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BREVES ANLISES SOBRE O PRIVATE EQUITY NO

BRASIL
Por NAIANA HESS SANTOS

Este artigo pretende trazer uma breve abordagem sobre os Fundos de

Investimento de Private Equity, sua importncia no mercado mobilirio,
demonstrando vantagens e desvantagens de se optar por este tipo de
investimento. Trata-se tambm dos possveis impactos tributrios e a recente
Instruo Normativa 1.585 da Receita Federal do Brasil.

1. INTRODUO de cada especificidade, gerando, muitas vezes,

Dizer que todos somos investidores de Private
Equity no uma inverdade. Embora no se
perceba de forma direta e consciente, basta se
atentar aos mecanismos pelos quais as instituies
financeiras captam recursos, recolhendo dinheiro de
cada indivduo por diversas maneiras e
redistribuindo no sistema financeiro.
O Private Equity um mecanismo utilizado para
alavancar empresas de forma que o aporte de
capital, conectado a mudanas estratgicas na
administrao, objetiva agregar valor ao
empreendimento e, consequentemente, obter
retornos elevados.
A dificuldade do estudo deste tipo de
investimento est na escassez de informao
disponibilizada pelas empresas privadas. A maioria
das pequenas e mdias empresas no tem
mecanismos sofisticados de planejamento de
recursos empresariais, alm de possurem
indicadores financeiros bsicos. O fato que as
empresas no tm costume de monitorar essas
informaes de forma aprofundada 1.
Uma das consequncias da falta de informaes
a simplificao de metodologias. Tratam-se casos
genricos de forma branda sem adentrar no detalhe
entendimentos equivocados. 2
Os investimentos de Private Equity costumam
ser muito difundidos no exterior, e no Brasil vm
ganhando foras medida que investidores passam
a conhecer o potencial deste fundo, que pode trazer
retornos significativos.
Somente no primeiro semestre de 2015, os
fundos de investimento em participao alcanaram
o montante de Patrimnio Lquido consolidado de
R$ 185,58 bilhes, referentes a 746 fundos. 3
Mas quais seriam as vantagens do ponto de
vista do investidor e da empresa investida? Por que
confiar em um investimento considerado arriscado e
ver alm da possibilidade de retornos voluptuosos?
Qual proveito a sociedade empresria pode obter
permitindo o aporte de capital advindo de um
Private Equity? E, sobretudo quais possveis
impactos tributrios ao se abrir as portas para um
Private Equity?
So estes questionamentos que este artigo
desenrolar adiante.
2. DEFINIO

1
DEMARIA, Cyril; SASSO, Rafael. Introduo ao private <http://www.tlon.com.br/fii/jornal/artigos/12125-a-finalidade-dos-
equity. So Paulo: Atlas 2015. p 3. fip-atraves-dos-tres-maiores-fundos-do-segmento>. Acesso em:
2
Ibidem. p 5. 17/05/2016.
3
A finalidade dos FIP atravs dos trs maiores fundos do
segmento. 06/112015. Disponvel em:

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 O Fundo de Investimento em Participaes calculado com base em
definido na ICVM 391 4 de 2003 e tambm na Lei n percentual sobre o capital
11.4785, de 29 de maio de 2007. Sua constituio comprometido ou patrimnio
obedece forma de condomnio fechado e seu lquido do fundo, conforme o
objetivo administrar recursos adquirindo aes, fundo esteja no perodo de
debntures, bnus de subscrio ou outros ttulos e investimento ou
valores mobilirios passveis de converso ou desinvestimento, servindo
para o gestor cobrir seus
permuta em aes de emisso de companhias,
custos com a equipe dedicada
tanto abertas como fechadas. O art. Art. 1, 8 da
ao fundo e suas despesas
Lei ainda determina que o FIP deva participar do gerais de funcionamento.
processo decisrio das companhias investidas com Atualmente, para os fundos
efetiva influncia na definio de suas polticas de private equity captados
estratgicas e na gesto. Isso demonstra o quanto o com investidores
Fundo de Participaes pode direcionar os institucionais brasileiros, a
empreendimentos aos quais contribui. mdia tem sido de 1,7% ao
ano.
O fundo de investimentos do tipo Private Equity
J a taxa de performance
tem suas peculiaridades, de sorte que seu foco no
consiste na participao pelo
apenas o aporte de capital, mas tambm a gestor nos resultados do
administrao do negcio. Este tipo de investimento fundo, sendo pago a ele um
requer de mdio a longo prazo de ao e costuma percentual dos proventos do
ser focado em determinados segmentos. fundo (geralmente 20%) que
Poder financiar o desenvolvimento de uma excederem o capital investido
empresa e colher os eventuais frutos o objetivo do pelos investidores, corrigido
por um mltiplo definido
Private Equity, assim como qualquer outro Fundo de
quando da constituio do
Investimento. Mas as palavras-chaves quando se fundo - o indexador - ou
fala de Private Equity so: identificar e controlar os preferred return/hurdle rate
recursos. Estas, j no so caractersticas de como a terminologia
quaisquer outros Fundos de Investimento. utilizada no exterior. Trata-se
Neste fundo, o investidor delega a gesto do do mnimo de retorno a ser
investimento para profissionais, totalmente alcanado aos investidores
antes que a taxa de
dedicados a essa tarefa, que podem, teoricamente,
performance possa ser paga
identificar as melhores oportunidades e ajudar as
ao gestor, variando, nos dias
empresas a crescerem. 6 de hoje, em torno de IPCA
O gestor do fundo recebe sua remunerao por acrescido de 10% a 11% ao
seu trabalho, conforme o desempenho do ano. 7
empreendimento (performance), e para cobrir os
custos da expanso (administrao): Para assegurar o comprometimento do gestor
com o investimento, a taxa de performance serve
de estmulo para faz-lo buscar os melhores
Nos fundos de private equity a resultados.
remunerao do gestor
normalmente realizada por
meio da taxa de
A remunerao do gestor
administrao e pela taxa de
um dos pontos chaves para
performance. A primeira
alinhamento de interesses
constitui em um valor fixo,
entre investidores e gestores,

4
BRASIL. Instruo da Comisso de Valores Mobilirios n. 391 de Participaes em Infraestrutura (FIP-IE) e Fundo de Investimento
16 de julho de 2003. Art. 2. O Fundo de Investimento em em Participao na Produo Econmica Intensiva em Pesquisa,
Participaes (fundo), constitudo sob a forma de condomnio Desenvolvimento e Inovao (FIP-PD&I), sob a forma de
fechado, uma comunho de recursos destinados aquisio de condomnio fechado, que tero, respectivamente, por objetivo o
aes, debntures, bnus de subscrio, ou outros ttulos e investimento no territrio nacional em novos projetos de
valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes de infraestrutura e de produo econmica intensiva em pesquisa,
emisso de companhias, abertas ou fechadas, participando do desenvolvimento e inovao.
6
processo decisrio da companhia investida, com efetiva influncia DEMARIA, Cyril; SASSO, Rafael. Introduo ao private equity.
na definio de sua poltica estratgica e na sua gesto, So Paulo: Atlas 2015. p 93.
7
notadamente atravs da indicao de membros do Conselho de KALANSKY, Daniel. Catch-up como nova forma de
Administrao. alinhamento de interesses nos fundos de private Equity
5
BRASIL. Lei 11.478, de 29 de maio de 2007. Art. 1o As brasileiros. Disponvel em:
instituies autorizadas pela Comisso de Valores Mobilirios <http://www.abvcap.com.br/Download/Artigos/2803.pdf.> Acesso
(CVM) para o exerccio da administrao de carteira de ttulos de em: 15/05/2016.
valores mobilirios podero constituir Fundo de Investimento em

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 j que investidores no
querem pagar grandes taxas
de administrao para seus
gestores, de forma a deix-los
confortveis apenas com o
seu recebimento. Assim, a
taxa de performance surge
como principal ferramenta
para alinhar os interesses das
partes, pois atrela os ganhos
do gestor aos proporcionados
aos investidores. consenso
entre investidores que a maior
parte da remunerao do
gestor deve vir da taxa de
performance. Porm, a atravs da venda pela bolsa
mesma s paga aps o
retorno do capital investido e
do indexador, sendo o
indexador o principal desafio
para que o gestor atinja sua
meta. 8
Assim, o perodo de desenvolvimento do negcio
crucial para atingir as expectativas dos
investidores. Quanto maiores os proventos dos
fundos, maior o valor a receber. Por isso, o xito do
negcio depende da estratgia adotada pelo gestor,
o que pode requerer experincia no ramo.
Ento, um gestor com expertise e experincia
ser mais caro a contratar. Em contrapartida, os prefervel reduzir o risco, mesmo que a expectativa
riscos do negcio sero atenuados e a
probabilidade de maior rentabilidade pode fazer com
que o investidor opte por pagar o preo.
3. ALTO RISCO X POTENCIAL DE RETORNO
vezes depende de fatores externos administrao
do fundo:
A volatilidade difcil de gerir,
pois ao mesmo tempo
endgena e exgena para o
setor de private equity.
exgena porque o
desempenho de private equity
est correlacionado, at um
certo nvel, com o
desempenho dos mercados.
As sadas das empresas via
mercados financeiros
condiciona a carteira, seja
de valores ou para um
comprador estratgico. Caso
o comprador seja listado, o
preo por ao e o valor de
seus ttulos iro determinar o
seu apetite para aquisies.
Se o comprador no for
listado, so as taxas de juros
(e, portanto, o ambiente
econmico mundial) que vo
determinar a aptido de um
grupo listado em efetuar
aquisies. 9
vista disso, para alguns investidores
de retorno seja menor. Para estes casos possvel
apostar em um investimento de quase equity, que
se limita ao investimento no patrimnio misturando
ttulos, ou emprstimos, incluindo opes para
convert-los em aes da empresa em
determinadas condies.

Os investimentos de Private Equity possuem 4. CENRIO DE SADA

riscos especficos. Os administradores desses
empreendimentos j sabem que tipo de obstculos
e adversidades iro encontrar porque as empresas O intuito dos investimentos de Private Equity ,
se encontram em situaes especiais, exemplos resumidamente, encontrar um empreendimento a
disso so as reestruturaes ou desenvolvimento/ ser alavancado, aportar capital administrando o
expanso. negcio e vender posteriormente obtendo lucro.
A compensao pelo risco costuma ser Sendo assim, o cenrio de sada essencial no
vantajosa, da por que a expectativa de retorno Private Equity, ou seja, a forma de venda do
justifica o alto risco. investimento a terceiro para obteno da vantagem
por um empreendimento de sucesso.
Cyril Demaria comenta que a imobilizao de
longo prazo implcita em um investimento private
equity um risco especfico que pode ser Nos fundos abertos, pode-se
remunerado atravs de um prmio de iliquidez. O entrar e sair a qualquer
que significa dizer que o investidor deve ser momento, atravs da emisso
paciente quando se trata desta espcie de fundo e de novas cotas ou do resgate
confiar na administrao do empreendimento. das j emitidas, no podendo
negoci-las no mercado
Alm do mais, Cyril Demaria fundamenta o risco secundrio. medida que os
do Private Equity na sua volatilidade, que muitas indivduos investem mais

8 9
idem DEMARIA, Cyril; SASSO, Rafael. Introduo ao private equity.
So Paulo: Atlas 2015. p 317.

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 dinheiro no fundo, este lana positiva entre o valor de
mais cotas e adquire mais resgate e o custo de aquisio
ttulos para incorporar ao das cotas.
portflio do fundo. Quando os 1 Os ganhos auferidos na
participantes decidem vender alienao de cotas de fundos
suas cotas, o prprio fundo de investimento de que trata o
compra as cotas do caput sero tributados
investidor. alquota de 15% (quinze por
Nos fundos fechados, por sua cento):
vez, os cotistas s podem I - como ganho lquido,
resgatar as suas cotas ao quando auferidos:
trmino do prazo de durao a) por pessoa fsica em
do fundo, de sorte que a operaes realizadas em
negociao de cotas de um bolsa;
fundo fechado se d no b) por pessoa jurdica em
mbito do mercado operaes realizadas dentro
secundrio, isto , em bolsa ou fora de bolsa;
de valores ou mercado de II - de acordo com as regras
balco. 10 aplicveis aos ganhos de
capital na alienao de bens
Dentre as possibilidades, o investidor pode ou direitos de qualquer
vender sua participao: natureza, quando auferidos
por pessoa fsica em
a) No mercado (Bolsa de Valores); operaes realizadas fora de
b) Para outra empresa ou grupo de Private bolsa.
Equity; 2 No caso de amortizao
c) Para a gesto do prprio fundo; de cotas, o imposto sobre a
d) Para outro investidor financeiro renda na fonte incidir sobre o
valor que exceder o
Ou ainda, em casos de falncia, o fim da respectivo custo de aquisio,
atividade um possvel cenrio em que os ativos alquota de 15% (quinze por
cento).
remanescentes podem ser vendidos.
3 O disposto neste artigo
aplica-se somente aos fundos
referidos no caput que
5. TRIBUTAO NO RESGATE DO INVESTIMENTO cumprirem os limites de
diversificao e as regras de
investimento constantes da
Em agosto de 2015 a Receita Federal do Brasil regulamentao estabelecida
atualizou e consolidou as normas sobre tributao pela CVM.
dos mercados financeiro e de capitais por meio da 4 Sem prejuzo da
Instruo Normativa n. 1.585. Esta normativa regulamentao estabelecida
unificou as regras do Imposto de Renda sobre os pela CVM, alm do disposto
rendimentos no mercado financeiro e revogou a IN no 3, os fundos devero ter
RFB n. 1.022, de 2010, que estava desatualizada e o patrimnio lquido composto
confusa diante do cenrio atual. de, no mnimo, 67% (sessenta
e sete por cento) de aes de
O artigo 32 da IN . 1.585 trata dos Fundos de sociedades annimas,
investimento e estabelece a tributao de 15% do debntures conversveis em
ganho de capital no resgate do investimento: aes e bnus de subscrio.
5 Na hiptese de
inobservncia dos critrios
Art. 32. Os rendimentos estabelecidos nos 3 e 4,
auferidos no resgate de cotas os rendimentos distribudos
de FIP, FIF FIP e FIEE, aos cotistas, correspondentes
inclusive quando decorrentes a esse perodo, sujeitam-se
da liquidao do fundo, ficam ao imposto sobre a renda na
sujeitos ao imposto sobre a fonte s alquotas previstas
renda na fonte alquota de no art. 6, mantida a
15% (quinze por cento) contagem do prazo da
incidente sobre a diferena aplicao.

10
GIACOMET, Fausto. Panorama brasileiro dos fundos de 20BRASILEIRO.pdf>. Acesso em 14/05/2016. apud,
private equity e venture capital. Disponvel em: CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades
<http://www.ajuris.org.br/attachments/article/1192/PANORAMA% Annimas. 3 Ed. So Paulo: Saraiva, 2003, v 2. p.21.

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 6 Ressalvada a Alguns Fundos de Investimentos, diante da
responsabilidade do prprio
contribuinte pelo pagamento
do imposto de que trata o 1,
a instituio administradora
do fundo fica responsvel
pela reteno e pelo
recolhimento do imposto at o
3 (terceiro) dia til
subsequente ao decndio de
ocorrncia dos fatos
geradores. 11
A publicao da IN 1.585 trouxe desconforto ao
mercado financeiro. A distribuio de dividendos
aos acionistas, que era isenta do pagamento do
Imposto de Renda, agora regulamentada pela
Instruo, incidindo sobre o valor do ganho de
capital alquota de 15% 12.
A Associao de Investidores do Mercado de
Capitais (AMEC) demonstrou seu
descontentamento enviando uma carta ao ministro
da Fazenda, Joaquim Levy, com cpia para o
secretrio da Receita Federal, Jorge Rachid,
pedindo a reviso da norma. Um dos argumentos
defendidos pela AMEC que a medida desfavorece
quem investe em fundos de investimento, criando
condies desiguais em relao a quem investe
diretamente em aes:
A avaliao dos gestores de
recursos associados
entidade que a norma pode
culminar com a extino
desses fundos, dificultando
que o mercado de capitais
cumpra a funo social de
canalizar poupana privada
para o setor produtivo. "Trata-
se de um tiro no prprio p",
alerta a carta. 13
medida, passaram a conceder a opo de os
investidores manterem os recursos dos dividendos
dentro do fundo, neste caso seriam tributados
apenas no resgate, ou continuariam a receber
rendimentos com incidncia do IR.
O Private Equity, tipo de investimento que tem
como caracterstica o cenrio de sada, pode ser
includo no caput do artigo 32 da IN 1.585, nas
operaes de venda das participaes inclusive
quando decorrentes da liquidao do fundo.
O artigo 32, 1, I, diferencia pessoa fsica da
jurdica quando a primeira ser tributada pelo ganho
lquido nas operaes em bolsa e a segunda tanto
dentro como fora da bolsa.
Da leitura do artigo, nota-se que o fato gerador
o resgate, o que permite entender que o resgate das
quotas pelo fundo de investimento, pessoa jurdica,
ser tributado ao passo que no h necessidade de
tributar novamente no momento do pagamento ao
investidor.
J no inciso II, o fato gerador a venda, com
ganho de capital, nas operaes dentro e fora da
bolsa realizadas pela pessoa fsica. Trata-se do
momento em que o investidor (pessoa fsica) vende
seus direitos e obtm ganho de capital.
O desestmulo para o investidor do fundo de
participao pode trazer reflexos prejudiciais ao
mercado de capitais de modo geral, e como reflexo
tambm recuar o investimento em Private Equity.
O que no se pode esquecer de que os fundos
de Private Equity possuem funo social de
desenvolvimento de mercado, alavancando
empreendimentos de forma estratgica,
contribuindo para a pesquisa em inovao cientfica
e tecnolgica dos mais diversos setores.

Alm disso, a AMEC ressalta que a proposta de

tributao no constava da minuta da instruo
levada pela Receita consulta pblica.
Muito ainda se discute, e, at o momento, a IN
1.585 continua vigente sem qualquer alterao
neste aspecto.
11
BRASIL. IN 1.585 de 31 de agosto de 2015. Art. 6 Os fundos
de investimento classificados como de longo prazo sujeitam-se
incidncia do imposto sobre a renda na fonte, por ocasio do
resgate, observado o disposto no art. 9, s seguintes alquotas: I
- 22,5% (vinte e dois inteiros e cinco dcimos por cento), em
aplicaes com prazo de at 180 (cento e oitenta) dias; II - 20%
(vinte por cento), em aplicaes com prazo de 181 (cento e oitenta
e um) dias at 360 (trezentos e sessenta) dias; III - 17,5%
(dezessete inteiros e cinco dcimos por cento), em aplicaes
com prazo de 361 (trezentos e sessenta e um) dias at 720
6. POR QUE APOSTAR NO PRIVATE EQUITY?
Comparado ao mercado de aes, o Private
Equity pode trazer duas principais vantagens ao
(setecentos e vinte) dias; IV - 15% (quinze por cento), em
aplicaes com prazo acima de 720 (setecentos e vinte) dias.
Pargrafo nico. O disposto nos 9 a 11 do art. 46 aplica-se
tambm, no que couber, aos rendimentos auferidos nos fundos
de investimento de que trata este artigo.
12
Mercado reage tributao de dividendos distribudos a
cotistas por fundos. 29/09/2015. Disponvel em:
<http://www.abvcap.com.br/sala-de-imprensa/press-
releases.aspx?c=pt-BR&id=3225> Acesso em 16/05/2016.
13
Idem

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investidor. A primeira a de que os retornos
financeiros so mais representativos. A segunda,
que o fundo possui participao ativa na ingerncia
da empresa, o que pode contornar obstculos para
o alcance da finalidade do investimento.
BRASIL. IN 1.585 de 31 de agosto de 2015.
BRASIL. Instruo da Comisso de Valores Mobilirios n.
391 de 16 de julho de 2003.

Do ponto de vista da empresa investida, a BRASIL. Lei 11.478, de 29 de maio de 2007.

vantagem est em poder obter capital sem precisar
optar por emprstimos bancrios ou mercado de KALANSKY, Daniel. Catch-up como nova forma de
capitais. alinhamento de interesses nos fundos de private
Equity brasileiros. Disponvel em:
O primeiro possui condies rgidas. Para <http://www.abvcap.com.br/Download/Artigos/2803.pdf.>
obteno do crdito h necessidade de demonstrar Acesso em: 15/05/2016.
a estabilidade de fluxo de caixa, atividade
operacional saudvel, dvida existente negocivel,
garantias e outros requisitos que deem suporte ao
pagamento da dvida.
O segundo soluo limitada porque permite o
acesso de empresas de mdio a grande porte que
atendam a critrios especficos.
Entretanto, o cenrio fiscal brasileiro no dos
mais incentivadores quando se trata de Fundos de
Investimento. Isso ficou ainda mais evidente aps a
Instruo Normativa n.1.585, da Receita Federal do
Brasil, ao consolidar o entendimento de que incide a
alquota de 15% sobre a diferena positiva entre o
valor de resgate e o custo de aquisio das cotas.
Mesmo assim, possvel ainda manter a
esperana de que os Private Equity iro cada vez
mais tomar lugar no panorama brasileiro.
Como consequncia da ltima crise financeira,
os bancos recuaram sua base de crdito e isso
resultou em uma sociedade financeira menos
dependente dos bancos, fortemente impulsionada
por fundos de investimentos.
________________________________

7. REFERNCIAS

A finalidade dos FIP atravs dos trs maiores fundos

do segmento. 06/112015. Disponvel em:
<http://www.tlon.com.br/fii/jornal/artigos/12125-a-
finalidade-dos-fip-atraves-dos-tres-maiores-fundos-do-
segmento>. Acesso em: 17/05/2016.

DEMARIA, Cyril; SASSO, Rafael. Introduo ao private

equity. So Paulo: Atlas 2015.

GIACOMET, Fausto. Panorama brasileiro dos fundos

de private equity e venture capital. Disponvel em:
<http://www.ajuris.org.br/attachments/article/1192/PANO
RAMA%20BRASILEIRO.pdf>. Acesso em 14/05/2016.

Mercado reage tributao de dividendos

distribudos a cotistas por fundos. 29/09/2015.
Disponvel em: <http://www.abvcap.com.br/sala-de-
imprensa/press-releases.aspx?c=pt-BR&id=3225>
Acesso em 16/05/2016.

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