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PERGUNTAS E
RESPOSTAS
APLICADAS ÀS BASES CONCEITUAL
E PRÁTICA SOBRE ANÁLISE E
AVALIAÇÃO FINANCEIRA DE
PROJETOS DE INVESTIMENTO E DE
EMPRESAS.
O QUE VOCÊ, PROFISSIONAL DE PROJETOS DE INVESTIMENTO,
NECESSITA SABER SOBRE OS PROCEDIMENTOS PRÁTICOS E OS
CONCEITOS INDISPENSÁVEIS DE CONTABILIDADE BÁSICA E
CUSTOS INDUSTRIAIS PARA A PRÁTICA DE ANÁLISE FINANCEIRA
(RETROSPECTIVA E PROSPECTIVA) DE PROJETOS ECONÔMICOS E
DE EMPRESAS, BEM COMO PARA A AVALIAÇÃO DE PROJETOS
ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO.
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
ÍNDICE
Pág
I – INTRODUÇÃO.................................................................................................................3
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
I – INTRODUÇÃO
O presente trabalho tem como objetivo auxiliar os leitores que estão iniciando a profissão
de analista financeiro de empresas e de projetos econômicos de investimentos.
Sabemos que determinados assuntos devem ser, verdadeiramente, apreendidos e
compreendidos pelos analistas financeiros, dado à velocidade com a qual o profissional
iniciante se depara ao usar softwares e/ ou aplicativos financeiros, facilitadores
colocados à sua disposição para uso imediato, sem as correspondentes memórias de
cálculo e comentários conceituais do lastro que nortearam os seus desenvolvedores.
Assim, nas respostas das perguntas selecionadas, procuramos ser sucintos e objetivos a
fim de fornecer ao estudante o enfoque conceitual e prático da interpretação e aplicação
do questionamento por ele aventado.
Não foi outra a razão que nos levou, por vezes, a nos estendermos em abordagens
exaustivas sobre determinados assuntos que, como bem sabemos, ainda não foram bem
compreendidos pela comunidade acadêmica, em face do distanciamento prático
existente entre o que é ensinado teoricamente em “quadro de giz” e o que é
efetivamente praticado no dia-a-dia das empresas e projetos de investimento.
Destacamos como exemplo, a confusão gerada pelo conceito de “Capital de Giro
Próprio” e suas variáveis econômicas e financeiras, resultantes de um determinado
mercado em que a empresa atua, com o “Capital Circulante Líquido” com as suas
variáveis econômicas e financeiras, contaminadas por eventos outros, meramente
escriturais/ circunstanciais, contábeis e normativos decorrentes de práticas
discricionárias de dirigentes de empresas e exigências fiscais do país.
A rigor, acreditamos que as principais dúvidas do estudante e profissional de projetos
sobre determinados e controversos assuntos já começam nos bancos das salas de aula
(faculdade e MBA), quando parte dos ensinamentos que o profissional precisará carregar
consigo durante toda a sua carreira – tanto como técnico, quanto executivo – lhe são
transmitidos com certo açodamento e relativo equívoco. Apenas para citar um exemplo,
destacamos o conceito sobre depreciação do Ativo Imobilizado, que é entendido por
muita gente boa como um dinheiro que fica guardado num determinado compartimento
estanque da empresa, com a finalidade específica e inalienável de substituir o
equipamento velho que se desgastou.
Outro equívoco conceitual que se vem cometendo é sobre o EBITDA. É difícil para o
técnico iniciante, ainda não versado na vida prática, compreender que este fator é
apenas um elemento potencial de “geração operacional de caixa”, na situação presumida
em que a combinação de capitais financiadores da empresa é exclusivamente formada
de próprio. No mundo real, este indicador não representa a geração operacional de
caixa efetiva da empresa, este, sim, decorrente de um fluxo onde, obrigatoriamente, se
incluem despesas de impostos e contribuições (Imposto de Renda e CSLL), financeiras,
leasing de equipamentos pagos no período e outras.
O gasto mensal com a depreciação de bens tangíveis do Ativo Imobilizado poderá ser
lançado numa conta de resultados (DRE) ou em uma conta de estoques – produtos em
processo. Por sua vez, o valor debitado terá como contrapartida uma conta retificadora
do Ativo, sob o nome de fundo de depreciação ou depreciação acumulada, até que esta
atinja o montante equivalente ao valor do custo de aquisição do bem depreciado, quando
o bem do ativo imobilizado não mais poderá ser objeto de depreciação.
A depreciação é, portanto, uma despesa dedutível para fins de Imposto de Renda. Como
tal, e sob o ponto de vista externo a empresa, o controle sobre o montante depreciado
e/ou a depreciar do bem interessa sobretudo às autoridades fiscais, sendo o seu registro
um procedimento obrigatório quando a empresa utiliza-se da rubrica como gasto
dedutível do IR.
Quando ministrava aulas de capacitação costumava falar para os alunos mais renitentes
ao entendimento: pensem em depreciação como se tal valor escritural fosse uma
despesa médica, um gasto de pensão alimentícia que diminuem o valor do imposto de
renda a pagar da pessoa física.
- Assim como a pessoa física tem despesas dedutíveis, para fins de IR, a empresa
também as possui: a depreciação é uma dessas despesas. Portanto, a economia de
caixa para a empresa resulta da aplicação da alíquota do IR sobre o valor da soma das
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depreciações dos diversos bens do seu ativo imobilizado, e que lançados contra a conta
de resultados ao longo do ano. Se uma parte da depreciação apurada estiver ativada ou
acumulada em estoques – produtos acabados e/ou em processo – esta só representará
economia de caixa quando os bens forem efetivamente vendidos (quando são
transferidos para o mundo exterior da empresa), pois do contrário, estando a
depreciação nos estoques, ainda será tratada como um item de custo – que ainda não se
transformou em despesa.
- Certamente que sim e estão previstas na Lei do Imposto de Renda. Bancos emprestam
recursos financeiros de longo prazo para as empresas implementarem os seus projetos
de investimento, mas, normalmente, não as dispensam, durante o período de
implantação e carência, do pagamento dos juros sobre os empréstimos concedidos, face
a esses juros representarem o efetivo retorno de suas aplicações.
Por exemplo, o crédito pode ser de R$ 30 milhões, mas a empresa só faz uso anual de
cerca de R$ 5 milhões/ano. O saldo remanescente ficará classificado no Realizável a LP
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e o esquema de recebimento ou de realização será definido na projeção financeira numa
base de R$ 5 milhões/ano – sendo este um dos poucos casos em que se projeta
realização de créditos de longo prazo com alguma presunção de certeza.
Apesar das controvérsias que os incentivos fiscais têm causado, estes, atualmente, não
mais acontecem sob a forma de isenção, mas, sim, sobre a forma de empréstimos sem
juros, ou com juros abaixo do mercado internacional, com cláusula de atualização
monetária, carência de até quatro anos e prazo de amortização de até 10 anos.
Receita não Operacional refere-se ao valor que a empresa consegue obter pela venda
de um bem ou direito do Ativo Permanente para o mundo exterior da empresa. Exemplo:
venda de empilhadeiras, máquinas e equipamentos de usinagem, veículos, ações e/ou
participações de empresas, etc.
Contudo, nada impede que uma empresa promova projeções financeiras, no seu âmbito
interno, levando em consideração estas duas rubricas.
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8. Devo projetar o Realizável de Longo Prazo?
- Conforme é sabido, o grupo de contas acima reúne direitos de difícil realização.
Portanto, excetuando os casos em que se tem presunção de certeza da realização do
crédito (alguns já mencionados em questões anteriores), convém, por prudência, não
contar com realizações dos créditos reunidos neste grupamento de contas – mormente
quando referente a créditos contra empresas ligadas. Não devemos esquecer que a
projeção financeira estima a capacidade de pagamento da empresa/projeto, sempre da
forma mais conservadora, conforme recomendam os princípios técnicos e normas
bancárias conhecidos.
9. O que representam as despesas de variações monetárias líquidas, no âmbito
do total das despesas financeiras pagas no período?
- Variações monetárias, na contabilidade financeira, resultam de atualizações
monetárias e cambiais sobre dívidas e direitos de longo prazo. Num primeiro instante,
sua natureza é meramente contábil. Num segundo, seus efeitos se fazem valer no fluxo
da caixa da empresa, quando do pagamento ou recebimento do valor do item objeto de
atualização (parcelas do principal corrigido monetariamente).
Variações monetárias líquidas consistem no diferencial resultante das Variações
Passivas menos Variações Ativas.
As variações monetárias passivas (despesas) são assim chamadas quando resultam
de contas do Passivo Exigível de LP e Dívidas Cambiais Totais – empréstimos,
financiamentos, fornecedores de imobilizado, dívidas fiscais reescalonadas ou diferidas
etc. Normalmente, são contas de despesas, que diminuem o Lucro Líquido Tributável,
mas, excepcionalmente, podem resultar em receitas cambiais, como ocorreu nos anos
de 2003 e 2004, quando houve apreciação (valorização) do Real, em relação ao dólar
americano. Ou seja, empresas endividadas em moeda estrangeira podem ter obtido,
nesses períodos, receitas de natureza cambial.
As variações monetárias ativas (receitas) são assim chamadas quando resultam de
contas do ativo realizável de LP: Créditos Cambiais Totais, resultantes de Contas a
Receber; créditos por empréstimos a acionistas, financiamentos a empresas ligadas,
créditos fiscais a recuperar ou diferidos, etc. Pelo mesmo motivo, a exceção comentada
acima, vale também para esse tipo de receita.
As despesas financeiras totais são compostas de juros pagos no período mais
variações monetárias passivas.
As receitas financeiras totais são compostas, portanto, dos juros recebidos no
período mais as variações monetárias ativas.
Há a tendência, no mercado de análise financeira, das empresas separarem os juros
pagos dos juros resultantes de variações monetárias, no âmbito do próprio demonstrativo
de resultados. Na maioria dos casos, porém, as contas de despesas e receitas
financeiras vêm todas misturadas no DRE. Nesses casos, o analista terá de se reportar
ao DOAR para saber quais são as parcelas correspondentes às variações monetárias
(ativas e passivas).
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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
10. Despesas diminuem o Patrimônio líquido?
- Toda despesa diminui o valor da conta de Resultado do Período (conta que compõe o
Patrimônio Líquido). Esta é a principal razão de se ativar no Diferido, no período em que
se implementam projetos de investimento, aquelas despesas que, em situação normal,
seriam imediatamente debitadas contra a conta de Resultados. Obs.: Para alunos
teimosos e que queriam brigar comigo eu sempre lembrava que quando os árabes
inventaram o registro contábil valendo do formato de uma equação de 1º grau, não
existia, em princípio, o DRE Demonstrativo de Resultados – as receitas e despesas
ocorridas no período, apenas aumentavam ou diminuam o patrimônio líquido.
11. Não mais se aplicam os índices de Correção Monetária às demonstrações
financeiras? Desde que ano?
- Este procedimento está em vigor desde o ano de 1995, quando entrou em vigor a Lei
n.º 9.249/95. A alegação das autoridades fiscais da época foi a de desestimular a
indexação automática da inflação nas demonstrações financeiras. Contudo, existem
correntes de estudiosos que afirmam que o governo, na verdade, objetivou o aumento da
arrecadação.
12. Este fato tem causado algumas distorções nos demonstrativos contábeis das
empresas, mormente no patrimônio líquido?
- É claro que causou e continuará causando distorções. O simples fato de se corrigir
monetariamente apenas as contas patrimoniais passivas de capitais de terceiros –
empréstimos e financiamentos e debitar o resultado encontrado no DRE, diminuindo,
portanto, o Patrimônio Líquido – faz com que os recursos próprios da empresa, aos
poucos, sejam deteriorados. A rigor, corrige-se somente um lado da equação contábil, a
despeito de fazê-lo concomitantemente em duas variáveis do lado passivo da igualdade
contábil.
13. Qual a principal diferença entre Balanço e Balancete? Porque algumas
empresas apresentam o seu Balancete periódico sem a respectiva apuração do
Lucro Líquido do Período, enquanto outras o fazem?
- Sob o ponto de vista prático, o Balancete de um determinado período apresenta uma
listagem de contas de Aplicação (ou de débitos) e Origem (ou de crédito) de recursos.
Estão separadas em dois blocos verticais de contas: do lado esquerdo,
ATIVO/DESPESAS e, do lado direito, PASSIVO/RECEITAS. Presta-se, sobretudo, à
verificação matemática da igualdade contábil.
Nada impede, contudo, que a empresa, a partir desse Balancete, levante seu Balanço
Patrimonial até esse mês, bastando, para isso, segregar as contas de Receita e
Despesas e apurar o Lucro do Período, via diferença.
Com a evolução dos tempos criou-se o costume saudável das empresas apurarem o
lucro parcial até a data do Balancete. Contudo, algumas pequenas e médias empresas
ainda permanecem com a velha forma de apresentação do Balancete puro, o que não é
errado nem ilegal. Nesses casos o técnico é que deverá fazer a apuração do lucro do
período.
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14. No Balancete Periódico de Verificação, devo desconsiderar ou desprezar
deliberadamente os saldos de Estoques para o cálculo do CPV, face às empresas
não terem ainda promovido o inventário físico dos estoques do ano?
- Sim. Está no grupo do Ativo Permanente e poderá se apresentar sob diversas rubricas.
As aplicações ou inversões tangíveis serão classificadas no imobilizado técnico e as
despesas ou inversões pré-operacionais no Diferido.
17. O que fazer com a parcela de Recursos Próprios do QUF do projeto, nos
casos em que sabemos que esta será decorrente da autogeração da empresa já
existente?
- É importante não perder de vista que o QUF é, e será sempre, um relatório gerencial.
Portanto, no bloco de Fontes, só estarão presentes duas categorias de recursos
institucionais: próprios e de terceiros. Quando o projeto de investimento se referir à
ampliação, relocalização, modernização e/ou atualização tecnológica e, além disso, a
contrapartida de recursos próprios, também, decorrer de geração líquida de caixa (ou
autogeração), o técnico instruirá ao software ou ao aplicativo de projeção financeira este
fato e também que não haverá aporte de capital próprio novo (aumento de capital).
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determinados conceitos e práticas contábeis. O jeitinho brasileiro para fugir da
trabalheira foi adotar o EBITDA – calculado e ensinado equivocadamente no Brasil pela
grande maioria do mercado financeiro e MBA’s de Finanças como o resultado da soma
do Lucro Operacional, Despesas Financeiras Líquidas e o Total das Depreciações e
Amortizações do Diferido – como fator de aferição da capacidade de pagamento das
empresas.
- Não, da mesma forma que o EBIT não é o mesmo que Lucro Ajustado. O Lucro
Ajustado Financeiro (ou “Lucro EBIT”, após IR mais Depreciação e Amortização do
Diferido) é também diferente do Lucro EBITDA (ou Lucro EBIT Antes do IR mais
Depreciação e Amortização do Diferido). O Lucro Ajustado representa o lucro da
atividade na hipótese da empresa operar integralmente com recursos próprios, com a
grande diferença de, este indicador considerar como é certo, o efeito do pagamento de
Imposto de Renda; enquanto que no EBIT e no EBITDA o IR não é levado em
consideração. Assim, considerar o EBITDA como indicador de capacidade de
pagamento consiste um grande equívoco, no que se refere à realidade brasileira.
A empresa só poderá formar ou apropriar gastos com custos se houver consumo, que
agregará valor ao bem ou serviço que está sendo produzido e apropriado em estoques
de bens ou serviços em processo ou acabados. A simples aquisição de matéria-prima
não caracteriza custo: é um simples investimento operacional ou circulante.
Os custos são medidos através dos insumos (com as suas respectivas unidades de
medida) e calculados pelos índices de consumo ou técnicos. A matéria-prima adquirida
num mês, por exemplo, janeiro, consumida em fevereiro, paga em março e vendida em
abril, será considerada como gasto no primeiro mês, como custo no segundo, como
pagamento no terceiro mês e como despesa de CPV no último mês.
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24. Custo direto é o mesmo que custo variável? Custo indireto é o mesmo que
custo fixo?
- A idéia do custo está sempre ligada à noção de objeto e de tempo. O objeto do custo
pode ser um só produto, um conjunto de produtos, um processo complexo de fabricação
ou de produção agrícola, um serviço ou um conjunto de serviços.
Os custos de produção, quanto a sua forma de apropriação ao bem ou serviço que está
sendo produzido, podem ser diretos e indiretos.
Custos Diretos – compreendem gastos com produção que possam ser identificados
diretamente com o bem ou serviço a ser produzido e que sejam passíveis de ter o seu
consumo medido ou apurado com exatidão. São formados por apenas dois elementos: 1)
Materiais e Componentes Diretos e 2) Mão-de-Obra Direta.
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Materiais Indiretos Consumidos;
Mão-de-Obra Indireta – MOI / Leasing de MOI;
Manutenção
Máquinas, Equipamentos e Instalações;
Depreciação – Imobilizado da Produção;
Leasing – Imobilizado da Produção;
Seguros – Imobilizado da Produção;
Aluguéis de Edificações Industriais;
Serviços de Terceiros;
Outros gastos com custos indiretos industriais.
São classificados como variáveis os gastos com custos e despesas que oscilam em
função do volume da atividade econômica. Basicamente, são gastos variáveis os custos
diretos com materiais e componentes e indiretos como materiais de embalagens, energia
elétrica – a parcela denominada consumo – e outros. O que define se o gasto é variável
é a sua proporcionalidade em relação ao volume de vendas.
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Custos e/ou Despesas Fixas
São classificados como fixos os gastos com custos e despesas que não oscilam em
função do volume da atividade econômica. São gastos fixos os custos indiretos de
fabricação (exceto aqueles proporcionais) e a mão-de-obra, direta e indireta.
O custo (e/ou a despesa de custo) para ser considerado fixo tem de ser,
necessariamente, periódico e, ao mesmo tempo, de natureza não proporcional; ou seja
não pode oscilar com a alteração do volume de produção.
ATENÇÃO – Jamais incorra no equívoco de repetir o que tantos dizem e disseram no
passado: “Todo custo direto é variável e todo custo indireto é fixo”. Não diga isso,
porque não é verdade!
25. Por que algumas empresas ainda apresentam projetos com os seus custos
(de produção, distribuição e administração) divididos em diretos e indiretos? O
certo não seria classificá-los em fixos e variáveis?
- As empresas, quando não recebem orientação do banco financiador, têm a tendência
de listar a memória de seus custos de produção de acordo com o seu próprio plano de
contas – utilizam o plano de contas do seu dia-a-dia.
Além disso, a classificação gerencial dos custos, quanto ao relacionamento com o
volume e o lucro, é ainda incipiente para determinadas empresas – mormente aquelas
pequenas e médias. Não se esqueça que a atividade de análise de projetos no Brasil só
tem mais ou menos 50 anos.
26. Ouvi falar que, em última análise, as “Contas a Receber” do balanço
patrimonial das empresas industriais não passam de estoques ou de custos
industriais permutados por direitos. Isto é verdade?
- Em grande parte é verdade, pois, até que a empresa realize o resultado de suas
vendas feitas a prazo, os custos da produção vendida continuarão imobilizados no giro
do negócio, como investimento circulante, sob a forma de financiamento de vendas – ou,
contabilmente: Contas a Receber. Não nos esqueçamos que nos valores de Contas a
Receber estão embutidas, além do CPV, parcelas de lucros e impostos sobre vendas.
27. O que é Margem de Contribuição?
- Margem de Contribuição se refere ao percentual apurado do Lucro Variável dividido
pela Receita Bruta. O Lucro Variável a que nos referimos, em valores absolutos, é
apurado pela diferença entre a Receita Bruta menos os impostos s/ Vendas, menos o
Custo Variável Industrial e menos as Despesas Comerciais.
28. O que significa “Contribuição Variável”?
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
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- Não é correto. É claro que não! A margem de contribuição deverá sempre ser calculada
sobre a Receita Bruta, por várias razões. A principal é que no Brasil não há incidência de
impostos diretos sobre as vendas direcionadas ao mercado externo. Matematicamente,
isto muda tudo.
33. Os gastos de Mão-de-Obra direta devem ser tratados como custos fixos? Por
quê?
- Porque esse tipo de dispêndio é um gasto periódico. A MOD (mão-de-obra direta) era
tratada como custo variável numa época em que os processos tecnológicos da produção
industrial demandavam o uso intensivo de trabalhadores. Hoje, com a robotização
industrial e o alto grau de automação nas linhas de montagem, o operário é um
profissional mais qualificado e serve mais, dentro da empresa, para monitorar o
funcionamento adequado dos equipamentos.
34. Qual parcela do gasto com energia elétrica deve ser tratada como custo
variável?
- Aquela parcela que, além de ultrapassar a demanda fixa contratada com a distribuidora
de energia, pode ser medida e identificada diretamente com o volume de produção.
35. Existe uma fórmula simples para se estimar a receita bruta no Ponto de
Equilíbrio?
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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
- É o estágio ou patamar de volume de vendas em que a Receita Operacional Bruta se
iguala ao total das saídas de caixa (custos totais caixa mais amortizações totais de
financiamentos e dívidas extra-operacionais).
O cálculo consiste na seguinte divisão: Gastos Fixos Caixa divididos pela Margem de
Contribuição.
O numerador, Gastos Fixos Caixa, é formado por: Custo Fixo Industrial menos
Depreciação Industrial, mais Custo Fixo Comercial menos Depreciação Comercial;
Custos Fixos Administrativos menos Depreciação Administrativa e Amortização do
Diferido, mais as Amortizações Totais de Financiamentos e Pagamentos extra-
operacionais do período.
A Receita Bruta resultante da relação acima será aquela que propicia capacidade de
pagamento à empresa. Qualquer aumento de receita bruta a partir desse valor significará
folga ou excedente de margem de capacidade de pagamento da empresa.
- É claro que sim! Apesar dos demonstrativos contábeis obedecerem ao Plano de Contas
previsto e sugerido na Lei das S/A e CVM, as empresas sempre têm um certo grau de
autonomia dadas as suas especificidades, e devido às próprias dissimulações, com o
objetivo de querer transparecer sempre um grau de liquidez maior que o real. A empresa,
portanto, tem interesse em apresentar uma situação financeira melhor que aquela que
verdadeiramente possui.
Exemplos:
Adiantamentos a Fornecedores
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Adiantamentos feitos a fornecedores que sejam a empresas ligadas ou controladas, com
vista ao recebimento de suprimentos futuros, por exemplo, adiantamentos financeiros
feitos a empresas florestais: se o valor for expressivo, maior que aquele, usualmente,
praticado para o item de matérias primas de anos anteriores, essa rubrica deverá ser
transferida para o Realizável de Longo Prazo.
- Devemos procurar nas Notas Explicativas a abertura dos Estoques nos valores
atribuídos a Produtos Acabados, Produtos em Processo, Matérias Primas e Almoxarifado
(materiais, peças, sobressalentes etc).
Nos últimos dez anos, de acordo com pesquisa da Serasa, o financiamento da atividade
produtiva mediante negociação com fornecedores cresceu 60%, em termos reais.
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O comércio é um dos setores que mais sente os efeitos da restrição do crédito, pois é
composto majoritariamente por pequenas e médias empresas, vistas pelas instituições
financeiras como de alto risco.
Esta situação ilustra como o sistema de intermediação financeira no Brasil se afasta de
seu papel precípuo de fornecer financiamento a taxas compatíveis para a atividade
empresarial. Num país em que a oportunidade de deter títulos da dívida pública
representa um negócio rentável e de baixo risco para os bancos, a oferta de crédito
passa a ser uma atividade secundária.
41. Como devo proceder com a rubrica Instituições Financeiras do Passivo
Circulante?
- A Lei das S/A obriga as empresas a classificarem no Passivo Circulante as parcelas de
financiamentos e empréstimos de LP, vencíveis em até 360 dias. Com isso, os débitos
com instituições financeiras, vinculadas ao financiamento do capital de giro (descontos
de duplicatas, saques e descontos de cambiais, ACC’s, etc.), ficam somados com as
parcelas de LP numa única rubrica.
Para desagregar esta rubrica, o analista deve reportar-se ao DOAR, no grupo das
aplicações de recursos, e identificar as parcelas transferidas para o curto prazo. Essas
transferências, contudo, também envolvem débitos com instituições financeiras e outras
dívidas de longo prazo, por isso o analista deve primeiro consultar, mais uma vez, as
Notas Explicativas das Demonstrações Financeiras, procurando a abertura da rubrica de
Empréstimos e Financiamentos.
- Quando estiver classificado no Ativo Circulante, deverá ser deslocado para o Realizável
de Longo Prazo.
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O importante, aqui, é evitarmos superdimensionar a liquidez corrente da empresa
analisada.
- A sigla EBIT, em inglês, significa Earning Before Interest and Taxes, em português:
Lucro Antes das Despesas Financeiras e do Imposto de Renda. Na contabilidade
gerencial brasileira a sigla é conhecida como LAJIR.
Neste caso, o EBITDA nada mais seria que o “Lucro Líquido Ajustado, sem o
pagamento da parcela do Imposto de Renda”, ou o EBIT, adicionado aos valores da
Depreciação e Amortização do Diferido.
De forma sucinta, o EBITDA, não é demais repetirmos, nada mais é que o Lucro
Líquido Ajustado sem IR – ou EBIT – adicionado aos valores de Depreciação e
Amortização do Diferido – o que representaria a geração de caixa resultante da
atividade exclusivamente operacional. Portando, consideramos errada ou equivocada
a forma de cálculo do EBITDA a partir do Lucro Operacional contábil como vemos
freqüentemente nas demonstrações financeiras oficiais das empresas.
Para que o EBITDA seja uma variável eminentemente financeira e substitua, com
relativa eficácia, a variável “Caixa Operacional Gerado ou Lucro Financeiro”, o que já
fazemos nacionalmente, será preciso que obedeçamos às seguintes premissas:
a) O Lucro Operacional deverá ser expurgado do valor das Despesas Financeiras e
não poderá, ainda que “por esquecimento”, embutir valores advindos de Receitas
Financeiras;
b) Deverão ser expurgados do EBITDA os valores (positivos ou negativos) resultantes
de Equivalência Patrimonial por não se tratar de valores financeiros/caixa;
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Quando dizemos, “ajustado”, fazemos referências aos ajustes que o analista tem de
fazer no Lucro Líquido Após IR, no pressuposto (teórico) de como seria o lucro
operacional caso a empresa não pagasse juros, ou operasse exclusivamente com
recursos próprios em situação full equity.
- O EBITDA não afere capacidade de pagamento, visto que no seu cálculo não são
considerados os efeitos do pagamento do Imposto sobre a Renda e da Contribuição
Social – da ordem de 34% sobre o lucro líquido do período. Além disso, para o cálculo
dessa variável partimos do pressuposto de que a atividade econômica, já em pleno
funcionamento, é suportada unicamente com recursos próprios.
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Finalmente, o Caixa Operacional Gerado leva em consideração o Imposto de
Renda do período, bem como a correspondente economia desse imposto (pelas
despesas financeiras dedutíveis), em decorrência do uso de capitais financeiros.
Observe o leitor que, com base nos argumentos acima apresentados, é deveras mais
prudente trabalhar com o indicador Caixa Operacional Gerado, pois a capacidade de
pagamento de um empreendimento não é aferida com variáveis teoricamente ajustadas
em situação full equity (exclusivamente com capitais próprios), mas sim, com todos os
fatores e variáveis que levem em consideração as situações de endividamento, seu
correspondente perfil – se de longo ou curto prazo – e o correspondente pagamento de
IR.
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também financeiros, oriundos de parâmetros de custos e do mercado onde a
empresa atua.
O capital financeiro de funcionamento, correspondente às necessidades
econômicas do negócio, estará imobilizado de forma perene no Ativo Operacional
da empresa. Usualmente, é estimado a “custo caixa” (sem levar em conta os itens
de depreciação, amortização, impostos sobre vendas e parcelas de lucros
embutidas nos direitos sobre venda).
- O EBIT não leva em consideração o Imposto de Renda. Serve para estabelecer uma
margem percentual de lucratividade sobre a receita operacional bruta e para calcular o
retorno sobre o Capital ou Ativo Total. Já o Lucro ajustado, por levar em consideração o
IR (que no Brasil é elevado), apura a rentabilidade potencial do negócio sobre o Ativo ou
Capital Total.
O Lucro EBIT, ao qual já nos referimos, se calculado por hipótese matemática após o
Imposto de Renda, nada mais é que o Lucro Líquido Ajustado. Este indicador, se
adicionado aos valores da Depreciação e Amortização do Diferido, resultará no Lucro
Ajustado Financeiro que representa, concretamente, a geração de caixa potencial
resultante da atividade econômica – visto o elevado percentual de IR do Brasil – tendo
ativos suportados ou cobertos exclusivamente com recursos próprios.
Você já pode concluir que o EBIT não é o mesmo que Lucro Ajustado. Este último
representa o lucro da atividade na hipótese da empresa operar integralmente com
recursos próprios, mas com a grande diferença de considerar o efeito do pagamento da
parcela de Imposto de Renda, enquanto que no EBIT e no EBITDA o IR não é levado
em consideração.
51. Qual a diferença entre o Índice de Cobertura e o índice que afere a Capacidade
de Pagamento?
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- Custo Caixa significa apurar custos – totais ou unitários, variáveis ou fixos, diretos ou
indiretos, industrial ou total – sem levar em consideração os efeitos da depreciação total,
a amortização do Diferido e a exaustão.
Por exemplo, para realizar uma análise correta da variação do capital de giro próprio da
atividade, é desejável que os custos dos itens das contas a receber e estoques sejam
expurgados de valores que não representam imobilização de capital financeiro no
Circulante. No caso de estoques, sem a depreciação industrial; no caso de Contas a
Receber, sem a depreciação total e as parcelas de lucros e impostos sobre as vendas.
55. Qual a vantagem efetiva de praticar análise financeira dos demonstrativos
contábeis em moeda com o mesmo poder aquisitivo?
- É a situação desejável para realizar análise comparativa, pois a análise horizontal
refletirá a variação real das diversas rubricas ao longo do período em análise.
Analisamos a variação de valores matematicamente comparáveis.
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de giro e, pelo lado do Passivo Circulante, de reclassificar contas que não financiem o
capital de giro.
62. A parcela estimada do Capital de Giro Próprio pode ser suportada e financiada
com recursos de Terceiros de LP, tipo BNDES, BASA, BNB e BB? Como se dá
isto?
- Não só pode, como deve. Infelizmente, este tipo de recurso financeiro só pode ser
tomado quando da implementação de projetos econômicos de investimento. Em situação
normal, os Bancos de Desenvolvimento subdimensionam a estimativa do capital de giro
e as empresas, descapitalizadas, são levadas a recorrer ao mercado financeiro de curto
prazo, no qual captam recursos financeiros a taxas extorsivas.
O financiamento de longo prazo para cobertura do capital de giro é muito auspicioso para
todas as empresas, mormente para aquelas de pequeno e médio porte, que estão a
experimentar crescimento em suas vendas.
63. O Capital de Giro Próprio deverá ser estimado mais em função do valor de
custo caixa da atividade econômica e parâmetros recolhidos na economia de
mercado que a partir de indicadores extraídos de demonstrativos contábeis
retrospectivos?
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- Sem os dados retrospectivos, o analista não poderá estabelecer a variação. Contudo, a
despeito de sabermos que as Necessidades de Giro são, acima de tudo, custos de
produção e operação, o seu valor é equivocadamente estimado, via de regra, não
através de critérios técnicos, mas sim, vinculados às normas operacionais de cada
instituição de crédito e fomento, que, por sua vez, podem obedecer às orientações de
política econômica do Governo Federal.
69. É correto presumir que, toda vez que existirem estoques de dívidas antigas, o
Fluxo de Caixa Gerencial – ainda que na versão com Recursos Próprios – vai
contar com valores no item amortizações de financiamentos anteriores ao projeto?
- Somente depois do levantamento dos saldos do Fluxo de Caixa, nos períodos iniciais
da projeção, é que teremos certeza sobre se a empresa fará Reinversão de Lucros para
cobrir a sua parcela de contrapartida de recursos próprios do projeto.
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Este relatório poderá ser feito de duas maneiras básicas:
1) Simples – a custo caixa – é elaborado a partir do Lucro Ajustado Financeiro
(considerando exclusivamente recursos próprios, com os efeitos do pagamento de IR),
não guardando, portanto, compromisso com o saldo do Fluxo de Caixa Patrimonial;
1) Completo – a custo caixa – não integrado, também, com a Contabilidade Financeira.
A sua arquitetura de concepção consiste em dois grandes blocos de variáveis: as
Entradas e Saídas de caixa do período, a partir das quais apuramos um diferencial
denominado Geração Líquida, por período, cujos valores servirão tanto para aferirmos a
capacidade de pagamento do empreendimento (na versão com recursos totais), quanto
para serem descontados contra o Custo do Investimento Inicial, com vista ao cálculo dos
indicadores de rentabilidade e de avaliação do investimento: TIR, VPL e Payback
Descontado (na versão com recursos próprios).
Para que o Fluxo Gerencial de Caixa ou de Fundos seja utilizado como base na
apuração da capacidade de pagamento, e também, como cálculo da TIR e do VPL, será
necessário que o relatório gerencial, desde a sua concepção, possua um layout
amigável, no qual as diversas rubricas estejam distribuídas em blocos e grupamentos de
Variáveis auto-explicativas, conforme o esquema ilustrado na figura a seguir.
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73. No Fluxo de Caixa Patrimonial, o saldo final apurado no período anterior deve,
obrigatoriamente, iniciar o período subseqüente ou pode-se fazer de outra
maneira?
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74. O saldo acumulado final do Fluxo de Caixa é a variável indicada para servir de
base para a avaliação do investimento?
- Não! E nem poderia sê-lo, pois o saldo acumulado de caixa pressupõe a inclusão e
absorção de valores de períodos precedentes. Os valores a serem considerados serão
aqueles acusados na linha de Geração Líquida do Fluxo de Caixa Gerencial ou de
Fundos.
- Sim. Faz parte dos objetivos pelos quais optamos pela escolha do Fluxo de Fundos, ou
seja, pelo Fluxo de Caixa Gerencial amigável para a tarefa de avaliação de investimento.
Com a memória de cálculo editada nesse relatório fica patenteado como a empresa
arrumará os recursos financeiros para pagar ou cobrir os seus custos de investimentos,
produção e operação, e, ainda, o pagamento do serviço do estoque de sua dívida
(amortização do principal).
b) Se a planta for nova, não será razoável supormos que esses investimentos adicionais
se darão antes do quinto ano de operação;
c) Se a empresa e/ou projeto, nos primeiros períodos, não apresentar saldo de caixa
para a absorção desse gasto adicional – arbitrado pelo analista – não é sensato
presumirmos a inclusão desse gasto como saída de caixa do projeto, o que, na prática,
certamente não vai acontecer, por inexistirem recursos;
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acumuladas pela empresa, não deverão integrar o Bloco de Variáveis de Saídas de
Caixa, com vista à apuração do saldo de caixa a ser descontado para o cálculo de TIR e
VPL, pois a rentabilidade do projeto poderá ficar prejudicada ou mesmo inviável.
Portanto, a taxa TIR faz com que o Valor Presente (VP) seja igual a CI – Custo do
Investimento Inicial – (valor do investimento total do projeto ou capital total do
empreendimento, supondo que todos os recursos sejam próprios). Assim, se apurarmos
a diferença entre VP e CI, encontraremos o valor zero, ou seja, o valor presente líquido
apurado será zero.
Em termos de matemática financeira, a TIR pode ser compreendida como a taxa de juros
compostos que faz com que fiquem equivalentes, no momento zero ou presente, os
valores resultantes de fluxos de caixa futuros ao valor do custo do investimento inicial, ou
CI = VP; ou CI – VP = 0.
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
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De outra maneira, com base no disposto do tópico anterior, podemos traduzir a TIR como
a taxa de desconto que zera o valor líquido do fluxo de caixa, se cotejado com o valor do
investimento inicial. Assim, se aplicarmos qualquer outra taxa, diferente da TIR, para
promover o desconto de uma série de fluxos de caixa futuros, encontraremos um valor
diferente de zero. Se a taxa de descontos aplicada for menor que o percentual da TIR, o
valor líquido (VP menos CI) será positivo; se maior, o valor líquido a ser encontrado será
negativo.
- Todo investimento fixo tem seu próprio tempo de vida útil. Consiste no período, fixado
em anos, em que o bem, no seu conjunto, será depreciado. Quanto maior o tempo de
vida útil do projeto, mais elevada será a taxa TIR ou maior o retorno do investimento.
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
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Para tanto, o montante de um novo custo do investimento inicial a ser confrontado com o
valor presente descontado, será assim composto: Ativo Imobilizado existente – líquido de
depreciação – mais os valores dos investimentos fixos realizados e a realizar do novo
projeto, mais o acréscimo do capital de giro. Não serão considerados os valores contidos
nos grupamentos e subgrupamentos de contas do Ativo anterior ao projeto (Realizável
de LP, Investimentos e Diferido).
81. O Custo de Investimento Inicial, neste caso, deve ser deduzido do resultado
de autogeração de caixa do período, com vista à determinação do valor no período
“T Zero”, a ser considerado para desconto?
- É claro que sim. O saldo da Geração Líquida de Caixa é apenas uma das variáveis que
compõem o valor de saldo de caixa descontado da primeira coluna da série – objeto do
cálculo da TIR, do VPL e do Payback Discounted.
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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
Com base no disposto em item anterior, pudemos traduzir a TIR como a taxa de
desconto que zera o valor líquido do fluxo de caixa, se cotejado com o valor do
investimento inicial. Repetindo: se aplicarmos qualquer outra taxa, diferente da TIR
apurada, para promover o desconto de uma série de fluxos de caixa futuros,
encontraremos, obviamente, um valor diferente de zero.
85. Qual é taxa ideal de desconto a ser adotada? Como se estabelece? Em função
de quê?
- O empresário verifica as linhas de financiamento de longo prazo disponíveis nas
instituições de investimento e desenvolvimento que, eventualmente, poderão financiar
uma parcela do investimento total (sempre no maior valor percentual permitido ou aceito
pelos agentes financeiros), com vista ao aumento de sua rentabilidade de acionista.
Portanto, a taxa de desconto aplicada para o cálculo do Valor Presente Líquido de uma
série de fluxos de caixa constitui a média de taxas que irão remunerar os recursos de
terceiros de longo prazo.
86. O que é Taxa de Atratividade? Ela está em desuso?
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
o incremento de caixa, advindo da economia de imposto de renda da depreciação, será
usado prioritariamente para giro e não para reinvestimentos fixos.
O mesmo raciocínio o analista deve praticar para a exclusão de valores desta rubrica,
quando resultar em saldos de caixa negativos em determinados períodos, pois não é
razoável supormos que a empresa entrará em processo de endividamento financeiro de
curto prazo por conta de investimentos fixos adicionais eletivos que poderão ser
postergados para ocasião mais propícia.
91. Quando se utiliza o indicador Valor Presente de uma série de Fluxos de Caixa
futuros?
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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
atividade empresarial, pressupondo que a empresa operasse, inteiramente, com capitais
próprios, sem pagamento de juros. Já nos valores conceituais de hoje, seria o
equivalente ao EBIT com os efeitos do pagamento de IR – caso os efeitos dos resultados
não operacionais e outras contas não monetárias e/ou eventuais não sejam incluídos.
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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
1. Introdução
Para que o leitor tenha noção do que seja fazer análise financeira de projetos/empresas
com sistemas integrados, fornecemos um exemplo ilustrativo de uma análise real, com
figuras (contendo dados e premissas) retiradas diretamente do modelo prospectivo
ProjeFin.
2. Critérios e Premissas Adotados
As projeções financeiras do projeto IPB foram elaboradas em bases constantes para um
horizonte que equivale ao ciclo médio de vida útil do investimento total.
Assim, geraram-se duas versões básicas: a primeira com recursos totais – com vista à
determinação da capacidade de pagamento do empreendimento e a segunda
exclusivamente com recursos próprios – para a apuração de TIR, VPL e Payback.
Os resultados das projeções estão expostos no Anexo XX, e os principais critérios e
premissas utilizados na presente análise, estão elencados a seguir:
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O volume de produção, na versão básica, leva em conta que até o ano de 2005 os níveis
de produção serão ascendentes, permanecendo constantes de 2006 em diante.
A partir do levantamento feito pelo Grupo de Análise, a presente projeção financeira foi
elaborada em bases conservadoras: os preços médios unitários de venda estão, cerca
de 12%, abaixo dos praticados e os quantitativos de produção distribuídos pelos três
produtos básicos da empresa, conforme a figura seguinte.
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Variáveis
Fixos
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Despesas Operacionais
Comerciais
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Administrativas
Os gastos administrativos projetados foram estimados com base nos valores contábeis
auditados, fornecidos pela empresa, para todo o horizonte da análise.
Financeiras
Foram estimadas despesas financeiras de curto prazo, numa evolução cadente, visto
que a IPB, num primeiro momento (2003), praticar descontos de duplicatas em conta
caucionada num patamar de 60% sobre as suas vendas, face sua insuficiência de capital
de giro próprio, mantendo-se num patamar residual de 20%, a partir de 2004.
Depreciação Administrativa
Amortização do Diferido
Dividendos
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Capital de Giro
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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
- Não. Isso depende do estilo pessoal de cada analista ou do chefe imediato. Sugerimos
que o analista adote um foco formador de juízo de valor – enfatizando se determinados
aspectos são considerados bons, sofríveis ou excelentes e evite repetir premissas e
bases de dados já citadas ou destacadas no item Critérios e Premissas Adotados.
Um Exemplo de Comentário
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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
- O analista deve emitir seu parecer sobre a situação financeira do projeto/ empresa,
destacando se o projeto, objeto da análise, é rentável, se a operação propicia
capacidade de pagamento e, finalmente, se, sob esse foco, deverá ou não ser apoiada
pela instituição ou departamento em que trabalha.
Um Exemplo:
Conclusão
As grandes empresas, em sua maioria, utilizam esta última alternativa, porque obtêm
benesses fiscais por tal procedimento.
Fica claro para o técnico iniciante que a exaustão só aparece em mapas de custo de
produção caso a empresa da ponta da cadeia produtiva não conte com subsidiárias para
acumular os custos de formação da floresta de eucalipto ou pinus, sendo 7 anos o
primeiro e 9 anos o segundo.
Destaquemos que a atividade dos carvoeiros deixa no seu rastro áreas completamente
degradadas (a exemplo do que aconteceu nos Estados de Minas Gerais, Pará e, mais
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
recentemente, no Estado de Tocantins), sem qualquer ação punitiva ou corretiva por
parte das autoridades governamentais.
Já que o Governo não possui uma estrutura eficaz de fiscalização, o único jeito é
promover um efetivo programa de fomento florestal, facilitando o licenciamento de áreas
de plantio e concedendo financiamentos necessários para os projetos de investimentos
florestais, ainda que em áreas já anteriormente plantadas.
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