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ENRIQUECIMENTO E PRODUO

KEYNES E A DUPLA NATUREZA DO CAPITALISMO

Luiz G.M. Belluzzo


Jlio S.G. de Almeida

Em homenagem a Maria da Conceio Tavares

1. Demanda efetiva, produo capitalista e instabilidade

O princpio da demanda efetiva afirma que o nvel de renda e emprego da


comunidade determinado pelas decises de gasto dos capitalistas. Estas decises
(dado o estoque de equipamento existente) so tomadas a partir de avaliaes efe-
tuadas isoladamente por cada capitalista sobre as quantidades que imaginam ven-
der a um determinado preo (de oferta). O conjunto das decises de gasto dos
capitalistas (e no o seu somatrio) determina em cada momento no tempo qual
ser o nvel de renda da comunidade. Portanto o que os capitalistas esto gastando
agora na produo de bens de consumo e de bens de investimento (pagamentos
de salrios nos dois setores) a renda da comunidade. importante ressaltar a si-
multaneidade das decises de produo nos dois setores para evitar interpretaes
equivocadas a respeito do multiplicador keynesiano ou dos multiplicadores de Ka-
lecki. Em ambos os autores a idia de multiplicador busca estabelecer uma hierar-
quia das decises de gasto em que as decises de produzir correntemente bens
de investimento determinam o volume que deve estar sendo produzido no setor
de bens de consumo (Keynes). Mais importante: esta hierarquia procura estabele-
cer o tipo de deciso capitalista que fundamental para a determinao do lucro.
O multiplicador "ex-post", no entanto, d por definida uma relao entre
investimento e consumo que, teoricamente, no mbito do princpio da demanda
efetiva s pode ser definido ex-ante, isto , no momento em que os capitalistas ge-
ram a deciso de gastar e produzir. Neste caso o multiplicador sempre igual a
1 (hum). Ex-post, post factum, o multiplicador pode ser maior que 1, mas este
um problema de contabilidade nacional e no de teoria. Uma vez estabelecida a
natureza terica do multiplicador, podemos dizer que a famosa parmia kaleckia-
na: "os trabalhadores gastam o que ganham e os capitalistas ganham o que gastam"
tem vrias implicaes:

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a) o lucro macroeconmico resultado da deciso de gasto do conjunto


da classe capitalista na produo de bens de investimento.
b) o crescimento dos lucros depende do que os capitalistas (ou algum por
eles) decidam gastar acima de sua renda corrente (lucros correntes).
c) a acelerao da taxa de investimento que induz o crescimento dos lucros
e da renda um fenmeno de desequilbrio entre a deciso de gasto presente e
a capacidade de financiamento atravs dos lucros derivados das decises anterio-
res de gasto.
d) a condio para o crescimento da economia capitalista que os capitalis-
tas estejam, em conjunto, permanentemente em "dficit corrente" para gerar os
lucros amanh.
e) assim, o endividamento um fenmeno inerente acumulao capitalista.
Vamos examinar uma economia em que os agentes sejam as empresas, as
famlias e os bancos. As empresas determinam o volume de gasto, emprego e ren-
da em cada momento e o gasto realizado na produo de bens de consumo e
de bens de investimento; as famlias podem utilizar a sua renda para a compra de
bens de consumo e para a acumulao de ativos financeiros emitidos pelas empre-
sas e pelos bancos (no papel de intermedirios financeiros), os bancos, alm de
sua funo de intermediao financeira, criam moeda para suprir o avano do
crdito.
Nesta economia, o crescimento da renda depende do aumento do investi-
mento e o aumento do investimento s pode ser realizado macroeconomicamente
pelo endividamento das unidades de gasto. Este investimento, ao gerar lucros, re-
compe as condies de liquidez dos emprstimos, ou seja a gerao de lucros
mantm as condies de renovao do fundo financeiro administrado pelos ban-
cos e originariamente gerado pela emisso do crdito dos bancos contra si mes-
mos e sob a demanda daqueles que vo realizar o gasto. O princpio da demanda
efetiva exige to-somente que uma determinada deciso de gasto seja validada pe-
lo sistema bancrio enquanto administrador da moeda e dos fundos financeiros
da sociedade. Os bancos sancionam a aposta capitalista na aquisio de novos ati-
vos de capital e os lucros derivados deste investimento sancionam a aposta dos
bancos.
Para examinar os efeitos patrimoniais deste processo de aumento do inves-
timento, da renda, dos lucros e a manuteno das condies de liquidez devemos
trabalhar ao nvel do comportamento dos agentes. Num determinado momento
h um conjunto de empresas que est realizando o gasto de investimento e j exer-
ceu a demanda de finance sobre o sistema bancrio. Este conjunto de empresas
est realizando um "dficit" financiado pelos bancos. Ao mesmo tempo um outro
conjunto de empresas est colhendo os resultados de suas decises anteriores de
investimento, isto , realizam um supervit, um surplus, o lucro bruto. deste lu-
cro que elas servem as dvidas, pagam os impostos e acumulam fundos financei-
ros, permitindo aos bancos renovar o estoque de finance.
Portanto, o prosseguimento do processo de investimento e endividamen-
to que permite servir a dvida passada. Ou seja, a economia est gerando dvida
agora para que a dvida passada possa ser servida. Neste sentido, o investimento
gera um rastro de dvidas ou acarreta a transferncia da propriedade se ele for fi-
nanciado por aes. Na verdade, a possibilidade de "cancelar" a dvida quando
termina um boom de investimentos suscita questes muito interessantes na medi-
da em que implica a alterao da propriedade dos ativos e introduz, assim, uma
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"instabilidade" permanente nas relaes de propriedade. No por acaso os admi-


nistradores das grandes massas de capital mantm uma prudente relao entre as
aes que definem a propriedade e aquelas que no definem: a transformao do
capital em capital fictcio permite o comando ampliado sobre o capital e esta foi
a base da diversificao e da monopolizao. Em contrapartida o que se permite
uma participao maior dos rentistas no rendimento do capital em funes1. (1) H uma passagem pou-
co lembrada de Kalecki
A reduo do investimento pode significar para algumas empresas a redu- (no captulo 8 da Teoria
o de seu prprio endividamento, mas do ponto de vista macroeconmico a queda da Dinmica) em que ele
coloca claramente o pro-
do investimento implica necessariamente o aumento do endividamento porque re- blema. Fundar a dvida
apresenta o risco da des-
tira das empresas a capacidade de servir a dvida passada. Alm disso, a contrao valorizao de todo o es-
do investimento ao deprimir a acumulao interna das empresas reduz o capital toque do capital fictcio e
no penas do capital "no-
prprio e frustra a tentativa de reduzir o grau de endividamento. Isto significa que vo", derivado do
investimento.
se cada unidade quer reduzir seu dficit corrente, o resultado para o conjunto ser
um agravamento da situao patrimonial, bem como dos compromissos corren-
tes, pela rigidez dos custos financeiros da dvida contratada no passado. A conclu-
so acima somente no seria verificada na hiptese de dinmica de preos: infla-
o acompanhando a queda da taxa de acumulao. A valorizao dos ativos e a
rigidez nominal das dvidas e compromissos financeiros no indexados concorre-
riam para elevar o patrimnio lquido e diluir os custos financeiros. Evidentemen-
te, na hiptese de Fisher, a deflao elevaria o grau de endividamento e aumentaria
os encargos financeiros2. Steindl, todavia, mostrou que no necessrio supor o (2) Fisher, I. Debt Della-
"efeito Fisher" para que se d o endividamento forado macroeconmico, em con- tion Theory of Great De-
pressions, Vol. I, Econo-
dies de queda da taxa de acumulao, mesmo na hiptese implcita de passivi- mtrica, 1933.
dade do movimento de preos3. J a indexao dos valores das dvidas e dos com- (3) Steindl, J. Maturity and
promissos financeiros apresenta o significado terico de reforar e ampliar os efei- Stagnation of American
Capitalism., cap. 9.
tos da hiptese de Steindl.
Se assim, devemos acrescentar economia os rentistas como agentes e
indagar sobre seu comportamento (e o das famlias) ante a queda do investimento.
A isto se propuseram Steindl e Kalecki em suas abordagens to mal compreendi-
das sobre o comportamento dos rentistas.
Estes agentes, preservados do processo que conduz queda da acumulao
interna de lucros e ao simultneo aumento do grau de endividamento das empre-
sas, poderiam contrabalanar estes resultados, no fosse a "inelasticidade da pou-
pana dos rentistas": o desejo de acumular direitos sobre a riqueza subordina os
efeitos sobre o gasto que poderia ter uma queda na renda corrente. Isto , os ren-
tistas resistiriam mais a uma reduo do seu estoque de riqueza do que a um ajus-
tamento, para baixo, nos gastos de consumo.
oposto o comportamento das famlias tpicas assalariadas. Porm, aqui,
a formao de "dficits" contraditria com a queda da renda derivada do decl-
nio do investimento. Exceto nos momentos de crescimento da renda ou de inova-
es financeiras que permitam a antecipao do consumo, as famlias no tm au-
tonomia para decidir o gasto e compensar a queda do investimento. O gasto deri-
vado dos salrios depende da disposio dos capitalistas de ampliar o volume de
emprego. O que se pretende ressaltar , neste caso, o carter eminentemente passi-
vo do gasto dos trabalhadores. Estes no podem compensar, com seus dficits, a
reduo dos dficits capitalistas, embora possam acentuar, com os seus dficits,
uma expanso comandada pelo gasto capitalista. Esse o sentido profundo do su-
posto kaleckiano de que os trabalhadores no poupam e do carter hierarquica-
mente determinado da distribuio da renda.

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Assim, o processo de queda do endividamento, numa conjuntura de redu-


o do investimento, s poder ocorrer com a interveno de um agente externo
disposto a incorrer em dficit e dvida nova. No primeiro caso, para permitir que
o recuo da acumulao produtiva no se traduza em reduo da acumulao inter-
na das empresas; no segundo, para acomodar a reao unilateral dos rentistas, de
forma que esta no se materialize no endividamento crescente das empresas, em-
bora a tendncia ao endividamento forado a nvel macroeconmico mantenha-se
intacta at que um novo estmulo ao investimento reintroduza as condies din-
micas de crescimento conjunto do lucro e das dvidas. Como observou Kalecki,
a deciso do Estado de incorrer em dficit e correspondente dvida contra si pr-
prio apresenta o mesmo efeito das exportaes lquidas.
Vejamos agora a questo do risco, relacionada s taxas de juros fixadas nos
contextos de dvida.
Em cada momento da operao do circuito da demanda efetiva podemos
encontrar uma estrutura de ativos resultantes das decises passadas s quais esto
se agregando os frutos das decises presentes, quanto posse de ativos de capital
e forma de financi-los. Estes ativos so genericamente direitos captura de ren-
da futura. A consecuo desta promessa vai depender do comportamento do in-
vestimento e nada est garantido a priori. No entanto, a posse destes ativos foi ob-
tida mediante contratos de diversas naturezas (prazos, condies e risco), que no
exigem apenas pagamentos certos e fixos mas podem incluir pagamentos vari-
veis, de acordo com os resultados da operao corrente dos ativos. Os contratos
de dvida sempre mereceram um tratamento especial porque financiam ativos de
rendimento incerto, obrigando a pagamentos certos e regulares. Neste sentido, a
estabilidade das condies contratuais significa uma rigidez dos compromissos fi-
nanceiros correntes, ou seja, uma duplicao do risco empresarial ao decidir o
investimento4. Ao mesmo tempo, neste caso, uma variao da taxa de juros afeta
(4) Ver o captulo 11 da
to-somente o preo dos ativos e os compromissos financeiros relativos ao novo Teoria Geral para a avalia-
o de Keynes sobre os ti-
endividamento. A dvida j contratada sofre, portanto uma desvalorizao, mas o pos de risco.
fluxo de pagamentos dela decorrente no se altera. A alterao da taxa de juros
afeta fundamentalmente o preo de demanda dos ativos de capital, do estoque de
ativos que agora devem descontar os rendimentos esperados durante a sua posse
por uma taxa de juros mais elevada. A natureza do capital fixo e o carter nominal
dos contratos financeiros impedem a precipitao de movimentos de liquidao
generalizada e obriga ao ajustamento na margem dos portflios de riqueza e isto
significar um deslocamento para ativos de maior liquidez. O aumento da taxa de
juros pode, porm ser de tal ordem que simplesmente paralise a produo de no-
vos ativos de capital. Os ativos j financiados, cujo valor de negociao se deterio-
ra, tm a rentabilidade esperada tambm deprimida pelos efeitos dinmicos da queda
do investimento, a despeito da no-alterao dos compromissos financeiros.
A elevao do risco para credores e devedores far o conjunto da economia
caminhar em direo busca de maior liquidez, tanto em termos dos fluxos quan-
to dos portflios. Em outras palavras, deixada s suas prprias foras a economia
tenderia a uma paralisao relativa da produo e a uma taxa de juros ainda maior,
exprimindo a elevao na margem do custo de se desprender da liquidez.
Nesta situao, os riscos aumentam de ambos os lados credores e deve-
dores finais. O risco dos devedores aumenta porque as condies de cobertura
dos compromissos financeiros assumidos se deteriora. O risco dos credores surge
da deteriorao da qualidade dos ativos e no caso dos bancos como interme-
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dirios financeiros devido sua posio simultaneamente credora e devedora


e diferena entre as taxas de aplicao e de captao. O que a indexao neste
caso faz acentuar o risco do primeiro tipo, sem reduzir o do segundo.
Queremos assinalar que tanto os problemas correntes relativos sobretudo
gerao de lucro, renda e emprego , quanto patrimoniais como o grau de
endividamento e o risco das posies ativas e passivas , tm origem nas varia-
es dos fluxos, particularmente no investimento. Embora estas flutuaes pos-
sam desencadear movimentos de ajuste dos portflios, acentuando o declnio da
acumulao produtiva e conferindo carter cumulativo ao processo, ainda admi-
tem teoricamente a operao de mecanismos endgenos de recuperao ou sen-
sibilidade atuao das polticas keynesianas convencionais. Estas, como foi visto,
destinam-se a defender os fluxos de produo, os preos dos ativos e a validade
das dvidas, sustentando a liquidez, o lucro e o emprego. Em outras palavras, vi-
sam preservar as condies patrimoniais e de risco, inclusive tornando possvel
os movimentos de portflio, na direo de uma maior liquidez, para que um reer-
guimento da eficcia marginal do capital reponha as condies para o crescimento
dos lucros, para a valorizao dos ativos e para a formao de novo
endividamento5. Ocorrendo isto, o Estado poderia refluir a sua ao, reequilibran- (5) Estes seriam os antdo-
do sua conta corrente e reduzindo o seu endividamento. At aqui estamos no mundo tos para uma crise a la Fis-
her de debt-deflation, on-
das flutuaes ou, no mximo, da instabilidade da produo, da renda e do em- de o colapso dos preos
dos ativos e a liquidao
prego nas economias capitalistas. das dvidas se traduzem
em drstica reduo da li-
2. Avaliao da riqueza e crise quidez, a despeito do mo-
vimento dos portflios na
direo de uma maior li-
quidez, e em aumento in-
Keynes definiu de uma maneira particularmente precisa a riqueza em uma suportvel do risco global
do sistema apesar da ten-
economia empresarial capitalista: "H uma multido de ativos reais no mundo, os tativa de minimizar o ris-
co individual da parte dos
quais constituem a nossa riqueza de capital: construes, estoques de mercado- bancos e do pblico.
rias, bens em processo de produo e de transporte e assim por diante. Os pro-
prietrios nominais destes ativos, no entanto, tm, no infreqentemente, tomado
dinheiro emprestado para entrarem na posse deles. Em contrapartida, os verda-
deiros possuidores da riqueza detm direitos, no sobre os ativos reais, mas sobre
o dinheiro. Uma considervel parte deste financiamento tem lugar atravs do siste-
ma bancrio, que interpe sua garantia ampla entre os depositantes que empres-
tam o dinheiro e os tomadores de dinheiro que buscam estes fundos para finan-
ciar a compra de ativos reais. A interposio deste vu monetrio entre o ativo real
e o possuidor da riqueza a marca registrada do mundo moderno".
So vrias as questes importantes levantadas pelo autor. A primeira diz res-
peito riqueza em sua dimenso produtiva, a nica existente para o conjunto da
sociedade porque capaz de garantir a sua reproduo e a sobrevivncia. Essa ri-
queza possui ainda uma outra dimenso, alm da produtiva, numa economia em-
presarial capitalista. Ela necessariamente propriedade de algum. A riqueza pro-
dutiva deve ter uma "eficincia" em funo de si mesma: esta eficincia a capaci-
dade de reproduzir o seu prprio valor e ainda gerar um excedente. A capacidade
de um ativo de reproduzir-se a si mesmo e ainda deixar um excedente chamada
por Keynes de eficcia marginal do capital. A riqueza, enquanto propriedade, s
pode ser medida enquanto capacidade aquisitiva, poder sobre os demais possui-
dores de riqueza, enquanto riqueza geral. Neste sentido, a sua medio s pode
ser feita em termos monetrios e sua eficcia a taxa de juros, isto , o "preo"
de se desprender agora do "poder geral" para reav-lo em data futura.

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Keynes est se referindo aos critrios de avaliao do estoque da riqueza,


em suas duas dimenses indissociveis, a produtiva e a capitalista. Neste sentido
possvel imaginar, numa perspectiva keynesiana, alteraes na taxa de juros e na
eficcia marginal do capital, sem que isto tenha origem nas flutuaes discutidas
acima. A eficincia medida da rentabilidade esperada do capital, ou seja,
dos ativos instrumentais enquanto riqueza. A taxa de juros a taxa de converso
da riqueza, em suas vrias formas, na riqueza lquida, e no a taxa fixada nos con-
tratos de dvidas6. (6) sintomtico que a
teoria neoclssica s ad-
A avaliao capitalista da riqueza est, portanto, submetida a trs medidas mita mudanas na taxa de
simultneas: juros, tendo presente os
fluxos de poupana e
1) a rentabilidade esperada de um ativo de capital, definida a partir de sua investimento.
capacidade de se reproduzir e ainda gerar um excedente.
2) esta avaliao de um ativo de capital em funo de si mesmo deve ser
reconhecida socialmente e, portanto, os rendimentos provveis devem ser descon-
tados taxa de juros monetria que converte o "valor" deste ativo medida comum.
3) a variao esperada do poder de compra dos ativos, admitidas flutuaes
no valor do dinheiro.
Estes trs tipos de avaliao conformam o que Keynes definiu como o pre-
o de demanda dos ativos. Ele estava particularmente interessado nas condies
em que esta complexa avaliao da riqueza capitalista favoreceria:
1) a colocao em operao de um dado estoque de riqueza produtiva, o
que vai depender da avaliao do custo de uso e da avaliao do preo de oferta.
2) a deciso de colocar em operao um determinado estoque de capital
j deve incluir as avaliaes de longo prazo que determinaro qual ser a produo
corrente de novos ativos de capital. E esta tem como condio especfica que o
preo de demanda do ativo seja superior ao preo de oferta, isto , ao custo de
substituio dos ativos de capital da mesma classe. Ou seja, Keynes est interessa-
do em determinar o sistema de preos dos ativos, a valorizao das vrias classes
de riqueza e as condies em que podem proporcionar variaes de fluxos de pro-
duo e emprego. Devemos frisar bem este ponto porque, ao fazer isto, Keynes
est subordinando o mercado de bens e de trabalho ao sistema de avaliao dos
ativos.
A idia de que Keynes supunha um baixo grau de substituio entre os ati-
vos reais ou bnus de longo prazo e o dinheiro deve ser qualificada. No mbito
das expectativas convencionais essa substituio ocorre naturalmente dentro do
estoque de riqueza dos agentes, segundo o movimento dos portflios j descrito,
correspondendo expectativa de relativa estabilidade em seus preos. Neste caso,
a rentabilidade esperada pela posse das vrias modalidades de riqueza pode ser
igualada na margem. Keynes argumenta, porm, que este estado est longe de ser
garantido e que a acumulao privada da riqueza, a descoordenao e anarquia
das decises tendem a tornar o futuro temvel e o temor pode concentrar a prefe-
rncia dos detentores de riqueza em um ativo que eles imaginam dotado da pro-
priedade do valor absoluto, no sentido de que ele teria uma capacidade aquisitiva
e liberatria invarivel agora e no futuro. muito importante a observao de Key-
nes de que este ativo no pode ser produzido privadamente, ainda que, em condi-
es de crescimento estvel da economia, os produtores privados tenham a im-
presso de "produzir dinheiro" com a venda de suas mercadorias particulares. Es-
ta iluso se desfaz quando o "mercado" recusa a transformao do "dinheiro parti-
cular" no "dinheiro social". Neste caso, os detentores do dinheiro diretamente so-
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cial, e que escapa ao controle de cada produtor privado, revelam sua preferncia
pela liquidez, subindo a taxa de converso da riqueza privada na riqueza social.
No h dvida de que Keynes sustentou a idia de que o dinheiro ou o ativo que
executa as funes de meio de pagamento, unidade de conta e reserva de valor
tem elasticidades de produo e de substituio nulas.
Sendo assim, um rompimento do estado de confiana faz convergir sobre
este ativo a esperana de resguardo do valor da riqueza. Isto significa que os de-
tentores de riqueza tm que imaginar a existncia de uma medida e forma do enri-
quecimento que no esteja sujeita contestao dos demais, isto , que seja social-
mente reconhecida. Em qualquer sociedade em que o enriquecimento privado se-
ja o critrio da produo, a existncia desta forma geral da riqueza, da renda e do
produto incontornvel. A ruptura no estado de confiana, o abandono das con-
venes que vinham regendo um certo estado da economia significa que os pro-
dutores privados no podem mais continuar tomando suas decises sem levar em
conta a incerteza radical em que esto mergulhados7. Neste particular, a questo (7) No estado de expecta-
que Keynes levantou foi a da contradio entre o enriquecimento privado e a cria- tivas convencionais, os
agentes se comportam co-
o de nova riqueza para a sociedade (crescimento do emprego e da renda). Pro- mo se a incerteza no
existisse e como se o pre-
curou demonstrar ao mesmo tempo que a forma assumida pela crise tende a levar sente fosse a melhor ava-
liao do futuro. Ver, a res-
ao limite o impulso ao enriquecimento privado, ao ponto de torn-lo anti-social. peito, o captulo 12 da
No se trata de que os movimentos correntes da acumulao produtiva de- Teoria Geral.
primem a acumulao interna nas empresas e agravam os problemas de endivida-
mento e risco. Mas sim que a avaliao da riqueza (as expectativas de longo prazo)
e a incerteza radical (no o risco) paralisam e negam os novos fluxos de investi-
mento, a produo corrente e o emprego, ainda que os efeitos-riqueza pudessem
estar presentes. Keynes no negou validade ao efeito Pigou. No o considerou re-
levante, porquanto a desvalorizao dos ativos outros que no o dinheiro teria que
ser muito drstica e rpida e, alm disso, no haveria garantias de que isto fizesse
retroceder o pnico e a busca de "segurana". Muito ao contrrio. Os fatores que
"premiam a liquidez" deprimem a eficcia marginal do capital.
Keynes no confiava na poltica monetria pelas mesmas razes que o fa-
ziam desconfiar do efeito-riqueza, numa situao de ruptura das expectativas (ar-
madilha da liquidez). Neste caso, porm, as polticas do Estado de gerao de dfi-
cits e manejo da dvida pblica enquanto formas de sustentao dos lucros cor-
rentes e salvaguarda dos portflios privados, respectivamente encontraro um
estado de expectativas de longo prazo insensvel aos estmulos convencionais.
Nesta economia em crise, o desequilbrio em conta corrente do governo
e o crescimento do dbito pblico na composio dos patrimnios privados ten-
dem a se tornar um fenmeno permanente. Com isto, o endividamento e os riscos
do setor privado diminuem, a produo corrente oscilar em movimentos espas-
mdicos e os ativos de capital mantero os seus valores escriturais. A crise privada
transformada numa crise financeira do Estado, cujo limite pode ser a percepo
dos agentes de que a poltica fiscal e de endividamento pblico so insustentveis.
A desconfiana privada atinge o mago da soberania estatal, comprometendo
a legitimidade do Estado como gestor da moeda. Diante das tenses inflacionrias
desencadeadas pela ao "estabilizadora" das polticas, o Estado poder ser levado
tentativa de preservar os valores dos ativos e da riqueza financeira privada, atra- Luiz G.M. Belluzzo pro-
fessor titular de Economia
vs da indexao. Sancionar, assim, o encurtamento do horizonte temporal que da Unicamp.
preside a fixao dos compromissos do setor privado, elevando o prmio de liqui- Jlio S.G. Almeida pro-
fessor do Instituto de
dez e tornando praticamente inexistentes os mercados de contratos de prazo mais Economia Industrial da
UFRJ.
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NOVOS ESTUDOS N 23 MARO DE 1989

longo, o que acabar atingindo sua prpria capacidade de emitir dvida nova e de
administrar o estoque de endividamento existente. Isto reduz ainda mais as possi- Novos Estudos
bilidades de atuao da poltica monetria, submetendo-a ao constrangimento de CEBRAP
taxas de juros reais elevadas, com efeitos negativos sobre o dficit corrente, no pro- N 23, maro de 1989
psito de impedir o colapso abrupto do padro monetrio. pp. 120-127

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