A MACROECONOMIA DO DLAR FUTURO

Mrcio G. P. Garcia
Depto. de EconomiaPUC-Rio
Junho/1997

I. INTRODUO

Uma das questes mais desconhecidas pela imprensa econmico-financeira no Brasil o

funcionamento dos mercados futuros e o que estes sinalizam quanto ao comportamento futuro de

variveis macroeconmicas como o juro e o cmbio. Por exemplo, ao analisar a alta dos futuros

de juros e cmbio de final de abril e incio de maio, a Gazeta Mercantil (5/5/97) reporta:

(...) Tome um swap prefixado de um ano, ou contrato de DI de um ano, a uma

taxa projetada de 23,5%. Descasque os 11% do cupom cambial, at encontrar

uma taxa de 11,26% ao ano de desvalorizao cambial, descapitalize por 12, e

vai encontrar uma taxa de cmbio (sic) de 0,89% ao ms. um absurdo de taxa.

D para imaginar o governo fazer uma mxi-desvalorizao de quase 37%, como

est projetando o mercado futuro para julho (alis, o nico ms que deu

negociao significativa na sexta). Nem o Delfim Netto, quando foi czar da

economia brasileira sob a ditadura militar foi capaz de fazer maxi superior a

30% (e ele fez duas maxis de 30%).

Isso mostra que o mercado futuro est operando por seus prprios meios e

modos. No com base em qualquer fundamento econmico srio. (...)

Embora de forma confusa, o jornalista expressa uma incompreenso que vista corriqueiramente

na imprensa especializada. Ele parte do pressuposto que contratos futuros devam ser bons

previsores (no tendenciosos) dos preos no futuro. Ou, no caso do dlar, e permitindo um

trocadilho, que o dlar futuro preveja o dlar ( vista) no futuro. Esta idia, embora

aparentemente intuitiva, j foi h muitas dcadas esclarecida, entre outros, por John M. Keynes e

John Hicks.
 2
II. A TEORIA DA DETERMINAO DO PREO DO DLAR FUTURO

II.1. O Preo Futuro e Expectativa do Preo no Futuro

Contratos futuros de US$ so contratos celebrados entre duas instituies financeiras nas quais a

instituio compradora se obriga a comprar da instituio vendedora uma determinada

quantidade de US$ numa determinada data a um preo acertado na data presente . Por sua vez, a

instituio vendedora se obriga a vender na data futura os US$ ao preo previamente acordado.1

Assim, se na data de vencimento do contrato futuro o dlar pronto ( vista) valer mais do que o

preo acertado, ganha a instituio compradora (pois comprou por um preo menor que o preo

que efetivamente vigorou), e perde a instituio vendedora.

Portanto, parece lgico concluir que o preo do contrato futuro do dlar americano (US$) cotado

na BM&F seja uma boa estimativa corrente que o mercado faz do valor do dlar pronto na data

do vencimento do contrato futuro da BM&F (o ltimo dia til de cada ms). Entretanto, essa

aparente lgica falha. Vejamos o porqu.

A explicao que parece justificar a concluso que o preo do dlar futuro seria uma boa

estimativa do preo do dlar pronto no futuro que o preo do dlar futuro seria uma mdia

das estimativas do valor do dlar pronto na futura data de vencimento do contrato futuro. Ou

seja, ao agregar as diferentes expectativas quanto ao comportamento do dlar pronto no futuro,

o preo do dlar futuro representaria uma previso do mercado do dlar pronto.

A explicao acima deixa de levar em considerao a razo pela qual investidores entram no

mercado futuro de dlar. Trs so as razes que movem os investidores: especulao, cobertura

(hedge), e arbitragem. Um especulador compra ou vende s se espera ganhar com a transao.

J um hedger pode comprar ou vender com expectativa de perder dinheiro naquela transao,

desde que a referida transao lhe possibilite reduzir o risco de seu portaflio inteiro. Um

1
Esta descrio no completa, pois estamos omitindo importantes detalhes operacionais como as garantias
exigidas pela BM&F e os ajustes dirios de margem. Incorporar tais detalhes anlise, entretanto, nos levaria a
torn-la ainda mais complexa.
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arbitrador aproveita-se das eventuais diferenas entre os preos de um mesmo ativo em

diferentes mercados.

No mercado futuro de soja, por exemplo, o especulador s vender soja se esperar um preo da

soja mais baixo do que o preo futuro corrente no vencimento do contrato futuro. Se isso ocorrer,

ele poder no vencimento do contrato futuro comprar a soja no mercado vista a um preo mais

baixo do que o preo pelo qual ele vendeu a soja no mercado futuro (o preo futuro), ganhando

com a diferena. J um plantador de sojaobjetivando se proteger contra oscilaes do preo da

sojapode aceitar vender sua futura colheita no mercado futuro a um preo menor do que aquele

que se espera que prevalea no vencimento do contrato futuro. Para o plantador de soja, a

diferena entre o preo da soja que ele espera que prevalea no futuro e o (menor) preo vigente

no mercado futuro como um prmio de seguro que ele aceita pagar para se garantir contra

flutuaes indesejadas do preo da soja (quedas inesperadas de preo).

Mas no mercado de soja tambm os processadores industriais podem querer fazer o hedge de sua

compra futura. Ou seja, os processadores industriais estariam em princpio dispostos a pagar um

prmio de seguro no sentido oposto do agricultor; eles estariam dispostos a pagar acima do preo

esperado para se precaverem contra altas inesperadas do preo da soja. O preo que vai vigorar

no mercado futuro, portanto, a resultante de todos esses agentes, cujas expectativas e

informaes podem inclusive diferir. Apenas por uma enorme coincidncia o preo futuro

representaria a mdia do preo vista previsto para a data de vencimento do contrato futuro.

II.2. A Arbitragem entre Juros e Dlar Futuros

Define-se uma oportunidade de arbitragem como uma operao financeira na qual no se investe

nenhum capital inicial e se realiza um ganho certo sem correr nenhum risco. Sob mobilidade

internacional de capitaisisto , quando o capital pode entrar e sair livremente do pas, o

mercado futuro de US$ permite a realizao de operaes de arbitragem entre os juros domstico

e internacional. Passamos a descrever tal arbitragem.

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1 caso) O dlar futuro est caro

1.a) Compra-se US$ 1 no mercado vista, pagando-se R$ s (s o preo do dlar pronto);

1.b) Para financiar a compra do US$ 1 toma-se um emprstimo de R$ s no mercado domstico

taxa i, ou seja, na data de vencimento do emprstimo pagar-se- R$ s.(1+i);

1.c) Aplica-se o US$ 1 comprado no mercado internacional taxa i*, ou seja, na data de

vencimento da aplicao receber-se- US$ (1+i*);

1.d) Vende-se no mercado futuro de US$ ao preo f a quantia que se sabe ser recebida pelo

investimento no mercado internacional, qual seja, US$ (1+i*), ou seja receber-se- pela venda

dos US$ no mercado futuro R$ f.(1+i*).

As operaes (1.a) a (1.d) geram um resultado de R$ [f.(1+i*) s.(1+i) ] na data de vencimento

do contrato futuro, sem a necessidade de se investir qualquer capital inicial. Como no h risco

nesta operao, pois todos os preos so conhecidos na data presente, diz-se que h uma

oportunidade de arbitragem se o resultado acima for positivo. Se isso ocorrer, pode-se ganhar

dinheiro seguindo-se os passos (1.a) a (1.d) sem correr risco e sem investir qualquer capital

inicial.

Passamos agora arbitragem simtrica, a qual ocorre quando o dlar futuro est barato em

relao ao dlar pronto.

2 caso) O dlar futuro est barato

2.a) Vende-se US$ 1 no mercado vista, recebendo-se R$ s (s o preo do dlar pronto);

2.b) Para obter-se o US$1 vendido no item (2.a) toma-se um emprstimo de US$ 1 no mercado

internacional taxa i*+d,2 ou seja, na data de vencimento do emprstimo pagar-se- US$

(1+i*+d);

2
O acrscimo d em relao ao 1 caso ocorre porque para se obter uma linha de financiamento no exterior
tem-se que pagar uma taxa mais alta do que a taxa qual se consegue aplicar recursos no exterior. Ou seja, d uma
medida da diferena entre as taxas ativa e passiva do banco estrangeiro, do risco de emprestar para uma instituio
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2.c) Aplica-se o R$ s obtido no item (2.a) no mercado domstico taxa i, ou seja, na data de

vencimento da aplicao receber-se- R$ s.(1+i);

2.d) Compra-se no mercado futuro de US$ ao preo f a quantia que se sabe dever ser paga ao

credor internacional, qual seja, US$ (1+i*+d), ou seja pagar-se- pela compra dos US$ no

mercado futuro R$ f.(1+i*+d).

As operaes (2.a) a (2.d) geram um resultado de R$ [s.(1+i) f.(1+i*+d) ] na data de

vencimento do contrato futuro, sem a necessidade de se investir qualquer capital inicial. Como

no h risco nesta operao, pois todos os preos so conhecidos na data presente, diz-se que h

uma oportunidade de arbitragem se o resultado acima for positivo. Se isso ocorrer, pode-se

ganhar dinheiro seguindo-se os passos (2.a) a (2.d) sem correr risco e sem investir qualquer

capital inicial. Note-se que a ocorrncia de uma oportunidade de arbitragem em qualquer destes

dois casos elimina a do outro caso, ou seja, os casos 1 e 2 so mutuamente exclusivos.

Como se acredita que os mercados financeiros estejam atentos a todas as oportunidades de

arbitragem, no se espera que nenhum dos casos da oportunidade de arbitragem acima descrita

ocorra alm de um perodo muito curto. Quando a oportunidade de arbitragem surge, os

arbitradores rapidamente identificam-na, operam e fazem com que ela desaparea. Ou seja, os

casos 1 e 2 acima definem limites para a variao do dlar futuro: o dlar futuro no pode ser

to caro de forma a permitir a ocorrncia do caso 1, nem to barato de forma a permitir a

ocorrncia do caso 2.

A ao dos arbitradores no mercado financeiro estabelece uma faixa de variao do dlar futuro

uma vez conhecidos os valores do dlar pronto, das taxas passivas e ativas do exterior e da

taxa de juros domstica (sinalizada tambm por outro mercado futuro, o mercado futuro de DI

depsitos interfinanceiros).

brasileira, bem como dos tributos cobrados pelo governo brasileiro para operaes de captao de recursos no
exterior.
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III. A TEORIA NA PRTICA

Na seo anterior, vimos ser frequente utilizarem-se as cotaes do mercado futuro do dlar

americano na BM&F como se tais cotaes representassem a previso do mercado do dlar

pronto ( vista) no dia do vencimento do contrato futuro. Argumentou-se que tal afirmao,

teoricamente, no correta. Ou seja, apenas por uma improvvel coincidncia o valor do dlar

futuro coincidir com a expectativa do mercado do dlar vista no vencimento do contrato

futuro. Mostrou-se tambm que o valor do dlar vista na data presente, e as taxas de juros

domstica e externa geram uma relao de arbitragem que determina uma faixa onde o valor do

dlar futuro pode se situar. Ou seja, a ao dos arbitradores no mercado financeiro estabelece

uma faixa de variao do dlar futuro uma vez conhecidos os valores do dlar pronto, das

taxas passiva e ativa do exterior e da taxa de juros domstica (sinalizada tambm por outro

mercado futuro, o mercado futuro de DIdepsitos interfinanceiros). Passemos agora para a

verificao desta teoria na prtica.

O grfico 1 mostra as cotaes dirias do dlar pronto (a linha em negrito) desde o plano Real at

o final do ms de maiode 1997. As diversas linhas finas que correm por cima do dlar pronto,

convergindo para este no final de cada ms so os preos do dlar futuro do contrato do ms

seguinte (que vence no 1 dia do ms seguinte). Ou seja, no grfico 1 esto representados todas

as cotaes dos contratos futuros aps o plano Real. Note que numa data qualquer, alm da

cotao do dlar vista, o grfico 1 tambm mostra a cotao de todos os contratos futuros com

negociao naquela data.

A caracterstica mais marcante do grfico 1 o fato das cotaes do dlar futuro sempre estarem

acima da do dlar vista, para ela convergindo medida que se aproxima da data de vencimento

do respectivo contrato futuro. Casos como este, nos quais o preo futuro excede o preo vista,

so conhecidos como contango. Como se ver a seguir, a faixa de flutuao definida na seo

anterior a responsvel pelo persistente estado de contango do mercado do dlar futuro.

As oscilaes do dlar futuro so bastante semelhantes s do dlar pronto. Note tambm que

no ltimo dia de negociao de cada contrato, as sries do dlar pronto e dos preos do contrato
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futuro vincendo apresentam praticamente o mesmo valor, como seria de se esperar. Afinal, no

ltimo dia de negociao do contrato futuro de cmbio, se est negociando o valor (futuro) do

US$ no prprio dia.

As linhas no grfico 2 representam alm das sries do dlar pronto e do dlar futuro (contrato de

junho/97 para vencimento em 2/6/97 e com ltimo dia de negociao em 30/5/97), os limites

superior e inferior construdos segundo o mtodo explicado na seo anterior. Recorde-se que

para o clculo da faixa de flutuao (linhas pontilhadas) usaram-se apenas as sries de dlar

pronto e de taxas de juros externa e domstica (do mercado de DI futuro). Por que o dlar

futuro no se situa dentro da faixa de flutuao determinada pela arbitragem de juros/cmbio

vista?

A principal razo tem a ver com o chamado risco pas. Para entendermos isso, melhor

recorrermos a alguns conceitos de finanas internacionais. Quando o dlar futuro se situa abaixo

do limite inferiorcomo no grfico 2isto significa que h uma oportunidade de arbitragem,

como a descrita no 2 caso da seo anterior (quando o dlar futuro est barato). Ou seja, o

investidor estrangeiro poderia recorrer a um emprstimo nos EUA, transferir tais recursos para o

Brasil aqui aplicando-os em renda fixa, simultaneamente cobrir-se contra a desvalorizao

cambial (hedgear-se) no mercado futuro de cmbio, e ainda assim teria um ganho lquido aps

o repagamento do emprstimo no exterior. Em tese, o investidor estrangeiro auferiria um ganho

positivo com uma aplicao nula de recursos sem correr risco, isto , teria um ganho de

arbitragem. Quando tal ganho de arbitragem nulo, vale a condio conhecida em finanas

internacionais como paridade coberta das taxas de juros. Ou seja, os dados analisados indicam

que ocorre no Brasil uma violao da condio de paridade coberta das taxas de juros.

No grfico 2, as barras representam uma medida da violao da paridade coberta das taxas de

juros (medidas pela escala da direita). Ou seja, uma barra de 4% ao ano representa quanto o

investidor estrangeiro ganharia com a operao de arbitragem acima descrita. Esta medida

conhecida como diferencial da paridade coberta das taxas de jurosj foi muito maior, por

vezes maior do que 30% ao ano, mas tem cado significativamente devido queda das taxas de

juros no Brasil. De qualquer forma, o que explica tal diferencial?

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Inicialmente, note-se que no falamos aqui de impostos, e no caso em tela h dois impostos

relevantes. O primeiro o Imposto de Renda (15% sobre o ganho nominal); e o segundo o IOF

(2% sobre o total investido). Se tais impostos fossem considerados, o diferencial seria ainda mais

reduzido.

Alm dos impostos, entretanto, h outra explicao para o diferencial. Para um investidor

estrangeiro, aplicar em renda fixa no Brasil cobrindo-se contra a variao cambial

completamente diferente de aplicar em renda fixa nos EUA. Afinal, nossa histria j registrou

alguns casos de moratria. Assim, o diferencial da paridade coberta da taxa de juros

normalmente tomado como uma medida do risco pas. Por esta medida, portanto, o risco Brasil

tem cado sistematicamente, embora permanea positivo.

Voltemos agora questo original que motivou este artigo: o dlar futuro um bom previsor do

dlar (pronto) no futuro? O grfico 1 mostra que o perfil tpico da sequncia de preos futuros

declinante, o que pode ser visto com mais detalhes no grfico 2. Ou seja, se o dlar futuro fosse

um previsor do dlar pronto no vencimento, o mercado deveria no s errar, como deveria errar

sistematicamente e sempre na mesma direo. Como o mercado financeiro no exatamente

povoado por apedeutas, deve haver algo errado com tal concluso.

Para explicar o aparente paradoxo, til rever dois dos princpios fundamentais de finanas. O

primeiro que os investidores decidem seus investimentos com base num trade-off entre retorno

esperado e risco. O segundo que apenas o risco sistemtico, no-diversificvel, conta na

determinao do preo de um ativo financeiro; ou seja, um ativo cujo retorno apresente grande

varincia mas no apresente grande dose de risco sistemtico no precisar apresentar um alto

retorno esperado para compensar a elevada varincia do retorno. Em geral, a medida do risco

sistemtico envolve a correlao entre os retornos do ativo em tela e alguma medida do risco

agregado. No caso do CAPM (Capital Asset Pricing Model), o cerne do famoso beta a

correlao entre os retornos do respectivo ativo e do portfolio de mercado.

Como o contrato futuro de dlar cabe nessa classificao? Suponha-se um cenrio catastrfico

para a economia brasileira (aqui representando o risco agregado). Qualquer que seja tal cenrio,
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esse invariavelmente envolver uma desvalorizao cambial. Em tal evento, o valor do ativo

contrato futuro de dlar aumenta. Ou seja, o retorno do ativo contrato futuro de dlar

apresenta uma correlao positiva com o risco agregado da economia brasileira; o contrato futuro

rende mais justamente quando a grande maioria dos demais ativos est sofrendo violenta perda

de valor devido suposta catstrofe macroeconmica. Em outras palavras, o contrato futuro de

dlar constitui-se numa cobertura (hedge) contra o risco agregado.

Comprar um contrato futuro do dlar como comprar um seguro contra grande parte da

incerteza do atual processo de estabilizao pelo qual passa a economia brasileira. Logicamente,

quanto mais distantes do vencimento do contrato futuro estivermos, maior ser o risco envolvido,

e maior ser o prmio de seguro (o seguro contra roubo de carro por 12 meses mais caro do que

o seguro vlido por apenas um ms). Esse prmio de seguroo qual declina medida que o

vencimento do contrato se aproxima o responsvel pela tendncia declinante dos preos do

dlar futuro nos grficos 1 e 2. Da mesma forma, este prmio de seguro a cunha entre o preo

do dlar futuro e a expectativa do dlar pronto no vencimento. Em perodos de maior incerteza,

tal cunha aumenta, diminuindo em perodos menos conturbados da economia. Porm, dada a

importncia da ncora cambial em nosso processo de estabilizao, tal cunha sempre relevante.

Infelizmente, no se pode medir diretamente a cunha entre o preo futuro do dlar e a

expectativa do dlar vista no vencimento. Tal impossibilidade de medio direta se deve ao fato

que expectativas esto dentro da cabea dos operadores do mercado financeiro, no havendo

registro direto das mesmas. O que se registra so os preos futuros do dlar, mas, como aqui se

arguiu, o dlar futuro algo distinto (geralmente maior) do que a expectativa do dlar no futuro.

IV. CONCLUSO

Mostrou-se aqui que, ao contrrio de operar sem ... base em qualquer fundamento econmico

srio ..., o mercado futuro de dlar obedece de fato aos princpios bem estabelecidos de finanas

e de macroecomia. O preo do dlar futuro pode ser determinado atravs de uma relao

matemtica que envolve o dlar pronto, as taxas de juros no exterior e no Brasil, e o risco

Brasil. Mostrou-se tambm que, em geral, o dlar futuro superestima o dlar ( vista) no

(vencimento do contrato) futuro. Tal vis pode ser interpretado como um prmio do seguro
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contra acidentes macroeconmicos (os quais estariam associados a desvalorizaes cambiais),

que provido aos compradores do contrato futuro de dlar.

Grfico 1
Dlar Spot e Dlar Futuro
1.15

1.10

1.05

1.00
R$/US$

0.95

0.90

0.85

0.80
04/Jul/94 07/Out/94 13/Jan/95 25/Abr/95 31/Jul/95 06/Nov/95 12/Fev/96 22/Mai/96 26/Ago/96 29/Nov/96 10/Mar/97

Grfico 2
Dlar Futuro e Diferencial da Paridade coberta - Jun/97
1.12 6.00%

1.10 5.00%

1.08 4.00%
R$/US$

ao ano

1.06 3.00%

1.04 2.00%

1.02 1.00%

1.00 0.00%
02/Jan/97 16/Jan/97 30/Jan/97 17/Fev/97 03/Mar/97 17/Mar/97 02/Abr/97 16/Abr/97 02/Mai/97 16/Mai/97

Diferencial Coberto Lim.Superior Lim.Inferior SPOT Dlar Futuro