Reporte Global de Mercados Lquidos

Global Research Media Relations

Favor de referirse a las condiciones de uso que se encuentran en este reporte (ver adjunto). Por favor tome en cuenta que
puede citar directamente de este reporte de anlisis solamente en sus reportajes como representante de un medio de
comunicacin; sin embargo, todas las citas deben sealar que provienen de un reporte de anlisis de BofA Merrill Lynch
Global Research. Cualquier otra copia, redistribucin, retransmisin y cualquier otra divulgacin no autorizada o uso de los
contenidos de este reporte o el link al que se vincula, est prohibida. Si est interesado en entrevistar a algn analista, su
solicitud debe ser dirigida al rea Relaciones con Medios de Comunicacin.

Bitcoin: Un nuevo mercado lquido?

Por Francisco Blanch, Estratega en Jefe Global de Derivados y Materias Primas, Bank of
America Merrill Lynch

Principales Hallazgos
Aunque mantiene mucha volatilidad y riesgo, Bitcoin ha experimentado un aumento espectacular de su
liquidez en los ltimos seis meses
En este anlisis mostramos que Bitcoin no est correlacionada con ningn activo financiero, y no existe
una forma de explicar ni predecir retornos
Para sosteer un ciclo virtuoso de creciente liquidez y decreciente volumen, Bitcoin tiene que ganar
aceptacin como colateral, una situacin poco probable

De los respaldos en metal a fiduiciarios a las criptomonedas, el dinero contina evolucionando

Por milenios, la economa global ha utilizado diferentes tipos de monedas como tipos de cambio. De intercambiar
materias primas, a tener un respaldo en metales preciosos, a las fiduiciarias, a las criptomonedas. El significado de
una moneda ha cambiado de acuerdo a las diferentes necesidades econmicas, tendencias polticas, y cambios
tecnolgicos. Por ejemplo, en la antigedad, la sal era extrada, resguardada, y utilizada para el trueque. Sin
embargo, las divisas respaldadas en materias primas no eran medios de intercambio prcticos ni duraderos. La
economa global sigui avanzando. Los gobiernos acuaron monedas para crear unidades econmicas estndar
utilizando materiales preciosos como el oro, o materiales industriales como el cobre, una prctica que contina hasta
la fecha.

Descubrimientos de grandes depsitos antecedieron la llegada de las monedas de plata

Los descubrimientos de los espaoles, en el siglo XVI, de grandes depsitos de plata en Bolivia, fueron las bases
del sistema monetario global hasta el siglo XIX (Chart 1). Las monedas de plata fueron la moneda internacional de
intercambio por casi 400 aos, y mantuvieron un valor estable relativo al oro. El dlar espaol fue utilizado incluso
como una base el dlar americano por el gobierno Federal de Estados Unidos Sin embargo, no era prctico cargar
con grandes cantidades de plata y oro. Por ello, el mundo empez a moverse hacia el uso de dinero de papel,
principalmente durante los ltimos 200 aos. Al principio, la mayora de los gobiernos mantenan sistemas de divisas
respaldados en activos o metales preciosos, donde el dinero de papel poda intercambiarse por metales duros a
una tasa fija. No obstante, el suministro de esta clase de dinero era fijo, creando grandes olas inflacionarias y
deflacionarias en la economa, mientras el ciclo de negocios fluctuaba cada cierto tiempo (Chart 2).
Las consideraciones de estabilidad financiera a nivel macro impulsaron las monedas fiat
Despus de la Gran Depresin de 1933, el gobierno de Estados Unidos se alej del estndar de oro internamente,
y dej a la economa basndose nicamente en plata, en efecto, una especie de programa de flexibilizacin
cuantitativa. Sin embargo, los pagos internacionales se hacan en oro. El estndar domstico de plata fue
eventualmente limitado en 1963 por el presidente John F. Kennedy, al tiempo que la inflacin alcanzaba a los
certificados del dlar de plata expedidos por el Departemento del Tesoro. Posteriormente, en 1971, el presidente
Nixon anunci que el gobierno de Estados Unidos no intercambiara dlares americanos por oro en los mercados
internacionales. A esto le sigui una pronunciada subida en los precios de los materiales preciosos (Chart 3).

Hasta el da de hoy, la mayora de los pases se han movido a una monedas fiduiciarias acuadas localmente que
no tienen un valor intrnseco internacional, ms que una completa confianza en el gobierno emisor. En realidad, los
bancos centrales cuidan el valor de la moneda fiduiciaria principalmente cumpliendo con sus objetivos de inflacin.
Sin embargo, los bancos centrales tienen la habilidad de crear monedas fiduiciarias a voluntad propia, siempre y
cuando el objetivo pre-establecido de inflacin no sea alcanzado.

Los avances tecnolgicos han dado pie a las criptomonedas

Las criptomonedas digitales descentralizadas aparecieron en la etapa ms crtica de la crisis financiera global del
2009, cuando un grupo de programadores crearon el Bitcoin. La idea de una divisa virtual la cual est controlada
por un algoritmo y el hecho que este fuera del control del gobierno ha llamado la atencin de muchos. Desde
entonces, las criptomonedas se han expandido de forma dramtica al poder realizar transacciones de una forma
ms barata y rpida. De hecho, las criptomonedas tienen algunas ventajas por encima de las monedas fiduiciarias,
como la habilidad de transferir dinero instantneamente desde cualquier lugar del mundo a un bajo precio, o poder
codificar obligaciones contractuales especficas.
De la misma forma, mientras la moneda de papel, presumiblemente, no deja rastro, y el dinero digital puede ser
difcil de rastrear en algunas ocasiones, las criptomonedas permiten transacciones completamente rastreables a
travs de rcords digitales llamados blockchains. Es cierto que algunos usuarios de ciertas jurisdicciones pueden
mantenerse annimos, pero es poco probable que ese sea el caso para las operaciones de Bitcoin en mercados
basados en Estados Unidos, Europa, o Japn.

La pregunta es, qu convierte a una ficha (token) digital en un activo de valor real? Nosotros diramos que una
moneda de reserva tiene que cumplir con tres criterios: seguridad, liquidez, y rendimiento. Adicionalmente existen
factores que le suman puntos, como la diversificacin de beneficios. Bitcoin y otras criptomonedas tienen buenos
puntajes en algunos criterios, y no tan buenos en otros.

Bitcoin no tiene un buen puntaje en el parmetro de seguridad

En el primer criterio, seguridad, es difcil argumentar que un cripto unidad cumpla con los mismos parmetros que
una moneda de reserva. Por un lado, el sistema crea suficientes incentivos para que los mineros puedan garantizar
acuerdos de transacciones de Bitcoin en un margen de horas, en comparacin con los dos o tres das que tardan
los ttulos convencionales, como las acciones y bonos. Por otro lado, la falta de una autoridad o un proceso
centralizado de toma de decisiones crea riesgos como es la particin de monedas. Si los programadores (o mineros)
participantes no pueden acordar una solucin para este problema especfico, una moneda digital se puede partir en
dos. Se podra decir que este riesgo es lo que est detrs de la gran liquidacin de criptomonedas a nivel global de
las ltimas semanas.

Adicionalmente, riesgos como el hackeo, el robo de identidad, y simples estafas, son problemas recurrentes. Pero
se podra decir que las monedas fiduiciarias estn expuestas a estos mismos riesgos. Principalmente, en nuestra
visin, la volatilidad es el parmetro clave para entender el concepto de seguridad en una moneda de reserva. En
ese sentido, la calidad de Bitcoin ha mejorado en los ltimos aos, mientras la volatilidad sigue cayendo (Chart 5).
Sin embargo, la volatilidad de Bitcoin es muy alta comparada con la del euro, el yen, e incluso el oro. Pero cay dos
veces por debajo de la volatilidad de la plata el ao pasado (Chart 6), la moneda del mundo por ms de 400 aos.

La amplia gama de riesgos complican el futuro de la criptomonedas

Al examinar la seguridad de un activo, la volatilidad no es la nica fuente de preocupacin. En el caso de Bitcoin y
otras fichas virtuales, los temores incrementan ya que en muchos lugares del mundo no es una unidad monetaria
legal o que este regulada por organismos gubernamentales. De hecho, la descentralizacin es un aspecto
fundamental de Bitcoin; tanto que los riesgos de fraude, hacking, y robo han plagado las criptomonedas globales en
los ltimos aos. Particularmente, el aumento inicial de ofertas de monedas es difcil de justificar y crea un mayor
riesgo de fragmentacin en el mercado. Despus de todo, es difcil conocer al cliente si la transaccin de Bitcoin
ocurre en una jurisdiccin obscura. Es importante mencionar otros problemas que son especficos al manejo de
criptomonedas, como el poder acordar el seguimiento de ciertos protocolos. Por ejemplo, si el Bitcoin se divide en
dos fichas porque los programadores no pudieron acordar una solucin, se podra caer el valor y la confianza.
Finalmente, es necesario mencionar que las transacciones de criptomonedas estn sujetas a impuestos en varias
jurisdicciones, lo cual crea retos adicionales para los usuarios que no estn familiarizados con las reglas fiscales
del uso de Bitcoins.
Aun as, los controles de capital y monedas de cambio fijo en Mercados Emergentes fomentan el
uso de Bitcoin
Es verdad que el Bitcoin es muy voltil comparado con las monedas de mercados emergentes. Pero tambin vale
la pena destacar que la volatilidad de las divisas de Mercados Emergentes FX tiende a ser eliminada artificialmente
por diversos controles. Al analizar a diecisis pases con fuertes controles de capital basados en indicadores del
Fondo Monetario Internacional (FMI) -- Algeria, Angola, China, Malasia, Tnez, Costa de Marfil, India, Marruecos,
Pakistn, Filipinas, Sri Lanka, Suazilandia, Tanzania, Togo, Ucrania, y Uzbekistn encontramos que el Bitcoin es
ms voltil que esas divisas (Chart 7). Sin embargo, es poco comn que estas monedas de mercados emergentes
sufran de grandes tasas de inflacin (Chart 8). Cuando los regmenes de divisas con tipo de cambio fijo o semi-fijo
enfrentan una alta inflacin o reducciones de reservas, eventualmente le siguen fuertes ajuste al tipo de cambio. En
este sentido, entre mayor sea la divergencia entre el tipo de cambio oficial y del mercados negro, mayor ser el
atractivo de Bitcoin para utilizarse como moneda de pago o reserva de valor. En nuestra perspectiva, entre mayor
liquidez y escala crezca el Bitcoin, con el tiempo existir una menor volatilidad.

La liquidez sigue incrementando a un ritmo muy rpido

Revisando nuestro segundo parmetro, liquidez, es difcil ignorar que los volmenes comerciales de las principales
monedas digitales, como el Bitcoin y el Ethereum, se han disparado en los ltimos aos. Por ejemplo, en 2014, los
volmenes de comercializacin de Bitcoin eran de $40 millones de dlares (mdd) diarios, y ahora se han
incrementado mil millones de dlares diarios (Chart 9). Mientras tanto, Ethereum tuvo volmenes diarios de $1.5mdd
cuando fue lanzado en 2015 y ahora experimenta volmenes comerciales diarios de cerca de mil millones de
dlares.

An ms importante, para que un token digital se convierta en moneda es necesario que construya una escala, algo
parecido a la mina de plata en Bolivia que encontraron los espaoles. De cierta manera, esto es exactamente lo
que ha estado sucediendo en los ltimos trimestres, con el total de tokens digitales creciendo exponencialmente su
valor de mercado total de $1.5 mil millones de dlares (mmdd) a $87mmdd al da de hoy (Chart 10). En otras
palabras, las criptomonedas han creado una escala rpidamente y ahora son utilizadas como medios de pago por
algunas empresas e individuos.
El rendimiento de las criptomonedas depende principalmente de la subida de precios
En nuestro tercer parmetro, hay varias maneras de ver los rendimientos producidos por una moneda de reserva.
Ya que un gobierno expide simultneamente deuda y dinero, quiz la medida ms importante de valor para una
moneda de reserva sea la tasa de inters real (Chart 11). De esta forma, tambin est la prima de trmino, ya que
los mercados de renta fija hacen que sea ms caro pedir prestado por largos periodos de tiempo. De hecho, a pesar
de la flexibilidad cuantitativa, la mayora de las monedas principales como el Euro, el Dlar americano, o la Libra
esterlina mantienen un spread positivo en sus tasas de inters entre el segundo y el dcimo ao (Chart 12). Aun
as, existen activos ampliamente aceptados, como el oro o el yen, que no pagan un rendimiento.

aunque algunos tipos de cambio ofrecen retornos por prstamos de tokens

Bitcoin y otras monedas digitales no tienen una tasa de inters establecida por un banco central. Y es difcil calcular
una tasa de inters real, ya que no hay una medida de inflacin nacional especfica con la cual compararlo. Sin
embargo, al igual que con el oro, existe una tasa de inters establecida por el mercado. Despus de todo, las
transferencias de Bitcoin necesitan una moneda digital para prstamos de corto plazo. Algunos de los servicios ms
populares ofrecen 1% por catorce das, que crece a 5% por un ao. Incluso en ese escenario, el rendimiento pagado
por cada transaccin se parece ms a una extensin de crdito que a una tasa de inters real. Adems, con un
exceso de volatilidad de un 50% o ms, un retorno de 5% en una criptomoneda durante un ao como compensacin
por prestar Bitcoin a una plataforma digital no parece una propuesta muy atractiva.

Un paso clave para Bitcoin seria convertirse en colateral

Hasta ahora, Bitcoin y Ethereum han generado sorprendentes rendimientos hasta ahora (Chart 13) mientras las
monedas fiduciarias fluan en estas fichas digitales. Es realista asumir que las criptomonedas seguirn
aprecindose con el tiempo? El precio del oro en dlares se ha apreciado en lnea con la inflacin por siglos (Chart
14), pero durante algunos periodos ha experimentado una apreciacin de precio ms rpida. En el pasado, los
periodos con una alta tasa de inters real, han sido particularmente perjudiciales para el rendimiento del otro. En
nuestra opinin, el rendimiento de criptomonedas depender principalmente de la fe que tengan los individuos,
corporaciones, e instituciones financieras en esta tecnologa. Como mencionamos anteriormente, existen grandes
riesgos para las fichas digitales -- como fraude, hacking, robo nuevas instituciones de protocolo dejan que sus
clientes presente en contra de activos financieros o fsicos, pero no sabemos de ninguna institucin que tome
criptomonedas como colateral. Aunque, en nuestra opinin un paso importante para Bitcoin es el de convertirse en
colateral.

La correlacin de Bitcoin con monedas de mercados emergentes (EM) y fiduciarias del G10 es
cercana a cero...
Finalmente, un instrumento financiero tiende a ser ms atractivo si ofrece beneficios diversificados. En este aspecto,
Bitcoin, y otras criptomonedas tienen un buen desempeo. En primer lugar, encontramos una correlacin cercana
a cero en rendimientos semanales entre Bitcoin y monedas fiduciarias (Table 1). De forma notable, mientras algunas
monedas, como el Dollar Spot (DXY) y el franco suizo (CHF), tienen una correlacin de 0.67, los retornos de Bitcoin
no est correlacionado con ningn tipo de moneda de mercados emergentes o del G10 en nuestro anlisis.

y Bitcoin no tiene correlacin con las voltiles y propensas a la inflacin, divisas de Mercados
Emergentes
Podra afirmarse que Bitcoin no es particularmente un instrumento atractivo de cambio en una economa grande y
estable como la de Estados Unidos, que tiene la moneda pre-eminente del mundo. Pero qu hay de los mercados
emergentes? Despus de todo, Bitcoin no enfrenta los mismos controles de capital y regulaciones bancarias como
otras monedas en las economas restringidas. Potencialmente, podra proveer transacciones rpidas, sin fronteras
y de bajo costo. Revisando nuevamente las correlaciones entre divisas de EMs y Bitcoin, encontramos que a Bitcoin
le hacen falta correlaciones con un amplio rango de monedas EM (Chart 2).
Las correlaciones de Bitcoin con oro, aceite, y cobre tambin son cercanas a cero
Lo mismo aplica para las materias primas. Mientras el oro y la plata mantenan una correlacin de retornos
semanales cercanos a 80% desde el 2011, no se observa ninguna correlacin significativa entre Bitcoin y materias
primas preciosas, industriales o energticas (Table 3).

Al analizar renta variable, tambin observamos correlaciones mnimas

Los mercados de renta variable, en parte por su interconectividad, tienden a moverse junto con el promedio de
correlaciones cercanas o superiores al 50%. Una vez ms, Bitcoin muestra correlaciones cercanas a cero con los
principales mercados de capital alrededor del mundo (Table 4).

Bitcoin tampoco est correlacionado con valores del tesoro o el VIX

Finalmente, analizamos las correlaciones del Bitcoin con otros mercados lquidos, como los bonos del Tesoro, el
VIX, y nuestro propio ndice de estrs (BofA Merrill Lynch GFSI). Una vez ms, la correlacin entre Bitcoin y los
bonos del Tesoro, tanto de corto como de largo plazo, es cercana a cero (Table 5). De forma interesante, la
correlacin del Bitcoin con el VIX, y con otros indicadores de riesgo, como el BofAML GFSI, tambin es baja, cercana
a cero, pero negativa (Table 6).
Sin embargo, el rendimiento de Bitcoin est correlacionado con otras criptomonedas
Para completar nuestro anlisis de correlaciones, revisamos los patrones de correlacin de las diez criptomonedas
principales por valor de mercado. Nuestro anlisis sugiere que Bitcoin y otras monedas digitales estn
mayoritariamente correlacionadas (Table 7), aunque la correlacin no es tan cercana como la correlacin que se ve
en mercados de valores. Adems, Bitcoin y Ethereum, las dos criptomonedas principales, parecen no tener
correlacin entre ellas.

Por ahora, los altos costos de produccin han apoyado los precios de Bitcoin
Una ltima consideracin sobre Bitcoin y otras monedas digitales es su costo de produccin. A diferencia del oro,
el cual es extrado a un alto costo (Chart 15), el costo marginal de crear nuevos tokens digitales es casi cero. Esta
es la razn por la que en los ltimos aos el nmero de criptomonedas ha incrementado a ms de 900. Sin embargo,
el costo marginal por codificar (minar) criptomonedas ya establecidas, como Bitcoin, se ha incrementado
exponencialmente (Chart 16), mientras que los beneficios por esta minera estn diseados para experimentar una
disminucin algortmica.

Los costos operacionales y elctricos requeridos para mantener los libros contables ha crecido, al tiempo que los
trabajos se han vuelto ms complejos. Esto podra cambiar con la llegada de computadoras qunticas, o por
acuerdos entre desarrolladores para adoptar protocolos ms sencillos. Sin embargo, aunque los crecientes costos
marginales de produccin para Bitcoin han sido una fuente de soporte para los precios, la cada de los costos de
minera para codificar unidades podra provocar que los precios bajen.
Bitcoin enfrenta varios retos y riesgos, pero la liquidez sigue creciendo
Bitcoin es un nuevo mercado lquido? Ciertamente, las criptomonedas tienen un buen desempeo en trminos de
liquidez, comparadas con otros activos. Pero la liquidez en renta variable, fija, o los mercados de divisas siguen
siendo superiores al Bitcoin (Table 17). Al mismo tiempo, aunque las criptomonedas siguen siendo muy voltiles y
por consiguiente no son completamente seguras, esto podra cambiar en tanto su valor y liquidez crezcan.

De forma importante, las criptomonedas tienen buen desempeo cuando se trata de diversificar, ya que sus
correlaciones con bonos, renta variable, materias primas, divisas o cualquier medida de riesgo son cercanas a cero.
Una gran incertidumbre alrededor de Bitcoin, y cualquier otra criptomoneda, en nuestra visin, es su esperada tasa
de retorno. Por ahora, los usuarios pioneros han disfrutado una gran apreciacin de precios. Aunque el Bitcoin ha
seguido un patrn parecido al del oro durante un corto periodo de tiempo (Chart 17), no hay certeza de que esto
contine, y de forma ms importante, no hay manera de predecirlo. Adicionalmente, existen grandes riesgos
inherentes para las criptomonedas como el fraude, los hackeros, robos, implementacin de nuevos protocolos,
aceptacin limitada, y el hecho de que no es una unidad monetaria legal en muchos lugares del mundo.