Traduzindo o Economes PDF

TRADUZINDO O ECONOMS
para entender a economia brasileira
na poca da globalizao
Paulo Sandroni
TRADUZINDO O ECONOMS
para entender a economia brasileira
na poca da globalizao
2000
Traduzindo o Economs
Copyright 2000 Paulo Sandroni
Todos os direitos reservados.
Copyright 2000 da edio em lngua portuguesa
adquirido pela Editora Nova Cultural Ltda.
Editora Executiva
Janice Flrido
Editor
Roberto Pellegrino
Editora de Arte
Ana Suely S. Dobn
Revisores
Fbio M. Alberti
Levon Yacubian
Editorao eletrnica
Dany Editora Ltda.
EDITORA NOVA CULTURAL LTDA.
Direitos exclusivos da edio em lngua portuguesa no Brasil
adquiridos pela Editora Nova Cultural Ltda.,
que se reserva a propriedade desta edio.

EDITORA BEST SELLER
uma diviso da Editora Nova Cultural Ltda.
Rua Paes Leme, 524 - 10 andar - CEP 05424-010
Caixa Postal 9442 - So Paulo, SP
2000
Impresso e acabamento: Grfica Crculo
Sumrio
Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Captulo 1 O Desequilbrio do Setor Externo . . . . . 9
Captulo 2 Os Desequilbrios das Contas Pblicas 57
Captulo 3 O Dinheiro e Suas Transformaes . . . 75
Captulo 4 O Padro-Ouro e a Desvalorizao
do Dlar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
Captulo 5 A Crise dos Anos 80: a Dvida
Externa e o Ajuste . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
Captulo 6 O Plano Real e a ncora Cambial . 145
Captulo 7 A Globalizao e as Transformaes
dos Anos 90 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
Captulo 8 A Crise Asitica e os Problemas do
Crescimento Econmico . . . . . . . . . . . . . 191
Captulo 9 Controvrsias entre a Teoria e
a Prtica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
Captulo 10 O Futuro de um Presente Mal Passado 237
Dicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271
Sobre o Autor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295
Introduo
Os economistas costumam dizer que todo problema
econmico tem uma resposta simples e errada. Espero
que isso no tenha acontecido com este livro, em que
eu fao uma tentativa de ajudar aqueles que se desesperam
diante da linguagem muitas vezes codificada
dos especialistas.
Para explicar por que a economia brasileira vai indo
do jeito que vai, utilizei exemplos bem simples e imagens
da vida cotidiana prximas de todos ns, esperando
que essa abordagem facilite a leitura de jornais,
revistas, ou a compreenso dos noticirios de televiso.
Como ajuda adicional coloquei, no final, dicas a respeito
de conceitos, termos ou expresses sobre economia
e finanas que com mais freqncia tm sido veiculados
pela mdia nos ltimos tempos.
A anlise do momento presente levou-me a dar
umas voltas pelo passado. Espero que o leitor desfrute
essas viagens, especialmente a visita ao Mgico de Oz.
Muitos livros foram consultados e serviram de apoio
para a redao deste. A relao segue no final, como
uma resumida bibliografia. Agradeo aos respectivos
autores, e tambm queles meus colegas da Faculdade
de Economia e Administrao da Pontifcia Universidade
Catlica e da Escola de Administrao de Empresas
da Fundao Getlio Vargas de So Paulo, que
em conversas nos corredores, nos intervalos de aula,
e especialmente nas lanchonetes, responderam s minhas
perguntas e esclareceram certas dvidas sem torcer

o nariz. A responsabilidade sobre o texto final, no
entanto, cabe unicamente a mim.
Um agradecimento especial dirijo a minha mulher,
Vera, a meus filhos, Lalo e Isaura, e a minha me,
Alzira, no s pela pacincia e carinho com que aturaram
o aumento das desatenes, como por terem se
transformado, de certa forma, em personagens do prprio
livro.
CAPTULO 1
O DESEQUILBRIO DO
SETOR EXTERNO
1. O Gato da Vizinha, Kosovo e a Diagonal Endgena
Minha vizinha tem um gato. Um gato alis muito
simptico e, importante, silencioso. No ultrapassa a
porta de vidro de nossa varanda, a no ser que sinta
o cheiro de carne sendo preparada. s vezes o gato
some e a vizinha vem procur-lo aqui. Embora infrutferas,
as buscas so feitas em todos os cantos, pois
algum pode ter fechado a porta de vidro com o gato
dentro.
Outro dia cheguei em casa noite e encontrei o
filho da vizinha jovem de uns quinze ou dezesseis
anos sentado na sala, espera de mais uma busca
de seu voltil animal.
A televiso estava ligada mesmo sem ter ningum
da casa assistindo o que no novidade , e
um noticirio desses que costumam causar impacto
9
mostrava cenas dos bombardeios na Iugoslvia e da
marcha dos refugiados de Kosovo: crianas chorando,
e pessoas feridas gemendo tendo como pano de fundo
grande destruio.
Por um instante as atenes do jovem se desviaram
do gato e se fixaram na televiso. Notei que ele estava
impressionado. Eu mesmo parei para ver o final da
notcia. Virou-se para mim ele sabia que eu era
professor , esqueceu por um instante seu animal
de estimao e perguntou o porqu da guerra em
Kosovo.
Invadiu-me um ligeiro pnico e dei uma desculpa
qualquer do tipo primeiro preciso lavar as mos para
jantar e logo te explico.
claro que demorei o suficiente para que o boletim
de ocorrncia sobre o gato tivesse sido lavrado nos
termos de um cristalino o gato no est aqui e o
menino fosse embora. S ento voltei sala.
Ufa! pensei, me livrei de boa. A ltima coisa que
gostaria de fazer era explicar as razes daquela guerra,
mesmo porque no tinha a menor idia de por onde
comear e muito menos de como terminar. Em suma,
eu no sabia a resposta.
Ao voltar para a sala o noticirio j havia se deslocado
da guerra na Iugoslvia para os ltimos acontecimentos
econmicos e financeiros no Brasil. Um entrevistado
tentava explicar o que acontecera nos tu-
10
multuados dias de janeiro de 1999, quando a moeda
brasileira fora fortemente desvalorizada.
Ao referir-se ao ex-presidente do Banco Central,
Francisco Lopes, o entrevistado explicou que a flutuao
da taxa de cmbio seria determinada por uma
banda diagonal endgena. Assaltou-me uma sensao
de desespero ao pensar que meu vizinho curioso
pudesse estar ali outra vez procura de seu gato e
me perguntasse o que significava aquilo...
Agora tratava-se de economia, ou melhor, de economs,
e eu no poderia dizer que no tinha lavado
bem as mos...
Como consolo lembrei-me de um amigo que dizia
ser necessrio falar o javans para entender as portarias
do Banco Central. Reconheci que os acontecimentos
econmicos no Brasil, embora muito mais
prximos, deviam ser to ou mais indecifrveis para
o comum dos mortais do que as causas da guerra
na distante Iugoslvia. Mas poderiam tambm causar
dor e sofrimento no apenas em crianas e idosos,
mesmo que aqui no estivssemos em guerra.
Comecei ento a ensaiar explicaes para que meu
vizinho no me pegasse outra vez desprevenido. Afinal,
a seus olhos eu era professor de economia e
devia saber, quando no da guerra, pelo menos a respeito
dessa questo aparentemente to complexa...
pois seu gato continuava andarilho como nunca.
11
2. Jornais Velhos Sempre Servem para Alguma Coisa

Tenho o costume, intil, de separar notcias de jornal
para um dia l-las com mais calma e orden-las num
todo coerente. Nem sei se isso possvel. Os jornais
no se destacam por manter uma linha de notcias
com encadeamento lgico. Mas as pilhas vo crescendo,
os jornais vo tornando-se amarelados e quebradios,
e de tempos em tempos no h mais espao
para empilh-los.
Uma deciso herica tem de ser tomada: um montinho
novo s recebe autorizao para surgir se um
mais antigo for jogado fora. exatamente o contrrio
do just-in-time : estoques mximos e fluxos mnimos.
No entanto, depois que resolvi me preparar para
responder s perguntas mesmo virtuais de meu curioso
vizinho, creio ter conseguido dar um destino a esse
imenso acmulo de papis velhos, motivo de muitas
discusses com minha mulher, assessorada (bem) pela
empregada.
Destaquei o monte mais recente de jornais empilhados
e comecei a reexamin-los. O primeiro que consultei
era do final de novembro de 1998 e dizia em
manchete o seguinte: Dficit externo vai a 4,4% do
PIB, recorde no Real.
No texto da notcia lia-se:
O dficit em transaes correntes chegou a 4,4% do
Produto Interno Bruto na srie de doze meses terminada
12
em outubro. o maior saldo negativo registrado desde o
incio do Plano Real... Este dado reflete a crise financeira

internacional.
As declaraes eram de um graduado funcionrio
do Banco Central.
Em primeiro lugar vamos fazer uma conta bem simples:
quanto representam esses 4,4% do PIB (iniciais
de Produto Interno Bruto) em termos de dlares,
pois ele, para efeito de comparao com outros pases,
geralmente medido na moeda dos Estados
Unidos.
No momento em que essa notcia era divulgada,
nosso PIB, isto , o valor estimado de tudo o que se
produziu em bens e servios no pas durante um ano,
alcanava cerca de US$ 750 bilhes. Portanto, esse dficit
era equivalente a 4,4% desse valor, ou cerca de
US$ 35 bilhes.
Mas a notcia referia-se ao dficit existente nas transaes
correntes. O que significa isso?
Quando os jornais se referem ao dficit externo
em transaes correntes ou em conta corrente,
eles esto indicando que gastamos cerca de US$ 33
bilhes mais do que arrecadamos no comrcio, nos
servios e nas transferncias unilaterais. So contas
que registram as relaes econmicas e financeiras
de um pas, como dizem os ingleses, com o resto
do mundo.
13
Agregadas ao movimento de capitais, essas trs contas
das transaes correntes completam os elementos
essenciais do chamado Balano de Pagamentos.

Um dficit nessas trs contas significa que as receitas
em dlares foram inferiores s despesas, embora possa
ter havido uma receita maior do que a despesa numa
delas em particular, mas superada pelo dficit registrado
nas demais.
Na realidade, as declaraes estampadas no jornal
daquele funcionrio do Banco Central eram preocupantes.
O dficit em transaes correntes, alm de
grande, havia crescido em relao ao ano anterior. A
causa foi um forte desequilbrio na balana comercial
acompanhado por um belo e costumeiro dficit na conta
de servios. Embora as transferncias unilaterais tivessem
apresentado um bom supervit, o dficit final
nas transaes correntes havia sido enorme.
Avaliei que, se meu jovem vizinho surgisse procura
do gato, me perguntaria sobre o que so essas
contas. Vejamos a mais simples e homognea delas,
que a de comrcio, e o porqu do dficit.
3. O Dficit Comercial Provocando uma Briga Conjugal
Um amigo disse certa vez que todo casal (normal)
para manter a harmonia tem de brigar pelo menos
uma vez por dia. Registrei isso na memria e ao chegar
em casa uma noite, quando o Plano Real ainda ia de
14
vento em popa, minha mulher me recebeu toda alegre
dizendo que havia comprado duas camisas para mim.
Eis a, pensei, um bom motivo para brigar hoje,
e fui logo dizendo que no precisava de camisas, que
ela sabia que eu no gostava de experimentar roupa

e que, alm disso, existiam despesas mais prioritrias
(no lembro bem se disse mais prioritrias ou menos
suprfluas) etc... etc...
Ela deu uma leve risada como quem diz sabia que
voc iria dizer isso, mas pediu que eu experimentasse
pelo menos uma, porque se no ficasse boa ela trocaria
na loja.
Depois de certa relutncia acedi e experimentei a
primeira camisa. Caiu como uma luva. Obviamente
passei para a defensiva. No pude deixar de testar a
segunda, que tambm ficou perfeita, embora de outro
padro, enquanto buscava novos argumentos para
brigar.
Pensei que encontraria o pomo de discrdia na forma
de pagamento, e perguntei: Como que voc
pagou? Em quantas vezes? No carto ou em cheques
pr-datados?
Para minha surpresa, ela disse que havia pago
vista, em dinheiro, e antes da pergunta final, quanto?,
respondeu: Cinco reais cada.
15
Vacilei diante da estocada, pois eram camisas que
valiam no mnimo quatro vezes mais. Ento reagi. Coloquei
meu gorro de economista e dei a bronca: Voc
deveria ter comprado meia dzia! Mas enquanto a
discusso prosseguia agora nem me lembro mais
como e nem se o resultado final foi de confronto ou
de conciliao olhei a etiqueta e ali estava a chave
do enigma: Made in China.

Os produtos estrangeiros no apenas os chineses
haviam se tornado muito baratos e os nacionais,
relativamente caros. O Brasil estava vendendo menos
e comprando mais no exterior ou, o que o mesmo,
as importaes estavam superando as exportaes,
provocando um dficit na conta de comrcio.
Mas por que isso acontecia se antes do Plano Real
ser lanado em 1/7/94 a situao era exatamente a
inversa, isto , vendamos mais do que comprvamos
do exterior?
Vejamos a evoluo de nossa balana comercial entre
1993 e 1997 para comprovar isso:
Quadro 1
1993 1994 1995 1996 1997
Exportaes 38,5 43,5 46,5 47,7 52,9
Importaes 25,2 33,0 49,6 53,2 61,2
Saldo +13,3 +10,5 3,1 5,5 8,3
Fonte: Banco Central do Brasil; valores em bilhes de dlares.
16
fcil perceber que at o lanamento do Plano Real
tnhamos saldos positivos ou supervits na conta de
comrcio. Depois, embora as exportaes tambm tivessem
crescido, as importaes mais do que duplicaram,
passando de US$ 25,2 bilhes para US$ 61,2
bilhes!
A razo mais importante dessa virada est relacionada
com a taxa de cmbio. Vamos dar portanto uma
espiada nessa questo antes de passarmos para a conta
de servios.
4. A Gangorra da Balana Comercial e as Taxas de
Cmbio
Se meu jovem vizinho estivesse por perto, certamente
perguntaria o que vinha a ser uma taxa de cmbio,
pois a nica coisa que sabia sobre taxas eram as escolares,
e o cmbio resumia-se quela alavanca do carro
do pai que ele estava proibido de manipular mesmo
com o veculo parado.
Bem, uma taxa de cmbio a relao de valor entre
duas moedas. Por exemplo, o real do Brasil e uma
moeda estrangeira como o dlar dos Estados Unidos.
O euro, emitido pelos pases que constituem a Unio
Monetria Europia, pode servir como referncia tambm,
pois considerado, assim como o dlar, uma moeda
forte, embora ainda no plenamente consolidada.
Quais as caractersticas dessas moedas que servem
como dinheiro internacional?
17
A primeira delas a confiabilidade, pois so emitidas
por governos idem, idem. No caso do dlar, apesar
das estripulias do presidente Clinton, a confiana
est alicerada numa poderosa economia, embora as
foras poltica, militar e diplomtica tambm ajudem.
Em termos bem simples, podemos dizer que, se um
dlar for trocado por um real, a taxa de cmbio no
Brasil ser: R$ 1,00 = US$ 1,00.
Esta taxa estar em equilbrio quando o poder de
compra de R$ 1,00 no Brasil for o mesmo que o de
US$ 1,00 nos Estados Unidos.

A revista londrina The Economist, de grande influncia
nos meios financeiros internacionais, criou um ndice
para medir esse poder de compra: o ndice Big
Mac. Parte-se do princpio de que os ingredientes desse
tipo de sanduche so os mesmos em qualquer pas,
e se ele custar no Brasil R$ 1,00 e nos Estados Unidos
US$ 1,00, haveria equilbrio da taxa de cmbio ou o
que os economistas chamam de paridade do poder
de compra entre o real e o dlar. O economs, mesmo
quando traduzido do javans, no assim to
impenetrvel...
O problema que depois do lanamento do Plano
Real a taxa de cmbio ficou desequilibrada no Brasil.
No incio a inteno foi fixar uma taxa de cmbio de
1 para 1, ou R$ 1,00 = US$ 1,00.
Mas um acordo tranqilizador sobre a dvida externa
e as generosas taxas de juros pagas por aqui
18
foram motivos suficientes para que os dlares, havia
muitos anos esperando na beira da porteira, voltassem
para o Brasil com grande intensidade.
Alm disso, a drstica reduo da inflao no Brasil
e a relativa segurana poltica, proporcionada pela vitria
eleitoral de Fernando Henrique Cardoso nas eleies
presidenciais de 1994, deram um empurro adicional
nesses investimentos.
Os dados abaixo mostram essa evoluo entre 1993
e 1997. fcil verificar como, a partir de 1994, houve
um extraordinrio crescimento do fluxo de capital estrangeiro

para o Brasil em suas diferentes formas:
O problema que, para serem aplicados no mercado
brasileiro, esses dlares precisavam ser trocados por
reais, e s ento investidos. Houve uma superoferta
da moeda norte-americana no pas e a taxa se desequilibrou
em favor do real.
Ou melhor, nossa moeda ficou valorizada em relao
ao dlar. Em vez de US$ 1,00 ser trocado por R$
Quadro 2
1993 1994 1995 1996 1997
Entradas Lquidas de
Capital Estrangeiro 10,1 14,2 29,8 32,3 26,7(*)
(*) A queda em 1997 refletiu a fuga de capitais decorrente da
crise no Sudeste Asitico.
19
1,00, com apenas 90 centavos de real, ou at menos,
se podia adquirir 1 dlar. O dlar ficou barato, o
mesmo acontecendo com tudo o que se poderia comprar
com ele no resto do mundo.
As importaes, obviamente, cresceram, pois os produtos
que compramos no exterior so cotados em dlares.
As exportaes, embora tivessem crescido
tambm, acusaram uma expanso modesta porque
o exportador brasileiro recebia uma quantidade menor
de reais para cada dlar que obtinha no mercado
externo.
Os exportadores perderam em certa medida o estmulo,
pois a rentabilidade de suas exportaes diminuiu.

Visto de outro ngulo, nossos exportadores perderam
competitividade, e foram desalojados de mercados
por competidores que haviam desvalorizado
suas moedas em relao ao dlar com antecedncia,
como foi o caso do Mxico e da China em 1994, e
aceitavam vender seus produtos por um preo menor
em dlares.
O resultado inevitvel: dficits na balana comercial.
As importaes comearam a superar as
exportaes.
Pensei que esta explicao seria suficiente para esclarecer
meu vizinho, mas, por via das dvidas, reforcei-
a com outro interessante acontecimento da vida
cotidiana.
20
5. As Diferenas entre um Salmo e um Bagre (ou
Histrias Verdadeiras de Pescador)
O que me convenceu de que havia realmente um
desequilbrio na taxa de cmbio alm do episdio
das camisas foi uma visita feira.
Quando recebo a misso do alto comando domstico
de comprar frutas, legumes e verduras, coincidncia
ou no, compareo feira naquele horrio que, dizem
as ms-lnguas, prprio dos economistas: entre meiodia
e meio-dia e meia.
A chamada hora das xepas, quando no compensa
ao feirante voltar para casa com seus produtos, pois
eles j esto se dissolvendo... Mas ainda se encontra
alguma coisa boa e a um preo bem razovel; basta

ter um pouco de pacincia e selecionar.
Num sbado de agosto de 1995 eu ia chegando, e
encontrei j voltando o seu Waldemar, um aposentado
que mora perto da minha casa e que, assim como eu,
doido por pescarias. Sua luta para sobreviver com
o pouco que ganha herica, e o obriga a fazer grandes
malabarismos comprando sempre os alimentos mais
baratos. Igualzinho a uns 160 milhes de compatriotas...
Disse-me que havia comprado um peixe muito bom
(importado) e barato, no muito mais caro do que o
bagre. E indicou a barraquinha que vendia o produto.
Mas que eu fosse rpido porque aquele peixe de carne
avermelhada j estava acabando. Embora pescador
21
de muitas histrias, ele no conhecia aquela iguaria
de urso.
De fato, o preo do salmo tinha cado muito, e isso
no se devia apenas a uma supersafra no Chile, mas
tambm valorizao do real, isto , ao desequilbrio
na taxa de cmbio em favor do real. O que estava
barato no era apenas o peixe, cotado no mercado
internacional em dlares, mas o dlar com o qual se
comprava o produto quando comparado com o real.
Com poucos reais se compravam os dlares necessrios
para a importao do peixe, de tal forma que
ele aparecia na feira competindo com produo nacional
de segunda ou terceira linha. E, de fato, permitia
a quem antes estava acostumado a comer bagres fazer
uma boquinha ou mesmo uma extravagncia com um

peixe importado.
Em resumo, o que aconteceu depois do lanamento
do Plano Real foi uma valorizao da moeda brasileira
em relao ao dlar, tornando baratas as importaes
e caras as exportaes, provocando um saldo negativo
ou um dficit crescente na balana comercial entre 1995
e 1997, como j vimos anteriormente.
Se nos treze anos anteriores ao Plano Real estvamos
acostumados a ter supervits ou vender mais do que
comprar no exterior, a partir de 1995 a situao se
inverteu. Como numa gangorra, as importaes que
estavam embaixo passaram para cima superando com
folga as exportaes.
22
O lado positivo dessa inverso foi encontrar produtos
de consumo de massa como roupas e alimentos,
por exemplo, a preos muito baixos, o que ajudou a
manter a inflao em nveis de Primeiro Mundo durante
quase quatro anos. Portanto, os dficits na balana
comercial ajudaram a manter os preos internos
estveis, ou o custo de vida sob controle.
Mas, como veremos mais adiante, esses dficits foram
comprometendo a situao externa como um todo
e se tornaram uma das principais causas da crise cambial
de 1999. Enquanto o dficit durou, no entanto,
foi gostoso...
Vejamos agora a conta de servios.
6. Para Tirar uma Foto na Torre Eiffel, S Mesmo Indo
a Paris
Da mesma maneira que os produtos importados ficaram
baratos, os servios vendidos pelos estrangeiros
tambm tornaram-se mais acessveis.
Talvez o sintoma mais evidente tenham sido as viagens
internacionais, mais conhecidas como turismo de
classe mdia.
Embora haja uma cidade no interior de Gois com
uma torre semelhante Torre Eiffel, se algum quiser
visitar a original ter de ir at Paris. Ou seja, dever
comprar esse servio na Frana. Ser inevitvel que
23
troque reais por dlares e estes por francos (ou euros)
para viajar, hospedar-se, alimentar-se, e mesmo comprar
souvenirs como as inesquecveis miniaturas da
Torre Eiffel vendidas nos quiosques parisienses.
Houve um dficit muito grande nesse item da conta
de Servios do Balano de Pagamentos. Isto , brasileiros
gastaram muito mais no exterior do que turistas
estrangeiros gastaram no Brasil. Estes ltimos, especialmente
argentinos, chilenos e uruguaios, que costumavam
inundar as praias de Santa Catarina, do Rio
de Janeiro e do Nordeste no vero, comearam a rarear,
e foi a vez de os brasileiros tomarem de assalto
Punta del Este, a Disneylndia, Aspen, Nova York,
Flrida e Cancn, no Mxico.
Os nmeros so impressionantes:
O saldo negativo foi multiplicado por quatro; passou
de um dficit de US$ 1,2 bilho em 1994 para
quase US$ 4,5 bilhes em 1997.

Outra manifestao interessante foram as bandas de
msica internacionais. Apesar dos altos cachs em dlar,
toda semana um show de primeira linha rolava
nas casas noturnas de So Paulo ou do Rio.
Quadro 3
1994 1995 1996 1997
Viagens Internacionais 1,2 2,4 3,6 4,4
24
Os empresrios atuavam assim: mesmo no cobrando
entradas a preos elevados em reais, era possvel
pagar os artistas estrangeiros porque os dlares que
eles cobravam para se apresentar estavam relativamente
baratos, isto , podiam ser comprados com
poucos reais.
Mas, certamente, o que mais pesou no dficit da
conta de servios foram as despesas com o pagamento
de juros da dvida externa e as remessas de lucros e
dividendos do capital estrangeiro aqui investido, pagamentos
que correspondem aos servios prestados
por esses capitais.
Essas sadas de dinheiro no dependem tanto da
taxa de cmbio. No caso dos juros, os montantes
dependem das taxas incidentes sobre a dvida externa
e o valor dela. No caso dos lucros e dividendos,
a quantia enviada depende do desempenho das
empresas multinacionais e do estoque de capital estrangeiro
aqui registrado, isto , investido na indstria,
no comrcio, no setor financeiro e nos servios

em geral.
Como esses montantes cresceram bastante, ou seja,
tanto a dvida externa como o estoque de capital estrangeiro
se ampliaram, as despesas com juros, lucros
e dividendos tambm aumentaram, contribuindo para
ampliar o dficit na conta de servios, e portanto nas
transaes correntes. Os dados seguintes mostram essa
evoluo com clareza:
25
Entre 1994 e 1997 estas despesas somadas quase dobraram:
juros e lucros causaram um rombo de quase
US$ 16 bilhes na conta de servios em 1997, contra
cerca de 9 bilhes em 1994.
Vejamos agora a conta de transferncias unilaterais.
7. Os Dekasseguis, a Turma de Governador Valadares e
os Turcos Alemes
Fazia alguns dias que eu no recebia informaes
sobre o gato da vizinha. Ou melhor, ningum tinha
ido procur-lo l em casa. Era sinal pela lei dos
grandes nmeros de que a qualquer momento algum
poderia aparecer.
Comecei a preparar uma explicao sobre um outro
item do Balano de Pagamentos que havia surgido de
forma dramtica num noticirio de televiso: um dekassegui,
desempregado e doente no Japo, retornara
ao Brasil depois de muitos sofrimentos.
Quadro 4
1994 1995 1996 1997
Pagamento de Juros 6,3 18,2 19,8 10,3

Remessa de Lucros 2,5 12,6 12,4 15,6
Total 8,8 10,8 12,2 15,9
26
Vamos examinar o item do Balano de Pagamentos
denominado transferncias unilaterais, no qual esses
dramas aparecem registrados em cifras.
A partir do final dos anos 80 e especialmente depois
do Plano Collor em 1990, essas transferncias passaram
a ser expressivas. Agora, ateno! Nesse caso o
saldo positivo: entra mais dinheiro do que sai.
Mas em que consistem? Num conjunto bem diverso
de atividades tendo uma coisa em comum: no proporcionam
nenhuma contrapartida, como acontece no
caso da compra ou da venda de uma mercadoria ou
de um servio. Por exemplo, as despesas que um pas
realiza para a manuteno de embaixadas e consulados
em todo o mundo, ou as doaes em caso de calamidades
etc.
interessante assinalar que os jornais de fevereiro
de 2000 trouxeram uma notcia curiosa: o governo argentino,
com grandes dificuldades oramentrias, estaria
propondo ao brasileiro uma parceria na utilizao
de consulados para reduzir suas despesas com transferncias
unilaterais. Assim, por exemplo, o consulado
brasileiro em Santa Cruz de la Sierra, na Bolvia, poderia
atender tambm aos interesses argentinos, enquanto
o consulado argentino faria o mesmo em relao
ao Brasil em Puerto Montt, no Chile.

A vantagem: cada governo poderia fechar um de
seus consulados e poupar os respectivos gastos de manuteno.
O governo brasileiro, que tambm enfrenta
27
dificuldades oramentrias, acolheu muito bem a idia
e provvel que ela prospere se as desavenas comerciais
no Mercosul no atrapalharem.
O movimento de recursos mais significativo, no entanto,
o envio de dinheiro que brasileiros trabalhando
nos Estados Unidos, no Japo ou em Portugal fazem
para suas famlias residentes no Brasil.
Governador Valadares uma cidade de Minas Gerais
que tem sido um celeiro de emigrantes para os
Estados Unidos. Assim como o Estado de So Paulo
e o Paran so os maiores exportadores de descendentes
de japoneses, os dekasseguis, para o Japo.
Os perodos recessivos que vivemos durante os anos
80 e 90 foram a principal razo dessa sada macia de
brasileiros que iam tentar a sorte no exterior.
Mas a economia japonesa tambm andou mal das
pernas durante os anos 90, e esses fluxos emigratrios
diminuram um pouco para aquele pas. Muitos que
haviam atravessado o Pacfico em busca de bons salrios
(embora fossem maus empregos) voltaram desiludidos
para o Brasil.
Mas estima-se que quase 300 mil brasileiros vivam
e trabalhem nessas condies no Japo. E que cerca
de 1,5 milho vivam e trabalhem no exterior, a maioria
enviando recursos para seus familiares no Brasil, cons-

28
tituindo um verdadeiro exrcito de operrios das
transferncias unilaterais.
claro que existem tambm estrangeiros vivendo
e trabalhando no Brasil e enviando recursos para fora.
Mas o saldo amplamente favorvel ao Brasil. Nos
ltimos tempos mais de US$ 2 bilhes tm reforado
nosso caixa todos os anos, como mostram os dados
abaixo:
Percebe-se que depois de alcanar um mximo de quase
US$ 4 bilhes em 1995, essas receitas caram para um
patamar de 2,5 em mdia a partir de 1996. Mas o Brasil
no est sozinho nesse tipo de exportao.
Outros pases tambm expulsam muitos de seus
nacionais, como a Colmbia (Nova York a terceira
ou quarta maior cidade colombiana) ou a Turquia. O
destino mais freqente dos turcos a Alemanha.
Durante os anos 90, quando o desemprego aumentou
neste ltimo pas e a disputa por empregos
mesmo os mais mal pagos cresceu, uma onda de
dio aos estrangeiros (que estariam roubando
Quadro 5
1994 1995 1996 1997
Transferncias Unilaterais 2,6 3,9 2,9 2,2
29
postos de trabalho dos alemes) causou a morte de
muitos trabalhadores turcos, geralmente mediante incndios

criminosos em suas moradias ou por meio de
espancamentos.
Um jornalista e escritor alemo disfarou-se de trabalhador
turco e descreveu em livro Cabea de Turco
como era maltratado nos locais de trabalho.
Esse relato revelou as violncias e humilhaes sofridas
por esse tipo de trabalhador na Alemanha, dando
tambm uma idia de como a questo do desemprego
agravou-se por l durante os anos 90. Mesmo
postos de trabalho considerados mal pagos, perigosos,
sujos e pesados so objeto de acirrada disputa.
No caso brasileiro, o saldo positivo nessa conta ajuda
pelo menos a reduzir o dficit das contas de comrcio
e de servios. E, portanto, contribui para amenizar o
dficit em transaes correntes. O triste que tal compensao
tenha se originado no desemprego no Brasil,
o que obrigou milhares de nacionais a viver longe de
suas famlias, trabalhando em condies bastante duras,
ou em ambientes muitas vezes discriminatrios.
Resumindo, podemos concluir que as trs contas das
transaes correntes apresentaram a seguinte evoluo
nos ltimos anos: o comrcio e os servios, grandes dficits;
as transferncias unilaterais, um razovel supervit.
A sntese das trs contas a seguinte:
30
Podemos observar como esses dficits em transaes
correntes aumentaram extraordinariamente depois do
lanamento do Plano Real at 1997. Em 1998 a situao
piorou com aqueles 4,4% do PIB: lembram-se da manchete

de novembro daquele ano com a qual iniciamos
nossa discusso?
O problema que esses dficits necessitam ser cobertos
e, dependendo da forma com que se resolve
esse problema, a situao pode se agravar ainda mais
a mdio prazo.
8. Cobrindo o Dficit com o Manto dos Emprstimos
Ao tratarmos, no tpico 6, dos emprstimos a longo,
mdio ou curto prazos, e investimentos estrangeiros
que geram remessas de juros, lucros e dividendos
, dizamos que a partir de 1994 eles comearam a
entrar maciamente no Brasil.
S estavam esperando o grito de t limpo emitido
pelos grandes credores para entrar em larga escala. E
Quadro 6
1994 1995 1996 1997
Balana Comercial +10,5 33,1 35,5 38,4
Balana de Servios 14,7 17,8 21,7 27,2
Transferncias Unilaterais 3+2,6 3+3,9 3+2,9 3+2,2
Transaes Correntes 31,6 17,9 24,3 33,4
31
essa manifestao veio em conjunto com o lanamento
do Plano Real, na metade de 1994.
A partir de 1982, quando o pas quebrou por
exausto das reservas, at 1992, com o impeachment de
Collor, os investidores estavam ressabiados: em 1986
houve um Plano (o Cruzado) que trouxe um desastrado
congelamento de preos; logo em seguida, em

1987, uma moratria da dvida externa, e em 1990 outro
Plano (o Collor), com congelamento atrelado
garfada nas aplicaes financeiras e contas correntes.
Todas essas medidas foram consideradas estapafrdias
pelos investidores internacionais.
De fato, em 1987, durante o governo Sarney, o exministro
Dlson Funaro, diante de reservas mnimas
e desprestgio mximo, e enormes contas para pagar
no exterior, declarou uma moratria. A reduo dos
fluxos de capital estrangeiro para o Brasil foi dramtica,
mesmo porque logo em seguida, nas eleies presidenciais
de 1989, havia, aos olhos dos credores, a
ameaa de vitria de um candidato de esquerda o
Lula.
Os investimentos diretos encolheram para mseros
US$ 130 milhes em 1989. Alm disso, logo depois da
moratria, as possibilidades de rolagem da dvida externa
tornaram-se ainda mais remotas: os recursos externos
novos eram insuficientes para pagar as amortizaes
da dvida que venciam a cada ano.
Escaldados com o que havia acontecido no passado,
os investidores s queriam voltar na boa, isto , se
32
as condies mudassem. E essas condies comearam
a se organizar a partir do governo de Itamar Franco,
embora pessoalmente o ex-presidente tambm tivesse
algumas esquisitices econmicas (para os homens
acostumados com as regras do mercado), tais como
se insurgir contra o preo dos remdios, congelar os

altos salrios pagos nas estatais e ressuscitar o velho
Fusca para espanto dos dirigentes da Volkswagen.
Mas o que talvez tenha sido decisivo para a mudana
de atitude dos investidores foi a renegociao
da dvida externa brasileira.
De fato, em 1989 o Plano Brady (assim denominado
por ter sido arquitetado pelo antigo secretrio do Tesouro
dos Estados Unidos Nicholas Brady, e do qual
trataremos em detalhe mais adiante) foi elaborado de
maneira a reduzir um pouco as taxas de juros e alongar
o perfil da dvida externa dos pases que haviam entrado
em crise em funo de seu endividamento externo.
Esse acerto com os credores foi se configurando a
partir de 1993, e os dlares voltaram para a economia
brasileira com grande intensidade.
As novas condies estimularam a vinda de capital
estrangeiro, como j foi mostrado no Quadro 2.
Antes de prosseguir, convm esclarecer uma questo
importante sobre os prazos de vencimento das dvidas.
Ou melhor, importante explicar o que significou
alongar o perfil da dvida externa.
33
Preparemo-nos para uma eventual visita de meu vizinho
atrs de seu gato, examinando essa questo mais
detalhadamente.
9. Abastecendo o Carro e Aprendendo um Pouco sobre
Dvidas
Tenho um carro a lcool j bem antigo (alguns preferem
cham-lo de velho), mas apesar da presso familiar,

reluto em me desfazer dele. O carro muito
bom, quando no est na oficina, e alm disso, em
1999, durante alguns meses o preo do lcool caiu bastante
em relao ao da gasolina, dando um novo mpeto
ao meu instinto de conservao...
Sempre abasteo na bomba de pagamento vista,
pois no necessrio fazer as contas na ponta do lpis
para concluir que mau negcio pagar a prazo. Alm
disso, no gosto muito de surpresas desagradveis,
isto , de cheques caindo inesperadamente na conta
sem terem sido convidados...
Certa vez, por comodidade, parei o carro na bomba
que estava desocupada e mandei encher o tanque. Era
uma bomba de pagamento a prazo, com o preo por
litro um pouco maior, mas era tarde: o valor total j
havia sido registrado. Quando fui pagar, o frentista
me informou que o cheque poderia ser para dali a
setenta dias.
Assinei o cheque, fascinado pela idia de que teria
um prazo to longo para pagar uma quantia relativamente
pequena.
34
Embora as dvidas devam ser pagas em determinado
momento, muito diferente se elas vencerem no
curtssimo, no curto, no mdio ou no longo prazo.
Quanto mais longo o prazo, costuma ser mais fcil
pagar uma dvida, supondo, claro, que as taxas de
juros sejam idnticas.
Quando sa do posto fiquei brincando com uma

idia: e se em vez de setenta dias fossem setenta meses,
ou, e aqui trata-se de um verdadeiro delrio, setenta
anos? Se dentro de alguns dias essa dvida j teria
sido esquecida, imaginem se ela fosse paga s depois
de setenta meses!
Suponhamos, no entanto, que esses setenta dias fossem
transformados em dez semanas e eu pudesse pagar
a conta em parcelas semanais. Nesse caso as amortizaes
isto , a devoluo do principal em dez
parcelas seriam muito pequenas e poderiam ser
feitas sem traumatizar minhas receitas mesmo que estas
fossem baixas. Amortizada em setenta anos, essa
dvida talvez nem incomodasse os filhos de meus
bisnetos...
O Brasil vinha arrastando uma enorme dvida desde
os anos 80, e a adeso ao Plano Brady (do qual j
falamos e entraremos em detalhe mais adiante) permitiu
que seus prazos de vencimento fossem alongados
e as taxas de juros rebaixadas. Seria o mesmo que
pagar um tanque de lcool em vrias parcelas semanais,
em vez de faz-lo vista.
35
A conseqncia imediata foi, como j vimos, o retorno
macio de recursos externos para o Brasil: o
acerto com os credores sinalizou aos investidores
potenciais que o Brasil voltava a ser um lugar seguro
para receber investimentos. Essa renegociao permitiu
tambm que as amortizaes pesassem menos no
conjunto de pagamentos que fazamos anualmente

ao exterior, e isso aliviou tambm nosso Balano de
Pagamentos.
Mas nem sempre as coisas tiveram esse desfecho.
10. Uma Mordida do Drago de Comodo
O drago de Comodo um lagarto enorme que habita
ilhas do mesmo nome na Indonsia. Sua forma
de caar um primor de estratgia mesclada com enorme
pacincia. Num ataque sorrateiro ele morde sua
vtima, e quando se trata de um animal grande, como
um bfalo, por exemplo, a presa no abatida imediatamente.
A saliva do drago de Comodo possui uma infernal
colnia de bactrias que infeccionam o animal mordido.
O drago segue a vtima durante alguns dias at
que a infeco se encarrega de prostr-la, quando ento
calmamente devorada.
Durante os anos 70 nossa economia foi mordida por
uma espcie de drago de Comodo. Pouco a pouco,
desde a segunda metade dos anos 70 at o incio da
36
dcada seguinte, os prazos de vencimento de nossa
dvida externa foram se tornando cada vez mais curtos
e, para completar a desgraa, as taxas de juros foram
ficando cada vez maiores.
Ou melhor, as amortizaes e os juros foram onerando
cada vez mais nossas despesas, ao contrrio do
que aconteceu no incio dos anos 90, depois de nossa
adeso ao Plano Brady.
E fcil perceber que, se as taxas de juros forem
aumentando e os prazos de pagamento de uma dvida

diminuindo, em pouco tempo o devedor quebrar,
isto , no poder honrar mais tais compromissos.
As taxas de juros de fato dependem da solvncia
que os devedores apresentam diante dos olhos dos
credores. A palavra crdito ou a expresso fulano
tem crdito significam que quem lhe empresta dinheiro
acredita que receber o mesmo valor de volta
acrescido de juros na data combinada.
As taxas de juros do a medida desse crdito: quanto
maior o crdito ou a confiana que o credor tem no
devedor, menor ser a taxa de juros e maiores os prazos
para o pagamento de uma dvida, e vice-versa.
11. Cabars Colombianos e Travestis Paraguaios: uma
Breve Reflexo sobre a Segurana
Quando um devedor goza de boa reputao, ou
conhecido como bom pagador, obter do credor uma
37
taxa de juros baixa pelo dinheiro que este ltimo lhe
emprestar. O credor age assim porque o risco de no
ser pago pequeno.
Ou, dito de outra forma, quando um ttulo de dvida
muito seguro, as taxas de juros pagas por quem o
emitiu (o devedor) em geral so muito pequenas. O
investidor (credor) que adquire esses ttulos prefere
investir seu dinheiro em papis de baixo risco, embora
de pequena remunerao. Ele prefere alta segurana
com baixa rentabilidade. No jargo do mercado financeiro,
esse tipo de investidor classificado como aquele
que prefere danar com a irm! Quem no quiser

correr riscos que v danar com a irm!, dizem aqueles
investidores mais ousados diante de algum mais
cauteloso.
A situao oposta aquela em que o risco bem
maior, mas em compensao a remunerao ou a taxa
de juros prometida bastante mais elevada. O devedor
nesse caso no possui bons antecedentes, e para que
algum decida lhe emprestar necessita oferecer uma
taxa de juros bem maior.
A compensao pelo maior risco uma remunerao
mais elevada prometida ao credor. Seria o caso do
sujeito que depois de ter conseguido entrar numa regio
produtora de esmeraldas na Colmbia dirige-se
a um cabar e comea a danar com uma corista argentina...
Tudo pode acontecer, inclusive ele constatar
que tem nos braos um travesti paraguaio...
38
Embora alguns at gostem, a maioria dos investidores,
quando percebem uma situao semelhante,
voltam rapidinho a danar com a irm. Ou melhor,
transferem seus recursos rapidamente de reas de risco
elevado para investimentos seguros, como, por exemplo,
a compra de ttulos do Tesouro norte-americano,
talvez o investimento financeiro mais garantido na
atualidade.
Durante a crise asitica em 1997, algo parecido aconteceu.
Alguns investidores, percebendo que, ao contrrio
das aparncias, algumas economias daquela regio,
especialmente a da Tailndia, iriam quebrar, deslocaram

seus investimentos financeiros para Nova
York, o que talvez tenha contribudo para precipitar
a crise.
O Brasil sempre esteve mais para cabar colombiano
do que para respeitosos sales familiares onde irmos
e irms aprendem a danar em saraus vespertinos.
por essa razo que as taxas de juros pagas pelos
ttulos de nossa dvida externa so em geral bem mais
elevadas do que aquelas pagas por pases que gozam
de maior confiana no mercado e que tambm tm
dvida externa.
O fato de pagar juros mais elevados sobre uma dvida
crescente pode representar uma despesa vultosa.
Tal despesa a causadora, como j vimos anteriormente,
dos elevados desequilbrios na conta de servios,
o que contribui para aumentar o dficit em transaes
correntes.
39
Lembre-se o leitor que foi esse o nosso ponto de
partida, ou seja, as declaraes de um graduado funcionrio
do Banco Central de que o dficit externo
havia alcanado um nvel recorde durante o Plano Real.
Como a cobertura de tal dficit depende de recursos
vindos do exterior, em boa medida na forma de emprstimos
e/ou financiamentos, ocorre um crescimento
adicional da dvida externa, um maior pagamento
de juros no prximo ano e assim por diante.
difcil sair desse crculo vicioso!
Ou melhor, quando um pas tem elevados dficits

em transaes correntes e para cobri-los vai se endividando
e os juros da decorrentes passam a ser o
principal causador do dficit, e em conseqncia do
prprio aumento da dvida, as coisas se complicam.
como naquela propaganda de biscoitos: no se sabe
se o dficit fresquinho porque a dvida cresce muito,
ou se o dficit descomunal porque os ttulos da dvida
vendem muito...
A situao pode chegar a tal ponto que a poltica
econmica de um governo elaborada em funo do
pagamento dos juros da dvida, e isso pode causar
problemas srios para o bem-estar da populao.
Em geral, o governo aposta numa poltica de incentivo
s exportaes e desestmulo s importaes para
que a diferena ou o supervit comercial seja
utilizada para cobrir o dficit causado pelos juros e
por outros itens da conta de servios. Isto , utiliza o
40
veneno do sapo para matar a cobra: o supervit no
comrcio para neutralizar o dficit dos servios.
Se no for possvel neutralizar esse dficit e os investidores
estrangeiros ficarem meio vacilantes e reduzirem
suas aplicaes, as contas podem no fechar
e a estabilidade da taxa de cmbio correr perigo.
Se um Plano Econmico estiver apoiado no cmbio,
poder naufragar. No foi por outra razo que o aumento
do dficit externo em 1998 foi notcia de destaque
no final daquele ano.
Mas estamos nos antecipando. Logo em seguida veremos

mais em detalhe as conseqncias e condies
desse tipo de soluo ou da falta dela.
De qualquer forma, devo reconhecer que o gato do
vizinho h muito no aparece em casa. Ou pelo menos
no o tenho visto.
Notei apenas que depois das fortes chuvas de janeiro
do ano 2000 apareceram algumas inconfundveis marcas
de patas na parede da varanda. Visitas de meu
jovem vizinho em busca de seu gato no esto completamente
descartadas. Portanto, preparemo-nos para
outras explicaes.
12. O Amor ao Dinheiro e o Movimento de Capitais
Voltemos agora notcia inicial sobre o dficit em
transaes correntes, que foi a manchete de jornal
41
que tanto nos preocupou. Se a soma do resultado do
comrcio exterior, da compra e venda de servios e
das transferncias unilaterais for negativa, isto , se
ocorrer um dficit, este ter de ser compensado com
emprstimos e financiamentos ou outras entradas no
item denominado movimento de capitais.
Mas nesse movimento de capitais, ou na conta de
capital, existe um item denominado amortizaes.
Ao contrrio do que o nome possa sugerir, no est
relacionado com amor ao dinheiro, mas apenas com
o apego a sua devoluo. Isto , amor ao retorno do
que foi emprestado mediante pagamentos peridicos.
Se um pas tiver uma dvida externa grande, como
o nosso caso, alm do dficit em transaes correntes

ele ter mais uma diferena a ser coberta. Dever realizar
tambm as amortizaes de sua dvida externa.
Essas amortizaes somam-se ao dficit em transaes
correntes, e o resultado dar a medida de quanto ser
necessrio para equilibrar as contas do Balano de Pagamentos
em determinado ano.
Convm, no entanto, no confundir tais pagamentos
com os juros cobrados pelos emprstimos ou pela dvida
externa existente. Se por exemplo um pas deve
US$ 100 milhes a uma taxa de juros de 10% ao ano,
s de juros dever desembolsar 10 milhes no final
do primeiro ano.
Mas ao final do primeiro ano ele dever tambm
devolver ou amortizar parte do emprstimo, a no ser
42
que o emprstimo tenha sido contrado com algum
prazo de carncia, isto , quando o principal s comea
a ser pago passados alguns anos.
Mas supondo que o devedor tenha de amortizar
parte da dvida logo no primeiro ano, alm dos juros
dever tambm devolver parte do principal.
Se a dvida tiver de ser paga em dez parcelas anuais
de 10 milhes cada, no primeiro ano, alm dos juros,
o devedor dever desembolsar mais dez milhes a ttulo
de amortizao.
Acontece freqentemente que o devedor no tem
recursos suficientes para fazer ambas as coisas: pagar
os juros e efetuar a amortizao daquele ano. Quando
isso acontece e muito comum acontecer , geralmente

prope ao credor refinanciar, ou como se diz
no jargo financeiro, rolar a dvida. Se houver concordncia,
o credor embolsar os 10 milhes de juros
e emprestar 10 milhes ao devedor com os quais
a amortizao ser paga, permanecendo a dvida
total igual aos 100 milhes iniciais.
Mas, nesse caso, como o devedor demonstrou certa
fragilidade ou vacilo, o credor pode exigir taxas de
juros mais elevadas e/ou encurtar os prazos de vencimento
da dvida.
Veremos mais adiante como o Brasil foi levado a
isso durante os anos 80.
43
O leitor j deve ter percebido que, se o devedor
conseguir amortizar a primeira parcela da dvida no
final do primeiro ano, esta ser reduzida, de acordo
com o nosso exemplo, para 90 milhes. No ano seguinte
os juros de 10% sero cobrados sobre essa dvida
reduzida, isto , sero 10% sobre 90 milhes, o
equivalente a 9 milhes, e assim por diante, at que
a dvida desaparea. Esses casos so raros, mas podem
acontecer. O mais freqente que as dvidas sejam
roladas, o que considerado normal nos mercados
financeiros.
O importante lembrar que, se um pas tem um
dficit em transaes correntes, suas necessidades
de financiamento para cobri-lo no se reduzem apenas
a esse dficit: a ele devero ser somadas as amortizaes.
E estas sero to maiores quanto maior for a

dvida e menor seu prazo de vencimento. Por isso
importante alongar o perfil da dvida para pagar
amortizaes menores a cada ano durante o perodo
de vigncia da dvida.
A soma de ambos (dficit em transaes correntes
+ amortizaes) dar a medida de quanto um pas
dever tomar emprestado e/ou receber de investimentos
para chegar ao fim do ano zerado, isto , sem
dficit.
Caso contrrio, ter de recorrer s reservas, e se estas
no forem suficientes, o pas quebrar e permanecer
numa espcie de lista negra do mercado financeiro
internacional, como aconteceu com o Brasil depois
de 1982. Naquele ano a nossa situao era a seguinte:
44
Esses nmeros indicam que necessitvamos de US$
23,3 bilhes para fechar nossas contas do Balano de
Pagamentos naquele ano. Mas s conseguimos 15 bilhes.
Ficamos portanto com um rombo de 8,3 bilhes.
Tnhamos cerca da metade dessa soma em reservas
que, mesmo destinadas totalmente ao fechamento da
diferena, foram insuficientes, e o Brasil quebrou.
Eu estava preparando explicaes adicionais sobre
as formas de financiar o dficit em transaes correntes
+ amortizaes, quando uma corrente de vento espalhou
uma pilha de jornais velhos que eu examinava.
Notei que a porta da varanda encontrava-se semiaberta,
e, ao fech-la, dei de cara adivinhe com quem?
Com o nosso amigo gato. Mas foi num relance, pois

o animal deu um salto espetacular e, mesmo correndo
o risco de cair do dcimo andar, desapareceu.
O aspecto positivo disso tudo foi que os jornais se
abriram no cho e um deles mostrava exatamente a
Quadro 7
1982
Balana Comercial (a) +0,7
Balana de Servios (b) 17,1
Transferncias Unilaterais (c)
Transaes Correntes (d)
(a + b + c = d) 16,4
Amortizaes (e) 6,9
Total (d + e) 23,3
45
notcia que eu procurava: o crescimento vertiginoso
dos investimentos estrangeiros no Brasil informao
associada deciso da Ford de transferir-se do Rio
Grande do Sul para a Bahia. A notcia trazia tambm
dados sobre o crescimento da dvida externa, impulsionada
por novos emprstimos e financiamentos ao
setor privado brasileiro.
De que maneira esse dficit em transaes correntes,
somado s amortizaes, pode ser coberto ou compensado
por investimentos diretos e emprstimos e
financiamentos?
13. Os Investimentos Diretos e a Guerra entre
Governadores
Encontrei meu jovem vizinho no elevador, indo para
o colgio. Como ele estava atrasado (lembrei do meu

tempo de estudante: igualzinho), mal teve tempo de
me cumprimentar. Mas se acontecesse o pior, isto ,
se ele parasse para perguntar alguma coisa, eu j estaria
preparado. O caso da transferncia da Ford, do
Rio Grande do Sul para a Bahia, estava ainda sendo
noticiado pelos jornais e inclusive reforado pelos noticirios
da televiso. Seria uma barbada.
Mas comecemos do comeo.
Se investidores estrangeiros resolverem aplicar seu
dinheiro no setor produtivo de determinado pas, estaro
fazendo investimentos diretos ou de risco. Via
46
de regra, isso significa a entrada de dlares, seja para
custear as instalaes de uma nova empresa, seja para
a aquisio de uma j existente, como acontece nos
casos das privatizaes.
A vantagem de um investimento novo, quando uma
empresa faz novas instalaes, constri uma planta
etc. que, alm de proporcionar uma determinada
quantidade de empregos, o capital se imobiliza, e no
fica saindo ao menor sinal de crise cambial.
verdade que no caso de uma privatizao no h,
pelo menos inicialmente, nenhum investimento em novas
instalaes etc. O que acontece uma simples mudana
de donos. Se os vendedores utilizarem os recursos
obtidos para novos investimentos, ento os efeitos
no crescimento econmico sero sentidos.
Mas como o produto das privatizaes embolsado
pelo governo, que se comprometeu a utiliz-lo no abatimento

da dvida interna, os efeitos sobre o crescimento
econmico nesses casos somente aparecero no
mdio prazo, quando as empresas compradoras comearem
a realizar investimentos adicionais.
Mas, em qualquer caso, necessrio que algumas
condies consideradas vantajosas existam para que
esses investimentos ocorram.
Entre essas condies destacam-se o tamanho do
mercado interno e suas perspectivas, a estabilidade
poltica, a ausncia de inflao ou uma bem pequena,
47
estabilidade cambial, recursos naturais abundantes e
vantagens tributrias e/ou isenes fiscais etc.
Estas ltimas s vezes chegam a provocar uma verdadeira
guerra entre governadores de Estados brasileiros
e prefeitos de municpios de um mesmo Estado
para saber em que territrio a empresa vai ser instalada.
Num pas onde um dos problemas sociais mais graves
e sensveis politicamente falando o desemprego,
os governadores so capazes de entregar mundos e
fundos a fim de atrair grandes empresas para os seus
Estados.
Nessa luta, quem sai ganhando em geral so as multinacionais,
pois embora esses investimentos tragam
a criao de empregos, os benefcios recebidos pelas
empresas so mais do que compensadores: alm de
isenes fiscais por vrios anos, governos estaduais e
municipais providenciam terrenos, emprstimos com
juros irrisrios, instalao de infra-estrutura etc.

Se esses recursos sarem dos cofres pblicos federais,
estaduais ou municipais , vo reduzir a capacidade
de investimentos pblicos em outras reas,
como a educao e a sade, e podem at contribuir
para aumentar o dficit pblico.
Embora a vinda de uma empresa estrangeira possa
trazer alguns dlares, o que sempre ajuda a fechar o
rombo das transaes correntes, o custo interno pode
ser muito elevado e nem sempre compensador.
48
Contribui para resolver um problema no curto prazo,
mas pode agrav-lo no mdio e no longo prazo.
De qualquer forma, depois da instaurao do Plano
Real, esses investimentos cresceram consideravelmente,
como pode ser avaliado pelos dados abaixo:
Podemos observar que a entrada de investimentos
diretos aumentou significativamente, ajudando a fechar
o dficit em transaes correntes. Mas importante
constatar tambm que essa entrada vultosa de
investimentos diretos contribuiu para aumentar o dficit
na conta de servios via remessa de lucros e dividendos
e, portanto, o dficit em transaes correntes,
como mostram os dados abaixo:
Esses investimentos diretos lembram um pouco a
histria do cobertor curto: se cobre a cabea, deixa os
Quadro 8
1994 1995 1996 1997
Investimentos Diretos 2,2 3,2 9,9 17,1

Quadro 9
1994 1995 1996 1997
Remessa de Lucros e
Dividendos 2,5 2,6 2,3 5,7
49
ps ao relento. Mas se servir de consolo, a China recebeu
mais investimentos diretos nos ltimos anos do
que o Brasil. Nesse campeonato fomos apenas vicecampees.
Vejamos agora os emprstimos e financiamentos.
14. Emprstimos e Financiamentos, e Outra
Esclarecedora Cena da Vida Cotidiana
A principal diferena entre um emprstimo e um
financiamento reside na maior ou menor liberdade do
devedor em utilizar os recursos obtidos.
Por exemplo, quando minha filha me pede dinheiro,
eu exijo que ela preencha uma planilha (em duas lnguas,
para j ir treinando...) dizendo como vai gast-lo.
E no libero tudo de uma vez: vou soltando aos
poucos, em tranches ou parcelas; um tanto na segunda-
feira, outro na quarta, e o restante na manh de
sbado. Isso se durante a semana ela tiver cumprido
com suas obrigaes, especialmente as relacionadas
com os estudos.
Como fcil imaginar, ela no gosta muito de me
pedir dinheiro. Existe no entanto uma alternativa: a
av.
Minha me vive em outro ponto da cidade e para
atrair os netos de vez em quando telefona e diz que

50
tem uma lembrancinha. o cdigo que significa
tem uma graninha rolando no pedao. O nico custo
dar um pulo at l, fazer um agrado na av e
receber uma soma, sem nenhuma condio e geralmente
a fundo perdido.
Forando um pouco a barra, podemos dizer que eu
financio minha filha, e minha me empresta para
ela. Com a diferena, claro, de que num financiamento
ou emprstimo verdadeiro ambos devero ser
devolvidos, acrescidos dos respectivos juros.
Ou melhor, um financiamento geralmente est preso
a um projeto e trata-se de dinheiro carimbado. Um
emprstimo oferece mais flexibilidade ao tomador para
realizar as despesas que desejar.
No caso dos financiamentos, as grandes entidades
internacionais (como o Bird, tambm denominado Banco
Mundial, ou o BID Banco Interamericano de Desenvolvimento)
alm disso exigem uma contrapartida,
isto , uma parte do projeto aprovado deve ser custeada
com dinheiro prprio, com fundos do prprio
devedor, em geral o governo federal ou os governos
estaduais, e em alguns casos os municipais.
s vezes um governo consegue um financiamento
no exterior, mas, no contando com recursos para a
contrapartida, acaba no os utilizando, embora pague
taxas pelo tempo em que os recursos ficaram
disposio.
51
Alm disso, se o cronograma de obras no estiver
em dia, a liberao dos recursos pode ser interrompida,
ou mesmo o prprio financiamento ser cancelado.
Embora as exigncias para a concesso de um financiamento
sejam maiores, as taxas de juros so geralmente
mais baixas e os prazos de pagamento mais
longos. Os financiamentos podem ter tambm os chamados
perodos de carncia, constitudos por certo nmero
de anos (cinco anos, por exemplo), durante os
quais o devedor s paga os juros e no tem de amortizar
parte da dvida, ou seja, no necessita pagar as
parcelas do principal.
Os emprstimos, ao contrrio, no exigem tantas
condies. Isto , a aplicao do dinheiro mais flexvel,
no sendo necessrios projetos to detalhados
e consistentes. Em compensao, as taxas de juros so
mais elevadas e os prazos de pagamento mais curtos
(nesse caso o exemplo entre minha me e minha filha
no vale... E j que estamos falando nisso, devo confessar:
submeti minha filha a esse regime s at ela
completar 38 anos...).
Geralmente os emprstimos so mais comuns em
bancos privados, e os financiamentos em bancos oficiais
como o Banco Mundial ou o BID.
Mas, diferena do que aconteceu na minha famlia
entre av e neta, o dinheiro emprestado tem de ser
devolvido e com juros. Se o financiamento for de longo
prazo e, alm disso, os juros forem civilizados, fica
mais fcil honrar os compromissos da dvida.

52
Um pas, uma empresa ou at mesmo uma pessoa,
se no gozarem de crdito ou perderem aquele que
tinham, deixam de receber essas condies dos credores.
Nesse caso os financiamentos vo rareando e entram
em cena os emprstimos em cuja ponta sempre
se encontra algum que, sem muita injustia, poderamos
chamar de agiota.
Quando isso ocorre, o pagamento da dvida (nesse
caso a externa) torna-se cada vez mais difcil. No s
os prazos comeam a encolher, como as taxas de juros
a aumentar e o chamado servio da dvida vai se
transformando num verdadeiro tormento.
bom lembrar, no entanto, que o crescimento do
endividamento foi a soluo para cobrir os dficits em
transaes correntes. O remdio tomado com freqncia
acabou no apenas viciando, como debilitando o
doente, e este passou a exigir doses cada vez mais
fortes. Em outras palavras, o endividamento, que no
incio era soluo, em pouco tempo transformou-se
em problema.
Com os investidores de mdio e longo prazos tornando-
se arredios, a cobertura do dficit externo passou
a depender cada vez mais dos chamados capitais
de curto prazo.
Esses capitais, como o prprio nome diz, so aqueles
que permanecem pouco tempo em cada aplicao.
Chamados tambm de hot money, ou de smart money,
ou literalmente de dinheiro quente e esperto, so

53
aplicados na Bolsa de Valores ou em ttulos da dvida
interna de curto prazo, e ao menor sinal de perigo
saem com a mesma agilidade com a qual entraram.
Embora sua chegada possa ser saudada com rojes,
pois ajuda a cobrir o dficit em transaes correntes
e, eventualmente, at a engrossar as reservas (quando
entra em grande escala), sua sada repentina e macia
pode causar crises cambiais de grande envergadura.
So recursos pouco confiveis, pois podem sair a qualquer
momento. E se um pas dispe de grande parte
de suas reservas nesse tipo de dinheiro, sero reservas
quase virtuais, pois podem desaparecer em poucas semanas.
No servem portanto para lastrear a estabilidade
da taxa de cmbio de forma duradoura.
Em resumo, um pas que tem dficits em transaes
correntes grandes e crescentes depende muito da entrada
de recursos externos. Essa dependncia faz com
que no possa fazer muitas exigncias quanto qualidade
desses recursos. como um construtor irresponsvel
que depende muito do fornecimento de
areia para construir e aceita at aquela obtida nas
praias do Rio de Janeiro. Seus edifcios sero bastante
inseguros.
Como necessita conceder vantagens para quem vier,
ser prisioneiro da manuteno de elevadas taxas de
juros e da manuteno de outros benefcios para esses
investidores. E rezar para que no acontea o pior:
a recusa dos investidores mesmo diante de todas essas

benesses e vantagens.
54
J vimos como isso aconteceu em 1982, e o Brasil
no pde pagar seus compromissos externos. Coisa
parecida se repetiu no final de 1998 e incio de 1999,
quando ficou claro que no teramos condies para
fechar nossas contas externas sem a interveno de
organismos internacionais como o FMI e sem desvalorizarmos
a nossa moeda, apesar de termos lanado
a taxa de juros para estratosfricos 49,75% ao ano. Veremos
isso em detalhes mais adiante.
Agora importante reter a noo de que uma economia
pode comear a deslizar pelo plano inclinado
da crise se toda a sua poltica econmica for condicionada
por esse desajuste externo.
Mas o desequilbrio do setor externo no o nico
que leva a economia de um pas a uma crise, caracterizada
pela recesso, ou ausncia de crescimento econmico,
que pode ser acompanhada de inflao provocada
por desvalorizaes cambiais.
O setor interno, ou mais precisamente um forte desequilbrio
nas contas do governo, tambm pode originar
e/ou agravar uma crise econmica.
Como dizem os mineiros, desgraa pouca bobagem,
ou, traduzido para o caipirs: uma desgraa
sempre vem acompanhada de outra. E o desequilbrio
do setor externo geralmente vem acompanhado de
uma crise no setor interno, caracterizada por um aumento
do dficit nas contas do governo.

55
O leitor deve estar lembrado de que, ao abrir a porta
da varanda para enxotar o gato da vizinha que ameaava
com suas andanas minha roa de janela, o vento
espalhou os jornais velhos que estavam sobre a mesa,
jogando-os no cho. Uma outra manchete me chamou
a ateno.
Coincidncia ou no, ela se referia exatamente ao
problema mencionado no pargrafo anterior. Dizia o
seguinte: Dficit pblico eleva dvida interna a 38%
do PIB: recorde no Real. O jornal era de meados de
1998.
Vejamos como as carcias mtuas entre o dficit pblico
e a dvida interna podem levar o organismo econmico
a momentos de pura tenso...
56
CAPTULO 2
OS DESEQUILBRIOS DAS
CONTAS PBLICAS
1. O Dficit Pblico, a Dvida Interna e a Caa de
Passarinho com Visgo de Jaca
Quando um governo gasta mais do que arrecada,
provocando um dficit, ele tem dois caminhos no curto
prazo para cobri-lo: tapar o buraco emitindo moeda
e/ou lanar ttulos da dvida pblica, vend-los no mercado
e com o dinheiro arrecadado fechar a diferena.
No primeiro caso resolve o problema pela via rpida.
Mas cria inflao. Ao obrigar as pessoas a aceitar

os papis coloridos emitidos, est na verdade criando
uma dvida compulsria no resgatvel. Como no
h data de vencimento, nem promessa de pagamento
de juros, os portadores dessas notas s podero
troc-las por outras iguais.
Como isso no tem sentido, a no ser quando a nota
possuda est muito velha e deteriorada, o prejuzo
57
acaba sendo assumido por quem faz seus negcios
utilizando esse tipo de dinheiro que se desvaloriza.
Se por ventura quiser trocar uma nota por outra
igual, quando o fizer receber uma novinha em folha,
mas com um valor inferior, pois nesse intervalo
de tempo a inflao j devorou parte do seu poder
aquisitivo.
Isto , emitir moeda e coloc-la em circulao provoca
inflao, pois o aumento da quantidade de dinheiro
geralmente maior do que o crescimento dos
bens e servios produzidos numa economia.
No segundo caso, ou seja, quando o governo emite
ttulos da dvida pblica, a presso inflacionria no
surge imediatamente, e pode ser que nem venha a
acontecer, pois o governo captura dinheiro que j est
em circulao, de posse das pessoas que compraram
esses ttulos, e com tais recursos cobre a diferena entre
despesas e receitas.
Mas para convencer algum a comprar um ttulo
de dvida, o emissor (o governo) tem de prometer pagar
juros e tambm devolver o dinheiro emprestado

na data do vencimento. Nesse caso trata-se de uma
dvida resgatvel: alm dos juros o credor recebe o
seu dinheiro de volta.
Para o governo, isso mais oneroso do que a simples
emisso de dinheiro, pois exige o pagamento de juros
e implica devoluo do dinheiro emprestado. A van-
58
tagem que no produz um efeito inflacionrio imediato,
embora uma futura elevao dos juros possa
trazer outra desgraa: o despertar do bicho-preguia
da recesso.
O pblico, diga-se de passagem, no adquire esses
ttulos diretamente. Quem compra em primeira mo
so geralmente os bancos, que os revendem a seus
clientes dividindo com eles a taxa de juros paga pelo
governo. Os bancos tm diversos menus para essa finalidade,
que so os fundos de investimento, os certificados
de depsitos bancrios etc.
Mas o problema que esses recursos obtidos por
intermdio da venda de ttulos tm de ser devolvidos.
Enquanto aguardam, desguam num imenso reservatrio
denominado dvida interna. Se no momento do
vencimento de parte dessa dvida e do pagamento dos
respectivos juros o governo no arrecadar impostos
suficientes (o que tem sido o nosso caso nas ltimas
dcadas), ter de apelar outra vez para a emisso de
mais ttulos, pois apresentar novamente um dficit
em suas contas.
A partir de certo ponto a dvida interna ter crescido

tanto que os credores, desconfiados e temerosos, s
faro novos emprstimos ao governo se a taxa de juros
aumentar e os prazos de vencimento tornarem-se mais
curtos.
o mesmo princpio que j vimos quando tratamos
da dvida externa.
59
Na cabea do credor a coisa funciona mais ou menos
assim: se algum deve somas crescentes, provvel
que no tenha condies de me pagar; se ele pedir
mais dinheiro emprestado, eu s concordarei se a taxa
de juros for mais elevada, para compensar o risco
crescente.
Se a taxa de juros aumentar muito, todos sabemos
o que acontecer: um banho de gua fria nos negcios:
como grande parte das compras nas economias modernas
feita a prazo, ou seja, mediante vendas no
credirio, uma taxa elevada de juros inibir o crescimento
das vendas e, portanto, da produo.
Alm disso, as empresas no sentiro muito estmulo
em investir tomando emprstimos nos bancos,
pois o pagamento de juros elevados poder comer toda
a sua lucratividade.
Se, no limiar do desespero, o devedor prometer pagar
uma taxa exageradamente elevada (para tentar
os investidores e atrair emprstimos), o negcio torna-
se to suspeito e difcil de ser honrado que os credores
atentos se recusaro a continuar emprestando.
Se os credores se negarem a continuar emprestando

para o governo, porque este, como devedor, perdeu
totalmente a credibilidade, s h uma sada: a emisso
desenfreada de papel colorido para cobrir os dficits
governamentais.
Nesse caso a inflao tende a disparar.
60
E a histria nos ensina que, se os preos se elevarem
muito rapidamente e com grande intensidade, as pessoas
se recusaro a usar a moeda nacional, aceitando
apenas moedas estrangeiras (o dlar, por exemplo)
para realizar suas transaes. Portanto, nem o recurso
s emisses de papel-moeda resolve em certos casos
extremos.
Quando ocorre uma hiperinflao, possvel observar
a prtica do escambo, isto , a troca de mercadoria
por mercadoria, ou produto por produto. Quando se
alcana uma situao semelhante, o dinheiro, que j
havia perdido a funo de reserva de valor, perde tambm
a de ser intermedirio de trocas. Isso significa
um retrocesso, e o organismo econmico tende ao raquitismo:
os negcios ficam semiparalisados.
Em resumo, como o governo no consegue manter
suas contas equilibradas, mas ao mesmo tempo no
deseja provocar inflao emitindo moeda para cobrir
o dficit, apela para a dvida interna. Escolhe o menor
dos dois males, ou como dizia um velho economista,
entre o desagradvel e o desastroso, escolhe o primeiro.
Mas ao repetir a dose, pois os juros crescentes a
serem pagos passam a ser no momento seguinte a causa

do novo dficit, a dvida interna tende a aumentar.
O governo termina como prisioneiro da dvida, sendo
obrigado a manter as taxas de juros nas nuvens.
A situao se assemelha caa de passarinhos com
visgo de jaca. A incauta ave pode at pensar que se
61
trata de um delicioso manjar, mas se pisar, mesmo
levemente, naquela gosma pegajosa estar perdida,
pois, ao tentar se livrar com a outra pata, termina se
prendendo mais ainda; e se a substncia atingir suas
penas, a pobre ave ficar totalmente imobilizada...
Confesso que vacilei em utilizar um exemplo to
dramtico, ofensivo ao equilbrio ecolgico e paz do
meio ambiente para explicar a situao de nossas contas
pblicas a um adolescente. Mas um trauma s vezes
traz resultados mais positivos do que a mera repetio
de nmeros. Mesmo porque em So Paulo seria
muito pouco provvel que o meu jovem vizinho tentasse
repetir a experincia pela absoluta falta de jaqueiras
e, pelo andar da carruagem, at mesmo de
passarinhos...
Lembra-se o leitor de que a notcia comentada tinha
por manchete o fato de as taxas de juros terem elevado
a dvida interna para 38% do PIB em meados de 1998?
Seis meses depois ela j havia superado os 41%, e em
1999 ultrapassara levemente a casa dos 46%! E dvida
de curto prazo!
Quadro 10
Resultado Primrio
(sem juros)
Resultado Nominal
(com juros)
(em bilhes de reais)
1999 +31 -96
Em % do PIB 3,1% (supervit) 10,0% (dficit)
62
interessante notar que as despesas com juros so
to relevantes que as informaes sobre o dficit pblico
aparecem em dois conceitos, como pode ser observado
no quadro anterior: o dficit primrio e o operacional
ou nominal. O primeiro no inclui as despesas
com juros; o segundo as considera. Em 1999, como
mostra o quadro 10, o governo gastou menos do que
arrecadou. Ou seja, teve um supervit primrio de
3,1% do PIB. Mas includos os juros, o supervit se
transforma num imenso dficit, de 10% do PIB.
A concluso que a existncia de sucessivos dficits
leva ao aumento da dvida interna. Os juros que ela
implica podem ser o fator decisivo para um novo dficit,
uma dvida maior ainda e assim por diante.
necessrio esclarecer que parte dos juros que o
governo paga e que aparecem registrados em suas contas
desequilibrando-as corresponde queles pagos pela
parte da dvida externa do setor pblico, pois esta
compartida com o setor privado.
Mas a participao fundamental nas despesas do
governo com juros relativa dvida interna, porque
esta integralmente de sua responsabilidade.

Em outras palavras, os juros da dvida externa so
pagos pelo governo e pelo setor privado na proporo
do endividamento de cada um. Hoje o setor pblico
responsvel por cerca de 45% dessa dvida, e os restantes
55% correspondem ao setor privado.
63
Mas esse crculo vicioso entre dficit e dvida torna
a situao de um governo muito complicada, pois ele
no pode reduzir a taxa de juros: depende dela para
que continuem a existir interessados em comprar os
ttulos da dvida, ou seja, para que esta seja rolada.
Taxas de juros elevadas, como j vimos, bloqueiam
o crescimento econmico. Em casos extremos podem
lanar o pas numa recesso.
Quando a taxa de juros se eleva, consumidores e
investidores do setor produtivo tomam um banho de
gua fria: consumo e investimento se contraem.
Se a demanda encolhe, os preos ficam bem-comportados,
pois os empresrios maneram nas remarcaes
para no perder clientes, especialmente quando
a concorrncia se acirra. A inflao leva um susto e
d uma paradinha.
Mas, embora isso ajude a conter a inflao (e o preo
que se paga, sempre bom lembrar, o desaquecimento
da economia), existe uma outra ameaa que
vem do setor externo, via desvalorizao do cmbio,
que precisamos examinar.
2. Os Dficits Gmeos e o Perigo de um Ataque
Especulativo
J vimos que, se os dficits em transaes correntes
do Balano de Pagamentos se repetirem, o pas precisa
64
cobrir o rombo atraindo capitais estrangeiros, oferecendo
vantagens, entre as quais uma das mais importantes
uma taxa de juros elevada.
Ora, a manuteno de uma elevada taxa de juros
corri as contas pblicas. As despesas com o pagamento
de juros levam as contas do governo para o caminho
do dficit pblico, e este pode tornar-se crnico.
Em economs a existncia de dficits no setor externo
(dficit em transaes correntes) e no setor interno
(dficit pblico nas contas do governo) denomina-
se dficits gmeos. Trata-se de uma situao muito
vulnervel e perigosa.
o caldo de cultivo dos denominados ataques especulativos.
Mas o que vem a ser um ataque especulativo?
Bem, antes de mais nada, um consolo: qualquer economia
pode sofrer um ataque especulativo. A economia
norte-americana j sofreu um e foi obrigada a desvalorizar
o dlar, o mesmo acontecendo com a inglesa,
quando a libra esterlina teve o mesmo destino, isto ,
foi tambm desvalorizada.
A partir da adoo do Plano Real, a economia brasileira,
ou mais diretamente sua moeda, o real, j sofreu
trs ataques. Os dois primeiros foram repelidos,
mas o terceiro teve xito e a moeda brasileira sofreu
forte desvalorizao em janeiro de 1999.
65
Um ataque especulativo ocorre quando existe uma
desconfiana dos investidores sobre a solidez dos fundamentos
que sustentam a estabilidade de uma moeda.
E esses fundamentos, como sabemos, so as contas
externas de um pas ou seu Balano de Pagamentos,
e as contas do governo.
Quando esses fundamentos, ou vigas de sustentao
da estabilidade, comeam a apresentar rachaduras
representadas pelos dficits gmeos , as pessoas que
percebem que eles no mais agentaro o peso do
edifcio tratam de abandon-lo o mais rapidamente
possvel.
No caso concreto de prdios com ameaa de desabamento
(ou incndio), a recomendao que seus
moradores saiam sem cair na tentao de retirar alguns
pertences, mesmo os mais valiosos. Algumas pessoas
morrem ao fazer essas tentativas.
Com o ataque especulativo acontece o mesmo: os
retardatrios, isto , aqueles que no acreditam que o
edifcio vai desabar e s se convencem quando tarde
demais, so os perdedores.
No caso de uma economia, existe no entanto uma
pequena diferena em comparao com essas tragdias
que de vez em quando acontecem nas cidades brasileiras:
a sada dos ocupantes acelera o desabamento
do prdio!
A explicao desse curioso fenmeno pode ser entendida
se imaginarmos uma situao na qual cada
66
morador ao sair levasse consigo parte das colunas que
do sustentao a um edifcio. Ao contrrio de aliviar
peso e salvar a construo, a sada (no caso, dos investidores)
aceleraria o desmoronamento.
Esses pedaos de colunas no so outra coisa do
que parte das reservas que o pas acumulou em perodos
anteriores, constitudas por moedas fortes como
o dlar dos Estados Unidos. E tais reservas s foram
acumuladas porque o Balano de Pagamentos acusou
supervits em lugar de dficits.
Vejamos essa questo um pouco mais de perto.
3. A Formao das Reservas e Sua Utilizao
Descontrolada como Preldio das Crises Cambiais
Quando um pas no consegue cobrir o dficit em
transaes correntes do Balano de Pagamentos com
a entrada de capitais (emprstimos e financiamentos,
investimentos diretos etc.), ele geralmente recorre s
suas reservas para realizar esse equilbrio. A pergunta
natural saber de onde vm tais reservas.
Normalmente, como j assinalamos, elas tm origem
em supervits do Balano de Pagamentos obtidos em
anos anteriores. No caso brasileiro, esses supervits
ocorreram porque, embora tivssemos dficits em
transaes correntes, entravam mais dlares pela conta
de capital do que o necessrio para cobrir esse dficit
pelo menos at 1996. Depois, com a crise asitica em
67
1997, seguida da crise russa em 1998, esses fluxos se

inverteram.
Esse saldo positivo canalizado para um piscino
denominado reservas, acumulando-se ali. como
se uma grande barragem fosse recebendo gua para
enfrentar um perodo de estiagem. Quanto maiores
forem as reservas em moeda forte, maiores sero as
garantias para uma economia enfrentar eventuais dficits
futuros.
A existncia de grandes reservas garante tambm a
estabilidade da taxa de cmbio. Por qu? A resposta
que, se o dficit em transaes correntes no for
coberto pela conta de capital, o governo poder lanar
mo de suas reservas para faz-lo, sem ter de desvalorizar
o cmbio.
Por qu?, perguntaria meu vizinho. Ou: qual a
relao entre o esgotamento das reservas e a desvalorizao
do cmbio? A resposta bastante simples.
Quando as reservas no so suficientes para cobrir um
dficit, ocorre uma crise cambial. H escassez de moedas
fortes no pas, e alm de ter de renegociar as dvidas
com os credores, ser imperioso que o dficit em transaes
correntes seja reduzido no futuro imediato.
A nica forma de obter esse resultado transformar
um dficit na balana comercial em um megassupervit;
a ferramenta prpria para isso a desvalorizao
cambial, para que as exportaes sejam estimuladas e
as importaes, reduzidas.
68
Um expressivo supervit na balana comercial, somado

ao saldo positivo das transferncias unilaterais,
poder compensar o dficit da conta de servios de
tal forma a eliminar ou reduzir o que causou todo o
problema: o dficit em transaes correntes.
Foi o que aconteceu, como j vimos, em 1982. Nossas
reservas no foram suficientes para cobrir o dficit
final do Balano de Pagamentos, inclusive tornando-se
negativas, e o remdio foi uma forte desvalorizao
da moeda brasileira no incio de 1983. Em 1984 o supervit
comercial foi suficiente para zerar o dficit e
at gerar um pequeno supervit em transaes correntes,
coisa rara de acontecer.
O centro da questo que a balana comercial s
muda de sinal no curto prazo passando de um
dficit para um supervit se ocorrer uma desvalorizao
cambial que estimule as exportaes e dificulte
as importaes, tornando-as mais caras.
claro que, se o pas for obrigado a conseguir um
megassupervit comercial dessa forma, os preos de
todos os produtos importados se elevaro e uma onda
inflacionria arrebentar na praia dos consumidores.
Alm disso, a confiana na estabilidade de preos
ser abalada. Se o combate inflao for a principal
meta de um governo, seu desgaste ser inevitvel.
O problema que a simples ameaa de uma desvalorizao,
pois as reservas de um pas so insufi-
69
cientes ou pouco confiveis, pode iniciar uma debandada
de investidores, antes que o edifcio desmorone.

Se ao sair cada um levar consigo um pedao da viga
de sustentao, o edifcio inevitavelmente desabar.
4. Senta que o Leo Manso!
No pode haver situao mais danosa do que essa
para uma economia. Mesmo quando o ataque especulativo
fracassa, isto , no resulta na desvalorizao
da moeda atacada, como nos aconteceu em 1995 com
a crise mexicana e em 1997 durante a crise asitica, a
economia sofre ferimentos profundos que a fazem perder
sangue e ter o seu crescimento comprometido.
O mecanismo de defesa se estabelece mais ou menos
assim: quando um governo percebe que os investidores
financeiros comeam a pedir o bon, isto , a
sair maciamente, tentam conter a debandada oferecendo
mais vantagens para quem ficar.
O leitor provavelmente se lembra daquela imagem
dos inquilinos saindo do edifcio e levando partes das
colunas de sustentao, o que aumentava o perigo de
desabamento.
No desespero, para evitar a runa imediata, o sndico
poderia oferecer para quem ficasse, por exemplo, a
iseno de pagamento do condomnio por um determinado
prazo, maior ou menor, dependendo da iminncia
da tragdia.
70
Mesmo supondo que alguns moradores resolvam
ficar, pois tentador permanecer sem pagar condomnio
durante digamos um ano, e o edifcio no desmorone,
o sndico no ter meios para mant-lo nos

doze meses seguintes.
A qualidade de vida dos moradores certamente cair,
especialmente para aqueles que, no tendo para
onde ir, no receberam proposta de iseno de condomnio.
Esses, que acabam arcando com grande parte
do sacrifcio, representam a grande maioria da populao
de um pas.
Mas, se as promessas do sndico no convencerem
vrios moradores e estes resolverem sair, o edifcio
desabar. Perdero aqueles que tiverem permanecido
e caber ao sndico se ainda permanecer no cargo
remover os escombros. Os que saram antes da queda
ganharo, pois tero vendido seus apartamentos e
todos os seus pertences, e conservaro seus valores
intactos, podendo comprar o terreno do edifcio sinistrado
por preo de banana, sempre observando, claro,
se ainda resta alguma coisa por desabar, s voltando
depois disso.
Nos casos concretos de ataques especulativos mais
ou menos isso o que acontece. O investidor que saiu
um pouco antes da desvalorizao cambial pode ganhar
duplamente. Ou melhor, se sair no momento certo
pode surfar duas ondas de uma s vez: sai quando
o dlar est barato, trocando seus reais, prenhes de
juros (ou de outros ganhos, como na Bolsa de Valores,
71
por exemplo), pela moeda norte-americana, e volta
quando esses dlares esto caros e compram muitos
reais, pois estes se desvalorizaram.

o momento das pechinchas. hora de arrematar
o patrimnio dos que ficaram e que esto com a corda
no pescoo. No por outra razo que geralmente
esses capitais que saram voltam at incrementados
algum tempo depois, dando a impresso de que est
tudo bem e que agora os alicerces esto slidos.
Depois do ataque especulativo de janeiro de 1999,
quando o real acabou sendo desvalorizado, os capitais
estrangeiros voltaram em grande escala comprando
tudo que estivesse pela frente e participando ativamente
do processo de privatizaes. Muitas empresas
brasileiras foram vendidas por verdadeiras bagatelas
para quem tinha dlares, os quais chegaram a valer
mais de R$ 2,00 durante algum tempo em 1999!
Mesmo depois da estabilizao da taxa de cmbio
entre R$ 1,75 e 1,80 por dlar, no incio de 2000, as
entradas de investimentos diretos prosseguem a todo
vapor. Em janeiro de 2000 entraram US$ 3 bilhes em
investimentos diretos, o que recorde para um ms
de janeiro. E muitas previses esto sendo revistas para
cima: o Banco Central j est contando com US$ 30 bilhes
em investimentos diretos at o final do ano 2000,
em lugar dos US$ 25 bilhes inicialmente esperados.
Mas o importante reconhecer que as ameaas de
ataques especulativos, que podem resultar em verda-
72
deiros desastres financeiros e econmicos, decorrem
no s da incria dos governos mas tambm do fato
de vivermos uma poca de grandes incertezas.

Essa insegurana se reflete na instabilidade das moedas.
Hoje, o valor das moedas, isto , as taxas de cmbio,
tanto as de boas famlias como as bastardas, variam
diariamente. E essas flutuaes podem ser muito pronunciadas
em curtos perodos de tempo, dando grande
instabilidade ao mercado financeiro internacional.
Notem que a crise brasileira foi precedida da mexicana
no final de 1994, da asitica em 1997 e da russa
em 1998. E todas elas resultaram em fortes desvalorizaes
das respectivas moedas e provocaram abalos
em todos os mercados financeiros internacionais, mesmo
nos mais slidos.
Mas j vivemos pocas mais tranqilas. Depois da
Segunda Guerra Mundial e at meados dos anos 70
do sculo XX, as incertezas econmicas eram bem menores,
e at que se viviam momentos relativamente
calmos, pelo menos em relao s flutuaes cambiais.
claro que o perigo de uma nova guerra mundial,
devastadora e final, era uma acompanhante soturna
e indesejvel. Em 1962, a chamada crise dos foguetes
em Cuba nos levou ao limiar de um confronto entre
os Estados Unidos e a ento Unio Sovitica. Mas no
campo econmico as coisas marchavam bem.
O que aconteceu nestes ltimos trinta anos? Quais
foram as causas de tanta instabilidade econmica e
financeira depois dos anos 70?
73
Bem, para examinarmos esta questo um pouco
mais de perto teremos de usar aquela bota de sete

lguas que em questo de linhas pode nos deslocar
no tempo e no espao. Visitemos outras pocas e regies
onde coisas dramticas ocorreram no campo da
economia e das finanas e que podem nos ajudar a
entender por que desembocamos numa situao de
tanta incerteza e instabilidade.
Examinemos em primeiro lugar e com mais detalhes
a questo do dinheiro.
74
CAPTULO 3
O DINHEIRO E SUAS
TRANSFORMAES
1. O vil (enquanto no nosso) metal e sua
transformao em papel colorido
No incio do desenvolvimento do capitalismo comercial
no sculo XVI, quando as mercadorias comeavam
a ser vendidas e compradas no Velho e no Novo
Mundo, as trocas eram realizadas mediante moedas
cujo valor coincidia aproximadamente com o seu contedo
metlico. Comprar e vender consistia numa real
troca de valores equivalentes: uma mercadoria como,
por exemplo, uma jarra de azeite, era comprada por
uma moeda de prata.
Quem vendia o azeite adquiria um valor equivalente
representado pela prata da moeda recebida
como pagamento.
Metais como o ouro e a prata eram cunhados nos
quatro cantos do mundo como moeda, pois suas ca-
75
ractersticas faziam com que servissem bem como
equivalentes de valor de todas as demais mercadorias.
Eram durveis, homogneos, divisveis, obtidos em
estado quase puro (como o caso do ouro), maleveis,
conhecidos em todo o mundo e uma pequena poro
podia representar um valor relativamente grande de
outras mercadorias como tecidos, azeite, trigo ou cermicas,
por exemplo.
Preenchiam trs funes essenciais ao comrcio: a)
eram eficientes intermedirios de trocas; b) serviam
como reserva de valor, pois eram durveis; c) a prtica
de utiliz-los deu a eles certa estabilidade como unidade
de clculo de valor, ou unidade de conta. Portanto,
eram timas ferramentas para medir os preos.
A utilizao do ouro e da prata para a cunhagem
de moeda tornou-se uma prtica to generalizada que
a palavra dinheiro em portugus tem origem na palavra
latina denarius, moeda de prata equivalente a
dez asses.
Esses asses por sua vez eram moedas de cobre
de uso corrente na Roma Antiga, indicando que o cobre
tambm foi utilizado como metal para a cunhagem
de moedas, especialmente as de menor valor.
A expresso ganhar uns cobres at recentemente
era usada entre ns para dizer ganhar algum dinheiro.
A utilizao dos metais preciosos para a cunhagem
de moedas, ou a correspondncia do valor da
76
moeda ao ouro ou prata, faz com que em alguns
pases ainda hoje esses metais nobres sejam sinnimos
de dinheiro, como na Alemanha (Geld, da palavra Gold,
que significa ouro em alemo) e na Frana (argent, que
em francs significa o metal prata).
Na Argentina o dinheiro designado pela palavra
plata (prata em espanhol) e o nome do prprio pas
provm da palavra argentum (prata em latim). interessante
observar tambm como certas palavras indicativas
de alguma relao com o dinheiro revelam perodos
ainda mais remotos de sua histria.
Os termos pecnia e pecunirio, por exemplo,
originam-se da palavra latina pecus, que significa gado,
o que indica a utilizao que se fazia antigamente de
bois e outros animais como meio de troca e pagamento.
Nas chamadas sociedades primitivas ou em estgio
ainda muito prximo de uma economia natural, os
mais variados objetos serviram tambm como meio
de troca: conchas, colares, ossos, peles, sementes etc.
Essas referncias histricas ao nascimento do dinheiro
so teis para mostrar que ele no tem nada de
misterioso. E o fato de se considerar o ouro uma expresso
de riqueza tem origem nas dezenas de sculos
durante os quais esse metal serviu para a cunhagem
de moedas. Sua existncia metlica confundiu-se com
sua existncia como valor ou riqueza. E muitos podem
at acreditar que ele j nasceu assim, mas se trata de
uma iluso: foi o seu uso secular como moeda, ou a
prtica social de servir como dinheiro, que lhe deu
77
essa aparncia mstica de ser riqueza pela prpria
natureza.
O fascnio que o ouro exerceu e exerce sobre as pessoas
tem origem nesse processo histrico: durante sculos
ele foi utilizado como dinheiro e, portanto, como
riqueza em geral, pois com ele se poderia adquirir
qualquer coisa.
Mas na poca em que os metais preciosos eram utilizados
para a cunhagem de moedas, havia uma correspondncia
entre o valor representado pela moeda
seu valor de face e o seu contedo material, isto
, a quantidade de metal que ela continha. O portador
de uma moeda de ouro carregava consigo o prprio
valor do ouro expresso na face daquela moeda. No
se tratava de um representante de um valor que se
encontrasse guardado em outro lugar.
Moedas de ouro significavam diretamente riqueza.
Quem as possusse no precisava temer sua desvalorizao.
A nica forma de sair prejudicado era quando
algum prncipe malvado (para financiar suas despesas
perdulrias ou promover guerras, o que era muito freqente)
ordenava o recolhimento de todas as moedas
existentes e realizava a recunhagem.
O prncipe mantinha o mesmo valor de face da moeda
(1 ducado, 1 florim etc.), mas retirava parte do metal
que a constitua. Desvalorizava a moeda. Quem resistisse
e fosse pilhado com as moedas antigas corria o
risco de ser enforcado. Era a forma primitiva do atual
78
imposto inflacionrio, do qual trataremos mais
adiante.
O resultado era uma onda inflacionria, e as novas
moedas recunhadas passavam a valer menos, tornando-
se portanto menos confiveis.
Mas existiram moedas (como o florim, por exemplo)
que por vrios sculos mantiveram seu valor mais ou
menos constante, pois a quantidade de ouro que continham
no foi alterada. Eram as moedas fortes de
seu tempo. Todos confiavam no seu valor.
Mas assim como o vesturio, que a partir da funo
bsica de proporcionar proteo foi desempenhando
outras no decorrer da histria, o dinheiro foi ganhando
tambm novas formas e funes com o desenvolvimento
do capitalismo.
Hoje existem formas muito sofisticadas de roupa
basta apreciar qualquer desfile de moda que nem
remotamente lembram as primeiras peles de animais
com as quais o homem primitivo se protegeu do frio;
ou formas de dinheiro que aparentemente nada tm
a ver com os velhos florins ou ducados da poca
renascentista.
Certo dia de rodzio na cidade de So Paulo tomei
um nibus na regio de Pinheiros e j ia passando
pela catraca quando retrocedi. Os bancos situados depois
dela estavam ocupados por um grupo de punks
em atitude desafiadora. Um deles vestia-se com um
79
tipo de roupa que lhe dava uma aparncia semelhante
ao resultado do cruzamento de Dercy Gonalves com
Rambo.
Por precauo resolvi esperar que eles descessem
para ento ultrapassar a catraca. Enquanto isso fui
brincando com a idia de que aquela roupa j no
guardava nenhuma relao com a funo primria de
fornecer ao homem proteo contra um ambiente hostil.
Ao contrrio, era a forma de se comportar e vestir
daquele grupo que transformava o entorno a meu
ver em algo hostil ou desagradvel. A roupa daquele
sujeito tinha mais a inteno de assustar do que
outra coisa. E, creio, conseguiu seu objetivo...
Hoje o dinheiro assume formas bem diferentes das
existentes nos primrdios do capitalismo. Basta lembrar
as diferenas entre uma moeda de ouro ou prata,
um cheque ou um carto de crdito.
Mas qualquer que seja a aparncia que o dinheiro
assuma, uma coisa certa: todos ns gostamos de lidar
com uma moeda confivel. A razo simples e j
anunciada de outra forma nos pargrafos anteriores:
em nossa sociedade esta a forma mais comum em
que a riqueza aparece. E ningum gosta por mais
rico que seja de perder parte dos valores que possui.
Se o dinheiro no traz felicidade, quando vai embora
(ou diminui) leva consigo a felicidade eventualmente
existente...
80
Se por alguma razo a moeda perde valor (compra

menos a cada dia), o que acontece que seus portadores
esto na realidade perdendo riqueza, ficando
menos ricos ou mais pobres. Todos ns procuramos
evitar que tal coisa acontea.
Mas no existe maneira de viver numa economia
de mercado sem lidar de uma forma ou outra com
certa quantidade de dinheiro. E como muito difcil
que uma moeda mantenha seu valor eternamente, todos
ns corremos o risco de perder, se nossa moeda
for instvel ou pouco confivel.
No entanto, a confiana numa moeda tem muito a
ver com a forma pela qual ela se apresenta aos nossos
sentidos. As pessoas geralmente confiam mais numa
moeda de ouro que possa ser trocada por US$ 100,00
do que numa nota de US$ 100,00 que possa ser trocada
por essa mesma moeda de ouro. E veja que o dlar
(papel-moeda) considerado uma moeda forte, e o
ouro anda meio desacreditado no mercado internacional.
No por outra razo que nos momentos de insegurana
crescente as pessoas voltam-se para as formas
mais antigas de dinheiro, especialmente aquelas relacionadas
com os metais preciosos. como se para enfrentar
uma nevasca ningum ligasse se um casaco
fosse assinado por um grande estilista, bastando que
proporcionasse calor.
Mas examinemos esta questo mais de perto.
81
2. O que Torna uma Moeda Confivel ou o Dinheiro
Seguro?
Nos pases desenvolvidos e at 1971, era uma relao
mais ou menos fixa entre o papel-moeda emitido
e uma certa quantidade de ouro que todo governo
devia ter guardado como lastro, ou reserva metlica.
Esta reserva metlica permitia a conversibilidade, ou
a transformao de notas de papel em ouro monetrio.
Se algum se sentisse inseguro, ou mesmo preferisse
o metal precioso ao papel pintado, poderia fazer a
converso e se tranqilizar. claro que deveria ter
um lugar apropriado para guardar o ouro e evitar ser
roubado. Como essa operao tinha um custo, s em
momentos de incerteza e desconfiana crescente essa
converso era feita.
Esse ouro monetrio era conservado em lingotes ou
amoedado no Tesouro Nacional ou nos Bancos Centrais
desses pases. As notas emitidas pelo governo
o papel-moeda constituam uma espcie de recibo
assegurando que o portador poderia convert-las, a
qualquer momento, na correspondente quantidade de
ouro monetrio.
Ou seja, o papel-moeda emitido era lastreado em
metais preciosos. Os portadores dessas notas confiavam
na moeda, pois se quisessem poderiam troc-la
por ouro de acordo com a lei. E esta lei dava aos portadores
dessas notas garantias estabelecendo um certo
82
peso fixo de metal pelo qual as notas de cada valor
poderiam ser trocadas. Era como se as pessoas tivessem
o prprio ouro, o qual, por razes prticas e de

segurana, permanecia guardado nos cofres do governo.
Alm disso, esse mecanismo ou sistema monetrio
denominado padro-ouro (e posteriormente padrocmbio-
ouro) proporcionava outra garantia aos portadores
das notas: se o governo quisesse emitir mais
moeda, teria de aumentar seus estoques de ouro. Isso
funcionava como um freio; criava srias limitaes
para que um governo emitisse mais dinheiro e desvalorizasse
o papel-moeda j em circulao. Em linguagem
mais clara, tornava mais difcil que um governo
apelasse para a inflao.
Nos perodos histricos em que esse sistema monetrio
funcionou, a inflao sempre foi pequena. A moeda
de um pas no se desvalorizava, e quando isso
ocorria em funo do aumento da oferta de ouro, era
necessrio algum tempo para que se pudessem sentir
alteraes mais expressivas nos preos.
Quando por alguma razo as regras bsicas desse
sistema no foram respeitadas, surtos inflacionrios
muito intensos aconteceram. Basta lembrar de John
Law, um senhor de origem escocesa que no incio do
sculo XVIII quase levou a Frana bancarrota com
a tese de que a escassez de ouro e de prata poderia
ser sanada com a emisso de papel-moeda por um
Banco Central controlado pelo governo.
83
A especulao desenfreada, a inflao e o pnico na
economia francesa em 1720 resultaram da prtica de
concepes contidas no livro de Law publicado em

1705, isto , quinze anos antes, cujo ttulo era sintomtico:
Consideraes sobre a Moeda e o Comrcio, com
uma Proposta para Suprir a Nao de Dinheiro.
Depois da Primeira Guerra Mundial, a Alemanha,
espoliada de suas reservas e outras riquezas e onerada
com uma descomunal dvida de guerra pelo Tratado
de Versalhes, no teve outra sada a no ser emitir
papel-moeda sem lastro metlico. A inflao foi s nuvens.
O marco alemo, o Reichsmark, somente se estabilizou
quando um emprstimo em dlares permitiu
que as emisses fossem outra vez lastreadas, e os preos
se estabilizaram. No momento em que isso ocorreu,
US$ 1,00 equivalia a 4,2 trilhes de marcos-papel.
Embora o fantasma da inflao e as fortes oscilaes
de preos fossem afastados durante os perodos nos
quais o sistema monetrio esteve associado ao lastro
metlico e conversibilidade, nem tudo corria s mil
maravilhas.
Havia o perigo contrrio: o da deflao. Um sistema
monetrio baseado no padro-ouro deveria ampliar
suas reservas metlicas para lastrear emisses adicionais
de papel-moeda. Se a economia estivesse em expanso
demandando mais moeda para movimentar
os negcios e ela no pudesse ser emitida, poderia
haver uma deflao. A falta de meio circulante poderia
alm disso bloquear o crescimento econmico.
84
Quando a quantidade de dinheiro em circulao
pequena, os preos tendem a cair. Acontece uma deflao,

o contrrio da inflao. E no pode haver coisa
mais desestimulante para os negcios do que preos
em queda. E para piorar as coisas, se o dinheiro
escasso, difcil de ser obtido, o mesmo acontecer com
o crdito, e as taxas de juros tendero a situar-se em
nveis elevados.
Quem depende de dinheiro dos bancos para movimentar
seus negcios poder enfrentar uma situao
complicada: os preos de seus produtos em queda e
os custos financeiros em elevao.
No compre hoje o que voc pode comprar mais
barato amanh! o estribilho da moda em momentos
como esses. Se amanh os preos estiverem mais baixos
do que hoje, eu espero para fazer minhas compras
depois de amanh, se tiver dinheiro...
As empresas vendem menos, lucram menos, e algumas,
ao terem prejuzos, fecham suas portas desempregando
trabalhadores. A recesso se estabelece com
toda a fora. No pode haver maior desestmulo
produo.
Moral da histria: um pas que tiver sua moeda atrelada
ao padro-ouro pode acabar preso numa camisa-
de-fora que impea sua economia de crescer; falta
meio circulante para azeitar a mquina dos negcios,
e esta comea a emperrar.
85
Pensei no meu jovem vizinho que havia muito no
aparecia em busca de seu gato. Talvez fosse interessante
preparar uma explicao calcada em algum caso

concreto para facilitar o entendimento da deflao.
Um dos melhores exemplos talvez seja a crise econmica
vivida pelos Estados Unidos durante a ltima
dcada do sculo XIX. Especialmente porque essa situao
foi retratada como stira numa das histrias
mais conhecidas no mundo ocidental.
Usaremos outra vez a bota de sete lguas para examinar
o que aconteceu por l h mais de um sculo,
fazendo uma visita ao Mgico de Oz e Cidade das
Esmeraldas.
86
CAPTULO 4
O PADRO-OURO E A
DESVALORIZAO DO DLAR
1. O Mgico de Oz e o Perigo da Deflao
O Mgico de Oz talvez seja uma histria to conhecida
quanto a Bblia. E embora seu autor, Frank Baum,
no tenha deixado nenhuma indicao explcita a respeito,
muito provvel que ao escrev-la ele tomasse
como pano de fundo a luta travada nos Estados Unidos,
de 1894 a 1900, entre os defensores do padroouro
e os adeptos do bimetalismo (padro-ouro e
prata).
Dorothy a personagem central de O Mgico de Oz.
Morava no interior do Kansas com seus tios fazendeiros
empobrecidos. A ao tem incio quando um ciclone
arremessa a casa, Dorothy e seu cachorrinho
Tot at o mgico Reino de Oz.
Honesta e plena de virtudes, Dorothy representa o

povo norte-americano. O ciclone o movimento po-
87
pulista que em poucos anos cresce de pequenas reunies
de fazendeiros endividados e semi-arruinados
at se tornar um vasto movimento que desafiou os
poderosos de Washington e Nova York.
O Reino de Oz representa os interesses dos banqueiros
e financistas defensores do padro-ouro, onde
o dinheiro prevalece sobre tudo. A Bruxa Malvada do
Leste a sua mais legtima expresso: a casa de Dorothy
cai justamente sobre ela. Do impacto sobram
apenas os sapatos de prata (no filme os sapatos so
de rubi) da bruxa, ou melhor, sua poro boa: a base
do bimetalismo.
Para retornar ao Kansas, Dorothy sai em busca do
Mgico de Oz, que impera na Cidade das Esmeraldas.
No caminho, Dorothy vai superando obstculos at
chegar estrada dos tijolos amarelos, ante-sala da Cidade
das Esmeraldas.
No trajeto da estrada dos tijolos amarelos, isto ,
do padro-ouro, ela vai encontrando manifestaes da
crise econmica, do desemprego e da deflao.
O primeiro o Espantalho, que representa os agricultores
arruinados. Preso terra por uma estaca, encontra-
se merc dos corvos que devoram at a palha
do seu prprio corpo. No pode haver melhor referncia
aos produtores dilacerados por taxas de juros
escorchantes.
Dorothy liberta o Espantalho e este torna-se seu primeiro

companheiro. Em seguida ela encontra o Ho-
88
mem de Lata. Paralisado pela ferrugem, ele espelha
o desemprego existente na poca na indstria metalrgica.
Dorothy recupera seus movimentos e ganha
mais um seguidor.
O ltimo a integrar-se caravana o Leo Covarde.
Representa William Jennings Bryan (1860-1925), um
grande orador populista que aos 36 anos consegue a
indicao como candidato Presidncia da Repblica
nas eleies de 1896 pelos partidos Democrata, Populista
e da Prata Nacional.
Sua principal bandeira de luta nas eleies de 1896
era a adoo de um sistema monetrio bimetlico no
qual, alm do ouro, a prata servisse tambm para lastrear
as emisses de moeda.
A idia que, se houvesse mais emisso de moeda,
os preos tenderiam a se recuperar e a maior oferta
monetria poderia exercer uma presso para baixo na
taxa de juros. Os Estados Unidos produziam boa quantidade
de prata, e esta poderia ser utilizada tambm
para lastrear as emisses.
Depois de muitas peripcias, o grupo chega Cidade
das Esmeraldas (Washington D.C.). Ali tudo era
verde, isto , da mesma cor do papel-moeda at hoje
conservada pelo dlar.
Dorothy encontra o Mgico de Oz. Sempre misterioso
e ameaador, este representa o poder poltico ou
o governo. Ele impe uma condio para mandar Do-

89
rothy de volta ao Kansas: que ela destrusse a Bruxa
Malvada do Oeste. Esta representaria as foras adversas
da natureza (especialmente a falta de chuvas, mortal
para as colheitas).
Dorothy a destri de forma bastante simples: a bruxa
tenta incendiar o Espantalho, e, ao salv-lo, Dorothy
lana um balde de gua que atinge a bruxa e a derrete,
afastando-a do caminho.
A arma utilizada representa a redeno dos agricultores
num duplo sentido: indispensvel para uma
boa colheita, a gua tambm sinnimo de liquidez
na economia; se a prata pudesse ser cunhada, os meios
de pagamento se ampliariam, os preos reagiriam tirando
o pas da deflao e as taxas de juros tenderiam
a diminuir. Era o que os agricultores e industriais desejavam
ardentemente.
Dorothy retorna Cidade das Esmeraldas para cobrar
a promessa do Mgico de Oz. Ao encontr-lo percebe
que no se trata de um homem todo-poderoso,
e sim de um ser comum. O padro-ouro desmistificado.
Nada tem de mgico: no consegue tirar o pas
da crise.
Em sntese, o padro-ouro como sistema monetrio
pode significar uma camisa-de-fora que impede o desenvolvimento
da economia. sintomtico que a histria
termine com o Mgico de Oz voando em seu
balo que deveria levar Dorothy para o Kansas, e dizendo
que ele no poderia faz-lo retornar porque no

sabia muito bem como aquela coisa funcionava...
90
Imagino que o meu jovem vizinho, se estivesse escutando
esta interpretao, com certeza perguntaria
por que o Leo era covarde. E, emendando, se ele
tinha alguma coisa a ver com o Imposto de Renda.
De fato, o Leo aparece durante toda a histria como
algum covarde e medroso. O autor resolveu dar-lhe
esta caracterstica aparentemente porque, como outros
seguidores de Bryan na campanha de 1896, o considerou
um traidor por ter abandonado sua plataforma
na campanha de 1900 contra o mesmo Mackinley.
O problema que, depois da vitria apertada sobre
Bryan, Mackinley promove uma certa emisso de dinheiro
com base na prata, e outros acontecimentos contribuem
para melhorar a situao monetria e econmica
dos Estados Unidos.
Em primeiro lugar, a prpria vitria eleitoral faz
com que parte do ouro que havia migrado para a Inglaterra
cujos possuidores temiam uma desvalorizao
do metal caso Bryan vencesse retorne para
os Estados Unidos.
Trs qumicos escoceses descobrem, mediante a aplicao
do cianureto, um mtodo para extrair ouro de
minrios de baixo teor, aumentando a produo desse
metal e barateando seus custos. interessante que,
mais de um sculo depois, essa descoberta redentora
do padro-ouro tenha provocado um grande desastre
ecolgico: em fevereiro de 2000, um vazamento de vrias

toneladas de cianureto de uma mina de ouro na
91
Romnia contamina o rio Danbio, matando enorme
quantidade de peixes.
As minas de ouro do Alasca, territrio adquirido
da Rssia pelo governo norte-americano alguns anos
antes, comeam a produzir, e do outro lado do oceano
a frica do Sul torna-se em pouco tempo a maior produtora
mundial, abastecendo o mercado de forma crescente.
Esses fatores barateiam o ouro, ampliam sua
oferta e melhoram a situao monetria dos Estados
Unidos.
No mbito econmico, a agricultura recupera seu
bom desempenho: chove adequadamente no Meio-
Oeste, as colheitas so satisfatrias, acontecendo o contrrio
na Europa. O preo dos gros aumenta no mercado
internacional e os agricultores norte-americanos
saem do sufoco.
A partir de 1897 os Estados Unidos comeam a mostrar
ao mundo sua musculatura imperialista e derrotam
a Espanha numa guerra em torno do predomnio
sobre Cuba e Porto Rico, no Caribe, e as Filipinas, no
Pacfico.
Como voltaria a acontecer por mais de uma vez no
sculo XX, a guerra exerce um efeito expansionista na
economia norte-americana. Quem est em guerra no
pergunta quanto custa uma bomba: manda constru-la
para vencer seu inimigo. Depois lambe as feridas e
pergunta quanto teve de pagar pelos remdios, se for

o caso. Essa demanda de material de guerra, especial-
92
mente para a Marinha, provoca um estmulo fulminante
no setor siderrgico e metalrgico em geral. O Homem
de Lata recupera o emprego e os movimentos...
A urgncia por essa produo de armas e de navios
de guerra tirou do anonimato um obscuro engenheiro-
inventor que a situao de recesso nos Estados
Unidos havia obrigado a aceitar uma funo de simples
mestre.
Frederick Wislow Taylor introduz, na Bettelheim
Steel Co., um mtodo mais eficaz de carregamento de
vages com lingotes que estavam amontoados nos ptios
da empresa espera de compradores. A guerra
com a Espanha substituiu o consumidor negado pela
recesso que o pas atravessava. As empresas siderrgicas
norte-americanas comemoraram.
Todas essas mudanas na economia recomendavam
que o candidato Bryan mudasse seu discurso, pois os
problemas de 1896 no eram os mesmos de 1900. Ao
perceber isso, Bryan muda o foco de suas propostas
nas eleies seguintes e por tal razo considerado
por seus seguidores mais fanticos um covarde ou
um traidor. Pela segunda vez derrotado, agora
por uma margem bem maior de votos: a economia
norte-americana havia superado a recesso e entrava
numa fase expansionista.
Os preos se recuperam e uma suave inflao toma
o lugar da deflao. Esse novo ciclo dura at 1907.

93
A proposta de Bryan, mesmo sem propor o abandono
de um lastro metlico e da conversibilidade, tinha
como principal objetivo alargar o que hoje se denomina
base monetria, ampliando o meio circulante
mediante a cunhagem da prata. O fato de a economia
norte-americana ter superado a crise pelo desenrolar
dos acontecimentos no significa que a proposta
de Bryan fosse desnecessria.
Como j assinalamos, acontecimentos internacionais
se encarregaram de ampliar a oferta monetria e a
economia livrou-se da deflao. Mas talvez a recuperao
tivesse sido mais rpida se as propostas defendidas
por Bryan fossem postas em prtica.
2. O Padro-Ouro e a Conversibilidade da Moeda no
Brasil Durante o Sculo XX
Durante o sculo XX, somente em dois perodos curtos
tivemos no Brasil moeda lastreada e conversvel
em metal: entre 1906 e 1914, e entre 1926 e 1930.
O organismo que se encarregava de garantir a converso
do papel-moeda em ouro no incio do sculo
denominava-se Caixa de Converso. Criada em 1906
pelo governo do presidente Rodrigues Alves, tinha
como principal finalidade a execuo de uma poltica
de estabilidade cambial.
No mesmo ano, o Convnio de Taubat, celebrado
entre representantes de So Paulo, Minas Gerais e Rio
94
de Janeiro, ao equilibrar os preos internacionais do
caf na poca nosso principal produto de exportao
, constituiu um dos esteios dessa poltica, que
sobreviveu at o incio da Primeira Guerra Mundial.
A Caixa de Estabilizao, criada em 1926, representou
um papel parecido, embora estivesse mais voltada
para a estabilizao da prpria moeda, o mil-ris.
Com esse organismo o Brasil voltou ao padro-ouro,
ou ao padro-cmbio-ouro, pois o dlar e a libra esterlina,
vinculados diretamente ao ouro, valiam tambm
como reservas internacionais.
Para muitos, a taxa de cmbio, apelidada de Taxa
Vil, foi excessivamente desvalorizada quando do estabelecimento
da Caixa de Estabilizao. O cmbio beneficiava
bastante os cafeicultores, sobretudo os exportadores
do produto, pois os preos do caf estavam
razoavelmente altos no mercado internacional, e temia-
se que ela pudesse trazer presses inflacionrias,
via importaes.
Preocupaes justificadas pela experincia dos agudos
processos inflacionrios que a Alemanha, a ustria,
a Frana e a Itlia sofreram depois da Primeira
Guerra Mundial.
Para que no houvesse nenhum perigo de presses
inflacionrias, e portanto ameaas estabilidade cambial,
adotava-se uma poltica rgida de equilbrio oramentrio
que evitasse os dficits. Buscava-se, em sn-
95
tese, o equilbrio entre receitas e despesas, para que

no houvesse necessidade de emitir moeda para cobrir
as diferenas, causando presses inflacionrias.
De fato, entre 1926 e 1929 consegue-se esse equilbrio,
como mostram os dados abaixo:
Mas, apesar de todos os esforos, no se conseguiu
lastrear todas as emisses de moeda, isto , tornar todas
as emisses conversveis antes de 1929. No momento
da crise apenas 1/3 do total do meio circulante
era constitudo de emisses conversveis.
A excessiva desvalorizao do mil-ris em face da
libra esterlina e do dlar provocou o crescimento do
fluxo de capitais estrangeiros para o Brasil: propriedades
e ativos em geral, cotados em mil-ris, haviam
se tornado baratos devido a essa desvalorizao.
Quadro 11
Receitas Despesas (em milhes de contos de ris)
1924 15,1 16,3 11,2
1925 17,3 17,6 10,3
1926 16,4 18,2 11,8
1927 19,9 20,0 10,1
1928 22,0 20,2 1+1,8
1929 23,9 22,2 1+1,7
1930 16,7 25,1 18,4
1931 17,5 20,5 13,0
1932 16,9 28,6 11,7
96
J vimos que o mesmo aconteceu tambm h cerca
de setenta anos depois com a forte desvalorizao do
real em 1999; mas comentaremos isso mais adiante.

Esses fluxos de capitais estrangeiros permitiram supervits
no Balano de Pagamentos e o aumento das
reservas, o que ajudou a estabelecer a conversibilidade
e mant-la at o incio da crise de 1929.
De fato, as reservas cambiais do Brasil entre 1925 e
1929 cresceram de US$ 69 milhes (54 em ouro e 15
em moedas estrangeiras) para US$ 177 milhes (sendo
150 em ouro e 27 em moedas estrangeiras).
Alm dessas condies favorveis, interessante
lembrar que a boa situao do caf no mercado internacional
dava um grande dinamismo ao mercado interno,
pois o caf demanda muitos produtos industriais
como a sacaria, mquinas e ferramentas para os tratos
culturais e o benefcio, e especialmente o transporte.
As primeiras ferrovias instaladas no Rio de Janeiro
e em Minas Gerais tinham a misso primordial de
transportar o caf para os portos. O traado da malha
ferroviria paulista obedeceu tambm evoluo da
ocupao do Interior pelo cultivo do caf.
E mesmo o crescimento vertiginoso da cidade de
So Paulo entre 1880 e 1930 deve-se em grande medida
a essa expanso. Obras de grande vulto tiveram de
ser realizadas para viabilizar a exportao do produto,
97
como dotar a cidade de So Paulo de infra-estrutura
correspondente.
Talvez a mais importante tenha sido a batalha pela
produo de energia eltrica para uma cidade em expanso
que necessitava no apenas de iluminao, mas

tambm de um sistema de transportes adequado. Mas
isso j uma outra histria...
O importante que a crise econmica iniciada em
outubro de 1929 destri o fundamento da Caixa de
Estabilizao: as reservas em ouro e moedas fortes definham
e quase desaparecem em poucos meses.
Os preos internacionais do caf despencam, os dlares
e libras esterlinas, que antes entravam, comeam
a sair em grande escala: todos aqueles que possuam
papel-moeda conversvel efetuam a troca: o governo
perde dlares, libras e ouro, e enche seus cofres de
notas coloridas denominadas mil-ris.
Para agravar ainda mais as coisas, o governo, acreditando
que a crise seria passageira, mantm no apenas
a conversibilidade, mas tambm a mesma taxa de
cmbio at o final de 1930, facilitando a vida daqueles
que possuam mil-ris conversveis.
Nossas reservas quase desaparecem. Em 1931, o
ouro monetrio havia praticamente se esgotado. E em
moedas estrangeiras, o Brasil mantinha apenas US$
14 milhes em caixa, montante insuficiente para pretender
continuar com a conversibilidade.
98
Durante esses dois perodos, especialmente no ltimo,
a situao externa da economia ia bem, o mesmo
acontecendo com o resto do mundo. De 1925 at a
crise de 1929, o preo do caf, nosso principal produto
de exportao, encontrava-se num patamar bom e as
contas do governo, como j vimos anteriormente, equilibradas.

Durante esse perodo, nas notas emitidas estava escrito
Se pagar ao portador no Tesouro no Rio de
Janeiro de acordo com a lei 5.108 de 18 de dezembro
de 1926 em ouro monetrio etc... O portador, se quisesse,
poderia troc-las por ouro monetrio, embora
para faz-lo tivesse de ir at o Rio de Janeiro, onde
se encontrava na poca o Tesouro Nacional.
O importante que o governo no precisava emitir
moeda para cobrir seus dficits. A razo fundamental
que as receitas governamentais eram iguais ou superiores
s despesas. Seus oramentos eram equilibrados.
Caso contrrio, teria de apelar para as emisses,
o que provocaria um surto inflacionrio, e a moeda
perderia credibilidade.
O governo podia se dar ao luxo at de esterilizar
certa quantidade do meio circulante, incinerando parte
das sobras em papel-moeda arrecadadas, reduzindo
em vez de aumentar a quantidade de moeda em
circulao.
Mesmo que isso acontecesse de forma simblica, um
claro telegrama era enviado ao prezado pblico: o go-
99
verno encontrava-se em situao to slida que no
s cessava de emitir moeda como reduzia a quantidade
em circulao.
Portanto os possuidores daquelas notas sabiam que
elas no eram mero papel colorido. Eram notas confiveis
no apenas porque poderiam ser trocadas por
ouro a qualquer momento, como tambm porque o

governo que garantia aquela situao gastava menos
do que arrecadava e, dessa forma, no colocaria o valor
da moeda em perigo apelando para novas emisses.
3. A Crise de 1929 e as Crises Polticas: o Retorno do
Dficit Pblico
Depois de 1929, quando a crise econmica envolveu
praticamente todo o mundo capitalista, o Brasil jamais
voltou a ter moeda lastreada, entendendo-se tal lastro
como uma relao de conversibilidade entre as notas
emitidas e o ouro monetrio mantido em reserva.
As reservas existentes at a crise praticamente se
evaporaram entre 1930 e 1931. Como j assinalamos,
todos os que puderam trocaram seus mil-ris por outras
moedas (que tambm estavam cambaleando, mas
eram consideradas mais fortes) ou pelo ouro monetrio
ao qual tinham direito.
Apesar da crise, o governo brasileiro manteve durante
algum tempo a conversibilidade do mil-ris em
ouro monetrio taxa de cmbio existente antes dela.
100
Ou melhor, no desvalorizou o mil-ris imediatamente
nem suspendeu a conversibilidade. O resultado foi a
perda quase total das reservas.
Sem reservas no poderia mais lastrear suas emisses.
Mas a dificuldade no se resumia apenas a isso.
O problema que durante os anos 30 as despesas
governamentais cresceram, enquanto as receitas caam
em funo da prpria depresso mundial e da contrao
da economia que ela provocava no Brasil.

Isto , semelhana de uma sanfona, a economia
encolhera e portanto a arrecadao de impostos tambm:
para a sada de mais som seria necessrio encher
o instrumento de ar outra vez...
Os anos 30 foram tambm uma dcada de grandes
crises polticas no Brasil, e no h nada que custe mais
aos cofres pblicos do que revoltas, movimentos militares
e at uma guerra civil de curta durao, como
foi o Movimento Constitucionalista de 1932. E alm
deste ocorreram movimentos armados contra o governo
em 1935 (a assim chamada Intentona Comunista),
e logo em seguida a tentativa de golpe integralista em
1937, e, em 1939, o incio da Segunda Guerra Mundial.
Do ponto de vista econmico e financeiro, os anos
20 foram totalmente diferentes da dcada seguinte. Se
durante os primeiros o pas conseguiu equilibrar suas
contas externas e internas, depois da crise de 1929 ocorreu
exatamente o contrrio.
101
Foi uma poca inflacionria (depois de um curto
perodo inicial de deflao) e, nos primeiros anos, de
forte desemprego. Meu av Fabrcio, um notvel contador
de causos, lembrava, quando algum reclamava
da vida, das penses de corda. Um sorriso
enigmtico e matreiro jamais esclarecia se ele tinha
sido um mero hspede ou dono da referida penso,
ou mesmo se tinha simplesmente inventado a histria.
Segundo ele, era um casaro no centro de So Paulo
onde as pessoas desempregadas dormiam semipenduradas

numa corda debaixo do brao, e de manh
bem cedo o gerente da penso desamarrava uma das
pontas e todo mundo acordava ligeirinho para ir procurar
emprego...
Mas a proteo dos cafeicultores atravs da desvalorizao
cambial viabilizou indiretamente a expanso
industrial.
A dificuldade de importar produtos estrangeiros,
pois eles haviam se tornado muito caros em funo
da escassez de divisas e da desvalorizao cambial,
entregou de bandeja o mercado interno para as empresas
nacionais.
Sobretudo a indstria acusou um enorme crescimento,
e embora com inflao, o nvel de emprego aumentou,
o mesmo acontecendo com a expanso do
Produto Interno Bruto, o chamado PIB, j nosso conhecido
desde o Captulo 1.
Mas, para que um sistema de moeda conversvel e
lastreada em ouro monetrio (ou em prata) funcione,
102
necessrio que o front externo se encontre razoavelmente
favorvel, isto , que o preo das exportaes
seja bom e exista equilbrio na balana comercial. Alm
disso o front interno necessita tambm apresentar um
equilbrio entre receitas e despesas. Se uma dessas colunas
fraquejar, no ser possvel permanecer com o
sistema de conversibilidade.
Depois da crise econmica iniciada em 1929, essas
condies deixaram de existir no Brasil. Perdemos as

condies para manter o lastro metlico e o mil-ris
deixou de ser conversvel. A partir daquela data as
emisses de papel-moeda no Brasil tornaram-se no
conversveis e foram acompanhadas por um processo
inflacionrio considervel que se intensificou no incio
dos anos 60 e tambm no final dos anos 70 at o surgimento
do Plano Real, em 1994.
Mas e no resto do mundo, o que aconteceu?
Deveremos voltar outra vez aos Estados Unidos.
Agora visitaremos um lugarejo aprazvel chamado
Bretton Woods, em New Hampshire.
4. Uma Reunio em Bretton Woods
No final de 1944, quando os Aliados j estavam seguros
de que a derrota da Alemanha e do Japo na
Segunda Guerra Mundial era uma questo de tempo,
reuniram-se em New Hampshire, num lugar chamado
Bretton Woods, nos Estados Unidos. A finalidade era
103
reorganizar o sistema econmico e financeiro internacional
dilacerado durante o conflito armado.
Nessa reunio foram criados organismos como o
Fundo Monetrio Internacional (FMI) e o Banco Internacional
para a Reconstruo e o Desenvolvimento
(Bird). A questo que despertou maior controvrsia
foi o estabelecimento das regras para o funcionamento
do sistema financeiro internacional.
O padro-ouro foi restabelecido, tendo o dlar dos
Estados Unidos como espinha dorsal do sistema, isto
, como principal meio de pagamento internacional,

na base de US$ 35,00 = 1 ona troy de ouro fino.
Os ingleses, liderados pelo grande economista John
Maynard Keynes, preferiam que em vez do dlar fosse
criada uma moeda internacional denominada bancor,
cuja emisso no dependesse de nenhum governo
em particular, mas de todos os pases que formavam
o FMI.
O receio plenamente justificado era que a escolha
do dlar pudesse dar lugar a muitos abusos e
produzir enormes vantagens para o governo emissor,
pondo em perigo a estabilidade do sistema como um
todo.
Mas os norte-americanos, hegemnicos econmica,
poltica e militarmente, impuseram sua alternativa, e
assim ficou estabelecido.
104
Nos primeiros tempos as coisas funcionaram mais
ou menos bem. Mas durante os anos 60 j se tornara
claro que os Estados Unidos emitiam uma quantidade
de dlares superior aos seus estoques de ouro.
O dlar estava se enfraquecendo e muita gente fora
dos Estados Unidos comeava a ter pesadelos.
Para explicar essa questo devemos examinar por
que produzir dinheiro uma das atividades mais rentveis
que existem.
5. O Melhor Negcio do Mundo: a Emisso de Moeda
Pode haver maior tentao do que emitir dinheiro
para pagar contas? Veja como emitir dinheiro (sem
lastro) um excelente negcio: a Casa da Moeda, que

emite a maior parte do dinheiro em circulao no Brasil,
gasta cerca de 10 centavos para produzir uma moeda
que vale 100 centavos (1 real).
O governo ganha portanto 90 centavos ao emitir
cada unidade de um real. Suponhamos que o governo
encomende Casa da Moeda a fabricao de 1 milho
de moedas de R$ 1,00. Ele pagar R$ 100 mil pelo
servio, mas obter 1 milho em dinheiro para realizar
suas despesas. Seu ganho ser equivalente a R$ 900 mil!
Parece at aquela histria do sujeito que dizia no
ganhar tanto assim, pois seu lucro era apenas trs por
cento, isto , custava-lhe trs e ele vendia por cem...
105
Esse dinheiro poder ser utilizado para pagar qualquer
despesa que um governo tenha: desde o queijo
com marmelada para a sobremesa nas refeies do
Palcio da Alvorada, salrios dos servidores, combustvel
para os carros oficiais e at juros da dvida pblica.
Melhor negcio do que esse s a emisso de uma
moeda de R$ 2,00... Como esta no existe, pensemos
na nota de maior valor que o governo brasileiro emite
e indaguemos quanto ela custa para ser produzida,
pois o mesmo raciocnio pode ser aplicado tambm
ao papel-moeda.
No Brasil, a nota de maior valor, por enquanto,
a de R$ 100,00. Quanto custa imprimi-la? No deve
ser mais do que 10 centavos. Quando um governo
emite uma dessas notas, gasta muito pouco. Ganha
portanto R$ 99,90 para cada notinha dessas que coloca

em circulao. Este o ganho mximo por unidade
emitida que o governo brasileiro pode obter.
No jargo dos economistas, esse ganho denomina-se
senhoriagem. Este termo tem origem na Idade Mdia,
quando um senhor feudal, para obter o direito
de cunhar moeda, devia pagar determinada soma ao
suserano ou ao rei.
Se a moeda for emitida sem lastro metlico, o governo
obtm esse ganho extraordinrio logo depois
que a coloca em circulao. Mas a repetio desse delicioso
gesto acabar provocando inflao.
106
Isto , o dinheiro perder valor na mesma medida
em que vai inundando toda a economia. Os preos
disparam e essa moeda perder cada vez mais valor
e deixar de ser confivel.
O governo continuar ganhando, mas nessa altura
do campeonato a senhoriagem se transformar em
imposto inflacionrio. como se o governo lanasse
um imposto arrecadado toda vez que uma nova nota
entrasse em circulao.
O que o governo ganha, algum perde. E esse algum
somos ns, o pblico, que no tem outra sada
seno usar essas notas de papel colorido para sobreviver
numa economia de mercado.
Por ser um imposto bastante fcil e barato de ser
cobrado, tem sido muito utilizado pelos governos brasileiros
(e de outros pases tambm). Embora silencioso,
ele acaba criando um clima de exasperao entre

todos, desanimando investidores e consumidores, prejudicando
portanto o crescimento econmico.
Em casos extremos a perda de confiana pode ser
to grande que as operaes comerciais deixam de ser
realizadas com a moeda nacional, quando entram em
cena as moedas fortes internacionais.
Se a populao perder a confiana na moeda nacional
e se recusar a us-la, o governo, alm de no mais
contar com os ganhos de senhoriagem, pode perder
a prpria governabilidade e entrar no torvelinho de
uma crise poltica.
107
6. A Desvalorizao do Dlar: Resistindo a Tudo,
Menos Tentao
O governo dos Estados Unidos trilhou esse delicioso
mas perigoso caminho quando as emisses de dlares
comearam a superar as reservas de ouro depositadas
em Fort Knox.
Um dos filmes da srie James Bond, dos anos 60,
Goldfinger Contra 007, contava a histria de um vilo
cujo plano era desfechar um ataque nuclear contra as
reservas de ouro norte-americanas, tornando-as radioativas
e, portanto, no utilizveis.
claro que antes ele separava e mantinha intacta
uma boa quantidade de ouro, que se valorizaria extraordinariamente,
tornando-o o homem mais rico do
mundo. O agente secreto Bond no deixa que isso
acontea, evidentemente, mas uma outra bomba nuclear
a emisso descontrolada de dlares acaba

provocando a mesma valorizao do ouro alguns anos
depois do lanamento do filme.
No caso norte-americano essa prtica mais tentadora
ainda porque, como o dlar aceito em todo o
mundo, os ganhos de senhoriagem, ou o imposto inflacionrio,
so exercidos em escala global e no apenas
internamente, como no caso da moeda brasileira.
A pergunta que certamente o meu jovem vizinho
faria : Mas por que os norte-americanos emitiram
mais dinheiro do que podiam?
108
Vamos fazer uma pequena recapitulao.
Na reunio de Bretton Woods o dlar foi atrelado
ao ouro numa relao de US$ 35,00 para cada ona
troy (31,104 g) de ouro monetrio. Esta relao de valor
entre o dlar e o ouro passaria a ser a viga de sustentao
do sistema monetrio internacional.
Como o dlar estava atrelado ao ouro de acordo
com uma taxa fixa, qualquer um que tivesse a moeda
norte-americana indiretamente possua ouro. O dlar
era, portanto, uma espcie de porto seguro no qual
todos gostavam de ancorar seus navios.
O calcanhar de Aquiles desse sistema que apenas
o governo norte-americano pode emitir dlares. E o
compromisso de s faz-lo aumentando os estoques
de ouro em Fort Knox infelizmente no satisfazia as
necessidades da poltica externa e interna dos prprios
Estados Unidos.
Ou melhor, se todos aceitavam a moeda emitida

pelos norte-americanos (como se fosse ouro), era muito
tentador emitir mais papel-moeda do que o ouro que
lhe servia de lastro, e obter enormes ganhos de senhoriagem.
Uma nota de US$ 100,00 custa apenas 10
centavos para ser produzida. Quem a emite ganha US$
99,90. A diferena com uma nota de R$ 100,00, como
j vimos, que esta s vale no territrio nacional e
em algumas fronteiras (conheci um camel em Frankfurt,
Alemanha, que tambm aceitava reais com desgio),
mas o dlar aceito em todo o mundo.
109
O resultado dessa prtica, como sabemos, a inflao.
E foi isso o que acabou acontecendo durante os
anos 70 at o comeo da dcada seguinte. Houve uma
inflao expressiva nos Estados Unidos, como os dados
abaixo mostram, e o dlar sofreu forte desvalorizao.
Entre 1973 e 1982, em quatro anos a inflao superou
um dgito, e o dlar perdeu quase 60% do seu valor
no perodo!
Mas a pergunta permanece: por que os Estados Unidos
emitiram mais dlares do que poderiam, de acordo
com o estabelecido na Conferncia de Bretton Woods
em 1944?
Quadro 12
ndice de Preos ao Consumidor nos EUA entre 1973 e 1982
1973 6,2%
1974 11,0%
1975 9,1%
1976 5,8%
1977 6,5%
1978 7,6%
1979 11,3%
1980 13,5%
1981 10,4%
1982 6,2%
Fonte: relatrios do Fundo Monetrio Internacional.
110
So vrias as razes, mas trs delas tm especial
destaque: a Guerra do Vietn, a corrida armamentista
insuflada pela Guerra Fria, e a corrida espacial, traduzida
pelo objetivo de chegar Lua antes dos soviticos.
Os norte-americanos passaram cerca de dez anos
no Vietn at sofrer, em 1975, uma das maiores derrotas
de sua histria. Durante esse perodo, mais de
500 mil soldados foram mantidos no exterior. fcil
perceber que um exrcito desse tamanho, utilizando
equipamentos caros e armamentos sofisticados, demandou
despesas vultosas.
Na verdade, essa aventura desastrada, alm de ter
custado a vida de centenas de milhares de vietnamitas
e tambm de norte-americanos para no falar dos
danos ecolgicos de destruio de florestas, rios, terras
agricultveis, inclusive nos vizinhos Laos e Camboja,
que tiveram milhares de mortos , demandou toneladas
de dinheiro aos cofres pblicos.
E foram despesas inteis do ponto de vista econmico,
beneficiando unicamente os fabricantes de armas,
de medicamentos e de caixes.
O segundo foco de despesas foi a corrida armamentista
exigida pela Guerra Fria. Um dos maiores golpes
que os norte-americanos sofreram durante toda a sua
existncia no passou de um insistente sinal de rdio,
um bip-bip mostrando que os soviticos haviam colocado
um satlite na rbita terrestre, em 1957.
111
Esta faanha mostrava que, se eles dispunham de
foguetes capazes de lanar um satlite, poderiam tambm
alcanar qualquer parte do mundo com ogivas
nucleares. E para agravar a angstia dos dirigentes
norte-americanos, logo depois a cadelinha Laika circundava
a Terra e morria em nome da cincia; no
contentes, os soviticos possibilitaram que Yuri Gagrin
pronunciasse uma das frases mais famosas da humanidade:
A Terra azul!
A segurana ameaada foi razo mais do que suficiente
para arrancar do Congresso oramentos descomunais
para a aventura espacial e a defesa. Armamentos
cada vez mais poderosos, sobretudo foguetes
propulsores, eram construdos com oramentos em
aberto.
A terceira fonte de despesas foi a corrida espacial
e a promessa do presidente Kennedy de colocar um
homem na Lua antes do final da dcada de 60, e, obviamente,
antes dos soviticos. Para que se tenha uma
idia de como se gastou dinheiro com esse objetivo,
basta citar dois episdios.
O primeiro deles est relacionado com a tentativa

de instalar o centro de controle espacial em Cambridge,
Massachusetts. Como este era o distrito eleitoral
pelo qual o presidente Kennedy havia sido eleito senador,
nada mais justo que fosse para l o centro de
controle do projeto norte-americano mais ambicioso e
de confronto direto com a Unio Sovitica.
112
De fato a Nasa comprou um imenso terreno naquela
cidade da Costa Leste dos Estados Unidos, para as
instalaes necessrias. Mas, logo depois desse anncio,
o presidente Kennedy foi baleado e morto em Dallas,
assumindo a presidncia o vice Lyndon Johnson.
O novo presidente, no entanto, havia sido eleito representante
pelo Texas. Nada mais adequado do que
remover o centro de controle de Cambridge e lev-lo
para Houston, onde, alis, se encontra at hoje.
Se o meu jovem vizinho estivesse ouvindo esta histria,
com certeza perguntaria se a base brasileira de
lanamento de satlites de Alcntara, no Maranho,
tem alguma coisa a ver com o ilustre ex-presidente
Sarney...
Mas a chegada do homem Lua custou muito mais
do que isso. Uma interessante srie de televiso, se
no me engano Da Terra Lua, mostrava em um de
seus captulos a epopia da construo do primeiro
mdulo lunar.
Notvel obra de engenharia, o mdulo lunar demorou
cerca de cinco anos para ser concludo. Comeou
orado em US$ 500 milhes, e acabou exigindo catorze

vezes mais quando o primeiro artefato, com Neil
Armstrong a bordo, alunissou finalmente na memorvel
noite de 20 de julho de 1969, e permitiu que a
humanidade ouvisse outra frase clebre: Um pequeno
passo para o homem, mas um grande passo para a
humanidade!
113
Todas essas despesas superando as receitas e gerando
dficits foram enfraquecendo o dlar. No final
dos anos 60, aqueles que mantinham a moeda norteamericana
como reservas pensando que era ouro comearam
a ficar inquietos.
Os franceses, com De Gaulle no comando, demonstraram
abertamente suas apreenses, e o preo do ouro
foi se movimentando para cima, ultrapassando os US$
35,00 a ona no mercado internacional do metal, embora
os bancos em suas operaes interbancrias
continuassem a respeitar a cotao fixada em Bretton
Woods.
Entre 1968 e 1971 as despesas norte-americanas continuaram
crescendo e o dlar permaneceu em sua trajetria
de enfraquecimento. As desconfianas aumentavam
sobre a capacidade de um governo atolado na
Guerra do Vietn, patrocinando passeios de jipe na
Lua, e prosseguindo na disputa armamentista com a
URSS, de manter a estabilidade do dlar.
No final de 1971, e diante de presses crescentes, o
governo Nixon anunciou algo impensvel dez anos antes:
a desvalorizao do dlar e o abandono do sistema

de livre conversibilidade com o ouro. Embora a desvalorizao
inicial no tivesse sido muito grande de US$
35,00 para US$ 38,00 a ona , foi a pequena rachadura
por onde a gua da barragem comeou a escapar.
Em pouco tempo um enorme rombo havia deixado
passar uma verdadeira enxurrada, inundando as redondezas
com um preocupante processo inflacionrio.
114
No final da dcada de 70, o prestgio do dlar havia
cado tanto que no mercado livre a ona de ouro chegou
a ser cotada em US$ 580,00! Veja bem: no incio
da dcada a cotao era US$ 35,00 a ona troy; cerca
de dez anos depois alcanava mais de US$ 500,00, quase
o preo de uma ona de verdade, animal sob risco
de extino no Brasil.
O ex-presidente Nixon certamente no foi avisado,
mas o fato que a desvalorizao do dlar acabou
me beneficiando. No momento em que a cotao do
ouro atingiu seu ponto mais alto, no final dos anos
70, tive de fazer um prolongado tratamento dentrio.
Um dentista me examinou, e tenho a certeza de que
ouvi uma exclamao parecida com: Que bom que
eu no sou voc!, tamanho era o estrago que havia
em meus dentes.
Pedi que ele fizesse um oramento, mas j fui me
preparando para o pior, ou seja, adiar o tratamento
por falta de recursos. De fato, quando ele me apresentou
o que precisava ser feito e o respectivo custo,
no me surpreendi muito, embora uma coisa tivesse me

chamado a ateno: era necessrio construir uma ponte
quase do tamanho da RioNiteri. Detalhe: de ouro.
Disse a ele que no seria possvel. Sensibilizado com
a minha penria e talvez por compartilhar as mesmas
idias, arriscadas para uns, esdrxulas para outros,
que eu tinha naquela poca, ele disse que tentaria dar
um jeito.
115
E realmente deu. Ele era professor numa universidade
pblica e props que eu fosse tratado por seus
alunos do ltimo semestre, os quais precisavam fazer
um trabalho de concluso do curso. Mas me assegurou
que eu no seria uma cobaia, pois ele estaria supervisionando
pessoalmente o servio.
Como era tudo na faixa, no tive outra sada e
aceitei. E no me arrependi, pois o servio saiu muito
bem-feito. Colocaram ouro por todos os lados, mas
de forma discreta e hbil. Era o uso do metal que
estava encarecendo os servios odontolgicos, tornando-
os proibitivos.
E por que o preo do ouro estava nas nuvens? Porque
a demanda pelo metal havia crescido de forma
intensa em funo da desconfiana de todo mundo
em relao ao dlar. O ouro tornara-se uma espcie
de ltimo refgio dos investidores, inseguros com o
futuro do dlar. O padro-ouro havia se desintegrado.
116
CAPTULO 5
A CRISE DOS ANOS 80:
A DVIDA EXTERNA E O AJUSTE
1. Um Terremoto Ajudando a Entender a Crise dos
Anos 80
No sei se o leitor j teve a oportunidade de presenciar
um terremoto. Posso garantir que uma experincia
inesquecvel. Morei durante alguns anos no
Chile, e nos primeiros meses no estava antenado
para esse perigo, tanto que nos cinemas para meu
deleite sempre encontrava vazios os melhores lugares,
isto , aqueles situados na parte da frente e no
centro da platia.
Eu no sabia por que os chilenos gostavam de assistir
aos filmes longe da tela e na diagonal, bem junto dos
corredores... Achava que sofriam de algum problema na
vista ou talvez que a tela grande os assustasse...
Encontrei a explicao certo dia quando, recebendo
uns amigos em minha casa em Santiago, comeamos
117
a ouvir a cachorrada latindo ao mesmo tempo e fazendo
uma barulheira danada. Os ces no latem desse
jeito; em geral, e por alguma razo insondvel, um
late num canto, outro responde, um terceiro se entusiasma
e entra na conversa, mas no todos ao mesmo
tempo.
A explicao que os cachorros ouvem e portanto
percebem o terremoto segundos antes que ele seja sentido
pelo comum dos mortais. Meus amigos chilenos
sabiam disso, e saram em disparada para a rua, recomendando

que eu ficasse embaixo da soleira da porta
o lugar mais seguro dentro de uma casa durante
um terremoto , diziam. Foi o que fiz.
Permaneci embaixo da porta de entrada da casa
olhando o que estava acontecendo na rua, onde muita
gente gritava e corria em vrias direes.
A rua comeou a ondular. Um espetculo e tanto!
Fiquei maravilhado e no tive tempo de me assustar.
Quando as ondulaes cessaram, tentei abandonar
meu posto de observao, mas meus amigos diziam
para permanecer no mesmo lugar, porque o terremoto
no havia terminado. As ondas batiam em certo obstculo
mais frente e voltavam! De fato, em poucos
segundos l estava a rua movimentando-se outra vez,
s que de forma mais suave.
Passado o susto, todos davam graas a Deus por
no ter acontecido nada de mais grave; segundo os
especialistas em terremotos os chilenos em geral
118
, o que provoca ondulaes o menos destrutivo;
so os mais devastadores aqueles nos quais a terra,
em vez de ondular, realmente treme.
Em todo caso, fiquei pensando no seguinte: o nico
ponto de referncia seguro que temos o prprio cho.
Do cho no passa, reza o ditado popular. Mas num
terremoto isso deixa de ser verdade. O cho no apenas
se move como pode de uma hora para outra se
abrir em descomunais fendas, engolindo tudo o que
se encontra na superfcie.
Creio no ser exagero comparar a desvalorizao
do dlar em 1971 com um grande terremoto econmico-
financeiro. Todos estavam acostumados a operar
com o dlar, pois tinham confiana em sua estabilidade.
A moeda norte-americana atuava como um ponto
de referncia seguro.
Os produtos transacionados no mercado internacional
(as commodities) costumavam ter seus preos cotados
em dlares; os contratos de dvidas, em sua maioria,
tambm. Essa era a estrela polar de empresrios,
governantes, agentes financeiros etc.
Se esse ponto de referncia mostrava-se inseguro,
no apenas o mercado internacional, mas tambm os
mercados nacionais entravam em pnico. A manifestao
mais clara e evidente foi a elevao de preos
de todos os produtos cotados em dlar, isto , as mercadorias
consumidas em todo o mundo como o petrleo,
o trigo, o minrio de ferro, a carne e o... ouro.
119
Essas matrias-primas e alimentos transacionados
no mercado internacional sofreram fortes majoraes,
e a inflao nos Estados Unidos, como j vimos no
Quadro 12, entrou perigosamente na casa dos dois
dgitos.
O preo do petrleo, que havia muitos anos se encontrava
estvel, deu um pulo, alavancado tambm
pela guerra entre Israel e Egito em 1973. Essa intensa
elevao do preo do produto, tambm chamada de
crise do petrleo, atingiu todos os pases importadores,

especialmente o Brasil, que se tornara viciado
em seus derivados como a gasolina, o diesel e o leo
combustvel.
A fase do assim denominado milagre econmico
brasileiro (1968-1973), quando nossa economia cresceu
em mdia acima dos 10% ao ano, coincidiu com um
perodo no qual os preos do petrleo e o de outras
matrias-primas eram relativamente baixos.
A indstria automobilstica nadou de braada. Combustvel
barato, ambiciosos investimentos pblicos em
rodovias e grandes avenidas nas principais cidades
do pas proporcionavam as bases para uma rpida
expanso do setor.
At mesmo a matriz energtica brasileira comeou
a sofrer alteraes: muitas indstrias utilizavam leo
combustvel para gerar aquecimento no lugar de energia
eltrica, pois em muitos lugares a substituio era
economicamente compensadora.
120
A situao brasileira tornou-se ainda mais complicada
em 1979, quando o preo do petrleo sofreu outra
brusca elevao. A soluo encontrada pelo governo
foi intensificar o programa nacional do lcool como
combustvel para os automveis, e tambm abandonar
ou desativar projetos de termeltricas (energia eltrica
produzida por turbinas movidas a leo combustvel),
substituindo-as por hidreltricas.
O caso talvez mais interessante foi o do reservatrio
de Sobradinho, situado no rio So Francisco, entre os

Estados da Bahia e de Pernambuco, mais precisamente
entre as cidades de Petrolina e Juazeiro.
Essa barragem comeou a ser construda antes da
crise do petrleo, com a finalidade de armazenar gua
e garantir o fornecimento durante todo o ano para a
hidreltrica de Paulo Afonso, situada a uns 400 km
rio abaixo.
Com a elevao do preo do petrleo, ao mesmo
tempo que se desativava uma termeltrica que deveria
ser instalada para abastecer Recife, Sobradinho transformou-
se de uma simples barragem numa usina hidreltrica
dotada de vrias turbinas geradoras.
A energia termeltrica havia se tornado muito cara
e os investimentos em usinas desse tipo haviam se
inviabilizado.
Mas as conseqncias sobre a economia brasileira
no foram apenas a criao do programa nacional do
lcool, que recebia fortes subsdios governamentais e,
121
portanto, exercia presses sobre o dficit pblico. E
nem a transformao improvisada de uma simples
barragem numa usina hidreltrica.
O golpe mais contundente ocorreu em nossa balana
comercial. A elevao brusca do preo do petrleo quase
dobrou nossas despesas com importaes, pois a
economia brasileira consumia fartamente seus derivados.
A produo nacional na poca mal alcanava os
20% do consumo interno (hoje supera os 70%).
O quadro abaixo mostra bem como a balana comercial

se desequilibrou depois da chamada crise do
petrleo:
Quadro 13
Balana Comercial (em milhes de dlares)
Supervit Dficit
1973 7
1974 14.690
1975 13.540
1976 12.254
1977 96
1978 11.024
1979 12.839
1980 12.822
1981 1.202
1982 780
Total 2.085 17.169
122
Resultado lquido dos dez anos: 17.169 2.085 =
15.084.
Em sntese, tivemos um dficit comercial acumulado
de mais de US$ 15 bilhes entre 1973 e 1982!
Esses saldos negativos na balana comercial foram
os principais responsveis pelo crescimento dos dficits
em transaes correntes nos primeiros anos da
dcada de 70. A partir de 1978, os juros, que cresciam
mais rapidamente do que capim depois da chuva, tiveram
a honra de arcar com esta embaraosa responsabilidade:
em 1982 representavam cerca de 70% do
dficit em transaes correntes!

Quadro 14
Servios
(Dficit) (juros)
Transaes Correntes
(Dficit)
1973 11.722 11.514 11.688
1974 12.432 11.652 17.122
1975 13.162 11.498 16.700
1976 13.763 11.809 16.017
1977 14.134 12.103 14.037
1978 16.037 12.696 16.690
1979 17.920 14.185 10.741
1980 10.152 16.311 12.807
1981 13.135 19.161 11.734
1982 17.082 11.353 16.310
123
Estes nmeros mostram que, impulsionado pelos juros,
o dficit nos servios cresceu dez vezes nesse perodo.
O dficit em transaes correntes subiu de 1,7
bilho para 16,3 bilhes, apesar de j termos obtido
supervits comerciais em 1981 e 1982. Acabvamos de
nos meter numa bela crise: apesar dos supervits na
balana comercial, o dficit nos servios era to grande
que o rombo nas transaes correntes tornava-se quase
impossvel de ser coberto. Mas antes de conhecermos
o desfecho dessa crise, convm examinar por que ela
se armou.
2. As Solues Imediatistas: o Esporte Nacional
Coloquemos o leitor diante de um dilema: o que

prefervel, uma morte suave agora ou uma violenta
dentro de doze meses? A maioria das pessoas consultadas
prefere a segunda alternativa e, provavelmente,
o leitor ter feito o mesmo.
Qual o raciocnio de quem faz essa escolha?
Tanto faz a forma de morrer, desde que eu tenha
mais um ano de vida. Inclusive durante este ano de
sobrevida poderei arranjar um jeito de conseguir mais
uma prorrogao e, quem sabe, no fim das contas conseguirei
transformar essa inapelvel sentena num
perdo ou numa deciso jurdica menos drstica! Afinal
a Justia cega, mas pode fazer um transplante
de retina....
124
Diante de uma situao difcil, nossos governantes
tambm tendem a protelar ou empurrar com a barriga
algo que exija uma deciso desgastante do ponto de
vista poltico.
O raciocnio o mesmo do condenado morte: ganhar
tempo para ver se possvel uma sada menos
traumtica. O problema que nesse caso a protelao
e a demora em tomar decises amargas podem agravar
insuportavelmente a situao.
E foi o que nos aconteceu depois da crise do petrleo.
J vimos que a brusca elevao dos preos do produto
a partir de 1973 no ocorreu como um raio em
cu sereno. Foi precedida pela desvalorizao do dlar
a partir de 1971 e pela crise financeira correspondente.
Os preos de todas as commodities se elevaram, pois

eram cotadas numa moeda que se desvalorizou, o dlar.
Nossa economia estava viciada no consumo e,
portanto, na importao de petrleo: nos anos 60 seu
preo se encontrava em nveis baixos e estveis. Quando
estes se elevaram bruscamente, no final de 1973,
provocaram um grande dficit na nossa balana comercial,
pois o volume importado se manteve. A alternativa
seria diminuir o volume das importaes
para reduzir, ou mesmo evitar, o dficit no comrcio.
Mas isso significaria quebrar uma das pernas do
crescimento econmico, j que o petrleo e seus derivados
encontravam-se na base de todo o sistema pro-
125
dutivo, sobretudo no setor automotivo, que era uma
espcie de puxador do desenvolvimento industrial
brasileiro.
Havia tambm uma questo poltica: o governo do
general Emlio Garrastazu Mdici terminara e outro
general, Ernesto Geisel, ocupava o Alvorada. As ambies
de desenvolvimento do novo presidente eram
at maiores do que as de seu antecessor.
No seria razovel que logo no incio desse governo
houvesse uma forte pisada no freio do crescimento
econmico.
Uma poltica econmica recessiva, mas necessria
para absorver a crise externa, que desestimulasse a
atividade econmica interna elevando as taxas de juros,
desvalorizando o cmbio e desencorajando os empresrios
a continuar investindo nos mesmos nveis

anteriores, seria politicamente invivel.
necessrio lembrar que para importar menos petrleo
o governo no poderia estabelecer volumes mximos
de compras no exterior. Ou seja, no poderia
estabelecer metas quantitativas muito restritivas, pois
os pases clientes de nossos produtos poderiam fazer
o mesmo, prejudicando nossas exportaes.
O dficit poderia permanecer, pois a reduo das
despesas com importaes seria acompanhada da queda
das receitas com as exportaes. Seria trocar, como
126
se diz, seis por meia dzia, ou no caso trs por uma
trinca.
Se o Brasil continuasse importando os mesmos volumes
de petrleo como de fato aconteceu e evitando
a desacelerao do crescimento, no poderia impedir
que fssemos atingidos por uma onda inflacionria
vinda do exterior.
Mesmo que a taxa de cmbio permanecesse a mesma,
como o preo em dlares da maioria das importaes
havia aumentado seria inevitvel que o preo
dos combustveis e de outros derivados se elevasse
no mercado interno.
A conseqncia imediata foi o salto da inflao de
um patamar de 15% em 1973 para 35% no ano seguinte,
e uma queda no ritmo de crescimento de impressionantes
14% na primeira data para ainda considerveis
9,0% em 1974.
A partir de 1974, no entanto, as taxas de crescimento

econmico, que haviam sido superiores a 10% nos seis
anos anteriores, foram caindo na mesma medida em
que a inflao ia aumentando.
Mas o setor externo sofreu um verdadeiro estrangulamento,
porque os dficits comerciais somados ao
dficit dos servios em que pontificavam as despesas
com juros iam exigindo somas crescentes de
emprstimos e financiamentos (e tambm de investimentos
diretos) para serem compensados.
127
No incio de 1974 nossa dvida externa bruta equivalia
a uns US$ 12 bilhes e nossas reservas a uns
US$ 6 bilhes. Portanto nossa dvida lquida era exatamente
igual diferena (12 6 = 6), o que representava
uma situao razoavelmente confortvel.
Com os sucessivos dficits em transaes correntes
e a necessidade de cobri-los com emprstimos e financiamentos
e/ou capitais de curto prazo, o que aconteceu
foi o crescimento da dvida externa bruta e a
reduo das reservas.
O crescimento da dvida externa provocava um aumento
da conta de juros a serem pagos e, portanto, o
dficit na conta de servios ia crescendo: em 1973 a
dvida externa gerou um pagamento lquido de juros
de US$ 514 milhes; dez anos depois esta despesa havia
aumentado para mais de US$ 11 bilhes, como j
foi registrado no Quadro 14.
Na feliz imagem de um economista, o rabo em vez
de equilibrar o cachorro tornara-se to grande e pesado

que o impedia at de andar. Depois de um certo momento
o endividamento era feito apenas para cobrir
o dficit causado pelos juros da dvida j existente,
fechando um crculo infernal.
A dvida externa bruta alcanou a considervel
soma de US$ 70 bilhes em 1982. Como as reservas
haviam se tornado negativas em cerca de US$ 4 bilhes,
o Brasil devia efetivamente quase US$ 75 bilhes.
128
3. O Estouro do Mxico em 1982
Dizem os homens da roa que, se o joo-de-barro
construir sua casa com a entrada virada para o lado
de onde chegam os ventos, sinal de que vai haver
estiagem. A explicao que os ventos trazem as
chuvas e, se o laborioso pssaro constri a entrada
nessa direo, porque no ir se molhar, e portanto
chover pouco. Se a entrada estiver voltada para o
outro lado, no entanto, as guas sero generosas. Se,
alm desse indicador, as formigas construrem seus
formigueiros em lugares muito altos porque haver
inundaes.
No me perguntem como esses pssaros e insetos
sabem o que vai acontecer, mas os agricultores que
dependem das chuvas para suas colheitas conseguem
acertar algumas previses baseando-se nesses sinais.
As economias tm tambm seu joo-de-barro e suas
formigas. Bastaria examinar as contas mexicanas ou
brasileiras no incio de 1982 para verificar que seria
difcil terminar o ano sem uma crise cambial.

claro que algum poderia alegar que estaramos
apelando para a fcil sabedoria ex-post. Isto , depois
que a coisa acontece, todo mundo sabia que iria
acontecer; e que estava na cara que a casa iria desabar
etc...
verdade que na maioria dos casos essas previses
so feitas depois que as coisas aconteceram,
129
como as de me Dinah, por exemplo. Mas em alguns
casos os fundamentos que sustentam uma economia
esto to comprometidos que as previses do que vai
acontecer tornam-se extremamente fceis.
E, talvez por ironia do destino, doze anos depois,
em 1994, os fundamentos da economia mexicana comearam
a se enfraquecer outra vez, e o Mxico sofreu
outra tambm previsvel e violenta crise cambial.
No caso brasileiro, essa segunda dose ocorreu no
incio de 1999, como j assinalamos em captulos anteriores.
Como em 1982, a crise que se avizinhava foi
cantada em prosa e verso por muitos analistas bem
antes de acontecer.
Em 1982 o Brasil tinha duas certezas desde o incio
do ano: necessitaria pagar cerca de US$ 11 bilhes de
juros, pois eram juros sobre uma dvida cujo montante
era conhecido; e deveria fazer amortizaes de cerca
de US$ 7 bilhes.
Portanto, somente esses dois itens demandariam
US$ 18 bilhes. Tornava-se indispensvel a obteno
de um megassupervit comercial, e em maro essa

meta j havia se mostrado invivel. Os nmeros dos
emprstimos, dos financiamentos e dos investimentos
diretos eram raquticos. Aqueles correspondentes aos
capitais de curto prazo mostravam um sintoma alarmante:
as sadas eram superiores s entradas.
Somando outras despesas da conta de servios, os
US$ 18 bilhes subiam para cerca de US$ 23 bilhes.
130
Mas foram conseguidos somente US$ 12,5 bilhes de
emprstimos e financiamentos, e US$ 2,5 bilhes de
investimentos diretos, perfazendo um total de aproximadamente
US$ 15 bilhes, insuficientes para cobrir
o dficit.
O rombo final alcanou US$ 8 bilhes, e as reservas
foram mobilizadas. Como s dispnhamos de cerca
de US$ 4 bilhes (3 em divisas e 1 em ouro monetrio),
entregamos esses valores aos credores inclusive o
ouro fsico em lingotes , e os restantes US$ 4 bilhes
resultaram de operaes compensatrias com os bancos
credores, tendo o FMI, que gentilmente nos emprestou
US$ 300 milhes, como avalista.
As medidas impostas pelo Fundo Monetrio Internacional
foram as tradicionais nesses casos: a desvalorizao
cambial e a tentativa desesperada de obteno
de um megassupervit comercial. Como esse objetivo
no poderia ser alcanado apenas com a forte
desvalorizao do cmbio, tornou-se indispensvel
uma alavancada na taxa de juros, um corte profundo
nos salrios e um crescimento da tributao, que agravou

a fase recessiva que o pas j vinha atravessando.
O ano de 1983 foi um dos piores que a economia
brasileira j viveu. A terapia recessiva foi to forte
que o saldo da balana comercial bateu recordes no
ano seguinte 1984 pelo efeito combinado da queda
drstica das importaes e o aumento moderado
das exportaes.
131
O supervit alcanou mais de US$ 13 bilhes, e as
transaes correntes, que sempre apresentavam dficit,
pela primeira vez em mais de vinte anos registraram
um pequeno supervit de cerca de US$ 44 milhes.
Apesar desse xito na balana comercial, a situao
financeira piorou bastante a partir de 1982, pois
os credores, alm de no aportarem dinheiro novo,
recusavam-se tambm a realizar a rolagem integral da
dvida que ia vencendo a cada ano.
O leitor deve estar lembrado do que acontece com
um devedor quando tem dificuldades em pagar sua
dvida e solicita ao credor uma prorrogao dos prazos.
Nos casos em que este ltimo aceita fazer a rolagem
da dvida, impe ao devedor condies cada
vez mais desvantajosas, agravando o problema ainda
mais.
Como exemplo citaremos apenas duas dessas desvantagens:
os prazos de pagamento foram ficando
mais curtos e os juros contratados, mais elevados. De
fixos, passaram a ser flutuantes. Ou melhor, antes as
dvidas eram contratadas e os juros a serem pagos

eram conhecidos de antemo pelo devedor.
Com a adoo dos juros flutuantes, o montante a
ser pago s era conhecido no momento do vencimento.
Pagava-se de acordo com a taxa de juros vigente, e
no com a do momento da contratao da dvida.
Meu jovem vizinho poderia argumentar que isso
seria favorvel se as taxas de juros estivessem caindo.
132
E estaria certo. Mas essa alterao nos contratos foi
feita exatamente porque os juros eram ascendentes,
como pode ser visto no quadro abaixo:
Como no poderia deixar de ser, os estragos na conta
de servios provocados pelo pagamento dos juros foram
se tornando cada vez maiores.
o passarinho pisando no visgo da jaca. E quando
os credores percebem que algo parecido est acontecendo
com o devedor, como j vimos, as condies
para emprestar mais dinheiro ou fazer a simples rolagem
da dvida vo se tornando cada vez mais duras.
No limite, os credores podem se recusar a continuar
emprestando.
Nesse caso, o devedor tem trs caminhos: a) esperar
que os credores avisem ao mercado que no esto sen-
Quadro 15
Taxa de Juros Nominal
1976 16,8
1977 16,8
1978 19,1
1979 12,7
1980 15,2
1981 18,8
1982 10,8
Fonte: Fundo Monetrio Internacional.
133
do pagos; b) declarar-se incapacitado de fazer os pagamentos
devidos; c) partir para uma moratria.
Qualquer uma das modalidades provoca grande inquietao
no mercado financeiro, pois a quebra de um
dos elos da corrente pode provocar o enfraquecimento
ou a ruptura de todo o sistema. O problema saber
em que mercados essa corrente est conectada, para
se avaliar o impacto que a crise financeira ter.
o que acontece quando vemos um grande desastre
numa estrada: primeiro os motoristas diminuem a
marcha para ver o que aconteceu, mas depois, temendo
a mesma sorte, diminuem durante algum tempo
a velocidade mdia com a qual costumam viajar.
Colocando as barbas de molho, os credores resolveram
reduzir seus emprstimos e em alguns casos
interromp-los totalmente at que a poeira assentasse.
Como j vimos, em setembro de 1982 o Mxico declarou-
se impossibilitado de fazer os pagamentos de
sua dvida externa, provocando uma imediata retrao
dos credores. Pases como o Brasil, que dependiam
desses recursos para fechar suas contas, ficaram chupando
o dedo. Ou melhor, quebraram.
Foi o chamado setembro negro, quando todos os
credores, alarmados com o que acabava de acontecer

com o Mxico, retiraram seu time de campo e j no
mais emprestavam dinheiro para pases altamente endividados
como o Brasil.
134
A declarao da quebra do setor externo brasileiro
esperou a passagem das eleies de novembro de 1982
(realizavam-se as primeiras eleies diretas para governador
depois de cerca de quinze anos).
O surpreendente no foi o governo militar ter sido
derrotado na maioria dos Estados importantes: o inusitado
foi ter ganho em alguns deles. Com a inflao
se acelerando e corroendo os salrios, com o setor externo
em frangalhos, e a oposio ascendente, as vitrias
situacionistas no Rio Grande do Sul e em muitos
Estados do Nordeste foram verdadeiras faanhas que
muitos at hoje creditam a prticas situacionistas pouco
recomendveis.
A situao externa brasileira se agravou durante os
anos 80, assim como a de pases como a Argentina e
o prprio Mxico. Especialmente no que se refere
inflao. De certa forma, esta ltima foi o instrumento
utilizado para socializar as perdas provocadas
pela crise cambial e pelos constrangimentos do ajuste
externo.
As dvidas externas desses pases cresciam sem nenhuma
perspectiva de que poderiam ser pagas de
acordo com os contratos originais. Mesmo que os pases
endividados realizassem esforos sobre-humanos
para ajustar suas economias s necessidades dos credores,

o desequilbrio era muito grande.
Para que se tenha uma idia do esforo de ajuste
realizado pelo Brasil a partir do incio dos anos 80,
135
basta dizer o seguinte: logo depois da crise de 1982,
o governo brasileiro desvalorizou o cmbio em 30%
para estimular as exportaes e desestimular as importaes.
Esta medida foi acompanhada pela elevao
das taxas de juros e por uma reduo dos salrios
reais. A combinao dessas medidas provocou uma
senhora recesso no pas, acompanhada de uma inflao
de 200% ao ano!
As importaes caram drasticamente: se em 1980
haviam atingido US$ 22,5 bilhes, em 1985 caram para
US$ 13,1 bilhes. Os preos internos dessas importaes
aumentaram, o que contribuiu para alavancar a
inflao.
Mas ao mesmo tempo era necessrio aumentar as
exportaes. A taxa de cmbio estimulou os exportadores,
mas no foi a nica responsvel pela obteno
de um megassupervit em 1984: US$ 13 bilhes. A
taxa de juros de um lado e o desemprego do outro,
jogando os salrios para baixo, se encarregaram de
completar o servio, pois a retrao do consumo interno
impeliu os empresrios a vender no exterior
aquilo que no conseguiam colocar dentro das fronteiras
nacionais.
O encolhimento do consumo interno pode ser avaliado
pelos seguintes indicadores: em mdia, o brasileiro

passou entre outras restries a comer menos carne
bovina, a fumar menos e a se vestir pior.
Em 1980 o consumo per capita de carne era equivalente
a 16,3 kg anuais; em 1984 este consumo havia
136
cado para menos de 12 kg; ao mesmo tempo, as exportaes
do produto aumentaram no perodo em quase
US$ 300 milhes.
Como fcil perceber, o Brasil encontrava-se em
uma enrascada. Penalizava internamente sua populao,
cujo nvel de vida retrocedia, e no recuperava
seu crdito externo. O endividamento externo estava
pouco a pouco nos asfixiando.
4. A Crise da Dvida: Primeiro Tempo
Depois que, em 1982, o Mxico suspendeu o pagamento
do servio de sua dvida externa junto aos bancos
credores, iniciou-se o que veio a ser conhecido
como a crise da dvida do Terceiro Mundo.
Depois da declarao mexicana, os bancos credores
entraram em pnico. Temiam que moratrias em
srie provocassem o colapso do sistema financeiro
internacional.
Sensibilizados, os governos dos maiores pases credores
fizeram o possvel para evitar uma catstrofe
financeira, sobretudo com o incentivo concesso de
bridge loans, expresso em ingls que significa emprstimo-
ponte. um emprstimo de curto prazo
para que um pas em dificuldades faa uma travessia,
geralmente no final do ano, para no declarar-se

inadimplente, isto , para no estragar o Natal dos
bem-nascidos credores anunciando um calote.
137
A inteno era evitar que um dos elos da corrente
se rompesse, pondo em perigo a estabilidade de todo
o sistema.
Ou seja, o objetivo primordial dos emprstimosponte
era assegurar que os pases devedores permanecessem
com seus pagamentos em dia. Para todos
os efeitos, a situao encontrava-se sob controle, no
havendo nenhum motivo para inquietao. Se perguntados,
os banqueiros poderiam dizer sem pestanejar:
Est tudo sob controle. Mas no era bem assim.
Essa soluo do problema baseava-se numa falsa
crena: a de que os pases devedores estavam passando
por uma crise temporria de falta de dlares. E que
tal escassez devia-se a uma combinao de fatores adversos
mas passageiros: a recesso dos pases industrializados
e uma queda do preo dos produtos que
os pases endividados exportavam.
A recesso nos pases credores reduzia as quantidades
exportadas pelos devedores, e a queda dos respectivos
preos resultava numa receita de exportaes
menor.
Esse diagnstico levou a uma escolha bvia: uma
vez que o desequilbrio externo seria revertido em breve
em funo do trmino da recesso nos pases credores,
o importante era manter sem interrupo os
fluxos financeiros entre estes e os devedores. Da a

insistncia nos emprstimos-ponte.
138
Na prtica, isso significava que os pases devedores
deveriam apertar o cinto e os bancos dos pases credores
abrir um pouco seus cofres.
O Tesouro dos Estados Unidos e a Reserva Federal
(que o Banco Central daquele pas) seguiram essa
poltica em comum acordo com o FMI.
Os pases devedores continuariam executando polticas
de austeridade, de forma a reduzir suas necessidades
de recursos externos e prosseguir pagando em
dia os juros aos bancos comerciais.
O FMI, o Banco Mundial e os bancos regionais de
desenvolvimento (como o BID Banco Interamericano
de Desenvolvimento) deveriam prover emprstimos
para o equilbrio dos balanos de pagamento, e
os governos de pases credores ofereceriam recursos
adicionais, inclusive bridge loans, enquanto se estudava
um reescalonamento da prpria dvida externa.
Este ltimo ponto era importante, pois os prazos
de pagamento das dvidas dos pases do Terceiro Mundo
eram muito curtos, e seria muito difcil pag-las
em dia.
Ironicamente, com a recuperao da economia norte-
americana e da maior parte dos pases industrializados,
alguns pases devedores foram capazes de incrementar
suas exportaes e dessa forma transferir,
a partir de 1984, aos credores, uma quantidade de re-
139
cursos at maior do que antes, levando iluso de
que a crise da dvida havia terminado.
Em meados de 1985, no entanto, era reconhecido
abertamente que embora a estratgia adotada tivesse
salvo os bancos credores, os pases devedores haviam
aprofundado suas crises.
Com o pessimismo se generalizando e a dvida externa
dos pases em desenvolvimento se agravando,
os bancos ficaram bastante relutantes em conceder novos
emprstimos, tornando a soluo do problema ainda
mais distante.
Em outubro de 1985, o ento secretrio do Tesouro
norte-americano, James A. Baker III, apresentou uma
proposta destinada a equacionar o problema da dvida
externa dos pases em desenvolvimento, imediatamente
batizada de Plano Baker.
Ela era dirigida sobretudo aos pases latino-americanos,
como o Brasil, a Argentina e o Mxico, mas
inclua tambm pases de outros continentes, como a
Nigria, as Filipinas e a Iugoslvia.
A proposta continha trs medidas articuladas: a)
adotar polticas para promover o crescimento; b) realizar
ajustes no Balano de Pagamentos (leia-se reduzir
os dficits em transaes correntes mediante supervits
comerciais); c) reduzir a inflao.
Eram medidas que colidiam com o objetivo de um
megassupervit na balana comercial: em outras pa-
140
lavras, recomendava-se que se chupasse cana, mas se
exigia que se assoviasse ao mesmo tempo...
Embora o Plano Baker colocasse grande nfase no
crescimento econmico como via para a soluo do
problema da dvida, no proporcionava os meios necessrios
para alcan-lo.
Ao contrrio, medida que o tempo passava, a situao
econmica dos pases devedores se deteriorava:
a inflao aumentou, a renda per capita declinou ou
estagnou e os investimentos minguaram.
Diante desse quadro, os bancos relutavam em emprestar
dinheiro novo aos pases do Terceiro Mundo.
Por sua vez o FMI, em vez de representar um esteio,
acabava transformando-se em acelerador da crise: cobrava
dos devedores as dvidas contradas nos anos
anteriores com a instituio e que estes no tinham
condies de pagar, mesmo impondo um regime draconiano
de penria a seus habitantes.
Outros acontecimentos ameaavam tambm os fundamentos
do Plano Baker. Em fevereiro de 1987, depois
do desarranjo provocado pelo Plano Cruzado, o
Brasil declarou a suspenso unilateral dos pagamentos
de sua dvida. Ou, em linguagem mais clara, declarou
a moratria de sua dvida externa.
Mais um passo foi dado nesse sentido quando o
Mxico e o Morgan Guaranty Trust Co., uma grande
corporao financeira norte-americana, concordaram
141
em leiloar parte da dvida mexicana com um desconto.

Ou seja, credores e devedores reconheciam que as dvidas
deveriam ser recontratadas por meio de mecanismos
do prprio mercado.
O Tesouro norte-americano saudou a idia, decretando
assim a falncia do Plano Baker.
5. A Crise da Dvida: Segundo Tempo
Diante do fracasso do Plano Baker, os credores se
convenceram de que no seria possvel ou vivel receber
a dvida de acordo com os contratos assinados
pelos pases devedores. As condies eram leoninas,
para no dizer escorchantes.
Em 1989, o novo secretrio do Tesouro dos Estados
Unidos, Nicholas Brady, com uma simples frase apresentou
o ponto central de uma nova estratgia: ...o
caminho para a valorizao dos crditos e o retorno
ao mercado de muitos pases devedores passa por uma
reduo da dvida (grifo meu).
Era finalmente o reconhecimento de que o cumprimento
dos contratos exigiria dos pases devedores polticas
econmicas to duras que a prpria governabilidade
corria grandes riscos. E nada garantia que o
problema da dvida seria solucionado.
interessante lembrar que em 1985 Fidel Castro iniciara
uma campanha pelo no pagamento da dvida,
142
cuja repercusso, embora limitada, poderia ser o estopim
de uma rebelio de devedores. Ao mesmo tempo
Alan Garca, na poca presidente do Peru, diante
da absoluta falta de recursos para pagar seus compromissos

externos, vinculou as parcelas e os juros da
dvida a uma certa porcentagem das exportaes peruanas,
rompendo na prtica com o que estava escrito
nos contratos.
No existe coisa mais temvel para a estabilidade
do sistema financeiro internacional do que uma ao
coordenada de devedores renegando uma dvida.
Mesmo que no passem de bravatas, declaraes com
esse teor so suficientes para perturbar as coisas durante
um bom tempo.
Mas, com ou sem bravatas, o fato concreto que
os pases endividados no podiam pagar suas dvidas.
Para um sistema financeiro que a cada dia se globalizava
exigindo fluidez de recursos em todos os seus
poros, a continuidade dessa situao era intolervel.
No , portanto, coincidncia que a iniciativa tenha
partido de outro secretrio do Tesouro do pas mais
poderoso do mundo e mais interessado na estabilidade
do mercado financeiro internacional.
A adeso do FMI, do Banco Mundial e dos japoneses
com suas imensas reservas financeiras, embora
previsvel e lgica, deu proposta de Nicholas Brady
maior consistncia e viabilidade.
143
As diretrizes do Plano Brady, embora insistindo em
polticas orientadas para o crescimento econmico, tocavam
em dois pontos cruciais: alongavam os prazos
de pagamento das dvidas e propunham uma discreta
baixa nas taxas de juros.

Essas medidas permitiriam que pelo menos 39 pases
devedores reduzissem seu dbito bancrio em 20%
em trs anos se aderissem ao plano. Embora tal reduo
no fosse muito significativa, abriu o caminho para
que banqueiros e devedores redefinissem os termos
de suas dvidas diretamente na mesa de negociaes.
Essa flexibilidade permitiu que ocorressem redues
adicionais significativas nas taxas de juros e uma ampliao
considervel dos prazos de pagamento.
Para que se tenha uma idia da importncia desse
novo tratamento da dvida externa, basta dizer que o
Mxico (em 1989), a Argentina (em 1991) e o Brasil
(em 1994) somente conseguiram lanar seus planos de
estabilizao Plano Azteca, Plano Cavallo e Plano
Real depois que as respectivas renegociaes das
dvidas fossem coroadas de xito.
144
CAPTULO 6
O PLANO REAL E A
NCORA CAMBIAL
1. A Crise da Dvida: a Prorrogao e a Vitria nos
Pnaltis. Ou o Plano Brady e o Lanamento do Plano
Real
Se uma pessoa deve para um fornecedor e no final
do ms no tem como pagar a dvida nem os juros
e muito menos o principal , pode dar uma de carade-
pau: no dia do vencimento, alm de pedir uma
prorrogao da dvida j existente, solicitar um emprstimo
adicional para fazer frente a novas dificuldades

que foram surgindo.
O grande sambista Bezerra da Silva tem uma letra
que mais ou menos assim: fulano emprestou dinheiro
a sicrano e, quando foi receber, o devedor havia falecido.
A soluo foi cobrar dos familiares do morto.
Mas estes disseram que no tinham nada com isso e
que era melhor ele ir cobrar de quem realmente devia.
Sem outra sada, o credor se dirigiu ao caixo, e jura
145
de ps juntos ter ouvido o defunto mover os lbios
para pedir mais algum...
Diante de semelhante situao, o credor pode se recusar
a continuar emprestando, e sujar o nome do
devedor na praa. Qualquer um que tiver negcios a
fazer com este ltimo e pedir referncias receber do
credor informaes desabonadoras. Se, no entanto,
o devedor conseguir acertar suas contas, limpar
seu nome e poder voltar a negociar com outros
fornecedores.
A adeso do Brasil ao Plano Brady foi mais ou menos
essa limpada de barra em relao ao mercado
financeiro internacional. Cerca de US$ 50 bilhes de
sua dvida externa foram renegociados: seus prazos
de vencimento foram alongados em at 30 anos e as
taxas de juros, reduzidas.
Somente depois desse acerto com os bancos credores
nos moldes do Plano Brady que os fluxos de capitais
financeiros e investimentos estrangeiros comearam a
voltar para o Brasil em grande escala.

De fato, a partir de 1992, quando essas negociaes
comearam a avanar, as entradas macias de emprstimos
e financiamentos, investimentos diretos e capitais
de curto prazo permitiram ao governo brasileiro
a formao de reservas, como mostra o Quadro 16.
Podemos observar que, se em 1990 entraram apenas
US$ 3,9 bilhes por essas trs janelas da conta de ca-
146
pital, cinco anos depois, em 1995, essa cifra alcanava
US$ 34,0 bilhes.
O dficit em transaes correntes em 1994 atingiu
apenas US$ 1,6 bilho que, somado a amortizaes de
aproximadamente US$ 8,0 bilhes, resultou em US$
9,6 bilhes a serem cobertos pelos demais itens da conta
de capital. Como naquele ano, via investimentos
diretos, emprstimos e financiamento e capitais de curto
prazo, entraram cerca de US$ 23,4 bilhes, o resultado
final foi um supervit de aproximadamente US$
14 bilhes.
Esse saldo positivo obtido no decorrer de 1994 elevou
as reservas para mais de US$ 35 bilhes, o que
permitiu lanar a ncora cambial, a pea mais importante
do Plano Real.
Ou melhor, a segurana de que os preos no seguiriam
em louca disparada residia no fato de que o
governo possua dlares suficientes para agentar
uma taxa de cmbio estvel, e esta, por sua vez, era
uma garantia de preos estveis das importaes.
Quadro 16 Em bilhes de US$

1990 1991 1992 1993 1994 1995
Invest. Direto 0,2 0,5 13,1 16,2 18,2 14,5
Empres. x Finan. 5,0 6,0 19,3 11,5 12,5 16,3
Capit. Curto Prazo 1,3 4,1 11,7 13,2 12,7 13,2
Total 3,9 2,4 14,1 20,9 23,4 24,0
Reservas 10,0 9,4 23,8 32,2 38,8 51,8
147
Se algum produto faltasse no mercado interno, as
reservas permitiriam a imediata ampliao das importaes,
evitando choques de preos por insuficincia
de oferta interna.
Essa ncora cambial fundamental quando um pas
realiza um plano para acabar com uma inflao galopante
como a que vivemos at 1994. como se algum
viesse caindo no meio de um arvoredo e conseguisse
agarrar-se a um galho suficientemente grosso para
agentar o seu peso. Esse galho eram as reservas
cambiais que davam estabilidade taxa de cmbio.
por isso que para muitos a base do Plano Real
foi a ncora cambial, ou seja, a existncia de reservas
suficientes para manter uma taxa de cmbio estvel.
J vimos anteriormente que uma enxurrada de dlares
s estava esperando a concluso dos acordos do
Plano Brady para cruzar as fronteiras brasileiras. Com
a elevao das taxas de juros depois da crise do Mxico
no final de 1994 e a convico de que o Brasil no
teria o mesmo destino, essa enxurrada se transformou
numa avalanche: o capital especulativo invadiu o Brasil
em 1995, inflou as reservas e esse excesso de oferta

de moeda norte-americana valorizou ainda mais o real,
tornando o dlar mais barato.
Entraram em 1995 mais de US$ 13 bilhes de capital
de curto prazo. E essa era a debilidade da ncora:
apoiava-se num capital gelatinoso e movedio que poderia
sair com a mesma velocidade com que entrara.
148
Ou, voltando ao nosso exemplo das colunas que
sustentam o edifcio da estabilidade de preos, como
se as pessoas que garantissem que no sairiam retirando
pedaos das colunas no merecessem confiana:
se achassem vantajoso, fariam-no sem nenhum problema
de conscincia.
2. A Taxa de Cmbio e a ncora dos Preos
Talvez ningum tenha visto at hoje um navio atracando
e seu capito ordenando que fossem lanadas
ao mar tantas toneladas de taxas de cmbio para segurar
a embarcao no porto.
E muito menos um engenheiro calculando as vigas
de sustentao de um edifcio e concluindo que elas
deveriam ter uma circunferncia de tantas taxas de
cmbio.
Quando os economistas falam em ncoras ou vigas
de sustentao, esto tomando emprestado conceitos
de outras reas do conhecimento para designar a mesma
coisa: a estabilidade de preos.
Ou melhor, de que maneira a taxa de cmbio pode
contribuir para que os preos permaneam estveis
no interior de uma economia?

A primeira condio que a prpria taxa de cmbio
se mantenha estvel. Se ela estiver em equilbrio e permanecer
assim durante algum tempo, todos os pro-
149
dutos que um pas importar tero tambm preos estveis.
Mas duas coisas podem perturbar essa situao
ideal:
a) o preo em dlar do produto pode variar, como
vem acontecendo desde 1997 com o petrleo. Se o barril
de US$ 15,00 passar a custar US$ 30,00, mesmo
que a taxa de cmbio permanea estvel, como cada
barril custa mais dlares o preo dos derivados ser
inevitavelmente elevado no mercado interno, causando
uma presso inflacionria;
b) os preos externos podem permanecer constantes,
mas o pas pode sofrer uma inflao provocada por
outras causas que no a desvalorizao do cmbio.
Nesse caso, os custos dos produtores nacionais aumentaro
em reais. Se no houver uma desvalorizao
cambial (mais reais para cada dlar) que compense
os aumentos de custos, os produtores perdero o interesse
pelas exportaes.
Se a taxa de cmbio no for alterada para acompanhar
a inflao interna, as importaes sero estimuladas,
pois o dlar ficar barato, como j vimos anteriormente.
Foi o que nos aconteceu depois do lanamento
do Plano Real, em 1994 e at 1998.
Alm disso, a estabilidade cambial importante
tambm para os movimentos do capital financeiro.

Com a chamada globalizao, os mercados financeiros
150
internacionais passaram a operar on-line 24 horas por
dia. Quando noite em Tquio, seus operadores podem
estar investindo na Bolsa de So Paulo e viceversa.
Isso significa que os investimentos financeiros se
movimentam com grande agilidade e em grandes volumes
a todo momento. Mesmo porque com o extraordinrio
desenvolvimento das comunicaes, os
custos dessas operaes a longa distncia se reduziram
drasticamente.
Como qualquer investimento, o de origem financeira
tambm gosta de segurana e estabilidade cambial.
A razo simples: em grande parte dos pases a moeda
estrangeira necessita transformar-se em moeda nacional
para ser aplicada internamente e obter a desejada
rentabilidade.
Quem utiliza moeda forte e aplica em pases de moeda
fraca e duvidosa realiza um salto perigoso: troca
seu dinheiro bom por outro que pode se desvalorizar.
Por exemplo, se algum investe US$ 100,00 no
Brasil, ter de trocar esses dlares por reais. Se a taxa
de cmbio for, digamos, 1 dlar = 1 real, ele obter
R$ 100,00.
Suponhamos que ele aplique esses R$ 100,00 no mercado
financeiro e consiga 10% de ganho em seis meses.
Obter, no final das contas, R$ 110,00. Se a taxa de
cmbio no se alterar, trocar esses R$ 110,00 por US$
110,00 e ter abocanhado 10% de lucro em moeda forte

151
(sua origem) em seis meses, o que pode ser considerado
bem satisfatrio.
Mas e agora vamos jogar um pouco de areia na
vida desse investidor suponhamos que minutos antes
da troca dos reais por dlares o governo brasileiro
decida desvalorizar sua moeda em exatos 10%. Nesse
caso, ao realizar a troca, o investidor terminar com
a mesma soma inicial: os US$ 100,00; pois, embora o
investidor tenha ganho 10% em reais, ao comprar os
dlares 10% mais caros essa vantagem foi neutralizada.
Uma mo lavou a outra.
como se esses dlares tivessem ficado parados
durante seis meses. E no mercado financeiro isso representa
uma perda, pois no ganhar uma forma
de perder. o mesmo quando a Seleo Brasileira de
futebol empata: como se tivesse perdido...
Alm disso, embora o dlar seja uma moeda confivel,
tambm sofre uma leve corroso, pois nos Estados
Unidos existe uma pequena inflao.
Mas o investidor certamente perderia e no seria
uma simples sensao se a desvalorizao da moeda
nacional fosse superior aos 10%. Nesse caso ele sairia
do Brasil com uma quantidade de dlares menor do
que a inicial.
A desconfiana do investidor de que um governo
est prestes a desvalorizar a moeda na qual ele tem
suas aplicaes pode lev-lo, para no sofrer perdas,
152
a troc-la por dlares e sair rapidamente antes que tal
desvalorizao acontea, isto , antes que os dlares
estejam custando mais caro.
O grande problema que essa desconfiana pode
se basear tanto em razes concretas e objetivas como
em imaginrias e subjetivas. E mesmo na ausncia de
razes concretas para uma debandada, a retirada rpida
e macia de aplicaes financeiras em determinado
pas pode lev-lo a desvalorizar sua moeda.
por essa razo que a mera discusso sobre uma
futura desvalorizao deixa o mercado to inquieto. Dependendo
da importncia da pessoa que levanta o assunto,
pode causar uma fuga em massa dos investidores.
Ao contrrio, mesmo que todos os porta-vozes do
governo tanto os mais como os menos eloqentes
afirmem de ps juntos que o governo no ir desvalorizar
a moeda, se os dois fundamentos que j examinamos,
quais sejam, o dficit pblico (interno) e o
dficit em transaes correntes (externo) aumentarem
sem controle, no haver perdo: ningum conseguir
evitar a fuga.
Cedo ou tarde o ataque especulativo vir e poder
levar o pas a uma desvalorizao cambial. Efetu-la
aos poucos, como se tentou em janeiro de 1999,
mais difcil do que esvaziar uma bolha de sabo lentamente.
Ela quase sempre explode...
Mas trataremos dessa questo do ataque especulativo
um pouco mais adiante.
153
Antes necessrio esclarecer de que forma a entrada
de dlares para investimentos financeiros pode estimular
a expanso da dvida interna.
3. As Iscas do Mercado Internacional
da prpria natureza do mercado financeiro internacional
globalizado a existncia de grande liberdade
de movimentao de investimentos de um pas para
outro, sejam esses investimentos produtivos, financeiros
ou especulativos.
Se um pas depende muito da entrada de recursos
externos, dever tanto incentivar a vinda como facilitar
a volta. Entradas e sadas azeitadas fazem parte do
jogo.
Suponhamos que um sujeito convide um amigo para
uma festa em sua casa dizendo que vai ter do bom e
do melhor, que o convidado poder chegar s e sair
acompanhado, que rolaro msica ao vivo, bebidas
importadas etc. Se o convidado tiver outras propostas
menos atraentes, ou mesmo encontrar-se desprogramado,
esperando pintar alguma coisa, certamente
aceitar.
Mas suponhamos que no momento de sair da festa,
um grupo de seguranas o impea de faz-lo, dizendo
que antes ele (e a eventual acompanhante) tm de lavar
pratos, arrumar a sala e dar um trato no carro do
dono da casa etc. A reao de espanto e indignao
154
ser seguida certamente de um telefonema avisando

eventuais retardatrios para que desistam, pois tratase
de uma roubada.
Com certeza, esse azarado cidado jamais voltar a
aceitar convites do mesmo anfitrio. Se algum dia o
fizer, ser porque as vantagens foram multiplicadas e
as garantias, idem, e um amigo comum assegurar que
as coisas agora vo acontecer conforme o figurino.
No mercado financeiro internacional acontece algo
semelhante. Se o pas anfitrio atrair investidores, e
depois da entrada destes criar dificuldades para a respectiva
sada, via de regra ficar marcado e classificado
como regio insegura ou instvel, pouco confivel.
Ou, como teria dito um famoso general, chefe
do governo francs, sobre o Brasil: No um pas
srio!.
Mas quanto maiores as facilidades para a sada de
investimentos financeiros, maior a insegurana do pas
anfitrio em relao solidez da ncora formada pelas
reservas: elas podem minguar muito rapidamente e o
pas perder uma viga de sustentao da estabilidade
de sua prpria moeda.
De qualquer forma, existe uma regra no mercado
financeiro estabelecendo mais ou menos o seguinte:
quanto maior a necessidade desses investimentos,
maiores sero os atrativos para a sua entrada e maiores
as facilidades para a respectiva sada.
155
O Brasil foi, e continua sendo, um dos pases que
melhores condies de entrada e sada oferecem no

mercado internacional entre os anfitries. Isso em funo
da ficha corrida que inclui, entre outras coisas,
como j vimos, um congelamento em 1986, uma moratria
mal executada em 1987, durante o governo Sarney,
e um bloqueio-confisco das aplicaes financeiras
durante o Plano Collor, em 1990.
Entre os atrativos, um dos mais importantes oferecidos
ao capital financeiro uma taxa de juros bem
elevada. As coisas funcionam mais ou menos assim:
os dlares que entram so transformados em reais, e
com estes os investidores compram ttulos da dvida
interna brasileira, os chamados investimentos financeiros
em renda fixa, pois a remunerao conhecida
de antemo.
Esses investimentos podero se dirigir tambm para
as Bolsas de Valores em aplicaes de renda varivel,
pois a cotao de uma ao, depois de comprada, tanto
pode subir como baixar.
Se meu vizinho aparecesse em busca de seu gato,
certamente perguntaria se, ao entregar tantos reais nas
mos dos investidores em troca de seus dlares, o governo
no estaria causando presses inflacionrias.
A resposta seria negativa, pois esse dinheiro sai das
mos do governo, mas volta imediatamente ao seu
poder mediante a venda de ttulos de sua dvida interna.
O investidor estrangeiro fez a troca com o ob-
156
jetivo de ganhar juros, o que s acontece por meio da
compra de ttulos da dvida pblica.

Mas, na medida em que o governo retira esses reais
de circulao (ou enxuga a liquidez, segundo o economs)
vendendo ttulos e proporcionando aos credores
generosos juros, a dvida interna vai se expandindo.
Eis a outra fonte de crescimento da dvida interna.
No so apenas os dficits decorrentes de gastos governamentais
com pessoal, consumo e investimentos
que alimentam o endividamento interno, mas tambm
a converso dessa enxurrada de dlares que entra
como investimento financeiro de curto prazo.
Lembremos que a necessidade de cobrir os dficits
em transaes correntes do Balano de Pagamentos
que obriga o governo a atrair esses investimentos
oportunistas.
Como essa cobertura do dficit externo contribui
para aumentar a dvida interna, e esta, com seus juros,
provoca um dficit pblico, um pas pode acabar tendo
dficits em ambos os setores. E algum j dizia que
basta acariciar um crculo para que ele se torne um
crculo vicioso...
A vantagem que o governo pode canalizar
esses dlares comprados do investidor para as reservas,
fortalecendo-as.
Fazendo um pequeno resumo, podemos dizer que
a dvida interna brasileira tem crescido impulsionada
157
por duas fontes: o dficit pblico e as entradas de
investimentos estrangeiros de curto prazo.
Portanto, uma parte das reservas formada custa

do crescimento da dvida interna. E, de fato, esta ltima
inchou consideravelmente depois do lanamento
do Plano Real, como pode ser observado pelo seguinte
quadro:
Outro aspecto importante a ressaltar que, se a dvida
interna se expande, o mesmo tende a acontecer
com a taxa de juros. E esta ltima, incidindo sobre
um estoque em expanso de dvida, passa a provocar
dficits crescentes nas contas do governo.
A conseqncia um aumento adicional da dvida,
utilizado para cobrir o dficit, e assim por diante.
a cobra devorando o prprio rabo.
Quadro 17
Dvida Interna em bilhes de reais
ano valor
1994 80
1995 150
1996 270
1997 308
1998 390
1999 510
Fonte: Banco Central do Brasil.
158
A taxa de juros elevada provoca geralmente uma
desacelerao dos negcios: o portal da recesso. O
crescimento econmico, objetivo de qualquer poltica
econmica, entra em rota de coliso com uma taxa de
juros elevada.
A viga de sustentao representada pelas contas pblicas

no suporta nesse caso o peso do dficit e a
economia sofre uma desacelerao.
Mas o interessante que essa retrao da economia
pode ser acompanhada por presses inflacionrias
considerveis. Ou melhor, o fato de que a economia
se encontre deprimida e os consumidores fugindo dos
lojistas no garantia para que os preos se mantenham
bem-comportados.
Existe uma fonte inflacionria que vem do exterior,
seja mediante a elevao dos preos das importaes
de bens e servios cotados em dlar, seja pela desvalorizao
do cmbio. Ou melhor, necessrio que examinemos
uma vez mais a outra viga de sustentao
da estabilidade que a taxa de cmbio.
4. A Taxa de Cmbio: a Alavanca de Transformao dos
Preos Externos em Internos e Vice-versa
H muito tempo que meu jovem vizinho no aparecia
em busca de seu gato. Vez por outra eu percebia
a imagem fugidia do animal se esgueirando quando
me aproximava da varanda. No sei o que ele encontra
159
de to excitante ali, pois tenho apenas algumas inocentes
plantas. Talvez sejam as lagartixas... Os gatos
so exmios caadores desses pequenos rpteis.
Enfim, outro dia, ao chegar em casa na hora do
noticirio, um canal de televiso estava transmitindo
notcias de outra guerra... Dessa vez na Chechnia.
Os russos, depois de devastar a capital, Grozny, haviam
tomado a cidade. Muitos civis e soldados tinham

morrido, mas as cenas mostravam um deles sentado
num sof no meio de escombros, fumando e aparentemente
lendo um gibi.
Lembrei-me do meu vizinho: se chegasse naquele
momento e me perguntasse o porqu daquela guerra,
outra vez eu passaria pelo mesmo embarao.
As coisas ficariam at mais complicadas porque, em
relao Iugoslvia, pelo menos eu tinha uma idia
de onde ficava. Quanto Chechnia, a consulta a um
atlas moderno seria indispensvel...
Mas, para variar, depois das cenas de destruio, o
noticirio tratava das questes econmicas. Mera coincidncia?
Talvez. O comentrio versava sobre a elevao
do custo de vida, puxado pelos transportes e
pelos remdios. O bode explicatrio era outra vez
a desvalorizao cambial.
Se a taxa de cmbio se mantiver estvel, o preo
dos produtos importados tambm permanecer est-
160
vel. Por exemplo, se importarmos arroz, o preo interno
desse alimento ser equivalente ao seu preo
em dlares convertidos em reais pela taxa de cmbio
vigente.
Se esta ltima no apresentar alteraes, o mesmo
acontecer com o preo interno do arroz, e com o custo
de vida, na exata proporo em que o preo do arroz
o influencia.
O mesmo raciocnio vale para uma matria-prima
como o petrleo, cujos derivados, como o leo diesel

ou o leo combustvel e os lubrificantes, entram na
cadeia de formao de preos internos, isto , so
custos de outros produtos.
Se o preo de um barril de petrleo equivale a US$
20,00 no mercado internacional e a taxa de cmbio for
R$ 1,50 por dlar, o preo do barril no mercado interno
brasileiro ser equivalente a 20 x 1,50 = R$ 30. Se a
taxa de cmbio permanecer constante e o mesmo acontecer
com o preo em dlares do barril de petrleo,
os preos internos em reais permanecero estveis e
no haver presso inflacionria provocada pelos aumentos
dos combustveis ou dos fretes. O mesmo raciocnio
vale para os remdios cujas matrias-primas
so importadas.
Os preos internos dos derivados s podero aumentar
se a taxa de cmbio sofrer uma alterao e/ou
o preo em dlares do barril de petrleo se elevar no
mercado internacional.
161
Taxa de cmbio estvel sinnimo de ausncia de
presses inflacionrias via importaes.
No por outra razo que o governo, querendo
evitar a volta da inflao, depois de 1994 fugiu da
desvalorizao cambial mais do que o diabo da cruz.
At que no incio de 1999 a coisa desandou...
Manter estvel a taxa de cmbio portanto uma
das condies para ter preos internos estveis.
Mas pode acontecer que a taxa de cmbio deixe de
ser a bruxa malvada e se torne a vtima de uma inflao

que ocorre por outras causas.
Vejamos um caso mais simples:
Se a taxa de cmbio permanecer estvel por um bom
perodo, o exportador sabe quanto vai receber em reais
pelos produtos que exportar. Por exemplo, um par de
calados vendido aos norte-americanos por US$ 30,00
render ao exportador R$ 45,00 se a taxa de cmbio
for R$ 1,50 = US$ 1,00.
Esses R$ 45,00 so o resultado da multiplicao de
US$ 30,00 por R$ 1,50 (que quanto vale cada dlar).
Se o par de calados custar ao exportador R$ 40,00
para ser produzido, ele obter um lucro de R$ 5,00
para cada par exportado. Se os custos internos desse
fabricante aumentarem mesmo que a taxa de cmbio
permanea inalterada, as coisas podem se complicar.
162
Se o preo do couro, da cola ou da energia eltrica
aumentar e esses custos somados superarem os R$
45,00, o exportador passar a ter prejuzos se teimar
em continuar exportando.
Sua receita continuar sendo R$ 45,00, equivalentes
aos US$ 30,00 convertidos em reais pela taxa de cmbio
inalterada, menos do que o produto lhe custa. Nenhum
empresrio opera dessa forma.
S em casos excepcionais e transitrios, quando interessa
manter um cliente na perspectiva de ganhos
futuros, que tal desatino pode acontecer. Na maioria
das vezes o que ocorre a interrupo das exportaes.
Em casos semelhantes, quando os custos internos

dos exportadores crescem e a taxa de cmbio no
acompanha seu ritmo, as exportaes tendem a diminuir
e as importaes a aumentar, e nesse caso o que era
supervit na balana comercial se transforma em dficit.
Foi o que aconteceu no Brasil entre 1995 e 1998, at
a desvalorizao de janeiro de 1999: os supervits comerciais
existentes at 1994 desapareceram, dando lugar
a expressivos dficits, como j vimos no Quadro 1.
Mas voltaremos a esse perodo mais adiante.
O importante salientar que s existem dois caminhos
para que o supervit comercial seja recuperado
ou pelo menos reduzido:
a) ou o preo em dlares do produto exportado aumenta
(no nosso caso, o preo em dlares dos nossos
163
calados poderia aumentar, digamos, de US$ 30,00
para US$ 40,00, quando a receita do exportador subiria
para R$ 60,00 (US$ 40,00 x R$ 1,5 por dlar), aparecendo
outra vez o lucro do exportador e estimulando
as vendas ao exterior;
b) ou o governo desvaloriza a moeda nacional, mudando
a taxa de R$ 1,50 para R$ 2,00 por dlar. Neste
caso a receita do exportador aumentaria, pois embora
o preo dos calados permanecesse o mesmo US$
30,00 , estes agora seriam multiplicados por uma
taxa de R$ 2,00 reais por dlar e proporcionariam ao
exportador R$ 60,00 por par de calados exportado,
preo superior ao custo de produo.
O exportador recuperaria seus lucros e retomaria

as exportaes. No por outra razo que os exportadores
esto sempre pressionando o governo para que
desvalorize o cmbio. H quem diga inclusive que
qualquer que seja a taxa de cmbio, para os exportadores
ela estaria sempre defasada em 30%...
Mas a maioria dos mercados dos produtos que exportamos
so muito competitivos e no ocorrem elevaes
freqentes de preos em dlares. A no ser
quando fatores climticos, como geadas ou estiagens
prolongadas, afetam as colheitas tanto no Brasil como
nos Estados Unidos ou na Europa.
Mas difcil que isso acontea com produtos semiindustrializados
ou industrializados, que constituem
hoje grande parte do valor de nossas exportaes.
164
Isto , se os exportadores brasileiros quiserem aumentar
seus preos para obter uma compensao em
face de uma taxa de cmbio defasada, certamente perdero
clientes, pois o mesmo produto poder ser oferecido
por um preo (em dlares) mais baixo por
outros fornecedores.
A desvalorizao cambial, no entanto, apresenta um
problema: se favorece e estimula as exportaes, torna
todos os produtos importados mais caros em reais.
Por exemplo, se o preo do barril de petrleo for
de US$ 20,00 e a taxa de cmbio passar de R$ 1,5 para
R$ 2,00 por dlar, o preo desse produto em nosso
mercado interno saltar de R$ 30,00 para R$ 40,00.
Os preos dos derivados do petrleo como a gasolina,

o diesel, o leo combustvel tendero a aumentar.
Embora esse aumento no se d na mesma proporo
da majorao do preo do petrleo, pois no refino entram
outros elementos cujos preos no necessariamente
se elevaram, haver um impacto inflacionrio:
ou no custo de vida, ou nos custos de produo das
empresas que utilizam tais derivados, ou, o que mais
comum, em ambos.
O aumento do leo diesel provocar um aumento
dos fretes. No caso do transporte de passageiros, isso
poder induzir a uma elevao das tarifas dos nibus
urbanos, o que por sua vez suscitar uma luta por
reajustes salariais para o pagamento de passagens majoradas
e assim por diante...
165
Nessa altura do campeonato inicia-se de forma mais
ou menos aberta a ciranda dos repasses. Se meus custos
aumentaram, eu remarcarei os preos do produto que
vendo, e os compradores de meus produtos se comportaro
da mesma maneira e assim por diante...
Um poema de Carlos Drummond de Andrade, cujo
tema so os desencontros da vida, sobre fulano que
amava beltrana, que amava sicrano, que amava merengana,
at chegar a um tal de Jos, que no amava
ningum, parece ter sido criado durante uma poca
inflacionria...
Nesse repasse de preos majorados algum sempre
acaba ficando com o mico na mo. Por estar no fim
da linha ou no ter fora suficiente, no tem a quem

repassar os aumentos de preos que obrigado a pagar.
O leitor j deve ter percebido, ou sentido por experincia
prpria, quem esse personagem: o assalariado.
Por incrvel que parea, ele tambm um acionista:
possui aes preferenciais para os prejuzos. Durante
uma crise econmica ou uma inflao galopante, os
prejuzos so socializados; so enfiados goela abaixo
da grande maioria da populao formada por assalariados,
empregados ou no.
Os economistas chamam esse fenmeno de socializao
das perdas. E o mecanismo que realiza essa desagradvel
redistribuio da renda chama-se inflao.
Se os aumentos de preos forem muito elevados e
freqentes, todos buscaro repass-los com idnticas
166
(ou maiores) velocidade e intensidade. desencadeada
uma luta cotidiana por reajustes cujo desenlace final
sempre uma inflao muito alta e descontrolada, ou
uma hiperinflao.
O grande perigo de uma desvalorizao cambial
exatamente esse: ela pode iniciar uma onda de aumentos
de preos que arrebente na praia de uma bela
inflao. Para no perder o controle sobre os preos,
os governos geralmente esfriam a demanda aumentando
os juros e arrochando os salrios.
Examinemos agora alguns fatores que tm tornado
os mercados financeiros mais interligados e dependentes,
e ao mesmo tempo causado uma expanso do
comrcio internacional.
167
CAPTULO 7
A GLOBALIZAO E AS
TRANSFORMAES DOS ANOS 90
1. A Globalizao e as Comunicaes
Em 1997, um rico empresrio estava conversando
com a mulher pelo telefone ele em sua manso
paulista, ela passando frias em Miami , quando
quatro assaltantes invadiram sua casa. O empresrio
foi imobilizado, mas deixou o telefone celular ligado.
A milhares de quilmetros de distncia, a mulher
ouviu o assalto e telefonou para uma amiga avisando.
Esta chamou a polcia e, como se tratava de uma
regio de gente importante, os policiais chegaram em
questo de minutos, prendendo os assaltantes. Em outro
assalto que terminou na morte de um delegado
nas cercanias da avenida Paulista, em fevereiro de
2000, um dos assaltantes foi preso porque na fuga deixou
cair seu telefone celular, e por intermdio dele
foi identificado e localizado (endereo, CPF, RG etc.).
169
Moral da histria: na era da globalizao, at os delinqentes
precisam ser mais cuidadosos com o poder
das comunicaes...
Hoje, com a disseminao das comunicaes e o seu
barateamento, o mundo todo est conectado e fcil
perceber a importncia que isso tem para o funcionamento
dos mercados financeiros.

No sculo XIX, antes da instalao do cabo telegrfico
ocenico entre Nova York e Londres, em 1867,
uma cotao cambial demorava cerca de dez dias para
ir de uma cidade outra.
Com a inaugurao do cabo, as cotaes poderiam
ser conhecidas no mesmo dia nas duas cidades, mas
ainda estvamos longe de um mundo todo conectado
on-line como acontece hoje.
O assassinato de Lincoln, em 1865, s foi noticiado
em Londres mais de uma semana depois de ocorrido;
a notcia do assassinato do presidente Kennedy, em
1963, foi escutada por um cidado nos Estados Unidos
que estava por acaso ouvindo a BBC de Londres. E a
tentativa de assassinato do presidente Reagan foi vista
on-line em todo o mundo, pois sua caminhada pela
calada estava sendo mostrada pela televiso no momento
em que recebeu os tiros.
Essa facilidade de acesso pode estimular a concorrncia
e contribuir para baixar o preo de certos produtos.
O raciocnio o seguinte: se os consumidores
170
tm acesso s informaes em escala global e o
comrcio eletrnico se generaliza, as vantagens decorrentes
da ignorncia dos consumidores, que permitia
no passado que alguns empresrios fossem beneficiados,
tendem a desaparecer.
A concorrncia tende a se ampliar e os preos, naturalmente,
diminuem. Alm disso, os custos de comercializao
se reduzem dramaticamente: um livro

comprado via Internet tem um custo de transao consideravelmente
mais baixo do que se fosse comprado
numa livraria.
A velocidade das comunicaes, a facilidade de acesso
s informaes e o baixo custo das operaes transformaram
o mundo num amplo e unificado mercado,
e os movimentos dos investimentos financeiros se tornaram
muito mais rpidos, macios e baratos.
2. A Derrocada dos Pases Socialistas, a Expanso do
Drago Chins no Mercado Internacional e a Segunda
Crise Mexicana
Alm dessa verdadeira revoluo nas comunicaes
e nos transportes, que entre outras coisas transformou
o turismo numa das maiores e mais lucrativas atividades
econmicas do mundo, outra grande mudana
tambm ocorreu durante os anos 80.
Mais de um tero da humanidade, que se encontrava
separado do restante refiro-me aos pases socialistas,
especialmente Unio Sovitica e China , se
171
reintegrou plenamente aos mercados capitalistas tanto
de mercadorias como de capitais, provocando uma autntica
reglobalizao.
Embora sem abandonar seu regime poltico centralizado,
a China retornou ao mercado internacional com
inusitada fora. Por exemplo, se no incio dos anos 80
ocupava a dcima colocao como exportadora de calados,
hoje est em primeiro lugar.
Os tecidos e confeces chineses e eletrodomsticos

de baixa tecnologia (os famosos ventiladores, por
exemplo) invadiram os mercados com preos imbatveis.
Lembram-se das camisas que quase provocaram uma
briga conjugal no Captulo 1? Eram camisas Made in
China.
Os chineses adotaram uma poltica mais agressiva
no comrcio exterior a partir de 1994, quando desvalorizaram
sua moeda, o iuan, em cerca de 40%. E como
j vimos, as desvalorizaes cambiais estimulam as
exportaes.
Os chineses aumentaram suas vendas especialmente
para os Estados Unidos. Alm disso, outro pas comeou
a ampliar suas exportaes para o mercado norte-
americano por razes semelhantes: no final de 1994
o Mxico sofreu um violento ataque especulativo e foi
obrigado a desvalorizar sua moeda, o peso, em cerca
de 80%.
172
Situado do outro lado do rio Grande, o Mxico,
ao mesmo tempo que entrava no Nafta, ganhava competitividade
no apenas em funo da desvalorizao
de sua moeda, mas tambm pela proximidade fsica
do mercado norte-americano. Basta cruzar o rio Grande...
E o que vem a ser esse Nafta?, perguntaria certamente
meu jovem vizinho se aparecesse procurando
seu gato. Nome que lembra mais um derivado do petrleo,
ou inseticida, o Nafta uma associao comercial
entre os Estados Unidos, o Canad e o Mxico.
A sigla Nafta corresponde s iniciais de North American

Free Trade Agreement (Tratado Norte-Americano
de Livre-Comrcio), uma ampliao do acordo de livre-
comrcio que j existia entre os Estados Unidos e
o Canad desde 1989, e que passava a incluir o Mxico.
O acordo entrou em vigor em janeiro de 1994, portanto
um pouco antes da crise mexicana ou da desvalorizao
do peso, e previa a eliminao de tarifas
alfandegrias entre os trs pases num perodo de
quinze anos, embora cinqenta das barreiras existentes
fossem eliminadas logo no incio de 1994.
A integrao dos mercados somando um PIB de
quase US$ 8 trilhes e aproximadamente 400 milhes
de habitantes passou a constituir o maior mercado integrado
do mundo.
Mxico e China comearam a inundar o mercado
norte-americano com suas exportaes baratas. O peso
173
mexicano e o iuan chins estavam desvalorizados em
face do dlar, que ia se fortalecendo em relao ao
iene e s moedas europias como o franco e o marco.
A Tailndia, as Filipinas, a Indonsia e a Malsia
comearam a perder mercados externos para esses dois
concorrentes: alm de no acompanharem essas desvalorizaes,
mantinham suas moedas atreladas ao dlar.
No por outra razo que os dficits em transaes
correntes desses pases comearam a crescer. Como
sabemos, nos primeiros anos isso pode constituir um
doce elixir da vida prspera, com produtos baratos,
ausncia de inflao e juros baixos. Mas indispensvel

que algum financie esses dficits.
Esse algum foi prontamente encontrado. O leitor
deve estar lembrado de que, entre os emergentes, esses
pases do Sudeste Asitico eram considerados estveis,
confiveis e de elevada rentabilidade para os investimentos
em geral, especialmente os financeiros.
E, como se diz no interior de Minas Gerais, juntou-
se a fome com a vontade de comer, pois banqueiros
de um pas vizinho poderoso e com muito
dinheiro em caixa estavam procurando melhores condies
de remunerao para os seus investimentos.
Na verdade, os banqueiros japoneses estavam fugindo
de seu prprio mercado interno, no qual as taxas
de juros se encontravam em nveis assustadoramente
174
baixos. E nem sempre uma poltica de juros baixos,
de alta liquidez, provoca o efeito desejado, isto , estimula
os investimentos e o consumo.
No caso japons, isso no tem funcionado. Desde o
incio dos anos 90, a economia tem estado meio deprimida,
andando de lado, e a reduo dos juros no
foi suficiente para reverter a situao.
Os banqueiros japoneses deslocaram suas atenes
para o Sudeste Asitico, onde se encontravam
pases necessitando de dinheiro para fechar seus dficits
em transaes correntes, mas aparentando boa
rentabilidade.
Quando a crise estourou na Tailndia e sua moeda,
o baht, sofreu forte desvalorizao, os outros trs pases

responderam quase ao mesmo tempo desvalorizando
tambm suas moedas: a rpia indonsia, o ringgit
malaio e o peso filipino foram desvalorizados inicialmente
em relao ao dlar em cerca de 30%.
Foi um forte tremor de terra, mas no ainda um
terremoto. Na verdade, esses quatro pases, por mais
emergentes e dependentes do mercado internacional
que fossem, no tinham peso econmico e financeiro
para desestabilizar o mercado financeiro internacional.
Embora essa crise colocasse os emprestadores japoneses
em situao delicada, no havia ainda a massa
crtica para uma reao em cadeia, como diriam os
inventores da bomba atmica.
175
3. Entram em Cena Tigres, Tiranossauros e Drages
No dia 1 de julho de 1997, Hong Kong, depois de
quase um sculo de domnio ingls, voltou ao controle
da China. Embora ainda mantenha parte de seu estilo
de vida e sistema econmico, no resta dvida que
essa incorporao no tem volta.
Esse acontecimento poltico, da maior importncia
para o equilbrio de poderes no nordeste da sia, coincidiu
com a crise econmica e financeira entre os quatro
pases mencionados do sudeste.
A incorporao de Hong Kong ao controle chins
no apenas significou a passagem de um dos maiores
centros financeiros para um novo e agressivo concorrente
nos mercados internacionais (mais do que um
tigre, mas ainda filhote de drago), como tambm recolocou

na ordem do dia a situao de Taiwan.
Taiwan, ou Formosa, pertencia China at a Segunda
Guerra Mundial. Era uma de suas provncias.
A invaso japonesa em 1937 e o desfecho da guerra
civil em 1949 mudaram essa situao. frente de um
exrcito poderoso, as foras comunistas de Mao Tstung
vencem Chiang Kai-shek, que at ento dominava
a China.
Acompanhado de seu exrcito perdedor formado
por milhes de soldados, este ltimo abandona o continente
e invade a ilha de Taiwan, criando nela, com
o apoio dos Estados Unidos, um Estado independente.
176
A China jamais aceitou essa situao. Isto , jamais
aceitou a existncia de duas Chinas. E tem desenvolvido
uma luta intensa pela recuperao de sua provncia.
Depois da reintegrao de Hong Kong, Taiwan
se transformou na bola da vez.
No momento em que Hong Kong era transferido,
em julho de 1997, o governo de Taiwan realizava manobras
militares com seu Exrcito e sua Marinha de
guerra no mar que separa as duas Chinas.
O recado era claro: Taiwan no aceitaria uma anexao
e se defenderia militarmente se fosse necessrio.
Mas havia tambm um problema econmico a ser
resolvido. E a reao do governo de Taiwan a esta ltima
questo objeto de controvrsia entre os especialistas.
Alguns preferem interpretar a desvalorizao do dlar
de Taiwan como uma medida necessria para o

equilbrio das taxas de cmbio na regio, embora Taiwan
dispusesse de grandes reservas e gozasse de uma
situao cambial at certo ponto confortvel.
Outros se inclinam por uma anlise em que prevalecem
razes polticas.
Taiwan teria desvalorizado sua moeda para desestabilizar
Hong Kong, passando um recado ao mundo:
vejam o que acontece quando uma economia cai sob
o domnio do drago chins!
De fato, temendo desvalorizaes em cadeia na regio
e uma possvel desvalorizao do dlar de Hong
177
Kong, os investidores comearam a retirar seus recursos
daquele importante mercado financeiro.
A Coria foi pelo mesmo caminho, sendo obrigada
a desvalorizar sua moeda, pois suas reservas no eram
to folgadas como as de Taiwan. Para defender a estabilidade
de sua taxa de cmbio, Hong Kong elevou
bruscamente as taxas de juros, no sem antes declarar
que usaria todas as suas reservas (entre as maiores
que esto do mundo) para defender-se do ataque especulativo
que se iniciara.
A mensagem era clara: Ns temos munio para
repelir o ataque. Quem permanecer ser recompensado;
quem sair perder. Alm disso, o primeiro-ministro
chins, em visita aos Estados Unidos para acertar
questes relacionadas com o comrcio, tambm fez
declaraes em defesa da moeda de Hong Kong. Esta
se manteve inalterada custa de uma forte elevao

das taxas de juros.
A etapa asitica da crise financeira havia sido completada.
Mas as conseqncias no resto do mundo comeavam
a se aprofundar.
4. O Pndulo entre Renda Fixa e Renda Varivel
J vimos anteriormente que o corao de todo investidor
financeiro balana entre um ganho seguro e
menor e um ganho maior, porm mais arriscado. a
178
mesma diferena existente entre comprar um peixe e
adquirir a isca para pesc-lo.
No primeiro caso paga-se um preo determinado e
leva-se o peixe. No segundo, gasta-se para comprar a
isca que pode ser perdida, ou ser utilizada para fisgar
um peixe muito maior e obter um ganho recompensador.
Embora eu conhea pessoas que pescam bagres com
camares, se o preo da isca comear a subir ou superar
em tamanho ou em valor o peixe que pode ser
pescado, o pescador certamente vacilar.
Quando o ganho de um ttulo de renda fixa, isto ,
ttulo cujo rendimento previamente conhecido, aumenta,
muitos investidores em renda varivel (aes
em Bolsa que podem subir ou baixar, por exemplo)
efetuam uma migrao. Pousam nos mercados onde
o ganho, alm de previsvel, maior do que antes.
Quando as dvidas sobre o desempenho da renda varivel
se avolumam, essa migrao se intensifica.
Foi exatamente isso o que aconteceu quando as autoridades
monetrias de Hong Kong elevaram bruscamente

as taxas de juros assegurando maiores ganhos
na renda fixa.
Receosos de uma crise de grandes propores, os
investidores em renda varivel (na Bolsa de Valores
de Hong Kong) iniciaram um deslocamento macio
para a renda fixa. Foram danar com a irm no pr-
179
prio mercado de Hong Kong ou comprando ttulos
do Tesouro norte-americano, de rendimento baixo,
mas os mais seguros do mundo.
Com o deslocamento desses capitais antes investidos
em aes, as cotaes despencaram na Bolsa de Valores
de Hong Kong. Como os mercados financeiros se encontram
interligados, essa queda atingiu as Bolsas de
Valores dos principais centros financeiros mundiais.
Perdas em Hong Kong teriam de ser compensadas
com ganhos ou com a realizao de lucros em outras
Bolsas mundiais, como na de So Paulo, por exemplo.
Mas o que vem a ser essa realizao de lucros?
A realizao de lucros significa a venda macia de
aes depois que suas cotaes se elevam. Era o que
estava acontecendo com a Bolsa de Valores de So
Paulo em 1997. Vendas em massa de aes provocam
um movimento de baixa em suas cotaes e, portanto,
nos ndices da Bolsa de Valores. Esse pode ser o sinal
da debandada de investimentos financeiros em geral.
Da mesma forma que Hong Kong elevou suas taxas
de juros para reter os investimentos financeiros, o governo
brasileiro foi obrigado a fazer a mesma coisa

quando, no segundo semestre de 1997, os capitais comearam
a sair a granel do nosso mercado.
As taxas de juros foram bruscamente elevadas: passaram
de cerca de 20% ao ano para 39%. Essa manobra,
realizada na esperana de manter os investimentos financeiros
e evitar a dilapidao das reservas, teve um
180
relativo xito: o governo no foi forado a mexer na
taxa de cmbio desvalorizando o real, mas os juros
estratosfricos incidiram violentamente sobre sua dvida
interna.
O Brasil conseguiu neutralizar o ataque especulativo
de 1997, porm teve de pagar um elevado preo: sua
dvida interna aumentou e os juros pagos por ela tambm
cresceram, tornando a dvida mais difcil de carregar
e provocando o aumento do dficit pblico.
A poltica econmica tentava ganhar tempo acreditando
que, se o mercado se acalmasse, o real poderia
ser gradativamente desvalorizado, aliviando as tenses
existentes sobre o Balano de Pagamentos e especialmente
na balana comercial, onde o dficit permanecia
elevado.
A forma escolhida foi anunciar que as desvalorizaes
cambiais ocorreriam de forma suave mas de qualquer
maneira acima da inflao.
O governo acreditava que os exportadores se entusiasmariam
e todos aqueles que se encontravam prximos
do caldeiro prestes a explodir se sentiriam mais
seguros sabendo da existncia dessa vlvula de descompresso.

5. O Urso Siberiano no Bebe Petrleo
Diante de um destino inexorvel, os russos costumam
dizer que tudo seria to bom se no fosse to
181
mau. Ocorre que a crise asitica e a recesso japonesa
agravada por ela haviam provocado outros estragos.
Depois do Sudeste Asitico, a Coria e Taiwan tambm
entraram na ciranda das desvalorizaes cambiais e
da recesso. O crescimento econmico que ia de vento
em popa na regio sofreu um srio abalo.
Esses pases, com a exceo da Indonsia, so altamente
dependentes da importao de petrleo. E o
consumo deste produto um dos primeiros a sofrer
reduo quando uma economia se contrai.
Como o petrleo um dos poucos produtos que a
Rssia vende em condies competitivas no mercado
internacional, a queda da demanda internacional deprimiu
os preos, causando um grande estrago nas
receitas cambiais daquele pas.
Uma pea de domin derrubou outra, que arrastou
uma terceira e assim por diante. Sem as receitas esperadas
das exportaes, os russos acusaram um grande
dficit em transaes correntes, e no segundo semestre
de 1998 o ento presidente Boris Iltsin declarou
que no pagaria, no vencimento, os ttulos de sua
dvida externa.
pblico e notrio que o ex-presidente russo Boris
Iltsin gosta de beber. Vodca, evidentemente. Alis,
quem agenta mais de cinqenta invernos naquelas

latitudes onde quando se tem sorte o vero cai num
domingo recebe uma medalha pelo simples mrito
de ter sobrevivido.
182
A vodca ajuda a alcanar esse objetivo. Dizem que
pelo jeito Iltsin chegar aos cem anos apesar dos
freqentes internamentos e operaes a que tem sido
submetido.
Apesar desses antecedentes, todos acreditaram que
no se tratava de um delrio, e a jovem Bolsa de Moscou
sofreu um srio abalo. Os capitais fugiam como
salmes na desova tentando escapar dos ursos.
As Bolsas de Frankfurt e de Nova York sofreram
tambm fortes quedas, que repercutiram em todo o
mundo, pois sabia-se que alemes e norte-americanos,
interessados em manter o presidente russo que pelo
menos evitava a volta dos sempre temveis comunistas
, haviam emprestado muito dinheiro ao pas. E corriam
rumores de que esse dinheiro teria sido desviado
para os cofres das mfias. Ou seja, a situao russa
era desastrosa e no apenas pela queda dos preos do
petrleo...
6. O Roto Falando (Bem) do Esfarrapado
A crise na Rssia coincidiu com o auge das atribulaes
do presidente Clinton, acusado de ter induzido
uma estagiria a um prazeroso desvio de funo. Tais
folguedos vespertinos, que quase lhe custaram o cargo,
provocaram uma certa paralisia em sua administrao,
a ponto de muita gente acreditar que a sorte do mundo

dependia de trs baixas: das Bolsas asiticas, da vodca
do ex-presidente Iltsin e do zper do presidente Clinton...
183
Apesar disso, o presidente dos Estados Unidos teve
foras para fazer uma longa viagem Rssia e amparar
seu cambaleante colega Iltsin, que do bunkerhospital
onde estava internado no conseguia que a
Duma (o Parlamento russo) aprovasse os nomes que
ele indicava para primeiro-ministro.
Tambm teve disposio para reforar as declaraes
do seu ento secretrio do Tesouro, Robert Rubin,
de que, se o Brasil a bola da vez sofresse um
ataque especulativo, receberia ajuda dos Estados Unidos.
Essas declaraes foram adicionalmente respaldadas
pelo ento secretrio-geral do FMI, o francs Michel
Camdessus, que talvez com remorso pelos humilhantes
3 x 0 na final da Copa de 1998, declarou que
o Brasil j havia feito tudo que podia para defender
o real (leia-se: colocado a taxa de juros em patamares
mais altos do que o Jnior Baiano dando um chuto
na bola) e que, se precisasse, seria respaldado pelo
Fundo.
7. O Efeito Manada
Entre os economistas, assim como entre os fsicos,
muito comum que a identificao de um comportamento
determinado de agentes econmicos que se repete
com certa regularidade seja batizado de efeito.
Os que estiveram mais em voga ultimamente foram
o efeito Ponzi e o efeito tequila. O primeiro refe-

184
re-se situao de um devedor que s pode pagar
dvidas passadas contraindo mais dvidas no presente.
O nome refere-se a Carlo ou Charles Ponzi, um estelionatrio
talo-americano que, entre 1921 e 1927, prometia
pagar uma remunerao extraordinariamente elevada
para quem lhe emprestasse dinheiro, e pagava
essas dvidas com novos endividamentos, at quebrar.
Ponzi foi preso e sua empresa, fechada.
A partir dessa experincia, se uma situao semelhante
ocorrer com as finanas de um pas, este ter
sido vtima do efeito Ponzi. No difcil perceber que
isso j nos aconteceu vrias vezes.
O segundo, o efeito tequila, refere-se crise cambial
sofrida pelo Mxico no final de 1994, em funo de
fortes dficits em transaes correntes de seu Balano
de Pagamentos. A crise representou uma enorme fuga
de capitais e o peso mexicano sofreu uma intensa desvalorizao,
representando uma quebra na estabilidade
de preos que vinha sendo sustentada desde 1989,
e lanando o pas numa forte recesso.
O nome tem origem na bebida homnima cujos efeitos
de ressaca podem ser comparados ao que aconteceu
com a crise cambial mexicana.
O Brasil vivenciou em 1999 um efeito denominado
manada ou bandwagon em ingls, que os mexicanos
preferiram chamar, como vingana, de efeito
caipirinha.
185
A denominao vem do peculiar comportamento
dos animais que vivem em bandos: quando um deles
ou um grupo sai em disparada numa direo, os demais
fazem o mesmo, provocando o chamado estouro
da boiada.
Muitas vezes no existe um motivo aparente, como
a presena de um predador, por exemplo.
Mas o resultado que a manada se desloca numa
s direo, esvaziando uma rea e ocupando outra.
No caminho, muitos animais morrem porque acabam
sendo pisoteados pelos demais na louca disparada.
Um recente filme premiado, Forrest Gump, o Contador
de Histrias, estrelado por Tom Hanks, mostra uma
cena na qual o heri comea a correr sem uma meta
de chegada determinada e logo uma srie de pessoas
comea a segui-lo ou a acompanh-lo, mesmo sem saber
para onde ele estava indo...
Com os mercados financeiros s vezes acontece uma
coisa parecida. Mercados que parecem calmos, estveis,
de repente sofrem a ao de um grupo de investidores
ou mesmo de um s investidor (desde que seja
grande), e os demais, vendo aquele deslocamento,
agem automaticamente provocando uma debandada.
A idia mais ou menos a seguinte: se um megainvestidor
est saindo de um lugar considerado seguro
porque este deixou de s-lo. Ento melhor sair
tambm antes que seja tarde. Se outros investidores
186
tomarem atitudes parecidas, pois a ao de um segundo
influencia um terceiro, no final teremos uma
debandada geral.
O pas que sofre esse ataque especulativo no tem
como defender sua taxa de cmbio e acaba desvalorizando-
a. Foi o que aconteceu com a Tailndia
(onde o estouro comeou), as Filipinas, a Malsia e
a Indonsia na crise asitica de 1997, como j vimos
anteriormente.
Mas por que razo mercados que eram considerados
to seguros deixam de s-lo de uma hora para outra?
Vamos ver se essa questo fica mais clara com uma
experincia que o leitor pode fazer. Oferea a um
grupo de pessoas duas alternativas: ganhar US$ 5
milhes (oferea dlares para evitar o nhenhenhm
de gente dizendo que no confia nos reais...) com
100% de certeza, ou ento US$ 7 milhes, com 99%
de probabilidade de ganhar e 1% de probabilidade de
no ganhar.
Em geral um grupo maior prefere a certeza de ganhar
os US$ 5 milhes, enquanto outro grupo menor
arrisca a segunda alternativa e aposta nos US$ 7
milhes, mesmo tendo 1% de probabilidade de no
ganhar (observe o leitor que o jogador no perde, apenas
deixa de ganhar).
Os que elegem a primeira alternativa pensam mais
ou menos assim: Com US$ 5 milhes eu resolvo mi-
187
nha vida, e se o ganho certo no vou arriscar. Mesmo

que os 7 milhes representem 40% a mais, h uma
possibilidade de eu no ganhar nada.
Entre os pessimistas que preferem a primeira alternativa,
o raciocnio vai mais alm. Eles pensam mais
ou menos assim: Eu sempre fui um azarado. Quando
deixo o carro debaixo de uma rvore, o pardal nunca
se esquece de depositar seu tributo pastoso natureza
bem no ponto de viso do pra-brisa... Se escolher a
segunda alternativa, aquela bolinha vermelha entre as
99 brancas estar certamente reservada para mim; portanto,
ficarei com o 100% de segurana.
Os que preferem a segunda alternativa pensam que
a probabilidade de no ganhar muito pequena em
face do aumento do prmio em 40%. Isto , o aumento
do ganho compensa, e a existncia de risco em
todo caso mnimo.
O leitor pode fazer a experincia: coloque cem pedaos
de papel numa cesta numerados de um a cem,
imagine um nmero e retire um dos papis; repita a
experincia (com os cem papelotes dentro da cesta)
at que o nmero imaginado seja escolhido. possvel
que mesmo fazendo essa experincia durante 24 horas
por dia o leitor leve anos at obter um resultado positivo...
No entanto, a bolinha vermelha pode sair
logo na primeira escolha, pois embora com pouqussimas
probabilidades de ocorrer, um resultado
possvel.
188
J fiz esse teste centenas de vezes e jamais ocorreu

a coincidncia dos dois nmeros... Agora, se me perguntassem
o que eu faria se me oferecessem realmente
os US$ 5 milhes, creio que aceitaria a primeira alternativa,
pois Yo no creo en brujas, pero que las hay
las hay!.
Mas os mercados financeiros e as Bolsas de Valores
s funcionam porque as pessoas agem de forma diferente
mesmo diante de um teste em que os riscos so
to claros como no anterior. Um grupo de pessoas
mais propenso a assumir riscos do que outro.
Quem no gosta de correr riscos paga para que algum
os assuma em seu lugar. por esta razo que
uns compram aes quando os seus preos esto subindo
e outros vendem quando esto baixando, e portanto
algum est fazendo a operao exatamente inversa.
At aqui nenhuma novidade. Os mercados financeiros
funcionam dessa forma. Mas ns estamos
supondo que os riscos, ou as probabilidades de alguma
coisa acontecer, so mais ou menos conhecidos e passveis
de serem calculados.
As coisas se complicam quando os fatores que determinam
um acontecimento econmico mudam em
grande velocidade, ou no so bem conhecidos por
aqueles que dependem deles. Ou melhor, nos mercados
financeiros modernos, as condies de risco mudam
com enorme rapidez e os que esto fazendo as
apostas muitas vezes no se do conta disso.
189
Quando um investidor percebe que em vez do risco

de 99% contra 1%, a situao 85% a 15%, pode ser
tarde para mudar de canoa. Se soubesse que os riscos
eram diferentes, provavelmente no faria o investimento,
mas o dinheiro est aplicado e muitas vezes
tarde para defend-lo.
O investidor que percebe a alterao dos riscos e
sai rapidamente de um mercado pode dar incio ao
efeito manada mencionado anteriormente.
190
CAPTULO 8
A CRISE ASITICA E
OS PROBLEMAS DO
CRESCIMENTO ECONMICO
1. A Crise das Jaguatiricas Asiticas
Se a maioria dos investidores em determinado pas
se desloca em curto espao de tempo para outros mercados
nos quais a rentabilidade menor mas o risco
quase inexistente, deixam atrs de si uma crise cambial
de bom tamanho. O pas que sofre essa debandada
perde suas reservas e obrigado a desvalorizar sua
taxa de cmbio.
Na realidade, quando alguns investidores perceberam
que a Tailndia no era mais 99% a 1%, e sim
uns 80% a 20%, retiraram seus investimentos daquele
mercado e voaram para a segurana representada pelos
ttulos emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos.
O interessante que as grandes empresas de avaliao
de risco, como a Moodys Investors Service e a
191
Standard & Poors, isto , empresas que estudam a
situao de pases, empresas e governos e informam
a seus clientes o maior ou menor risco que estariam
correndo se aplicassem nesses mercados, davam uma
nota razoavelmente elevada para essas quatro jaguatiricas
asiticas.
A Tailndia, as Filipinas, a Malsia e em menor escala
a Indonsia entre 1992 e 1995 apresentavam uma
rentabilidade para quem aplicasse em seu mercado
de aes entre 3 e 4% ao ms, e eram considerados
lugares mais seguros do que pases como a Argentina,
o Brasil e o Mxico (este ltimo antes da crise do final
de 1994), onde a rentabilidade era bem inferior.
Esses pases do Sudeste Asitico vinham apresentando
dficits em transaes correntes (lembra-se desse
problema que tambm enfraqueceu a situao no Brasil?)
e tornavam-se cada vez mais dependentes de financiamentos
externos.
Quando esses credores externos se convenceram de
que aqueles pases representavam um risco maior do
que o que eles estavam dispostos a assumir, recusaram-
se a continuar financiando o dficit, fato que gerou
a crise cambial nesses quatro pases e os obrigou,
como j vimos, a desvalorizar fortemente suas moedas.
Essa crise do Sudeste Asitico foi se espalhando,
envolvendo a Coria, Taiwan, Hong Kong at alcanar
a Rssia. E esta ltima foi afetada pela queda dos preos
do petrleo que a reduo da demanda dos pases
em crise ocasionou.
192
O Brasil foi afetado no apenas no plano financeiro,
com a fuga de capitais enfraquecendo suas reservas,
mas tambm no comrcio de mercadorias. A crise local
provocou uma baixa em nossas exportaes para toda
a sia, o Japo includo, e as desvalorizaes cambiais
deram a esses pases condies muito melhores para
competir com nossos produtos no mercado internacional
e inclusive no nosso mercado interno.
Em sntese, fomos afetados duplamente: as exportaes
ficaram andando de lado e as importaes aumentaram.
Nossas importaes s no explodiram
porque a elevao da taxa de juros se encarregou de
provocar um desaquecimento da economia em 1998.
Mesmo assim, o dficit na balana comercial foi muito
elevado. A bandeira do crescimento econmico foi arriada
e em seu lugar foi hasteada a da salvao da
estabilidade do real.
Vejamos agora um pouco mais de perto a questo
do crescimento econmico.
2. O Progresso na Ordem do Dia
Alm de estar incrustada no centro da bandeira brasileira,
a palavra progresso encontra-se presente em
todos os programas de governo de qualquer candidato
a qualquer cargo que se preze em nosso pas.
uma palavra forte que reflete uma realidade com
a qual nos acostumamos durante quase um sculo. O
193
crescimento da economia brasileira foi um dos mais
elevados do mundo durante o sculo XX. S no ficamos
em primeiro lugar no ranking por causa da crise
dos anos 80, que se prolongou durante a dcada seguinte.
O crescimento da riqueza, expresso do progresso
econmico, sofreu uma dramtica interrupo nos ltimos
vinte anos. Inclusive em alguns anos andamos
para trs, como em 1999, quando a populao cresceu
cerca de 1,5% e o PIB, apenas 0,8%.
Mas basta que as coisas comecem a melhorar um
pouco ou deixar de piorar , como no incio de
2000, e a confiana na retomada do crescimento ressurge
na linha do horizonte com toda a fora.
Fazer a economia crescer ou desenvolver o pas do
ponto de vista econmico uma inteno que vemos
repetida todos os dias nos discursos oficiais.
Dizem que toda unanimidade burra, mas nesse
caso ela se justifica plenamente. Todos so favorveis.
A proposta soa como msica aos ouvidos de pobres
e ricos: para os primeiros significa a ampliao da oferta
de empregos e, portanto, a reduo do desemprego,
talvez uma das maiores chagas sociais da atualidade;
para os ltimos sinnimo de aumento dos lucros, e
portanto de que eles se tornaro ainda mais ricos...
No entanto, uma coisa so as promessas de campanha
ou os desejos das pessoas bem-intencionadas e
outra bem diferente a capacidade de realiz-las.
194
O crescimento econmico significa uma coisa at

bem trivial: basicamente, o aumento da produo de
bens e servios. E a soma do valor de todos esses bens
e servios o que se denomina PIB, ou Produto Interno
Bruto. E o leitor deve estar lembrado que esse termo
vem nos acompanhando desde o Captulo 1, e talvez
no haja um s dia em que ele no aparea estampado
nas manchetes dos jornais.
Se compararmos esse crescimento, isto , o crescimento
do PIB, com o da populao, poderemos ter
trs situaes diferentes: ele pode ser maior, igual ou
menor do que a expanso demogrfica.
No primeiro caso haver aumento do produto per
capita (ou por pessoa); no segundo o produto per capita
permanecer o mesmo, e no terceiro haver uma reduo.
Neste ltimo caso, em mdia, cada habitante
dispor de uma quantidade de bens e servios menor
do que no ano anterior.
No incio de cada ano os governos sempre fazem
previses otimistas a respeito do crescimento do PIB;
um dever de ofcio. Se essas previses se mostrarem
ilusrias ao final do primeiro semestre, ento o crescimento
anunciado ter incio no segundo semestre.
E se prximo do Natal as previses daquele ano se
mostrarem totalmente furadas, o remdio recomear
com as previses otimistas para o ano seguinte...
Com a crise das ltimas duas dcadas na economia
brasileira, os economistas comearam a ficar mais to-
195
lerantes com os ndices de crescimento econmico. Se

durante os anos 70 um crescimento de 2 ou 3% do
PIB era considerado uma catstrofe, pois estvamos
acostumados com um crescimento de 10% ou mais,
hoje as pretenses so bem mais modestas.
Um crescimento de 3%, embora raqutico, est de
bom tamanho, pois em muitos anos, como ocorreu em
1999, o crescimento foi inferior ao da populao. E
vejam que o crescimento populacional caiu bastante
nos ltimos quarenta anos: de uns 3% ao ano nos anos
60 para uns 1,5% atualmente.
Volta e meia os jornais anunciam que o crescimento
do PIB vai ser de 3 ou 4%, ou mesmo que vai ser
negativo, ou melhor, a quantidade de bens e servios
produzidos em determinado ano menor do que a
produzida no ano anterior. Nesse caso, o pas est
andando para trs, feito caranguejo, e geralmente se
diz que h recesso.
Na verdade, pode estar havendo recesso mesmo
quando o produto no est diminuindo. Basta que o
seu crescimento seja muito pequeno, 1 ou 2%, o que
no compensa o crescimento da populao. Nesse caso
o PIB per capita, ou a renda per capita, est encolhendo,
o que tambm significa uma coisa a ser evitada: embora
a riqueza esteja crescendo, como a populao aumenta
num ritmo maior, a riqueza por cada habitante
estar diminuindo, o que um dado muito preocupante.
At o final da dcada de 70, a mdia de crescimento
do PIB brasileiro situava-se entre 6,5 e 7,0% ao ano.
196
A partir dos anos 80 este crescimento caiu para menos
da metade. A situao piorou tanto que muitos economistas
batizaram os anos 80 (e tambm os anos 90)
de dcada perdida: entre 1979 e 1999, o crescimento
do PIB apenas compensou o crescimento da populao,
de tal forma que, passados vinte anos, as pessoas
mantinham a mesma riqueza per capita.
Mas, quais foram os problemas que inverteram a
curva de crescimento do PIB de mais de 10% ao ano
durante a dcada de 70 para menos de 3% durante
as duas dcadas seguintes?
3. Quais So as Condies para o Crescimento
Econmico?
Se meu vizinho chegasse procurando seu gato e me
fizesse esta pergunta, creio que o melhor seria comear
dizendo o seguinte:
Quais so as condies para produzir qualquer coisa?
Se olharmos a nossa volta e examinarmos os produtos
mais familiares que conhecemos e sem os quais
nossa vida seria impossvel, verificaremos uma coisa
bem simples: so necessrios trs fatores para produzir
a maioria deles.
Tomemos por exemplo o vesturio. Podemos perceber
que a produo de uma camisa exigiu matriasprimas
tecido, botes, linha , uma mquina de
costura e pelo menos uma costureira.
197
A combinao desses trs elementos bsicos resultou
na produo da camisa. Mas, pensando bem, o tecido

teve tambm de ser produzido, o mesmo acontecendo
com a mquina de costura; e os trabalhadores tiveram
de ser alimentados, vestidos, transportados etc., isto
, eles tambm tiveram de ser reproduzidos; sem
esses meios de vida, no estariam em condies de
trabalhar.
Se em vez de uma, algum desejar produzir duas
camisas, dever inevitavelmente aumentar a quantidade
de matrias-primas, de mquinas e de trabalhadores.
Mas no apenas as camisas necessitam desses
fatores para ser produzidas. Produtos como os mveis,
as moradias, os carros etc. fazem idntica exigncia.
Portanto, se todos os produtores de bens e servios
resolverem produzir mais, a demanda de matriasprimas,
mquinas, equipamentos e mo-de-obra tambm
aumentar.
Existe uma regra em economia muito fcil de entender,
pois faz parte de nosso dia-a-dia, que diz o
seguinte: se a demanda por um bem ou servio cresce,
a menos que a oferta tambm aumente, o resultado
ser quase sempre uma elevao de preos.
Se a demanda de todos esses fatores estiver crescendo,
sinal de que a economia estar atravessando
uma fase de expanso. Mas se a oferta desses fatores
no acompanhar o aumento da demanda, logo ocorrero
presses inflacionrias.
198
A existncia de inflao, especialmente nas economias
desenvolvidas, indica que o crescimento econmico

atingiu seu ponto mximo. Isto , que a expanso
da demanda de fatores de produo esbarrou na incapacidade
da oferta de atend-la. Essa situao corresponde
aos ltimos momentos da fase de prosperidade
do ciclo econmico. Assemelha-se ao sinal amarelo: o
carro tem de desacelerar porque o semforo vai fechar.
4. Os Ciclos Econmicos
As economias de mercado atravessam fases de expanso
alternadas com perodos de contrao, que os
economistas denominam ciclos. Estes ciclos so de
vrios tipos, longos, mdios e curtos, e cada um deles
pode ter fases mais longas ou mais curtas, dependendo
de uma srie de fatores.
Em geral, um ciclo composto de vrias fases, como
mostra a figura abaixo:
Nvel de atividade
econmica
Prosperidade
Auge
Recesso
Depresso
Recuperao
Tempo (anos, meses)
As Fases do Ciclo Econmico
199
Essas fases so denominadas recuperao, prosperidade,
desaquecimento, contrao, recesso.
Quando a economia est atravessando um perodo
de desaquecimento ou de recesso, poca em que em

geral existe muito desemprego no apenas de pessoas,
mas tambm de matrias-primas encalhadas e de mquinas
idem, seus preos caem. Muitos empresrios, para
fazer caixa, queimam seus estoques com liquidaes.
Os preos podem cair tanto que alguns empresrios
compradores desses produtos vislumbram oportunidades
de ganhar dinheiro comprando fatores a
preos to reduzidos. Os preos de venda de seus produtos
so tambm baixos, mas sua lucratividade pode
retornar em funo de custos mais baixos ainda.
A produo pode comear a crescer. No incio, lentamente.
Mas se essas decises forem acompanhadas
por outras no mesmo sentido, uma onda de otimismo
se inicia entre os empresrios e a produo pode comear
a aumentar de forma consistente, e no espasmdica.
Se meu jovem vizinho estivesse ouvindo essa explicao,
poderia perguntar com sagacidade: se os empresrios
comearem a demandar mais fatores de produo
(matrias-primas, mquinas, mo-de-obra etc.),
os preos no vo aumentar, elevando os custos e acabando
com a festa rapidamente?
A resposta : no necessariamente, porque se estivermos
saindo de uma fase de recesso, existiro mui-
200
tos estoques de matrias-primas, muita mo-de-obra
desempregada, e as empresas tero parte de sua capacidade
instalada (mquinas, equipamentos etc.) com
certa ociosidade. E o que significa capacidade ociosa?
Se uma empresa possui mquinas com capacidade

para processar cem unidades/ms, mas s produz
setenta unidades, pois essa a quantidade mxima
que pode ser vendida a cada trinta dias, dizemos que
existe uma capacidade ociosa de trinta, que a diferena
entre a capacidade instalada e a efetivamente
utilizada.
A oferta poder responder ao aumento da demanda,
pelo menos na fase inicial, sem aumento de preos, e
portanto sem presses inflacionrias.
Ou melhor, a existncia de matrias-primas em estoques,
mquinas e equipamentos parados parte do
tempo e muito desemprego entre os trabalhadores atua
como uma fonte que atende prontamente ao aumento
da demanda.
Nesse caso a produo pode aumentar sem impacto
nos custos, garantindo ao empresrio sua margem de
lucro. Alm disso, num mercado cada vez mais globalizado,
com fornecedores espalhados por todo o
mundo, se um produtor local no encontrar a matria-
prima desejada em seu pas, poder recorrer a outras
partes do mundo e importar o que necessita.
Os empresrios tm tambm uma outra vantagem
durante os perodos de recesso. Temendo perder seus
201
empregos, os trabalhadores, alm de aceitarem salrios
mais baixos, trabalham com mais afinco.
Os operrios industriais de So Paulo costumam dizer
que basta uma ameaa de passar o faco (grandes
cortes de trabalhadores nas empresas) para que a

peozada comece a trabalhar mais rpido.
Em outras palavras, nos perodos de desemprego,
o grau de explorao sobre a fora de trabalho aumenta,
o que em termos monetrios significa reduo
de custos e aumento da produtividade. Nos ambientes
onde a concorrncia entre empresrios muito
intensa, essa reduo de custos com a mo-de-obra
pode permitir rebaixamento de preos e sobrevivncia
no mercado at que as coisas voltem ao normal.
O importante que durante algum tempo a demanda
pode crescer sem que os preos se elevem, pois se
o fornecedor nacional quiser aumentar seus preos,
o comprador pode obter o mesmo produto mediante
importaes.
Se os empresrios vendem a produo adicional obtendo
lucros satisfatrios, haver crescimento econmico
e o nvel de emprego aumentar, criando-se um
clima favorvel para uma expanso ainda maior no
momento seguinte.
Um ciclo de expanso econmica pode estar se iniciando.
O otimismo contagiante e parte do crescimento
pode ser creditada a ele. Quando essa trajetria
202
mostra-se fortalecida e consistente, os bancos, que antes
estavam meio ressabiados em relao ao futuro,
comeam a acreditar mais na capacidade dos empresrios
de ganhar dinheiro.
Na linguagem dos banqueiros (o javans misturado
com o esperanto), isso significa: capacidade de pagar

juros e devolver o principal. A lingia comea a correr
atrs do cachorro... Os banqueiros passam a procurar
clientes. Seu dinheiro, que se encontrava esperando
melhores oportunidades, entra em cena em grande estilo.
De fato, os empresrios raramente desenvolvem sua
produo exclusivamente com capital prprio. Em geral
recorrem ao crdito, tomando certa quantia de dinheiro
emprestado dos bancos. Alm disso, muitas
pessoas tm apenas boas idias, conhecimento do mercado
e capacidade administrativa para gerir um negcio,
e no o dinheiro para fazer os investimentos
necessrios.
Em 1907, um senhor chamado Owen inventou nos
Estados Unidos uma mquina revolucionria para
produzir garrafas. Como no possua os fundos suficientes
para explorar seu invento em grande escala,
associou-se a um capitalista que levantou junto a um
banco os recursos indispensveis e fundou uma empresa,
a Owen Illinois Glass Co., que posteriormente
se transformou numa grande multinacional.
Mas se a criao de novas empresas e/ou a expanso
das j existentes prosseguir, a demanda de crdito ser
203
cada vez maior. Se a capacidade ociosa dos bancos
em matria de emprstimos se aproximar do esgotamento,
a possibilidade de fornecer crdito praa chegar
ao seu limite.
A mesma regra vale para as matrias-primas, mquinas,
e mesmo para a mo-de-obra: se os estoques

se aproximam da exausto, isto , se a oferta no consegue
dar uma resposta imediata ao crescimento da
demanda, o preo do fator tende a aumentar.
No caso do capital financeiro, este preo denomina-
se taxa de juros. Ou melhor, para que um banco
fornea crdito adicional alm de certos limites, quando
os empresrios disputam a tapas um melhor lugar
na fila para conversar com o gerente do banco, o resultado
quase sempre a cobrana de uma taxa de
juros maior.
verdade que, da mesma forma que acontece quando
h escassez de matrias-primas, os empresrios podem
apelar para as importaes: em lugar de tomarem
dinheiro emprestado no mercado interno, apelam para
instituies de crdito internacional para garantir a
expanso dos seus negcios.
Nesse caso existem dois problemas quando se trata
de um pas em desenvolvimento como o Brasil:
a) se a conjuntura internacional for de expanso das
principais economias mundiais, especialmente dos Estados
Unidos, estas atuaro como bombas de suco
204
dos emprstimos, pois trata-se de lugares muito mais
seguros. Haver ento certa dificuldade em atrair recursos
para c;
b) se a situao nacional estiver se deteriorando em
relao a seus fundamentos, como o dficit pblico e
o dficit em transaes correntes, o nmero de credores
dispostos a emprestar diminuir e as taxas de juros

internas tero de subir para compensar o aumento do
risco.
Mas suponhamos que os credores internos e externos
estejam dispostos a emprestar para os empresrios
brasileiros. Neste caso e durante certo tempo estes ltimos
contaro tambm com esta condio bsica para
o aumento da produo.
Enquanto existirem fontes de financiamento a juros
baixos, oferta elstica de matrias-primas e mquinas
e equipamentos, mo-de-obra brigando por empregos,
alm de mercado consumidor, a produo pode continuar
crescendo indefinidamente.
Mas ns sabemos que isso no acontece. Em determinado
ponto do crescimento, um desses fatores comea
a escassear e seus preos iniciam uma escalada.
s vezes a oferta de matrias-primas que no
acompanha mais o ritmo de crescimento da demanda;
s vezes so as mquinas, equipamentos e at a mode-
obra que comeam a faltar; so momentos raros e
fugazes. So os empregadores que correm atrs dos
empregados.
205
Mas, em geral, quem comea a refletir primeiro essas
tenses o mercado financeiro: os credores podem
considerar que o ciclo de expanso da economia chegou
ao fim e que o momento de comear a retirar
o time de campo, s emprestando para clientes muito
especiais, e mesmo assim cobrando uma taxa de juros
mais elevada.
Se, alm dos custos financeiros, o preo das matrias-
primas e da mo-de-obra comea a crescer, certos
empresrios podem concluir que dessa forma suas
margens de lucro estaro ameaadas e tendem a reduzir
seus investimentos.
Isso pode iniciar uma reao em cadeia, pois os fornecedores
desses empresrios que esto cortando investimentos
vendero menos do que esperavam, tero
seus lucros reduzidos ou eliminados, e investiro menos
tambm no momento seguinte.
Se a reduo dos investimentos se generalizar, a economia
sofrer um desaquecimento que poder resultar
numa recesso ou mesmo, se esta se aprofundar, numa
depresso, como aconteceu em 1929.
Os camponeses das terras altas da Colmbia costumam
dizer nos dias de chuva que est batendo sol,
e quando o sol abrasador, que est chovendo. Essa
aparente incongruncia se explica, pois quando faz sol,
a seca ameaa as colheitas, o que significa desgraa e
fome; ao contrrio, quando chove, embora o ambiente
206
fique meio tristonho, a garantia de boas colheitas e
prosperidade para todos.
Depois da crise de 1929, os empresrios, e especialmente
os governos, escaldados com uma depresso
que durou quase uma dcada e que veio depois de
um perodo de euforia e prosperidade, ficam muito
preocupados quando os negcios comeam a se expandir
de maneira muito acentuada, pois sinal de

que a queda poder ser proporcional euforia anterior.
De fato, durante a depresso dos anos 30, o desemprego
atingiu quase a metade da populao trabalhadora
norte-americana, e foram necessrios alguns anos
e importantes acontecimentos internacionais para tirar
os Estados Unidos do fundo do poo, alm da aceitao
de um intervencionismo estatal impensvel durante
o liberalismo reinante nos anos 20.
Os governos aprenderam tambm a lidar com a crise,
desenvolvendo ferramentas para impedir que ela
se pronunciasse muito, abortando a fase de prosperidade
e provocando uma desacelerao mais suave.
Ou melhor, nos momentos em que a fase de prosperidade
se prolongava e ameaava uma nova queda
no abismo da depresso, os governos abortavam o
crescimento antes que ele alcanasse seu ponto mximo.
Como? Elevando a taxa de juros e, por meio disso,
jogando um balde de gua fria nos investimentos e
no consumo, provocando um desaquecimento na economia.
Evitava-se a depresso, ou seja, uma queda
207
muito brusca e descontrolada, embora a economia entrasse
num perodo de desaquecimento.
Se o desnimo se prolongasse alm da conta, o governo
alm de baixar os juros estimularia a economia
investindo por sua prpria conta em obras pblicas.
Essa poltica intervencionista de expanso e contrao
comandada pelo governo ao mexer nas alavancas das
taxas de juros e do investimento passou a ser denominada

stop-go, ou seja, brecar e soltar.
Este mecanismo pode ser entendido se examinarmos
o que aconteceu com nossa prpria economia.
Se a economia inicia uma fase de desnimo, quando
o produto encolhe e nenhuma empresa privada est
disposta a arriscar seu rico dinheirinho na produo,
pois a possibilidade de no vender o produzido muito
grande, cabe ao Estado fazer investimentos que
atuem como o motor de arranque da recuperao.
Se aparecerem sinais de que a depresso alcanou
seu ponto mximo e uma discreta recuperao tem
incio, esse arranque pode colocar em movimento o
motor maior dos investimentos, que so aqueles do
setor privado.
Se um governo resolve fazer investimentos, como
foi o nosso caso quando construmos Braslia (mas no
por estarmos numa depresso), empresas situadas a
208
centenas de quilmetros de distncia acabam sendo
beneficiadas.
As empreiteiras de So Paulo, Minas Gerais e Bahia
foram contratadas para a construo da prpria cidade,
das estradas ligando a nova capital aos grandes
centros etc. A demanda de mo-de-obra atraiu migrantes
do Nordeste os candangos , mas tambm de
outras regies do pas. Os salrios recebidos por esses
trabalhadores eram enviados em parte para seus familiares,
que permaneciam nos lugares de origem, e
em parte irrigavam o comrcio local, estimulando os

investimentos e o emprego tambm em regies muito
afastadas da nova capital.
Os investimentos em Braslia multiplicavam tambm
o emprego em outros pontos do pas, onde eram
produzidos as matrias-primas, as mquinas e os equipamentos
ali utilizados. O aumento da demanda de
cimento exigiu maiores investimentos em sua produo,
e o nvel de emprego cresceu, por exemplo, em
Santa Catarina.
Centenas de outros exemplos poderiam ser lembrados.
Mas o importante que esse megaprojeto estimulou
a economia brasileira como um todo, contribuindo
para o seu intenso crescimento nos ltimos
anos da dcada de 50, embora um humorista tenha
dito com razo que Braslia uma desnecessidade que
se tornou irreversvel.
O grande problema desses investimentos pblicos
que em geral eles so feitos sem que o governo conte
209
com os devidos recursos oramentrios. Ou melhor,
para realizar esses investimentos os governos acabam
gastando mais do que arrecadam, e o resultado um
dficit pblico de bom tamanho, que dever ser coberto
por emisses ou financiado pelo crescimento da
dvida interna.
As conseqncias disso ns j vimos em captulos
anteriores: ou a inflao cresce foi o que aconteceu
nos ltimos anos do governo Juscelino Kubitschek no
Brasil , ou a taxa de juros tende a aumentar pelo

crescimento da dvida interna, provocando uma presso
recessiva na economia.
Depois da tempestade... vem a inundao. como
se os investimentos governamentais representassem
uma imensa bomba de suco de recursos e no simplesmente
o motor de arranque que pe em movimento
a grande mquina da economia.
Embora inicialmente a construo de Braslia tivesse
exercido um importante papel de estmulo economia,
a conta acabou sendo paga com uma forte inflao, e
no incio dos anos 60 a recesso bateu a nossa porta.
210
CAPTULO 9
CONTROVRSIAS ENTRE A
TEORIA E A PRTICA
1. As Teorias Existem para Serem Contrariadas pela
Prtica
Essa poltica intervencionista, tambm denominada
anticclica ou keynesiana, isto , aplicada quando
o ritmo da economia est muito acelerado, ou para
anim-la quando est quase parando ou andando
a r , foi aplicada com relativo xito durante os anos
30, e especialmente depois da Segunda Guerra Mundial,
nos pases mais desenvolvidos.
No entanto, durante os anos 90 as coisas tm sido
surpreendentes. Se considerarmos as duas maiores potncias
econmicas mundiais, os Estados Unidos e o
Japo, essas polticas anticclicas no tm surtido o
efeito esperado. Ou ento a dosagem no encontrou

seu ponto certo.
O Japo, depois de atravessar um perodo de expanso
econmica extraordinrio entre 1950 e 1980,
211
sofreu um processo de desacelerao no incio dos
anos 90 que se transformou numa recesso que se prolonga
at hoje, no ano 2000.
A reduo das taxas de juros de curto prazo praticamente
a zero no foi suficiente para retirar o pas
da recesso. O consumo e os investimentos no responderam
como se esperava: continuaram apticos.
E, como j vimos anteriormente, os banqueiros japoneses,
com capitais ociosos, lanaram-se a financiar os
dficits em transaes correntes das jaguatiricas asiticas,
com os desastrosos resultados conhecidos.
As polticas de investimentos pblicos ensaiadas depois
da crise asitica de 1997 trouxeram apenas uma
ligeira recuperao espasmdica, isto , um pequeno
crescimento durante dois trimestres em 1999.
Mas esses investimentos a fundo perdido no chegaram
a ser o motor de arranque que coloca em movimento
o grande motor do investimento privado.
como se o carro fosse ligado engrenado e desse
aquele pequeno salto brusco para a frente, mas o motor
morresse logo depois.
Os economistas chamam essa situao de armadilha
da liquidez, isto , mesmo que as taxas de juros
se aproximem de zero (ao ano, pessoal!), o pblico
continua preferindo a liquidez do dinheiro em vez de

utiliz-lo no consumo ou no investimento.
212
Diante desse quadro desalentador, alguns economistas
apregoam que a nica sada provocar uma inflao
para que o pblico gaste o dinheiro, no consumo
ou no investimento, com medo de que ele se desvalorize.
Se essa medida extrema no der certo, a nica
coisa que resta pedir ao paciente que diga trinta e
trs...
Enquanto a economia japonesa no d sinais de recuperao,
o fluxo de dekasseguis brasileiros para o
Japo diminuiu e muitos que foram para l na poca
das vacas gordas esto voltando, cansados, doentes e
desiludidos.
Nos Estados Unidos acontece o fenmeno contrrio.
Depois da forte baixa da Bolsa de Valores de Nova
York em 1987, quando a queda num s prego foi
comparvel ocorrida na quinta-feira negra de 24 de
outubro de 1929, muitos achavam que os anos 90 seriam
muito difceis para a economia norte-americana.
Em 1989, um autor chamado Ravi Batra escreveu
um livro que se transformou num campeo de vendas
nos Estados Unidos, vaticinando uma grande depresso
naquele pas durante os anos 90.
O equvoco s perde para aquele de um proprietrio
de gravadora que teria recusado as msicas dos Beatles
afirmando que o conjunto era desafinado e no tinha
nenhum futuro comercial.
O fato que a economia norte-americana vem crescendo

continuamente h quase dez anos, reduzindo
213
o desemprego, expandindo o consumo, atraindo somas
crescentes de investimentos (internos e externos)
e batendo recordes nos ndices das Bolsas de Valores.
A Bolsa de Valores de Nova York transformou-se
no templo de adorao da expanso da riqueza, e
quando o ndice Dow Jones ultrapassa marcas msticas
como os 10 mil pontos, chama mais a ateno do que
noite de estria de pea de sucesso na Broadway.
As comparaes com a poca de prosperidade que
antecedeu a crise de 29, preocupantes no incio, comearam
a ser neutralizadas depois que inmeros vaticnios
prevendo o incio da crise para segunda-feira
foram derrubados pelos fatos na tera.
Para adicionar maior otimismo ainda, nem as elevaes
das taxas de juros pela Reserva Federal (o Banco
Central dos EUA), anunciadas e efetuadas por seu
presidente, o poderoso e cauteloso Alan Greenspan,
tm causado o efeito esperado. Depois de um momento
de vacilao, consumo e investimento continuaram
a pleno vapor, como se nada tivesse acontecido.
Inclusive o chamado efeito Greenspan, isto , a
queda nas cotaes das aes nas Bolsas logo depois
de um discurso do defensor da moeda avisando sobre
uma provvel elevao das taxas de juros bsicas nos
Estados Unidos (a chamada prime rate), j deixou de
ser um efeito. As Bolsas de Valores tornaram-se aparentemente
indiferentes: depois de uma pequena queda,

como se fosse uma reverncia ao dr. Greenspan,
214
o frenesi retoma seu lugar e o ndice Dow Jones prossegue
em nveis elevados, embora tenha cado abaixo
da marca mstica dos 10 mil pontos em fevereiro de
2000.
O prprio Greenspan tem insistido que grande parte
desse crescimento deve-se a um notvel ganho de produtividade
que se espalhou por toda a economia norte-
americana durante os anos 90.
De fato, um aumento contnuo de produtividade,
isto , cada trabalhador produzindo em mdia cada
vez mais, pode resultar numa demanda moderada de
mo-de-obra mesmo nos momentos de prosperidade.
Em outras palavras, a elevao de salrios a grande
preocupao do dr. Greenspan , que normalmente
surge com o crescimento do nvel de emprego e
anuncia o esgotamento dos fatores de produo, no
se faz sentir com tanta fora; o aumento da produtividade
neutraliza um pouco esse crescimento da demanda
de mo-de-obra. A demanda cresce, mas em
proporo menor, retardando os efeitos inflacionrios
de eventuais aumentos salariais.
Mas, se a demanda prosseguir se expandindo, poder
ocorrer uma elevao de salrios que inicie uma
presso inflacionria indesejvel. Provavelmente o dr.
Greenspan atuar com maior severidade alavancando
ainda mais os juros, para que a inflao no aumente.
Outro fator favorvel aos Estados Unidos que o

trmino da Guerra Fria, com a desagregao da Unio
215
Sovitica e a transformao do urso siberiano num
panda que adora bebidas alcolicas, liberou o governo
norte-americano de muitos gastos com o armamentismo
e a manuteno de tropas. Isso contribuiu tambm
para o equilbrio oramentrio, feito que os Estados
Unidos no conseguiam havia mais de trinta anos.
As despesas governamentais diminuram e as receitas
tributrias aumentaram com o prprio crescimento
econmico. O dficit pblico foi zerado, o que fortaleceu
bastante a confiana no dlar. Ou melhor, a segurana,
aliada ao aumento da rentabilidade proporcionada
por uma taxa de juros mais alta, valorizou a
moeda norte-americana em relao s demais moedas
fortes como o marco, o franco, o iene e a libra esterlina.
Esse fortalecimento do dlar e a intensificao do
comrcio internacional, com a integrao da China e
de todo o antigo bloco socialista, vm propiciando tambm
aos norte-americanos uma fonte externa de abastecimento
de matrias-primas e de produtos de consumo
final a preos baixos aparentemente inesgotvel.
Uma clara demonstrao disso so os megadficits
comerciais norte-americanos, que embora ajudem a segurar
a inflao internamente, talvez constituam um
outro ponto vulnervel de sua fase de expanso.
Mas a economia dos Estados Unidos pode ser comparada
a um tipo de avio que, mesmo lotado de passageiros
e bagagens, continua voando muito bem, apesar

de um dos seus dois motores (o enorme dficit
216
comercial) se encontrar em pane. O outro, que est
em boas condies o dficit pblico zerado ,
suficiente para conduzi-lo ao seu destino sem maiores
turbulncias.
Mas sempre bom colocar as barbas de molho: no
incio de 2000 os jornais brasileiros repercutiam notcias
vindas dos Estados Unidos sobre os efeitos que
um excelente desempenho da economia no final de
1999 havia produzido nos mercados financeiros. A
manchete era a seguinte:
Economia dos EUA cresce 5,8% e abala mercados
E a notcia trazia a seguinte informao:
O PIB norte-americano cresceu 5,8% no ltimo trimestre
de 99 (taxa anual), reforando os temores de
que uma alta inflao obrigue os EUA a elevar os juros
acima do previsto (0,25 ponto percentual). A expanso
da soma das riquezas produzidas nos EUA e a alta
de 1% no custo do trabalho no pas, a maior em seis
meses, derrubaram as Bolsas; a de Nova York recuou
2,68% e a de So Paulo teve queda de 2,03%. A provvel
alta dos juros norte-americanos, que ser decidida
na prxima semana (de fato os juros subiram,
mas os exatos 0,25% previstos e no mais), afetar o
Brasil porque tornar os ttulos dos EUA mais atraentes
para os investidores que hoje aplicam em pases
emergentes.
Porm, apesar desses temores que de tempos em

tempos aparecem nos noticirios prevendo que a festa
217
acabou, o flego de expanso econmica norte-americana
prossegue.
E talvez tenha sido a boa sade da economia dos
EUA, acompanhada da disciplina da poltica econmica
dos onze pases que lanaram uma moeda unificada,
o euro, criando outra rea de estabilidade, que
evitou a globalizao da crise financeira iniciada na
sia em 1997.
Apenas as economias perifricas desse sistema e debilitadas
em funo de seus problemas especficos,
como a Rssia e o Brasil, foram vitimadas pela epidemia.
Alm disso, o crescimento da economia norte-americana,
com sua forte demanda de importaes, contribuiu
para a recuperao daqueles pases da sia
que necessitavam a todo custo exportar para estimular
suas economias em recesso e precisavam que, do outro
lado do balco, existissem clientes com dinheiro
na mo e vontade de comprar.
2. A Terrvel Armadilha das Dvidas
Creio que j estamos preparados para dirigir nossas
atenes outra vez para os fundamentos do desenvolvimento
recente da economia brasileira. Voltemos
questo das dvidas.
Existem devedores que consideram suas dvidas sagradas.
Quando devem a algum, dizem com toda a
solenidade: Que Deus lhe pague!.
218
Embora na vida real algum devedor acuado possa
apelar para essa soluo mgica, nenhum credor que
eu conhea aprecia mais os sons dos cnticos religiosos
do que as maravilhosas harmonias do tilintar das moedas,
especialmente das de ouro.
Em outras palavras, os credores no costumam ser
misericordiosos com os devedores, embora hoje em
dia no arranquem mais pedaos de carne dos faltosos
no melhor estilo das peas de William Shakespeare.
De qualquer forma, o devedor insolvente sofre outro
tipo de castigo. Tratando-se de um pas, o respectivo
governo submete sua populao a uma srie de constrangimentos
que em geral resultam na queda do crescimento
econmico, no aumento do desemprego e da
pobreza.
Quando um pas encontra-se endividado, tanto interna
como externamente, a adoo de polticas de estmulo
ao crescimento sofre srias restries. Ainda
mais quando esse endividamento de curtssimo prazo
e as taxas de juros so relativamente elevadas.
O leitor h de estar lembrado do episdio do tanque
de lcool que eu poderia pagar em setenta dias. Ou
melhor, uma dvida de longo prazo no cria grandes
preocupaes. Mas se ela tem de ser paga no dia seguinte,
o devedor provavelmente passar a noite em
claro procurando uma maneira de solucionar o problema...
ou de dar no p.
219
Para que a dvida seja rolada, ou seja, as datas de
vencimento empurradas um pouco mais para adiante,
os credores exigiro taxas de juros mais elevadas, pois
se o devedor no pagou na data combinada passa a
ser menos confivel.
Alm disso, se intrometero na vida deste ltimo:
como a fonte que alimenta uma dvida so os dficits,
seja nas contas do governo seja nas contas externas
no Balano de Pagamentos , o credor exigir
que esses dficits sejam controlados, reduzidos ou
at eliminados.
Tal ajuste provoca fortes dores no organismo econmico.
Esse mecanismo pode ser melhor entendido se considerarmos
um exemplo.
Suponhamos um sujeito que tenha uma conta no
armazm da esquina, e todo ms pague a conta corretamente,
sem problemas. Em determinado ms, no
entanto, ele deu uma festa e suas despesas naturalmente
aumentaram.
Como seu salrio permaneceu o mesmo, na hora de
pagar a conta ele teve dificuldades e empurrou parte
da dvida para o ms seguinte. O dono do armazm
fez cara feia, mas, como o fregus tinha sido um bom
pagador at aquela data, concordou.
Durante o ms seguinte, alm das despesas normais
ocorreu um outro fato digno de comemorao: o time
220
de futebol do nosso amigo foi campeo por antecipao,
e ele convidou uma grande corriola para assistir

partida final em sua casa, tendo alugado um telo
e detonado vrias caixas de cerveja e pacotes de salgadinhos
obtidos no mesmo fornecedor.
Por incrvel que parea, chamou at o prprio dono
do armazm, que cortesmente recusou o convite (para
no criar nenhuma iluso de que perdoaria parte da
dvida). No final do ms, alm da dvida anterior, as
despesas correntes tinham sido elevadas e nosso amigo
outra vez no conseguiu liquidar a totalidade da conta.
Inclusive deu um cheque do tipo borracha, que foi
e voltou; o aluguel do telo tinha provocado tambm
um rombo nas contas do nosso amigo.
Enfurecido, o dono do armazm se recusou a continuar
fornecendo mercadorias enquanto o devedor
no acertasse suas contas, e, alm disso, passou a cobrar
juros sobre a dvida ainda no paga. Como o
fornecimento do armazm era indispensvel para a
manuteno da famlia, o devedor no teve outra sada
seno tomar dinheiro emprestado para pagar o que
devia.
O problema foi obter o emprstimo. Como nenhum
banco queria faz-lo e para no cair nas mos de um
agiota, muito a contragosto o nosso amigo aceitou dinheiro
de um cunhado que, alm de torcer para um
time rival, imps por intermdio da irm (esposa do
devedor) duras condies: que o casal gastasse menos.
221
No apenas estavam proibidas festas, especialmente
as relacionadas com vitrias no futebol, como qualquer

outra comemorao, por exemplo do tipo aniversrio
dos filhos. E quanto a estes ltimos, nada de sorvetes,
iogurtes e outras guloseimas.
Se o infeliz seguir essa receita de ajuste, de fato gastar
menos a cada ms e poder pagar a dvida dentro
de algum tempo. Mas as desavenas domsticas viro
com certeza, pois vai ser difcil agentar um regime
to duro.
Nosso infeliz heri poder permanecer nesse regime
de ajuste durante muito tempo s para pagar os
juros da dvida.
a pior situao possvel. O chefe da famlia impe
um regime draconiano aos seus em nome do pagamento
de uma dvida que em lugar de diminuir aumenta,
por causa dos juros incidentes sobre ela.
s mudar o nome dos personagens para que entendamos
o que aconteceu com a economia brasileira,
sobretudo depois do emprstimo pactuado com o FMI
no final de 1998 e da megadesvalorizao cambial de
janeiro de 1999.
3. A Dvida Interna e Seu Acompanhante Inseparvel: o
Dficit Pblico
Quem est com a casa pegando fogo no se importa
com a qualidade da gua que est lanando para apa-
222
g-lo. Se algum, no meio da ao, disser que se trata
de gua contaminada e que vai arruinar as mangueiras,
o dono da casa em chamas dificilmente o escutar,
mesmo que registre o fato. O problema urgente apagar

o fogo. O resto se resolve depois.
Foi isso mais ou menos o que aconteceu nos primeiros
anos posteriores ao Plano Real, em 1994. Era
necessrio atrair dlares sem perguntar sobre sua procedncia
e intenes. Sobretudo depois da crise do Mxico
no final de 1994, cujas repercusses chegaram ao
Brasil no incio de 1995: temerosos de que ocorresse
uma crise tambm aqui, os investidores financeiros
comearam a sair em desabalada carreira.
Foi necessria uma brusca elevao das taxas de juros,
isto , a garantia de um belo aumento da remunerao
para que esse dinheiro permanecesse, reforando
nossas reservas, e at atrasse mais uma onda
de novas aplicaes.
Alis, o ano de 1994 foi atpico, pois teve dois semestres
completamente diferentes: no primeiro, a inflao
ainda se expandia com rapidez, e no segundo
j havia estabilidade de preos.
A valorizao do cmbio, isto , o dlar barato, s
inverteu a situao de supervit para dficit na balana
comercial nos ltimos meses do ano, de tal forma que
ainda tivemos, nos doze meses de 1994, um supervit
comercial de mais de US$ 10 bilhes.
223
Somados aos dlares que entravam pela conta de
capital, foram mais do que suficientes para cobrir o
dficit de servios mais as amortizaes, e o resultado
final foi superavitrio! Isto , o Balano de Pagamentos
fechou com um saldo positivo que serviu para engordar

as reservas.
As contas do governo tambm estiveram em luade-
mel com o supervit. O ano do lanamento do Plano
Real 1994 foi um dos nicos da dcada em
que em vez de dficit nominal tivemos supervit, isto
, as receitas superaram todas as despesas, inclusive
as realizadas com os juros. O outro ano de supervit
foi 1990, por ocasio do lanamento do Plano Collor.
Essa verdadeira mgica numa economia que atravessava
tantas penrias deveu-se a expedientes que
geralmente s podem ser aplicados de tempos em tempos,
isto , no podem ser repetidos todos os anos.
So expedientes do tipo ounce and for all, que significa
de uma vez por todas ou ona e forr!, como se
diz no Nordeste.
No caso do Plano Collor, o que aconteceu foi um
violento bloqueio, durante dezoito meses, das aplicaes
financeiras, inclusive contas correntes, e sua devoluo
posterior em doze parcelas sucessivas.
No fundo, o que o governo estava conseguindo era
alongar o perfil de sua dvida fora, pois essas aplicaes
eram em geral em ttulos da dvida pblica de
curtssimo prazo. Durante um ano e meio o governo
224
no se preocupou com o pagamento dos juros e com
a rolagem da prpria dvida.
claro que fez isso sem consultar os credores, que
at hoje rangem os dentes quando ouvem o nome da
ex-ministra da Economia, Zlia Cardoso de Mello, ser

pronunciado. Mas talvez ningum se lembre da frase
do prprio Collor, que deixaria a esquerda perplexa
e a direita indignada....
Alm disso, lanou um congelamento de preos que
segurou a inflao por algum tempo. Alis, a falta de
dinheiro vivo pois as contas correntes tambm foram
bloqueadas era tamanha, ou melhor, a liquidez
era to baixa que os preos caram por falta de consumidores
com dinheiro vivo na mo.
Inclusive a taxa de cmbio ficou bem-comportada
por uns tempos, pois no havia cruzeiros denominao
da unidade monetria brasileira na poca
para trocar pelos dlares.
Uma cena pitoresca aconteceu com a corrida do circuito
da Frmula 1, que havia sido transferida de Jacarepagu,
no Rio, para o Autdromo de Interlagos,
em So Paulo, em maro de 1990, alguns dias depois
do lanamento do Plano Collor.
Todos os estrangeiros que haviam chegado antes
para instalar o circo, e estavam acostumados a trocar
seus dlares no cmbio negro por montanhas crescentes
de dinheiro nacional, viram-se numa situao di-
225
fcil: ningum tinha moeda local para trocar pelos
dlares.
O resultado foi que mecnicos indignados chegaram
a ter de pagar US$ 10,00 por um reles sanduche de
tilpia, e US$ 5,00 por uma gua mineral do tipo Billings,
o dobro do valor de uma Perrier.

Alm da reduo dos encargos financeiros com um
endividamento interno bloqueado, o governo teve outra
oportunidade de aumentar suas receitas no tributrias.
Essa ampliao aconteceu por meio de um
mecanismo que j explicamos anteriormente, chamado
senhoriagem. Ou melhor, mediante a oportunidade de
emitir moeda e utiliz-la para pagar contas e... sem
causar inflao.
Como isso possvel?
A prpria inflao, quando cessa bruscamente, oferece
essa oportunidade. O truque est relacionado com
uma coisa denominada velocidade de circulao da
moeda.
Quando um governo emite e lana moeda em circulao,
obtm um ganho correspondente diferena entre
o custo de produo e o valor de face da moeda. No
Brasil, como j vimos anteriormente, exceo da moeda
de um centavo, essa diferena positiva em todas as
demais, sejam moedas ou notas. mxima na nota de
R$ 100,00, cujo custo de produo de aproximadamente
10 centavos. O ganho nesse caso extraordinrio:
226
R$ 99,90. O governo paga uma conta de R$ 100,00
desembolsando apenas 10 centavos. Que maravilha!
Mas ns sabemos que se fizer isso repetidamente
amplia a quantidade de moeda em circulao e o resultado
inevitvel a elevao geral de preos, fenmeno
tambm conhecido como inflao.
Quando esta ltima atinge nveis muito altos, ou

quando uma inflao maneira transforma-se numa inflao
galopante, as pessoas procuram se livrar o mais
rapidamente possvel do dinheiro que se desvaloriza,
aplicando-o ou realizando todas as compras necessrias
antes que os preos subam mais ainda.
Na medida em que todos se comportam assim, a
velocidade de circulao da moeda aumenta, e cada
nota utilizada para fazer um nmero de operaes
muito maior do que nos momentos de estabilidade
de preos. Nesse caso, como se houvesse mais moeda
em circulao, pois cada uma de suas unidades troca
de mos ou gira um nmero de vezes maior do que
antes.
Por intermdio de uma imagem isso pode ficar mais
claro.
Suponhamos que dez nibus realizem uma viagem
por dia transportando cinqenta passageiros cada um.
No total teremos quinhentos passageiros transportados.
No entanto, poderamos obter o mesmo resultado
diminuindo a frota para um nibus, desde que ele
227
fizesse dez viagens durante o dia. O resultado o
mesmo, pois aumentamos a velocidade de circulao
dos nibus de um para dez.
Com o dinheiro acontece a mesma coisa. Uma quantidade
de notas pode realizar dez vezes mais transaes
se sua velocidade de circulao aumentar de um
para dez. Ora, esse aumento de velocidade tambm
responsvel pelo aumento da prpria inflao, e podemos

ter situaes nas quais os preos crescem mais
pelo aumento da velocidade de circulao do dinheiro
do que pelo aumento das emisses de novas notas!
essa a brecha que permite a um governo emitir
e obter enormes ganhos de senhoriagem para pagar
suas contas. Se a inflao cresce em ritmo acelerado
e o mesmo acontece com a velocidade de circulao
da moeda, se houver uma brusca estabilizao dos
preos via congelamento, por exemplo , a velocidade
com que o dinheiro circula baixar imediatamente.
Se isso acontecer, os preos tendero a cair drasticamente,
isto , haver uma enorme deflao, pois faltar
dinheiro vivo para realizar as transaes. Alm
disso, se os negcios forem paralisados por falta de
dinheiro, a economia ter de enfrentar uma senhora
recesso.
nesse momento que o governo faz a mgica.
Abastece a economia com dinheiro vivo, recm-sado
do forno, isto , das rotativas da Casa da Moeda,
228
ocupando apenas o espao deixado pela drstica reduo
da velocidade de circulao da moeda. Com
essa manobra o governo evita que os preos caiam,
por falta de meio circulante para movimentar os negcios.
Enche o seu cofre de dinheiro sem provocar inflao!
Como essas emisses representam receita para o governo,
pois desde que saem da Casa da Moeda so
utilizadas para pagar contas, pode-se evitar um dficit,
e at, se outras condies forem satisfeitas, obter um

supervit, como de fato aconteceu em 1990 e 1994.
Entre um pigarro e outro, ou talvez assustada com
o que estava dizendo, a ex-ministra da Economia, Zlia
Cardoso de Mello, por ocasio do lanamento do Plano
Real, dizia que a meta do governo era sair de um
dficit de 8% do PIB em 1989 para um supervit de
2% em 1990.
Ou melhor, o esforo de reduo de despesas e aumento
de receitas deveria ser da ordem de extraordinrios
10% do PIB!
O supervit alcanou 1,5% do PIB em 1990, um pouco
abaixo do previsto.
Embora custa de uma senhora recesso e de uma
arbitrariedade contra os poupadores, esse pilar da estabilizao
foi fincado.
Mas o Plano Collor fracassou. Entre outras coisas,
em virtude da ausncia de uma ncora cambial, isto
, de reservas que pudessem estabilizar a taxa de cmbio.
229
Na poca em que o Plano foi lanado nossas reservas
no alcanavam US$ 8 bilhes, quantia que mal daria
para sustentar trs meses de importaes.
Os investidores estrangeiros se assustaram sobretudo
com o bloqueio das aplicaes financeiras, uma
medida considerada extempornea e ameaadora.
como se tivessem cortado o oxignio desses investidores,
que amam tanto a rentabilidade quanto a mobilidade
de seus capitais. Mas no foram s eles.
Fidel Castro, que viera para a solenidade de posse

do novo presidente e esticara sua estadia no Brasil,
perguntado sobre o Plano, considerou o bloqueio dos
ativos financeiros e contas correntes uma violncia.
Nem em Cuba uma medida semelhante havia sido tomada
nos primeiros tempos do governo revolucionrio...
Apesar de todos os movimentos de abertura comercial,
privatizaes e desregulamentao do governo
Collor, os temores dos investidores estrangeiros sobre
o futuro da economia no foram dissipados.
Alm disso, o acerto da dvida externa nos moldes
do Plano Brady ainda no havia comeado: no
era possvel ainda estabilizar a taxa de cmbio, crucial
no combate inflao.
O Plano Collor naufragou, desembocando numa
enorme recesso acompanhada da volta da inflao,
e isso certamente contribuiu para que o processo de
impeachment tivesse xito em 1992.
230
A partir de 1991, o dficit retornou. Em setembro,
a devoluo do dinheiro bloqueado dezoito meses antes
comeou a ser feita, o que contribuiu no apenas
para elevar as despesas do governo mas tambm para
acelerar outra vez a inflao.
Como sabemos, os dficits desguam no imenso reservatrio
denominado dvida interna, e esta comeou
a crescer tambm. O problema do endividamento no
havia sido resolvido; ele simplesmente se agravara.
4. O Plano Real e o Perigo da Hiperinflao
A inflao existente entre julho de 1993 e junho de

1994 foi com certeza a maior que o Brasil j teve desde
abril de 1500. Os preos aumentaram mais de 5.000%
no perodo.
Impedir que a inflao galopante se transformasse
numa hiperinflao descontrolada, e a crise econmica
desaguasse numa crise poltica, foi a principal faanha
do Plano Real.
O Plano teve esse mrito em funo de trs condies
que ocorreram no perodo imediatamente anterior.
Em primeiro lugar, a renegociao da dvida externa
nos moldes do Plano Brady se acelerou e foi
praticamente concluda antes do seu lanamento.
Em segundo, as reservas brasileiras comearam a
aumentar, pois cada avano conquistado nessa rene-
231
gociao abria uma porta por onde os investidores
internacionais retornavam ao Brasil. Quando o Plano
Real foi lanado, as reservas j superavam US$ 35 bilhes.
Em terceiro, e j como um dispositivo do prprio
plano, foi criada a URV (Unidade Real de Valor), cuja
misso principal foi dar visibilidade ao que se poderia
chamar de alinhamento de preos, e preparar o terreno
para o lanamento ulterior do real.
Essa moeda de transio utilizada s para efeitos
de clculo, pois no tinha uma existncia material
em papel ou metal (o governo no emitia URVs) ,
serviu para que os preos, que cresciam alucinadamente
em cruzeiros reais, permanecessem estveis em
URVs.
Quando as pessoas j estivessem acostumadas com
a operao de ambas, bastaria ficar com a unidade
estvel chamando-a de real, e abandonando a que se
desvalorizava, para que a transio se completasse.
A concepo que levou adoo da URV que a
inflao acelerada no Brasil tinha uma forte componente
inercial. Ou melhor, que a inflao de hoje
decorrente da de ontem, e determinar a de amanh.
A inflao se acelera porque todos os agentes econmicos
repassam para seus preos os aumentos que
sofreram no momento anterior, de tal maneira que
todos os preos vo sendo remarcados ou indexados.
Se os preos estiverem alinhados ou reajustados nas
mesmas propores e ao mesmo tempo, e se em de-
232
terminado momento esse processo for interrompido,
as posies relativas sero mantidas.
Em seguida, com pequenos ajustes de preos que
no puderam ser convenientemente alinhados antes
alcana-se uma relativa estabilidade.
Nos antigos parques de diverses existia um brinquedo
muito perigoso chamado carrossel, constitudo
de uma roda de onde pendiam umas correntes com
barras de ferro na ponta para que as pessoas se agarrassem.
A idia que todas ao mesmo tempo comeassem
a correr e ganhar velocidade at que estivessem
girando no ar impulsionadas pela fora centrfuga. Enquanto
durava at que era gostoso.
O problema era o momento de terminar a brincadeira.

Todos tinham de largar as barras de ferro ao
mesmo tempo, ou ento irem desacelerando aos poucos
at que a roda parasse. Se algum largasse prematuramente,
a barra de ferro solta poderia atingir
quem ainda estivesse na linha de fogo.
Nos planos de estabilizao anteriores, como foi o
caso do Plano Cruzado e do Plano Collor, o congelamento
havia ocorrido de forma abrupta, no dando
tempo nem permitindo adaptao para o alinhamento
gradual de preos. Muitos preos foram congelados
no contrap. Os participantes da brincadeira do
carrossel no foram avisados de que a roda iria parar:
alguns soltaram as barras de ferro no tempo devido,
mas outros ainda permaneceram girando e foram
atingidos.
233
Os congelamentos atuaram como uma camisa-defora
dentro da qual os preos comprimidos ficaram
esperando a primeira oportunidade para escapar ou
para se vingar.
Com a adoo da URV antes do lanamento do Plano
Real, esse problema foi superado, pois a economia
teve cerca de quatro meses para se adaptar. como
se o carrossel fosse desacelerando at parar. A URV
tornou-se a principal unidade de conta do sistema econmico,
e quando de sua transformao em reais (2.750
cruzeiros reais = 1 URV = 1 real), a medida foi assimilada
naturalmente, e o mais importante, sem a necessidade
de congelamento de preos.
A grande ameaa eram as oscilaes que poderiam
vir da taxa de cmbio. Se isso ocorresse, a vida pacata
que os preos internos estavam levando poderia sofrer
fortes perturbaes.
Quando o Plano Real foi lanado, a taxa de cmbio
foi fixada inicialmente em US$ 1,00 = R$ 1,00. Mas a
enxurrada de dlares aumentando bastante a oferta
da moeda norte-americana provocou um efeito curioso:
o real se valorizou consideravelmente, chegando
a ser cotado em inacreditveis 85 centavos para cada
dlar. A moeda norte-americana tornou-se muito barata,
abrindo a temporada de caa s importaes.
A outra face dessa medalha foram os aumentos das
reservas (desaguadouro dessa enxurrada de dlares),
que atuavam como verdadeira ncora da estabilidade
234
de preos, pois permitia que a taxa de cmbio permanecesse
at valorizada.
Alm disso, as safras agrcolas muito boas, especialmente
de gros, tambm contriburam para a estabilidade
de preos. A oferta adequada de alimentos permitia
que no ocorressem manobras especulativas de
elevao de preos que molestassem o custo de vida.
Se meu vizinho aparecesse outra vez em busca do
seu gato, talvez me fizesse uma pergunta cheia de
lgica: se as coisas iam to bem, por que terminaram
na crise de 1999? Por que o desemprego aumentou, a
misria apareceu com mais fora e os preos, que estavam
to bem comportados, deram uma desagradvel

pirueta em 1999?
235
CAPTULO 10
O FUTURO DE UM PRESENTE
MAL PASSADO
1. Por Que Deu no Que Deu?
O leitor deve estar lembrado, se teve a pacincia de
chegar at aqui, comeando do comeo, de que o ponto
de partida do nosso relato foram duas manchetes de
jornal que prenunciavam a crise. Ambas relacionadas
com dficits e dvidas.
O dficit em transaes correntes mostrando que
o setor externo apresentava grande desequilbrio e
a elevao dos juros, provocando um inchao na dvida
interna e causando dficits pblicos crescentes.
Inicialmente, no entanto, esses dois problemas ainda
no haviam surgido na linha do horizonte. Ao contrrio,
quem olhasse os fundamentos da economia brasileira
em 1994 como quem admira uma fotografia s
teria razes para se acalmar.
237
No front externo as coisas marchavam bem. J vimos
que em 1994 o dficit em transaes correntes do Balano
de Pagamentos havia alcanado apenas US$ 1,6
bilho. Mesmo considerando as amortizaes, o resultado
final foi superavitrio: o crescimento dos emprstimos
e financiamentos, dos investimentos diretos e
dos capitais de curto prazo permitiram que o governo

engrossasse ainda mais as reservas.
No front interno, embora sem apelar para o congelamento,
os preos se estabilizaram a partir de julho
de 1994. O governo aplicou a mesma mgica dos ganhos
de senhoriagem j esclarecida quando comentamos
o Plano Collor de 1990, pois a velocidade de circulao
da moeda caiu at mais violentamente, uma
vez que a inflao havia ultrapassado os 50% ao ms.
A emisso de moeda, no vazio deixado pela queda
da velocidade de circulao, chegou a alcanar cerca
de 1,5% do PIB!
como se o governo tivesse arrecadado R$ 14 bilhes
em cerca de seis meses, sem criar impactos inflacionrios
ou recessivos na economia.
Esse ganho de senhoriagem permitiu que o governo
anunciasse um supervit nominal de cerca de 0,5%
do PIB em 1994. claro que outras coisas contriburam
tambm para um resultado to promissor: como sempre
acontece na passagem de um governo para outro,
muitas despesas de um ano so empurradas para o
seguinte.
238
So os chamados restos a pagar, que s vezes representam
somas vultosas, as quais, se fossem computadas
devidamente, talvez os resultados finais
fossem diferentes.
Se algum tirasse uma segunda fotografia no comeo
de 1995 diria que as coisas haviam sido definitivamente
acertadas no Brasil, embora uma olhada mais

atenta com certeza vislumbraria a silhueta do Mandrake
por trs desses nmeros.
Mas lembra-se dos russos? Daquela frase tudo seria
to bom se no fosse to ruim...? Pois ento, o problema
que havia um enorme ponto fraco em toda
essa poltica de estabilizao.
Embora os estrategistas digam que sempre bom
deixar um ponto fraco, pois pelo menos se sabe por
onde o inimigo vai atacar, em polticas de estabilizao
isso no tem cabimento. Na maioria dos casos esse
ponto vai se tornando cada vez mais frgil. Acaba
enfraquecendo outros e por fim compromete toda a
estratgia de defesa.
Qual era o ponto fraco?
O problema se resumia no seguinte: era imperioso
que o governo atrasse investimentos externos, seja para
o setor produtivo seja para o especulativo-financeiro.
Tornara-se indispensvel no apenas cobrir os dficits
em transaes correntes, como obter um saldo
239
positivo para reforar as reservas. A taxa de juros,
principal atrativo dos investimentos financeiros externos,
no poderia portanto ser fixada em nveis baixos
mesmo que isso comprometesse o dinamismo da demanda
e o crescimento econmico.
Em outras palavras, aos olhos dos investidores ainda
ramos vistos como um cabar colombiano. A taxa de
juros deveria ser compensadora. Ou pelo menos a
diferena entre a taxa de juros no Brasil e aquela paga

para quem estava danando com a irm, isto , aplicando
nos ttulos do Tesouro norte-americano, deveria
ser suficientemente grande para compensar o risco que
a economia brasileira representava.
Os problemas no terminavam a, pois uma vez que
entrassem em territrio nacional, esses dlares deveriam
ser trocados por reais. S ento poderiam ser
aplicados no mercado financeiro.
Ora, como j vimos, o governo estava atrs desses
dlares para fortalecer suas reservas. Para consegui-los
deveria entregar a seus possuidores os respectivos
reais, que voltariam ao poder do governo, pois boa
parte era aplicada na aquisio de ttulos da prpria
dvida interna.
Ocorria ento uma transferncia interessante: o governo
aumentava suas reservas em dlares, mas em
compensao sua dvida interna ia crescendo, pois no
fundo esses dlares transformados em reais estavam
aplicados nos ttulos dessa mesma dvida.
240
A estabilidade da taxa de cmbio, indispensvel
para a estabilidade de preos, passava ento a depender
do estoque de reservas, que por sua vez provocava
o aumento da dvida interna, que ia se expandindo,
pois as taxas de juros eram elevadas para atrair os
investimentos estrangeiros, que alimentavam as reservas,
e assim por diante... Uma ciranda infernal.
Essa dependncia da entrada de capitais estrangeiros
aumentou a partir de 1995 por duas razes:

a) como a taxa de cmbio tornou-se valorizada (o
dlar barato), o supervit da balana comercial de US$
10 bilhes em 1994 desapareceu em 1995, dando lugar
a um dficit de mais de US$ 3 bilhes. E em 1995 o
dficit em transaes correntes saltou de US$ 1,6 bilho
para US$ 18 bilhes!
b) a crise do final de 1994 no Mxico tornara o Brasil
uma rea de maior risco, e muitos investidores transferiram
suas aplicaes para outros mercados.
Portanto, nossa dependncia da entrada de capitais
externos (quaisquer que fossem) para fechar esse rombo
aumentara. Se no viessem, teramos de lanar mo
de nossas reservas para faz-lo, e se estas diminussem
muito, a taxa cambial no poderia ser mantida e adeus
estabilidade de preos. O Plano Real morreria logo
depois de ter nascido.
Para agravar ainda mais a situao, os dficits na
balana comercial foram crescendo durante os anos
241
seguintes, o mesmo sucedendo com o dficit em transaes
correntes, como pode ser observado no quadro
abaixo:
fcil observar como o dficit em transaes correntes
disparou entre 1994 e 1997. Neste ltimo ano
alcanou mais de US$ 33 bilhes ou cerca de 4,2% do
PIB.
O leitor deve estar lembrado de que iniciamos a
presente traduo do economs com aquela notcia de
novembro de 1998, alertando que o dficit em transaes

correntes havia alcanado 4,4% do PIB. Isto ,
havia crescido em relao a 1997.
Embora o crescimento tivesse sido pequeno, o preocupante
era que contrariava as previses e promessas
do governo de que ele seria reduzido para 3,0% do
PIB. Em sntese, alm de grande, o dficit estava em
rota ascendente, e o governo passava um sintomtico
recibo: no tinha controle sobre ele.
Quadro 18
1994 1995 1996 1997
Transaes Correntes 1,6 17,9 24,3 33,4
Transaes Correntes
(% do PIB)
0,27 2,48 3,10 4,2
Balana Comercial 10,4 3,1 5,5 8,7
242
Em outras palavras, apesar de promover pequenas
desvalorizaes do real depois da crise asitica em
1997, tentando estimular as exportaes e frear um
pouco as importaes, a ligeira queda do dficit comercial
em 1998 no foi suficiente para reverter a tendncia
ascendente do dficit em transaes correntes.
Para atrair os capitais externos e impedir que aqueles
j aplicados aqui se mandassem, as taxas de juros
foram elevadas bruscamente em dois perodos: entre
outubro e novembro de 1997 as taxas saltaram de 19,75
para 39,75%; e em outubro do ano seguinte se elevaram
primeiro de 19,50 para 29,75%, e em seguida para

os estratosfricos 49,75%.
No primeiro momento o governo elevou as taxas
para defender-se contra o ataque especulativo originado
na crise asitica, e um ano depois em decorrncia
de um ataque semelhante cuja raiz foi a crise russa.
As taxas de juros chegaram a situar-se prximas dos
50% ao ano no final de 1998, e mesmo assim isso no
foi capaz de impedir a fuga macia de capitais, o que
tornou inescapvel a megadesvalorizao do real em
janeiro de 1999.
Mas a elevao dessas taxas de juros provocava uma
verdadeira exploso na dvida interna. Imagine uma
taxa de 50% ao ano mesmo vigorando apenas alguns
meses, incidindo sobre uma dvida interna de R$ 400
bilhes.
243
Supondo que na mdia essa taxa fosse de 25%
durante todo o ano, a conta juros devoraria cerca de
R$ 100 bilhes, e seria muito difcil evitar um monumental
dficit pblico.
Embora o governo tivesse cortado despesas que deixaram
ao relento setores como a sade, a educao e
os transportes, e aumentado receitas por meio de mais
e maiores impostos, obtendo um supervit primrio
de cerca de R$ 31 bilhes, este foi literalmente engolido
pela estratosfrica despesa de R$ 127 bilhes com juros.
Ou seja, o supervit primrio foi devorado com casca
e tudo, e no aplacou a fome da taxa de juros: o
resultado operacional ou nominal das contas pblicas

foi um dficit de R$ 96 bilhes (127 31 = 96), o que
significa cerca de 10% do PIB!
A grande vil, a dvida interna, j vinha crescendo
tambm por outras razes. Ns j assinalamos que
muitas despesas de 1994 foram empurradas para
1995 nos restos a pagar. Alm disso, e embora o governo
tivesse obtido ganhos expressivos de senhoriagem
logo depois de lanado o Plano Real, compensando
o que deixou de ganhar com o imposto inflacionrio,
o mesmo no aconteceu com os bancos, que
tambm ficavam com uma fatia desse imposto.
O princpio bsico, como j vimos, : quem emite
moeda ou ganha a senhoriagem ou arrecada o imposto
inflacionrio. Ora, os bancos tambm emitem uma
moeda denominada escritural, que no significa outra
244
coisa que o crdito que fornecem praa. Nesse sentido,
os bancos tambm arrecadam parte desse imposto
inflacionrio.
Na poca de inflao galopante, os maiores ganhos
dos bancos tinham essa origem. Esses ganhos eram
to grandes que os bancos no cobravam pelos servios
que prestavam a seus clientes, como o fornecimento
de tales de cheques, consultas de saldos, envio de
dinheiro etc. O que importava era ter mais clientes
para ampliar a capacidade de emitir crdito e arrecadar
o imposto inflacionrio.
Os bancos chegaram a instalar um amplo, sofisticado
e caro sistema informatizado, tecnologia indispensvel

para usufruir ganhos cada vez maiores numa
conjuntura de forte inflao.
Com a brusca interrupo do processo inflacionrio,
esses ganhos desapareceram. A quebradeira de bancos
que no conseguiam sobreviver sem tais ganhos colocou
em xeque a estabilidade do sistema financeiro.
Bancos nacionais de pequeno e mdio porte que iam
mal das pernas foram comprados por poderosas organizaes
financeiras internacionais.
Mas os primeiros que realmente quebraram foram
aqueles controlados pela Unio: o Banco do Brasil e
a Caixa Econmica Federal. Sem o imposto inflacionrio,
essas entidades mostraram toda a fragilidade
de suas carteiras, ou, como preferem chamar alguns,
a quantidade de crditos podres que possuam.
245
Ao acabar com a inflao, o governo ganhou por
um lado mas perdeu por outro. Foi obrigado a salvar
suas prprias entidades financeiras e o sistema como
um todo na medida em que essas operaes de socorro
se estenderam tambm ao setor privado. Boa parte
dos recursos necessrios foi obtida graas ao crescimento
da dvida interna.
Com os juros crescentes que incidiam sobre ela, a
ampliao do dficit pblico foi ento inevitvel. De
um supervit mandrake em 1994, passamos para a
situao oposta: dficits sucessivos e crescentes a partir
de 1995, como mostra o quadro abaixo:
O problema do dficit pblico foi no apenas a sua

magnitude, mas a sua trajetria crescente a partir de
1996.
O dficit pblico teve tambm uma outra fora propulsora
representada pela Previdncia Social. A cobertura
do seu dficit tambm contribuiu bastante para
a expanso do desequilbrio entre receitas e despesas.
E esse desequilbrio em parte tambm deveu-se a fenmenos
que ocorreram bem antes e cujas conseqncias
se fizeram sentir alguns anos depois. Como numa
luta de boxe na qual um dos lutadores recebe um golpe
Quadro 19
1994 1995 1996 1997 1998
Saldo das Contas do
Governo (% do PIB) +1,5 4,8 3,7 4,3 7,5
Fonte: Banco Central do Brasil
246
no primeiro assalto e apenas sentir seus efeitos devastadores
no quarto ou quinto.
A partir de 1997, o sistema se desequilibrou: os benefcios
pagos pela Previdncia no setor privado superaram
as contribuies. Na verdade, a partir de 1994,
receitas e despesas haviam emparelhado, mas a partir
de 1997 a diferena tornou-se crescente. Qual a razo
desse desequilbrio?
Uma das causas, e talvez a principal, apontadas por
especialistas que o nvel de emprego aumentou muito
durante os anos 70, o mesmo acontecendo com as
contribuies previdencirias. O sistema funcionava
com boa margem, isto , as contribuies superavam

os benefcios, e com essa diferena era possvel financiar
parte do sistema de aposentadorias dos servidores
pblicos, este estruturalmente deficitrio.
No entanto, o aumento do desemprego e o encolhimento
relativo do setor formal da economia durante
os anos 90 fizeram com que as contribuies comeassem
a diminuir exatamente no momento em que
amadureciam as aposentadorias daqueles que haviam
ingressado no sistema formal trs dcadas antes.
Alm disso, como a expectativa de vida aumentou
no Brasil, a permanncia dos aposentados no sistema
recebendo seus benefcios tambm se prolongou. A
esperana de vida ao nascer aumentou de um patamar
de 54 anos em 1950 para 66 anos em 1991, ou seja,
uma expanso de doze anos, ou 22% num perodo de
quarenta anos.
247
A crise se acentuou com o dispositivo da Constituio
de 1988 concedendo a todos os servidores pblicos,
mediante o chamado regime jurdico nico, aposentadoria
com o salrio integral mesmo que as contribuies
fossem insuficientes para custear tal benefcio.
A cobertura do rombo da Previdncia tornou-se um
dos impactos mais importantes nas contas do governo,
e, em conjunto com os juros, talvez seja o principal
responsvel pelos dficits pblicos a partir da segunda
metade dos anos 90.
Os nmeros so eloqentes:
Quadro 20
1997 1998 1999
Regime Geral INSS
(setor privado)
Contribuies
44 45 47
Benefcios 46 53 59
Dficit 32 38 12
Servidores Pblicos
Unio, Estados e Munic.
Contribuies
36 37 38
Benefcios 37 41 42
Dficit 31 34 34
Dficit Global 33 42 46
Fonte: Clculos feitos a partir de dados do INSS e do Oramento
Federal. Os dados esto arredondados.
248
Embora os dados para 1999 sejam previses, no
resta dvida de que a situao explosiva porque
a diferena entre contribuies e benefcios tende a
aumentar.
Todas essas foras somadas exerceram enorme presso
sobre as contas pblicas, e o resultado foram enormes
dficits, no apenas no setor externo como no
mbito interno.
So os chamados dficits gmeos. Se apenas um j
d um enorme trabalho para evitar uma crise, imagine
dois...
Qualquer analista econmico sabe, e mesmo qualquer

pessoa de bom senso percebe, que uma situao
como essa no pode durar indefinidamente.
como se as duas colunas que sustentam um edifcio
fossem se enfraquecendo, ao mesmo tempo que
seus moradores colocassem mais peso dentro dos apartamentos...
e o morador da cobertura insistisse em
construir uma piscina em sua varanda.
Essa situao j havia surgido na linha do horizonte
em 1996. Dois anos depois encontrava-se a pino, esturricando
o crnio de todos ns. Os jornais divulgavam
dados e anlises que mostravam a economia brasileira
prisioneira de uma descomunal inconsistncia.
As duas manchetes com as quais iniciamos este relato
so bons exemplos: se colocadas uma ao lado da outra,
mostrariam que no faltava muito para a crise cambial.
249
2. O Naufrgio do Wasa: na Sucia Tudo Acabou em
Smorgasbord
Em 1626, o rei Gustavo, da Sucia, desejando obter
a completa hegemonia militar sobre o mar Bltico,
mandou construir os maiores navios de guerra at ento
lanados ao mar.
Nos estaleiros prximos de Estocolmo iniciou-se a
frentica construo do navio de guerra Wasa, com
trs andares de canhes, sendo o terceiro instalado
num nvel bem elevado, prximo do convs superior
para aumentar o alcance de seus tiros. S de olhar, o
Wasa metia medo e impunha respeito.
No entanto, como havia sido construdo sob ordens

diretas do rei Gustavo, ningum se atreveu a dizer
abertamente embora corresse boca pequena
que, por manter muito peso na parte de cima e ser
mais estreito do que o recomendvel, o navio no tinha
estabilidade.
Lanado ao mar numa calma tarde de agosto de
1628 para sua viagem inaugural, foi apanhado primeiro
por uma leve brisa, que j o fez balanar bastante,
embora as velas no estivessem totalmente enfunadas.
Um pouco mais adiante, ao ultrapassar a primeira ilha,
foi colhido por um vento mais forte, e comeou a adernar.
Estranhamente, no voltou ao prumo, e a gua comeou
a entrar pelas janelas dos canhes situados nos
conveses inferiores. O navio afundou diante de mi-
250
lhares de pessoas que tinham ido se despedir, levando
para o fundo do porto de Estocolmo todos os seus
canhes e afogando mais de duzentos marinheiros.
Foi um dos maiores naufrgios da histria da navegao
at o desastre do Titanic.
Furioso, o rei Gustavo mandou realizar uma investigao
para punir os culpados (uma espcie de CPI
da poca), mas da mesma forma que num certo pas
que todos conhecemos, o caso tambm terminou em
pizza, ou melhor, em smorgasbord...
Todos os interrogados afirmaram que haviam seguido
as instrues dos armadores da poca, que por sua vez
teriam cumprido risca as ordens do prprio rei.
Ningum foi decapitado. Houve apenas a interrupo

dos contratos com os armadores, e a ordem do
dia foi tentar resgatar as peas mais valiosas do navio
os canhes , pois este encontrava-se muito prximo
do porto e em guas pouco profundas.
Com o Plano Real aconteceu algo parecido. Ainda
no final de 1994, a crise do Mxico mostrou a grande
vulnerabilidade das linhas de defesa da poltica econmica
brasileira, e muitos comentaristas afirmavam
que, se houvesse um vento mais forte, o navio afundaria.
A crise mexicana teria sido como aquela primeira
brisa que balanou o Wasa, pois teve como razo central
os crescentes dficits em transaes correntes de
251
seu Balano de Pagamentos, caminho que comeava
a ser trilhado pelo Brasil pilotado pelo Plano Real.
No primeiro semestre de 1995, para enfrentar essas
brisas ameaadoras, o que se fez foi criar um sistema
chamado de bandas cambiais. A inteno era dar
mais estabilidade ao navio que comeava a balanar.
Dentro dessas bandas, a taxa de cmbio poderia variar.
O dlar poderia flutuar entre um piso (valor mnimo)
e um teto (valor mximo) que constituam os
pontos extremos da banda cambial. Se atingisse o valor
mnimo, o Banco Central entraria comprando dlares
para erguer sua cotao; se atingisse o teto, ele entraria
vendendo para fazer sua cotao cair.
A nau balanava, mas voltava sempre ao seu ponto
de equilbrio. E ia singrando os mares ao encontro do
seu grande destino: a inflao zero. No entanto, havia

uma condio para que essa engenhoca funcionasse:
o Banco Central deveria dispor de uma quantidade
de dlares suficiente para vender no mercado se a
taxa permanecesse muito tempo no teto da banda.
Mas embora o Banco Central inundasse o mercado
com dlares, vendendo-os a quem quisesse converter
seus reais, e a taxa no desgrudasse do teto em direo
ao piso, as coisas se complicavam, pois as reservas
podiam se esvair e alcanar o perigoso ponto que antecede
o esgotamento. Como de fato aconteceu algum
tempo depois, nos primeiros dias de 1999.
252
No momento foi uma forma de dar mais flexibilidade
taxa de cmbio e margem de manobra para a
embarcao. Mas, embora o sistema de bandas reajustasse
pouco a pouco a taxa de cmbio, no resolveu
o problema da falta de estmulo aos exportadores.
O governo preferiu estimular estes ltimos com medidas
relacionadas com taxas de juros subvencionadas
para seus financiamentos e isenes tributrias via Lei
Kandir. Esta lei, cuja finalidade era incentivar as exportaes
retirando dos respectivos produtos tributos
como o ICMS, provocou grande controvrsia desde o
seu nascimento em 1996. Isso porque, embora os exportadores
tenham sido beneficiados, os governos estaduais
sentiram suas finanas afetadas pela queda de
arrecadao e buscaram compensaes.
O dficit comercial diminuiu um pouco, mas ainda
permaneceu num patamar muito elevado. Como mexidas

mais fortes na taxa de cmbio poderiam trazer
presses inflacionrias, e isso era o que o governo mais
temia, o problema do dficit em transaes correntes
ficava espera de um milagre. Que no ocorreu...
3. Um Plano Marcado para Morrer: Rquiem para a
ncora Cambial
Dizia um grande escritor franco-argelino, Albert Camus,
que o que a gente mais teme acaba sempre acontecendo.
No estou bem certo se ele se referia morte,
mas um colega seu, latino-americano com alma cari-
253
benha, Gabriel Garca Mrquez, escreveu uma bela histria
chamada Crnica de uma Morte Anunciada, na qual
os personagens, embora conhecedores do que o futuro
lhes reserva, marcham esticos para o trgico destino.
No Brasil, a histria transformada em filme, Cabra Marcado
para Morrer, tem um fio condutor parecido.
Na verdade, a inescapvel crise cambial brasileira
amadureceu rapidamente entre setembro e outubro de
1998, depois do colapso da Rssia. Bastava fazer algumas
contas simples para perceber que o Brasil, mesmo
alargando a banda cambial, no teria reservas suficientes
para cobrir seu dficit no Balano de Pagamentos,
a no ser que recebesse forte ajuda externa.
E no era apenas isso.
Alm do dficit no setor externo, o que agravou
ainda mais a situao foi a escalada do dficit pblico,
que se aproximava dos 8% do PIB em 1998.
certo que dois acontecimentos contriburam para

melhorar, aos olhos dos credores, a situao brasileira.
No plano poltico-eleitoral e graas adeso anacrnica
de um candidato construo da bomba atmica,
que reduziu a soma dos votos dos candidatos de oposio,
o presidente Fernando Henrique Cardoso conseguiu
ser reeleito por uma estreita margem no primeiro
turno, garantindo a continuidade da poltica econmica
e afastando a ameaa de vitria da oposio.
Ao mesmo tempo um esforo concentrado, que reuniu
o presidente Clinton, seu ento secretrio do Te-
254
souro, Robert Rubin, o ento diretor-geral do FMI, Michel
Camdessus, o governo japons e a Unio Europia
(at Portugal se comprometeu com uma graninha), resultou
na reunio de US$ 41 bilhes para ajudar o
Brasil a se defender da crise.
Embora esses fatos acalmassem um pouco o mercado,
o enfraquecimento das colunas de sustentao
do edifcio falou mais alto e as reservas continuaram
em queda. Os investidores consideravam que a desvalorizao
do real era inevitvel e queriam sair antes
que isso ocorresse.
Foi nesse momento que o governo brasileiro tomou
uma deciso desesperada, pois j havia elevado a taxa
de juros a um patamar mximo de quase 50% ao ano
e no dava mais para continuar esticando esta corda:
para tranqilizar o mercado, emitiu ttulos da dvida
pblica com correo cambial. O que significa isso?
Se algum tivesse investido reais em ttulos da dvida

pblica e, temendo uma desvalorizao cambial,
quisesse transform-los em dlares e retirar-se do pas,
ao faz-lo reduziria as reservas brasileiras, o que poderia
precipitar a crise cambial. O governo, ento, tentou
restaurar a confiana no real para aqueles investidores
que permanecessem, mas isso a um custo muito
alto. O governo oferecia uma alternativa: a aplicao
levaria em conta no a taxa de juros, mas sim a variao
cambial.
Dessa forma, se algum aplicasse R$ 100,00 e estes
reais equivalessem a US$ 100,00 (vamos lembrar dos
255
velhos tempos quando 1 real = 1 dlar), ou seja, quando
essa taxa de cmbio fosse na base do 1 x 1, se o
real fosse desvalorizado em 50% e a taxa de cmbio
fosse elevada para R$ 1,50 = US$ 1,00, o aplicador
receberia uma correo de sua aplicao em reais, que
passaria de R$ 100,00 para R$ 150,00. Isto , ele ganharia
em poucos dias 50% sobre o investimento feito.
Se a desvalorizao fosse de 30%, ele ganharia apenas
30% sobre o capital investido; e se o governo
conseguisse manter a mesma taxa de cmbio, isto ,
no desvalorizasse o real, o investidor no ganharia
nada.
O governo estava na realidade criando um seguro
contra a eventualidade de uma desvalorizao cambial.
Como as colunas do edifcio mostravam grandes
rachaduras, muitos fizeram esse seguro, que no jargo
financeiro denomina-se uma operao de hedge.

O mecanismo mais ou menos parecido com o do
comportamento do torcedor que aposta dinheiro contra
o seu time, pois qualquer resultado lhe trar compensao:
se ganhar, embora perca dinheiro, ficar satisfeito
pela vitria; se perder, ter a compensao monetria,
apesar da tristeza da derrota...
Uma operao de hedge precisamente uma manobra
de salvaguarda diante do risco. E mais de R$ 150
bilhes haviam migrado para aplicaes hedgeadas,
ou com garantias cambiais, quando, numa bela sextafeira
do incio de janeiro de 1999, o governo ajoelhou.
256
claro que quanto mais garantias oferecia aos credores,
mais demonstrava que se encontrava debilitado.
E depois de oferecer quase 50% de taxas de juros e
operaes quase ilimitadas com correo cambial, verificou
com desnimo que o mercado no havia se
acalmado e que os investidores continuavam saindo
com seus dlares. No havia mais salvao para a taxa
de cmbio: estava marcada para morrer.
Mas o governo ainda fez uma ltima tentativa para
salv-la. Num gesto to confuso quanto desesperado,
decidiu alargar as bandas cambiais de flutuao e trocar
o presidente do Banco Central. Isto , o teto e o
piso da taxa de cmbio, que variavam numa faixa estreita
de uns 2%, passariam a oscilar numa faixa mais
ampla de 8%.
Ao ser anunciada a nova banda, a taxa de cmbio
saltou imediatamente para o teto e l ficou grudada,

enquanto o mercado entrava em pnico e as sadas
de dlares se acentuavam. Para todos os efeitos, o real
sofrera uma desvalorizao de 8%: saltara de 1,22 para
1,32 por dlar.
O ento presidente do Banco Central tentava explicar
o conceito de banda diagonal endgena, o mercado
no entendia e os nmeros do paralelo sinalizavam
uma desvalorizao muito maior.
O alargamento das bandas funcionou como se houvessem
aberto um pouco a porteira de um curral onde
a presso da boiada nervosa j era quase insustentvel.
257
E para manter a taxa de cmbio dentro da banda, o
governo gastava suas preciosas reservas em dlares, porque
s havia compradores da moeda norte-americana.
Diante da alternativa de ter suas reservas esgotadas
em poucos dias, pois a fuga de capitais se acelerava
e a manada ameaava derrubar todas as cercas, o governo
resolveu abandonar o sistema de bandas e deixar
a cotao do dlar flutuar livremente no mercado.
A vantagem do novo sistema era que o governo
no necessitava mais intervir no mercado vendendo
dlares para manter uma determinada cotao. Ou
melhor, no perdia reservas.
A desvantagem era que a taxa de cmbio disparava
rapidamente rumo mgica cotao de R$ 2,00 por
US$ 1,00, provocando uma forte elevao de preos
dos produtos importados e deixando todos na expectativa
de um choque inflacionrio.
Ningum sabia at aonde iria tal disparada, e o clima
de incerteza provocou estragos em todos os setores
da economia brasileira. O nico setor que se beneficiou
foi o exportador: a desvalorizao cambial restaurava
a rentabilidade de muitas empresas cujos clientes eram
estrangeiros.
Alm disso, a agricultura no recebeu um golpe to
forte, pois a boa safra de 1999 foi semeada antes da
desvalorizao e, portanto, a agricultura acabou sendo
duplamente beneficiada: pelas boas safras e pela des-
258
valorizao cambial, que estimulou a exportao de
produtos agrcolas, embora o preo em dlares destes
tivesse cado um pouco no mercado internacional.
Se examinarmos o que aconteceu com o PIB brasileiro
em 1999, veremos que o resultado teria sido realmente
desastroso no fosse o bom desempenho da
agricultura. Esta acusou um crescimento de 8,0%, neutralizando
o resultado negativo da indstria, que retrocedeu
quase 2% e possibilitou um crescimento positivo
do PIB de 0,85%, um dos menores de nossa histria.
A crise cambial de janeiro de 1999 matou o ano
em matria de crescimento econmico. Infelizmente,
algumas esperadas compensaes no ocorreram.
Por exemplo, acreditava-se que uma desvalorizao
cambial to forte provocasse um intenso crescimento
das exportaes e um freio nas importaes, resultando
num megassupervit comercial de cerca de US$
11 bilhes.
Isso no aconteceu. Na medida em que o ano avanava,
as previses iam sendo revistas, e em dezembro
os nmeros mostravam que, ao contrrio, o supervit
havia se transformado num dficit de cerca de US$
1,5 bilho.
Mas no resta dvida de que o dficit em transaes
correntes no Balano de Pagamentos baixou e a necessidade
de atrair dlares diminuiu um pouco em
funo dessa queda.
259
Na verdade, no apenas houve reduo nas importaes
devido elevao cambial como tambm contrao
na compra de determinados servios, como
aquele tpico que destacamos anteriormente: das viagens
internacionais ou do turismo de classe mdia.
O dlar, que chegou a estar quase duas vezes mais
caro, afugentou muita gente das viagens ao exterior
durante 1999. Houve um deslocamento para o turismo
interno: nos hotis das cidades litorneas brasileiras
ouvia-se mais o portugus do que o ingls ou o castelhano.
Mas talvez o fluxo mais importante tenha sido o
dos investimentos diretos. Como j assinalamos anteriormente,
os capitais que saram antes da desvalorizao
voltaram depois com um poder de compra em
mdia 50% maior! O equivalente da desvalorizao
cambial.
Essa violenta entrada de investimentos diretos deu
ao Balano de Pagamentos do Brasil uma aparente consistncia,
pois o supervit final, e o conseqente reforo

das reservas, no se deveu apenas aos volteis
capitais de curto prazo.
O problema que a entrada macia em determinado
ano desse tipo de capital d lugar a uma sada crescente
de lucros e dividendos nos anos seguintes. E
isso pode contribuir para um crescimento do dficit
na conta de servios e, portanto, das transaes correntes
nos anos vindouros.
260
J vimos esse filme anteriormente e sabemos que
para no termos novas ameaas taxa de cmbio, deveremos
obter um expressivo supervit na balana comercial.
Se no for possvel obter tal resultado aumentando
exportaes, as importaes devero ser sacrificadas,
e isso representa um obstculo ao crescimento
econmico. Ou melhor, o crescimento do PIB est associado
ao aumento das exportaes, mas tambm requer
uma expanso das importaes.
Alm disso, preciso ter sempre em mente a questo
dos preos. Se os preos das importaes aumentarem
como tem acontecido nos ltimos meses de 1999 e
primeiros de 2000 com o petrleo , o valor das importaes
pode crescer sem que o volume adquirido
aumente. E tambm haver presses inflacionrias
internas.
A conta a pagar cresce pelo preo e no pela quantidade
comprada. Se os preos de nossas exportaes
aumentassem tambm, uma mo lavaria a outra.
Ou seja, se a relao de trocas permanecesse mais

ou menos a mesma, a desvantagem nas importaes
seria anulada por vantagens nas exportaes.
Mas pouco provvel que isso acontea. O mais
realista seria considerar que a relao de trocas, ou
seja, a relao entre os preos das exportaes e das
importaes, piore um pouco, ou na melhor das hipteses
se mantenha no mesmo patamar.
261
preciso lembrar tambm que o aumento das exportaes,
especialmente de produtos semimanufaturados
e manufaturados, depende muito da situao
de outros pases exportadores. Praticamente todo o
Sudeste e Nordeste asiticos, o Mxico e a Rssia desvalorizaram
suas moedas antes do Brasil.
A desvalorizao do real apenas reequilibrou as coisas,
sem que significasse uma vantagem cambial competitiva
a ser desfrutada durante algum tempo. Portanto,
o aumento das exportaes depender da produtividade
alcanada pelos empresrios brasileiros em
face dos concorrentes.
Nesse ponto existem alguns dados animadores. Parte
considervel da farra das importaes que o dlar
barato permitiu a partir de 1994 e que provocou dficits
na nossa balana comercial aconteceu em relao
a bens de capital.
A participao no valor das importaes desses produtos
passou de 28 para 32% do total entre 1994 e
1998. Em termos absolutos, passamos de US$ 9 bilhes
em 1994 para US$ 20 bilhes em 1998. No acumulado

de cinco anos, foram quase US$ 80 bilhes em importaes
de bens de capital, que permitiram ao setor
produtivo renovar e ampliar sua base tecnolgica, aumentando
bastante sua produtividade.
Mas nossos concorrentes tambm avanaram em termos
de produtividade. E embora o custo de nossa
mo-de-obra se reduzisse mediante a queda nos salrios
reais provocada pela recesso, a luta pela con-
262
quista de mercados externos continuar sendo acirrada.
No se pode esperar um megassupervit a partir
de 2000, como aconteceu em 1984 depois da maxidesvalorizao
de 1983.
verdade que o grande temor de que uma megadesvalorizao
cambial causaria uma forte onda inflacionria
no se justificou. A inflao foi relativamente
pequena, e isso requer uma explicao especial.
Vrios fatores contriburam para que a desvalorizao
cambial de 1999, talvez a maior de nossa histria, no
desembocasse numa monumental onda inflacionria.
Em primeiro lugar, devemos destacar a safra agrcola
de 1999, que garantiu uma oferta interna razoavelmente
boa de gros. Caso fssemos obrigados a
importar alimentos em grande escala, o impacto no
custo de vida seria bem maior.
Em segundo lugar, a taxa de juros mantida em nveis
muito altos durante vrios meses e as incertezas sobre
o futuro dos negcios deram uma freada brusca no
consumo. A retrao da demanda conteve os mpetos

remarcatrios de muitos empresrios.
Em terceiro lugar, no momento em que a concorrncia
se acirrou no mercado interno, at os mercados
controlados por oligoplios vacilaram em aumentar
muito seus preos para evitar perda de clientela.
Em quarto lugar, o governo atuou via Petrobrs
para atenuar o repasse da elevao tanto da taxa
263
de cmbio como do preo do petrleo em dlares para
os seus derivados, o que diluiu um impacto mais forte
na inflao.
Em quinto lugar, os empresrios reduziram seus
custos rebaixando salrios. Ou melhor, numa conjuntura
recessiva, muitas categorias de trabalhadores contiveram
suas reivindicaes e at aceitaram salrios
mais baixos para manter seus empregos.
A elevao do custo de vida em cerca de 10% foi
causada sobretudo pelas produtos vinculados s importaes,
como os remdios, os transportes e os servios
de sade. Aparentemente, todos os aumentos
de preos decorrentes da desvalorizao cambial em
1999 j foram assimilados. A prpria taxa de cmbio
se estabilizou nos ltimos meses em torno de R$ 1,75
por dlar.
A safra de gros dever aumentar no ano 2000, e
se o preo do petrleo cotado em dlares no mercado
internacional no atrapalhar, a inflao medida pelo
custo de vida dever ser menor em 2000 do que foi
em 1999.
Mas o crescimento econmico ficar sempre para o
ano que vem?
4. O Futuro do Pas do Futuro
Antes de iniciar este ltimo tpico, devo dizer que
finalmente entendi por que o gato da vizinha gosta
264
tanto da minha varanda. Pilhei outra vez o simptico
animal acompanhado de uma bela gata. Esta parecia
um filhote de jaguatirica, o que me fez lembrar da
crise asitica... O casal tinha uma postura de quem
examinava um apartamento recm-comprado. Estavam
to tranqilos e vontade que resolvi deix-los
em paz.
Espero que tudo corra bem entre os dois e que se
mantenham silenciosos como tem acontecido at agora...
Meu nico temor o que acontecer com a provvel
ninhada, pois h quem diga que o futuro o
presente malpassado.
Se isso estiver correto, nossa situao econmica no
dever melhorar muito: em 1999 o desempenho da
economia brasileira foi um dos piores da dcada.
Convivemos com uma recesso e tudo o que ela
traz de ruim: desemprego, baixos salrios, queda na
produo industrial e desagregao social nas cidades
e no campo.
Mas levando-se em conta um patamar to baixo,
ser muito fcil termos um desempenho melhor se
tomarmos 1999 como referncia. No entanto, mesmo
para assegurar um crescimento econmico pequeno

como aquele que est sendo prometido pelo governo
entre 3 e 4% do PIB , algumas condies tm de
ser satisfeitas.
Em primeiro lugar, imperioso que o valor das exportaes
cresa. No momento, esta expanso no de-
265
pende mais da desvalorizao cambial, pois a que sofremos
em 1999 est de bom tamanho. Creio que o
fator fundamental ser a continuidade da expanso
econmica dos Estados Unidos, associada com a recuperao
do Japo e dos pases da Unio Monetria
Europia. E a prpria capacidade competitiva em termos
de produtividade de nossos exportadores.
O que poder atrapalhar?
Em primeiro lugar, se a fase de prosperidade dos
Estados Unidos terminar, esse objetivo dificilmente
ser conseguido. No apenas porque nossas exportaes
diminuiro para l, como tambm porque a sia
e a Europa, dependentes do mercado norte-americano,
reduziro as importaes de nossos produtos. De quebra,
se a Argentina promover algum tipo de desvalorizao
de sua moeda, nossas exportaes acusaro
mais um golpe.
A elevao dos preos dos produtos que importamos,
como o petrleo, tambm poder interferir com
outro objetivo associado ao aumento das exportaes:
a obteno de um grande supervit comercial, para
reduzir o dficit em transaes correntes e a dependncia
da entrada de capitais, que torna menos instvel

a taxa de cmbio.
A elevao da taxa de juros nos Estados Unidos,
alm de desaquecer a economia e por tabela afetar
nossas exportaes para aquele mercado, ter um efeito
negativo sobre a nossa balana de servios em fun-
266
o da nossa dvida externa: a conta juros ser mais
elevada.
Alm disso, como a maioria dos investidores toma
decises em funo das diferenas de taxas de juros
nos diversos mercados, se estes se elevarem em um
mercado financeiro seguro como o dos Estados Unidos,
muitos preferiro investir l a faz-lo em reas
de grande risco como o mercado brasileiro.
Nesse caso teremos que oferecer maiores vantagens
para atrair esses investidores, e uma das mais convincentes
uma taxa de juros interna mais elevada.
bom lembrar que, mesmo dependendo menos de recursos
externos, as reservas no podem cair muito,
pois isso colocaria outra vez em perigo a estabilidade
do cmbio. Em outras palavras, a elevao da taxa de
juros nos Estados Unidos retardar a reduo da taxa
de juros no Brasil.
O nvel dos juros no mercado interno brasileiro
tambm um fator decisivo para a volta do crescimento
econmico. Como a taxa de cmbio agora mais flexvel,
isto , pode flutuar sem que o Banco Central
tenha de intervir perdendo reservas, a presso exercida
sobre a taxa de juros menor.

Em outras palavras, a equipe econmica tem mais
liberdade para reduzir a taxa de juros do que tinha
antes da desvalorizao cambial. E essa reduo ser
benfica para reduzir os custos da prpria dvida interna.
bom lembrar que em 1999 essa conta se elevou
267
a R$ 127 bilhes, provocando no apenas um enorme
dficit pblico, como tambm o crescimento da prpria
dvida pblica, que ultrapassou os R$ 500 bilhes.
A reduo da taxa de juros depende tambm da
inflao interna. Quanto menor for esta ltima, maiores
sero as condies para reduzir a taxa de juros.
E os indicadores do primeiro bimestre mostram que
a inflao ser pequena em 2000.
Se as despesas do governo se reduzirem (sem considerar
os juros) e as receitas aumentarem por conta
do xito de reformas como a previdenciria, a administrativa
e a tributria, possvel que o supervit
primrio seja alcanado, conforme o prometido na carta
de intenes enviada ao Fundo Monetrio Internacional.
No entanto, o mais provvel que os avanos sejam
muito pequenos nessas questes. E considerando que
o governo j esticou a carga tributria ao mximo durante
os ltimos anos, no haver muita sobra oramentria
para investimentos pblicos.
Todos esses elementos indicam que em 1999 atingimos
o fundo do poo. Alis, j vnhamos escorregando
desde 1998. provvel portanto que haja uma
certa recuperao a partir do ano 2000. Mas tudo indica

tambm que ela ser lenta e modesta, como um avio
que decola raspando na copa das rvores.
268
Encontrei minha vizinha no elevador. Pensei que
ela fosse fazer algum comentrio sobre as bodas do
gato. Engano. O filho est se preparando para o vestibular
e ela me perguntou o que eu achava do curso
de economia...
269
Dicas
Se voc ouvir falar em:
AFTER MARKET. Expresso em ingls que significa,
literalmente, depois do mercado, consiste nas
operaes realizadas pela Bolsa de Valores de So Paulo
(Bovespa) e as corretoras credenciadas, depois do
encerramento do prego normal (entre 11:00 e 18:00).
Os negcios so realizados pela Internet e tm incio
s 19:00, prosseguindo at as 22:00. Existem restries
para a operao no after market: os negcios no podem
superar os R$ 50 mil por operador e as cotaes no
podem variar mais de 2% para mais ou para menos
daquelas registradas no fechamento do prego regular.
Para os dirigentes da Bolsa de Valores, o tambm chamado
Prego Noturno tem mais o efeito de iniciao
ou de treinamento do que de uma frmula que substitua
o prego normal.
AGNCIAS DE CRDITO (RATING). So agncias
internacionais de avaliao de crdito que depois

de examinar a situao econmica e financeira de pases,
empresas, instituies etc. aconselham seus clientes
a investir ou no nesses mercados, ou avisam sobre
271
o risco existente nos investimentos. As empresas de
avaliao de risco mais conhecidas so as norte-americanas
Standard & Poors e a Moodys Investors Service.
Ambas rebaixaram os ndices do Brasil depois
da crise asitica e da crise russa entre 1997 e 1998.
AGENDA 21. Denominao dada a um documento
assinado entre os governos de 170 pases que se reuniram
na Conferncia Mundial do Meio Ambiente, realizada
no Rio de Janeiro em 1992, com o objetivo de
promover o desenvolvimento sustentvel no mundo
a partir do sculo XXI. Isso significa que cada um dos
seus signatrios, dentro dos prazos definidos, adotar
um conjunto de atitudes e procedimentos incorporados
s suas polticas visando melhorar a qualidade de
vida no planeta.
GIO. De origem italiana, este termo foi usado antigamente
em Veneza para designar a diferena na
troca entre moedas depreciadas e o metal do qual eram
constitudas. Essas trocas eram efetuadas pelos bancos
de Veneza, de Hamburgo, de Gnova, de Amsterd
e de outras cidades comerciais e financeiras; e esses
bancos fixavam o gio em cada caso. De forma genrica,
o gio significa um prmio resultante da troca
de um valor (moedas, aes, ttulos etc.) por outro.
No comrcio internacional de moedas a diferena

entre o valor nominal e o real da moeda negociada.
O gio pode surgir tambm quando o preo oficial de
um produto (ou preo de tabela) est fixado num nvel
muito baixo e sua compra s se concretiza se o interessado
estiver disposto a pagar mais por essa tran-
272
sao. A diferena entre o preo oficial e o que o comprador
realmente paga considerada o gio daquela
transao. Esse tipo de fenmeno ocorre quando h
tabelamento ou congelamento de preos, como aconteceu
durante os planos econmicos de estabilizao
no Brasil durante os anos 80 sobretudo durante o
Plano Cruzado, em 1986, e no incio dos anos 90 com
o Plano Collor. O gio pode aparecer nesse contexto
tambm quando, embora no haja congelamento, existe
uma forte descompensao entre oferta e demanda,
como aconteceu durante os primeiros meses do Plano
Real com a aquisio de automveis populares. Quando
em vez de um preo maior paga-se um preo menor
por um ttulo, uma ao ou uma moeda, ocorre um
desgio.
AJUSTE FISCAL. a ao de governo voltada para
a criao de mecanismos e polticas que reduzam ou
eliminem o dficit pblico. O ajuste fiscal passa necessariamente
pelo aumento da receita (em geral pelo
aumento dos impostos e contribuies) e pela reduo
das despesas, geralmente cortando recursos das atividades
governamentais como sade, educao, transportes,
pessoal etc.
BRADIES. So os ttulos da dvida externa brasileira.
Eles foram apelidados de bradies logo aps a adeso
do Brasil ao Plano Brady em 1994 e o seu lanamento
no mercado. O Plano Brady foi idealizado por
Nicholas Brady, ex-secretrio do Tesouro dos EUA.
Ele conseguiu refinanciar vrios pases endividados
ao propor aos bancos credores que abrissem mo de
273
uma parte dos crditos a receber em troca de novos
ttulos lastreados por papis do Tesouro dos EUA, considerados
de risco zero pelo mercado. O Brasil emitiu
cerca de US$ 50 bilhes de bradies. No mercado internacional
da dvida externa brasileira h oito tipos de
papis conhecidos por nomes diferentes e que se dividem
em vrias modalidades, sendo o mais conhecido
o C-BOND (Front-Loaded Interest Reduction with Capitalization
Bond).
CAPACIDADE OCIOSA. a diferena existente
entre o volume efetivo da produo e o que seria possvel
produzir com a capacidade instalada. Se, por
exemplo, uma indstria de televisores possui equipamentos
capazes de produzir mil aparelhos por ms,
mas s fabrica oitocentos, sua capacidade ociosa de
20%. O conceito geralmente aplicado nas atividades
industriais, mas vale tambm para outros setores. Nos
pases altamente industrializados, o aumento da capacidade
ociosa sintoma de recesso econmica e
de desemprego. Nos pases em desenvolvimento reflete
tambm um planejamento inadequado, um superdimensionamento

da maquinaria, escassez de matrias-
primas e estreiteza do mercado, ou ainda a existncia
de outros tipos de gargalos; pode ainda fazer
parte de manobras monopolistas visando aumentos
de preos ou a manuteno de preos altos pela contrao
artificial da oferta.
CIMEIRA. Significa uma reunio de cpula ou do
mais alto nvel entre representantes de governos ou
de instituies polticas ou econmicas. O termo
274
de uso corrente em Portugal passou a ser utilizado
no Brasil a partir da Cimeira Amrica Latina-Caribe-
Unio Europia, realizada no Rio de Janeiro em junho
de 1999, na qual foram discutidas vrias questes relacionadas
com uma maior integrao entre o Mercosul
e a Unio Europia e uma ao conjunta dos 48
pases representados nessa reunio em face da OMC
(Organizao Mundial do Comrcio).
COMMODITY (COMMODITIES). Em ingls, este
termo significa, literalmente, mercadoria. Nas relaes
comerciais internacionais, o termo designa um
tipo particular de mercadoria em estado bruto ou produto
primrio de importncia comercial, como o caso
do petrleo, da carne, do caf, do ch, da l, do algodo,
da juta, do estanho, do cobre etc. Alguns centros
se notabilizaram como importantes mercados desses
produtos (commodity exchange). Londres, pela tradio
colonial e comercial britnica, um dos mais antigos
centros de compra e venda de commodities, grande parte

das quais nem sequer passa por seu porto.
CONSENSO DE WASHINGTON. Foi a denominao
dada ao conjunto de trabalhos e resultados de
reunies de economistas do FMI (Fundo Monetrio
Internacional), do Bird (Banco Internacional para a Reconstruo
e o Desenvolvimento, tambm chamado
de Banco Mundial) e do Tesouro dos Estados Unidos
realizadas em Washington no incio dos anos 90. Dessas
reunies surgiram recomendaes dos pases desenvolvidos
para que os demais, sobretudo aqueles
em desenvolvimento, adotassem polticas de abertura
275
de seus mercados e o Estado Mnimo, isto , um Estado
com um mnimo de atribuies (privatizando as atividades
produtivas) e portanto com um mnimo de
despesas, como forma de solucionar os problemas relacionados
com a crise fiscal: inflao intensa, dficits
em transaes correntes no Balano de Pagamentos,
crescimento econmico insuficiente e distores na distribuio
da renda funcional e regional. O resultado
mais importante dessas polticas (pelo menos no que
se refere aos pases latino-americanos) tem sido o bemsucedido
combate inflao durante os anos 90. Alm
disso, o livre funcionamento dos mercados, com a eliminao
de regulamentaes e intervenes governamentais,
tambm tem sido uma das molas mestras dessas
recomendaes. Embora os pases que seguiram
tal receiturio tenham tido sucesso no combate inflao,
no plano social as conseqncias foram desalentadoras:

um misto de desemprego, recesso e baixos
salrios revela a outra face dessa moeda. Na medida
em que alguns pases como a China, por exemplo,
tm combinado inflao baixa com crescimento econmico
acelerado, sem haver seguido a cartilha do
Consenso de Washington, alguns autores vm criticando
ultimamente a rigidez dessas polticas e tentando
encontrar alternativas de tal forma a combinar um
vigoroso combate inflao com o desenvolvimento
econmico e social nos pases emergentes. Esta ltima
tendncia vem sendo denominada de Ps-Consenso
de Washington.
CORE INFLATION. Trata-se de uma expresso em
ingls que significa ncleo da inflao e utilizada
276
quando os ndices inflacionrios so expurgados de
preos de produtos ou servios de elevada volatilidade,
isto , que podem sofrer grandes variaes devido,
por exemplo, a fatores climticos, como o caso das
verduras e legumes. A core inflation tende a ser utilizada
quando um governo estabelece metas de inflao
(target inflation) e deseja evitar que essas metas sejam
ultrapassadas por fatores acidentais relacionados com
fortes oscilaes de determinados preos. Por outro
lado, essa forma de apurao da inflao permitiria
antever a inflao sobretudo o custo de vida a
mdio e longo prazo.
CRISE DE INSOLVNCIA. uma situao na qual
um pas deixa de pagar suas dvidas. Isto , encontra-

se impossibilitado de pagar seus compromissos externos,
tais como as amortizaes da dvida externa,
as remessas dos respectivos juros, os contratos de importaes
etc., por no dispor de moedas fortes (dlares,
marcos, ienes etc.) para faz-lo. Dessa maneira,
a economia entra em crise, geralmente acompanhada
de uma forte desvalorizao cambial.
DFICIT. Em linguagem corrente, um excesso de
despesas em relao s receitas. Em linguagem contbil,
um excesso de passivo em relao ao ativo,
isto , as despesas e pagamentos so maiores que o
faturamento e o total de crdito. Nas finanas pblicas,
fala-se em dficit oramentrio quando as despesas
so superiores arrecadao, e em dficit da balana
comercial quando o valor total das importaes superior
ao total das exportaes. Nas contas do governo,
277
o dficit pode ser considerado dficit primrio quando
inclui todas as receitas e todas as despesas do governo
menos os juros, e dficit nominal (ou operacional)
quando so includas as despesas com juros das dvidas
interna e externa do setor pblico.
DFICIT EM TRANSAES CORRENTES.
tambm denominado dficit em conta corrente, e constitui
aquele que ocorre quando a soma das balanas
comercial, de servios e de transferncias unilaterais
do Balano de Pagamentos mostra um resultado negativo,
isto , deficitrio. Quando os jornais anunciam
um dficit no Balano de Pagamentos, esto se referindo

geralmente ao dficit em transaes correntes,
e no ao resultado final desse balano.
DERIVATIVOS. So operaes financeiras cujo valor
de negociao deriva (da o nome derivativos) de
outros ativos, denominados ativos-objeto, com a finalidade
de assumir, limitar ou transferir riscos. Abrangem
um amplo leque de operaes: a termo, futuros,
opes e swaps, tanto de commodities quanto de ativos
financeiros, como taxas de juros, cotaes futuras de
ndices etc. A utilizao ampliada dos derivativos no
mundo todo tem gerado uma preocupao crescente
por parte dos bancos centrais, autoridades monetrias
e de superviso bancria, dada a dificuldade de avaliao
de sua dimenso e suas conseqncias em termos
de riscos, na medida em que as atividades financeiras
tornam-se cada vez mais globalizadas.
DESCENTRALIZAO DE RECURSOS E FUNES.
Esta expresso est ligada diviso dos recur-
278
sos e funes entre a Unio, os Estados e os municpios.
A Constituio de 1967 foi centralizadora desses recursos
e funes em favor da Unio e em detrimento
de Estados e municpios, enquanto a de 1988 foi descentralizadora,
isto , criou dispositivos restaurando
a situao anterior a 1967. Por exemplo, a partir de
1988 algumas funes na esfera da educao e da sade
foram descentralizadas. Ao mesmo tempo alguns
tributos antes apropriados pela Unio passaram esfera
estadual e municipal, como, por exemplo, aqueles

sobre combustveis, eletricidade, minrios e telecomunicaes.
A idia que justificaria a descentralizao
que o municpio ou o Estado administram melhor os
recursos destinados a servios diretamente associados
com a vida dos cidados, como o caso da sade e
da educao.
DOW JONES. Denominao de um ndice utilizado
para o acompanhamento da evoluo dos negcios na
Bolsa de Valores de Nova York. Seu clculo feito a
partir de uma mdia das cotaes entre as trinta empresas
industriais de maior importncia, as vinte companhias
ferrovirias mais destacadas e as quinze maiores
empresas concessionrias de servios pblicos. A
elevao ou queda desse ndice repercute em toda a
economia norte-americana e, portanto, no mundo inteiro,
sinalizando um momento de prosperidade ou
de desaquecimento, e provocando movimentos semelhantes
em outras Bolsas de Valores como, por exemplo,
a de So Paulo.
EFEITO GREENSPAN. Originado do sobrenome
do presidente da Reserva Federal dos Estados Unidos
279
(o Banco Central norte-americano), o efeito de queda
nas Bolsas de Valores quando Alan Greenspan anuncia
elevaes das taxas de juros para desaquecer a economia
e segurar eventuais surtos inflacionrios.
EFEITO RIQUEZA. Denominao dada ao comportamento
dos consumidores nos Estados Unidos, os
quais, verificando uma elevao contnua de suas aes

nas Bolsas de Valores causada pelo aumento da produtividade
e dos lucros, sentem-se mais ricos e expandem
seu nvel de consumo, contribuindo para um
ulterior crescimento dos lucros, que sustenta a elevao
das cotaes das aes nas Bolsas de Valores e
assim sucessivamente.
FUNDO SOCIAL DE EMERGNCIA. um fundo
aprovado em 23/2/1994 pelo Congresso para vigorar
inicialmente em 1994 e 1995. Em 1995 foi prorrogado
por mais 18 meses, vigorando portanto at junho de
1997. Em 1997 foi prorrogado outra vez at o final de
1998. Seu objetivo financiar projetos da rea social
considerados prioritrios pelo governo. Os recursos
do fundo se originam na reteno de uma parcela das
seguintes receitas federais: a) 20% dos gastos constitucionais
com educao; b) 20% da arrecadao da
CPMF (Contribuio Provisria sobre Movimentaes
Financeiras), parcela esta destinada a programas de
habitao popular; c) adicional de 3% sobre o lucro
dos bancos; d) PIS dos bancos, isto , 0,75% sobre sua
receita operacional bruta; e) Imposto de Renda do funcionalismo
pblico (agora exclusivamente destinado
ao FSE). Na realidade, a finalidade do FSE foi desblo-
280
quear recursos que antes tinham destinao mais
amarrada (dinheiro carimbado) do que atualmente.
Com o FSE, o governo federal ganhou flexibilidade
para realizar suas despesas, tendo sido arrecadados
quase R$ 20 bilhes em 1998. Na ausncia do FSE,

pode ocorrer uma situao paradoxal: o governo tem
dinheiro em caixa, mas como se trata de dinheiro
carimbado (com destinao predeterminada), no
po-de utiliz-lo para outro fim, dificultando a execuo
oramentria e o desenvolvimento das funes
governamentais.
GRUPO DE CAIRNS. um grupo formado em
1986, na cidade australiana do mesmo nome, por quinze
pases exportadores de produtos agrcolas, com o
objetivo de colocar na agenda de discusses do Gatt
(General Agreement on Trade and Tariffs), e posteriormente
na OMC (Organizao Mundial do Comrcio),
a liberalizao do comrcio multilateral de produtos
agrcolas. Esse grupo teve grande importncia
na Rodada Uruguai do Gatt e posteriormente na OMC
nas medidas adotadas de liberalizao do comrcio.
Os pases que fazem parte desse grupo so: Argentina,
Austrlia, Brasil, Canad, Chile, Colmbia, Ilhas Fiji,
Indonsia, Malsia, Nova Zelndia, Paraguai, Filipinas,
frica do Sul, Tailndia e Uruguai.
GRUPO DOS SETE. Tambm conhecido pela abreviatura
G-7, o grupo internacional formado pelos
dirigentes das sete mais importantes potncias econmicas,
e que se renem anualmente para coordenar a
poltica econmica, monetria e financeira mundial.
281
Compreende a Alemanha, Japo, Itlia, Frana, Gr-
Bretanha, Canad e Estados Unidos. Devido importncia
poltica e militar da Rssia, esta vem sendo convidada

a participar das reunies, dando lugar denominao
G-7+1, que passou a denominar-se Grupo
dos Oito. Quando o Grupo dos Sete se rene sem a
presena da Itlia e do Canad, passa a denominar-se
Grupo dos Cinco ou G-5.
GRUPO DOS VINTE. a denominao dada ao
grupo formado pelo G-7 (Estados Unidos, Alemanha,
Frana, Japo, Canad, Itlia e Gr-Bretanha), mais
Brasil, Argentina, Austrlia, China, ndia, Indonsia,
Coria do Sul, Mxico, Arbia Saudita, frica do Sul,
Turquia, Rssia e tambm o FMI. A primeira reunio
do grupo ocorreu no final de 1999 em Berlim, na Alemanha.
Trata-se de um grupo informal criado para
discutir a situao de pases emergentes no sentido
de estabelecer polticas para que as crises regionais
no se alastrem atingindo o mundo como um todo.
NDICE BIG MAC. um indicador do poder de
compra das principais moedas mundiais, baseado
no preo do sanduche produzido pelas lojas McDonalds
com as mesmas matrias-primas e vendido praticamente
em todo o mundo. Criado pela revista The
Economist, de Londres, suas variaes mensais podem
refletir alteraes de custos e aumentos ou perdas de
eficincia em cada economia na produo dos componentes
que entram na produo desse sanduche.
A Unio dos Bancos Suos tem uma verso do ndice
relacionada com o poder de compra, comparando
282
quanto tempo de trabalho necessita o assalariado mdio

para comprar um Big Mac. Em 1997 os pontos
extremos eram: duas horas para o caso de um assalariado
em Caracas (Venezuela), e nove minutos para
um trabalhador em Tquio (Japo).
NDICE BOVESPA. Tambm denominado Ibovespa
(ndice da Bolsa de Valores de So Paulo), o nmero
que exprime a variao mdia diria dos valores
das negociaes, na Bolsa de Valores de So Paulo,
de uma carteira de aes de cerca de cem empresas
selecionadas. O crescimento ou diminuio desse nmero
que expresso em unidades chamadas pontos
representa a tendncia geral dos preos das
aes negociadas na Bolsa. Os critrios para a escolha
das aes que compem a carteira se baseiam sobretudo
na participao delas no volume de negcios e
em sua presena nos preges. Quando alcana nmeros
muito elevados (50 mil pontos), o ndice ajustado
para um nmero-base (cem pontos), para facilitar os
clculos.
JUROS SUBVENCIONADOS. a denominao
dada a uma taxa de juros cobrada por uma dvida
quando esta inferior s taxas praticadas no mercado.
Quando isso acontece, o credor est subvencionando
o devedor. Essa ajuda pode estar relacionada com vrias
razes: ou porque o credor reconhece que o devedor
encontra-se em situao difcil e essa a nica
forma de a dvida ser paga, ou porque as taxas de
juros de mercado esto artificialmente e/ou temporariamente
elevadas, ou mesmo porque interessa ao cre-
283
dor que o devedor desenvolva atividades consideradas
prioritrias mas de baixa lucratividade.
JUST IN TIME (JIT). tambm denominado Sistema
de Produo Toyota, ou Sistema Kanban, e tambm
traduzido como Produo Apenas-a-Tempo.
Trata-se de um sistema de controle de estoques desenvolvido
pela Toyota, no qual as partes e componentes
so produzidos e entregues nas diferentes sees
um pouco antes de ser utilizadas. A definio
mais sinttica desse sistema seria a pea certa, no
lugar certo, no momento certo. Esse sistema torna os
estoques mnimos e os fluxos mximos dentro e fora
das empresas.
LEI KANDIR. uma lei que, desde o seu nascimento
em 1996, provocou grande controvrsia. Leva
o nome do ex-ministro do Planejamento e atual deputado
federal pelo PSDB de S. Paulo, Antnio Kandir.
Sua finalidade era incentivar as exportaes retirando
dos respectivos produtos tributos como o ICMS. Os
exportadores foram incentivados, mas os governos estaduais
sentiram suas finanas afetadas e buscaram
compensaes. Esta lei foi aprovada, entre outras coisas,
para que o governo no precisasse desvalorizar
o real naquele momento para estimular os exportadores.
Com a enorme desvalorizao do real no incio
de janeiro de 1999, os exportadores no necessitam
mais de incentivos fiscais e, portanto, a Lei Kandir
poder ser revista.
MOODYS INVESTORS SERVICE. uma empresa

norte-americana especializada em avaliao de risco
284
e em aconselhamento para investidores, subsidiria da
Dun & Bradstreet Inc., que pblica informes financeiros
Moodys Bond Rating analisando a situao
de ttulos vendidos ao pblico. As qualificaes das
aes e ttulos emitidos por corporaes variam de
Aaa (mais alta qualidade) a Caa (qualidade mais baixa);
os ttulos classificados como Baa para cima so
aqueles considerados adequados para investimento.
MORATRIA. uma declarao unilateral do devedor
anunciando que no pagar uma dvida nos
prazos, taxas de juros e demais condies estipuladas
nos contratos. Trata-se de medida extrema que em geral
bloqueia novos emprstimos externos para o pas
que toma atitude semelhante. Ou melhor, os fluxos
financeiros internacionais se reduzem drasticamente
em relao ao pas que declara a moratria. Logo depois
do Plano Cruzado, em 1987, o governo Sarney
defrontou-se com a impossibilidade de honrar seus
compromissos externos (pagar sua dvida externa) e
declarou a moratria. O crdito externo brasileiro praticamente
desapareceu e a recuperao ocorreu apenas
a partir de 1993.
NASDAQ. Iniciais de National Association for Security
Dealers Active Quotations, que um sistema
de informaes computadorizadas que abastece corretores
em todos os Estados Unidos com as cotaes
de preos transformados em ndice de um grande nmero

de aes. Inclui tanto ttulos negociados nas Bolsas
de Valores de Nova York como aqueles transacionados
over-the-counter, isto , ttulos de empresas no
285
listadas ou no registradas nas Bolsas de Valores. O
Nasdaq o principal meio de transaes over-the-counter
nos Estados Unidos. Como inclui aes de empresas
que atuam via Internet, sua variao bem maior do
que o ndice Dow Jones.
NEOLIBERALISMO. Doutrina poltico-econmica
que representa uma tentativa de adaptar os princpios
do liberalismo econmico s condies do capitalismo
moderno. Estruturou-se no final da dcada de 30 por
meio das obras do norte-americano Walter Lippmann,
dos franceses Maurice Allais, Jacques Rueff e L. Baudin
e dos alemes Walter Eucken, W. Rpke, A. Rstow.
Como a escola liberal clssica, os neoliberais acreditam
que a vida econmica regida por uma ordem natural
formada a partir das livres decises individuais e cuja
mola mestra o mecanismo dos preos. Entretanto,
defendem o disciplinamento da economia de mercado,
no para asfixi-la, mas para garantir-lhe sobrevivncia,
pois, ao contrrio dos antigos liberais, no acreditam
na autodisciplina espontnea do sistema. Assim,
por exemplo, para que o mecanismo de preos exista
ou se torne possvel, imprescindvel assegurar a estabilidade
financeira e monetria: sem isso, o movimento
dos preos tornar-se-ia viciado. O disciplinamento
da ordem econmica seria feito pelo Estado,

para combater os excessos da livre-concorrncia, e pela
criao dos chamados mercados concorrenciais, do
tipo do Mercado Comum Europeu. Alguns adeptos
do neoliberalismo pregam a defesa da pequena empresa
e o combate aos grandes monoplios, na linha
das leis antitrustes dos Estados Unidos. No plano so-
286
cial, o neoliberalismo defende a limitao da herana
e das grandes fortunas e o estabelecimento de condies
de igualdade que possibilitem a concorrncia.
Atualmente, o termo vem sendo aplicado queles que
defendem a livre atuao das foras de mercado, o
trmino do intervencionismo do Estado, a privatizao
das empresas estatais e inclusive de alguns servios
pblicos essenciais, a abertura da economia e sua integrao
mais intensa no mercado mundial.
OMC. So as iniciais de Organizao Mundial do
Comrcio, organismo que substituiu o Gatt (General
Agreement on Trade and Tariffs, Acordo Geral sobre
Comrcio e Tarifas), que esgotou suas atividades de
acordo provisrio na reunio de Marrakesh (Marrocos),
onde 97 pases assinaram um acordo para a sua
constituio a partir de 1995. diferena do Gatt, a
OMC ter carter permanente, tendo entrado em funcionamento
em 1999. A OMC o foro onde so tratados
e decididos assuntos relacionados ao comrcio
de mercadorias e servios entre os pases que compem
este organismo. Embora sejam partcipes apenas
representaes de governos, pases como os Estados

Unidos admitem a presena do setor produtivo privado
e de representantes dos trabalhadores em suas
misses oficiais. Nos dias 1 e 2 de dezembro de 1999
realizou-se em Seattle, nos Estados Unidos, a Rodada
do Milnio da OMC, que se estender at 2002, com
o objetivo de revisar o Gatt 95.
OPO. Significa um direito negocivel de compra
de mercadorias ou ttulos, aes etc., com pagamento
287
em data futura e preos predeterminados. A opo
largamente utilizada no mercado de commodities (caf,
acar, cacau, soja etc.) e no mercado futuro de aes.
Nas operaes de cmbio, a opo decorre do acordo
entre as partes operadores e banco ou financeiras
, em termos contratuais, pelo qual uma delas fica
com o direito de escolha do dia que mais lhe convier
para fazer a entrega e a liquidao do cmbio dentro
dos dispositivos estabelecidos no contrato.
PIB. Sigla constituda pelas iniciais de Produto Interno
Bruto, a soma dos valores de todos os bens e
servios produzidos num determinado pas durante
um ano. por meio do aumento ou diminuio do
PIB que se conhece a situao de uma economia, isto
, se houve ou no crescimento em determinado ano.
O resultado final dado em termos absolutos (tantos
bilhes de dlares, por exemplo) ou relativos, quando
aparece uma porcentagem de crescimento (ou de decrscimo)
em relao ao ano anterior.
PRIVATIZAO. Este termo tem origem no fato

de tanto a Unio como Estados e municpios serem
acionistas majoritrios de empresas denominadas empresas
estatais. A partir de 1991 o governo federal iniciou
um agressivo programa de venda das aes e do
controle acionrio dessas empresas, passando para o
setor privado da economia uma srie delas, como, por
exemplo, as siderrgicas, a Vale do Rio Doce, as do
setor energtico, as de telecomunicaes e algumas empresas
do setor financeiro. A inteno era utilizar tais
recursos no abatimento da dvida interna. Mas no
288
apenas esses recursos foram insuficientes, dado o intenso
crescimento da dvida interna a partir daquela
data, como tambm no entraram nos cofres pblicos
no tempo certo para tal abatimento.
RECEITA FISCAL. Receita obtida por um governo
mediante a cobrana de impostos.
RENNCIA FISCAL. Iniciativa governamental de
renncia cobrana de impostos de atividades que se
deseja estimular, proteger ou atrair durante um determinado
perodo. A renncia fiscal pode ser complementada
pela concesso de juros subsidiados s
empresas ou atividades que se deseja atrair.
RODADA DO MILNIO. Denominao dada ao
conjunto de sesses da OMC (Organizao Mundial
do Comrcio) levadas a cabo em dezembro de 1999
em Seattle, nos Estados Unidos, visando obter acordos
sobre uma srie de problemas pendentes do comrcio
internacional. Existe uma impresso generalizada de

que esta reunio no alcanou seu objetivo, tendo sido
considerada por muitos participantes um fracasso.
SECURITIZAO. Este termo origina-se da palavra
inglesa security, que significa o processo de transformao
de uma dvida com determinado banco credor
em dvida com compradores de ttulos emitidos
por esse banco. Na realidade, trata-se da converso
de emprstimos bancrios e outros ativos em ttulos
(securities) para a venda a investidores que passam a
ser os novos credores dessa dvida. Tem sido a forma
289
que pases com elevadas dvidas externas encontraram
para renegoci-las. Por exemplo, a dvida externa brasileira
com determinados bancos privados estrangeiros
foi securitizada, isto , esses bancos venderam ttulos
baseados nessa dvida para tomadores que compram
estes ttulos evidentemente com desgio e passaram
a ser os novos credores dessa parte da dvida
externa brasileira.
STANDARD & POORS. uma empresa de consultoria
de investimentos (classificao de crditos),
subsidiria da McGraw Hill, controladora da revista
Business Week, que fornece indicadores, coeficientes etc.
sobre aes, ttulos, securities para os investidores por
intermdio do Standard & Poors Bond Rating. A empresa
tambm realiza a compilao de ndices do mercado,
dos quais o mais importante o Standard &
Poors Index das quinhentas maiores empresas industriais
dos Estados Unidos. Em conjunto com a Moodys

Investors Service, a mais importante empresa de consultoria
para investidores dos Estados Unidos.
STOP-GO. Expresso em ingls que significa, literalmente,
parar e prosseguir, mas que consiste numa
poltica econmica de fomento ao crescimento da economia
sem que ela atravesse grandes turbulncias de
crises pronunciadas ou taxas de crescimento exageradas.
Isto , busca-se o crescimento num ritmo mais
lento, mas com menores oscilaes. O primeiro termo,
stop, significa o momento em que o Banco Central ou
a Reserva Federal, nos EUA, provocam uma elevao
das taxas de juros, inibindo o investimento e o con-
290
sumo e cortando o ritmo de crescimento da economia.
O segundo termo, go, significa o momento em que o
Banco Central ou a Reserva Federal fazem exatamente
o oposto, isto , promovem uma reduo das taxas
de juros, estimulando os investimentos e o consumo
e fazendo com que a economia retome seu ritmo de
crescimento.
TAXA DE JUROS REAL. a taxa de juros corrente
ou nominal da qual foi descontada a inflao.
TAXA DE JUROS SELIC. Selic so as iniciais de
Sistema Especial de Liquidao e Custdia e significa
que as taxas de juros cobradas por esse organismo
so as taxas bsicas do sistema financeiro brasileiro,
uma vez que so garantidas por ttulos da dvida pblica
federal.
TESOURO NACIONAL. Secretaria do Ministrio

da Fazenda que centraliza a administrao dos negcios
financeiros da Unio, especialmente no que se
refere s receitas e despesas pblicas. Tem jurisdio
em todo o territrio nacional e representado, em
cada Estado, por uma delegacia fiscal que executa os
servios fazendrios. Ao Tesouro Nacional compete
centralizar as receitas e realizar as despesas governamentais.
As relaes financeiras de receitas e despesas
entre a Unio e Estados e municpios so administradas
por intermdio do Tesouro Nacional.
291
Sobre o Autor
Paulo Sandroni nasceu em 1939, em So Paulo, capital.
Formou-se em Economia pela Faculdade de Economia
e Administrao da Universidade de So Paulo
em 1964. Entre 1965 e 1969 lecionou na Faculdade de
Economia da Pontifcia Universidade Catlica de So
Paulo e na Faculdade de Filosofia, Cincias e Letras
de Rio Claro (SP). A partir de 1970 trabalhou na Universidade
do Chile e na Universidade de Los Andes,
na Colmbia. autor de Questo Agrria e Campesinato:
a Funcionalidade da Pequena Produo Mercantil; Introduo
Economia: Mercantilistas, Smith, Ricardo e Marx
em Sala de Aula; Balano de Pagamentos e Dvida Externa;
Novo Dicionrio de Economia (Prmio Jabuti 1995); Novssimo
Dicionrio de Economia; e, em colaborao com
Lus Alberto Maro Sandroni, de Karoshi: o Jogo da Qualidade.
Participou da equipe de consultores da coleo
de livros Os Economistas, tendo traduzido para o portugus

a obra Princpios de Economia Poltica e Tributao,
de David Ricardo. Foi presidente da CMTC (Companhia
Municipal de Transportes Coletivos) entre 1990
e 1992, e secretrio adjunto da SAF (Secretaria de Administrao
Federal), em 1993. professor da Faculdade
de Economia e Administrao da Pontifcia Uni-
293
versidade Catlica de So Paulo e da Escola de Administrao
de Empresas da Fundao Getlio Vargas
de So Paulo.
294
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BATISTA Jr., Paulo Nogueira. Mito e Realidade da Dvida Externa
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VILLELA A. V., SUZIGAN W. Poltica do Governo e Crescimento
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1973.
296

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TRADUZINDO O ECONOMS

para entender a economia brasileira

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Copyright 2000 Paulo Sandroni

Todos os direitos reservados.

Copyright 2000 da edio em lngua portuguesa

adquirido pela Editora Nova Cultural Ltda.

Ana Suely S. Dobn

Dany Editora Ltda.

EDITORA NOVA CULTURAL LTDA.

Direitos exclusivos da edio em lngua portuguesa no Brasil

adquiridos pela Editora Nova Cultural Ltda.,

que se reserva a propriedade desta edio.

uma diviso da Editora Nova Cultural Ltda.

Rua Paes Leme, 524 - 10 andar - CEP 05424-010

Caixa Postal 9442 - So Paulo, SP

Impresso e acabamento: Grfica Crculo

Captulo 1 O Desequilbrio do Setor Externo . . . . . 9

Captulo 2 Os Desequilbrios das Contas Pblicas 57

Captulo 3 O Dinheiro e Suas Transformaes . . . 75

Captulo 4 O Padro-Ouro e a Desvalorizao

Captulo 5 A Crise dos Anos 80: a Dvida

Externa e o Ajuste . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

Captulo 6 O Plano Real e a ncora Cambial . 145

Captulo 7 A Globalizao e as Transformaes

dos Anos 90 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169

Captulo 8 A Crise Asitica e os Problemas do

Crescimento Econmico . . . . . . . . . . . . . 191

Captulo 9 Controvrsias entre a Teoria e

Captulo 10 O Futuro de um Presente Mal Passado 237

Sobre o Autor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293

econmico tem uma resposta simples e errada. Espero

que isso no tenha acontecido com este livro, em que

eu fao uma tentativa de ajudar aqueles que se desesperam

diante da linguagem muitas vezes codificada

Para explicar por que a economia brasileira vai indo

do jeito que vai, utilizei exemplos bem simples e imagens

da vida cotidiana prximas de todos ns, esperando

que essa abordagem facilite a leitura de jornais,

revistas, ou a compreenso dos noticirios de televiso.

Como ajuda adicional coloquei, no final, dicas a respeito

de conceitos, termos ou expresses sobre economia

e finanas que com mais freqncia tm sido veiculados

pela mdia nos ltimos tempos.

A anlise do momento presente levou-me a dar

umas voltas pelo passado. Espero que o leitor desfrute

essas viagens, especialmente a visita ao Mgico de Oz.

Muitos livros foram consultados e serviram de apoio

para a redao deste. A relao segue no final, como

uma resumida bibliografia. Agradeo aos respectivos

autores, e tambm queles meus colegas da Faculdade

de Economia e Administrao da Pontifcia Universidade

Catlica e da Escola de Administrao de Empresas

da Fundao Getlio Vargas de So Paulo, que

em conversas nos corredores, nos intervalos de aula,

e especialmente nas lanchonetes, responderam s minhas

perguntas e esclareceram certas dvidas sem torcer

entanto, cabe unicamente a mim.

Um agradecimento especial dirijo a minha mulher,

Vera, a meus filhos, Lalo e Isaura, e a minha me,

Alzira, no s pela pacincia e carinho com que aturaram

o aumento das desatenes, como por terem se

transformado, de certa forma, em personagens do prprio