Finanzas para Emprendedores

Finanzas
para emprendedores

3ra edicin

Florencia Roca

*Florencia Roca, Ph.D.
Escuela de Negocios, Universidad Francisco Marroqun
6 Calle final, zona 10
Guatemala, Guatemala
mflorencia@ufm.edu
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escrito de los autores.
ISBN-13: 978-1481051996
ISBN-10: 1481051997
A mi querida familia

Tabla de Contenidos
Tabla de Contenidos. 4
Captulo 1 Emprender. 8
Teora financiera para un emprendedor. 8
Captulo 2 Entender la historia.. 16
Cmo leer los Estados Financieros. 16
El anlisis de ratios financieros. 21
Material Complementario.. 29
Captulo 3 Proyectar el futuro. El free cash flow. 30
El secreto ms obvio: que el negocio produzca dinero.. 30
Los dos conceptos detrs del Free Cash Flow... 34
Proyeccin de ventas. 35
Proyeccin del Estado de Resultados. 46
Proyeccin del Balance. 51
Ejemplo: Free Cash Flow, paso a paso.. 57
Captulo 4 Reconocer El valor del dinero en el tiempo.. 70
Volver al futuro.. 70
El contrato de David Beckham... 72
El valor del dinero en el tiempo.. 76
Valor Presente Neto.. 80
Valor Presente de una Anualidad.. 83
Valor Presente de una Perpetuidad.. 87
Captulo 5 Enfocarse en el valor. 90
Separando buenas de malas inversiones. 90
El Valor Presente Neto.. 91
La Tasa Interna de Retorno.. 94
El Valor Econmico Agregado.. 99
Ejemplo: VPN y EVA, paso a paso.. 109
Captulo 6 Balancear Riesgo y retorno esperado.. 118
La teora de Markowitz. 118
Qu es el Riesgo?. 127
Riesgo y Retorno de un activo individual. 129
Riesgo y Retorno de un Portafolio.. 139
La cartera de mnima varianza.. 144
La cartera de mximo desempeo.. 145
Ejemplo: Portafolio de inversin, paso a paso.. 146
La matriz de covarianzas. 166
Captulo 7 Diversificar riesgos. 170
El mundo en dos dimensiones. 170
El Coeficiente de Correlacin.. 175
La diversificacin.. 184
El beta.. 188
Captulo 8 El modelo CAPM... 204
En bsqueda de buenas inversiones. 204
Carteras Eficientes e Ineficientes. 207
El modelo CAPM... 215
Apndice: Venta en Corto (Short sale) 228
No lea esta seccin.. 229
Captulo 9 El Costo del Capital. 232
Introduccin.. 232
Cmo puede financiarse una empresa?. 232
Cunto cuesta el capital de una empresa?. 239
Ejemplo: WACC, paso a paso.. 245
Captulo 10 - Es malo endeudarse?. 250
Los grados de apalancamiento.. 250
Las proposiciones de Modigliani y Miller. 255
Captulo 11 Qu pasara si... 266
Incorporar el cambio.. 266
En Excel: what if... 267
Anlisis del Punto de Equilibrio.. 277
Simuladores financieros: Prediccin o entrenamiento?. 282
Captulo 12 Evaluar opciones. 294
Pensando en lnea recta?. 294
Turbulencia es oportunidad.. 296
Carta con Recomendaciones para un Emprendedor. 310
Link para Descargas. 312
Referencias bibliogrficas. 314
Listado de figuras. 322
Listado de Ecuaciones. 328
NDICE. 331

Captulo 1 Emprender
Anyone who has never made a mistake has never tried anything new.
-Albert Einstein (1879-1955)

Teora financiera para un emprendedor
Lo invito a que piense por un momento que tipo de persona es un emprendedor. Se trata
de alguien que hace apuestas? Es el emprendedor un hombre que elige un producto o un
servicio, invierte en l, y luego echa su destino a la suerte, como en un casino?
Entendido de esta forma, el emprendedor es una persona que necesita contar
ba sicamente con su intuicio n (para elegir un nu mero en que apostar), y esperar a partir de
ah que la suerte juegue a su favor. Para tener e xito, tiene que escoger justo el producto que
los consumidores demandara n. Piensa usted sus negocios de esta manera? Mucha gente lo
hace: de hecho mucha gente tambie n apuesta en el casino, au n con las probabilidades en
contra. Como es sabido, el apostador puede salir favorecido en alguna vuelta, pero al inal del
da, la casa siempre gana.
Este libro no esta dirigido a personas que esperan que la suerte sea el factor ma s
importante del e xito. No esta pensado para apostadores, sino por el contrario, para aquellos
individuos que buscan la manera de ser los dueos del casino. Para quienes procuran
entender cmo funcionan las cosas, y activamente generan probabilidades en su favor.
Un buen entrenador de fu tbol suele tener claro el balance entre la suerte y la accio n.
Reconocer, por un lado, que la fortuna juega un rol importante en cualquier partido; pero
saber, por otro, que no da lo mismo llegar bien preparados fsicamente, conociendo a los
adversarios y con una buena estrategia de juego. En la conferencia de prensa del maestro
Oscar Washington Taba rez, con ocasio n de haber dirigido el equipo campeo n de la Copa
Ame rica 2011, un periodista le preguntaba por el signi icado de haberle ganado a Argentina
en un 16 de julio, fecha histo rica para Uruguay. El maestro responda, simplemente yo creo
que hay causalidades ms que casualidades (Tabrez, 2011).
El futuro de un emprendedor va a ser siempre imprevisible, al igual que lo es el futuro de

cualquier persona. Pero aqu no entendemos su bu squeda como un viaje en montan a rusa, en
el cual so lo queda cerrar los ojos y gritar; sino que creemos en la accin del hombre y en su
capacidad de intervenir en la creacin de lo que vendr.
Dentro de los pensadores de la Escuela Austraca, Ludwig von Mises considera a la

Economa como una rama de una ciencia ma s amplia, la Praxeologa, o ciencia de la accio n
humana. As, centra la teora econo mica en la accio n del hombre; convirtie ndose en un
reconocido crtico de las corrientes que reemplazan la praxeologa y la comprensio n de la
historia por ciertos modelos matemticos poco realistas (Rothbard, s.f.).
La accio n del hombre, a su vez, di iculta au n ma s nuestras proyecciones econo micas.

Cua ntos emprendedores quisieran contar con un buen meteoro logo que les anticipe lo que
ocurrira en sus negocios! Pero esto no funciona. Las predicciones que tiene que hacer un
emprendedor son mucho ma s complejas que las referidas al estado del tiempo. A diferencia
de las ciencias naturales, en las cuales existe regularidad (un mismo estmulo provoca un
mismo efecto), las ciencias sociales (como lo son la economa y las inanzas) dependen de
elecciones humanas. El libre albedro hace que las valoraciones humanas sean impredecibles
con necesidad lo gica, aunque s estimables por algu n me todo de comprensio n (Zanotti,
1991).
De tal modo que nuestro emprendedor se encontrara en un entorno de incertidumbre, que
no podra predecir con exactitud ni siquiera con las herramientas matema ticas ma s
so isticadas; pero s in luir con su propia accio n y su estimacio n (falible) de las acciones de
otros. Esperamos, en las pa ginas que siguen, introducir buenas teoras, que lo ayuden a
interpretar la realidad en la que se desarrollara su accio n, encontrando las relaciones de
causa y efecto a las que se refera Tabrez.
Empresarios puros, capitalistas y managers

Un individuo emprendedor y una buena idea pueden convertirse en una empresa
multimillonaria si se combinan con el inanciamiento apropiado. Es frecuente, sin embargo,
escuchar quejas de los emprendedores acerca de la imposibilidad de atraer capital para sus
proyectos. Cua l es la fo rmula para conseguir inanciamiento? Hacia do nde van los capitales
en el mercado inanciero? Que es lo que hace que una idea se convierta en una empresa
exitosa?
El capital es una bola de nieve. Librado a su suerte, se va incrementando (es el efecto del
paso del tiempo y el intere s compuesto). Su duen o tiene el poder para ubicarlo en sitios que le
permitan agrandarse a mayor velocidad, o tambie n derretirse. La direccio n en la que se
mueve esta determinada por las necesidades humanas: el capital que consigue agrandarse es
aquel empleado para satisfacer las necesidades ma s prioritarias y de la mejor manera. Por
eso, los negocios con potencial para agregar valor sobre el capital son los que la sociedad ma s
necesita. Son aquellos en los cuales el capital rinde ma s de lo que cuesta, y por eso crece.
Ahora, qu tipo de individuos encuentran estos negocios?
Sera una tontera pensar que las u nicas personas que saben co mo invertir dinero son
aquellas que tienen dinero. La historia esta llena de ejemplos inspiradores como los de Henry
Ford o Mary Kay Ash: un individuo emprendedor puede descubrir una oportunidad de
negocios, por otro lado puede financiarla, y inalmente puede tambie n administrarla. Se trata
de funciones distintas, dentro de la labor empresarial.
Landoni (2006, p. 50) distingue tres tipos de empresarios: 1) empresarios puros, 2)
capitalistas y 3) managers; resaltando que es en los mercados de capitales en los que esta la
clave para explicar el aumento de la riqueza per ca pita, el crecimiento y el progreso de una
sociedad. En las sociedades en las cuales los capitalistas hacen bien su trabajo, los recursos
no son desperdiciados, son asignados e icientemente. A su vez, en las que hay buenos
managers, los recursos son bien administrados, siguiendo momento a momento los drivers de
valor. Pero e stas no son las dos u nicas formas de empresarialidad. Hay un rol esencial que
cumplen personas que no necesariamente cuentan con recursos, que es identificar deseos de
los consumidores y la mejor manera de satisfacerlos. Esta funcio n es, en otras palabras, la
bsqueda de oportunidades de negocios, la funcin pura empresarial.
Este es un libro pensado para un emprendedor, entendido en cualquiera de los tres
a mbitos de la empresarialidad. Creemos que para e l puede ser especialmente valioso contar
con un set de herramientas te cnicas, que le permitan no solamente evaluar sino tambie n
comunicar su idea desde el punto de vista inanciero. Si usted se considera una persona
creativa y visionaria, probablemente se identi ique con la categora de empresario puro. Si
usted en cambio cree ser una persona organizada, previsora, capaz de liderar y motivar a un
equipo; tal vez se identi ique con el empresario-manager. O bien, si usted ha conseguido
acumular algu n capital y desea emplearlo para apoyar buenos emprendimientos,
posiblemente se interese en la figura del empresario-capitalista.
Las inanzas presentadas en este libro se orientan a la bu squeda de valor: a la obtencio n
de un retorno sobre el capital (Return on Invested Capital, o ROIC) que supere el costo del
capital (Weighted Average Cost of Capital, o WACC). Esta idea ha sido especialmente resaltada
por los economistas austracos. Cachanosky (1999, p. 7) la contrasta con el pensamiento de la
microeconoma tradicional:
Para los economistas de la Escuela Austriaca el empresario es una fuerza

equilibradora del mercado; para la microeconoma convencional el empresario es una
fuerza desequilibradora.
La diferencia entre las dos posiciones radica en el conocimiento. Mientras la
Escuela Austraca supone que la informacin est dispersa en el mercado, la
microeconoma convencional supone conocimiento perfecto. La diferencia del
supuesto es fundamental. Si la teora econmica supone conocimiento perfecto
entonces no hay posibilidad de error en la toma de decisiones empresariales. Los
mercados estaran siempre en equilibrio. En todos los mercados el rendimiento sobre
el capital invertido (ROIC) debera ser igual al costo del capital invertido (WACC). Si
el conocimiento es perfecto no puede haber diferencia entre ROIC y WACC.
Por el contrario si se supone que la informacin en el mercado est dispersa y es

asimtrica entonces las decisiones implican incertidumbre y, por lo tanto, riesgo . Las
diferencias entre ROIC y WACC son consecuencia del conocimiento disperso y
asimtrico. La incertidumbre implica posibilidad de error en la toma de decisiones
empresariales.
Si el empresario se puede equivocar, y adema s el futuro es incierto cua l es entonces la
razo n para hacer proyecciones? para que molestarse con tantos ca lculos y hojas de Excel,
que igualmente nunca darn en el blanco?
Corra el an o 2009 y el rally Dakar Argentina-Chile luca prometedor para Carlos Sainz. El
piloto espan ol lideraba la competencia con ma s de 27 minutos de ventaja sobre su seguidor
ma s inmediato, y nos deleitaba con el ve rtigo de sus re lejos y el dominio impecable del
Volkswagen Touareg. Sin dudas, un deportista habilidoso, que conoce bien su o icio. De
pronto las ima genes de TV lo mostraron en vivo- volando con su auto a trave s de un
barranco de ma s de 4 metros, y desploma ndose despue s en la arena del desierto. A salvo, pero
con su auto destrozado y ya fuera de la competencia, el piloto explico que se trato de un error
en el mapa de ruta (Costas, 2009, p. 1). Al igual que quien emprende un negocio, un piloto sabe
que las herramientas de navegacio n au n las ma s so isticadas- pueden fallar. Por un error
humano o porque el mundo cambia, sin avisarnos. El ma s preciso de los mapas es una foto en
un u nico momento del tiempo: los vientos pueden mover las dunas y convertirlo en obsoleto
ra pidamente. Tanto un piloto como un emprendedor saben que el ser humano comete
errores, y que el futuro trae cambios que no siempre es posible anticipar. Sin embargo la
forma de enfrentar estos problemas no puede ser la ausencia de toda planeacio n! Por el
contrario, es vital una proyeccio n dina mica, actual, basada en buenas teoras econo micas e
iluminada con la perspicacia empresarial. En el caso de Sainz, le aconsejara usted que, dado
que un mapa puede tener errores, entonces no use ningn mapa?
El emprendedor es necesariamente una persona creativa, que rompe moldes y confa en
sus instintos. Por eso muchas veces piensa que no necesita mapas, que con su intuicio n le
alcanza. Es tambie n alguien determinado y hasta un poco testarudo. As lo era, por ejemplo,
Henry Ford. En algu n sentido, quien descubre una oportunidad de negocios no piensa igual
que el resto del mundo, y por eso necesita creer en su idea y perseverar en ella. El
emprendedor encuentra algo que otras personas no ven: no se sienta usted extran o si en este
camino es un poco incomprendido. Cuando Henry Ford trabajaba incesantemente en su
garage, los vecinos no lo llamaban el genio que revolucionara la industria automotriz y la
produccin en serie, sino el loco de la mquina.
Esa determinacio n, positiva para iniciar proyectos, para resolver di icultades, para armar
una empresa de la nada, es peligrosa cuando se transforma en dogmatismo. Le resultan
conocidos esos emprendedores que creen estar siempre en lo cierto, aunque no saben por
que ? Ha visto que capacidad tienen para iltrar, de la informacio n que reciben, solamente
aquella que les conviene para confirmar sus ideas?
David Harper (1996) presenta una visio n moderna y original sobre los emprendedores.
Considera que ellos, si bien esta n lejos de la certeza sobre el futuro, hacen algo ma s que
simplemente adivinar. Segu n Harper, los emprendedores actu an en base a hipo tesis, del
mismo modo que lo hace un cient ico. Estas hipo tesis son testeadas en el mercado; y algunas
de ellas, falsadas. No son su icientes la creatividad y la intuicio n: el emprendedor debe aplicar
me todos de eliminacio n de error. As, el feedback del mercado se transforma en aprendizaje y
en avance del conocimiento. En esta concepcio n, el tipo de aprendizaje del emprendedor es
crtico ma s que dogma tico, dina mico ma s que esta tico, y deductivo ma s que inductivo. El
conocimiento que posee es esencialmente conjetural, y de all la importancia del
razonamiento crtico como el del cientfico- para identificar los puntos dbiles en una teora.
Harper sigue la idea popperiana de que el conocimiento tanto el ordinario como el
cient ico- crece por la eliminacio n de la prueba y error, por aprender de nuestros errores. La
principal diferencia entre ellos es que, en el caso del conocimiento cient ico, la bu squeda de
errores y contradicciones es consciente y sistemtica (Popper, 1976). Es decir que el
emprendedor no debera conformarse con creer que esta en lo cierto sin saber por que , sino
buscar conscientemente saber por qu. Su actitud no puede ser la de quien filtra la informacin
que le conviene y descarta el resto, sino ma s bien la actitud cient ica: humildad,
escepticismo, apertura mental a nuevas respuestas (y a nuevas preguntas).
El mercado tiene muchas de esas respuestas. Esta nueva idea de los emprendedores los
hace personas atentas al feedback del mercado. Ese dogmatismo que para Popper es incluso
algo u til (tenemos propensio n a encontrar regularidades en todas partes, lo cual es en cierta
forma necesario para llegar a elaborar teoras) no debe cegarnos, de tal forma que nuestro
conocimiento pueda avanzar au n cuando, en ocasiones, haya que falsar alguna de nuestras
teoras.
Si usted llego hasta aqu, y esta considerando empezar un negocio, podemos decirle, en
conclusin: piense crticamente. Testee sus hiptesis. Acte. Convirtase en el dueo del casino.
Secuencia para buscar la creacin de valor

Las herramientas de este libro esta n ordenadas en una secuencia, centradas en la creacio n
de valor y pensadas para analizar un negocio -desde el punto de vista inanciero- paso a paso.
Las etapas que sugerimos son las siguientes:
- Entender la historia: interpretar informacin financiera (captulo 2)
- Anticipar el futuro: proyectar el flujo de caja que generar la empresa (captulo 3)
- Considerar el valor del dinero en el tiempo (captulo 4)
- Estudiar si el negocio podr agregar valor sobre el capital (captulo 5)
- Evaluar el riesgo (captulo 6)
- Eliminar los riesgos diversificables (captulo 7)
- Monitorear que otras alternativas tendran en el mercado los accionistas (captulo
8)
- Conocer la estructura de capital y sus costos (captulo 9)
- Estudiar alternativas para inanciar la empresa y aprovechar escudos iscales
(captulo 10)
- Incorporar el cambio (captulo 11)
- Identificar las opciones (captulo 12)

Captulo 2 Entender la historia
I tend to live in the past because most of my life is there."
- Herbert Eugene Caen (1916-1997), Pulitzer Prize-winning columnist

Cmo leer los Estados Financieros
La tarea de un emprendedor no implica tener conocimientos avanzados de contabilidad ni
conocer con exactitud co mo deben registrarse las operaciones de la empresa en el debe y el
haber. Sin embargo quien emprende un negocio puede encontrar en los estados
inancieros una u til herramienta para analizar la performance histo rica (no so lo de su
compan a sino tambie n de otras, por ejemplo su competencia) y para realizar predicciones de
desempen o futuro. Entender el pasado es siempre un buen punto de partida para guiar la
accin en el futuro.
Del mismo modo que un me dico somete a un paciente a distintos ana lisis (de sangre,
presio n arterial, temperatura corporal) y en base a ellos elabora un diagno stico, es posible
realizar distintas pruebas sobre los estados inancieros de una empresa y tener una idea
sobre su salud inanciera. Estas pruebas son realizadas generalmente por inversionistas,
bancos o managers, y consisten en relacionar distintos elementos de los estados inancieros.
La ventaja de la comparacio n es que nos permite apreciaciones que no son evidentes de otro
modo. Por ejemplo, no podemos sacar conclusiones sobre la e iciencia de una compan a
solamente observando que tiene 100,000 do lares en inventarios. Es un nu mero que no nos
dice demasiado. Si, en cambio, observamos que el nivel de inventarios se mantuvo de un an o a
otro pero las ventas se duplicaron, podemos pensar que la compan a esta siendo ma s
eficiente en el uso de sus activos (lo que acabamos de calcular es la rotacin de inventarios).
L o s ratios financieros son relaciones entre nu meros de los estados inancieros que
permiten interpretar informacio n contenida en ellos. Son medidas relativas: comparaciones
entre distintos elementos que no tienen mayor relevancia cuando son considerados
individualmente. Por ejemplo la relacio n entre las ganancias que obtuvo una empresa y el
capital que fue necesario invertir para obtenerlas resulta en un ratio de rentabilidad:
ganancias de $30 pueden representar una rentabilidad del 30% si el capital invertido fue $100
[1]
o slo una rentabilidad del 6% si el capital fue $500 .
Los estados inancieros ba sicos son dos: el Balance y el Estado de Resultados. Registran el
desempen o de una empresa en base a medidas estandarizadas, del mismo modo que lo hace
el marcador en un partido de fu tbol. Mirando un partido, podemos pensar que un equipo jugo
mejor que otro, pero una vez establecidas las reglas, la forma de saber quie n gana es llevando
la cuenta de cua ntos goles marca cada uno. En el tenis, es comu n llevar au n ma s estadsticas
para ir monitoreando la performance de cada jugador: la cantidad de errores no forzados,
tiros ganadores, aces, puntos ganados con el primer servicio, etce tera. De la misma forma, los
estados inancieros transforman las diversas actividades de una compan a en un grupo de
nu meros que proveen informacio n sobre su desempen o, sus problemas, sus operaciones. Los
destinatarios de los estados inancieros son diversos: bancos, inversionistas, entidades de
control y en general terceros relacionados con la compan a. Los esta ndares, por otro lado, son
las normas de contabilidad, por ejemplo las USGAAP (United States Generally Accepted
Accounting Principles).
El Balance
El Balance muestra los Activos y Pasivos de una empresa en un momento dado, y por
diferencia calcula el Patrimonio de los accionistas. Es una especie de listado de todo lo que la
empresa tiene (lado izquierdo) y lo que debe (lado derecho), cuya diferencia es el Patrimonio
Neto. El Balance es un cuadro esta tico, una foto de los activos de la Compan a en una fecha
determinada. Por ello su nombre tiene una referencia a una fecha espec ica, por ejemplo
Balance al 31 de Diciembre de 2008.
Los Activos y Pasivos del Balance siguen un orden en su presentacio n, relacionado con las
entradas o salidas de caja que podran ocasionar. El orden es muy conveniente para
interpretar los estados inancieros porque permite leerlos como un mapa, prestando ma s
atencio n al lugar en el que se encuentra cada cosa que a su nombre espec ico, que puede
variar. Por ejemplo rubro que contiene el dinero en efectivo puede llamarse Caja y Bancos,
Disponibilidades o simplemente Efectivo, pero estara siempre primero en el listado de
activos. Como es de esperar, los Activos se ordenan segu n su grado de liquidez -la posibilidad
que tienen de ser convertidos en efectivo. El orden es decreciente: en la parte superior del
Balance se agrupan activos lquidos como saldos en caja y cuentas bancarias, en tanto que los
nu meros de la parte inferior del balance corresponden a activos ma s difciles de vender, como
maquinarias o activos intangibles (Figura 1). Los Pasivos se exponen en orden decreciente de
exigibilidad, es decir la posibilidad por parte de los acreedores- de requerir el pago en el
corto plazo. De tal modo que al leer el Balance, es posible encontrar ra pidamente los Pasivos
que sera n exigibles en el corto plazo: son aquellos ubicados en la parte superior (por ejemplo
remuneraciones).
Figura 1 - Balance: orden de Activos y Pasivos
El Estado de Resultados
El Estado de Resultados muestra las Ganancias y Pe rdidas de la empresa durante un
perodo determinado. A diferencia del Balance no es esta tico sino dina mico: se produce a lo
largo de todo un perodo y no en una fecha espec ica. Por eso su nombre tiene una referencia
a un perodo de tiempo, por ejemplo Estado de Resultados por el perodo desde el
01/01/2008 hasta el 31/12/2008. El orden en el que se exponen las Ganancias guarda
relacio n con el modo en el que ellas sera n retiradas por quienes tienen derechos sobre los
activos de la empresa. En primer lugar se muestran las ganancias de las operaciones (Ventas
Costos Gastos de la Operacio n), luego las ganancias que quedan despue s de pagar
Intereses a los Bancos, a continuacio n las que quedan luego de pagar Impuestos al Gobierno y
inalmente las que pueden ser distribuidas en forma de Dividendos a los Accionistas (Figura
2). Es decir que la parte superior del Estado de Resultados puede relacionarse directamente
con el lado izquierdo del Balance (Activos), y la parte inferior con el lado derecho del Balance
(Pasivos y Patrimonio Neto).
Figura 2 - Balance y Estado de Resultados
Go with the Flow
Una distincio n frecuentemente olvidada es la que separa variables de flujo y variables de
stock. Esta divisio n es importante para interpretar distintos nu meros de los estados
inancieros (usted se asombrara al ver co mo cambian). Adema s de las inanzas, es importante
en otras disciplinas. Veamos un ejemplo: si un poltico promete bajar el nivel de
contaminacio n ambiental y planea hacerlo reduciendo la contaminacio n anual en un 50%
sabemos que es una promesa imposible! El nivel de contaminacio n es una variable
acumulativa o de stock, en tanto que la contaminacio n anual es una variable de lujo. Si la
contaminacio n anual aumenta cada an o (aunque lo haga un 50% menos que antes), entonces
el nivel subira . Para poder reducir una variable de stock, se necesita una variable de lujo con
signo negativo. En este caso, podra ser puri icar, en lugar de contaminar. De modo que
para que baje el nivel de contaminacio n ambiental, no alcanza con que el poltico nos prometa
reducir la contaminacio n anual (con la distincio n entre lujo y stock, sabemos que eso nunca
sera su iciente). Debe, en cambio, bajar hasta que la variable de lujo tome signo negativo:
tiene que lograr que se purifique en vez de contaminar.
Podemos interpretar ambos tipos de variables asimila ndolas a una tina que se esta
llenando de agua (Figura 3). Las variables de lujo estaran representadas por el chorro de
agua que sale del grifo, en tanto que las variables de stock seran el nivel de agua acumulado
en la tina. Si el flujo es cero, el nivel de agua se mantiene. Si el flujo es positivo, el nivel sube; en
cambio si el lujo es negativo, el nivel baja. En los estados inancieros, conocer esta diferencia
evita confusiones con respecto a variables que esta n expresadas de las dos maneras. Por
ejemplo las depreciaciones del Estado de Resultados son distintas de las depreciaciones
acumuladas que esta n en el Balance: las primeras son un lujo, y las segundas un stock. De la
misma forma, la ganancia del ejercicio (Estado de Resultados) es un lujo, en tanto que la
ganancia retenida (Balance) es un stock. Por ejemplo, ganancias retenidas crecientes
pueden ser provocadas por ganancias del ejercicio constantes: si cada an o la empresa gana
$100 ( lujo), la ganancia retenida ira subiendo: $100, $200, $300 (stock). Lo mismo con las
depreciaciones. Una depreciacio n anual constante lleva a que la depreciacio n acumulada vaya
creciendo. En general, el Estado de Resultados se prepara con variables de flujo (Ventas,
Costos, Gastos), en tanto que el Balance contiene variables de stock (Activos, Pasivos,
Patrimonio).
Figura 3 - Variables de Flujo y Stock

El anlisis de ratios financieros
Usted puede leer un balance literalmente. Por ejemplo, Ventas $100, Inventarios $300,
etce tera. Ello no le dira mucho sobre la situacio n de la empresa es $300 un buen nu mero
para los inventarios? es alto? es bajo? El secreto en la lectura de informacio n inanciera es
buscar relaciones o comparaciones, de modo de dar un contexto a cada dato. Por eso el
ana lisis de estados inancieros se re iere generalmente al ca lculo de ratios o razones
financieras.
La comparacio n entre distintos elementos del Balance y Estado de Resultados mejora la
interpretacio n de los estados inancieros, al relacionar variables que no tendran gran
signi icacio n si son consideradas aisladamente. Por ejemplo, los Activos Corrientes muestran
aquellos activos que la empresa tiene y que podra convertir ra pidamente en efectivo. En s
mismo, no es un nu mero muy importante, pero si lo comparamos con lo que la empresa
tendra que pagar en el corto plazo (Pasivo Corriente), entonces tenemos un ndice de
liquidez. En otras palabras, una advertencia: podra faltarle dinero a la empresa para cubrir
sus deudas de corto plazo? Esta pregunta es, sin dudas, ma s interesante para el empresario
que la simple afirmacin de que los Activos Corrientes son, por ejemplo, $200.
Un analista puede construir tantos ratios como desee. Por lo general se incluyen al menos
4 categoras: 1) ratios de liquidez, 2) ratios de endeudamiento, 3) ratios de rentabilidad y 4)
ratios de eficiencia (Figura 4).
Figura 4 - Principales categoras de ratios financieros
Ratios de liquidez
Los ratios liquidez intentan mostrar la capacidad de la empresa para pagar sus
obligaciones. Son utilizados con frecuencia por bancos y entidades de cre dito. Pueden
construirse de distintas formas, en las cuales siempre esta n presentes los activos lquidos.
Por ejemplo la Liquidez Corriente de Merck es superior a 1 y aumento de 1.23 a 1.35 entre los
an os 2007 y 2008, mostrando que tiene ma s activos de corto plazo que deudas que sera n
exigidas en el mismo perodo (Figura 5). Es posible calcular ratios ma s severos de liquidez,
por ejemplo la Liquidez Seca, quitando de los activos corrientes los que son menos lquidos,
como por ejemplo inventarios.
Los ratios de liquidez se calculan a partir de elementos del Balance (activos y pasivos de
corto plazo) y por lo tanto dependen de variables de stock, re lejos de un da determinado del
an o que es cuando la empresa cierra ejercicio. Por tal motivo no suelen ser estables, por
ejemplo dependen del arqueo de caja que se hizo el 31 de diciembre pero no de los saldos que
la empresa mantuvo durante el an o. Un ratio de liquidez bajo no implica necesariamente que
la empresa esta en problemas: conjuntamente se debe analizar el acceso a cre dito de corto
plazo.

Figura 5 Ratios de Liquidez
Ratios de endeudamiento
Los ratios de endeudamiento estudian si la empresa tiene capacidad para pagar sus
deudas. Se calculan de distintas maneras, pero un elemento que siempre esta presente es
evidentemente- la Deuda. Por lo general se compara la Deuda de Largo Plazo con el total de
Equity o Activos. Nuevamente, se esta n utilizando u nicamente elementos del Balance, que
contiene variables de stock.
El nivel de endeudamiento es una luz roja para solicitar nuevos pre stamos y en un
extremo podra llevar a la empresa a la quiebra, pero no debe ser analizado aisladamente sino
considerando adema s la rentabilidad y el costo del capital. Una empresa que se endeuda
porque tiene buenos proyectos aquellos que rinden ma s que lo que cuestan- no va por un
mal camino sino que esta aprovechando la posibilidad de crecer con fondos de terceros. Por
ejemplo el leverage de Merck disminuyo entre 2007 y 2008, de 0.98 a 0.75 en te rminos de
Deuda / Equity y de 0.37 a 0.30 en trminos de Deuda / Activo (Figura 6).
Figura 6 - Ratios de endeudamiento
Ratios de eficiencia
Los ratios de e iciencia combinan elementos del Balance y Estado de Resultados para
estudiar de que forma una empresa utiliza sus activos. A diferencia de los ratios anteriores,
que so lo consideraban el Balance, los ratios de e iciencia comparan resultados de las
operaciones tales como Ventas o Ganancias- con los activos invertidos para lograrlas.
Un ratio cla sico de e iciencia es la rotacio n de activos, que puede construirse comparando
las Ventas con distintos tipos de activos. As surgen por ejemplo la Rotacio n de Inventarios,
Rotacio n de Activos Fijos, Rotacio n de Cuentas por Cobrar. Por ejemplo Merck tuvo en 2008
una Rotacio n de Inventarios igual a 10.45, que puede interpretarse de la siguiente forma: por
cada do lar que tiene Merck en Inventarios, esta logrando Ventas de $10,45. Esa relacio n
empeoro con respecto al an o anterior, en el cual rotaba con ma s rapidez sus inventarios
(Figura 7).

Figura 7 - Ratios de Eficiencia
Ratios de Rentabilidad
Una empresa que gana dinero no es necesariamente una empresa rentable: los ratios de
Rentabilidad relacionan las ganancias con la inversin de capital que fue necesaria para
lograrlas. Por lo tanto utilizan un numerador tomado del Estado de Resultados (Ganancia
Operativa, Ganancia Neta, etc.) y un denominador tomado del Balance (Activos, Equity). En
otras palabras, comparan cunto dinero ganamos con cunto dinero habamos invertido.
Los ratios de rentabilidad, en sus distintas formas, permiten dimensionar las ganancias:
una ganancia de $6 equivale a una rentabilidad del 6% si la inversio n de capital para lograrla
fue $100, pero equivale a una rentabilidad del 20% si la inversio n fue solamente $30. Todos
los ratios de rentabilidad (ROE, ROA, ROIC) se construyen de la misma forma, seleccionando
en el numerador alguna de las ganancias del Estado de Resultados y en el denominador la
correspondiente inversio n de capital, tomada del Balance. Por ejemplo el Return on
Equity (ROE) compara la Ganancia Neta (E.R.) con el Patrimonio de los accionistas (Balance),
en tanto que el Return on Invested Capital (ROIC) compara la Ganancia Operativa Neta de
[2]
Impuestos (E.R.) con el Capital Total invertido (Balance) .
Un paralelo entre el Balance y el Estado de Resultados consigue brindar una idea de 3
rentabilidades importantes: 1) la de los accionistas, 2) la de los bancos y 3) la de toda la
empresa. Por ejemplo la rentabilidad de los accionistas de Merck subio de 18% a 41% entre
2007 y 2008 principalmente a causa de un aumento en la Ganancia Neta, dado que el
Patrimonio Neto se mantuvo relativamente estable (Figura 8).

Figura 8 - Ratios de Rentabilidad
Y dnde est el piloto? Ratios de creacin de valor

Las cuatro categoras de ratios anteriores pierden sentido si esta n descoordinadas y no
llevan a un objetivo comu n. La incorporacio n de una medida integradora -que muestre las
relaciones entre los ratios anteriores y conduzca a un objetivo u nico- es la base para guiar a la
empresa hacia la creacin de valor sobre el capital.
El Valor Econo mico Agregado (EVA ) es una metodologa que, a trave s de la te cnica de
descomposicio n de Du Pont, permite vincular los distintos ratios a la creacio n de valor. Fue
desarrollada por Stern Stewart & Co. (s.f.) para mejorar los sistemas de compensacio n
ejecutiva, y as potenciar la creacio n de valor en una empresa. Hoy es empleada
extensivamente en aplicaciones diversas: para valuar empresas, para disen ar sistemas de
incentivos, para evaluar proyectos de inversio n, para preparar tableros de comando
(balanced scorecards). De acuerdo con esta teora, la empresa que crea valor es la que obtiene
una rentabilidad sobre el capital superior a su costo. El valor agregado es la diferencia entre la
rentabilidad del capital (ROIC) y el costo del capital (WACC), dimensionada con la cantidad de
capital invertido (Figura 9).

Figura 9 - Ratios de Valor
Es comu n encontrar reportes inancieros con listados interminables de ratios. Reportes

en los que abunda el grado de detalle, que presentan costos por sector, por producto, por
sucursal, por mes, por an o, por semana; pero que nos resultan difciles de leer porque no
incluyen ninguna medida resumen de tanta informacio n. Terminamos de revisarlos y no
conseguimos una idea clara de que es lo que esta ocurriendo con la compan a, o bien nos
enfocamos siempre en dos o tres indicadores (por ejemplo las ventas o las cobranzas) que
por supuesto no aseguran que la empresa marche bien (Roca,2010). El crecimiento de ventas,
que con tanta facilidad es asumido como un indicador positivo, puede aparecer acompan ado
de un incremento ma s que proporcional en los costos o activos, reduciendo el valor de la
empresa. De la misma manera, las cobranzas simplemente muestran que esta ingresando
dinero, sin considerar la rentabilidad del capital invertido para lograrlas, ni su costo.
En reportes de este tipo, no deberamos extran arnos adema s si escasean las
interpretaciones. Podemos pasar horas examinando un Excel lleno de nu meros, que alguien
ma s preparo y actualizo mes a mes, pero que es casi mudo frente a nuestros ojos. Nos
gustara encontrar en e l alguna conclusio n o re lexio n inal, que no es casual que no este . La
razo n es la que explica bamos antes: observar cada ratio por separado puede llevar a
conclusiones contradictorias (y entonces es ms fcil obviarlas).
Bennett Stewart (s.f.) llama a esto fuzzy inance, es decir inanzas borrosas, en las cuales
no sabemos a do nde queremos llegar, ni co mo. Los empresarios que optan por este estilo
tienen una clara desventaja frente a quienes hacen focused inance, inanzas enfocadas en el
valor. Si no sabemos a do nde queremos ir co mo se supone que lleguemos ah? El vnculo
entre los distintos ratios y la creacin de valor es muy conveniente para tomar decisiones. A la
vez que marca un rumbo claro, permite traducir ese objetivo en metas ms pequeas.
Material Complementario

Captulo 3 Proyectar el futuro. El free cash flow.
Not everything that counts can be counted, and not everything that can be
counted counts"
- Albert Einstein (1879-1955)

El secreto ms obvio: que el negocio produzca dinero
Un proyecto de inversio n se origina en una necesidad humana. Un proyecto es una idea, la
bu squeda de soluciones para un problema. Necesidades humanas insatisfechas generan
oportunidades de negocios: cuanto ma s arriba este n en la escala de preferencias y cuanto
mejor el modo de satisfacerlas que proponga un proyecto, mayor debera ser su xito.
Cua nto vale un negocio? Las Finanzas han indagado en esta pregunta a lo largo de los
an os. No es posible saberlo sin determinar que variables son importantes al momento de
tomar una decisio n de inversio n. Son las ganancias? El volumen de ventas? Los
dividendos? Cul es el mejor indicador de que un negocio es exitoso?
En respuesta a estos interrogantes, los profesores Franco Modigliani y Merton
Miller (1961) publicaron un famoso artculo, en el cual analizaron que medidas de desempen o
de la empresa son tenidas en cuenta por los mercados. Consideraron 4 alternativas:
ganancias, lujos de caja, dividendos y oportunidades de inversio n. Concluyeron que todas
estas alternativas son capitalizadas por el mercado.
Unos aos despus, Joel Stern, discpulo de Merton Miller en la Universidad de Chicago, dio
un paso ma s, introduciendo el concepto de free cash flow. Su aporte fue el siguiente: Free Cash
Flow (FCF) es el efectivo proveniente de operaciones que esta disponible tanto para
accionistas como para acreedores. Es el efectivo que queda libre para ser distribuido a los
inversores luego de que todas las operaciones han sido inanciadas. Entonces, cuando es
descontado usando el Costo de Oportunidad del Capital como tasa de descuento, el FCF es el
fundamento del valor de mercado de cualquier empresa (Stewart, 1991, p. viii).
Este concepto ha sido aplicado con e xito en una diversidad de empresas; por ejemplo
Coca-Cola, Whole Foods, Lloyds Bank. Responde a la idea ma s simple: la empresa ma s
valorada por los mercados es la que produce dinero. Stern observo que dado que el artculo de
Modigliani y Miller esta simpli icado a una empresa full equity, en e l los FCF coinciden con los
dividendos. Y si las ganancias no son reinvertidas, entonces tambie n podran ser equivalentes
a los FCF. Las oportunidades de inversin por ejemplo la comercializacio n de un nuevo
producto- estaran contenidas dentro del FCF futuro esperado. Los dividendos, por otro lado,
son relevantes para la valuacin que hace el accionista pero no sirven para determinar el valor
de una empresa en su totalidad, si la misma esta endeudada. Cuando una empresa es full
equity, en el largo plazo los dividendos coinciden con el FCF. Por lo tanto, calcular su valor
descontando los dividendos a perpetuidad o descontando el free cash low a perpetuidad
debera ser equivalente. Cuando una empresa no se inancia exclusivamente con capital
propio sino que adema s tiene deuda, acciones preferidas, u otros componentes en su
estructura de capital, los lujos de caja operativos debera n retribuir a todas las fuentes que
aportaron capital, no solamente a los accionistas. En este caso los dividendos no sera n
su icientes para calcular el valor de la empresa, pero s lo sera el free cash low. Las ganancias,
por u ltimo, constituyen una de las medidas de valuacio n ma s controvertidas. Muchas
empresas las utilizan como medida de performance y compensan a sus ejecutivos en base a
ellas, olvidando que las ganancias no tienen en cuenta el tiempo ni la cantidad de capital
invertido para obtenerlas. Indirectamente, esto es un incentivo para que los gerentes pidan
ma s y ma s capital para los proyectos, que au n empleado a tasas de rentabilidad bajas, puede
tener el efecto de incrementar las ganancias.
Es decir que en determinadas condiciones, los cuatro indicadores de
performance analizados por Modigliani y Miller son equivalentes. Cuando esta equivalencia
no tiene lugar, el free cash low resulta el indicador ma s conveniente. De modo que para
estimar el valor de mercado de un negocio, si la conclusio n de Stern es correcta, es necesario
proyectar cuntos flujos de caja ser capaz de liberar.
Qu es el Free Cash Flow?

Cash Flow a secas, o Flujo de Caja, es el dinero que entra o sale de una compan a. Free
Cash Flow (FCF), en cambio, es el dinero generado por la empresa que esta disponible para
todos los que aportaron capital. Es el efectivo que queda libre para devolver a los
accionistas, bancos, tenedores de bonos u otros inversionistas, una vez que se han realizado
todos los pagos correspondientes a la operacio n y que se ha reservado dinero para invertir.
Puede ser interpretado como la cantidad de efectivo que podran retirar los accionistas de
una empresa sin deuda.
Qu no es el Free Cash Flow?

El FCF es un lujo del cual saldra n todos los pagos a las fuentes de inanciamiento. Por lo
tanto no es un flujo influenciado por intereses o cancelaciones de deuda. Dividendos o pagos a
accionistas tampoco lo afectan. El FCF cambiara por el efecto de lujos relacionados con las
operaciones y con las inversiones, pero no con los lujos del financiamiento (es decir, aquellos
entre la empresa y sus inversionistas).
Una consecuencia importante es que el FCF es independiente de la estructura de capital.
Cambiara cuando la empresa modi ique sus decisiones de inversio n, pero no lo hara cuando
cambie la poltica de financiamiento o dividendos.
Cmo debe ser el Free Cash Flow?

El lujo de caja ha sido siempre un nu mero importante para quienes desean saber si sus
negocios marchan bien. Es un nu mero que usted probablemente deba estimar al preparar un
business plan, un balance o un presupuesto. Segu n el propo sito para el que se use, este
nu mero vara notablemente. El lujo de caja de los balances, por ejemplo, es una cifra
histo rica, que poco tiene que ver con una estimacio n de valor de la empresa. El dinero que
una compan a genero en el pasado le puede haber servido para comprar activos (presentes
hoy en el capital), pero ma s alla de eso, no es importante para los inversores conocer cua nto
dinero ingres en el pasado sino cunto ingresar en el futuro. Por otra parte, los flujos de caja
de los balances son frecuentemente preparados por el me todo indirecto, una especie de
conciliacin bien difcil de entender para quienes no tienen una formacin contable.
El lujo de dinero relevante para los inversores (y para usted, si quiere estimar cua nto vale
su negocio) es un lujo futuro y que sera parte de un modelo de valuacio n. De modo que debe
al menos tener dos caractersticas: 1) ser incremental, 2) ser consistente con la tasa de
descuento.
Flujos incrementales
Un estudio cla sico de Behavioral Finance (Arkes & Blumer, 1985) plantea el siguiente
dilema: suponga que usted compro entradas para una temporada completa de teatro, y pago
el precio completo por ellas. Las entradas no son reembolsables, pero ahora usted cambio de
opinio n y no tiene ganas de ir a todos los eventos. Asistira igual, para no perder el dinero de
las entradas? Se hubiera permitido faltar a algunos de los eventos si las hubiera comprado
con descuento?
Las inanzas tradicionales consideran el pago de las entradas un costo hundido. Una
cantidad de dinero que ya se pago y no puede recuperarse. El criterio racional es, para ellas,
no asistir: si usted va, no solamente estara perdiendo su dinero, que ya es irrecuperable, sino
tambin su tiempo.
Planteando un argumento sensiblemente distinto a la teora tradicional, los
behavioralistas sen alan que estas situaciones frecuentemente ocurren. Haciendo distinta
clase de experimentos, muestran que las personas no siempre deciden del modo que las
finanzas neoclsicas asumen como racional.
Al momento de hacer proyecciones para un plan de negocios o la valuacio n de una
empresa, slo los costos incrementales son relevantes. Los costos hundidos no deberan estar
presentes. A pesar de las trampas mentales que con frecuencia afectan nuestras decisiones, es
va lido preguntarnos: si un costo ya se hundio y nada puede hacerse al respecto por que
debera afectar la decisin sobre realizar o no un proyecto?
Flujos consistentes con la tasa de descuento
La evaluacio n de un proyecto requiere descontar el lujo de caja libre, calculando su valor

presente. En esta operacio n inanciera intervienen 3 elementos: 1) los lujos, 2) el tiempo y 3)
la tasa de descuento. La consistencia entre ellos es importante! Por ejemplo, si se trabaja con
lujos mensuales, no se puede luego usar una tasa anual para descontarlos. Si se trabaja con
lujos nominales, la tasa debe ser nominal; en cambio si los lujos son reales, la tasa debe ser
real. As mismo, dado que los FCF son lujos libres para todos los inversores, la tasa de
descuento apropiada no puede ser la tasa de intere s bancaria, o la rentabilidad que se
obtendra invirtiendo dinero en un plazo ijo -tiene que ser una tasa que represente el costo
de oportunidad de todos los inversores, como lo es el WACC.

Los dos conceptos detrs del Free Cash Flow
Ganar dinero en la operacin, dejar un poco en inversin
Si usted quiere saber que cantidad de dinero liberara su negocio, debe prestar atencio n a
dos cosas: 1) que cantidad de dinero producira n sus operaciones, neta de todos los costos,
gastos e impuestos; y 2) que cantidad de dinero necesitara reinvertir. La diferencia, esta libre.
Con eso puede devolver capital a las fuentes que lo aportaron, que son ba sicamente los
accionistas y los bancos. El free cash low sirve para repagar pre stamos e intereses, como
tambin para pagar dividendos y capital de los accionistas.
En otras palabras, el FCF es el dinero generado por las operaciones de la empresa, del cual
se han restado las inversiones necesarias para el crecimiento proyectado, y por lo tanto esta
libre para devolver a los inversionistas (en forma de dividendos, intereses, recompras de
acciones, etc.). Para calcularlo, sera necesario encontrar primero cua nto dinero produce la
empresa en sus operaciones, y luego restarle la inversio n, neta de depreciaciones. El FCF es,
por lo tanto, la diferencia entre el NOPAT y la Inversin Neta (Ecuacin 1):
Ecuacin 1 - Free Cash Flow
FCF = NOPAT Inversin Neta
El NOPAT (Net Operating Pro it after Taxes) muestra cua l fue el resultado que obtuvo la
empresa en sus operaciones. Es ba sicamente la Ganancia Operativa, a la cual se le deducen los
[3]
impuestos . Se calcula multiplicando la ganancia de las operaciones por un factor que
representa lo que le queda a la empresa luego de pagar impuestos (Ecuacin 2). La Ganancia
Operativa es un nu mero del cual se han restado las depreciaciones, que no son una salida de
caja. El uso del NOPAT para calcular FCF incluye por lo general un supuesto sobre las
depreciaciones. Si por ejemplo se considera la Inversio n Neta igual a cero, se asume que la
empresa estar al menos invirtiendo un monto suficiente como para cubrir la depreciacin.
Ecuacin 2 - NOPAT
NOPAT = Ganancia Operativa x (1 tasa de impuesto a la renta)
Finalmente, la Inversio n Neta es la inversio n para crecer. Es la variacio n del Capital entre
un perodo y otro. Puede ser positiva (para crecer), cero (para mantener la capacidad de
produccio n actual) o negativa (para reducir la capacidad de produccio n). La Inversio n Neta es
una variable de flujo que se calcula a partir del Capital. Este u ltimo es en cambio- una
variable acumulativa o de stock. Como el Capital es un nu mero neto de Depreciaciones
Acumuladas, la Inversio n Neta su variacio n- tambie n lo es. De all el adjetivo neta. El
Capital proyectado para el an o pro ximo, comparado con el Capital que actualmente tiene la
compaa, determinan el monto que la misma deber invertir (Ecuacin 3):
Ecuacin 3 - Inversin Neta
Inversin Neta1 = Capital2 Capital1
Es decir que para calcular lujos de caja libres, hay que resumir en de initiva los dos
estados inancieros proyectados: si el FCF es igual al NOPAT menos la Inversio n neta,
entonces es necesario proyectar el Estado de Resultados para obtener el NOPAT, y tambie n el
Balance para obtener la Inversio n Neta. Trabajaremos a continuacio n sobre un modelo de
proyeccio n de estados inancieros que esta basado en las ventas, y que emplea la informacio n
histo rica tanto del Balance como del Estado de Resultados como base para proyectar los
flujos de caja futuros.
Proyeccin de ventas
La tasa de crecimiento
La proyeccio n de ventas es el punto de partida para valuar una empresa. A partir de las
ventas proyectadas, la empresa determinara la mayora de los costos, los activos que necesita
y el modo de inanciarlos. Cua nto crecera n las ventas el pro ximo an o? Cua nto crecieron
histricamente?
La estimacio n de una tasa de crecimiento proyectada debe, sin duda, tener la mirada
puesta en el futuro. Los datos histo ricos tienen un rol importante, en cuanto pueden
ayudarnos a reducir el margen de error. Sin embargo una buena te cnica de proyeccio n no
puede analizar solamente los datos histo ricos. Pronosticar el futuro mirando el pasado
signi ica asumir que las condiciones permanecen constantes: es como conducir un auto
mirando por el espejo retrovisor (Herb Brody, s.f.).
Cachanosky (2003) compara distintos me todos matema ticos para analizar el pasado.
Muestra que no es lo mismo calcular un promedio aritme tico de las ventas histo ricas, que
calcular un promedio geome trico, o que calcular una tasa de crecimiento con logaritmos.
Emplearemos a continuacio n el ana lisis realizado por Cachanosky para datos histo ricos de
Wal-Mart.
Suponga usted que el gerente comercial de Wal-Mart hace una a irmacio n como la
siguiente: este an o vamos a crecer un 10% y agrega- que fue el crecimiento promedio de
los u ltimos 5 an os. Co mo debe interpretar sus palabras? Considere por favor las ventas de la
compan a desde 2004 hasta 2008. El promedio de las tasas de crecimiento anuales es,
efectivamente, 10%. Mejor dicho, el promedio aritmtico.
Las tasas de crecimiento anual responden a un ca lculo intuitivo: ba sicamente la
comparacio n entre las ventas de un perodo y las del perodo anterior. Para Wal-Mart, la tasa
de crecimiento entre el an o 2004 y 2005 fue 11% (285222/256329-1), en tanto que el
crecimiento entre 2005 y 206 cayo a 10% (Figura 10). Nuestro gerente hipote tico promedio
las tasas de crecimiento, y llego as al promedio de crecimiento del 10% que esta resaltado en
la figura. Se trata de un promedio aritmtico: sum todas las tasas y las dividi por 4.
Figura 10 - Promedio aritmtico para Wal-Mart

Supongamos ahora que, para una nueva tienda, a nuestro gerente le haban encomendado
una proyeccio n de ventas repitiendo la historia de los u ltimos 5 an os. Preocupado, intento
comprobar si la tasa que calculo tiene efectivamente el efecto de repetir la historia. Empezo
con las ventas de 2004 ($256.329). Las multiplico por (1+10%), obteniendo as una
proyeccio n para 2005. Luego repitio el ca lculo para el resto de los an os: a las ventas de cada
an o le fue sumando un 10%. Al inal de la proyeccio n esperaba encontrar un nu mero igual a
las ventas de 2008 ($374.526), pero no fue exactamente as (Figura 11).
Figura 11 - Con la tasa obtenida, la historia no se repite

El promedio aritme tico no era el apropiado porque se lo aplico para hacer crecer las
ventas exponencialmente. Siendo V0 las ventas iniciales, g la tasa de crecimiento y Vn las
ventas del perodo n, la proyeccin se calcul como:
Es decir, las ventas del perodo n son las ventas iniciales multiplicadas por un factor de
crecimiento exponencial (Ecuacin 4).

Ecuacin 4 - Crecimiento exponencial
Despejando g en la Ecuacin 4 podemos obtener la tasa que busca bamos: aquella que,
aplicada sobre las ventas iniciales, nos permita llegar a las ventas del u ltimo an o. Esta tasa es
un promedio geomtrico. Distinguimos por lo tanto 2 tipos de promedios: aritme ticos y
geomtricos.
E l promedio aritmtico es la suma de las variaciones, dividido por el nu mero de
variaciones (Ecuacin 5). Es el que puede calcularse usando la funcio n PROMEDIO o
AVERAGE en Excel (Figura 12).
Ecuacin 5 - Promedio aritmtico
Figura 12 - Promedio aritmtico, en Excel

E l promedio geomtrico es el que se obtiene despejando la tasa g en un crecimiento
exponencial (Ecuacin 6). A diferencia del aritme tico, tiene en cuenta el efecto de la
composicio n. Es muy sensible a la eleccio n del perodo, al tener en cuenta solamente el
primer y el ltimo dato de la serie.

Ecuacin 6 - Promedio geomtrico
Para Wal-Mart, el promedio geomtrico es 9,94% (Figura 13).

Figura 13 - Promedio geomtrico, en Excel
Aplicando el nuevo promedio obtenido sobre las ventas iniciales, s logramos ahora
repetir la historia (Figura 14).
Figura 14 - Usando el promedio geomtrico, la historia se repite
Regresin de los logaritmos de ventas
Limitaciones del promedio geomtrico y uso del mtodo de los logaritmos
El promedio geome trico, al basarse solamente en 2 nu meros, es una estimacio n muy

sensible a los datos elegidos como ventas iniciales y inales. Tiene adema s la desventaja de
ignorar todos los datos intermedios de la serie considerada. Para solucionar este problema,
aplicamos logaritmos en ambos miembros de la ecuacio n de crecimiento exponencial
(Ecuacin 4), y obtenemos as la ecuacio n de una recta, que tiene en cuenta todos los datos
(Ecuacin 7).
Ecuacin 7 - Recta de los logaritmos de Ventas
La ecuacio n de una recta tiene la forma y=mx + h, en la cual x es la variable independiente,

y es la variable dependiente, m es la pendiente y h es la interseccio n con el eje. Para la recta de
la Ecuacin 7:
n: variable independiente
log (Vn): variable dependiente
log (V0): interseccin eje
log (1+g): pendiente

La pendiente de la recta nos dara una idea del crecimiento. Despejando g, obtenemos una
tasa de crecimiento geome trica que a diferencia de la anterior- tiene en cuenta todos los
datos de la serie (Ecuacin 8).
Ecuacin 8 - Tasa de crecimiento geomtrica, mtodo de los logaritmos
g = 10m -1
Aplicando esta tasa sobre el u ltimo an o de ventas podemos, inalmente, tener una
proyeccin geomtrica para los aos que vienen. Veremos a continuacin un ejemplo.
Clculo paso a paso para Wal-Mart
Paso 1: Calcular los logaritmos de Ventas
La ecuacio n de la recta requiere que tomemos como eje x los an os y como eje y los
logaritmos de Ventas. Por lo tanto el primer paso es calcular dichos logaritmos. En Excel,
utilizando la funcio n LOG obtenemos logaritmos en base 10, o bien usando la funcio n LN
obtenemos logaritmos naturales (base e). Para el primer an o, por ejemplo, el logaritmo es
5,408 (Figura 15).
Figura 15 - Paso 1, calcular de los logaritmos de Ventas
Paso 2: Calcular la pendiente

La pendiente de la recta es la que nos permitira despejar la tasa de crecimiento. Para
calcularla en Excel necesitamos 2 series: la serie x (que estara dada por los an os) y la serie y
(que sern los logaritmos de ventas). La funcin es PENDIENTE o SLOPE (Figura 16).
Figura 16 - Paso 2, calcular la pendiente
Paso 3: Despejar la tasa de crecimiento
Utilizando logaritmos en base 10, la tasa de crecimiento g se despeja como: g=10m-1

(Ecuacin 8). El mismo resultado puede obtenerse con logaritmos naturales, teniendo en
cuenta que dado que no tienen base 10 sino base el nu mero e (2,71...), la forma de despejar g
sera : : g=em-1. Para Wal-Mart, el crecimiento de los u ltimos 5 an os segu n este me todo es
10,07% (Figura 17). La interseccio n con el eje puede obtenerse con la funcio n
INTERSECCION.EJE o INTERCEPT, ingresando los mismos datos requeridos para la
pendiente. Sin embargo no es necesaria, ya que el crecimiento depende slo de la pendiente.
Figura 17 - Paso 3, despejar la tasa de crecimiento
La tasa de crecimiento obtenida es una tasa histrica, para el perodo 2004-2008. Su
utilizacio n para la estimacio n de una tasa proyectada no debe entenderse como una garanta
de exactitud. Es, en realidad, una ayuda para no proyectar a ciegas, un modo de reducir el
margen de error.
Ahora aplicamos la tasa obtenida sobre las ventas del u ltimo perodo, y tendremos una
proyeccio n para el pro ximo. Se tratara , evidentemente, de una proyeccio n exponencial,
idntica a la que usamos como punto de partida:
Ecuacin 9 - Aplicacin de la tasa de crecimiento para proyectar ventas
Para Wal-Mart, la proyeccin quedara como muestra la Figura 18.

Figura 18 - Aplicacin de la tasa de crecimiento para Wal-Mart
Proyeccin del Estado de Resultados
Para estimar cua nto dinero dejara libre un negocio, necesitamos proyectar no solamente
cua nto esperamos que sean las ganancias, sino tambie n cua nto capital sera necesario
invertir. Es decir que debemos trabajar con dos de los estados inancieros : el Estado de
Resultados (en el cual esta n las ganancias y pe rdidas) y el Balance (en el cual esta n los activos
y pasivos: por variacio n de los activos, estimamos la inversio n). Comenzaremos a
continuacin con el primero de ellos.
El Estado de Resultados es una gran resta: de las ventas se van deduciendo todos los
costos y gastos, hasta que inalmente queda la ganancia para los accionistas, o ganancia
neta. Por lo tanto, su proyeccio n no ofrece ninguna di icultad matema tica, solamente hay que
saber restar. Otro tema es calcular cunto pensamos que sera el valor de cada uno de los
costos y gastos. El captulo anterior (Entender la historia) nos sera de gran ayuda. Al
conocer cua les fueron las relaciones entre las distintas variables en el pasado, tenemos una
base para pensar el futuro. Utilizaremos aqu un modelo simple, que suele denominarse sales
driven, puesto que esta impulsado por las ventas. Una vez proyectadas las ventas, la mayora
de las variables estara tambie n amarrada a ellas. Buscaremos cua l ha sido la relacio n entre las
ventas y los distintos elementos de los estados inancieros en el pasado. Por ejemplo, es
posible que para vender ma s, una empresa necesite gastar ma s (tomamos esta relacio n del
Estado de Resultados). Del mismo modo, es posible que para que pueda vender ma s, necesite
tambie n mantener una mayor cantidad de dinero en activos (tomamos esta relacio n del
Balance).
Puesto que el objetivo es calcular el lujo de caja libre, hay una ganancia en particular que
nos interesa: el NOPAT o ganancia operativa despue s de impuestos. Esto es una buena
noticia. El NOPAT es una medida independiente de la estructura de inanciamiento, de modo
que no tiene en cuenta los intereses de deuda. Es ma s fa cil de proyectar que la ganancia neta,
ya que nos evitara hacer la estimacio n de cua nta deuda tendra la empresa y los intereses que
pagara por ella. Simplemente tenemos que estimar las ventas (tema que ya completamos en
el punto anterior) y todos los costos y gastos referentes a la operacio n (costo del producto,
gastos comerciales, gastos administrativos, e incluso las depreciaciones de los activos que se
usan en la operacin).
Buscando que tipo de relacio n tienen los distintos costos y gastos con las ventas,
encontramos dos tipos: los costos o gastos variables (que varan al cambiar el volumen de
ventas) y los fijos (que no lo hacen). A su vez, del ana lisis inanciero que hicimos en el captulo
anterior, ya deberamos tener un estudio de cua les fueron histo ricamente los
mrgenes obtenidos por la empresa.
Los ma rgenes son los ratios que necesitamos en esta etapa porque relacionan, mediante
una divisio n, los dos elementos que menciona bamos: costos (o gastos) y ventas. Lo hacen
indirectamente, puesto que emplean las ganancias, pero el resultado es ide ntico. Por ejemplo,
puesto que la ganancia bruta es igual a las ventas menos el costo de produccio n, si el margen
bruto es un 70% de las ventas, el costo de produccio n tiene que ser el 30% restante. De la
misma forma, si el margen operativo es 60% de las ventas, entonces los costos operativos
representan un 40% de las ventas.
Si no hay costos ijos, los ma rgenes sobre ventas son constantes. A medida que la empresa
consigue incrementar sus ventas, tambie n suben sus costos, y por eso los ma rgenes
(ganancias/ventas) son constantes. Uno a uno, podemos proyectar todos los tems del Estado
de Resultados usando los porcentajes histo ricos de costos/ventas y gastos/ventas (Ecuacin
10, Ecuacin 11, Ecuacin 12):
Ecuacin 10 Costo de Produccin proyectado
Costo de Produccin proyectado = Ventas proyectadas* (Costo de produccin

histrico/Ventas histricas)
Ecuacin 11 - Gastos de Administracin proyectados
Gastos de Administracin proyectados = Ventas proyectadas * (Gastos de Admin.

histricos/Ventas histricas)
Ecuacin 12 - Gastos de Comercializacin proyectados
Gastos de Comercializacin proyectados = Ventas proyectadas * (Gastos de

Comerc. histricos/Ventas histricas)
As, para una empresa cuyas ventas esperamos que crezcan al 20% anual (Figura 19),
veremos costos y ganancias en ascenso, con un margen operativo que se mantiene (en el
ejemplo, es siempre el 42% de las ventas).
Figura 19 - Proyeccin del Estado de Resultados, sin gastos fijos
Gra icamente, podemos ver que al no existir costos ijos, todo el Estado de Resultados va
amarrado a las ventas (Figura 20). A medida que la empresa va logrando vender ma s, va
ganando ma s; pero puesto que sus costos y gastos aumentan en la misma proporcio n que las
ventas, los mrgenes se mantienen constantes.
Figura 20 - Proyeccin del Estado de Resultados, sin gastos fijos
Consideremos ahora una empresa que s tiene costos o gastos ijos. La presencia de estos
montos ijos, que debera n pagarse independientemente del e xito de las ventas, cambia la
dina mica entre las variables. Un aumento de las ventas se traduce en un aumento ma s que
proporcional en las ganancias, y por eso los ma rgenes suben (Figura 21). Es lo que ma s
adelante estudiaremos como apalancamiento operativo. Probablemente usted se esta
preguntando qu pasa cuando las cosas no salen bien. El efecto palanca que hacen los costos
ijos opera tambie n a la inversa: cuando una empresa tiene altos costos ijos, una pequen a
disminucio n en las ventas puede aniquilar sus ganancias. Es una especie de efecto
magnificador, tanto de las ganancias como de las prdidas.
Figura 21 Proyeccin del Estado de Resultados, con gastos fijos
Gra icamente, para la misma empresa en la cual las ventas crecen al 20% anual, los gastos
ijos (de $400 en cada perodo) hacen que las ganancias vayan aumentando con mayor
rapidez (Figura 22). La lnea verde (ganancia operativa) sube a mayor velocidad que la
celeste (ventas). El monto de costos ijos es siempre el mismo (representado por los
recta ngulos rojos), en tanto que el monto de costos variables se va incrementando
(recta ngulos amarillos). Si bien el costo total (la suma de los recta ngulos rojos y amarillos) va
subiendo a causa de los costos variables, lo hace con una menor pendiente que las ventas.
Figura 22 Proyeccin del Estado de Resultados, con gastos fijos
Proyeccin del Balance
A diferencia del Estado de Resultados, en el cual encontramos ganancias y pe rdidas (todas
variables de lujo), el Balance muestra activos y pasivos (todas variables de stock). Sin
embargo para proyectarlo podemos usar la misma metodologa: relacionar sus elementos
con las ventas. La relacio n entre los distintos tipos de activos y las ventas (por ejemplo
ventas/inventarios, ventas/cuentas por cobrar) no es otra cosa ma s que la rotacin. De modo
que, del ana lisis inanciero del captulo anterior, ya deberamos tener una idea de cua les
fueron las rotaciones histo ricas que tuvo la compan a, y que podemos usar como base para la
proyeccio n. Es tambie n importante recordar nuestro objetivo: puesto que lo que en de initiva
queremos calcular es el lujo de caja libre, solamente necesitamos llegar al total de activos, de
los que surge el capital. No necesitamos proyectar la cantidad de deuda que tendr la empresa
(sus pasivos). No haremos el ana lisis del inanciamiento en los lujos de caja, sino
directamente en la tasa de descuento: al calcular el WACC, proyectaremos la deuda
simplemente expresa ndola como el porcentaje del capital. Por ejemplo, si estimamos que el
60% del capital estara inanciado por los accionistas, y el 40% restante por bancos o
acreedores, en el WACC ponderaremos sus costos de oportunidad en dichas proporciones.
Con eso es suficiente.
Esta forma de trabajar es conveniente porque elimina esos dolores de cabeza de no lograr
que balanceen el Activo y Pasivo + Patrimonio Neto. Tambie n ahorra errores frecuentes,
como los de acumular y acumular efectivo en la proyeccio n de Caja y Bancos, aunque la
empresa no necesite todo ese dinero lquido para funcionar.
Uno a uno, podemos proyectar todos los tems del Balance usando las relaciones
histo ricas de Activos/Ventas. Comenzaremos trabajando con un caso en el cual todos los
activos varan con las ventas. Es decir, si una empresa quiere vender ma s, no solamente
necesita mantener ma s inventarios; sino tambie n ma s cuentas por cobrar y ma s dinero en la
cuenta bancaria. Incluso necesita agrandar su planta industrial, su edi icio de o icinas, todos
sus activos (Ecuacin 13, Ecuacin 14, Ecuacin 15).
Ecuacin 13 - Inventarios proyectados
Inventarios proyectados = Ventas proyectadas* (Inventarios histricos/Ventas

histricas)
Ecuacin 14 - Cuentas por cobrar proyectadas
Cuentas por cobrar proyectadas = Ventas proyectadas* (Cuentas por cobrar

histricas/Ventas histricas)
Ecuacin 15 - Propiedad y Equipos proyectados
Propiedad y Equipos proyectados = Ventas proyectadas* (Propiedad y Equipos

histricos/Ventas histricas)
En el ejemplo, las ventas proyectadas para el an o pro ximo son $1,000. Como
histo ricamente la empresa necesito un 50% de activos en relacio n a las ventas, entonces la
rotacin de activos totales es igual a 2 (Ventas $1,000/Activos Totales $500). En otras
palabras, por cada do lar adicional que quiere vender, tiene que invertir 50 centavos en
activos. Podemos calcular tambie n rotaciones individuales de cada uno de los activos que
integran el Balance. Por ejemplo, la rotacio n de inventarios es 10 (Ventas $1,000/Inventarios
$100). Ello signi ica que con 100 do lares en inventarios, la empresa consigue ventas por
$1,000. Los vende y vuelve a reponer 10 veces al an o. Como hemos comenzado con un
ejemplo en el cual todos los activos varan en relacio n a las ventas, las rotaciones se
mantienen (Figura 23).
Figura 23 - Proyeccin del Balance, sin activos fijos
Puesto que todos los activos varan con las ventas, las ventas crecen a un 20% anual, y
tambie n lo hace el total de activos, manteniendo la rotacio n ija en 2. En otras palabras, por
cada do lar que tiene la empresa invertido en activos, genera 2 do lares en ventas anuales.
Llegamos aqu a un resultado similar al que tenamos con los ma rgenes, pero al calcular
rotaciones no estamos comparando dos elementos del Estado de Resultados, sino que ahora
mezclamos las ventas (que vienen del Estado de Resultados) con los activos (que vienen del
Balance). Gra icamente, la rotacio n se mantiene igual a 2 (eje derecho de la Figura 24), y eso
es porque las ventas (lnea celeste) aumentan, pero tambie n lo hacen los activos (lnea
amarilla).
Figura 24 - Proyeccin del Balance, sin activos fijos
Nos queda analizar el caso en el cual hay Activos Fijos, es decir activos que no aumentan
con el volumen de ventas. Si la empresa consigue vender ma s pero manteniendo ijos algunos
activos (por ejemplo, su edi icio de o icinas, su planta industrial, algunos equipos), entonces
la rotacin de activos aumenta, impulsando la rentabilidad. En el ejemplo, las propiedades se
mantienen en $200 cada an o, los activos intangibles en $30 y los otros activos no corrientes
en $50; y au n as la empresa consigue vender un 20% ma s cada an o. Los activos corrientes
(caja y bancos, cuentas por cobrar e inventarios, en este caso) aumentan en la misma
proporcio n que las ventas; sin embargo el efecto inal es que las rotaciones van subiendo
(Figura 25).
Figura 25 - Proyeccin del Balance, con activos fijos
En el ejemplo, las ventas aumentan a una tasa del 20% anual, en tanto que los activos lo
hacen a una tasa menor (puesto que algunos de ellos son ijos). Gra icamente, se ve
claramente la mayor pendiente que tienen las ventas (representadas por la lnea celeste), en
comparacio n con los activos (representados por la lnea amarilla). Esta dina mica es
frecuentemente olvidada por quienes toman decisiones u nicamente pensando en ganancias y
pe rdidas, ya que en ellas no esta presente en ningu n momento el monto que la empresa
necesita invertir para crecer (Figura 26).
Figura 26 - Proyeccin del Balance, con activos fijos
En resumen, hemos proyectado mrgenes (usando variables del Estado de Resultados) y
rotaciones, (usando variables del Balance). Con estos prono sticos hemos estimado, en
de initiva, la rentabilidad de la empresa. Con la fo rmula de Du Pont podemos descomponer el
Retorno sobre el Capital Invertido (ROIC), para mostrar que viene u ltimamente determinado
por la multiplicacin entre los mrgenes por las rotaciones.
El ROIC es la comparacio n entre la ganancia de las operaciones neta de impuestos
(NOPAT) y el capital invertido para obtenerla (Ecuacin 16):
Ecuacin 16 - ROIC
ROIC = NOPAT/Capital
Multiplicando y dividiendo por ventas tenemos que:
ROIC = (NOPAT/Capital) * (Ventas/Ventas)
Intercambiando los denominadores y distribuyendo, llegamos a que:
ROIC = [(Ventas-Gastos Operativos)/Capital] * (Ventas/Ventas)
ROIC = (Ventas/Ventas) * (Gastos Operativos/Ventas) * (Ventas/Capital)
ROIC = 1 * (Gastos Operativos/Ventas) * (Ventas/Capital)

Por lo tanto, nos queda que el ROIC es la multiplicacio n entre Gastos Operativos/Ventas
(la inversa de los ma rgenes) y Ventas/Capital (rotaciones). En sntesis, la rentabilidad del
capital viene dada por los ma rgenes que la empresa consigue en la relacio n entre sus ventas y
sus costos; as como tambin por las rotaciones que logra de sus activos (Ecuacin 17):
Ecuacin 17 - Rentabilidad definida a partir del margen y la rotacin
ROIC = (Gastos Operativos/Ventas) * (Ventas/Capital)
ROIC = mrgenes * rotaciones
La relacio n que acabamos de mostrar no sera evidente cuando calculemos el free cash
flow (si bien est contenida en l), por eso el EVA es un buen complemento de la valuacin por
lujos de caja descontados. En una valuacio n, la metodologa EVA llega exactamente al mismo
nu mero que se obtendra descontando FCF, pero permite ver perodo a perodo cua l es la
rentabilidad y a partir de all, los drivers del valor. El free cash low, en cambio, solamente es
u til cuando se lo calcula para toda la vida de la empresa y se lo suma (previamente
descontado a valor presente).
Mostraremos a continuacio n un ejemplo de co mo el free cash low podra ser usado para
estimar el valor de las acciones de una empresa. Utilizaremos algunos conceptos que sera n
ampliados ma s adelante en el libro, como el Valor Presente Neto y el WACC (usted puede
consultarlos en los captulos 4 y 9), pero es u til en esta etapa ver la estructura que tendra un
caso completo de valuacio n. Agregaremos tambie n el resultado que se obtendra con EVA,
solamente a efectos comparativos. Note por ejemplo los vnculos entre los estados
financieros proyectados, el free cash low, los factores de descuento, el CAPM, el valor de la
empresa y el de sus acciones.

Ejemplo: Free Cash Flow, paso a paso
Hoy es 1ro de enero de 2011 y las acciones de Procter & Gamble abrieron su cotizacio n a
USD 64.33 (Figura 27).

Figura 27 - Precio de mercado de las acciones de PG

La empresa tiene 2,766,315,146 acciones en circulacio n, por lo cual comprar todo el
Equity en el mercado costara aproximadamente 178 mil millones de do lares (Morningstar,
s.f.). Sera un buen negocio comprarla? Cua nto vale la compan a? Haciendo determinados
supuestos sobre lo que creemos sera el futuro de la empresa, y empleando la teora de que el
flujo de caja libre es lo relevante para el mercado, podemos hacer una estimacin de su valor.
1er paso: Proyectar los Estados Financieros

El ca lculo de FCF requiere estimar el NOPAT y la Inversio n neta. El NOPAT se calcula a
partir de la Ganancia Operativa, es decir que saldra del Estado de Resultados. La Inversio n
Neta es la variacin del Capital, es decir que saldr del Balance.
Los datos histo ricos de la empresa pueden servir como punto de partida de la proyeccio n.
Con un supuesto muy importante, que la historia se repetir. En el Estado de
Resultados (Figura 28), un dato es especialmente importante para la valuacio n: la Ganancia
Operativa.

Figura 28 - Datos histricos. Estado de Resultados
El Balance (Figura 29) muestra los activos que necesita la empresa para funcionar y co mo
esta n inanciados. Un dato del Balance es particularmente relevante: el total de Activos.
Quitando de los Activos aquellos que no se usan en la operacio n y las Deudas por las que no se
paga inters, se obtiene el Capital.

Figura 29 - Datos histricos. Balance.

El nivel de Ventas esperado es un punto clave de la valuacio n, ya que tanto la Ganancia
Operativa como el total de Activos tienen una relacio n directa con las Ventas. Nuevamente, es
necesario hacer supuestos sobre el futuro. Si Procter crece a la misma tasa que en los u ltimos
5 an os, entonces la proyeccio n de ventas sera la que muestra la Figura 30. La tasa histo rica
fue calculada con el me todo de logaritmos de Ventas, considerando un perodo de 5 an os; y a
su vez fue aplicada para estimar el crecimiento de los pro ximos 5 an os. A partir de esa fecha
se asume un crecimiento de ventas ma s conservador (1%), acorde con la economa de
Estados Unidos.
Figura 30 - Proyeccin de ventas, PG
Se utilizo un modelo de proyeccio n en 2 etapas (Damodaran, 1996), llamado tambie n 2-

Stages Growth Model. De modo que no se asume un crecimiento constante para toda la vida de
la empresa, sino que se dividio el perodo de proyeccio n en dos: una proyeccio n explcita para
los pro ximos 5 an os, para la cual se asumio la tasa de crecimiento histo rica (3%), y luego una
proyeccio n a perpetuidad con una tasa ma s baja (1%), consecuencia de factores
macroeconmicos, competencia, etctera (Figura 31).
Figura 31 - Proyeccin de ventas en 2 etapas, PG
Se usaron ratios histo ricos sobre Ventas para proyectar la Ganancia Operativa y el total de
Activos. Finalmente, a partir de la Ganancia Operativa se obtuvo el NOPAT (Ecuacin 2) y a
partir de los Activos, el Capital (Figura 32). Con la variacio n del Capital entre un an o y otro se
obtuvo la Inversin Neta (Ecuacin 3).
Una vez proyectadas las ventas, tanto el Estado de Resultados como el Balance se
desprendieron de ellas (se empleo el aludido modelo de proyeccio n sales driven, es decir
impulsado por las ventas). Cada una de las lneas del Estado de Resultados es una proporcio n
de las ventas, al igual que cada una de las lneas del Balance (si la empresa desea vender ma s,
estamos asumiendo que necesitar comprar ms activos).

Figura 32 - Estados Financieros proyectados
De esta forma, quedan dos lneas importantes en los estados inancieros proyectados, que
sera n usadas luego en la valuacio n: el NOPAT (lnea 73 del Excel, en la Figura 32) y el
Capital (lnea 81).
2do paso: Estimar el Costo de Oportunidad del Capital
El Costo de Oportunidad del Capital para Procter depende de: 1) su estructura de capital
proyectada (50% de Deuda y 50% de Acciones Ordinarias o Equity), 2) la tasa marginal de
impuesto a la renta (35%), 3) la tasa de intere s bancaria (7.4%) y 4) el costo de
oportunidad de los accionistas (calculado en este caso con el modelo Capital Asset Pricing
Model, CAPM). Asumiendo que la estructura de capital se va a mantener a lo largo del perodo
de proyeccin, la tasa de descuento utilizada es 4.68% anual (Figura 33).
Figura 33 - Costo de Oportunidad del Capital, WACC
3er paso: Calcular FCF y descontar

Una vez proyectados los Estados Financieros, calculado el NOPAT y la Inversio n Neta, los
FCF son simplemente la diferencia entre el NOPAT y la Inversio n Neta ( Ecuacin 1). El valor
de la empresa es la suma de todos los lujos de caja libres que producira a lo largo de su vida.
Por ese motivo se trabajo con un lujo perpetuo: la u ltima columna representa un lujo a
perpetuidad que crecera al 1% anual. No es posible sumar directamente los lujos -ya que se
trata de cantidades de dinero de distintos momentos del tiempo- por lo cual se descuentan
previamente a valor presente. La tasa utilizada para descontar los FCF es el costo de
oportunidad del capital de todos los inversionistas (WACC).
Figura 34 - Valuacin de PG por el mtodo de FCF
Al mismo resultado podra llegarse empleando el me todo EVA en lugar de FCF. La
estimacio n del valor de la empresa es ide ntica, si bien los resultados intermedios muestran
informacio n diferente: el FCF representa la cantidad de efectivo que la empresa esta en
condiciones de generar (o consumir), en tanto que el EVA representa el valor que la empresa
tiene capacidad para agregar (o destruir). Segu n la proyeccio n realizada, se espera que la
empresa genere anualmente una rentabilidad de aproximadamente el 7.9% anual, en tanto
que su costo de capital es solamente 4.68%. Como resultado, se espera que al capital que
actualmente tiene (135 mil millones de do lares), pueda agregar 131 mil millones adicionales,
lo que totaliza unos 266 mil millones.
Figura 35 - Valuacin de PG por el mtodo EVA
Es importante recordar que ambos me todos de valuacio n (FCF y EVA) producen

estimaciones de valor para la empresa en su totalidad. Al tratarse de una compan a
endeudada, los FCF son los lujos libres para devolver a todos los que aportaron capital, no
solamente los inversionistas sino tambie n los bancos. De modo que para calcular el valor de 1
accio n, no se puede dividir simplemente el valor de la empresa por el nu mero de acciones,
sino que es preciso primero restar la deuda. El valor de la empresa menos la deuda da como
resultado una estimacio n de cua nto debera valer el equity (segu n nuestras proyecciones),
que puede compararse con la capitalizacio n bursa til o market cap. O bien, dividirse (ahora
s) por el nmero de acciones, y compararse con el precio de mercado (Figura 36).
Figura 36 - Acciones sobrevaluadas o subvaluadas?
Puesto que la aplicacio n de FCF y EVA arrojo un valor aproximado de USD 72.14 por
accio n, y en el mercado las mismas pueden conseguirse por USD 64.33, tenemos un indicador
de que podran encontrarse subvaluadas.
El valor de la empresa: malas noticias

El valor de las acciones de la empresa quedo estimado en 199 mil millones de do lares. De
acuerdo con el ana lisis realizado, comprar las acciones en el mercado representa una muy
buena inversio n. Sin embargo, usted puede encontrarse algo decepcionado en este punto:
para el ca lculo del valor de la empresa fue necesario realizar innumerables supuestos. Ya lo
habamos anticipado: la matema tica de los modelos inancieros no elimina la necesidad de
hacer predicciones sobre el futuro! El valor de la empresa no es, evidentemente, un nu mero
exacto sino del resultado de una combinacio n de herramientas matema ticas y proyecciones
subjetivas. Cobra sentido ahora la re lexio n inicial de Albert Einstein (Stanford, s.f.): Not
everything that counts can be counted, and not everything that can be counted counts."

Captulo 4 Reconocer El valor del dinero en el tiempo
Time is that quality of nature which keeps events from happening all at once.
Lately it doesn't seem to be working.
- Anonymous

Volver al futuro
Si usted quiere averiguar cua nto vale un negocio, ponga sus ojos en el futuro. As lo hace la
mayora de los me todos de evaluacio n de inversiones: Discounted Cash Flow Valuation
(DCF), Economic Value Added (EVA), e incluso la valuacio n por Black & Scholes no son otra
cosa ma s que formas de traer al presente cantidades de dinero que esperamos recibir en el
futuro. Es por eso que, a pesar de su aparente exactitud matema tica, esta n llenos de
estimaciones y adivinanzas.
Analizaremos a continuacio n con ma s detalle co mo es posible valuar usando DCF. Tanto
DCF como EVA se apoyan en la idea de que lo importante para estimar el valor de un negocio
es, simplemente, el dinero que el mismo podra generar en el futuro. Este principio se puede
aplicar a distintos activos inancieros, por ejemplo acciones o bonos. Los lujos de caja que
estos activos producen llevan distintos nombres (por ejemplo cupones en el caso de un
bono, y dividendos en el caso de una accio n), pero el criterio para estimar su valor es
idntico. Comenzaremos con los bonos y seguiremos con las acciones.
El valor de un bono segu n el me todo DCF es la suma del valor presente de todos los
cupones que pagara , ma s el principal. Es decir que para valuar un bono se proyectan todas las
sumas de dinero que se recibira n en forma de cupones y principal, se las descuenta a valor
presente y se suman (Ecuacin 18).
Ecuacin 18 - Valor de un bono
donde:
C= cupn
F= face value
r= tasa de inters
T= vencimiento o maturity
De la misma forma, el valor de una accio n puede estimarse descontando a valor
presente todos sus dividendos futuros, utilizando una tasa de descuento representativa del
costo de oportunidad del capital de los accionistas (Ecuacin 19).
Ecuacin 19 - Valor de una accin
donde:
Div= Dividendos esperados para cada perodo
ke= costo de oportunidad del capital de los accionistas (cost of equity)
T= vida del activo financiero
El valor de una empresa (que comprende no solamente el dinero aportado por los
accionistas sino tambin la deuda) tambin puede estimarse con el mtodo DCF. En este caso,
en lugar de proyectar dividendos para los accionistas, se proyecta el lujo de caja libre (el
Free Cash Flow). La tasa apropiada ya no es el costo de oportunidad de los accionistas, sino
un promedio entre los costos de oportunidad de todos los inversores, es el Weighted
Average Cost of Capital (Ecuacin 20).
Ecuacin 20 - Valor de una empresa
donde:
FCFF= Free Cash Flow esperado para cada perodo
WACC= costo promedio ponderado del capital de todos los inversores
T= vida del activo financiero
Como usted habra notado, en los tres casos anteriores (bonos, acciones, empresa)
requieren descontar distintas cantidades de dinero a valor presente. A continuacio n
estudiaremos con ma s profundidad cua les son las meca nicas para capitalizar y descontar
lujos de caja. Es decir, los ca lculos necesarios para reconocer el valor del dinero en el tiempo.
Como mnimo, hay seis frmulas de clculo financiero que le recomendamos conocer:
1. Valor Futuro
2. Valor Presente
3. Valor Presente Neto
4. Valor Presente de Anualidades
5. Valor Presente de Perpetuidades
6. Valor Presente de Perpetuidades crecientes
El contrato de David Beckham
En enero de 2007, la noticia sobre el contrato millonario de David Beckham era publicada
en la prensa de todo el mundo. Los Angeles Galaxy ofreca 250 millones de do lares por su pase
desde el Real Madrid, representando el mayor contrato deportivo hasta el momento. CNN
Internacional (2007) inclua en el titular el monto total del contrato y luego explicaba que esto
representara un acuerdo para recibir 1 millo n de do lares a la semana por 5 an os (Figura 37).
El artculo estaba, sin embargo, en te rminos nominales: con un ca lculo aproximado de 50
semanas por an o, el total de semanas del contrato era 50 x 5 an os = 250. Por lo tanto 250
semanas x USD 1 milln= USD 250 millones.
Figura 37 - El contrato de Beckham y L.A. Galaxy
CNN afirmaba que el contrato de Beckham haba sido de USD 250 millones o de 1 milln
por semana. Esta forma de interpretar contratos es muy comu n en el a mbito deportivo, sin
embargo USD 250 millones y USD 1 milln por semana son dos nmeros muy distintos...
Un ca lculo como el del artculo asume que el dinero no puede ser depositado en un banco
generando intere s ni empleado en ninguna otra inversio n que ofrezca alguna rentabilidad. Si
Beckham pudiera depositar el dinero obteniendo por ejemplo- un intere s del 1% semanal, lo
[4]
que podra retirar no sera $1 milln sino $2,7 millones cada semana .
Figura 38 - En Excel: Cuota semanal para un contrato de USD 250 millones y r=1%
Figura 39 - En Excel: Clculo de la cuota con la funcin PMT
L a Figura 38 muestra co mo podra llegarse a este ca lculo: la suma de 250 cuotas de

$2,726,610 da como resultado inalmente $250 millones, si la comparacin se hace en valores
presentes en lugar de valores nominales. Cada cuota que recibira Beckham en el futuro tiene un
valor menor que si le entregaran el dinero hoy. Si la primera cuota es recibida dentro de 1
semana, e l se pierde el intere s que obtendra por depositar el dinero dicha semana. Para darle
un valor menor puede calcular un factor de descuento igual a: 1/(1+tasa)^1. Para el primer
perodo este factor es 0.99, lo cual signi ica que a la cuota que se recibira dentro de 1 semana,
Beckham debera asignarle hoy un 99% de su valor. Si bien todas las cuotas son iguales
($2,726,610), las que se recibira n ma s lejos en el tiempo deberan valer menos hoy. Por
ejemplo a la cuota de $2,7 millones de dlares que Beckham recibir en la semana 250 debera
asignarle hoy so lo un valor de $226 mil do lares, los cuales depositados en el banco por 250
semanas seran finalmente $2,7 millones.
El mismo ca lculo puede hacerse ra pidamente en Excel utilizando la funcio n PAGO (o
PMT, en ingle s). Para 250 semanas, usando una tasa del 1% semanal y considerando un
valor presente de $250,000,000, la cuota resultante es $2,726,610 (Figura 39).
Por otra parte, el ca lculo opuesto tambie n puede realizarse: si efectivamente lo que
establece el contrato es que los $250 se pagara n en 250 cuotas de $1 millo n cua nto dinero
necesita tener el Galaxy? Mucho menos que la mitad: con so lo $91,6 millones puede pagar el
tan anunciado contrato de $250 millones. El ca lculo puede hacerse ra pidamente utilizando
la fo rmula de Excel VA (o PV, en ingle s), con los siguientes datos: tasa del 1% semanal y
250 cuotas de $1,000,000 cada una. El resultado es $91,688,937 (Figura 40).
Figura 40 - En Excel: Valor Presente de un contrato de USD 1 milln por semana, funcin "PV"
Damodaran (1997, p.47) opina que el uso de valores nominales en los contratos tiene un
propo sito u til, ya que por un lado alimenta el ego del jugador mostrando una cifra alta para su
contrato, en tanto que minimiza el valor pagado por el equipo:
The use of nominal values for contracts serves a useful purpose. Both the player
and the team signing him can declare victory in terms of getting the best deal. The
players ego is catered by the size of the nominal contract, while the teams financial
pain can be minimized by spreading the payments over more time, thus reducing the
present value of the contract.
El valor del dinero en el tiempo
El ca lculo de valores futuros y valores presentes sigue principios que tienen una base
intuitiva:
1. personas pre ieren consumo presente a consumo futuro (preferencia temporal ). Una
mayor cantidad de dinero deber ser ofrecida para resignar consumo actual.
2. Cuando existe in lacio n, el poder adquisitivo de la moneda cae. A mayor in lacio n, mayor
la diferencia entre 1 dlar hoy y 1 dlar en el futuro.
3. Cualquier incertidumbre (o riesgo ) asociada con el lujo de caja futuro reduce su valor
hoy.
Las fo rmulas para calcular valores futuros y valores presentes consisten en aumentar una
cantidad de dinero actual para encontrar su equivalente en el futuro (capitalizar) o reducir
una cantidad de dinero futura para encontrar su equivalente hoy (descontar). El modo de
lograr dicha equivalencia es utilizando una tasa (llamada tasa de capitalizacin o tasa de
descuento) que contemple los 3 motivos por los cuales cambia el valor del dinero en el tiempo:
1) la preferencia temporal, 2) la inflacin esperada y 3) el riesgo.
Cantidades de dinero que sera n pagadas o recibidas en distintos momentos del tiempo no
pueden compararse. El uso de un factor de capitalizacin o por un factor de descuento permite
llevarlas a un mismo momento del tiempo, haciendo posible sumarlas o restarlas.
Capitalizacin
El ca lculo de un valor futuro permite encontrar una suma equivalente a una cantidad de
dinero actual que es invertida, generando un intere s. Por ejemplo permite calcular la cantidad
de dinero que se retirara por un plazo ijo bancario, dada la cantidad de dinero actual, la tasa
de inters y el tiempo del depsito.
Figura 41 - Capitalizacin
Por ejemplo, un depo sito $100 por el cual se pagara n intereses al 12% anual, al cabo de 1
an o tiene un valor futuro de $112. El ca lculo realizado sobre los $100 iniciales fue
multiplicarlos por (1+12%). Si el dinero queda depositado por ma s tiempo, el nu mero de
perodos modi ica el exponente. De tal modo que si los $100 quedan en el banco por 2 an os a
la misma tasa de intere s, el valor futuro sube a $100 x (1+12%)2= $125. Por 3 an os, el
exponente cambia a 3 y por lo tanto el valor futuro se sigue incrementando: $100 x
(1+12%)3= 140.
Al multiplicar por (1+tasa)n, los valores futuros van siendo cada vez mayores. El
exponente indica el nu mero de perodos por el cual el dinero estara depositado generando
intereses, y evidentemente debe estar expresado en la misma unidad de tiempo que la tasa
(Figura 41).

Descuento
El clculo de un valor presente permite encontrar hoy una suma equivalente a una cantidad
de dinero que sera recibida o pagada en el futuro. Por ejemplo permite calcular la cantidad de
dinero que se recibira por un pagare descontado en el banco. O un cheque diferido que es
adelantado porque su beneficiario no desea esperar hasta el vencimiento.
A la inversa que en el caso anterior, la operacio n inanciera requiere dividir por (1+tasa) n.
[5]
O bien multiplicar por un factor de descuento . Por ejemplo un comerciante que lleva al
banco un pagare de $100 que vence en 1 an o y solicita que le adelanten el dinero hoy, recibira
una suma menor a la que dice el documento: le descontarn una parte.
Si la tasa de intere s es 12% anual, el efectivo que recibira sera (1+12%) = $89. El mismo
pagare pero con vencimiento en 2 an os tendra un valor presente menor: $100 / (1+12%)2.
Nuevamente, el exponente va cambiando segn el nmero de perodos (Figura 42).
Figura 42 - Descuento
Cuanto ma s lejos en el tiempo se recibira el lujo de efectivo, menor es su valor hoy. El

factor de descuento 1/(1+r) n puede interpretarse como la proporcio n de dinero que puede
recibirse hoy por la suma futura. Por ejemplo un factor de descuento igual a 0.89 signi ica que
un pagare a 1 an o hoy tiene el 89% de su valor nominal. En otras palabras, por cada do lar
futuro se recibira n 89 centavos hoy. Si en cambio el pagare es a 2 an os, hoy tiene so lo el 80%
de su valor nominal. Y si es a 3 aos, el 71%.
En resumen, si dada una cantidad de dinero actual se desea obtener un valor futuro, hay
que multiplicar por (1+tasa)tiempo. Si dada una cantidad de dinero futura se desea obtener un
valor presente, hay que dividir por (1+tasa)tiempo. La operacio n inanciera que consiste en ir
hacia adelante en el tiempo se llama capitalizacin y la que consiste en ir hacia atra s se llama
descuento (Figura 43).
Figura 43 - Valor Presente y Futuro
Valor Presente Neto
La proyeccio n de los resultados de un negocio permite armar una lnea de tiempo con los
ingresos que se espera que genere y los costos e inversiones necesarias. Por lo general estas
cantidades de dinero no se encontrara n ubicadas en un mismo momento, por lo cual no es
posible compararlas directamente. El ca lculo de valores presentes o valores futuros permite
llevar tanto los ingresos como los costos e inversiones a valores homoge neos que s pueden
ser sumados o restados. Cuando a la suma de todos los ingresos expresados en valor
presente- se le restan los egresos tambie n en valor presente- y la inversio n inicial, el valor
presente pasa a llamarse Valor Presente Neto.
El Valor Presente Neto es un criterio de decisio n. Es sumamente utilizado por empresarios,
bancos y corporaciones en la evaluacio n de proyectos de inversio n. Si es positivo, indica que
el negocio es bueno. Si es negativo, indica que el negocio es malo: muestra que los ingresos
esperados no sera n su icientes para compensar egresos e inversiones (todos ellos
expresados en valor presente). Es un criterio intuitivo, compara entradas con salidas de
dinero, que previamente ubica en un mismo momento del tiempo para tener en cuenta el
efecto de la preferencia temporal, el riesgo y la inflacin.
El ca lculo del Valor Presente Neto requiere 3 elementos: 1) las cantidades de dinero
( lujos) que generara el negocio, 2) la tasa de descuento y 3) el tiempo en que se pagara o
recibira cada lujo. Los lujos pueden ser positivos o negativos. Frecuentemente se coloca la
Inversio n Inicial en la fo rmula del Valor Presente Neto, la cual en realidad puede ser
reemplazada por un lujo del momento cero (negativo). Nada impide que haya otras
inversiones ma s adelante, lo importante es ubicar los lujos en la lnea de tiempo y colocar un
signo menos si son negativos (Ecuacin 21).
Ecuacin 21 Valor Presente Neto
donde:
r: Tasa de descuento
n: nmero de perodos
El Valor Presente Neto puede calcularse en Excel utilizando la funcio n VNA (o NPV, en
ingle s). Los datos necesarios para utilizarla son los 3 de la fo rmula anterior: los lujos de caja,
el perodo en el cual se pagara n o recibira n y la tasa de descuento. Por ejemplo un proyecto
que requiere una inversio n inicial de $18,000 y que generara ingresos de $5,000 en los 6 an os
siguientes, que tiene un costo de oportunidad del capital del 12% tendra un VPN positivo
($2,283), representando por lo tanto una buena inversio n. La interpretacio n del criterio es la
siguiente: las 6 cuotas de $5,000 -au n penalizadas desconta ndolas al 12% para considerar la
preferencia temporal, la in lacio n y el riesgo- superan los $18,000 de inversio n inicial (Figura
44).
Figura 44 - Clculo del VPN en Excel

El uso de la fo rmula de Excel evita calcular uno a uno los factores de descuento, pero debe
emplearse con algunas consideraciones:
1. Excel pide 2 datos para utilizar la fo rmula: la tasa y los lujos de caja (llamados valor 1,
valor 2, etc.). Ambos deben estar expresados en la misma unidad de tiempo: si los flujos
son anuales, la tasa introducida debera ser anual. Si los lujos son mensuales, la tasa
deber ser mensual.
2. En el casillero llamado valor 1, Excel asume que se introducira un lujo que ocurrira
dentro de 1 perodo, y por lo tanto lo descuenta. Por ejemplo, si se trabaja con lujos
anuales Excel asumira que el valor introducido en la celda valor 1 es una cantidad de
dinero que se recibira dentro de 1 an o, y lo descontar por 1 ao. Al valor 2 lo
descontara por 2 an os y as sucesivamente. Un error frecuente al utilizar fo rmulas de
Excel es colocar el primer ingreso del proyecto como valor 1, aunque dicho ingreso se
produzca en el momento actual. En dicho caso, el error cometido con la fo rmula sera
signi icativo, ya que no so lo calculara mal el valor presente del primero sino de todos los
flujos de caja, que quedarn desplazados 1 perodo.
Valor Presente de una Anualidad
Una anualidad es un lujo de caja constante que ocurre a intervalos de tiempo regulares. El
valor presente de una anualidad puede calcularse usando la fo rmula general de valor
presente, pero la caracterstica particular de que el lujo sea siempre igual permite
reacomodarla, para poder despejar en ella elementos como la tasa o el tiempo. En una
anualidad el lujo de caja es constante, por lo cual se denomina cuota (C). El valor presente
de una anualidad depende de los mismos 3 elementos que la fo rmula general de Valor
Presente Neto: 1) las cantidades de dinero, 2) la tasa y 3) el tiempo (Ecuacin 22).
Ecuacin 22 - Valor Presente de una Anualidad
donde:
C = Flujo de caja constante a recibir en cada perodo (cuota)
r = tasa
t = tiempo
La fo rmula de la anualidad tiene numerosas aplicaciones en inanzas. Puesto que muestra
la equivalencia entre un valor presente y una serie de pagos futuros, sirve para estimar
distinto tipo de pre stamos y planes de inanciacio n. Veremos algunos ejemplos a
continuacin.
Averiguando costos inancieros con la frmula de

Anualidades
Como ya hemos mencionado, la fo rmula abreviada de Valor Presente para Anualidades
muestra una equivalencia entre un valor contado y una serie de pagos futuros. Contiene 4
elementos: 1) el valor presente (o valor contado), 2) el monto de cada cuota, 3) la tasa de
descuento y 4) el nu mero de perodos. Si se conocen 3 de los elementos, se puede despejar el
cuarto. Las funciones de Excel asociadas con la fo rmula de la Anualidad son, respectivamente:
1) VA (o PV, en ingls), 2) PAGO (o PMT), 3) TASA (o RATE) y 4) NPER.
Un vendedor de autos que recibira cuotas de $3.000 durante los pro ximos 5 an os puede
calcular que, si la tasa es 12%, ello equivale a un valor contado de $10.814 (Figura 45). Los
datos que necesita son los mismos que usara en la frmula general de valor presente.

Figura 45 Valor Presente de una Anualidad. Funcin VA o PV

La ventaja de la fo rmula abreviada de la anualidad es que permite despejar algunos
elementos en funcio n de otros. Hay en total 4 elementos: 1) la cuota, 2) la tasa, 3) el perodo
de tiempo y 4) el valor presente resultante el cual se encuentra al otro lado del signo igual.
Conociendo 3 de estos datos, es posible averiguar el dato restante. Permite por ejemplo
calcular cua l debera ser el monto de las cuotas para que sean equivalentes a un determinado
valor contado. En el ejemplo: si se piensa vender un artculo al contado en $10.814, el costo
del inanciamiento es 12% y se desea ofrecer un plan de 5 cuotas, con la fo rmula de la
anualidad se puede averiguar el monto de cada cuota. La funcin de Excel es PAGO (o PMT,
en ingls).
Figura 46 - Clculo de la Cuota ("C") en Excel
Conociendo el valor contado, el costo de inanciamiento y el importe de cada cuota, el
nu mero de perodos que se tardara en cobrar puede calcularse con la funcio n de Excel NPER
(Figura 47).
Figura 47 - Clculo del nmero de perodos ("n") en Excel
Finalmente, cuando las alternativas de pagar contado o en cuotas son ofrecidas

indistintamente, es posible calcular el costo inanciero que implcitamente esta cargado en el
plan de cuotas. Simplemente hay que despejar r en la fo rmula de la anualidad. La funcio n de
Excel que permite hacerlo es TASA (o RATE, en ingle s). Siempre los datos requeridos por
Excel son los 3 restantes (Figura 48). Como la cuota y el valor presente esta n en distintos
lados del signo igual de la ecuacio n, en las fo rmulas en las que ambos son inputs uno de ellos
tiene que tener el signo menos (por el pase al otro trmino).
Figura 48 - Clculo de la tasa ("r") en Excel

Valor Presente de una Perpetuidad
Una perpetuidad es un lujo de caja constante para siempre (a perpetuidad). Se lo llama
tambie n renta vitalicia. El Valor presente de una perpetuidad puede calcularse con la
fo rmula general de Valor Presente. Sin embargo, dado que la cuota es constante, es posible
encontrar una frmula abreviada (Ecuacin 23).
Ecuacin 23 - Valor Presente de una Perpetuidad

donde C = Flujo de caja constante a perpetuidad (cuota)
r = tasa
La fo rmula de la ecuacio n anterior sirve para calcular el valor presente de un lujo que
permanece siempre igual en el tiempo, para siempre. Tambie n es posible encontrar una
fo rmula abreviada para calcular el valor presente de un lujo que no permanece constante
sino que va creciendo, pero que crece a una tasa constante. La tasa de crecimiento del lujo se
llama g, y multiplica al lujo anterior. Por ejemplo un lujo de caja de $100 que crece a una
tasa g=10%, ser $110 en el prximo perodo y $121 en el siguiente (Ecuacin 24).
Ecuacin 24 - Valor presente de una perpetuidad creciente

donde:
F1= Flujo de caja esperado del prximo perodo
r = tasa de descuento
g = tasa de crecimiento constante


Captulo 5 Enfocarse en el valor

Learn to value yourself, which means: to fight for your happiness.
Ayn Rand (1905 - 1982)

Separando buenas de malas inversiones
La importancia de capitalizar y descontar lujos de caja esta en que hace posible la
comparacio n de cantidades de dinero que sera n recibidas o pagadas en distintos momentos
del tiempo. Cuando un empresario proyecta los ingresos que generara su negocio y los
compara con los egresos (ambos en te rminos de valor presente), lo que tiene es un criterio de
decisin que le permite separar buenas de malas inversiones.
El Valor Presente Neto (VPN) es un criterio que a irma que un proyecto debe
emprenderse si el valor presente de sus ingresos supera al valor presente de todos los costos
e inversiones. En otras palabras, si la diferencia entre los ingresos y los egresos es positiva,
una vez que ellos han sido descontados a valores de hoy para permitir su comparacin.
La Tasa Interna de Retorno (TIR) es un popular me todo nacido del propio concepto de
Valor Presente Neto: consiste en calcular cua l es la rentabilidad que tiene que alcanzar el
negocio para que el VPN sea igual a cero. Las buenas inversiones son aquellas que producen
una TIR superior al costo de oportunidad del capital.
[6]
El Valor Econo mico Agregado (EVA ) es un criterio coherente con los dos
anteriores, cuya estimacio n de valor tambie n se basa en los lujos de caja que generara la
empresa y que al igual que el VPN y la TIR requiere estimar el costo de oportunidad del
capital. El aporte adicional que hace el me todo EVA es la identi icacio n de los motores que
impulsan el valor (value drivers). Si bien el resultado inal coincide con el arrojado por el
VPN, analizar de dnde viene el valor permite delinear estrategias para aumentarlo.
El Valor Presente Neto
Un negocio so lo es atractivo si genera ingresos superiores a: 1) los costos de operacio n, 2)
los impuestos, 3) las inversiones y 4) el costo de oportunidad del capital. El ca lculo de lujos
[7]
de caja libres abarca los primeros 3 elementos , y el me todo del Valor Presente
Neto incorpora el cuarto al usar una tasa de descuento equivalente al costo de oportunidad
del capital. El criterio del VPN a irma que se deben aceptar aquellos proyectos con VPN
positivo y rechazar aquellos proyectos con VPN negativo (Ecuacin 25).
Ecuacin 25 - Valor Presente Neto

Donde:
F1, F2 , Fn: lujo de caja de cada perodo (incluyendo lujos positivos y tambie n lujos
negativos, por ejemplo inversiones)
r: tasa de descuento (debe ser el costo de oportunidad del capital y mantener coherencia
con los flujos incluidos en el numerador)
n: nmero de perodos por los cuales el proyecto generar flujos de caja
Funcin de Excel para el VPN

El VPN puede ser calculado en Excel utilizando la funcio n VNA (o NPV, para Excel en
ingle s). Esta funcio n se diferencia de VA (o PV) en que permite descontar lujos no
necesariamente iguales. De tal forma que la funcio n VA sirve para calcular el valor
presente de anualidades, en tanto que la funcin VNA sirve para calcular el valor presente de
cualquier serie de lujos. Los datos que requiere la planilla de ca lculo para calcular el Valor
Presente Neto son dos: 1) los lujos de caja, que deben ser ingresados en perodos de tiempo
regulares y 2) la tasa de descuento, que debe estar expresada en la misma unidad de tiempo
que los flujos.
Por ejemplo un proyecto para el cual se invertira n $100 y que luego producira ingresos en
los an os siguientes de $40, $0, $20, $60 y $40 tiene un Valor Presente Neto igual a $24, si el
costo de oportunidad del capital es 8% (Figura 49). El resultado se obtuvo utilizando la
funcio n del Excel VNA con los siguientes datos: 1) la tasa de descuento (celda I7) y los lujos
de caja a partir del an o pro ximo (celdas C7 a G7). Se dejo fuera de la fo rmula a la inversio n
inicial ya que es una cantidad de dinero del momento actual y por lo tanto no debe ser
descontada. Es interesante notar que Excel reconoce al primer lujo ingresado como una
cantidad de dinero recibida o pagada dentro de 1 perodo, y por lo tanto lo descuenta.

Figura 49 - Clculo del VPN en Excel

Un modo incorrecto de calcular VPN hubiera sido ingresar todos los lujos en la funcio n de
Excel (celdas B7 a G7), en cuyo caso Excel hubiera considerado a la inversio n de $100 como
una cantidad de dinero a pagarse dentro de 1 an o, a los $40 como un ingreso a recibir dentro
de 2 an os y as sucesivamente. Dado que en este proyecto la inversio n debe hacerse en el
momento actual (y no dentro de 1 an o), el empleo de la funcio n de Excel de esta forma
hubiera significado un error sobre todos los lujos, que hubieran quedado corridos 1 an o hacia
adelante (Figura 50).
Figura 50 - Clculo de VPN en Excel (modo incorrecto)
Ventajas y Desventajas del VPN

El criterio del Valor Presente Neto tiene algunas ventajas interesantes al momento de
evaluar una inversin:
- Estima el valor en base a flujos de caja y no en base a medidas contables (como por
ejemplo Ganancias), que son manipulables.
- Reconoce el valor del dinero en el tiempo (a diferencia de otros criterios como el
[8]
Perodo de Repago de una inversin ).
- Reconoce la volatilidad de los lujos de caja, al usar una tasa de descuento ajustada
por riesgo.
- Es coherente con el objetivo de las Finanzas Corporativas modernas (al aceptar
u nicamente proyectos con VPN positivo, una empresa esta tomando decisiones
orientadas a aumentar el valor para los accionistas).
- Es aditivo: VPN (A+B) = VPN (A) + VPN (B).
En comparacin con otros criterios, presenta tambin algunas desventajas:
- No permite medir en cada perodo cua l es el valor agregado (el lujo de caja de un
perodo podra ser negativo simplemente porque la empresa esta invirtiendo, y no
representa ello una mala gestin).
- Asume que quien evalu a el proyecto puede hacer predicciones detalladas de los
flujos de caja de aos futuros.
- Utiliza una estructura lineal, proyectando un u nico escenario (a diferencia de
otros criterios, como las Opciones Reales, que no utilizan una estructura lineal sino un
[9]
rbol binomial, en los cuales cada escenario depende de una decisin anterior ).
La Tasa Interna de Retorno
Un Valor Presente Neto positivo indica la presencia de un buen proyecto de inversio n, en
tanto que un VPN negativo alerta sobre un proyecto que no lo es. Un punto crtico de este
me todo es decidir que tasa de descuento usar. Encontrar la tasa de descuento que hace que el
VPN sea igual a cero signi ica entonces ubicar el punto de in lexio n. Esta tasa es la llamada
Tasa Interna de Retorno o TIR.
La TIR es una medida de la rentabilidad del proyecto. Es aquella tasa que hace que el VPN
sea cero. En s misma no constituye un criterio de decisin, dado que para saber si el proyecto
es bueno es necesario compararla con el costo de oportunidad del capital. Por ejemplo un
proyecto con una TIR=10% es un buen negocio si el costo de oportunidad del capital es 8%,
pero es un mal negocio si e ste u ltimo es 13%. La tasa por debajo de la cual los proyectos son
rechazados puede tener diversos nombres (tasa de retorno requerida, tasa de corte, hurdle
rate). En te rminos generales, a mayor riesgo, mayor es el costo de oportunidad del capital y
por lo tanto ms altos deben ser los flujos de caja para que el proyecto sea aceptable.
La ecuacio n de la TIR es la misma que la del VPN, en la cual en lugar de elegir un valor para
la tasa r, se iguala la funcin a cero y se despeja dicha tasa (Ecuacin 26).
Ecuacin 26 - Tasa Interna de Retorno
Funcin de Excel para la TIR

Un ana lisis de sensibilidad del VPN permite encontrar la TIR. Por ejemplo para un
proyecto que requiere una inversio n de $100 y que generara lujos de $40, $50, $20, $40 y $40
en los an os siguientes, el VPN es positivo si la tasa de descuento es 8% (VPN=$49). Tambie n
lo es si se descuenta a una tasa del 26% (VPN=$1), pero resulta negativo si se descuenta a una
tasa del 28% (VPN=-$2). De modo que la TIR debe estar en algu n valor entre 26% y 28%, y
efectivamente el valor arrojado por Excel es 26,9% (Figura 51).
Figura 51 - Sensibilidad del VPN y Tasa Interna de Retorno
La funcio n de Excel para calcular la Tasa Interna de Retorno es TIR (o IRR, para Excel
en ingle s). Los datos requeridos son u nicamente los lujos de caja, comenzando desde el
perodo 1 (Figura 52).
Figura 52 Clculo de la TIR en Excel
Ventajas y Desventajas de la TIR

La Tasa Interna de Retorno tiene algunas ventajas con respecto a otros criterios:
- Proporciona una medida de la rentabilidad del negocio, comprensible
rpidamente.
- Es un mtodo popular en el mbito de negocios.
Sus desventajas son signi icativas y deberan ser consideradas cuidadosamente en caso
de utilizar este mtodo:
- Asume que los fondos pueden ser reinvertidos a la misma tasa por toda la vida
del proyecto.
- No es aditiva.
- No sirve para comparar proyectos mutuamente excluyentes.
- No diferencia entre proyectos que consisten en prestar dinero o pedir prestado.
- Puede no existir: para determinados lujos de caja, puede no haber ninguna tasa
que haga que el VPN sea igual a cero.
- Puede haber mu ltiples TIR: por la regla de los signos, cada vez que el lujo cambie
de signo, habra una nueva tasa que iguale a cero el VPN. En este caso la TIR no sirve
[10]
como criterio de decisin .
Un ejemplo permite ilustrar la u ltima de las desventajas mencionadas. Un proyecto de
inversio n que no tiene todas sus inversiones concentradas al inicio podra esperar lujos
positivos y negativos intercalados (Figura 53). Una tasa igual a 15,6% hace que el VPN sea
cero (celda K6), y uno podra pensar que e sa es la rentabilidad del proyecto. Sin embargo no
lo es: el mismo resultado puede obtenerse usando una tasa negativa igual a -54,3% (celda
K7).
Figura 53 - Mltiples TIR
Conclusin final sobre la TIR

Las desventajas enumeradas en la seccio n anterior denotan la debilidad de la TIR como
criterio para evaluar inversiones. Los libros de texto de inanzas la critican extensamente
pero no obstante ello, la popular tasa de rentabilidad continu a siendo una medida presente en
la mayora de los ana lisis de negocios. Queda entonces una u ltima pregunta: si es calculada
correctamente -teniendo en cuenta sus debilidades- conviene usar la TIR como criterio para
invertir?
La respuesta es no. Una empresa que evalu a sus proyectos en base a la TIR favorece la
bu squeda de proyectos con altas rentabilidades. Maximizar la rentabilidad no equivale
necesariamente a maximizar el valor de la empresa, ni siquiera haciendo la comparacio n para
el mismo costo de capital. El VPN (y tambie n el EVA) permite una interpretacio n diferente.
Por ejemplo una empresa desea seleccionar proyectos que ofrecen distintas rentabilidades y
que requieren distintas inversiones de capital (Figura 54). El proyecto que ofrece la
rentabilidad ma s alta debe ser claramente descartado, ya que es tambie n el que tiene ma s
riesgo y por ello el costo de oportunidad del capital supera a la TIR (celda I9). Los restantes 3
proyectos requieren una consideracio n ma s cuidadosa porque tienen tasas de rentabilidad
que superan los costos de capital. Es decir que los tres seran aceptables bajo el criterio de la
TIR. Sin embargo el proyecto de mayor rentabilidad (el A), es el que menor valor agrega a la
empresa. Una compan a que toma sus decisiones de inversio n con el criterio de la TIR va a
estar orientada a buscar proyectos como el A.
Figura 54 - Eleccin de proyectos usando VPN y TIR
Los autores Richard Brealey y Stewart Myers (2003, p. 72) re lexionan en su veredicto
sobre la TIR:
Dnde puede usted encontrar habitualmente los proyectos con las TIR ms
altas? En proyectos de corta duracin con bajos requerimientos de inversin inicial.
Dichos proyectos puede que no aadan demasiado al valor de la empresa.

El Valor Econmico Agregado
El Valor Econo mico Agregado (o EVA , por sus iniciales en ingle s) es un me todo que
permite calcular el valor que un proyecto de inversio n puede agregar por encima del capital
invertido. Su fundamento esta en 3 elementos: 1) la cantidad de capital, 2) el rendimiento del
capital y 3) el costo del capital. El resultado inal que arroja coincide exactamente con el del
Valor Presente Neto, sin embargo agrega informacio n importante al mostrar perodo a
perodo de dnde proviene el valor (Ecuacin 27).
Ecuacin 27 - Valor Econmico Agregado
Donde:
Ej: valor agregado en cada perodo
r: tasa de descuento (el costo de oportunidad del capital)
n: nmero de perodos del proyecto
Ventajas y Desventajas del EVA

El me todo del Valor Econo mico Agregado tiene importantes ventajas con respecto a los
mtodos tradicionales:
- No proporciona u nicamente una medida del valor del proyecto sino que permite
evaluar su desempeo en cada momento.
- Es coherente con el criterio del Valor Presente Neto, por lo cual su incorporacio n
no genera un conflicto en aquellas empresas que usan VPN.
- Es coherente con el objetivo de las inanzas modernas, que se orientan a la
creacin de valor para el accionista.
- A diferencia del VPN o la TIR, sirve para confeccionar un tablero de comando o
Balanced Scorecard (Stern Stewart Europe Limited, 1999, p. 1-5).
Presenta tambin algunas desventajas:
- Asume que quien evalu a el proyecto puede hacer predicciones detalladas de
ingresos, costos, inversiones, etc. por toda la vida del proyecto.
- Utiliza una estructura lineal, proyectando un nico escenario.
- No capta el valor de la lexibilidad (como complemento pueden usarse las
[11]
Opciones Reales ).
Ms sobre el EVA
Mercado libre y la bsqueda de valor
El EVA es una herramienta valiosa en la bu squeda de valor porque permite estimarlo. Su

fundamento esta en comparar el rendimiento del capital con su costo. Para crear valor, el
capital debe estar empleado en negocios en los cuales el rendimiento que obtiene es superior
a su costo. Y dado que el costo del capital es en realidad un costo de oportunidad, lo que esta
haciendo en de initiva el EVA es comparar usos alternativos para el mismo capital: esta
a irmando que no alcanza con obtener ganancias. Esta a irmando que ni siquiera alcanza con
obtener una rentabilidad positiva! Para crear valor, un proyecto debe alcanzar una tasa de
rentabilidad tan alta que alcance para superar a la de otros proyectos igualmente riesgosos.
Tan alta que desplace a las otras alternativas de inversio n (del mismo riesgo ), que esta n
compitiendo entre s por atraer al escaso capital.
En un mercado libre, las empresas compiten en un a rea comu n: atraer recursos escasos
para emplearlos en sus usos ma s productivos. Siguiendo los principios de Adam Smith, el
reconocido inversor Warren Buffett (Stewart, 1991, preface) remarca que el capital se mueve
hacia sus usos ms productivos, y que l como inversor, debe encontrar esos usos:
Im in the capital allocation business. My job is to figure out which businesses to
invest in.
Los pilares del EVA
E l Economic Value Added (EVA) es un me todo que permite medir el valor y tambie n la
performance de una empresa, que sirve como base para sistemas de compensacio n
orientados a alinear objetivos de propietarios y empleados. Es un sistema basado en la
creacio n de valor, el cual mide perodo a perodo la cantidad de capital invertido en un
negocio, su rendimiento y su costo. Sostiene que una empresa so lo creara valor si el
rendimiento del capital supera su costo de oportunidad. A diferencia de otros me todos de
valuacio n como son el Valor Presente Neto y la Tasa Interna de Rentabilidad, proporciona una
medida (en cantidad de dinero y en cada momento del tiempo) del valor que se va creando o
destruyendo sobre el capital. A su vez permite identi icar los motores o drivers del valor, por
lo cual es tambie n utilizado como herramienta para incentivar a los gerentes y orientar sus
acciones en direccin a la creacin de valor para los accionistas.
El me todo proporciona a la vez una medida del valor de una empresa hoy y de su
desempeo en el tiempo. Se construye a partir de 3 pilares: 1) la cantidad de Capital invertido,
2) la rentabilidad del capital y 3) el costo de oportunidad del capital.
1. La cantidad de capital invertido
El Capital es la suma de todo el dinero que necesitara una empresa para llevar a cabo sus
operaciones. Es independiente de la fuente de inanciamiento: puede provenir del aporte de
accionistas, bancos u otros inversionistas. Es un nu mero que debe proyectarse para cada
perodo, coherentemente con las Ventas que la empresa espera alcanzar.
En Latinoame rica el te rmino Capital se utiliza frecuentemente como sino nimo del
Patrimonio Neto. Dentro de la metodologa EVA representa en cambio la suma de los aportes
de todos los inversionistas. Es decir que si una empresa esta endeudada, en te rminos de EVA
el Capital no sera el Patrimonio Neto sino el Patrimonio Neto ma s la Deuda. Tambie n
integrara n el Capital otras fuentes de inanciamiento tales como Acciones Preferidas,
Opciones y Leasings.
En te rminos fsicos, el Capital puede consistir en un listado de propiedades, maquinarias,
inventarios y dema s activos que la empresa necesita para funcionar -incluyendo no so lo los
Activos Fijos sino tambie n el Capital de Trabajo necesario. Puede ser estimado a partir de un
Balance, ajustando los Activos Totales para re lejar solamente aquellos que sostendra n las
operaciones de la empresa. Por ejemplo llevando las disponibilidades e inventarios a niveles
o ptimos, quitando todos los activos que no se usen en la operacio n y restando la deuda por la
cual no se pagara n costos de inanciamiento. De este modo, el Capital es el Activo Total neto
de los Activos no Operativos y el Pasivo no Financiero (Ecuacin 28).
Ecuacin 28 - Capital
Capital = Activo Total Activos no Operativos Pasivo no Financiero
Calculado de esta forma, el Capital representa el total de los recursos invertidos en la
compan a. Sera comparado con la ganancia de sus operaciones para obtener una medida de
su rendimiento.
2. La Rentabilidad del Capital
Una medida de rentabilidad es la comparacio n de una ganancia con la cantidad de capital

que se invirtio para lograrla. As por ejemplo, el tradicional Return on Equity (ROE) compara
la ganancia obtenida por los accionistas (la Ganancia Neta) con el dinero que ellos mismos
invirtieron (el Patrimonio Neto o Equity). En el numerador de una medida de rentabilidad
esta siempre presente una variable de flujo (por ejemplo la Ganancia Operativa o la Ganancia
Neta) y en el denominador una variable acumulativa (por ejemplo Activos o Equity). El
numerador representa que resultado se obtuvo (por eso es un nu mero que proviene
generalmente del Estado de Resultados) y el denominador representa que cantidad de dinero
[12]
fue afectada para lograrlo (por eso proviene generalmente del Balance ).
La medida de rentabilidad empleada por EVA es el Return on Invested Capital (ROIC), el
cual se construye siguiendo el criterio descripto anteriormente pero se orienta a medir una
rentabilidad espec ica: la del Capital. A diferencia del ROE, el ROIC utiliza el total de Capital
(no so lo el Equity) y por ello no se ve afectado por las decisiones de inanciamiento. Surge de
comparar la ganancia operativa neta de impuestos (llamada Net Operating Pro it after Taxes o
NOPAT) con el Capital invertido en cada perodo (Ecuacin 29).
Ecuacin 29 - ROIC
ROIC = NOPAT / Capital

El ROIC es una relacio n que mide la productividad del capital empleado,
independientemente del modo en que ha sido inanciado. Puesto que el concepto de
Capital incluye el dinero total necesario para las operaciones, para calcular su rentabilidad se
lo compara con un resultado acorde. No servira -por ejemplo- la Ganancia Neta, de la cual ya
se han restado los Intereses de Deuda y por ello se ve afectada por el financiamiento.
A su vez el NOPAT representa la ganancia de las operaciones, luego de restar los
impuestos pero antes de los costos inancieros. Debe calcularse a partir de la Ganancia
Operativa, calculada en te rminos de caja. Es decir, una Ganancia Operativa percibida. Es aquel
resultado inal que obtuvo la empresa y que esta disponible para ser reinvertido en la
empresa o para ser retirado por quienes la financiaron (Ecuacin 30).
Ecuacin 30 - NOPAT
NOPAT = Ganancia Operativa * (1 tasa de impuesto a la renta)
3. El Costo de Oportunidad del Capital
El Costo de Oportunidad del Capital es la tasa de rentabilidad que podra obtenerse

empleando el Capital en otras inversiones de similar riesgo. Coherentemente con la definicin
de Capital (que se re iere al dinero de todos los inversores), la medida empleada por el
me todo EVA es el costo promedio ponderado del capital, tambie n llamado Weighted Average
Cost of Capital o WACC.
El WACC es una tasa que promedia los costos de oportunidad de cada uno de los
inversores, segu n el peso que tienen dentro de la estructura de capital. Considera los escudos
iscales, al tomar una tasa menor por cada costo que es deducible de impuestos. Al tratarse de
un promedio ponderado, la suma de las proporciones debe ser igual a 1 (Ecuacin 31).
Ecuacin 31 - WACC
Y se cumple que:
Donde:
Kj el costo de oportunidad despus de impuestos de cada fuente de financiamiento
Pj porcentaje de cada fuente de financiamiento dentro de la estructura de capital
EVA y otros criterios
Por qu las Ganancias no permiten medir el desempeo?
Las ganancias no sirven para evaluar la marcha de una empresa. Dos importantes
limitaciones que tienen las ganancias son que no consideran: 1) la cantidad de capital
invertido y 2) su costo. Estas limitaciones se pueden apreciar en el ana lisis de una empresa
que va teniendo prdidas a distintos niveles (Figura 55).
Si una empresa tiene una pe rdida bruta (situacin A), es fa cil diagnosticar que hay un
problema: la empresa esta en coma, el dinero que ingresa por sus ventas no alcanza siquiera
para pagar a sus proveedores. Una situacio n como esta no puede prolongarse mucho en el
tiempo: llevara a la empresa ra pidamente a la quiebra. Lo mismo ocurre si la empresa tiene
una pe rdida operativa (situacin B): el dinero alcanza para pagar a los proveedores pero no
para pagar el resto de los gastos de operacio n (por ejemplo salarios) y por ello la empresa
podra enfrentar huelgas y otros problemas operativos. Si una empresa tiene una pe rdida
antes de impuestos (situacin C) tanto los proveedores como empleados esta n en posicio n
de cobrar, pero el dinero de las operaciones no alcanza para pagar a los Bancos, los cuales
podran empezar a ejecutar activos de la empresa o incluso pedir su quiebra. Finalmente, si la
empresa tiene una pe rdida neta (situacin D) los proveedores, empleados y bancos estara n
tranquilos, pero el dinero que esta siendo generado por las ventas no alcanza para pagar
dividendos a los accionistas. Esta situacio n podra prolongarse algo ma s en el tiempo y
causar la impresin de que falta un pequeo esfuerzo para que sea revertida.
Figura 55 - Sirven las ganancias para diagnosticar problemas?
L a situacin E es una trampa, ya que ni siquiera el hecho de obtener ganancias netas
debera dejar tranquilos a los accionistas. En la u ltima columna de la igura la empresa
revirtio el escenario y paso a tener ganancias, sin embargo ello no permite concluir que ahora
el desempen o es bueno. En la situacin E la empresa gana su iciente dinero como para
compensar a todos excepto a sus duen os. Esta obteniendo una ganancia neta, pero dicha
ganancia es $1. Es una ganancia muy baja? Que tan alta debera ser? La u nica forma de
averiguarlo es utilizando un me todo que adema s de las ganancias tenga en cuenta el capital
que fue necesario invertir para obtenerlas.
Lo que falta en el ana lisis anterior es en primer lugar un ca lculo de rentabilidad. Ganancias
de 30 do lares representan un 30% de rentabilidad si la inversio n para obtenerlas fue de 100
do lares; pero representan so lo un 3% de rentabilidad si la inversio n necesaria fue de 1000
do lares. Comparando las ganancias con la inversio n se obtiene una medida de rentabilidad.
En una empresa inanciada por bancos y accionistas (Deuda y Equity), es posible
diferenciar al menos 3 tipos de inversiones de capital y 3 tipos de ganancias:
1) La inversio n que hacen los bancos (Deuda), y su correspondiente ganancia (los
intereses)
2) La inversio n que hacen los accionistas (Equity o Patrimonio Neto), y su
correspondiente ganancia (la ganancia neta)
3) La inversio n total, es decir la suma de las dos anteriores (Capital), y su
correspondiente ganancia (la ganancia operativa)
En segundo lugar, el ana lisis anterior omite cualquier consideracio n de riesgo: dos
inversiones que ofrecen la misma rentabilidad y requieren la misma inversio n de capital
pueden no ser equivalentes si una de ellas es ma s riesgosa que la otra. De modo que para
poder concluir acerca de la conveniencia de invertir en una empresa es necesario contar con
los 3 elementos: cantidad de capital, rentabilidad del capital y costo del capital. El EVA vincula
estos tres elementos (Capital, ROIC y WACC), en tanto que las ganancias se quedan en una
etapa previa, ni siquiera permiten obtener una idea de rentabilidad.
Por qu el VPN no permite medir el desempeo? Cul es la ventaja del EVA?
Una persona con problemas de gordura puede subirse a una balanza y ella le indicara su
peso, pero no co mo adelgazar. Un me todo de valuacio n (como es el Valor Presente Neto )
arroja so lo eso: un u nico nu mero de cua nto vale la empresa. El EVA, en cambio, es adema s un
me todo de performance. No se limita a estimar el valor total de la empresa sino que mide en
cada perodo cua l es su desempen o. Se trata de una diferencia fundamental, ya que es la que
hace posible establecer sistemas de compensacio n para premiar a aquellos ejecutivos que
estn empleando adecuadamente el Capital.
Las Ganancias de una empresa pueden aumentar y a la vez destruir el Capital. Es el caso de
una empresa que para hacer crecer sus Ganancias tiene que invertir proporcionalmente cada
vez ma s Capital. Sus Ganancias van a crecer, pero a costa de un uso cada vez menos e iciente
del Capital. El EVA en este caso mostrara que si el rendimiento del Capital es cada vez menor,
en el punto que llegue a ser inferior al WACC, la empresa empezara a destruir el valor de su
Capital. Este problema no es evidente mirando u nicamente las ganancias, las cuales
igualmente estn creciendo.
Los Flujos de Caja de una empresa tambie n pueden aumentar y estar destruyendo Capital.
Si una empresa tiene lujos de caja negativos, evidentemente en el futuro debera
compensarlos con lujos positivos para poder crear valor. Por ello es posible estimar el valor
de la empresa considerando todos los lujos proyectados, pero no es posible evaluar la marcha
de la empresa considerando el lujo de caja de un perodo en particular. Una empresa puede
tener lujos de caja negativos porque esta invirtiendo, del mismo modo que otra tiene lujos
de caja positivos porque recibio un pre stamo. El lujo de caja de un an o no es un indicador de
que tan bien marcha la empresa o cua l es la calidad de sus gerentes. Es simplemente una
medida que indica que entr o sali dinero.
La descomposicin en value drivers

El EVA permite compensar adecuadamente porque muestra perodo a perodo que es lo
que est ocurriendo con el Capital. Que tan bien esta siendo empleado? Esta obteniendo una
rentabilidad superior al costo del capital? O podra invertirse mejor en otras alternativas del
mismo riesgo? Cules son las fuentes del valor?
A partir del Valor Econo mico Agregado de cada perodo (Ecuacin 32), es posible
identi icar los motores del valor (value drivers) aplicando la descomposicio n de Du
Pont sobre el ROIC.
Ecuacin 32 - Valor agregado en cada perodo
La rentabilidad del Capital, el ROIC, es:

Ecuacin 33 - ROIC
Multiplicando numerador y denominador por las Ventas se obtiene:
Reemplazando el NOPAT (Ecuacin 30), el ROIC queda como:
Reordenando:
La Ganancia Operativa es igual a las Ventas menos todos los Costos y Gastos Operativos
(Ecuacin 34):
Ecuacin 34 - Ganancia Operativa
Ganancia Operativa = Ventas COGS GG&A OGO

Donde:
COGS: Costo de las mercaderas vendidas
GG&A: Gastos Generales y de Administracin
OGO: Otros Gastos Operativos

Reemplazando la Ganancia Operativa en la expresio n para el ROIC, la rentabilidad del
capital queda descompuesta en:
Ecuacin 35 ROIC descompuesto en sus value drivers
La apertura de la rentabilidad del capital en sus componentes puede continuar hasta llegar
al grado de detalle deseado, de tal modo de compensar segu n relaciones de Costos/Ventas
(mrgenes) o de Ventas/Capital (rotaciones) sin perder de vista el objetivo inal de aumentar
el valor de la empresa.
Ejemplo: VPN y EVA, paso a paso
A partir de los estados inancieros histo ricos y de algunos supuestos de proyeccio n,
presentaremos un ejemplo de clculo de VPN y el EVA para Google.
1. Datos histricos y supuestos de proyeccin

Los datos histo ricos considerados para la valuacio n fueron los Balances y Estados de
Resultados de los u ltimos 6 an os (Morningstar, 2011). Empleamos nuevamente un modelo
impulsado por las ventas. Observamos que en los u ltimos 6 an os, la ganancia operativa de la
empresa represent aproximadamente un 33% de las ventas (celda I14, Figura 56).
Figura 56 - Google: Estados de Resultados histricos

A partir de los Balances histo ricos (Figura 57), observamos tambie n que en promedio,
Google necesit invertir $1.67 dlares en activos por cada dlar de ventas.
Figura 57 - Google: Balances histricos

En el mismo perodo histo rico, las ventas crecieron a un ritmo del 35% anual (Figura 58).
Hicimos este ca lculo computando los logaritmos de las ventas (columna C) y despejando la
tasa de crecimiento de su pendiente (celda F56). Adicionalmente, agregamos una segunda
tasa de crecimiento (celda I62), ms conservadora, para la proyeccin a perpetuidad.

Figura 58 - Google: tasa de crecimiento de ventas
2. Estados Financieros proyectados

En base a la informacio n histo rica y a los supuestos del punto anterior, proyectamos los
estados inancieros de Google para los pro ximos 6 an os (Figura 59). Empleamos un modelo
de crecimiento en 2 etapas (2-Stages Growth Model, Damodaran, 1996), en el cual las ventas
de la proyeccio n explcita crecen a una tasa alta (35%, la de los u ltimos 6 an os) y luego esa
tasa cae (1%, la tasa proyectada para la perpetuidad).
Figura 59 - Google: Estados Financieros proyectados
Los estados inancieros proyectados deben ser reorganizados para poder llevar a cabo la
valuacio n. Del Estado de Resultados es necesario obtener la Ganancia Operativa despue s de
Impuestos (NOPAT, lnea 69) y del Balance es necesario estimar el Capital (lnea 75). Con esas
dos estimaciones, tenemos el punto de partida para aplicar el VPN y el EVA.
3. El Costo de oportunidad del capital

Histo ricamente, Google ha sido pra cticamente una empresa full equity. Realizamos una
proyeccio n de su estructura de capital objetivo, y estimamos los distintos costos. Para el
costo de oportunidad de los accionistas, usamos el modelo CAPM. Estimamos que el
WACC para descontar los flujos de caja es 10.7% anual (Figura 60).
Figura 60 - Google: Costo de capital
4. Valuacin por VPN y EVA

A partir del NOPAT y del Capital proyectados, calculamos la rentabilidad del capital, el
ROIC (lnea 90, Figura 61). El NOPAT representa las ganancias que obtuvo Google, que
divididas por el capital necesario para obtenerlas, resultan en una medida de rentabilidad.
Comparando el ROIC con el WACC y multiplicando por la cantidad de Capital en cada perodo
se obtiene el EVA (lnea 92), el cual es descontado a valor presente multiplica ndolo por un
factor de descuento (lnea 95) que en la u ltima columna considera el crecimiento a
perpetuidad (celda H95). El EVA resultante es $96,274 millones, que representa el valor que
Google esta en condiciones de agregar al Capital segu n los supuestos de proyeccio n que
hicimos. Siendo el Capital inicial $65,698 millones, el valor de la empresa estimado es de
$161,972 millones.

Figura 61 - Google: Valuacin por VPN y EVA
Por las dos metodologas, VPN y EVA, el resultado inal de la valuacio n es el mismo. La
informacin que proporciona cada metodologa, sin embargo, es diferente. El EVA emplea una
variable acumulativa, como es el Capital; en tanto que el VPN usa una variable de lujo (su
variacin, la Inversin Neta). Por eso, calculamos la Inversio n Neta como la diferencia entre el
Capital de un an o y el Capital que se necesitara el an o siguiente. Luego, restando
NOPAT menos Inversio n Neta, obtenemos el Free Cash Flow. Los lujos libres que generara
Google a lo largo de su vida creemos que hoy suman $161,972 millones, previamente
descontados a valor presente, por supuesto. Restando el Capital, que sera el dinero que
tendramos que invertir hoy si quisie ramos comprar los activos de la compan a, llegamos
Valor Presente Neto ($96,274 millones).
Las ventajas del EVA con respecto al VPN se aprecian en el ejemplo. Para los pro ximos 6
an os, estamos proyectando lujos de caja negativos, pero eso no debera interpretarse como
un mal desempen o esperado para la compan a sino como un perodo de alta inversio n. El EVA
permite ver que, si bien los lujos de caja son negativos, la empresa esta creando valor porque
esta obteniendo un rendimiento sobre el capital superior a su costo. Por ejemplo si se analiza
la proyeccio n para 2015, el Capital se espera que rinda 14.9% y que cueste 10.7% (celdas G90
y G91), por lo cual se trata de un an o en el cual la empresa estara en condiciones de agregar
$9,188 millones sobre el Capital (celda G92). El VPN no permite observar este hecho,
solamente muestra un lujo negativo para ese an o (celda G104), que en realidad se debe
simplemente a que la empresa esta realizando una inversio n muy superior a la ganancia de
sus operaciones (celdas G102 y G103).
5. Identificacin de los motores del valor

Un ana lisis del ROIC histo rico muestra ma s claramente de do nde esta obteniendo Google
su rentabilidad (Figura 62). Para estimar el EVA, habamos calculado el ROIC en cada perodo
dividiendo directamente el NOPAT sobre el Capital. Ahora podemos descomponerlo usando la
fo rmula de Du Pont, de modo que queden en evidencia los ma rgenes y las rotaciones que
dieron lugar a la rentabilidad; y de modo que podamos observar su evolucin ao a ao.
Por ejemplo, podemos ver que entre 2009 y 2010, la rentabilidad de las operaciones cayo
de 16.2% a 14.4%, a pesar de que el margen bruto mejoro (la relacio n COGS/Ventas cayo de
37.4% en 2009 a 35.5% en 2010), pero la empresa esta necesitando ma s activos para lograr
sus ventas (la rotacio n del capital total cayo de 59.3% a 51.5%). Otros factores parecen no
tener mayor importancia para explicar esta diferencia. Con la misma metodologa, podramos
descomponer el Capital en sus componentes (cuentas por cobrar, propiedades, inventarios,
etce tera), y analizar en que rubro espec ico esta cayendo la e iciencia. Tambie n podramos
descomponer el ROIC segu n los tipos de Capital ( ijo y variable), o segu n las unidades de
negocios. Este tipo de ana lisis es importante no solamente para valuar la empresa, sino para
potenciar su valor, estudiando cua les son los drivers que esta n detra s de la rentabilidad.
Permite encontrar en que a reas la empresa esta siendo ma s e iciente, en que a reas esta
siendo menos e iciente, y plani icar los incentivos adecuados, orienta ndola a la maximizacio n
de valor.
Figura 62 - Google: Identificacin de los motores de valor

Captulo 6 Balancear Riesgo y retorno esperado

A lot of people approach risk as if it's the enemy when it's really fortune's
accomplice
-Sting (1951-), English rock singer

La teora de Markowitz
Ha considerado usted invertir en la bolsa? Con una conexio n a internet, hoy puede
hacerlo sin moverse de su casa. Distintos sitios web ofrecen alternativas de inversio n incluso
para inversores pequen os, que con no mucho ma s que 5,000 do lares ya pueden abrir una
cuenta y operar.
Si lo entusiasmo la idea, permtame poner a prueba su criterio para elegir inversiones. Le
har 3 preguntas.

1. En qu empresa invertira: Coca-Cola o Fulanita? (Figura 63)
Figura 63 - Coca-Cola o Fulanita?

2. En qu empresa invertira: Coca-Cola o Menganita? (Figura 64)

Figura 64 - Coca-Cola o Menganita?
3. En qu empresa invertira: Coca-Cola o Apple? (Figura 65)

Figura 65 - Coca-Cola o Apple?
La pregunta 1 se re iere a dos empresas que tienen el mismo nivel de riesgo, pero distinta
rentabilidad. Probablemente usted eligio Coca-Cola, que es la que ofrece mayor rentabilidad
(si eligio Fulanita, por favor escrbame y cue nteme por que ). La pregunta 2 se re iere a dos
empresas que ofrecen la misma rentabilidad, pero tienen distinto riesgo. Probablemente
usted eligio Coca-Cola, que es la que tiene menor riesgo. La pregunta 3 es ma s difcil: las dos
empresas son distintas tanto en la rentabilidad como tambie n en el riesgo. Podramos decir
que, en este caso, para ganar ma s hay que arriesgar ma s. Puede usted asegurar que alguna de
las dos es mejor?
A principios de los an os 50, Harry Markowitz revoluciono las inanzas con una teora de
inversiones que ofrece algunas respuestas a las preguntas anteriores. Si usted contesto 1)
Coca-Cola, 2) Coca-Cola y 3) No se , Markowitz le dira que tiene una mala estrategia en las tres
situaciones.
Asumiendo a los retornos como variables aleatorias y con distribucio n normal,
Markowitz (1952, p. 80) calculo dos de sus para metros: la media (el retorno esperado) y la
desviacio n esta ndar (el riesgo). Encontro que al combinar distintos activos inancieros, el
retorno de la cartera resultante es el promedio de los retornos (ponderado por las cantidades
invertidas en cada activo), pero el riesgo no lo es. El riesgo de una cartera, de acuerdo con su
teora, depende de las covarianzas entre los activos. En otras palabras, quiere usted formar
un equipo con Messi, Tevez, Forla n, Neymar, Higuan, Di Mara, Rooney, Van Nistelrooy,
Chicharito Herna ndez, el nin o Torres y Cristiano Ronaldo? Son todos muy buenos jugadores,
es cierto, pero son todos delanteros! No sera mejor quitar algu n delantero, y en su lugar
poner un portero? No sera mejor sacar seis o siete delanteros ma s, y reemplazarlos por
defensores y mediocampistas? (por ejemplo, si usted quiere jugar 4-3-1-2). Para Markowitz,
en te rminos de riesgo, no son tan importantes las caractersticas individuales, sino el juego
en equipo, por eso busca covarianzas: quiere saber co mo los pares de activos se mueven
juntos. Por ejemplo, dos delanteros se mueven en el mismo sentido, ambos tratan de hacer
goles (sera el equivalente a una correlacio n +1). Un delantero y un portero, en cambio, se
mueven en sentidos opuestos (correlacio n -1). Un delantero y un mediocampista, se mueven
en sentidos distintos (correlacin 0, 0.5, -0.3, etctera).
Observe ahora en una gra ica la covarianza entre Coca-Cola y Fulanita (Figura 66). Es
negativa: en general, los retornos buenos de Fulanita ocurren cuando Coca-Cola tiene sus
retornos malos. Uno de los activos inancieros tiene la capacidad de actuar como una especie
de seguro del otro. Es decir que son buenas inversiones para combinar juntas en un
portafolio.
Figura 66 - Covarianza entre Coca-Cola y Fulanita
La covarianza tiene efectos interesantes. Si usted tuviera, por ejemplo, todo su dinero
invertido en Fulanita, podra mejorar tanto su rentabilidad como tambin su riesgo,
agregando a su portafolio acciones de Coca-Cola. Por ejemplo, puede distribuir su cartera en
partes iguales, dejando la mitad en Fulanita (por la cual esperaba una rentabilidad de 0.49%,
asumiendo un riesgo de 4.31%) y la otra mitad en Coca-Cola. El resultado es que en la nueva
cartera, su rentabilidad aumenta un 126% (de 0.49% a 1.11%), en tanto que su riesgo, en
lugar de aumentar, disminuye! (Figura 67).
Por efecto de la covarianza negativa, la combinacio n de dos inversiones que tienen el
mismo riesgo (4.31%, medido como desviacio n esta ndar), resulta en una cartera con menos
de la mitad de riesgo que cualquiera de las dos (1.90%). En otras palabras, para Markowitz, no
siempre para ganar ms hay que arriesgar ms.
Figura 67 - Portafolio Coca-Cola + Fulanita
Considere ahora que usted tiene todo su dinero invertido en Coca-Cola. Esta contento
obteniendo un retorno de 1.73%, con un riesgo de 4.31%. No parece tener mucho sentido
considerar una inversio n como Menganita, que ofrece la misma rentabilidad (1.73%) pero
con un riesgo mayor (4.66%). Adema s, la covarianza entre ambas inversiones es positiva.
Nada de eso! Markowitz le dira que por favor s considere a Menganita. Es cierto, la
covarianza es positiva, pero no sabemos que tan alta es. Podemos estandarizarla,
dividie ndola por el producto de las desviaciones esta ndar de las dos inversiones, y as
obtener el coe iciente de correlacio n; que es una covarianza que como ma ximo va a tomar un
valor +1, y como mnimo -1. Mientras el coe iciente de correlacio n sea inferior a 1, los activos
no se mueven exactamente en el mismo sentido, y por lo tanto alguna diversi icacio n de
riesgos es posible.
En este caso, la correlacio n es cercana a cero. Los retornos de Coca-Cola y Menganita se
mueven de modo independiente. De tal forma que si usted tiene todo su dinero invertido en
Coca-Cola, puede mantener la misma rentabilidad que tena pero reducir el riesgo.
Efectivamente, segu n Markowitz, usted puede lograr eso agregando a su portafolio una
inversio n que es individualmente ms riesgosa que Coca-Cola, pero que combinadas,
funcionan bien. Por ejemplo, si usted mantiene en su cartera un 54% de Coca-Cola,
mezcla ndola con un 46% de Menganita, obtiene una cartera con la misma rentabilidad que
Coca-Cola (1.73%), pero con menor desviacio n esta ndar (3.26%). As es: el agregado de una
inversio n ma s riesgosa que lo que tenamos no implica, necesariamente, que el riesgo total
aumentara . Esto explica por que algunas inversiones, como por ejemplo bonos de pases
emergentes que individualmente seran percibidos como muy riesgosos- a veces son muy
buscados por los inversores. En tanto tengan una correlacio n baja con el resto de los activos
de la economa, son interesantes para incluir en una cartera.
Figura 68 - Portafolio Coca-Cola + Menganita
Finalmente: Coca-Cola y Apple. Que inversio n eligio usted originalmente? Es difcil
encontrar un criterio, puesto que las dos tienen distintos niveles de rentabilidad esperada y
tambin de riesgo. Ya es posible adivinar qu dira Markowitz: no se decida por ninguna de las
dos. Lo mejor es combinarlas. La mejor alternativa, segu n su teora, sera comprar un 81% de
Coca-Cola y un 19% de Apple; obteniendo una cartera que ofrece ma s retorno que Coca-Cola
(2.16%), y menos riesgo que ambas (4.14%). La lnea naranja de la Figura 69 muestra
portafolios con distintas cantidades de las dos inversiones. Comprando un 100% de Coca-
Cola, el retorno esperado es 1.73% y el riesgo 4.31% (punto azul). Comprando un 100% de
Apple, el retorno esperado sube a 3.99%, pero a costa de un mayor riesgo (6.63%, punto
violeta). La mejor cartera, segu n Markowitz, es la que minimiza el riesgo: comprar un 81% de
Coca-Cola y un 19% de Apple tiene el efecto de llevar la rentabilidad esperada a 2.16% y
reducir el riesgo a un nivel inferior al que tendran individualmente cualquiera de las dos
acciones (4.14%, punto verde).
Figura 69 - Combinaciones de Coca-Cola y Apple
En este punto, usted puede preguntarse co mo llegamos a obtener las cantidades o ptimas
de Coca-Cola y Apple. La Figura 70 muestra el soporte de ca lculos para este caso, pero en la
seccio n que sigue se lo contamos con ma s detalle, desarrollando paso a paso la teora de
Markowitz.
Figura 70 - Portafolio Coca-Cola y Apple
Qu es el Riesgo?
En su nocio n ma s simple, el riesgo es entendido como la probabilidad de tener una
pe rdida. Abarca dos conceptos: el dan o y la chance de que e ste ocurra. La teora de Finanzas
incluye distintas de iniciones de riesgo. Markowitz (1952) introdujo una de las primeras, al
medir el riesgo de un activo individual con la varianza y desviacio n esta ndar de sus retornos.
Posteriormente, Sharpe (1964) considero el beta como medida de riesgo relevante: la
importancia de las covarianzas resaltada por Markowitz hizo que la forma de estimar el
riesgo no estuviera centrada en el riesgo individual de una inversio n u otra, sino es su
correlacin con otros activos de la economa.
Aun cuando las inanzas modernas descansan en el supuesto de que los inversores son
racionales (en cuanto a que eligen siempre mayor retorno y menor riesgo), ello no signi ica
que rechazan el riesgo sino que buscan un retorno esperado suficiente para compensarlo.
Cuando existe riesgo, el retorno esperado puede ser distinto del real. Si hubiera un u nico
resultado posible (y por lo tanto tuviera un 100% de probabilidad de ocurrir) entonces no
habra riesgo sino certeza o certidumbre. Por el contrario, cuando hay una serie de posibles
resultados (y cada uno de ellos tiene una determinada probabilidad de ocurrir) existe riesgo
o incertidumbre: ms cosas pueden suceder de las que van a suceder.
Dentro de las inanzas neocla sicas, Jorion (2007, p. 3), de ine al riesgo como la
volatilidad de resultados no esperados (the volatility of unexpected outcomes), que pueden
representar el valor de distintos activos inancieros. Esta de inicio n esta en lnea con
Markowitz: cada vez que estimamos el riesgo empleando su teora, estamos asumiendo que
conocemos los posibles resultados futuros, estamos calculando un resultado esperado en
base a ellos; y inalmente evaluando que tanto se aleja cada posible resultado de dicho valor
esperado. Eso es lo que hacen exactamente una varianza, o una desviacin estndar.
El concepto pra ctico del riesgo es algo ma s complejo. Las personas en el fondo saben
que no conocen todos los posibles resultados (mucho menos sus probabilidades), y por ello
observan ra pidamente que la aparente objetividad de estos ca lculos desaparece en el
momento de elegir los datos (hay que usar retornos anuales, mensuales o diarios? desde
que fecha?) o de estimar las probabilidades (por que asumimos que todos los retornos
tienen la misma probabilidad de ocurrir?).
Simon Benninga (2006, p. 312), de Wharton Business School, recuerda que el riesgo es la
palabra ma gica en Finanzas. Cada vez que una persona no puede explicar algo, lo u nico que
debe hacer es lucir con iado y decir debe ser el riesgo. Recomienda un modo de parecer
inteligente en una presentacio n inanciera: simplemente lucir esce ptico y preguntar Ha
considerado usted los riesgos?.
Los economistas austracos, en cambio, son ma s prudentes en el tratamiento de las
predicciones. Saben que ninguna teora rigurosa puede adjudicarse la capacidad de predecir
el futuro. Por ello distinguen entre riesgo e incertidumbre, alertando sobre aquello que
siempre escapa a lo que podemos anticipar. Por lo general, siguen un trabajo cla sico de Frank
Knight llamado Risk, Uncertainty, and Pro it. Para Knight, el riesgo es susceptible de
medicio n, en tanto que la incertidumbre no lo es (Knight, 1921, p. I.I. 26). Para cualquier
modelo inanciero, evidentemente, asumimos que en el mundo real hay riesgo, en te rminos
de Knight. De otro modo, no podramos hacer ningu n ca lculo. El problema esta en con iar, con
cierta ingenuidad, en que los modelos de estimacio n de riesgo dara n resultados exactos,
cuando en realidad hay una eternidad de factores que les escapan. Tanto en presencia de
riesgo como de incertidumbre, los resultados esperados pueden ser distintos a los reales. Sin
embargo el concepto de riesgo implica asumir que se conocen los posibles resultados (y como
consiguiente su probabilidad de ocurrencia), en cambio en incertidumbre ni los posibles
resultados ni sus probabilidades son conocidas (Figura 71).
Figura 71 - Riesgo e Incertidumbre
Poniendo atencio n a la teora de Markowitz, podemos ver que e l esta usando dos medidas
que son para metros de una distribucio n normal: la media y la varianza (o desviacio n
estndar). De tal forma que como mnimo esta haciendo dos supuestos muy importantes: 1)
que se conocen los posibles retornos y sus probabilidades de ocurrencia, y 2) que los mismos
se distribuyen normalmente.
Riesgo y Retorno de un activo individual
Retorno de un Activo Individual
El retorno de una inversio n es la ganancia o pe rdida que ella experimenta durante un
perodo determinado, en relacin al capital invertido. Puede calcularse como la variacin en el
precio del activo inanciero (ganancia o pe rdida de capital) ma s los lujos de caja producidos
(dividendos, intereses), expresados como un porcentaje en relacio n al capital invertido al
inicio del perodo para generarlos. En otras palabras, una medida de retorno relaciona una
ganancia con una inversin. Por ejemplo, si ganamos $20 con una inversio n de $100, hemos
tenido un retorno del 20% ($20/$100).
Podemos calcular retornos para acciones, bonos, o para cualquier activo inanciero. El
retorno de una accio n es el porcentaje que surge de comparar por un determinado perodo-
la variacio n de su precio (ganancia o pe rdida de capital) ma s los dividendos con el precio al
inicio del perodo (Ecuacin 36).
Ecuacin 36 - Retorno de una accin
donde:
Ri= Retorno de la accin i
PT= Precio de la accin en el momento T
PT-1= Precio de la accin en el momento T-1
DT= Dividendos durante el perodo desde T-1 hasta T

Figura 72 - Retorno trimestral de acciones de GE
Por lo tanto no es posible estimar cua l fue el retorno de una accio n simplemente
observando su gra ica de precios. Hay que considerar tambie n los dividendos, que son sumas
de dinero que el accionista recibe y que forman parte de su rentabilidad. Por ejemplo, el
retorno para acciones de General Electric en un perodo de 3 meses entre diciembre de 2008
y marzo de 2009 fue negativo (-38,71%). Durante dicho perodo la empresa pago un
dividendo de $0,31, el cual comparado con el precio pagado por la accio n resulto en un
rendimiento parcial (dividend yield) de 1,9%, pero el mismo no es su iciente para
compensar la pe rdida de capital por haber vendido a $9,54 una accio n que se haba comprado
tres meses antes a $16,07 (Figura 72).
El retorno de un accionista tiene dos componentes, que se evidencian en el ejemplo: 1) la
ganancia o pe rdida de capital y 2) el dividend yield. La comparacio n entre rendimientos de
distintas acciones debe considerar siempre ambos componentes: por ejemplo si se compara
GE con otra empresa que no paga dividendos se llegara erro neamente a la conclusio n que el
retorno de GE es ma s alto, sin embargo el precio de las acciones de la otra empresa podra
haber subido, superando el retorno total de GE.
Al tratarse de una medida de rendimiento histo rica, el retorno anterior es un retorno ex-
post. Este tipo de retorno no asume nada acerca de la distribucio n de posibles resultados ni
sus probabilidades. En la valuacio n de activos inancieros los retornos ex-post so lo son
relevantes si se espera que la historia se repita: la valuacio n se construye sobre retornos
esperados (ex-ante). Por ello se hacen supuestos sobre los retornos tales como
probabilidades o distribucin (Figura 73).
Figura 73 - Retornos ex ante y ex post
La fo rmula que presenta Markowitz para calcular retornos (Ecuacin 37) no es un

promedio simple, sino un promedio calculado a partir de las probabilidades. Cada posible
retorno (Rj) es multiplicado por su probabilidad de ocurrencia (Pj). Evidentemente, las dos
metodologas coinciden cuando la probabilidad de ocurrencia de todos los retornos es la
misma (equiprobabilidad). En esos casos, es posible llegar al mismo resultado multiplicando
cada posible retorno por su probabilidad, que suma ndolos todos y dividiendo por el nu mero
de retornos (por eso se hace posible usar la funcin PROMEDIO de Excel).
Ecuacin 37 - Retorno esperado de 1 activo
donde:
Rj = Posibles retornos de cada perodo (desde 1 hasta n)
Pj = Probabilidad de cada posible retorno
Riesgo y retorno esperado pueden representarse gra icando los posibles retornos y sus
probabilidades de ocurrencia. El promedio de los posibles retornos (ponderado por
probabilidad) es una medida del retorno esperado de la inversio n, y la dispersio n de los
posibles retornos con respecto al promedio constituye una medida de su riesgo.
Por ejemplo para una inversio n se vislumbran 3 posibles retornos: si el mercado esta en
alza, el retorno sera 12%, si el mercado se mantiene normal el retorno sera 9% y si el
mercado cae, el retorno sera 6%. No hay otras posibilidades: los tres escenarios agotan todo
lo que puede ocurrir en la realidad. Los 3 escenarios se asumen igualmente probables. La
probabilidad de cada uno es 1/3 (o 33,3%). La suma de todas las probabilidades es,
evidentemente, 100% (Figura 74).
En este ejemplo, puesto que las probabilidades son todas iguales, hay dos formas para
calcular el retorno esperado:
1. Multiplicar cada posible retorno por su probabilidad de ocurrencia y luego sumar (e sta
es la elegida por Markowitz)
2. Sumar todos los posibles retornos y dividir por 3
Figura 74 - Retorno esperado y probabilidades
La fo rmula de Markowitz requiere multiplicar cada posible retorno por su probabilidad,

sin embargo en este ejemplo como todas las probabilidades son iguales (equiprobabilidad), el
mismo resultado se obtiene sumando todo y dividiendo por 3:
La funcio n PROMEDIO o AVERAGE de Excel permite calcular el retorno esperado pero

asume que todas las probabilidades de ocurrencia son iguales, por lo tanto si las
probabilidades asignadas a cada posible escenario di ieren no podra usarse esta funcio n sino
que deber emplearse la frmula general (Ecuacin 37).
Riesgo de un Activo Individual

Dos negocios pueden tener el mismo retorno esperado y sin embargo ser distintos en
te rminos de riesgo. Por ejemplo, considere dos negocios para los cuales se espera una
rentabilidad del 9% (Figura 75). Si bien el retorno esperado es el mismo, en el negocio verde
existe la posibilidad de ganar ma s dinero que en el rojo, y tambie n la de perder ma s dinero: la
dispersin con respecto al retorno esperado es mayor.
Figura 75 - Igual retorno esperado pero distinto riesgo
La comparacio n entre cada posible retorno y el esperado ofrece una idea del riesgo: en el
negocio verde la rentabilidad podra ser 5% inferior a la esperada (4%-9%), en tanto que en
el negocio rojo so lo puede alejarse un 3% (6%-9%). Gra icamente, estas diferencias pueden
verse en la longitud de los segmentos verde y rojo (Figura 76). Dado que el cuadrado de
cualquier nu mero es siempre un nu mero positivo, elevando al cuadrado cada una de estas
diferencias se evita que diferencias positivas y negativas se cancelen mutuamente.
Finalmente promedia ndolas con su probabilidad se llega a una medida de riesgo de los
retornos, la varianza.
Figura 76 - Igual retorno esperado pero distinto riesgo
La varianza de los retornos es siempre un nu mero positivo. Esta expresada en una unidad
diferente a los retornos: por ejemplo si los retornos esta n en do lares, la varianza estara
expresada en do lares al cuadrado. Por eso en Finanzas se utiliza generalmente la desviacin
estndar, una medida de riesgo que no di iere conceptualmente de la varianza, pero que es su
raz cuadrada -y por lo tanto est expresada en la misma unidad de medida que los retornos.
En resumen, la varianza de los retornos de un activo inanciero es un valor esperado, que
pondera las diferencias de cada posible retorno con respecto al retorno esperado,
previamente elevadas al cuadrado (Ecuacin 38).
Ecuacin 38 - Varianza de 1 activo i
donde:
Para calcular la varianza de un activo inanciero podemos armar una planilla de ca lculo
simple en 3 pasos:
1. Calcular las diferencias de cada posible retorno con respecto al retorno esperado
2. Elevar las diferencias al cuadrado, para que se transformen en nu meros positivos y no se
compensen entre ellas
3. Promediar multiplicando cada cuadrado por su probabilidad de ocurrencia y sumar
Aplicando estos tres pasos para los negocios rojo y verde, llegamos a que las varianzas son
0.06% y 0.17% respectivamente (Figura 77).
Figura 77 - Varianza de activos individuales en Excel
[13]
La funcio n VARP de Excel permite calcular la varianza de los retornos de un activo,
sin embargo asume equiprobabilidad, por lo cual no es aplicable cuando los retornos tienen
distinta probabilidad de ocurrencia.
Pasemos ahora a la desviacio n esta ndar. Una vez calculada la varianza, la desviacio n
estndar surge simplemente de computar su raz cuadrada (Ecuacin 39).
Ecuacin 39 Desviacin estndar de un activo i, a partir de la varianza
En caso que usted quiera usar Excel, la funcio n DESVESTP (o STDEVP, en ingle s) evita
calcular previamente la varianza, ya que se aplica directamente sobre los retornos. Recuerde
que tambie n asume equiprobabilidad. Hay otra funcio n similar en Excel, (DESVEST, o
STDEV), que al no tener la P inal, asume que usted esta trabajando con una muestra, y por
lo tanto hace un ajuste para inferir a toda la poblacio n. En este caso, puesto que la suma de las
probabilidades siempre debe ser igual a 1, estamos asumiendo que conocemos todos los
posibles eventos futuros, y por ello indirectamente asumimos que trabajamos con la
poblacio n completa. Las funciones para muestra no terminan en los mismos resultados que
las frmulas de Markowitz.
Riesgo y Retorno de un Portafolio
Retorno de un portafolio
Las medidas de riesgo y rentabilidad esperada presentadas en la seccio n anterior son
apropiadas para aquellos inversores que tienen todo su dinero concentrado en un u nico
activo inanciero, pero no sirven para quienes tienen un grupo de activos, que conforman una
cartera o portafolio.
Puesto que Markowitz de inio a los retornos como variables aleatorias, encontro que al
combinarlas, la media del portafolio era un promedio ponderado de las medias de los activos,
pero no la varianza. Para el retorno esperado necesita simplemente la fo rmula de un
promedio ponderado, en tanto que para la varianza debe emplear una matriz de covarianzas.
Comenzaremos con el primero de ellos: el retorno esperado de un portafolio p, compuesto
por 2 activos A y B, es el promedio de los retornos esperados de A y de B, ponderado por la
proporcin en la que cada uno integra el portafolio (Ecuacin 40).
Ecuacin 40 - Retorno esperado de un portafolio
donde:
y
wA + wB = 1
La suma de las proporciones invertidas en cada activo debe ser siempre 100%, por
ejemplo wA=40% y wB=60%. Una de las proporciones podra ser negativa, indicando que se
[14]
trata de una venta corta (short sale ), por ejemplo wA= -30% y wB=130%.
Por ejemplo, si usted tiene 100,000 do lares y piensa invertir el 70% en acciones de Wal-
Mart, por las cuales espera una rentabilidad del 10% anual; y el 30% restante en un plazo ijo,
por el cual espera un rendimiento del 5% anual, entonces el rendimiento esperado total de su
cartera ser 8,5% ( Figura 78).
Figura 78 - El Retorno de un portafolio es el promedio de los retornos
Riesgo de un portafolio
El riesgo del portafolio, por otra parte, no es el promedio de las varianzas. Tampoco de las
desviaciones esta ndar (Figura 79). Cuando un inversor tiene todo su dinero concentrado en
un u nico activo, el hecho de agregar a su cartera un segundo tipo de activo generalmente
reducira el riesgo total de la cartera, aunque individualmente el segundo activo tuviera una
mayor varianza que el que originalmente tena. La posibilidad de diversificar riesgos hace
necesario evaluar, al momento de calcular el riesgo de un portafolio, no solamente las
varianzas individuales de cada activo sino la covarianza entre ellos.
Figura 79 El riesgo de un portafolio no es el promedio de las desviaciones estndar
Nuevamente, puesto que los retornos esta n de inidos como variables aleatorias, la
varianza de un portafolio P de 2 activos es el valor esperado de las diferencias con respecto a
la media del portafolio, elevados al cuadrado:
Sustituyendo con la Ecuacin 40 - Retorno esperado de un portafolio, queda:
Teniendo en cuenta que el cuadrado de una suma es igual a:
La ecuacin de la varianza del portafolio se transforma en:
Gracias a las propiedades que tienen los valores esperados, puede expresarse como:
Dentro del segundo te rmino hay un retorno esperado que es en realidad la

covarianza entre los retornos de los dos activos (Ecuacin 41):
Ecuacin 41 - Covarianza entre 2 activos
Sustituyendo en la fo rmula de la varianza del portafolio, se obtiene que la varianza de un

portafolio de 2 activos depende de las proporciones (WA, WB), de las varianzas individuales
(VARPA, VARPB) y de la Covarianza entre ambos activos (COVAR A,B). La varianza del portafolio
de 2 activos queda entonces como muestra la Ecuacin 42:
Ecuacin 42 - Varianza de un portafolio de dos activos A y B
donde:
La desviacio n esta ndar del portafolio es simplemente la raz cuadrada de su
varianza (Ecuacin 43).
Ecuacin 43 Desviacin estndar de un portafolio
En resumen, hemos calculado -en primer lugar -medidas de retorno esperado y

riesgo para activos individuales, para los cuales ponderamos posibles retornos con sus
respectivas probabilidades de ocurrencia. Luego hemos combinado activos individuales para
formar portafolios, y en ellos el retorno esperado puede calcularse como el promedio
ponderado de los retornos; pero el riesgo depende de la covarianza. Por ello, lo importante
para saber cua nto riesgo tiene una cartera no es que tan riesgosas sean individualmente las
inversiones que la componen; sino cmo se mueven en conjunto sus retornos.
La cartera de mnima varianza
La pregunta inevitable, una vez calculado el riesgo del portafolio, es co mo hacemos para
bajarlo. Podemos armar portafolios aleatoriamente, invirtiendo en cantidades al azar de
distintos activos, pero ellos no nos asegurara n un buen desempen o. Que portafolio
deberamos armar para aprovechar al ma ximo los bene icios de la diversi icacio n? En un
portafolio de 2 activos la respuesta es sencilla, puede obtenerse armando un sistema de 2
ecuaciones y 2 incgnitas.
Dado que la suma WA+WB tiene que ser igual a 1, es posible despejar una de las
proporciones y luego calcular la otra por diferencia. Nos queda entonces una ecuacio n para
obtener la cantidad ptima del activo A (Ecuacin 44):
Ecuacin 44 - Cartera de Mnima Varianza
Para ma s de dos activos, las proporciones que minimizan el riesgo pueden obtenerse
[15]
utilizando la funcin SOLVER de Excel .
La cartera de mximo desempeo
Comparando la rentabilidad y el riesgo estimados en los apartados anteriores, podemos
construir distintos indicadores de desempeo de la cartera. Los ms tradicionales son:
1. El Sharpe Ratio
El Sharpe Ratio, que toma su nombre de su creador William Sharpe (1994), es un
coe iciente que relaciona la prima de riesgo esperada para un portafolio con la desviacio n
estndar de sus retornos (Ecuacin 45).
Ecuacin 45 Sharpe Ratio

El numerador del ratio es el retorno en exceso que podra obtenerse invirtiendo en el
portafolio, en comparacio n con una inversio n sin riesgo. El denominador es el riesgo
asociado con la obtencio n de tal retorno. En otras palabras, el Sharpe Ratio es una medida del
retorno adicional del portafolio, con relacio n a la variabilidad de sus retornos. Es una forma
de evaluar qu tan adecuado es el retorno esperado de un portafolio, en relacin a su riesgo.
2. El Coeficiente de Variacin
A la inversa del Sharpe Ratio, el Coe iciente de Variacio n (CV) ubica el riesgo en el
numerador, compara ndolo con el retorno esperado, es decir la media de los posibles retornos
(Ecuacin 46).
Ecuacin 46 - Coeficiente de Variacin
3. El ndice de Desempeo
Invirtiendo el Coe iciente de Variacio n es posible obtener un coe iciente que relaciona el
riesgo y el retorno esperado de la cartera, pero que a diferencia del Sharpe Ratio no utiliza la
prima de riesgo (el retorno en exceso por encima de la tasa libre de riesgo), sino
directamente el retorno esperado. El Indice de Desempen o es la comparacio n entre la
rentabilidad que esperamos por una cartera y el riesgo asociado con ella. Al igual que los dos
coe icientes anteriores, es una medida del trade-off entre riesgo y retorno esperado de la
cartera (Ecuacin 47).
Ecuacin 47 - ndice de Desempeo
Ejemplo: Portafolio de inversin, paso a paso
Cmo organizar el trabajo
En esta seccio n presentaremos un ejemplo completo del ana lisis de portafolios de
inversio n. Analizaremos los retornos mensuales de 3 compan as: P izer Inc. (PFE), Microsoft
(MSFT) y Pulte Group (PHM). Queremos asesorar a un cliente que nos ha pedido que lo
ayudemos a invertir. Actualmente tiene acciones de Microsoft, pero ha observado que Pulte
ofrece una rentabilidad mucho mayor, por lo cual nos pregunta si no debiera vender sus
acciones de Microsoft y comprar Pulte en su lugar. Tambie n esta P izer, que ofrece ma s
rentabilidad que Microsoft (aunque menos que Pulte) y con un bajo nivel de riesgo, lo cual
hace dudar an ms a nuestro inversor. Qu recomendacin de inversin podemos darle?
En base a una serie de datos histo ricos (y por lo tanto indirectamente asumiendo que de
algu n modo la historia se repite), aplicaremos el ana lisis cla sico de portafolios de Markowitz,
adicionando al inal el ratio de Sharpe. Para presentar con claridad nuestros resultados,
hemos seleccionado un perodo corto (septiembre 2011 a septiembre 2013). Sabemos que un
ana lisis real comprende tpicamente ma s de 5 an os de datos, pero en esta oportunidad lo
hemos simpli icado con el objetivo de presentar las herramientas de forma dida ctica y
entrenar a nuestros lectores en la construccio n de un portafolio. El procedimiento y las
conclusiones sern igualmente vlidos para un perodo mayor.
Aplicaremos a nuestro ejemplo todas las frmulas mencionadas en el captulo:
1. Riesgos y Retornos Individuales

1. Retornos esperados
2. Varianzas
3. Desviaciones estndar
2. Relacin entre los dos activos
1. Covarianzas
2. Coeficientes de correlacin
3. Riesgos y Retornos Esperados de portafolios de 2 activos (PFE, MSFT)
1. Portafolio de partes iguales
2. Portafolio de mnima varianza
3. Portafolio de mximo desempeo
4. Riesgos y Retornos Esperados de portafolios de 3 o ms activos (PFE, MSFT, PHM)
1. Portafolio de partes iguales
2. Portafolio de mnima varianza
3. Portafolio de mximo desempeo
Primer paso: calcular los retornos y riesgos individuales

Para estimar el retorno que en promedio esperaremos por una inversio n, el punto de
partida sera como ya hemos visto- proyectar los retornos posibles. El alcance del trabajo
de Markowitz dejo fuera esta parte del ana lisis. El separo claramente 2 etapas: la que consiste
en estimar los posibles retornos y la que se re iere a analizarlos. La primera etapa es
responsabilidad de cada inversor dice Markowitz- que una vez que cuenta con los retornos
que cree que son relevantes, puede emplear sus frmulas para analizarlos.
Nos encontramos entonces, una vez ma s, con el gran tema del riesgo y la incertidumbre.
Co mo puede estar seguro el inversor que los datos histo ricos que eligio sera n los que se
repitan en el futuro? A menos que tenga una bola de cristal, no puede saberlo. Son entonces
esos datos completamente intiles? Sera mejor no hacer ningn clculo?...
Suponga que usted tiene que adivinar cua l sera el retorno de Microsoft en el pro ximo an o.
5% mensual? 7% mensual? Es difcil saber. Ahora, si leemos los datos y vemos que en los
u ltimos 2 an os el rendimiento promedio fue inferior al 2%, entonces para proyectar 5% o 7%
usted tendra que justi icarlo con algu n hecho muy especial. Los retornos histo ricos, en
condiciones normales, nos ayudan a reducir la probabilidad de error.
Es momento entonces de atacar la primera pregunta que nos hacemos naturalmente
sobre cualquier inversio n: que retorno tendra ? Puesto que los retornos tienen dos
componentes (la parte proveniente de los dividendos y la ganancia de capital), no podemos
usar el precio de cierre de las acciones, sino que necesitamos precios ajustados.
Figura 80 - Precios histricos
La columna Close presenta el precio de cierre de las acciones, en tanto que la columna
Adjusted Close tiene los precios ajustados por splits y dividendos, incorporando no
solamente la variacio n del precio sino tambie n los dividendos recibidos (y los stock splits, que
reducen arti icialmente el precio de las acciones). La u ltima columna es por lo tanto la que
utilizaremos, puesto que muestra en un u nico nu mero tanto la ganancia de capital como
tambin el dividend yield.
Los retornos de cada perodo
El ca lculo de cada posible retorno vendra de la comparacio n entre dos precios. Si el precio
subio entre un perodo y otro, habra un retorno positivo. Si el precio bajo , habra un retorno
negativo. Cada retorno se calcula comparando la variacio n de un precio determinado (P1-P0)
con el precio anterior (P0). Por ejemplo, si las acciones subieron de $100 a $110 en un mes, el
retorno fue 10% mensual. Hay distintas frmulas para llegar a este resultado:
a) restando el precio ma s reciente menos el precio anterior, y comparando esa variacio n
con el precio base (P1-P0)/P0
b) dividiendo el precio ms reciente por el precio anterior, y restndole 1: (P1/P0)-1
c) calculando retornos compuestos continuamente, con la fo rmula en Excel =LN(P1/P0),
lo cual es conveniente por algunas propiedades de los logaritmos (Benninga, 2006, p. 331).
En este caso nos quedaremos con la forma ma s simple (P1/P0-1). Por ejemplo entre julio
y agosto de 2013, las acciones de Pulte cayeron de $16.58 a $15.39, es decir tuvieron un
retorno negativo igual a: (16.58/15.39)-1= -7.2%. En cambio, en los mismos meses del an o
anterior, las acciones haban subido de $11.27 a $13.64, es decir un retorno positivo del 21%
en un mes.
El retorno promedio
El retorno esperado es simplemente el promedio de los retornos, ponderado por su

probabilidad de ocurrencia (Figura 81). Podemos calcularlo de dos formas:
1. Multiplicando cada posible retorno por la probabilidad de ocurrencia y luego

suma ndolos (en el ejemplo hay 23 retornos, siendo la probabilidad de cada uno de ellos
1/23). En Excel, la funcio n para multiplicar y sumar ambas matrices es
SUMAPRODUCTO (SUMPRODUCT, en ingle s). Esta forma de ca lculo admite asignar
diferentes probabilidades a cada posible retorno (cuya suma total debe por supuesto ser
igual a 1).
2. Utilizando en Excel la funcio n PROMEDIO (o AVERAGE, en ingle s). Esta forma de
ca lculo solamente es va lida cuando asumimos que la probabilidad de todos los retornos
es la misma (en el ejemplo, 1/23).
Figura 81 - Retornos esperados
Este ana lisis nos permite ver que, efectivamente, Microsoft fue la empresa con menor
retorno (en promedio, 1.7% mensual), en tanto que las inversiones en P izer rindieron 2.4% y
en Pulte 6.7%. Sin embargo no podemos asegurarle a nuestro cliente que obtendr un 2.4% de
rentabilidad si vende sus acciones de Microsoft y se pasa a P izer. De hecho, 2.4% fue el
promedio, pero en algunos meses los inversionistas de P izer ganaron mucho ma s que eso
(por ejemplo en marzo de 2012 ganaron ma s de un 9% en un mes), y en otros casos perdieron
dinero (la ma xima pe rdida fue en abril de 2013, mes en el que hubo una cada del 5.6%).
Empleando Excel, podemos encontrar para cada empresa:
a) cul fue el mximo retorno que obtuvo la empresa en 1 mes (funcin MAX).
b) cua l fue el mnimo retorno (ganancia o pe rdida) que obtuvo la empresa en 1 mes
(funcin MIN).
c) cmo se distribuyeron los retornos (funcin FREQUENCY).
Figura 82 Distribucin de frecuencias de los retornos
Observando los retornos con ma s detalle, podemos ver que la rentabilidad ma xima que
hubiera podido obtener nuestro cliente en P izer no supera a la de Microsoft: los accionistas
de P izer llegaron a ganar 9.7% como ma ximo en un mes, en tanto que los de Microsoft
obtuvieron rentabilidades superiores a ese nu mero en ma s de una oportunidad (13.8% en
diciembre de 2011, 15.7% en marzo de 2013). Sin embargo ninguna de estas dos empresas
logro los rendimientos ma ximos de Pulte, cuyos accionistas llegaron a ganar ma s de un 30%
sobre su capital en solamente un mes. Ma s alla de los ma ximos y mnimos, tambie n es
interesante ver con qu frecuencia ocurrieron los rendimientos altos y los rendimientos bajos
de cada empresa. Para ello podemos construir con Excel una tabla y una gra ica de
distribucio n de frecuencias. En ellas es claro que los retornos de Pulte muestran una mayor
dispersio n con respecto al promedio (la forma de la campana es ma s aplanada). Microsoft y
Pfizer, en cambio, concentran ms sus retornos alrededor del retorno central (Figura 82).
Lo que estamos haciendo es evaluar, adema s del retorno promedio, alguna medida de que
tan dispersos esta n los otros posibles retornos. Para construir la tabla de frecuencias y su
correspondiente gra ico, podemos usar la funcio n de Excel FRECUENCIA (FREQUENCY, en
ingls), de la siguiente forma:
a) establecer los intervalos para los cuales queremos que Excel agrupe los retornos. Ellos
se llaman bins (columna O).
b) seleccionar el a rea dentro de la cual se agrupara n los datos para cada empresa (por
ejemplo, para Pfizer, debemos seleccionar las celdas P4:P14).
c) usar la funcio n FREQUENCY, ingresando dos grupos de datos: los bins (columna O) y
los retornos (columna I).
d) no hacer clic en enter, sino presionar al mismo tiempo control + shift + enter.
Figura 83 Funcin FREQUENCY
La dispersio n con respecto a la medida de retorno central es, en inanzas, riesgo. La teora
de Markowitz represento un punto de in lexio n en las teoras de la e poca al incorporar, por
primera vez, mediciones concretas de riesgo en el ana lisis de inversiones. Para ello uso dos
medidas estadsticas que ya eran comunes en otras disciplinas: la varianza y la desviacio n
estndar.
Tanto la varianza como la desviacio n esta ndar son medidas de riesgo individual. Para
calcularlas, por lo tanto, solamente vamos a necesitar los retornos de cada una de las
empresas (a diferencia de las medidas estadsticas que comienzan con co, como la
covarianza y la correlacio n, y que como su nombre lo indica comparan los retornos de dos
activos). Comenzaremos calculando la varianza y luego la desviacio n esta ndar sera
simplemente su raz cuadrada. Conceptualmente son ide nticas, ambas apuntan a medir el
riesgo individual, solamente esta n expresadas en una unidad diferente (como cuando usamos
grados Centgrados en lugar de Farenheit para medir la temperatura).
Para calcular la varianza y la desviacin estndar tenemos dos alternativas:
1. Emplear la fo rmula de Markowitz, que admite poner distintas probabilidades para cada
uno de los retornos. Para ello hemos construido una planilla de ca lculo de 3 columnas: en la
primera comparamos cada posible retorno con el retorno esperado, en la segunda calculamos
el cuadrado de estas diferencias (con lo cual todas van a quedar con signo positivo) y
inalmente en la tercera ponderamos cada posible retorno multiplica ndolo por la
probabilidad de ocurrencia. La suma de esta u ltima columna es la varianza, y su raz cuadrada
es la desviacin estndar.
2. Usar las funciones de Excel VARP (ide ntica en espan ol y en ingle s) y DESVESTP (o
bien STDEVP, en ingle s). Ellas nos permiten llegar a la varianza y desviacio n esta ndar
ingresando directamente los datos de los retornos. Excel no nos pide las probabilidades
(solamente los retornos), por lo cual es evidente que asume equiprobabilidad.
En el ejemplo, la inversio n con mayor desviacio n esta ndar es Pulte. Le siguen Microsoft y
P izer (Figura 84). El riesgo individual, sin embargo, hemos visto que no es una buena
medida: solamente es relevante para aquellos inversores que tienen todo su dinero
concentrado en un u nico activo (lo cual no es una buena idea). Es posible reducirlo
combinando activos en un portafolio, que en las pro ximas secciones mostraremos co mo
armar.

Figura 84 - Varianza y Desviacin estndar de PFE y MSFT usando Excel
Segundo paso: analizar la relacin entre los activos

Ya hemos resaltado que, en la determinacio n del riesgo de la cartera, es necesario no
solamente contar con las proporciones y los riesgos individuales de los dos activos, sino
tambie n con una medida de co mo los retornos de los dos activos varan juntos. Necesitamos
la covarianza.
La covarianza compara los posibles retornos de cada activo con respecto a su promedio, y
luego multiplica estas diferencias entre s, de modo de obtener un nu mero con signo positivo
si ambos suben o bajan al mismo tiempo, o bien un nu mero con signo negativo si uno sube
cuando el otro baja (o viceversa). La covarianza nos muestra como co-varan los retornos
de los dos activos. Si ambos suben, si ambos bajan, si se mueven en forma opuesta, si se
mueven en forma independiente.
Tenemos dos alternativas para calcular la covarianza. Podemos usar la funcio n de Excel
COVAR, o bien armar una planilla paso a paso, calculando:
1. Las diferencias de los retornos de cada activo con respecto a su promedio -en la igura,
columna (A) para Pfizer y (B) para Microsoft.
2. La multiplicacin entre cada par de diferencias, (A) * (B).
3. La ponderacio n por probabilidades sumaproducto entre la columna (C) y la columna
de probabilidades.
En la celda inferior derecha podemos ver tambie n que se obtiene ide ntico resultado
empleando la funcio n COVAR, la cual requiere como datos u nicamente los retornos de los
dos activos (Columnas PFE y MSFT), asumiendo que la probabilidad de cada uno de ellos es la
misma (Figura 85).
Figura 85 - Covarianza PFE-MSFT
En este caso la covarianza entre P izer y Microsoft es negativa (-0.03%). Se trata de una
buena noticia: el signo de la covarianza nos indica que estamos frente a dos inversiones que
puede ser interesante combinar en un portafolio. Ambas tienen el potencial de reducir el
riesgo total de la cartera, si son mezcladas en proporciones adecuadas. Lo que no podemos
saber de la covarianza es que tan alta o que tan baja es (solamente interpretamos su signo).
Por ello, es conveniente calcular el coe iciente de correlacio n, que conceptualmente es lo
mismo que la covarianza (muestra co mo se mueven los retornos de dos activos al mismo
tiempo), pero que esta estandarizado para tener un ma ximo valor de +1 y un mnimo valor de
-1. De esta forma, es posible saber si la correlacio n es alta (cercana a +1, mala combinacio n
para diversificar) o es baja (cercana a -1, buena combinacin para diversificar).
Para calcular el coeficiente de correlacin tenemos 2 alternativas (Figura 86):
1. Dividir la covarianza por el producto de las desviaciones estndar de los dos activos
2. Usar la funcio n de Excel COEF.DE.CORREL (o simplemente CORREL, para Excel en
ingls)
Figura 86 Frmulas de Covarianzas y Correlaciones
En nuestro ejemplo, Pfizer y Microsoft tienen sus retornos correlacionados negativamente

(el signo de la correlacio n es siempre el mismo que el de la covarianza), en tanto que la
correlacio n entre P izer y Pulte es positiva, al igual que la correlacio n entre Pulte y Microsoft.
Con la covarianza podamos ver u nicamente el signo, pero con la correlacio n sabemos que la
correlacin entre Pfizer y Pulte (0.26) es mejor que la de Pulte y Microsoft (0.39).
Puesto que tanto la covarianza como la correlacio n se calculan para pares de activos, hay
que ir agrupa ndolos a todos ellos de a dos en dos. Si queremos detectar, para un gran grupo
de activos, cua les son mejores pares, podemos emplear las funciones de Ana lisis de Excel
llamadas COVARIANCE y CORRELATION, que no esta n en el menu general de funciones
sino dentro del menu de datos. Seleccionando directamente la matriz con todos los retornos,
Excel nos arroja una tabla con los pares de covarianzas o correlaciones (Figura 87).
Figura 87 Funcin de Anlisis de Datos para Covarianzas y Correlaciones
Tercer paso: armar portafolios de 2 activos
a. Portafolio de partes iguales
Llego el momento de combinar las dos inversiones para evaluar co mo quedaran distintas
carteras. Para eso necesitamos determinar las cantidades que se invertira n en cada activo.
Inicialmente trabajaremos con un portafolio compuesto con partes iguales de Microsoft y
P izer, y a continuacio n analizaremos cua les seran las cantidades de cada uno que sera
conveniente comprar.
El retorno esperado del portafolio es el promedio de los retornos esperados, de modo que
para calcularlo slo hacen falta:
1. Las proporciones invertidas en PFE (50%) y en MSFT (50%).

2. Los retornos esperados de PFE (2.5%) y MSFT (1.7%).
El retorno del portafolio sera el promedio ponderado: 50% * 2.5% + 50% * 1.7%=
2.1%. Evidentemente, al ser un promedio, el retorno esperado del portafolio es ma s bajo que
el de Pfizer, pero ms alto que el de Microsoft (Figura 88).
Figura 88 - Riesgo y retorno de un portafolio 50% PFE y 50% MSFT
A diferencia del retorno esperado, el riesgo del portafolio no puede calcularse

promediando las varianzas ni las desviaciones esta ndar, puesto que depende de la relacio n
que los activos tienen entre ellos. De modo que para calcular el riesgo de la cartera
necesitamos 3 grupos de datos:
1. Las proporciones invertidas en cada empresa (50% en PFE y 50% en MSFT).

2. Los riesgos individuales, que pueden estar expresados como varianza (0.16% PFE,
0.37% MSFT) o como desviacin estndar (4.00% PFE, 6.08% MSFT).
3. La relacio n entre los retornos de ambas compan as (covarianza -0.03% o coe iciente de
correlacin -0.13).
Con estos datos y la aplicacin de la Ecuacin 42 - Varianza de un portafolio de dos activos A

y B, la varianza del portafolio nos queda en 0.12%, y la desviacio n esta ndar en 3.41% (celda
H74). Es interesante notar que, en este caso, combinando ambos activos obtuvimos un riesgo
inferior al que tendra cada uno de ellos por separado. Es el efecto de la diversificacin.
Podemos calcular el ndice de desempen o para la cartera (Ecuacin 47), dividiendo el
retorno esperado por la desviacin estndar: 2.1% / 3.41% = 0.61.
b. Portafolio de mnima varianza

El portafolio de partes iguales logro mejorar las caractersticas de riesgo que tendra
cualquier cartera integrada en un 100% por PFE o por MSFT; sin embargo es posible
encontrar otras con riesgo inferior. Para calcular la cartera de mnimo riesgo (mnima
varianza y desviacin estndar) tenemos dos alternativas:
1. Armar un sistema de dos ecuaciones y dos inco gnitas, empleando la fo rmula de la
varianza (o desviacio n esta ndar) de la cartera y la fo rmula que indica que la suma de las
proporciones invertidas en cada activo debe ser igual a 1. Despejando la proporcio n que
deberamos invertir en uno de los activos (wA), podemos luego por diferencia calcular la
proporcio n a invertir en el otro (wB). En este ejemplo, la cartera con menor varianza y
desviacio n esta ndar es la que esta compuesta por un 67.7% de PFE y un 32.3% de MSFT
(Figura 89).
2. Usar el Solver de Excel, minimizando la fo rmula de la varianza o desviacio n esta ndar de
la cartera.
Figura 89 - Portafolio de mnima varianza
c. Portafolio de mximo desempeo
El portafolio calculado en el apartado anterior es el que ofrece la menor volatilidad, sin

embargo no necesariamente es el que tiene una mejor relacio n entre riesgo y rentabilidad
esperada. El ndice de desempen o del portafolio anterior es 0.71: ofrece una rentabilidad
esperada de 2.22% por cada 3.13% de desviacio n esta ndar. Es superior al ndice que ofreca
el portafolio de partes iguales (0.61), pero todava es posible mejorar un poco ma s esta
relacin.
Para calcular que cantidades de cada uno de los activos tendramos que comprar para
maximizar el desempen o, necesitamos las fo rmulas de riesgo y retorno de la cartera, que ya
habamos empleado antes. Puesto que la suma de las proporciones invertidas en cada activo
siempre debe ser igual a 1, podemos dejar como inco gnita la cantidad de uno de ellos (wA), y
calcular por diferencia la cantidad del otro (wB). Empleando el Solver de Excel, podemos
averiguar ra pidamente cua l es la cantidad wA que hace que el ndice de desempen o sea
mximo (Figura 90).
Figura 90 - Portafolio de mximo desempeo
Cuarto paso: portafolios de 3 o ms activos
a. Portafolio de partes iguales
Generalizando para 3 activos (o ma s), el retorno esperado del portafolio sigue siendo un
promedio ponderado de los retornos esperados de los activos que lo integran (Ecuacin 48):
Ecuacin 48 - Retorno esperado de un portafolio de 3 activos
Para el portafolio compuesto por partes iguales de PFE, MSFT y PHM, el retorno esperado
es: 33.3% * Retorno PFE + 33.3% * Retorno MSFT +33.3% * Retorno PHM = 3.62%.
Para el riesgo del portafolio ya no sirve la fo rmula de la varianza para 2 activos, sino que
es necesario construir una matriz de covarianzas. Puesto que hay 3 activos, la matriz tendra 9
celdas. Si tuviera 4 activos, el nu mero de celdas sera 16, y as sucesivamente. En cada celda la
fo rmula es la misma: multiplicamos la cantidad invertida en el activo que tenemos en el eje
horizontal por la cantidad invertida en el activo del eje vertical, por la covarianza entre
ambos. Por ejemplo, si en una celda estamos combinando los activos A y B, entonces la
fo rmula para esa celda sera : wA * wB * COVARIANZA AB. En las celdas de la diagonal, en las
cuales se combina cada activo con s mismo (por ejemplo A con A), la fo rmula nos quedara :
wA * wA * COVARIANZA AA. Finalmente, para calcular la varianza de la cartera tenemos que
sumar todas las celdas; y para la desviacio n esta ndar debemos adema s calcular la raz
cuadrada. Para la cartera compuesta con partes iguales de Pfizer, Microsoft y Pulte, la varianza
resultante es 0.27%, y la desviacin estndar 5.21% (Figura 91).
Figura 91 - Portafolio de 3 activos, partes iguales
El resultado es interesante, puesto que el riesgo obtenido (5.21%) es inferior a los riesgos
que tendramos invirtiendo todo en Microsoft (6.08%) o en Pulte (11.07%), y el ndice de
desempen o es 3.62% / 5.21%= 0.69. La pregunta es si estos resultados pueden mejorarse.
Para ello calcularemos a continuacio n la cartera de mnima varianza y la cartera de ma ximo
desempeo.
b. Portafolio de mnima varianza
Al igual que para las carteras de 2 activos, encontrar el portafolio de mnima varianza
signi ica hallar las cantidades de cada activo en las cuales tenemos que invertir para que el
riesgo sea mnimo. Al trabajar con 3 o ma s activos ya no podemos usar la fo rmula para
despejar wA, puesto que ella provena de un sistema de 2 ecuaciones con 2 inco gnitas. Para
resolver ahora las cantidades wA, wB y wC que minimizan la desviacio n esta ndar de la
cartera, necesitamos:
1. Armar la matriz de covarianzas y calcular la desviacio n esta ndar de la cartera sumando
todas las celdas y computando su raz cuadrada (podemos hacerlo para cualquier valor de wA,
wB y wC).
2. Sumar las cantidades invertidas en cada activo: wA + wB + wC. Al usar el Solver, la celda
en la cual est esta suma ser una restriccin, que fijaremos igual a 1.
3. Emplear la funcio n Solver de Excel, solicita ndole que minimice la celda en la cual
tenemos la desviacio n esta ndar de la cartera (proveniente de la matriz de covarianzas),
iterando las celdas que contienen las cantidades wA, wB y wC, con la restriccio n de que la
suma sea igual a 1 (Figura 92).
Figura 92 - Portafolio de 3 activos, mnima varianza
El resultado que obtuvimos es que la cartera de mnima varianza entre P izer, Microsoft y
Pulte se logra comprando un 67.7% de PFE, un 32.3% de MSFT y 0% de PHM. As conformada,
la cartera tiene una desviacio n esta ndar de 3.13% y un ndice de desempen o de 0.71. A
continuacin analizaremos si es posible mejorar dicho desempeo.
c. Portafolio de mximo desempeo
Empleando nuevamente Solver, podemos hallar las cantidades que hay que comprar de
cada activo para encontrar la cartera con el ma s alto ndice de desempen o (es decir, con la
mejor relacio n entre riesgo y retorno esperado). Le pedimos a Solver que maximice la celda
en la cual tenemos la fo rmula del ndice de desempen o (celda H192 en el ejemplo),
modi icando las celdas F178, F179 y F180, que son aquellas en las cuales tenemos las
cantidades wA, wB y wC. La restriccio n que indicamos a Solver es que la suma de estas tres
celdas tiene que ser igual a 1. Resolviendo, encontramos la cartera con mejor desempen o
(0.79). Para invertir en ella, debemos comprar un 66.5% de acciones de PFE, un 16.6% de
MSFT y un 17.0% de PHM (Figura 93).
Figura 93 - Portafolio de 3 activos, mximo desempeo
La matriz de covarianzas
Hemos visto que un modo muy conveniente de calcular la varianza de un portafolio es
utilizando la matriz de covarianzas (Figura 94). A continuacio n explicitaremos la fo rmula
general de la matriz de covarianzas, que usted podra usar para armar portafolios de cuantos
activos desee. Para dos activos, la matriz contiene la misma fo rmula que la varianza del
portafolio y llega al mismo resultado, pero al organizar el ca lculo en casillas permite
incorporar un mayor nu mero de activos y reduce errores de ca lculo. Dentro de cada celda so lo
hay potencias y multiplicaciones, y para hallar la varianza, todas las celdas deben ser sumadas
al inal. Para el ejemplo de P izer, Microsoft y Pulte, la matriz de covarianzas permite llegar al
riesgo de la cartera (que es la suma de sus nueve casillas), 3.87%.
Figura 94 - Matriz de Covarianzas, PFE, MSFT, PHM
La matriz de covarianzas anterior responde exactamente a la fo rmula del riesgo de la

cartera para dos activos. Si consideramos una matriz 2x2, la celda superior izquierda es el
primer te rmino de la fo rmula, la celda inferior derecha es el segundo te rmino, y las dos celdas
de la diagonal que falta componen el tercer te rmino. Ahora podemos plantear una forma
general para resolver todas las casillas, que nos permitira ampliar la matriz de covarianzas a
n activos, calculando as el riesgo de cualquier cartera.
La matriz de covarianzas tendr la forma de la Ecuacin 49:
Ecuacin 49 - Matriz de covarianzas
Es decir que para cada celda utilizaremos una ecuacio n ide ntica: la multiplicacio n de las
cantidades de dos activos, por la covarianza entre ellos (Ecuacin 50):
Ecuacin 50 - Celda de la matriz de covarianzas
En algunas celdas tendremos que multiplicar la cantidad invertida en uno de los activos
por s misma, lo cual antes hacamos elevando w al cuadrado. En esas celdas tambie n
tendremos que calcular la covarianza de los retornos de un activo con s mismos, que es su
varianza. De modo que con eso podemos ver que en realidad estamos haciendo
matemticamente lo mismo que antes, pero con una frmula ms general.

Captulo 7 Diversificar riesgos

When power narrows the area of man's concern, poetry reminds him of the
richness and diversity of his existence."
- John F. Kennedy (1917 - 1963), Amherst College, Honoring Robert Frost

El mundo en dos dimensiones
Retornos esperados y riesgo
Es probable que a esta altura, luego de la matriz de covarianzas y el solver, usted ya este
perdido en alguna otra galaxia. No lo culpamos: imagnese si trata ramos de resolver todos los
problemas de la economa con matema tica (algunos economistas lo hacen). Estaramos igual
que usted. En las pa ginas anteriores, con el objetivo de no distraernos del problema que nos
ocupaba, y hacer siempre algu n vnculo con la realidad, le ahorramos un poco de matema tica.
En esta seccio n, la presentamos. Lo que haremos sera profundizar en tres conceptos: la
covarianza, la correlacio n y el beta. Usted puede saltar este captulo sin perder continuidad
(salvo que tenga que rendir algu n examen de inanzas). Explicaremos co mo es posible que
ocurra esa reduccio n de riesgo gratis que plantea Markowitz. El punto central, en el ana lisis
de inversiones, sera buscar diversidad. Mostraremos, con varios ejemplos, co mo funcionan las
correlaciones. Luego, a partir de la matriz de covarianzas, llegaremos al beta.
En la teora de portafolios, el retorno esperado de una inversio n es un promedio
ponderado por probabilidades de todos los posibles retornos a una determinada fecha futura.
Es una medida ex-ante que resume la rentabilidad pronosticada para una negocio,
ponderando las posibles rentabilidades y sus respectivas probabilidades de ocurrencia
(Ecuacin 51).
Ecuacin 51 - Retorno esperado
donde:
Rj: posibles retornos futuros
Pj: probabilidad de ocurrencia de cada posible retorno

Si los posibles retornos y sus probabilidades se asumen conocidos (riesgo), y la
distribucio n de los retornos se asume normal (Figura 98), entonces es posible medir dos
caractersticas clave de cualquier inversin:
1. el retorno esperado, representado por la media de la distribucin

2. la volatilidad de los retornos, representada por la desviacin estndar de la distribucin
Figura 98 - Retorno esperado, promedio de los posibles retornos

Gran parte de la teora moderna de inanzas descansa, como hemos dicho, sobre 2
supuestos: 1) que los mercados son e icientes y 2) que esta n dominados por inversores
racionales, aversos al riesgo. Estas simpli icaciones permiten trabajar en un mundo de 2
dimensiones para tomar decisiones de inversin: la rentabilidad esperada y el riesgo.
Un inversor que decide entre dos posibles negocios exclusivamente en base a su
rentabilidad esta pasando por alto un factor importante: el mismo retorno esperado no
implica el mismo riesgo. Por ejemplo, dados dos negocios A y B (Figura 99) podemos
observar ide nticos retornos esperados asociados a diferentes desviaciones esta ndar. Los
posibles retornos del negocio B tienen mayor dispersio n con respecto al promedio que los de
A, aunque el promedio finalmente es el mismo.
Figura 99 - Dos inversiones con igual retorno esperado pero distinto riesgo
L a varianza es una medida ponderada por probabilidad de la dispersio n alrededor de la

media. Conociendo la varianza ra pidamente es posible calcular la desviacin estndar, la cual
en Finanzas es ma s conveniente por estar expresada en la misma unidad de medida que los
retornos esperados. La desviacio n esta ndar es tambie n conocida como la volatilidad de los
retornos.
La varianza y la desviacio n esta ndar son medidas del riesgo de un activo inanciero
considerado individualmente. Al trabajar con portafolios o carteras de inversio n, estas
medidas pueden ser insu icientes: co mo se explica que la varianza de un ndice como el Dow
Jones no sea el promedio de las varianzas de sus componentes? Es el efecto de la
diversi icacio n. Ya lo hemos dicho: la combinacio n de distintos activos en una cartera puede
tener el efecto de reducir el riesgo de la cartera. Por ello la varianza de un portafolio de
inversin no es el promedio de las varianzas de sus activos.
Figura 100 - Portafolio de activos X, Y
Entre dos activos X e Y (Figura 100) es posible armar distintas carteras: por ejemplo
podemos construir una cartera que contenga 100% de X (cuyo riesgo sera el riesgo de X), una
cartera con 100% de Y (cuyo riesgo sera el riesgo de Y), una cartera con partes iguales de X e
Y. Cua l es el riesgo de esta u ltima? Una respuesta a primera vista podra ser un punto como el
sen alado con un recta ngulo verde, una distancia intermedia entre ambos activos. No
necesariamente.
Nuevamente: el riesgo de la cartera no es el promedio de los riesgos. En el ejemplo, el
punto verde podra ser el riesgo de la cartera, en un u nico caso en el cual ambos activos se
movieran al unsono. En cambio si los retornos de las dos inversiones no varan exactamente
igual, armar una cartera con ambas permite aprovechar los bene icios de la diversi icacio n.
Cuando todos los activos de una cartera suben o bajan al mismo tiempo, agregar un activo
que vara al reve s permite asegurar al menos algu n rendimiento (au n cuando todos los
rendimientos del portafolio este n cayendo, quedara este activo cuya rentabilidad subira ). En
un extremo, un inversor que tiene una cartera con un u nico activo y agrega otro activo que
vara en forma opuesta, esta pra cticamente comprando un seguro: cuando pierde con uno
de los activos, gana con el otro y viceversa. Por lo tanto, al trabajar con un portafolio de 2
activos (y ya no con un activo individual) es necesario introducir una medida que considere
las volatilidades de los retornos de ambos activos: la covarianza.

La Covarianza
L a covarianza entre los retornos de dos activos es una medida estadstica que muestra
co mo se mueven al mismo tiempo. Ma s formalmente, es una expresio n nume rica de la
asociacio n lineal entre 2 variables: una covarianza positiva signi ica que hay una relacio n
entre los retornos de los dos activos y que e sta es positiva. Una covarianza negativa, todo lo
contrario. Una covarianza igual a cero, que no hay relacin (Ecuacin 52).
Ecuacin 52 - Covarianza entre los activos A y B
Al igual que la varianza, es una medida de dispersio n con respecto a la media. Calcula las
diferencias de cada posible retorno con respecto al retorno esperado y multiplica cada par de
diferencias. Es decir que en de initiva la covarianza es el valor esperado del producto de 2
diferencias: las diferencias de los posibles retornos del primer activo con respecto a su media
y las diferencias de los posibles retornos del segundo activo con respecto a su media (Figura
101).
Figura 101 - Covarianza entre los retornos de dos activos

La covarianza multiplica pares de diferencias. Las diferencias con respecto al promedio no
son (como en el caso de la varianza) elevadas al cuadrado. Por lo tanto la covarianza puede
ser positiva o negativa. Va a ser mayor cuando las multiplicaciones sean positivas, es decir
cuando los tanto los resultados buenos como los resultados malos de los dos activos
coincidan. En el primer caso, la covarianza va a ser el producto de 2 nu meros grandes
positivos. En el segundo, va a ser el producto de 2 nu meros grandes negativos, lo cual es
tambie n un nu mero positivo. Si los buenos resultados de un activo esta n relacionados con los
malos resultados del otro activo, la covarianza va a ser negativa. Este u ltimo caso es lo que
buscamos al invertir, ya que muestra que es posible diversificar.
Gra icamente es posible observar covarianzas positivas y negativas siguiendo la recta que
mejor se ajusta a los retornos de X e Y. Cuando la recta es ascendente, la covarianza positiva.
Cuando la recta es descendente, la covarianza negativa. La pendiente de la recta esta dada por
la covarianza entre X e Y dividida por la varianza de X (Figura 102). La pendiente de la recta
ofrece una idea de co mo varan los retornos de los activos al mismo tiempo, sin embargo para
interpretar la covarianza es conveniente estandarizarla, calculando un coe iciente de
correlacin.
Figura 102 - Covarianza positiva y negativa
El Coeficiente de Correlacin
El coe iciente de correlacio n es al igual que la covarianza- una medida de co mo los
retornos de dos inversiones se mueven juntos. Se trata en realidad la propia covarianza, la
cual es estandarizada dividie ndola por el producto de las desviaciones esta ndar de los dos
activos (Ecuacin 53). Al estar estandarizada de este modo, la covarianza se convierte en un
nu mero cuyo ma ximo es 1 y su mnimo -1, facilitando su interpretacio n al ofrecer un esta ndar
que indica cua ndo es alta y cua ndo es baja. El coe iciente de correlacio n es conceptualmente
lo mismo que la covarianza y conserva sus propiedades. Tiene la ventaja de mostrar
ra pidamente cua ndo es posible aprovechar los bene icios de la diversi icacio n: cuanto ma s
baja la correlacin entre dos activos, mayores los potenciales beneficios de diversificar.
Ecuacin 53 - Coeficiente de Correlacin entre dos activos
donde:
Excel permite calcular el coe iciente de correlacio n directamente a partir de los retornos,
utilizando la funcio n COEF.DE.CORREL (para Excel en espan ol) o simplemente CORREL
(para Excel en ingle s). Los inputs para la funcio n son los mismos que para la covarianza: dos
matrices que representan los posibles retornos de los dos activos. El supuesto de
equiprobabilidad se mantiene tambin para esta funcin.
Por ejemplo la correlacio n de los retornos mensuales entre P izer y Coca-Cola para el
perodo entre 01/06 y 04/07 fue positiva pero menor a 1, lo cual indica que eligiendo
adecuadamente las proporciones, es posible diversi icar riesgos armando una cartera entre
ambas (Figura 103). El mismo resultado puede obtenerse de dos formas: 1) a partir de la
fo rmula que estandariza la covarianza (celda M28) o 2) empleando la funcio n de Excel
CORREL (celda M29). En ambos casos el coeficiente es 0,07.
Figura 103 - Coeficiente de correlacin entre PFE y KO
Correlacin r= 1: Correlacin positiva perfecta
Un coe iciente de correlacio n igual a +1 indica que los dos activos se mueven al unsono.
Cuando uno de los activos tiene un retorno bueno, el otro tambie n. Cuando uno tiene un
retorno malo, el otro tambie n. El comportamiento de los retornos de los dos activos es tan
parecido que (en te rminos de riesgo) es como si se tratara de un mismo activo. Cuando los
activos se mueven igual, no es posible diversi icar. Cambiando las proporciones que integran
el portafolio so lo es posible moverse a lo largo de una recta que une los dos activos: el riesgo
del portafolio est dado por combinaciones lineales de los riesgos de los dos activos.
Dados dos activos A y B, con las fo rmulas de Markowitz podemos armar una serie de
portafolios en los cuales vamos cambiando la cantidad de dinero que invertimos en cada
activo (Figura 104). Una cartera integrada en un 100% con el activo A estara sobre el punto
azul, en el cual el riesgo de la cartera coincide con el del activo ma s riesgoso. Una cartera
integrada en un 100% con el activo B estara sobre el punto verde, en el cual el riesgo de la
cartera es el del activo menos riesgoso. Buscar mejores portafolios no sera posible: so lo
habra combinaciones lineales entre los puntos A y B (es decir, sobre la recta). Para reducir el
riesgo ser necesario resignar retorno esperado.
Figura 104 - Coeficiente de correlacin +1
Por ejemplo, si usted tiene invertido todo su dinero en B, espera una rentabilidad del 8%,
corriendo un riesgo del 3%. Agregando una pequen a cantidad del otro activo, usted puede
incrementar su retorno esperado, pero a costa de una desviacio n esta ndar mayor. De la
misma forma, si usted tiene el 100% de su dinero invertido en A (en ese caso, tiene una
cartera como la sen alada con el nu mero 1), su rentabilidad esperada es 14% y su riesgo 6%.
La u nica forma de reducir su riesgo (por ejemplo a 5.97%) es resignando retorno esperado
(que bajar a 13.9%).
Correlacin r= -1 Correlacin negativa perfecta

Un coe iciente de correlacio n igual a -1 indica que los retornos de los activos se mueven
en direcciones opuestas. Es el caso contrario al anterior. Al subir los retornos de una
inversin, los de la otra bajan (y viceversa).
Si r= -1, entonces la desviacin estndar del portafolio es:
Esta ecuacin puede ser simplificada. El trmino entre corchetes es equivalente a:
O bien:
Por lo tanto la desviacin estndar del portafolio (s p) puede ser:
o bien:
Dado que para obtener la expresio n de s p se calcula la raz cuadrada, y dado que la raz
cuadrada de un nu mero negativo es un nu mero imaginario, ambas ecuaciones se sostienen
cuando el lado derecho de la ecuacio n es positivo. La desviacio n esta ndar del portafolio de 2
activos queda entonces con la forma de dos lneas rectas, una por cada expresio n de s p
(Figura 105).

Figura 105 - Coeficiente de correlacin -1

Gra icamente, la correlacio n negativa perfecta tiene la forma de dos lneas rectas que unen
los activos A y B con la ordenada. Cuando la correlacio n es -1, el portafolio de mnima
varianza esta sobre el eje Y: es decir, tiene riesgo cero. Esto signi ica que si dos activos esta n
perfectamente correlacionados en forma negativa (r= -1), siempre debera ser posible
encontrar alguna combinacin de ambos que elimine completamente el riesgo.
La correlacio n negativa perfecta brinda la mejor posibilidad de diversi icar: al combinar
dos activos riesgosos en un portafolio no solamente es posible reducir el riesgo sino que
tambie n es posible eliminarlo (recordemos que estamos hablando de riesgo, aquello que
suponemos que podemos medir, no incertidumbre, que es a lo que nos enfrentamos en
realidad).
Los dos extremos del coe iciente de correlacio n (r=1 y r=-1) delimitan un tria ngulo
dentro del cual deben estar todos los casos intermedios. Si bien la correlacio n ideal es -1, au n
en el caso de correlaciones positivas o cero es posible diversi icar algo de riesgo. No todas las
combinaciones eliminara n riesgos: el administrador del portafolio debe encontrar las
proporciones de los dos activos (WA y WB) que se corresponden con la cartera de mnima
varianza. Por ejemplo, en la igura, el portafolio que contiene un 15% de A y un 85% de B
(sen alado con el nu mero 16) no tiene riesgo cero, sino que su desviacio n esta ndar es 4.65%, a
pesar de que la correlacio n entre ambos activos es -1. Eso ocurre con la mayora de los
portafolios: encontrar la correlacio n mnima no signi ica eliminar el riesgo las cantidades
son importantes! En el ejemplo, la cartera de mnima varianza es la que contiene un 67% de A
y un 33% de B. Esa cartera ofrece una rentabilidad del 10% y su desviacin estndar es cero.
Correlacin r=0: No hay correlacin

Un coe iciente de correlacio n igual a cero indica que los retornos de los dos activos no
tienen relacio n. Cuando r=0, el te rmino de la covarianza desaparece en la ecuacio n de
riesgo del portafolio:
Por lo tanto la relacio n entre retorno esperado y desviacio n esta ndar queda con la forma
de una curva cuya inclinacio n hacia la izquierda muestra la posibilidad de diversi icar: el
riesgo esta representado en el eje x y por ello la cartera de mnima varianza es el punto ma s
hacia la izquierda de la curva (Figura 106).
Figura 106 - Coeficiente de correlacin = 0
Dados dos activos A y B que tienen un coe iciente de correlacio n igual a cero, el
portafolio que mejor los combina es el resaltado en color amarillo, la cartera de mnima
varianza. Si bien la correlacio n cero no permite eliminar completamente el riesgo, permite
eliminar al menos una parte y por ello a excepcio n de los puntos A y B- se encuentra a la
izquierda de la correlacio n 1 (marcada en la igura con lnea de puntos). Encontrar
inversiones sin relacio n puede ser bueno: observe por favor la cartera resaltada en color
amarillo. Si usted tena su dinero invertido en B, estaba obteniendo un retorno del 8% y
asumiendo un riesgo del 3%. Puesto que A y B tienen correlacio n cero, usted puede mejorar
su cartera aumentando la rentabilidad esperada y a la vez reduciendo el riesgo. Combinando lo
que tena (B, el punto verde) con un poco de A (que individualmente sera ma s riesgoso),
usted puede terminar en una cartera como la amarilla, que le permite subir su rentabilidad
esperada de 8% a 9%, al mismo tiempo que reducir su riesgo de 3% a 2.7%. En resumen, en
este caso es mejor combinar dos inversiones riesgosas que quedarse con la ma s segura de
ellas.
Correlacin r=0.5: Correlaciones intermedias

Figura 107 - Coeficiente de correlacin =0,5
El coeficiente de correlacin puede tomar otros valores inferiores a 1 pero superiores a -1,
como por ejemplo r= +0,5, r= -0,3 o r= 0,07. Todos estos valores intermedios estara n dentro
del tringulo delimitado por la correlacin positiva perfecta y la correlacin negativa perfecta.
Los valores intermedios de r permiten diversi icar. No lo garantizan: para reducir el
riesgo es necesario encontrar los puntos ubicados a la izquierda de cada curva, es decir las
carteras de mnima varianza. Cada coe iciente de correlacio n dara lugar a una curva y por lo
tanto a una cartera de mnima varianza. El u nico caso en el cual no existe dicha cartera es
para r= +1, en la cual la recta no permite ir hacia la izquierda.
En este punto es posible resumir algunas caractersticas del coeficiente de correlacin:
- En el u nico caso en el que no se puede diversi icar es cuando el coe iciente de
correlacin es +1.
- Cuanto menor es el coe iciente de correlacio n (ma s cercano a 1), mayor es el
beneficio producido por la diversificacin.
- Una combinacio n de 2 activos nunca puede ser ma s riesgosa que una lnea recta
que conecta los dos activos, gra icados en un espacio de rendimiento esperado y
desviacin estndar.
La diversificacin
La diversi icacio n es la reduccio n de riesgo que se obtiene incorporando un mayor
nu mero de activos a una cartera. Es el proceso de mantener mu ltiples inversiones en un
portafolio: no concentrar todo el capital en una nica inversin, no poner todos los huevos en la
misma canasta. La nocio n de que permite reducir el riesgo puede obtenerse tanto desde una
base intuitiva como estadstica.
Los bene icios que resultan de la diversi icacio n son una funcio n del coe iciente de
correlacio n. Cuanto ma s alto el coe iciente de correlacio n entre dos activos, ma s pequen os los
potenciales bene icios de diversi icar. Los bene icios marginales de diversi icar disminuyen
con la adicio n de cada nuevo activo al portafolio, de tal modo que una cartera integrada con
un u nico activo lograra una gran reduccio n de riesgo incorporando un segundo activo, pero
una integrada con 30 activos so lo obtendra una pequen a reduccio n de riesgo agregando el
activo nmero 31 (Figura 108).
Figura 108 - Beneficios marginales de la diversificacin
No todos los riesgos son diversi icables. Riesgos que afectan a una empresa en particular
son denominados especficos o no sistemticos, a diferencia de riesgos que potencialmente
afectan a todas las inversiones, llamados riesgos del sistema o sistemticos. Los riesgos
espec icos (por ejemplo la pe rdida del chef de un restaurant o de un proveedor clave) pueden
ser eliminados por un inversor simplemente manteniendo una cartera con muchos activos.
Los riesgos sistema ticos (como por ejemplo cambios en las tasas de intere s o in lacio n)
afectan de un modo u otro a la generalidad de las empresas y por lo tanto impactan el retorno
de un inversor aunque mantenga una cartera de distintos tipos de activos.
Nume ricamente, los riesgos espec icos pueden ser positivos o negativos (una empresa
puede perder una cuenta clave de un cliente pero otra podra ganarla), por lo cual en
portafolios grandes puede argumentarse razonablemente que estas diferencias positivas y
negativas se cancelara n, teniendo un efecto nulo sobre el valor del portafolio. En cambio,
movimientos del mercado o de variables macroecono micas ma s probablemente afectara n en
el mismo sentido a todas las inversiones de un portafolio (por ejemplo subas en las tasas de
intere s por lo general tienen el efecto de reducir tanto el valor de acciones como de bonos), si
bien algunas inversiones podran verse ma s afectadas que otras. Incrementar el nu mero de
activos de una cartera no permite eliminar este u ltimo riesgo, por lo cual el riesgo
sistema tico es el que ma s preocupa a los inversores: para asumirlo requerira n mayor retorno
esperado.
La diversi icacio n es una reduccio n de riesgo gratuita en te rminos de retorno
esperado (no es necesario resignar rentabilidad para poder diversi icar) pero puede ser
costosa en te rminos de costos de transaccio n e informacio n. Por este motivo, llevar el
principio de diversi icacio n a un extremo teniendo una cartera con cuantos activos haya
disponibles en el mercado- puede no ser la mejor estrategia en la pra ctica. En carteras de 30 a
40 activos seleccionados aleatoriamente (Mullins, 1982, p. 107) o incluso de 15 a 20
(Megginson, 1997, p. 104) ya se evidencian en test empricos eliminaciones casi completas
del riesgo especfico.
Diversificacin y matriz de covarianzas
Extensin de la matriz de covarianzas para n activos
Desde el punto de vista estadstico, la diversi icacio n puede verse en el te rmino de la

covarianza dentro de la fo rmula de la varianza de un portafolio. La ecuacio n de la varianza de
un portafolio tiene especial importancia en mostrar los efectos de la diversi icacio n. En
captulos anteriores ya fue presentada la ecuacio n para calcular la varianza de un portafolio
de 2 activos (Ecuacin 54) y tambie n un me todo alternativo para calcular la varianza del
portafolio, la matriz de covarianzas.
Ecuacin 54 - Varianza de un portafolio de 2 activos A y B
La fo rmula puede ser extendida a un portafolio de n activos (Brealey & Myers, 2003, p.
118). En te rminos de la matriz de covarianzas, ello signi ica simplemente agregar un mayor
nu mero de casillas: para 2 activos la matriz es (2 x 2), para 3 activos la matriz es (3 x 3) y para
n activos es (n x n). La varianza es la sumatoria de todas las casillas que multiplican
covarianzas y proporciones de cada activo (Ecuacin 55).
Ecuacin 55 - Varianza de un portafolio de n activos
Por ejemplo, dadas 4 posibles inversiones (TNX, AAPL, PHM y FXB), podemos armar una
cartera con 25% de cada una de ellas (Figura 109). En cada celda vamos a trabajar con 2
activos, ingresando la fo rmula (WA * WB * COVAR A,B). Por ejemplo, en la celda superior
izquierda (resaltada en color amarillo) vamos a multiplicar la cantidad invertida en TWX por
s misma, y la covarianza entre los retornos de TWX y s mismos. En toda la diagonal
quedara n las proporciones multiplicadas por s mismas y las varianzas de los cuatro activos.
En el resto de las celdas, en cambio, se mezclara n pares de activos. Por ejemplo, en la celda
G91 tenemos que combinar FXB y AAPL, con lo cual la fo rmula queda: (WFXB * WAAPL *
COVARFXB, AAPL). En la celda que esta debajo, G92, seguimos con FXB, pero ahora la
combinamos con PHM, de modo que la ecuacio n para esa celda queda: (WFXB * WPHM *
COVARFXB, PHM). Seguimos as hasta completar todas las celdas de la matriz (como usted
puede ver, no es tan complejo, son todas iguales); y inalmente sumamos todo para obtener el
riesgo de la cartera.
Figura 109 Matriz de covarianzas para 4 activos
El ca lculo de la varianza de la cartera requiere calcular las covarianzas de cada activo con
todos los otros activos de la cartera. En las casillas en las que se calcula la covarianza de un
activo con s mismo, el resultado es su varianza; de tal modo que quedan dos tipos de casillas
en la matriz:
1) La diagonal, que contiene los trminos de las varianzas
2) Los dos tria ngulos por encima y por debajo de la diagonal, que contienen los
trminos de las covarianzas
En la matriz de covarianzas para 2 activos el nu mero de casillas con varianzas y
covarianzas era el mismo. Al generalizar para n activos, en la suma inal los te rminos de las
covarianzas se hacen ma s importantes: la volatilidad de una cartera bien diversi icada re leja
principalmente las covarianzas entre sus activos.
Figura 110 - Matriz de covarianzas para un portafolio de n activos
Au n colectivamente, la contribucio n de todas las varianzas individuales a la varianza total

del portafolio es pequen a. A medida que se van incorporando ma s activos a la cartera, la
ecuacio n de la varianza del portafolio se hace ma s compleja: las covarianzas del nuevo activo
con todos los activos anteriores de la cartera deben ser calculadas. Hasta llegar a un punto en el
cual el nuevo activo que se agrega, lo hace a una cartera que esta tan diversi icada que los
te rminos de la covarianza son los dominantes; la varianza del nuevo activo poco agrega al
riesgo de la cartera.
En otras palabras, en un portafolio bien diversi icado por ejemplo uno con 30 o 40
activos aleatoriamente seleccionados- la contribucio n que tiene la varianza de un nuevo
activo al riesgo de la cartera es muy pequen a. Lo importante pasa a ser solamente la
covarianza de este nuevo activo con todos los otros activos de la cartera.

El beta
Un portafolio que intente aprovechar al ma ximo los bene icios de la
diversi icacio n contendra todos los activos de la economa, en la proporcio n en la que ellos se
encuentran en la realidad. Tal portafolio es llamado portafolio de mercado. Al estar
completamente diversi icado, e ste es un portafolio en el cual el riesgo espec ico se ha
eliminado. Es, evidentemente, un portafolio teo rico. Siguiendo a Markowitz, el riesgo que
agregara la incorporacio n de un nuevo activo estara dado solamente por su covarianza con
todos los activos de la economa, o con el portafolio de mercado.
La contribucio n marginal de riesgo que hace un activo al portafolio de mercado es
conocida en Finanzas como beta. Se trata conceptualmente de una covarianza, la cual es
calculada entre los retornos de un activo cualquiera y los retornos del portafolio de mercado.
Mide cua nto riesgo adicional agregara un determinado activo a un portafolio muy bien
diversi icado, el portafolio de mercado. Es so lo una medida del riesgo sistema tico, ya que
implcitamente asume que el riesgo espec ico ha sido eliminado a trave s de la
diversificacin (Ecuacin 56).
Ecuacin 56 - Beta
donde:
El beta es la covarianza entre los retornos de un activo y los retornos del mercado,
dividida por la varianza del mercado. Muestra co mo varan los retornos de una empresa
cuando suben o bajan las rentabilidades del mercado. El denominador (la varianza del
mercado) so lo tiene el efecto de estandarizar la covarianza: si se calcula un beta para el
mercado, en el numerador quedara la covarianza del mercado con s mismo (es decir, su
varianza) y por lo tanto el beta ser 1.
Figura 111 - Beta es una medida relativa
A diferencia de otras medidas de riesgo como son la varianza y la desviacio n esta ndar, el
beta es una medida de riesgo relativa (evidentemente, al calcularse a partir de una
covarianza). Por la misma de inicio n, el beta del mercado es 1. Una empresa que tiene un beta
menor a 1 es considerada como menos riesgosa que el mercado y por lo tanto se espera que
se mueva menos que el mercado en respuesta a un determinado shock. Una empresa con un
beta mayor a 1, todo lo contrario. Por ejemplo si los betas de Yahoo, Mc. Donalds y Merck son
2, 1 y 0,5 respectivamente, si cae el mercado un 30%, esperamos que Yahoo caiga el doble
(60%), Mc. Donalds lo mismo (30%) y Merck la mitad (15%). Es decir que, a diferencia de la
varianza, en la cual solamente los rendimientos de la propia empresa eran importantes, el
beta es una forma de medir el riesgo en relacin al mercado (Figura 111).
Inversores que mantienen portafolios bien diversi icados no enfrentan riesgo espec ico
el mismo tiende a ser cero como consecuencia de la diversi icacio n- por lo cual para ellos el
u nico riesgo relevante es el sistema tico. Beta es la medida apropiada para ellos: les dira que
tan sensibles son sus inversiones a variaciones en el mercado. No es, en cambio, una medida
que re leje adecuadamente el riesgo que corre un pequen o inversor que tiene todo su capital
concentrado en un u nico negocio (por ejemplo una empresa familiar). Este inversor estara
corriendo riesgos espec icos por los cuales CAPM asume que no debera demandar un mayor
retorno, dado que el mercado no se los pagar.
La medicio n de riesgo con beta di iere de la medicio n de riesgo individual (varianza o
desviacio n esta ndar) en cuanto a la incorporacio n de la posibilidad de diversi icar. El beta
asume que so lo el riesgo sistema tico cuenta. Considera que la mayor fuente de riesgo
sistema tico para un inversor diversi icado es que el mercado caiga, arrastrando todo su
portafolio con l.
Cmo calcular un beta?

El clculo del beta requiere 2 grupos de datos: 1) los retornos de la empresa para la cual se
quiere estimar el riesgo y 2) los retornos del mercado (de iniendo previamente que es el
mercado). Al trabajar con retornos histo ricos, requiere tambie n la eleccio n de un perodo de
tiempo (y una determinada periodicidad para los datos) que sean representativos de lo que
se espera para el futuro. Esta tarea no es fa cil, es aqu a donde entra la subjetividad de quien
hace el ana lisis. En internet, por ejemplo, es comu n que los betas sean calculados con datos
mensuales, para los u ltimos 36 meses. As lo hacen, por ejemplo, Smartmoney (pa gina
gratuita asociada a The Wall Street Journal) y Yahoo Finance. Otros sitios, como Bloomberg,
admiten que cada usuario ingrese el perodo para el cual quiere hacer su ca lculo, la
periodicidad de los datos (mensuales, diarios, etc.) y el ndice contra el cual se quiere hacer la
regresio n (S&P500, Nikkei, Bovespa, Dow Jones, Nasdaq, etce tera). Betas publicados en
pa ginas de informacio n inanciera como Yahoo Finance o Smartmoney utilizan el ndice
S&P500 como sino nimo de mercado, calculan los betas para los u ltimos 36 meses y utilizan
rendimientos mensuales.
Para empresas que tienen cotizacio n bursa til, el beta puede calcularse indistintamente
usando la fo rmula de la covarianza o tomando la pendiente de una regresio n entre los dos
grupos de retornos. Para empresas que no cotizan en bolsa, se hace una aproximacio n,
usando empresas comparables. De modo que hay al menos 3 formas de estimar betas: 1) por
covarianza, 2) por regresin y 3) por comparables.
A) Betas por Covarianza
El primer paso en el ca lculo de un beta es la estimacio n del retorno, tanto de la empresa

como del mercado. Volvemos al problema de los datos: es necesario seleccionar un perodo
relevante. Por ejemplo supongamos que queremos calcular los betas de Google y Yahoo.
Utilizaremos los retornos mensuales de los ltimos 2 aos (Figura 112).
Trabajaremos con 3 grupos de datos: los retornos de Google (resaltados en verde,
denominados GOOG), los retornos de Yahoo (resaltados en amarillo, denominados YHOO)
y los del mercado (resaltados en naranja, denominados SP). A partir de una serie de 25
precios ajustados, hemos calculado 24 retornos mensuales. El rendimiento de Yahoo en los
u ltimos dos an os fue casi cero. El del mercado, un 1.21% mensual (en do lares), y el de Google
algo superior al del mercado, 1.69%. Si calculamos los riesgos individuales (por ejemplo la
desviacio n esta ndar), concluiramos que Google es la empresa ma s riesgosa, puesto que su
desviacio n es 9%, en tanto que la de Yahoo es 8.8% (lnea 30 de la igura). En cambio, si
calculamos el beta la respuesta cambia: la correlacio n entre Google y el mercado es buena y
tiene el efecto de reducir el riesgo. El beta de Google indica que, si consideramos esta
compaa para integrarla en una cartera diversificada, agregar menos riesgo que Yahoo.
Para calcular el beta con la fo rmula de la covarianza, comenzamos por comparar sus
retornos con los del mercado. El numerador de la fo rmula del beta esta dado por la covarianza
entre los retornos de la empresa y los del mercado. Es posible calcularla con la funcio n de
Excel COVAR. Comenzaremos con Google, ingresando como datos las dos matrices: la que
esta en verde (GOOG) y la que esta en naranja (SP). Luego repetimos para Yahoo, usando la
funcio n de la covarianza pero para la matriz que esta en amarillo (YHOO) y la que esta en
naranja (SP). Como resultado, obtenemos que la covarianza entre Google y el mercado es
0.226% (celda E32) y la covarianza entre Yahoo y el mercado es 0.233% (celda H32).
El denominador de la fo rmula del beta es la varianza del mercado. Para calcularla, usamos
simplemente la funcio n de Excel VARP, ingresando como datos u nicamente los retornos del
mercado (en el ejemplo, los resaltados en color naranja). Para el perodo considerado, la
varianza del S&P500 fue 0.17% (celda K31).
Finalmente, dividendo las respectivas covarianzas por la varianza del mercado, llegamos
al beta. Encontramos que la volatilidad que agrega Google a un portafolio diversi icado es
1.29 (celda E34), en cambio la de Yahoo es 1.39 (celda H 34). Si calculamos un beta para el
mercado, dividiendo la covarianza de sus retornos con s mismos (lo cual es su varianza) por
0.17% (su varianza, celda K31), el resultado es, evidentemente, 1.
Figura 112 - Beta por Covarianza para Google y Yahoo
b) Betas por Regresin
El uso de una regresio n permite comparar gra icamente los retornos de una empresa y los
del mercado, y llegar a ide ntico resultado para el beta que con la fo rmula de la covarianza.
Siendo ri los retornos del activo i y rm los retornos del mercado, la recta de la regresin es:
Ecuacin 57 - Ecuacin de la recta para calcular beta
ri = a + b* rm
La variable independiente esta dada por los retornos del mercado, la variable dependiente
son los retornos de la empresa, la ordenada al origen es a y la pendiente de la regresio n es el
beta (Ecuacin 57).
En Excel hay distintos modos de hacer una regresio n. Una forma simple es gra icando los
dos grupos de datos en un gra ico de tipo X Y (dispersio n o scatter). Para Google, los datos
a ingresar sern las dos matrices resaltadas en verde y naranja, en tanto que para Yahoo sern
las matrices resaltadas en amarillo y naranja. La variable independiente es siempre el
mercado (S&P500 en el ejemplo), por eso tenemos que ubicarla en el eje x (Figura 113).
Figura 113 - Grfico para la regresin

El gra ico permite ver co mo se mueven los retornos de cada empresa en relacio n a los del
mercado. La pendiente de la regresio n (el beta) puede obtenerse con un click derecho sobre
los puntos de datos, seleccionando la opcio n AGREGAR LINEA DE TENDENCIA (o ADD
TRENDLINE, en ingle s). Sin hacer el gra ico, la pendiente puede obtenerse directamente con
la funcio n PENDIENTE (o SLOPE, en ingle s). Los datos requeridos son los mismos ( Figura
114).

Figura 114 - Encontrar la recta a partir del grfico
La recta de la regresio n pasa por el centro de la nube de puntos, haciendo mnimas las
diferencias entre cada punto y la recta. Al trazar la lnea de tendencia, Excel incluye una
pestan a de opciones que permiten ver adema s la ecuacio n de la recta y el R2. El coe iciente de
determinacio n R2 proporciona una medida de cua l es el ajuste de la regresio n: que variacio n
en los retornos de una irma pueden ser atribuidos a variaciones del mercado. Cuanto ma s
cercano a 1 es R2, mejor el ajuste de la regresio n. La diferencia con el 100%, es decir (1-R2), es
una medida de cua nto riesgo no es atribuible a movimientos del mercado. Esto es, riesgo
especfico.
El riesgo sistemtico fue de inido anteriormente como aquella porcio n de la variacio n de
los retornos que es atribuible a fuerzas que afectan a todas las empresas, y que por lo tanto no
pueden eliminarse au n manteniendo un portafolio con distintos tipos de activos. Este riesgo
es medido con beta y el coe iciente de determinacio n muestra aproximadamente que
porcentaje del riesgo total representa.
El riesgo especfico fue de inido como aquella porcio n de la variacio n de los retornos de un
activo que no esta correlacionada con los retornos de los otros activos, y que por lo tanto
puede ser eliminada eligiendo correctamente la composicio n del portafolio. Beta no mide
este tipo de riesgo. Su importancia dentro del riesgo total puede apreciarse con el coe iciente
R2.
Cuanto ma s empinada es la recta de la regresio n, ma s alto el beta. Para encontrarlo
nume ricamente, basta observar la ecuacio n de la recta: el nu mero que multiplica a x es el
beta. Para el ejemplo considerado, los betas obtenidos por regresio n son iguales a los
calculados anteriormente con la covarianza, 1.29 para Google y 1.34 para Yahoo (Figura 115).
Figura 115 Betas de Google y Yahoo por regresin
c) Betas por comparables
Los betas por covarianza y regresio n utilizan datos histo ricos de rendimientos de la
empresa y del mercado. Para empresas que no cotizan en bolsa, esta informacio n no esta
disponible, por lo cual en la pra ctica los betas se aproximan a partir de betas de empresas
comparables.
Una empresa comparable en te rminos del ca lculo de betas es una irma que enfrenta los
mismos riesgos sistema ticos que los de la compan a que se intenta evaluar. Un ajuste por
leverage puede ser necesario: dado que el beta representa el riesgo de los accionistas de la
empresa, cuanto mayor el endeudamiento, mayor el riesgo inanciero para los accionistas.
Au n dentro del mismo negocio, los accionistas de una empresa ma s endeudada tienen un beta
mayor a los de una empresa sin deuda: los pagos de intereses aumentan la volatilidad de sus
[16]
flujos de caja .
La estimacio n de beta por comparables requiere: 1) encontrar el beta de una empresa
comparable que cotice en el mercado y 2) ajustar dicho beta para re lejar la estructura de
capital de la empresa que se esta evaluando. El primer paso puede realizarse calculando betas
por regresin, o buscndolos en sitios como Bloomberg, Value Line, BARRA, Merril Lynch Beta
Book, Smartmoney, etc. Los betas obtenidos re lejara n el endeudamiento de las empresas
comparables, por lo cual sern betas apalancados o levered betas.
Para compan as inanciadas so lo por sus accionistas (empresas full equity), el
beta comparable de otra empresa que esta endeudada resulta muy alto. Es posible reducirlo
utilizando una fo rmula que incorpora el nivel de endeudamiento (relacio n Deuda/Equity) y el
escudo iscal (1-tasa impositiva) y que permite calcular un beta no apalancado o unlevered
[17]
beta :
Ecuacin 58 - Unlevered Beta
donde:
bL = Levered Beta o Equity Beta
bu = Unlevered Beta
t = Tasa corporativa de impuestos (marginal)

D = Valor de mercado de la Deuda
E = Valor de mercado del Equity
Una vez obtenido el unlevered beta de la empresa comparable, es necesario incrementarlo
para re lejar el riesgo inanciero de la empresa que se quiere evaluar, segu n su propia
estructura de capital. En la misma fo rmula (Ecuacin 58) es posible despejar el levered beta
(Ecuacin 59 - Levered beta):
Ecuacin 59 - Levered beta
La primera fo rmula permite limpiar un beta quita ndole el componente del

riesgo inanciero, lo cual hace del unlevered beta un nu mero siempre ma s bajo que el levered
beta. Es el beta que re leja propiamente el riesgo del negocio. Frecuentemente se lo denomina
asset beta.
La segunda fo rmula permite volver a apalancar el beta para re lejar el riesgo sistema tico
total que corren los accionistas, el cual es el adecuado para emplear en modelos de riesgo y
[18]
rentabilidad esperada como por ejemplo CAPM .

Ejemplo de clculo del Beta por Comparables
Se desea estimar el beta de una empresa llamada GL Motors, cuyas acciones no tienen
cotizacio n bursa til. Se han identi icado 4 empresas comparables (Honda, Ford, Toyota y
Nissan), para cada una de las cuales se obtuvo un beta por regresio n. Los betas obtenidos, as
como las estructuras de capital y tasas impositivas aplicables a cada compan a se muestran
en la Figura 116.
Figura 116 - Ejemplo de Beta por Comparables. Datos.
Los betas obtenidos fueron desapalancados con la fo rmula de la Ecuacin 58, respetando
el mix de inanciamiento y la tasa impositiva de cada compan a. Luego fueron promediados,
obteniendo un unlevered beta para la industria automotriz (0,53). Este es el beta comparable
que podra usar una irma que no esta endeudada. Como GL Motors lo estara , debemos volver
a incrementar ese beta, agrega ndole el riesgo inanciero correspondiente a la estructura de
capital de la empresa en cuestin.
El beta comparable fue apalancado con la Ecuacin 59, a in de re lejar el
endeudamiento proyectado para GL Motors (65% Deuda y 35% Equity) y su tasa impositiva
(35%). El levered beta obtenido para los accionistas de GL Motors es 1,17 (Figura 117).
Figura 117 Ejemplo de Beta por Comparables. Clculos.
Buffett sobre el Beta
Warren Buffett (1997, p. 74) es un gran crtico del beta. No solamente duda de la
capacidad del beta para guiar las decisiones de inversio n, sino que tambie n cuestiona a los
administradores de portafolios que llevan la diversi icacio n a un extremo, rebalanceando la
cartera a cada momento y preocupa ndose por incluir todos los activos del mercado, en su
exacta proporcio n. Buffet considera importantes otros factores cualitativos, como por
ejemplo la calidad del equipo de gerentes. De modo que e l quiere asegurarse en su
portafolio una proporcio n de las que considera buenas empresas (las joyas de la corona),
aunque la aplicacio n matema tica de la teora de Markowitz no diga exactamente eso. En una
carta dirigida a los accionistas de la compan a que gerencia (Berkshire Hathaway Inc.) explica
por que su estrategia no sigue los principios tradicionales de diversi icacio n y cua ndo una
medida estadstica como el beta puede resultar completamente desacertada:
La estrategia que hemos adoptado nos impide seguir el convencional dogma de

la diversificacin. Muchos sabihondos diran por tanto que la estrategia debe ser ms
riesgosa que aquella empleada por inversionistas ms convencionales. Estamos en
desacuerdo. Nosotros creemos que una poltica de portafolios concentrados podra
reducir el riesgo si, como debe ser, eleva tanto la intensidad con que un inversionista
medita sobre un negocio y el nivel de comodidad que debe sentir respecto de sus
caractersticas econmicas antes de comprar la accin. Al expresar esta opinin,
definimos riesgo, siguiendo al diccionario, como la posibilidad de dao o prdida.
A los acadmicos, sin embargo, les gusta definir de otro modo el riesgo de una
inversin, afirmando que es la volatilidad relativa de una accin o portafolio de
acciones esto es, su volatilidad comparada con la de un gran universo de acciones.
Usando bases de datos y tcnicas estadsticas, estos acadmicos calculan con
precisin el Beta de una accin su volatilidad relativa en el pasado- y luego
construyen en torno a este clculo complejas teoras sobre inversin y asignacin de
capital. Sin embargo, en su afn por obtener un nico procedimiento estadstico para
medir el riesgo, olvidan un principio fundamental: es mejor acertar
aproximadamente que estar precisamente equivocado
Algunas conclusiones sobre Proyeccin y Betas

El ca lculo de un beta permite hacer una medicio n estimada de un factor esencial en la
toma de decisiones inancieras, que por mucho tiempo no tena ma s que una aproximacio n
intuitiva: el riesgo de una inversin.
Un beta es una medida estadstica para interpretar datos histo ricos, no una bola de cristal.
Muestra co mo se vieron afectadas en el pasado las rentabilidades de una empresa frente a
variaciones del mercado. El modo en el que un inversor usa esta herramienta para hacer sus
proyecciones futuras depende de su buen criterio y su intuicio n, que el ca lculo de un beta no
debera reemplazar sino complementar.

Captulo 8 El modelo CAPM
"If you are going through hell, keep going."
- Sir Winston Churchill (1874-1965)

En bsqueda de buenas inversiones
El estudio de las caractersticas de riesgo y rentabilidad esperada de portafolios de
inversio n es parte de una bu squeda que intenta diferenciar buenas de malas inversiones.
Cul es la mejor estrategia de inversin? Cules son los mejores portafolios?
Las fo rmulas de retorno esperado y desviacio n esta ndar de una cartera de inversio n
permiten analizar las caractersticas que tendran portafolios integrados con distintas
combinaciones de los mismos activos. Dados dos activos A y B, que por ejemplo tienen entre
ellos una correlacio n igual a -0.25, el principio de diversi icacio n sen ala que deben existir
entre estos dos activos algunas combinaciones que permitan reducir el riesgo espec ico. A
partir de los retornos esperados y desviaciones esta ndar de cada uno de los activos (sumadas
a la correlacin entre ellos) es posible construir los portafolios que muestra la Figura 118.
Figura 118 - Portafolios con distintas cantidades de los activos A y B
El activo A ofrece una rentabilidad esperada del 8% y su riesgo medido como desviacio n
esta ndares 3%. La rentabilidad esperada del activo B, en cambio, es 14%; y su riesgo es 6%.
Con combinaciones de estos dos activos se pueden armar los portafolios C, D, E, F, G, H, I, J, K,
L y M, incrementando cada vez ma s la cantidad invertida en A y reduciendo la cantidad
invertida en B, como muestra la lecha. El portafolio C (lnea 8 del Excel) contiene 0% del
activo A y 100% de B, por lo cual sus caractersticas de retorno esperado y riesgo son
ide nticas a las de B. En el otro extremo, el portafolio M (lnea 18 del Excel) contiene 100% de
A y 0% de B, por lo cual su retorno esperado y riesgo coinciden con los de A.
Figura 119 - Los dos extremos (A y B) y las combinaciones intermedias
Teniendo los riesgos y rentabilidades de los dos activos, las proporciones en las que
integran cada portafolio y la correlacio n entre ellos, es posible calcular el retorno esperado y
riesgo de los portafolios armados con distintas cantidades de uno y otro. En la columna E del
Excel esta n los retornos esperados y en la columna F las desviaciones esta ndar. Cua les son
los mejores portafolios? Es posible encontrar un criterio para decidir entre ellos? (Figura
119).
Figura 120 - Portafolios que combinan dos activos A y B
Gra icando los portafolios en un espacio de retorno esperado y riesgo, se obtiene una
curva como la que muestra la Figura 120. Dos portafolios dentro de esta igura ofrecen una
eleccio n fa cil: una cartera como H esta sujeta al mismo nivel de riesgo que M (3%), pero
ofrece mayor rentabilidad (11%, frente a 8%). Cualquier inversor averso al riesgo va a
preferir H en lugar de M. Con esta gra ica vemos que las estimaciones de riesgo y retorno nos
llevan a un criterio de eliminacio n de carteras, por el cual algunas son mejores a otras. En
te rminos de Markowitz, M sera una cartera ine iciente, en tanto que H es e iciente. Todos los
portafolios que estn en la parte superior de la lnea naranja forman una frontera eficiente.
Carteras Eficientes e Ineficientes
La construccio n de la frontera de Markowitz requiere inicialmente, como ya hemos
mencionado, algunos supuestos:
1. Los inversores so lo pueden elegir entre dos tipos de activos: a) los activos riesgosos y b)
el activo libre de riesgo.
2. Los inversores deciden entre distintos activos solamente en base a dos para metros: a) el
retorno esperado y b) la desviacin estndar de los retornos.
3. Los inversores son racionales y aversos al riesgo, por lo cual so lo enfrentan una mayor
cantidad de riesgo si esperan obtener una rentabilidad adicional que la compense.
Figura 121 - Diagrama de activos riesgosos
Al trabajar u nicamente con dos para metros, es posible gra icar los activos riesgosos en un
plano: un espacio de riesgo y rentabilidad esperada. Los activos riesgosos se asumen iguales
a un conjunto finito de puntos, representado por el rea gris de la Figura 121.
El diagrama muestra los posibles activos entre los cuales los inversores pueden elegir
por ahora so lo los riesgosos- y lo hace en un espacio de riesgo y retorno esperado, las dos
cualidades de los activos que los inversores tienen en cuenta segu n Markowitz. Hacia la
derecha hay ms riesgo y hacia arriba ms retorno esperado.
Se trata de un modelo en el cual los inversores:
- tienen como objetivo maximizar su riqueza
- son aversos al riesgo: so lo toman mayores riesgos si esta n asociados a una
mayor rentabilidad esperada
- so lo se preocupan por el riesgo (medido como varianza o desviacio n esta ndar) y
retorno esperado (medido con un promedio ponderado por probabilidades)

Figura 122 - Portafolios ineficientes
Dentro del modelo que inversio n es mejor, E o F? Los dos portafolios ofrecen la misma
rentabilidad esperada pero F obliga a asumir un riesgo mayor, por lo cual los inversores del
mundo de Markowitz elegiran sin duda E. Algo similar ocurre con los portafolios A y B. Los
dos tienen el mismo nivel de riesgo, pero B ofrece una mayor rentabilidad, superando al
portafolio A.
Figura 123 - Frontera eficiente y el activo libre de riesgo
El mismo razonamiento puede extenderse a otros portafolios ubicados en la lnea

horizontal que une E y F: los inversores aversos al riesgo van a preferir el portafolio E a
cualquier otro portafolio ubicado a su derecha, que ofrecera la misma rentabilidad esperada
pero implicando un riesgo mayor. La meca nica tambie n puede extenderse a los portafolios
ubicados sobre la lnea vertical que une A y B: todos tienen el mismo nivel de riesgo pero B es
el que esta ma s arriba y por lo tanto ofrece mayor retorno. Portafolios como E y B son
e icientes, en tanto que portafolios a la derecha de E (en la misma lnea horizontal) o por
debajo de B (en la misma lnea vertical) son ineficientes.
Un portafolio ineficiente en te rminos de Markowitz es una cartera para la cual al menos
existe otra que ofrezca mayor retorno esperado para el mismo nivel de riesgo o que ofrezca
menos riesgo para el mismo nivel de retorno esperado (Figura 122).
En este punto ya existe un criterio de eleccio n de portafolios: dentro de los portafolios
riesgosos, ir hacia arriba lo ma s posible (buscando mayor retorno) y hacia la izquierda lo ma s
posible (buscando reducir el riesgo). Los mejores portafolios son por lo tanto los que esta n en
la frontera superior izquierda del rea sombreada, la llamada frontera de Markowitz o frontera
eficiente.
La frontera e iciente es la curva que agrupa todos los portafolios e icientes (Figura 123).
Esta n all los mejores activos riesgosos. Todos los activos y portafolios interiores pueden ser
ignorados: ningu n inversor de inido en los te rminos del modelo los elegira. La cartera de
mnima varianza es el punto en el cual comienza la frontera: es el punto que separa las
carteras eficientes (que quedarn por encima) de las ineficientes (que quedarn por debajo).
Dentro de la frontera e iciente la eleccio n es ma s compleja. No es posible usar la
metodologa anterior para decidir entre dos portafolios como B y E (ambos portafolios
e icientes), que son diferentes tanto en te rminos de riesgo como de rentabilidad esperada. Es
momento de agregar el activo libre de riesgo, que no estaba dentro del a rea sombreada gris
[19]
sino en algn punto de la ordenada .
Figura 124 - Combinaciones de activos de la frontera eficiente con el activo libre de riesgo
La frontera de Markowitz permita comparar activos riesgosos tales como acciones de

empresas, pero no incorporaba la posibilidad de invertir en algu n ttulo cuyo rendimiento
[20]
fuera conocido con anticipacio n, como por ejemplo un T-Bill . Mientras que los retornos de
los activos riesgosos varan, la ausencia de varianza en el activo libre de riesgo hace que el
mismo no este relacionado con los retornos de los activos riesgosos: portafolios entre activos
riesgosos y el activo libre de riesgo resultara n en combinaciones lineales de desviacio n
[21]
estndar .
El agregado del activo libre de riesgo permite a los inversores elegir entre portafolios
integrados con combinaciones del activo libre de riesgo y de activos de la frontera
eficiente (Figura 124). Por ejemplo es posible armar portafolios integrados con el activo libre
de riesgo y la empresa A, los cuales estara n a lo largo de una recta que une rf y A (resaltada en
color naranja). O bien portafolios integrados con el activo riesgoso B y el libre de riesgo rf,
situados en la recta que une rf y B (resaltada en color verde).
El agregado del activo libre de riesgo permite elegir entre los portafolios de la frontera
e iciente: a excepcio n del punto rf (en el cual coinciden ambas rectas), para cualquier nivel de
riesgo la recta verde ofrecera un mayor retorno que la naranja. Un inversor intentara subir lo
ma s posible, hasta llegar a un portafolio como G. El portafolio G se encuentra en el punto de
tangencia, en el cual la pendiente de la recta se iguala con la tangente de la frontera e iciente.
Es el mejor portafolio de la frontera eficiente. Se lo llama portafolio de tangencia.
Figura 125 - Capital Market Line, CML
Todos los inversores van a mantener ahora combinaciones de 2 activos: del activo libre de
riesgo y del portafolio de tangencia, que contiene los mejores activos riesgosos. El portafolio
rf G domina claramente a todos los otros portafolios disponibles. La nocio n de que todos los
inversores van a tener portafolios integrados solamente por el activo libre de riesgo y el
portafolio riesgoso G es llamada The separation theorem (Megginson, 1997, p 106).
Signi ica que en este modelo, todos los inversores invertira n en esos dos activos, y solamente
ajustara n las cantidades segu n sus preferencias de riesgo: si desean asumir ma s riesgo,
colocara n ma s dinero en el portafolio riesgoso y menos en el libre de riesgo (incluso podran
pedir prestado a la tasa libre de riesgo y as invertir au n ma s en el portafolio riesgoso). Y
viceversa.
La frontera de Markowitz representa un criterio de seleccio n de portafolios para un
inversor individual. Cada inversor tiene distintas expectativas sobre el futuro y calcula
retornos esperados de acuerdo a ellas. El modelo CAPM (Sharpe, 1964) agrega en este punto
un supuesto adicional las expectativas homoge neas- cuyo efecto es transformar el
portafolio de tangencia en el portafolio de mercado.
El mejor portafolio riesgoso es un portafolio muy diversi icado. La ma xima
diversi icacio n se obtiene comprando todos los activos disponibles en la economa, en la
misma proporcio n en la cual el valor de mercado de cada activo representa en el mercado
total. Esta es una de inicio n teo rica: en la pra ctica se emplea por lo general el ndice
S&P500 como aproximacio n del mercado, cuando es en realidad un ndice del mercado de
acciones; y no comprende el mercado global, sino solamente el de USA.
Figura 126 - La recta CML trmino a trmino
La recta que une el activo libre de riesgo y el portafolio de mercado se llama

Capital Market Line, CML. Es una recta cuya ecuacio n puede encontrarse ra pidamente: la
variable dependiente esta dada por los retornos esperados, la variable independiente esta
dada por la desviacio n esta ndar de dichos retornos y la ordenada al origen es la tasa libre de
riesgo (Figura 125). Esta trazada en un espacio de riesgo (eje horizontal) y retorno
esperado (eje vertical), por lo cual la ecuacio n contiene distintos retornos esperados (rf, rM,
re) y distintos riesgos (s M y s e).
Podemos realizar un anlisis trmino a trmino la ecuacin de la CML (Figura 126):
- el pare ntesis resaltado en amarillo es el retorno esperado del mercado menos el
retorno de un activo que no tiene riesgo. Es decir, es la prima de riesgo de mercado.
- el te rmino resaltado en naranja es la prima de riesgo de mercado dividida por
una unidad de riesgo. Puede ser visto como el precio de mercado del riesgo para todos
los portafolios e icientes. Es el retorno extra que puede ser obtenido incrementando
en 1 unidad el nivel de riesgo (desviacin estndar) de un portafolio eficiente.
- el te rmino resaltado en rojo es simplemente la multiplicacio n del precio del
riesgo por la cantidad de riesgo de un portafolio.
- el te rmino a la derecha del signo + representa la porcio n de retorno requerida
por causa del riesgo (surge de multiplicar precio del riesgo por cantidad de riesgo).
- el te rmino a la izquierda del signo + es simplemente aquel retorno requerido por
causa del tiempo, por postergar consumo actual.
La CML proporciona algunas conclusiones interesantes. Muestra que el mejor
portafolio para cualquier inversor es una combinacio n de 2 activos: un activo libre de
riesgo (tal como un T-Bill o una cuenta de ahorros) y un activo riesgoso, representativo de los
riesgos de invertir en el mercado. Muestra tambie n cua nto retorno extra debera esperar un
inversor por colocar su dinero en un portafolio riesgoso y no en uno seguro: la pendiente de la
CML seala el retorno esperado extra por cada unidad adicional de riesgo.
Los portafolios sobre la CML que se encuentran a la izquierda son los menos riesgosos, y
los que se encuentran a la derecha son los ma s riesgosos. Sin embargo todos ellos tienen un
retorno esperado que es proporcional a su riesgo, siendo el riesgo de inido como la
desviacio n esta ndar de los retornos esperados. Esta es una observacio n importante: a partir
de ella existe ahora una relacio n concreta entre riesgo y retorno esperado para los
inversionistas.
A partir de la CML aparece un modo de medir el precio del riesgo (la pendiente de la recta),
cuyo monto esta determinado por el activo libre de riesgo y el portafolio de mercado. Sus
implicancias sobre los retornos de equilibrio son signi icativas: si el modelo tiene e xito en
representar la realidad, cada activo va a ser valorado en el mercado de acuerdo con la
cantidad de riesgo que contribuye al portafolio de mercado.
El modelo CAPM
Riesgo, rentabilidad esperada y diversificacin
Los avances de Markowitz en materia de eleccio n de portafolios dieron lugar casi
inevitablemente a la llegada del Capital Asset Pricing Model unos an os despue s. El modelo fue
desarrollado casi simulta neamente por Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) y
Treynor (1962-2002), y aceptado inmediatamente por la comunidad acade mica. Es un
modelo de equilibrio en el mercado de capitales. Sostiene que el precio de equilibrio de cada
activo es aquel que se corresponde con su riesgo, el cual esta de inido como el impacto sobre
la volatilidad de los retornos de un portafolio bien diversificado, el portafolio de mercado.
La de inicio n de retorno esperado de CAPM sigue la nocio n de Markowitz, un promedio de
los posibles retornos ponderados por su probabilidad de ocurrencia. La de inicio n de riesgo,
en cambio, no esta basada en la varianza sino en la covarianza. Como el riesgo espec ico
puede ser eliminado a trave s de la diversi icacio n, el u nico riesgo relevante para un inversor
que tiene un portafolio diversi icado es el riesgo sistema tico: la covarianza de los retornos de
un activo con los de todos los otros activos de la economa. Por lo tanto, el riesgo en CAPM es
medido con beta.
En pocas palabras, el modelo afirma que:
- Si los inversores son racionales y aversos al riesgo, para asumir una mayor
cantidad de riesgo requerirn un retorno esperado adicional.
- Si los inversores pueden prestar dinero y pedir prestado a la tasa libre de riesgo,
un portafolio sera superior a todos las dema s (el portafolio de tangencia) y por ello
todos los inversores elegira n distintas combinaciones de ese portafolio y del activo
libre de riesgo.
- Si las expectativas de todos los inversores son homogneas y ellos quieren
aprovechar al ma ximo los bene icios de la diversificacin, la composicio n del
portafolio de tangencia ya no dependera de las estimaciones de rentabilidad y
riesgo de cada inversor sino que ese portafolio ser el portafolio de mercado.
- El riesgo que cada inversio n agrega a un portafolio esta dado por la covarianza de
sus retornos con los retornos de todos los otros activos del portafolio. Si todos los
inversores tienen el portafolio de mercado, la medida de riesgo debe ser beta: la
contribucin marginal de riesgo que hace un activo al portafolio de mercado.
Por lo tanto, se concluye lo gicamente que siendo beta la contribucio n de riesgo que hace
una inversio n al portafolio de mercado (y teniendo todos los inversores dicho portafolio), la
prima demandada por un inversor para tomar ma s riesgo tiene que ser proporcional al beta.
ste es el postulado bsico de CAPM.
La ecuacin SML
La ecuacio n del modelo es una recta (Figura 127). Esta trazada en un espacio de retorno
esperado E(R) y beta. Se la denomina Security Market Line (SML). Relaciona para cada nivel
de riesgo (en el eje x) un nivel de rentabilidad esperada (en el eje y).
El riesgo es medido con beta, una medida estandarizada que divide la covarianza entre los
retornos de un activo y los del mercado por la varianza del mercado (Ecuacin 60). La divisin
por la varianza del mercado tiene u nicamente el efecto de estandarizar la covarianza, de
modo que si se calcula un beta para el mercado en el numerador quedara la covarianza del
mercado con s mismo (es decir, su varianza) y por lo tanto numerador y denominador sera n
iguales, resultando en un beta igual a 1.
Ecuacin 60 - Beta de un activo i
donde:
Dos puntos de la SML son por lo tanto conocidos:

- una inversio n que no tiene riesgo (beta=0) debera ofrecer una rentabilidad igual a
la del activo libre de riesgo (rf).
- una inversio n que tiene el riesgo promedio del mercado (beta=1) debera ofrecer
una rentabilidad igual a la del portafolio de mercado (rm).
Figura 127 - Security Market Line, SML
Una u nica recta pasa por 2 puntos en un plano, de modo que con las de iniciones
anteriores es posible trazar la SML. Se trata de una recta que mantiene la intuicio n de la CML,
en cuanto para cada unidad extra de riesgo asigna un retorno esperado adicional, la prima de
riesgo. A diferencia de la CML, no utiliza una medida de riesgo para un activo individual (como
es la desviacin estndar) sino una medida de riesgo relativa (el beta).
Analticamente, teniendo la ecuacin de una recta una forma como la de la Ecuacin 61:
Ecuacin 61 - Ecuacin general de una recta
y = m x + h
donde:
y: variable dependiente
x: variable independiente
m: pendiente de la recta
h: ordenada al origen
Si el beta es cero, la tasa libre de riesgo queda igual a la ordenada al origen (Ecuacin 62):
Ecuacin 62 Beta igual a cero
Si beta es 1, la pendiente queda como (Ecuacin 63):

Ecuacin 63 Beta igual a 1
Reemplazando, se obtiene una recta como la siguiente:

Ecuacin 64 - Security Market Line
La ecuacin de la SML:
- es una relacio n que describe el retorno esperado ri de todos los portafolios de la
economa en relacin a su riesgo.
- permite estimar el retorno esperado de cualquier portafolio a partir de su
riesgo (beta), la tasa libre de riesgo (rf) y el rendimiento esperado del mercado (rm).
- implcitamente, muestra que no es importante para valorar un portafolio: so lo el
riesgo sistema tico cuenta (no as el espec ico, por el cual un inversor no debera
exigir un retorno adicional sino simplemente eliminarlo).
Figura 128 - Trazado de la SML
Para qu sirve CAPM? Cmo se usa?
El CAPM se utiliza en la pra ctica para estimar la rentabilidad mnima que deberan
requerir los accionistas de una empresa de acuerdo al riesgo que esta n corriendo y a las
alternativas de inversio n disponibles en el mercado. En otras palabras, sirve para estimar el
Costo de Oportunidad del Equity.
Grficamente, su aplicacin requiere:
1. hacer una estimacio n de la rentabilidad que se espera para el mercado (rm) y para una
inversin sin riesgo (rf).
2. gra icar en el plano las dos inversiones: la que no tiene riesgo (beta=0, retorno
esperado=rf) y la inversio n riesgosa promedio (beta=1, retorno esperado=rm). Con los
dos puntos queda definida la recta (Figura 128).
3. calcular la prima de riesgo de mercado, es decir la rentabilidad que ofrece el mercado por
encima de la tasa libre de riesgo (rm rf).
4. ubicar en el eje horizontal el riesgo que tiene la empresa. Una empresa ma s riesgosa que
el promedio de empresas del mercado se ubicara a la derecha de 1, y otra menos riesgosa
se ubicar a la izquierda (Figura 129).
5. desde el beta de la empresa, ir hacia la recta y as obtener la respuesta buscada: el punto
de la ordenada que representa la rentabilidad correspondiente a ese nivel de riesgo.
Figura 129 - Uso de CAPM
Analticamente, el modelo puede aplicarse usando la ecuacio n de la SML. Por ejemplo en

una economa en la cual rf=3% y rm=8%, la rentabilidad requerida para una empresa con un
beta igual a 0,5 sera:
En la misma economa, otra empresa con un beta igual a 2 debera ofrecer una
rentabilidad mayor:
El postulado ba sico del modelo es que la prima de riesgo es proporcional al beta. De modo
que una empresa que tiene el doble de riesgo que el mercado, no tiene el doble de
rentabilidad esperada. Lo que tiene es el doble de prima de riesgo. Por ejemplo: en el caso
anterior, la rentabilidad esperada para el mercado era 8% y la tasa libre de riesgo, 3%. La
prima de riesgo de mercado -representada por el segmento amarillo de la Figura 130- es 5%.
En CAPM ello signi ica que una inversio n que tiene la mitad de riesgo que el mercado (beta
0,5) debera tener la mitad de prima de riesgo que el mercado (5% / 2 = 2,5%) y por lo tanto
su rentabilidad esperada debera ser 3% + 2,5% = 5,5%.
Figura 130 - La prima de riesgo es proporcional al Beta
Como puede observarse en la igura, la prima de riesgo de la empresa azul (cuyo beta es
0,5) es la mitad que la prima de riesgo de mercado: el segmento azul es exactamente la mitad
que el amarillo. Del mismo modo, la prima de riesgo de la empresa roja (cuyo beta es 2) es el
doble que la prima de riesgo de mercado: el segmento rojo es el doble que el amarillo. Para
obtener inalmente el retorno esperado es necesario por supuesto sumar las primas de riesgo
a la rentabilidad que un inversor requiere solamente por el tiempo, la tasa libre de riesgo.
Ejemplo de aplicacin de CAPM

Un inversor considera comprar las acciones de una de las siguientes empresas: Citibank o
Mc. Donalds. Busca datos de la economa: encuentra que la rentabilidad ofrecida por los bonos
de tesorera del gobierno americano (T-Bills) es 2% anual. La rentabilidad esperada para un
ndice de 500 acciones (S&P500) es 9% anual.
Au n sin usar un modelo matema tico, este inversor sabe que por las acciones de una
empresa que es ma s riesgosa que el mercado debera requerir en estas condiciones no menos
de un 9%. Tambie n sabe que aunque una de las empresas tenga un riesgo muy bajo, no sera
una inversio n atractiva si no ofreciera al menos la tasa de los bonos cuyo rendimiento esta
prcticamente garantizado, un 2%.
Aprovechando los 2 para metros que obtuvo de la economa y que le sirven como
benchmark, el inversor puede trazar la recta del CAPM y ubicar en ella las acciones de las dos
empresas que esta considerando. Citibank tiene un beta mayor a 1, por lo cual estara a la
derecha del mercado. Mc. Donalds tiene un beta menor a 1, por lo cual se encontrara a la
izquierda. Empleando la ecuacio n SML para Citibank (celda K10), puede concluir que para que
en este mercado de capitales Citibank represente un buen negocio, debera ofrecer al menos
una rentabilidad del 17,8% anual. Del mismo modo, calculando para Mc. Donalds (celda K19) ,
puede concluir que sus acciones so lo sera n una buena inversio n si ofrecen un 7,6% anual
(Figura 131).
Figura 131 - Ejemplo de aplicacin de CAPM para Mc. Donalds y Citibank
Los supuestos detrs del modelo

Un modelo con la simplicidad del CAPM -y que ataca una pregunta de tanta relevancia
como es la rentabilidad mnima requerida para una inversio n- so lo fue posible gracias a un
gran nu mero de supuestos que reducen la realidad a un par de te rminos de una ecuacio n. Una
suma, una multiplicacio n y una resta. La simplicidad del modelo es al mismo tiempo su gran
ventaja y su taln de Aquiles.
CAPM descansa sobre algunos supuestos que son parte de las Finanzas modernas, como la
aversio n al riesgo de los inversores y la existencia de mercados altamente competitivos, pero
agrega adems explcita o implcitamente- algunas otras restricciones:
1. no hay costos de transaccin

2. los activos son infinitamente divisibles
3. no existe impuesto a las ganancias
4. un inversor individual no puede afectar el precio de una accin
5. los inversores deciden exclusivamente en base al retorno esperado y desviacio n
estndar
6. es posible vender en corto ilimitadamente
7. los inversores pueden prestar y tambin pedir prestado a la tasa libre de riesgo
8. todos los activos son comercializables
9. las expectativas de los inversores son homogneas
Imperfecto pero til?

El modelo CAPM se enfoca en un tema importante para los inversores. Hace un gran
aporte en su intento por proveer una metodologa para cuanti icar el riesgo y convertirlo en
una estimacio n de rentabilidad esperada para los accionistas. No debe, por supuesto,
considerarse como una fo rmula para calcular exactamente el costo de capital de los
accionistas. Su e xito no depende u nicamente de su estructura teo rica, sino tambie n de la
habilidad para estimar la tasa libre de riesgo, el beta y la prima de riesgo de mercado. Por
ejemplo Mullins (1982, p. 113) sugiere que es necesario un juicio so lido (sound judgement)
para poder llegar a estimaciones realistas y u tiles del costo de oportunidad del capital. De
forma similar, Lo pez Dumrauf (2010) analiza los caveats que tiene la aplicacio n pra ctica de
CAPM en mercados emergentes. Esta innumerable lista de matices es la que ha popularizado a
CAPM ms como un arte que como una ciencia.
Es importante mencionar que, a pesar de sus limitaciones, no hay au n otra respuesta
teo rica que lo haya desplazado (como suele decirse, no se puede desplazar una teora con
ninguna teora), y las adaptaciones de CAPM que han intentado relajar sus supuestos (por
ejemplo, eliminando las ventas en corto) han terminado por lo general en versiones ma s
complejas y con menor aceptacin prctica.
Usted puede encontrar en CAPM una forma de leer informacio n inanciera. La tasa libre de
riesgo y la rentabilidad esperada para el mercado no son ms que benchmarks que interesan a
los inversores. Es investigar cua nto podra obtenerse invirtiendo sin correr riesgos, o con una
inversio n riesgosa promedio. Entendido de esta forma, el modelo es una ayuda para
comparar la rentabilidad de una empresa con la de otras alternativas. Lo mismo ocurre con el
beta, que es en de initiva la comparacio n de datos histo ricos de una empresa con los del
mercado. Sin embargo, recuerde siempre que las conclusiones de CAPM salen de una nocio n
idealizada de co mo funcionan los mercados inancieros y co mo es el proceso de decisio n de
los inversores. Sus predicciones no son exactas, no lo emplee como una bola de cristal.
Adicionalmente, si es usted un emprendedor, le puede servir volver a la teora de
Markowitz. La forma de medir el riesgo que propone CAPM (el beta) evita la necesidad de
armar matrices de covarianzas puesto que en de initiva se calcula una u nica covarianza, la
covarianza con el mercado- pero asume que los portafolios de los inversores esta n bien
diversi icados. Smith (2004, p. 6), resalta que si bien este supuesto se sostiene para la
mayora de los inversores externos, no lo hace para el emprendedor; quien por lo general se
ve forzado a invertir casi exclusivamente en su negocio.
Es decir que si usted tiene el 80% de su dinero puesto en una empresa, beta subestimara
su riesgo. Y la idea de tener una cartera bien diversi icada, aunque tentadora, tal vez no se
aplique en su caso. Qu puede hacer entonces? Con el 20% que le queda, vuelva a los consejos
de Markowitz y ubquelos del modo ms distinto posible a lo que ya tiene. Por ejemplo, si su
empresa esta en la industria del agro, no concentre tambie n ese 20% en agro. Los riesgos
sistema ticos de esa industria (tpicamente, el cambio en el precio de las commodities) pueden
aniquilar su portafolio. Invirtiendo el 20% en otra industria (que no dependa de las
commodities) usted esta comprando una especie de seguro. Y no necesariamente tiene que
resignar rentabilidad: puede encontrar una que ofrezca lo mismo que aquel negocio
alternativo en agro.
De la misma forma, si por ejemplo usted tiene su empresa en Guatemala, puede reducir
una parte del riesgo de su cartera invirtiendo ese 20% en otro pas
(diversi icacio n internacional). La recomendacio n de Markowitz sera que usted calcule las
correlaciones entre estos nuevos negocios que esta considerando para el 20% de su dinero, y
la empresa que ya ocupa el 80% actual. Markowitz le dira que vaya combinando inversiones
y buscando las carteras de mnima varianza, que ofrecen la mejor relacio n entre riesgo y
rentabilidad. Finalmente, si no sabe por do nde empezar, considere la recomendacio n de Joel
Stern (2011), quien en ocasio n de su conferencia en Freedom Fest, respondio acerca de
cua les son los pases en los cuales e l invertira: aquellos en los que hay rule of law. Cuando las
condiciones del pas son estables, las reglas de juego no cambian, es ma s fa cil estimar
rentabilidades esperadas, es ms fcil proteger el capital, es ms fcil hacerlo crecer.
En sntesis
Algunas consideraciones que vale la pena recordar sobre el CAPM:
- es un modelo de equilibrio en el mercado de capitales. Fue desarrollado separadamente

por William Sharpe (1964), John Lintner (1965), Jan Mossin (1966) y Jack Treynor
(1962-2002).
- tiene su fundamento en la teora de eleccin de carteras de Harry Markowitz.
- es un modelo de riesgo y retorno esperado: se utiliza en la pra ctica para estimar el
rendimiento mnimo que los accionistas de una empresa deberan requerir de acuerdo a
su riesgo.
- utiliza como medida de riesgo una covarianza, el beta, que esta estandarizada para
que el riesgo del mercado sea igual a 1.
- asume que una parte del riesgo puede ser diversificado (el riesgo espec ico), en
tanto que otra parte no puede eliminarse au n teniendo muchos activos en la cartera (el
riesgo sistemtico). Slo por esta ltima parte el modelo requiere un retorno adicional.
- su ecuacin, la SML, es una recta trazada en un plano de retorno esperado y beta.
- su solidez matema tica no es cuestionada, pero s la validez de los supuestos sobre
- su solidez matema tica no es cuestionada, pero s la validez de los supuestos sobre
los que descansa (mercados e icientes, expectativas homoge neas, ventas en corto
ilimitadas, posibilidad de pedir prestado a la tasa libre de riesgo y otros). En particular,
tanto los behavioralistas como los austracos cuestionan la idea de que los inversores
siempre deciden racionalmente, buscando mayor rentabilidad y menor riesgo.
- su postulado fundamental es que, en un mercado competitivo, la prima de
riesgo vara en proporcio n al beta. Por lo tanto la prima de riesgo esperada para una
inversin ser beta veces la prima de riesgo del mercado.
- su aplicacio n para estimar el costo de oportunidad del capital de los accionistas
so lo requiere 2 datos de la economa (tasa libre de riesgo y prima de riesgo de mercado)
y uno de la empresa (beta).
- su ecuacin es:
Ecuacin 65 - La ecuacin de CAPM: SML
Apndice: Venta en Corto (Short sale)
En el mercado de capitales un inversor puede vender un activo que no posee. Este proceso
se llama venta en corto o short selling. Implica en esencia tomar una posicio n negativa en un
activo, el cual ms adelante deber comprarse para poder ser entregado.
En una venta en corto el inversor no es duen o de la accio n o ttulo que vende. Por lo
general su agente de bolsa la pide prestada a otro inversor, que puede ser de la misma cartera
del agente de bolsa. Luego de un tiempo, el inversor que vendio en corto (short seller)
recomprar las acciones y reemplazar las que haba pedido prestadas.
Se trata de una operacio n que no es permitida en todos los mercados ni para todo tipo de
inversores. Representa, evidentemente, una estrategia a la baja. Puede implicar un altsimo
riesgo: si la expectativa del short seller no se cumple y las acciones suben, e l puede verse
obligado a comprarlas a un alto precio, au n habiendo recibido un pago inferior en el momento
de venderlas. La existencia se ventas en corto permite que en algunos portafolios la
proporcio n de alguno de los activos sea negativa (por ejemplo wA= -20% y wB = 120%, wA +
wB =100%).
Un ejemplo simple: sin costos de transaccio n, un inversor que vendio en corto acciones de
AIG el 25 de marzo (cobrando por ellas $1,4395) y las recompro el 27 de marzo para
entregarlas (pagando por ellas $1,10) obtuvo una ganancia de $0,3395 por accio n (Figura
132).
Figura 132 - Ejemplo de venta corta, AIG
No lea esta seccin
Si bien el CAPM sigue una lo gica rigurosa y es entendido intuitivamente, como genera
retornos esperados, la comunidad acade mica ha estado por an os dedicada a testearlo
empricamente haciendo comparaciones con retornos reales. Distintos artculos se han
publicado al respecto, pero a ines de los 70 una crtica en particular tomo relevancia, la
llamada crtica de Roll.
Roll (1978) a irma que el CAPM no es testeable, ni siquiera teo ricamente, a menos que la
composicio n exacta del verdadero portafolio de mercado sea conocida con certeza; y que e ste
sea el portafolio empleado en las pruebas empricas. Reconoce que las implicancias del
CAPM luyen lo gicamente y directamente de los supuestos de media y varianza usados para
construir el modelo, y por ello lo considera correcto por su misma de inicio n; sin embargo
desafa la posibilidad de testear su hiptesis.

Captulo 9 El Costo del Capital
"Problems worthy of attack prove their worth by fighting back."
- Paul Erdos (1913-1996), Hungarian mathematician

Introduccin
Los costos de produccio n, administracio n y comercializacio n de una empresa son objeto
de cuidadoso estudio y el centro de todo tipo de polticas dentro de una empresa. El costo del
capital en cambio, por su naturaleza abstracta y la aparente di icultad de su ca lculo, es
frecuentemente olvidado. Se trata de un costo difcil de reducir, al estar determinado en su
mayor parte por variables de la economa tales como tasas de intere s, tipos de cambio e
impuestos. Sin embargo un gerente inanciero que logre hacerlo lograra un impacto directo
sobre el valor de la empresa, sin afectar sus operaciones.
En esta seccio n nos ocuparemos de distintas preguntas referidas a las decisiones de
financiamiento de una empresa:
- Qu alternativas tiene una empresa para financiar sus operaciones?
- Cunto cuestan?
- Es malo endeudarse?
- Cul debera ser el criterio para tomar decisiones de financiamiento?
Cmo puede financiarse una empresa?
L a estructura de capital de una empresa se conforma inicialmente con los aportes de
efectivo que hacen sus distintos inversionistas: bancos, accionistas comunes, accionistas
preferentes y otros. A cambio del dinero que entregan, cada uno de ellos se lleva un contrato
que establece el modo en el cual la empresa promete repagarle su inversio n y que le otorga
derechos sobre los activos de la compaa. Por ejemplo:
- los bancos y los tenedores de bonos se llevan contratos de pre stamo, por los
cuales la empresa promete pagar intereses perio dicamente, y repagar el capital al
final.
- los accionistas se llevan contratos de accio n, por los cuales la empresa no
asegura pagar dividendos perio dicamente, pero que s otorgan un derecho residual
sobre los activos que tiene la compaa y los flujos de caja que generar en el futuro.
De modo que una empresa puede ser vista como un pastel sobre el cual los inversores
tienen distintos tipos de derechos, que conforman su estructura de capital y representan las
porciones de ese pastel que cada uno se llevar.
La estructura de capital (a veces llamada mix de inanciamiento) puede tomar distintas
formas (Figura 133). Una empresa puede estar inanciada exclusivamente por sus accionistas
(empresa full equity), o bien por accionistas y bancos (equity y deuda) o tambie n puede
tener una estructura ma s so isticada que incluya leasings, acciones preferidas,
opciones sobre acciones (stock options), bonos y otras alternativas (Ross, Wester ield &
Jaffe, 2008, p. 549-628).
Figura 133 - Estructuras de capital
Verdes pero distintos: Flujos operativos, de inversin y
financiamiento.
Con la marcha de la empresa, el taman o del pastel puede cambiar. Las operaciones de la
empresa permiten lograr el ingreso de nuevos lujos de efectivo. Es conveniente diferenciar 4
tipos de lujos de caja, ya que por el momento so lo hemos trabajado con el lujo de caja libre o
free cash flow. Los distintos tipos son:
1) los flujos operativos

2) los flujos de inversin
3) los flujos de financiamiento
4) el free cash flow
La clasi icacio n es especialmente importante si usted quiere valuar una empresa, puesto
que mezclar por ejemplo lujos de caja libres con lujos de inanciamiento (que no son tenidos
en cuenta en la valuacio n), equivale a tener en cuenta el mismo dinero dos veces. Un ejemplo
dina mico considerando dos momentos distintos en el tiempo permite ilustrar la naturaleza
de cada uno de estos flujos (Figura 134):
- Considere una empresa que empieza a funcionar con un aporte de $6,000 de los
accionistas y un pre stamo bancario por $4,000. El dinero se usa para comprar una
ma quina de $10,000. Los aportes de accionistas y bancos representan lujos de
financiamiento: movimientos de dinero entre la empresa y sus inversores. En este
caso, los lujos de inanciamiento son positivos porque se trata de dinero que entra a
la empresa.
- En un segundo momento, comienzan las operaciones; y entra y sale dinero por
ventas, compras, gastos, etce tera. La diferencia entre las ventas cobradas, netas de los
costos, gastos e impuestos pagados, totalizan $3,000, que son los lujos operativos:
movimientos de dinero entre la empresa y empleados, proveedores y otros
participantes del giro del negocio.
- Finalmente, la empresa decide que hara con el efectivo que obtuvo en sus
operaciones. Puede decidir reinvertir dinero en la empresa, o devolverlo a las fuentes
de inanciamiento. Por ejemplo puede pagar $1,000 de intereses y distribuir $2,000 en
dividendos. Intereses y dividendos son lujos de inanciamiento negativos, es dinero
que sale de la empresa.
Figura 134 - Flujos Operativos y Flujos de Financiamiento
En el ejemplo anterior la empresa decidio utilizar todos los lujos operativos para pagar a
las fuentes de inanciamiento. Es una decisio n que no le permitira crecer. Si en cambio
proyecta expandir su produccio n y por lo tanto necesita una ma quina extra, puede reinvertir
parte de los lujos operativos, por ejemplo $1,000 (Figura 135). Esta nueva decisio n tendra el
efecto de reducir los dividendos, pero ahora los accionistas tienen un derecho residual sobre
un pastel mayor: los activos han subido de $10,000 a $11,000. Restando los lujos operativos
($3,000) menos los flujos de inversin ($1,000) quedan $2,000 que es el free cash flow.
El free cash low ( lujo de caja libre) es el efectivo que la empresa obtuvo en sus
operaciones, neto de la inversio n que necesita para crecer (Stewart, 1991). Desde otro punto
de vista, es el dinero que le queda libre para repagar a las fuentes de inanciamiento. Una vez
que la empresa ya cubrio todos los gastos de la operacio n, pago los impuestos y reservo
dinero para sus inversiones, lo que queda es un lujo libre que puede ser usado para pagar
[22]
intereses, amortizar el capital de prstamos, pagar dividendos, recomprar acciones, etc .
Figura 135 - Flujos de Inversin, Flujos de Financiamiento y Free Cash Flow
El lujo de caja libre tiene que ser equivalente a la suma de todos los lujos de
inanciamiento (en el ejemplo, intereses y dividendos). De hecho, es el FCF el que hace posible
el repago a quienes financiaron las operaciones de la empresa.
La distincio n entre los cuatro tipos de lujos tiene especial importancia porque la
valuacio n de una empresa so lo puede hacerse en base a un u nico lado de la estructura de
capital: o el lado derecho o el izquierdo. La mezcla de lujos de un lado y otro lleva
necesariamente a un error de sobrevaluacio n o subvaluacio n, y sera ra pidamente detectada
por quien tenga alguna formacin en finanzas.
En el lado derecho esta n todos los lujos del inanciamiento (positivos o negativos):
dividendos, intereses, aportes de capital de accionistas, recepcio n de pre stamos, recompra de
acciones, repago de pre stamos. Los me todos de valuacio n que trabajan sobre los lujos de
inanciamiento son por ejemplo el Dividend Discount Model -que para calcular el valor de
una accio n descuenta los dividendos a perpetuidad- o el Discounted Cash Flow aplicado a
bonos que descuenta los intereses y el repago de capital (Damodaran, 1996).
En el lado izquierdo esta n los lujos operativos, los cuales netos de los lujos de inversio n
resultan en el free cash low. El modelo ma s comu n para estimar el valor de una empresa o
evaluar un proyecto de inversio n es el que descuenta el free cash low, utilizando como tasa
de descuento el costo promedio ponderado del capital (WACC).
Hemos mencionado que mezclar lujos libres y lujos de inanciamiento equivale a contar
dos veces el mismo dinero. Co mo funciona eso? Por ejemplo, si por un lado usted considera
el valor presente de los lujos de caja libres (cuya suma en s misma ya permite determinar el
taman o total del pastel) y por otro lado considera los dividendos (que son so lo una de las
porciones en las que el pastel podra dividirse), esta sumando dos veces. Es por ello que la
valuacio n de una empresa por lujos de caja descontados so lo necesita bamos proyectar el free
cash flow (y no los intereses o dividendos).
Es probable que usted se encuentre un poco confundido con las a irmaciones que
acabamos de hacer sobre los lujos de caja (si no lo habamos perdido en la parte de las
matrices de covarianzas, seguramente nos abandono aqu). Estamos acostumbrados a
mezclar los intereses porque as nos lo han ensen ado en contabilidad. Al preparar cualquier
Estado de Resultados, computamos siempre los intereses. Eso es un poco injusto signi ica
que el dinero que ponemos los accionistas no tiene valor? Al analizar los intereses por
separado, lo que estamos haciendo simplemente es determinar primero cua l es el taman o del
pastel que hay para repartir (que esta dado por las operaciones); y luego agregamos el
anlisis de todos los costos de financiamiento, a travs del WACC.
Si usted calcula los lujos operativos, les resta las inversiones, les resta los intereses, y los
descuenta a valor presente usando como tasa de descuento el WACC, esta cometiendo un
error de subvaluacio n, al usar en el denominador una tasa que representa el riesgo de todos
los inversores y en el numerador lujos ma s pequen os que los disponibles para todos los
inversores. Tampoco llegara a una valuacio n acertada si reemplaza el costo promedio de
capital (WACC) por el costo de oportunidad de los accionistas (Costo del Equity), ya que en el
numerador no tiene los lujos disponibles para los accionistas sino un nu mero mayor: resto
los intereses pero no los pagos de deuda.
Como criterio general, al usar la fo rmula de valuacio n por lujos de caja descontados
(Ecuacin 66) es necesario mantener la coherencia entre los lujos de caja que esta n en el
numerador y la tasa de descuento que se coloca en el denominador. Si se desea calcular el
valor de toda una empresa, los lujos de caja apropiados son los lujos de caja libres y la tasa
de descuento es el costo promedio ponderado de capital para todos los inversores, el WACC.
El mismo resultado puede obtenerse, evidentemente, con los lujos del lado derecho: la suma
de todos los lujos del inanciamiento debera dar igual al free cash low. En la pra ctica
proyectar los dividendos puede ser complejo, por lo cual el enfoque ma s utilizado es el que
requiere proyectar los lujos de la operacio n, los que se destinara n a inversiones y restarlos
para as obtener flujos de caja libres.
Ecuacin 66 - Valor de una empresa por Flujos de Caja Descontados
Cunto cuesta el capital de una empresa?
Casi invisibles: costos de oportunidad
El costo de capital es una lnea invisible. Es una barrera que debe ser superada para que la
empresa pueda crear valor (Stewart, 1991, p. 431). Es un costo abstracto -y en ocasiones algo
oculto- porque no es un cash cost sino un costo de oportunidad. Ni siquiera debera llamarse
costo! Se trata en realidad de la tasa de retorno mnima requerida para una inversin.
Un empresario que intenta buscarlo en los balances de la empresa no lo encontrara .
Mucho menos si lo busca entre otros costos. Para estimar cua nto cuesta su capital, debe
pensar en retornos. Buscar la rentabilidad que se esta perdiendo, por tener el dinero
invertido en un determinado proyecto y no en otro (tal vez mejor). El costo de
oportunidad del capital es la rentabilidad ofrecida por otras alternativas de inversin, del mismo
riesgo por supuesto.
Sabe usted cua nto cuesta el capital de su empresa? 5% anual en do lares? 15% tal vez?
25%? Si no lo sabe entonces co mo hace para determinar que la rentabilidad que esta
obteniendo en sus operaciones es su iciente? Digamos que usted esta obteniendo una
rentabilidad del 10% anual (en do lares) por su negocio. Esa rentabilidad representa una
excelente inversin si usted puede financiarse al 2% o 3%, por ejemplo; pero es una muy mala
inversin si su costo de capital es por ejemplo 12%.
En las pginas que siguen le mostraremos una forma sencilla de estimar el costo de capital
de su empresa. Despue s de todo, ya paso la parte ma s difcil, que era estimar el beta y el costo
de oportunidad de los accionistas (con CAPM). Las empresas utilizan el costo de capital
bsicamente en 3 formas:
1. Como la tasa de descuento para traer a valor presente el free cash low o el EVA
proyectado
2. Como la tasa de corte para aceptar nuevos proyectos
3. Como un benchmark de las tasas de rentabilidad que esta obteniendo la empresa y las
que tienen otras empresas en el mercado
Cuando la estructura de capital de una empresa contiene distintas fuentes de

inanciamiento (por ejemplo tiene acciones y deuda), el capital proviene de inversores que
corren distintos riesgos y por lo tanto tienen distintos costos de oportunidad. Ba sicamente
hay dos: el costo de oportunidad de los bancos (llamado desde el punto de vista de la empresa
costo de la deuda) y el costo de oportunidad de los accionistas (llamado costo del
equity). Estructuras de capital ma s complejas pueden incluir otros ttulos como por ejemplo
Acciones Preferidas, Leasings o Stock Options. En ese caso, el WACC debe comprender los
costos de todas las fuentes que inanciaron la empresa, ponderadas segu n su participacio n en
el capital total (Figura 136).
Figura 136 - WACC en una estructura de capital compleja
El concepto de costo de oportunidad del capital esta esencialmente determinado por la

tensio n entre riesgo y retorno esperado. No so lo los bancos sino tambie n los accionistas
esperan ser compensados por el costo de oportunidad de invertir el dinero en una empresa,
en lugar de hacerlo en otras alternativas de igual riesgo. La rentabilidad requerida por los
bancos (costo de deuda) es fa cil de encontrar al pactarse expresamente en contratos de
pre stamos y bonos, mientras que el costo de oportunidad del accionista (costo del equity) no
igura en los contratos de acciones ni en los balances de una empresa. Tampoco equivale a las
ganancias. Un accionista no puede estar conforme so lo con obtener ganancias. Debe pedir
adema s que sus ganancias sean adecuadas al capital que invirtio y al riesgo al que esta
expuesto. Estara Bill Gates conforme con ganancias anuales de 1 do lar por su inversio n en
Microsoft? Aunque la empresa nunca tuviera una pe rdida y por lo tanto sus rentabilidades
siempre fueran positivas, no podran dejar conforme a Gates, quien tiene un costo de
oportunidad. El costo de capital de los accionistas no es directamente observable en el
mercado, y por ello tomo tanta vigencia un modelo como CAPM, que permite estimarlo
aproximadamente.
El Costo de la Deuda
El Costo de la Deuda (kd) mide el costo corriente para una empresa de pedir fondos
prestados para inanciar proyectos de inversio n. Representa la tasa que una compan a
debera pagar en el mercado actual para obtener nueva deuda de largo plazo (pre stamos o
bonos). Es ra pidamente observable si una empresa tiene bonos con cotizacio n bursa til, pero
tambie n puede ser aproximado a partir de la tasa que actualmente pagan otras compan as
[23]
con la misma calificacin crediticia .
El costo de deuda es un costo marginal. Las deudas contradas en el pasado por la empresa
no son relevantes como costos de oportunidad, aunque se trate de contratos de pre stamo que
au n se esta n cancelando. Tampoco son las deudas del Balance. El costo de capital de la deuda
(kd) es el costo de deudas nuevas: cua nto le costara a la empresa inanciar nuevos proyectos
segn sus caractersticas de riesgo hoy y las tasas de inters de mercado.
Las deudas de corto plazo so lo son tenidas en cuenta si son deudas inancieras (es decir si
por ellas se paga un intere s) y si son deudas que forman parte de la estructura de capital
permanente de la empresa. Deudas con proveedores por las que no se paga intere s o giros en
descubierto para inanciar necesidades temporales de capital de trabajo tpicamente no son
tenidos en cuenta en el clculo de kd.
Los factores que determinan principalmente el costo de deuda de una empresa son: 1) el
[24]
nivel corriente de tasas de intere s en el mercado y 2) el riesgo de default de la compan a .
Los impuestos desempen an un papel importante dado que los intereses son deducibles, por
lo cual cuando una empresa esta endeudada recibe un bene icio impositivo que en de initiva
reduce su costo inanciero. Por lo tanto el costo de deuda se expresa siempre neto de
impuestos. Por ejemplo, si una empresa paga una tasa de intere s bancaria del 10% pero la
tasa impositiva es 31%, entonces la deuda no cuesta 10% sino un poco menos: 10% * (1-
31%) = 6,9%.
Finalmente, cuando una empresa esta endeudada en moneda extranjera, las variaciones
en el tipo de cambio pueden encarecer su costo inanciero. En tal caso, el efectivo costo de
deuda equivale al costo despue s de impuestos de repagar el principal y los intereses en
[25]
trminos de la moneda local .
El costo del Equity

El Costo del Equity (ke) es la rentabilidad mnima necesaria para inducir a los inversores a
mantener acciones de una empresa. Es una tasa compuesta por una prima que cubre el valor
del dinero en el tiempo ma s una prima por riesgo. Es la rentabilidad que los accionistas
podran obtener en otras inversiones de igual riesgo, y que por lo tanto requieren como
mnimo a la empresa.
Los accionistas de una empresa tienen so lo un derecho residual sobre los activos y lujos
de caja de la empresa, por lo cual el riesgo que corren siempre es mayor que el de la deuda, y
tambie n lo es su costo de capital. El costo del equity es ma s difcil de estimar que el costo de
deuda porque no es una tasa directamente observable en el mercado inanciero. Para
estimarlo se utilizan modelos de riesgo y rentabilidad esperada, por ejemplo CAPM o
Arbitrage Pricing Model (Ross, 1976).
El Weighted Average Cost of Capital, WACC

La estructura de capital de una empresa es como un pastel, del cual distintos contratos
establecen el taman o de las porciones para cada inversionista. Los bancos tienen prioridad
para reclamar su porcio n, en tanto que los accionistas tienen un derecho residual, sobre lo
que queda. Aunque las porciones sean del mismo taman o, los accionistas nunca tendra n el
mismo riesgo que los bancos: ellos sera n siempre los u ltimos en cobrar. No pueden llevarse ni
un do lar en dividendos si los intereses no han sido cubiertos. De modo que los lujos de caja
que va produciendo una compan a no tienen un u nico duen o, tienen muchos. En una
compan a inanciada por accionistas y bancos, al menos hay dos costos de capital: costo del
equity (ke) y el costo de la deuda (kd), que siempre sera inferior. De los dos, ninguno sirve
para descontar el lujo de caja libre. La tasa de descuento apropiada para un lujo que estara
disponible para todos los inversores es, evidentemente, una tasa que re leje el costo de
oportunidad de todos ellos.
El costo promedio ponderado del capital, WACC, es la tasa que captura el riesgo de todos
los inversores. Representa el costo de oportunidad de todo el pastel, a partir de la
ponderacio n de los costos de cada una de sus porciones. Es la tasa apropiada para descontar
flujos de caja libres, para comparar con el ROIC o para calcular el EVA.
El WACC pondera los costos de los distintos inversores que proveen capital a la empresa,
para que pueda llevar a cabo sus operaciones. Su ecuacio n, por lo tanto, depende de la
estructura de capital de la compan a. Si la estructura de capital esta formada, por ejemplo, por
deuda y equity; entonces la ecuacio n del WACC tendra dos te rminos: el que pondera la
cantidad de equity por su costo y el que pondera la cantidad deuda por el suyo (despue s de
impuestos). En cambio, en una empresa que tiene tres fuentes de inanciamiento (por
ejemplo deuda, acciones preferidas y acciones comunes), la fo rmula del WACC tendra tres
trminos (Ecuacin 67).
Ecuacin 67 - WACC
donde:
kD = rendimiento esperado antes de impuestos de la deuda
TC = tasa marginal de impuestos (corporativa)
D = valor de mercado de la deuda onerosa
kP = costo del capital antes de impuestos de las acciones preferidas
P = valor de mercado de las acciones preferidas
kE = costo de oportunidad del equity o rendimiento requerido por los accionistas
E = valor de mercado del equity
Al ser un promedio, el WACC siempre sera como ma ximo igual al Costo del Equity y como
mnimo igual al Costo de la Deuda despue s de impuestos. Por ejemplo en el caso de una
empresa que se inancia con partes iguales de Deuda y Equity, para la cual kd=6%, ke=9% y la
tasa impositiva es 30%, el WACC es 6,6%. La estructura de capital de una empresa es como un
pastel, del cual distintos contratos establecen el taman o de las porciones para cada
inversionista. Los bancos tienen prioridad para reclamar su porcio n, en tanto que los
accionistas tienen un derecho residual, sobre lo que queda. Aunque las porciones sean del
mismo taman o, los accionistas nunca tendra n el mismo riesgo que los bancos: ellos sera n
siempre los u ltimos en cobrar. No pueden llevarse ni un do lar en dividendos si los intereses
no han sido cubiertos. De modo que los lujos de caja que va produciendo una compan a no
tienen un u nico duen o, tienen muchos. En una compan a inanciada por accionistas y bancos,
al menos hay dos costos de capital: costo del equity (ke) y el costo de la deuda (kd), que
siempre sera inferior. De los dos, ninguno sirve para descontar el lujo de caja libre. La tasa de
descuento apropiada para un lujo que estara disponible para todos los inversores es,
evidentemente, una tasa que refleje el costo de oportunidad de todos ellos.
El costo promedio ponderado del capital, WACC, es la tasa que captura el riesgo de todos
los inversores. Representa el costo de oportunidad de todo el pastel, a partir de la
ponderacio n de los costos de cada una de sus porciones. Es la tasa apropiada para descontar
flujos de caja libres, para comparar con el ROIC o para calcular el EVA (Figura 137).
Figura 137 - Costos de Capital en una empresa 50% Deuda y 50% Equity
El clculo del WACC requiere:
1. Calcular las proporciones en las que cada fuente de inanciamiento integra la estructura
de capital de la empresa. Estas proporciones son proyectadas, por lo cual la estructura de
capital utilizada para calcular el WACC no es la estructura histo rica que podra
encontrarse en un balance sino una estructura target u objetivo: el mix de
inanciamiento que la empresa planea mantener en el futuro. Las proporciones deben
calcularse, si es posible, en base a valores de mercado y no de libros. Por ejemplo si las
acciones y bonos de una empresa cotizan en el mercado bursa til, las cantidades de
Equity y Deuda pueden calcularse multiplicando el nu mero de acciones o bonos en
circulacin por su precio de mercado.
2. Estimar los costos de capital. El costo del equity se estima generalmente con un modelo
de riesgo y retorno esperado (CAPM o APM). El costo de deudas y leasings es deducible
de impuestos, por lo cual antes de promediarlo lo multiplicamos por (1-tasa impositiva).
3. Promediar.
El WACC es la tasa apropiada para descontar tanto los flujos de caja libres como tambin el
EVA. El WACC es una tasa proyectada: recuerde siempre que la usamos para descontar lujos
futuros. Todos sus inputs (costo de deuda, beta , tasa impositiva) son por lo tanto marginales,
no histo ricos. A continuacio n presentaremos un ejemplo de ca lculo del WACC siguiendo los
tres pasos anteriores.
Ejemplo: WACC, paso a paso
Aplicaremos a continuacio n los 3 pasos de la seccio n anterior para calcular el WACC de
General Motors. En primer lugar, tenemos que armar la estructura de capital (el pastel). La
estructura de GM muestra 3 componentes estables en su mix de inanciamiento: 1) Deuda de
largo plazo, 2) Deuda de corto plazo y 3) Equity. Multiplicando la cantidad de acciones en
circulacio n por su precio obtenemos la capitalizacin burstil o valor de mercado del Equity
(en la igura esta abreviado como market cap). As, tenemos el equity en valores de
mercado, y no de libros. General Motors tiene tambie n un valor de mercado para su deuda,
que representa pra cticamente tres cuartas partes del capital. La parte del capital inanciada
por accionistas est representada por la porcin azul, en tanto que la deuda est representada
por las porciones roja y amarilla. Asumiendo que la empresa mantendra su mix de
inanciamiento, la estructura actual es utilizada para calcular el WACC (datos de Bloomberg,
s.f.).
Las proporciones en las cuales el equity, la deuda de corto plazo y la deuda de largo plazo
integran la estructura de capital son 26.51%, 8.64% y 64.85% respectivamente (Figura 138).
Figura 138 - Paso 1: Calcular las proporciones
El segundo paso en el ca lculo del WACC para GM es la estimacio n de los costos de

oportunidad del capital de cada uno de los inversores. Hay 3 inversores en la estructura: 1)
accionistas, 2) bancos o acreedores de corto plazo y 3) bancos o acreedores de largo plazo.
Exista un cuarto tipo de inversor, los accionistas preferenciales, resaltados en verde en la
figura, pero que prcticamente no tienen participacin (menos del 0,00%).
El Costo del Equity fue calculado con el modelo CAPM. Siendo el beta de GM igual a 1,48
(una empresa ma s riesgosa que el promedio del mercado), y dado que un T-Bill ofrece una
rentabilidad del 2% anual y el rendimiento esperado para el S&P500 es 8,5% anual, los
accionistas de GM deberan requerir como mnimo una rentabilidad del 11,62% anual en
dlares (celda K29).
El Costo de la Deuda fue calculado por separado para deudas de corto plazo (kd_CP) y largo
plazo (kd_LP). Como los intereses de ambas deudas son deducibles impositivamente, los
costos fueron multiplicados por (1-tasa de impuesto a la renta), re lejando as costos de
inanciamiento ma s bajos por causa del escudo iscal (celdas I35, I36). El costo del equity no
es multiplicado por (1-t) porque a diferencia de los intereses, los dividendos no son
deducibles impositivamente.
Figura 139 - Paso 2: Calcular los costos de capital despus de impuestos
El u ltimo paso en el ca lculo del costo de capital para GM es computar un promedio

ponderado de todos los costos que se calcularon. Las ponderaciones esta n dadas por la
estructura de capital que se proyecto en el paso 1. Por ejemplo el valor de mercado del Equity
es $17,377, el cual dividido por el total de Equity + Deuda CP + Deuda LP que es $65,546,
resulta en una participacio n del 26% de Equity en el capital total de la compan a.
Multiplicando el Costo del Equity (11,62%) por el porcentaje que representa en la estructura
de capital (26%) y repitiendo lo mismo para la Deuda de corto plazo y la de largo plazo, se
obtiene el promedio ponderado de la celda F40. En conclusio n, la tasa de descuento adecuada
para descontar el free cash flow de GM fue estimada en 5,08%.

Figura 140 - Paso 3: Calcular un promedio ponderado.
Captulo 10 - Es malo endeudarse?
He that dies pays all debts.
-William Shakespeare (1564 - 1616), "The Tempest", Act 3 scene 2

Los grados de apalancamiento
Costos fijos
Juan X vende helados en una playa de Brasil. Todos sus costos son variables, es un negocio
bastante seguro. Si un da las ventas van mal, tanto que ni un solo cliente se acerca, sus
ingresos son cero pero tambie n lo son sus costos. Por lo general vende 10 helados por da, a
$1 cada uno, su ingreso medio son $300 por mes. Cada helado le cuesta $0,60, totalizando un
Costo Variable de $180 por mes y dejndole una Ganancia Operativa de $120 (Figura 141).
Figura 141 - Juan X: Slo costos variables
Como en la arena hace calor y el negocio esta marchando bien, Juan X decide alquilar un
puesto sobre la playa. El alquiler cuesta $40 por mes pero Juan espera que las ventas
aumenten una vez abierto el local. Le preocupa haber agregado costos ijos al negocio pero las
perspectivas siguen siendo buenas.
El local necesita algunas inversiones. Juan no tiene dinero para pagarlas pero consigue un
pre stamo por el que so lo le cobrara n $36 de intere s mensualmente. El nuevo local y el
pre stamo actuara n como palanca para impulsar las ventas. Y au n despue s de pagar alquiler
e intereses, el negocio sigue dando ganancias (su ganancia neta es $44), por lo cual todo
indica que se trata de una buena decisin (Figura 142).
Figura 142 - Alquiler + endeudamiento
Sin embargo un momento despue s de irmar los contratos de alquiler y pre stamo, Juan lee
en las noticias muy malas perspectivas econo micas para el pas. Ahora esta preocupado: que
pasar con su negocio si sus ventas en lugar de subir, caen?
Apalancamiento Operativo y Financiero

A in de tener una idea de que tanto riesgo han agregado sido sus decisiones, Juan X
considera ahora un nuevo escenario en el cual las ventas caen de 300 helados a 200. Es decir,
las ventas caen un 33% (celda I6). Los Costos Variables no le preocupan, ya que con la cada
de las Ventas de $300 a $200, los Costos Variables caera n de $180 a $120 (siguen siendo $0,60
por cada helado). Sin embargo los contratos de alquiler y pre stamo podran causar algunos
problemas.
En primer lugar analiza que pasa con el alquiler. La operacio n de la empresa tiene ahora
costos ijos que reducen su Ganancia Operativa. Si bien e l espera que las Ventas caigan 33%
en el nuevo escenario, la Ganancia Operativa caera a la mitad. Esto ocurre porque la empresa
tiene ahora costos ijos que pagar, que no dependen de su nivel de ventas. Los costos ijos han
agregado riesgo al negocio de Juan: por cada 33% que caen las Ventas, la Ganancia Operativa
se reduce un 50%. La comparacio n de estas dos variaciones se llama Grado de
Apalancamiento Operativo (Figura 143).
Figura 143 - Grado de Apalancamiento Operativo
E l Grado de Apalancamiento Operativo (GAO) muestra cua nto vara la Ganancia

Operativa por cada variacio n porcentual en las Ventas (Ecuacin 68). El GAO de la empresa de
Juan es 1,50, lo cual le permite predecir que por cada do lar que caigan sus Ventas, la Ganancia
de sus Operaciones caer $1,50.
Ecuacin 68 - Grado de Apalancamiento Operativo
A continuacio n, Juan debe analizar co mo se vera afectada su empresa en el mismo
escenario de crisis por el hecho de haber contrado una deuda. Los intereses que esta
obligado a pagar al banco son $36 cada mes, independientemente del volumen de Ventas. De
modo que enfrenta un nuevo costo ijo (ahora inanciero), que incrementara au n ma s la
volatilidad de sus ingresos. Luego de pagar los intereses, aunque la cada de Ventas sea so lo
33%, en el nuevo escenario su Ganancia Neta podra verse reducida de $44 a $4, es decir un
91%. La comparacio n entre la variacio n de la Ganancia Neta y la variacio n de la Ganancia
Operativa se llama Grado de Apalancamiento Financiero. Del mismo modo que los costos
ijos de operacio n aumentaban la volatilidad entre las Ventas y la Ganancia Operativa, los
costos ijos inancieros (intereses) aumentan la volatilidad entre la Ganancia Operativa y la
Ganancia Neta.
El Grado de Apalancamiento Financiero (GAF) muestra cua nto vara la Ganancia Neta por
cada variacio n porcentual en la Ganancia Operativa (Ecuacin 69). El GAF de la empresa de
Juan es 1,82, lo cual le permite predecir que por cada do lar que caiga su Ganancia Operativa, la
Ganancia Neta caera $1,82 (Figura 144). Al apalancamiento inanciero frecuentemente se lo
denomina leverage, en funcin al impulso en el crecimiento que permite la deuda.
Ecuacin 69 - Grado de Apalancamiento Financiero
Figura 144 - Grado de Apalancamiento Financiero
Finalmente, Juan puede calcular el efecto total de haber incorporado costos ijos de
operacio n y tambie n inancieros. Comparando la variacio n porcentual de las Ventas con la
variacin porcentual de la Ganancia Neta obtiene el Grado de Apalancamiento Total.
El Grado de Apalancamiento Total (GAT) muestra cua nto vara la Ganancia Neta por
cada variacio n porcentual en las Ventas (Ecuacin 70). Puede obtenerse tambie n
multiplicando (no sumando) el GAO y el GAF.
Ecuacin 70 - Grado de Apalancamiento Total
El ejemplo de Juan X muestra cua l es el efecto de los costos fijos en una empresa. Tanto los
costos ijos de operacio n como los costos ijos inancieros agregan volatilidad a los lujos de
caja que reciben los accionistas y por lo tanto incrementan su riesgo. El riesgo del negocio es la
dispersio n del resultado operativo (es decir, antes de restar los intereses y los impuestos)
alrededor de su media. Una empresa puede tener un alto riesgo de negocio aunque no este
endeudada. El riesgo inanciero es la dispersio n que agrega la deuda. Es en de initiva
provocada por los intereses, que son una suma ija y deben pagarse aunque hayan cado las
Ventas. Como los intereses esta n en el medio entre la Ganancia Operativa y la Ganancia Neta,
las variaciones entre ambas permiten aislar su efecto (Figura 145).
Figura 145 - Los costos fijos agregan riesgo a la empresa
La Figura 146 muestra claramente el efecto del apalancamiento sobre el negocio de Juan.
Cuando so lo tena costos variables, el riesgo de que cayeran sus Ventas no era tan alto porque
si por ejemplo caan un 33%, su Ganancia Neta caera en la misma medida. Sin embargo ahora
que tiene costos ijos, la misma cada del 33% en las Ventas pra cticamente hace desaparecer
sus Ganancias.
Figura 146 - Juan X: el efecto final del Apalancamiento
El ejemplo de la empresa de Juan X ilustra una de las ventajas del endeudamiento (le
permite crecer) y una de las desventajas (lo hace a costa de un mayor riesgo). Signi ica eso
que es malo endeudarse? Cmo afecta el endeudamiento al valor de su empresa?

Las proposiciones de Modigliani y Miller
La Proposicin I
En 1958 un economista de origen italiano, Franco Modigliani, que haba hecho su carrera
en Estados Unidos y que en aquel entonces era profesor en Carnegie Mellon University; y otro
americano, Merton Miller, graduado de Johns Hopkins University, se unieron para publicar un
artculo que marco el comienzo de las Finanzas Corporativas modernas. La principal
conclusio n del artculo fue a irmar que, bajo determinados supuestos, el leverage no tiene
efecto sobre el valor de una empresa.
Inicialmente las proposiciones de Modigliani y Miller fueron objeto de disputa en crculos
acade micos y profesionales. Co mo podan ser irrelevantes las decisiones de inanciamiento,
cuando en los perio dicos todos los das aparecan compan as con espectaculares aumentos
de valor por haber cambiado su estructura de capital? La comunidad acade mica fue un poco
esce ptica al principio y las proposiciones fuertemente criticadas. En 1985 Modigliani obtuvo
e l Nobel Prize in Economics y en 1990 Merton Miller lo compartio con Harry Markowitz y
William Sharpe, ambos por sus investigaciones en este tema.
La validez de las proposiciones I y II de M&M, y su prueba de arbitraje, son admitidas hoy
en la teora econo mica como una implicancia del equilibrio en mercados de capitales
perfectos. La idea de irrelevancia, de que nada importa es ahora interpretada a la inversa:
el modelo de M&M que muestra que cosas no interesan para aumentar el valor de una
empresa, implcitamente muestra tambin qu cosas s lo hacen (Chew, 2001, p.76).
L a Proposicin I a irma, bajo determinados supuestos, el valor de mercado de cualquier
[26]
empresa es independiente de su estructura de capital (Modigliani & Miller, 1958, p. 268) .
Modigliani y Miller argumentan que, en un mercado de capitales perfecto, si una empresa
ya ha tomado sus decisiones de inversin, la estructura de capital es irrelevante para
determinar su valor. Aunque la empresa se endeude, su costo promedio ponderado de capital
no cambiara y tampoco su valor. Ma s au n, no solamente el endeudamiento no afecta el valor
de una empresa sino que tampoco lo hace ninguna otra decisio n de inanciamiento (Figura
147).

Figura 147 - Proposicin I de Modigliani y Miller
La estructura de capital no es ma s que la agrupacio n de los distintos propietarios de una
empresa, diferenciados por los tipos de derechos que cada uno de ellos tiene sobre sus
activos. Si se cumple la Proposicio n I, una empresa no podra cambiar el valor total de sus
ttulos (como bonos o acciones) solamente dividiendo sus lujos de caja en distintos tipos. Al
emitir distintos tipos de ttulos -por ejemplo bonos de corto y largo plazo- lo u nico que esta
haciendo una empresa es entregando distintos derechos sobre los mismos activos.
El valor de la irma, dicen M&M, esta determinado por sus activos reales y sus
oportunidades de inversio n; no por los ttulos de deuda o acciones que emita. Por lo tanto si
las decisiones de inversio n esta n dadas, la estructura de capital es irrelevante. Esto ocurre
bajo determinados supuestos, que complementan la formulacin inicial de la proposicin:
En un mundo sin impuestos, ni costos de transaccin, ni costos de quiebra, en el cual la
informacin es gratis y est disponible rpidamente para todos los inversores (los supuestos de
Modigliani y Miller), el leverage no afecta el valor de la firma.
Los supuestos bajo los cuales funciona la Proposicio n I, especialmente la ausencia de
impuestos, fueron duramente atacados con su primera publicacio n. Luego la comunidad
acade mica le dio una nueva interpretacio n a la Proposicio n I y aprecio la profundidad de sus
conclusiones. M&M no estaban tratando de forzar a las compan as a vivir en un mundo sin
impuestos. Todo lo contrario, al mostrar que en ausencia de impuestos, costos de quiebra, y
costos de transaccio n ninguna decisio n de inanciamiento crea valor; esta n mostrando que
tipo de decisiones de inanciamiento s pueden crear valor: estructuras de capital que
contengan escudos iscales, que reduzcan al mnimo los costos de transaccio n y que no
acerquen a la empresa a la quiebra.
Modigliani y Miller probaron su proposicio n con un argumento de arbitraje. En economa,
el arbitraje es entendido como un proceso de comprar un bien en un mercado a un precio bajo
y luego venderlo en otro mercado en el cual exactamente el mismo artculo puede ser vendido
a un precio ma s alto. Las ganancias de arbitraje son ilimitadas, por lo cual en un mercado que
funciona bien, estas diferencias deberan ir desapareciendo. Es la ley de un solo precio. M&M
demostraron que si dos irmas ide nticas en todo sentido pero que tienen distinto
apalancamiento se ofrecen en el mercado, ello genera una oportunidad de arbitraje. Si la irma
apalancada tiene un precio muy alto, un inversor puede comprar la irma full equity y
[27]
endeudarse en su cuenta personal (Megginson, 1997, p. 319) .
Las consecuencias de la irrelevancia de la Estructura de

Capital
Si la decisio n de inanciamiento es irrelevante, las inanzas corporativas se simpli ican en
varios aspectos:
- El Costo del Capital, que es un promedio ponderado del costo de la Deuda y del
costo del Equity, no se ve afectado por cambios en las proporciones de Deuda y
Acciones.
- El valor de la irma no es afectado por la cantidad de leverage. Esto signi ica que si
se cumplen los supuestos de M&M, valuar una irma full Equity debe resultar en el
mismo valor que si estuviera apalancada.
- L a Decisin de Inversin puede hacerse independientemente de la Decisio n de
Financiamiento. De modo que es posible calcular Valor Presente Neto de un proyecto
sin analizar al mismo momento cmo ser financiado.
- Una empresa que emprende malos proyectos no puede esperar recuperar el valor
perdido haciendo mejores decisiones de inanciamiento. Y una empresa que
selecciona buenos proyectos va a tener e xito en crear valor, au n si su estructura de
capital no es exactamente la ptima.
La proposicio n I de Modigliani Miller no intenta hacer ma s ricos a los propietarios de una
empresa ajustando los niveles de Deuda porque (al menos en el mundo idealizado en el que
Modigliani y Miller operan) eso no funciona. Signi ica solamente dividir el pastel en distintas
porciones (Figura 148). En cambio, a irman M&M, la mejor estructura de capital es aquella
que soporta las operaciones y las inversiones de la firma.
Figura 148 - El modelo del plastel
La Proposicin II
La segunda proposicio n mostro que, si la Proposicio n I se cumple, el Costo del Equity
aumenta linealmente con la relacio n Deuda/Equity, de modo que el costo de capital de toda la
empresa se mantiene constante (Ecuacin 71).
Ecuacin 71 - Proposicin II de Modigliani y Miller
donde:
rE: Tasa requerida por el Equity
rD: Tasa requerida por la Deuda

rA: Costo de oportunidad del capital de toda la empresa
Supongamos que usted quiere reducir el costo de capital de su empresa. Ya hemos
establecido que es una barrera que tiene que sobrepasar para crear valor, de modo que sera
mejor tener una barrera ma s baja. Tambie n hemos dicho que, puesto que los accionistas
corren siempre ma s riesgo que los bancos, el Costo del Equity (Ke) es siempre superior al
Costo de la Deuda (Kd). Entonces, para que el promedio caiga por que no tomamos
simplemente una mayor proporcio n de la fuente de inanciamiento que es ma s barata? no
tendra esa decisin el efecto de reducir el WACC?
Por ejemplo, digamos que el costo de oportunidad de los accionistas (Ke) es 12% anual, en
tanto que la empresa puede conseguir deuda a una tasa de intere s (Kd) del 10% anual.
Actualmente la empresa es full equity, es decir que su WACC coincide con el costo de
oportunidad de los accionistas, 12%. Puede usted reducir ese costo de capital endeuda ndose
un poco? Al agregar deuda, que solamente cuesta 10% no debera caer el promedio?
Modigliani & Miller mostraron que no. De eso se trata la Proposicin II.
Las ventajas del aparentemente ma s bajo Costo de Deuda son compensadas por un
aumento en el riesgo de los accionistas! Usted no puede asumir que, al endeudar la empresa
cada vez ma s, los accionistas van a estar contentos, esperando u ltimos en la ila para cobrar.
Por que motivo podra un accionista aceptar que cada vez haya ma s cargos ijos que pagar, a
partir de lujos de caja que son variables, y que podran no alcanzar para e l? Modigliani &
Miller dicen que lo hace para obtener un mayor retorno. La proposicio n II muestra cua l
debera ser ese mayor retorno, el incremento de rentabilidad que van pidiendo los
accionistas a medida que la empresa se endeuda, de modo que se mantenga el equilibrio en el
mercado.
Figura 149 - Proposicin II de Modigliani y Miller
El Costo del Equity, dicen M&M, tiene que subir linealmente con la relacio n Deuda/Equity,
de modo que el WACC de una irma no puede ser reducido endeuda ndola so lo porque el Costo
de Deuda es ma s bajo que el Costo del Equity. El endeudamiento agrega riesgo a los
accionistas (incrementando por lo tanto el Costo del Equity), y el postulado de la Proposicio n
II es que los dos efectos se compensan exactamente. Quienes aceptan la Proposicio n I esta n
aceptando tambie n implcitamente la Proposicio n II, que se desprende directamente de la
anterior. Muestra cua l debe ser el retorno esperado requerido por accionistas de una
empresa endeudada para que el valor de mercado de la empresa y por lo tanto su WACC- se
mantenga constante ante cambios en las cantidades de Deuda y Equity (Figura 149).
Podemos analizar gra icamente la Proposicio n II. Comprende dos niveles de
endeudamiento: un nivel ma s bajo (a la izquierda de la lnea entrecortada) y otro ma s alto (a
la derecha). Las tres lneas representan los costos de capital de los distintos inversores: el de
[28]
los accionistas (rE), el de la deuda (rD) y el de todos los activos de la empresa (rA) . Cuando
la empresa tiene un bajo nivel de endeudamiento, la Proposicio n II a irma que a medida que
se va moviendo hacia la derecha, el retorno requerido por los accionistas (rE) crece
proporcionalmente con el ratio D/E. La tasa de crecimiento depende del diferencial entre el
retorno esperado de los activos de la empresa (rA) y el retorno esperado de la Deuda (rD).
Cuando la empresa no tiene Deuda, rE = rA, pero a medida que la empresa va tomando ma s
deuda, rE aumenta (se hace ma s riesgosa para sus accionistas). A partir de cierto nivel de
endeudamiento, la empresa es percibida como ma s riesgosa tanto por los socios como
tambin por los antiguos acreedores. Por ello, a partir de cierto punto (la lnea entrecortada
del grfico), las dos rentabilidades requeridas aumentan (rE y rD).
En resumen, en un nivel bajo de endeudamiento, rD es independiente del ratio D/E y rE
crece linealmente al aumentar el leverage. La ecuacio n de la Proposicio n II sirve justamente
para estimar rE: cua nto retorno adicional requerira n los accionistas por el mayor riesgo que
enfrentan. En un nivel alto de endeudamiento, tanto rE como rD aumentan. Cuando una
empresa esta muy endeudada, puede ocurrir que los lujos de caja no alcancen para cubrir la
suma ija que representan los intereses, por lo cual los bancos requieren una tasa mayor (rD).
La proposicin II predice que, cuando esto ocurre, la tasa de crecimiento de rE disminuye (es
decir, rE crece pero menos que antes). Esta disminucio n de la tasa de crecimiento de rE puede
verse en la pendiente de la curva, que en el u ltimo tramo es decreciente. La explicacio n
econo mica es que se esta trans iriendo riesgo desde los accionistas hacia los acreedores.
Esto ocurre porque los acreedores que prestaron a una empresa muy endeudada soportan
tambin el riesgo econmico de la empresa.
Las teoras anteriores a Modigliani y Miller

Antes de las Proposiciones I y II, tanto acade micos como profesionales debatan
largamente acerca de si era conveniente para una empresa endeudarse. Existan distintas
teoras pero en general se a irmaba que s exista una estructura o ptima de capital, que haca
el WACC mnimo y por lo tanto maximizaba el valor de la empresa (Figura 150).
La postura tradicional a irmaba que cuando una empresa comenzaba a endeudarse,
aumentaba el riesgo de los accionistas (rE) y tambie n el riesgo de la Deuda (rD), de la
siguiente forma: para bajos ratios de endeudamiento rE se incrementaba pero lentamente.
Pasado un cierto nivel de endeudamiento, rE creca aceleradamente, provocando que rA
aumentara. De esta forma, se a irmaba que exista una estructura ptima de capital, que se
daba en el nivel de endeudamiento (ratio D/E) que minimizaba el WACC (rA).

Figura 150 - Modigliani y Miller frente a la postura tradicional
La postura tradicional consideraba que exista un nivel de Deuda/Equity que minimizaba
el costo de capital para toda la empresa (rA), que se muestra en la igura con color azul.
Modigliani y Miller, en cambio, a irman que rA se mantiene constante aunque cambie la
estructura de capital (puede verse en la igura: es una lnea recta). Para ellos, u nicamente
puede haber una estructura o ptima si no se cumple alguno de sus supuestos (impuestos,
costos de transaccin, costos de quiebra).
Al ser el WACC la tasa de descuento para los lujos de caja de la irma, si existe un WACC
mnimo (como a irmaba la postura tradicional), entonces el valor ma ximo de la irma se
obtiene justo en ese punto. Para Modigliani y Miller, en cambio, la tasa de descuento para toda
la irma no cambia aunque se vaya modi icando el ratio D/E. Por lo tanto si las decisiones de
inversio n esta n dadas, no hay ningu n ratio D/E en particular que permita maximizar el valor
de la empresa.
En otras palabras, Modigliani y Miller nos dicen exactamente en que enfocarnos si
queremos tomar una buena decisio n de inanciamiento: 1) estudiar los costos de transaccio n
de las distintas alternativas de inanciamiento, 2) tener un nivel de endeudamiento que no
nos acerque a la quiebra y 3) considerar los impuestos! Las alternativas de inanciamiento
que reducen impuestos representan un bene icio tangible para las empresas hoy, y a partir de
Modigliani & Miller sabemos que se trata de una forma efectiva de aumentar el valor de una
empresa.
De modo que, en s misma, la deuda no es buena ni mala para una empresa. Si no hay
escudos iscales (as como costos de transaccio n o quiebra), entonces no podemos decir que
una empresa que esta ma s endeudada esta peor o mejor que otra con menos deuda. El valor
viene determinado por las decisiones de inversio n, es decir, qu se hace con ese dinero
recibido de los bancos. Hay que analizar ROIC y WACC. Por ejemplo, si usted se endeuda a una
tasa de intere s del 7% anual, y luego invierte ese dinero en su negocio, generando una
rentabilidad del 6% anual esta destruyendo valor! El costo del capital es superior a su
rentabilidad. En cambio, el mismo pre stamo, empleado en un negocio con un ROIC del 8%
anual; es una buena decisio n. Fuera de los tres supuestos de Modigliani y Miller, la decisio n de
endeudarse no puede crear ni destruir valor para su empresa: le recomendamos enfocarse en
los elementos que M&M dejan fuera: 1) los impuestos, 2) los costos de transaccio n, 3) los
costos de quiebra, y 4) la decisin de inversin.
Captulo 11 Qu pasara si...
The empires of the future are the empires of the mind.
Sir Winston Churchill (1874 - 1965), Speech at Harvard University, September 6,

1943

Incorporar el cambio
Si algo sabemos hoy del futuro, es que no sera exactamente como lo imaginamos. Quien
evalu a un negocio, debe al mismo tiempo asumir el rol de su mejor amigo y de su peor
enemigo. Al igual que un perio dico sensacionalista, debe interesarse en sus mayores
grandezas y en sus peores debilidades. Es por eso que, aunque tengamos un prono stico
optimista, y veamos un buen escenario como el ma s probable, no podemos obviar todos los
dems.
En esta seccio n y las que siguen, nos dedicaremos a variar un poco las condiciones
iniciales, sobre las cuales hemos construido nuestras proyecciones. Habiendo empleado
algu n me todo de valuacio n (DCF, EVA, TIR), tenemos una conclusio n previa sobre el negocio:
por ejemplo si va a crear valor (o no). Nuestro objetivo ahora es incorporar el cambio, mover
algunas variables, sacudir un poco las proyecciones; y observar si au n as las conclusiones se
mantienen.
Existen distintos enfoques para tomar decisiones bajo incertidumbre. Por ejemplo el
ana lisis de sensibilidad, el punto de equilibrio, el ana lisis de escenarios, las simulaciones, los
a rboles de decisio n. La mayora de estas te cnicas no tena mucha popularidad antes de la era
de las planillas de ca lculo (basta observar su ausencia en los libros cla sicos de inanzas),
puesto que los bene icios de su aplicacio n se vean frecuentemente superados por el tiempo
para construirlos. Hoy, en cambio, son un complemento casi obligado de las valuaciones por
flujos de caja descontados y por EVA.
En Excel: what if...
En un tren desde Boston hacia New York, un feliz matrimonio recuerda el momento en el
que todo comenz:
- Si no hubieras estado en el tranva aquel da, probablemente nunca me hubieras
conocido. Qu hubieras hecho entonces?, pregunt Livvy a su esposo Norman.
- Hubiera permanecido soltero. Naturalmente. Adema s, te hubiera conocido otro da a
travs de Georgette, respondi convencido Norman.
En ese momento un pequen o hombre, aparecido de la nada, se sento en el vago n, frente a
ellos. Llevaba una caja negra con un vidrio dentro del cual poda verse aquella vieja escena del
tranva. Livvy, Norman y la comu n amiga Georgette estaban en ella. La caja tena una pequen a
inscripcio n, que Norman asumio que era el nombre de su portador, a quien se dirigio como
Mr. If. La caja permita explorar, de un modo increblemente realista, distintas cadenas de
eventos en las vidas de Livvy y Norman. Lo interesante es que no importa cua les fueran tales
cadenas, todas terminaban irremediablemente en el exacto momento del tren hacia New
York. Existan, por supuesto, distintas explicaciones para que ambos estuvieran presentes
all. En una de ellas, que no gusto mucho a Livvy, Norman incluso se casaba con Georgette,
encontrndose luego por casualidad con Livvy en el tren.
El relato corresponde a un cuento de ciencia iccio n de la de cada del 50, inspiracio n de
diversos captulos de la serie de culto brita nica Dr. Who y de la americana Futurama. En el
cuento, Isaac Asimov (1952) curiosamente describe lo que muchos an os despue s sera una
especie de laptop; invento al cual asigna la capacidad de explorar diferentes posibilidades, y
que bautiza en la referida inscripcin- con el nombre de what if.
En el mundo de las inversiones, en cambio, no todos los caminos llevan a Roma. Cada
inversor valora las alternativas que tiene a su alcance: elige algunas y descarta otras,
consciente de que podran llevarlo a distintos resultados. Los me todos tradicionales para
evaluar inversiones Valor Presente Neto , Tasa Interna de Retorno , Valor Econo mico
Agregado- obligan al inversor a hacer una proyeccio n de los resultados esperados. Requieren
esbozar un lujo de caja, una estimacio n en el tiempo del dinero que esta en condiciones de
generar el negocio. De este modo, el inversor que emplea tales herramientas debe tomar un
papel y escribir, perodo a perodo, a cua nto espera que asciendan sus ventas, cua les sera n
sus costos, que ocurrira con la competencia, co mo se comportara la economa, y otras
adivinanzas similares. Una vez terminado este laborioso proceso, obtiene como conclusio n
un cuadro de lo que casi con seguridad- no ocurrira . Au n su mejor prediccio n podra estar
catastrficamente lejos de la realidad!
El inversor queda en una posicio n como la de Norman, vislumbrando un u nico camino. Es
el escenario que proyect como el ms probable, pero como sabe que no es el nico posible, lo
penaliza con una tasa de descuento -un nu mero que adema s de la preferencia temporal,
intenta re lejar el riesgo. Al igual que en el cuento roma ntico de Asimov, la decisio n de
inversio n podra llegar a un inal feliz. Pero au n cuando un inversor ostente la seguridad de
Norman -quien admite so lo un escenario, aquel en el cual se casa con Livvy- el interrogante
sobre los caminos que se descartaron estar siempre latente: what if (qu pasara si).
La idea de explorar distintas posibilidades no tiene su origen en algu n so isticado modelo
matema tico. Ma s bien, es parte de la esencia de cualquier decisio n humana, que requiere
evaluar alternativas: proyectar mentalmente una serie de escenarios, elegir un camino y
descartar otros. Con la aparicio n de las computadoras personales, cobraron importancia los
modelos de toma de decisiones bajo incertidumbre; te cnicas cuya intuicio n no era
completamente desconocida, pero cuyo empleo era di icultoso ante la ausencia de una
herramienta como la caja negra de Asimov.
Una planilla de ca lculo Excel ofrece una serie de funciones agrupadas precisamente bajo el
ttulo What-if Analysis (o en la versio n de Excel en espan ol, Ana lisis y si). Dentro de ellas
se incluye el administrador de escenarios, la funcio n goal seek y la tabla de datos. Para
encontrarlas es necesario ingresar a la pestan a Datos del menu de herramientas (Figura
151).
Figura 151 - Funciones What if en Excel
La funcio n tabla de datos, herramienta pensada para calcular sensibilidades (para

explorar distintas situaciones que podran ocurrir), proporciona un buen ejemplo de lo que
permite lograr Excel en este tema, y tambin de lo que no permite. Veamos cmo funciona.
El primer paso consiste en de inir el problema que se quiere analizar. Puede tratarse de
una decisio n de inversio n -como estudiaremos en este caso- o bien de cualquier otra decisio n
susceptible de ser modelada en una planilla de ca lculo. El segundo paso requiere identi icar
las variables que se espera que sean relevantes para el problema en cuestio n (por ejemplo
pueden ser las ventas, el tipo de cambio, el precio de la soja, etc.). El tercer paso consiste en
modelar el problema, esbozando la relacio n que tendra n entre s las variables y proyectando
un caso base (por ejemplo estableciendo que si sube el precio de la soja, tambie n subira el
monto de ventas). El cuarto paso implica la eleccio n de un criterio para decidir (por ejemplo
VPN, TIR o algu n me todo alternativo) y su ca lculo para el escenario base. El quinto y u ltimo
paso es el ana lisis de sensibilidad propiamente dicho, en el cual se mueven una a una las
variables y se evala nuevamente la inversin.
Anlisis de Sensibilidad en 5 pasos
1er paso: definicin del problema
El ejemplo que analizaremos sera una decisio n de reemplazo de tecnologa. Una ma quina
antigua sera suplantada por otra ma s e iciente, pero que a su vez demandara insumos ma s
costosos (por ejemplo podra tratarse del cambio de una impresora a chorro de tinta por una
impresora la ser). La decisio n requiere evaluar si es ma s conveniente conservar la ma quina
actual o reemplazarla.
2do paso: identificacin de las variables
La decisio n puede verse afectada principalmente por cinco variables: 1) el ahorro anual
que permite la nueva tecnologa (en do lares), 2) el incremento en el costo de insumos, 3) la
inversio n para comprar la nueva ma quina, 4) el valor de recupero de la ma quina antigua y 5)
el valor de recupero de la ma quina nueva. El inversor intentara , evidentemente, obtener el
ma ximo ahorro con la nueva tecnologa y tambie n el ma ximo valor de recupero al vender
ambas ma quinas, por lo cual estas variables afectara n positivamente el VPN. En cambio,
tratara de reducir al mnimo el costo de insumos y el precio pagado por la nueva ma quina,
variables que afectarn negativamente al VPN.
3er paso: modelo del problema
En una hoja de Excel, bosquejamos un primer escenario del problema, proyectando los
lujos de caja para cada momento del tiempo. La ma quina actual puede venderse en $700, la
nueva costara $3,000 y podra venderse dentro de 7 an os en aproximadamente $500. El
ahorro estimado es de $1,000 anuales, en tanto que el gasto adicional en insumos asciende
aproximadamente a los $450 anuales. Con estos datos, es posible calcular los lujos de caja
proyectados (lnea 10 de la Figura 152).
4to paso: clculo de VPN o EVA
En esta instancia, una vez estimados los ingresos y egresos que producira el proyecto de
inversio n, es necesario elegir un criterio que determine si se trata o no de un buen negocio.
Por ejemplo ese criterio puede ser el Valor Presente Neto o el Valor Econo mico Agregado. En
este caso el VPN resultante es positivo (celda B12 de la Figura 152), y por lo tanto tambie n lo
es el EVA (celda B20). Ambos criterios indican que, en principio, el ahorro obtenido con la
nueva ma quina sera su iciente para compensar no so lo la inversio n de $3,000 (descontados
los valores de recupero), sino tambie n los mayores costos que debera n asumirse en el futuro
y el costo de oportunidad del capital representado por la tasa del 10% que se utilizo para
descontar.
Figura 152 - Proyeccin de flujos de caja y VPN
5to paso: qu pasara si...
El escenario arriba proyectado es efectivamente eso: un escenario. Sirve para tomar una
decisio n porque fue descontado con una tasa representativa del costo de oportunidad del
capital (Weighted Average Cost of Capital, o WACC); sin embargo no responde a las preguntas
de Livvy y Norman frente a la caja de Mr. If. Algunas de ellas podran ser las siguientes: Que
pasara si la mquina nueva se rompe y su valor de recupero se reduce a $300? Qu pasara si
el incremento en el costo de los insumos es un 20% superior al esperado? Que pasara si los
tan ansiados ahorros no se producen como se proyectaba, sino que de ellos se obtiene so lo un
70%?
La funcio n tabla de datos de Excel esta orientada a responder preguntas de este tipo.
Permite cambiar los valores de las variables, una a la vez, y tabular cul sera el resultado final.
De las 5 variables listadas en el punto 2, hay dos que se producen en el momento actual, y que
por lo tanto esta n asociados a una menor incertidumbre que el resto. Ellos son el desembolso
de $3,000 por la compra de la nueva ma quina y el recupero de $700 por la ma quina anterior.
Por el contrario, las tres variables restantes (el ahorro esperado, los mayores costos de
insumos y el valor de recupero de la segunda ma quina) producira n ingresos y salidas de caja
en momentos futuros, admitiendo una mayor volatilidad. En este punto, sin embargo,
desconocemos cua l de ellos pudiera tener mayor impacto sobre la decisio n. Hay alguno de
ellos que, en caso de no comportarse como se esperaba, pudiera afectar seriamente el
negocio?
Figura 153 - Funcin tabla de datos: anlisis de sensibilidad (parte I)
Figura 154 - Funcin tabla de datos: anlisis de sensibilidad (parte II)
Con la funcio n tabla de datos, Excel permite realizar un ana lisis que muestre que tan
sensible es el criterio de decisio n (VPN, EVA) al cambio en los supuestos. En el ejemplo
(Figura 153, Figura 154), una a una las variables fueron modi icadas, asigna ndoles distintos
valores y recalculando el VPN en cada caso. Los resultados fueron resumidos en tablas en las
cuales la primera columna contiene el porcentaje de variacio n de cada variable, la segunda
columna muestra el valor en el cual quedara entonces dicha variable y la tercera calcula el
VPN resultante. La tercera columna equivale a rehacer el caso base con un pequen o cambio, y
tomar nota del resultado. Ra pidamente, Excel muestra que pasara si las variables no se
comportan como se esperaba. La observacio n de las tablas arroja una respuesta tentativa
para cada una de las preguntas que nos hicimos antes:
1) Que pasara si la ma quina nueva se rompe y su valor de recupero se reduce a $300? El
VPN no cambia demasiado, cae de $634 a $532, pero continu a siendo positivo. El
riesgo asociado a esta variable no debera frenar la inversin.
2) Que pasara si el incremento en el costo de los insumos es un 20% superior al
esperado? El VPN tambie n cae, de $634 a $196, mantenie ndose positivo. El impacto es mayor
que en el escenario anterior, pero no debera ser su iciente como para desalentar la compra.
El final de la historia sigue siendo el mismo que en el caso base.
3) Que pasara si los tan ansiados ahorros no se producen como se proyectaba, sino que
de ellos se obtiene so lo un 70%? La respuesta a esta pregunta es diferente a las anteriores,
puesto que, si el modelo esta bien, estamos en presencia de una variable crtica. Si tal
escenario ocurriera (todo lo dema s constante), el VPN resultara fuertemente negativo (-
$826), transformando la compra en una muy mala decisio n. La tabla permite ver adema s que
ocurrira con un 80% del valor del caso base, un 90%, etc.; mostrando que tan lexible es el
proyecto de inversin al cambio en esta variable.
Los trucos de la funcin tabla de datos

Empleando una de las herramientas what if de Excel, podemos construir las tablas que
dieron lugar a las respuestas del apartado anterior. El uso de la funcio n tabla de datos
requiere vincular dos hojas de ca lculo: 1) la hoja en la cual esta el caso base y 2) la hoja en la
cual estara n las tablas con las sensibilidades. Ambas hojas quedara n relacionadas de modo tal
que, en la hoja 1, el valor de cada variable sera tomado de la hoja 2. Y a su vez en la hoja 2, la
frmula del VPN ser jalada de la hoja 1 (Figura 155).
Figura 155 - Tablas en Excel: dos hojas vinculadas
Comencemos por vincular las hojas de ca lculo. Elegimos la primera de las variables a
sensibilizar (en el ejemplo, el ahorro por la ma quina nueva) y en una hoja llamada
Sensibilidades, escribimos el valor que esa variable tena en el caso base. Para nuestro
ejemplo, son $1,000 anuales, nu mero que hemos escrito en la celda C5. Vamos ahora a la hoja
Caso Base, y en la proyeccio n de ahorros, tomamos los $1,000 de la hoja Sensibilidades. A la
inversa, vamos a la hoja Sensibilidades y tomamos la fo rmula del VPN de la hoja anterior. De
esa forma, en la celda C4 de la hoja Caso Base queda la siguiente fo rmula:
='sensibilidades!C5, en tanto que en la celda F4 de la hoja Sensibilidades nos queda la
siguiente frmula: ='caso base'!B12.
Luego podemos armar la tabla. Nos va a llevar 4 columnas. En la columna C esta el valor
del ahorro en el caso base, $1,000, que hemos insertado en el paso anterior. Las columnas D y
E contienen los distintos valores que deseamos analizar para esa variable. En la columna D
esta n expresados como porcentaje de los $1,000 iniciales, y en la columna E esta n expresados
en do lares ($). Es importante notar que, para que la funcio n de Excel trabaje adecuadamente,
las columnas D y E no deben contener fo rmulas sino valores. De tal modo que, si por ejemplo
se calculo la columna E multiplicando los nu meros de la columna C por 1,000, entonces sera
necesario copiarlos y pegarlos como valores (en el menu , pegado especial, valores). Por
u ltimo, la columna F tendra u nicamente la fo rmula del Valor Presente Neto que fue tomada de
la hoja del Caso Base, y que estara ubicada una lnea ma s arriba que el resto de los datos
(Figura 156).
Figura 156 - Tablas en Excel: armando la tabla de sensibilidad
Finalmente, estamos en condiciones de usar la funcio n de Excel. Seleccionamos las

columnas E y F de la tabla, dejando siempre en blanco la celda superior izquierda, que es una
celda requerida por Excel para hacer los ca lculos (Figura 157). La celda con el VPN del caso
base (en el ejemplo, 634) queda dentro de la tabla, en tanto que la celda con los $1,000
iniciales queda fuera. Una vez hecho esto, en el menu de herramientas buscamos Data (o en
espaol, Datos), luego What-if Analysis (o en espaol, Anlisis y si).
Figura 157 - Tablas en Excel: seleccin dejando una celda en blanco
Al seleccionar la funcio n, Excel desplegara un cuadro de dia logo con dos entradas: row
input cell (celda de entrada, ila) y column input cell (celda de entrada, columna). Dejamos
en blanco la primera de ellas, y en la segunda ingresamos la celda que contiene el valor inicial
de la variable. En este caso, los $1,000, ubicados en la celda C5 (Figura 158).
Figura 158 - Tablas en Excel: celda de entrada
Con esa u ltima indicacio n, Excel completa ra pidamente toda la tabla, inalizando as el
ana lisis de sensibilidad. El proceso luego puede repetirse para el resto de las variables y
complementarse con gra icos, cuidando siempre que sean del mismo taman o y se encuentren
en la misma escala.
Es Excel, no tarot
La capacidad de ana lisis que ofrece Excel es maravillosa. En cuestio n de segundos, todo
ese cu mulo de posibilidades que ni un campeo n de ajedrez podra asimilar, esta all frente a
nuestros ojos, esple ndidamente ordenado para que podemos apresarlo de un vistazo. Quie n
sabe cua nto tiempo nos hubiera llevado sintetizar en el pensamiento tal nu mero de
situaciones, aun conociendo la relacio n que las variables mantienen entre s. La planilla de
clculo es, efectivamente, una herramienta poderosa.
El problema aparece cuando, al agregar ma s y ma s variables, surge la tentacio n de querer
predecirlo todo. La fascinacio n por armar un modelo tan completo como para no dejar nada
librado al azar. Que cara podramos pagar tal arrogancia! Es la overconfidence (o excesiva
con ianza en los modelos) de la cual hablan en estos das los autores de Behavioral Finance,
explicacin de millonarios fracasos financieros (por ejemplo Long-Term Capital Management,
1998). La esencia de la incertidumbre -irremediablemente asociada al futuro- debera
recordarnos que, au n haciendo nuestro mayor esfuerzo, nunca conoceremos todos los casos
posibles. Desde hace ya varias de cadas, los economistas austracos vienen enfatizando esta
caracterstica de la incertidumbre, que no puede medirse y -mucho menos- erradicarse.
Con la humildad de quien no pretende hacer de Excel una bola de cristal, las herramientas
what if ostentan una amplia lista de ventajas, por cuanto obligan a explicitar los supuestos,
ilustran en cuadros y gra icos las implicancias de diversas posibilidades, evitan la necesidad
de ingresar repetidamente la misma fo rmula, transforman al criterio de decisio n en un
proceso ma s transparente y constituyen un modo no-controversial de manejar supuestos y
proyecciones.
Anlisis del Punto de Equilibrio
Hgase la pregunta correcta
Un caso particular del ana lisis de sensibilidad -en el cual la variable que se mueve es el
volumen de ventas- es el ana lisis de punto de equilibrio, o break-even point. Se trata de una
herramienta muy popular entre los emprendedores. Es un ana lisis interesante para un start-
up, porque muestra en su versio n ma s conocida- que volumen de ventas hay que alcanzar
para dejar de tener pe rdidas y comenzar a tener ganancias. Es decir que, al igual que el
anlisis de apalancamiento operativo, trabaja sobre variaciones en las ventas.
El Punto de Equilibrio se calcula comparando los costos ijos con el margen de
contribucio n (precio unitario neto del costo variable unitario). Para cada nivel de ventas,
estima la correspondiente ganancia, que por supuesto puede ser la ganancia operativa. En
este sentido, este ana lisis comprende al de apalancamiento operativo. Asumiendo como
va lidas las proposiciones de Modigliani y Miller, el apalancamiento inanciero puede ser
obviado en este punto, quedando solamente el operativo (a partir de M&M, para valuar una
empresa podemos separar las decisiones de inversin de las de financiamiento).
Es comu n que al comenzar un negocio, los emprendedores calculen su punto de equilibrio.
Es como un nivel que les da con ianza, en el cual se sentiran tranquilos porque signi icara
que las cosas van bien. En la pra ctica, la aplicacio n del punto de equilibrio toma distintas
expresiones, por ejemplo: tengo que alcanzar tal volumen para cubrir los costos ijos, o bien
una vez que cubr los costos fijos, el resto es todo ganancia.
El problema con analizar un negocio de esta forma es que, ahora que conocemos EVA y las
proposiciones de Modigliani y Miller, sabemos que no es lo mismo llegar al punto en el cual
comienza a haber ganancias que llegar al punto en el cual la empresa marcha bien. De hecho,
en empresas que requieren una inversio n de capital intensiva, esta diferencia puede ser el da
y la noche.
Las ganancias no tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Para ellas, es lo mismo
cobrar 1 millo n de do lares hoy, que dentro de 100 an os. En inanzas, 1 millo n de do lares hoy
es 1 millo n de do lares; pero 1 millo n de do lares dentro de 100 an os es probablemente cero.
Las ganancias tampoco tienen en cuenta la cantidad de capital invertido. Y si lo pensamos
bien, si se invierte agresivamente, siempre existe alguna forma de impulsar las ganancias; por
ejemplo agrandando el espacio de los locales de ventas, llena ndolos de inventarios o
incorporando nuevas tecnologas. Pero el secreto para que una empresa sea exitosa es lograr
esas ventas con la mnima inversio n posible. Y ninguna medida basada en ganancias lo va a
tener en cuenta.
De modo que ninguna de las dos metodologas anteriores -ni los Grados de
Apalancamiento ni el Punto de Equilibrio- sirven para evaluar si un negocio marcha bien. Si
usted los emplea de esa forma tendra dos buenas respuestas a una pregunta equivocada!
Para la valuacio n de una empresa, las preguntas relevantes no pueden ser que efecto tiene
una variacio n de ventas sobre las ganancias, o cua l es el volumen de ventas que debera
alcanzar la empresa para tener ganancias. Las preguntas en realidad deberan ser qu efecto
tiene una variacio n de ventas sobre el valor de la empresa, o cua l es el volumen de ventas
que debera alcanzarse para comenzar a crear valor. Al cambiar ganancias por valor, estamos
incorporando los dos factores que nos faltaban: el tiempo y la cantidad de capital invertido.
Frente a una variacio n de ventas, medir el impacto sobre las ganancias es solamente el
primer paso. Si esas ganancias son las operativas, restando los impuestos es posible calcular
el NOPAT (Net Operating Pro it after Taxes). A su vez comparando el NOPAT con la cantidad de
capital invertido, es posible obtener una medida de la rentabilidad del capital (ROIC). De esta
forma, el ana lisis no se detiene en evaluar cua nto subira n o caera n las ganancias, sino que
sigue en estimar qu ocurrir con la rentabilidad.
Finalmente, para averiguar si existe o no creacio n de valor, la rentabilidad del capital debe
ser comparada con su costo (el Weighted Average Cost of Capital, WACC). Hasta este punto
so lo se haban estudiado costos ijos y variables. La incorporacio n del WACC mejora el
ana lisis agregando los costos de oportunidad, que no son considerados por los ana lisis
tradicionales de Apalancamiento ni de Punto de Equilibrio, pero que s son relevantes para
tomar decisiones de inversio n. En otras palabras, le estamos pidiendo a la empresa un
volumen de venta su iciente no so lo para obtener una rentabilidad positiva, sino superior a la
que tendra una inversio n alternativa de igual riesgo. Al agregar el WACC, estamos tambie n
indirectamente considerando el efecto de los escudos iscales, en lnea con las proposiciones
de Modigliani & Miller.
Operativamente, podemos trabajar este nuevo enfoque en una planilla de ca lculo,
utilizando la funcio n tabla de Excel. Como ya hemos mencionado, la funcio n sirve para
sensibilizar ra pidamente distintas variables, capturando en un cuadro los resultados del
ana lisis. La sensibilidad de las ganancias con respecto al volumen mostrara el punto de
equilibrio tradicional, en tanto que la sensibilidad del EVA con respecto al volumen mostrara
cunto es necesario vender para crear valor.
Ejemplo: Punto de equilibrio contable y financiero

Estudiaremos a continuacio n un start-up, en el cual el emprendedor se pregunta cua nto
tiene que vender para que su negocio marche bien. Mostraremos as el contraste entre el
Punto de Equilibrio Contable, que solamente averigua el volumen de ventas necesario para
comenzar a arrojar ganancias; y el Punto de Equilibrio Financiero, que evidencia el volumen
necesario para crear valor.
Ubicaremos en una lnea de tiempo el volumen de ventas esperado para cada perodo
(Figura 159). A partir de all, es posible proyectar Ganancias Operativas, ROIC, etc. hasta llegar
al EVA. La suma del Capital ma s el valor agregado en cada perodo el cual es previamente
descontado a valor presente- arroja una estimacio n de valor para la empresa, que a su vez es
equivalente a la que se obtendra con el me todo de Flujos de Caja Descontados (DCF). En el
ejemplo, si la empresa alcanza un volumen anual de 120 unidades, estara en condiciones de
agregar $144 por encima del Capital.
Figura 159 - Valuacin por EVA y por DCF
El siguiente interrogante es averiguar cua l es el volumen mnimo que la empresa tiene

que alcanzar para comenzar a crear valor. La simpli icacio n de tomar un volumen anual
constante (tambie n viable si se asume un crecimiento constante) permite trabajar
directamente con lujos de caja perpetuos, en los cuales el valor presente surge directamente
de dividir el lujo constante por la tasa de descuento. Como se puede ver en la Figura 160, el
resultado es idntico.
Figura 160 - Valuacin con flujos perpetuos
En cualquiera de los dos escenarios, la sensibilizacio n de la Ganancia Operativa muestra
que esta empresa alcanza su punto de equilibrio contable con un volumen anual de 60
unidades (Figura 161). Este punto de equilibrio no es su iciente para crear valor sobre el
capital, sino so lo para cubrir sus costos y comenzar a reportar ganancias. Para cubrir en
cambio no solamente los costos variables y ijos sino tambie n el costo de oportunidad del
capital, el volumen de ventas necesario sera de 84 unidades anuales, a partir de las cuales la
empresa estar creando valor.
Figura 161 - Punto de equilibrio y creacin de valor
En este punto, usted puede encontrar algunas similitudes entre el estudio de grados de
apalancamiento, el ana lisis de punto de equilibrio y, en general, los ana lisis de sensibilidad.
Todos salen de la situacio n esta tica que representaba considerar una situacio n u nica, pero
estudian cambios moviendo una variable a la vez. Son todos importantes porque nos ayudan
a comprender el negocio, a identi icar variables crticas, a mejorar las proyecciones. Pero
sabemos que en el mundo real, es posible que muchas variables cambien al mismo tiempo. La
tecnologa nos permite hoy, rpidamente, evaluar qu pasara si esto ocurre.
Simuladores financieros: Prediccin o entrenamiento?
Desde hace un tiempo, Google earth 5 permite explorar la super icie de Marte. El popular
Wii, en su versio n Wii Fit, corrige electro nicamente las posiciones de yoga, utilizando un
personal trainer virtual y un balance board capaz de medir el peso corporal y el centro de
gravedad. Por su parte, PlayStation 2 agrega al karaoke un pu blico virtual, con un crowd meter
que reconoce las notas y abuchea a los participantes que desentonan. Poderosos y
fuertemente interactivos softwares se han incorporado a nuestra vida cotidiana. Es e sta la
era de los simuladores?
A trave s de un grupo de relaciones lo gicas y matema ticas, y con la ayuda de una
computadora, los simuladores intentan representar condiciones de la realidad. Capturan
determinadas caractersticas de un sistema y generan una muestra de escenarios. De esa
forma, permiten estudiar el resultado hipote tico de diversos cursos de accio n, bajo una serie
de condiciones pre-establecidas. As, por ejemplo, los pilotos pueden repetir aterrizajes de
emergencia una y otra vez, en un simulador de vuelo. Quie n sabe cua les seran los riesgos y
costos de efectuar tal ejercicio en la realidad.
No hay lmites en cuanto a las disciplinas que los aprovechan. En las ciencias me dicas, por
ejemplo, los simuladores son empleados tanto en la etapa de ensen anza como en la de
evaluacio n, en la cual son especialmente u tiles para valorar la capacidad de bu squeda e
interpretacio n de los datos clnicos. Distintos estmulos visuales y auditivos pueden ser
reproducidos (radiografas, fotografas de lesiones, electrocardiogramas) y posteriormente
interpretados, ensayando diagno sticos y tratamientos alternativos. En las ciencias naturales,
por otro lado, se destaca su uso en la prevencio n de desastres. Al replicar situaciones de
emergencia, gobiernos o empresas pueden evaluar los tiempos de respuesta, comunicaciones
y procedimientos de evacuacin; an cuando la catstrofe nunca ocurra.
Un caso singular es el de la industria del entretenimiento, que fue pra cticamente
revolucionada con la aparicio n de los videojuegos y pelculas animadas. Otro caso similar es
el de la industria militar: las aplicaciones militares van desde el ensayo de estrategias de
guerra hasta el entrenamiento en el uso de armas so isticadas. En aquellos casos en los que el
ejercicio real es costoso o directamente imposible, el rol de un simulador en el proceso de
aprendizaje puede ser crucial.
Las Finanzas no han sido ajenas a este feno meno. Simulaciones Montecarlo son
empleadas hoy con frecuencia para estimar Valor en Riesgo (VaR) y para la valuacio n de
Opciones. Originalmente fueron adoptadas por los quants, pero de a poco se fueron
mezclando en modelos que no tienen necesariamente un alto contenido matema tico, como
los utilizados por gerentes y emprendedores.
En el ana lisis de proyectos de inversio n, la aparicio n de los simuladores obligo a repensar
el modo en que se aplicaban criterios de valuacio n tradicionales. El Valor Presente Neto, la
Tasa Interna de Retorno , y el Valor Econo mico Agregado parecen ahora -cuando se los aplica
en un u nico escenario- disminuidos en su potencial. Sin cuestionar la teora que sustenta
estas reglas de decisio n, los simuladores les otorgan un dinamismo enriquecedor, al mover
las distintas variables y mostrar cursos de accin alternativos.
Consideremos por ejemplo un negocio evaluado con Valor Presente Neto. El me todo
requiere proyectar todos los lujos de caja que generara el proyecto -los cuales tpicamente
son ubicados a lo largo del tiempo en una hoja de Excel- y luego descontarlos a una tasa
representativa del costo de oportunidad del capital. Si el VPN resultante es positivo, la regla
dice que el proyecto es bueno; en tanto que si el VPN es negativo, la regla dice que no lo es.
Intervienen por lo tanto dos elementos diferentes en el ana lisis: 1) la herramienta
matema tica que permite descontar lujos y 2) los supuestos que dan vida tanto a los lujos de
caja como a la tasa de descuento.
De tal forma que un emprendedor puede descansar en el criterio del VPN y con iar en que
ha tomado una buena decisio n, siempre y cuando, en te rminos generales, sus proyecciones se
cumplan. En otras palabras, si la realidad lo sorprende con resultados completamente
diferentes a los que haba estimado en su hoja de Excel, de nada le servira n las te cnicas del
VPN, TIR o EVA, au n aplicadas rigurosamente. El emprendedor debe hacer un tiro al arco: en la
evaluacio n de un negocio, las proyecciones no pueden ser evitadas. Por supuesto, la tasa de
descuento -que incluye una penalizacio n por riesgo- alivia la presio n de tener que acertar
exactamente; sin embargo es en s misma, una variable ma s a estimar. Quien dice que puede
evaluar exactamente el riesgo no est afirmando que puede conocer el futuro?
De ma s esta mencionar que, puesto que las estimaciones sobre el futuro son
necesariamente subjetivas, cada gerente o cada emprendedor se enfrentara a un set de
supuestos y por lo tanto a un VPN- diferente. Consideremos por ejemplo un proyecto dentro
de una empresa, para el cual se solicita a cada integrante del equipo de trabajo que prepare un
Excel con el VPN. Cua l es la probabilidad de que las valuaciones de los distintos integrantes
coincidan? Peor au n, cua l es la probabilidad de que dichas estimaciones concuerden con lo
que realmente suceder?
Un simulador puede colaborar con la primera de esas preguntas. Nada por ma s que
algunos matema ticos se esfuercen en intentarlo- puede hacer con la segunda. Al trabajar con
rangos para los valores de cada variable, evita tener que decidir con una u nica estimacio n;
lexibilidad que es tambie n aportada por otras herramientas, tales como los ana lisis de
sensibilidad y de escenarios. El ana lisis de sensibilidad mueve una variable por vez y
recalcula el VPN. El ana lisis de escenarios, en cambio, admite el cambio de ma s de una
variable al mismo tiempo, por ejemplo llevando todos los supuestos a su peor estimacio n, en
un anlisis usualmente llamado worst case scenario.
Una Simulacio n Montecarlo denominada as por el famoso Casino- incorpora al ana lisis
la generacio n de nu meros aleatorios. A diferencia de la te cnica de escenarios, en la cual el
analista estima subjetivamente un valor para cada variable en cada escenario, la simulacio n
requiere u nicamente de inir una distribucio n, y se asignan nu meros aleatorios dentro de esa
distribucio n. Por ejemplo, si se estima que el nu mero de unidades vendidas en un perodo
puede estar entre 1 y 6; entonces para cada escenario se tira un dado. Si en el dado salio 2, las
ventas sern 2 unidades. Si sali 3, las ventas sern 3 unidades, y as sucesivamente. El mismo
procedimiento se repite para todas las otras variables del modelo, obteniendo una cantidad
de escenarios coincidente con el nu mero de tiradas. Cada tirada genera un grupo singular de
estimaciones y su correspondiente VPN.
La Figura 162 ilustra un proyecto de inversio n para una compan a que hemos llamado X.
A la izquierda esta n las proyecciones de Resultados y Balance, para toda la vida del proyecto.
A la derecha, un listado de supuestos relevantes y la estimacio n del costo de capital. Es decir,
se proyectaron Ventas, Costos, Gastos, y Ganancias para cada uno de los perodos futuros.
Luego se estimo una tasa de descuento, en base al riesgo del proyecto y a los rendimientos
alternativos que podran obtenerse en el mercado.
Figura 162 - Proyeccin de Resultados y Balance, Ca. X
L a Figura 163 muestra el ca lculo de Valor Presente Neto (VPN) y Valor Econo mico
Agregado (EVA) resultantes de tales proyecciones. Siendo VPN y EVA positivos (USD 16,034),
el proyecto se evaluara inicialmente como una buena inversio n. La regla de decisio n esta
indicando que, si las proyecciones son correctas, los ingresos del proyecto sera n su icientes
para compensar no so lo los costos, gastos e inversiones; sino tambie n el costo de
oportunidad del dinero invertido en el negocio.
Figura 163 - Valor Presente Neto y Valor Econmico Agregado, Ca. X
La aparente precisio n del lenguaje matema tico, que sentencia bueno o malo al
proyecto segu n el signo del VPN, puede ser una trampa: sus pilares siguen siendo simples
conjeturas de un futuro incierto. Por ejemplo, los USD 16,034 resultantes fueron calculados
asumiendo un costo de capital del 13,3%, variable que, a su vez, fue estimada en base a una
prima de riesgo de mercado de 5,65% anual en do lares y un riesgo pas de 864 puntos
ba sicos. Que tanto se vera afectado el Valor Presente Neto si alguna de estas condiciones de
mercado cambiara?
Un ana lisis de sensibilidad podra complementar la te cnica del VPN, al evaluar el impacto
que tendra el cambio de cualquiera de estas variables sobre las conclusiones del proyecto.
Por ejemplo permitira responder a la pregunta: que tanto debera subir el riesgo pas para
que el proyecto deje de considerarse una buena inversio n? La sensibilidad lleva a
interesantes conclusiones: permite identi icar variables crticas que no quedaran al
descubierto en un cuadro esta tico. Por otro lado tiene, evidentemente, la limitacio n de
trabajar con una variable por vez. Por ejemplo, cambia el riesgo pas pero mantiene las tasas
de intere s de deuda constantes. En el mundo real, como hemos dicho, sabemos que muchas
variables pueden moverse al mismo tiempo. Por ejemplo, en un momento de di icultades
econo micas, no solamente vara el riesgo pas sino tambie n el tipo de cambio, las tasas de
inters, los salarios. En definitiva, en el futuro, lo nico constante es el cambio.
Trabajando con mu ltiples variables, podemos armar un ana lisis de escenarios. Cada
escenario contiene una combinacio n u nica de valores de las variables. De este modo, la regla
de decisio n (VPN, TIR, EVA) se recalcula ante distintas situaciones que podran ocurrir, una
de las cuales era el caso base del proyecto. El dinamismo agrega valiosa informacio n a quien
debe decidir sobre la inversio n, le permite pensar que pasara si. Por ejemplo, que pasara si
hay una devaluacio n, que pasara si la empresa pierde un juicio en curso, que pasara si las
ventas no se comportan como se esperaba. Tal informacio n es u til, aunque evidentemente no
es gratis: un buen ana lisis requiere un signi icativo nu mero de estimaciones. As, para una
evaluacin con 15 variables y 3 escenarios, 45 valores debern ser proyectados.
En el ana lisis de escenarios, como mencionamos anteriormente, tanto las variables como
tambie n sus valores son de inidos subjetivamente. Por ejemplo, la tasa de crecimiento de la
Compan a X, que es 12% anual en el Caso Base, puede reducirse al 2% en un Worst Case y
elevarse al 20% en un Best Case. En un simulador, los escenarios tambie n esta n presentes,
pero son construidos de otra manera. Los valores de cada variable no son de inidos uno a uno
por el analista, sino producidos con algn recurso matemtico.
La construccio n de un simulador, utilizando en este caso la te cnica Montecarlo , requiere
u nicamente de inir los para metros en los que se movera cada variable. El resto esta en manos
del azar: los valores de cada variable para cada escenario son generados aleatoriamente.
Abundan modos de producir nu meros aleatorios: tirar un dado, mover un bolillero, usar la
funcio n Rand de Excel. En el mercado se ofrecen distintos softwares que permiten acelerar
este paso, interminable si no se cuenta con la ayuda de una computadora. Entre los ma s
populares, Crystal Ball y @Risk posibilitan trabajar con macros sobre la misma hoja de Excel
del proyecto.
Un modesto simulador puede, con la ayuda de estos programas, disen arse a partir de
cuatro pasos: 1) explicitar los supuestos (llamados assumptions en Crystal Ball, o inputs en
@Risk), 2) seleccionar la variable que se desea pronosticar, por ejemplo VPN o EVA (llamada
forecast en Crystal Ball, o output en @Risk), 3) correr las simulaciones y 4) obtener
conclusiones. Mostraremos un ejemplo a continuacin
Ejemplo: Anlisis de simulacin, paso a paso

Para construir un simulador del negocio, como primer paso tenemos que ingresar al
software todas las variables que queremos mover. Tradicionalmente, esta tarea se reduca a
aventurar un u nico nu mero, que es el consignado en el Caso Base del proyecto. En su lugar, en
la Simulacio n Montecarlo se escoge una distribucio n y sus correspondientes para metros. Por
ejemplo, para la Compan a X, el gasto en Alquileres (que se estimo inicialmente en USD 66,000
anuales) es reemplazado por una distribucio n uniforme, que en cada tirada obtendra un valor
para los alquileres entre USD 59,400 y USD 72,600. La Figura 164 ilustra la ijacio n de varios
de los supuestos del proyecto (Alquileres, Costo de Mercaderas y Crecimiento a Largo Plazo),
introducidos dentro de la categora Assumptions en Crystal Ball.
Figura 164 - Supuestos en la Simulacin Montecarlo, Ca. X
El segundo paso implica identi icar la variable que se desea pronosticar. Esta es,
claramente, la regla de decisio n. Puede ser el VPN, la TIR, el EVA. En cada tirada, un nuevo
grupo de supuestos sera generado aleatoriamente, dando lugar a la correspondiente
valuacin del proyecto.
El tercer paso consiste en correr la simulacio n un gran nu mero de veces. Los resultados de
este procedimiento son tpicamente resumidos en una distribucio n de frecuencias, que por
ejemplo muestra cua les fueron los VPN obtenidos al cabo de 5,000 tiradas. La Figura 165
ilustra esta instancia para la Compaa X.
Figura 165 - Simulacin del VPN, Ca. X
El cuarto y u ltimo paso es concluir sobre el ana lisis realizado. Nunca debe subestimarse la
importancia de este paso. Por un lado el simulador, al igual que cualquier otra herramienta,
no es independiente del sujeto que la utiliza (punto que ilustra la conocida serie de televisio n
CSI, en la cual no importa qu tan avanzadas sean las tecnologas de investigacin, la estrella
es siempre el analista). Por otro lado, detra s de la interpretacio n hay, necesariamente, una
teora (Popper, 1962). Cada feno meno puede ser interpretado a la luz de teoras alternativas,
que llegara n a un veredicto u otro. No pueden esperarse del simulador resultados reveladores
si se lo esta entendiendo desde la teora equivocada. A pesar de la apariencia 100% pra ctica
que pueda tener, se estructura siempre a partir de un razonamiento apriorstico.
En el caso de la Compan a X, moviendo los supuestos dentro de un rango razonable
establecido por la gerencia, so lo en el 14% de las tiradas se obtuvo un Valor Presente
Neto positivo. En el 86% restante, en cambio, el proyecto resulto evaluado como una mala
inversio n. El caso base tena una singular combinacio n de valores que haca que el proyecto
fuera evaluado favorablemente, pero la simulacio n alerta sobre lo que podra ocurrir si dichos
valores se alejan un poco de lo estimado inicialmente.
Con una conclusio n como la anterior, una empresa podra dedicar ma s tiempo y recursos
a identi icar variables crticas. Hecho esto, le quedara analizar si es conveniente reducir la
incertidumbre a trave s de contratos. Asumiendo el costo que ello representa, la contratacio n
entre dos partes puede ijar condiciones que, si bien no eliminan completamente la
incertidumbre, proporcionan un marco ma s estable en distintas a reas de los negocios. As,
una empresa puede pactar un seguro, comprar do lares a futuro, o suscribir una opcio n para la
compra de una propiedad. Poco tiene que ver esta solucio n con descansar en predicciones de
un modelo matema tico, con creer que es posible anticipar exactamente un futuro au n no
creado.
Ya quisiera el piloto de un avio n saber si habra un accidente en su pro ximo viaje. Por ma s
avanzada que sea la tecnologa en simuladores de vuelo, no intentara responder con ellos una
pregunta de este tipo. Tampoco los empleara para descubrir la funcio n de cada instrumento,
que conoce a la perfeccio n. El gran aporte del simulador sera entrenarlo; situarlo en distintos
escenarios, integrando mu ltiples elementos a la vez y mejorando su capacidad de reaccio n. Lo
mismo que podra encontrar en manuales, videos o conferencias, es ahora presentado de un
modo interactivo, rpido y dinmico.
Nada asegura el e xito del aprendizaje frente a un simulador. No sabemos exactamente
co mo avanzara el conocimiento, pero quie n no ha avanzado al siguiente nivel, luego de dos o
tres veces de jugar un video-juego? no le ha ocurrido a usted?
En sus numerosas variantes no so lo Montecarlo- los simuladores han llegado para
quedarse. Con diferencias en la matema tica o tecnologa empleadas, tienen en comu n el
intento por generar una muestra de escenarios representativos, en modelos en los cuales la
enumeracio n completa sera imposible. Al igual que un mapa o una fotografa, no son ma s que
incompletas representaciones de la realidad, armadas con conocimiento que ya tenamos. La
tentacio n de creerlos efectivamente bolas de cristal puede terminar en terrenos peligrosos,
como los que provocaron la cada de Long Term Capital Management, a ines de los 90. Como
herramientas de prediccio n, silenciosas son sus limitaciones. Como recursos de
entrenamiento, evidentes sus beneficios.

Captulo 12 Evaluar opciones
I have not failed. I've just found 10,000 ways that won't work."
- Thomas Alva Edison (1847-1931)

Pensando en lnea recta?
Imagine todo su dinero atado con cadenas y arrojado al fondo del mar. Ha quedado fuera
del alcance de sus manos, y so lo le resta esperar que el e xito de sus proyectos lo traiga
nuevamente a lote. Una vez en el agua, no hay lugar para arrepentimientos: ya no puede
tirarse a buscarlo, y de nada le sirve pensar que podra haber atado una soga para jalarlo de
regreso. No importa si usted sabe o no nadar. No importa si cuenta con un equipo de buceo. El
plan es que sus negocios tengan e xito y re loten solitos el dinero invertido, y por ello ninguna
de las otras cosas tiene valor. Este es el razonamiento ma s frecuente que siguen las empresas
al evaluar proyectos de inversio n, cada vez que emplean en sus decisiones las te cnicas del
Valor Presente Neto, la Tasa Interna de Retorno o el Valor Econmico Agregado.
Estas metodologas, arraigadas desde hace varias de cadas en la toma de decisiones de
inversio n, asumen que cada inversio n es ahora o nunca; y que una vez hecha, el camino que
sigue es el que se haba proyectado desde un principio. Las tres se basan en lujos de caja
esperados, requiriendo al inicio del proyecto que quien toma la decisio n tenga una idea de
que tan altas sera n las ventas, los gastos, los activos necesarios, y todas las variables con
impacto en la caja. Todo ello es estampado en una u nica lnea de tiempo, que no admite
condicionales o signos de pregunta, ni siquiera en perodos venideros en los cuales se tendra
ms informacin que hoy.
Tal forma de pensar el futuro molesta a ma s de un emprendedor, que se siente forzado a
vislumbrar un u nico camino para sus negocios. En el momento cero, debe proyectar un lujo
de caja hasta el in del horizonte previsto. No puede dejar estimaciones sujetas a ningu n
hecho eventual, del tipo si este producto funciona, entonces nos expandimos en tal mercado
o si esta droga no es inalmente aprobada, en dos an os cancelamos el programa. La
estructura lineal que esta detra s del VPN, de la TIR y del EVA subestima las posibilidades del
management de dar un golpe de timo n. Y como es evidente, subestima tambie n el valor del
proyecto, al fallar en captar cunto vale su flexibilidad.
Copeland & Antikarov (2001), comparan el uso de lujos de caja esperados a un viaje en
auto. Si usted planea conducir desde Boston hasta Los Angeles -a irman- probablemente
descargara un mapa de internet, buscara la ruta ma s corta y la dibujara a lo largo de las
principales autopistas. Iniciara su viaje, y a pesar del mapa cuidadosamente trazado, es
posible que en algu n momento se encuentre con algu n obsta culo. Trabajar con lujos de caja
esperados equivale a asumir que nunca habra embotellamientos, ni desvos, ni mal tiempo.
Equivale a trazar un plan viendo un u nico camino hacia adelante. En la evaluacio n de
negocios, la mayora de las empresas emplea te cnicas que asumen que el viaje podra hacerse
de principio a in segu n la ruta planeada; modelo que no so lo representa muy pobremente la
realidad, sino que tambie n niega toda capacidad de respuesta de la gerencia ante lo
imprevisto.
El valor de la lexibilidad es subestimado sistema ticamente por los tres me todos: la TIR, el
VAN y tambie n el EVA . En respuesta a este problema, los estudios de Fischer Black y Myron
Scholes -de principios de los 70- introdujeron la idea de valorar opciones. Con un enfoque
visiblemente distinto, emplearon a rboles binomiales y variables aleatorias, en un modelo que
modi ica la dina mica usual de las proyecciones de negocios y que incorpora el atisbo de
distintos caminos desde un inicio (Black & Scholes, 1972).
En los mercados inancieros, la valoracio n de opciones con la fo rmula de Black &
Scholes es hoy una pra ctica corriente, sin embargo lo mismo no ocurre en el a mbito de la
evaluacio n de proyectos. Las opciones no han logrado instalarse en la toma de decisiones de
las empresas, y se mantienen como propiedad casi exclusiva de los crculos acade micos.
Posibles razones por lo que esto ocurre esta n vinculadas con la matema tica involucrada (algo
ma s avanzada que la que usan los modelos por lujos de caja) y la di icultad para estimar sus
inputs (principalmente la volatilidad).
Ma s alla de estas limitaciones, el potencial de la metodologa de opciones para
representar la lexibilidad es visible a primera vista (Figura 166). A diferencia de los me todos
tradicionales, las Opciones Reales no siguen una estructura lineal: en ellas, cada nodo de
decisio n esta en una rama que depende de una decisio n anterior. As, la estrategia de una
empresa es vista como una cadena de eventos interrelacionados, diagramados en un a rbol, y
no en una lnea recta. En ese a rbol, las proyecciones de negocios son hechas de un modo que
obliga a explicitar por un lado los posibles obsta culos u oportunidades, y por otro la
capacidad de reaccin de la empresa ante ellos.
Figura 166 - Estructura del VPN y de las Opciones Reales
Turbulencia es oportunidad
Las te cnicas de evaluacio n tradicionales fueron disen adas para un ambiente de negocios
relativamente estable. Las Opciones Reales se alejan de esa visio n rgida y reconocen que, en
tiempos turbulentos, la capacidad de una empresa para adaptarse es crtica. Por ello, no se
limitan a asumir un rol pasivo para el management. Por el contrario, ven el valor de mantener
abiertas determinadas alternativas, que la competencia podra no tener. En un entorno
incierto y voltil, admiten la flexibilidad como una posible ventaja comparativa.
Las opciones presentan, en de initiva, otro modo de pensar los negocios. Invertir no
necesariamente genera un lujo de caja estimable. A veces, invertir es comprar la posibilidad
de nuevos productos o mercados, es comprar la alternativa de decidir ma s adelante, es
apostar a lujos lejanos o inciertos que resultan atractivos, pero que hoy no tiene sentido
cuantificar. As, hay opciones de expansin, de tiempo, de cambio, de abandono.
En la evaluacio n de proyectos, las opciones ma s fa ciles de reconocer son probablemente
las de expansio n. Es comu n encontrar proyectos que inicialmente son pequen os, y que luego
van creciendo a fuerza de sucesivas inversiones. Por ejemplo proyectos piloto, que sirven
como testeo para un negocio posterior de mayor escala. La teora de opciones permite
explicar por que estas pruebas piloto se llevan a cabo, au n cuando tpicamente arrojan VPN
negativo. En estos casos, el atractivo del emprendimiento no esta en los lujos de caja
inmediatos (y por ello nunca se vera en el Excel con los nu meros del proyecto), sino en abrir
la puerta para un negocio mayor. Au n cuando no se hayan empleado te cnicas formales de
valuacio n de opciones en estos proyectos, la simple realizacio n de los mismos implica el
reconocimiento de que hay un valor adicional. Es lo que hace que en estos casos, el
emprendedor se aparte de los criterios tradicionales, e igual apueste por un negocio
aparentemente inviable desde el punto de vista financiero.
Paralelamente, otras opciones no son tan obvias como las de expansio n. Su identi icacio n
requiere un ana lisis deliberado, proceso al que no ayudan los me todos de valuacio n
tradicionales, que ni siquiera cuentan con un espacio para modelar la lexibilidad. A pesar de
ser una fuente de valor de numerosos proyectos, estas opciones terminan quedando, en la
pra ctica, completamente ausentes de la toma de decisiones de inversio n. De ellas, una en
particular es irremediablemente olvidada, a pesar de tener una importancia especial para los
emprendedores: la posibilidad que tiene un proyecto de generar un ingreso de dinero an
cuando es interrumpido. Es la llamada opcin de abandono.
It's all right letting yourself go, as long as you can get
yourself back (Mick Jagger)
Abandonar es dejar inal y completamente, es discontinuar, renunciar. Cada proyecto que
es iniciado, puede ser tambie n discontinuado. Por ello, la opcio n de abandonar esta siempre
presente en los negocios; es una alternativa latente, no siempre obvia, que en algunos casos
tiene valor. Es adema s una opcio n frecuentemente olvidada porque se excluye mutuamente
con el negocio analizado. Por ejemplo, una empresa puede tener derecho a recibir una
indemnizacio n si un contrato de servicios se interrumpe anticipadamente. En este caso, o se
presta el servicio que establece el contrato, o se cobra la indemnizacio n (los caminos no se
cruzan). De este modo, quienes proyectan los lujos del negocio no incluira n en ellos el dinero
de la indemnizacio n; si bien el derecho en s mismo es una fuente de valor del proyecto.
Preferira algu n empresario no tener derecho a ser indemnizado, frente a s tenerlo? Si usted
esta en un barco, aunque no planee zambullirse le es indiferente saber o no saber nadar? La
indemnizacio n, en el primer caso, y saber nadar, en el segundo, hacen las veces de un seguro;
un plan B por si las cosas van mal.
La misma naturaleza de esta alternativa hace que los lujos de caja del abandono no este n
nunca mezclados con los del proyecto. Con la estructura del VPN, de la TIR o del EVA, un
empresario no considerara en su ana lisis el valor de esta indemnizacio n, puesto que hara sus
proyecciones asumiendo un negocio en marcha. Siguiendo estos criterios, ni siquiera un
jugoso aumento en la indemnizacio n tendra efecto sobre la decisio n. La idea de abandonar el
proyecto queda entonces como una posibilidad paralela, reconocida en los contratos pero
invisible en las hojas de clculo.
Las metodologas para valuar opciones tampoco ayudan al empresario que se encuentra
en una situacio n como la anterior. La te cnica de aplicacio n ma s sencilla, la fo rmula de Black &
Scholes, so lo sirve para opciones europeas (aquellas que pueden ser ejercidas u nicamente en
el momento de su expiracio n), mientras que la opcio n de abandono tiene la forma de un Put
Americano (una opcio n de venta que puede ser ejercida en su expiracio n o tambie n en
cualquier momento anterior). La valuacio n de este tipo de opciones requiere el uso de un
modelo binomial, que admita que en cada paso se pueda optar por seguir o abandonar.
Para el caso de opciones europeas, el enfoque de Black & Scholes ofrece una conveniente
fo rmula con la que, una vez estimados los inputs, el co mputo del valor es ra pido. Si la fo rmula
es ingresada en una planilla de ca lculo, ello permite a su vez sucesivas valuaciones,
simplemente cambiando los datos. Como se menciono , esta metodologa no se puede
trasladar a las opciones americanas, para las cuales es necesario recurrir a un modelo con
forma de a rbol. El a rbol vara segu n el nu mero de perodos, los intervalos de tiempo y otras
caractersticas del negocio analizado. De modo que hay que construir el a rbol binomial cada
vez que se valu a la opcio n, y resolverlo paso a paso (un nodo a la vez) desde sus ramas hacia
el tronco. La buena noticia es que este a rbol sirve tambie n para resolver los problemas para
los que se usara Black & Scholes (es un enfoque ms general).
Si usted es un emprendedor que no cuenta con una formacio n en inanzas o estadstica, el
proceso que sigue puede resultarle enmaraado. Como si eso no fuera suficiente, los textos de
inanzas suelen ser au n ma s desalentadores, incluyendo el tema en ape ndices o en captulos
de inanzas avanzadas, y describie ndolo en procedimientos interminables para a rboles de
mltiples pasos.
En realidad so lo hace falta un poco de organizacio n y una planilla de ca lculo. Empleando
Valuacio n Neutral al Riesgo (una de las formas que toma el modelo binomial) y una tabla
ordenada, es posible automatizar la resolucio n del a rbol, sin necesidad de recurrir a softwares
espec icos ni dedicar el tiempo de analizarlo nodo a nodo. A continuacio n se presentara un
procedimiento para valuar la opcio n de abandono en so lo 3 pasos, organizando la
informacio n de modo de emplear herramientas ba sicas de Excel. Nuestro objetivo es que
usted, aunque nunca en su vida utilice un me todo de valuacio n de opciones, pueda apreciar
que en el mercado inanciero, se le asigna un valor econmico a la lexibilidad. Y que pueda ver,
adema s, que elementos se considera que aumentan su valor: mantener sus alternativas
abiertas por ma s tiempo, tener derechos sobre negocios riesgosos pero con gran potencial
(alta volatilidad), tener un derecho a entrar a un negocio por un monto reducido (bajo strike).
[29]
Ejemplo: En Excel, Valuacin de un Put Americano
El valor de una opcio n inanciera proviene de cinco elementos: el precio del activo
subyacente (S), el precio de ejercicio (X), la tasa libre de riesgo (rf), el tiempo (T), y la
volatilidad del precio del activo subyacente que dentro del modelo binomial, se expresa en
dos movimientos multiplicativos, uno hacia arriba (u) y otro hacia abajo (d). En una opcio n
real, quien analiza el negocio debe encontrar una correspondencia entre estas variables y las
del proyecto (Figura 167).
Figura 167 - Identificacin de variables en una Opcin Real
Puntualmente en una opcio n de abandono, los lujos de caja del proyecto se podra n
asimilar con el activo subyacente, por lo cual sera necesario descontarlos a una tasa ajustada
por riesgo para obtener el valor de S. Por otro lado, la indemnizacio n o ingreso de dinero que
se recibira si el proyecto se abandona es el precio de ejercicio, X. La tasa libre de riesgo no
muestra diferencias con la empleada para la opcio n inanciera (generalmente se usa el
rendimiento de T-Bills), el tiempo es el plazo por el cual subsiste el derecho a abandonar el
negocio y la volatilidad sera la que se estime para los lujos del proyecto. Por ejemplo,
considere un proyecto de inversio n que tiene hoy un valor de $200, y que podra ser
abandonado durante los pro ximos 6 meses, cobrando una indemnizacio n de $180. El
rendimiento de los T-Bills es 2% anual, y el valor del proyecto puede subir un 25% en cada
perodo (el movimiento descendente se asume simtrico). Las variables en este caso son:
S = $200
X = $180
T = 0.5 (expresado en aos)
rf = 2% anual
u = 1.25
d = 1/u = 0.80
Una vez identi icadas las cinco variables, queda aplicar el me todo de valuacio n
propiamente dicho. Es posible hacerlo en tres pasos: 1) Calcular la Probabilidad Neutral al
Riesgo y el Factor de Descuento, 2) Armar el a rbol del activo subyacente, 3) Armar el a rbol de
la opcin.
Paso 1: Calcular la Probabilidad Neutral al Riesgo y el Factor de Descuento
La probabilidad neutral al riesgo (p), de inida a partir de la volatilidad, el tiempo y la tasa

libre de riesgo, puede calcularse como: p= (erf*dt d) / (u-d). A su vez, el factor de
descuento es PV = e-rf*dt. En el ejemplo, p= (e0.02*0.0833 0.8) / (1.25-0.8) = 44.82%, y PV= e-
0.02*0.0833= 99.83% (Figura 168).
Figura 168 - Paso 1: Probabilidad Neutral al Riesgo y Factor de Descuento
Paso 2: rbol del activo subyacente
Al empezar un negocio, un emprendedor no conoce con certeza los lujos de caja que
generara su proyecto. En el modelo binomial, esto se re leja en la forma de modelar S, que es
una variable de inida en funcio n del tiempo (ST), para la cual se admite un movimiento
ascendente y otro descendente. El valor actual del proyecto puede subir en el pro ximo
perodo a Su, o bien caer a Sd. A su vez, en el siguiente perodo, Su puede subir a Suu, o bien caer
a Sud, en tanto que Sd puede subir a Sdu o bien caer a Sdd, y as sucesivamente. Asumiendo u=
1/d, el a rbol queda sime trico y puede modelarse simplemente estimando el u ltimo valor de la
rama ma s alta, multiplicando luego sucesivamente por d para ir bajando. Por ejemplo, para un
rbol de 6 pasos, el ltimo valor ser: Suuuuuu = S * u6.
Si el valor del proyecto era inicialmente $200, variando con u=1,25 y d= 1/u =0.80,
entonces el valor de la rama ma s alta sera Su6 = 200*(1.25^6)= $762.94. El valor siguiente
puede obtenerse multiplicando por d, de tal forma que Su5 = 762.94* 0.80 = $610.35. El valor
siguiente puede obtenerse multiplicando una vez ma s por d, Su4 = 610.35 * 0.80 =488.28, y as
sucesivamente (Figura 169).
Figura 169 - Paso 2: rbol del activo subyacente
Paso 3: rbol de la opcin
A partir del a rbol que muestra los valores del activo subyacente, la valuacio n del Put
requerira analizar en cada momento si es conveniente continuar con el negocio o
abandonarlo, cobrando en este u ltimo caso una indemnizacio n o valor de venta (X). Los
valores de la opcio n en cada momento formara n un segundo a rbol, que se resuelve desde las
ramas hacia el tronco. Las ramas de la derecha corresponden al u ltimo perodo, momento en
el cual la opcio n expira. En ese momento, hay so lo dos valores posibles: el dinero por la
indemnizacio n o venta del proyecto (si la opcio n es ejercida) o cero (si la opcio n no es
ejercida, y por lo tanto expira sin ningu n valor, al haberse agotado el tiempo). A su vez, la
opcio n es ejercida so lo si en ese momento, la indemnizacio n o valor de venta (X) supera al
valor del proyecto (ST). El precio de ejercicio no vara, es el que esta establecido por ejemplo
en una cla usula de un contrato. En cambio el activo subyacente s lo hace, de tal modo que
cuando se comparan X con ST, el valor de ST sera obtenido del a rbol correspondiente. Si X-S T
<0, el Put no sera ejercido y su valor en ese punto sera igual a cero. De lo contrario, si X-S T >0,
el valor del Put ser la ganancia obtenida con el abandono, X-ST.
La funcio n MAX de Excel permite encontrar el mayor entre dos nu meros, y sera u til para
automatizar el a rbol. Con esta funcio n y una u nica fo rmula es posible representar la rama
derecha del rbol:
MAX [ X ST, 0 ]
Puesto que ST fue modelado en el paso anterior, a cada nodo del a rbol le correspondera un
valor diferente, que es posible tomar de la columna C y luego copiar hacia abajo (Figura 170).
Figura 170 - Paso 3: rbol de la opcin, rama derecha
Los valores obtenidos en la columna J corresponden al momento de la expiracio n, por lo

tanto son los gra icados en la rama derecha del a rbol. No todos los valores de la tabla
pertenecen al a rbol, u nicamente las celdas resaltadas en color verde (las dema s celdas no se
utilizan, estn all simplemente para poder copiar las frmulas en la planilla de clculo).
Ahora que se ha calculado la rama derecha (columna J), es posible seguir calculando las
otras. En las ramas intermedias (columnas D, E, F, G, H, I), la opcio n puede ser ejercida o
tambie n puede mantenerse abierta; y por lo tanto al ca lculo anterior se agrega el valor que
tendra la opcio n si el proyecto continu a. Ese valor puede obtenerse con valuacio n neutral al
riesgo. Se trata de un valor esperado entre los dos caminos que ofrece cada nodo. Por ejemplo
en el momento cero, si el valor de mantener el proyecto es una funcio n f, su ca lculo con el
modelo binomial sera un promedio entre fu y fd, ponderado por la probabilidad neutral al
riesgo: [f u * p + f d * (1-p)].
El promedio obtenido corresponde a nu meros del perodo 1. Para poder retroceder desde
esa o cualquier rama hacia la anterior, cada valor esperado debe ser descontado por 1
perodo (dt). Como en el primer paso ya fue calculado un factor (PV), el descuento consiste
simplemente en multiplicar el valor esperado por dicho factor. Por lo tanto, en cada nodo, el
valor de continuar con el proyecto es: f = [f u * p + f d * (1-p)] * PV.
De modo que en las ramas intermedias, el titular de la opcio n debe analizar si le conviene
ejercer la opcio n o mantenerla abierta. En otras palabras, el valor en cada nodo vendra de la
combinacio n de dos fo rmulas: la de ejercer, MAX (X - S T, 0), y la de mantener, f. Puesto que
ambas fo rmulas dan siempre un valor positivo, es posible eliminar el cero y buscar
directamente el mximo entre (X - ST) y [f u * p + f d * (1-p)] *PV.
La columna J queda entonces con la fo rmula MAX (X - ST, 0), que luego debe ser copiada
hacia abajo; y las columnas D, E, F, G, H, I quedan con la combinacio n de ambas fo rmulas: MAX
{ [ f u * p + f d * (1-p)] *PV} ; (X - ST). En las ramas inferiores se puede apreciar el atractivo del
Put, que toma valores mayores ante la baja del activo subyacente. En otras palabras, si el
negocio no marcha bien, la posibilidad de cerrarlo y cobrar la indemnizacio n va apareciendo
con ms fuerza.
Figura 171 - rbol de la opcin, ramas intermedias
As, el a rbol completo puede armarse a partir de dos fo rmulas, la de la columna J, copiada
hacia abajo, y la de la columna I, copiada primero hacia abajo y luego hacia la izquierda
(Figura 172).
Figura 172 - Cmo copiar las frmulas
Como cada nodo toma su valor a partir de uno superior y de otro inferior, las lneas que
quedan en los extremos de la tabla (lneas 17 y 29 del Excel) estara n tomando valores de
celdas fuera del a rbol. Para que esto no ocurra, un pequen o truco es mover la fo rmula hacia
dos valores contiguos, como muestra la Figura 173. Ello no afectar la valuacin.
Figura 173 - Cmo copiar las frmulas de las lneas superior e inferior
Finalmente, el nu mero ubicado en el tronco del a rbol es el valor del Put. Se corresponde
con el valor del activo subyacente en el momento cero (S = $200). En el ejemplo, el valor
resultante es de $31.42 (Figura 174), que pueden ser interpretados como una estimacio n del
valor que tiene la cla usula de indemnizacio n. Este valor no reemplaza al que se obtendra con
Valor Presente Neto, sino que lo complementa. En este caso, adema s del valor proveniente de
los lujos de caja estimados para el negocio, el proyecto ofrece una proteccio n hacia la baja,
una posibilidad que tambie n le agrega valor, y que es la alternativa de obtener un ingreso de
dinero an cuando el negocio deba ser discontinuado.
Figura 174 - Valor de la Opcin
Carta con Recomendaciones para un Emprendedor

Estimado Emprendedor,
Si ha terminado de leer estas pa ginas, estara pregunta ndose co mo puede emplearlas
concretamente en el estudio de sus proyectos:
1. Genere probabilidades a su favor. Sea creativo, rompa moldes, confe en sus instintos;
pero veri ique sus hipo tesis estando abierto al feedback del mercado. Sea el duen o del
casino. (captulo 1).
2. Analice el negocio de su empresa. Sepa de do nde viene su rentabilidad, y co mo ha ido

evolucionando en el tiempo. Enfo quese en la creacio n de valor y oriente los esfuerzos
hacia ese objetivo (captulo 2).
3. Proyecte los lujos de caja libres que le dejara su negocio. Medidas contables (e
incompletas) como las ganancias no le dara n una idea del valor de sus proyectos
(captulo 3).
4. Seleccione negocios en los cuales los ingresos superen a los egresos en te rminos de
valor presente. Recuerde que el dinero tiene valor en el tiempo (captulo 4).
5. Estudie las fuentes de valor de su empresa. All esta el secreto de su e xito y tambie n de
su fracaso. Desagregue la rentabilidad histo rica en sus componentes (los value drivers), e
identifique cules puede mejorar (captulo 5).
6. Incentive a su equipo de management para que persiga el objetivo de maximizar el valor

de la empresa. La alineacio n entre los objetivos de accionistas y gerentes so lo se logra
con un sistema de compensacio n adecuado. Comparta con sus gerentes el valor que
logren agregar sobre el capital, y el mismo se disparar (captulo 5).
7. Conozca el riesgo de su negocio. El retorno que usted espera obtener est asociado a un
riesgo, y debe ser suficiente para compensarlo (captulo 6).
8. Diversi ique sus inversiones. Mantener su capital concentrado en pocos negocios le

suma riesgo espec ico y no incrementa su rentabilidad esperada. Si ha tenido que
invertir la mayor parte de su riqueza en la compan a familiar, con lo que le queda agregue
negocios que tengan baja correlacin con el actual (captulo 7).
9. Infrmese sobre lo que est ocurriendo en el mercado financiero. Las rentabilidades que
ofrecen otras inversiones del mismo riesgo que su empresa representan un costo de
oportunidad (captulo 8).
10. Calcule el costo del capital. Es la lnea imaginaria que necesita para saber si esta
haciendo buenos negocios. Las tasas en el mercado pueden estar cambiando, dando
lugar a renegociar (por ejemplo) costos de deuda. Este no es un costo para descuidar!
(captulo 9).
11. Financie su empresa de modo de no desaprovechar escudos iscales. Los impuestos son
el punto central de las decisiones de inanciamiento. Ahorre impuestos con la mezcla de
financiamiento y aumentar valor de su empresa (captulo 10).
12. Recuerde que si hay algo constante en el futuro, es el cambio. Usted no puede controlar
el precio del do lar, ni del oro, ni de la soja, ni del cafe . Enfo quese entonces en lo que s
puede controlar, que son sus propias acciones. Este preparado para reaccionar en
distintos ambientes, sepa hoy con que recursos cuenta su empresa para afrontar el
cambio (captulo 11).
13. Identi ique las distintas alternativas que tiene frente a cada decisio n importante.
Siempre que sea posible, abra adema s nuevos caminos: no olvide que la lexibilidad tiene
valor econo mico. Evalu e sus opciones. Despue s de todo, la mejor forma de predecir el
futuro no es inventarlo? (captulo 12)
... y enveme un e-mail sus comentarios son bienvenidos!

Cordialmente,
Florencia Roca
Ph. D. in Finance, UCEMA
Certificate in Management, M.I.T.
http://ar.linkedin.com/in/florenciaroca

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Estimado emprendedor,
Para descargar los videos y archivos de Excel de cada captulo, escrbanos por favor a:
info@coachfinanciero.net, indicando el siguiente cdigo: ECF3MD
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Listado de figuras
Figura 1 - Balance: orden de Activos y Pasivos. 18

Figura 2 - Balance y Estado de Resultados. 19
Figura 3 - Variables de Flujo y Stock. 21
Figura 4 - Principales categoras de ratios financieros. 22
Figura 5 Ratios de Liquidez. 23
Figura 6 - Ratios de endeudamiento.. 24
Figura 7 - Ratios de Eficiencia.. 25
Figura 8 - Ratios de Rentabilidad.. 26
Figura 9 - Ratios de Valor. 28
Figura 10 - Promedio aritmtico para Wal-Mart. 37
Figura 11 - Con la tasa obtenida, la historia no se repite. 38
Figura 12 - Promedio aritmtico, en Excel. 39
Figura 13 - Promedio geomtrico, en Excel. 40
Figura 14 - Usando el promedio geomtrico, la historia se repite. 41
Figura 15 - Paso 1, calcular de los logaritmos de Ventas. 43
Figura 16 - Paso 2, calcular la pendiente. 44
Figura 17 - Paso 3, despejar la tasa de crecimiento.. 45
Figura 18 - Aplicacin de la tasa de crecimiento para Wal-Mart. 46
Figura 19 - Proyeccin del Estado de Resultados, sin gastos fijos. 48
Figura 20 - Proyeccin del Estado de Resultados, sin gastos fijos. 49
Figura 21 Proyeccin del Estado de Resultados, con gastos fijos. 50
Figura 22 Proyeccin del Estado de Resultados, con gastos fijos. 51
Figura 23 - Proyeccin del Balance, sin activos fijos. 53
Figura 24 - Proyeccin del Balance, sin activos fijos. 54
Figura 25 - Proyeccin del Balance, con activos fijos. 55
Figura 26 - Proyeccin del Balance, con activos fijos. 56
Figura 27 - Precio de mercado de las acciones de PG.. 58
Figura 28 - Datos histricos. Estado de Resultados. 59
Figura 29 - Datos histricos. Balance. 60
Figura 30 - Proyeccin de ventas, PG.. 61
Figura 31 - Proyeccin de ventas en 2 etapas, PG.. 62
Figura 32 - Estados Financieros proyectados. 63
Figura 33 - Costo de Oportunidad del Capital, WACC. 64
Figura 34 - Valuacin de PG por el mtodo de FCF. 65
Figura 35 - Valuacin de PG por el mtodo EVA.. 66
Figura 36 - Acciones sobrevaluadas o subvaluadas?. 67
Figura 37 - El contrato de Beckham y L.A. Galaxy. 73
Figura 38 - En Excel: Cuota semanal para un contrato de USD 250 millones y r=1%.. 74
Figura 39 - En Excel: Clculo de la cuota con la funcin PMT. 74
Figura 40 - En Excel: Valor Presente de un contrato de USD 1 milln por semana, funcin "PV". 76
Figura 41 - Capitalizacin.. 78
Figura 42 - Descuento.. 79
Figura 43 - Valor Presente y Futuro.. 80
Figura 44 - Clculo del VPN en Excel. 82
Figura 45 Valor Presente de una Anualidad. Funcin VA o PV. 84
Figura 46 - Clculo de la Cuota ("C") en Excel. 85
Figura 47 - Clculo del nmero de perodos ("n") en Excel. 86
Figura 48 - Clculo de la tasa ("r") en Excel. 87
Figura 49 - Clculo del VPN en Excel. 92
Figura 50 - Clculo de VPN en Excel (modo incorrecto) 93
Figura 51 - Sensibilidad del VPN y Tasa Interna de Retorno.. 96
Figura 52 Clculo de la TIR en Excel. 96
Figura 53 - Mltiples TIR. 98
Figura 54 - Eleccin de proyectos usando VPN y TIR. 99
Figura 55 - Sirven las ganancias para diagnosticar problemas?. 105
Figura 56 - Google: Estados de Resultados histricos. 109
Figura 57 - Google: Balances histricos. 110
Figura 58 - Google: tasa de crecimiento de ventas. 111
Figura 59 - Google: Estados Financieros proyectados. 111
Figura 60 - Google: Costo de capital. 112
Figura 61 - Google: Valuacin por VPN y EVA.. 113
Figura 62 - Google: Identificacin de los motores de valor. 115
Figura 63 - Coca-Cola o Fulanita?. 119
Figura 64 - Coca-Cola o Menganita?. 120
Figura 65 - Coca-Cola o Apple?. 121
Figura 66 - Covarianza entre Coca-Cola y Fulanita.. 123
Figura 67 - Portafolio Coca-Cola + Fulanita.. 124
Figura 68 - Portafolio Coca-Cola + Menganita.. 125
Figura 69 - Combinaciones de Coca-Cola y Apple. 126
Figura 70 - Portafolio Coca-Cola y Apple. 127
Figura 71 - Riesgo e Incertidumbre. 129
Figura 72 - Retorno trimestral de acciones de GE. 131
Figura 73 - Retornos ex ante y ex post. 132
Figura 74 - Retorno esperado y probabilidades. 134
Figura 75 - Igual retorno esperado pero distinto riesgo.. 135
Figura 76 - Igual retorno esperado pero distinto riesgo.. 136
Figura 77 - Varianza de activos individuales en Excel. 138
Figura 78 - El Retorno de un portafolio es el promedio de los retornos. 141
Figura 79 El riesgo de un portafolio no es el promedio de las desviaciones estndar. 142
Figura 80 - Precios histricos. 148
Figura 81 - Retornos esperados. 150
Figura 82 Distribucin de frecuencias de los retornos. 151
Figura 83 Funcin FREQUENCY. 153
Figura 84 - Varianza y Desviacin estndar de PFE y MSFT usando Excel. 155
Figura 85 - Covarianza PFE-MSFT. 156
Figura 86 Frmulas de Covarianzas y Correlaciones. 157
Figura 87 Funcin de Anlisis de Datos para Covarianzas y Correlaciones. 158
Figura 88 - Riesgo y retorno de un portafolio 50% PFE y 50% MSFT. 160
Figura 89 - Portafolio de mnima varianza.. 161
Figura 90 - Portafolio de mximo desempeo.. 162
Figura 91 - Portafolio de 3 activos, partes iguales. 164
Figura 92 - Portafolio de 3 activos, mnima varianza.. 165
Figura 93 - Portafolio de 3 activos, mximo desempeo.. 166
Figura 94 - Matriz de Covarianzas, PFE, MSFT, PHM... 167
Figura 98 - Retorno esperado, promedio de los posibles retornos. 171
Figura 99 - Dos inversiones con igual retorno esperado pero distinto riesgo.. 172
Figura 100 - Portafolio de activos X, Y. 173
Figura 101 - Covarianza entre los retornos de dos activos. 174
Figura 102 - Covarianza positiva y negativa.. 175
Figura 103 - Coeficiente de correlacin entre PFE y KO.. 177
Figura 104 - Coeficiente de correlacin +1. 178
Figura 105 - Coeficiente de correlacin -1. 180
Figura 106 - Coeficiente de correlacin = 0. 182
Figura 107 - Coeficiente de correlacin =0,5. 183
Figura 108 - Beneficios marginales de la diversificacin.. 184
Figura 109 Matriz de covarianzas para 4 activos. 187
Figura 110 - Matriz de covarianzas para un portafolio de n activos. 188
Figura 111 - Beta es una medida relativa.. 190
Figura 112 - Beta por Covarianza para Google y Yahoo.. 193
Figura 113 - Grfico para la regresin.. 194
Figura 114 - Encontrar la recta a partir del grfico.. 195
Figura 115 Betas de Google y Yahoo por regresin.. 196
Figura 116 - Ejemplo de Beta por Comparables. Datos. 199
Figura 117 Ejemplo de Beta por Comparables. Clculos. 200
Figura 118 - Portafolios con distintas cantidades de los activos A y B. 205
Figura 119 - Los dos extremos (A y B) y las combinaciones intermedias. 206
Figura 120 - Portafolios que combinan dos activos A y B. 207
Figura 121 - Diagrama de activos riesgosos. 208
Figura 122 - Portafolios ineficientes. 209
Figura 123 - Frontera eficiente y el activo libre de riesgo.. 210
Figura 124 - Combinaciones de activos de la frontera eficiente con el activo libre de riesgo.. 211
Figura 125 - Capital Market Line, CML. 213
Figura 126 - La recta CML trmino a trmino.. 214
Figura 127 - Security Market Line, SML. 218
Figura 128 - Trazado de la SML. 220
Figura 129 - Uso de CAPM... 221
Figura 130 - La prima de riesgo es proporcional al Beta.. 222
Figura 131 - Ejemplo de aplicacin de CAPM para Mc. Donalds y Citibank. 224
Figura 132 - Ejemplo de venta corta, AIG.. 229
Figura 133 - Estructuras de capital. 234
Figura 134 - Flujos Operativos y Flujos de Financiamiento.. 235
Figura 135 - Flujos de Inversin, Flujos de Financiamiento y Free Cash Flow... 236
Figura 136 - WACC en una estructura de capital compleja.. 240
Figura 137 - Costos de Capital en una empresa 50% Deuda y 50% Equity. 244
Figura 138 - Paso 1: Calcular las proporciones. 246
Figura 139 - Paso 2: Calcular los costos de capital despus de impuestos. 247
Figura 140 - Paso 3: Calcular un promedio ponderado. 248
Figura 141 - Juan X: Slo costos variables. 250
Figura 142 - Alquiler + endeudamiento.. 251
Figura 143 - Grado de Apalancamiento Operativo.. 252
Figura 144 - Grado de Apalancamiento Financiero.. 253
Figura 145 - Los costos fijos agregan riesgo a la empresa.. 254
Figura 146 - Juan X: el efecto final del Apalancamiento.. 255
Figura 147 - Proposicin I de Modigliani y Miller. 257
Figura 148 - El modelo del plastel. 259
Figura 149 - Proposicin II de Modigliani y Miller. 261
Figura 150 - Modigliani y Miller frente a la postura tradicional. 263
Figura 151 - Funciones What if en Excel. 269
Figura 152 - Proyeccin de flujos de caja y VPN.. 271
Figura 153 - Funcin tabla de datos: anlisis de sensibilidad (parte I) 272
Figura 154 - Funcin tabla de datos: anlisis de sensibilidad (parte II) 273
Figura 155 - Tablas en Excel: dos hojas vinculadas. 274
Figura 156 - Tablas en Excel: armando la tabla de sensibilidad.. 275
Figura 157 - Tablas en Excel: seleccin dejando una celda en blanco.. 276
Figura 158 - Tablas en Excel: celda de entrada.. 276
Figura 159 - Valuacin por EVA y por DCF. 280
Figura 160 - Valuacin con flujos perpetuos. 281
Figura 161 - Punto de equilibrio y creacin de valor. 282
Figura 162 - Proyeccin de Resultados y Balance, Ca. X. 285
Figura 163 - Valor Presente Neto y Valor Econmico Agregado, Ca. X. 286
Figura 164 - Supuestos en la Simulacin Montecarlo, Ca. X. 289
Figura 165 - Simulacin del VPN, Ca. X. 290
Figura 166 - Estructura del VPN y de las Opciones Reales. 296
Figura 167 - Identificacin de variables en una Opcin Real. 300
Figura 168 - Paso 1: Probabilidad Neutral al Riesgo y Factor de Descuento.. 301
Figura 169 - Paso 2: rbol del activo subyacente. 302
Figura 170 - Paso 3: rbol de la opcin, rama derecha.. 303
Figura 171 - rbol de la opcin, ramas intermedias. 305
Figura 172 - Cmo copiar las frmulas. 306
Figura 173 - Cmo copiar las frmulas de las lneas superior e inferior. 307
Figura 174 - Valor de la Opcin.. 308

Listado de Ecuaciones
Ecuacin 1 - Free Cash Flow... 34

Ecuacin 2 - NOPAT. 35
Ecuacin 3 - Inversin Neta.. 35
Ecuacin 4 - Crecimiento exponencial. 38
Ecuacin 5 - Promedio aritmtico.. 39
Ecuacin 6 - Promedio geomtrico.. 40
Ecuacin 7 - Recta de los logaritmos de Ventas. 41
Ecuacin 8 - Tasa de crecimiento geomtrica, mtodo de los logaritmos. 42
Ecuacin 9 - Aplicacin de la tasa de crecimiento para proyectar ventas. 45
Ecuacin 10 Costo de Produccin proyectado.. 48
Ecuacin 11 - Gastos de Administracin proyectados. 48
Ecuacin 12 - Gastos de Comercializacin proyectados. 48
Ecuacin 13 - Inventarios proyectados. 52
Ecuacin 14 - Cuentas por cobrar proyectadas. 52
Ecuacin 15 - Propiedad y Equipos proyectados. 52
Ecuacin 16 - ROIC. 56
Ecuacin 17 - Rentabilidad definida a partir del margen y la rotacin.. 57
Ecuacin 18 - Valor de un bono.. 71
Ecuacin 19 - Valor de una accin.. 71
Ecuacin 20 - Valor de una empresa.. 72
Ecuacin 21 Valor Presente Neto.. 81
Ecuacin 22 - Valor Presente de una Anualidad.. 83
Ecuacin 23 - Valor Presente de una Perpetuidad.. 87
Ecuacin 24 - Valor presente de una perpetuidad creciente. 88
Ecuacin 25 - Valor Presente Neto.. 91
Ecuacin 26 - Tasa Interna de Retorno.. 95
Ecuacin 27 - Valor Econmico Agregado.. 100
Ecuacin 28 - Capital. 102
Ecuacin 30 - NOPAT. 104
Ecuacin 31 - WACC. 104
Ecuacin 32 - Valor agregado en cada perodo.. 107
Ecuacin 34 - Ganancia Operativa.. 108
Ecuacin 35 ROIC descompuesto en sus value drivers. 109
Ecuacin 36 - Retorno de una accin.. 130
Ecuacin 37 - Retorno esperado de 1 activo.. 133
Ecuacin 38 - Varianza de 1 activo i 136
Ecuacin 39 Desviacin estndar de un activo i, a partir de la varianza.. 139
Ecuacin 40 - Retorno esperado de un portafolio.. 140
Ecuacin 41 - Covarianza entre 2 activos. 143
Ecuacin 42 - Varianza de un portafolio de dos activos A y B. 143
Ecuacin 43 Desviacin estndar de un portafolio.. 144
Ecuacin 44 - Cartera de Mnima Varianza.. 144
Ecuacin 45 Sharpe Ratio.. 145
Ecuacin 46 - Coeficiente de Variacin.. 145
Ecuacin 47 - ndice de Desempeo.. 146
Ecuacin 48 - Retorno esperado de un portafolio de 3 activos. 163
Ecuacin 49 - Matriz de covarianzas. 168
Ecuacin 50 - Celda de la matriz de covarianzas. 168
Ecuacin 51 - Retorno esperado.. 171
Ecuacin 52 - Covarianza entre los activos A y B. 174
Ecuacin 53 - Coeficiente de Correlacin entre dos activos. 176
Ecuacin 54 - Varianza de un portafolio de 2 activos A y B. 186
Ecuacin 55 - Varianza de un portafolio de n activos. 186
Ecuacin 56 - Beta.. 189
Ecuacin 57 - Ecuacin de la recta para calcular beta.. 193
Ecuacin 58 - Unlevered Beta.. 197
Ecuacin 59 - Levered beta.. 198
Ecuacin 60 - Beta de un activo i 217
Ecuacin 61 - Ecuacin general de una recta.. 218
Ecuacin 62 Beta igual a cero.. 219
Ecuacin 63 Beta igual a 1. 219
Ecuacin 64 - Security Market Line. 219
Ecuacin 65 - La ecuacin de CAPM: SML. 228
Ecuacin 66 - Valor de una empresa por Flujos de Caja Descontados. 238
Ecuacin 67 - WACC. 243
Ecuacin 68 - Grado de Apalancamiento Operativo.. 252
Ecuacin 69 - Grado de Apalancamiento Financiero.. 253
Ecuacin 70 - Grado de Apalancamiento Total. 254
Ecuacin 71 - Proposicin II de Modigliani y Miller. 259

NDICE
A
Activos Fijos, 24, 54, 102
Anualidad, 83, 84
apalancamiento, 49, 250, 253, 254, 258, 278, 282
B
balance, 8, 18, 21, 32, 245, 282, 318
Beckham, 72
Behavioral Finance, 33, 277
beta, 127, 170, 188, 189, 190, 191, 192, 193, 194, 195, 196, 197, 198, 199, 200, 201, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 225, 226,
227, 239, 245, 246
asset beta, 198
levered beta, 197
unlevered beta, 197, 198
binomial, 94, 298, 299, 301, 304
Black & Scholes, 70, 94, 295, 298
bono, 70, 71, 211
break-even point, 277
Buffett, 101, 200, 314
C
Cachanosky, 11, 36, 315
Capital, 11, 17, 26, 31, 35, 56, 57, 58, 59, 62, 63, 64, 71, 102, 103, 104, 106, 107, 108, 109, 111, 112, 113, 114, 198, 213, 214, 215,
232, 242, 244, 258, 271, 277, 279, 280, 291, 314, 315, 316, 317, 318, 319
Capital Asset Pricing Model
CAPM, 57, 63, 112, 190, 198, 204, 213, 215, 216, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 228, 229, 239, 241, 242, 245, 246, 318
cartera ineficiente, 207
cash flow, 30, 31, 34, 57, 234, 236, 237, 238, 239, 247
FCFF, 72
free cash flow, 31, 57, 237
CML, 213, 214, 215, 218
coeficiente de correlacin, 124, 160, 175, 176, 177, 178, 180, 181, 182, 183, 184
correlacin, 122, 124, 127, 170, 175, 176, 177, 178, 180, 181, 182, 183, 184, 192, 204, 206, 311
costo de oportunidad, 34, 63, 64, 71, 73, 81, 90, 91, 92, 94, 98, 100, 101, 102, 104, 112, 198, 225, 227, 238, 239, 240, 243, 244, 260,
271, 281, 284, 286, 311
costo del equity, 240, 242, 243, 244, 245, 247
costo hundido, 33
costos fijos, 47, 48, 49, 50, 250, 251, 252, 253, 254, 278, 279
costos variables, 50, 250, 254, 281
covarianza, 122, 123, 124, 141, 143, 144, 155, 160, 168, 170, 173, 174, 175, 176, 181, 185, 186, 187, 188, 189, 190, 191, 192, 193,
196, 197, 216, 217, 226, 227
creacin de valor, 13, 27, 29, 100, 101, 279, 282, 310
Crystal Ball, 288
D
DCF, 70, 71, 266, 280
desviacin estndar, 122, 123, 125, 127, 128, 129, 136, 139, 144, 171, 172, 178, 179, 181, 184, 190, 192, 204, 205, 207, 208, 211,
212, 214, 215, 218, 225
Discounted Cash Flow. Ver DCF
diversificacin, 124, 172, 173, 176, 184, 185, 188, 189, 190, 197, 200, 201, 204, 213, 215, 216, 226
dividend yield, 131, 148
dividendos, 30, 31, 32, 34, 70, 71, 105, 129, 130, 131, 132, 148, 233, 235, 236, 237, 238, 242, 244, 247, 299
Du Pont, 27, 56, 107, 114
E
Economic Value Added. Ver: EVA
eficiencia, 16, 21, 24, 114
emprendedor, 8, 9, 10, 12, 13, 16, 226, 280, 284, 294, 297, 298, 301, 312
endeudamiento, 21, 23, 24, 196, 197, 199, 251, 255, 256, 261, 262, 264
equity, 31, 66, 71, 112, 197, 198, 233, 243, 244, 245, 246, 258, 260
Escuela Austraca, 9, 11, 316
Estado de Resultados, 17, 19, 20, 21, 24, 25, 26, 35, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 53, 56, 58, 59, 62, 103, 111, 237
estados financieros, 16, 17, 19, 20, 21, 35, 46, 57, 63, 109, 111
Estados Financieros proyectados, 63, 111
EVA, 27, 57, 65, 66, 67, 70, 90, 97, 98, 99, 100, 101, 102, 103, 104, 106, 107, 109, 111, 112, 113, 114, 239, 243, 244, 245, 266, 270,
273, 278, 279, 280, 284, 285, 287, 288, 289, 295, 298, 319
F
factor de descuento, 75, 77, 79, 112, 301
flujo de caja. Ver: cash flow
flujo de caja libre. Ver: free cash flow
flujos incrementales, 33
frontera eficiente, 207, 210, 211, 212
G
Ganancia Neta, 25, 26, 103, 252, 253, 254
Ganancia Operativa, 25, 26, 34, 35, 58, 60, 62, 91, 103, 104, 108, 111, 250, 251, 252, 253, 254, 281
I
incertidumbre, 9, 11, 77, 128, 147, 180, 197, 266, 268, 271, 277, 291
Inversin Neta, 34, 35, 58, 62, 64, 91, 113
K
Knight, 128, 316
L
leverage, 23, 196, 253, 255, 257, 258, 262
liquidez, 18, 21, 22
logaritmos, 36, 41, 42, 43, 44, 60, 110, 149
M
mrgenes, 47, 49, 53, 56, 57, 109, 114
market cap, 66, 245
Markowitz, 118, 121, 122, 123, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 132, 133, 134, 139, 170, 177, 189, 200, 207, 208, 209, 210, 211, 213,
215, 216, 226, 227, 255, 317
matriz de covarianzas, 139, 166, 167, 168, 170, 185, 186, 187
Messi, 122
Miller, 30, 31, 255, 256, 257, 258, 259, 260, 261, 262, 263, 264, 278, 279, 317
mnima varianza, 144, 180, 181, 182, 183, 210, 226
Mises, 9, 316, 317, 318, 319
Modigliani, 30, 31, 255, 256, 257, 258, 259, 260, 261, 262, 263, 264, 278, 279, 317
Montecarlo, 283, 284, 287, 288, 289, 291
motores de valor, 115
N
NOPAT, 34, 35, 47, 56, 58, 62, 63, 64, 103, 104, 108, 111, 112, 113, 114, 279
O
opciones, 14, 195, 233, 294, 295, 296, 297, 298, 299, 311
P
performance, 16, 17, 31, 101, 107
perpetuidad, 31, 61, 64, 87, 88, 110, 111, 112, 237
Popper, 13, 290, 318
portafolio, 94, 122, 123, 124, 139, 140, 141, 142, 143, 144, 159, 160, 166, 172, 173, 177, 178, 179, 180, 181, 182, 184, 185, 186, 188,
189, 191, 192, 195, 196, 197, 200, 201, 205, 206, 209, 210, 212, 213, 214, 215, 216, 217, 219, 226, 229
portafolio de mercado, 188, 189, 213, 215, 216
portafolio ineficiente, 210
Praxeologa, 9, 319
predicciones, 9, 16, 67, 94, 100, 128, 226, 291
preferencia temporal, 76, 77, 81, 268
prima de riesgo, 198, 214, 218, 220, 222, 223, 225, 227, 286
probabilidad, 127, 128, 129, 132, 133, 134, 135, 137, 138, 149, 171, 172, 216, 284, 301, 304
Probabilidad Neutral al Riesgo, 301
promedio
promedio aritmtico, 36, 38, 39
promedio geomtrico, 40
Proposicin I, 255, 256, 257, 258, 259, 261
Proposicin II, 259, 260, 261, 262
proyectos de inversin, 27, 81, 241, 283, 294
punto de equilibrio, 266, 277, 278, 279, 281, 282
R
ratios financieros, 16, 21, 22
regresin, 41
Regresin, 193
rentabilidad, 17, 21, 23, 25, 26, 27, 28, 31, 34, 54, 56, 57, 65, 73, 90, 94, 97, 98, 101, 102, 103, 104, 106, 107, 108, 109, 112, 114,
121, 123, 124, 125, 131, 134, 135, 139, 140, 170, 171, 173, 178, 181, 182, 185, 198, 204, 205, 207, 208, 209, 210, 211, 215, 216,
217, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 236, 239, 240, 242, 246, 260, 264, 279, 310, 311
Return on Equity, 26, 103
ROA, 25
retorno esperado, 118, 122, 125, 127, 133, 134, 135, 136, 137, 139, 143, 144, 159, 170, 171, 172, 174, 178, 181, 185, 204, 205, 206,
207, 208, 210, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 223, 225, 227, 240, 245, 261, 262
riesgo, 11, 14, 73, 77, 81, 93, 95, 98, 101, 104, 106, 107, 121, 122, 123, 124, 125, 127, 128, 133, 134, 135, 136, 139, 141, 142, 144,
147, 155, 167, 170, 171, 172, 173, 177, 178, 180, 181, 182, 183, 184, 185, 186, 188, 189, 190, 191, 192, 195, 196, 197, 198, 199,
201, 204, 205, 206, 207, 208, 209, 210, 211, 212, 213, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 228,
238, 239, 240, 241, 242, 243, 244, 245, 251, 254, 255, 260, 261, 262, 268, 273, 279, 284, 285, 286, 287, 299, 300, 301, 304, 311
riesgo especfico, 185
riesgo sistemtico, 185, 189, 191, 216, 227
ROA. Ver: rentabilidad
ROE. Ver: rentabilidad
ROIC. Ver: rentabilidad
rotacin, 16, 24, 51, 52, 53, 54, 57, 114
S
S&P500, 191, 192, 194, 214, 223, 246
sensibilidad, 95, 266, 269, 272, 273, 275, 277, 279, 282, 284, 286
Sharpe, 127, 213, 215, 227, 255, 319
short sale, 140
simuladores, 282, 283, 291
SML, 217, 218, 219, 220, 221, 223, 227, 228
splits, 148
Stern, 27, 30, 31, 90, 100, 226, 319
T
tasa de crecimiento, 35, 36, 38, 42, 43, 44, 45, 46, 61, 88, 110, 111, 262, 287
tasa de descuento, 31, 33, 51, 63, 71, 77, 81, 83, 88, 91, 92, 93, 94, 95, 100, 237, 238, 239, 243, 244, 247, 263, 268, 281, 284, 285
Tasa Interna de Retorno, 90, 94, 95, 96, 97, 267, 283, 294
tasa libre de riesgo, 213, 214, 219, 222, 223, 225, 300, 301
T-Bill, 211, 215, 246
TIR. Ver: Tasa Interna de Retorno
V
valor de la empresa, 28, 31, 32, 57, 64, 65, 66, 67, 98, 99, 107, 109, 112, 232, 262, 263, 279, 310
Valor Futuro, 72
valor presente, 33, 57, 64, 70, 71, 72, 75, 78, 79, 80, 81, 83, 84, 86, 88, 90, 91, 112, 113, 237, 238, 239, 280, 281, 310
Valor Presente Neto, 57, 72, 80, 81, 83, 90, 91, 92, 93, 94, 99, 100, 102, 106, 113, 258, 267, 270, 275, 283, 285, 286, 290, 294, 307
value drivers, 90, 107, 109, 310
variables crticas, 282, 287, 291
variables de flujo, 19, 20, 51
variables de stock, 19, 20, 22, 23, 51
varianza, 127, 128, 129, 135, 136, 137, 138, 139, 141, 142, 143, 144, 160, 166, 168, 172, 174, 175, 181, 183, 185, 186, 187, 188, 189,
190, 192, 197, 208, 212, 216, 217, 229
venta corta. Ver: short sale
volatilidad, 93, 128, 171, 172, 187, 192, 197, 201, 216, 252, 254, 272, 295, 299, 300, 301
VPN. Ver: Valor Presente Neto
W
WACC, 11, 27, 34, 51, 57, 64, 72, 104, 106, 107, 112, 237, 238, 240, 242, 243, 244, 245, 246, 260, 261, 262, 263, 264, 271, 279
Weighted Average Cost of Capital. Ver: WACC
what if, 267, 268, 274, 277
[1]
Para Ganancias=$30 y Capital=$100, la rentabilidad es 30/100=30%. Para Ganancias=$30 y Capital=$500, la
rentabilidad es 30/500=6%.
[2]
El Capital Total es el Activo Total neto de los Activos que no se usan en la operacin y del Pasivo no Financiero.
Ser desarrollado en el Captulo 4.
[3]
Los impuestos que se restan para calcular el NOPAT no son necesariamente los que pagar la empresa, ya que
no se calculan a partir de la ganancia imponible sino a partir de la ganancia operativa. Representan aquellos impuestos que
pagara la empresa si no estuviera endeudada.
[4]
Para simplificar el ejemplo estamos asumiendo aqu que la tasa de inters bancaria es el costo de oportunidad del
capital. Haciendo un anlisis ms profundo deberamos en realidad hacer una estimacin de riesgo y tomar como costo de
oportunidad del capital aquella rentabilidad que el inversionista se pierde de ganar para un negocio del mismo riesgo.
[5]
El mismo resultado matemtico se obtiene si dividimos un nmero por (1+r)^n que si lo multiplicamos por
1/(1+r)^n. Este ltimo se llama factor de descuento.
[6]
Economic Value Added (EVA) es una marca registrada de Stern Stewart & Co.
[7]
El flujo de caja libre (o Free Cash Flow) es igual a la Ganancia Operativa despus de Impuestos, neta de las
inversiones necesarias para crecer: FCF = [Ganancia Operativa * (1-tasa impositiva marginal) ] Inversin Neta.
(Stewart, 1991, p. 308).
[8]
El Perodo de Repago (o Payback Rule) es un criterio extensamente criticado en los libros de Finanzas Modernas.
Consiste en calcular cunto tiempo se tarda en recuperar la inversin inicial (Brealey & Myers, 2001, pp. 163-197).
[9]
Las Opciones Reales son un mtodo de valuacin que puede usarse conjuntamente con el Valor Presente Neto,
por ejemplo para medir la flexibilidad que ofrece una inversin. Su valor se estima con mtodos como la frmula de Black
& Scholes o con un portafolio rplica (Copeland & Antikarov, 2001).
[10]
Para solucionar el problema puede calcularse una TIR modificada, sin embargo en este caso la solucin ms
rpida y segura es decidir directamente con el criterio del VPN o EVA (Brealey & Myers, 2003, pp. 67-72).
[11]
Tim Koller (1990, p. 543-573) sugiere el uso de Opciones Reales para captar el valor de la flexibilidad,
complementando si es necesario el EVA o el VPN.
[12]
En ambos casos, puede tratarse de Estados de Resultados y Balances proyectados.
[13]
Existe en Excel una funcin parecida, VAR. La diferencia entre las funciones VAR y VARP es que VARP se
aplica al trabajar con toda la poblacin, en tanto que VAR asume que se est trabajando solamente con una muestra y
hace por lo tanto un ajuste para la poblacin. Ambas dividen directamente por el nmero de observaciones, con lo cual no
admiten distintas probabilidades de ocurrencia. Las frmulas que utiliza Excel en cada caso son las siguientes:
[14]
Una venta corta o short sale es la venta de un activo que no se posee. Vea por favor nuestra seccin al
respecto.
[15]
La funcin SOLVER es un complemento de Excel, por lo cual puede no estar instalada dentro de las funciones
bsicas. Es posible instalarla dentro del men principal de Excel, en la seccin Options; o bien en la seccin Herramientas
de Anlisis.
[16]
El flujo de caja que recibe el accionista es un flujo residual que se paga despus de los correspondientes pagos
de deuda. De modo que cuanto ms altos sean los cargos fijos que la empresa tenga que cubrir antes de pagarle al
accionista, mayor ser la incertidumbre sobre el dinero que recibir este ltimo.
[17]
Esta frmula se basa en una propiedad importante de los betas que es que es posible promediarlos. Las
varianzas o desviaciones estndar no pueden promediarse para obtener el riesgo de una cartera, pero en cambio el
beta de una cartera s es el promedio de los betas. El fundamento est en que las varianzas y desviaciones estndar no
tienen en cuenta la diversificacin y por ello la frmula de la varianza de un portafolio necesita incorporar el trmino de las
covarianzas; en cambio el beta es en s mismo una covarianza y resume los beneficios de la diversificacin (Damodaran,
1996, p. 57).
[18]
El modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) relaciona el beta con una prima de riesgo esperada para el
mercado, los cuales, sumados a la tasa libre de riesgo proporcionan una estimacin del costo de oportunidad del capital de
los accionistas. El beta del equity adecuado para emplear en este modelo es el levered beta. El unlevered beta nicamente
puede servir en el caso de una compaa que no tiene deuda, en el cual hay un nico beta.
[19]
El mismo criterio para elegir activos riesgosos muestra que dentro del modelo slo puede existir un nico activo
libre de riesgo. Si existiera algn otro activo con riesgo cero debera estar ubicado en la misma lnea vertical de desviacin
estndar cero, por lo cual uno de los dos necesariamente sera ineficiente en trminos de Markowitz.
[20]
Un Treasury Bill, o T-Bill es un bono de tesorera del gobierno de Estados Unidos. Al tratarse de un ttulo de corto
plazo que ofrece un rendimiento prcticamente garantizado (el riesgo de default histricamente se ha considerado bajo y el
flujo de caja de la inversin est establecido anticipadamente), es frecuentemente considerado un activo libre de riesgo.
Esto podra cambiar segn las condiciones macroeconmicas del pas, por ejemplo ya no podra considerarse libre de riesgo
un T-Bill si Estados Unidos pierde su calificacin crediticia triple A.
[21]
El activo de varianza cero hace que desaparezcan dos de los trminos de la varianza del portafolio, resultando en
la ecuacin de una recta.
[22]
Una consideracin importante puede hacerse al momento de decidir si es conveniente reinvertir el dinero en la
empresa o devolverlo a las fuentes de financiamiento. Desde el punto de vista de los accionistas, si la empresa tiene
nuevos proyectos en los cuales espera obtener una rentabilidad superior al costo de capital, entonces reinvertir el dinero es
una buena decisin. Sin embargo, si no hay nuevos proyectos o los que existen no tienen una rentabilidad esperada
superior al costo del capital, entonces el dinero no debera quedar intilmente en la caja de la empresa: la mejor decisin es
devolverlo a los inversores para que ellos lo coloquen en otros negocios cuya rentabilidad s sea superior al costo de capital.
Esta decisin maximiza el valor para el accionista.
[23]
Esta informacin es provista por ejemplo por Moodys Bond Record o Standard & Poors Bond Guide.
[24]
Riesgo de default es el riesgo de que una empresa (o gobierno) no cumpla con sus compromisos de deuda, tales
como pagos de intereses o amortizaciones del capital de prstamos.
[25]
La paridad entre tasas de inters en moneda local y extranjera puede establecerse en base al tipo de cambio y
las tasas spot (Copeland, 2000, p. 213; Shapiro, 2006, 502-505).
[26]
El texto original: The market value of any firm is independent of its capital structure and is given by capitalizing
its expected return at the rate k appropriate to its class. (Modigliani & Miller, 1958, p. 268).
[27]
Esta operacin se denomina frecuentemente homemade leverage.
[28]
Hemos reemplazado las notaciones Ke, Kd y WACC por re, rd y ra respectivamente; para distinguir este caso en
el cual no hay impuestos.
[29]
El procedimiento sirve para un Put Americano sobre un activo subyacente que no paga dividendos.

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- Albert Einstein (1879-1955)

Qu es el Free Cash Flow?

Qu no es el Free Cash Flow?

Cmo debe ser el Free Cash Flow?

Flujos consistentes con la tasa de descuento

La evaluacio n de un proyecto requiere descontar el lujo de caja libre, calculando su valor

Figura 12 - Promedio aritmtico, en Excel

Para Wal-Mart, el promedio geomtrico es 9,94% (Figura 13).

Limitaciones del promedio geomtrico y uso del mtodo de los logaritmos

El promedio geome trico, al basarse solamente en 2 nu meros, es una estimacio n muy

Ecuacin 7 - Recta de los logaritmos de Ventas

La ecuacio n de una recta tiene la forma y=mx + h, en la cual x es la variable independiente,

log (1+g): pendiente

Clculo paso a paso para Wal-Mart

Paso 1: Calcular los logaritmos de Ventas

Paso 2: Calcular la pendiente

Paso 3: Despejar la tasa de crecimiento

Utilizando logaritmos en base 10, la tasa de crecimiento g se despeja como: g=10m-1

Para Wal-Mart, la proyeccin quedara como muestra la Figura 18.

Costo de Produccin proyectado = Ventas proyectadas* (Costo de produccin

Gastos de Administracin proyectados = Ventas proyectadas * (Gastos de Admin.

Gastos de Comercializacin proyectados = Ventas proyectadas * (Gastos de

Inventarios proyectados = Ventas proyectadas* (Inventarios histricos/Ventas

Cuentas por cobrar proyectadas = Ventas proyectadas* (Cuentas por cobrar

Propiedad y Equipos proyectados = Ventas proyectadas* (Propiedad y Equipos

1er paso: Proyectar los Estados Financieros

Se utilizo un modelo de proyeccio n en 2 etapas (Damodaran, 1996), llamado tambie n 2-

3er paso: Calcular FCF y descontar

Es importante recordar que ambos me todos de valuacio n (FCF y EVA) producen

El valor de la empresa: malas noticias

L a Figura 38 muestra co mo podra llegarse a este ca lculo: la suma de 250 cuotas de

Cuanto ma s lejos en el tiempo se recibira el lujo de efectivo, menor es su valor hoy. El

Averiguando costos inancieros con la frmula de

Finalmente, cuando las alternativas de pagar contado o en cuotas son ofrecidas

Captulo 5 Enfocarse en el valor

Ayn Rand (1905 - 1982)

Funcin de Excel para el VPN

Ventajas y Desventajas del VPN

Funcin de Excel para la TIR

Ventajas y Desventajas de la TIR

Conclusin final sobre la TIR

Ventajas y Desventajas del EVA

Mercado libre y la bsqueda de valor

El EVA es una herramienta valiosa en la bu squeda de valor porque permite estimarlo. Su

Los pilares del EVA

Una medida de rentabilidad es la comparacio n de una ganancia con la cantidad de capital