10 de junho de 2014

A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele sujeitar o infrator a multa de at 3 mil
vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos
termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

Criando Riqueza apresenta...

O FIM DO BRASIL
PARTE 1

O Brasil acabou. Metaforicamente, claro. A quinta economia do mundo, o

merecimento pela presena entre os BRICs, o rtulo de efetiva democracia liberal
com respeito aos contratos. Tudo isso, ao menos momentaneamente, foi perdido.

A assertiva inicial ser demonstrada ao longo de uma srie de relatrios cujo

primeiro captulo publicado hoje. A edio Criando Riqueza cede espao para o
Fim do Brasil. As implicaes dessa destruio so pronunciadas, e certamente
passam pelo bolso do investidor pessoa fsica.

Cumprimos, a partir desta tera-feira, nosso dever fiducirio de apresentar o

problema e suas derivaes para o pblico. Que fique claro desde as primeiras
linhas: esta srie escrita por apaixonados pela ptria, por homens e mulheres que
se ressentem a cada golpe proferido contra o Pas. Por isso, alm de identificar as
adversidades e seus meandros, o apontamento das solues estar tambm
presente em cada uma das edies.

Neste primeiro captulo, apresentamos trs grandes sees. A primeira

contextualiza o problema. A segunda relaciona o esgotamento do modelo de
crescimento brasileiro, entre outras coisas, a um erro de diagnstico do atual
governo - se no temos o diagnstico correto, como podemos prescrever um
prognstico? E encerramos com recomendaes de cunho macro adequadas ao
atual panorama.

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Fernando Antnio Silva Rocha - 429.428.702-06

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Se torcemos pelo Brasil na Copa? evidente que sim. Com unhas, dentes e a
tradicional paixo dos doentes por futebol, pelo seu povo e pelas suas razes. Mas que
toda essa emoo no passe frente da racionalidade, pois apenas seu corao pode
distrair-se por um ms. Seu bolso exige monitoramento constante, para alm de sete
jogos.

Neymar, por mritos, est bastante rico. E voc?

A contextualizao

Dois grficos resumem o esgotamento do modelo brasileiro. A rigor, questionaramos

at mesmo se h, de fato, um modelo de crescimento. O primeiro deles traz a
evoluo do PIB nos ltimos dez anos, enquanto o segundo traz a inflao em igual
perodo.

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Fernando Antnio Silva Rocha - 429.428.702-06

 10 de junho de 2014

A traduo simples e direta dos grficos a estagflao. Reunimos baixssimo

crescimento econmico, inclusive flertando com recesso tcnica, e inflao alta, j h
certo tempo.

Em outras palavras, temos esgotado o modelo de crescimento. Por que paramos de

crescer e, em paralelo, ainda convivemos com inflao alta? Grosso modo, porque os
ciclos de crescimento anteriores simplesmente acabaram e no houve ainda a
proposio apropriada de um terceiro.

Vivenciamos dois ciclos de crescimento recentes. O primeiro durante o comeo do

governo Lula, associado ao boom das commodities e consequente melhora dos
termos de troca, da ordem de 40%. Para cada tonelada exportada, ganhvamos,
liquidamente, 40% de tonelada importada. Sem fazer nada, de maneira totalmente
exgena, nos apropriamos desse surto das matrias-primas. Foi esse ganho de 40%
derivado da melhora dos termos de troca que permitiu o crescimento econmico
maior e os avanos de distribuio de renda.

O grfico abaixo resume a evoluo dos termos de troca e atesta o argumento -

note ainda que, se estendssemos um pouco mais o grfico at o segundo trimestre,
veramos situao ainda mais delicada; basta notar a queda do minrio de ferro de
US$ 115/tonelada para US$ 95/tonelada:

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Fernando Antnio Silva Rocha - 429.428.702-06

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J o segundo ciclo apoia-se no consumo empurrado pelo crdito. A taxa de juro foi
reduzida dramtica e rapidamente, num estmulo vigoroso ao crdito. Em paralelo,
bens de consumo sofreram claros incentivos adicionais, como IPI reduzido para
automveis e linha branca, alm de outros programas emblemticos, como Minha
Casa Melhor, concedentes de R$ 5 mil em crditos para se comprar mveis e
eletrodomsticos e pagar em at 48 meses.

As imagens abaixo condensam o descompasso do Consumo frente a outros setores:

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Fernando Antnio Silva Rocha - 429.428.702-06

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Problema desse descasamento? Basicamente, porque ele pode criar algo semelhante
ao previamente documentado na histria econmica brasileira como crise de
realizao dinmica.

O prprio Banco Central, ao justificar a implementao do mais recente aperto

monetrio, reconheceu em ata haver um desalinhamento entre demanda e oferta
agregada, com a primeira se expandindo em ritmo superior segunda.

Avanando no argumento, o boom de consumo (demanda) s pode ser atendido com

aumento da oferta domstica ou externa, obviamente. Inicialmente, o empresariado
responde a um choque positivo de demanda com a utilizao maior de sua
capacidade instalada.

Ao se preencher essa capacidade de maneira integral (ou perto disso), o mecanismo

s continua se houver novos investimentos (expanso do parque industrial), elevao
dos preos domsticos (vendo a disposio do consumidor em comprar e sem poder
elevar sua produo a curto prazo, o empresrio remarca preos) e/ou ampliao das
importaes, cujo desdobramento imediato o dficit externo.

No observamos expanso dos investimentos no Brasil justamente porque no h

entre os empresrios a percepo de demanda robusta frente. Desconfiam do
ambiente institucional brasileiro e da prpria capacidade de manuteno do consumo

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Fernando Antnio Silva Rocha - 429.428.702-06

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elevado, posto que o baixo crescimento econmico, cedo ou tarde, trar

repercusses sobre a massa salarial em termos reais e o nvel de endividamento das
famlias j atinge patamares complicados.

O que temos visto, portanto? Justamente remarcao de preos, conforme j citado,

e deteriorao do dficit em conta corrente, como mostrado abaixo no grfico do
saldo em conta corrente de 12 meses, desde dezembro de 1990 a abril de 2014:

O dficit em transaes correntes flerta com 4% do PIB e a inflao sem

desoneraes roda a 8% ao ano. A resposta do livro-texto a este ambiente bastante
conhecida: desvalorizao do real e necessidade de subir a taxa Selic.

Mas, calma. No queremos antecipar as concluses e a prescrio ao investidor.

Deixamos isso para o final. Por ora, pedimos apenas que guardem isso.

Encerramos esta seo com um grfico que resume de maneira emblemtica o

esgotamento do modelo de crescimento brasileiro (apresentamos primeiro e
explicamos depois):

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O coeficiente de Gini uma medida de desigualdade, normalmente usada para medir

distribuio de renda, variando de 0 a 1 (ou, de 0 a 100, em termos percentuais). Se
for 0, corresponde perfeita igualdede de renda; j sendo 1, temos a concentrao
mxima.

Ao subtrai-lo de um e multiplic-lo pela renda mdia, temos uma proxy para a

condio geral do brasileiro. O grfico ilustra com clareza os benefcios do
primeiro e do segundo ciclo de crescimento, procedido pela saturao a partir de
2012.

Precisamos de um terceiro ciclo de crescimento.

A nova matriz econmica

Em reao crise de 2008, o governo brasileiro adotou uma agenda de medidas,

posteriormente batizada de nova matriz econmica. Foi uma espcie de resposta
neodesenvolvimentista ao Consenso de Washington.

A marca maior da tal nova matriz o aumento da interferncia do Estado na

economia, cuja consequncia imediata aparece como perda de eficincia mdia e cujo
desdobramento subsequente a reduo do crescimento econmico.

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A relao de medidas capazes de caracterizar a nova matriz bastante longa. Citando

as mais emblemticas, apontamos: MP 579 (aquela com renovao antecipada das
concesses do setor eltrico), controle de preos, poltica fiscal expansionista, novo
marco do setor petrleo, interferncias consecutivos para forar a queda dos spreads
bancrios, atuaes vultosas e frequentes no mercado de cmbio, lenincia no
combate inflao, aumento da atuao do BNDES, estmulos aos gigantes nacionais,
concesses mal feitas ao fixar-se taxa de retorno e qualidade simultaneamente, entre
outros.

Essa seria a resposta supostamente capaz de pavimentar a via em direo a um

terceiro ciclo de crescimento.

Sendo um pouco mais preciso na definio, Mrcio Holland, secretrio de Poltica

Econmica, concedeu entrevista ao Valor em dezembro de 2012 qualificando a tal
nova matriz econmica. Teramos o seguinte trip: i) taxa de juro baixa; ii) taxa de
cmbio competitiva; e iii) consolidao fiscal amigvel ao investimento.

Sobre a taxa de juro, Holland destacou a queda de 5,25 pontos percentuais em 12

meses, num processo que permitiria aos agentes econmicos rever seus modelos de
negcio e criar um ambiente favorvel ao crescimento. Parecia fazer sentido.

O governo Dilma havia comeado com taxa Selic de 10,75% ao ano, levara o juro
bsico num primeiro momento a 12% para combater a inflao e logo implementara
afrouxamento monetrio vigoroso, levando a Selic ao piso histrico de 7,25% ao ano.

No h mentiras nem falhas de interpretao at aqui. O problema se inicia no

diagnstico de que havamos encontrado um novo equilbrio de taxa de juro.
Observamos, momentaneamente, uma janela de oportunidade, aberta por uma
combinao sem precedentes de juros reais negativos (e nominais zerados) no
exterior, choques positivos de oferta e ampliao do hiato do produto domstico no
ps-Lehman.

A interpretao foi equivocada. No houve qualquer novo equilbrio de juros. A taxa

Selic j se encontra em nvel superior quele do incio da administrao Dilma, e
somente no sobe mais por uma razo eleitoral - a inflao flerta com o teto da
meta e as expectativas se mostram bastante altas (voltaremos a isso frente).

O segundo ponto do trip a taxa de cmbio competitiva, que permitiria ao Brasil,

em tese, recuperar espao no comrcio mundial e ter um modelo export-led
growth, em que as vendas externas puxam o crescimento.

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Fernando Antnio Silva Rocha - 429.428.702-06

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Aqui, pego emprestado argumento do excelente Mansueto de Almeida, que usa

medida do Banco Central para o clculo da taxa de cmbio real, apoiando-se na
relao cambial/salrio corrigida pela produtividade. Quanto maior essa relao, mais
competitivas so nossas exportaes. E vice-versa.

O grfico abaixo mostra a evoluo da varivel entre janeiro de 2011 e maro de

2014, sendo a linha escura a mdia mvel de seis meses.

De fato, houve alguma melhora da relao. Entretanto, havemos de ponderar o

comportamento errtico da varivel, sem uma tendncia muito clara. E veja ainda que
a desvalorizao nominal da taxa de cmbio foi de cerca 40% no perodo, e isso que
explica a escalada. Observe, porm, que a escalada de 62,81 a 80,88 inferior
desvalorizao do cambial nominal de 40%. A inflao, dada aqui pelo aumento dos
salrios, e a produtividade parada eliminaram quase a metade desse ganho.

E o que causou a desvalorizao cambial foi o elevado dficit externo e a falta de

poupana pblica. Ou seja, a tal varivel melhora basicamente por um ajuste
automtico do modelo, dado pelo incremento da vulnerabilidade brasileira. No h
qualquer ganho de competitividade das exportaes oriundo de melhora dos
fundamentos macroeconmicos brasileiros.

A imagem a seguir enaltece o quo (no) competitivas esto nossas exportaes na

comparao com outros emergentes:

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O terceiro ponto certamente o mais vergonhoso. A poltica fiscal brasileira tem

sido desastrosa, no havendo qualquer tipo de consolidao, muito menos amigvel
ao investimento. O governo tem, cada vez mais, ocupado o espao do investimento
privado, sem ele mesmo preencher adequadamente essa lacuna.

Na entrevista em questo, Mrcio Holland foi categrico. No ano que vem, voltamos
meta de supervit cheia, sem desconto. Ou seja, falvamos de um primrio de 3,1%
do PIB para 2013.

E o que aconteceu, de fato? O supervit primrio do ano passado foi de 1,9% do PIB,
mesmo com as receitas extraordinrias do campo de Libra e do Refis. Filtrando por
esses elementos, teramos um primrio pfio de 0,9% do PIB.

Poder-se-ia argumentar que o primrio foi menor porque o prprio governo resolveu
fazer investimentos, tendo notado ausncia desse componente no setor privado. Isso
j seria ruim, per se, dado o impacto de queda mdia da produtividade. Mas nem
sequer verdadeiro.

Tirando as estatais, o investimento pblico da Unio passou de R$ 59,4 bilhes em

2012 (equivalente a 1,35% do PIB) para R$ 63,2 bilhes em 2013 (1,31% do PIB).

E depois de descumprir a meta em 2013, entendemos que repetiremos a dose neste

ano. Dois grandes elementos sustentam nosso ceticismo. O primeiro associado
projeo de crescimento do PIB (com implicaes diretas sobre a receita tributria)

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considerada para definir a meta deste ano, de 2,5% - enquanto isso, a mediana das
projees do relatrio Focus aponta para 1,44%. E o segundo atrelado ao custo pelo
uso adicional das trmicas num contexto de falta de chuvas, numa conta que pode
somar at R$ 20 bilhes. Falamos, portanto, de cerca de 1/5 do supervit sendo
comido somente pelo problema energtico.

Ento, pergunta-se: a que consolidao fiscal se refere o governo?

O verdadeiro terceiro ciclo

Tendo esgotados o primeiro e o segundo ciclos de crescimento, precisamos iniciar

um terceiro, e ele no pode, evidentemente, se apoiar na ideia dessa nova matriz
econmica. Com o ciclo de consumo no limite e o descompasso entre oferta e
demanda agregada, qualquer expanso robusta e consistente exige recuperao do
investimento.

O investimento varivel-chave para alinhar a coisa pois entra no perodo inicial

como demanda agregada e, no momento subsequente, vira oferta. Portanto, esse o
nico caminho para o alinhamento, para a resoluo do dficit externo em longo
prazo e para a capacidade dos empresrios responderem a choques positivos de
demanda com incrementos de volume, e no somente com remarcao de preos.

A forma mais imediata de se fazer isso seria incentivar investimentos em

infraestrutura, que correspondem a um choque instantneo em prol do aumento da
produtividade e, portanto, da capacidade de crescimento em termos potenciais (sem
inflao).

A recuperao da confiana dos empresrios requer o abandono da ideologia

neodesenvolvimentista e a recuperao de uma agenda liberal. H um problema de
entendimento central aqui. O governo compreende que pode recuperar o
investimento a partir do controle de foras: coloca-se o juro forosamente a 7% e o
cmbio a R$ 2,40 e a indstria volta. Infelizmente, no funciona assim. A economia
um cobertor curto.

O empresrio no quer essa rede protetora e controladora montada pelo Estado,

tampouco que este atue como empreendedor. Precisamos no tentar controlar a
volatilidade dos preos e da economia, atravs desta rede pretensiosamente
protetora. Ao empresrio, basta uma rede que o estimule a tomar risco (e no
proteger-se), sendo remunerado adequadamente pelo capital empregado. Essa a

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beleza do capitalismo. A remunerao adequada da assuno de riscos e da eficincia.

No uma tentativa forada da criar-se gigantes nacionais, com cmbio e juro colocado
num suposto novo (des)equilbrio. A incerteza nunca sair do ambiente empresarial.
O incentivo deve estar voltado a apropriar-se da incerteza, e no na tentativa de
elimin-la do processo.

Medidas pontuais para o terceiro ciclo envolveriam:

+ Fim do controle de preos, com caminhada gradual em direo ao alinhamento dos

combustveis a preos externos;

+ Subida adicional da taxa de juro de curto prazo, que faria a inflao voltar
gradativamente ao centro da meta e permitiria inclusive diminuio dos juros de
longo prazo ao recuperar a confiana no regime de metas;

+ Concesso da independncia ao Banco Central;

+ Abandono completo da ideia de gigantes nacionais estimulados pelo Estado, numa

tentativa de reduzir a ineficincia;

+ Diminuio do tamanho do BNDES;

+ Adoo de regras mais favorveis nas concesses, sem esta tentativa esdrxula de
controlar-se qualidade e taxa de retorno de maneira concomitante;

+ Reaparelhamento tcnico das agncias reguladoras, das estatais e dos fundos de

penso, hoje dominados por cargos polticos;

+ Respeito mximo Lei de Responsabilidade Fiscal, barrando qualquer tentativa de

mudana retroativa do indexador da dvida dos estados e municpios;

+ Perseguio da reforma do ICMS, dado que sua alocao ineficiente de fatores

retira cerca de 1 ponto percentual de crescimento por ano;

+ Flexibilizao das leis trabalhistas, que datam de um perodo medieval;

+ Proposio de uma poltica fiscal clara e cumprimento das metas estabelecidas;

+ Impedimento, de juri e de fato, do crescimento dos gastos com custeio do governo

em taxas superiores ao PIB; e

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+ Definio clara da ideia de Estado interventor apenas como regulador das

instituies em prol do crescimento puxado pelo setor privado, e consequente
afastamento da ideia de um Estado produtor e mediador.

Em resumo, a obviedade do respeito mximo e do cumprimento explcito do trip de

cmbio flutuante (com intervenes bastante pontuais apenas no sentido de prover
liquidez e suavizar a volatilidade), supervits primrios consistentes (entre 2,5% e 3%
do PIB por trs anos, necessidade criada pelos abusos recentes) e metas de inflao
(perseguio obsessiva ao centro da meta) deveria ser a verdadeira palavra de ordem
e progresso.

A prescrio

O exposto at aqui remete a trs recomendaes prticas de investimento.

1) Se voc um investidor de aes, sugerimos que voc tenha alocao overweight

(acima da mdia) no setor de infraestrutura. Conforme j dito, qualquer ciclo de
crescimento brasileiro exige a superao dos gargalos nesse mbito e, portanto,
entendemos que o segmento merece ateno especial, estando frente de qualquer
outro em nossa lista de preferncias.

Entre os diversos setores, o corolrio seria comprar infraestrutura e vender

consumo, que nos parece caro e desalinhado s suas efetivas potencialidades de
crescimento.

Num prximo relatrio, relacionaremos exatamente quais aes de infraestrutura

comprar.

2) Estamos privilegiando o ps-fixado em detrimento aos prefixados. Cedo ou tarde,

o Copom ter de voltar a subir a taxa Selic. Primeiro por conta da prpria hiptese
de trabalho do Banco Central. Conforme texto da ata da ltima reunio do Copom, a
interrupo do ciclo de altas da Selic apoia-se na perspectiva de taxa de cmbio em
R$ 2,20 e de cumprimento das metas fiscais. Achamos ambas premissas inadequadas.

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Ademais, entendemos que o Copom tem cometido um pecado importante na

conduo da poltica monetria, a sabe: vem usando de forma sistemtica o intervalo
em torno do centro da meta, namorando firme com o teto da banda.

Essa prtica desafia a lgica da adoo de intervalos, que deveria servir apenas para
acomodar choques pontuais de oferta. Se voc sistematicamente trabalha no teto da
meta, perde graus de liberdade e um novo choque exgeno o empurrar para o
descumprimento dos 6,50% ao ano, o que seria trgico para a reputao do
banqueiro central.

Isso posto, recomendamos ao investidor posicionamento em LFTs, em detrimento s

LTNs e s NTN-Fs.

Achamos tambm que os fundos DI podem abocanhar parte relevante do portflio

(de 10% a 15%). Aqui, conseguimos reunir liquidez (praticamente 100%) e uma
rentabilidade interessante para seu perfil de risco, muito superior da poupana, com
risco desprezvel.

Sobre qual fundo DI escolher, no temos uma sugesto nica. Fazemos apenas dois
apontamentos. O fundo deve oferecer liquidez diria - isso porque essa parte da
carteira serve como uma espcie de caixa, sendo usada para necessidades
inesperadas de liquidez ou para o aproveitamento de oportunidades criadas no meio
do caminho. Assim, a agilidade para ter acesso ao dinheiro fundamental.

E a segunda ressalva se refere s taxas de administrao. Como no h grande

inteligncia na gesto de um fundo DI (gesto bastante simples; pega o dinheiro e
compra ttulos pblicos), o grande diferencial acaba sendo a taxa de administrao. H
bons fundos cobrando taxas de administrao inferiores a 1% - esses devem ser o
foco do investidor.

3) No h nada mais fundamental na sua carteira no momento do que dlares. Voc

precisa ter exposio moeda norte-americana, entre 20% e 30% de seu portflio. A
desvalorizao cambial a resposta cannica ao contexto de baixo crescimento
econmico, inflao alta, deteriorao fiscal e alto dficit em transaes correntes.

H duas formas recomendadas de se ganhar exposio moeda norte-americana. A

primeira atravs de fundos cambiais. Aqui, a exemplo dos fundos DI, no h grande
inteligncia de gesto - gestor pega o dinheiro e aplica no cupom cambial, que o

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juro em dlares no Brasil. A sugesto, portanto, procurar os fundos cambiais de

menor taxa de administrao. Entre os grandes bancos, o Banco do Brasil
tradicionalmente oferece taxas menores.

A outra maneira por meio da abertura de uma conta em uma corretora ou em um

banco no exterior, aplicando diretamente em dlares. Em se optando por essa via,
sugerimos comprar ttulos de empresas estatais brasileiras (CEF, BNDES e Petrobras)
em dlares, cuja remunerao ao investidor tem se situado entre 5% e 6% ao ano, em
dlar. Oportunamente, apresentaremos tambm uma carteira de aes gringas para
quem quer investir l fora.

Cenas dos prximos captulos...

Na prxima edio, falaremos com maior detalhamento sobre a inflao e

apresentaremos uma comparao entre NTN-Bs, LTNs e NTN-Fs. O Fim do Brasil
ainda tem muito a dizer sobre os ttulos pblicos.

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Analistas Responsveis
Assistentes de Anlise
Beatriz Nantes, CNPI
Joo Franolin
Felipe Miranda, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Roberto Altenhofen, CNPI

Disclosure

Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu destinatrio, no
pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorizao expressa. O
estudo baseado em informaes disponveis ao pblico, consideradas confiveis na data de publicao. Posto
que as opinies nascem de julgamentos e estimativas, esto sujeitas a mudanas. Nem a Empiricus nem os
analistas respondem pela veracidade ou qualidade do contedo.

Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros.
As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o debate entre os
analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto, desenvolver suas prprias anlises e
estratgias.

Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros aqui
abordados podem ser obtidas mediante solicitao.

Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17 da Instruo
CVM n 483/10, que:

+ As recomendaes do relatrio de anlise refletem nica e exclusivamente as suas opinies pessoais e foram
elaboradas de forma independente.

+ Os analistas so scios e participam dos lucros da Iguatemi Gesto, que mantm em fundos e carteiras de
valores mobilirios que administra ativos objeto de anlise por parte da Empiricus Research, podendo da
resultar conflito de interesses.
*O analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

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