Le cot des fonds

propres
Michel Albouy
Professeur de finance
 Introduction
Les fonds propres ne sont pas une
source de fonds gratuite
Le cot des fonds propres nest
pas observable directement
Deux approches fondamentales :
les modles actuariels
le MEDAF

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Lestimation du cot des
fonds propres par les
modles actuariels
Question : comment calculer le
cot des fonds propres ?
Cot non explicite comme la
dette
Rendement en dividendes ? Soit
de 2% 3% ?

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Lestimation du cot des
fonds propres par les
modles actuariels
Dfinition : cest la rmunration
quattend un actionnaire sur son
investissement en action compte
tenu du risque pris

Michel Albouy Cot des fonds propres

 La rmunration de
lactionnaire :
Les dividendes
la plus-value
condition : crer de la valeur
faire des projets
d investissement VAN
positive

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Taux de rentabilit pour
lactionnaire : E(Ri)
Avec :
P : prix de laction
D : dividende par action

( P1 P0 ) + D1
E ( Ri ) =
P0

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Taux de rentabilit pour
lactionnaire : E(Ri)
Exemple :
Plus-value espre : 12
Dividende par action : 2
Cours de l action : 100
12 + 2
E ( Ri ) = = 14 %
100

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Taux de rentabilit et
prix de laction
Le prix actuel dpend des
anticipations futures

P1 + D1
P0 =
1 + E ( Ri )

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Taux de rentabilit et
prix de laction
P0 dpend des anticipations
futures
Exemple si : P1 = 115 et D1 = 2

2 + 115
P0 = = 102 ,63
1 + 14 %

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Taux de rentabilit et
prix de laction
P0 dpend galement du taux
de rentabilit exig
Exemple avec les anticipations
initiales, mais E(Ri) = 16%

2 + 112
P0 = = 98 , 28
1 + 16 %

Michel Albouy Cot des fonds propres

 A retenir ce stade:
Le prix actuel des actions dpend :
du taux de rentabilit exig par les
actionnaires
des anticipations d volution de
prix futur et du dividende
Le cot des fonds propres
reprsente l exigence de
rmunration des actionnaires

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Taux de rentabilit et
prix de laction : bis
Mais P1 dpend galement de
P2 et de D2 :

D 2 + P2
P1 =
1 + Ri

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Taux de rentabilit et
prix de laction : suite
Le prix actuel dpend donc des
anticipations futures sur
plusieurs priodes

D1 D2 P2
P0 = + +
1 + Ri (1 + Ri ) 2
(1 + Ri ) 2

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Taux de rentabilit et
prix de laction : suite
En gnralisant n priodes le
prix de l action est tel que :

n
Dt Pn
P0 =
t =1 (1 + Ri ) t
+
(1 + Ri ) n

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le modle de Gordon-
Shapiro :
En supposant que les dividendes
augmentent d un taux g
constant
et en faisant tendre n vers l infini

D1
P0 =
Ri g

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le modle de Gordon-
Shapiro :
En retournant l quation on
obtient la rentabilit espre par
l actionnaire

D1
Ri = +g
P0

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le modle de Gordon-
Shapiro : exemple
si le taux de croissance anticip
g = 11%
et si le rendement en dividende
(D1/P0) est de 3%

Ri = 3 %+ 11 % = 14 %

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Comment estimer g ?
partir des dividendes passs
Quid du pass pour clairer les
dividendes futurs ?
en fonction de la rentabilit
prvisionnelle de l entreprise
Quid de la capacit prvoir le
futur ?

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Les dividendes passs
Chronique des dividendes (F) de
Danone de 1983 1987

an 83 84 85 86 87

D 52 55 60 70 85

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Danone
Estimation de g par les dividendes
extrmes
Estimation du taux de croissance
(gomtrique) par rgression
exponentielle

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Danone
Estimation de g par les dividendes
extrmes
1/ n 1/ 4
Dn 85
g= 1 = 1 = 13%
D0 52

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Danone
Estimation de g par rgression
exponentielle
avec l assistant graphique d Excel
slectionner la chronique de
dividendes
ajouter une courbe de tendance
(exponentielle)
afficher l quation sur le graphique

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Danone
Estimation de g par rgression
exponentielle : 12,2%
DPA

90
0,1224x
85 y = 43,887e
80 R2 = 0,9464
75
70
65
D
60 Exponentiel (D)
55
50
45
40
0 1 2 3 4 5 6

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Danone
Estimation de g par rgression
exponentielle : gc = 12,2% en
temps continu
en temps discret (annuel)

g = e 1= e
gc 0,122
1=13%

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Danone
Estimation de g par rgression
exponentielle est proche de celui
estim par les dividendes
extrmes
car : la croissance des dividendes
de Danone est rgulire
R2 = 94,6% (% de variance
explique)

Michel Albouy Cot des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
Rentabilit des fonds propres
(ROE) : Rc
Rentabilit conomique (ROA) :
BAII/AE = Re
Cot de la dette : i
Levier financier :
taux d imposition :

Michel Albouy Cot des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
Selon l quation de l effet de
levier :

Rc = [Re + (Re i ) ](1 )

Michel Albouy Cot des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
Si l entreprise distribue d% de ses
bnfices, la croissance des fonds
propres (g) sera de :

g = (1 d ) Rc

Michel Albouy Cot des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
Soit :
Re = 20%
i = 10%
= 1 et = 40%
d = 30%
d o :
Rc = (20 + (20-10)x1)x0,6=18%
g = (1-0,3)x18%= 12,6%

Michel Albouy Cot des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
A partir d une analyse approfondie
des comptes il est donc possible
d estimer :
Re, i, , , d
et de calculer :
la rentabilit des fonds propres : Rc
le taux de croissance anticip : g

Michel Albouy Cot des fonds propres

 A retenir ce stade:
La rentabilit pour les actionnaires
dpend :
du rendement en dividende (D/P)
du taux de croissance futur de la
firme
Le march prfre la rgularit des
dividendes au comportement
erratique

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Conclusion : intrt et
limite du modle de
Gordon-Shapiro
Avantages : simplicit (3
variables), approche de type cash-
flow
Limites : celles des hypothses,
notamment g constant l infini

Michel Albouy Cot des fonds propres

 tapes suivantes
Prendre en compte les attentes du
march
Tenir compte du risque (lequel ?)
des actions

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le risque mesur par lcart-type
Rentabilit espre : 15 % ; risque : 20 %

2,500

2,000

1,500

1,000

0,500

0,000
-0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8
Taux de rentabilit

Loi normale

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le MEDAF
Modle d quilibre des actifs
financiers
Prise en compte du risque
systmatique (march)
du taux d intrt sans risque

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Les variables du MEDAF
Rf : le taux sans risque
E(Rm) : le taux de rentabilit exig sur
le march,
i : le coefficient de risque
systmatique

Michel Albouy Cot des fonds propres

 L quation du MEDAF

[
E (Ri ) = R f + E (Rm ) R f i ]
Cov( Ri , Rm ) i ,m i m
i = =
Var( Rm ) m 2

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le coefficient Bta
- i,m : coefficient de corrlation des taux de
rentabilit de l action et du march
- i : la volatilit du titre (cart-type des Ri)
- m : la volatilit du march (cart-type des Rm)

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le calcul du bta
Ri,t

Nuage
de
points
i
Droite de
rgression

Rm,t

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le calcul du bta
Bta infrieur 1

10%
y = 0,5064x + 0,0033
Rentabilit du titre

5% R2 = 0,6867

Srie1
0%
Linaire (Srie1)
-10% -5% 0% 5% 10%
-5%

-10%
Rentabilit du march

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Le calcul du bta
Bta suprieur 1
y = 1,3511x - 0,0098
15% R2 = 0,7813
Rentabilit du titre

10%
5%
Srie1
0%
Linaire (Srie1)
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
-5%
-10%

-15%
Rentabilit du march

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Quelques exemples de btas
Bta < 0,65 0,65 < Bta < 0,8 0,8 < Bta < 1,0 1,0 < Bta < 1,15 Bta > 1,15
Bic 0,65 Zodiac 0,80 Accor 1,00 Atos Origin 1,15 Alcatel 1,87
Ciments 0,64 April Group 0,80 Big Ben 0,98 Gnrale 1,15 STMicroelec 1,74
franais Interactive Location tronics
Lafarge 0,64 Thales 0,79 Herms 0,97 Club 1,12 Bull 1,64
Mditerrane
Marionnaud 0,63 Groupe 0,79 LOral 0,96 Renault 1,12 Soitec 1,64
Focal
Legris 0,61 Pierre & 0,78 Trigano 0,96 CGIP 1,12 LVMH 1,57
Vacances
Pingueley 0,61 Viel & Cie 0,78 Teamlog 0,95 PPR 1,12 Valtech 1,57
Haulotte
Fininfo 0,59 Manutan 0,77 Montupet 0,95 Marine 1,11 Lagardre 1,56
Wendel
Air France 0,58 Prosodie 0,77 Peugeot 0,95 LVL 1,11 M6 1,54
Medical
Neopost 0,58 Galeries 0,77 Algeco 0,95 Eurofins 1,10 Nicox 1,53
Lafayette Scientific
Fimalac 0,59 Natexis 0,77 PCAS 0,94 High Co 1,08 Devoteam 1,52

Michel Albouy Cot des fonds propres

 Dcomposition du risque total

Risque total Risque spcifique

i i 2 ( i m ) 2

Risque
systmatique
im

Michel Albouy Cot des fonds propres

 La droite de march
E(Ri)

E(Rm)
Droite de
Rf march

1 i

Michel Albouy Cot des fonds propres

 MEDAF : application
La socit AL a un bta de 1,4, le taux d'intrt
sans risque est de 8 % et la prime de risque du
march est gale 5 % (c'est--dire que E(Rm) =
13%). Dans ces conditions, le cot des fonds
propres de cette socit est gal :
E(RA) = 8 % + [13 % - 8 %] 1,4 = 15 %

Michel Albouy Cot des fonds propres

 MEDAF : application
En supposant que la volatilit du march soit de 20%

que le coefficient de corrlation soit de 0,8 ;

un bta de 1,4 signifie que le risque total de l'action AL est tel que :

1,4 x 0,20
a = a m = = 35%
a, m 0,80

Michel Albouy Cot des fonds propres

 MEDAF : application
On remarque avec intrt qu'une action BL ayant un
risque total de 56%
et un coefficient de corrlation avec le march de 0,5
a galement un cot des fonds propres de 15%,
puisque son bta est gal 1,4 :

Michel Albouy Cot des fonds propres

 La leon du MEDAF
Seul le risque systmatique (expliqu
par le march) est rmunr
Le risque spcifique au titre peut tre
limin par la diversification : il n est
donc pas rmunr

Michel Albouy Cot des fonds propres

Michel Albouy Cot des fonds propres
Michel Albouy Cot des fonds propres
Michel Albouy Cot des fonds propres