ROYAUME DU MAROC

UNIVERSIT HASSAN II -
CASABLANCA
Facult des sciences
juridiques, conomiques et
sociales de Casablanca

Rapport dexpos sur :

La thori dfficinc ds
marchs financirs

Ralis par :
- Amine Lrhaich
- Mehdi Hlousse Encadr par :
- Youssef Echchkef Pr.Hassan Bassidi

1
Introduction

1. Thorie defficience des marchs financiers

2. Les types defficience des marchs financiers
A. Les formes defficience informationnelle
B. Les conditions de validation de la thorie defficience
informationnelle
3. Lanalyse technique et lanalyse fondamentale
A. Les tests empiriques des formes defficience
informationnelle
B. La validation empirique de la thorie defficience
informationnelle
4. Les anomalies de la thorie de lefficience des marchs
financiers

Conclusion

2
 Dans le domaine de gestion de portefeuille on est cens savoir la
Situation de march en matire de disponibilit de linformation Puisquelle
est un pr requis pour la prise de dcision .On va essayer de rpondre la
problmatique suivante :

Quelle elle est le degr de disponibilit de linformation au sein des

Marchs financiers ?

Nous abordons le thme de l'efficience des marchs financiers. Nous

allons prsenter l'apport de la thorie de l'efficience des marchs financiers,
ainsi que les diffrentes formes de l'efficience Informationnelle (faible, semi-
forte, forte).

Lagent conomique est cens prendre des dcisions financires cet

agent conomique soit il dispose dune position sur le march financier do
une disposition dun certain nombre dactif financier, soit il chercher
couvrir pour la premire fois une position sur ce march par le biais dun
placement ou dun investissement.

Dans ces deux cas lagent conomiques pour prendre une dcision il
doit se rfrer une information qui mane de ce mme march. Cette
information doit tre collecte analyse et interprter pour agir et grer sa
position soit en couvrant pour la premire fois une position en cherchant
acqurir des actifs financiers soit en cherchant saisir les opportunits (prix
attractif) et changer de position.

Lagent conomique en prenant les dcisions rationnels il a considr

que ces informations comme relativement fiable et parfaite, considrant
mme que la structure duquel linformation(le message ou le signal) a man
est une structure rationnelle et donc caractre efficient.si on parle de
lefficience on doit voquer les variables qui rendent cette information fiable,
dans une structure caractris par lhtrognit de point de vue
comportement, structure et organisation est ce quon peut considrer que ces
critres valuent un march selon quil est efficient ou moins efficient ?que
veut dire lefficience, quels sont les conditions ncessaires de lefficience et
quelles sont ses formes ?et limpact de cette efficience sur les gestionnaires ?

3
Les croyants de l'hypothse defficience
des marchs financiers
soutiennent lide: que les cours des
actions sont essentiellement alatoire et
donc
il n'y a pas de place pour la spculation
rentable dans le march boursier. Si l'on
pouvait prdire le prix de demain sur la
base des prix d'aujourd'hui, nous serions
tous des millionnaires.

4
1- Thorie defficience des marchs financiers

Dfinition :

L'hypothse d'efficience des marchs financiers est un concept central

de la thorie financire moderne. Si les marchs sont efficients, cela signifie
qu'aucune stratgie d'investissement ne peut permettre de dgager, pour un
niveau de risque donn, un profit anormal.

Ceci signifie que les actions schangent toujours leur juste valeur ;
les actions sous ou survalues nexisteraient donc pas.

Donc La dfinition classique dun march efficient est celle dun

march o les prix des actifs financiers cots refltent compltement tout
moment toute linformation disponible et donc correspond la vritable
valeur du titre,

Comme c'est le cas en particulier du march secondaire (march

boursier), les oprateurs ragissent correctement et quasi immdiatement aux
informations s'ils ont la capacit cognitive de les interprter avec
justesse.

5
 Dans un cas particulier, on analysant le prix dun cours daction. On
observe au cours dune priode donne la stabilit du cours,

Ensuite, ds quon aura une publication dune nouvelle information

favorable, on obtient :

- Dans un march parfaitement efficient, le cours va augmenter le

mme jour.
- Dans un march imparfaitement efficient, le cours va prendre plus
de jour pour atteindre son sa maturit.

Histoire du concept

Bachelier (1900)

La thorie de lefficience des marchs financiers a t pour la

premire fois introduite par le mathmaticien franais Louis Bachelier qui a
soutenu sa thse de doctorat sur la thorie de la spculation en 1900;

Bachelier introduisait lhypothse que les cours boursiers suivent une

marche alatoire, lhypothse que les volutions futures ne peuvent tre
prdites sur la base des actions passes.

Ce concept donnera plus tard la notion de march alatoire (march

au hasard) des cours boursiers dans la thorie moderne de la finance.

Kendall (1953)

Aprs lclipse de la grande dpression, il a fallu attendre les annes

50 avec les travaux conomtriques de Kendall (1953) pour voir lveil des
chercheurs pour la thorie de lefficience des marchs financiers qui annona
que Le mouvement du prix des actions sur les marchs est essentiellement
alatoire .

Paul A. Samuelson (1965)

6
 Louis Bachelier na pas cit les travaux antrieurs de la thorie
defficience, laissant penser Paul Samuelson quil lavait accouch dune
nouvelle thorie,

En 1965, Paul A. Samuelson indiquait en traitant cette thorie que :

si les cours des actions taient prvisibles et non pas alatoires, alors il
serait possible de prendre des positions de manire gnrer des gains
systmatiques .

EUGENE FAMA (1965)

EUGENE FAMA a postul

dans ses articles fondateurs de 1965 :

Quun march financier est

dit efficient si et seulement si
l'ensemble des informations
disponibles concernant chaque actif
financier cot sur ce march, est immdiatement intgr dans le prix de cet
actif

Fama propose deux concepts fondamentaux qui dfinissent les

marchs comme efficients.

Le premier est le niveau d'efficience des marchs (les modles

peuvent changer en fonction de l'efficience) :

l'efficience forte

l'efficience semi-forte

l'efficience faible

Le deuxime est de dmontrer l'incompatibilit d'un quilibre des

marchs et de son efficience.

7
 Ainsi sur un march efficient, ds qu'une information concernant un
actif existe, le prix de cet actif est instantanment modifi pour incorporer
cette information.

JENSEN (1978)

Il postule que sont rputs efficients les marchs sur lesquels les
prix des actifs cots intgrent les informations les concernant de telle manire
qu'un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un
profit suprieur aux cots de transaction engendrs par cette action

De ce fait, l'efficience est apprhende priori comme l'aptitude du

march rtablir l'quilibre; le march est alors dit efficient si les prix qui s'y
forment constituent des signaux fiables permettant aux investisseurs de
prendre les bonnes dcisions d'allocation des ressources,

Pour cela, il faut que les actions soient correctement values en

fonction de l'information disponible un certain temps,

2- Les types defficience des marchs financiers

3 catgories principales defficience peuvent tre distingues li la

rationalit des agents conomiques :

A- L'efficience fonctionnelle : (organisationnelle ou oprationnelle) :

La premire dimension de l'efficience des marchs financiers
concerne les fonctions proprement conomiques de march financire :
faciliter la mutualisation des risques et leur transfert, mobiliser l'pargne vers
les emplois les plus productifs.

L'efficience est dite oprationnelle si les intermdiaires financiers

(banques, OPVCM ou socits de bourse...) recherchent toutes les
possibilits de convergence entre les offreurs et les demandeurs des actifs
financiers. Cette mise en relation doit tre effectue moindre cot, et bien
sr avec une rmunration verse aux intermdiaires.

8
 Lefficience oprationnelle prcise que les intermdiaires financiers
mettent en relation de manire satisfaisante des offreurs et les demandeurs de
capitaux et ce, au cout le plus faible tout en retirant une juste rmunration.

B- L'efficience allocationnelle :
Indique que le march est capable dorienter les fonds vers les
emplois les plus productifs et contribue ainsi un dveloppement
satisfaisant de lconomie.

Ainsi, les prix sur le march galent les taux de rendement marginal
des emprunteurs et des prteurs.

Un march est efficient dun point de vue informationnel lorsque le

prix des actifs prend en compte chaque instant toute

C- L'efficience informationnelle :
Linformation pertinente disponible de faon reflter les valeurs
conomiques sous-jacentes de ces derniers. Sur un tel march, les cours des
titres incorporent rapidement toute nouvelle information ayant une valeur
conomique de sorte que les agents nont pas dopportunit rsultant dune
information privilgie.

Selon la thorie no-classique, le cours dun titre est tout moment

une estimation non biaise de sa valeur intrinsque. Si le march possde
cette caractristique, un investisseur peut sattendre obtenir un rendement
proportionnel au degr de risque que comporte son portefeuille. Il lui sera
impossible de raliser de manire rgulire des rendements plus levs que
ceux correspondant au risque encouru.

Dune manire plus gnrale, il ne pourra pas senrichir

anormalement de faon constante en fondant sa stratgie de placement sur
linformation publiquement disponible puisque celle-ci est incorpore tout
moment dans les cours boursier. Ds lors, sur un march totalement efficient,
la recherche dinformation devient une perte de temps puisque toute nouvelle
disponibilit est par dfinition dj contenue dans le cours des actifs
financire. Sur un tel march, le prix dun titre intgre quasi instantanment
(30 secondes pour Euronext c'est--dire march en continu). Les
consquences des vnements passs connu et reflte toute les informations
sur les vnements futurs.

9
 De ce fait, il est impossible dans ce cadre thorique noclassique de
prvoir les variations futures du prix dun titre puisque les consquences de
toutes les informations connues sont dj intgr dans le cours actuel du titre.
Seul un vnement imprvisible pourra le modifier et ceci instantanment. La
diffusion dinformation nouvelle tant alatoire, la variation du cours dun
titre sont-elles mme alatoire. Le prix dun titre, qui reflte tout moment
la fois la rentabilit espre et le risque du titre, a une volution du type
marche au hasard ou marche alatoire. Schmatiquement, la situation peut
tre de la faon suivante.

EXEMPLE :

Supposons que le cours actuel de laction dune socit A, soit gal

20.

- Le cas n1 reprsente le cas dun march efficient.

- Le n2 est celui dun march inefficient et incorporation progressive
- et enfin le n3 correspond une sur raction.

Ce jour, t=0, lentreprise annonce quelle vient dobtenir un nouveau

contrat qui accrot la valeur thorique de laction de 5.

si le march est parfaitement efficient, le cours du titre doit rpercuter

immdiatement cette nouvelle et passer de 20 25 (cas n1). Toutes
choses gales par ailleurs, il ne doit pas y avoir daugmentation de P A
correspond cette information avant cette date (t=0, sinon il y a dlit
diniti) ni aprs.
si le march est inefficient et ncessit plusieurs jours pour
incorporer compltement (parfaitement) cette information, par
exemple 4 jours (cas n2). Il serait possible linvestisseur de
senrichir anormalement en achetant le titre en t=0 et en le revendant en
t+4, date laquelle la nouvelle est entirement rpercut.

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 si, au contraire, le march sur ragissait avec un prix du titre passant
30 en t+1 avant de redescendre 25 en t+4 (cas n3). Un agent
pourrait raliser un gain anormal en vendant dcouvert laction 30
avant de liquider sa position lorsque le titre aurait atteint sa valeur de
25.

Ces diverses dimensions de lefficience sont interdpendantes

lefficience allocationnelle tant subordonne lefficience informationnelle
et oprationnelle.

Nous nous intresserons ici lefficience informationnelle ainsi qu

la rationalit du comportement et des anticipations des agents. Ce choix peut
sexpliquer par le fait que, dune part, lefficience informationnelle constitue
le pilier essentiel, la pierre angulaire de la thorie de la finance moderne, et,
dautre part, parce que la rationalit est un concept incontournable dans la
thorie conomique. Nous verrons que la rationalit est en fait une condition
ncessaire lefficience dun march financier.

A- Les formes defficience informationnelle

Depuis les travaux de ROBERTS (1967) et de FAMA

(1965, 70, 76), la distinction de degr dans lensemble des
informations pertinentes disponibles a conduit dfinir lefficience
informationnelle du march boursier sous les 3 formes progressives
suivantes:

A- La forme faible :
Sur un march efficient de forme faible, les prix actuels des titres
prennent en compte les cours, les rentabilits et les volumes des transactions
passes.

Pour les partisans des marchs efficients de forme faible,

lobservation de ces 3 variables ne fournit donc aucune information utile
permettant de prvoir les changements venir concernant le cours dun titre.

11
 En particulier, la variation observe du prix dun titre entre le jour t-1
et le jour t ne donne pas la possibilit danticiper lvolution du prix du titre
entre le jour t et le jour t+1.

Ds lors, les analyses, fondes sur lide que les cours du titre ne
fluctuent pas au hasard et que lhistoire a tendance se rpter, ne peuvent
pas permettre aux agents de senrichir rgulirement de faon anormale.

B- La forme semi forte

Sur un march efficient de forme semi forte, les cours des titres
incorporent toutes les informations publies disponibles en particulier, les
informations macroconomiques et financires (rapport annuel, prvision de
CA, bnfices et dividendes, enqutes auprs des industriels et des mnages,
anticipation macroconomiques, valuation des probabilits de guerre et
dattentat).

Un investisseur ne peut tre meilleur quun autre que sil sait mieux
interprter ces informations publiques quun autre.

Mais il ne lui est pas possible de raliser de manire durable des

profits anormalement levs.

C- La forme forte
Sur un march efficient de forme forte, toutes les informations non
publiques sont incorpores dans les cours des titres y compris celle des initis
potentiels (cadre suprieurs des socits, actionnaires dtenant une part
significative des actions, grants professionnels, ).

La vrification de cette hypothse implique que ces agents ne

puissent raliser de manire constante des profits anormaux.

Les informations quil possde devant dj avoir t incorpores dans

le prix des titres avant que ces nouvelles ne soient t rendues publiques. La
forme est beaucoup plus difficile vrifier que la forme semi forte qui est
elle-mme plus dlicate prouver que la forme faible.

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D- Tableau illustratif

B-Les conditions de validation de la thorie

defficience des marchs financiers :

Un march efficient ne permet pas de prvoir le cours futur, car les

cours refltent correctement la valeur d'un actif valu son juste prix et son
prix futur dpend des informations venir. Toute nouvelle information
conduit un ajustement instantan du cours du lactif de manire ce qu'il
reflte sa vraie valeur.

L'hypothse d'efficience des marchs financiers est base sur

l'existence de cinq conditions essentielles permettant de valider cette thorie :

1/ La rationalit des investisseurs :

Les marchs financiers ne peuvent tre efficients que si les agents

conomiques agissant sur ce march sont parfaitement rationnels, en d'autres

13
termes les agents conomiques doivent agir de manire cohrente par rapport
aux informations qu'ils reoivent.

Ainsi en cas d'anticipation d'un vnement susceptible de faire

augmenter le cours d'un titre, les investisseurs sont supposs acheter ce titre
ou le conserver ; rciproquement un vnement ngatif doit engendrer de la
part des investisseurs une dcision de vente.

2/ La libre circulation de l'information :

Pour que les marchs financiers soient efficients, il faut que les prix
intgrent instantanment l'ensemble des informations disponibles: ce qui
ncessite que l'information soit diffuse simultanment auprs de tous les
agents conomiques. Ainsi il ne doit pas y avoir de dcalage temporel entre
le moment o un agent conomique reoit l'information et le moment o un
autre agent reoit la mme information.

Les agents conomiques doivent pouvoir traiter les informations

instantanment et agir sur le march immdiatement en fonction de cette
information obtenue. Le march refltera alors l'ensemble des opinions qui
ont t exprimes par les intervenants. Cette hypothse est fonde donc sur
celle d'asymtrie d'information.

3/ La gratuit de l'information :

Cette condition postule que les agents conomiques doivent obtenir

les informations sur le march financier sans supporter de cots
supplmentaires de gestion.

La gratuit de l'information constitue une condition essentielle

l'hypothse de l'efficience

4/ Absence des cots de transactions et d'impts de bourse :

En cas de prsence de cots de transaction ou d'impts; les agents

conomiques peuvent hsiter investir ou dsinvestir, de peur que ces
cots annulent leurs gains potentiels ralisables.

L'investisseur n'agira sur le march que dans la mesure o le gain

espr est suprieur aux cots de la transaction supporte.

5/ L'atomicit des investisseurs et la liquidit :

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 La thorie des marchs efficients implique l'existence d'une totale
liquidit et d'une complte atomicit des investisseurs

Aucun investisseur ne doit pouvoir tre en mesure d'influencer le

march par sa simple intention de vendre ou d'acheter une masse importante
de titres.

3- Lanalyse technique et lanalyse fondamentale

A- Analyse technique
Lanalyse technique vise prvoir lvolution des cours sur la base de
la connaissance des donnes internes au march : historique des cours des
actions et volume des transactions. Ces sries suffisent elles seules pour
dterminer les cours futurs. Lhypothse fondamentale de cette cole est que
les cours boursiers suivent des trajectoires qui se rptent au cours du temps.
Ainsi, en identifiant et en comprenant ces mouvements rptitifs passs, il est
possible danticiper correctement les cours futurs.

Lanalyse chartiste se fonde pour cela essentiellement sur des

graphiques reproduisant les cours ainsi que les volumes de transaction. Cette
cole repose principalement sur deux thories : la thorie de Dow et la
thorie dElliott.

En rsum, lanalyse technique suppose implicitement que les

rentabilits ne sont pas indpendantes dans le temps, ce qui est en
contradiction avec lhypothse de marche alatoire puisque la connaissance
des rentabilits passes suffit dterminer les rentabilits futures.

B- Analyse fondamentale
Contrairement aux chartistes qui considrent que le cours futur est
uniquement fonction des cours passs, les fondamentalistes cherchent
dterminer la valeur intrinsque (ou fondamentale) du cours dun titre sur la
base dinformations concernant lentreprise mettrice. La valeur intrinsque
dun titre nest donc pas dtermine par les donnes connues du march. Les
informations utilises par les fondamentalistes sont diverses. Il sagit
principalement dinformations publiques concernant la sant des entreprises
et dinformations gnrales relatives diverses variables macroconomiques

15
telles que les taux dintrt, taux dinflation, taux de change, etc. Toutes ces
informations dterminent la valeur intrinsque de laction, sur la base de
laquelle les agents prendront une position.

Si le prix du march est infrieur ou suprieur la valeur intrinsque

ainsi dtermine, ils prendront une position haussire ou baissire afin de
raliser des profits.

A- Les tests empiriques des formes defficience

informationnelle
Depuis la fin des annes 60, la thorie financire sest ds lors
enrichie dune srie de tests empiriques (modifis ou amliors
ventuellement par la suite) qui tentent dtudier, sur les plus
importantes places financires mondiales, les trois formes
defficiences qui viennent dtre dfinies.

Ces nombreux tests amnent Fama (1991) adapter sa classification

initiale de lefficience informationnelle des marchs financiers. Les
modifications portent surtout sur la forme faible et en particulier sur la nature
de linformation considre.

La forme faible intgre dornavant lhistorique de toutes les

variables conomiques ou financires utiles la prvision et non plus
seulement celui relatif aux cours des titres.

Le second changement porte sur la dnomination des tests

defficience :

Les tests de la forme faible deviennent les tests sur la

prvisibilit des rentabilits.
Les tests de la forme semi-forte deviennent les tests dtudes
dvnements.
Et ceux de la forme forte sont appels dsormais les tests sur
linformation prive.

A- Les tests de la forme faible : tests de prvisibilit de rendements

Les multiples tests concernant la prvisibilit des rentabilits font
apparatre la ncessit d'effectuer une distinction entre horizon court et

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horizon long. Les tudes sur horizon court mettent majoritairement en
vidence l'existence d'auto-corrlations statistiquement significatives,
tmoignant ainsi de la possibilit de prvoir les rentabilits partir
des valeurs passes. Malgr leur significativit statistique, Fama (1970,
1991) juge ces auto-corrlations non significatives d'un point de
vue conomique au sens o la prsence d'auto-corrlations court terme ne
permet pas l'laboration de stratgie rmunratrice.

On se trouve ici face un problme inhrent toute tude sur

l'efficience : alors que les tests conomtriques font apparatre une
prvisibilit des rentabilits partir des valeurs passes, les partisans de
l'efficience affirment que la connaissance de ce phnomne ne
remet nullement en cause l'efficience.

Devant cet tat de fait, divers auteurs se sont attachs tester

l'hypothse d'efficience en travaillant sur des horizons plus longs.

Selon Summers (1986), on ne peut conclure en faveur de l'efficience

uniquement en examinant les auto-corrlations horizon court. A
travers un exemple simple, Summers montre que l'on peut ne pas observer
d'auto-corrlation court terme alors mme que le processus est auto-corrl.
Pour apprhender cette auto-corrlation, il est indispensable de travailler sur
des horizons longs. Plus spcifiquement, Summers (1986) montre que si
le modle habituel de formation des cours, modle d'actualisation
des dividendes futurs, est vrifi, alors on doit observer des auto-
corrlations ngatives horizon long, ce qui tmoigne du phnomne de
retour la moyenne des rentabilits (mean reversion) : aprs une
priode de hausse (respectivement de baisse), les rentabilits
suivront une tendance dcroissante (respectivement croissante) afin
de retourner vers leur valeur moyennes. Cette prsence du
phnomne de mean reversion a t confirme divers auteurs, dont
Poterba et Summers (1988).

Quelle est alors l'implication du phnomne de retour la moyenne

des prix sur l'efficience? Tout d'abord, le fait que les prix retournent vers la
valeur fondamentale indique que, durant la priode o le phnomne de mean
reversion prend place, les rentabilits sont prvisibles partir des rentabilits
passes. Les prix ne suivent donc pas une marche alatoire et contiennent une
composante stationnaire transitoire.

17
 Le rejet de la marche alatoire n'implique pas cependant le
rejet de l'hypothse d'efficience des marchs financiers.

Toutefois, la prsence d'une composante mean-reverting dans les prix

induit ncessairement un cart (plus ou moins durable) du prix la valeur
fondamentale, ce qui remet en cause l'hypothse de Samuelson concernant
l'galit tout instant entre le prix et la valeur fondamentale. En outre, plus
l'cart des prix par rapport la valeur fondamentale est durable, plus les
autocorrlations dans les rentabilits sont longuement ngatives et plus il est
possible d'tablir des rgles de spculation permettant de gnrer des profits
anormaux. Summers (1986) et Poterba et Summers (1988) voient ainsi
dans le phnomne de mean reversion une source d'inefficience du
march. Mais, comme dans tout dbat sur l'efficience, nous trouvons
naturellement la position inverse, savoir que le phnomne de mean
reversion ne tmoigne en rien d'une inefficience du march, mais bien au
contraire de l'efficience.

Fama et French (1988a) suggrent ainsi que la corrlation srielle

ngative observe dans les rentabilits horizon long peut rsulter du fait que
les rentabilits attendues sont variables au cours du temps. Or, le fait que ces
rentabilits espres varient au cours du temps reflte la possibilit d'un taux
d'intrt variable, ce qui n'est pas incompatible avec l'efficience.

B- Les tests de la forme semi-forte : tests dtudes vnementielles

Dans cette deuxime catgorie, les prix intgrent non seulement toute
l'information portant sur l'historique des prix et des variables fondamentales,
mais galement toute l'information publique concernant la sant des
entreprises (annonces des rsultats annuels, mission de nouvelles actions,
distributions d'actions gratuites, etc.).

L'objet des tests d'tudes vnementielles est de dterminer si les

prix intgrent rapidement ces diverses informations publiques. On teste
ainsi la raction du march une information rendue publique en
analysant la vitesse avec laquelle le prix s'ajuste cette information.

Selon Fama (1991), la majorit des tudes vnementielles menes

sur donnes quotidiennes fait ressortir un ajustement rapide des cours des
actions toute information publique : en moyenne, les prix semblent s'ajuster

18
en un jour l'annonce d'un vnement. Fama (1991) conclut alors que le
march est efficient au sens semi-fort.

Toutefois, les analyses de Charest (1978), Mitchell et Mulherin

(1994) et Bernard et Thomas (1990) montrent que le march ne ragit pas
rapidement l'annonce, ce qui semble contredire l'efficience au sens semi-
fort. Dans ce cas d'ajustement lent des prix, Fama (1991) met en avant le
problme de l'hypothse jointe visant bien videmment tenter de rhabiliter
l'hypothse d'efficience. Face ce constat et aux rsultats quelques peu
divergents des tudes, il parat nouveau bien difficile de conclure sans
ambigut en termes d'efficience ou d'inefficience du march au sens semi-
fort.

C- Les tests de la forme forte : tests de linformation prive

Cette troisime et dernire catgorie de l'efficience informationnelle
concerne le problme de l'information prive : existe-t-il des
investisseurs dtenant une information prive qui n'est pas reflte
dans les prix? Dans l'affirmative, ces investisseurs peuvent-ils esprer
des rentabilits suprieures celles des agents ne disposant pas de cette
information? De faon gnrale, les tudes sur lefficience au sens fort
peuvent tre classes en trois catgories.

La premire est constitue des tudes sur les dlits dinitis

dont lobjet est de dterminer si des investisseurs possdant une
information prive ralisent un arbitrage.

La deuxime catgorie repose sur lanalyse des performances des

portefeuilles grs par les professionnels ; lobjet tant de dterminer si ces
derniers ralisent ou non des profits anormaux.

Enfin, la troisime catgorie est constitue de divers tests, tels que

les rsultats dexpriences menes en laboratoire, lanalyse doprations
dinitis spcifiques ou les mesures de richesse (pseudo-initis).

Ces tudes trouvent ses origines dans les articles de Neiderhoffer et

Osborne (1966), Scholes (1972) et Jaffe (1974), Scholes (1972) montre que
les insiders (ce sont principalement des dirigeants de lentreprise
spculant sur leurs propres titres) disposent dune information prive qui
nest pas reflte dans le prix. La premire tude sophistique consacre ce
problme est due Jaffe (1974), en utilisant la mthode des rsidus, il a

19
montr que le march ne ragit que trs lentement lannonce
doprations dinsiders. Seyhum (1986) a repris ltude de Jaffe (1974), il a
montr que les achats dinsiders sont particulirement importants pour les
firmes de Utilisation d'informations privilgies et confi dentielles pour
raliser, ou faire raliser, des oprations sur les marchs boursiers faible
capitalisation, alors que ce sont les ventes qui dominent pour les grandes
firmes.

Il a considr en consquence que les rsultats de Jaffe sont fausss

par la non prise en compte de leffet taille.

B-La validation empirique de la thorie defficience

informationnelle
La validation empirique de cette hypothse sinscrit dans une double
perspective.

Au plan thorique, il sagit de vrifier son bien-fond dans la construction

des modles normatifs dvaluation.

Au plan pratique, il sagit dorienter linvestisseur dans sa collecte

dinformations puis dans la mise en uvre des techniques de gestion de
portefeuille qui en dcoulent.

Malgr que la thorie de lefficience informationnelle na cess dtre

teste dans le cadre des marchs boursiers depuis prs de 50 ans, aucune
conclusion tranche concernant sa validit empirique na t mise en
vidence.

Donc, on ne peut pas tester rellement lefficience puisque lon teste

invitablement lhypothse jointe de la validit de lefficience et du modle
de formation des cours boursiers.

20
4- Les anomalies de lhypothse defficience des
marchs financiers :
Ce concept constitue le noyau dur de la finance moderne, mais il fait
lobjet de nombreuses critiques manant des dfenseurs de la finance
comportementale, qui ont relev un certain nombre danomalies, notamment
pendant la crise des annes 2000 et plus rcemment celle des subprimes

On distingue un certain nombre danomalies :

- le phnomne de mimtisme:

Le fait quun agent suit les dcisions dautres agents pour prendre ses
propres dcisions.
Le mimtisme est la notion selon laquelle on prfre investir son pargne de
la mme faon que la majorit en tout temps.

Autrement dit, cela consiste se fier la sagesse du plus grand

nombre mme si ce dernier trompe.

- La surraction:

Est caractrise par un excs doptimisme, des investisseurs sur les

perspectives dune socit, se traduisant par des achats de titres qui
augmentent jusqu ce quils se rendent compte que leur optimisme tait non
fond, donc ils vendent.

- la sous-raction:

Les investisseurs ragissent mais avec une intensit insuffisante par

rapport lvnement, entranant un ajustement progressif dans les mois qui
suivent.

- Le price momentum:

Est prsent lorsque la performance (positive ou ngative) des derniers

mois a tendance continuer pour les mois suivants.

- La dfinition elle-mme :

Un march efficient est un march sur lequel les prix refltent toute
linformation disponible et o les agents ont un comportement et des
anticipations rationnelles. Or, si les prix refltent toute linformation

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disponible et si les agents agissent rationnellement, il sen suit une disparition
du march

- Lnigme du biais maison The home bias puzzle :

Les investisseurs institutionnels, comme les investisseurs individuels,

dtiennent des titres mis par des entits de leur propre pays dans des
proportions plus importantes que le suggre la thorie financire standard, ou
le portefeuille mondial pondr par la capitalisation boursire.

- Lnigme de la prime des fonds The equity premium puzzle :

Un portefeuille diversifi des titres de participation doit avoir des

rentabilits leves par rapport un portefeuille dobligations, et ce cause
du risque additionnel des fonds impos sur les investisseurs. Nanmoins,
cette nigme apparait largement relative au risque associ (Mehra et Prescott
1985).

- Leffet taille Size effect :

Il a t mis en vidence par Banz(1981), Reinganum (1981) et Fama

(1991). Les rsultats de leurs tudes ont montr que les entreprises faible
capitalisation boursire dans la NYSE (New York Stock Exchange) profitent
dune rentabilit suprieure celle calcule via le modle dvaluation des
actifs financiers (CAPM : Capital Asset Pricing Model) de Sharpe (1964)
Lintner (1965).

- Leffet PER Price-Eerning-Ratio ou Book To-Market :

La firme ayant un PER lev dgage des rendements anormaux par

rapport ceux trouv par le modle dvaluation des actifs financiers. Basu
en 1977 a dvoil lexistence dune relation inverse entre la rentabilit dun
titre et son PER.

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 Pour conclure, on peut dire que le sujet de lefficience des marchs
financiers est lobjet de beaucoup de discussion entre les thoriciens et elle
est perue de faon diffrente de sorte que chacun il lexplique selon sa
propre conception. Lefficience de march financiers est caractristique des
pays dvelopp et plus on scarte de dveloppement plus on se rencontre au
marchs financiers inefficients.

Nous avons vu quun apriori trs fort existe en sa faveur renforcer par
ailleurs par lhypothse de rationalit.

Malgr tous, cette thorie reste trs controverse pour plusieurs

raisons, la premire concerne le problme li sa dfinition rendant ainsi trs
difficile toute vrification empirique, on constate par ailleurs sur les marchs
financiers lexistence danomalies et de saisonnalit dans les rentabilits.

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