Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Finanþe Comportamentale Versus Analizã Tehnicã ºi Fundamentalã
Finanþe Comportamentale Versus Analizã Tehnicã ºi Fundamentalã
Finanþe Comportamentale Versus Analizã Tehnicã ºi Fundamentalã
Adrian Mitroi
Doctorand
Ion Stancu
Profesor universitar doctor
Academia de Studii Economice Bucureti
Abstract. Although the field of modern finance has progressed impressively, it is still hard to explain
on a scientific basis why people behave nonrationally when dealing with money. The classic finance
assumes people rationalize and optimize their financial decisions. Behavioral Finance adds the impor-
tance of what investors should do and complements the mantra of classic finance with what people
actually do, in terms of economic decisions. The new field of Neuroeconomy investigates the subtle and
profound interactions within the human brain when faced with uncertainties of an economic decision.
The most basic psychological traits of human being (fear, anger, greed and altruism) stamp an indelible
mark on our decisions about money. The intellect (understanding a situation), reason (long term conse-
quences of the contemplated action) and emotion (the judge of the course of action) are all intercorrelated
resorts behind human decision making.
Introducere
Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental
Domeniul finanelor moderne a progresat impresionant semnificative (de exemplu, oferta public de aciuni). Se
n ultima jumtate de secol. Cu toate acestea, este nc argumenteaz c deciziile n contra trendului, dar cu
dificil de explicat n termeni tiinifici de ce oamenii se rezultate negative sunt mai penalizate dect sunt
comport nonraional, n contextul administrrii banilor. recompensate cele cu rezultate pozitive. Insatisfacia
Finanele clasice pleac de la premise de strict raionalitate rezultatului negativ, datorat unei decizii contrare trendului,
i optimizare a deciziilor financiar-monetare. Finanele displace mult mai mult dect atrage eventuala satisfacie de
comportamentale adaug n ecuaie i aspectele pe urma unei decizii au contraire, dar cu rezultat pozitiv
psihologice i emoionale ale deciziei. Aceasta se centreaz fa de trend. Influena factorilor psihologici n decizia
pe identificarea ecartului pre-valoare. financiar-monetar este exemplificat printr-un studiu de
n prima parte, lucrarea ncearc s justifice de ce caz al contraperformanei relative a unui portofoliu
diferena pre-valoare tinde att de greu i rar ctre zero. n administrat activ fat de indicii bursieri BVB. n concluzie,
nelegerea comportamentului juctorului investitor pe pia se argumenteaz influena semnificativ asupra
se argumenteaz apoi c apetitul la risc crete exact la comportamentului i, implicit, a rezultatelor investiionale
momentul cel mai nepotrivit, tocmai atunci cnd capacitatea ale predileciilor emoionale i cognitive ale juctorilor pe
de asumare de risc suplimentar este n scdere. n continuare, pia. Finanele comportamentale explic uor de ce
lucrarea face referire la coaliiile neintenionate de pre ale individul a luat o anumit decizie, dar nu gsesc la fel de
juctorilor investitori pe pia n condiiile unor evenimente uor i o explicaie despre cum vor arta i deciziile viitoare.
3
Diferena dintre valoarea intrinsec (estimat,
Economie teoretic i aplicat
4
succes i pierdere. Managerii de portofoliu trebuie s i
conving sistematic angajatorii, angajaii i publicul
investitor att despre ideile lor originale, ct i despre
repetabilitatea competenei lor investiionale. Bursa este
un domeniu public-privat n care performana economic
se poate msura i, deci, recompensa obiectiv, instantaneu
i transparent. Pentru rezultatele la 15 septembrie 2006
(BET, +16%, BET FI, 5%), performana fondurilor
mutuale se afl ntre 6% i + 10%. Pe o pia alert i
extrem de competitiv, cei care pierd 4% cnd indicele de
referin scade la 6% sunt foarte bine vzui, iar cei care
au reuit doar 4% cnd indicele a crescut cu 6% pot fi
penalizai imediat, deci supravieuirea i succesul lor
profesional depind de adaptabilitatea la comportamentul
i performana general i sistematic a pieei.
Tensiunea dintre autenticitate i adaptare genereaz
Figura 3. Rentabilitatea efectiv a portofoliului are un trend stresul profesional aductor de competiie i valoare
descresctor, la o rotaie n cretere a portofoliului adugat. Managerii de investiii pot reduce acest stres
prin adaptare i conformitate la regulile grupului, fa de
De teama privrii de profit suplimentar, investitorii care care sunt comparai n timp real (indicele de referin,
nu i pstreaz cumptul i extrapoleaz simplist trendul benchmark), prin integrare i mimic a proceselor i
pe termen scurt i altereaz profilul psihologic de susinere regulilor de investiie general acceptate pe pia, la
a riscului pn la un nivel periculos. n mod detrimental momentul respectiv.
pentru acetia, apetitul la risc crete exact la momentul cel n mod paradoxal, coaliiile neintenionate ale
mai nepotrivit, tocmai atunci cnd capacitatea de asumare investitorilor formeaz evenimentele semnificative de pe
de risc suplimentar este n scdere. pia i nu invers. Creterea n jur de 70% a aciunilor
La cellalt pol al erorilor sunt investitorii prea Transelectrica n prima lun dup IPO (i de 100%, n
ncreztori n abilitile individuale. Acetia octombrie), dei atribuit informal de ctre micii juctori
supraestimeaz semnificaia intelectului i a educaiei i unii brokeri subestimrii profiturilor cu 50%, nainte de
profesionale, pe o pia n care preurile sunt, de regul, oferta public, este un exemplu de formare instantanee a
consecine neintenionate ale aciunilor unei mulimi de unei coaliii de trend de pre, n condiiile speciale n care
indivizi inteligeni, instruii, determinai spre profit, cererea pentru acest titlu a fost superioar ofertei. n acest
pregtii psihic i emoional i a cror preocupare context, a fost doar necesar ca opinia de subevaluare i
principal este meninerea privilegiului de participant la contagiunea ideilor s fie ntreinute de cteva grupuri de
joc (securitatea profesional). investitori i preul a urcat dramatic, n cteva sptmni.
n general, cei care au succes pe termen lung n pia n general, pentru a se forma o coaliie (neintenionat)
ctig puin, dar sistematic (sau oricum ctig mai mult de pre (dar nu neaprat n sens anticompetiional) este
i de mai multe ori dect pierd). Acest succes vine nu pentru necesar o multiplicare a opiniei juctorilor de pe pia i, Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental
c acetia iau ntotdeauna deciziile raionale i corecte din deci, formarea unor ateptri mai mult sau mai puin
punct de vedere material, ci pentru c i dozeaz i uniforme despre titlul respectiv, dei nu exist unanimitate
focuseaz eficient energia pentru acces frunta la n privina metodei prin care s-a ajuns la acest cvasiconsens.
informaie, inovaie, autenticitate profesional i adaptare Spre exemplu, din punct de vedere tehnic, rapoartele de
continu la regulile schimbtoare ale jocului bursei. evaluare pre IPO, despre oportunitatea investiional oferit
de TEL, nu au diferit foarte mult, n raport cu valoarea
Coaliiile neintenionate fac diferena actual a veniturilor viitoare obtenabile de ctre societatea
de utiliti publice. Tonul subevalurii dat de un relativ
Aplicarea disciplinat a procedurilor, regulilor, consens s-a articulat i dezvoltat ca o micare psihologic
cutumelor de diversificare i alungire a orizontului de timp de mas, cu fazele tipice de cretere, stagnare i declin. n
al investiiei, mixajul eficient ntre investiia de venit i primele dou sptmni de la tranzacionare, coaliia de
cea de cretere, considerarea tendinei pe termen lung a trend de pre, aflat n perioada de cretere exponenial, a
rentabilitilor de aezare pe medie, urmrirea momentului dominat platforma de comunicare ctre ceilali participani
de pia, studiul evenimentelor publice relevante, de pe pia, respectiv cei care nu au achiziionat iniial, dar
observarea atent a modificrilor previziunilor de profit care, ulterior cotrii, au fost gata s accepte cererea crescut
sunt toate elemente care definesc calitatea procesului pentru aceste titluri. Nonconformitii au intrat prea trziu
investiional, cea care face, n cele din urm, diferena ntre pe pia i nu au putut dect s priveasc de pe margine
5
cum partea dominant i marcheaz profiturile i intr au contraire, dar cu rezultat pozitiv fa de trend.
Economie teoretic i aplicat
6
(Nash, 1950, pp. 48-49). n acest caz, formarea ateptrilor ndemn este (nc) dificultatea relativ cu care ceteanul
subiective se face n condiii de presiune de timp i romn transform valorile din ROL n RON. Tipic, o sum
incertitudine omniprezent. de 1.000.000 RON este asociat cu 1.000.000.000 ROL.
Evenimentele publice i percepia investitorilor despre n ceea ce privete investiiile, preurile aciunilor (sau
acestea sunt nti categorizate i standardizate cognitiv ale instrumentelor financiare, n general) sunt date att de
printr-un proces de codare logic i acces ordonat i selectiv ateptrile legate de evoluia emitentului, ct i de percepia
la cunotinele, amintirile i experienele organizate n (estimat, ateptat i greu modificabil) despre modul cum
memorie. Ateptrile despre impactul acestor evenimente piaa va privi aceast evoluie n viitor. Modificrile n
stimulante se formeaz apoi prin apel la registrul emoional aceste ateptri duc la modificri ale preului aciunii.
istoric (memoria autobiografic) al decidentului. n formarea previziunilor, oamenii se bazeaz pe
Procesarea informaiilor are loc att la nivel semantic informaii, proceduri de analiz i procesare a acestora.
(cunotine acumulate), ct i la cel al memoriei Astfel, n acest proces de analiz a informaiei, investitorii
autobiografice (experienele personale), n condiii de fac greeli sistematice de logic, repetabile i previzibile,
presiune de timp, stres, schimbare continu i incertitudine. care se datoreaz doar predispoziiilor comportamentale i
Atitudinea juctorilor prezeni pe pia i modul n care psihologice. Consecina decizional a acestor nclinaii
acetia iau deciziile investiionale se fundamenteaz nu eronate este c investitorul poate procesa greit informaia,
numai pe factorii determinani ai valorii, endogeni i prin reacii decizionale prea puternice sau prea slabe.
exogeni (rentabilitate, risc, durat), dar i pe anticiparea Reacia ntrziat prea slab rezult, n principal, din dou
comportamentului celorlali investitori i a reaciei acestora trsturi comportamentale omniprezente: ncrederea prea
fa de aceti factori. mare n propriile abiliti de analiz a informaiei
disponibile i folosirea asertiv a cunotinelor n
Influena factorilor psihologici n decizia procesarea acestei informaii. Ambele trsturi duc la
financiar-monetar ancorarea cognitiv a individului, la captivarea lui n
opiniile sau crezurile anterioare. Un exemplu sugestiv de
ntr-o perspectiv simplificatoare, finanele ancorare este afiarea preurilor de vnztor, n ordinea
comportamentale reprezint integrarea economiei cu urmtoare: preul sugerat de productor > preul redus al
psihologia i teoria deciziei. Erorile sistematice n luarea distribuitorului > reducerea special de preuri n aceast
deciziilor financiare sunt recurente i previzibile, n primul perioad. Exemplificarea gradual a celor trei valori
rnd, datorit tendinelor emoionale ale persoanelor ac- ancoreaz mental consumatorul, inducndu-l s cread c
tive pe pia. are o oportunitate special de cumprare, acum.
Din punct de vedere psihologic, investitorii sunt n n ambele cazuri, consensul despre previziuni este
primul rnd oameni. Distorsiunile atitudinale ale acestora distorsionat i, deci, preul ataat acestor previziuni este
sunt evideniate, n linii mari, de trei tipuri de incorect. Pe de alt parte, reacia emoional exagerat la
comportament: apariia unei informaii noi se datoreaz, n special,
1. constrngerea dat de conflictul de agent (conflictul fenomenului de reprezentativitate i generalizare: oamenii
de interese ntre managerul de portofoliu i clientul tind s extrapoleze informaia existent la un moment dat
investitor); (sau cea bazat doar pe o singur observaie) i s o
2. reaciile emoionale (preferine speciale, nclinaii i considere reprezentativ pentru o ntreag populaie de Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental
distorsiuni atitudinale: ncrederea exagerat, teoria evenimente (stereotipie previzional).
irelevanei prospectului final, riscul iraional, aversiunea n mod analog, reacia exagerat se poate justifica i
la risc pe pierderi, avariia i teama, regretul i teama de prin propunerile Teoriei Prospectului (3) (Kahneman,
regret, afectul etc.) i Tversky, 1979), care sugereaz c atunci cnd plasamentul
3. erorile cognitive datorate ateptrilor incorecte sau investiional se afl n domeniul pierderilor, investitorii
greit administrate (iluzia optic, ancorarea mental, pot deveni (n mod cvasinonraional) chiar mai interesai
autoatribuirea, efectul de dispoziie, compartimentarea de asumare suplimentar de riscuri. Pregnana sau
mental etc.). preponderena informaional a evenimentelor recente, cu
Erorile mentale sistematice (erori cognitive) sunt impact emoional, financiar i social semnificativ se
cauzate frecvent de abordri heuristice simplificri logice manifest n cazurile n care evenimente cu probabilitate
i reguli decizionale simpliste, folosite n rezolvarea mic, dar cu efecte negative foarte mari par c se pot
problemelor complexe. Cnd aceste abordri decizionale ntmpla mult mai frecvent dect n realitate (4) .
simpliste sunt folosite n situaii nepotrivite, ele conduc la Evenimentele cu impact emoional major, dei apar relativ
erori mentale sistematice i previzibile, estimri eronate rar, au preponderen n registrul sentimental al unei
sau evaluri nereuite ale potenialului investiiilor. Aceste persoane.
erori cognitive nu se datoreaz niciunui aspect patologic, Piatra de ncercare n estimarea corect a perfomanei
sunt doar greeli sistematice de logic. Un exemplu la investiionale nu este evaluarea rentabilitilor perioadei
7
anterioare, deoarece corelaia ntre performanele trecute de media aritmetic a dou portofolii administrate extrem:
Economie teoretic i aplicat
i cele viitoare este, n general, foarte aproape de zero. Portofoliul Agresiv(PA) i Portofoliul Conservator(PC), n
Succesul trecut se poate datora mai mult norocului dect care PA are, n mod constant, o expunere semnificativ mai
priceperii. Pragmatismul abordrii din perspectiv mare pe aciuni dect PC, care este format preponderent
psihologic i social a deciziilor investiionale se din activul fr risc. Activul fr risc este o medie
concentreaz pe ntrebarea dac aceste decizii, atunci cnd sptmnal a dobnzii de refinanare de pe piaa
sunt aparent nonraionale, sunt de fapt simple erori cogni- interbancar (BUBID - 1w). Pentru validarea rezultatelor
tive predictibile. Acestea pot crea n timp diferene investigaiei se folosesc tehnici relevante de analiz
sistematice profitabile ntre valoare i pre, spre folosul econometric, prin cele 17 analize pe portofoliul
investitorilor raionali, cei care nu fac aceste erori. considerat. n particular, se ncearc s se demonstreze c
Spre exemplificare, se observ c investitorii sunt, n abordarea modern a analizei pieei i a comportamentului
mod uzual, indifereni la oportunitile de cumprare de investitorului poate asista i mbunti decizia financiar.
aciuni, ntr-o pia n urcare (bull), pn cnd trendul este Perioada de studiu o reprezint cele 51 de randamente
evident pentru toat lumea. Doar de la acest moment ncep sptmnale, n decursul anului 2004, respectiv 2005,
achiziiile semnificative, pentru c nimeni nu vrea s inclusiv estimrile pentru 2006.
rmn n afara turmei, dei, la fel de evident, va trebui Randamente anuale ale pieei de capital din Romnia:
s urmeze o perioad de corecie (bear). Pentru a compune
2004 2005 2006 e
problema, obiectul afeciunii investitorilor l reprezint
RON EUR USD RON EUR USD RON EUR USD
tocmai acele aciuni ale cror performane au fost cu mult
BET 101,0 % 111,5% 130,8% 50,9% 59,6% 40,0% 12,5% 16,8% 18,3%
mai bune dect media pieei i care sunt, n mod evident,
BET C 103,5% 114,1% 133,7% 38,25 46,2% 28,25% 13,5% 17,9% 19,4%
cele mai expuse la corecii mai mari dect poziia general
BET FI 115,5% 127,0% 147,7% 175,0% 191,1% 155,4% -1,5% 2,3% 3,6%
a pieei.
Sursa: www.bvb.ro/generalstatistics.
Prin punerea mpreun a frontierei eficiente Markowitz
cu schema aversiunii la risc a lui Kahneman, alocarea
Este diferena dintre randamentele medii ale BET i PN
activelor n cadrul portofoliului investiional se modific
semnificativ din punct de vedere statistic?
semnificativ ntre profilurile psihoinvestiionale de la 1 la
Pentru a rspunde la aceast ntrebare, se consider dou
5, conform figurii 4, deoarece apetitul la risc crete exact la
strategii investiionale simple:
momentul cel mai nepotrivit, atunci cnd capacitatea de
A. Strategia buy and hold de management pasiv,
asumare de risc suplimentar este n scdere.
respectiv de investire ntr-un portofoliu cu compoziia
indicelui bursier BET,
B. Strategia de management activ, respectiv de investire
ntr-un portofoliu administrat n mod real, numit i
protofoliu normal, PN.
Evoluia relativ diferit a portofoliului normal (PN) fa
de BET denot avantajul sau dezavantajul deciziei B n
favoarea deciziei A. Prin compararea diferenei de
randament se poate extrage o concluzie cu semnificaie
statistic, n sensul rspunsului la ntrebarea fundamental:
care din cele dou decizii, cea de alocare (A) sau cea de
selecie (B), are o influen mai mare asupra randamentului
final al portofoliului activ? Se verific ipoteza c ntre
strategia activ (rebalansare sptmnal activ, n funcie
de evoluia anterioar) i cea pasiv, de copiere a indicelui
bursier, exist diferene de randament, semnificative din
punct de vedere statistic:
Figura 4. Apetitul la risc crete exact la momentul cel mai
nepotrivit, atunci cnd capacitatea de asumare de risc
suplimentar este n scdere Strategie Randament mediu Deviaie standard
Portofoliul activ PN 0,82 1,71
8
homoskedastice). Din punct de vedere practic ns, aceste randamentele au distribuii diferite de cea normal,
erori sunt heteroskedastice, deoarece variabilitatea termenii de ordin mai mare ai seriei de timp Taylor folosite
termenilor reziduali ai regresiei crete odat cu creterea sunt diferii de zero i ignorarea lor distorsioneaz evaluarea
variabilitii valorilor BET.(5) nivelului de risc estimat al investiiei.
n sumar, o concluzie critic, ce se poate extrage din
analiz, este c n modelul iniial de estimare a Comportamentul investitorului
randamentului viitor al PN coeficientul de determinare era
R2 = 0,82 (atunci cnd seria de timp a randamentelor Nivelul de ncredere, de siguran n propriile abiliti
sptmnale era o serie aleatoare (nestaionar) i, deci, financiare ale unui investitor nu este corelat cu succesul
valoarea curent a randamentului era un foarte bun predic- investiional. Juctorii sunt convini c pot bate sistematic
tor al randamentului n perioada urmtoare). Ulterior, piaa, prin decizii de temporizare corecte: cumprare sau
pentru seria dezvoltat prin prima difereniere, coeficientul vnzare a unui activ financiar la momente optime.
de determinare R2 = 0,0042 este foarte sczut i, deci, o Investitorii dau prea mult greutate experienelor financiare
proporie foarte mic a diferenei curente poate fi explicat recente, n dauna celor mai ndeprtate. Acetia evalueaz
de diferena anterioar. deciziile celorlali participani de pe pia ca fiind
Concluzia statistic este una destul de drastic. Nu se discreionare i nonraionale, pe cnd deciziile proprii sunt
poate obine profit printr-o strategie investiional care ar considerate perfect raionale, cel puin n limita informaiilor
ncerca s estimeze modificrile difereniale de randament. disponibile la un moment dat. Pieele financiare sunt un
Se poate defini eroarea de administrare ca deviaia ecosistem integrat, n care investitorii raionali, din punct
standard a diferenei ntre randamentul portofoliului activ de vedere financiar, ncearc n mod continuu s obin
PN i cel al portofoliului pasiv BET (deviaia standard a profit de pe urma celor cu un comportament financiar aparent
excesului de rentabilitate). Probabilitatea de nonraional. Primii capitalizeaz disciplinat pe slbiciunile
contraperforman a portofoliului administrat este dat emoionale, informaionale, psihologice i sociologice ale
de distribuia probabilistic a erorii de administrare, ver- celor din urm.
sus indicele pasiv (portofoliul de referin). Fuziunea dintre analiza financiar clasic i cea care ia
Contraperfomana ateptat consider pe lng n calcul i aspectele de ordin psihologic, social, afectiv i
probabilitatea de contraperforman i mrimea acestor emoional (finanele comportamentale) ajut investitorii
contraperformane pe fiecare perioad (probabilitatea i analitii financiari ntr-o abordare mai cuprinztoare,
nmulit cu magnitudinea contraperformanei), aceasta pentru nelegerea mecanismului de funcionare a pieei,
fiind o msur mai complet a riscului asociat investiiei dar i a modului n care participanii pe aceast pia iau i
administrate activ. De exemplu, ntre 10% probabilitate susin deciziile financiare. Demersul finanelor clasice este,
de pierdere a 20% i 10% de pierdere a 100%, a doua n general, reflexiv i reactiv. Cel al finanelor comporta-
variant este mai puin atrgtoare. Contraperfomana mentale este progresiv i proactiv. Comportamentul uman
ateptat nu difereniaz ntre probabilitate ridicat i este, ns, reactiv i nu proactiv i, deci, dificil de ncadrat
contraperfoman sczut versus probabilitate sczut i i previzionat. Finanele comportamentale explic uor de
contraperforman ridicat. Investitorii privesc consecinele ce individul a luat o anumit decizie, dar nu gsesc la fel
pierderilor pe unitate de risc diferit n cazul pierderilor cu de facil i o explicaie despre cum vor arta i deciziile
valoarea absolut ridicat, fa de cele cu valoare absolut viitoare. Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental
sczut. De exemplu, probabilitatea de 10% a unei pierderi Capacitatea uman de a procesa, asimila i nelege
de 50% are o contraperforman ateptat egal cu volumul foarte mare de informaii i stimuli care ne
probabilitatea de 50% a unei pierderi de 10%. asalteaz zilnic este limitat. Deciziile i judecile pe care
O problem critic inerent pieei financiare este le susinem zilnic (de ordinul sutelor) sunt constrnse de
presupunerea c randamentele sunt distribuite normal. circumstane personale, de timp, de factori psihologici,
Empiric, aceast premis teoretic nu este valabil. emoionali i sunt rareori strict raionale.
Evidena datelor prezentate pe bursa BVB arat c micrile De cele mai multe ori ignorm o decizie mai bun, doar
de dispersie mai mare au o probabilitate mai ridicat dect pentru simplul fapt c suntem n general interesai de ce
cea care ar fi corespunztoare unei distribuii normale (se este simplu, rezonabil i fezabil. Percepiile noastre sunt
poate argumenta c piaa financiar are cozi ale distribuiei deformate (bias), iar acest lucru se manifest preponderent
mult mai pregnante). Din nefericire, evenimentele de acest n analiza situaional i comportamental. Pe acelai
gen au un efect semnificativ asupra expunerii la risc a model, analistul financiar ia i susine deciziile financiare,
investiiei administrate activ. Folosirea deviaiei standard iar nelegerea trsturilor sale psihocognitive, un cock-
ca singur msur a riscului presupune c distribuia tail de atitudini raionale i iraionale, poate ajuta la
randamentelor este normal. Seria Taylor estimeaz nelegerea mai clar a mecanismului pieei.
utilitatea ateptat, nu doar prin medie i variana, dar i Un exemplu elocvent este modul n care procesm
prin termeni de ordin mai mare, skewness i kurtosis. Cnd informaiile despre o anumit firm, respectiv aciune i
9
cum ajungem la o decizie investiional, bazndu-ne, n Mai mult, prin nsi natura noastr uman, suntem
Economie teoretic i aplicat
special, pe ceea ce tim strict, la un moment dat (prin atrai de informaiile interesante, viu colorate, prezentate
procesul de ancorare informaional), fr a avea o ima- atractiv. n mod evident, interpretarea intuitiv joac un
gine de ansamblu i de perspectiv. Aadar, lum decizii rol mult mai important n modul cum lum deciziile dect
suboptimale prin abordare simplist, bazat doar pe judecata sistematic. Manifestrile atitudinale deviante
simplificri logice, heuristice. (biased), credinele i predileciile emoionale i cogni-
tive dicteaz modul n care procesm datele i informaiile
i, respectiv, cel n care lum deciziile.
Note
(1)
Un studiu, n lucru, al autorilor, tinde s evidenieze c, n cel mai important aspect este legat de modul n care este prezentat
condiiile BVB, diversificarea este mai eficient pentru un numr i ncadrat (framed) performana (trecut sau cea obtenabil).
mai mare de titluri n portofoliu dect se consider uzual pe Conform Teoriei Prospectului, oamenii au predilecia teribil
pieele de capital mai dezvoltate. spre obinerea situaiei de chit (pragul de rentabilitate zero).
(2)
Punctul de echilibru al jocului, n care strategia fiecrui jucator Pierderile sunt susinute indefinit, n sperana inflexiunii
este rspunsul cel mai bun la strategiile alese de ceilali juctori. trendului n pierdere spre cel n profit i atingerii punctului de
(3)
Teoria Prospectului se refer la tendina iraional a oamenilor/ break-even.
(4)
investitorilor de a realiza rapid profiturile (prin vindere) i de a Riscul se definete i in situaia cnd se ntmpl mai multe
amna realizarea pierderilor (prin meninerea activului). Tversky lucruri dect se pot ntmpla.
(5)
i Kahneman argumenteaz c deciziile oamenilor (n context Cele trei tipuri de probleme aprute au fost rezolvate sau, cel
financiar) sunt limitate cognitiv prin tendina de simplificare puin, limitate astfel:
euristic. Oamenii sunt mai puin interesai de prospectul a) heteroskedasticitatea a fost corectat prin heteroskedasticitate
(finalitatea) deciziilor lor asupra poziiei finale a portofoliului condiional i obinerea unor noi erori standard, robuste statis-
de activ. Investitorii sunt focalizai, n principal, asupra tic;
probabilitii ca decizia lor s duc la pierderi sau la ctiguri b) corelaia serial a fost corectat prin obinerea unor erori stan-
fa de status quo (sau alt punct de referin, stabilit n funcie dard noi, robuste statistic;
de percepia i circumstana personal prevalent), i nu la c) multicoliniaritatea (cu coeficieni de determinare mari, dar t
impactul acesteia asupra ntregului portofoliu. Orice decizie statistici mici) a fost corectat prin eliminarea unei variabile
poate fi ncadrat fie ca o pierdere, fie ca un ctig. n consecin, independente.
Bibliografie
Bollerslev, T., Generalized Autoregressive Conditional Heteroske- Kahneman, D. and Tversky, A. (1979). Prospect Theory. An Analy-
dasticity, Journal of Econometrics, vol. 31, 1986, pp. 81-87 sis of Decision under Risk
Engle, R., Nelson, D., Bollerslev, T. (1994). ARCH models, Hand- Nash, J., Equilibrium points in n-person games, Proceedings of
book of Econometrics, R. Engle and McFadden, pp. 2959-3038 the National Academy of the USA, 1950, vol. 36(1)
Fama, E.F., Fischer, L., Jensen, C., Roll, R., The adjustment of Zweig, J., Are you wired for wealth?, 75-83- Money Magazine,
stock prices to new information, International Economic Re- 2002
view, vol. 10, nr. 1, 1969, pp. 1-21 Statman, M., Bubbles and portfolios: Investment lessons from
Frca, P. Studiul comparat Markowitz i Sharpe pentru optimizarea Kahneman and Smith, winners of the 2002 Nobel Prize in
unui portofoliu, SIF Banat-Criana, Arad, iunie, 2001 Economics, 2002, Santa Clara University
Gujarati, D. N. (2004). Basic Econometrics, United States Military Tversky, A. (1999). The psychology of risk, Association for In-
Academy, West Point vestment Management and Research, pp. 159-163
10