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ISSN: 1988-1878
Gestin de Carteras I: Seleccin de Carteras
Gestin de Carteras I:
Seleccin de Carteras
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Universidad Complutense
de Madrid Versin original: ene-86; ltima versin: jun-08
- Introduccin, 2
- La rentabilidad y el riesgo de un activo financiero, 3
- El rendimiento y el riesgo de una cartera, 6
- El Modelo de Seleccin de Carteras de Harry Markowitz, 12
- Mejorando la utilidad del modelo: el modelo diagonal de William
Sharpe, 18
- La diversificacin del riesgo, 22
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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Gestin de Carteras I: Seleccin de Carteras
1. Introduccin
Entre los objetivos que una persona puede tener a la hora de formar una car-
tera de valores podemos destacar, los siguientes: a) conseguir una cierta rentabili-
dad, b) evitar en lo posible la erosin inflacionaria sobre el dinero ahorrado, c) con-
seguir una cierta liquidez, d) gestionar un fondo de pensiones, etc.
Supongamos que dicho inversor tiene una suma determinada de dinero que
desea invertir en el momento actual en una serie de activos financieros. Este dinero
deber permanecer invertido durante cierto tiempo (el horizonte temporal de la in-
versin) al final del cual vender los ttulos, procediendo a consumir o a reinvertir
el dinero recibido.
Por lo tanto, podemos denominar al momento inicial de la inversin como
t=0, en este instante es cuando hay que elegir qu activos financieros hay que
comprar y cules no, los primeros debern ser mantenidos hasta el momento final,
al que denominaremos como t=1. Dado que una cartera es una coleccin de acti-
vos financieros, esta decisin equivale a seleccionar una cartera ptima de entre
1 El nombre anglosajn es portfolio que se deriva de la palabras latinas portare llevar- y foglio
hoja o folio-. Por dicho motivo en Latinoamrica se suele denominar portafolio, aunque en Espaa tradi-
cionalmente se le ha denominado cartera de valores o simplemente cartera.
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Gestin de Carteras I: Seleccin de Carteras
una serie de posibles carteras de activos, por lo que desde ahora nos referiremos a
este tipo de decisin como un problema de seleccin de carteras.
En el momento inicial el inversor sabe que, durante el horizonte temporal con-
siderado, el rendimiento del activo, y por ende el de la cartera, es desconocido. Si
bien es cierto que se podra estimar el rendimiento esperado (o media) de varios
activos e invertir en aqul que tuviese el mayor rendimiento esperado, ello no sera
una buena idea puesto que los inversores tienden a preferir las inversiones ms
rentables pero tambin las ms seguras o ciertas porque, normalmente, los activos
con un mayor rendimiento esperado suelen incorporar el mayor riesgo asociado.
Precisamente la aportacin de Harry Markowitz radica en haber recogido en su
modelo publicado en 1952- la conducta racional del inversor de forma explcita es
decir, el inversor persigue maximizar el rendimiento esperado y, al mismo tiempo,
minimizar su incertidumbre o riesgo. Por lo que el inversor perseguir conseguir
una cartera que optimice la combinacin rendimiento-riesgo medida a travs de la
esperanza matemtica de ganancia y de la varianza (o desviacin tpica) de la mis-
ma (por ello a este modelo se le conoce tambin como media-varianza).
Una consecuencia de tener dos objetivos contrapuestos (riesgo y rendimiento)
es que el inversor deber diversificar con objeto de adquirir no slo un activo finan-
ciero sino varios2, porque la diversificacin es su mejor arma contra el riesgo, como
veremos ms adelante aunque para ello previamente deberemos analizar cmo se
obtiene la rentabilidad y el riesgo de un activo en particular y el de una cartera de
activos.
2 La diversificacin se resume en el conocido aforismo no poner todos los huevos en la misma cesta que, curiosa-
mente muchos autores anglosajones achacan a Sancho Panza porque en las primeras traducciones de El Quijote al
ingls apareca en el Captulo XXIII, aunque en el original castellano no aparece. Mark Twain, que seguramente ley
una de esas traducciones, contraataca en el captulo XV de su novela The Tragedy of Puddnhead Wilson: -No poner
todos los huevos en una cesta- que es lo mismo que decir -dispersa tu dinero y tu atencin- pero el hombre sabio dice -
pon todos los huevos en una cesta y VIGILA LA CESTA- (esta ltima frase se la oy decir Twain a Andrew Carnegie).
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sobre la inversin a efectuar. Una vez realizado lo anterior, segn sea su actitud
hacia las diferentes combinaciones rendimiento-riesgo, elegir aqulla que mejor se
adapte a sus deseos.
donde Pit indica el precio del activo financiero i al final del perodo t; Pt-1 es el pre-
cio del activo al comienzo del perodo t; Rit el rendimiento del ttulo i en el perodo
t; y dit el dividendo recibido durante el perodo.
El rendimiento de un activo financiero si es calculado ex-post (Rit), ser co-
nocido con certeza, lo que no ocurrir si se obtiene ex-ante (Eit) debido, a la ya co-
mentada, aparicin del riesgo, el cual se refleja en la variabilidad de los rendimien-
tos esperados. As que para cuantificar el rendimiento de un ttulo en condiciones
de incertidumbre tendremos que echar mano de las probabilidades, ya sean stas
objetivas o subjetivas.
Una vez que disponemos de la distribucin de probabilidad de los posibles
rendimientos de un ttulo determinado, calcularemos su valor esperado utilizando la
esperanza matemtica o media:
n
[ec.2] E it = p i R i
1
Rendimiento
(probabilidad)
25% 50% 25%
Empresa A 20% 10% 0%
Empresa B 45% 25% 5%
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De esta forma cuanto mayor sea la desviacin tpica o la varianza del rendi-
miento de un ttulo mayor ser su riesgo. La varianza es la suma de los cuadrados
de las dispersiones alrededor de un rendimiento esperado E(Ri), ponderadas por
sus probabilidades. Los cuadrados se usan debido a que si las dispersiones actuales
se sumasen, se anularan entre ellas y sumaran cero. La desviacin tpica es igual
a la raz cuadrada positiva de la varianza.
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ro. Esto no siempre se cumple y menos en los activos muy arriesgados que con el
tiempo tienden a serlo menos, pero su clculo, as realizado, es ms objetivo (lo
que no quiere decir que sea ms exacto); as que si el inversor tiene otras ideas
acerca del riesgo del activo en el futuro deber plasmarlas en su modelo.
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E1 16,2%
E i = E 2 = 24,6%
E 3 22,8%
donde ij es la covarianza del rendimiento del activo i con el del rendimiento del
activo j. Recuerde que la covarianza es una medida estadstica de la relacin entre
dos variables aleatorias cualesquiera, esto es, mide de qu manera dos variables
aleatorias, tales como los rendimientos de dos activos se mueven conjuntamente.
Un valor positivo de la covarianza indicar que ambos rendimientos tienden a mo-
verse en el mismo sentido, mientras que uno negativo indicar que se mueven en
sentidos opuestos. Por otro lado, un valor prximo a cero indicar una posible au-
sencia de relacin entre ambos rendimientos. La covarianza es igual al producto de
las desviaciones tpicas de los rendimientos multiplicado por el coeficiente de corre-
lacin entre ambos ttulos (AB = A A AB). El coeficiente de correlacin reescala
la covarianza para facilitar la comparacin con los valores correspondientes de otros
pares de variables aleatorias. Su valor oscilar entre -1 (correlacin perfecta nega-
tiva) y 1 (correlacin perfecta positiva).
Lo mismo que en el caso del rendimiento exista un vector de rendimientos
esperados, en el caso del riesgo de una cartera se puede hablar de una matriz de
covarianzas tal como la que se puede observar a continuacin para el caso de tres
activos:
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12 12 13
ij = 21 22 23
31 32 32
donde las diagonales son las varianzas de cada ttulo mientras que las covarianzas
que se encuentran encima de dicha diagonal son las mismas que las que estn de-
bajo de ella, es decir, los dos lados de la matriz son simtricos (puesto que
13= 31); por ello, no har falta calcular las seis covarianzas sino slo tres de
ellas.
En conjunto, para calcular la combinacin rendimiento-riesgo de una cartera,
segn el procedimiento aqu empleado, hacen falta n esperanzas matemticas del
rendimiento, n varianzas y (n2-n)/2 covarianzas. Por ejemplo, para formar una
cartera que integre a unas 50 acciones ordinarias cotizadas en un mercado ser ne-
cesario estimar: 50 + 50 + (2500-50)/2 = 1.325 valores.
p2 = x 2A A2 + x 2B B2 + 2x A x B AB = [x A A + x B B ] =
2
[0,50 x 7,1% + 0,50 x 14,1%]2
= 112,50%00
p = 10,6%
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30%
Ep B
25%
20% P
15%
10%
A
5%
0%
p
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00%
Fig.1
B) Ausencia de correlacin
Si el coeficiente de correlacin entre ambos ttulos es igual a cero (jj=0), lo que
denota que los rendimientos de ambos ttulos son independientes entre s al no es-
tar afectados por factores comunes y que cualquier comportamiento similar ser
debido al azar. El rendimiento y riesgo de una cartera formada por los ttulos A y B
cuya covarianza es nula ser entonces igual a:
p = 7,9%
30%
Ep B
25%
20% P
15%
10%
A
5%
0%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00%
p16,00%
Fig.2 Combinacin de dos activos independientes (correlacin cero) dnde se puede apreciar el efecto de
la reduccin del riesgo producida por la diversificacin.
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1 2
p2 = x 2 2 + x 2 2 = 2x 2 2 = 2 2 = p =
4 2 2
p2 = x 2A A2 + x 2B B2 2x A x B AB = [x A A x B B ] =
2
[0,50 x 7,1% - 0,50 x 14,1%]2
= 12,25%00
p = 3,5%
p2 = [x A A x B B ] = 0
2
xAA = xBB xA 7,1% = (1-xA) 14,1%
xA = 67% xB = 33%
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30,0%
Ep B
25,0%
20,0% P
15,0%
10,0%
A
5,0%
0,0%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00%
p 16,00%
Fig.3 Combinacin de carteras de dos ttulos que estn perfectamente correlacionados negativamente
Esto quiere decir que el inversor que se encuentre ante una combinacin de
carteras como sta sabe que deber invertir como mucho un 67% de su cartera en
A, puesto que si invierte ms de dicha cantidad (la recta que une la cartera A con el
eje de ordenadas) siempre habr otra combinacin que le proporcione un rendi-
miento superior a igualdad de riesgo (la recta que une B con el eje de ordenadas).
Nuevamente, podemos decir que en esta situacin nunca se debera invertir todo el
presupuesto en el ttulo que tiene la menor combinacin rendimiento-riesgo.
D) Correlacin positiva
El caso ms general es cuando nos enfrentamos a la combinacin de dos ttulos que
estn correlacionados positivamente. En esta situacin la grfica de las diferentes
combinaciones de los mismos no ser tan cncava como la de la figura 2, ni tampo-
co una recta como la de la figura 1. Se aproximar a sta ltima si el coeficiente de
correlacin est cercano a la unidad, y conforme se aproxime a cero su concavidad
aumentar. Veamos un caso en el que la correlacin es de 0,3.
p = 8,8%
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30,0%
Ep
25,0%
B
20,0%
P
15,0%
10,0%
A
5,0%
0,0%
p
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00%
En el epgrafe anterior hemos analizado el caso de una cartera formada por dos t-
tulos cualesquiera que tienen diferentes combinaciones rendimiento-riesgo. En ste
vamos a analizar el caso general que consiste en que disponiendo de una gran can-
tidad de ttulos con distintos rendimientos y riesgos podamos elegir las mejores
combinaciones de los mismos, es decir, las mejores carteras. Y ello lo haremos a
travs de la denominada Teora de Seleccin de Carteras (Portfolio Selection
Theory) que fue desarrollada por Harry Markowitz (premio Nobel de 1990) durante
la dcada de los cincuenta3. Su trabajo es la primera formalizacin matemtica de
3 Harry Markowitz public su artculo Portfolio Selection, Journal of Finance vol VII, n 1. pp: 77-91 en marzo de
1952 a la edad de 25 aos, la comunidad acadmica tard diez aos en darse cuenta de sus implicaciones y la
financiera otros diez ms. 38 aos despus de su publicacin, en 1990, Markowitz obtuvo el Premio Nobel.
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Segn esta teora, se trata de buscar primeramente cules son las carteras que
proporcionan el mayor rendimiento para un riesgo dado, al mismo tiempo que so-
portan el mnimo riesgo para un rendimiento conocido. A estas carteras se las de-
nomina eficientes6. El conjunto de carteras eficientes se puede determinar resol-
viendo los programas cuadrticos y paramtricos, que se muestran en el cuadro de
la figura 5.
Programa 1 Programa 2
i=n i=n
Funcin objetivo
n
Max E p = x i E i Min p2 = x i x j ij
i =1 i =1 j=1
i=n i=n
Restricciones
n
p2 = x i x j ij = V * Ep = x i Ei = E *
paramtricas i =1 j=1 i =1
i=n i=n
Restricciones
presupuestarias
x i =1
i =1 x
i =1
i =1
No negatividad xi 1 xi 1
4 Esto no es exacto. En 1940 -12 aos antes de que apareciera publicado el artculo de Markowitz- el
matemtico y actuario italiano Bruno de Finetti propona en un trabajo de unas 90 pginas el anlisis de
la media/varianza para optimizar la combinacin rendimiento-riesgo de las carteras de valores. El mundo
acadmico anglosajon tuvo conocimiento oficial de este trabajo en 2006 (vase Rubinstein, Mark (2006)
:Bruno de Finetti and Mean-Variance Portfolio Selection. Journal of Investment Management vol 4 n 3
sept.
5 Debido a que se utiliza el rendimiento esperado y la varianza de los ttulos y carteras a este modelo tambin se le
conoce como modelo media-varianza
6 Porque eficiencia trmino tomado de la ingeniera- significa maximizar el output para un input dado o minimizar
ste ltimo para un output dado. Aqu el output es el rendimiento esperado y el input el riesgo.
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En dicha figura E* y V* son los parmetros que varan (de ah el que la pro-
gramacin se denomine paramtrica), lo que implica ir dndole valores a ambas va-
riables para que el programa nos diga en todo momento cul es la mejor cartera
para cada valor de ambas variables. Por lo tanto, el resultado de ambos programas
ser el conjunto de carteras eficientes, que tiene forma de curva cncava y que re-
cibe el nombre de frontera eficiente (efficient set) por estar formada por la totalidad
de las carteras eficientes (fig.6). En la frontera eficiente, pues, estn todas las car-
teras que proporcionan el mximo rendimiento con un riesgo mnimo.
Fig.6 La frontera eficiente (conjunto de carteras que proporcionan el mximo rendimiento y soportan el
mnimo riesgo)
7 Las curvas de indiferencia son el lugar geomtrico que describe todas las combinaciones posibles de las cantidades de
dos bienes que le proporcionan al consumidor el mismo nivel de utilidad o satisfaccin.
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As, por ejemplo, supongamos que tenemos cinco empresas con los consi-
guientes rendimientos y riesgos asociados:
RENDIMIENTO
VARIANZAS/COVARIANZAS
13,00%
Rdto.
12,00%
11,00%
10,00%
9,00%
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
4,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00%
Riesgo ()
Fig. 9
Por ltimo, supongamos que un inversor determinado desea saber cul sera
la composicin de su cartera ptima en dos escenarios distintos: a) con un rendi-
miento esperado del 9,5%, y b) con un rendimiento esperado del 10,5%. Los re-
sultados se muestran a continuacin:
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Empresa xi xi
A 42,74% 25,94%
B 3,75% 11,67%
C 3,42% 3,76%
D 28,57% 17,98%
E 21,52% 40,65%
Ep = 9,50% 10,50%
p = 15,82% 18,55%
a) Los inversores son tan racionales como supone el modelo?. Puede que los
inversores sean racionales pero su racionalidad no sea capturada adecua-
damente por el modelo8.
b) Es la varianza la medida adecuada del riesgo?. De no serlo, el modelo de
optimizacin de la combinacin rendimiento-riesgo an podra seguir sien-
do til cambiando la forma de medir el riesgo. Si los rendimientos no se
distribuyen exactamente de forma normal, la varianza no capturar todo
el valor del riesgo. Para los inversores que esto resultase ser un problema
(para otros no lo ser) implicara la necesidad de desarrollar otro tipo de
estrategias.
c) Qu ocurrira si la relacin positiva del rendimiento y el riesgo no fuese
tal?
8 Kahneman y Tversky, los padres de la teora de las finanzas comportamentales (behavioural finance),
opinan que el fallo del modelo racional no est en su lgica sino en el cerebro humano que requiere .
cada uno de nosotros debera conocer y comprenderlo todo completamente y de una sola vez (Vase
Bernstein 1998, pg. 284)
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Ri = ai + bi I + i
9 Sobre todo en los aos 50 a 80 del pasado siglo XX. Si el modelo hubiera sido desarrollado hoy en da posiblemente
no hubiera tenido tantos problemas de implementacin gracias a la gran potencia de clculo de los computadores
actuales. Pero en aquellos tiempos su viabilidad era muy incierta.
10 SHARPE, William (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis" Management Sciences 9, n 2, enero, pp.: 277-
293. Sharpe tena 26 aos cuando escribi este artculo que de por s ya le hubiera hecho ser uno de los acadmicos
financieros que ms han influido en los mercados de valores al posibilitar el desarrollo prctico de la teora de seleccin
de carteras. Pero fue su posterior desarrollo del CAPM lo que le llev a compartir con su maestro el Nobel en 1990. El
nombre de modelo diagonal hace referencia a que en la matriz de varianzas-covarianzas, stas ltimas son iguales a
cero, en el modelo de Sharpe, quedando nicamente las varianzas que forman la diagonal de dicha matriz (vea el
subepgrafe 3.2).
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Ei = ai + bi E[I]
2i = b2i 2I + 2i
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n n
Ep = X i a i + E[I] X i bi = ap + E[I] bp
i =1 i =1
n
2p = b2p 2I + X
i =1
2
i 2i
Ejemplo: Vamos a aplicar el modelo diagonal a Endesa y Gas Natural durante los
doce das hbiles que van desde el 31 de enero al 16 de febrero de 2007. Tomamos
slo trece valores para facilitar la exposicin.
En la tabla aparecen los precios de ambas compaas junto al valor del ndi-
ce General de la Bolsa de Madrid (IGBM). En las columnas 5 y 6 aparecen los rendi-
mientos diarios de ambas compaas calculados segn Pt/Pt-1 -1. En las dos ltimas
columnas aparecen las covarianzas de ambas compaas con respecto al IGBM; es-
te clculo se hace as: (Rend t Eend) x (Rgn t Egn). El valor medio de este producto
es la covarianza. Abajo aparecen los valores medios del ndice y de los rendimien-
tos de las empresas junto a sus varianzas.
Para calcular bi se divide la covarianza entre la varianza del mercado:
Das Endesa GN IGBM Rdto END Rdto GN Cov END-I Cov GN-I
31-ene 38,57 30,65 1.612,11
01-feb 38,41 30,66 1.616,35 -0,4148% 0,0326% 0,092329 -0,033858
02-feb 39,04 30,85 1.623,67 1,6402% 0,6197% -0,360745 -0,147656
05-feb 38,10 31,60 1.623,72 -2,4078% 2,4311% 0,483351 -0,524637
06-feb 37,90 32,33 1.634,70 -0,5249% 2,3101% 0,043098 -0,236182
07-feb 37,99 32,97 1.651,02 0,2375% 1,9796% 0,021018 0,133717
08-feb 38,01 32,72 1.646,96 0,0526% -0,7583% 0,003375 -0,016161
09-feb 38,01 33,20 1.652,17 0,0000% 1,4670% 0,006662 0,118433
12-feb 38,03 33,20 1.650,00 0,0526% 0,0000% 0,007632 0,004764
13-feb 38,12 33,11 1.648,53 0,2367% -0,2711% 0,012896 -0,007308
14-feb 38,15 33,24 1.651,04 0,0787% 0,3926% 0,010781 0,031152
15-feb 38,12 33,22 1.656,03 -0,0786% -0,0602% 0,001010 0,003130
16-feb 38,15 33,43 1.652,22 0,0787% 0,6321% 0,012741 0,055185
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Una vez que disponemos de las ecuaciones que modelizan las combinaciones
del rendimiento y del riesgo de la cartera formada por Endesa y Gas Natural, pode-
mos ir dando valores a las ponderaciones de dicha cartera (Xend e Xgn) y dibujar la
curva que aparece en la figura 10.
Si, por ejemplo usted desea elegir aquella combinacin que le proporciona el
menor riesgo ver que la combinacin 58% de Endesa y 42% de Gas Natural es la
adecuada (su riesgo medido por la desviacin tpica es del 0,62789% diario) que le
proporciona un rendimiento medio diario del 0,256%. Adems con arreglo a esta
informacin usted sabe que las mejores combinaciones (las carteras eficientes) se
componen con un mnimo de un 42% de Gas Natural (y, por tanto, un mximo del
58% de Endesa) hasta el 100% de sta. Estas combinaciones le proporcionan el
mayor rendimiento para un riesgo dado. Cualquier otra que tenga ms del 58% de
Endesa le proporcionar, a igualdad de riesgo, un menor rendimiento.
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Hemos visto que la expresin general del riesgo total de una cartera de valores se-
gn el modelo diagonal de Sharpe es igual a:
n
2p = b2p 2I + X
i =1
2
i 2i
X
i =1
2
i 2i
2
n n
1 1 n
K
Riesgo especfico = X
i =1
2
2
i = 2i = n 2
i =1 n n
i =1
2
i =
n
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Fig. 11
El concepto de que una parte del riesgo se puede eliminar mediante una ade-
cuada diversificacin es un concepto bsico de las finanzas porque implica que si un
inversor corre un riesgo diversificable lo corre porque l o ella lo desean, luego no
tendrn ninguna compensacin por ello. Slo se compensa el riesgo sistemtico o
no diversificable mediante un aumento del rendimiento esperado (la prima de ries-
go). As que se dice que una persona es un diversificador eficiente cuando ha in-
vertido en el suficiente nmero de activos tal que el riesgo especfico de su cartera
es despreciable11.
11 En realidad no hace falta adquirir ms all de 20 activos, que estn poco correlacionados entre s, para diversificar
adecuadamente una cartera
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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Gestin de Carteras I: Seleccin de Carteras
Bibliografa
12 Vase Mascareas, Juan (2007): Gestin de Carteras II: Modelo de Valoracin de Activos.
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 6.
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
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