Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
REZUMAT
Conductor de doctorat:
Prof. Univ. Dr. Ioan Trenca
Doctorand :
Mihaela Anita Pleoianu
Cluj-Napoca
2015
Cuvinte cheie: eficien informaional, predictabilitate, memorie scurt, memorie lung,
mers aleator, investiii strine de portofoliu, protecia investitorilor, libertatea presei,
integrare.
Mulumiri
INTRODUCERE
CAPITOLUL I. TEORII ALE FORMRII CURSURILOR BURSIERE : TEORIA PIEELOR EFICIENTE
VS. FINANELE COMPORTAMENTALE
1.1. CONSIDERAII PRIVIND PROCESUL DE FORMARE AL PREURILOR PE PIEELE DE CAPITAL
1.2. EFICIENA INFORMAIONAL A PIEELOR DE CAPITAL
1.2.1. Istoric
1.2.2. Definiii ale conceptului de eficien informaional
1.2.3. Formele eficienei informaionale
1.2.4. Modelul de mers aleator i modelul de martingale
1.2.5. Eficiena relativ i alte teorii alternative
1.3. FINANELE COMPORTAMENTALE
1.3.1. Sentimentele investitorilor
1.3.2. Limitele arbitrajului
1.4. CONCLUZII
CAPITOLUL II. DEVIEREA DE LA EFICIENA INFORMAIONAL: POSIBILITI DE
CUANTIFICARE. EVOLUIA GRADULUI DE EFICIEN INFORMAIONAL
2.1. TESTE DE PREDICTABILITATE
2.1.1. Teste ale memoriei pe termen scurt
2.1.2. Teste ale memoriei pe termen lung
2.2. METODOLOGII CARE SURPRIND DINAMICA GRADULUI DE EFICIEN INFORMAIONAL
2.2.1. Aplicarea testelor de mers aleator pe ansamblul perioadei
2.2.2. Aplicarea testelor de mers aleator pe ferestre nesuprapuse
2.2.3. Modele econometrice cu parametri variabili estimai prin filtre Kalman
2.2.4. Aplicarea testelor de mers aleator pe ferestre suprapuse
2.3. MSURI STATISTICE ALE EFICIENEI RELATIVE BAZATE PE PREDICTABILITATE
2.3.1. Valoarea median a exponenilor Hurst
2.3.2. Procentul ferestrelor n care ipoteza nul de mers aleator se respinge
2.3.3. Msuri absolute
2.3.4. Msuri specifice multifractalitii
2.3.5. Msura generalizat a lui Kristoufek i Vosvrda (2013)
2.4. ALTE MODALITI DE CUANTIFICARE ALE EFICIENEI INFORMAIONALE
2.4.1. Msura bazat pe sincronismul cursurilor bursiere (2 )
2.4.2. Msuri bazate pe ntrzierea ncorporrii informaiei n preuri (Delay)
2.5. CONCLUZII
CAPITOLUL III. INFLUENA FACTORILOR SPECIFICI PIEELOR ASUPRA EFICIENEI
INFORMAIONALE
3.1. INFLUENA INVESTIIILOR STRINE DE PORTOFOLIU ASUPRA EFICIENEI INFORMAIONALE:
CAZUL PIEELOR DE CAPITAL CENTRAL I EST EUROPENE
3.1.1. Aspecte generale privind relaia eficien investiii strine de portofoliu
3.1.2. Eantionul de date i metodologia utilizat
3.1.2.1. Eantionul de date
3.1.2.2. Metodologia panel
3.1.3. Rezultate empirice
3.1.3.1. Rezultate principale
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
INTRODUCERE
ntr-o societate modern, piaa de capital poate fi privit ca o punte de legtur ntre furnizorii
de fonduri i utilizatorii acestora. De exemplu, n sectorul corporativ, fie prin finanare direct
(emisiune de instrumente financiare pentru public), fie prin finanare indirect (mprumuturi),
fondurile colective sunt puse la dispoziia ntreprinztorilor i apoi sunt canalizate n scopuri
productive. Din acest motiv studiul eficienei pieelor de capital a constituit ntotdeauna un
subiect de dezbatere n primul rnd pentru investitori, pentru cercettori i autoritile de
reglementare, i aceasta cu att mai mult cu ct eficiena alocrii resurselor depinde de
eficiena informaional a pieelor de capital. Cnd vorbim de eficien informaional ne
referim la capacitatea pieelor de capital de a procesa corect i de o manier sistematic
informaiile noi sosite pe pia.
Laureat al Premiului Nobel n 2013, Eugene Fama (1970), n studiul intitulat Efficient
Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work, a definit o pia eficient
informaional ca fiind acea pia pe care preurile activelor financiare reflect n totalitate
(nedeplasat, imparial) i n permanen toate informaiile disponibile. Pe o astfel de pia
preul curent al unui activ financiar va fi n orice moment cel mai bun estimator al valorii sale
intrinseci, iar ctigul sperat va fi proporional cu riscul asumat. Eficiena informaional ar
trebui s fie o consecin natural a competiiei dintre investitori, a costului sczut al
informaiilor i al accesului relativ liber pe pia.
1
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
actorilor de pe pia referitor la acest comportament; cu alte cuvinte, trebuie definit un model
de echilibru n termeni de rentabilitate i risc pentru a putea testa eficiena unei piee. Pe o
pia eficient informaional pot exista crahuri bursiere att timp ct aceastea nu pot fi
previzionate. Sintagme precum crahurile bursiere dovedesc c pieele sunt ineficiente sau
cercettorii nu au prevzut crahul bursier reflect ignoran i confuzie cu privire la
eficien. O pia eficient nu trebuie s fie clarvztoare.
Cele mai numeroase studii din domeniu, respectiv studiile clasice, au ncercat s gseasc un
rspuns la ntrebarea: este piaa de capital eficient n form slab n sens absolut?, pornind
de la premisa c eficiena informaional este o caracteristic static care rmne neschimbat
pe parcursul diferitelor stadii de dezvoltare ale pieelor. Rspunsul este nu, i nsui Fama
(1965, 1970, 1991) a subliniat n articolele sale c eficiena, ca orice alt form de competiie
perfect din economie ntre cerere i ofert, este un ideal. Studiile empirice pot doar s
constate ct de aproape sau ct de departe este o pia de capital de acest ideal. Introducerea
conceptului de eficien relativ de ctre Campbell et al. (1997) marcheaz debutul unei
noi serii de studii care analizeaz gradul de eficien al pieelor i nu eficiena n sens absolut,
permind n acelai timp identificarea unor factori determinani ai eficienei. Din pcate ns,
dup mii de articole publicate pe parcursul a cinci decenii, nc nu avem suficiente informaii
nct s oferim un rspuns cert la ntrebarea Cnd i de ce pieele devin (mai) eficiente?
Teza, pe parcursul celor patru capitole ale sale, ncearc s rspund la aceast ntrebare
analiznd forma slab a eficienei informaionale a pieelor de capital internaionale, acordnd
o atenie deosebit factorilor care explic diferenele ce apar ntre gradele de eficien ale
acestora.
Motivaia cercetrii rezid din necesitatea identificrii unor factori specifici pieelor i a unor
factori globali care explic devierea de la ipoteza de eficien informaional a pieelor de
capital. Pn n prezent, studiile care exist pe aceast tem nu sunt foarte numeroase, iar
rezultatele lor sunt contradictorii fie din cauza metodologiei utilizate, fie din cauza testelor
asociate ipotezei de eficien. Scopul cercetrii const n studiul aprofundat al factorilor care
determin modificarea n timp a gradului de eficien informaional al pieelor de capital,
studiu deosebit de util att pentru investitori strini care i diversific internaional
portofoliile, ct i pentru autoritile de reglementare care i vor putea orienta deciziile n
sensul creterii gradului de eficien al pieelor.
2
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Capitolul I are un pronunat caracter teoretic, fiind prezentate principalele teorii ale formrii
cursurilor bursiere. El debuteaz cu introducerea noiunii de factor stochastic de actualizare i
cu descrierea forelor economice care l determin, respectiv comportamentul raional al
investitorilor i comportamentul investitorilor impulsionat de factori psihologici. Totodat,
prin prisma celor dou teorii/fore sunt prezentate o serie de argumente care explic de ce
prezena corelaiilor pe termen scurt, liniare i neliniare, i a celor pe termen lung n seria
rentabilitilor activelor financiare pot fi cauzate de o ncorporare parial a informaiei n
cursuri care determin, implicit, un potenial grad de predictabilitate al pieelor de capital,
deci ineficien. Partea a doua este consacrat prezentrii uneia dintre cele mai importante
aplicaii ale teoriei anticipaiilor raionale care nc provoac dezbateri intense n literatura de
specialitate: teoriei pieelor eficiente informaional. Parcurgem cele mai importante momente
din istoria acestei teorii, definiiile i formele acesteia, precum i modelele econometrice
asociate, punctnd nuanele ce deosebesc o versiune de cealalt. Termenul de eficien este
utilizat pentru a descrie o pia care trateaz corect informaiile relevante privind activele
financiare. ntr-o astfel de situaie, piaa este eficient informaional, cursul aciunilor
reflectnd ansamblul informaiilor care au dus la formarea lui. Capitolul se ncheie cu
prezentarea unei abordri alternative, finanele comportamentale, care a aprut, cel puin n
parte, ca rspuns la dificultile cu care se confrunt paradigma tradiional i care susine c
investitorii nu acioneaz ntotdeauna raional, ci au deviaii comportamentale care conduc la
erori sistematice n modul n care proceseaz informaia privind o decizie de investiie.
Capitolul III identific trei factori specifici pieelor de capital care sunt asociai cu un nivel
mai ridicat al eficienei informaionale i anume: investiiile strine de portofoliu, protecia
investitorilor i libertatea presei. Numitorul comun al demersurilor empirice n scopul
identificrii fiecrui factor l reprezint metodologia utilizat. Pentru a ine cont de natura
evolutiv a eficienei, testele de eficien s-au aplicat fie pe ferestre glisante a cte 300 de
3
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Capitolul IV este o continuare fireasc a cercetrii din capitolul anterior, fcnd trecerea de
la investigarea factorilor specifici locali la investigarea factorilor globali ai devierii de la
eficien. n contextul liberalizrii financiare a pieelor de capital, a reducerii
intervenionismului guvernamental, a progreselor nregistrate n tehnologia informaiilor i a
standardizrii legislaiei ntre ri din ultimele decenii, pieele de capital au devenit tot mai
integrate, fapt care, fr ndoial, influeneaz eficiena informaional a acestora. Demersul
empiric este cu att mai interesant cu ct este primul care folosete o msur direct a
integrrii n analiza impactului acesteia asupra eficienei pieelor i, n plus, ncearc s
gseasc rspuns la ntrebarea: Pieele mai integrate sunt i cele pe care memoria scurt i
memoria lung se manifest mai puternic n perioada de criz?. Prima parte a capitolului
debuteaz cu o prezentare a celor mai ntlnite definiii i posibiliti de cuantificare ale
integrrii. Sunt descrise apoi eantionul de date (18 piee dezvoltate i 20 de piee emergente)
i metodologia utilizat (msura 2 propus de Pukthuanthong i Roll, 2009). Capitolul se
ncheie cu investigarea relaiei memorie scurt/lung i integrare, pe ansamblul eantionului
i defalcat pe pieele dezvoltate i emergente.
Lucrarea continu cercetrile din literatura de specialitate pe direcia cea mai recent i mai
puin aprofundat referitoare la ipoteza de eficien informaional, i anume, cea a factorilor
care explic dinamica predictabilitii de pe pieele de capital. Cunoaterea i nelegerea
modului de formare i de evoluie al cursurilor bursiere sunt aspecte care prezint interes
pentru orice investitor i autoritate de reglementare a pieei de capital.
4
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
SINTEZA CAPITOLULUI I.
Teorii ale formrii cursurilor bursiere : teoria pieelor eficiente vs. finanele
comportamentale
Primul capitol trateaz principalele teorii de formare ale preurilor activelor financiare.
Investitorii privai sper c informaiile suplimentare privind comportamentul cursurilor
bursiere i-ar putea ajuta la detectarea oportunitilor de investiie i optimizarea diversificrii
portofoliilor. Bncile Centrale, la rndul lor, doresc s i formeze o imagine despre modul n
care deciziile privind politica monetar (modificrile ratei dobnzii i ofertei monetare)
influeneaz preurile activelor care, la rndul lor, au impact asupra creterii economice,
ocuprii forei de munc i inflaiei.
n contextul globalizrii din ce n ce mai accentuate, formarea unei imagini despre
comportamentul activelor financiare i impactul acestuia asupra economiei reale i
variabilelor monetare a devenit o provocare intelectual i mai mare: volumele tranzacionate
pe pia sunt n cretere rapid; produsele financiare se dovedesc a fi tot mai complexe i
interdependente n cadrul segmentelor de pia internaionale; fluxurile de capital
transfrontaliere sunt n cretere; numrul participanilor pe pia din diferite zone monetare
este de asemenea n cretere; i mediile de reglementare devin din ce n ce mai importante
pentru deciziile de cumprare i vnzare ale investitorilor privai i instituionali.
n termeni generali, idealul l reprezint o pia n care preurile ofer semnale precise de
alocare optimal a resurselor. Aplicnd modelul general de echilibru Arrow-Debreu pe
pieele financiare, preul oricrui activ tranzacionat poate fi calculat ca o sum ponderat sau
actualizat ale ctigurilor viitoare posibile generate de acesta n diferite stri ale sistemului.
i, pentru c actualizarea i riscul nu pot fi ignorate, testele implicaiilor de baz ale
economiei competitive trebuie s in cont de proprietile i determinanii factorului de
actualizare. n literatur exist dou paradigme care explic factorul de actualizare: una
bazat pe comportamentul raional al investitorilor i o alta bazat pe modele psihologice ale
comportamentului investitorilor finanele comportamentale.
John Muth a fost primul care n 1961 a enunat explicit ipoteza de raionalitate a
investitorilor: o anticipare este raional dac ncorporeaz optimal ansamblul informaiilor
disponibile. Una dintre cele mai vechi i remarcabile aplicaii ale teoriei anticipaiilor
raionale o reprezint ipoteza eficienei informaionale a pieelor de capital dezvoltat de
Fama (1965, 1970). Conform acestei ipoteze, pe o pia eficient informaional, preurile
activelor financiare reflect pe deplin i n permanen informaia disponibil. ntr-o astfel de
situaie, preul activelor financiare este n echilibru n raport cu acest ansamblu informaional
i va fluctua doar ca rspuns al sosirii pe pia a noilor informaii, care prin natura lor sunt
aleatoare, imprimnd astfel cursurilor bursiere un comportament de mers aleator. Pe o astfel
de pia este imposibil pentru un investitor s previzioneze cursul bursier i s obin profituri
sistematice pentru c cea mai bun previziune pe baza cursurilor trecute este cursul prezent,
iar variaiile de curs sunt independente i identic distribuite (i.i.d.). Aceasta este esena formei
slabe de eficien informaional a pieei de capital care implic ntr-o abordare restrictiv un
model de mers aleator. Cu ct o pia are un grad de eficien mai ridicat cu att va fi mai
aleatoare secvena de modificare preurilor, cel mai mare grad de eficien nregistrndu-se
cnd preurile sunt complet aleatoare i imprevizibile.
Colectarea imperfect a informaiilor ar putea duce la scderea gradului de eficien
informaional, i implicit alocativ, a unei piee de capital competitive. Dac din ce n ce mai
muli participani de pe pia nu ar mai investi n informaie atunci tot mai puine informaii
5
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
ar fi ncorporate n preuri, acestea devenind noisy (Fama, 1970; Samuelson, 1965). Cu toate
acestea, pe o pia deschis, unde exist numeroi participani care ncearc s i maximizeze
profiturile, este de ateptat ca arbitrajul s determine creterea gradului de eficien al pieei.
Investitorii de pe pia vor exploata chiar i cel mai mic avantaj informaional de care dispun,
ncorpornd astfel informaia lor n cursuri i eliminnd oportunitile de profit.
Dei nu exist nc nici un consens privind interpretarea unor rezultate ale studiilor eficienei
informaionale sau finanelor comportamentale, cercetrile iniiate de Fama (1970), Shiller
(1981, 2000) i Hansen (1982) au oferit numeroase constatri empirice robuste ce au
implicaii practice importante:
pe termen scurt gradul de predictabilitate este att de mic nct profitul obinut este anulat
de costurile de tranzacionare, cursurile bursiere ncorpornd rapid noua informaie;
pe termen lung exist un grad semnificativ de predictabilitate, indicnd variaia speranei
de rentabilitate, ce alterneaz cu perioade scurte de absen a corelaiilor liniare i
neliniare (de eficien).
Ce se poate spune n prezent despre cursurile bursiere? Poate cel mai relevant rspuns este cel
dat de Fama ntr-un interviu acordat cotidianului The New York Times, la scurt timp dup
obinerea distincei:
Dac ar fi s caracterizez ceea ce m difereniaz pe mine de Shiller sau Thaler... practic
suntem amndoi de acord c exist variaie n rentabilitile ateptate, ceea ce conduce la o
oarecare predictabilitate, ns nu putem cdea de acord dac este raional sau iraional.
i nu exist nimic n evidena de pn acum care s ne permit s stabilim acest lucru ntr-
un mod convingtor. Lucrrile pe care le avem eu i Shiller au fost foarte iluminatoare n
ceea ce privete comportamentul rentabilitilor. Interpretarea lor este deschis dezbaterilor
rezonabile.
6
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Obiectivul central al acestei teze de doctorat este de a investiga i identifica factorii care
conduc la devierea de la eficiena informaional a pieelor de capital. Primul pas ntr-un
astfel de demers l reprezint trecerea n revist a principalelor teste de eficien i
prezentarea principalelor msuri statistice utilizate n literatura de specialitate pentru
msurarea eficienei relative sau a devierii de la eficien. Aceste msuri vor fi folosite pe
post de variabil endogen n investigaiile empirice din capitolele urmtoare. Marea
majoritate a testelor i msurilor statistice din literatura de specialitate sunt construite pornind
de la ipoteza de impredictabilitate care trebuie s caracterizeze o pia sau un activ financiar
n condiiile unei piee eficiente informaional.
7
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
de eficien ce susin c pieele sunt ntr-o stare de echilibru. Mai exact, acest grup de
cercetri au artat c nu este indicat a se pune problema de eficien n sens absolut a pieelor
de capital emergente, n special a celor n tranziie, ca i cum acestea se nasc "mature".
Principalul motiv este c, atunci cnd o pia se deschide, este greu de crezut c aceasta este
eficient, deoarece este nevoie de timp pentru ca procesul de descoperire al preului s devin
cunoscut. Cu toate acestea, pe msur ce pieele funcioneaz i microstructura lor se
dezvolt, ntr-un anumit interval de timp, ele sunt susceptibile de a deveni mai eficiente. Prin
urmare, ntrebarea de cercetare mai relevant este dac i cum aceste piee sunt din ce n ce
mai eficiente, iar la aceasta nu se poate rspunde cu siguran cu abordri clasice care
presupun un nivel fix de eficien al pieei de-a lungul ntregii perioade de estimare.
Jensen (1978) nota n Journal of Financial Economics: Cred c nu exist alt teorie n
economie care s aib mai multe dovezi empirice n favoarea ei dect teoria pieelor
eficiente (Jensen, 1978: 95). Cu toate acestea, revizuirea literaturii pn n prezent arat c,
dei majoritatea cercetrilor nu au putut respinge ipoteza de eficien informaional,
rezultatele empirice variaz de la acceptare la respingere total. Dat fiind faptul c
nevalidarea ipotezei de eficien n form slab implic nevalidarea celorlalte dou forme,
majoritatea studiilor s-au limitat la investigarea acestei forme, care susine c preul activelor
financiare reflect pe deplin toat informaia coninut n istoria sa.
Dup modelul lui Lim i Brooks (2011), am mprit studiile privind forma slab a eficienei
informaionale n patru grupuri:
studii n care testele de mers aleator au fost aplicate pe ansamblul perioadei n aceast
categorie regsim cele mai numeroase studii care investigheaz predictabilitatea
cursurilor bursiere i care ncearc s gseasc un rspuns la ntrebarea: este piaa de
capital analizat eficient n form slab n sens absolut?, pornind de la premisa c
eficiena informaional este o caracteristic static care rmne neschimbat pe parcursul
diferitelor stadii de dezvoltare ale pieelor.
studii n care testele de mers aleator au fost aplicate pe ferestre nesuprapuse, plecnd de
la motivaia c este mai important nelegerea forelor care determin o pia s devin
eficient dect investigarea ideei de totul sau nimic. Dup modelul lui Lim i Brooks
(2011), am mprit studiile n funcie de evenimentul ce are impact asupra eficienei n
apte subcategorii. Astfel, avem studii care analizeaz impactul asupra eficienei a
deschiderii pieelor investitorilor strini, adoptrii sistemelor electronice de
tranzacionare, limitrii variaiei preurilor, crizelor financiare (asiatic i global n
special), schimbrilor n reglementarea funcionrii pieelor, schimbrilor tehnologice i
informaionale i a evenimentelor sociale i politice.
Rezultatele acestor studii sunt, n general, neconcludente mai ales cnd testele statistice
utilizate fie resping, fie nu resping ipoteza nul de mers aleator n ambele subperioade
nainte i dup eveniment. Cu toate acestea, metodologia de cercetare relev
contientizarea caracterului dinamic al eficienei pieelor.
8
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
studii n care testele de mers aleator au fost aplicate pe ferestre suprapuse metodologia
ferestrelor suprapuse (rolling windows) are avantajul de a surprinde persistena devierilor
cursurilor bursiere de la modelul de mers aleator de-a lungul timpului. Conform lui
Timmermann (2008) manifestarea episodic a dependenelor este cauzat de schimbri
structurale n procesul de evoluie al cursurilor bursiere i de evenimente exogene;
totodat, el consider c lungimea ferestrei trebuie s fie suficient de mic s permit
captarea dinamicii predictabilitii i suficient de mare pentru a asigura o bun
performan a testului folosit.
9
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
n literatura de specialitate care vizeaz forma slab a eficienei informaionale sunt puine
studii care au identificat factorii determinani ai eficienei prin intermediul unei analizei
dinamice folosind modele econometrice de panel. Printre factorii considerai se numr
deschiderea pieelor de capital investitorilor strini, schimbri ale cadrului de reglementare,
adoptarea unui sistem electronic de tranzacionare, implementarea sistemului de limitare a
preurilor i apariia crizei financiare. Din pcate aceste studii nu aduc clarificri privind
forele motrice ale eficienei pieelor n principal din cauza metodologiei de cercetare care s-a
concentrat pe testarea ipotezei de mers aleator n acele subperioade de pre i post-schimbare.
Astfel, se poate obine un rezultat neconcludent cnd testele statistice fie resping, fie nu pot
respinge ipoteza de mers aleator n ambele subperioade. Pentru a explora factorii care sunt
asociai cu un nivel mai ridicat al eficienei informaionale, un demers empiric mai adecvat ar
fi examinarea eficienei n sens relativ i nu absolut.
n acest capitol am investigat influena unor factori specifici pieelor de capital i anume
investiiile strine de portofoliu, protecia investitorilor i libertatea presei, asupra eficienei
informaionale a pieelor de capital. Am ales aceti trei factori deoarece n literatur sunt
puine studii care i analizeaz n raport cu eficiena informaional. Ca i contribuii proprii
la literatura de specialitate am putea enumera:
utilizarea unor teste recente i performante pentru msurarea gradului de eficien
informaional, provocare generat de natura abstract a definiiei conceptului de
pia eficient informaional;
luarea n considerare a evoluiei n timp a eficienei prin utilizarea metodologiei
ferestrelor glisante;
investigarea dinamic a legturii dintre variabile cu ajutorul regresiilor n panel n
care am introdus un set de variabile de control care s surprind caracteristicile
pieelor analizate;
aplicarea unor teste de robustee pentru a verifica validitatea rezultatelor.
10
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Pentru fiecare indice am determinat n intervalul t procentul ferestrelor n care p este mai
mic de 0.05, ca i indicator statistic al eficienei. Determinarea acestor procente pe
ansamblul perioadei nu ar permite luarea n considerare variaia gradului de eficien n timp
i constrnge analiza la una de tip cross-section. n contrast, estimarea exponentului Hurst
generalizat (GHE) s-a realizat pe ansamblul intervalului t pentru fiecare indice, deoarece
metodologia ferestrelor suprapuse necesit o fereastr de cel puin 500 de observaii pentru a
obine rezultate robuste, iar exponenii Hurst au o mai mare stabilitate temporal. Pentru c
devierea de la 0.5 semnific prezena dependenelor pe termen lung, indicatorul de msurare
a eficienei va fi IEit GHE 0.5 .
Primul studiu empiric din acest capitol investigheaz relaia dintre eficien i investiiile
strine de portofoliu pe un eantion de 12 piee de capital Central i Est Europene pe perioada
1999-2010. Regresiile n panel, susinute de o serie de teste de robustee, au identificat o
legtur direct i semnificativ ntre investiiile strine de portofoliu i eficien, indiferent
dac msura acesteia a luat n considerare dependenele pe termen lung sau scurt.
Cuantificarea investiiilor strine de portofoliu prin msuri de facto, respectiv fluxurile nete
de capital i deinerile transfrontaliere de portofoliu, ne conduc la concluzia c implicarea
investitorilor strini pe aceste piee are un impact pozitiv asupra eficienei informaionale.
Faptul c msurile de jure ale gradului de deschidere al pieelor nu sunt factori semnificativi
ai eficienei arat c nu este suficient s fie luate msuri de deschidere a pieelor ctre
investiiile de portofoliu. n plus, conform ateptrilor, capitalizarea bursier i lichiditatea
reprezint ali doi determinani ai eficienei pe aceste piee. Volatilitatea reprezint de
asemenea un factor de influen semnificativ i aceasta mai ales atunci cnd sunt izolate
efectele comune n timp asupra eficienei.
11
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Se pot identifica mai multe canale interdependente prin care prezena investitorilor strini pe
pieele de capital Central i Est Europene ar conduce la o cretere a gradului lor de eficien
informaional. n primul rnd, investiiile strine de portofoliu cresc lichiditatea pe aceste
piee, fapt ce stimuleaz arbitrajul (Chordia et al., 2008) i astfel preurile activelor financiare
vor reflecta tot mai corect valorile fundamentale ale companiilor. n al doilea rnd, investiiile
strine de portofoliu pot contribui la promovarea opiniilor acionarilor strini n cadrul
guvernanei coporative a firmelor locale, rezultnd un grad mai ridicat al divulgrii
informaiilor publice i o aliniere la normele internaionale de raportare financiar. n al
treilea rnd, conform modelului teoretic al lui Albuquerque et al. (2009), investitorii locali
sub-reacioneaz la informaiile/tirile globale pentru c au acces mai trziu la acestea sau nu
au suficiente capaciti de analiz. Din contr, investitorii strini obin informaia mai rapid i
au o capacitate mai bun de a ncorpora informaiile/tirile globale n preurile activelor (Bae
et al., 2012). n final, nevoia investitorilor strini de a-i gestiona riscurile va conduce la
dezvoltarea pieelor derivatelor, cu efect stabilizator asupra pieelor spot. Lien i Zhang
(2008) au revizuit literatura privind funcia de descoperire a preurilor pe pieele derivatelor
i au artat c pieele financiare derivate stimulez intrrile de capital pe pieele emergente.
Mecanismul legal de protecie a investitorilor este gndit s joace un rol cheie n buna
funcionare a pieelor de capital. Studiile pionier ale lui La Porta et al. (1997, 1998) au artat
c arhitectura (eterogenitatea) acestor mecanisme are un impact semnificativ asupra
dezvoltrii i performanelor pieelor de capital.
Ipoteza unei legturi directe ntre eficiena informaional a pieelor de capital i protecia
investitorilor a fost pentru prima dat evideniat empiric de ctre Mork et al. (2000). Aceasta
este pus pe seama posibilitilor sporite ale investitorilor de a realiza arbitraje pe pieele cu o
protecie ridicat a investitorilor, datorit transparenei i informrii lor mai bune. Arbitrajele
vor conduce la o mai bun reflectare a informaiilor specifice firmei n preuri, genernd o
reducere a sincronizrii lor. Studiile empirice ulterioare confirm (Daouk et al., 2006;
DeFond et al., 2007) sau infirm (Griffin et al., 2006) aceast ipotez. Motivaia realizrii
acestui studiu este dat de faptul c legtura dintre predictabilitatea cursurilor bursiere, ca i
test al formei slabe de eficien informaional, i protecia investitorilor a fost puin
investigat, iar rezultatele empirice indic surprinztor c aceasta este n general
nesemnificativ. Numitorul comun al acestor studii este analiza cross-section al crei
principal dezavantaj este neluarea n considerare a caracterului dinamic al eficienei.
Investigarea dinamic a relaiei eficien protecia investitorilor necesit utilizarea unor
variabile proxy pentru protecia investitorilor care s aib variabilitate n timp, fapt care
restrnge semnificativ aria de alegere (cele mai cunoscute msuri ale proteciei investitorilor
indicele anti-director rights al lui La Porta et al., 1999, indicele proteciei acionariatului al
lui La Porta, 2006, indicele anti-self-dealing al lui Djankov et al., 2008 sau indicele revizuit
anti-director rights al lui Spamann, 2010 nu au dimensiune n timp).
Conform lui Bekaert et al. (2011) i Poshakwale i Thapa (2011), o prim categorie de
msuri cu frecven anual, care ia n considerare variabilitatea n timp a proteciei
investitorilor, poate fi reprezentat de diferite subcomponente ale bazei de date ICRG
(International Country Risk Guide): profilul investiiei, calitatea instituiilor i lege i ordine.
A doua categorie de msuri provine din baza de date Doing Business a Bncii Mondiale care
evalueaz trei dimensiuni ale proteciei investitorilor: transparena tranzaciilor, rspunderea
directorilor i capacitatea acionariatului de a aciona n judecat directorii pentru proast
administrare. Ultima msur proxy a protecei investitorilor este o variabil dummy
originea sistemului juridic care ia valoarea 1 n cazul rilor cu sistemul de drept comun i 0
n cazul celor cu sistemul de drept civil. Conform lui La Porta et al. (1998) rile cu sistemul
12
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
de drept comun ofer o protecei sporit investitorilor comparativ cu cele care au sistemul
german, scandinav sau francez.
Regresiile n panel, susinute de o serie de teste de robustee, au identificat o legtur direct
i semnificativ ntre protecia investitorilor i eficien n cazul a 49 piee de capital pe
perioada 1999 2012. Astfel, mbuntirile legislative i politice n instituii vor conduce la
un cost mai sczut al lichiditii pe pieele de capital, fapt ce stimuleaz activitatea de arbitraj
cu efecte benefice asupra eficienei.
13
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Cele dou concepte, integrare i eficien informaional au fost n general analizate separat
n literatur. Astfel, Rockinger i Urga (2001) i Schotman i Zalewska (2006) au fost printre
14
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
primii care au investigat simultan gradul de intregrare, respectiv gradul de eficien al pieelor
n timp, dar fr a examina i relaia empiric dintre cele dou. Pn n prezent, din
cunotinele noastre, singurii care au investigat relaia integrare eficien informaional
sunt Hooy i Lim (2013). Considernd un eantion de 50 de piee dezvoltate i emergente,
acetia observ o legtur direct semnificativ ntre cele dou variabile doar n cazul pieelor
de capital emergente. Dezbaterile privind avantajele unei liberalizri financiare complete ar
trebui s pun n balan costurile stabilitii macroeconomice i financiare cu creterea
economic i ctigul privind eficiena informaional. Acest lucru este pertinent avnd n
vedere efectele poteniale ale eficienei pieelor de capital asupra sectorului real, n special
asupra alocrii resurselor investiionale.
n acest capitol am investigat relaia dintre gradul de predictabilitate, msurat pe baza unor
teste de memorie scurt i lung, i integrare, n cazul a 18 piee dezvoltate i 20 de piee
emergente, pentru perioada 1999-2013. Interesul pentru investigarea relaiei memorie
scurt/lung integrare are la baz mai multe considerente.
n primul rnd, se pot formula dou ipoteze opuse privind sensul legturii memorie
scurt/lung integrarea pieelor de capital. ntr-o prim ipotez, creterea integrrii ar trebui
s conduc la diminuarea memoriei scurte/lungi de pe pieele de capital. O pia integrat
rspunde mai bine factorilor globali ca efect al prezenei investitorilor strini. Acetia au o
capacitate superioar de a ncorpora informaiile globale n cursurile bursiere (Bae et al.,
2012), iar operaiunile lor de arbitraj vor conduce la diminuarea memoriei lungi. A doua
ipotez susine posibilitatea ca memoria lung s fie mai accentuat pe pieele mai integrate
din cauza eterogeneitii orizonturilor de investiie a participanilor strini. Interaciunea
dintre investitorii ce au diferite orizonturi (scri) de timp genereaz diverse efecte precum
fenomenul de grupare a volatilitii (volatility cluster) i persistena n tendin. n sprijinul
celei de-a doua ipoteze vin o serie de studii care arat faptul c atunci cnd pieele devin
puternic integrate, ca efect al fenomenului de contagiune generat de crizele financiare,
memoria scurt/lung este i mai pronunat pe anumite piee (Lim et al., 2008; Horta et al.,
2014; Hasan i Salim, 2014). Exist argumente i studii empirice care contrazic aceast idee
i care consider c n perioadele de criz rezult o diminuare a memoriei scurte/lungi (Todea
i Lazr, 2012; Lazr et al., 2012; Kristoufek, 2012; Tan et al., 2014).
15
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Datele sintetice privind eficiena i integrarea sunt n general conform ateptrilor. Pieele
dezvoltate au un grad de integrare mult mai ridicat dect cele emergente, marea lor majoritate
avnd mediana 2 > 0,8. n cazul pieelor emergente, cu excepia unor ri mai dezvoltate
precum Africa de Sud, Coreea, Mexic i rile din Centrul i Estul Europei, acest indicator
este mai mic de 0,4. La extrem se regsesc piee precum China i Egipt, care sunt practic
segmentate. Dac se compar rezultatele testelor AVR i GS, se observ c dinamicile
neliniare sunt mult mai frecvente dect cele liniare. n ceea ce privete memoria lung, se
reconfirm rezultatele obinute de Di Matteo et al. (2004, 2005) conform crora pe pieele
dezvoltate se manifest fenomenul de antipersisten ( < 0.5), iar pe cele emergente
fenomenul de persisten ( > 0.5). Cu toate c ambele fenomene reprezint devieri de la
mersul aleator, marea majoritate a cercettorilor consider persistena ca fiind forma care
caracterizeaz memoria lung i implicit existena potenialului de predictabilitate. De aceea
analiza relaiei memorie lung integrare se va realiza doar pe subeantionul pieelor
emergente.
16
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
eantionului i n cazul pieelor emergente. Altfel spus, pieele mai puin integrate sunt i cele
care sunt afectate de criz n termeni de eficien informaional.
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
1999 2002 2005 2008 2011 2013
La o analiz mai riguroas obinut prin estimarea unor modele econometrice de panel, se
constat impactul pozitiv al integrrii asupra eficienei informaionale i efectul suplimentar
pozitiv al integrrii asupra eficienei n perioada crizei globale. Prin urmare, eliminarea
barierelor privind capitalurile are ca i consecin creterea gradului de integrare al pieelor,
cu impact pozitiv asupra eficenei lor informaionale, inclusiv n perioadele turbulente de
criz financiar.
17
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Aceast lucrare reprezint un mic pas spre o mai bun nelegere a proceselor de formare i
de evoluie ale cursurilor bursiere i a rolului pieelor de capital n economia unei ri.
Teoriile financiare pot fi subiective. Cu alte cuvinte, nu exist legi unanim acceptate n
finane, ci mai curnd idei/concepii care ncearc s explice cum funcioneaz pieele.
Teoria pieelor eficiente, care i-a adus faima i Premiul Nobel n 2013 lui Eugene Fama, este
una dintre cele mai controversate i ndelung studiate teorii din finane. n ciuda progreselor
nregistrate n analiza statistic i a mbuntirilor din punct de vedere cantitativ i calitativ
ale datelor bursiere i modelelor teoretice, nu s-a ajuns la un consens general ntre economiti
privind validitatea acestei terorii. Unul din motive ar fi faptul c timp de aproximativ dou
decenii, abordarea empiric a avut anumite limite, fiind bazat pe ideea de eficien absolut.
Chiar Fama (1965, 1970, 1991) admite c versiunea extrem a ipotezei de eficien n care
preurile activelor financiare reflect toat informaia disponibil este discutabil,
recunoscnd c ipoteza n sine este greu testabil din cauza inevitabilei probleme a alegerii
modelului de echilibru care s caracterizeze comportamentul investitorilor.
Astfel, n aceast lucrare am adoptat o strategie de cercetare mai adecvat care a presupus
renunarea la ideea de a trata eficiena ca o variabil dummy cu strile da nu. Dup cum
nota i Lee (2001), avnd n vedere faptul c pieele de capital sunt ntr-o continu stare de
ajustare, eficiena trebuie privit ca o cltorie i nu ca o destinaie. Prin urmare, cercetarea
noastr a pus accentul pe conceptul de eficien relativ care ne permite nu doar s comparm
gradul de eficien informaional la nivelul pieelor de capital individuale, ci i s explorm
factorii care sunt asociai cu un nivel mai ridicat al eficienei prin intermediilor regresiilor n
panel. Studiile recente utilizeaz metodologia ferestrelor suprapuse, consensul general fiind
acela c eficiena pieei este o caracteristic care variaz continuu n timp, cu perioade de
ineficien ce alterneaz cu cele de eficien. Aceast metodologie dezvluie ct de des este
respins ipoteza de mers aleator de testul statistic pe ansamblul perioadei analizate. Concret,
eficiena relativ se deduce din procentul ferestrelor rezultat n urma aplicrii unui test
statistic semnificativ: cu ct procentul este mai mare cu att frecvena devierilor cursurilor
este mai mare i, implicit, gradul de eficien informaional este mai mic. Demersul nostru
empiric, n care msura eficienei, bazat pe teste de predictabilitate aplicate pe ferestre
glisante, este calculat pe subperioade de doi ani i utilizat ulterior ca variabil endogen
ntr-o serie de regresii n panel, poate fi considerat un element de originalitate. ns cea mai
important contribuie la literatura de specialitate const n identificarea i validarea a patru
factori care influeneaz gradul de eficien informaional al pieelor de capital
internaionale.
Trei dintre aceti factori investiiile strine de portofoliu, protecia investitorilor i libertatea
presei am considerat c in de specificul fiecrei piee de capital. n primul rnd, investiiile
strine de portofoliu cresc lichiditatea pe aceste piee, fapt ce stimuleaz arbitrajul (Chordia et
al., 2008) i astfel preurile activelor financiare vor reflecta tot mai mult valorile
fundamentale ale companiilor, i pot contribui la promovarea opiniilor acionarilor strini n
cadrul guvernanei corporative a firmelor locale, rezultnd un grad mai ridicat al divulgrii
informaiilor publice i o aliniere la normele internaionale de raportare financiar. n studiul
nostru am identificat pe un eantion de 12 piee de capital Central i Est Europene pentru
perioada 1999-2010 o legtur direct i semnificativ ntre msurile de facto ale investiiilor
18
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Cel de-al patrulea factor determinant al eficienei, integrarea pieelor, ne-a atras atenia n
contextul liberalizrii financiare graduale din ultimele decenii care a condus la accentuarea
interconexiunilor dintre piee. n plus, am observat c literatura de specialitate, cu excepia a
dou-trei studii, trateaz separat cele dou concepte integrare i eficien informaional.
Prin urmare, cercetarea noastr este relevant din urmtoarele motive. n primul rnd, este
prima care investigheaz impactul integrrii asupra eficienei pieelor de capital emergente i
dezvoltate utiliznd o msur direct a integrrii i msuri proxy pentru eficien bazate pe
predictabilitate. n al doilea rnd, verific care dintre cele dou ipoteze de lucru privind
relaia integrare eficien se valideaz, respectiv relaia direct sau cea indirect. n cazul
unei relaii directe, integrarea poate fi privit ca rezultatul deschiderii pieelor investitorilor
strini; aceasta deschidere faciliteaz o mai rapid ncorporare a informaiei globale n preuri
(Bae et al., 2012). n cazul relaie unei relaii indirecte, integrarea poate induce memorie
lung n seriile bursiere, respectiv ineficien deoarece participanii de pe pia au orizonturi
de investiie eterogene. n al treilea rnd, studiul analizeaz impactul crizei globale recente
asupra gradului de eficien informaional i de integrare al pieelor de capital emergente,
pornind de la premisa c este binecunoscut faptul c n timpul unei crize financiare globale,
riscul de pia se manifest mai agresiv pe pieele emergente. Rezultatele empirice indic o
relaie direct semnificativ ntre integrare i eficiena informaional, pe ansamblul
eantionului, indiferent de tipul de memorie n rentabiliti luat n considerare. ns,
impactul crizei globale asupra eficienei informaionale este diferit, el fiind unul pozitiv n
cazul memoriei scurte i negativ n cazul memoriei lungi. Mai mult dect att, estimrile
diverselor modele econometrice de panel arat c relaia eficien integrare depinde de
nivelul integrrii pieelor. Astfel, pieele mai integrare sunt i cele care sufer o pierdere mai
mic de eficien informaional n perioadele de criz. Acest fapt susine eforturile de
liberalizare din ultimele decenii.
19
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
Analiza noastr are o serie de limite a cror soluionare trebuie s fac obiectul unor cercetri
viitoare. n primul rnd, investigarea gradului de eficien i al factorilor explicativi ai
devierii de la ipoteza de eficien informaional va trebui realizat i la nivel micro, pe titluri
individuale. Samuelson (1965) susine c pieele de capital sunt n general micro eficiente
dar macro ineficiente, ns acest dictum s-ar putea s nu mai fie valid n prezent cnd
cercettorii dispun de teste performante de msurare ale eficienei. ns, un astfel de demers
va fi o adevrat provocare n cazul investigrii relaiei eficien protecia investitorilor,
deoarece va ridica probleme suplimentare de msurare a proteciei investitorilor la nivelul
firmelor.
n al doilea rnd, conform lui Griffin et al. (2010), testele de predictabilitate pot genera
inferene care s ne induc n eroare deoarece nu controleaz mediul informaional. Astfel,
ansamblul informaional limitat disponibil investitorilor poate conduce la devieri de la
modelul de mers aleator care s nu corespund n aceeai proporie cu devierile de la
eficien. Prin urmare, avnd n vedere faptul c procesul de ajustare al preurilor nu poate fi
instantaneu pe deplin (Hillmer i Yu, 1979) ar fi indicat s analizm gradul de eficien al
pieelor din capital prin intermediul msurilor bazate pe viteza de ncorporare a informaiilor
n preuri. Printr-un astfel de demers am putea analiza dac reaciile preurilor la informaiile
globale variaz n timp, de la o pia la alta i de la un titlu la altul. Dei studiile existente
identific o serie de factori care influeneaz viteza de ncorporare a informaiei n preuri,
unii dintre ei necesit investigaii suplimentare. De exemplu, Chordia i Swaminathan (2000)
arat c aciunile cu un volum redus de tranzacionare rspund mai lent la informaia global.
n literatura de specialitate, volumul de tranzacionare a fost utilizat ca variabil proxy pentru
ilichiditate i neatenia investitorilor. Este posibil oare ca reacia ntrziat a titlurilor cu
volum redus de tranzacionare s se datoreze neateniei investitorilor? Brennan et al. (1993)
constat c o cretere a numrului analitilor care urmresc evoluia unei firme are un impact
pozitiv asupra vitezei de ajustare a preurilor. Este posibil ca acest lucru s se datoreze
faptului c analitii faciliteaz diseminarea informaiei publice ctre investitori? Modelul
teoretic dezvoltat de Barberis et al. (1998) arat c sub-reacia preurilor este determinat de
conservatorismul investitorilor, ns aceast ipotez este dificil de testat empiric. Astfel, un
nceput promitor ar consta n gsirea unor rspunsuri la ntrebrile de mai sus, cu toate c
vor aprea dificulti n gsirea celor mai adecvate msuri proxy pentru atenia limitat a
investitorilor i diseminarea lent a informaiilor.
O alt direcie de cercetare viitoare s-ar putea focaliza pe analizarea impactului integrrii pe
sectoare de activitate. Pukthuanthong i Roll au propus chiar n 2014 o metodologie de
estimare a coeficientului 2 n cazul titlurilor i ar fi interesant de studiat relaia integrare
raport rentabilitate-risc pentru a putea identifica oportunitile de diversificare ale
portofoliilor pe diferite domenii de activitate. Legat tot de integrare, n urma studiului realizat
n Capitolul IV am constatat o scdere a gradul de integrare al pieelor emergente ncepnd cu
anul 2012. ntr-o analiz viitoare detaliat vom ncerca s gsim explicaii ale acestui
fenomen, cruia pe multe piee i este asociat o scdere a gradului de eficien
informaional
Dei am intuit mai multe canale interdependente prin care o protecie sporit a investitorilor i
este asociat un grad de eficien mai ridicat, n cercetrile viitoare vom ncerca s vedem
dac acestea se valideaz. Eleswarapu i Venkataraman (2006) arat c mbuntirile
legislative i politice n instituii vor conduce la un cost mai sczut al lichiditii pe pieele de
capital, fapt ce stimuleaz activitatea de arbitraj (Chordia et al., 2008; Chung i Hrazdil,
20
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
21
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
[1] Ahn, D.H., Boudoukh, J., Richardson, M.P., Whitelaw, R.F., 2002. Partial adjustment or stale prices?
Implications from stock index and futures return autocorrelations. Rev. Financ. Stud. 15 (2), 655-689.
[2] Alagidede, P., Panagiotidis, T., 2009. Modelling stock returns in Africas emerging equity markets.
International Review of Financial Analysis 18, 1-11.
[3] Albuquerque, R., Bauer, G.H., Schneider, M., 2009. Global private information in international equity
markets. Journal of Financial Economics 94, 18-46.
[4] Anderson, R.M., Eom, K.S, Hahn, S.B, Park, J.H., 2012. Sources of stock return autocorrelation, Working
paper, UC Berkeley.
[5] Anderson, R.M., Eom, K.S., Hahn, S.B., Park J.H., 2013. Autocorrelation and partial price adjustment.
Journal of Empirical Finance 24, 78-93.
[6] Andrews, D.W.K., 1991. Heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix estimation.
Econometrica 58, 817-858.
[7] Bae, K.H, Zhang, X., 2014. The cost of stock market integration in emerging markets, Asia-Pacific Journal of
Financial Studies, forthcoming.
[8] Bae, K.H., Bailey, W., Mao, C.X., 2006. Stock market liberalization and the information environment.
Journal of International Money and Finance 25, 404-428.
[9] Bae, K.H., Kim, J.M., Ni, Y., 2013. Is Firm-specific Return Variation a Measure of Information Efficiency?.
International Review of Finance 13(4), 407-445.
[10] Bae, K.H., Ozoguz, A., Tan, H., Wirjanto, T.S., 2012. Do foreigners facilitate information transmission in
emerging markets? Journal of Financial Economics 105, 209-227.
[11] Barberis, N, Shleifer, A., 2003. Style Investing. Journal of Accounting Research 5 (Supplement), 55-77.
[12] Barberis, N., Shleifer, A., Vishny, R., 1998. A model of investor sentiment. Journal of Financial Economics
49, 307-343.
[13] Barberis, N., Shleifer, A., Wurgler, J., 2005. Comovement. Journal of Financial Economics 75, 283-317.
[14] Barberis, N., Thaler, R., 2003. A survey of behavioral finance. In: Constantinides, G.M., M. Harris, and R.M.
Stulz (ed.), Handbook of the Economics of Finance, vol. 1, ch. 18, 1053-1128, Elsevier.
[15] Bariviera, A.F., 2011. The influence of liquidity on informational efficiency: The case of the Thai Stock
Market. Physica A 390, 4426-4432.
[16] Barkoulas, J.T., Travlos, N., 1998. Chaos in an emerging capital market? The case of the Athens Stock
Exchange. Applied Financial Economics 8, 231-243.
[17] Barunik, J., Kristoufek, L., 2010. On Hurst exponent estimation under heavy-tailed distributions. Physica A
389, 3844-3855.
[18] Barunik, J., Kristoufek, L., 2010. On Hurst exponent estimation under heavy-tailed distributions. Physica A
389, 3844-3855.
[19] Bekaert, G., Campbell, H., Lumsdaine, R., 2002. Dating the Integration of world equity markets. Journal of
Financial Economics 65, 203-247.
[20] Bekaert, G., Harvey, C., 2000. Foreign speculators and emerging equity markets. Journal of Finance 55, 565-
614.
[21] Bekaert, G., Harvey, C., 2010. A Chronology of Important Financial, Economic and Political Events in
Emerging Markets. Available at http://web.duke.edu/~charvey/Country_risk/couindex.htm (accessed 15 May
2010).
[22] Bekaert, G., Harvey, C., 2014. Emerging Equity Markets in a Globalizing World. Working Paper Duke
University.
[23] Bekaert, G., Harvey, C., Lundbald, C., Siegal, S., 2011. What Segments Equity Markets? Review of Financial
Studies 24 (12), 3847-3890.
[24] Boehmer, E., Wu, J.J., 2009. Short selling and the informational efficiency of prices. SSRN Working Paper,
available at http://ssrn.com/abstract=972620.
[25] Bollerslev, T., 1986. Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity. Journal of Econometrics 31,
307-327.
[26] Bollerslev, T., Engle, R., Nelson, D.B., 1994. ARCH model. In Handbook of Econometrics Volume IV,
Engle, R., McFadden, D.L. (eds). Elsevier Science: New York, 2961-3031.
[27] Bollerslev, T., Mikkelsen, H.O., 1996. Modelling and pricing long memory in stock market volatility. Journal
of Econometrics 73, 151-184.
[28] Bonilla, C.A., Romero-Meza, R., Hinich, M.J., 2007. GARCH inadequacy for modelling exchange rates:
empirical evidence from Latin America. Applied Economics 39, 2529-2533.
22
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
[29] Bonilla, C.A., Romero-Meza, R., Hinich, M.J., 2006. Episodic Nonlinearity in Latin American Stock Market
Indices. Applied Economics Letters 13, 195-199.
[30] Boswijk, H.P., Hommes, C.H., Manzan, S., 2007. Behavioral heterogeneity in stock prices. Journal of
Economic Dynamics and control 31 (6), 1938-1970.
[31] Cajueiro, D.O., Tabak, B.M., 2006. Testing for predictability in equity returns for European transition
markets. Economic Systems 30, 56-78.
[32] Campbell, J.Y., Lo, A.W., MacKinlay, A.C., 1997. The Econometrics of Financial Markets. Princeton
University Press, Princeton.
[33] Charles, A., Darn, O., Fouilloux, J., 2011. Testing the martingale difference hypothesis in CO 2 emission
allowance. Economic Modelling 28, 27-35.
[34] Charles, A., Darn, O., Kim, J.H., 2011. Small sample properties of alternative tests for martingale difference
hypothesis. Econ Lett 110 (2), 151-154.
[35] Di Matteo, T., Aste, T., Dacorogna, M., 2005. Long-term memories of developed and emerging markets:
Using the scaling analysis to characterize their stage of development. Journal of Banking and Finance 29,
827-851.
[36] Djankov, S., La Porta R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 2008. The Law and Economics of Self-Dealing.
J Financ Econ 88, 430-465.
[37] Escanciano, J.C., Lobato, I.N., 2009b. An automatic portmanteau test for serial correlation. Journal of
Econometrics 151, 140-149.
[38] Escanciano, J.C., Velasco, C., 2006. Generalized spectral tests for the martingale difference hypothesis. J
Econometrics 134, 151-185.
[39] Fama, E.F., 1965. The behavior of stock-market prices. Journal of Business 38(1), 34-105.
[40] Fama, E.F., 1970. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. J Financ 25, 383-417.
[41] Fama, E.F., 1976. Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Securities Prices. Basic Books, New
York.
[42] Fama, E.F., 1991. Efficient capital markets: II. Journal of Finance 46(5), 1575-1617.
[43] Fama, E.F., 1998. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance. Journal of Financial
Economics 49(3), 283-306.
[44] Fama, E.F., French, K.R., 1988. Permanent and temporary components of stock prices. Journal of Political
Economy 96(2), 246-273.
[45] Fama, E.F., French, K.R., 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial
Economics 33(1), 3-56.
[46] Hirshleifer, D., 2001. Investor psychology and asset pricing. Journal of Finance 56, 1533-1597.
[47] Hirshleifer, D., Subrahmanyam, A., Titman, S., 2006. Feedback and the success of irrational traders. Journal
of Financial Economics 81, 311388.
[48] Hooy, C.W., Lim, K.P., 2013. Is market integration associated with informational efficiency of stock
markets?. Journal of Policy Modeling 35(1), 29-44.
[49] Hou, K., Moskowitz, T.J., 2005. Market frictions, price delay, and the cross-section of expected returns.
Review of Financial Studies 18, 981-1020.
[50] Jegadeesh, N., Titman, S., 1993. Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market
efficiency. The Journal of Finance 48(1), 65-91.
[51] Kim, J.H., 2009. Automatic variance ratio test under conditional heterosckedasticity. Finance Research
Economics Letters 6, 179-185
[52] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 1999. Corporate Ownership Around the World. J Financ 54,
471-517.
[53] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 2006. What Works in Securities Laws? J Financ 61, 1-32.
[54] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1998. Law and finance. Journal of Polit Econ
106, 1113-1155.
[55] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1997. Legal determinants of external finance.
J Financ 52, 1131-1150.
[56] Lim, K.P., Brooks, R.D., 2006. The evolving and relative efficiencies of stock markets: empirical evidence
from rolling bicorrelation test statistics. SSRN Working Paper, available at http://ssrn.com/abstract=931071.
[57] Lim, K.P., Brooks, R.D., 2011. The evolution of stock market efficiency over time: a survey of the empirical
literature. J Econ Surv 25, 69-108.
[58] Mandelbrot, B., 1971. When can price be arbitraged efficiently? A limit to the validity of the random walk
and martingale models. Review of Economics and Statistics 53, 225-236.
[59] Mandelbrot, B., 1997. Fractals and Scaling in Finance, New York: Springer.
[60] Morck, R., Yeung, B., Yu, W., 2000. The information content of stock markets: why do emerging markets
have synchronous stock price movement? J Financ Econ 58, 215-260.
23
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital
[61] Muth, J.F., 1961. Rational expectations and the theory of price movements. Econometrica 29(3), 315-335.
[62] Pleoianu, A., 2015. Press freedom and predictability of stock markets. Studia Universitas Babe-Bolyai
Oeconomica 60(1), 36-50.
[63] Pleoianu, A., Todea, A., Cpuan, R., 2012. The informational efficiency of the Romanian stock market:
evidence from fractal analysis. Procedia Economics and Finance 3, 111-118.
[64] Pukthuanthong, K., Roll, R., 2009. Global Market Integration: An Alternative Measure and its Application.
Journal of Financial Economics 94, 214-232.
[65] Quinn, D., Schindler, M., Toyoda, M., 2011. Assessing Measures of Financial Openness and Integration. IMF
Economic Review 59(3), 488-522.
[66] Rockinger, M., Urga, G., 2000. The Evolution of Stock Markets in Transition Economies. Journal of
Comparative Economics 3, 456-472.
[67] Saffi, P., Sigurdsson, K., 2011. Price Efficiency and Short Selling. The Review of Financial Studies 34 (3),
821-852.
[68] Samuelson, P., 1965. Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly. Industrial Management
Review 6, 41-49.
[69] Sentana, E., Wadhwani, S., 1992. Feedback traders and stock return autocorrelations: evidence from a
century of daily data. Economic Journal 102, 415-425.
[70] Sewell, M., 2010. Behavioural Finance. Available online at: http://www. behaviouralfinance.net/behavioural-
finance.pdf.
[71] Sewell, M., 2011. History of the Efficient Market Hypothesis, research note RN/11/04, UCL Department of
computer science.
[72] Shiller, R.J., 1981. Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?. The
American Economic Review 71(3), 421-436.
[73] Shiller, R.J., 1984. Stock prices and social dynamics. Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy,
457-510.
[74] Shleifer, A., 2000. Inefficient Markets: A Introduction to Behavioral Finance. Oxford University Press,
Oxford.
[75] Shleifer, A., Summers L., 1990. The noise trader approach to finance. Journal of Economic Perspectives 4,
19-33.
[76] Shleifer, A., Vishny, R., 1997. The limits of arbitrage. Journal of Finance 52, 35-55.
[77] Timmermann, A., 2008. Elusive return predictability. Int J Forecasting 24, 1-18.
[78] Todea, A., Pleoianu, A., 2011. Testing the hypothesis of martingale on intraday data: the case of BET index.
Theoretical and Applied Economics 5 (558) (supliment), 344-351.
[79] Todea, A., Pleoianu, A., 2012. Long memory and thin-trading: empirical evidences from Central and
Eastern European stock markets. Studia Universitas Babe-Bolyai Oeconomica, 57(1), 21-27.
[80] Todea, A., Plesoianu, A., 2013. The influence of foreign portfolio investment on informational efficiency:
Empirical evidence from Central and Eastern European stock markets. Economic Modelling 33, 34-41.
[81] Todea, A., Rusu, A., 2014. Liquidity, information and market efficiency: an intraday approach on a frontier
stock market. Economics Bulletin 34(4), 2303-2307.
[82] Todea, A., Tulai, H., Pleoianu, A., 2009. D-CAPM: Empirical results on the Bucharest Stock Exchange.
Theoretical and Applied Economics 12 (541) (supliment), 632-639.
[83] Todea, A., Zoica-Ienciu, A., 2008. Episodic dependencies in Central and Eastern Europe stock markets.
Applied Economics Letters 15, 1123-1126.
[84] Trenca, I., Dezsi, E., 2013. Interconexiuni ale pieelor bursiere. Ed. Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca.
[85] Trenca, I., Pleoianu, A., Cpuan, R., 2012. Multifractal structure of Central and Eastern European foreign
exchange markets. The Annals of the University of Oradea. Economic Science 1, 777-782.
[86] Tversky, A., Kahneman, D., 1973. Availability: A Heuristic for Judging Frequency and Probability.
Cognitive Psychology 5(2), 20-232.
[87] Wooldridge, J.M., 2002. Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. MIT Press, Cambridge,
Massachusetts and London, England.
24