Libro de Paul Lira

INTRODUCIENDO LAS PROPOSICIONES MODIGLIANI &MILLER:
EL APALANCAMIENTO DOMSTICO
En las entregas anteriores concluimos que el apalancamiento financiero incrementa el
riesgo de los accionistas; pero, a su vez, amplifica las utilidades cuando hay auge, aunque
estas se reducen, grandemente, en pocas de recesin; lo que es opuesto a lo que
ocurre en empresas no apalancadas. Sin embargo, todava no hemos concluido qu
estructura de capital es mejor. Un inversionista adverso al riesgo, comprara acciones de
empresas sin deuda, en tanto que, los amantes del riesgo, adquiriran ttulos de
empresas apalancadas.
Es momento de presentar a las proposiciones Modigliani & Miller, estos dos

economistas publicaron en 1958 el artculo The Cost of capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment, que sent las bases para un nuevo entendimiento de la
estructura financiera de las empresas. Por esta y otras contribuciones a la ciencia
econmica y las finanzas, ambos ganaron el premio Nobel de Economa, Modigliani en
1985 y Miller en 1990.
La base inicial de su trabajo, fue probar que el valor de una empresa es siempre el
mismo, no importando la estructura de capital que elijan los inversionistas. La
demostracin desarrollada, hace hincapi en la posibilidad que un inversionista puede
replicar los beneficios de comprar acciones de una empresa apalancada, adquiriendo
ttulos de firmas sin deuda, utilizando para tal fin, capital propio y deuda. A esta
estrategia, ellos la denominaron Apalancamiento domstico.
Para demostrarlo, utilizaremos los datos del caso que desarrollamos en la entrega
anterior, le pido por favor, que lo revise para que pueda comprender mejor lo que sigue.
Tres cuadros de esa entrega, nos servirn como data para la demostracin. Recuerde
que hoy, la empresa no est apalancada; pero s desea estarlo a futuro:
La primera estrategia a la que denominaremos Estrategia No Apalancada (ENA), consiste
en comprar 100 acciones de la firma apalancada a un precio de $25 por accin. La
adquisicin ser efectuada 100% con fondos del inversor y, de ah, el nombre adoptado
para esta estrategia. En el cuadro siguiente, se observa los rendimientos por accin y
por el total comprado en tres escenarios (auge, normal y recesin). La utilidad por
accin, se obtiene del cuadro Estructura Capital Apalancada.
En los tres escenarios, el costo es el mismo ($25*100). Por otro lado, hay que notar que,
en el primer escenario, no se logra ganancias, aunque, en los otros dos s, siendo esta
creciente, tal como se puede esperar, cuando una empresa tiene deuda dentro de su
estructura de capital.
A la segunda estrategia la llamaremos Estrategia Apalancada (EA) y, en realidad, es una

estrategia de dos pasos para comprar acciones de la empresa no apalancada. Paso 1,
comprar 100 acciones con fondos prestados ($2 500) a una tasa de 10%; y, Paso 2,
adquirir con recursos propios otras 100 acciones. Los resultados se presentan en el
cuadro siguiente, note que los datos de la utilidad por accin se han extrado del cuadro
Estructura de Capital No Apalancada.
Observe que, el costo inicial para el bolsillo del inversor, es $2 500 ($5 000 que invirti
menos el prstamo solicitado) Ahora, enfoqumonos en el escenario Normal. La utilidad
por accin en ese escenario es de $3.75; lo que hace ganar al inversor $750 en total. A
eso, hay que quitarle lo que pagar en intereses a su acreedor (10% de $2 500), lo que
le hace ganar en trminos netos $500, que es exactamente igual a lo que gan el
inversor, que compr con sus fondos, acciones de la empresa apalancada con el mismo
costo inicial. Lo mismo aplica para los otros dos escenarios.
Si el costo y el rendimiento en ambas estrategias son similares, se puede concluir que es
indiferente adquirir acciones en cualquiera de las dos situaciones que puede atravesar
la firma. Visto de otro modo, un inversionista no recibe nada por invertir en la empresa
apalancada, que no pudiera replicar por s mismo, al efectuar una compra de acciones
de la empresa no apalancada, con una mezcla de capital propio y de terceros. En otras
palabras, ninguna estructura de capital es mejor o peor para los accionistas de la firma.
Es verdad que para esto se cumpla deben asumirse una serie de supuestos: No hay
impuestos, la tasa de inters es la misma para personas y para empresas, no hay costos
de transaccin y el mercado financiero es eficiente.
Estos supuestos muy restrictivos, podran hacer parecer que esta demostracin es una
curiosidad terica. Sin embargo, note que si con estos supuestos, la estructura de capital
es irrelevante, sin estos supuestos esta debe ser relevante. Ms adelante, los
relajaremos para poder discutir, cmo llegar a la estructura de capital ptima de una
firma.
PARA ENTENDER MEJOR LAS PROPOSICIONES
MODIGLIANI & MILLER
En esta entrega tocaba empezar a desarrollar la primera proposicin Modigliani-Miller
(M&M); pero creo que es mejor explicar los elementos prcticos en los que estos se
apoyaron para desarrollar sus proposiciones.
M&M imaginaron dos mundos, uno en el que no hay impuestos y otro en que estos
existen. En ambos escenarios lo que desean encontrar es el valor de la firma cuando esta
no se encuentra apalancada y cuando s lo est. Ahora bien, el valor de una empresa se
halla trayendo a valor presente el flujo de caja libre futuro con la tasa de descuento
correspondiente. Para M&M el flujo de caja antes de impuestos equivale a la utilidad
operativa de la firma cuando no hay impuestos o a la utilidad operativa despus de
impuestos cuando estos existen. Observe que esto ltimo equivale al NOPAT. Para que
esto se cumpla hay que asumir que no hay depreciacin. Asimismo, se asume que las
utilidades permanecen constantes a lo largo del tiempo, o lo que es lo mismo tienen una
tasa de crecimiento nulo (g= 0)
La tasa de descuento, por su parte, en el caso de la empresa no apalancada (sin deuda)
es el COK desapalancado (COK). Sin embargo, si la firma se encuentra apalancada, la
tasa de descuento es el WACC.
En trminos simples, esto se puede resumir de la manera siguiente:
Flujo de caja libre tpico:
Flujo de caja libre en el mundo M&M:

Valor de una empresa en un mundo M&M:
Sin impuestos:
Con impuestos:
Observe que al ser el FCL una perpetuidad sin tasa de crecimiento (g=0), el VP del flujo
es simplemente el efectivo del ao 1 dividido entre la tasa de descuento
correspondiente.
Y por ltimo, para compatibilizar las nomenclaturas usadas, le presento las
equivalencias o el significado:
Con esta introduccin lo que sigue le ser ms fcil de entender.
LOS MERCADOS DE CAPITALES EFICIENTES
En esta entrega tocaba empezar a desarrollar la primera proposicin Modigliani-Miller
(M&M); pero creo que es mejor explicar (s, lamentablemente, lo voy a volver hacer) el
marco terico en los que se asientan las proposiciones desarrolladas por esta dupla de
economistas. En lo que sigue, trataremos de explicar brevemente, la Teora de los
Mercados de Capitales Eficientes (TMCE).
Steve Jobs, qu duda cabe, fue el alma y corazn de Apple. Es claro que sin l,
difcilmente, la firma hubiese experimentado esa recuperacin milagrosa que se produjo
en la primera dcada del siglo XXI. La triada de productos, que volvi a posicionar a Apple
como la firma tecnolgica ms cool del mundo, a saber el iPod (2001), el iPhone (2007)
y el iPad (2010), son el fruto de su inteligencia que combinaba en, partes iguales, astucia,
anticipacin y un compromiso rayano en el fanatismo por el diseo. Podramos decir
entonces, sin temor a equivocarnos, que Jobs era Apple y que, su ausencia, le podra
quitar a la empresa la capacidad de asombrar al mundo (el famoso efecto wow), con
nuevos productos tecnolgicos, est de acuerdo conmigo?
Si es as, entonces, cmo se explica que, al da siguiente de la muerte de Jobs, el precio
de las acciones de Apple slo baj en 0.36%
(http://elcomercio.pe/economia/peru/acciones-apple-cayeron-muerte-steve-jobs-
noticia-1313569), Cabe preguntarse, si acaso el mercado no se enter que el genio,
detrs del xito de la empresa, se haba ido para siempre.
Si usted comparte esa interrogante, es que todava no conoce la TMCE, la misma que en
su versin ms simple, postula que el precio de todos los activos financieros, refleja
totalmente la informacin disponible. En el caso del ejemplo arriba citado, el precio de
la accin de Apple no baj dramticamente, pues, el mercado ya haba descontado que
Steve Jobs, tena una enfermedad terminal (de hecho, los rumores de lo que realmente
lo aquejaba, ms que una descompensacin hormonal, era un cncer al pncreas;
estaban difundidos desde, por lo menos, el 2007) por lo que el precio al da de su muerte
ya contenan la proyeccin de lo que poda generar la empresa en un mundo post Jobs.
Otro ejemplo para terminar de entender el concepto. Imagine que una empresa anuncia
que implementar un proyecto de inversin que, en 5 aos a partir de ahora, le permitir
captar el 50% del mercado. Asumiendo que el mercado estima que lo manifestado por
la empresa es razonable, cundo cree usted que el precio de las acciones reflejar lo
dicho por la firma. Dentro de 5 aos u hoy?, pues segn la TMCE, el precio de la
acciones, se ajustar hoy a ese nuevo escenario.
Ahora, vale la pena detenerse a pensar cules son las implicancias que trae la TMCE.
Pues, la ms importante es la siguiente: el VPN de cualquier inversin en activos
financieros es cero. Recuerde que un VPN igual a 0, implica que la inversin le est
ofreciendo el retorno mnimo exigido; y, que un VPN mayor que 0, indica que se ha
creado valor adicional a lo mnimo que se exiga por esa inversin. Dicho de otro modo,
en un mundo con mercados de capitales eficientes, no se puede obtener valor adicional
al mnimo exigido por invertir en activos financieros. Si lo quiere ver de otra manera,
entonces, qu tal as: LOS PRECIOS DE MERCADO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS,
REFLEJAN EL VALOR PRESENTE REAL DE LOS INSTRUMENTOS Y, NO HAY MANERA DE
OBTENER UTILIDADES INUSUALES O EXCEDENTES, USANDO LA INFORMACION
DISPONIBLE.
Otra implicancia igualmente fuerte, es que resulta difcil, por no decir imposible, tratar
de ganarle al mercado. Tambin se tienen las consecuencias siguientes:
El precio de las acciones, no debe verse afectado por la eleccin del mtodo
contable de la empresa.
Los gerentes financieros, no pueden fechar las emisiones de bonos y acciones.
Las empresas no pueden esperar obtener utilidades, mediante la especulacin,
en los mercados cambiarios y de bonos.
Existen tres categoras en la manera como la eficiencia acta en el mercado de capitales:
Dbil, Semifuerte y Fuerte. En la forma Dbil, el mercado slo utiliza la informacin
histrica. En tanto que, en la forma Semifuerte, se utiliza toda la informacin disponible,
inclusive la privilegiada.
La TMCE, es un tpico fuertemente debatido en el campo de las Finanzas. Las Finanzas
Conductuales, una derivacin de la Economa Conductual, postulan que los mercados de
capitales, no son eficientes. Esta afirmacin, se basa en estas tres razones: uno. Los
inversionistas, al ser seres humanos, no son racionales; dos. Las desviaciones con
respecto a la racionalidad, son similares entre todos los inversionistas y; por lo tanto, no
se cancelan entre s; y, tres. El costo del arbitraje, hace imposible eliminar las
ineficiencias.
LA PRIMERA PROPOSICION MODIGLIANI MILLER EN UN
MUNDO SIN IMPUESTOS
Antes de empezar, recordemos que estamos en la bsqueda de la estructura de capital
ptima de la firma, es decir, cunto capital (o Equity) y deuda debe, idealmente,
mantener una empresa para maximizar su valor. Ya discutimos que, lo realmente
importante, es maximizar el valor de la firma, pues al hacerlo, estamos maximizando,
tambin, el valor de los accionistas.
Modigliani y Miller, dos economistas norteamericanos, ganadores del premio Nobel en

Economa para ms seas, buscaron responder esta interrogante a travs de la
formulacin de sus famosas proposiciones (tambin conocidas como teoremas). Para
entender mejor lo que sigue, les pido revisar cuidadosamente las entregas del
19.09.2014 Introduciendo las proposiciones Modigliani & Miller: El apalancamiento
domstico y del 31.10.2014 Para entender mejor las proposiciones Modigliani &
Miller, donde estn explicados en detalle, los supuestos que sustentan el desarrollo de
las proposiciones M&M, las cuales se desarrollan en dos escenarios: un mundo sin
impuestos y, otro, en el que existen impuestos.
En un entorno en donde no hay impuestos, la primera proposicin, indica que el valor

de una empresa desapalancada (VU) es igual al valor de una empresa apalancada (VL).
Entindase que la primera es una firma que no tiene deuda en su estructura de capital
(VU =E), en tanto que una empresa apalancada, s presenta deuda dentro de su balance
(VL =E + D). Debe quedarle claro, que el valor de la firma no est circunscrito slo al valor
de las acciones de la empresa, sino que esta incluye, tambin, a la deuda contrada.
La 1era. proposicin es fcil de entender, pues, el Flujo de Caja (FC) del negocio
(recuerde que habamos explicado que para M&M este era igual a la Utilidad Operativa),
que en ltima instancia, es el driver del valor de la empresa, slo depende de la
capacidad de generacin del stock de activos que la empresa posee y no de la manera
como estos se han financiado. Se la pongo fcil, imagine que tiene una fbrica de
bicicletas que tiene activos (y utilizo el trmino activos en su sentido ms amplio,
incluyendo no slo los activos fijos, sino, tambin, los activos corrientes) cuya utilizacin,
pongamos, le permite producir 10 000 unidades, las cuales le generan una caja de,
digamos, $20 000). Importa entonces la manera cmo haya financiado los activos para
determinar la produccin? Es decir, cuntas bicicletas se producirn si estos activos se
financiaron al 100% con capital propio (E) o con una mezcla de capital y deuda (E + D).
En ambos casos, seguir siendo 10 000 unidades y el FC del negocio seguir siendo $20
000, sea cual sea la estructura de capital del negocio.
Si no entendi se lo explico de otra manera. Si compra una pizza familiar, usted puede
cortarla en dos o ms pedazos; pero el tamao de la pizza seguir siendo el mismo, sin
importar en cuantas piezas la divida. Llevando esta analoga a nuestro caso, si el tamao
de la pizza equivale al valor de la firma, su tamao (valor), permanecer constante, sea
que la quiera mantener entera (o lo que es lo mismo, slo financiando a la empresa con
Equity), o cortarla en dos pedazos (lo que implicara, en el ejemplo del valor de la firma,
tomando Deuda y Equity en su balance).
Grficamente, lo anterior, podra representarse de la manera siguiente:
Formalmente, la 1era. Proposicin podemos expresarla as:
No olvide que:
El COK desapalancado (COK) es la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas a la
firma de haber financiado el 100% de la estructura de capital del negocio.
Reitero mi invitacin a que revise la entrega del 31.10.2014 Para entender mejor las
proposiciones Modigliani & Miller, para que comprenda la nomenclatura y, ms an, la
razn de todo lo anterior.
En la prxima entrega, desarrollar la 2da. proposicin M&M en un mundo sin
impuestos.
Avisos parroquiales:
Full disclosure: esta entrega y las que escribir sobre estructura de capital, estn basadas
en el libro Finanzas Corporativas de S. Ross. A mi juicio, uno de los mejores libros sobre
finanzas.
Como un acucioso lector me hizo notar y, le doy las gracias por ello, tome nota que, en
la entrega del 31.10.2014, otros supuestos que se deben tomar en cuenta es que la
empresa no requiere capital de trabajo ni inversiones adicionales en activos fijos.
LA SEGUNDA PROPOSICIN MODIGLIANI MILLER EN UN
MUNDO SIN IMPUESTOS
En la entrega anterior demostramos que, en un entorno en donde no hay impuestos, la
primera proposicin de Modigliani Miller (M&M), indica que el valor de una empresa
desapalancada (VU) , es igual al valor de una empresa apalancada (VL).
La 2da. Proposicin (M&M), por su parte, declara que ante la presencia de deuda, el
ROE de los accionistas, se incrementa de manera proporcional al apalancamiento en
el que incurre la firma.
Si bien esto pueda parecer intuitivo, la demostracin se la presento a continuacin y
consta de 9 pasos, recuerde que estamos en un mundo sin impuestos:
Esta ecuacin, en trminos simples, nos dice que, en una empresa apalancada, lo que
reciben los accionistas parte de una base mnima (lo que obtendran como rentabilidad
de haber financiado, por cuenta propia, todos los activos de la firma), esto es r0, ms
una prima que est compuesta por el diferencial de esa rentabilidad con respecto a lo
que cobran los bancos (rd), amplificado por el apalancamiento de la empresa (D/E). En
corto, mientras ms apalancada sea la empresa, mayor ser la tasa de rentabilidad que
los accionistas obtienen. Como ya se mencion, intuitivamente, eso tiene sentido
puesto que, uno: A mayor apalancamiento, mayor riesgo y, por lo tanto, mayor ser la
rentabilidad exigida; y, dos. El apalancamiento, hace que el accionista, financie una
cantidad menor de los activos del negocio; pero, proporcionalmente, reciba ms de la
rentabilidad que arroja la firma.
Por ltimo, existe un corolario: en un mundo sin impuestos, sea cual sea el nivel de
apalancamiento de la empresa, el WACC siempre ser el mismo y equivalente a la tasa
de rentabilidad de una firma no apalancada (r0). En el grfico siguiente, se apreciar
mejor lo enunciado lneas arriba:
A nivel de resumen, en el cuadro siguiente, se presenta las principales conclusiones a las

que arriban M&M en un mundo sin impuestos, en relacin a la estructura de capital de
la firma:
LAS PROPOSICIONES MODIGLIANI MILLER EN UN MUNDO SIN
IMPUESTOS: UN CASO PRCTICO
En las dos entregas anteriores demostramos que, en un entorno en donde no hay
impuestos, la primera proposicin de Modigliani Miller (M&M), indica que el valor de
una empresa desapalancada (VU), es igual al valor de una empresa apalancada (VL), en
tanto que la segunda nos dice que el rendimiento de los accionistas se incrementa en
funcin del ratio de apalancamiento.
Un resumen se presenta a continuacin:
Es momento de poner en prctica todo lo aprendido a travs de la solucin de un

pequeo caso:
XXX SAC es una empresa no apalancada que cuenta con 1 000 acciones comunes en
circulacin. Los accionistas exigen un rendimiento de 20% sobre su inversin. La
empresa distribuye todas sus utilidades como dividendos para sus accionistas. XXX
estimas que sus utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) sern de $1 000, $2 000
y $4 200 con probabilidades de 10%, 40% y 50% respectivamente. Las expectativas que
tiene la firma en torno a las utilidades no cambiarn en el futuro. No hay impuesto a la
renta.
Pregunta a) Cul es el valor de la empresa?
Pregunta b) Suponga que XXX emite $7 500 en deuda a una tasa de inters de 10% y usa
los fondos para recomprar 500 acciones:
b.1) Cul es el nuevo valor de la empresa?
b.2) Cul es el valor del capital de XXX?
b.3) Cul es el rendimiento requerido sobre el capital cuando la empresa se endeuda?
b.4) Cul es el WACC de XXX?
Lo primero que tenemos que tener en cuenta, antes de empezar a resolver el caso, es
que estamos un mundo M&M sin impuestos, que la UAII es igual a la utilidad operativa
y que la empresa dura para siempre.
Con lo anterior en mente, empecemos con la pregunta a).
Ahora, resolvamos las preguntas b.1) y b.2), sabemos que en un mundo sin impuestos
una empresa desapalancada (VU) vale igual que una empresa apalancada (VL), por lo
tanto:
Toca revisar la pregunta b.3)

Antes de tomar deuda, los accionistas exigan 20%, ahora con un apalancamiento del
50% de la estructura de capital, demandan 30%.
Por ltimo, resolvamos la pregunta b.4):
Observe, que tal como mencionamos anteriormente el WACC es igual rendimiento que
los accionistas exigen a una empresa desapalancada (r0).
Listo!, ahora le dej como tarea este ejercicio:
Las acciones ordinarias y la deuda de YYY SAC estn valorizadas en $50 y $30 millones
respectivamente. Bajo el supuesto que sus utilidades son a perpetuidad y se mantienen
constantes. Los accionistas requieren 16% de rentabilidad sobre las acciones de la firma
y los acreedores cobran 8% sobre la deuda. Si YYY SAC emitiese $10 millones adicionales
en acciones y utilizase esos fondos para recomprar deuda. Asuma que el cambio en la
estructura de capital no afecta el riesgo de la deuda y que no hay impuesto a la renta.
Pregunta a) Cul es la utilidad antes de impuestos e intereses a perpetuidad que la
empresa arroja antes de la operacin de recompra de la deuda?
Pregunta b) Cul es la nueva rentabilidad que los accionistas exigen sobre las acciones?
Pregunta c) Cul es la UAII a perpetuidad despus de la operacin de recompra?
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN UN MUNDO CON IMPUESTOS
Es momento de revisar cmo se comporta la estructura de capital de una firma en
presencia de impuestos. Para tal efecto, vamos a seguir utilizando el marco terico que
Modigliani y Miller desarrollaron en su artculo: The Cost of Capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment publicado en 1958.
Ellos disearon dos mundos, uno sin impuestos y otro con ellos. En el primero,
demostraron que el valor de una empresa con deuda, era igual al de una sin ella. En
pocas palabras, nos dijeron que, en ausencia de impuestos, la estructura de capital que
escogiesen los accionistas, era irrelevante en relacin al valor de la firma. Los invito a
revisar las entregas anteriores, donde encontrarn la explicacin detallada de cmo
llegaron a esa conclusin.
Pero, si hay impuestos, la irrelevancia de la estructura de capital se mantiene? Para
contestar esta pregunta, imaginemos que el flujo de caja (FC) que arroja una empresa,
es similar a un pye. Ese flujo de caja, trado a valor presente con la tasa de descuento
apropiada, nos dar el valor de la firma. En un mundo con impuestos, una empresa sin
deuda tendra un FC as:
Es claro, que el flujo de efectivo del negocio, ser compartido por los accionistas y el
Estado. Luego, el valor presente de lo que le queda al accionista, sera el valor de la
empresa, o visto de otra manera, Vu= E, donde Vu es el valor de una empresa
desapalancada y E es el equity.
Ahora, supongamos que los accionistas deciden tomar deuda. El FC de la firma ahora se
tendra que dividir entre tres: accionistas, acreedores y Estado (impuestos), con lo que,
el pye que representa el FC del negocio, se vera as:
Nota algo diferente frente a la situacin sin impuestos?, es evidente que los impuestos
han reducido su participacin en el FC. Paciencia, que ms adelante le explico el porqu.
Ahora, la suma de deuda y equity, es mayor que la que tena este ltimo en una situacin
sin deuda. Luego, si el FC de esta situacin es mayor que el FC de la empresa sin deuda,
debe quedarle claro que el VP de esa suma, es decir, el valor de la firma, ser mayor que
en la del primer escenario. Note que ahora el valor de la firma, es la suma de la deuda y
el equity, visto de otro modo: VL= D + E.
Llegamos as a la primera proposicin MM en un mundo con impuestos: En un mundo
donde hay que pagar impuestos, el valor de una empresa apalancada, es mayor que el
de una empresa desapalancada.
Ahora bien, por qu los impuestos se reducan ante la presencia de deuda. Esta pregunta
es simple de contestar, se pagan menos impuestos porque los intereses funcionan como
escudos fiscales.
Para demostrar esto, les presento la situacin siguiente: La empresa XXX en dos
escenarios. Uno sin deuda y otro con ella. En el primer escenario, la firma paga $30 de
impuesto a la renta. En tanto, que en el escenario 2, la empresa toma una deuda de
$500 a una tasa de inters de 10%; lo que trae como consecuencia, un menor pago de
impuestos (antes $30 ahora $ 15) por la sencilla razn, que ahora los gastos financieros,
se han considerado como gastos deducibles de impuestos. El cuadro siguiente lo
presenta en detalle:
En la prxima entrega, desarrollaremos las frmulas correspondientes.
Por ltimo, solucionemos el caso que dej planteado en la entrega anterior:
LA PRIMERA PROPOSICIN MODIGLIANI MILLER EN UN
MUNDO CON IMPUESTOS
De la entrega anterior -si no la ha ledo, lo invito a hacerlo antes de continuar- se deriva
fcilmente la 1era. proposicin Modigliani Miller (M&M) en un mundo con impuestos: El
valor de una empresa apalancada (VL), es mayor que el que le corresponde a una
empresa desapalancada (VU). Si no le queda claro el porqu, observe a continuacin dos
grficos que representan en un mundo en el que se paga tributos- cmo se reparte el
flujo de caja (FC) en una empresa sin deuda y en una con deuda:
Si consideramos, que el valor de una firma es la suma del equity (capital) y deuda, debe
quedarle claro que el mayor valor, lo tendr la empresa que tiene deuda dentro de su
estructura de capital. Para que no le quede la menor duda, le pregunto, qu empresa
tiene que pagar menos impuestos, la apalancada o la que no tiene deuda?, entonces si
esta paga menos impuestos tendr mayor FC; y, por lo tanto, ese mayor FC trado a valor
presente (o sea el valor de la firma), ser mayor que el de la empresa sin deuda. Ahora
s lo entendi?
En trminos formales podemos decir entonces que:
VL >VU
Pero; cul es el valor de la firma, simple, es el FC libre trado a valor presente a la tasa
correspondiente. Para comprender lo que sigue, le pido que revise la entrega del
31.10.14 Para entender mejor las proposiciones Modigliani & Miller. En el mundo de
M&M, el FC libre es igual al NOPAT (o la utilidad operativa despus de impuestos, o a lo
que es lo mismo a la utilidad antes de intereses e impuestos (UAII), multiplicada por (1
Tax); luego, si una empresa no tiene deuda el valor de la firma es:
Donde r0 es el COK desapalancado, esto es la tasa de rentabilidad mnima que exigen
los accionistas cuando no hay acreencias.
En tanto, que si la empresa tiene deuda, su valor ser:
Se acuerda del VPNA?, si no, entonces sera conveniente que le d una revisada a la
entrega del 14.05.12 El valor presente neto ajustado (VPNA). All explicbamos que el
valor de una empresa apalancada, tambin poda obtenerse de la manera siguiente:
El primer componente de la suma ya lo tenemos, es simplemente el valor de la empresa

desapalancada:
Ahora, cmo obtenemos el segundo componente? Bueno, es conveniente entender

que, este es simplemente el valor presente de escudos fiscales, que se obtiene cuando
se toma deuda. En otras palabras, es el adicional de caja a valor presente, que se
consigue por el ahorro de impuestos provenientes del escudo fiscal de los intereses.
Preste atencin, que a continuacin lo deduciremos en seis simples pasos:
Se asume que la deuda es perpetua porque la empresa, tambin lo es.
Al final, entonces, el valor de la firma apalancada, ser la suma resultante del valor de la
empresa desapalancada, ms el valor presente de los efectos fiscales que se obtienen
por tomar deuda:
Fcil, no?, en la prxima entrega explicar la segunda proposicin M&M en un mundo

con impuestos.
La Segunda Proposicin Modigliani-Miller en un mundo con
impuestos
Lo desarrollado en la entrega anterior -si no la ha ledo, lo invito a hacerlo antes de
continuar- puede resumirse as: En un mundo con impuestos, una empresa con deuda,
vale ms que una sin deuda. La razn es simple, la existencia de escudos fiscales por la
inclusin de los gastos financieros dentro del estado de resultados, hace que la empresa
pague menos impuestos y, por lo tanto, queda proporcionalmente ms del flujo de caja
y, por ende, ms valor de la empresa para ser repartido entre acreedores y accionistas.
Formalmente, lo podemos presentar as:
Donde VU es una firma sin deuda y VL es una empresa apalancada.
La 2da. Proposicin en un mundo con impuestos, es similar al de un mundo sin ellos. Si

quiere recordar el tratamiento en este ltimo, le pido que revise la entrega del
30.04.2015. A saber, ante la presencia de deuda, el ROE de los accionistas, se
incrementa de manera proporcional al apalancamiento en el que incurre la firma.
En trminos formales, se presenta as:
Donde re es el ROE, ro es el tasa de rendimiento de una empresa no apalancada, rd es

la tasa de inters y D/E es el grado de apalancamiento de la firma.
Observe que, la nica diferencia con la formula desarrollada en un mundo sin impuestos,
es la expresin (1-tax), que se incluye para introducir el efecto del escudo fiscal,
originado por la presencia de deuda en la estructura de capital de la firma.
En corto, mientras ms apalancada est la empresa, mayor ser la tasa de rentabilidad
que los accionistas obtienen. Intuitivamente, eso tiene sentido puesto que, uno: A
mayor apalancamiento, mayor riesgo y, por lo tanto, mayor ser la rentabilidad exigida;
y, dos. El apalancamiento, hace que el accionista, financie una cantidad menor de los
activos del negocio; pero, proporcionalmente, reciba ms de la rentabilidad que arroja
la firma.
Por ltimo, existe un corolario: en un mundo con impuestos, a mayor nivel de
apalancamiento (D/E), el WACC tender a disminuir, hasta hacerse asinttico al costo
de la deuda (rd), mientras que el COK (re) se incrementar. En el grfico siguiente, se
apreciar mejor lo enunciado lneas arriba:
Por ltimo, y a nivel de resumen, en el cuadro siguiente, se presenta las principales

conclusiones a las que arriban M&M en un mundo con impuestos, en relacin a la
estructura de capital de la firma:
De lo hasta aqu desarrollado, podramos colegir que, segn M&M, la receta para que
una empresa aumente de valor, sera tomar la decisin de aumentar el apalancamiento
de la firma. Observe que, desde el punto de vista matemtico, si el WACC disminuye,
entonces, el valor de la empresa se incrementa; pero eso, como veremos ms adelante,
no es tan simple, pues tomar deuda tiene sus peligros.
Sin embargo, antes de empezar a ver los efectos de la deuda, voy a desarrollar un
pequeo caso. Se los dejo planteado:
o Disponemos de la informacin de una empresa:
UAII = S/. 10 millones (perpetuidad)
Depreciacin = 0
rd = 8%
Tax = 30%
D = 0 (empresa no apalancada)
VU = S/. 57 millones
# acciones = 10 millones
Precio por accin = S/. 5.7
o La empresa desea efectuar una reduccin de capital y aumento de la deuda
(recompra de acciones financiada con deuda). Se asumen los cinco escenarios
siguientes:
o Se pide completar la tabla siguiente:

LA SEGUNDA PROPOSICIN MODIGLIANI MILLER: UN CASO
PRCTICO
En la ltima entrega dejamos planteado este caso prctico:
Debemos entender que esta es una empresa no apalancada, que quiere tomar deuda
para recomprar acciones. Las preguntas que debemos contestar son cmo se ver
afectada la estructura de capital, el valor de la firma, el nmero de acciones y el precio
por accin, bajo diferentes escenarios de apalancamiento.
Empecemos con el escenario 2. Una estructura D/E de 0.2 implica que, por cada $100
de capital, se tiene $20 de deuda.
A continuacin encontraremos la deuda, el equity, el valor de la firma y el escudo fiscal.
No se olviden que estamos en un mundo M&M en donde existe impuestos.
Completando el cuadro, se tiene:
Observe que el cambio en la estructura de capital, ha incrementado en $3 el valor de la
empresa, que es exactamente igual al escudo fiscal obtenido, al tomar deuda por $10.
Ahora, toca establecer el precio por accin. Teniendo en consideracin la teora de los
mercados de capitales eficientes, en donde el precio de un activo financiero refleja de
inmediato la informacin disponible, es simple deducir que, en cuanto la firma anuncia
el cambio en la estructura de capital, el mercado -que sabe que el valor de la empresa
se incrementar- incorporar, de inmediato, esa informacin en el precio que estn
dispuestos a pagar por cada accin, an antes que ocurra la modificacin de la
estructura de capital. La lnea lgica que se sigue es simple de entender; la empresa
tiene, al momento del anuncio, 10 millones de acciones y si, ahora, toda la firma vale
$60 millones, entonces, cada accin est valuada en $6.
Y en cunto cambiar el nmero de acciones, luego del cambio en la estructura de
capital?, bueno es fcil de obtener. Cunto vale el nuevo equity de la firma? Pues $50
millones. Si dividimos esa cifra entre $6 (el precio de cada accin), tendremos que el
nmero de acciones, luego de la operacin, ser de 8.33 millones. Note que, el precio
luego del anuncio y despus de la operacin, es el mismo; pues como ya le dije, el
mercado, al or la noticia de lo que la empresa har, ya incorpor el nuevo valor de la
firma dentro del precio de la accin.
El cuadro completo se lo presento a continuacin. Lo invito a hallar los valores, siguiendo
el procedimiento arriba descrito.
Ahora, hallemos el re, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas y el
WACC de cada escenario.
Recordemos que el reen un mundo con impuestos, se halla con la frmula siguiente:
No olvide que ro, es lo que exigen los accionistas por una firma sin deuda.
A continuacin le presento los clculos para el escenario II:
Y, para los dems escenarios, estos son los resultados:
1. La tasa que exigen los accionistas (re), aumenta conforme se incrementa el
apalancamiento; y
2. El WACC, disminuye cuando cambia la estructura de capital de la firma y sta,
cada vez toma ms deuda.
La conclusin intuitiva es, por lo tanto, que si queremos que el valor de la empresa
aumente, lo nico que tenemos que hacer, es tomar ms deuda; pero cuidado!, tomar
deuda en demasa, puede afectar a la firma. Esto lo trataremos, in extenso, en la
prxima entrega.
CONTABILIDAD A VALORES DE MERCADO
Los contadores estn acostumbrados a registrar, a valores histricos, los activos y
pasivos en los libros contables. Es decir, a lo que valen en el momento (lo que equivale
en el caso de un activo al precio de adquisicin, menos la depreciacin). Sin embargo,
debemos entender que hay una forma ms financiera de registrar las transacciones.
En realidad, si tenemos claro que en Finanzas, un activo vale no por lo que es, sino por
lo que generar en trminos de caja, entonces hemos avanzado hacia entender el
concepto de valor de mercado.
No nos debemos preocupar de las formalidades, ya que la construccin de un Estado de
Situacin Financiera (ESF o Balance), se hace de la misma manera como lo hacen los
contadores: una cuenta T. A la izquierda los activos y a la derecha los pasivos y el
patrimonio.
La diferencia est en los valores que se registran. Tomemos este ejemplo: La empresa
DAC, es una empresa no apalancada (o lo que es lo mismo, sin deuda) que inicia
operaciones comprando una mquina por $10 mil. Contablemente, entonces, es fcil
entender que el ESF a valor contable de la firma, sera como sigue:
Ahora bien, supongamos que DAC estima que el flujo de caja, proveniente de la mquina
adquirida, ascender a US$1 000 y que la tasa de rentabilidad que buscan los accionistas,
es de 7.5%. Para efectos didcticos vamos a suponer que la mquina dura para siempre.
El flujo de efectivo proveniente de la operacin ser, entonces, como sigue:
Ahora bien, el valor contable de la mquina es S$10 mil; pero el valor de mercado no es
esa cifra, sino ms bien, el valor del flujo trado al da de hoy, utilizando como tasa de
descuento la tasa de rentabilidad de los accionistas, con lo que tendramos:
Por lo tanto, el ESF a valores de mercado de DAC, sera el siguiente:
Ahora vale la pena explicar el porqu, conceptualmente, es as. Se acuerda de la teora

de los mercados de capitales eficientes (si no, entonces, le pido que revise la entrega del
28.11.2014). Esta teora postula que el precio de los activos financieros, refleja de
manera inmediata, la informacin disponible en el mercado (en jerga financiera,
descuenta la informacin) y, que por lo tanto, en este caso, el mercado reconocer de
inmediato que la adquisicin de esa mquina, generar valor para la firma y ajustar, en
consecuencia, para arriba el valor de la misma. En este caso, el equity de la firma en $3
333 adicionales. Ojo! no estamos obteniendo la generacin de valor que trae la
maquinaria, para eso, deberamos obtener el VPN, sino ms bien, lo que se busca es
saber cunto vale la mquina. Sencillo, no?
En la prxima entrega desarrollar un caso prctico de contabilidad a valores de
mercado, tomando en consideracin las proposiciones M&M.
PROYECTOS, CONTABILIDAD A VALORES DE MERCADO Y LAS
PROPOSICIONES MODIGLIANI MILLER
Consideremos este caso prctico:
El flujo de caja esperado de AMSA es de $10 millones anuales a perpetuidad, los cuales
son repartidos ntegramente como dividendos entre sus 10 millones de acciones. La
firma no tiene deuda. La tasa de rendimiento que los accionistas exigen es de 10% anual.
AMSA acaba de anunciar que ampliar su planta industrial a un costo de $4 millones y
que el flujo de caja proveniente del proyecto ascender a $1 milln anual a perpetuidad.
Asumamos que no hay impuestos.
Lo que tenemos que encontrar es, cul sera la estructura de capital, una vez la empresa
haya culminado de ejecutar el proyecto bajo dos alternativas de financiamiento: emisin
de acciones y emisin de bonos (deuda).
Antes de empezar con la solucin del caso, debemos tener claros dos puntos: 1. El valor
de la empresa sin el proyecto y 2. El valor generado por el proyecto. Ambos valores, ms
que valores histricos, son valores de mercado. Si no lo tiene claro, le pido por favor que
revise la entrega del 27.08.15 (Contabilidad a valores de mercado)
En relacin al punto 1, la empresa vale $100 millones y el precio por accin asciende a
$10. Tal como se puede ver en el cuadro siguiente que presenta el Estado de Situacin
Financiera de AMSA a valores de mercado (valores expresados en millones de $):
En relacin al valor que genera el proyecto, este entrega $6 millones de valor adicional
a los accionistas. Tal como se observa en el cuadro siguiente:
Empecemos a desarrollar el caso asumiendo que la firma financia el proyecto con

emisin de acciones: Qu sucede en el momento que la empresa anuncia el proyecto;
pero todava no lo ha ejecutado. Pues, segn la teora de mercado de capitales
eficientes, el mercado automticamente incorporar en el valor de la empresa, la
generacin de valor del proyecto aun antes que este empiece a implementarse; por lo
que ahora el ESF a valores de mercado de AMSA, ser como sigue:
Y ahora, cunto vale la accin?, pues $10.60. Este valor se halla de la manera siguiente:
la firma vale $106 millones y como no se han emitido todava nuevas acciones, el
nmero de estas permanece constante (10 millones) por lo que ahora, cada accin vale
$10.6.
Siguiendo la secuencia, debemos preguntarnos ahora lo que sucede con el valor de la
firma (y su estructura de capital) luego de que se emiten las acciones: entra caja por $4
millones (el valor de inversin del proyecto) lo que hace que el activo sea ahora de $110
millones y el equity (capital) se incrementa, como es lgico, a la misma cantidad. El
nmero de acciones que se han tenido que emitir es de 380 mil (377 358 para ser ms
exactos), que se obtiene dividiendo el monto de capital adicional necesario ($4 millones)
entre el precio de la actual de la accin ($10.60). Todo lo explicado lneas arriba puede
verse grficamente a continuacin:
Y, por ltimo, qu sucede una vez que el proyecto se implementa y se echa a andar?
Fcil, los activos del proyecto que ahora ya estn adquiridos e instalados, valen $10
millones. No olvide que un activo vale por lo que genera a valor presente en efectivo,
lo que en el caso de AMSA equivale a $1 milln, el efectivo anual a perpetuidad que
entrega el proyecto, entre la tasa de rendimiento, 10%. Siendo esto as, en ese
momento el valor de la empresa no vara, cambiando slo la composicin del activo.
Esto puede verse en el grfico siguiente:
Ojo! el precio de las acciones no se modifica dado que el mercado al momento del
anuncio de la construccin de la planta ya descont el incremento de valor que esta
traa para los accionistas. Otra vez, la teora de mercados de capitales eficientes en
accin.
En la prxima entrega discutiremos lo que pasa cuando el proyecto de AMSA se financia
con deuda.
PROPOSICIONES MODIGLIANI-MILLER (2)
La entrega anterior empezamos a trabajar este caso prctico:
son repartidos ntegramente como dividendos entre sus 10 millones de acciones. La
AMSA acaba de anunciar que ampliar su planta industrial a un costo de $4 millones y
que el flujo de caja proveniente del proyecto ascender a $1 milln anual a perpetuidad.
Asumamos que no hay impuestos.
Encontramos la estructura de capital luego de ejecutado el proyecto suponiendo que
este hubiera sido financiado con acciones para lo cual utilizamos la contabilidad a
valores de mercado. Ahora trataremos de hacer lo mismo; pero esta vez asumiremos
que el proyecto se financia con deuda (emisin de bonos)
Antes de empezar, debemos tener claro que el valor de la empresa sin el proyecto es de
$100 millones lo que hace que cada accin valga $10 y que, a su vez, el valor generado
por el proyecto asciende a $6 millones. Ambos valores, no se olvide, son valores de
mercado. Si no tiene claro cmo se obtienen, le pido por favor que revise la entrega del
28.09.2015.
Empecemos a desarrollar el caso, lo primero que debemos preguntarnos es qu sucede
en el momento que la empresa anuncia el proyecto; pero todava no lo ejecuta?, segn
la teora de mercado de capitales eficientes, el mercado automticamente incorporar
en el valor de la empresa, la generacin de valor del proyecto aun antes que este
empiece a implementarse; por lo que ahora el ESF a valores de mercado de AMSA, ser
como sigue:
Y ahora, cunto vale la accin?, pues $10.60. Este valor se halla de la manera
siguiente: la firma vale $106 millones y como no se han emitido acciones, el nmero de
estas permanece constante (10 millones) por lo que ahora, cada accin vale $10.6.
Debemos preguntarnos ahora lo que sucede con el valor de la firma (y su estructura de
capital) luego de que se emiten bonos por $4 millones, el monto de inversin del
proyecto, a una tasa de 6%. Entra caja por $4 millones (el valor de la emisin) lo que
hace que el activo sea ahora de $110 millones y el pasivo se incrementa en la misma
cantidad. Todo lo explicado lneas arriba puede verse grficamente a continuacin:
millones. No olvide que un activo vale por lo que genera a valor presente en efectivo,
lo que en el caso de AMSA equivale a $1 milln, el efectivo anual a perpetuidad que
Ojo! el precio de las acciones no se modifica dado que el mercado al momento del
anuncio de la construccin de la planta ya descont el incremento de valor que esta
accin.
Note que el valor de la empresa sigue siendo el mismo ($100 millones)
independientemente esta se haya financiado con capital (ver la entrega anterior) o con
deuda. Por lo que la proposicin 1 de Modigliani-Miller se cumple.
Ahora revisemos el ROE de la firma luego de culminada la inversin y con el proyecto en
marcha. Antes debemos determinar el flujo de caja de la empresa que incidentalmente
es la utilidad neta, recuerde que estamos en un mundo sin impuestos:
Por lo que el ROE asciende a 10.15%:
Ahora hallmoslo a travs de la ecuacin que postula la proposicin 2, la cual enuncia

que el rendimiento esperado para los accionistas se incrementa cuando se financia con
deuda:
Reemplazando:
Como puede observarse ambos resultados coinciden.
En la prxima entrega discutiremos lo que pasa cuando el proyecto de AMSA se

financia en un mundo con impuestos.
PROPOSICIONES MODIGLIANI-MILLER (3)
En las dos entregas anteriores trabajamos un caso, en donde aplicamos contabilidad a
valores de mercado, a una empresa que iba a desarrollar un proyecto. En la primera,
publicada con fecha 28.09.2015, asumimos que el financiamiento se haca con fondos
de accionistas; en tanto que, en la segunda publicada el 29.10.2015, la firma utilizaba
financiamiento (emisin de bonos). Ambas situaciones, se desarrollaban en un mundo
sin impuestos.
Pero; cmo cambia el valor de la empresa y el retorno de los accionistas, si suponemos
que la empresa se endeuda para implementar el proyecto y se encuentra en un mundo
donde existe la obligacin de pagar tributos. Para averiguarlo, primero debemos
reformular el caso:
son repartidos, ntegramente, como dividendos entre sus 10 millones de acciones. La
AMSA acaba de anunciar que ampliar su planta industrial a un costo de $4 millones,
monto que ser financiado por una emisin de bonos a un costo de 6% anual. Se espera
que el flujo de caja proveniente del proyecto, ascienda a $1 milln anual a perpetuidad.
La empresa est afecta a una tasa de impuesto de 30%.
Antes de empezar, debemos tener claro que el valor de la empresa sin el proyecto, es
de $100 millones; lo que hace que cada accin valga $10 y que, a su vez, el valor
generado por el proyecto asciende a $6 millones. Ambos valores, no se olvide, son
valores de mercado. Si no tiene claro cmo se obtienen, le pido por favor que revise la
entrega del 28.09.2015.
Empecemos a desarrollar el caso. Lo primero que debemos preguntarnos es qu
sucede en el momento que la empresa anuncia el proyecto e informa que ser
financiado por deuda; pero todava no lo ejecuta y tampoco emite los bonos? Segn la
teora de mercado de capitales eficientes, el mercado automticamente incorporar, en
el valor de la empresa, la generacin de valor del proyecto an antes que ste empiece
a implementarse; y, preste atencin, tambin incorporar el escudo fiscal que se
generar por tomar deuda; por lo que ahora el ESF a valores de mercado de AMSA, ser
como sigue:
Y ahora, cunto vale la accin?, pues $10.72. Este valor se halla de la manera siguiente:
la firma vale $107.2 millones y como no se han emitido acciones, el nmero de stas
permanece constante (10 millones); por lo que ahora, cada accin vale $10.72.
Si quiere saber por qu el escudo fiscal (EF) asciende a $1.2 millones, le invito a que
revise la entrega de fecha 30.05.2015.
Ahora, debemos preguntarnos lo que suceder con el valor de la firma (y su estructura
de capital) luego de que se emitan bonos por $4 millones, el monto de inversin del
proyecto, a una tasa de 6%. Entra caja por $4 millones (el valor de la emisin); lo que
hace que el activo sea ahora de $111.2 millones y el pasivo se incremente en la misma
cantidad. Todo lo explicado lneas arriba, puede verse grficamente a continuacin:
millones. No olvide que un activo vale por lo que genera a valor presente en efectivo;
lo que en el caso de AMSA equivale a $1 milln; el efectivo anual a perpetuidad que
Ojo! el precio de las acciones no se modifica, dado que el mercado al momento del
anuncio de la construccin de la planta, ya descont el incremento de valor que sta
accin.
Note que el valor de la empresa es $111.2 millones (la suma de todos los activos en el
ESF). Ahora, revisemos el ROE de la firma luego de culminada la inversin y con el
proyecto en marcha. Antes, debemos determinar el flujo de caja de la empresa, que
incidentalmente es la utilidad neta; recuerde que estamos en un mundo con impuestos:
Es por lo anterior, que los intereses a pesar de ascender a $240 mil, slo significan una
salida de efectivo de $168 mil. La reduccin del desembolso por este concepto, se
origina por la reduccin del pago del impuesto a la renta.
Por lo que el ROE asciende a 10.10%:
Esos resultados, valor de la firma y el retorno a los accionistas, son consistentes con lo
propuesto por M&M?
Vamos a comprobarlo, empecemos con el valor de la firma, segn M&M en un mundo
sin impuestos, ste se obtiene as:
Reemplazando con los valores de nuestro caso:
Los $11 millones del numerador, son producto del flujo de caja de la empresa sin
proyecto ($10) y del proveniente del proyecto a ejecutar ($1).
Tal como suponamos los resultados son similares.
Ahora, hallemos el retorno de los accionistas a travs de la ecuacin que postula la
proposicin 2; la cual, enuncia que el rendimiento esperado para los accionistas, se
incrementa cuando se financia con deuda:
Reemplazando:
Como puede observarse, nuevamente, ambos resultados coinciden.

En la prxima entrega discutiremos los lmites al financiamiento de la deuda va deuda.
COMPRAR O NO COMPRAR, ESA ES LA CUESTIN
Este es el ltimo post del ao, as que permtanme tocar un tema que se escapa de lo
que normalmente trata el blog y que tiene que ver sobre lo que mucha gente se
pregunta; es momento o no de adquirir una vivienda? Cierto es, que al final, la decisin
es personalsima (e intransferible) y que depender de un anlisis cuidadoso de las
finanzas familiares, de su perfil de riesgo y del entorno econmico; pero, creo que puedo
ayudarlos a decidir, si resalto algunos hechos que ya se han producido o que es probable
sucedan en los prximos meses:
Hecho 1: La economa peruana se est desacelerando. El MEF ha reajustado sus
previsiones de crecimiento del PBI para este ao a 3%, con tendencia a la baja.
Hecho 2: Dentro de ese escenario de ralentizacin econmica, la construccin es el
sector que ha sufrido ms. El MEF nunca el ms pesimista- prev que se contraer en
3.3% en el 2015.
Hecho 3: En el ltimo trimestre del 2015, har su aparicin un Nio de fuerte a severo.
Si esto ocurre, contraer en por lo menos 0.5 puntos el crecimiento del PBI.
Hecho 4: El 2016 es un ao electoral. Esto, como siempre, causa turbulencias y
sobresaltos entre todos los agentes con su correspondiente correlato en la economa.
Hecho 5: El dlar seguir con su tendencia alcista por lo menos en los prximos 12
meses. Lo anterior, se debe bsicamente al entorno internacional (alza de tasas por
parte de la FED y reduccin en la tasa de crecimiento de la economa china); pero que,
por la situacin descrita en el hecho 4, se potenciar aun ms.
Hecho 6: Las viviendas estn bajando de precio. Segn el BCR, en el segundo trimestre
de este ao el precio en dlares de inmuebles en Lima Metropolitana, se redujo 7.9%
respecto al mismo perodo del ao 2014.
Todos estos hechos, nos deben ayudar a sacar conclusiones. Como dicen los
americanos, Do the math. No se usted; pero a mi parecer y a ttulo personalsimo (as
subrayado y en negrita), esperara que en los prximos meses, el mercado inmobiliario
se siga contrayendo y si estuviera pensando en adquirir un inmueble, me esperara un
poco. Pues, no s con exactitud, si los precios seguirn bajando; pero estoy casi seguro,
que por lo menos en los prximos meses no van a subir.
Tomada la decisin y doy por descontado que, previamente, hizo un anlisis exhaustivo
de sus finanzas familiares, le recomiendo tres cosas adicionales:
1. Si piensa tomar un prstamo para financiar la compra, por favor endudese en
la moneda en la que percibe sus ingresos. Como la gran mayora de peruanos,
ganamos en soles; entonces, el prstamo deber ser en esa moneda.
2. Explore los nuevos productos financieros que estn lanzando bancos y
financieros. No pierda de vista al leasing inmobiliario y la capitalizacin
inmobiliaria.
3. El plazo ptimo para financiar una vivienda es de 10 a 15 aos como mximo.
No me cree?, observe el cuadro que a continuacin le presento:
Un ejemplo bastar para dejar claro mi punto. Si obtiene un prstamo por S/.318 mil a 20 aos,
a una tasa anual de 8.51%, la cuota mensual ser de S/.2 698.62; en tanto que el mismo
financiamiento a 15 aos le sale a S/. 3 074.89. Tome nota que, endeudarse 60 meses ms, le
reduce la cuota en S/.376.28 mensuales (poco ms de US$112 al tipo de cambio actual).
Pregntese si vale la pena la reduccin de la cuota versus el mayor plazo (valo de esta modo:
US$112 menos mensuales versus 60 meses ms de pagos). As que si tiene los fondos para hacer
frente a esos montos de servicio de la deuda, prstese en un horizonte que va de 10 a 15 aos.
Espero que estas lneas le hayan aclarado un poco el panorama. La decisin de adquirir
o no un inmueble es personal; pero siempre es bueno tener a la mano un buen consejo.
EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
El Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPK), tambin conocido por su acrnimo en
ingls de WACC por Weighted Average Cost of Capital, es simplemente el costo de las
fuentes de capital, que se utilizaron en financiar los activos estructurales (permanentes
o de largo plazo) de la firma. Entendindose estas fuentes en su forma ms amplia
posible, esto es como deuda y equity.
Por lo anterior, es fcil de comprender que la generacin de valor de la firma,
est estrechamente ligada al WACC, pues, la riqueza del accionista, la misma que
est atada al valor de la firma, se incrementa s y slo s la rentabilidad que arroja esta,
es superior a lo que costaron los recursos que se utilizaron para financiarla, es decir, si
excede el WACC. En pocas palabras, este es la valla de rentabilidad que la firma debe
superar para crear valor para los accionistas.
La forma de obtenerlo es fcil de entender y recurriremos a un ejemplo para explicar
cmo se halla. Supongamos que tenemos a la empresa AAA que tiene el ESF siguiente:
Tal como puede observarse, la empresa ha financiado sus activos ($100) con una
mezcla de deuda ($40) y equity ($40). Supongamos, tambin, que el costo de estas
fuentes de financiamiento es de 10% para el pasivo (tasa de inters) y de 15% para
el equity (el famoso costo de oportunidad del capital mejor conocido como COK).
Antes de continuar, vale la pena detenerse para explicar que significa el COK; en
trminos simples, es la tasa de rentabilidad mnima que los accionistas quieren
obtener por haber invertido en la firma y corresponde a la rentabilidad que estn
dejando de ganar (y de ah el trmino costo de oportunidad) por invertir en otra
empresa de similar riesgo.
Ahora bien, el WACC, es el promedio ponderado del costo de la deuda y del COK. En
trminos matemticos, entonces, se hallara as:
Formalmente, la frmula es la siguiente:}
Sin embargo, vale la pena preguntarse si 12% es el verdadero WACC de AAA. En realidad, la
parte matemtica est correcta; sin embargo, financieramente, falta considerar el impacto del
escudo fiscal de los intereses (EFI). El EFI, reduce el impuesto a la renta que paga la firma al
considerar el gasto financiero como gasto deducible. Menor renta imponible, se traduce en
menores tributos a pagar. Ahora bien, cmo se incluye este factor en la frmula? Pues, slo
hay que incorporar el efecto fiscal de los intereses, lo que implica multiplicar el componente
de la tasa de inters (i) por el factor (1 tax), donde tax representa la tasa de impuesto a la
renta.
Formalmente, entonces, la frmula del WACC sera como sigue:
Por lo tanto, asumiendo que el impuesto a la renta es 30%, el WACC de AAA sera de
10.20%, tal como puede verse a continuacin:
La reduccin de 12% a 10.20%, se explica por la menor salida de caja, la misma que le
representa a la empresa la reduccin del impuesto a la renta, por incluir a los intereses como
gastos deducibles.
Perfecto, ya hallamos el WACC; pero qu significa? Pues que la firma AAA, tiene que
rendir no menos de 10.20%, es decir, que debe superar esa valla de rentabilidad para
crear valor para los accionistas.
Finalmente, algunos puntos importantes de destacar en relacin al WACC:
1. Para el clculo del WACC, slo se consideran a los activos permanentes,
tambin conocidos como activos estructurales o de largo plazo.
2. Por lo anterior, todos los pasivos espontneos no deben ser tomados en
cuenta. Pertenecen a este grupo los sueldos y salarios por pagar, los impuestos
por pagar y las cuentas por cobrar. Como regla simple, elimine todos aquellos
pasivos que no tengan costos financieros.
3. Si existen diversos costos en la deuda, obtenga un promedio ponderado para
efectos del clculo del componente tasa de inters (i) del WACC.
4. Utilice valores de mercado (lo que le quieren pagar) y no lo que vale en libros
para la deuda y el equity.
En la prxima entrega discutiremos los lmites que impone la toma de deuda en la
generacin de valor de la firma.
ENDEUDARSE ES BUENO (PERO NO TANTO)
Hasta antes del advenimiento de las proposiciones Modigliani-Miller (M&M), el tomar
deuda, no era un tema central en las Finanzas Corporativas ni era, tampoco, un factor
de preocupacin importante entre los responsables financieros del negocio; sin
embargo, este paradigma cambia totalmente a raz de su difusin -primero, en el mundo
acadmico y luego, a nivel del sector empresarial- al entenderse que la deuda, es un
aliado natural en la bsqueda de generar valor en las firmas.
El porqu, es simple de explicar, tomar deudas (o apalancarse en la jerga financiera),
incrementa el valor de la empresa por los ahorros fiscales que el pago de intereses trae
consigo. En la primera proposicin M&M en un mundo con impuestos, una empresa sin
deuda, vale menos que una empresa con deuda (si quiere refrescar sus conocimientos
al respecto, le invito a que relea la entrega del 23.06.2015 que, precisamente, trata este
tema) y los valores de ambas firmas, se hallaban con las ecuaciones siguientes:
Donde la UAII es la Utilidad Operativa (el EBIT de los libros de texto americanos), ro es la
tasa de rendimiento que los accionistas exigen en una empresa no apalancada (sin
deuda); Tax, es la tasa de impuesto a la renta que paga la firma; y, D es el monto de la
deuda tomada por la empresa apalancada. Observe que VU, el valor de la empresa
desapalancada, es menor que VL (lo que vale una empresa con deuda). Note tambin,
que la ecuacin para hallar el valor de la firma apalancada, consta de dos trminos y que
el primero es exactamente igual, a la ecuacin que nos sirve para determinar el valor de
la empresa sin deuda. El segundo trmino, que es el que hace la diferencia en el valor
de esta firma frente a la primera, es el componente fiscal de tomar prstamos, es decir,
al ahorro en impuestos que trae el pago de intereses.
Quiere verlo de otro modo?, pues el VL consta de lo que los activos del negocio -sin
importar cmo fueron financiados- generan (componente 1), ms el flujo que se origina
por la forma cmo se financiaron (componente 2). Se visualiza ms fcil de la manera
siguiente:
Adicionalmente, segua la proposicin, el valor del WACC es menor, conforme se
incrementa el apalancamiento de la empresa. Grficamente, lo anterior puede verse as:
Y, por lo tanto, vindolo desde el punto de vista de la otra ecuacin derivada de la 1era.
Proposicin M&M, que tambin nos permite hallar el valor de una firma con deuda (V L)
en un mundo con impuestos:
Es sencillo entender el impacto en el valor de una firma apalancada de un denominador, que

disminuye conforme se aumenta el peso de la deuda dentro de la estructura de capital, mientras
se mantiene constante la generacin de caja (el numerador de la expresin).
Entonces, y a la luz de lo desarrollado hasta ahora, la pregunta que cae de madura es

por qu las empresas no se endeudan hasta el cuello? Total, mientras tenga ms deuda,
ms valor obtiene la firma y ms rico se vuelven los accionistas.
Las razones por las que una empresa opta por estructuras de financiamiento menos
agresivas, la desarrollaremos en las entregas siguientes.
ENDEUDARSE ES BUENO (PERO NO TANTO)PARTE 2
En lo que sigue, responderemos a la pregunta que planteamos al final de la entrega
anterior: Si la deuda incrementa el valor de una empresa (va los escudos fiscales) por
qu, entonces, las firmas no emplean estructuras de financiamiento ms agresivas?
Para contestar esta interrogante, debemos partir diciendo que, conforme la empresa
toma deuda aun sean los acreedores neutrales al riesgo- esto es que ante incrementos
del apalancamiento (D/E) no ajusten sus expectativas de rentabilidad (lase tasa de
inters), el flujo de caja (FC) se reduce por el efecto del costo quiebra, el cual es
directamente proporcional al grado de apalancamiento. Obviamente, al reducirse el FC,
el valor de la empresa y, por ende, la riqueza de los accionistas- se ve afectada. En el
cuadro siguiente se presenta grficamente este efecto:
Entindase por costo de quiebra todos los cargos directos, indirectos y los costos de
agencia, generados por la existencia de montos significativos de deuda en el Balance de
la firma. A continuacin, definiremos cada uno de estos componentes:
Costos Directos: Comprenden todos los costos que se incurren en preparar y/o ingresar
y/o gestionar un proceso concursal o de liquidacin. Aqu, bsicamente, se contabilizan
los pagos que se hacen a estudios de abogados, peritos especializados (contadores,
tasadores, etc.), asesores financieros y gastos de administracin del proceso concursal
o de la liquidacin de la firma, segn sea el caso.
Costos Indirectos: Estos son los sobrecostos que tiene que enfrentar una empresa que
se encuentra con problemas financieros y que, por lo tanto, sufre un deterioro
significativo en la capacidad de realizar sus actividades normalmente. Tpico de esta
situacin, es la imposicin de condiciones ms restrictivas en los acuerdos con los
proveedores actuales (por ejemplo, cambio de modalidad de pago, de crdito a contado,
solicitud de garantas y, en casos extremos, el rompimiento de relaciones comerciales)
o futuros (imposibilidad de concretar nuevas relaciones) o desconfianza de nuevos
clientes por la inseguridad de contar con un abastecimiento oportuno y confiable. Sean
de uno o de otro tipo, estas situaciones, generan costos extras que disminuyen el flujo
de efectivo del negocio.
Costos de agencia de la Deuda: Son los que se derivan de actitudes o posiciones que
toman los accionistas frente a los acreedores en firmas altamente endeudadas.
Expliquemos estos 3 efectos:
1. Un mayor apalancamiento se traduce en un mayor incentivo para que los
accionistas asuman mayores riesgos. Total, dicen ellos, lo peor que puede pasar
es que fracase el proyecto y que los acreedores se queden con todo; lo que
posiblemente, pasara con la empresa, se realice o no el proyecto. Es claro para
ellos, que el riesgo lo asumen en mayor medida los acreedores. No pierda de
vista, de que si por el contrario es un xito, el valor generado ser aprovechado,
mayormente, por los accionistas.
2. Un mayor nivel de deuda, incentiva a los accionistas a ordear la firma. As
entonces, se empezarn a observar mayores sueldos, gastos de representacin
inflados, etc. Total, razonan ellos, si quiebra la empresa, los acreedores se
quedan con ella y como dice el viejo dicho castellano, lo bebido y lo bailado
nadie nos los quita.
3. Por ltimo, un mayor apalancamiento trae consigo un mayor incentivo para sub
invertir. As, por ejemplo, si la firma es duea de un local que alquila y sabe que
pintndolo puede obtener un mayor alquiler, muy probablemente, no lo har al
considerarlo los accionistas innecesario puesto que si quiebra la firma, los
acreedores se quedarn con el local que ahora estar en mejores condiciones y,
por ende, podrn sacarle mayor provecho econmico gracias a los trabajos de
pintado.
La teora financiera nos dice que la mejor manera de reducir el costo de quiebra, es a
travs de la imposicin de covenants en los contratos de financiamiento. Estos por su
naturaleza, pueden ser positivos o negativos. Entre los positivos, se encuentran aquellos
que obligan a la empresa a presentar EE.FF., detalle de los gastos de representacin o
sueldos de los principales gerentes entre otros. Los negativos, a su vez, tienen que ver
con la imposibilidad que se le impone a la firma de repartir dividendos, hacer libre
disposicin de sus activos, emprender nuevos proyectos, etc.
Ahora, es bueno explorar lo que sucede, si relajamos el supuesto de que los acreedores
son neutrales al riesgo. En este escenario, estos ajustan sus expectativas de rentabilidad
(tasa de inters) hacia arriba o abajo, segn aumente o disminuya el grado de
apalancamiento de la firma.
El cuadro siguiente lo explica grficamente:
Lo que se observa es que, aparte de enfrentar un costo de quiebra, ahora la firma se ve
afectada por un mayor costo financiero que surge de la mayor percepcin de riesgo
por parte de los acreedores. En otras palabras, la empresa ahora tambin enfrenta un
riego de quiebra.
No pierda de vista que, en ambas situaciones, el resultado es el mismo: un menor flujo
de caja y, por consiguiente, un menor valor de la firma.
En la prxima entrega empezaremos a revisar las teoras que sustentan el uso de
deuda en la estructura financiera de una firma.
NIVEL DE DEUDA PTIMO: MODELOS FINANCIEROS (PARTE 1)
Es momento de explicar los modelos desarrollados para determinar el nivel ptimo de
deuda en una firma. Antes debemos tener claro lo siguiente:
1. Segn Modigliani & Miller (MM) en un mundo con impuestos el valor de la empresa
se incrementa cuando una empresa se apalanca. El incremento en el valor observado se
debe, dependiendo de la forma de valorizar la firma, al impacto de los ahorros fiscales
de los intereses o a la disminucin continua del WACC (la tasa de descuento)
2. De lo anterior, poda deducirse que si los accionistas quieren aumentar el valor de la
firma lo nico que tienen que hacer es tomar niveles crecientes de deuda.
3. Sin embargo, esto no es as bsicamente por dos razones. La primera tiene que ver
con la existencia de los costos de quiebra, en tanto que la segunda razn se sustenta en
el riesgo de quiebra, los cuales afectan tanto el flujo de caja (FC) como la tasa de inters
lo que afecta el WACC.
Comprendidos los puntos arriba reseados empecemos revisando el primer modelo.
Antes debemos advertir que todos los modelos que se presentarn apuntan, ms que a
determinar el monto exacto de los prstamos que debe tomar la empresa, a guiar la
toma de decisiones acerca de su estructura de capital.
El Modelo del Intercambio Esttico (MIE) es simple de entender: la decisin de tomar
deuda se deriva de un cuidadoso anlisis de los pros y contras de asumir obligaciones
con terceros. El razonamiento parte reconociendo que el valor de la empresa se
incrementa si es que se incluye deuda dentro de la estructura de capital; pero, a su vez,
tambin reconoce que este depende de manera directa de los efectos favorables que
trae el ahorro de impuestos que se deriva de incluir los intereses como un gasto
deducible (escudos fiscales) y el costo de agencia del capital accionario. Este ltimo
merece una explicacin ms detallada. Imagine que usted es el nico accionista de una
empresa que est considerando financiar sus planes de expansin abriendo el
accionariado (emitiendo acciones que sern compradas por terceros) Le pregunto, le
pondr la misma intensidad e inters a sus labores ahora que el FC del negocio ser
compartido por otros accionistas? Muy probablemente la respuesta sea no. Situacin
que no ocurre cuando financia la expansin de la firma con deuda, pues sabe que lo que
queda despus de pagar a sus acreedores se lo puede llevar ntegramente a sus bolsillos.
En resumen, entonces, a medida que el capital crece con la participacin de terceros, el
accionista original aumentar sus actividades de ocio (reduciendo, en contraprestacin,
las labores que dedica a la empresa) y si este es pieza clave para el xito de las
operaciones del negocio, el valor de la firma puede verse afectado.
Por otro lado, lo positivo que resulta de la presencia de los dos factores antes
mencionados se contrarresta con los efectos derivados de la aparicin de los costos de
quiebra, los mismos que se amplifican conforme aumentan los niveles de
apalancamiento (si quiere revisar en profundidad lo anterior, lo invito a leer la entrega
anterior), lo que al afectar el FC de la firma disminuye su valor.
Todo lo explicado puede representarse grficamente as:
En corto, el modelo simplemente llama a poner en una balanza los pros y los contras de adquirir
deudas.
El grfico siguiente permite determinar el nivel ptimo de deuda en una firma a partir
del MIE:
Segn M&M, la diferencia entre el valor de una empresa desapalancada (sin deuda) y
una apalancada (con deuda) es simplemente el VP de los escudos fiscales. Sin embargo,
si incluimos el impacto de los costos de quiebra (representados por el VP de dichos
costos) veremos que el valor real de la firma apalancada empieza a reducirse a partir de
cierto umbral de apalancamiento. Cul ser entonces el nivel ptimo de deuda (D*).
Simple, el punto en donde el VP de los escudos fiscales sea igual al VP de los costos de
quiebra o visto de otra manera, el punto en donde la balanza se encuentre equilibrio.
Ese punto, a su vez, representar el nivel mnimo del WACC de la firma.
Matemticamente un menor WACC, que es la tasa de descuento utilizada para obtener
el valor de la empresa, har que este sea el ms alto posible. El grfico siguiente ayudar
a comprenderlo mejor:
Fcil, no?, en la prxima entrega seguiremos pasando revista a los modelos
siguientes.
NIVEL DE DEUDA PTIMO: EMISIN DE SEALES
Antes de continuar explicando los modelos que sustentan el uso de la deuda dentro de
la estructura de capital de la empresa, tocaremos un aspecto que es importante de
entender, las seales que enva al mercado una firma cuando se endeuda.
Recordemos que el modelo de intercambio esttico (MIE) -ver entrega del 31.05.2016-
postulaba que una firma toma deuda hasta que el ingreso marginal de tomar deuda
(dado, principalmente, por el subsidio fiscal), igualaba al costo marginal de endeudarse
(compuesto, bsicamente, por los costos directos e indirectos de la deuda). Siguiendo
esa lnea de razonamiento, es fcil entender que una empresa con altas utilidades, es
ms propensa a endeudarse en mayor cantidad que una con menores utilidades. Lo
ayudo. Mayores niveles de deuda, traen mayores escudos fiscales, slo cuando se tienen
importantes niveles de utilidad e, incidentalmente, al ser estas empresas ms seguras
financieramente, el costo de quiebra (y el riesgo) sube slo ligeramente.
Ahora bien, vale la pena preguntarse cmo reaccionan los accionistas (actuales y
potenciales) ante mayores niveles de deuda? La respuesta es que, en un mundo racional,
tendern a inferir que ms deuda incrementar el valor de la empresa (se acuerda de
las proposiciones Modigliani-Miller?) y al valer ms la empresa, ellos estarn dispuestos
a pagar ms por las acciones de la firma. Visto desde otra perspectiva, este
comportamiento nos dice que las deudas son seales de valor para la empresa. Esto,
evidentemente, no limita a que otras firmas emitan deuda slo para aparentar mayor
valor, es decir, traten de engaar al mercado haciendo que los accionistas piensen que
la firma vale ms. Sin embargo, esta es una situacin insostenible en el largo plazo, ya
que el nivel de deuda se encontrar rpidamente por encima del nivel ptimo y, en
consecuencia, el valor de la firma empezar a disminuir, ya que los costos marginales
(de tomar deuda), sern mayores que el ingreso marginal.
Por ltimo, an en ese mundo donde coexisten empresas valiosas y no valiosas (pero;
que quieren aparentarlo), los costos de tomar deuda afectan ms a aquellas firmas
menos valiosas, haciendo posible que las primeras emitan ms deuda. En resumen,
entonces, la decisin de apalancarse es positiva, pues seala al mercado que la firma
valdr ms. Ms an slo las empresas exitosas estn dispuestas a endeudarse a
mayores niveles. La evidencia emprica, tiende a apoyar lo arriba desarrollado: Un
incremento del nivel de apalancamiento tiende a aumentar el precio de las acciones y,
en contraposicin, menores niveles de endeudamiento las hacen disminuir.
Simple, no?, en la prxima entrega seguiremos pasando revista a los modelos
siguientes.
NIVEL DE DEUDA PTIMO: MODELOS FINANCIEROS (PARTE 2)
Tome nota, por favor, que la primera parte fue publicada con fecha 31.05.2016. El
siguiente modelo que revisaremos, es muy simple y tiene que ver con el Flujo de Caja
Libre (FCL) de la firma, as que por simplicidad, lo denominaremos as.
Tomar deuda, nos dice este modelo, beneficia a la firma al incrementar su valor. El
porqu de esta afirmacin, parte del hecho que el impago de las acreencias, es
altamente probable que resulte en la quiebra de la empresa, mientras que no hay
obligacin legal de repartir dividendos a los accionistas; por lo que no hacerlo o reducir
su cuanta, no tiene efectos legales sobre el negocio. Entendido lo anterior, es fcil
deducir que al tomar deuda, la firma se est obligando, irrevocablemente, a pagarla; por
lo que este imperativo, hace que la gerencia est completamente focalizada en generar
el suficiente efectivo para cancelarla. Ese no es el caso, cuando la empresa slo tiene
aportes de los accionistas dentro de su estructura de capital. Dado que no es obligatorio
pagar los dividendos, los administradores del negocio, no se sentirn tan
comprometidos a generar ms efectivo. Si a lo anterior, se le agrega el hecho que,
mientras ms efectivo genere un negocio este vale ms, es entonces sencillo entender -
dentro de la ptica que propugna el modelo- que la deuda, al obligar a los gerentes a
dedicarse en cuerpo y alma a elevar el FCL, es beneficioso para los accionistas. La
conclusin entonces es: si se desea que la empresa cree valor, debe emitir deuda.
El modelo de intercambio esttico (MIE), el mismo que fue revisado en entregas
anteriores, menciona que la eleccin de la estructura de capital de la empresa, es
establecer un trade off entre las ventajas (escudos fiscales) y desventajas (costos y
riesgo de quiebra) y escoger aquella que las iguale. Sin embargo, hay un factor adicional
a considerar. Un ejemplo ayudar a entenderlo mejor.
Imagine que la gerencia de una firma est decidiendo entre endeudarse o emitir
acciones. Para ellos, ser ventajoso hacer esto ltimo cuando las acciones estn
sobrevaluadas; y tomar deuda, cuando estas se encuentren subvaluadas. En trminos
grficos, el rbol de decisin se vera as:
Queda claro que al MIE le falta considerar un factor adicional, el cual, es el momento
(timming) en el que se emiten las acciones (o se toman financiamientos). Note que en
el caso detallado lneas arriba, saber escoger el momento en el que se emite acciones,
permite a la empresa ganar $10 inmediatamente, en tanto que eliminar la misma
cantidad en costos de quiebra, podra tomar muchos aos.
Es importante mencionar que para que todo lo anterior funcione, debe configurarse un
escenario en donde exista una situacin de informacin asimtrica; lo que es claro que
se da en la totalidad de interacciones entre empresas y agentes (inversionistas), en las
cuales, la gerencia sabe ms de la situacin de la firma que su contraparte. Sin embargo,
este no es figurativamente ni cojo, ciego o manco, por lo que para tener la foto
completa, hay que considerar el comportamiento que adoptarn los inversionistas.
En la entrega anterior, revisamos la teora del Flujo de Caja Libre y empezamos a
desarrollar un ejemplo, en el cual, la gerencia de una empresa ante la disyuntiva de
emitir acciones o deuda- preferira esta ltima, si es que pensaba que el precio de las
acciones estaba subvaluado y se decantaba por acciones, cuando el precio de estas
ltimas, estaba por encima de su valor real. Tambin, mencionamos que este escenario
estaba incompleto, pues, faltaba tomar en cuenta al potencial inversionista.
Este agente, en el ltimo escenario, y ante la existencia de asimetra de informacin,
preferira no comprar las nuevas acciones, pues, tendra fundadas sospechas que la
razn por la cual la firma las emite, es porque, precisamente, estn sobrevaluadas y no
las adquirir hasta que disminuyan de precio, eliminando as, cualquier ventaja que haya
podido obtener la empresa.
Lo explicado en el prrafo anterior, puede verse grficamente de la manera siguiente:
Cul sera la consecuencia, entonces, de este comportamiento?, pues, que en el lmite, las
empresas deberan emitir slo deuda. Este tipo de conducta, claramente extrema, debe
sopesarse con consideraciones, tales como el costo y riesgo de quiebra; lo que implicara que,
ms all de cierto lmite de endeudamiento, emitir acciones, es ciertamente una buena idea.
Hemos presentado, en trminos muy simplificados, la Teora del Orden Jerrquico (en
ingls The Pecking Order Theory. Aquellos que deseen revisar el paper respectivo, cuyo
autor es S. Myers (s, el mismo autor del libro icnico de las finanzas corporativas), puede
encontrarlo en este enlace: http://www.nber.org/papers/w1393.pdf.
En la prctica, esta teora nos proporciona dos simples reglas:
Regla 1: Utilice primero financiamiento interno.
La aparente contradiccin entre lo que hemos dicho anteriormente (hay que tomar
preferentemente deudas) y lo que dice esta regla, se disipa si es que tenemos claro que,
al igual como piensa un inversionista, que el precio de las acciones est sobrevaluado
cada vez que una empresa emite acciones, tambin lo har cuando se emita deuda (para
que lo tenga claro, si la deuda est sobrevaluada, el precio de la misma ser alto y, por
lo tanto, la tasa de inters que paga el ttulo, baja) y, por lo tanto, el inversionista puede
estar comprando un instrumento cuyo rendimiento no refleja el riesgo de la empresa.
A fin de evitar ese sesgo de desconfianza a las emisiones de la firma y su impacto en el
precio y rendimiento (sean acciones o deudas), la gerencia debe utilizar como primera
fuente de financiamiento, las utilidades retenidas.
Regla 2: Emita luego deuda y empiece por los ttulos ms seguros.
Luego de utilizar las utilidades retenidas, sera conveniente salir al mercado con deuda
o acciones? Puestos ante esa disyuntiva, lo mejor, segn esta teora, es emitir deudas.
La lnea de razonamiento es simple, los inversionistas si tienen que elegir entre estos
dos instrumentos, preferirn las deudas, pues, si bien en ambos casos sospecharn de
sobrevaluacin, el feeling de un precio mayor, es ms acentuado en el caso de las
acciones. Por otro lado, no hay que olvidar que cuando uno compra deuda, la firma se
compromete a pagarle un rendimiento; lo que no ocurre en las acciones.
Visto desde esta perspectiva, es fcil entender que, entre los ttulos de deuda, la
preferencia ser, primero, por aquellos con menos riesgo. Por ejemplo, deuda simple,
antes que deuda subordinada, y esta, antes que la deuda convertible.
Nada complicado de entender, no?, en la prxima entrega, discutir las implicancias
que trae la Teora del Orden Jerrquico en las finanzas de una empresa.
En la entrega anterior desarrollamos, en amplitud, la Teora del Orden Jerrquico (TOJ).
En resumen, lo que propugna esta teora es: uno. Utilice primero financiamiento interno
y dos. Posteriormente, emita deuda y, empiece siempre, por los ttulos ms seguros.
En lo que sigue, analizaremos las implicancias que trae consigo la aplicacin de esta
teora:
Implicancia 1: Las empresas no establecen metas de apalancamiento y trabajan su
estructura de capital, en base a su cartera de proyectos rentables.
El financiamiento de proyectos rentables, trae como resultado, un mayor valor de las
acciones de la firma (por qu?, en simple, porque generan valor) y, si estos se fondean
con financiamiento interno, el aumento del monto del equity, har que el peso de la
deuda disminuya (y, por tanto, el apalancamiento contable, decrece tambin) Agotada
esa fuente de financiamiento y, ante la existencia de ms proyectos rentables, la firma,
predice la TOJ, emitir deuda hasta un nivel que, agotada la capacidad de
endeudamiento, deba vender acciones para poder financiarlos. Es claro, entonces, que
bajo esta teora, ms que fijando una meta de apalancamiento, la firma trabajar su
estructura de capital, en base al financiamiento de proyectos que generen valor.
Implicancia 2: Las empresas que generan valor emiten menos deudas.
Empresas valiosas generan utilidad y efectivo, por consiguiente, una significativa
proporcin de sus proyectos, sern financiados con recursos internos y, en menor
medida, con la emisin de deudas.
Implicancia 3: Las empresas prefieren contar con un colchn de efectivo.
Para entender esta implicancia, hay que tener en cuenta, que la TOJ se sustenta en la
asimetra de informacin. Dicha situacin impacta, desfavorablemente, en el valor de la
empresa, sea que emita acciones o ttulos de deuda. La desconfianza que sienten los
inversionistas ante cualquier modalidad de financiamiento que escoja la firma, hace que
acciones y deuda pierdan valor al momento del anuncio de la emisin. Un inversionista
desconfiado, siempre pensar que la firma emitir slo cuando los ttulos estn
sobrevaluados. Consecuencia de lo anterior, es que empresas con necesidad de financiar
proyectos rentables, preferirn fondearlos con recursos internos, antes que arriesgar
una prdida de valor comercial, fruto del comportamiento de inversionistas escpticos
y, en consecuencia, acumulan efectivo en el tiempo para no tener que recurrir al
mercado financiero. Sin embargo, dicha acumulacin tiene lmite, caso contrario, el
exceso de efectivo, puede tentar a los directivos de la empresa a invertir en proyectos
que disminuyan el valor de la firma.
Por ltimo, observe que las implicancias sealadas lneas arribas colisionan,
directamente, con lo que propugna el Modelo del Intercambio Esttico (MIE), si quiere
recordarlo a detalle, le pido que revise la entrega del 31.05.2016. El MIE presume que la
decisin sobre la estructura de capital, parte de sopesar los beneficios marginales y
costos marginales de tomar deuda. El monto mximo a endeudarse, se obtiene cuando
ambos se igualan. Lo anterior, presupone que los directivos tienen ya previsto el nivel
de apalancamiento futuro al que llegar la firma. Por otro lado, la decisin de
endeudarse no parte de la abundancia (o escasez) de fuentes internas sino ms bien en
la igualacin del beneficio y costo marginal de tomar deuda.
En la prxima entrega, har un resumen de las teoras revisadas y concluir con algunos
puntos que son importantes a tomar en cuenta, si deseamos establecer la estructura de
capital de una empresa.
NIVEL DE DEUDA PTIMO: UNA SNTESIS Y CONCLUSIONES
En las entregas anteriores, hemos tocado las teoras desarrolladas, en torno a la
estructura de capital de la empresa. En corto, todas buscan explicar cunta deuda puede
tomar una firma para maximizar, la generacin de valor para los accionistas.
Las teoras revisadas son tres, a saber: el Modelo de Intercambio Esttico (MIE), la del
Flujo de Caja Libre (FCL) y la Teora del Orden Jerrquico. No olvidemos, que todas estas
se derivan (o estn relacionadas) directa o indirectamente con las proposiciones
Modigliani-Miller, que apuntan a sealar que, tomar deuda (responsablemente),
incrementa el valor de las empresas.
El MIE nos dice que la estructura ptima de capital de una firma, es aquella donde los
costos marginales de tomar deuda, son iguales a sus beneficios marginales. Siendo los
primeros los costos de quiebra y, los segundos, la proteccin fiscal (el escudo tributario)
y los costos de agencia del capital.
La teora del FCL, por su parte, indica que tomar deuda crea valor, pues focaliza a la
gerencia en invertir en proyectos que generan caja, ya que existe la obligacin de
repagar los prstamos (o emisiones de bonos).
Por ltimo, la TOJ nos indica que en un mundo donde la informacin es asimtrica, las
empresas deben utilizar, primero, financiamiento interno (lase utilidades retenidas) y,
luego, endeudarse (empezando con los ttulos ms seguros).
Al final del da, nos debemos preguntar si es que algunas de estas teoras, nos dicen cul
es el porcentaje ptimo de deuda que debe tomar una empresa. A riesgo de partirles el
corazn, nada, nadie y menos las teoras que hemos revisado, nos indican ese
porcentaje mgico.
Lo nico que cualquier directivo de una firma debe tener claro, son los puntos
siguientes:
1. Tomar deuda incrementa el valor de una empresa.
2. Existe un punto en el que aumentar la deuda, empieza a tener repercusiones
negativas para la firma.
3. El financiamiento debe tener el orden de prelacin siguiente: utilidades retenidas,
deuda y acciones.
Sin embargo, en la evidencia emprica citada por S. Ross, resaltan los hechos siguientes:
1. La mayora de empresas tiene un bajo apalancamiento (D/D+E).
2. Muchas empresas no toman financiamientos. Lo fascinante de este hallazgo, es que
son las empresas con accionistas no diversificados (es decir, empresas pertenecientes a
grupos familiares); las que mayormente, no consideran valioso endeudarse.
3. Las razones de apalancamiento varan ampliamente entre empresas e industrias. Start
ups, recurren mayormente a capital accionario, en tanto que, en el otro lado del
espectro, firmas consolidadas y con activos tangibles, prefieren apalancarse.
4. Gran parte de las empresas estudiadas, fijan sus razones deuda/equity de antemano
y tratan en lo posible de cumplirlas.
Para los ratones de biblioteca, aqu est el enlace del estudio que cita Ross:
(http://www.bama.ua.edu/~aagrawal/corpcap.pdf)
Y terminamos con algunos consejos, para aquellas firmas que deseen endeudarse:
Si paga altos impuestos, su empresa es una muy buena candidata para tomar deuda.
Si su empresa tiene activos tangibles, entonces puede endeudarse con mayor facilidad
que una firma cuyos activos son, mayormente, intangibles (o que es una start up).
Si el flujo de efectivo de su firma es constante, entonces, la posibilidad de endeudarse
mejora enormemente.
Por ltimo, y si todo lo anterior le parece etreo y no le ayuda mucho a tomar decisiones,
Ross les tiene un ltimo consejo: base sus decisiones de apalancamiento en el promedio
de su industria. No se preocupe, pues muchas firmas lo hacen, no por nada seguir a la
mayora se denomina crowd wisdom y como l dice despus de todo, las empresas
existentes en la industria son los sobrevivientes.
INTRODUCCIN AL MERCADO FOREX
Me gustara comentarles mi experiencia inicial en el mercado Forex. Mi iniciacin o,

mejor dicho, mi bautizo en Forex fue como la de cualquier otro sin conocimientos
previos, es decir, un desastre. La primera cuenta que abr fue con un brker que
encontr en internet, en aquellos tpicos anuncios que hasta prometen que te hars
rico en cuestin de meses. Reaccionando como cualquier persona que se entusiasma
con este tipo de anuncios y, a manera de prueba, abr una cuenta por el monto mnimo,
que era de $ 100.00. Cul fue el resultado despus de unos meses? Perd los 100$, ya
sea por operaciones escogidas por mi o por consejo de los agentes de ventas de este
brker. Despus de haberlos perdido, adivinen qu hice. No lo creern, met $ 100.00
ms, por qu? Fue mala suerte, pens y quera recuperar mi dinero craso error! pues
tambin los perd.
Pero no me arrepiento pues a cambio de esa prdida entend que 1. Meterse en
cualquier tipo de inversin sin conocimientos previos de lo que se est comprando o
negociando es lo mismo que apostar tu plata en la ruleta de un casino, puedes ganar
bastante por suerte, pero al final terminas perdiendo lo que ganaste, el dinero con el
que iniciaste e incluso tu casa y tu mascota si no eres cuidadoso. 2. Invertir en Forex
requiere estrategia, y necesitaba aprenderla si quera triunfar.
Lo cual me lleva al propsito de este blog. Me gua el deseo de compartir estos mismos
conocimientos para aquellos interesados en mejorar su anlisis o incluso para aquellos
que deseen comenzar desde lo ms bsico. As pues este blog est dirigido para
cualquier persona que tenga o no conocimientos previos del tema.
En un principio, enfocare el contenido de este blog a temas macroeconmicos vistos
desde un punto de vista prctico y, como estos afectan al mercado Forex, o en otras
palabras que hace que una moneda se aprecie o suba de valor o se deprecie o pierda
valor contra otras monedas. Para esto usare ejemplos de la vida real como reuniones de
la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) y otros bancos centrales en el mundo e
indicadores econmicos como la inflacin y el desempleo. Sacando al final conclusiones
o lecciones prcticas.
Tambin comentar de sucesos actuales geopolticos como guerras, elecciones,
referndums como el de Inglaterra, si es que son relevantes para alguna moneda. En
casos especiales, aadir grficos para entender mejor el impacto de estos eventos. Por
ltimo, utilizar abreviaciones para las monedas, tal cual se ven en una plataforma de
negociacin de divisas; por ejemplo, el dlar americano ser abreviado a USD.
Bueno, ahora que he terminado mi introduccin, comencemos con el concepto ms
bsico de Forex que es justamente: qu es Forex? es la abreviacin de Foreign
Exchange Market o FX traducido a Mercado de Divisas. Qu se negocia? Se negocia
monedas de cualquier pas, mientras existan vendedores o compradores dispuestos a
realizar operaciones. Cabe resaltar que algunas monedas tienen mayor tamao o
volumen de negociacin que otras, o en otras palabras, mayor liquidez (o en otras
palabras, la mayora de veces encontrars traders dispuestos a comprarte o venderte
una moneda), esto se debe a que, mientras ms desarrollado sea un pas,
ms traders estarn dispuestos a comprar o vender una moneda.
Para dar un ejemplo, tomemos a la moneda de Estados Unidos que es el dlar, en
adelante, USD. A nivel mundial, est es la ms negociada, representando alrededor del
75% de todas las transacciones diarias. Entre algunas razones que explican esto,
tenemos que es la moneda de la economa ms grande del mundo, a su vez, es la
moneda de reserva usada mundialmente, por la gran mayora de bancos centrales. La
mayora de bienes en el mundo, tienen precios en USD como el petrleo y metales como
el cobre, la plata y el oro. Estados Unidos tiene los mercados financieros ms grandes y
lquidos del mundo como la bolsa de Nueva York, entre otros.
Por otro lado, comparemos al USD contra el peso mexicano o MXN, si bien la economa
de Mxico no es pobre, es una economa en proceso de desarrollo, o lo que se conoce
como una economa emergente, en otras palabras, no tiene el mismo tamao que la
economa de Estados Unidos, ya que se encuentra en proceso de crecimiento. Adems,
el MXN no se usa en la mayora de transacciones de bienes en el mundo.
Por lo tanto, a partir de esto, podemos deducir que el USD junto con la moneda de otros
pases desarrollados como Australia (AUD), Nueva Zelanda (NZD), Japn (JPY), Euro Zona
(EUR), Reino Unido (GBP), Suiza (CHF), Canad (CAD), son las monedas ms negociadas
por traders diariamente. En el caso de la Euro Zona es fcil ver esto, ya que es un socio
comercial importante de varios pases alrededor del mundo, mientras que Canad es el
principal exportador de petrleo a Japn. Con respecto a los dems pases esto ser
tema de otra entrega.
Cmo esta informacin nos ayuda? Fcil, qu es preferible, comprar o vender una
moneda que casi nunca se negocia como el peso argentino, o una moneda que se
negocia todos los das de la semana? (Cabe resaltar que Forex est abierto de lunes a
domingo las 24 horas) La respuesta, claramente, es: negociar monedas similares al USD.
Otra forma de elegir qu moneda negociar, es pensar que la compra de una moneda es
como la compra de una accin de un pas. El precio de esta, es un reflejo directo de lo
que el mercado piensa sobra la salud actual y futura de la economa de un pas. Al
comprar una moneda ests apostando a que la salud econmica de un pas sea buena y
mejorara con el tiempo. Como ejemplo, tomemos a Venezuela con su moneda el bolvar
venezolano.
Segn noticias, ese pas est enfrentando una de las peores crisis econmicas y
humanitarias de su historia. Se espera que su economa se reduzca en 10% al final del
2016, mientras que su inflacin (concepto que ser tocado ms adelante), ha alcanzado
ms de un 700% segn el Fondo Monetario Internacional (IMF), o en otras palabras, el
poder de compra de un bolvar venezolano, vale 8 veces menos respecto a lo que vala
el 2015. Usando esta informacin, qu conclusiones podemos sacar sobre el futuro de
Venezuela? Podemos asumir que su situacin econmica seguir deteriorndose, sobre
todo con los precios del petrleo por debajo de 100 USD; por lo tanto, hgase la
pregunta invertira dinero en Venezuela?, o su smil, comprara bolvares venezolanos,
apostando a que la economa venezolana se recuperar en el futuro? El sentido comn
nos dicta que comprar bolvares venezolanos sera una psima inversin; ms
bien, los traders estaran ms dispuesto a venderlos para comprar una moneda que se
espera incremente su valor en el futuro como el USD, haciendo alusin a la subida de
tasas de inters en diciembre por la FED, que obviamente ser motivo de otra entrega.
La leccin que podemos sacar de este ejemplo es que, de lo que se espera del futuro de
una economa o, en otras palabras, las expectativas que se tienen sobre
esta, determinar si una moneda subir de valor o caer de valor con respecto a otras
monedas y esto depender de las expectativas que se tienen respecto a la salud
econmica y poltica de un pas, funcionando a manera de una profeca auto cumplida.
Es decir, si la mayora de traders creen que una moneda subir o caer de valor, esto
suceder porque ellos mismos harn que la moneda suba o caiga.
Para terminar esta introduccin al tema, les dejo un cuadro de los 7 pares o
combinaciones de monedas ms negociados o lquidos. En la siguiente entrega hablare
del proceso de compra y venta de monedas.
FOREX: CONCEPTOS BSICOS (PARTE 1)
Comencemos por los conceptos bsicos, ya que el proceso de aprender cualquier cosa,
empieza por las bases. De esta manera, podremos analizar de una forma ms completa
el impacto de eventos econmicos o geopolticos sobre el valor de una moneda y as
sabremos si comprar o vender en el momento indicado. Recuerden el timing o eleccin
del tiempo oportuno y saber el por qu estn comprando o vendiendo una moneda, es
clave para Forex. Compren algo en el momento equivocado y esperen que suba sin saber
la razn y obtendrn como resultado un dolor de cabeza y un menor capital en su cuenta
de inversin
Analicemos el proceso de compra y venta de monedas. S lo que estn pensando, para
qu necesito esto?, pues, el propsito de lo que desarrollar en esta y la prxima
entrega, es cmo calcular las ganancias o prdidas potenciales de una operacin en
Forex, una habilidad que deben desarrollar antes de abrir cualquier operacin o ver el
impacto de un evento econmico o poltico. Los conceptos que veremos en lo que sigue,
sern: 1.Qu es un par, cmo se lee? y 2. Qu significan cotizacin base y contra?
Cada vez que se realiza una operacin en Forex, se compra una moneda y se vende otra
simultneamente, ya que lo que se negocia no son monedas individuales, sino un par de
monedas (Ej. EURUSD o eurodlar). Una forma de entender lo que es un par, es verlo
como el valor de una moneda en relacin a otra. Alternativamente, al par se le puede
llamar tasa o tipo de cambio. Volviendo al ejemplo del par del EURUSD, si compramos
este par, entonces, estamos comprando euros y vendiendo, en simultaneo, dlares. Al
proceso de comprar un par se le conoce como estar en largo y, en este caso, se dira que
estamos largos en euros. Alternativamente, si vendemos el mismo par, entonces,
estamos vendiendo euros y comprando simultneamente dlares; por lo que ahora,
estaremos cortos en euros.
Expliquemos ahora el concepto de cotizaciones base y contra. Si observamos el par
EURUSD, encontraremos que la primera moneda, empezando por la izquierda, se le
conoce como la moneda base (EUR); por lo tanto, la segunda moneda, ser la moneda
contra (USD). Las cotizaciones (valor) de los pares, siempre estn expresadas en
unidades de la moneda contra. En otras palabras, cuntas unidades de la moneda contra
se necesitara para comprar una unidad de la moneda base. As por ejemplo, si la
cotizacin del EURUSD=1.2550, entonces se entiende que se necesitaran 1.2550 dlares
(moneda contra) para comprar un euro (moneda base). Usando la cotizacin de otro par
como el USDJPY (dlar yen) =110.05. Se necesitaran, entonces, 110.05 yenes (moneda
contra) para comprar un dlar (moneda base). Como podrn observar, estoy usando 4
decimales en el EURUSD, esto se debe a que en Forex se negocian hasta los 4 decimales
de un par. Sin embargo, el segundo par slo tiene dos decimales. Si bien, los pares que
contienen al JPY, no usan 4 decimales sino 2, observen que el nmero entero de la
cotizacin del USDJPY tiene 3 cifras (110), mientras que la cotizacin del EURUSD tiene
un nmero entero de una sola cifra (1). En el caso del USDJPY, la coma decimal, ha
retrocedido dos espacios, esto se debe a que el JPY (yen) est altamente depreciado
contra las monedas de los socios comerciales de Japn como Estados Unidos o, en otras
palabras, se necesitan muchos yenes para comprar un dlar.
Haciendo un aparte, a Japn le conviene que su moneda est depreciada, ya que
mientras menos valor tenga el yen contra otras monedas, ms baratas sern sus
exportaciones a otros pases, generando as mayor compra de los productos japoneses,
en vez de los productos de los competidores de ese pas. Esto es de gran importancia ya
que la economa japonesa es altamente dependiente de sus exportaciones.
Volviendo al tema, recordemos que el objetivo de negociacin o trading de divisas, es el
intercambio de una moneda por otra, en la expectativa de que el precio (cotizacin)
cambie o, ponindolo de otra manera, buscando que la moneda que usted compr,
incremente su valor con respecto a la moneda que vendi.
Uniendo los conceptos anteriores, veamos un ejemplo: Si compramos 10 000 EUR a una
tasa (cotizacin) de 1.52, inicialmente tendremos +10 000 EUR y -15 200 USD (1.5210
000 EUR). Estamos comprando la moneda base (EUR) y vendiendo, simultneamente, la
moneda contra (USD). Despus de cierto tiempo, decidimos vender los 10 000 EUR a
una nueva tasa de 1.53; por lo que ahora tenemos -10 000 EUR y + 15 300 USD. Nuestra
ganancia es de +100 USD (15 300-15 200). Noten que la operacin inicial era comprar
EUR y vender USD, si deseamos cerrar la operacin para obtener nuestras ganancias o
prdidas, debemos realizar la operacin inversa, vender EUR y comprar USD.
Probablemente, se estn preguntado Acaso no es 10 000 una cantidad demasiado
grande para alguien que est comenzando o que quiera arriesgar una cantidad menor?
Lo sera, si es que no existiera el apalancamiento financiero en Forex. El apalancamiento
financiero es una forma de crdito virtual, que nos posibilita negociar en el mercado con
el dinero del brker, este se realiza cada vez que abrimos una operacin.
El concepto de apalancamiento es tan importante que merece ser tratado aparte y ser
motivo de la entrega siguiente.

Libro de Paul Lira

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Libro de Paul Lira

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

INTRODUCIENDO LAS PROPOSICIONES MODIGLIANI &MILLER:

Es momento de presentar a las proposiciones Modigliani & Miller, estos dos

A la segunda estrategia la llamaremos Estrategia Apalancada (EA) y, en realidad, es una

Flujo de caja libre en el mundo M&M:

Modigliani y Miller, dos economistas norteamericanos, ganadores del premio Nobel en

En un entorno en donde no hay impuestos, la primera proposicin, indica que el valor

Grficamente, lo anterior, podra representarse de la manera siguiente:

Formalmente, la 1era. Proposicin podemos expresarla as:

A nivel de resumen, en el cuadro siguiente, se presenta las principales conclusiones a las

Es momento de poner en prctica todo lo aprendido a travs de la solucin de un

Toca revisar la pregunta b.3)

En tanto, que si la empresa tiene deuda, su valor ser:

El primer componente de la suma ya lo tenemos, es simplemente el valor de la empresa

Ahora, cmo obtenemos el segundo componente? Bueno, es conveniente entender

Fcil, no?, en la prxima entrega explicar la segunda proposicin M&M en un mundo

Donde VU es una firma sin deuda y VL es una empresa apalancada.

La 2da. Proposicin en un mundo con impuestos, es similar al de un mundo sin ellos. Si

Donde re es el ROE, ro es el tasa de rendimiento de una empresa no apalancada, rd es

Por ltimo, y a nivel de resumen, en el cuadro siguiente, se presenta las principales

o Se pide completar la tabla siguiente:

Ahora vale la pena explicar el porqu, conceptualmente, es as. Se acuerda de la teora

Empecemos a desarrollar el caso asumiendo que la firma financia el proyecto con

Ahora hallmoslo a travs de la ecuacin que postula la proposicin 2, la cual enuncia

Como puede observarse ambos resultados coinciden.

En la prxima entrega discutiremos lo que pasa cuando el proyecto de AMSA se

Como puede observarse, nuevamente, ambos resultados coinciden.

Formalmente, entonces, la frmula del WACC sera como sigue:

Es sencillo entender el impacto en el valor de una firma apalancada de un denominador, que

Entonces, y a la luz de lo desarrollado hasta ahora, la pregunta que cae de madura es

Me gustara comentarles mi experiencia inicial en el mercado Forex. Mi iniciacin o,

S-ar putea să vă placă și