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Sumario
1. Introduccin
Los aos noventa fueron aos de cambios fundamentales en la economa
mexicana. La primera parte se caracteriz por los cambios institucionales y de
poltica que se dieron en el periodo de 1988 a 1994, mientras que la segunda parte
se caracteriz por las diversas crisis que sucedieron, particularmente la crisis de
1994-1995 y posteriormente las crisis de Asia y Rusia a finales de la dcada. Un
cambio estructural fundamental que se dio en ese tiempo fue la entrada en vigor
del Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte (TLC). El TLC ha sido
analizado por sus efectos macroeconmicos en diversos trabajos y congresos;1
sin embargo, hasta la fecha no se han estudiado los efectos que tuvo sobre las
empresas mexicanas.
El presente trabajo es un anlisis emprico de los determinantes del
apalancamiento de las empresas listadas en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV).
La relevancia de este tema se deriva de cuatro factores: primero, el rango de
anlisis que se toma en este trabajo (del primer trimestre de 1993 al tercer trimestre
de 1999) permite ver los efectos del TLC sobre las empresas mexicanas (listadas en
la BMV), mismos que no se han analizado a la fecha; segundo, la aportacin a esa
vertiente de las finanzas corporativas con un estudio de un pas en vas de
desarrollo, Mxico, que hasta la fecha no se ha analizado a fondo; tercero, la
importancia de la discusin acerca del apalancamiento a nivel internacional; por
ltimo, este anlisis permite ver el poder explicativo de los modelos hechos para
economas como los EU, aplicados a pases como Mxico. El rango de anlisis que
se usa en el presente trabajo permite analizar un experimento natural de gran
relevancia, como lo es el TLC, a nivel de las decisiones financieras de las empresas
pblicas.2 Con el presente trabajo se pretende realizar un primer estudio acerca de
los efectos del TLC sobre las empresas mexicanas listadas en la BMV.
Para motivar ms este anlisis se presenta la Tabla 1, que muestra claramente el
cambio estructural que ha habido a travs del Tratado de Libre Comercio. Esta
figura muestra la proporcin de ventas en dlares sobre las ventas totales de las
empresas.3 Para ello las empresas del panel balanceado se dividieron en tres
grupos de igual tamao. Se construyen los tres grupos de acuerdo al nivel de
exportaciones que tienen las empresas, siendo el primer grupo el de las No
Exportadoras; el segundo, el de las Empresas Exportadoras; y, el tercer grupo el de
las empresas Muy Exportadoras.4
Se puede apreciar claramente el efecto del TLC sobre las exportaciones de las
empresas de la BMV. La proporcin de ventas en dlares sobre ventas totales
aumenta significativamente, independientemente si se ven medianas o medias
ponderadas por ventas.
2 Generalmente se entiende que las empresas pblicas son aquellas que estn listadas en los
mercados pblicos como la BMV.
3 Todas las grficas y tablas que se muestran son calculadas por el autor con base en la base de
datos que comprende la informacin financiera de las empresas de la BMV.
4 En cada grupo se encuentra el 33% de las 86 empresas del panel balanceado. La composicin
del panel balanceado se puede ver en el apndice.
Determinantes del apalancamiento 101
Tabla 1
Ventas en dlares sobre ventas totales (por grupo de exportacin)
Medianamente
0.7% 10.7% 9.9% 7.7%
exportadoras
Muy
4.3% 47.2% 50.3% 41.5%
exportadoras
Total 0.0% 9.5% 9.6% 4.6%
Medias ponderadas por ventas totales
No
0.05% 0.13% 0.29% 0.17%
exportadoras
Medianamente
6.8% 15.9% 14.2% 12.6%
exportadoras
Muy
21.7% 45.8% 45.7% 40.0%
exportadoras
Total 9.3% 23.1% 21.7% 18.7%
En particular, este trabajo estudia cmo puede afectar el hecho de ser una
empresa exportadora al apalancamiento de una empresa. Se puede dar un
argumento simple: una empresa que tiene la mayora de sus ventas en dlares, es
decir, la mayora de sus ventas se realizan fuera del mercado nacional, puede usar
sus ventas en dlares como colateral. Generalmente, los prestamistas prefieren
contratos en dlares debido a que: primero, ayudan a minimizar riesgos
cambiarios; segundo, generalmente son contratos de largo plazo con mayor
certidumbre que los contratos en el mercado nacional; y, tercero, porque pueden
servir directamente como colateral para bancos extranjeros. Con base en estos
argumentos se pueden esperar varios efectos. Primero, se espera que las empresas
exportadoras tengan mayor capacidad de apalancarse que las empresas que se
dedican al mercado nacional. Segundo, se espera un mejor acceso a
financiamiento extranjero para las empresas exportadoras. Finalmente, si los
contratos en dlares realmente son de mayor plazo, se esperara que una mayor
102 Gaceta de Economa
proporcin del pasivo de las exportaciones est denominado en dlares. Ser una
de las metas de este trabajo mostrar si realmente existen dichos efectos sobre la
estructura de deuda de las empresas exportadoras.
Este trabajo est dividido en cinco secciones. La segunda seccin revisa una
parte importante de la literatura que se ha escrito en los ltimos 42 aos acerca del
apalancamiento de las empresas. La tercera presenta una descripcin general de la
base de datos. En la cuarta seccin se presenta el anlisis economtrico. La quinta
seccin presenta las conclusiones. Finalmente, en el apndice se presenta el panel
balanceado y la clasificacin en grupos de exportacin de las empresas que lo
conforman.
capitalizado a una tasa adecuada para empresas de una misma clase de riesgo.6
Esta tasa adecuada es simplemente la tasa promedio del costo del capital, misma
que no depende de las decisiones de financiamiento de la empresa.
Consecuentemente, el valor de la empresa no depende de sus decisiones de
financiamiento, sino solamente de su clase de riesgo y sus decisiones de
inversin.
El anlisis anterior se realiza en un contexto en el cul no se contemplan
impuestos ni costos asociados a la bancarrota. Si existen impuestos, en particular
la posibilidad de deducir los pagos de intereses del pago de impuestos, y si
adems, existen costos asociados con una posible bancarrota,7 las dos
proposiciones de Modigliani y Miller pueden no cumplirse. Inclusive, si las
decisiones de financiamiento de la empresa no afectan el costo del capital que
enfrenta, s pueden afectar los ingresos esperados, alterando el costo fiscal8 que
enfrenta la empresa, por un lado, y alterando la probabilidad de bancarrota por el
otro.9 Este cambio en los ingresos esperados afectara el valor de la empresa. Bajo
este esquema es posible, entonces , que se cumpla la segunda proposicin de
Modigliani y Miller sin que se cumpla la primera. Sin embargo, en la correccin a
su trabajo original [1963] argumentan que si se cambian las caractersticas de los
flujos de los ingresos de la empresa, adems del valor esperado, se puede alterar el
costo promedio del capital, con lo cual se dejaran de cumplir las dos
proposiciones de Modigliani y Miller.
Consecuentemente, en los aos setenta, la mayora de los acadmicos
pensaba que la estructura ptima del capital dependa de un balanceo entre las
10 El apalancamiento es una medida de endeudamiento que hace referencia a una base. Esta
base puede consistir en acervos o flujos de la empresa. El apalancamiento es, entonces, una
medida de endeudamiento relativa a cierta base. Ms adelante se definen las posibles bases para
medir el apalancamiento.
Determinantes del apalancamiento 105
11 Para efectos de este trabajo, deuda neta y pasivos son lo mismo. Esto se debe a que la base
de datos no nos permite calcular el valor de mercado de la deuda. Por eso se usa deuda o pasivo
indistintamente.
12 El EBITDA (en espaol UAFIRDA, que significa utilidad antes de financieros, impuestos,
rentas, depreciacin y amortizacin), es una medida muy comn del flujo operativo de la
empresa. Se obtiene sumando la depreciacin y amortizacin a la utilidad de operacin.
13 El valor de la empresa se define como la suma del valor de las acciones ms el valor de la
deuda de la empresa. En este trabajo cuando se habla de TEV (total enterprise value) se refiere al
valor de la empresa.
14 En las cuatro medidas de apalancamiento que se consideran en este trabajo, se analiza la
capacidad de endeudamiento. La deuda tiene una varianza muy alta a lo largo del tiempo y
entre empresas, por lo que es conveniente normalizar la deuda. Concretamente, al dividir la
deuda por el activo o las otras cuatro variables, se elimina parte de la varianza de la serie de la
106 Gaceta de Economa
por medio del activo tienen ciertos problemas contables debido a las reglas de la
contabilidad mexicana,15 por lo cual, tambin se presentan dos maneras ms de
normalizar mediante flujos: el EBITDA y las ventas.
El crecimiento de una empresa puede afectar sus razones de apalancamiento en
dos direcciones opuestas. Se podra argumentar que para crecer las empresas
necesitan financiarse y una oportunidad de financiamiento obvia es la deuda, por
lo que se podra esperar una relacin positiva entre las dos variables. Sin
embargo, hay que tener en cuenta que las altas tasa de crecimiento implican riesgo
e incertidumbre acerca de los flujos que puede generar la empresa, lo cual
posiblemente, eleva el costo de la deuda y hace ms atractivo el financiamiento
con capital, por lo que se esperara una relacin negativa entre las dos variables.
Los accionistas de empresas altamente apalancadas pueden dejar de realizar
inversiones que podran aumentar el valor de la empresa si perciben que, mientras
ellos asumen el riesgo, los prestamistas se llevan la mayor parte de los beneficios
de estas inversiones. Es ms probable que el costo asociado a esta relacin sea
mayor en industrias con mayor crecimiento, mismas que cuentan con mayor
flexibilidad para escoger futuras inversiones (vase Titman et al. [1988]). Por lo
tanto, el crecimiento debera estar relacionado de manera negativa con las razones
de deuda de largo plazo. Sin embargo, Myers [1977] argumenta que este problema
se puede minimizar si la empresa contrata ms deuda de corto que de largo plazo.
Esta argumentacin sugiere que las razones de apalancamiento de corto plazo
estn positivamente correlacionadas con el crecimiento si las empresas con altas
tasas de crecimiento contratan ms deuda de corto que de largo plazo. Adems,
Jensen et al. [1976] y Warner [1977] argumentan que otra alternativa para mitigar
ese problema es el de emitir deuda convertible. Otra razn por la cual se puede
esperar una relacin negativa entre crecimiento y las razones de deuda es el hecho
de que las oportunidades de crecimiento son un activo para las empresas que no
puede servir como colateral ni genera ingreso gravable. Esto implica una relacin
negativa entre las dos variables. Cabe aclarar que este razonamiento aplica cuando
se mide la deuda como proporcin del valor de la empresa, es decir, en flujos
futuros. Sin embargo, no aplica si se usa la medida pasivo sobre activo o deuda
sobre EBITDA trailing.16
Myers [1984] cita evidenciada de Brealy et al. [1984] que sugiere que las
empresas prefieren obtener capital, primero por los ingresos retenidos, despus
por la deuda y, finalmente, va la emisin de acciones. Myers sugiere que esto se
debe a los costos de emitir nuevas acciones. Estos costos se pueden originar por
problemas de informacin asimtrica, o bien, pueden ser costos de transaccin. En
cualquier caso, la rentabilidad es un factor importante sobre la estructura de
capital de las empresas porque las empresas ms rentables pueden generar ms
flujos que las empresas menos rentables y, por lo tanto, se puede esperar una
relacin negativa entre el apalancamiento y la rentabilidad. Por otro lado, una
empresa ms rentable debera tener menos dificultad para obtener financiamiento a
travs de deuda, por lo que se puede dar una relacin positiva entre las dos
variables. Adems, empresas ms rentables, con el mismo nivel de ventas, generan
un mayor flujo, lo que subraya que la relacin entre la rentabilidad y el
apalancamiento debe ser positiva.
La literatura identifica dos efectos opuestos que puede tener el tamao de una
empresa sobre su apalancamiento. El primer efecto positivo, que hace que las
empresas grandes tiendan a ser ms apalancadas que empresas de menor tamao.
Se supone que, en general, las empresas de mayor tamao son ms diversificadas
que las empresas ms pequeas y, por lo tanto, tienen menores probabilidades de
entrar en financial distress.17 Algunos autores como Titman et al. [1988],
Devereux et al. [1990] y Oliner et al. [1992] argumentan que las empresas ms
grandes pueden sostener un apalancamiento mayor porque los costos de
bancarrota representan una proporcin menor del capital. Otros como Warner
[1977] y Ang et al. [1982] encuentran que los costos del financial distress bajan
con un mayor tamao de la empresa. Los dos ltimos argumentos subrayan una
relacin negativa entre las dos variables.
18 Bajo el concepto de escudos fiscales se entienden los mecanismos que permiten a la empresa
bajar su carga fiscal. De esta manera, el pago de intereses o la amortizacin de prdidas de
ejercicios anteriores son dos ejemplos claros de escudos fiscales.
Determinantes del apalancamiento 109
sobre todo en la forma de flujos ms estables que se puedan dar como colateral
(vase Conesa [1997]). Adems, los prestamistas forneos quieren minimizar el
riesgo cambiario de sus prstamos en Mxico y, por lo tanto, prefieren empresas
que exportan una mayor proporcin de su produccin. Lo anterior implica que se
debe esperar una relacin positiva entre las dos variables, es decir, que las
empresas que exportan ms deberan tener una mayor capacidad de apalancarse.
Es importante sealar que este argumento es vlido para un pas cuyo mercado
local es muy voltil. Para una economa ms estable, como la de E.U., no se
debera esperar este efecto.
2.2. Resultados empricos
En esta seccin se hace una revisin de algunos trabajos empricos que han
analizado la estructura de capital de las empresas. La mayora de los trabajos que
se han realizado acerca de los determinantes del apalancamiento, analizan el caso
de E.U. (Flath et al. [1980], Castanias [1983], Bradley et al. [1984], Titman et al.
[1988]; uno analiza el Reino Unido (Marsh [1982]); dos analizan pases en vas de
desarrollo (Bhaduri et al. [1999], Jong et al. [1999]); dos hacen comparaciones
entre varios pases (Toy et al. [1974], Rajan et al. [1995]); y, finalmente, uno
analiza el caso de Mxico (Conesa [1997])).
El primer estudio que se analiza aqu, Toy et al. [1974], presenta un anlisis
comparativo del apalancamiento del sector manufacturero para cinco pases:
Francia, Japn, los Pases Bajos, Noruega y los Estados Unidos. Los autores usan
datos de 1966 a 1972 para analizar los efectos que tienen el crecimiento, la
rentabilidad y la variabilidad en los ingresos sobre el apalancamiento.
Los autores encuentran los siguientes efectos de las variables analizadas
sobre el apalancamiento: una relacin positiva del crecimiento sobre el
apalancamiento para todos los pases, salvo para el caso de Francia, que muestra
una relacin negativa. Para la rentabilidad, encuentran una relacin negativa con
el apalancamiento para los cinco pases. Finalmente, la volatilidad de los ingresos
afecta el apalancamiento de manera positiva para Noruega, los Estados Unidos y
Japn. Se observa una relacin negativa entre estas variables para los Pases
Bajos y Francia.
El enfoque de Flath et al. [1980] es diferente. Ellos tratan de verificar la
proposicin de invariabilidad de Modigliani y Miller. Para ello tienen que mostrar
que la estructura de capital depende del pago de impuestos y de los costos de
bancarrota. El primer paso en su anlisis es ver las posibles diferencias en las
ventajas fiscales entre industrias. Encuentran que esas diferencias son marginales
110 Gaceta de Economa
fiscales a la inversin sobre activo total), el efecto colateral que dan los activos
fijos (concretamente, la razn entre activos intangibles sobre activo total y la
razn entre inventarios ms equipo sobre activo total), el tamao de la empresa (el
logaritmo natural de las ventas), rentabilidad (ingreso operativo sobre las ventas e
ingreso operativo sobre activo total) y la volatilidad de los ingresos de la empresa
(medido como la desviacin estndar del cambio porcentual del ingreso
operativo).
Se analizan los efectos de estas variables sobre las siguientes medidas de
apalancamiento en un contexto de regresin: deuda de corto plazo entre el valor
de mercado y el valor en libros de las acciones. Los efectos que encuentran son
los siguientes: las variables unicidad del producto, escudos fiscales, tamao,
rentabilidad y volatilidad tienen efectos negativos sobre el apalancamiento
independientemente de si se toma en cuenta el corto plazo o el largo plazo, el valor
en libros o el de mercado. El efecto del crecimiento depende de si se toma el valor
de mercado o en libros para determinar el valor de las acciones. Para el valor de
mercado el efecto es negativo, mientras que para el valor en libros se observa un
efecto positivo. La estructura de los activos (efecto colateral) tiene un impacto
positivo si se toma la medida de largo plazo junto con el valor de las acciones en
valor de mercado.
El trabajo de Rajan [1995] presenta un estudio comparativo entre los pases del
G7 entre 1987 y 1991. El primer resultado importante de ese estudio es el hecho de
que el apalancamiento en los siete pases es parecido.
Posteriormente, los autores analizan los determinantes del apalancamiento.
Para ello usan las siguientes cuatro variables: la razn entre activos fijos al activo
(efecto colateral), market-to-book-value (como aproximacin para oportunidades
de inversin), el tamao de la empresa (medido como logaritmo natural de las
ventas) y la rentabilidad de la empresa (medida por la variable ROA).21 Se limitan a
esos cuatro por dos razones ; primero, porque son variables analizadas en varios
estudios y, segundo, porque su base de datos no permite analizar otras variables.
Segn ellos, se debe esperar una relacin positiva entre el apalancamiento y las
primeras tres variables, y una relacin negativa con la cuarta. La variable
dependiente que usan es la razn de deuda ajustada sobre la deuda ajustada ms
21 ROA es el return on assets. Es el flujo generado por la empresa dividido por los activos
totales. Esta razn es un indicador de la eficiencia de la empresa.
112 Gaceta de Economa
el valor del capital. Se corren dos regresiones, la primera para el valor del capital en
libros y otra para el valor del capital de mercado.
En dicho anlisis los autores encuentran que la razn de activos fijos al total
de los activos tiene un efecto positivo sobre las empresas en todos los pases,
independientemente de si se analiza el valor en libros o el valor del mercado; esto
indica que el efecto colateral es importante. La variable market-to-book-value
tiene un efecto negativo sobre el apalancamiento para todos los pases e
independientemente del valor en libros o de mercado. El tamao afecta
positivamente al apalancamiento para las dos regresiones en todos los pases,
salvo Alemania. Para Alemania reportan una relacin negativa entre el tamao y el
apalancamiento. Finalmente, la rentabilidad de las empresas tiene una relacin
negativa para las dos regresiones y todos los pases, con la excepcin de
Alemania. Para las dos regresiones, Alemania muestra una relacin positiva entre
la rentabilidad y el apalancamiento.
Entre los pocos estudios que existen para pases en vas de desarrollo, se
encuentran: Bhaduri et al. [1999], Jong et al. [1999] y Conesa [1997]. Bhaduri et al.
[1999] analizan el caso de la India tras la liberalizacin en 1993-1995. Su anlisis
tiene dos fines principales, siendo el primero, el anlisis de los determinantes del
apalancamiento de las compaas de la India y, el segundo, ver el poder de
prediccin que tienen los modelos hechos para las compaas estadounidenses
en un pas con un marco institucional diferente, como claramente es el caso de la
India. Las variables que ellos analizan son las siguientes: poltica de dividendos
(concretamente, el pago de dividendos sobre el resultado neto), signalling 22
(usan el cambio anual en el pago del dividiendo sobre EBIT),23 financial distress
(usan dos medidas: liquidez, calculado como activos circulantes sobre pasivos
circulantes y para medir la volatilidad de los ingresos toman (EBIT)24 sobre el
promedio del EBIT), escudos fiscales (definidos como: (ingreso operativo
intereses (impuestos/tasa de impuestos)) / activos totales), estructura de activos
(efecto colateral, concretamente, la produccin de activos fijos sobre activos
22 La traduccin es sealizacin. Bajo este concepto se entiende que las empresas dan seales
al mercado.
23 El EBIT (en espaol UAFIR) se obtiene restando la depreciacin y amortizacin del
ejercicio al EBITDA.
24 Es decir la varianza del EBIT.
Determinantes del apalancamiento 113
25 El signo de la dicotmica para las exportadoras es consistente con los resultados que se
obtienen en este trabajo.
Determinantes del apalancamiento 115
slo en Toy et al. [1974] se observan efectos positivos. Se puede observar que
para la variable tamao, el efecto positivo predomina, pero tambin se encontraron
relaciones negativas. Para efectos de este trabajo, se espera el efecto opuesto,
porque las empresas de mayor tamao deben tener mejor acceso al financiamiento
con capital (el efecto de informacin asimtrica no es muy significativo). Para el
efecto colateral no se puede identificar un signo especfico. Para las dems
variables no se puede concluir mucho, porque slo se han utilizado en pocos
estudios. En conclusin, se puede decir que los efectos de las diferentes variables
sobre el apalancamiento no son nicos, sino que dependen de varios factores.
26 Se usan ventas en dlares en vez de exportaciones para capturar el efecto del TLC. El TLC
no slo aument las exportaciones, sino tambin mejor las posibilidades de empresas
extranjeras para producir en Mxico. Estas empresas generalmente tienen sus contratos en
dlares. Por esta razn, en realidad se estara subestimando el efecto del TLC si slo se
consideraran las ventas al extranjero.
27 Se usa el precio de la accin al da que report la empresa.
Determinantes del apalancamiento 117
Tabla 2
Razones del cambio en el apalancamiento
28 El margen EBITDA se define como el cociente de EBITDA sobre las ventas. Mientras ms
alto es el margen, mayor es la eficiencia de la empresa.
118 Gaceta de Economa
TLC se convierte en 50.2 puntos (40.3 puntos para grupo 3 vs. grupo 2). Esto pone
de manifiesto un cambio estructural muy importante.
La variable pasivo sobre activo describe el comportamiento del
apalancamiento medido por acervos. Como se puede observar, el apalancamiento
es mayor para las empresas exportadoras que para las no exportadoras. La brecha
entre los dos grupos se acenta a travs del tiempo.
Si se mide el apalancamiento normalizando la deuda por flujos, ya sea EBITDA
o ventas, se puede observar el mismo fenmeno. Las empresas exportadoras estn
ms apalancadas que las no exportadoras. Tanto para la variable deuda sobre
EBITDA como para la variable pasivo sobre ventas se puede observar que las
empresas exportadoras tienen mayor capacidad para apalancarse. La brecha entre
los dos grupos se est acentuando, independientemente de la medida de
apalancamiento que se use.
Adems de los efectos que se pueden observar sobre las medidas de
apalancamiento, existen efectos muy importantes sobre la estructura de la deuda
de las empresas pblicas en el periodo de anlisis. Podemos observar que las
empresas exportadoras tienen una mayor proporcin de sus pasivos en dlares
que las empresas no exportadoras. Asimismo, esta brecha tambin se est
acentuando.29
Por ltimo, se nota que las empresas exportadoras tienen su deuda a ms largo
plazo que las empresas no exportadoras. Es interesante ver que existen efectos
muy claros del TLC sobre la estructura financiera de las empresas de la BMV. Los
dos ltimos efectos que se acaban de describir eran los que se haban anticipado,
es decir, se esperaba que mayores exportaciones se traduciran en una mayor
capacidad de atraer deuda, sobre todo en dlares, ya que la empresa exportadora
cuenta con un colateral denominado en dlares, que, por lo tanto, no sufre las
variaciones en el tipo de cambio. Adems, parece ser que el efecto de las ventas
en dlares permite atraer deuda de ms largo plazo porque da mayor seguridad a
los prestamistas que los contratos en pesos. Resumiendo, se puede decir
entonces que mayores ventas en dlares permiten atraer ms deuda,
especficamente extranjera y de largo plazo. Esto se debe a que contratos en
dlares pueden servir como un colateral que permite a los prestamistas asegurarse
29 Hay que tener en cuenta que parte de ese aumento se debe al efecto contable. Como la base
datos no cuenta con los plazos de los diferentes crditos, no fue posible distinguir entre el
efecto contable y el efecto de aumento de los crditos en dlares.
Determinantes del apalancamiento 119
1997-III a
Grupo de exportacin 1993 a 1994 1995 a 1997-II Promedio
1999-III
Ventas en dlares
No exportadoras 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Medianamente
0.7% 10.7% 9.9% 7.7%
exportadoras
Muy exportadoras 4.3% 47.2% 50.3% 41.5%
Total 0.0% 9.5% 9.6% 4.6%
Pasivo total / activo total
No exportadoras 0.399 0.393 0.379 0.393
Medianamente
0.431 0.461 0.447 0.446
exportadoras
Muy exportadoras 0.495 0.518 0.488 0.502
Total 0.429 0.454 0.435 0.442
Pasivo total / EBITDA
No exportadoras 1.179 0.937 0.834 0.980
Medianamente
1.217 1.224 1.137 1.168
exportadoras
Muy exportadoras 1.462 1.422 1.170 1.359
Total 1.309 1.203 1.073 1.167
30 Hay que tener en cuenta que, generalmente, las empresas con ms ventas en dlares se
benefician de una devaluacin, pero incurren en mayores costos durante apreciaciones del tipo
de cambio.
31 Concretamente se usa el crecimiento anual en las ventas de la empresa. Sin embargo, los
resultados no cambian si se usa una definicin alternativa del crecimiento, como puede ser el
crecimiento en los activos.
120 Gaceta de Economa
Tabla 3 (continuacin)
Indicadores de apalancamiento (por grupo de exportacin)
1997-III a
Grupo de exportacin 1993 a 1994 1995 a 1997-II Promedio
1999-III
Pasivo total/ventas
No exportadoras 0.119 0.126 0.104 0.118
Medianamente
0.208 0.224 0.207 0.213
exportadoras
Muy exportadoras 0.236 0.255 0.251 0.250
Total 0.191 0.201 0.196 0.196
Pasivo en dlares / pasivo total
No exportadoras 0.137 0.332 0.147 0.183
Medianamente
0.458 0.538 0.533 0.515
exportadoras
Muy exportadoras 0.699 0.826 0.801 0.768
Total 0.425 0.541 0.498 0.498
Pasivo de largo plazo / pasivo total
No exportadoras 0.268 0.331 0.381 0.331
Medianamente
0.447 0.414 0.475 0.432
exportadoras
Muy exportadoras 0.414 0.520 0.557 0.491
Total 0.392 0.432 0.483 0.430
Crecimiento tendencia
No exportadoras 0.49% 0.45% 0.38% 0.42%
Medianamente
0.44% 0.41% 0.37% 0.41%
exportadoras
Muy exportadoras 0.79% 0.72% 0.57% 0.66%
Total 0.52% 0.47% 0.41% 0.46%
Margen EBITDA tendencia
No exportadoras 7.8% 8.6% 11.9% 8.8%
Medianamente
13.7% 17.1% 20.0% 15.9%
exportadoras
Muy exportadoras 12.7% 15.9% 19.0% 15.2%
Total 12.0% 14.0% 15.9% 13.9%
En conclusin, la Tabla 3 parece indicar que las empresas con mayores ventas
en dlares tienen una estructura financiera ms flexible y tienen la capacidad de
contratar ms deuda especficamente en dlares y de largo plazo. Si esto se
verifica en el anlisis de regresin, podemos decir que tener contratos en dlares
Determinantes del apalancamiento 121
permite a las empresas manejar sus decisiones financieras con mayor flexibilidad.
El efecto del TLC en ese contexto sera muy importante porque, como se observa
en la Tabla 3, la proporcin de ventas en dlares a travs del TLC sufre un cambio
estructural, a travs del cual las ventas en dlares aumentan. Por lo tanto, ese
aumento da una mayor flexibilidad a las empresas pblicas despus del TLC.
Dadas las caractersticas de la base de datos y lo expuesto anteriormente, se
esperaran los siguientes signos para las variables que aqu se analizan:
para las empresas exportadoras se espera un efecto positivo;
para el crecimiento se espera un signo negativo;
para el tamao se espera un signo negativo; y,
para la rentabilidad se espera un signo negativo.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que las variables crecimiento, tamao y
rentabilidad sirven como variables de control, es decir, sirven para evitar sesgos
en la variable ventas en dlares, por lo que se podran dar signos diferentes para
estas variables en diferentes regresiones.
4.2. Anlisis de regresiones
32 Se tiene para las regresiones de fixed effects (efectos fijos); para las regresiones de
i
random effects (efectos aleatorios) no existe el trmino que mide el efecto de cada individuo.
122 Gaceta de Economa
post-crisis + .
Las variables que se usan son las siguientes:
ventas en dlares = ventas en dlares sobre ventas totales;
tamao = logaritmo natural de las ventas netas;
rentabilidad = margen EBITDA, hay que tomar en cuenta que para eliminar
una parte de las variabilidad que muestra esta serie, se usa su tendencia,
misma que se obtiene corriendo una regresin del EBITDA contra el tiempo,
para cada una de las empresas. Se hace lo mismo para las ventas.
Adicionalmente se corrieron las mismas regresiones con la variable ROA
(return on assets) y los resultados no cambiaron sustancialmente; y
crecimiento = crecimiento trimestre a trimestre de la serie de tendencia de
crecimiento.33
Como se mencion anteriormente, la meta de este artculo es identificar el
efecto de la apertura comercial tras el tratado de libre comercio sobre la estructura
financiera de las empresas pblicas. La variable mediante la cual se mide el efecto
del TLC sobre el apalancamiento y, especficamente, sobre la estructura de los
pasivos de las empresas de la BMV es la proporcin de ventas en dlares sobre
ventas totales.34 Se espera que exista un efecto positivo de esta variable sobre el
apalancamiento de las empresas, debido a que una mayor proporcin de ventas en
el extranjero o en dlares da a la empresa ms flujos seguros que pueden servir de
colateral. Por lo tanto, la principal variable de inters es sta, las dems sirven
como variables de control,35 que evitan que se sesgue la variable de ventas en
dlares. Adems de las variables financieras de control, se usaron variables
36 A partir del segundo trimestre de 1997 el PIB a precios de 1993 empieza a llegar a los
niveles pre-crisis. Es por ello que el corte se hace despus de ese trimestre.
37 Concretamente estas 24 empresas son (el nmero entre parntesis indica el grado de sus
exportaciones, en donde 1 indica que la empresa no exporta, 2 indica pocas exportaciones y 3
implica que la empresa exporta mucho): Autln (3), Bvides (1), Bimbo (2), Comerci (1), Dina
(3), Ecko (2), Emvasa (2), Femsa (2), GCC (3), Gmarti (1), Gruma (1), Herdez (2), Ica (2), Ich
(3), Lamosa (2), Liverpol (1), Peoles (3), Pepsigx (1), SANLUIS (3), Sigma (1), Simec (2),
Situr (1), Syncro (3) y Televisa (2).
124 Gaceta de Economa
parecido tras la devaluacin porque sufren un efecto contable muy parecido. Por
lo tanto, si el coeficiente de la variable ventas en dlares tiene el mismo signo se
puede concluir que el efecto se debe a la apertura comercial y no es contable. La
ltima regresin de esta tabla trata de quitar el efecto contable que sufre el pasivo.
Como la base de datos no contiene los vencimientos de los pasivos, no es posible
hacer un ajuste perfecto. Dada esta falta de informacin, se opt por el siguiente
ajuste: se mantiene fija la proporcin de pasivos en dlares del ltimo trimestre de
1994 suponiendo que los movimientos posteriores que sufre esta variable se
deben al tipo de cambio. Esta proporcin de los pasivos se ajusta por la
devaluacin acumulada a partir de ese momento. Si el signo del coeficiente de la
variable ventas en dlares es igual al signo de ese coeficiente en la primera
regresin se puede concluir que los resultados son robustos. Como se vio en la
seccin 2, para las variables de control se han encontrado los dos signos,
dependiendo de diversos factores. Por lo tanto, no debe extraar si cambia algn
signo de una variable de control al usar las 24 empresas de control o de pasivo
ajustado vis vis las primeras dos regresiones.
Finalmente, la quinta regresin analiza la variable dependiente deuda sobre
valor de la empresa. Esta regresin analiza la relacin entre el endeudamiento con
el valor de la empresa, tomando en cuenta el valor de la empresa de mercado.
En la Tabla 4 se presentan los resultados de las cinco regresiones que se
acaban de describir. La Tabla 4 indica un efecto positivo de las ventas en dlares
sobre el apalancamiento de las empresas para la primera regresin. Concretamente,
si la proporcin de ventas en dlares sube 100%, entonces el apalancamiento
sube 20 puntos. Esto indica una proporcin 5 a 1 que tienen las ventas en dlares
sobre el apalancamiento, es decir, cada aumento de 5 % en las ventas en dlares
aumenta el apalancamiento en 1%. Este efecto se ve disminuido para el grupo de
control y el pasivo ajustado. En estas regresiones, el efecto de un aumento del
50% de la proporcin de ventas en dlares sobre ventas totales, es de
aproximadamente 3.5 puntos bsicos sobre el apalancamiento. Si se analiza el
coeficiente de la ltima regresin de esta tabla, se puede ver que un aumento de
100% en la proporcin de ventas en dlares aumenta la proporcin del pasivo en
el valor total de la empresa (TEV) en 6.5 puntos bsicos.38 Si se supone que una
empresa representativa pas de tener una participacin de ventas en dlares de
4.3% a tener una proporcin de 50.3%, que es el efecto reportado en la Tabla 1, su
38 Cabe mencionar que, para el grupo de control, ese efecto es ms fuerte, de 0.19 y
significativo al 95%.
Determinantes del apalancamiento 125
Para verificar si el modelo que se estima est bien especificado, se puede correr
la prueba de Hausman. Dicha prueba analiza si los estimadores de random effects
y los estimadores de fixed effects son iguales. Si se cumple la igualdad se puede
concluir que los estimadores son insesgados. Un modelo mal especificado se
traduce en estimadores ineficientes, por ejemplo, los estimadores pueden estimar
incorrectamente los efectos. Se corri la prueba de Hausman para la ecuacin (2) y
se puede concluir que los estimadores de random effects y de fixed effects son
iguales. Con ello se concluye que el modelo est bien especificado.
Tambin existe un efecto contable de la variable ventas en dlares sobre
ventas totales, sin embargo, se debera esperar que este efecto contable est
controlado en la regresin en la que se usa el grupo de control. Se puede asumir
esto por lo siguiente: primero, las empresas del grupo de control tienen la misma
estructura financiera; y, segundo, se componen en partes iguales por empresas de
los tres grupos de exportacin. Por eso se esperara que el efecto del TLC fuera
parecido en ese grupo. No obstante, para asegurar que el impacto de ser empresa
exportadora no tiene un efecto espurio sobre el apalancamiento, sino un efecto
real, se corre adicionalmente una regresin, en la cual no se usa la variable ventas
en dlares sobre ventas totales como variable independiente. En vez de esta
variable, se usan dos variables dicotmicas, la primera para las empresas
medianamente exportadoras y la segunda para las empresas muy exportadoras. Si
el coeficiente de estas variables dicotmicas es positivo podemos concluir que el
efecto es real y no espurio, debido a que ya no hay ningn efecto contable sobre
las dicotmicas. Los resultados se pueden observar en la Tabla 5, donde el efecto
reportado para las dicotmicas es positivo. Concretamente se puede apreciar que
el coeficiente de la dicotmica de las empresas muy exportadoras es de 0.11 y
adems es significativo al 95%. Esto significa que las empresas muy exportadoras
efectivamente tienen una mayor razn de apalancamiento; su razn de pasivo total
sobre activo total supera a la de las empresas no exportadoras en 11 puntos
bsicos. Adems, se presenta la misma regresin para la variable dependiente
Determinantes del apalancamiento 127
Tabla 4
Estimadores fixed effects (efectos fijos) del apalancamiento
No. de empresas 86 86 24 86 86
Tabla 5
Estimadores fixed effects del apalancamiento
Notas:
El error estndar se reporta entre parntesis.
El tercer nmero es el estadstico 2 .
** Indica que el estimador es estadsticamente significativo al 95%.
* Indica que el estimador es estadsticamente significativo al 90%.
pasivo sobre valor de la empresa. Se puede apreciar que el efecto sigue siendo
positivo y significativo. Concretamente, las empresas muy exportadoras tienen
una proporcin de deuda en el valor de la empresa 13 puntos superior a la de las
empresas no exportadoras.
Como se mencion anteriormente, el activo posiblemente no sea la mejor
variable para normalizar la deuda, debido a los efectos contables, tanto en el
pasivo (devaluacin), como en los activos. Por ello se normaliz el pasivo con el
EBITDA y con las ventas. Hay que tomar en cuenta que el periodo de anlisis es
un periodo de suma volatilidad en las ventas y, por lo tanto, en el EBITDA. Para
evitar que la enorme varianza en los flujos sesgue los resultados en las
regresiones se realizaron los siguientes ajustes. Primero se utiliz una tendencia
muy global para normalizar el pasivo. Concretamente se usaron las ventas y el
EBITDA promedio para cada uno de los tres periodos de anlisis (pre-crisis, crisis
y post-crisis) para cada una de las empresas, en vez de los flujos reales
observados, es decir, el pasivo observado en cada trimestre se dividi por el
promedio del EBITDA (ventas), para cada uno de los tres periodos. Adems, se
eliminaron observaciones atpicas, es decir, observaciones muy diferentes a la
media.37 Una vez eliminados las observaciones atpicas se corrieron las siguientes
regresiones:
Deuda/EBITDA = 0 + 1 ventas en dlares + 2 tamao + 3 margen
(3)
EBITDA + 4 crecimiento + 5 dicotmica crisis + 6 dicotmica post-
37 Concretamente, en las regresiones con flujos se eliminaron las siguientes empresas (entre
parntesis se muestra el mnimo y el mximo para la variable deuda sobre EBITDA que se
observaron para estas emisoras, lo que se compara con una media de 1.3 para la muestra sin
outliers): Acmex (-97; 118), Almaco (0.5; 146), Camesa ( -91; 0.71), Campus (-9; 4.4), Ekco
( 0; 31), Empaq (0.7; 15), Geasa (0; 35), Gmd ( -24; 18), Gph (53; 3.4), Gsyr ( -7;7), Perkins
(-9;41), Plavico ( -0.8; 34), Qtel ( -12;9), Sears (-3;21), Sidek ( -28;4.5), Situr (-6;226) y
Sincro (-18;5.4). Para la eliminacin se consideraron todas las observaciones de la variable
deuda sobre EBITDA como una serie y se aplic el mtodo de Hadi. Este mtodo realiza un
anlisis de conglomerados para identificar observaciones atpicas. Luego se eliminaron aquellas
empresas que mayoritariamente se clasificaron como observaciones atpicas.
130 Gaceta de Economa
crisis + .
38 Concretamente se incluyeron las siguientes 21 empresas: ALFA (3), APASCO (2), BIMBO
(2), CEMEX (3), COMERCI (1), DESC (3), ELEKTRA (2), FEMSA (2), GISSA (3),
GMEXICO (3), GMODELO (3), ICA (2), KIMBER (2), MASECA (1), PEOLES (3), SAVIA
(3), SORIANA (1), TAMSA (3), TELMEX (2), TELEVISA (2) y VITRO (2).
39 Estas, concretamente son: ACCELSA (3), AHMSA (2), ALFA (3), APASCO (2), ATY (1),
BIMBO (2), CEMEX (3), CIFRA (1), COMERCI (1), CONTAL (1), CYDSASA (3), DESC (3),
DINA (3), FEMSA (2), GIGANTE (1), GMEXICO (3), GMODELO (3), GRUMA (3), ICA (2),
KIMBER (2), KOF (3), LIVERPOOL (1), MASECA (1), NADRO (1), PEOLES (3), SAVIA
(3), SIDEK (2), SORIANA (1), TELMEX (2), TELEVISA (2), TMM (3) Y VITRO (2).
Determinantes del apalancamiento 131
robusto en el sentido de que los coeficientes para las dos muestras son positivos;
y, segundo, que para la muestra del IPC el coeficiente de la variable de ventas en
dlares baja,40 mientras que para la muestra de las empresas con ventas mayores
a mil millones de dlares el coeficiente es mayor. Hay que tomar en cuenta que los
coeficientes para las dos regresiones con la muestra del IPC son significativos
solamente al 85% y al 75%. Sin embargo, estas cuatro regresiones subrayan que el
efecto de tener ventas en dlares es positivo.
Finalmente, se corrieron las mismas regresiones para el grupo de control, las
cuales ya no se presentan aqu. Los resultados se refuerzan y los coeficientes
para la variable ventas en dlares, crecen para el grupo de control, con lo que se
concluye que los resultados son robustos.
Si, nuevamente, se supone que una empresa representativa pas de tener una
participacin de ventas en dlares de 4.3% a tener una proporcin de 50.3% que
es el efecto reportado en la Tabla 1, su razn deuda sobre EBITDA subira 60
puntos bsicos, si se basa en la primera regresin. Si se realiza el mismo ejercicio
con las medidas ponderadas por ventas, el aumento en las ventas en dlares sera
de 24 puntos bsicos. Con ello se obtendran incrementos en el apalancamiento de
31 puntos bsicos para la primera regresin. Con base en la prueba de Hausman se
puede concluir que las regresiones estn correctamente especificadas.
Se ha detectado una posible relacin positiva entre el crecimiento de las
empresas y su apalancamiento. Lo interesante de esta relacin es el hecho de que,
dependiendo del grupo de exportacin, el efecto es diferente. Por eso en la Tabla 7
se presentan regresiones de random effects con las tres variables dependientes
que se han usado hasta ahora. La razn por la cual se usan randon effects es
analizar el efecto cruzado entre ser una empresa exportadora y de alto crecimiento.
Para ello se requiere usar variables dicotmicas si la empresa pertenece a un
grupo, ya sea de exportacin o de crecimiento. Fixed effects considera variables
dicotmica para cada empresa, por lo cual no permite usar adems dicotmicas
para cada grupo de exportacin. Esto se debe a que mediante combinaciones
lineales de las variables dicotmicas individuales se podran construir las
dicotmicas grupales. Por ello se han usado random effects, que s permiten usar
variables dicotmicas para los diferentes grupos.
40 Hay que tener en cuenta que para la muestra del Indice de Precios y Cotizaciones, en las dos
regresiones, el coeficiente de la variable ventas en dlares es significativo al 85% y al 75%,
respectivamente. Estas regresiones ya no se presentan en este trabajo.
132 Gaceta de Economa
Tabla 6
Estimadores fixed effects del Apalancamiento Normalizado por flujos
Tabla 7
Estimadores efectos aleatorios de apalancamiento con efectos cruzados
Tabla 7 (continuacin)
Estimadores efectos aleatorios de apalancamiento con efectos cruzados
indica que las empresas exportadoras tienen una razn de pasivo de largo plazo
sobre pasivo total 21 puntos bsicos superior a las empresas no exportadoras.
Para la variable pasivo de largo plazo sobre pasivo total se puede observar que las
empresas exportadoras tienen una razn 7 puntos superior a la de las empresas no
exportadoras (el coeficiente es significativo al 95%). Con estas dos regresiones se
puede concluir que la estructura financiera de las empresas exportadoras de la
muestra difiere de la estructura financiera de las empresas no exportadoras en el
sentido de que tiene ms pasivos en dlares y de mayor plazo.
Sin embargo, para los dos ltimos modelos se tiene que rechazar la igualdad
entre los estimadores de random effects y fixed effects. Esto implica que no se debe
usar el modelo de random effects. Se espera que fixed effects arroje resultados ms
confiables en este caso.
Por ltimo, se presenta un ejercicio parecido a las regresiones presentadas en
la Tabla 7, solamente que se estn analizando las razones de estructura de deuda y
no las de apalancamiento. Otra vez, se puede observar que el efecto importante no
se deriva de ser empresa exportadora, sino que es un efecto cruzado entre ser
exportadora y tener alto crecimiento. Se puede ver que los efectos cruzados son
positivos y grandes. Concretamente, se observa que las empresas que son
altamente exportadoras y que crecen mucho tienen 31.7% ms pasivo en dlares y
32.2% ms pasivo de largo plazo que las empresas que no tienen estas
caractersticas. Para asegurarse de la robustez de los resultados se corri la misma
regresin para pasivo en dlares con el grupo de control con lo cual el coeficiente
crece a ms de 40%.41
Lo anterior subraya que las empresas que exportan ms tienen una estructura
de pasivos diferente, ya que pueden contratar ms deuda de largo plazo y ms
deuda que las empresas no exportadoras.
Tabla 8
Estimadores fixed effects de la Estructura de la Deuda
Tabla 9
Estimadores fixed effects de la Estructura de la Deuda
Tabla 10
Estimadores random effects de la estructura de deuda con efectos cruzados
Tabla 10 (continuacin)
Estimadores random effects de la estructura de deuda con efectos cruzados
Variables Pasivo en US$/ pasivo Pasivo de L.P./ pasivo
total total
Crecimiento alto Medianamente 0.247 0.285 **
exportadora (0.111) (0.127)
2.228 2.248
**
Crecimiento alto Muy exportadora 0.317 0.322 **
(0.107) (0.122)
2.967 2.640
**
Dicotmica Crisis 0.069 0.037 **
(0.007) (0.008)
9.552 4.395
**
Dicotmica Post-crisis 0.102 0.073 **
(0.008) (0.010)
12.053 7.480
Constante -0.301 ** 0.198 *
(0.096) (0.110)
-3.151 1.804
No. de observaciones 2309 2309
No. de empresas 86 86
2
R global 0.327 0.139
Estadstico 2 201 78
Grados de libertad 12 12
Notas:
El error estndar se reporta entre parntesis.
El tercer nmero es el estadstico 2 .
** Indica que el estimador es estadsticamente significativo al 95%.
* Indica que el estimador es estadsticamente significativo al 90%.
5. Conclusiones
El objetivo de este trabajo es el anlisis de la estructura financiera de las empresas
de la BMV. Dicho anlisis se beneficia de un experimento natural que es la
implementacin del TLC en 1994-1995. Consecuentemente, se divide la muestra de
las empresas del panel en tres grupos, las domsticas, las hbridas y las
exportadoras. La hiptesis es que las empresas con ms ventas en dlares tienen
una mayor capacidad de endeudarse y adems, una estructura diferente de sus
pasivos. Mediante un anlisis descriptivo de la base de datos y un anlisis de
regresin se ha encontrado lo siguiente:
142 Gaceta de Economa
6. Referencias
Ang, J., Chua y McConell (1982) The administrative costs of corporate: a note,
Journal of Finance, 37.
144 Gaceta de Economa
Apndice
Tabla A.1
Clasificacin de exportaciones del panel balanceado
ACCELSA 3 GRUMA 3
ACMEX 3 GSYR 1
AHMSA 2 HERDEZ 2
ALFA 3 IASASA 3
ALMACO 1 ICA 2
ALSEA 2 ICH 3
APASCO 2 IEM 2
ARISTOS 1 KIMBER 2
ATY 1 KOF 3
AUTLAN 3 LAMOSA 2
BEVIDES 1 LIVERPOL 1
BIMBO 2 MASECA 1
BUFETE 3 MEXCHEM 2
CAMESA 3 NADRO 1
CAMPUS 1 PARRAS 3
CEMEX 3 PEOLES 3
CERAMIC 3 PEPSIGX 1
CIFRA 1 PERKINS 1
CMOCTEZ 1 PLAVICO 2
COFAR 1 POSADAS 2
COMRECI 1 QBINDUS 2
CONTAL 1 QTEL 3
CYDSASA 3 QUMMA 2
DESC 3 RCENTRO 1
Determinantes del apalancamiento 147
DIANA 2 REALTUR 1
DINA 3 REGIOEM 1
EDOARDO 2 SANLUIS 3
EKCO 2 SAVIA 3
ELEKTRA 2 SEARS 1
EMPAQ 2 SIDEK 2
EMVASA 1 SIGMA 1
FEMSA 2 SIMEC 2
GCC 3 SITUR 1
GEASA 2 SORIANA 1
GEUPEC 1 SYNKRO 3
GIDUSA 2 TABLEX 2
GIGANTE 1 TAMSA 3
GISSA 3 TELMEX 2
GMARTI 1 TLEVISA 2
GMD 1 TMM 3
GMEXICO 3 TRIBASA 3
GMODELO 3 VALLE 2
GPH 1 VITRO 2
Notas:
1 es el grupo de las empresas domsticas.
2 es el grupo de las empresas medianamente exportadoras.
3 es el grupo de las empresas muy exportadoras.