Suport Curs EI 2016 2017 PDF

EVALUAREA
NTREPRINDERII
AUTORI:
LECT. UNIV. DR. UUI DANIELA
CONF. UNIV. DR. OANCEA-NEGESCU MIHAELA
LECT. UNIV. DR. ANICA-POPA ADRIAN
1
Introducere 4
Unitatea de nvare 1
FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII ..................................................................................................... 5
1. Teoria valorii............................................................................................................................................... 5
2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii .................................................................................... 6
3. Principalele tipuri de valoare ...................................................................................................................... 7
4. Valoarea intreprinderii .............................................................................................................................. 10
5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii ............................................... 11
Rezumatul unitii de nvare .......................................................................................................................................... 15
Bibliografia unitii de nvare ........................................................................................................................................ 15
Unitatea de nvare 2
STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE ............................................................................................. 16
Unitatea de nvare 3
ANALIZA INFORMAIILOR PENTRU EVALUAREA NTREPRINDERII .............................................................. 19
1. Culegerea i analiza datelor ...................................................................................................................... 19
2. Diagnosticul ntreprinderii ........................................................................................................................ 20
2.1 Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei .................................................................................. 20
2.2 Diagnosticul juridic ....................................................................................................................................... 21
2.3 Diagnosticul operaional (tehnic)................................................................................................................... 23
2.4 Diagnosticul comercial .................................................................................................................................. 24
2.5 Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei ......................................................................... 32
2.6 Diagnosticul financiar.................................................................................................................................... 34
Unitatea de nvare 4
PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII ..................................................................................................... 49
1. Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare) ........................................................................ 49
2. Diagnosticul ntreprinderii ........................................................................................................................ 50
3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii ........................................................................... 51
4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale ........................................................................................ 52
Unitatea de nvare 5
ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE ................... 55
Bibliografia unitatii de invatare ........................................................................................................................................ 65
Unitatea de nvare 6
ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA
ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF) ............................................................................................. 66
1. Metoda capitalizarii profitului .................................................................................................................. 67
2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF) .......................................... 71
2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA) ................................................................... 72
2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI) ........................................................ 74
Unitatea de nvare 7
ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII .............................................................. 81
1. Logica abordrii prin comparaia de pia .................................................................................................................... 81
2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate) ........................................................ 82
3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)........................................................... 84
4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii .............................................................................. 86
5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie ........................................................................................................... 86
Unitatea de nvare 8
ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII ........................................................... 89
1. Logica abordrii bazate pe active ................................................................................................................................. 89
2. Metoda Activului Net corectat (ANC) .......................................................................................................................... 90
2
2.1. Relaia de calcul a Activului Net Corectat ............................................................................................................. 90
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ ......................................................................................................... 90
2.2.1. Evaluarea activelor necorporale ...................................................................................................................... 90
2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale............................................................................................................ 90
2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale............................................................................................. 92
2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale.................................................................................................................. 95
2.2.2.1. Evaluarea terenurilor................................................................................................................................ 95
2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice........................................................................... 97
2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie .......................................................................... 100
2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare............................................................................................................... 100
2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare .......................................................................................................... 101
2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor ......................................................................................................................... 102
2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung............................................................................... 104
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung............................................................................... 104
2.2.4. Evaluarea activelor circulante ....................................................................................................................... 104
2.2.4.1. Evaluarea stocurilor ............................................................................................................................... 104
2.2.4.2. Evaluarea creanelor............................................................................................................................... 105
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor .................................................................................................................... 105
2.2.5. Evaluarea altor active.................................................................................................................................... 105
2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor .......................................................................................................... 106
3. Activul net de lichidare (ANL) ................................................................................................................................... 107
Rezumatul unitii de nvare ........................................................................................................................................ 110
Bibliografia unitii de nvare ...................................................................................................................................... 111
Unitatea de nvare 9
RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE (DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA DE
CONTROL) 112
1. Stabilirea valorii finale a firmei ................................................................................................................................. 112
2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control. .............................................................................................. 113
3. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar) ............................................................................. 114
4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate ......................................................................................................... 115
5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii ................................................................................................... 117
Rezumatul unitii de nvare ........................................................................................................................................ 119
Bibliografia unitii de nvare ...................................................................................................................................... 119
3
Introducere
Cursul de Evaluarea ntreprinderii se adreseaz studenilor nscrii la programul de studiu ID,
organizat de facultile Contabilitate i Informatic de Gestiune i Management i face parte din planul de
nvmnt aferent anului 3, semestrul 2.
V propunem, stimai studeni, s trecem n revist care sunt obiectivele principale ale acestui curs,
concretizate n competenele pe care le vei dobndi dup parcurgerea i asimilarea lui:
vei nelege conceptele, metodele i tehnicile circumscrise procesului de estimare a valorii unei afaceri;
vei dobndi capacitatea de a aplica n mod corect metodele prezentate n scopul estimrii valorii
ntreprinderii.
Cursul Evaluarea ntreprinderii este structurat pe nou uniti de nvare (capitole), fiecare dintre
acestea cuprinznd materialul de studiu, teste de autoevaluare, aplicatii, rezumatul capitolelor si bibliografia.
Pe parcursul perioadei de studiu, veti sustine teste de verificare, postate, de catre tutorele care v-a fost
alocat, pe platforma, la date stabilite.
Pentru a parcurge mai uor urmtorul material va vom prezenta simbolistica utilizat:
V prezint
Obiective: obiectivele
-
unitii de
nvare
V prezint
Definiie: definiia
-
termenilor
utilizai
V solicit
rspunsul la teste
de autoevaluare
Test de autoevaluare - pentru care vei
gsi rspunsul la
sfritul fiecrei
uniti de nvare
V prezint prin
Exemplu: exemple noiuni,
-
concepte,
indicatori etc.
V prezint o
Aplicaie aplicaie practic
- privind
problematica
studiat
V prezint
reperele
- bibliografice ale
Bibliografia unitii de nvare unitii de
nvare
- V solicit
rspunsul (vor fi
postate on-line, la
TEST DE VERIFICARE date stabilite)
4
Unitatea de nvare 1
FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII
Obiective:
Va veti insusi conceptele fundamentale utilizate in teoria si practica evaluarilor de intreprinderi;
Veti cunoaste tipurile de valoare definite de teoria evaluarii si folosite in practica
Veti intelege principiile fundamentale ale evaluarii, avand ca scop estimarea valorii in consens
cu definirea acesteia si scopul activitatii de evaluare.
1. Teoria valorii
Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala clasic a identificat prima
dat cei patru factori de producie pmntul, capitalul, munca i coordonarea i a pus n discutie
relaia ntre factorii de baz care creaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia.
coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocratilor propunand o teorie a valorii bazata pe
costul de producie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind
creata din combinatia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul natural al unui bun
reflect n general ct cost acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea de
schimb a bunurilor.
n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea costului n
evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria clasic a valorii pe
baza costului de producie.
Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale. J.B.
Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra utilitii ca
factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce furnizeaz
coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n lucrarea Principiile economiei
politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a
definit relaia dintre beneficiu i valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului.
A doua parte a sec.XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx (1818-
1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al
muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint coala austriac,
promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie de cerere, utilitatea
fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o anumit pia cererea pentru un
bun crete piaa devine diluata iar costul de producie devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria
ca munca odat cheltuit nu mai are nici o influen asupra valorii viitoare 1.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare (important
n evaluarea patrimoniala dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd analizm activele
redundante).
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a valorii.
La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideile ofert cost ale clasicilor cu teoria cerere utilitate
a scolii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii.
Teoria valorii poate fi astfel sintetizat n urmtoarele postulate :
(1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n mintea
persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun.
1
W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164
5
(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependenti:
utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin;
raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la cererea
pentru acel bun;
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care nu-l
posed, dar care are nevoie de acesta;
puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi - participani pe
pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent.
(3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului, exprimat
prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu creeaza
desigur valoare dar reprezint o trastur esenial n manifestarea valorii. Atunci cnd un bun
sau un activ nu este transferabil el nu poate avea valoare de pia chiar dac poate avea o
valoare de utilizare.
(4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz n
aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea cererii i ofertei.
2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii
Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz:
a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune asupra
unei proprieti mobiliare sau imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate real, sau asupra
obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate
personal. Evaluatorii nu urmresc estimarea valorii unei proprieti n sens fizic ci mai degrab
estimeaz valoarea unor drepturi de proprietate.
b) Preul este suma acceptat a fi pltit pentru o anumit proprietate. n cazul n care preul a
fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor.
c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a crea sau
produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor cheltuielilor cumulate ale
procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz n mod curent noiunile de cost
de nlocuire (brut i net) i cost de reproducie (brut i net).
d) Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb obiecte
ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii specifice ale participanilor
la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care influeneaz preurile.
e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunurile i
serviciile destinate cumprrii/vnzarii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu este un fapt cert, ci o
opinie.
Din aceast prezentare a valorii, rezult ca:
(1) exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimez un anumit tip de valoare;
(2) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care trebuie
s fie adecvate cu scopul evalurii;
(3) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea proprietii este
un termen relativ i nu unul absolut.
6
Test de autoevaluare - Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar
1.Ce reprezint valoarea unui bun i care sunt cei patru factori care o definesc?
2.Care este diferena dintre valoare i pre?
3. Principalele tipuri de valoare
Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru diferite categorii de proprieti evaluate au fost
elaborate standarde, care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare
i, implicit, standard este valoarea de pia (market value).
Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare, definite prin
standarde larg acceptate. Acestea sunt:
A. Valoarea de pia
Cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practic este valoarea de pia. Pentru achiziii,
fuziuni, privatizare, noiunea utilizat adesea este valoarea de pia (market value). Definiia comun a
autoritii internaionale i europene n domeniul standardelor de evaluare International Valuation
Standards Comitee (IVSC) i The European Group of Valuers Associations (TEGoVA) este:
Definiie: Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar

putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor
hotrt i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie
neprtinitoare, dup un marketing adecvat, n care prile au
acionat fiecare n cunotin de cauz, prudent i fr
constrngere (International Valuation Standard 2011 Cadrul
general)
Din comentariile asupra fiecrei din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult c sunt
ntrunite condiiile unei piee libere:
suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil pentru proprietate
ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care poate fi obinut n mod
rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru cumprtor. Acest nivel rezonabil
exclude n mod explicit un pre influenat de condiii atipice de finanare, fiind vorba de suma
pltit integral ntr-un interval normal de la ncheierea contractului (de exemplu suma estimat de
evaluator nu ia n calcul posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n Romania n
procesul de privatizare);
7
pentru care un activ ar putea fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum estimat i nu
un pre predeterminat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul c
modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele acesteia. Orice
valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele reale ale pieei la data
realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a avut n vedere
condiiile dominante ale pieei la acea data.
ntre un cumprtor hotarat se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar nu forat s
cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia;
i un vanzator hotarat arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie tranzacia i
nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider rezonabil;
ntr-o tranzacie neprtinitoare este situaia n care cele dou pari nu au interese sau relaii
speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia ntre proprietar i chiria).
Vanzatorul i cumparatorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaii
privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele dou pri i nici de
interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor;
dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe pia ntr-o
manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit obinerea celui mai bun pre;
n care prile au acionat fiecare n cunotin de cauz, prudent presupune c cele dou pri
sunt informate asupra naturii i caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra condiiilor de pe
pia la data evalurii;
B. Valoarea just
Standardele Internaionale de Contabilitate utilizeaz un concept contabil, asemntor cu
valoarea de pia, numit valoare justa (fair value), care este definit astfel:
Valoare just este preul estimat pentru care un activ ar putea

Definiie:
fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s cumpere i n
cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n
cunotin de cauz, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare).
Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit i alte
categorii de valori dect valoarea de pia.
C. Valoarea de investiie
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic conceptul
de valoare de investiie.
Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul
calculeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie
inteligenta, cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ.
Valoarea de investiie este definit astfel:
8
Definiie: Valoarea de investiie este valoarea unui activ pentru un
anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau
pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest
concept subiectiv face legtura ntre o proprietate anume
i un investitor sau grup de investitori care au obiective de
investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea
investiiei.
Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt aprecierile
subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performanelor ateptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.
D. Valoarea special
Definiie: Valoarea special este o sum de bani care reflect

caracteristicile particulare ale unui activ, care au valoare
numai pentru un cumprtor special. Un cumprtor
special este un anumit cumprtor pentru care un anumit
activ are valoare special, datorit avantajelor rezultate
din proprietatea asupra acestuia, care nu ar fi disponibile
altor cumprtori de pe pia.
Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste valoarea de
pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau
economice a proprietii cu alt proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de valoare,
care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui potenial cumprtor sau utilizator al
proprietii, dect pieei n general.
E. Valoarea sinergiei
Definiie:
Valoarea sinergiei este un element suplimentar al valorii,
creat prin combinarea a dou sau mai multor active sau
drepturi, n urma creia valoarea dreptului combinat este
mai mare dect suma valorilor separate.
Ipoteze
Deseori este necesar ca, pe lng stabilirea tipului valorii, s se formuleze o ipotez sau mai
multe ipoteze, pentru a clarifica fie starea activului n cadrul schimbului ipotetic, fie situaiile n care se
presupune c activul se schimb. Astfel de ipoteze pot avea un impact semnificativ asupra valorii.
Termenul vnzare forat se utilizeaz deseori n situaiile cnd un vnztor este constrns s
vnd i, n consecin, nu are la dispoziie o perioad de marketing adecvat. Preul care ar putea fi
obinut n aceste situaii va depinde de natura presiunii asupra vnztorului i de motivele pentru care
nu poate s aib la dispoziie o perioad de marketing adecvat. De asemenea, ar putea reflecta
9
consecinele asupra vnztorului cauzate de imposibilitatea de a vinde n perioada disponibil. Cu
excepia cazului cnd natura presiunii i motivul constrngerilor asupra vnztorului sunt cunoscute,
preul obtenabil ntr-o vnzare forat nu poate fi estimate n mod realist. Preul pe care un vnztor l
va accepta ntr-o vnzare forat va reflecta mai degrab situaiile lui speciale, dect cele ale
vnztorului ipotetic hotrt, din definiia valorii de pia. Preul obtenabil ntr-o vnzare forat are
numai ntmpltor o legtur cu valoarea de pia sau cu orice alte tipuri ale valorii definite n
standardele de evaluare. O vnzare forat este o descriere a situaiei n care are loc schimbul i nu un
tip al valorii distinct.
Test de autoevaluare -Scrieti raspunsurile in spatiile libere din chenar
3. Cum este definita valoarea de piata?
4. Ce tip de valoare este specific unor obiective de investiii identificate?
5.Ce alte tipuri de valoare sunt utilizate in teoria evaluarii?
4. Valoarea intreprinderii
n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale distincte se
utilizeaz conceptul de valoare a afacerii/intreprinderii (going concern value) definit relativ apropiat
n Standardele Internaionale i cele Europene.
Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare a enuntat astfel valoarea intreprinderii:
Definiie: Valoarea afacerii este valoarea global a unei

ntreprinderi care va continua s funcioneze i n
care repartizarea acestei valori globale a afacerii,
pe prile ei componente, se face funcie de
contribuia lor la afacerea total i nu funcie de
valoarea de pia nsumat a componentelor ei.
10
Definiia TEGoVA (Asociaia Europeana a Evaluatorilor) definete valoarea afacerii ca:
Definiie: Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n

funcionare) este valoarea generat de activitatea
ei comercial dovedit. Ea este expresie a unei
afaceri stabile i rezult din analiza cash-flow-ului
actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care
reflect cifra de afaceri i eventualele datorii
viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat
include contribuia terenului, cldirilor, mainilor,
echipamentelor, goodwill-ul i altor intangibile.
Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n scopul

determinrii diferenei dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real, pentru luarea deciziei de a vinde
sau de a cumpra aciuni cotate, este valoarea intrinsec sau valoarea fundamental. Noiunea de
valoare intrinsec se refer la valoarea unei aciuni cotate, care se determin prin analiza
multifactorial a activitii unei firme cotate, efectuat de analitii financiari.Valoarea intrinsec a
aciunii este preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd sunt luai n considerare factorii
primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a aciunii, care este diferit de preul curent de
pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul c analistul trebuie s utilizeze propriile sale
judeci pentru a o determina, deoarece estimrile valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la
altul. Analistul financiar poate estima valoarea intrinsec prin examinarea atent a urmtorilor factori
care afecteaz valoarea unei aciuni:
1. Valoarea activelor/proprietatilor firmei;
2. Profiturile viitoare probabile;
3. Dividendele viitoare probabile;
4. Rata de cretere viitoare probabil;
Dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management prin valoare au fcut din
valoarea ntreprinderii un element- cheie n orientarea tacticii i strategiei firmelor.
5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii
Exista un set de principii incluse n fundamentele evalurii2. Ele sunt deopotriv valabile n
evaluarea afacerilor, proprietilor imobiliare, mainilor i echipamentelor sau activelor necorporale i
instrumentelor financiare. Cele mai importante principii de evaluare, la care se va reveni pe parcurs,
sunt:
1. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi
generate de proprietatea deinut.
Pe pia este normal ca investitorii s gndeasc valoarea mai degrab n funcie de beneficiile
probabile i riscurile ataate unui anumit plasament de capital dect n funcie de costul istoric sau
costul de recreare a acelei proprieti.
2. Principiul substituiei: atunci cnd pe pia sunt disponibile mai multe bunuri similare cu preuri
diferite, acela care are preul cel mai mic se va epuiza primul.
2 Appraisal Institute, Evaluarea proprietatilor imobiliare, editia romana aparuta sub egida ANEVAR, Bucuresti, 2001, p.31;
11
Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscut din viaa obisnuit, dar modul de nuanare
n domeniul evalurii este puin diferit, innd seama de complexitatea proprietilor sau afacerilor
evaluate care ncorporeaz mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult dect costul de
nlocuire al tuturor prilor sale componente.
3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauz efect. Schimbrile care apar
n cadrul forelor care creaz sau influeneaz valoarea (unei proprieti sau afaceri) sunt continue,
unele graduale altele rapide.
Exemplu: schimbarea de ctre guvern a legii impozitului pe profit sau de ctre banca
central a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbri care au
impact direct i rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizic sau funcional a
activelor se ncadreaza n categoria schimbrilor cu impact gradual asupra valorii.
Evaluatorul ncearca s cuprind n estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau ale proprietii,
dar totui trebuie reinut c o estimare a valorii este valid doar la data specificat n raport.
4. Principiul cererii i ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct dar nu neaparat i
proporional cu cererea i invers, dar nu neaprat proporional cu oferta.
Att de cunoscuta lege a cererii i ofertei este esenial i n estimarea valorii. Atunci cnd pe pia
sunt oferite mai multe alternative investiionale (obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti
operaionale etc.) care cumuleaza o ofert mai mare dect cererea solvabil, realizarea echilibrului
cerere-ofert va determina scderea preurilor de vnzare.
5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprieti/ afaceri depinde de ct
de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de ct de mult reduce valoarea ntregului
absena sa.
Este un principiu care ajut la nelegerea clar a adevrului c nu toate costurile nseamna valoare
i, de asemenea, permite estimarea valorii n cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea,
recapitalizarea etc.
n evaluarea ntreprinderii exist un set specific de principii. Principiile ce coordoneaza

evaluarea de intreprinderi au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a standardelor de
evaluare a ntreprinderii, a realitilor pieei 3:
Principiul 1 Valoarea ntreprinderii este echivalenta cu valoarea prezenta a tuturor fluxurilor

viitoare anticipate care deriva din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.
Pe scurt, putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Ca regula generala, cu ct
este mai mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale ntreprinderii, cu att riscul
perceput va fi mai mare i prin urmare valoarea va fi mai mica.
Principiul 2 Atunci cnd valoarea este definita ca "valoarea actualizata a tuturor ctigurilor
viitoare anticipate care deriva din dreptul de proprietate", valoarea are 2
componente distincte: comerciala (sau transferabila) i necomerciala (sau valoare
pentru proprietar).
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca, aa cum s-a aratat,
o conditie importanta a manifestarii valorii este determinat de transferabilitatea proprietatii i deci,
evaluatorul trebuie sa discearna i sa cuantifice valoarea netransferabila care apartine proprietarului
actual n virtutea atributelor sale personale, incluzand n valoarea de piata doar valoarea comerciala
(transferabila).
3
Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr.4/1997, p.1-4
12
Principiul 3 Valoarea este estimata la un anumit moment de timp. Ea este o functie de informaiile
cunoscute i previziunile facute numai la acel moment de timp.
ntreprinderile sunt n continua evoluie ca rezultat al vnzarii sau cumpararii de active, linii de
fabricaie, schimbarii managementului, modificarii aranjamentelor financiare, schimbarilor din ramura
i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbari influeneaza evoluia ntreprinderii i
conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de timp.
Principiul 4 Piaa determina rata de fructificare a capitalului ateptata de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esential n estimarea valorii de piata a
ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa inteleaga ca la un anumit moment de timp, forele
pieei sunt cele care determina ratele de fructificare a capitalului, ateptate de investitori. Aceste fore
sunt determinate indeosebi de:
a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe termen scurt i
lung;
b) situatia echilibrului cerere oferta pe piata investitiilor n general i a intreprinderilor n special;
c) categoria de cumparatori de pe piaa, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecaruia. Atitudinea
lor va influena performanele generale ale pieei de capital.
Principiul 5 Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n viitor

fluxuri pozitive la dispozitia proprietarilor, cu exceptia cazurilor cnd lichidarea
conduce la o valoare mai mare.
n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimata prin aplicarea unei
rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor fluxuri financiare viitoare obinute dupa plata
impozitului pe profit.
Acceptand ca piaa dicteaza rata de fructificare a capitalului i ca aceasta n cele mai multe cazuri se
afla ntr-un interval relativ restrns, este clar ca valoarea unei ntreprinderi variaza direct proporional
cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capitalului investitorilor.
Principiul 6 Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare valoarea
ntreprinderii.
Exemplu
1.
Teoretic, atunci cnd se estimeaza activul net corectat, cu ct este mai mare
valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesara de investit
pentru a intra n domeniul n care functioneaza ntreprinderea. Rezulta un
cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate mai mica de concurena i,
de asemenea, o rata de fructificare ceruta de cumparator mai mica. Aplicarea
acestui raionament trebuie sa reflecte condiiile unei situaii date.
2.
Dei se presupune continuitatea activitaii ntreprinderii, toate previziunile pe
care le realizeaza un investitor rational iau n calcul i probabilitatea de
faliment. La data cumpararii ntreprinderii, activul net al firmei va avea o
valoare n conditiile lichidarii. Teoretic, cu ct valoarea n conditiile
lichidarii la data evaluarii este mai mare, cu att riscul cumparatorului este
mai mic i prin urmare rata de fructificare ateptata de cumparator este mai
mica.
13
Principiul 7 n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitara mai mare dect
participatia minoritara, atunci cnd acestea sunt estimate separat.
Este important sa se faca deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i estimarea valorii
individuale a participatiilor pe care le au diferii actionari ai ntreprinderii. Controlul deinut de un
actionar sau de un grup de actionari care acioneaza coerent n luarea decizilor n virtutea unui acord,
asigura n primul rnd alegerea membrilor consiliului de Administraie i apoi controlul operaiilor
ntreprinderii i strategia acesteia. Un acionar cu participaie minoritara nu va putea controla
semnificativ fluxul de lichiditati generat de firma i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitara a
participaiei sale este inferioara faa de valoarea unitara a participaiei majoritare.
Test de autoevaluare Scrieti raspunsurile libere in chenar
6.Ce reprezinta valoarea unei proprietati conform principiului anticiparii?
7. Care dintre principiile fundamentale ale evaluarii mentioneaza ca valoarea unei proprietati
este valabila numai la data evaluarii?
8. De ce o participatie majoritara la capitalul unei intreprinderi va avea o valoare mai mare

decat una minoritara?
14
Am ajuns la sfritul Unitii de nvare 1.
V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s
revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.
Rezumatul unitii de nvare

Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea fundamentelor disciplinei de evaluare a
intreprinderii precum si crearea premiselor pentru dezvoltarea aplicatiilor practice presupuse in cadrul
capitolelor urmatoare.
Am retinut ca teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate :
1. Valoarea unui bun este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun.
2. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori:
utilitatea;
raritatea;
dorina;
puterea de cumprare.
Exista cinci termeni fundamentali a caror intelegere este esentiala in cadrul disciplinei si al
activitatii practice de evaluare: proprietatea, pretul, costul, piata si valoarea.
Sunt mai multe tipuri de valoare (de piata, de investitie, etc.), intelegerea corecta a sensului
fiecareia dintre acestea reprezentand un element de baza in realizarea utilitatii profesiei de evaluator.
In evaluare exista principii care stau la baza judecatii valorii unei proprietati, retinandu-se:
un set de principii generale (anticiparea, substitutia, schimbarea, cererea si oferta, contributia);
un set de principii specifice evaluarii intreprinderii.
Bibliografia unitii de nvare

1. Anghel I., Oancea-Negescu M. D., Anica-Popa A., Popescu A.-M., Evaluarea intreprinderii,
Editura Economic, Bucureti, 2010;
2. Isfanescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti,
2001;
3. Isfanescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a intreprinderii, Editura
Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
4. Stan S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000;
5. http://www.ivsc.org
6. http://www.tegova.org
7. http://www.anevar.ro
15
Unitatea de nvare 2
STANDARDELE INTERNAIONALE DE EVALUARE
Obiective:
Veti intelege necesitatea aplicarii Standardelor de Evaluare in practica;
Veti cunoaste categoriile de standarde si continutul acestora.
Rolul declarat al standardelor de evaluare este n principal:

1. s instituie proceduri care s permit certificarea valorii n condiii comparabile cu legislaia
intern i internaional, cu practic evalurii i cu standardele contabile;
2. s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii, crendu-se o baz
precis i compatibil n activitatea practic;
3. s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.
ntr-o economie global, n care graniele geografice nu mai au un impact major asupra micrii
capitalului, rolul evalurilor i ndeosebi al standardelor de evaluare crete semnificativ.
Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de investiii. In acest
fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele de calcul a rentabilitii
investiiilor.
De asemenea, e recunoscut faptul c valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi determinat
numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui n mod durabil. Aceast
valoare reflect valoarea actualizat a tuturor excedentelor financiare viitoare ale ntreprinderii,
capabil s le distribuie, dar meninnd productivitatea financiar a acesteia.
Cteva elemente eseniale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:

necesitatea de a utiliza n evaluare numai acele metode i proceduri de evaluare
recunoscute, care sunt selectate de evaluator funcie de scopul evalurii i de ipostaza n
care se gsete evaluatorul
precizarea i descrierea clar a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi,

respectiv:
- abordarea prin comparaie
- abordarea pe baz de venit
- abordarea pe baz de active
reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode de evaluare
se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie ponderat a
valorilor obinute), ci prin selectarea unei valori n cadrul unui proces de judecata a
evaluatorului.
Incepnd cu anul 1981, Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare (IVSC)

elaboreaz Standarde Internaionale de Evaluare (IVS -uri). Activitatea acestui comitet este
suplimentat de cea a Asociaiei Europene a Evaluatorilor (TEGoVA), din 1997 aceasta elabornd
Standardele Europene (EVS-uri), care surprind specificitile economice, financiare, de cultur ale
diferitelor ri ale Comunitii Europene.
16
n Romnia, n anul 1992 a luat fiin Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia
(ANEVAR), organizaie profesional neguvernamental, non-profit care acioneaz n interes public i
are ca scop promovarea profesiei de evaluator, a metodelor i tehnicilor de evaluare.
ANEVAR este membr a IVSC i a TEGoVA.
Printre activitile desfurate de ANEVAR se numr i organizarea cursurilor de formare i
de seminarii de perfecionare continu n cele patru domenii de interes:
- evaluarea ntreprinderii,
- evaluarea proprietii imobiliare,
- evaluarea bunurilor mobile,
- evaluarea activelor financiare.
ANEVAR a creat, n anul 1995, Institutul Romn de Cercetare n Domeniul Evalurii

(IROVAL), instituie specializat care are sarcina coordonrii activitii de elaborare a standardelor de
evaluare prin colaborarea cu organizaiile europene (TEGoVA), cu IVSC, precum i cu asociaiile
profesionale din rile cu experien n domeniu (Anglia, Frana, SUA).
n Romnia, standardele internaionale de evaluare (IVS) au fost adoptate ca standarde
obligatorii pentru toi membrii ANEVAR ncepnd cu 1 ianuarie 2004.
ncepnd cu data de 1 ianuarie 2012 sunt obligatorii pentru toi membrii ANEVAR Standardele
de Evaluare ANEVAR.
Standardele de Evaluare ANEVAR sunt compuse din Standardele Internaionale de Evaluare
(IVS), la care se adaug Ghidurile de evaluare (GE) i Glosarul IVS.
Standardele internaionale de evaluare (IVS) sunt structurate pe urmtoarele componente:
- Definiii
- IVS Cadrul general
- Standardele generale
- Standardele referitoare la active
- Aplicaii ale evalurii
Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluri de ntreprinderi sunt:

IVS Cadrul general
IVS 103 Raportarea evalurii
IVS 200 ntreprinderi i participaii la ntreprinderi
Codul etic al profesiei de evaluator
17
Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar
1.Standardele de evaluare:
a. sunt obligatorii,
b. reprezinta cea mai buna practica
c. sunt impuse de autoritati,
d. reprezinta o moda.
2. Care este institutia care reglementeaza activitatatea de evaluare in Romania?
3.Ce standard reglementeaza evaluarea de intreprinderi?


Evaluatorii utilizeaza standarde profesionale si etice, scopul acestora fiind:
s asigure certificarea valorii;
s creeze o baz precis i compatibil n activitatea practic;
s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.
Comitetul International pentru Standarde de Evaluare (IVSC) elaboreaza Standarde
Internationale de Evaluare (IVS-uri), care reglementeaza si activitatea practica de evaluare din tara
noastra.
Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluari de intreprinderi:
IVS Cadrul general
IVS 103 Raportarea evalurii
IVS 200 ntreprinderi i participaii la ntreprinderi
Codul etic al profesiei de evaluator

2. Isfanescu A., Robu V., Anghel I. Evaluarea intreprinderii, Ed. Tribuna Economica, 2001
3. Stan S. - Evaluarea intreprinderii (editia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA,
2008
4. Robu V., Anghel I., Serban C., Tutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004
5. *** - Standardele Internationale de Evaluare,
6. http://www.ivsc.org
18
Unitatea de nvare 3
ANALIZA INFORMAIILOR PENTRU EVALUAREA NTREPRINDERII
Obiective:
Vei dobndi cunotinele privind necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei,

Vei identifica principalele tipuri de diagnostic ce ajut la cunoaterea tuturor laturilor
activitii,
Vei identifica punctele forte i punctele slabe corespunztoare fiecrui tip de diagnostic,
permind astfel evaluatorului fundamentarea judecii valorii ntreprinderii.
1. Culegerea i analiza datelor
n procesul de evaluare, calitatea i cantitatea informaiilor/datelor disponibile pentru analiz

sunt la fel de importante ca i metodele/tehnicile/procedurile de evaluare folosite pentru a le prelucra i
transforma n mrimi ale valorii. De aceea, n procesul de evaluare o importan major n activitatea
de evaluare o are capacitatea de a culege i selecta informaiile cele mai credibile, de a le organiza i
de a le analiza, pentru a le transforma n final n indicatori valorici necesari pentru aplicarea formulelor
matematice de calcul a valorii.
Informaii solicitate sau obinute de la client:
informaii financiare:
- situaiile financiare (bilanuri, conturi de profit i pierdere),
- liste cu investiii efectuate, finalizate i n curs de execuie,
- situaia creanelor, stocurilor, mijloacelor fixe .a.,
- plan de afaceri,
- etc.
informaii referitoare la procesul de exploatare:
- preuri,
- produse i servicii,
- reele de distribuie,
- principalii clieni i furnizori,
- organigram,
- situaia tehnico-economic a mijloacelor fixe i a tehnologiilor utilizate,
- etc.
documente legale:
- contracte de nchiriere, de creditare, de asigurare,
- contracte de vnzare-cumprare,
- litigii,
- situaia activelor necorporale,
- autorizaii, alte documente necesare funcionrii,
- etc.
Informaii externe:
- rata de cretere a Produsului Intern Brut (PIB) (reflect creterea economiei i puterea de
cumprare),
- rata anual a inflaiei,
- rata medie a dobnzii,
19
- previziuni ale evoluiei sectorului de activitate,
- bariere de intrare n domeniu,
- caracterul domeniului de activitate(ciclic, cretere, regres),
- activitatea pieei de capital,
- nivelul uzual al ratelor de actualizare i al ratelor de capitalizare ,
- etc.
Principalele surse de informaii:

- observaia direct, inspecia,
- documente solicitate de la client,
- discuii cu proprietarul, managerul ntreprinderii,
- discuii cu persoane participante pe pia,
- banca de date a evaluatorului,
- publicaii de specialitate,
- internet,
- licitaii,
- agenii de rating de specialitate,
- etc.
2. Diagnosticul ntreprinderii
2.1 Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei
Conceptul de diagnostic presupune evidenierea disfuncionalitilor activitilor, analiza

faptelor i a responsabilitilor, stabilirea cauzelor i a msurilor care s conduc la mbuntirea
situaiei economico-financiar.
n cazul evalurii, diagnosticul ntreprinderii are ca scop cunoaterea tuturor laturilor activitii:
juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar etc., i depistarea punctelor forte i slabe
corespunztoare fiecreia.
Diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a prezenta situaia firmei la un moment dat, ci
i acela de a direciona i susine scenariile de evoluie a afacerii, proieciile economico-financiare.
Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care
constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n cazul
aplicrii diferitelor metode de evaluare.
Aceasta are ca scop exclusiv evidenierea parametrilor de operare ai firmei, estimarea
performanelor i riscurilor activitii viitoare, orice informaii care pot orienta judecata evaluatorului n
fiecare dintre cele trei abordri prezentate.
n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt:

piaa pe care opereaz firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia;
situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate;
potenialul uman i de management al firmei;
infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de producie sau servicii;
rezultatele obinute i probabile ale ntreprinderii.
Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile

pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru
derularea evalurii.
Diagnosticul unei ntreprinderi nu trebuie ncadrat n tipare fixe, ci trebuie adaptat n funcie de
scopul urmrit.
20
Diagnosticul poate fi structurat n: diagnostic juridic, operaional, comercial, al resurselor
umane i financiar.
Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.
1. Ce urmrete evaluatorul prin diagnosticul activitii firmei pe care urmeaz s o evalueze?
2. Ce caracteristici calitative trebuie s ndeplineasc informaiile care stau la baza elaborrii

diagnosticului firmei evaluate?
2.2 Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic cuprinde aspectele juridico-legale privind activitatea firmei evaluate sau a
activului evaluat.
Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice referitoare la :
Dreptul societii comerciale

Sunt verificate documente precum:
- acte de constituire a societii (contractul de societate, statutul i modificrile ulterioare
nfiinrii),
- registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor),
- registrul acionarilor,
- registrul aciunilor,etc.
Dreptul civil
Sunt verificate documente referitoare la:
- situaia juridic a construciilor i terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate, contract de
nchiriere etc.)
- situaia juridic a imobilizrilor necorporale (brevete, licene, mrci nregistrate .a) . Se
verific:
dac sunt nregistrate la organismele abilitate,
cine este titularul dreptului de inventator sau autor,
existena certificatului de inventator sau autor,
durata legal de protectie etc.;
- situaia imobilizrilor financiare ( titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii de
portofoliu, creane imobilizate etc);
- situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, a creditelor nerambursate la scaden,
21
eventualitatea declarrii strii de faliment;
- situaia contractelor de asigurare (imobiliar i de rspundere civil, mpotriva unor riscuri),
situaia achitrii primelor de asigurare etc.
Dreptul comercial
Sunt verificate documente precum:
- contracte de vnzare-cumprare,
- contracte de nchiriere,
- contracte de concesiune .a.
Dreptul fiscal
Sunt verificate:
- nregistrarea fiscal a firmei,
- plata obligaiilor legale: impozite, taxe, contribuii,
- situaia plilor restante,
- ultimul control fiscal i rezultatele sale .a
Dreptul muncii
Sunt verificate i analizate:
- existena contractelor de munc individuale i collective,
- existena regulamentului de ordine interioar,
- contractul de management .a
Un aspect important l constituie precizarea faptului dac n urma tranzaciei, persoane cheie
vor fi meninute sau nu sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit numr de salariai
sau nivel de salarizare.
Dreptul mediului
Sunt analizate aspecte legate de cadrul impus de legislaia de mediu:
- existena unor restricii privind desfurarea activitii,
- impact asupra mediului,
- existena autorizaiilor de mediu,
- obligaia plii unor daune,
- obligaia decontaminrii .a
Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul activitii de evaluare, aceasta
fiind o tendin determinat de "semnalelele" provenite de pe piaa vnzrii-cumprrii ntreprinderilor.
Exist situaii n care nu s-a vndut pachetul de aciuni la o societate comercial deoarece potenialul
investitor nu a acceptat s preia i pasivul ecologic, respectiv obligaia de a face cheltuieli semnificative
de depoluare.
Litigii
Este verificat existena litigiilor de munc, cu partenerii de afaceri etc.
Acesta reprezint un punct important ce are implicaii directe att asupra valorii estimate n
abordarea pe baz de active (realizndu-se corecii atunci cnd nu s-au constituit provizioane).
Concluziile diagnosticului juridic se formuleaz sub forma punctelor forte i a punctelor slabe
ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte component a raportului de evaluare.
22
2.3 Diagnosticul operaional (tehnic)
Diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a

tehnologiilor de fabricaie a produselor, a organizrii produciei i a calitii produciei, ce poate fi
realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de experi tehnici.
Aspecte precum: starea de functionare a masinilor, utilajelor, gradul de uzura fizica,
performanele acestora, posibilitatile de utilizare in viitor, evidenierea activelor imobilizate redundante
(n afara exploatrii) etc. sunt de regul semnificative n judecata valorii firmei.
Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau nu proprietatea firmei
evaluate, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la:
- starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzura fizic;
- performantele acestora n raport cu cele care se produc n acest moment pe plan mondial;
- posibilitaile de utilizare n viitor;
- mijloacele fixe care nu mai pot fi folosite datorit schimbrilor intervenite n structura
produciei;
- ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii;
- oportunitate trecerii n conservare a unor mijloace fixe ( daca este cazul) i perspectivele
de punere n functiune. ntr-o asemenea situatie specialistii trebuie sa se pronunte cum vor
fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare;
- valoarea investiiilor n curs de execuie, stadiul lor n raport cu graficele de execuie,
posibilitile de finalizare i influenta lor asupra potenialului tehnico-productiv .a.
n raportul de evaluare se face o descriere a cldirilor, evideniindu-se:

- concordana dintre situaia din teren cu planurile de construcie, modificrile aduse, baza
legal a acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n exploatare;
- starea tehnic i deprecierea estimat a acestora;
- schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor.
Cu privire la terenurile existente se examineaz:

- concordana dintre suprafeele existente i cele din certificatul de atestare a dreptului
de proprietate asupra terenului;
- mbunairile aduse unor categorii de terenuri;
- schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra activitii
ntreprinderii.
n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii

de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la:
- gradul de folosire a parcului propriu;
- modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport;
- starea tehnic, gradul de depreciere;
- posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor auto
n standardele impuse pe plan naional i internaional.
Analiza produciei i a tehnologiilor de fabricaie urmrete:

- prezentarea principalelor produse fabricate sau servicii prestate;
- o scurt descriere a procesului tehnologic;
- aprecieri asupra tehnologiilor utilizate, comparativ cu ceea ce exista n domeniul respectiv;
- organizarea general a produciei pe secii, compartimente etc.;
- calitatea productiei (situaia rebuturilor, cheltuieli privind remedierea produselor etc.);
- impactul asupra mediului;
- alte aspecte referitoare la producie i servicii n funcie de obiectul de activitate.
23
Potenialul tehnic poate fi sintetizat cu ajutorul indicatorilor:
1. gradul de folosire a capacitii de producie (Producia obinut x100/Capacitatea de producie),
2. ponderea mainilor i utilajelor (Maini i utilaje x100/Total mijloace fixe),
3. grad de uzur a mijloacelor fixe (Amortizare cumulat x100/Valoarea brut mijloace fixe),
4. grad de rennoire a mijloacelor fixe (Mijloace fixe noi x100/ Valoarea brut mijloace fixe),
5. randamentul mijloacelor fixe : randamentul pe utilaj (Producie obinut /Numr de utilaje) i
randament orar (Producia obinut /Timpul de lucru al utilajelor)
Concluziile diagnosticului se formuleaz, de asemenea, sub forma punctelor forte i a punctelor

slabe.
3. Ce presupune diagnosticul operaional?
4. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz potenialul tehnic?
2.4 Diagnosticul comercial
Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei actuale i poteniale a

ntreprinderii i a locului ei pe pia.
n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale:
piaa, produsele/serviciile, preul, promovarea.
A. Analiza pieei ntreprinderii
Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din aceast
perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte: analiza evoluiei vnzrilor; studierea
concurenei; analiza clienilor ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de
aprovizionare).
a. Analiza evoluiei vnzrilor:

- evoluia vnzrilor pe ultimele exerciii financiare,
- analiza evoluiei vnzrilor comparativ cu dinamica vnzrilor pe piaa sectorului de activitate
24
al firmei,
- evoluia vnzrilor pe piee de desfacere etc.
n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii care
formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de afaceri. Rezult c n categoria
vnzrilor nu se includ cele cu caracter excepional, cum ar fi cedrile de active.
Cifra de afaceri, pe care o regsim n Contul de profit i pierdere, este evaluat n uniti
monetare curente. Pentru o corect apreciere a performanei comerciale a firmei n timp se impune
corectarea cifrei de afaceri cu indicele preurilor domeniului de activitate sau n lipsa acestuia cu
indicele general al preurilor (rata inflaiei), pentru a se obine cifra de afaceri n preuri (valori)
comparabile (uniti monetare constante (termeni reali)).
Comparabilitatea datelor se poate asigura prin inflatare sau prin deflatare. Inflatarea presupune
exprimarea valorilor din anii precedeni n puterea de cumprare a ultimului exerciiu financiar.
Deflatarea nseamn exprimarea valorilor n puterea de cumprare a exerciiului financiar cel mai
ndeprtat, luat ca baz de comparaie.
Relaia de calcul a cifrei de afaceri n valori comparabile prin inflatare, este:
CArecalculata = CAN t I pN / N t
Cifra de afaceri n valori comparabile prin deflatare se determin astfel:
CAN
CAN recalculata =
Ip
N / N t
unde:
I pN / N t - indicele general al preurilor al anului N fa de anul N-t.
Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i comparativ cu dinamica vnzrilor pe
piaa sectorului de activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau diminuarea poziiei
concureniale a ntreprinderii pe pia.
Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor factori (direci i indireci) specifici domeniului de
activitate al firmei.
Exemplu
Ca model de analiz general valabil se recomand aprecierea dinamicii vnzrilor
n funcie de doi factori direci, i anume volumul fizic al vnzrilor i preurile medii de
vnzare:
n
CA = qi pi
i =1
unde: qi - volumul fizic al activitii;

pi - preul mediu pe unitatea de produs.
Cifra de afaceri poate fi analizat i pe baza unor modele de analiz specifice

domeniului de activitate al ntreprinderii. Astfel, pentru analiza vnzrilor n ramurile
productive se recomand modelul:
25
M f M f ' Qe CA
CA = Ns
N s M f M f ' Qe
unde: Ns - numr mediu salariai,

M f - valoarea medie anual a mijloacelor fixe folosite de ntreprindere, indiferent
dac sunt sau nu n proprietatea ei;
M f - valoarea medie anual a mijloacelor fixe direct productive;
Qe - producia execiiului.
b. Studierea concurenei
- nominalizarea principalilor concureni;

- stabilirea cotei de pia absolute (Cpa) deinut de ntreprinderea evaluat, pe baza
relaiei:
CAi
Cpa= x100;
CAt
unde:
CAi - cifra de afaceri a firmei analizate;
CAt - cifra de afaceri total a sectorului de activitate.
- determinarea cotei de pia relative (Cpr), utiliznd raportul:
CAf
Cpr= x100;
CA'
unde: CAf - cifra de afaceri a firmei analizate;

CA' - cifra de afaceri a celui mai important concurent;
- ierarhizarea firmelor n funcie de cota de pia deinut,

- aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative. Astfel,
dac indicatorul este 100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n
cazul n care valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci ntreprinderea
deine o poziie nesemnificativ pe pia.
Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz:
firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric produsele);
modul de organizare i durata serviciilor de garanie i postgaranie. Se va preciza dac
dispun de uniti proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau mai
multor firme;
raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii;
modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor unic, etc.);
forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali.
.
Organizarea distribuiei produselor constituie un alt element al diagnosticului comercial, care se
refer n principal la:
forma juridic a distribuitorului (distribuia exclusiv, franciz etc.);
existena unei reele proprii de distribuie (numr de centre de desfacere, magazine,
amplasarea n teritoriu, personal calificat etc.);
26
durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lung durat - peste
un an i a celor cu durata sub un an);
obligaiile i drepturile ntreprinderii fa de distribuitori;
alte aspecte privind distribuia produselor.
c. Analiza clienilor ntreprinderii
- prezentarea principalilor clieni,

- relaiile firmei cu acetia,
- evoluia vnzrilor pe clieni interni i externi,
- durata medie de imobilizare a creanelor,
- gradul de dependen fa de anumii clieni .a
Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul rnd evoluia structural a
cifrei de afaceri pe clieni.
Aplicaie
Presupunem disponibile informaiile din tabelul nr. 14:
Structura cifrei de afaceri pe clieni la ntreprinderea A
Tabelul nr. 1.
Nr Clieni N-2 N-1 N
crt lei % lei % lei %
I Clieni interni 10.249.460 65,0 10.467.847 70,0 10.262.985 62,0
1. I1 2.838.312 18,0 2.616.962 17,5 2.830.589 17,1
2. I2 2.365.260 15,0 2.542.192 17,0 2.797.491 16,9
3. I3 2.0 9.892 13,0 2.093.569 14,0 1.986.384 12,0
4. I4 1.892.208 12,0 2.018.799 13,5 1.407.022 8,5
5. Ali clieni 1.103.788 7,0 1.196.325 8,0 1.241.490 7,5
interni
II. Clieni externi 5.518.940 35,0 4.486.221 30,0 6.290.217 38,0
6. E1 1.892.208 12,0 1.495.40 10,0 2.482.980 15,0
7. E2 1.576.840 10,0 1.345.866 9,0 1.820.852 11,0
8. E3 1.261.472 8,0 822.474 5,5 1.489.788 9,0
9. Ali clieni 788.420 5,0 822.474 5,5 496.597 3,0
10. TOTAL 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100
Un alt aspect esenial n ceea ce privete analiza clienilor l reprezint urmrirea duratei de
imobilizare a creanelor (Di). Relaia de calcul este urmtoarea:
Di=
Sd T
Rd
4
A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, pg. 66
27
unde:
T - perioada de analiz exprimat n numr de zile;
Sd -suma soldurilor debitoare ale conturilor de creane;
Rd -suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (n practic se utilizeaz adesea cifra de
afaceri evaluate n preuri inclusiv TVA).
Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termenul contractual de decontare se poate

realiza o grupare a clienilor, separnd pentru analiz dinamica celor ri platnici.
n finalul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s aprecieze n ce msur firma
are o pia de desfacere care s poat fi luat n considerare n calculul previziunilor necesare aplicrii
metodelor bazate pe venituri.
d. Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare)
Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n diagnosticul comercial

pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz:
gruparea furnizorilor n funcie de natura intrrilor (furnizori de utiliti, furnizori de materii
prime, materiale, semifabricate, etc.);
structurarea furnizorilor n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor;
stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu dup preurile practicate, dup
cantitile aprovizionate etc.);
analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a calitii
aprovizionrilor;
aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care sunt implicaiile gradului de
dependen determinat;
durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaiile fa de furnizori (Df)
calculat pe baza relaiei:
Df =
Sc T
Rc
n care:
Sc - suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori;
Rc - suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori.
Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor n parte cu termenul
contractual de onorare a obligaiilor rezult fa de care furnizor ntreprinderea considerat nu i-a
respectat obligaiile contractuale. Totodat trebuie estimate implicaiile pe care le-ar avea ntreruperea
relaiilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.
B. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii
Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii semnificative pentru

judecarea valorii ntreprinderii.
a. Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere

Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau grupe de
produse omogene, innd seama n acelai timp de pieele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod
28
de analiz a cifrei de afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informaii pentru fundamentarea
proieciilor (estimrilor) n perioada de previziune.
Aplicaie
Structura cifrei de afaceri pe produse
Tabelul nr.2
Nr Produse N-2 N-1 N
Crt lei % lei % lei %
1. A 2.444.102 15,5 2.392.651 16,0 2.714.725 16,4
2. B 2.917.154 18,5 2.542.192 17,0 2.565.746 15,5
3. C 1.955.282 12,4 2.467.421 16,5 3.310.640 20,0
4. D 3.957.868 25,1 3.708.609 24,8 4.221.067 25,5
5. E 1.624.145 10,3 1.271.096 8,5 1.158.724 7,0
6. Alte 2.869.849 18,2 1.271.096 17,2 2.582.300 15,6
produse
7. TOTAL 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100
Structura cifrei de afaceri pe piee
Tabelul nr. 3
Nr Piaa N-2 N-1 N
crt lei % lei % lei %
1 Piaa 10.249.460 65,0 10.467.847 70,0 10.262.985 62,0
intern
2 Export, 5.518.940 35,0 4.486.221 30,0 6.290.217 38,0
din care:
2.1. - Europa 1.261.472 8,0 822.474 5,5 1.489.788 9,0
Occidental
2.2. - Orientul 1.829.208 12,0 1.495.407 10,0 2.482.980 15,0
Mijlociu
2.3. - Alte zone 2.365.260 15,0 2.168.340 14,5 2.317.449 14,0
TOTAL 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100
Din informaiile prezentate anterior rezult c peste 80% din totalul vnzrilor s-au realizat
pe seama a cinci produse iar diferena (20%) se datoreaz celorlalte produse din portofoliul firmei.
Analiznd structura vnzrilor pe produsele reprezentative ale ntreprinderii rezult o cretere
destul de important a vnzrilor la produsele A i C (ritm de cretere superior creterii medii a
cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a vnzrilor la produsele B i E.
Produsul D, care deine ponderea cea mai mare n cifra de afaceri se afl n faza de
maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n linii generale ritmul de cretere a vnzrilor
pe total societate comercial (meninere n jurul a 25% din total vnzri).
Analiza structural a vnzrilor pe piee de desfacere, aa cum se observ n tabelul 3,
relev c ponderea cea mai important revine pieei interne. Se constat schimbri n structura
29
exportului pe zone geografice; aprecierea este favorabil din perspectiva succesului firmei pe piee
cu competiie ridicat, piee importante din punct de vedere politic i economic.
Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza
evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone geografice pentru fiecare din principalele
tipuri de produse ale ntreprinderii (n acest scop se ntocmete un tabel similar cu tabelul 2, n care
datele se refer la fiecare din produsele principale).
b. Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor

O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri pe stadii
ale ciclului de via al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan pentru evaluator
deoarece i d posibilitatea aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa de punctul critic al
rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii.
Aplicaie
Structura cifrei de afaceri pe ciclul de via al produselor la ntreprinderea A
Tabelul nr. 4.
Nr Faza N-2 N-1 N
crt ciclului de lei % lei % lei %
via
1 Lansare 1.293.009 8,2 1.794.488 12,0 1.820.852 11,0
2. Cretere 5.014.351 31,8 4.486.220 30,0 5.462.557 33,0
3. Maturitate 6.938.096 44,0 5.981.627 40,0 6.952.345 42,0
4. Declin 2.522.944 16,0 2.961.173 18,0 2.317.448 14,0
TOTAL 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100
Din analiza datelor prezentate n tabelul anterior rezult urmtoarele concluzii:

rennoirea mai accentuat a produciei n exerciiile N-1 i N fa de N-2, aspect relevat
de creterea ponderii cifrei de afaceri n faza de lansare a produselor;
scderea n exerciiul financiar N-1, att valoric ct i procentual, a cifrei de afaceri a
produselor situate n faza de cretere, situaie care se poate explica prin faptul c unele
produse au reprezentat un eec imediat dup lansare, precum i prin intrarea n faza de
declin a unor noi produse ce dein o proporie semnificativ n vnzrile firmei;
creterea ponderii cifrei de afaceri a produselor aflate n faza de maturitate n exerciiul
N, situaie care se reflect i n sporirea vnzrilor totale, cu influen pozitiv asupra
profitului, determinat att de sporirea volumului produciei vndute, ct i de reducerea
costurilor;
n faza de declin se afl produse a cror cifr de afaceri reprezint sub 20% din vnzrile
totale. Influena acestor produse asupra rentabilitii firmei este negativ.
Studierea repartiiei i dinamicii cifrei de afaceri n funcie de ciclul de via al produselor din
portofoliul societii comerciale permite evaluatorului estimarea cu un grad mai ridicat de certitudine a
mrimii cifrei de afaceri i a profitului n perioada de previziune.
C. Analiza preurilor
30
Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de dinamica preurilor de
vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei, ct i corelaia ntre
dinamica preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare. Acest din urm aspect poate
evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii ntreprinderii, fiind un aspect
important n estimarea riscului afacerii.
D. Promovarea
n ceea ce privete promovarea produselor societii, aceasta vizeaz:

imaginea firmei i a produselor/serviciilor sale pe pia;
aciunile publicitare organizate frecvent i efectele lor
modaliti de promovare (trguri, expoziii, mass-media, panouri etc.);
evoluia costurilor cu reclama i ponderea lor n cifra de afaceri.
n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra perspectivelor

activitii comerciale, att n ceea ce privete posibilitile de aprovizionare ct i de desfacere a
produselor n scopul estimrii cifrei de afaceri pentru intervalul de prognoz. n acest context se
recomand prezentarea factorilor favorizani (puncte forte), previzibil a aciona asupra rezultatelor i
performanelor firmei.
5. Care sunt aspectele eseniale care se recomand a fi abordate n cadrul diagnosticului comercial?
6. Pentru o corect apreciere a performanei comerciale a firmei n timp se impune corectarea cifrei
de afaceri pentru a se obine astfel cifra de afaceri n
31
2.5 Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei
n cadrul acestui capitol de diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct de
vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i analiza echipei de
conducere a ntreprinderii.
A. Diagnosticul resurselor umane
A.1. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman
Dimensiunea potenialului uman

Pentru a caracteriza dimensiunea potenialului uman se pot folosi urmtorii indicatori:
- numrul mediu de salariai (cu contract de munc), se determin ca o medie aritmetic simpl
a numrului zilnic al salariailor;
- numrul mediu de personal (cu contract de munc sau convenie civil) - se stabilete prin
adugarea la numrul mediu de salariai a numrului mediu de colaboratori angajai pe baz de
convenie civil);
- numrul maxim de personal, stabilit n funcie de volumul efectiv de activitate i
productivitatea muncii prevzut.
- numrul de personal prezent la lucru reflect situaia la un moment dat.
Structura resurselor umane

Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane sunt:
dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere urmatoarele categorii:

- muncitori ( direct productivi, indirect productivi, de deservire general);
- personal tehnic-ingineresc ( ingineri, tehnicieni, maistri);
- personal de administrare i conducere.
dup vechimea n ntreprindere:

- sub 1 an;
- ntre 2-5 ani;
- ntre 6-10 ani;
- ntre 11-15 ani;
- ntre 15-20 ani;
- peste 20 ani.
Acest criteriu poate furniza informaii cu privire la politica de angajare aleas de ntreprindere,
dar i la eforturile sale pentru formarea i stabilizarea personalului.
dup vrsta personalul:

- pn la 30 de ani;
- ntre 31-40 ani;
- ntre 41-50 ani;
- peste 50 ani.
Un dezechilibru accentuat n structura dup vrst a personalului poate s duneze strii i
performanelor capitalului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un moment dat a
tinerilor frneaz posibilitile acestora de promovare.
dup sex
32
Exceptnd cazurile n care natura activitatii desfurate ar justifica predominana uneia dintre
categorii, ar trebui s se regseasc o repartiie pe sexe sensibil egal cu cea de la scar national pentru
ansamblul populaiei active.
dup nivelul de calificare

Se impune structurarea personalului pe nivele de pregtire (superior, mediu, profesional). Un alt
aspect care trebuie analizat l constituie perfecionarea pregtirii profesionale, pe forme de realizare (la
locul de munc, cursuri postliceale, postuniversitare etc).
Comportamentul personalului
Se pot utiliza urmatorii indicatori:

- gradul de utilizare a timpului maxim disponibil (Timp efectiv lucrat/Timp maxim disponibil),
- indicatori ai circulaiei forei de munc:

Coeficientul intrrilor de personal (Intrri/Numr mediu de personal)
Coeficientul ieirilor de personal (Ieiri/Numr mediu de personal)
Coeficientul micrii totale ((Intrri + Ieiri)/Numr mediu de personal)
- rata general a absenteismului (Nr. total zile absen * 100/ Timp maxim disponibil exprimat n
zile)
De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat (boli,
accidente de munc, maternitate, evenimente familiale, concedii fr plat, absene nemotivate etc.).
- indicatori de conflictualitate:
Numr de greve;
Numr de zile ale grevei (Numr zile grev * Numr de greviti);
Gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere (Numr de greviti/Numr total de salariai);
Gradul de intensitate a grevei (Numr zile grev/ Numr de greviti).
A.2. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane
Analiza eficienei utilizrii fortei de munc a unei firme n vederea evalurii se realizeaza cu
ajutorul indicatorilor de reflectare a productivitii muncii, construii ca raport Efect/Efort .
Ca efect se pot utiliza: cifra de afaceri (CA), producia exerciiului (Qex), producia marf
fabricat (Qf), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adaugat (Qa), n functie de specificul
activitii. Ca efort se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (Ns), timpul total de munca
exprimat in om-zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat n om-ore (T).
Exemplu:
Productivitatea medie anual Wa = Qf/ Ns
Productivitatea medie zilnic Wa = Qf/ Tz
Productivitatea medie orar Wa = Qf/ T
n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte forte i slabe n legtur cu
resursele umane ale firmei.
Exemplu
Pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul este bine calificat, structura pe
vrste este echilibrat, personalul este capabil s se adapteze la nnoire, productivitatea muncii este
n cretere, absena grevelor, reducerea litigiilor individuale de munc, protectia muncii este
corespunztoare (reflectat prin reducerea sau eliminarea accidentelor de munc) etc.
33
Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunztoare a timpului de munc n
cadrul zilei, productivitatea muncii n scdere, personal supradimensionat n activiti de
ntreinere, existena conflictelor de munc etc.
B. Diagnosticul managementului firmei
n cadrul diagnosticului trebuie prezintate aspectele referitoare la:

- echipa de conducere (nume, prenume, formare profesional, funcia, vrsta, experiena n
domeniu etc);
- baza legal conform creia i exercit prerogativele funciei (contractul de management;
Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor / Asociailor etc);
- pozitia echipei de conducere fa de acionarii firmei, salariai, banci etc;
- referiri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autoritii, colegial,
centralizat, descentralizat etc);
- obiectivele prevzute n contractul de management, .a
n finalul acestui diagnostic evaluatorul formuleaz punctele forte i punctele slabe ale
managementului firmei.
Exemplu
Ca puncte forte se pot meniona: echip de conducere tnr, dinamic, realizarea/
depirea criteriilor de performan negociate cu acionarii, mbuntirea poziiei firmei pe pia,
colaborarea bun cu sindicatele etc.
Ca puncte slabe se pot avea n vedere: nerealizarea anumitor criterii de performan,
slbirea poziiei firmei n cadrul mediului ei concurenial, tensiuni n relaiile cu sindicatele
marcate prin creterea numrului zilelor de grev, lipsa de preocupare pentru stimularea iniiativei
i creativitii tehnice a personalului etc.
7. Enumerai cteva criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane?
8. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz comportamentul personalului?
2.6 Diagnosticul financiar
Diagnosticul financiar are rolul de:

- a sintetiza concluziile rezultate din celelalte elemente de diagnostic;
- a asigura o coeren n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare (n special metode de
bazate pe venit).
Obiectivele acestui tip de diagnostic sunt:

a. s asigure nelegerea performanelor realizate de ctre firma evaluat i stabilirea
riscurilor activitii desfurate,
34
b. s stea la baza ajustrilor situaiilor financiare n vederea aplicrii abordrii pe baz de
active (corecii asupra elementelor de activ i datorii) i ale abordrii pe baz de venit
(estimarea capacitii firmei de a genera fluxuri de numerar),
c. s asigure comparabilitatea cu ntreprinderi similare n vederea aplicrii abordrii prin
comparaie i a estimrii costului capitalului (ratei de actualizare).
ntre modalitile frecvente de analiz a situaie financiare a ntreprinderii sunt:

- analiza structural (a veniturilor, cheltuielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse, piee etc.);
- analiza dinamic (a trendului), vizeaz att mrimile absolute (venituri, profit, active, datorii), ct
i mrimi relative (de exemplu, rate financiare);
- analiza pe baza ratelor este nelipsit n aceast demers. Prezentarea mai detaliat a acestora este
realizat n paginile urmtoare;
- analiza factorial, care, de asemenea, va fi detaliat n paginile urmtoare.
Diagnosticul financiar este structurat astfel:
Diagnosticul situaiei patrimoniului

- Corelaia fond de rulment necesar fond de rulment, trezorerie net
- Diagnosticul corelaiei creane-obligaii
- Diagnosticul lichiditii i solvabilitii
- Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar
Diagnosticul rentabilitii
- Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere
- Diagnosticul factorial al rezultatului exploatrii
- Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran
- Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate
Analiza riscului ntreprinderii
A. Diagnosticul situaiei patrimoniului
Diagnosticul situaiei patrimoniului se axeaz pe aprecierea echilibrului financiar pe baza

lichiditii i solvabilitii, a corelaiei creane-obligaii .a.
Cteva exemple :
Corelaia fond de rulment, necesar de fond de rulment, trezoreria net
FR = Capitaluri permanente Active imobilizate =
= ( Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung ) Active imobilizate
sau
FR = Active circulante Datorii pe termen scurt
NFR = (Active circulante Disponibiliti Investiii financiare)
- Obligaii pe termen scurt
sau
NFR = (Stocuri + Creane) (Datorii pe termen scurt Credite pe termen scurt)
TN = FRN NFR
Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferena dintre capitalul permanent i activele
imobilizate. n cazul n care diferena este pozitiv, atunci fondul de rulment reprezint acea parte a
capitalului permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii curente, ndeosebi a celor
35
aferente exploatrii. n situaia n care diferena este negativ, atunci ntreprinderea se confrunt cu un
deficit (insuficien) de fond de rulment.
Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezint diferena ntre activele circulante (exclusiv
disponibilitile) i obligaiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen scurt). n cazul n care
diferena este pozitiv, aceasta reprezint activele circulante de natura stocurilor i creanelor ce
urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena este negativ, se nregistreaz nu o
nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.
Variaia nevoii de fond de rulment este un element important n determinarea fluxului de
disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor actualizate de
lichiditi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR n funcie de elementele aferente
exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara exploatrii.
Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de fond de
rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i trezoreria de pasiv.
n estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de evaluare bazate pe fluxul de
lichiditi este necesar i indicatorul viteza de rotaie a NFR.
Relaia de calcul este:
NFR
Viteza derotatiea NFR = T
CA
Corelaia creane - obligaii

Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea evoluiei corelaiei dintre
creane i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n mod direct capacitatea de plat.
n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele reprezint anumite drepturi bneti,
realizabile n diferite termene. Formarea lor este n legtur direct cu rotaia capitalului, cu momentele
parcurse n procesul schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n principal, de
relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre teri, formate n cadrul
relaiilor acesteia cu furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc.
ntruct n literatura de specialitate i n practica economic se folosesc mai multe noiuni,
propunem urmtoarea terminologie:
- obligaii, n care s se includ datoriile firmei ctre tere persoane fizice i juridice, inclusiv
obligaiile fiscale;
- datorii curente, care s cuprind obligaiile, mprumuturile pe termen scurt i ratele scadente
pentru mprumuturile pe termen mediu i lung;
- datorii totale, respectiv datoriile curente i mprumuturile pe termen mediu i lung.
n cadrul diagnosticului se cerceteaz n primul rnd evoluia creanelor i obligaiilor, n raport
cu cifra de afaceri pentru a pune n eviden raportul dintre imobilizarea capitalului firmei i cel care
privete folosirea surselor atrase, cu ajutorul indicatorilor:
Durata de imobilizare a creanelor (Di):

Sd x T
Di =
Rd sau CA
unde:
Sd - soldul mediu debitor al creanelor;
Rd - rulajul debitor al conturilor de creane;
CA - cifra de afaceri;
T - perioada de timp considerat.
Durata de folosire a surselor atrase (Df):

36
Sc x T
Df =
Rc sau CA
unde:
Sc - soldul mediu creditor al conturilor de obligaii;
Rc - rulajul creditor al conturilor respective.
Indicatori ai lichiditii i solvabilitii firmei
Rata lichiditii generale (curente):

Active curente
Lg=
Datorii curente
Se apreciaz c situaia lichiditii curente este satisfctoare n condiiile ncadrrii n
intervalul 1,2 i 1,8.
Rata lichiditii rapide (testul acid):

Active circulante Stocuri
Lc=
Datorii curente
Intervalul care poate fi considerat ca satisfctor este cuprins ntre 0,65 - 1.
Rata lichiditii imediate:

Disponiblitati
Li =
Datorii curente
Rata solvabilitii patrimoniale:

Capital popriu
Sp =
Capital propriu + Credite bancare
Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c trebuie s se ncadreze n
limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi considerat normal.
Rata solvabilitii generale:

Active totale
Sg =
Datorii totale
Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu active imobilizate i active
circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai mare dect 1, cu att situaia financiar
de ansamblu a ntreprinderii este mai bun.
Ratele de echilibru financiar
Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar, literatura de

specialitate ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu diverse denumiri).
n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori:
Rata autonomiei financiare:

Capital propriu
Raf =
Capital propriu + imprumutat
37
Rata de finanare a stocurilor:
Fond derulment
Rfs =
Stocuri
Rata de autofinanare a activelor:

Capital propriu
Raa =
Active fixe+ Active circulante
Rata de ndatorare a capitalului propriu:

Datorii
RiK pr =
Capital propriu
B. Diagnosticul rentabilitii
Principala sursa de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii o reprezint "Contul de

profit i pierdere" care arat modul n care s-a atins o anumit stare, un anumit rezultat, care au fost
fluxurile de venituri i cheltuieli.
Diagnosticul rentabilitii urmrete indicatorii n mrimi absolute (diverse forme ale
rezultatului) sau relative (rate de rentabilitate), un rol important avnd i pragul de rentabilitate.
Importan pentru evaluare are i analiza riscului ntreprinderii (risc de exploatare, financiar i de
faliment).
Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere
Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante pentru
operaiunea de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul de formare. Primul dintre aspecte este
necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea, n formularea unor judeci de valoare asupra
activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente pentru perioada de previziune
(prognoza).
Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere, pot fi structurate ca n tabelul nr. 5.
Tabelul nr. 5.
Nr.crt. Indicatori Anul N-2 Anul N-1 Anul N
Suma % fa Suma % fa Suma % fa
de CA de CA de CA
1. Cifra de afaceri net
2. Costul bunurilor vndute i
serv.prestate, din care:
2.1. - cheltuieli act.baz
2.2. - cheltuieli act.aux.
2.3. - cheltuieli ind.de prod.
3. Marja brut fa de costul
bunurilor vndute (1-2)
4. Cheltuieli de desfacere
5. Cheltuieli generale de
administraie
6. Alte venituri din exploatare
7. Rezultatul exploatrii (3-4-
5+6)
38
8. Rezultatul financiar
9. Rezultatul extraordinar
10. Rezultatul brut (7+8+9)
11. Impozit pe profit
12. Profitul net (10-11)
Diagnostic factorial al profitului aferent cifrei de afaceri
n operaiunea de evaluare, diagnosticul factorial al profitului aferent cifrei de afaceri este

necesar pentru a cunoate care au fost principalii factori care au contribuit la modificarea acestuia de la
o perioad la alta.
Literatura de specialitate recomand mai multe modele. Astfel, n cazul firmelor cu activitate de
producie, se recomand modelul:
P = qp qc
n care:
q - cantitatea vndut;
p - preul de vnzare (fr TVA);
c - costul pe unitatea de produs.
Factorii direci care influeneaz profitul aferent cifrei de afaceri sunt:

- cantitatea vndut (volumul produciei);
- structura produciei vndute;
- costul pe unitate de produs;
- preul de vnzare.
39
Aplicaie
Profitul aferent vnzrilor firmei A
Tabelul nr. 6 - mii. lei -

Nr. Indicatori N-2 N-1 N
crt.
1. Producia vndut 3.124 4.880 5.400
2. Cheltuieli aferente produciei vndute 2.824 4.340 4.710
3. Rezultat aferent produciei vndute 300 540 690
4. Producia vndut recalculat - 4.200 5.150
5. Cheltuieli aferente produciei vndute - 4.120 4.560
recalculate
Nota 1: Indicatorii de la rd. 4 i 5 au fost stabilii prin calculul analitic, prin nmulirea cantitii
vndute din perioada curent cu preul de vnzare i costul pe produs din perioada precedent.
Nota 2: n lucrrile de specialitate se folosete drept baz de comparaie nivelul prevzut n
bugetul de venituri i cheltuieli, operaiune justificat i absolut util pentru conducerea intern a
firmei. n operaiunea de evaluare se recomand a se face comparaie cu rezultatele perioadelor
precedente, ntruct acestea prezint interes pentru potenialul cumprtor.
Din datele prezentate se constat c, n perioada luat n studiu, aproape 90% din rezultatul
exploatrii, reprezint profitul aferent produciei vndute, situaie proprie, n general, pentru
societile comerciale industriale.
Modificarea profitului aferent produciei vndute, fa de perioada precedent rezult din
analiza datelor cuprinse n tabelul nr. 7.
Analiza factorial a profitului firmei A
Tabelul nr. 7 - mii lei -

Nr. Specificaie (N-1) - (N-2) (N) - (N-2)
crt.
1. Modificare fa de perioada 540-300 = +240 690-540 = +150
precedent, din care:
2. a) Influena volumului produciei 4035-300 = +103 570-540 = +30
3. b) Influena structurii 806-403 = -323 590-570 = +20
4. c) Influena costului -1407-80 = -220 440-590 = -150
5. d) Influena preului de vnzare 540-(-140)= +680 690-440 = +250
5 q p
P0
1 0
q p 0 0
6
q p q c
0 0 1 0
7
q p q c
1 0 1 1
40
Principalele concluzii ce pot fi formulate i care trebuie avute n vedere n practica de
evaluare sunt:
- n perioada analizat, ntreprinderea a dus o politic de majorare a preurilor de vnzare,
fapt explicabil n condiiile unei inflaii ntr-un procent anual de dou cifre;
- ntreprinderea i-a sporit n fiecare an volumul vnzrilor, dar ritmul a nregistrat o
scdere;
- n ultimul an al perioadei cercetate, ntreprinderea s-a orientat spre produsele care n
perioada precedent au fost mai rentabile, practic ce nu trebuie combtut. Dar, n acelai timp,
nu se recomand a fi folosit exagerat, ntruct situaia fiecrui produs, din punct de vedere al
rentabilitii se afl i sub incidena raportului cerere-ofert, raport care se poate modifica frecvent;
- costurile au crescut n fiecare an, influennd negativ profitul aferent produciei vndute.
n activitatea practic de evaluare, este necesar s se stabileasc i efectul factorilor externi,
inclusiv al inflaiei asupra modificrii costurilor.
n urma acestei analize, echipa de evaluare i poate forma o imagine asupra rezultatelor
obinute n activitatea de baz a ntreprinderii, i fiind un cunosctor al domeniului, i formuleaz
opiunile pentru perioada prognozat.
n cazul ntreprinderilor care dispun de o baz material proprie sau folosesc i mijloace fixe
nchiriate, pentru a pune n valoare potenialul acesteia, diagnosticul rezultatului din exploatare se poate
efectua cu ajutorul unor modele multiplicative.
Un exemplu de astfel de model este urmtorul:
Mf Qe CA RE
RE = N S
N S Mf Qe CA
n care:
NS - numrul mediu salariai;
Mf/N - nzestrarea tehnic (se ia n calcul i valoarea mijloacelor fixe nchiriate);
Qe/Mf - randamentul mijloacelor fixe stabilit pe baza produciei exerciiului;
CA/Qe - gradul de valorificare a produciei exerciiului;
RE/CA - marja medie de profit la 1 leu producie vndut.
Aplicaie
Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate n tabelul nr. 8:
Analiza rezultatului exploatrii (model multiplicativ)
Tabelul nr. 8
Nr Indicatori N1 N
Crt
1. Numr mediu salariai 1.200 1.150
2. Valoarea medie anual a mijloacelor fixe (mil. lei) 1.800 1.875
3. Producia exerciiului (mii. lei) 5.560 6.060
4. Cifra de afaceri (mii. lei) 6.816 7.231
5. nzestrarea tehnic (2/1-mii. lei) 1,5 1,63
6. Randamentul mijloacelor fixe (3/2-mii. lei) 3,0889 1,232
7. Gradul de valorificare a productiei exercitiului (4/3) 1,2259 1,1932
8. Marja medie de profit la 1 leu CA (9/4) 0,0902 0,1063
9. Rezultatul exploatrii (mil. lei) 615 769
41
Modificarea rezultatului exploatrii fa de perioada precedent de +154 mii. lei (769-615),
se explic prin:
- influena numrului mediu de personal:
1.150 x 1,5 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 615 = 589 - 615= - 26 mii. lei
- influena nzestrrii tehnice:
1.150 x 1,63 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 589 = 640.589 = + 51 mii. lei
- influena randamentului mijloacelor fixe:
1.150 x 3,239 x 1,2259 x 0,0902 - 640 = 671 - 640 = + 31 mii. lei
- influena gradului de valorificare a produciei exerciiului:
1.150 x 1,63 x 3,239 x 1,1932 x 0,0902 - 671 = 653 - 671 = - 18 mii. lei
- influena marjei medii de profit la 1 leu vnzri:
769 - 653 = + 116 mii. lei
Analiza acestor date permite formularea unor concluzii utile evaluatorului pentru
activitatea practic. Astfel:
- scderea numarului de personal, trebuie considerat ca un efect normal, dac este urmarea
unei dimensionri raionale a necesarului de for de munc;
- investiiile puse n funciune, precum i sporirea randamentului acestora au asigurat
creterea productivitii muncii i implicit a volumului produciei;
- sporirea marjei medii la 1 leu cifr de afaceri prin reducerea cheltuielilor a constituit
principalul factor care a determinat majorarea profitului;
- a sczut gradul de valorificare a produciei exerciiului ca urmare a majorrii produciei
stocate (produse finite i produse neterminate).
n previzionarea veniturilor n corelaie cu capacitatea de producie i cererea, trebuie luat
n considerare i o asemenea situaie, respectiv sporirea vnzrilor i pe seama reducerii produciei
stocate. De asemenea, este necesar s fie avute n vedere i investiiile care urmeaz a fi efectuate,
precum i randamentul prevzut al acestora.
Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran

Cunoaterea pragului de rentabilitate i a intervalului de siguran este util n activitatea
practic de evaluare, ntruct se pot face judeci corespunztoare asupra comportamentului firmei n
cazul modificrii unor variabile care influeneaz mecanismul de funcionare al acesteia (apreciere a
riscului).
Pragul de rentabilitate, respectiv cifra de afaceri care asigur recuperarea cheltuielilor, este dat
de relaia:
F
CACR =
qcv
1
q p
n care:
F = suma cheltuielilor fixe;
qcv = cheltuielile variabile.
Intervalul de siguran (Is) se determin pe baza relaiei:
CA
Is =1 CR 100
CA
42
Pentru activitatea practic de evaluare, cunoaterea unei asemenea situaii este deosebit de
important n alegerea metodelor de evaluare, precum i pentru previzionarea profitului care se va lua
n calcul.
Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate
n elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de comparaii n

timp, precum i n raport de anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme comparabile etc.
Exprimarea relativ a nivelului de rentabilitate, completeaz diagnosticul, prin capacitatea
informaional a indicatorilor respectivi.
Literatura de specialitate, opereaz cu o multitudine de rate, cu diverse denumiri, indicndu-se
i anumite limite, considerate a fi normale, n care trebuie s se nscrie acestea.
n diagnosticul financiar pentru evaluare, considerm c se pot utiliza n principal, urmtoarele
forme de exprimare a rentabilitii:
Rata rentabilitii comerciale (Rc) care se exprim prin raportul:

RE
Rc = 100
CA
n care:
RE - rezultatul exploatrii;
CA - cifra de afaceri.
Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii activiti comerciale a firmei n cursul
exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe pia n raport de altele cu care este n concuren.
Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz eficiena elementelor

materiale angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul c ntregul
capital folosit de firm, este investit n elemente de activ, care ntr-o form sau alta, direct sau indirect,
contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea capitalului n dimensionarea
eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport de rezultatele concurenei, mrimi medii sau
normale n domeniului n care funcioneaz firma.
RE
Re = 100
A
n care:
A - totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active circulante (Ac).
Relaia poate fi scris i astfel:
CA RE
Re = 100
A CA
n care:
CA/A - viteza de rotaie a activului;
RE/CA - rata rentabilitii comerciale.
43
Aplicaie
Analiza rentabilitii economice a ntreprinderii A
Tabelul nr.9 - mii lei -

Nr. Indicatori Po P1
Crt.
1. Active imobilizate 85.000 80.000
2. Active circulante 63.750 74.300
3. Total activ 148.750 154.300
4. Cifra de afaceri 255.000 260.000
5. Rezultatul exploatrii 25.500 27.300
6. Viteza de rotaie a activului(4/3) (rotaii) 1,714 1,685
7. Rata rentabilitii comerciale (%) 10 10,5
8. Rata rentabilitii economice a activului (%) 17,14 17,69
Rezult, n cazul dat, o cretere a rentabilitii activului, ceea ce echivaleaz cu o sporire a

eficienei capitalului avansat.
Modificarea Re = 17,69 17,14 = + 0,55%
din care, datorit modificrii:
- vitezei de rotaie a activului:
CA1 CA0 RE0
100 = 0,29%
At1 At 0 CA0
- rentabilitii comerciale
CA1 RE1 RE 0
100 = + 0,84%
At1 CA1 CA0
ntr-o asemenea situaie, n activitatea practic se impune analiza structurii activului, n vederea
depistrii elementelor care au contribuit la ncetinirea vitezei de rotaie, i deci pot fi o baz pentru a
evidenia existena unor active redundante. n principiu, acestea pot fi:
- investiii puse n funciune, care funcioneaz sub parametrii proiectai;
- creterea investiiilor n curs de execuie;
- majorarea stocurilor de producie neterminat;
- existena unor stocuri de produse finite fr desfacere asigurat;
- creterea soldului conturilor de creane;
- alte elemente.
Evident, fiecare element are o semnificaie proprie, i se impun, n consecin, msuri specifice
pentru dimensionarea lor normal.
44
Un alt model de analiz a ratei rentabilitii economice a activului, derivat din cel prezentat,
este urmtorul:
RE
CA Rc
Re = 100 =
1 1 1 1
+ +
CA CA R n
Ai Ac
n care:
CA
R - randamentul activelor imobilizate ;
Ai
CA
n - viteza de rotaie a activelor circulante caracterizat prin numr de rotaii .
Ac
n consecin, factorii care influeneaz modificarea ratei rentabilitii economice a activului

sunt:
- randamentul activelor imobilizate:
Rc0
Re 0
1 1
+
R1 n0
- viteza de rotaie a activelor circulante:
Rc0 Rc0

1 1 1 1
+ +
R1 n1 R1 n0
- rentabilitatea comercial:
Rc0
Rc1
1 1
+
R1 n1
Acest model l completeaz pe precedentul ntruct, viteza de rotaie a activului este prezentat
pe elementele componente.
Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de specialitate se regsete sub

denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup cum rezult din denumire, caracterizeaz eficiena
costurilor. n activitatea practic prezint importan n estimarea i negocierea preurilor de vnzare a
produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De asemenea, permite poziionarea produselor sub
aspectul rentabilitii fa de media pe ntreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilitii
resurselor consumate sunt rezultatul exploatrii (RE) i cheltuielile de exploatare aferente cifrei de
afaceri ( qc).
Rc =
RE
x100=
qp qc x100
qc qc
n practica evalurii ntreprinderii, rata rentabilitii costurilor este util n estimarea profitului
aferent produciei vndute, ca parte important a cifrei de afaceri pentru ntreprinderile industriale.
45
Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), calculat ca raport dintre profitul net
(Pn) i capitalul propriu Kp).
Pn
Rf = 100
Kp
ntruct profitul net este n direct legtur cu ansamblul activitii firmei, rata rentabilitii
financiare poate fi evideniat prin modelul:
Pn V A Pn
= x x x 100
Kp A Kp V
n care:
Pn - profitul net;
V - venituri totale;
A - active totale.
Din model rezult c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu este dependent de:
- viteza de rotaie a activelor totale(V/A), care exprim volumul vnzrilor pe unitate monetar
investit. Cu ct rotaia activelor este mai mare, cu att sporete eficiena capitalului investit, dac n
activitatea de exploatare se obine profit;
- prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic, corelaia dintre structura
financiar i capitalul mprumutat;
- rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V), n care se reflect, n principal, eficiena activitii de
exploatare. n acelai timp, este util n poziionarea firmei n raport de altele din aceeai ramur sau
domeniu de activitate. Dac rata este peste media sectorului (ramurii), exist un avantaj competiional
fa de concureni, ceea ce constituie un element de siguran n activitatea viitoare.
Analiza riscului ntreprinderii
Alturi de analiza rentabilitii, un aspect esenial pentru diagnosticarea firmei l reprezint

analiza riscului, care n fond reprezint cealalt faet a rentabilitii. n funcie de problemele pe care
le mbrac riscul problematica poate fi structurat astfel8:
- analiza riscului economic (de exploatare);
- analiza riscului financiar;
- analiza riscului de faliment.
a) Analiza riscului economic

Riscul economic este legat de capacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i cu cel mai mic
cost la variaiile generate de mediul economic. El exprim volatilitatea rezultatului la modificarea
condiiilor de exploatare.
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza punctului critic al rentabilitii (global i pe
produs) i elasticitatea rezultatului exploatrii n raport cu nivelul de activitate.
b) Analiza riscului financiar

Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate datorit influenei
structurii de finanare.
8
M. Niculescu Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, p. 397
46
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza CA critice (metodologie similar cu analiza
punctului critic al rentabilitii) i analiza corelaiei rentabilitate financiar-rentabilitate economic
(efectul de prghie financiar).
c) Analiza riscului de faliment (metoda scorurilor)

Scorul constituie o metod de diagnostic extern care const n msurarea i interpretarea
riscului la care se expune investitorul, creditorul ntreprinderii, dar i ntreprinderea ca sistem n
activitatea viitoare; se bazeaz pe elaborarea unei judeci de valoare combinnd liniar un grup de rate
financiare (sau variabile) semnificative.
Pe plan mondial exist o serie de modele dezvoltate n special n rile dezvoltate: SUA
(Beaver, Altman etc.), Marea Britanie (Taffler), Frana (Conan i Hoder, Banca Franei etc.), Japonia
(Shirata) etc.
Pentru Romnia, un model bazat pe analiza discriminant a fost dezvoltat de Anghel (2000).
Modelul Anghel s-a bazat pe analiza unui eantion de aproape 300 de ntreprinderi romneti. Analiza a
avut n vedere perioada 1994 - 1998 i a utilizat un numr iniial de 20 de indicatori economico-
financiari.
Au fost selectate urmtoarele variabile financiare:
- rata rentabilitii veniturilor X1 ;
- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow X2 ;
- rata de ndatorare a activului X3 ;
- perioada de achitare a obligaiilor X4.
Funcia scor este:
A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,3932 X2 5,1427 X3 0,0105 X4
Punctul de inflexiune care minimizeaz rata de eroare este A = 0, cu un interval de incertitudine

ntre 0 i 2,05.
Aprecierea viabilitii unei firme se bazeaz deci, pe urmtoarea clasificare:
(Eec/ Faliment) 0,0 > A > 2,05 (Situaie favorabil)
Regula de decizie a acestei funcii este urmtoarea:
PERICOL PRUDEN SITUAIE BUN

A<0 0 < A < 2,05 A > 2,05
Aplicaie
O firm ZZZ are urmtoarea situaie a indicatorilor financiari:
- rata rentabilitii veniturilor (X1) = 7,1%;
- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow (X2) = 17,6%;
- rata de ndatorare a activului (X3) = 41%;
- perioada de achitare a obligaiilor (X4) = 215 zile.
A Firma ZZZ = 5,676 + 6,3718 x 7,1% + 5,3932 x 17,6% 5,1427 x 41,0%

0,0105 x 215
n concluzie, scorul firmei este = 2,711

47
9. Care sunt principalele pri ale diagnosticului financiar?
10. Care sunt indicatorii lichiditii?
11. Care sunt indicatorii utilizai pentru exprimarea relativ a rentabilitii?


Diagnosticarea unei firme n vederea evalurii are rolul de a permite cunoaterea tuturor laturilor
activitii, i anume: juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar etc., precum i a punctelor
forte i slabe corespunztoare fiecreia.
Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare
i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei.
n procesul de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie s furnizeze informaiile necesare
aprecierii situaiei trecute i prezente, care reprezint o baz pentru estimarea elementelor i
variabilelor importante ce trebuie luate n calcul n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.

2. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA, 2008,
3. Robu V., Anghel I., Serban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004,
4. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,
2001,
5. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed. Tribuna
Economic, Bucureti, 2001,
6. Niculescu M. Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997,
7. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999,
8. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of Congress,
1994,
9. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001.
48
Unitatea de nvare 4
PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII
Obiective:
Vei dobndi cunotinele privind etapele desfurrii procesului de evaluare,

Vei identifica premisele ce stau la baza aplicaiilor practice ntlnite n cadrul capitolelor
urmtoare.
Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat i a

bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor.
Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n vedere
neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre evaluator.
Principalele pri ale procesului de evaluare sunt:
Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare)

Diagnosticul pentru evaluarea firmei
Abordarea evalurii
Reconcilierea rezultatelor i estimarea valorii finale
1. Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare)
Primul pas ntr-o evaluare este reprezentat de formularea clar a obiectului i scopului
raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceast etap va preciza clar, att
pentru evaluator ct i, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii i va elimina orice
neclaritate n legtur cu spea respectiv.
Elementele incluse aici sunt:
identificarea ntreprinderii evaluate

Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denumirea,
forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul etc.
identificarea pachetului de aciuni evaluat

Se va stabili exact proprietatea evaluat i proprietarul acelui pachet de aciuni. De asemenea, se
va avea n vedere marketabilitatea proprietii evaluate, orice restricie cu privire la tranzacionarea
respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice acorduri speciale).
scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului

Utilizarea se refer la modul n care un client folosete informaiile din raportul de evaluare. Tot
n cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de evaluare.
definirea valorii estimate

Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra
unei parti din capitalul unei intreprinderi sau asupra intregului capital. Prezentarea scrisa a valorii
49
estimate explica informatiile selectate i modul lor de analiza, sustine logica i credibilitatea valorii
finale.
data evalurii i data raportului de evaluare

Importana datei evaluarii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de evaluare a
ntreprinderii cnd s-a artat c valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o
funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp.
Data evalurii trebuie specificat datorit faptului c factorii care influeneaz valoarea firmei
se modifica permanent; valoarea de pia fiind perceput ca o reflectare a percepiilor participanilor pe
pia iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influena semnificativ valoarea.
Data raportului de evaluare este ntotdeauna o dat prezent, respectiv data la care s-a redactat
acel raport.
ipoteze i condiiile limitative

Acestea sunt incluse n raportul de evaluare pentru:
- a proteja evaluatorul,
- a informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare.
Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului.
Ipotezele sunt supoziii considerate ca fiind adevrate. Ele implic fapte, condiii sau situaii
care afecteaz subiectul sau abordarea unei evaluri, dar care nu pot fi verificate sau nu necesit o
verificare. Acestea sunt aspecte care, dup ce au fost declarate, trebuie acceptate n vederea nelegerii
evalurii. Toate ipotezele trebuie s fie rezonabile. Evaluatorul poate fi pus n situaia de a face i alte
ipoteze cu privire la fapte ce nu pot fi cunoscute sau stabilite.
Condiiile limitative sunt restricii impuse evalurilor. Ele pot fi impuse de:
- clieni (de ex. atunci cnd evaluatorului nu i se permite s investigheze complet unul sau mai
muli factori importani, care ar putea afecta valoarea)
- de evaluator (de ex. atunci cnd clientul nu poate publica parial sau total raportul de evaluare
sau certificatul de evaluare, fr acordul scris al evaluatorului cu privire la forma i contextual
apariiei)
- de legislaia naional aferent.
Tot aici este inclus i Declaraia de conformitate. Aceasta atest faptul c evaluarea a fost
fcut n corcondan cu IVS-urile, c a respectat cerinele etice i profesionale coninute de Codul etic
aferent ndeplinirii misiunii.
2. Diagnosticul ntreprinderii
Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete sintetic evidenierea a doi
parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv
comercial, juridic, tehnic, resurse umane, financiar etc.; precum i a punctelor forte i punctelor
slabe corespunztoare fiecreia este de natur s permit evaluatorului fundamentarea judecii valorii
ntreprinderii.
Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care
constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n cazul
aplicrii diferitelor metode de evaluare.
Realizarea diagnosticului unei firme n scopul evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor

etape:
stabilirea problemelor supuse analizei;
asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor;
50
analiza i prezentarea rezultatelor ntr-un raport.
Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile

pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru
derularea evalurii.
Diagnosticarea strii actuale presupune o analiz critic a urmtoarelor elemente:
a) diagnosticul comercial
Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea.
Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe
pia.
b) diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate.
c) diagnosticul operaional
Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de
fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii.
d) diagnosticul resurselor umane i a managementului

Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al
evolutiei, structurii, comportamentului i eficientei utilizarii lor, precum i prezentarea i analiza
echipei de conducere a intreprinderii.
e) diagnosticul financiar
Urmrete:
1. nelegerea performanelor realizate i a riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii,
precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza
tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului;
2. ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a genera
fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum i perspectivele acesteia;
3. compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de
valoare.
Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de

evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din
analiza firmei.
3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii
Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza
tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima
valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei.
n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderi:
A. Abordarea pe baz de active

B. Abordarea pe baz de venit
C. Abordarea prin comparaie
51
n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri n toate
estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu n abordrile respective
depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor
disponibile, scopul evalurii etc.
A. Abordarea pe baz de active (patrimonial)
Aceast abordare se bazeaz n mod esenial pe principiul substituiei care spune c un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. n cadrul acestei
abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflect valori contabile (influenate n mare msur de
costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale ct i necorporale) i toate
datoriile, valoarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat).
B. Abordarea pe baz de venit
Aceast abordare se bazeaz n primul rnd pe principiul anticiprii care afirm c valoarea
provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut .
n abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii
prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea
profitului i actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).
C. Abordarea prin comparaie
Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante aceasta
este poate cea mai bun abordare pentru a realiza o estimare credibil a valorii de pia. n abordarea
prin comparaie, evaluatorul este pus n situaia de a aprecia gradul de similitudine ntre firma evaluat
i tranzaciile comparabile dar i diferenele ntre acestea.
4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale
Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din
aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea final. Chiar dac
evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum
de munc dar care implic poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie s
analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv, s neleag i s explice
diferenele dintre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i
relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecarei metode etc. i astfel s propun o
valoare (sau un interval de valori).
52
PROCESUL DE EVALUARE
I. DEFINIREA PROBLEMEI
b.Identificarea c. Scopul evalurii,

a. Identificarea d.Definirea valorii e. Data evaluarii 7. Ipoteze i
pachetului de clientul/ destinatarul
ntreprinderii estimate i data raportului condiii limitative
aciuni evaluat raportului
II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII
RESURSE UMANE I ECONOMICO-

JURIDIC OPERAIONAL COMERCIAL
MANAGEMENT FINANCIAR
Performane realizate
Analiza factorilor
Analiza aspectelor Estimarea pieei Cunoaterea de ctre i riscuri
tehnici, a tehnologiilor
legale privind actuale i potentiale a evaluator a resurselor Ajustarea situaiilor
de fabricaie, precum i
activitatea firmei ntreprinderii i a umane i a potenialului financiare istorice
a organizrii activitii
evaluate poziiei sale pe pia. de management Compararea cu
operaionale.
ntreprinderi similare
III. APLICAREA CELOR TREI ABORDRI
ACTIVE VENIT COMPARAIE

Comparaia cu
Metode uzuale Metode uzuale
tranzacii de firme similare
Activ Net Corectat (ANC); Activ Net de Capitalizarea profitului
sau tranzacti anterioare cu
Lichidare Fluxuri financiare actualizate
subiectul evalurii
IV. RECONCILIEREA REZULTATELOR I ESTIMAREA VALORII FINALE
53
1. Enumerai principalele pri ale procesului de evaluare.
2. n ce const reconcilierea valorii?


Realizarea demersului practic presupus de evaluarea ntreprinderii se bazeaz pe un proces logic i
coerent, care evidenieaz etapele ce trebuie parcurse de ctre un evaluator:
definirea misiunii;
diagnosticul ntreprinderii;
aplicarea celor trei abordri;
reconcilierea valorii i exprimarea opiniei evaluatorului.

3. Robu V., Anghel I., Serban C., utui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004,
2001,
1994,
54
Unitatea de nvare 5
ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT.
RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE
Obiective:
Veti intelege conceptele de cost al capitalului, relatia rentabilitate-risc a unei investitii,
actualizarea/capitalizarea;
Veti deprinde modul de calcul si oportunitatea utilizarii ratelor de actualizare si de capitalizare.
Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este
continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va
continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri semnificative.
In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a fi definite:
Actualizarea reprezinta calcularea valorii prezente (actuale),

Definiie:
la data evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau
cheltuieli).
Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea
de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale viitoare de marimi
inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica
dobanzii compuse:
n
1
Va = Fi
i =1 (1+ a )i
in care:
Va - valoarea actuala;
Fi - fluxul monetar viitor;
a - rata de actualizare;
1/(1+a)n - factor de actualizare (@);
n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;
Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare

1/(1+a).
Rata de actualizare este rata rentabilitatii utilizata pentru a

Definiie:
converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in
valoarea prezenta (actuala).
55
Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o la data
evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri. Pentru evaluator,
rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in
prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor
fluxuri.
Rata de capitalizare este un divizor (care exprima rata

Definiie:
rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual
constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea
actuala a capitalului din care provine.
O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul ca
rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata de
actualizare vizeaza fluxuri variabile .
Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare,

Definiie:
respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat
se transforma in valoarea actuala a capitalului
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul dintre
cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.
Rata rentabilitatii fara risc reprezinta acel nivel de

Definiie:
remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim
(obligatiuni de stat).
Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari este

Definiie:
raportul procentual intre profitul net anual din exploatare si
capitalul propriu (al actionarilor).
Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta costul

Definiie:
intregului capitalului investit intr-o afacere/ proprietate
imobiliara, indiferent de provenienta acestuia (proprietari,
banci etc.)
Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare

Astazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul de
oportunitate al capitalului9.
9
Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p.738
56
Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de
finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul
capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei ,care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera
cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:
a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata;
b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate;
In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor
pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un investitor,
facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii alternative care au
conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie pierde oportunitatile de
cistig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea
optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii similare de risc.
Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:

a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta la
orice alta alternativa investitionala;
b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor;
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea venitului asteptat de investitor,
ce va fi obtinut in viitor.
Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul

valorii in timp a banilor.
Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmatoarele
elemente:
a) Valoarea viitoare (Vv).
Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a
dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul perioadei de
investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul
aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau a unei serii de
disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).
Exemplu
Vv n = Vv1 = Va + Dobanda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
In care: Vv - Valoarea viitoare;
Va - Valoarea actuala;
d - Rata dobanzii.
Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de
lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii (rentabilitatii
investitiei).
57
Exemplu
Mentinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa
mentinem investitia pe o perioada de 5 ani.
Valoarea la sfarsitul anului 5 va fi:
Vv5 = Vv1 x (1 + d)5 = 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63
Mai jos se observa fructificarea capitalului investit pe cei 5 ani.

Axa timpului 0 1 2 3 4 5
Flux initial 100 Vv1 Vv2 Vv3 Vv4 Vv5
Dobanda obtinuta 5,00% 5,25% 5,51% 5,79% 6,08%
Suma la sfarsitul perioadei 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63
b) Valoarea actuala (prezenta) (Va).

Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de fluxuri
viitoare de disponibilitati.
Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii.
Va =Vvn / (1 + d)n sau Va = Vvn * 1/ (1 + d)n
unde:
1/(1 + d)n este factorul de actualizare pentru o rata de dobanda(respectiv de actualizare), d, data. Se
mai noteaza si cu @.
Axa timpului 0 1 2 3 4 5
Flux viitor Vp1 Vp2 Vp3 Vp4 127,63
Factor de actualizare (@ 5%) 0,7835 0,8227 0,8638 0,9070 0,9524
Valoarea actuala (prezenta) 100 105,00 110,25 115,76 121,55
@ 5% = factorul de actualizare corespunzator unei rate de 5%.
c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati

Considerand un contract care genereaza, anual, 1 mil.euro pe o perioada de trei ani, aflam
valoarea actuala a sumelor de primit in viitor (valoarea prezenta a contractului), considerand o rata de
actualizare de 10%, astfel:
0 1 2 3
1.000.000 1.000.000 1.000.000
909.091 10%
826.446 10%
751.315 10%
2.486.852
Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:
unde:
n
a1 a2 an 1
Va an =
(1+ d ) 1
+
(1 + d ) 2
+ ...
(1+ d ) n
=
i =1
ai
(1 + d ) i
58
Va an - valoarea actuala a sirului de anuitati;
a i - anuitatea perioadei i.
d) Anuitatile perpetue
O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor:
Vp - anuitatea/rata dobanzii
Exemplu
Valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de
20% este:
Vp = 100/ 20% = 500 u.m.
Pe baza relatiei de determinare a valorii actuale a unui sir de anuitati (Vaan), obtinem o valoare
identica, insa cu un efort suplimentar:
0 1 2 3 4 5 6 .
100 100 100 100 100 100 100
83,33 20%
69,44 20%
57,87 20%
48,23 20%
40,19 20%
33,49 20%
500,00
e) Costul nominal si costul real al capitalului

Un aspect important in evaluare vizeaza coerenta intre estimarea venitului viitor (in termeni
nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci cnd venitul este previzionat
n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd venitul este exprimat n
termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de cretere ateptat a
venitului (g) trebuie s fie corelata cu estimarea venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare.
Relatia dintre cele dou rate (termeni nominali/ termeni reali) este:
i1r
in = in care :
1+r ,
in -costul capitalului exprimat in termeni reali;
i1 costul capitalului exprimat in termeni nominali;
r - rata inflatiei.
Exemplu
Daca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este
de 28,5%, iar rata anuala a inflatiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (cost al
capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.
Prima etapa de lucru a metodelor inscrise in abordarea prin venituri este determinarea costului
capitalului.
59
Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o realizeze o
firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica decat costul de
oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este superioara costului de
oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
Metodele de determinare a costului capitalului propriu pot fi, in functie de situatie:
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea traditionala
c) Abordarea pentru intreprinderi necotate
a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM

Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand o
comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x
CKpr - costul capitalului propriu,

Rf - rata rentabilitatii fara risc,
Rm - rentabilitatea medie a pietei,
Rm-Rf - prima de piata (de risc a pietei bursiere),
- coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a riscului sistematic prin
compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei bursiere.
Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi de celelalte
doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul beta are diferente
semnificative intre diverse ramuri economice.
Exemplu
Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat
consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru
intreprindere.
Rezolvare:
Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv

(comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen
lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de

capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat ca atat piata cit si sectorul
de activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4. Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%
60
b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum: dividendele
distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C1), profitul net ce revine
unei actiuni (Pn).
Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:
D1
CKpr = x 100
C1
D1 = dividend sperat pe anul in curs
C1 =pretul (cursul) curent al actiunii
Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:
D1
CKpr = x 100 + g
C1
unde g - cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii
Exemplu
Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 ron/
actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150
ron.
CKpr = D1*100/C1 +g = 10,2*100/150 + 10% = 16,8%
c. Abordarea pentru intreprinderi necotate.

In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gandirea
analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire
etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma
investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.
De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru costul
capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii:
Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului
obligatiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflatia anticipata)
Prima de risc
a = Rf (1+R)
Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 7%, respectiv o rata de
4-5% dupa impozit.
Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele 25% si
75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate.
Exemplu
Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%
61
Estimarea costului capitalului intreprinderilor necotate poate utiliza si Modelul primei de risc
in trepte (built-up method). Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de doua
componente:
rata de baza (fara risc)
prima de risc atasata unei investitii date
Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative
investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative
investitionale are ca punct de pornire rentabilitatea fara risc, respectiv acea investitie care in fond
determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de plasamentele in
obligatiuni guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul:
a = Rf + R
a - rata de actualizare,
Rf - rentabilitatea fara risc (rata de baza),
R - prima de risc.
62
Exemplu
In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului
intreprinderii evaluate.
%
Explicatii
Rata de baza si trepte de risc
Rata rentabilitatii fara risc (rata de 6% Rata reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung
baza) emise de stat
Riscuri din exteriorul intreprinderii 5%
a) dependenta de furnizori 2% firma are doar doi furnizori pentru materia prima de
baza
b) cererea pentru produsele firmei 1% cererea pe piata in scadere; este amenintata de

produsele substituibile
c) modificari probabile ale preturilor 2% pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va

creste in mod real prin alinierea la pretul mondial
Riscuri din interiorul intreprinderii 7%
a) calitatea produselor si serviciilor 2% firma nu are certificare a sistemului de asigurare a

calitatii conform ISO 9001, fapt ce antreneaza
limitarea prezentei pe pietele ccidentale si nord-
americane.
b) structura de finantare a afacerii 2% creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile

proprii; costul creditului depaseste rentabilitatea
exploatarii.
c) activitatea de cercetare-dezvoltare 3% intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol

major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta
destinatie de doar 0,5% din cifra de afaceri si un
grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de
ceilalti competitori
In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%
Daca o firma utilizeaza credite, respectiv capital imprumutat pentru finantarea activitatii, rata de
actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, insa atunci cand ea nu
utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
Kpr D
CMPC = CKpr x + CD x x (1 Ci )
V V
63
unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr - costul capitalului propriu;
Kpr - capitalul propriu;
V - valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital)
CD - costul datoriilor (creditelor);
D - credite
Ci - cota de impozit pe profit.
Exemplu
Presupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse:
a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;

b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
c) 20% imprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 25%.
Costul mediu ponderat va fi:
CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66% x (1-
25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%
1.Ce este rata de actualizare/capitalizare?
2.In ce consta metoda de construire in trepte a ratei de actualizare?
3.Cum se calculeaza rata de actualizare in cazul unei intreprinderi cotate?
4.Care va fi costul capitalului propriu in cazul unei intreprinderi necotate, pentru o rata a
rentabilitatii fara risc de 7,5% si o prima de risc de 75%(risc mediu)?
64
Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 5.
V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii
obiectivele precizate la nceputul unitatii de invatare.

In sinteza am retinut ca valoarea unei proprietati se estimeaza prin convertirea fluxurilor
viitoare de venit in valoarea prezenta, ce poate genera acele fluxuri.
Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune intelegerea
problematicii costului capitalului. Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita
piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie.
Notiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt: actualizarea, rata
de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator, rata rentabilitatii fara risc, rata
rentabilitatii capitalului investit de proprietari, costul mediu ponderat al capitalului.
Este nevoie de cunoasterea exacta a elementelor de baza referitoare la valoarea in timp a
banilor:
valoarea viitoare;
valoarea prezenta (actuala);
valoarea actuala a unui sir de anuitati;
anuitatile perpetue;
costul nominal si costul real al capitalului;
costul nominal si costul efectiv al capitalului.
Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua solutii de convertire a fluxurilor viitoare de
venit in valoarea prezenta:
capitalizarea
actualizarea.
Estimarea costului capitalului retine:

Determinarea costului capitalului propriu;
Determinarea costului capitalului imprumutat;
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
Bibliografia unitatii de invatare
2. Isfanescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica,
Bucuresti, 2001;
4. Stan S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000;
5. Stan S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001;
6. Stan S. - Evaluarea intreprinderii (editia a 3-a), Ed. Iroval &Invel Multimedia, 2008
7. A. Damodaran Investment Valuation, Third Ed., John Willey&Sons, 2006
8. Robu V., Anghel I., Serban C., Tutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004
65
Unitatea de nvare 6
ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE.
METODA CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII
FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF)
Obiective:
Veti intelege diferentele dintre capitalizare si actualizare si coerentele dintre fluxurile convertite
in valoare si costul capitalului (ratele de capitalizare/actualizare)
Veti deprinde modul de calcul al valorii intreprinderii prin metoda capitalizarii si metoda
actualizarii fluxurilor de numerar viitoare
In cadrul abordarii prin venituri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de
actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/ investitori, una din
premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiind continuitatea exploatarii,
respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va continua activitatea
operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri semnificative.
Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principiile:

Principiul anticiparii este fundamental in cadrul acestei abordari: valoarea provine din
beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta
Principiul substituiei ajuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre costul
capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile investitii cu
rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va epuiza va fi aceea cu
rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.
Principiul cererii si ofertei. Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul capitalului sau
unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de pe acea piata in
special si de pe piata investitiilor in general.
Principiul contributiei: permite intelegerea legaturii intre valoarea partilor (activelor) si
valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere depinde de
cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. Pentru situatiile de evaluare pentru
divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.
Din punct de vedere tehnic, estimarea valorii intreprinderii se realizeaza prin:
- metoda capitalizarii profitului net

- metoda actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.
n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de
regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un
multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru
fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de
actualizare.
66
1. Principiul anticiprii arat c valoarea se bazeaz pe:

a) percepiile evaluatorului asupra beneficiilor viitoare ale afacerii,
b) anticiparea de ctre evaluator a modificrilor economice favorabile investitorilor,
c) raportul cerere-ofert, evaluatorul anticipnd ca preul variaz direct proporional cu cererea,
d) nici un rspuns corect.
2. Un principiu de evaluare al abordrii bazate pe venit este:

a) oferta i cererea,
b) substituia,
c) anticiparea,
d) toate.
1. Metoda capitalizarii profitului

Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic, aferent
unei singure perioade (de regula un an), la o rata de capitalizare.
Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati (DCF), care va fi
prezentata in paginile urmatoare.
In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare

sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei
capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:
VCP = PN / c
unde:
VCP - valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului
PN - profitul net
c - rata de capitalizare
Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o mentinere
constanta a profitului net pe durata de previziune.
In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se utilizeaza
modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:
VCP = PN / ( c g)
sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data evaluarii:
VCP = PN0 x (1 + g) / ( c g)
g - rata de crestere constanta
PN0 - profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii
In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia de
calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:
VCP = PN / c + VRNAAE sau VCP = PN / ( c g) + VRNAAE
in care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii;
Explicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul ca
acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri sau, atunci cand
genereaza venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului intreprinderii (avut in vedere la
estimarea ratei de capitalizare).
67
Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar si prin
considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si in
economia nationala.
Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
Realizarile dintr-un an anterior;
Realizarile probabile pentru anul in curs;
Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.
Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opteaza pentru una dintre
cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic:
(1) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior
reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de rezultate
pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat in
formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente
intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):
- Greve;
- Inundatii, furtuni, incendii;
- Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii;
c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ;
- Compensarea proprietarilor;
- Impactul contabilizarii stocurilor;
- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de piata a
acelor materiale sau servicii;
- Personalul in surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in afara
exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in afara
exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al activitatii operationale a
intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si coerenta intre metoda utilizata
in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii profitului. In cadrul acestor active in afara
exploatarii includem: licene, contracte de franiz i drepturi de autor neutilizate, teren liber
neutilizat pentru activitatea operationala, case de vacanta, cldiri inchiriate tertilor, echipamente
n surplus, investiii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile,
disponibilitile n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in
intreprindere, ramura sau in economia nationala;
- Punerea in functiune a unor investititii;
- Aparitia unui concurent major;
- Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in afara
exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie asigurata de un
pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii surplusului de
personal sau a vanzarii activelor redundante.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea realiza
ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat susine acele
corectii.
(2) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in curs
(fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea diagnosticului si analiza
pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru intreprinderea evaluata.
68
Metoda capitalizarii profitului comporta atat avantaje, cat si limite:
Avantajele sunt:
- este o metoda usor de explicat si de inteles;
- este utilizata pe scara larga de catre investitori;
- nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi;
Limite:
- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat sa
nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie o modalitate
rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;
- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau pentru
intreprinderile tinere;
- masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de
controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea avand
avantajul simplitatii si usurintei intelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau
vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. Prin urmare, metoda
capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de crestere/ descrestere
rapida intr-o faza de investire/ dezinvestire importanta etc.
1. Profitul net anual corectat i reprezentativ poate fi cel:

a) dintr-un an anterior sau o medie a anilor anteriori,
b) din anul anterior,
c) dintr-un an viitor,
d) oricare din variantele de mai sus.
2. Coreciile asupra veniturilor i cheltuielilor se refer la:

a) elemente excepionale,
b) modificri viitoare sigure,
c) ajustarea pentru o situaie normala,
d) toate cele de mai sus.
3.Dac rata de capitalizare este 24 %, coeficientul multiplicator al venitului va fi:

a) 1,24,
b) 0,76,
c) 4,16,
d) 41,6.
4. n cazul n care rata de actualizare este de 20 %, rata de cretere perpetu a fluxului de numerar
net este 3%, rata de capitalizare va fi:
a) 20 %,
b) 23 %,
c) 17 %,
d) 19,7 %.
69
Aplicaie
Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda capitalizarii profitului net
Ipoteze:
Intreprinderea ALFA a pus in functiune in anul curent un utilaj care permite reducerea
cheltuielilor materiale cu 14%. Amortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilajului, este de 15 mii
lei (amortizare lineara). Remuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de 8%, deoarece: a) salariul
mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu/sector (aspecte relevate de diagnosticul
resurselor umane); b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilor a fost modificata (aspect relevat
de diagnosticul juridic)
Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane juridice o cladire. Chiria aferenta cladirii este de 40
mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de 100 mii lei. Amortizarea aferenta cladirii
este de 9 mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de 3 mii lei pe an.
Creditele atrase de firma ALFA pentru achizitionarea utilajului vor genera in anii urmatori
cheltuieli anuale cu dobanzile de 8 mii lei.
Se estimeaza o rata de capitalizare de 15%. Cresterea perpetua previzionata este de 4% anual.
La data evaluarii intreprinderii ALFA, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de 16%.
Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N
Mii lei
Nr.crt. Indicatori Valori

1. Venituri 1200
2. Cheltuieli, din care: 543
-materiale 270
-salariale 200
-cu impozite si taxe 18
-cu amortizarea 50
-cu dobanzile 5
3. Rezultatul curent al exercitiului 657
4. Impozitul pe profit 105,12
5. Profitul net 551,88
Rezolvarea presupune urmatorii pasi:

1. Corectarea elementelor de venituri si cheltuieli, in functie de aspectele relevate in ipoteze
modificari ale activitatii, existenta activelor redundante, etc;
2. Aplicarea formulei de calcul a valorii firmei prin capitalizarea profitului net anual reproductibil ;
3. Calculul valorii firmei, luand in considerare si valoarea activelor redundante.
70
1. Corectiile vor fi sintetizate in tabelul urmator :
Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N
-mii lei-
Valori
Nr.crt. Indicatori Valori Corectii
Corectate
1. Venituri 1200 -40 1160
2. Cheltuieli, din care: 543
-materiale 270 -14% 232,2
-salariale 200 +8% 216
-cu impozite si taxe 18 -3 15
-cu amortizarea 50 (+15-9) 56
-cu dobanzile 5 +8 13
Rezultatul curent al
3. exercitiului 657 627,8
4. Impozitul pe profit 105,12
5. Profitul net 551,88 527,35
Efectuarea corectiilor se face ulterior alegerii unui profit net anual reproductibil. Ipotezele
privind calculul valorii firmei prin capitalizarea profitului sunt rezultatul diagnosticului efectuat si a
aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.
Punerea in functiune a unui utilaj - modificari ale activitatii - a determinat 2 corectii:
reducerea cheltuielilor cu materialele;
cresterea amortizarii calculate
Aspectele legate de normalitate determina corectarea salariilor.
Cladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile si
cheltuielile aferente acestuia se scad chiria, impozitul pe cladire, amortizarea.
Modificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor.
2. Valoarea firmei este de:

Vcp = Pn/(c-g) = 527,35/(0,15-0,04) = 4794,1 mii lei
3. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte importanta, deoarece
valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prin capitalizare (sau prin
actualizare)
=> Valoarea firmei = Vcp + Valoarea neta de realizare active redundante (cladire) = 4794,1 +
100 = 4894,1 mii lei
2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF)

Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct
de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de
lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce reprezinta
costul capitalului pentru acea investitie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-

explicita).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, n functie de sfera de cuprindere. Daca este
utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati ce urmeaza a fi
generat de investitia respectiva.
71
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care
rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate n evaluare, are n vedere profitul net, la
care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si se scad
nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia
nevoii de fond de rulment.
Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea: veniturilor, cheltuielilor,
dobnzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.
2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)
Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru

actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.
n CFNA Vr
V = +
i = 1 (1+ a ) (1 +a )n
i
unde:
VDCF - valoarea intreprinderii prin metoda DCF
CFNA - cash flow net la dispozitia actionarilor
a - rata de actualizare (costul capitalului)
Vr - valoarea reziduala
i - anul de previziune
n - intervalul de previziune (numar de ani)
Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari

Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul sintetizeaza
intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul este acela de a
fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.
(2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care opereaza).
Tinand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta
activitatea viiitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.
(3) Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o

valoare reziduala (perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum
ar fi:
- Uzantele privind durata de prevziune explicita (3 7 ani);
- Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
- ciclul de viata al produselor/ serviciilor societatii;
- ciclul normal de investire;
- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziunile;
- durata de amortizare a imobilizarilor;
- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.
(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/ stadiile de evolutie a intreprinderi

In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaza
previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul
ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaza proiectiile (valori
constante sau valori nominale) etc.
72
In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in estimarea
activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:
- Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a
rezultatelor pe durata de previziune ;
- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor
si pasivelor curente;
- Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii in
perioada urmatoare;
- Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor);
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei, pornind de la

variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor
scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur
scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice, fiind
realizate:
- proiectii ale contului de rezultate;
- proiectii ale situatiei patrimoniului;
- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiectii ale fluxului de lichiditati.
(5) Estimarea valorii reziduale
(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)
Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt n surplus fata de
necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare pentru activitatea
ntreprinderii.
Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau nenecesare:
licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei alte firme/ persoane,
case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si previzibila a capacitatii,
automobile de lux, disponibilitati in exces etc.
In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar aceasta
se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.
Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/ intreprinderii evaluate la sfarsitul

perioadei explicite de previziune.
In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei
intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este nelimitata.
De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o durata limitata
precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza resursele pe care le
prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea reziduala in care investitia
este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de
lichidare a intreprinderii.
In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei (intreprinderii)
evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow
etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii reziduale a intreprinderilor care
nu au o durata de viata limitata.
73
Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune
(evolutie constanta sau crestere/ descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de
calcul.
CFn sau PNn

Vr =
c
sau
CFn sau PNn
Vr =
a g
unde:
CFn - fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita,
PNn - profitul net din ultimul an de previziune explicita,
c - rata de capitalizare,
a - rata de actualizare,
g - rata de crestere/ reducere constanta a fluxului de venit considerat.
Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii
intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.
2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI)
Estimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea a metodei
actualizarii CFNA, diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.
n
CFNI Vr
V = +
i = 1 (1+ a ) (1 +a )n
i
unde:
VDCF - valoarea intreprinderii prin metoda DCF,
CFNI - cash flow net la dispozitia capitalului investit,
a - rata de actualizare (costul capitalului),
Vr - valoarea reziduala,
i - anul de previziune,
n - intervalul de previzune (numar de ani).
Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimarii cash-
flow- ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). Tinand seama de diferentierile
considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida pe baza tabelului
urmator.
74
Principalele diferentieri intre CFNA si CFNI
Specificatie CFNA CFNI
1. Fluxul de disponibil avut in La dispozitia La dispozitia
vedere proprietarilor furnizorilor de capital
2. Valoarea estimata prin aplicarea Valoarea capitalului Valoarea capitalului
formulei de calcul propriu propriu plus valoarea
creditelor
3. Rambursarea creditelor in DA NU
estimarea fluxului de lichiditati
4. Cheltuiala cu dobanda in DA NU
estimarea fluxului de lichiditati
5. Rata de actualizare Costul capitalului Costul mediu ponderat
propriu al capitalului
Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cash-flow-ul
din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponibil considerat la
dispozitia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul capitalului
propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.
Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare:
CFn sau PNn CFn sau PNn

Vr = ori Vr =
c a g
Ceea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul de venit
considerat: in metoda CFNI fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la dispozitia
furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).
Avantajele si limitele metodei DCF
Avantaje:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea fluxurilor
viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
- utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe aceasta
baza a orienta deciziile de investire/ dezinvestire;
- metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.
Dezavantaje:
- este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza;
- este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt
care poate naste controverse;
- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat.
In plus, uneori este dificil de realizat diferenta intre rata de actualizare (utilizata in
metoda DCF) si rata de capitalizare. Principalele elemente de diferentiere au in vedere:
Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil
in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de actualizare este utilizata
pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca marime si evolutie in valoarea prezenta a
proprietatii care genereaza acele fluxuri;
Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat pentru
estimarea valorii;
Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din
rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul relatiei
75
Gordon Shapiro, si deci: Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de
crestere (g), respectiv: c = a g
In tehnica bazata pe actualizare orice crestere a venitului este previzionata pentru
fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la numarator. Prin
capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata
de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din
rata de actualizare).
Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului
economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada stabila sau o
dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe
actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida va fi preluata de
indicatorii de piata (de exemplu PER - multiplicatorul Pret pe actiune/ Profit net pe
actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de crestere ce include si o
componenta speculativa.
1.Creterea fondului de rulment net (FRN) determin:

a) creterea fluxului de numerar din exploatare i implicit a valorii prin DCF
b) scderea fluxului de numerar din exploatare
c) creterea profitului net (PN) i implicit a fluxului de numerar din exploatare
d) scderea PN i implicit a fluxului de numerar din investiii
2.Profitul extraordinar, n metoda DCF este inclus n:

a) profitul total,
b) profitul current,
c) nu este inclus i previzionat,
d) este inclus n mod distinct.
3.Ce informaii sunt utilizate pentru previziunea veniturilor:

a) informaiile asupra veniturilor raportate de firm,
b) informaiile macroeconomice care au impact asupra creterii venitului,
c) informaiile furnizate de firmele concurente referitoare la inteniile lor,
d) toate cele trei categorii de informaii de mai sus.
4.n care tip de flux de numerar net (CFN) se previzioneaz veniturile din dobnzi i cheltuiala cu
dobnzi:
a) disponibil pentru investiii,
b) disponibil pentru acionari,
c) ambele tipuri de CFN,
d) nici unul din cele de mai sus.
5.Durata perioadei de previziune a fluxului de numerar actualizat trebuie s fie:

a) 5 ani,
b) 10 ani,
c) sfritul unui ciclu economic,
d) pn la atingerea unui nivel normal i mentenabil pe termen lung al ratei rentabilitii
capitalului investit.
76
Aplicaie
Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati viitoare
Ipoteze :
Intreprinderea BETA, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatii
referitoare la activitatea firmei:
Se estimeaza o crestere a cifrei de afaceri intr-un ritm mediu anual de 4%.
Cheltuielile variabile la 1000 lei cifra de afaceri isi vor mentine nivelul din anul N in primii 2
ani de previziune, urmand ca in urmatorii 3 ani sa se reduca cu 10 lei anual.
In anul curent firma a achizitionat un utilaj ce va fi inregistrat in contabilitate, incepand din anul
N+1, cu o valoare de 75 mii lei; utilajul va fi amortizat linear, in 10 ani ; din estimarea
necesarului de investitii (diagnosticul operational) reiese efectuarea unor achizitii, in valoare de
150 mii lei, in anul N+3, amortizabile in 8 ani ; amortizarea aferenta imobilizarilor existente
scade, in medie, cu 1000 lei anual (prin scoateri din functiune), pe toata perioada de previziune.
Este prevazuta, in planul de creditare, atragerea unui credit pe termen scurt, de 92 mii lei, in
anul N+1, care va fi rambursat in transe egale, in urmatorii 2 ani; dobanda este de 10 %. In N+4
va fi rambursat creditul pe termen lung de 200 mii lei, ce genereaza cheltuieli cu dobanzile de
15 mii lei/an10.
Necesarul de capital de lucru (NFR) are o valoare de 64 mii lei in anul N, previzionandu-se o
mentinere a ponderii NFR in CA la nivelul din N, pe intreaga perioada de previziune.
Perioada de previziune este de 5 ani. Rata de actualizare estimata de catre evaluator este de
14%. Este prevazuta o crestere anuala perpetua incepand cu anul N+6 de 2%. Cota de impozit
pe profit este de 16%.
Contul de profit si pierdere simplificat al firmei BETA la

31.12.N
- mii lei -
Nr.crt. Indicatori Valori
1 Cifra de afaceri 2000
2 Cheltuieli, din care 1150
- variabile 890
- fixe 260
3 Rezultatul exploatarii 850
4 Rezultatul financiar 24
5 Rezultatul exercitiului 874
6 Impozitul pe profit 139,84
7 Profitul net 734,16
Rezolvare:
1. Previzionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de 5 ani :
- ex : CAN+3 = CAN *(1+4%)3 , respectiv CAN+2 *(1+4%)
- in primii doi ani de previziune, Cv1000 = Chv*1000/CA = 445 lei / 1000 lei CA, urmand
ca anual, din N+3, sa scada : Cv1000N+3= 435 lei, Cv1000N+4= 425 lei, Cv1000N+5= 415 lei;
din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielilor variabile (Chv = CA *
10
Previzionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare a acestora,
situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata
77
Cv1000) . Previzionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe baza altor clasificari ale
acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca din diagnostic reies modificari
specifice acestor elemente de cheltuieli pentru activitatea viitoare) sau pe total cheltuieli
de exploatare (aceasta din urma daca toate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a
se respecta proportia fata de CA ; desi este o abordare simplificata, se poate apela la
aceasta, intr-un mod credibil, in cazul unor firme mici)
Structura cheltuieli fixe N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

-amortizare 180 180+7,5-1 186,5-1 185,5+18,75-1 203,25-1 202,25-1
=186,5 =185,5 = 203,25 =202,25 =201,25
-alte cheltuieli fixe 80 80 80 80 80 80
Total cheltuieli fixe 260 266,5 265,5 283,25 282,25 281,25
- amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii/dezinvestitii de mijloace
fixe=>
- cu exceptia cheltuielilor cu dobanzile, toate celelalte elemente ce formeaza rezultatul

financiar se elimina, neputand fi previzionate in mod credibil
Indicator N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Cheltuieli cu dobanzile 15 15+9,2 15+4,6 15 0 0
- previzionarea modificarii capitalului de lucru, ca element al cash-flow-ului operational,

se face pe baza ratei NFR/CA
Indicatori N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

NFR 64 66,56 69,22 71,99 74,87 77,87
CA 2000 2080 2163,2 2249,73 2339,72 2433,31
NFR /CA 0,032 0,032 0,032 0,032 0,032 0,032
Modificarea NFR +2,56 +2,66 +2,77 +2,88 +3
=NFR1-NFR0
= > sintetizarea previziunilor in tabele:

Cont de profit si pierdere previzionat
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Denumirea indicatorului
Cifra de afaceri (CA) 2000 2080 2163,2 2249,73 2339,72 2433,31

Cheltuieli, din care 1150 1192,1 1228,12 1261,88 1276,63 1291,07
- variabile 890 925,6 962,62 978,63 994,38 1009,82
- fixe 260 266,5 265,5 283,25 282,25 281,25
Rezultatul exploatarii 850 887,9 935,08 987,85 1063,09 1142,24
Rezultatul financiar 24 -24,2 -19,6 -15 0 0
Rezultatul exercitiului 874 863,7 915,48 972,85 1063,09 1142,24
Impozitul pe profit 139,84
Profitul net 734,16 725,51 769,00 817,19 892,99 959,48
78
Tabloul fluxurilor de disponibilitati previzionat
Indicatori N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
725,51 769,00 817,19 892,99 959,48
+Rezultat net curent
-/+ Variaia Necesarului de fond de rulment -2,56 -2,66 -2,77 -2,88 -3
(NFR)
1) Fluxul de numerar din exploatare 722,95 766,34 814,42 890,11 956,48
180 186,5 185,5 203,25 202,25 201,25
+ Amortizarea
- Achiziiile de imobilizri -150
2) Fluxul de numerar din activitatea de 186,5 185,5 53,25 202,25 201,25
investiii
92
+ Creterea creditelor pe termen lung i scurt
-46 - 46 -200
- Rambursarea creditelor pe termen lung i scurt
3) Fluxul de numerar din activitatea financiar 92 -46 -46 -200 0
Total fluxuri de numerar(CF total disponibil) 1001,45 905,84 821,67 892,36 1157,73
Factor de actualizare - 1/(1+14%)i 0.877 0.769 0.675 0.592 0.519
CF total actualizat (CF total anual*fact.actz.) 878,27 696,59 554,63 528,28 600,86
2. Calculul valorii firmei prin actualizarea CF previzionate:
n
CF Vr
V = +
i =1 (1+a ) (1 +a )n
i
unde:
Suma CF actualizate = 878,27 +696,59 +554,63 +528,28 +600,86 =3258,63 mii lei
Valoarea reziduala = PnN+5/(c-g) =959,48/(0.14-0.02) =7995,67 mii lei
Valoarea reziduala actualizata = 7995,67 * 0.519 = 4149,75
Valoarea firmei = 7408.38 mii lei
79
Scopul acestei unitati de invatare il reprezinta intelegerea logicii abordarii pe baza de venit si a
metodelor inscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie sa ne ofere capacitatea de a
alege si aplica in mod corect metodele prezentate in scopul estimarii valorii intreprinderii.
In sinteza, am retinut ca abordarea pe baza de venit estimeaza valoarea unei intreprinderi prin
convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a intreprinderii ce poate genera acele
fluxuri.
Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune intelegerea
problematicii costului capitalului si a coerentelor dintre acesta si fluxurile ce urmeaza a fi convertite in
valoare a afacerii.
Estimarea valorii intreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua metode de baza:
Metoda capitalizarii profitului, care presupune raportarea unui profit net reproductibil la o rata de
capitalizare;
Metoda actualizarii fluxurilor de disponibil (in cele doua variante - CFNA, respectiv CFNI), care
se bazeaza pe estimarea fluxului de lichiditati (la dispozitia actionarilor sau a furnizorilor de
capital) pentru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actualizarea acestor
doua componente (fluxuri si valoare reziduala).
Exista cateva diferentieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow (CFNA si CFNI),
respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea fluxului de lichiditati:
-cash-flow-ul din finantare,
-considerarea costului creditelor,
-determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.

3. Robu V., Anghel I., Serban C., utui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004,
2001,
80
Unitatea de nvare 7
ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII
Obiective:
Vei dobndi cunotinele necesare pentru nelegerea logicii abordrii prin comparaie i a
metodelor nscrise n aceasta abordare
Vei dobndi capacitatea de a aplica n mod corect metodele prezentate n scopul estimrii
valorii ntreprinderii
1. Logica abordrii prin comparaia de pia
Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se obine prin
analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma
evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie
(multiplicatori).
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei potrivit
cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale. Acest
principiu nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic ci similar i relevant:
Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i elemente
calitative;
Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului potenial i se
refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lichiditatea
investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii etc.
n aceast abordare evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, cu

participaii i aciuni care au fost vndute pe pia.
Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de comparaie
adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie
firme comparabile versus firma evaluat.
Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii/ aciunii evaluate care stau
la baza diferenelor de pre de tranzacionare
Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele:
o dimensiunea firmei;
o data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv
a evalurii);
o motivaia prilor (condiiile de vnzare);
o preul trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent;
o cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea pachetului
de aciuni);
o tipul tranzaciei.
n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de regul,
reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari.
81
Exemplu: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc.
Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile, cerinele explicite referitoare la
aceastea fiind urmtoarele:
ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru valoarea firmei;
modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform;
atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s fie
adecvate ratei i tipului de ntreprindere;
informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
atunci cnd este necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii;
dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii de evaluat
(aciuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii timpului i
schimbrii att n condiiile mediului economic ct i n performanele i riscurile ntreprinderii
respective.
Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile suficiente
informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor rapide ale
condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd rar.
Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental:

a) Pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi
similare;
b) Piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor;
c) Tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.
Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr suficient de
tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baze de
comparaie corespunzatoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura cerinele
similaritate i relevan precizate n standardele de evaluare sunt:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu de
activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare,
piaa de desfacere etc.);
caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea n
principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de
afaceri, numrul de salariai etc.);
caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii calitativi
(tehnici, economico-financiari etc) apropiai de ai firmei subiect al evalurii.
Datele generale necesare a fi obinute sunt:

- denumirea firmei reinute ca baz de comparaie;
- ramura i subramura de activitate;
- structura acionariatului;
- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul de
salariai etc.);
- informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning
Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.);
2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)
82
Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti similare
ofer o eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul
c n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un impact major asupra tuturor
firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar tranzacioneaz pachete de aciuni avnd
cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcioneaza valoarea ntreprinderilor.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat tranzacii cu
pachete minoritare sunt:
domeniul de activitate;
piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
produsele oferite pe pia;
dimensiunea firmei;
comparabilitatea performanelor financiare istorice.
Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor baz
de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pasi:
a) definirea criteriilor de selectare;
b) definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile;
c) selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte;
d) explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care ndeplinesc
criteriile stabilite.
Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:

a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare
Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preurile de
tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net, cifra de
afaceri etc.) putem ntelege c prin suprapunerea celor dou seturi de informaii obinem indicatori utili
i relevani n evaluarea unei firme.
Exemplu: Este logic c exist o legtur ntre valoarea afacerii i profitul net de exemplu.
Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe aciune vom obine un
multiplicator care exprim ct platesc investitorii pe o aciune comparativ cu profitul anual
adus de acea proprietate.
b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor

Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceast situaie sunt:
Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER) - reprezint cel mai ntlnit i recunoscut multiplicator
pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni,
Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune ia n considerare la numitor, alturi de profitul net i
cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea),
Preul aciunii/ Profit brut pe aciune - este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale ratei de
impozitare,
Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune - este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz
important de clieni (de regula domeniul serviciilor),
Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune - este util doar n cazul n care activele au o valoare
contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact
semnificativ asupra valorii firmei.
c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit
83
Acetia au n vedere restricia discutat i anume c numitorul relaiei trebuie s aib n vedere
venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ valoarea de pia a
capitalului investit.
Exemplu: Multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit nainte de impozit
i dobnzi
d) Perioada de analiz a multiplicatorilor

Aceasta trebuie s fie desigur o perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd avea n
vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderat a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru
ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.
e) Ajustri asupra informaiilor financiare
Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea evaluat,
evaluatorul retinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor greve), ajustarea
stocurilor atunci cnd baza de evaluare contabil este diferit, ajustarea imobilizrilor atunci cnd
politica de amortizare este diferit etc.
f) Selectarea multiplicatorilor
Reprezint o etap important n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are n
vedere adecvarea i relevana informaiilor dar i respectarea coerenelor de baz implicate.
Exemplu:
n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul actiunii/ Profit

nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/ Profitul net pe
aciune.
g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat

Avnd la dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru toate
firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media aritmetic,
mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului de valori generat de
multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei comparative a firmei evaluate
cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit aprecierea diferenelor de risc i de rata de
cretere.
3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu
ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie important trebuie acordat
condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile deoarece n multe cazuri operaiile de
achiztii i fuziuni au alauri de ingredientul valoare de pia i ingredientul sinergie. De aceea,
evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea cazuri preul de tranzacionare reflect
mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei comparaiei cu tranzacii de
pachete minoritare.
84
Aplicaie 1
Se evalueaz un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaz o cifr de afaceri anual de 1.000
mil.lei i deinem informaii privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale similare. S-a
selectat multiplicatorul Pre / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast spe.
Raportul pre/ cifr de afaceri rezultat din tranzaciile cu cabinete medicale
Tabelul 1
Specialitatea medical Pre/ Cifra de afaceri
Redus Ridicat Mediu
1. Medicin general 55% 95% 75%
2. Medicin intern 70% 100% 85%
3. Chirurgie 80% 100% 90%
4. Pediatrie 55% 75% 65%
5. Obstretic/ Ginecologie 80% 100% 90%
6. Psihiatrie 65% 85% 75%
innd seama de situaia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de valoare
Pre/ Cifr de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultnd o valoare estimat a cabinetului medical
de 750 mil.lei.
Venituri anuale realizate de cabinetul 1.000

medical (mil.lei)
Nivelurile ratei Pre / Cifr de afaceri 65% - 85%
Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat 75%
Valorea de pia estimat 750
Aplicaie 2
Se cere estimarea valorii de pia a unei firme X cu un capital social de 40.000. lei (1.600
aciuni cu valoare nominal de 25 lei pe aciune) i o cifr de afaceri 1.235.000 lei.
Evaluatorul obine informaii cu privire la tranzaciile cu aciuni pentru trei firme similare i
relevante (A, B i C). Evaluatorul alege ca relevant multiplicatorul Pre/Cifr de afaceri.
n tabelul de mai jos gsim sinteza datelor obinute:
Comparabil
Nr. crt. Indicator A B C
1. Pachet aciuni 60 % 85 % 70 %
tranzacionat
2. Pre pachet (lei) 78.000 80.750 77.000
3. Pre 100% aciuni (lei) 130.000 95.000 110.000
4. Cifra de afaceri (lei) 2.166.666 950.000 1.774.193
5. Pre/Cifr de afaceri 0,060 0,100 0,062
Not: Firma B nregistreaz un nivel al datoriilor mult superior celorlalte dou firme.
Evaluatorul alege ca mrime a multiplicatorului valoarea 0,061.
Valoarea firmei X = CA x 0,061 =1.235.000 lei x 0,061 = 75.335 lei, echivalent cu 47,08 lei/aciune
85
4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Nu trebuie supralicitat aceast metod, chiar dac n principiu ea ofer cea mai bun imagine a
valorii de pia, n mura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni ale nsi
ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii tranzaciei pot s ne
ndeparteze semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat.
n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la definiia
valorii de pia (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar acest demers nu
este tocmai simplu.
5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie
a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare

Avantaje:
se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur;
asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit
multitudinii de informaii publice privind companiile cotate;
preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt
disponibili la orice dat a evalurii;
muli investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii;
este o metod foarte relevant atunci cnd evaluam firme ce urmeaz s intre pe
piaa financiar.
Limite:
o uneori este dificil s gsesti firme similare i relevante;
o pe piaa financiar nu coteaza firme din toate ramurile;
o exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri
(chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai
mai multe sectoare de activitate);
o dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele cotate sunt mai
mari dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial de cretere mai
ridicat fa de firmele necotate;
o pentru firmele mici, factorii care creaz valoarea pot fi diferii de cei ai firmelor
cotate; la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o component de
valoare netransferabil;
o ajustrile pentru caracteristicile firma evaluat versus firme cotate pot fi subiect
de controverse.
b.Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate
Avantaje:
dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este
necesar aplicarea primei de control;
Limite:
o n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire
strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi un
bun indiciu asupra valorii de pia;
o n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva tranzacii,
avnd date diferite de cea a evalurii;
86
o exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care
au intrat ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza comparabilitii acestor
firme cu ntreprinderea evaluat;
o nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei.
c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Avantaje:
dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun evideniere
a valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
instanele sunt foarte receptive la aceasta metod.
Limite:
o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia
(tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt etc.);
o n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii
este dificil de realizat ajustrile necesare;
o este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care
genereaz derogri de la definiia valorii de pia i deci vor fi necesare ajustri
semnificative.
Test de autoevaluare Alegei varianta corect i scriei rspunsurile n spaiile

libere din chenar.
1. n abordarea prin comparaie, ntreprinderile de substituie trebuie s fie

a) asemntoare i n aceeai localitate,
b) similare i relevante,
c) identice i n aceeasi ar,
d) cu acelai profit net.
2. n abordarea prin comparaie, un principiu fundamental este cel al substituiei care spune c:
a) investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale,
b) un investitor nu va plti mai mult dect ANC al firmei evaluate,
c) un cumprtor nu va plti mai mult dect valoarea estimat prin DCF la o rat de 21%,
d) n abordarea prin comparaie primordial este principiul contribuiei.
3. Care sunt cei mai utilizai multiplicatori n estimarea valorii capitalului acionarilor?
4. Ce condiioneaz abordarea prin comparaia de pia n evaluarea ntreprinderi?
5. Care sunt elementele de comparaie n aceast abordare?
87

Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei. Acest
principiu nu cere ca ntreprinderea baza de comparaie s fie identic ci similar i relevant:
Cele trei surse uzuale de informaii, folosite n abordarea prin pia, sunt:
pieele financiare de valori mobiliare, pe care se tranzacioneaz participaii la
ntreprinderi similare,
piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblul lor i
tranzaciile anterioare ale ntreprinderii subiect al evalurii.

3. Robu V., Anghel I., erban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004,
2001,
1994,
88
Unitatea de nvare 8
ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII
Obiective:
Vei dobndi cunotinele necesare estimarea valorii unei ntreprinderi prin abordarea pe baz
de active,
Vei dobndi capacitatea de a estima diverse categorii de active i datorii,
Vei dobndi capacitatea de a aplica metodologiile pe studii de caz, pe parcursul urmtoarelor
capitole.
1. Logica abordrii bazate pe active
Abordarea pe baz de active presupune estimarea valorii unei firme utiliznd metode bazate pe
valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scad datoriile totale ale acesteia.
Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active este fundamentat pe
principiul substituiei potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor
prilor sale componente.
Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere) mai
mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent.
Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din urmtoarele dou
premise ale valorii:
continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat (ANC),
evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare curent
adecvat;
lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea
tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia.
n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri este
nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la valoarea lor
de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea
net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat
atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor.
Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti, pentru
fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia. Dac trebuie evaluate aciunile, fie
cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea
participaiei, i deci se pot obine valori diferite de cursul aciunii la burs.
n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz:
activul net corectat i
activul net de lichidare.
89
1. Care este principiul de baz care se aplic n abordarea pe baz de active?
2. Metoda Activului Net corectat (ANC)
Aplicarea n contabilitate a principiului prudenei, care presupune nenregistrarea diferenelor n

plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare pentru elementele de activ i a diferenelor n
minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie subevaluate sau
supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice a ntreprinderii.
n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc unele corecii elementelor
patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit pe baza ultimei balane de verificare ntocmite).
Aceste corecii trebuie fcute n funcie de valoarea la momentul evalurii firmei a fiecrui element
patrimonial i de gradul de valorificare a acestora.
2.1. Relaia de calcul a Activului Net Corectat
Relaia de calcul a activului net corectat:
ANC = (At + A) (Dt + D)

unde:
At - total activ din bilanul contabil;
A - suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ;
Dt - datorii totale din bilanul contabil;
D - suma coreciilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ
Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se ncadreaz n
cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baz de venit i pe baz de costuri.
2.2.1. Evaluarea activelor necorporale

Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de evaluare,
determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea.
Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere datorit
faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o ntreprindere care
utilizeaz aceste active.
2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale

Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte pot fi
clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt identificabilitate-deintor 11, i anume:
11
S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.
90
Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii
Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via nedeterminabil (ele
neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c activele
neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de investiie), dar nu
exist o modalitate logic de determinare a reducerii de valoare (una din cerinele construirii
programului de amortizare).
Principalele active din aceast grup sunt:
- disponibilitatea personalului calificat;
- sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei
operaii;
- clientela;
- cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam;
- avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia a proprietii
(sau proprietilor) imobiliare;
- reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i analizat pe baza
(re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena acestora de firm (calitatea
serviciilor i produselor), preul serviciilor i produselor, standingul de creditare
(bnci, instituii financiare, clieni etc.).
Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere

Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul afacerii. n
cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil.
Cele mai importante active din aceast grup sunt:
- reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul general,
clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare;
- ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnice,
abilitatea vnzrilor, abilitatea financiar;
- abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n domenii cum ar fi
relaiile cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial, abilitile pentru
administraie.
Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii

n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de regul,
au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte:
- marca;
- metode i procese secrete;
- biblioteca tehnic;
- copyright-ul;
- contractele (cu salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de
publicitate etc.);
- informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.);
- licene;
- brevete;
- drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.
Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c n orice
situaie determin o valoare nematerial a afacerii.
91
Test de autoevaluare Alegei varianta corect:
2. Experiena profesional a salariailor reprezint:

a) un activ necorporal identificabil, aparinnd salariailor,
b) un activ necorporal neidentificabil, aparinnd firmei;
c) proprietate intelectual pentru firm;
d) un activ necorporal neidentificabil, aparinnd salariailor.
3. Care din urmtoarele elemente nu reprezint proprieti intelectuale:

a) marca,
b) know-how-ul,
c) reputaia proprietarului,
2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale

Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari prezentate n
cadrul lucrrii:
- metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz
avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere
(profit);
- metode nscrise n abordarea bazat pe costuri;
- metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii trecute
ncheiate n condiii i pentru active similare.
Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de
circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare datorit
necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie exclus posibilitatea ca
evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz, utiliznd elemente ale
mai multor metode.
Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a metodelor n
funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice12 aa cum se prezint n
tabelul 1.
12
G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298
92
Relevana abordrilor n evaluarea activelor necorporale
Tabelul nr. 1.
Relevana metodei / Activ intangibil Bun Satisfctoare Slab
1. Proprieti tehnologice, brevete Profit Pia Cost
2. Marca, nume produs Profit Pia Cost
3. Copyright Profit Pia Cost
4. Ansamblul forei de munc Cost Profit Pia
5. Sistemul informaional al managementului Cost Pia Profit
6. Programe soft Profit Pia Cost
7. Reele de distribuie Cost Profit Pia
8. Drepturi de franciz Profit Pia Cost
9. Practicile i procedurile firmei Cost Profit Pia
Metode de evaluare bazate pe venit

Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale identificabile
este aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i
utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin profitul net.
Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri aduse

direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determin avantajul preului unitar
pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie rezonabil privind
acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele intangibile determin un profit pentru
ntreaga entitate (ntreprindere) care l deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume activ
nematerial ca n cazul anterior), el fiind unic i identificabil. ntr-o asemenea situaie, problema
esenial o constituie punctul de plecare n dezvoltarea tehnicii de evaluare.
Exemplu: Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil informaia
c un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele
mrcilor "X"i "Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contibuia de profit
rezultat din vnzrile realizate n plus.
Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n susinerea
valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil de susinut.
Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.
Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru
evaluarea brevetelor i licenelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s foloseasc acest
activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul vnzrilor generate
de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 3-7% din
vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent variaz n primul rnd n funcie
de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.
93
Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau avantajul
preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe de alt parte, se
pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de costuri
msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribuie direct la realizarea
unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de:
- un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte pentru
furnizarea de iei);
- un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale;
- un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien.
Metode de evaluare bazate pe costuri

n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc
dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit
estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie nou,
un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de munc etc.
pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n general, metode din grupa
celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i credibilitate n cazurile particulare
amintite.
Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de
valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul dezvoltnd o
tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc.).
Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s estimeze efectele
deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca mijloc de verificare i
testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.
Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri, costul
nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activele necorporale. n mod
evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai mici
dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj.
Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia

Metoda costului de cumprare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat de pe
pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de cumprare nu este o
aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crerii, avantajul
profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licenelor i
francizelor. O serie de active necorporale se vnd i se cumpr de pe pia, dar informaiile obinute de
pe aceast pia trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil.
Metoda asimilrii. Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor certe, de
tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n calcul corecii
(pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care s-au ncheiat
tranzaciile considerate ca baz de comparaie.
94
Test de autoevaluare Alegei varianta corect i scriei rspunsul n spaiul libere
din chenar.
4. Metoda economiei de costuri, in evaluarea activelor necorporale, face parte din:

a) abordarea pe baz de costuri,
b) abordarea pe baz de venit,
c) abordarea pe baza comparaiei de pia,
d) nu se utilizeaz n evaluarea prin metoda ANC.
5. Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este .
2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale

Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor active
din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de alt parte
aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea activelor
respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de evaluare, de regul,
evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i competen n evaluarea
proprietilor imobiliare.
2.2.2.1. Evaluarea terenurilor

Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase metode13:
1. metoda comparaiei directe;
2. metoda proporiei;
3. metoda extraciei;
4. metoda parcelrii;
5. metoda valorii reziduale;
6. metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz.
1. Metoda comparaiei directe

Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii privind
tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie (prezentat i n
cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren, evaluatorul s aib date
privind vnzrile i nchirierile actuale, precum si oferte, baze de date etc.
Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i ajustarea vnzrilor
similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii comerciale. Elemente
frecvente reinute, n comparaie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului,
condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc.
13
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001, p.
292
95
Metoda comparaiei directe este uzual, ndeosebi n cazul terenurilor libere (neacoperite cu
construcii).
2. Metoda proporiei (Metoda alocrii)
Aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea
proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea construciei
va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat c exist ntre cele dou
componente fizice (teren i cldire) ale proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului
este mai relevant n cazul construciilor relativ noi.
Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar
evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a unui raport valoare teren/valoare
proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tranzacii
comparabile.
3. Metoda extraciei
Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz pe extragerea valorii
terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de reconstrucie
net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii, ndeosebi a
deprecierii acestora.
4. Metoda parcelrii
Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare (CMBU)14 o
reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date privind vnzarea
unor loturi parcelate.
5. Metoda valorii reziduale
Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i neconcludente.
Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s cunoasc sau s estimeze
suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul operaional al
ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare distincte pentru teren i pentru
construcie.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmtoarele etape:
a) estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate (construcie +
teren);
b) calcularea profitului net aferent construciei pe baza relaiei:
Valoarea construciei noi x Rata rentabilitii activelor
c) determinarea profitului net aferent terenului (a b);
d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o rat
uzual pe pia.
6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz

Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n
evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul din
cedarea dreptului de folosin a terenului).
14
CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia acestei sintagme este urmtoarea:
utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care este fizic posibil,
fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal Institute, Evaluarea
proprietilor imobiliare op.cit. p. 265)
96
6. Cea mai adecvat metod de evaluare a unui hectar de teren intravilan destinat construciilor de
locuine individuale este metoda:
a) extraciei,
b) capitalizrii rentei,
c) parcelrii,
d) rezidual.
2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice

Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza un
demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n evaluarea construciilor
i echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordri ale valorii: abordarea pe baz
de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen:

a) Procedura costului de nlocuire net (CIN).
Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii
pentru utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este considerat o
metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut (nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui
demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei replici a utilitii mijlocului fix. Estimarea
costului de nlocuire se refer la construirea unei cldiri cu utilitate comparabil, folosind proiectul i
materialele utilizate n mod curent pe pia.
b) Procedura costului de reconstrucie net
Aceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou, respectiv
costul construirii unei replici exacte a structurilor existente, utiliznd acelai proiect i materiale de
construcie similare cu cele din perioada de execuie.
n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre
evaluator a deprecierii.
Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s fie, de
asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire sau de reconstrucie15.
Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv perioada de timp
n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea valorii acesteia.
Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere:
deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii timpului;
deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de
proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii
standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite etc.sau din supradimensionarea
construciei ori a dotrilor;
deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a
influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea).
15
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333
97
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcie de criteriile de
ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri tehnice sau funcionale
este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare prezint importan estimarea
componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul deprecierii cumulate.
Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat n cadrul capitolului
6, fiind recunsocute i n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice metoda capitalizrii
venitului (de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe actualizarea fluxului de
disponibil.
Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice solicit
evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct posibil la o dat
apropiat cu data evalurii. Printre factorii importani reinui pentru eventualele ajustri se au n
vedere: data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta proprietii, topografia terenului,
condiii de finanare etc.
n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaiei (perechi de
date).
Aplicaie
Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de 200 mp prin metoda
comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile privind ase proprieti similare (vezi tabelul
4).
Informaii privind proprieti comparabile
Tabelul nr. 4
Proprieti comparabile
Specificaie Proprietate 1 2 3 4 5 6
evaluat
1 Pre (u.m.) ? 75000 74000 70000 80000 82000 79000
2 Data tranzaciei Curent Curent un an n Curent un an n Curent Curent
urm urm
3 Dimensiunea 200 mp 200 200 150 200 200 150
4 Localizarea Similar Similar Similar Similar Superioar Similar Superioar
5 Subsol Da Nu Nu Nu Nu Da Da
6 Vechimea 5 ani 5 ani 5 ani 5 ani 5 ani nou 5 ani
Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile adecvate pentru fiecare dintre
variabilele care difereniaz proprietatea evaluat de cele ase proprieti similare folosite n
comparaie.
a) Condiiile pieei. Proprietile comparabile 2 i 4 au fost tranzacionate pe pia n urm cu

un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1
i 2, care sunt diferite exclusiv prin data tranzaciei.
A. Proprietatea Data tranzaciei Pre de vnzare

1. Propr.1 curent 75000
2. Propr.2 un an n urma 74000
Ajustare A (1 2) 1000
b) Dimensiunea. Proprietile comparabile 3 i 6 au o dimensiune de 150 mp fa de 200 mp

proprietatea evaluat i celelalte proprieti comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferent
acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila
98
dimensiune.
B. Proprietatea Dimensiunea Pre de vnzare

1. Propr.1 200 mp 75000
2. Propr.3 150 mp 70000
Ajustare B (1 3) 5000
c) Localizarea. Proprietile comparabile 1 i 4 difer prin doi parametrii: data tranzaciei

(pentru care am estimat ajustarea necesar) i localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferent
acesteia din urm reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 4 (ajustat).
C. Proprietatea Localizarea Pre de vnzare

1. Propr.4 Superioar 80000
2. Ajustare A 1000
3. Propr.4 ajustat 81000
4. Propr.1 Similar 75000
Ajustare C (3 4) 6000
d) Subsol amenajat. Proprietile comparabile 6 i 1 difer prin trei parametrii: dimensiunea,

localizarea i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent subsolului reinem
comparaia dintre proprietatea 1 i 6 (ajustat).
D. Proprietatea Subsol Pre de vnzare

1. Propr.6 cu subsol 79000
2. ajustare B 5000
3. ajustare C -6000
5. Propr.1 fr subsol 75000
Ajustare D (4 5) 3000
e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1 difer prin doi parametrii:

vechimea (vrsta) i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei
reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 5 (ajustat).
E. Proprietatea Vechimea Pre de vnzare

1. Propr.5 Nou 82000
2. Ajustare D -3000
4. Propr.1 5 ani vechime 75000
Ajustare E (3 4) 4000
n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi tabelul 5), corecii care vor
orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa 78.000 u.m.
99
Sinteza coreciilor
Tabelul 5
Proprieti comparabile ajustate
Specificaie 1 2 3 4 5 6
1 Pre 75000 74000 70000 80000 82000 79000
2 Condiiile pieei 0 1000 0 1000 0 0
3 Dimensiunea 0 0 5000 0 0 5000
4 Localizarea 0 0 0 -6000 0 -6000
5 Vechimea 0 0 0 0 -4000 0
6 Subsol 3000 3000 3000 3000 0 0
Pre corectat 78000 78000 78000 78000 78000 78000
7. Costul de reconstrucie al unui bun reprezint:

a) costul reparaiilor capitale,
b) costul reparaiilor curente i capitale,
c) costul de reproducie al unui substituit asemntor,
d) costul de reproducie al unui substituit identic.
8. Costul de nlocuire a unui bun reprezint:

a) costul de reproducie minus depreciere,
b) costul de dislocare a acestuia de pe amplasamentul su,
c) costul unui substituit modernizat, cu aceeai utilitate,
d) costul componentelor nlocuite prin reparaie.
2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie

Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate executate n regie
proprie sau antrepriz.
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, dup cum exist sau nu posibiliti
de finalizare.
n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de finalizare, evaluarea se face la
valoarea curent de pia a imobilizrilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale pentru
finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare evaluarea se face la
valoarea rezidual, respectiv valoarea materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea imobilizrii
minus cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea rezidual poate fi i
negativ.
2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare

Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt active
deinute de o ntreprindere n vederea creterii patrimoniului su prin obinerea unor venituri de natura
dividendelor, dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate sau prin obinerea unor
profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii.
100
Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaiuni deinute, mprumuturi
acordate pe termen lung etc.
La intrarea n patrimoniu imobilizrile financiare sunt evaluate la valoarea just din momentul
cumprrii lor, respectiv costul de achiziie al titlurilor de participare, al obligaiunilor etc.
2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare

Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum sunt cotate sau nu la
burs.
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs

Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de profitul net pe
aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio):
V = PNA x PER
Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a unui acionar pe perioada unui an,
circumscris la o aciune. n practica bursier, se ia n calcul o estimare a profitului net pe aciune pe
termen scurt i mediu.
Multiplul PER se determin pe baza relaiei:
cursul bursier al actiunii
PER =
profitul net pe actiune
Mrimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.
Un PER superior mediei semnific cert o rat a rentabilitii financiare mai sczut imediat, dar
el indic, de asemenea, c dac cumprtorul este dispus s plteasc mai mult pentru o unitate
monetar de profit net n prezent, este pentru c el prevede o evoluie favorabil a rezultatelor
ntreprinderii n viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de
capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei emitente a aciunilor,
valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei:
VB = Na x ca
unde:
Na - numrul de aciuni deinute;
ca - cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de valoarea
firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la capitalul social. De
regul valoarea unei aciuni dintr-un pachet majoritar este mai mare dect valoarea unei aciuni dintr-
un pachet minoritar.
B. Evaluarea titlurilor de participare necotate

n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai multe moduri, i
anume:
a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii frecvente
recente i pentru un numr important de fiecare dat;
b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea urmtoarele
tipuri de evaluri.
Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este

urmtorul: valoarea de pia a unei aciuni trebuie s fie egal cu valoarea actual a fluxurilor viitoare
de lichiditi degajate.
Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este:
101
n
D1 Vt
V = +
t =1 (1 + C cp ) (1 + C cp ) n
t
unde:
Dt - dividendul pe o aciune n anul t;
Ccp - costul capitalului propriu;
Vt - preul de vnzare al unei aciuni n anul n.
n cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de deinere este nelimitat,
atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel:

Dt D
V = = t
t =1 (1 + C cp )
t
C cp
n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nelimitat, se
folosete modelul GORDON SHAPIRO:

Dt
D1 (1 + g ) t 1 D1
V = = = ; C cp > g
t =1 (1 + C cp ) t =1 (1 + C cp ) C cp g
t t
unde g reprezint rata anual de cretere a dividendelor.
Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei ntreprinderi aflat n faz
de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o cretere ridicat.
Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce relaia
costului capitalului propriu astfel:
D
C cp = 1 + g
V
Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr randamentul
actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a dividendelor (g).
Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate.

Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie de profitul net pe aciune al firmei
necotate i un coeficient de capitalizare PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat (PER):
V = PNA x PER
Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care difereniaz cele dou
firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i clieni,
calitatea activelor etc.
Acurateea metodei este dat de experiena evaluatorului. Pentru asigurarea relevanei este
necesar ca gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate, aceeai zon
geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.
2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor

Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer deintorului calitatea de
creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut.
Obligaiunile deinute ca imobilizri financiare pot fi cu rata dobnzii fix sau variabil.
Valoarea unei obligaiuni exprimat n procente fa de valoarea nominal se stabilete astfel
(rambursarea valorii nominale fcndu-se la sfritul perioadei de acordare a mprumutului):
n
rf 100%
V = +
t =1 (1 + rd ) (1 + rd ) n
t
unde:
rf - rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd - rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
102
Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea modificndu-se n
funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i invers, dac rd < rf valoarea
titlului crete.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o rat
observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o rat a dobnzii
pe termen scurt constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe baza Euro-
pentru 6 luni).
Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actual a
unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind:
n
rf t 100%
V = +
t =1 (1 + rd 1 )(1 + rd 2 ) K (1 + rd t ) (1 + rd1 )(1 + rd 2 ) K (1 + rd n )
n care:
rft - rata dobnzii obligaiunii n anul t;
rd1, rd2...rdn - ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei de emisiune.
O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiunile cu rat indexat la inflaie.

n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este calculat n funcie de indicele general al creterii preurilor
din momentul lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni este protejat n totalitate
fa de inflaie.
Aplicaie
Societatea comercial BETA S.A. a cumprat 100 de obligaiuni emise de societatea

OMEGA S.A. n urmtoarele condiii:
- valoarea nominal a unei obligaiuni 1.000 USD;
- preul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominal;
- durata: 5 ani;
- rata anual a dobnzii: 5,75;
- rambursarea: la sfritul perioadei de 5 ani;
- rata dobnzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evalurii firmei BETA S.A.
este de 6,37%.
n acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaiunii Omega fa de valoarea nominal se
determin astfel:
5
5,75% 100%
V = +
t =1 (1 + 6,37%) (1 + 6,37%) 5
t
Rezult c o obligaiune are o valoare actual de 974,1 USD (1.000 x 97,41%).

Fa de preul de emisiune, se constat o diminuare a valorii cu 2,103%, respectiv cu 21,03
USD pe o obligaiune.
Pierderea total de valoare nregistrat de societatea BETA S.A. pentru obligaiunile deinute
la societatea OMEGA S.A. este de 2.103 USD (100 x 21,03 USD), sum cu care se va corecta n
minus activul total din bilanul contabil pentru a stabili activul net corectat.
n ipoteza n care rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin este de 5,5%, atunci
valoarea unei obligaiuni n procente fa de valoarea nominal este de:
5
5,75% 100%
V = + = 101,07%
t =1 (1 + 5,5%) (1 + 5,5%) 5
t
Valoarea actual a unei obligaiuni este de 101,07 USD, rezultnd o cretere de valoare fa de
preul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul de obligaiuni deinute la OMEGA S.A. rezult, n
aceast variant, o cretere a valorii cu 1.504 USD.
103
2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung
mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n funcie de
valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre rata dobnzii pe piaa
creditului i rata perceput.
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Sold imprumut
V=
1 + (rd1 rd 0 )
unde
rd0 -rata dobnzii creditului acordat;
rd1 - rata dobnzii pentru credite comparabile.
Exemplu: ntreprinderea A a acordat un mprumut de 1.000 mil. lei firmei B pentru 2

ani, cu o dobnd de 40%. Rata dobnzii pentru credite comparabile este de 50% (rd1 =
50%; rd0 = 40%).
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Sold imprumut 1.000 1.000

V= = = = 909 mil. lei
1 + (rd1 rd 0 ) 1 + (50% 40%) 1,1
Rezult o diferen negativ de 91 mil. lei determinat de diferena de 10% dintre
dobnda cerut de firm i dobnda pe care ar trebui s o plteasc n cazul n care ar
apela la credite de acelai fel de pe piaa de capital.
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung

Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt legate.
Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.
n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la societile de
electricitate, ap, telefonie etc.
De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar la
depozitar nu sunt supuse reevalurii.
n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de un an se
iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la momentul operaiunii.
2.2.4. Evaluarea activelor circulante
2.2.4.1. Evaluarea stocurilor

Stocurile de materii prime i materiale se inventariaz faptic i se evalueaz, de regul, la preul
zilei.
Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor prime i ale
materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca atare.
Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se evalueaz la
preul prevzut n aceste documente.
Producia neterminat se evalueaz pe baza preurilor produselor finite, corectate cu gradul de
finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii produciei n curs. ntruct operaiunea este complex i
104
necesit timp, practic se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de execuie din bilan cu
cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate separat. Celelalte elemente, se iau
n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele ce reprezint contravaloarea bunurilor degradate.
9. La ce valoare se estimeaz producia n curs de execuie:

a) costul de producie,
b) valoarea de pia,
c) valoarea de realizare net,
d) preul estimat de vnzare al produselor finite minus costurile estimate de finalizare a produciei.
2.2.4.2. Evaluarea creanelor

Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene diferite. n tranzaciile de
vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i recupereze prin pre
valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa peste un anumit termen nu
mai are aceeai valoare. De aceea, n etapa diagnostic, n special dac au o pondere nsemnat, trebuie
s se fac o analiz detaliat a creanelor din punct de vedere al gradului de vechime, a posibilitilor de
ncasare i a termenului de realizare, efectundu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor
respective. Astfel:
- creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;
- creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de
evoluia cursului de schimb;
- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o lun se
corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii ncasrii (dobnda
bancar).
Exemplu:
1. Procentul de dobnd 36%;
2. Valoarea creanelor 500 mil. lei;
3. Vechimea creanelor 3 luni;
4. Corecie 9%;
5. Creane corectate 45,5 mil. lei
- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea
contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea ncasrii.
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor

Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se
actualizeaz.
Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.
2.2.5. Evaluarea altor active

n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi:
105
- cheltuielile nregistrate n avans, care urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe baza unui
scadenar, n perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemente care
influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad din activ:
- decontri din operaiunea n curs de clarificare. n operaiunea de evaluare, se precizeaz
natura operaiilor respective, perspectivele de calificare i modalitile de soluionare. n funcie de
situaia de fapt, se decide dac se iau sau nu n calcul i la ce valoare;
- diferene de conversie activ, care reprezint diferena nefavorabil de curs valutar de intrare a
creanelor i datoriilor exprimate n devize i valoarea acestora la cursul zilei. Reprezentnd, n
principiu, o pierdere pentru societatea comercial, se scad din activul bilanului n condiiile n care se
apreciaz c deprecierea cursului de schimb al monedei naionale continu.
2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor

n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul operaiilor de vnzare-
cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n pasivul bilanului. Totui, sunt unele elemente
care trebuie s fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat (ANC), ca una dintre
metodele patrimoniale de evaluare. Acestea se refer la:
- obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n funcie de cursul de schimb la
data evalurii. n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie identificate eventualele
obligaii poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului juridic), cum ar fi:
- litigii de natur fiscal;
- amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile n curs;
- plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul propriu
ca urmare a nerespectrii contractului colectiv;
- mprumuturile pe termen mediu i lung care intr n componena capitalului permanent,
acestea se corecteaz cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care a fost contractat mprumutul, dac
exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz, aceste mprumuturi se iau n
calcul cu valoarea din bilan;
- majorarea obligaiilor cu provizioanele pentru risc i cheltuieli, n cazul c acestea au o
valoare stabilit pentru un scop anume. De exemplu, n momentul efecturii evalurii, societatea
comercial este ntr-un litigiu privind drepturile salariale n care instana s-a pronunat n favoarea
creditorilor, fr ca sentina s fie definitiv, dar cu puine anse de a ctiga n final.
Acelai tratament l au aceste provizioane dac echipa de evaluare apreciaz c exist o mare
probabilitate de utilizare real a lor (existena unor datorii n devize care devin scadente, iar cursul
monedei naionale are tendin de scdere).
De asemenea, dac cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizat nainte de
a se ncheia exerciiul financiar, cu echivalentul acesteia se majoreaz obligaiile prin diminuarea
provizionului. Acelai regim l au i provizioanele pentru riscuri, dac acestea au fost identificate i
sunt inevitabile pentru activitatea societii comerciale.
Efectuarea acestor operaiuni se justific prin faptul c provizioanele, n general, au caracterul
unor datorii probabile, ocupnd o poziie intermediar ntre rezervele i obligaiile ntreprinderii. Dat
fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv rezerve), echipa de
evaluare trebuie s le acorde o atenie deosebit, pentru delimitarea corect a obligaiilor care se vor lua
n calculul activului net.
Un alt element care trebuie avut n vedere l reprezint deducerea economiei de impozit latent,
aferent cheltuielilor nregistrate n avans i provizioanele reglementate. Este cunoscut faptul c prin
provizioanele reglementate se asigur o anumit reglare n timp a raporturilor cu fiscalitatea, prin
sustragerea temporar sau definitiv de la plata unei pri a impozitului pe profit. Acestea sunt incluse
n aa-numita grup a impozitelor amnate i se utilizeaz prin dispoziii legale speciale.
106
3. Activul net de lichidare (ANL)
Acesta reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile comerciale care i nceteaz
activitatea.
Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii:
a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i nceteaz
activitatea. n acest scop se determin activul net de lichidare (ANL) ca diferen dintre valoarea
evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile lichidrii);
b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil. ntr-o asemenea situaie, se
lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu alt firm sau cu ali proprietari.
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea diferenei dintre
valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale
(Kinv):
Vt
V= Kinv
(1 + a ) n
unde:
Vt - valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare;
a - rata de actualizare;
n - numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii;
Kinv - capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.
Exemplu
Considernd c valoarea unei ntreprinderi redresabile dup doi ani este de 4 mil. u.m. n
condiiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societii Kinv de 1.000.000 u.m., iar
rata de actualizare a este de 20%, rezult o valoare estimat a ntreprinderii redresabile de circa
1,8 mil. u.m.
4.000.000
V= 1.000.000=1.777.778 miilei
(1 + 0,20) 2
Potenialii cumprtori ai unor ntreprinderi aflate n dificultate financiar pot fi:

- firmele concurente, care dispun de resurse financiare i doresc s-i ntreasc poziia pe pia;
- investitori care urmresc creterea gradului de integrare pe vertical n vederea obinerii unor
profituri suplimentare;
- investitori care cumpr firma respectiv, urmnd s-i schimbe profilul de activitate n
conformitate cu interesele proprii.
10. Metodele uzuale n abordarea pe baz de active sunt:

a) activul net corectat i activul net de lichidare,
b) activul net corectat, activul net contabil i activul net de lichidare
c) activul net corectat i activul net contabil
107
Aplicaie privind ABORDAREA PRIN ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII -
Metoda Activului Net Corectat
Ipoteze
Evaluatorul a stabilit urmtoarele concluzii n urma diagnosticului:
- firma deine o marc ce genereaz un profit brut anual de 200 mii lei, fa de preul produselor
similare de pe pia; cheltuielile de meninere a mrcii sunt de 150 mii lei/an; riscul legat de acest activ
necorporal determin utilizarea unui cost al capitalului de 25% (riscul deinerii acestui activ necorporal
este ridicat, prin modificrile pieei);
- firma are ncheiate 3 contracte, ce i dau posibilitatea ca, n urmtorii 3 ani, s obtin un profit
net suplimentar de 110 mii lei n N+1, 250 mii lei n N+2, respectiv 200 mii lei n N+3; n situaia
contractelor, costul adecvat al capitalului va fi considerat de 6%, acestea prezentnd un risc foarte
redus de nerealizare (din concluziile diagnosticului juridic);
- suprafaa total de teren n proprietatea firmei este de 1.200 mp, iar prin metoda comparaiei
directe de pia s-a stabilit un pre de 500 /mp; cursul de schimb valutar la data evalurii este de 4 lei/
; dinamica pieei imobiliare fa de data la care s-au efectuat tranzaciile cu terenuri similare
argumenteaz o corecie n plus a preului comparabilelor cu 15%;
- mijloacele fixe ale firmei au o valoare de nlocuire (de nou) de 22.800 mii lei informaii
preluate de la productori de mijloace fixe; firma a achiziionat activele cu 8 ani nainte de data
evalurii, fr a mai investi n mijloace fixe n aceast perioad; durata de via economic rmas este
estimat la 11 ani; utilizarea mijloacelor fixe genereaz costuri suplimentare nete anuale, comparativ cu
tehnologiile actuale, de 340 mii lei; factorul de actualizare pentru a=13,5% i 11 ani este de 5,568;
innd seama de gradul de utilizare a capacitii de producie, de 57%, se va calcula i o depreciere
economic a activelor fixe;
- firma deine un numr de 250 de aciuni la o firm cotat; la data evalurii cursul este de 1.500
lei/aciune;
- exist stocuri de materii prime depreciate, cu o valoare de 80 mii lei; restul stocurilor existente
(materii prime i altele) se vor actualiza la preul zilei (coeficientul de actualizare este de 1,02, acesta
fiind raportul dintre preul de achiziie stocuri la data evalurii i cel la data nregistrrii);
- firma are creane n lei, din care 20% au termene de ncasare depasite cu 3 luni, dobanda la
depozite in lei fiind de 7 %; creanele n valut reprezint 40% din total creane i au fost nregistrate n
contabilitate la un curs de 4,2 lei/ ;
- firma are de pltit penaliti ctre bugetul de stat, nenregistrate n contabilitate, de 50 mii lei;
- cota de impozit pe profit este de 16%.
108
BILAN SIMPLIFICAT la 31-12-N
Valori
Nr. Indicatori contabile Corecii Valori
crt. la 31.12.N corectate
(mii lei)
1 Imobilizri necorporale - + 662.23 662.23
2 Terenuri 2500 2760
3 Mijloace fixe 4000 6458.61
4 Imobilizari financiare 300 375
5 Total activ imobilizat 6800 10 255,84
6 Stocuri de materii prime i materiale 600 530.4
7 Alte stocuri 340 346.8
8 Creane 500 489,43
9 Disponibiliti 100 - 50 50
10 Total activ circulant 1540 1 416.63
11 Activ total 8340 11 672,47
12 Capital propriu 4730 -
13 mprumuturi bancare 2010 2010
14 Furnizori 900 900
15 Alte datorii 700 700
16 Pasiv total 8340
ACTIV NET
17 CONTABIL/CORECTAT 4730 8 062,47
Rezolvare:
evaluare marc metoda capitalizrii profitului

Profit net = (Profit cheltuieli)*(1 -16%) = (200-150)*(1-16%) = 42 mii lei
Valoare marc = Profit net/Rata capitalizare = 42/0,25 = 168 mii lei
evaluare avantaje contracte metoda economiei de costuri (actualizarea veniturilor generate de

contracte)
Specificaie N+1 N+2 N+3

Profit net suplimentar 110 250 200
(economia de costuri)
Factor actualizare, pentru a =6% 0,943 0,890 0,840
Profituri actualizate 103,73 222,5 168
Valoare avantaje contracte = Pr ofituri actualizate = 494.23 mii lei
Valoarea imobilizrilor necorporale = Valoare marc +Valoare contracte

= 662.23 mii lei
evaluare teren metoda comparaiei de pia

Valoarea terenului = 1.200 mp x 500 euro/mp x 1,15 x 4 lei/euro = 2.760 mii lei
evaluare mijloace fixe metoda Costului de nlocuire Net (CIN)

109
Valoare de nlocuire (Cost de nlocuire Brut CIB) = 22.800 mii lei
Deprecierea are 3 componente:
- fizic = CIB x Grad uzur real = 22.800 x 42% = 9.576 mii lei,
unde Gradul de uzur real = Durata consumat (8)/ Durata de via economic (8+11)
- funcional = Costurile suplimentare anuale nete actualizate =
= 340 x 5,568 = 1893,12 mii lei
- economic = (CIB Depr. fizic Depr. funcional) x Gradul de neutilizare a
capacitii de producie datorat cererii =
= 11330,88 x 43% = 4872,27 mii lei
CIN = CIB Deprecierea = 6458,61 mii lei
evaluare imobilizri financiare (aciuni)

Valoare aciuni = Nr. ac. x Curs/ac. = 250 x 1.500 lei/ac. = 375 mii lei
evaluare stocuri
Valoare stocuri mat prime= (600 80) x 1,02 = 530,4 mii lei
Valoare alte stocuri = 340 *1,02 = 346,8 mii lei
evaluare creane
Valoare creane:
a. n lei - 60%, respectiv 300 mii lei, din care:
a. certe - 80%, respectiv 240 mii lei
b. cu termen de decontare depit, 20%: 60(1-3/12*7%) = 58,95 mii lei
b. n valut, 40%, respectiv 200 , actualizate = 200 x 4/4,2 = 190,48 mii lei
total creane corectate = 489,43 mii lei
evaluare alte elemente activ/pasiv

- penalitile reduc disponibilitile cu 50 mii lei
Activ total corectat Datorii totale corectate = Activ net corectat

11 672,47 3 610 = 8 062,47 mii lei
Am ajuns la sfritul Capitolului 8.


Abordarea pe baza de active presupune stabilirea valorii unei ntreprinderi utiliznd metode
bazate pe valoarea de pia a activelor individuale sau o alt valoare adecvat din care se scad datoriile
totale ale acesteia.
Activele i datoriile ntreprinderii se impun a fi ajustate diferit n funcie de cele dou premise
ale valorii: continuitatea exploatrii i lichidarea.
n condiiile continuitii exploatrii se folosete metoda activului net corectat (ANC), iar n
condiiile ncetrii activitii metoda activului net de lichidare (ANL).
Activul net corectat se determin ca diferen ntre activele totale i datoriile totale evaluate la
valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat.
110
Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC, pot fi folosite modaliti
care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baza de venit i pe baz de
costuri. Ca metode de evaluare bazate pe venit se pot meniona: metoda avantajului de profit, metoda
contribuiei la variaia profitului, metoda economiei de redeven, metoda economiei de costuri. n
categoria modalitilor bazate pe costuri se include: costul de nlocuire net i costul de reconstrucie net
(metoda costului crerii). Ca metode de evaluare bazate pe comparaia de pia se pot meniona:
metoda costului de cumprare i metoda asimilrii.
Activul net de lichidare, n cazul ncetrii activitii, se stabilete ca diferen ntre valoarea de
lichidare a tuturor activelor i datoriilor totale, inclusiv costurile lichidrii.
n cazul n care ntreprinderea este n dificultate, dar este realizabil, putnd s funcioneze ca
resurse a prelurii de ali investitori, valoarea firmei se obine ca diferen ntre valoarea la termen
actualizat i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale.

Editura Economic, Bucureti, 2010,
3. Robu V., Anghel I., Serban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004,
2001,
1994
111
Unitatea de nvare 9
RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE
(DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA DE CONTROL)
Obiective:
Veti intelege ajustarile specifice, aplicate in evaluarea intreprinderii in vederea rezolvarii unor
spete practice
Veti obtine cunostintele minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul procesului de
evaluare precum si solutionarea unor cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului
1. Stabilirea valorii finale a firmei
Diferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de valoare.
Din prisma problematicii ajustrilor uzuale care se aplic asupra valorilor rezultate din aplicarea
metodelor prezentate, reinem urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un evaluator:
a) Valoarea de control pentru un pachet lichid;
b) Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;
c) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
d) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;
Valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a

Definiie:
unui pachet de aciuni care asigur toate drepturile de control
asupra ntreprinderii.
Valoarea de control a unei firme poate fi determinata n mod uzual pe baza urmatoarelor
metode:
Metoda activului net corectat (ANC);
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditati (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate.
Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra
valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci, dac urmrim estimarea unui pachet minoritar
de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet minoritar.
In principiu, participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia
minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Deci, n evaluarea ntreprinderii, este posibil
ca o firm s valoreze 100 de uniti monetare, dar 10% din aciunile firmei s valoreze mai puin de
10 uniti monetare.
Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul, in mod direct, prin urmtoarele metode:
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor;
Dac estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra valorii
aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui pachet majoritar de
aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat o prim de control.
Toate metodele prezentate n cele dou situaii judec n mod normal valoarea unei investiii
lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de actualizare utilizat n cadrul metodei
actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei variabile.
Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un plasament
care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest risc suplimentar.
112
Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost minim i la
un nivel apropiat de valoarea lui de pia.
Relaia ntre discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control),

prima de control i discountul pentru lipsa de lichiditate
Valoarea corespunztoare unui pachet de
control lichid:
Metoda activului net corectat;
VALOAREA DE CONTROL Metoda actualizrii fluxurilor de
lichiditi (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzri de
firme necotate.
discount pentru pachet minoritar

prima de control
Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar

lichid: VALOAREA PENTRU UN
Metoda comparaiei cu tranzacii de
PACHET MINORITAR LICHID
pachete minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor;
discount pentru
lipsa de lichiditate
VALOAREA PENTRU UN PACHET Valoarea corespunztoare unui pachet

MINORITAR NON-LICHID minoritar non-lichid
Un evaluator se poate afla n situaia:

a) De a majora valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unei prime de control;
b) De a reduce valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unui discount;
2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control.
n principiu, ne asteptm ca investitorul ce dorete un pachet de control ntr-o ntreprindere s

plteasc un pre mai ridicat pe aciune fa de un investitor minoritar. Aceasta se ntmpl deoarece
pachetul de control ntr-o ntreprindere asigur o serie de prerogative:
Numirea managementului;
Stabilirea modului de control i de remunerare a managementului;
Stabilirea sau aprobarea politicii i strategiei firmei;
Realizarea de investiii;
Vnzarea de active;
Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni;
Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei;
Vnzarea sau cumprarea de aciuni;
Listarea firmei la burs;
Declararea i plata dividendelor;
Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.
Deinerea unei proprieti minoritare ntr-o firm nu este o problem de alb i negru ci mai
degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintr-o
intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna un
control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a bloca unele din
113
prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand proprietatea unei firme este foarte
dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%) sa asigure in fapt controlul operatiilor
intreprinderii. Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi retinem:
a) Distributia proprietatii asupra firmei;
b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii importante;
c) Articole din contractul si statutul firmei;
Prima de control reprezinta o ajustare aplicabila doar in situatiile in care s-a evaluat un pachet
minoritar, iar acesta este baza de calcul a pachetului de actiuni supus evaluarii.
Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet lichid, prin aplicarea unei
prime de control
Firma A, cotata, a fost evaluata, stabilindu-i-se o valoare de 380 mii lei prin metoda
DCF, fara a efectua corectii ale cheltuielilor privind remunerarea proprietarilor.
Se evalueaza un pachet majoritar de 65%; avantajele banesti ale proprietarilor sunt
estimate la 25 mii lei; rata de capitalizare estimata de evaluator e de 14%.
Valoarea primei de control va fi obtinuta prin capitalizarea avantajelor banesti nete
acordate proprietarilor: 25 . (1-16%)/14% = 150 mii lei.
Pachetul de 65% are o valoare de 380 . 65% = 247 mii lei, la care trebuie adaugata
prima de control stabilita. Deci valoarea pachetului de control, tinand seama de
drepturile oferite, va fi 247+150 = 397 mii lei.
3. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar)
Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru pachet minoritar (lipsa de

control) ca fiind
o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii

Definiie: in afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor
de control.
Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o anumita metoda de
evaluare implica doua probleme esentiale:
baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna valoarea de control;
marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.
Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.

a) Metoda discountului procentual. Este o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a patru
pasi:
Estimarea valorii pentru 100% din capitalul intreprinderii;
Calcularea valorii pachetului minoritar inainte de ajustare (prorata);
Estimarea discountului pentru pachet minoritar;
Estimarea valorii finale a pachetului minoritar.
114
Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar pot fi:
Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferenta intre pretul unei
actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a capta marimea unei
asemenea variabile.
Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare;
Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de oferta
publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci dimensiunea
efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.
Exemplu: estimarea unui pachet minoritar, lichid
Valoarea estimata pentru 100% din capitalul intreprinderii este de 1.000.000 de

unitati monetare, respectiv 100 u.m./ actiune;
Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul intreprinderii va fi, inainte
de ajustare de 10% x 1.000.000 u.m. = 100.000 u.m., de asemenea 100 u.m./
actiune;
Presupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost de 800
u.m./ actiune. Oferta de cumparare a unui pachet majoritar la firma respectiva s-a
realizat la pretul de 1.000 u.m./ actiune. Rezulta deci un discount pentru pachet
minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%;
In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de 10% la intreprinderea evaluata
va fi de 100.000 u.m. x (1 0,2) = 80.000 u.m., respectiv o valoare estimata de
80 u.m./ actiune
b) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare

Aceasta metoda a fost prezentata in cadrul abordarii prin comparatie. Ea determina obtinerea
directa a unei estimari privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor de vlaoare
(multiplicatorilor) si deci nu mai este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de control.
c) Metoda ajustarii dividendelor capitalizate
Este o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada data de mentinere a
proprietatii. Etapele presupuse de aplicarea acestei metode sunt:
capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a proprietatii;
ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari;
adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul perioadei de posesie.
4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate

Investitorii prefera desigur activele/proprietatile lichide si vor recunoaste un discount important
pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand compara de exemplu investitia in actiuni necotate fata de
o investitie intr-o firma cotata. Actiunile cotate si obligatiunile detinute pot fi vandute in mod normal
pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus al tranzactiei si la un pret foarte apropiat cu cel
al ultimei operatii cu acel activ pe piata.
Discountul pentru lipsa de lichiditate reprezinta o suma sau

Definiie: procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere,
care reflecta limitele in transformarea rapida, cu un cost
minim si la un nivel apropiat de valoarea de piata a acelei
investitii
115
Evaluatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount:
a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu actiuni la firme cotate pe piata
financiara.
b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa ce au fost listate.
Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate retinem:
Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate.
Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada anterioara sunt mai importante cu
atat mai scazut este discountul pentru lipsa de lichiditate
Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie listata nu vom considera un
risc important de lichiditate a investitiei in acea companie;
Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si perspectivelor
intreprinderii influenteaza direct proportional marimea discountului;
Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii, istoricul acesteia pot
reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate.
Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele dezvoltate au evidentiat
ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proportional cu dimensiunea
intreprinderilor. Discountul este cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri
foarte ridicata si de 45% pentru firme mici.
Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet non-lichid:
Pentru firma B, necotat, s-a estimat ca valoare reconciliat (final) valoarea stabilit
prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti (DCF), de 250 mil lei. Se are n
vedere vnzarea ntregii firme.
Totodat, considernd nedistribuirea dividendelor n ultimii trei ani i dimensiunea
redus a firmei, evaluatorul decide aplicarea unui discount pentru lipsa de lichiditate
de 40%.
Valoarea de control, innd seama de lipsa de lichiditate a pachetului de aciuni, va fi
de 250 . (1-0,4) = 150 mil lei
116
Exemplu: estimarea valorii pentru un pachet minoritar non-lichid:
Este cunoscut faptul c firma D, pentru care s-a estimat o valoare de 142.000 mii lei
pentru un pachet minoritar de 15%, prin aplicarea discountului pentru lips de
control, se afl n faza premergtoare listrii la burs.
Comparaiile efectuate ntre valoarea aciunilor unor firme, nainte de listare i
valoarea la care au ajuns aciunile dup ce firmele respective au fost cotate arat o
diferen de circa 25-30%.
Nici un alt factor ce poate influena mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate
nu este suficient de relevant pentru a majora nivelul acestuia.
Prin urmare, vom aplica un discount pentru nelichiditate de 25%, deoarece tranzacia
se efectueaz cnd ntreprinderea este nc necotat. Astfel, valoarea final a
pachetului de aciuni minoritar i nelichid va fi de: 142.000 (1-0,25) = 106.500 mii
lei.
5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii

Alte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt:
a) Discountul pentru persoane cheie

In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau mai multor persoane ar genera o pierdere pentru
firma, evaluatorul va aplica o reducere corespunzatoare a valorii firmei.
b) Discountul de blocaj
Conceptul de blocaj este judecat in acest context ca fiind acel pachet de actiuni a carui achizitionare de
pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi achizitionat fara o modificare sensibila a pretului
actiunii. Analiza volumului zilnic de tranzactii acceptat de piata fara o variatie semnificativa a pretului
reprezinta cheia estimarii acestui tip de discount.
c) Discountul pentru lipsa de acces la informatii credibile

Lipsa de acces la informatii credibile si relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele acesteia
etc.) determina o restrangere sensibila a capacitatii de a gestiona corespunzator investitia, fapt ce
implica un discount suplimentar asupra valorii de baza.
d) Discountul pentru actiuni fara drept de vot

Atunci cand o firma a emis si actiuni fara drept de vot, estimarea valorii acestora face necesara
considerarea unui discount suplimentar care sa cuantifice acest dezavantaj. De regula nu exista o
diferenta semnificativa de valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept de vot,
iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.
117
1.Stabilirea valorii finale a unei ntreprinderi se face prin:

a) ponderarea valorilor diferite obinute
b) prezentarea unui interval de valori ntre minimul i maximul obinut din aplicarea metodelor de
evaluare
c) selectarea valorii aferente celei mai adecvate metode de evaluare
d) precizarea unei valori minime
2.Reconcilierea valorilor rezultate dintr-o evaluare:

a) se refer la ntreaga lucrare de evaluare
b) este pasul final al procesului de evaluare
c) att a ct i b sunt corecte
d) nici un rspuns de mai sus nu este corect
3.O eroare n evaluarea unei ntreprinderi este:

a) aplicarea unei corecii pozitive (prima de control) asupra valorii rezultate prin capitalizarea
profitului net corectat n evaluarea unui pachet majoritar la o firm cotat,
b) includerea valorii nete de realizare pe pia a activelor din afara exploatrii n fluxul de numerar
(metoda DCF),
c) construirea unui scenariu pe 5 ani care n estimarea ratei de actualizare pornete de la o rat a
rentabilitii fr risc corespunztoare rentabilitii la obligaiunile emise de stat pe termen de 5 ani,
d) toate de cele de mai sus.
4.Discountul pentru lipsa de control inseamna:

a)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in repartizarea profitului net;
b)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in declansarea procedurii de faliment;
c)o suma sau procent care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control;
d)a. si b.
5.Discountul pentru lipsa de lichiditate inseamna:

a)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata lichiditatii generale este mai mica de 1,5;
b)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata disponibilitati/activ total este mai mica de 1,5;
c)o suma sau un procent care reflecta lipsa de lichiditate a investitiei in firma evaluata;
d)o suma sau un procent care reflecta lipsa de decizie asupra fluxului de lichiditati generat de firma
118
V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii
obiectivele precizate la nceputul unitatii de invatare.

Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea ajustarilor specifice aplicate in evaluarea
intreprinderii in vederea rezolvarii unor spete practice. Parcurgerea acestui capitol ofera cunostintele
minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul procesului de evaluare precum si solutionarea
unor cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului.
Necesitatea unor ajustari ale valorii de baza porneste de la cele patru tipuri de valori ce pot fi
estimate din punct de vedere tehnic:
Valoarea de control pentru un pachet lichid;
Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;
Sunt doi termeni esentiali care trebuiesc retinuti de catre evaluator: valoarea de control si
lichiditatea.
Intelegerea corecta a acestor aspecte permite aplicarea corecta a ajustarilor specifice:
Prima de control
Discount pentru lipsa de control
Discount pentru lipsa de lichiditate
Evaluatorul poate retine si alte tipuri de discounturi posibile: discount pentu persoane cheie,
discount de blocaj, discount pentru lipsa de acces la informatii credibile, discount pentru actiuni fara
drept de vot.

2. Isfanescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica,
Bucuresti, 2001;
4. Stan S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001;
5. http://www.bvb.ro
119

Suport Curs EI 2016 2017 PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Suport Curs EI 2016 2017 PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

EVALUAREA

2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii

Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz:

2.Care este diferena dintre valoare i pre?

3. Principalele tipuri de valoare

Definiie: Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar

Valoare just este preul estimat pentru care un activ ar putea

Definiie: Valoarea special este o sum de bani care reflect

Test de autoevaluare -Scrieti raspunsurile in spatiile libere din chenar

3. Cum este definita valoarea de piata?

4. Ce tip de valoare este specific unor obiective de investiii identificate?

5.Ce alte tipuri de valoare sunt utilizate in teoria evaluarii?

Definiie: Valoarea afacerii este valoarea global a unei

Definiie: Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n

Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n scopul

n evaluarea ntreprinderii exist un set specific de principii. Principiile ce coordoneaza

Principiul 1 Valoarea ntreprinderii este echivalenta cu valoarea prezenta a tuturor fluxurilor

Principiul 4 Piaa determina rata de fructificare a capitalului ateptata de investitor.

Principiul 5 Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n viitor

Test de autoevaluare Scrieti raspunsurile libere in chenar

6.Ce reprezinta valoarea unei proprietati conform principiului anticiparii?

8. De ce o participatie majoritara la capitalul unei intreprinderi va avea o valoare mai mare

Rezumatul unitii de nvare

Bibliografia unitii de nvare

Rolul declarat al standardelor de evaluare este n principal:

Cteva elemente eseniale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:

precizarea i descrierea clar a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi,

Incepnd cu anul 1981, Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare (IVSC)

ANEVAR a creat, n anul 1995, Institutul Romn de Cercetare n Domeniul Evalurii

Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluri de ntreprinderi sunt:

2. Care este institutia care reglementeaza activitatatea de evaluare in Romania?

3.Ce standard reglementeaza evaluarea de intreprinderi?

Am ajuns la sfritul Unitii de nvare 2.

Rezumatul unitii de nvare

Bibliografia unitii de nvare

Vei dobndi cunotinele privind necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei,

1. Culegerea i analiza datelor

n procesul de evaluare, calitatea i cantitatea informaiilor/datelor disponibile pentru analiz

Principalele surse de informaii:

2.1 Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei

Conceptul de diagnostic presupune evidenierea disfuncionalitilor activitilor, analiza

n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt:

Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

1. Ce urmrete evaluatorul prin diagnosticul activitii firmei pe care urmeaz s o evalueze?

2. Ce caracteristici calitative trebuie s ndeplineasc informaiile care stau la baza elaborrii

2.2 Diagnosticul juridic

Dreptul societii comerciale

Diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a

n raportul de evaluare se face o descriere a cldirilor, evideniindu-se:

Cu privire la terenurile existente se examineaz:

n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii

Analiza produciei i a tehnologiilor de fabricaie urmrete:

Concluziile diagnosticului se formuleaz, de asemenea, sub forma punctelor forte i a punctelor

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

3. Ce presupune diagnosticul operaional?

4. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz potenialul tehnic?

2.4 Diagnosticul comercial

Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei actuale i poteniale a

A. Analiza pieei ntreprinderii

a. Analiza evoluiei vnzrilor:

Cifra de afaceri n valori comparabile prin deflatare se determin astfel:

unde: qi - volumul fizic al activitii;