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HENRIQUES, JOO
Bolseiro de Investigao no CIAUD da FA da UL;
Trabalho de Investigao Financiado pela Robert
Schalkenbach Foundation
11 East 43rd Street, Suite 400, New York, NY 10017, USA
jmhenriques16@gmail.com
Referncia: Henriques, Joo (2017). A bolha imobiliria de 2008: uma anlise acerca da evoluo do valor dos
imveis em Portugal. Revista de Geografia e Ordenamento do Territrio (GOT), n. 11 (junho). Centro de
Estudos de Geografia e Ordenamento do Territrio, p. 215-239, dx.doi.org/10.17127/got/2017.11.010
RESUMO
Em Portugal, em termos polticos, evitou-se reconhecer que a origem do colapso econmico
de 2008 se deveu s dinmicas internas do mercado imobilirio. Este artigo procura verificar
se existiu negligncia na anlise dos sucessivos Governos, por removerem esta hiptese
como causa direta da crise ou se a mensagem tinha um fundamento tcnico-cientfico que
validasse a rejeio da hiptese que defende que a crise foi originada pela bolha imobiliria.
Neste sentido, opta-se pela aplicao parcial do Modelo dos Ativos Reais desenvolvido por
Gaffney (2015), onde se testa a hiptese relacionada com a evoluo dos valores do solo.
Uma das inovaes introduzidas a espacializao do prprio modelo, atravs da
desagregao da anlise at escala do Municpio de Lisboa.
ABSTRACT
In Portugal, the political structures avoided to acknowledge that the source of 2008s
economic collapse was due to the internal dynamics of real estate market. This article seeks
to verify if there was negligence on the analysis of the successive Governments, for
withdraw this hypothesis as a direct cause of the crisis, or if the message had scientific-
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technical foundations that could validate the rejection of the hypothesis, which advocates
that the crisis was originated by the real estate bubble.
Then, it is chosen the partial application of the Real Assets Model developed by Gaffney
(2015), where it is tested the hypothesis related with the evolution of land values. One of
the introduced innovations is the spatial application of the own model, through the
disaggregation of analysis until the Lisbons Municipality scale.
1. Enquadramento
A origem da crise econmico-financeira tem sido justificada, politicamente, como sendo
resultado da crise internacional. Portanto, defende-se que a crise portuguesa implodiu
devido crise interna dos EUA (a crise do sub-prime), com o argumento de que esta se
propagou pelo Mundo Ocidental. Esta explicao permitiu desviar as atenes acerca dos
problemas produzidos pelas dinmicas do mercado interno. Face a este contexto, o artigo
pretende testar a hiptese de que a crise econmica explicada por fatores internos.
Em funo da realidade observvel, nomeadamente, atravs do conhecimento acerca dos
processos de transformao que marcaram a evoluo recente dos centros urbanos em
Portugal, possvel extrapolar que as dinmicas do mercado imobilirio tm de conseguir
explicar, para uma maior ou menor extenso, a crise econmico-financeira de 2008. Deste
modo, a hiptese proposta anteriormente pode ser detalhada: a crise econmica financeira
deriva da existncia de uma bolha no mercado imobilirio.
Para explorar esta tese, aplicado o Modelo dos Ativos-Reais desenvolvido por Gaffney
(2015), que de acordo com o Autor, pode ser testado atravs de quatro hipteses, sendo
que esta investigao aborda a primeira delas, nomeadamente: (i) uma subida e queda
dos valores do solo, resultantes de alteraes na economia real. Estas so menos visveis e
medidas do que as alteraes puramente monetrias e fiscais, que podem reforar e
refletir as alteraes na economia real, mas no as iniciam (Gaffney, 2015: 327).
Este artigo integra uma parte de um projeto de investigao estruturado em torno do
seguinte objectivo: demonstrar que a bolha imobiliria foi o principal epicentro da crise
econmica em Portugal atravs das quatro hipteses propostas pelo Modelo dos Ativos-
Reais. Neste sentido, aqui desenvolvida a primeira hiptese proposta pelo modelo
econmico numa abordagem centrada na anlise ao valor dos imveis transacionados ao
longo de um perodo de 15 anos (2000-2014).
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Figura 1 - Valor Mdio () dos Contratos de Compra e Venda de Imobilirio em Portugal (2000-2014)
Fonte: Adaptado de INE (2015a).
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rurais para propsitos fiscais (Autoridade Triburia e Aduaneira, 2013). Outro exemplo
idntico so as propriedades rurais (mesmo sem qualquer plantao) classificadas como
solo urbano ou disponveis para urbanizao e edificao nos modelos de ordenamento do
territrio. Ao identificar e perceber este tipo de situaes, compreende-se a evoluo
recente da cidade e a justificao para o valor de mercado dos diferentes tipos de
propriedades. Para explorar melhor esta questo, a informao deve ser desagregada.
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por km2) e Oeiras posiciona-se no 4 lugar neste mesmo indicador (3.770 indivduos por
km2) (INE, 2015c; 2015d; 2015e).
Em todo o caso, mesmo no sendo identificados como cidades, estes constituem, pelas suas
caractersticas territoriais, grandes extenses de Lisboa. No municpio de Cascais existem
aglomerados urbanos com dimenso significativa como os povoamentos de Cascais-Estoril,
da Parede e de Alcoito-Alcabideche, enquanto no municpio de Oeiras surgem os
povoamentos de Oeiras-Caxias, Algs, Porto Salvo, Carnaxide, Queijas. Como um todo, estes
povoamentos ocupam a maioria do territrio dos respetivos municpios, sendo esta uma
explicao para o valor do solo ter um peso to significativo no valor de mercado das
propriedades rurais.
Esta observao pode ser complementada com outros elementos. Por exemplo, se o
objetivo for obter o total de populao a residir em reas densamente povoadas (cidades e
vilas), verifica-se que a informao disponvel (INE, 2015c; 2015d; 2015e) tem muitas
imperfeies: no existe informao para o nmero concreto de residentes em cada um dos
principais povoamentos dos municpios de Cascais e Oeiras ou para o nmero de residentes
em Mem-Martins (Sintra). Deste modo, segundo a informao publicada pelo INE (2015f;
2015g), em 2011, 51,71% (1.459.272 indivduos) da populao que residia na AML morava
numa das suas 17 cidades. Confrontando este nmero com a observao anterior, pode-se
extrapolar que o nmero de pessoas a residir em reas urbanas densamente povoadas ser
consideravelmente superior aos nmeros apresentados.
Apesar de tudo, no deixa de ser relevante assinalar que os dados publicados pelo INE
(2015f; 2015g) confirmam que mais de metade da populao residente na AML est
concentrada numa rea (englobando todas as cidades) que equivale a apenas 9% da
superfcie desta regio.
Neste sentido e mesmo considerando os defeitos da informao existente, a concluso
que a AML no uma regio urbana densamente ocupada, quando comparada com outras
metrpoles a uma escala mundial. Porque s uma frao minoritria do seu territrio que
est ocupada por cidades. Por exemplo, o segundo municpio da AML (e at escala
nacional) com maior nmero de residentes Sintra, que tem duas cidades e ambas
possuem uma densidade populacional superior da cidade de Lisboa (INE 2015f, 2015g).
Porm a densidade populacional do municpio de Sintra muito baixa (1.193 indivduos por
km2) quando comparada com os dados existentes quer para as duas cidades quer para o
nmero total de habitantes (em 2011, residiam nas duas cidades (Agualva-Cacm e Queluz-
Massam) 44,49% (ou 168.094 indivduos) do total de habitantes do Municpio de Sintra
(377.835)) (INE, 2015c; 2015f; 2015g).
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mesmo tipo de imveis escala nacional; (ii) o valor mdio dos imveis rurais
transacionados, durante o mesmo perodo e localizados na rea Metropolitana de Lisboa,
corresponde a 957,37% do valor mdio do mesmo tipo de propriedades escala nacional;
(iii) o valor mdio das propriedades mistas, durante o mesmo perodo, equivale a 486,57%
do valor mdio do mesmo tipo de propriedades transacionadas escala nacional.
Considerando todas as transaes de imveis, as propriedades transacionadas escala
regional (metropolitana) tm, em mdia, o dobro (207,16%) do valor das propriedades
transacionadas escala agregada.
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Figura 2 - Valor Mdio () dos Contratos de Compra e Venda de Imveis localizados na rea
Metropolitana de Lisboa (2000-2014)
Fonte: Adaptado de INE (2015a)
por debaixo da terra existem motores que replicam, atravs de pulsaes, a fora de mil
cavalos. Todas estas vantagens so absorvidas pelo solo; neste solo e no noutro, que
estas podem ser utilizadas, porque aqui o centro da populao o foco das trocas, o lugar
de mercado e o lugar de trabalho das formas mais avanadas da indstria. Os poderes
produtivos que a densidade populacional tem anexado a este solo so equivalentes
multiplicao da sua fertilidade natural por 100 ou 1000. E a renda que mede a diferena
entre esta produtividade adicionada e aquela do solo menos produtivo em utilizao tem
crescido em conformidade (George, 2009 [1881]: 217); George viu as cidades como
centros de comunicao, cooperao, socializao [convvio] e trocas comerciais, que ele
considera serem as bases da Civilizao. Ele viu as cidades como a nova fronteira, uma srie
sem fim de novas descobertas, porque a cidade como um todo beneficia de retornos
crescentes. A presena das pessoas com fcil acesso mtuo em termos equivalentes agiliza a
cooperao e a especializao atravs do mercado. Interaes multivariadas nas cidades so
sinrgicas. De facto, enquanto cada parte cada parcela de solo desenvolvida numa
base de retornos decrescentes, a cidade consolidada est geralmente numa fase de retornos
crescentes, graas s sinergias. Como um todo maior do que a soma das suas diferentes
partes; as valorizaes do solo geram mais retorno do que a soma das valorizaes de cada
uma das diferentes partes (Gaffney, 2001: 63). As referncias utilizadas so uma
demonstrao do reconhecimento da fora econmica e social das cidades.
Este reconhecimento natural, visto que as cidades so o motor do progresso material, e o
nvel de progresso pode ser medido pelos valores do solo (que por sua vez representa a
diferena de produtividade das cidades em comparao com o solo em utilizao noutras
reas territoriais distintas). nas cidades que o valor do solo mais elevado, porque a
que as pessoas conseguem alcanar mais e melhores oportunidades para empregar o seu
trabalho e investir o seu capital. escala nacional, Lisboa e a Regio da rea Metropolitana
de Lisboa correspondem maior massa humana de Portugal e isto explica a diferena
evidente entre o valor mdio das propriedades transacionadas escala regional e escala
agregada. A diferena medida pelos valores do solo ou pelas rendas que podem ser
obtidas dentro de uma determinada rea em comparao com o que pode ser obtido fora
dessa mesma rea. Isto no determina que o solo dentro e em redor de outras cidades
situadas fora das reas Metropolitanas (Lisboa e Porto) no alcance tambm um valor
especulativo. Verifica-se exatamente o mesmo processo (embora a intensidade possa ser
menor, dependendo da dimenso de cada cidade), porque tambm nestas cidades para
adquirir a propriedade do solo, as pessoas pagam preos que parecem muito elevados
relativamente aos fluxos de caixa correntes (Gaffney, 2001: 64). Contudo, em Portugal
estes locais tm dificuldades para ser estatisticamente relevantes mesmo escala local
(Municpio), porque a rea coberta pela cidade (e a sua rea envolvente) no chega a
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alcanar, na maioria dos casos, se quer metade da rea administrativa (para onde
recolhida a maioria da informao) onde esto localizadas. Esta questo insere-se no
raciocnio desenvolvido anteriormente para justificar a desagregao dos elementos
estatsticos referentes ao valor mdio dos imveis transacionados e a opo pela conduo
desta investigao centrada sobre a cidade de Lisboa.
O autor (Henriques, 2015) evidenciou o fenmeno da sobrevalorizao do solo numa
pequena cidade (A cidade do Entroncamento, que em 2011 contava com pouco mais de
20.000 habitantes) localizada fora da rea administrativa das duas reas Metropolitanas,
onde foi possvel confirmar o peso estatstico dos valores do solo escala local (Municpio),
porque a cidade e as suas reas envolventes j excederam os limites do Municpio (o
Municpio do Entroncamento , em rea, o segundo Municpio mais pequeno do Pas), logo
a informao coletada escala municipal pode ser utilizada para explicar as flutuaes
anuais do valor do solo escala da cidade.
Embora a bolha imobiliria seja tambm evidente escala metropolitana, se a anlise
estiver centrada apenas nos dados da Figura 2, podem ser geradas algumas confuses: por
exemplo, a mdia dos valores mdios das propriedades transacionadas, considerando os
dois perodos do ciclo imobilirio (2000-2008 e 2008-2012), mostra valores mdios das
transaes de imveis superiores na fase recessiva em comparao com o verificado na fase
de expanso (INE, 2015b). Nesta abordagem, a diferena dos valores mdios de todos os
tipos de imveis transacionados entre a fase recessiva e a fase de expanso de
17.341,88. Isto poderia ser utilizado para desvalorizar uma parte das concluses deste
artigo; contudo, a informao onde consta o nmero de propriedades transacionadas nesta
escala (INE, 2015b) ajuda a esclarecer este ponto.
Antes de avanar para esse esclarecimento, merece destaque a seguinte particularidade:
embora os valores mdios de todas as transaes possam ser elevados na fase recessiva, o
facto que tanto os valores das propriedades rurais como das propriedades de uso misto
caram em comparao com os valores registados na fase de expanso do ciclo imobilirio
(Figura 2). Naturalmente, isto tambm prova a teoria de que a queda dos valores do solo
mais acentuada nas reas perifricas do que nas reas centrais: Hoyt confirmou a hiptese
de que os valores do solo atingem um pico imediatamente antes do incio da depresso e
tambm revelou os diferentes padres dentro da cidade () Os dados mostram claramente
que os valores do solo modificam-se nas reas perifricas durante as fases do boom - no
em toda a cidade, enquanto numas reas existe um ritmo elevado de alterao, atravs da
anexao de solo rural, outras tendem a perder valor devido obsolescncia das estruturas
edificadas - e contrai mais severamente nestas reas depois do crash. Ento, os valores do
solo no centro de negcios no chegaram a duplicar entre 1910 e 1928, mas o solo
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disponvel, devido a uma crise de liquidez dos bancos gerada precisamente pela bolha
imobiliria. As transaes so muito restritas e cobrem apenas um conjunto limitado de
agentes (esto estruturadas no segmento do mercado com elevados rendimentos).
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propriedades urbanas, 81,76% nas propriedades rurais e 79,27% nas propriedades de uso
misto. Como um todo, os valores dos imveis transacionados caram 13,02% em apenas um
ano. Entre 2007 e 2012, os valores dos imveis caram 30,36%: os imveis urbanos caram
30,49% e as propriedades de uso misto caram 32,16%. Em sentido inverso as propriedades
rurais subiram 73,01%.
Esta aparente contradio pode ser explicada pela baixa representatividade das
propriedades rurais e de uso misto no total de imveis transacionados a esta escala. O
contexto descrito demonstra que a maioria do volume de transaes registado nesta escala
corresponde s propriedades urbanas, que comandam as flutuaes gerais do mercado
imobilirio: para todos os anos para os quais existe registo, as transaes de imveis
urbanos representam 99,73% do volume total de transaes de imveis.
As alteraes abruptas no volume e no valor dos imveis esto diretamente relacionadas
com o valor do solo: este afeta o preo das propriedades urbanas e desta forma tambm o
nvel geral de preos, no entanto, nas propriedades rurais que o valor do solo se confunde
quase por inteiro com o preo do imvel, at porque estas propriedades quando inseridas
no interior dos limites da cidade (como o caso), esto geralmente subaproveitadas
(abandonadas ou longe da sua melhor utilizao), logo o valor do capital corresponde
apenas a uma pequena frao do preo dos imveis.
O impacto do valor do solo escala urbana pode ainda ser confirmado pelos seguintes
elementos (dados de 2000 a 2014): (i) escala local, o valor mdio das propriedades rurais
transacionadas superior ao valor mdio das propriedades urbanas em 2,5 vezes; (ii)
tambm escala local, o valor mdio das propriedades de uso misto superior ao valor
mdio das propriedades urbanas em cerca de 4 vezes; (iii) o valor mdio das propriedades
rurais transacionadas em Lisboa 25 vezes superior ao valor mdio do mesmo tipo de
propriedades em Portugal e 3,5 vezes maior do que o valor mdio das transaes escala
metropolitana; e (iv) o valor mdio das propriedades de uso misto transacionadas em Lisboa
5,5 vezes superior ao valor mdio do mesmo tipo de propriedades escala nacional e
maior do que o dobro do valor mdio deste tipo de imveis na rea Metropolitana de
Lisboa.
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Figura 3 - Valor Mdio () dos Contratos de Compra e Venda de Imobilirio situados em Lisboa
(2000-2014)
Fonte: Adaptado de INE (2015a)
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Face a este contexto, existe um bloqueio ao desenvolvimento do solo vazio, porque, por
exemplo, no caso de Lisboa, este s acessvel a um nmero muito limitado de indivduos
(ou famlias) e grandes empresas que tm um nvel de rendimentos lquidos
suficientemente elevado para conseguir adquirir o solo disponvel na cidade. Porm, uma
parte destes agentes so especuladores imobilirios, que optam por reter a propriedade,
por tempo indefinido, abstendo-se de investir no seu desenvolvimento e abdicando da sua
utilizao. O outro grupo de agentes pode investir na construo/remodelao de
estruturas edificadas, porm estas acabam por ser inacessveis (pelos preos de venda ou
arrendamento) para a maioria da procura efetiva.
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15.155 e na fase de recesso foi de 9.272. Portanto, confirma-se que numa base anual,
existe uma quebra de 5.882 transaes entre os dois perodos ou uma queda de 38% no
volume total de transaes de imveis situados dentro dos limites administrativos de
Lisboa. Apesar destes nmeros, a queda do volume de transaes de imveis entre os dois
perodos do ciclo imobilirio nesta rea inferior queda registada na escala regional (da
rea Metropolitana de Lisboa).
4. Concluses
Os nmeros analisados indicam que, efetivamente, existiu uma bolha imobiliria em
Portugal, contrariando os resultados obtidos noutras abordagens desenvolvidas sobre este
tema (Fradique Loureno e Rodrigues, 2014). Associado a este fenmeno est o termo
euforia. A euforia corresponde a um nvel excessivo de confiana que se baseia sobretudo
nas tendncias do passado (ou de acontecimentos propagandeados) mais do que na
racionalidade ou na qualidade das opes de investimento (Glaeser, 2013; Greaney, 2015).
Se as avaliaes dos imveis para efeitos fiscais acompanhassem as valorizaes anuais do
mercado, provavelmente, a subida dos preos numa base anual acabaria por ser menor.
Sem prejuzo deste facto, a mera atualizao do valor patrimonial no impede a formao
de uma bolha imobiliria, porque os critrios adotados na frmula de clculo deste valor
podem produzir diferenas significativas entre os valores da propriedade para efeitos fiscais
e os valores de mercado dos imveis (Carvalho, 2014; Henriques, 2015). No caso portugus,
existem diferenas na frmula consoante o tipo de classificao do solo (para efeitos
fiscais): rstico ou urbano. Portanto, so utilizadas duas frmulas distintas para calcular o
mesmo valor, em funo do uso dominante da propriedade. Este elemento apenas
comprova que o valor de mercado dos imveis raramente coincide com os valores
calculados para efeitos fiscais.
Em sntese, este trabalho oferece uma primeira validao da tese da bolha imobiliria: os
preos dos imveis (ativos imobilirios) subiram, de forma significativa, num curto espao
de tempo (2000-2007), caindo abruptamente a partir de 2008. Para alm da anlise da
evoluo do preo a uma escala agregada, foi desenvolvido um trabalho de desagregao
com base na informao estatstica disponvel, at escala do Municpio. Neste mbito e
para demonstrar a preponderncia dos elementos especulativos (sobretudo associados aos
diferentes nveis de produtividade que possvel alcanar atravs do possvel
desenvolvimento do solo urbano) na dinmica do prprio ciclo imobilirio, o trabalho foi
centrado no Municpio de Lisboa.
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Com a aplicao destas duas abordagens foi possvel confirmar os elementos que alimentam
a bolha imobiliria e aprofundar os fatores predominantes que esto na gnese deste
fenmeno: aumentos de produtividade do solo urbano; reforo da proximidade e
investimento em melhoramentos das redes de ligao fsica entre reas povoadas;
distribuio da propriedade do solo; subsdios atribudos pela poltica fiscal.
Para o futuro, esta investigao salienta a importncia de concluir a aplicao do modelo
econmico que forneceu a base para este trabalho, pois para alm da formao do preo,
ser possvel alargar o conhecimento acerca da bolha imobiliria aos seguintes domnios: (i)
territrio, onde o teste perceber onde se concentraram os fluxos do investimento em
imobilirio (atendendo a uma relao entre reas perifricas e centrais) e que razes
explicam esse processo; (ii) econmico-empresarial, atravs de uma anlise acerca dos
reflexos da dinmica especulativa sobre a evoluo dos diferentes sectores de atividade
econmica; e (iii) financeira, onde se procurar relacionar a origem dos elevados nveis de
endividamento com as dinmicas do mercado imobilirio, como hiptese de base para a
origem da crise de liquidez dos bancos. Este conhecimento relevante para se perceber o
que que falhou na sociedade portuguesa e para se compreender as razes por detrs da
longa-durao da crise econmica, fornecendo, ao mesmo tempo, uma base slida para
preparar mudanas em diferentes domnios, desde logo, ao nvel da Poltica de
Ordenamento do Territrio e da Poltica Fiscal.
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