Capitolul IV

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT

Abordarea pe baz de venit const n determinarea valorii unei ntreprinderi, a

unei participaii la capital sau a unei aciuni, prin actualizarea sau capitalizarea
ctigurilor anticipate.
Abordarea pe baz de venit cuprinde dou metode:
- metoda cash flow-ului net actualizat (CFNact) sau fluxului net
actualizat - presupune determinarea valorii actuale a unui activ prin
estimarea cash flow-ului pe o anumit perioad de timp i exprimarea
acestuia n puterea de cumprare a monedei din prezent prin actualizare,
folosind o anumit rat de actualizare;
- metoda capitalizrii venitului const n determinarea valorii actuale a
unui activ prin capitalizarea unui nivel reprezentativ al venitului (profit, cash
flow, dividende) cu o rat de capitalizare sau prin nmulirea venitului cu un
coeficient multiplicator.
Metoda CFNact se aplic atunci cnd firma evaluat va obine, ntr-o perioad
de timp explicit (5-10 ani), un cash flow anual diferit. Metoda capitalizrii venitului se
aplic atunci cnd venitul anual supus capitalizrii are un nivel aproximativ constant
(reprezint o anuitate constant) sau evolueaz (crete sau scade) cu o rat
constant la infinit.
Se constat c abordarea pe baz de venit se nscrie n optica investitorului,
care este interesat de capacitatea bunului de a genera fluxuri viitoare de disponibiliti.

4.1. Metoda cash flow-ului net actualizat

Are la baz capacitatea unui activ de a genera venit pe o anumit perioad de

timp, venit care va fi actualizat folosind o rat de actualizare adecvat. n scopul
estimrii venitului, se face o previziune a ofertei de pe pia, a cererii pentru produsele
ntreprinderii, a cheltuielilor i a riscului. Drept rat de actualizare se folosete, de
regul, rata de rentabilitate obinut de ntreprinderile sau proprietile comparabile.
Conform acestei metode, cash flow-ul net actualizat se determin astfel:
n CFN Vter
V0 = +
p = 1 ( 1+ k ( 1+ k )n
p
)
unde:
V0 valoarea capitalului (propriu sau investit)
p anul din perioada de previziune
CFN cash flow-ul net (disponibil pentru acionari sau pentru investitori)
Vter valoarea terminal a firmei, la sfritul anului n
k rata de actualizare.

Trebuie precizat c mrimea CFN considerat n cadrul formulei precedente se

refer numai la cash flow-ul generat de activele de exploatare ale firmei. Dac
ntreprinderea dispune i de active n afara exploatrii, acestea se evalueaz la
valoarea realizabil net, aceasta adugndu-se la valoarea capitalului stabilit prin
relaia anterioar.
Capitalul luat n considerare n cadrul acestei metode se refer la capitalul
propriu al acionarilor sau la capitalul investit. Capitalul propriu se evalueaz, de
regul, la valoarea de pia. Dac firma evaluat este cotat la burs, valoarea
capitalului propriu este dat de capitalizarea bursier (numrul de aciuni nmulit cu

37
cursul bursier). Capitalul investit se determin prin nsumarea valorii de pia a
capitalului propriu cu valoarea de pia a datoriilor financiare (creditelor) cu scaden
mai mare de 1 an.
Cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNa) se calculeaz astfel:

Profit net +
+ Amortizare
- Cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri)
- Variaia nevoii de fond de rulment (NFR)
+ Variaia creditelor pe termen lung
= CFNa

Cash flow-ul net disponibil pentru investitorii n ntreprindere (CFNi) se

calculeaz astfel:

Profit de exploatare x (1 cota de impozit pe profit)

+ Amortizare
- Cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri)
- Variaia nevoii de fond de rulment (NFR)
+ Variaia creditelor pe termen lung
= CFNi

CFNa reprezint profitul net efectiv ncasat, respectiv fluxul de disponibil

cuvenit acionarilor, n timp ce CFNi reprezint fluxul de disponibil cuvenit acionarilor
(profitul net efectiv ncasat) i creditorilor (disponibilitile destinate rambursrii
datoriilor).

n scopul determinrii perioadei de timp pe care se face previziunea fluxurilor,

trebuie s se in cont c durata de via viitoare a unei firme este compus din:
- durata de previziune explicit n care CFN este diferit pentru fiecare an al
perioadei, fiind necesar calcularea sa distinct. De regul, aceast
perioad este cuprins ntre 5 i 10 ani;
- durata de previziune nonexplicit ine de la sfritul ultimului an al primei
perioade pn la infinit. n aceast perioad, nu mai este necesar
calcularea CFN, ci calcularea valorii terminale, respectiv valoarea de pia a
firmei la sfritul ultimului an de previziune explicit.

n scopul previzionrii cash flow-ului net pe durata de previziune explicit,

trebuie estimat evoluia urmtorilor indicatori: cifra de afaceri, cheltuielile aferente
cifrei de afaceri, investiiile efectuate de firm, variaia anual a necesarului de fond de
rulment i a datoriilor financiare mai mari de 1 an.
Valoarea terminal a ntreprinderii, numit i valoare rezidual sau valoare
final, reprezint valoarea net a capitalului investit estimat a fi obinut la sfritul
ultimului an al perioadei de previziune explicit. Valoarea terminal poate fi valoarea
contabil, valoarea de pia sau valoarea de lichidare. Pentru estimarea sa, se pot
folosi metode aferente tuturor celor trei tipuri de abordri:
a) abordarea patrimonial:
- metoda valorii de lichidare;
- metoda costului de nlocuire.
b) abordarea prin comparaie (prin multiplu):
- metoda ratei pre/profit net:
- metoda ratei pre/valoare contabil.
c) abordarea pe baz de venit:
38
 - metoda capitalizrii cash flow-ului net.
Metoda valorii de lichidare este aplicabil ntreprinderilor care i vor nceta
activitatea la sfritul duratei de previziune explicit, din diverse cauze, precum
epuizarea zcmintelor n industria extractiv, expirarea termenului prevzut ntr-un
contract de colaborare sau de nchiriere etc. Valoarea de lichidare se determin prin
nsumarea veniturilor estimate din vnzarea activelor, din care se scad datoriile totale.
Aceast metod nu este indicat pentru firmele care activeaz n domenii
caracterizate prin rate ridicate de cretere i de rentabilitate, ntruct valoarea stabilit
prin capitalizarea cash flow-ului net este cu mult superioar valorii de lichidare.
Metoda costului de nlocuire const n determinarea valorii terminale pe baza
costului estimat de nlocuire a activelor. Ea se preteaz pentru ntreprinderile care
dein proprieti imobiliare sau plasamente financiare de valori mari.
Metoda ratei pre/profit net presupune calcularea valorii terminale ca un
multiplu al profitului net anual care se va obine n perioada de previziune nonexplicit
(perpetu). Dificultatea n acest caz const n estimarea unui nivel corespunztor al
raportului pre/profit net (PER), ntruct acesta este o funcie de mai muli factori,
interni i externi.
Metoda ratei pre/activ net contabil const n determinarea valorii terminale
ca un multiplu al activului net contabil al firmei din ultimul an al perioadei de previziune
explicit. i aceast rat este destul de dificil de determinat, datorit discrepanelor
dintre valoarea contabil i cea de pia a activului.

Metoda capitalizrii cash flow-ului net este aplicabil numai n cazul n care
firma intr n stadiul de stabilitate economic la sfritul duratei de previziune explicit.
Pentru determinarea valorii terminale actualizate prin aceast metod, se folosete
formula Gordon-Shapiro:
CFNp+1
Vteract =
k-g
unde:
CFNp+1 cash flow-ul net aferent primului an care urmeaz dup perioada de
previziune explicit;
k rata de actualizare;
g rata anual constant de variaie perpetu a cash flow-ului net n perioada
de previziune nonexplicit.
n stabilirea nivelului lui g, trebuie s se aib n vedere condiiile economice
generale, creterea previzionat a domeniului de activitate n care opereaz firma,
creterea n perioada anterioar a cash flow-ului firmei, previziunile efectuate de
manageri cu privire la creterea veniturilor viitoare. Ca rat anual de cretere a cash
flow-ului net al firmei, se poate considera creterea medie pe termen lung a produsului
intern brut. ntruct, ns, creterea PIB se exprim n termeni reali, iar g n termeni
nominali, trebuie luat n considerat i rata medie anual previzionat a inflaiei:
gn = gr + f,
unde:
gn - rata anual nominal de variaie a cash flow-ului net;
gr - rata anual real de cretere a PIB;
f rata medie anual a inflaiei.
Rata de actualizare (k) reprezint costul mediu ponderat al capitalului folosit
de ctre firm (propriu i mprumutat). n scopul determinrii sale, trebuie determinat
costul fiecrei surse de capital folosite.

Costul capitalului propriu constituie rata de actualizare utilizat pentru

actualizarea cash flow-ului net disponibil pentru acionari (CFNa). Acest cost exprim

39
rata de rentabilitate financiar ateptat de ctre acionari i cuprinde trei
componente:
- rata real de baz fr risc;
- rata anual previzionat a inflaiei;
- riscul.
Rata real de baz fr risc reprezint rentabilitatea n termeni reali pe care o
solicit investitorii pentru plasarea capitalului ntr-un instrument financiar care nu
prezint nici un risc, cum ar fi titlurile de stat. Prin nsumarea acestei rate cu rata
anual a inflaiei se obine rata nominal de baz fr risc. Aceast rat este, de
regul, egal cu rata dobnzii la titlurile de stat cu scadena pe termen lung.
Investiia efectuat de un acionar ntr-o firm, spre deosebire de un plasament
n titluri de stat, prezint un anumit grad de risc, care trebuie remunerat. Pentru luarea
n considerare a riscului n determinarea ratei de actualizare, este necesar
adugarea unei prime de risc la rata nominal de baz fr risc.
Pentru determinarea costului capitalului propriu (kcpr), se pot folosi mai multe
modele:
- modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing
Model), folosit pentru firmele cotate;
- modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate;
- modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj APM, folosit pentru
firmele cotate foarte mari;
- modelul Gordon de cretere a dividendelor, pentru firmele cotate.

Modelul CAPM este utilizat pentru estimarea kcpr pe baza rentabilitii unui
portofoliu de aciuni pe piaa bursier. Mrimea kcpr se determin astfel:
kcpr = Rf + x (Rm Rf)
unde:
Rf rata nominal de baz fr risc;
riscul sistematic al investiiei;
Rm rata medie a rentabilitii pe piaa bursier;
Rm Rf prima de risc pe piaa bursier.

Coeficientul este calculat de ctre analitii bursieri, fiind specific fiecrui

domeniu de activitate.

Modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate pornete, n determinarea

kcpr, de la modelul precedent, la care se adaug:
- prima de risc adiional pentru ntreprinderile mici cotate;
- prima de risc nesistematic al ntreprinderii necotate.
Relaia de calcul pentru acest model este:
kcpr = Rf + x (Rm Rf) + Prc + Prn
unde:
Prc prima de risc adiional pentru ntreprinderile mici cotate;
Prn - prima de risc nesistematic al ntreprinderii necotate.

Prc este calculat de ctre analitii bursieri i are, de regul, un nivel mai mic de
5%. Prn exprim un risc specific, asociat fiecrei ntreprinderi, fiind determinat de
factori interni.

40
 Modelul APM pornete de la relaia CAPM de calcul al costului capitalului
propriu, dar utilizeaz mai muli coeficieni , care exprim sensitivitatea rentabilitii
aciunii unei firme cotate fa de modificarea unor factori economici de influen,
precum indicele produciei industriale, rata real de baz, rata inflaiei (pe termen
scurt i pe termen lung) etc.
Formula de calcul a kcpr conform acestui model se prezint astfel:
kcpr = Rf + P1 x 1 + P2 x 2 + + Pn x n
unde:
P1, P2,, Pn prima de risc asociat fiecrui factor de influen;
1, 2, n - sensitivitatea rentabilitii aciunii fa de fiecare factor de risc.

Modelul Gordon de cretere a dividendelor utilizeaz urmtoarea formul

pentru calcularea costului capitalului propriu:
D0 (1+ g) D1
kcpr = +g= +g
C C

unde:
D0 dividendul curent pe aciune;
D1 dividendul sperat pe aciune, dup un an de deinere a aciunii;
g rata anual previzionat de cretere constant a dividendului;
C cursul de pia al aciunii, dup plata dividendului.

Rata anual de cretere a dividendului g se poate determina prin extrapolarea

tendinelor trecute, respectiv ca o medie aritmetic ponderat a ratelor de cretere a
dividendului dintr-o perioad anterioar. O alt relaie de calcul are n vedere efectul
pozitiv pe care creterea investiiilor l are asupra profitului net i rentabilitii i, deci,
asupra creterii dividendelor. n aceste condiii, g se calculeaz astfel:
Profit net Pr ofit net - Dividende
g=r xb= x
Val. contabila a cap. investit Pr ofit net
r rata rentabilitii financiare a capitalului investit;
b ponderea profitului net reinvestit n profitul net.

Aceast abordare, avut n vedere de M. Gordon, se bazeaz pe urmtoarele

ipoteze:
- alocarea unei cote constante din profitul net anual pentru investiii;
- investiiile noi vor avea o rentabilitate identic cu a celor existente;
- investiiile noi sunt finanate exclusiv din profitul net.

Costul capitalului mprumutat

Capitalul mprumutat se refer la resursele financiare atrase pentru o anumit

perioad de timp de la creditori, pentru care este pltit o remuneraie sub form de
dobnd. Pentru creditori, riscul asumat prin fondurile puse la dispoziia ntreprinderii
este mai mic dect pentru acionari, deoarece ei au dreptul s ncaseze ratele
scadente i dobnda naintea acionarilor i indiferent de situaia (bun sau dificil)
prin care trece firma. Prin urmare, i rata dobnzii pe care acetia o solicit este, de
regul, mai mic dect costul capitalului propriu.
Pentru ntreprinderea care se mprumut, dobnda pltit constituie o
cheltuial deductibil fiscal, din acest motiv, costul real al capitalului mprumutat fiind
mai mic dect rata nominal a dobnzii:
kd = d x (1 Ci),
41
 unde:
kd costul capitalului mprumutat (rata real a dobnzii suportate, innd
seama de economia de impozit pe profit)
d rata nominal a dobnzii negociate cu creditorii
Ci cota de impozit pe profit.

Evident, pentru ca o firm s beneficieze de efectul favorabil al economiei

fiscale pe seama impozitului pe profit, este necesar ca ea s fie rentabil (s
nregistreze profit brut).
mprumuturile pe care o ntreprindere le poate contracta de pe piaa financiar
pot mbrca dou forme:
- creditele bancare;
- emisiunea de obligaiuni.
Creditele bancare au durate diferite de rambursare i rate diferite ale dobnzii.
Atunci cnd rata dobnzii este fix pe durata creditului i se situeaz la nivelul
dobnzii practicate pe pia, costul creditului bancar este rata dobnzii din contract, iar
valoarea de pia a creditului este egal cu valoarea nominal. n acest caz, costul
creditului bancar se calculeaz pe baza relaiei prezentate anterior.
Pentru creditele pe termen scurt, trebuie avut n vedere c d este exprimat, de
obicei, anual i, deci, este necesar o corecie pentru reflectarea unei rate nominale a
dobnzii pentru o lun, un trimestru, semestru etc., respectiv pe durata contractrii
creditului.

Obligaiunile emise de companii pot fi de mai multe categorii:

a) obligaiuni fr durat de rscumprare, cu dobnd anual pltit
perpetuu;
b) obligaiuni cu termen de rscumprare i cu plata anual a dobnzii;
c) obligaiuni cu termen de rscumprare i cu plata semestrial a dobnzii;
d) obligaiuni fr cupon i cu discount la emisiune.
n cazul obligaiunilor, costul creditului (kd) nu este reprezentat de rata
cuponului, adic de rata nominal a dobnzii la emisiune, ci se calculeaz n funcie
de rata nominal a cuponului obligaiunii i de preul curent de pia la care se
tranzacioneaz obligaiunile. Pentru ultimele trei categorii de obligaiuni, kd este
reprezentat de randamentul pn la maturitate (scaden) i are semnificaia unei rate
medii a cuponului cu respectarea a dou condiii: investirea dobnzilor ncasate i
deinerea obligaiunilor pn la scaden.

a) Pentru obligaiunile fr durat de rscumprare, cu dobnd anual

pltit perpetuu, kd se determin astfel:
D
kd =
V
unde:
D dobnda anual
V valoarea de pia a obligaiunii.

b) n cazul obligaiunilor cu termen de rscumprare i cu plata anual a

dobnzii, kd este egal cu rata intern de rentabilitate (RIR) care egaleaz fluxul de
dobnzi i de pre pltibil pentru rscumprarea la maturitate cu valoarea de pia
curent a obligaiunilor, respectiv cu randamentul la maturitate (scaden). n acest
caz, pentru determinarea costului mprumutului din emisiunea de obligaiuni se
folosete tehnica interpolrii.

42
 c) n cazul obligaiunilor cu termen de rscumprare i cu plata
semestrial a dobnzii, calculul kd se realizeaz asemntor ca la punctul b), dar se
are n vedere plata semestrial a dobnzii.

d) obligaiunile fr cupon i cu discount la emisiune sunt rscumprate la

valoarea nominal, dar sunt emise la o valoare inferioar (cu discount), ctigul
investitorului fiind reprezentat de diferena dintre cele dou valori. i n acest caz, se
folosete tehnica interpolrii pentru determinarea kd.

Costul mediu ponderat al capitalului

Pentru actualizarea cash flow-ului net disponibil pentru investitori (CFNi), se

utilizeaz costul mediu ponderat al capitalului investit (cmpc), calculat astfel:
Kpr Df
cmpc = kcpr x + d x (1 - Ci) x
V0 V0
n care:
Kpr valoarea de pia a capitalului propriu;
V0 valoarea de pia a ntreprinderii (a capitalului investit);
Df valoarea de pia a datoriilor financiare pe termen mediu i lung.

Se observ c, n relaia de calcul al cmpc, apar ponderile capitalului propriu i

creditelor bancare pe termen lung n valoarea de pia a firmei. Avnd n vedere c
metoda cash flow-ului net actualizat se bazeaz pe actualizarea cash flow-urilor care
se vor obine pe o perioad de civa ani dup data evalurii, este necesar ca
structura capitalului investit s reflecte o structur medie pe aceast perioad i nu pe
cea din momentul evalurii. Se poate, astfel, considera c structura capitalului investit
reprezint media domeniului de activitate n care opereaz firma supus evalurii. De
asemenea, o alt variant const n luarea n considerare a structurii fixate ca obiectiv
de ctre firm. n scopul simplificrii calculelor, se presupune c structura de finanare
rmne nemodificat i, deci, i nivelul cmpc rmne constant.

4.2. Metoda capitalizrii venitului

Aceast metod constituie o variant particular a metodei cash flow-ului net

actualizat, iar pentru aplicarea ei trebuie parcurse etapele:
- estimarea venitului anual normalizat i mentenabil pe termen lung;
- determinarea schemei de evoluie viitoare perpetu a venitului;
- estimarea ratei de capitalizare;
- calcularea valorii capitalului investit (Kinv) sau a valorii capitalului
acionarilor (Kpr).
Venitul anual supus capitalizrii trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
- s fie un venit normalizat, respectiv corectat;
- s existe posibilitatea obinerii acestuia n viitor, adic s fie mentenabil pe
termen lung;
- s fie de natura unei anuiti constante sau unei anuiti cresctoare sau
descresctoare cu o rat perpetu constant g;
- venitul anual poate fi o medie anual ponderat (pe o perioad anterioar
de timp) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau
viitor.
Formele de venit care pot fi utilizate sunt:

43
 - profitul net de exploatare;
- profitul curent net;
- cash flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNi);
- cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNa);
- dividendele.
Pentru evaluarea ntreprinderii, se recomand capitalizarea cash flow-ului net,
printr-una din cele dou tipuri (CFNi sau CFNa), ntruct acest venit este mai
reprezentativ pentru investitorii de capital fa de profit, iar rata de capitalizare se
poate determina pornind de la nivelul ratei de actualizare (k).
Schema de evoluie viitoare a venitului (CFN) este reprezentat, de regul,
de o serie de anuiti cresctoare cu o rat anual perpetu constant (g), aceasta din
urm trebuind s fie egal sau puin mai mare dect rata anual previzionat a
inflaiei.
Rata de capitalizare a CFN (c) este rata de actualizare (k), din care se scade
rata anual de cretere perpetu sperat a CFN. Rata de capitalizare poate fi
exprimat n termeni nominali (cn) sau n termeni reali (cr):
cn = kn - gn
cr = kr - gr
Valoarea capitalului (Kinv sau Kpr) se determin astfel:
CFNi
Kinv =
k-g
unde: k = cmpc
CFNa
Kpr =
k-g
unde: k = kcpr.
Mrimea Kinv, calculat prin formula anterioar, se corecteaz cu urmtoarele
elemente:
- se adaug valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii,
exprimat prin CFN din afara exploatrii;
- se scade investiia de capital necesar pentru a genera nivelul reprezentativ
al CFN;
- se adaug o valoare suplimentar n cazul existenei unei subutilizri a
capacitii de producie, dac se consider c n viitor va exista posibilitatea
creterii gradului de utilizare, care nu a fost luat n considerare n
estimarea CFN.

44