Sunteți pe pagina 1din 15

Tema VII.

Costul capitalurilor mprumutate

Singure, capitalurile proprii nu pot asigura acoperirea n totalitate a nevoilor de finanare ale
ntreprinderii i deci nici finanarea integral a investiiilor. Pentru aceasta ea trebuie s fac apel, ntr-
o msur mai mare sau mai mic, i la capitalurile mprumutate.
Capitalurile mprumutate desemneaz totalitatea surselor financiare utilizate de o firm care nu
sunt proprietatea acesteia, ci a terelor persoane (bnci, diveri creditori, furnizori i ali investitori).
Capitalurile mprumutate sunt importante pentru firm deoarece beneficiaz de un tratament fiscal
avantajos. Astfel, de cele mai multe ori (dac gradul de ndatorare al firmei este mai mic dect 3),
dobnzile sunt cheltuieli deductibile n calculul profitului impozabil. Din punct de vedere financiar,
acest aspect se traduce printr-o economie (scut sau facilitate) de impozit. Scutul de impozit adus de
cheltuiala cu dobnda este rd x T.
Costul real al Kmpr se va obine scznd din rata dobnzii economia de impozit (rd x T):
rd rd x T adic rd x (1 - T).
Folosirea eficient a Kmpr duce la creterea ratei rentabilitii financiare (se manifest efectul
de levier financiar) i la scderea costului capitalului firmei.
Finanarea investiiilor prin Kmpr se realizeaz, n principal, pe seama urmtoarelor categorii:
1. Credite pe termen mediu i lung
2. mprumuturi din emisiunea de obligaiuni (credite obligatare)
3. Leasing
! Observaii:
1. Indiferent de forma pe care o mbrac Kmpr la care se apeleaz pentru a finana o investiie sau
alta, costul capitalului mprumutat cutat se determin din ecuaia ce egaleaz suma ncasat n
prezent din mprumut (diminuat eventual cu acel comision/cheltuial de
acordare/consultan/management a creditului sau cu cheltuiala de emisiune a obligaiunilor) cu
valoarea actualizat a fluxurilor viitoare de pli (exprimate de obicei anual) aferente
rambursrii mprumutului, plii dobnzii i a eventualelor comisioane (de exemplu
comisionul de gestionare a creditului), precum i de impactul fiscal al dobnzilor i al
comisioanelor de gestiune i a altor cheltuieli privind rambursarea sumei mprumutate sau
emisiunea/plasarea titlurilor de valoare pe pia (de exemplu cheltuieli privind primele de
emisiune i/sau primele de rambursare, cheltuieli privind emisiunea sau plasarea obligaiunilor pe
pia).
2. Comisionul de acordare/consultan/management a creditului este diferit de comisionul de
gestionare a creditului.
3. Costul actualizat (ca) este reprezentat de rata la care se actualizeaz viitoarele pli anuale i se
determin utiliznd procedeul interpolrii liniare, ntr-un mod similar celui prin care se stabilete
rata intern de rentabilitate RIR (r).
4. Dobnda i, de cele mai multe ori, eventualul comision se determin aplicnd rata de
dobnd/comision (innd cont i de impactul fiscal) la valoarea rmas de rambursat la
nceputul fiecrui an. Dac mprumutul se ramburseaz ntr-o singur tran la finele perioadei de
creditare (la scaden), atunci rata dobnzii i rata eventualului comision se vor calcula la aceeai
sum, respectiv la valoarea total a mprumutului ntruct nu s-a fcut nicio
rambursare/rscumprare pe parcurs.
5. n cazul mprumuturilor prin emisiune de obligaiuni, dobnda se calculeaz aplicnd rata dobnzii
(rata cuponului) la valoarea nominal i la numrul de obligaiuni rmase de rambursat la
nceputul perioadei.
6. Dac preul de emisiune (pe) valoarea nominal (VN) => prima de emisiune (PE), a crei
amortizare periodic (de obicei anual) aduce o economie la impozit de T x valoarea amortizat.
Dac preul de rscumprare/rambursare (pr) valoarea nominal (VN) => prima de rambursare
(PR), a crei amortizare periodic (de obicei anual) aduce o economie la impozit de T x valoarea
amortizat.
Dac se nregistreaz pe VN pr atunci se poate nregistra amortizarea cumulat a celor dou
prime (de emisiune i de rambursare) i economia la impozit aferent lor.
Primele de emisiune i/sau de rambursare pot fi rambursate liniar n timp sau n tran final.

VII.1. Creditele pe termen mediu i lung


mprumuturile cu termen mediu sau lung sunt acordate pentru finanarea unor investiii de ctre
bncile comerciale, bncile de investiii sau de afaceri.
Ecuaia din care se extrage costul creditelor pe termen mediu i lung (ca) presupune:
n partea stng a ecuaiei se trece valoarea net a creditului contractat (valoare credit
contractat, mai puin eventualul comision de acordare / consultan / management)
credit - comision de acordare/consultan/management
n partea dreapt se trece valoarea actualizat a plilor [sum de rapoarte anuale n care
la numrator sunt plile: rata (dac avem rat anual), dobnda aferent respectivului
an, comisionul de gestiune aferent anului respectiv .a. cu facilitile lor fiscale, iar la
numitor (1 + ca) la puterea aferent anului n cauz]

+ (1 ) + (1 )

(1 + )
=1
De obicei, suma mprumutat se ramburseaz n rate egale (anuale sau la alte intervale egale de
timp) sau ntr-o singur rat final (o singur tran la scaden).
Dac tot mprumutul se rscumpr la scaden, atunci va aprea o singur rat n ecuaia
creat i anume ntregul credit n ultimul an n (ultimul raport al sumei). Pentru ceilali ani i (i
n), rapoartele din partea dreapt vor avea la numrtor doar dobnda real i eventualul comision real.
Dup cum am menionat i la partea de observaii comune asupra modului de interpretare i
analiz a costului Kmpr, metoda de determinare a costului creditului contractat este identic cu cea
utilizat pentru stabilirea ratei interne de rentabilitate (RIR) a proiectelor de investiii. Aadar, se
apeleaz la procedeul interpolrii liniare dup ce am transformat ecuaia aducnd necunoscuta la
numrtor i, eventual, am trecut-o i n forma canonic. Dac la RIR, soluiile se cutau n jurul
valorii de 0,80, pentru ca soluiile se afl, de obicei, n jurul valorii de 0,90.
n practic, att RIR, ct i costul oricrei forme de capital mprumutat se pot afla n mod direct
prin diferite programe, inclusiv Microsoft Excel, utiliznd, de exemplu n Excel, funcia IRR (Internal
Rate of Return) i introducnd toate elementele necesare pentru stabilirea acestor rate.
O form aparte de calcul al costului creditelor pe termen mediu i lung implic determinarea
costului anualizat, care apare atunci cnd nu se realizeaz o singur plat n contul dobnzii i a
principalului (rata sau trana), pltindu-se 2 (semestrial), 3, 4 (trimestrial), 6, 12 (lunar) sau un alt
numr de rate de-a lungul unui an. Costul anualizat notat tot cu ca se determin dup urmtoarea
formul:
ca = (1 + rdp)n 1
unde: rdp - rata dobnzii aferente perioadei din an la care trebuie calculate costul (lunar, trimestrial,
semestrial);
n - numrul de perioade de plat dintr-un an

Aplicaii rezolvate
1. S se determine costul anualizat al unui credit bancar care are o rat a dobnzii nominale
de 12% pe an i presupune pli lunare n contul ratelor i a dobnzilor.
a. ca = 12,55%
b. ca = 12,62%
c. ca = 12,01%
d. ca = 11,27%
e. ca = 12,68%
Rezolvare:
Rata dobnzii dintr-o perioad (rdp) se obine mprind dobnda anual la numrul de pli
dintr-un an, adic 12%/12 = 1% pe lun.
Revenind la formula costului anualizat, obinem:
0,12 12
= (1 + ) 1 = 1,0112 1 = 1,1268 1 = 0,1268 sau ca = 12,68%.
12

Rezultatul semnific c acest credit contractat cu o dobnd anual nominal de 12% este
echivalent cu un credit contractat cu o dobnd de 12,68% pe an, care ar implica o singur plat a ratei
i a dobnzii, la sfritul anului.

2. S se determine costul anualizat al unui credit bancar ce implic pli semestriale tiind c
dobnda anual nominal este de 16%. Dac plile ar fi trimestriale, care ar fi nivelul dobnzii
anualizate suportate de firm tiind c suma mprumutat este de 25.000 lei?
a. ca = 16,99%; dobnda anualizat = 4.246,46 lei
b. ca = 16,64%; dobnda anualizat = 4.246,46 lei
c. ca = 16,99%; dobnda anualizat = 4.160 lei
d. ca = 16,64%; dobnda anualizat = 4.160 lei
e. ca = 16%; dobnda anualizat = 4.000 lei

Rezolvare:
Pli semestriale: ca = (1 + 0,16/2)2 1 = 0,1664 sau ca = 16,64%
0,16 4
Pli trimestriale: Dobnda anualizat = 25.000 x ca = 25.000 x [(1 + ) 1] = =
4

25.000 x 0,1699 = 4.246,464 lei.


Dac s-ar realiza pli trimestriale, atunci rata dobnzii dintr-o perioad ar fi de 16%/4 = = 4%
pe trimestru, iar costul actualizat ar fi de aproape 17% pe an. Dac ar permite pli trimestriale, acest
credit ar fi echivalent cu un credit contractat cu o dobnd de 16,99% pe an, care ar implica 4 pli
trimestriale ale ratei i dobnzii, la sfritul fiecrui trimestru.

3. O firm contracteaz un credit bancar pentru investiii pe 5 ani n valoare de 10.000 lei, care
presupune pli n contul ratelor i dobnzilor de 3.200 lei n primul an, de 3.400 lei n anul al doilea,
3.400 lei n anul trei, 3.500 lei n anul patru i 3.300 lei n anul cinci.
S se determine costul actualizat al acestui credit.
a. ca = 12,98%
b. ca = 18,03%
c. ca = 20,05%
d. ca = 20,40%
e. ca = 20,34%
Rezolvare:
Costul actualizat rezult din egalarea creditului obinut n prezent cu valoarea actualizat a
plilor privind ratele i dobnzile din viitor
3.200 3.400 3.400 3.500 3.300
10.000 = + + + +
(1 + )1 (1 + )2 (1 + )3 (1 + )4 (1 + )5
1
Notm = x, x (0,5; 1)
1+

Ecuaia devine (scris n form canonic): 33x5 + 35x4 +34x3 +34x2 +32x - 100 = 0
Pentru x = 0,9, y = + 23,58 lei
Pentru x = 0,85, y = + 5,56 lei
Pentru x = 0,83, y = - 0,97 lei < 0
Pentru x = 0,84, y = + 2,25 lei > 0
Cele dou soluii n x pentru care ecuaia schimb semnul (deci include i valoarea nul) sunt
x = 0,83 i x = 0,84. Revenind la notaie, vom identifica cei doi ca intermediari i se va putea scrie
ecuaia dreptei ce trece prin cele dou puncte (A i B) ale cror coordonate le vom cunoate.
1
= 0,83 => = 0,2048, 0,97 => (0,2048; 0,97)
1 +
1
= 0,84 => = 0,1905, + 2,25 => (0,1905; +2,25)
1 +
0,1905 0 2,25
= > = =>
0,2048 0,1905 0,97 2,25
2,25 0,0143
=> = + 0,1905 = 0,01 + 0,1905 = 0,2005 sau ca = 20,05%
3,22

Prin interpolare liniar sau prin introducerea ntr-o foaie de calcul Excel, obinem costul
actualizat de 20,05%. Acesta semnific costul real suportat de firm pentru a-i putea finana/cofinana
investiia propus.

4. Determinai rata real a costului pentru un mprumut bancar de 1 miliard lei, cu o rat a
dobnzii de 13,5% pe an, cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor doi ani.
Se consider c ntreprinderea nu este pltitoare de impozit pe profit.
a. ca = 16%
b. ca = 8,09%
c. ca = 13,50%
d. ca = 11,34%
e. ca = 9,53%
Rezolvare:
Deoarece firma nu are de pltit impozit pe profit, cheltuiala cu dobnda nu va oferi
deductibilitate fiscal. n consecin, rata real a dobnzii va fi egal cu cea nominal i va fi de
13,5%, dup cum se va vedea i din ecuaia construit pe baza sintezei din tabelul urmtor:
lei
Anul Rata Dobnda Anuitate Valoare rmas de rambursat din
(nedeductibil) mprumut la nceputul anului
1 0 135.000.000 135.000.000 1.000.000.000
2 1.000.000.000 135.000.000 1.135.000.000 1.000.000.000
Total 1.000.000.000 270.000.000 1.270.000.000 -

135.000.000 1.135.000.000
1.000.000.000 = +
(1 + )1 (1 + )2
1
Notm = x i vom obine dup simplificarea cu 5.000.000 urmtoarea ecuaie scris n
1+

form canonic: 227x2 + 27x - 200 = 0


= 272 - 4 x 227 x (- 200) = 729 + 181.600 = 182.329; = 427
27 427 400
x1,2 = , x (0,5; 1) => x = = 0,8811
2 227 454
1
= 0,8811 => = 13,5% = rd
1+

5. Determinai rata real a costului pentru un mprumut bancar de 1 miliard lei, cu o rat a
dobnzii de 13,5% pe an, cu rambursarea creditului proporional n timp (trane egale).
Se consider c ntreprinderea nu este pltitoare de impozit pe profit.
a. ca = 16%
b. ca = 8,09%
c. ca = 13,50%
d. ca = 11,34%
e. ca = 9,53%
Rezolvare:
lei
Anul Rata Dobnda Anuitate Valoare rmas de rambursat din
(nedeductibil) mprumut la nceputul anului
1 500.000.000 135.000.000 635.000.000 1.000.000.000
2 500.000.000 67.500.000 567.500.000 500.000.000
Total 1.000.000.000 202.500.000 1.202.500.000 -

635.000.000 567.500.000
1.000.000.000 = +
(1 + )1 (1 + )2
1
Notm = x i vom obine dup simplificarea cu 2.500.000 urmtoarea ecuaie scris n
1+

form canonic: 227x2 + 254x - 400 = 0


= 2542 - 4 x 227 x (- 400) = 64.516 + 363.200 = 427.716; = 654
254 654 400
x1,2 = , x (0,5; 1) => x = = 0,8811
2 227 454
1
= 0,8811 => = 13,5% = rd
1+

Se observ c modalitatea de rambursare nu modific costul real al mprumutului pentru


ntreprinderile neprofitabile sau pentru cele la care cheltuiala cu dobnda nu este deductibil fiscal.

6. Determinai rata real a costului pentru un mprumut bancar de 1 miliard lei, cu o rat a
dobnzii de 13,5% pe an, cu rambursarea mprumutului la finele celor doi ani.
Se consider c ntreprinderea este pltitoare de impozit pe profit (cota impozitului T este de
16%).
a. ca = 16%
b. ca = 8,09%
c. ca = 13,50%
d. ca = 11,34%
e. ca = 9,53%
Rezolvare:
n cazul n care ntreprinderea este pltitoare de impozit pe profit i poate deduce integral
cheltuiala cu dobnda, deci beneficiaz de o economie de impozit, dobnzile reale vor fi:
Dobnda 1 = 13,5% x (1 - T) x 1.000.000.000 = 0,135 x 0,84 x 1.000.000.000 = 113.400.000 lei = =
Dobnda 2
lei
Anul Rata Dobnda Anuitate Valoare rmas de rambursat din
(deductibil) mprumut la nceputul anului
1 0 113.400.000 113.400.000 1.000.000.000
2 1.000.000.000 113.400.000 1.113.400.000 1.000.000.000
Total 1.000.000.000 226.800.000 1.226.800.000 -

113.400.000 1.113.400.000
1.000.000.000 = +
(1 + )1 (1 + )2
1
Notm = x i vom obine dup simplificarea cu 200.000 urmtoarea ecuaie scris n
1+

form canonic: 5.567x2 + 567x - 5.000 = 0


= 5672 - 4 x 5.567 x (- 5.000) = 321.489 + 111.340.000 = 111.661.489;
= 10.567
567 10.567 10.000
x1,2 = , x (0,5; 1) => x = = 0,8981
2 5.567 11.134
1
= 0,8981 => = 11,34% = rd x (1 - T) = 0,135 x 0,84
1+

7. Determinai rata real a costului pentru un mprumut bancar de 1 miliard lei, cu o rat a
dobnzii de 13,5% pe an, cu rambursarea mprumutului proporional n timp (trane egale).
Se consider c ntreprinderea este pltitoare de impozit pe profit (cota impozitului este de
16%).
a. ca = 16%
b. ca = 8,09%
c. ca = 13,50%
d. ca = 11,34%
e. ca = 9,53%
Rezolvare:
n cazul n care ntreprinderea este pltitoare de impozit pe profit i poate deduce integral
cheltuiala cu dobnda, deci beneficiaz de o economie de impozit, dobnzile reale vor fi:
Dobnda 1 = 13,5% x (1 - T) x 1.000.000.000 = 0,135 x 0,84 x 1.000.000.000 = 113.400.000 lei
Dobnda 2 = 13,5% x (1 - T) x 500.000.000 = 0,135 x 0,84 x 500.000.000 = 56.700.000 lei
lei
Anul Rata Dobnda Anuitate Valoare rmas de rambursat
(deductibil fiscal) din mprumut la nceputul anului
1 500.000.000 113.400.000 613.400.000 1.000.000.000
2 500.000.000 56.700.000 556.700.000 500.000.000
Total 1.000.000.000 170.100.000 1.170.100.000 -

613.400.000 556.700.000
1.000.000.000 = +
(1 + )1 (1 + )2
1
Notm = x i vom obine dup simplificarea cu 100.000 urmtoarea ecuaie scris n
1+

form canonic: 5.567x2 + 6.134x - 10.000 = 0


= 6.1342 - 4 x 5.567 x (- 10.000) = 37.625.956 + 222.680.000 = 260.305.956;
= 16.134
6.134 16.134 10.000
x1,2 = , x (0,5; 1) => x = = 0,8981
2 5.567 11.134
1
= 0,8981 => = 11,34% = rd x (1 - T) = 0,135 x 0,84
1+

ntocmai ca i n varianta nedeductibilitii dobnzilor, i atunci cnd dobnda aduce economii


la impozit, modalitatea de rambursare nu influeneaz costul real al capitalului mprumutat. n aceste
exemple, costul real s-a meninut la nivelul de 11,34%, ceea ce reprezint 84% din rata nominal a
dobnzii.

8. Se cunosc urmtoarele:
- valoarea creditului bancar = 120.000 lei;
- cheltuieli legate de acordarea creditului (comisioane de acordare, consultan) = 9.000 lei;
- rata nominal a dobnzii = 11% pe an (dobnda deductibil n calculul impozitului pe profit);
- comision anual de gestiune a creditului (deductibil) = 1,5% din valoarea nerambursat;
- durata de acordare = 4 ani, amortizare liniar.
S se determine costul actualizat al creditului bancar.
a. ca = 13,64%
b. ca = 14,94%
c. ca = 18,92%
d. ca = 10,50%
e. ca = 14,40%
Rezolvare:
Valoarea net ncasat din credit = 120.000 - 9.000 = 111.000 lei
Rata anual = 120.000 / 4 = 30.000 lei
Dobnda anual = rd x (1 - T) x valoarea rmas de rambursat din credit la nceputul anului
Dobnda 1 = 0,11 x 0,84 x 120.000 = 11.088 lei
Dobnda 2 = 0,11 x 0,84 x 90.000 = 8.316 lei
Dobnda 3 = 0,11 x 0,84 x 60.000 = 5.544 lei
Dobnda 4 = 0,11 x 0,84 x 30.000 = 2.772 lei
Comisionul anual = rata comisionului x (1 - T) x valoarea rmas de rambursat din credit la
nceputul anului
Comisionul anual 1 = 0,015 x 0,84 x 120.000 = 1.512 lei
Comisionul anual 2 = 0,015 x 0,84 x 90.000 = 1.134 lei
Comisionul anual 3 = 0,015 x 0,84 x 60.000 = 756 lei
Comisionul anual 4 = 0,015 x 0,84 x 30.000 = 378 lei
30.000 + 11.088 + 1.512 30.000 + 8.316 + 1.134 30.000 + 5.544 + 756
111.000 = + +
(1 + )1 (1 + )2 (1 + )3
30.000 + 2.772 + 378
+
(1 + )4
1
Notm 1+ = x i vom obine urmtoarea ecuaie scris n form canonic:

33.150x4 + 36.300x3 + 39.450x2 + 42.600x - 111.000 = 0


221x4 + 242x3 + 263x2 + 284x - 740 = 0
Pentru x = 0,90, y = + 50,05 lei
Pentru x = 0,87, y = - 7,89 lei < 0
Pentru x = 0,88, y = + 11,04 lei > 0
1
= 0,87 => = 0,1494, 7,89 => (0,1494; 7,89)
1 +
1
= 0,88 => = 0,1364, + 11,04 => (0,1364; + 11,04)
1 +
0,1364 0 11,04
= <=> = =>
0,1494 0,1364 7,89 11,04
11,04 0,0131
=> = + 0,1364 = 0,0076 + 0.1364 = 0,1440 = 14,40%
18,92

Aplicaii propuse
1. O firm contracteaz un credit bancar pentru investiii n valoare de 10.000 lei, cu o dobnd
de 14,4%/an, care presupune pli lunare n contul ratelor i dobnzilor. S se determine costul
anualizat al creditului.
Care ar fi costul anualizat al creditului dac s-ar realiza pli trimestriale?
a. cost anualizat pli lunare = 15,39%; cost anualizat pli trimestriale = 15,10%
b. cost anualizat pli lunare = 15,10%; cost anualizat pli trimestriale = 14,92%
c. cost anualizat pli lunare = 15,20%; cost anualizat pli trimestriale = 15,20%
d. cost anualizat pli lunare = 15,39%; cost anualizat pli trimestriale = 15,20%
e. cost anualizat pli lunare = 14,92%; cost anualizat pli trimestriale = 15,10%

2. S se determine costul actualizat al unui credit bancar, cu durata de 5 ani, n valoare de


45.000 lei, tiind c acesta presupune un comision de acordare de 900 de lei. n contul creditului
bancar firma suport pli de 13.500 lei n primul an, 13.000 lei n anul al doilea, 12.400 lei n anul al
treilea, 11.700 lei n anul al patrulea i 10.900 lei n anul al cincilea.
a. 12,73%
b. 13,64%
c. 12,36%
d. 11,87%
e. 11,05%

3. Valoarea bursier a unei firme este de 270 milioane lei. Capitalul propriu al firmei este de
125 milioane lei, din care 35 milioane grupa de rezerve, profit nedistribuit, prime de emisiune i
diferene din reevaluare. Valoarea nominal a aciunilor firmei este 3 lei/aciune.
Pentru a finana o nou investiie n valoare de 144 milioane lei, firma utilizeaz o combinaie
de aciuni i credite bancare pentru investiii, astfel nct dup efectuarea investiiei raportul dintre
capitalul propriu i cel mprumutat s ajung 1:1,25.
Aciunile sunt emise la 98% din valoarea lor de pia. Creditul bancar pentru investiii este
contractat pe 5 ani cu o rat a dobnzii de 12% pe an, iar firma pltete un comision de acordare de 2%
din valoarea creditului. Dobnda este deductibil n calculul impozitului pe profit.
S se calculeze:
a) valoarea unui drept preferenial de subscriere (DPS) i numrul DPS necesar pentru
achiziia unei noi aciuni;
b) costul actualizat al creditului bancar pentru investiii, tiind c acesta se restituie
(ramburseaz, amortizeaz) liniar pe parcursul celor 5 ani.
a. DPS = ; nDPS = ; ca =
b. DPS = ; nDPS = ; ca =
c. DPS = ; nDPS = ; ca =
d. DPS = ; nDPS = ; ca =
e. DPS = ; nDPS = ; ca =

VII.2. mprumuturile din emisiunea de obligaiuni


(creditele obligatare)
n unele situaii, Kpr este insuficient pentru acoperirea nevoilor de finanare, iar creterea
acestuia (prin subscrieri noi sau prin ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune i/sau a profitului
nedistribuit) poate ntmpina dificulti. n plus, contractarea de credite bancare de la instituii
specializate implic pentru firm costuri mai ridicate i condiii de obinere mai restrictive. Acestea
sunt motivele care determin firmele, ndeosebi cele mari i cotate la burs, s recurg la
mprumuturile obligatare.
Obligaiunea ( aciune) este un titlu de valoare ce atest un mprumut pe termen mediu i
lung pe care emitentul (societatea comercial) se oblig s-l ramburseze/rscumpere ntr-un interval de
timp determinat i care ofer deintorului su dreptul la o dobnd (cupon) fix i de valoare mai mic
dect un dividend, ns o dobnd sigur indiferent de situaia economico-financiar a firmei emitente.
n partea stng a ecuaiei se trece valoarea total net a obligaiunilor emise (numr de
obligaiuni N x pre de emisiune/obligaiune pe, mai puin cheltuielile de emisiune/plasare a
obligaiunilor pe pia).
N x pe - cheltuieli de emisiune sau plasare a obligaiunilor pe pia
Observaie: Legea prevede ca numrul maxim de obligaiuni pe care le poate emite un agent
economic s fie de 75% din capitalul social al firmei.
n partea dreapt se trece valoarea actualizat a plilor [sum de rapoarte anuale n care la
numrator sunt plile rata (dac avem rat anual adic dac se ramburseaz un anumit numr de
obligaiuni n fiecare an; se va trece valoarea obinut din nmulirea numrului de obligaiuni
rambursate n anul respectiv - Ni cu preul de rambursare/obligaiune - pr), dobnda aferent anului
respectiv cu facilitatea sa fiscal i eventualele economii de impozit aduse de cheltuiala cu amortizarea
anual a primelor de emisiune i/sau de rambursare, precum i de cheltuielile de emisiune/plasare, iar
la numitor (1 + ca) la puterea aferent anului n cauz].

+ (1 ) , .

(1 + )
=1

Suma de rscumprat poate fi rambursat de obicei n rate egale (anuale sau la alte intervale
egale de timp) sau ntr-o singur rat final (o singur tran la scaden reprezentat de toate cele N
obligaiuni emise).
Dac tot mprumutul se rscumpr la scaden, atunci va aprea o singur rat n ecuaia
creat i anume ntregul credit n ultimul an n - (ultimul raport al sumei). Pentru ceilali ani i (i
n), rapoartele din partea dreapt vor avea la numrtor doar dobnda real i eventualele economii de
impozit aduse de primele de emisiune i de rambursare, dar i de cheltuielile de emisiune sau plasare.

Aplicaii rezolvate
1. Valoarea bursier a unei firme este de 100 milioane lei. Valoarea nominal a aciunilor
firmei este de 5 lei. Capitalul propriu al firmei este de 80 milioane lei, din care 30 milioane
grupa de rezerve, profit nedistribuit, prime de emisiune i diferene din reevaluare. Datoriile pe termen
mediu i lung se ridic la nivelul de 90 milioane lei.
Pentru a finana o nou investiie n valoare de 70 milioane lei, firma utilizeaz o combinaie de
aciuni i obligaiuni, astfel nct dup efectuarea investiiei raportul dintre capitalul propriu i cel
mprumutat s ajung 1:1,15.
Aciunile sunt emise la 88% din valoarea lor de pia.
Obligaiunile sunt emise pe 4 ani cu o rat a dobnzii de 15% pe an, la un pre de emisiune de
95% din valoarea lor nominal stabilit la 5 lei. Prima de emisiune rezultat se va amortiza liniar pe
parcursul celor 4 ani. Rscumprarea obligaiunilor se face la o valoare (pre de rscumprare) egal cu
valoarea nominal a obligaiunilor.
Firma este pltitoare de impozit pe profit.
S se calculeze:
a) valoarea unui drept preferenial de subscriere (DPS) i numrul DPS necesar pentru
achiziia unei noi aciuni;
b) costul actualizat al emisiunii de obligaiuni, tiind c acestea se amortizeaz liniar pe
parcursul celor 4 ani.
a. DPS = 2,17; nDPS = 6; ca = 15,65%
b. DPS = 1,79; nDPS = 3; ca = 14,92%
c. DPS = 1,79; nDPS = 5; ca = 15,65%
d. DPS = 2,17; nDPS = 5; ca = 14,92%
e. DPS = 1,79; nDPS = 3; ca = 15,65%
Rezolvare:
N x p0 = 63.000.000 lei
VN = 8 lei/aciune
DTML0 = 90.000.000 lei = Kmpr0
Kpr0 = 100.000.000 lei
=> capital social 0 =
Rezerve, P nedistribuit, PE, diferene de reevaluare = 19.000.000 lei
= 81.000.000 lei
72.000.000
0 = => = = 9.000.000
8
81.000.000
0 = = 9 /
9.000.000
Investiie = 70.000.000 lei aciuni = Nac x pe ac = Kpr1/0
obligaiuni = Noblig x pe oblig = Kmpr1/0
pe ac = 88% x p0 = 0,88 x 9 = 7,92 lei/aciune
Kpr1/0 + Kmpr1/0 = 70.000.000 => Kmpr1/0 = 70.000.000 - Kpr1/0
1 1
= 1,15 => Kmpr1 = 1,15 x Kpr1
1

Kpr1 = Kpr0 + Kpr1/0 <=> Kpr1 = 100.000.000 + Kpr1/0 => Kpr1/0 = Kpr1 - 100.000.000
Kmpr1 = Kmpr0 + Kmpr1/0 <=> 1,15 x Kpr1 = 90.000.000 + 70.000.000 - Kpr1/0
1,15 x Kpr1 = 160.000.000 - (Kpr1 - 100.000.000) <=> 2,15 x Kpr1 = 260.000.000 =>
Kpr1 = 120.930.232,56 lei; Kpr1/0 = 20.930.232,56 lei = Nac x pe ac =>


20.930.232,56
= 2.642.706
7,92
0 + 63.000.000+20.930.232,56
a) 0 + = ( + ) 1 => 1 = = =
+ 9.000.000+2.642.706
83.930.232,56
7,21 /
11.642.706

DPS = p0 - p1 = 9 - 7,21 = 1,79


nrDPS = N / N = 9.000.000 / 2.642.706 = 3,41 3
b) Kmpr1 = 1,15 x 120.930.232,56 = 139.069.767,44 lei;
Kmpr1/0 = 70.000.000 - 20.930.232,56 = 49.069.767,44 lei = Noblig x pe oblig
n = 4 ani; amortizare liniar
rd = 15%
VN = 5 lei/obligaiune
=> PE = VN - pe = 5 - 4,75 = 0,25 lei/oblig.
pe = 95% x VN = 0,95 x 5 = 4,75 lei/obligaiune
1
0 49.069.767,44
= = 10.330.477
4,75
PE total = 0,25 x 10.330.477 = 2.582.619,34 lei
Valoarea PE amortizat anual = PE total / 4 = 2.582.619,34 / 4 = 645.654,83 lei/an
sau valoarea PE amortizat anual = 0,25 x Numr obligaiuni rambursate anual
10.330.477
Numr obligaiuni rambursate anual = = 2.582.619 /
4 4

Valoarea PE amortizat anual = 0,25 x 2.582.619 = 645.654,83 lei/an


Economia la impozit (scutul de impozit) adus de cheltuiala cu amortizarea primelor de emisiune anual
= T x 645.654,83 = 0,16 x 645.654,83 103.304,77 lei/an
pr = VN = 5 lei/obligaiune => PR = 0, deci nu avem valoare amortizat a acestor prime i nici
economie la impozit
Plile efectuate n contul mprumutului obligatar pot fi reprezentate astfel:
Anul Rata Dobnda Economia la Total pli Numr obligaiuni
(trana sau deductibil fiscal impozit a (col. 2 + 3 - 4) rmase de
principalul) (include i economia cheltuielilor cu rambursat la
la impozit) amortizarea PE nceputul anului
1 12.913.096,69 6.508.200,74 103.304,77 19.317.992,66 10.330.477
2 12.913.096,69 4.881.150,55 103.304,77 17.690.942,47 7.747.858
3 12.913.096,69 3.254.100,37 103.304,77 16.063.892,29 5.165.239
4 12.913.096,69 1.627.050,18 103.304,77 14.436.842,10 2.582.619
Total 51.652.386,76 16.270.501,84 413.219,08 67.509.669,52 -

Valoare total rambursat = pr x N = 5 x 10.330.477 51.652.386,8 lei


Rata de rambursat/rscumprat = pr x Numr obligaiuni rambursate anual 5 x 2.582.619 =
12.913.096,69 lei
sau rata de rambursat = valoare total de rambursat / 4 = 51.652.386,78 / 4 12.913.096,69 lei
Dobnda1 = rd x VN x Numr obligaiuni rmase de rambursat la nceputul anului 1 = 0,15 x 5 x x
10.330.477 = 7.747.858,02 lei
Economia la impozit adus de cheltuiala cu dobnda = 16% x Dobnda nominal = 0,16 x x
7.747.858.02 = 1.239.657,28 lei
Dobnda real 1 = Dobnda nominal - Economia la impozit = 7.747.858,02 - 1.239.657,28 =
6.508.200,74 lei
sau, direct: Dobnda real 1 = rd x (1 - T) x VN x Numr obligaiuni rmase = 0,15 x (1 - 0,16) x x 5 x
10.330.477 = 6.508.200,74 lei
Dobnda real 2 = rd x (1 - T) x VN x Numr obligaiuni rmase de rambursat la nceputul celui de-al
2-lea an = 0,15 x 0,84 x 5 x (10.330.477 - 2.582.619) = 4.881.150,55 lei
Dobnda real 3 = rd x (1 - T) x VN x Numr obligaiuni rmase de rambursat la nceputul celui de-al
3-lea an = 0,15 x 0,84 x 5 x (10.330.477 - 2 x 2.582.619) = 3.254.100,37 lei
Dobnda real 4 = rd x (1 - T) x VN x Numr obligaiuni rmase de rambursat la nceputul celui de-al
4-lea an = 0,15 x 0,84 x 5 x 2.582.619 = 1.627.050,18 lei
Ecuaia din care se va determina costul creditului obligatar va fi:
19.317.992,66 17.690.942,47 16.063.892,29 14.436.842,10
49.069.767,44 = + + +
(1 + )1 (1 + )2 (1 + )3 (1 + )4
1
Notm 1+ =

14.436.842,10 x + 16.063.892,29 x3 + 17.690.942,47 x2 + 19.317.992,66 x - 49.069.767,44 = 0


4

Pentru x = 0,90, ecuaia are soluia 3.828.678,94


Pentru x = 0,85, ecuaia are soluia - 2.466.408,09
Pentru x = 0,87, ecuaia are soluia - 23.885,87 < 0
Pentru x = 0,88, ecuaia are soluia 1.234.731,98 > 0
Cele dou valori consecutive ale lui x pentruc are ecuaia schimb semnul sunt 0,87 i 0,88.
Revenim la notaii:
1
= 0,87 => 1 = 0,1494; (0,1494; 23.885,87)
1 + 1
1
= 0,88 => 2 = 0,1364; (0,1364; 1.234.731,98)
1 + 2
0,1364
01.234.731,98
Ecuaia dreptei ce trece prin punctele A i B este: 0,14940,1364 = 23.885,871.234.731,98
0,013 1.234.731,98
= + 0,1364 = 0,0128 + 0.1364 = 0,1492
1.258.617,85
Costul creditului obligatar contractat de firm este de 14,92%, valoare apropiat de rata
nominal a dobnzii acordate subscriitorilor pentru plasamentul efectuat.

VII.3. Leasingul