CAPITALUL FIRMEI

SI EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

Lect.univ.dr. EUGENIU MERCE
ABSTRACT
Every company has assets. These are built up of equity and loan capital. The equity is formed on the
basis of the shares issued by a company, while the loan capitals, for compulsory credits are formed by bond
issuing. The shares and bonds must be periodically evaluated.
A bond is a note of payment undertaking, on a long run, issued by a company or by a Governmental
institution. While being issued, the bonds have a market value, which is closely established to the nominal
value. After having been issued, when the economical conditions change, the market value of the bonds is to
be changed, too.
Capitalurile firmei (ntreprinderii) se formeaz la nfiinare, se modific prin creteri sau
diminuri i se lichideaz la ncetarea existenei ei.
Funcie de provenien i apartenen, capitalurile firmei se grupeaz n:
capitaluri proprii;
capitaluri mprumutate.
a) Capitalurile proprii se formeaz din contribuii externe i din contribuii interne:
contribuiile externe se refer la aportul proprietarilor i, eventual, aporturi ale statului,
colectivitilor sau ale unor organisme specializate;
contribuiile interne se refer, de regul, la capacitatea de autofinanare a firmei.
n categoria capitalurilor proprii sunt cuprinse:
capitalul social;
rezervele asimilate capitalurilor;
fonduri, provizioane i rezultatele capitalurilor.
b) Capitalurile mprumutate se formeaz atunci cnd firma i epuizeaz resursele proprii i
recurge la ndatorare.
ndatorarea firmei se poate realiza pe termen mediu i lung i pe termen scurt (pn la un
an). Modalitile de finanare prin ndatorarea pe termen mediu i lung constau n:
creditul bancar pe termen mediu i lung;
creditul obligatar.
Creditul bancar pe termen mediu i lung se solicit de ctre firm (ntreprindere) i se acord
de ctre bncile comerciale pe baz de programe bine definite, pe diferite termene (variabile).
Creditul obligatar constituie un mprumut pe termen lung pe baza emisiunii de titluri de credit,
instrumentul principal de realizare a creditului obligatar l constituie obligaiunile.
Capitalul propriu mpreun cu capitalul mprumutat (datorii pe termen mediu i lung)
constituie capitalul permanent al firmei.
Pentru finanare, orice firm are nevoie, n afara creditelor pe termen mediu i lung, de
resurse temporare cu o durat mai mic de un an. Aceste nevoi temporare de capitaluri sunt
urmarea, nu att a procesului de producie, ct, mai ales, a plasamentelor n credit comercial oferit
clienilor sau a modului de gestionare a trezoreriei.
mprumuturile pe termen scurt iau forma:
fie a creditului de furnizor;
fie a creditului bancar pe termen scurt.
Creditul-furnizor apare atunci cnd firma primete valorile materiale de la furnizor fr ca
acesta s pretind plata imediat.
Creditele bancare pe termen scurt sunt acele mprumuturi care se bazeaz pe creane
comerciale sau sunt credite de trezorerie acordate pentru nevoi temporare.
Prin nsumarea capitalului permanent cu datoriile pe termen scurt se obine capitalul total al
firmei.
Pentru gestiunea financiar a firmei o problem de interes deosebit o constituie structura
financiar dat de raportul dintre capitalul mprumutat i capitalul propriu. Este considerat optim
acea structur financiar care asigur o rentabilitate ct mai ridicat.
Dup Cadrul general IASC, capitalul propriu reprezint interesul rezidual al acionarilor n
activele unei ntreprinderi dup deducerea tuturor datoriilor sale.
 Cadrul general are n vedere faptul c elementele legate direct de evaluarea poziiei
financiare sunt activele, datoriile i capitalurile proprii.
n aceeai idee, OMFP 94/2001 consider capitalul propriu dreptul acionarilor (interesul
rezidual) n activele ntreprinderii, dup deducerea tuturor datoriilor acesteia.
Dei capitalul propriu este definit ca interes rezidual al acionarilor, acesta poate fi
subclasificat n bilan.
Spre exemplu, pot fi prezentate separat:
fondurile cu care au contribuit acionarii (capitalul social);
profitul capitalizat;
rezervele ce reprezint alocarea rezultatului raportat i rezervele ce reprezint ajustri
pentru meninerea nivelului capitalului.
Asemenea clasificri pot fi relevante pentru procesul de luare a deciziilor de ctre utilizatorii
situaiilor financiare, cnd exist restricii legale sau de alt natur privind capacitatea
ntreprinderii de a distribui sau de a utiliza ntr-un alt mod capitalul propriu. De asemenea, ar putea
reflecta faptul c prile care au interese n capitalul ntreprinderii au drepturi diferite cu privire la
primirea dividendelor sau la rambursarea capitalului.
OMPF nr. 306/2002 precizeaz structura capitalului propriu:
aporturile de capital (capital social);
primele de capital;
rezervele;
rezultatul raportat;
rezultatul exerciiului.
Capitalul social al societilor comerciale este reprezentat de aciuni.
Aciunile sunt titluri de valoare (de participaie) prin care se atest dreptul de proprietate al
posesorilor asupra unei pri din capitalul social al firmei emitente.
La nfiinare, capitalul social al unei societi comerciale pe aciuni este divizat n
fraciuni egale numite aciuni:
investitorii cumpr aciuni n momentul emisiunii pe baza promisiunii unor ncasri
viitoare (date de dividende i de cursul bursier al titlului la momentul vnzrii), oferind preul de
cumprare;
firma ncaseaz o sum cert din vnzarea aciunilor, promind venituri viitoare pentru
investitori.
Aciunile pot face obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, fiind cotate n funcie de
raportul dintre cerere i ofert.
Una din formele de asigurare a capitalurilor suplimentare de care au nevoie firmele o
constituie creditul obligatar. Acesta se obine prin emisiunea de titluri de credit, n principal de
obligaiuni.
Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer deintorului calitatea de
creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut. Deci,
obligaiunea este un nscris care exprim mprumutul contractat de o persoan juridic pentru o
sum i durat determinat, cu persoana care l-a subscris.
mprumutul pe baz de obligaiuni se caracterizeaz prin emisiune public de titluri
negociabile, fiecare obligaiune reprezentnd o fraciune a datoriei contractate de ctre
ntreprindere.
Lansarea mprumutului prin subscripie oblig ntreprinderea s publice un prospect de
emisiune care s cuprind informaii care s-i asigure pe viitorii creditori c ntreprinderea este
solvabil.
Evaluarea obligaiunilor
Obligaiunile emise de societile comerciale reprezint o ndatorare a lor fa de
deintorii de obligaiuni (cumprtorii-creditori).
Emitentul obligaiunii mprumut o anumit sum de bani pentru o perioad i se oblig s
efectueze pli sub form de dobnd (anual, semestrial) pentru aceast sum, iar la scaden s
rscumpere obligaiunea.
 Obligaiunile se caracterizeaz prin termene contractuale bine prevzute nc din momentul
emisiunii:
mrimea mprumutului dat de numrul obligaiunilor i valoarea nominal a obligaiunii;
rata cuponului (rata dobnzii) pe care emitentul se oblig s o plteasc deintorului; se
stabilete n procente fa de valoarea nominal;
scadena reprezint termenul (data) la care emitentul se oblig s ramburseze
deintorului valoarea nominal a obligaiunii;
suma anual a dobnzii pe care emitentul trebuie s o plteasc deintorului pentru o
aciune. Se determin prin nmulirea cuponului obligaiunii cu valoarea nominal a obligaiunii;
modalitatea de rambursare;
data plii dobnzii i a ratelor scadente.
Referitor la evaluarea obligaiunilor trebuie avute n vedere urmtoarele aspecte:
evaluarea este posibil s fie fcut n orice moment dup ce au fost emise;
dobnda anual (D) pltit pentru o obligaiune este stabilit nc de la emisiune
(obligaiunile emise cu o rat fix a dobnzii nu cunosc o modificare a ratei cuponului i nici a
dobnzii anuale);
obligaiunile au o valoare nominal, iar n situaia cea mai simpl, ele pot fi emise la
aceast valoare; valoarea nominal (de emisiune), poate s coincid cu valoarea de rscumprare
(rambursare).
pot fi emise i obligaiuni cu discount la care preul de emisiune este mai mic dect
valoarea nominal, de asemenea, pot fi rscumprate obligaiuni cu prim, la care valoarea de
rscumprare este mai mare dect valoarea nominal;
preul de emisiune este cel la care obligaiunile sunt vndute pentru prima dat (atunci
cnd sunt emise);
preul de pia este preul la care obligaiunile se vnd i se cumpr pe pia la o
anumit dat. Este preul pe are un investitor este dispus s-l plteasc pentru o aciune
deintorului. Se stabilete n funcie de: rata cuponului, clasa de risc a firmei emitente i rata
dobnzii curente pe pia;
rata de actualizare care se utilizeaz pentru calcularea valorii prezente a fluxurilor de
numerar aferente obligaiunii pn la scaden. Aceasta este rata de rentabilitate cerut de
investitor.
Actualizarea oricror sume previzionate a se ncasa se realizeaz la rata de rentabilitate cerut
de investitor. O astfel de rat este subiectiv, ea difer de la investitor la investitor.
Teoria financiar, n preocuparea de a obiectiviza aceast rat de rentabilitate cerut pentru
ntreaga pia financiar, a ncercat identificarea unor repere general recunoscute ca posibile
soluii, ntre care: rata dobnzii de pe pia, rata de rentabilitate medie a sectorului de activitate
etc. Asemenea rate, dei uor de aplicat, nu in seama de riscul asociat investiiei. Ca atare, o
actualizare mai pertinent trebuie s porneasc de la o rat de rentabilitate aferent unor plasamente
lipsite de risc, la care trebuie adugat o prim de risc.
O obligaiune oblig la plata unei sume sub form de dobnd pe ntreaga perioad pn la
scaden i rambursarea valorii nominale nscrise pe obligaiune la scaden.
Modelul matematic pe baza cruia se evalueaz valoarea prezent a unei obligaiuni este de forma:
n n
D 1
= +
Vp t Vr
t=1 (1 + r) 1 +r
n care:
D = suma pltit ca dobnd n fiecare an;
Vr = valoarea nominal sau valoarea de rambursare (de maturitate);
r = rata dobnzii;
n = numrul de ani pn la maturitate a obligaiunii.
Evaluarea obligaiunilor cu cupon zero
Aceste obligaiuni se caracterizeaz prin aceea c emitentul va plti deintorului valoarea
nominal a obligaiunii fr nicio plat de cupon de la emitere pn la scaden.
Atracia acestor obligaiuni pentru investitori este dat de faptul c:
 investitorii nu se expun riscului ratei de investire, n sensul c nu exist fluxuri de numerar
care s fie reinvestite i deci ratele fluctuante ale dobnzii nu-i foreaz pe investitori s
investeasc fluxuri de numerar la rate sczute ale dobnzii;
impozitul pe venituri din investiiile n obligaiuni cu cupon zero este amnat pn la
termenul de scaden pentru obligaiune.
Exemplu:
O obligaiune cu cupon zero, cu o valoare nominal de 1000 u.m. (uniti monetare) este
emis pe o perioad de 10 ani cu o rat de rentabilitate cerut de investitor de 10%. S se determine
valoarea actual a obligaiunii R. Facem notaiile:
VN = valoarea nominal a obligaiunii; n cazul de fa este 1000 u.m.;
n = perioada pentru care este emis = 10 ani;
V0 = valoarea actual a obligaiunii;
rd = rata de actualizare. Se va utiliza rata rentabilitii cerut de investitor care este de
10%.
Valoarea actual V0 va fi:
V = VN = 1000 = 1000 = 1000 = 1000 = 385,5496 u.m..
0 (1 + r )10 10
(1+0,1)10 (1,1)10 2,5937
d + 10
1
100
Concluzie: Investitorul va plti pentru obligaiune 385,5496 u.m. i va primi peste 10 ani
1000 u.m.
Evaluarea obligaiunilor cu rambursare n rate constante (a mprumutului)
Fie o societate comercial care emite 1.000.000 de obligaiuni cu o valoare nominal de 1000
u.m. la un pre de emisiune de 975 u.m.
Rambursarea se va efectua prin amortizri (rate) constante ntr-o perioad de 5 ani, prin
tragere la sori. Rata de rentabilitate cerut de investitori este de 10%.
Tabloul de rambursare se poate reprezenta printr-un tabel pentru fiecare an pn la scaden
suma nerambursat din mprumut, dobnda, amortizarea (rata) anual i anuitatea.
Tabelul nr. 1
mprumut Dobnda Amortizarea Anuitatea
Anul nerambursat
(u.m.) (u.m.) (u.m.)
(u.m.)
1 1.000.000.000 100.000.000 200.000.000 300.000.000
2 800.000.000 80.000.000 200.000.000 280.000.000
3 600.000.000 60.000.000 200.000.000 260.000.000
4 400.000.000 40.000.000 200.000.000 240.000.000
5 200.000.000 20.000.000 200.000.000 220.000.000

Not: pentru primul an ratele dobnzii se aplic la valoarea nominal a mprumutului

obligatar i nu la preul de emisiune (mai redus), pentru a face obligaiunea mai atractiv.
Valoarea actual a obligaiunii se obine prin actualizarea anuitilor ncasate de deintorul obligaiunii la
rata de rentabilitate cerut de investitori:
A A A A A
V= 1 + 2 + 3 + 4 + 5

1+ r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5

0

A1 ... A5 sunt anuitile corespunztoare celor 5 ani.

V= 280 + 260 + 240 + 220
300 +
1+ 0,1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1+ 0,1)5
0

V = 300 + 280 + 260 + 240 + 220 = 1000 u.m.

0
1,1 1,21 1,33 1,46 1,61
n condiii normale, valoarea actual a unei obligaiuni nu coincide cu valoarea nominal
(cum se ntmpl n exemplul nostru). Aceasta, din dou motive:
 rata cuponului este fix la un nivel mai ridicat dect rata dobnzii medii pe pia pentru
ca obligaiunile s fie mai atractive pentru investitori;
rata de actualizare trebuie s fie mai ridicat dect rata dobnzii de pe pia, ntruct
riscurile asociate investiiilor n obligaiuni sunt mai mari dect depunerea banilor disponibili n
bnci.
Evaluarea obligaiunilor n cazul mprumutului obligatar cu rambursare n anuiti constante

Considerm un mprumut obligatar constnd din 1.000.000 obligaiuni, cu o valoare

nominal de 1000 u.m. Obligaiunile sunt emise pe o perioad de 5 ani, la o rat a dobnzii de
10%. Rambursarea se face n anuiti constante.
Anuitatea se calculeaz conform relaiei:
a = Vt r
1 n
1
1+r
unde:
Vt = valoarea total a mprumutului;
r = rata dobnzii;
n = durata de via a mprumutului obligatar;
a = anuitate.
Pentru deducerea acestei relaii se pornete de la egalitatea dintre valoarea total a
mprumutului (Vt) i suma actualizat a anuitilor n ipoteza c acestea sunt egale (A):
Vt = A + A + K A =A 1 +K+ 1
1+ r (1 + r)2 (1 + r)n (1 + r)2 ( 1 + r) n
1 + 1 +K+ 1
1+ r (1 + r)2 (1 + r)n reprezint suma progresiei geometrice cu n termeni i
Expresia:
1
raia .
1+ r
Seria geometric este de forma:

1 + r + r + K + r + K = r
2 n n
n=0
r fiind raia seriei.
Formm sumele pariale:
S=1 =1 r
1
1 r
S2 = 1+ r = 1 r2
1 r
.....................................
S = 1+ r + K rn1 = 1 rn = 1 rn rn
n
1 r 1 r 1 r
n exemplul nostru vom obine:
V = A 1 + 1 +K+ 1 =
t
2 n
1 +r (1 + r) (1 + r )
= A 1 + 1 + 1 K+ 1
1
2 n-1
1+r (1 + r) (1 r) (1 + r)
progresia geometric cu n termeni cu raia 1
1+ r
 n n
1 1 1 1

1 1+r 1 1 +r =
V = A = A
t
1+ r 1 1+r 1+r1
1
1+r 1+r
n
1
A1
1 1+r 1
n
1 +r
=A 1 =
1+ r r 1+r r
Deci:
n
1
A 1
1+r
Vt r
de unde:
A= Vt r
n
1 1
1 +r
Aceast relaie este valabil pentru un mprumut bancar ordinar cu rambursare n anuiti
constante. Pentru mprumutul obligatar relaia trebuie corectat avndu-se n vedere c nu se pot
rambursa fraciuni de obligaiuni.
Numrul obligaiunilor rambursate anual (N) se determin prin raportarea anuitii calculate
a
mai sus (a) la valoarea nominal (VN) a unei obligaiuni: N = .
VN
nlocuind n relaia de calcul a anuitii datele din exemplul dat, se obine:
a= Vt r = 1.000.000 1000 0,1 = 100.000.000 = 100.000.000=
n
1 1 5
1 1 1 0,62092
1
1 + 1,61051
1 +r 1
100.000.000 0,1
= = 263.797.320
u.m. 0,37908
ceea ce corespunde la 263.797 obligaiuni.
Tabloul de rambursare se prezint sub forma urmtoare:
Tabelul nr. 2
Anul mprumut Dobnda Amortizarea Anuitatea
nerambursat anual
1 1.000.000.000 100.000.000 163.797.300 263.797.320
2 836.202.700 83.620.270 180.177.030 263.797.320
3 656.026.570 65.602.567 198.197.440 263.797.320
4 457.829.130 45.782.913 218.014.390 263.797.320
5 239.814.740 23.981.417 239.814.740 263.797.320
Not: la ultimul an, anuitatea se calculeaz prin rotunjire.
Evaluarea obligaiunilor perpetue
Majoritatea covritoare a obligaiunilor au un termen de scaden, dar pot fi emise i
obligaiuni pe care emitentul nu trebuie s le ramburseze niciodat, dar trebuie s plteasc
permanent dobnda specificat pe obligaiune.
Spre exemplu, dac se specific o plat anual de 120 u.m. pentru totdeauna, se pune ntrebarea care este
valoarea prezent a obligaiunii n condiiile unei rate a dobnzii de 15%.

D D D D
+K+=
V
p = 1
+ 2
+K+ n n
(1+ r) + r) (1 ( 1 + r) n=1
( 1 + r)
Cum suma este infinit, valoarea prezent se poate exprima sub forma:
V = D . n
p
r
exemplul dat,
 V =120 u.m. =120 u.m. = 800 u.m.
p
15 0,15
100

BIBLIOGRAFIE

1. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M., Management financiar, vol. I, II, Bucure ti, Editura
Economic, 2003
2. Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderii, Ediia a II-a, Bucure ti, Editura
Economic, 2002
3. Halpern, P., Weston, F.J., Brigham, F.E., Finane manageriale, Bucure ti, Editura Economic, 1998
4. Stancu, I., Finane, Ediia a treia, Bucureti, Editura Economic, 2002