Evaluacin de Proyectos

Clase Presencial: Flujos de Caja Libre

Toms H. Reyes 1

Agenda

1. Proyeccin de utilidades.

2. Determinacin de flujos de caja libres.

3. Clculo del VAN

Toms H. Reyes 2
Objetivos de Aprendizaje

Dada cierta informacin, identificar los flujos relevantes para un

problema de decisin de inversin.

Explicar por qu el costo de oportunidad debe ser incluido en los

flujos, mientras que los costos hundidos y gastos financieros
(intereses) no.

Entender el beneficio tributario (tax shield) asociado a la depreciacin

y depreciacin acelerada.

Calcular los flujos libres de caja de un proyecto.

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Proyeccin de Utilidades

Portafolio/Cartera de Proyectos
Lista las inversiones que una compaa planea llevar a cabo.

Decisin de Inversin
Proceso usado para analizar las alternativas de inversin y decidir cul o cules
realizar.

Flujos Incrementales
Es el cambio esperado de los ingresos de la compaa (completa) como
resultado de la decisin de inversin.

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Caso:
Router HomeNet de Linksys
Linksys ha realizado un
estudio de factibilidad de
$300.000 para determinar el
atractivo de un nuevo
producto, el router HomeNet.
El proyecto tiene una duracin
estimada de cuatro aos.

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Ejemplo:
Router HomeNet de Linksys
Ingresos estimados:
Nmero de ventas = 100.000 unidades/ao
Precio unitario = $260
Egresos estimados:
Costo unitario = $110
Investigacin y Desarrollo, I+D (gasto inicial) = $15.000.000
Nuevos equipos (inversin inicial) = $7.500.000
La vida til de los nuevos equipos es de 5 aos
Costos fijos anuales = $2.800.000
El proyecto se aloja en un laboratorio existente
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Clculo de Utilidades

+ Ingresos Operativos (Ventas)

- Costos Operativos
= Margen Operativo
- Gastos de Administracin y Ventas
- Investigacin y Desarrollo
= EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)
- Depreciacin
= EBIT
- Impuestos
= Utilidad despus de impuestos

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Caso:
Proyeccin de Utilidades Incrementales
Pronstico de utilidades incrementales de HomeNet
Ao 0 1 2 3 4 5
Pronstico de utilidades incrementales (miles de $)
1 Ventas - 26.000 26.000 26.000 26.000 -
2 Costo de los bienes vendidos - (11.000) (11.000) (11.000) (11.000) -
3 Margen Operativo - 15.000 15.000 15.000 15.000 -
4 Gastos de Administracin y Ventas - (2.800) (2.800) (2.800) (2.800) -
5 Investigacin y Desarrollo (15.000) - - - - -
6 Depreciacin - (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
7 EBIT (15.000) 10.700 10.700 10.700 10.700 (1.500)
8 Impuesto a la renta, 40% 6.000* (4.280) (4.280) (4.280) (4.280) 600*
9 Utilidad despus de impuestos (9.000) 6.420 6.420 6.420 6.420 (900)
*Supuesto: el proyecto genera un ahorro fiscal para el resto de la compaa, que de otra forma
habra pagado ms impuestos.

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Inversin y Depreciacin

Los $7,5 millones en nuevo equipamiento son una inversin (gasto de

capital) en efectivo hoy, la que no es considerada directamente
cuando se calculan las utilidades.
En vez de eso, la firma descuenta (deprecia) una fraccin del costo de
los equipos cada ao mediante la depreciacin.

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Inversin y Depreciacin

Depreciacin Lineal

El costo del activo es dividido en partes iguales a travs de su vida til.

Monto Original de la Inversin $7,5M

Depreciacin $1,5M al ao
Vida til de la Inversin 5

Depreciacin Acelerada: Mecanismo tributario para diferir impuestos.

No todos los bienes pueden depreciarse aceleradamente.
En Chile consiste en reducir a un tercio la vida til normal.

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Intereses e Impuestos

En las decisiones de inversin, los gastos por intereses, en general, no son

incluidos en el clculo de los flujos de caja.
Tasa de impuestos
Si la tasa de impuestos no es fija, se usa una tasa de impuesto marginal o sobre el
cambio incremental de ingresos antes de impuestos.
Nota: Un impuesto negativo significa que el proyecto genera un ahorro fiscal para
el resto de la compaa (que de otra forma habra pagado ms impuestos).

En Chile, c representa la tasa de impuestos de primera categora. Tambin se
pueden considerar otros impuestos como el IVA.

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Impuestos (continuacin)

Clculo de la Utilidad Neta Desapalancada (Utilidad despus de

Impuestos)

1
1

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Ejemplo: Problema

PepsiCo, Inc. planea lanzar una nueva lnea de bebidas energticas en

dos aos ms.

Los gastos de marketing asociados al lanzamiento del nuevo producto

generarn gastos de administracin y ventas (GAV) de $500 millones
el prximo ao.

Pepsi espera para el prximo ao una utilidad antes de impuestos de

$7.000 millones, provenientes de operaciones diferentes a las bebidas
energticas.

Pepsi paga una tasa de impuestos igual a 39% sobre el EBIT.

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Ejemplo: Problema

Cunto deber Pepsi en impuestos el prximo ao sin las nuevas

bebidas energticas?
Cunto deber con las nuevas bebidas energticas?

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Ejemplo: Solucin

Sin las bebidas energticas, Pepsi deber el prximo ao, por efectos de
impuestos, el monto igual a
$7.000M 39% = $2.730M

Con las nuevas bebidas energticas, Pepsi deber por impuestos el

monto igual a:
$6.500M 39% = $2.535M
Utilidad Antes de Impuestos = $7.000M - $500M = $6.500M

El lanzamiento de los nuevos productos reduce el pago de impuestos de

Pepsi en:
$2.730M $2.535M = $195M (= $500M39%).

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Efectos Indirectos en los

Flujos Incrementales
Costo de oportunidad

El valor que un recurso podra haber provisto en su mejor uso

alternativo.

En el ejemplo del proyecto de HomeNet, la inversin considera

necesario el uso de espacio. A pesar de que el equipo ser albergado
en un laboratorio existente, el costo de oportunidad de no usar el
espacio en una forma alternativa (ej., arrendarlo) debe ser
considerado.

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Caso:
Costo de oportunidad
Problema
Suponga que el proyecto HomeNet se alojar en un laboratorio que
la compaa podra haber arrendado en $200.000 por ao entre los aos
1 a 4. Cmo afecta este costo de oportunidad a las utilidades
incrementales de HomeNet?
Solucin
En este caso, el costo de oportunidad del espacio de bodega es la
renta perdida. Este costo aumentara los gastos incrementales de
HomeNet durante los aos 1 a 4, en $200.000.

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Efectos Indirectos en los

Flujos Incrementales (continuacin)
Externalidades del Proyecto

Efectos indirectos del proyecto que pueden afectar las utilidades de otros
negocios de la firma.

Canibalizacin: es cuando las ventas de un nuevo producto reemplaza las

ventas de un producto existente.

Toms H. Reyes 26
Efectos Indirectos en los
Flujos Incrementales (continuacin)
Externalidades del Proyecto
En el ejemplo de HomeNet, suponga que el 25% de las ventas del
equipo nuevo, provienen de clientes que hubieran comprado un
router inalmbrico Linksys existente si el router HomeNet no hubiera
estado disponible.
Debido a que hay una reduccin en las ventas del router inalmbrico
existente como consecuencia de la decisin de desarrollar HomeNet,
hay que incluirla en el clculo de los flujos incrementales del
proyecto.

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Efectos Indirectos en los

Flujos Incrementales (continuacin)
Supuestos

Suponga que los routers Linksys existentes se venden a $100 (precio al por
mayor).

Suponga que los routers Linksys existentes tienen un costo unitario de $60.

Efectos

Disminucin en Ventas:
25% 100.000 unidades $100 = $2.500.000

Disminucin en los Costos:

25% 100.000 unidades $60 = $1.500.000

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Efectos Indirectos en los
Flujos Incrementales (continuacin)
Pronstico de utilidades incrementales de HomeNet
que incluyen la canibalizacin y el arriendo.
Ao 0 1 2 3 4 5
Pronstico de utilidades incrementales (miles de $)
1 Ventas - 23.500 23.500 23.500 23.500 -
2 Costo de los bienes vendidos - (9.500) (9.500) (9.500) (9.500) -
3 Margen Operativo - 14.000 14.000 14.000 14.000 -
4 Gastos de Administracin y Ventas - (3.000) (3.000) (3.000) (3.000) -
5 Investigacin y Desarrollo (15.000) - - - - -
6 Depreciacin - (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
7 EBIT (15.000) 9.500 9.500 9.500 9.500 (1.500)
8 Impuesto a la renta, 40% 6.000 (3.800) (3.800) (3.800) (3.800) 600
9 Utilidad despus de impuestos (9.000) 5.700 5.700 5.700 5.700 (900)

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Costos Hundidos y
Flujos Incrementales
Costos Hundidos

Son costos que fueron o sern pagados independientemente de si la

decisin de inversin es tomada o no.

Dado que ocurren de cualquier modo, no tiene impacto alguno en la

decisin.

Los costos hundidos no debiesen ser incluidos en el anlisis de flujos

de caja incrementales.

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Costos Hundidos y
Flujos Incrementales (continuacin)
Gastos indirectos fijos (Fixed Overhead Costs)

En general los gastos indirectos se asocian con actividades que no

son atribuibles en forma directa al proyecto, sino que afectan a toda
la empresa.

En la medida en que estos costos indirectos son fijos y se incurra en

ellos en cualquier caso, no son incrementales al proyecto y no deben
incluirse.

Ej: Personal de la empresa, no contratado por el proyecto y con

capacidad ociosa.
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Costos Hundidos y Flujos

Incrementales (continuacin)
Gastos pasados de Investigacin y Desarrollo
El dinero que ya ha sido gastado en I+D es un costo hundido y por
tanto es irrelevante. La decisin de continuar o abandonar un
proyecto debe estar basada solamente en costos incrementales y
los beneficios que el producto genere en el futuro.

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Complejidades

Tpicamente,

Las ventas varan de ao en ao.

El precio de venta variar con el paso del tiempo.

El costo promedio unitario cambiar con el tiempo.

La competencia reaccionar.

Etc.

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Determinacin de
Flujos de Caja Libre y VAN
El efecto incremental de un proyecto en el capital disponible de una
compaa es su flujo de caja libre, no su utilidad despus de
impuestos.
El VAN slo puede ser calculado descontando flujos de caja.

SOLO se descuentan los flujos de caja!

Cmo pasamos de la utilidad despus de impuestos al flujo de caja

libre?

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