La importancia de construir los flujos de

caja de un proyecto de inversion

El punto de partida de la evaluacin financiera de una empresa es la construccin de los

flujos de caja proyectados que en un horizonte temporal determinado seran
hipotticamente generados.

El flujo de caja es el registro de todos los ingresos y egresos a la caja a lo largo del tiempo.
Dicho flujo se puede proyectar para efectos de la evaluacin de la viabilidad de un
proyecto.

La evolucin esperada del proyecto se puede resumir en estados financieros pro-forma

(proyectados) como son: balances, estados de prdidas y ganancias o flujos de caja. Para
la mayora de analistas financieros el estado relevante es el flujo de caja o cash flow.

Luego de construir el flujo de caja proyectado, se descuenta el resultado a una tasa

adecuada de tal modo que se pueda cuantificar la generacin de valor agregado y su
monto.

As, la construccin del flujo de caja es un ejercicio que tiene como objetivos:

Determinar la viabilidad financiera del proyecto o de la empresa

Definir si la empresa o el proyecto bajo anlisis tienen capacidad de generacin
de valor.
Analizar la liquidez del proyecto.
Analizar los efectos que tendra la financiacin en la rentabilidad y liquidez del
proyecto.

En las finanzas corporativas se emplean varios conceptos vinculados a los flujos de caja,
que es importante tomar en cuenta:

Flujo de Caja Libre (FCL): es el clculo de las inversiones necesarias y los beneficios
entregados por un proyecto a lo largo de su vida proyectada sin considerar las
restricciones de capital que pudieran tener los inversionistas (financiamiento).

Flujo de caja de los inversionistas (FCA): es el clculo de los recursos financieros que
debern aportar los inversionistas en un proyecto y los beneficios que obtendrn.

Flujo de caja de la financiacin (FCF): es el clculo de los requerimientos de

financiamiento del proyecto, sus pagos y el ahorro en impuestos derivado de esta
financiacin.

Palabras clave: preparacin de proyectos, evaluacin de proyectos, flujo de caja, flujo

de caja libre, flujo de caja de los inversionistas, flujo de caja de la financiacin.
FLUJO DE CAJA PROYECTADO EN UN PROCESO DE INVERSION

Cuando evaluamos un proyecto, la proyeccin del flujo de caja, es de vital importancia

para la toma de decisiones, pues ya sabemos que al final del da, lo nico que interesa es
cunto dinero nos queda en el bolsillo. Por lo tanto, el saber cmo construirlo puede
representar la diferencia entre el xito y el fracaso en una aventura empresarial.

Empecemos diciendo que el flujo de caja de un proyecto, no es nada ms

que la suma algebraica de tres flujos: el flujo de caja de la
inversin, el flujo de caja de la operacin y el flujo de caja de
liquidacin. El primero comprende el dinero gastado en activos fijos
(terrenos, edificaciones, maquinaria y equipo, vehculos, etc.),
intangibles (permisos, patentes, intereses pre-operativos, etc.) y
capital de trabajo; el segundo, detalla los ingresos y egresos en
efectivo que se producen durante el tiempo en los que el proyecto
entrega bienes o servicios; en tanto que el tercero, recoge las
entradas en efectivo que se generan cuando el proyecto termina y se
liquida, esto es, cuando se venden los activos fijos y se recupera el
capital de trabajo invertido. Visto grficamente sera as:

El ao 0, es el momento actual donde se tomar la decisin de invertir

o no en el proyecto. El lapso que va del ao 1 al ao n, representa la
vida til del proyecto (o sea el tiempo en el que producir bienes y
servicios) y al ao n+1, se le denomina ao de liquidacin (aunque en
la prctica, muchos incluyen el ao de liquidacin dentro del ltimo
ao de vida til del proyecto). Por otro lado, en el ao 0 siempre
habr una salida de efectivo (y de ah el signo (-)), entre el ao 1 y
el ao n, los flujos pueden ser positivos (el proyecto tiene ms
ingresos que egresos) o negativos (el proyecto tiene ms egresos que
ingresos) y en el ao de liquidacin (ao n+1) habr una entrada de
efectivo producto de la venta de los activos fijos (para qu quiero
seguir conservando activos que ya no utilizar?) y la recuperacin de
capital de trabajo (para qu necesito invertir en capital de trabajo si
ya no producir ms?). Es importante notar que, a pesar que muchos
textos llaman al ao 0, el ao de la inversin, en realidad las
inversiones del proyecto pueden producirse entre ese ao y el ao n-1
(ampliacin de capacidad, reemplazo de maquinaria, aumento o
disminucin de capital de trabajo, etc.)
En lo que sigue, supondremos que todas las ventas y las compras se
hacen al contado y todo lo que se produce se vende. En difcil, lo que
estoy proponiendo es romper el principio contable del devengado (si no
se acuerda lo invito a que revise la entrega Caja o utilidadqu
prefieren ustedes?). Se que corro el riesgo que mencionen que todas
las empresas (y, por lo tanto, sus proyectos) reciben y otorgan
crditos por lo que mi asuncin no se ajusta a la realidad. Permtanme
poner un ejemplo para ilustrar mi punto, traigamos a la vida un
proyecto al que llamaremos el proyecto X, este proyecto durar 10 aos
y vender S/.100,000 mensuales siguiendo esta estructura: 10% al
contado, 40% a 30 das y 50% a 60 das. Ahora proyectemos los ingresos
en efectivo mensuales:

Observe por favor a partir de qu mes las ventas se hacen iguales, no

importando las condiciones de venta pactadas con los clientes. A partir
del mes 3, no?, ese es mi punto precisamente. No vale la pena
proyectar estructuras de ventas o compras al crdito si su impacto en
los ingresos en efectivo totales del proyecto, es marginal y slo es
visible en el primer ao. Pero si usted lo considera importante,
entonces no dude en considerarlo.

Construccin de Flujos de Caja para la Evaluacin de Proyectos

Este es el punto ms importante a la hora de evaluar un proyecto de inversin, la

construccin del flujo de caja es la proyeccin del comportamiento de los ingresos y
egresos de un proyecto a lo largo del tiempo.

El objetivo de esta proyeccin es:

1. Medir la rentabilidad del proyecto.

2. Medir la rentabilidad para el accionista (anlisis sobre el Patrimonio Neto de la
empresa).
3. Medir la capacidad de pago frente a los prstamos que se solicitaron para financiar el
mismo (anlisis sobre el Pasivo en que incurri de la empresa para ese proyecto).

Por otro lado es importante analizar si el flujo que se construye es para un proyecto que:
 Crea una empresa nueva: se deben incluir todos los ingresos y egresos que implica la
inversin.
Es parte de una empresa ya en funcionamiento: se debe construir el flujo sobre la base
incremental, de modo que se analiza el impacto financiero del proyecto. Con esto surge
la definicin de flujo incremental, el cual representa la diferencia entre los flujos
efectivos de la empresa con o sin proyecto. Es por ello que se considera que los
proyectos no existen en si mismos, sino que son variaciones (deltas empresa) del valor
empresa.

Elementos de un flujo de caja

1. Egresos iniciales (inversin inicial): es aquella suma de dinero inicial invertida para poner
en marcha el proyecto.
2. Ingresos/egresos de operacin: constituyen todos los flujos de entrada y salida reales
de caja. Estos no son necesariamente los que se asientan en los estados contables. Por
ejemplo, para un asiento contable, la venta se considera un ingreso, pero si la misma se
hizo a travs de un crdito por ventas, el ingreso real de dinero est diferido. Como
decamos en hacer est distincin es muy importante a la hora de evaluar un proyecto.
3. El momento en que ocurren los ingresos/egresos anteriormente analizados: en el
momento cero se expresarn todos los egresos previstos para la puesta en marcha del
proyecto. Si el perodo del proyecto no es muy largo, se usar el mismo para construir
los fondos de caja proyectados.
4. Valor de desecho: es el valor remanente de la inversin del proyecto, por ejemplo el
valor que puedo vender la mquina luego de haberla amortizado durante toda su vida
til.

Costos que componen el flujo de caja

Generalmente son los que provienen de los estudios tcnicos, de mercado, etc.

Es importante tener en cuenta cuales son los costos que vamos a incluir en los flujos de
caja y cuales no. Para poder hacer esa diferenciacin, es importante analizar el
escenario de empresa con proyecto y empresa sin proyecto.

Cada costo tenemos que analizarlo en ambos escenarios y si encontramos que el costo
analizado es diferencial, es decir la empresa con proyecto, incurre en l, pero la empresa
sin proyecto no incurre, podemos decir que ese costo influye en el flujo de caja del
proyecto y por lo tanto agrega un delta empresa (valor a la empresa a partir del proyecto).

Ejemplos sobre esto: el sueldo del CIO, CEO o CFO es parte de los costos de la empresa
sin proyecto, o con proyecto, los tengo igual, lleve o no el proyecto adelante, por lo tanto
no debera incluirlos como egresos del flujo de caja del proyecto. Otro ejemplo sobre
esto: si tengo investigaciones previas al proyecto, estos se consideran costos hundidos
(aquellos costos que no voy a recuperar con el proyecto), porque si los estudios
determinan que el proyecto no es viable tcnicamente, no hay proyecto, hay empresa sin
proyecto.

Tambin debemos tener en consideracin el impuesto a las ganancias (35% en

Argentina). Este es un egreso que debe ser considerado. Para calcularlo hay que tener en
cuenta los gastos contables que no se incluyen en el flujo pero que permiten reducir la
utilidad contable sobre la cual se paga el impuesto. Esos gastos no reembolsables son las
amortizaciones, por ejemplo. Puesto que el desembolso se origina cuando se adquiere el
activo, los gastos por amortizaciones no implican un gasto en efectivo (solo son un costo
para el estado contable, no para el flujo de fondos), por ello no se incluyen.

Para evaluar un proyecto de inversin es importante tambin, analizar el costo de

oportunidad. Este costo bsicamente es el aquel en el que incurro por haber invertido en
el proyecto A, en lugar del proyecto B. Siempre las alternativas que busco para evaluar
el costo de oportunidad tienen que ser de similares riesgos, sino no es vlida la
comparacin. Esa tasa que obtendra en una alternativa al proyecto que estoy invirtiendo
se llama Tasa Requerida Mnima Aceptada (TREMA).

Inversin en Capital de Trabajo

Est constituida por el conjunto de recursos necesarios, en forma de activos corrientes,

para la operacin normal del proyecto.

Por ejemplo para un proyecto que implica la creacin de un hotel, adems de la inversin
para la construccin de las instalaciones ser necesario invertir en todos los recursos de
operacin del hotel durante un ciclo productivo (por ejemplo aquellos que se usan en la
estadia de un cliente).

Es por ello que para este caso se evaluan activos de corto plazo (corrientes) no de largo
plazo (edificios, terrenos, etc). Dentro de esta categorizacin de activos podemos
encontrar, la cuenta Caja, Crditos por ventas, Bienes de cambio. Para obtener el capital
de trabajo operativo, tendremos que restarle a los activos corrientes anteriormente
analizados (Caja, Crditos por ventas, Bienes de cambio) los pasivos corrientes (deudas
comerciales, relacionadas directamente con la operacin).