29 DE MARO DE 2017

Aula prtica de tail hedging

Ou, um balano de um trimestre para ser

lembrado e atualizaes necessrias para abril

por Felipe Miranda, Analista CNPI*

Se a Empiricus fosse listada em Bolsa, precisaria publicar seus

demonstrativos nanceiros a cada trimestre. As teleconferncias de
resultados seriam particularmente divertidas, com destaque para a
seo de perguntas e respostas junto a analistas de bancos.

Mesmo privados desse lazer, gostaria de prestar contas do que foi feito
no Palavra do Estrategista neste primeiro trimestre. Com isso, podemos
fazer um balano de como estamos at aqui e, caso necessrio, atualizar
as recomendaes para um novo ciclo. At o momento, as recomendaes, na mdia, tm
oferecido ganhos muito interessantes, em intervalo de tempo inferior ao que supnhamos a
priori.

O mais interessante dessa auto-avaliao que fazemos neste momento, apenas pegando o
gancho do efeito calendrio, podermos comprovar a efetividade de um mtodo. O primeiro
trimestre de 2017 foi uma demonstrao pragmtica dos benefcios da estratgia de tail
hedging. Foi uma aula prtica de gesto de carteiras. Um argumento emprico em prol das

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vantagens de se ter uma alta posio em aes, protegida com puts (opes de venda) fora
do dinheiro, exatamente conforme propusemos ao longo do trimestre.

Para deixar o argumento mais palatvel, lembro que temos recomendado uma posio em
Bolsa entre 20% a 30% do capital, o que muito mais do que o sugerido pela maior parte dos
alocadores de recursos. Essa maior exposio em renda varivel seria permitida e
contrabalanada pela compra de seguros-catstrofe, que responderiam favoravelmente a
uma eventual queda das aes. O racional se apoia na resposta no linear das opes, com
reao mais do que proporcional a variaes do ativo subjacente. a aplicao prtica do que
Mark Spitznagel, um dos precursores formais da estratgia de tail hedging, chama de
Paradoxo do maior retorno com menor risco.

O relatrio de hoje bastante simples e objetivo. Passaremos por todas as sugestes j

dadas este ano, mostrando sua performance at aqui, uma a uma. Ento, faremos ajustes
considerados necessrios em cada carteira.

Tenho dois propsitos com esta edio. O primeiro de cunho prtico e mais imediato: checar
se as recomendaes previamente oferecidas ainda se apresentam adequadas ou se
merecem substituio. O segundo - e confesso minha maior queda por esse - mostrar como
o mtodo funciona. Muito mais importante do que a recomendao para um trimestre ou
mesmo um ano seria minha capacidade de prover-lhes de uma losoa de investimento. Se
algum dia conseguir fazer isso, e mesmo que demore anos e anos para tanto, terei cumprido
meu papel.

Ento, mos obra

O primeiro relatrio de 2017, de 4 de janeiro, apresentou uma carteira para um bull market.
O racional era de que entrvamos num quarto grande ciclo de reapreamento dos ativos
brasileiros. A exemplo dos trs anteriores, vnhamos de uma ruptura poltica e do resgate de
uma poltica econmica ortodoxa, aps anos de recesso e lucros corporativos
absolutamente deprimidos.

Com isso em mente, advogamos pela necessidade de se montar um portflio de aes para
capturar esse movimento positivo esperado. O desempenho da Carteira aparece abaixo.

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Desde a recomendao, o portflio recomendado apresenta valorizao de 10,1%, contra alta
de 4,6% do Ibovespa e de 2,8% do CDI em igual intervalo. Tratamos de um desempenho
bastante favorvel, mas que, no meu entendimento, somente o comeo de uma trajetria
consistente e duradoura.

Essa a performance tomando por base o preo de fechamento das aes na vspera da
publicao da carteira. assim que tradicionalmente todos os analistas fazem a contabilidade
de suas sugestes - natural, pois as ideias partem justamente apoiadas nesse preo.

Contudo, como , na prtica, impossvel capturar os preos do fechamento da vspera e, por

vezes, h diferenas signicativas entre este e a abertura do dia seguinte, reporto tambm a
performance da Carteira com base nos preos de abertura. Assim, temos a certeza de que
todos os assinantes ao menos tiveram a chance de comprar nessas cotaes.

No estou dizendo que todos compraram nesse preo. Claro que, cada um, ter seu valor de
entrada. Mas, da minha parte, preciso fazer uma contabilizao geral. Com a tabela abaixo, ao
menos temos a certeza de que foi dada a possibilidade de montar a carteira nestes preos.
Mais transparente, impossvel:

No tenho grandes comentrios a respeito dessa carteira. um portflio focado em

qualidade, com uma exceo ou outra, de nomes razoavelmente baratos.

Gostaria de sugerir uma nica mudana nesta carteira para o bull market. Proponho a
substituio das aes de Weg (WEGE3) por aquelas de Par Corretora (PARC3). quase uma
mudana por questo de coerncia. Ainda gosto muito de Weg. Entretanto, se considero as
aes de Par Corretora a ponto de consider-las oportunidade de uma vida, elas devem fazer
parte de todas as minhas recomendaes de portflio com aes.

Como no pretendia aumentar o tamanho da carteira, precisava retirar alguma ao. Weg
parece ser o veculo de menor potencial de valorizao ali dentro - embora oferea uma

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defensividade bem interessante. O racional sobre a incluso de Par Corretora foi
devidamente esmiuado no relatrio especco sobre a companhia, disponvel em sua rea
de assinante. No vou repetir toda a argumentao para evitar um texto excessivamente
enfadonho. Aqueles com interesse na ao podem recorrer quela edio.

O restante da Carteira permanece inalterado, privilegiando nomes capazes de se apropriar da

queda de juro internamente, voltados majoritariamente infraestrutura. No h exposio a
commodities e esta , sim, uma deciso deliberada.

Ainda neste mesmo relatrio, foram apresentados trs outros casos, esses bem mais
arriscados. Preciso reforar este ponto: so casos mais arriscados. E, para no deixar dvida,
digo que so casos mais arriscados. S devem investir nessas recomendaes aqueles que
topam passar ao menos trs anos com estas aes. Alm disso, sugiro, fortemente, a
alocao apenas de uma pequena quantia de seu portflio, preferencialmente aquela que
voc topa perder. O desempenho dessa relao aparece abaixo, considerando,
primeiramente, as datas de fechamento do prego anterior sugesto (a cotao disponvel
quele momento) e, depois, as cotaes de abertura do dia da publicao do relatrio.

Essa uma carteira essencialmente de longo prazo e deve ser compreendida assim. Aes
so pedaos de empresas e, como tal, obedecem aos ciclos de negcios. Isso
particularmente vlido para small caps. No h muito como se medir desempenho de aes
de empresas pequenas sem dilatar o horizonte temporal.

Diante da tese de recuperao da economia e dos mercados brasileiros, reitero a

recomendao para as aes. Randon e Marcopolo so empresas lderes em seus segmentos
e negociaro em outro patamar de valuation quando iniciar-se verdadeiramente a
recuperao da economia brasileira. A ponderao que so cases fundamentalmente
bastante cclicos e, portanto, dependem da melhora das condies sistmicas. No faz
sentido pensar muito nisso at, pelo menos, o comeo do prximo ano. So empresas com
marca reconhecida, forte presena de mercado e preparadas para capturar a consolidao

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eventual do bull market. Fizeram o dever de casa durante a crise e podero beneciar-se da
alavancagem operacional quando da melhora das condies macro.

Evidentemente, com o retorno da averso a risco nas ltimas semanas, as aes tm sofrido
um pouco mais. Natural. De novo: so papis arriscados, de beta alto (sensveis s condies
sistmicas). Com a Bolsa em queda, sofrem um pouco mais. No caso de a Bolsa voltar a subir
- e essa minha expectativa para os prximos meses, tendem a subir muito tambm. Vale a
ressalva de sempre: processos como este no so lineares. Faz parte de bull markets tpicos
correes pontuais, algumas delas bem pronunciadas inclusive.

Deixei para falar especicamente sobre Tecnisa (TCSA3), porque este o caso mais
problemtico. Incorporadora acaba de divulgar resultados muito ruins relativos ao quarto
trimestre e, em paralelo, anunciou mais um aumento de capital. Ms notcias. Por ora, porm,
estou mantendo a recomendao de compra para os papis. Aqui, entretanto, os cuidados
precisam ser redobrados. Preciso reconhecer que os resultados de curto prazo vieram abaixo
das expectativas - j espervamos trimestres ruins ainda por um tempo, mas fomos
surpreendidos pela qualidade negativa dos nmeros. fundamental que o investidor
entenda se tratar de um case de altssimo risco.

A parte boa que se trata de um beta gigantesco, capaz de responder muito rpida e
intensamente melhora das condies macroeconmicas e setoriais. Ainda no esperamos
recuperao iminente dos resultados. No entanto, o setor imobilirio altamente cclico.
Cedo ou tarde, volta. Isso ajuda a justicar a perspectiva de multiplicao de valor das
incorporadoras para os prximos anos, conforme venhamos a ter maior controle dos
distratos (inclusive do ponto de vista regulatrio), retorno dos lanamentos e juros muito
mais baixos. O alerta temporal aqui muito importante: necessariamente um case para trs
anos.

Estamos comprando na mnima do ciclo. E isso pode nos dar vantagem l na frente. Pode ser
a hora de comprar algo extremamente descontado por conta de resultados ruins de curto
prazo. uma daquelas distores entre preo e valor criadas pelo mau momento da
companhia e do setor.

Como fatores positivos, alm do prognstico de melhora macro/setorial, esto os esforos

pronunciados e subsequentes de reduo de despesas gerais e administrativas, o forte
compromisso do controlador (injetou recursos nos dois aumentos de capital recentes; os
preos do aumento de capital criam inclusive uma importante referncia de downside
potencial), a possibilidade de Cyrela vir a aumentar sua participao no capital (no limite
inclusive com chance de deslistagem), presena de acionistas capazes de impetrar melhora de
governana e no relacionamento com mercado de capitais. Incorporao um negcio de
dono e a famlia controladora conhece bastante o setor. Sempre teve uma boa construtora e
muito conhecimento da regio de So Paulo. Agora, retornando s origens e muito mais
enxuta, pode voltar a gerar valor. um case de alto risco e longo prazo, mas que, negociando
abaixo de 0,5x valor patrimonial, pode dar muita alegria queles com pacincia e estmago
para volatilidade.

O segundo relatrio do ano

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O segundo Palavra do Estrategista do ano tratava basicamente do que no fazer. Era uma
edio em prol da via negativa. A informao sobre o que no comprar , por vezes, to
importante quanto as recomendaes do que comprar propriamente.

Minha defesa era por um otimismo excessivo embutido nas cotaes de aes de empresas
de commodities, notadamente Petrobras, Vale e as siderrgicas. Com efeito, a proposio se
mostrou bastante acertada, com esses papis gurando entre underperformers
(desempenho abaixo da mdia) no ano.

Como alternativa queles crentes numa eventual recuperao das commodities de forma
sustentada, sugeri as units de Klabin (KLBN11). A recomendao, ao menos por enquanto,
tem se mostrado um erro. As aes acumulam queda de 11,5% desde ento. Na segunda-
feira, fomos surpreendidos com a notcia de que seu atual presidente ir para a Vale.

Reconheo o equvoco at aqui e o fato de as aes terem, de fato, desempenhado muito pior
frente ao que considerava previamente. Entretanto, sigo com a recomendao de compra
para os papis com foco no longo prazo.

Preos da celulose continuam em trajetria bastante interessante l fora - e uma

commodity muito mais convel do que o minrio de ferro, por exemplo, sendo muito menos
suscetvel especulao. Confesso: associar as palavras convel" e commodity" na mesma
frase sempre um risco bastante grande. Mas fato que seus fundamentos parecem mais
slidos quando comparados s metlicas e minerais. Mercado interno deve ir se recuperando
ao longo do ano e companhia tem uma exibilidade operacional bem interessante para
adotar um mix de vendas/produtos conforme e onde as condies se apresentam mais
favorveis. Empresa deve passar por um processo muito intenso de desalavancagem ao
longo de 2017/18, beneciando-se de queda das taxas de juro e da entrada em operao do
projeto Puma. Call defensivo e excessivamente penalizado em Bolsa.

O terceiro

Na edio de 1 de fevereiro, estendi um pouco do racional das aes mais arriscadas. A ideia
era seguir um pouco da estratgia tradicional de George Soros. Em momentos em que projeta
uma tendncia de alta para um mercado ou setor, o megainvestidor compra a pior e a melhor
ao de cada segmento.

Segundo ele, inevitvel que a empresa de maior qualidade do segmento se benecie da

melhora do quadro. As maiores altas, porm, viro nas aes mais arriscadas, aquelas para as
quais o mercado atribua elevada probabilidade de quebrar e, agora, com a evoluo do
ambiente, tendem a sobreviver.

Tecnicamente, so aes apreadas como opes. Mais especicamente, quase como opes
fora do dinheiro. Ento, sua capacidade de resposta eventual superao do cenrio adverso
brutal. Evidentemente, tratam-se de posies altamente arriscadas, devendo ser vistas
como tal. Ento, valem as mesmas palavras j ditas acima para esses casos. Pouca alocao
de capital, horizontes temporais dilatados, foco no longo prazo e tolerncia volatilidade.

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Apresento o resultado da carteira recomendada neste relatrio desde o incio. Primeiramente,
sobre as cotaes de fechamento da vspera. Depois, sobre as cotaes da abertura do
respectivo prego. Fao as duas demonstraes pelos mesmos motivos supracitados.

Estou introduzindo uma nova ao neste portflio. Trata-se de uma oportunidade bem abaixo
do radar, de baixa liquidez e, claro, de alto risco (esta uma carteira com este perl,
diferentemente da primeira apresentada neste relatrio).

Falo especicamente dos papis da Jereissati Participaes (MLFT4). Abriu-se uma

oportunidade bem interessante para compra das aes, aps uma venda pesada da
Fundao Atlntico - fundo de penso da Oi, provavelmente afetado pelos problemas na
companhia. Com isso, o desconto das aes sobre seu valor do ativo lquido cou
astronmico - bateu 80%.

Famlia controladora tem recomprado aes, principalmente atravs da GJ Investimentos.

Alm disso, possui uma recompra aberta de 1,7 milho de aes at dezembro, j tendo
recomprado 690 mil.

Desconto em relao ao ativo lquido ronda impressionantes 70%. Smart money local tem
comprado, vendo fechamento dessa discrepncia. Forma de comprar Iguatemi bem mais
barato e ainda se beneciar da queda dos juros, fator importante para desempenho de
properties e shoppings. Filhos arrumando a governana e possibilidade de no futuro
investirem em fundos imobilirios.

Empresa pouco conhecida do investidor pessoal, mas j sendo aproveitada por assets locais
especializadas em small e mid caps.

O quarto

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O relatrio subsequente tratou do COE (estrutura de capital protegido) envolvendo as aes
de Petrobras e Vale como ativos subjacentes. Ou seja, era uma forma de ganhar exposio
aos papis, sem incorrer em riscos de perda nominal - assumi baixo risco de crdito do
emissor, o que, para o caso do Morgan Stanley, parece uma premissa bastante razovel.

H tempos, mantenho postura ctica com as aes de Petrobras e Vale. Conforme deixei claro
naquela oportunidade, a nica maneira racional de se expor aos papis era por meio de uma
estrutural de capital protegido. Da veio a recomendao do COE.

Com efeito, dada a performance ruim das aes at aqui, a sugesto de se investir via COE e
no diretamente nas aes se mostrou acertada. Com a queda dos papis at aqui, o
investimento no ofereceu lucros at o momento, mas est com downside protegido por
conta da truncagem em 100% do capital.

O quinto

Diante dos ganhos notveis acumulados pela mdia das aes recomendadas, fomos atrs de
proteo no relatrio de 1 de maro. A Bolsa acumulava valorizao muito expressiva, em
pouco tempo. Parecia-me razovel comprar seguros para o caso de atravessarmos uma
correo.

Era a aplicao prtica do conceito de tail hedging, a estratgia em que se compram seguros
contra eventuais catstrofes, mais tradicionalmente representados por puts (opes de
venda) fora do dinheiro. Voc incorre numa perda inicial (desembolso inicial para a aquisio
deste seguro, exatamente como faz no caso de automvel ou da casa), como forma de
garantir uma vantagem de posicionamento para o futuro.

Com um pequeno percentual do portflio alocado nessas puts, consegue-se proteger grande
parte do seu portflio (a resposta das opes variaes das aes no linear, sendo mais
do que proporcional). Estando protegido de eventuais grandes quedas, pode ao mesmo
tempo elevar sua fatia alocada em muito risco - note que vnhamos sugerindo Bolsa em
proporo muito maior do que a mdia dos alocadores. Assim, fazia todo o sentido a compra
de seguros. Nosso nvel de exposio Bolsa, combinado aos ganhos notveis da renda
varivel em 2017, pediam isso.
Com efeito, a estratgia funcionou precisamente. Foi uma aula de tail hedging na prtica -
gostaria muito de que essa lio fosse apreendida de forma perene.

Reconheo que demos sorte com as puts de BRF - jamais esperaria os desdobramentos da
operao Carne Fraca. Tinha crticas estritas questo operacional da companhia. No quero
desviar dos efeitos da aleatoriedade. Admito a fora do acaso atuando em nosso favor neste
caso.

O ponto, porm, que no importam muito as razes. Quando se compra um seguro, no

importa se ele vai proteger de um terceiro, de si mesmo, de um roubo ou de um incndio.
Investir no um negcio de por que, mas sim de o que. Dinheiro no tem carimbo
denido pelo acerto das causas de determinado movimento.

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O desempenho da carteira de puts aparece abaixo - aqui no faz sentido falar em
desempenho a partir do fechamento da vspera, pois avisamos previamente que soltaramos
o alerta de compra das opes, pedindo liquidez para os bancos.

Um pouco de paranoia no faz mal a ningum. Qualquer portflio com posio razovel em
ativos de risco merece ser contrabalanceado com seguros. Muito risco e muita proteo
prefervel a pouco risco, porque as respostas so no lineares. As variaes dos ativos
nanceiros so sempre maiores do que nosso desejo de controle gostaria de supor.

Por enquanto, estou mantendo as puts recomendadas (exceo feita de BRF, pois j
havamos lhe sugerido venda). Monitoro frequentemente a posio e peo que se
mantenham atentos a eventuais alertas sobre mudanas. Esse um mercado muito dinmico
que pode exigir atitudes subitamente.

O sexto

O relatrio mais recente aborda a recomendao de forte compra para as aes de Par
Corretora (PARC3), j com resultados bastante favorveis, em intervalo de tempo inferior ao
que achvamos. Comparando a sugesto com o preo de fechamento da vspera da
divulgao do relatrio, os ganhos montam a 5,8%. J frente cotao de abertura do dia, a
valorizao de 4,1%.

Nada mudou desde ento e as aes seguem relacionadas como Oportunidades de uma vida,
sendo o avano at aqui apenas um pedao do que - espero - est frente. O case pode ser
devidamente apreciado no relatrio do dia 15 de maro, quando abordo o racional
detalhadamente.

Resumidamente, isso. Ficamos obviamente felizes com os ganhos oferecidos no primeiro

trimestre. Mais do que os lucros em si, a importncia e a efetividade do mtodo cam para o
futuro. Felizmente, h muito mais por vir. s o comeo.

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Resumo

Se a Empiricus fosse listada em Bolsa, precisaria publicar seus demonstrativos nanceiros a

cada trimestre.

Mesmo privados desse lazer, gostaria de prestar contas do que foi feito no Palavra do
Estrategista neste primeiro trimestre. Com isso, podemos fazer um balano de como estamos
at aqui e, caso necessrio, atualizar as recomendaes para um novo ciclo.

O primeiro relatrio de 2017, de 4 de janeiro, apresentou uma carteira para um bull market.
um portflio focado em qualidade, com uma exceo ou outra, de nomes razoavelmente
baratos. O racional era de que entrvamos num quarto grande ciclo de reapreamento dos
ativos brasileiros.

Sobre essa carteira, estamos propondo a retirada de Weg (WEGE3) e entrada de PAR
Corretora (PARC3). O restante da Carteira permanece inalterado, privilegiando nomes capazes
de se apropriar da queda de juro internamente, voltados majoritariamente infraestrutura.
No h exposio a commodities e esta , sim, uma deciso deliberada.

No segundo relatrio do ano, recomendamos as aes de Klabin (KLBN11). As aes

acumulam queda desde ento. Apesar disso, sigo com a recomendao de compra para os
papis com foco no longo prazo.

Na edio de 1 de fevereiro, estendi um pouco do racional das aes mais arriscadas.

Evidentemente, trata-se de posies altamente arriscadas, devendo ser vistas como tal. Ento,
valem as mesmas palavras j ditas acima para esses casos. Estou introduzindo uma nova ao
neste portflio. Falo especicamente dos papis da Jereissati Participaes (MLFT4).

O relatrio subsequente tratou do COE (estrutura de capital protegido) envolvendo as aes

de Petrobras e Vale como ativos subjacentes. Com efeito, dada a performance ruim das aes
at aqui, a sugesto de se investir via COE e no diretamente nas aes se mostrou acertada.
Com a queda dos papis at aqui, o investimento no ofereceu lucros at o momento, mas
est com downside protegido por conta da truncagem em 100% do capital.

Diante dos ganhos notveis acumulados pela mdia das aes recomendadas at ento,
fomos atrs de proteo no relatrio de primeiro de maro. Era a aplicao prtica do
conceito de tail hedging, atravs da compra de puts.

Reconheo que demos sorte com as puts de BRF. E, por ora, mantemos as outras opes. Mas
monitoro frequentemente essas posies e peo que se mantenham atentos a eventuais
alertas.

O relatrio mais recente aborda a recomendao de forte compra para as aes de Par
Corretora (PARC3), j com resultados bastante favorveis. Nada mudou desde ento e as
aes seguem relacionadas como Oportunidades de uma vida.

Resumidamente, isso. Ficamos obviamente felizes com os ganhos oferecidos no primeiro

trimestre. Mais do que os lucros em si, a importncia e a efetividade do mtodo cam para o
futuro. Felizmente, h muito mais por vir. s o comeo.

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 Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu
destinatrio, no pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer
terceiro sem autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao
pblico, consideradas conveis na data de publicao. Posto que as opinies nascem de
julgamentos e estimativas, esto sujeitas a mudanas.

Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros

instrumentos nanceiros.

As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o

debate entre os analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto,
desenvolver as prprias anlises e estratgias.

Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros

instrumentos nanceiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitao.

Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17
da Instruo CVM n 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise reetem nica e
exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.

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analista Felipe Miranda o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo
cumprimento do disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

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sujeitar o infrator a multa de at 3 mil vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias
ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos termos dos artigos
102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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