Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
da economia global
Textos Avulsos no 7 Setembro, 2011
Introduo
Pesquisador do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica da Unicamp (Cecon),
doutorando do Instituto de Economia da Unicamp e bolsista do Centro Celso Furtado. O autor
agradece ao prof. Ricardo Carneiro, Andr Biancareli, Eliana Ribeiro, Marcos Vinicius Chiliatto e
Guilherme Melo, e aos diversos entrevistados, do mercado e do governo, que contriburam
decisivamente para elaborao desse trabalho, dentre eles Thiago Said, Sergio Goldstein, Wenersamy
Alcantra, Otvio Ladeira, Adriano Seabra e Sergio Almeida. Os erros e opinies so de integral
responsabilidade do autor. E-mail: pedrorossi@eco.unicamp.br.
UNICAMP / INSTITUTO DE ECONOMIA
CENTRO DE E STUDOS DE CON JUNTURA E POLTICA ECONMICA (CECON)
UNICAMP / INSTITUTO DE ECONOMIA -1-
DE E STUDOS DE CON JUNTURA E POLTICA ECONMICA (CECON)
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
-2-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
-3-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
-4-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
-5-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Vale destacar que a separao entre o fluxo cambial e posio de cmbio dos
bancos uma consequncia contbil da existncia das operaes de linha, j que, se
no existisse esse canal institucional toda e qualquer transao bancria internacional
exigiria contrato de cmbio e passariam pelo fluxo cambial. Alm disso, h
implicaes prticas decorrentes dessa separao, como por exemplo, quando o
-6-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
banco vende dlar com recursos de linha, seja para o mercado ou para o Banco
Central, no h incidncia de IOF9.
9O fator gerador de IOF o contrato de cmbio, por isso, segundo informaes de entrevistas, haveria
dificuldades tcnicas para a aplicao do imposto.
10At agosto de 2006 havia exigncia do ingresso de 100% do valor das exportaes. A partir dessa
data a receita federal permitiu aos exportadores manter 30% das receitas no exterior (Lei n. 11.371). A
Resoluo n. 3.548, de 2008, do Conselho Monetrio Nacional, permite que os exportadores
mantenham no exterior 100% das receitas auferidas com suas exportaes.
11 A conta Outros Investimentos Brasileiros Emprstimos e financiamentos de curto prazo.
12 O Banco Central no divulga estimativas sobre a posio acumulada dos exportadores no exterior.
A estimativa ideal teria de comparar o embarque fsico de mercadoria com a liquidao do cmbio de
exportao, essa ltima estatstica tampouco divulgada pelo BC. Ainda assim, a estimativa estaria
sujeita a erros decorrentes de trs fatores 1) da defasagem entre o perodo do embarque e o perodo de
liquidao da operao, 2) do ingresso dessas receitas pela via financeira e 3) da possibilidade dos
recursos terem sido gastos no exterior pelo agente exportador. Um monitoramento dessas posies
seria possvel caso a receita federal fornecesse ao Banco Central informaes sobre as empresas
exportadoras, uma vez que essa devem informar anualmente receita seus recursos no exterior.
-7-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
-8-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 1
Exemplo de operao cambial e seu efeito contbil
16 O Banco Central no divulga dados sobre o volume das negociaes do interbancrio, mas
informaes de entrevista sustentam que a clearing da BM&F representa entre 90 a 95% das operaes
desse mercado.
-9-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
17Ver circular 3548. A medida anterior, circular 3520, de 06 de janeiro de 2011, estabelecia o valor de
US$ 3 bilhes como limite. O Banco Central tambm j adotou medida que onera a posio comprada
dos bancos (acima de US$ 5 milhes), em 1997, quando o regime cambial brasileiro estava sendo
questionado pela queda no montante de reservas e pelas crises no front externo (Ver circular n. 2787).
Para Garcia e Urban (2004), a restrio a posio comprada dos bancos no surte efeito em tempos de
crise, uma vez que prefervel depositar dlares sem remunerao e ganhar com a desvalorizao
cambial.
-10-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
-11-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Vale atentar para o papel dos bancos no mercado de cmbio; por um lado eles
assumem uma posio passiva de atender a demanda e oferta de divisas estrangeiras
no mercado primrio, tendo sua posio de cmbio agregada alterada pela deciso
dos clientes. Por outro, eles tem um papel fundamental na determinao da taxa de
cmbio uma vez que eles precificam a moeda de acordo com sua estratgia referente
sua posio vista. Ou seja, o ajuste de preo taxa de cmbio - um instrumento
dos bancos para tentar dissuadir (incentivar) clientes e outros bancos a efetuar uma
operao de compra (venda) indesejvel (desejvel). J o significado da posio de
cmbio vista deve ser analisado em conjunto com a posio de cmbio no mercado
de derivativos.
Box 1
Atuao do Tesouro Nacional no mercado de cmbio
-12-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
19O mercado de derivativos no se resume ao mercado futuro. O termo futuro ser empregado no
texto pelo fato da ampla maioria das operaes de derivativos de cmbio no Brasil ser realizada nesse
mercado, como mostra a seo 2 desse trabalho.
20 Para uma anlise mais completa do mercado de derivativos no Brasil, ver Farhi (2010).
21Mais recentemente, a Resoluo n 3.824, de 16 de dezembro de 2009, do CMN, estendeu a
obrigatoriedade de registro pelas instituies financeiras aos derivativos contratados no exterior.
(BCB, 2010, p. 34)
-13-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Esse nmero recorde tambm est relacionado ao fato de alguns investidores globais
utilizarem esses contratos como uma proxy de derivativos de moedas emergentes, que
so altamente correlacionadas ao real (como a lira turca e o rand sul-africano), mas
no possuem mercados de derivativos organizados lquidos e profundos (Prates,
2009, p. 267)
22A large share of those interviewed declared that foreign institutional investors, primarily hedge funds, have
become the most important investor group in driving exchange-rate dynamics in the Brazilian market.
(Kaltenbrunner, 2010, p. 313)
23A margem terica mxima para um contrato de dlar futuro com vencimento em um ms foi de 20%
em dois de julho de 2011. Segundo a BM&F, nessa mesma data, a composio das garantias
depositadas para derivativos em geral era de 91% de ttulos pblicos federais, 4% de aes, 2,7 % de
cartas de fiana e 0,8% em dinheiro. Outros ativos so aceitos como margem: ouro, ttulos privados,
dlar em espcie esto entre eles.
24 A resoluo 3910 de maro de 2011 restringiu esse tipo de estratgia.
-14-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Basileia II. Para esses ltimos, a exposio cambial - medida pela soma lquida dos
ativos sujeitos variao cambial restrita a 5% do patrimnio de referncia25.
-15-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
(2009) teve acesso a uma base de dados desse tipo e concluiu que a cotao da taxa de
cmbio se forma primeiro no mercado futuro, sendo ento transmitida por
arbitragem para o mercado vista28.
28Os autores usam dados de propostas de compra e venda no mercado de cmbio interbancrio e
futuro da BM&F e identificam causalidade, no sentido de Granger, com defasagens de 10 minutos.
Outros autores sustentam a posio de que a taxa de cmbio se forma no futuro, como Franco (2000) e
Dodd e Griffith-Jones (2007), esses ltimos argumentam com base em entrevistas.
29Nota-se que o conceito de mercado offshore empregado no se define pelo parmetro geogrfico. Os
residentes no pas que operam no exterior devem obedecer s prescries da jurisdio brasileira. No
caso de uma operao de NDF (Non Deliverable Forward) no exterior, entre um residente e um no
residente, essa deve ser registrada em um rgo competente, e a rigor consiste em uma operao
onshore.
30A exemplo de Carneiro (2008), consideramos como inconversibilidade o no desempenho das
funes da moeda no mbito internacional. Na prtica, estamos nos referindo inexistncia do uso da
moeda brasileira como meio de pagamento que liquida contratos.
-16-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Para tornar mais claro o argumento, cabe uma ilustrao da forma operao de
um banco offshore. Esse oferece um fundo com rendimento atrelado moeda
brasileira, ou um contrato de NDF (Non Deliverable Forward) em reais, a um cliente
que fica vendido em dlares e comprado em reais enquanto o banco assume a ponta
contrria. Logo, o cliente aufere diferencial de juros e ganha com a apreciao da
moeda brasileira enquanto que o banco paga o diferencial de juros e ganha com a
depreciao do real. Para fazer hedge dessa operao, o banco recorre ao mercado
onshore e vende dlares futuros na BM&F. A predominncia agentes com posies
vendidas em reais no mercado offshore leva, portanto, a ajustes de posies no
mercado onshore e transmite presses para apreciao da taxa de cmbio do real.
31Unlike other countries, the majority of inter-dealer trading is conducted through exchange trading. Also,
unlike OTC markets in other countries, it is made more transparent by reporting requirements.(Dodd;
Griffith-Jones, 2007, p. 4).
-17-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
mercado a pesquisa trienal do BIS cuja ltima edio foi conduzida ao longo de
abril de 201032. Esses dados juntamente com os dados da BM&F, Cetip e do Banco
Central brasileiro, permitem retratar o mercado de cmbio brasileiro para Abril de
2010, conforme a Figura 233.
Figura 2
Mercado de cmbio do real em abril de 2010
(volume financeiro em US$ bilhes)*
Uma leitura atenta dessa figura destaca trs pontos principais que
caracterizam o mercado de cmbio brasileiro:
32A Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity uma pesquisa
coordenada pelo BIS conduzida a cada trs anos desde 1989. Em 2010, 54 bancos centrais coletaram
dados com 1309 bancos e outros dealers (os chamados reporting dealers). Os dados so coletados ao
longo de todo ms de abril e refletem todas as operaes efetuadas nesse ms. Ver BIS (2010) para
mais detalhes sobre a pesquisa.
33Evidentemente, a anlise do mercado tomando como base em um ms do ano no a ideal e pode
ser, inclusive, um ponto fora da curva. No o caso dos mercados onshore em que h disponibilidade
de srie de dados, mas nada garante que o mercado offshore tenha esse padro de volume de
negociao como apurado pelo BIS.
-18-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
34Uma leitura possvel da Figura 2 a de que o mercado offshore um espelho dos mercados de
derivativos onshore. Essa , contudo, uma leitura imprecisa uma vez que pode haver um conjunto de
operaes entre instituies intermedirias do mercado offshore com objetivo de equilibrar seus
balanos, como descreve Rossi (2010, p. 7) De acordo com Lyons (1996), grande parte das operaes
do Forex ocorre entre as instituies financeiras intermediarias, com objetivo de equilibrar seus
balanos. Por exemplo, uma instituio financeira, atendendo a necessidade de um cliente, vende
dlar e compra lira turca. No desejando uma exposio em lira turca, a instituio procura um banco
para desfazer-se de parte do valor em lira turca. Esse banco tampouco pretende ficar exposto em lira
turca no montante negociado e vai ao mercado futuro vender essa moeda para outra parte. E assim
continua ate algum desejar estar exposto em lira turca. Esse processo e chamado na literatura de hot
potato (Lyons, 1996).
35 O valor nocional o valor do ativo subjacente na data de vencimento do contrato. Como esses
contratos so liquidados por diferena financeira e no por entrega fsica de dlar, o valor
desembolsado no momento da liquidao bem inferior ao valor que consta no contrato. Outra
medida para mercados de derivativos, trabalhada pelo BIS, o valor bruto de mercado. Esse conceito
refere-se aos desembolsos necessrios para substituir as posies aos prees atuais. Sobre as formas
de dimensionamento dos mercados de derivativos, ver BIS (1995).
-19-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 3
Derivativos de cmbio negociados em bolsa (posies em aberto de futuros e opes)*
36H, no entanto uma pequena quantia de contratos futuros de reais negociados na bolsa Chicago
(CFTC). Esse contrato foi negociado pela primeira vez em 1996. Somente em 2011 a CFTC comeou a
divulgar dados das posies abertas em reais, quando esses contratos ganharam relevncia. Em abril
desse ano, essas estavam em R$ 3,7 bilhes.
37 Sobre o mercado internacional de moedas, ver Rossi (2010).
-20-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 4
Derivativos de balco (US$ bilhes) e moedas negociadas no mercado de cmbio
(%) em Abril de 2010*
-21-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 5
Movimento bruto de cmbio mensal no mercado primrio (%)*
Figura 6
Mercado offshore de reais*
-22-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
-23-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
42As operaes de cobertura de riscos (hedge) consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo
futuro, a posio oposta que se tem no mercado vista (Farhi, 1999, p. 94).
-24-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
operam com entrega fsica exigem das partes do contrato a entrega e o recebimento
do ativo em questo. Por exemplo, um contrato a termo de petrleo com entrega
fsica implica que em uma data futura uma das partes vender a outra um
determinado montante de barris de petrleo ao preo pr-acordado no contrato. Esse
tipo de mercado restringe o conjunto de participantes queles que atuam na
produo do produto, que usam o produto como insumo, ou que ao menos tenham a
logstica necessria para estocar a mercadoria. Portanto, a determinao de preos
nesse mercado reflete a interao desses agentes, que de alguma forma esto ligados
a produo, processamento ou estocagem dos ativos subjacentes.
43O valor nocional corresponde ao valor de face do contrato de derivativo. Como na maioria dos casos
os contratos so liquidados por diferena financeira os valores efetivamente transferidos so bem
menores. Nos mercados de balco, a exigncia de margem de garantia fica a critrio das partes
envolvidas no contrato, j nos mercado de bolsa, h exigncias de margens uma vez que a liquidao
do contrato garantida por uma contraparte central.
-25-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
44However, while such derivatives may be a zero sum in monetary terms, in a broader context, they can be seen
to involve a positive sum. By permitting the better planning and organization of production and trade,
derivatives may generate positive effects on resource allocation and accumulation (Bryan; Rafferty, 2006,
p. 42)
45Quando isso ocorre cabe uma comparao que pode ser pertinente dependendo do tipo de mercado
e do momento histrico: os derivativos esto para volatilidade macro assim como a indexao de
preos est para inflao. Ou seja, ao mesmo tempo em que esses instrumentos so fundamentais para
que o sistema econmico possa conviver com volatilidade, eles tambm a agravam.
-26-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
mesmo tempo, o amplo uso feito pelos agentes econmicos dos mecanismos de
derivativos, seja para cobrir riscos, seja para operaes de arbitragem ou ainda
para especular, ligado ao poder de alavancagem presente nesses mercados
possuem o potencial de exacerbar a volatilidade e a instabilidade dos mercados.
(Farhi, 1998, p. 262-263).
-27-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
De acordo com essa equao a taxa de cmbio futura a taxa de cmbio spot
acrescida de uma taxa de juros correspondente ao diferencial entre as taxas de juros
da moeda domstica e da moeda internacional. Os desequilbrios dessa equao
tendem a ser ajustados pela arbitragem. Considerando as taxas de juros como
variveis exgenas, a partir do desequilbrio inicial ilustrado pela equao (2),
sucedemse as seguintes operaes:
47Essas transaes devem correr simultaneamente para evitar exposio ao risco de mercado, ou seja,
o risco dos preos se alterarem antes das transaes se completarem.
48 O cupom cambial usualmente definido como a diferena entre a taxa de juros interna e a
expectativa de depreciao da taxa de cmbio do pas. Essa definio s verdadeira se for vlida a
paridade descoberta de juros. Em outras palavras, se for aceito que o diferencial de juros entre
aplicaes em reais e em dlar traz embutido uma expectativa dos agentes quanto depreciao da
moeda brasileira. Nesse caso, a cotao do dlar futuro seria um bom previsor da cotao do real no
taxa futura. Contudo, extensa a literatura econmica que mostra que essa paridade no se verifica. A
violao da paridade descoberta de juros foi batizada de forward premium puzzle, sobre a literatura que
trata desse assunto ver Sarno e Taylor (2006).
-28-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
(3) est sempre em equilbrio uma vez que o cupom uma varivel endgena a essa,
ele deriva diretamente da relao entre as outras variveis e se ajusta de forma a
manter a igualdade da mesma. No obstante, o cupom cambial a varivel relevante
para o calculo para arbitragem. Quando o cupom cambial difere do custo de captao
externa h oportunidades para arbitragem nas seguintes condies:
Para aquele que vendeu dlar futuro, haver ganho se dlar futuro t > dlar spot
(t+1), uma vez que ele estar vendendo em t+1 a uma taxa mais cara do que o cmbio
do dia. J para o agente que est comprado em dlar futuro haver ganho se dlar
futuro t < dlar spot t+1, uma vez que ele est comprando em t+1 a uma taxa mais
barata do que o cmbio do dia. O resultado da operao pode ser decomposto ao
considerar as equaes (3) e (4):
-29-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Quadro 1
Resultado estilizado de uma operao de dlar futuro
-30-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Quadro 2
Agentes do mercado futuro: motivao e balano
Agentes Motivao Balano
50Para uma descrio mais detalhada da motivao dos agentes no mercado de derivativos, ver Farhi
(1999).
51As operaes de cobertura de riscos (hedge) consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo
futuro, a posio oposta que se tem no mercado vista. (Farhi, 1999)
-31-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
variaes cambiais por no ter um ativo no mercado vista que sirva de cobertura.
Nesse sentido, a caracterstica do balano de um especulador a exposio ao risco
de cmbio e a possibilidade de descasamento de preos entre ativos e passivos.
As operaes de arbitragem so compostas de duas pontas opostas seja no
mesmo ativo com temporalidade diferente (cash and carry), seja em praas diferentes,
envolvendo derivativos diferentes (Farhi, 1999, p. 107). Diferentemente de uma
operao especulativa onde o resultado da operao conhecido ex-post, na
arbitragem sabe-se o ganho ex-ante. Essas operaes tm como motivao explorar as
distores de preos entre dois mercados e se caracteriza por duas operaes
simultneas. Entre os mercados futuros e vista de cmbio, a arbitragem consiste em
duas operaes simultneas, de sentido contrrio, uma em cada mercado. Ou seja,
realiza-se uma operao de venda (compra) no mercado vista e de compra (venda)
no mercado futuro em valores equivalentes. O Quadro 3 detalha os componentes de
uma operao de arbitragem entre os mercados vista e futuro de cmbio, quando o
cupom cambial est acima do custo de captao.
Quadro 3
Exemplo de operao de arbitragem
-32-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 7
Ciclo especulativo no mercado futuro
-33-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
exterior para vender dlares no mercado vista. Essa operao de arbitragem tem
como impactos o aumento do fluxo cambial ou da posio vendida vista dos
bancos, um aumento da posio comprada dos bancos no mercado futuro, e a
valorizao do real no mercado vista.
Figura 8
Fluxo cambial mensal e intervenes do Banco Central
52 Entre janeiro de 2006 e maro de 2011 o fluxo cambial foi de US$ 212,4 bilhes e as intervenes
lquidas de US$ 211,8 bilhes.
-34-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 9
Compradores e vendedores lquidos de divisas no mercado vista
-35-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Uma anlise dessa figura mostra que o ciclo de apreciao de real no pr-crise
tem caractersticas distintas do ciclo de apreciao iniciado em 2009 no que se refere
liquidez do mercado primrio. De 2006 ao final de 2008, os agentes comerciais
tiveram um papel extremamente importante na oferta de divisas e o fluxo cambial
desses agentes foi ininterruptamente positivo at o auge da crise. Dessa forma, deve-
se apontar o comrcio externo como um fator relevante para a liquidez no mercado
primrio de cmbio nesse primeiro ciclo de apreciao cambial. Entre dezembro de
2006 e julho de 2007, nota-se tambm a recorrente presena dos bancos na ponta
ofertante de divisas, nesse perodo o sistema bancrio operou com posio vendida,
chegando US$ 15 bilhes em maio de 2007 (ver Figura 10).
53Nesse perodo, devido s circunstancias da crise, o Banco Central vendeu um montante expressivo
de reservas destinadas a suprir linhas de crdito para exportao.
-36-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 10
Posio de cmbio vista dos bancos e taxa de cmbio
-37-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
O estudo que segue associa duas sries de dados: a srie de taxa de cmbio
PTAX55 e uma srie da posio lquida dos agentes em dlar futuro na BM&F. A
BM&F fornece diariamente dados sobre os contratos de dlar futuro em aberto por
55A srie utilizada foi a taxa de cmbio - livre - Dlar americano (venda) divulgada pelo Banco
Central do Brasil.
-38-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 11
Posies lquidas em dlar futuro na BM&F por tipo de agente
lquido. Os dados da BM&F agregam todos os contratos em abertos das diversas maturidades.
-39-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Anlise grfica
-40-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 12
Posio dos agentes em dlar futuro e variaoEstrangeiros
Bancos
Bancos cambial*
Estrangeiros
Bancos
Bancos Estrangeiros
15
15 15 Estrangeiros
15
aumento da posio aumento da posio
15
15 aumento da posio aumento da posio 15
comprada e comprada e 15
comprada
aumento dae posio aumentocomprada e
da posio
10 aumento dacambial
apreciao posio aumento da cambial
depreciao posio
10 apreciao
comprada ecambial depreciao cambial
comprada e 10
comprada e comprada e 10
bi)
5 5
5 5
(US$
(US$
5
posio
5 5
5
daposio
posio
0
daposio
0 0
0
0
0 0
0
variaoda
-5 -5
variao
da
-5 -5
variao
-5
variao
-5 aumento da posio
-5
-5
aumento da posio
aumento da posio aumento da posio
vendida e
-10 vendida e aumento da posio -10
aumentoeda posio
vendida vendida e
-10 aumento dacambial
apreciao posio aumento da
depreciao posio
cambial
vendida e -10
-10 vendida e cambial
apreciao depreciao cambial
vendida e -10
-10 vendida e depreciao cambial -10
apreciao cambial depreciao cambial
apreciao cambial
-15 -15
-15 -15
-15 -15
-15 -15
Investidor Institucional Nacional Firmas no financeiras
Investidor Institucional Nacional Firmas no financeiras
Investidor Institucional Nacional Firmas no financeiras
Investidor Institucional Nacional Firmas no financeiras
10.0
10.0
10.0 4
10.0 4
7.5
7.5 4
7.5 4
bi)bi)bi)
7.5
5.0
5.0 2
(US$
5.0 2
bi)
(US$
5.0 2
(US$
2.5 2
(US$
posio
2.5
posio
2.5
2.5
posio
0.0 0
posio
0.0 0
0.0 0
de
0.0 0
dedede
-2.5
variao
-2.5
variao
-2.5 -2
variao
-2.5 -2
variao
-5.0 -2
-5.0 -2
-5.0
-5.0
-7.5 -4
-7.5 -4
-7.5 -4
-7.5 -4
-10.0
-10.0-10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 -10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0
-10.0
-10.0-10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 -10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0
-10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 -10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0
-10.0 -7.5 -5.0variao
-2.5 0.0 2.5(%)5.0
cambial 7.5 10.0 -10.0 -7.5 -5.0variao
-2.5 0.0 2.5(%)5.0
cambial 7.5 10.0
variao cambial (%) variao
variao cambial (%)
cambial
Fonte: BM&F, BCB. Elaborao prpria.
variao cambial (%)
variao cambial (%)
(%)
variao cambial (%)
*Os grficos contm observaes que associam as variaes mensais da taxa de cmbio (PTAX) com
a variao da posio dos agentes mensal entre janeiro de 2004 e maio de 2011, calculadas com base
no primeiro dia til de cada ms. Foram eliminadas 5 observaes discrepantes de um total de 88,
conforme o critrio estatstico dos Resduos Studentizados (RStudent). Essas observaes coincidem
com o perodo mais agudo da crise de 2008 (out-dez) e com outros momentos de grande variao
cambial (jun.2009 e fev.2010). 2) Os coeficientes so estimados por Mnimo Quadrados Ordinrios.
Anlise de Regresso
A anlise de regresso desses dados confirma estatisticamente a interpretao
dos grficos de disperso. As regresses em questo apresentam-se da seguinte
forma:
-41-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
dfxt = + dpt + t
Tabela 1
Resultado das regresses: taxa de cmbio e posio no mercado futuro
Regresso Agentes Coeficiente Constante R2
(estatisticas t) (estatistica t)
1 Bancos -0,49 -0.987957 0.35
(-6,66)* (-3.49)*
2 Estrangeiros 0,46 -1,03 0,24
(5,02)* (-3,36)*
3 Investidor Institucional 0,55 -1,05 0,11
(3,14)* (-3,16)*
4 Firmas no financeiras 0,31 -1,07 0
(-0,26) (-3,06)
5 Estrangeiros + Inv. Institucionais 0,45 -0,99 0,32
(6,21)* (-3,44)*
Fonte: BCB e BM&F. Clculos do autor.
*Significante a 1%.
Notas: 1) As regresses associam as variaes mensais da taxa de cmbio (PTAX) variao da
posio dos agentes em dlar futuro entre janeiro de 2004 e maio de 2011, calculadas com base
no primeiro dia til de cada ms. Foram eliminadas 5 observaes discrepantes de um total de
88, conforme o critrio estatstico dos Resduos Studentizados (RStudent). Essas observaes
coincidem com o perodo mais agudo da crise de 2008 (out-dez) e com outros momentos de
grande variao cambial (jun.2009 e fev.2010). 2) Os coeficientes so estimados por Mnimo
Quadrados Ordinrios. 3) Todas as sries so estacionarias. 4) O teste Durbin-Watson indicou
ausncia de correlao serial nos resduos.
-42-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Interpretaes
Inicialmente, deve-se ter em mente que o uso de derivativos com a finalidade
hedge no deve ser motivado por uma viso direcional da taxa de cmbio. Para o
hedge, os agentes procuram o mercado futuro independente de expectativas quanto
taxa de cmbio no futuro, no h, portanto, motivos para variao de posies no
mercado futuro conforme varia a taxa de cmbio. A posio das firmas no
financeiras na BM&F ilustrativa dessa condio58.
Como mostrado na anlise estatstica, a formao de posio no mercado
futuro dos agentes estrangeiros e dos investidores institucionais acompanha a
tendncia cambial no intervalo de um ms. Desse fato, decorrem duas possibilidades
de interpretao:
58Pode-se pensar em um fator que provoque um aumento da necessidade de hedge e ao mesmo tempo
uma apreciao cambial como, por exemplo, uma entrada macia de investidores estrangeiros no
Brasil. Entretanto, o sentido da correlao seria o oposto ao apresentado nesse trabalho: a apreciao
cambial estaria associada ao aumento de posies compradas em dlar futuro, e no vendidas como
de fato ocorre.
59Os testes de causalidade de Granger, com 1 e 2 defasagens, no so conclusivos a 5%, para nenhuma
das regresses.
-43-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
prazos muito curtos. Dessa forma, o horizonte temporal para anlise da causalidade
entre os mercados futuro e vista de natureza mais curta (hora-hora, minuto) e no
h base de dados disponveis para tal anlise. No entanto, na falta de uma resposta
estatstica adequada para escolher uma das duas hipteses acima, vale incorrer ao
funcionamento do mercado de cmbio e mais especificamente para o papel dos
bancos nesse mercado.
-44-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 13
Diferencial de juros entre a taxa domstica e internacional*
61 Para uma discusso acerca do conceito de carry trade, ver Rossi (2010).
62O rendimento de uma operao de swap muito semelhante resultado do swap s operaes com
dlar futuro e dos contratos de cmbio a termo. Seu resultado dado pelo resultado percentual das
seguintes variveis no perodo de um ano: resultado do swap = taxa CDI cupom cambial + apreciao do
cmbio.
-45-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 14
Ganhos de carry trade com operaes dlar-real*
-46-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Figura 15
Cupom cambial e Libor *
-47-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
A poltica cambial tema para uma reflexo mais aprofundada do que a que
est aqui proposta. Essa seo no pretende dar conta da amplitude e complexidade
do tema, mas apenas pontuar questes acerca das polticas luz das caractersticas
do mercado de cmbio discutidas previamente. Um comentrio inicial sobre a
poltica cambial que essa deve ter em conta as vrias partes das quais composto
o mercado de cmbio da moeda brasileiro, e de como essas partes se comunicam. Ou
seja, uma poltica concebida e aplicada de forma isolada tendo em vista apenas uma
parte do mercado de cmbio pode estar fadada a ser neutralizada, dada a
complexidade da dinmica cambial no Brasil. Nesse sentido, a poltica cambial deve
ser pensada de forma integrada.
-48-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
64No limite, uma interveno via swap reverso pode colocar o cupom cambial abaixo da taxa de juros
externa o que incentiva a arbitragem no sentido oposto ao que vem sendo discutido: os bancos captam
no mercado domstico e aplicam os recursos no exterior.
-49-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Controle de capitais
65Brazil increased its transaction tax on foreign fixed income investments in two steps from 2% to 6% during
October, interrupting the upward trend of the Brazilian real compared with other regional currencies. (BIS,
2010b, p. 10).
66Os emprstimos intercompanhia que constam no balano de pagamento na rubrica do investimento
direto esto sujeitos a IOF. Esses so uma categoria estatstica do Banco Central, e no existem como
categoria de contrato de cmbio. Do ponto de vista legal e normativo esses so contratos de
emprstimos em que ambas as partes so a mesma empresa. Essa categoria no existe para bancos.
-50-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
de prazo. Portanto, por mais que haja formas legais de captaes externas que
driblam os controles de capitais, essas esto sujeitas restries.
Medidas regulatrias
-51-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
O recurso usado pelo Banco Central em 2011 para conter as captaes via
operaes de linha foi a onerao do excesso de posies vendidas dos bancos 69. H
dois pontos importantes nessa medida. Primeiro, a onerao sobre as posies
vendidas acima de determinado nvel aumenta o custo de captao dos bancos, o que
aumenta o cupom cambial. Nesse caso, ela tambm onera a especulao no mercado
futuro. O segundo ponto, que a reduo desse limite pode ser uma poltica
extremamente eficiente para, no curto prazo, afetar a taxa de cmbio. Quando os
bancos esto operando no limite de sua posio vendida, uma reduo desse limite
gera uma corrida ao mercado para compra de dlares, ou de captaes no exterior,
para o mesmo propsito.
67O fator gerador de IOF o contrato de cmbio, por isso, segundo informaes de entrevistas,
haveria dificuldades tcnicas para a aplicao do imposto.
68 Sobre os Adiantamentos de Contrato de Cmbio, ver Rossi e Prates (2009).
69 Ver circular 3520.
70 Decreto 7330, de outubro de 2010. Outras medidas complementares evitam que os estrangeiros
migrem recursos de outras aplicaes ou tomem emprstimos para constituio dessas margens. A
Resoluo n. 3914 veda s instituies financeiras "a realizao de aluguel, troca ou emprstimo de
ttulos, valores mobilirios e outro ativo financeiro para investidor no residente cujo objetivo seja o
de realizar operaes nos mercados de derivativos. A outra resoluo do CMN, de n 3915, obriga a
realizao de operaes de cmbio simultneo "a todas as migraes internas de recursos em real
destinados constituio de margens de garantia, inicial ou adicional, realizadas por investidor no
residente no Pas".
-52-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
estrangeiros, mas tambm pode promover uma migrao das operaes de bolsa
para o ambiente de balco.
71 Decreto 7536.
-53-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
Consideraes finais
-54-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
especificidades que devem ser consideradas pelos estudos acerca da taxa de cmbio
brasileira assim como para elaborao de polticas cambiais. Ademais, mostrou-se
que a formao de posies dos estrangeiros e investidores institucionais no mercado
futuro altamente correlacionada com a variao cambial, o que sustenta a hiptese
de que atuao desses agentes nesse mercado determinante para a formao da
taxa de cmbio brasileira.
Referncias bibliogrficas
AKIZ, Y. (1993) Financial liberalization: the key issues in AKYZ, Y. & HELD, G. Finance and
the real economy. Santiago: Univ. de las Naciones Unidas/CEPAL/UNCTAD, p. 19-68.
AVDJIEV et all (2010) Highlights of international banking and financial market activity, BIS
Quarterly Review, December.
BCB (2003) Posio de Cmbio dos Bancos, boletim focus.
BCB (2010) Relatrio de estabilidade financeira, Set. Disponvel em:
<http://www.bcb.gov.br/?RELESTAB201009>
BIANCARELI, A.M. (2003) Liberalizao financeira, fluxos de capital, financiamento externo: trs
momentos de um debate no Brasil (1989-2002). Dissertao de mestrado, UNICAMP: Campinas.
BIS (1995) Issues of measurement related to market size and macroprudential risks in derivatives
markets, Report prepared by a working group established by the central banks of the group of Ten
countries, Basle, February.
BIS (2010). Triennial Central Bank Survey: Report on global foreign exchange market activity in 2010,
Dezembro. Disponvel em: <http://www.bis.org/publ/rpfxf10t.pdf>
BIS (2010b) International banking and financial Market developments, BIS Quarterly Review,
December.
BRYAN, D.; RAFFERTY, M. (2006). Capitalism with Derivatives: A Political Economy of financial
derivatives, capital and class. Chippenham: Palgrave macmillan.
CARNEIRO, R (2008) Globalizao e inconversibilidade monetria, Revista de Economia Poltica,
v. 28, n. 4 (112), p. 539-556, out./dez. 2008
DODD, R.; GRIFFITH-JONES, S. (2007). Brazils Derivatives Markets: Hedging, Central Bank
Intervention and Regulation, Economic Commission for Latin America and the Caribbean
(ECLAC).
EVANS, M.D.D.; LYONS, R.K.(2002) Order flow and exchange rate dynamics, BIS Papers, n. 2, p.
165-192, Abr. Disponvel em: <http://www.imf.org/external/np/sta/bop/bopman.pdf>
FARHI, M. (1998). O futuro no presente: um estudo sobre o mercado de derivativos financeiros.
Campinas: Tese de doutorado. IE/Unicamp.
-55-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
-56-
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
PRATES, D. M. (2009) Os determinantes das taxas de cmbio nominal e real no Brasil no perodo
2003-2007, Em FERREIRA, F. MEIRELES, B. Ensaios sobre economia financeira, Rio de Janeiro:
BNDES.
ROSSI, P (2010) O Mercado internacional de moedas, o carry trade e as taxas de cmbio,
Observatrio da Economia Global. (Textos Avulsos n. 5). Disponvel em:
http://www.iececon.net/foco.htm
________ PRATES, D.M. (2009) Crdito exportao, Projeto de estudos sobre as perspectivas da
indstria financeira brasileira e o papel dos bancos pblicos, Campinas - SP: Instituto de Economia da
Unicamp. Disponvel em: http://www.iececon.net/arquivos/Financiamento_Exportacao.pdf
SARNO, L. & TAYLOR, M.P. (2001) The microstructure of the foreign-exchange market: a
selective survey of the literature, Princeton Studies in International Economics, n. 89, Maio de 2001.
SARNO, L. & TAYLOR, M.P. (2006) The economics of exchange rates, Cambridge: Cambridge
University Press.
SOUZA, F. E. P.; HOFF, C. R. (2006) O Regime Cambial Brasileiro: Sete Anos de Flutuao, em
BERLINSKI, J. et al. (Org.). 15 Anos de Mercosur, Montevidu: Editora Zonalibro.
VENTURA, A.; GARCIA, M. (2009) Mercados futuro e vista de cmbio no Brasil: O rabo
balana o cachorro, Texto para discusso, PUC-Rio, No. 563.
-57-