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EN CONDICIONES DE
INFLACIN
Ricardo A. Fornero
Universidad Nacional de Cuyo
2014
INDICE
Referencias 166
Ricardo A. Fornero Anlisis financiero en condiciones de inflacin
1
Inflacin y anlisis financiero
Alcance de estas notas metodolgicas. En estas notas se procura presentar todos los elementos
y los procedimientos aplicables en las situaciones inflacionarias, tanto en el anlisis financiero
basado en los estados contables como en el anlisis para la evaluacin de proyectos, valuacin
de negocios y presupuestacin.
El anlisis financiero en cada uno de estos temas maneja un conjunto de conceptos y tcni-
cas, que se suponen conocidos, y aqu se explican las adaptaciones o precauciones para consi-
derar los efectos de la inflacin.
El nfasis se pone en el anlisis financiero, a fin de reconocer adecuadamente los efectos de
la inflacin en las estimaciones referidas a negocios y en las medidas de desempeo que se
determinan con cifras monetarias.
Entonces, estas notas no se refieren detalladamente a los efectos de la inflacin en los pro-
cesos de inversin y financiamiento, y la consiguiente modificacin de los conjuntos de opor-
tunidades alternativas, sino a la forma en que se miden esas alternativas de decisin, generadas
en las condiciones de inflacin en que se desempea la empresa.
Las notas estn divididas en este captulo de resumen y otros seis. En el captulo 2 se pre-
sentan los conceptos de inflacin y cambios de precios, y se explica el significado operativo de
la absorcin y traslacin de los cambios de precios. Tambin se describen los ndices de nivel
de precios con los que se trabaja, y las operaciones que se realizan con ellos.
En el captulo 3 se explican los efectos de la inflacin en los saldos monetarios y en el im-
puesto a las ganancias, aspectos que, como el coeficiente de traslacin y absorcin, se aplican
tanto en el anlisis con cifras histricas como con cifras proyectadas.
En el captulo 4 se describen las caractersticas de las cifras de los estados contables en si-
tuaciones inflacionarias, y se presenta un procedimiento de correccin aproximada cuando no
se aplica la tcnica de contabilidad con inflacin. Se enfatiza la importancia de la correccin,
1. Inflacin y anlisis financiero 3
aunque sea aproximada, por el impacto que tiene la inflacin en los indicadores de base conta-
ble. Tambin se explica la nocin de rendimiento contable nominal y real.
Los captulos 5 y 6 se dedican a la valuacin de proyectos y negocios. En el captulo 5 se
presentan las nociones y tcnicas fundamentales (expresin de cifras, medicin del flujo de
fondos proyectado, clculo del valor actual), y en el captulo 6 se explica el modo de adecuar
algunos conceptos y clculos ms especficos, como la valuacin con perpetuidades, la tasa de
costo de capital promedio ponderado y las precauciones para la expresin de la variacin pe-
ridica cuando se proyectan directamente cifras totales anuales.
Se puede mencionar que estos ltimos aspectos no suelen explicarse en las presentaciones
estndar de la valuacin con inflacin. Y que, cuando se mencionan, las explicaciones no con-
tienen los fundamentos que aqu se presentan (y que se requieren para la comprensin del pro-
blema) ni la forma de resolver las cuestiones operativas de aplicacin.
En el captulo 7, referido a presupuestos, se comentan los elementos a considerar para la
expresin de las cifras monetarias, y el modo de reflejar los efectos de la inflacin y realizar las
comparaciones.
En los apartados siguientes de este captulo 1 se presenta un resumen de los principales
elementos que se explican en los otros captulos. Y, como un marco ms general para el anli-
sis financiero que es el objeto principal de estas notas, se comenta el impacto que puede tener
la inflacin en las decisiones de inversin y financiamiento de las empresas y en los rendimien-
tos del mercado financiero.
1
Adems de las situaciones puntuales en que se observa una leve disminucin del nivel de precios en
algn perodo en un pas, el caso ms caracterstico es la persistente, aunque leve, deflacin de la eco-
noma de Japn desde los aos 1990. Los gobiernos procuran evitar esa situacin, y en el caso de los
sucesivos gobiernos de Japn, se han intentado polticas econmicas para resolver esa configuracin
deflacionaria.
1. Inflacin y anlisis financiero 4
2
Franco Modigliani y Richard A. Cohn, Inflation and corporate financial management, MIT Sloan
School Working Paper, 1984.
3
Charles R. Nelson, Inflation and capital budgeting, Journal of Finance, 1976.
4
Carliss Y. Baldwin y Richard S. Ruback, Inflation, uncertainty, and investment, Journal of Finance,
1986.
5
Geofrey T. Mills, The impact of inflation on capital budgeting and working capital, Journal of Finan-
cial and Strategic Decisions, 1996.
1. Inflacin y anlisis financiero 7
6
Jos Pablo Dapena, El efecto portafolio en la gestin financiera de la empresa en contextos inflaciona-
rios, Disertaciones XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera, SADAF, 2013.
1. Inflacin y anlisis financiero 8
La hiptesis de que existe algn nivel de ilusin monetaria en los rendimientos de mercado
de las acciones fue considerada en el estudio de Modigliani y Cohn del perodo 1950-1977. Esa
ilusin monetaria se manifiestara en una subvaluacin de las acciones: los inversores conside-
ran los precios capitalizando la ganancia estimada con una tasa nominal.7
En fecha ms reciente, el estudio del grado en que existe ilusin monetaria en los mercados
de acciones ha profundizado la consideracin de los elementos que pueden afectar los precios.
Como se comenta en el apartado 1.4, el impacto de la inflacin se produce en las ganancias de
las empresas, y las expectativas no slo reflejan la tasa de inflacin sino tambin la magnitud
de esos efectos. Por tanto, analizar si la inflacin y los rendimientos de mercado de las acciones
estn correlacionados, o responden a algn modelo de valuacin, no es suficiente.8
Madsen introduce en el anlisis los shocks de oferta en los pases de la OECD, en el pero-
do 1966-1997.9 Los shocks adversos en los aos 1970 empujaron los salarios ms all del
equilibrio, redujeron el rendimiento del capital a casi cero, e impulsaron la inflacin. Inversa-
mente, los shocks positivos de oferta desde mediados de los aos 1980 hasta fines de los 1990
han eliminado tanto esos salarios excesivos como la inflacin, aumentando el rendimiento del
capital a los niveles que prevalecan en los aos 1960.
Los rendimientos de las acciones interactan con shocks de oferta tales como cambios im-
positivos, precios de commodities no alimentarios, shocks de precios de alimentos, cambios en
los programas de desempleo, y cambio en el poder de los sindicatos. Madsen muestra que
estos factores son determinantes importantes de los rendimientos de las acciones. Consideran-
do estos factores, se observa que los rendimientos manifiestan el efecto Fisher.
Por su parte, Cohen et al estudian los rendimientos de las acciones en el perodo 1927-
2001, y observan que el coeficiente beta de las acciones con riesgo alto y con riesgo bajo tiene
un comportamiento distinto en los perodos de baja inflacin y de alta inflacin. Sealan que
en los perodos de inflacin baja no parece existir ilusin monetaria, y s en los perodos de
inflacin alta. Esto tendra consecuencias para la estimacin de la tasa de rendimiento requeri-
do con CAPM (Capital asset pricing model, modelo de valoracin de ttulos).10
Los rendimientos de acciones en diferentes pases, en el perodo 1975-2003, con un CAPM
internacional que reconoce la diversificacin entre mercados, muestran que el riesgo de infla-
cin es una parte del rendimiento requerido (es un componente sistemtico), y que su impor-
tancia cuantitativa en los rendimientos es similar al riesgo de tipo de cambio.11
Si bien la evidencia es diversa, puede considerarse que los rendimientos financieros (globa-
les, medidos en dlares) en los perodos recientes reflejan las expectativas de inflacin de un
modo consistente.
En perodos anteriores poda existir alguna variante de ilusin monetaria. Pero la difusin
de modelos ms sofisticados para realizar las estimaciones de inflacin que se informan en el
7
Franco Modigliani y Richard A. Cohn, Inflation, rational valuation and the market, Financial Analysts
Journal, 1979.
8
Un resumen de los estudios y la consideracin de evidencia internacional puede verse en Bong Soo
Lee, Stock returns and inflation revisited: An evaluation of the inflation illusion hypothesis, Journal of
Banking and Finance, 2010. Tambin el estudio de Chao Wei, Inflation and stock prices: No illusion,
Journal of Money, Credit and Banking, 2010.
9
Jakob B. Madsen, The Fisher hypothesis and the interaction between share returns, inflation and
supply shocks, Journal of International Money and Finance, 2005.
10
Randolph B. Cohen, Christopher Polk y Tuomo Vuolteenaho, Money illusion in the stock market:
The Modigliani-Cohn hypothesis, Quarterly Journal of Economics, 2005.
11
Gerard A. Moerman y Mathijs A. van Dijk, Inflation risk and international asset returns, Journal of
Banking and Finance, 2010.
1. Inflacin y anlisis financiero 9
12
Puede verse, por ejemplo, Alberto Garca Mendoza, Anlisis e interpretacin de la informacin fi-
nanciera reexpresada, 3 Ed, 1998; Enrique Fowler Newton, Anlisis de estados contables, 3 Ed.,
2002.
1. Inflacin y anlisis financiero 10
Este procedimiento se debe incorporar en las tareas de preparacin de las cifras contables
para el anlisis. Estas tareas se refieren a las reclasificaciones y ajustes de valuacin que se
consideran necesarios para que los indicadores y otras medidas que se emplean en el anlisis
financiero sean representativos de lo que se busca medir. An una tasa de inflacin baja puede
distorsionar las mediciones en que se basa el anlisis financiero, y por eso se requiere, aunque
sea, una forma aproximada de correccin.
Denominaciones
frecuentes
del flujo de fondos proyectado en pesos constantes o pesos corrientes son equivalentes slo en
condiciones muy restrictivas.13
Esto no es as: si se aplica correctamente la medida de los efectos que la inflacin tiene en
activo, pasivo y resultados, los importes proyectados son equivalentes. Por las caractersticas
del clculo, es recomendable realizar la proyeccin en moneda de cada perodo, aunque se
quiera presentar una medicin en moneda inicial. Esta se obtiene deflactando las cifras que se
han proyectado en pesos corrientes.
Tambin se suele encontrar la afirmacin de que si se expresan las cifras en pesos iniciales
no es necesario estimar la tasa de inflacin. Esto tampoco es correcto, ya que la magnitud de
los efectos de la inflacin depende del nivel: una inflacin de 4% anual y una de 15% anual
producen efectos de diferente magnitud. Y stos no pueden reflejarse en la medicin si no se
tiene un estimado de la tasa de inflacin.
En el anlisis financiero hay otra eleccin tcnica: la divisin del perodo de la proyeccin.
Es frecuente que se trabaje con perodos anuales; si la inflacin es alta o existen oscilaciones,
puede ser ms prctico trabajar con perodos mensuales y, para exponer los resultados, formar
a partir de esta proyeccin las cifras totales por ao.
Al trabajar con perodos anuales, en la alternativa de proyeccin en moneda con poder ad-
quisitivo de cada perodo (pesos corrientes), se puede considerar la moneda con poder adquisi-
tivo final de cada ao o con poder adquisitivo promedio. Ambas modalidades se aplican tanto
si se proyectan directamente totales por ao, como si stos se forman con la suma anual en una
proyeccin mensual. El tema se explica en el captulo 5 (apartado 5.7) y su esquema se repro-
duce en el cuadro 1.2.
13
Ignacio Vlez-Pareja y Joseph Tham, Valuation in an inflationary environment, Conference Valua-
tion in Emerging Markets, 2002.
1. Inflacin y anlisis financiero 12
Moneda promedio, en este caso, es la forma en que queda expresado un total que es la suma
de las cifras mensuales. Es una expresin comparable a la suma de las ventas observadas: en
los estados contables sin reexpresar, la cifra de ventas del estado de resultados est expresada
con una variedad de moneda con poder adquisitivo promedio del ao.
Expresar las cifras en moneda final del ao requiere reexpresar los importes mensuales, con
la inflacin estimada hasta el final de cada ao. Se puede considerar que ste es un total estric-
tamente en moneda homognea, mientras que el total en moneda con poder adquisitivo prome-
dio, de algn modo, sera en moneda heterognea.
Sin embargo, la alternativa de moneda promedio suele usarse como una simplificacin, es-
pecialmente cuando la proyeccin se realiza considerando como base las cifras anuales obser-
vadas, sin reexpresar.
Las alternativas de moneda final y moneda promedio requieren una especificacin con-
gruente de las variables estimadas, en particular los porcentajes de cambio de precios y la in-
flacin.
En el captulo 6 (apartado 6.6) se comentan los elementos a tener en cuenta en esa medi-
cin. Es importante sealar que estos elementos pueden hacer un poco ms complicada la for-
mulacin de la proyeccin, y por eso se suele trabajar con simplificaciones prcticas (por ejem-
plo, emplear directamente cambios promedio anuales de precios).
Estas simplificaciones pueden ser una buena aproximacin, pero hay que tener claro cules
son los principales aspectos de ambas formas de expresin, para as saber qu se est simplifi-
cando.
neda inicial, ya que al actualizar con una tasa en trminos nominales simultneamente se de-
flactan los importes y se actualizan con la tasa en trminos reales.
El tratamiento para actualizar las cifras anuales con la tasa nominal es distinto si las cifras
estn expresadas en moneda final del ao o en moneda con poder adquisitivo promedio. Esto se
explica en el captulo 5 (apartado 5.8). Este aspecto tambin debe considerarse cuando se cal-
cula el valor actual reconociendo el efecto medio ao (que se explica en el captulo 6, apartado
6.4).
El clculo de valor puede realizarse con la tasa de costo de capital promedio ponderado
(ccpp o wacc). Es claro que esta tasa debe estar expresada en trminos reales o nominales,
segn sea la expresin del flujo de fondos.
Sin embargo, la tasa de ccpp en trminos reales debe determinarse teniendo en cuenta el
modo en que se admite la deduccin de los intereses de la deuda para el impuesto a las ganan-
cias. Como en general esta deduccin se realiza con los intereses segn la tasa nominal de la
deuda, la tasa real de costo de la deuda, despus de impuesto, se puede reducir significativa-
mente. Los detalles de este tema se explican en el captulo 6 (apartado 6.5).
2
Cambios de precios e inflacin
1
El valor de algo hoy, expresado en trminos monetarios, refleja los efectos de las fuerzas sociales,
polticas, econmicas, regulatorias y tecnolgicas (SPERT) que generan cambios en el ambiente. Es
muy alta la probabilidad de que el efecto de los factores SPERT producirn, de hecho, un cambio en el
valor aparente, es decir, en el precio de los bienes. El significado de este cambio en trminos de riqueza
real slo puede medirse o estimarse mediante la comparacin entre los valores de hoy y un conjunto de
valores determinados en algn momento del pasado, es decir, el importe monetario que registran los
contadores, ajustado por los efectos que se reflejan en la funcin SPERT. Wm. Bruce Schneider y John
Rodi, Price-level changes and financial reporting, Working paper, 2001.
2
Las cifras son los precios de esos productos en las fechas mencionadas, medidos en dlares estadouni-
denses, segn cotizaciones de Cotlook A Index Far East ports y Australian Wool Exchange.
2. Cambios de precios e inflacin 17
3
Eficiente, en este caso, significa que la produccin con esa tecnologa genera una ganancia que, al
menos, compensa el costo de la inversin requerida.
4
Los factores que influyen en el poder adquisitivo del dinero son varios. Es frecuente que se relacione
la inflacin con un aumento de la cantidad de dinero en circulacin que excede la demanda de dinero
para el nivel de la actividad econmica. Esto, sin embargo, suele ser una consecuencia de la poltica
fiscal (dficit gubernamental y forma en que se financia), de las negociaciones salariales, de las rigide-
ces competitivas, del nivel de las tasas de inters, de los tipos de cambio con otras monedas y su impac-
to en el comercio internacional, del flujo internacional de capitales (en respuesta al grado de atractivo
de las oportunidades de inversin en el pas), etc.
5
Precio en dlares estadounidenses por tonelada de contratos de futuros de soja y de aceite de soja en
Chicago, y precio de contado en dlares por tonelada de DAP (diamonium phosphate) estndar en Esta-
dos Unidos (FOB en el Golfo de Mxico).
2. Cambios de precios e inflacin 18
1400
Aceite de soja
1200
1000
800
Fosfato
600
400 Soja
200
0
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
3,00
Relacin de precios
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
Relacin Soja / Fosfato
0,00
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
1000 9,00
Relacin de precios
US$ por tonelada
900 8,00
800
7,00
Etanol
700
6,00
600
5,00
500
4,00
400 Relacin etanol / maz
Maz
3,00
300
200 2,00
100 1,00
0 0,00
2005 2007 2009 2011 2013 2005 2007 2009 2011 2013
6
Precios en dlares estadounidenses, de futuros de etanol en Chicago y de maz FOB en el golfo de
Mexico.
2. Cambios de precios e inflacin 20
7
Un nmero ndice es una medida estadstica que refleja las variaciones de una magnitud (ndice sim-
ple) o de varias (ndice complejo) en el tiempo. Para su expresin se toma como base un momento o un
perodo.
8
El denominado problema de los nmeros ndices aparece en los ndices compuestos por varias magni-
tudes (como los ndices de precios), ya que tanto los precios como las cantidades cambian en el tiempo.
No hay un ndice puro de precios, porque su clculo requiere algn criterio para las cantidades con que
se ponderan los precios.
9
Sidney Alexander seala: No existe un ndice perfectamente satisfactorio del nivel general de pre-
cios, ni hay alguno que pueda concebirse. Los ndices de precios son imperfectos no slo por deficien-
cias en la informacin de precios y una cobertura inadecuada; an en teora, es imposible construir un
ndice de precios perfecto, aunque uno tenga mucha informacin. Puesto que no todos los precios se
mueven juntos, es necesario usar un promedio de diferentes movimientos de precios. El promedio debe
ponderarse, y los pesos de ponderacin adecuados cambian entre el comienzo y el final del perodo en
el que se mide el cambio de precios. (...) Pero, para propsitos prcticos, la imperfeccin terica de los
nmeros ndices no debe preocuparnos demasiado. Sidney S. Alexander, Income measurement in a
dynamic economy, en Study Group on Business Income, Five Monographs on Business Income, 1950.
Irving Fisher, en su detallado estudio de los ndices, plante que el ndice ideal de precios es uno que
refleja la sustitucin de bienes en respuesta a los cambios de precios. Irving Fisher, The Making of In-
dex Numbers: A Study of Their Varieties, Tests, and Reliability, 1922.
Comentarios acerca de las alternativas de ndices y los aspectos problemticos a resolver pueden verse
en W. Erwin Diewert, Harmonized indexes of consumer prices: Their conceptual foundations, Swiss
Journal of Economics and Statistics, 2002.
10
Erich A. Helfert, Financial Analysis: Tools and Techniques, 2001.
2. Cambios de precios e inflacin 21
Pero, cul debera ser el poder adquisitivo del dinero que se considera? No debera ser el po-
der adquisitivo de un individuo o de una empresa en particular, ya que ste depende de la for-
ma especfica de sus ingresos y gastos y del cambio que tienen esos precios.
La medida de inflacin se refiere al poder adquisitivo general, o promedio de la economa,
en trminos de los bienes que pueden comprarse con la unidad del dinero correspondiente. En
los pases existen ndices de precios minoristas y mayoristas, que reflejan la variacin prome-
dio de los precios de las respectivas referencias, con diversas especificaciones geogrficas.
A veces se dice que el ndice de precios minoristas es la medida relevante para los indivi-
duos (o familias), y que el ndice de precios mayoristas es la medida relevante para las empre-
sas. Si hay diferencias en la variacin de ambos ndices, como suele suceder, parecera que hay
dos o ms medidas de la inflacin en la economa.
Pero esto no es as. En ltima instancia, el dinero debe referirse a decisiones de consumo
(de los individuos, que son los que operan finalmente en la economa, y son los que realizan el
consumo autnticamente final). Por eso, los cambios en el poder adquisitivo del dinero debe-
ran estimarse con la variacin del ndice de precios al consumidor.11
Este es el criterio ms ampliamente difundido. Los pases que aplican metas de inflacin en
su poltica econmica consideran que sta se refleja en el ndice de precios al consumidor. Y
cuando se realiza una correccin por inflacin en las cifras contables se suele emplear ese ndi-
ce como medida de la inflacin.12
En el cuadro 2.3 se muestran los ndices de precios al consumidor de cada ao desde 2005
de Argentina, Brasil y los Estados Unidos.
11
El ndice de precios al consumidor es el ms adecuado porque es el sustituto ms prximo de una
medida de utilidad que est disponible. (...) Los otros ndices que a veces se califican como ms genera-
les (por ejemplo, el deflactor del PIB) incluyen bienes intermedios. Los bienes intermedios deberan
excluirse del concepto de poder adquisitivo, porque producen utilidad slo indirectamente. Robert R.
Sterling, The Theory of the Measurement of Enterprise Income, 1970.
12
Hay algunos pases que usan alguna forma de ndice de precios mayoristas (wholesale price index)
para el ajuste por inflacin de las cifras contables. Uno de esos casos es Argentina, donde las normas
contables estipulan el uso de un ndice de precios mayoristas (IPIM, Indice de precios internos al por
mayor, ver apartado 2.6). Para esto no hay argumentos conceptuales vlidos, sino que, en la poca de
origen de las normas, parece haberse considerado que el ndice de precios al consumidor, en muchos
perodos, poda estar influido por polticas gubernamentales que distorsionaban su medida.
En su comentario del tema, Enrique Fowler Newton deca en 1980, comparando el ndice de precios
al por mayor y el ndice de precios al consumidor, que el primero presenta algunas ventajas relativas:
(a) se basa en una canasta ms completa; (b) est menos sujeto a las distorsiones que, sobre los ndices
de precios minoristas, suelen provocar las medidas estatales de control directo de precios que de tanto
en tanto aparecen en la legislacin argentina. Enrique Fowler Newton, Contabilidad con inflacin,
1980 (primera edicin), pg. 216.
2. Cambios de precios e inflacin 22
Referencias
(a) Hasta septiembre 2006, Indice de precios al consumidor INDEC; desde octubre 2006, Indice
de precios al consumidor Direccin Provincial de Estadstica y Censos San Luis
(b) Consumer Price Index All urban consumers, que comprende los principales centros urbanos
del pas
(c) IPCA Indice nacional de preos ao consumidor, que comprende los principales centros urba-
nos del pas
En enero 2014, ese organismo nacional inicia la informacin de un ndice de precios al con-
sumidor nacional urbano (IPCNu), que se basa en cestas de bienes de cada lugar y los precios
relevados all.13
Hasta aos recientes, tambin existan mediciones del nivel de precios al consumidor en los
aglomerados urbanos de numerosas provincias.
En el cuadro 2.4 se muestran las variaciones de precios segn algunas mediciones: los ndi-
ces de precios al consumidor de los aglomerados urbanos de Buenos Aires, Santa Fe, San Luis
y Neuqun, el ndice de precios internos al por mayor, con impuestos (de bienes fsicos, no de
servicios), y el ndice de los precios implcitos en la medicin del Producto Interno Bruto
(PIB).
Los ndices de precios al consumidor (IPC) muestran los cambios de precios que se regis-
tran para una cesta que se considera en cada ndice: son ndices con ponderaciones fijas, que
resultan de una estructura de bienes determinada en la fecha base.14 Esos ndices reflejan slo
cambios de precios, ya que las cantidades estn fijas segn las correspondientes ponderaciones
(por esto, se critica que no se tienen en cuenta los efectos sustitucin que pueden suscitar los
13
ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano, IPCNu, Documentos de trabajo N22, Instituto
Nacional de Estadstica y Censos INDEC, 2014.
14
Son ndices de precios que tcnicamente se denominan de tipo Laspeyres. Ernst Etienne Laspeyres
(1834-1913) fue un estadstico y economista alemn (por lo que su nombre, de origen francs, se pro-
nuncia laspejres). En un artculo, publicado en 1871, desarroll la frmula del nmero ndice con pon-
deraciones fijas.
2. Cambios de precios e inflacin 23
(a) Instituto Nacional de Estadsticas y Censos, Indice de precios al consumidor, que comprende el aglomerado urbano
Ciudad de Buenos Aires y Gran Buenos Aires
(b) Direccin de Estadstica de Santa Fe. El ndice comprende los aglomerados urbanos de Santa Fe y Rosario
(c) Direccin Provincial de Estadstica y Censos San Luis
(d) Direccin Provincial de Estadstica y Censos Provincia del Neuqun
(e) Instituto Nacional de Estadsticas y Censos, Indice de precios internos al por mayor
(f) Instituto Nacional de Estadsticas y Censos, Indice de precios implcitos en producto interno bruto, medido con la cifra
final de cada ao (base 2004)
(g) Calculado con la recaudacin de IVA informada por AFIP, ajustada por el crecimiento del producto interno bruto
cambios de precios relativos, ni tampoco se reflejan los cambios de calidad de los bienes en el
tiempo).
El ndice de precios internos al por mayor (IPIM) es el indicador ms general del sistema
de precios mayoristas. Mide los precios de productos ofrecidos en el mercado interno (inclu-
yendo impuestos) tanto de origen nacional como importado. Como los otros ndices de precios,
tiene ponderaciones fijas de los componentes: refleja slo cambios de precios del conjunto del
ao base que se considera en esas ponderaciones.
El ndice de precios implcitos en PIB se determina como el cociente entre el producto in-
terno bruto en un determinado perodo, medido a precios de ese perodo, y ese mismo PIB me-
dido en precios de una fecha base (en Argentina se ha modificado recientemente el ao base de
la medicin, y pas de 1993 a 2004). El primero se conoce como PIB a precios corrientes, y el
segundo PIB a precios constantes.
El ndice de precios implcitos (IPI) tambin se denomina deflactor de precios implcitos
para el PIB, ya que se usa para determinar el crecimiento del PIB en trminos reales. Como
indicador de precios, refleja no slo los cambios de precios sino tambin las modificaciones del
2. Cambios de precios e inflacin 24
peso relativo de los sectores de la economa, ya que la ponderacin de los cambios de precios
se realiza con la participacin de los bienes en el producto en el perodo final de referencia.15
Esto significa que las ponderaciones varan a lo largo del tiempo, segn lo hace la estructu-
ra productiva. La fecha base no se refiere a las ponderaciones (como en los ndices de precios),
sino a los precios en el perodo base; con stos se vala la produccin de cada ao, y se deter-
mina el producto interno bruto a precios constantes.
Por este alcance, el ndice de precios implcitos en PIB comprende todos los sectores y re-
giones de la economa, y se refiere slo a los precios internos (no incluye el comportamiento de
los bienes importados).
Como otro elemento de contrastacin se considera la evolucin de la recaudacin del im-
puesto al valor agregado, ajustada con el crecimiento del PIB.16 Las cifras as determinadas
suponen que no hay cambios significativos en la eficiencia de recaudacin. En un plazo medio,
las diferencias entre este indicador y los ndices de precios (implcitos en PIB e internos al por
mayor, IPIM) podran atribuirse a mejoras en la eficiencia de recaudacin. Pero cuando las
diferencias son relativamente grandes pueden considerarse un indicio de manipulacin en las
mediciones de los ndices de precios.
Los ndices de precios al consumidor y al por mayor se calculan mensualmente, con los re-
levamientos de precios durante el mes o en fechas determinadas. El ndice de precios implcitos
se calcula por trimestre, ya que esa es la periodicidad con que se realizan las estimaciones de
las Cuentas Nacionales (de la que surge el PIB).
Las diferencias que se observan entre las distintas mediciones de la variacin de precios
que se muestran en el cuadro 2.4 podran atribuirse a que se refieren a diferentes mbitos geo-
grficos, con cestas de bienes tambin diferentes. Estas diferencias regionales se observan en
todos los pases en los que se informan mediciones desagregadas.
Esta interpretacin, sin embargo, parece opuesta a los hechos: hasta 2006, las mediciones
del nivel de precios al consumidor informadas por el organismo nacional coincidan en lneas
generales con las mediciones provinciales. Tambin coincidan con la evolucin de precios al
por mayor y relacionados con el PIB y la recaudacin de impuesto al valor agregado. Es slo
desde esa fecha que las mediciones en los mbitos provinciales son significativamente distintas
que la variacin del nivel de precios informada por el INDEC para el aglomerado urbano de
Buenos Aires.
15
Es un ndice de precios que tcnicamente se denomina de tipo Paasche. Otro estadstico alemn,
Hermann Paasche (1851-1925) plante el clculo en 1877.
16
Se usa la informacin de crecimiento de PIB segn las cuentas nacionales que elabora INDEC, con
base en 2004. Estos nmeros parece que han tenido alguna manipulacin en el clculo, que tambin
puede manifestarse en el ndice de precios al por mayor (IPIM). Como resultado, el crecimiento de la
economa puede estar sobreestimado desde 2007, y puede estar subestimado el cambio de precios que
indica el deflactor de PIB.
En un estudio del crecimiento de PIB (Ariel Coremberg, Measuring Argentinas GDP growth: Myths
and facts. World Economics, 2014) se calcula que el crecimiento informado oficialmente de PIB en el
perodo 2008-2012 (con base 1993) estaba sobreestimado en 12%. La informacin oficial mostraba un
crecimiento de 30,5% en esos cinco aos, y los clculos de Coremberg estimaban 16%.
Las cifras de PIB revisadas con base 2004 muestran en ese lapso un crecimiento menor que el de la
anterior informacin, 23,4%, por lo que an puede existir una sobreestimacin de 6%. Considerando
esto, las cifras de aumento del nivel de precios implcito en la recaudacin que se muestran en el cuadro
seran vlidas con un aumento de la eficiencia de la recaudacin en una proporcin equivalente a ese
porcentaje de diferencia en el crecimiento de PIB.
2. Cambios de precios e inflacin 25
Es por eso que la persistente disparidad de las variaciones de precios se atribuye a la tergi-
versacin de las mediciones informadas por el organismo nacional (INDEC).17
Para la medicin de las variaciones de precios que se emplean en el anlisis financiero (en
especial cuando se realiza con cifras histricas) deberan utilizarse indicadores cuya veracidad
no sea objetable.
En una situacin como la descripta, parece que se hace necesario elegir entre la apariencia
de una mejor cobertura tcnica en la medicin de precios y el grado de veracidad que puede
atribuirse a la informacin que se suministra. Una informacin que parece mantener la veraci-
dad es el ndice de precios al consumidor de la provincia de San Luis. Por esto, se considera
como una serie representativa de la inflacin (medida con la variacin de precios al consumi-
dor) la formada con los datos de IPC INDEC hasta septiembre 2006 y con los datos de IPC San
Luis desde octubre 2006 a diciembre 2013.18
17
Puede verse una descripcin de estos hechos en Gustavo Noriega, INDEC, Historia ntima de una
estafa, 2010.
18
Segn la informacin disponible, hasta septiembre 2006 no se haba modificado el modo de conside-
rar los precios con los que se calcula el IPC de INDEC. A partir de esa fecha parecera que comenzaron
a realizarse algo que se denomin cambios metodolgicos, los que implicaron en forma creciente
manipular los precios que se usaban para el clculo del ndice de precios al consumidor para que la
variacin informada del promedio fuera menor.
19
Iban oscuros en la penumbra de la noche solitaria. Virgilio, Eneida, Libro VI, 268.
20
Las cifras de producto interno bruto no estn muy influidas por la manipulacin del ndice de precios
al consumidor, sino por otro tipo de cambios metodolgicos (que posiblemente tambin afectan al ndi-
ce de precios al por mayor). Pueden verse comentarios en Ariel Coremberg, Measuring Argentinas
GDP growth: Myths and facts. World Economics, 2014.
21
Pueden verse algunos comentarios en Alberto C. Barbeito, Re-construccin de ndices de precios al
consumidor y su incidencia en la medicin de algunas variables monetarias reales, CIEPP Centro In-
terdisciplinario para el Estudio de las Polticas Pblicas, 2010.
22
La agona de los ndices: Una epidemia silenciosa, El Cronista, 19/10/2012.
2. Cambios de precios e inflacin 26
ha mostrado una convergencia hacia la medida realizada por el INDEC que la distancia de las
medidas que se informan en otras provincias.23
Ante la falta de confiabilidad de las cifras del organismo nacional (INDEC) se han elabora-
do distintas variantes para considerar un indicador que sea representativo del nivel de inflacin
de la economa.
En el cuadro 2.5 se muestra la evolucin de algunos indicadores de precios hasta 2013. El
lapso total se ha dividido en dos partes ya que uno de los indicadores se interrumpe en 2011, y
otro empieza a informarse en esa poca. Se observa que durante 2005 y 2006 todos los ndices
muestran una evolucin de precios similar. A partir de 2007, algunos indicadores provinciales
mantienen esa consistencia, y las medidas de precios de INDEC son crecientemente divergen-
tes.24
100 150
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2010 2011 2012 2013
23
Al introducirse el ndice de precios al consumidor nacional urbano (IPCNu), en enero 2014, se ha
anunciado que se dejarn de realizar algunas de estas mediciones. Se mantiene, casi solitariamente, la
medicin del ndice de precios de la provincia de San Luis.
24
Se observa en el grfico que el indicador de la provincia de Santa Fe tiene una evolucin intermedia:
durante 2007 su variacin es similar a la del sospechado ndice de precios de INDEC, entre 2008 y 2011
evoluciona en forma similar a los otros indicadores provinciales, y desde 2012 se distancia de ellos y
vuelve a evolucionar de modo ms parecido al IPC INDEC.
25
Al presentar inicialmente la medicin en el sitio web cenda.org.ar, la entidad seal: La inocultable
falta de confiabilidad del ndice de precios al consumidor (IPC) calculado por el INDEC ha privado a la
sociedad de una herramienta fundamental para conocer la verdadera situacin econmica del pas. ()
Los datos hoy disponibles, que son proporcionados por el actual INDEC y las consultoras privadas,
carecen por igual de confiabilidad estadstica.
Algunas provincias entre las que encuentran las siete que se han incluido en el ndice cuentan con
Direcciones de Estadstica que, segn se sabe, no han sido sometidas a cambios metodolgicos. ()
2. Cambios de precios e inflacin 27
Este indicador, denominado IPC-7 provincias se confeccion con datos desde enero 2005, y
se interrumpi en 2011.26 Tampoco podra haber continuado mucho ms, ya que varios de los
ndices provinciales que se usaban para este indicador dejaron de informarse desde 2011.
En ese lapso de seis aos (entre 2005 y 2010), el indicador de nivel de precios IPC-7
mostr una variacin similar a la del ndice de precios de San Luis (165% frente a 160%). Co-
mo contrastacin adicional, la recaudacin del impuesto al valor agregado (neta del crecimien-
to del PIB) aument en ese lapso 163%.
La inflacin segn esos IPC no manipulados es prcticamente el doble que la variacin in-
formada del ndice de precios al por mayor (IPIM) en ese perodo (87%).
Desde fines de 2010, diputados del Congreso Nacional informan la variacin de precios en
Buenos Aires considerando un promedio de las medidas que realizan entidades privadas de
consultora econmica.27
Este indicador, que se conoce coloquialmente como IPC Congreso, muestra para los tres
aos entre 2011 y 2013 una variacin de precios tambin comparable con la informada segn
el ndice de precios de San Luis (97% frente a 100%).
En ese perodo, la recaudacin del IVA (neta del crecimiento del PIB) aument tambin
97% (el doble que la variacin informada por el INDEC de los precios al por mayor, 46%).
La ciudad de Buenos Aires inici la medicin oficial de un ndice de precios al consumidor
en ese mbito desde julio 2012. En el ao y medio hasta diciembre 2013, la variacin de pre-
cios que registra es similar a la del ndice de precios de San Luis (39% frente a 42%).
Desde enero 2014, como se mencion, se ha introducido un ndice de precios al consumidor
de alcance nacional (IPCNu INDEC). La serie todava es muy corta como para analizar la con-
sistencia de este indicador con otros; es necesario evaluar esta medida en un perodo ms ex-
tenso para considerar que representa adecuadamente el nivel de inflacin.28
Este ndice [se refiere a IPC-7 provincias] explota al mximo las fuentes pblicas y no pretende realizar
un relevamiento propio sin bases slidas. () Pese a sus falencias [estadsticas], el IPC-7 provincias
mostr hasta diciembre de 2006 una evolucin muy similar a la de los datos oficiales del IPC (Gran
Buenos Aires), que luego se aparta de su trayectoria.
26
Existe informacin hasta mediados de 2011. El indicador fue eliminado del sitio web en ese ao, en
coincidencia con el hecho de que uno de los economistas que integraba la entidad comenz a desempe-
arse como funcionario en el gobierno nacional.
27
Como parte del proceso de oscurecimiento estadstico nacional, las entidades que realizaban medicio-
nes del nivel de precios fueron objeto de persecucin por parte del gobierno nacional. Por esta razn, la
difusin de esa informacin fue asumida por algunos legisladores. Las sanciones fueron despus consi-
deradas arbitrarias en procesos judiciales, y se dejaron sin efecto.
28
En los primeros cuatro meses de 2014 (enero-abril) se muestra un aumento de ese ndice de precios
de 12%, frente a un aumento del ndice de precios de San Luis de 19,6%, del ndice de la ciudad de
Buenos Aires de 16,9%, y del ndice Congreso de 15,9%. Podra interpretarse que en la medicin es-
tadstica oficial nacional se mantienen algunas prcticas que producen una subestimacin de la varia-
cin del nivel de precios.
2. Cambios de precios e inflacin 28
En el ejemplo 1 del apartado 2.2, el aumento de precio de la lana, de $ 9,2 a $ 17,9, se refle-
jara en el ndice de precios mayoristas. Si ese aumento no se traslada inmediatamente al precio
al consumidor, no hay un efecto en el poder adquisitivo del dinero, sino una transferencia de
ganancia entre el productor de lana, las empresas que usan esa fibra en sus productos, y el co-
merciante que se relaciona con el consumidor final.29
Si, para esquematizar, consideramos que el resto de los gastos permanece constante (es de-
cir, el aumento del precio de la lana no slo es absoluto, sino relativo a todos los dems bienes
que requieren esas empresas), lo que cambia es el poder adquisitivo de cada empresa en los
sectores correspondientes. Este poder adquisitivo es el potencial de compra con los ingresos
que obtiene el participante: en algunos aumenta y en otros disminuye. Lo inverso ocurre cuan-
do baja el precio de la lana.
Ese cambio en el poder adquisitivo de cada unidad del complejo circuito econmico se ma-
nifiesta en la ganancia de las empresas. La ganancia depende, entre otras cosas, de los aumen-
tos de precios que se reciben y los que se trasladan. Se puede hablar de una relacin de trasla-
cin/absorcin de los cambios de precios en cada perodo, cuyo impacto en la ganancia resulta
del cambio en los otros componentes de la productividad (por ejemplo, tecnologa, uso de ca-
pacidad).30
En algunos casos, los cambios de precios en un perodo son oscilaciones en torno a un nivel
medio, el que se mantiene considerando un lapso ms extenso. En otros casos existe una ten-
dencia a la disminucin o el aumento relativo, al menos durante un lapso.
La situacin competitiva del sector y la poltica comercial de cada empresa afectan el modo
en que se modifican los precios de venta. Esto define el momento y el ritmo de la traslacin de
los cambios de precios de insumos.
29
Se simplifica el enunciado para el ejemplo. Entre el momento en que aumenta el precio (internacio-
nal, en este caso) y el momento en que se produce el impacto en cada empresa puede haber diferencias,
que se originan en la forma de produccin, los inventarios, las polticas de cobertura de los cambios de
precios, etc.
30
Estos conceptos tambin se encuentran mencionados como una inflacin interna y una inflacin
externa de la empresa (para referirse a la traslacin y la absorcin de cambios de precios). Por ejemplo,
Armando P. Ribas, Teora monetaria, inflacin y tasas de inters, 2. Ed., El Ateneo, 1978.
La denominacin de traslacin y absorcin de cambios de precios parece que es mejor (en el sentido
de ms general y menos confusa), ya que abarca tambin las situaciones en que los cambios de precios
no se consideran inflacionarios, y evita la nocin dicotmica que est implcita en esa otra denomina-
cin, de que hay un cambio controlable y un cambio no controlable.
2. Cambios de precios e inflacin 29
1 t Coeficiente de traslacin/absorcin de
1 a cambios de precios
Ambas tasas se miden como el promedio ponderado de los cambios de precios. Los costos
se miden con criterio financiero, e incluyen el impacto en el valor de reposicin de los bienes
durables (las depreciaciones se expresan en valores de reposicin).
La situacin es neutra en trminos de cambios de precios si el coeficiente psilon es igual a
1: la variacin de precios de insumos y productos es igual, y no hay cambio en precios relati-
vos. Un coeficiente mayor que uno muestra una posicin favorable en el perodo (la ganancia
operativa aumenta), y si es menor que uno es desfavorable.31
En forma general, el margen EBIT sobre ventas en el perodo j, en funcin del margen en el
perodo anterior y el coeficiente de traslacin/absorcin de cambios de precios, es
m Margen de ganancia segn el coeficiente de
m 1
traslacin/absorcin de cambios de precios
31
El coeficiente de traslacin/absorcin se analiza en Fabio Rotstein, Sentido actual de las estrategias
antiinflacionarias en la empresa, Administracin de Empresas, N 124, 1980.
2. Cambios de precios e inflacin 30
1 2 3
Alimentos para consumir en el hogar
Alimentos y bebidas Bebidas e infusiones para consumir en el hogar
Alimentos y bebidas consumidos fuera del hogar
Ropa
Indumentaria Calzado
Accesorios y servicios para la indumentaria
Alquiler
Vivienda y servicios bsicos Servicios y combustibles
Reparaciones
Equipamiento y manteni- Equipamiento
miento del hogar Mantenimiento
Atencin mdica y gastos Productos medicinales
para la salud Servicios para la salud
Nivel general
Transporte
Transporte y comunicaciones
Comunicaciones
Turismo
Equipos y conexiones
Diarios, revistas y libros
Esparcimiento
Juguetes y deportes
Alimentos para animales domsticos
Otros servicios
Servicios educativos
Educacin
Textos y tiles
Cigarrillos y accesorios
Otros bienes y servicios Artculos para cuidado personal
Servicios diversos
2. Cambios de precios e inflacin 31
En el cuadro 2.7 se muestran las primeras aperturas del ndice de precios internos al por
mayor (IPIM) de Argentina. Los componentes del quinto nivel de apertura se forman con tipos
de bienes, que a su vez resultan de los precios relevados (nivel 6).
El IPIM es uno de los ndices del sistema de ndices de precios mayoristas. Los otros dos
ndices, IPIB y IPP, tienen una apertura similar.
El IPIM mide los precios de productos ofrecidos en el mercado interno, precios que inclu-
yen impuestos. El ndice de precios internos bsicos al por mayor (IPIB) es similar, pero los
precios no incluyen impuestos. El tercer ndice es el de precios bsicos al productor (IPP), que
mide los precios de productos de origen nacional, sin impuestos. A diferencia de los ndices de
precios internos, en el ndice de precios al productor se refleja el cambio de precios de produc-
tos destinados al mercado interno y a exportaciones.
Mientras ms nos alejamos del nivel general, ms especfico es el ndice, es decir, ms in-
fluido est por los cambios de los precios relativos de cada sector de la economa. Por tanto, es
menos representativo del nivel general de precios. Segn se explic, en ste los cambios pue-
den compensarse, y quiz no muestre una gran variacin pese a que existan grandes cambios en
los precios de cada sector o producto.
Adems, no todos los componentes de los ndices de precios al por mayor estn en igual
posicin, ya que algunos son insumos de otros sectores en el mismo ndice (desde los sectores
de bienes ms primarios a los ms cercanos a los productos de consumo).
1 2 3 4 5
Con esta perspectiva, si existen diferencias entre la variacin del ndice de precios minoris-
tas y el de precios mayoristas, parecera que hay una inflacin para los consumidores y otra
para los productores. O, si se consideran los ndices de precios ms especficos, que hay una
inflacin para un productor agropecuario y otra para un fabricante de aluminio, y otra para un
productor de caramelos.
Es importante repetir que hay en esto un error conceptual acerca de la inflacin y los cam-
bios de precios. La diferencia entre la variacin del ndice de precios al consumidor y los otros,
cuando existe, se origina en el ritmo y las caractersticas de la traslacin de los cambios de pre-
cios. Esa diferencia produce cambios en la ganancia de cada sector; podra decirse que son
cambios en el poder adquisitivo que cada participante obtiene por sus actividades, pero que, no
necesariamente, son cambios en el poder adquisitivo del dinero en la economa. Ya se men-
cion que estos cambios individuales que afectan a los participantes econmicos existen casi
siempre, an cuando la inflacin sea muy baja, o incluso cuando hay estabilidad del nivel ge-
neral de precios.
En resumen, los cambios de precios producen un efecto en la estructura de la ganancia pe-
ridica de cada participante econmico (o sector), y tambin producen una ganancia o una
prdida por la tenencia de bienes. En el captulo 3 se explica que la inflacin, el cambio en el
poder adquisitivo del dinero, produce otro tipo de ganancia o prdida por tenencia: el resultado
que se origina en la tenencia de dinero y de activos y obligaciones nominales.
Cuando se dice que hay que usar como indicador de inflacin un ndice de precios que sea
ms cercano a la naturaleza de los bienes (productos y servicios) que corresponden a las activi-
dades de cada participante se mezclan estos tipos de resultados.
Por ejemplo, si para reexpresar el costo de adquisicin de un bien en pesos con poder ad-
quisitivo de otro momento se usa el ndice del precio del propio bien, lo que se obtiene es el
valor del bien al final. Ese sera el ndice ms especfico a aplicar, en la terminologa de quie-
nes realizan ese planteo. Pero con esto no se est reexpresando el importe original slo por el
cambio en el poder adquisitivo del dinero, sino que tambin se est revaluando el bien segn el
cambio en los precios relativos.
Entonces, bajo la forma de una reexpresin se est haciendo una revaluacin; de sta, tcni-
camente, se origina un resultado por tenencia del bien. Podra decirse que al proceder as se
introducira por la ventana de la reexpresin lo que debera entrar por la puerta de los criterios
de valuacin.
Los ndices se elaboran con precios observados durante un lapso, que generalmente es men-
sual. Por lo general, se considera que las cifras datadas en un determinado mes estn asociadas
2. Cambios de precios e inflacin 35
al ndice medido para ese mes.32 Slo para algunos fines se realiza un clculo diario dentro de
ese lapso, mediante la variacin equivalente diaria de la tasa mensual de variacin del ndice.33
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
2012 350,2 355,3 367,4 374,7 381,9 387,0 396,6 400,6 406,9 413,0 420,8 425,8
2013 432,9 443,8 454,8 462,2 471,0 482,1 493,0 502,3 511,9 529,0 544,1 561,8
Con estas cifras, el ndice promedio del ao 2012 es 390 y de 2013 es 490,7. Este ndice co-
rresponde al ao completo: est asociado a pesos con poder adquisitivo promedio de cada ao,
no a pesos con poder adquisitivo del comienzo, del final o de cada mes del ao.
32
Pueden existir ndices que cubren un mes, pero con referencia a diferente lapso. El ndice de precios
general al consumidor en Brasil (IPCA) se calcula con las observaciones de cada mes, y tambin se
elabora un ndice con observaciones de la mitad de un mes y la mitad del siguiente, que queda referido
a este ltimo mes y que se denomina IPCA-15. As, hay dos series de ndices, y dos ndices que se refie-
ren a cada mes: uno con el mes calendario, y otro con el perodo de 30 das que concluye el da 15 de
cada mes.
33
Este clculo se realiza para disponer de una cifra del ndice para cada da, cifras que se emplean en
las transacciones que as estn estipuladas. En situaciones en que la variacin del ndice durante un mes
es muy grande (por ejemplo, 50%), es decir, en un proceso hiperinflacionario, se han usado ndices
diarios expresados por equivalencia con la variacin mensual. Esto porque el poder adquisitivo del di-
nero es muy diferente entre el comienzo y el final del mes, y no puede considerarse que durante el mes,
en promedio, es comparable.
2. Cambios de precios e inflacin 36
forma rpida es considerar que esa cifra est asociada con el ndice
promedio de 2012, que es 390.
La reexpresin en pesos de diciembre 2013 se hace con el ndice
final (561,8) y el ndice promedio: 750 561,8 390,0 = $ 1.080.
Esto supone que las ventas han variado en cada mes del ao 2012 de
un modo similar al ndice de precios de ese ao. Un clculo ms pre-
ciso requiere considerar las ventas mensuales durante 2012, que se
reexpresan con la variacin del ndice desde cada mes hasta diciem-
bre 2013. El resultado seguramente ser distinto al que se obtiene
con el total anual, aunque tal vez no sea muy distinto.
34
Esta es una forma convencional de expresar las magnitudes. Un stock muestra el efecto de los flujos
hasta ese momento; en el caso de las cuentas por cobrar, del flujo de ventas y del flujo de cobros. Del
mismo modo, los bienes de uso pueden verse como un stock que resulta del flujo de inversin: el flujo
de compras y de ventas de bienes de uso.
2. Cambios de precios e inflacin 37
Pero si se dice que el precio de venta en 2012 aument 10%, se puede entender que el pre-
cio en diciembre 2012 es 10% mayor que el precio en diciembre 2011. Aunque tambin se
puede entender que el precio promedio del ao 2012 es 10% ms alto que el precio promedio
durante el ao 2011.
Es una situacin similar a la variacin del ndice de precios. Las dos variaciones no necesa-
riamente son la misma cifra. En realidad, slo son similares en condiciones muy restrictivas
acerca del comportamiento de los precios durante cada ao y, por eso, generalmente son distin-
tas.
Por ejemplo, un cambio de precio de 10% en un ao puede surgir de un aumento a tasa
constante durante todo el perodo: cada mes, el aumento es 0,7974% (la tasa equivalente men-
sual de la anual 10%: 1 0,1 1 0,007974 o 0,7974%.
En el cuadro 2.9, columna A, se muestra esta situacin en dos aos. El cambio acumulado
es 10% cada ao, o 21% en los dos aos. El ndice promedio del ao 1 es 105,34 y del ao 2 es
115,87, que es exactamente 10% mayor que el promedio del ao anterior.
2. Cambios de precios e inflacin 38
Cuadro 2.9 Pautas de aumento de precio con un cambio entre puntas de 10%
A B C D
Mes
precio prom precio prom precio prom precio prom
100,00 100 100 100
1 100,80 100 100 100
2 101,60 100 100 100
3 102,41 100 100 100
4 103,23 103 103 103
5 104,05 103 103 103
6 104,88 103 103 103
7 105,72 106 106 103
8 106,56 106 106 103
9 107,41 106 106 103
10 108,27 110 106 103
11 109,13 110 106 106
12 110,00 105,34 110 104,75 110 104,08 110 103,08
13 110,88 110 110 110
14 111,76 110 110 110
15 112,65 110 110 110
16 113,55 113 110 110
17 114,46 113 110 110
18 115,37 113 110 110
19 116,29 116 115 110
20 117,22 116 115 110
21 118,15 116 115 110
22 119,09 121 115 110
23 120,04 121 121 115
24 121,00 115,87 121 115,00 121 113,50 121 111,33
A B C D
Variacin promedio/promedio 10,00% 9,79% 9,05% 8,00%
Variacin entre puntas (final/inicial) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
La trayectoria del precio puede ser otra, an cuando en el ao completo (entre puntas) el
cambio sea 10%. En las columnas B, C y D se muestran posibles cambios escalonados: el pre-
cio se mantiene constante en algunos lapsos, y despus sube un escaln. Estas situaciones son
bastante frecuentes, ya que los precios no cambian en forma acumulativa constante, sino que
los cambios dependen de la poltica de precio y las condiciones competitivas y de la demanda.
Es claro que el efecto de la traslacin y la absorcin de los cambios de precios en los resul-
tados de la empresa (que se explica en el apartado 2.5) se produce segn la trayectoria de los
respectivos precios durante un ao (el precio promedio), y no con el cambio de precios entre
puntas.
2. Cambios de precios e inflacin 39
No hay que confundir este clculo simplificado de reexpresin de un flujo con la moneda
en que se expresan las cifras para el anlisis.
Hemos visto que un ndice de precios puede referirse a una fecha o a un perodo (tpica-
mente, un ao). Por esto, las cifras se pueden reexpresar en pesos con poder adquisitivo de un
momento (por ejemplo, el final de un ao) o en pesos con poder adquisitivo promedio de un
perodo (un ao).
En las proyecciones para anlisis financiero se puede trabajar con cifras (de flujos y stocks)
expresadas en moneda con poder adquisitivo promedio de cada ao, o bien en moneda con po-
der adquisitivo final de cada ao. Son dos formas de reflejar los cambios en el poder adquisiti-
vo del dinero, si bien es ms transparente la segunda.
Ricardo A. Fornero Anlisis financiero en condiciones de inflacin
3
Exposicin a la inflacin, tasas
de inters y tipos de cambio
Indice
1 z
Coeficiente del ndice de precios en
Indice un perodo
Los $ 110 de dinero en efectivo al comienzo del perodo 1 mantendran su poder adquisiti-
vo si fueran 110 (1 + z1) = 110 1,10 = $ 121 al final. Como al final del perodo el importe
sigue siendo $ 110, la diferencia (110 121 = 11) es la prdida de poder adquisitivo del saldo
de dinero. Esta prdida est medida en pesos del final del perodo.
Podemos expresar lo anterior en trminos de bienes (trminos reales). Digamos que la ca-
nasta de bienes de referencia tiene un precio de $ 20 al comienzo (el ndice inicial), y $ 22 al
final (el ndice final), por lo que la inflacin es 10% (= 22 20 1).
Los $ 110 existentes al inicio del perodo tienen en ese momento un poder adquisitivo de
5,5 bienes de referencia ($ 110 $ 20). Y, al mantenerse hasta el final del perodo, los $ 110
tienen un poder adquisitivo de 5 (= $ 110 $ 22) en ese momento.
Tambin puede decirse que el poder adquisitivo inicial de 5,5 bienes se ha deteriorado en
10%: 5,5 1,10 = 5. Ha habido una prdida de poder adquisitivo de 5 5,5 = 0,5 bienes de
referencia. Esta prdida es 10% del equivalente real, 5 bienes, al final del perodo.
El poder adquisitivo de los $ 11, que es la prdida por la tenencia monetaria durante ese pe-
rodo, es 0,5 (= $ 11 $ 22). Esa es la prdida de poder adquisitivo durante el perodo, expre-
sada en poder adquisitivo final (como los $ 11 son pesos del final del perodo).
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 42
Esos importes, que estn expresados en pesos con poder adquisitivo del momento final (fin
del perodo 1), se pueden reexpresar en pesos del comienzo (pesos con poder adquisitivo ini-
cial) con el coeficiente del ndice de precios. El dinero en efectivo al final expresado en pesos
iniciales es $ 110 1,1 = $ 100, y la prdida de poder adquisitivo es $ 11 1,1 = $ 10. Los
pesos iniciales quedan expresados en trminos del ndice inicial: el poder adquisitivo final es 5
(= 100 20), y la prdida de poder adquisitivo es 0,5 (= 10 20).
Los activos monetarios (o expuestos a la inflacin) generan prdidas de poder adquisitivo y
los pasivos monetarios generan ganancias. En el cuadro 3.1 se muestra en forma general la
determinacin del resultado por la exposicin de un saldo monetario (activo monetario, AM, y
pasivo monetario, PM) durante el perodo j (en el que la inflacin es z j).
Con los nmeros del ejemplo: $ 1.000 0,02 + (1.150 1.000) 2 0,02 = $ 20 + $ 1,5 =
$ 21,5. La prdida se forma con la exposicin del saldo inicial y la exposicin del cambio del
saldo medio durante el mes.
Esta es una buena aproximacin del resultado para ese nivel de inflacin. Si la inflacin
fuera mucho ms alta (10%, 20% o ms en cada mes, lo que se denomina hiperinflacin) de-
bera calcularse el efecto con la evolucin del saldo diario.
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 43
impacto de la inflacin en el saldo a pagar (la ganancia por exposicin del pasivo es menor), y
aumenta el inters que se paga por encima de la inflacin.
Resumen. La inflacin produce un efecto pleno por la exposicin de saldos monetarios slo
cuando no existe proteccin, como ocurre con los saldos completamente expuestos. En estos
casos, ese impacto depende de la magnitud de la inflacin (digamos, es mayor si la inflacin es
2% mensual que si es 4% anual).
El efecto de la exposicin se atena con la proteccin (se cobran o pagan ms intereses por
las obligaciones). En estos casos, el impacto no depende tanto de la magnitud de la tasa de in-
flacin como del grado de proteccin (el tamao y el signo de la tasa de inters real en esas
obligaciones, tema que se explica en el apartado 3.4).
Las ltimas dos columnas muestran cifras que estn ajustadas por
inflacin. Sin entrar en detalles (que se comentan en el captulo 4), el
reconocimiento de la inflacin durante el ao al que corresponde la
ganancia implica que ventas y costos erogables se miden como 10%
mayores que los contables (columna B.1 en comparacin con co-
lumna A.1). Adems, las depreciaciones son 30% mayores, y hay
cargos adicionales por el resultado de exposicin del capital moneta-
rio.
El efecto de todo esto es una ganancia antes de impuesto de $
146. Si la legislacin impositiva no reconoce el impacto de la infla-
cin, el impuesto es el que se determin en la columna A.2, $ 70. La
proporcin efectiva, sobre la ganancia ajustada, es 47,9%.
En la columna B.2 se considera lo que ocurrira con el impuesto a
las ganancias si se determinara con las cifras ajustadas por inflacin.
Se mantienen las diferencias de valuacin comentadas, y por eso el
importe de otros cargos que se reconoce para el impuesto a las
ganancias es menor que el de la columna B.1. El impuesto determi-
nado es $ 58 (35% de la ganancia imponible ajustada, $ 166), en vez
de $ 70.
Ese impuesto es 39,7% de la ganancia ajustada, $ 146 (columna
B.1). La proporcin efectiva de impuesto (por las diferencias de va-
luacin) es similar a lo determinado en la situacin A (sin inflacin).
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 46
Resumen. Los principales efectos financieros de la inflacin se producen por el capital mone-
tario y por el tratamiento impositivo. Generalmente el impuesto a las ganancias, en situaciones
de inflacin, es mayor que el que se determinara considerando los efectos de la inflacin. Pero
este impuesto termina siendo menor que la cifra calculada, porque el pago se realiza de modo
diferido, y ese pasivo est expuesto a la inflacin.
Tambin se explic que el impacto por el deterioro del poder adquisitivo del dinero en rela-
cin con el capital monetario no se produce de modo pleno, ya que algunas obligaciones mone-
tarias que lo componen contienen una proteccin frente a la inflacin (lo que atena el efecto
neto). El anlisis de estas protecciones requiere estudiar el alcance de la tasa de inters real.
1
Harold Bierman Jr., Administracin financiera e inflacin, 1984.
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 47
2
En las operaciones financieras se distingue entre una tasa de inters nominal y una tasa de inters efec-
tiva, segn la forma en que se expresa con respecto al perodo de acumulacin. Una tasa efectiva anual
es la equivalente anual de la proporcional que resulta de la nominal. Entonces, se dice que la tasa efec-
tiva anual de una tasa nominal de 12% por ao, si los intereses se acumulan en forma mensual, es
12,68%.
3
Un uso menos frecuente es la expresin tasa de inters aparente para designar a la tasa de inters no-
minal. Pero la calificacin de aparente, en el sentido de que no es un inters real, puede evocar la opo-
sicin ficticio-real, que no es el significado de real en economa (referido a bienes, no a la realidad,
ya que la moneda es tambin parte de la realidad econmica).
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 48
Estos enunciados se refieren a las tasas promedio de la economa: las tasas nominal y real, y
la tasa de inflacin, son variables macroeconmicas. La situacin de cada participante (la tasa
de inters real de un individuo o una empresa) se comenta en el apartado 3.5.
La tasa real de inters depende de la productividad de la economa, de las caractersticas del
sistema financiero, de los flujos de capital y de la poltica gubernamental (monetaria y cambia-
ria). Tambin influye la tasa de inflacin esperada, y su efecto depende de las variables anterio-
res.
Cuando se dice que en una economa la tasa real de inters puede ser positiva o negativa se
est haciendo referencia a la tasa real calculada con la tasa de inters nominal y la de inflacin
observada. En las contrataciones de las que resulta la tasa nominal promedio de la economa
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 49
influye la tasa de inflacin esperada, aunque su efecto en cada perodo depende de las otras
variables que se mencionaron.
b) El efecto Fisher
La relacin terica entre la tasa real, la tasa nominal y la tasa de inflacin esperada se suele
plantear con la forma del denominado efecto Fisher (o hiptesis de Fisher, o ecuacin de Fi-
sher).4 Este efecto consiste en pensar que la tasa nominal de inters (i ) es la tasa real (i ) ms
la tasa de inflacin esperada (z ). Si se mide en pesos del comienzo del perodo, la tasa nomi-
nal es:
1 i 1 i 1 z
De este modo, la tasa nominal compensara la inflacin esperada en el perodo j.
Reordenando la ecuacin se tiene la expresin en tres trminos a que se refiri Fisher:
i 1 i 1 z 1 i z i z
Con esto se ve que la tasa nominal es la tasa real ms la tasa de inflacin, ms el efecto de
la inflacin sobre la retribucin real, tal como se coment en el ejemplo numrico.
Si en esta ecuacin se considera la inflacin observada (z) en el perodo j, se obtiene la
frmula que generalmente se presenta para la tasa real de inters en funcin de la tasa nominal
y la tasa de inflacin:
i z
i
Tasa de inters real de un perodo (expre-
1 z sada en moneda inicial)
Esa es la tasa real observada en el perodo. La tasa de inters real es negativa cuando la in-
flacin es mayor que la tasa de inters nominal. Tanto las tasas reales negativas, como las tasas
positivas por encima de la tasa real que corresponde a la productividad de la economa, tienen
efectos redistributivos y sobre los procesos de inversin.
Hay que destacar que el efecto Fisher no es automtico, como podra pensarse a partir de la
ecuacin: la inflacin no se manifiesta sin intermedios en la tasa nominal de inters (o en cual-
quier otro rendimiento financiero). Por eso, en una economa pueden existir tasas de inters
4
El economista Irving Fisher (18671947) sealaba en 1896 (en Appreciation and Interest: A Study of
the Influence of Monetary Appreciation and Depreciation on the Rate of Interest): Las altas tasas mo-
netarias de inters acompaan los procesos de crecimiento en los precios y viceversa, y enuncia la
frmula de tres trminos, la tasa real, la de inflacin y la multiplicacin de ambas (cap. 1).
En The Rate of Interest: Its Nature, Determination and Relation to Economic Phenomena (1907, cap.
V), Fisher explica la relacin entre la tasa de inters que denomina en moneda y la tasa de inters que
denomina en bienes segn la apreciacin o la depreciacin de la moneda en que se expresa la tasa de
inters.
Fisher denomina tasa de inters en moneda (o monetaria) a la tasa que en esa poca se comenzaba a
referir como tasa de inters nominal. En Appreciation and Interest apunta sus reparos para usar las
denominaciones inters nominal e inters real: No se niega que las palabras real y nominal son trmi-
nos muy convenientes y pueden ser tiles para una expresin aproximada. Pero la simple distincin
entre real y nominal es bastante inadecuada para un tratamiento preciso del tema.
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 50
negativas en trminos reales, o bien tasas altamente positivas. Ambas son situaciones no esta-
bles, y su extrapolacin en plazos largos debe hacerse con cuidado.
En los estudios econmicos, la relacin entre la tasa de inters y la inflacin depende del
modo en que se considera que se forman las expectativas. El efecto que Fisher planteaba se
puede expresar as: con certidumbre de la inflacin, la tasa real de inters depende slo de los
factores reales de la economa (como la productividad o las preferencias temporales de los in-
dividuos), y no de la inflacin; es decir, con certidumbre de la inflacin la tasa real de inters
es independiente de la tasa de inflacin.
En las situaciones en que existe incertidumbre acerca de la magnitud de la inflacin se suele
considerar que hay tres posibles relaciones entre la tasa nominal y la tasa de inflacin:
1) Ilusin monetaria: no se incluyen los cambios de la inflacin en las tasas nominales.
2) Adaptacin con rezago (adaptive lag): hay un retraso en el cambio de la tasa nominal
frente a la aceleracin o la desaceleracin de la inflacin.
3) Expectativas racionales: la tasa nominal incorpora inmediatamente los cambios en la
inflacin esperada.
En el cuadro 3.4 se ejemplifican estas situaciones con la tasa de los bonos del Tesoro de los
Estados Unidos con duracin de 10 aos (T-Bonds 10y) y la variacin del ndice de precios al
consumidor (CPI, promedio mvil de 12 meses), desde 1960.
13,0%
11,0%
9,0%
% anual
7,0%
5,0%
3,0%
1,0%
-1,0%
-3,0%
1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012
5
Datos mensuales de tasas de inters anual (Federal Reserve System Rate of interest in money and ca-
pital markets) y Variacin mvil de 12 meses de Consumer Price Index All urban consumers.
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 51
Resumen. Si bien cada participante econmico puede enfrentar tasas de inters reales positivas
o negativas, segn su posicin en el proceso, la ecuacin de la tasa real se suele aplicar a las
tasas de inters en cada operacin que se pacta.
Por ejemplo, si una operacin de crdito se contrata con una tasa de 30% de inters anual
(efectiva), y en un ao la inflacin es 25%, se dice que la tasa real de inters ha sido 4% (= 5%
1,25).
Puede entenderse que esa tasa de 4% es la tasa de inters real de la operacin, en el sentido
de que es la tasa real para ambas partes. Con esto se tiene una medida de la tasa real una vez
que, por separado, se considera el efecto de los cambios en precios relativos (traslacin y ab-
sorcin de los cambios de precios) en la posicin de cada parte.
La relacin de traslacin y absorcin (el coeficiente psilon que se explic en el apartado
2.5) determina el impacto total de la tasa de inters en cada participante: es la tasa real de in-
ters que resulta de esa operacin. Consideremos un prestatario (individuo o empresa) que en
ese ao tiene una relacin menor que 1 (sus gastos aumentan 25% y sus ingresos aumentan
15%). La ganancia en el ao es menor, en comparacin con la que resultaba de los precios del
comienzo del ao.
Esa ganancia es la referencia que tiene el prestatario como medio de pago de los intereses
del prstamo. Por ejemplo, si estos intereses representaban un tercio de la ganancia, por el dete-
rioro de sus trminos durante el ao pueden representar la mitad.
La medida de la tasa real que se hace considerando la tasa de inflacin de un perodo es un
indicador de una parte del resultado de la operacin para cada participante. No hay que con-
cluir, entonces, que una tasa de inters real baja (por ejemplo, 2% anual) en una economa lo
es para todos los participantes: para algunos puede ser una tasa real neta muy positiva y para
otros puede ser fuertemente negativa.
6
No se considera el efecto de la inflacin en el impuesto a las ganancias, tanto por los componentes
operativos como por la deduccin de los intereses nominales, como se explica en el apartado 3.3. La
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 52
Los tres trminos de esta ecuacin son a) la relacin de Fisher con la traslacin de la em-
presa, b) el efecto de absorcin y traslacin de cambios de precios, y c) el efecto del activo
monetario neto. Si la traslacin es igual a la absorcin, y ambas iguales a la inflacin (t = a = z)
y no hay activo monetario completamente expuesto, la tasa real de la empresa es la que surge
de la relacin de Fisher.
La tasa de inters real de la empresa calculada de este modo es la tasa que genera la deuda
por la cual el margen ordinario sobre ventas (antes de impuesto a las ganancias) en las condi-
ciones iniciales es igual al margen que resulta despus del impacto de la inflacin en los pre-
cios, costos y activo monetario expuesto.
tasa real que se calcula es antes del impuesto a las ganancias, y mide el efecto en la ganancia ordinaria
antes de impuesto.
Tambin se considera que el capital monetario se divide en las deudas cuya tasa real se determina, y
el resto de los activos y pasivos monetarios. Se supone que stos se agrupan en saldos con proteccin
neutra frente a la inflacin (la proteccin es igual a la inflacin) y saldos sin proteccin. Estos ltimos
son el activo monetario que se incluye en la ecuacin.
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 53
En este ejemplo, la mitad de la tasa real de la empresa se origina en una relacin desfavora-
ble de cambios de precios. Hay que recordar que el coeficiente psilon refleja tanto los cambios
de precios como la productividad: si los precios de venta no aumentan al ritmo del nivel gene-
ral, pero los costos tampoco lo hacen (no porque los precios de compra no aumenten sino por-
que mejora la productividad y se consumen menos recursos para la produccin), el coeficiente
psilon puede ser cercano a uno.
En un sector y una empresa econmicamente saludables, una tasa de traslacin menor que
la inflacin estar acompaada de una tasa de absorcin tambin menor que la inflacin (por
una mayor productividad). Con esto, el efecto en la ganancia operativa es neutro, o incluso
positivo. Un coeficiente psilon mayor que 1 implica una tasa real de inters para la empresa
menor que el promedio de la economa.
Cabe destacar, finalmente, que un coeficiente psilon menor que uno no puede persistir in-
definidamente en el tiempo. Esa situacin implica una transferencia de recursos de la empresa
hacia otros sectores: los recursos para transferir terminan agotndose, y la empresa debe reor-
denarse o desaparece.
En esta explicacin se considera que el prestatario es una empresa, y se emplean las nocio-
nes contables de ganancia y activos. La conclusin es aplicable a un individuo (o unidad fami-
liar), en la cual la ganancia es el excedente de los ingresos sobre los gastos requeridos para
su especfico nivel de vida.
La nocin de traslacin/absorcin refleja la evolucin relativa de los ingresos y los gastos.
Estos ltimos incluyen tanto los bienes de consumo inmediato como durable, y la evolucin del
precio de esta cesta (o canasta) de bienes para un individuo o familia suele ser distinta de la
cesta promedio que se refleja en el ndice de nivel general de precios. Con esta referencia, la
tasa de inters real para un participante es la medida del inters por la deuda en relacin con
ese excedente.
movimientos de divisas por flujos comerciales y de capital entre los pases, y las tasas de in-
ters en cada economa.
Como un precio, el tipo de cambio se expresa en trminos nominales (digamos, en pesos de
cada momento). Hay dos formas de expresin de este tipo de cambio: pesos por unidad de la
divisa, o unidades de divisa por peso. Se puede decir que el precio de un dlar estadounidense
es cuatro pesos en la Argentina, o que el tipo de cambio del peso argentino es 25 centavos de
dlar.
En un pas, los tipos de cambio se suelen expresar de la primera forma, aunque la segunda
es simplemente la inversa de ese tipo de cambio, y pueden existir ambas en un pas. Por ejem-
plo, para las mediciones en los Estados Unidos se acostumbra expresar los tipos de cambio del
dlar con las monedas europeas (euro, libra esterlina) en dlares por divisa, y las de los dems
pases en divisas por dlar.
El tipo de cambio de dos monedas en un tercer pas se denomina tipo de cambio cruzado
(cross rate). Por ejemplo, es el tipo de cambio en Londres (donde la moneda nacional es la
libra esterlina, sterling pound) del dlar estadounidense y el yen, o del dlar estadounidense y
el euro.
La existencia de mercados de divisas cruzadas (cross currency)7 implica que pueden cam-
biarse monedas de otros dos pases sin hacer la conversin intermedia a la moneda del pas en
el que se realiza la transaccin. En los Estados Unidos, la transaccin GBP/JPY (libra esterlina,
o de Gran Bretaa, Great Britain pound, por yen japons) implica que se puede cambiar las
libras por yenes sin hacer el cambio de libras por dlares y de dlares por yenes. En un pas,
para cada divisa, hay un tipo de cambio para convertir la divisa en moneda nacional (tipo de
cambio comprador) y otro para convertir la moneda nacional en divisas (tipo de cambio vende-
dor); entonces, la transaccin de divisas mediante el tipo de cambio cruzado reduce las diferen-
cias por la conversin intermedia.
7
Conocidos como forex, por foreign exchange, cambio de moneda externa (en el sentido de moneda
de otro pas).
8
Excepto las monedas que tienen un tipo de cambio fijo con alguna otra, o un rgimen de caja de con-
versin, como Hong Kong o Panam. Tambin es el caso del tipo de cambio administrado del yuan
renminbi con el dlar estadounidense durante un extenso perodo (tal como se observa en el cuadro
3.5).
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 55
dlar. En ese lapso se produjo una depreciacin del real frente al dlar. En julio 2004 el tipo de
cambio era 3 reales por dlar, y en junio 2006 era 2,16: el real se apreci con respecto al dlar.
En el cuadro 3.5 se muestra la evolucin de los tipos de cambio, con el dlar estadouniden-
se, del euro, el yen japons, la libra esterlina britnica, el real brasileo y el yuan renminbi
(China).9
Para facilitar la comparacin de la evolucin relativa, los tipos de cambio se grafican con
forma de ndice (con base en 1998 = 1): si el ndice aumenta es que aumenta la cantidad de
divisa por dlar (la divisa se deprecia con respecto al dlar, o el dlar se aprecia en relacin
con la divisa), y si el ndice disminuye la divisa se aprecia con respecto al dlar (o el dlar se
deprecia con relacin con la divisa).
1,50
Euro
1,40
1,30
1,20
Libra
1,10
1,00
Libra
Yen Yen
0,90
Euro
0,80
0,70
0,60
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
2,30
2,10
1,90
1,70
1,50
1,30 Real
1,10
0,90
Yuan
0,70
0,50
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
9
Cotizaciones relevadas en una muestra de participantes del mercado de Nueva York por el Banco de la
Reserva Federal de Nueva York.
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 56
Los tipos de cambio estn vinculados segn cmo cambian las condiciones en cada pas.
Consideremos la situacin en que el dlar estadounidense se deprecia (o debilita) con respecto
al euro. Esto es, disminuye el precio en euros del dlar, o aumenta el precio en dlares del eu-
ro. Este movimiento se transmite a los tipos de cambio del dlar con otras monedas, segn que
el dlar se aprecie o deprecie con respecto a esas monedas.
En el ejemplo anterior, durante 2009 el peso se ha apreciado con respecto al dlar. La reex-
presin mide la apreciacin en trminos de poder adquisitivo del peso. Si adems se considera
el poder adquisitivo del dlar, se mide el tipo de cambio real.
La inflacin del dlar en 2009 es 2,7% (el ndice de nivel general de precios de los Estados
Unidos pasa de 210,23 a 215,95, ver captulo 2, cuadro 2.3). Entonces, en trminos de poder
adquisitivo del dlar, el peso se ha apreciado, durante el ao, en una proporcin menor que el
7,4% que calculamos con el tipo de cambio reexpresado.
El tipo de cambio real (e ) se puede expresar en pesos de un momento inicial considerando
el tipo de cambio nominal (e ) en una fecha j, y la inflacin del pas (inflacin local, z 4 ) y del
pas de la divisa (z ! ):
1 z!
e, e
Tipo de cambio real (en funcin del no-
1 z 4 minal y la inflacin de cada pas)
En esta relacin subyace la condicin que se conoce como paridad de poder adquisitivo.10
Entonces, el tipo de cambio reexpresado refleja cuntas divisas se pueden comprar en cada
fecha con un importe que mantiene su poder adquisitivo en pesos, y el tipo de cambio real mi-
de qu se puede comprar con esa cantidad de divisas.
El tipo de cambio reexpresado es igual en dos fechas si en ese lapso el tipo de cambio no-
minal vari tanto como la inflacin local. El tipo de cambio real es igual en dos fechas si en ese
lapso el tipo de cambio nominal vari tanto como la diferencia de la inflacin que afecta al
peso y al dlar.
10
Por el arbitraje entre monedas, la evolucin del tipo de cambio puede interpretarse tambin como una
relacin de tasas de inters nominales en cada moneda. Esto se conoce como paridad de las tasas de
inters, que afecta el tipo de cambio de contado (spot). Ambas perspectivas convergen si en las tasas
nominales se verifica el efecto Fisher.
3. Exposicin a la inflacin, tasas de inters y tipos de cambio 58
La magnitud numrica del tipo de cambio real depende de la fecha que se considera para el
ndice de precios inicial: se puede formar una serie de tipo de cambio real desde un determina-
do momento, y todos los valores quedan expresados en cifras comparables de ese momento.
Por eso se habla de un ndice de tipo de cambio real, ya que est referido a una fecha base.
Tambin se puede calcular un tipo de cambio real con relacin a una cesta de divisas, y no a
una sola divisa. Este ltimo es un tipo de cambio real bilateral, y el del conjunto es un tipo de
cambio real multilateral.
Para un pas como un todo, el ndice del tipo de cambio real multilateral se determina con
una cesta de divisas en la que cada una se pondera segn la participacin en el comercio exte-
rior (exportaciones ms importaciones). La magnitud del tipo de cambio real multilateral en
cada perodo se calcula a partir del tipo de cambio real bilateral con cada divisa.11
11
El Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA) calcula el tipo de cambio real multilateral desde
1991. La metodologa se explica en el informe ndice del Tipo de Cambio Real Multilateral de BCRA
(2005).
12
Por ejemplo, los exportadores europeos tienen como referencia el euro y su precio de venta a los Es-
tados Unidos est influido por la paridad del dlar estadounidense con el euro. Una transaccin en
trminos reales (un automvil) tiene diferentes expresiones monetarias. Si el precio en dlares en los
Estados Unidos de un automvil alemn no sigue las modificaciones de esa paridad, el ingreso en euros
del exportador cambia.
Ricardo A. Fornero Anlisis financiero en condiciones de inflacin
4
Inflacin, cifras contables y
anlisis financiero
1
El efecto del cambio en el poder adquisitivo del dinero en las cifras contables fue analizado inicial-
mente en 1918, en Livingstone J. Middleditch, Should accounts reflect the changing value of the do-
llar?, The Journal of Accountancy.
En los aos 1930, Henry W. Sweeney, despus de estudiar en varios ensayos los efectos que tiene en
la contabilidad una inflacin como la hiperinflacin en Alemania a principios de los aos 1920, plantea
lo que denomin una tcnica de contabilidad estabilizada. Henry W. Sweeney, The technique of stabi-
lized accounting, The Accounting Review, 1935.
2
En los Estados Unidos, la norma de contabilidad con inflacin fue el Statement of Financial Accoun-
ting Standards 33 (FAS33), Financial Reporting and Changing Prices, dictada en 1979. Unos aos
despus, en 1986, al haber disminuido significativamente el nivel de inflacin, la norma fue reemplaza-
da por FAS 89, que establece que la revelacin de la informacin segn costos corrientes y moneda con
poder adquisitivo homogneo es voluntaria, en el sentido de que el emisor de los estados contables pue-
de hacerlo o no.
3
Un anlisis de las modalidades aplicadas en cada pas pueden verse en David Tweedie y Geoffrey
Whittington, The Debate on Inflation Accounting, 1984.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 61
Sin embargo, la inflacin no es tan baja como para que no sea necesario reconocer el efec-
to: el promedio mundial, en el perodo 2008-2012, es 4,2% anual, o 23% acumulado, y en 28
pases la inflacin acumulada en el perodo 2011-2013 es mayor que 30% (ver apndice 4C).
Cabe destacar que, an si la inflacin es baja (2% o 3% anual), el efecto acumulado puede
ser significativo, segn el tipo de anlisis que se realice. Una inflacin de 2% anual en 10 aos
acumula 22%; un activo comprado hace diez aos, si se vala contablemente en pesos del mo-
mento de la compra, est subvaluado en esa proporcin. Con esto, el rendimiento que se calcu-
la con la ganancia del ltimo ao y ese valor del activo puede sobreestimarse en dos o tres pun-
tos porcentuales.4
4
Tambin estn afectadas por la inflacin otras medidas que se calculan con base en cifras contables,
como la denominada ganancia econmica, o ganancia computando el costo del capital invertido (en la
terminologa de Stern Stewart, Economic Value Added, EVA).
En este caso, inicialmente se plantea un ajuste de la ganancia que se calcula en forma analtica (puede
verse Johann de Villiers, The distortions in Economic Value Added (EVA) caused by inflation, Journal
of Economics and Business, 1997). Tambin se han comparado las medidas que resultan de cifras ajus-
tadas y sin ajustar (P.D. Erasmus y I.J. Lambrechts, EVA and CFROI: A comparative analysis, Mana-
gement Dynamics, 2006).
5
IAS (International Accounting Standard, Norma Internacional de Contabilidad, NIC) 15: Information
Reflecting the Effects of Changing Prices (Informacin para reflejar los efectos de los cambios en los
precios).
6
Norma Internacional de Contabilidad (IAS o NIC) 29 Informacin Financiera en Economas Hiperin-
flacionarias (Financial Reporting in Hyperinflationary Economies)
7
Pueden verse explicaciones del tratamiento de la inflacin en esta norma en Barry J. Epstein y Eva K.
Jermakowicz, Interpretation and Application of International Financial Reporting Standards, 2010,
captulo 27.
8
Acerca de la armonizacin contable puede verse Mercedes Palacios Manzano y Isabel Martnez Cone-
sa, El proceso de armonizacin contable en Latinoamrica: Camino hacia las normas internacionales,
Revista Contabilidade & Finanas, 2005; y Mercedes Palacios Manzano, Isabel Martnez Conesa y
Salvador Marn Hernndez, A comparative international analysis of the impact of accounting standards
on fundamental acounting variables: The USA versus Latin America, Problemas del Desarrollo Revista
Latinoamericana de Economa, 2007.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 62
Se ha planteado que el tema de la correccin por inflacin de las cifras contables requiere
alguna revisin. Una nota de Financial Times se refiere a la necesidad de incluir un tratamiento
ms adecuado en las normas internacionales.9 Se seala all que pases como India, Argentina y
Rusia tienen niveles relativamente altos de inflacin acumulada en los ltimos aos pero que, a
diferencia de Bielorrusia o Venezuela, no son alcanzados por la definicin de hiperinflacin del
IAS 29.
Por su parte, en un ensayo reciente se destaca la necesidad de considerar ese tema en China,
donde la inflacin est en un nivel de 5% a 6% anual. All se dice que la implementacin de la
contabilidad con inflacin es un requerimiento necesario para el desarrollo econmico.10
este efecto deben aplicarse las normas contenidas en la Resolucin Tcnica 6 (Estados conta-
bles en moneda homognea).
La modificacin que introduce la RT 39 en la RT 17 se realiza para que las normas argenti-
nas, en el aspecto de inflacin, sean congruentes con las normas internacionales. En stas,
segn se mencion, los efectos de la inflacin en las cifras contables slo se consideran explci-
tamente en condiciones de una economa hiperinflacionaria (NIC 29). Por esto, en la norma
argentina general referida a informacin contable (RT 17) se incluyen criterios similares a los
de la NIC 29 para evaluar la situacin en la que debe realizarse un ajuste por la inflacin. Se
menciona que para este fin deben considerarse caractersticas tales como:
a) La tasa acumulada de inflacin en tres aos alcanza o sobrepasa el 100%.14
b) Correccin generalizada de los precios y/o de los salarios.
c) Los fondos en moneda argentina se invierten inmediatamente para mantener su po-
der adquisitivo.
d) La brecha existente entre la tasa de inters por las colocaciones realizadas en mone-
da argentina y en una moneda extranjera es muy relevante, y
e) La poblacin en general prefiere mantener su riqueza en activos no monetarios o en
una moneda extranjera relativamente estable.
14
Se dice que el indicador de inflacin para esta finalidad es el ndice de precios internos al por mayor,
del Instituto Nacional de Estadstica y Censos INDEC. Esto es acorde con la costumbre en las normas
contables de Argentina referidas al ajuste por inflacin desde los aos 1970, reflejada despus en la
norma profesional vigente, Resolucin Tcnica 6 (Estados contables en moneda homognea), de 1984.
Esta situacin se coment en el captulo 2, apartado 2.3.
15
Resolucin MD 735/2013 de Federacin Argentina de Consejos Profesionales en Ciencias Econmi-
cas (FACPCE), segunda parte, respuesta a la pregunta 3.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 64
orientativo una variacin anual del ndice de precios mayor que 8% para realizar la correccin
por inflacin de los estados contables.16
Esa equiparacin de inflacin alta (aunque no tan alta como para encuadrar en la definicin
de la norma internacional) con estabilidad monetaria es algo errneo en trminos conceptuales
y engaoso en trminos prcticos. Es una forma oblicua de afirmar que cuando la inflacin es
alta pero no alcanza ese lmite de 100%, no importa reflejar los efectos en las cifras de los es-
tados contables. Para decir esto sin explicitarlo se estira tanto la nocin de estabilidad moneta-
ria que llega a romperse como concepto til (concepto que permite decir que en un contexto de
estabilidad monetaria se considera como moneda homognea a la moneda nominal).
Como es un enunciado general en un pronunciamiento profesional de las ciencias econmi-
cas, el mensaje puede ser muy daino. Se puede interpretar como una afirmacin de que un
nivel de inflacin de 10% o de 20% anual no produce efectos significativos en el mbito
econmico (y por eso no se consideran los efectos en la informacin contable).
Esto parece que no tiene relacin con las polticas fiscales y monetarias de la mayora de
los pases, que procuran mantener la inflacin en niveles significativamente ms bajos que 26%
anual (100% acumulado en tres aos). Reiteremos que las normas contables argentinas parecen
enunciar que se es el borde superior de la estabilidad monetaria.
Ese enunciado puede tener otra consecuencia, que es tambin profesionalmente daina. Tal
vez a partir de l se considere que las normas contables aplican una nocin tan relajada de sig-
nificatividad del efecto de la inflacin en las cifras contables que priva de utilidad a la infor-
macin contenida en los estados contables.17
En este ensayo se enfatiza precisamente lo contrario a ese mensaje subyacente en las nor-
mas contables, de que una inflacin tan alta como, por ejemplo, 20% anual, no tiene efectos
significativos en la situacin de la empresa reflejada en los estados contables. Se explica aqu
que el anlisis financiero debe considerar de modo explcito y cuidadoso los efectos de la infla-
cin en las magnitudes econmicas de los negocios, y que esto ocurre ya con niveles de infla-
cin mucho menores que el lmite definido en las normas contables.
16
Resolucin JG 140/1996 de FACPCE. Esta disposicin fue dejada sin efecto al dictarse la Resolucin
Tcnica 17, en el ao 2000. En esa disposicin se consideraba el tema desde la posicin inversa (la
generalidad del ajuste por inflacin de las cifras contables): se planteaba que hasta esa magnitud de
variacin anual del ndice de precios se aceptaba como criterio alternativo que la moneda de curso
legal se utilice como unidad de medida para la preparacin de los estados contables.
17
En el Memorando A-28 de la Secretara Tcnica de FACPCE, de mayo 1996, se sealaba: A los
fines de definir la significacin de las desviaciones producidas en los estados contables por la falta de
reconocimiento de los efectos de la inflacin, debera tenerse en cuenta los importes de las distorsiones
en los saldos de los estados contables que resultaran afectados. Bsicamente deberan analizarse los
totales del activo, pasivo y patrimonio neto, el resultado del ejercicio, los resultados no asignados y
cualquier rubro no monetario significativo de los estados contables.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 65
moneda con poder adquisitivo de un momento comn a todos los perodos que se
consideran.
Las tareas de preparacin para el anlisis financiero en ambos casos se esquematizan en el
cuadro 4.1.18
NO
La tcnica de contabilidad con inflacin (que no es objeto especfico de este estudio) se re-
sume en el apndice 4A. Cuando se aplica esa tcnica, los estados contables proporcionan da-
tos para el anlisis financiero que ya estn homogeneizados, y slo se requiere realizar la reex-
presin en moneda con poder adquisitivo de un momento comn (por ejemplo, el final del pe-
rodo considerado para el anlisis).
Cuando las cifras contables no reflejan el efecto de la inflacin, s es necesario realizar una
tarea de anlisis financiero. En los apartados siguientes se explica la forma en que puede hacer-
se una correccin aproximada. Con esta correccin se tienen cifras que estn aproximadamente
en moneda de poder adquisitivo homogneo de fin de cada ao. Si corresponde, las cifras se
reexpresan despus a una fecha comn, y se procede con las tcnicas estndar del anlisis fi-
nanciero con informacin contable.
Para simplificar las expresiones, se usa la siguiente terminologa:
Cifras ajustadas por inflacin, o ajuste por inflacin, se refiere a la tcnica de conta-
bilidad con inflacin y los estados contables en moneda homognea.
Cifras corregidas por inflacin, o correccin aproximada por inflacin, se refiere al
clculo aproximado de los principales efectos que puede producir la inflacin en las
cifras contables que se usan para anlisis financiero.
18
Para los detalles de la metodologa general de anlisis financiero puede verse Ricardo A. Fornero,
Anlisis financiero con informacin contable, 2003.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 66
nacionales). Se indica si, como consecuencia de la valuacin contable, las cifras estn expresa-
das en moneda con poder adquisitivo (p.a.) del final del perodo o con poder adquisitivo hete-
rogneo (suma de importes en moneda con diferente poder adquisitivo).
En los estados contables realizados de acuerdo con las normas internacionales (NIIF, o
IFRS), para determinar la moneda en la que se expresan los importes (si es moneda con poder
adquisitivo final o heterogneo), se deben considerar los siguientes aspectos:
El inmovilizado material (bienes de uso, o propiedad, planta y equipo) puede valuarse
al costo de adquisicin (menos depreciaciones) o al valor razonable (importes revalori-
zados).19 En el primer caso, que es el criterio ms difundido, la cifra est expresada en
moneda con poder adquisitivo heterogneo (situacin comparable a la sealada en el
cuadro 4.2). En el segundo, est expresada en moneda con poder adquisitivo de la fecha
en que se mide la revalorizacin.
Los bienes de cambio (inventarios) se valan al costo de adquisicin o de produccin
(siempre que el valor neto de realizacin no sea menor).20 El importe est expresado en
moneda con poder adquisitivo heterogneo; especficamente, depende del mtodo que
se usa para la asignacin de las salidas (de los bienes intercambiables). Se puede em-
plear el costo promedio ponderado de entradas, o el criterio de primero entrado primero
salido (PEPS, o FIFO). La situacin es distinta a la sealada en el cuadro 4.2, ya que no
se emplean valores de reposicin para la valuacin.
Las participaciones societarias por las que no existe control en la sociedad emisora se
valan con el mtodo de la participacin (en cuyo caso las cifras estn expresadas en
moneda con poder adquisitivo heterogneo) o, en algunos casos, por el valor razona-
ble.21
Correccin aproximada. Los tems que estn expresados en pesos con poder adquisitivo hete-
rogneo deben corregirse con un procedimiento que depende de la informacin disponible.
Esos tems son bsicamente los bienes de uso, los activos intangibles y las inversiones no ope-
rativas en activos tangibles. Tambin los bienes de cambio en caso de estar valuados al costo
de adquisicin.
En el caso de participaciones en otras sociedades, la correccin se realiza considerando la
composicin del activo en los estados contables de esas sociedades.
19
Norma Internacional de Contabilidad 16 Propiedades, Planta y Equipo.
20
Norma Internacional de Contabilidad 2 Inventarios.
21
Norma Internacional de Contabilidad 28 Inversiones en Asociadas; y Norma Internacional de Infor-
macin Financiera (NIIF) 9 Instrumentos Financieros.
22
Norma Internacional de Contabilidad 21 Efectos de las Variaciones en las Tasas de Cambio de la
Moneda Extranjera
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 68
El patrimonio neto no se corrige en s mismo, sino que se determina por diferencia. Al rea-
lizarse una correccin del resultado de cada perodo que reconoce algunos de los efectos de la
inflacin, si es necesario se puede determinar la cifra de patrimonio neto inicial del perodo.
La premisa que sigue el mtodo de correccin aproximada que se explica en los apartados
siguientes es que la realizacin de las correcciones sea lo ms sencilla posible, y que stas re-
cojan los principales efectos.
de empresa (por ejemplo, en una empresa industrial, ms de 15 aos), el resultado del clculo
aproximado de reexpresin estar sesgado hacia arriba.
Las incorporaciones pueden ser muy variables de ao en ao por la naturaleza del sector.
Hay casos en que, por consideraciones de escala, las ampliaciones se realizan a intervalos, e
implican cifras relativamente grandes en algunos aos, y relativamente pocas en los lapsos in-
termedios. Tambin es el caso del crecimiento acelerado, o bien mediante adquisiciones.
La reexpresin con el clculo aproximado segn la vida total y remanente no da buenos re-
sultados cuando hay muchos bienes totalmente depreciados o cuando las inversiones varan
mucho de ao en ao. En tales situaciones, hay que realizar una anticuacin aproximada del
saldo y reexpresar los valores en funcin de sta. Este clculo se explica en el apartado 4.5.
b) Activos intangibles
El saldo de activos intangibles se corrige con un clculo de la reexpresin similar al de bie-
nes de uso. Es importante considerar que el movimiento peridico de bienes intangibles puede
ser (y con frecuencia es) mucho menor que el de bienes de usos, y los promedios pueden no ser
representativos. Segn la naturaleza de ese movimiento y la importancia relativa del rubro,
posiblemente es recomendable la reconstruccin aproximada de la secuencia de ingresos al
activo, y reexpresar las cifras con las fechas de origen estimadas de cada uno.
23
Hay una diferencia temporal, ya que un decreto del Poder Ejecutivo Nacional dispuso que los estados
contables a partir de marzo 2003 fueran expresados en moneda nominal (es decir, sin reexpresin). La
reglamentacin correspondiente de la Comisin Nacional de Valores (que se aplica a las cifras de Aluar
y los dems ejemplos que se mencionan en este apartado) dispuso que el ajuste por inflacin dejara de
hacerse en marzo 2003. Dado que los efectos en el lapso marzo a junio de 2003 son de poca significa-
cin, se puede considerar que los importes a junio 2003 estn expresados en moneda con poder adquisi-
tivo homogneo.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 75
Cuadro 4.6 Bienes de uso Aluar S.A.: Cifras segn los estados contables
(millones de $ en junio de cada ao)
Obras en curso
Valor al comienzo 5 26 89 194 1.053 1.457 709 926
Aumentos 42 105 163 971 1.454 1.024 603 306
Transferencias -21 -41 -58 -112 -1.050 -1.772 -386 -294
Valor al final 26 90 194 1.053 1.457 709 926 938
Depreciaciones Acumuladas al
2.222 2.332 2.444 2.563 2.668 2.789 3.076 3.460
comienzo
Depreciaciones de bajas -2 -5 -1 -21 -12 -4 -5 -7
Depreciaciones del ejercicio 112 117 120 126 133 291 389 377
Depreciaciones Acumuladas al
2.332 2.444 2.563 2.668 2.789 3.076 3.460 3.830
final
Neto bienes de uso 902 907 955 1.813 3.155 3.928 4.185 4.138
Neto bienes en operacin 876 817 761 760 1.698 3.219 3.259 3.200
Obras en curso 26 90 194 1.053 1.457 709 926 938
Puede ser importante recordar que las normas contables argentinas consideran que el ajuste
por inflacin debe hacerse con el ndice de precios internos al por mayor (IPIM) que elabora el
INDEC. Segn se explica en el captulo 2, una reexpresin con este ndice podra introducir
algunos elementos ms cercanos al cambio de los precios especficos de los bienes. Por tanto,
no es slo una reexpresin por el cambio en el poder adquisitivo del dinero: en las cifras as
reexpresadas podra haber componentes de valores corrientes mayores que los que resultaran
del ndice de nivel general de precios (ndice de precios al consumidor).
Se har una reexpresin de todos los importes a pesos con poder adquisitivo de junio 2010.
Con el ajuste aproximado segn la vida media y la vida remanente se tienen los siguientes re-
sultados con las cifras contables de 2010:
Vida media bienes de uso = 7.030 377 = 18,65 aos
Vida remanente bienes de uso = 3.200 377 = 8,49 aos
La diferencia es 10,16 aos. Consideramos la mitad: 5,1 aos o 61 meses. Entonces, la fe-
cha de origen a atribuir en promedio a los bienes de uso es mayo 2005.
En el apndice 4B se detallan los ndices aplicables en Argentina. En junio 2010 (fecha fi-
nal) es 251,90 y en mayo 2005 (61 meses antes) es 107,48.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 76
Las cifras anuales se reexpresan con los ndices promedio del ejercicio. Para los clculos se
usan los siguientes ndices (apndice 4B):
24
Esto implica suponer un mecanismo primero entrado primero salido para las transferencias a bienes
en operacin.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 77
Cuadro 4.7 Bienes de uso Aluar S.A.: Cifras reexpresadas a junio 2010
(millones de $ de junio 2010)
Con este clculo para todos los aos se obtiene el saldo de bienes de uso reexpresado en pe-
sos de junio 2010 (ltima fila del primer panel del cuadro 4.7).
El saldo reexpresado en pesos de junio 2010 es $ 7.371, que resulta 78% mayor que el sal-
do segn los estados contables ($ 4.138). Con el procedimiento simplificado de reexpresin
(segn la vida media y la vida remanente) se obtuvo un importe de $ 8.691, que es significati-
vamente ms grande. Ese procedimiento, en este caso, sobreestima el importe en 18%, o ms
de $ 1.300 millones.
En situaciones como sta, con grandes aumentos de bienes de uso en algunos aos, es re-
comendable estimar la reexpresin de las cifras contables mediante una anticuacin detallada
(al menos, por ao), y no con el procedimiento global simplificado.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 78
Inventarios
Plazo medio de inventarios meses
Costo de ventas
12
Como la cifra de costo de ventas est influida por la evolucin de las ventas (precios y can-
tidades) durante el ao, el plazo medio se calcula con la cifra de Inventarios promedio de cada
ejercicio.
La fecha media de entrada a Inventarios se estima en 0,5 del plazo as calculado.
El plazo medio calculado de ese modo supone que las salidas se miden con el criterio pri-
mero entrado primero salido. Sin embargo, es una aproximacin razonable para los otros
mtodos, si las ventas no tienen oscilaciones importantes dentro del ejercicio.
Las cifras del primer bloque son los totales resumidos del estado
de situacin patrimonial y el resultado operativo en junio de cada
ao. En el segundo bloque se consideran las cifras reexpresadas a
junio de cada ao.
Los items operativos corrientes (activos y pasivos) se consideran
expresados en moneda con poder adquisitivo final de cada ejercicio.
Los bienes de uso se incluyen con los valores que resultan de la re-
expresin, pero medidos en pesos de junio de cada ao (en vez de
junio 2010, como en el cuadro 4.7). De este modo se puede obtener
un total en pesos con poder adquisitivo relativamente homogneo, de
cada ao.
Las inversiones transitorias se consideran expresadas en pesos
con poder adquisitivo homogneo al fin de cada ao. Y las inversio-
nes permanentes se reexpresan en proporcin a las cifras reexpresa-
das del activo operativo neto.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 80
Resumen. Las cifras contables se expresan en moneda homognea de una fecha comn con el
siguiente procedimiento:
Para la reexpresin aproximada de las cifras en moneda con poder adquisitivo homo-
gneo de una fecha, el coeficiente a usar resulta del cociente entre el ndice de la fe-
cha final del ejercicio y el ndice del momento que se atribuye a las cifras contables
para su correccin.
Cuando las cifras ya estn expresadas en moneda con poder adquisitivo final de un
ejercicio, para reexpresarlas en moneda con poder adquisitivo final de otra fecha se
usa como coeficiente el cociente entre el ndice de esa fecha y el ndice final del ejer-
cicio.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 83
GOp!
ROp"
! Rendimiento operativo nominal
AOp%&
!
GOp!
ROp#
! Rendimiento operativo real
AOp%'
!
La diferencia entre ambos es slo la expresin del denominador: como las cifras del activo
operativo estn ya corregidas por inflacin, difieren slo en la moneda de expresin (final e
inicial): AOp%'
! AOp%&! 1 ) z! . Por tanto, ROp"
! ROp#! 1 ) z! .
Tal vez la denominacin de rendimiento nominal no es la ms adecuada, pero es la que se
suele emplear. Correspondera decir que es un rendimiento nominal por el excedente, no el
rendimiento nominal total que se tiene en el perodo. En este rendimiento nominal total se in-
cluye tambin el mayor valor del activo (una ganancia que a veces se denomina de capital).
Ese mayor valor del activo (en moneda con poder adquisitivo final) es como la ganancia de
capital que se obtiene al poseer un ttulo cuyo precio aumenta: slo se puede hacer lquida (en
dinero) al vender el ttulo. En el caso de la empresa, ser un rendimiento disponible cuando se
liquida.
La relacin de Fisher entre una tasa nominal y una tasa real, considerando la inflacin, exis-
te entre el rendimiento contable nominal total y el rendimiento real.
25
Ver, por ejemplo, Tim Koller, Marc Goedhart y David Wessels, Valuation: Measuring and Managing
the Value or Companies, 5th Ed, 2010. All se emplean las medidas de ROICN y ROICR para referirse al
rendimiento operativo (return on invested capital) nominal y real.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 84
26
Por ejemplo, Geoffrey Whittington, Victoria Saporta y Ajit Singh, The effects of hyper-inflation on
accounting ratios: Financing corporate growth in industrialising economies, IFC Technical Paper Num-
ber 3, 1996; Richard S. Warr, An empirical study of inflation distortions to EVA, Journal of Economics
and Business, 2005; Yaniv Konchitchki, Inflation and nominal financial reporting: Implications for
performance and stock prices, The Accounting Review, 2011.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 85
27
La Annima es la denominacin comercial de la Sociedad Annima Importadora y Exportadora de la
Patagonia.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 86
Capital monetario neto operativo -513 -562 -558 -792 -700 -558
Activo operativo neto promedio 1.104 1.422 1.992 2.201
Pasivo financiero promedio 217 387 296 418
Patrimonio neto promedio 887 1.035 1.696 1.783
Capital monet neto operat promedio -538 -560 -746 -629
28
La Compaa Introductora de Buenos Aires S.A. posee la marca de sal Dos Anclas. Es una sociedad
muy antigua, constituida en el ao 1901, y realiza la explotacin de salinas para uso industrial y consu-
mo.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 89
Capital monetario neto operativo 13,2 17,2 24,9 20,4 21,4 24,9
Activo operativo neto promedio 87,1 100,3 242,1 230,2
Pasivo financiero promedio 1,4 1,7 1,8 1,9
Patrimonio neto promedio 85,8 98,6 240,3 228,3
Capital monet neto operat promedio 15,2 21,1 20,9 23,2
los activos intangibles, y aumenta de modo importante la magnitud absoluta del activo y del
patrimonio. En el estado de resultados, aumenta el peso relativo de las depreciaciones (en com-
paracin con las ventas y los costos erogables). El impacto en el resultado depende del signo
del capital monetario neto y del nivel de la tasa real de inters en cada perodo. Ante esto, es
bastante extrao que se siga afirmando, en estados contables que no se ajustan por inflacin,
que las cifras representan adecuadamente la situacin econmica de la empresa.
La consecuencia es que los indicadores fundamentales de desempeo (como la medida de
rendimiento que se ejemplific) son ms pequeos que los que se calculan con las cifras conta-
bles sin ajustar. Las diferencias pueden ser muy significativas, y dependen de la magnitud de la
inflacin y las caractersticas de los bienes.
En principio, en las empresas industriales y comerciales todos los indicadores que se calcu-
lan con cifras contables sin ajustar quedan sobreestimados. Esto afecta tanto a los indicadores
que se expresan como coeficientes como a aquellos que se expresan como cifras monetarias, tal
como la ganancia econmica (o EVA).
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 92
Apndice 4A
Estados contables en moneda homognea
La tcnica de contabilidad con inflacin determina que la medicin de los activos y pasivos,
y de los resultados, en cifras en moneda con poder adquisitivo homogneo se realiza con los
criterios generales que se detallan en el cuadro 4 A.1.29
Hay rubros que se consideran monetarios, y que producen un resultado por exposicin a los
cambios en el poder adquisitivo del dinero. Los rubros que se consideran no monetarios se mi-
den en valores reexpresados en moneda con poder adquisitivo (p.a.) del final del ejercicio.
Los resultados relacionados con rubros monetarios se exponen considerando el resultado
por exposicin y el cargo neto (positivo o negativo) si existe.30
En algunos casos, los rubros no monetarios se exponen con un valor que puede ser distinto
al valor reexpresado (valor de reposicin, valor de cotizacin de divisas o ttulos, etc.), y la
diferencia se considera que es un resultado por tenencia de esos bienes o pasivos.
La cifra de flujo de cada momento (ventas, costos), consistente con los movimientos de ac-
tivos y pasivos, se reexpresa en moneda con p.a. final.
Como producto de estos criterios, las cifras del estado patrimonial y del estado de resulta-
dos quedan expresadas en moneda con p.a. final.
La variacin del ndice de nivel general puede verse como una lnea, con respecto a la cual
se determinan los resultados por tenencia de bienes (que incluyen las divisas y las obligaciones
nominadas en divisas) y por tenencia de moneda y obligaciones en moneda del pas.
Por eso, mediante la variacin del ndice de nivel general de precios que se emplea, en el
estado de resultados:
Los efectos de cambios en los precios relativos durante el perodo, por los cambios
de precios que son diferentes a la variacin del ndice general (resultados por tran-
sacciones de bienes y por tenencia de bienes), quedan expresados en moneda con p.a.
final.
Los resultados originados en rubros monetarios se separan en el resultado por tenen-
cia (resultado por exposicin a los cambios en el p.a.) y el resultado atribuible a las
respectivas obligaciones (que se menciona como un resultado en trminos reales), y
quedan expresados en moneda con p.a. final.
29
Se consideran los criterios de las normas contables en Argentina, Resolucin Tcnica 6 (FACPCE).
La explicacin de los detalles puede verse en Enrique Fowler Newton, Contabilidad con inflacin, 4
Ed., 2002.
En las normas de otros pases se plantean criterios diferentes, en especial para los resultados por te-
nencia que se originan en la inflacin.
30
La norma que se aplicaba en Mxico especifica un total denominado costo integral de financiamiento
que agrupa tanto los resultados por rubros monetarios (en moneda del pas) y los rubros en moneda
extranjera (es decir, intereses, fluctuaciones cambiarias y efecto de exposicin).
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 93
31
Las normas internacionales de contabilidad establecen que la valuacin de bienes de cambio se reali-
za al costo de adquisicin. En este caso, los importes del activo se exponen reexpresados, y no se expo-
nen resultados por tenencia de bienes de cambio.
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 94
Apndice 4B
Indice de precios para reexpresin de cifras en pesos en Argentina
Ao Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
2004 96,73 96,83 97,40 98,24 98,96 99,52 99,97 100,32 100,95 101,35 101,35 102,20
2005 103,72 104,70 106,32 106,84 107,48 108,46 109,55 110,03 111,31 112,18 113,53 114,80
2006 116,26 116,72 118,13 119,28 119,84 120,42 121,16 121,84 122,94 123,99 125,28 127,32
2007 128,74 129,59 130,94 133,91 136,70 140,33 143,91 148,69 151,67 153,84 153,22 154,72
2008 157,85 161,38 167,94 172,96 173,39 177,59 180,08 181,55 183,51 184,58 185,76 186,59
2009 188,75 188,73 193,14 196,66 198,36 199,41 201,41 205,15 208,31 211,77 214,20 221,06
2010 225,96 235,80 242,00 245,31 249,19 251,90 255,59 258,30 262,40 270,97 276,11 280,81
2011 283,90 286,96 294,59 302,24 307,50 312,13 317,56 325,28 331,52 335,17 339,83 346,17
2012 350,17 355,32 367,36 374,71 381,86 386,96 396,57 400,62 406,92 413,00 420,84 425,81
2013 432,91 443,76 454,75 462,18 471,01 482,06 492,97 502,33 511,88 529,01 544,12 561,83
32
La serie se considera desde junio 2003 porque las cifras de un origen anterior, en los estados conta-
bles en la Argentina, estn reexpresadas a esa fecha.
La reexpresin a esa fecha se realiz, de acuerdo a las normas contables, con el ndice de precios in-
ternos al por mayor (IPIM). Si bien la evolucin de este ndice y el de precios al consumidor fue dife-
rente en el perodo de transicin del ao 2002, a partir de junio de 2003 y hasta septiembre 2006 ambos
muestran una variacin similar (aproximadamente 30%).
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 95
2004 99,48 1,0273 1,1539 1,2798 1,5552 1,8756 2,2221 2,8227 3,4797 4,2802 5,6475
2005 109,08 1,0525 1,1673 1,4185 1,7106 2,0267 2,5744 3,1737 3,9038 5,1508
2006 121,10 1,0514 1,2776 1,5408 1,8255 2,3189 2,8586 3,5162 4,6395
2004/05 103,64 1,0466 1,1619 1,3541 1,7136 1,9241 2,4306 3,0118 3,7338 4,6514
2005/06 115,17 1,0456 1,2184 1,5420 1,7314 2,1872 2,7101 3,3599 4,1856
Apndice 4C
Inflacin en el mundo
En los cuadros 4C.2 a 4C.5 se muestran las cifras anuales de inflacin de un conjunto de
pases seleccionados entre aquellos para los que el Fondo Monetario Internacional (World Eco-
nomic Outlook, abril 2014) presenta informacin. En el cuadro 4C.1 se presenta la inflacin
promedio mundial.
La inflacin se considera con la variacin del ndice de precios al consumidor en cada ao;
los pases se han ordenado en forma descendente segn la inflacin anual promedio en los
ltimos tres aos (2011-2013).
En el cuadro 4C.6 se agrupan los pases de Amrica Latina.
A esas estadsticas se han agregado las cifras de la Argentina que, tal como se explica en el
captulo 2, son distintas a la medida que ha realizado la entidad nacional en el aglomerado ur-
bano de Buenos Aires.
Los pases se presentan en grupos considerando cuatro niveles de inflacin, segn el pro-
medio de los ltimos tres aos:
inflacin muy alta (mayor que 15% anual)
inflacin alta (entre 7% y 15% anual)
inflacin media (entre 2% y 7% anual)
inflacin baja (menor que 2% anual).
En el grfico siguiente se resumen las cifras de inflacin promedio de los 189 pases infor-
mados por el FMI.
80
Cantidad de pases
70
60
50
40
30
20
10
0
4. Inflacin y cifras contables para anlisis financiero 97
2011-13
2013 2012 2011 2010
Acum Promedio
Cuadro 4C.2 Pases con inflacin muy alta (mayor que 15%)
Fuente: Fondo Monetario Internacional, World Economic Outlook, 2014
2011-13
2013 2012 2011 2010
Acum Promedio
2011-13
2013 2012 2011 2010
Acum Promedio
2011-13
2013 2012 2011 2010
Acum Promedio
2011-13
2013 2012 2011 2010
Acum Promedio
2011-13
2013 2012 2011 2010
Acum Promedio
2011-13
2013 2012 2011 2010
Acum Promedio
2011-13
2013 2012 2011 2010
Acum Promedio
5
La inflacin y la valuacin de
proyectos y negocios
1
Para los detalles de la metodologa general de evaluacin de proyectos de inversin puede verse Nas-
sir Sapag Chain y Reinaldo Sapag Chain, Preparacin y evaluacin de proyectos, 4 Ed, 2005
Y para la metodologa general de valuacin de empresas, Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin,
Valoracin: Medicin y gestin del valor, 2004 (traduccin de la tercera edicin, ao 2000); o la edi-
cin posterior, Tim Koller, Marc Goedhart y David Wessels, Valuation. Measuring and Managing the
Value of Companies, 5th Ed., 2010.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 106
petroqumica, etc.). Y tambin cuando los precios que se consideran estn influidos por la evo-
lucin de los tipos de cambio.
Consideremos la evolucin del precio de un commodity, el aluminio,2 que se muestra en el
cuadro 5.1.
3.500
US$ por tonelada
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
2
Precio de contado por tonelada de aluminio de pureza mnima 99,5%, en London Metal Exchange.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 109
3
Las oscilaciones en torno al nivel proyectado existirn tambin en el futuro, lo cual implica una mayor
variabilidad de la ganancia anual. La prctica en algunos negocios es emplear coberturas, con lo cual
disminuye la variabilidad de la ganancia futura. En ese caso, debe incluirse como parte de la proyeccin
el costo estimado de esa poltica de cobertura.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 110
Estas son las dos alternativas de expresin de una proyeccin cuando existe inflacin en el
perodo que se considera. No deben confundirse con las premisas para la estimacin de precios
que se explican en el apartado 5.1. Primero se evala la estimacin que se considera represen-
tativa, y despus se elige en qu moneda se expresar; de modo abreviado, se suele decir, que
la proyeccin se expresa en moneda inicial o en moneda de cada perodo (tambin se suele
decir pesos constantes o pesos corrientes, refirindose al poder adquisitivo de los pesos).
Consideremos las premisas de evolucin de precios que se muestran en el cuadro 5.2 (panel
A). Se estima un nivel de inflacin de 10% en los dos primeros aos, y 8% en los siguientes. Y
se piensa que los precios de insumos y productos tendrn una evolucin diferente los primeros
aos. Es decir, la estimacin de cambios en precios relativos se expresa como una variacin del
precio en moneda con poder adquisitivo de cada ao (precios corrientes, o nominales).
Para operar en los clculos de la proyeccin es prctico convertir las estimaciones del panel
A en los coeficientes del panel B. Estos representan los ndices con referencia al perodo que se
considera base, y se aplican a los precios en esa base de la proyeccin.
Por ejemplo, el precio de los productos es $ 200 en el momento inicial, y se estima en $ 214
(= 200 1,07) en el ao 1, en $ 231 (= 200 1,1556 = 214 1,08) en el ao 2, y as siguiendo.
La estimacin de cambios de precios implica, en este ejemplo, un deterioro del margen de
ganancia estimado. Si la ganancia con precios y costos actuales es, digamos, $ 30 por unidad
(margen de ganancia 15%), y si no se estiman cambios en la productividad fsica, en el ao 4 la
ganancia estimada por unidad podra ser $ 40, en moneda con poder adquisitivo del ao 4.
Esos $ 40 por unidad en pesos del ao 4 equivalen a $ 28 (= 40 1,4113) en pesos con po-
der adquisitivo del momento inicial, ya que el nivel de precios se estima que aumentar 41% en
ese lapso. Es el efecto traslacin/absorcin estimado en esos dos aos.
Los cambios tambin pueden expresarse directamente en relacin con el nivel general de
precios (cuadro 5.3 panel A). Se observa que si se estima que el precio de los productos en el
ao 1 aumentar 7%, en trminos relativos al nivel general disminuir 2,7% (= 1,07 1,10). En
el ao 2 aumentar 8%, que en relacin con el nivel general de precios (10%) implica un dete-
rioro de 1,8%. Desde el ao 3 se estima que el precio se comportar de modo similar al nivel
general, por lo que no cambia en relacin con ste.
Esta forma de expresin es ms transparente en cuanto a la magnitud de los cambios esti-
mados en trminos relativos, por la nitidez de la relacin con los precios existentes en el mo-
mento de la valuacin.
La expresin se realiza con respecto al nivel general de precios, que se usa como lnea de
separacin para estimar que los precios aumentarn ms o menos que el promedio de la eco-
noma. En trminos estrictamente relativos, el precio del producto con respecto, por ejemplo, a
la materia prima, se deteriorar ms, porque aumenta menos que el nivel general, y la materia
prima aumenta ms que ste.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 111
Los cambios de precios as estimados, en moneda con poder adquisitivo inicial, se trans-
forman en ndices (panel B) para facilitar los clculos de la proyeccin. El precio de productos
en la base, $ 200, se estima en $ 191 (= 200 0,9550) en el ao 2. Llegamos a la misma cifra si
el precio estimado en pesos del ao 2, $ 231 (= 200 1,1556 = 214 1,08), se reexpresa en
pesos del momento inicial con el coeficiente del nivel general (231 1,21 = 191).
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 112
Ambas son expresiones alternativas de la estimacin: se estima el cambio del precio nomi-
nal, o bien el cambio relativo al nivel general. Es claro que, hecha de un modo, la estimacin se
puede convertir a la otra forma de expresin.
La estimacin en pesos con poder adquisitivo inicial a veces se denomina estimacin con
precios reales, como opuesta a una estimacin con precios nominales (o en moneda de cada
perodo). Esta designacin es un poco confusa, ya que los cambios en precios relativos (en
cualquiera de las dos formas de expresin), son cambios reales, en el sentido econmico de
que reflejan cunto de un bien se puede comprar en trminos de otro, a los precios (nominales)
de ambos ahora y en un momento futuro.
Una aclaracin importante. Con demasiada frecuencia se dice que al expresar las estimacio-
nes de cambios de precios en moneda con poder adquisitivo inicial no es necesario estimar el
cambio en el nivel general de precios (la tasa de inflacin).
Esto no es as. Los cambios en precios relativos se reflejan mediante una de las dos formas
(en moneda corriente o en moneda inicial, o constante). La inflacin en el lapso considerado
produce efectos que es necesario considerar, por la tenencia de saldos monetarios y por el tra-
tamiento impositivo. La magnitud de la inflacin estimada (baja, de 3% anual, o alta, de 10%
anual) determina la importancia que tienen estos efectos en los resultados proyectados.
4
Puede verse, por ejemplo, Ignacio Vlez-Pareja y Joseph Tham, Valuation in an inflationary environment, Con-
ference Valuation in Emerging Markets, 2002; y Ignacio Vlez-Pareja, Valoracin de flujos de caja en inflacin:
El caso de la regulacin en el Banco Mundial, Disertaciones XXV Jornadas Nacionales de Administracin Finan-
ciera, SADAF, 2005.
5
Pablo D. Matossian y Eduardo J. Rodrguez, El presupuesto y su gestin, Ed. Nueva Tcnica, 1981.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 113
En este caso, la denominacin moneda constante no es muy clara, y no refleja que es la es-
tructura de precios lo que permanece constante, y no los precios ni el poder adquisitivo de la
moneda.
Referirse a tres formas de realizar la proyeccin es un modo de reflejar el hecho de que, por
lo general, al emplear la premisa de estructura de precios constante la proyeccin se expresa en
moneda con poder adquisitivo inicial.
En el cuadro 5.4 se esquematiza la relacin entre premisas de estimacin y formas de ex-
presin monetaria.
Denominaciones
frecuentes
Es importante tener presente la diferencia entre las premisas acerca de los precios y la for-
ma de expresar la proyeccin: las premisas se refieren a las condiciones econmicas que se
consideran, y la forma de expresin es una eleccin tcnica, el modo de convertir esas premisas
en cifras para proyectar los resultados y las dems magnitudes que son relevantes para la va-
luacin.
perodo se convierten en precios expresados en moneda con poder adquisitivo inicial mediante
el coeficiente que refleja la tasa de inflacin estimada. Tambin procede la operacin inversa:
precios estimados en moneda inicial se convierten a precios en moneda de cada perodo con el
coeficiente de la tasa de inflacin.
Dada esta forma de conversin de la expresin monetaria de los precios, se puede pensar
que es indistinto realizar la proyeccin de las cifras de resultados e inversiones en moneda de
cada perodo o en moneda inicial.
El flujo de fondos se puede proyectar usando una u otra expresin monetaria. Y las medidas
que se obtienen son equivalentes slo si se consideran adecuadamente los efectos de la infla-
cin mencionados: por la exposicin de los saldos monetarios y por la forma de determinacin
del impuesto a las ganancias.
Al realizar la proyeccin con formato contable hay que considerar si debe incluirse
en forma explcita el resultado por exposicin de los tems monetarios. En forma ge-
neral, si las cifras se expresan en moneda con poder adquisitivo de cada ao (pesos
corrientes), ese efecto de la inflacin queda medido de modo directo, y no debe cal-
cularse por separado para medir el flujo de fondos. Y si las cifras se expresan en mo-
neda con poder adquisitivo inicial (pesos iniciales, o pesos constantes), para medir el
flujo de fondos se requiere considerar de modo explcito el resultado por exposicin
de los saldos monetarios.
El impuesto a las ganancias se determina con los criterios del rgimen legal. Adems
de las diferencias que generalmente existen con respecto a los criterios contables, se
producen diferencias en el reconocimiento del efecto de la inflacin. Consideremos
un caso tpico. Supongamos que el precio al que se puede vender un bien de uso al
cabo de una determinada cantidad de aos evoluciona igual que la inflacin, y es
igual a la proporcin del precio de compra que se estim como valor residual para
calcular la depreciacin peridica. Entonces, en moneda con poder adquisitivo ho-
mogneo, no existir ganancia ni prdida con la operacin: el precio de venta es igual
al valor residual reexpresado. Pero si la reexpresin no es admisible para determinar
el impuesto a las ganancias, existir una ganancia imponible, ya que el precio de ven-
ta est medido en pesos de ese momento, y el valor residual se computa a costo hist-
rico.
6
Si se expone el subtotal de ganancia operativa antes de impuesto (EBIT), y se suman las depreciacio-
nes para determinar el flujo de fondos, hay que recordar que los componentes ventas y costos erogables
estn expresados en moneda de cada perodo, y las depreciaciones en moneda del momento de la com-
pra de los bienes. Por tanto, no es un subtotal en moneda homognea.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 116
Inicio Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Flujo de fondos en moneda de cada perodo (250,0) (153,6) 87,2 386,8 248,8
Coeficiente de inflacin 10% anual 1,1000 1,2100 1,3310 1,4641
Flujo de fondos en moneda inicial (250,0) (139,6) 72,0 290,6 170,0
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 119
Entonces, para medir el flujo de fondos en moneda de poder adquisitivo inicial la forma
ms sencilla de proceder es: a) formular el flujo de fondos en moneda de cada perodo, y b)
expresar los importes en moneda inicial con la tasa de inflacin estimada. As, la proyeccin se
expone con importes deflactados.7
7
La operacin de reexpresin de un importe a una moneda con poder adquisitivo de un momento ante-
rior se denomina deflactacin porque se desinflan los importes de cada ao. Deflactar proviene de la
palabra en ingls deflate, que signica desinflar, palabra que se usa para referirse no slo a la operacin
de, por ejemplo, sacarle el aire a un globo, sino tambin con ese alcance econmico.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 120
8
Por ejemplo, en el ensayo de Ignacio Vlez-Pareja y Joseph Tham, Valuation in an inflationary envi-
ronment, Conference Valuation in Emerging Markets, 2002 (y en otros similares en los que se ocupan
tambin del tema), se dice que, excepto en condiciones muy restrictivas, las alternativas de expresin en
moneda de cada ao y en moneda inicial no producen las mismas cifras del flujo de fondos.
Esto es as slo en el caso, como all plantean, de que se use la misma estructura de clculo para am-
bas formas de expresin, con lo cual no se reconocen los efectos de la inflacin en la medida en moneda
inicial (o con precios reales, como los autores denominan esa forma de proyeccin).
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 123
(2% o 3% anual), es engaosa, porque induce a pensar que, ms que una simpli-
ficacin prctica para esas situaciones, es una regla general.
Esta recomendacin debe considerarse especialmente sensata en las situaciones en que exis-
te inflacin alta (ms de 5% anual).
Si se trabaja directamente con totales anuales, hay que especificar adecuadamente la expre-
sin de los cambios de precios que se estiman, y es necesario concentrarse en que quede refle-
jado correctamente el efecto de la inflacin en los saldos monetarios y en la determinacin del
impuesto a las ganancias.
Cuando se expresa la proyeccin en moneda con poder adquisitivo de cada ao (pesos co-
rrientes), existen dos alternativas para referir los totales anuales: la proyeccin puede estar ex-
presada en pesos con poder adquisitivo final de cada ao o en pesos con poder adquisitivo
promedio del ao. Estas son alternativas para la expresin de los totales anuales, sea que esos
totales se proyecten directamente o se formen a partir de una proyeccin realizada con divisin
mensual.
En el cuadro 5.7 se esquematizan las formas de expresin de las cifras en moneda corriente.
En una proyeccin realizada con apertura mensual, las cifras se proyectan en pesos de cada
mes. El total de cada ao del resultado y el flujo de fondos se forma con la suma de las cifras
mensuales. Si se quiere expresar el total en pesos iniciales, se deflactan las cifras y se suman.
Si el total de cada ao se quiere expresar en pesos corrientes, puede formarse con la suma de
los importes mensuales reexpresados al final del ao (moneda con poder adquisitivo final), o
bien con la suma de los importes sin reexpresar (moneda con poder adquisitivo promedio del
ao).9
Si se proyectan directamente cifras totales por ao, y stas se calculan a partir de una base
(por ejemplo, el ltimo ao observado), la expresin de la proyeccin depende de cmo se ex-
presa esta base.
9
En ambos casos, la ganancia para la determinacin del impuesto a las ganancias se mide en moneda
con poder adquisitivo promedio del ao.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 125
k k z k z
Tasa de inters nominal de un perodo (en
funcin de la tasa real)
Por ahora vamos a considerar que la tasa de rendimiento requerido es la tasa que corres-
ponde a la empresa financiada slo con capital propio (tambin denominada tasa de rendimien-
to requerido del negocio). En el captulo 6 (apartado 6.5) se comentan los aspectos especficos
que deben tenerse en cuenta para usar el costo de capital promedio ponderado como tasa de
actualizacin en situaciones de inflacin.
10
Hay algunos ttulos cuyos intereses se determinan adicionalmente a una proteccin contra la inflacin
que est estipulada en sus condiciones de contratacin. En este caso los rendimientos son en trminos
reales, si la inflacin esperada es similar a la referencia que se emplea para determinar la proteccin.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 127
zacin de los importes expresados en pesos de cada ao se calcula por acumulacin de estas
tasas.
En forma general, la ecuacin del valor actual con tasas distintas en cada perodo es:
El flujo de fondos se puede expresar en moneda de cada perodo (que se denomina tambin
en moneda corriente, o flujo de fondos nominal), o en moneda del momento inicial (en pesos
constantes, o flujo de fondos real). Estas expresiones se pueden simbolizar, respectivamente,
con FF (o FF ) y FF (o FF ). Entonces, el valor actual se determina:
FF FF
VA
1 k 1 k
Inicio Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Flujo de fondos en moneda de cada perodo (250,0) (153,6) 87,2 386,8 248,8
Valor actual con 17,7% anual (250,0) (130,5) 62,9 237,2 129,7
Valor actual bruto 299,3
Las cifras del ejemplo Q estn expresadas en moneda final de cada ao, y por eso se actua-
lizan con la tasa nominal que incluye la inflacin de 10% por ao.
Si las cifras proyectadas se expresan en pesos promedio de cada ao, la tasa nominal de ac-
tualizacin debe calcularse considerando la inflacin de medio ao.
Base Ao 1 Ao 2
Ganancia en pesos con poder adquisitivo promedio 143,8 158,2 174,0
Ganancia en pesos con poder adquisitivo final de cada ao 150,8 165,9 182,5
Ganancia proyectada en pesos con poder adquisitivo inicial 150,8 150,8
Ao 1 Ao 2
Ganancia proyectada en pesos con poder adquisitivo inicial 150,8 150,8
Tasa real de actualizacin 9% 9%
Valor actual 138,4 126,9
Resumen. El valor actual neto siempre est expresado en moneda inicial, sea que se calcule
con una tasa de actualizacin expresada en trminos reales (y el flujo de fondos en moneda ini-
cial) o con una tasa en trminos nominales (y la tasa nominal).
En este ltimo caso, la tasa nominal debe determinarse de modo congruente con:
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 130
El valor actual neto as determinado debe entenderse como el valor adicional que genera el
proyecto despus de considerar 1) que el capital invertido se mantiene en trminos del nivel
general de precios de la economa durante la vida del proyecto y 2) que el flujo de fondos del
proyecto refleja la especfica relacin estimada entre absorcin y traslacin de inflacin en el
negocio.
El valor que se calcula es independiente de la alternativa de expresin de los importes pro-
yectados que se emplea, ya que en ambos se reflejan los efectos de cambios de precios (segn
la premisa que se considere) y de la inflacin (exposicin de los saldos monetarios y reconoci-
miento para la determinacin del impuesto a las ganancias).
La tasa interna de rentabilidad en trminos reales se calcula con los importes deflactados
(medidos en moneda con poder adquisitivo inicial).
La tasa de rentabilidad que se determina con los importes en moneda de cada ao es una ta-
sa nominal de rentabilidad, que incluye la inflacin estimada en la vida del proyecto como un
promedio ponderado de las tasas anuales de inflacin. Su conversin en una tasa de rentabili-
dad en trminos reales no se puede hacer con la frmula de equivalencia entre tasa nominal y
tasa real (frmula de Fisher), ya que sta considera una sola tasa de inflacin, y supone que la
tasa nominal resulta de cifras medidas en pesos finales de cada ao.
Finalmente, si se realiza la valuacin a partir de un flujo de fondos medido en totales anua-
les, se suele recomendar que se considere el efecto medio ao (middle year). En ese caso, si
se trabaja con el flujo de fondos en moneda con poder adquisitivo final de cada ao, ese efecto
existe con la tasa real de actualizacin, no con el componente inflacin de la tasa nominal. En
el captulo 6 (apartado 6.4) se explican los detalles de este tema.
11
Tambin se usa la denominacin moneda funcional para la moneda de operacin y moneda de medi-
cin para la moneda de referencia.
Acerca del mtodo de valuacin a aplicar puede verse Rodrigo Ribeiro, Valuacin de empresas, 2
Ed., KPMG, 2010, cap. 18.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 131
de la economa y otras variables fundamentales con la inflacin y el tipo de cambio real y, por
eso, con el tipo de cambio nominal en el horizonte de la proyeccin en cada escenario que se
considera.
En el negocio o proyecto, adems, pueden existir precios de venta o de compra que estn
nominados en divisas (las que pueden ser de varios pases). Para proyectar estas magnitudes
operativas del negocio se requieren las respectivas proyecciones macroeconmicas, a fin de
establecer las relaciones con el tipo de cambio base de operacin (por ejemplo, pesos por dlar
estadounidense).
En estos casos, la apreciacin o depreciacin de las divisas con respecto al peso es una for-
ma ms de cambio de precios que debe estimarse para el anlisis. A partir de las respectivas si-
tuaciones macroeconmicas, puede considerarse un nivel o una tendencia representativos para
los tipos de cambio, y las estimaciones se realizan del modo que se coment en el apartado 5.2.
Con ellas se realiza la proyeccin del flujo de fondos, en pesos corrientes o en pesos iniciales.
Los aspectos especficos de valuacin vinculados con el tipo de cambio aparecen cuando se
quiere determinar el valor del negocio o proyecto en una moneda de referencia que es distinta a
la moneda de operacin. Por ejemplo, una inversin se realiza partiendo de dlares, los que se
transforman en los activos que producen el flujo de fondos que se proyecta; y se quiere medir
el valor en dlares de ese flujo de fondos.
Para determinar el valor en dlares (moneda de referencia) se pueden emplear dos procedi-
mientos:
a) Calcular directamente el valor actual de los equivalentes en dlares de cada ao.
b) Calcular el valor en moneda de operacin, y convertirlo en dlares.
Los resultados, en general, no son iguales. Las diferencias se originan en la evolucin esti-
mada del tipo de cambio real, y en las diferencias que exista en la tasa de actualizacin cuando
se estima en dlares o sobre la base del mercado financiero local.
En el ejemplo T vemos que, al estimar una apreciacin del peso en trminos reales, cada
ao se pueden comprar ms dlares de los que sera posible comprar si no existiera esa apre-
ciacin. Por eso el valor calculado con el flujo de fondos en dlares es mayor que si se calcula
en pesos y se convierte a dlares.
Lo contrario ocurre cuando el peso se deprecia en trminos reales con respecto al dlar (el
tipo de cambio real aumenta): con los pesos que genera el negocio cada ao se podrn comprar
menos dlares, en comparacin con una situacin de tipo de cambio real constante.
El clculo con el flujo de fondos en dlares (cuadro 5.9, panel C) supone que los importes
pueden convertirse en divisas cada ao, y que esos dlares estn disponibles para el inversor.
El clculo con el valor en pesos (cuadro 5.9, panel D) supone que hay restricciones para com-
prar o girar las divisas: los fondos quedan, de algn modo, en el pas, y la conversin a la mo-
neda de referencia es slo para tener una expresin en dlares. Es decir, no son dlares que
estarn disponibles como tales en esas fechas.
5. Inflacin y valuacin: Fundamentos 134
Resumen. El clculo de un valor actual en divisas tiene las mismas caractersticas tcnicas que
el de un valor en pesos. Puede hacerse en moneda con poder adquisitivo inicial o en moneda
con poder adquisitivo de cada perodo, mediante una tasa expresada en trminos reales o nomi-
nales, respectivamente.
Para convertir a divisas un importe en pesos hay que especificar si se expresa el importe en
divisas con poder adquisitivo de cada ao o en divisas con poder adquisitivo inicial (conside-
rando la inflacin que afecta la moneda de referencia).
En el primer caso se emplea el tipo de cambio nominal (en pesos de cada ao o expresado
en pesos iniciales, segn cmo est expresado el flujo de fondos en pesos que se considera) y
en el otro caso se emplea el tipo de cambio real (que generalmente se expresa en pesos inicia-
les).
Si existe una razonable movilidad de capitales (por el medio que sea), el valor en dlares
ms representativo es el que se calcula con los importes anuales en dlares, usando en cada ao
el tipo de cambio pertinente para una transferencia.
La proyeccin puede hacerse directamente en totales anuales, o bien con una divi-
sin mensual del horizonte considerado. En situaciones de inflacin es recomenda-
ble esta ltima forma, ya que es ms sencillo formular el modelo de clculo del flujo
de fondos. Al trabajar slo con totales anuales hay que cuidar la congruencia de la
expresin monetaria y la determinacin del efecto de la inflacin. Los totales anua-
les en moneda corriente, sea que se proyecten directamente o como suma de las ci-
fras mensuales, pueden expresarse en moneda con poder adquisitivo final o con po-
der adquisitivo promedio de cada ao. Estas alternativas de expresin requieren tra-
tar de modo congruente las estimaciones y la actualizacin.
La tasa de actualizacin, o de rendimiento requerido, debe estimarse de modo con-
sistente con la expresin del flujo de fondos. Para actualizar el flujo de fondos ex-
presado en moneda con poder adquisitivo inicial se emplea una tasa expresada en
trminos reales. Puesto que las magnitudes que se pueden usar como referencia para
estimar la tasa de actualizacin son rendimientos del mercado financiero, es necesa-
rio considerar la expectativa de inflacin que est incluida en esas tasas, de modo
que sean congruentes con la estimacin de inflacin con la que se formula la pro-
yeccin.
Como resultado de la congruencia del flujo de fondos y la tasa de actualizacin, el
valor que se calcula queda expresado en moneda con poder adquisitivo inicial, sea
que el flujo de fondos se exprese en moneda corriente o en moneda inicial. Por el
contrario, la expresin de la tasa interna de rentabilidad de un proyecto de inversin
depende de la moneda en que se expresa el flujo de fondos: hay una TIR nominal y
una TIR real. Si se estiman tasas de inflacin distintas en cada perodo, la relacin
entre ambas tasas de rentabilidad no resulta estrictamente de la ecuacin de Fisher
entre la tasa nominal y la tasa real. La TIR en trminos reales debe calcularse con el
flujo de fondos expresado en moneda inicial.
Cuando se requiere medir el valor en una moneda de referencia (distinta a la moneda
de operacin del negocio o proyecto), el importe puede calcularse de modo directo,
con los importes peridicos expresados en la moneda de referencia, o mediante la
conversin del valor en moneda local a la moneda de referencia. Los importes que
resultan slo son iguales si se estima que el tipo de cambio real permanecer cons-
tante.
Ricardo A. Fornero Anlisis financiero en condiciones de inflacin
6
Inflacin y valuacin:
Temas tcnicos adicionales
1
Hay varias denominaciones que se usan para designar el valor de continuacin (continuing value):
valor terminal, valor final, valor residual. Cada una de stas tiene problemas por algunas de sus conno-
taciones. Valor final puede confundirse con el valor futuro de un flujo de fondos. Valor residual puede
tener un sentido de algo secundario, y en muchos casos es el componente ms grande de los dos trmi-
nos con que se calcula el valor del negocio. Valor terminal puede entenderse como un valor de terminar
el negocio (en el sentido de liquidar).
Valor de continuacin y valor terminal pueden ser las expresiones ms claras, ya que evocan el senti-
do financiero de que es el valor, estimado ahora, al que podra venderse el negocio en esa fecha. Valor
de continuacin sera el costo de oportunidad de continuar (en vez de vender), y valor terminal sera el
valor de liquidacin del negocio para el actual poseedor (el precio al que podra venderlo en esa instan-
cia).
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 138
El importe que se considera constante, FF , suele estimarse como la ganancia del primer
ao despus del perodo de pronstico (o como la ganancia del ltimo ao del perodo de
pronstico, si no hay cambios en las condiciones econmicas del negocio). Como no se estima
crecimiento, esto supone que los cargos por depreciacin (que estn restados como gasto en la
ganancia) equivalen a las inversiones de reposicin que permiten mantener la capacidad opera-
tiva y el nivel de ganancia.
Cuando se estima crecimiento durante toda la vida del negocio, el importe del primer ao
de ese lapso, FF , es el flujo de fondos disponible (free-cash flow) determinado segn la ga-
nancia estimada y las inversiones necesarias para que se produzca el crecimiento que se consi-
dera.2
A veces este importe se expresa en funcin del flujo de fondos del ltimo ao del perodo
de pronstico, FF FF 1 g , si bien esto supone que las inversiones (fijas y en capital
de trabajo operativo) incluidas en FF son representativas del crecimiento que se considera
desde el primer ao de continuacin.
El valor actual de los importes en el perodo de pronstico se determina con los criterios
que se explican en el captulo 5, con las adaptaciones que requiere la valuacin del negocio que
se analiza.3
Ese valor se puede medir a partir de importes expresados en moneda con poder adquisitivo
de cada ao, o del momento inicial, mediante las tasas de actualizacin que corresponden a
cada forma de expresin. En ese captulo tambin se argument que es recomendable realizar
la estimacin en moneda de cada ao, deflactar los importes y calcular el valor actual con la
tasa de actualizacin en trminos reales (k ).
Para determinar el valor de continuacin con los efectos de la inflacin en los apartados si-
guientes se consideran los dos casos bsicos. En primer lugar se analiza la medicin como el
valor de una perpetuidad sin crecimiento en trminos reales, en la que se reconoce el aumento
nominal de los importes anuales por la inflacin. Esto se extiende, en el apartado 6.3, a las si-
tuaciones en que se estima un crecimiento del flujo de fondos en trminos reales.
2
La tasa de crecimiento constante de la ganancia (g) se determina segn la proporcin que se reinvierte
de la ganancia y el rendimiento estimado de esas inversiones.
3
Especficamente, el tratamiento separado de los elementos que no estn vinculados a la operacin del
negocio, cuando existen, y la determinacin del impuesto a las ganancias de modo congruente con los
elementos operativos.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 139
Para esto se debe extender el perodo de pronstico tanto como sea necesario para que pue-
da estimarse una estabilizacin de la inflacin y sus efectos en la ganancia. Hay que ser preca-
vido en cuanto a la estimacin de tasas de inflacin altas a perpetuidad, ya que posiblemente
no sea una estimacin razonable (posiblemente sta no es una situacin estable, porque los
efectos negativos de la inflacin en la economa de un pas podran impulsar alguna forma de
atenuacin).
Es importante tener en cuenta que, al trabajar con tasas de actualizacin en trminos nomi-
nales, la inflacin debe considerarse explcitamente como aumento de los importes anuales
durante el horizonte de continuacin. De lo contrario se subestima el valor de continuacin.
En estas condiciones, el valor est expresado en pesos del ao n; para determinar el valor
actual en el momento inicial de la proyeccin se deflacta con la inflacin estimada entre el ao
1 y el ao n, y se actualiza con la tasa real.
Si el importe peridico se mide en pesos del momento inicial de la proyeccin (comienzo
del ao 1), GOp , el valor de continuacin se actualiza hasta el momento inicial slo con la
tasa real.
En este clculo se reconocen los efectos de la inflacin? La respuesta es s, en determina-
das condiciones.
Una perspectiva inicial, planteada por Alfred Rappaport,4 seala que si el importe de la ga-
nancia aumenta cada ao exactamente con la tasa de inflacin, el valor de la perpetuidad con la
tasa de rendimiento requerido en trminos nominales se debe calcular considerando ese aumen-
to. Se aplica la frmula de anualidad con crecimiento constante, y la tasa de crecimiento es
igual a la tasa de inflacin z:
4
Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors, 2nd Ed, 1998
(hay traduccin al espaol, La creacin de valor para el accionista).
Este tema es analizado en detalle en Michael H. Bradley y Gregg A. Jarrell, Inflation and the con-
stant-growth valuation model: A clarification, Working paper, 2003 (Michael H. Bradley y Gregg A.
Jarrell, Expected inflation and the constant-growth valuation model, Journal of Applied Corporate
Finance, 2008). Otras consideraciones en Ignacio Vlez-Pareja, Proper valuation of perpetuities in an
inflationary environment without real growth, Working paper, 2007.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 140
5
Tim Koller, Marc Goedhart y David Wessels, Valuation: Measuring and Managing the Value or
Companies, 4th Ed, 2005.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 141
ciones de inflacin baja, posiblemente haya poca o ninguna proteccin en el capital monetario
expuesto).
Tambin, si la inflacin es alta, es mayor la diferencia entre la depreciacin y los costos a
valores histricos y a valores de reposicin (y el consiguiente efecto en el impuesto a las ga-
nancias, si la legislacin impositiva reconoce slo valores histricos sin reexpresar). La dife-
rencia depende del plazo medio de vida del activo fijo (como se explica en el captulo 4, apar-
tado 4.3).
Pero el efecto en el impuesto a las ganancias est reconocido en la ganancia operativa du-
rante el perodo de pronstico explcito (a travs de una tasa efectiva de impuesto mayor que la
alcuota legal), y queda por eso incluido en la ganancia que es la base de la estimacin para el
horizonte de continuacin. El perodo de pronstico explcito debe extenderse hasta que sea
razonable estimar que tanto la vida media del activo como la tasa de inflacin son estables.
Al estabilizarse las magnitudes en ese horizonte, tambin se estabiliza el resultado por ex-
posicin del capital monetario, que seguir el ritmo de la inflacin.6
Finalmente, si las depreciaciones que se incluyen para la proyeccin de la ganancia estn
medidas en valores reexpresados (en moneda de cada ao), puede ser razonable el supuesto de
que esa cifra equivale a las reposiciones de bienes para mantener la capacidad productiva y
comercial. Hay que evaluar la validez de este supuesto en el caso concreto, y corregir, si co-
rresponde, la cifra estimada en el horizonte de continuacin.
6
Recordemos que si los importes se expresan en moneda inicial hay que incluir en la medicin el resul-
tado por exposicin del capital monetario (neto de las protecciones). Y si los importes se expresan en
moneda de cada perodo (pesos corrientes) ese resultado surge directamente del desplazamiento de los
cobros y pagos en el flujo de fondos.
Para usar la ganancia como estimador del flujo de fondos, como se hace en la perpetuidad sin creci-
miento, hay que incluir ese efecto en la ganancia, en ambos casos. La diferencia es que al medir en mo-
neda corriente se considera el resultado por exposicin al final del ao, y al medir en moneda inicial se
deflacta ese resultado por la inflacin de un ao.
En una situacin como la planteada, al aumentar nominalmente la ganancia tambin lo hace el impues-
to a las ganancias, y hay un efecto de la inflacin por el desplazamiento del pago del impuesto deven-
gado (este tema se explica en el captulo 3, apartado 3.3). Este pasivo expuesto tambin debe conside-
rarse en el ajuste del importe de la perpetuidad.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 142
7
La firma de consultora McKinsey & Co, para reconocer el efecto de la inflacin en el clculo del
valor como perpetuidad con crecimiento, recomienda restar de la ganancia el efecto de exposicin a la
inflacin del capital de trabajo operativo.
En la metodologa que aplican, la proyeccin en el perodo de pronstico explcito se realiza en mo-
neda corriente, y la ganancia para el clculo de valor de continuacin se expresa en moneda constante.
Por eso, el efecto de exposicin que se menciona no est en la ganancia que se considera base para el
crecimiento (ya que, como se explica en el captulo 5, apartado 5.3, se refleja directamente al calcular el
flujo de fondos).
Sin embargo, no todo el capital de trabajo operativo est expuesto a la inflacin, sino slo la porcin
monetaria sin proteccin (o con proteccin parcial). Este resultado, si es significativo, junto con los
efectos impositivos diferenciales que se estimen, puede considerarse como una tasa de crecimiento dis-
tinta (por ejemplo, por un menor rendimiento de las nuevas inversiones).
Puede verse Tim Koller, Marc Goedhart y David Wessels, Valuation: Measuring and Managing the
Value or Companies, 5th Ed, 2010, captulo 29.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 143
Las cifras anuales expresadas en moneda con poder adquisitivo inicial se actualizan con la
tasa en trminos reales. En este caso el clculo que reconoce el efecto medio ao se hace con
un factor de actualizacin que representa medio ao para el primer importe, ao y medio para
el segundo, y as los dems.
Al actualizar cifras expresadas en moneda de cada ao (pesos corrientes), la actualizacin
implica dos operaciones: deflactar el importe, y actualizar con la tasa en trminos reales. El
modo en que se opera depende de la moneda de cada ao en que est expresado el flujo de
fondos.
En el captulo 5 (apartado 5.7) se explica que las cifras totales por ao pueden expresarse en
moneda con poder adquisitivo final o promedio del ao.
Si las cifras estn expresadas en moneda final de cada ao, el efecto medio ao no se com-
puta con la tasa nominal de actualizacin sino slo con la tasa real. Los importes de cada ao
estn afectados por la inflacin, y en sta no hay efecto medio ao: como el valor que se calcu-
la estar expresado en pesos iniciales, hay que considerar la tasa de inflacin total de cada ao.
El efecto medio ao se reconoce slo en la tasa real.
Entonces, en el clculo de valor reconociendo el efecto medio ao, con importes en moneda
con poder adquisitivo final de cada ao, no se usan las tasas nominales de 6 meses, de 18 me-
ses, y as siguiendo, como se hace con la actualizacin de cifras en moneda inicial mediante la
tasa real. Esa actualizacin debe hacerse con la inflacin acumulada estimada hasta cada ao, y
las tasas reales equivalentes que corresponden.
Si las cifras anuales se expresan en moneda con poder adquisitivo promedio del ao, y su-
poniendo que la inflacin es uniforme durante el ao, se expresan en moneda inicial con la
inflacin de la mitad del primer ao, del primer ao y la mitad del segundo, etc. Y se actualizan
con la tasa real considerando el efecto medio ao. Esto se aproxima a considerar el efecto me-
dio ao directamente con la tasa nominal de actualizacin de cada ao.
En condiciones de inflacin esperada, puede calcularse un ccpp nominal, con el que se ac-
tualiza un flujo de fondos expresado en moneda con poder adquisitivo de cada ao. Esta tasa se
determina con las tasas nominales de las fuentes:
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 146
A partir
C. Tasas en trminos nominales Ao 1 Ao 2 Ao 3
de ao 4
Rendimiento requerido de capital propio 23,20% 20,96% 18,72% 18,72%
Costo de deuda (antes de impuesto) 19,90% 17,72% 15,54% 15,54%
ccpp nominal 20,12% 18,13% 16,13% 16,13%
Para actualizar un flujo de fondos expresado en moneda con poder adquisitivo inicial (pesos
constantes o flujo de fondos real) se debe emplear una tasa de costo de capital promedio pon-
derado en trminos reales. Esta tasa se determina con la ecuacin de Fisher y la tasa de ccpp
nominal:
La tasa nominal de inters incluye una compensacin por inflacin, y por esto con los inte-
reses se produce una devolucin parcial del principal (medido en trminos reales).8
Es frecuente que la legislacin impositiva considere la deduccin de los intereses para la
determinacin de la ganancia imponible con el cargo nominal, es decir, sin incluir el resultado
por exposicin a la inflacin del importe adeudado. Se puede deducir como gasto lo que en
realidad es un pago parcial del principal (en trminos de poder adquisitivo constante). Esto
disminuye la tasa real de inters de la deuda, medida despus de impuesto.9
La tasa nominal de costo de la deuda, despus de impuesto, se calcula a partir de la tasa an-
tes de impuesto: k & ,9 k & 1 T . Pero la tasa real, despus de impuesto, no se calcula con
una relacin similar, sino que se determina con la nominal:
8
Esto significa que el plazo medio efectivo (duration) de la deuda es menor cuando hay inflacin, en
comparacin a una situacin sin inflacin: en trminos de poder adquisitivo constante, la deuda se man-
tiene menos tiempo. El efecto en el plazo medio depende de la magnitud de la tasa de inflacin.
9
El anlisis de este aspecto se plantea inicialmente en Franco Modigliani y Richard A. Cohn, Inflation
and corporate financial management, MIT Sloan School Working Paper, 1984.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 148
El costo de capital promedio ponderado, en trminos reales, ccpp , se puede calcular a par-
tir de ccpp ,10 o bien con la tasa real de costo de la deuda despus de impuesto, que se deter-
mina a partir de la tasa nominal de costo:
k & ,9 w&
Costo de capital promedio ponde-
ccpp k % w%
rado en trminos reales
La tasa de ccpp no debe calcularse con la expresin general del costo promedio con la tasa
real de cada fuente, k % w% k & 1 T w& . Este clculo no es correcto, y sobreestima la tasa de
ccpp (se subestima el valor que se calcula con esta tasa).11
Al emplear el costo de capital promedio ponderado para la valuacin se reconoce el efecto
valor del ahorro impositivo por los intereses de la deuda. La magnitud de la diferencia entre el
clculo correcto y el incorrecto de la tasa real de ccpp depende del nivel de endeudamiento, de
la tasa de inflacin y de la alcuota de impuesto a las ganancias.
Especficamente, la tasa de ccpp en trminos reales calculada con la ecuacin correcta es
;< = >
menor que la otra. Por eso, si la inflacin es baja, el error es pequeo.
>
10
Este tema se analiza en Michael H. Bradley y Gregg A. Jarrell, Expected inflation and the constant-
growth valuation model, Journal of Applied Corporate Finance, 2008.
11
Con el anlisis de Bradley y Jarrell, Joseph Tham y Ignacio Vlez-Pareja (Will the deflated WACC
please stand up? And the real WACC should sit down, Working paper, 2010) explican las diferencias
en las cuatro tasas que pueden determinarse de costo de capital promedio ponderado: una tasa nominal
(calculada con las tasas nominales de las fuentes), una tasa que se calcula como la nominal deflacta-
da, una tasa real (calculada con las tasas reales de las fuentes y el efecto impositivo de los intereses
en funcin de la tasa real) y una tasa que es esa real inflada. Las dos primeras son vlidas, y no las
que se relacionan de modo directo con las tasas reales de las fuentes.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 149
A partir
F. Valuacin con ccpp real incorrecto Valor Ao 1 Ao 2 Ao 3
de ao 4
ccpp real calculado directamente con las
10,15%
tasas reales de las fuentes (incorrecto)
Flujo de fondos en moneda inicial 477,3 500,8 532,1 546,9
ccpp real acumulado (incorrecto) 1,1016 1,2134 1,3366
Valor de continuacin 5.385,4
Valor actual 5.273,1 433,3 412,8 398,1 4.029,0
La diferencia entre ccpp real (panel E) y la tasa incorrec-
0,95% 0,78% 0,59% 0,59%
ta 10,15% es wd T z / (1+z)
Cabe destacar que la valuacin est afectada por el nivel de la tasa de inflacin, que influye
en la medida del flujo de fondos y de la tasa de actualizacin. Esta es otra razn por la cual no
es correcto decir que, al realizar una proyeccin en moneda con poder adquisitivo inicial, no es
necesario estimar la tasa de inflacin en los perodos futuros. El error de esta afirmacin, en
relacin con el flujo de fondos, se coment en el captulo 5 (apartado 5.6). Ahora hemos visto
que tambin es incorrecta al considerar la medicin de la tasa de costo de capital promedio
ponderado.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 150
En cada una de estas modalidades, si la proyeccin se realiza en moneda con poder adquisi-
tivo de cada ao (pesos corrientes), se pueden medir las cifras:
en moneda con poder adquisitivo final del ao, o
en moneda con poder adquisitivo promedio del ao.
Si el precio cambiara igual que la inflacin, las cifras reexpresadas seran iguales todos los
meses. Como el precio durante el ao disminuye, con respecto al nivel general, el precio pro-
medio es mayor que el final (medido en pesos del final): hasta cada mes, el precio cambia
segn la estimacin especfica, y desde ese mes hasta el final del ao se reexpresa con la infla-
cin estimada.
Para trabajar directamente con totales anuales, el precio promedio del ao se puede calcular
sin determinar las cifras mensuales, mediante una aproximacin con las tasas de cambio.
El coeficiente con la tasa media de cambio del precio se estima con 1 va? @,A/ C .
En el ejemplo, va? = 7%, y el coeficiente es 1 0,07 @,A/ C 1,03733. El precio de venta
medido en pesos promedio del ao es 3,7% ms grande que el precio inicial; es decir, el precio
en pesos promedio es 500 1 0,07 @,A/ C 518,7. Con los valores promedio del ao se deter-
mina el resultado imponible.
El coeficiente con la tasa media de cambio del precio promedio reexpresado al final se mide
KLM @,A/ C
con 1 I J N O .
Con la inflacin estimada, z = 10%, y el cambio de precio durante el ao de 7%, el coefi-
,PQ @,A/ C
ciente es 1,10 J , PO 1,08365. El precio promedio del ao, expresado en pesos con
poder adquisitivo del final del ao, es 8,4% ms grande que el precio inicial, aunque el precio
final del ao es 7% mayor que el precio inicial. Esto es as porque durante el precio aumenta
menos que la inflacin. Entonces, el precio de venta promedio del ao, medido en pesos con
,PQ @,A/ C
poder adquisitivo del final del ao, es 500 S 1,10 J , P
O 541,8.
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 152
En el cuadro 6.4 se observa que esas cifras son similares a las que surgen de promediar los
precios de cada mes. La aproximacin es razonablemente precisa para cualquier tasa de infla-
cin y de cambio de precio.
Para el ao 2, el precio inicial es $ 535 (= 500 1,07), y se calcula el promedio con el coe-
ficiente segn la inflacin y el cambio de precio estimados para ese ao.
Se procede as con los precios y dems magnitudes monetarias de la proyeccin, obtenien-
do una tabla de cifras finales y promedio de cada ao (con las dos expresiones monetarias, el
promedio histrico y el reexpresado).
Con estos precios, y las cantidades fsicas, las variaciones porcentuales o los coeficientes
que se estiman para cada rubro o concepto, se calculan los totales de activo, pasivo y resultados
proyectados de cada ao, en moneda final y en moneda promedio (para el impuesto a las ga-
nancias).
En la columna E del cuadro 6.4 se muestran las cifras expresadas en pesos con poder adqui-
sitivo inicial del ao 1. Los importes de la columna D se deflactan segn la inflacin de 10%
(los coeficientes de la columna A). Se observa que el precio disminuye desde $ 500 a $ 486,4,
medido en pesos iniciales, y el promedio es $ 492,6 (que se calcula directamente deflactando el
precio reexpresado al final: 541,8 1,10 = $ 492,6).
Cabe destacar que la variacin en trminos reales segn la estimacin de inflacin y de
cambio de precio, en este ejemplo una disminucin de 2,73% (= 1,07 1,10 1), es del precio
final con respecto al inicial, no del precio promedio con respecto al inicial (cuando la inflacin
y el cambio de precio que se estiman son diferentes).
Si se trabaja con cifras expresadas en pesos iniciales (pesos constantes), los precios deben
KLM @,A/ C
determinarse con el coeficiente J N O , es decir, corregido por la inflacin anual. La
diferencia en este caso es 1,3% (resulta de 492,6 486,4); sta es la proporcin en que se sub-
estiman las ventas si no se reconoce el efecto del promedio.
Es claro que la diferencia depende en parte de la magnitud de las tasas (inflacin alta o ba-
ja), pero principalmente de cun diferente sea el cambio de precio con respecto a la inflacin
de cada ao.
Conclusin. En los perodos de la proyeccin en que se estiman cambios de precios (de venta
y de costos) diferentes a la inflacin, estas estimaciones deben reflejarse en la proyeccin con
los coeficientes que se han explicado.
De otro modo, se enunciar como premisa que se estiman comportamientos diferentes de
precios y costos (cambios en precios relativos), pero en las cifras totales proyectadas estos
comportamientos no quedarn reflejados as. Y, segn sean las diferencias en precios de venta
y costos, los errores en unas y otras magnitudes totales pueden compensarse o sumarse.
las ventas en moneda final se determinan como la suma de los importes reexpresados de las
ventas mensuales.
En el ejemplo, la suma de las ventas del ao base puede ser $ 960, y la suma de las ventas
mensuales reexpresadas es $ 1.000. La relacin entre ambas depende de la tasa de inflacin y el
aumento de precio durante el ao base, y la evolucin del volumen mensual.
Suponiendo que el volumen durante el ao 1 de la proyeccin se comportar de modo simi-
lar al de la base, para los clculos se usa la cifra reexpresada ($ 1.000) y los coeficientes de
variacin que se calculan del modo que se explica para el precio en el punto anterior.
Con esto, la cifra de ventas en pesos con poder adquisitivo homogneo final es $ 1.000
1,084 = $ 1084, y las ventas en pesos promedio del ao (que se consideran en el resultado pro-
yectado para la determinacin del impuesto a las ganancias) son $ 1.000 1,037 = $ 1.037.
En esta modalidad de proyeccin se determinan los totales de cada ao considerando el
cambio de precio estimado y los dems elementos (volumen, plazos, etc.). Si se estima un cam-
bio de volumen, digamos, 5%, esto se agrega a la cifra proyectada.
Los totales de activo, pasivo y resultados proyectados para cada ao se determinan con las
ventas, costos y dems elementos as calculados.
Para esa equivalencia se ha considerado una relacin entre el cambio entre puntas y el cam-
bio de promedio que supone que el cambio durante cada ao se produce a una tasa constante,
que es igual a la equivalente mensual del cambio porcentual entre puntas ( v U ).
Entonces, ese equivalente mensual es c 1 v U / C 1, y el cambio porcentual del
promedio de un ao (v ) con respecto al anterior (v V ) es:
c V 61 c 7 vU 1 v UV
v 1
c 61 c V 7 v UV
6. Inflacin y valuacin: Temas adicionales 154
B. Cambios de promedios Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Tasa de inflacin 8,6% 10,0% 8,9% 8,0%
Cambio de precio de productos 6,1% 7,5% 8,0% 8,0%
Cambio de precio de materia prima 9,3% 11,4% 9,9% 8,5%
Cambio de precio de envases 9,8% 5,0% 5,0% 6,3%
Cambio de precio de energa elctrica 9,9% 13,3% 9,8% 8,0%
Cambio de sueldos de personal 9,3% 12,0% 9,8% 8,0%
Con las cifras del cuadro 6.5, si la inflacin en el perodo base (entre puntas) es vWU = 7% y
en el ao 1 de la proyeccin se estima en v U = 10%, las tasas equivalentes mensuales son cW =
0,5654% y c = 0,7974%. Con la frmula, la inflacin promedio del ao 1 (en relacin con el
ao base) es v = 8,64%:
0,005654 S 1,007974 S 0,1 S 1,07
v 1 8,64%
0,007974 S 1,005654 S 0,07
Por ejemplo, los importes proyectados del ao 1, en que se estima una inflacin de 10%, se
deflactan con el coeficiente 1,0488 (= 1,10 /C); los importes del ao 2 se deflactan con el coefi-
ciente 1,1537 (= 1,10 S 1,10 /C), que representa la inflacin estimada del ao 1 y la mitad de
la tasa estimada para el ao 2.
7
Inflacin y presupuestos
Plan de Recursos
Plan de Ventas
humanos
Volmenes y precios
Dotaciones
Gastos comerciales
Capacitacin
Plan de Produccin
Marcha de equipos
Requerimientos insumos
Mantenimiento
Presupuesto de Presupuesto de
Presupuesto de
Ventas y existencias y
Personal
Comercializacin compras
Presupuesto
operativo
Presupuesto de
Gastos operativos
Presupuesto
financiero
Presupuesto Presupuesto
de Inversiones de Caja
1
Para los detalles de la metodologa general de preparacin de presupuestos: Jorge E. Burbano Ruiz,
Presupuestos: Enfoque moderno de planeacin y control de recursos, 3 Ed, 2005.
7. Inflacin y presupuestos 158
A.1 Cambios de precio pronosticados Anual Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Tasa de inflacin 12,0% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95%
Cambio de precio de productos 13,7% 0% 0% 3% 0% 3% 0% 3% 0% 2% 0% 2% 0%
Cambio de precio de materia prima 14,9% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 1%
Cambio de precio de energa 14,7% 0% 4% 0% 0% 0% 0% 5% 0% 0% 0% 5% 0%
Cambio de sueldos de personal 15,6% 0% 0% 0% 7% 0% 0% 0% 0% 0% 8% 0% 0%
A.2 ndices de evolucin de precios Inicial Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Nivel general de precios 1,0000 1,0095 1,0191 1,0288 1,0385 1,0484 1,0584 1,0684 1,0786 1,0888 1,0992 1,1096 1,1201
Precio de productos 1,0000 1,0000 1,0000 1,0300 1,0300 1,0609 1,0609 1,0927 1,0927 1,1146 1,1146 1,1369 1,1369
Precio de materia prima 1,0000 1,0100 1,0201 1,0303 1,0509 1,0614 1,0720 1,0828 1,0936 1,1045 1,1156 1,1379 1,1492
Energa 1,0000 1,0000 1,0400 1,0400 1,0400 1,0400 1,0400 1,0920 1,0920 1,0920 1,0920 1,1466 1,1466
Sueldos de personal 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0700 1,0700 1,0700 1,0700 1,0700 1,0700 1,1556 1,1556 1,1556
B. En pesos iniciales
B.1 Cambios de precio relativos al nivel
Anual Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
general
Cambio de precio de productos 1,5% -0,9% -0,9% 2,0% -0,9% 2,0% -0,9% 2,0% -0,9% 1,0% -0,9% 1,0% -0,9%
Cambio de precio de materia prima 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 1,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1,0% 0,0%
Cambio de precio de energa 2,4% -0,9% 3,0% -0,9% -0,9% -0,9% -0,9% 4,0% -0,9% -0,9% -0,9% 4,0% -0,9%
Cambio de sueldos de personal 3,2% -0,9% -0,9% -0,9% 6,0% -0,9% -0,9% -0,9% -0,9% -0,9% 7,0% -0,9% -0,9%
B.2 ndices de precios en moneda inicial Inicial Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Precio de productos 1,0000 0,9906 0,9813 1,0012 0,9918 1,0119 1,0024 1,0227 1,0131 1,0237 1,0140 1,0246 1,0149
Precio de materia prima 1,0000 1,0005 1,0010 1,0015 1,0119 1,0124 1,0129 1,0134 1,0139 1,0144 1,0149 1,0255 1,0260
Energa 1,0000 0,9906 1,0205 1,0109 1,0014 0,9920 0,9826 1,0221 1,0124 1,0029 0,9935 1,0333 1,0236
Sueldos de personal 1,0000 0,9906 0,9813 0,9720 1,0303 1,0206 1,0110 1,0015 0,9920 0,9827 1,0513 1,0414 1,0316
159
7. Inflacin y presupuestos 160
161
7. Inflacin y presupuestos 162
Se observa que la proyeccin de la cifra en pesos de cada mes se realiza con el ndice que
corresponde (en este caso, del precio de ventas), y la reexpresin se hace con el ndice de nivel
general estimado. Si ambos ndices son iguales (si no se estiman cambios en el precio pertinen-
te, en comparacin con el nivel general) los importes mensuales reexpresados en pesos inicia-
les equivalen a calcular las ventas mensuales con el precio inicial (ste es el sentido de la pre-
misa precios constantes).
Cabe destacar que las cifras reexpresadas en moneda inicial son iguales a las que se obtie-
nen si se trabaja con la alternativa de expresar el presupuesto en moneda inicial del perodo.
Slo es diferente el clculo. En el cuadro 7.3 se ha inflado el precio, y en el cuadro 7.4 se ha
deflactado (desinflado). Si trabajamos directamente con los ndices en moneda inicial (cua-
dro 7.2, panel B) se realizan ambos pasos en una sola operacin.
Por qu es recomendable proceder en dos pasos? Porque las cifras del cuadro 7.3 (en mo-
neda de cada mes) son tiles
para comparar con las ventas de ese mes, cuando se haga el control presupuestario
para proyectar el impuesto a las ganancias (el resultado imponible se determina con
cifras histricas, no reexpresadas)
para proyectar los saldos de impuesto al valor agregado (en este caso, el dbito fis-
cal mensual)
para proyectar los elementos financieros (en este caso, los cobros por ventas)
Puesto que las cifras en pesos corrientes se requieren para estos clculos, si se trabaja en
pesos iniciales tambin hay que formular la proyeccin en pesos corrientes. Es ms prctico
formular la proyeccin en pesos corrientes, y reexpresarlas a pesos iniciales o finales para los
resmenes informativos que sean necesarios.
Adems, los totales en pesos corrientes son estructuralmente similares a las cifras de los es-
tados contables del ao transcurrido, si stos no se forman con cifras reexpresadas (es decir, si
no se realiza el ajuste por inflacin de las normas contables, como se explica en el captulo 4).
2
Las cifras relacionadas con bienes de uso en los estados contables en Argentina estn medidas como costo hist-
rico reexpresado al ao 2003. Por tanto, las depreciaciones de bienes existentes hasta esa fecha no son las que se
consideran para determinar el resultado imponible.
7. Inflacin y presupuestos 164
Al ser una medida estrictamente monetaria, el presupuesto financiero est medido en mo-
neda de cada mes aunque los cobros y pagos estn en pesos de otro mes (por los plazos de co-
bro y de pago de obligaciones contraidas en un momento anterior).
Si se reexpresan las cifras mensuales del presupuesto financiero en moneda de otro momen-
to (por ejemplo, del momento inicial o final del ao o perodo que se presupuesta), los coefi-
cientes para la reexpresin son, por tanto, los de cada mes presupuestado.
Aunque el presupuesto econmico se confeccione con el criterio contable sin ajuste por in-
flacin (como puede ser recomendable si no se realiza este ajuste en las cifras contables), el
presupuesto financiero refleja el efecto de la inflacin en el perodo presupuestado. Por eso es
ms prctico formular el presupuesto financiero en pesos de cada mes, y no en pesos iniciales o
finales: se simplifica la medida de los efectos de la inflacin.
A veces se dice que si el presupuesto se expresa en moneda inicial no es necesario estimar
de modo explcito la inflacin del perodo presupuestado. Esto es completamente incorrecto: el
impacto de la inflacin en el presupuesto financiero depende de la magnitud de la tasa de infla-
cin en el perodo.
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