Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
La fel ca i oricare alte resurse de producie, capitalul are un pre, deoarece pentru ca acesta s fie
pus la dispoziia entitii, aceasta trebuie s suporte un cost - costul capitalului, deci este preul, pe care
ntreprinderea l pltete pentru atragerea acestuia n circuit din diverse surse.
Costul capitalului ntreprinderii poate fi definit ca fiind preul perceput de deintorul capitalului
(investitorul sau creditorul) pentru capitalul pe care l pune la dispoziie, pe o perioad determinat,
beneficiarului finanrii, adic rentabilitatea cerut de investitori. Indiferent de forma de finanare,
ntotdeauna se percepe un cost, n funcie de forma pe care o mbrac (dividend, dobnd, cupon).
Calcularea costului capitalului este esenial pentru evaluarea eficienei gestiunii unei afaceri.
Costul capitalului depinde de mai muli factori:
- politica de dividende
IV. Elaborarea msurilor de optimizare a structurii capitalului dup diverse criterii i stabilirea
unei structuri obiectiv.
Pentru capitalul mprumutat costul este reprezentat de rata dobnzii (r) pentru creditele bancare,
rata cuponului obligaiunii etc.).
1
n unele cazuri pentru determinarea costului capitalului mprumutat la dobnda (cupon etc.) se mai
adaug un ir de cheltuieli aferente realizrii tranzaciei de atragere a surselor de finanare (la credite
comisioanele bncii la suma total a creditului, cheltuielile aferente asigurrii gajului .a.; la obligaiuni
comisoanele de broker, de burs, registratorul de stat etc.).
rd 1 I
kcr .bancar
1 G
G raportul dintre cheltuielile aferente contractrii creditului i suma acestuia (sub form de
fracie zecimal).
klea sin g
rl N .u. 1 I
1 G
kobligatar = dobnzi calculate aferente capitalului obligatar : mrimea capitalului atras prin
emisiune de obligaiuni.
rc 1 I
kobligatar
1 Cem
Cem raportul dintre costurile de emisiune la valoarea total a obligaiunilor puse n circulaie (nr. de
aciuni x valoarea nominal), sub form de fracie zecimal.
Pentru determinarea costului mprumuturilor obligatare se mai utilizeaz i alte abordri: din modelul de
calcul a valorii obligaiunii se va determina valoarea lui r care i reprezint costul capitalului obligatar.
2
n
n
1 1
Vobl C VN
t 1 (1 r ) 1 r
t
Unde:
Vobl valoarea obligaiunii
C suma pltit ca dobnd n fiecare an t (valoarea cuponului n anul t)
VN valoarea nominal (sau valoarea de rambursat) a obligaiunii
r randamentul obligaiunii (n cazul nostru costul mprumutului obligatar);
n - numrul de ani pn la maturitatea obligaiunii
Cnd se determin valoarea lui r, acesta se va corecta prin nmulirea cu (1 - I)
Dar pentru determinarea costului mprumutului obligatar prin aceast relaie de calcul este necesar
utilizarea calculatorului financiar.
Poate s fie poate fi utilizat urmtoarea formul, dar care d rezultate aproximative :
C (VN Vobl ) N
kobl (YTM 1 ) 1
(Vobl VN ) 2
Costul mprumutului obligatar, obinut prin emisiunea de obligaiuni cu cupon zero, care se vnd
cu disconut se utilizeaz formula:
1/ n
V
kobl (YTM ) obl 1
VN
Spre deosebire de alte surse de finanare, la determinarea costului capitalului mprumutat se scad
economiile din impozitare care rezult datorit faptului c dobnda bancar, cuponul se pltesc pn la
impozitare, adic este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale. De aceea, costul capitalului mprumutat
se corecteaz cu corectorul fiscal (1- I),
Raiunea pentru efectuarea acestei ajustri const n aceea c valoarea capitalului propriu al firmei
depinde de veniturile dup impozitare (profitul net), iar dobnda este deductibil. Pentru a pune costurile
celor dou tipuri de capital pe aceeai baz de comparaie, trebuie s micorm rata dobnzilor.
Dac recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz pentru ntreprindere nici o constrngere juridic
de remunerare, ea antreneaz totui o constrngere economic, care i impune s asigure o anumit
remunerare asoicailor si, pentru a nu se priva de posibilitatea de finanare prin fonduri proprii. n fapt, o
ntreprindere care ar asigura asociailor si o remunerare insuficient nu mai poate fi n msur s solicite
noi paorturi la capitalului propriu.
1
YTM randamentul la maturitate
3
ntr-o societate pe aciuni de exemplu, acionarii care nu primesc dividende satisfctoare, innd
cont de posibilitile oferite de alte plasamente, vor refuza s subscrie la creteri viitoare de capital. Mai
mult, ei vor fi tentai s cedeze aciunile lor i pot astfel determina o depreciere a titlurilor, care va face
impracticabil oricare decizie de cretere a capitalului.
Costul capitalului propriu este mult mai dificil de msurat dect cel al capitalului mprumutat.
ntreprinderea i ia, n cazul mprumuturilor, angajamente clare de remunerare a creditorilor si, ceea ce
permite s se msoare cu o anumit precizie costul datoriilor sale. n schimb angajamentele luate fa de
proprietari sunt formale, ceea ce face msurarea costurilor destul de dificil.
Costul profiturilor nerepartizate, este deci rata de rentabilitate pe care acionarii o cer de la
capitalul investit, deoarece ctigurile firmei rmase disponibile dup plata impozitelor aparin totalmente
acionarilor. aceast sum poate s fie repartizat sub form de dividende, fie ca profiturile s fie
acumulate i reinvestite n proiecte de investiii. Dac echipa managerial are intenia s reinvesteasc
profiturile obinute, atunci apare un cost de oportunitate, adic acionarii ar fi putut primi aceste sume de
bani sub form de dividende i le-ar fi putu investi n alte aciuni, obligaiuni, n imobiliare sau orice
altceva care s le aduc venituri. Astfel, firma trebuie s obin din reinvestirea profiturilor acumulate un
profit cel puin la fel de mare cu cel pe care acionarii ns-i l-ar obine din alte investiii cu un grad de
risc comparabil.
Pentru determinarea costului profitului reinvestit se aplic una din cele patru abordri
metodologice de calculare a costului aciunilor ordinare, cu excepia c nu se iau n calcul costuri de
atragere a surselor (de emisiune).
Costul fondului de amortizare (uzur) se consider WACC costul mediu ponderat al surselor
de capital utilizate de entitate n perioada pentru care s-a calculat acesta.
Costul aciunilor
n general, se consider c costul aciunilor este rata de dividend ce se poate determina dup
relaia:
Costul aciunilor prefereniale este valoarea dividendului pltibil la aciunea preferenial, Dpref,
mprit la preul net de emisiune Pp (din care se deduc cheltuielile de emisiune):
D pref 100
k pref sau
K pref (1 G )
kpref = Dpref / Pp
Unde:
Kpref suma capitalului atras prin emisiunea de aciuni prefereniale, uniti monetare;
G costuri de emisiune
De fapt exist patru abordri metodologice care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costurilor
aciunilor ordinare2, i anume:
kRF este rata nominal a dobnzii, la grad de risc zero. Aceasta este rata dobnzii citat la instrumentele
financiare, cum ar fi hrtii de valoare emise de ctre guvern, acestea neavnd nici un fel de risc de neplat,
ntruct este foarte puin probabil ca un guvern s falimenteze. Aceast prim de risc include i rata
previzionat a inflaiei.
- coeficientul beta al aciunii, care indic gradul de risc al unei aciuni n comparaie cu alte aciuni.
Unii analiti estimeaz deseori costul capitalului propriu al unei firme prin adugarea unei prime
de risc n valoare de la 2% la 4% la rata dobnzilor (cuponului) pltibilile de ctre firma respectiv pentru
datoriile sale pe termen lung. Este logic s ne gndim c firmele care au un grad mare de risc i deci au de
pltit o rat nalt a dobnzii pentru creditele contractate, adu de asemenea un capital propriu cu un grad
mare de risc i cu un cost ridicat. n acest caz costul capitalului propriu pornete de la costul capitalului
mprumutat, care este mai uor de aflat, la care se adaug o prim de risc de 2-4%.
2
Halpern, Paul, Weston, Fred J., Brigham, Eugene F. Finane manageriale. Bucureti: Editura economic, 1998, p. 594.
5
Costul capitalului propriu va fi: kp = rata cuponului + prima de risc
Diverse studii au determinat c metoda n cauz nu ofer un cost foarte exact al capitalului
propriu, de aceea ea se aplic mai rar.
D1 D (1 g )
modelul general este: k p
g 0 g
P0 P0
astfel, pentru o SA care asigur dividende cresctoare cu rat constant, costului capitalului
propriu atras printr-o nou emisiune de aciuni ordinare, lund n considerare costurile de emisiune va fi:
D1 D (1 g )
kp 0
Cem P (1 G )
P
P
G costurile de emisiune (raportul cheltueli emisiune/preul de pia) care trebuie suportate la vnzarea
Cem
aciunilor, exprimate n fracie zecimal: G
P
2. modalitatea de plat a dividendului care poate avea loc nu doar anual, ci de mai multe ori pe an;
3. este un declaj de timp ntre momentul n care se aplic modelul dat i momemntul plii
dividendului.
6
Acest indicator arat ct de mult sunt dispui investitorii s plteasc pentru o unitate monetar de
profit raportat. Preul unei aciuni se consider fie preul mediu n decursul perioadei de gestiune, fie
preul de pia la finele perioadei de gestiune.
Astfel, dac rata de capitalizare bursier (P/E ratio) se determin ca :
Pre aciune / Profit pe aciune
1 E
Atunci randamentul aciunii (costul capitalului) se va determina ca raport invers:
P E P
Costul mediu ponderat al capitalului este dat de suma costurilor diferitelor surse de finantare
ponderata cu cota parte aferenta fiecareia n finantarea totala. Folosind coeficientii de ponderare si costul
fiecarei surse de capital, calculul costului mediu ponderat al capitalului se determin ca o medie
ponderat a costurilor diferitor surse de finanare dup formula:
n
WACC k i wi rp w p ki wi k pref w pref
i 1
sau
Unde: WACC Costul mediu ponderat al capitalului (costul global al finanrii Weighted Average Cost
of Capital)
Se consider c anume costul mediu ponderat al capitalului se ia drept rat de actualizare pentru
actualizarea fluxurilor bneti n cadrul unor proiecte investiionale concrete. Ea caracterizeaz mrimea
costurilor alternative de atragere a capitalului.
Metoda precutat de calculare a costului mediu ponderat la prima vedere pare a fi foarte simpl.
De fapt aplicarea ei n practic ntmpin un ir de dificulti i anume: structura neomogen a capitalului
7
propriu; creterea costului unor surse diferite pe msura creterii sumei acestora; marea varietate de
procedee de calcul a ponderii diferitor surse de finanare; necesitatea calculrii preului uzurii calculate
(ca surs de finanare) .a.
Costul marginal al capitalului este costul aditional pentru obtinerea unei unitati monetare de capital
nou. Acest cost creste pe masura ce capitalul creste. De aceea, costul marginal al capitalului are un punct
critic pna la nivelul cruia valoarea ntreprinderii crete, dupa care achizitionarea de capital nou nu mai
este recomandat. Aceasta limit este data de inegalitatea dintre rata rentabilitatii si rata dobnzii. Cnd
rata rentabilitatii este mai mare dect rata dobnzii cumpararea de capital pentru finantare este benefic,
n timp ce schimbarea raportului ntre cele doua rate, nu mai recomanda achiziionarea de capital n
conditiile respective.
Prin structura financiar a ntreprinderii se nelege raportul existent ntre capitalul mprumutat i
cel propriu, sau ntre sursele mprumutate pe termen lung si sursele mprumutate pe termen scurt.
Deoarece fiecare surs de capital are un cost, structura capitalului poate influena mrimea profitului sau a
rentabilitii, de aceea ntreprinderea trebuie sa decid asupra structurii capitalului.
Formarea unei structuri optimale a capitalului, adic stabilirea celui mai profitabil raport n
resursele de finanare proprii i cele mprumutate reprezint problema regal (das Knigsproblem) a
gestiunii financiare. Nu ntmpltor, cercetrii acesteia s-au dedicat un ir de savani-finansiti cu renume
mondial.
Primii pai n teoria structurii financiare au fost fcui de Franco Modigliani i Merton Miller n
articolul The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment publicat n 1958,
condierat n prezent clasic, n care susin c n absena fiscalitii i pe o pia perfect, structura
financiar nu are nici o influen asupra valorii ntreprinderii. Astfel, conform teoriei Modigliani&Miller,
nu exist o structur optim a capitalului, deoarece valoarea firmei nu depinde de decizia de finanare. n
concluzie, nu exist factori de influen ai structurii financiare.
n acelai timp, practica financiar arat c managerii sunt preocupai perment de optimizarea
structurii financiare, iar soluionarea problemei privind structura financiar constituie una din sarcinile de
baz ale gestiunii financiare. Acest paradox poate fi explicat prin faptul c condiiile economice reale sunt
departe de a corespunde premiselor, care au stat la baza elaborrii modelului Modigliani&Miller: pn
cnd nu avem piee perfecte, exist costuri de tranzacionare la vnzare-cumprarea titlurilor; exist
sistemul de impozitare, iar persoanele fizice au acces mai limitat la credite n sume mari fa de agenii
economici.
8
Teoriile actuale privind structura capitalului cuprind teoria de agent i asimetria de informaii.
Conform teoriei de agent se presupune c n cadrul companiei exist conflicte att ntre acionari i
manageri, ct i ntre acionari i creditori, fapt ce determin o anumit structur financiar. Studiile n
aceast direcie au fost iniiate de Jensen i Meckling. Asimetria de informaii presupune c investitorii
externi nu au acces la toate informaiile privind fluxurile financiare i oportunitile de investiii. n
aceste condiii, managerul poate folosi structura capitalului ca un instrument de semnalizare pentru
investitori: un grad de ndatorare mai nalt este considerat un semnal pozitiv privind situaia financiar a
ntreprinderii, deoarece se consider c numai ntreprinderile solide i permit un risc financiar nalt
aferent majorrii ndatorrii (o datorie mai mare nseamn o companie mai bun). Acest ir de cercetri a
nceput cu Ross i Leland i Pyle.
9
Dup cum vedem, odat cu creterea ponderii capitalului mprumutat n structura capitalului crete
i costul surselor de capital datorit prezenei unui grad de risc mai nalt, de aceea, att creditorii vor mri
rata dobnzii, iar acionarii vor cere i ei un dividend mai nalt.
Un aspect important al risculuii fnanciar l constituie analiza variabilitii rentabilitii capitalului
propriu, care se apreciaz dup modelul cunoscut sub denumirea de efect de levier financiar. Aceast
influen poate fi determinat dup relaia:
R f (1 I ) ( Re ELF ),
3
H. Cristea, I. Talpos, D. Cosma Gestiunea financiara a intreprinderilor, Ed. Mirton, Timisoara,1998
11