Curs nr.4.

Criterii financiare de selectare a proiectelor de investiii

Dup efectuarea studiilor asupra proiectelor de investiii, acestea se supun
analizei unor criterii care permit adoptarea unei decizii ct mai corecte.
Problematica folosirii criteriilor i a indicatorilor de evaluare care i susin,
este deosebit de complex i presupune luarea n considerare a urmtoarelor
ipoteze:
criteriile se bazeaz pe o serie de previziuni despre viitor care este
ntotdeauna nesigur;
atitudinea managerilor fa de aceste criterii este de multe ori
rezervat.
Criteriile de selectare bazate pe previziuni viitoare nu pot da dect nite
sfaturi de investire i nu pot constitui n nici un caz decizia final. De multe ori,
n practic, se pot considera drept prioritare i alte criterii de natur economic
sau non-economic datorit crora se prefer temporar sacrificii de rentabilitate.
Cele mai utilizate criterii financiare sunt cele ale rentabilitii, lichiditii i
riscului. Folosirea rezonabil a acestor criterii de natur tiinific, asociate
experienei, conduc n cele mai multe cazuri la gsirea variantei optime de investire.
4.1. Criteriul rentabilitii.
Cel mai important obiectiv urmrit de acionari este cel al maximizrii
averii care poate fi atins doar prin alocarea capitalurilor n investiii cu un grad
ridicat de rentabilitate.
Acest criteriu se poate exprima sintetic astfel:

Rata rentabilitii > Costurile capitalului

Evaluarea rentabilitii are n vedere rezultatele obinute din exploatarea
investiiei care nu sunt direct legate de volumul activelor sau pasivelor firmei.
Deoarece valoarea banilor se modific n timp, pentru calculul rentabilitii
se utilizeaz un set de indicatori financiari bazai pe actualizare:
valoarea actuarial net;
rata rentabilitii interne;
indicele de profitabilitate;
cursul net actualizat sau testul Bruno.
1
 4.1.1. Valoarea actuarial net (VAN)
Indicatorul este legat de un element economic de referin rata de
actualizare. Const, n principiu, n actualizarea la costul capitalului a diferitelor
beneficii obinute din exploatarea unei investiii (fluxuri pozitive) la momente
diferite n timp, din care se scade cheltuiala iniial (fluxuri negative).
VAN face o comparaie automat ntre fluxurile anuale produse de proiect i
fluxurile care ar fi putut fi obinute dac cheltuielile pentru realizarea proiectului
ar fi fost plasate pe piaa de capital pentru durata de via economic a
proiectului.

I0 cash-flow-uri

T0 T1 T2 Tn

VAN este considerat cel mai important indicator de apreciere financiar a

investiiilor cruia i se acord prioritate fa de celelalte criterii care pot fi
considerate complementare.Calcul pentru situaia n care fluxurile financiare
anuale (cash-flow) sunt inegale, se face conform formulei:

CF VR
VAN -I0 n

(1 r) (1 r)n
n care:
I0 cheltuiala iniial cu investiia
CF cash-flow-urile anuale ( = Profit + amortizare)
VR valoarea rezidual
r rata de actualizare
n numrul de ani de funcionare a investiiei
n practic, rata de actualizare este variabil de la un an la altul.
Considerarea fiecrui an ar conduce, ns la o complicare a calculelor i de aceea
eventualele corecii se introduc pe parcursul exploatrii investiiei.Cnd CF
urile anuale sunt egale, prin prelucrarea matematic a formulei de mai sus,
rezult:

1 - (1 r)-n
VAN - I0 CF
r
VAN reprezint surplusul pe care l obine investitorul peste fructificarea
capitalului avansat pe piaa financiar.
Reguli de decizie a VAN

2
 1. Regula de admis respins. Aceasta presupune c vor fi acceptate doar
proiectele cu VAN > 0.
2. Regula deciziei de clasament. Proiectele de investiii sunt apreciate financiar
pornind de la valoarea cea mai mare (locul 1) spre cea mai mic a
indicatorului VAN, dar pozitiv.
Exemplu: VAN 300; 500; 200; - 100; 400
Regula 1: proiecte acceptate 300; 500; 200; 400
Regula 2: proiecte acceptate: I 500; II 400; III 300; IV 200
Din anumite raionamente se utilizeaz i valoarea viitoare net (VVN),
bazat pe capitalizare.

n
VVN = CF (1 + r) n-t + VR (1 + r)n I0(1 + r)n
i=1

n care: t este anul considerat

VVN se utilizeaz atunci cnd se urmrete determinarea valorii de

nlocuire care se va produce la sfritul duratei de via economic a proiectului.
Relaia de dintre valoarea actualizat i cea viitoare este:

VVN = VAN (1+ r)n

Domenii particulare de aplicare a VAN

1. n cazul ciclului continuu de nlocuire;
2. Studierea alternativei reparaie nlocuire;
3. Cazul costurilor pure pentru care regula de acceptare este VAN negativ
cel mai mic;
4. Calculul VAN pentru proiecte cu durat de via inegal. Comparaia se
face pe baza celui mai mic multiplu comun al duratei de via economic
a celor dou proiecte.
Exemplu: - durata de via economic a proiectului A = 2 ani
- durata de via economic a proiectului B = 3 ani
- c.m.m.m.c. = 6 ani
5. Aprecierea oportunitii de investire i reinvestire
Exemplu:

proiectul I
(prezent) 0 +3 +5
3
 proiectul II
(viitor)

Noul proiect n favoarea cruia se renun la investiia prezent nainte de

ncheierea duratei de via economic trebuie s asigure o rentabilitate
superioar care s acopere i cash-flow-urile actualizate la care s-a renunat.

4.1.2. Indicele de profitabilitate (IP)

Indicele de profitabilitate reprezint randamentul net pe unitatea

monetar investit i constituie forma relativ de exprimare a valorii adugate
nete.

Acest indice se calculeaz ca raport ntre fluxurile financiare viitoare i

cheltuielile iniiale.

V0 I0 VAN VAN
IP 1 n care V0 este valoarea la t0
I0 I0 I0

Dezavantajul acestui indicator este acela c accept proiecte cu cheltuieli

iniiale reduse i de aceea este utilizat complementar indicatorului VAN.
Exemplu:
Proiectul A: I0 =1.000 u.m.; IP = 20% Profit = 200 u.m.
Proiectul B: I0 =10.000 u.m.; IP = 10% Profit = 1.000 u.m.
Proiectul B cu o rentabilitate mai mic, dar i cu o cheltuial iniial mai
redus, aduce n final un profit de doar 200 u.m. comparativ cu proiectul B, care
conduce la un profit de 5 ori mai mare (1.000 u.m.).
n cazul proiectelor reciproc exclusive, indicele de profitabilitate IP intr de
multe ori n contradicie cu VAN. ntr-o asemenea situaie este selectat proiectul
indicat ca fiind cel mai bun de ctre VAN.
Pentru o singur perioad, IP se calculeaz pe baza metodei dobnzii
compuse prin extragerea radicalului de ordin n:
IPanual = n
IP 1

n numrul de ani pentru care este proiectat investiia

4.1.3. Rata rentabilitii interne ( RRI)

Rata rentabilitii interne este rezultatul comparrii dintre o mrime
tehnic (CF) i o mrime financiar de referin, care este rata de actualizare.

Rata rentabilitii interne este definit drept rata maxim a dobnzii ce

4 finaneaz proiectul n totalitate sau
poate fi suportat de un mprumutat care
ca rat minim admis pentru valorificarea capitalului propriu destinat
investirii.
 Exemplu: RRI = 25%:
- mprumuturile vor fi contractate la o rat inferioar a dobnzii
(Rd < 25%)
- plasamentele capitalului propriu se vor face peste acest nivel (> 25%).

Calculul RRI presupune prelucrarea unui polinom de ordin n cu rdcini reale

i complexe. Prelucrarea este greoaie i apar rdcini reale multiple, ceea ce nu
mai face posibil selectarea rentabilitii optime. Pentru simplificarea calculului
i o mai bun apreciere a rentabilitii se calculeaz o RRI integrat n VAN.

CF CF
- I0 0 sau I
(1 RRI)n (1 RRI)n 0

Pentru a justifica admiterea unui proiect rata rentabilitii interne trebuie

s fie cel puin egal sau mai mare dect rata medie a dobnzii pe pia pentru
durata de via economic a investiiei. n aceeai relaie trebuie s fie i cu
costul mediu ponderat al capitalurilor proprii.
Grafic nr. 1. Determinarea ratei rentabilitii interne

VAN

A RRI min

D E RRI
r
VAN RRI max.
B C

Utiliznd teoria fundamental a asemnrii triunghiurilor, vom obine:

VANmin.
RRI R min. (R max. - R min. )
VAN min. VANmax.

5
 n practic se utilizeaz o rat de rentabilitate modificat existnd tendina
ntemeiat de a se renuna la o reinvestire la nivelul rentabilitii surselor din
care provin capitalurile n favoarea reinvestirii la nivelul costului capitalului sau
a unei rate obiectiv.
I0 CF

(1 r)n (1 RRImodificat )n

CF(1 r)n VR
I0 (1 RRIM) CF(1 r)n VR RRIM - 1 pentru durata de via
I0
economic a proiectului

CF(1 r)n- t
RRIM n 1 pentru un an
I0

RRIM reprezint raportul dintre valoarea final a investiiei i capitalul

utilizat pentru realizarea investiiei.
n timp ce VAN se concentreaz asupra valorii adugate, RRI se concentreaz
asupra ratei de rentabilitate.
n cazul proiectelor reciproc-exclusive ntre cei doi indicatori pot aprea
conflicte poteniale. ntr-o asemenea situaie ctig de cauz se d indicatorului
VAN, adic se prefer o rat de rentabilitate mai redus ntr-un volum mare de
investiii dect o rentabilitate mare pentru un volum redus de investiii.
4.1.4. Cursul net actualizat(CNA)sau testul Bruno
Cursul net actualizat este utilizat pentru a compara investiia dintr-o ar,
realizat n moneda naional cu cele realizate ntr-o alt moned, pe baza
cursului de schimb ntre cele dou monede. Altfel spus indic ce profit n moned
convertibil se realizeaz cu un efort investiional n moned naional.

I0 (lei)
CNA
CF(euro, USD)
Exemplu:
- investiia n moned naional = 400.000
- investiia similar n euro = 100.000
- curs de schimb EURO/lei = 4,2000
400.000
- CNA 4 lei/EURO
100.000
Interpretare: Prin realizarea investiiei s-a obinut un euro cheltuind 4 u.m.
naionale. Procurarea aceluiai euro de pe piaa valutar nseamn cheltuirea a
4,2000 lei (+0,2 lei). S-a obinut astfel o economie de 20.000 u.m. (100.000 euro
0,2).
6
 4.2. Criteriul lichiditii
Criteriul lichiditii este denumit i criteriu al echilibrului financiar deoarece
asigur i supravegheaz meninerea raportului optim ntre veniturile i
cheltuielile firmei. Un proiect investiional este analizat de acest criteriu din
punct de vedere al timpului n care returneaz cheltuielile fcute pentru
realizarea lui. Se are n vedere:
a) alocarea iniial de resurse, distribuia temporal a tranelor, valoarea
acestora, sincronizarea cu sursele de constituire;
b) creterea suplimentar de fond de rulment;
c) capacitatea de autofinanare a proiectului din veniturile generate de
intrarea lui n exploatare i finanarea suplimentar pe care o realizeaz
pentru ntreprindere.

Lichiditatea investiiilor reprezint capacitatea acestora de a

recupera, ntr-un termen ct mai scurt valoarea investiiei efectuate, pe seama
CF-urilor anuale degajate.

Regula de decizie a acestui criteriu este termenul cel mai scurt de

recuperare. Criteriul lichiditii utilizeaz doi indicatori:
termenul de recuperare;
lichiditatea ignorat.
n cazul proiectelor independente, cu rentabiliti asemntoare, unde VAN nu
poate face o distincie clar, decizia se ia pe baza timpului cel mai scurt de
recuperare a investiiei. Termenul de recuperare se poate calcula att n form
actualizat, pentru investiii, ct i n form neactualizat, pentru uzul
trezoreriei. Avantajele termenului de recuperare sunt:
simplitatea calculului care l face uor de neles;
rspunde unui deziderat al investitorilor care doresc ca ntreaga
problematic a investiiei s se reduc la o selecie automat a celui mai
puin riscant proiect.
Deoarece problematica previziunii fluxurilor financiare viitoare este extrem
de delicat, n literatura de specialitate anglo-saxon termenul de recuperare este
folosit pentru etapizarea investiiei.

T0 etapa 1 TR etapa 2 Tn
Termen Lichiditatea
7
 de recuperare ignorat

n etapa 1 (T0 TR) se face o proiecie ct mai exact a fluxurilor financiare,

iar dup termenul de recuperare fluxurile se apreciaz la modul general
folosindu-se ca metod, de regul, extrapolarea fluxurilor financiare din ultimul
an al termenului de recuperare.
n etapa 2 (TR Tn = anul scoaterii din funciune a investiiei) se
procedeaz la o analiz amnunit a fluxurilor financiare pentru a li se da un
grad de predicie apropiat de realitate.
Dezavantajul major al termenului de recuperare este acela c se
concentreaz pe fluxurile care asigur recuperarea investiiei.
De aceea se calculeaz complementar indicatorul lichiditatea ignorat
prin care se cuantific valoarea fluxurilor financiare generate de proiect intre
termenul de recuperare i ncheierea duratei de via economic a proiectului.

Fluxuri pozitive - Fluxuri negative

Lichiditat ea " ignorat" 100
Fluxuri negative
Calculul termenului de recuperare se face prin nsumarea anilor ntregi, iar fracia se
determin n numr de zile.
Suma rmas de recuperat
Termenul de recuperare Nr. ani ntregi
CF ultimului an
Exemplu:
Flux negativ CF CF CF CF
Io Anul 1 Anul 2 Anul 3
7.000 2.500 3.500 3.000 9.000
Anii ntregi de recuperare a investiiei de 7.000 u.m. sunt 1 i 2.
7.000 - (2.500 + 3.500) = 1.000 u.m.
1.000
Suma de 1.000 u.m. se recupereaz din CF-urile anului 3: 0,33
3.000
Nr. zile de recuperat din anul 3 = 360 0,33 = 120 zile
TR = 2 ani + 120 zile
Li = 9.000 7.000 = 2.000 u.m., ceea ce reprezint 22,2% din totalul
CF-urilor generate de exploatarea proiectului.
Interpretarea sintetic a indicatorilor de lichiditate este urmtoarea:
TR asigur recuperarea actualizat a capitalurilor investite;
Li reprezint rentabilitatea cu care au fost investite capitaluri.
4.3. Criteriul riscului
ntr-o realitate economic n care viitorul poate fi doar prefigurat, deciziile
investiionale implic un anume grad de risc ce se manifest de foarte multe ori
ntr-un mod n care nu ne-am ateptat. Varietatea riscurilor asociate deciziei de
investire este foarte mare, dar, n principiu, pot fi grupate n 3 tipuri:
8
 risc de insolvabilitate;
risc de exploatare (operaional);
risc financiar.
Datorit faptului c este greu cuantificabil, riscul determin comportamente
diferite ale investitorilor. Pentru a se nltura dificultatea cuantificrii riscului, n
practica financiar se procedeaz la majorarea ratei de actualizare cu o prim de
risc. Abordarea riscului din punct de vedere al investitorului se face pe baza unui
model ce cuprinde urmtoarele ipoteze:
1. Investitorii sunt n stare s aleag ntre dou alternative. Analizndu-le
ei pot pune n eviden punctele forte i cele slabe ale fiecrei alternative (analiza
SWOT), iar apoi sunt capabili s ia o decizie.
2. Tot felul de astfel de posibiliti ale alternativelor sunt tranzitive adic,
dac alternativa A este mai bun dect alternativa B, iar alternativa B este mai
bun dect alternativa C, atunci i alternativa A este mai bun dect
alternativa C.
3. Investitorii nu pot face diferena atunci cnd alternativele au acelai grad
de risc.
4. Investitorii sunt n msur s specifice pentru orice investiie cu
recuperarea nesigur, un numr de alternative echivalente cu recuperarea
sigur.
Pe baza acestor ipoteze se poate construi o funcie de utilitate care s stea la baza
atitudinii individuale fa de risc. S presupunem c un investitor evalueaz un
proiect pentru a decide dac l accept sau nu.
Proiectul ofer dou posibiliti:
- ctig de 6.000 u.m.
- pierdere de 3.000 u.m.
Celor dou alternative li se atribuie un numr de utili:

Ctig/pierdere Utili
+ 6.000 1 P
- 3.000 0 1-P

p 1 + (1-p) 0 = p

Investitorul apreciaz posibilitatea de ctig sau pierdere n mai multe

variante: optimist, pesimist i moderat.
Rentabilitatea pretins de pia la momentul respectiv este de 15%.

9
 Probabilitate %
0 1 2 3 4 5
Ctig 80 60 50 40 30
Pierdere 20 40 50 60 70
Rezultat sperat (Rs) 4.200 2.400 1.500 600 - 300
Capital investit (Ci) 3.652 2.087 1.304 522 x

6.000 0,80 = + 4.800

- 3.000 0,20 = - 600
Rezultat sperat = 4.200
Pentru fiecare din perechile de probabiliti luate n calcul se obin
caracteristici diferite ale aceluiai proiect (rezultat sperat diferit).
Volumul capitalului pe care este dispus s-l investeasc este determinat de
rezultatul fiecrei alternative i de rentabilitatea pieei (15%)
Rezultat sperat
Capitalul maxim investit
(1 Rr)

n care: Rr rata rentabilitii pretins de piaa financiar.

n viziunea investitorilor rezultatul sperat trebuie s asigure recuperarea

capitalului investit i obinerea rentabilitii ateptate.

Exemplu:
4.200
Alternativa 1: Ci 1,15 3.652 u.m.
Alternativa 5 a crei rezultat este negativ, se respinge.
Avnd n vedere metodologia de fundamentare a deciziei de investire:
- alternativa 1 poate fi considerat optimist;
- alternativa 4 este cea pesimist;
- una din alternativele 2 i 3 poate fi acceptat ca medie.
Analiza comparativ a rezultatului sperat (Rs) cu valoarea capitalului
maxim dispus a fi investit (Ci), arat c atitudinea individual prefigurat de
modelul economic teoretic al riscului, presupune alegerea n fiecare caz a unui
echivalent (Ci) mai mic dect ce se ateapt de la proiect (Rs).
Capital investit < Rezultatul sperat

Graficul nr. 5. Funcia individual a riscului

10
 Probabilitate
100 Funcia riscului

80

70

60

50

40

30

20

10

-600 -300 +600 +1500 +2400 +4200 +6000 Rezultat sperat

Reprezentarea grafic arat o curb a funciei individuale concav, ceea ce

denot o adversitate la risc a investitorului.
Costul capitalurilor este direct proporional cu riscul. Procurarea fondurilor
externe (proprii sau mprumutate) este ntotdeauna condiionat de clasa de risc
a proiectului (alternativei).

Indicatori A1 A2 A3 A4
Rata de rentabilitate a pieei 15% 15% 15% 15%
Clasa de risc a investiiei 1 2 3 4
Rata rentabilitii ponderate 16% 17% 18% 19%
Capital maxim investit n funcie de risc 3.621 2.051 1.271 508
Capital investit fr risc 3.652 2.087 1.304 522
Diferene - 31 - 36 - 33 - 14

Cu ct un proiect este considerat mai riscant cu att remuneraia pretins

de investitori este mai mare, iar nivelul capitalurilor pe care sunt dispui s le
aloce este mai mic (vezi rubrica diferene).

11