TeseDoutorado PDF

U NIVERSIDADE DE S O PAULO
FACULDADE DE E CONOMIA , A DMINISTRAO E C ONTABILIDADE

D EPARTAMENTO DE E CONOMIA
P ROGRAMA DE P S - GRADUAO EM E CONOMIA
INTERVENES DO ESTADO SOBRE O MERCADO BANCRIO E OS

TRADE-OFFS ENTRE EFICINCIA, RESILINCIA FINANCEIRA E
ESTABILIDADE MACROECONMICA
Slvio Michael de Azevedo Costa
Orientador: Prof. Dr. Mrcio Issao Nakane
S O PAULO
2011
Prof. Dr. Joo Grandino Rodas
Reitor da Universidade de So Paulo
Prof. Dr. Reinaldo Guerreiro

Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade
Prof. Dr. Denisard Cnio de Oliveira Alves

Chefe do Departamento de Economia
Prof. Dr. Dante Mendes Aldrighi

Coordenador do Programa de Ps-Graduao em Economia
S LVIO M ICHAEL DE A ZEVEDO C OSTA
INTERVENES DO ESTADO SOBRE O MERCADO BANCRIO E OS

TRADE-OFFS ENTRE EFICINCIA, RESILINCIA FINANCEIRA E
ESTABILIDADE MACROECONMICA
Tese apresentada ao Departamento de Econo-

mia da Faculdade de Economia, Administrao
e Contabilidade da Universidade de So Paulo-
como requisito para obteno do ttulo de Dou-
tor em Economia.
Orientador: Prof. Dr. Mrcio Issao Nakane
Verso Corrigida
(verso original disponvel na unidade que aloja o programa)
S O PAULO
2011
iii
Aos meus pais, Andr e Glria,

e ao meu querido irmo, Romero.
iv
v
O trabalho acadmico nunca uma conquista individual. Muitas pessoas se importam

com o resultado e pessoas especiais se preocupam tambm com o processo difcil, longo,
desalentador s vezes, mas que parece inexorvel aos que escolhem dedicar parte de suas
vidas pesquisa acadmica. A todas as pessoas que me ofereceram carinho em algum
momento, presto aqui o meu agradecimento. Em particular:
Ao professor Mrcio Nakane, pelas diretrizes basilares da pesquisa, pelos conselhos, cr-
ticas e sugestes, sempre com sabedoria, nitidez e muita pacincia. Agradeo a compre-
enso e o apoio. Obrigado pela orientao acessvel e essencial para esta tese.
Aos excelentes professores que a Faculdade de Economia me ofereceu, com efeitos reais e
persistentes para toda a vida. Manifesto minha gratido ao professor Mauro Rodrigues
pelos muitos ensinamentos, pelas intervenes na banca de qualificao e principalmente
por mostrar como coisas aparentemente difceis podem se tornar bvias; ao professor
Fbio Kanczuk, agradeo as valiosas sugestes e crticas da banca de qualificao; ao
professor Pedro Duarte, agradeo pelas dicas especiais e pelo apoio ao projeto; e ao pro-
fessor Eduardo Haddad, pelas oportunidades de aprender, pelos conselhos acadmicos e,
claro, pelas partidas de squash.
Aos professores Andr Minella e Leonardo Alencar agradeo muito o interesse na tese e
a participao ativa durante a defesa, trazendo-me questes pertinentes e sugestes cons-
trutivas para melhorar os resultados e motivao adicional para o desenvolvimento da
pesquisa.
Aos colegas da USP, sou grato pela convivncia durante esses meses, pela colaborao e
pelos os comentrios sobre a pesquisa; em especial Ana Barufi, Guilherme Attuy e Fer-
nando Genta, obrigado pelo suporte e pelas conversas agradveis.
Ao Banco Central do Brasil, pelo suporte financeiro e logstico essenciais ao desenvolvi-
mento da pesquisa. Ao meu orientador tcnico no Banco Central, Cludio Jaloretto, pelo
apoio antes e durante a pesquisa.
Ao amigo Paulo, pela opinio qualificada e pelo apoio contnuo; aos caros amigos Fer-
nando, Shnia, Hlder e Maristela, pela preocupao e compreenso; aos amigos Rafael,
Leonardo, Nilce, Flvio, Gustavo, Roger e Marcelo, Mnica, Fernandinha e Carol, muito
obrigado por terem contribudo para a minha sanidade mental.
Aos meus pais, Andr e Glria, pela compreenso e pacincia com um filho ausente, pelo
incentivo incondicional e por sofrerem junto comigo, inocentes, at o ltimo prazo. So
os meus melhores exemplos de carter, honra, dignidade e perseverana.
Ao meu irmo, Romero, obrigado por me atrapalhar vrias vezes durante os estudos,
sempre de forma precisa, quando uma pausa era necessria.
vi
vii
Finis coronat opus

viii
ix
RESUMO
A tese tem como propsito conectar os objetivos de eficincia da indstria bancria, resilin-
cia financeira e estabilidade macroeconmica em um arcabouo integrado e multidimensional,
para entender como as frices financeiras geram trade-offs e como polticas de interveno
do Estado, baseadas em cada uma das dimenses, interagem com os demais conceitos. de-
senvolvido um modelo DSGE de escala mdia que descreve explicitamente o setor bancrio e
inclui frices no escopo da firma e da indstria bancria em adio s rigidezes tradicionais
dessa classe de modelos. Os objetivos so interpretados a partir de relaes endgenas do mo-
delo. Exerccios de comparao de estado estacionrio e simulao dinmica estocstica de
ajustamento a choque contracionista de poltica monetria so utilizados para entender a in-
terao conceitual. Os resultados mostram que as frices financeiras implicam pass-through
imperfeito da poltica monetria porque o ajustamento dentro da estrutura do passivo banc-
rio diferente, implicando novas condies de resilincia financeira e induzindo ganhos de
eficincia tecnolgica. As intervenes do Estado analisadas so as barreiras entrada, os re-
colhimentos compulsrios de reservas e os requerimentos de capital. Cada poltica baseada em
um conceito especfico de interveno modifica de maneira particular o comportamento timo
dos bancos, com efeitos sobre os conceitos adjacentes. As consequncias da pesquisa esto
relacionadas formatao de polticas coordenadas e eficazes de interveno e indicam uma
nova fronteira de estudo de polticas timas no escopo da Economia Bancria.
Palavras-chave: Poltica Monetria, Canais de Transmisso, Banking, Resilincia Financeira

x
xi
ABSTRACT
The purpose of this dissertation is to connect three banking-related concepts which are banking
efficiency, financial resilience, and macroeconomic stability in a single integrated framework.
It tries to understand how financial frictions settle trade-offs, whose nature and importance
are investigated, and how institutional single-concept-based policies could generate untoward
effects. A canonical medium-scale DSGE model is constructed featuring several banking fricti-
ons in addition to traditional real and nominal rigidities embodied in macro-models. Concepts
are measured and interpreted in terms of endogenous metrics. Steady state comparisons and
dynamic simulations for tighten monetary policy are performed. Results show that the concepts
considered have very interesting linkages in the banking sector. Financial frictions induce an
imperfect pass-through of monetary policy weather adjustments of deposits and bank capital
are quite different. Changings in bank allocations and prices lead to new financial resilience
conditions and efficiency gains. Institutional interventions such as barriers to entry, compul-
sory deposit rules and capital requirements, could impose very particular changes in banks
choices whose effects would spill over all the concepts. Findings lead to important issues for
policy makers regarding the effectiveness and absent coordination of interventions for banking
sector. Furthermore, results address a new research area of optimal policy in a multidimensio-
nal perspective.
Keywords: monetary policy, channels of monetary transmission, banking, financial stability.

xii
SUMRIO
LISTA DE FIGURAS 4
LISTA DE TABELAS 5
INTRODUO 7
1 EFICINCIA BANCRIA, ESTABILIDADE MACROECONMICA E RESI-

LINCIA FINANCEIRA 17
1.1 A Reforma do Paradigma Clssico ............................................................ 18
1.2 A Nova Teoria de Banking ...................................................................... 21
1.3 A Convergncia em Economia Bancria: Trade-offs Micro-Macro ................... 24
1.3.1 Eficincia Microeconmica e Estabilidade Macroeconmica ................ 25
1.3.2 Estabilidade Macroeconmica e Frices Financeiras ......................... 30
1.3.3 Eficincia Microeconmica e Resilincia Financeira........................... 33
1.4 A Evoluo Tcnica em Modelagem e Estimao......................................... 37
1.5 Em Busca de uma Teoria para Bancos e Ciclos de Negcios ........................... 40
2 O MODELO DSGE COM FRICES BANCRIAS 45

2.1 O Modelo da Nova Sntese Neoclssica com Frices Financeiras ................... 47
2.1.1 Famlias .................................................................................... 48
2.1.2 Firmas ...................................................................................... 52
2.1.3 Produtores de Capital................................................................... 56
2.1.4 Empreendedores ......................................................................... 58
2.1.5 Bancos ..................................................................................... 65
2.1.6 Governo.................................................................................... 82
2.2 Conceitos e Medidas .............................................................................. 84
2
2.3 Equilbrio Geral Competitivo ................................................................... 88

2.3.1 Formas Funcionais ...................................................................... 88
2.3.2 Definio do Equilbrio ................................................................ 90
2.3.3 Equilbrio Geral Competitivo de Estado Estacionrio .......................... 92
2.3.4 Calibrao ................................................................................. 95
2.4 Resultados ........................................................................................... 100
2.4.1 Propriedades Estticas.................................................................. 101
2.4.2 Propriedades Dinmicas ............................................................... 107
3 OS TRADE-OFFS NAS INTERVENES SOBRE O MERCADO BANCRIO 129

3.1 Charter Value ....................................................................................... 131
3.1.1 Esttica Comparativa ................................................................... 133
3.1.2 Dinmica de Ajustamento ............................................................. 137
3.2 Recolhimentos Compulsrios de Reservas .................................................. 143
3.2.1 Esttica comparativa .................................................................... 152
3.3 Requerimentos de Capital ....................................................................... 160
3.3.1 Esttica Comparativa ................................................................... 162
4 CONSIDERAES FINAIS 175
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS 188
APNDICES 189
A MODELO COM FRICES FINANCEIRAS 191
B SOLUO DO MODELO DSGE 225
C EXTENSES DO MODELO BSICO 243

3
LISTA DE FIGURAS
2.1 Esttica comparativa - Taxa de juros dos ttulos pblicos................................ 104
2.2 Respostas timas da economia a choque contracionista de poltica monetria. .... 112
2.3 Respostas timas da economia a choque contracionista de poltica monetria -

indicadores conceituais........................................................................... 117
2.4 Respostas timas da economia a choque na produtividade total de fatores. ......... 122
2.5 Respostas timas da economia a choque na produtividade total de fatores - in-

dicadores conceituais ............................................................................. 124
3.1 Esttica comparativa de economias com valores diferentes de Charter Value

bancrio. ............................................................................................. 135
3.2 Respostas timas a choque contracionista de poltica monetria para economias

com diferentes valores de Charter Value..................................................... 139

com diferentes valores de Charter Value- indicadores conceituais .................... 141
3.4 Determinao da demanda por moeda do banco sob poltica de reservas com-
pulsrias.............................................................................................. 145
3.5 Determinao da demanda por depsitos bancrios sob poltica de reservas

compulsrias ........................................................................................ 147
4
3.6 Espao de parmetros e determinao da demanda por depsitos bancrios........ 148
3.7 Determinao da oferta de crdito banco sob poltica de reservas compulsrias

em ttulos pblicos ................................................................................ 151
3.8 Esttica comparativa de economias com valores diferentes de recolhimentos

compulsrios em moeda ......................................................................... 153

com diferentes valores de recolhimentos compulsrios em moeda.................... 156

com diferentes valores de recolhimentos compulsrios em moeda - indicadores
conceituais........................................................................................... 159
3.11 Esttica comparativa de economias com alquotas diferentes de requerimentos

de capital bancrio................................................................................. 163

com alquotas diferentes de requerimento de capital bancrio.......................... 166

com alquotas diferentes de requerimento de capital bancrio - indicadores con-
ceituais ............................................................................................... 167
5
LISTA DE TABELAS
2.1 Calibrao de Parmetros ........................................................................ 97
2.2 Relaes de Estado Estacionrio............................................................... 100
B.1 Todos os Resultados de Estado Estacionrio................................................ 228
B.2 Momentos tericos ................................................................................ 230
B.3 Decomposio da Varincia dos Choques (em %), aps 30 perodos ................. 234
B.4 Coeficientes de Autocorrelao ................................................................ 239

6
INTRODUO
2
008 E 2009 FORAM ANOS MARCADOS POR CRISES nas principais economias do mundo.
Os efeitos sobre a economia real foram intensos e ainda so notados: houve contrao do
produto e desemprego crescente nas principais economias desenvolvidas, como mostram
os dados mais recentes1 . A turbulncia financeira nasceu no mercado norte-americano de ativos

e a fragilidade financeira do sistema bancrio inicialmente explicada pela falta de confiana
sobre a qualidade dos ativos dos bancos definiu uma perspectiva de retrao generalizada
e mundial do crdito para os setores produtivos. A interligao financeira internacional de-
sempenhou um papel central na contaminao, embora se ressalve que, dada a importncia da
economia americana, os distrbios transbordariam de qualquer forma.
A crise surgiu em um sistema financeiro competitivo e desregulado de grandes restries do
Estado, justamente tais reconhecidas caractersticas que antes explicavam a eficincia e a esta-
bilidade do sistema. Mesmo os resultados empricos de comparao financeira entre os pases2 ,
que sempre trouxeram poucos esclarecimentos e recomendaes, apontavam como concluso
sobressalente que a maior estabilidade financeira est associada a polticas em favor do livre
mercado. A defesa de uma regulao menos incisiva, cujo propsito seria apenas gerar incen-
tivos competio de mercado, era dominante na literatura de banking at ento3 . A ideia
dominante era que, qualquer que seja seu objetivo, o regulador deve escolher polticas ade-
1
IMF World Economy Outlook, http://www.imf.org.
2
Barth, Caprio & Levine (2000), Barth, Caprio & Levine (2001), Barth, Caprio & Levine (2002), Barth, Caprio
& Levine (2005).
3
Barth, Caprio Jr. & Levine (2006), por exemplo.
7
8
quadas s caractersticas das firmas e da indstria. Polticas de regulao por incentivos so

naturalmente mais adequadas porque produzem reaes endgenas s assimetrias informaci-
onais e levam em conta a capacidade limitada de observao do regulador sobre os riscos do
banco.
Alinhado a pases onde a interveno do Estado mais vigorosa, o Brasil conta outra hist-
ria financeira. O pas priorizou a estabilidade do mercado em relao competio mediante

reformas promotoras da concentrao bancria, nos anos finais da dcada de 1990, quando,
por incitao do Estado, fuses e aquisies reorganizaram o mercado financeiro nacional. A
implementao brasileira seguiu o conceito alemo de bancos mltiplos, que operam simul-
taneamente em diversos mercados de ativos. Hoje seis grandes bancos so responsveis por
80% das operaes totais de crdito e dominam o grande varejo, de acordo com dados do
Banco Central do Brasil4 e da Federao Brasileira de Bancos (FEBRABAN)5 . Os vrios ban-

cos menores atuam prioritariamente no crdito especfico a micro e pequenas empresas ou em
segmentos especficos de crdito ao consumo, como o crdito consignado. Os bancos pblicos
brasileiros so participantes destacados do mercado e tambm o BNDES (Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social) uma peculiaridade brasileira tem papel ativo na con-
cesso de crdito de longo prazo a taxas de juros subsidiadas para grandes e mdias empresas.
Regulamentado sob os princpios de Basileia e mantendo uma indstria bancria concentrada,
o Brasil realizou o ajustamento necessrio crise financeira de maneira menos traumtica do
que experimentaram as economias financeiramente desenvolvidas.
A observao da crise financeira mundial de 2008 trouxe alguns elementos interessantes para
instigar a discusso terica e prtica sobre os mercados financeiros. A atuao dos pases
no saneamento dos seus mercados nacionais foi um fato proeminente da crise. Meses aps a
ajuda financeira implementada pelo governos aos bancos, notou-se a recuperao em diversos
financeiros. Durante o processo, entretanto, as autoridades monetrias perceberam dificuldades
4
http://www.bcb.gov.br/
5
http://www.febraban.com.br/
9
em lidar com a recesso econmica utilizando polticas de juros e ento variados instrumentos
alternativos para resgatar o sistema financeiro foram empregados. A recuperao organizada
pelos governos veio acompanhada de crticas contundentes6 sobre os efeitos dinmicos dessa
atitude, amparadas pelos desincentivos boa conduta financeira em um sistema j sujeito a

relevantes preocupaes de moral hazard.
Outro fato importante foi a inao dos organismos normativos internacionais diante da exten-
so e da amplitude da fissura econmica. Antes, tais instituies atuavam na definio e reco-
mendao de regras de conduta na operao dos mercados. A implementao de um sistema
internacional de regras prudenciais, portanto, no se mostrou efetiva de propsito e a falha de
regulamentao recriou a necessidade geral de discutir novos termos polticos e econmicos
sobre regras prudenciais, eficincia dos mercados e participao do Estado na operao dos
sistemas financeiros.
Est latente na prtica econmica, portanto, a interao entre estabilidade financeira e estrutura
dos mercados bancrios. Tambm se colocam, com frequncia, outras questes prticas rela-
tivas atuao efetiva da poltica monetria nos momentos em que o crdito est comprimido
ou mesmo sua influncia na intensificao das crises. No contexto do mercado bancrio, so
duas coisas diferentes: i) a estrutura do mercado bancrio e as relaes entre essas firmas que
conectam estabilidade e eficincia; e ii) as intervenes do Estado que tm o objetivo de alterar
o comportamento dos bancos e promover a estabilidade do sistema. O mago do problema est

na potencial miopia que a ao de uma interveno particular qualquer do Estado, servindo
a determinado objetivo, produz sobre outros objetivos tambm relevantes, transmitidos pelo
comportamento das firmas bancrias.
So trs os objetivos essenciais7 trabalhados na estrutura e nas intervenes sobre o mercado
6
O argumento de que polticas pblicas equivocadas podem piorar o ajustamento de economias em crise ou
mesmo at causar crises no recente. Friedman & Schwartz (1963) analisaram esse fato com dados descritivos
para a economia americana e reforaram o argumento.
7
Cada objetivo citado tem sido objeto de estudo particular de um campo de pesquisa econmica. A literatura
terica e emprica em cada rea permite interpretar um objetivo como um conceito prprio ao qual est adjacente
a noo de bem-estar e de poltica tima. Assumindo a simplificao do termo, a tese utiliza tambm o termo
10
bancrio: i) eficincia competitiva da indstria; ii) resilincia financeira; e iii) estabilidade Ma-
croeconmica. Entende-se por resilincia financeira a capacidade de os bancos se ajustarem a
crises financeiras sem rompimento da estrutura sistmica e retornarem normalidade econ-
mica no mdio prazo.
A pergunta da tese como analisar as interaes entre os objetivos de eficincia microecon-
mica, resilincia financeira e estabilidade macroeconmica em um arcabouo de equilbrio

geral dinmico e como as polticas de interveno do Estado, localizadas em uma dessas di-
menses, alteram o comportamento timo dos bancos e extravasam para os objetivos/conceitos
subjacentes.
O propsito da tese ressaltar a interface entre os trs objetivos/conceitos econmicos quando

da elaborao de polticas econmicas, qualificando a discusso pela anlise simultaneamente
generalista e analtica da economia bancria, no sentido em que a abordagem requer a simpli-
ficao das particularidades setoriais, por exemplo, para viabilizar a anlise em outras dimen-
ses, como estabilidade financeira e macroeconmica, ao mesmo tempo em que so utilizados
mtodos atuais de explorao matemtica e economtrica para analisar o problema proposto.
Respostas tericas e empricas s perguntas da tese so urgentes. A necessidade melhor

reconhecida hoje pela evidncia que a crise trouxe ao sistema financeiro, mas so questes
ainda em aberto na pesquisa econmica. As discusses atuais envolvem a constituio de
mecanismos que evitem o surgimento e a propagao de choques financeiros, no escopo de
mais regulao prudencial recomendada pelos organismos internacionais. No caso brasileiro8 ,
conceito quando se refere a tais objetivos, posicionando-se adjacente aos estudos especializados de cada rea.
8
A Lei 4595 de 1964, que criou o Conselho Monetrio Nacional, o Banco Central do Brasil e estruturou todo
o Sistema Financeiro Nacional (SFN), determina ipsis litteris em seu artigo 18, pargrafo segundo, que O Banco
Central do Brasil, no exerccio da fiscalizao que lhe compete, regular as condies de concorrncia entre
instituies financeiras, coibindo-lhes os abusos com a aplicao da pena nos termos desta lei. Todavia a Lei
8884 de 1994 regulamenta o Conselho Administrativo de Defesa da Concorrncia (CADE) como rgo de defesa
da concorrncia para quaisquer diligncias, sem exceo, o que configura contradio com a legislao anterior.
O Banco Central est constitudo como autarquia federal sob o Ministrio da Fazenda, enquanto o CADE uma
autarquia vinculada ao Ministrio da Justia. O arcabouo legal brasileiro especfico possui pendncias na clareza
sobre as atribuies compartilhadas e exclusivas de Banco Central e CADE, acerca da determinao de regras de
concorrncia no setor bancrio, muito embora o parecer da Advocacia Geral da Unio (AGU), nmero LA-01 de
2001, determine a competncia exclusiva do Banco Central em casos de propostas que envolvam risco sistmico.
11
as respostas da tese pode encaminhar outras dimenses na anlise tcnica, tornando-a mais
ampla e integrada, em assuntos relacionados a reformas no conjunto institucional, como as j
se encaminham no Poder Legislativo brasileiro9 .
Descrever o que seria eficincia da interveno do Estado em um contexto ampliado de Re-

gulao Econmica como o que se prope na tese algo que imediatamente ocorre, mas
substancialmente complexo nas condies tcnicas do momento. Todavia, antes de encaminhar
qualquer proposta nesse sentido, a pesquisa precisa avanar no sentido de entender a natureza
das interaes de objetivos que acontecem na indstria bancria e identificar os trade-offs.
No escopo desta tese, as restries impostas pelo governo ao funcionamento livre dos merca-
dos so chamadas genericamente de intervenes de Estado, ou regulao do Estado. O termo

regulao definido de forma ampla como sendo a utilizao do poder legal coercitivo do
Estado sob o domnio econmico, com o intuito de restringir as decises livres dos agentes
para alcanar um propsito especfico. Prope-se classificar as intervenes em trs catego-
rias, consistentes com os objetivos apontados: i) regulao tcnica, que engloba as questes de
defesa da concorrncia, organizao da indstria e questes tcnicas do produto; ii) regulao

prudencial, que tem por meta gerenciar risco sistmico, evitar corridas bancrias e seus custos
e garantir estabilidade financeira; e iii) intervenes macroeconmicas, ou de poltica econ-
mica, cujo propsito fazer estabilidade do produto, controle de inflao e do desemprego. O

objetivo da regulao econmica a eficincia alocativa do mercado para uma dada estrutura
de competio. Por sua vez, o objetivo da regulao prudencial a resilincia financeira, a
capacidade de o pas manter um ambiente de negcios dinmico com seguridade. As interven-
es de poltica econmica tm o propsito de controle de flutuaes de produto e preos e
de crescimento econmico. Sob essa perspectiva ampla, chamamos Regulao Econmica o
Impotentes diante da confuso legal, Banco Central e CADE dividem a responsabilidade pela anlise e resoluo
sobre aspectos concorrenciais do SFN.
9
O Projeto de Lei Complementar 344/2002 da Cmara dos Deputados, apresentado pelo Poder Executivo e com
prioridade de trnsito, pretende conceder autoridade decisria principal ao Banco Central para analisar diligncias
sobre quaisquer reestruturaes do mercado bancrio, como fuses e aquisies, sempre que envolvam questes
de confiabilidade e segurana sistmicas.
12
conjunto daquelas trs categorias.
Os trs objetivos diferentes de regulao sobre o setor bancrio e suas interaes no so obje-
tos de estudo inditos. Os resultados da literatura especializada, como sero adiante detalhados,
j sugerem trade-offs. Isso significa que as aes do Estado e seus resultados at podem ser
efetivos no objetivo a que inicialmente so propostos talvez nem isso mas podem ser inde-
sejveis sob uma outra perspectiva. A tese pretende posicionar os conceitos em um ambiente
econmico com descrio detalhada da intermediao financeira de tal forma que permita res-
gatar as conexes que se projetam quando do funcionamento do mercado bancrio.
Esta monografia apresentar a construo de um modelo de equilbrio geral dinmico e estocs-
tico (DSGE - Dynamic Stochastic General Equilibrium) de escala mdia, com a identificao
explcita do banco e da estrutura do mercado bancrio, sob o qual sero includas frices no-
minais e reais de origem econmica e financeira. O foco do trabalho a descrio do banco e
do mercado bancrio como elementos centrais do macro-modelo de escala mdia, no qual so
detalhados os relacionamentos daquelas firmas com os demais agentes mediante a celebrao
de contratos financeiros de crdito. Nesse arcabouo, sero ainda analisados trs instrumen-
tos tradicionais de intervenes do Estado, que esto motivados em cada um dos conceitos:
a incluso de barreiras a entrada na indstria; a determinao de recolhimentos compulsrios
de reservas bancrias junto ao banqueiro central; e a imposio de requerimentos mnimos de

capital para a operao dos bancos.
Esta tese o primeiro estudo que traz os trs conceitos/objetivos reunidos em um modelo nico
do tipo DSGE. As principais contribuies da pesquisa so i) a aproximao dos conceitos de
eficincia, resilincia financeira e estabilidade macroeconmica no contexto da firma bancria;
ii) a modelagem de firmas bancrias e suas frices em uma escala indita nos modelos DSGE;
iii) a construo de variveis endgenas que so utilizadas como indicadores para avaliar a
dinmica do sistema em termos dos conceitos propostos; e iv) a generalizao do problema de
intervenes sobre o mercado bancrio.
13
Modelos macroeconmicos esto motivados em sua maioria na anlise de fenmenos agregados

como estabilizao de preos, efeitos reais de poltica monetria e crescimento econmico
e construdos com o objetivo de esclarec-los. A abordagem aqui empregada sutilmente
diferente e no compartilha o mesmo objetivo de explicar esses fenmenos. A metodologia de

equilbrio geral walrasiano dinmico e estocstico utilizada na macroeconomia pode receber
outras contribuies de modelagem da microeconomia com o objetivo de investigar assuntos
relacionados ligao micro-macro. Isso fato atual e os modelos mais recentes fazem uso de
desagregao necessria para incluir frices que interessam ao resultado macro. As tcnicas
so muito utilizadas na academia e nos bancos centrais e reconhecidas pela capacidade de des-
crever a oferta e a demanda de todos os mercados relevantes com base em microfundamentos

e considerando expectativas racionais dos agentes econmicos. Nesse ponto h apenas a dife-
rena de aplicao do mtodo: no apenas o resultado macro importante, mas os efeitos sobre
a estrutura de mercado, sobre os contratos financeiros e sobre a oferta do banco esto em an-
lise. A anlise tm duas vias: resultados macro e microeconmicos interagem simultaneamente

e os conceitos apresentados so interpretados por medidas do modelo. O framework resultante
est sintonizado com os avanos recentes em termos de explicao macroeconmica10 e con-

tm uma descrio ntida e relevante para as firmas bancrias, suas frices e sua organizao
industrial.
Em relao literatura, a monografia posiciona-se como um trabalho da Nova Sntese Neocls-

sica11 e contribui com a literatura macroeconmica interessada no estudo de frices financeiras
10
Por seguir o arcabouo tradicional de modelos DSGE, os resultados macroeconmicos guardam aderncia
com aqueles obtidos por Christiano, Eichenbaum & Evans (2005), Smets & Wouters (2003), Schmitt-Groh &
Uribe (2005), por exemplo.
11
A incorporao de frices em modelos macroeconmicos da famlia neoclssica tem sido novidade terica
nos estudos sobre poltica monetria. Essa famlia de modelos tem sido denominada por Nova Sntese Neocls-
sica (NNS). Goodfriend & King (1998) definem a nova rea como a convergncia entre agendas de pesquisa de
neoclssicos e neokeynesianos, na qual os objetivos fundamentais so a anlise econmica aplicada de polticas
macro, a crena em que rigidez de preos de curto prazo fundamental para explicar flutuaes econmicas e o
compromisso metodolgico de alinhamento microeconmico com o paradigma de otimizao de agentes racio-
nais. Os estudos da nova rea tm o compromisso de atender as hipteses de expectativas racionais e maximizao
intertemporal dos agentes, os programas keynesianos para a demanda agregada na determinao de preos e pro-
duto e as explicaes da oferta agregada proposta pela teoria de real business cycles. O resultado central que une
teorias outrora divergentes a obteno de maior aderncia entre os resultados apontados por modelos tericos
estruturais e as evidncias empricas.
14
em um contexto agregado, mas com preocupao em descrever de forma rigorosa o papel dos
bancos na economia. A escolha de um modelo macroeconmico com caractersticas to flex-
veis para incorporar desenhos microeconmicos torna-se natural pela natureza do problema da
tese, uma vez que intervenes sobre o setor bancrio tm como propsitos, mecanismos e con-
sequncias tanto macroeconmicos quanto microeconmicos. O paradigma de equilbrio geral
walrasiano enquanto tecnologia de modelagem para permitir superar, ainda que parcialmente,
a Crtica de Lucas Jr. (1976)12 .
Esta tese conversa tambm com a crescente e atual literatura macroeconmica interessada em
analisar efeitos reais de poltica monetria e o papel de frices reais e nominais coletadas da
Teoria dos Ciclos Reais de Negcios e da Teoria Novo Keynesiana13 . Os textos mais recen-
tes14 nesse campo buscam entender tambm o papel das frices financeiras na produo de
dinmicas alternativas e que melhor expliquem fenmenos econmicos.
A tese tem carter principalmente investigativo e, em uma dimenso restrita, tambm proposi-
tivo. A investigao que se promove a existncia de um problema de coordenao do Estado
nas intervenes sobre o setor bancrio e que pode, em tese, constituir-se em um indito pro-
blema quantitativamente relevante, com efeitos sobre a atividade econmica, a estabilidade
financeira e a eficincia setorial. A tese propositiva na forma como encaminha as questes

e faz uso da metodologia disponvel, alm de como extrai concluses que interligam objetivos
antes desconectados. As concluses da tese reforam as preocupaes sobre a estrutura no

coordenada de regulao dos mercados financeiros. Os resultados levantam necessidades inter-
nas do sistema financeiro que, preliminarmente, apenas indicam direes para formatao de
polticas pblicas. Evidentemente podem fornecer subsdios para discutir os papis do Estado e
do mercado bancrio e os graus de interveno dos governos sobre o sistema financeiro, o que
um assunto pertinente, contextualizado e responsvel no propsito de discutir alteraes na
12
No captulo 1 esse argumento adequadamente discutido.
13
Diamond & Rajan (2006), Christiano, Motto & Rostagno (2007), Iacoviello (2008), Christensen et al. (2007),
por exemplo.
14
Goodfriend & McCallum (2007), Gerali et al. (2010), dentre tantos.
15
estrutura de regulao. Contudo, a construo de polticas pblicas no faz parte do escopo da

tese. Antes seria essencial definir a poltica tima de interveno sobre a economia bancria no
contexto proposto, assunto complexo que transborda as fronteiras e restries desta pesquisa
de doutorado.
A tese ser desenvolvida em quatro captulos. O captulo primeiro traz uma anlise comentada
da literatura terica e emprica relacionada ao programa da pesquisa, destacando as conexes

entre banking, fragilidade financeira e canais de transmisso monetria. A reviso permite
situar adequadamente esta tese na produo acadmica em Economia dos diferentes campos de
estudo diretamente relacionados com o problema e os resultados da pesquisa.
O segundo captulo apresenta o framework terico bsico. O modelo contempla a incluso

de rigidezes nominais e reais tradicionais nos trabalhos da Nova Sntese Neoclssica, como a
persistncia dos hbitos de consumo, rigidez de preos do bem final e custos de ajustamento
sobre o investimento. O detalhamento da firma bancria contempla i) mercados de crdito; ii)
acelerador financeiro seguindo Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999); e iii) frices financeiras,
como a restrio de liquidez de um sistema de pagamentos de liquidao bruta em tempo real,

redesconto, capital prprio do banco e tecnologia de produo de crdito. A estrutura da in-
dstria bancria a competio monopolstica. Desenvolve-se uma anlise da oferta do banco

e como as frices financeiras afetam o contrato financeiro. Aps a apresentao do modelo e
a caracterizao dos equilbrios parciais e do equilbrio geral dinmico e estocstico, os con-

ceitos em observao tomam forma prtica na interpretao de medidas endgenas ao prprio
modelo. O captulo segundo ainda define e resolve, por mtodos numricos e de aproxima-
o, o equilbrio geral da economia e analisa o estado estacionrio e a dinmica estocstica de
ajustamento da economia ao instrumento de juros da poltica monetria.
O terceiro captulo d sequncia anlise e usa o modelo como benchmark para analisar trs
instrumentos usuais de interveno do Estado, cada um respondendo a um conceito de regu-
lao: i) Charter Values interpretados como barreiras contestabilidade da indstria, portanto
relacionado regulao tcnica; ii) recolhimentos compulsrios de depsitos bancrios, en-
16
quanto instrumento tradicional auxiliar de poltica monetria; e iii) requerimentos de capital

como instrumento da regulao prudencial. A anlise econmica desempenhada por i) est-
tica comparativa dos equilbrios de estado estacionrio e ii) comparao de funes de resposta
ao impulso monetrio, para verificar padres na dinmica de transio, com vistas a entender o
ajustamento macroeconmico e setorial.
Por fim, o captulo quarto retoma a pergunta da tese, resume os resultados gerais, faz conside-
raes finais sobre os estudos e tambm sugere evolues para o modelo bsico e outras linhas
futuras de pesquisa.
Captulo 1
EFICINCIA BANCRIA, ESTABILIDADE MACROECONMICA E
RESILINCIA FINANCEIRA
P
OSICIONAR ESTA TESE na literatura econmica o objetivo do captulo. No algo sim-
ples, haja visto que o escopo de estudo interage com trs reas de conhecimento dentro
da Economia e os muitos trabalhos tericos e empricos dessas reas no se sintetizam
em fatos econmicos estilizados, muito porque os sistemas financeiros dos pases apresentam
notvel diversidade estrutural1 .
A reviso da literatura empenhada a seguir motiva academicamente o tema da pesquisa e tam-
bm justifica a pergunta desta tese. A anlise da literatura especfica mostra que as direes
da pesquisa econmica j apresentam alguma congruncia, apresentando anlises de potenci-
ais interconexes entre os conceitos estudados, embora no seja suficientes para responder
preocupao generalista da tese.
A organizao deste captulo apresenta per se um ponto de vista sobre a produo cientfica em
Economia, em especial nas referncias aos assuntos de que esta tese trata.
1
Barth, Caprio & Levine (2001)
17
18
1.1 A Reforma do Paradigma Clssico
O setor financeiro das naes sempre despertou destacado interesse na pesquisa econmica.
So as caractersticas especiais deste setor da economia cite-se o gerenciamento intertempo-
ral da liquidez de ativos diversos, as assimetrias de informao do contrato bancrio de crdito
e a estreita interface da oferta de crdito com investimento na produo de bens e consumo
e poupana das famlias que possivelmente justificam a fama temtica. Paradoxalmente, a
teoria clssica de mercados completos de Arrow-Debreu clara e precisa ao concluir pela irre-
levncia da firma bancria no ambiente econmico: os mercados financeiros so absolutamente
redundantes em modelagem porque atuam como simples intermedirios entre poupadores e in-
vestidores.
Keynes (1936) j percebia que bancos eram instituies destacadas no arranjo econmico e
caracterizou como funo dessas firmas especiais a tarefa de reavaliar a oferta de crdito que
determina o investimento privado. Isso porque a deciso de liquidez dos bancos deve antecipar
a realizao do investimento em capital fixo. Embora tenha observado o papel crucial dos
bancos na determinao do investimento, Keynes no se deteve na avaliao do comportamento
das firmas bancrias.
Os trabalhos de Gurley & Shaw (1955) so reconhecidamente os primeiros a tratar da interme-
diao financeira. Os autores todavia ainda entendiam os intermedirios como agentes neutros.
Para eles bancos apenas repassam recursos entre agentes econmicos. Fama (1980) tambm
ressaltou em seus trabalhos o papel neutro da intermediao financeira. Para ele, se os bancos
respondem aos gostos e oportunidades dos demandantes e ofertantes de ativos de portfolio,
eles so apenas intermedirios e o papel de um setor bancrio competitivo no equilbrio geral
meramente passivo (FAMA, 1980, p. 80).
James Tobin delineou, em notvel artigo de 1963, duas vertentes conceituais exclusivas sobre
a atividade de intermediao financeira e o papel dos bancos na economia. Chamou de vi-
so antiga aquela concepo clssica na qual irrelevante o comportamento dos bancos para
19
determinar as condies de financiamento da economia. A viso defendida por Tobin (1963)

entende que bancos comerciais criam moeda e podem atuar de forma estratgica e otimizadora,
expandindo a oferta de crdito de acordo com suas oportunidades de negcios. Sob a nova
perspectiva, os bancos so gestores de ativos financeiros diferentes em termos de liquidez.
a viso nova que sustenta a pesquisa da rea de Microeconomia Bancria e da moderna Ma-
croeconomia que considera frices financeiras. No programa da Microeconomia Bancria, o

papel no neutro dos bancos para a economia pode ser incorporado mediante duas abordagens.
A primeira trata da organizao da indstria bancria, que entende o setor como fornecedor de
servios de liquidez aos clientes, em que a diferenciao dos produtos lidera questes como
barreiras entrada e competio monopolstica. O outro modo est relacionado com a ideia de
mercados incompletos. As assimetrias informacionais existentes entre as partes de um contrato
de intermediao financeira ou mesmo entre controladores e acionistas so relevantes para ex-

plicar transaes financeiras e um funcionamento do mercado diferente daquele prescrito por
modelos da tradio Arrow-Debreu.
Por outro lado, os textos menos recentes de Macroeconomia no contm em termos de mo-
delagem o papel no neutro da indstria de intermediao financeira na oferta de crdito da
economia. Entretanto, cabe registrar que vrios estudos tentam propor a conexo da economia
real com fenmenos do mercado financeiro. Friedman & Schwartz (1963), por exemplo, cha-
mavam a ateno para o padro de ciclos no produto americano estreitamente associado a crises
no sistema financeiro. A fragilidade financeira e os ciclos econmicos so assuntos prximos.
Monetaristas como Friedman argumentavam da necessidade de observar tambm outros preos

de ativos da Economia, ao invs de resumir a anlise taxa de juros, nas polticas de controle
de moeda (FRIEDMAN, 1956). Indicavam, portanto, que interpretaes adicionais sobre a
transmisso de poltica monetria poderiam ser obtidas pela anlise dos preos relativos entre
diversos outros ativos da economia, alm da dvida pblica. Faz sentido, porque a forma de
alocao da riqueza das famlias determinante na explicao dos efeitos reais sobre a econo-
mia de polticas monetrias. Mishkin (1996) pondera que dois canais de transmisso de poltica
20
monetria podem ter a identificao atribuda aos monetaristas: i) a teoria de investimento do

q de Tobin; e ii) o efeito riqueza sobre o consumo.
O teorema de Modigliani & Miller (1958) pode ser responsabilizado pela prevalncia do canal
tradicional de taxa de juros como mecanismo bsico de transmisso monetria. O teorema da
irrelevncia proposto pelos autores explicava que o investimento de firmas no depende de sua
estrutura de capital. Dessa forma, o papel do crdito e dos bancos irrelevante na produo de
efeitos reais.
A consolidao de um papel mais relevante para os bancos nas principais correntes da pesquisa
econmica s aconteceu mesmo a partir da segunda metade do sculo XX, principalmente de-
pois os avanos da Economia da Informao. A importncia das frices do mercado de crdito

determinaram a mudana de paradigma na Microeconomia e restabeleceram a possibilidade de
Modigliani & Miller (1958) estarem errados. O detalhamento dos problemas de assimetria de
informao e de custos de agncia nos mercados financeiros permitiu questionar a irrelevncia
da estrutura na deciso de investimento. O potencial terico que advm dos emprstimos ban-
crios fez revigorar a conexo entre a nova Microeconomia Bancria e a Macroeconomia, no

tocante aos mecanismos de transmisso.
A existncia de frices financeiras torna invlido o resultado de full risk-sharing obtido em

economias do tipo Arrow-Debreu. A simplificao macroeconmica de ignorar essas frices,
ainda que aceitvel em boa parte das situaes, a julgar pelo objetivo da modelagem, pode
definir resultados viesados se as hipteses risk-sharing no esto atendidas. Freixas & Ro-
chet (2008, Cap. 6) ponderam que especialmente trs reas da Macroeconomia tm resultados
afetados por imperfeies financeiras: RBC (Real Business Cycles), os canais de transmisso
de poltica monetria e a fragilidade do sistema financeiro em coordenar o investimento da
economia, com implicaes sobre crescimento econmico.
21
1.2 A Nova Teoria de Banking
A moderna teoria de banking tipifica as funes dos bancos em quatro categorias: i) oferecer
servios de pagamento, liquidao de ttulos e troca de moedas; ii) transformar ativos de pa-
dres, qualidades e maturidades diferentes; iii) gerenciar riscos, especialmente risco de crdito,
risco de taxas de juros e risco de liquidez; e iv) processar informao e monitorar tomadores
de emprstimos (FREIXAS; ROCHET, 2008, Cap. 1, p. 2). No exerccio de suas atividades,
os bancos comerciais criam moeda (TOBIN, 1963), alterando a oferta monetria da economia,
quando fornecem crdito ao setor privado (famlias e firmas). A existncia de crdito privado
elemento crucial para a obteno de resultados de full risk-sharing entre agentes avessos a
risco e de suavizao intertemporal do consumo e do produto nacionais. Donde se conclui que
as instituies financeiras no so irrelevantes, mas protagonistas no processo de alocao de

recursos da economia, contradizendo Modigliani & Miller (1958).
O modus operandi dos mercados financeiros tem implicaes sobre as alocaes de moeda,
crdito e bens da economia, seja por questes de estrutura de mercado, seja por assimetrias
informacionais no contrato financeiro. Por tal motivo, o sistema financeiro apresenta caracte-
rsticas propcias para receber intervenes do Estado, sob a motivao de regulao e super-
viso. Em uma perspectiva de banking, Freixas & Rochet (2008, Cap. 9) argumentam que a
necessidade de existir um regulador central das atividades do sistema bancrio leva em conta
trs objetivos: deter o monoplio da emisso de moeda, atuar sobre a fragilidade dos bancos
e garantir proteo aos depositantes. A regulao econmica pode valer-se de muitos instru-
mentos tradicionais para atingir seus objetivos, por exemplo o controle de preos, quantidades
ou qualidade da produo setorial ou mesmo atuar sobre a contestabilidade (entrada e sada de
firmas) do mercado. Mas o regulador central dispe tambm de instrumentos que so especiais
ao setor bancrio. Freixas & Rochet (2008, p. 305) classificam esses instrumentos em pelo
menos seis categorias: i) limites de bandas para juros sobre os depsitos; ii) restries sobre
entrada, ramificao, redes e fuso de bancos; iii) restries de portfolio; iv) garantias sobre os
depsitos; v) requerimentos de capital; e vi) monitoramento de mercado. Apesar da justificativa
22
de atuao e da disponibilidade de instrumentos, os autores destacam possveis distores rela-

cionadas interveno do Estado sobre o mercado bancrio: i) a gerao de riscos excessivos
pelos administradores, solicitando mais regulao; ii) a regulao no extrai completamente o
excedente de mercado, justificando assim a regulao por outros motivos alm da proteo aos
depositantes; iii) os custos regulatrios diretos e indiretos so elevados, criando rendas infor-
macionais para os bancos; e iv) os reguladores podem ser capturados pela indstria bancria
(FREIXAS; ROCHET, 1997).
As intervenes de Estado2 esto inicialmente justificadas na ideia de melhorar a alocao de

livre mercado de acordo com alguma medida de bem-estar. Por ser normativa em essncia,
a funo objetivo do regulador pode ainda contemplar conceitos alm da eficincia alocativa.
A teoria tradicional prope que o governo atue apenas para corrigir patologias de mercado3 .
Muitos estudos na rea de banking tratam de mostrar falhas e frices diversas do setor bancrio
e sob as quais se funda a justificativa para atuao do Estado4 .
a preocupao com a segurana financeira que tem destacado espao na discusso atual. Evi-
tar crises sistmicas o principal objetivo dos instrumentos de regulao prudencial, que toma
forma mediante recomendao de rgos diretivos internacionais. pacfico que os custos so-
ciais e as externalidades cross-border de crises financeiras sistmicas so dispendiosos demais

para a sociedade e, por isso, precisam ser adequadamente controlados pelos Estados. Sob tais
2
A teoria econmica neoclssica do Estado normativa em essncia, porque formula como deveria ser o am-
biente econmico e como a atuao do governo altera escolhas e aes seguindo critrios que contm juzos de
valor. Em princpio, seria atribuio do Estado apenas a proviso de bens pblicos em sentido estrito, como ser-
vios de defesa e justia. O Primeiro Teorema do Bem-Estar advoga que indivduos auto-interessados, racionais
e perfeitamente informados conseguem obter alocaes econmicas eficientes no sentido de Pareto quando atuam
em mercados perfeitamente competitivos. Portanto, o Estado no pode melhorar o resultado de mercados com-
pletos. Todavia, contribuies mais recentes dentro do paradigma neoclssico analisam a interferncia do Estado
em situaes nas quais a operao competitiva no seja eficiente, por falha daqueles pressupostos, e nesse caso a
atuao de um planejador central benevolente poderia garantir a eficincia alocativa.
3
As tradicionais falhas de competio apontadas so as presenas de agentes com poder de mercado, de infor-
mao assimtrica e de externalidades de consumo ou produo. Ainda assim, regulao de bem-estar promovida
pela interveno exgena de governo no garante a certeza de acrscimos de eficincia, podendo mesmo ser pre-
fervel a no-interferncia regulao, ao menos em algumas situaes particulares (DEMSETZ, 1968).
4
Freixas & Rochet (2008) e Degryse, Kim & Ongena (2009) oferecem uma perspectiva ampla e complementar
entre si da literatura de banking, tanto em aspectos tericos quanto empricos. Ambos tm a virtude de coletar
artigos dispersos e apresent-los de maneira organizada, fornecendo uma viso to geral quando fundamentada de
vrios temas da rea.
23
argumentos, as regras internacionais de controle de capital delineadas no primeiro Acordo de

Basileia, em 1988, surgiram com a inteno de ponderar os ativos pelos riscos envolvidos na
produo financeira, com o objetivo de regular a alavancagem financeira para nveis considera-
dos adequados resilincia financeira.
Ancorada nas crises financeiras da dcada de 90, a reviso da proposta inicial concluiu com
a publicao do Acordo de Basileia II, em 1999, que est em processo de implementao

operacional no Brasil. Nessa verso, alm dos riscos de mercado e de crdito, tambm so
considerados na ponderao dos ativos os riscos operacionais das firmas do setor. Mesmo
bem justificada durante as dcadas passadas, a implementao deficiente, todavia, porque as
organizaes internacionais apenas recomendam as regras prudenciais, cabendo a cada pas a
deciso de assinar e implementar o acordo em suas legislaes nacionais. A implementao
atual no se mostrou efetiva no seu propsito, uma vez que a interligao internacional dos
mercados requer que todos os principais sistemas financeiros operem sob aquelas regras e assim
no acontece, por exemplo, no sistema financeiro dos Estados Unidos da Amrica, o mais
ativo e importante do mundo. A atual crise financeira mundial traz srios questionamentos
sobre qual a regulao prudencial adequada para garantir estabilidade ao sistema financeiro
internacional. No obstante, o BIS (Bank of International Settlements) divulgou ainda em

2010 regras novas para o capital mnimo requerido dos bancos, definindo Basileia III, com
implementao prevista para 2013. A nova recomendao acrescenta controles de capital e

critrios de avaliao de ativos mais rgidos, com o intuito de provocar reformas nas regras de
prudncia para a alavancagem e a liquidez de bancos nos pases.
Entretanto observa-se no mercado bancrio no apenas restries cujo objetivo corrigir falhas
de competio de mercado, externalidades ou assimetrias informacionais, mas tambm h con-
troles de natureza macroeconmica cujo propsito so a estabilidade do produto e do consumo
e a garantia do investimento. So exemplos dessa atuao macro do Estado os tradicionais ins-
trumentos de poltica monetria, como requerimento compulsrio de reservas dos bancos junto
ao banqueiro central, o emprstimo de ltima instncia feito autoridade monetria, tambm
conhecido como redesconto, e a operao de ttulos pblicos. Todos esses instrumentos valem-
24
se do sistema bancrio para transmitir a firmas e famlias os sinais de contrao e expanso da

oferta de moeda. Ainda que se argumente que tambm em poltica fiscal existem instrumentos
de atuao macro que trabalham fora do mercado bancrio, a necessidade de coordenao no
sentido de Sargent & Wallace (1981) e Leeper (1991) explica porque as atividades de estabili-
zao de preos e produto so tratadas essencialmente pelo conjunto de ferramentas de poltica
monetria.
1.3 A Convergncia em Economia Bancria: Trade-offs Micro-Macro
As flutuaes so um fenmeno bastante estudado em teoria econmica. A literatura macro

tem dedicado muitas pginas para entender porque surgem, como se alimentam e como recru-
descem os ciclos, que no possuem frequncia determinstica, amplitude prevista ou simetria
entre crescimentos e recesses. Desde Friedman & Schwartz (1963) a ideia de que o sistema
financeiro guarda explicao sobre ciclos est desenhada. Apesar disso, a extensa maioria dos
estudos em Macroeconomia no modelam com nitidez a estrutura financeira dos pases. Fazem
uso de simplicidade metodolgica para agregar diferentes tipos de ativos financeiros aes,
ttulos, emprstimos bancrios e outros financiamentos em um nico mercado agregado de
fundos mtuos emprestveis, que homogneo e bem-comportado.
Ignorar a estrutura financeira em modelos macroeconmicos no decorre de premissa con-
ceitual ou falta de interesse de pesquisa, argumentam Diaz-Gimenez et al. (1992), mas sim
da ausncia contempornea de ferramentas adequadas para solucionar modelos de dimenses
maiores.
Por sua vez, os modelos de Microeconomia Bancria so construdos para explicar os fatos
estilizados do setor bancrio e o comportamento especficos dos agentes, no tendo a agenda
de estudar trade-offs micro-macro. Em sua maioria, tais modelos partem de conceitos muito
especializados e tm motivaes diferentes de estudar interconexes estruturais. Tambm pos-
suem dificuldades metodolgicas e tecnolgicas para construir uma interao mais complexa
de conceitos, especialmente aqueles que tratem de agregados macroeconmicos. Os textos em-
25
pricos sobre mercados financeiros argumentam que no existe um modelo nico e generalizado
de interveno capaz de explicar um mesmo resultado de desenvolvimento financeiro e que os
pases adotam estruturas de interveno muito particulares, como mostram (BARTH; CAPRIO;
LEVINE, 2002), por exemplo. Isso justifica a sobrevivncia terica de tantos modelos e sua
diversidade de resultados, as vezes contrrios entre si.
certo que a nova teoria de banking analisa a indstria bancria considerando a existncia
de frices, mas a discusso sobre os seus efeitos no mercado bancrio e na economia como
um todo tm incentivado a produo de pesquisas sobre a integrao entre reas de interesse
diferentes, como competio e estabilidade, ou competio e fragilidade financeira. Em geral,
trabalhos nessa linha tm alguma interseco com a preocupao da tese, de explorar trade-offs
entre objetivos diferentes, embora no possuam a mesma pergunta, nem o mesmo propsito
generalista.
1.3.1 Eficincia Microeconmica e Estabilidade Macroeconmica
As frices do mercado bancrio tm consequncias para a eficincia econmica na medida em
que os teoremas de bem-estar no so aplicveis. O equilbrio timo competitivo sob tais con-
dies ser sempre do tipo second best. Por exemplo, Stiglitz & Weiss (1981) analisaram como
a interao entre frices da firma bancria podem alterar a alocao dos recursos e implicar em
ineficincia microeconmica. Os autores definem eficincia alocativa quando todos os projetos
de investimento das firmas que possuem as maiores rentabilidades esperadas so financiados e

quando nenhum projeto cujo retorno a valor presente positivo deixa de ter financiamento. O
preo do crdito a taxa de juros do mercado, que deve se ajustar para garantir essa condio
de eficincia. Porm, os autores mostram que a determinao da taxa de juros ocorre sob in-
formao imperfeita porque ou os bancos no conseguem estimar o risco de inadimplncia dos
projetos ou os bancos no conseguem monitorar as aes dos tomadores de emprstimos. Dessa
forma, a falha de mercado responsvel por gerar uma alocao ineficiente, que trar impactos
sobre o investimento agregado, produo e consumo (STIGLITZ; WEISS, 1981; STIGLITZ;
WEISS, 1992).
26
Por sua vez, Kiyotaki & Moore (1997) argumentam que a assimetria no contrato de crdito
entre bancos e empreendedores determina uma interao dinmica entre os limites de crdito
e os preos dos ativos de tal forma que choques pequenos na tecnologia ou na distribuio de
renda podem gerar flutuaes altas no produto e nos preos dos ativos. Ainda, esse mecanismo
de transmisso entre o lado real e o lado financeiro da economia pode gerar persistncia e
ampliao de choques e afetar efetivamente os demais setores da economia real.
Os resultados chamam a ateno para efeitos agregados de imperfeies na indstria de crdito.

razovel concordar que as concluses dos macro-modelos devem ser sensveis forma como
so modeladas as instituies financeiras. A concluso que a estrutura de alocao de recursos
deve explicar alguma frao relevante do processo de crescimento das economias. Portanto
no faz sentido ignorar as imperfeies financeiras em modelos macroeconmicos, exceto por
simplicidade metodolgica e apenas quando o objeto de estudo no esteja relacionado forma

como os recursos so distribudos.
De maneira inesperada, os textos em Macroeconomia tem poucos modelos a apresentar nos
quais exista uma especificao explcita do setor bancrio e de sua organizao industrial.
Mesmo quando a modelagem inclui bancos de forma explcita, faz de forma simplista, como
em Diaz-Gimenez et al. (1992): os bancos so apenas firmas especficas, capitalizadas pelas

famlias que poupam para aposentadoria, e que ofertam crdito para atender i) a necessidade
de firmas de financiar antecipadamente sua folha de salrios e ii) a necessidade das famlias de
financiar imveis.
Mais recentemente, a interao entre banking e Macroeconomia tem destacado a modelagem

dos canais de transmisso de poltica monetria nos textos em que a viso de crdito relevante.
Se a transmisso de poltica monetria aquela defendida pela viso de crdito, em contraponto
viso de moeda, ento as frices setoriais sero cruciais para o resultado macroeconmico
(FREIXAS; ROCHET, 2008, Cap. 6).
A viso de crdito contempla a existncia de dois conhecidos canais de transmisso: o broad

27
credit channel, ou balance sheet channel, supe que os fundos prprios so substitutos imper-
feitos do crdito bancrio no financiamento demandado pelas firmas; e o bank lending channel
enfatiza a transmisso pela existncia nica do crdito bancrio para o financiamento da firma.
Mishkin (1996) pondera que os canais de crdito representam a interpretao mais detalhada
de como as taxas de juros de fato afetam a economia, em contraponto viso simplificadora do
tradicional canal de taxa de juros.
Os Canais de Transmisso Monetria
Mishkin (1995) explica os diversos canais pelos quais as decises sobre a oferta de moeda
chegam economia real5 . O canal de taxa de juros o mais tradicionalmente conhecido, a

poltica monetria afeta diretamente o custo de capital. Outros canais identificados so os
canais relacionados a preos taxa de cmbio, preo das aes e demais ativos e os canais de
crdito bank lending e balance-sheet.
Bernanke & Blinder (1988) identificam duas condies como necessrias para a existncia do
canal de crdito bank lending: i) firmas devem ser, por alguma razo, dependentes de emprs-
timos bancrios, havendo impossibilidade de substituir o crdito bancrio por outros financia-
mentos sem incorrer em custos; e ii) a autoridade monetria deve ter instrumentos capazes de
manipular a oferta de crdito da economia.
A capacidade da autoridade monetria alterar a oferta de crdito questionada em Romer &

Romer (1990). Os autores afirmam que bancos sempre tero disposio meios de financia-
mento alternativos e sem custos adicionais, que garantam que essas firmas compensem a queda
nos depsitos com outros meios de captao, por exemplo a capitalizao no mercado de aes.
Nesse caso, eles argumentam pela validade do teorema da irrelevncia de Modigliani & Miller
(1958) para a indstria bancria. Kashyap & Stein (1994) mostram que bancos no realizam
o ajustamento da queda de depsitos to facilmente, incorrendo em custos considerveis para
5
Ver tambm em Mishkin (1996).
28
captar recursos, sendo inevitvel repass-los s condies de oferta de crdito. Resultados

empricos como em Bernanke & Blinder (1992), Kashyap & Stein (1994) e Kashyap & Stein
(2000) encontram que bancos que no so perfeitamente indiferentes a fontes de captao e,

portanto, o teorema de Modigliani & Miller (1958) no vlido para essas firmas.
Bernanke & Gertler (1995) chamaram de caixa preta a conexo entre as polticas macroe-
conmica de oferta de moeda e os efeitos microeconmicos percebidos por firmas e famlias.

Argumentam que o canal de transmisso de taxa de juros, conforme descrito por Keynes, no
tem sustentao emprica. Segundo os autores, existem trs puzzles importantes na explicao
proporcionada pelo mecanismo monetrio tradicional de propagao de poltica monetria: h
diferenas entre a evidncia emprica e aquilo que previsto pelo canal tradicional quanto
magnitude, ao timing e composio dos efeitos sobre a demanda agregada. Bernanke & Ger-
tler advogam que os canais de crdito descrevem melhor a penetrao das decises de poltica
monetria para a economia real. De maneira descritiva, os autores detalharam os canais bank
lending e balance-sheet para a economia americana e concluram que os canais de crdito so
o principal mecanismo de propagao da poltica monetria.
Os textos nacionais tm contribuies sobre a existncia e operao dos canais de crdito na
transmisso de poltica monetria. Em reviso da literatura terica e emprica, Sobrinho (2003)
sintetiza em quatro pontos essenciais a transmisso pelos canais de crdito: i) as assimetrias
informacionais, em essncia, definem a existncia desses canais; ii) os canais de crdito so

mecanismos adicionais de transmisso do choque monetrio; iii) a efetividade da poltica mo-
netria diretamente influenciada pelos canais de crditos; e iv) os canais de crdito apresen-
tam potencial explicativo para relacionar a estrutura do sistema financeiro com as flutuaes
econmicas.
Os estudos de Sobrinho (2003) e Sobrinho & Nakane (2002) apresentam evidncias empricas
descritivas e economtricas favorveis existncia do canal bank lending de transmisso na
economia brasileira para o perodo posterior ao Plano Real. Resultado congruente aos observa-
dos por Takeda, Rocha & Nakane (2003) e Oliveira & Neto (2008), que encontraram evidncias
29
da existncia e da relevncia do canal de emprstimos bancrios no Brasil.
Com outro objeto de anlise, Rocha (2007) analisa os efeitos regionais da transmisso da pol-
tica monetria. Os resultados mostram sensibilidade regional aos choques comuns de poltica
monetria: os estados das regies Norte e Nordeste do pas recebem maior impacto de choques
de poltica monetria do que estados do Centro-Sul brasileiro. A interpretao do autor que
existe e atua um canal de crdito no pas para o qual a assimetria regional explicada por pro-
blemas informacionais. Mais especificamente, Rocha argumenta pela atuao do balance sheet
channel no Brasil porque constata que estados que possuem maior nmero de pequenas firmas,
portanto maior demanda de crdito, so aqueles com maior sensibilidade poltica monetria.
Se os canais de crditos so importantes, ento a pergunta da tese se justifica. Que implicaes
tm os instrumentos regulatrios ativos, tcnicos e prudenciais, sobre a concesso de crdito
e como isso afeta a transmisso e a eficcia da poltica monetria? Se a poltica monetria
est entre os temas mais debatidos em Macroeconomia, raros so os estudos econmicos que
consideram a importncia da estrutura e do funcionamento do mercado bancrio.
Competio e Transmisso Monetria
Smith (1998) utilizou um modelo de equilbrio geral para estudar os custos macroeconmicos
da competio imperfeita na indstria bancria. O autor aponta que falhas de competio so
introduzidas por instrumentos de regulao cujo objetivo dar estabilidade ao sistema ban-
crio. A anlise de bem-estar empreendida no se mostrou efetiva porque trouxe concluses
ambguas mesmo aps uma anlise complexa, mas a comparao em termos de performance
macroeconmica indicou com nitidez que aumento de competio na indstria bancria gera
mais renda e diminui o tamanho dos ciclos. Os efeitos quantitativos macroeconmicos podem
ser elevados.
Resultados contrrios foram obtidos por Alencar & Nakane (2004). A estrutura de mercado do
30
setor bancrio afeta sensivelmente o desempenho da poltica monetria. O contrato bancrio

entre empreendedores e bancos contm assimetria de informao no retorno do tomador de
crdito e existe uma tecnologia de verificao do contrato disponvel para o banco, seguindo
Townsend (1979) e Gale & Hellwig (1985). Os resultados mostraram que existe trade-off
micro-macro: a competio bancria implica em mais flutuao do produto. A explicao que
o aumento da competio bancria e a tecnologia de verificao mais eficiente reduzem a reao
do spread bancrio e da inadimplncia setorial a choques de juros; a influncia da tecnologia
de verificao na resposta da economia a choques tanto maior quanto mais competitiva for a
indstria bancria.
Fuerst (1995) verificou de maneira quantitativa se imperfeies do mercado financeiro acen-
tuam a propagao de choques sobre a acumulao de capital fsico e, dessa forma, se podem
impactar a economia mais do que os modelos da literatura tradicional de RBC argumentam.

Fuerst constri um modelo de geraes sobrepostas no qual descreve o problema de agncia
para o setor de capital fsico. Existe informao assimtrica na tecnologia do empreendedor
que converte bens de consumo em bens de capital. A concluso do artigo que os custos de
agncia acrescentam pouco ao mecanismo de propagao tradicional de Business Cycles, po-
rm Fuerst pondera que estudar o setor de intermediao financeira ainda relevante para a
literatura RBC porque dele advm choques especficos setoriais que impactam direta e persis-
tentemente no setor produtivo. Carlstrom & Fuerst (1997) retomam o assunto e mostram, por
sua vez, que os custos de agncia funcionam bem para explicar a autocorrelao do produto
ao longo dos ciclos de negcios. Os autores argumentam ainda que custos de agncia e cus-
tos de ajustamento do capital tm a capacidade de gerar propriedades semelhantes de timing e
persistncia para a oferta de capital.
1.3.2 Estabilidade Macroeconmica e Frices Financeiras
Allen & Gale (2000) concluram, com rigorosa anlise emprica cross-country sob numerosas
bases de dados, que os pases apresentam estruturas financeiras diferentes, em diversos aspec-
tos, mesmo se controlando pelo seus respectivos graus de desenvolvimento econmico. Os re-
31
sultados empricos da comparao da estrutura financeira dos pases sempre trouxeram poucos
esclarecimentos e recomendaes, mas um dos resultados mais sobressalentes que maior es-
tabilidade financeira observada por pases que adotam polticas em favor do livre mercado em
comparao com pases com presena forte do Estado no setor (BARTH; CAPRIO; LEVINE,
2000; BARTH; CAPRIO; LEVINE, 2001; BARTH; CAPRIO; LEVINE, 2002; BARTH; CA-
PRIO; LEVINE, 2005). necessria uma observao nesse ponto: a defesa de uma regulao
menos incisiva, cujo propsito seria apenas gerar incentivos competio de mercado, era re-
corrente nos textos de banking at a ocorrncia da atual crise financeira6 . A ideia dominante
era que o regulador deveria pouco intervir e as polticas deveriam ser mais especficas s ca-
ractersticas das firmas e do setor, com o objetivo de promover a concorrncia e a estabilidade
financeira. Nesses termos, polticas de regulao por incentivos so preferveis por produzir
respostas endgenas do mercado s assimetrias informacionais e capacidade limitada de ob-
servao do regulador, ao contrrio de mecanismos exgenos definidos pela regulao tradicio-
nal, por exemplo os requerimentos de capital. A regulao por incentivos apropriada quando
as firmas possuem melhores informaes sobre o setor do que conhece o regulador, ou ainda
quando sociedade e firmas no possuem objetivos mutuamente compatveis (SAPPINGTON,

1994).
O mainstream em Macroeconomia tem dedicado certo interesse atual em entender o papel de
frices financeiras na determinao dos resultados agregados. Estudos muito recentes que
usam as tcnicas modernas de modelagem e estimao tm se preocupado em entender melhor

como o resultado macroeconmico pode ser afetado por choques especficos do sistema banc-
rio. Nessa abordagem, Gerali et al. (2010) estudam o papel da oferta de crdito nas flutuaes
da economia utilizando um modelo com vrias frices para o mercado bancrio. Os autores
argumentam que os choques especficos do mercado bancrio explicam a maior frao da queda
do produto europeu em 2008, enquanto outros choques explicam menos. A identificao dos
choques foi feita por estimao bayesiana de um modelo DSGE. A principal contribuio dos
autores est na interao da estrutura dos bancos com ciclos de negcios.
6
Vem em Freixas & Rochet (2008), Barth, Caprio Jr. & Levine (2006) e Allen & Gale (2000) uma compilao
desses textos.
32
Goodfriend & McCallum (2007) incorporam moeda a um modelo macroeconmico da Nova

Sntese Neoclssica com a desagregao para o setor bancrio, embora no descreva explicita-
mente bancos e sua organizao industrial. A concluso principal dos autores que o aumento
de preos dos ativos implica em aumento do colateral na economia e reduo da demanda por
crdito, afetando portanto o processo de acumulao de capital. Assim, choques especficos da
produtividade bancria ou sobre a efetividade do colateral das firmas podem solicitar respostas
em termos de poltica monetria mais rgidas do que aquelas previstas por modelos sem bancos.
Com uma proposta diferente de fundamentao microeconmica para o setor bancrio e de-
manda por crdito, Diamond & Rajan (2006) constroem um modelo macroeconmico com
moeda e bancos com o rigor analtico atual para motivar o problema de administrao da liqui-
dez. A atividade bancria est sujeita a restries de liquidez que decorrem do balano ope-
racional dos bancos. O banco recolhe recursos do setor privado e oferta crdito para projetos
do setor produtivo, mas deve manter certa liquidez para saques, pagamentos e compensaes
entre os agentes. Os ativos tm menor liquidez que os passivos bancrios e a administrao de
portfolio absolutamente relevante na operao do mercado, definindo um canal de liquidez
para transmisso da poltica monetria. Uma caracterstica importante do modelo so corridas
bancrias endgenas, como em Diamond & Dybvig (1983). A concluso principal dos autores
que os bancos ampliam eventuais quedas no produto real, gerando reduo persistente no
produto total.
Canzoneri et al. (2008) complementam o ponto de vista de Goodfriend & McCallum sobre
os riscos de fazer poltica monetria com um modelo macroeconmico simplificado sem mo-
eda nem bancos e prope a abordagem de banking em um framework neo-wickselliano a la
Woodford (2003). Os autores questionam a preciso de modelos simples para descrever o com-
portamento macroeconmico em comparao a um modelo completo com bancos e moeda. Os
resultados mostram que o modelo completo se ajusta melhor aos dados. Os autores interpretam
a diferena entre 5% e 20% como liquidity buffering effect e concluem que o papel dos inter-
medirios financeiros bastante relevante para explicar a maneira como choques de taxas de
juros e de produtividade afetam a economia real.
33
Edwards & Vegh (1997), por sua vez, constroem um modelo DSGE simples de economia aberta
com cmbio predeterminado para avaliar como o setor bancrio afeta a propagao de choques.
Choques e ciclos de negcios internacionais sobre o sistema bancrio afetam o produto e o em-
prego mediante flutuaes no crdito bancrio. Os autores apontam requerimentos de reservas

contra-cclicos como sugesto para atenuar o problema de pr-ciclicidade. As evidncias em-
pricas para Chile e Mxico comprovam as previses do modelo sobre absoro de choques
mundiais, como aqueles ocorridos na dcada passada.
Outros estudos especficos em resilincia financeira tambm mostram contribuies ao tema,

embora estejam particularmente interessados em avaliar resultados das recomendaes de Basi-
leia. Tanaka (2002) pondera que os acordos prudenciais at geram incentivos para a reduo do
comportamento arriscado dos bancos, mas podem reduzir a oferta de crdito a firmas pequenas
e mdias que se financiam no mercado bancrio. A autora tambm argumenta que os reque-
rimentos de capital constantes no acordo so pr-cclicos com as flutuaes dos emprstimos
bancrios, com impactos sobre o mecanismo de transmisso monetria.
Tchana (2007) analisa o trade-off entre a estabilidade promovida por regulao prudencial e o
prejuzo em termos de crescimento econmico menor em decorrncia de limitaes no crdito.
Em termos de bem-estar, o autor mostra que a regulao oferece ganhos quando os choques so
suficientemente elevados e os agentes econmicos so suficientemente avessos a risco.
1.3.3 Eficincia Microeconmica e Resilincia Financeira
Em um modelo de equilbrio geral Arrow-Debreu, os teoremas do Bem-Estar garantem que a

competio perfeita condio necessria para eficincia alocativa. De forma anloga, Allen
& Gale (2004b) mostram que esse resultado se mantm para um modelo de crises financeiras
com mercados completos e que competio perfeita compatvel com o nvel eficiente de
estabilidade financeira.
A interveno do Estado que tem propsito de promover competio do setor bancrio pode
34
ser bom para a eficincia econmica em uma anlise esttica, mas seus impactos dinmicos
evidenciam problemas para a estabilidade financeira (ALLEN; GALE, 2004a). Sob o ponto
de vista de bem-estar, os autores avaliam variados modelos para responder quais so os nveis
eficientes de competio e estabilidade financeira. Instabilidade financeira definida como o

encerramento do contrato de crdito por declarao de falncia do banco. As respostas so di-
ferentes de acordo com o modelo que aborda o problema. O relacionamento entre competio e
estabilidade complexo porque em certos casos a competio aumenta a estabilidade, analisam
os autores, exemplificando a tese com um modelo de equilbrio geral com motivao schum-
peteriana. Outros modelos mostraram que concentrao poderia ser socialmente prefervel
competio ou ainda que estabilidade perfeita poderia ser socialmente indesejvel. Alguma
instabilidade financeira poderia ter vantagens econmicas porque: i) auxilia na reduo do pro-
blema de moral hazard do banqueiro (GALE; VIVES, 2002), ii) fazem os pagamentos aos
depositantes serem contingentes no retorno (ALLEN; GALE, 1998) e iii) promovem compro-
metimento e liquidez (DIAMOND; RAJAN, 2001).
A literatura indica que h trade-off entre concorrncia e estabilidade. A explicao tradicional
que o aumento de competio leva os intermedirios financeiros a assumirem riscos maiores,
seja na captao de recursos e ou na concesso de crdito, para manter certo nvel de retorno.
Nos estudos empricos, entretanto, observado com recorrncia o trade-off entre concentrao
e estabilidade, mas o resultado no conclusivo se a anlise se d entre concorrncia e estabi-
lidade. Portanto, os estudos nesse tpico no tem concluses definitivas, nem fatos estilizados.
A existncia de trade-off entre competio e estabilidade financeira sugere como poltica pru-
dencial aumentar a regulao do setor bancrio para garantir a estabilidade financeira com
menos competio. Allen & Gale (2000) argumentam que, se por um lado o custo da insta-
bilidade financeira muito elevado e tangvel, por outro lado h dificuldade de se medir os
custos em termos de eficincia da concentrao setorial. , portanto, uma consequncia natural
que os pases dediquem maior prioridade na preveno de crises em detrimento de polticas
promotoras de competio.
35
Keeley (1990) mostrou evidncias tericas e empricas de que a desregulao do mercado fi-
nanceiro americano, entre as dcadas de 1970 e 1980, aumentou a competio setorial mas
amplificou o problema de agncia entre administradores de bancos e o seguro-depsito. Dada
a garantia do fundo sobre alguma frao dos depsitos bancrios, os administradores levam
em considerao esse estado da natureza e tm incentivo para tomar risco extra, aumentando o
lucro esperado (Charter Value).
O instrumento tradicional utilizado em polticas promotoras de resilincia financeira so os

requerimentos de capital mnimo para operao dos bancos. O Acordo de Basileia I recomenda
desde 1988 o controle de capital para bancos com o propsito de gerar incentivos para que essas
firmas tomem menos riscos, com alavancagem menor, mas mantendo a estrutura competitiva
do mercado. Hellman, Murdock & Stiglitz (2000) mostraram todavia que, em modelos de
moral hazard, os controles de capital no so suficientes. Com a taxa de remunerao dos
depsitos determinada de forma livre, os bancos tm incentivos para competir no mercado de
depsitos pagando taxas mais elevadas. Em consonncia com Keeley (1990), na linha de que
maior interveno define mais estabilidade, os autores advogam que qualquer equilbrio Pareto-
eficiente pode ser implementado por uma combinao entre controle da taxa de remunerao
dos depsitos bancrios e requerimentos de capital.
Simultaneamente, Matutes & Vives (2000) estudaram de forma ampla as relaes entre compe-
tio por depsitos bancrios e incentivos tomada de riscos pelos bancos. Os autores discutem
as implicaes de bem-estar da competio bancria sob diferentes regimes de seguro-depsito
para uma estrutura bancria em competio imperfeita na qual os bancos esto sob compro-
metimento limitado. Os custos sociais da falncia bancria so computados e os resultados
apontam que o bem-estar e as medidas de regulao adequadas dependem do grau de com-
petio e do regime do fundo de garantias aos depsitos. Quando a competio elevada,
os custos de falncia so altos e as taxas de juros sobre os depsitos so excessivas tanto no
mercado desregulado quanto no mercado com seguro. Isso tambm acontece porque o prmio
de seguro no sensvel ao risco, independente do custo social de falncia. Por outro lado,
mercados no regulados com portfolio no-observvel ou regulados com seguro-depsito no
36
contingente so complementares s restries sobre ativos na determinao do bem-estar. Em

um mercado no regulado com portfolio observado ou segurado contra riscos, a regulao das
taxas de juros de depsitos pode ser suficiente para garantir o bem-estar.
Tambm em termos empricos, a relao entre estrutura de mercado e fragilidade financeira

tem sido explorada na literatura. Beck, Demirgu-Kunt & Levine (2003) analisaram dados
para setenta pases entre 1980 e 1997 para promover interpretaes sobre a responsabilidade
da concentrao e das intervenes sobre o setor bancrio para a possibilidade de ocorrncia
de crises sistmicas. Os resultados confirmam que crises bancrias so menos provveis de
acontecer em: i) estruturas de mercado bancrio mais concentradas; ii) mercados com menos
restries regulatrias sobre a competio bancria, principalmente barreiras entrada; ou iii)
ambientes com instituies fortes e bem consolidadas que promovem a concorrncia setorial.
Os trabalhos que analisam possveis trade-offs entre os conceitos de eficincia de mercado,
resilincia financeira e estabilidade macroeconmica desenvolvem suas anlises aos pares e

nem todos utilizam o paradigma de equilbrio geral walrasiano, razo pela qual, em alguma
medida, esto sujeitos Crtica de Lucas Jr. (1976), porque desconsideram a possibilidade de
ajustamento da economia em outras dimenses. No conhecido na literatura estudo que mo-
dele o setor bancrio de forma explcita em equilbrio geral dinmico e estocstico e descreva
os trs objetivos/conceitos apresentados, com o propsito de analisar o comportamento daquele
mercado.
Em sntese, a literatura econmica tem demonstrado o esforo de pesquisa para compreender

melhor as implicaes das frices financeiras sobre a economia como um todo. No contexto
do problema que a monografia trata, os estudos apresentados possuem limitaes conceituais e
metodolgicas para responder s questes apresentadas. De forma geral, a literatura no res-
37
ponde de forma satisfatria porque os estudos i) no contemplam os trs objetivos identificados

das intervenes do Estado; ii) tm objetivos diferentes da anlise de trade-offs das interven-
es; iii) esto sujeitos Crtica de Lucas pelo tratamento em equilbrio parcial, especialmente
a literatura de banking. Essa falta de explicao decorre em especial de alguns fatos: i) a regu-
lao prudencial no mbito internacional tem-se tornado relevante apenas nos ltimos anos, os
pases ainda esto implementando suas legislaes, enquanto outras naes sequer assinaram
os Acordos de Basileia; ii) a modelagem integrada dos trs objetivos tarefa complexa; ii) a
tecnologia de estimao requereria muitos dados inexistentes; iv) algum desinteresse da Econo-
mia da Regulao em tratar o mercado financeiro como contedo especial; e v) predisposio
conceitual da literatura mainstream em favor da auto regulao dos mercados financeiros.
1.4 A Evoluo Tcnica em Modelagem e Estimao
Diaz-Gimenez et al. (1992) argumentaram que os modelos macroeconmicos do mainstream
ignoravam a estrutura dos mercados financeiros no porque desprezem seu potencial explica-
tivo, mas porque as tecnologias contemporneas de modelagem no garantiam tratabilidade
para modelos de grandes dimenses.
Os ltimos vinte anos apresentaram notvel evoluo nas tcnicas de modelagem de econo-
mias sob o paradigma de equilbrio geral dinmico e estocstico (DSGE Dynamic Stochastic
General Equilibrium), seja em termos de especificao, seja quanto a estimao estrutural.
A popularidade de modelos DSGE pode ser explicada por caractersticas desejveis, como i)
a capacidade de se ajustarem aos dados econmicos; ii) ter resultados derivados de funda-
mentos econmicos; iii) descrever o equilbrio econmico por meio de parmetros estruturais.
Ressalte-se que essa terceira caracterstica representa a viabilidade da evoluo da pesquisa
macroeconmica depois da Crtica de Lucas (LUCAS JR., 1976).
Os desenvolvimentos recentes da literatura macroeconmica e da tecnologia empregada na mo-

delagem permitem agora acrescentar complexidade classe de modelos DSGE. Contudo essa
classe de modelos tem sido principalmente utilizada na agenda estritamente macroeconmica,
38
embora oferea facilidades intrnsecas como flexibilidade, modularidade e capacidade analtica

de descrio, que podem contribuir em outras direes. Em especial, so vantagens adequadas
ao problema proposto nesta tese.
A incorporao de frices em modelos macroeconmicos da famlia neoclssica tem sido a

novidade em termos de especificao da literatura terica denominada Nova Sntese Neocls-
sica (NNS - New Neoclassical Synthesis). Goodfriend & King (1998) definem essa nova rea
de pesquisa como a convergncia das agendas de pesquisa de novoclssicos e novokeynesia-

nos, na qual os objetivos fundamentais so i) a anlise de polticas macroeconmicas em termos
aplicados; ii) a crena de que rigidezes de curto prazo so importantes para explicar flutuaes
econmicas; e iii) o alinhamento metodolgico com o paradigma microeconmico de otimiza-
o de agentes racionais. Os estudos nessa rea tm o compromisso de atender as hipteses de
expectativas racionais e de maximizao intertemporal dos agentes, os programas keynesianos

para a demanda agregada de determinao de preos e produto e as explicaes da oferta agre-
gada proposta pela teoria de Real Business Cycles. O foco prtico na anlise e formulao de
polticas econmicas, seguindo as prioridades da agenda macro, como apontadas em Lucas Jr.
(2003), o que hoje une teorias conceitualmente divergentes de ontem.
As tcnicas de estimao de modelos DSGE tambm evoluam nas ltimas dcadas. O de-
senvolvimento computacional fez evoluir a metodologia de calibrao pura para a estimao
economtrica. Vrias abordagens em Econometria esto disponveis, como GMM (Generali-

zed Method of Moments), mxima verossimilhana e mtodos bayesianos. Esses ltimos tm
recebido ateno recente pela necessidade de menor volume de dados econmicos e pela dis-
ponibilidade de novas ferramentas computacionais.
A obteno de maior aderncia entre os resultados delineados por modelos tericos estrutu-
rais e as evidncias empricas justificam porque os modelos DSGE hoje so usados por banco
centrais de economias desenvolvidas e emergentes enquanto ferramenta de anlise de poltica
econmica e de previso de mdio prazo, seja de forma protagonista ou auxiliar aos mtodos
VAR. As caractersticas de que esses modelos esto micro-fundamentados e que o equilbrio
39
econmico bem determinado como a soluo simultnea de problemas de otimizao dos

agentes econmicos justificam o investimento da literatura atual nessa classe de modelos.
Se os benefcios de um framework integrado com dados para a anlise econmica de polticas

e a previso de cenrios so bvios, os modelos DSGE tambm so utilizados para tomada
de deciso dos policymakers. Tovar (2008) argumenta que a natureza complexa dos modelos
solicita evoluo de tcnicas de modelagem e necessidade computacionais. A complexidade

ainda dificulta a aceitao e difuso de modelos entre tomadores de deciso e sua comunicao
com tcnicos graduados. Os custos de formao de capital humano podem ser elevados para
os formuladores de polticas, especificamente bancos centrais, e, por tal razo no recebem a
devida prioridade.
O modelo bsico geral DSGE incorpora conhecidas frices nominais e reais (SMETS; WOU-
TERS, 2003; SMETS; WOUTERS, 2007; CHRISTIANO; EICHENBAUM; EVANS, 2005).

A preocupao principal de detalhar o arcabouo macroeconmico , portanto, garantir mais
estreita relao entre resultados de modelo e resultados empricos, especialmente aqueles esti-
mados sob a metodologia VAR/BVAR. O modelo mais aderente aos dados o mais adequado
para anlise de polticas. Em contraponto a essa viso dominante, Kocherlakota (2007) pon-
dera que a rejeio ou aceitao de um modelo baseada apenas na sua capacidade de explicar
os dados uma deciso equivocada. Um modelo estrutural que se ajusta muito bem aos dados
pode contudo ser errado para formulao de polticas. Para exemplificar, o autor constri um
modelo em que os dados so perfeitamente explicados, todavia o modelo no consegue gerar
previses razoveis para uma interveno de corte de impostos por que a elasticidade da oferta
de trabalho no identificada. O motivo de o modelo, apesar de bem ajustado aos dados, no
conseguir desempenhar previses aceitveis a incluso de uma restrio invlida para a elas-
ticidade. A soluo apontada por Kocherlakota realizar a abordagem bayesiana sempre com
anlises de sensibilidade dos valores inicialmente calibrados.
Modelos mais detalhados ajustam-se melhor aos dados mas possuem problemas de identifi-
cao de seus parmetros comportamentais. H, portanto, um trade-off entre parcimnia e
40
acurcia. Os modelos de escala mdia em macroeconomia so um aprimoramento ainda mais

recente da capacidade descritiva da economia possvel nesse arcabouo em uma poca em
que a pesquisa terica predominante aponta no sentido de adicionar mais estrutura econmica.
Modelos como Schmitt-Groh & Uribe (2005) ou Adolfson et al. (2008) acrescentam extensi-
vamente rigidezes nominais e reais com fundamentao microeconmica e tm os propsitos
de melhorar a explicao analtica e obter previses baseadas em um modelo estrutural. Essa
recente literatura vale-se da desagregao tanto quanto for suficiente para descrever especi-
ficidades da organizao setorial e institucional da economia, com o intuito de trazer tona
patologias de mercados com uma modelagem microeconmica rigorosa. A microeconomia
desses modelos deve possuir caractersticas convenientes e simplificadoras hipteses tcnicas

e/ou econmicas para tornar vivel a agregao.
1.5 Em Busca de uma Teoria para Bancos e Ciclos de Negcios
Conforme argumentado anteriormente, a Macroeconomia est em busca de uma teoria que ex-
plique o papel das frices financeiras sobre as variveis macroeconmicas. Grandes esforos
nesse sentido tem sido empenhados recentemente, mas os textos seguem duas linhas de anlise.
Uma vertente de pesquisa descreve as frices financeiras e os canais de transmisso descri-
o de intermedirios financeiros, buscando analisar efeitos amplificadores ou atenuadores de

choques na economia. O segundo caminho est no entendimento dos choques originados no
setor financeiro e como eles perturbam os agregados macroeconmicos. Embora haja neces-
sidade e justificativa de pesquisa, ainda so poucos os textos macroeconmicos que modelam
explicitamente os bancos e sua organizao industrial.
Diversos artigos recentes, oriundos principalmente de centros de pesquisas de bancos centrais

e da academia internacional, ainda que em verses preliminares, tm buscado contribuir com
a discusso. Todos apresentam objetivos prximos e abordagens semelhantes na modelagem
de bancos, embora no detalhe a organizao industrial ou as restries de ambiente como
ser feito nesta tese. Sobre tais artigos, cite-se Christensen et al. (2007), Curdia & Woodford
(2008), Andrs & Arce (2009), Goodfriend & McCallum (2007), Diamond & Rajan (2006) e
41
Iacoviello (2008), por exemplo.
A contribuio de Gerali et al. (2010) demonstra melhor a direo atual da pesquisa macro-
econmica. Os autores tem como objetivo analisar o papel da oferta de crdito ao longo dos
ciclos de negcio dos ltimos anos para as economias da zona do Euro. Utilizando um modelo
em escala mdia, eles constroem conexes da operao do mercado com a oferta de crdito
da economia e com ciclos de negcios na produo bancria. Os resultados mostram que flu-
tuaes geradas pelo setor bancrio explicam retrao do produto na regio durante a crise
financeira, ao passo que outros choques macroeconmicos tm importncia reduzida. O texto

conversa bem com o modelo proposto na tese porque descreve a estrutura patrimonial do banco
com detalhes, embora os resultados e o objeto de estudo sejam outros.
Com outro objetivo, mas metodologia muito semelhante, Gertler & Kiyotaki (2009) modelam
frices sobre o crdito descrevendo firmas bancrias e o mercado interbancrio. Utilizam
o arcabouo para avaliar a gerao de crises a partir de estresses em condies do modelo
e analisar as intervenes do governo americano utilizadas para controlar a crise financeira
recente, notadamente polticas de crdito direto, emprstimos de liquidez, compra de aes de

instituies financeiras e gastos pblicos.
A alternativa que apresenta maior rigor tcnico na incorporao de frices financeiras, como
contratos de crdito, em um framework DSGE a modelagem em equilbrio parcial de bancos
e tomadores de crdito, seguida da agregao dos resultados e considerao das relaes que
advm do equilbrio parcial na determinao do equilbrio geral da economia. Essa proposta foi
iniciada por Bernanke & Gertler (1989) e foi seguida em diversos trabalhos subsequentes como
Fuerst (1995), Carlstrom & Fuerst (1997), Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999), Smith (1998),
Alencar & Nakane (2004), Christiano, Motto & Rostagno (2007). A abordagem a mais
adequada disponvel atualmente para tratar contedo de natureza microeconmica dentro de
um modelo macro. O modelo do acelerador financeiro conhecido como BGG (BERNANKE;
GERTLER; GILCHRIST, 1999) tornou-se ento a abordagem mais recorrente para incluir
frices financeiras sob o contexto de equilbrio geral.
42
Dentre os modelos que usam do acelerador para descrever as frices financeiras, Christiano,
Motto & Rostagno (2007) destacado na anlise da importncia delas para explicar ciclos de
negcios. Os autores encontram que a rigidez nominal em contratos de crdito implicam em
efeitos amplificadores importantes na dinmica dos choques financeiros. Os resultados empri-

cos mostram que o acelerador financeiro relevante para explicar a amplificao e persistncia
de choques nas economias americana e da zona do Euro. Por sua vez, Hall (2001) estuda o
acelerador financeiro na economia britnica e verifica que sua atuao profcua para explicar
flutuaes nos agregados econmicos. As crticas a essa classe de modelos esto relacionadas
descrio de apenas um tipo de frico financeira, simplria diante da extenso das frices
na intermediao financeira reconhecidas na literatura de banking.
Goodfriend & McCallum (2007) criam frices financeiras no crdito e dois tipos de choques
relacionados ao setor financeiro. O mecanismo de transmisso est sustentado na demanda por

moeda e na funo de produo de crdito. A exigncia de colateral com ativos mais lquidos
na produo cria frico na oferta de emprstimos, porque gera renda de servios de liquidez
para sustentar o crdito. Os autores ponderam que existem dois efeitos significantes das fric-
es sobre as variveis macroeconmicas: acelerador, que advm do tradicional broad credit
channel seguindo Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999), ou atenuador, quando a depresso dos
depsitos faz cair a demanda por moeda e reduz o colateral do banco. Os autores ponderam
que a prevalncia est ligada caracterstica do choque.
Em geral, a nova e recente classe de modelos que busca entender efeitos macroeconmicos
de frices financeiras j apresenta poucas congruncias e muitas divergncias, como resume

Arend (2010). Embora os modelos de equilbrio geral que incluem frices apresentem ganhos
na explicao de variveis macroeconmicas em relao s abordagens mais simples, no
pacfico como a intermediao financeira deve ser includa nem qual dos mercados de crdito
o mais relevante. Os modelos que apenas imputam choques financeiros tm menor sucesso
relativamente aos que descrevem intermedirios e frices.
Em rpida explorao da literatura atual, verificou-se que os textos recentes esto, portanto, em
43
busca de construir a conexo entre bancos e setor real, admitindo naturalmente a prevalncia
dos canais de crdito na transmisso monetria, mas sempre com o objetivo mater de melhorar o
entendimento das flutuaes econmicas. A interao entre os conceitos como aqui proposta
no est dentre as prioridades da agenda de pesquisa macroeconmica.

44
Captulo 2
O MODELO DSGE COM FRICES BANCRIAS
E
STE CAPTULO apresenta com detalhes, resolve e analisa o modelo dinmico e estocstico
de equilbrio geral (DSGE) que descreve em escala mdia o ambiente econmico, com
detalhamento principal do sistema bancrio e suas frices. A modelagem e as conclu-
ses deste captulo so basilares para os resultados posteriores. A metodologia de modelagem
segue os estudos da Nova Sntese Neoclssica, na qual se incluem rigidezes nominais e reais,
como Christiano, Eichenbaum & Evans (2005), Smets & Wouters (2003) e Schmitt-Groh &
Uribe (2005). A escala mdia permite descrever com mais preciso microeconmica o mercado
bancrio, sua organizao industrial e as relaes que afetam a oferta de crdito para agentes
privados e para o governo.
O modelo pode ser sintetizado em seis grandes blocos:
1. Economia real: H um nico bem final que um composto de bens intermedirios e

o mercado de bens intermedirios estruturado em competio imperfeita, como tra-
dicionalmente apresentado em diversos textos macroeconmicos modernos. Cite-se
Smets & Wouters (2003), Christiano, Eichenbaum & Evans (2005), Schmitt-Groh &
Uribe (2005) como aqueles que apresentam convergncia na descrio da economia
real;
45
46
2. Mercados financeiros: operam diversos ativos, mas as firmas e empreendedores no

tm acesso direto, somente via bancos. Os bancos so modelados dentro de uma estru-
tura de mercado em competio imperfeita. A falha de competio um ponto-chave
para motivar a regulao tcnica e a interveno prudencial. necessrio que essa es-
trutura competitiva responda de maneira endgena, em alguma medida, s variaes
nas intervenes do Estado;
3. Contrato bancrio: elemento fundamental para a interface de transmisso micro-macro,
o contrato bancrio ser descrito como na literatura tradicional, seguindo Bernanke,

Gertler & Gilchrist (1999), Carlstrom & Fuerst (1997), Smith (1998), Alencar & Na-
kane (2004) e diversos outros textos. O crdito privado para o investimento realizado
por contratos financeiros de dvida firmados entre bancos e empreendedores. O banco
resolve um problema de agncia para definir a oferta em cada mercado, ressaltando sua
caracterstica como gestor de ativos;
4. Banking: descreve-se com detalhes o balano patrimonial do banco, o gerenciamento
intertemporal da liquidez e a tecnologia de produo de crdito. A estrutura da inds-
tria bancria de concorrncia monopolstica com diferenciao do produto crdito
para cada mercado;
5. Mecanismos de transmisso de poltica monetria: esto modelados o bank lending

credit channel, que o impacto da taxa de juros diretamente sobre o passivo bancrio,
com impactos sobre a disponibilidade de recursos para ofertar crdito; e o balance-
sheet credit channel (tambm conhecido como broad credit channel), que o efeito de
alteraes nos juros sobre a capacidade de financiamento dos empreendedores (exter-
nal finance), transmitidas no tempo pelo a+celerador financeiro;
6. Governo: o governo tem poltica fiscal passiva e poltica monetria ativa descrita por
uma regra de juros para os ttulos pblicos.
47
O captulo est organizado em quatro sees. A primeira seo descreve com detalhes o mo-
delo DGSE, desenvolvendo as condies de timo para cada conjunto de agentes econmicos.
A seo dois constri os conceitos relacionados eficincia microeconmica e resilincia fi-
nanceira, a partir de variveis endgenas do modelo bsico. A terceira seo define o equilbrio
geral competitivo da economia e pondera a existncia do equilbrio estacionrio. Ainda na se-
o so apresentadas as formas funcionais e a calibrao bsica do modelo, que permitiro as
simulaes da tese. Na quarta seo so estudadas as propriedades do modelo calibrado, com
o propsito de entender as interaes entre os conceitos tanto na esttica do equilbrio quanto
na dinmica de ajustamento da economia a choques de poltica monetria.
2.1 O Modelo da Nova Sntese Neoclssica com Frices Financeiras
Seja uma economia fechada e com governo. Existem cinco tipos de agentes na economia: fam-
lias, firmas, produtores de capital, empreendedores e bancos, alm do governo. Os bens finais
produzidos pelas firmas so comprados pelas famlias para consumo e pelos empreendedores
para investimento, ou ainda consumidos pelo governo. As famlias tm acesso ao mercado de
bens e de ativos financeiros como moeda, depsitos bancrios, crdito e ttulos pblicos.
Os bancos intermedeiam recursos financeiros entre a famlia, firmas, empreendedores e go-

verno, mas esses agentes diferem na maneira como utilizam o sistema bancrio. Enquanto a
famlia aloca sua poupana em moeda, depsitos bancrios, aes dos bancos e ttulos pbli-
cos, firmas e empreendedores demandam crdito para financiar folha de salrios e adquirir bens
para investimento, respectivamente. Os bancos tm acesso ao mercado interbancrio, de ttulos
pblicos emitidos pelo governo. O governo dotado de autoridade monetria e fiscal sobre a
economia.
Ao todo a economia descreve onze mercados: i) bens finais; ii) bens intermedirios; iii) traba-
lho; iv) capital (aluguel); v) capital (compra); vi) moeda; vii) depsitos bancrios; viii) ttulos
pblicos; ix) crdito; x) crdito intermedirio; xi) redesconto.
48
As frices impostas ao modelo incluem rigidezes reais e nominais sobre a economia, seguindo
o mainstream da literatura, mas acrescentando frices financeiras especficas ao mercado ban-
crio: i) persistncia no hbito; ii) utilidade de manter ativos como moeda, depsitos e ttulos
por razes transacionais; iii) demanda por crdito das famlias em financiamento de longo
prazo; iv) rigidez de preos do bem final a la Calvo (1983); v) custos fixos na produo de
bens; vi) custos de ajustamento do investimento; vii) contrato financeiro de crdito; viii) tec-
nologia bancria de produo; ix) custos operacionais do banco; e x) liquidez do sistema de
pagamentos. A manuteno das frices reais em detrimento da parcimnia uma escolha de
modelagem que permite a comparao com os textos mais recentes da literatura. A compara-
o entre textos o que permite analisar como as frices bancrias interagem com as frices
tradicionais, alm de garantir o controle dos efeitos especficos do mercado financeiros sobre
os agregados econmicos.
2.1.1 Famlias
Existe uma famlia representativa na economia, composta por infinitos indivduos de prefern-
cias idnticas e uniformemente distribudos no intervalo [0, 1]. A famlia vive infinitamente e
decide em cada perodo o consumo de bem final e as horas dedicadas ao trabalho. A famlia
tem uma unidade de tempo disponvel para alocar entre trabalho e lazer. Suponha que a utili-
dade da famlia possa ser descrita por uma funo U : R4 R. O valor esperado do fluxo
intertemporal descontado de utilidade da famlia em t = 0 dado por:

(2.1) E0 t U (Ct bCt1 ; Ht ; Mt /Pt ; Dt ; Bt ),
t=0
sendo Et a esperana matemtica condicional no conjunto de informao disponvel em t,

(0, 1) o fator de desconto intertemporal subjetivo, Ct 0 o consumo real de bens finais no
perodo t, Ht [0, 1] o nmero de horas dedicadas ao trabalho. Mt a quantidade de moeda
que gera ganhos por facilitar transaes, Dt so os depsitos bancrios e Bt so ttulos pblicos.
Pt o ndice agregado de preos. Assume-se bom comportamento da funo utilidade, que
deve ser estritamente crescente no consumo, estritamente decrescente no trabalho, estritamente
49
crescente nos ativos moeda, depsitos e ttulos e estritamente cncava.
Em termos gerais, a posse de ativos admite ganhos de utilidade porque facilitam as transaes
da economia, em relao ao ativo livre de risco, como normalmente posto em modelos mais
simples nos quais a moeda o nico ativo financeiro. Apenas por formalidade, admite-se que
moeda, depsitos bancrios e ttulos pblicos tem ganhos transacionais intrnsecos na posse em
relao ao ativo livre de risco At . Em termos prticos, nenhum ganho transacional atribudo
aos ttulos pblicos em relao ao ativo livre de risco, o que garante, em equilbrio, a igualdade
das taxas de juros.
A deciso de consumo tomada pela famlia. Todos os indivduos, que so membros atoms-
ticos da famlia representativa, so idnticos e esto indexados por j [0, 1]. Uma vez que
os indivduos so idnticos, eles consomem bens finais de forma igual. Assim, cjt = ct , j e
ct = Ct , porque os consumidores esto indexados num intervalo contnuo de medida unitria.
H a formao de hbito no consumo como frico real, a medida de persistncia o parmetro
b [0, 1). A famlia consome um nico bem final, que um composto produzido por um
contnuo de bens intermedirios diferenciveis cit e cada variedade produzida por uma firma
indexada por i [0, 1]. O consumo total segundo o agregador Dixit-Stiglitz :
[ 1
1 1
]1/(1 1 )
(2.2) ct = cit di ,
0
no qual a elasticidade de substituio intratemporal entre as diversas variedades de bens

diferenciveis. Para um dado nvel de consumo do bem composto, o indivduo consumidor
demanda cada tipo de bem intermedirio i [0, 1], no perodo t, de tal sorte que a compra das
variedades de bens intermedirios deve resolver o problema de minimizao do dispndio, cuja
condio de primeira ordem gera a seguinte funo demanda por bens intermedirios:
( P )
it
(2.3) cit = ct ,
Pt
50
sendo Pit o preo do bem intermedirio Cit . O preo do bem composto aquele que torna o
indivduo indiferente entre comprar o bem composto ou comprar cada um dos bens interme-
dirios, para uma dada utilidade. O ndice nominal de preos da economia o agregador de
preos Dixit-Stiglitz:
[ 1 ]1/(1)
(2.4) Pt = Pit1 di .
0
O mercado de trabalho assumido perfeitamente competitivo. A deciso de trabalho tambm

tomada no nvel da famlia e todos os indivduos ofertam a mesma quantidade de horas de
1
trabalho. A oferta de trabalho agregada ser Ht = 0 hjt dj. Novamente os indivduos se
comportam de forma igual e hjt = ht e ht = Ht .
A famlia escolhe entre diversos ativos para a alocao da sua renda no consumida1 : moeda,
ttulos pblicos, depsitos bancrios e ativos livres de risco. A moeda um ttulo emitido pelo
governo e que no paga juros. Ttulos pblicos Bt so emitidos pelo governo e comprados pelas
famlias e pelos bancos, remunerando taxa bruta de juros reais Rtb 1 de um perodo. Dep-
sitos bancrios so ttulos emitidos pelos bancos e comprados pelas famlias e que remuneram
taxa bruta de juros reais sobre depsitos Rtd 1 de um perodo. A taxa bruta de juros reais
do ativo livre de risco At de um perodo Rt 1. Na posse de moeda, depsitos bancrios
e ttulos pblicos, as famlias percebem ganhos transacionais intrnsecos e especficos a cada
um desses ativos. Ganhos de utilidade justificam a escolha de ativos dominados em retorno e
so explicados pela facilitao de transaes de compra de bens finais. Essa especificao

comum e usada justificar taxas de juros diferentes para os diversos ativos, como em Canzoneri
et al. (2008).
Para incluir crdito na famlia na abordagem do agente representativo, assume-se que as fam-
lias tomam a cada perodo uma quantidade fixa exgena de crdito Ljt = Lj , pagando ao banco
1
Existe capital na economia, mas vedada a hiptese de armazenamento porque as famlias no dominam a
tecnologia de reproduo, exclusiva dos produtores de capital.
51
l(j)
a taxa bruta de juros Rt . Usualmente modelagens do tipo so explicadas pela existncia de
servios de aluguel ou hospedagem consumidos ininterruptamente que requerem financiamento
bancrio. Aqui o mecanismo proposto com a finalidade de permitir a abstrao de que parte
do crdito total da economia no est relacionada com a produo de bens.
A famlia recebe no incio do perodo transferncias do tipo lump-sum Vtf ir , Vtemp , Vtban , Tt
respectivamente referentes a: i) a frao dos lucros correntes aferidos pelas firmas em compe-
tio monopolstica e sob rigidez de preos; ii) a riqueza lquida da frao de empreendedores
que no sobrevivem; iii) a frao do capital bancrio liquidado e de lucros lquidos no incor-
porados; e iv) as transferncias do governo. A restrio oramentria da famlia dada pela
equao:
Mt l(j)
Ct + Dt + + Bt + At + Rt1 Lj = (1 th )Wt Ht + Lj
Pt
d b Mt1
+Rt1 Dt1 + Rt1 Bt1 + Rt1 At1 +
Pt
(2.5) +Vtf ir + Vtemp + Vtban + Tt
O problema da famlia maximizar a utilidade intertemporal (2.1) descontada no tempo, su-
jeito restrio oramentria (2.5) e Ljt = Lj . O problema est descrito no apndice (A). As
condies de timo para a famlia podem ser interpretadas em relao utilidade do consumo
de bens:
UCt bUCt+1
(2.6) = Rt
UCt+1 bUCt+2
UHt
(2.7) = Wt (1 th )
UCt bUCt+1
UMt /Pt Rt Et (1/t+1 )
(2.8) = , Rt > Et (1/t+1 )
UCt bUCt+1 Rt
UDt Rt Rtd
(2.9) = , Rt > Rtd
UCt bUCt+1 Rt
UBt Rt Rtb
(2.10) = , Rt > Rtb
UCt bUCt+1 Rt
52
A relao intertemporal tima de substituio do consumo conhecida como equao de Euler

(2.6). O custo marginal lquido de uma unidade de consumo, em termos de utilidade, dever
ser igual ao ganho lquido de postergar essa unidade de consumo. Adiar o consumo corrente
significa acumulao de ativos correntes, percebendo retorno no perodo seguinte. A razo

de troca intertemporal de consumo entre dois perodos subsequentes deve ser igual razo do
ganho lquido de transferir o consumo para o perodo seguinte.
A deciso de trabalho (2.7) obedece ao critrio de dispensar lazer at que a hora marginal va-
lha, em termos de utilidade marginal de consumo, o valor do salrio real lquido de impostos.
Tambm existe trade-off entre consumo de bens e de moeda. O indivduo troca bens por moeda
at o ponto em que o custo de oportunidade de reter saldos monetrios reais for igual ao bene-
fcio marginal da moeda, em termos de utilidade, segundo equao (2.8). De forma similar, as
demandas por depsitos bancrios (2.9) e ttulos pblicos (2.10) explicam a aquisio de ativos
dominados em retorno pela percepo de ganhos de utilidade at o ponto em que equivalham
ao custo de oportunidade do ativo. Em equilbrio geral, a taxa de juros dos ttulos pblicos ser
igual taxa livre de risco porque no ser modelada qualquer razo de risco para o governo.
2.1.2 Firmas
O bem final um composto de bens intermedirios produzidos por firmas diferentes. Cada va-
riedade de bem intermedirio produzido por uma nica firma em concorrncia monopolstica.
Existem infinitas firmas distribudas uniformemente no intervalo unitrio. Cada firma i [0, 1]
produz utilizando como insumos capital ktd e trabalho hdt . No mercado de fatores, o capital
demandado pela firma um composto homogneo do capital ofertado por cada empreendedor,
bem como o trabalho demandado um composto homogneo do trabalho ofertado por cada
indivduo dentro da famlia. A tecnologia de produo da firma i definida assim:
(2.11) zt F (kitd , hdit ) ,

53
onde F a funo de produo, assumida homognea de grau um, cncava e estritamente

crescente em ambos os argumentos. O parmetro mede o custo fixo de operao da firma
em cada perodo, o que implica que a funo de produo possui retornos crescentes de escala.
Essa tecnologia de produo segue Schmitt-Groh & Uribe (2005) e os custos fixos pagos a
cada perodo so importantes para calibrar a razo lucro/produto em estado estacionrio tal que
seja consistente com os dados. A varivel zt um choque agregado estocstico na produtividade
total e cuja lei de movimento dada por:
(2.12) ln zt = (z) ln zt1 + zt ,
sendo parmetros (z) , que a persistncia do choque, e zt , que representa uma inovao i.i.d.
com mdia zero e varincia 2z .
A demanda por crdito nas firmas normalmente motivada pela necessidade de pagar de forma
antecipada parte dos custos de fatores, como em Diaz-Gimenez et al. (1992), Christiano, Ei-
chenbaum & Evans (2005), Schmitt-Groh & Uribe (2005). Aqui a firma precisa pagar an-
tecipadamente parte da sua folha de salrios e, portanto, necessita de tomar recursos junto ao
mercado bancrio para viabilizar a operao. O aluguel do capital, ao contrrio, pode ser pago
aps a operao produtiva. A demanda de crdito da firma i, em termos reais, dada por:
(2.13) ltd = Wt hdt ,
em que [0, 1] denota a frao da folha de salrios que precisa ser financiada. Seguindo as
sees anteriores, como o crdito assumido um produto no homogneo, a demanda de crdito
ltd da firma um composto de diversos crditos tomados junto a cada banco b do mercado,
indexados no intervalo b [0, 1] segundo o agregador Dixit-Stiglitz. A demanda de crdito da
firma i para o banco b ser, portanto:
( Rl )
d b,t
(2.14) lb,t = ltd .
Rtl
54
Para uma dada demanda agregada Yt pelo bem final, a demanda agregada pelo bem interme-
dirio produzido pela firma i dada por:
( P )
i,t
(2.15) yt = Yt .
Pt
O lucro das firmas transferido de forma lump-sum para novos empreendedores e famlia, nas
fraes e 1 , respectivamente. A expresso para o lucro corrente da firma monopolista, em
termos nominais, :
( P ) ( 1 )
i,t
(2.16) Pt t = Pi,t Yt Pt (Rtk 1)ktd Pt Wt hdt + Pt ltd Rl b,t lb,t
d
db
Pt 0
Como em Schmitt-Groh & Uribe (2005), assume-se que a oferta de bem intermedirio da
firma i deve sempre satisfazer a demanda pelo bem intermedirio ao preo vigente. Dessa
forma a firma monopolista deve operar com:
( P )
i,t
(2.17) zt F (ktd , hdt ) Yt .
Pt
O problema da firma em concorrncia monopolista maximizar seu lucro operacional em t,

equao (2.16), sujeito restrio de atendimento demanda do bem intermedirio (2.17)
e est detalhado no apndice (A). O multiplicador de Lagrange da restrio de demanda

interpretado como o custo marginal real t de produo do bem pela firma. As condies de
primeira ordem associadas aos fatores capital e trabalho so:
(2.18) (Rtk 1) = t zt Fk (ktd , hdt )

zt Fh (ktd , hdt )
(2.19) Wt = t ( ( Rl ) )
1 l
1 + 0 Rb,t b,t
Rl
db 1
t
Os preos so assumidos rgidos a la Calvo (1983). A cada perodo, uma frao f das firmas
55
aleatoriamente distribudas no intervalo unitrio no pode otimizar seu preo. Essas firmas
ento fazem a correo do preo anterior pela inflao passada, com certo grau de indexao
f [0, 1]:
f
(2.20) Pi,t = Pi,t1 t1 .
A frao (1 f ) das firmas escolhe o preo vigente de forma tima. Essas firmas esto diante
de um problema de maximizao intertemporal do valor presente esperado dos seus lucros
futuros, descontado taxa de juros livre de risco. Seja Pt o preo timo para a firma que
maximiza em t. Seja rt,t+j o fator de desconto intertemporal definido pela taxa bruta de juros
livre de risco:

j
1
(2.21) rt,t+j =
s=1
Rt+s1
Quando a firma pode alterar o preo, deve escolher Pt de forma tima, considerando que pode
manter esse preo rgido por infinitos perodos. O problema da firma sob rigidez de preos
detalhado no apndice, seo (A). A condio de primeira ordem para a firma definir seu preo
timo dada pela equao (2.22). A expresso2 explica que o preo timo escolhido pelas
firmas quando podem otimizar aquele que garante receitas marginais mdias esperadas que
equalizam os custos marginais mdios esperados.
(2.22)
( P ) s ( f
t+k1 ) [ 1 ( P ) t+k1 )
s ( f ]
t t
Et s
rt+s f Pt+s Yt+s i,t+s = 0
s=0
Pt k=1
t+k Pt k=1 t+k
A rigidez de preos altera o equilbrio da economia tanto nas quantidades como nos preos
e diretamente responsvel pela existncia de lucro econmico de longo prazo no contexto
2
A condio de primeira ordem no formato original requer uma formulao recursiva para viabilizar as simu-
laes computacionais e esse tratamento segue como normalmente feito nos blocos de rigidezes de preos e
salrios dos modelos DSGE. As transformaes constam do apndice.
56
da estrutura de concorrncia monopolstica. Os resultados da agregao esto no apndice

(A) e mostram como se comportam quantidades e lucros de acordo com o nvel de rigidez da
economia.
2.1.3 Produtores de Capital
H na economia agentes nicos especializados na reproduo de capital fsico instalado, medi-

ante o investimento em bens finais. Os produtores de capital detm a tecnologia de transforma-
o de bens finais em capital fsico novo e so unidades apenas produtoras que no consomem
e nem trabalham.
No incio de cada unidade de tempo, os produtores de capital compram dos empreendedores o
estoque de capital disponvel e compram das firmas bens finais com o objetivo de investimento.
O novo estoque de capital fsico vendido aos empreendedores. A propriedade do capital

muda entre produtores de capital e empreendedores, portanto. As firmas, contudo, detm a
posse mediante o pagamento de aluguel sobre o estoque alugado. A abstrao representada
pelos produtores de capital uma estratgia de modelagem para criar um sistema de preo
de mercado para o estoque de capital, cujo objetivo essencial garantir liquidez da riqueza
dos empreendedores. Isso porque no somente a renda do aluguel, mas tambm o estoque de
capital, so utilizados como colateral dos emprstimos bancrios.
Assume-se que existem infinitas unidades produtoras de capital idnticas e uniformemente dis-
tribudas no intervalo unitrio, neutras a risco e que operam em competio perfeita. Assume-
se tambm que o capital fsico um bem homogneo. A taxa marginal de transformao do
estoque antigo, aps depreciao, para o novo estoque de capital fsico instalado unitria.
Existem custos de ajustamento na transformao dos bens finais em capital fsico, que acres-
centam dinmica ao problema do produtor. Seja it a quantidade de bens finais adquirido pela
firma produtora de capital ao preo Pt por unidade de bem final. O estoque de capital segue a
57
seguinte lei de movimento:
[ ( i )]
t
(2.23) kt+1 = xt + it 1 S ,
it1
onde xt o estoque corrente depreciado de capital fsico. S uma funo que determina
os custos de ajustamento do investimento sobre o agregado de bens finais. A funo satisfaz
S(1) = S (1) = 0 e S (1) > 0, que garantem a ausncia de custos de ajustamento de primeira
ordem na vizinhana do estado estacionrio.
O investimento realizado em termos de bens finais pelo empreendedor segue a funo de agre-
gao Dixit-Stiglitz para definir a demanda pelos bens intermedirios para a firma i:
( P )
it
(2.24) iit = it ,
Pt
onde Pit o preo do bem intermedirio iit .
Seja Qt o preo pago por cada unidade de capital em t. No mesmo perodo, o produtor de
capital paga Pt it pelos bens finais, compra o estoque de capital corrente dos empreendedores,
gerando o novo capital xt+1 e o revende aos empreendedores. O produtor de capital resolve
o problema dinmico (apndice A) de maximizar o lucro obtido com a reproduo do capital
fsico, escolhendo a sequncia de bens finais comprados com o objetivo de investimento em

cada perodo. O fator de desconto intertemporal a taxa de juros livre de risco, como definido
em (2.21).
[ it ] (i )2
St
t+1
(2.25) Qt 1 St + Et rt,t+1 Qt+1 St+1 =1
it1 it
A condio de timo (2.25) guarda semelhana com a equao dinmica que advm do mesmo
problema em Christiano, Eichenbaum & Evans (2005), Smets & Wouters (2003) e Christiano,
Motto & Rostagno (2007). A interpretao simples: o produtor de capital demanda bens finais
para investimento at o ponto em que os ganhos marginais reais sejam iguais ao custo marginal
58
do bem, normalizado em 1. Qualquer valor do estoque de capital comprado pelos produtores

consistente com a maximizao intertemporal. A agregao no apresenta dificuldades nem
interpretaes adicionais.
2.1.4 Empreendedores
A propriedade do capital relevante no modelo para simular duas caractersticas: i) firmas

precisam alugar capital para produzir; ii) empreendedores precisam tomar emprstimos para
comprar capital3 e repass-lo s firmas. Os empreendedores podem ser interpretados como
uma abstrao da capacidade investidora das firmas.
Empreendedores so agentes com habilidade para empregar o capital fsico instalado. So
aqui entendidos como extenses das firmas e tm natureza exclusivamente empresarial: so
intermedirios, no consomem e nem trabalham4 . Esses agentes econmicos so nicos na

economia com a capacidade de propor projetos de uso do capital fsico instalado. Um projeto
de investimento do empreendedor tem durao de um perodo e significa: i) coletar recursos
prprios e celebrar emprstimos bancrios; ii) comprar o capital fsico instalado dos produtores
de capital; iii) alugar o capital s firmas; e iv) aferir receitas de aluguis e quitar o contrato
financeiro, conhecendo a sua riqueza lquida.
Os empreendedores so idnticos, neutros a risco, mas possuem riqueza lquida diferente de-
corrente do processo estocstico de acumulao. Cada empreendedor tem horizonte de vida
finito: a cada perodo um empreendedor qualquer tem a probabilidade constante de sobre-
viver at o perodo seguinte5 . Essa caracterstica simula o fenmeno de entrada e sada de
3
A operao de compra de capital dos empreendedores simula caractersticas da economia real, forando
que as firmas tenham que se refinanciar integralmente a cada perodo, segundo Bernanke, Gertler & Gilchrist
(1999). Impor que o empreendedor deve recomprar todo o estoque de capital em cada perodo uma hiptese
de modelagem para mimetizar as restries financeiras percebidas pelas firmas em todas as suas operaes, no
apenas no investimento marginal. Alencar & Nakane (2004) e Fuerst (1995) modelam essa frico financeira
apenas para o investimento intraperodo. O efeito absoluto do acelerador financeiro, que se associa ao volume de
crdito tomado pelos empreendedores, seria minimizado com essa alternativa de modelagem.
4
Ao contrrio, nos modelos de Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999) e Alencar & Nakane (2004), o empreen-
dedor tem comportamento empresarial e consumidor, pois ofertam trabalho, intermedeiam capital e consomem.
5
A probabilidade de sobrevivncia constante em cada t e independente da idade do empreendedor facilita a
59
projetos de investimento e de firmas do mercado, alm de ser conveniente para garantir que
esse setor empresarial no conseguir acumular riqueza suficiente para seu financiamento pr-
prio, conforme argumentam Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999). Como usual na literatura,
por simplicidade, assume-se que nascem tantos empreendedores quanto desaparecem e esses
novos empreendedores tm inicialmente riqueza zero. (1 ) pode ser interpretada como a
frao de projetos fracassados.
Em cada instante t, empreendedores vivos propem projetos de uso do capital. Para comprar o
capital fsico dos produtores de capital, os empreendedores utilizam recursos prprios (riqueza
lquida, nt ) e crdito bancrio ltd . A riqueza lquida um elemento crucial para determinar a
demanda de crdito da economia e o custo do financiamento externo, portanto. Nveis elevados
de riqueza lquida6 aumentam a capacidade de financiamento prprio do empreendimento e re-

duzem a tomada de dvida com o setor bancrio. Assume-se que os bancos oferecem contratos
financeiros de dvida em t que devem ser quitados no incio do perodo t + 1. A taxa bruta de
l
juros reais do emprstimo Re,t .
Demanda de Crdito do Empreendedor
Os empreendedores que detm capital fsico alugam seu estoque s firmas taxa bruta Rtk por
unidade de capital utilizado. A renda do capital para cada investidor sensvel tanto a choques
idiossincrticos quanto a choques agregados e, apenas depois de celebrado o contrato finan-
ceiro, cada empreendedor conhecer o choque idiossincrtico. Em um mundo sem incerteza, a
renda lquida do aluguel do capital percebida por cada empreendedor no perodo ser, em uni-
dades de capital fsico, (Rtk 1)kt . Somando o estoque de capital alugado aps a depreciao,
no perodo seguinte o empreendedor tem xt = [(1 tk )(Rtk 1) + (1 )]kt unidades de
capital fsico, lquido de imposto sobre o capital tk . Porm, o retorno para o empreendedor e
agregao.
6
Alternativamente, pode-se entender que os empreendedores financiam externamente toda a compra do capital
junto aos bancos e a riqueza lquida funciona como colateral do emprstimo.
60
em unidades do capital xt , onde a perturbao idiossincrtica para o empreendedor e.
A varivel aleatria um processo estocstico i.i.d. no tempo e entre empreendedores, cuja

funo distribuio acumulada de probabilidade () contnua e diferencivel e possui su-
porte no negativo, com E() = 1. A funo densidade de probabilidade definida por (),
estritamente positiva e continuamente diferencivel no intervalo do suporte e ambas as funes
so de conhecimento comum de todos os agentes.
No incio do perodo t, cada empreendedor apura sua riqueza lquida nt ao preo Qt , que
advm da venda do seu estoque de capital fsico aos produtores de capital menos os custos com
financiamento externo do perodo anterior.
(2.26) nt = Qt xt1 Rt1

l d
lt1
A frao de novos empreendedores que nasce no incio de cada perodo recebe, de forma
lump-sum, a transferncia Ftf ir de parte dos lucros lquidos das firmas em concorrncia mono-
polstica.
A diferena ltd entre o valor do estoque de capital fsico e a riqueza lquida de cada empreende-
dor deve ser financiada junto aos bancos:
(2.27) ltd = Qt kt nt
O projeto de uso do capital do empreendedor factvel se o retorno Qt+1 xt+1 obtido pelo
projeto for suficiente para quitar o contrato de emprstimo, em cada perodo. O empreendedor
assina o contrato financeiro quando possvel quit-lo no perodo seguinte. O empreendedor
estar solvente ex-post se Et nt+1 0 Et Qt+1 xt Rtl ltd . Por consequncia, existe
um threshold para o empreendedor e, tal que satisfaz a condio de solvncia com igualdade.
61
Seja esse threshold o nvel crtico de solvncia (2.28) do projeto:
Rtl ltd
(2.28) =
Et Qt+1 xt
O aumento dos juros sobre emprstimos Rtl implica no aumento do nvel crtico de solvncia
do empreendedor, tudo o mais constante. Isso porque quanto maior o custo de intermediao
cobrado pelo banco para aceitar o contrato financeiro, maior deve ser o retorno para que o pro-
jeto se mantenha vivel. Nesse caso, o empreendedor precisar de um choque idiossincrtico
mais favorvel para conseguir honrar sua dvida no perodo seguinte. Com juros mais altos,
o domnio de que gera insolvncia [0, ) aumenta e a probabilidade de default cresce. Por
outro lado, quanto maior for a necessidade de financiamento externo do empreendedor ltd maior
ser seu nvel crtico de solvncia7 e a sua possibilidade de falncia.
O contrato financeiro que cada empreendedor celebra com o banco determinado pelo vetor
(, Rtl , ltd ): nvel crtico de solvncia do projeto, taxa de juros idiossincrtica de intermediao
financeira e demanda de crdito.
Crdito No Homogneo e Poder de Mercado
O crdito no um produto homogneo. A diferenciao de produtos acrescenta poder de

mercado aos bancos, isso porque se o banco ofertar crdito a um preo acima da mdia da
indstria ainda haver demanda para seu produto. Cada empreendedor demanda o volume ltd
de crdito, que um composto de diversos crditos tomados com cada banco b do mercado,
7
As hipteses sobre a funo distribuio so fundamentais para excluir equilbrios com racionamento de cr-
dito, conforme mostram Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999), apndice A. Mesmo se os juros sobre emprstimos
forem suficientemente altos, solicitando nveis de solvncia mais elevados dos empreendedores, sempre existe
com alguma probabilidade no nula. Ento os equilbrios com racionamento de crdito esto desconsiderados no
modelo.
62
indexados no intervalo b [0, 1] segundo o agregador Dixit-Stiglitz:
[ 1 ]1/(1 1 )
1 1
(2.29) ltd = lb,t db ,
0
e o grau de diferenciao do crdito entre os bancos. Para um dado nvel de volume de

crdito demandado, o empreendedor demanda crdito do banco b de tal forma a minimizar seu
1 l
custo 0 Rb,t+1 lb,t db sujeito equao (2.29). A demanda de crdito ao banco b pelo empreen-
dedor ser, portanto:
( Rl )
b,t
(2.30) lb,t = ltd .
Rtl
A taxa bruta de juros mdia da indstria definida como o preo que torna indiferente contratar
o crdito como um bem composto ou contratar separadamente cada produto, para um dado
volume de demanda por emprstimo:
[ 1 ]1/(1)
(2.31) Rtl = l 1
Rb,t db
0
Assimetria Informacional
Existe assimetria de informao do tipo ex-post no contrato financeiro. O empreendedor ob-

serva privadamente seu resultado e nenhuma outra classe de agentes conhece essa informa-
o. Assume-se que a instituio financeira dispe de um mecanismo custoso de verificao

que permite conhecer exatamente a realizao do empreendedor. Seja V : R+ R+ o custo
de verificao e tome V (a) = a, em que a a renda a ser verificada.
Duas possibilidades podem ser verificadas no incio do perodo para cada empreendedor com
nvel crtico de solvncia :
1. Se o empreendedor realiza , sua riqueza lquida Qt+1 xt Rtl ltd . Cada banco
l d
recebe o pagamento de capital mais juros Rb,t lb,t . Nesse caso, a renda lquida obtida
63
com o aluguel do capital foi suficiente para quitar o emprstimo bancrio.

2. Se o empreendedor realiza < , ele no ter recursos para quitar sua dvida e de-
clarar falncia. O banco compelido a verificar a riqueza, incorrendo no custo de
verificao V (a) para conhecer o retorno especfico do empreendedor. O banco trans-

fere para si toda a riqueza residual do empreendedor e encerra o contrato. O empre-
endedor falido tem riqueza lquida zero e a receita lquida de cada banco nesse caso
( )Qt+1 xt .
O retorno bruto esperado do banco b com o contrato financeiro de emprstimo de recursos para
o empreendedor dado, em termos reais, pela equao (2.32). O primeiro termo a receita do
banco em caso de falncia do empreendedor, quando cada banco recebe o valor esperado da
renda de aluguel do capital e incorre no custo de verificao proporcional renda verificvel.
J o segundo termo a receita do banco quando o empreendedor adimplente e o contrato

financeiro quitado em t + 1.
{ ( Rl )
b,t
(2.32) Et rt,t+1 b,t+1 = (1 )Et rt,t+1 [Et Qt+1 xt V (.)] d()Et
Rtl
0
}
+ [1 l
()] Rb,t lb,t
Contrato Financeiro do Investimento
l
Cada banco oferece um contrato financeiro (, Rb,t , lb,t ) ao empreendedor, tal que o seu retorno
esperado Et b,t+1 seja pelo menos to bom quanto o custo de oportunidade de emprestar o
mesmo volume de recursos em um mercado de caractersticas iguais, mas livre do risco idios-
sincrtico. Seja Zt essa taxa bruta de juros de um perodo nesse mercado de crdito adjacente.
O problema do banco ser desenvolvido na seo 2.1.5. O contrato financeiro de investimento
realizado perodo a perodo entre empreendedor e banco. O apndice (A) contm detalhes.
Em equilbrio parcial, os bancos oferecem o mesmo contrato financeiro para um dado empre-
endedor. A taxa de juros individual a taxa de juros que o banco consegue no emprstimo em
64
outro mercado (outside option) mais um prmio de risco especfico do projeto:
(2.33) Rtl = s() Zt

(2.34) s() =
(1 ) {[1 ()] + (1 )H()}
onde s() a funo prmio de risco esperado s : R R, definida para > 0 e H(x) =
x
0
()d = E[| > x]P [ > x].
O nvel crtico de solvncia informao suficiente para precificar o prmio de risco do contrato
financeiro. Existem dois efeitos contrrios atuando quando o nvel de solvncia muda. Um
aumento em aumenta o retorno do banco em caso de quitao do contrato. Mas, por outro
lado, esse aumento tambm significa maior probabilidade de default.
As condies de existncia de equilbrio com soluo interior para o crdito esto relacionadas
essencialmente ao spread entre a taxa de juros do aluguel do capital e a taxa de juros do crdito
ao empreendedor. Em caso de existncia o nvel crtico de solvncia nico ( ) e igual
para todos os empreendedores, independente do volume do estoque de capital ou da riqueza
lquida. O nvel crtico de solvncia determina o nvel de alavancagem dos empreendedores.
Defina a funo v : R R, vlida para 0, como o nvel de financiamento externo do

empreendedor8 , ou seja, a relao entre o estoque de capital e a demanda por crdito. De
acordo com as equaes de equilbrio:
lt [(1 tk )(Rtk 1) + (1 )]
(2.35) v() = = Et Qt+1
kt s() Zt
A agregao dos empreendedores tambm trivial, pode ser conferida no apndice (A).
Observe que se = 0, v( ) = 0 e lt = 0. O empreendedor no toma emprstimo no banco porque as

8
condies de mercado no so satisfatrias, isto , a remunerao lquida da unidade marginal de capital no paga
os custos de financiamentos e a incerteza do negcio. Nesse caso, a demanda por capital igual aos recursos
prprios do empreendedor Qt kt+1 = nt .
65
2.1.5 Bancos
Os bancos so firmas que intermedeiam recursos entre agentes poupadores e agentes toma-
dores de crdito da economia. As famlias so unidades superavitrias que podem alocar sua
poupana em diversos ativos, dentre eles os depsitos bancrios. Por outro lado, firmas e em-
preendedores so as unidades que demandam recursos. Existem na economia infinitos bancos
idnticos e uniformemente distribudos no espao unitrio.
A sobressalncia dos bancos dentre os intermedirios financeiros da economia no objeto
de estudo desta tese. A literatura de banking contm diversas motivaes para a existncia
de bancos, basicamente entendidos como agentes intermedirios que gerenciam recursos entre
unidades superavitrias e deficitrias do sistema. No modelo a presena dos bancos defen-
dida pela percepo de ganhos de escala na oferta de crdito, ganhos de escopo na gesto de
depsitos e emprstimos e existncia de assimetria de informao que implica em custos de
verificao para os contratos financeiros. Por tais motivos, a firma bancria surge como um
formato eficiente para lidar com essas questes.
Bancos gerenciam ativos diversos, operando em sete mercados no total. Os insumos so os
depsitos bancrios transacionados em mercado de competio perfeita com as famlias. Os

mercados de crdito so quatro: crdito s famlias, crdito s firmas, crdito ao investimento
e crdito interbancrio. Alm desses, h os mercados de ttulos pblicos e de moeda.
O crdito um produto diferencivel9 . Ao contrrio do mercado de depsitos bancrios, os

mercados de crditos operam em competio monopolstica pela existncia de algum grau de
diferenciao na oferta do produto crdito em cada mercado. A diferenciao confere poder
de mercado aos bancos10 na determinao das taxas de juros em todos os mercados de crdito
9
possvel interpretar a diferenciao do produto de crdito como facilidades operacionais oferecidas pelo
banco, associadas ao gerenciamento financeiro dos recursos, por exemplo servios bancrios, ou ainda variedades
nos esquemas de pagamentos, como prazos diferenciados, desde que contidos na unidade de tempo considerada.
Ou mesmo possvel interpretar a heterogeneidade como diferenciao do produto no espao geogrfico.
10
Alencar, Nakane & Kanczuk (2006) utilizam jogos para estudar a estrutura dos mercados de depsitos a prazo,
crdito e servios bancrios no Brasil, para dados de municpios nos anos de 2002 e 2003. Os autores concluem
66
privado. Essa frico real afeta os juros em equilbrio e altera a dinmica de transmisso dos
choques econmicos que permeiam pelo mercado bancrio, em especial os de poltica monet-
ria.
As aes do Estado sobre o mercado so controles e restries impostos no apenas sobre

os fluxos financeiros, mas tambm sobre os estoques dos bancos. A modelagem do setor em
mdia escala segue naturalmente a abordagem de fontes e recursos. Os estoques de cada banco
no perodo t so definidos pela identidade do balano patrimonial:
mt
(2.36) lt + + bt + at = dt + bct + it + Kb,t
Pt | {z } |{z}
| {z } passivos exigveis capital prprio
ativos bancrios
onde lt a oferta total de crdito do banco, mt /Pt so saldos monetrios reais, bt so ttulos
pblicos comprados do governo e at o ativo livre de risco. O passivo bancrio composto
por depsitos dt , emprstimos de ltima instncia bct tomados com o banqueiro central, crdito
interbancrio it e capital bancrio Kt .
Ativos Bancrios
Independente de como foram captados, os recursos de que o banco dispe sero alocados em
ativos como crdito, moeda, ttulos pblicos e ativos livres de risco. Os bancos ofertam pro-
dutos de crdito a diferentes agentes: i) firmas que necessitam de antecipar parte da sua folha
de salrios antes da produo; ii) consumidores que demandam algum volume de crdito para
completar sua restrio oramentria; iii) empreendedores que querem comprar capital fixo dos
produtores para realizar projetos de aluguel do capital; e iv) demais bancos. O contrato finan-
ceiro com as famlias, firmas e outros bancos constitudo sob informao completa, ento o
retorno bruto simplesmente a taxa bruta de juros vezes o volume de crdito. Todavia o con-
trato financeiro com os empreendedores tem assimetria informacional. Como existem infinitos
que a competio a la Bertrand mais adequada para descrever o mercado de servios. Por sua vez, crdito e
depsitos apresentaram resultados mais concorrenciais.
67
empreendedores demandando crdito, cada banco conseguir diversificar completamente seu

portfolio de emprstimos, de tal forma a eliminar o risco idiossincrtico. Portanto o retorno
bruto de cada banco no estocstico e pode ser descrito pela condio de equilbrio parcial.
O lucro bruto eb,t do banco b no crdito ao empreendedor e caracterizado pelo contrato finan-
ceiro (ver seo 2.1.4 e apndice A), conforme equao (2.32). O lucro do banco b no mercado
1 (e)
de crdito a empreendedores 0 b,t de, cuja especificao simplificada pelo condio de
equilbrio parcial. Nos demais mercados, o lucro de cada banco nos mercados de crdito a
simples agregao de tomadores de crdito idnticos. A oferta total de crdito do banco b a

soma das ofertas em todos os mercados de crdito a consumidores, empreendedores, firmas e
bancos (indexados por j, e, i, x, respectivamente):
1 1 1 1
(j) (e) (i) (x)
(2.37) lt = lt dj + lt de + lt di + lt dx
0 0 0 0
Outros ativos disponveis para o banco so os saldos monetrios reais, cujo retorno bruto nomi-
nal igual a 1, os ttulos pblicos de um perodo que remuneram taxa bruta real Rtb e o ativo
livre de risco com taxa bruta real de juros Rt .
Passivos Bancrios
O passivo bancrio descreve as fontes dos recursos disponveis para o banco. Constitui-se ba-
sicamente por recursos tomados de terceiros os depsitos bancrios de um perodo mais

recursos prprios, o capital bancrio ou patrimnio lquido. possvel que tambm apaream
no passivo do banco recursos obtidos no mercado interbancrio e emprstimos com a autori-
dade monetria. O capital bancrio em cada instante t segue a lei de formao:
(2.38) Kb,t+1 = (1 )Kb,t + b,t + t b,t+1
A cada instante do tempo, uma parte do estoque de capital (0, 1) liquidada e transferida
68
aos demais agentes sob a forma de dividendos. A constituio de novo capital bancrio
possvel por dois mecanismos internos: i) o banco escolhe t 0 hoje como o volume de
recursos destinado sua capitalizao no perodo seguinte, e tais recursos reduzem o resultado
do banco; e ii) quando, sob determinadas condies, o banco perceber lucro ban
t maior que
zero, uma frao11 [0, 1] do rendimento incorporada ao patrimnio lquido corrente.
Quando o banco tem lucro zero, o primeiro mecanismo que garante a existncia de capital
bancrio no longo prazo12 . A primazia entre os mecanismos ser explorada adiante, no captulo
3.
Tecnologia Bancria
O balano patrimonial (2.36) uma restrio tecnolgica per se, todavia capital prprio e dep-
sitos bancrios so insumos substitutos perfeitos. Os emprstimos junto autoridade monetria
funcionam como ferramenta extempornea para lidar com problemas de liquidez e no podem
ser considerados insumos produtivos para o banco.
A administrao de portfolio absolutamente relevante na operao dos bancos. A literatura13
de banking justifica extensivamente a alocao dos recursos do banco em um portfolio de ativos
cujo objetivo o gerenciamento da liquidez intertemporal, portanto bancos escolhem manter

parte dos recursos em ativos de maior liquidez, como a moeda e os ttulos do governo, em de-
trimento da oferta de crdito. Sem essa necessidade de liquidez, aqui traduzida pela tecnologia
bancria, os bancos transformariam em oferta de crdito todo o volume de recursos captados,
uma vez que o retorno do crdito superior. Observe portanto que a tecnologia bancria in-
troduz uma noo de risco na viso da instituio financeira que no est apenas relacionada
ban ban
t = (1 ban ) (1 t ), onde t
11
[0, 1] a alquota do imposto sobre os lucros do banco e ban
a frao do lucro lquido que distribuda s famlias em cada perodo.
n n
12
Iterando a lei de formao, Kn = (1 )n K0 + s=1 (1 )ns s1 + s=1 t (1 )ns ban s .
13
A teoria no homognea na especificao da funo de produo de bancos, nem mesmo na indicao do
domnio e contra-domnio. Os textos frequentemente apresentam especificaes diversas que combinam apenas
os ativos bancrios, como em Goodfriend & McCallum (2007), Edwards & Vegh (1997) e Canzoneri et al. (2008);
outros relacionam ativos com a estrutura do passivos. Todos enfim definem a constituio do portfolio de ativos
bancrios justificada pela administrao de liquidez. Nesse sentido, as especificaes guardam equivalncia.
69
adimplncia dos contratos de crdito, mas solvncia e s salvaguardas do sistema financeiro.
Na ausncia de frices regulatrias, os bancos obtm recursos que combinam capital de ter-
ceiros e capital prprio e a composio do passivo determina uma fronteira de produo de
crdito. Assume-se que cada firma bancria possui a mesma funo de produo:
(2.39) zT t T (dt , Kt ) lt
onde T a funo de produo com elasticidade de substituio constante entre depsitos ban-
crios e capital prprio. assumida homognea de grau um, cncava e estritamente crescente
em ambos os argumentos. Depsitos e capital prprio so componentes do passivo bancrio

e, na viso patrimonial, so fontes de recursos do banco. Por sua vez, crdito o produto do
banco. A tecnologia de produo define a capacidade que a firma bancria possui de ofertar pro-
dutos de crdito quando capta recursos de terceiros e possui recursos prprios14 . Aqui a funo
de produo descreve a intermediao financeira. Essa abordagem defendida desde Sealey
Calvin W & Lindley (1977), que argumentam que bancos no so produtores de servios de de-
psitos e crdito em essncia, mas sim a intermediao a principal atividade bancria. Nessa
linha, depsitos, capital e trabalho devem ser reconhecidos como insumos enquanto crdito e
outros ativos diversos so os produtos bancrios15 .
A presena de capital bancrio atende a duas necessidades da modelagem. A primeira re-

presentar relaes patrimoniais do balano do banco, em especial as relaes utilizadas por
reguladores, investidores e supervisores na anlise das condies de resilincia financeira. Em

termos tcnicos, o capital prprio cria uma no linearidade nas fontes de recursos do banco, de
14
Humphrey (1992) utilizou dados de 202 bancos americanos em uma pesquisa emprica para analisar a funo
bancria. No artigo, mediu produtividade e economias de escala utilizando fluxo e estoques como medidas de pro-
duto bancrio e empregou tanto tcnicas no paramtricas como estimao economtrica convencional. O modelo
estrutural da funo de produo generalista que contm os conceitos de eficincia e trata os depsitos como pro-
dutos intermedirios e tambm insumo bancrios. A funo custo do tipo translog e descreve redues de custos
decorrentes de mudana tcnica ou de economias de escala. Humphrey (1992) argumenta que as abordagens no
paramtricas e economtricas reportam resultados similares na apurao da produtividade total de fatores.
15
A maioria dos estudos de produtividade bancria utilizam a abordagem de intermediao porque existem
menos problemas nos dados que a abordagem de produo. De toda forma, no h consenso sobre a funo de
produo dos bancos.
70
tal forma que cada tem papel diferenciado na oferta de crdito, o que faz sentido em termos de
estrutura financeira.
A tecnologia est sujeita a ciclos de negcios especficos ao banco. A varivel zt um choque

agregado estocstico no fator de produtividade total e tem a seguinte lei de movimento:
(2.40) ln zT t = zT ln zT t1 + zT t
onde zT a persistncia do choque e zT t representa uma inovao i.i.d. com mdia zero e
varincia 2zT .
A tecnologia de produo no determina de maneira completa a alocao dos ativos bancrios
para uma conhecida estrutura no passivo, mas define a reserva voluntria de liquidez do banco
que deve ser empregada em moeda e ttulos pblicos:
Definio 2.1 Reserva de Liquidez. o volume mnimo de recursos voluntrios direcionados
pelo banco para obter ativos de maior liquidez:
(2.41) E(dt , Kt ) = dt + Kt zT t T (dt , Kt )
Sistema de Pagamentos e a Necessidade de Liquidez
A atividade bancria est sujeita a restries de liquidez intrnsecas ao balano operacional,

pela necessidade de manter uma reserva de recursos que funcione como lastro em caso de
liquidao extempornea dos depsitos de terceiros16 . Todavia, mesmo em condies de nor-
16
O banco emprega recursos de terceiros na oferta de crdito ao setor produtivo. Ativos bancrios tm menor
liquidez que os passivos, pois emprstimos bancrios tm maturidade determinada enquanto os depsitos podem
ser sacados com antecedncia. O descompasso entre esses estoques no tempo define um problema de gesto de
liquidez, como em Diamond & Dybvig (1983) e Diamond & Rajan (2006), entre outros. Ainda que emprstimos
e depsitos sejam modelados em um nico perodo, vlida a abstrao sem necessria especificao. Alternati-
71
malidade, cada banco deve garantir liquidez para saques, pagamentos e transferncias em geral
entre os agentes bancarizados. O funcionamento do sistema de pagamentos joga um papel
relevante na estrutura dos ativos.
Problemas com o gerenciamento da liquidez pelos bancos podem implicar em posies defi-
citrias de fim de perodo. Os problemas podem ter origens diversas, desde m administrao
financeira a choques no antecipados. Porque os pagamentos so compensados dentro da rede
bancria, a obrigatria interligao de rede do sistema financeiro transforma um problema ato-
mstico em sistmico. A sada de firmas bancrias ineficientes em um ajuste clssico de compe-

tio de mercado pode significar, no extremo, o comprometimento de todas as firmas do setor.
Na conjectura de que crises do sistema financeiro tm elevado custo social, a regulao pruden-
cial para reduzir o risco sistmico dominou o foco das intervenes durante os ltimos anos. O
Brasil reagiu com a reforma do seu sistema de pagamentos em 2002, transformando-o do tipo
LDL (Liquidao Diferida Lquida) para LBTR (Liquidao Bruta em Tempo Real). Uma vez
que impe a liquidao imediata de pagamentos, o sistema LBTR promove a internalizao das
externalidades de redes de uma administrao de liquidez equivocada. Entretanto a operao
do sistema exige que os bancos retenham de forma voluntria ativos de alta liquidez suficientes
para garantir a compensao em tempo real pelo valor bruto de pagamentos e transferncias.
Os encaixes voluntrios dos bancos ficam depositados junto ao banqueiro central. Portanto,
o sistema LBTR impe um custo de oportunidade aos bancos sobre os recursos ociosos, que
potencialmente seriam destinados ao crdito. A formalizao do problema vem a seguir.
Pagamentos e transferncias decorrem do comportamento dos depositrios e o banco constitui

hoje reservas voluntrias em moeda, sob incerteza da quantidade necessria para atender a
liquidao de pagamentos amanh. Se o colcho de liquidez revela-se insuficiente para os
pagamentos correntes, o banco deve tomar emprstimos de liquidez no mercado interbancrio
ou junto ao banqueiro central (operaes de redesconto), credor de ltima instncia do sistema
financeiro. Seja Pt a funo pagamento que informa o maior volume lquido de pagamentos
vamente, possvel interpretar que a frico seja intratemporal.

72
exigido para o perodo t. O banco deve atender restrio de sistema de pagamentos:
mt1
(2.42) Pt + bct + it
Pt
mt1
bct+1 o redesconto e it+1 o crdito interbancrio. Pt
o saldo monetrio corrente em
termos reais. Assume-se que a funo pagamentos esteja regida por uma lei de formao:
(2.43) Pt = P(dt1 ) + Pt
sendo Pt um choque i.i.d com mdia zero e varincia P2 .
Uma interpretao alternativa para essa abordagem est relacionada ao sistema fracionrio de
reservas e sua instabilidade intrnseca. Uma unidade de tempo no modelo reflete o perodo de
emprstimo de recursos ao setor privado, quando o recurso no est disponvel. Nesse inte-
rim, permitido, desde que decorrido certo tempo, que depositantes realizem saques dos seus
recursos sem perda da remunerao associada. Esses recursos no podem ser realocados ou
utilizados na compra de bens at a abertura dos mercados, no perodo seguinte. A instabili-
dade do sistema fracionrio de reservas relacionada ao mecanismo de exigncia de liquidez,
no qual parte dos depsitos pode ser reclamada antes do recebimento dos recursos que esto
emprestados. O banco encontra-se em posio de insolvncia se no satisfaz a demanda por
liquidez dos sacadores. Todavia essa demanda estocstica, isto , o valor realizado em cada
perodo depende de fatores parcialmente desconhecidos pelo banco.
A atividade de intermediao financeira modelada envolvendo uma produo de servios

de depsitos e emprstimos, consoante com a literatura, cite-se, por exemplo, Diaz-Gimenez
et al. (1992), Alencar & Nakane (2004) e Freixas & Rochet (2008). Seja C : R2 R a
representao da funo custo do banco. Sealey Calvin W & Lindley (1977) defendem que a
abordagem da intermediao financeira deve ultrapassar conceitos puramente fsicos e a viso
73
do processo econmico17 deve emergir. A funo custo do banco C(dt1 , lt1 ) interpretada
como custos operacionais de contratao e gerenciamento dos volumes agregados de depsitos
dt e de emprstimos lt e liquidao dos contratos de crdito. Assume-se que a funo custo tem
retornos decrescentes de escala, mas no separvel18 , o que garante ganhos de escopo entre
depsitos e emprstimos19 .
O lucro esperado bruto em t + 1 do banco b no perodo t definido por:
1 1 1 1
(e) (j) (i) (x)
Et ban
b,t+1 = b,t+1 de + b,t+1 dj + b,t+1 di + b,t+1 dx + Rt at + Rtb bt
0 0 0 0
(2.44) [ ]
mt
+Et Rt dt + Rt bct + Rt it + Kt + t + C(dt , lt )
d bc i
Pt+1
(.)
b,t+1 so os lucros em cada mercado de crdito e at o ativo livre de risco. Todos os preos
e quantidades so conhecidos ainda em t, mas apropriados pelo banco em t + 1, com exceo
dos saldos monetrios reais cujo valor esperado.
A dinmica do problema se estabelece pela necessidade de reter saldos monetrios para fins de
pagamentos e tambm porque parte dos lucros, quando existirem, incorporada ao capital
prprio no perodo seguinte, com efeitos sobre a tecnologia e o balano dos bancos. Seja rt,t+j
o fator de desconto intertemporal definido pela taxa bruta de juros livre de risco, conforme
(2.21). Os lucros futuros esperados do banco em horizonte infinito, quando avaliados aos preos
correntes, chamado em algumas situaes de Charter Value:

(2.45) V t = Et rt,t+s ban
t+s
| s=1
{z }
Charter Value
17
Citando os autores, Costa (2004) estima uma funo custo do tipo translog para bancos brasileiros, tendo
depsitos e capital como insumos e obtm boa significncia para esses fatores.
18
A separabilidade entre depsitos e emprstimos determina a independncia entre as taxas de juros de depsito
e de crdito (FREIXAS; ROCHET, 2008).
19
Altunbas et al. (2001) estimam uma funo custo translog para examinar a estrutura de custos dos bancos
em quatro pases europeus: Frana (201 bancos), Alemanha (196), Itlia (244) e Espanha (209). Os resultados
do conta de existem economias de escala para bancos maiores. Bancos grandes tambm apresentaram ganhos de
escopo quando aumentam o mix de produtos (ALTUNBAS; MOLYNEUX, 1996; ALTUNBAS et al., 2001)
74
O problema do banco maximizar o valor presente de seus lucros lquidos futuros esperados
(2.45), descontados no tempo pela taxa de juros risk-free. Maximizar o capital prprio resulta
em um problema intertemporal idntico. O banco escolhe em t as quantidades de crdito em
cada mercado, ttulos pblicos, ttulos livres de risco e moeda como ativos bancrios e depsi-
tos, redesconto e emprstimos interbancrios no lado do passivo, alm do valor de capitalizao
do seu patrimnio, conforme a lei (2.38). Valores correntes do estoque de capital bancrio e das
demandas de crdito em cada mercado so conhecidos ex-ante. Assume-se que o banco deve
atender totalmente as demandas de crdito em cada mercado para cada nvel de taxa de juros.
As restries operacionais que se aplicam so aquelas j detalhadas nesta seo: i) balano pa-
trimonial (2.36); ii) tecnologia de oferta de crdito relacionada estruturao do passivo (2.39);
e iii) restrio de sistema de pagamentos (2.42). A descrio completa do problema do banco
e os detalhes da soluo esto no apndice, seo A, pgina 204.
2.1.5.1 A Oferta de Crdito
Hiptese 2.1 Assume-se soluo interior em todos os mercados de crdito privado.
O banco oferta em todos os mercados de crdito, garantindo contratos sempre que houver
demanda. Se a tecnologia do banco for vlida, j que torna os fatores no substitutos perfeitos,
a hiptese (2.1) garante ainda soluo interior para depsitos bancrios e capital prprio do
banco.
Proposio 2.1 Todos os emprstimos devem ter retornos esperados iguais quando as elasticidades-
juros da demanda forem iguais.
A proposio (2.1) confirma as condies de igualdade entre as oportunidades do banco, tal

qual j empregadas na modelagem dos contratos financeiros, quando o retorno do banco para
cada nvel de solvncia foi assumido igual ao retorno esperado que o banco poderia obter se
direcionasse o recurso a um outro mercado com as mesmas caractersticas. Para cada unidade
75
de recurso disponvel para crdito a um determinado segmento, o banco deve estar indiferente
entre emprestar a esse segmento ou a outro segmento, se ambos tm igual elasticidade-juros da
demanda. Todavia as elasticidades-juros da demanda podem no ser iguais.
Proposio 2.2 Sejam dois mercados de crdito com diferentes elasticidades-juros da de-
manda. Ento vale:
l(j) j,t (x,t 1) l(x)

(2.46) Rb,t = R
x,t (j,t 1) b,t
l(e)
Rb,t e,t (x,t 1) l(x)
(2.47) = R
s() x,t (e,t 1) b,t
l(i) i,t (x,t 1) l(x)
(2.48) Rb,t = R
x,t (i,t 1) b,t
Agora possvel generalizar a relao das taxas de juros no crdito aos consumidores, empreen-
dedores, firmas e demais bancos, considerando que o banco atua em competio monopolstica,
mas est diante de elasticidades diferentes. As diferenas entre as taxas de crdito explicada
como um parmetro comportamental da demanda por crdito frente variedade de produtos de
crdito que o mercado dispe para cada setor. A proposio garante ainda que taxas de juros
diferentes esto ancoradas no custo marginal do banco, qualquer que seja o destino do crdito.
Assumida ento a homogeneidade de caractersticas operacionais na concesso e liquidao
do crdito, irrelevante para o banco a forma como os recursos disponveis so alocados em
crdito.
As provas das proposies esto no apndice (A). As condies de timo do banco para os
mercados de crdito ficam definidas em termos de preos pela proposio (2.2) e em termos
de quantidades, uma vez que o banco atende toda a demanda de crdito pelo bem diferenciado
para as taxas de juros. A oferta total de crdito do banco soma das ofertas em cada mercado,
segundo 2.37.
O canal de crdito bank lending de transmisso de poltica monetria est presente no modelo
76
porque i) impe-se que os bancos so o nico meio disponvel para firmas, empreendedores e
famlias tomarem crdito; e ii) alteraes na oferta de depsitos geradas por choques de poltica
monetria alteram imediatamente o volume de recursos disponveis para o crdito no escopo
da tecnologia bancria, porque a substituio com o capital bancrio imperfeita. Os efeitos

sobre as taxas so discutidos a seguir, mostrando que outras frices contribuem para expli-
car o pass-through de poltica monetria. O canal de crdito conhecido como broad credit
channel foi desenhado conforme Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999) para os empreendedo-
res. A imposio de que os empreendedores jamais acumulam riqueza lquida suficiente para
o financiamento prprio dos seus projetos de investimento equivalente a supor imperfeita

substituio entre a riqueza lquida e crdito bancrio no financiamento do capital.
A taxa de juros livre de risco Rt a remunerao do ttulo privado livre de risco sob a hiptese
de full risk-sharing para as famlias, como em Woodford (2003), mas no efetiva, uma vez que
as famlias so supostas idnticas e superavitrias. Os ttulos existentes so moeda, depsitos
e ttulos pblicos. A equao de timo para ttulos pblicos garante que, em equilbrio, a taxa
de juros dos ttulos igual taxa livre de risco20 . A condio central para os resultados do
modelo porque definem diretamente o canal de transmisso da poltica monetria.
2.1.5.2 O Custo Marginal do Banco
Na captao de recursos, o crdito interbancrio e emprstimo de ltima instncia sero mais

caros do que o custo dos depsitos21 e, por tal razo, o banco demanda essas linhas apenas como
socorro de liquidez. O nvel de capital prprio predeterminado no incio de cada perodo e a
demanda de crdito conhecida pelo banco. Para uma dada estrutura de passivo bancrio cons-
titudo por depsitos de terceiros e capital prprio, igual volume de recursos estar a disposio
como ativo bancrio.
20
Por bvio, no h modelagem especfica para o risco do governo que implique resultado diferente.
21
As condies que asseguram essa propriedade esto a descritas na seo de demanda por moeda e, com mais
detalhes, no A.
77
Hiptese 2.2 A reserva de liquidez estritamente maior que zero, para quaisquer nveis de
depsitos e capital prprio do banco, isto , E(dt , Kt ) > 0, dt , Kt .
A tecnologia do banco, desde que (2.2) seja vlida, implica em uma reserva voluntria de
liquidez que deve ser alocada em moeda, ttulos pblicos e ativos livres de risco. A moeda
dominada em retorno pelos ttulos que remuneram a juros e a existncia da reserva garante
soluo interior para esses ativos. Em equilbrio, o ativo livre de risco no efetivo. Com
Rb = R, o banco aplicar seus recursos excedentes em ttulos do governo.
O custo marginal do banco em termos reais t explicado pelo custo de oportunidade de

emprestar taxa livre de risco mais os custos operacionais de produo de crdito mais 2,t ,
que o preo-sombra da restrio da tecnologia bancria. Esse preo o custo marginal em

termos dos lucros futuros a valor presente de atender a demanda por crdito, pois, uma vez que
o capital bancrio corrente est predeterminado, o banco deve captar depsitos de acordo com
a sua tecnologia. Quando a tecnologia bancria ativa, bancos tm um custo extra para atender
a demanda total de crdito da economia, pois devem captar mais depsitos bancrios do que
obteriam como resultado do equilbrio de concorrncia perfeita. A incluso de novos depsitos,
por sua vez, est sujeita a outras restries tcnicas que acrescentam custo para ofertar crdito.
Entretanto, se a demanda por crdito suficientemente baixa, para um determinado volume
de capital prprio, possvel que o resultado de concorrncia livre no mercado de depsitos

defina uma quantidade superior quela que atende a tecnologia, fazendo a restrio inativa
com zT t T (dt , Kt ) > lt . t o valor presente do lucro marginal futuro, representa, portanto,
um desconto intertemporal qualificado pela possibilidade de incorporao de lucros ao capital
bancrio.
2,t
(2.49) t = Rt + Clt +
t
Seja Zt a taxa de juros final praticada pelos bancos no mercado de elasticidade Z1 . Como as
taxas timas so funo apenas do custo marginal e da elasticidade-juros da demanda, o spread
78
bancrio do lado dos emprstimos explicado pelo modelo como uma combinao linear entre
mark-up, custos operacionais e custos tecnolgicos.
( 1 ) 2,t
(2.50) Zt 1 = Rt + Clt +
Z1 t
2.1.5.3 A Demanda Por Moeda
A demanda por moeda do banco est relacionada a dois mecanismos do modelo: i) a rentabi-
lidade relativa do ativo monetrio frente ao crdito e aos ttulos pblicos; ii) a necessidade de
manter certa liquidez para compensao de pagamentos. Segundo a condio de timo, o banco
acumula moeda at que o benefcio marginal iguale o custo marginal de captao. A oferta to-
tal de crdito determinada pelas quantidades demandadas em cada mercado. A tecnologia
do banco impede que todo o passivo captado pelo banco seja alocado em crdito. Portanto, h
recursos que devem ser alocados em ativos mais lquidos, como moeda e ttulos pblicos.
A condio de timo da moeda mostra que instrumento de poltica monetria afeta diretamente
o custo de oportunidade da moeda, com efeitos sobre a administrao da liquidez dos bancos22 ,
como em Canzoneri et al. (2008) e Goodfriend & McCallum (2007). Em termos operacio-
nais, esse canal de liquidez descreve o mercado aberto de ttulos pblicos e a implementao
operacional moderna da poltica monetria.
Duas hipteses (2.3 e 2.4) so feitas para deduzir a demanda por moeda do banco, que consta
no apndice (A). A primeira descarta a manuteno de saldos monetrios porque indica que
a moeda dominada em retorno pelo ttulo livre de risco. Somente com deflao a moeda
poderia ter rentabilidade superior uma unidade e apenas aps um nvel adequado de deflao
a moeda poderia ser to rentvel quanto qualquer outro ativo da economia, resultado que
22
Christiano & Eichenbaum (1995) estudam o efeito liquidez como canal de transmisso de poltica monetria
utilizando um modelo de real business cycles com restrio cash-in-advance e certa rigidez no plano de poupana
das famlias. Os autores notam a validade do canal para produzir resultados de poltica monetria afetando produto,
emprego e inflao no curto prazo, consistentes com a evidncia emprica.
79
bastante conhecido como Regra de Friedman. Todavia em outras situaes de otimalidade

com ausncia de deflao em equilbrio, a moeda estritamente dominada em retorno pelos
demais ativos financeiros. Isso significa no contexto do banco que, na ausncia de frices
operacionais, como a necessidade de manter liquidez para pagamentos, a demanda do banco

por saldos monetrios zero. Os depsitos bancrios e o capital prprio tm soluo interior,
assim como o mercado de crdito, mas a diferena entre passivos totais e o crdito deve ser
alocado em ativos mais rentveis, sempre que 2.3 vale.
Hiptese 2.3 Rt > 1.
Hiptese 2.4 Et Pt+1 > 0.
A segunda hiptese assume a existncia de alguma necessidade de liquidez para pagamentos,
o que efetivamente determinar que a restrio de liquidez ser efetiva. Para atender a necessi-
dade de pagamentos o banco poderia adquirir instrumentos custosos, como moeda ou remdios
de liquidez. Em tese, haveria alguma situao em que possvel que o banco no mantenha
moeda para atender a restrio de liquidez, valendo-se dos instrumentos de redesconto e do in-
terbancrio. O apndice (A) mostra que tal situao pode ser descartada para taxas de depsitos
compulsrios suficientemente altas, obviamente acima da taxa de juros livre de risco, de certa
forma que atendam a hiptese 2.5. O mercado interbancrio, em equilbrio, no realiza trocas.
bc
Hiptese 2.5 (Et Rt+1 Et Rt+1 ) > (Et t+1 Rt+1 1) t+1
t
t.
A demanda por moeda do banco (2.51) ser o valor esperado do volume de pagamentos no
perodo seguinte, considerando-se ainda a perda de valor da moeda entre os perodos.
mt
(2.51) = Et t+1 Pt+1
Pt
80
2.1.5.4 O Passivo Bancrio
Dado que a restrio de liquidez efetiva porque sempre exigido um volume no nulo de
ativos lquidos para pagamentos e a constituio desses ativos realizada ex-ante em moeda,
uma vez que o custo dos instrumentos de liquidez so suficientemente elevados, o banco pode
buscar remdios de liquidez quando da realizao dos servios de pagamentos do perodo se-
guinte. Em verdade, a demanda por instrumentos de liquidez justificada apenas por surpresa
no volume de pagamentos. Os dois instrumentos de liquidez disponveis para fechar a conta
no perodo corrente so os emprstimos tomados no mercado interbancrio ou emprstimos
obtidos junto ao banqueiro central operao de redesconto.
A hiptese (2.6) sobre os juros interbancrios mandatria para garantir consistncia de mo-
delagem. Os juros no mercado interbancrio so os mesmos, independente do que motivou o
crdito.
i l(x)
Hiptese 2.6 Rb,t = Rb,t (> Rt )
A taxa de juros do mercado interbancrio superior taxa de juros livre de risco pela equao
(2.50). A simetria entre os bancos resulta em um mercado interbancrio sem trocas, todavia,
it = 0 t). O redesconto o nico recurso efetivamente disponvel em caso de necessidade

de liquidez do sistema23 . A demanda por recursos de redesconto ser conforme equao (2.52)
e os detalhes esto no apndice.
( mt1 1 )
(2.52) bct = max 0, Pt
Pt1 t
A hiptese 2.1, associada caracterstica da tecnologia bancria de complementaridade entre
23
Extensivamente, se no vale a primeira desigualdade em (2.5) o custo de captao junto ao banco central
inferior ao custo de funding no mercado interbancrio e o mercado interbancrio estaria fechado da mesma forma,
porque seria dominado em termos dos custos para o banco.
81
os fatores depsitos bancrios e capital prprio, gera por consequncia que depsitos banc-
rios tem soluo interior. A demanda do banco pelo fator produtivo depsitos descrita pela
equao (2.53). A condio marginal tima determina que o banco demande at o ponto em
que o benefcio marginal da captao de recursos de terceiros seja igual ao custo marginal de
reter depsitos bancrios. O custo de manter depsitos pode ser decomposto em pagamento
de juros ao depositante, custos operacionais e custo de oportunidade da moeda pela reteno
maior de saldos monetrios, uma vez que h expectativa de maior necessidade de liquidez para
pagamentos. No apndice (A) esto os detalhes.
1 1
(2.53) Rd + Cd + (R E
)P d = R + 2 zT Td

Proposio 2.3 (Rtl > Rtb =)Rt > Rtd , t
O depsito bancrio adicional expande o ativo bancrio em uma unidade, que se subdivide em
dois estoques: uma frao amplia a oferta de crdito e a outra frao aumenta a reserva de
liquidez. O benefcio marginal a remunerao pela taxa de juros do ttulo pblico do ativo
bancrio adicional mais o spread dos juros privados sobre os juros do ttulo pblico que corre
sobre o crdito marginal. Obviamente, se a demanda agregada j for atendida no nvel de juros
sobre depsitos, o banco constitui todo o ativo marginal em ttulos pblicos. 2 / = CL R
(equao 2.49) informa precisamente o preo em termos de spread de juros que o banco percebe
se houver demanda marginal de crdito, no escopo da tecnologia bancria. A proposio (2.3)
decorre diretamente da condio de timo e das proposies anteriores.
Por fim, a escolha tima do nvel de capitalizao descreve o trade-off que posto para o banco
entre lucro e capital prprio. O banco escolhe o nvel de capitalizao de tal forma que ajusta o
custo em termos de lucros dispensados aos ganhos na formao do estoque de capital prprio.
De fato, essa ferramenta permite ao banco trocar lucros por capital, uma vez que os lucros
so determinados em equilbrio de competio monopolstica e no diretamente controlados
por cada banco.
82
Apesar da competio monopolstica, no h qualquer rigidez de preos sobre as taxas de juros,

na forma como impuseram Gerali et al. (2010). Em equilbrio, a existncia de lucros ser
contestada por firmas bancrias incumbentes com novas variedades de produtos, quando no
h barreiras entrada. O lucro dos bancos e da indstria ser zero, portanto, em equilbrio. Na
ausncia de lucros econmicos, a capitalizao que garante a existncia de capital bancrio
em equilbrio, uma vez que a soluo interior para o capital bancrio uma necessidade da
tecnologia de intermediao financeira.
No apndice (A) esto detalhadas as relaes agregadas que finalizam o tratamento do mercado
bancrio.
2.1.6 Governo
Para a modelagem do governo, segue-se Schmitt-Groh & Uribe (2005). O governo consome
em cada perodo Gt unidades do bem composto. A demanda do governo pelos bens interme-
dirios dada por:
( P )
it
(2.54) Git = Gt
Pt
Assume-se que os gastos do governo com bens finais so exgenos, mas que a taxa de cresci-
mento segue um processo auto-regressivo de primeira ordem, conforme especifica:
(G ) (G )
t t1
(2.55) ln = G ln + G
t
G G
So parmetros G (1, 1) e G > 0 e G 2

t um choque i.i.d. com mdia zero e varincia G .
O parmetro G o nvel de consumo do governo em estado estacionrio.
Outra origem de dispndio so as transferncias Tt para as famlias, medidas em unidades do

bem composto. Similarmente aos gastos com consumo, assume-se que as transferncias so
83
exgenas e o desvio do estado estacionrio segue o seguinte processo auto-regressivo:
(T ) (T )
t t1
(2.56) ln = T ln + Tt
T T
T (1, 1) e T > 0 so parmetros e Tt um choque i.i.d. com mdia zero e varincia

2T . O parmetro T mede o nvel de transferncias realizado pelo governo para as famlias, em
estado estacionrio.
A estrutura tributria composta por quatro impostos ad valorem sobre as rendas do traba-
lho, capital e lucros das firmas e bancos. A arrecadao total do governo dada pela equao
(2.57). Em cada perodo t, as despesas do governo so a compra de bens finais Pt Gt , o res-

s
gate da emisso monetria Mt1 do perodo anterior e a quitao dos ttulos pblicos emitidos
b
no passado Rt1 s
Bt1 . O governo dispe da arrecadao fiscal Tt e da emisso de moeda Mts
para cumprir com tais despesas. A autoridade monetria, vinculada ao governo, atende toda a
demanda de crdito de redesconto dos bancos que remuneram taxa administrada Rtbc . A au-
toridade fiscal fecha o dficit oramentrio pela emisso de ttulos de dvida pblica mobiliria
Bts de um perodo que remuneram taxa de juros Rtb e que so adquiridos pelos bancos e pelas
famlias. A restrio oramentria do governo dada pela equao (2.58):
f b
(2.57) Tt = tk Rtk Kt + th Wt Ht + t ft irmas + t bancos
t
Mt Mt1 1
(2.58) Bt + b
= Gt + Tt + BCt + Rt1 Bt1 + (Tt + Rt1
bc s
BCt1 )
Pt Pt1 t
lugar comum na literatura representar a poltica monetria como uma regra de Taylor to
parcimoniosa quanto possvel. Assume-se no modelo que a autoridade monetria atua segundo
a regra de juros (2.59):
( Rb ) ( Rb ) [ ( ) ( Y )]
t t
(2.59) ln t
= ln t1
+ (1 ) ln + y ln + t ,
Rb Rb Y
sendo t um choque estocstico de poltica monetria de mdia zero e varincia 2 .

84
A poltica fiscal no modelo Ricardiana no sentido de Woodford (2003) e passiva no sentido

de Leeper (1991). O supervit primrio se ajusta para estabilizar a dvida e garantir que a
restrio oramentria do governo satisfeita em qualquer ponto do tempo. Dessa forma, os
detalhes de implementao da poltica tributria no tm quaisquer impactos sobre a inflao

ou outras variveis agregadas. Como consequncia no se faz necessrio especificar detalhes
para a poltica fiscal. Assume-se, todavia, que as alquotas so constantes no tempo.
2.2 Conceitos e Medidas
Os trs objetivos que norteiam as intervenes do Estado sobre o mercado bancrio, tambm
chamados aqui de conceitos, devem ser mensurados em alguma dimenso do modelo apre-
sentado. As mtricas propostas abaixo so auxiliares importantes na anlise das propriedades
estticas e dinmicas que ser empreendida mais adiante. O conjunto de medidas propositivo
e no exaustivo.
Eficincia Microeconmica
1. Spread total. A ausncia de frices no mercado financeiro geraria como resultado
famlias e firmas trocando taxa livre de risco. A simples existncia de custos de

administrao dos depsitos e do crdito j implica em alguma distncia entre as taxas
de juros de poupadores e tomadores, enquanto as demais frices modeladas ampliam
essa margem. O modelo permite obter diretamente o spread do setor bancrio, porque o
custo marginal do banco conhecido. Define-se spread total como a razo entre o custo
marginal bruto do crdito e a taxa bruta de juros que remunera os depsitos bancrios
t
.
Rtd
2. Spread na captao. a razo entre as taxas brutas de juros livre de risco e dos depsi-
Rt
tos bancrios, d . No conceito de eficincia sem frices, no haveria diferena entre
Rt
as taxas, as famlias receberiam a taxa bruta livre de risco pela disposio dos recursos.
As famlias aceitam a taxa inferior porque percebem servios transacionais associados
aos depsitos bancrios. O banco oferta abaixo da taxa livre de risco porque existem
85
custos administrativos de manter depsitos e custos de oportunidade pela disposio de

liquidez para pagamentos, conforme equao (2.53) de oferta de depsitos.
3. Spread na oferta. a diferena entre o custo marginal bruto do crdito e a taxa bruta
t
de juros livre de risco, . Sem frices nos mercados financeiros, as firmas e empre-
Rt
endedores deveriam pagar a taxa livre de risco pela tomada de crdito. Por bvio, o
spread total a soma dos spreads na captao e na oferta. A separao visa estudar a
formao do spread bancrio e suas distores.
4. Mark-up mdio do mercado bancrio. As taxas brutas de crdito todavia recebem uma
margem adicional sobre o custo marginal bruto, relacionada apenas com o poder de
mercado que possuem os bancos na oferta de produtos diferenciados. A margem em
cada mercado est associada, em equilbrio, somente elasticidade-juros da demanda.
O mark-up mdio a mdia dos mark-ups nos mercados em que os bancos ofertam,
ponderados pelo volume de crdito:
(j)l (j) (e)l (e) (i)l (i) (x)l (x)

Rt Lt + Rt Lt + Rt Lt + Rt Lt
t Lt
Mark-ups maiores esto explicados apenas pelo maior poder de mercado, uma vez que
os custos marginais so iguais. Portanto, h ineficincia alocativa sob o preceito de
competio perfeita.
Lt
5. Alavancagem. a razo entre crdito e depsitos bancrios, . Como uma rela-
Dt
o produto/insumo no setor e a tecnologia bancria do tipo Cobb-Douglas, maiores
alavancagens significam maior produtividade do insumo depsito bancrio.
Resilincia Financeira
1. Nvel crtico de solvncia, t obtido diretamente do modelo e representa a capacidade

de pagamento dos empreendedores. Por outro lado, determina para o banco o nvel de
perda por inadimplncia do mercado. Nesse sentido um indicador de qualidade dos
ativos do banco. O nvel crtico tambm a parcela da renda futura do empreendedor
empenhada para quitar o contrato financeiro e mesmo os empreendedores adimplentes
86
tero retornos menores com nveis maiores, o que reduz o colateral da economia. Sob
essa tica, tambm uma medida de exposio financeira do setor real.
Dt
2. Exposio (1). a frao de recursos de terceiros sobre os ativos/passivos
(Dt + Kt )
totais do banco representativo. No sentido de que representa o passivo bancrio exigvel
em termos de liquidez uma mtrica de exposio. A ideia implcita que, na ocor-
rncia de instabilidades no setor bancrio, os depositantes executam os seus recursos.
A medida define a dvida exigvel do banco em relao ao seus recursos totais.
Dt
3. Exposio (2). uma outra medida de resilincia financeira do mercado. Posto
Kt
que os depsitos bancrios so recursos de terceiros e possuem maior instabilidade
do que o capital bancrio, que um estoque, a razo explica a exposio do banco na

suposio de crises bancrias, representando a capacidade de o banco oferecer garantias
aos depositantes. Esse ndice sutilmente diferente do anterior porque desconsidera o
tamanho do banco.
Kt
4. Lastro. pode ser tambm uma medida de produtividade do capital bancrio, mas
Lt
reflete principalmente a capacidade de o banco absorver falhas na precificao dos seus
ativos, oferecendo garantias aos depositantes, agora no caso de estresses no lado dos
ativos de crdito. por isso utilizado como ndice de regulao prudencial nos termos
de Basileia I e II.
( Lt )
5. Liquidez. 1 mede quanto dos recursos totais so mantidos em ativos
(Dt + Kt )
de liquidez maior, como moeda e ttulos pblicos. Este ndice representa tambm ga-
rantias aos depositantes em caso de execuo bancria das dvidas bancrias.
Causas de instabilidades no setor bancrio foram analisadas por Benston & Kaufman (1995),
que compilam quatro motivaes para explicar os estresses bancrios no sistema financeiro
americano: i) expanso excepcional do crdito bancrio antes das crises; ii) choques externos
e independentes das condies do banco que levam os depositantes a saques extemporneos,
reduzindo as reservas bancrias; iii) assimetria de informao em nveis elevados tais que os
87
depositantes no avaliam corretamente os ativos dos bancos; e iv) regulaes e restries legais
que afetam principalmente a estrutura patrimonial dos bancos, causando exposio desneces-
sria falhas para as firmas mais prejudicadas.
A literatura emprica que trata de crises bancrias recorrente no uso de medidas de exposio
e inadimplncia idnticas ou similares como indicadores da solidez financeira do setor na eco-
nomia. A citar, Allen & Gale (2000), Barth, Caprio & Levine (2000), Barth, Caprio & Levine
(2001), Barth, Caprio & Levine (2002), Barth, Caprio & Levine (2005), ou ainda Carneiro et
al. (1994) e Puga (1999).
Estabilidade Macroeconmica
1. Agregados econmicos em estado estacionrio. O nvel de atividade econmica em
estado estacionrio constitui per se uma mtrica para analisar a estabilidade macroe-
conmica. Outros agregados como o consumo e o investimento so medidas interes-
santes para a anlise de composio do resultado macro.

2. Bem-estar. Anlises dinmicas de bem-estar de polticas solicitam mtodos de soluo
de segunda ordem, embora as as medidas de bem-estar tomadas em estado estacionrio

no esto sujeitas s complicaes decorrentes de dinmicas de ajustamento. A possi-
bilidade de explicitar o estado estacionrio em nvel permite medir o nvel de bem-estar
para utiliz-lo em estticas comparativas de longo prazo, afora as questes relacionadas

dinmica de ajustamento.
3. Outros aspectos importantes para a Macroeconomia esto relacionados dinmica do
modelo e podem ser auferidos pela anlise grfica das respostas a impulsos. Assim, as
medidas importantes para construir o conceito de estabilidade macroeconmica esto
relacionadas efetividade da regra de juros, noo de convergncia (meia-vida) ao
estado estacionrio e efetividade do canal de crdito na economia.
88
2.3 Equilbrio Geral Competitivo
2.3.1 Formas Funcionais
A utilidade instantnea das famlias no perodo t uma funo assumida aditiva e separvel
entre bens, lazer, saldos monetrios reais e depsitos bancrios, na forma como tradicional-
mente usada na literatura24 :
(2.60)
(M )
t
U (Ct , Ht , Mt /Pt , Dt , Bt ) = ln (Ct bCt1 )+1 ln (1 Ht )+2 ln +3 ln (Dt )++4 ln (Bt )
Pt
com (.) [0, +) sendo os coeficientes de utilidade relativos utilidade log-unitria do

consumo de bem final25 . A produo de bens finais tambm usual na literatura, assumida do
tipo Cobb-Douglas com retornos constantes de escala, sendo A R+ o nvel tecnolgico e
[0, 1] a elasticidade-produto do capital:
(2.61) F (Kt , Ht ) = AKt Ht1
Seguindo Christiano, Eichenbaum & Evans (2005) e Schmitt-Groh & Uribe (2005), a funo
custo de ajustamento do investimento tem forma quadrtica, com 0 denotando a veloci-
dade de ajuste:
It ( It )2
(2.62) S( )= 1
It1 2 It1
A formulao garante as propriedades S(1) = 0 e S (1) = 0 e S (1) = > 0, que determinam

a ausncia de custos de ajustamento de primeira ordem na vizinhana do estado estacionrio
24
Utilizando GMM para estimar as condies de primeira ordem da famlia, Alencar (2002) e Alencar & Na-
kane (2003) mostram que a especificao logartmica, aditiva e separvel no rejeitada nos dados da economia
brasileira e advoga que h evidncias relevantes para a presena da moeda na funo utilidade. Esses resulta-
dos validam para o Brasil essa especificao usual da literatura macro internacional e asseguram que a moeda
traz ganhos transacionais reais que podem ser descritos na funo utilidade, ao mesmo tempo que trazem alguma
segurana para a extrapolao dos ganhos transacionais para outras formas de ativos, como aqui foi empregada.
25
Recordando, os ttulos pblicos aparecem na funo utilidade apenas por formalidade de modelagem. 4
assumido zero na calibrao.
89
determinstico.
Para a distribuio acumulada de probabilidade do choque idiossincrtico do empreendedor,

cujo suporte no negativo, assume-se descrita por uma funo lognormal26 com mdia e
varincia 2 .
A tecnologia de produo de produtos de crdito dos bancos assumida do tipo Cobb-Douglas,

que garante a estacionaridade da relao entre depsitos bancrios e capital prprio:
(2.63) T (Dt , Kt ) = (Dt )b (Kt )b
b , b (0, 1] so as elasticidades-crdito dos depsitos bancrios e do capital prprio, respec-
tivamente. J a funo custo do banco log-linear, com coeficientes (.) 0. O coeficiente27
3 , se no nulo, determina ganhos de escopo para o banco na operao conjunta de depsitos
bancrios e crdito:
(2.64) C(Dt , Lt ) = C + 1 ln (Dt + 1) + 2 ln (Lt + 1) 3 ln (Dt Lt + 1)
em que C um custo fixo operacional relacionado estrutura permanente de operao dos

bancos.
Por fim, a funo que informa a maior necessidade de liquidez no perodo, em um sistema de
pagamentos de liquidao bruta em tempo real, assumida log-linear, com 1 0:
(2.65) P(Dt1 ; Pt ) = 1 ln (Dt1 + 1)

( ln )

26
De forma equivalente, escreve-se (; , ) = N , onde N a distribuio normal pa-

dro acumulada. Ento a funo densidade de probabilidade xcorrespondente a , tal que (; , ) =
(; , ). Por sua vez, a funo definida por H(x) = 0 ()d = E[| > x]P [ > x] fica:
( + 2 ln x )
1 2
H(x) = 1 e + 2 N
. A descrio das funes em funo da distribuio normal conve-

niente por razes computacionais.
1
27
A derivada cruzada CLD = 3 < 0.
(Dt+1 Lt + 1)2
90
2.3.2 Definio do Equilbrio
Suponha que exista um sistema de preos que garante o equilbrio na economia descrita pelo
modelo apresentado. O equilbrio competitivo dessa economia definido abaixo.
Definio 2.2 Equilbrio Geral Competitivo
(i) sequncias de alocaes

{
Ct , Ht , Kt , It , Mtf am , Btf am , Mtban , Btban , Dt , Ft , Vtf ir , Vtemp , Vtban , L, Yt , Kt , It ,
d(j) d(e) d(i) d(x) (j) (e) (i) (x)
Kbt , b,t , ke,t , ne,t , lb,t , lb,t , lb,t , lb,t lb,t , lb,t , lb,t , lb,t , mb,t , bb,t , db,t , bcb,t , ib,t ,
}
f ir ban
t , t , Mt , Bt , BCt ;
t=0
(ii) sequncias de preos

{
l(j) l(e) l(i) l(x) l(j) l(e) l(i) l(x)
Pt , Wt , t , Qt , Rt , Rtb , Rtk , Rtd , Rtbc , Rtd , Rti , Rt , Rt , Rt , Rt , Rb,t , Rb,t , Rb,t , Rb,t ,
}
f ir ban
Ztf am , Ztf ir , Ztemp , tk , th , t , t ;
t=0
(iii) sequncias de multiplicadores de Lagrange
{t , 2t , t , t }
t=0 ;
(iv) processos estocsticos
{zt , Gt , Tt , Rt , Pt , zT t };
(v) parmetros
{1 , 2 , 3 , 4 , , b, A, , f , f , , , , , , , , , Aban , b , b , 1 , 2 , 3 , x , 1 , , ban ,
, Y , z , zT , P , , G , T , , z , zT , P , , G , T , };
tais que:
1. Dadas as sequncias de preos {Pt , Wt , Rtd , Rtb , Ztf am , th }

t=0 , alocaes {Mt1 , Vt ,
f am f ir
Vtemp , Vtban , L}
t=0 processos estocsticos {Rt , Tt }t=0 e parmetros, as sequncias de
alocaes {Ct , Ht , Mtf am , Dt , Btf am }

t=0 resolvem o problema da famlia (A.1, p. 191);
91
2. Dadas as sequncias de preos {Pt , Wt , Rtk , Ztf ir , t }

t=0 , alocaes {Yt , }t=0 , mul-
tiplicador de Lagrange {t }
t=0 , processos estocsticos {Rt , zt }t=0 e parmetros, as
d
sequncias de alocaes {pi,t , ki,t
d
, hdi,t , li,t }t=0 resolvem o problema da firma (A.3, p.
197);
3. Dadas as sequncias de preos {Pt , Qt }

t=0 , alocao {Kt1 }t=0 , o processo estocs-
tico {Rt }
t=0 e parmetros, as sequncias de alocaes {It }t=0 resolvem o problema
dos produtores de capital (A.4, p. 200);
4. Dadas as sequncias de preos {Qt , Rtk , Ztemp , tk }

t=0 , alocaes {ke,t , ne,t , Ft }t=0 , o
processo estocstico{Rt }
t=0 e parmetros, as sequncias de alocaes {le,t , , Re,t }t=0
l
so compatveis com a definio do contrato financeiro (A.5, p. 201);
Dadas as sequncias de preos {Pt , t , Rtb , Rtbc , Rtd , Rti , Rt , Rt , Rt , Rt }

l(j) l(e) l(i) l(x)
5. t=0 , alo-
caes {Kb,t , mb,t1 , db,t1 , lb,t , lb,t , lb,t , lb,t }

d(j) d(e) d(i) d(x)
t=0 , multiplicadores de Lagrange {2t ,
t , t }
t=0 , processos estocsticos {Rt , Pt , zT t }t=0 e parmetros, as sequncias de alo-
caes {Rb,t , Rb,t , Rb,t , Rb,t , lb,t , lb,t , lb,t , lb,t , mb,t , bb,t , db,t , bcb,t , ib,t , b,t }
l(j) l(e) l(i) l(x) (j) (e) (i) (x)
t=0 resol-
vem o problema do banco (A.6, p. 204);
Dadas as sequncias de preos {Pt , Wt , t , tk , th , t , t , Rtbc }

t=0 , alocaes {Ht ,
f ir ban
6.

t , BCt }t=0 , processos estocsticos {Gt , Tt , Rt }t=0 e parmetros, as sequn-
Kt , ft ir , ban
cias de alocaes {Bt , Mt }

t=0 atendem restrio oramentria do governo (2.58, p.
83) e aos regimes monetrio e fiscal;
7. Condies de agregao so satisfeitas;
8. Sequncias de alocaes e preos obedecem s restries de market-clearing dos onze

92
mercados:
(2.66) Yt = Ct + It + Gt
(2.67) Ht = Htd
(2.68) Kt = Ktd
(2.69) Mts = Mtf am + Mtban
(2.70) Dtf am = Dtban
(2.71) Bts = Btf am + Btban
(2.72) Lj,t = Ldj,t
(2.73) Le,t = Lde,t
(2.74) Li,t = Ldi,t
(2.75) Lx,t = Ldx,t
(2.76) BCt = BCts ;
9. Leis de movimento para os processos estocsticos {zt , Pt , zT t , Gt , Tt , Rt }

t=0 dados pe-
las equaes (2.12), (2.40), (2.55), (2.56) e (2.59), respectivamente;
10. Condies iniciais dadas {K0 , M0 , B0 , K0 , P0 };
11. Sequncias de alocaes e preos so processos estacionrios.
Todas as equaes de equilbrio so apresentadas no apndice A, seo A (p. 219).
2.3.3 Equilbrio Geral Competitivo de Estado Estacionrio
Esta seo descreve a obteno de uma soluo em estado estacionrio para o modelo proposto.
93
A existncia de soluo estacionria nica e localmente estvel para modelos de expectativas

racionais garantida pela observncia das condies de Blanchard & Kahn (1980), que foi
o mtodo utilizado para resolver o problema. Os autores delinearam condies locais neces-
srias e suficientes para a existncia e a unicidade de uma soluo de expectativas racionais

em modelos estocsticos e cuja disseminao pode ser atribuda praticidade da avaliao em
termos dos autovalores computados no estado estacionrio do modelo e da condio de posto
completo de uma sub-matriz no bloco endgeno. Anote-se que o mtodo, embora eficiente,
guarda crticas relacionadas arbitrariedade na seleo de variveis em exgenas e endgenas
e ao excesso de rigor na hiptese de estacionaridade de todo o sistema.
A prtica na soluo e anlise de modelos DSGE pelos textos macroeconmicos tem esta-
belecido certa irrelevncia no estudo do estado estacionrio, pois o objetivo concentra-se na
dinmica do modelo. Da porque esses modelos fazem uso da linearizao para simplificar
a calibrao e a especificao de formas funcionais. naturalmente assumido que apenas os
parmetros que governam a parte dinmica precisam ser estimados, por simplicidade, cabendo
a calibrao simples dos parmetros que definem a parte esttica. A calibrao de parmetros
deve buscar ento a obteno de valores coerentes para os agregados e as relaes entre as
principais variveis do modelo.
Apenas alguns fechamentos foram necessrios para caracterizar as solues estacionrias do
modelo, pois as equaes de equilbrio estacionrio determinam endogenamente a maior parte

das variveis e razes. Ainda assim, tomou-se i) inflao = 1.03%, a mdia histrica segundo
Schmitt-Groh & Uribe (2005); ii) relao dvida pblica/produto B/Y = 70%; iii) gastos
do governo representando 20% do produto28 ; iv) horas dedicadas ao trabalho H = 1/3 da
unidade de tempo da famlia, o que consoante com os dados e com a literatura especfica29 ; v)
participao da famlia no crdito total Lj /L = 5%; e vi) lucro da firma em relao ao produto
28
Schmitt-Groh & Uribe (2005) calibram 17% para EUA, Hall (2001) calibra 20% para o Reino Unido, Ch-
ristiano, Motto & Rostagno (2007) calibram 20% para EUA e 23% para Unio Europia, Kanczuk (2004) calibra
18% para Brasil.
29
Ver em Alencar (2002), Kanczuk (2004).
94
igual a 12%, como aplicam Schmitt-Groh & Uribe (2005), utilizando o custo fixo de produo
para alcanar essa taxa.
A parte relacionada ao acelerador financeiro requereu duas calibraes que garantem a exis-
tncia de external finance em estado estacionrio: i) razo capital/riqueza dos emprendedores
K/N e = 1.02; e ii) spread entre o retorno bruto do capital e a taxa bruta de juros livre de risco
(Rk R) igual a 200 pontos-base. O spread tem valor aproximado ao do texto original de
Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999), baseando-se nas mdias histricas da taxa de retorno do
capital e da taxa de juros dos ttulos americanos, e que seguido por diversos autores30 . Por
sua vez, a razo capital/riqueza tomada pela relao riqueza/dvida das firmas (N e /L), que
expressa a necessidade de financiamento externo. Em Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999)
o valor tomado igual a 1 para a economia americana (external finance de 50%), tambm
como Hall (2001) fez para analisar a economia britnica. A anlise de McGrattan & Prescott
(2005) mais ampla sobre o financiamento externo nas firmas, eles descobrem que a razo
riqueza/dvida permaneceu relativamente estvel e igual a 4.7 no perodo entre 1960-1995. To-
davia, aps 1995 a razo vem aumentando de forma considervel, alcanando 60 no ano de
2001, ltimo ano da amostra, equivalente a um external finance de 1.64%. O valor calibrado
aqui representa 2.75% de financiamento externo do capital, considerando-se adequado para

os dias mais recentes (razo riqueza/dvida igual a 34)31 . Em verdade, para os atuais nveis
de capital/produto, valores baixos da razo riqueza/dvida significam financiamento externo
elevado e razo crdito/produto facilmente considerada errada diante das observaes da reali-
dade. Esse ponto fundamental na calibrao da existncia de acelerador financeiro em estado
estacionrio.
As equaes de equilbrio de estado estacionrio determinam precisamente as variveis do setor
30
Ver em Alencar (2002), Christiano, Motto & Rostagno (2007). Levin, Natalucci & Zakrajsek (2004) acha-
ram 227 pontos-base, Fiore & Uhlig (2005) encontraram 298 pontos-base e Carlstrom & Fuerst (1997) reportam
aproxidamente 187 pontos-base, valores que confirmam a boa aderncia da calibrao.
31
Martins (2007) calcula para o Brasil e encontra 2.77 (empresas financiam 26.47% do capital), embora com
uma parametrizao diferente para depreciao e custos de monitoramento. Em texto recente, Christiano, Motto
& Rostagno (2007) estimam e calibram em 47.8% para a Unio Europia e 11.53% para os Estados Unidos porque
avaliam consistente que o financiamento bancrio seja substancialmente superior na Europa.
95
real da economia, enquanto as demais variveis so conhecidas mediante os fechamentos acima

descritos. Para uma explicao mais detalhada, ver no apndice (B).
2.3.4 Calibrao
Na parte em que o modelo proposto guarda proximidade com os modelos da Nova Sntese
Neoclssica, por exemplo Christiano, Eichenbaum & Evans (2005), Smets & Wouters (2003),
Schmitt-Groh & Uribe (2005), a parametrizao assumida equivalente. Outro conjunto de
parmetros que se referem ao acelerador financeiro do investimento foram calibrados em mo-
delos como Fuerst (1995), Smith (1998), Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999), Hall (2001),
Alencar & Nakane (2004). A calibrao empregada aqui considera o trimestre como unidade
de tempo e realizada para a economia norte-americana.
Vale destacar a deciso por alguns parmetros em especial. No bloco das famlias, o parmetro
da elasticidade de substituio de consumo por moeda na funo utilidade (3 ) tomado con-
sistente com os modelos de Alencar (2002) e Alencar & Nakane (2003) com moeda na funo
utilidade, embasado por estimaes realizadas para o Brasil; e de Canzoneri et al. (2008) para
a economia americana.
Pela ausncia de valores para o parmetro de depsitos bancrios, optou-se por calibr-lo com
ganhos marginais de utilidade tal que a relao depsitos bancrios/produto alcance 70%, con-
sistente com os dados para a economia americana. A calibrao para ttulos pblicos final-
mente assumida zero para que a taxa de juros do ativo seja igual taxa de juros livre de risco
em equilbrio.
O nvel tecnolgico foi assumido unitrio para firmas e bancos A = Aban = 1. A demanda
por crdito das firmas motivada como frao da renda do trabalho, tal como Schmitt-Groh
& Uribe (2005) e Christiano, Eichenbaum & Evans (2005) fazem para a demanda por moeda
das firmas. Assumiu-se a calibrao dos primeiros autores, cuja necessidade de liquidez das
firmas estimada em 51%. O investimento dos lucros das firmas foi definido em 15%, a frao
96
restante transferida para as famlias. Os valores de , , definem o contrato financeiro dos

empreendedores e a calibrao buscou os valores originais em Bernanke, Gertler & Gilchrist
(1999) e seguidos em textos subsequentes32 .
A maioria dos parmetros no bloco dos bancos no possui fontes na literatura que guardem a
mesma especificao aqui empregada. Seguiu-se, portanto, o procedimento usual nos modelos
que contm bancos, que a calibrao para representar aproximadamente algumas relaes
dos agregados bancrios, especificamente loan-to-deposit L/D = 70% e capital prprio sobre
ativos totais K/(K + D) = 10%, consistente com dados para vrios pases33 . O parmetro 3 ,
que expressa ganhos de escopo na funo custo do banco, foi calibrado em 0.05%, em escala
com os parmetros 1 e 2 cuja calibrao foi emprestada de Diaz-Gimenez et al. (1992).
Os parmetros da poltica monetria foram calibrados34 com base em trabalhos que modelam
regra de juros. A dinmica dos choques recebeu a especificao constante em Schmitt-Groh

& Uribe (2005). Para os ciclos de negcios no mercado banco, tomou-se a mesma medida das
firmas por ausncia de especificao melhor. Os choques na funo pagamentos do banco tam-
bm foram aproximados aos valores de persistncia e varincia dos choques de produtividade,

bem como a calibrao para a dinmica dos choques nas elasticidades-juros da demanda por
crdito que definem os mark-ups bancrios em cada mercado.
A tabela 2.1 apresenta a relao completa de parmetros calibrados.
32
Martins (2007) desenvolveu a calibrao e estimao para o Brasil e apontou valores razoavelmente diferen-
tes. Os valores obtidos por Alencar (2002) tambm diferem da calibrao original. Como parece no haver fecha-
mento sobre tais parmetros, mesmo para as economias americana e da unio europia (CHRISTIANO; MOTTO;
ROSTAGNO, 2007), ainda que a variao acontea dentro de intervalos considerados razoveis (CARLSTROM;
FUERST, 1997), optou-se pelo texto seminal.
33
http://data.worldbank.org/indicator
34
Para a economia brasileira, Kanczuk (2004) encontrou que o coeficiente para o hiato do produto no signi-
ficante, o coeficiente de persistncia de juros 0.33 e o desvio-padro da regra de juros 5.8%, enquanto Maziero
& Nakane (2002) estimam persistncia de 0.52 e desvio-padro 2.74%. Para a economia americana, Canzoneri
et al. (2008) apontam coeficiente de inflao 0.4, coeficiente de hiato do produto 0.04 e persistncia de 0.8. Para
a economia britnica, Hall (2001) calibra o coeficiente da inflao igual a 0.2 e persistncia de 0.9. Muinhos
& Alves (2003), por sua vez, tem dados para a economia brasileira e americana. A persistncia 0.9 nos EUA
e 0.85 no Brasil e o coeficiente de inflao 0.11 e 0.225, respectivamente. Os valores calibrados no trabalho
(persistncia 0.9, coeficiente de inflao 0.11, coeficiente de hiato do produto 0.05 e desvio-padro 2.5%) esto
dentro do intervalo considerado pela literatura.
97
Tabela 2.1: Calibrao de Parmetros
Varivel Descrio Valor Fonte
Bloco Famlias
1 Elasticidade de Substituio do Consumo por Lazer 0.75 (SU)
2 Elasticidade de Substituio do Consumo por Moeda 0.016 (AN)
3 Elasticidade de Substituio do Consumo por Depsitos 0.001
4 Elasticidade de Substituio do Consumo por Ttulos Pblicos 0
Desconto Intertemporal 0.9902 (SU)
b Persistncia do Hbito de Consumo 0.65 (SU) (CEE)
Bloco Firmas
A Nvel Tecnolgico de Produo de Bens 1
Capital Share da Funo de Produo de Bens Finais 0.35 (SU)
f Probabilidade de Rigidez de Preo do Bem Intermedirio 0.6 (SU) (CEE)
f Indexao de Preos 0 (SU) (CS) (L)
Elasticidade Preo da Demanda por Bens Intermedirios 6 (SU) (CEE)
Percentual de Antecipao da Folha de Salrios 0.5114 (SU)
Frao do Lucro revertida para Investimento 0.15
Bloco Empreendedores e Produtores de Capital
Custo Marginal de Ajustamento do Investimento 8
Depreciao do Capital 0.0173 (SU)
Desvio-padro da Distribuio do Choque Idiossincrtico 0.28 (BGG)
Probabilidade de Falncia 2.7% (BGG)
(continua)
98
Tabela 2.1: (continuao)
Custo de Verificao da Dvida 12% (BGG)
Bloco Bancos
Aban Nvel Tecnolgico de Produo de Crdito 1
b Participao dos Depsitos na Tecnologia Bancria 0.9
b Participao do Capital Prprio na Tecnologia Bancria 0.1
1 Custo Marginal do Depsito Bancrio 0.0011875 (D)
2 Custo Marginal do Emprstimo Bancrio 0.005625 (D)
3 Ganho de Escopo de Emprstimos e Depsitos 0.0005
x Elasticidade Juros da Demanda por Crdito Interbancrio 50
1 Coeficiente da Funo Pagamentos 0.5
ban Frao do Lucro dos Bancos distribuda s Famlias 0.97
Depreciao do Capital Prprio dos Bancos 0.05
Poltica Monetria e Fiscal
Coeficiente das Expectativas de Inflao na Regra de Taylor 0.11 (MA)
Y Coeficiente do Hiato do Produto na Regra de Taylor 0.05
h Alquota de Imposto sobre o Trabalho 0.30 (SU)
k Alquota de Imposto sobre o Capital 0.40 (SU)

f ir
Alquota de Imposto sobre Lucros das Firmas 0.15
ban
Alquota de Imposto sobre Lucros dos Bancos 0.15
Choques
z Persistncia do Choque Tecnolgico na Produo de Bens 0.8556 (SU)
(continua)
99
zT Persistncia do Choque Tecnolgico na Produo de Crdito 0.8556
P Persistncia do Choque de Pagamentos 0.85
Persistncia de Juros da regra de Taylor 0.9 (MA)
G Persistncia do Gasto Pblico 0.87 (SU)
T Persistncia das Transferncia do Governo 0.78 (SU)
Persistncia no Choque de Elasticidade Juros da Demanda 0.9
z Desvio-padro do Choque Tecnolgico na Produo de Bens 0.0064 (SU)
zT Desvio-padro do Choque Tecnolgico na Produo de Crdito 0.0064
P Desvio-padro do Choque de Fluxo de Pagamentos do Banco 0.005
Desvio-padro do Choque de Juros 0.005
G Desvio-padro do Choque de Gastos do Governo 0.016 (SU)
T Desvio-padro do Choque de Transferncias 0.022 (SU)
Desvio-padro do Choque de Elasticidade-Juros da Demanda 0.005
Fontes: (SU) Schmitt-Groh & Uribe (2005)
(CEE) Christiano, Eichenbaum & Evans (2005)
(BGG) Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999)
(AN) Alencar & Nakane (2003)
(D) Diaz-Gimenez et al. (1992)
(CS) Sbordone & Cogley (2004)
(L) Levin et al. (2005)
(MA) Muinhos & Alves (2003)

100
2.4 Resultados
O procedimento seguinte calcular a soluo de equilbrio do modelo DSGE utilizando tc-

nicas computacionais para aproximar as regras de deciso em equaes lineares. O software
utilizado foi o Dynare (http://www.dynare.org/), verso 4.1.3. As equaes foram imputadas
em nvel, para as quais foi solicitada ao software a linearizao em primeira ordem no desen-
volvimento do mtodo de soluo. As sadas do aplicativo so muitas e incluem, entre elas, o
clculo dos autovalores do sistema; momentos tericos e decomposio da varincia, aplicando
o filtro Hodrick & Prescott (1997) com =1600, consistente com dados trimestrais; matriz de
correlaes e de autocorrelaes; e regras de deciso. Algumas sadas esto tabuladas no apn-
dice (B).
Algumas relaes de estado estacionrio esto apresentadas na tabela (2.2). Em geral, as razes
tm escala coerente com os dados observados para diversos pases na atualidade. O ajuste fino
aos valores reais de uma dada economia apenas uma questo de sintonia dos parmetros do
modelo.
Tabela 2.2: Relaes de Estado Estacionrio
Setor Real Setor Bancrio
Varivel Valor Varivel Valor
C/Y 0.62 L/Y 0.40
I/Y 0.18 D/Y 0.65
K/Y 10.33 K/L 0.14
N e /Le 51.25 K/(D + K) 0.08
f ir /Y 0.12 M ban /D 0.38
(Rk )4 1 12.49% (*) B ban /D 0.09
(continua)
101
Setor Real Setor Bancrio
(Rb )4 1 4.00% (*) (Rd )4 1 3.61% (*)
4 1 4.20% (*) 4 1 10.17% (*)
(*) Valores anualizados.
Os artigos atuais35 dispensam maiores explicaes e anlises sobre o estado estacionrio, bas-
tando a conformidade aproximada com as relaes econmicas. Isso acontece porque so as

propriedades dinmicas o foco de pesquisa, normalmente a comparao com os resultados de
modelos da famlia VAR. Todavia, o objetivo da tese no o mero fitting de dados, mas a
conexo dos conceitos apresentados e sobre os quais se fundamenta a hiptese de trade-offs.
2.4.1 Propriedades Estticas
A anlise empregada nesta seo a esttica comparativa dos estados estacionrios de econo-
mias definidas pela modificao de apenas um parmetro estrutural.
Seja o parmetro do modelo, o fator que desconta o tempo para as famlias e que afeta
diretamente a substituio intertemporal do consumo, conforme a equao de Euler (2.6, p.

51). Em estado estacionrio, a taxa de juros livre de risco o inverso do fator de desconto. A
impacincia com relao ao futuro define a taxa bsica de juros da economia. O parmetro
fundamenta, portanto, a taxa bsica de juros, donde derivam outras conexes com a economia
real e com o setor financeiro.
35
A anlise de correlaes e relaes estticas era um exerccio comum em artigos de outros tempos. Mo-
dernamente a anlise essencial est na dinmica dos modelos e na capacidade explicativa para a dinmica que
observada nos dados econmicos e mensurada por modelos autorregressivos. A partir da, com a incluso de
rigidezes, que alteram bastante as relaes estticas, a anlise esttica teria apenas um papel figurante, dispensado
na maioria dos artigos atuais.
102
O exerccio compara economias com fatores de desconto diferentes. No setor real, taxas bsica
de juros menores ( maiores) explicam taxas de investimento maiores. Consumo, investimento
e produto so maiores e, como a oferta de trabalho igual em todas as economias, o salrio
real superior, o que lidera maior demanda por crdito das firmas.
Economias com taxas de juros mais baixas tm maior estoque de capital e maior riqueza lquida,
dada a relao de estado estacionrio. Mas o preo do capital menor porque os juros afetam o
fator de desconto dos produtores de capital. O valor do estoque de capital a ser financiado tem
o grfico na forma de U invertido: superior para alguns s, mas para taxas de juros ainda mais
baixas, o efeito preo supera o aumento do estoque de capital. Isso explica porque a demanda
de crdito acompanha a forma de U, apesar do colateral maior. O formato da curva de crdito
ao empreendedor acaba desenhando a forma da curva de crdito total da economia.
O fator de desconto intertemporal do banco ainda maior pela dinmica de incorporao de
lucros ao capital bancrio. A capitalizao e o capital bancrio so maiores em estado estaci-
onrio. Os depsitos bancrios so maiores por vrios motivos: i) a taxa de juros mais baixa
significa maior poupana das famlias; ii) o custo de oportunidade do colcho de liquidez
menor; iii) a tecnologia bancria admite volume maior de depsitos porque a demanda de cr-
dito e o capital bancrio so superiores, portanto h oportunidade de ganhos acima da taxa

bsica, mas o lucro marginal do crdito cada vez menor porque capital e depsitos bancrios,
enquanto fatores de produo, tm rendimentos decrescentes; e iv) ganhos de escala no custo

operacional. Demanda e oferta de crdito so maiores, mas a taxa de juros sobre depsitos
bancrios de equilbrio menor.
O custo marginal de produo de crdito menor porque i) o custo de oportunidade dos

ttulos pblicos menor; ii) o custo marginal do crdito menor, embora aumente com s
muito altos; iii) os ganhos de escopo so maiores; e iv) o lucro marginal do crdito menor.
Entretanto as taxas de juros em cada mercado de crdito tm curvas diferentes. As taxas no
crdito s famlias e empreendedores so menores, o que esperado, entretanto os juros reais
para o crdito s firmas so maiores. A explicao pode ser encontrada na condio de primeira
103
ordem para o fator trabalho ( eq. (2.19), p. 54), uma vez que a demanda de crdito uma frao
da folha de salrios. O salrio real maior porque o consumo maior e as horas de trabalho so
as mesmas para as economias de estado estacionrio, ento o lazer fica mais caro, conforme
a equao de oferta de trabalho. Do lado da firma, a produtividade do fator trabalho ainda

maior, porque o estoque de capital maior e as horas trabalhadas so as mesmas. A renda da
firma proporcionada por ganhos de produtividade maiores que o salrio real por unidade de
trabalho extrada pelo setor bancrio em competio monopolstica. Em outras palavras, a
elasticidade-juros da demanda das firmas menor.
A figura (2.1) calcula os indicadores propostos para essa esttica comparativa. Os grficos esto
organizados em trs colunas: a primeira contm indicadores de eficincia microeconmica, a
segunda mostra os indicadores de resilincia financeira e a terceira coluna contm grficos
relacionados Macroeconomia.
Sob a perspectiva macroeconmica, s maiores e taxas de juros menores so benficos para
a economia por liderarem aumento de todos os componentes da demanda agregada, o que
explicado por maior poupana e menor consumo em termos relativos ao produto. H mais
oferta de depsitos bancrios, enquanto o volume de crdito maior at certo ponto, quando
a partir da s maiores definem menor crdito. Isso acontece porque o financiamento externo
diminui em relao s economias de taxas de juros mais elevadas por dois motivos: i) o colateral
maior e ii) o preo do capital menor suplanta o efeito do aumento do estoque, reduzindo
em termos absolutos o valor do projeto de investimento. A taxa de inflao mantida igual
em estado estacionrio acompanhada de taxas de juros menores explicam maior reteno de
saldos monetrios, porque o custo de oportunidade tambm menor. Aumentos absolutos de
consumo, moeda e depsitos bancrios garantem que as economias mais pacientes tm maior
bem-estar, sob o conceito de utilidade instantnea36 .
36
Faz sentido aqui analisar a utilidade corrente de estado estacionrio ao invs da utilidade esperada de estado
estacionriodescontada no tempo por conta de uma peculiaridade matemtica. A funo utilidade medida em
logaritmo e apresenta valores negativos para argumentos menores que 1. Em estado estacionrio, maior significa
menor desconto de utilidades negativas e menor utilidade esperada. Por outro lado, ao comparar duas economias
com s diferentes, a economia de famlias pacientes ( maior) tem utilidades correntes comparativamente maiores
do que a economia de famlias impacientes em todos os perodos de tempo.
104
Spread Bancrio Nvel Crtico de Solvncia Agregados

1.03 0.04 1.5
R/Rd Y
1.02 /R 0.03 1 C
d I
/R
1.01 0.02 0.5
1 0.01 0
0.985 0.99 0.995 0.999 0.985 0.99 0.995 0.999 0.985 0.99 0.995 0.999
Markup Mdio Exposio Bancria (1) Agregados Bancrios

1.015 1 1.5
L
0.95 D
1.01
0.9 1
1.005
0.85
1 0.8 0.5
0.985 0.99 0.995 0.999 0.985 0.99 0.995 0.999 0.985 0.99 0.995 0.999
Alavancagem Bancos Exposio Bancria (2) Crdito Bancrio

0.8 60 0.8
Lj
0.7 0.6 Le
40
Li
0.6 0.4
20
0.5 0.2
0.4 0 0
0.985 0.99 0.995 0.999 0.985 0.99 0.995 0.999 0.985 0.99 0.995 0.999
ban
Lastro, K /L Inflao
0.4 3
0.3
2
0.2
1
0.1
0 0
0.985 0.99 0.995 0.999 0.985 0.99 0.995 0.999
Liquidez 3 de Estado Estacionrio

Utilidade
x 10
0.55 6
0.5
4
0.45
2
0.4
0.35 0
0.985 0.99 0.995 0.999 0.985 0.99 0.995 0.999
Figura 2.1: Esttica comparativa - Taxa de juros dos ttulos pblicos

105
Sob a tica da resilincia financeira, contudo, as economias com taxas de juros menores te-
ro um setor bancrio menos resiliente a eventos de instabilidade financeira. possvel assim
afirmar pela congruncia semntica apresentada pelos indicadores da estrutura do balano pa-
trimonial do banco. Do ponto de vista da qualidade do crdito, o financiamento externo menor

explica porque empreendedores trabalham com nvel de solvncia inferior quando a taxa de
juros baixa e por isso a perda bancria menor para custos de monitoramento iguais. O
tamanho do sistema bancrio maior, pois depsitos e capital bancrios so ambos superio-
res, todavia a relao entre eles diferente. Nas economias com taxas de juros menores, os
depsitos bancrios aumentam mais do que o capital bancrio, at porque tm produtivida-
des marginais diferentes. O aumento relativo do endividamento bancrio afeta a resilincia

financeira porque aumenta a exposio do banco s instabilidades do passivo, quando, afora as
causas do estresse, os depositantes executam os seus recursos junto ao sistema.
Os ndices de Exposio revelam que (1) a composio do endividamento (frao dos recursos
bancrios que tem maior exigibilidade do que o estoque de capital bancrio) superior com
taxas de juros menores; e (2) a razo de recursos de terceiros sobre recursos prprios menor,
o que indica menos garantias bancrias ao depositante. Concordando com maior exposio, o
lastro bancrio para as operaes de crdito menor em economias com juros mais baixos. O
capital bancrio serve como garantia aos depositantes da qualidade da administrao bancria
na oferta de crdito. Quando os juros so baixos, o volume de crdito aumenta mais que o
capital bancrio. Por sua vez, taxas menores de juros indicam sistema financeiro trabalhando
com maior liquidez. razovel pensar que os bancos esto sob retornos marginais decrescentes
nos depsitos, razo pela qual a captao de recursos maior do que a demanda por crdito,
liderando reservas voluntrias maiores de moeda e ttulos pblicos. Em suma, as medidas da se-
gunda coluna direcionam mesma concluso. A sntese que as economias com taxas menores
se apresentam menos resilientes a instabilidades financeiras. Observe que isso no sugere que
tais economias estejam mais suscetveis instabilidade, porque os ndices no revelam causa,
apenas indicam maiores dificuldades nos recursos do banco para tratar crises, dada a suposio
de que estresses financeiros existem. Acrescente-se ainda que maior ou menor resilincia de
106
facto depende sobretudo das caractersticas da instabilidade financeira.
Agora pela perspectiva da eficincia microeconmica, menores taxas de juros livres de risco
significam taxas de juros de depsitos e custo marginal bancrio mais baixos. Os spreads de
captao e de oferta diminuem, fazendo tambm menor o spread total. Nesse sentido, o banco
opera com taxas mais prximas taxa livre de risco e isso indica menos ineficincia do setor
bancrio na intermediao financeira. Isso parte, sobre o custo marginal bancrio incidem os
mark-ups de cada setor, que existem porque h falhas de competio. Como j foi explicado,
as taxas de juros finais para famlias e empreendedores so menores, mas firmas tm taxas
maiores. O mark-up mdio ponderado para economias com s maiores sempre menor, apesar
de as taxas de juros do crdito s firmas serem maiores. O que acontece que a demanda de
crdito dos empreendedores mais sensvel mudana e aumenta a participao setorial no
agregado.
Por ltimo, a alavancagem mede a oferta de crdito realizada com o volume de depsitos ban-
crios. um indicador de produtividade do fator depsitos, maior alavancagem significa menos
depsitos necessrios para ofertar crdito. No obstante, a alavancagem tambm pode medir
resilincia financeira, porque representa um indicador de liquidez do sistema bancrio. Ceteris
paribus, alavancagem maior significa que o banco mantm menos ativos lquidos, como moeda
e ttulos pblicos. Da mesma forma, o lastro que medida de resilincia tambm indicador
de produtividade do fator capital bancrio. Maior lastro significa menos produtividade, toda-
via mais estabilidade financeira. Portanto, intrnseco a esses dois ndices o trade-off entre
resilincia financeira e eficincia microeconmica. A anlise esttica aponta que as taxas de
juros menores explicam mais depsitos bancrios, ao passo que a demanda de crdito tambm
aumenta para taxas muito baixas. Em equilbrio, a alavancagem do sistema menor, trazendo
duas interpretaes: i) as economias de juros menores tm menor produtividade no uso de de-
psitos bancrios para gerar crdito; ii) todavia possuem relativamente mais liquidez no sistema
bancrio. A sntese para os indicadores aguda na hiptese de maior eficincia bancria para
economias com taxas de juros menores.
107
A anlise empregada acima vlida, embora seja importante apressar duas consideraes. A
primeira reconhecer o carter comparativo comportamental do exerccio, que permite a ob-
servao e explicao dos conceitos apresentados e mostra como h uma interao entre eles,
contidos que esto em um mesmo ambiente econmico integrado. Todavia este exerccio tem
limitada capacidade de generalizao das concluses. Como antes sugerido, o objetivo sim-
plesmente observar as propriedades do estado estacionrio.
A segunda observao refere-se ao parmetro escolhido e sua natureza comportamental. Ainda

que os canais de transmisso estejam expostos, a ligao direta entre o parmetro e as taxas
de juros, instrumento de poltica monetria, uma prerrogativa do estado estacionrio. A
alterao de um parmetro estrutural no objeto de poltica econmica de curto prazo. As re-
comendaes de polticas sempre perseguidas na leitura de textos macroeconmicos no sero
oferecidas pela anlise esttica.
2.4.2 Propriedades Dinmicas
Nesta seo apresentada a dinmica do modelo linearizado mediante a anlise qualitativa de
funes de resposta a impulso. So analisadas as respostas timas para i) choque contracionista

de poltica monetria; e ii) choque de produtividade na tecnologia de produo de bens finais.
O objetivo principal verificar como os mecanismos de transmisso monetrios e de inovaes
tecnolgicas interagem com os conceitos de eficincia, resilincia financeira e estabilizao

macroeconmica.
2.4.2.1 Choque de Poltica Monetria
O modelo econmico de equilbrio desenvolvido neste captulo 2 explicou as diversas inte-

raes entre os agentes econmicos, com especial representao do mercado bancrio. No
contexto geral, j so bem conhecidos alguns canais de transmisso, mas a incorporao das
frices financeiras deriva mecanismos outros para a permeabilidade dos choques de poltica
monetria sobre a economia real. Algumas observaes merecem destaque inicial:
108
1. O canal tradicional de taxa de juros est associado s condies de equilbrio da econo-

mia, garantem que a taxa de juros do ttulo pblico uma taxa sem risco e tal derivao
permite a atuao de polticas de juros (monetrias), mesmo em economia sem mo-
eda, atuando diretamente sobre o desconto intertemporal da famlia. Os impulsos de

poltica monetria afetam diretamente o consumo, principal componente da demanda
agregada, porque altera a deciso de poupana das famlias. Entretanto, segundo se
verifica nos dados, a depresso do consumo apresenta alguma resistncia, geralmente
capturada nos modelos pela frico real de formao de hbitos de consumo. A viso
de crdito da poltica monetria, em contraposio viso de moeda, interessa-se pela
anlise dos efeitos de poltica monetria na alocao dos ativos em poder da famlia,
donde se deduz o potencial explicativo de frices financeiras.
2. O canal conhecido como balance sheet est relacionado ao efeito riqueza nos ati-
vos dos empreendedores. Quando as alteraes no antecipadas de poltica monetria

alteram o valor presente do investimento, que est sujeito a custos de ajustamento, o
preo da capital muda, portanto. O efeito preo altera o valor do estoque de capital
dos empreendedores. Como a riqueza corrente colateral na deciso de financiamento
bancrio, os empreendedores estaro sob novas condies do contrato financeiro com
os bancos.
3. O acelerador financeiro pode ser analisado como um efeito riqueza intertemporal e

acontece porque os choques de poltica monetria afetam preo e retorno esperados do
capital, com desvios sobre a riqueza lquida esperada e o colateral do perodo seguinte.
A literatura tem ponderado com alguma insistncia que os efeitos do canal de ba-
lance sheet e do acelerador financeiro amplificam os choques monetrios, como em
Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999) e Iacoviello (2008). Todavia esses modelos con-
sideram que o crdito tomado diretamente no mercado sem frices, assinalam Gerali
et al. (2010), o que bem distante da caracterizao das firmas bancrias na moderna
109
teoria de banking.
A efetividade do canal de emprstimos bancrios no Brasil foi alvo de diversos estudos.
Takeda, Rocha & Nakane (2003) analisam os impactos de poltica monetria sobre
depsitos e crdito, utilizando valores do balano patrimonial dos bancos brasileiros.
Os resultados do modelo VAR mostram que a poltica monetria efetivamente altera
os agregados bancrios. Enquanto os recolhimentos compulsrios induzem a queda
dos depsitos, polticas de juros aumentam os depsitos bancrios, mas fazem cair as
operaes de crdito livres. Graminho & Bonomo (2002) encontram, em contrrio,
que polticas contracionistas de juros reduzem a sensibilidade do crdito bancrio em

relao ao passivo total porque relaxam as restries de liquidez, pelo que refutam o
crdito bancrio como um mecanismo efetivo de transmisso de poltica monetria no
Brasil. Os trabalhos de Sobrinho & Nakane (2002) e Sobrinho (2003) avaliaram todavia
que os canais de crdito so ativos no pas porque a poltica monetria afeta preos
e quantidades, mas principalmente a velocidade do crdito. Os estudos reconhecem

entretanto que concluses definitivas sobre a operao do canal de crdito requerem a
anlise de microdados de crdito.

Outros mecanismos de propagao da poltica monetria podem ser identificados no
mercado bancrio. O detalhamento de frices na captao de recursos, operao pro-

dutiva e oferta de crdito acrescentam explicao e o chamando canal de crdito
4. Efeito liquidez: mudanas na taxa de juros alteram a deciso intertemporal de pou-

pana, mas afetam tambm a alocao relativa entre os ativos. As demandas por moeda,
depsitos bancrios e ttulos pblicos esto associadas ao spreads entre a taxa bsica de
juros e as respectivas taxas que remuneram os ativos. Especificamente, o pass-through
da taxa de juros para o custo de oportunidade da moeda maior do que sobre o custo
de oportunidade de manter depsitos bancrios e ttulos pblicos, ao que se acrescente
que ambos os ativos remunerados a juros tambm oferecem servios transacionais, o
que advoga pela amplificao dos efeitos contracionistas, com aumento relativo de de-
psitos e ttulos sobre moeda.
110
5. O choque de poltica monetria tem efeitos tambm sobre a deciso de capitalizao

dos bancos, a substituio intertemporal do lucro do banco. Se a poltica for contraci-
onista, diminui o valor do futuro para os bancos, mas em escala superior ao desconto
estocstico das famlias, uma vez que os lucros no so acumulados integralmente ao
capital bancrio. A capitalizao interna que transfere lucro presente para formao de
capital reduzida. Menos capital significa menos recursos disponveis para emprs-
timo. Essa uma verso do bank lending channel37 para o capital bancrio mediante
instrumento de juros. No modelo, alm da restrio do balano do banco, a reduo

amplificada pela tecnologia bancria.
6. As aes de poltica monetria tambm afetam as respostas timas do banco. Especi-
ficamente, o choque contracionista de poltica monetria aumenta a rentabilidade dos
ttulos pblicos e, portanto, altera diretamente o ganho de emprestar recursos e o custo

de oportunidade do crdito ao setor privado. As taxas de juros de depsitos e do cr-
dito devem acompanhar o movimento, mas o pass-through do choque determinado
pelo comportamento timo do banco. O canal de custos pode ser sintetizado em trs
elementos: i) na captao de recursos de terceiros, aumenta o custo de oportunidade
de manter liquidez de parte dos depsitos e aumenta o custo operacional do depsito

bancrio, ambos reduzem a propagao do choque; ii) ganhos de escopo so maiores
com volumes administrados menores, o que aumenta a propagao do choque; iii) custo
operacional do crdito maior, porque a escala de produo menor, ampliando o cho-
que sobre o custo marginal do crdito.
7. O banco capta depsitos bancrios mas a tecnologia do banco permite apenas parcial-
mente a transformao dos recursos em crdito. Em outras palavras, o volume de de-
37
Tradicionalmente, o canal de emprstimos bancrios descrito para depsitos bancrios. Na impulso de uma
poltica monetria contracionista sobre as reservas bancrias, por exemplo, reduz o volume de recursos emprest-
veis do banco. Generalizando a ideia, a transmisso do choque ocorre em conjunto com a retrao dos passivos
bancrios.
111
psitos captado de forma livre seria insuficiente para atender exigncia do banco na
composio do seu passivo, a restrio tecnolgica binding. Para atender a demanda
total do crdito privado, o banco deve captar depsitos adicionais, cujo preo-sombra
2 . A depresso da demanda total de crdito implica que a tecnologia do banco fica

menos restritiva e o preo do depsito adicional cai, reduzindo a propagao do cho-
que sobre a taxa de juros dos depsitos e sobre o custo marginal do crdito bancrio.
As depresses da demanda por crdito e do capital bancrio no tm efeitos lineares
porque a tecnologia implica em alguma substitutabilidade entre os fatores. Em geral,
o estoque de capital menos exposto a variaes absolutas, razo pela qual o capital
prprio quem se torna relativamente mais produtivo em relao ao depsito bancrio.
A substituio tcnica imperfeita entre depsitos e o capital bancrio atende condio para
existncia do canal de crdito ativo. De fato, sob variaes negativas nos recursos coletados
de terceiros, desejvel supor que o banco tenha dificuldades para substituir aqueles recursos,
de tal maneira que o repasse oferta de crdito seja direto. O banco no modelo bsico paga
o capital prprio com o seu prprio lucro, reduzindo sua funo objetivo. A capitalizao
interna um meio de constituir capital prprio reduzindo o lucro corrente. O banco usa esse
mecanismo garantido que as perdas no lucro instantneo sejam compensadas pelos ganhos de
ter um estoque de capital maior. Em outras palavras, o banco tem o poder de ajustar de maneira
tima o seu estoque de capital de acordo com o fluxo intertemporal de lucros.
A transmisso da poltica monetria analisada mediante os grficos de respostas timas a um

choque contracionista no antecipado. Ver a figura (2.2). A taxa de juros dos ttulos pblicos
aumenta em um desvio-padro, o que equivale a 50 pontos-base. A taxa de juros de estado

estacionrio de 990 pontos-base.
O modelo de mdia escala com detalhamento para o funcionamento dos bancos no altera a di-
reo das respostas timas das principais variveis macroeconmicas. No por acaso, o papel
dos bancos de promotor, ao invs de diretor, da atividade econmica. As frices financeiras
112
Juros (pontosbase) 3 Produto (%) 3 Inflao (%)

x 10 x 10
40 0 5
2 0
20
4 5
0
6 10
20 8 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
3 Consumo (%) Investimento (%) 3
x 10 x 10Horas Trabalhadas (%)
0 0.01 5
0 0
1
0.01 5
2
0.02 10
3 0.03 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Depsitos (%) Crdito Total (%) 3 Capital (%)
x 10
2 2 0
0 0 0.5
2 2 1
4 4 1.5
6 6 2
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Juros sobre Depsitos (pontosbase) Custo Marginal Banco (pontosbase) Preo do Capital (%)
20 200 2
0
10 100
2
0 0
4
10 100 6
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Capital Bancrio (%) Riqueza Lquida (%) External Finance (%)
0.4 2 0.05
0.2 0 0
0 2 0.05
0.2 4 0.1
0.4 6 0.15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Figura 2.2: Respostas timas da economia a choque contracionista de poltica monetria.

113
quando incorporadas a modelos macro tm a misso de propor explicaes para os problemas

de timing, magnitude e composio dos efeitos de poltica monetria quando comparados ob-
servao dos dados. A vantagem dos modelos mais detalhados desenvolver as conexes entre
o lado real e financeiro da economia sem abdicar da coeso com os fatos estilizados aponta-
dos pela Teoria dos Ciclos Reais de Negcios. De forma diferente, o objetivo do modelo aqui
estudado principalmente analisar o comportamento do setor financeiro por observar como as
medidas conceituais se movimentam, inclusive sob choques monetrios, ento o fitting de da-
dos e as contribuies explicativas poltica monetria tm inicialmente um papel coadjuvante
nesta tese.
A poltica econmica restritiva de juros faz declinar o produto, o consumo e a inflao nos
perodos seguintes, embora em magnitudes diferentes e distantes do tamanho do choque mo-
netrio. Apesar de o choque implicar maior alocao proporcional de poupana em relao ao

consumo, a queda na renda do trabalho explica a reduo de ativos.
H se de destacar que a resposta da inflao de queda proporcional intensidade do choque
contracionista. No se observa qualquer aumento da inflao, indicando efetividade da regra

de juros para controlar o nvel de preos38 39 40
. Do ponto de vista do modelo apresentado,
o bloco de oferta agregada explica a inflao como endgena e decorrente do problema da
escolha intertemporal de firmas sob rigidez de preos. Ora, choques contracionistas de poltica
monetria alteram o desconto intertemporal dos lucros, a resposta da firma a escolha do preo
timo menor uma vez que o horizonte de perda est mais restrito.
38
Normalmente encontra-se price puzzle nas anlises de modelos autorregressivos. Segundo Sims (1992), a
existncia de price puzzle est relacionada atuao da autoridade monetria. O governo responde de forma siste-
mtica s expectativas de inflao futura, mas no suficiente para evitar aumento dos preos correntes. O resultado
que aumentos de taxa de juros seriam seguidos por aumentos na inflao e essa correlao est associada a falhas
na capacidade de identificar choques exgenos nas taxas de juros do governo. Sims (1992) sugere que a autoridade
monetria tem mais informao sobre a inflao futura do que explicam os modelos VARs. Outra explicao a
de que a autoridade monetria reage a choques de oferta mediante polticas contracionistas, mas sua atuao no
suficiente no sentido de suprimir as consequncias inflacionrias, liderando aumento de preos
39
O price puzzle traz a discusso de que a autoridade monetria poderia estar sob ponderao maior para a
estabilidade de produto em detrimento da estabilidade de preos. Na ocorrncia de choques de produtividade, se
o peso da estabilidade de preos maior, o banco central reage de forma peremptria, reduzindo o price-puzzle.
40
Cysne (2004) mostra que o price puzzle existe nos dados brasileiros, mas seu efeito insignificante temporal
e quantitativamente: apenas um trimestre e com magnitude inferior a 3.2%, com desvio padro em torno de 0.28.
114
Os emprstimos de firmas e empreendedores tambm caem porque a demanda desses mercados

est associada ao valor da renda do trabalho e ao preo do capital, respectivamente.
As taxas de juros do crdito bancrio aumentam menos, cerca de 15 pontos-base, do que au-
mentou a taxa de juros do governo. Isso acontece porque o custo marginal do banco aumentou
menos e os mark-ups apenas repassam seus efeitos s taxas finais. Em detalhe, o aumento do
custo de oportunidade do crdito foi atenuado pelos efeitos do canal de custo do banco: i) ape-
sar de os custos operacionais do crdito estarem menores, os ganhos de escopo so maiores,
ambos em razo do nvel de produo; e ii) o efeito principal contrrio a reduo do custo de
atender a tecnologia bancria, porque os fatores depsito e capital aumentam em produtividade
e menos depsitos so necessrios para atender uma demanda de crdito deprimida. Portanto,
o pass-through das taxas de crdito imperfeito. Por outro lado, a taxa de juros do depsito
bancrio acompanha a taxa de juros bsica, o que indica que os efeitos do canal de custos, do
custo de oportunidade e da tecnologia se anulam e nenhum rudo imposto no mercado de
depsitos.
A resposta do capital bancrio negativa porque a reduo das margens explica reduo do
resultado bancrio, os lucros futuros esto menos importantes, ento o banco reage reduzindo
a capitalizao, deprimindo o capital bancrio. No geral, o impacto muito persistente, donde
se extrai que a participao do capital prprio dos bancos na propagao do choque monet-
rio um mecanismo importante e promissor para anlises futuras. A tecnologia de produo

acrescenta convexidade entre depsitos e capital bancrio, a resposta observada a atenuao
do choque monetrio, indicando algum efeito substituio relevante no retorno das variveis ao
estado estacionrio.
Em geral, os resultados do setor bancrio indicam atenuao dos efeitos do choque monetrio,
destacando o pass-through imperfeito da taxa de juros instrumento de poltica para as taxas
de juros do crdito. Em verdade, dois fatores explicam a frico: i) a formao do custo
marginal bancrio contm elementos contracclicos, como custos operacionais (apesar de que
os ganhos de escopo so pr-cclicos) e custos tecnolgicos; e ii) a competio monopolstica
115
de produtos diferenciados implica em mark-ups que propagam e amplificam os efeitos sobre o

custo marginal do crdito: no caso da poltica monetria restritiva, o custo marginal do banco
aumenta em menor proporo e as taxas finais repassam o aumento com alguma amplificao,
na medida do mark-up.
Aqui, ao contrrio de Gerali et al. (2010), o capital bancrio tem importncia para explicar os
efeitos contracclicos, uma vez que ambos os fatores tornam-se mais produtivos quando a escala
menor, liderando custos menores para atender a demanda por crdito. Como ser analisado
adiante, os movimentos na taxa bsica de juros determinam sensvel alterao na estrutura de
ativos e passivos do banco.
Os resultados esto em sintonia com aqueles obtidos por modelos que incluem frices finan-
ceiras e setor bancrio.
Christiano, Motto & Rostagno (2007) argumentam que, em geral, bancos e frices financeiras
fortalecem significativamente o canal de crdito na propagao monetria, mas o modelo dese-
nha mercado bancrio perfeitamente competitivo. Eles concordam com Gerali et al. (2010) no
sentido de que os bancos tem um papel apenas coadjuvante na transmisso do choque monet-
rio porque os efeitos sobre a riqueza lquida e sobre o acelerador financeiro so mais relevantes.
No essa a concluso desta seo, aqui as frices bancrias explicam mais a propagao do
que a riqueza lquida, apesar de que o mecanismo acelerador financeiro potencializa os efeitos
sobre financiamento externo, no por conta do colateral, mas pela persistncia do spread entre
as taxas de retorno do capital e os juros do crdito.
O efeito geral das frices bancrias percebido na anlise da transmisso do choque monetrio
de alguma atenuao da retrao e so as alteraes na dinmica do passivo bancrio que afetam
a oferta de crdito e geram o repasse incompleto. Em comparao generalista com Goodfriend
& McCallum (2007), os resultados concordam com os efeitos de atenuao, explicados por eles
como impactos sobre os custos marginais do banco. Gerali et al. (2010) tambm encontram
efeitos contracclicos importantes para as frices bancrias porque as taxas bancrias tm
116
rigidez de preos na existncia de custos de ajustamento, como tambm existem custos para
o banco por desviar de uma meta na razo capital prprio/crdito (aqui definida como lastro,
que o ndice induzido pela regulao prudencial). Os autores encontram efeitos atenuadores
similares nos trabalhos de Aslam & Santoro (2008) e Andrs & Arce (2009).
A anlise dos ndices que representam os conceitos propostos nesta tese realizada pela ob-
servao de funes de resposta a impulso. O layout dos grficos segue o padro iniciado na
anlise das propriedades estticas: a primeira coluna de grficos elenca as medidas relacionadas
eficincia bancria, a segunda coluna contm as medidas de resilincia financeira, enquanto
a terceira coluna analisa propriedades macroeconmicas, ainda que tenham sido detalhadas na
figura anterior. Observe a figura (2.3).
A observao do conjunto de grficos da terceira coluna e a anlise empregada acima j per-
mitem concluir que o choque monetrio retrai as principais variveis macroeconmicas. A
estabilidade econmica alcanada aps a disperso do choque, com o retorno s condies
estacionrias aps alguns perodos. A maior persistncia est associada ao investimento da
economia: uma combinao dos canais de balance sheet e do acelerador financeiro, principal-
mente, com os canais de transmisso bancrios via juros explicam os efeitos sobre o financia-
mento externo vrios perodos aps o choque. O papel verificado das frices bancrias foi a
atenuao dos efeitos iniciais, em um pass-through incompleto da perturbao monetria.
Em termos de resilincia financeira, possvel afirmar que o choque monetrio restritivo impe
menor exposio financeira na economia. Primeiro, porque a qualidade do crdito melhora, re-
sultado do financiamento externo nos projetos de investimento, que perdura por vrios perodos.
Apesar de a riqueza lquida recuperar de forma rpida, vinculada recuperao do preo do
capital (na verdade, em ltima instncia, pela rpida acomodao aos custos de ajustamento),
o financiamento externo tem persistncia porque a acomodao do custo do crdito aos nveis
estacionrios mais lento. Nesse sentido, o acelerador financeiro relevante, apesar de no
estar to vinculado ao balance sheet do empreendedor.
117
Composio Spread (pontosbase) Nvel Crtico de Solvncia (%) Agregados (%)

200 5 0.01
0
100 0
0.01
0 5
0.02
R RR
d
Y C I
100 10 0.03
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Spread Bancrio (pontosbase) Exposio (1) (%) Agregados Bancrios (%)

200 0.2 2
0 0
100
0.2 2
0
0.4 4
L D
100 0.6 6
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Markup Mdio (%) Exposio (2) (%) Crdito Bancrio (%)

0.6 2 10
0.4 0 0
0.2 2 10
0 4 20
Lj Le Li
0.2 6 30
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Alavancagem Bancos (%) Lastro (%) 3

x 10 Inflao (%)
1.5 6 5
1 4 0
0.5 2 5
0 0 10
0.5 2 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Liquidez (%) 4 Utilidade (%)

x 10
0.5 2
0
1
0.5
1 0
5 10 15 20 5 10 15 20
Figura 2.3: Respostas timas da economia a choque contracionista de poltica monetria -

indicadores conceituais
118
Em segundo lugar, o choque monetrio restritivo implica em queda do nvel dos depsitos ban-
crios e do capital prprio do banco. O efeito geral mostra que a represso sobre os depsitos
bancrios maior do que aquela percebida no capital bancrio (donde se induz o efeito subs-
tituio permitido pela tecnologia bancria). O tamanho dos bancos menor. A estrutura do
passivo bancrio apresenta menor exposio porque i) os recursos de terceiros que possuem
maior exigibilidade caem relativamente ao tamanho do banco; e ii) h mais capital prprio
garantindo os depsitos bancrios, esse efeito quantitativamente mais importante do que o
primeiro. Por fim, o crdito total da economia afetado relativamente mais do que o capital
do banco, havendo portanto mais capital prprio lastreando os ativos de crdito, outra medida
de resilincia. Em termos de garantias aos depositantes, o banco trabalha sob nvel de liquidez
menor relativamente, isso porque o crdito reduzido menos do que o passivo do banco. Em
verdade, as taxas de juros elevadas objetivam reprimir o crdito, e realmente o faz, o que indi-
caria mais reservas voluntrias do banco. Isso no acontece porque i) as taxas tambm reduzem
os recursos para o banco; e ii) com recursos mais escassos, predomina os ganhos de eficincia
produtiva da concesso de crdito. A variao do ndice de liquidez, todavia, tmida.
A eficincia do setor bancrio tambm percebe mudanas no curto prazo provocadas pela per-
turbao monetria. De fato, o incompleto pass-through de poltica monetria significa, por

outra perspectiva, que os spreads do banco esto inicialmente menores. Especificamente, a
margem sobre a oferta de crdito menor e explicada pela reduo no custo de adquirir dep-
sitos para atender a tecnologia bancria. Isso porque a queda na escala de produo significa
custos operacionais menores e a substitutabilidade entre depsitos e capital bancrio minora o
efeito do choque monetrio. Durante poucos perodos os bancos vo operar com taxas de juros
e custo marginal absolutamente maiores, mas relativamente mais prximos, at que resposta do
capital bancrio reduza os efeitos iniciais. A acomodao lenta do capital bancrio em relao
persistncia do choque monetrio explica a inverso, quando a economia opera com spreads
maiores.
Sobrinho & Nakane (2002) encontram, de forma emprica, analisando dados de concesso de
crdito, que o choque contracionista de poltica monetria faz com que os bancos reduzam a
119
oferta de crdito e os spreads so maiores.
Nesse sentido que se qualifica como ganhos de eficincia iniciais do setor, tendo como para-
digma o resultado no friccional em que as taxas de juros coincidem. O mark-up mdio tem
alterao inicial mas no persistente. A alavancagem bancria aumenta porque a depresso dos
depsitos maior do que a percebida no crdito. Como medida de eficincia, mais crdito
ofertado por unidade de depsito bancrio. Como medida de resilincia, o crdito ofertado est
menos associado aos depsitos bancrios portanto, pela definio do balano do banco, mais
vinculado ao capital bancrio, como j mensurado pela medida de lastro.
Em resumo, observou-se que o pass-through da poltica monetria incompleto. Duas impli-
caes so imediatas: i) quanto magnitude, o esforo monetrio necessrio para impor efeitos
reais deve ser majorado levando em conta que as frices dos canais de crdito contm perdas
na intensidade; e ii) quanto ao timing, os efeitos sobre o bloco bancrio e sobre o bloco de
investimento no se dissipam to rapidamente, o que indica maior tempo at o retorno das con-
dies estacionrias. Em parte, o ajustamento lento est relacionado ao movimento do estoque
de capital bancrio. Portanto, as frices financeiras tornam o instrumento de poltica monet-

ria menos efetivo41 . A estabilidade macroeconmica delegada poltica monetria tambm fica
prejudicada, pois h dificuldades de recuperao das variveis reais aps choques monetrios.
Em tempo, pondere-se que a regra de juros da economia possa estar inadequada para lidar com
efeitos menores e mais persistentes explicados pelas frices financeiras.
Outras concluses vm da interao com a rea que estuda a instabilidade financeira. Ao per-
meabilizar o choque monetrio pelas vias do crdito, o mercado bancrio altera sua estrutura de
passivos e ativos. O choque contracionista lidera a reduo no tamanho do mercado e direciona
a menor exposio bancria porque os bancos esto mais capitalizados em termos relativos.
41
A literatura contm textos favorveis e contrrios a esse ponto de vista. Concordam com o efeito atenuador
Gerali et al. (2010), Aslam & Santoro (2008), Andrs & Arce (2009) e Goodfriend & McCallum (2007). Modelos
que no descrevem o mercado bancrio de forma explcita, portanto sob menos rigidezes, encontram amplificao
dos efeitos, como Bernanke, Gertler & Gilchrist (1999), Iacoviello (2008) e Diamond & Rajan (2006). Good-
friend & McCallum (2007) mostram que ambos os efeitos esto modelados, mas a prevalncia atenuadora tm
significncia quantitativa.
120
Sobre a escolha dos ativos, a razo entre o crdito e os ativos totais menor porque relativa-
mente a demanda por moeda para pagamentos maior, ou seja, os bancos passam a operar
sob maior liquidez. Desse modo, o distrbio monetrio acompanhado de bancos menores e
relativamente menos expostos, portanto, mais resilientes a certas instabilidades financeiras, ao

que se pondere que houve alguma perda de liquidez do sistema. Do ponto de vista da eficincia
microeconmica, o que prejuzo para a efetividade do canal de crdito, por outro lado, re-
presenta a melhor eficincia produtiva: a tecnologia do banco. Spreads inicialmente menores e
maior produtividade dos fatores depsito bancrio e capital prprio explicam o repasse imper-
feito de choques contracionistas como sendo ganhos de eficincia na oferta de crdito. Polticas
monetrias expansionistas, em contrrio, imporo menor eficincia ao setor bancrio porque h

rendimentos decrescentes nos fatores de produo, resultando em spreads maiores na oferta de
crdito que sero ainda ampliados pela imperfeio competitiva do mercado de crdito.
Existem trade-offs sim na reunio dos conceitos de eficincia microeconmica, resilincia fi-
nanceira e estabilidade macroeconmica sob o ponto de vista qualitativo na anlise dos choques
de poltica monetria.
121
2.4.2.2 Choque de Produtividade
Tambm a anlise da transmisso do choque de produtividade tecnolgica feita pela obser-

vao qualitativa das funes de resposta a impulso geradas pelas equaes de equilbrio do
modelo linearizado. A figura (2.4) mostra como a economia reage ao choque de um desvio-
padro na produtividade total de fatores das firmas produtoras de bens intermedirios.
O choque tecnolgico faz a produo de bens mais eficiente, implicando em custos marginais,
preo timo e inflao menores. O salrio real aumenta, explicando tambm a maior necessi-
dade de crdito das firmas. A poltica monetria atua de forma expansionista para acomodar
a queda da inflao, com efeitos similares sobre as taxas de juros de depsitos e o custo mar-
ginal bancrio. So as condies mais favorveis de juros que explicam o aumento do crdito
total. Com retorno do capital maior e crdito mais barato, o balance sheet do empreendedor
e o acelerador financeiro explicam o financiamento externo crescente, liderando aumento do
investimento da economia, com efeitos durante vrios perodos. Em verdade, o investimento
o motor do crescimento da demanda agregada, o efeito sobre o consumo relativamente mais

baixo. O choque amplia o investimento inicial, elevando o estoque de capital de uma s vez,
enquanto ao longo do perodo o ajustamento indica menores investimentos e o empreendedor
tomando crdito para manter o estoque elevado de capital.
Os depsitos bancrios so impulsionados pelo crescimento da renda. Em contrapartida, o capi-

tal bancrio cai porque os spreads bancrios esto menores e direcionam menor acumulao de
lucros. Aqui, novamente, insinua-se algum efeito substituio entre capital prprio e depsitos
bancrios. A queda no capital do banco apresenta alguma persistncia relacionada reduo
dos spreads ao longo do tempo. Os custos operacionais relacionados aos depsitos so meno-
res e o custo do colcho de liquidez tambm menor diante da reao dos juros do governo.
O efeito sobre a oferta de depsitos bancrios bem maior do que crescimento da demanda
por crdito e, por tal razo, no so percebidos efeitos sobre o custo tecnolgico. A substi-
tutabilidade entre capital bancrio e depsitos no afeta o custo de obter depsitos adicionais
122

x 10 x 10
0 6 0
2 4 1
4 2 2
6 0 3
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
3 Consumo (%) 3 3
x 10 x 10 Investimento (%) x 10Horas Trabalhadas (%)
4 15 0
3 10
2
2 5
4
1 0
0 5 6
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Depsitos (%) Crdito Total (%) 3 Capital (%)
x 10
0.5 0.2 1.5
0
0 1
0.2
0.5 0.5
0.4
1 0.6 0
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
0 20 0.5
2 10
0
4 0
0.5
6 10
8 20 1
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Capital Bancrio (%) Riqueza Lquida (%) 3
External Finance (%)
x 10
0.1 0.5 5
0.05 0
0
0 5
0.5
0.05 10
0.1 1 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Figura 2.4: Respostas timas da economia a choque na produtividade total de fatores.

123
para atender a demanda de crdito. Assim, as taxas de juros sobre os depsitos acompanham
as taxas de juros do governo. O custo marginal bancrio tambm acompanha o ritmo da queda
do ttulo pblico. Os mark-ups amplificam a queda do custo marginal para as taxas finais de
juros do crdito.
Os efeitos do choque tecnolgico so amplificados em intensidade e no tempo pela atuao da
taxa de juros, especificamente pela persistncia dos juros na resposta ao choque tecnolgico.
esta caracterstica que obriga taxas de juros mais baixas mesmo quando o retorno do capital
j est em nveis estacionrios que promove o financiamento externo e o acelerador financeiro.
Abrem-se oportunidades para o empreendedor, que no explicada pela riqueza lquida, como
normalmente se presumiria, mas pelo diferencial de juros e as oportunidades de retorno.
Do ponto de vista dos trade-offs, o exerccio tem algumas concluses. Ver na figura (2.5) o
comportamento dos indicadores conceituais nas respostas timas ao ganho de produtividade.
Sob a tica macroeconmica, o choque tecnolgico representa aumento de produto e, portanto,
aumento das rendas. No apenas os componentes da demanda agregada respondem positiva-
mente, mas a demanda de crdito e os depsitos nos bancos so maiores. Uma observao
est na persistncia dos efeitos: enquanto a demanda agregada rapidamente absorve o choque,
os agregados bancrios tm persistncia elevada. A explicao est na atuao da autoridade

monetria, que amplifica os efeitos porque constri um spread superior ao estado estacionrio
entre o retorno do capital e os juros do crdito; mas tambm na existncia do acelerador finan-
ceiro, que amplia o financiamento externo na presena do spread favorvel. Pode-se interpretar
que o investimento realizado de maneira ngreme, at pela existncia dos custos de ajusta-
mento. O estoque de capital mantido maior durante vrios perodos por meio do mecanismo
de financiamento externo que acelera a capacidade de processamento de capital do empreen-
dedor. Consumo e ativos acima do nvel de estado estacionrio, explicam porque a utilidade
esperada tem tendncia crescente.
O efeito acelerador atua para alavancar a capacidade investidora do empreendedor, ainda que
124
Composio Spread (pontosbase) Nvel Crtico de Solvncia (%) 3 Agregados (%)

x 10
20 0.5 15
10
10 0
5
0 0.5
0
R RR
d
Y C I
10 1 5
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Spread Bancrio (pontosbase) Exposio (1) (%) Agregados Bancrios (%)

20 0.02 0.5
0
10 0
0.02
0 0.5
0.04
L D
10 0.06 1
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Markup Mdio (%) Exposio (2) (%) Crdito Bancrio (%)

0.05 0.5 2
0
0 0
0.05
0.5 2
0.1
Lj Le Li
0.15 1 4
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Alavancagem Bancos (%) Lastro (%) 3

x 10 Inflao (%)
0.15 0.6 0
0.1 0.4
1
0.05 0.2
2
0 0
0.05 0.2 3
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Liquidez (%) 4 Utilidade (%)

x 10
0.05 0
0
2
0.05
4
0.1
0.15 6
5 10 15 20 5 10 15 20
Figura 2.5: Respostas timas da economia a choque na produtividade total de fatores - indica-
dores conceituais
125
o nvel de colateral no apresente persistncia42 . Isso faz com que o nvel crtico de solvn-
cia aumente, indicando menor qualidade do crdito bancrio43 . Os indicadores de exposio
bancria indicam que o efeito sobre os depsitos bancrios maior do que no capital banc-
rio, liderando maior exposio sustentada pela persistncia da taxa bsica de juros. O cenrio
de capital bancrio menor e crdito em expanso refletem a diminuio do lastro do sistema
bancrio. Tambm os bancos agora operam sob regime de maior liquidez, porque a maior
captao de depsitos bancrios no totalmente aplicada em crdito, aumentando as reservas
bancrias de liquidez. Enquanto o lastro bancrio menor reduz em termos absolutos e relativos
as garantias reais para os depositantes, o ndice de liquidez apresenta garantias melhores na
administrao dos ativos bancrios. Todavia, o primeiro efeito tem intensidade superior e con-
corda com os ndices anteriores. Portanto, a resposta do sistema bancrio transcorre mediante
a deteriorao das medidas de resilincia financeira e com alguma persistncia liderada pela
conduo monetria.
Os spreads tm oscilao tmida e suavemente negativa nos perodos de acomodao do cho-
que. A abundncia de depsitos bancrios supera a queda do capital prprio e quase que ne-
nhum efeito desta oscilao repassado s taxas de juros, que acompanham estreitamente a
tendncia da taxa bsica. O mark-up mdio tambm no apresenta persistncia, apenas oscila-
o inicial gerada pela variao nas participaes dos mercados de crdito. A alavancagem dos
bancos menor, indicando que o efeito do choque sobre os depsitos bancrios realmente o
componente determinante das respostas timas. At o crescimento da oferta de crdito no
suficiente para aumentar a alavancagem do sistema e os bancos operam sob produtividade do

fator depsitos relativamente menor. As variaes na eficincia microeconmica so amenas
e pouco conclusivas, ainda que apontando efeito inicial de ineficincia do setor bancrio.
Os trade-offs que se colocam na transmisso do choque de oferta esto relacionados resi-

lincia financeira e medida de estabilizao macroeconmica. A regra de juros tem papel
42
Nesse caso, o canal bank lending, no o balance sheet do empreendedor, que comanda o efeito acelerador.
43
Apenas no primeiro perodo o nvel crtico de solvncia cai, em razo do efeito do colateral sobre a deciso
de crdito.
126
amplificador e pr-cclico ao induzir o investimento inicial elevado, formando capital fsico

que financiado durante vrios perodos. Nesse sentido, a reao macroeconmica estabilizou
o produto e a inflao e utilizou o canal de crdito com efetividade para promover efeitos di-
nmicos persistentes. A manuteno de taxas baixas no crdito induz o financiamento externo,

enquanto as taxas baixas para os depsitos induz a pertincia de recursos de terceiros para o
banco, ao mesmo tempo que cai o capital bancrio. A movimentao do passivo mostra que
a situao envolve piora nas condies de exposio, na qualidade do crdito e no lastro das
operaes do sistema bancrio.
As principais contribuies em modelagem empenhadas nesta dissertao foram: i) a manu-
teno e composio com as frices financeiras de vrias das features tradicionais dos novos
modelos macroeconmicos que sintetiza as contribuies da literatura novo keynesianda e de

ciclos reais e abre espao para receber mais contribuies; ii) a especificao do modelo em es-
cala mdia com a descrio operacional das firmas bancrias e o tratamento da organizao da
indstria, em uma abordagem de produo de crdito e intermediao financeira; iii) a incluso
de capital bancrio como fator de produo em uma funo de produo de crdito que torna
o passivo bancrio no homogneo do ponto de vista da estabilidade financeira; iv) a descrio

de um problema explcito de maximizao intertemporal de lucros para os bancos, que permite
obter condies de timo interpretveis em termos de eficincia e garante a capacidade de o

problema receber novas ferramentas; v) a modelagem de frices de tecnologia e de liquidez
de pagamentos, que determinam endogenamente a reserva de liquidez e a demanda por moeda;

vi) o mecanismo de capitalizao dos bancos que permite a acumulao dos lucros, em uma
abordagem de contabilidade bancria.
Em sntese, os resultados do modelo de equilbrio geral apresentado no captulo desenvolvem

a interao entre os conceitos de eficincia microeconmica no mercado bancrio, a segurana
financeira indicada pela estrutura patrimonial do banco e estabilidade macro que advm da
capacidade de a poltica monetria atuar para controlar os preos e incitar movimentos de-
sejados na demanda agregada. Sob o ponto de vista representado pelo equilbrio de estado
127
estacionrio, o exerccio comparou economias que possuem menor taxa de juros. Os agre-
gados macroeconmicos so comparativamente maiores, mas em termos do trade-off entre
resilincia e eficincia que se observa a lgica do modelo. As economias mais desenvolvidas
possuem menores spreads e mark-ups, seus bancos so maiores, tm mais liquidez, todavia so
menos capitalizados. Com menores taxas de juros, a alocao de depsitos bancrios maior
no longo prazo e explica os resultados sobre a produo bancria e sobre a estruturao do
passivo bancrio.
Em termos dinmicos, a interao entre os conceitos reconhecida na anlise das frices

bancrias e dos canais de crdito da transmisso monetria. O papel das frices financeiras
mostrou-se atenuador, liderando um pass-through imperfeito do choque monetrio pelos canais
de crdito. O comportamento dos bancos alterado pelo choque, o capital bancrio ajusta-se
menos do que os depsitos e isso implica ganhos de produtividade dos depsitos bancrios,
refletindo na precificao do custo marginal bancrio. As mudanas no passivo indicam que os
bancos ficam menores, mas relativamente mais capitalizados em relao ao estado estacionrio.
Na viso de eficincia, a depresso dos fatores de produo e alguma substituio percebida
entre depsitos e capital prprio aliam-se ao ajustamento diferenciado ao choque. Os ganhos
de eficincia implicam em spreads timidamente menores, mas suficientes para garantir que o
pass-through no completo.
No escopo da tese este captulo contribuiu para fundar as bases para a anlise em equilbrio
geral de polticas econmicas sobre agregados, preos e relaes do mercado bancrio, ofere-
cendo um framework modular e de grande flexibilidade e capacidade explicativa dos impactos

de curto e longo prazos. Em particular, buscou-se representar a realidade da interconexo dos
conceitos especficos a trs reas de estudo que promovida no mercado bancrio. O captulo
seguinte analisa algumas intervenes particulares do Estado sobre o setor, aes essas que so
aparente e inicialmente justificadas por apenas um dos conceitos apresentados, mas, como j
visto, devem gerar repercusso no desprezvel em outras perspectivas de observao.
128
Captulo 3
OS TRADE-OFFS NAS INTERVENES SOBRE O MERCADO
BANCRIO
A
S INTERVENES DO E STADO sobre os mercados financeiros so vrias na conjuntura
atual1 e esto baseadas em objetivos principais diferentes, os quais esta tese classifi-
cou em trs conjuntos conceituais: eficincia microeconmica, resilincia financeira e

estabilidade macroeconmica.
Pelo menos trs razes podem advogar em favor da hiptese de inscincia ou inobservncia
da interao dos conceitos: i) o escopo institucional que, em geral, confere a organizao do

sistema financeiro a uma instituio central que congrega as autoridades monetria, prudencial
e concorrencial; ii) os ciclos econmicos pem um objetivo sobressalente aos demais, liderando
aes e ferramentas particulares; iii) a falta de teorias convergentes e ferramentas prticas de
anlise multiconceitual no cataliza a ateno para efeitos de equilbrio geral.
O horizonte das intervenes do Estado tambm encomenda algumas ponderaes. Enquanto

as aes sobre a regulao tcnica e a regulao prudencial buscam afetar a estrutura dos mer-
cados, as aes de estabilidade macro concentram-se nas variaes de curto prazo2 que buscam
1
Ver Barth, Caprio & Levine (2005), Allen & Gale (2000), Barth, Caprio Jr. & Levine (2006) e Degryse, Kim
& Ongena (2009) para comparaes internacionais.
2
Especificamente para a poltica monetria, o princpio de neutralidade da moeda no longo prazo preservado
na maioria dos modelos da Nova Sntese Neoclssica.
129
130
suavizar ciclos econmicos. No significa, contudo, que os problemas de coordenao estejam

descartados. Por um lado, as mudanas na estrutura de concorrncia ou mesmo nos parme-
tros de regulao prudencial podem ter caracterstica transitria, como choques nos mark-ups
bancrios. Por outro, os trade-offs podem mesmo ser qualificados no tempo econmico, como
escolhas entre melhores propriedades estruturais em detrimento das dinmicas de ajustamento
a choques.
O presente captulo estuda algumas das polticas econmicas tradicionalmente aplicadas ao

mercado bancrio e tem o propsito de analisar a interao entre os conceitos apresentados.
So desenvolvidos exerccios de esttica comparativa e dinmica de ajustamento a choque mo-
netrio dentro de um modelo de equilbrio geral que congrega tais conceitos. No foram lo-
calizados na literatura textos que desenvolvam tal anlise, dentro do escopo multidisciplinar
proposto, para instrumentos de interveno sobre o mercado bancrio esta uma das contribui-
es do captulo.
O modelo permite analisar um amplo conjunto de instrumentos de interveno, mas aqui se-
ro desempenhadas trs importantes restries, representativas para a pergunta da tese. Os

instrumentos escolhidos guardam cada qual uma associao primria a um dos objetivos de
interveno: i) Charter Values so objetos de regulao tcnica na constituio de barreiras

entrada; ii) os recolhimentos compulsrios so instrumentos tradicionais de poltica monetria;
e iii) os requerimentos de capital so fundamentalmente a principal restrio prudencial que se

recomenda aos sistemas financeiros. Cada interveno construda analiticamente em extenso
ao modelo bsico do captulo 2, de forma no acumulativa. As anlises omitem os pormenores
tcnicos e operacionais e so compendiosas em comparao s realizadas anteriormente.
131
3.1 Charter Value
A indstria bancria pesadamente regulada nas principais economias mundiais3 . A entrada de

firmas no mercado depende de autorizao central para funcionamento que concedida aps a
anlise de critrios tcnicos, por exemplo, capital inicial para abertura da firma. A barreira
contestabilidade do mercado impede que novas firmas gerem duas externalidades na economia:
i) tomadores de crdito em geral teriam mais variedades de produtos e, portanto, aumentariam
sua demanda por crdito uma externalidade positiva; e ii) bancos entrantes geram externali-
dade negativa sobre a demanda intermediria dos bancos j existentes. As barreiras entrada
limitam a competio, garantem acesso privilegiado aos produtos diferenciados existentes e
geram rendas de monoplio. As rendas vm prioritariamente do spread sobre o custo marginal
do crdito; contudo, em consequncia da no separabilidade entre depsitos e crditos, a falha

de competio repercute tambm sobre os custos do depsito bancrio.
O requerimento de capital de entrada est associado a custos de eficincia microeconmica. A
principal razo para que as autoridades tcnicas criem tal impedimento que a livre entrada
e sada de firmas indesejada porque as externalidades tm custos econmicos diversos, as-
sociados tanto estabilidade como qualidade setorial. Especificamente no caso dos bancos,
repercute-se que tais externalidades sejam maiores do que para firmas tradicionais e vazem de
forma mais ampla e intensa para outros setores da economia.
A determinao de barreiras entrada para o mercado de bancos uma ao regulatria, cuja

justificativa de existncia est fundada no trade-off entre eficincia microeconmica e custos
de externalidades das instabilidades financeiras. uma ao estrutural, no transitria. Por
dificuldades na apurao dos custos econmicos e sociais das instabilidades, cujas causas se-
quer so adequadamente teorizadas, a medida tima das restries competio amplamente
discutvel.
3
Uma grande e recente compilao de como os sistemas financeiros nacionais esto organizados e como so
regulados est no conjunto de trabalhos de Barth, Caprio & Levine (2000), Barth, Caprio & Levine (2001), Barth,
Caprio & Levine (2002).
132
O Charter Value a denominao especfica para o valor dos lucros futuros trazidos a valor
presente. Lucros positivos no longo prazo so possveis e explicados por falhas de competio.
Mesmo em competio monopolstica, os lucros do mercado bancrio sero nulos na ausncia
de barreiras entrada e rigidezes de preos. Portanto, o valor do Charter Value no longo prazo
a medida de lucros utilizada pelos bancos na deciso de entrada no mercado. Firmas entram
e contestam o mercado at o ponto em que o Charter Value seja igual ao custo de requerimento
de capital de entrada.
Estudos especficos relacionam o Charter Value aos incentivos do banqueiro na tomada de ris-
cos e argumentam que a constituio de lucros para os bancos implica em menos riscos assu-
midos pelos administradores. A razo aparentemente simples: sob Charter Value, os bancos
tm a garantia de percepo dos lucros apenas se sobrevivem ao longo do tempo e a oferta de
emprstimos arriscados aumenta a possibilidade de falncia. Demsetz, Saidenberg & Strahan

(1996) mostram que o valor do Charter Value do banco um importante componente para ex-
plicar os custos da falncia, constituindo um incentivo para a adoo de polticas prudentes na
tomada de riscos. Keeley (1990) e Galloway, Lee & Roden (1997) concordam com o papel
disciplinador, no sentido que os bancos sob moral hazard melhoram a administrao dos riscos
de crdito. Essa argumentao, todavia, no est representada no modelo proposto, mas cabe
aqui apenas para acrescentar outra justificativa pela qual a autoridade regulatria deslocaria o
mercado da eficincia microeconmica.
No modelo bsico no h Charter Value, pois os lucros do banco so nulos em estado estacio-
nrio. O mecanismo de capitalizao interna funciona para que as firmas constituam o capital
bancrio na ausncia de acumulao de lucros. O banco escolhe o nvel de capitalizao de
forma consistente com o fluxo dos lucros, determinando o nvel timo de capital de acordo
com a tecnologia bancria de produo de crdito. Na presena de choques, os lucros variam
no curto prazo e os bancos ajustam o valor da capitalizao de maneira que a alocao de capi-
tal bancrio seja tima no tempo e nas condies do mercado. A existncia de lucros no curto
prazo que sero parcialmente incorporados ao capital bancrio no perodo seguinte definem que
o custo de capitalizao interna reduzido, com efeitos sobre os spreads e sobre a dinmica
133
da economia, conforme foi discutido no captulo anterior. O mecanismo de capitalizao um

procedimento para garantir a existncia de capital bancrio na ausncia de lucros econmicos.
Permitir ao mercado bancrio a constituio de lucros ter, portanto, efeitos sobre o mecanismo
de capitalizao interna, sobre a dinmica de ajuste ao choque monetrio e sobre o nvel timo
de capital.
3.1.1 Esttica Comparativa
A incluso do Charter Value no solicita qualquer alterao nas equaes do modelo bsico,
porque afeta apenas a condio de lucro de equilbrio da indstria bancria. A esttica compa-
rativa conforme realizada no exerccio do captulo 2, seo 2.4.1, quando realizada para valores
de Charter Value permitiro algumas concluses gerais (ver figura 3.1):
1. A economia real no sofre qualquer alterao, uma vez que as variveis reais estacio-
nrias so descritas por parmetros comportamentais que no dependem dos lucros da
indstria bancria.
2. O Charter Value no altera os valores de longo prazo das taxas de juros finais de firmas
e empreendedores porque esses preos esto atrelados a quantidades e preos da eco-
nomia real;
3. Economias com lucros maiores apresentaro menor necessidade de capitalizao in-

terna para alcanar os nveis timos de capital.
A figura (3.1) contm a mesma organizao de grficos apresentada no captulo 2, na seo que
analisou as propriedades estticas. A primeira coluna de grficos contm relaes associadas
eficincia do mercado bancrio, a segunda coluna mostra ndices de resilincia financeira e a
terceira e ltima coluna variveis que auxiliam a entender o comportamento macroeconmico.
134
No eixo horizontal de cada grfico est o domnio real que contm o intervalo analisado do
parmetro de poltica, no caso, valores possveis de Charter Values. Cada ponto do grfico
uma economia em estado estacionrio exatamente igual em relao s outras, exceto pelo nvel
de Charter Value.
A anlise grfica da figura (3.1) revela que as economias so pouco diferentes para valores me-
nores de Charter Value, mas apresentam comportamentos distintos e comparativamente pro-

porcionais a partir de um certo nvel da restrio tcnica.
At certo ponto, a imposio de barreiras entrada no tm efeitos sobre a estrutura patrimo-
nial de estado estacionrio das economias, o que implicaria nenhum trade-off com a resilincia
financeira no longo prazo. Nesses casos, a regulao dos lucros no amplia o estoque de capital
timo e estacionrio de longo prazo porque seu nvel determinado pela tecnologia bancria
e tal alocao superior aos lucros que so incorporados. Tambm a demanda de crdito e os
depsitos bancrios no so diferentes. Para esses casos, somente os lucros dos bancos sero
diferentes e proporcionalmente maiores. Como os lucros maiores de economias com que im-
pem maiores barreiras entrada so transferidos em boa monta para as famlias, proprietrias
dos bancos, as transferncias se equalizam com taxas finais de juros do crdito maiores, no
contexto da restrio oramentria das famlias, uma vez que a elasticidade-juros da demanda
zero. Portanto, para valores menores de Charter Value, a incluso de barreiras entrada
somente aumenta o mark-up mdio das firmas bancrias, indicando ineficincia alocativa.
Isso acontece porque existe o mecanismo de capitalizao interna. O banco pode escolher de
forma tima o seu nvel de capital bancrio, obedecendo a regra de formao (2.38). Ainda que
o regulador permita maiores Charter Values na indstria bancria, garantindo lucros maiores,
os bancos apenas reacomodam o valor da capitalizao necessria para alcanar o nvel timo
de capital, portanto mantendo a estrutura do passivo inalterada.
Todavia esse ajuste possvel at certo nvel, a partir do qual os lucros incorporados sero
suficientemente grandes tais que no exigiro qualquer capitalizao interna. Tomando a regra
135

1.015 2 1.5
d Y
R/R
1.01 /R 1 1 C
d I
/R
1.005 0 0.5
1 1 0
0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15

1.4 0.93 1
L
1.3 0.925 D
0.8
1.2 0.92
0.6
1.1 0.915
1 0.91 0.4
0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15

0.63 12 0.4
Lj
0.3 Le
0.62 11.5
Li
0.2
0.61 11
0.1
0.6 10.5 0
0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15
ban
Charter Value Lastro, K /L Inflao
15 0.155 3
10 0.15
2
5 0.145
1
0 0.14
5 0.135 0
0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15
Liquidez Utilidade de Estado Estacionrio

0.445 0.45
0.44
0.4
0.435
0.43 0.35
0 0.05 0.1 0.15 0 0.05 0.1 0.15
Figura 3.1: Esttica comparativa de economias com valores diferentes de Charter Value ban-
crio.
136
de formao, os lucros de estado estacionrio da indstria bancria, que determinam o threshold

do Charter Value, medidos em termos de participao no produto so:
ban 1
(3.1) = ,
Y Y
em que ban /Y o nvel de lucros da indstria bancria pelo produto da economia, a

frao4 do lucro que incorporada ao capital prprio, aps tributao e distribuio de lucros e
o nvel de capitalizao interna.
Nesse ponto, toda regulao de Charter Value altera o estoque de capital de estado estacionrio
e a estrutura do passivo do banco, com efeitos tambm sobre a dinmica da economia. No

modelo bsico calibrado, esse threshold calculado em 11.14%. a partir desse nvel de
regulao, conforme mostrou a figura e a anlise, que o banco trabalhar com nveis superiores
de capital bancrio.
A regulao tcnica impor aos bancos mais capital de estado estacionrio e o mecanismo in-
terno de capitalizao (b,t 0) no permite corrigir o excesso de capital. Como as demandas
por crdito so ancoradas nas decises da economia real, que no se altera com a regulao, so
menores os depsitos bancrios nas economias com maiores barreiras entrada. As taxas de ju-
ros dos depsitos bancrios de equilbrio so, portanto, suavemente maiores e o custo marginal
do banco suavemente menores. O custo marginal operacional dos depsitos decrescente na
escala enquanto o ganho de escopo menor (o segundo afeta o custo marginal e os juros sobre
depsitos, enquanto o primeiro afeta apenas os juros sobre os depsitos e tem efeito superior
aos ganhos de escopo). Os spreads suavemente menores so explicados pelo ajuste do passivo
bancrio.
A anlise dos indicadores conceituais no estado estacionrio evidencia que, pelo lado da efici-
ncia microeconmica, o mark-up mdio mostra substantivo crescimento, mesmo quando no
h efeitos sobre o passivo bancrio. Os volumes de crdito so iguais em todos os mercados e
ban
4
t = (1 ban )(1 t ).
137
tambm as taxas de juros a empreendedores e firmas e a taxa de juros do crdito s famlias

que maior, como consequncia da transferncia dos lucros maiores do banco no mbito da
restrio oramentria da famlia. No longo prazo, a incluso de maiores barreiras entrada
explica bancos mais alavancados. A interpretao mostra que, apesar de spreads suavemente
menores e maior produtividade dos depsitos bancrios, o Charter Value aumenta substanci-
almente o mark-up bancrio, mesmo quando o mecanismo de capitalizao interna efetivo,
porque o banco se apropria da renda que lhe permitida pelo regulador tcnico.
Os resultados estticos concordam com as teorias e estimaes que relacionam maiores Charter
Values a maior resilincia financeira. Embora as motivaes de equilbrio parcial sejam espe-
cficas, aqui a imposio de capital bancrio superior, a partir do threshold, e a taxa marginal
de substituio tcnica que fazem cair os ndices de exposio e aumentar as garantias sobre a
administrao do crdito e sobre a reposio aos depositantes. As economias apresentam me-

nos liquidez porque a necessidade de moeda para pagamentos menor e a substituio tcnica
entre depsitos e capital bancrio explica bancos de menor tamanho em termos de ativos totais.
Sob a estabilidade macroeconmica, no so observados impactos relevantes de estado esta-

cionrio sobre os agregados macroeconmicos. A perda relativa dos servios transacionais
oferecidos aos depositantes explica economias com utilidades esperadas menores. Em sn-
tese, a analise esttica advoga que a interveno sobre o Charter Value representa aumento do
mark-up bancrio e ainda menor eficincia econmica sob competio monopolstica, o que
consistente em semntica com a direo pretendida pelo regulador tcnico. Em contrapartida,
o trade-off entre eficincia microeconmica e resilincia financeira se apresenta, mas apenas

para valores acima do threshold, e est relacionado com uma nova estrutura de menor endivi-
damento dos bancos e maior produtividade dos depsitos bancrios.
3.1.2 Dinmica de Ajustamento
A dinmica de ajustamento potencialmente afetada pela nova estrutura de passivo bancrio

que advm da regulao tcnica. As funes de respostas ao impulso monetrio esto na figura
138
(3.2). So plotadas curvas de respostas para trs economias com nveis distintos de regulao
sobre as barreiras entrada: a primeira supe nenhum Charter Value, semelhana do modelo
bsico; a segunda possui Charter Value tal que a relao lucro do banco e produto em estado
estacionrio inferior ao threshold, portanto ainda com atuao do mecanismo de capitaliza-

o; por fim, a terceira economia opera com barreiras entrada acima do limite que esgota as
possibilidades de ajustamento e fora o aumento do capital bancrio.
Os choques de poltica monetria tm a mesma intensidade em todas as simulaes, igual a

um desvio-padro, o que corresponde a 50 pontos-base, como no modelo bsico. A dinmica
revela nenhuma interferncia da regulao tcnica sobre a economia real e seus agregados. No
h, portanto, trade-offs relacionados estabilizao do produto e consumo pela interveno do
Charter Value. No h efeitos de inverso na dinmica, apenas mudanas de intensidade e
acomodao.
Os canais de crdito no so afetados. O acelerador financeiro e o canal de balance sheet do
setor empresarial mantm a mesma depresso em timing, intensidade e persistncia, indepen-
dente da regulao. Os ajustes sobre as taxas de juros so mnimos, indicando tambm pouco
rudo sobre o canal de juros bancrios. O canal de bank lending impactado pelo Charter
Value porque a depresso dos depsitos bancrios deve ser comparativamente maior quando o
capital bancrio aumenta, dada a taxa marginal de substituio tcnica na tecnologia bancria.
O ajuste essencial est nos bancos. O choque contracionista de poltica monetria altera a
substituio intertemporal entre lucros e estoque de capital. Todavia, nas economias mais ca-
pitalizadas pelo Charter Value, no se aplica mais o mecanismo de capitalizao que permite
corrigir a acumulao do estoque de capital bancrio, portanto a transmisso do choque por
esse canal de capitalizao dos bancos deixa de ser efetivo. Nessas economias, o choque con-
tracionista aumenta o mark-up mdio do banco porque altera a participao dos mercados de
crdito, em especial pela queda no crdito ao investidor. Apesar da escala inferior, o aumento
dos lucros explica o capital bancrio acima do valor de estado estacionrio nas economias em
que o Charter Value suficientemente alto. Os efeitos dinmicos, todavia, tm menor mag-
139

x 10 x 10
40 0 5
2 0
20
4 5
0
6 10
20 8 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Horas Trabalhadas (%)
x 10 x 10
0 0.01 5
0 0
1
0.01 5
2
0.02 10
3 0.03 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Depsitos (%) Crdito Total(%) 3 Capital (%)
x 10
2 2 0
0 0 0.5
2 2 1
4 4 1.5
6 6 2
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
20 200 5
10 100 0
0 0 5
10 100 10
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
0.2 5 0.2
0 0.1
0
0.2 0
5
0.4 0.1
0.6 10 0.2
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
/Y = 0
/Y = 10%
/Y = 15%
Figura 3.2: Respostas timas a choque contracionista de poltica monetria para economias
com diferentes valores de Charter Value
140
nitude, apresentam menos flutuao e menor persistncia, justamente porque os bancos esto
mais capitalizados no longo prazo e o ajustamento do capital prprio torna-se mais suave, o
que se reflete em efeitos similares sobre os depsitos bancrios.
A figura 3.3 complementa a anlise apresentando os ndices conceituais. Em geral, os agre-

gados so pouco ou nada afetados pela interveno tcnica. As principais concluses sob a
perspectiva da estabilizao macroeconmica so: i) a suavizao do ajuste das medidas por-
que a volatilidade no capital bancrio menor quando as barreiras entrada so maiores; ii) a
persistncia fracamente alterada na direo de mais transio quando os lucros so maiores;

e iii) os canais tradicionais de transmisso da economia real no perdem efetividade, muito
embora os depsitos bancrios, apenas eles, precisem de mais tempo para acomodar o choque
monetrio.
Os indicadores de resilincia mostram que o trade-off com a eficincia microeconmica se
coloca no apenas em termos estticos, mas tambm a dinmica de ajustamento de economias
com Charter Value maiores tem menos volatilidade e mais persistncia, liderando a suavizao
dos efeitos do choque monetrio sobre a estrutura de passivos bancrios. A reduo da liquidez
menor porque cai a demanda por moeda dos bancos para nveis menores de recursos de
terceiros.
Bancos mais capitalizados no alteram o spread bancrio de forma significativa, apesar de que
a taxa de juros sobre depsitos tem elevao sutil acima da taxa de juros dos ttulos pblicos,
tambm em face da menor demanda de depsitos bancrios pelo banco. O efeito, ainda que
mnimo, pr-cclico com o choque monetrio.
A interveno tcnica do Charter Value efetiva na produo do objetivo principal de alterar a

eficincia microeconmica em direo a uma melhor proteo s firmas do mercado, quando a
livre entrada e sada de firmas no desejvel. A regulao no revela trade-offs significativos
entre a eficincia microeconmica e a estabilizao macroeconmica em estado estacionrio
141
Spread Depsitos(pontosbase) Nvel Crtico de Solvncia (%) Produto (%)

40 10 0
20
0 0.005
0
20 10 0.01
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Spread Oferta(pontosbase) Exposio (1) (%) Investimento (%)
200 0.5 0.02
100 0
0
0 0.02
100 0.5 0.04

5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Spread Bancrio Total (pontosbase) Exposio (2) (%) Crdito (%)
200 5 5
100 0
0
0 5
100 10 5
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Markup Mdio (%) Lastro (%) Inflao (%)
2 5 0.01
1 0
0
0 0.01
1 5 0.02
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Alavancagem Bancos (%) Liquidez (%) 4 Utilidade (%)
x 10
2 0.5 3
1 0 2
0 0.5 1
1 1 0
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
/Y = 0
Lucro/Crdito (%)
5 /Y = 10%
/Y = 15%
5
5 10 15 20
com diferentes valores de Charter Value- indicadores conceituais
142
ou na dinmica de ajuste de poltica de juros.
Mesmo sem incorporar moral hazard ao problema do banco, ou incutir um problema de equi-
lbrio parcial para deciso de tomada de risco sob probabilidade de falncia, como fazem nor-
malmente os textos que analisam a constituio de Charter Value nos mercados, os resultados
obtidos tm sintonia com a literatura. A incluso de barreiras protege as firmas bancrias,
evitando a entrada e sada de firmas, e obriga a maior capitalizao dos bancos, induzindo a
substituio de depsitos por capital bancrio. O resultado a melhoria geral em indicadores
de resilincia financeira tanto em termos estticos quanto na dinmica de propagao da pol-

tica monetria. Os artigos de Keeley (1990), Matutes & Vives (2000) e Hellman, Murdock &
Stiglitz (2000) concordam que menores Charter Values bancrios aumentam a competio e
incentivam o comportamento tomador de risco das firmas bancrias.
Smith (1998) utilizou um modelo de equilbrio geral para estudar custos macroeconmicos da
competio imperfeita na indstria bancria. As falhas de competio so introduzidas por
instrumentos de regulao cujo objetivo dar estabilidade ao sistema bancrio. A comparao
em termos de performance macroeconmica indicou que aumentos de competio na inds-

tria bancria geram mais renda e diminuem o tamanho dos ciclos. Os resultados obtidos por
Alencar (2002) so opostos e mostram que a maior competio na indstria bancria gera mais
flutuao no produto e que o canal de crdito balance sheet funciona melhor em economias
mais competitivas porque as assimetrias de informao tornam-se mais sobressalentes. Fuerst

(1995), por sua vez, encontra que imperfeies competitivas acrescentam pouco para a trans-
misso do choque monetrio dentro da abordagem de ciclos reais. O autor trata especificamente
dos custos de agncia do contrato financeiro de investimento, mas ressalva que o resultado so-
licita mais pesquisa5 em torno de outros elementos que resgatem a correlao entre os choques
monetrios e a intermediao financeira.
5
Carlstrom & Fuerst (1997) retomam o assunto, mostrando que os custos de agncia funcionam bem para
explicar a autocorrelao do produto sob ciclos de negcios. Os autores argumentam que custos de agncia e
custos de ajustamento do capital tm a funo de gerar as mesmas propriedades de oferta de capital.
143
Os resultados no podem ser diretamente comparados com essa simulao porque o objeto
de anlise diferente, embora guardem correlao. Aqui Charter Values menores sintetizam
menores barreiras entrada, maior contestabilidade e lucro econmico menor, mas os mark-
ups persistem e, portanto, a estrutura concorrencial mantida sempre imperfeita. Sob choque
contracionista, as barreiras aumentam o capital bancrio e implicam em menor demanda por
depsitos bancrios para atender a demanda de crdito. Pouco afetado o custo marginal do
banco, apenas os mark-ups mdios flutuam positivamente no curto prazo, indicando, portanto,
que os bancos se apropriam das rendas geradas e as economias ficam temporariamente menos
competitivas. Menores barreiras entrada significam pouca alterao na dinmica de transmis-
so monetria, mas notvel mudana no passivo bancrio.
3.2 Recolhimentos Compulsrios de Reservas
Os recolhimentos compulsrios so ferramentas tradicionais de execuo de poltica monet-

ria. A funo principal garantir liquidez do sistema bancrio e reduzir a oferta de crdito
economia real. Como os depsitos so no remunerados, a exigncia representa um custo ao
banco equivalente taxao de parte dos recursos captados por depsitos bancrios. Ao impu-
tar uma demanda por moeda ao banco, o objetivo do formulador de poltica monetria alterar
a reserva de liquidez e reduzir a oferta de crdito, com efeitos sobre as taxas de juros, dado o
custo de oportunidade do instrumento.
Outra funo dos depsitos compulsrios entendida modernamente como relevante garantir
a estabilizao da demanda por reservas bancrias, uma vez que a demanda por moeda dos
bancos pode estar motivada por fatores volteis diversos, no caso do modelo bsico, a liquidez
para pagamentos. A rationale que a volatilidade da demanda por moeda dos bancos acres-
centa volatilidade tambm taxa bsica de juros, com problemas de sinalizao indesejvel de
poltica monetria6 .
6
Canad, Austrlia, Nova Zelndia, Mxico e Inglaterra so exemplos de pases que no utilizam quaisquer
recolhimentos compulsrios sobre depsitos.
144
Reservas compulsrias em moeda
O modelo bsico motiva a demanda por moeda dos bancos pela necessidade de liquidez para
cumprir as obrigaes de pagamentos em um sistema de liquidao bruta. A hiptese (2.4)
assume que a necessidade efetiva em qualquer perodo de tempo e a hiptese (2.5) garante que
a liquidez atendida por moeda e os remdios de liquidez atuam apenas em caso de surpresa
na funo pagamentos.
A funo pagamentos indica qual a necessidade mxima transacional de liquidez para paga-
mentos intraperodo, o chamado colcho de liquidez. A forma funcional assumida garante que
a necessidade crescente, mas sempre inferior ao volume de depsitos e marginalmente de-

crescente na escala. O parmetro estrutural P comanda a funo, determinando que nvel de
liquidez pode ser caracterstico a cada sistema financeiro nacional e suas particularidades de
sistemas de pagamento. Obviamente fazendo P = 0 no h necessidade de colcho de liqui-
dez, o que o caso dos sistemas de pagamentos de liquidao diferida, sendo nula a demanda
por moeda.
Polticas de reservas compulsrias sobre a moeda acrescentam a restrio (3.2) ao problema do

banco A.6, p. 204. 4 assumido o multiplicador de Lagrange correspondente.
Mt
(3.2) [4 ] M Dt
Pt
O problema ajustado do banco est no apndice (C).
A restrio pode estar legalmente instituda mas no ser efetiva, quando o nvel de liquidez
exigido para pagamentos for superior necessidade de pagamentos. Isso porque a moeda
mantida na conta de reservas da autoridade monetria e permitido que os pagamentos inter-
145
bancrios liquidem nesta conta. Portanto, as restries so mutuamente exclusivas.
M /P a razo entre os parmetros de frao dos depsitos retidos em reservas de moeda e

o parmetro que escala o nvel de liquidez requerido para pagamentos. A figura (3.4) estuda
como a razo entre os parmetros alterna a efetividade das restries sobre o banco. Para um
dado nvel de depsitos, existe um threshold na razo M /P para o qual valores abaixo da
curva determinam que a liquidez de pagamentos binding, enquanto valores acima da curva
significam determinao da demanda de moeda pela poltica de depsitos compulsrios. A
forma funcional da liquidez de sistema de pagamentos define o formato da curva: nveis mais
elevados de depsitos solicitam mais reservas voluntrias em moeda, mas em proporo cada
vez menor, porque o depsito marginal requer menos liquidez transacional.
1.1
0.9
0.8
% Compulsrio
binding
0.7
0.6
0.5
Liquidez para pagamentos
binding
0.4
0.3
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5
D
Figura 3.4: Determinao da demanda por moeda do banco sob poltica de reservas compuls-
rias
A anlise do grfico permite saber que existe uma nica alquota implcita que torna indiferente
a motivao da demanda por moeda do banco. Assim, qualquer poltica de reservas compuls-
146
rias deve ter alquota superior para ser efetiva.
Suponha que a autoridade monetria escolha um nvel qualquer de compulsrio em moeda

superior alquota implcita. Portanto, para um dado nvel de depsitos, isso implica que o
volume de depsitos compulsrios dado pela equao de demanda do fator (2.53) no atende
restrio (3.2). A restrio de pagamentos no mais efetiva e agora a equao de demanda de
depsitos sob restrio de compulsrio (3.3) semelhante, exceo do custo de oportunidade

marginal do depsito bancrio:
1 1
(3.3) Rd + Cd + (R E )M =R+ 2 zT Td
| {z }
custo de oportunidade marginal
O custo de oportunidade marginal do depsito bancrio precifica quanto custa aumentar a de-
manda por depsitos em uma unidade considerando que parte deva constituir uma reserva no
remunerada junto ao banqueiro central. Antes esse custo era decrescente na escala de depsi-
tos, dada a funo pagamentos em que PDD < 0, mas, sob restrio efetiva de compulsrios,
agora o custo constante.
Para uma alquota de compulsrio acima da implcita, a demanda por depsitos bancrios muda
sua condio de timo, considerando a mudana no custo de oportunidade marginal. Na figura

(3.5) esto plotados os grficos de demanda por moeda e custo de oportunidade marginal no
domnio dos depsitos bancrios. A convexidade da funo pagamentos implicar, dentro do

domnio analisado, concavidade na funo custo de oportunidade dos pagamentos. Observe
que o nvel de depsitos que torna indiferente a motivao da demanda por moeda no o
mesmo que torna indiferente o custo marginal. Assim, a alquota implcita promove a inflexo
da funo demanda por moeda a um dado nvel de depsitos, que nico, conforme a figura
(3.4), porm, a esse mesmo nvel, a funo custo de oportunidade marginal apresenta diferena
entre as funes.
Dessa forma, ao transitar para a demanda de moeda requerida para compulsrio, o banco de-
147
(A) Demanda por Moeda, M ban (B) Custo Marginal de Oportunidade

0.4 0.6
Pagamentos
Compulsrio
0.35
0.55
0.3
0.5
0.25
0.45
0.2
0.4
0.15
0.35
0.1
0.3
0.05
Pagamentos
Compulsrio
0 0.25
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1
D D
Figura 3.5: Determinao da demanda por depsitos bancrios sob poltica de reservas com-
pulsrias
148
manda depsitos na equao em que 3 = 0 e 4 > 0, (3.3). O nvel timo de depsitos

todavia ser menor. Mas a tal nvel inferior de depsitos, a demanda por moeda no motivada
por recolhimentos compulsrios, mas por liquidez para pagamentos. Dessa forma, acima da
alquota implcita, existe um espao de parmetros no qual a demanda por depsitos bancrios
indeterminada. Confira na figura (3.5).
0.9
Custo Marginal de Oportunidade Indiferente
Demanda por Moeda Indiferente Regio 3:
0.8 INDETERMINAO
Regio 1: Demanda por Moeda e

0.7
Custo Marginal de Oportunidade
determinados pela restrio de
COMPULSRIO
0.6
0.5
%M
0.4
Regio 2: Demanda por Moeda e

0.3 Custo Marginal de Oportunidade
determinados pela restrio de
PAGAMENTOS
0.2
0.1
0
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1

Figura 3.6: Espao de parmetros e determinao da demanda por depsitos bancrios
Para um dado nvel de depsitos bancrios, analisa-se como os parmetros (M , P ) das fun-
es de demanda por moeda explicam a determinao da demanda por depsitos, como mostra
a figura (3.6). A curva superior divide dois espaos de acordo com a demanda por moeda,
acima da curva a demanda por moeda determinada por compulsrio em detrimento da liqui-
dez para pagamentos. Por sua vez, a curva inferior define dois espaos de acordo com o custo
de oportunidade de moeda. Acima da curva o custo de oportunidade dado por compulsrios
maior do que o custo quando a determinao vem da liquidez de pagamentos. Ficam portanto
definidas trs regies para o espao paramtrico. Pontos acima de ambas as curvas (Regio 1),
em que valores de M so relativamente maiores que P , geram demanda por moeda motivada
149
por recolhimentos compulsrios e demanda por depsitos consistente, ao passo que nos pon-
tos abaixo das curvas (Regio 2) a demanda por moeda vem da necessidade de liquidez para
pagamentos.
Os pontos entre as curvas (Regio 3) apresentam demanda por moeda determinada pela res-
trio de compulsrios para um dado nvel de depsitos, mas a demanda tima por depsitos
bancrios no custo de oportunidade do compulsrio atendida a um nvel de depsitos menor,
no qual a restrio de compulsrio no efetiva. O espao entre as curvas gera um espao
paramtrico no qual a demanda por depsitos bancrios indeterminada.
Tome P qualquer. Duas alquotas de compulsrio definem a constituio de polticas de re-
colhimentos compulsrios (M (1) e M (2) > M (1) ). Para polticas com alquotas inferiores a
M (1) , a restrio no ser efetiva e a interveno inqua. Para valores entre M (1) e M (2) no
h equilbrio porque o banco no consegue atender a demanda por moeda e coletar depsitos
de forma tima. Para valores superiores a M (2) a restrio de compulsrios efetiva para de-
terminar a moeda do banco, o nvel de depsitos bancrios superior necessidade de liquidez
e a restrio (2.42), em valores esperados, no efetiva.
A ponderao acima faz-se necessria porque h dois regimes determinantes da demanda por
moeda atuantes no mesmo ambiente bancrio. A prevalncia em equilbrio est relacionada s
caractersticas comportamentais do ambiente (parmetros e funo pagamentos). A anlise
sensvel forma funcional empregada, especificamente convexidade imposta.
Reservas compulsrias em ttulos pblicos
A coexistncia de polticas efetivas de reservas compulsrias em moeda e em ttulos pbli-

cos tem impactos sobre a constituio do passivo bancrio e sobre a oferta de crdito: este o
objetivo principal da interveno da autoridade monetria.
150
A determinao do estoque de ttulos pblicos endgena no modelo bsico da seguinte forma:

para uma dada estrutura de passivo bancrio, a tecnologia define o nvel mximo de crdito fac-
tvel; os recursos desempregados so chamados de reserva de liquidez (2.1). Como a moeda
dominada em retorno, a ausncia de frices reais como liquidez para pagamentos ou mesmo
polticas de compulsrio sobre moeda implicaria saldos monetrios nulos e a reserva de liqui-
dez integralmente constituda por ttulos pblicos. Nesse contexto, para uma dada reservas de
liquidez definida pela tecnologia bancria, a determinao de reservas compulsrias em moeda
implica na pr-determinao do estoque de ttulos pblicos.
A imposio de poltica adicional de reservas compulsrias em ttulos pblicos colocam tam-

bm a restrio (3.4) no problema do banco A.6. Agora 5 o multiplicador de Lagrange.
(3.4) [5 ] B t B Dt
Proposio 3.1 A poltica de reservas compulsrias em ttulos pblicos ser efetiva em equi-
lbrio estacionrio se:
LK
(3.5) B > 1 M
D
A prova est no apndice (C). M a alquota que representa a relao moeda depsitos in-
dependente da motivao da demanda. O lado direito o nvel endgeno de ttulos pblicos
que o banco constitui de forma voluntria. A proposio garante que o compulsrio de ttulos
pblicos s uma restrio binding se a alquota for superior. A frao em (3.5) representa a
reserva de liquidez endgena obtida no timo. Verifique que L/D a alavancagem bancria
enquanto K/D o inverso da medida da exposio bancria. A constituio de ttulos pbli-
cos sempre maior quando a alavancagem e exposio bancria so ambas menores. Claro,
bancos relativamente mais capitalizados atendem a demanda por crdito com menos depsitos
bancrios, portanto, com menor necessidade de liquidez. A poltica de compulsrio em ttulos
pblicos fica potencialmente menos efetiva nesses casos.
151
Se a restrio de compulsrios sobre ttulos pblicos efetiva para um dado nvel de depsitos,
a reserva de liquidez conhecida e a oferta de crdito residual. Portanto, a efetividade da
restrio de compulsrios sobre ttulos implica na tecnologia bancria no efetiva, j que ambos
definem a oferta de crdito.
0.7
0.6
0.5
0.4
B

0.3
0.2
0.1
0
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1
D
Figura 3.7: Determinao da oferta de crdito banco sob poltica de reservas compulsrias em
ttulos pblicos
Observe na figura (3.7) a curva de fronteira tecnolgica do banco no domnio dos depsitos,
para um dado capital bancrio. O nvel de crdito deve estar abaixo da curva para atender (2.39).
A reta a determinao da reserva de liquidez quando existe uma poltica de compulsrio em
ttulos pblicos. Para valores razoavelvemente elevados7 , a poltica de compulsrio determina
nveis de crdito abaixo da fronteira tecnolgica, quando (2.39) no binding.
7
No Brasil, h oito tipos de recolhimentos compulsrios e encaixes obrigatrios: recursos vista, recursos
prazo, recursos de poupana, recursos de depsitos e garantias realizadas, garantias de fiana bancria, adi-
antamentos de operaes de cmbio, depsitos judiciais e recursos adicionais, conforme Circulares 3114 e 3157.
Apenas os recursos a prazo e os depsitos judiciais no so recolhidos em moeda, admitindo-se ganhos vinculados
taxa dos ttulos pblicos.
152
O problema do banco estendido para a restrio de compulsrio est na seo (C) do apndice.
Conforme reza a condio de timo, a restrio ser efetiva se a taxa de juros dos ttulos p-
blicos for diferente da taxa de juros do ativo livre de risco em equilbrio. Claro, nessa situao
a posse de ttulos pblicos gera custos de oportunidade para o banco. Quando as taxas so
iguais, a restrio nunca binding. Para justificar o spread em equilbrio, somente se o modelo
representasse as condies de risco do ttulo pblico, relacionadas s condies fiscais do go-
verno. Portanto, para os exerccios seguintes de recolhimentos compulsrios, assume-se que a
restrio para ttulos pblicos no efetiva.
3.2.1 Esttica comparativa
A figura (3.8) mostra os resultados do exerccio de esttica comparativa para variaes no nvel
de exigncia de recolhimentos compulsrios em moeda, que esto plotados no eixo horizontal
de cada grfico. A organizao dos grficos a mesma dos exerccios anteriores correspon-
dentes. Os demais parmetros da economia seguem a calibrao inicial, inclusive P = 0.50.

A observao grfica permite conferir inicialmente o espao de parmetros especfico para o
exerccio, quando certas alquotas de compulsrio indeterminam o equilbrio estacionrio.
Os grficos em que alguma diferena percebida contm o mesmo padro de mudana de nvel
e linearidade na proporo da alquota compulsria. As mudanas so explicadas basicamente
pela alterao no volume de depsitos bancrios que as famlias emprestam aos bancos. Sendo
a demanda por crdito a mesma em todas as economias, uma vez que no h variao no setor
de bens, as alquotas maiores significam proporcionalmente maior demanda de moeda pelos
bancos e custo de oportunidade maior e proporcional fora da restrio. Isso deriva menor
demanda de depsitos bancrios. Com a demanda de crdito igual, ser maior o capital banc-
rio de equilbrio nas economias sob requerimentos compulsrios e o aumento segue a medida
de substituio tcnica e a intensidade da regulao. Do ponto de vista macroeconmico, h so-
mente queda na utilidade esperada, rapidamente explicada pela perda de servios de transao
associados aos depsitos.
153

1.04 2 1.5
R/Rd Y
1.03 C
/R 1 1
d I
1.02 /R
0 0.5
1.01
1 1 0
0.35 0.375 0.4 0.425 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45

1.007 0.94 1
L
0.92 D
1.006 0.8
0.9
1.005 0.6
0.88
1.004 0.86 0.4

0.35 0.375 0.4 0.425 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45

0.7 12 0.4
Lj
0.68 0.3
10 Le
0.66 Li
0.2
0.64
8
0.62 0.1
6 0
0.35 0.375 0.4 0.425 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45
ban
Reservas sobre depsitos moeda e titulos Lastro, K /L Inflao
0.8 0.25 3
0.6
0.2 2
Mban/D
0.4 ban
B /D
0.15 1
0.2
0 0.1 0
0.35 0.4 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45

0.44 0.35
0.43
0.3
0.42
0.25
0.41
0.4 0.2
0.35 0.375 0.4 0.425 0.45 0.35 0.375 0.4 0.425 0.45
Figura 3.8: Esttica comparativa de economias com valores diferentes de recolhimentos com-
pulsrios em moeda
154
No h qualquer implicao ao lado empresarial e suas condies de crdito, ento a qualidade

do emprstimo no percebe mudana. As alteraes no passivo bancrio do conta da redu-
o dos depsitos e aumento do capital bancrio. Economias sero mais capitalizadas porque
alquotas compulsrias maiores foram a substituio de depsitos bancrios por capital pr-
prio. Nesse sentido, bancos ligeiramente menores e mais capitalizados so consequncia da
interveno. A exposio bancria menor e tambm a razo capital/crdito aumenta.
Apesar da aplicao de alquotas compulsrias ter o propsito de garantir maior liquidez e re-
duzir a aplicao dos recursos de terceiros, no longo prazo o crdito dado pela economia real.
No longo prazo, a substituio de depsitos por capital bancrio no evita a reduo do passivo
bancrio. Relativamente, a reserva de liquidez fica menor nos sistemas mais controlados. A
poltica de compulsrio no aumenta a reserva de liquidez do sistema, porque apenas obriga a
troca de ttulos pblicos por moeda, com custos para o banco. por tal razo que economias
mais afetadas por essa interveno macroeconmica apresentaro ndices de liquidez meno-
res. Em termos de resilincia financeira, a interveno de depsitos compulsrios aumenta a
capitalizao e reduz a liquidez no longo prazo.
Sendo efetiva, a restrio obriga o banco a substituir ttulos pblicos por moeda. Na tica da
eficincia, o aumento das alquotas altera proporcionalmente os spreads bancrios, mas a inter-
veno ativa determina margens ligeiramente maiores. O atendimento restrio tecnolgica
fica mais caro porque o depsito marginal parcialmente retido em reservas compulsrias. O
preo de uma unidade de crdito maior em nvel e o custo marginal do banco fica tambm
maior. Na captao a restrio efetiva implica aumento do custo de oportunidade, parcialmente

compensado pelo aumento do retorno marginal do depsito, uma vez que o preo-sombra do
crdito aumentou e a produtividade marginal do depsito maior sob menor escala.
A interveno determina aumentos proporcionais no mark-up mdio. Isso acontece porque as

economias tm a mesma razo de dvida e se os bancos possuem menos ttulos com alquo-
tas maiores, as famlias tm maior participao nesse mercado. A renda maior dos ttulos
contrabalanada, em estado estacionrio, no escopo da restrio oramentria, com o aumento
155
dos juros finais do crdito para as famlias. Portanto, assim se explica mark-ups crescentes na
alquota. Em comparao inexistncia de reservas compulsrias, o mark-up mdio menor
em nvel porque o custo marginal maior no repassvel s taxas finais, que so determinadas
pela economia real.
Faa-se uma observao geral a respeito do degrau que alguns conceitos apresentam quando
muda a determinao da demanda por moeda. De fato, o que explica essencialmente a mudana
de patamar o degrau no volume timo de depsitos bancrios. O nvel sempre menor quando
o compulsrio define o estoque monetrio do banco porque o custo de oportunidade da moeda
sob compulsrio sempre maior nos equilbrios em que a interveno efetiva (conforme
figura 3.5, grfico B). O volume timo de depsitos menor na efetividade da interveno sobre
as reservas indica maior custo para atender a demanda de crdito, o que aumenta o preo-
sombra da restrio tecnolgica em nvel. Da a replicao do evento nas demais variveis.
O ajuste ao choque de poltica monetria alterado em alguma medida porque a interveno
da autoridade monetria gera desvio na constituio natural do passivo bancrio, obrigando o

banco a tomar mais liquidez em moeda. Como j visto, a interveno no tem a propriedade de
alterar a reserva de liquidez dos bancos, que definida endogenamente.
A figura (3.9) contm as respostas timas para trs economias diferentes em termos de requeri-
mentos compulsrios. Os demais parmetros seguem a calibrao base. A primeira economia
tem requerimento de moeda em 30% do volume de depsitos e essa restrio no binding,
porque a parametrizao garante que o banco constitui livremente acima desse nvel, exata-
mente 38%, conforme consta da tabela (2.2). A segunda economia opera sob restrio efetiva
de 40% de recolhimentos em moeda, enquanto a terceira economia atende a 50% em saldos
monetrios.
A dinmica revela pouca interferncia da interveno sobre a liquidez do sistema bancrio.

156
Juros (pontosbase) 3 Produto (%) Inflao (%)

x 10
40 0 0.01
2
20 0
4
0 0.01
6
20 8 0.02
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Horas Trabalhadas (%)
x 10 x 10
0 0.01 5
0 0
1
0.01 5
2
0.02 10
3 0.03 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
x 10
5 2 1
0
0 0
2
5 1
4
10 6 2
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
20 200 5
0 0 0
20 200 5
40 400 10
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
0.2 5 0.2
0 0.1
0
0.2 0
5
0.4 0.1
0.6 10 0.2
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
M = 0.35
M = 0.40
M = 0.45
com diferentes valores de recolhimentos compulsrios em moeda
157
Produto, consumo e investimento so rapidamente afetados pela mudana nas alquotas de

compulsrio. Tambm assim respondem o capital e o trabalho.
A explicao dos efeitos vem da tecnologia bancria. Sob maiores recolhimentos compuls-
rios, o choque de poltica monetria deprime a demanda de crdito e a oferta de depsitos
da famlia. Os ganhos de produtividade tecnolgica so decrescentes na escala, enquanto o
custo de oportunidade constante. No cenrio de depsitos em queda, os ganhos marginais
de produtividade so maiores enquanto o custo de oportunidade constante8 . Na ausncia de
interveno, o nvel de depsitos cai at equilibrar as perdas de oportunidade e os ganhos mar-

ginais de eficincia do fator. No caso da interveno, as perdas de oportunidade so menores.
A resposta tima a menor reduo de depsitos e o ajuste pela substituio com o capital
prprio, refletindo uma acomodao em que o capital varia proporcionalmente mais do que os
depsitos. De fato, a interveno impe alguma rigidez na variao dos depsitos, mantendo
os saldos acima do que seria a alocao livre.
Como os juros sobre depsitos aumentam na escala dos juros dos ttulos pblicos, indica-se que
os ganhos tecnolgicos so repassados para o preo 2 da demanda de crdito, no escopo da

demanda do banco (3.3). A produtividade marginal dos depsitos revela que o custo de atender
a restrio tecnolgica menor. Fica mais barato atender a demanda de crdito. por tal razo
que o custo marginal do banco reflete menos o choque monetrio, liderando menor repasse s
taxas de juros. A reduo na oferta de crdito, portanto, menor.
A interveno reduz a propagao do choque pelos canais de crdito. O bank lending parece ser
ainda efetivo, pois a reduo dos recursos disponveis para o banco reduz a oferta de crdito,
mesmo com a atenuao que vem da substituio tcnica.
Em essncia, os efeitos dinmicos mostram pouca flutuao adicional e mudanas insignifican-

tes de persistncia na comparao da potncia da interveno. O alinhamento do estoque de
8
Repare que na prevalncia da demanda por moeda pela condio de liquidez de pagamentos, a convexidade
indicava maior reteno de moeda na margem, o que exigia maior reduo de depsitos para que os ganhos
tecnolgicos equiparassem o aumento do custo de oportunidade.
158
moeda ao compulsrio no altera diretamente a reserva de liquidez, mas aumenta o custo de

oportunidade de manter saldos monetrios, com poucos desdobramentos sobre o custo marginal
do banco. A poltica de recolhimentos compulsrios trabalha contra a efetividade dos canais
de crdito. No sentido de ferramenta auxiliar de poltica monetria, sua atuao indesejvel.
Tome a figura 3.10 que finaliza a anlise dos efeitos dinmicos apresentando as relaes concei-
tuais. Os agregados so minimamente afetados pela regulao, mesmo os depsitos bancrios.

Do ponto de vista da estabilidade macroeconmica, a interveno no gera trade-offs, mas a
efetividade do canal de transmisso de poltica monetria reduzida proporcionalmente no au-
mento das alquotas. Tambm a variabilidade no nvel de utilidade maior sob compulsrios
mais restritivos, representando a perda de servios transacionais oferecidos pelos depsitos.
A poltica monetria determina maior variao para o capital bancrio do que para os dep-
sitos, pela substituio tcnica. Os efeitos positivos de solidez do sistema financeiro gerados
pela poltica monetria restritiva so menores pois os compulsrios reduzem a variabilidade
dos depsitos bancrios. A poltica tambm ameniza a queda de liquidez provocada pelo cho-
que monetrio. Lembre-se: a liquidez do sistema cai sob poltica monetria restritiva porque
os efeitos sobre o passivo bancrio so maiores do que os efeitos sobre o crdito. As reservas
compulsrias atuam no sentido de aumentar a liquidez e reduzir a capitalizao durante o ajus-
tamento ao choque monetrio. Os trade-offs so um efeito adjacente proposta da interveno.
A poltica monetria restritiva faz cair os spreads do banco e a poltica de compulsrio amplia a
reduo, o que pode ser interpretado como ganhos de eficincia bancria. Apesar disso, os ga-
nhos de alavancagem so razoavelmente menores com compulsrios mais intensivos, tambm
resultante da impedncia promovida na movimentao dos depsitos. No geral, a interveno
induziu ganhos de eficincia produtiva.
159
Spread Depsitos(pontosbase) Nvel Crtico de Solvncia (%) 3 Produto (%)

x 10
60 10 0
40 5 2
20 0 4
0 5 6
20 10 8
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
200 0.5 0.01
0
0 0
0.01
200 0.5
0.02
400 1 0.03
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
200 5 2
100 0
0
0 2
5
100 4
200 10 6
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Markup Mdio (%) Lastro (%) Inflao (%)
1 6 0.01
4
0.5 0
2
0 0.01
0
0.5 2 0.02
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
x 10
1.5 0.5 2
1
0
0.5 1
0.5
0
0.5 1 0
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
M = 0.35
M = 0.40
M = 0.45
com diferentes valores de recolhimentos compulsrios em moeda - indicadores conceituais
160
3.3 Requerimentos de Capital
O objetivo primrio da regulao de adequao do capital de bancos limitar a tomada de risco

pelos intermedirios financeiros. A maioria dos pases tem seguros sobre depsitos para prote-
o dos depositantes e para prevenir corridas bancrias. Todavia, bancos podem ter incentivos
para tomar riscos, por considerarem o prmio no caso de falhas. Os requerimentos de capital
auxiliam a resolver o problema porque associam perdas nas operaes de crdito ao capital
prprio, dirimindo os ganhos no problema de maximizao do banqueiro.
Os requerimentos tambm existem para determinar o nvel de capital abaixo do qual o regulador
intervm no banco para garantir o direito dos depositantes. Acionistas do banco pouco infor-
mados delegam ao regulador o direito de tirar o controle dos administradores, em um problema
de moral hazard, como citado em Freixas & Rochet (1997), Freixas & Rochet (2008).
Os requerimentos de capital bancrio podem afetar fortemente o comportamento do banco sob

ciclos de negcios. Em ciclos de expanso econmica, o aumento do produto e do consumo
acompanhado por crescentes demandas de crdito, associadas expanso da economia real,
mas principalmente pelo aumento dos depsitos bancrios. A expanso da renda que lidera
maior oferta de depsitos bancrios tem efeitos depressores sobre o capital bancrio, segundo
se observou na seo (2.4.2.2). Na ausncia de outras frices sobre o capital bancrio, a
tecnologia determina a acomodao da capitalizao em perodos de abundncia de recursos

externos. Os bancos ficam mais endividados em ciclos positivos de negcios.
Impor requerimentos mnimos de capital gera vnculo entre o capital bancrio e a tendncia da
demanda por crdito. Portanto, o ajustamento pelo capital bancrio no se d quando a res-
trio efetiva, o capital do banco acompanha o crdito e as variveis reais. Nesse sentido,
requerimentos mnimos de capital so pr-cclicos. Por bvio, a demanda do banco por dep-
sitos relativamente inferior ao ambiente sem regulao prudencial, com efeitos sobre as taxas
de juros.
161
Em casos de depresso na atividade econmica, a reduo da demanda por crdito e dos re-
cursos de terceiros determinam qual ser a acomodao do capital bancrio. Na ausncia de
regulao prudencial, o impacto no linear e comandado da tecnologia bancria. O aumento
dos spreads explica o aumento do capital prprio, indicando que a razo de lastro aumentaria
na vizinhana do estado estacionrio. Mas na efetividade dos regulamentos de capital, a inter-
veno impe um limite acima da livre alocao. Mesmo na depresso, a exigncia de capital
ainda ser superior livre alocao9 . Os requerimentos de capital impem base para o lastro
dos bancos. A regulao prudencial, nesse contexto, tambm ser efetiva e a sobrecapitalizao
ampliaria a reduo da demanda por depsitos bancrios e a reduo do crdito. As concluses

do modelo no concordam nessa direo.
A pr-ciclicidade da regulao prudencial em fases de depresso econmica uma argumenta-
o recente, baseada na noo de que o aumento do risco que pondera os ativos de crdito na
depresso implica em maiores requerimentos de capital. Esses modelos consideram o capital
bancrio apenas um custo para o banco e no ligam o processo de capitalizao aos lucros nem
aos ganhos de produtividade em uma tecnologia de oferta de crdito. Por outro lado, registre-
se que os riscos de ativos de crdito no modelo so descritos de maneira simplificada e no
apresentam efeitos importantes para a anlise de requerimentos de capital.
Suponha que o regulador prudencial presuma limites para o lastro do banco. O objetivo
produzir bancos relativamente mais capitalizados e resilientes a crises financeiras. Ao modelo

bsico, acrescenta-se a restrio (3.6). O problema do banco em (A.6), p. 204 alterado
nas condies de timo do crdito e do capital bancrio. 6 o multiplicador de Lagrange e

[0, 1] o fator de exigncia prudencial.
(3.6) [6 ] Kt L t
9
preciso considerar que a economia sob requerimentos de capital tem a restrio efetiva e que os choques
que a deslocam do estado estacionrio so suficientemente pequenos de tal forma que, em nenhum momento, a
restrio deixaria de ser efetiva, indicando que o capital bancrio mantido acima da alocao livre de regulao.
162
O problema modificado consta do apndice (C). A regulao implica na alterao na substi-

tuio intertemporal entre lucros e capital bancrio, porque o valor marginal do lucro aumenta
menos do que os ganhos intertemporais do capital bancrio. Por isso, a capitalizao interna
reduzida no timo, garantindo a equalizao dos valores, conforme (C.10).
Tambm aqui a restrio pode estar legalmente instituda e no ser efetiva. Isso porque o capital
bancrio um fator de produo que desempenha importante papel no gerenciamento de ativos

do banco. No mero custo regulatrio. Quando o estoque de capital bancrio timo for
superior s exigncias prudenciais, a restrio inativa.
3.3.1 Esttica Comparativa
Requerimentos de capital, quando estabelecem uma restrio ativa, foram o estoque de capital
bancrio acima da livre alocao do banco. A economia real no afetada e a demanda de

crdito a mesma para todas as economias.
O equilbrio estacionrio sob maior rigidez prudencial se d com ajuste no nvel de depsitos
bancrios. Os bancos tm menor tamanho e so mais capitalizados. A alterao no passivo do
banco tem as mesmas caractersticas de longo prazo da constituio de um Charter Value.
Os indicadores conceituais mostram que a capitalizao obrigatria reduz a eficincia micro-

econmica. Apesar de a regulao implicar custo de constituir capital para conceder crdito,
tambm reduz o custo de atender restrio tecnolgica. Os spreads no se movem por esse
motivo. Porm mark-up mdio aumenta porque os juros finais das famlias so maiores. A
regulao gera lucros no longo prazo, aumenta as transferncias e as taxas de juros finais no
crdito s famlias. O trade-off se estabelece nos resultados porque a regulao gera economias
mais resilientes em consequncia de gerao de algum Charter Value na indstria bancria. A
taxa marginal de substituio tcnica reduz os ndices de exposio e aumenta as garantias para
a administrao bancria e o lastro aos depositantes. O ndice de liquidez menor no longo prazo
das economias sob regulao prudencial mais rgida decorre de menor necessidade de moeda
163

1.015 2 1.5
d Y
R/R
1.01 /R 1 1 C
d I
/R
1.005 0 0.5
1 1 0
0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2

1.009 0.94 1
L
1.008 0.92 0.8 D
1.007 0.9 0.6
1.006 0.88 0.4

0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2

0.68 12 0.4
Lj
0.66 0.3 Le
10
Li
0.64 0.2
8
0.62 0.1
0.6 6 0
0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2
ban
Lucro por Crdito Lastro, K /L Inflao
1 0.2 3
0.5
2
0 0.15
1
0.5
1 0.1 0
0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2

0.45 0.5
0.44 0.45
0.43 0.4
0.42 0.35
0.41
0.05 0.1 0.15 0.2 0.05 0.1 0.15 0.2
Figura 3.11: Esttica comparativa de economias com alquotas diferentes de requerimentos de

capital bancrio
164
e de bancos de menor tamanho. No h efeitos de longo prazo sobre a economia real. Ape-
nas a perda relativa dos servios transacionais oferecidos aos depositantes explica utilidades
esperadas menores.
Resumindo a interveno prudencial, a esttica comparativa mostra trade-off entre eficincia

microeconmica e resilincia financeira quando a regulao efetiva. O objetivo prudencial
tm xito em reduzir os principais indicadores de garantia financeira do passivo bancrio, lide-
rando bancos menores e relativamente mais capitalizados.
A anlise da figura (3.12) mostra como economias diferentemente reguladas se comportam na
propagao do choque restritivo de poltica monetria. A primeira observao d conta de que
h mudana de comportamento quando a restrio efetiva (casos de 15% e 20% de alquotas),

mas muito pouco se altera com a intensidade da regulao. Isso explicvel porque a restrio,
em sendo efetiva, desvia bastante o capital bancrio do seu estoque timo de equilbrio no
regulado.
A chave est realmente na anlise do capital bancrio. Os canais tradicionais de juros deprimem
a economia real, e tambm os depsitos bancrios e a demanda por crdito. O capital bancrio
atua de forma contracclica, atenuando os efeitos contracionistas da poltica monetria, como
visto no captulo 2. Todavia, sob requerimentos prudenciais, o capital bancrio acompanha

a queda da oferta de crdito e cai proporcionalmente mais do que na economia em que os
requerimentos no so efetivos, mas o capital continua acima da alocao livre.
O banco ainda sobrecapitalizado acomoda a queda da demanda de crdito quase que totalmente
no capital prprio. A demanda por depsitos bancrios reduz comparativamente menos, o
que lidera menor pass-through da taxa de juros para a taxa do depsito bancrio. Apesar do
aumento das taxas de juros, o custo marginal do banco cai de forma vigorosa. Isso reflexo
das redues dos custos tecnolgicos e de regulao: primeiro porque o excesso de capital
165
torna mais fcil atender demanda de crdito, requerendo menos depsitos bancrios; e, em
segundo posto, porque a depresso torna o capital regulado mais prximo do seu nvel livre de
regulao, definindo queda no preo 6 de atender os requerimentos de capital. Principalmente
a queda no preo da regulao o que explica o custo marginal menor. Com taxas finais de
crdito mais baixas, at insinua-se crescimento do investimento e do produto.
Em resumo, a regulao de capital inverte a acomodao do choque dos depsitos bancrios

para o capital prprio. A variabilidade da oferta de crdito repassada ao capital e determina
menor acomodao no lado dos depsitos. Isso possvel porque o capital mantido acima do
nvel eficiente e tem custos para a sua constituio. Os canais de crdito so efetivos sim, mas
em transmitir um sinal contrrio ao da poltica monetria, liderando taxas mais baratas.
Os indicadores resumem de forma definitiva os impactos da regulao prudencial sobre a eco-
nomia bancarizada. Ver a figura (3.13).
Sobre o ponto de vista da eficincia microeconmica, a interveno prudencial no altera os
spreads bancrios no longo prazo, mas lidera significativa e no persistente reduo dos spre-
ads sob choques monetrios. O mark-up mdio diminui porque as taxas esto mais baratas e h
aumento do crdito no mercado empresarial, o que aumenta a participao desse setor que pos-
sui a maior elasticidade-juros da economia. Apesar do trade-off de longo prazo, na dinmica o

que se apresenta melhoria da eficincia bancria.
Ao melhorar a segurana financeira da economia no longo prazo, os requerimentos de capital

reduzem a variao dos depsitos bancrios. Isso define menos dinmica nas condies de
exposio bancria e na liquidez do sistema, o que bvio uma vez que a regulao atrelada
tecnologia bancria quase que fixa a reserva de liquidez dos bancos. O nvel crtico de solvn-
cia ainda menor em termos dos efeitos do choque, mas comparativamente maior do que na
ausncia de regulao de capital. Isso porque, como visto, a queda das taxas de juros sufici-
ente para incentivar alguma tomada de crdito empresarial, mesmo em condies adversas no
retorno do capital.
166
Juros (pontosbase) Produto (%) 3 Inflao (%)

x 10
60 0 5
40 0.01 0
20 0.02 5
0 0.03 10
20 0.04 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
3 Consumo (%) Investimento (%) Horas Trabalhadas (%)
x 10
0 0.2 0.02
0.1 0
2
0 0.02
4
0.1 0.04
6 0.2 0.06
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
x 10
2 2 0
0 0
2
2 2
4
4 4
6 6 6
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
60 3000 2
40 2000 0
20 1000 2
0 0 4
20 1000 6
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
0.5 2 0.05
0 0 0
0.5 2 0.05
1 4 0.1
1.5 6 0.15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Kban/L = 0.10
Kban/L = 0.15
Kban/L = 0.20
com alquotas diferentes de requerimento de capital bancrio
167
Spread Depsitos(pontosbase) Nvel Crtico de Solvncia (%) Produto (%)

40 5 0
0.01
20 0
0.02
0 5
0.03
20 10 0.04
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
3000 0.2 0.2
2000 0 0.1
1000 0.2 0
0 0.4 0.1
1000 0.6 0.2

5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
3000 2 2
2000 0 0
1000 2 2
0 4 4
1000 6 6
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Markup Mdio (%) Lastro (%) 3 Inflao (%)
x 10
1.5 6 5
1 4 0
0.5 2 5
0 0 10
0.5 2 15
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
x 10
1.5 0.5 4
1 3
0
0.5 2
0.5
0 1
0.5 1 0
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Kban/L = 0.10
Kban/L = 0.15
Kban/L = 0.20
com alquotas diferentes de requerimento de capital bancrio - indicadores conceituais
168
As concluses macroeconmicas so as mais interessantes. O modelo advoga que o pass-

through dos canais de crdito intensamente prejudicado sob regulao prudencial. A poltica
monetria apresenta o efeito indesejado de desafogar as restries prudenciais e encaminhar
menores custos para o banco. Mas os inconvenientes no se reduzem ao mercado bancrio.

Com taxas finais de crdito mais baixas, h inverso dos efeitos sobre o investimento e o pro-
duto, causando tmida expanso sob poltica contracionista. Apesar disso, a inflao responde
adequadamente ao instrumento monetrio. Apesar dos efeitos corretos aplicados economia
real, o setor bancrio e sua presena na economia reproduzem sinalizao contrria ao afrouxar
sua poltica de crdito. Nesse contexto, h trade-off entre a efetividade dos canais de crdito e
a resilincia financeira promovida pela regulao prudencial sobre o capital bancrio.
Atualmente, a noo de reforma da regulao prudencial recomendada aos sistemas financeiros
passa por consertar a indesejvel pr-ciclicidade dos requerimentos de capital. Novamente, se

a pr-ciclicidade decorre da precificao dos ativos em situaes de crise, o modelo atual ainda
no adequado para tratar as questes. Mas o modelo j responde que h necessidade de
mais restrio monetria para impor efeitos reais na economia porque o canal de emprstimos
bancrios torna-se prejudicado com regulao prudencial de capital. Verifique que no a
intensidade da regulao, mas sua existncia, o que implica refrao nos canais bancrios.
Sob esse ponto de vista, medidas contracclicas de requerimentos de capital podem ter sucesso
relativo na recuperao da efetividade dos canais de crdito.
Alguns trabalhos concordam que a eficcia do mecanismo de transmisso monetria depende
de como os bancos esto capitalizados. Kashyap & Stein (1994) mostraram, em um modelo
esttico e simples, que, quando os requerimentos de capital so efetivos, os emprstimos ban-
crios podem no responder poltica monetria. A capacidade de o banqueiro central atingir o
produto real mediante o instrumento de juros fica comprometida. Em um outro modelo tambm
esttico, Tanaka (2002) pondera que o mecanismo de transmisso monetria enfraquecido se
os bancos esto pouco capitalizados ou se a regulao prudencial muito rigorosa. Isso porque,
sob tais condies extremas, existe pouco escopo para expandir a oferta de moeda em resposta
poltica monetria. Para a autora, a pouca eficcia do instrumento monetrio em ambien-
169
tes de fortes exigncias de capitalizao bancria pode ser interpretada como caracterstica de
pr-ciclicidade dos requerimentos de capital, uma vez que solicita mais esforo monetrio para
conduzir efeitos reais na economia.
Apesar dos trabalhos citados e da grande evidncia emprica encontrada nesse sentido, a lite-
ratura terica no tem contribudo com modelos mais completos para tratar esses fatos econ-
micos. Santos (2000), aps detida anlise da literatura especializada, conclui que no h con-
senso no desenho de polticas timas prudenciais porque a natureza das falhas que justificam a
interveno no esto suficientemente descritas. As concluses no suscitam convergncia em
modelagem ou polticas. O autor aponta que existem outras questes relacionadas que ainda
no foram respondidas, como o desconhecimento das condies ajustadas de eficincia das
instituies financeiras e o comportamento de risco dos bancos.
A falta de teorizao deve-se possivelmente a dois motivos: i) a aceitao restrita de que exista
um canal de emprstimos bancrios relevante para a propagao de poltica monetria, donde
regulaes quaisquer sobre agregados do passivo bancrio devam ter ainda menos relevncia;
e ii) a pouca importncia que se d aos impactos estticos e dinmicos da regulao prudencial
quando comparados aos benefcios presumidos de sistemas financeiros razoavelmente capitali-
zados e, portanto, aparentemente mais seguros contra instabilidades financeiras.
Este captulo implementou anlises de estado estacionrio e de dinmicas de acomodao do
choque de poltica monetria para trs intervenes do Estado sobre o mercado bancrio. A
primeira uma interveno que emerge da regulao tcnica, a necessidade de instituir certo
nvel de recursos para a entrada exigncia para a incluso de firmas melhores no setor. O
Charter Value representa requisitos mnimos entendidos pelo regulador como suficientes para
escolher a qualidade das firmas entrantes.
Os resultados obtidos pela avaliao da regulao tcnica do conta que a incluso de Charter
Values efetivamente significa perda de eficincia bancria no curto prazo e no estado estacio-
170
nrio. Em termos estticos, as barreiras entrada aumentam o mark-up mdio do setor, porque
os ganhos de eficincia no so repassveis aos tomadores de crdito, uma vez que os juros em
cada setor so determinados pelas relaes da economia real. H sobrecapitalizao quando
os valores de Charter Value ultrapassam o valor de capital de estado estacionrio. O excesso

de capital melhora os indicadores de resilincia financeira no balano do banco. J a dinmica
de ajustamento parcialmente alterada: embora nenhum efeito adicional relevante seja perce-
bido nos canais de transmisso monetria e na efetividade da regra de juros, economias com
maiores barreiras a entrada apresentam flutuao diferenciada no mark-up mdio. Antes havia
ganhos de eficincia repassados aos tomadores de crdito, agora os ganhos de eficincia do
ajustamento implicam em margens maiores para o banco. A poltica monetria, normalmente

alterava as fontes de recursos bancrios, agora gera efeitos ampliados porque o capital bancrio
apresenta ainda maior impedncia. As flutuaes nos indicadores de resilincia financeira so
favorveis segurana sistmica. Portanto, o trade-off entre eficincia bancria e resilincia
financeira define-se em termos estticos e dinmicos.
A segunda interveno vem dos manuais da Macroeconomia, que se referem aos requerimentos
compulsrios sobre depsitos como instrumento de controle da liquidez do sistema e, portanto,
de controle da oferta de crdito. A atuao moderna reflete apenas um instrumento auxiliar de

poltica monetria, enquanto vrios pases sequer tm a regulamentao instalada em seus sis-
temas financeiros. Nos dias atuais, no faz sentido entend-la como uma restrio efetiva para
o problema do banco nos pases em que o sistema de pagamentos exige colches de liquidez
razoavelmente superiores, embora sirva ao exerccio da tese. Os requerimentos compulsrios
de recursos alteram o comportamento do banco no longo prazo. Os depsitos bancrios, mais
caros, so reduzidos enquanto fator de produo. Os bancos ficam menores em tamanho e a
relao capital prprio e recursos de terceiros indica menores ndices de exposio. Bancos
relativamente mais capitalizados e custos de oportunidade maiores explicam spreads maiores.
Mas no longo prazo, o banco no consegue repassar as taxas e o mark-up mdio menor.
Ainda assim, associa-se a tendncia de perda de eficincia de spreads operacionais maiores
com ganhos de competitividade na indstria no longo prazo.
171
O choque monetrio causa maior ajuste nos depsitos bancrios em economias reguladas mais
fortemente com requerimentos compulsrios. Isso porque os depsitos bancrios se tornam
mais custosos na margem. Todavia o capital bancrio tambm responde ao choque monetrio
com queda, agora amplificada pela substituio tcnica. O efeito predominante so os ganhos
tecnolgicos, que indicam custo marginal bancrio ainda menor. Assim o repasse s taxas fi-
nais fica mais prejudicado, atentando contra a efetividade dos canais de crdito. A depresso
dos fatores de produo portanto gera ganhos tecnolgicos que lideram ganhos em eficincia
bancria, com spreads menores e mark-up mdio menor, este explicado pela reacomodao
nas participaes dos mercados de crdito. Os ndices avaliam reduo na exposio bancria,
indicando que o movimento do capital bancrio foi no sentido da substituio tcnica. O lastro
das operaes de crdito fica sutilmente menor porque a acomodao dos fatores evita a retra-
o maior da oferta de crdito. A liquidez do sistema cai timidamente em virtude da reduo
comparativa da reserva de liquidez. Em sntese, a substituio depsito e capital prprio em
termos da tecnologia bancria de produo no evita as perdas de escala, a oferta de crdito

ainda cai sob choque de moeda. Todavia cai menos, indicando menos importncia do canal de
emprstimos bancrios bank lending na transmisso de polticas monetrias.
Por sua vez, os requerimentos de capital so a interveno do Estado sobre os bancos mais
referida nos dias atuais. A restrio vem da necessidade internacional de monitorar o passivo
bancrio com o objetivo de evitar a produo ou a propagao de crises pelo setor bancrio,
com externalidades de rede atualmente alm das fronteiras domsticas. O objetivo direto
controlar a qualidade da administrao dos ativos dos bancos pela observao de indicadores
de garantias da estrutura patrimonial.
Na economia estacionria, a interveno cumpridora de objetivos. Porque atrela o nvel

de capital ao nvel de crdito, a restrio quando efetiva implica em capitalizao acima da
eficiente e promove a retrao dos depsitos bancrios enquanto fator de produo. Da se
explica a queda na exposio do banco e estruturao da indstria em bancos menores e mais
capitalizados. A liquidez do sistema alterada porque a reserva de liquidez endgena, a
reduo nos depsitos proporcionalmente maior do que a retrao no crdito e no capital.
172
Spreads iguais indicam que os ganhos tecnolgicos foram compensados pelo custo de manter
capital bancrio acima da alocao tima sem restrio. A interveno reduziu a fragilidade
financeira sem grandes custos em termos de eficincia.
As maiores concluses sobre a interveno de recolhimentos compulsrios esto relacionadas

dinmica de ajustamento. Como o capital bancrio direcionado para acompanhar o mo-
vimento do crdito, isso implica em estoques sempre acima da alocao livre, at porque a
restrio efetiva. O excesso de capital indica menor queda dos depsitos bancrios e ganhos
tecnolgicos reduzem o custo marginal de maneira vigorosa, isso porque o banco consegue
atender a demanda de crdito de maneira mais fcil porque est sobrecapitalizado, a retrao
nos depsitos no parece apresentar dificuldades para a captao. O choque monetrio toda-
via reduz o custo de manter o estoque de capital em nveis to elevados, a retrao do crdito
traz o capital para nveis mais prximos da alocao livre de regulao, e por isso a econo-
mia observa ganhos de eficincia. A reduo do custo marginal do banco prejudica bastante o
pass-through da poltica monetria pelos canais de crdito bancrio. Em termos dinmicos, h
estabilidade nas condies de resilincia e mais eficincia produtiva, embora o mark-up mdio
maior indique que parte das rendas so retidas pelos bancos. A regulao prudencial torna po-
tencialmente no efetivos os canais de crdito para a transmisso monetria e, na hiptese de

que eles so relevantes para os efeitos reais de poltica de juros, indicam perdas em termos de
estabilidade macroeconmica. Relembre-se que tais resultados concordam com a hiptese de
pr-ciclicidade da regulao na medida em que solicita mais esforo monetrio para cumprir
efeitos sobre a economia real.
Cinco concluses emergem da avaliao geral dos instrumentos luz das relaes provocadas
pelo modelo bsico: i) as polticas econmicas especficas enxergam o sistema bancrio de
forma pontual, com relativo sucesso no objetivo principal da interveno; ii) as poltica estru-
turais tambm alteram a dinmica de ajustamento da economia; iii) os canais de crdito tm
papel relevante na dinmica e direcionam principalmente o investimento; iv) as interligaes
financeiras garantem que a propagao do sinal tm impactos sobre todo o arranjo econmico;
e v) os efeitos vo alm da conceito primrio do instrumento, alcanando efeitos gerais sob
173
outras perspectivas.
A observao das mudanas em trs perspectivas de anlise diferentes, mas integradas pelo
modelo de equilbrio geral, reconstri algumas perguntas j feitas pela literatura, mas absortas
pela tempestividade das intervenes atuais. Referem-se aos ganhos de escopo na coordenao
das intervenes sob domnio econmico. A necessidade de coordenao das trs reas em
uma instituio central de atuao monetria, regulao tcnica e superviso prudencial parece
uma consequncia bvia com vistas a administrar os trade offs nas aes sobre o setor bancrio.
Polticas monetrias ativas requerem estabilidade regulatria.
Se o arcabouo institucional condio necessria, no suficiente para administrar o sistema
financeiro. iminente a construo de um paradigma terico generalista que d norte para a

definio de polticas timas de interveno sobre o setor bancrio.
Os trs instrumentos analisados no exaurem as possibilidades apresentadas pelo modelo. Pelo

contrrio, as intervenes analisadas foram assim escolhidas por representarem as regras mais
renomadas associadas a cada um dos objetivos, com grande potencial explicativo do funcio-
namento do modelo DSGE. Todavia, diversos outros instrumentos podem ser avaliados sob
a perspectiva multidisciplinar. Exemplos no campo da regulao tcnica seriam polticas de

homogeneizao dos produtos de crdito, limites para as taxas de juros finais, tributao da
indstria bancria, regulao da distribuio de dividendos e direcionamento setorial do cr-
dito. Em termos de regulao prudencial, outras ferramentas tradicionais como a modelagem
de seguros sobre depsitos, limites para as taxas de juros que remuneram os depsitos e limites
para a alavancagem tambm podem ser objeto de estudo. No campo da Macroeconomia, seria
interessante adaptar o modelo para investigar polticas de redesconto ou de remunerao do
compulsrio, ou novamente o direcionamento de crdito na economia. Regulamentaes que
interessam muito atualmente, como a reforma prudencial dos requerimentos de capital para
conferir caractersticas contracclicas ao instrumetno, tambm provocariam resultados interes-
174
santes. Todas poderiam ser analisadas utilizando10 o mesmo framework e mtodo de anlise.
Sem dvida os resultados obtidos so sensveis s escolhas feitas durante a pesquisa, desde
a modelagem ambiental, passando pela calibrao dos parmetros e pela definio de formas
funcionais. Entretanto, o ponto principal do trabalho a integrao dos conceitos em um nico
modelo de equilbrio geral est acima dessas questes tcnicas. Quaisquer que sejam os va-
lores atribudos aos parmetros ou mesmo formas funcionais alternativas, a direo e o sentido
dos resultados pode ser substancialmente afetada, mas a conexo construda ser atuante. Dessa
forma, so importantes os trabalhos de estimao de parmetros e formas funcionais um con-

junto vasto de estudo j desempenhado por muitos artigos econmicos que estudam bancos ,
mas a essncia do trabalho no comprometida sob qualquer condio.
10
As condies intrnsecas da pesquisa de doutorado limitam uma maior produo acadmica nesse sentido.
A prioridade foi mostrar os resultados para os instrumentos mais tradicionais. No captulo 4 outros instrumentos
sero mencionados como trabalhos futuros.
Captulo 4
CONSIDERAES FINAIS
A
PERGUNTA DA TESE foi respondida pelo conjunto de observao e interpretao dos re-
sultados da literatura, modelagem econmica e anlise de equilbrio geral, presentes nos
captulos anteriores. Os objetivos de eficincia microeconmica bancria, resilincia do
sistema financeiro e conduo da estabilidade macroeconmica nas intervenes do Estado tm

mensurao por relaes endgenas em um equilbrio geral dinmico, no qual os bancos e a
indstria bancria esto explicitamente descritos, razoavelmente detalhados e expostos a fric-
es diversas. Tambm foi cumprido o objetivo da tese de realar a interao entre os conceitos
quando da avaliao de polticas econmicas sobre o setor bancrio. A ao de polticas de

interveno do Estado, sejam tcnicas, prudenciais ou de poltica macro, modificam o compor-
tamento timo dos bancos e alteram todos os objetivos subjacentes. Da constatao de que os
bancos esto sobrerrepresentados no modelo, pode-se qualificar esta pesquisa como uma con-
tribuio aos estudos em economia bancria (banking), poltica monetria, especificamente aos
canais de transmisso, e regulao prudencial.
Se o captulo 1 mostrou que a preocupao com os trade-offs entre os conceitos no preci-

samente uma novidade nos textos econmicos, tambm se concluiu que o assunto ainda no
est endereado a contento, porque: i) os modelos existentes, a maioria ainda em equilbrios
parciais, registre-se, no so apropriados para analisar conjuntamente os trs conceitos nem
intervenes sobre o setor bancrio; ii) os modelos mais completos analisam efeitos macro-
175
176
econmicos das condies de competio, so tambm complexos e especializados em tratar

particularidades das reas a que pertencem, e no trabalham o vrtice da solidez financeira; e
iii) no prioridade da pesquisa em Economia verificar interaes e rudos das intervenes
quando ainda persistem grandes desafios na agenda macroeconmica.
O captulo 2 construiu um modelo dinmico de escala mdia em que frices bancrias foram
incorporadas ao conjunto de frices usuais de modelos da Nova Sntese Neoclssica. As

principais contribuies da tese em modelagem so: i) a composio das frices financeiras
com as caractersticas j tradicionais da literatura macro que est interessada nas frices que
afetam a poltica monetria; ii) a descrio especfica e detalhada do mercado bancrio em
uma abordagem de intermediao financeira custosa; iii) a incluso de capital bancrio e a
especificao de uma funo de produo de crdito; e iv) a definio do comportamento timo
do banco decorrente de um problema explcito de maximizao intertemporal de lucros.
A produo dos bancos definida em termos de depsitos e capital prprio, que so usados para
criar crdito para famlias, firmas e empreendedores. A presena de capital bancrio desem-
penha duas funes essenciais: i) recupera as relaes patrimoniais do banco, o que permite
a anlise do passivo bancrio e as relaes de resilincia financeira; e ii) introduz uma no
homogeneidade nos recursos do banco na produo de crdito. As taxas de juros do crdito

precificam os custos operacionais de produo, os custos regulatrios e os custos de oportuni-
dade, alm de inclurem mark-ups setoriais.
Os resultados mostraram que os conceitos de eficincia bancria, resilincia financeira e esta-

bilidade macroeconmica podem se comunicar em um nico modelo de equilbrio geral. Para
os choques contracionistas de poltica monetria, por exemplo, o papel das frices financeiras
mostrou-se atenuador: os ajustamentos dos depsitos bancrios e do capital prprio so dife-
rentes e as condies de resilincia financeira se alteram no curto prazo; a depresso dos fatores
de produo gera ganhos de eficincia, o que reduz os spreads; e a reduo dos spreads conduz
ao pass-through imperfeito de poltica monetria.
177
Regulaes do Estado entendidas em um sentido mais amplo restries tcnicas, prudenciais

e macroeconmicas no so disciplinas estticas e devem ser verificadas no escopo do setor
bancrio que as implementa. As anlises do captulo 3 exemplificam como a incluso, bem
como a intensidade, de aes de regulao podem constituir mudanas na operao da indstria

bancria, as quais sero trasnsmitidas para a economia real pela atividade de intermediao
financeira.
possvel sintetizar os resultados que surgem da anlise dos instrumentos na perspectiva ge-
neralista dos conceitos, como foi desenvolvida na tese, tomando como referncia ao modelo
bsico, em pontos muito simples: as polticas desenvolvidas por autoridades diferentes enxer-
gam o sistema bancrio de maneira fragmentada e, por isso, o sucesso no desempenho das
intervenes pode ser considerado relativo. Sob uma perspectiva integrada, as polticas estru-
turais afetam o longo prazo, logicamente, mas tambm modificam a dinmica de ajustamento
da economia; nesta monografia, por exemplo, o foco esteve sobre os canais de crdito da trans-
misso de poltica monetria. Esses canais desempenham papel relevante na propagao do
choque, porque modificam as condies de crdito que afetam principalmente o investimento
da economia, como j argumentaram tantos artigos tradicionais. Mas se as frices financeiras
alteram o pass-through dos juros do crdito, tambm alteram a estrutura patrimonial das fir-
mas bancrias e as condies estruturais da indstria. A contribuio da monografia verificar
como so afetadas as interligaes financeiras que propagam o sinal para o arranjo real da eco-
nomia e tambm como transformam o comportamento dos bancos. Os efeitos observados vo
alm do conceito base do instrumento, alcanando mudanas gerais sob outras perspectivas.
Verificar tais mudanas nas trs perspectivas de anlise, integradas pelo modelo de equilbrio
geral, reconstri algumas perguntas j feitas pela literatura, mas absortas pela tempestividade
e necessidade atual de intervenes sobre o setor. Essas perguntas referem-se a possveis ga-
nhos de escopo pela coordenao das intervenes sob o mercado bancrio. A necessidade de
coordenao das trs reas em uma instituio central de atuao monetria, regulao tcnica
e superviso prudencial parece uma consequncia bvia com vistas a administrar os trade offs
nas aes sobre o setor bancrio. Polticas monetrias ativas requerem estabilidade regulatria.
178
Se a organizao institucional condio necessria, no suficiente para administrar o sis-

tema financeiro. iminente a consolidao de um paradigma terico mais generalista que d
norte definio de polticas timas de interveno sobre o setor bancrio.
O modelo consolidado nesta tese apresenta grande variedade de possibilidades de anlise econ-
mica, como natural dos modelos DSGE, mas no um modelo completo e definitivo. Uma
das faltas de modelagem na integrao dos conceitos no encaminhar, por exemplo, a possi-
bilidade de que o desenvolvimento da poltica monetria lidere efeitos persistentes e de longo
prazo no sobre o consumo e o produto, como tanto se pesquisa na literatura mas so-
bre o comportamento do mercado bancrio nos conceitos de eficincia e resilincia financeira.
Tambm o modelo no desempenha a interao entre as medidas de resilincia e o processo
decisrio dos agentes, liderando outra falha na retroatividade dos conceitos. Ainda que su-
jeito crticas, o desempenho do modelo em compor reas diversas em um arcabouo atual,

reconhecido e amplamente utilizado compensa esses fracassos.
O principal mrito da tese efetuar realmente a convergncia de campos de estudo adjacentes
mas que ainda esto pouco interligados na literatura. Eficincia bancria, resilincia financeira
e estabilidade macroeconmica so conceitos que trafegam pelo mesmo espao econmico o
mercado bancrio , seja esse um meio de propagao ou o objetivo final para as aes de polti-
cas econmicas. As consequncias de regulaes no coordenadas podem levar indisposio
do sistema econmico em produzir os resultados pretendidos pelo Estado. Conclui-se, mais

geralmente, que no apenas a regulao forte potencialmente no promotora de eficincia,
mas tambm intervenes mltiplas em diferentes reas pode produzir reaes indesejveis no
comportamento bancrio sob vrios prismas de anlise. A principal recomendao desta tese
propor uma perspectiva multidisciplinar e consolidada para a anlise econmica quando da
formatao de polticas pblicas que perpassem pelo sistema financeiro.
As condies da pesquisa de doutorado obrigam a resoluo de prioridades, de tal forma que

um amplo conjunto de trabalhos que completaria a pesquisa no objeto proposto direcionado
para trabalhos futuros.
179
As possibilidades do modelo permitem estudar outros instrumentos de interveno em uma

nova perspectiva multidisciplinar. A regulao tcnica do setor bancrio seria contemplada na
anlise de polticas de homogeneizao dos produtos de crdito, price caps para as taxas finais
de juros ao crdito, tributao da indstria, regulao da distribuio de dividendos e direciona-

mento setorial do crdito, todas aes tradicionais da teoria da regulao cujo comportamento
no mercado bancrio poderia ser avaliado de forma mais ampla. Ferramentas tradicionais tam-
bm da regulao prudencial, como a modelagem de seguros sobre depsitos, limites para as
taxas de juros que remuneram os depsitos e limites para a alavancagem, tambm podem ser
objeto de estudo. No escopo da Macroeconomia, seria interessante adaptar o modelo para
investigar polticas de redesconto e remunerao do compulsrio ou tambm o crdito direcio-

nado e verificar como o comportamento timo no curto prazo pode alterar os canais de crdito.
As propostas atuais de requerimentos contracclicos de capital bancrio poderiam receber uma
contribuio multidisciplinar.
Outro conjunto de trabalhos futuros est relacionado estimao e capacidade de previso do
modelo. Se os resultados so sensveis aos parmetros e formas funcionais, a relevncia de um
amplo estudo de estimao irrevogvel. As tcnicas de estimao paramtrica e no param-
trica podem ser usadas para atualizar a literatura existente como tambm para especializar os
resultados para a economia bancria brasileira.
As tcnicas bayesianas de estimao esto sob trade-off entre estrutura econmica e identifica-
o economtrica. Os resultados oferecidos por essa rea de mensurao enfrentam relevantes
problemas de identificao, principalmente para os parmetros da indstria bancria. Especi-

ficamente os coeficientes de substituio da Cobb-Douglas para a firma bancria, os parme-
tros da funo custo e da lei de formao do capital bancrio so fracamente identificados em
estimao bayesiana com os dados agregados e simplificados que as pesquisas da rea nor-
malmente utilizam. Por tal motivo, estudos especializados em econometria frequencista podem
tambm contribuir para a melhor calibrao de parmetros e garantir melhor acurcia na anlise
dos trade-offs.
180
A cincia de que que trade-offs existem leva pergunta sobre a melhor atuao do Estado
sobre o setor bancrio. A definio de uma poltica tima no pode ser extrada do modelo
apresentado sem que incluso de mais estrutura econmica, especificamente desenhando a re-
troalimentao das medidas de resilincia na estrutura decisria dos agentes. Esse passo
essencial para a construo do problema de Ramsey que seja consistente em termos dos con-
ceitos estudados. As vantagens da definio de uma poltica tima de interveno so imediatas
na composio de polticas pblicas eficientes em um escopo ampliado e multidisciplinar.
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APNDICES
A MODELO COM FRICES FINANCEIRAS 191
B SOLUO DO MODELO DSGE 225
C EXTENSES DO MODELO BSICO 243

190
Apndice A
MODELO COM FRICES FINANCEIRAS
A.1 Famlias
A.1.1 O Problema da Famlia Representativa
So variveis de controle o consumo corrente C, as horas trabalhadas H, os saldos monetrios
reais M/P , os depsitos bancrios D com liquidao no perodo seguinte, os ttulos pblicos
B com liquidao no perodo seguinte e os ativos livres de risco A. As variveis de estado so
o consumo do perodo anterior C1 , pois h persistncia do hbito, e as decises passadas de
moeda, depsitos, ttulos pblicos e ttulos livres de risco. Seja V (C1 , M1 , D1 , B1 , A1 ) a

funo valor do problema de maximizao. Ajustando a notao, a equao de Bellman abaixo
descreve o problema de escolha intertemporal de consumo, trabalho e poupana da famlia
representativa. Z equivalente a Rl(j) .
191
192
P ROBLEMA A.1Problema da Famlia
maximizar V = U (C bC1 ; H; M/P, D, B) + EV
escolhendo (C, H, M, D, B, A)
sujeito a Restrio oramentria, eq. (2.5)

M
[1 ] C+ + D + B + A + Z1 L = (1 h )W H + L
P
M1 b d
+ + R1 B1 + R1 D1 + R1 A1
P
+V ban + V emp + V f ir + T
A formulao de Bellman simplificada ser assim:
V (C1 , M1 , D1 , B1 , A1 ) = U (C bC1 ; H; M/P, D, B)

{ M1
+1 (1 h )W H + b
+ R1 d
B1 + R1 D1 + R1 A1
P }
+L + V ban + V emp + V f ir + T
( M )}
C+ + D + B + A + Z L
P
+EV (C, M, D, B, A)
As condies de primeira ordem (CPO) para o problema so sete:
UC + EVC = 1
UH + 1 (1 h )W = 0
UM/P 1
+ EVM =
P P
UD + EVD = 1
UB + EVB = 1
EVA = 1
193
As condies de Benveniste & Scheinkman (1979) (BS uma aplicao do Teorema do Enve-
lope) so:
VC1 = bUC
1
VM1 =
P
d
VD1 = 1 R1
b
VB1 = 1 R1
VA1 = 1 R1
Trazendo as condies BS um perodo frente e atualizando as CPOs:
UC bUC = 1
1 (1 h )W = UH
1 UM/P 1
= + E1
P P P
UD + E1 Rd = 1
UB + E1 Rb = 1
E1 R = 1
A taxa de juros livre de risco define o preo-sombra da restrio oramentria:
1 1
E = E
1 R
A.1.2 Euler Equation
A CPO para o consumo indica que a famlia consome at o nvel em que o ganho marginal
de utilidade igual ao custo de oportunidade da remunerao do ativo livre de risco que
194
adquirido com a unidade de consumo. Desenvolvendo a equao de Euler, a partir da CPO

para o consumo:
UC bUC = 1
UC bUC = 1
UC bUC 1
= Rt =
UC bUC 1
O custo marginal lquido de uma unidade de consumo, em termos de utilidade, dever ser igual
ao ganho lquido de postergar essa unidade de consumo. Adiar o consumo corrente significa
aumentar a acumulao de ativos correntes, percebendo retorno no perodo seguinte. A razo
de troca intertemporal de consumo entre dois perodos subsequentes deve ser igual razo do
ganho lquido de transferir o consumo para o perodo seguinte. Esse ganho lquido advm da
remunerao de ativos.
A.1.3 A Demanda por Moeda
A condio de primeira ordem para a moeda pode ser trabalhada:
UM/P 1 1
= 1 E
1 1
1
o preo em termos de utilidade de postergar consumo para o perodo seguinte. Usando
1
a CPO do consumo, obtm-se a taxa marginal de substituio entre consumo e moeda que
explica a demanda por saldos monetrios por motivos transacionais quando o retorno da moeda
dominado pelos ativos que rendem juros:
UM/P 1 1
=1 E
UC bEUC R
Aqui, como no consumo e lazer, h trade-off entre consumo de bens e moeda. A condio de
timo que determina a demanda por moeda garante que a famlia acumula saldos reais at que
195
o benefcio marginal seja igual ao custo lquido real de oportunidade em termos de utilidade de
aplicar em outras formas de ativos, por exemplo o ativo livre de risco.
A.1.4 Oferta de Trabalho
Tome a CPO para horas trabalhadas. Fazendo as substituies necessrias:
1 (1 h )W = UH
UH
= W (1 h )
UC bEUC
O consumo dispensado reduz o valor total da cesta, diminuindo a demanda dos indivduos por
crdito alm de migrar alguns indivduos da condio de tomadores de crdito para poupado-
res lquidos. Ento o salrio real lquido de imposto define plenamente a substituio entre
consumo e lazer:
A.1.5 Escolha tima de Ativos
Para os depsitos bancrios, com R > Rd , a demanda por depsitos bancrios ser:
UD + E1 Rd = 1
UD
= 1 E 1 Rd
1 1
d
UD R
= 1
1 R
UD R Rd
=
UC bEUC R
De forma equivalente, para os ttulos pblicos:
UB R Rb
=
UC bEUC R
UD R Rd
=
UB R Rb
196
Em equilbrio, R = Rb e a demanda por por ttulos pblico irrestrita. Ou seja, no h custo

de oportunidade.
A.2 Firmas
A.2.1 O Problema da Firma
P ROBLEMA A.2Problema da Firma
( P ) [ ( 1 ( Rl ) )]
i,t b,t
maximizar Pi,t Yt Pt (Rtk 1)ktd 1+ l
Rb,t db 1 Pt Wt hdt
Pt 0 Rtl
(ktd , hdt )
sujeito a Demanda pelo bem intermedirio, eq. (2.17)

( P )
i,t
[Pt i,t ] zt F (kt , ht )
d d
Yt
Pt
Seja Pt i,t o multiplicador de Lagrange associado restrio do problema. i,t pode ser in-
terpretado com o custo marginal real de produo da firma i. As condies de primeira ordem
associadas aos fatores capital e trabalho so:
(Rtk 1) = i,t zt Fk (ktd , hdt )

zt Fh (ktd , hdt )
Wt = i,t ( ( Rl ) ).
1 l
1 + 0 Rb,t Rl b,t
db 1
t
Como todas as firmas se defrontam com os mesmos preos de fatores e todas tm acesso
mesma tecnologia de produo F homognea de grau um, os custos marginais devem ser iguais
para todas as firmas produtoras de variedades de bens intermedirios, isto , it = t , i.
Matematicamente isso tambm bvio porque as condies de primeira ordem acima devem
ser atendidas para todas as firmas i [0, 1].
197
A.2.2 O Problema da Firma sob Rigidez de Preos
P ROBLEMA A.3Problema da Firma sob Rigidez de Preos

{

( P )1
s ( f
)1
t
maximizar Et fs rt,t+s Pt+s t+k1
Yt+s (Rt+s
k
1)Pt kt+s
d
s=0
Pt t+k
k=1
}
[ ( 1 ( Rl ) )]
b,t+s
(Pt ) Pt Wt+s hdt+s 1 + l
Rb,t+s l
db 1
0 Rt+s
sujeito a Demanda pelo bem intermedirio
( P )
s ( f
)
t
[fs rt,t+s Pt+s i,t+s ] d
zt+s F (kt+s , hdt+s ) t+k1
Yt+s
Pt k=1
t+k
A condio de primeira ordem :

( P )
s ( f
) [ 1 ( P )
s ( f
) ]
t t
Et rt+s fs Pt+s t+k1
Yt+s t+k1
i,t+s = 0
s=0
Pt k=1
t+k Pt k=1
t+k
Porque a expresso computacionalmente inadequada, normal transform-la em uma formu-

lao recursiva. Define-se:

( P )1 s ( f
t+k1 )
t
x1t Et rt,t+s fs Yt+s i,t+s (1)/
s=0
Pt k=1 t+k
( P ) s ( f
t+k1 )1
t
x2t Et s
rt,t+s f Yt+s /(1)
s=0
Pt k=1 t+k
Pt
= pt
Pt
198
A condio de timo para o preo da firma em concorrncia monopolstica resumida pelo

bloco:
x1t = ( 1)x2t
( p )1 ( f )
Yt t p1
t t
x1t = t + f Et rt,t+1 t+1 x1t+1
pt+1 t+1
( p ) ( f )1
= Yt p
t t
x2t t + E r
f t t,t+1 t+1 x2t+1
pt+1 t+1
A.2.3 Agregao
Em equilbrio simtrico, firmas que conseguem mudar preo em um determinado instante do
tempo sempre escolhero o mesmo preo. Da definio do ndice de preos da equao (2.4)
obtm-se:
(1)
(A.1) 1 = f t1 t1
f
+ (1 f )p1
t
Tome agora a equao de oferta de bens. Agregando todas as firmas e levando em conta que a
relao capital trabalho a mesma para todas a firmas e a demanda agregada de capital um
composto de capital fsico dos empreendedores, tem-se:
( P )
i,t
zt F (ktd , hdt ) = Yt
Pt
1(
Kd Pi,t )
zt Htd F ( td , 1) = Yt di
Ht 0 Pt
199
Mas:
1 ( P )
i,t
st = di
0 Pt
( P ) ( P f ) ( f f )

t t1 t1 2 Pt2 t1 t2
= (1 f ) + (1 f )f + (1 f )f + ...
Pt Pt Pt
( j )

j Ptj
f
s=1 tj1+s
st = (1 f ) f
j=0
Pt
( )
= (1 f )p
t
st t + f f st1
t1
Portanto:
Ktd
zt Htd F ( , 1) = Yt st
Htd
( )
st = (1 f )p
t
t + f f st1
t1
com s1 dado.
O lucro da firma em termos nominais dado pela equao (2.16). Ento, o lucro da indstria
em termos reais derivado assim:
1 ( P )
i,t (i)
Pt t = Pi,tYt di Pt (Rtk 1)Ktd Pt Wt Htd (Ri,t
l
1)Pt Lt
0 Pt
[ ] 1 ( P )
f i,t (i)
Pt t = f Pt1 t1 + (1 f )Pt Yt di (Rtk 1)Ktd Wt Htd (Ri,t
l
1)Lt
P
[ 0
] t
f (i)
Pt t = Yt st f Pt1 t1 + (1 f )Pt Pt (Rtk 1)Ktd Pt Wt Htd (Ri,t l
1)Pt Lt
[ ]
f 1 (i)
Pt t = Pt Yt st f t1 + (1 f )pt (Rtk 1)Ktd Wt Htd (Ri,t l
1)Lt
[ ]
f 1 (i)
(A.2) t = Yt st f t1 + (1 f )pt (Rtk 1)Ktd Wt Htd (Ri,t
l
1)Lt
200
A.3 Produtores de Capital
P ROBLEMA A.4Problema do Produtor de Capital

{ [ [ ( i )]] }
t+s
maximizar Et rt,t+s Qt+s xt+s + it+s 1 S Qt+s xt+s Pt+s it+s
s=0
it+s1
{it+s }
s=0
Dados Pt+s , Qt+s , xt+s , it+s1 .
Em termos reais, Qt = Qt /Pt , a funo objetivo simplificada :

{ [ ( i )] }
t+s
Et rt,t+s Qt+s it+s 1S it+s
s=0
it+s1
A condio de primeira ordem do problema de maximizao irrestrita para o investimento
corrente it dada por:
[ it ] ( i )2
t+1
Q t 1 St St + Et rt,t+1 Qt+1 St+1 = 1
it1 it
A condio de timo esclarece a demanda por investimento ser tal que o custo marginal do
bem final deve ser igual aos ganho marginal da unidade de investimento. Qualquer valor do
estoque de capital consistente com a maximizao de lucros. Em estado estacionrio Q = 1
e i = k.
Produtores de capital idnticos distribudos no espao unitrio demandam a mesma quantidade

de bens finais. A agregao trivial. A demanda agregada para investimento It = it , t,
201
assim o estoque de capital agregado fica Kt = kt .
[ ( I ) It ( It )] ( I )2 ( I )
S
t t+1 t+1
1 = Qt 1 S S + Et rt,t+1 Qt+1
It1 It1 It1 It It
[ ( I )]
t
Kt+1 = (1 )Kt +It 1 S
| {z } It1
Xt
A.4 Empreendedores
A.4.1 O Contrato Financeiro
O contrato financeiro de investimento realizado perodo a perodo entre empreendedor e banco

l
bem definido pelo vetor (, Rb,t , lb,t ), tal que:
P ROBLEMA A.5Contrato Financeiro de Investimento
1. Dados (Rtk , Rtl , tk , kt , nt ), a demanda total de crdito do empreendedor e o seu nvel

crtico de solvncia so respectivamente iguais a:
ltd = Qt kt nt
Rtl ltd
=
Et Qt+1 [(1 tk )(Rtk 1) + (1 )] kt
2. Dados (Rtk , (), , Zt , ), a oferta de crdito de cada banco b neutro a risco a um
mesmo empreendedor deve atender a condio de participao do banco.

3. Market-clearing
1
lb,t db = ltd
0

202
Em equilbrio parcial, o banco b vai ofertar crdito sempre que o retorno do emprstimo ao
empreendedor for igual ao custo de oportunidade de emprestar o mesmo volume de crdito
taxa bruta Zt+1 no mercado livre de risco.
{ ( Rl )
b,t
(1 ) [Et Qt+1 xt V (Et Qt+1 xt )] d()
Rtl
0
}
(A.3) + [1 l
()] Rb,t lb,t = Zt lb,t b
Como o retorno do banco b equivalente ao custo de oportunidade tomando em um mercado

livre de risco no qual todos os bancos operam, os retornos esperados de todos os bancos sero
iguais para um mesmo empreendedor. Os bancos oferecem o mesmo contrato financeiro em
equilbrio parcial:
l
(A.4) Rb,t = Rtl
d
(A.5) lb,t = ltd
Ento:
{ }
(A.6) (1 )Et Qt+1 xt [1 ()] + (1 ) d() = Zt lt
0
As equaes (2.27), (2.28), (2.30), (2.31), (A.5) e (2.33) determinam de forma nica o contrato
l
financeiro (, Rb,t+1 , lb,t ).
Agora possvel reescrever (A.6), usando (2.28) e (2.27):

(A.7) Rtl = { } Zt
(1 ) [1 ()] + (1 ) 0 d()
| {z }
prmio de risco s()
203
Defina a funo prmio de risco esperado s() , para > 0.

(A.8) s() =
(1 ) {[1 ()] + (1 )H()}
x
Com H(x) = 0
()d = E[| > x]P [ > x].
A.4.2 Agregao
Os empreendedores que morrem transferem sua riqueza lquida para as famlias. Dentre os so-
breviventes, os empreendedores inadimplentes tm riqueza zero porque o banco audita e toma
toda a riqueza residual. Apenas sobreviventes adimplentes possuem riqueza lquida, aps a
quitao do contrato financeiro. A frao de empreendedores que nascem em t e os empreen-
dedores sobreviventes inadimplentes no perodo recebero a transferncia de parte dos lucros

das firmas. A riqueza lquida agregada dos empreendedores :
(A.9)
{ }
Nt = (1 )Qt [(1 t1
k k
)(Rt1 1) + (1 )]Kt1 1 H(t1 ) t1 [1 (t1 )] + Ft
Para um dado nvel timo de solvncia, igual para todos os empreendedores, as demandas
agregadas de crdito e capital so conhecidas:
(A.10) Lt = v( )Kt
(A.11) Qt Kt Lt = Nt
A riqueza lquida apurada de empreendedores que morrem em t transferida para as famlias:
(A.12) Vtemp = Qt [(1 t1

k k
)(Rt1 1) + (1 )]Kt1
204
A.5 Bancos
A.5.1 O Problema do Banco
P ROBLEMA A.6Problema do Banco

maximizar Et rt,t+s ban
b,t+s
s=1
{Rb,t , Rb,t , Rb,t , Rb,t , lb,t , lb,t , lb,t , lb,t , mt , at , bt , dt , bct , it , t }

l(j) l(e) l(i) l(x) (j) (e) (i) (x)
escolhendo t=0
sujeito a Balano patrimonial, eq. (2.36)

mt
[1 ] lb,t + + bt + at = dt + bct + it + Kt
Pt
Tecnologia bancria, eq. (2.39)
[2 ] zT t T (dt , Kt ) lb,t
Liquidez para pagamentos, eq. (2.42)

mt1
[3 ] + bct + it Pt (dt1 ; P )
Pt
Oferta agregada de crdito, eq. (2.37)
(j) (e) (i) (x)
[] lb,t = lb,t + lb,t + lb,t + lb,t
Demandas de crdito devem ser atendidas

( l(.) )(.),t
(.) d(.) Rb,t
[(.) ] lb,t lt l(.)
, (.) {j, e, i, x}
Rt
Dados Pt , Kt , mt
Processo estocstico da tecnologia, eq. (2.40)
ln zT t = zT ln zT t1 + zT t
Lei de de pagamentos, eq. (2.43)
Pt = F (dt1 , Pt )
Lei de formao do capital prprio, eq. (2.38)
Kb,t+1 = (1 )Kb,t + b,t + t b,t+1

205
O problema pode ser escrito por uma formulao de Bellman na qual so variveis de estado
o capital prprio do perodo atual Kt , o nvel mnimo de liquidez para pagamentos requerido
no perodo Pt e os saldos monetrios nominais correntes mt . Defina a funo valor V (que
igual ao Charter Value) no tempo t. Seja t o fator de desconto variante no tempo, conforme
definio posterior. Ajustando a notao:
{[ 1
(j)
1
(e)
1
(i)
1
(x)

V(K, P, m1 ) = Er b dj + b de + b di + b dx
0
m
0 0 0
]}
l(j) l(e) l(i) l(x)
{Rb , Rb , Rb , Rb , +Ra + R b + (R d + R bc + R i + K + + C(d, lb ))
d b bc i
[ P ]
(j) (e) (i) (x) m
lb , lb , lb , lb , lb , +1 d + bc + i + K lb ba
[ ] P
m, b, a, d, bc, i, } +2 zT T (d, K) lb
[m ]
1
+3 + bc + i P(d1 ; )
[ P ]
(j) (e) (i) (x)
+ lb lb lb lb lb
[ ( l(j) )j,t ] [ ( l(e) )e,t ]
(j) d(j) Rb (e) d(e) Rb
+j lb l + e lb l +
Rl(j) Rl(e)
[ ( l(i) )i,t [ ( l(x) )x,t ]
(i) d(i) Rb (x) d(x) Rb
+i lb l + x lb l
Rl(i) Rl(x)
+EV(K , P , m)
sendo:
1 1 ( Rl(j) )j,t
(j) l(j)
b de = ld(j) b
Rb dj
0 0 Rl(j)
1 1 ( Rl(e) )e,t
(e)
d(e) b l(e) 1
b de = l Rb de
0 0 Rl(e) s()
1 1 ( Rl(i) )i,t
(i) l(i)
d(i) b
b de = l Rb di
0 0 Rl(i)
1 1 ( Rl(x) )x,t
(x) l(x)
d(x) b
b de = l Rb dx
0 0 Rl(x)
1 1 1 1
(j) (e) (x) (i)
lb = lb dj + lb de + lb dx + lb di
0 0 0 0
206
As condies de primeira ordem so dezesseis:
1. Juros do crdito ao empreendedor
l(e)
Rb 1
e
s() 1 1
l(e)
= =
Rb Rl(e) e,t
b
s()
2. Juros do crdito ao consumidor
l(j) 1
Rb j 1 1
= =
l(j) Rl(j) j,t
Rb b
3. Juros do crdito s firmas
l(i) 1
Rb i 1 1
= =
l(i) Rl(i) i,t
Rb b
4. Juros do crdito interbancrio
l(x) 1
Rb x 1 1
= =
l(x) Rl(x) x,t
Rb b
5. Emprstimo aos consumidores
= j
6. Emprstimo aos empreendedores
= e
7. Emprstimo s firmas
= i
207
8. Emprstimo aos bancos
= x
9. Emprstimos totais
1 + 2 + Cl =
10. Moeda
1 1
E
+ EVm =
P P
11. Ativo livre de risco
R = 1
12. Ttulos pblicos
Rb = 1
13. Depsitos bancrios
(Rd + Cd ) EVP P d = 1 + 2 zT Td
14. Redesconto
Rbc = 1 + 3
15. Emprstimo Interbancrio
Ri = 1 + 3
208
16. Capitalizao
+ EVK = 0
1
Portanto, e = e representa o curto marginal real de ofertar uma unidade de crdito aos

empreendedores. = Er + EVK o valor presente do lucro marginal futuro. A dinmica
de acumulao do capital bancrio garante que 1/R.
As condies de Benveniste & Scheinkman (1979) para o problema do banco so trs: capital
bancrio, nvel de liquidez para pagamentos e moeda:
(A.13) VK = Er + 1 + 2 zT TK + EVK (1 )
(A.14) V P = 3
1
(A.15) Vm1 = 3
P
209
Ajustando as condies de primeira ordem, lembrando = :
l(.)
Rb (.) 1 1
(A.16) l(.)
= = (.) {j, i, x}
Rb Rl(.) (.),t
b
l(e)
Rb
e
s() 1 1
(A.17) l(e)
= =
Rb Rl(e) e
b
s()
(A.18) = j = e = i = x
1 2
(A.19) = + + Cl

1 1
(A.20) E
+ E 3 = 1

1
(A.21) R =

1
(A.22) Rb = , b>0

(A.23) (Rd + Cd ) + E3 P d = 1 + 2 zT Td
3 1
(A.24) Rbc = + , bc > 0

3 1
(A.25) Ri = + , i>0

(A.26) = EVK , >0
Com = Er + EVK .
A.5.2 Prova da Proposio 2.1
Proposio 2.1. Todos os emprstimos devem ter retornos esperados iguais quando as elasticidades-
juros da demanda forem iguais.
Prova. A proposio decorre diretamente das condies de primeira ordem quando se assume
soluo interior para todos os mercados de crdito. Os custos marginais reais de ofertar crdito
so iguais para todos os mercados:
1 + 2 + Cl =
= j = e = i = x
210
Portanto, pelas condies de otimalidade para os juros e supondo que a elasticidade-juros da

demanda a mesma, os retornos devem ser iguais em todos os mercados de crdito:
l(e)
l(j) Rb,t l(i) l(x)
Rb,t = = Rb,t = Rb,t , se j,t = e,t = i,t = x,t .
s()
A.5.3 Prova da Proposio 2.2
Proposio 2.2. Sejam dois mercados de crdito com diferentes elasticidades-juros da de-
manda. Ento vale:
l(j) j,t (x,t 1) l(x)

Rb,t = R
x,t (j,t 1) b,t
l(e)
Rb,t e,t (x,t 1) l(x)
= R
s() x,t (e,t 1) b,t
l(i) i,t (x,t 1) l(x)
Rb,t = R
x,t (i,t 1) b,t
Prova. Sejam as condies de primeira ordem para dois mercados de crditos quaisquer:
1 1
Z1 Z2
= 1 = 1
Z1 Z1 Z2 Z2
As taxas de juros timas so funo do custo marginal real do banco, que igual em todos os
mercados, e da elasticidade-juros. Assim:
Z1 ( 1 ) 1
Z1 = Z1 1 =
Z1 Z1
211
11/Z1 o markup do monopolista no mercado de crdito. O resultado clssico na literatura

de poder de mercado: quanto maior a elasticidade da demanda, menor ser o markup, e o
preo cobrado pela firma monopolista ser equivalente ao custo marginal real de produo.
Prosseguindo:
( 1 ) ( 1 )
Z1 1 = Z2 1
Z1 Z2
Z1 1 Z
1
Z1 (Z2 1)
2
= 1 =
Z2 1 Z Z2 (Z1 1)
1
A relao entre as taxas de juros cobradas pelo monopolista em mercados diferentes uma
funo exclusiva das elasticidades-juros das demandas correspondentes.
A.5.4 Demanda por Moeda
Tome as condies de primeira ordem para moeda (A.20) e ativo risk-free. Suponha que a
restrio de pagamentos no efetiva, isto E3,t = 0, ento:
1 1
Et = 1,t
t+1 t
1
Rt = 1,t
t
Ambos so ativos bancrios e portanto tm o mesmo custo de captao a valor presente 1,t .
1
Todavia o ativo monetrio rende Et enquanto o ativo livre de risco rende Rt . A existncia
t+1
de soluo interior nesse cenrio exige que o retorno da moeda seja pelo menos igual a Rt .
1
Afora a possibilidade de uma deflao, o retorno da moeda ser 1.
t+1
Somente com deflao a moeda poderia ter rentabilidade superior uma unidade e apenas aps
um certo nvel a moeda seria to rentvel quanto qualquer outro ativo da economia, resultado
que bastante conhecido como Regra de Friedman. Todavia em outras situaes de norma-
lidade, a moeda estritamente dominada em retorno pelos demais ativos financeiros. Isso
212
significa no contexto do banco que, na ausncia de frices operacionais, como a necessidade

de manter liquidez para pagamentos, a demanda do banco por saldos monetrios zero. Os
depsitos bancrios e o capital prprio tm soluo interior, assim como o mercado de crdito,
mas a diferena entre passivos totais e o crdito deve ser alocado em ativos mais rentveis,
sempre que 2.3 vale.
A rentabilidade do ativo monetrio no justifica a demanda por moeda, que ser determinada
estritamente por razes friccionais, sejam de liquidez ou de poltica monetria impostas pelo
governo. A necessidade de liquidez para pagamentos sempre no nula, por construo, dada
a caracterstica do sistema de pagamentos de liquidao bruta:
Para atender a necessidade de pagamentos o banco precisa adquirir instrumentos custosos,

como moeda ou remdios de liquidez. De outra forma, o banco no mantm estoques de tais
instrumentos. Ento, a restrio de liquidez efetiva. A expectativa do banco ex-ante que
a restrio de liquidez ser binding, independente se constituir ou no o estoque em moeda,
Et 3,t+1 > 0. Portanto:
mt
Et ( + bct+1 + it+1 ) = Et Pt+1
Pt+1
Duas possibilidades se colocam:

213
Caso A Soluo interior:
Et (bct+1 + it+1 ) = 0
mt
Et = Et Pt+1
Pt+1
mt Pt
Et = Et Pt+1
Pt+1 Pt
mt Pt
Et = Et Pt+1
Pt Pt+1
mt
= Et t+1 Pt+1
Pt
O banco retm saldos monetrios em volume suficiente para atender a expectativa de
liquidez requerida no perodo seguinte.

mt
Caso B Soluo de canto Pt
= 0. O banco no possui moeda porque escolhe atender a
necessidade de liquidez no perodo seguinte utilizando-se dos instrumentos disponveis,

como o redesconto da autoridade monetria e/ou os emprstimos no mercado interban-
crio. Ento:
Et (bct+1 + it+1 ) = Et Pt+1
Por implicao, sejam as condies de timo dos remdios de liquidez, em que pelo
menos uma deve ser vlida:
1
Rtbc Rt = 3,t
t
3,t
= (Rtbc Rt )
t
3,t um custo de liquidez para o banco em valores presentes. Representa quanto o

banco perde por ter de atender a condio de pagamentos, muito embora possa utilizar o
recurso adicional para comprar ttulos pblicos. A diferena de taxas de juros reflete o
custo marginal lquido do instrumento de liquidez para o banco.
214
Tome a condio de timo para a moeda:
1 1 1 1
Et + Et 3,t+1 = 1,t
t+1 t+1 t t
1 1 1
Et 3,t+1 = Rt Et
t+1 t t+1
3,t+1
Et = Et t+1 Rt 1
t
Esse o custo de oportunidade esperado de utilizar moeda hoje como reserva de liquidez para
pagamentos amanh. O banco ser indiferente entre atender a restrio de pagamentos me-
diante estoque de moeda ou emprstimos de liquidez se, em valores presentes, o custo de
oportunidade esperado de uma unidade monetria for equivalente ao resultado lquido obtido
se tomar emprstimo de ltima instncia. O emprstimo utilizado como liquidez adicional no
perodo seguinte, mas pode ser emprestado aps a compensao dos pagamentos de tal forma
que no perodo subsequente, em t + 2, o banco recebe juros de um perodo e finalmente paga o

emprstimo junto autoridade monetria.
(A.27) bc
(Et Rt+1 Et Rt+1 )t+1 = (Et t+1 Rt+1 1)t
A hiptese (2.5) garante que os juros cobrados pela autoridade monetria sero suficientemente
elevados, obviamente acima da taxa bruta de juros livres de risco, tal que o custo marginal
de tomar emprestado com a autoridade monetria, mesmo que descontando o rendimento do

recurso adicional, sempre superior ao custo de oportunidade de reter moeda para satisfazer a
necessidade de liquidez. Portanto, tomando-se vlida (2.5), o banco no se vale da disposio
de emprstimo de ltima instncia para expandir sua oferta de crdito. Garante-se soluo
interior para a moeda.
215
A.5.5 Instrumentos de Liquidez
As condies de timo so dadas abaixo:
[ 1 ]
(A.28) bct Rtbc Rt 3,t = 0
t
[ 1 ]
(A.29) it Rti Rt 3,t = 0
t
(A.30)
No mercado interbancrio, os juros pagos devem ser iguais aos juros do emprstimo de recursos
ao mercado bancrio, por simetria. Pela equao (2.50) essa taxa de juros superior taxa
de juros livre de risco. Todavia, os bancos so iguais e, por simetria, no haver operaes
no mercado interbancrio (ser determinado que it = 0 t). Por sua vez, a taxa de juros
de redesconto um preo administrado pela autoridade monetria com objetivos de poltica
econmica. Assume-se que essa taxa administrada deva ser consistente com (2.5).
Da deriva que o nico crdito efetivamente disponvel em caso de necessidade de liquidez do
sistema ser o redesconto. Por contradio, se no vale a primeira desigualdade em (2.5) o custo
de captao junto ao banco central inferior ao custo de funding no mercado interbancrio e,
mesmo com possvel assimetria entre os bancos, o mercado interbancrio estaria fechado.
Agora analisemos a restrio de liquidez. Em um dado perodo t, o banco traz um estoque de

moeda mt escolhido no perodo anterior e conhece o volume de liquidez para pagamentos em
Pt . Duas situaes sero possveis:
mt
1. Pt , a restrio no ser binding e 3,t = 0. Isso pode acontecer porque a neces-
Pt
sidade de liquidez para pagamentos mostrou-se inferior quela esperada pelo banco no
mt
perodo anterior, quando constituiu o estoque real de moeda . Uma possibilidade
Pt
que houve choque negativo na funo pagamentos, ou seja, o volume de pagamentos
bancrios realizado inferior ao previsto. Outra possibilidade trata do efeito da infla-
216
o sobre os ativos monetrios do banco: se a inflao menor do que a esperada, o

valor do estoque de moeda constitudo mais do que suficiente para desempenhar os
pagamentos bancrios. Como os instrumentos de liquidez so custosos ao banco, que
s os demanda por obrigao operacional, ento, bct = it = 0.

mt
2. < Pt , a restrio de liquidez efetiva e 3,t > 0. A demanda pelos remdios de
Pt
mt1
liquidez ser bct + it = Pt . Ento, o banco utiliza o emprstimo que possuir a
Pt
menor taxa.
A.5.6 Demanda de Depsitos Bancrios
Como posto anteriormente, a hiptese 2.1 associada caracterstica da tecnologia bancria de
complementaridade dos fatores depsitos de terceiros e capital prprio, os depsitos bancrios
devem ter soluo interior.
Tome a condio de timo:
1 1 1
(Rd + Cd ) 2 zT Td + E 3 P d = 1

Chamando a condio de timo para a moeda com soluo interior:
1 1
(Rd + Cd ) 2 zT Td + (R E )P d = R

A condio de timo para os ttulos pblicos quando associada condio dos juros do crdito
permite conhecer 2 e simplificar a condio de timo:
1 1
(A.31) Rd + Cd + (R E
)P d = R + 2 zT Td

A condio de timo para os depsitos bancrios determina que o banco demande at o ponto
em que o benefcio marginal da captao de recursos de terceiros seja igual ao custo marginal
217
de reter depsitos bancrios. O custo marginal pode ser decomposto em pagamento de juros
ao depositante, custos operacionais e custo de oportunidade da moeda pela reteno maior de
saldos monetrios, uma vez que h expectativa de maior necessidade de liquidez para paga-
mentos.
O depsito bancrio adicional expande o ativo bancrio em uma unidade, que se subdivide em
dois estoques: uma frao amplia a oferta de crdito e a outra frao aumenta a reserva de
liquidez. O benefcio marginal a remunerao pela taxa de juros do ttulo pblico do ativo
bancrio adicional mais o spread dos juros privados sobre os juros do ttulo pblico que corre
sobre o crdito marginal. Obviamente, se a demanda agregada j for atendida no nvel de
juros sobre depsitos, o banco constitui todo o ativo marginal em ttulos pblicos. 2 informa
precisamente o preo em termos de spread de juros que o banco percebe se houver demanda o
crdito marginal permitido pela sua tecnologia.
A tecnologia do banco uma equao do sistema que relaciona depsitos totais, capital prprio
e demanda agregada de crdito:
[ ]
2 zT T (d, K) lb = 0
A.5.7 Agregao
Os bancos so idnticos e uniformemente distribudos no intervalo [0,1]. Como no h rigidez

de preos, as firmas bancrias ofertam a taxas de juros iguais em cada setor. A determinao
do custo marginal real e das elasticidades-juros das demandas em cada mercado suficiente
para conhecer as taxas cobradas pelos bancos em competio monopolstica. Em no havendo
disperso de preos, a oferta unitria igual oferta da indstria em cada mercado e tambm
no agregado.
218
O mercado interbancrio no efetivo, pois os bancos so iguais. A oferta de crdito e a de-

(x)
manda por instrumentos de liquidez so nulas Lt = It = 0. Dessa forma, os bancos dispem
de um nico instrumento de liquidez o emprstimo de ltima instncia com a autoridade
monetria aps um choque no antecipado no volume de pagamentos.
Pela definio do lucro em um dado mercado de crdito:
1 1 ( Rl )j
bj dj
bj
= ljd l
Rbj dj
0 0 Rjl

(j) j (x 1) l
1
b,t+1 = ljd R dj
0 x (j 1) x,t
(j) j (x 1) l d(j)
b,t+1 = R L
x (j 1) x,t t
Assim:
(e) e (x 1) l d(e)
b,t+1 = R L
x (e 1) x,t t
(i) i (x 1) l d(i)
b,t+1 = R L
x (i 1) x,t t
(x) l d(x)
b,t+1 = Rx,t Lt
O lucro de cada banco e da indstria bancria, por agregao, dado por:
[ ( 1) e (x 1) d(e) i (x 1) d(i) ] Mt 1
l j x d(j) d(x)
t+1 = Rx,t Lt + Lt + Lt + Lt + Rtb Bt +
x (j 1) x (e 1) x (i 1) Pt t+1
[ ]
Rtd Dt + Rtbc BCt + Rti It + C(dt , lt )
Ttulos pblicos, moeda, depsitos bancrios, redesconto, crdito interbancrio e cotas de pa-
trimnio tm agregao trivial. A nomeao maiscula substitui o equivalente minsculo indi-
cando agregao.
219
As transferncias Vtban para as famlias so do tipo lump-sum.
ban
(A.32) Vt+1 = Kt + t ban
t
A.6 Equilbrio Geral Competitivo
As equaes que definem o equilbrio geral competitivo da economia so listadas a seguir:
Famlias
1 1 1
= b
Ct (Ct bCt1 ) (Ct+1 bCt )
j (x 1) l(x)
(A.33) Z f am = R
x (j 1)
Ct+1
(A.34) = Rt
Ct
Mt Mt1
(A.35)Ct + f am (j)
+ Dt + Bt + At + Zt1 L = (1 th )Wt Ht + L(j) +
Pt Pt
b d
+Rt1 Bt1 + Rt1 Dt1 + Rt1 At1
+Vtban + Vtemp + Vtf ir + Tt
(A.36) (1 Ht )Wt (1 th ) = 1 Ct
1
f am [ Rt Et ]
Mt t+1
(A.37) = 2 Ct
Pt Rt
[ R Rd ]
t t
(A.38) Dt = 3 Ct
Rt
[ b]
f am Rt Rt
(A.39) Bt = 4 Ct
Rt
220
Firmas
( K )1
t
(A.40) (Rtk 1) = t zt A
Ht
( K )
t
Ht
(A.41) Wt = t zt (1 )A [ ( 1) ]
i x
1+ R l
1
x (i 1) x,t+1
(i)
(A.42) Lt = Wt Ht
(A.43) x1t = ( 1)x2t

t+1 ( pt )1 ( t f ) 1

(A.44) x1t = Yt t p1
+ f Et
t xt+1
Rt+1 pt+1 t+1
t+1 ( pt ) ( t f )1 2

(A.45) x2t = Yt p
t + E
f t xt+1
Rt+1 pt+1 t+1
(1)
(A.46) 1 = f t1 t1
f
+ (1 f )p1
t
(A.47) Yt st = zt AKt Ht1
(A.48) ln zt = (z) ln zt1 + zt

( )
st = (1 f )p
t
(A.49) t + f f st1
t1
[ ]
f 1
(A.50) ft ir = Yt st f t1 + (1 f )pt
i (x 1) l (i)
(Rtk 1)Ktd Wt Htd ( R 1)Lt
x (i 1) x,t+1
f ir
(A.51) Ft = (1 t )ft ir
f ir
(A.52) Vtf ir = (1 )(1 t )ft ir
221
Produtores de Capital
[ ( It )2 It ( It )]
(A.53) 1 = Qt 1 1 1
2 It1 It1 It1
( )
Qt+1 It+1 2 ( It+1 )
+Et 1
Rt+1 It It
[ ( I )]
t
(A.54) Kt+1 = (1 )Kt + It 1 S
It1
Empreendedores
( ln 1 )
() = N

( ln )2

/2
1 e
h() = ( )
2 1 N ln

1 2
( 1 + 2 ln )
H() = 1 e1+ 2 N

Jt = [(1 tk )(Rtk 1) + (1 )]
{ }
(A.55) Nt = (1 )Qt Jt1 Kt1 1 H(t1 ) t1 [1 (t1 )] + Ft
Et Qt+1 Jt
(A.56) v() = (1 ) {[1 ()] + (1 )H()}
Zt
(A.57) Lt = v()Kt
(A.58) Qt Kt = Nt + Lt
(A.59) Vtemp = Qt Jt1 Kt1

222
Bancos
l(j) j (x 1) l(x)
(A.60) Rt = R
x (j 1) t
l(e)
Rt e (x 1) l(x)
(A.61) = R
s() x (e 1) t
l(i) i (x 1) l(x)
(A.62) Rt = R
x (i 1) t
( 1)
l(x)
(A.63) t = Rt 1
x
ban
Mt
(A.64) = Et t+1 Pt+1
Pt
Mtban
(A.65) Btban = Dt + BCt + Kt Lt
Pt
(j) (e) (i)
(A.66) Lt = Lt + Lt + Lt
1 1 1 1
(A.67) Rt = Rtd + [1 3 ] + (Rt Et )zPt+1 1
Dt Lt Dt t+1 (Dt+1 + 1)
{ }
2,t b
[Aban (Dt+1 )b (Kt )b ]
Dt+1
(A.68) 0 = 2,t [zT t Aban (Dt+1 )b (Kt )b Lt ]
1
(A.69) t = + Et VKt+1
Rt
1 2,t
(A.70) VKt = + Rt + zT TK + (1 )Et VKt+1
Rt
(A.71) 0 = t [t + EVK ]
1 Lt Dt 2,t
(A.72) t = Rt + [2 3 +
Lt ] t
( M ban
1 )
(A.73) BCt = max 0, Pt t
Pt1 t
(A.74) Kt = (1 )Kt1 + t + t t
(A.75) Pt = zPt 1 ln (Dt + 1)
(A.76) ln zPt = P ln zPt1 + Pt
(A.77) ln zT t = zT ln zT t1 + zT t
223
[ ( 1) e (x 1) d(e) i (x 1) d(i) ]
j x d(j)
(A.78) ban = l
Rx,t L + L + L
t
x (j 1) t1 x (e 1) t1 x (i 1) t1
Mt 1
+Rtb Bt + Rtd Dt Kt t Rtbc BCt
Pt1 t
[ ]
C + 1 ln (Dt + 1) + 2 ln (Lt + 1) 3 ln (Dt Lt + 1)
(A.79) Vtban = Kt1 + t tban
Governo
f ir ban
(A.80) t = tk Rtk Kt + th Wt Ht + t ft ir + t ban
t
Mt Mt1 1
(A.81) Bt + = Gt + Tt + s
+ BCt+1 + Rtb Bt (t + Rtbc BCts )
Pt Pt1 t
(A.82) Rtb = Rt1
b
+ (1 )[Rb + (Et t+1 ) + y (Yt Y )]) + t
(G ) (G )
t t1
(A.83) ln = G ln + Gt
G G
(T ) (T )
t t1
(A.84) ln = T ln + tt
T T
Market Clearing
(A.85) Yt = Ct + It + Gt
f am
Mt+1 Mt+1 M ban
(A.86) = + t+1
Pt Pt Pt
(A.87) Bt = Btf am + Btban
224
Apndice B
SOLUO DO MODELO DSGE
Este apndice contm os procedimentos e os resultados da soluo de expectativas racionais do

modelo DSGE proposto no captulo 2.
B.1 Steady State
A seguir, descreve-se brevemente os procedimentos para obter a soluo do estado estacionrio.
Com a taxa bruta de inflao calibrada possvel conhecer p, s. A equao de determinao
de preos da firma permite conhecer o custo marginal do bem final, . O lucro da firma dado
por:
[ ]
f 1
(B.1) f ir
= Y (s f + (1 f )p A) A

onde o custo fixo. Como a razo lucro produto calibrada, conhecido.
Y
Por sua vez, a taxa livre de risco igual R = 1/ pela equao de Euler para as famlias. J
o retorno bruto do capital livre de impostos e depreciao (alquotas e taxa conhecidas). A
calibrao de 200 pontos base torna conhecida o retorno bruto do capital Rk .
225
226
Agora tome a relao de market-clearing do mercado de bens finais.
C I G
(B.2) + + =1
Y Y Y
Levando em conta que o investimento de estado estacionrio a depreciao do capital I = K,

que advm da lei de movimento do capital, mais a equao de demanda por capital das firmas,
possvel escrever o retorno bruto do capital como:
( )
(B.3) Rk 1 = A s +
i Y
Da, obtm-se i a taxa de investimento em estado estacionrio. A razo gastos do governo e

produto calibrada, portanto tambm se conhece a razo do produto que consumida.
Pela funo de produo da firma, possvel escrever:
Ys+ 1 ( Y s + )(1)/
=
K A H
Retomando a equao do retorno bruto do capital, que igual forma da equao de demanda
por capital das firmas, possvel determinar o produto de estado estacionrio, pois H cali-
brado:
( ) [ ( )]/(1) 1/(1)
(B.4) Y s+ = s+ A H
Y i Y
Ento tambm se determina C, I, G e K. O salrio real W definido pela equao de oferta de

trabalho das famlias.
Se a renda do trabalho conhecida, tambm se sabe qual a demanda de crdito das firmas para
antecipar a renda do trabalho, L(i) . A demanda por trabalho permite descobrir a taxa de juros
227
no crdito s firmas:
1[ (Y s + ) ]
(B.5) Z f ir = 1 + (1 )A 1
WH
Q = R em estado estacionrio, pela condio de timo dos produtores de capital. Uma vez que
K conhecido e a razo capital e riqueza dos empreendedores calibrada, define-se N e e Le , a

demanda por crdito dos empreendedores. F f ir a frao do lucro das firmas que transferida
para investimento. Ento possvel conhecer o nvel crtico de solvncia pela equao no
linear:
{ }
(B.6) N e = (1 )Q[(1 k )(Rk 1) + (1 )]K 1 H() [1 ()] + F f ir
define outras variveis do acelerador, s, v e tambm permite obter Z emp , a taxa bruta de juros
que ancora o contrato financeiro.
No lado da famlia, a moeda M f am diretamente obtida pela equao de timo. O crdito
tomado pelas famlias calibrado como frao do crdito total, que, por sua vez, a soma dos
crditos para famlias, firmas e empreendedores. Logo, L conhecido.
Em equilbrio estacionrio, a taxa de juros do governo igual taxa livre de risco Rb = R.

As equaes de timo do banco permitem conhecer o volume de depsitos D, o capital prprio
do banco K, moeda e ttulos pblicos mantidos pelo banco. A taxa de juros que remunera os
depsitos bancrios vem da equao de timo da famlia. O custo marginal do banco tambm
definido pelo bloco de equaes.
A razo dvida pblica e produto define B total e a quantidade de ttulos comprada pelas fa-
mlias. A arrecadao do governo conhecida, porque as alquotas so dadas e as variveis
reais so conhecidas. A restrio oramentria do governo em estado estacionrio determina o
228
volume de transferncias T :
M 1
(B.7) G+T + ( 1) + (Rb 1)B =
P
Por sua vez, a restrio oramentria da famlia equilibrada por uma taxa de juros Z f am sobre
o crdito tomado junto aos bancos. Finalmente, as variveis que explicam o lucro do banco
so todas conhecidas e a condio de lucro zero no mercado extrai o valor do custo fixo de
produo como fechamento. As elasticidades-juros das demandas por crdito so obtidas em
resduo, uma vez que as taxas de juros de estado estacionrio so j conhecidas pelos blocos de
equaes relacionados a cada mercado demandante e o custo marginal do crdito determinado

nas condies de oferta do banco.
B.2 Resultados de Steady State
Tabela B.1: Todos os Resultados de Estado Estacionrio
C 0.7001 V ban 0.0032
H 0.3500 F f ir 0.0173
M f am 0.5532 T 0.2785
M ban 0.2765 G 0.2254
M 0.8296 T 0.0538
B f am 0.7207 dficit 0.0007
B ban 0.0681 E 31.9577
B 0.7889 I 1.8528
D 0.7285 J 0.9075
C 0.6877 C -0.0004
(continua)
229
Tabela B.1: (continuao)
Y 1.1269 RBC 1.4000
W 1.1336 R 1.0099
1.0103 Rd 1.0089
x1 2.3113 Rb 1.0099
x2 2.7736 Rk 1.0299
0.8322 Rl(x) 1.0454
p 1.0166 Z f am -10.0522
s 1.0014 Z f ir 2.2259
f ir 0.1361 Z emp 1.0576
Y 1.1933 1.0245
0.0648 1.0162
Q 0.9995 2 0.0112
J 1.0006 Vk 1.0162
K 11.6421 h 0.3000
f ir
I 0.2014 0.1500
0.0202 k 0.4000
H
ban
0.0000 0.1500
0.0000 z 1.0000
h() 0.0000 zT 1.0000
v 0.0191 zP 1.0000
s 1.0010 Charter Value 0.0000
Ne 11.4138 Lucro Banco/ L 0.0000
(continua)
230
Lj 0.0224 Lucro Firma/ Y 0.1207
Li 0.2029 Alavancagem 0.6149
Le 0.2227 Exposio (1) 0.9192
L 0.4480 Exposio (2) 11.3735
P 0.2736 Spread Captao 1.0009
BC 0.0000 Spread Oferta 1.0145
K 0.0641 Spread Total 1.0155
0.0032 Mark-up Mdio 1.0066
ban 0.0000 Lastro 0.1430
V emp 0.0116 Utilidade Esperada -178.277
V f ir
B.3 Momentos Tericos
Tabela B.2: Momentos tericos
Varivel Mdia Desvio-padro Varincia
C 0.7001 0.0057 0.0000
H 0.3500 0.0055 0.0000
M f am 0.5532 0.1227 0.0150
M ban 0.2765 0.0373 0.0014
M 0.8296 0.1357 0.0184
(continua)
231
B f am 0.7207 0.1484 0.0220
B ban 0.0681 0.0292 0.0008
B 0.7889 0.1305 0.0170
D 0.7285 0.1265 0.0160
C 0.6877 0.0100 0.0001
Y 1.1269 0.0086 0.0001
W 1.1335 0.0128 0.0002
1.0103 0.0087 0.0001
x1 2.3113 0.1300 0.0169
x2 2.7736 0.1560 0.0243
0.8322 0.0124 0.0002
p 1.0166 0.0150 0.0002
s 1.0014 0.0015 0.0000
f ir 0.1361 0.0114 0.0001
Y 1.1933 0.0089 0.0001
0.0648 0.0000 0.0000
Q 0.9995 3.9031 15.2345
J 1.0006 0.0004 0.0000
K 11.6421 0.0214 0.0005
I 0.2014 0.0058 0.0000
0.0202 0.0793 0.0063
H 0.0000 0.0000 0.0000
(continua)
232
0.0000 0.0000 0.0000
h() 0.0000 0.0000 0.0000
v 0.0191 0.0050 0.0000
s 1.0010 0.0000 0.0000
Ne 11.4138 45.4269 2063.6022
Lj 0.0224 0.0000 0.0000
Li 0.2029 0.0038 0.0000
Le 0.2227 0.0586 0.0034
L 0.4480 0.0586 0.0034
P 0.2736 0.0366 0.0013
BC 0.0000 0.0024 0.0000
K 0.0641 0.0088 0.0001
0.0032 0.0071 0.0001
ban 0.0000 0.0172 0.0003
V emp 0.0116 0.0455 0.0021
V f ir 0.0983 0.0083 0.0001
V ban 0.0032 0.0143 0.0002
F f ir 0.0173 0.0015 0.0000
T 0.2785 0.0043 0.0000
G 0.2254 0.0046 0.0000
T 0.0538 0.0014 0.0000
def icit 0.0007 0.0047 0.0000
(continua)
233
E 31.9577 0.2051 0.0421
I 1.8528 0.0119 0.0001
J 0.9075 0.0058 0.0000
C -0.0004 0.0000 0.0000
RBC 1.4000 0.0000 0.0000
R 1.0099 0.0024 0.0000
Rd 1.0089 0.0023 0.0000
Rb 1.0099 0.0024 0.0000
Rk 1.0299 0.0006 0.0000
Rl(x) 1.0454 0.0035 0.0000
Z f am -10.0522 0.7034 0.4948
Z f ir 2.2259 0.0201 0.0004
Z emp 1.0576 0.0035 0.0000
1.0245 0.0034 0.0000
1.0162 0.0024 0.0000
2 0.0112 0.0027 0.0000
Vk 1.0162 0.0039 0.0000
h 0.3000 0.0000 0.0000

f ir
0.1500 0.0000 0.0000
k 0.4000 0.0000 0.0000

ban
0.1500 0.0000 0.0000
z 1.0000 0.0080 0.0001
(continua)
234
zT 1.0000 0.0080 0.0001
zP 1.0000 0.0062 0.0000
Charter Value 0.0000 0.1326 0.0176
Lucro Banco/ L 0.0000 0.0383 0.0015
Lucro Firma/ Y 0.1207 0.0103 0.0001
Alavancagem 0.6149 0.0323 0.0010
Exposio (1) 0.9192 0.0191 0.0004
Exposio (2) 11.3735 2.9423 8.6573
Spread Captao 1.0009 0.0002 0.0000
Spread Oferta 1.0145 0.0026 0.0000
Spread Total 1.0155 0.0027 0.0000
Mark-up Mdio 1.0066 0.0361 0.0013
Lastro 0.1430 0.0296 0.0009
Utilidade Esperada -178.2430 0.1395 0.0195
(HP filter, lambda = 1600)
B.4 Decomposio da Varincia
Tabela B.3: Decomposio da Varincia dos Choques (em %), aps 30 perodos
Varivel ez eT eP e eG eT e J e E eI
C 58.47 0.00 0.00 13.80 16.55 0.20 2.14 0.00 8.85
H 54.43 0.00 0.00 4.22 36.97 0.25 2.67 0.00 1.46
(continua)
235
M f am 54.74 0.00 0.00 27.65 10.82 0.08 0.88 0.00 5.82
M ban 20.68 0.29 0.20 33.70 23.74 1.25 13.41 0.00 6.75
M 58.05 0.02 0.02 13.29 17.12 0.30 3.26 0.00 7.94
B f am 51.39 0.21 0.00 14.41 20.21 0.68 4.87 0.00 8.22
B ban 29.02 2.91 0.25 24.94 23.09 1.06 11.41 0.00 7.33
B 52.07 0.02 0.02 20.21 16.71 0.51 3.14 0.00 7.31
D 21.82 0.29 0.01 31.22 24.57 1.28 13.75 0.00 7.07
C 52.96 0.00 0.00 23.20 14.53 0.16 1.68 0.00 7.47
Y 25.68 0.00 0.00 4.37 62.86 0.38 4.11 0.00 2.60
W 28.26 0.00 0.00 57.25 2.43 0.03 0.37 0.00 11.65
31.16 0.00 0.00 59.20 6.17 0.04 0.42 0.00 3.01
x1 47.48 0.00 0.00 42.62 5.54 0.03 0.33 0.00 3.99
x2 47.48 0.00 0.00 42.62 5.54 0.03 0.33 0.00 3.99
49.01 0.00 0.00 35.86 10.16 0.05 0.55 0.00 4.36
p 31.16 0.00 0.00 59.20 6.17 0.04 0.42 0.00 3.01
s 27.45 0.00 0.00 63.99 5.45 0.04 0.38 0.00 2.69
f ir 55.17 0.00 0.00 33.81 6.31 0.03 0.35 0.00 4.33
Y 19.58 0.00 0.00 9.19 64.11 0.39 4.18 0.00 2.55
16.22 0.08 0.08 14.79 21.58 0.93 33.34 0.09 12.88
Q 21.58 0.00 0.01 22.34 28.90 1.73 18.64 0.00 6.79
J 33.42 0.00 0.00 28.02 31.48 0.21 2.29 0.00 4.57
K 5.19 0.00 0.02 25.22 43.80 1.72 18.50 0.00 5.55
(continua)
236
I 10.99 0.00 0.01 17.63 46.36 1.54 16.54 0.00 6.93
21.68 0.00 0.01 22.09 29.02 1.73 18.66 0.00 6.80
H 21.65 0.00 0.01 22.02 28.94 1.73 18.87 0.00 6.78
21.68 0.00 0.01 22.09 29.02 1.73 18.66 0.00 6.80
h() 21.68 0.00 0.01 22.09 29.02 1.73 18.66 0.00 6.80
v 13.16 0.00 0.01 34.69 27.55 1.61 17.37 0.00 5.60
s 18.10 0.02 0.18 33.45 36.77 1.78 1.63 0.00 8.07
Ne 21.58 0.00 0.01 22.34 28.90 1.73 18.64 0.00 6.79
Lj 33.69 0.02 0.05 10.13 14.30 1.12 34.48 0.01 6.20
Li 29.40 0.00 0.00 37.54 26.22 0.13 1.41 0.00 5.30
Le 13.12 0.00 0.01 34.73 27.56 1.61 17.37 0.00 5.60
L 12.27 0.00 0.01 38.35 24.78 1.57 16.85 0.00 6.17
P 21.77 0.29 0.25 31.14 24.51 1.27 13.71 0.00 7.05
BC 24.12 0.00 28.97 39.60 4.62 0.03 0.31 0.00 2.34
K 82.50 0.14 0.12 5.59 5.03 0.15 1.60 0.00 4.87
87.84 0.15 0.14 1.41 4.73 0.10 0.66 0.00 4.98
ban 9.84 0.03 0.21 3.36 0.79 0.02 84.20 0.00 1.54
V emp 21.58 0.00 0.01 22.34 28.90 1.73 18.64 0.00 6.79
V f ir 55.17 0.00 0.00 33.81 6.31 0.03 0.35 0.00 4.33
V ban 10.54 0.03 0.21 3.41 0.89 0.03 83.20 0.00 1.68
F f ir 55.17 0.00 0.00 33.81 6.31 0.03 0.35 0.00 4.33
T 22.18 0.01 0.08 22.64 26.85 0.17 26.78 0.00 1.29
(continua)
237
G 0.00 0.00 0.00 0.00 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00
T 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 100.00 0.00 0.00 0.00
dficit 19.17 0.01 0.07 19.57 29.86 7.05 23.15 0.00 1.11
E 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 100.00 0.00
I 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 100.00
J 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 100.00 0.00 0.00
C 48.87 0.10 0.03 36.58 7.89 1.17 4.43 0.17 0.77
RBC NaN NaN NaN NaN NaN NaN NaN NaN NaN
R 19.87 0.00 0.00 72.62 5.06 0.03 0.35 0.00 2.07
Rd 19.17 0.00 0.00 74.70 4.17 0.01 0.16 0.00 1.80
Rb 19.87 0.00 0.00 72.62 5.06 0.03 0.35 0.00 2.07
Rk 33.42 0.00 0.00 28.02 31.48 0.21 2.29 0.00 4.57
Rl(x) 65.40 0.04 0.02 6.00 17.68 0.24 2.56 0.00 8.05
Z f am 0.15 0.00 0.00 0.01 0.04 0.00 99.78 0.00 0.02
Z f ir 8.78 0.01 0.00 0.81 2.37 0.03 0.34 0.00 87.66
Z emp 65.13 0.04 0.02 5.98 17.61 0.24 2.55 0.41 8.01
65.40 0.04 0.02 6.00 17.68 0.24 2.56 0.00 8.05
19.87 0.00 0.00 72.62 5.06 0.03 0.35 0.00 2.07
2 50.45 0.07 0.04 29.43 12.11 0.16 1.73 0.00 6.01
Vk 39.88 0.05 0.04 52.93 4.02 0.03 0.31 0.00 2.74
h 8.01 0.06 0.04 8.49 10.43 0.58 65.73 0.95 5.70

f ir
4.00 0.11 0.03 13.35 10.35 0.77 69.33 1.03 1.01
(continua)
238
k 37.79 0.29 0.02 12.63 21.78 0.67 9.97 1.45 15.40

ban
16.35 0.00 0.01 13.36 16.20 1.14 48.63 0.07 4.23
z 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
zT 0.00 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
zP 0.00 0.00 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Charter Value 0.22 0.00 0.00 0.33 0.69 0.01 97.16 0.00 1.58
Lucro Banco/ L 9.84 0.03 0.21 3.36 0.79 0.02 84.20 0.00 1.54
Lucro Firma/ Y 51.69 0.00 0.00 33.74 9.60 0.05 0.52 0.00 4.40
Alavancagem 56.76 3.10 0.03 10.69 16.99 0.41 4.47 0.00 7.54
Exposio (1) 59.01 0.09 0.53 8.35 18.58 0.45 4.89 0.00 8.09
Exposio (2) 58.52 0.09 0.04 11.02 17.52 0.43 4.60 0.00 7.78
Spread Captao 19.53 0.34 0.01 31.83 25.02 1.40 15.02 0.00 6.86
Spread Oferta 51.09 0.07 0.04 25.91 13.71 0.23 2.43 0.00 6.53
Spread Total 51.50 0.05 0.03 23.06 15.06 0.28 3.06 0.00 6.95
Mark-up Mdio 1.98 0.00 0.00 4.53 1.11 0.00 90.31 0.00 2.06
Lastro 58.54 0.06 0.04 11.03 17.53 0.43 4.61 0.00 7.78
Utilidade Esp 11.75 0.00 0.02 41.38 21.70 2.02 21.69 0.00 1.44
B.5 Autocorrelaes
239
Tabela B.4: Coeficientes de Autocorrelao
Varivel +1 +2 +3 +4 +5
C 0.8970 0.6963 0.4647 0.2410 0.0458
H 0.4794 0.2329 0.0554 -0.0635 -0.1352
M f am 0.5476 0.2382 0.0343 -0.0904 -0.1592
M ban 0.7411 0.4784 0.2652 0.0970 -0.0313
M 0.5831 0.2826 0.0768 -0.0552 -0.1344
B f am 0.6276 0.3369 0.1329 -0.0036 -0.0922
B ban 0.7413 0.4655 0.2476 0.0798 -0.0457
B 0.5795 0.2889 0.0922 -0.0337 -0.1102
D 0.7425 0.4806 0.2675 0.0993 -0.0293
C 0.6740 0.4061 0.1950 0.0354 -0.0799
Y 0.5420 0.3298 0.1522 0.0190 -0.0765
W 0.6639 0.4204 0.2133 0.0490 -0.0733
0.4895 0.1915 0.0001 -0.1141 -0.1726
x1 0.4948 0.2100 0.0224 -0.0956 -0.1607
x2 0.4948 0.2100 0.0224 -0.0956 -0.1607
0.4384 0.1854 0.0176 -0.0914 -0.1524
p 0.4895 0.1915 0.0001 -0.1141 -0.1726
s 0.8200 0.5316 0.2440 0.0064 -0.1654
f ir 0.7081 0.3036 0.0527 -0.1075 -0.1981
Y 0.5408 0.3316 0.1485 0.0102 -0.0880
Q -0.0896 -0.0656 -0.0645 -0.0587 -0.0525
J 0.4505 0.1963 0.0307 -0.0832 -0.1499
(continua)
240
Varivel +1 +2 +3 +4 +5
K 0.8160 0.7063 0.5712 0.4303 0.2917
I 0.4647 0.3263 0.1829 0.0678 -0.0209
-0.0903 -0.0647 -0.0642 -0.0586 -0.0525
v 0.7080 0.4768 0.2812 0.1216 -0.0046
Ne -0.0894 -0.0655 -0.0645 -0.0587 -0.0525
Li 0.4555 0.2354 0.0643 -0.0566 -0.1323
Le 0.7075 0.4765 0.2810 0.1216 -0.0046
L 0.7192 0.4874 0.2895 0.1266 -0.0029
P 0.7424 0.4803 0.2673 0.0991 -0.0295
BC -0.0742 -0.0709 -0.0661 -0.0604 -0.0541
K 0.6640 0.3914 0.1768 0.0161 -0.0977
-0.0920 -0.0873 -0.0807 -0.0697 -0.0573
ban 0.6306 0.3833 0.2050 0.0633 -0.0452
V emp -0.0894 -0.0655 -0.0644 -0.0587 -0.0525
V f ir 0.7081 0.3036 0.0527 -0.1075 -0.1981
V ban 0.6269 0.3793 0.2022 0.0617 -0.0459
F f ir 0.7081 0.3036 0.0527 -0.1075 -0.1981
T 0.3520 0.2898 0.1354 0.0150 -0.0722
G 0.6748 0.4124 0.2055 0.0468 -0.0704
T 0.6124 0.3250 0.1170 -0.0284 -0.1249
dficit 0.4905 0.3755 0.2134 0.0744 -0.0365
E 0.6919 0.4380 0.2335 0.0730 -0.0488
(continua)
241
Varivel +1 +2 +3 +4 +5
I 0.6919 0.4380 0.2335 0.0730 -0.0488
J 0.6919 0.4380 0.2335 0.0730 -0.0488
R 0.6059 0.3080 0.0949 -0.0489 -0.1391
Rd 0.5971 0.2990 0.0868 -0.0552 -0.1431
Rb 0.6059 0.3080 0.0949 -0.0489 -0.1391
Rk 0.4505 0.1963 0.0307 -0.0832 -0.1499
Rl(x) 0.6042 0.3439 0.1465 0.0037 -0.0948
Z f am 0.6917 0.4378 0.2332 0.0727 -0.0490
Z f ir 0.6749 0.4199 0.2165 0.0593 -0.0580
Z emp 0.6045 0.3443 0.1468 0.0040 -0.0946
0.6042 0.3439 0.1465 0.0037 -0.0948
0.6059 0.3080 0.0949 -0.0489 -0.1391
2 0.4924 0.2032 0.0155 -0.0957 -0.1544
Vk 0.3933 0.1511 -0.0039 -0.0954 -0.1426
z 0.6658 0.3992 0.1914 0.0341 -0.0805
zT 0.6658 0.3992 0.1914 0.0341 -0.0805
zP 0.6621 0.3939 0.1858 0.0291 -0.0844
Charter Value 0.7419 0.4760 0.2582 0.0864 -0.0446
Lucro Banco/ L 0.6306 0.3833 0.2050 0.0633 -0.0452
Lucro Firma/ Y 0.6983 0.2947 0.0444 -0.1141 -0.2025
Alavancagem 0.7480 0.4365 0.2001 0.0269 -0.0948
Exposio (1) 0.7720 0.4553 0.2120 0.0324 -0.0945
(continua)
242
Varivel +1 +2 +3 +4 +5
Exposio (2) 0.7525 0.4389 0.2011 0.0269 -0.0953
Spread Captao 0.7464 0.4871 0.2750 0.1065 -0.0234
Spread Oferta 0.4951 0.2102 0.0238 -0.0877 -0.1478
Spread Total 0.5037 0.2206 0.0336 -0.0796 -0.1422
Mark-up Mdio 0.6822 0.4322 0.2291 0.0694 -0.0514
Lastro 0.7530 0.4393 0.2012 0.0270 -0.0953
Utilidade Esperada 0.7632 0.5470 0.3548 0.1906 0.0549

Apndice C
EXTENSES DO MODELO BSICO
Este apndice contm os ajustes ao modelo bsico produzidos pelas intervenes analisadas no
Captulo 3.
C.1 Depsitos Compulsrios
C.1.1 Problema do Banco sob Compulsrio em Moeda
Tomando o problema do banco A.6, a restrio (3.2) altera apenas as condies de timo para
a moeda e os depsitos bancrios, obviamente:
1 1
(C.1) E
+ E 3 + 4 = 1

(C.2) (Rd + Cd ) + E3 P d + 4 M = 1 + 2 zT Td
A interpretao garante que ou 3 ou 4 nulo, mas pelo menos um positivo, indicando qual
mecanismo determina a moeda do banco:
( 1 3 ) 1
(C.3) E
+ 4 = RE

243
244
Por sua vez a demanda de depsitos bancrios ser dada por:
( ) 1 2
(C.4) Rd + Cd + (1 a)P d + aM (R E ) = R + zT Td
| {z }
custo de oportunidade marginal da moeda
com a = 1, se 4 > 0 e a = 0 caso contrrio.
C.1.2 Problema do Banco sob Compulsrio em Ttulos
Retornando ao problema do banco A.6 para impor a restrio (3.4). As condies de timo
para a ttulos e depsitos bancrios so, respectivamente:
(C.5) R b + 5 = R
( ) 1 2
(C.6) Rd + Cd + (1 a)P d + aM (R E ) + 5 M = R + zT Td

Portanto, se a restrio de compulsrio de ttulos ativa, 5 > 0, alm de determinar a reserva
de liquidez, a taxa de juros dos ttulos pblicos ser diferente da taxa de juros do ativo livre de
risco em equilbrio.
C.1.3 Prova da Proposio 3.1
Proposio 3.1. A poltica de reservas compulsrias em ttulos pblicos ser efetiva em equil-
brio estacionrio se:
LK
(3.5) B > 1 M
D
Prova. Tome a restrio de balano patrimonial do banco (2.36) em estado estacionrio (i =

245
a = bc = 0):
M
L+ +B = D+K
P
Seja M o nvel de moeda em relao aos depsitos bancrios, que pode ser explicado pela
efetividade da regulao de depsitos compulsrios ou da liquidez para pagamentos. Neste

ltimo caso possvel, todavia descrever uma alquota implcita de reservas voluntrias sobre
( )
depsitos. M = max M , P lnD(D+1) . Ento, colocando o balano patrimonial em razo dos
depsitos bancrios:
LK
B = 1 M
D
a alquota implcita obtida para as reservas em ttulos pblicos. O banco constitui esse
volume de ttulos pblicos de maneira voluntria.
C.2 Requerimentos de Capital
C.2.1 Problema do Banco sob Requerimentos de Capital
Seja o problema do banco A.6 do modelo bsico. A restrio em (3.6) modifica as condies
de primeira ordem do crdito e de Benveniste-Scheinkman para o capital bancrio:
(C.7) 1 + 2 + 6 + Cl =
(C.8) VK = Er + 1 + 6 + 2 zT
6 o preo-sombra da restrio prudencial, o custo marginal do capital regulado. O capital

bancrio fica mais valorizado, porque o capital marginal garante 1/ de crdito marginal para
246
o banco.
As condies de primeira ordem diretamente afetadas so o crdito e a capitalizao.
1 2 6
(C.9) = + + + Cl

(C.10) = EVK , >0
alm de , que o valor econmico do lucro. aumenta menos do que EVK porque o
acumulao do capital no integral, a frao (1 ) transferida. A regulao impe a

alterao na substituio intertemporal entre lucros e capital bancrio. O equilbrio se d com
a reduo da capitalizao interna a fim de aumentar o lucro do banco e reduzir a acumulao
de capital. Indiretamente as demais equaes so afetadas porque o desconta os elementos
do lucro futuro nas condies de timo.
2011
c LATEX

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U NIVERSIDADE DE S O PAULO

FACULDADE DE E CONOMIA , A DMINISTRAO E C ONTABILIDADE

INTERVENES DO ESTADO SOBRE O MERCADO BANCRIO E OS

Slvio Michael de Azevedo Costa

Orientador: Prof. Dr. Mrcio Issao Nakane

Prof. Dr. Reinaldo Guerreiro

Prof. Dr. Denisard Cnio de Oliveira Alves

Prof. Dr. Dante Mendes Aldrighi

INTERVENES DO ESTADO SOBRE O MERCADO BANCRIO E OS

Tese apresentada ao Departamento de Econo-

Orientador: Prof. Dr. Mrcio Issao Nakane

Aos meus pais, Andr e Glria,

O trabalho acadmico nunca uma conquista individual. Muitas pessoas se importam

Finis coronat opus

Palavras-chave: Poltica Monetria, Canais de Transmisso, Banking, Resilincia Financeira

Keywords: monetary policy, channels of monetary transmission, banking, financial stability.

1 EFICINCIA BANCRIA, ESTABILIDADE MACROECONMICA E RESI-

2 O MODELO DSGE COM FRICES BANCRIAS 45

2.3 Equilbrio Geral Competitivo ................................................................... 88

3 OS TRADE-OFFS NAS INTERVENES SOBRE O MERCADO BANCRIO 129

4 CONSIDERAES FINAIS 175

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS 188

A MODELO COM FRICES FINANCEIRAS 191

B SOLUO DO MODELO DSGE 225

C EXTENSES DO MODELO BSICO 243

2.1 Esttica comparativa - Taxa de juros dos ttulos pblicos................................ 104

2.3 Respostas timas da economia a choque contracionista de poltica monetria -

2.5 Respostas timas da economia a choque na produtividade total de fatores - in-

3.1 Esttica comparativa de economias com valores diferentes de Charter Value

3.2 Respostas timas a choque contracionista de poltica monetria para economias

3.3 Respostas timas a choque contracionista de poltica monetria para economias

3.5 Determinao da demanda por depsitos bancrios sob poltica de reservas

3.6 Espao de parmetros e determinao da demanda por depsitos bancrios........ 148

3.7 Determinao da oferta de crdito banco sob poltica de reservas compulsrias

3.8 Esttica comparativa de economias com valores diferentes de recolhimentos

3.9 Respostas timas a choque contracionista de poltica monetria para economias

3.10 Respostas timas a choque contracionista de poltica monetria para economias

3.11 Esttica comparativa de economias com alquotas diferentes de requerimentos

3.12 Respostas timas a choque contracionista de poltica monetria para economias

3.13 Respostas timas a choque contracionista de poltica monetria para economias

2.1 Calibrao de Parmetros ........................................................................ 97

2.2 Relaes de Estado Estacionrio............................................................... 100

B.1 Todos os Resultados de Estado Estacionrio................................................ 228

B.2 Momentos tericos ................................................................................ 230

B.4 Coeficientes de Autocorrelao ................................................................ 239

os dados mais recentes1 . A turbulncia financeira nasceu no mercado norte-americano de ativos

e mundial do crdito para os setores produtivos. A interligao financeira internacional de-

sempenhou um papel central na contaminao, embora se ressalve que, dada a importncia da

economia americana, os distrbios transbordariam de qualquer forma.

A crise surgiu em um sistema financeiro competitivo e desregulado de grandes restries do

quadas s caractersticas das firmas e da indstria. Polticas de regulao por incentivos so

ria financeira. O pas priorizou a estabilidade do mercado em relao competio mediante

Banco Central do Brasil4 e da Federao Brasileira de Bancos (FEBRABAN)5 . Os vrios ban-

segmentos especficos de crdito ao consumo, como o crdito consignado. Os bancos pblicos

brasileiros so participantes destacados do mercado e tambm o BNDES (Banco Nacional de

que experimentaram as economias financeiramente desenvolvidas.

atitude, amparadas pelos desincentivos boa conduta financeira em um sistema j sujeito a

regulamentao recriou a necessidade geral de discutir novos termos polticos e econmicos

o comportamento dos bancos e promover a estabilidade do sistema. O mago do problema est

So trs os objetivos essenciais7 trabalhados na estrutura e nas intervenes sobre o mercado

mica no mdio prazo.

A pergunta da tese como analisar as interaes entre os objetivos de eficincia microecon-

mica, resilincia financeira e estabilidade macroeconmica em um arcabouo de equilbrio