Sunteți pe pagina 1din 40

IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI

INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA


AFACERILOR

TEZ DE DOCTORAT

REZUMAT

IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR


I A COMPORTAMENTULUI INVESTITORILOR EVIDENE EMPIRICE
PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Conductor de doctorat:

Prof. Univ. Dr. Ioan TRENCA

Doctorand:

Andreea Maria PECE

Cluj-Napoca

- 2015 -

1
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Aceast tez de doctorat a beneficiat de suport financiar prin


proiectul cu titlul SOCERT. Societatea cunoaterii, dinamism prin
cercetare", numr de contract POSDRU/159/1.5/S/132406, cofinanat
din Fondul Social European prin Programul Operaional Sectorial
Dezvoltarea Resurselor Umane 2007-2013. Investete n Oameni!

2
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

-Cuvinte cheie-
Pia de capital

Criz financiar

Performan financiar

Structur de finanare

Performan bursier

Comportament de turm

Sentimentele investitorilor

Model panel EGLS

Metoda CSAD

State space model

3
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

- Cuprins tez de doctorat -

INTRODUCERE

CAPITOLUL 1. ABORDARI TEORETICE PRIVIND CAUZELE, MECANISMELE SI CONSECINELE


MACROECONOMICE ALE CRIZEI FINANCIARE GLOBALE DIN 2007-2009

1.1 Criza financiar - concept, tipologie, cauze i consecine macroeconomice


1.1.1 Abordri teoretice recente privind conceptul de criz financiar
1.1.2 Aprecieri privind tipologia crizelor financiare

1.2 Retrospectiv privind crizele financiare - cauze, caracteristici i consecine

1.3 Cauzele i mecanismele de propagare ale crizei financiare globale din 2007-2009 pe pieele de capital din
Europa Central i de Est
1.3.1 Cauzele crizei financiare globale din 2007-2009
1.3.2 Mecanismele specifice de propagare ale crizei financiare globale din 2007-2009 n spaiul economic pan-
european

1.4 Consecinele crizei financiare globale din 2007-2009 asupra pieelor de capital din Europa Central i de Est

CAPITOLUL 2. IMPACTUL CRIZEI FINANCIARE GLOBALE DIN 2007-2009 ASUPRA PERFORMANEI


COMPANIILOR LISTATE PE PIEELE DE CAPITAL DIN EUROPA CENTRAL I DE EST

2.1 Consideraii privind performana corporativ a companiilor listate pe piaa de capital

2.2 Factori determinani i modaliti de cuantificare ai performanei financiare a companiilor listate pe pieele
de capital
2.2.1 Factori determinani ai performanei financiare a companiilor
2.2.2 Modaliti de cuantificare a performanei financiare a companiilor

2.3 Relaia performan-decizie de finanare a companiilor listate pe pieele de capital din Europa Central i
de Est n contextul crizei financiare globale din 2007-2009
2.3.1 Aprecieri privind teoriile referitoare la structura capitalului
2.3.2 Impactul factorilor endogeni companiilor asupra fundamentrii deciziei de finanare
2.3.3 Impactul factorilor macroeconomici asupra fundamentrii deciziei de finanare

2.4 Studiu empiric privind relaia performan levier n contextul crizei financiare globale din 2007-2009 pe
pieele de capital din Europa Central i de Est
2.4.1 Caracteristicile eantionului de date
2.4.2 Metodologia utilizat pentru investigarea relaiei performan - decizie de finanare
2.4.3 Rezultatele empirice privind performana companiilor listate pe pieele de capital din Europa Central i
de Est

4
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

2.5 Studiu empiric privind efectele crizei financiare globale asupra performanei bursiere a companiilor listate pe
pieele de capital din Europa Central i de Est
2.5.1 Caracteristicile eantionului de date i metodologia utilizat
2.5.2 Sinteza rezultatelor empirice
2.5.3 Starea de spirit a investitorilor i impactul acesteia asupra performanei bursiere

CAPITOLUL 3. COMPORTAMENTUL INVESTITORILOR N CONTEXTUL CRIZEI FINANCIARE GLOBALE -


DEVIAII COMPORTAMENTALE I ACCEPTAREA CONSENSULUI PIEEI. EVIDENE EMPIRICE PRIVIND
COMPORTAMENTUL DE TURM PE PIEELE DE CAPITAL CENTRAL I EST EUROPENE

3.1 Deviaii comportamentale pe pieele de capital - abordri teoretice


3.1.1 Deviaii comportamentale factor de apariie al anomaliilor pe pieele de capital
3.1.2 Anomalii bursiere liant ntre finanele comportamentale i teoria pieelor eficiente

3.2 Optimismul, suprareacia i bulele speculative - factori declanatori ai crizelor financiare - sintez
bibliografic

3.3 Comportamentul de turm al investitorilor pe pieele de capital - delimitri conceptuale, determinani i


modele empirice
3.3.1 Comportamentul de turm delimitri conceptuale
3.3.2 Determinani ai comportamentului de turm pe pieele de capital
3.3.3 Analize empirice privind existena comportamentului de turm pe pieele de capital
3.3.4 Modele empirice utilizate n cuantificarea comportamentului de turm

3.4 Studiu privind existena comportamentului de turm al investitorilor pe pieele de capital din Europa
Central i de Est

CAPITOLUL 4. FACTORI DETERMINANI AI COMPORTAMENTULUI DE TURM AL INVESTITORILOR.


EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN EUROPA CENTRAL I DE EST

4.1 Starea de spirit i comportamentul de turm al investitorilor


4.1.1 Metode de cuantificare a sentimentelor investitorilor
4.1.2 Sintez bibliografic privind impactul strii de spirit a investitorilor asupra evoluiei pieelor de capital

4.2 Dinamismul comportamentului de turm al investitorilor - evidene empirice la nivel de portofolii n diferite
condiii de performan bursier

4.3 Relaia comportament de turm sentiment - eantionul de date i metodologia utilizat

4.4 Studiu empiric privind factorii explicativi ai comportamentului de turm

4.5 Studiu empiric privind comportamentul de turm al investitorilor - impactul sentimentelor

CONCLUZII I DIRECII VIITOARE DE CERCETARE

REFERINE BIBLIOGRAFICE

5
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Introducere

Evoluia pieelor de capital se afl sub semnul fazelor ciclului economic, iar n cadrul acestora o
atenie sporit trebuie acordat apariiei i desfurrii crizelor financiare, care genereaz un
impact major asupra performanei corporative i determin o reconfigurare a comportamentului
investitorilor. Schimbarea gndurilor, atitudinilor i a comportamentului investitorilor pe piaa de
capital este influenat de percepia acestora asupra evenimentelor din jur i se reflect, pe de-o
parte, n starea de spirit a acestora, care se schimb de la euforie, optimism, lcomie, temeritate
la panic, pesimism, team, nelinite, mimetism i, pe de alt parte, n redefinirea profilului de
risc al participanilor la pia, care variaz de la riscofil la riscofob.

Fiecare investitor caut s gseasc un rspuns la urmtoare ntrebare: Care este cea mai bun
oportunitate de a investi?, deseori acesta fiind influenat de dorina de a obine ctiguri pe
termen scurt, cultura financiar i percepia subiectiv asupra relaiei rentabilitate - risc.
Rezultatele procesului decizional variaz de la un investitor la altul, n funcie de modalitatea de
interpretare a informaiei de pe pia, aadar, investitorii experimentai i vor fundamenta
decizia de a investi pe propriile tehnici de analiz tehnic i fundamental, iar investitorii mai
puin avizai vor imita aciunile altor participani la pia i vor ignora propria informaie pe care
o dein, genernd un comportament de turm, care constituie o surs de distorsionare a preului
activelor financiare pe pieele de capital.

Analiza capacitii de a raiona constituie o provocare continu pentru economiti i psihologi n


ncercarea de a descifra modalitatea de funcionare a minii omeneti i interaciunea cu mediul
nconjurtor. Focalizndu-ne asupra pieelor de capital, cercetrile ntreprinse pn n prezent nu
au reuit s identifice un model perfect, care s previzioneze un trend exact al preului activelor
financiare, ntruct procesul de formare al acestuia nu nseamn doar operaii aritmetice i calcul
probabilistic, ci nglobeaz factori psihologici sentimentele informaie omniprezent n
cadrul procesului investiional.

Teza de doctorat intitulat Impactul crizei globale asupra performanei companiilor i a


comportamentului investitorilor evidene empirice pe pieele de capital din Centrul i Estul
Europei pune baze temeinice n analiza profilului de comportament al investitorului, care
realizeaz plasamente de capital pe bursele din Europa Central i de Est. Prezenta cercetare

6
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

tiinific urmrete s ofere, pe de-o parte, o perspectiv cu privire la impactul crizei financiare
globale asupra relaiei performan financiar - levier pentru companiile listate pe pieele de
capital din Europa Central i de Est i la dinamica relaiei ncrederea investitorilor n mediul
economic, cuantificat prin indicatori de sentiment - performan bursier, iar, pe de alt parte,
examineaz condiiile prielnice i identific noi valene ale factorilor explicativi ai
comportamentului de turm.

Motivaia cercetrii rezid din necesitatea de a investiga factorii determinani ai performanei


companiilor i condiiile care influeneaz apariia comportamentului de turm al investitorilor,
ca factor explicativ al deviaiei preurilor activelor financiare de la valoarea lor fundamental i
factor declanator al bulelor speculative. Avnd n considerare aceste aspecte, principala
necunoscut devine construirea unui rspuns argumentat la ntrebarea: Constituie
comportamentul de turm al investitorilor un factor determinant al performanei companiilor?
n prezentul demers tiinific ne oprim atenia asupra analizei performanei companiilor i a
examinrii comportamentului de turm al investitorilor pe pieele de capital din Europa Central
i de Est. Lund n considerare stadiul incipient al cercetrii comportamentului de turm al
investitorilor pe pieele de capital din Europa Central i de Est i al rezultatelor contradictorii
obinute, n funcie de metodologia de cercetare utilizat: CSAD, CSSD sau state space model,
considerm oportun realizarea unui studiu cu privire la condiiile i factorii explicativi ai
deviaiilor comportamentale ale investitorilor.

Scopul cercetrii este de a examina rolul primordial al crizelor financiare n creionarea relaiei
performan financiar - decizie de finanare i n reconfigurarea profilului de comportament al
investitorilor de pe pieele de capital din Europa Central i de Est. Prin tematica de actualitate
pe care o abordeaz, rezultatele acestei cercetri i vor gsi o larg sfer de aplicabilitate n
activitatea managerilor de portofoliu, care vor utiliza informaiile cu privire la tendina
investitorilor de a urma un comportament colectiv de pe pia n activitatea de diversificare
internaional a portofoliilor, a analitilor financiari, care i fundamenteaz recomandrile de a
cumpra/vinde/menine un activ financiar n portofoliu, n funcie de studii realizate la nivel de
pia, sector de activitate, companie i a statisticienilor, care au sarcina de a dezvolta modele
avansate de evaluare a preului activelor financiare.

7
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

n sprijinul ndeplinirii scopului propus, ne-am focalizat asupra urmtoarelor obiective specifice:

analiza cauzelor i a mecanismelor de propagare ale crizei financiare globale i


similitudini cu marile crize economice din istorie;
identificarea factorilor determinani ai performanei financiare a companiilor listate pe
pieele de capital din Europa Central i de Est;
investigarea impactului ncrederii investitorilor privind pespectivele economice,
cuantificat printr-un indicator de sentiment asupra performanei bursiere;
prezentarea principalelor deviaii comportamentale ale investitorilor, cu o atenie sporit
asupra comportamentului de turm, n vederea stabilirii condiiilor i a identificrii
prezenei acestuia pe pieele de capital din Europa Central i de Est;
examinarea factorilor explicativi ai comportamentului de turm al investitorilor prin
intermediul unor studii empirice la nivel de portofolii n diferite condiii de performan
bursier;
reliefarea impactului strii de spirit a investitorilor, cuantificat prin indicatori de
sentiment i prin indicatori de analiz tehnic asupra comportamentului de turm.

Pentru a oferi o imagine de ansamblu a impactului crizei financiare globale asupra performanei
companiilor i a comportamentului investitorilor pe pieele de capital din Europa Central i de
Est, am utilizat o metodologie de cercetare variat, incluznd tehnici reprezentative ale analizei
cantitative: panel EGLS (engl. Estimated Generalized Least Squares), regresie OLS (engl.
Ordinary Least Square), regresie pe baz de quantile i state space model. Pe de-o parte, cu
scopul de a evalua impactul crizei financiare asupra performanei companiilor listate pe pieele
de capital din Europa Central i de Est, n general i asupra relaiei performan-levier, n
special i de a identifica rolul sentimentelor investitorilor n evoluia pieelor de capital am
estimat un model panel EGLS (engl. Estimated Generalized Least Squares). Motivaia alegerii
acestui model poate fi pus pe seama avantajelor oferite, comparativ cu analiza cross-section sau
cea a seriilor de timp, dintre care menionm luarea n considerare a eterogeneitii datelor i
reducerea multicoliniaritii dintre variabile. Pe de alt parte, ne-am ndreptat atenia spre
identificarea prezenei comportamentului de turm pe pieele de capital din Europa Central i de
Est, i mai mult dect att, spre a stabili condiiile favorabile declanrii acestuia. n acest
direcie, am estimat modelulul CSAD (engl. cross sectional absolute deviation) dezvoltat de ctre

8
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Chang et al. (2000) i mbuntit de ctre Yao et al. (2014), cu scopul de a reduce
multicoliniaritatea. Acest model capteaz prezena comportamentului de turm al investitorilor,
prin examinarea legturii existente ntre dispersia rentabilitii activelor financiare i
rentabilitatea pieei. Pentru robusteea rezultatelor, avnd n vedere c mimetismul investitorilor
se manifest cu precdere la nivel de grup i n condiii extreme existente pe pia, se pliaz o
analiz pe baza de quantile, care ia n considerare cozile distribuiei i obine performane mai
ridicate n analiza seriilor de timp, care nu au o distribuie normal. Identificarea prezenei
mimetismului investitorilor i a condiiilor prielnice declanrii acestuia a constituit doar o prima
etap n analiza comportamentului de turm, astfel pentru investigarea n profunzime a
problematicii este necesar includerea n model a unei noi varibile, respectiv starea de spirit,
cuantificat prin indicatori de sentiment. Astfel, am estimat modelul state space model propus de
ctre Hwang i Salmon (2009), care identific factorii explicativi ai comportamentului de turm
i atribuie sentimentelor un rol primordial. Acest model ncorporeaz ateptrile viitoare biasate
ale participanilor la pia, care sunt definite n funcie de ateptrile viitoare raionale,
influenate de variaia caracteristicilor specifice companiilor i de sentimentele investitorilor.

Originalitatea cercetrii deriv din elementele de noutate, care ntregesc cele mai actuale
modele de cuantificare ale comportamentului de turm:

utilizarea unei versiuni mbuntite ale modelului CSAD, cu scopul de a reduce efectele
multicoliniaritii i de a crete capacitatea predictiv a modelului, fiind primul studiu
care utilizeaz aceast tehnic pentru un eantion de piee de capital din Europa Central
i de Est;

mbuntirea modelului CSAD prin ncorporarea indicelui de sentiment ARMS, cu


scopul de a evidenia impactul sentimentelor asupra psihologiei maselor i mentalitii
colective a investitorilor;

utilizarea modelelor statistice pe baz de quantile i analize la nivel de portofoliu, fiind


primul studiu care utilizeaz aceste tehnici statistice pentru acest eantion de piee de
capital central i est europene, cu scopul de a oferi o imagine complex cu privire la
existena comportamentului de turm;

9
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

pentru a ne fundamenta propria opinie cu privire la factorii explicativi ai


comportamentului de turm al investitorilor pe pieele de capital din Europa Central i
de Est se impune estimarea modelului state space model, dezvoltat de ctre Hwang i
Salmon (2009) i mbuntirea acestuia prin analize pe baz de portofolii construite n
funcie de capitalizarea bursier i de volumul de tranzacionare;

utilizarea modelului state space model a constituit o adevrat provocare, fiind primul
studiu din literatura de specialitate, care n estimarea modelului nglobeaz i indicatori
de analiz tehnic pentru a lua pulsul pieei i a cuantifica sentimentele investitorilor;

eantionul de piee de capital i perioada de timp ndelungat supuse analizei. Acest


demers tiinific ia n considerare un eantion format din zece piee de capital din Europa
Central i de Est, respectiv: Romnia, Bulgaria, Ungaria, Cehia, Polonia, Slovenia,
Croaia, Estonia, Letonia, Lituania i analizeaz evoluia acestora pe o perioad de zece
ani (2003-2013).

Teza de doctorat este structurat n patru capitole, ncorpornd att aspecte teoretice cu privire la
tipologia, cauzele, mecanismele de transmisie i impactul crizelor financiare, n general, i ale
crizei financiare globale, n special, ct i analize empirice ale relaiei performan decizie de
finanare i ale deviaiilor comportamentale ale investitorilor, ca factor de apariie al anomaliilor
pe pieele de capital, fiind plasate de literatura de specialitate la frontiera dintre dou tiine:
psihologie i finane. n prima parte a lucrrii, dedicat analizei cauzelor i mecanismelor de
transmisie ale crizelor financiare i impactului crizei financiare globale asupra relaiei
performan - decizie de finanare, am struit s cutm rspunsuri la urmtoarele ntrebri: Au
fost deprinse leciile oferite de crizele din trecut i vor fi acestea utilizate ca pova pentru a
limita impactul crizelor viitoare asupra economiei?, A determinat criza financiar global o
redimensionare a relaiei performan financiar - levier?, Cum a fost resimit criza financiar
global de companiile listate pe pieele de capital din Europa Central i de Est?, Care este
impactul ncrederii investitorilor n mediul economic asupra performanei bursiere a
companiilor?. Partea a doua a lucrrii este focalizat pe identificarea condiiilor prielnice
manifestrii comportamentului de turm i a factorilor explicativi ai acestuia, rezultatele studiilor
empirice realizate oferind soluii la urmtoarele subiecte, care necesit lmuriri: Exist un

10
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

comportament de turm al investitorilor pe pieele de capital din Europa Central i de Est?,


Care sunt condiiile care favorizeaz declanarea comportamentului de turm?, Ce impact a
avut criza financiar global asupra comportamentului investitorilor?, Constituie sentimentele
investitorilor un factor declanator al comportamentului de turm?, n ce msur
caracteristicile companiilor sunt explicate de evoluia pieei de capital, n general, i de
manifestarea comportamentului de turm al investitorilor, n special?.

Primul capitol abordeaz la nivel teoretic conceptul i tipologia crizelor financiare, reliefnd, pe
de-o parte, c acestea sunt generate de interaciunea unei varieti de factori ce includ spargerea
bulelor speculative, colapsul preului activelor financiare, falimente bancare, evoluia
nefavorabil a cursurilor valutare i a balanei de pli, creterea datoriilor i incapacitatea de
plat i, pe de alt parte, existena unei interdependene ntre crize, aspect cunoscut n literatura
de specialitate sub denumirea de crize gemene (Hutchison i Glick, 2011). Realiznd o
incursiune n istoria crizelor financiare, constatm c exist dovezi ale crizelor nc din
Mesopotamia, cnd acestea au fost generate pe fondul datoriilor fermierilor. Lundu-ne ca reper,
cele mai reprezentative crize din istorie, Marea Criz din 1929-1933 i criza financiar global
din 2007-2009, constatm c evoluia economiilor a fost marcat de izbucnirea mai multor crize.
Utiliznd o abordare cronologic, putem identifica declanarea a apte crize majore1 pn la
Marea Criz din 1929-1933, urmate de nc ase crize semnificative2 pn la criza financiar
global din 2007-2009. Urmtoarele dou pri ale acestui capitol se axeaz pe mecanismele de
propagare ale crizei financiare globale din 2007-2009 i impactul acesteia asupra evoluiei
pieelor de capital din Europa Central i de Est.

n cadrul celui de-al doilea capitol am analizat interconexiunile existente ntre criza financiar
global - performan corporativ - sentimentele investitorilor. Prima parte a acestui capitol este
dedicat analizei dimensiunii performanei corporative, a relaiei performan - decizie de
finanare i a teoriilor referitoare la structura capitalului. n a doua parte, ne-am propus s

1
Facem referire la bula bulbilor de lalea din Olanda (1636-1637), criza generat de bula Mississippi i de bula South
Sea (1719-1720), criza din 1873, criza Barings (1890), criza din 1893, care a afectat Statele Unite, panica din 1907,
criza din 1914 generat de declanarea primului Rzboi Mondial.
2
Menionm criza OPEC (1973-1974), crahul bursier din octombrie 1987, criza financiar din Asia (1997), criza din
Rusia (1998), criza financiar din Mexic (1994-1995), criza dot com (2000).

11
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

identificm factorii determinani ai performanei companiilor listate pe pieele de capital din


Europa Central i de Est, n perioada 2006-2013 i s analizm impactul crizei financiare
globale asupra relaiei performan - levier. n cadrul analizei, am estimat un model de tip panel
EGLS pe un eantion de 336 de companii. Avnd n vedere c micarea preurilor pe piaa de
capital este influenat de evenimente macroeconomice, caracteristicile specifice companiilor i
ncrederea investitorilor n mediul economic, ultima parte a acestui capitol se concentreaz pe
analiza factorilor determinani ai performanei bursiere, respectiv: criza financiar global, rata
de cretere economic, rentabilitatea economic i sentimentele investitorilor, cuantificate prin
indicatorul ESI.

Capitolul trei aduce n prim plan deviaiile comportamentale ale investitorilor, considerate ca
fiind un factor de apariie al anomaliilor pe pieele de capital. n cadrul acestora, o atenie sporit
este acordat comportamentului de turm al investitorilor, concept care a fost introdus n
literatura de specialitate de prinii psihologiei turmei, respectiv: Gustave Le Bon (1895),
Edward Lee Thorndike (1898) i Ivan Petrovici Pavlov (1906). Prima parte a acestui capitol se
fundamenteaz pe identificarea principalelor deviaii comportamentele, definirea conceptului de
comportament de turm i prezentarea modelelor empirice utilizate n cuantificarea acestuia.
Obiectivul principal al acestui capitol este de a identifica prezena i condiiile care favorizeaz
apariia comportamentului de turm pe pieele de capital din Europa Central i de Est. n
analizele realizate la nivel global, de pia dar i la nivel de sector de activitate am utilizat
modelul CSAD propus de ctre Chang et al. (2000) i mbuntit de ctre Yao et al. (2014).

Capitolul patru extinde aria de cercetare din capitolul precedent cu privire la comportamentul de
turm al investitorilor i abordeaz factorii explicativi ai acestuia. n acest sens, am estimat
modelul state space model dezvoltat de ctre Hwang i Salmon (2009) pentru un eantion de 384
de companii listate pe zece piee de capital din Europa Central i de Est (Romnia, Bulgaria,
Ungaria, Cehia, Polonia, Estonia, Letonia, Lituania, Croaia i Slovenia), n perioada 2003-2013.
Rolul central n cadrul acestui model este atribuit sentimentelor investitorilor, care i pun
amprenta n definirea profilului de comportament al acestora. Subiectul este supus dezbaterilor,
ntruct, pn n prezent rezultatele obinute de studiile din literatura de specialitate nu au ajuns
la un consens cu privire la identificarea unei metode optime de cuantificare a sentimentelor. n
studiul ntreprins n cadrul acestui capitol am utilizat trei metode de cuantificare a sentimentelor

12
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

investitorilor: indicele ARMS i indicatorii de analiz tehnic RSI i Fear & Greed. Similar cu
studiile din literatura de specialitate (Hwang i Salmon, 2009; Corredor et al., 2013), rezultatele
obinute variaz n funcie de metoda utilizat pentru cuantificarea sentimentelor. Demersul
tiinific se ncheie prin formularea propriilor concluzii cu privire la impactul crizei globale
asupra performanei companiilor i a comportamentului investitorilor i prin trasarea direciilor
viitoare de cercetare, avnd n considerare implicaiile majore ale factorilor psihologici asupra
dinamicii pieelor de capital.

Lucrarea de cercetare contribuie la studiile din literatura de specialitate aferente pieelor de


capital din Europa Central i de Est, lund n considerare tendinele cele mai actuale referitoare
la conceptul de comportament de turm al investitorilor i propune mbuntirea modelelor prin
includerea unor indicatori de sentiment: indicatorul ESI, indicele ARMS i indicatori de analiz
tehnic. Identificarea condiiilor i nelegerea factorilor explicativi ai comportamentului de
turm reprezint elemente eseniale, care n primul rnd, trebuie s constituie parte integrant a
procesului decizional al managerilor de portofoliu i a studiilor realizate de analitii financiari i
n al doilea rnd, s fie incluse de ctre statisticieni n modelele de evaluare a preurilor activelor
financiare.

SINTEZA CAPITOLULUI 1. Abordri teoretice privind cauzele,


mecanismele i consecinele macroeconomice ale crizei financiare globale
din 2007-2009

Crizele financiare pot fi privite ca o manifestare complex, care rezult din influena cumulat a
mai multor factori, avnd un impact major asupra sectorului financiar i al economiei reale, care
se reflect n scderea creterii economice, reducerea productivitii, creterea omajului,
deteriorarea percepiei investitorilor asupra mediului economic, reducerea preurilor activelor,
colapsul pieelor de capital i un val de falimente bancare. ndreptndu-ne privirea spre
evenimentele din trecut, constatm c frecvena, amplitudinea i consecinele generate de crizele
financiare au coordonate spaiale i temporale diferite, atrgndu-ne atenia att crize locale, ct
i crize globale, care apar din cauza conexiunilor existente n sistemul financiar. n cadrul
acestora, un loc aparte este acordat crizei financiare globale (2007-2009), a cror efecte negative
s-au extins cu repeziciune, datorit gradului ridicat de integrare financiar, care a favorizat
contagiunea. Studiile din literatura de specialitate Claessens (2010), De Haas i Van Horen

13
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

(2011), Colander (2013) au identificat principalele canale de transmisie ale crizei financiare
globale: prbuirea comerului internaional, realocarea capitalului global, activitatea
internaional a bncilor, lipsa de lichiditate pe piaa interbancar, reorientarea strategiilor
investitorilor nspre clase de active cu un risc redus. n condiiile n care unda de oc generat de
criza financiar global s-a reverberat n Europa Central i de Est, ncepnd cu anul 2008, avnd
implicaii att la microeconomic, ct i la macroeconomic, realizarea unei cercetri cu privire la
cuantificarea impactului acesteia devine imperioas.

Exist o istorie bogat a crizelor financiare, acestea afectnd de-a lungul timpului, att pieele
dezvoltate, ct i pieele emergente, a cror magnitudine a avut efecte devastatoare asupra
economiei, reflectndu-se n recesiuni adnci, revirimentul post-criz realizndu-se lent, fiind
condiionat de costuri ridicate. Fiecare criza ofer nvmintele ei, aadar Marea Criz din 1929
ne arat c deficienele de politic monetar i suprainvestirea pot constitui premisele apariiei
unei crize financiare i c este nevoie de intervenia autoritilor pentru a aduce din nou
ncrederea populaiei i a stimula consumul. Continum cu criza din Asia din 1997, din care
nvtm c apariia crizelor poate s fie neateptat, intrrile de capital, care se concretizeaz n
investiii cu maturiti pe termen scurt pot genera instabilitate, mai ales ntr-o economie cu un
regim fix de cotaie, iar pierderea ncrederii investitorilor corelat cu msuri inadecvate de
contracarare ale crizei vor genera o mobilitate ridicat a capitalului, vulnerabilitate i creterea
instabilitii. Finalizm prin a face referire la criza financiar global (2007-2009), din care
tragem nvtura c spargerea bulelor speculative, lipsa transparenei din sectorul bancar,
asumarea unor riscuri excesive constituie cauzele apariiei crizelor financiare. Intervenia
autoritilor guvernamentale i colaborarea internaional au determinat ca durata acesteia s fie
redus. ns, rmne deschis ntrebarea: Au fost deprinse leciile oferite de crizele din trecut i
vor fi acestea utilizate ca pova pentru a limita impactul crizelor viitoare asupra economiei?

SINTEZA CAPITOLULUI 2. Impactul crizei financiare globale asupra


performanei companiilor listate pe pieele de capital central i est-
europene

ocul provocat de criza financiar global i-a pus amprenta asupra performanei companiilor
listate pe pieele de capital central i est-europene, constrngnd managerii s gseasc soluii
viabile pentru supravieuire, n condiiile restrictive oferite de un climat economic nefavorabil.

14
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

nrutirea rezultatelor financiare va transmite semnale negative n pia, augmentnd temerile


investitorilor privind evoluia viitoare a companiilor, care vor ncepe s vnd aciunile, punnd
astfel presiune pe scderea preurilor, aceasta reflectndu-se n diminuarea performanei bursiere.
Complementar, dinamica pieelor de capital ncorporeaz ncrederea investitorilor n mediul
economic, care n condiiile crizei financiare globale au devenit sceptici cu privire la
perspectivele de cretere ale economiilor din Europa Central i de Est.

Prin prisma percepiei investitorilor, performana financiar poate fi considerat, deopotriv, un


punct de referin n evaluarea valorii unei companii i proiecia acestei imagini la nivelul
pieelor de capital. Viziunea asupra acestui concept este reprezentat ntr-o form simplificat n
figura de mai jos.

Figura nr. 1 Interconexiunea ntre criza financiar-ncrederea investitorilor- pia de


capital -performan financiar guvernan corporativ - valoarea companiei

Sursa: Prelucrrile autorului dup literatura de specialitate

Identificarea factorilor determinani ai performanei companiilor este sarcina primordial a


managerilor, care caut s ndeplineasc obiectivul fundamental de maximizare a valorii
companiei i a bunstrii acionarilor. Aadar, n asentimentul studiilor din literatura de
specialitate (Titman i Wessels, 1988; Mateev et al., 2013; Joeveer, 2013; Claessens i Yortoglu,
2013), principalii factori care influeneaz performana corporativ sunt: structura de finanare,
dimensiunea i vrsta companiei, lichiditatea, apartenena la un sector de activitate, guvernana

15
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

corporativ, oportunitile de cretere, activitatea de cercetare i dezvoltare, creterea


economic, indicele produciei industriale, inflaia, valoarea capitalizrii bursiere, ncrederea
investitorilor n mediul economic, cuantificat prin indicatori de sentiment i crizele financiare.

Pentru o bun nelegere a implicaiilor majore pe care le genereaz performana corporativ


asupra procesului investiional, pe parcursul acestui capitol am fcut referire la abordarea
multidimensional a conceptului, respectiv la dimensiunea financiar, care nglobeaz
performana financiar i pe cea bursier i la dimensiunea non-financiar, care include
componenta social i de mediu (Yermack, 1996; Demsetz i Villalonga, 2001; Steurer et al.,
2005; Cheng, 2008) Adiional, pentru o analiz pertinent a relaiei performan - levier, am
considerat ca fiind necesar o incursiune n teoriile aferente structurii de capital, respectiv: teoria
lui Modigliani-Miller - 1958, 1963, teoria arbitrajului static - 1973 (engl. trade-off theory), teoria
ierarhizrii surselor de finanare - 1984 (engl. pecking order theory), teoria de agent - 1976 i
teoria sincronizrii cu piaa 2002 (engl. market timing theory)

Literatura de specialitate, dei bogat n evidene empirice, nu a atins deocamdat un consens n


privina legturilor dintre variabilele financiare eseniale precum: profitabilitate, mrimea
companiei, levier financiar i grad de ndatorare, rolul guvernanei corporative, cuantificarea
guvernanei corporative. n acest capitol, ne-am propus s identificm factorii determinani ai
performanei financiare i ai performanei bursiere nregistrate de companiile listate pe pieele de
capital din Europa Central i de Est, n perioada 2006-2013 i s investigm impactul crizei
financiare globale asupra performanei, n general i a relaiei performan-levier, n special.
Elementul notabil care confer consisten analizei este dimensiunea eantionului de companii
utilizat n estimarea modelului. Astfel, eantionul este format din 336 de companii listate pe
pieele de capital din Europa Central i de Est, ponderea cea mai ridicat fiind deinut de
Polonia (42%), care este urmat de Romnia (24,7%), Bulgaria (14,3%), Ungaria (13,7%) i
Cehia (5,4%). Avnd n vedere ipoteza conform creia, adiional informaiilor referitoare la
evenimentele macroeconomice, micarea preurilor de pe piaa de capital ncorporeaz i
optimismul sau temerile investitorilor cu privire la perspectivele mediului economic, pentru
robusteea analizei, am considerat ca fiind benefic includerea n model a unei variabile, care s
cuantifice sentimentele participanilor la pia i s aduc explicaii suplimentare cu privire la
interdependena dintre performan financiar-performan bursier-sentimentele investitorilor.

16
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

n acest sens, am utilizat indicele ESI care este un indicator de sentiment calculat de ctre
Comisia European pentru a evidenia ncrederea investitorilor n mediul economic.

Avnd n vedere caracteristicile datelor, studiul a fost realizat prin estimarea unui model de tip
panel, pe baza metodologiei EGLS (engl. Estimated Generalized Least Squares). Argumentarea
alegerii acestei metode este pus pe seama avantajelor oferite de estimarea unui astfel de model.
Gujarati (2004) face referire la reducerea multicoliniaritii, luarea n considerare a
eterogeneitii datelor i capacitatea superioar de a detecta caracteristicile variabilelor,
comparativ cu analiza cross-section sau cea a seriilor de timp. Pentru a identifica factorii
determinani ai performanei corporative la nivelul fiecrui stat considerat n studiu am estimat
modele de regresie pe date de tip panel de forma: = + , unde Perf it

reprezint performana financiar msurat prin variabilele ROE i ROA, iar Fit reprezint
variabile exogene specifice companiei: efect de levier, grad de ndatorare, dimensiune,
lichiditate, vrst, rentabilitate bursier, guvernan corporativ. Considerm esenial analiza
impactului crizei financiare globale asupra performanei financiare i asupra relaiei performan
- levier aferent att companiilor non financiare ct i a celor financiare, pentru a evidenia
cum au fost resimite efectele negative asupra rezultatelor financiare i asupra opticii managerilor
cu privire la ajustarea structurii de finanare pentru a asigura supravieuirea companiilor ntr-un
mediu economic instabil. n acest sens, am introdus variabila dummy CRIZA, care ia valoarea 1
n perioada 2007 - 2009 i 0, altfel.

Rezultatele obinute ne ndreptesc s rspundem n primul rnd, la ntrebarea Care sunt factorii
determinani ai performanei financiare pe piaele de capital din Europa Central i de Est?,
aadar impactul major asupra profitabilitii companiilor, msurate prin indicatorul ROE, l au
levierul financiar, dimensiunea, vrsta i lichiditatea acestora. n al doilea rnd, ne ndreptm
atenia asupra ntrebrilor: Cum a fost resimit criza financiar global de companiile listate pe
pieele de capital din Europa Central i de Est? i Care a fost impactul crizei financiare
globale asupra relaei performan-levier? i menionm c efectele negative generate de criza
financiar au provocat reducerea drastic a ratelor de performan financiar i o redimensionare
a conceptului de levier financiar.

17
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Pe baza considerentului conform cruia rezultatele financiare transmit semnale pe piaa de


capital cu privire la situaia companiilor, evidenele empirice obinute ne ngduie s oferim un
rspuns la urmtoarea ntrebare: Cum s-a reflectat criza financiar n variaiile indicatorilor de
performan bursier?, astfel c aceasta a declanat temeri n rndul investitorilor, avnd
consecine negative asupra evoluiei performanei bursiere a companiilor. Complementar
impactului generat de criza financiar, menionm ali determinani ai performanei bursiere a
companiilor: rata profitului, gradul de ndatorare, rentabilitatea economic, rentabilitatea pieei
de capital i rata de cretere economic.

Pe lng informaiile cu privire la caracteristicile specifice companiilor i la evenimentele


macroeconomice, micarea preurilor pe piaa de capital ncorporeaz viziunea investitorilor
supus unei oarecare doze de subiectivism cu privire la perspectivele mediului economic. Pentru
evidenierea relaiei complexe dintre performan financiar - performan bursier -
sentimentele investitorilor, am ncercat s oferim un rspuns la ntrebarea Care este impactul
ncrederii investitorilor n mediul economic asupra performanei bursiere a companiilor?.
ncrederea investitorilor n mediul economic, cuantificat prin intermediul indicatorului de
sentiment ESI are o legtur direct cu performana bursier a companiilor i a pieei n
ansamblu, astfel c optimismul investitorilor cu privire la oportunitile oferite de mediul de
afaceri va angrena interesul acestora de a realiza plasamente de capital n rile din Europa
Central i de Est. Rezultate similare au fost obinute de Subeniotis et al. (2011), care susin c
evoluia rentabilitii este influenat de sentimentele investitorilor, capitalizarea bursier, inflaie
i indicele produciei industriale. Plecnd de la aceste rezultate, conform crora ncrederea
investitorilor n mediul economic, cuantificat printr-un indicator de sentiment, are implicaii
asupra performanei companiilor i a pieei este necesar extinderea sferei de studiu i
dezvoltarea unor noi ipoteze cu privire la implicaiile interdependenei dintre sentimentelor
investitorilor, comportamentul acestora i performana financiar asupra dinamicii pieelor de
capital din Centrul i Estul Europei, care vor constitui obiectul unei cercetri aprofundate
ntreprinse pe parcursul capitolelor urmtoare.

18
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

SINTEZA CAPITOLULUI 3. Comportamentul investitorilor n contextul


crizei financiare globale: deviaii comportamentale i acceptarea
consensului pieei. Evidene empirice privind comportamentul de turm pe
pieele de capital central i est europene

Deviaiile comportamentale ale investitorilor influeneaz evoluia pieelor de capital, iar n


cadrul acestora comportamentul de turm deine un rol prioritar, fiind plasat de studiile din
literatura de specialitate la frontiera dintre dou tiine: psihologie i finane. Christie i Huang
(1995), menioneaz c declanarea comportamentului de turm are loc cnd indivizii i ignor
propriile convingeri i iau deciziile de a investi numai n funcie de aciunile colective de pe
pia, chiar i atunci cnd dezaprob previziunile pieei. n aceeai direcie, Shiller (2000)
atribuie aceast deviaie comportamental nereuitei investitorilor de a propaga i evalua
informaia cu privire la adevrata valoare fundamental avnd impact asupra apariiei bulelor
speculative.

Adepii teoriei finanelor comportamentale susin includerea factorilor psihologici n analiza


pieelor de capital, ntruct a face altfel ar fi iraional (Thaler, 1999). Pe de alt parte,
susintorii teoriei pieelor eficiente, respectiv Fama (1998) aduce argumente, conform crora
studiile care au identificat abateri de la teoria pieelor eficiente, rareori testeaz o ipotez
alternativ la existena pieelor eficiente, iar rezultatele obinute variaz n funcie de metoda
statistic utilizat, singurele anomalii bursiere, care strnesc interesul fiind earnings momentum
i price momentum.

Pe parcursul acestui capitol am prezentat tipologia modelelor utilizate n studiile din literatura de
specialitate pentru a identifica prezena comportamentului de turm. Aadar, am identificat
modele care reliefeaz tendina investitorilor de a imita conduita altor participani la pia
modelul LSV propus de Lakonishok, Shleifer i Vishny (1992), modelul PCM propus de
Wermers (1995) i modele care evideniaz atitudinea colectiv a investitorilor fa de consensul
pieei modelul CSSD dezvoltat de Christie i Huang (1995), modelul CSAD dezvoltat Chang
et al. (2000) i state space model dezvoltat de Hwang i Salmon (2001, 2004, 2008, 2009).

Obiectivul principal al acestui capitol a fost de a identifica prezena comportamentului de turm


al investitorilor i condiiile, care ntrein desfurarea acestuia pe pieele de capital din Europa
Central i de Est. n acest sens, am utilizat metoda CSAD dezvoltat de Chang et al. (2000) i
19
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

mbuntit de Yao et al. (2014), n vederea reducerii multicoliniaritii i a creterii capacitii


predictive a modelului. Argumentele care au stat la baza seleciei acestei metodologii fac referire
la viziunea asupra comportamentului de turm, a crui prezen este identificat prin msurarea
dispersiei rentabilitii activelor financiare de la rentabilitatea pieei. Complementar, n condiii
extreme existente pe pia, legtura dintre dispersia rentabilitii activelor financiare i
rentabilitatea pieei se ateapt s fie neliniar, metoda CSAD avnd capacitatea s identifice
prezena unui comportament colectiv pe pia. Pentru a conferi robustee analizei, am estimat
regresii pe baza de quantile, datorit avantajelor pe care le aduce comparativ cu regresia estimat
prin metoda OLS, respectiv: nglobeaz n estimarea modelului informaii cu privire la cozile
distribuiei i obinerea unor performane superioare n analiza seriilor de timp, care nu au o
distribuie normal.

Datele utilizate sunt reprezentate de cotaiile bursiere aferente unui numr de 384 de companii
listate pe zece piee de capital din Europa Central i de Est - Romnia, Bulgaria, Ungaria,
Cehia, Polonia, Lituania, Letonia, Estonia, Slovenia i Croaia i a indicilor bursieri: BET,
SOFIX, BUX, PX, WIG, OMXV, RIGSE, TALSE, SBITOP i CROBEX, n perioada ianuarie
2003-decembrie 2013.

Rezultatele obinute ne ndreptesc s oferim rspunsuri la o succesiune de ntrebri. Astfel,


dac lum n considerare ntrebarea Exist un comportament de turm al investitorilor pe
pieele de capital din Europa Central i de Est?, rspunsul este c la nivel global, de pia
acesta se manifest numai n cazul Estoniei i Letoniei. Adiional, regresia pe baz de quantile ne
permite s formulm opinii pertinente cu privire la conduita investitorilor, astfel c evidenele
empirice susin existena mimetismului la nivelul urmtoarelor piee de capital: Estonia, Letonia,
Lituania, Slovenia, Croaia, Bulgaria i Cehia. Comportamentul de turm se manifest att la
nivelul quantilelor inferioare, ct i la nivelul quantilelor superioare.

Analiza existenei comportamentului de turm al investitorilor la nivel de sector de activitate ne


ngduie s rspundem la urmtoarea ntrebare: Care sunt sectoarele n cadrul crora se
manifest cu precdere comportamentul de turm?. Rspunsul este c mimetismul investitorilor
a fost identificat cu predilecie la nivelul industriei petroliere, chimice, construcii i agricultur.

20
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

O frecven mai redus s-a constatat la nivelul sectorului financiar, snatate i servicii. O sintez
a rezultatelor poate fi observat n tabelul de mai jos:

Tabel nr. 1 Evidene empirice la nivel de sector de activitate cu privire la prezena


comportamen tului de turm pe pieele din Europa Central i de Est
ar/Sector de activitate Bulgaria Croaia Cehia Estonia Ungaria Letonia Lituania Polonia Romnia Slovenia
Agricultur * * * +*

Chimic + + +*
Construcii + + +
Electronice +* +
Financiar * *
Turism
Tehnologic * +* *
Petrol&Gaze + * + *
Sntate *
Servicii * +
Altele * + +*

Sursa: Prelucrrile autorului; indic prezena comportamentului de turm la nivel de sector de activitate, +
indic prezena comportamentului de turm la nivel de sector de activitate n condiii de volatilitate excesiv, *
indic impactul crizei financiare globale asupra comportamentului de turm al investitorilor la nivel de sector de
activitate.
n ceea ce privete rspunsul nostru oferit la ntrebarea Care sunt condiiile care favorizeaz
declanarea comportamentului de turm?, menionm c principalele mprejurri de care
depinde apariia comportamentului de turm sunt: volatilitatea (n cazul Letoniei, att n condiii
de volatilitate ridicat, ct i n condiii de volatilitate sczut), lichiditatea (n cazul Letoniei i
Estoniei pe fondul unor volume de tranzacionare ridicate i n cazul Letoniei i Cehiei n
prezena unor volume de tranzacionare mai reduse), dimensiunea companiilor cuantificat prin
intermediul capitalizrii bursiere (Bulgaria la nivelul tuturor companiilor, cu excepia celor cu
o dimensiune medie; Ungaria la nivelul companiilor cu o dimensiune mic i medie spre
ridicat, Croaia la nivelul companiilor cu o dimensiune mic, Estonia la nivelul companiilor
cu o dimensiune medie i medie spre ridicat, Letonia - la nivelul companiilor cu o dimensiune
medie spre ridicat i ridicat, Slovenia la nivelul companiilor cu o dimensiune ridicat).

Unul dintre principalele obiective ale cercetrii noastre doctorale este s analizm impactul crizei
globale asupra comportamentului investitorilor din Europa Central i de Est. Conform
rezultatelor obinute, concluzionm c criza financiar global a avut un impact semnificativ
asupra participanilor pe pieele de capital din Croaia, Ungaria, Letonia, Lituania i Slovenia,
astfel, n condiii extreme, are loc o o reducere a dispersiei rentabilitii activelor financiare fa
de rentabilitatea pieei, investitorii avnd tendina s accepte consensul pieei.

21
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Pentru a oferi o imagine global a comportamentului de turm, am mbuntit metoda CSAD


prin includerea unei variabile, care cuantific sentimentele investitorilor, aceasta constituind un
element de originalitate. Rezultatele obinute au evideniat c prezena mimetismului este
influenat de sentimentele investitorilor de pe pieele de capital din Letonia, Estonia i Croaia.

SINTEZA CAPITOLULUI 4. Factori determinani ai comportamentului


de turm al investitorilor. Evidene empirice pentru pieele de capital din
Europa Central i de Est

Starea de spirit i pune amprenta asupra profilului de comportament al investitorilor, care


realizeaz plasamente pe pieele de capital din Europa Central i de Est. Hwang i Salmon
(2009) definesc sugestiv sentimentul ca fiind o stare a pieei care evolueaz n timp, iar
comportamentul de turm exercit o influen asupra evoluiei titlurilor individuale din cadrul
pieei. Optimismul excesiv, panica, euforia, mimetismul, lcomia constituie doar cteva deviaii
comportamentale, care sunt asociate frecvent cu evoluia pieelor de capital, argumentul fiind
acela c tipul de personalitate al investitorilor, modalitatea de gndire, cultura financiar i
percepia subiectiv asupra relaiei rentabilitate-risc ghideaz n mod direct procesul decizional i
i rsfrng influena asupra modalitii de formare a preului activelor financiare pe pieele de
capital. n acest context, considerm relevant opinia autorilor Durad et al. (2014), conform
creia preurile sunt deplasate de analiti neexperimentai, netiutori de acest aspect i care
lucreaz pe Wall Street. Lund n considerare amploarea i dinamismul fenomenului de spirit
de turm al investitorilor, care se oglindesc n evoluia pieei de capital, obiectivul acestui capitol
este de a identifica factorii explicativi ai comportamentului participanilor la pia. Figura nr. 2
red schematic factorii explicativi ai comportamentului de turm al investitorilor.

22
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Figura nr. 2 Interconexiuni ntre comportamentul de turm al investitorilor starea de


spirit- factori macroeconomici - caracterisiticile companiei

Sursa: Prelucrrile autorului dup literatura de specialitate

Analiza tiparelor comportamentale acompaniat de necesitatea de a identifica o msur adecvat


de cuantificare a strii de spirit a investitorului constituie un el al cercettorilor care susin
omniprezena sentimentelor n definirea traiectoriei pieelor de capital. Pe parcursul acestui
capitol am prezentat metodele directe i indirecte utilizate pentru cuantificarea sentimentelor:

Metode directe care sunt realizate pe baz de chestionar, prin implicarea direct a
investitorilor i analiza percepiei acestora asupra perspectivei mediului economic i al
evoluiei viitoare a pieelor de capital: Michigan Consumer Sentiment Index (MCSI),
Investor Intelligence (II), Economic Sentiment Indicator (ESI).
Metode indirecte care utilizeaz variabile financiare pentru a reflecta deviaiile
comportamentale ale investitorilor, dintre care amintim: numrul de oferte publice
iniiale, rentabilitate medie n ziua ulterioar realizrii ofertei publice iniiale, lichiditate,
discount acordat la nchiderea fondului, indicele ARMS.

Pentru a ndeplini obiectivul acestui capitol de a identifica factorii explicativi ai


comportamentului de turm al investitorilor pe pieele din Europa Central i de Est am utilizat
analize la nivel de portofolii, construite n funcie de valoarea capitalizrii bursiere i al
volumului de tranzacionare i am estimat modelul state space model, dezvoltat de ctre Hwang
i Salmon (2009). Alegerea acestui model este fundamentat pe considerentul, conform cruia
msurarea comportamentului de turm trebuie realizat prin prisma factorilor macroeconomici i

23
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

ale caracteristicilor specifice companiilor. n opinia noastr, elementele de originalitatea constau


n introducerea indicatorilor de analiz tehnic, respectiv RSI i Fear & Greed i a indicelui
ARMS, ca i variabile explicative n model. n estimarea modelului am utilizat cotaiile zilnice
ale principalilor indici bursieri3 i ale aciunilor unui numr de 384 de companii listate pe zece
piee de capital din Europa Central i de Est.

Lund n considerare rezultatele obinute, aducem lmuriri asupra factorilor explicativi ai


comportamentului de turm al investitorilor i oferim rspunsuri la urmtoarele ntrebri: Cum
se reflect n pia deviaiile comportamentale ale investitorilor?, Constituie sentimentele
investitorilor un factor declanator al comportamentului de turm?. Aadar, exist o legtur
direct ntre rentabilitatea pieei i comportamentul de turm al investitorilor n Ungaria, Polonia,
Bulgaria i o legtur indirect n Cehia, Letonia, Estonia, Lituania, Slovenia i Croaia.
Adiional, ali factori care influeneaz comportamentul de turm al investitorilor sunt riscul de
pia al companiei, capitalizarea bursier i volumul de tranzacionare.

Alegerea unei metode adecvate pentru cuantificarea sentimentelor rmne un subiect deschis
dezbaterilor, ntruct pn n prezent studiile din literatura de specialitate nu au identificat o
metod universal valabil. Rezultatele variaz n funcie de alegerea metodei de cuantificare a
sentimentelor (Hwang i Salmon, 2009; Corredor et al. 2013). n cadrul acestui demers tiinific,
am utilizat trei metode de cuantificare a sentimentelor: indicele ARMS, indicatorul RSI i
indicatorul Fear & Greed. Rezultatele noastre certific existena unei legturi negative ntre
sentiment i comportamentul de turm al investitorilor. n cazul Estoniei i Letoniei exist o
corelaie negativ ntre comportamentul de turm i starea de spirit a investitorilor, msurat prin
intermediul indicelui ARMS. n cazul Bulgariei, Cehiei i Sloveniei am constatat c indicatorii
de analiz tehnic pot fi utilizai n explicarea tendinei investitorilor de a urma consensul pieei.

3
Pentru a reflecta evoluia de ansamblu a pieelor de capital central i est europene am utilizat urmtorii indici
bursieri: BET (Romnia), SOFIX (Bulgaria), BUX (Ungaria), PX (Cehia), WIG 20 (Polonia), SBITOP (Slovenia),
CROBEX (Croaia), TALSE (Estonia), RIGSE (Letonia), OMXV (Lituania).

24
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Concluzii i direcii viitoare de cercetare

Ce impact a generat criza financiar global asupra performanei companiilor i a


comportamentului investitorilor pe pieele de capital din Europa Central i de Est? - o ntrebare
care st n mintea multor oameni i la care au fost nevoii s cugete deopotriv investitori,
bancheri, manageri de portofolii, analiti financiari i statisticieni. Asupra acestei ntrebri am
reflectat i noi, iar rspunsurile complexe oferite au delimitat cadrul de analiz al prezentului
demers tiinific.

Obiectivul principal al acestui demers tiinific a fost investigarea efectelor negative provocate
de criza financiar global asupra performanei companiilor i a comportamentului investitorilor,
care pe de-o parte, a trasat conturul unei noi imagini asupra relaiei performan-decizie de
finanare i pe de alt parte, a reconfigurat profilul de comportament al participanilor pe pieele
de capital din Europa Central i de Est.

Actualitatea cercetrii rezid din implicaiile profunde ale capacitii de a raiona a investitorilor
asupra evoluiei pieelor de capital, care constituie o preocupare perpetu n rndul cercettorilor
din psihologie i finane. O examinarea mai ndeaprope a micrii preurilor pe pieele de capital,
distinge nglobarea unei componente afective n formarea acestora sentimentul - informaie
omniprezent n cadrul procesului investiional, iar a considera altfel, ar fi iraional (Thaler,
1999). n aceeai direcie, analiza sentimentelor i identificarea unei metode de cuantificare a
acestora universal valabil, se afl n centrul dezbaterilor i aduce o serie de controverse n
literatura de specialitate (Hwang i Salmon, 2009; Baker i Wurgler, 2006, 2007, 2009; Corredor
et al. 2013), ntruct rezultatele obinute pn n prezent variaz n funcie de metodologia de
cercetare utilizat.

Analiznd mprejurrile crizei financiare globale, au existat mecanisme diferite de propagare,


unele piee au fost afectate prin contagiune, altele prin intermediul fluxurilor comerciale, pe
fondul contraciei comerului internaional, al interconexiunii existente pe piaa interbancar sau
al comportamentului de turm, declanat pe fondul instalrii nencrederii investitorilor cu privire
la economiile intrate n recesiune. Pieele de capital din Europa Central i de Est au resimit
tulburrile financiare de pe plan internaional ncepnd cu anul 2008, cnd are loc creterea
volatilitii i reducerea capitalizrii bursiere, ntiinnd c investitorii au recepionat semnalele

25
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

transmise despre nrutirea climatului macroeconomic. Constatm c exist o ntrziere ntre


reacia pieei de capital i a economiei reale, care a resimit efectele adverse ncepnd cu anul
2009, cnd are loc o contracie puternic a economiilor din Europa Central i de Est, Polonia
fiind singura ar care nregistreaz o rat anual de cretere economic pozitiv, dei tendina
este de scdere accentuat.

Unul dintre obiectivele principale ale acestui demers tiinific a fost examinarea impactului crizei
financiare globale asupra performanei companiilor listate pe pieele de capital din Europa
Central i de Est i identificarea principalilor factori determinani ai acesteia. ocul provocat de
criza financiar global i-a pus amprenta asupra performanei companiilor, constrngnd
managerii s i ajusteze modelul de afaceri, cu repercursiuni directe asupra structurii de
finanare. Pentru a ne exprima punctul de vedere cu privire la efectele negative generate de criza
financiar global asupra performanei i la factorii determinani ai acesteia, am validat empiric
urmtoarele ipoteze: alegerea structurii de finanare are un impact semnificativ asupra
performanei financiare i criza financiar global a determinat o redimensionare a conceptului
de levier financiar. Consistena analizei este oferit de dimensiunea eantionului format din 336
de companii listate pe pieele de capital central i est europene, aferente perioadei 2006-2013.
Rezultatele noastre obinute n urma estimrii modelelor de tip panel EGLS (engl. Estimated
Generalized Least Squares) evideniaz c factorii determinani ai performanei financiare sunt
structura de finanare, dimensiunea i vrsta companiei, nivelul de lichiditate i rentabilitatea
bursier. Principalul factor care influeneaz performana financiar a companiilor este structura
de finanare, legtura indirect existent ntre performan i levier, fiind n concordan cu teoria
ierarhizrii surselor de finanare (engl. pecking order theory).

Pilonul care contribuie la maximizarea valorii companiilor i la bunstarea acionarilor este


optimizarea structurii de capital. Efectele negative ale crizei financiare s-au resimit n strategiile
investiionale ale companiilor i au contribuit la redefinirea relaiei performan - levier, care
capt noi valene. Aadar, concluzionm c impactul crizei financiare globale a determinat o
recalibrare a levierului, att la nivelul companiilor non-financiare, ct i la nivelul companiilor
financiare.

26
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

n continuare, complexitatea performanei corporative ne-a condiionat s abordm dimensiunea


financiar a acesteia, din perspectiva performanei bursiere. Argumentul care a stat n favoarea
acestei decizii este c adiional evenimentelor macroeconomice i informaiilor specifice
companiilor, o atenie sporit trebuie acordat ncrederii investitorilor n perspectivele
economice oferite de rile din Europa Central i de Est, ntruct ateptrile optimiste sau
temerile acestora se vor oglindi n nivelul performanei bursiere. Aadar, considerm c n
contextul crizei financiare globale, o astfel de analiz prezint interes, deoarece de cele mai
multe ori, investitorii pui n faa unei realiti ostile i vor revizui strategiile de investiii i vor
alege s urmeze pia, cu impact direct asupra profilului de risc al acestora, care variaz de la
riscofil la riscofob. n acest sens, urmtoarele dou ipoteze, respectiv criza financiar global a
determinat modificarea opticii investitorilor, care se reflect n evoluia companiilor pe piaa de
capital i performana bursier este influenat de caracteristicile specifice companiilor i de
ncrederea n mediul economic au fost testate i validate empiric prin rezultatele obinute n urma
estimrii unui model de tip panel EGLS. Concluzia la care am ajuns este c factorii determinani
ai performanei bursiere a companiilor listate pe pieele de capital din Europa Central i de Est
sunt: rata profitului, gradul de ndatorare, rentabilitatea economic, rentabilitatea pieei de
capital, rata de cretere economic, criza financiar global, ncrederea investitorilor n mediul
economic, cuantificat prin intermediul indicatorului de sentiment ESI.

Complementar analizei rolului primordial al crizei financiare globale n creionarea relaiei


performan-decizie de finanare i a interdependenei existente ntre performan bursier-climat
macroeconomic-ncrederea investitorilor, n cadrul acestui demers tiinific o atenie sporit a
fost acordat comportamentului de turm al investitorilor, concept situat la grania dintre
finanele clasice i finanele comportamentale. Fama (1998) aduce argumente c abaterile de la
teoria pieelor eficiente, respectiv anomaliile bursiere sunt sensibile la schimbrile efectuate n
metoda prin care sunt cuantificate, singurele care strnesc interesul sunt price momentum i
earnings momentum, iar de cele mai multe ori, testarea unei ipoteze alternative, conform creia
piaa este ineficient, este vag. Pe de alt parte, Shiller (2003) este adeptul finanelor
comportamentale i susine c exist o corelaie ntre evoluia pieelor de capital i factorii
psihologici.

27
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Lund n considerare c cele mai multe studii din literatura de specialitate sunt orientate ctre
pieele dezvoltate, un obiectiv prioritar al acestui demers tiinific a fost analiza
comportamentului de turm al investitorilor pe zece piee de capital din Europa Central i de
Est, respectiv Romnia, Ungaria, Bulgaria, Cehia, Polonia, Estonia, Letonia, Lituania, Croaia,
Slovenia, n perioada 2003-2013, pentru a acoperi gap-ul din literatura de specialitate, prin
realizarea unei investigaii empirice, cu scopul de a identifica prezena acestuia i condiiile care
favorizeaz conduita mimetic a participanilor la pia. Analiza s-a concentrat n jurul
urmtoarelor ipoteze: pieele de capital din Europa Central i de Est sunt caracterizate de
prezena comportamentului de turm al investitorilor, existena comportamentului de turm
variaz n funcie de apartenena la un sector de activitate, exist o asimetrie n comportamentul
de turm al investitorilor, n funcie de condiiile existente pe piaa de capital, pe parcursul
crizei financiare globale investitorii de pe pieele de capital din Europa Central i de Est au
avut un comportament de turm, sentimentele influeneaz declanarea comportamentului de
turm al investitorilor. Pentru validarea acestor ipoteze, am utilizat o versiune mbuntit a
metodei CSAD dezvoltat de ctre Yao et al. (2014), cu scopul de a reduce efectul
multicoliniaritii i a crete capacitatea predictiv a modelului. Contribuia proprie const n
includerea unei variabile care s cuantifice sentimentele investitorilor (respectiv, o variabil
dummy construit n funcie de evoluia indicelui ARMS) n ecuaia modelului CSAD.

Rezultatele obinute au identificat prezena comportamentului de turm al investitorilor, att la


nivel global, de pia ct i la nivel sectorial, de industrie, oferind lmuriri cu privire la acest
concept, care continu s aduc provocri pentru cercettorii din domeniul finanelor
comportamentale. Astfel, reinem c la nivel global, de pia comportamentul investitorilor se
manifest numai n cazul Estoniei i Letoniei. n ceea ce privete analiza la nivel sectorial,
observm prezena acestuia la nivelul mai multor piee de capital, cu excepia Romniei i
Poloniei. O alt observaie este c tendina investitorilor de a imita aciunile altor participani la
pia se manifest cu precdere la nivelul industriei petroliere, chimice, construcii i agricultur.
Evidene empirice slabe cu privire la comportamentul de turm al investitorilor au fost
identificate la nivelul sectorului financiar, sntate i servicii.

Pentru o viziune mai clar asupra comportamentului de turm, am estimat regresii pe baz de
quantile i am realizat analize la nivel de portofolii, ntruct considerm c aceast metod ofer

28
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

rezultate robuste, deoarece mimetismul se declaneaz n special la nivel de grup i n condiii


extreme pe pia, fiind primul studiu care utilizeaz aceste metode statistice, pentru un eantion
de piee de capital central i est europene. Rezultatele obinute confirm prezena
comportamentului de turm pe pieele de capital din Estonia i Letonia, care a fost identificat i
de regresia estimat prin metoda OLS, dar adiional surprinde existena acestuia i pe pieele de
capital din Bulgaria, Cehia, Lituania, Slovenia i Croaia. O alt observaie este c prezena
comportamentului de turm a fost evideniat, att la nivelul quantilelor inferioare, ct i la
nivelul quantilelor superioare. Lund n considerare toate aceste aspecte, concluzionm c
regresia pe baz de quantile obine rezultate superioare, comparativ cu regresia estimat prin
metoda OLS n analiza comportamentului de turm, deoarece ia n considerare i cozile
distribuiei.

Pe baza rezultatelor obinute, formulm propria opinie cu privire la condiiile favorabile


declanrii comportamentului de turm pe pieele de capital din Europa Central i de Est, aadar
susinem c dimensiunea companiilor, msurat prin intermediul capitalizrii bursiere,
volatilitatea i lichiditatea pieei influeneaz tendina investitorilor de a realiza tranzacii
similare cu cele ale altor participani pe pia. Concluzia care se poate deprinde este c exist o
asimetrie n funcie de condiiile de pe piat, aadar comportamentul de turm se manifest n
urmtoarele condiii: Bulgaria (la nivelul tutoror companiilor, cu excepia celor cu o dimensiune
medie), Ungaria (companii cu o dimensiune mic, companii cu o dimensiune medie spre
ridicat), Croaia (companii cu o dimensiune mic), Estonia (companii cu o dimensiune medie i
medie spre ridicat, lichiditate ridicat), Letonia (companii cu o dimensiune medie spre ridicat
i ridicat, volatilitate ridicat, volatilitate sczut, lichiditate ridicat, lichiditate sczut),
Slovenia (companii cu o dimensiune ridicat), Cehia (lichiditate sczut). Menionm c am
expus rezultatele la nivel de pia.

n cadrul acestui demers tiinific am acordat un loc central analizei impactului crizei financiare
globale asupra comportamentului investitorilor de pe pieele de capital din Europa Central i de
Est. Criza financiar global a creat un mediu propice pentru examinarea gradului n care
comportamentul de turm al investitorilor a fost influenat de condiiile extreme de pe pia. Am
estimat varianta mbuntit a modelului CSAD, care a fost dezvoltat de ctre Yao et al. (2014)
i pentru a evidenia efectele crizei financiare globale, am inclus n model o variabil dummy,

29
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

care ia valoarea 1 n perioada septembrie 2007- decembrie 2009 i 0, altfel. Opinia noastr este
c efectele crizei financiare globale au fost resimite n rndul investitorilor de pe pieele de
capital din Croaia, Ungaria, Letonia, Lituania i Slovenia. Rezultatele empirice susin influena
crizei financiare globale asupra comportamentului de turm, aadar coeficienii variabilei
dummy aferent crizei sunt semnificativi pentru majoritatea pieelor de capital central i est
europene analizate, n special, n sectoare de activitate precum: agricultur (Croaia, Ungaria,
Romnia, Slovenia), electronice (Croaia), financiar (Croaia, Slovenia), tehnologic (Croaia,
Cehia, Lituania), petrolier (Croaia, Lituania), sntate (Croaia), servicii (Croaia) (Croaia,
Cehia, Lituania), chimic (Ungaria), altele (Bulgaria, Letonia). Concluzia este c n perioadele
caracterizate de prezena unor condiii extreme pe pia are loc o reducere a dispersiei
rentabilitii activelor financiare fa de rentabilitatea pieei, explicat de intenia investitorilor de
a-i limita pierderile i orientarea acestora ctre evoluia indicelui de pia.

Includerea n modelul CSAD a unei variabile care s evidenieze impactul sentimentelor


investitorilor asupra declanrii comportamentului de turm constituie un element de
originalitate. Pentru a cuantifica sentimentele investitorilor am utilizat indicele ARMS. Am
inclus n model o variabil dummy, care ia valoarea 1, dac investitorii sunt optimiti i 0, altfel.
Prin analiza rezultatelor obinute n urma estimrii modelului CSAD, am ajuns la concluzia c
prezena comportamentului de turm este influenat de optimismul investitorilor de pe pieele de
capital din Estonia i din Letonia. Pe de alt parte, n cazul Croaiei, temerile investitorilor
favorizeaz declanarea mimetismului pe piaa de capital.

Identificarea prezenei i a condiiilor propice mimetismului au constituit doar prologul, care a


permis conturarea unei imagini cu privire la comportamentul de turm al investitorilor, ns
pentru a umple conturul deja creat trebuie inclus un nou element: starea de spirit informaie
ncifrat care ntrt masele de investitori. Analiza strii de spirit continu s atrag atenia
cercettorilor din psihologie i finane, care pe de-o parte examineaz influena sentimentelor
asupra comportamentului uman, n general i pe de alt parte, se focalizeaz asupra unui topic
vrednic de interes, i anume cum influeneaz sentimentele participanilor la pia, care
acioneaz n funcie de instinct i intuiie procesul investiional i cum sunt reflectate acestea n
micarea preurilor pe piaa de capital. Descifrarea profilului de comportament al investitorului
care realizeaz plasamente pe pieele de capital din Europa Central i de Est constituie un

30
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

proces sinuos, care n primul rnd, ia n considerare sentimentele i modalitatea de relaionare cu


ali participani de pe pia i n al doilea rnd, include ateptrile viitoare ale investitorilor cu
privire la evoluia pieei de capital, fiind influenate ntr-o proporie mai mic sau mai mare de
subiectivism. Astfel, concluzionm c alegerea strategiei de a investi este influenat de felul de
a fi al investitorilor.

Pentru a ne fundamenta propria opinie cu privire la factorii explicativi ai comportamentului de


turm al investitorilor pe pieele de capital din Europa Central i de Est, am estimat modelul
state space model dezvoltat de ctre Hwang i Salmon (2009) i am testat urmtoarele ipoteze:
sentimentele influeneaz comportamentul de turm al investitorilor, riscul de pia constituie un
factor explicativ al comportamentului de turm al investitorilor, intensitatea comportamentului
de turm variaz n funcie de caracteristicile specifice companiilor. n estimarea modelului am
utilizat cotaiile zilnice ale indicilor de pia i a unui numr de 384 de companii listate pe pieele
de capital din Europa Central i de Est. Pentru o examinare complex a comportamentului de
turm, complementar metodelor dezvoltate de ctre Hwang i Salmon (2009), n cadrul
prezentului demers tiinific am realizat analize pe baza de portofolii construite la nivel de
quantile, construite n funcie de capitalizarea bursier i de volumul de tranzacionare.
Estimrile obinute de modelul state space model reliefeaz c mimetismul investitorilor este
influenat pe de-o parte, de caracteristicile specifice companiilor, respectiv: riscul de pia
capitalizarea bursier i volumul de tranzacionare i pe de alt parte, de condiiile existente la
nivel de pia, respectiv rentabilitatea pieei. Principalul predictor al comportamentului de turm
este riscul de pia. Se remarc o legtur indirect, aadar cu ct este mai redus riscul de pia,
cu att se va ntei mimetismul investitorilor ctre indicele de pia.

Pentru a aprofunda problematica i a aduce lmuriri suplimentare cu privire la impactul


sentimentelor asupra comportamentului de turm al investitorilor, am inclus n model indicatori
de sentiment. Starea de spirit a investitorilor a fost cuantificat printr-o metod indirect,
respectiv indicele ARMS, la care am adugat doi indicatori de analiz tehnic: RSI i Fear &
Greed. Considerm c cea mai important contribuie la literatura de specialitate este certificarea
influenei strii de spirit asupra comportamentului investitorilor de pe pieele de capital din
Europa Central i de Est, ntruct studiul realizat n cadrul acestui demers tiinific include n
model indicatori de analiz tehnic, pentru a cuantifica sentimentele investitorilor. Rezultatele

31
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

empirice obinute confirm existena unei legturi negative ntre sentiment i comportamentul de
turm al investitorilor. n cazul Estoniei i Letoniei exist o corelaie negativ ntre
comportamentul de turm i starea de spirit a investitorilor, msurat prin intermediul indicelui
ARMS. Pe de alt parte, rezultatele obinute n cazul Bulgariei, Cehiei i Sloveniei certific rolul
indicatorilor de analiz tehnic n explicarea tendinei investitorilor de a urma consensul pieei.
Rezultatele noastre variaz n funcie de metoda utilizat pentru cuantificarea sentimentelor.
Acestea sunt similare cu cele existente n literatura de specialitate (Hwang i Salmon, 2009;
Corredor et al. 2013) i subliniaz necesitatea continurii cercetrii n acest domeniu, n vederea
validrii celor mai adecvate metode folosite n cuantificarea sentimentelor.

Aadar, concluziile generale cu privire la comportamentul de turm al investitorilor de pe pieele


de capital din Europa Central i de Est sunt c mprejurrile de care depinde apariia acestuia
variaz de la o pia de capital la alta i de la un sector de activitate la altul. n ceea ce privete
impactului crizei financiare globale asupra comportamentului investitorilor, se constat c
efectele negative au fost resimite diferit, att la nivel de pia, ct i la nivel de sector de
activitate. Manifestarea comportamentului colectiv pe pia se afl la confluena caracteristicilor
specifice companiilor, evoluiei de ansamblu a pieei i a sentimentelor investitorilor.

Dei rezultatele obinute n cadrul analizelor realizate pe parcursul acestui demers tiinific sunt
relevante i aduc informaiile necesare pentru o mai bun nelegere a conceptelor de criz
financiar, performana companiilor, comportamentul investitorilor i a interconexiunii dintre
acestea, este necesar specificarea limitelor cercetrii i trasarea direciilor pentru cercetrile
viitoare. n ceea ce privete limitele cercetrii, pe de-o parte, analiza comportamentului de turm
va trebui dezvoltat prin utilizarea unor metodologii de cercetare suplimentare i prin extinderea
eantionului de piee de capital. Considerm c realizarea unui studiu la nivelul mai multor piee
dezvoltate, emergente, de frontier, conform celui realizat de Chen (2013) i utilizarea unor
modele suplimentare va aduce rezultate nsemnate cu privire la comportamentul investitorilor la
nivel internaional. Pe de alt parte, rezultatele obinute cu privire la impactul sentimentelor
investitorilor asupra comportamentului de turm variaz n funcie de indicatorul de sentiment
utilizat n model, rezultate similare fiind obinute de (Hwang i Salmon, 2009; Corredor et al.
2013). Aadar, considerm c acest subiect constituie o provocare i rmne deschis dezbaterilor
din cercetrile viitoare.

32
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Direciile viitoare de cercetare vizeaz identificarea unei legturi ntre comportamentul de turm
al investitorilor i memoria lung. Un studiu incipient a fost realizat de ctre Cajueiro i Tabak
(2009) pentru piaa de capital din Japonia, care au utilizat metoda CSAD pentru identificarea
comportamentului de turm i metoda MF-DFA (engl. MultiFractal Detrended Fluctuation
Analysis) pentru evidenierea memoriei lungi. Autorii au concluzionat c prezena memoriei
lungi pe pieele de capital poate fi o consecin a comportamentului de turm al investitorilor.
Lund n considerare studiul realizat de ctre Demirer et al. (2015), o alt direcie de cercetare se
va concentra asupra analizei legturii dintre comportamentul de turm la nivel de sector de
activitate i strategiile investitorilor stabilite pe orizonturi de timp diferite.

Acest demers tiinific a abordat problematica crizei financiare globale i implicaiile generate
asupra performanei companiilor i a comportamentului investitorilor pe pieele de capital din
Europa Central i de Est. Pui n faa unei realiti ostile provocate de criza financiar global,
investitorii, bancherii, managerii de portofolii, analitii financiari i statisticienii s-au confruntat
cu situaia de a rspunde cel puin la una din urmtoarele ntrebri: Ce strategie s urmez pentru
a-mi limita pierderile?, Care sunt sectoarele de activitate pe care trebuie s mi restrng
expunerea?, Care va fi amploarea efectelor crizei financiare asupra performanei companiilor?,
Cum trebuie ajustate modelele pentru a surprinde modificarea comportamentului investitorilor?
i au fost nevoii s gseasc soluii pentru limitarea pierderilor i pentru asigurarea viabilitii
companiilor. Avnd n vedere aceste considerente, ncheiem acest demers tiinific prin a
meniona utilitatea rezultatelor obinute, care i gsesc aplicabilitate n activitatea managerilor
de portofolii, analitilor financiari i statisticienilor. Managerii de portofoliu vor utiliza
informaii cu privire la tendina investitorilor de a urma un comportament colectiv de pe pia n
activitatea de diversificare internaional a portofoliilor, avnd n vedere c acesta se manifest
difereniat de la o pia de capital la alta, n funcie de condiiile economice i de sentimentele
investitorilor. Analitii financiari vor cuta s identifice prezena real a spiritului de turm al
investitorilor sau existena unor cascade informaionale, avnd n vedere disponibilitatea ridicat
a informaiilor cu privire la caracteristicile specifice companiilor i la evenimentele
macroeconomice. n acest scop, se vor realiza analize, att la nivel de pia, ct i la nivel de
sector de activitate i companie, avnd ca i obiectiv elaborarea unor studii adecvate cu privire la
tendinele pieei i recomandri pertinente de a cumpra/vinde/menine n portofoliu un anumit

33
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

activ financiar. Dezvoltarea unor modele avansate de evaluare a preului activelor financiare
revine n sarcina statisticienilor. Omiterea din model a unor variabile explicative relevante cu
privire la deviaiile comportamentale ale investitorilor, va afecta performana modelului, avnd
impact negativ asupra previziunilor realizate.

34
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

Referine bibliografice selecie

Cri

1. Bernanke, B., (2000), Essays on the Great Depression, Princeton University Press
2. Brown, W.A., (1940) The International Gold Standard Reinterpreted, 1914-1934, book 1, part 1 The crisis
of 1914, chapter 1 The impact of the crisis of 1914 on the International Gold Standard, p.7-23
3. Frederikslust, R.A.I., Ang, J.S., Sudarsanam, P.S., (2008), Corporate Governance and Corporate Finance:
A European perspective, Routledge Taylor and Francis Group, ISBN 0-203-94013-X Master e-book ISBN,
p.2-757.
4. Graeber, G. (2011) Debt: The first 5000 years, Melvile House Publishing, p.1-699.
5. Gujarati, D.N., (2004), Basic Econometrics, Fourth Edition, The McGraw-Hill Companies, pp. 1-999.
6. Kindleberger, C., (1973), The World in Depression, Berkely, University of California Press.
7. Kindleberger, C.P. & Aliber, R.Z., (2000), Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises,
fifth edition, John Wiley & Sons, Inc.
8. Kindleberger, C.P. & Aliber, S.A., (2005), Manias, Panics, and Crashes A History of Financial Crisis,
John Willey & Sons, Fifth Edition, p. 1-355.
9. Knight, J. & Satchell, S., (2002), Performance Management in Finance, Firms, Funds and Managers,
Butterwoth-Heinemann Finance, Linacre House, Jordan Hill, Oxford, ISBN 0 7506 5026 5, p. 1-378.
10. Knight, R. & Bertoneche, M., (2000), Financial Performance, Butterwoth-Heinemann Finance, ISBN
9780750640114, p. 4-208.
11. Le Bon, G., (1895), Psychologie des foules, Edition Felix Alcan, 9e edition, 1905, 192 p.
12. Pompian, M., (2006), Behavioral Finance and Wealth Management: Building Optimal Portfolios that
Account for Investors Biases, John Wiley and Sons.
13. Reinhart, C. M. & Rogoff, K. S., (2009), This time is different: Eight Centuries of Financial Folly,
Princeton Press
14. Schwartz, A.J., (1987), Money in Historical Perspective, chapter Real and Pseudo Financial-Crises,
University of Chicago Press, p.271-288
15. Shefrin, H., (2000), Beyond greed and fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of
Investing, Oxford University Press
16. Shiller, R.J., (2000), Irational Exuberance, Princeton University Press, p. 5-296.
17. Shleifer, A., (2000), Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press
Inc., New York.
18. Skinner, B.F., (1938), The Behavior of Organisms An Experimental Analysis, D. Appleton-Century
Company, Inc, pp.3-457.
19. Skinner, B.F., (1953), Science and Human Behavior, Pearson Education Inc, pp. 3-461.
20. Sornette, D., (2003), Why Stock Market Crash: Critical Events in Complex Financial Systemes, Princeton
University Press, Princeton.

Articole de specialitate

1. Acharya, V. & Richardson, M., (2009), Causes of the financial crisis, Critical Review: A Journal of Politics
and Society, 21 (2-3), p.195-210.
2. Acharya, V., Philippon, T., Richardson, M., Roubini, N., (2009), The financial crisis of 2007-2009: Causes
and Remedies, Prologue: A Birds Eye View, New York University Salomon Center and Wiley Periodicals,
Inc., p. 90-135
3. Anderson, A. & Gupta, P.P., (2009), A cross country comparison of corporate governance and firm
performance: Do financial structure and the legal system matter?, Journal of Contemporary Accounting &
Economics, 5, p. 61-79.
4. Arellano, M. & Bond, S., (1991), Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and
an Application to Employment Equations, The Review of Economic Studies, 58 (2), p. 277-297.
5. Arms, R.W., (1989), The ARMS Index (TRIN): An introduction to the volume analysis of stock and bond
markets, McGraw-Hill Companies.

35
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

6. Arvai, Z., Driessen, K., Otker-Robbe, I., (2009), Regional Financial Interlinkages and Financial
Contagion Within Europe, Working Paper, no.6/09, International Monetary Fund, p. 2-42.
7. Baker, M. & Wurgler, J., (2006), Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns, The Journal
of Finance, LXI (4), p.1645-1680.

8. Baker, M. & Wurgler, J., (2007), Investor Sentiment in the Stock Market, , Working Paper 13189, National
Bureau of Economic Research, p.1-30, disponibil la http://www.nber.org/papers/w13189.
9. Baker, M., Wurgler, J., (2002), Market timing and capital structure, The Journal of Finance, LVII (1), p.1-
31.
10. Baker, M., Wurgler, J., Yuan, Y., (2009), Global, Local and Contagious Investor Sentiment, Working
Paper no. 37, Federal Reserve Bank of Dallas, Globalization and Monetary Policy Insitute, p. 2-39,
disponibil la http://www.dallasfed.org/assets/documents/institute/wpapers/2009/0037.pdf.
11. Bali, S., (2012), Comparisons between The Long Depression, The Great Depression and The Global
Financial Crisis, International Journal of Management Economics and Business, 8 (16), p. 223-243.
12. Barber, M.B., De George, E., Lehavy, R., Trueman, B., (2013), The earnings announcement premium
around the Globe, Journal of Financial Economics, 108 (1), p. 118-138.
13. Barberis, N., Shleifer, A., Vishny, R., (1998), A model of investor sentiment, Journal of Financial
Economics, 49, p.307-343.
14. Beckmann, J., Belke, A., Kuhl, M., (2011), Global Integration of Central and Eastern European Financial
Markets: The Role of Economic Sentiments, Review of International Economics, 19 (1), p.137-157,
DOI:10.1111/j.1467-9396.2010.00937.x.
15. Beer, F. & Zouaoui, M., (2013), Measuring Stock Market Investor Sentiment, The Journal of Applied
Business Research, 29 (1), p. 51-68.
16. Bem, D.J., (1972), Self Perception Theory, Advances in Experimental Social Psychology, Vol. 6, pp.2-62
17. Bernard, V.L & Thomas, J.K., (1989), Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or
Risk Premium?, Journal of Accounting Research, 27, p.1-36.
18. Bhagat, S. & Bolton, B., (2008), Corporate governance and firm performance, Journal of Corporate
Finance, 14, p. 257-273.
19. Bhattacharya, P.S. & Graham, A.M., (2009), On institutional ownership and firm performance: A
disaggregated view, Journal of Multinational Financial Management, 19, p. 370-394.
20. Bikhchabdani, S. & Sharma, S., (2001), Herd behaviour in financial markets, IMF Staff Papers, 47 (3), p.
279-310.
21. Bikhchabdani, S., Hirshleifer, D., Welch, I., (1992), A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural
Change as Informational Cascades, Journal of Political Economy, 100 (5), p.992-1026.
22. Bishop, J.E., (1987), Stock Market Experiment Suggests Inevitability of Booms and Busts, Wall Street
Journal, (November 17, 1987), p.31.
23. Black, F., (1986), Noise, The Journal of Finance, XLI (3), p.529-543.
24. Borges, M.R., (2009), Calendar Effects in Stock Markets: Critique of Previous Methodologies and Recent
Evidence in European Countries, School of Economics and Management of the Technical University of
Lisbon Working Papers, WP 37, p. 1-31.
25. Boussaidi, R., (2013), Representativeness Heuristic, Investor Sentiment and Overreaction to Accounting
Earnings: The Case of the Tunisian Stock Market, Procedia-Social and Behavioral Sciences, 81, p. 9-21.
26. Brown, G.W & Cliff, M.T., (2004), Investor sentiment and the near-term stock market, Journal of
Empirical Finance, 11, p. 1-27.
27. Cajueiro, D.O & Tabak, B.M, (2009), Multifractality and herding in the Japanese stock market, Chaos,
Solitons and Fractals, 40, p.497-504.
28. Cajueiro, D.O., Tabak, B., Werneck, F.K., (2009), Can we predict crashes? The case of the Brazilian stock
market, Physica A, 388, p. 1603-1609.
29. Calomiris, C.W., (1993), Financial Factors in the Great Depression, Journal of Economic Prospectives, 7
(2), p. 61-85.
30. Caparrelli, F., DArcangelis A.M., Cassuto, A., (2010), Herding in the Italian Stock Market: Herding in the
Italian Stock Market: A Case of Beavioral Finance, Journal of Behavioral Finance, 5 (4), p. 222-230.
31. Caporale, G.M., Economou, F. and Philippas, N., (2008), Herding behavior in extreme market conditions:
the case of the Athens Stock Exchange, Ecoomics Bulletin, 7 (17), p.1-13.

36
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

32. Castro, F., Kalatzis, A.E.G., Filho, C.M., (2015), Financing in an emerging economy: Does financial
development or financial structure matter?, Emerging Markets Review, 23, p. 96-123.
33. Chang, C.H. & Lin, S.J., (2015), The effect of national culture and pitfalls on investors decision-making:
Herding behavior in international stock market, International Review of Economics and Finance, doi:
10.1016/j.iref.2014.12.010.
34. Chang, E.C., Cheng, J.W., Khorana, A., (2000), An examination of herd behavior in equity markets: an
international perspective, Journal of Banking and Finance, 24, p.1651-1679.
35. Chen, M.C., Cheng, S.J., Hwang, Y., (2005), An empirical investigation of the relatiomship between
intellectual capital and firms market value and financial performance, Journal of Intellectual Capital, 6 (
2), p. 159-176.
36. Chen, M.P., Chen, P.F., Lee, C.C., (2013), Asymmetric effects of investor sentiment on industry stock
returns: Panel data evidence, Emerging Markets Review, 14, p. 35-54.
37. Chen, T., (2013), Do Investors Herd in Global Stock Markets? Journal of Behavioral Finance, 14 (3), p.
230-239.
38. Cheng, S., (2008), Board size and the variability of corporate performance, Journal of Financial
Economics, 87, p.157-176.
39. Chiang, C. T. & Zheng, D., (2010), An empirical analysis of herd behavior in global stock markets, Journal
of Banking and Finance, 34, p. 1911-1921.
40. Chiang, C.T., Li, J., Tan, L., (2010), Empirical investigation of herding behavior in Chinese stock markets:
Evidence from quantile regression analysis, Global Finance Journal, 21, p.111-124.
41. Chiang, T.C. & Zheng, D. (2010) An empirical analysis of herd behavior in global stock markets, Journal
of Banking & Finance, 34, p. 1911-1921.
42. Chiang, T.C., Jeon, B.N., Li, H., (2007), Dynamic Correlation Analysis of Financial Contagion: Evidence
from Asian Markets, Journal of International Money and Finance, 26, p. 1206-1228.
43. Chordia, T. & Shivakumar, L., (2006), Earnings and price momentum, Journal of Financial Economics, 80,
p. 627-656.
44. Christie, W. G. & Huang, R. D., (1995), Following the pied piper: Do individual returns herd around the
market?, Financial Analysts Journal, 51 (4), p.31-37.
45. Chung, S.L, Hung, C.H., Yeh, C.Y., (2012), When does investor sentiment predict stock returns?, Journal
of Empirical Finance, 19, p. 217-240.
46. Claensees, S. & Kose, M.A., (2013), Financial Crises: Explanations, Types and Implications, Working
Paper no. 28/13, International Monetary Fund Working Paper, p. 2-65.
47. Claessens, S. & Kodres, L, (2014), The Regulatory Responses to the Global Financial Crisis: Some
Uncomfortable Questions, IMF Working Paper no. 14/46, p. 3-39
48. Claessens, S. & Kose, M.A, (2013), Financial Crises: Explanations, Types, and Implications, IMF
Working Paper, Working Paper no. 28, p. 2-65.
49. Claessens, S. & Yurtoglu, B. (2013) Corporate governance in emerging markets: A survey, Emerging
Markets Review, 15, p.1-33.
50. Claessens, S., DellAriccia, G., Igan, D., Laeven, L. (2010) Global linkages and global policies Cross-
country experiences and policy implications from the global financial crisis, Economic Policy, p. 267-293
51. Claessens, S., Kose, A., Terrones, M.E., (2010b), The Global Financial Crisis: How Similar? How
Different? How Costly?, Working Paper no. 1011, Tusiad-Koc University Economic Research Forum,
Working Paper Series, p. 2-23, disponibil la https://ideas.repec.org/p/koc/wpaper/1011.html.
52. Claessens, S., Pazarbasioglu, C., Laeven, L., Dobler, M., Valencia, F., Nedelescu, O., Seal, K., (2012),
Crisis Management and Resolution: Early Lessons from the Financial Crisis, IMF Working Paper, p.2-29,
disponibil la https://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch16.pdf.
53. Colander, D., Follmer, H., Haas, A., Goldberg, M.D., Juselius, K., Kirman, A., Lux, T., Sloth, B., (2013),
The financial crisis and the systemic failure of the economics profession, Critical Review: A Joural of
Politics and Society, 21 (2-3), p. 249-267.
54. Corredor, P., Ferrer, E., Santamaria, R., (2013), Investor sentiment effect in stock markets: Stock
characteristics or country specific factors, International Review of Economics and Finance, doi:
10.1016/j.iref.2013.02.001, p. 2-42.
55. Daniel, K., Hirshleifer, D., Subrahmanyam, A., (1998), Investor Psychology and Security Market under and
Overreactions, The Journal of Finance, 53 (6), p. 1839-1885.

37
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

56. Daniel, K., Hirshleifer, D., Teoh, S.H., (2002), Investor psychology in capital markets: evidence and policy
implications, Journal of Monetary Economics, 49, p. 139-209.
57. De Bondt, W., Muradoglu, G., Shefrin, H., Staikouras, S.K., (2008), Behavioral Finance: Quo Vadis,
Journal of Applied Finance, p.1-15.
58. De Bondt, W.F.M. & Thaler,R.H., (1994), Financial decision-making in markets and firms: A behavioral
perspective, Working Paper no. 4777, National Bureau of Economic Research, Cambridge, p. 1-33.
59. De Bondt, W.F.M., Thaler, R., (1985), Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance, 40 (3),
p.793-805.
60. De Haas, R. & Van Horren, N., (2011), Running for the exit: international banks and crisis transmission,
Working Paper no. 124, European Bank for Reconstruction and Development, p.2-43
61. De Long, J.B., Shleifer, A., Summers, L.H., Waldmann, R.J., (1990), Noise Trader Risk in Financial
Markets, The Journal of Political Economy, 98 (4), p. 703-738.
62. Demirer, R., Kutan, A.M., Da Chen, C., (2010), Do investors herd in emerging stock markets?: Evidence
from the Taiwanese market, Journal of Economic Behaviour & Organization, 76, p. 283-285
63. Demirer, R., Kutan, M.A., Chen, C.D., (2010), Do investors herd in emerging stock markets?: Evidence
from the Taiwanese market, Journal of Economic Behaviour & Organization, 76, p. 283-285.
64. Demirer, R., Lien, D., Zhang, H., (2015), Industry herding and mometum strategies, Pacific-Basin Finance
Journal, 32, p. 95-110.
65. Demsetz, H. & Villalonga, B., (2001), Ownership structure and corporate performance, Journal of
Corporate Finance, 7, p. 209-233.
66. Devenow, A. & Welch, I., (1996), Rational herding in financial economics, European Economic Review,
40, p. 603-615.
67. Durad, R.B., Limkriangkrai, M., Fung, L., (2014), The behavioral basis of sell-side analysts herding,
Journal of Contemporary Accounting & Economics, 10, p. 176-190.
68. Economou, F., Gavriilidis, K., Kallinterakis, V., Yordanov, N., (2015), Do fund managers herd in frontier
markets and why?, International Review of Financial Analysis, 40, p. 76-87.
69. Economou, F., Kostakis, A., Philippas, N., (2011), Cross-country effects in herding behaviour: Evidence
from four south European markets, Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, 21,
p. 443-460.
70. Eichengreen, B., (2003), Three generation of crisis, three generation of crisis models, Journal of
International Money and Finance, 22, p.1089-1094.
71. Fama, E. F., (1998), Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of Financial
Economics, 49, p. 283-306.
72. Fama, F.E. & French, K.R., (2002), Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About Dividends and
Debt, The Review of Financial Studies, 15 (1), p. 1-33.
73. Fan, J.P.H., Titman, S., Twite, G., (2012), An International Comparison of Capital Structure and Debt
Maturity Choices, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47, p. 23-56.
74. Filip, A.M & Pochea, M.,M. (2014), Herding behavior under excessive volatility in CEE stock markets,
Studia Universitatis Babes-Bolyai Oeconomica, 59 (3), p.38-47
75. Filip, A.M., Pochea, M.M, Pece, A.M., (2014), The herding behaviour of investors in the CEE stocks
markets, Emerging Markets Queries in Finance and Business Conference 2014, p.2-8
76. Filip, A.M., Pece, A.M., Pochea, M.M., (2015), An empirical investigation of herding behavior in CEE
stocks markets, International Conference TIMTED 2015, Working Paper, p. 2-38.
77. Filip, A.M., Pece, A.M., Pochea, M.M., (2015), An Empirical Investigation of Herding Behavior in
CEE Stock Markets under the Global Financial Crisis, Procedia Eonomics and Finance, 25, p. 354-
361.
78. Fisher, I., (1933), The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, 1 (4), p. 337-357.
79. Fisher, O.E., Heinkel, R., Zechner, J., (1989), Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests, The
Journal of Finance, 44 (1), p.19-40.
80. Grossman, S.J. & Stiglitz, J.E., (1980), On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, The
American Economic Review, 70 (3), p.393-408.
81. Gugler, K., Ivanova, N., Zechner, J., (2014), Ownership and control in Central and Eastern Europe, Journal
of Corporate Finance, 26, p. 145-163.
82. Hansen, L.P., (1982), Large sample properties of Generalized Method of Moments Estimators,
Econometrica, 50 (4), p.1029-1054.

38
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

83. Haugen, R.A. & Senbet, L.M., (1988), Bankruptcy and Agency Costs: Their significance to the Theory of
Optimal Capital Structure, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23 (1), p. 27-38.
84. Hirshleifer, D. & Welch, I., (1995), Institutional memory, inertia and impulsiveness, Michigan Business
School, Working Paper no. 9405-32R1, p. 1-38.
85. Hirshleifer, D., Lim, S.S., Teoh, S.H., (2011), Limited Investor Attention and Stock Market Misreactions to
Accounting Information, Review of Asset Pricing Studies, 1 (1), p.36-73.
86. Hsieh, S.F., (2013), Individual and institutional herding and the impact on stock returns: Evidence form
Taiwan stock market, International Review of Financial Analysis, 29, p.175-188
87. Hwang, S. & Salmon M., (2004), Market stress and herding, Journal of Empirical Finance, 11, p. 585-616.
88. Hwang, S., Salmon, M., (2009), Sentiment and beta herding, Working Paper, p. 1-46, disponibil la
http://ssrn.com/abstract=299919.
89. Jegadeesh, N. & Titman, S., (1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock
Market Efficiency, The Journal of Finance, 48 (1), p.65-91.
90. Jensen, M. & Meckling, W., (1976), Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and capital
structure, Journal of Financial Economics, 2, p.305-360.
91. Jiang, Z., Q., Zhou, W.X., Sornette, D., Woodard, R., Bastiaensen, K., Cauwels, P., (2010), Bubble
diagnosis and prediction of the 2005-2007 and 2008-2009 Chinese stock market bubbles, Journal of
Economic Behavior & Organization, 74, p. 149-162.
92. Joeveer, K., (2013), Firm, country and macroeconomic determinants of capital structure: Evidence from
transition economies, Journal of Comparative Economics, 41, p. 294-308.
93. Kahneman, D., Knetsch, J.L., Thaler, R.H., (1991), Anomalies: The Endowment Effect, Loss Aversion, and
Status Quo Bias, The Journal of Economic Perspectives, 5 (1), p.193-206.
94. Kaltwasser, P.R., (2010), Uncertainty about fundamentals and herding behavior in the FOREX market,
Physica A, 389, p.1215-1222.
95. Koenker, R., Bassett, Jr., G., (1978), Regression Quantiles, Econometrica, 46 (1), p. 35-50.
96. Laeven, L & Valencia, F., (2010), Resolution of Banking Crises: The Good, the Bad, and the Ugly,
Working Paper 146/10, IMF Working Paper, p. 2-35.
97. Lakonishok, J. Shleifer, A., Vishny, R.W., (1992), The impact of institutional trading on stock prices,
Journal of Financial Economics, 32, p.23-43.
98. LeRoy, S.F., LaCivita, C.J., (1981), Risk Aversion and the Dispersions of Asset Prices, Journal of
Business, 54 (4), p.535-547.
99. Mateev, M., Poutziouris, P., Ivanov, K., (2013), On the determinants of the SME capital structure in
Central and Eastern Europe: A dynamic panel analysis, Research in International Business and Finance,
27, p. 28-51.
100.Mehra, R. & Prescott, E.C., (1985), The Equity Premium: A puzzle, Journal of Monetary Economics, 15, p.
145-161.
101.Messis, P. & Zapranis, A., (2014), Herding towards higher moment CAPM, contagion of herding and
macroeconomic shocks: Evidence from five major developed markets, Journal of Behavioral and
Experimental finance, 4, p. 1-13.
102.Mishkin, F.S., (1999), Lessons from the Asian crisis, Journal of International Money and Finance, 18,
p.709-723.
103.Modigliani, F. & Miller, M.H., (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment, The American Economic Review, 48 (3), p. 261-297.
104.Modigliani, F. & Miller, M.H., (1963), Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, The
American Economic Review, 53 (3), p.433-443.
105.Mossin, J., (1966), Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, p 768-783.
106.Munteanu, A., Filip, A., Pece, A., (2014), Stock Market Globalization: The Case of Emerging
European Countries and US, Procedia Economics and Finance, vol. 15, p. 91-99.
107.Ni, Z. X., Wang, D.Z., Xue, W.J., (2015), Investor sentiment and its nonlinear effect on stock returns
New evidence from the Chinese stock market based on panel quantile regression model, Economic
Modelling, 50, p. 266-274.
108.Pavlov, I.P., (1906), The scientific investigation of the psychical faculties or processes in the higher
animals, Science, 24, p. 613619.
109.Pece, A.M., (2015), The gregarious behavior of investors from Baltic Stock Markets, Annals of the
University of Oradea, Economic Science Series, 24, p. 905-912.

39
IMPACTUL CRIZEI GLOBALE ASUPRA PERFORMANEI COMPANIILOR I A COMPORTAMENTULUI
INVESTITORILOR - EVIDENE EMPIRICE PE PIEELE DE CAPITAL DIN CENTRUL I ESTUL EUROPEI

110.Prechter, R. R., (2001), Unconscious Herding Behavior as the Psychological Basis of Financial Market
Trends and Patterns, The Journal of Psychology and Financial Markets, 2 (3), p.120-125.
111.Reinhart, C.M. & Rogoff, K.S., (2009), The aftermath of financial crisis, Working Paper 14656, National
Bureau of Economic Research Working Paper Series, p. 2-13
112.Romer, C.D., (1993), The Nation in Depression, Journal of Economic Perspectives, 7 (2), p. 19-39.
113.Shefrin, H. & Statman, M., (1985), The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long:
Theory and Evidence, The Journal of Finance, 40 (3), p. 777-790.
114.Shiller, R. J., (1981), Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in
Dividends?, The American Economic Review, p. 421-436.
115.Shiller, R., (1995), Conversation, information and herd behavior, Cowles Foundation for Research in
Economics, Discussion Paper, no. 1092, p. 1-13.
116.Shiller, R.J., (2003), From efficient market theory to behavioral finance, Journal of Economic Perspectives,
17 (1), p. 83-104.
117.Shrefin, H. & Thaler, R., (1988), The Behavioral Life-Cycle Hypothesis, Economic Inquiry, 26 (4)., p.609-
648.
118.Sornette, D. & Johansen, A., (1997), Large Financial Crashes, Physica A, 245, p. 411-422.
119.Thaler, R. & Barberis, N., (2003), A Survey of Behavioral Finance, in Ed. by G.M. Constandinides, M.
Harris and R. Stulz, Handbook of the Economics of Finance, Elsevier.
120.Thaler, R.H. (1999) The End of Behavioral Finance, Financial Analysts Journal, Behavioral Finance, 55
(6), p.12-17.
121.Thorndike, E. L., (1898), Animal intelligence: An Experimental Study of the Associative Processes in
Animals, Psyhological Monographs: General and Applied, 2 (4).
122.Titman, S. & Wessels, R., (1988), The Determinants of Capital Structure Choice, The Journal of Finance,
XLIII (1), p. 1-18.
123.Trenca, I., Pece, A., Mihu, I., (2015), Herd behavior of institutional and individual investors in the
context of economic governance: Evidence from Romanian stock market, Virgil Madgearu, Review
of Economic Studies and Research, 8 (1), P.177-190.
124.Tversky, A. & Kahneman, D., (1974), Judgement under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science, New
Series, 185 (4157), p. 1124-1131
125.Venezia, I., Nashikkar, A., Shapira, Z., (2011), Firm specific and macro herding by professional and
amateur investors and their effects on market volatility, Journal of Banking & Finance, 35, p. 1599-1609.
126.Vieira, E.F.S. & Pereira, M.S.V., (2015), Herding begaviour and sentiment: Evidence in a small European
market, Revista de Contabilidad-Spanish Accounting Review, 18 (1), p. 78-86.
127.Vithessonthi, C. & Tongutai, J., (2014), The Effect of Firm Size on the Leverage-Performance Relationship
during Financial Crisis of 2007-2009, Journal of Multinational Financial Management, p. 1-59
http://dx.doi.org/10.1016/j.mulfin.2014.11.001
128.Wermers, Russ, (1995), Herding, Trade Reversals, and Cascading by Institutional Investors, University of
Colorado, Boulder.
129.Yao, J., Ma, C., Peng He, W., (2014), Investor herding behavior of Chinese stock market, International
Review of Economics and Finance, 29, p.12-29
130.Yermack, D., (1996), Higher market valuation of companies with a small board of directors, Journal of
Financial Economics, 40, p. 185-211.

40