Ziarul multinational de

management financiar
Pagina web a ziarului: www.elsevier.com/locate/econbase

Factorii determinanti ai consolidarii transfrontaliere in opt tari din Asia: Inainte si

dupa criza financiara din Asia

Chung-Hua Shen = Departamentul de Finante, Universitatea Nationala Taiwan, Taiwan,

ROC

Mei-Rong Lin = Departamentul de Afaceri Internationale, Universitatea Tamkang,

Taiwan, ROC

ABSTRACT

Aceasta lucrare studiaza motivatia care conduce institutiile financiare sa se

angajeze in activitatea transfrontaliera a M&A in opt tari din Asia inainte si dupa criza
financiara din 1997. Cinci ipoteze sunt examinate, si anume, ipoteza gravitatii,
urmatoarea ipoteza a clientului, ipoteza oportunitatii de piata, ipoteza costului de
informatii si ipoteza restrictiei de reglementare.

Prima concluzie se refera la acele proxy-uri care sunt eficiente in ambele

perioade. DISTANTA are un impact negativ in ambele perioade, sprijinind astfel ipoteza
gravitatii. Urmatoarea ipoteza a clientului este sprijinita in ambele perioade, de
asemenea, dar numai atunci cand COMERTUL este folosit ca proxy. Decalajul in ceea
ce priveste barierele de reglementare intre doua tari, atunci cand proxy de diferentele
de calitate de reglementare, are un impact pozitiv in ambele perioade, sprijinind, de
asemenea, ipoteza gravitatii.

Apoi, unii factori determinati au dovedit a fi efeciente numai inainte de criza

asiatica. De exemplu, revenirea stocului a avut un impact negative inainte de criza din
Asia, dar niciun efect dupa aceasta. Astfel, ipoteza oportunitatii de piata a fost in joc
inainte de criza, dar nu a mai fost importanta dupa aceasta.

In al treilea rand, unii factori determinanti sunt efectienti doar dupa criza asiatica.
De exemplu, acceasi lupta religioasa are un impact pozitiv asupra activitatii
transfrontaliere a M&A doar dupa criza.
 In al patrulea rand, se constata ca cele trei concepte au mare influenta asupra
factorilor determinanti dupa criza din Asia. Ele sunt comertul intre tara de origine si tara
gazda, cresterea PIB-ului in tara gazda si aceeasi religie intre cele doua tari.

1.Introducere
De la aparitia crizei financiare asiatice din 1997, sectoarele financiare din tarile
asiatice s-au confruntat cu o perioada de consolidare. Cu toate acestea, la momentul
crizei, monedele locale si preturile capitalurilor proprii au scazut, si bulele imobiliare au
izbucnit. Intre timp, valorile colaterale reduse au pus institutiile bancare sub stress
sever, si ceea ce a fost mai rau a fost ca sumele creditelor neperformante au scazut,
subminand in mod grav sectoarele financiare respective. Deoarece unul dintre factori
suspectati de a se afla la originea crizei bancare a fost peste concurenta, adica, au
existat prea multe banci pe piata, factorii de decizie angajandu-se sa reduca numarul lor
in incercarea de a rezolva criza. Potrivit metodelor pentru a realiza acest lucru, factorii
de decizie pareau sa fazorizeze in special fuziunile bancare (Shih, 2003). Pentru a
mentiona cateva exemple, in 1998, guvernatorul bancii central din Filipine a declarat:
Banca Centrala favorizeaza fuziuni ca o modalitate de a pastra numarul de falimente
bancare la un nivel minim. Intre timp, guvernul malaiezian a cerut bancilor sa
fuzioneze intr-un total de numai sase (care mai tarziu a devenit 10), si curand dupa
aceea presedintele Taiwan-ului a anuntat asa-numita A doua faza a reformei
financiare in incercarea de a incuraja bancile sa-si consolideze sau sa formeze aliante
strategice cu institutiile financiare straine. Astfel a inceput primirea de fuziuni si achizitii
(M&A) care au fost pe punctual de a incepe noua lor calatorie in peisajul financiar din
Asia.

Inainte de criza, bancile straine au fost, in cea mai mare parte, limitate de a intra
pe pietele financiare din Asia, dar pietele au devenit in mod clar mult mai deschise si
mai accesibile dupa criza. Prin urmare, este interesant, daca nu, de asemenea,
incurcat, sa incerce sa inteleaga mai bine daca factorii de fuziuni si achizitii de institutii
financiare au fost diferiti, inainte si dupa criza asiatica.

Scopul acestei lucrari este de a investiga empiric daca criza din Asia a schimbat
factorii determinanti ai fuziunilor transfrontaliere si achizitiilor intre institutiile financiare
din opt tari asiatice. Din cunostintele noastre, acesta este primul studiu pentru a explora
impactul crizei asiatice asupra factorilor determinanti ai activitatii transfrontaliere a M&A.
In aceasta linie de cercetare, cele mai multe lucrari din literatura de specialitate s-au
concentrate asupra tarilor din OECD (Fecher and Pestieau, 1993; Focarelli and
Pozzolo, 2000, 2001, 2005), tarile europene (Campa and Hermando, 2006; Altunbas
and Marques, 2004), tarile cu venituri mari (Portes and Rey, 2005) si Statele Unite si
patru tari europene (Vasconcellos and Kish, 1998). Doua exceptii sunt studiile lui Buch
and DeLong (2004) si Giovanni (2002) care folosesc aproximativ 150 de tari din lotul lor,
dar studiile nu acopera perioada de criza asiatica, neluand in considrare crize similar,
cum ar fi criza monedei europene sau criza Tequilla. Deoarece criza asiatica a schimbat
semnificativ atitudinea guvernelor fata de M&A, este de asteptat ca studiul de fata, care
se concentreaza asupra tarilor din Asia si a cizei din Asia, ar trebui sa completeze in
mod semnificativ studiile existente.
Pentru a fi mai specific, unele paralele pot fi trese intre lucrarea noastra si altele
in domeniul de alegere a locatiei, in special in ceea ce priveste modul in care bancile
straine aleg un oras in care sa infiinteze filiale, sucursale, reprezentante si agentii. De
exemplu, Brealey and Kaplanis (1996), foloseste locatiile de birouri de peste mari
pentru 1000 de banci pentru a examina factorii determinanti ai locatiei bancii straine.
Shen and Chou (2007) a studiat recent factorii determinanti pentru care bancile straine
aleg orasele din Asia pentru a-si stabili filiale, indicand o relatie semnificativa intre
alegerea locatiei bancare, comertul exterior si investitiile straine directe. Cu toate
acestea, lucrarea noastra difera de aceste studii, concentrandu-se mai degraba pe
consolidarea transfrontaliera decat pe infiintarea de birouri in strainatate. Lucrarea
noastra difera de studiile anterioare in trei aspecte. In primul rand, pentru ca noi
comparam factorii determinanti inainte si dupa criza asiatica, perioadele noastre
acoperind anii 1990-2006. Studiile anterioare care se concentreaza asupra factorilor
determinanti care pot afecta M&A nu iau in considerare evenimentele importante legate
de faptul ca pot schimba impacul acestora. In plus, studiile sunt de obicei limitate la un
an special.
Apoi, studiul nostrum apartine categoriei de la mai multi la mai multi in domeniul
intreprinderilor multinationale, ceea ce inseamna ca achizitorii sunt din mai multe tari si
obiectivele lor sunt, de asemenea, in mai multe tari. In aceasta privinta, Clarke et al.
(2001) au explicat ca studiile de la mai multi la mai multi sunt, probabil, mai putine la
numar din cauza dificultatii legate de colectarea de date. Deoarece esantionul nostru
include toate institutiile financiare ale M&A in opt tari din Asia implicate in calitate de
cumparatori, lucrarea noastra ar putea fi cel mai complet studiu la M&A la institutiile
financiare din zona Asiei.
In al treilea rand, institutiile noastre financiare includ toate firmele vizate si
achizitionate din sectoarele financiare ale celor opt tari asiatice. Institutiile financiare
includ banci de investitii, fonduri mutuale, asigurari si societati de valori mobiliare, uniuni
de credit, cooperative de credit si asa mai departe. Prin urmare, utilizarea datelor de la
nivelul firmelor nu este posibila, deoarece, in afara de banci, alte date de la nivelul
firmelor nu sunt disponibile. Chiar daca la nivel de banca datele nu sunt disponibile
inainte de 1995, aceasta face utilizarea de date la nivel de firma imposibila.
In plus, presupunem ca achizitorii sunt parinti deoarece decizia achizitorului cu
privire la cumpararea tintei va fi facuta de catre parintele bazat pe castigurile de la
grupul financiar consolidat. Parintele poate, cu toate acestea, sa gaseasca
convenabilul, pentru motive legale sau operationale, de a structura afacerea ca o
preluare de catre una dintre filialele sale aflate in afara tarii de origine a parintelui.
Exista foarte putine teorii cu privire la transfrontaliera M&A intre institutiile
financiare, ceea ce explica motivul care sta la la faptul ca studiile empirice actuale
imprumuta teoriile lor din comertul international. In plus, aceasta lucrare nu este o
exceptie. Vom explora sau nu daca urmatoarele cinci ipoteze existente sunt legate de
activitatea transfrontalierei M&A in tarile din Asia. Aceste ipoteze sunt ipoteza gravitatii,
urmatoarea ipoteza a clientului, ipoteza oportunitatii de piata, ipoteza costului de
informatii si ipoteza restrictiei de reglementare. Aceste cinci ipoteze sunt explicate in
detaliu in urmatoarea sectiune. Restul acestei lucrari procedeaza dupa cum urmeaza.
Sectiunea 2, care urmeaza, ofera o trecere in revista a literaturii. Sectiunea 3 prezinta
modelul empiric, iar Sectiunea 4 da sursa de date si statistici de baza. Sectiunea 5
sintetizeaza rezultatele estimate ale modelului nostrum, iar Sectiunea 6 prezinta
rapoarte estimate ale testelor de robustete. Sectiunea 7 trece in revista concluziile.

2.Literatura de specialitate a consolidarii transfrontaliere

Exista putine studii in literature referitoare la factorii determinanti ai activitatii
M&A implicand institutii financiare, in mare parte datorita faptului ca unii cercetatori ar fi
fost impiedicati de problemele cu colectarea de date si prin faptul ca transfrontaliera
M&A in sectorul financiar a fost relativ rara. Aceasta sectiune prezinta cinci ipoteze pe
care le vom examina.

2.1.Ipoteza gravitatii
Ipoteza gravitatii, adoptata pentru prima data de Tinbergen (1962), explica
fluxurile comerciale dintre cele doua tari, sa spunem i si j, folosind doua mase, de obicei
PIB si distanta, in cazul in care fostul si cel din urma sunt sugerate pentru a avea efecte
pozitive si, respective, negative. Cel mai frecvent, distanta a fost raportata ca avand un
impact semnificativ negative asupra M&A intre institutiile financiare. Acest lucru este
usor de neinteles avand in vedere ca cele mai multe active in institutiile financiare sunt
greutati si distant nu este un bun indicator pentru costurile de transport in
tranzactionarea activelor financiare (Portes and Rey, 2005).
In ceea ce priveste aceasta enigma, Portes and Rey (2005) sugereaza ca
distanta ar putea fi, de asemenea, un proxy pentru necorelarea informatiilor. Pentru a
explica acest lucru, tari care sunt din punct de vedere geographic aproape una de alta
tind sa stie mai multe despre ele, fie din cauza interactiunii directe intre cetatenii lor de
afaceri sau turism sau din cauza mass-mediei mai vaste. Astfel, semnificatia distantei
poate reflecta validitatea ipotezei gravitatii sau asimetria ipotezei informatiei.
Modelul nostrum considera distant (DISTANTA) ca fiind masura ipotezei
gravitatii.

2.2. Urmatoarea ipoteza a clientului

Urmarind clientul este o strategie expansionist decisiva, care sustine ca
institutiile financiare internationale isi urmeaza clientii atunci cand merg in strainatate, in
scopul de a proteja relatia existent cu acestia (vezi Williams (2002) pentru un studiu
detaliat). Un proxy tipic pentru aceasta ipoteza este comertul dintre cele doua tari care
se masoara prin suma exporturilor si importurilor. Totusi, Focarelli and Pozzolo (2005)
propun un termen similar, dar larg care se refera la integrarea economica.
Acest document urmeaza conventia prin utilizarea gradului de deschidere a tarii,
de exemplu, suma exporturilor si importurilor din tara de origine catre tara gazda
impartit la PIB-ul tarii de origine (comert) ca un proxy pentru acest concept. Urmatoarea
ipoteza a clientului sugereaza ca schimburile comerciale ar trebui sa fie pozitiv legate
de M&A.

2.3. Ipoteza oportunitatii de piata

Decizia de a extinde in strainatate este probabil stimulate de catre banci care
cauta oportunitati de profit dincolo de cele oferite de activitatea bancara traditional la
domiciliu. Bancile dintr-un sector bancar mai profitabil, mai bine dezvoltat in tara lor de
origine au cel mai probabil un avantaj competitiv fata de concurentii lor de pe piata de
destinatie. Focarelli and Pozzolo (2005) utilizeaza creditul total al sectorului bancar
(masurat ca raportul total al creditelor din PIB) si media ROA a bancilor in tarile de
origine, ca proxy-uri pentru oportunitati pe piata. Au gasit ca cele doua variabile sunt
legate poitiv de expansiunea internationala. In plus, cresterea economica in cadrul
pietei gazda este importanta. Focarelli and Pozzolo (2001) de asemenea subliniaza ca
marimea individuala a bancii este un alt factor critic.
Focarelli and Pozzolo (2000) definesc oportunitatea de piata in asa fel incat
aceasta include rata estimate de crestere economica si a eficientei bancare in tara de
destinatie. Utilizarea fostului este aceeasi ca in lucrarea lor din 1991, dar utilizarea
acestora din urma este probabil dependent de analiza individuala a bancilor, ceea ce le
permite sa estimeze eficienta bancilor. Atunci, ei investigheaza acei factori care
afecteaza participatiile straine. Vasconcellos and Kish (1998) studiaza activitatea M&A
intre Statele Unite si patru tari europene (Franta, Germania, Italia si Regatul Unit) si afla
ca o crestere in declaratiile stoc din SUA descurajeaza activitatea de achizitie externa
cu firme americane. In schimb, o crestere in stocul unei tari europene intoarce ca
rezultat o escaladare in activitatea de achizitie de catre firmele americane. Astfel,
cresterea stocurilor revine achizitorilor care par a spori achizitiile, dar o crestere a
stocurilor care revine companiilor tinta are efect opus.
In acest studiu, ipoteza oportunitatii de piata cuprinde rata asteptata a efectului
cresterii economice asupra M&A. Ca urmare a acestui concept, si avand in vedere
cresterea economica din prezent, am presupus ca firmele absorbante pot simti un
optimism continuu cu privire la viitoarea crestere economica a pietei tinta. Aceasta
viziune optimista de crestere economica sugereaza ca impactul cresterii economice
este pozitiv. Focarelli and Pozzolo (2000) au descoperit, de exemplu, sustinand punctul
de vedere al cresterii economice optimiste, deoarece acestea indica faptul ca bancile
prefer sa investeasca in tarile cu rate ridicate de asteptare a cresterii economice.
In lucrarea noastra, proxy-ul pentru oportunitatea de piata este rata de asteptare
a cresterii PIB-ului la momentul t+1 (PIB-ul CRESTE).

2.4. Ipoteza costului de informatii

Berger et al. (2000) a sustinut ca barierele de eficienta, cum ar fi distant, precum
si diferentele de limba, structurile de cultura, valutare si de reglementare/ supraveghere
inhiba fuziunile bancare transfrontaliere in Europa. Buch and DeLong (2004) au
examinat trei masuri diferite ale costului de informatii, de exemplu, distanta, limbaj
comun si sistemul juridic comun. Au descoperit ca partenerii de fuziuni bancare au avut
tendinta de a vorbi aceeasi limba si sa fie aproape in ceea ce priveste distanta
geografica. Distanta este, de asemenea, un proxy al costului de informatii, deoarece,
asa cum am mentionat mai devreme, tarile care sunt in proximitatea geografica tind sa
stie mai multe unele despre altele.
Multe studii au aratat ca investitiile straine sunt negative legate de costul de
informatii (Sabi, 1988; Dunning, 1998; Kim and Wei, 1999). Asta este, la scara larga
ISD inseamna ca firmele sunt familiarizate cu comportamentul de tranzactie al tarilor
gazda, care, la randul lor, reduc costul de informatii. Prin urmare, investitiile straine
directe ar putea include, de asemenea, costul de informatii.
In aceasta lucrare, vom lua in considerare doar un proxy pentru fiecare ipoteza.
Astfel, desi Buch and DeLong (2004) sugereaza ca distanta, un limbaj comun si un
sistem legal comun pot fi folosite ca substituenti pentru ipoteza costului de informatii, in
studiul nostru, aceste variabile au fost folosite pentru alte ipoteze. De exemplu, distanta
este folosit ca un proxy pentru ipoteza gravitatii (a se vedea Tinbergen) si sistemul
juridic este sugerat ca un proxy pentru ipoteza regulamentului (a se vedea Focarelli si
Pozzolo). O limba comuna este proxy n versiunea noastra anterioara, dar dupa ce am
exclus Singapore si Hong Kong, a carei limba oficiala este engleza, gasim ca numai
Filipine i India au aceeasi limba. Astfel, vom allege o religie comuna pentru costul de
informatii. De asemenea, folosim limbajul comun ca proxy in testul de sensibilitate.

2.5. Restrictia de reglementare

Este posibil ca atitudinea fata de M&A de catre autoritatea locala a unei anumite
tari ar putea fi un factor critic care afecteaza decizia unei firme pentru a stabili sau nu
daca sa se angajeze in transfrontaliera M&A. Pe de o parte, impunerea unor limite
explicite privind transfrontaliera M&A sau blocarea preluarii unice ar reduce cu siguranta
numaru de transfrontaliere M&A, si mai mult decat atat, restrictiile de reglementare ar fi,
dupa toate probabilitatile, reducerea competitivitatii internationale a bancilor,
impiedicand astfel posibilitatile lor de expansiune internationala. Pe de alta parte,
restrictiile ar putea reduce gradul de asimetrie informationala, de exemplu, prin relatia
dintre banci si deponenti mai transparenta. Intr-un mediu cu astfel de restrictii de
reglementare, aceste banci ar fi susceptibile de a avea un stimulent mai mare sa isi
extinda activitatile in strainatate, in scopul de a ocoli restrictiile din tara lor de origine.
Doua categorii de reglementare sunt adesea folosite. De notat, restrictiile de
reglementare aici sunt luate in considerare intr-un sens larg, si, ca atare, acestea includ
statul de drept, precum si calitatea institutionala a celor care reglementeaza. Restrictiile
care cuprind prima categorie de restrictii de reglementare sunt legate de statul de drept,
calitatea institutionala si eficienta guvernarii. Astfel, proxy-urile includ originea juridica
(La Porta et al., 1997, 1998, LLSV), povara de reglementare si a coruptiei, precum si
statul de drept (Kaufmann et al., KKZ, 2002). Focarelli and Pozzolo (2000) sustin ca, de
regula, tarile cu un sistem judiciar relativ mai eficient sunt preferate de potentialii straini
din tranzactiile lor de piata, tinzand sa fie mai bine garantate. De retinut ca Galindo et
al. (2003), nu utilizeaza aceste indicii de reglementare pentru a masura activitatile
transfrontaliere, dar sustine ca diferentele dintre tarile de origine si tara gazda au efecte
pozitive asupra activitatii bilaterale bancare transfrontaliere.

Cea de a doua categorie a restrictiilor de reglementare este luata de la Barth et al.s

(2000, 2006) si contine restrictii ale activitatilor bancare in valori mobiliare, asigurari si
reale reafirme, cu valori mai mari denota restrictii mai stricte. Ipoteza lui Shen and
Chang (2006) arata ca, desi aceste restrictii pot afecta performanta bancilor,
guvernarea publica solida poate reduce efectele adverse. Focarelli and Pozzolo (2000)
sustin ca aceste restrictii pot fi un proxy pentru limitari reale asupra firmelor de la
intrarea intr-o tara din strainatate. Atat in 2000 cat si in 2001 rezultatele arata ca
restrictiile stricte de fapt, reduc numarul de achizitii. Cu toate acestea, deoarece
aceasta categorie este conceputa pentru industria de banca, am inclus toate institutiile
financiare din esantionul nostru, si asa noi nu folosim aceasta categorie ca proxy pentru
restrictiile de reglementare.

Noi am adoptat indicii KKZ de calitate ai regulamentului (KKZ_REGQULA). Indicii

KKZ sunt reinnoiti la fiecare doi ani si cuprind sase grupuri de guvernare (vezi Tabelul 1
pentru definirea fiecarui proxy). Rossi and Volpin (2004) si Galindo et al. (2003)
sugereaza utilizarea formelor diferente de indici ca unul dintre factorii determinanti. In
urma sugestiei lor, vom folosi, de asemenea, formularul de diferenta, care este notat
KKZ. Apoi, vom proceda la analiza indicelui diferenta de reglementare care se refera
la acele tari in care firmele inclina in a se angaja in activitatea transfrontaliera M&A.
Astfel, in timp ce indicii originali KKZ variaza de la -2.5 la 2.5, cu un numr mai mare
denota o mai buna guvernanta, indicii decalajul transformat variaza acum de la -5 la 5.

3.Modelul econometric
Utilizam numarul de M&A ca variabila noastra dependent din urmatoarele doua
motive. In primul rand, vom studia daca criza din Asia a schimbat sau nu atitudinea fata
de consolidare. De exemplu, n general, se consider c autoritatea este mult mai
primitoare pentru cumprtorii strini dup criz. Astfel, numarul de tranzactii pare a
reflecta aceasta schimbare de atitudine. Valoarea tranzactiilor, cu toate acestea, este de
multe ori mai mult legata de conditiile de performanta si financiar.
 Apoi, datele referitoare la valoarea tranzactiilor nu sunt de multe ori la dispozitia
publicului, deoarece cantitatea reala de bani implicate intr-o tranzactie este, uneori, un
secret de afaceri. Datele cu privire la numarul M&A este, cu toate acestea, complet,
fiind astfel o masura mai precisa n acest caz.

Prin urmare, vom folosi modelul de regresie Poisson dat fiind faptul ca variabila
noastra dependenta este un numar numarabil. Acesta este:

unde i si j denota tara de origine i si tara gazda j, deci Nij este numarul de M&A intre
tara de origine si tara gazda si D este variabila dummy pentru criza din Asia, care este
egal cu o unitate inainte de criza si 0 dupa ea. X contine tine variabile, reprezentand
cele cinci ipoteze mentionate mai sus. Asadar, folosim distanta pentru modelul gravitatii,
comertul pentru modelul urmatorului client, cresterea ratei PIB-ului pentru modelul
oportunitatii de piata, religia pentru modelul costului de informatii si statul de drept
pentru modelul restrictiei de reglementare. 1 si 2 sunt vectorii coeficientului
corespunzator variabilelor explicative inainte si dupa criza si reprezinta erorile.

In plus, vom testa pentru constanta parametrului sau a stabilitatii in doua

perioade de sub-esantion. Ipoteza nula este:

1 reprezinta coeficientul de estimare inainte de criza asiatica si 2 reprezinta

coeficientul de estimare dupa criza asiatica. Daca vom respinge ipoteza nula, inseamna
ca variabila va afecta decizia transfrontalierei in moduri diferite in cele doua perioade de
sub-esantion.

4. Descrierea datelor si statisticilor de baza

Se calculeaza numarul de preluari din baza de date SDC. Selectia noastra de
date din M&A se bazeaza pe urmatoarele reguli simple. Prima, perioada esantionului se
extinde din 1 ianuarie 1990 pana in 31 decembrie 2006. Apoi, toate firmele vizate si
achizitionarea din industria financiara din opt tari asiatice sunt incluse. A treia, anuntul
propus pentru M&A este folosit in locul zilei in care s-a finalizat tranzactia. In al patrulea
rand, institutiile noastre financiare includ banci, case de valori mobiliare, companii de
asigurari, fonduri mutuale si asa mai departe, care ne ajuta sa cunoastem impactul
crizei asupra industriei financiare.

Am impartit intregul esantion n pre-si post-asiatice sub-esantion cu anul 1998

pentru urmatoarele motive. In urma devalorizarii Thai Bath la mijlocul anului 1997,
regiunea a intrat intr-o criza economica severa. Cresterea a fost negativa in 1998, in
majoritatea tarilor din regiune. Indicii economici expun schimbari dramatice n 1998.
Corsetti et al. (1998) si Berg (1999) fiecare se refera la schimbarile care au avut loc pe
pietele financiare din Asia in 1998.

Tabelul 2 ofera rapoarte M&A inainte (1990-1997) si dupa (1999-2006) criza.

Rezulta cinci rezultate deosebit de interesante. Primul, numarul M&A este mult mai
mare dupa criza decat inainte. De exemplu, pentru Malaysia, numerele inainte si dupa
criza sunt 24 si, respectiv, 34, pentru Japonia, 28 si, respectiv, 40, si pentru Taiwan, 3 si,
respectiv, 8. Prin urmare, Malaezia, Japonia si Taiwan sunt cei trei achizitori cei mai
activi in perioada post criza. Numarul mai mare dupa criza este, probabil, ca urmare a
politicii de deschidere spre consolidarea financiara n urma crizei. Este, totusi, dificil
pentru lucrarea de fata sa examineze efectul politicii de consolidare. Vezi Anexa A
pentru politica de deschidere.

In al doilea rand, deoarece Indonezia are cel mai mare numar (7 si 20) al firmelor
vizate inainte si dupa criza, institutiile financiare din aceasta tara par sa fi fost tintele
cele mai probabile pentru consolidare. Thailanda are al doilea cel mai mare numar de
institutii financiare vizate.

In al treilea rand, Japonia prezinta modelul cel mai asimetric din punct de vedere
al firmelor vizate si dobandite. A achizitionat 68 de banci straine, dar au existat doar 2
institutii financiare japoneze, care au fost dobandite de-a lungul perioadelor de proba.
Acest model dezechilibrat in consolidare ar putea fi din cauza restrictiilor de proba
pentru ca exclude cumpararile de catre tarile dezvoltate din tarile asiatice. In plus, ar
putea fi dificil pentru straini sa cumpere banci japoneze, deoarece mediul de
consolidare in Japonia este relativ neprietenos pentru straini (Shioji and Nakano, 1999).
Astfel, chiar daca bancile din alte tari asiatice sunt interesate de achizitionarea bancilor
japoneze, acestea nu pot fi in masura sa faca o astfel de idee o realitate. Studiile
viitoare ar putea investiga daca acest model dezechilibrat este robust si care sunt
motivele care stau la baza lui. Un caz asimetric opus poate fi gasit pentru Thailanda.
Asta este, 27 de institutii financiare din Thailanda au fost orientate, dar numai 8 institutii
financiare din Thailanda au fost achizitionate firmelor.

In al patrulea rand, in ambele perioade, in India, activitatea M&A a fost aproape

inexistenta, in timp ce in Indonezia si Thailanda, a fost doar neglijabila. In cele din urma,
si oarecum surprinzator, numarul M&A in Malaysia a fost relative ridicat.

Tabelul 3 prezinta media fiecareia dintre variabilele explicative inainte si dupa

criza. De un interes special aici sunt trei constatari, care pot fi rezumate dupa cum
urmeaza. In primul rand, nivelul de comercializare este, evident, mai mare dupa criza, in
mare parte din cauza cresterii economice mai mari. Oarecum surprinzator, valoarea
PIB-ului nu creste intotdeauna dupa criza.

In al cincilea rand, indicii KKZ ai lacunelor de reglementare sunt o majoritate

covarsitoare pentru India, Indonezia, Filipine si Thailanda. Deoarece acesti indici de
decalaj sunt indici ai tarilor vizate minus cei ai tarilor dobandite, semnele negative,
indica faptul ca tarile vizate au indici de reglementare mai mari decat aceste patru tari.

5. Rezultate empirice
 Tabelul 4 raporteaza rezultatele noastre estimate pentru fiecare dintre cele cinci
ipoteze. Exista sase caiete de sarcini, care sunt raportate la coloanele doi la sapte in
tabel. Primele cinci specificatii examineaza fiecare dintre cele cinci ipoteze individual,
iar ultimul examineaza cele cinci ipoteze simultan. Coloana 2 raporteaza rezultatele
estimate ale ipotezei gravitate. Coeficienii pentru distanta sunt -0.725 si -0.566 inainte
si dupa criza din Asia, in cazul in care ambele sunt importante. Aceasta probabil reflecta
noiunea de obicei, apreciat ca cea mai mare distanta, cel mai mare cost al tranzactiei,
si daca este asa, atunci acest lucru reduce teoretic probabilitatea de firme implicate sn
transfrontaliera M&A. Acest rezultat este similar cu cel al Buch and DeLong (2004).
Astfel, ipoteza gravitii gaseste castiguri si sprijin aici. Cu toate acestea, nu respinge
ipoteza nula in testul de constanta parametru. Aceasta inseamna ca efectul distantei pe
M&A nu se schimba de la o perioada de sub-esantion la alta.

Este demn de remarcat faptul ca studiile anterioare contesta, de asemenea,

ideea ca distanta nu poate fi un proxy bun pentru ipoteza gravitate atunci cand M&A
apar in industria financiara (Portes and Rey, 2005). Motivul lor este pur si simplu faptul
ca activele financiare sunt in mare parte intangibile si grele si astfel costul de transport
nu ar fi important. Contrar acestui argument, rezultatele noastre arata ca distanta este
inca un subiect de ingrijorare pentru tranzactiile M&A in industria financiara. O posibila
explicatie ar putea fi ca distanta serveste ca un proxy pentru necorelarea informatiilor.
Cand cele doua tari se afla in imediata apropiere, gradul de asimetrie informationala
este redusa substantial, incurajand, astfel, activitatea M&A. Cu toate acestea, in
aceasta lucrare vom folosi o religie comuna in locul distantei ca proxy pentru costul de
informatii.

In coloana 3, coeficientii din a doua ipoteza, COMERTUL este 0.652 si 0.949 in

perioadele de pre-criza si, respective, post-criza, ambele fiind importante, ca sprijin de
creditare pentru a urma ipoteza client. Asta este, schimburile comerciale dintre cele
doua tari cresc tendinta pentru institutiile financiare de a fuziona. Mai mult, noi
respingem ipoteza nula in testul de constanta parametru, ceea ce inseamna ca efect al
comertului pe transfrontalierele M&A, se pot schimba in cele doua perioade de sub-
esantion. Deoarece coeficientul este pozitiv si mai mare in perioada post-criza, credem
ca pornind de la ipoteza clientul devine mai important dupa criza.

In coloana 4, rezultatele pentru ipoteza oportunitatii de piata arata un model

interesant. Coeficientii de crestere ai PIB-ului sunt negativi si pozitivi pentru pre-si post-
criza. In plus, coeficientul este semnificativ numai dupa criza. Un coeficient pozitiv dupa
criza pare sa sustina punctul de vedere al cresterii economice optimiste. Sa ne amintim
de rata de crestere a PIB-ului la t+1. Astfel, in perioadele in care cresterea economica
intr-o tara gazda este pozitiva, potentialii cumparatori se pot simti in permanenta
optimisti in privinta cresterii economice viitoare a pietei tinta. Mai mult, noi respingem
ipoteza nula a coeficientilor egali. Deoarece coeficientul de post-criza este mai mare
decat coeficientul de pre-criza, se indica faptul ca ipoteza oportunitatii de piata devine
mai importanta dupa criza.

Coeficientii de-a patra ipoteza, ipoteza costului de informatii, aproximat prin

RELIGIE, sunt 0.071 si 1.067 inainte si dupa criza. Cu toate acestea, numai acesta din
urma este semnificativ. Astfel, inainte de criza din Asia, tarile cu aceeasi religie nu au
motivat consolidarea institutiilor financiare, dar nu au facilitat consolidarea acestora
dupa criza. Dovezile dupa criza sunt, de asemenea, constatate de Qiu and Zhou
(2006), Rossi and Volpin (2004) si Buch and DeLong (2004). Am presupuneri ca acest
lucru se datoreaza faptului ca aceeasi cultura ar putea scurta perioada de frecare intre
cele doua institutii financiare care sunt consolidate.

Mai mult, noi respingem ipoteza nula in testul de constanta parametru, ceea ce
inseamna ca efectul comertului de pe transfrontaliera M&A se pot schimba in cele doua
perioade de sub-esantion. Deoarece coeficientul in perioada post-criza este pozitiv si
semnificativ, credem ca ipoteza costului de informatii devine tot mai important dupa
criza.

In coloana 6, coeficientii de-a cincea ipoteza, ipoteza restrictiilor de

reglementare, KKZ_REGQUAL sunt predominant pozitiv semnificativi, indicand faptul
ca cresterea decalajului in indicele de calitate al regulamentul intre doua tari incurajeaza
mai mult M&A. Prin urmare, reglementarile sunt intr-adevar asociate cu dorinta de firme
din diferite tari asiatice de a se angaja n activitatea transfrontalierei M&A. In cazul in
care calitatea de reglementare difera in tarile de origine si gazda, firmele din aceste tari
par sa fie incurajate sa formeze parteneriate inainte si dupa criza. Cu alte cuvinte, in
ambele perioade, institutiile financiare din tarile cu o calitate inalta de reglementare sunt
mai susceptibile de a dobandi institutiile financiare din tarile cu o calitate relativ scazuta
de reglementare.

In ultima coloana, examinam cele cinci ipoteze simultan. Rezultatele sunt

similare cu cele gasite in cele cinci coloane anterioare cu urmatoarele doua diferente
minore. In primul rand, cresterea PIB-ului are un efect negativ inainte de criza, dar nu
dupa criza. Deoarece acest lucru ne conduce sa ne ntrebam daca cresterea PIB-ului
este un proxy bun pentru oportunitatile de piata, vom folosi revenirea de stoc ca proxy
pentru a verifica rezultatele din nou in sectiunea urmatoare. In plus, religia nu afecteaza
transfrontaliera M&A in nicio perioada. De aici putem deduce ca costul de informatii nu
poate fi important in Asia in transfrontaliera M&A, neputand fi considerat un proxy. Mai
mult, noi respingem ipoteza nula in testul de constanta parametru si coeficientul este
pozitiv in perioada post-criza. Acest lucru inseamna ca criza poate schimba relatia
dintre proxy si decizia transfrontalierei M&A.
 Prin urmare, vom folosi proxy-uri diferite sa reexaminam aceste doua ipoteze in
efectuarea testelor de robustete.

6. Testul de robustete
6.1. Proxy-uri diferite

Pentru ca exista doua diferente minore intre test individual pentru fiecare ipoteza
si testul comun al celor cinci ipoteze, vom incerca prin proxy-uri diferite sa examinam
rezultatele estimate pentru testarea robustetii.

In prima coloana din tabelul 5, vom folosi revenirea stocului n perioada t+1
(STOKRET) ca proxy pentru ipoteza oportunitatii de piata si a statului de drept, iar
indicele ca proxy pentru ipoteza restrictiei de reglementare. Prin compararea rezultatului
cu ultima coloana din tabelul 4, aflam ca coeficientii celor cinci ipoteze utilizeaza noile
proxy-uri pentru a genera aceleasi semne. De exemplu, semnele coeficientilor din noul
proxy pentru ipoteza oportunitatilor de piata, revenirea stocului, sunt negative, inainte
de criza si pozitiv dupa criza. Acest lucru inseamna ca ipoteza oportunitatii de piata
este, de asemenea, sustinuta numai dupa criza, pentru care rezultatul este in
concordanta cu rezultatele din tabelul 4. Apoi, vom folosi limba ca proxy pentru costul
de informatii.

In a doua coloana din tabelul 5, vom folosi limbajul comun (limba) ca proxy
pentru ipoteza costului de informatii. Limba comuna este o variabila, in cazul in care
limba oficiala este limba engleza comuna, manechinul este unitatea, altfel este zero.
Prin compararea rezultatului cu ultima coloana din tabelul 4, constatam ca cei mai multi
dintre coeficientii celor cinci ipoteze folosesc noile proxy-uri pentru a genera aceleasi
semne, cu toate acestea, semnele coeficientilor limbii se schimba. Coeficientii de limba
sunt in mod semnificativ negativi in ambele perioade, care indica faptul ca ipoteza
costului de informatie nu este acceptata in ambele perioade. Astfel, folosirea proxy-
urilor diferite in continuare da aceleasi rezultate pentru primele patru ipoteze, dar nu si
pentru ipoteza costului de informatii. Folosind proxy-uri diferite, cum ar fi religia
(RELIGIE) si limba (limba), am obtine rezultate diferite in special in perioada de dupa
criza. Astfel, ipoteza costului de informatie este sensibila la proxy-urile utilizate.

6.2. Efectul de scara

Rezultatele noastre pot fi afectate de numarul de tinte potentiale in fiecare tara.

Pentru a evita acest efect de scara, vom imparti variabila dependenta de numarul de
banci si numarul de titluri de valoare in tara de destinatie. Din cauza acestei diviziuni,
variabila dependenta nu mai este un numar intreg cardinal, si, prin urmare, se utilizeaza
metoda OLS pentru a evalua modelul. Tabelul 6 prezinta rezultatele estimate, in care
rezultatele sunt similare cu cele in care nu a fost luata in considerare aceasta ajustare
scalara.

7. Concluzii
Am studiat motivatia care conducere institutiile financiare sa se angajeze in
activitatea transfrontalierei M&A in opt tari asiatice inainte si dupa criza financiara din
Asia. Cu alte cuvinte, ne-am afundat in impactul crizei asiatice asupra factorilor
determinanti ai transfrontalierei M&A in opt tari asiatice. Principalele noastre concluzii
sunt dupa cum urmeaza.

In primul rand, unii factori determinanti au un impact egal asupra actiitatii M&A
inainte si dupa criza. De exemplu, distanta are un impact negativ in ambele perioade,
ea sustinand ipoteza gravitatii si ipoteza costului de informatii. Urmatoarea ipoteza n
care clientul este sprijinit in ambele perioade, dar numai atunci cand Comertului este
folosit ca proxy. Decalajul in ceea ce priveste calitatea de reglementare are, de
asemenea, un impact pozitiv in ambele perioade, sustinand ipoteza restrictiei de
reglementare.

In al doilea rand, unii factori determinanti sunt eficienti doar n fata crizei asiatice.
De exemplu, revenirea stocului de la t+1 are un impact negativ inainte de criza din Asia,
dar nici un efect dupa aceasta. Astfel, ipoteza oportunitatii de piata este considerata a fi
fost in joc inainte de criza, dar nu a fost importanta dupa aceasta.

In al treilea rand, unii factori determinanti sunt eficienti doar dupa criza asiatica.
De exemplu, aceeasi credinta religioasa are un impact pozitiv doar in activitatea
transfrontalierei M&A dupa criza.

In al patrulea rand, conform rezultatelor testelor de constanta in parametrii,

putem constata ca criza asiatica poate spori efectul de proxy-uri ale deciziilor
transfrontaliere. Coeficientii comertului, cresterii PIB-ului si religiei sunt mai mari in
perioada post-criza si resping testul constanta. Ipotezele clientului urmator, oportunitatii
de piata si costului de informatii au mai mult de un efect asupra deciziilor
transfrontalierei M&A, in care ei folosesc aceste trei variabile ca proxy-uri.

Anexa A
Indonezia

1998: Pana la sfarsitul lunii ianuarie 1998 au fost luate masuri suplimentare in
ceea ce priveste restructurarea bancii cu acordarea de o garantie completa pentru toti
deponentii bancii si creditorilor, impreuna cu introducerea de Agentia de restructurare
indoneziene Bank (IBRA).

Restrictiile privind detinerile straine in institutiile financiare interne ar fi facilitat

acest lucru.

Coreea

Guvernul a fost incurajarea fuziunii intre banci, care sunt considerabile atat din
punct de vedere al sunetului cat si al volumului.

In 1998, regulamentul de limitare al controlului bancilor comerciale de catre

straini a fost ridicat la 4%.

Malaezia

In 1998, cererile au fost facute pentru 58 de institutii financiare pentru a fuziona

in 10 banci mari de ancorare.

Filipine

1998: Cooperare pentru dezvoltare, ajutorul pentru dezvoltare si alte astfel de

subiecte au trebuit sa joace un rol-cheie, si nu ar fi deturnat discutii privind un nou
sistem financiar. Nu a fost nevoie de comunitatea internationala pentru a crea
parteneriate care sa asigure nevoile de dezvoltare. Comunitatea internationala a fost,
de asemenea, pentru a crea resursele necesare pentru punerea in aplicare a
propunerilor si a angajamentelor asumate in principalele conferinte ale Natiunilor Unite.

1999: A avut loc noua fuziune care implica 12 banci comerciale, patru banci
cumparate si doua banci din mediul rural. Toate aceste masuri au promovat mobilizarea
mai multor resurse, care urmau sa fie puse la dispozitie pe piata.

Taiwan

Pe 30 decembrie 2000, a fost adoptata legea aplicabila fuziunilor institutiilor

financiare pentru a injuraja activitatea M&A. Implicarea institutiilor financiare
straine in M&A a fost, de asemenea, permisa.

Thailanda

Banca thailandeza a declarat ca restrictiile privind detinerile straine in institutiile

financiare interne s-ar fi facilitat. Aceasta a spus ca a incorporat pe plan intern banci si
companii financiare cu situatie financiara, permitand sa detina 49% din alte institutii
financiare timp de 10 ani. Aceste masuri s-ar aplica pentru 15 banci comerciale, 33 de
companii financiare active si 12 societati de finantare de proprietate ale caror activitati
nu fusesera suspendate.

Participatiile straine la 58 de companii financiare falimentare, ale caror activitati

au fost suspendate in acest an, au vrut sa fie nelimitate timp de 10 ani. In prezent,
companiile straine nu poate detine mai mult de o participatie de 10% intr-o banca sau o
participatie de 25% intr-o societate de finantare de proprietate.

Referinte
Altunbas, Y., Marques, D., 2004. Mergers and acquisitions and bank performance in Europe: the role of
strategic similarities,
Working Paper.
Barth, J., Caprio, G., Levine, R., 2000. Bank Regulation and Supervision: What Works and What Doesnt.
World Bank, Washington,
DC.
Barth, J., Caprio, G., Levine, R., 2006. Rethinking Bank Regulation: Till Angels Govern. Cambridge
University Press.
Berg, A., 1999. The Asia crisis: causes, policy responses, and outcomes, Working paper.
Berger, A.N., Davies, S.M., Flannery, M.J., 2000. Comparing market and supervisory assessments of
bank performance: who
knows what when? Journal of Money, Credit and Banking 30 (3), 641647.
Boresztein, E., De Gregorio, J., Lee, J.W., 1998. How does foreign direct investment affect economic
growth? Journal of International
Economics 45, 115135.
Brealey, R., Kaplanis, E., 1996. The determination of foreign banking location. Journal of International
Money and Finance 15
(4), 577597.
Buch, C.M., DeLong, G.L., 2004. Cross-border bank mergers: what lures the rare animal? Journal of
Banking and Finance 28,
20772102.
Campa, J.M., Hermando, I., 2006. The reaction by industry insiders to M&As in the European financial
industry, IESE Research
Papers D/689, IESE Business School.
Carkovic, M., Levine, R., 2000. Does foreign direct investment accelerate economic growth? In: Moran,
T.H., Graham, E.M.,
Blomstrm, M. (Eds.), Does Foreign Direct Investment Promote Development?
Clarke, G., Cull, R., Peria, M., Sanchez, S., 2001. Foreign bank entry: experience, implications for
developing countries, and agenda
for future research, World Bank Policy Research Paper, 2698.
Corsetti, G., Pesenti, P., Roubini, N., 1998.Whatcaused the Asian currency and financial crisis? Part
1:Amacroeconomic overview,
Working paper.
De Mello, L.R., 1999. Foreign direct investment Led growth: Evidence from time series and panel data.
Oxford Economic paper
51 (1), 133151.
Dunning, J., 1998. Location and the multinational enterprise: a neglected factor? Journal of International
Business Studies 19,
4566.
Fecher, F., Pestieau, P., 1993. Efficiency and competition in O.E.C.D. financial services. In: Fried, H.O.,
Knox Lovell, C.A., Schmidt,
S.S. (Eds.), The Measurement of Productive Efficiency: Techniques and Applications. Oxford University
Press, New York, pp.
374385.
Focarelli, D., Pozzolo, A.F., 2000. The determinants of cross-border bank shareholdings: an analysis with
bank-level data from
OECD countries, Bank of Italy, Working Paper.
Focarelli, D., Pozzolo, A.F., 2001. The patterns of cross-border bank mergers and shareholdings in OECD
countries. Journal of
Banking and Finance 25, 23052337.
Focarelli, D., Pozzolo, A.F., 2005. Where do banks expand abroad? An empirical analysis. Banca dItalia.
Journal of Business.
Galindo, A., Micco, A., Sierra, C., 2003. Better the devil that you know: evidence on entry costs faced by
foreign banks, IADV
working paper 477.
Giovanni, J., 2002. What drives capital flows? The case of cross-border M&A activity and financial
deepening. eScholarship
Repository, University of California.
Kaufmann, D., Kraay, A., Zoido-Lobaton, P., 2002. Governance matters II: Updated governance indicators
for 2000-01. Working
paper No. 2772, February. World Bank Policy Research Department, Washington, DC.
Kim,W., Wei, S.J., 1999. Foreign portfolio investors before and during a crisis, NBER Working Paper.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1997. Legal determinants of external finance.
Journal of Finance 52,
11311150.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1998. Law and finance. Journal of Political
Economy 106, 11131155.
Portes, R., Rey, H., 2005. The determinants of cross-border equity flows. Journal of International
Economics 65, 269296.
Prasad, E.S., Rogoff, K., Wei, S.J., Kose, M.A., 2003. Effects of financial globalization on developing
countries: Some empirical
evidence, IMF Occasion Paper 220, Research Department, International Monetary Fund.
Qiu, L.D., Zhou, W., 2006. International mergers: incentives and welfare. Journal of International
Economics 68 (1), 3538.
Rossi, S., Volpin, P.F., 2004. Cross-country determinants of mergers and acquisitions. Journal of Financial
Economics 74, 277304.
Sabi, M., 1988. An application of the theory of foreign direct investment to multinational banking in LDCs.
Journal of International
Business Studies, 433447.
Shen, C.H., Chang, Y.H., 2006. Do regulations affect banking performance? Government governance
maymatter. Contemporary
Economic Policy 24 (1), 92105.
Shih, S.H.M., 2003. An investigation into the use of mergers as a solution for the Asian banking sector
crisis. The Quarterly
Review of Economics and Finance 43, 3149.
Shioji, K., Nakano, C., 1999. Japanese philosophical traditions and contemporary business practices,
Business ethics in theory
and practice: contributions from Asia and New Zealand, p. 173.
Tinbergen, J., 1962. Shaping the World Economy: Suggestions for an International Economic Policy. The
Twentieth Century
Fund, New York.

Vasconcellos, G.M., Kish, R.J., 1998. Cross-border mergers and acquisitions: the European-US
experience. Journal of Multinational
Financial Management 8, 431450.
Wei, S.J., 2000. Local corruption and global flows. Brookings Papers on Economic Activity 2000 (2), 303
354.
Wei, S.J., 2001. Corruption in economic transition and development: grease or sand? Economic Survey
of Europe. United Nations
Economic Commission for Europe, Geneva.
Williams, B., 2002. The defensive expansion approach to multinational banking: evidence to date.
Financial Markets, Institutions
& Instruments 11 (2), 127203.