Universidad de Costa Rica

Facultad de Derecho
rea de Investigacin

Gnesis y realidad actual de la Bolsa Nacional de Valores.

Anlisis jurdico-histrico y sus vicisitudes

Tesis para optar por el grado de Licenciatura en Derecho

Heiry Alvarado Mndez

745040

Noviembre del 2012

 Contenido

INTRODUCCIN ....................................................................................................................2!
1- Justificacin ......................................................................................................................2!
2- Estado de la cuestin ........................................................................................................3!
3. Definicin de la metodologa............................................................................................4!
4. Descripcin capitular .......................................................................................................7
CAPITULO I: La bolsa de valores a lo largo de la historia .................................................9!
I.1 Origen de la bolsa de valores en Costa Rica...............................................................11!
I.2 La bolsa de valores en Costa Rica ..............................................................................18!
I.3 Objetivos de la Bolsa Nacional de Valores ................................................................23!
CAPITULO II: La actualidad de la bolsa de valores en Costa Rica .................................27!
II.1 La importancia de la bolsa de valores en Costa Rica...............................................30!
II.2 Sistema de anotacin en cuenta..................................................................................32!
II.3 El Incumplimiento burstil.........................................................................................49!
II.4 Emisores ......................................................................................................................62!
CAPITULO III: El futuro de la Bolsa Nacional de Valores...............................................74!
III.1 Las crisis en la Bolsa Nacional de Valores...............................................................76!
III.2 Ventanillas ..................................................................................................................79!
III.3 Merma de emisores ...................................................................................................86!
III.4 Cultura burstil..........................................................................................................89!
III.5 Es factible que la Bolsa Nacional de Valores se mantenga en el tiempo?...........91!
CAPITULO IV: Pensiones.....................................................................................................99!
IV.1 Resea histrica........................................................................................................101!
IV.2 Pensiones: concepto.................................................................................................103!
IV.3 Pensiones complementarias (OPCs) ......................................................................106!
IV.4 Superintendencia de Pensiones (SUPEN) ..............................................................112!
IV.5 Vicisitudes en el Rgimen de Pensiones .................................................................118!
IV.6 Factibilidad del Rgimen de Pensiones .................................................................120!
CONCLUSIONES ................................................................................................................128
Referencias ...115
ndice ....121

1
 INTRODUCCIN

1- Justificacin

Toda institucin por la cual el ser humano ha desarrollado una reforma importante en su
quehacer ha tenido un principio. Ese inicio no fue espordico, sino que lleg a conformarse
despus de una serie de necesidades, experiencias y dems manifestaciones propias de
aquello que se pretende, para permitir el surgimiento, desarrollo y despus una etapa de
consolidacin, lo cual constituye una reforma importante como en el presente estudio lo es la
Bolsa de Valores.

Ese desarrollo fue producto tambin de intelectuales banqueros y empresarios- que con su
pensamiento lograron formar y reunir una serie de inquietudes que permitira la
conformacin de un mercado de valores que estructurara y fortaleciera una reforma
financiera en nuestro pas, que fomentara la promocin a la inversin, procurando en
primer lugar, de velar porque los precios se formen de manera competitiva, entre otras cosas
a travs de la divulgacin de informacin fiable entre los inversionistas.1

Por ello, consideramos interesante y sobre todo necesario investigar un tema como este pues
sera un forma idnea y necesaria de contribuir al conocimiento de cul fue la gnesis y el
fortalecimiento de instituciones que como la Bolsa Nacional de Valores, ha permitido la
transformacin y modificacin de la economa de una nacin. Pretendemos exponer no slo
los orgenes, sino consecuentemente las etapas por las que tuvo que haber pasado durante
todos estos aos. Es preciso indicar que este trabajo pretende mostrar los pasos desde un
principio, haciendo un recuento con las personas que dieron fundamento y fortalecieron la
bolsa para situarla dentro de los mercados de primer orden; por ello, se pretende hacer una
relacin histrico-jurdico de los temas ms relevantes a lo largo de la historia y las
instituciones jurdicas que permitieron la consolidacin del mercado burstil.

1
Rodrguez Herrera, Adolfo. (1997).Un Mercado en Desarrollo. La Nueva Ley de Valores. Superintendencia
General de Valores. Pgina 3.

2
Nuestro esfuerzo se centrar en sealar el progreso y si es el caso, el retroceso en sus
diferentes momentos desde su creacin hasta la actualidad. Las diferentes concepciones de
las instituciones jurdicas que se originan en la discusin de contar con mayores controles,
con actividades promocionales, divulgacin, atraccin a la actividad de mercado, sanciones,
y otras ms, permiten obtener ms conocimiento de la actividad burstil, como la que se
desarrollar en el transcurso del presente trabajo.

2- Estado de la cuestin.

Resulta de importancia referirse a investigaciones acadmicas y otros tipos de antecedentes

investigativos para lograr de esta tesis un complemento y a la vez una innovacin de lo que al
efecto se ha estudiado. Muchos de esos trabajos sirven de referencia y antecedente a la
presente investigacin.

Para iniciar el abordaje se debe tomar en cuenta el funcionamiento de la institucin desde sus
orgenes y el desarrollo que a nuestro criterio ha tenido la bolsa, no en su aspecto general, sino
ciertas manifestaciones que han sido claves para mostrar su verdadera finalidad. Es preciso
referirse a las investigaciones acadmicas importantes para este estudio como tambin a otros
tipos de antecedentes que nos permitan conocer ms acerca del tema.

2.1 Investigaciones acadmicas

Han sido variadas las investigaciones que al efecto se han desarrollado en nuestro pas sobre
el tema propuesto o presentado en este trabajo; si bien no existe ninguno que trate de una
manera sistemtica y cronolgica lo planteado en esta investigacin. Tampoco exste un
planteamiento en que se hagan coincidir las diferentes manifestaciones pues cada quien lo
trata desde su punto de vista o desde sola una de sus fuentes. Al menos en relacin con la
historia de la bolsa de valores, no se encontr un texto completo y exclusivo que haya tratado
sobre el inicio y desarrollo del tema en nivel local. La misma Bolsa Nacional de Valores no
cuenta con alguna bibliografa o referencia propia que nos permita conocer ese acontecer
histrico; nicamente existen pequeas reseas que abordan el tema.

3
En nuestra literatura general e incluso jurdica han sido pocos, por igual, los tratadistas
nacionales que se han interesado por investigar sobre la bolsa de valores, pues apenas los
pocos libros consultados hacen una pequea resea sobre ella e incluso algunas revistas
especficas, la atencin que le dan a esta materia es mnima.

2.2 Precedentes investigativos

Por otra parte, se encuentra una serie de textos de diferentes personalidades tanto del Derecho
como de otras ramas, que con diferentes perspectivas tratan uno que otro de los aspectos que
el trabajo conlleva, aunque ninguno lo investiga de la forma sistemtica y cronolgica en que
queremos hacerlo, bsicamente desde un punto vista histrico-jurdico. En ese sentido, hay
documentos, folletos y entrevistas que nos muestran an ms la perspectiva y nos permite
tener contar para este trabajo con un material idneo sobre el tema tratado y exponer todo su
desarrollo.

Tambin nuestro inters comprende el estudio de ciertas instituciones ligadas a la bolsa, que
fueron no solo novedad, sino que contienen un fundamento jurdico interesante que en nuestro
ordenamiento se encuentra debidamente normatizado para seguridad de los participes dentro
del mercado de valores.

3. Definicin de la Metodologa

3.1 Planteamiento del trabajo

Existe poca atencin a la investigacin del tema aqu propuesto como ya se ha dicho a pesar
de la importancia que tiene. Se presentan escasos estudios pero que no llenan lo que realmente
se requiere para el conocimiento pleno de lo aqu propuesto; de ah nuestro inters de hacer
una investigacin ms profunda que nos permita conocer y reunir en un solo documento, los
pormenores histricos y lo principal que a nuestro criterio debe conocerse sobre la Bolsa
Nacional de Valores y no lo que ya se ha dicho de manera desmembrada.

Con ello existe el riesgo de tratar ciertas instituciones de la bolsa de valores que en su entorno
no tienen la connotacin histrica que el tema sugiere; sin embargo al tratarse estas

4
instituciones queremos hacer notar que ellas conllevan no solo la huella histrica de su
nacimiento y sirvieron para dar el mrito que la bolsa tiene como centro o mercado de
valores, que hoy nacen a la vida jurdica estableciendo su propia normativa. Es nuestra
inquietud que esta investigacin sirva para el conocimiento y sea instrumento imprescindible
de los aspectos ms relevantes en la historia y en la vida prctica legal de la Bolsa de Valores,
por cuanto el desconocimiento que sobre el mercado existe es muy amplio y se ignora por
completo su funcin o importancia.

3.2 Preguntas de la Investigacin

Habiendo presentado los matices de esta investigacin, saltaran con fundamento de ellas las
preguntas que a continuacin surgen:
Que factores influyeron para el origen y desarrollo de la Bolsa Nacional de Valores?
Que instituciones de importancia nacen con ella?
Qu trascendencia tiene en la economa de un pas una bolsa de valores? (Aqu se incluye
Costa Rica)
Es posible en nuestro medio que subsista la bolsa de valores?

Previo al desarrollo de estas interrogantes, es necesario introducirnos dentro de los

antecedentes histricos de la bolsa de valores y as explicar con mayor solvencia del gnesis y
dems etapas incluyendo las jurdicas e institucionales que sirvieron para la culminacin de
este mercado donde se negociar valores.

3.3 Planteamiento de Objetivos

El objetivo general es:

- Investigar cronolgica y sistemticamente el desarrollo histrico-jurdico de la Bolsa

Nacional de Valores.
- Determinar cuales instituciones surgieron para dar soporte a tan importante institucin
jurdica.
- Determinar la percepcin de las personas involucradas en el medio burstil respecto a
las interrogantes planteadas en este trabajo.

5
 - Establecer la perspectiva en el futuro del mercado burstil.

a) Especificacin de Variables

Para determinar el objetivo de este trabajo, es necesario mencionar variables e indicativos:

- Necesidades del medio (ahorro, inversin, pensin)
- Personas e instituciones que anteceden al nacimiento de la Bolsa Nacional de Valores.
- Legislacin existente.
- El riesgo que por su naturaleza se presenta en bolsa.
- Consolidacin de la Bolsa Nacional de Valores.
- Fuente de financiamiento alternativo, tanto privado como pblico.

b) Garanta tica

Dado que esta investigacin va a implicar varios sujetos de informacin que creemos
necesarios por tratarse de ciertos actos humanos que permitieron el desarrollo de lo aqu
tratado y sobre todo de la propuesta sistemtica que queremos impregnar, y como manera
tica de guardar y respetar incluso sus criterios quizs contradictorios, tomaremos en cuenta
lo siguiente:

- Se tomarn en cuenta a personas en el medio burstil o con conocimiento de ella.

- Se dar libertad de opinin.
- No se forzar a dar respuestas comprometedoras.
- Se pretende respuestas de opiniones.
- Se requerir, si a bien se tiene, el proporcionar nombres o instituciones propulsoras
del quehacer burstil.
- Se dar libertad de participar y estructurar el cuestionario.
- No se preguntar sobre situaciones que puedan comprometer la confidencialidad del
trabajo que realiza cada persona.
- El cuestionario tiene finalidades estrictamente acadmicas.

Lo sealado es para tener un concepto amplio de las opiniones que acerca del tema puedan
darse. Tampoco es nuestra intencin encasillar y obtener respuestas que coincidan con nuestra

6
opinin. Se darn a conocer los esfuerzos polticos que potenciaron el desarrollo de la
actividad burstil.

4. Descripcin capitular

En el presente trabajo, la investigacin se estructura en cuatro captulos especficos, los cuales

permiten sentar las bases para un mejor estudio de la situacin presentada; a la vez se
investiga en ellos lo que se detalla a continuacin:

Capitulo I. La bolsa de valores a largo de la historia.

Se presentan los temas histricos que dieron el origen en nuestro pas de la Bolsa Nacional de
Valores (BNV), resaltando lo ms importantes para su desarrollo como seran, las corrientes
que influyeron en su formacin y el sentido por el cual fue creada. Para ello, consultaremos
tanto las referencias como los actores que conocieron y contribuyeron a crearla, tratando de
conocer su percepcin de la bolsa.

Captulo II. La actualidad de la bolsa de valores en Costa Rica.

En este captulo estudiaremos la actualidad de la bolsa, la situacin en la cual se encuentra

hoy y la importancia dentro del mercado financiero nacional. Hablaremos de instituciones
novedosas dentro de la bolsa, como los registros electrnicos de valores y su trascendencia en
los mercados modernos. Por igual se tratar sobre el incumplimiento que eventualmente se
presenta en el quehacer burstil, sus implicaciones y las consecuencias que eso pueda
acarrear. Se investigar sobre el riesgo y las formas catalizadoras que hay en el mercado de
capitales. En seguida, trataremos la proteccin de los emisores con la formacin de oficinas
vigilantes de su inversin.

Captulo III. El futuro de la Bolsa Nacional de Valores.

Se presentan temas de inters para el futuro de la BNV. Para ello se tratar las diferentes
crisis o vicisitudes que ha tenido la bolsa en su desarrollo y las consecuencias que ha
ocasionado; siguiendo con el estudio de las ventajas o desventajas que se han creado por la
puesta en operacin de las ventanillas, tanto del Banco Central de Costa Rica (BCCR) como

7
del Ministerio de Hacienda (MH). Por eso la importancia de conocer acerca de la merma que
ha existido en la bolsa, la explicacin a este fenmeno. Por ltimo se investigar la necesidad
de la cultura burstil para lograr el conocimiento de lo que sucede en el mercado de valores y
lo conveniente de los mercados financieros.

Se concluye este captulo con una investigacin sobre la factibilidad de que la Bolsa Nacional
de Valores se mantenga y crezca a lo largo del tiempo en nuestro medio.

Capitulo IV. Pensiones

Se resear la importancia que representa en nuestro medio la comercializacin en bolsa de

todo el caudal econmico y jurdico que se desprende de tan voluminoso capital que aportar
al mercado de pensiones en nuestro pas. Resulta de importancia actual la captacin de
recursos por medio de esta otra forma de atraer capitales financieros para invertir en bolsa, se
tratar, adems, lo conveniente o no de esos recursos y su importancia dentro del medio al
contar con mayores posibilidades de inversin.
Por otro lado, se indagar sobre la importancia de nuestra la bolsa de valores con la
participacin de este capital que es importante para su desarrollo, de los interesados, e incluso,
con la comunidad burstil en general, su impacto en la economa. Es interesante igualmente,
exponer la forma, la legislacin o los medios que la ley permite para la captacin de tales
recursos.

8
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La negociacin de valores dentro de un mercado existe desde la antigedad. Los atenienses lo

conocan como emporion y en la Roma Antigua se entenda con el nombre de collegium
mercatorum. En los foros se reunan peridicamente los comerciantes. Sin embargo, los
mercados actuales provenan bsicamente de ciudades con mayor actividad comercial de Italia
y Holanda, centros que de por s se conocan desde la Edad Media por contar con un gran
conglomerado de personas dedicadas exclusivamente al comercio, y que negociaban tanto
valores mobiliarios como ttulos.

Ya despus, el trmino bolsa apareci concretamente en Brujas, Blgica, regin de

Flandes, que en 1309 dentro de una familia de banqueros, de apellidos Van der Burse, en
cuyo palacio se realizaban encuentros y reuniones de carcter mercantil. El escudo de
armas de esta familia estaba representado por tres bolsas de piel, los monederos de la poca.
Para la poca, por el volumen de las negociaciones, la importancia de esta familia y las
transacciones que all se efectuaban la gente le dio el nombre a lo que actualmente se conoce
como Bolsa, por el apellido Burse.2 En aquel entonces (siglos XIII y XIV) la ciudad de
Brujas se distingui por ser un centro comercial de primer orden y lleg a tener una
poblacin estimada en 100 mil habitantes, superando incluso las poblaciones de Londres y
Pars.

En muchas de estas ciudades, la actividad en bolsa se realizaba al aire libre, en las calles
o aceras, ferias e incluso en ciertos locales, como el de la Casas de Contratacin, ms
conocidas como Lonjas; sin embargo fue hasta 1460 que se fund la Bolsa de Amberes, la
primera institucin burstil en el sentido moderno que hoy conocemos, apareci por primera
vez la negociacin de valores mobiliarios como consecuencia del inicio de las sociedades
annimas.

Luego aparecieron las bolsas de Londres en 1570 y la de Lyon (Francia) en 1595. En 1602 la
Compaa Holandesa de las Indias Orientales ofreci sus primeras acciones y bonos en la
2
Direccin electrnica: es.wikipedia.org/wiki/bolsa_de_valores-

9
Bolsa de Valores de msterdam, con lo que se convirtieron en los iniciadores en ofrecer este
tipo de productos. En Madrid iniciaron labores en 1831 y en Amrica el acontecer burstil se
inici el 17 de mayo de 1792 cuando 24 intermediarios de provisiones firmaron el acuerdo de
Buttonwood en Wall Street, en Nueva York, para crear la bolsa de esa ciudad, siendo la
primera en este continente.

En Amrica Latina a finales del siglo XIX que iniciaron sus actividades las bolsas de valores
en varios pases, como fueron los casos de Argentina, Brasil, Mxico y Venezuela. La Bolsa
de Brasil fue la primera en establecerse en Latinoamrica pues inici funciones el 23 de
agosto de 1890 con el nombre de Bolsa de Valores de Sao Paulo (BOVESPA). Es importante
acotar que la gran mayora de las bolsas de valores se consolidaron luego del auge el
desarrollo y la preferencia de las sociedades annimas.

Ha sido desde el principio una constante de adquisicin y renovacin de los diferentes

instrumentos en la bolsa para alcanzar su desarrollo:

en sus orgenes histricos, banca y bolsa nacen como instituciones

vinculadas al cumplimiento de funciones bien distintas. El origen de la banca
se sita cercano al comercio del dinero, frente al de la bolsa que surge
vinculado al auxilio y fomento del comercio. Esta diversidad no ser obstculo
para que la evolucin histrica convierta estas dos instituciones econmicas
en piezas de un mismo mercado financiero3

No olvidemos que a pesar de cualquier circunstancia, los bancos fueron los propulsores y
colaboraron con los recursos necesarios para financiar proyectos de variada naturaleza, son
un intermediario financiero que se encarga de captar recursos y en la forma de depsitos, y
prestar dinero, as como la prestacin de servicios financieros.4 Por ello, en principio banca
y bolsa se confunden, situacin que adelante le pondremos ms atencin; empero y a manera
de prologo de esta aseveracin, ambos guardan sus propias identidades y sus propias
naturalezas.

3
Zunzunegui, Fernando. (2000) Derecho del Mercado Financiero. 2 ed. Ediciones Jurdicas y Sociales S.A.
Madrid. Pagina: 43
4
Bolsa de Valores: www.hacienda.cr/centro/datos/...Bolsa%20de%20Valores.doc

10
I.1 Origenes de la bolsa de valores en Costa Rica

Fue todo un cambio en el mundo empresarial los inicios y desarrollo de la bolsa de valores en
nuestro pas por la necesidad que el momento histrico y jurdico impona. Debemos
recordar que la bolsa en Costa Rica fue la primera que se estableci en Centro Amrica, en la
dcada de los aos 40; por ello, resulta trascendente a manera de conocimiento, sealar que la
Bolsa de Valores de El Salvador qued debidamente establecida en 1965; la Bolsa de
Valores Nacional de Guatemala inici funciones a finales de 1987; la Bolsa Hondurea de
Valores se crea en 1990 y en 1993 inicia la Bolsa Centroamericana de Valores, tambin en
Honduras; las operaciones burstiles de la Bolsa de Valores de Nicaragua se iniciaron a partir
del 31 de enero de 1994 y, por ltimo, Panam inici operaciones con la Comisin Nacional
de Valores creada el 16 de julio de 1970, para luego en 1990 inici con la hoy es la Bolsa de
Valores de Panam.

No todos los mercados burstiles sealados en sus inicios fueron exitosos y perdurables.
Varios de ellos contaron con una breve existencia, toda vez que fue poca la duracin que
tuvieron en su ejercicio, ya sea por falta de inversores o falta de legislacin o marco jurdico
que promocionara y fundamentara desde el punto de vista jurdico su desarrollo y
consolidacin dentro de la economa de un pas. Claro est, posteriormente se establecieron
bolsas de valores con nuevas estructuras incluso jurdicas y con mejor y mayor capital de
inversin que permitieron su permanencia, surgimiento y xito.

Esta panormica ya implica una responsabilidad para nuestro pas pues no ms ser la primera
y la iniciacin de una actividad comercial ms amplia y compleja con los medios de
produccin que previamente se establecieron, ya sea por impulso poltico o por una economa
en desarrollo, era necesario contar con una fuente con medios de financiamiento, de compra
venta de ttulos valores y sobre todo la compra de deuda; era de imperiosa necesidad el contar
con un mercado burstil que permitiera en un ambiente adecuado y las transacciones
mercantiles necesarias para realizar la finalidad de las empresas.

Todos estos signos contribuyeron a la formacin de entidades fuertes, que a pesar de los
obstculos iniciales falta de capital, legislacin, infraestructura, emisores- y que no fueron
producto de experiencias esenciales, se han mantenido con el paso del tiempo en busca de

11
mejores oportunidades que permitan un desarrollo ms acorde con la economa y que hoy sea
un medio donde lograr mercado de inversin y financiamiento. En la ley de creacin de la
Bolsa Nacional de Valores que hoy nos rige surgi una institucin: la Superintendencia
General de Valores (SUGEV), organismo de suma importancia y novedosa para el mercado
nuestro, toda vez que lleg a brindar seguridad en la inversin y a todo lo relacionado con el
mercado de valores, esencial para el surgimiento de la bolsa.

1.1 Antecedentes

Como ya se indic, el primer intento por establecer una bolsa de comercio en nuestro
territorio data desde la dcada de los aos 40, concretamente el 15 de mayo de 1943, cuando
mediante Ley nmero 7 se autoriz la creacin de un mercado de valores pero que nunca
entr en vigencia. Dos aos posterior se aprobaron los Estatutos de la Bolsa Nacional de
Valores S.A., aunque esta no lleg a funcionar. Despus, en 1949 mediante Ley 754 del 11
de octubre, en el gobierno de Otilio Ulate Blanco se derogo la ley anterior y se estableci la
Bolsa de Valores de San Jos, conocida como Bolsn con un capital accionario de 175.000;
era un centro de negocios y cambio de moneda extranjera que no lleg a funcionar de manera
pblica; pero esta institucin tuvo una duracin efmera de apenas un ao, por lo que se
conoce poco de su operabilidad y los objetivos de su creacin.

El primer intento normativo de regular la negociaciones burstiles se dieron en nuestro

Cdigo de Comercio, ley nmero 3284 del 14 de abril de 1964, publicado en la Gaceta
nmero 119 del 27 de mayo de 1964, que entr a regir a partir del primero de junio de ese
mismo ao, el cual fue tmido ya que en el Libro Primero, Ttulo IV en solo trece artculos
regulo y estableci todo lo concerniente a la actividad comercial burstil del momento,
denominndola bolsa de comercio. Se le otorg por primera vez fundamento legal al
incipiente mercado de valores, a pesar de que era imposible regular en tan escasa normativa
todo el acontecer de la actividad burstil de un pas.

Un suceso que marc una transformacin econmica en la vida costarricense fue el nuevo
cambio estructural que se produjo despus de la Guerra Civil de 1948, cuando el Estado
inici una intervencin de forma ms decidida en la economa del pas. Este hecho marc
polticas agresivas que urgan de una variacin de las estructuras de nuestra nacin para
establecer un nuevo orden.

12
Aos despus, concretamente en 1965 la Corporacin Financiera S.A (COFISA) estableci un
pequeo mercado bsicamente accionario donde se negociaban rdenes de compra y venta de
acciones, siendo esto un principio de lo que podra ser ms adelante una bolsa de valores.

En 1970, la Cmara Nacional de Finanzas, Inversiones y Crdito (CANFIC) fund la Bolsa

Nacional de Valores, aclarando que fue una de las varios intentos por establecer mercados
aqu, se debe acotar que sus inicios no fueron los deseados y sufri atrasos en su operacin al
enfrentar gran dificultad por no contar con recursos o faltante de capital que le permitiera en
mejor forma, disear e implantar toda su infraestructura para inaugurar la empresa de acuerdo
a lo establecido. Tal situacin que influy para que despus de varios aos de aprendizaje,
anlisis e investigacin, la Bolsa celebr su primera sesin el 19 de agosto de 19765. Ese
intento por poseer una bolsa con futuro se levant sobre una estructura jurdica dbil, y en
consecuencia influy en los problemas que despus aparecieron.

En razn de lo anterior, se puede afirmar que el incipiente mercado de valores no emergi con
la idea, capital, legislacin y formato que hubiera deseado los inversores que existan en
aquel momento; sin embargo, result de gran importancia en nuestro pas la creacin en esa
dcada concretamente en 1972 de Corporacin Costarricense de Desarrollo (CODESA).
Ahora bien no se puede dejar de lado que con el asesoramiento de la Organizacin de Estados
Americanos (OEA) se realizaron los estudios de factibilidad iniciales respectivos para
determinar si era posible ya con un orden establecido, el funcionamiento de una bolsa de
valores en Costa Rica.

Entre las normas generales para realizar los estudios factibles que requeran los encargados
se fundamentaban en las siguientes variables:
1- La regin: el lugar o territorio en donde funcionara este mercado, tomando en cuenta
los medios productivos a los que iba dirigido la iniciativa.
2- Objetivos, metas y estrategias del desarrollo regional: es la situacin deseada por la
empresa; fueron los alcances, metas o estrategias que se pretendan lograr; el objetivo
es el deseado para ser alcanzado racionalmente.

5
dem. Nota 2.

13
 3- Proyectos de estudio: implic todo un engranaje para determinar la funcionalidad que
se poda lograr. Se tomaron en cuenta diagnsticos como criterios que permitieron
mostrar la factibilidad de los recursos que se invertiran e incluso los resultados que
se pudieran obtener.
4- Impacto del proyecto: el grado de aceptacin que pudo tener entre las diferentes partes
involucradas en una institucin como estas, tomando en cuenta la confianza que esta
podra producir entre los participantes.

En consecuencia, se analiz la problemtica del estudio encargado, para determinar su

desarrollo posterior, se establecieron, entonces, metodologas necesarias para un
funcionamiento efectivo y consecuente con lo sealado. Del estudio realizado se puede
sealar que en Costa Rica no existe documentacin que muestre las recomendaciones o
criterios concretos a que lleg el equipo de la OEA comisionado para hacer el estudio de
factibilidad operativo de la BNV. Lo nico que tenemos en concreto fue que este mercado
responde para lo que fue creado inicialmente: para la generacin de liquidez del sistema
financiero, a travs de ttulos pblicos y de corto plazo. No es un mercado de valores como
tal.6 A partir de estos conceptos, se inici nuestra bolsa.

Las funciones que la ley le asign a CODESA eran de diferentes alcances, entre ellos: dar
asistencia tcnica a empresas constituidas o en proceso de constitucin, aportar financiacin a
empresas que lo requeran, estimular el mercado de capitales, promocionar exportaciones y
proyectos de desarrollo, as como coparticipar en empresas nacionales o extranjeras para
crear nuevas empresas.

Esta fue una empresa que se cre en la tercera administracin del expresidente de la
Repblica Jos Figueres Ferrer quin gobern el pas de 1970 a 1974, siendo que:

una corporacin de inversiones, de capital mixto (pblico-privado). La

intencin de Figueres con la creacin de CODESA era la de que el Estado
presentara su apoyo al capital privado bajo la estructura de una economa
mixta sin ganancias para el Estado como tal, as dicha medida cont con el
apoyo de la Cmara de Industrias, que vieron como el Estado segua
coincidiendo con sus intereses.7

6
Delgado M, Edgar. Peridico LA NACIN. Lunes 14 de agosto, 2000. Pgina 32-A.
7
Hidalgo Capitn, Antonio Luis.2000. El cambio estructural del sistema socio-econmico costarricense desde
una perspectiva compleja y evolutiva: 1980-1998. Universidad de Huelva. Facultad de Ciencias Empresariales.

14
Esta fue constituida por un 67 % de capital pblico y 33 % de capital privado, cuyo primer
Gerente fue el Licenciado Adrin Hidalgo.

La Corporacin Costarricense de Desarrollo lleg a tener una independencia absoluta pues se

rega por la Ley 5122 del 16 de noviembre de 1970, publicada en Diario Oficial La Gaceta
nmero 220, Alcance 120 del 18 de noviembre de 1972, y no requera de supervisin de la
Contralora General de la Repblica, lo que le permita una libertad gobernativa y completa
autonoma operacional. La bolsa celebr su primera sesin el 19 de agosto de 1976; fue
inaugurada ya oficialmente el 29 de setiembre de ese mismo ao por el presidente de turno,
Licenciado Daniel Oduber Quirs. Merece atencin indicar que el artculo 7 de esta ley
(CODESA) dispone casi todas las funciones que debe desarrollar una bolsa de valores.

Con la finalidad de demostrar lo complejo de la situacin econmica nacional de aquel

entonces, basta mencionar que en esta administracin (Figueres Ferrer) ocurri la crisis
econmica internacional por la quiebra del sistema monetario internacional en 1971, adems
del aumento del precio del petrleo en 1973; aunado a esto, en Centro Amrica se da la
salida de Honduras del Mercado Comn Centroamericano (MCCA) a causa de la llamada
Guerra del Futbol, lo que caus toda una crisis financiera en aquel panorama que
complicaba un desarrollo armonioso tanto dentro del pas como en el resto de las naciones
centroamericanas. Debemos mencionar que Costa Rica ingres al Mercado Comn
Centroamericano (MCCA) durante el mandato presidencial de Francisco Jos Orlich
Bolmarcich en 1962.

El 21 de setiembre de 1977, CODESA vendi el 75 % de sus acciones a inversionistas

privados, quedando distribuido el capital social de la empresa de la siguiente manera:
CODESA el 40 %, Agentes de Bolsa el 6 %, el puesto de bolsa el 7 %, empleados el 1 % y
un 46 % entre otras personas ya fueron estas fsicas o jurdicas todas del sector privado.

En el proceso llamado de democratizacin econmica, que se estableci durante el ejercicio

presidencial del Licenciado Rafael ngel Caldern Fournier entre 1990-1994, y
concretamente en los das 27 y 28 de mayo de 1993 se venden la totalidad de las acciones que
tena CODESA o sea el 40 %, a inversionistas privados situacin por el cual, hoy podemos
decir definitivamente, que la BNV esta en su totalidad en manos de entidades privadas.

15
Debemos indicar que la ley de creacin de la Corporacin Costarricense de Desarrollo fue
derogada completamente por la Ley de Liquidacin nmero 7656 del 10 de enero de 1997,
cuando era presidente don Jos Mara Figueres Olsen.

Todas estas situaciones conjuntamente con la Ley 7201 derogada, las normas relacionadas del
Cdigo de Comercio, culminaron con la creacin de la Ley Reguladora del Mercado de
Valores nmero 7732, que entr a regir a partir del da 27 de marzo de 1998. Fue una novedad
jurdica al inicio pues cont con regulaciones que antes no existan y permitan que el
mercado tuviera novedades aptas para un desarrollo integral de un mercado de valores. Ya,
con la nueva ley se pretende dar transparencia a la negociacin burstil pilar sobre el que
puede desarrollarse un mercado de valores slido y eficiente.8

Tambin con la nueva ley existe una regulacin ms acorde con los estndares que la
modernidad exige para la operacin de un mercado confiable, se exigen y se dan ms
garanta en las negociaciones del mercado y se cuenta con filtros que permiten la seguridad
y la reduccin del riesgo. La LRMV en su artculo 84 tratando la finalidad de las inversiones,
ha sealado los parmetros de toda colocacin para el provecho de los inversionistas
basndonos claro est, en un plano de estricta seguridad y paridad de los que intervienen
dentro del mercado de valores.

I.1.2 Influencia de grupos econmicos

Durante su historia, en nuestro territorio han surgido diferentes grupos que de alguna u otra
manera fueron formando parte importante en el desarrollo de la poltica y de la economa;
estos han logrado grandes avances en varios de los sectores en que participan y gracias a esto
en la actualidad son de gran relevancia para la economa nacional, a pesar de tropiezos que
en el camino tuvieron que afrontar. Dichos grupos aparecieron formando, entre otras cosas,
una identidad propia en muchas de las manifestaciones de nuestra economa como de las
finanzas y hoy son en gran parte dueos de los medios de produccin.

Surgieron gracias a empresarios que hicieron que sus compaas crecieran y se consolidaran
en el sector que se desempeaban. Lograron cumplir objetivos para lucidar y comprender el

8
dem. Nota 1. Pgina 78.

16
fenmeno de la concentracin empresarial y sus efectos que en general se traducen en la
formacin de sociedades incluso matrices, sin olvidar el sector poltico que fue gran aliado en
la formacin no solo de capital, sino, del fundamento jurdico que implicaba la puesta en
operacin de todo el sistema de mercado.

Histricamente, en determinada poca ya sea por necesidad o por situacin que el momento
propone, se produjo el fenmeno de la concentracin empresarial que estimul la conciencia
de esos empresarios. Al comienzo esas inquietudes e incluso entusiasmo, tuvieron oposicin
de diversos grupos de intereses contrarios. Se habl y denunci incluso de monopolio como
medio de defensa, pero en nuestro pas a partir de los aos 40 tiempos de gran convulsin
poltica como ya se indic-, surgieron con ms mpetu las necesidades de contar con un
mercado de valores, impulsado por grupos que crean en la necesidad del medio de contar con
esta forma de financiamiento, amn de una escasa legislacin que apenas si la citaba, sera
un gran paso en la continuacin de la consolidacin legal del mercado burstil. S debemos
aclarar en nuestro medio escaso el capital econmico, pero que a pesar de este
inconveniente, sigui el desarrollo del mercado.

Es preciso recordar, como se dijo, que empresas como Bolsn, COFISA, CONAFIC e incluso
CODESA, fueron en su momento el centro de los empresarios con intereses de contar con
instrumentos financieros que ayudaran y estimularan la inversin empresarial de comerciantes
necesitados de capital. Estas constituyeron las primeras empresas que dieron esas
posibilidades en nuestro mercado y luego, con los complementos y las trasformaciones que
hubo, se cre la Bolsa Nacional de Valores.

El sector pblico ha sido muy importante en el desarrollo del mercado de valores en Costa
Rica; el caso de CODESA, como ya se cit, fue un aporte de gran envergadura para la
constitucin del mercado de valores nacional pues fue el hecho relevante de la
9
Administracin Figueres en 1972. Dicha corporacin era de capital mixto, como
anteriormente se seal, es decir, pblico y privado. El primero aportaba el 67 % y el
segundo el 33 %; su intencin era que el Estado prestara su apoyo al capital privado desde
el concepto de una economa mixta, pero sin ganancias para el Estado, situacin que lleg a
complacer a la Cmara de Industrial de Costa Rica ya que coincida plenamente con sus

9
dem. Nota 7.

17
intereses, pues esto supla las debilidades del capital privado, sin la necesidad de recurrir al
prstamo extranjero, que era ms oneroso que el nacional.

En esta misma administracin de Figueres, el Partido Liberacin Nacional que lo llev al

poder, jug un papel trascendente en la Asamblea Legislativa. Sus pretensiones eran de
establecer un ESTADO EMPRESARIO pues sus polticos provenan de una nueva elite de
polticos-empresarios que sin dinero, vean en esta nueva frmula estatal una manera de
subsidiar sus inversiones y constituirse a la vez en sus directivos. Luego de Figueres Ferrer,
lo sustituy en el poder el Licenciado Daniel Oduber Quirs que si bien no perteneci a esta
generacin, contino siendo su abanderado y hasta cierta forma, protegi a este importante
gremio.

A pesar de lo dicho, ms que una influencia de grupos que fue relevante, se present una
coyuntura en nuestra economa por la necesidad de contar con una empresa capaz de sustituir
la inversin extranjera por la de capital nacional, aunque esta viniera del Estado, de mayor
beneficio para los intereses involucrados en esa nueva etapa del mercado nacional. Se
constituy as en un eslabn importante a partir del cual se iniciaba un nuevo concepto de
mercado de valores.

2. La bolsa de valores en Costa Rica

Hemos analizado en el presente estudio, el gnesis y el desarrollo de la bolsa de valores en

nuestro territorio. Es innegable la convergencia de muchos factores que en nuestro pas
contribuyeron al fortalecimiento de tan necesaria institucin. Hemos acotado que tanto el
sector poltico- pblico como el sector privado se han unido para vigorizar el mercado,
contribuyendo a la equiparacin con los estndares internacionales. En los ltimos tiempos ha
existido cierta disconformidad entre las atribuciones del BCCR, MH, y la Bolsa de Valores
en materia burstil; sin embargo ser una situacin que posteriormente trataremos.

Es importante en nuestro medio y sobre todo para dar transparencia a la bolsa de valores,
mencionar aquellas instituciones que se encargaron de contactar a los oferentes y
demandantes de recursos financieros en el mercado, o sea, los llamados intermediarios pues
como lo menciona don Rodrigo Bolaos Zamora Gracias a la actividad de los ltimos 20
aos se han podido constituir entidades bien capacitadas con suficiente autonoma de los

18
grupos financieros a los que pertenece para poder operar segn la lgica del mercado de
valores.10 Esto permiti la generalizacin de reportos, la activacin de carteras colectivas, el
inicio un mercado de derivados y otras actividades ms que ayudaron a la formacin del
verdadero mercado de valores.

As mismo, BNV cuenta con un elemento importante, fenmeno que se da por lo general en
las bolsas ms desarrolladas y lo constituye el hecho de dejar en manos del propio mercado
la responsabilidad de supervisar a todos los participantes de la bolsa de valores, diramos as,
como una especie de Cdigo tico, que a nuestro entender est regulado por los artculos 101
y siguientes de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, importante para la fidelidad de la
actividad en bolsa y como hemos dicho repetidamente, es algo que da confianza al
inversionista, como a todos los participantes dentro del mercado. Todas estas caractersticas
influyeron para que:

varios factores impulsaron la creacin de una Ley para el mercado de

valores: el desarrollo del mercado; la existencia de algunos temas que no
abordaba la LRMV de 1990; la apertura de las captaciones de cuenta corriente
para la banca privada en septiembre de 1996; y la implementacin de medidas de
poltica monetaria como el encaje a carteras de puestos de bolsa.11

Merece atencin aparte una de las instituciones que nacieron con la nueva Ley Reguladora del
Mercado de Valores (Ley N 7732, artculo 169) nos referimos a la Consejo Nacional de
Supervisin del Sistema Financiero (CONASSIF), pues es una de las figuras importantes
dentro del engranaje de un mercado de valores por la garanta que de por s da su finalidad e
incluso su antecedente. Es un rgano colegiado que regula los mercados, y a las personas
fsicas y jurdicas que intervengan de manera directa o indirecta en los actos o contratos
negociados en bolsa.

Esta nueva figura fue fortalecida y lleg a sustituir las leyes que anteriormente existan,
como las de los Consejos Directivos de los rganos Supervisores, a la de la Comisin
Nacional de Valores, vigente mientras dur la Ley Reguladora del Mercado de Valores
nmero 7201. Esta ltima fue creada el 29 de octubre de 1990 y estableci un marco jurdico
para la autorregulacin que entonces exista; que ya desde la dcada de los aos 80,
presentaba un crecimiento importante. Se, caracteriz al principio, por la participacin
10
dem. Nota 1. P. 107.
11
Direccin Electrnica: www.sugeval.fi.cr

19
pblica captando recursos que permitan liquidez a sus ttulos y consecuentemente su
autofinanciacin; incluso los puestos de bolsa empezaron a desarrollar figuras similares a los
fondos de inversin, si bien no exista legislacin que regulara tal actividad.

Los fondos de inversin son el conjunto de recursos aportados por un grupo de inversionistas
administrados por un intermediario financiero especializado para ese fin. A este intermediario
se le conoce como Sociedad Administradora de Fondos (SAFI), la cual adquiere ttulos
valores que generan buenos rendimientos y que luego son distribuidos proporcionalmente
entre los inversionistas que aportaron sus recursos. Es de notar precisamente el atractivo de
estos fondos radica en sus rendimientos, sobre todo a personas fsicas que no tienen muchos
recursos para invertir.

En la nueva LRMV, o sea la 7732; -que reform la anterior ley que regulaba el mercado-,
como tambin los artculos que se interesaban del Cdigo de Comercio e incluso con la
aprobacin el 18 de agosto de 1995 de la Ley del Rgimen Privado de Pensiones
Complementarias, hubo una transformacin importante a toda actividad realizada en el
mercado; creando nuevas instituciones que permitieron hoy tener un mercado de valores de
primer orden, aunque falta robustecerlo.

Del resultado de lo sealado, es necesario resear y citar el artculo 27 de la LRMV cuando

califica a la bolsa como sociedades annimas cuyo objeto es facilitar las transacciones con
valores lo que implica toda la organizacin que conlleva la operacin de un mercado de
valores pues establece los medios y procedimientos que faciliten las transacciones de la
oferta y la demanda (artculo 29 de la LRMV); por ello, es suficiente con decir que las
bolsas de valores son realmente mercados organizados de marcada relevancia econmica
que tiene como subyacente a esos valores, por ello la legislacin los califica de
facilitadores, pues eso hace realmente los mercados, facilitan el contacto entre la oferta y
la demanda,12 Es pues la institucin que hace posible la emisin, colocacin y distribucin
de valores que provienen de empresas o de El Estado.

La bolsa cuenta con los instrumentos necesarios para lograr no solo la equidad de su
funcionamiento en cuanto a la buena marcha del acontecer burstil, sino competencias que

12
Chinchilla Snchez, William. (1999) La bolsa de Valores, sus antecedentes y regulacin jurdica en Cota Rica.
Tesis para optar al grado de Licenciado, Universidad San Juan de la Cruz. Pgina 64.

20
le permiten cumplir a cabalidad todos los cometidos y facultades que la ley exige. As
ordena la actividad para lograr la confianza y seguridad deseada contando para ello con
principios proteccionistas que son consagrados en los incisos c) y d) del artculo 29 de la
LRMV resguarda y evita abusos a la fijacin de precios como tambin en la debida
presentacin o formacin de planes burstiles. Las atribuciones bsicas de la bolsa se centran
en lograr un buen funcionamiento globalizado de todo el mercado; se concentra en dos temas
esenciales, a saber:

1- Facultad de autorregulacin y vigilancia, en cuanto regula los puestos de bolsa,

agentes, contratos, etc., teniendo por igual la potestad de autorizar puestos de
bolsa (artculo 29 inciso a) de la LRMV, y en cuanto a la vigilancia, atendiendo a
que los participantes cumplan estrictamente con la normativa que ordena esta
materia, con la consecuencia de sanciones en caso de no cumplirse fielmente a lo
debidamente sancionado (artculo 29 inciso d) y 157 y siguientes de la LRMV y
2- Facultad promotora y asesora: parte de su actividad es asesorar a la
Superintendencia, que es el rgano descentralizado y velador de la buena marcha
del mercado de valores en nuestro medio, as como de desarrollar de la mejor
forma todo lo relacionado a las promociones de las actividades que se desarrollan
en el mercado financiero. Cumple una funcin organizadora sino divulgativa con
el fin de invitar al inversionista a comprar por medio de bolsa, muestra la
conveniencia de la inversin en lograr una mejor rentabilidad y seguridad en el
provecho o beneficio propio. (Artculo 25, 29 incisos b y 106 de la LRMV).

Esos aspectos son esenciales para lograr una armona en las diferentes manifestaciones que se
presentan en el mercado de valores. Permite, como se han sealado, destacar atribuciones
reguladoras, fiscalizadoras y de promocin del mercado, situacin que en gran medida
permite transmitir seguridad en la actividad.

Conjuntamente el BCCR y la Comisin del Sistema de Compensacin y Liquidacin de

Valores han desarrollado un programa o proyecto interno que pretender modernizar el
sistema de liquidacin de valores en nuestro pas. Este sistema pretende cambios importantes
en la regulacin del mercado de valores, exigiendo un sistema de comunicacin complejo que
permita comunicar eficientemente las operaciones realizadas como los mecanismos de gestin
de riesgo. Esto permitir dar: a- eficiencia en las operaciones con valores, b- seguridad de su

21
cumplimiento y c- nuevos servicios de intermediacin del mercado de valores, lo cual da
soporte al sistema de pagos y al mercado interbancario.

La Central de Compensacin y Liquidacin de Valores tendr por responsabilidad la de

brindar servicio de anotacin en cuenta y de compensacin y liquidacin de valores a las
entidades establecidas en la LRMV. Los participantes en este sistema sern los Puestos de
Bolsa y las entidades financieras, que debern cumplir al menos los siguientes requisitos:
a) Capital minino.
b) Personal especializado en custodia y liquidacin.
c) Recursos tcnicos adecuados en comunicacin. Consecuentemente, medios
tecnolgicos acordes con el programa.
d) Participacin en los esquemas de riesgo que se adapten al sistema.

Por lo indicado y en virtud de este nuevo mtodo que se pretende introducir a los mercados
financieros, en donde se quiere dar mayor cumplimiento de las operaciones realizadas en
bolsa, a la vez garantiza un mejor reembolso de las ganancias obtenidas en la inversin
realizada, es necesario destacar la acotacin que seala el Licenciado Fernando Zunzunegui
cuando dice: el derecho del mercado financiero comprende el conjunto de normas que
regulan los mecanismos que permiten garantizar la eficiente asignacin del ahorro a la
inversin. El mecanismo principal que permite cumplir esta funcin econmica es el
mercado.

Resulta de inters mencionar aqu, que Costa Rica ratific mediante Ley nmero 8876 del 12
de enero del 2011 el tratado de aprobacin sobre Sistemas de pago y de liquidacin de
valores de Centroamrica y Repblica Dominicana y como bien lo establece el inciso
primero del articulo uno de dicha ley: El presente tratado tiene por objeto propiciar la
seguridad jurdica, el desarrollo y el fortalecimiento de los sistemas de pagos y de
liquidacin de valores con importancia sistemtica de la Regin, as como fortalecer las
competencias de los bancos centrales sobre los sistemas de pagos de los Estados Parte.

22
3. Objetivos de la Bolsa Nacional de Valores

El artculo 27 establece que la Bolsa de Valores tiene por nico objeto facilitar las
transacciones con valores, as como ejercer las funciones de autorizacin, fiscalizacin y
regulacin, conferidas por la ley, sobre los puestos y agentes de bolsa.

Para entender sus objetivos, es importante remitirnos al artculo 4, Capitulo II del Reglamento
General de la Bolsa Nacional de Valores, cuando en sus: Objetivos y Potestades de la Bolsa,
dicha normativa dispone que el objetivo bsico de la bolsa es:

Crear, desarrollar, organizar y fortalecer activa y eficientemente los mercados

burstiles, procurando el tratamiento equitativo de los participantes y el acceso
de stos y en especial de los inversionistas, a una informacin adecuada, y una
mayor participacin de las personas fsicas y jurdicas en esos mercados. Para el
cumplimiento de este objetivo, la Bolsa podr realizar las actividades, funciones y
otras que la Comisin Nacional de Valores autorice conforme el Ordenamiento
Jurdico, todo de acuerdo con el artculo 27 de la ley Reguladora del Mercado de
Valores13.

Estas normativas -es de suponerse- son complementarias pues pretenden regular todo lo
concerniente al objeto principal que se debe desarrollar en la Bolsa Nacional de Valores.
Partamos sealando que de acuerdo a ese mismo artculo 27, la bolsa de valores debe ser una
sociedad annima. Las bolsas definitivamente son parte fundamental del sistema financiero y
de la economa general; permiten la compra-venta de valores emitidas por las instituciones
oficiales y las empresas privadas, lo que facilitan a la vez la emisin, colocacin y
distribucin de los valores negociados, toda vez que por medio de ellas se facilita la
realizacin de operaciones, que es uno de sus objetivos desde sus orgenes.

En nuestro pas, la Bolsa Nacional de Valores ha sido una plataforma importante del Estado
pues acude regularmente a ttulos pblicos bonos, certificados, etc- por medio de los cuales
obtienen el contenido econmico para reforzar su financiacin. La bolsa es una de las
instituciones de gran importancia para el desarrollo econmico de cualquier nacin, posibilita
la movilizacin de grandes cantidades de recursos para inversin por lo que se cuenta con

13
Reglamento General de la Bolsa de Valores.

23
capitales financieros que pretenden cumplir metas de desarrollo. Adems, el sistema burstil
permite la negociacin de diferentes valores, contribuye as con el establecimiento de los
precios del mercado de un determinado instrumento y, obviamente, el costo que produce la
intermediacin.

Las instituciones, sean pblicas o privadas encuentran en la Bolsa Nacional de Valores un

centro de negociaciones, siempre que estn debidamente inscritos en el Registro Nacional de
Valores e Intermediarios, e incluso a aquellos no inscritos pero incorporados al mercado de
valores de conformidad a lo establecido en el artculo 22 de la LRMV. Esta dispone los
requisitos y las condiciones en que tales valores pueden ser negociados. En dicho mercado
encuentran condiciones de seguridad jurdica, econmica, celeridad y transparencia para toda
operacin burstil que se realice en el mercado.

Lo anterior nos permite sealar aquellos que, a nuestro criterio, son los objetivos principales
de la bolsa de valores:

Debe ser mediador para facilitar el intercambio de recursos entre las entidades
que requieren financiacin y los inversores.
Garantizar la transparencia del mercado y estandarizacin de ttulos.
Garantizar la liquidez a los inversores, en cuanto puedan recuperar lo invertido
si acuden a la bolsa para vender los ttulos adquiridos previamente.
Fijar la correcta formacin de los precios, por medio de la oferta y la demanda.
Brindar la informacin adecuada, actual y necesaria a los inversionistas sobre
las empresas que cotizan en bolsa, indicando su solvencia.
Publicar precios y cantidades negociadas para informar a los concurrentes del
mercado.-

Como ya se ha dicho, la bolsa no slo es un medio por el cual las empresas e incluso el
Estado pueden financiarse a un menor costo que el que se consigue en otras vas. Tambin
representa una buena publicidad sin costo por la continua informacin pblica en los medios
de comunicacin sobre la situacin de la bolsa y los participantes en ella. Por ello, su misin
es convertir la intermediacin burstil en una alternativa factible para el financiamiento de las
actividades empresariales e incluso gubernamentales; pero as mismo su visin es ser un
centro eficaz y que las negociaciones para emisores e inversionistas sean seguras.

24
En sentido amplio, la creacin de la BNV incluye las relaciones de crdito y financiamiento
entre las entidades que requieren capital para desarrollar su fin y los ahorrantes dueos de
capital o valores negociables, o sea, aquellos que puedan convertirse fcilmente en dinero.

CONCLUSIN DEL CAPITULO I.

1- Las bolsa de valores fueron una necesidad desde tiempos antiguos; las primeras

manifestaciones fueron en Grecia y Roma, pero ya con un concepto ms elaborado se

estableci en Brujas, Blgica. La actividad de la bolsa se realizaba al aire libre, en

calles, aceras y luego en ciertos locales, permita ms comodidad. En 1460 se fund

la primera institucin burstil en el sentido moderno que hoy conocemos; luego

aparecieron en Londres, Francia y Holanda. En el continente americano la primera en

establecerse fue la de Nueva York en 1792, conocida como Wall Street.

2- En Amrica Latina a finales del siglo XIX las bolsas de valores iniciaron actividades;

la primera fue Brasil en 1890 y luego le siguieron: Argentiva, Mxico y Venezuela.

3- En Costa Rica los intentos de establecer una bolsa de valores se iniciaron desde 1943,

fue as la primera en Centro Amrica, aunque no entr en vigencia. Dos aos despus

se aprobaron los estatutos de una Bolsa Nacional de Valores S.A, aunque esta

tampoco lleg a funcionar. En 1949 se establece la Bolsa de Valores de San Jos

(Bolsn) en donde bsicamente se negociaban moneda extranjera, aunque no

funcionara de manera pblica y solo durara un ao.

4- La primera regulacin normativa en nuestro pas se dio en el Cdigo de Comercio de

1964, Libro Primero, Ttulo IV, que en trece artculos dispone todo lo relativo a la

incipiente actividad de mercado. En 1965 la empresa COFISA estableci un pequeo

mercado accionario, el principio de lo que pudo ser ms adelante una bolsa de valores.

25
5- En 1970, CANAFIC fundo la BNV; sin embargo, desde un inicio no conto con capital

ni infraestructura, motivos que le impidieron iniciar operaciones; despus de

aprendizajes, anlisis e investigaciones, el 19 de agosto de 1976 celebr su primera

sesin, aunque su funcionamiento nunca lleg a consolidarse, con la creacin en 1972

de la empresa CODESA, se inici una nueva etapa en el establecimiento de una bolsa

de valores en Costa Rica y despus de estudios de factibilidad que al efecto se

dispusieron y con las recomendaciones establecidas, a pesar de varias dificultades de

ndole econmicas y polticas por cambios de gobierno e intereses diversos, inici este

nuevo mercado de valores.

6- En 1998 entr en vigencia la LRMV nmero 7732, fundamento jurdico que

permitira el desarrollo ms integral de un mercado de valores en nuestro territorio,

sin olvidar el primer intento con la Ley 7201 e incluso a las normas que al efecto se

dispusieron en el Cdigo de Comercio.

7- La BNV surgi gracias a empresas prsperas, las cuales lograron establecer una

institucin con productos financieros que permitan el progreso de empresas pblicas

y privadas necesitadas de recursos o capital. El Estado ha sido un elemento

importante en la consolidacin del mercado, en un inicio con CODESA, figura estatal

empresarial que dio gran ayuda para el surgimiento posterior de la bolsa.

8- Como consecuencia de la LRMV surgen instituciones y dependencias como

CONASSIF, Intermediarios, Puesto de Bolsa, Fondos de Inversin, Custodia de

Valores, Calificadoras de Riesgo y otras ms, que no solo permiten la confianza en el

sistema, adems de brindar la seguridad de inversin a todos los partcipes en el

mercado de valores.

9- La BNV traza sus objetivos para crear, desarrollar, organizar y fortalecer activa y

eficientemente los mercados burstiles todo bajo un concepto de transparencia y

26
estandarizacin de ttulos, en procura de establecer precios justos, liquidez a los

inversores e informacin adecuada, todo sinnimo de garanta para llevar a buenos

trminos todas las transacciones que se realizan en el mercado de valores.

CAPITULO II: La actualidad de la Bolsa de Valores

27
 en Costa Rica

Es de conocimiento general y de constante reiteracin en esta investigacin, que el

fortalecimiento y desarrollo de una empresa requiere frecuentemente recursos econmicos u
opciones financieras y estos pueden ser logrados a travs de una manera interna, sea por
medio de autofinanciacin o ampliacin de capital, como tambin externamente mediante
crditos, emisin de obligaciones o incluso por medio de la BNV. Esta aportacin de fondos
con la finalidad de aumentar capital no es ms que una forma de satisfacer las necesidades
financieras de las empresas, como tambin un medio de cumplir con sus fines captando
recursos que permiten lograr un mayor ajuste y desarrollo a las perspectivas obviamente de
utilidad, pero (sobre todo) de cumplir en la medidas de las posibilidades, la finalidad por la
cual la empresa fue creada.

En el pasado incluso por las ineficiencias y distorsiones de nuestro sector bancario

impidieron que en el mercado de valores se compitiera por una asignacin eficiente y
desintermediada de los recursos. Esto facilit la aparicin de oportunidades de negocios
muy rentables, que dada la legislacin, poda llevarse a cabo en un medio menos regulado
como era entonces el mercado de valores.14 Esta fue una de las varias necesidades para
desarrollar en nuestro pas una bolsa de valores confiable y que permitiera la transaccin,
transparencia y confiabilidad de un mercado de valores como a derecho corresponde pues
aquellas negociaciones habidas en un marco jurdico confuso, de poca seguridad y respaldo,
tuvieron como consecuencia una aplicacin poco satisfactoria en la recuperacin.

La necesidad de recursos econmicos en la sociedad annima, hacen que no solo deba contar
con las autorizaciones requeridas por los rganos que la ley establece para recurrir a la BNV
(artculos 152 y 156 del Cdigo de Comercio). As mismo, que se deba mostrar a quines les
interesa invertir, una contabilidad sana y ordenada en la empresa debe tener, con la intencin
de brindar seguridad jurdica indispensable en todo giro empresarial; este es una forma de
proyectar proteccin a los posibles inversionistas. Desde el punto de vista formal, tratndose
exclusivamente de la constitucin de la sociedad y con la idea de verificar modificaciones,
alteraciones o cambios que se realicen, nuestro medio cuenta con el Registro Mercantil,

14
dem. Nota 1. Pgina 106.

28
necesario para la vigencia de toda empresa, que debe estar inscrita (Artculos del 103 al 245
del Cdigo de Comercio y artculo 65 y otros de la LRMV).

Exponer esta condicin solvente, hace que el inversor est seguro de tratar con una entidad
seria, responsable y confiable; incluso, es conveniente brindar informacin sobre las
eventuales garantas hasta hipotecarias, con el fin de que quienes pretendan investigar no solo
la existencia de la sociedad y su solvencia, y los pormenores de la emisin, prospectos y los
hechos relevantes. As, tendrn a mano la documentacin con toda esa informacin, situacin
que en el mercado burstil es un indicativo muy importante.

La publicidad no solo es necesaria para demostrar los indicadores, la condicin econmica de

la empresa y su realidad legal. El cartel publicitario da a conocer al gran pblico inversor,
mostrando la cantidad, calidad, beneficios, garantas y dems puntos de inters de carcter
obligatorio, de ah se dijo que:

si hubiera que escoger un solo medio para promover el desarrollo y el

funcionamiento eficiente del mercado de valores, este sera el acceso a la
informacin. El efecto de una informacin fiable y accesible es doble. Por una
parte, hace que aumente la confianza del pblico en el mercado, y que cada vez
ms personas estn dispuestas a utilizarlo. Por otra parte, garantiza que la
asignacin de los recursos siga estrictos criterios de rentabilidad financiera.15

Es de importancia anotar que debido a las crisis monetarias y por ende a los temores de los
inversionistas ante las depreciaciones que en nuestros pases es muy dado variacin del
dlar, situaciones polticas, falta de emisores, etc-, que en cualquier economa y tipo de
inversin puede generar ciertas dudas en el momento de invertir en ellas.

Como se dijo anteriormente y ante la necesidad de buscar recursos por cualquier tipo y
teniendo el acuerdo requerido de la Asamblea Extraordinaria de Socios refirindose aqu a las
sociedades annimas (segn los artculos 30 y 156 inciso b) del Cdigo de Comercio); se
logra tal fin ya sea con nuevas acciones para socios o terceros extraos; esta prctica facilita
una manera de autofinanciarse, acordando prstamos o financiacin externa cuando los socios
no quieren asumir el riesgo de la eventualidad de nuevos socios. Es factible el crdito
bancario: se trata de una forma ms segura y controlada; sin embargo, los requisitos para

15
dem. Nota 1. Pg: 95.

29
obtenerlo son estrictos e incluso onerosos, con la consecuencia de poder ser rechazados; otra
forma de autofinanciamiento es la emisin de obligaciones.

Hay que mencionar que existen otras posibilidades de autofinanciarse como el ahorro
existente del Fondo de Reserva que establece el artculo 18 inciso15, 99 y 143 del Cdigo de
Comercio en toda sociedad annima, aunque bien reconocemos que esta no es una forma de
financiamiento propiamente dicha. Esta se dara en caso de necesidad urgente pues
recordemos que este fondo constituye un respaldo a los acreedores; de ah su reintegro lo
antes posible para no formar dudas de la estabilidad econmica de la sociedad.

Otra manera de capitalizar una sociedad es mediante formas societarias o asociativas y es

cuando una sociedad con capital adquiere la otra necesitada de recursos y as se financia para
lograr sus objetivos, constituyndose en una sola.

Hemos notado que, adems de las sociedades annimas, tambin las instituciones pblicas
buscan de alguna forma capitalizarse para lograr sus fines y cumplir sus cometidos, es decir
logran la capitalizacin por medios burstiles. Para ello, deben cumplir con los requisitos de
estabilidad econmica, transparencia y funcionamiento para emitir deuda en la Bolsa de
Valores.

II.1 La importancia de la bolsa de valores en Costa Rica

Es de sumo inters la existencia en nuestro pas de la Bolsa Nacional de Valores.

Manifestaciones de individuos, grupos de presin, condiciones econmicas y otros factores
motivaron y sirvieron de apoyo para lograr concientizar a todas aquellas personas fsicas y
jurdicas, permitieron conformar una opinin a fin de consolidar una institucin de mercado
financiero con la finalidad de reunir los elementos necesarios para el establecimiento en
nuestro pas de una bolsa de valores con los estndares modernos operativos. En el mercado,
es necesario hablar de negocios o transaccin de valores mobiliarios, no obstante en Espaa,
pas del cual se tom gran parte de nuestra normativa burstil en lugar de hacer
referencia al trmino tradicional de valor mobiliario- o de confirmar la utilizacin del

30
trmino tcnico-econmico de activo financiero- prefieren la novedad que ofrece la
expresin de valores negociable-.16

No es extrao que por medio de la bolsa los recursos invertidos permitan a las empresas y a
los gobiernos el financiamiento de proyectos productivos que generan riqueza y
consecuentemente, empleo. La evolucin de los sistemas financieros en el mundo han venido
generando instituciones cada vez ms slidos despus de ms de cien aos de desarrollo.
Nuestro pas no ha sido la excepcin y hemos notado cmo nuestra bolsa de valores tambin
ha pasado por una metamorfosis para adaptarse a nuestro medio. Tan solo para citar algunos
ya conocida la ley- que consideramos importantes, a finales del 2001 la SUGEVAL envi
una consulta con la finalidad de permitir la oferta de ttulos valores extranjeros en el pas y a
las empresas captar recursos por medio de bonos sin la necesidad de estar inscritas en bolsa y
la posibilidad de ofrecrselos a sus clientes; adems, se solicit establecer los requisitos y
condiciones para aquellas personas y empresas que quisieran dar asesora burstil.17

En mayo del 2002, don Rodrigo Arias Snchez, presidente de la Bolsa Nacional de Valores
seal que la bolsa:

tiene que pedir permiso para todo y eso est matando la libre iniciativa de la
entidad. Sabemos que la bolsa es un rgano de inters pblico, aunque no
debemos olvidar que se trata de una institucin privada. No podemos hacer un
reglamento, ni tomar una decisin, sin consultar a Sugeval. Para todo hace falta
aprobacin, y por eso es que estamos proponiendo ms autonoma e
independencia para la Bolsa.18

Al contrario, don Alberto Dent, presidente de Conassif en abril del 2003, sugiri ampliar el
concepto de intermediacin financiera- para regular entidades de ese tipo que actualmente
no son supervisadas,19 se refera a empresas o personas que no realizaban intermediacin por
lo cual no eran fiscalizadas; de ah que este tipo de personas seran reguladas en el futuro si
se aplicase esa reforma legal, una situacin actualmente posible. Adems en el mundo
burstil hay un elemento necesario, cual es la transparencia que se logra en el mercado al

16
dem. Nota 3. Pgina 151.
17
Delgado, Edgar. Peridico LA NACIN. Economa, 1 de enero, 2002. Pagina 24-A.
18
Jimnez M, Gustavo. Peridico LA NACIN. Economa, 11 de mayo, 2002, Pgina 23-A.
19
Jimnez M. Gustavo. Peridico LA NACIN. Economa, 4 de abril, 2003, Pgina 29-A.

31
poner a disposicin de todos los inversores, en tiempo oportuno, la informacin relevante
para una adecuada toma de decisiones de inversin o desinversin.20

Los recursos que se invierten por medio de la bolsa de valores son sumamente importantes
porque permiten tanto a las empresas como a los gobiernos, financiar proyectos que
incentivan la produccin y consecuentemente producen infraestructura, empleos y estabilidad
econmica al pas riqueza-. Aunando a lo anterior, hemos coincidido con muchos que
sostienen que la bolsa de valores es un mercado complementario al sistema financiero
tradicional, llmese estos bancos, instituciones especializadas, entre otros; necesarios en este
mundo globalizado y que requiere propuestas financieras.

Por todo, la bolsa de valores es importante por el volumen de dinero que se presenta en los
mbitos financieros en que se ofrecen y demandan valores mobiliarios o valores negociables
lo que permite el necesario desarrollo de las economas del pas por medio de una conciencia
innovadora que es ampliamente vista como un generador estratgico de competitividad en el
largo plazo.21

II.2 Sistema de anotacin en cuenta

II.2.1 Desarrollo histrico.

Nuestro pas no ha sido ajeno al desarrollo paulatino que en las diferentes etapas ha
presentado la desmaterializacin de los ttulos valores para atender las exigencias del
mercado de valores. La gran cantidad de papel que se ha movilizado y como consecuencia
positiva que ha generado el desarrollo de la tecnologa informtica, ayud en su momento a
la promulgacin de la LRMV, nmero 7732, inspirada en el modelo espaol.

Sin embargo, ya en la antigua LRMV nmero 7201, promulgada en octubre de 1990, se cre
por vez primera y entro en vigencia en el pas, una normativa especfica que regula las
actividades del mercado,22 -y concretamente es en el Captulo IV, que regulaba lo
concerniente a las Centrales para el Depsito de Valores; se establecan las posibilidades de

20
dem. Nota 1. Pgina 9.
21
Direccin Electrnico: www.sg.com.mx/content/view/1173
22
Debemos aclarar que en el Cdigo de Comercio de 1964 se estableci la primera normativa que regulaba el
incipiente mercado de valores de Costa Rica.

32
emisin de ttulos mltiples o macro ttulos, los cual contiene una pluralidad de derechos, los
que para su transmisin y ejercicio no se requera la entrega ni exhibicin material del
documento (artculo 38) y se origin de esta manera un sistema de asientos. En tal normativa
esta el primer paso hacia la desmaterializacin o desincorporacin de la circulacin de
valores, mediante anotaciones de valores representados por anotaciones electrnicas en
cuenta. As se origina los procesos de compensacin y liquidacin de valores, y los
sistemas de custodia tan importantes en la seguridad burstil.

Es relevante mencionar que la Central de Valores, tanto en la legislacin derogada como en la

actual, nace con la idea de establecer una institucin para el depsito de valores que ofrezca
adems de la seguridad, al inversionista servicios de custodia, administracin,
compensacin, liquidacin y transferencia de los ttulos valores. Siendo su objetivo el de
minimizar el trasiego fsico de los ttulos

Como establece este artculo, la desincorporacin era de carcter reversible; es decir, si el

interesado o legitimado solicitaba la emisin fsica del documento o ttulo, el emisor estaba
en la obligacin de entregarle el respectivo certificado, previa su cancelacin parcial.

Con esta ley por primera vez en nuestro territorio se introduce en el mbito legislativo y
consecuentemente en la ley del mercado de valores una legislacin novedosa con un sistema
de desmaterializacin. Es el antecedente del sistema de anotacin en cuenta, que le da la
posibilidad al emisor de eliminar el soporte documental para optar por la alternativa de la
anotacin electrnica de valores, aunque tambin exista la facultad de solicitar el
documento-valor; era por consiguiente, un sistema optativo. Tambin se deca que:

Un elemento que no puede ser obviado, y sern tambin los reguladores a

quienes corresponder la adecuacin de la ley, es el avance de la tecnologa. Y
no me refiero slo a las facilidades informticas, que ya de por s plantean un
reto. Me refiero a la tecnologa financiera, a la capacidad, cada vez mayor, de
crear y disear nuevos instrumentos financieros, as como a la creatividad de los
miembros del mercado de adoptar, modifica y mejorar mecanismos y servicios
que otros miembros desarrollan. Este proceso ser continuo, intenso y pleno de
permanentes cuestionamientos acerca de dnde debe ser puesto el nfasis de la
regulacin.23

23
dem. Nota 1. Pgina 163.

33
2.2 Aspectos generales

Es necesario para este trabajo, resear la importancia y adems las generalidades de los
ttulos valores sin ahondar mucho en ello pues no es el objeto de esta investigacin. Partamos
diciendo que los ttulos valores contienen una declaracin unilateral de una persona que se
obliga a realizar una prestacin determinada en favor de otra identificada por la tenencia
legtima del documento. Estos permiten una mayor circulacin en el trfico mercantil donde
mediante un soporte documental que delimita sus caractersticas permite trasmitir el derecho
incorporado mediante la circulacin de ese documento y basta su presentacin para demostrar
su existencia.

Los ttulos valores tienen como caracterstica principal la de estar destinados a circular
como sustitutos de lo que representan, en forma muy simple, sin las trabas de la cesin de
crditos o de los contratos, los cuales; para transferirse en forma que puedan ser oponibles
a los deudores, necesitan ser notificados o aceptados por ello.24 Igualmente, es
necesario citar otra de las definicin de ttulo-valor: es un documento o certificado que
representa una parte de la deuda de una empresa -o entidad financiera- y puede ser
negociable en el mercado financiero.25

La nocin de ttulo- valor fue una de las innovaciones ms relevantes de nuestro Cdigo de
Comercio de 1964, aunque redujo el conocimiento de esta figura a la nocin siempre
tradicional del titulo papel; es decir, la letra de cambio, el pagar, el cheque, documentos
cambiarios o de crdito, pero pocos intentaban aceptar como ttulo- valor, las acciones de
una sociedad annima y mucho menos las anotaciones o cuentas electrnicas; de hecho en
aquel entonces ni se conocan pues aparecieron tiempo despus.

Nuestro sistema normativo comercial regula los ttulos valores a partir del artculo 667, que
norma las diferentes connotaciones que de esta figura se presentan en el acontecer mercantil.
Introduce una normativa importante a los efectos del mercado de valores que regula y da
seguridad a la actividad. As, el artculo 719 del cuerpo legal sealado, entre otros, indica
que en caso de prdida o disposesin de ttulos, estos no sern reponibles; sin embargo, si se

24
Rengifo, Ramiro. 1993. Ttulos Valores. 7 ed. Editora Seal. Pgina 18.
25
Delgado M, Edgar. Peridico LA NACION. 29 de enero, 2000. Pgina 22-A

34
cumple con los requisitos que al efecto se determinan, podr pagarse cuando alguien de
mejor derecho no reclame su cancelacin. Sobre todo, tratndose de ttulos al
portador, amn lo que al respecto se establece como garanta de emisin en de la Ley del
Mercado de Valores (artculo 19 ).

Se nota el cambio de actitudes que se ha presentado al calor de las diferentes

necesidades mercantiles con la aparicin de figuras que hacen, en muchos casos,
comprender de mejor forma el mundo de las manifestaciones presentes en el acontecer
comercial y burstil. Surgen figuras nuevas que al desarrollar su naturaleza jurdica,
encontramos que tienen plena identificacin con los ttulos valores. De tal modo surgen los
controles electrnicos, valores electrnicos y algunos otros que poseen tipos particulares, con
caractersticas del ttulo valor y por igual, fcilmente comprobables, que aunque han variado
notablemente sobre todo en la manera en que se emiten, todava mantienen esa identidad. Lo
importante es la forma en que se hacen constar, ya sea por custodia de valores o por cualquier
otro que permita su comprobacin, simplemente se habla de ttulos valores.

En principio, dichos ttulos tienen como primicia facilitar la circulacin de dinero sin
necesidad de que este deba circular y transferirse fsica y materialmente. Basta comprobar la
existencia de ese ttulo para tener certeza y sobre todo demostrar su contenido sin olvidar el
reconocimiento al mismo como ya mencionamos. Las sociedades annimas e instituciones
pblicas requieren constantemente la consecutiva inyeccin de capital para trabajo, inversin
o cualquier otra necesidad que les permita desarrollar su fin. Se transforman en una forma
singular de prestar dinero a la sociedad o a la entidad pblica emitiendo para tal efecto bonos,
certificados a plazo, etc, segn su conveniencia.

Por la flexibilidad en cuanto a la funcin que se obtiene del ttulo-valor, al lograr por su
medio diversos enfoques para la obtencin de recursos y la circulacin del dinero, sin que se
tenga la necesidad obligatoria de contar con el papel moneda constante y sonante, basta su
existencia probatoria y contar con un comprobante de esa emisin electrnicamente. Es a
partir de aqu, se debe tomar en cuenta el fenmeno contemporneo llamado
desmaterializacin de valores: es la eliminacin del soporte material de los valores; es decir,
del papel en que se haca constar el valor representativo del ttulo que se posea por un sistema
electrnico de anotacin en cuenta y el apogeo de los instrumentos financieros que permiten
contar con un mayor movimiento del mercado inversionista. Es oportuno aclarar que:

35
 ...el problema de la presencia masiva de papeles lo cual demandaba un
enorme cantidad de tiempo para comerciar con tantos documentos-, la
inseguridad que implica el manejo de estos papeles robo, hurto, prdida,
destruccin, etc -, y un factor de suma importancia el avance tecnolgico- que
impulsaba un cambio radical en la manera de representar los valores, provoc el
desarrollo de un sistema basado en Anotaciones en Cuenta que pretende la
eliminacin de uso de papel en la circulacin de derechos, y as dar mayor
seguridad, agilidad y rapidez a las transacciones-.26

En nuestro pas ha variado este sistema. Existe la posibilidad de no recibir un certificado de

papel a cambio como tradicionalmente se haba hecho, sino un comprobante en que se har
indicacin de que el ttulo est inscrito a nombre de determinado inversionista en
una cuenta electrnica personal. Eso imposibilita en gran medida el riesgo de fraude en el
intercambio burstil, lo que permite agilidad en la negociacin. Adems en caso de prdida
del ttulo, lo que implicaba todo un proceso para su sustitucin o reposicin.

La nocin de ttulos valores ha tenido variaciones precisamente por el intercambio mercantil

y las necesidades del acontecer actual comercial. Se entiende que los ttulos valores son el
documento literal y autnomo que sirve a su titular para ejercitar el derecho literal
consignado en el mismo27; es decir, son documentos necesarios para legitimar el derecho
pecuniario que se obtiene y puede ser reclamado pasado un tiempo, que bien pueden ser
sumas de dinero, mercanca o el derecho de participacin de una sociedad por acciones, en lo
llamado conversin. La conversin surge en el mismo contrato de emisin y por la
necesidad de convertir las obligaciones en acciones , con la intencin en su momento de
nivelar el capital social en relacin al patrimonio que llegue a tener la sociedad al emitir
obligaciones como medio de atraccin al inversionista. Esta es una caracterstica importante
para hacer la diferencia entre ttulos-valores y cualquier otro documento pues una vez creado
el ttulo-valor , solamente por medio de l se puede exigir el derecho. Existe una relacin
ntima e infalible entre el documento y el derecho que se incorpora al ttulo: puede no solo
acreditarse por otros medios, sino que incluso pueden reclamarse sin necesidad de entregar
el documento que lo acredite, prctica que es muy factible, tratndose de sociedades o
entidades pblicas, en las que consta la anotacin en cuenta por medios electrnicos.

26
Obando Agero, Fabin Omar. 2005. Ttulos Valores desmaterializados en el Derecho Costarricense: anlisis
legal del procedimiento de constitucin, transmisin y pignoracin de estos valores; tomando la experiencia
de la legislacin comparada. Tesis para optar al grado de Licenciado en Derecho. Universidad de Costa Rica.
(Introduccin)
27
Correo electrnico, 21 de enero 2008: apuntesingenierialegal.blogspot.com/nociones-elementales-de-titul

36
Si fuera lo contrario, no sera ttulo valor, y de conformidad al criterio del profesor Gastn
Certad Maroto, la doctrina dominante define el ttulo-valor como aquel documento
formal que incorpora la promesa abstracta y autnomamente vinculante de una
determinada prestacin, en los trminos literales en que ha sido expresada,28 se
fundamenta la afirmacin inicial.

Es oportuno aclarar el concepto incorporacin, ya que es importante para determinar la

concepcin del ttulo valor y su nocin; que de l se tenga, de ah que con l se signifique las
formalidades que el documento como poseedor de un derecho. Por ello es necesario que todo
ttulo-valor rena los requisitos que para cada uno la ley exige, sin embargo este formalismo
no es su atributo, sino el supuesto de su existencia. Es necesario indicar que puede haber
causa justa que impida anotar en el registro (cuando as se requiera) el ttulo a terceros, sean
pblicos o privados. Cuando exista un impedimento, ya sea por una orden judicial cuando se
trata de embargar al titular de la accin, en caso de sustraccin o cuando no exista
autorizacin para transmitir la accin de conformidad con lo establecido en el artculo 138
del Cdigo de Comercio, se estara violando el pacto de preferencia en favor de la sociedad.

Todo lo anterior no tendra consecuencias a efecto de adquirir ttulos cuyas sociedades se

encuentren debidamente inscritas ante el Registro Nacional de Valores de conformidad con el
ltimo prrafo del articulo 138 del Cdigo de Comercio, es decir, los ttulos adquiridos en
bolsa no son cubiertos por la norma anterior por cuanto y de acuerdo a su misma naturaleza
se establece, quiz ya como principio, que todo ttulo es negociable y sobre todo si esta
autorizado en bolsa.

2.4 La desmaterializacin o desincorporacin

La aceptacin de los ttulos-valores en el mercado burstil ha generado su masificacin, por

ello la gran cantidad de papel que ha producido este fenmeno ha hecho difcil su manejo
como ya lo hemos puntualizado. Tal dificultad las han ido superando mediante sistemas de
prcticas contables y la aparicin de tecnologa de avanzada, que ha llegado a sustituir el

28
Certad Maroto, Gastn. (1976) Ttulos valores, ttulos de crdito y letras de cambio. 1 ed. Faculta de Derecho,
Universidad de Costa Rica, Edicin Poligrafiaza. Pgina 6.

37
papel-valor por mecanismos ms giles que trasmiten los derechos no solo inmovilizando el
papel, sino procurando tambin eliminar la emisin por los medios tradicionales en los que
an suele hacerse; aunque es fundamental indicar que la desincorporacin de los ttulos
valores no es producto fortuito de los progresos tecnolgicos, nace como un uso en las
entidades bancarias, cuando se ven obligadas a buscar mecanismos que les permita reducir
sus costos de custodia y trasiego de valores.29

Por otro lado, la tcnica de anotacin contable informtica ha permitido sustituir al papel y, al
mismo tiempo, constituye una forma de demostrar la titularidad del derecho anotado. Tales
prcticas se empieza a mencionar o denominar la desincorporacin del derecho al ttulo o de
la desmaterializacin del valor que llega incorporado, tendencia que ha generado
nuevas doctrinas que mencionan la evolucin del concepto de ttulo-valor; incluso se indican
las ideas de contar con un valor sin ttulo y se utiliza para referirse a esta nueva figura el
trmino bitvalor. En definitiva, la desmaterializacin de los ttulos valores tienen su origen
en el mbito financiero, sector donde los valores son emitidos en masa,30 ya sean por los
operadores de bolsa o por la prctica burstil, los derechos a ellos incorporados y
desintegrndose para presentar el ttulo.

Los modelos econmicos actuales requieren transformaciones, precisamente, para cumplir

con el creciente intercambio comercial que tambin genera las nuevas prcticas comerciales
que crean nuevas formas jurdicas, que deben ser estudiadas y regularizados por los
operadores del Derecho.31

La aparicin de la Informtica que en unin a los grandes mercados de capitales han hecho
causa comn para solucionar problemas burstiles, la desaparicin del soporte fsico de los
ttulos valores negociables en el mercado burstil (ante la imposibilidad de manejar los
miles de documentos negociables diariamente), para ser sustituidos por un soporte
electrnico y la aparicin en las distintas legislaciones del sistema de anotacin en cuenta
(para agilizar ; y darle seguridad y eficiencia al trfico comercial en los mercados
burstiles.32

29
dem. Nota 28. Pgina 17
30
dem. Nota 28. Pgina 90.
31
dem. Nota 27. Pgina 37.-
32
dem. Pgina 38.

38
Se debe mencionar, y en relacin con lo que ya se ha dicho, el inters que hubo entre el
mercado de capitales y la crisis del papel. Por la falta de capital para lograr sus objetivos, las
empresas deben recurrir al sistema financiero para obtener capital:

La proliferacin de este tipo de fenmenos societario con capitales sociales

elevados, ocasiono la aparicin de una gran cantidad de acciones y
obligaciones, cuya presencia a determinado en los grandes Mercados de Capital
un congestionamiento, que entraba el correcto funcionamiento de esos centros.
Esos centenares o miles de millones de ttulos en masa, exigen una completa
manipulacin para su administracin y una enorme movilizacin para su
transmisin33

Esa economa, que bien podramos llamar de papel, creci tanto que era casi imposible de
manejar por los volmenes que lleg a generar, creando una incertidumbre en el control
jurdico de esa masificacin. Esa masificacin ocurri en los ttulos de masa y en los
considerados individuales, que registraron un aumento muy notable y vertiginoso.

Al principio hubo un paso muy importante para solucionar ese problema presentado con las
masificaciones de ttulos: la creacin de ttulos mltiples. Recurdese que en nuestra LRMV
nmero 7201 (derogada) fue de gran aceptacin pues por primera vez en nuestro pas se
conoca este tipo de ttulo, que representaba varias unidades; pero aun as, no resolvi la
ambigedad.

Tampoco la implementacin de otro sistema conocido como sistema de gestin o depsito

centralizado de ttulos o ttulos globales puso fin a la problemtica, aunque ya: El ttulo
fsico era requerido para el nacimiento de los derechos
en el representados, pero ya no para su transmisin.34 Otro paso trascendente para su
desarrollo lo gener cuando se suprimi la presentacin del ttulo, un antecedente que marca
la antesala de la desmaterializacin total del ttulo. Consecuentemente, todo se fue
generando con la evolucin que podramos denominar sistemtica por los cambios que se
presentaran para llegar a la desmaterializacin total del ttulo.

Lo hasta aqu anotado de toda esta evolucin que coincide con el auge informtico, ms los
adelantos tecnolgicos, como tambin e indudablemente con el crecimiento del mercado de

33
dem. Nota 31.- Pgina 17.
34
dem. Nota 31. Pgina 22.

39
valores, lleg a determinar coyunturalmente el paso siguiente, que sera la eliminacin del
ttulo mismo en su materialidad, situacin que permiti mayor agilidad en las operaciones
donde estuvieran involucrados ellos y sobre todo, bajo los costos en el manejo de miles de
negociaciones burstiles fundamentados en papel; dando lugar a un sistema donde se
conectara el derecho y se incorporara el ttulo, dando lugar a la desincorporacin del ttulo
valor.

En relacin a esto, resulta necesario mencionar la existencia de la corriente llamada dualista,

la cual afirma que con la eliminacin del papel como soporte de los derechos en el
incorporados o sea, el comprobante fsico, se genera una nueva figura diversa a los ttulos
valores, pues al eliminarse el papel, las anotaciones en cuenta no pueden tener como una
subespecie del ttulo valor, de ah que cree en la necesidad de establecer una nueva
legislacin que normatice a los valores desmaterializados.

Contraria a la anterior, aparece otra teora, llamada Monista. Sostiene que con la aparicin
de los valores anotados electrnicamente cambian algunos trminos o estructuras del
concepto inicial; sin embargo; la sustancia no vara en cuanto se regula tomando en cuenta el
rgimen tradicional de tenencia de valores, se habla de una unidad de los conceptos pero con
manifestaciones diferentes, ya sea con el documento o con la anotacin en cuenta.

Esta es una discusin que no acaba, pues el sistema todava esta en evolucin y desarrollo,
est pasando cambios, incluso algunas legislaciones las tratan de acuerdo a sus intereses y de
acuerdo a la actitud del mercado. No hay uniformidad de criterios en el mercado. Sin embargo
al tratarse del tema de la desmaterializacin o desincorporacin, debemos decir que:

El principio base sobre el que gira este sistema consiste en que los ttulos
valores emitidos no pueden existir ms en un forma material, y se esta en
presencia de una ruptura completa e irreversible del ligamen entre derecho y
documento. De hecho el ttulo como tal desaparece definitivamente y el derecho
que tena incorporado es materializado- solamente por medio de una inscripcin
en cuenta. Por lo que la circulacin o transmisin de los derechos, se realiza
mediante un giro de cuenta a cuenta, previa instruccin del titular o de su
representante.35 (

35
dem. Nota 30. Pgina 37.

40
La desmaterializacin produce efectos importantes en la vida burstil, permite mayor
facilidad en la circulacin de valores y transmisin de datos, reduce costos la impresin y
elaboracin del ttulo su custodia; elimina los inventarios fsicos de los valores, reduce el
tiempo de control y verificacin de los ttulos gracias al control electrnico y sobre todo da
mayor seguridad, limita los riesgos, traslados, deterioro, destruccin, perdida, robo y
falsificacin de los ttulos. Todas son situaciones de sumo cuidado en estos tiempos. Nuestro
derecho reconoce la desmaterializacin total facultativa en cuanto deja a juicio o voluntad
del poseedor del ttulo, si mantiene el mismo en soporte fsico u opta por su depsito en un
sistema de gestin centralizada (caja de valores o depsito colectivo de valores).36 Es
oportuno indicar que existen diferentes grados de la desmaterializacin o desincorporacin,
pero por no ser la finalidad de este estudio profundizar en ellas, basta citar nicamente la que
a nuestro sistema interesa.

2.3 Las anotaciones en cuenta

Es preciso determinar el concepto de valor en nuestra legislacin; es necesario repasar al

artculo 2 de la LRMV que hoy rige, cual el fija una relacin estrecha con referencia al
rgimen de anotaciones en cuenta, estableciendo que se entender por valores los ttulos
valores as como cualquier otro derecho econmico o patrimonial, incorporado o no en un
documento que, por su configuracin jurdica y rgimen de transmisin , sea susceptible de
negociacin en un mercado de valores.

Es importante esta concepcin normativa ya que implica un concepto amplio de la forma

tradicional de definir el ttulo valor en cuanto incorpora, todo tipo de derecho econmico e
incluso patrimonial, incorporado o no en un documento. Es una situacin tambin factible
por medio de las anotaciones en cuenta, pero sobre todo, valores que nacen para ser
negociados en bolsa, dos cualidades necesarias y exclusivas en el quehacer burstil.

36
lvarez Roldn Andrea, Pineda Sancho, Jos Pablo. (2010. Los Ttulos Valores Electrnicos, Anlisis de los
Principios Jurdicos de Incorporacin, Literalidad, Autonoma, Abstraccin y el Fenmeno de la
Desmaterializacin.- Tesis para optar al grado de Licenciados en Derechos, Universidad de Costa Rica.
Pgina 78

41
Como ya citamos, el antecedente del sistema de valores anotados en nuestro pas debemos
ubicarlo en la ley 7201 anterior, que estableci un mecanismo de valores presentados
mediante el certificado mltiple o macrottulo;37 lo cual es diferente y contrario a un
sistema que establece los valores representados por anotaciones en cuenta, esto ltimo en
la actual LRMV, o sea la 7732.

A lo largo de la historia, ha sido una necesidad agilizar los negocios jurdicos relacionados
con los ttulos valores, sobre todo de crdito, lo que ha generado todo un movimiento tanto
pragmtico, como legislativo, para encontrar los remedios legales a tales situaciones. Se tratan
de resolver de diferentes modos de acuerdo a la legislacin del pas; sin embargo, en todos
han operado soluciones con dos orientaciones, el primero denominado el sistema sustantivo y
el segundo el sistema corrector. En ese sentido, se dice que:

En ambos sistemas coincide la prdida de importancia del elemento cartular,

encontrndose de este modo en alguno de los grados de desmaterializacin el
elemento diferencial, lo encontramos en que, mientras que en los sistemas
correctores la desmaterializacin es reversible (ello significa que a pesar de
haberse desmaterializado un valores, puede ste, volver a ser representado
mediante un ttulo-documento), en el caso de los sistemas sustitutivos, nos
encontramos frente a una irreversibilidad del sistema, abandonndose de forma
definitiva el soporte material.38

A lo anterior es importante sealar que nuestra normativa ha evolucionado reflejando de esa

forma un trnsito progresivo de un sistema corrector a un sistema sustitutivo,39 se entiende
este como un sistema ms avanzado, ya que el papel se elimina para representar el valor por
anotacin en cuenta.

No es nuevo sealar que en Costa Rica la mayora de las transacciones burstiles se han
dado en el mercado accionario precisamente para agilizar esas negociaciones a partir del
37
Ley Reguladora del Mercado de Valores, nmero 7201; derogado por el artculo 196 de la LRMV nmero
7732, actualmente en vigncia.
38
Arrieta Segleau, Fabin Omar. (2005) Ttulos Valores desmaterializados en el Derecho Costarricense:
anlisis legal del procedimiento de constitucin, transmisin y pignoracin de estos valores; tomando la
experiencia de la legislacin comparada. Tesis para optar al grado de Licenciado en Derecho. Universidad de
Costa Rica. Pgina 51.
39
Rojas Chan, Anayansy. (2003) Valores Anotados en Cuenta. Estudio Jurdico del Rgimen en la ley 7732. 1
ed. Impresin: Ofiprinte Industrial, S.A. Pgina 29.

42
2000, empez a desarrollarse un nuevo sistema de negociacin electrnico, el cual eliminar
la transaccin fsica de las acciones y permitir que un mismo ttulo puede ser vendido y
comprado varias veces en un mismo da.40 Si se sigue este nuevo sistema se emitira por
igual un certificado electrnico que contemplara tambin las acciones de las empresas.

De las primeras transacciones que hubo en nuestro pas, aplicando la anotacin en cuenta, se
produjo a principios de enero del ao 2007, cuando el Banco Central vendi ttulos sin emitir
ningn papel fundamentado por medio de un registro contable que le perteneca a un cliente,
se anot su transaccin, opinndose en aquel momento que Para el Banco Central una de las
ventajas del nuevo sistema es que podr realizarse un mayor volumen de operaciones en un
marco ms seguro pues se reducir varios de los riesgos asociados al trasiego fsico de los
valores.41

La constitucin de valores es regulada en el artculo 122 de la LRMV, por lo cual, los

valores anotados se constituyen como tales una vez que han sido inscritos en el
correspondiente registro contable. Lo anterior con independencia de que la inscripcin sea
producto de una emisin de valores o bien de la transformacin de ttulos valores a valores
anotados.42 Para proceder a la inscripcin de valores anotados en cuenta, el primer requisito
que la LRMV ley lo seala el artculo 121. Es el acuerdo de su emisin, el nico que se
encontrar en la ley, pues los dems requisitos los determina la SUGEVAL por medio de
reglamento al tratarse de entidades privadas; y las pblicas, sean estas, el Estado o sus
instituciones, adems deben publicar un extracto en el Diario Oficial La Gaceta. Importante
es sealar que los valores anotados en cuenta siempre sern emitidos en serie o
estandarizados.

Despus de la LRMV, el reglamento aprobado establece las formas, requisitos y dems

procedimientos que se utilizan para realizar las anotaciones en cuenta. Este cuerpo normativo
llamado: Reglamento sobre los Sistemas de Anotacin en Cuenta, fue adoptado por el
Consejo Nacional de Supervisin del Sistema Financiero, mediante artculo 10 del acta de la
sesin 606-2006, celebrada el 28 de setiembre del 2006 y publicado en el Diario Oficial La
Gaceta nmero 198 del 17 de octubre del 2006. Es fundamental para los efectos de la

40
dem. Pgina 79.
41
Leitn, Patricia. Peridico LA NACIN. 15 de enero, 2007. Pgina 35-A.
42
Ley Reguladora del Mercado de Valores. Nmero 7732.

43
naturaleza de esta reglamentacin sealar lo que establece el artculo 10: El registro
contable de valores mediante anotacin en cuenta se rige por los principios de prioridad de
la inscripcin y tracto sucesivo. Se trata de principios elementales en la inmediatez y
celeridad que en todo este sistema debe procurarse y por qu no decir? seguridad y
responsabilidad con que debe actuarse en los registros de anotaciones en cuenta

La forma por la cual el rgimen de valores anotados puede ser comprobado es por medio de
la constancia de depsito, nico que ha previsto nuestra legislacin para acreditar la
titularidad y el legitimado para ejercer el derecho que le corresponde del valor anotado,
determinado en el artculo 125 de la LRMV. Es una prueba documental necesario para el
ejercicio de los derechos inherentes al valor, se aclara que la constancia del depsito no
constituye en s un titulo valor ni mucho menos incorpora un derecho econmico o
patrimonial; simplemente, es un documento que acredita un evento registral careciendo de
aptitud para circular y ser negociado. De acuerdo al artculo 122 de la LRMV vigente los
valores representados por medio de anotaciones electrnicas en cuenta se constituirn en
virtud de su inscripcin en el correspondiente registro contable.

Por igual, es necesario indicar que en Costa Rica y de conformidad con lo establecido en la
normativa 117 de la LRMV como tambin en el artculo 3 del Reglamento sobre los Sistemas
de Anotacin en Cuenta, el registro contable de las anotaciones electrnicas en cuenta sern
inscrito en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, conformndose dos niveles: el
primero por el BCCR, responsable de las anotaciones practicadas por El Estado y las
instituciones pblicas y podr delegar funciones en los ente que cumplan con los requisitos
que este artculo establece; le corresponder a las centrales de valores autorizadas por la
SUGEVAL registrar las anotaciones electrnicas de las emisiones de las entidades privadas y
lleva un estricto control. En el segundo nivel se establece las entidades adheridas al Sistema
Nacional de Anotaciones en Cuenta: que podrn ser todas las autorizadas para prestar
servicios de custodia y los miembros liquidadores del Sistema Nacional de Compensacin y
Liquidacin de Valores,43 indica el aparte b) del artculo aqu sealado.

En relacin con lo ltimo la LRMV estable los principios fundamentales para conseguir la
compensacin y liquidacin de valores en Costa Rica, los cuales los enumeramos de la

43
Ley Reguladora del Mercado de Valores. Nmero 7732, articulo 117.

44
siguiente forma: Primero, es garanta de toda operacin que se realiza en Bolsa que esta ser
liquidada en el momento acordado por las partes. Segundo, lo llamado entrega contra el pago,
o sea, se realizar la entrega de los valores en forma simultanea a su pago y Tercero, la
LRMV establece las bases de la estructura que la institucin tendr, por ello el Sistema de
Anotacin y Cuenta es responsabilidad del BCCR y delega funciones a entidades privadas
que ya en este punto mencionamos.

2.5 Los ttulos valores electrnicos

Merece atencin aparte tratar este tipo de ttulos valores, ya que guardan ntima relacin con
los puntos anteriormente estudiados; esto por cuanto la desmaterializacin e incluso las
anotaciones en cuenta tienen que ver con la negociacin que en los mercados burstiles se
dan de este novedoso ttulo valor. Todos los ttulos valores tienen por caracterstica general el
de estar destinados a circular como sustitutos de lo que representan (dinero, mercaderas, o
posibilidad de participacin en la gestin de la sociedad.44

El crecimiento tecnolgico contribuy, como ya hemos indicado, sobre todo a partir de

mitad del siglo XX a desarrollar y conocer una nueva era en los cambios que en nivel mundial
se presentaran. As se llego a extender los nuevos conocimientos que implicaran por
mercantiles al ofrecer ms bienes y servicios y transmitiendo informacin por las nuevas
redes de datos. De ah que se menciona como:

as las cosas, el desarrollo del comercio electrnico necesariamente involucrar

el desarrollo de nuevos medios de pago compatibles con su propia naturaleza,
donde los ttulos valores conservarn la misma preponderancia que hoy se les
atribuye en las transacciones tradicionales, solo que debern ser adecuados
conforme con las nuevas realidades, sin que implique el menoscabo de su
naturaleza ni la fuerza de las obligaciones que de ellos se originan.45

44
dem. Nota 28. Pgina 17.

45
Camargo Melndez, Piedad, Vlez Vargas Jorge. (2002) El Ttulo Valor Electrnico. Instrumento Negociable
de la nueva Era. Tesis para opta al grado de Abogado. Facultad de Ciencias Jurdicas Repblica de Colombia.
Pginas 12-13.

45
Esta nueva forma del comercio burstil debe por igual contar y gozar de la seguridad y
confianza para no solo ser atractivas, sino lo convincente de romper con la tradicin del ttulo
papel y apropiarlo a la nueva normativa de tales ttulos.

Por ello, el crecimiento de las empresas sean estas pblicas o privadas hacen necesario el uso
de informacin y aplicar la tecnologa de manera que implique a todos los involucrados
dentro del mercado para que pueda establecerse una propuesta clara dentro del quehacer
burstil. No debemos olvidar que fue importante el uso de papel e incluso y a pesar de todo,
ha predominado en nuestros das. Sin embargo, lo revolucionario que ha sido el uso de las
computadoras, la masificacin del internet, los correos electrnicos e incluso la transferencia
de datos; ha impulsado de una manera acelerada el uso del documento electrnico, el cual ha
permitido las mltiples ventajas, como es lo fcil de su conservacin, transmisin, confianza
y demostracin de todo lo que por ah navega, en relacin al comercio en general y la
utilizacin que se genera por parte del gran pblico inversor.

Ante lo aqu sealado, es necesario definir el concepto de documento electrnico: que el

mismo debe ser emitido, almacenado y transmitido a travs de un sistema computacional de
datos. Esta es su principal caracterstica, pues sin la intervencin de un soporte tcnico o
mecnico (hardware), un soporte lgico (sofware) y una lnea de transmisin adecuados, no
es posible la manifestacin externa del documento electrnico.46 S bien es una definicin
simple, recoge en trminos generales y entendibles lo que es un documento electrnico, pero
tambin otra definicin nos permite comprender ms claramente el concepto:

podemos entender por ttulo valores electrnico a la creacin de una

prestacin sobre una base, archivo o centro de proceso operado electrnicamente
sin necesidad de que repose o deba convertirse en un soporte de papel o similar;
dado que su existencia, circulacin, garanta o ejecucin se cumplirn, afectan
una simple referencia o clave tcnica.47

Con fundamento a lo anterior, podemos decir que los documentos electrnicos tienes cuatro
caractersticas fundamentales, a saber:

a- Hacen constar manifestaciones de voluntad, generada por medios electrnicos.

46
dem. Cita 39. Pgina 61
47
dem. Cita 39. Pgina 111.

46
 b- Esta manifestacin de voluntad solo puede ser exteriorizada por medio de un
sofware y un hardware adecuados para tal fin.
c- Los documentos electrnicos son inmateriales, es decir al ser de un soporte digital
no tienen carcter corporal.
d-Deben tener un sistema que permitan su verificacin, garantice su integridad y
demuestre la identidad del originario o dueo de aquello que se emite, contando con
ciertos requisitos de seguridad jurdica o sea, un respaldo normativo, adems y por
igual, en ellos deben constar fecha de emisin, su origen, valor, destinatario y
sobre todo garantizar la informacin contenida.

En definitiva, los ttulos valores electrnicos poseen un grado de desmaterializacin mxima,

por cuanto es obligatoria:

recordemos que en este grado, se presenta una ruptura total e irreversible entre el
ligamen de derecho y el papel; es importante tener claro que los ttulos valores electrnicos
nunca se emiten en un soporte fsico sino que su emisin se hace desde un comienzo en
forma electrnica; esto evidencia el rompimiento del nexo entre la cosa incorporal (derecho)
y la corporal (documento).48

Es necesario comentar el contenido del artculo 672 del Cdigo de Comercio, que establece lo
indispensable de exhibir el ttulo valor para ejercer el derecho en l constituido, empero, al
tratarse de ttulos valores electrnicos al encontrarse desmaterializados su exhibicin fsica
no es posible pues su presentacin material no existe, aunque esto no impide la ejecucin del
derecho. Adems, es de tener presente que los ttulos valores electrnicos no harn
desaparecer sus correlativos en papel, pues unos y otros tienen un campo especfico donde
son ms utilizados por razones de convivencia y economa, entre otras.49

El artculo 9 de la Ley de Certificaciones, Firmas Digitales y Documentos Electrnicos,

nmero 8454, textualmente seala: Los documentos y las comunicaciones suscritos
mediante firma digital, tendrn el mismo valor y la eficacia probatoria de su equivalente
firmado en manuscrito. En cualquier norma jurdica que se exija la presencia de una firma,
se reconocer de igual manera tanto la digital como la manuscrita Nuestro

48
dem. Nota 38. Pgina 114
49
dem. Pgina 114.

47
ordenamiento es ms que claro al asimilar y darle igual categora a ambas firmas, es decir,
existe un equiparacin o equivalencia funcional entre ambas rubricas como bien lo
complementa el artculo 3 de ese mismo cuerpo normativo.

En definitiva, nuestro sistema ha ido a pasos acelerados en materia electrnica de avanzada

asimilando a pases de una mayor capacidad y tecnologa; demuestra as una madurez en
cuanto a sistemas tcnicos de cobertura en materia burstil. A pesar de todo, an encontramos
una resistencia al proceso general de desmaterializacin y, por ende, de los ttulos valores
electrnicos. Se sostienen que al hablar del carcter material del ttulo valor, el documento
debe ser presentado fsicamente por su tenedor legtimo del mismo para ejercer el derecho
que su literalidad le otorga. En otras palabras, debe existir el papel simple y sencillamente
para que tenga efectos jurdicos; una motivacin que no aceptamos toda vez que es ms
evidente la justificacin que en es muy factible a favor del titulo valor electrnico y su
aplicacin sin ignorar que en algunas operaciones mercantiles el uso del papel es necesario.

48
3. El incumplimiento burstil

Es de gran trascendencia en el mundo burstil no solo la confianza, sino la garanta que el

mercado genera entre de todos los partcipes a efecto de atraer inversionistas para mostrar un
mercado transparente en el cual se puedan negociar valores. En el transcurso de este trabajo se
han sealado las atribuciones que a la Bolsa Nacional de Valores le compete; de ah que es
importante mencionar la directriz que en su momento estableci la Junta Directiva de la Bolsa
Nacional de Valores S.A. sobre el incumplimiento de las operaciones burstiles, alcances y
lmites:50 se establece entre otros que la bolsa velar por las operaciones realizadas en su
recinto, sea liquidadas a tiempo conllevar el cumplimiento de la operacin respectiva
ante el incumplimiento en la liquidacin oportuna en tiempo y forma la bolsa deber
realizar las gestiones de resolucin contractual y de ser necesario accesar las garantas
otorgadas para tal efecto . Se fijan las responsabilidades ante la jurisdiccin judicial,
arbitraje y conciliacin en caso de incidencias posteriores.- Le corresponder al Comit
Disciplinario de la Bolsa la aplicacin de las medidas disciplinarias y del rgimen
sancionatorio,51 como dispone el artculo 42 del Reglamento sobre Puestos de Bolsa.
Sobre este mismo tema se ha dicho que

el concepto de estabilidad empresarial es comn a todas las empresas pero

reviste caracteres especiales en las empresas que prestan servicios financieros.
En este tipo de empresas la incertidumbre es mayor y el riesgo de inestabilidad
ms elevado. Y no resulta extrao que surjan situaciones de crisis. En este orden
de cosas se advierte que la confianza no slo es la base de la empresa sino
tambin de la propia actividad. La crisis de confianza en una empresa financiera
puede tener como consecuencia la extensin de la desconfianza a otras entidades
y llegar a constituir una amenaza para el conjunto del sistema financiero. Esta
posibilidad del contagio de la inestabilidad refuerza la necesidad de ordenar
jurdicamente la actividad financiera mediante normas protectoras de la solidez
de los intermediarios.52

Por eso, es fundamental tener para bien de los partcipes del mundo burstil, una bolsa fuerte,
estable y sobre todo, en la que se pueda confiar, por las inversiones que ah pueden llegar a

50
Directriz aprobada por acuerdo de la Junta Directiva de la BNV, adoptado en sesin nmero 05/2001 del 27
de marzo del 2001 y comunicado mediante aviso DSB/135/01/2001 del 28 de marzo del 2001.
51
Reglamento sobre Puestos de Bolsa
52
dem. Nota 3. Pgina 38.

49
realizarse y as mismo, las consecuencias que en el mercado pueden ocurrir, en caso de una
crisis en el mercado financiero.

Ante esto, es quizs trillado pero siempre oportuno el aforismo burstil que toda inversin
conlleva un riesgo; sin embargo, tampoco debemos encasillar esto dentro de una regla
estricta y general que no admite excepcin o cuando menos seguridad en lo que se est
realizando, sobre todo si se presenta ante una bolsa confiable.

Gradualmente, se han realizado reformas y cambios que permiten un mejor control de los
entes encargados en captar recursos. Se pretende crear controles tanto en el sector pblico
como en el privado, adems de las ya existentes, como es el sometimiento de estas empresas
a evaluacin por parte de las clasificadoras y/o calificadoras de riesgo y la necesaria
publicacin de su resultado con la finalidad de que el pblico se entere del estado financiero
de la empresa y permita el conocimiento previo y el reclamo oportuno en caso de dudas,
prdidas; tambin cuando se presenten bonanzas econmicas, circunstancia que permitira el
aumento de dividendos o el pago puntual de las obligaciones del ente emisor. Igualmente el
inversionista confa en que las autoridades administrativas van a ejercer sus competencias
protegiendo sus intereses y garantizando la transparencia del mercado.

La evaluacin de riesgo, denominado de gestin, ha permitido a la superintendencia enviar

al menos dos veces al ao a un gestor que permita verificar la condicin financiera de las
empresas emisoras de ttulos-valores, haciendo la salvedad de que no se trata de evaluar las
cifras, sino el aspecto cualitativo de las entidades, lo que puede ayudar a evitar que estas
caigan en grados de inestabilidad,53 a fin de conocer mejor el nivel administrativo de las
empresas y de cmo se tratarn los riesgos en caso de que haya.

Ambas situaciones han sido criticadas y, sobre todo, las primeras por cuanto se dice que
previamente a ello es importante conocer la madurez del mercado para procesar la
informacin que en ambos casos puede darse, toda vez que la legislacin actual prohbe este
tipo de informaciones por el pnico que pueda producir entre el pblico inversionista,
empero al contarse con medidas que permitan mayor seguridad, sera determinante contar
con esta informacin que tambin ayuda a sostener ms criterios de inversin, lo que

53
Delgado M, Edgar. Peridico LA NACIN. Economa y Negocios, 6 de diciembre de 1999. Pgina 44-A.

50
permitira transparencia y solidez en el mercado de valores, como ya hemos dicho, si se
cuenta con un legislacin que respalde normativamente el funcionamiento de la bolsa.

A partir del artculo 144 y siguientes de la LRMV se dispone de sociedades calificadoras de

riesgo, encargadas de recabar informacin confidencial para calificar el riesgo de los valores
inscritos que se negocian en el mercado. Presentan la peculiaridad de ser responsables de su
dictamen; es decir, no podr emitir criterios antojadizos, riesgosos, complacientes y mucho
menos parcializados que permitan dudas en el acontecer burstil pues acarrearan no slo la
responsabilidad civil y eventualmente tambin la penal que sus decisiones puedan afectar.

En la actualidad, y a pesar de que la ley dispone que las instituciones pblicas no requieren
de calificacin para sus inversiones, existe una corriente firme encabezada por la SUGEVAL
como entidad reguladora del mundo burstil, de obligar a dichos entes para que por igual
pasen por un control calificador y permitir que los clientes sepan cmo se encuentran y
reciban una tasa de inters acorde con la posibilidad de riesgo. La finalidad que en menor
grado haya duda en la inversin y s mayor posibilidad de utilidad, amn de los reglamentos
que tambin disponen sobre la materia.

No es el fin de este trabajo mencionar todas las formas que en bolsa se presentan en relacin
con el riesgo, basta con citar algunas de las que existen como: el riesgo de devaluacin, de
tasa de inters, de reinversin, de insolvencia, de pas, de rescate, de liquidez e impositivos;
aunque por algunos factor extras pueden existir otros tipo de riesgos que influyen en el
acontecer burstil e incluso al pas del que se trate. Por ello, es fundamental mantener una
bolsa confiable desde todo punto de vista:

...la prestacin de servicios financieros se somete a las reglas de ordenacin del

mercado que fija la conducta profesional. Estas reglas forman parte del estatuto
profesional de las entidades financieras. Forman un cdigo deontolgico. Son
normas de conducta de carcter administrativo que fijan los criterios que deben
regir las relaciones de las entidades financieras con su clientela, los medios
tcnicos con que deben contar en el ejercicio de sus actividades y el alcance del
secreto profesional.54

54
Idem. Nota 3. Pg 327.

51
3.1 Por el puesto de bolsa: Del puesto con otro puesto

Los puestos de bolsa son debidamente establecidos y regulados a partir del artculo 53 de la
LRMV y adems por el Reglamento para la Constitucin de los Puestos de Bolsa, Sociedades
Administradoras de Fondos y Operadora de Pensiones Complementarias de los Bancos
Pblicos, que es Decreto Ejecutivo nmero 27503-H; en donde ellos mismos van a ser
garantes de su propio actuar, sin olvidar la fiscalizacin a que son sometidos por la Bolsa
Nacional de Valores en s, como por la Superintendencia. Se ha sostenido que existen
fundamentalmente dos clases de incumplimiento, uno cuando el incumplimiento es derivado
de las ordenes que da el cliente al puesto, o sea, derivada de las rdenes del comitente al
mediador de una obligacin y el incumplimiento de una obligacin efectivamente concertada
en bolsa,55 o sea el incumplimiento que opera en la compra venta burstil cuando una de las
partes se retrasa en la ejecucin del contrato y entra en mora, transformndose tal situacin en
incumplimiento.

Vemos que en el primer incumplimiento estamos en presencia de un contrato de comisin

puro y simple, sin embargo ni la LRMV ni el Cdigo de Comercio establecen algn tipo de
accin para obligar a que se cumpla con lo acordado en el contrato burstil, nicamente
podramos encontrar una disposicin que obligue al puesto infractor, nos referimos al artculo
33 y 34 del Reglamento de Puestos de Bolsa, cuando se establecen la desinscripcin por
incumplimiento de los requisitos establecidos o el cierre voluntario por el incumplimiento
acaecido, que bien podramos decir como la cancelacin a concesin del puesto de bolsa
cuando este incumple sus obligaciones derivadas de las operacin contractuales establecidas
por ellas, pero acotamos que a pesar de lo indicado, la Bolsa no puede ejecutar a cargo del
puesto de bolsa lo convenido en el contrato sostenido entre el puesto y su cliente, aunque
existe un Reglamento del Fondo de Garanta de la Bolsa Nacional de Valores S.A. otorgando
una posibilidad de recuperar inversiones, previas liquidaciones del fondo dispuesto para ello.
Claro esta, el cliente perjudicado puede en la eventualidad acudir a los Tribunales
Jurisdiccionales para presentar la demanda respectiva de indemnizacin por incumplimiento,
existiendo la posibilidad de resarcirse con la garanta de resultas obligatoria que el puesto
de bolsa debe rendir como anteriormente indicamos.

55
Inguildeyeff Garca, Mireya, Ziga Crespi, Ana Luca. (1985) Anlisis Jurdico de la actividad burstil en
Costa Rica. Tesis para optar al grado de Licenciadas en Derecho. Universalidad de Costa Rica. Pgina 136.

52
Igualmente del compromiso del puesto con otro puesto nacido de las obligaciones
concertadas en bolsas no estn exentas de poder tambin incumplirse por lo cual tiene su
proceso de reclamo en caso de ser necesario. Cuando se presenta la posibilidad de que el
puesto incumpla el inversionista puede ejecutar contra dicho puesto pretendiendo su
cumplimiento incluso a cargo de asumir los consecuencias por no haber cumplido, situacin
que es regulado tanto en el Reglamento sobre Puestos y Agentes de Bolsa, y dems leyes que
regulan la actividad.

II.3.2 Consecuencias del Incumplimiento

Anotbamos lneas atrs, que existe un elemento esencial en la confianza que los participes de
la bolsa deben tener, no solo un mercado burstil eficiente, capas, estable, leal y dems
cualidades ya sealadas, sino contar con un cuerpo legal que le permita ser capas en controlar
e incluso sancionar alguna inconveniencia que se presente. De ah que nuestro ordenamiento a
establecido dentro del Compendio de Normativa de la Bolsa Nacional de Valores S.A, en su
Libro Primero, ttulo II una normativa sobre INCUMPLIMIENTOS DE LAS
OPERACIONES BURSTILES, ALCANCES Y LMITES. Existe un Libro Segundo, ttulo
III sobre PROCEDIMIENTOS DICIPLINARIOS, y una Seccin VI del Libro Cuarto sobre
ANULACIN DE OPERACIONES, en que le corresponder a la bolsa, segn el artculo
primero del Reglamento del Procedimiento Disciplinario, la fiscalizacin del cumplimiento
de las disposiciones legales pertinentes, los reglamentos, as como cualquier acuerdo
emanado por su Junta Directiva, la Gerencia General y de cualquier otro asunto que las
leyes sometan a su fiscalizacin.56 Se debe tener presente, que el conocimiento de las
infracciones puede ser conocida por la bolsa, incluso de oficio (Artculo 6 del Reglamento
sobre Puestos de Bolsa).

En el Reglamento General de la Bolsa Nacional de Valores, el artculo 5 sobre las potestades

que tiene la bolsa se encuentran: normativa, fiscalizadora, sancionatoria, arbitradora y
precautoria.

56
Reglamento del Procedimiento Disciplinario.

53
Esta ltima, contemplada en el artculo 155 de la LRMV, es una novedad por cuanto es
facultad de la bolsa emitir criterios precautorios, incluso preventivos ante la eventualidad o
sospecha de algn incumplimiento; adems, la Bolsa de Valores esta obligada:

a- Autorizar el funcionamiento de los Puestos de bolsa y los Agentes de Bolsa, b-

Regular y supervisar las operaciones de los participantes en bolsa y velar porque
se cumplan las disposiciones de la LRMV, c- dictar los reglamentos ,d- Ejercer
la ejecucin coactiva de las operaciones que se realicen en su mercado, e-
Declarar la nulidad cuando corresponda segn lo indicado por su Reglamento,
de las operaciones realizadas en su mercado, f-Suspender por decisin propia u
obligatoriamente por orden de la Superintendencia la negacin de valores
cuando existan condiciones desordenadas u operaciones no conformes con los
sanos usos o prcticas del mercado.57

Por igual, el artculo 10 de ese mismo cuerpo reglamentario dispone que la bolsa contar
con un Comit disciplinario que ser el responsable de la aplicacin del rgimen
disciplinario aplicable a los Puestos de Bolsa y los Agentes de Bolsa, de conformidad con la
ley.

Es indispensable para efectos de garanta y para la seguridad burstil, la disposicin o Fondo

de garanta debidamente regulado en la seccin V del libro cuarto del Compendio de la
Normativa de la Bolsa Nacional de Valores, cual es el Reglamento de Fondo de Gaanta de la
Bolsa Nacional de Valores, cuyo objetivo es ser un soporte de la gestin de riesgo de
contraparte para la liquidacin financiera de las operaciones burstiles segn establece su
artculo primero. Adems, tambin existe otra figura para mayor satisfaccin del
inversionista, dispuesta en la seccin VI sobre Anulacin de Operaciones Burstiles, cuando
se presente alguna irregularidad en el trajn y la formalizacin de transacciones en el mercado.

Existe una serie de normativas que permiten asegurar la inversin as como brindar la
confianza y proteccin necesaria para demostrar que en el Mercado de Valores las inversiones
cuentas con un alto grado de seguridad en cuanto a la institucionalidad del ordenamiento
jurdico como ya se dijo, al contar con instrumentos legales que permiten por muchos medios
lograr la inversin y la ganancia requerida.

3.2.1 Rgimen sancionatorio

57
Direccin Electrnica: www.bolsacr.com/?proc=2-18

54
Desde un principio de nuestra historia existieron los hechos delictivos y se ha manifestado en
todos los mbitos del quehacer humano y como consecuencia a la proteccin de la vida en
sociedad, a ese delinquir hubo la necesidad de establecer la sancin o pena en razn al ilcito
cometido. Por ello, la doctrina establece que all en donde existi un sistema penal, hubo
siempre un Derecho Penal Econmico ms o menos rudimentario, en consonancia con la
correspondiente estructura social y grado de evolucin econmica, esto por cuanto el
legislador debe adoptar las normas del Derecho Penal Econmico a la realidad
socioeconmica subyacente en un momento histrico determinando.58 Las conductas al
margen de la ley se dan, por lo general en las actividades que desarrollan las personas en su
quehacer. Tambin ocurre en los delitos cometidos por las grandes corporaciones, las
prcticas desleales de los comerciantes, as como la corrupcin de los funcionarios.59

Esto ha producido la afectacin significativa del desarrollo de la economa de un pas por la

prdida de confianza en el sistema econmico e incluso financiero pues como hemos citado,
la confianza en el mundo burstil es trascendental para crear fidelidad al sistema. Por ello,
cualquier delito o falta cometido en el mercado financiero tiene como consecuencia la
intervencin de la autoridad administrativa creada por ley para resolver el problema concreto
e incluso en la va jurisdiccional cuando la falta lo requiere.

Las sanciones disciplinarias de carcter administrativo son aplicadas en el sistema burstil

nuestro para todas las instituciones que participan en el mercado, reguladas debidamente en el
Captulo III del Ttulo IX, de los artculos 150 al 168 de la LRMV. Se establecen
infracciones muy graves, graves y leves. Las sociedades encargadas del Registro Central de
Anotaciones en Cuenta son las ms sancionadas en caso de no cumplir con los deberes que la
ley les exige. Por lo anterior, debemos anotar que:

las normas que integran este rgimen sancionador tienen naturaleza

administrativa. No son normas de derecho privado de las que puedan derivarse
incumplimientos contractuales. Hay separacin de jurisdicciones. La autoridad
financiera tiene poder para aplicar las normas administrativas que integran la
ordenacin del mercado y para sancionar las infracciones. Pero en el expediente

58
Rodrguez Murillo, Gonzalo.- (1984). Algunas consideraciones poltico-criminales sobre los delitos
societarios. 1 ed. ADPCP Editores. Madrid. Pgina 678.
59
Rodrguez Murillo, Gonzalo.- (1984). Algunas consideraciones poltico-criminales sobre los delitos
societarios. 1 ed. ADPCP Editores. Madrid.

55
 sancionador no podrn examinarse las cuestiones civiles o mercantiles que
suscite el incumplimiento.60

Ya en lneas anteriores hacamos referencia que nuestro ordenamiento remite a la va

jurisdiccional cualquier otro tipo de reclamos que no encuentran la sancin o reparacin
respectiva o requerida dentro de los entes sancionatorios que la LRMV establece.

La Comisin de Asuntos Jurdicos de la Asamblea Legislativa dictamin de manera positiva

la reforma de varias leyes relacionadas con los delitos burstiles con el fin de mejorar las
sanciones que se aplican dentro del mercado de valores. Dicha reforma est tramitada en el
expediente 17642 que, entre otros pretende modificar varios artculos del Cdigo de
Comercio, la LRMV y del Cdigo Penal, subsanando deficiencias de la normativa actual.
Bsicamente las reformas van dirigidas a regular de mejor forma lo relativo a delitos
cometidos de la informacin privilegiada y manipulacin de precios, constituyndose stas
entre las faltas ms recurrentes en nuestro sistema burstil.

El mercado est compuesto por una serie de intereses importantes para la vida economa y
ms tratndose de una institucin que favorecen la financiacin de empresas pblicas y
privadas; de ah que en el mercado de valores tiende a tener un espacio sensible que permite
la especulacin y la variacin del mercado, incluso por la falta de una buena legislacin,
adems de la estrechez del mercado y la falta de informacin veraz entre otras; por eso
creemos importante para este estudio, el anlisis del delito burstil por la trascendencia que
tiene en el tema de la delincuencia econmica en donde pases como el nuestro, pretenden
tener un mercado financiero que goce de seguridad y transparencia, cualidades que dan
prestigio a un mercado.. Diremos que se entiende por delitos burstiles aquellas conductas
ilcitas llevadas a cabo en el mercado de valores, a travs de las cuales el sujeto activo,
ostentando una posicin de ventaja tcnica y profesional frente a los dems participantes del
mercado, decide aprovechar tal posicin para actuar en perjuicio de los intereses de sus
clientes o inversionistas, e incluso, del Mercado en general, siendo tal actividad sujeta de
represin penal.61

Este tipo de delitos son denominados por la doctrina como delitos ocultos pues se realizan en
operaciones econmicas complejas, y los sujetos pasivos, o en este caso los perjudicados, han
60
dem. Nota 3. Pgina 358.
61
Meja Murillo, Gretell Francini. (2005) El delito Burstil desde una perspectiva criminolgica. Pgina 91.

56
sido mal informados de sus derechos y la marcha de sus inversiones e incluso brindndoles
falsas expectativas de esas inversiones, adems por la condicin de ventaja del sujeto activo
de la relacin burstil, realizan maniobras para manipular precios e incluso al manejar
informacin privilegiada que conoce de manera anticipada, puede no abusarse, hacer mal
uso de la misma para obtener algn favor inmerecido e ilcito.

Lo hasta aqu apuntado, nos hace pensar que el mercado puede ser muy sensible y frgil
cuando de especulaciones y rumores que pretender causar algn provecho se trata. Son temas
y aspectos muy negativos en cuanto influyen en el nimo de los inversores que se vuelven
renuentes para invertir en bolsa; por ello, hace falta una legislacin ms especfica pues con
la LRMV no es suficiente. En nuestra legislacin los delitos burstiles estn determinados
dentro del Ttulo VIII, referido a los delitos contra la buena fe en los negocios, Seccin IV -
artculos 244 y 245 del Cdigo Penal- normativa que regula bsicamente dos hechos como ya
indicamos, o sea, la manipulacin de precios y el uso de la informacin privilegiada. Se ha
reservando al rgimen disciplinario la sancin de las infracciones a las disposiciones
regulatorias de los partcipes de la bolsa. Debemos indicar que el uso de la informacin
privilegiada se regula en la LRMV, artculos 102 y siguientes.

Existe por lo cierto un instituto muy importante en todo ordenamiento que conlleva un
castigo, sancin y un medio de defensa: la prescripcin del acto sancionatorio. De antemano,
tanto la LRMV y la Ley General de Administracin Pblica (LGAP) son omisas al tratar
sobre este punto; es decir, estamos en presencia de una laguna legal ante dicha omisin. La
Procuradura General de la Repblica (PGR) por medio de la Procuradora Asesora Doctora
Magda Ins Rojas Chaves, en un dictamen emitido el 5 de noviembre de 1999, nmero C-
221-99, seala que:

Existe una laguna legal sobre el tema en la legislacin del mercado de

valores y en la norma que resulta ser de aplicacin supletoria. Ante lo cual
sugiere se integre el ordenamiento jurdico con normas de igual rango.
Considera que tratndose de procesos sancionatorios administrativos, los
sujetos fiscalizados estn en una relacin especial de sujecin. Por lo que
resulta aplicables los principios garantistas del derecho penal, con excepcin
del principio de legalidad, segn resolucin 980-91 de las 13.30 horas del 24 de
mayo de 1991.

57
Es de inters estudiar aparte un detalle ms del Derecho Administrativo Sancionatorio, que
conoceremos en el punto posterior.

Sin embargo, ms adelante en dicho dictamen, la Procuradora Asesora hace un estudio de la

conveniencia de aplicar el plazo de la prescripcin de acuerdo a las diferentes leyes que
regulan los intermediarios financieros. As se citan la Ley Orgnica del BCCR, que no tiene
tampoco ninguna norma que resuelva el problema; pero al analizar la LGAP en sus artculos
167, 198 y 207, y el artculo 74 del Cdigo Tributario, llega a la conclusin de que significa
que cuando el legislador ha optado por establecer expresamente el plazo de prescripcin, ha
escogido la prescripcin cuadrienal. Se indica que ante una situacin como la presentada es
imperante pensar que en aras al principio de seguridad jurdica se estableciera un plazo de
cuatro aos para que opere el plazo de la prescripcin de las sanciones.

En las conclusiones que hace la Procuradura en relacin con este tema de la prescripcin, ha
sealado en el punto tercero: El ordenamiento jurdico administrativo retiene el plazo de
prescripcin cuadrienal en diversas disposiciones legales. Plazo que, considera la
Procuradura, debe ser aplicado en los supuestos que nos ocupan.

Las sanciones generales las establece la SUGEVAL y en promedio, la resolucin de un

proceso de sancin para un intermediario burstil puede tardar unos cinco aos.62 Adems,
se seala en ese trabajo periodstico que los procedimientos sancionatorios estuvieron
detenidos por recursos de amparo e inconstitucional presentados ante la Sala Constitucional
y por excesos de defensa de los asesores legal de las entidades perjudicadas con las
sanciones impuestas. Son recurrente las faltas por transacciones no solicitadas por los clientes
o al margen de lo permitido por las regulaciones que la ley establece. A pesar de todo, el
Superintendente es, en el mundo exclusivamente burstil, el mximo jerarca administrativo
de la Superintendencia que en primer momento le corresponde sancionar a los infractores de
la normativa que regula el mercado.

62
Arias, Juan Pablo. LA NACIN, Economa, 28 de marzo del 2012. Pgina 25-A.

58
3.2.2 Derecho Administrativo Sancionatorio

Se dijo en el punto anterior, en cuanto a que anteriormente el Derecho Administrativo

Sancionador haba formado parte del Derecho Penal, se tena como uno solo, situacin que
gener cierta confusin, toda vez que no se considero como parte del derecho administrativo.
Hay razones en suponer que el Derecho Pblico en Costa Rica se inicia precisamente con la
Constitucin Poltica de 1949 como una primera etapa, al crear la Jurisdiccin Contenciosa-
Administrativa, que dio paso casi de inmediato a que el 12 de marzo de 1966 entrara a regir la
Ley Reguladora de la Jurisdiccin Contenciosa-Administrativa, que se encargara en conocer
todo lo relativo de los actos y disposiciones de la Administracin Pblica. Se da luego una
segunda etapa cuando por Ley nmero 6227 del 2 de mayo de 1978 entra en vigencia: la Ley
General de Administracin Pblica, (LGAP) como la normativa que somete a las autoridades
pblicas al ordenamiento jurdico. Se necesitaban principios y reglas claras que marcaran el
procedimiento por seguir, y luego vendra lo que podramos sealar como una tercera etapa
que lo constituye la creacin de la llamada Sala Cuarta o Sala Constitucional,
constituyendo una verdadera revolucin jurdico-poltica.63

La legislacin ha tenido que adaptarse a los cambios que la exigencia histrica ha requerido;
de ah que: El derecho administrativo, por ello, en los ltimos cuarenta y cinco aos, ha
vuelto los ojos con preocupacin hacia las sanciones administrativas, con el propsito no de
negarlas, pero s de encausarlas hacia el respeto al Derecho y a los derechos fundamentales
(constitucionales e internacionales).64 Con el desarrollo que ha tenido del Derecho
Administrativo, sobre todo con las interpretaciones jurisprudenciales hoy se puede hablar de
un procedimiento administrativo sancionador, que cuenta con principios y preceptos propios.
Siempre ha de tenerse presente que a pesar de la interposicin de un procedimiento
administrativo que culmine con la eventual imposicin de alguna sancin, esta tuvo que
fundamentarse en criterios objetivos, y teniendo siempre como finalidad la determinacin de
la verdad real de los hechos que originaron la investigacin, a partir del concepto del debido
proceso.

63
Castro Lora, Juan Carlos. (2006) Derecho Administrativo Sancionador y Garantas Constitucionales. 1 ed,
Editorial Jurdica FPDP. Pgina 6.
64
dem. Pgina XI

59
De acuerdo con el artculo 214 de la LGAP se establece aqu el objeto y el fin del
procedimiento administrativo, cual es verificar la verdad de los hechos del acto final
administrativo, con respecto a los derechos e intereses de los administrados. En muchas
ocasiones se ha presentado que la apertura de un procedimiento es una excusa para sancionar,
despedir o realizar cualquier otra que no sea culpar al investigado, sin importar la verdad de
los hechos que puede perfectamente ser contraria a lo que se pretende de mala fe. Tambin
para estos efectos, valga mencionar el artculo 357 de este mismo cuerpo legal; oportuno es
mencionar que la sancin es el proceder impuesto por la autoridad al infractor de un deber,
pero para ello se requiere de un procedimiento, de investigacin y pruebas a fin de determinar
la falta.

A pesar de todo, actualmente, la Sala Constitucional ha reformado el criterio de la necesidad

de que todo procedimiento (sea sancionatorio o no), debe regirse por las reglas o principios
del debido proceso. As fue considerado, entre otros, por la sentencia nmero 3484- 94
redactada por el Magistrado Luis Fernando Solano Carrera, quien seala los principios que
all se expresan son plenamente aplicables al proceso sancionatorio administrativo,
situacin que ha permitido la constitucin de un procedimiento administrativo que lo hace
exigido tratndose del procedimiento sancionatorio.

Es relevante que las sanciones administrativas existen, son cuantitativamente superiores, si

bien menos graves que las penales: se exige, pues, la necesidad de abrir y cumplir un
procedimiento para imponer las decisiones y sanciones administrativas y que ese
procedimiento cumpla el debido proceso.65 Es conveniente para entender mejor la figura
estudiada en este aparte, definir el poder sancionador de la administracin, que se entiende
como aquel en virtud del cual pueden imponerse sanciones a quienes incurran en la
inobservancia de las acciones u omisiones que le son impuestas por el ordenamiento
normativo administrativo, o el que sea aplicable por la Administracin Pblica en cada
caso.66

Es necesario analizar los principios por los cuales se rige el procedimiento de los hechos que
puede perfectamente ser contrario a lo que se pretende de mala fe, incluso:

65
dem. Pgina XII.
66
Vargas Lora, Karen. (2008). Revista Jurdica de Seguridad Social Nmero 14. Principios de Procedimiento
Administrativo Sancionador.(Artculo) San Jos, Costa Rica .

60
1- Principio de Legalidad: es un principio fundamental que establece el
sometimiento pleno de la Administracin a la ley y al Derecho, se rige los
hechos que pueden perfectamente ser contrarios a lo que se pretende de mala fe,
incluso adecuar a la totalidad del sistema normativo escrito o no escrito. Por
medio del Voto 1731-93, la Sala Constitucional ha sealado que el principio de
legalidad constituye un principio rector del procedimiento administrativo; solo si
el acto es conforme al ordenamiento jurdico se tendr como acto vlido.
2- Principio de culpabilidad: este principio es tomado del Derecho Penal como
presupuesto de la pena que pueda culparse a quien la sufre o la motiva. La LGAP
en su artculo 199 establece como requisito para atribuir la responsabilidad a un
funcionario ante terceros que este haya actuado con dolo o culpa grave en el
cumplimiento de sus funciones.
3- Principio de oficiosidad: es la facultad que se le da a la Administracin para que
pueda ordenar y efectuar actos dentro de un procedimiento sin que se le requiriera
para ello; o sea, la administracin tiene el derecho de dirigir el procedimiento en
caso de que una situacin no est clara. El artculo 222.1 de la LGAP
fundamentales a este principio.
4- Principio de imparcialidad: se garantiza la bsqueda de la verdad real, en donde la
Administracin actuar objetivamente tomando decisiones con absoluto apego
hacia los derechos subjetivos e intereses de los administrados. Debemos sealar
que este principio es cuestionado cuando en variadas ocasiones la Administracin
en juez y parte.
5- Principio de informalismo: es la realizacin gil del procedimiento, por lo que se
debe eliminar obstculos que innecesariamente sean puestos para entorpecer el
desarrollo normal de la investigacin. El procedimiento debe ser sencillo y
flexible. Este principio es establecido por el artculo 224 de la LGAP.-
6- Principio del debido proceso: la Sala Cuarta mediante voto 1739-92 se refiere a
este principio en donde no solo abarca la materia penal sino todas las materias que
deben seguir un proceso, incluido el administrativo. Ah se define y se sealan los
alcances del principio. El debido proceso es un principio por el cual la
administracin debe respetar todos los derechos legales que posee una persona
segn la ley. Es por igual un principio jurdico procesal segn el cual toda persona
tiene derecho a ciertas garantas mnimas, tendientes a asegurar un resultado justo

61
 y equitativo, ser oda y a hacer valer sus pretensiones frente al juez. Sabemos que
la Administracin est subordinado a las leyes que protegen a los subordinados.
Cuando el Gobierno daa a una persona sin seguir exactamente el curso de la ley,
incurre en una violacin del debido proceso, lo que incumple el mandato de la ley.

4. Emisores

En el esquema y la finalidad del mercado de valores es indispensable y necesario la

existencia de los emisores, quienes son las entidades que ponen sus valores a los inversores,
con el fin de captar capital necesario para financiarse y obtener el recurso econmico
indispensable de trabajo. Es de inters para conocer la capacidad de estas entidades o
empresas y sobre todo para conocer tambin su transparencia, que estas reporten
mensualmente a la SUGEVAL la informacin sobre los montos de la emisin autorizada,
plazos, tasas de inters, saldos, monto captado en la bolsa y (si fuera del caso) en ventanillas,
y dems informacin que al efecto se requiera y que es necesaria para ser emisor.

En Espaa el artculo 25 del Cdigo de Comercio, Titulo III del Libro I, seala que todo
empresario deber llevar una contabilidad ordenada, adecuada a la actividad de su
empresa,67 agrega ms luego que debe seguirse un control cronolgico de toda sus
operaciones. Para ello deber elaborar balances e inventarios para demostrar la realidad de su
patrimonio y como una garanta de cumplimiento con sus obligaciones y compromisos,
pretendiendo con ello mostrar la realidad patrimonial y la situacin financiera de ella. Es un
modo eficaz para mostrar al mercado o pblico inversor la capacidad econmica de la
sociedad mediante informacin contable y veraz, como bien lo determina el artculo 234 del
Cdigo de Comercio patrio, que en su inciso c) establece: Llevar la contabilidad del negocio
en orden y de conformidad con las siguientes disposiciones de este Cdigo,68 es decir,
dispone la obligacin que todo ente emisor lleve una contabilidad siguiendo los lineamientos
que se establecen para las prcticas contables.

Se estable que los emisores son personas jurdicas que requieren de recursos financieros
para atender sus planes particulares en el corto, mediano y largo plazo, para la emisin de
valores, ya sea deuda o acciones. Por ello se dice que constituyen la oferta de valores en el

67
Cdigo de Comercio de Espaa.
68
Cdigo de Comercio de Costa Rica. Artculo 234.

62
sistema burstil.69 De la necesidad de contar con un registro de emisores; de ah que todas
las empresas emisoras y las emisiones de valores sobre las cuales se vaya a realizar oferta
pblica, deben inscribirse en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios (RNVI) que
mantiene la SUGEVAL. El RNVI es un registro pblico cuya gestin est a cargo de
SUGEVAL y constituye un instrumento de consulta fundamental para el inversionista. Por
eso la RNVI debe de reunir tres objetivos principales y generales:

Realizar los estudios correspondientes para autorizar o no la emisin de ttulos

valores.
Ser ente fiscalizador del cumplimiento y observador de los lineamientos de RNVI
sobre las empresas que realizan emisiones.
Informar al pblico inversor acerca de los ttulos valores de los cuales se ofrecen en
el mercado e incluso asesorar a los emisores de la forma ms adecuada de ofrecer
los ttulos valores.

Debemos sealar que el RNVI est adscrita a la BNV, pero tambin existen emisores, que
pertenecen al BCCR; que captan los recursos necesarios para realizar las actividades y
necesidades pblicas hasta donde su normativa se los permita. En el Compendio de
Normativa de la Bolsa Nacional de Valores de marzo del 2011, en el Libro V, Emisores, se
establecen las polticas de las empresas relativas a la admisin en la cotizacin de valores en
los mercados que organiza la BNV. Adems el Instructivo para la Imposicin de Medidas
Cautelares por parte de la Bolsa Nacional de Valores. aprobado por la Junta Directiva de la
BNV en sesin ordinaria 11 del 2001, artculo 4.1 del 31 de julio, establece medidas que son
aplicadas tambin a los entes emisores, desde muy diversas formas, determinadas por igual en
el artculo 29, inciso g) de la LRMV.

La SUGEVAL, en este caso el RNVI, establece a los emisores los requisitos necesarios para
la inscripcin que le permita al inversionista tener a su disposicin la informacin actualizada,
sean estos: datos legales, estados financieros, reporte de riesgos, pormenores de la emisin,
destino de los fondos, administracin y dems datos necesarios, que le permitirn tomar la
decisin que ms le convenga.

69
Direccin Electrnica: www.bolsa.com/?proc=2-18-

63
Existe en nuestro medio fondos de capital privado que se interesan por prestar dinero a
empresas. Es un ejemplo claro de una empresa con potencial, pero a la que la banca no le
presta, as que nosotros le facilitamos los recursos de mediano plazo,70 esto es referido
cuando una empresa prspero no encuentra financiacin en las instituciones pblicas. Sin
embargo para que una empresa privada realice esa actividad deben contar con las
autorizaciones respectivas de SUGEVAL; adems, al efecto, existe la Normativa General
para la Negociacin de Emisiones en Bolsa aprobada por la Junta Directiva en sesin del
19/11/97 y publicada en El Diario Garanta, La Gaceta, nmero 6 del 9 de enero de 1998.

Se ha notado en los ltimos aos, quizs generado por la crisis financiera de los aos 2008-
2009, la salida del mercado de muchas empresas emisoras fuertes (Atlas y Durman), por
ello, el Licenciado Jos Rafael Brenes, Gerente de la Bolsa de Valores dijo :

Hace 20 aos la Bolsa era la que inscriba a las empresas. Nuestro mercado
de valores fue madurando y la regulacin fue adoptando estndares
internacionales, y entonces dej de ser tan fcil estar en Bolsa Los que se van,
no lo hacen quejndose de la Bolsa Las compaas sienten que entregan
mucho, y que deberan recibir mucho a cambio de lo que estn dando.71

Este fenmeno, adems, cont con la singularidad de que al crecer estas empresas en grandes
proporciones, fueron absorbidas por compaas internacionales que nos les interesaba emitir
en bolsa pues tenan capital suficiente para invertir.

Por lo sealado hasta aqu, es necesario indicar que los emisores son empresas que buscan
crecer y financiarse mediante ofertas pblicas en el mercado burstil, pueden ser estos de
entidades pblicas o empresas privadas. Pero siempre ser el emisor el que respalde la
inversin; a manera de ejemplo, si se negoci ttulos o bienes del Estado, ser este el que
tendr la obligacin de cancelar la negociacin realizada.

70
Manifestacin realizada por Jos Ulate, Gerente de Fondo Emerge, en entrevista aparecida en el peridico El
Financiero, seccin Finanzas, nmero 782 del 23-29 de agosto del 2010, Pgina19.
71
Peridico El Financiero, edicin 828 del 25-31 de Julio del 2011. Pgina 43.

64
4.1 Unidad de Emisores

En el punto anterior decamos que entre de los objetivos del RNVI est tambin el ser
asesores de los emisores en la forma de ofrecer sus productos o ttulos valores en el mercado
burstil, adems de promover y fomentar la colocacin de los ttulos valores de entidades sean
pblicas y privadas, ofreciendo la asistencia integral para que se cumpla con los requisitos que
al efecto se exigen y elaborando toda la documentacin necesaria. Recordemos que estas son
empresas los emisores- que requieren recursos financieros para desarrollas sus proyectos
futuros; para ello tienen la posibilidad de financiarse mediante la emisin de valores.

Por igual, la BNV cuenta con una unidad para la promocin y atraccin de emisores al
mercado burstil nacional, dando asesora en todo el proceso desde la autorizacin de la oferta
pblica hasta la colocacin en la bolsa, motivando e informando a potenciales emisores de
emitir en bolsa; de ah que podramos decir que la Unidad de Emisores tiene por misin
promover la llegada al mercado burstil de emisores, ofreciendo la asesora y seguimiento
requerido para poderse ofrecer en el mercado, adems tiene por visin ser un ente eficaz en
la atraccin de emisores en la BNV.

Como ya se dijo, esta unidad cuenta entre sus principales funciones las siguientes:

Motivar e informar a potenciales emisores de la conveniencia de emitir en bolsa,

asesorando en cada una de las etapas que se requieren para autorizar las ofertas y las
colocaciones de las emisiones.
Publicidad de los requisitos para realizar oferta pblica de valores.
Ayudar al potencial emisor en cuanto a los requisitos que requiere SUGEVAL.
Aconsejar al emisor en la presentacin del prospecto, la informacin publicitaria y
otros.
Conformar un enlace entre SUGEVAL y el emisor actual o futuro.

Es oportuno sealar, que en vista de la alarmante salida de empresas emisoras del mercado,
desde el 2008, inici un censo entre las empresas costarricenses con la finalidad de crear un
perfil necesario para convertirlas en potenciales emisores. Por ello, ese estudio se
fundament en cuatro objetivos principales:

65
 Investigar las razones por las cuales las empresas y entidades nacionales no
incursionan en el mercado en calidad de emisores.
Determinar que motivara a las empresas o entidades a entrar al mercado nacional
en calidad de emisores.
Investigar si los jerarcas de las empresas o entidades, han valorado el mercado como
posible fuente de financiamiento.
Analizar la percepcin y conocimiento, ventajas o desventajas que tienen esos
jerarcas, respecto del mercado costarricense como fuente para obtener
financiamiento.

Se trat de un estudio conjunto entre instituciones interesadas en conocer sobre la situacin;

se conto con el apoyo econmico de la BNV y la Cmara de Intermediarios Burstiles y
Afines; y para lograr revertir ese desgano de las empresas por emitir en bolsa elaboraron una
estrategia para promover y atraer nuevos emisores. Algunas medidas fueron:

Crear la Unidad de Emisores, como ya hemos sealado.

Eliminar cuotas de inscripcin y mantenimiento para nuevos emisores durante el
primer ao.
Se dispuso brindar ms capacitacin a los emisores que desean registrarse en bolsa.
Compromiso de la BNV de cubrir el 50 % de los estudios del Contador Pblico que
al efecto se requieren para la inscripcin que debe realizarse.

Se nota un esfuerzo de varias instituciones con la nica finalidad de lograr el avance y la

participacin de un mayor nmero de emisores dentro de la oferta que debe presentarse dentro
del mundo burstil.

4.2 Mercado Alternativo para Acciones (MAPA)

Por iniciativa de la BNV que se cre el Mercado Alternativo para Acciones (MAPA) para
promover la inversin de capital, el desarrollo y la profesionalizacin de empresas pequeas y
medianas con alta perspectiva de crecimiento y que tengan un inters real de progresar. Se
trazaron los objetivos por los cuales esta iniciativa deba de transcurrir; fue, a la vez, una
forma de atraer inversionistas y revitalizar el mercado burstil nacional, a saber:

66
 Proveer una plataforma para el desarrollo de empresas privadas, pequeas y
medianas, que se encuentren en etapa de crecimiento, facilitndoles el acceso a
una fuente alternativa de recursos: el capital accionario.
Promover la adopcin, por parte de las empresas meta, de altos estndares de
Gobierno Corporativo y de transparencia para con sus inversionistas;
Ofrecer a inversionistas institucionales y sofisticados la opcin de participar en
el capital de empresas con gran potencial de crecimiento, bajo un esquema que
les permite acceso a informacin pertinente sobre las empresas, una gestin
profesional y transparente, la proteccin de sus intereses minoritarios y un
tratamiento igualitario respecto a otros socios.
Facilitar la salida de los socios fundadores o de cualquier otro inversionista, una
vez que la empresa haya alcanzado un mayor grado de desarrollo.
Promover el desarrollo econmico nacional mediante el fortalecimiento de un
importante sector productivo y generador de empleo.
Crear una mayor cultura accionaria que estimule la canalizacin del ahorro
nacional al sector productivo mediante el desarrollo del mercado accionario,
tanto privado como pblico.72

El MAPA es una alternativa de negocio para inversionistas ya sean institucionales o

sofisticados; a estos ltimos cuentan con una patrimonio igual o superior al milln de
dlares; pero en ambos casos, es tanto para nacionales como extranjeros, segn dispone el
artculo 13 del Reglamento sobre Oferta Pblica de Valores de la SUGEVAL; por eso deben
tener un alto nivel econmico y la capacidad para entender y administrar los mayores riesgos
que conlleva este tipo de inversiones en empresas en etapa de desarrollo. A este tipo de
inversiones se les denomina oferta pblica restringida, precisamente por estar dirigidas a este
tipo de inversionistas muy concretamente.

Se debe indicar que para fomentar tal iniciativa, en mayo del 2010, el Banco Interamericano
de Desarrollo (BID) y la BNV firmaron un Convenio de Cooperacin Tcnica para establecer
una estrategia de apoyo y fortalecimiento del MAPA para incentivar el mercado accionario en
nuestro pas, la BNV podra as brindar asistencia tcnica y financiera a las empresas
interesadas en intervenir en esta nueva modalidad para obtener recursos. Se trata de esta una
plataforma que pretende reducir la brecha entre empresas con alto crecimiento e
inversionistas sofisticados que se interesan en negocios altamente rentables pero que se
asocian a mayores niveles de riesgo.73

72
Gua General del Mercado Alternativo para Acciones. MAPA. Enero, 2011. San Jos, Costa Rica. Pgina 4.
73
Pgina electrnica: https://mapa.bolsacr.com/ (28 de agosto del 2012)

67
Por medio de este convenio, la BNV brinda asesoramiento tanto tcnico como econmico a
las empresas que se tramitan solicitudes para ser admitidas al sistema MAPA, que a la vez
trata de impulsar el desarrollo y la democratizacin del mercado de valores por medio de
esos programas. Es una plataforma que pretende reducir la diferencia entre empresas con
alto potencial de crecimiento e inversionistas sofisticados que se interesan en negocios
altamente rentable pero que se asocian a mayores niveles de riesgo; se trata de inversin
tipo capital de riesgo o capital emprendedor que se dirige mayormente a empresas en etapas
tempranas de desarrollo y que por lo tanto implican un mayor grado de incertidumbre.74

Este sistema tiene su fundamento jurdico en la figura conocida como de Oferta Privada
debidamente establecida en el Reglamento de Oferta Pblica de la SUGEVAL; as mismo, la
supervisin y el seguimiento de las empresas en dicha modalidad estn a cargo del
patrocinador, que es a la vez, la figura encargada de prestar la colaboracin para lograr el
ingreso de las empresas a la nueva forma de financiacin. Se destaca que toda negociacin de
acciones por medio del sistema del MAPA se realiza fuera de los mecanismos de la BNV
para cualquier otra negociacin; se establece entonces una responsabilidad exclusiva de las
partes contratantes y no as de la BNV.

CONCLUSIN DEL CAPITULO II

74
Idem.

68
1- Las empresas requieren capital para satisfacer sus necesidades financieras, como

tambin para cumplir con sus fines; para ello necesitan captar recursos financieros. En

el pasado el sector bancario no fue la solucin a la caresta de capital de las empresas,

situacin que favoreci y a la vez facilit el surgimiento del mercado de valores por la

eficiencia, transparencia y confiabilidad, si bien todava al principio no se tena un

marco jurdico.

2- Las sociedad annimas que requieren capital no solo deben estar debidamente

autorizados para ello, sino que es necesario que cuenten con una contabilidad sana y

ordenada para mostrar al inversionista seguridad en su inversin y mostrar

colateralmente la posibilidad que tienen de brindar garantas adicionales (hipotecas).

Tambin pueden mostrar publicidad que permita presentar indicadores de la

condicin econmica, su realidad legal y rentabilidad financiera. Las entidades

pblicas tambin buscan formas de capitalizarse para lograr sus fines pblicos; para

ello deben cumplir los requisitos establecidos para emitir deuda en la bolsa de valores,

entre ellos, garanta financiera.

3- En nuestro pas, la manifestacin de empresarios, grupos de presin, condiciones

econmicas imperantes, necesidades financieras y otras, lograron el establecimiento

de la bolsa de valores con estndares modernos operativos, donde se comercializaran

valores negociables y no el tradicional concepto de valores mobiliarios pues aquel es

ms genrico y este se considera ms especfico. Todo sistema financiero ha

evolucionado generando instituciones ms slidas para adaptarse al medio donde

operan. Ha sido constante el reclamo de muchos de los participantes del mercado

sobre la excesiva regulacin en el mercado que limita su actuar ya que para todo hay

que solicitar permiso. Ante esto es necesaria la regulacin a todo aquello que se

ofrece en el mercado por los abusos que ah puedan presentarse.

69
4- Por lo exagerado del uso de papel y lo incmodo y riesgoso de su movimiento,

gracias al desarrollo tecnolgico e informtica visualizado en la LRMV se

establecieron ttulos mltiples para otorgar pluralidad de derechos; adems se logr el

sistema de anotacin en cuenta e incluso la desmaterializacin del ttulo, lo que llev

a la eliminacin del soporte documental por la anotacin electrnica de valores,

aunque tambin exista la alternativa del documento-valor (papel), constituyndose en

un sistema optativo. El sistema de anotacin en cuenta, de acuerdo a la ley actual,

permite la desmaterializacin mediante el sistema de sustitutivo, segn artculo 122

de la LRMV. Por regulacin del Reglamento sobre el Sistema de Anotacin en

Cuenta, se dispone que toda anotacin en cuenta debe estar inscrita en el Registro

Nacional de Valores e Intermediarios.

5- El uso constante de los ttulos valores ha generado su masificacin y, por

consiguiente, ha hecho difcil su manejo; de ah que las nuevas practicas contables y

la tecnologa avanzada en este campo han sustituido el papel valor con mecanismos

ms giles y de fcil transmisin, mediante tcnicas de anotacin contable

informtica . A lo anterior contribuy en gran medida la crisis de papel, situacin

que propici la creacin de ttulos mltiples; todo evolucion y coincidi con el auge

informtico, adelantos tecnolgicos e incluso con el crecimiento del mercado; la

consecuencia fue la eliminacin del ttulo en su materialidad y la agilidad en las

operaciones burstiles. La desmaterializacin produce efectos importantes como

agilizar la circulacin de valores, su transmisin, reducir costos de impresin y

elaboracin de ttulos, incluyendo su custodia y sobre todo limita riesgos. La

tecnologa es uno de los principales impulsores de las formas de hacer negocios,

estrategias corporativas y hasta planes de gobierno; por ende los productos que se

70
 ofrecen por medios electrnicos limitan el contacto y el intercambio fsico, es decir,

de persona a persona.

6- Por igual, los ttulos valores electrnicos son importantes al desmaterializarse y

registrarse mediante anotaciones en cuenta, situacin que sirve y facilita su

negociacin en los mercados burstiles. El ttulo-papel fue importante en su momento

pero la aparicin de aparatos electrnicos, Internet y otros medios hacen su uso ms

acelerado y facilita, conserva y da confianza en el momento de la negociacin. No hay

que olvidar que dicho ttulo al ser emitido, almacenado y transmitido a travs de un

sistema computarizado de datos; esta es una de sus las caractersticas principales. Por

eso, el ttulo valor electrnico es la creacin de una prestacin sobre una base, archivo

o centro de proceso operado electrnicamente. Es necesario sealar que los ttulos

valores electrnicos encuentran su fundamento jurdico en el artculo 9 de la Ley de

Certificados, Firmas Digitales y Documentos Electrnicos, nmero 8454. A propsito

las firmas digitales han sido otra novedad; cada da son ms frecuente pues su uso ha

solucionado y sustituido el envo de documentos en papel por medio de la tecnologa

digital que le da autenticidad. Es un mtodo que identifica la identidad de una persona

que asegura su autora por medio de algoritmos matemticos y tecnicismos que

generan la firma digital del documento.

7- El sistema burstil nacional goza de confianza por cuanto posee un sistema

sancionatorio en caso de que exista alguna situacin anmala o de incumplimiento

dentro del quehacer del mercado. Las leyes que regulan esta materia estn previstas

de la normativa correspondiente que no solo regula todos los movimientos de las

partes participantes en la bolsa, sino que estn vigilantes de cualquier falta que se

presente, sea estas por falta de liquidez, incumplimiento de la operacin o cualquier

otra que ponga en duda la efectividad de las negociaciones que se presentan en el

71
 mercado. La bolsa velar por todas las operaciones realizadas en su recinto, es decir su

debido cumplimiento; pero tambin est facultada para controlar e incluso sancionar

las inconveniencias, conductas o faltas que se presenten en el desarrollo de las

negociaciones. Se establecen procedimientos fiscalizadores, preventivos,

sancionatorios y de acuerdo a la falta, remitir a la va jurisdiccional cualquier caso de

conocimiento en esas instancias. Las sanciones disciplinarias de carcter

administrativo son aplicadas a todos los participantes del mercado y van desde leves

y graves hasta muy graves, sin dejar de lado los delitos burstiles.

8- Es de inters, debido a la inoperancia que puede presentarse en el procedimiento

sancionatorio, mencionar un instituto relevante como la prescripcin del acto

sancionador, que de acuerdo a nuestro ordenamiento y a un dictamen de la

Procuradura General de la Repblica, lo han fijado en cuatro aos. Existi

ambigedad en el trmino por usar, pero de manera definitiva se determin el

cuadrienal como el plazo que se ha establecido en diversas disposiciones legales.

Debemos estar claros en que nuestra normativa burstil cuenta con los entes

encargados de sancionar las infracciones en razn de la mala prctica dentro del

mercado.

9- Como una forma de atraer nuevos participantes al mercado de valores, se fij la

modalidad del MAPA, es una de las novedades que ayudarn y vitalizarn el mercado

de valores concentrndose exclusivamente en la negociacin de acciones de empresas

pequeas y medianas con alta perspectiva de crecimiento, que pretenden captar capital

para lograr sus fines. Se menciona que este sistema es una forma de democratizar el

mercado de valores al poner en contacto a las empresas de mayor potencial con

aquellas que se estn iniciando y muestran tener capacidad para su crecimiento. La

72
bolsa dar asesoramiento tcnico y financiero a las empresas que estn en proceso de

admisin a esta nueva forma de lograr financiamiento.

73
 CAPITULO III: El futuro de la Bolsa Nacional de Valores

Ha sido un acierto por la transcendencia que ha tenido la BNV en cuanto brinda opciones
financieras que han contribuido al desarrollo econmico de nuestro pas. Todo el movimiento
burstil a lo largo de la historia ha demostrado ser un acontecimiento que influye en la
mayora de los casos y de manera positiva en el auge empresarial de los actores, segn lo
manifestado por el Licenciado Danilo Montero, exsuperintendente de Valores, en una opinin
brindada al peridico El Financiero:

los mercados, en general, subsisten en la medida que ponen en contacto a

compradores y vendedores, facilitan la ejecucin de transacciones entre ellos y lo
hacen a un costo razonable. En los mercados de valores, es necesario mucho ms
que facilitar el intercambio de activos financieros En Costa Rica tenemos hoy
un mercado que sirve a dos simples fines: es una ventanilla para las captaciones
del Gobierno y el intercambio de liquidez en plazos muy cortos. El sector pblico
no est financiando obras, sino sus necesidades corrientes.75

Este mismo autor, en ese peridico, se cuestiona la viabilidad del mercado de valores
nacional, a lo que contesta que no, pues incluso una comisin constituida por la presidencia
del BCCR lo ha confirmado. De seguido, se pregunta si es posible remediar la situacin,
contestndose que s, aunque se requiere decisin, voluntad y visin; para ello, deben
atenderse tres temas: la integracin de CONASSIF, la financiacin del ente regulador y el
enfoque de organizacin del mercado, amn de que la labor debe ser compartida entre la
cpula poltica, las autoridades reguladores y los intermediarios76 Es una posicin con la
que estamos completamente de acuerdo, pero creemos que se debe tener , adems de todo lo
dicho, conciencia burstil para comprender que el mercado de valores es un medio que nos
permite tambin el desarrollo pblico, en cuanto al requerimiento de capital de las
instituciones pblicas; adems, el de contar con una entidad que tambin es alternativa para
brindar medios financieros al sector privado, sobre todo a sociedades que requieran capital
para lograr sus finalidades.

75
Peridico El Financiero. (2011) Edicin 841. 35 Aniversario de la BNV, 24 de octubre. Pgina 4.
76
Peridico El Financiero. (2011) Edicin 841. 35 Aniversario de la BNV, 24 de octubre. Pgina 4.

74
El Superintendente de Valores, Licenciado Juan Jos Flores en una entrevista publicada en el
diario La Nacin del 6 de mayo del 2011, refirindose a la actividad burstil sostiene que
este es un negocio de reputacin, se debe manejar con mucho cuidado.77 Ya hemos
mencionado la transparencia que debe tener la actividad que se desarrolla en el mercado pues
esto genera inversin y confianza que es punto medular dentro de este acontecer econmico.

Luego de considerar todos estos apuntes, llegamos a determinar que nuestra bolsa de valores
tiene futuro, a pesar de que en el camino deben de sanearse, normalizarse y desarrollarse a un
mercado ms participativo. Tiene que proveerse de productos ms llamativos; se menciona la
necesidad de contar con mercado secundario exclusivo para deuda encargado del negocio
relativo a esa actividad, buscar legislacin ms permisiva y no tan restrictiva como la actual,
sin olvidar el control y fiscalizaciones necesarias; as mismo, debe, consolidar la creacin de
una bolsa regional de la que desde hace tiempo se ha venido hablando; debe lograr la entrada
de mayores emisores e incluso inversores, ms intermediaros de valores; una publicidad ms
acorde con las nuevas iniciativas; se requiere transparencia, agilidad, facilidad y mayor
cobertura. En fin, ese camino apenas aparece y hay que iniciar ya su recorrido.

La bolsa cuenta con la estructura, tecnologa y el elemento profesional para tener una
institucin acorde con las exigencias del mercado internacional y con los estndares
modernos, lo cual que le ha permitido ser reconocida incluso en nivel internacional;
recordemos que ayer la bolsa surgi a partir de una gran iniciativa de mentalidad futurista del
esfuerzo de muchas personas para lograr una meta; pero hoy, los cambios han producido
necesidades diferentes que exigen tomar nuevas iniciativas para adaptar nuestro mercado a
las nuevas corrientes burstiles.

En declaraciones dadas por el seor Orlando Soto Enrquez, presidente de la Bolsa Nacional
de Valores, refirindose a la institucin, indic que:

La consolidacin de un mercado de valores profundo, lquido y con una curva

de rendimiento en expansin para instrumentos de renta fija, principalmente. En
el ltimo lustro, se nota una acelerada participacin del sector privado que en
trminos porcentuales alcanza el 15%. El mercado ha avanzado en proveer a los
inversionistas de mecanismos para hacer mejores inversiones. Los mecanismos de

77
Arias, Juan Pablo. Peridico LA NACIN, Economa, 6 de mayo del 2011. Pgina 24-A.

75
 la Bolsa y la infraestructura tecnolgica cumplen con los estndares
internacionales.78

As mismo, seala que entre los retos de la bolsa estn contribuir con iniciativas como el
del Mercado Alternativo de Acciones (MAPA), alianzas con inversionistas ngeles y facilitar
de acceso al mercado de oferta pblica.79

Valga mencionar lo que Joaqun Garrigues escriba al sealar que:

Suele decirse que la bolsa es una clase especial de mercado, que se diferencia de
los dems por una serie de caractersticas: la organizacin corporativa, el hecho
de ser frecuentada por comerciantes, la circunstancia de no encontrarse
presentes en el bolsa los objetos sobre los que se contrata. Quiz los dos rasgos
ms salientes de la Bolsa como mercado sean la tipicidad de los negocios y la
formacin de los precios.80

A nuestro modo de analizar el tema, eso es parte de lo que es nuestra bolsa de valores.

1. Las crisis en la Bolsa Nacional de Valores

Recordemos que el origen de nuestra bolsa no siempre fue tan estable y prometedora como
hoy puede estar. En las diferentes pocas donde se sitan los diversos intentos por establecer
una bolsa aqu, hubo variedad de complicaciones de orden poltico, de infraestructura,
econmicas, normativas, profesionales y de otras ndoles ms, las cuales dificultaron su
permanencia y desarrollo.

A manera de referencia histrica, en el siglo XVII puede decirse que se present la primera
crisis, o mejor dicho, una especulacin financiera cuando los precios de los tulipanes en los
Pases Bajo se incrementaron de tal manera que se produjo un fenmeno alcista que incluso
lleg a cotizarse en la bolsa de aquel entonces; sin embargo, la situacin cambi radicalmente
a tal punto que todos queran vender pero nadie les compraba y se gener una gran crisis por
la carencia econmica que tal debacle produjo. Todas las bolsas en el mundo han pasado por
dificultades por las muchas variables que en el ejercicio econmico se presentan y que
pueden provenir de diferentes rdenes.
78
Nelson Ulloa, Joanna. El Financiero, Edicin 841.2011. Suplemento 35 aniversario de la BNV. Pg 4.
79
Idem.
80
Garrigues Joaqun. (1984) Curso de Derecho Mercantil, Tomo I. Mxico, Editorial Porra, 6 ed, Pginas 58-
59.

76
En nuestro pas, en la dcada de los aos 80, sobre todo al principio, se produjo lo que pudo
haberse llamado una crisis econmica, es evidente que no se trata de una crisis cclica, y
s de una crisis estructural, como se constata en un sinfin de trabajos (Rovira, 1983; Rovira
1987; Cspedes et al, 1983; Fallas, 1981; Vargas Sols, 1990; Gutirrez, et al, 1985); no
obstante, las perturbaciones externas al sistema han jugado un papel importante en el
desencadenamiento y evolucin de la crisis.81 El autor de la cita anterior, el economista
Antonio Luis Hidalgo Capitn, sostiene que dicha crisis fue en gran parte producida por el
alza de los intereses internacionales, la cotizacin del dlar y por los problemas polticos en
Centroamrica, aunado a eso; la fuga masiva de capital y la cada de la inversin.
Actualmente, podramos mencionar: inflacin, excesiva burocracia por lo engorrosos de los
trmites para iniciar un nuevo negocio y escasez de recursos financieros para el sector
privado. Situaciones ajenas a nuestro medio como las primeras y ya internas como las otras,
pueden perjudicar las estructuras econmicas e institucionales; consecuentemente, tales
efectos pueden reflejarse en la actividad de la bolsa, si bien en aquel entonces incipiente
mercado.

Costa Rica esta inmersa en un mundo globalizado en cuanto a que cualquier signo catico
de la economa mundial de inmediato incide en nuestro mercado y a causado por igual
perjuicio en nuestra bolsa. Existen noticias que pueden desestabilizar las bolsas del mundo
debido a nuevos temores de recada de la economa mundial y de la agravacin de la crisis
de la deuda europea Los ms afectados fueron los valores bancarios, que cayeron en
picada como consecuencia de la demanda interpuesta el viernes por el Gobierno de los
Estados Unidos82 A pesar de lo indicado, resulta de inters citar lo que el portavoz del
Gobierno alemn al respecto manifest en una entrevista concedida cuando indic que No
obstante, Seibert agrega que no se debe caer en la posicin unilateral de culpar
exclusivamente a los bancos y dijo que los gobiernos tambin tienen que hacer sus deberes
con medidas para lograr estabilidad.83

Bien se dice que la solucin no est en las normas legales que el ordenamiento
jurdico establece para regular las situaciones anmalas que pueden presentarse: Las normas

81
dem. Cita 7. Pgina 3.
82
Peridico LA NACIN, Economa, 6 de setiembre, 2011. Pgina 21-A.
83
NCS. Boletn de Noticias. Nmero 483, 17 de octubre, 2011, Madrid, Espaa.

77
prudenciales que venimos estudiando no evitan que con cierta frecuencia, las entidades
financieras se enfrenten a situaciones de dificultad patrimonial. Con el fin de superar esos
momentos crticos surge un Derecho paraconcursal del mercado financiero que faculta la
intervencin de las autoridades administrativas en las entidades financieras.84 Sabemos,
como se dijo en el capitulo relativo al rgimen sancionatorio en este trabajo, que las normas
que integran el rgimen sancionador tienen naturaleza administrativa; tambin aqu en
nuestro medio, la Bolsa Nacional de Valores cuenta con los entes encargados en sancionar
infracciones en razn a la mala prctica burstil, adems de las sanciones penales de acuerdo
a la gravedad del hecho. Resulta importante sealar, siguiendo a Fernando Zunzunegui
cuando afirma que la existencia de situaciones de crisis no significa el fracaso de los
objetivos prudenciales. Las normas sobre el acceso y el ejercicio de la actividad financiera
protegen la estabilidad del conjunto de las empresas que operan en el mercado, sin excluir el
mercado como regulador de la vida financiera.85

Es el momento de hacer una pregunta: cundo una entidad financiera entra en crisis? De lo
anotado hasta aqu la contestacin es simple: se est en crisis cuando la estabilidad financiera
esta en peligro por la causa que sea y no pueda cumplir con los procedimientos que la ley y la
sana actividad burstil exigen. Nuestra legislacin tambin establece medidas preventivas
para el caso que muestre indicios de que alguna entidad no este dentro del rumbo y la prctica
legal que su actividad requiere. Es de tener presente que el sistema burstil es un marco
institucional que brinda el apoyo operativo, administrativo y regulatorio adecuado para el
buen funcionamiento del mercado de valores.

Otro hecho de importancia que hoy se tiene presente para determinar la crisis que un ente
financiero pueda tener lo constituyen las calificadoras de riesgo, que en muchos casos son las
primeras en detectar cualquier signo negativo en la negociacin en bolsa, en nuestro pas la
calificacin de riesgo es obligatoria para todas las emisiones, excepto el Estado que de
acuerdo al artculo 144 segn la LRMV, no requiere calificacin. Sin embargo, ya existen
movimientos a lo largo del mundo que quieren restarle protagonismo, ya que se present un
plan para mejorar el rigor de las agencias de calificacin acusadas de agravar la crisis de
la deuda- y a la vez reducir la volatilidad y dependencia de los pases en las notas que estas

84
dem. Nota 3. Pgina 369.
85
dem. Nota 3. Pgina 370.

78
les otorgan.86 Aunque tambin se dice que no se trata de eliminar la calificacin que las
otorgan, se trata de reducir la rigurosidad de sus calificaciones para tener mayor margen de
operacin.

Se menciona que un mtodo para garantizar la solvencia en caso de producirse una crisis
financiera en el mundo burstil es adquirir seguros contra la eventual crisis, sin embargo, al
consultar a Jos Abbo, de la firma Crdit Suisse sobre la posibilidad de tal medida,
manifiesta que no, necesariamente ningn modelo de administracin en riesgo es una
garanta.87 Recordemos que aqu lo que se present fue una merma en el volumen de las
operaciones que se realizaron en la BNV pero como bien lo manifest el Superintendente de
Valores, Juan Jos Flores: en mi criterio lo que evit que aqu tuviramos problemas
similares a los de Estados Unido, fue que aqu todo est sujeto a un proceso de revisin que
asegura que las descripciones de los ttulos valores sean correctas y que los riesgos sean
revelados. Incluso, all fallaron las agencias de calificacin de riesgo.88

2. Ventanillas

Las ventanillas, como suelen llamrseles, son oficinas administradas por los bancos y
entidades financieras que ofrecen nuevos instrumentos financieros a partir de un presupuesto
que se les otorga para intervenir en la necesidad empresarial; o dicho de otra forma, son
programas especiales destinados al desarrollo de las empresas: dan informacin y orientacin
sobre la colocacin del producto; debemos ser claros que las ventanillas informan dnde
puede obtenerse los recursos, la forma y el procedimiento para realizar y obtener la
financiacin requerida. Estas ventanillas o corredores como suelen tambin llamrseles,
permiten ms agilidad y flexibilidad en la formalizacin e informacin de los documentos que
se requieren para logran los recursos necesarios; adems, cuentan con una ventanilla nica y
exclusiva para realizar los trmites que requieren.

En el glosario de la BNV, se transcribe como VENTANILLA:

86
Peridico LA NACIN, El Mundo, 16 de noviembre del 2011. Pgina 36-A.
87
Mayorga Lpez, Mayela. El Financiero, nmero 782 del 23-29 de agosto del 2010, Finanzas, pg 20.-
88
Arias, Juan Pablo. LA NACIN, Economa, viernes 6 de mayo del 2011. Pg: 24-A.

79
 Red de distribucin de valores organizada por el emisor para colocar
directamente la totalidad o una parte de sus emisiones. En Costa Rica, el caso de
algunos emisores, particularmente aquellos que cuentan con actividades
importantes en el mercado rural, las colocaciones en ventanilla representan una
proporcin muy importante de todas sus colocaciones.89

Tambin en ventanillas se puede informar sobre la venta de acciones en el mercado primario

que realiza el emisor directamente en sus oficinas o de ciertos servicios que ellos brindan,
como bien lo seala el artculo 55 de la LRMV. Como notamos, las ventanillas son
facilitadores del propio ente, llmese Banco Central, Bolsa de Valores o cualquier otra
entidad, pero solo se puede invertir en nuestro medio por las sociedades de inversin, los
puestos de bolsa o aquellos que la SUGEVAL autorice.

Por igual, estas ventanillas son especializadas en informar y colocar la diversidad de los
instrumentos financieros o productos con los que cuentan la banca. Segn su necesidad,
existen ventanillas para atender sobre el desarrollo agropecuario, industrial, comercial, tipo
de cambio monetario, comercio exterior, y en fin, una serie de actividades que requieran
capital o atencin especial. En la mayora de los casos todo trmite que deba efectuarse en
ventanilla se realiza por medios electrnicos y su fin es emular la ventanilla fsica del emisor,
lo que garantiza agilidad y confiabilidad en la gestin que se realiza.

Para la proyeccin las ventanillas las relaciones entre la actividad financiera, bancaria y
burstil, y seguro se rigen por el principio de separacin tanto desde el punto de vista
institucional como en el control prudencial.90 Es, al parecer, una especie de frenos y
contrapesos debidamente individualizados entre cada institucin para evitar abusos y excesos
que puedan presentarse entre las instituciones que intervienen en este medio de ayuda
financiera y no caer en prcticas ilcitas. Incluso, existe un control que permite este modo
operativo de controlar los movimientos de cada ente financiero.

En Espaa, a diferencia de aqu, existe el Servicio de Inversin que informa al emisor la

posibilidad de obtener recursos y puede administrar carteras de inversin, colocar
inversiones y realiza ofertas pblicas de ventas. En nuestro pas en el mercado primario de la
bolsa se colocan por primera vez los ttulos o valores de emisiones inscritos ante el Registro
89
Direccin Electrnica: https://www.bnvalores.com/html/glosarioA.html
90
dem. Nota 3. Pgina 175.

80
Nacional de Valores e Intermediarios (RNVI) como ya se dijo. Participarn, adems, los
puestos de bolsa, los entes fiscalizados por el CONASSIF y nicamente en dos modalidades:
por medio de subasta y en Ventanilla Electrnica.

En relacin con las ventanillas, es necesario mencionar el Reglamento del Sistema de

Ventanilla nica de Comercio Exterior, nmero 33452. En esta normativa se plantea a la
ventanilla como una plataforma cuyo objetivo es centralizar trmites, agilizarlos y
simplificarlos, contar con medios difusores de informacin sobre trmites y requisitos en
cuanto a las operaciones de exportacin y, sobre todo, la implantacin de mecanismos para
trmites previos de comercio exterior realizables por medios electrnicos. Este es un ejemplo
de las dems ventanillas al servicio de la variedad de productos que pueden ofrecerse como
soluciones financieras.

Existe una consulta realizada a la Procuradura General de la Repblica (PGR), que interesa al
presente estudio y que gener el dictamen 141 del 21 de mayo del 2003. Se cita el prrafo
segundo del artculo 6 de la ley nmero 8299 del 22 de agosto del 2002, o sea, la Ley de
Reestructuracin de la Deuda Pblica, en cuanto dispone que las inversiones de los entes y
rganos pblicos en valores emitidos por el Estado, debern realizarse mediante compra
directa en el Banco Central de Costa Rica o en el Ministerio de Hacienda, sin costo alguno
de comisin, intermediacin, descuento o premio. Pero lo interesante es que ese tipo de
compras u operaciones, para que no generen ningn tipo de erogacin extra debe hacerse por
medi de ventanillas de esas dos instituciones. Caso contrario, s podra generar
comisiones u otros gastos, segn se disponga en el contrato que al efecto se hayan realizado;
pero en ventanilla definitivamente no por disposicin de la ley.

Las ventanillas han sido de beneficio a las instituciones que cuentan con ese servicio como
luego sealaremos, en cuanto a la agilidad de presentar y buscar solucin a las necesidades
del mercado. Siempre se ha tratado de que todas las entidades financieras guarden unidad en
el momento de presentar sus productos, ya desde el 2004 por iniciativa de la BNV se
pretenda buscar variantes que ayudaran con ese impulso, entre ellas un mayor acercamiento
con la Sugeval, el Ministerio de Hacienda y el Banco Central para evitar que las emisiones

81
del sector pblico no desplacen a las del privado. Adems se busca crear condiciones para
atraer nuevos emisores.91

Pero la realidad ha sido otra; primero, por cuanto no ha existido unidad entre las entidades
financieras; todo lo contrario, cada una acta conforme a sus intereses y no comparten la
informacin requerida; segundo, tal actitud de esas otras entidades est liquidando a la BNV
por cuanto se estn adoptando actitudes y funciones propias de la bolsa; o sea, colocan ciertos
productos financieros ms atractivos y bajo niveles mnimos de riesgo. Incluso por ley, las
emisiones de valores del Estado no estn obligadas a calificarse; as lo dispone el artculo 13
de la Ley Orgnica del BCCR e incluso la LRMV en el ltimo prrafo del artculo 144,
confirmado por el Dictamen emitido por la PGR nmero C-135-2008.

2.1 Del Ministerio de Hacienda

Existe especializacin de las ventanillas en cuanto a la informacin que cuentan para orientar
al emisor acerca de sus posibilidades para lograr alguna inversin segn sus necesidades, ya
sea esta en el rea agropecuaria, industrial, comercial o en la variedad de productos o
soluciones financieras presentan que pueden solventar las necesidades de capital.

Como resea, valga citar que en el Ministerio de Hacienda, como cualquier otra institucin
pblica sumergida en el quehacer social, a lo largo de su trayectoria ha pasado por los
cambios necesarios de adaptacin y, a la vez, ha establecido estrategias que permiten el
desarrollo institucional, de manera que su funcin este acorde con el acontecer econmico de
las actividades financieras que se requieren en el desarrollo del pas. A principios del ao
2000, los inversionistas que compraban valores en este ministerio e incluso en el BCCR, se
encontraron con la novedad de que las compras que realizaban en la subasta no competitiva en
la que participaban tanto el sector pblico como privado, pasaron a llamarse captacin no
sujeta a subasta MH-BCCR.92 Consistan en que el inversionista sabra de manera
anticipada la tasa de inters que se le asignara, situacin que antes no se haca. De hecho
variaron el tope de la inversin de 750.000 mil colones a 3.000.000 millones de colones, lo
cual benefici, ya que el cambio es bueno pues separan las inversiones de instituciones

91
Leal, David., Peridico LA NACIN Economa, 25 de octubre, 2004. Pgina 10-A.-
92
Leitn, Patricia. Peridico LA NACIN, Economa y Negocios. 4 de febrero del 2000. Pgina 32-A.

82
pblicas, lo cual generaba distorsiones en la subasta.93 Por igual, otro cambio fue que
dichos valores seran a partir de aquel momento estandarizados, es decir, todos con las
mismas caractersticas.

El Ministerio de Hacienda, a partir del ao 2007 introdujo ms modificaciones importantes,

como que las nuevas emisiones se registran en forma contable en la cuenta del
inversionista nuevo sistema reduce los riesgos del trasiego de valores en papel.94 Este
sistema se aplicara solo a las nuevas emisiones del Banco Central y Hacienda lo que reduca
en un mnimo el riesgo en el trasiego fsico de valores y presentaba a la vez un atractivo
para el ahorro extranjero por la seguridad que presentaba el sistema.

As mismo, el Ministerio de Hacienda forma parte de instituciones que permiten el desarrollo

financiero del pas e incluso es integrante del Consejo de la Ventanilla nica de Comercio
Exterior, con la finalidad que en el punto anterior explicbamos. Sera oportuno indicar que el
objetivo fundamental en su quehacer financiero es Lograr la gestin de fondeo de los
recursos requeridos por el Estado al menor costo posible dentro de un nivel prudente de
riesgo, bajo una senda de deuda sostenible, que permita adems el desarrollo del mercado de
capitales costarricense.95

El Ministerio ofrece productos en ventanilla atractivos como los denominados Cero Cupn.
Es una alternativa que permite ayudar o poner en marcha a empresas pblicas o privadas que
no tienen capital. Este tipo de remedio financiero presenta como cualidad el no pagar
intereses por muchos aos, sino que se compra a descuento de su valor nominal y una vez
llegado el plazo de su vencimiento, se paga ese valor nominal; por ello al no hacerse pagos
peridicos de intereses, se llaman Bonos Cero Cupn. Este tipo de financiamiento permite
tanto a empresas pblicas, llmese gobierno central o instituciones descentralizadas, como a
empresas privadas, emitir los bonos cero cupn con el propsito de construir las
infraestructuras necesarias para contribuir al bienestar social o empresarial segn el caso.

93
dem cita anterior.
94
Leitn, Patricia. Peridico LA NACIN, Economa. 15 de enero del 2007. Pgina 35-A.
95
Direccin Electrnica: htts://www.hacienda.go.cr//PortafolioPrsentacionDeudaInterna20Diapositiva1-
MinisteriodeHacienda

83
2.2 Del Banco Central de Costa Rica

Las ventanillas son facilitadores de inversin para comerciar valores negociables, al igual que
como sealbamos en el capitulo anterior en cuanto a la actividad propiamente de la BNV.
Sin embargo en el BCCR por medio de su ventanilla se ofrece productos igualmente de valor
negociable; o sea, todo derecho de contenido patrimonial susceptible de trfico
generalizado e impersonal en un mercado financiero.96 Precisamente en junio del 2011 el
BCCR aprovech el repunte de las transacciones en el Mercado Integrado de Liquidez,
creado casualmente por el mismo Banco Central en agosto de 2009 para tener la posibilidad
de intervenir en el mercado e influir en la formacin de las tasas de inters,97 abri
ventana para vigilar la liquidez con la intensin de controlar mejor la cantidad de dinero en
la economa y, por consiguiente, la inflacin.98 Las ventanas pueden tener otra funcin ms,
que como en el presente caso, permiten controlar y vigilar el movimiento de ciertas
manifestaciones econmicas que influyen en los costos o indicadores financieros del pas.

Se menciona en dicha cita, que fue el momento idneo para crear la ventanilla sealada ya
que al tener las tasas de intereses un repunte llamativo para los inversionistas, justificaron la
creacin de esa ventana o corredor como tambin se le conoce, por cuanto el BCCR
administra dos tercios del total de lo transado en los mercados de dinero en efectivo en el pas.

A pesar de lo anterior, hubo quienes criticaban tal posicin del BCCR pues argumentaban que
flexibilizando la meta de inflacin permitira la reactivacin de la economa y la generacin
de empleo,99 y hasta reduciendo las tasas de inters puede ayudar a mejorar las
condiciones de la actividad econmica sin sacrificar la inflacin en el corto plazo.100

Otra de las modalidades que se han ofrecido en ventanilla por parte del BCCR, lo constituyen
los llamados Depsitos Electrnicos a Plazo (DEP), de bastante aceptacin dentro del
mercado, aunque ha sido cuestionado su naturaleza pues se indica que no son ttulos valores al
no reunir los requisitos que la ley establece para situarse en esa categora, principalmente al
carecer de circulacin, y aunque la entidad bancaria le haya introducido un rgimen de
transmisin para ellos; sencillamente para los detractores no son ttulos valores
96
dem. Nota 3. Pgina 151.
97
Peridico El Financiero. Edicin Nmero 821 del 6-12 de Junio, 2011. Pgina 19.
98
dem.
99
Arias, Juan Pablo. Peridico LA NACIN, Economa, 17 de mayo, 2011. Pgina 24-A.
100
dem.

84
desmaterializados, ya que lo que el banco capta son depsitos, certificados a trmino, no son
consecuencia de una captacin de recursos financieros en ttulos valores.

Entre de los objetivos del BCCR estn el mantener la estabilidad econmica, promover un
sistema de intermediacin financiera garantizando la excelencia operacional para el
cumplimiento de los objetivos al mejor costo y en condiciones de riesgo aceptables, entre
otra. Por ende:

La participacin del BCCR en los mercados financieros no obedece a un afn

de lucro o de inversin, sino que es un mecanismo para que ste pueda cumplir
con fines ulteriores legalmente encomendados, que pretenden alcanzar una
estabilidad de la economa en beneficio de toda la comunidad. Por ende, se
afirma la viabilidad jurdica de que el BCCR lleve a cabo captaciones utilizando
para ello el DEP en los trminos en que est concebido como ttulo valor
desmaterializado, segn lo dispuesto en el Reglamento de Central Directo.101

Adems, ya don Eduardo Lizano Fait, expresidente Ejecutivo del BCCR unos aos antes
haba sealado que los tres objetivos del BCCR102 son:

1- Lograr una mayor proteccin para los ahorrantes buscando una adecuada
seguridad y eliminar los riesgos innecesarios.
2- Reducir los costos de la intermediacin financiera mediante una sana
competencia entre los intermediarios financieros.
3- Lograr una congruencia y compatibilidad entre los intereses particulares y los
intereses generales de las autoridades monetarias concretamente con las
polticas del BCCR.

101
Casafont Ortiz, Adriana Mara, Roldn Vives, Mara Fernanda. (2011) El certificado electrnico de depsito
bancario a plazo: Su naturaleza Jurdica y Rgimen Legal aplicable. Tesis para optar al grado de
Licenciadas en Derecho. Universidad de Costa Rica. Pgina 373.
102
Lizano Fait, Eduardo. (2004). Escritos sobre reforma financiera. 1 ed, Impreso por Litografa e Imprenta Lil,
SA. Pgina 131.

85
 Merma de Emisores

En tiempos recientes, se ha formado un grupo de ejecutivos de instituciones financieras que

conjuntamente con el BCCR est trabajando para encontrar las soluciones con la finalidad de
hacer crecer el mercado burstil. Este grupo lo integran, como se informo en
Elfinacierocr.com del lunes 1 de noviembre del 2010, Jos Rafael Brenes, gerente de la
BNV; Roberto Venegas, asesor financiero y exgerente de la Bolsa; Lanzo Luconi, presidente
de la Cmara Nacional de Sociedades Fondos de Inversin; Jos Adrin Vargas, tesorero
nacional; Thomas Alvarado, director financiero de Florida Ice & Farm; Luca Fernndez,
gerente de IBP Pensiones; y Federico Ruzicka, corredor de bolsa de Mutual Valores. Entre las
soluciones ms prioritarias a que llegaron, se encuentran lograr simplificacin de trmites,
flexibilidad normativa y un mayor uso de la titularizacin de obra pblica, algo que no se
logr del todo debido al poco inters mostrado en el sector pblico por parte del MH y el
BCCR que no les interesaba pues tenas sus propios servicios y productos.

La crisis financiera internacional iniciada en agosto del 2007, intensificada al ao siguiente,

lleg a ser una de las ms dramticas pocas en los mercados de todo el mundo. En nuestro
pas fue igualmente afectada por la merma de emisores que ocurri dentro de la bolsa en
porcentajes alarmantes; de ah el inters creciente de los grupos financieros de encontrar
salidas o soluciones reales por el peligro que esto significa a los intereses de los mercados
burstiles. Cualquier tipo de crisis nacionales o internacionales, fenmenos econmicos
internos o externos, catstrofes, comportamientos polticos dentro o fuera de nuestras
fronteras inciden directamente en el acontecer de los mercados de una nacin, como
anteriormente se indic.

La banca nacional ha sido otro factor que ha generado merma en el nmero de emisores. Tan
solo decir que en el 2001 de 103 que existan, pas para el 2002 a tan solo 85 emisores, por
cuanto vean los prstamos bancarios ms atractivos que la oferta que presentaba la bolsa. En
ese entonces, el gerente de la bolsa, Federico Carrillo Zurcher indic que los bancos captan
dinero a corto plazo, que es ms barato, y lo prestan a largo plazo, a una tasa mayor. A nivel
internacional esto no se permite, y mientras aqu no se corrija la Bolsa va a seguir perdiendo

86
atractivo;103 tal situacin tambin era achacada al exceso de trmites que peda la
SUGEVAL, aunque los de la superintendencia argumentaban que esa merma era producida
por el bajo nivel de la tasa de inters que se pagaba en aquel entonces y no por los requisitos
mnimos que ellos solicitaban; tambin se hablaba de lo reducido de nuestro mercado-
territorio.

Pero para el 2003 la situacin en el mercado no cambia y se encontraba estancada. Basta

sealar que al menos las acciones presentaban una fuerte tendencia a la baja y otras se
mantenan sin ninguna variacin pues no exista ningn tipo de estmulo para que las
empresas emisoras carentes de capital emitieran valores atractivos ni mucho menos estmulo
que permitiera el desarrollo de la actividad burstil. Tal carencia gener la concentracin de
fondos en la adquisicin de valores del sector pblico. Una solucin a este problema fue la
creacin del sistema MAPA, que ha pretendido el financiamiento de las empresas pequeas y
medianas.

En el 2004, la BNV se preocupo para que esta debe tener una participacin ms activa en el
mercado, con un mayor acercamiento entre entes supervisores y participantes,104 segn
manifest el que luego sera el Gerente de la Bolsa, don Jos Rafael Brenes. Adems, se
fijaron como objetivos para ese ao incrementar y diversificar la participacin de ms
empresas privadas parta brindar mayores ofertas financieras, a fin de enfrentar la fuerte
presencia del Gobierno en la emisin de bonos realizada por el MH y por el BCCR; adems,
por el poco desarrollo accionario ya que son pocas las firmas participantes, sobre todo por los
altos costos para participar en la bolsa, y en algunos casos, porque prefieren mantener sus
empresas en control exclusivamente familiar.

Es necesario para la bolsa atraer mayores e incluso mejores emisores que permitan hacer
atractiva la actividad que ellos desarrollan. Ya para el 2010 se demostr que se tena la
capacidad para enfrentar los embates econmicos que se produjeron en la crisis de los aos
2008-2009. Aun as, el Gerente de la BNV, en declaraciones dadas al peridico local La
Nacin, manifest: cuando un emisor se va, la bolsa se preocupa El exceso de requisitos
regulatorios para proteger al inversionistas podra desincentivar a las empresas para

103
Jimnez, Gustavo. Peridico LA NACIN, Economa, 7 de octubre del2002. Pgina 29-A
104
Arias, Juan Pablo. Peridico LA NACIN, Economa, 3 de mayo, 2004. Pgina 7-A...

87
permanecer en el mercado de valores.105 Hemos tenido presente en esta investigacin la
inconformidad de los representantes de la BNV con las medidas o controles aplicados en la
actividad de mercado, tema que luego trataremos.

Ante la situacin anterior, es fundamental plantear la posicin de la SUGEVAL, que asegura

que el mercado local super la crisis gracias a la regulacin aqu vivimos una merma en el
volumen de operaciones.106 De seguido explica que en Costa Rica no sufrimos los problemas
que en Norteamrica, precisamente porque todo est sujeto a un proceso de revisin donde se
asegura que todo el movimiento burstil al entrar al mercado, est correcto. Y, como ya se ha
indicado y lo asevera la misma superintendencia, el negocio del mercado de valores en un
negocio de reputacin; incluso las calificadoras de riesgo han sido garantes de la actividad y
confirman tal aseveracin. As mismo, en cuanto a la crtica de lo lento y tedioso de la
tramitacin en SUGEVAL, en la misma cita anterior, se seala que el tardar en resolver se
debe a que esos procedimientos a veces tardan mucho por que ellos presentan apelaciones
a los dictmenes de la Sugeval o ponen un recurso de amparo, es un pas que tiene un gran
acceso a defensas legales, a veces se usan en exceso y los procesos se vuelven muy lentos.

Otra situacin que ha perjudicado a la bolsa lo constituye el sistema fiscal pues, como lo
menciona el Licenciado Federico Carrillo Zurcher debemos trabajar con Hacienda, pues si
este mercado sigue obstaculizado por el sistema fiscal nunca va a desarrollarse.107 Esto es
precisamente por la imposicin de impuestos a la variedad de los productos que se tramitan en
la BNV.

En los ltimos aos, tanto en nivel nacional como internacional, el fenmeno de la merma en
bolsa ha sido generalizado. Como hemos sealado, tal debacle se debe a muchos factores que
inciden directamente en la promocin de los mercados de valores; de ah la necesidad de
aunar esfuerzos para revertir este fenmeno.

105
Arias, Juan Pablo. Peridico LA NACIN, Economa, 6 de diciembre, 2010. Pgina 40-A.
106
Flores, Juan Jos. Peridico LA NACIN, Economa, 6 de mayo, 2011. Pgina 24-A.
107
En una entrevista realizada por LA NACIN, seccin Economa y Negocios el 14 de agosto del 2000, pgina
40-A, el Licenciado Carrillo Zurcher manifest lo aqu indicado.

88
4. Cultura burstil

La relacin de la BNV ha sido muy estrecha con las actividades financieras del pas en los
ltimos tiempos. No debemos olvidar que a lo largo del tiempo fue evolucionando para
convertirse en figura indispensable en ese acontecer empresarial y comercial y ser hasta cierto
punto facilitadores de su financiamiento. Pero tambin debemos reconocer que el
conocimiento de las actividades, caractersticas y objetivos de la bolsa no coincidieron en
lugares y tiempos de su desarrollo. No era lo mismo hablar en funcin y en trminos de la
bolsa de los Pases Bajos que en Inglaterra, Francia o Espaa, incluso en la misma Amrica
Latina. Por moneda, comercio, poltica, intereses y otras manifestaciones podramos decir que
cada bolsa tena su propia idiosincrasia.

Muchas de las inconvenientes para invertir en bolsa, que todava se oyen en nuestro medio
son para indicar el poco conocimiento que sobre la vida burstil tienen nuestros inversores. El
12 de marzo del 2001 en un reportaje aparecido en el diario La Nacin en la pgina 40-A en
la seccin de Economa y Negocios, el gerente de BNV Federico Carrillo Zurcher, sealo que
an no estamos ni en el principio de lo que es un verdadero mercado de capitales, a lo que
apunto seguidamente entre los principales obstculos a que falta una cultura burstil, para
que las empresas se convenzan de la necesidad de salir a bolsa y de abrir sus estructuras
familiares, lo que implica dar toda la informacin de su negocio. Este profesional, tiempo
antes haba sealado la importancia de que en Costa Rica lograr desarrollar un mercado de
capitales solo si se crea una cultura burstil entre todos los agentes participantes y el
Gobierno.108 Pero la cultura burstil tambin debe darse particularmente entre el
inversionista pues ellos son importantes dentro del engranaje de las partes participantes en
bolsa.

Ha sido una de las grandes preocupaciones del entendido en materia burstil, por cuanto al
ser muchas de nuestras empresas un patrimonio familiar, suelen haber engaosas situaciones
contables de la empresa para su conveniencia particular y qu decir del momento de entregar
la informacin para corroborar su situacin real. En este estudio se ha mencionado la
necesidad de que las empresas sean organizadas, transparentes y confiables en sus finanzas,

108
dem.

89
ya que as se demuestra solidez y garanta al inversor; por tanto la informacin no solo debe
ser probada, sino veraz.

En otra propuesta periodstica, quien es actualmente Vicepresidente de la Repblica, Luis

Liberman Ginsburg, mencion que lo importante es que grandes empresas decidan salir a
bolsa para que den el ejemplo a otras ms.109 Esta aseveracin es transcendente para lograr
que el empresario tome no solo conciencia del beneficio, sino la oportunidad de capitalizar su
empresa con el respaldo de todo un sistema burstil que le permite lograr su finalidad.

La informacin es clave para la divulgacin del acontecer burstil pues implica el

conocimiento de ese mundo, sus alternativas, beneficio y sobre todo la posibilidad financiera
de quien la requiere. La generacin y el conocimiento de cultura burstil son necesarios en
nuestros tiempos. Es necesario crear informacin verdica empresarial y valiosa para apoyar
tanto al inversor, inversionista y a todos los participantes en el mercado de valores.

Se puede citar una definicin sencilla de lo que se puede entender como cultura burstil:
constituye las normas no escritas e informales de una organizacinTenemos la
conviccin que iniciado la cultura burstil la poblacin conocer una nueva forma de ahorro
e inversin.110 Pero tambin existen elementos importantes para llegar a la cultura burstil y
lo constituyen la capacitacin que se requiere para dar a conocer el mundo de la bolsa de
valores.

A pesar de todo, la BNV no se caracteriza de hoy por ser un mercado accionario.Sus grandes
emisores son el BCCR y el MH, que transan deuda pblica y las razones tienen que ver con
costos de operacin, cultura burstil, resistencia o falta de preparacin a abrir el capital a
terceros y algunas de carcter fiscal.111

109
Delgado, Edgar. Peridico LA NACIN, Economa y Negocios, 12 de Marzo, 2001. Pgina 40-A.
110
Direccin Electrnica: www.mdpbursatil.com.ar/educacion.php
111
Peridico El Financiero. Edicin Especial 841. (2011) Nuestro Mercado de Valores. Desafos del pasado y
retos del futuro.35 Aniversario de la BNV. Pgina 2

90
5. Es factible que la Bolsa Nacional de Valores se mantenga en el tiempo?

Se ha indicado en esta investigacin las diferentes transformaciones de las bolsas

internacionales y tambin la nuestra por los cambios en los sistemas financieros, debido a
diferentes causas que, por igual, ya se han anotado. Quizs una de las pocas de mucho
movimiento dentro de la BNV fue a mediados del 1999, cuando el mercado de valores
costarricense vive momentos de efervescencia ante recientes y futuras emisiones de ttulos
a largo plazo y acciones de empresas locales y del rea.112 En esta misma cita, el que fuera
gerente de la BNV Roberto Venegas Renault, seal que las empresas saben de las ventajas
de la captacin a largo plazo; eso les permite controlar el riesgo y dar mayor estabilidad
financiera, elementos necesarios que atraen a inversionistas.

Hay indicadores que mostraron preocupacin dentro del sistema financiero nuestro como el
constituido en el 2003, cuando se pretenda una reforma al artculo 65 de la Ley Orgnica de
BCCR para establecer un encaje a los fondos de inversin a corto plazo, lo que muchos
sealaron como un retroceso en el desarrollo del mercado burstil; permitira la fuga de
capitales y adems que en ningn pas se aplicaran medidas de esta naturaleza. Sin embargo
no todo fue preocupacin, toda vez que en mayo del 2004 las firmas ticas obtuvieron muy
buena calificacin de riesgo, situacin muy ventajosa que permiti una mayor cotizacin,
que gener en gran parte por las garantas adicionales que las empresas respaldaban sus
emisiones.

A pesar de las controversias y del pesimismo que muchos participantes en bolsa han
manifestado, creemos en la subsistencia de nuestro mercado de valores por ser un ente que ha
demostrado solidez al solventar las crisis en la que se ha enfrentado y sobre todo subsisti a la
merma de participantes que se ha habido. Se enfila a nuevos rumbos de captacin de recursos
importantes para vigorizar el mercado como seran el rgimen de pensiones, en la necesidad
del ahorro, los precios y la inversin, factores todos necesarios para la efectiva marcha del
mercado; falta por hacer mucho ms; pero eso no arriesga en un todo lo que el mercado de
valores puede ofrecer para el desarrollo financiero del pas:

112
Chinchilla Snchez, William. (1999) La bolsa de Valores, sus antecedentes y regulacin jurdica en Costa
Rica. Tesis para optar al grado de Licenciado en Derecho, Universidad San Juan de la Cruz.

91
 la regulacin jurdica de las bolsas de valores, plantea al sistema jurdico
costarricense un reto, cual es entender que existe en nuestro pas un
ordenamiento jurdico del mercado de valores, con instituciones propias y objeto
de regulaciones dinmicas y realmente ricas en formas de aplicacin e
interpretacin, por lo que debemos iniciar el conocimiento de este nuevo
ordenamiento, y la formacin de profesionales que sea compatibles con la
dinmica que esta nueva disciplina nos plantea.113

Es de necesidad considerar la apreciacin que de la BNV hacia el futuro tiene su presidente

Orlando Soto Enrquez, al sealar los rumbos de la bolsa como el tema del mercado de
capitales que va ms all de eso y la Bolsa esta avocada en identificar cules son la
condiciones y las limitaciones para que se d ese desarrollo facilidad de acceso al mercado
de oferta pblica la regionalizacin de las bolsas,114 especialmente de Panam y El
Salvador. Por igual el gerente de la BNV, Jos Rafael Brenes, refirindose al porvenir de la
bolsa ha indicado: Somos tuertos en tierra de ciegos. El desarrollo institucional burstil de
Costa Rica es relativamente saludable.115 Es definitivo: existe y hay esperanza y proyeccin
de nuestra bolsa de valores con estndares internacionales. Todava hay retos que superar,
pero en general es slida y por lo cual esperamos lo mejor. No dudamos de un mayor
esfuerzo para consolidarla, ya que tenemos los medios y profesionales en los diferentes
campos y sobre todo, esfuerzos para hacerlas eficientes.

Precisamente, en un trabajo realizado a propsito de la Elaboracin de un Plan de Ruta

Estratgico para el Mercado de Valores de Costa Rica a solicitud del BCCR y del Consejo
Nacional para el Desarrollo del Mercado de Valores en Costa Rica, determin que este
mercado se fortaleci a partir de la promulgacin de la LRMV; sin embargo, es necesario la
creacin de condiciones para contar con una institucin que aporte valor agregado a la
economa, crecimiento, competitividad y desarrollo social.116 Esto ha permitido establecer
un Plan de Ruta del mercado de valores, tomando en cuenta los siguientes objetivos:

113
dem. Nota 66. Pgina 4.
114
dem. Nota 66. Pgina 14
115
Peridico El Financiero. Opinin. Edicin nmero 828, del 25-31 de julio del 2011- Pgina 42.
116
IFC/World Bank Securities Markets Group. Propuesta presentada por el Grupo Asesor al Banco Central de
Costa Rica y al Consejo Nacional para el Desarrollo del Mercado de Valores de Costa Rica. Asistencia Tcnica.
Elaboracin de un Plan de Ruta Estratgico para el Mercado de Valores de Costa Rica Agosto 22 del 2012.
Pgina 3.-

92
 - Formalizar consensos entre la industria y el Gobierno para establecer una reforma en
la que se identifiquen en forma especfica los cambios y reformas que se requieren
para desarrollar el mercado de valores de Costa Rica.
- Identificar las principales reformas legales que sern necesarias para implantar este
plan.
- Ayudar a obtener la aprobacin de la Administracin y el compromiso de los actores
para llevar a cabo las reformas establecidas en la agenda que al efecto se realiza.

Un impulso importante a la BNV lo constituyen nuevos instrumentos y productos

financieros, apertura de mercados y tambin el rgimen de pensiones por ser uno de los
sectores que ms recursos generan. Este ltimo sera un atractivo importante para todos los
participantes del mercado de valores, tema que analizaremos en el capitulo respectivo a este
rgimen.

5.1. Vicisitudes en la bolsa

No porque se pasa penalidades o se sufren vicisitudes en la bolsa, significa que la institucin

va a desaparecer, ya no funciona o est en riesgo. Se ha sealado que a lo largo del tiempo las
bolsas de valores han evolucionado, transformado, pasado crisis y siguen su vida til cuando
estn cimentada en bases slidas, en polticas estables y con legislacin funcional que si bien
puede requerir ciertos cambios, al menos les permite mantenerse en buen mercado, sobre todo
teniendo un futuro esperanzador como el nuestro. Hay conocimiento adquirido, la lucha se
est dando; se celebran reuniones frecuentes entre todos los involucrados en el mundo burstil
para encontrar diferencias, coincidencias y necesidades para lograr del mercado un ente
eficiente y competitivo.

ltimamente, se han escuchado noticias alarmantes sobre el panorama econmico mundial

que ha puesto a pensar a millones de interesados en las manifestaciones financieras de todos
los pases. Es determinante que el Gobierno debe responder con programas de estricta
responsabilidad fiscal racionalizando el gasto, congelando el crecimiento de las instituciones
del Estado y asegurando los recursos para los principales programas sociales y el

93
crecimiento de la productividad.117 En puntos anteriores manifestbamos la necesidad de que
tanto el sector pblico como privado actuaran de manera conjunta como remedio integral para
solventar las crisis y vicisitudes econmicas que en el desarrollo de toda actividad econmica
puedan presentarse pero; en la actualidad existe una disyuntiva para que tal situacin se
presente.

Es determinante para el futuro de la bolsa el brindar opciones financieras, variedad de

productos y alternativas que permitan el desarrollo global de todos los involucrados en el
mercado de valores incrementando formulas de inters. Adems el crecimiento burstil no
solo depende de los que estn todos los das en relacin directa con lo que sucede en el
mercado, sino de todos los sectores, aprovechando los recursos financieros; de ah la
posibilidad de encontrar en los fondos de capital de riesgo prometen no solo ser alternativas
de diversificacin del ahorro sino que podrn ser mecanismos para profundizar la
creatividad de la democracia econmica.118 Hay posibilidades que hacen pensar con
optimismo y con los antecedentes que hemos tenido de la capacidad al menos de la bolsa de
resistir los embates financieros de estos aos atrs, situaciones que confirman la confianza y
buena disposicin que existe en la BNV.

En el transcurso de este trabajo, citbamos al Exsuperintendente de Valores, Danilo Montero,

en una entrevista que brind a un peridico nacional, y al preguntrsele sobre la viabilidad de
la Bolsa Nacional de Valores, seal: Mantengo la tesis de que no Es posible remediar
esa situacin? Es probable que s, pero se requiere decisin, voluntad y visin.119
Coincidimos con Montero no solo como probable, sino con certeza pues tenemos los
medios para mantener y hacer crecer la institucin, ya que la prdida, en caso contrario, sera
desde todo punto de vista enorme y lamentable y que de una u otro forma nos afectara a
todos; es un esfuerzo conjunto para lograr su existencia.

117
dem. Nota 70.
118
Pgina 43.m. Nota 70.
119
dem. Nota 70.

94
)

!(8!'&9$:8);<')!"#$%&'()$$$=)

1- La BNV tiene futuro a pesar de la variedad de vicisitudes que tanto a nivel nacional

como internacional se han presentado. El contacto entre vendedores y compradores ha

tenido sus periodos de auge, pero tambin sus pocas difciles; aun as, el mercado

est subsistiendo y prosigue con buena marcha. Falta por lograr mucho y sobre todo

el entendimiento entre los polticos, las autoridades reguladoras y los intermediaros,

todo ello teniendo en cuenta que poco a poco se ha cimentado una cultura burstil

necesaria para tener conciencia de la posibilidad de contar con otra institucin que

brinde instrumentos financieros ms inmediatos, en mejores condiciones y

competitiva. Se cuenta con estructuras, tecnologa y profesionales idneos que

permiten contar con un mercado ms participativo, transparente y normativo que,

como consecuencia, lo hace eficiente y con estndares internacionales. Adems, se

busca una mayor participacin dentro del Mercado Alternativo de Acciones (MAPA),

remedio importante para lograr una mejor consolidacin y participacin dentro de la

BNV.

2- Algo positivo es que a pesar de las crisis internacionales, nuestra bolsa no ha

experimentado en el sentido estricto del concepto un impacto o una cada preocupante

en las negociaciones dentro del mercado de valores. Quizs hubo cierta

incertidumbre en el 2004, pero se pudo solventar sin que hubiera consecuencias

insalvables. Por ello podramos decir que la BNV es importante porque brinda

seguridad, permite tener liquidez y sobre todo transparencia en su actividad.

3- Se entra en crisis cuando la estabilidad financiera y econmica est en peligro por la

causa que sea y no se puede cumplir con los procedimientos que la ley y la sana

95
 actividad burstil demandan. Es importante contar con calificadoras de riesgo

confiables y objetivas que son en muchos casos las que en un primer contacto,

determinan la situacin anmala o irregularidades, y dan la alerta que algo no

funciona como debiera. En Costa Rica se ha determinado que la calificacin de riesgo

es obligatoria para todas las emisiones, excepto, la del Estado. Pero valga decir que el

riesgo es factible y que la factibilidad de un proyecto o inversin conlleva un riesgo

que tiene sentido pues nada es seguro y no todo esta dicho.

4- Otro remedio financiero para agilizar y ofrecer nuevos instrumentos han sido las

VENTANILLAS destinadas al desarrollo de las empresas pues brindan informacin

y orientacin sobre la colocacin de productos. Las ventanillas o corredores como

tambin suele llamrseles, permiten agilizar y flexibilizar la formacin e informacin

de los documentos para lograr los recursos necesarios, adems de constituirse en

ventanillas nicas para el trmite. Tanto el MH, como el BCCR han pasado por los

cambios necesarios de adaptacin e incluso han establecido estrategias que les

permiten desarrollar una funcin acorde con las necesidades y actividades financieras

que requiere el pas. Recursos financieros como los llamados captacin no sujeta a

subasta ha sido un producto que despert el inters del inversionista, al saber

anticipadamente la tasa de intereses que se le asignara, como tambin las nuevas

emisiones que se registraban en forma contable a cuenta del inversionista, reduciendo

as los riesgos del trasiego de valores en papel.

5- Existen varias razones para la merma de emisores. Entre ellas: la crisis mundial del

2007; la banca ha captado dinero a corto plazo (que es ms barato) y lo presta a largo

plazo a una taza mayor, situacin que perjudica a la bolsa; exceso de trmites que

peda SUGEVAL; bajo nivel en las tasas de intereses; tambin se menciona lo

reducido de nuestro territorio y por ende, el mercado. As mismo, la falta de estmulo

96
 para que las empresas carentes de capital emitan valores atractivos para el pblico

inversor. Por eso, se ha iniciado una campaa para incrementar y diversificar la

participacin de empresas privadas que brinden mayores ofertas financieras, a fin de

contrarrestar la emisin de bonos por parte del MH y del BCCR, toda vez que estas

empresas privadas se abstenan de participar por los altos costos operativos, por el

sistema fiscal alto y para mantener sus empresas en control exclusivo familiar.

Creemos que la situacin poco a poco ha ido cambiando.

6- La BNV tiene buena perspectiva de consolidarse cada vez ms de mejor forma, pero

indudablemente se necesita el esfuerzo de todos los partcipes en nuestro sistema de

mercado. Los embates en bolsa han sido superados por la solidez demostrada al

solventar las crisis que ha enfrentado. Actualmente, nos encontramos en una poca

necesaria para captar recursos que vigoricen el ahorro, los precios y la inversin,

trascendentes en la permanencia y consolidacin del mercado de valores. Falta por

hacer, pero lo faltante no arriesga en un todo lo que el mercado puede hacer por el

desarrollo financiero del pas; no porque haya penalidades o se sufre vicisitudes en la

bolsa, significa que la institucin va a desaparecer, no funciona o est el riesgo de

sucumbir. Resultan de gran inters y perspectivas de inversin los recursos que el

mercado de pensiones aporte al mundo burstil, rubros que encaminados de buena

forma pueden subsistir y sostener, en beneficio de todos este mercado de gran

transcendencia.

7- En definitiva, es imperativo contar con reformas legales que ayuden a eliminar trabas

que hacen agobiante el trajn del quehacer burstil. Si bien son necesarios el control y

la fiscalizacin, se requiere eliminar los excesos de ciertas normativas para permitir

un mercado ms flexible pues atasca el crecimiento burstil y como resultado

producen el alejamiento de posibles inversores. Tambin hay que terminar con ciertas

97
 prcticas monopolsticas poco convenientes como las del mismo Estado y ciertas

instituciones.

8- Se requieren cambios, definir estrategias y funciones de las partes involucradas en el

mundo burstil; pero muy importante es establecer la esfera de competencia de los

entes participantes, sean estas de la SUGEVAL, Bolsa de Valores, MH, BCCR,

Puestos de Bolsa y otros, con la finalidad de que ninguna institucin adopte o se

atribuya funciones que le correspondan a la otra.

9- Se debe revitalizar el mercado de valores, buscar nuevas y mejores alternativas de

desarrollo, productos llamativos que permitan el acercamiento de todos los interesados

a participar en el mercado. Es ya un clamor entre los participantes la necesaria

apertura de todo lo relacionado al mundo burstil, la expansin regional, la

internacionalizacin y globalizacin de productos; pero lo importante es que existe la

conviccin y el conocimiento de que todo esto se puede realizar y apenas se est

iniciando. La posible consolidacin de las bolsas de valores puede lograrse en gran

medida a la voluntad y el inters de todas las partes involucradas en el quehacer

burstil, pensando en una teora de la globalizacin en el sentido no solo nacional, sino

internacionalmente.

98
 CAPITULO IV: Pensiones

El Rgimen de Pensiones es fundamental para mejorar la estructura financiera y econmica

del mercado de valores, toda vez que es uno de los mercados que ms recursos de activos
genera y que permite darle mayor capital. Por ello, se pretende la consolidacin de la
administracin de pensiones, incluyendo la operatividad interna y consecuentemente todas
las transacciones producidas en la bolsa. Es necesario sealar, que el Rgimen de Pensiones
es el ms regulado y el que menos riesgo tiene quiz por sus mismas caractersticas: es un
sistema obligatorio para todos los trabajadores dependientes y optativo para trabajadores antes
de la vigencia de la ley, como tambin para los trabajadores independientes. La seleccin de
los regmenes a pertenecer es de libre escogencia del trabajador, aunque se puede por las
causas previstas y de acuerdo a los requisitos, cambiar de operadora y nicamente por una
razn de peso, notable y justificable se puede retirar del rgimen si se cumple con dos
razones que la misma ley establece, a saber:

Cuando el afiliado certifique haber cumplido con los requisitos del rgimen de
invalidez, vejez y muerte o del rgimen pblico sustituto.
Cuando el afiliado no se pensione por el rgimen de IVM o su sustituto y haber
cumplido en la actualidad 65 aos de edad; todo esto regulado en la Ley de
Proteccin al Trabajador (LPT) nmero 7983, del 16 de febrero del 2000.

Adems, el ahorro obtenido por este sistema es uno de los capitales ms estables por su
mismo origen. De heho el rgimen de Pensiones est considerado y consagrado en de la
Declaracin Universal de los Derechos Humanos de 1948, cuando en su artculo 25.1 seala:

toda persona tiene derecho a un nivel de vida adecuado que le asegure, as

como a su familia, la salud y el bienestar, y en especial la alimentacin, el
vestido, la vivienda, la asistencia mdica y los servicios sociales necesarios; tiene
as mismo derecho a los seguros en caso de desempleo, enfermedad, invalidez,
viudez u otros casos de prdida de sus medios de subsistencia por circunstancias
independientes de su voluntad.120

120
Declaracin Universal de los Derechos Humanos.

99
El buen funcionamiento de los sistemas financieros es trascendental para el crecimiento de la
economa de un pas y seguridad de sus habitantes, ya que es el medio que permite la
asignacin eficiente de capital al establecer el contacto entre el ahorro y la inversin. Por eso,
lo capitalizado por medio del rgimen de pensiones permite la inversin de recursos
financieros en el mercado de valores para canalizarlos hacia otros sectores que requieran de
capital.

Ya mencionbamos que el Plan de Ruta Estratgico para el Mercado de Valores de Costa

Rica seala las propuestas que el grupo encargado realiz para recomendar un mercado ms
competitivo y globalizado; por ello, se resalta convergencias interesantes en nuestro medio
que hacen pensar que el mercado de valores es prometedor, por cuanto sostiene que ostenta un
nivel de ahorro institucional importante y con crecimiento a travs de los fondos de pensin
y de inversin121 que hacen del mercado una institucin atrayente.

En un capitulo anterior decamos que con el sistema electrnico por medios tecnolgicos
puesto en marcha en nuestra BNV, el mismo constituy un elemento importante para la
eficacia y lo expedito que significa la comercializacin de este producto, permitiendo a la
Superintendencia de Pensiones (SUPEN) institucin encargada en la organizacin y
administracin de todo lo concerniente al rgimen de pensiones, e incluso a todas las partes
involucradas, obtener y dar informacin en tiempo real de lo que esta pasando en el mercado.
Es un mtodo muy importante en la seguridad informtica que se necesita en el mercado de
pensiones.

El sistema de pensiones (sean estos pblicos o privados de acuerdo al lugar donde operan),
como otras manifestaciones de inversin, no son productos independientes, sino todo lo
contrario: son indispensables en conjunto para impulsar junto a otros sectores el crecimiento
y desarrollo de una nacin, aunque tambin debemos reconocer que las principales
erogaciones son pensiones y salarios.122

En nuestro pas, como en muchos otros Estados, se sigui el modelo BISMARCK, que
responde a la creacin del sistema de seguridad social, creado por Otto Bismarck, en 1883. El
modelo era una respuesta a los peligros de los movimientos sociales; prevea contrarrestar la

121
Idem. Nota 114. Pg: 5.
122
Delgado, Edgar. El Financiero, nmero 828 del 25-31 de julio del 2011. Finanzas, pg 24.

100
avanzada de los socialdemcratas y concretamente, contena una ley sobre el seguro obrero de
la enfermedad, financiado mediante dos tercios de los aportes de los trabajadores y un tercio
de los empresarios; el sistema se mantena con los aporte de trabajadores y patrones. Se cubra
el tratamiento mdico gratuito del trabajador, frmacos y subsidio por la enfermedad que
sufrieran; para aquel entonces fue un gran beneficio y una conquista que anteriormente
ningn trabajador disfrutaba de esa garanta.

El modelo de Bismarck era garante de las prestaciones mediante la correcta aplicacin de los
recursos obtenidos gracias a las cuotas obligatorias. Se basaba en el modelo de justicia
conmutativa, en que cada quien reciba beneficios de acuerdo con lo aportado. El beneficio es
para los trabajadores asalariados, por lo tanto su xito se garantiza mediante una masiva
actividad laboral. Para los trabajadores que no pagaban el seguro obligatorio, se creaban redes
paralelas de beneficencia.

Actualmente el rgimen de pensiones es un impulso importante al mundo burstil por la

inyeccin de recursos que aporta; por eso se dice que el ingreso de las aseguradoras al
sector financiero tendra un efecto dinamizador sobre el mercado de valores, una vez que
123
comiencen a demandar una serie de productos burstiles sofisticados

IV.1 Resea histrica

El rgimen de pensiones est entre las conquistas que a lo largo de la historia se han seguido
para lograr la seguridad social, entendida esta como el derecho inherente a toda persona de
tener acceso a una proteccin bsica de sus necesidades. Hay quienes sostienen que la:

Seguridad Social como tal nace en Alemania como producto del proceso de
industrializacin, las fuertes luchas de los trabajadores, la presin de las iglesias,
de algunos grupos polticos y sectores acadmicos de la poca interesados en
mejorar las condiciones del individuo. Primeramente los trabajadores se
organizaron en asociaciones de auto-ayuda solidaria, destacando las mutuales de
socorro mutuo, las cooperativas de consumo y los sindicatos. 124

123
Arias, Juan Pablo. LA NACIN. Economa. Mircoles 13 de octubre,2010. Pg: 20-A.
124
Direccin Electrnica: www.monografia.com>EstudioSocial

101
De aquella poca se refrendan tres leyes sociales que hoy constituyen el Sistema de
Seguridad Social Universal, y son: 1- Seguro contra Enfermedad, 2- Seguro contra Accidentes
de Trabajo y 3- Seguro contra Invalides y Vejez.- Nuestra Constitucin Poltica en el Ttulo
V, captulo nico, establece los derechos y las garantas sociales que gozarn los habitantes
del pas, a partir del artculo 50. Es el fundamento constitucional de este rgimen y en lo que
corresponde en la LPT nmero 7983.

En 1919, mediante el Tratado de Versalles, los lderes polticos de aquel entonces pusieron fin
a las hostilidades producto de la Primera Guerra Mundial y una de las consecuencias positivas
de ese acuerdo fue la aparicin de la Organizacin Internacional del Trabajo (OIT). La OIT
estableci contenidos de proteccin social que sirvieron como fundamento a las doctrinas y
polticas de seguridad social que luego surgieron, adaptadas primero por Europa y luego a
Amrica Latina y otras partes del mundo.

Luego en la Conferencia General de la Organizacin Internacional del Trabajo, celebrada en

1944 en Filadelfia, Estados Unidos; se establecieron los fines de la OIT y en su Ttulo III,
indica que La conferencia reconoce la obligacin solemne de la Organizacin
Internacional del Trabajo de fomentar, entre todas las naciones del mundo, programas que
permitan extender medidas de seguridad social para garantizar ingresos bsicos a quienes
los necesitan y prestar asistencia mdica completa,125 fin que en 1948 fue consagrado en la
Declaracin de los Derechos Humanos.

En Amrica, Simn Bolvar, prcer de la independencia e integracin de Latinoamrica, en el

discurso de instalacin del Congreso de la Angostura, el 15 de febrero de 1819, dijo: El
sistema de gobierno ms perfecto, es aquel que produce mayor suma de felicidad posible,
mayor suma de seguridad social y mayor suma de estabilidad poltica.126 Idea que todava
hoy prevalece y que fue pronunciada mucho antes de que apareciera la Seguridad Social que
como tal la conocemos. Desde 1984, diez pases transformaron sus sistemas de pensiones;
para ello, tuvieron que modernizar las normas legales, diversificar y proyectar la rentabilidad
de los fondos. En nuestro pas, el rgimen de pensiones es uno de los sistemas con mejor
normativa, como ya dijimos, y de los ms avanzados en su regulacin. El primer pas

125
Conferencia General de la Organizacin Internacional del Trabajo.
126
Bolvar, S. Congreso de la Angostura, el 15 de febrero de 1819.
www.analitica.com/bitblioteca/bolivar/angostura.asp

102
latinoamericano que inici este tipo de entidades fue Chile en 1984, seguido por Per en
1993, Argentina y Colombia en 1994, Uruguay en 1996, Bolivia y Mxico en 1997, El
Salvador en 1998, Costa Rica en 2001 y Repblica Dominicana en 2003.127

A finales de 1940, surgi en Costa Rica la iniciativa para establecer los seguros sociales
emulando experiencias de los pases industrializados; aunque al principio por falta de
conocimiento tanto de los patronos como de los trabajadores les rest apoyo, y por la
oposicin del gremio mdico y las restricciones financieras del pas durante la complicacin
generada por la II Guerra Mundial, por ley nmero 17 del primero de noviembre de 1941 se
cre la Caja Costarricense del Segur Social (CCSS).

Es notable que en el estudio realizado, nuestra nacin ha sido una de las naciones de mayor
desarrollo en el tema del Rgimen de Pensiones pues cuenta con infraestructura, legislacin y
sobre todo capacidad profesional y organizativa para tener una institucin no solo competente,
sino segura. Vase que no ms iniciado este rgimen ya en el 2002, Costa Rica hizo una
reforma importante en materia de regmenes de pensiones, con lo cual resolva, al menos en
forma parcial y por un tiempo, un problema de significativas consecuencias para amplios
sectores de la poblacin. La reforma debi satisfacer muy diversos criterios, tcnicos y
polticos, tomando como referencia lo logrado por otros pases, segn indic en su momento
don Danilo Montero, muy citado en el desarrollo de este trabajo.

IV.2 Pensiones: concepto

El rgimen de pensin es de por s una de las normativas ms representativas de la

Declaracin Universal de los Derechos Humanos, ya que de ah, se sustenta toda la seguridad
social que cualquier pas le debe a sus pobladores y casi es una obligacin su regulacin
estricta por lo que ella representa. Pueden existir varias definiciones, pero quizs la que mejor
rene el concepto generalizado de este rgimen y el que nos interesa lo constituye aquella que
dice: Una pensin es un plan de jubilacin que pretende ofrecer a una persona unos
ingresos seguros de por vida.128 Existe otra que nos pareci oportuna, y dice:

127
Direccin Electrnica: www.equilibriun.com.pe/pensionesjun07.pdf
128
Direccin Electrnica: www.elfinancierocr.com/ef_archivo/2008/.../opinion1421692.htm/

103
 Una pensin (o seguro o subsidio), en relacin con el seguro social o la
seguridad social, es un pago, temporal o de por vida, que recibe una persona
cuando se encuentra en una situacin, establecida por la ley en casa pas, que la
hace acreedora de hecho de una cantidad econmica, ya sea de los sistemas
pblicos de previsin nacionales o de entidades privadas. Por lo regular la base
de trabajadores en activo es la que da sustento al pago de dichas pensiones.129

Ambas son fiel reflejo de la situacin nuestra en cuanto al Rgimen de Pensiones que pone en
evidencia, cual es la finalidad de este sistema. Pero resulta oportuno acotar la reminiscencia
en cuanto a las inversiones de lo recaudado por pensiones pues estas son obligaciones
pactadas en colones y sus utilidades sern en esta moneda que es en principio, lo que esperan
los inversionistas que se les entregue. Es necesario tener presente que los fondos de pensiones
se calculan con una visin de largo plazo; es oportuno hacer la diferencia de lo que es un
Fondo y un Plan de Pensiones. El primero es un patrimonio que se crea para que pueda existir
el plan y el segundo o sea el Plan es un producto financiero que cuenta con la estructura para
que el beneficiado tenga derecho a recibir rentas o capitales despus de determinado tiempo
ya sea por jubilacin, invalidez e incluso fallecimiento.

A partir de la promulgacin de la LPT se puede hablar de que todo trabajador posee una
segunda pensin, una que es la de Invalidez, vejez y muerte (IVM) y la otra, la
complementaria. Este cambio o reforma en la nueva Ley, se sustenta en cuatro grandes
pilares, a saber:

1- El actual sistema de IVM administrado por la CCSS, en el cual no ha habido ningn

tipo de modificacin.
2- Rgimen Obligatorio de Pensiones Complementarias, que a la vez se subdivide en
dos: a- Pensin Obligatoria y b- Fondo de Capitalizacin Laboral.
3- Este otro pilar corresponde en s al Rgimen Voluntario para la Pensin, es el ahorro
que hace el trabajador de forma voluntaria a su cuenta individual de pensiones.
4- Por medio de esta Ley, es creada tambin la Lotera Electrnica con la cual se
financiar el Rgimen No Contributivo de la CCSS. E!"#$ !"#$%&'(! %&#'(!)$ !#$
*+,%,-+%$ -.,$ /.!$ 0#-10!.!$ &#/$ 234$ &#$ /.!$ +,50#!.!$ "."%/#!$ &#/$ 6.,&.$ &#$
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129
Direccin Electrnica: es.wikipedia.org/wiki/pension

104
 <0.=#,+#,"#!$ &#$ /%$ /."#0E%$ #/#-"0F,+-%$ G1#$ !#0($ %&'+,+!"0%0($ <.0$ /%$ H1,"%$ &#$
I0."#--+F,$8.-+%/$-19%!$1"+/+&%&#!$,#"%!$#,$$DJ$4$&#$/.$0#-%1&%&.$$!#$&#!"+,%0($
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2.1 Caractersticas del sistema de pensiones

En definitiva toda institucin, para tener identidad propia, debe tener naturaleza jurdica
relacionada y a la vez vinculante con toda la normativa relativa al rgimen, directrices y
dems actos obligatorios emanados por la SUPEN y caractersticas especiales que la
diferencian de cualquier otra. El sistema de pensiones presenta ventajas cuando se trata de
personas que no poseen conocimiento, tiempo o disposicin en materia de inversiones; es
decir, no conocen absolutamente nada de lo que trata el sistema, por ende esas ventajas las
podemos resumir en dos apartes:
a) No requiere un gran conocimiento del mercado, como se dijo, ya tomada la decisin
de invertirlo; no se requiere nada ms; incluso en el transcurso del tiempo puede
cambiar del plan a otra institucin que se ajuste a sus necesidades. Aqu basta un
simple asesoramiento para establecer lo que ms convenga;
b) No se requiere tiempo ni disciplina pues al escoger su plan, la institucin
administradora realizar las aportaciones y gestiones, sin que el inversor haga
absolutamente nada; puede existir una ausencia de disciplina financiera. Gestionar
un plan de pensiones no requiere mucho tiempo; empero a efecto de tomar una
buena decisin, es recomendable la informacin peridica sobre la evolucin del
mercado y valores en juego pues, a pesar de todo, sera conveniente estar al tanto del
acontecer en bolsa, con la finalidad personal y exclusiva de fiscalizar su inversin y
estar informado del quehacer burstil e incluso de las ganancias por obtener.

105
Conocidas estas peculiaridades, el Rgimen de Pensiones se distingue por sus caractersticas
especiales, a saber:

1- Tendencia a la concentracin del mercado, es decir, evolucionan hacia estructuras

organizativas con pocas empresas. La concentracin se ve como desventajoso, pues
puede llevar al cobro de precios altos para el consumidor, debido a la falta de
competencia130 Es necesario para contrarrestar lo anterior, la participacin de ms
operadoras, si eso solucionara el problema.
2- Toda persona vinculada mediante contrato laboral en lo privado como en lo pblico
deben afiliarse en forma obligatoria al sistema de pensiones. Tienen derecho de
escoger en forma libre y voluntaria la administradora de sus fondos y en caso de no
escoger, su afiliacin de manera automtica pasar a la Operadora de Pensiones
Complementarias del Banco Popular, segn establece la LPT.
3- Ninguna persona podr estar afiliada en forma simultneamente en ms de dos
operadoras; incluso podr solicitar el traslado de una operadora a otra si se cumple
con los requisitos establecidos en la ley; pero en todo se garantiza el pago de un
monto por pensin mnima. Sin embargo, es importante aclarar que si se tiene dos
trabajos diferentes e independientes s se puede pertenecer a dos operadoras
distintas, aunque lo ideal sera tener una sola que administre los ingresos.

IV.3 Pensiones complementarias (OPCs)

Costa Rica se ha diferenciado de la experiencia internacional en cuanto a su Rgimen de

Pensiones. Mientras que en otros pases las pensiones recibidas del esquema pblico tuvieron
una caracterstica de mnima solidaridad, aqu la pensin del Rgimen de Capitalizacin
Individual se constituy como complemento de la que otorga el Rgimen Pblico Bsico.
Es necesario definir lo que son las Pensiones Complementarias, pero previamente hay que
analizar el objetivo de la LPT. Esta Ley (artculo 1) pretende proveer al trabajador una
pensin complementaria diferente a la del rgimen de IVM, pero tambin la fortalece ya que
con ella el trabajador tendr derecho a:

- Un ahorro laboral.

130
Gonzlez Haug, Cecilia. 2004. Concentracin de la Industria de Pensiones en Costa Rica. Departamento de
Estudios Especiales y Valoracin de Riesgo. SUPEN. Pgina 1.

106
 - Una segunda pensin sin costo para el trabajador, que de por s siempre va a tener
(pensin obligatoria complementaria).
- La posibilidad de una pensin voluntaria.

Una de las cualidades de esta pensin complementaria es que no existe deduccin adicional
del salario. Voluntariamente se puede realizar aportes adicionales al rgimen de pensin
complementaria; se puede decir que son fondos de capitalizacin individual que permiten
tener a mediano o largo plazo un capital ahorrado; determina cada uno y de acuerdo a su
situacin econmica el monto de lo que puedo ahorrar. La pensin complementaria ser un
rgimen de ahorro y su meta, precisamente es complementar los beneficios que se
determinan en el Rgimen de IVM para los trabajadores dependientes y asalariados.

Toda actividad relacionada con el rgimen de pensiones estar supervisada por la SUPEN, el
rgano de mxima desconcentracin del BCCR. La desconcentracin es un tcnica de
distribucin de competencia diferente a la descentralizacin, es decir, son rganos de
desconcentracin mxima en relacin con las funciones de regulacin, supervisin y
fiscalizacin de los mercados financieros, burstil y de pensiones.131

Es el sentir de los entendidos burstiles que si las operadora de pensiones logra aumentar los
montos totales de los aportes, implicara la disminucin del costo operativo. Esto es posible
por dos razones: la primera por el crecimiento del mercado tanto por el ingreso per-
capital como tambin por el aumento de los cotizantes. Segundo, la posibilidad de reducir el
nmero de OPCs mediante la salida o la fusin de las operadoras existentes, con lo cual,
aunque el mercado agregado mantenga su escala, el monto disponible a cada OPCs
aumentara.132

Puede ocurrir que en funcin a la reduccin de costos las operadoras haya necesidad de
fusionarse para aumentar su volumen y poder mantenerse financieramente estable y
competitivo. Es una razn muy importante que permitir como consecuencia la bonificacin a
los cotizantes nacionales por las utilidades econmicas que se pueden presentar al obtener

131
Dictamen de la Procuradura General de la Repblica: C-214-2004.
132
Monge Naranjo, Alexander. 2008. Un Estudio de la fusin de costos de las Operadoras de Pensiones
Complementarias en Costa Rica. Departamento de Economa, Pennsylvania State University. Estudio
Comisionado por la SUPEN. Pgina 5.

107
opciones de rendimiento, calidad de servicios y, muy importante, la flexibilidad de la
operadora en su gestin.

3.1. Beneficio de las pensiones

En el rgimen de pensiones es un derecho consagrado en la Declaracin Universal de los

Derechos Humanos y vigente en ms de una de las legislaciones alrededor del mundo; ya
solo ese hecho es sinnimo de garanta legal. Adems de ella, existen otros beneficios que se
derivan la las pensiones.

Todo lo concerniente al disfrute de los beneficios del Rgimen Obligatorio de Pensiones

Complementarias est regulado en el capitulo III, artculo 20 y siguientes de la LPT y a
aquellas disposiciones aprobadas por el Consejo Nacional de Supervisin del Sistema
Financiero (CONASSIF). Estas normativas obligan a contar con un sistema de regulacin
particular y detallado de las modalidades de las pensiones, los requisitos tcnicos, la
informacin a los afiliados, los beneficios, los herederos, los trmites y todo aquello
relacionado con el al seguimiento final de la tramitacin para que el asegurado disfrute y
obtenga su pensin en el momento de necesitarla.

Existen tres productos bsicos que forman la plataforma de los beneficios que otorgan las
pensiones. A saber:

1) Renta vitalicia: Se da cuando por una relacin contractual las compaas de seguro
se comprometen a dar una pensin hasta el fallecimiento del asegurado a cambio de
una prima nica inicial; Tales beneficios pueden ser personales o familiares. En la
renta vitalicia, el saldo acumulado individual se traslada de la Operadora a la
compaa de seguros por lo cual los recursos dejan de pertenecer al afiliado.
Caracterstica tpica de este producto es su irrevocabilidad y de acuerdo a la Ley
7983 ya mencionada, en su artculo 23, se establece que para todos los efectos, el
calculo de las rentas deber ajustarse a lo que determine reglamentariamente la
SUPEN (Inciso h)- del artculo 38 de la Ley 7523).
2) Retiro programado: es administrado por OPCs y se establece una pensin calculada
tomando en cuenta la expectativa de vida del pensionado, se obtenienen
rendimientos acumulados y el monto de la pensin se ajusta peridicamente por lo

108
 general cada ao. Esta modalidad de retiro programado permite el traslado a otras
modalidades e incluso a otras operadoras de pensiones. Si la expectativa de vida
sobrepasa el tiempo promediado, los recursos capitalizados se pueden haber agotado,
lo cual esta ya no ser ms una fuente de financiamiento de la pensin.
3) Renta temporal: esta prevista para aquellos casos en que los saldos acumulados de
la cuenta individual son insuficientes para sostener una pensin vitalicia o que cubra
una expectativa de vida. El plazo por el que se obtiene el beneficio, lo determina el
trmino dado a la cuenta individual y el monto de pensin por recibir. Esta renta
temporal es administrada por una OPCs y los recursos siguen siendo propiedad del
pensionado; adems, se puede tener beneficiarios y herederos.

Merece sealarse que de acuerdo al artculo 22 de la LPT se establece que las modalidades de
pensin en el Rgimen Complementario administrado por las OPCs son de renta vitalicia y de
renta permanente; sin embargo si existiera autorizacin de CONASSIF, se podr autorizar
otra modalidad. A manera de dato, en la actualidad estn autorizados el retiro programado y la
renta temporal, esta ltima relacionada con el Rgimen Voluntario de Pensiones
Complementarias.

Es necesario remitirnos al artculo 20 de la LPT por ser una normativa de gran trascendencia
en cuanto a la disposicin de los recursos establecidos por la pensin individual. Seala que
en caso de fallecimiento de un afiliado, los beneficiarios sern los establecidos por el
Rgimen Bsico al que pertenece, el cual se dispone de una vez como proceder en el caso de
faltar ese afiliado, lo que significa una gran economa por el exceso de trmites si as no
hubiera sido dispuesto.

3.2 Fondo de capitalizacin laboral (FCL)

Es el ahorro establecido a partir del artculo 3 de LPT. Este ahorro se constituir con el aporte
patronal de 3 % del salario del trabajador y se acreditar todos los meses en las cuentas
individuales que son administradas por las OPCs. Este FCL es un ahorro del trabajador en
caso de quedar cesante por lo que se ha dispuesto que de ah se destinar 1.5 % a dicho fondo
y el restante 1.5% se depositar a la pensin obligatoria de forma anual; estos recursos sern
administrados por cualquiera de las operadoras de las OPCs que cuenten con la autorizacin
y supervisin de SUPEN.

109
Es de inters indicar que las OPCs cobran diferentes porcentajes para administrar esos
fondos; por ello, unas cobran el 8 % sobre los rendimientos que obtienen los recursos
depositados, y otros, un 4 % sobre cada aporte que ingrese al fondo. Todos los recursos que
se obtengan del FCL como el de las pensiones complementarias se invierten en los diferentes
productos que el mercado ofrece, llmense estos ttulos-valores y que pueden ser bonos,
certificados y acciones, principalmente; sin embargo un 75 % de los recursos se invierten en
productos que ofrece el Gobierno, de conformidad a lo establecido en el Ttulo VI de la LPT
artculos 59 y siguientes.

Empero esta misma ley dispone el momento en que se puede hacer retiro de esos fondos, esto
a partir de tres situaciones:

1- Cuando finaliza la relacin laboral.

2- El fallecimiento del trabajador, cuyos beneficios corresponden a los herederos,
3- Se pueden retirar despus de cinco aos continuos de laborar para un mismo
patrn.

Los saldos de todo trabajador del FCL se pueden consultar en la OPCs en lo que el trabajador
se haya afiliado y los retiros de esos recursos se harn quince das despus de haber hecho la
solicitud. Si los recursos no son retirados, estarn disponibles en cualquier momento en caso
de que el trabajador los necesite o cuando se termine la relacin laboral, como se dijo;
mientras tanto, seguirn ganando rendimientos. Los ahorros que no se podrn retirar son
aquellos de los nuevos periodos que se van acumulando.

Los FCL deben tener las mismas regulaciones que se establecen en la LPT; particularmente,
el de la CCSS es una sociedad de carcter privado cuyas acciones comunes le pertenecen en
su totalidad, pero no depende financieramente del presupuesto de esa institucin; por lo tanto
es una empresa independiente, desde luego, supervisada dada su naturaleza por la SUPEN.

Ha sido un antecedente de gran impacto jurdico el fallo 2012-000013 de la Sala Segunda de

la Corte Suprema de Justicia que obliga a la CCSS a pagar una pensin al empleado del
patrn moroso debido a que le neg la entrega de dineros por concepto del FCL, as tambin
como la de la pensin complementaria. Esta disposicin seala que la institucin est en la

110
obligacin de hacer los pagos respectivos al pensionado independientemente de la morosidad
de su patrn pues la Sala indica que la entidad est obligada a usar las herramientas legales
para controlar y evitar la evasin y morosidad de los aportes obrero-patronales.

3.3 Cesanta

Con la vigencia de la LPT (nmero 7983) en marzo del 2001, se transform en gran medida
la forma de pago del auxilio de cesanta a que tena derecho todo trabajador en Costa Rica,
regulado en el artculo 29 del Cdigo de Trabajo. Esta ley en su artculo primero establece la
creacin de un Fondo de Capitalizacin cuyos recursos provendrn en parte del 8.33 % de
las cargas sociales para el pago del auxilio de cesanta que antes regulaba.

El auxilio de cesanta es un derecho irrenunciable incluso con proteccin constitucional

consagrado en los artculos 50, 63 y 74 de la Constitucin Poltica, es una indemnizacin a la
que est obligado el patrn en favor del trabajador, cuando lo despida bajo su
responsabilidad.

Esa transformacin que hace la LPT se refiere concretamente al artculo 29 del Cdigo de
Trabajo, dispone una redistribucin del porcentaje que se reservaban los patronos para pagar
la cesanta, calculado en aquel entonces con un tope a ocho aos. A partir de la vigencia de la
nueva ley (LPT), el clculo por concepto de cesanta debe ajustarse a la reforma establecida
por el artculo 88 de la LPT (29 del Cdigo de Trabajo). Se modific incluso hasta con el
tiempo laborado (se fij a un mximo de 13 aos), y un porcentaje por la cesanta y otro para
el nuevo Fondo de Capitalizacin Laboral que ser entregado al trabajador de acuerdo a lo
establecido en la misma Ley.

Ya hemos indicado que el trabajador o cliente despus de laborar al menos cinco aos con el
mismo patrono y haber cotizado para el RPCs, podr retirar dichos dineros provenientes del
FCL y esos forman parte del auxilio de cesanta y corresponden a la mitad del tres por ciento
sobre el salario del empleado que la LPT obliga al patrono a aportar para la creacin de Fondo
de Capitalizacin y Ahorro Laboral. O sea, este monto por concepto de cesanta (1.5%)
corresponde efectivamente y es tomado de ese ahorro.

111
El otro 1.5% corresponde a la pensin obligatoria complementaria del trabajador que se
traslada peridicamente al Rgimen Obligatorio de Pensiones. Puede ser retirado al
extinguirse la relacin laboral, en caso de fallecimiento o al cumplir cinco aos de laborar con
el mismo patrn, como ya se dijo.

La SUPEN aboga e insiste en que los afiliados no gasten ni retiren dichos ahorros, sino que
los canalicen hacia una pensin complementaria esos recursos para que cuando se retiren
como trabajadores activos, gocen de un mejor nivel de vida y cuenten ms con medios
econmicos que le pueden dar calidad en su etapa mayor. A pesar de que los retiros han sido
elevados no se ha presentado alteracin significativas en las finanzas de las operadoras, lo
que demuestra la solidez y buen administracin de los recursos.

4. Superintendencia de Pensiones (SUPEN)

La Superintendencia de Pensiones (SUPEN) se origina el 18 de agosto de 1996 con la

aprobacin del Rgimen Privado de Pensiones Complementarias y sus reformas (Ley nmero
7523) y es la encargada de autorizar, supervisar y fiscalizar los planes, fondos, gestores y
regmenes de todo el marco normativo que se regula bajo el Sistema Nacional de Pensiones.
Adems, la SUPEN tiene dependencias que permiten y a la vez facilitan el cumplimiento de
los objetivos de supervisin, regulacin y comunicacin, que son pilares importantes del
conocimiento gil y confiable de lo que se desarrolla en el mercado de pensiones.

Para el funcionamiento y la garanta eficaz de la SUPEN, se han trazado metas primordiales

que ayudan no solo a la divulgacin y conocimiento del trabajo, sino que trasmiten la
confianza necesaria a todas las partes involucradas, de ah que esta institucin fundamenta su
actividad en virtud de una gestin de calidad apoyada en el control interno y facilitando el
buen funcionamiento que se rige por supuestos que se deben conseguir. Por eso su misin se
enmarca en regular y supervisar el Sistema Nacional de Pensiones, bajo estndares
internacionales con el fin de proteger y fomentar la cultura de previsin entre afiliados y
pensionados. Adems, estn comprometida la SUPEN a:

a- Lograr los objetivos de la institucin,

112
 b- Cumplir la normativa de control interno y la que regula la actividad en general,
c- Mantener la eficacia y el mejoramiento continuo, esto aprobado en sesin del Comit
Ejecutivo el 4 de abril del ao 2011.

A partir de tales parmetros, la SUPEN fija los objetivos elementales de su gestin,

disponindolos de la siguiente manera:
1. Contar con un nuevo modelo de supervisin, basado en riesgos en donde un esquema
permita de forma preventiva, identificar y medir los riesgos que puedan enfrentar los
participantes en el Sistema de Pensiones.
2. Tener la estructura tecnolgica de informacin antes de enero del 2016.
3. Mejorar las tasas de reemplazo del Sistema Nacional de Pensiones. Debemos mejoras
o aumentar las tasas del reemplazo; o sea, el porcentaje del salario que representa el
monto de la pensin que se obtendr, o mejor dicho el concepto tasa de reemplazo
hace referencia a la relacin entre el nivel de la pensin y el nivel de ingresos con que
se realizaron las aportaciones a lo largo del ciclo laboral del individuo.133 (113)
4. Mejorar la gestin de los regmenes de atencin al cliente; y para ello se requiere:
- trabajo de equipo.
- enfoque al cliente.
- personal comprometido.
- servicio de calidad.
- credibilidad
- probidad: contar con personal integro, que cumple con sus deberes sin fraudes,
engaos ni trampas, ser transparente y sobre todo tener control ciudadano.

Por otra parte, la visin se define en la idea de ser la institucin que se reconocer por
vigilar que el Sistema Nacional de Pensiones disponga de la mejor prestacin del servicio
conforme a las regulaciones de los diferentes regmenes.134 Adems, ello conlleva el
mantenimiento de una poltica de calidad para procurar alcanzar los objetivos, en apego a la
normativa que regula todo el sistema.

133
Direccin Electrnica: CEPAL: www.eclac.org/cgi-bin/getProd.asp?xml=/.../xml/0/
134
Superintedencia de Pensiones.

113
IV.4.1 Marco jurdico

Como todo sistema que regula una actividad en que estn relacionados sujetos, patrimonio y
en espera de un resultado o conclusin, consecuentemente debe tener un fundamento legal
que regule precisamente esa funcin que se realiza en todo ese proceso. Nuestro
ordenamiento dispone de dos principales leyes que dan el marco jurdico a la regulacin de
todo lo relativo a la SUPEN, y estas son:

Ley del Rgimen Privado de Pensiones Complementarias, nmero 7523 del 18 de

agosto de 1995.
Ley de Proteccin al Trabajador, nmero 7983, publicada en el Alcance nmero 11
de La Gaceta nmero 35 del 18 de febrero del 2000.

De acuerdo a esta normativa que regula la actividad de la SUPEN, le corresponde a esta

supervisar bsicamente dos regmenes:

Rgimen de Capitalizacin Individual (RCI) que es a la que esta adscritas las OPCs.-
Rgimen de Capitalizacin Colectiva (RCC) donde estn los fondos bsicos y otros
ms. Recordemos que estos fondos bsicos son capitalizaciones colectivas como la
del rgimen de IVM, las creadas por ley o por convencin colectiva de acuerdo a los
artculos 37 de la LPT y 174 y 175 de la LRMV.

La tramitacin o etapas por la que generalmente pasan los documentos legales son por igual
dos:

La consulta, cuando la norma que interesa para cualquier asunto determinado entra
en consulta al mercado y entidades encargadas para que estas sugieran y obtengan
observaciones de los diferentes participantes.
La aprobacin y entrada en rigor de la norma; es decir, cuando se oficializa y entra a
formar parte del derecho positivo.

No debemos olvidar que las dos leyes antes indicadas son las fundamentales, pero existen
otras, ya sea conjuntamente o que separadamente son aplicadas en la regulacin de todas las

114
relaciones que se produzcan en el mercado de pensiones. Se trate de otros formatos legales
por los que la institucin se rige y opera: los reglamentos, los acuerdos del superintendente,
manuales y catlogos, dictmenes de la Divisin Jurdica, otras leyes y reglamentos de
inters o relacionados. Se consideran tambin las directrices que se emiten para seguir una
actuacin o un procedimiento determinado.

4.2 Riesgo Operativo

Toda actividad que se realiza en el mercado de valores debe tener su correspondiente

calificacin de riesgo. La calificadora de riesgo operativo para las operadoras de pensiones
forma parte indispensable del clculo de su suficiencia patrimonial, o dicho de otra forma, es
por su contenido econmico el que le permite tener respaldo a su garanta funcional. El riesgo
operativo puede significar la prdida de potencial que se puede dar por fallas o deficiencias
relacionadas con procesos, personal, tecnologas, controles internos o externos e incluso es la
prdida potencial por fallas o deficiencias en los sistemas de informacin en controles
internos o por errores en el procesamiento de las operaciones.135

Las evaluaciones sobre riesgos operativos se hacen en forma semestral y consisten en

cuestionarios que pretenden medir la administracin del riesgo operativo en las entidades que
autoriza y estn en supervisin de la SUPEN, que realiza dichas evaluaciones. El resultado de
esas evaluaciones permite determinar por medio de un porcentaje dado, el grado de Capital
Mnimo de Funcionamiento; si este resulta alto, menor ser el porcentaje requerido del
capital mnimo; es decir, su calificacin ser negativa, situacin que comprometera su
operatividad.

Esta calificacin es un factor importante por considerar al evaluar la operadora y elegirla. Se

toma en cuenta no solo esta circunstancia, sino otras ms que permitiran tener un concepto
ms amplio y como mayores elementos para tomar la decisin correcta a donde invertir
nuestros ahorros. Tambin puede considerarse para tomar esta decisin sera conocer la
rentabilidad que brindan, las comisiones que cobran, la calidad del servicio que prestan y
otras ms, que permiten tener mejor criterio y escoger lo mejor y ms conveniente para los
intereses de cada trabajador.

135
Direccin Electrnica: Riesgo Operativo: www.ama.org.mx/ixtapa/basico/RO(Vida)ElviraOjeda.pdf

115
4.3 Rgimen sancionatorio

La regulacin es necesaria para controlar cualquier exceso que pueda presentarse en el

quehacer burstil; por eso se seala:

Existen dos razones principales por las cuales el cliente o inversor en el

mercado financiero merece ser protegido: la primera por el riesgo de que la
entidad (Banco, Fondo de Pensin, Sociedad de Valores, etc) incumpla sus
obligaciones; la segunda, por el comportamiento adverso de la firma o entidad
con sus clientes. La cada de una institucin financiera puede tener efectos
nocivos sobre el sistema financiero en su conjunto y causar perdidas a los
depositantes, quienes, en el momento de producirse la cada, son incapaces de
proteger sus intereses.136

En trminos sencillos, sancin es el proceder impuesto por la autoridad al infractor de un

deber.

Se requiere que a quien se le confa parte de nuestro patrimonio, la lealtad debe ser su
mxima aspiracin y sobre todo a partir del principio de buena fe que por lo general pasa a
constituirse en una estricta confianza. Que lo recomendado para invertir sea o tenga
veracidad del cmo, por qu y el rendimiento de la inversin por realizar, por eso en trminos
concretos, se espera un asesoramiento leal y transparente en el sentido amplio de las palabras,
guardando siempre la confidencialidad que la negociacin amerita por las implicaciones que
puedan ocurrir (Artculo 53 de la LRPPC).

Se indic en puntos anteriores que en nuestro pas, el rgano que regula y supervisa a todas
las operadoras de pensiones es la SUPEN. Todas estas entidades deben estar debidamente
inscritas para operar y ofrecer sus productos para atraer inversionistas segn lo dispone el
artculo 30 de la LPT.

Se desea que todo marche siempre bien; pero se presentan casos en que el cliente no est
conforme con la manera en que se administra su inversin ni el trato que recibe del asesor de
fondos. Ante esta situacin el reclamo primero debe dirigirse a la instancia superior de la
136
Carbajales, Mariano. (2006) La regulacin del Mercado Financiero. Hacia la autorregulacin del Mercado
Financiero. 1 ed. Impresin: Elece Industria Grfica, RL Madrid. Espaa. Pgina 14.

116
entidad en la que se realiza la inversin; si no hay respuestas o noticias satisfactorias, paso
seguido, sera dirigirme al Superintendente , quien verificara si el motivo o razn de la
denuncia o inconformidad tiene fundamento; en caso de confirmarlo, se iniciaran los
trmites correspondientes y hasta pueden establecerse medidas precautorias segn lo dispone
el artculo 40 de la LPT.

En la LRPPC se establecen grados de irregularidades para resguardar la estabilidad y

eficiencia del sistema de pensiones y determinar las situaciones de inestabilidad financiera
en los fondos administrados por las operadoras reguladas; las clasificaciones se establecen de
la siguiente manera:
Grado Uno: son las irregularidades leves que pueden ser superadas con medidas
correctivas.
Grado Dos: son las irregularidades graves que solo se corrigen con la adopcin y
ejecucin de un plan de saneamiento.
Grado Tres: son las muy graves y que pueden comprometer el fondo y ocasionar
perjuicios graves, corregibles solo por intervencin del ente regulador o mediante
sustitucin de sus administradores.

De la misma manera, se establecen en esta misma ley, infracciones y sanciones clasificadas en

leves, graves y muy graves, segn sea el impacto que produzca en la administracin,
disposicin y cuido de los fondos encargados y autorizados por ley. Tales disposiciones se
podrn encontrar en el captulo II, artculo 45 y siguientes de la LRPPC.

Por igual existen casos de suspensin, intervencin y revocatoria de la autorizacin del

funcionamiento de un ente regulado, que le corresponder conocer al Consejo Nacional de
Supervisin del Sistema Financiero. Pero las sanciones y medidas precautorias sern
competencia del superintendente; las resoluciones que emita son apelables ante el Consejo y
a las faltas leves se les aplicar nicamente el recurso de reposicin. Resulta de mayor
gravedad y responsabilidad con consecuencias incluso jurisdiccionales las denuncias que el
superintendente pueda tener de hechos configurativos de delitos, que pondr en conocimiento
del Ministerio Pblico.

117
Esta Ley, en su captulo IV, establece penas de prisin cuando se actu sin contar con
autorizacin para realizar actividades administrativas y de comercializacin de planes de
pensiones y fondos de capitalizacin.

Es importante aclarar que las sanciones impuestas administrativamente pueden ser

impugnadas mediante el proceso contencioso-administrativo, no as las sentencias punitivas
que seguirn los procedimientos establecidos en la normativa procesal penal que
correspondan.

5. Vicisitudes en el Rgimen de Pensiones

En la BNV siempre han existido periodos intermitentes en cuando a la cotizacin de los

valores que se ofrecen; precisamente, por la crisis y el vaivn econmico generado en nivel
mundial se inici una serie de especulaciones y propuestas que repercutieron tambin en los
Fondos de Pensiones. En octubre del 2008, la cotizacin de acciones present considerables
prdidas, pero menos de un mes despus su tendencia al alza comenz a surgir de manera
importante; aun as, se debe tener claro que en los fondos de pensin se mide su rentabilidad
con una visin a largo plazo, tambin se debe considerar como que una regla importante
en la economa es que nunca se debe hacer reformas importantes en momentos de
inestabilidad, pues lo que hoy hagamos podra tener un efecto perverso a futuro.137

En la actualidad surgen comentarios de las consecuencias funestas que en ciertos regmenes

de pensiones pueden ocurrir en el futuro si no se corrigen ciertas deficiencias. Entre ellas, la
insuficiente elaboracin del monto de los aportes del trabajador que no permiten sostener
contablemente el sistema, entre ellos por los altos costos operativos que ya citbamos,
privilegios al conceder beneficios y otros que hacen escasos los recursos econmicos
existentes. Deben modificarse a tiempo ciertas conductas recaudadoras y administrativas que
permitan tener un fondo sostenible para que esos sistemas de pensiones no colapsen, e
incluso el tema demogrfico: en donde la poblacin mayor va ser superior en nmero a la
poblacin joven.

137
Direccin Electrnica: Fondo de Pensin y Bolsa de Valores:
www.Fernandozambrano.blogspot.com/...fondos-de-pensiones-y

118
Existen diferentes impulsos o variables de las superintendencias comprendidas dentro del
sistema financiero costarricense preocupadas por desarrollar planes que eviten la enervacin
dentro de sus regmenes y no permitir la presencia de rachas negativas en sus mercados. Por
eso elaboraron pautas preventivas que ayuden a evitar esas vicisitudes, que a todas las
entidades supervisoras ataen, entre las polticas especficas de supervisin podramos
nombrar:

Aprobar iniciativas privadas para la creacin de nuevos mecanismos de inversin.

Eliminar obstculos para integrar mercados de valores regionales.
Incluir la figura del market maker para promover la liquidez en los mercados
secundarios de las bolsas de valores.138
Estandarizar regulaciones con productos iguales como los fondos de inversin.
Publicar informacin de inversores.
Crear reglas para uniformar la informacin de emisores.
Promover la autorregulacin del mercado por medio de las bolsas de valores.
Eliminar la doble imposicin para la inversin extranjera.

A partir de esto, se forman consecuencias de competicin y, por ende, de modernizacin que

hacen necesaria la implantacin de otros remedios que permitan:

facilitar a los intermediarios su operacin en un marco de competencia equitativa.

unificar mercados que faciliten la formacin de precios convenientes.
estandarizar las emisiones sobre todo las del sector pblico.
desarrollar esquemas de cobertura de riesgo que eliminen los obstculos para trasladar
la inversin de corto a largo plazo.
facilitar el registro en las bolsas nacionales de emisiones registradas para cotizarse en
el mercado nacional.
avanzar en la desmaterializacin y la inmovilizacin de los ttulos valores.
promover nuevos productos.
desarrollar las figuras de inversionistas institucionales que demanden el papel de
largo plazo, como bancos y fondos de inversin y de pensiones.

138
Market maker: es una empresa o individuo que cotiza tanto el precio de compra como el precio de venta de
instrumentos financieros. Tambin se les conoce como los dedicados a comprar y vender divisas para
clientes inversores.

119
 poner en prctica esquemas de financiamiento mediante el mercado accionario y la
titularizacin.
eliminar prohibiciones pero manteniendo regulaciones para que los fondos de
cesanta, seguros y pensiones del sector pblico puedan colocar parte de eso recursos
en carteras diversificadas del sector privado.
convenios entre la Central para el Depsito de Valores y los custodios
internacionales.

Lo anterior permite percibir cierto grado de confianza pues se cuenta con instituciones que
procuran salvaguardar su prestigio y el patrimonio de muchos clientes que toda una vida han
tenido en este tipo de ahorro, y proteger la garanta de vivir das mejores cuando se retiren
como trabajadores activos.

6. Factibilidad del Rgimen de Pensiones

Se puede afirmar que el Rgimen de Pensiones es financieramente factible y adems viable s

se adoptan costos y comisiones relativos a los aportes obtenidos a los trabajadores. Con el
capital que estos recursos generan se podra implementar un plan de inversiones, sea este en
infraestructuras pblicas o privadas que permitan obtener rendimientos que lo hagan
sostenible y alejen cualquier sntoma de vulnerabilidad.

Como se indic, los costos operativos complican la existencia de este rgimen por varias
razones y necesario tomar medidas urgentes y futuristas, que permitan dar contenidos
econmicos slidos pues as como estn conspiran para convertirse en un rgimen
insostenibles. La Constitucin Poltica, en sus artculos 73 y 177 consagra el derecho de la
ciudadana a contar con seguros sociales para enfrentar los riesgos que por enfermedad,
maternidad, invalidez, vejez y muerte y dems situaciones que la ley establece, y que
cualquiera pueda padecer o sufrir.

Para contar con un rgimen estable y que sea sobre todo factible, hay ciertos elementos
indispensables para su subsistencia:

Identificar nuevas fuentes de financiamiento para el fondo, aumentando las

cotizaciones al rgimen, elemento necesario para subsistir.

120
 Incentivar el ahorro voluntario para fomentar la necesidad de contar con otro
beneficio en el futuro.
Perfeccionar el marco jurdico de operacin, regulacin y supervisin de todo el
sector.
Promover la competencia y la reduccin de costos administrativos y operativos.
Bajar el monto de las pensiones.
Aumentar la edad para pensionarse, aunque es una medida impopular.
Inversiones de las operadoras de pensiones en bonos de Gobierno con buena
rentabilidad siempre que aumenten los encajes de inversin.139
Invertir recursos en programas e inversiones productivos que hagan posible que el
rgimen sostenible.

Adems, debemos mejorar la oferta interna de valores de renta variable y el papel de los
intermediarios financieros en el Mercado de Valores.140 Es una afirmacin que se realiz
desde 1974 y que hoy todava se encuentra vigente. Es esencial el recurso humano
comprometido con la causa; es decir, el profesional, analistas competentes y de mente gil,
que comprendan y visualicen todo el panorama para lograr encauzar el rgimen sobre slidas
perspectivas econmicas generales; no de personas obligadas a cumplirle a un sector mnimo
e incluso a personas para complacer beneficios particulares. Este elemento humano debe ser
capaz no solo de desenvolverse en el sector pblico, sino tambin privado ya que en ambos
sectores hay que contar con la persona idnea.

La BNV deber contar por igual con el personal competente tanto para el emisor como para el
inversionista necesitar auxiliares capacitados en el anlisis econmico, financiero y
burstil de los valores y de las empresas que proponen su inscripcin y mantienen su registro
en la misma.141

139
Arias, Jos Pablo. LA NACIN. Econmicos, Lunes 14 de mayo del 2012. Pg: 37-A.
140
Revilla Melndez, Marta, Segura Seco, Marco Antonio. (1974). La Bolsa de Valores: su importancia y
factibilidad en Costa Rica. Tesis para optar al grado de Licenciado en Derecho, Universidad de Cata Rica.
Pgina 70.
141
dem. Pg:72.

121
6.1 Desafos del Rgimen de Pensiones

No por lo alcanzado debemos estar conformes porque todava falta mucho por realizar.
Necesitamos una estabilidad y, a la vez, procurar tener y mantener un rgimen sostenible.
Los desafos se generalizan para todos los regmenes, aunque cada uno presenta
peculiaridades. Las jubilaciones han sido, son y sern una preocupacin permanente no solo
en Costa Rica, sino internacionales por las repercusiones que pueden representar en la
economa de un pas. Ya se sealaba en el punto anterior la necesidad urgente de ciertas
reformas para conseguir un rgimen viable, sostenible y definitivamente fuera de polmicas.

El Rgimen de Pensiones Complementarias es un modelo que permite esa sostenibilidad del

sistema al complementar la pensin pblica a los que cotizan de manera obligatoria para ese
rgimen. Aunque tampoco se deben ignorar los grandes desafos, como el envejecimiento de
la poblacin, se aumento de la esperanza de vida y la cada de la natalidad, indicadores muy
transcendentes.

Cada poca en la seguridad social presenta sus desafos; pero, como comn denominador
siempre han repercutido en las situaciones econmicas de estos sistemas; por tanto, desde ya
debe promoverse una extensin de la cobertura con mejores aportes de los beneficiarios,
crear y ampliar fondos de reserva para garantizar sostenibilidad permanente y a largo plazo.

A nuestro entender, los desafos ms notables del rgimen de pensiones, al menos en nuestro
pas, los podemos resumir en los siguientes puntos:

Debe habe un incremento del nmero de cotizantes.

Tener una mayor cobertura y recaudacin en grupos que an no lo hacen; por
ejemplo: emigrantes, trabajadores independientes, profesionales liberales, etc.
Control, evaluacin y reclutamiento de posibles clientes en zonas rurales.
Organizacin y administracin integral que responda a un mejor aprovechamiento de
los recursos econmicos que llegan a los fondos, procurando una rentabilidad mejor,
controlar los gastos operativos y de gestin para en el mejor de los casos, distribuir
dividendos.

122
 Ms divulgacin de la conveniencia del rgimen, procurando establecer una mayor
cultura para el ahorro.
Lograr competitividad entre los puestos, ello con la finalidad de ofrecer mayores
productos, bajar costos y ser ms rentables como ya se dijo.
Fortalecer y dar transparencia a los riesgos de inversin y a la funcin fiscalizadora.
Lograr reformas que permitan reducir la injerencia poltica en el uso de los fondos de
los diversos sistemas.

Hay que diversificar las inversiones de los recursos que aporta el Rgimen de Pensiones, esto

pensando en la rentabilidad y como consecuencia en la sostenibilidad que el mismo debe

permitir. As mismo es necesario realizar ciertas inversiones que sostengan en el futuro las

pensiones que hoy mantienen cierta incertidumbre y se presume de cierta volatilidad de su

vigencia; por ello, es importante citar el ejemplo de Chile, pas donde actualmente el rgimen

de pensiones goza de aceptacin y de gran optimismo pensando en el maana. Ah se

realizaron inversiones en infraestructura determinando que la participacin de fondos de

pensiones en infraestructura sea una estrategia recomendada por las carteras

administradas, parte del criterio de que es una inversin atractiva a favor de las futuras

pensiones, y por lo tanto, contribuye a alcanzar un equilibrio adecuado entre rentabilidad y

riesgo.142

Ese pas cuenta con una mejor posicin en cuanto a la dotacin de infraestructura en relacin
con los medios de produccin y eso se debe en gran medida a la importante contribucin que
ha realizado los fondos de pensin para alcanzar este reto.143 Esta situacin permiti que
existiera mayor competitividad y crecimiento. Como consecuencia hubo mayor posibilidad
de inversin para las entidades financieras y sobre todo a los mismos fondos de pensin que
crecieron y con ellos mayores recursos que ayudaron a madurar los otros sistemas.

142
Alonso, Javier. Un Balance de la Inversin de los Fondos de Pensiones en Infraestructura: la experiencia
Latinoamericana. BBVA. Pg: 1.
143
Idem. Pg: 12.

123
Igualmente, existe un desafo mayor que implicara a que el Estado debe tomar el papel de
subsidiario y regulador, en cuanto a los afiliados que no alcanzan a ahorrar lo suficiente para
financiarse la pensin mnima, lo mismo que a los indigentes y otros grupos que no tienen
capacidad de ahorro. Lo anterior se puede contemplar en casos en que se determine al
calificar para pensiones asistenciales que son ni ms ni menos cargas para el Estado, que en
nuestro caso se financian con ciertos aportes pblicos e incluso con la lotera electrnica.
Este desafo esta latente; se debe encontrar el financiamiento sostenible a este punto pues lo
contrario sera catastrfico.

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1- El Rgimen de Pensiones se presenta como una alternativa u opcin para mejorar la

estabilidad econmca de la BNV, esto por cuanto es una de las actividades que ms

recursos genera. En un mercado de valores la consolidacin para administrar las

pensiones incluyendo toda la operatividad y transacciones producidas en la bolsa, es

trascendente por los recursos y productos que tal inyeccin puede producir. Es

necesario recordar que este rgimen es obligatorio para trabajadores dependientes y

optativo para trabajadores independientes, y es de eleccin libre del trabajador a cal

rgimen quiere pertenecer.

2- El Rgimen de Pensiones es considerado y consagrado dentro de la Declaracin

Universal de los Derechos Humanos. Son importantes por igual para el

funcionamiento de los sistemas financieros que permiten el crecimiento de la

economa de un pas y la seguridad de los mismos. Constituye un baluarte de la

seguridad social; se financiaba mediante el aporte de dos tercios que deben sufragar

los trabajadores y un tercio de los empresarios, en lo denominado modelo Bismarck. A

este rgimen podemos ubicarlo dentro de las conquistas que a lolargo de la historia se

124
 ha seguido para lograr precisamente la seguridad social, entendida este como el

derecho inherente a toda persona de contar con una proteccin bsica a sus

necesidades; desde aquella poca se han consagrado tres leyes hoy da constituyen la

columna vertebral del Sistema de Seguridad Social Universal y son: a-El Seguro

contra Enfermedades, b-Seguro contra Accidentes de Trabajo y c- Seguro de

Invalidez y la Vejez.

3- En Costa Rica la iniciativa para establecer los seguros sociales tuvo sus dificultades al

inicio; ya sea por desconocimiento, por la oposicin de los mdicos e incluso por las

restricciones que se presentaron despus de la Segunda Guerra Mundial y que

complicaron el panorama, pero aun as, en 1941 apareci la CCSS, apertura que

favoreci que en nuestra nacin se contara entre los pases de mayor desarrollo en el

rgimen de pensiones. La pensin constituye un pago temporal de por vida que recibe

una persona cuando se encuentra en una situacin que la hace acreedora a una

cantidad econmica ya sea de los sistemas pblicos o privados. A partir de la entrada

en vigencia de la LPT, todo trabajador al menos tiene una pensin, cual es la de IVM;

y una complementaria, que es voluntaria. Las OPCs son un rgimen de complemento

al rgimen pblico bsico Su objetivo es proveer al trabajador otra pensin diferente

al rgimen de IVM y que constituye un ahorro que otorga la posibilidad de una

pensin voluntaria, en la cual no existe deducciones adicionales: el trabajador realiza

aportes, constituyndose en beneficios complementarios como un concepto de

capitalizacin individual. Todo lo relativo a las inversiones tratndose del rgimen de

pensiones, est supervisada por la SUPEN.

4- Las pensiones, en definitiva, ofrecen sus beneficios sobre todo para que el asegurado

disfrute y obtenga una pensin en el momento de necesitarla por la causa que fuere.

Estas constituyen: a- rentas vitalicias para cuando el compromiso es dar la pensin

125
 hasta el fallecimiento del asegurado, b- retiro programado, una pensin

complementaria tomando en cuenta la expectativa de vida del pensionado ajustable

anualmente y c- renta temporal que es cuando los saldos acumulados de la cuenta

individual son insuficientes para sostener la pensin vitalicia o no cubra la expectativa

de vida. Los Fondos de Capitalizacin Laboral (FCL) lo constituyen el ahorro del

aporte patronal (3%) del salario del trabajador; en caso de quedar cesante, se destina

un 1.5 % a dicho fondo y el restante (1.5%) se depositara a la pensin obligatoria de

forma anual. La LPT dispone el momento en que se puede hacer retiros de esos

fondos, sea: a- cuando finalice la relacin laboral, b- con el fallecimiento del

trabajador o, c- con el retiro despus de cinco aos de laborar para un mismo patrn.

El auxilio de cesanta que constituye un derecho irrenunciable, paso por un gran

cambio en la LPT; al establecerse el Fondo de Capitalizacin (FCL): los recursos

ahora provienen en parte del 8.33 % de las cargas sociales para el pago de la cesanta.

5- Es normativa burstil que toda actividad en el mercado de valores debe tener su

calificacin de riesgo operativo para que las Operadoras de Pensiones den garanta de

su suficiencia patrimonial, o sea, su solvencia econmica para que se les permita su

funcionamiento, que a la vez constituye una garanta y seguridad para quienes

pretenden invertir. Las evaluaciones de riesgo operativos se hacen en forma semestral

consistiendo en un cuestionario que pretende medir el riesgo operativo de las

entidades autorizadas y supervisadas por la SUPEN. La SUPEN adems es el ente

que regula los excesos que puedan presentarse en el quehacer burstil, es el rgano

sancionador al infractor de un deber. El cliente que no se encuentre conforme con la

administracin de sus recursos, est facultado para pedir explicaciones a su Operador e

incluso denunciar cualquier anomala. La LRMV establece los grados de

126
 responsabilidad por las irregularidades que se presentan y van de Grado Uno a grado

Tres y segn la falta pueden ser remitidos al Ministerio Pblico.

6- El Rgimen de Pensiones se encuentra inmerso en una problemtica poco optimista

por lo incierto de su futuro, sobre todo por el contenido econmico para su sustento.

Lo que hoy se capta para su mantenimiento y capitalizacin no es suficiente para que

ms adelante se cumplan con los compromisos adoptados; se prev que entre el 2025

y el 2030 no exista el contenido para que el rgimen subsista. Es necesaria la toma de

decisiones urgentes para salvarlo; se requiere bajar costos y comisiones, reducir

montos en las pensiones y costos operativos, aumentar la edad para pensionarse y el

monto de las cotizaciones. Son medidas que cada da que se tarden, agravarn la

estabilidad del rgimen.

7- Para la sostenibilidad del rgimen es necesaria la toma de medidas urgentes y nada

populares. Se requiere diversificar la inversin producto de los recursos que aportan

las pensiones en infraestructuras pblicas y privadas; esta es una forma que permitir

sostener el Rgimen de Pensiones, mediante inversiones realizadas por medio de la

BNV y toda su estructura.

127
 CONCLUSIONES

No es nuevo decir que todo cambia y la historia narra los sucesos por lo cuales el ser humano
se desarroll, gener y form sus instituciones y, para nuestro caso, comercializ
innovaciones. Por medio de este estudio, se puede notar como gracias a los hechos histricos
se generaron las instituciones que, como los mercados de valores, llegaron para transformar y
ser partcipes activos de los recursos econmicos que junto al crecimiento pblico y privado
de los diferentes elementos de una comunidad econmica determinada se fueron
desarrollando. Del presente trabajo, se puede concluir que:

1- En la actualidad las bolsas son productos de su evolucin histrica unida, al quehacer

comercial de donde tuvieron su origen, especializado hoy en da en la comercializacin de
valores mobiliarios. Los indicadores mundiales sealan una recuperacin en los ndices
econmicos, situacin que por igual se refleja en nuestro pas por cuanto con las nuevas
polticas la situacin ha variado positivamente.

2- Ha sido interesante notar que un acontecimiento generado en lugares distintos y lejanos

pueda tener injerencia en nuestro pas. La bolsa ha sufrido vicisitudes sobre todo en el 2004
cuando los fondos de inversin y en general el mercado de valores fueron golpeados; adems,
la SUGEVAL investig irregularidades ligadas a conflictos de intereses, de malas prcticas de
mercado y manipulacin de precios cometidos por sus regulados, que haban ocasionado
desconfianzas y provocado que muchos inversionistas retiraran sus dineros de los fondos de
inversin.

3- Las actividades generadas en el mercado, por lo general tienen como consecuencia una
serie de cambios, entre ellos legales, para controlar, supervisar y sancionar a los entes que no
desarrollen buenas prcticas burstiles, toda vez que se encontr, entre otras causas, la
sobrevaloracin de algunos ttulos por parte de operadores, situacin que provoc una
manipulacin de precios y adems perjuicios. Llaman la atencin las evoluciones y los
constantes cambios que adoptan, precisamente, los fondos de inversin. Si bien en el ao
2004 hubo crisis en ese sentido, un ao antes estos fondos haban pasado por un auge al

128
punto que han desplazado a los tradicionales instrumentos de ahorro a plazo,144 fenmeno
que se puede repetir en cualquiera de las otras actividades que se realizan en el mundo
burstil.

4- En setiembre del 2003, la SUGEVAL busc Puestos de Bolsa ms seguros y aprob varias
modificaciones en la normativa que regulaba a esas empresas. Por otro lado se aumentaron
recursos para hacer frente a los problemas con su operacin, cambios que se produjeron
despus de haberse publicado en el Diario Oficial La Gaceta el nuevo Reglamento sobre
normativa prudencial aplicable a Puestos de Bolsa, que luego el Consejo Nacional de
Supervisin del Sistema Financiero derog por el Reglamento de Gestin de Riesgo,
aprobado en la sesin 772 del 13 de febrero del 2009. Lo anterior gener respuestas
positivas al considerar que al obtener un mayor nivel de confianza entre los inversionistas,
los puestos podrn invertir ms en tecnologa y contratar ms personal.145

5- Lo asombroso de los mercados de valores son los cambios que las circunstancias van
determinando en el curso de su operacin. Estos cambios, en muchos casos, dependen de las
actitudes de los distintos participantes del mercado, amn de lo que la superintendencia
disponga de acuerdo a las necesidades que se presenten; pero sin olvidar que la BNV est
haciendo un importante papel como barmetro de la economa pues las oscilaciones que se
presentan en el mercado burstil suelen utilizarse como indicador del comportamiento de la
economa de un pas.

6- Otro fenmeno al que se le podra llamar reciente en la BNV es la desmaterializacin de

los ttulos valores que en definitiva se origina en el mbito financiero por su practicidad y por
la necesaria adaptacin al sistema; lo anterior genera una discusin sobre lo pertinente de
pensar en una nueva Teora General de Valores Anotados, o considerar las anotaciones en
cuenta como parte de los principios generales de los ttulos-valores, que es una forma de
transformacin de estos. Esta desmaterializacin permite que los valores sean emitidos en
masa, ya sea por los operadores de bolsa o por la prctica burstil, y ya los derechos a ellos
incorporados van desintegrndose para presentar el ttulo tal cual es.

144
Leal C, David. Peridico LA NACIN, Economa, 13 de agosto, 2003. Pgina 26-A.
145
Leal C, David. Peridico LA NACIN, Economa, 10 de setiembre, 2003. Pgina 19-A.

129
7- Hace falta una reorganizacin de la actividad burstil en Costa Rica y que el primer paso
para lograrlo es romper la exclusividad de la BNV. Por ello, la apertura y la liberacin
que permita el desarrollo de nuevos mercados y facilite el ingreso de nuevos participantes, es
la prioridad a la que deber hacer frente la Superintendencia General de Valores
(SUGEVAL) en los prximos aos.146 Sin embargo, esta valoracin pareciera no ser del todo
correcta, debido, en primera instancia, a que la prioridad debera ser la consolidacin de la
bolsa existente, y segundo, a que el medio o mercado en el que se desarrollan las actividades
burstiles en el pas es pequeo como para soportar la intervencin de otros participantes.

8- Es de esperar que con la buena nueva para los efectos de lograr una consolidacin de la
BNV, el Gobierno decret al mercado de valores como de inters pblico, que permite una
apertura al mundo burstil y pretende la adecuada proteccin al inversionista, el mayor y
mejor acceso de los ahorrantes, el aumento en las alternativas de inversin y mayores
posibilidades de financiacin para las empresas147 , crea, a la vez, el Consejo Nacional para
el Desarrollo del Mercado de Valores, como ente que colaborar en el desarrollo integral,
atractivo y accesible para revitalizar el mercado .

9- El desarrollo futuro que la bolsa debe procurar ser con miras a lograr su expansin y la
participacin internacional, e incluso valorar la participacin integral regional con los
mercados en Centroamrica. Para ello, se necesitarn trasformaciones integrales para permitir
tal acceso, adems de brindar al inversor alternativas atractivas de productos, y con
caractersticas estandarizadas y aceptadas internacionalmente.

10- Es trascendente que un mercado de valores genere precios, y en el tanto de que no los
genere, la situacin no esta e incluso pueden llegar a desaparecer, por eso la necesidad de
contar con un mercado competitivo, abierto, transparente y con buena informacin que
permita implementar ms derivados financieros con la intencin de hacerlo mucho ms
atractivo para los inversionistas.

11- En la actualidad y sobre todo en nivel mundial existe la corriente generalizada de la

necesidad de fusionar las bolsas de valores, hecho transcendental para reunir capital, prestigio

146
Trabajo investigativo del periodista Wilbert Quesada Cspedes publicado en la direccin electrnica:
WWW.elfinancierocr.com/ef_archivo/2003/.../oz/informe1.htm/
147
Lestn, Patricia. LA NACIN. Economa, Viernes 1 de junio del 2012. Pg: 26-A.

130
y sobre todo competitividad. Se menciona la posible unin entre la Deutche Borse (alemana)
y la NYSE Euronext (norteamericana) que podra convertirse segn los expertos en la mayor
bolsa del mundo, que negociara productos derivados y el corretage de acciones, sobre todo de
empresas de recursos naturales y de energas limpias, constituyendo nuevos productos
atractivos para invertir en ellos, respaldados por el mercado de valores.

12- Es indiscutible que todas las bolsas, y por las situaciones que fueran, se hallan presentado
crisis. El crecimiento de plataformas alternativas ha sido un punto negativo lo que constituye
otra de las causas por la que las bolsas han tenido una fuerte competencia al brindar
productos atractivos, erosionando como consecuencia los mrgenes de las bolsas, sin
embargo, lo positivo es que las bolsas de valores se han abocdo en la bsqueda de otras
fuentes de ingresos, tales como productos tecnolgicos. Han encontrando la posibilidad de
consolidar el sector burstil, impulsado incluso por las iniciativas regulatorias; y se ha
obligado a que muchos productos se comercialicen en la bolsa de valores, fenmeno que
permitir el crecimiento tanto de bolsas grandes como de las pequeas, como la de Costa
Rica.

13- El Rgimen de Pensiones, llmense obligatorias o complementarias, mueve muchos

recursos del ahorro social de un pas y sobre todo a largo plazo. Para que estos recursos del
ahorro social sean sostenibles, deben por un lado ser bien invertidos pues tienen que
asegurar la pensin del futuro de los ahorrantes; pero por otro lado son recursos que se
pueden disponer en programas de inversin importantes para un pas, ya sea en
infraestructura vial, hospitales, centros educativos y muchos ms. Es de notar que tales
inversiones pueden realizarse dentro del mbito pblico como tambin en el privado, pero
con esquemas transparentes, regulados por medio de la BNV o de instrumentos financieros
desarrollados en bolsa. Como se dijo, es necesario que los recursos que genera este rgimen
sean invertidos con alternativas slidas para el proyecto de retiro de muchos trabajadores.

Difcil ha sido la trayectoria de la BNV con las situaciones organizativas, econmicas,

legales e incluso polticas; la aparicin de acontecimientos que tambin ha forjado su estancia;
entre ellas buscar alternativas de inversin y atraer oferentes; a pesar de las vicisitudes hoy, la
Bolsa Nacional de Valores ha alcanzado cierto nivel de consolidacin. Aunque falta todava
mucho por hacer, el trabajo marcar la pauta y la ruta por seguir, y como dijo el poeta
sevillano, Antonio Machado: Caminante no hay camino, se hace camino al andar.

131
 Referencias
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autorregulacin del Mercado Financiero. 1 ed. Impresin: Elece Industria Grfica, RL
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17)- Reglamento a la Ley de Certificados, Firmas Digitales, y Documentos Electrnicos.
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20)- Ley Reguladora del Mercado de Valores.(2011). Ao XXII, nmero 19, San Jos,
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21)- Lizano Fait, Eduardo. (2004). Escritos sobre reforma financiera. 1 ed, Impreso por
Litografa e Imprenta Lil, SA.
22)- Pia Vara Rafael. (1965), Diccionario de Derecho, Editorial Porrua, Mxico, 1 ed.
23)- Sojo, Ana. (1984). Estado Empresario y lucha poltica en Costa Rica. 1 ed, Editorial
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24)- Rodrguez Herrera, Adolfo. [1997?] Un mercado en desarrollo. La nueva ley de valores.
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25)- Rodrguez Murillo, Gonzalo.- (1984). Algunas consideraciones poltico-criminales sobre
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26)- Vega, Milena. (1982). El Estado costarricense de 1974 a 1978. Codesa y la fraccin
industrial. 1 ed. Editorial Hoy.
27)- Villalobos Vega, Bernardo. (1981) Bancos Emisores y Bancos Hipotecarios en Costa
Rica. 1850-1910. 1 ed. Editorial Costa Rica.
28)- Zunzunegui, Fernando. (2000). Derecho del Mercado Financiero. Madrid, Espaa. 2 ed,
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29)- IFC/World Bank Securities Markets Group. Propuesta presentada por el Grupo Asesor al
Banco Central de Costa Rica y al Consejo Nacional para el Desarrollo del Mercado de
Valores de Costa Rica. Asistencia Tcnica. Elaboracin de un Plan de Ruta Estratgico para
el Mercado de Valores de Costa Rica Agosto 22 del 2012.-
.

Tesis de Grado:-
1)- Arrieta, Segleau, Fabin Omar. (2005) Ttulos Valores desmaterializados en el Derecho
Costarricense: anlisis legal del procedimiento de constitucin , transmisin y pignoracin de

133
estos valores; tomando la experiencia de la legislacin comparada. Tesis para optar al grado
de Licenciado en Derecho. Universidad de Costa Rica.
2)- lvarez Roldn, Andrea; Pineda Sancho, Jos Pablo. (2010). Los Ttulos Valores
Electrnicos , Anlisis de los Principios Jurdicos de Incorporacin, Literalidad,
Legitimacin, Autonoma, Abstraccin y el Fenmeno de la Desmaterializacin.- Tesis para
optar al grado de Licenciados en Derechos, Universidad de Costa Rica.
3)- Barquero Villalobos, Adriana. (2009). Medicin del Riesgo por medio del coeficiente beta
para las empresas que cotizan en el Mercado Burstil Costarricense. Trabajo final de
graduacin para optar por el grado de Master en Administracin y Direccin de Empresas con
nfasis en Finanzas. Universidad de Costa Rica.
4)- Camargo Melndez, Piedad, Vlez Vargas Jorge. (2002) El Ttulo Valor Electrnico.
Instrumento Negociable de la nueva Era. Tesis para opta al grado de Abogado. Facultad de
Ciencias Jurdicas Repblica de Colombia.
5)- Canales Coto, Silvia. (2001) El Sistema de Anotacin en Cuenta y el impacto de su
implementacin en Costa Rica. Tesis para optar al grado de Magster en Administracin de
Negocios, Universidad de Costa Rica.
6)- Casafont Ortiz, Adriana Mara, Roldn Vives, Mara Fernanda. (2011) El certificado
electrnico de depsito bancario a plazo: Su naturaleza Jurdica y Rgimen Legal aplicable.
Tesis para optar al grado de Licenciadas en Derecho. Universidad de Costa Rica.
7)- Chinchilla Sanchez, William. (1999) La bolsa de Valores, sus antecedentes y regulacin
jurdica en Costa Rica. Tesis para optar al grado de Licenciado en Derecho, Universidad San
Juan de la Cruz.
8)- Meja Murillo, Grethel Francini. (2005) El delito burstil desde una perspectiva
criminolgica. Tesis para optar al grado de Licenciada en Derecho, Universidad de Costa
Rica.
9)- Montealegre Corts, Johanna. (2009) La compra de valores a travs de la OPA
obligatoria. Tesis para optar al grado de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica.
10)- Inguildeyeff Garca, Mireya, Zuiga Crespi, Ana Luca. (1985) Anlisis Jurdico de la
actividad burstil en Costa Rica. Tesis para optar al grado de Licenciadas en Derecho.
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10)- Obando Agero, Adran. (1998) La Negociacin de Valores mediante el sistema de
anotaciones en cuenta. Tesis para optar al grado de Licenciado en Derecho, Universidad de
Costa Rica.

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11)- Revilla Melndez, Marta, Segura Seco, Marco Antonio. (1974). La Bolsa de Valores: su
importancia y factibilidad en Costa Rica. Tesis para optar al grado de Licenciado en Derecho,
Universidad de Cata Rica.

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3)- Leitn, Patricia. Economa y Negocios, LA NACIN, pgina 32-A, 4 de febrero del
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4)- Delgado M, dgar, Economa y Negocios, LA NACIN, pgina 32-A, 14 de agosto del
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del 2000.
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7)- Delgado M, dgar. Economa, LA NACIN, pgina 24-A, 1 de enero del 2002.
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10)- Jimnez M, Gustavo. Economa, LA NACIN, pgina 29-A, 4 de abril del 2003.
11)- Leal C, David. Economa, LA NACIN, pgina 26-A, 13 de agosto del 2003.
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13)- Leal C, David. Economa, LA NACIN, pgina 7-A, 3 de mayo del 2004. I
14)- Leal C, David. Economa, LA NACIN, pgina 7-A, 25 de octubre del 2004.
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16)- Arias, Juan Pablo. Economa, LA NACIN, pgina 20-A, Mircoles 13 de
octubre,2010.
17)- Arias, Juan Pablo. Economa, LA NACIN, pgina 40-A, 6 de diciembre del 2010.
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19)- Arias, Juan Pablo, Economa, LA NACIN, pgina 24-A, 17 de mayo del 2011.

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20)- Arias, Juan Pablo, Economa, LA NACIN, pgina 21-A, 6 de setiembre del 2011.
21)- sin autor, El Mundo, LA NACIN, pgina 36-A, 16 de noviembre del 2011.
22)- Arias, Juan Pablo, Economa, LA NACIN, pgina 25-A, 28 de marzo del 2012.
23)- Peridico El Financiero. Edicin 841, pgina 4, 35 aniversario de la Bolsa Nacional de
Valores- 2011.
24)- Peridico El Financiero. Edicin 821 del 6-12 de junio del 2011. Pgina 19.
25)- Peridico El Financiero. Pgina 42, Edicin 828.del 25-31 de julio del 2011.
26)- Peridico El Financiero. Edicin 841. (2011) Nuestro Mercado de Valores. Desafos del
pasado y retos del futuro.
27)- Arias, Jos Pablo. Econmicos, LA NACIN. Pgina 37-A. Lunes 14 de mayo del 2012.
28)- Leitn, Patricia. Economa, LA NACIN. Pgina 26-A. Viernes, 1 de junio del 2012.
29)- Arias, Juan Pablo; Leitn Patricia. Economa, LA NACIN. Pgina 20-A. Jueves 4 de
octubre del 2012.
30)- Vargas Lora, Karen (2003) Revista Jurdica de Seguridad Social, nmero 14,Principios
de Procedimiento Administrativo Sancionador, San Jos.

Pginas Web:-

1)- Direccin electrnica: www.eumed.net/tesis/alhc/394.htm--

2)- Direccin electrnica: es.wikipedia.org/wiki/banco
3)- Direccin electrnica: www.sugeval.fi.cr
4)- Direccin electrnica: www.sugeval.fi.cr>inicio>informacioninstitucional-
5)- Direccin electrnica: www.bolsacr.con/?proc=2-18-
6)- Direccin electrnica: www.mdpbursatil.con.ar/educacion.php
7)- Direccin electrnica: www.equilibriun.com.pe/pensionesjun07.pdf
8)- Direccin electrnica: es.wikipedia.org/wiki/pension
9)- Direccin electrnica:
www.elfinancierocr.com/ef_archivo/2008/.../opinion1421692.htm/
10)- Direccin electrnica: www.felizretiro.com/Main/Pensiondefinicion
11)- Direccin electrnica:

136
www.hacienda.go.cr/.../portafoliopresentaciondeudainterna20...diapositiva1-
ministeriodehacienda
12)- Direccin electrnica: Riesgo operativo=
www.ama.org.mx/ixtapa/basico/RO(vida)elviraOjeda.pdf
13)- Direccin electrnica: Tasa de reemplazo=
www.eclac.org/cgi-bin/getProd-asp?xm1=/.../xml/0/...
14)- Direccin electrnica: Fondo de Pensiones y Bolsa de Valores=
www.fernandozambrano.blogspot.con/...fondos-de-pensiones-y...-
15)- Direccin electrnica:
www.elfinancierocr.com/ef_archivo/2003/.../02/informe1.htm/
16)- Direccin electrnica: Firma electrnica en Costa Rica=
costarica.isigmaglobal.com
17)- Direccin electrnica:
www.hacienda.go.cr/centro/datos/...bolsa%20de%20valores.doc
18)- Direccin electrnica: www.analitica.com/bitblioteca/bolivar/angostura.asp
19)- Direccin electrnico 21 de enero 2008:
apuntesingenierialegal.blogspot.com/nociones-elementales-de-titul
20)- Direccin electrnica: https://mapa.bolsacr.com/ (28 de agosto del 2012)

137
INDICE GENERAL:
Tabla de Contenido ..1
Introduccin .2
1- Justificacin ..2
2- Estado de la Cuestin 3
2.1- Investigaciones acadmicas 3
2.2- Precedentes Investigativos ..4
3- Definicin de la Metodologa ..4
3.1- Planteamiento del trabajo 4
3.2 - Preguntas de la Investigacin 5
3.3- Planteamiento de Objetivos . 5
a)- Especificacin de variables . 6
b)- Garanta tica . 6
4- Descripcin capitular ..7

CAPITULO I. La bolsa a travs de la historia 9

Orgenes de la Bolsa de Valores en Costa Rica 11
a)- Antecedentes ...12
b)- Influencia de los grupos econmicos . 16

2- La Bolsa de Valores en Costa Rica . 18

3-Objetivos de la Bolsa de Valores . 23
Conclusin del Captulo I 25

CAPITULO II. La actualidad de la Bolsa de Valores en Costa Rica . 28

1- La importancia de la bolsa en Costa Rica .. 30
2- El Sistema de Anotacin en Cuenta .. 32
2.1- Desarrollo Histrico 32
2.2- Aspectos Generales ... 34
2.3- La desmaterializacin o desincorporacin . 37
2.4- Las Anotaciones en Cuenta .. 41

138
 2.5- Ttulos valores electrnicos . 45
3- El incumplimiento burstil . 49
3.1- Por el puesto de bolsa. Del puesto con otro puesto . 52
3.2- Consecuencias del Incumplimiento .. 53
a)- Rgimen Sancionatorio .... 55
b)- Derecho Administrativo Sancionatorio .... 59

4- Emisores .. 62
4.1- Unidad de Emisores 65
4.2- Mercado Alternativo para Acciones. (MAPA) 67
Conclusiones del Captulo II . 69

CAPITULO III. EL FUTURO DE LA BOLSA NACIONAL DE VALORES .. 74

1- Las crisis en la Bolsa Nacional de Valores . 76
2- Ventanillas .. 79
3.1- Del Ministerio de Hacienda . 82
3.2- Del Banco Central de Costa Rica 84
3- Merma de Emisores . 86
4- Cultura Burstil . 89
5- Es factible que la Bolsa Nacional de Valores se mantenga en el tiempo? .. 91
6.1- Vicisitudes en la bolsa ... 93
Conclusiones del Captulo III 95

CAPITULO IV. PENSIONES . 99

1- Resea Histrica .. 101
2- Pensiones. ( Concepto) . 103
2.1- Caractersticas del Sistema de Pensiones .. 105
3- Pensiones Complementarias . 106
3.1- Beneficios de las Pensiones . 108
3.2- Fondo de Capitalizacin Laboral. (FCL) .... 109
3.3- Cesanta . 111
4- Superintendencia de Pensiones. (SUPEN) .... 112
4.1- Marco Jurdico . 114
4.2- Riesgo Operativo . 115

139
 4.3- Rgimen Sancionatorio .... 116
5- Vicisitudes en el Rgimen de Pensiones ... 118
6- Factibilidad del Rgimen de Pensiones . 120
6.1- Desafos del Rgimen de Pensiones ...... 122
Conclusiones del Captulo IV ... 124

CONCLUSIONES .. 128
Referencias 132
ndice general 138

140
141