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Alfredo Mendiola, Carlos Aguirre, Paola Campos, Grover Cuadros, David Lodwig,
Miriam Regis, 2016
Primera edicin
Lima, febrero del 2016
Tiraje: 80 ejemplares
Direccin editorial
Ada Ampuero
Correccin de estilo
scar Carrasco
Diseo de cartula
Alexander Forsyth
Impresin
Cecosami Preprensa e Impresin Digital S. A.
Calle Los Plateros 142, Ate
Lima, Per
Impreso en el Per / Printed in Peru
ndice
Introduccin 13
Bibliografa 147
Anexos 159
1. Lista de las sociedades agentes de bolsa y clasificadoras de
riesgo en el Per 161
2. Evolucin de los ndices base del prospecto de emisin de
Bonos Corona 162
3. Consideraciones previas para ingresar al mercado de
capitales 164
4. Potenciales grandes empresas participantes en la estructura 166
5. Informacin econmica de la emisin 168
emiten montos pequeos (en relacin con las emisiones de valores locales),
y dificultan el acceso de inversionistas potenciales debido a la carga de
costos fijos que les generan al momento de analizar la emisin de valores.
la definicin base de las condiciones que las empresas deben cumplir para
formar parte de la estructura; asimismo, se establecen las caractersticas
mnimas de sus ventas y los ratios de cobertura establecidos para medir
el desempeo del instrumento. Cabe resaltar que, debido a restricciones
de tiempo y disponibilidad de informacin, aun cuando los costos y la
informacin presentada han sido consultados con los diversos stakeholders
de la operacin, las condiciones planteadas en la estructura son tericas y
tendran que ser objeto de ajustes en una posible aplicacin futura.
Por otro lado, la Ley 30056, emitida en julio del 2013 dentro de las
medidas tomadas para impulsar el desarrollo productivo y el crecimiento
empresarial, establece que las medianas empresas son aquellas que registran
ventas anuales dentro de un rango que comprende entre 1,700 y 2,300 UIT.
El rnking Peru: The Top 10,000 Companies (2013) clasifica a las empresas
como medianas basndose en el criterio de ingresos por ventas establecidos
en la Ley de Promocin y Formalizacin de la Micro y Pequea Empresa.
Sin embargo, solo toma como referencia el lmite de las ventas inferior que
fija esta norma legal y ampla el superior hasta los S/ 70 millones (aproxi-
madamente 18,400 UIT)1.
1. Lmite superior de ventas considerado para las medianas empresas segn el Peru
Top 10,000. De acuerdo con esta referencia, existen 8,627 medianas empresas.
Marco conceptual y contexto en los pases emergentes 19
Cuadro 1.1. Nivel de ventas de empresas que han emitido en el MAV en el 2011
Empresas emisoras en el MAV En millones de soles
1. Agrcola y Ganadera Chavn de Huntar S.A. 32.8
2. A. Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. 27.4
3. Triton Trading S.A. 75.5
Fuente: Peru Top Publications, 2013.
Elaboracin propia.
Los mercados financieros son aquellos en los que los bienes negociados son
activos financieros. De acuerdo con la clasificacin presentada por Martn
Mato (2002), los instrumentos financieros o valores pueden ser de tres tipos:
Marco conceptual y contexto en los pases emergentes 21
3.1. Inversionistas
Family offices
Remuneracin
Renta Mercado de factores de factores
de produccin
Ahorro
Mercado financiero
Deuda Deuda
pblica privada
Impuestos Gasto
Impuestos
macin necesaria para tales propsitos (SMV, 2014). Entre sus principales
funciones se encuentran:
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
Dlares Soles
Figura 1.2. Emisin de deuda entre el 2007-2014 (en millones de dlares y soles)
Fuente: SMV, 2014.
Elaboracin propia.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
69% 62% 73% 67% 58% 73% 49% 44%
30%
20%
10%
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
100%
90%
80%
70%
60%
33% 23% 67% 73% 39% 43% 3% 0%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Cuadro 1.5. Distribucin porcentual de los emisores de renta fija entre 2012-2014
Tipo de entidad
2012 2013 Febrero 2014
financiera
Bancos 49 25 18
Financieras y cajas 15 12 31
Servicios pblicos 18 11 16
Titulizadoras 2 34 14
Diversas 8 2 3
Otros 8 16 18
Fuente: SMV, 2014.
Elaboracin propia.
Marco conceptual y contexto en los pases emergentes 27
Cuadro 1.6. Distribucin porcentual de los inversionistas en renta fija entre 2012-2014
Tipo de entidad
2012 2013 Febrero 2014
financiera
Las AFP 15 17 0
Fondos mutuos 17 21 57
Fondos pblicos 14 5 1
EsSalud 3 5 8
Bancos 9 1 5
Seguros 11 19 7
Las SAB 27 14 18
Personas naturales 2 7 1
Otros 2 10 3
Fuente: SMV, 2014.
Elaboracin propia.
En las figuras 1.5 y 1.6 se presentan las tasas de inters de las emisiones
de deuda a tasa fija, con plazos de entre tres y cinco aos, durante el 2013
y en los dos primeros meses del 2014.
Cada tamao y color en las figuras 1.5 y 1.6 indican un plazo determi-
nado segn el cuadro 1.8.
11%
10%
9%
Rentabilidad
8%
7%
6%
5%
4%
3%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Escala de riesgo
6.5%
6.0%
5.5%
Rentabilidad
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Escala de riesgo
ofreci una tasa de 10.5%. Con respecto a las emisiones en dlares, los ren-
dimientos estuvieron menos dispersos, pues se hallaban entre 4% y 6.5%.
Cuadro 1.9. Emisin de bonos titulizados en el 2013 (en millones de dlares y soles)
Clasificacin de riesgo Monto colocado Tasa de Fecha de
Emisor Originador Plazo
Apoyo PCR CLASS EQL US$ S/. inters subasta
Credicorp Sociedad Cupn
Credibolsa SAB AAA AAA 103,160 2 aos 08/02/13
Titulizadora variable
Continental Sociedad
Los Portales AA AA 25,000 8 aos 7.3438% 13/02/13
Titulizadora
Credicorp Sociedad Cupn
Credibolsa SAB AAA AAA 38,336 2 aos 19/04/13
Titulizadora variable
Credicorp Sociedad Libor 180
Hunt Oil Per AAA AAA 173,565 10 aos 16/07/13
Titulizadora das +3.1250
Credicorp Sociedad
Hunt Oil Per AAA AAA 50,000 5 aos 4.4375% 16/07/13
Titulizadora
Credicorp Sociedad 2 aos y 3 Cupn
Credibolsa SAB SA AAA AAA 23,253 20/09/13
Titulizadora meses variable
Credicorp Sociedad Abengoa Transm.
AA+ AAA 15,000 5 aos 3.8438% 26/09/13
Titulizadora Norte
Credicorp Sociedad Abengoa Transm.
AA+ AAA 50,000 15 aos 6.1563% 26/09/13
Titulizadora Norte
Credicorp Sociedad Abengoa Transm.
AA+ AAA 45,000 26 aos 7.5313% 26/09/13
Titulizadora Norte
Scotia Sociedad
Mall Aventura Plaza AA AA 84,318 12 aos 7.3750% 26/09/13
Titulizadora
Scotia Sociedad
Inversiones Rioja AA AA 40,000 20 aos 7.2813% 07/11/13
Titulizadora
Credicorp Sociedad 9 aos y 6 Libor 180
Hunt Oil Per AAA AAA 104,466 03/12/13
Titulizadora meses das +3.375
Nota. Cupn variable se refiere a los valores emitidos bajo la modalidad de capital protegido con rendimiento variable que depender del desempeo de los
activos subyacentes que forman el patrimonio. El periodo de pago del cupn es a 2 aos.
Fuente: SMV, 2014.
Elaboracin propia.
Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
Marco conceptual y contexto en los pases emergentes 31
6. La titulizacin de activos
Por otro lado, Tong y Daz (2003) explican que la creacin de un fidei-
comiso de titulizacin obedece a la necesidad de liquidez de una persona
jurdica, ya que con la constitucin de dicho patrimonio se pueden emitir
valores que sirvan de respaldo al pago de los derechos de quienes adquieren
tales valores. En este sentido, tambin es posible titulizar flujos futuros.
Modalidades de titulizacin
derivados.
Nafinsa Mxico 1934 Promueve tanto el ahorro y la Crdito Pyme. Capacitacin empresarial y
inversin, as como canalizar la Programa de Compras al plataforma de herramientas de
ayuda financiera y tcnica para Gobierno Federal. negocio
la industria Programa Cadenas
Productivas.
Programa de Garantas
de Capital de Riesgo.
Elaboracin propia.
39
40 Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
Las normas que rigen los procesos de titulizacin en el Per son la Ley del
Mercado de Valores y, de forma especfica, el Reglamento de los Procesos
de Titulizacin de Activos13 contemplan, en resumen, lo siguiente:
Financiamiento
interno inicial
Crdito
comercial
Papeles
comerciales
Financiamiento de Papeles de
segundo piso mediano plazo
Colocaciones
privadas
1.1. El autofinanciamiento
Segn un informe del BID, las PYMES en Amrica Latina tienden a fi-
nanciarse principalmente con fondos propios mediante la reinversin de
utilidades y los aportes de socios (BID, 2002: 14). A esto se le conoce como
autofinanciamiento, y corresponde a la primera alternativa que tienen las
empresas al momento de buscar financiamiento, especialmente las peque-
as que se encuentran en sus etapas iniciales de desarrollo. Segn el informe
del BID, en Argentina por ejemplo, en el ao 1999 el 74% del pasivo de las
pymes estaba constituido por capital propio, porcentaje ms que elevado si
se compara con sus pares de pases desarrollados como Alemania o Japn,
donde los fondos propios representaron el 22.3% y 26.7% de los pasivos de
las pymes, respectivamente. Sin embargo, el financiamiento con recursos
propios ha tenido una tendencia decreciente en Latinoamrica. Para el ao
2009, solo el 60% de las fuentes de financiamientos de las pymes argenti-
nas pertenecan a recursos propios (De Giovanni & Pasquini, 2010). Dicha
proporcin coincide con el porcentaje promedio (entre el 2006 y el 2009) de
las medianas empresas en Amrica Latina (CAF, 2011).
1.6. El factoring
15. Los inversionistas ngeles patrocinan a empresas en sus etapas iniciales al brindarles
capital para sus primeras intervenciones al mercado. No es muy frecuente en el Per,
pero s en pases desarrollados, como Estados Unidos.
54 Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
oferta, y les da siete aos para lograr la salida a bolsa, de tal ma-
nera que las empresas acceden al mercado de capitales de forma
gradual.
Chile. Est enfocado en la renta variable. En el caso del mercado al-
ternativo chileno, se estableci una exoneracin por tres aos para
las ganancias de capital que obtengan los inversionistas pertene-
cientes a la mediana empresa.
Argentina. Las pequeas y medianas empresas pueden emitir va-
lores negociables bajo un rgimen simplificado de oferta pblica
y cotizacin. Este sistema fue creado a efectos de que las pymes
accedan al financiamiento necesario para el desarrollo de sus acti-
vidades y proyectos, ya sea la realizacin de inversiones o el refi-
nanciamiento de deudas. Muchas empresas recurren a estos bonos
para ampliar capital, mejorar tecnologa o implementar proyectos
de investigacin (Bolsa de Comercio de Buenos Aires).
Cuadro 3.2. Brecha crediticia en Amrica Latina por tipo de crdito al sector privado
como porcentaje del PBI
Tipo de crdito Esperado Real Brecha Brecha /Esperada
Ao 1996
Comerciales 24.7 19.4 5.2 21.1
Hipotecarios 8.35 5.4 3.0 35.7
Al consumo 8.8 3.4 5.4 61.4
Total 41.8 28.2 13.6 32.5
Ao 2007
Comerciales 22.9 14.5 8.4 36.7
Hipotecarios 12.6 3.1 9.5 75.4
Al consumo 11.2 6.5 4.7 42.0
Total 46.7 24.2 22.6 48.2
Nota. La informacin de este cuadro es un desglose por tipo de crdito del total de la brecha de
crdito identificada sobre la base de la informacin de Chile, Colombia, Mxico y Per.
Fuente: De la Torre, Feyen e Ize, 2011.
Elaboracin propia.
Cabe resaltar que, el 76% del stock actual de colocaciones ha sido otor-
gado por las tres entidades ms grandes del Per: BBVA Continental, Banco
de Crdito (BCP) y Scotiabank.
En las figuras 3.2 y 3.3 se presentan las tasas promedio por plazo de
colocacin que obtienen las pequeas y medianas empresas en la banca
mltiple para el financiamiento de sus actividades comerciales.
25%
22.3 21.9
20.9 20.8 21.3
20%
15.6
15%
5%
0%
Descuentos Hasta 30 das De 31 a 90 das De 91 a 180 das De 181 a 360 A ms de 360
das das
20%
16.5
14.2
15%
13.6 13.8
12.6 12.2
10.0 9.2 8.9
10%
8.3 8.4
6.3
5%
0%
Descuentos Hasta 30 das De 31 a 90 De 91 a 180 De 181 a 360 A ms de 360
das das das das
El acceso a este nivel de tasas ofrecido por la banca mltiple est con-
dicionado a la tenencia de experiencia crediticia y la calidad de los cola-
terales, vale decir que no todas las empresas medianas pueden acceder a
financiamiento con este nivel de tasas.
Por ejemplo, del cuadro 3.4 se puede apreciar que frente a una tasa de
16% que cobran en promedio los bancos a las medianas empresas en mo-
neda local, se puede obtener en promedio un ahorro entre 903 pbs y 1128
pbs, suponiendo que la emisin en el mercado de capitales tenga un nivel
de riesgo entre AA y AA+.
Del cuadro 3.5 podemos observar que frente a una tasa de 12% en dla-
res, que los bancos cobran, en promedio, a las medianas empresas, se puede
obtener en promedio un ahorro entre 581 pbs y 825 pbs suponiendo que la
emisin en el mercado de capitales tiene un nivel de riesgo entre AA y AA+.
Asimismo, las tasas de inters a las que acceden en promedio las me-
dianas empresas tal cual se las ha definido en el presente documento
Cuadro 3.4. Spread de inters entre las tasas bancarias y del mercado de capitales en soles
Riesgo Rango de riesgo Tasa de inters Plazo Rango de tasas Tasa bancaria promedio Rango del spread
1 5.5% 3 aos
1 AAA 5.8% 4 aos Entre 5.5% y 6.2% Entre 981 pbs y 1,050 pbs
1 6.2% 5 aos
2 5.6% 3 aos
3 6.0% 3 aos
5 6.6% 3.5 aos
De AA a AA+ Entre 4.7% y 7.0% 16.0% Entre 903 pbs y 1,128 pbs
5 7.0% 3.5 aos
5 4.7% 4 aos
7 5.3% 3.5 aos
8 5.8% 3.5 aos
8 De AA a AA+ 7.0% 3.5 aos Entre 5.8% y 10.5% Entre 553 pbs y 1,019 pbs
9 10.5% 4 aos
Promedio 967 pbs
Fuente: SMV, 2014.
Elaboracin propia.
Problemtica e identificacin de los elementos clave para disear una solucin
65
66
Cuadro 3.5. Spread de inters entre las tasas bancarias y del mercado de capitales en dlares
Riesgo Rango de riesgo Tasa de inters Plazo Rango de tasas Tasa bancaria promedio Rango del spread
1 4.2% 4 aos y 9 meses Entre 738 pbs y 781 pbs
1 AAA 4.6% 5 aos Entre 4.2% y 4.6%
1 4.4% 5 aos
2 3.8% 5 aos
3 3.8% 4 aos
5 4.3% 3 aos
12.0%
5 4.8% 5 aos
5 De AA a AA+ 5.0% 5 aos Entre 3.8% y 6.2% Entre 581 pbs y 825 pbs
6 6.1% 3 aos
6 5.6% 3 aos
7 6.2% 3 aos
7 4.5% 5 aos
Promedio 723 pbs
Fuente: SMV, 2014.
Elaboracin propia.
Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
Problemtica e identificacin de los elementos clave para disear una solucin 67
4.1. Descripcin
Este fondo provee capital de trabajo a las pymes peruanas que vendan a
crdito bienes y servicios a medianas y grandes empresas con una clasifi-
cacin de riesgo mnima de A. Con la finalidad de mejorar la liquidez de
las pymes, compra las acreencias o ttulos valores de renta fija que tengan
estas (Apoyo & Asociados, 2013).
4.2. Caractersticas
4.3. Operatividad
Contratos de
obligacin de pago
$ Empresas cliente
Pago final
Fondo de Productos
Inversionistas inversin Facturas
pyme
Precio de compra
Pymes
Proveedoras
Cuotas
Contrato de cesin
de acreencias
5.1. Descripcin
5.2. Caractersticas
5.3. Operatividad
6.1. Descripcin
6.2. Caractersticas
6.3. Operatividad
En caso de que los flujos generados por las tarjetas de crdito o dbito
seleccionados no sean suficientes para cubrir los pagos de la estructura, el
fiduciario puede solicitar:
Flujos G Ai
Fondos de inters (cobertura de 4 veces)
Fondo de capital
Flujos G Ai Ak
Ventas
Reserva de aceleracin
Reserva covenants
7.1. Descripcin
La empresa Los Portales S. A., que inici sus actividades en 1996, se dedica
a la habilitacin urbana, venta de viviendas y a operar hoteles y playas de
estacionamiento.
7.2. Caractersticas
Los lotes de terreno relacionados con las cuentas por cobrar com-
prometidas en el fideicomiso fueron transferidos a fideicomisos
bancarios.
Asimismo, se han establecido covenants con relacin a la perfor-
mance tanto del fideicomiso como de la deuda financiera de Los
Portales respecto a su Ebitda y al patrimonio. Respecto al fideico-
miso, se han fijado dos ratios para la evaluacin del desempeo
(ratio de garanta y ratio de cobertura), los cuales buscan asegurar
el repago de la deuda.
7.3. Operatividad
Colocacin y
adjudicacin de Letras por
bonos Patrimonio cobrar
Bonistas Originador
fideicometido
Proceso de emisin
(en dlares)
1. Cuenta de prefondeo
2. Provisin de gastos
financieros en inmuebles
3. Cuenta de reserva
Posible titulizadora
Inversionistas potenciales
Cofide
Gran empresa del sector retail
Clasificadora de riesgo
Cuadro 3.6. Matriz de entrevistas a funcionarios pblicos y ejecutivos del sector privado
Temas Coril
BVL SMV Kallpa SAB Cofide
tratados Titulizadora
No sera afepeable,
Las AFP no seran Fondos mutuos y
la valla es bastante alta. Fondos mutuos y
Demanda compradores. personas naturales.
Es ms recomendable family offices por
potencial Consultar con fondos y Difcil trabajar con las
debutar con fondos rendimiento
private equity. AFP
mutuos
Trabajar con
Trabajar con empresas empresas
Privadas. Quizs privadas, no con el privadas. El
Se prefieren a las Pensar en empresas
Grandes una empresa no sea Estado. Si la gran Estado podra
empresas que tengan que tengan
empresas suficiente. empresa hace factoring participar sub-
una calificacin de licitaciones de largo
privadas y/o El Estado podra a sus proveedoras vencionando
riesgo AA o superior plazo con el Estado
Estado fomentar un fondo de puede beneficiarse el costo de la
al Estado (riesgo soberano)
inversin al ver sus lneas clasificadora,
liberadas auditores y
asesores
Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
El MAV no
sera una
alternativa,
porque los
inversionistas No entran por
Tienen experiencia
requieren dos volumen y plazo.
Mercado por los casos de las
clasificadoras, Emisiones muy
alternativo de empresas Chavn de
buen gobierno pequeas y el
valores (MAV) Huntar, Jaime Rojas y
corporativo, seguimiento es
Tritn Trading
sino costoso
penalizaran
a la emisin
con una mayor
tasa de inters
La demanda
en el mercado
de capitales
No estaran
peruano est
interesados porque
Esta estructura sera Atractivo para los entre 2.5 y 3.5
solo tiene una
atractiva para fondos, fondos, pero a veces veces.
Demanda clasificacin de
family offices y clientes los fondos cambian Sugerido
potencial riesgo y el monto
particulares de Banca de parecer. Se debera apuntar a
no justifica el
Patrimonial apuntar a las AFP las AFP y
anlisis que se
compaas
requerira
de seguro
(el ltimo no
tanto)
Participacin mxima Hay
El Estado debe
en una emisin: 20%- limitaciones
promover la salida de No pueden invertir
30%. regulatorias
empresas al mercado Pueden tomar como ms del 50% sobre
Limitaciones de Tienen una limitacin para los
de valores. Cofide mximo hasta el 10% cada emisin.
inversionistas de solo el 5% del inversionistas
puede jugar un rol de la emisin Ticket mnimo de
Problemtica e identificacin de los elementos clave para disear una solucin
Se mitigan con
una garanta
de CAF/
BID/Cofide, Si no hay
contratos a compromiso formal
El riesgo es de la Calce de plazos de los El riesgo es de la plazo y una de la empresa ms
Riesgos
mediana empresa contratos mediana empresa probabilidad grande, el riesgo
de default crediticio es de las
implcita pequeas
baja de cada
mediana
empresa
Si se apunta al
mercado high
yield, debe ser
Emisin pblica
privada. Por
o privada
ahora, tendra
que ser un
activo prime
Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
Estructura de la Coril
BVL SMV Kallpa SAB Cofide
emisin Titulizadora
Cuatro o cinco
Cantidad de empresas para mejorar
empresas los costos para el
emisor
No debera ser una
empresa grande
(costoso), sino que
debera buscarse algn
mecanismo para que
Suena bien, recomienda
se unan personas
Controller revisar costos y No parece tan necesario
con conocimiento en
funciones
contabilidad, economa,
administracin e
ingeniera y constituir
una empresa dedicada
a ello
Fideicomiso de garanta
mejora la estructura.
Tiene que haber aporte
Recomienda usar Elegir entre garanta Fideicomiso de garanta de los emisores (loan
Colateralizacin cartas fianzas o generar de Cofide (o IFC) y es costoso. Ms to value < 1). Podra
(garantas) prendas industriales a fideicomiso de garanta importante es la solidez haber garanta de la
favor del fideicomiso por costos de los flujos CAF. Analizar qu ira
al fideicomiso si no
se adquieren activos
reales
Problemtica e identificacin de los elementos clave para disear una solucin
87
Cuadro 3.6. Matriz de entrevistas a funcionarios pblicos y ejecutivos del sector privado (continuacin)
88
Estructura de la Coril
BVL SMV Kallpa SAB Cofide
emisin Titulizadora
Revisar el timing de De 3 a 5 aos, no ms.
empaquetamiento de Los emisores deben
Plazo De 3 a 5 aos
las necesidades de tener ciclos de negocio
inversin similares
La estructura generara
El fideicomiso es la
ahorro de costos,
nica forma de hacer
Titulizacin principal restriccin
viable la emisin de
actual para el ingreso al
este tipo de empresas
mercado de capitales
Sustitucin de los
Buscar que el emisor
flujos: el mejor Aplicar compromisos
tenga contrato por el
Covenants proveedor primero, sobre la performance de
periodo de la emisin
pero comprometer los los emisores
con el servidor
del second best
No buscar AAA. Hay
Clasificacin de
De AA a ms mercado para bonos
riesgo esperada
high yield
Colocar de todas
maneras la solidaridad
como mecanismo de
La solidaridad es
cobertura, pero al final
Manejo del complicada. Es difcil
Ejecutar garantas en prelacin de uso
default determinar un esquema
(despus de la ejecucin
de repago entre ellas
de garantas y Cofide),
para darle seguridad al
inversionista
Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
Estructura de la Apoyo & Supermercados
Scotia Fondos BNB Valores Fondos Sura Profuturo
emisin Asociados Peruanos
Tamao
mnimo
individual:
S/. 20
millones.
Tener track
record en
el sistema
Mientras ms sean,
bancario.
menos atractivo es
Podran ser
Cantidad de porque se requiere
contratistas
empresas gastar ms en
mineros o
la evaluacin y
proveedores
seguimiento
de la industria
farmacutica.
De preferencia
que tengan
contratos a
largo plazo
y que sean
diversificadas
Es necesario
que sea
conocido y que Funciona, pero
Ayuda en la medida
No es indispensable, tenga buena requiere expertise
Controller en que facilita el
pero s suma reputacin, para evaluar a
anlisis de riesgo
para que d pequeas empresas
confianza a los
inversionistas
Problemtica e identificacin de los elementos clave para disear una solucin
89
Cuadro 3.6. Matriz de entrevistas a funcionarios pblicos y ejecutivos del sector privado (continuacin)
90
Un fideicomiso de
garanta ayuda a la Fideicomiso
estructura, una vez de garanta
Sobrecobertura de
que se hagan ms Garantas deberan es til, pero
2 a 1 hace que sea
emisiones con este tener 1.5-1.2 de se requerira
ms interesante.
Colateralizacin mecanismo quizs sobrecolateralizacion. constituir ms
Una posibilidad
(garantas) se pueda quitar Fideicomiso de de uno para
sera armar tranches
manteniendo las garanta suma, pero facilitar la
por niveles de
garantas reales, aumenta los costos operatividad.
cobertura
porque las empresas Loan to value:
en s mismas no son 1.25 veces
buenos garantes
Tienen
unos 800
proveedores
constantes.
De 5 aos, con una Podran
duracin de 2.5 aos. expandir
El plazo de emisin De 2 aos la primera contratos a 2
Plazo De 3 a 5 aos
debe ser estndar vez o 3 aos (ya
para todos los se ha hecho
participantes en algunos
casos), pero
con algunas
clusulas de
salida
Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
La titulizacin da
mayor seguridad al La titulizacin Ya tienen
Utilizar la
La titulizacin da inversionista. Revisar sirve para tener experiencia con
Titulizacin titulizacin de
solidez a la estructura cmo calzar los plazos un paquete ms patrimonios
flujos
y la volatilidad de las grande fideicometidos
facturas
Tienen
contratos
anuales con
proveedores
de mercadera
(80% de ventas
de grandes
empresas, que
La gran empresa Desarrollar Los emisores
representan
debe colaborar reportes de tendran que tener
Covenants el 20% de
para seleccionarlas gobierno contratos de largo
empresas en
adecuadamente corporativo plazo
total; y 20%
de ventas de
medianas
empresas, que
representan
el 80% de
empresas en
total)
Problemtica e identificacin de los elementos clave para disear una solucin
91
Cuadro 3.6. Matriz de entrevistas a funcionarios pblicos y ejecutivos del sector privado (continuacin)
92
3) Existen limitaciones para trabajar con una estructura cuyos flujos es-
tn titulizados a travs del MAV, toda vez que este no halla reglamen-
tado. No obstante, existe el espacio para proponer una recomendacin
y lograr un cambio de la norma con el regulador.
6) La emisin podra obtener una tasa alrededor del 9%, de acuerdo con
lo indicado por los inversionistas potenciales, mayor incluso en 200
pbs que lo que se encuentra en el mercado para una emisin AA y
para un plazo de cinco aos. Esta prima adicional se debe a la mayor
percepcin de riesgo que tienen acerca del nuevo instrumento debido
a que no se conoce el desempeo de este. Sin embargo, el costo efec-
tivo ser ms alto dados los gastos exigidos para la emisin. Segn la
data analizada, los costos ms importantes seran los de la garanta,
clasificacin de riesgo y los de la administracin del fideicomiso.
8) El monto de la emisin debe ser tal que resulte atractivo para los in-
versionistas y que permita obtener beneficios de escala. Si el monto
es muy bajo, se perderan los beneficios de la emisin conjunta y se
limitara la cantidad y el perfil de los inversionistas, lo cual conllevara
una mayor tasa para la emisin.
12) Los plazos de emisin no pueden exceder los cinco aos, hasta que el
mercado valide cmo funciona este tipo de estructura y est dispuesto
a realizar inversiones de ms largo plazo.
Clasificadora
de riesgo
Garanta
Flujos
futuros
Medianas Emisin Emisin
Fideicomiso de Inversionistas
empresas Fondos titulizacin
de la
emisin
($)
S Fondos de la emisin ($)
u
p Pago de los
e bienes y servicios
de las medianas Garanta
r
v empresas ($)
i
s
i Bienes y servicios
Gran empresa
Fideicomiso
n de garanta
Activos
Controller
Elaboracin propia.
Estructura de la propuesta alternativa 99
1.3. Controller
1.5. Fiduciario
1.6. Mejorador
El mejorador otorgar una garanta hasta por el 50% del saldo pendiente
de pago de la emisin. Ser utilizada en caso de que los fondos provenien-
tes por la ejecucin de la garanta no fueran suficientes para prepagar a
los bonistas con respecto a la exposicin que tenan con el originador que
entr en default.
Entre las instituciones que se han considerado como capaces para otor-
gar la garanta tenemos:
Banco Interamericano de Desarrollo (BID). Posee una calificacin
internacional de AAA otorgada por Moodys y Standard & Poors.
Corporacin Andina de Fomento (CAF). Cuenta con calificaciones
internacionales de Standard & Poors (AA), Moodys (Aa3) y Fitch
Rating (AA).
International Finance Corporation (IFC). Tiene calificaciones in-
ternacionales de Moodys (Aaa) y Fitch Rating (AAA).
Cofide. Posee una calificacin local de AAA (Apoyo y Equilibrium)
y una calificacin internacional BBB+ (Fitch Rating y Standard &
Poors).
Cabe sealar que Cofide podra utilizar los recursos del Fondo Mltiple
de Cobertura Mype (Cobmype),18 de tal manera que dicho fondo apoye
tambin a las medianas empresas.
18. Si bien el COBMYPE no es una institucin per se, funge como fondo de cobertura
para apoyar el desarrollo de micro- y pequeas empresas. Su administracin recae
en Cofide, que se encarga de gestionar la emisin de las garantas respaldadas con
recursos del fondo. En la actualidad, el fondo no cuenta con clasificacin de riesgo,
y tiene como fecha de vencimiento el mes de octubre del 2014; sin embargo, se
considera que, durante el proceso de renovacin del mismo, podran establecerse
nuevas caractersticas que le permitiran formar parte importante de la estructura
que se propone.
Estructura de la propuesta alternativa 105
19. Entrevista con altos funcionarios de dos de las principales administradoras de fondos
mutuos y de inversin en el Per.
106 Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
Bajo este escenario se observa que es poco probable que la mediana em-
presa pueda repagar la deuda. En ese caso, el fiduciario ejecuta los activos
del originador que entr en default y los fondos provenientes de la venta
servirn para prepagar la porcin del bono que corresponde a dicho ori-
ginador. En caso de que los fondos disponibles no fueran suficientes para
pagar el principal y los intereses devengados, se ejecutara la garanta del
mejorador hasta cubrir dicho monto.
9.00
8.00 7.89
7.49
7.00
6.00
5.20
5.00 4.50
4.00 3.51
3.00
2.30 2.07 2.33
2.00
1.00
0.29
dores. Cabe resaltar que los niveles de morosidad mostrados en la figura 4.2
corresponden al promedio de todas las empresas medianas y que como
se indic anteriormente una condicin indispensable para la inclusin de
una mediana empresa como parte del conjunto de originadores es que tenga
experiencia crediticia positiva en el sistema financiero, lo cual disminuir
el nivel de morosidad antes presentado.
Se considera que las medianas empresas que debern formar parte de esta
estructura debern contar con las siguientes caractersticas:
3.2. Asociatividad
Las medianas empresas deben estar dispuestas a asociarse para que este me-
canismo funcione, pues queda claro que el sistema financiero no representa la
mejor alternativa de financiamiento, y que, por otro lado, al tratar de ingresar
solos en el mercado de capitales, afrontaran altos costos y se encontraran
con una demanda que probablemente no analizara la adquisicin de sus
instrumentos de deuda, debido a los bajos volmenes de endeudamiento.
4. La demanda potencial
Se pueden identificar dos razones por las cuales las medianas empresas no
han participado en el mercado de capitales. La primera est relacionada
con los costos de la emisin. A fin de incentivar la participacin de las me-
dianas empresas en el mercado de capitales, se ha establecido el Mercado
Alternativo de Valores. Sin embargo, se considera que la poca utilizacin
de este se halla relacionada con el segundo problema: la poca oferta que
pueden brindar las medianas empresas en dicho mercado, originando que
el costo y el tiempo en el que incurren los inversionistas institucionales al
analizar dichas emisiones no sea compensado por el monto que pudieran
adquirir y la rentabilidad a obtener.
pagar con estos fondos. Cabe resaltar que el incumplimiento de este ratio
solo implica el prepago del bono cuando los fondos recibidos son insufi-
cientes para afrontar el pago del cupn, as como los gastos relacionados
con la estructura.
23. El concepto de riesgo moral se puede producir en una situacin en la que una
persona asume un riesgo adicional, puesto que percibe que est totalmente protegido
contra las prdidas o consecuencias de sus propias acciones (Sosa, 2011).
Estructura de la propuesta alternativa 117
Categora I Categora II
Alta
Accin: Evitar o reducir Accin: Transferir
Elaboracin propia.
Establecer acuerdos
Incremento de la deuda
contractuales sobre los niveles
financiera de los originadores
Mitigar de deuda permitidos
Variacin de las tasas de
Crear clusulas de recompra
mercado
de deuda (call option)
a) Establecer penalidades para
Atrasos coyunturales en los incentivar el pago puntual
pagos b) Activar mecanismos de
aceleracin
Retener Acumulacin de cuentas por a) Diversificacin de
cobrar de cobranza dudosa actividades de los
Prdida de valor de los originadores
activos adquiridos b) Activar mecanismos de
Desaceleracin del aceleracin
crecimiento econmico
Elaboracin propia.
120 Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
8. El anlisis FODA
Por otro lado, los principales riesgos identificados para esta estructura
que deben ser evitados o transferidos son: incremento de los dividendos o
cuentas por cobrar a relacionadas, por parte de las empresas emisoras; pr-
dida del contrato con la gran empresa o no renovacin durante el periodo de
vigencia de los bonos; prdida de volmenes con la gran empresa; carencia
de flujos para reemplazar pagos de la gran empresa; desvo de los flujos
recibidos de la emisin; disminucin del patrimonio de los originadores;
default o quiebra de un originador; fusin, integracin o escisin de alguna
de las empresas y problemas con la retencin de los flujos.
Estructura de la propuesta alternativa 121
Debilidades Amenazas
gran empresa podra liberar sus lneas de financiamiento con los bancos,
puesto que las emisiones de deuda en el mercado de capitales por parte
de sus proveedores permitiran a estos ltimos obtener los fondos que
necesitan. Segundo, el acceso al financiamiento de los proveedores a una
tasa ms atractiva las convertir en el mediano y largo plazo en empresas
ms competitivas, con una mayor productividad y mejores mrgenes finan-
cieros, que finalmente se traduciran en una mejor calidad de productos y
servicios para la gran empresa.
En funcin de los flujos titulizados, las garantas otorgadas y los gastos del
instrumento desarrollado (incluyendo el servicio de deuda), en el cuadro
5.4 se presenta el anlisis de ratios del fideicomiso de titulizacin durante
toda la emisin.
3.00
2.09 2.24 2.41
2.50
1.82 1.95
2.00
1.50
1.14
0.72
1.00
0.39 0.51
0.50
0
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
2.28
2.40
2.23
2.20
1.84 1.87 1.91 1.99 2.14
2.00
1.80 1.74
1.54 1.86
1.60
1.36 1.63
1.40
1.43
1.20
1.27
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
- 0.150000
100.0%
450
400
350
Costo del
300 Financiamiento All In
50
0
0.1270
0.1275
0.1280
0.1285
0.1290
0.1295
0.1300
0.1305
0.1310
0.1315
0.1320
0.1325
0.15000 -
90.9% 9.1%
50
45
40 Costo del
35 Financiamiento All In
30 Minimum 0.1197
25 Maximum 0.1604
Mean 0.1367
20
Std Dev 0.00876
15 Values 5000
10
5
0
0.115
0.120
0.125
0.130
0.135
0.140
0.145
0.150
0.155
0.160
0.165
1.2500 +
99.4 %
12
3 Cobertura de
10
deuda financiera
(A/G) / Ao 1
8
Minimum 1.2416
6 Maximum 1.4064
Mean 1.3331
Std Dev 0.0359
4
Values 3000
0
1.24
1.26
1.28
1.30
1.32
1.34
1.36
1.38
1.40
1.42
1.2500 +
50.1% 49.9%
14
12
10 4 Cobertura de
deuda total (A/H) /
Ao 1
8
Minimum 1.1651
6 Maximum 1.3110
Mean 1.2464
4 Std Dev 0.0317
Values 3000
2
0
1.16
1.18
1.20
1.22
1.24
1.26
1.28
1.30
1.32
Elaboracin propia.
0.15000 +
99.9% 0.1%
90
80
70
Costo financiero
60 All In
50 Minimum 1.1224
40 Maximum 1.1520
Mean 1.1309
30 Std Dev 0.00531
20 Values 5000
10
0
1.120
1.125
1.130
1.135
1.140
1.145
1.150
1.155
Figura 5.7. Sensibilidad del monto de la emisin
Elaboracin propia.
Por otro lado, la utilizacin del MAV ahorra 38 pbs a los originadores, tal
como se muestra en el cuadro 5.7, pues solo se necesitara una clasificacin
de riesgo y los costos de emisin y mantenimiento disminuyen.
Cabe sealar que, si se cambia la normativa de tal manera que las ope-
raciones realizadas por el fideicomiso de titulizacin estn inafectas al IGV,
se generara un ahorro de 32 bps, tal como se muestra en el cuadro 5.11.
140 Estructura alternativa de financiamiento de medianas empresas
1. Conclusiones
factor de riesgo del emisor, y hasta por 50% del valor de cada emi-
sin (en el caso de instrumentos con vencimiento mayores de un
ao) y que cuenten, adems, con dos clasificaciones de riesgo.
Se han identificado nueve tipos diferentes de alternativas de finan-
ciamiento a las que pueden acceder las medianas empresas en los
pases de Amrica Latina. Una de las ms usadas es el autofinan-
ciamiento, que consiste en el uso del capital propio y de las utilida-
des acumuladas. Los prstamos informales o del sistema no ban-
cario completan las fuentes de financiamiento ms utilizadas en
las etapas iniciales de las empresas, siendo el primero muy poco
utilizado y ambos a la vez muy caros. El financiamiento mediante
el capital de riesgo tambin est presente en estas etapas, pero su
uso no es muy frecuente. El capital privado tambin constituye
otra alternativa de financiamiento de largo plazo, pero para etapas
ms avanzadas de desarrollo, sin embargo, su utilizacin es ms
escasa an. El financiamiento mediante el factoring est creciendo
cada vez ms en Amrica Latina, especialmente en el Per y re-
presenta una alternativa a los frecuentes usos de los proveedores
como alternativa de financiamiento. El financiamiento a travs del
sistema bancario es, en muchos casos, el ms utilizado por las me-
dianas empresas, pero tiene un mayor costo que el del Mercado de
Valores.
Si bien es cierto que las medianas empresas tienen un acceso cada
vez ms amplio al crdito bancario, este se encuentra an limitado,
con lo cual existe una demanda insatisfecha por financiamiento de
largo plazo.
A pesar del incremento de la competencia y de los esfuerzos de las
entidades de crditos por atender mejor a las medianas empresas,
la insuficiente informacin de calidad que tienen estas entidades
para su proceso de evaluacin crediticia, as como los menores
montos de crditos, representan los principales problemas que im-
piden que las tasas de inters para este segmento bajen significati-
vamente.
En funcin de la data disponible en el portal de la SBS y las es-
timaciones de los expertos consultados, se calcula que las tasas
bancarias para las medianas empresas (segn nuestra definicin),
estaran en torno al 16% en moneda nacional y 12% para moneda
extranjera.
Conclusiones y recomendaciones 143
2. Recomendaciones
tiva para los inversionistas que les permita disminuir sus costos
financieros. Gracias a esto, obtendran financiamientos ms eficien-
tes en el mercado de capitales.
Se recomienda la existencia de un vnculo contractual entre las me-
dianas y las grandes empresas, el cual defina la vigencia de la re-
lacin comercial en el futuro, ya que, de este modo, se mejorara la
percepcin de riesgo que pudieran tener los inversionistas sobre el
servicio de deuda.
Para facilitar el anlisis por parte de los inversionistas, se recomien-
da la estandarizacin del mecanismo planteado. Con este fin se pro-
pone la creacin de una nueva clase de instrumento, denominado
bono copartcipe, que representara las emisiones realizadas en
el mercado de capitales peruano por un conjunto de originadores
independientes de un grupo econmico. Adicionalmente, este nue-
vo activo financiero podra tener una subclase denominada bono
copartcipe titulizado.
Se recomienda la implementacin de esta nueva estructura finan-
ciera, una vez que se haya modificado la normativa vigente del
MAV, pues el potencial ahorro financiero que las medianas empre-
sas pueden obtener con esta alternativa de financiamiento es sig-
nificativo (3% anual), y las condiciones del financiamiento seran
mejores que las otorgadas por las entidades financieras.
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Investigacin de la Universidad del Pacfico.
Glosario de siglas y acrnimos
Clasificadoras de riesgo
1. Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.
2. Class & Asociados S.A.
3. Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.
4. Pacific Credit Rating S.A.C.
5. Microrate Latin Amrica S.A.
Anexo 2
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
A la fecha de emisin de los Bonos Corona (cierre del ao 2012), el DTF se encon-
traba en niveles promedio de 530 puntos bsicos (pbs) y el IPC a niveles de 40
puntos bsicos, ambos con una tendencia decreciente.
Anexos 163
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
0.5
1.0
Consideracin Descripcin
1. Colocarse en la posicin del inversionista Tpicamente, los inversionistas manejan tres
vectores para evaluar una empresa:
Fortaleza del equipo de direccin
Desempeo del segmento de mercado
Visin de la compaa a futuro
Las empresas deberan realizar una
autoevaluacin crtica que contemple estos
componentes antes de salir al mercado.
Consideracin Descripcin
6. Buscar asesora legal En este tipo de procesos, los estudios de
abogados facilitan la interaccin y ayudan a
establecer los lmites de la negociacin, en la
medida que las condiciones estipuladas pueden
afectar las decisiones futuras de la empresa.
7. Prepararse para hacer un road show La alta direccin (CEO, CFO o fundador) de las
compaas que buscan financiamiento debe
estar dispuesta a invertir una gran cantidad
de tiempo a explicar su plan de negocios y las
perspectivas futuras de la empresa.
8. Estar dispuesto a someter a la compaa a un Luego de haber establecido los trminos
escrutinio externo base del financiamiento, la compaa deber
someterse a un proceso de due diligence a travs
del cual tendr que someter a evaluacin toda la
informacin necesaria para el proceso.
9. Estar preparado para realizar cambios en el Los inversionistas establecern condiciones
gobierno corporativo de gobierno corporativo y de transparencia,
de modo que puedan preservar la inversin
realizada.
10. Entender las diferencias entre los roles Las empresas, en la medida que comienza
del emprendedor, de la direccin y de los a crecer, necesitan disear e implementar
inversionistas estructuras que permitan dar un adecuado
soporte y administracin al negocio.
Fuente: LAVCA, 2014.
Elaboracin propia.
Anexo 4
Clasificacin
Nombre del emisor Clasificadora
Corto plazo Bonos* Acciones
AAA 1a Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.
Alicorp*
AA+ 1a Pacific Credit Rating S.A.C.
2a Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.
Aceros Arequipa
AA 1a Class & Asociados S.A.
AA 1a Class & Asociados S.A.
Atacocha
2a Pacific Credit Rating S.A.C.
Backus 1a Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.
AAA Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.
Cementos Yura
AA+ Class & Asociados S.A.
Credicorp AAA 1a Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.
AA+ Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.
Duke Energy
AAA Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.
AAA 1a Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.
Edegel
AAA Pacific Credit Rating S.A.C.
CP1+ AAA 1a Class & Asociados S.A.
Edelnor
AAA Pacific Credit Rating S.A.C.
AAA 1a Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.
Enersur
AAA 1a Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.
CP1+ AA+ Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.
Gloria
CP1+ AA+ Class & Asociados S.A.
Clasificacin
Nombre del emisor Clasificadora
Corto plazo Bonos* Acciones
Anexos
Fijo Variable
Gastos en la Bolsa de Valores de Lima (en soles)
No MAV MAV No MAV MAV
Inscripcin 0.0375% 0.0188%
Emisin 1,650
Derecho de cotizacin 0.0020% 0.0010%
Fuente: BVL, 2013.
Fijo Variable
Cavali (en dlares)
No MAV MAV No MAV MAV
Inscripcin de valores 100 85
Mantenimiento de valores 0.0010% 0.0010%
Inscripcin de nuevo emisor 2,500 2,500
Mantenimiento de emisor 1,900 1,900
Fuente: Cavali, 2012.
Anexos 169
Fijo Variable
Superintendencia del Mercado de Valores
No MAV MAV No MAV MAV
Emisin de valores 0.00500% 0.00250%
Mantenimiento 0.00350% 0.00175%
Fuente: SMV, 2012.
Gastos en el representante
Porcentaje Forma de pago
de los obligacionistas
Pagadera al inicio de cada ao
Comisin anual 0.02%
en funcin de los saldos