Bernard PARANQUE - Paris1 Panthon Sorbonne - UFR 12, tl: 01-49-32-08-47 NAGE 2003 - 2004 02/04/04

STRATEGIE FINANCIERE DES PME NAGE 2003-2004

1.1. LA PLURALITE DES DETERMINANTS DE LA STRUCTURE FINANCIERE D'UNE
ENTREPRISE..........................................................................................................................................................I
2. LA STRUCTURE DU CAPITAL ...................................................................................................... II
2.1 POINT DE DPART : THORIE DES DROITS DE PROPRIT ............................................. III
2.1.1 La thorie de lagence ........................................................................................................... IV
2.1.2. Thorie des cots de transactions...........................................................................................V
2.2 POUR ABORDER LA QUESTION DU FINANCEMENT, IL FAUT DONC SE POSER LA
QUESTION DE LA CONCEPTION DE LA FIRME ET DE LA PME .................................................................V
NA

3. LES FONDS PROPRES DES ENTREPRISES: ASPECTS THORIQUES ............................ VII

3.1. LA NECESSITE DES FONDS PROPRES ..............................................................................................VII
3.2. LE COUT DES FONDS PROPRES ......................................................................................................VIII
3.3. LA STRUCTURE OPTIMALE DU CAPITAL .......................................................................................VIII
GE

3.4. LA NECESSITE D'INFORMER LES BAILLEURS DE FONDS .................................................................. IX

3.5. L'INEGALITE DANS L'ACCES A L'INFORMATION .............................................................................. IX
3.6. IMPLICATIONS DES TRAVAUX THEORIQUES POUR LES COMPARAISONS INTERNATIONALES ........... XI
4. PME ET MARCHES ......................................................................................................................XIII
-P

1.1. LA PLURALITE DES DETERMINANTS DE LA STRUCTURE

ar

FINANCIERE D'UNE ENTREPRISE

is1

La recherche des dterminants de la structure financire des entreprises a fait l'objet

d'une importante littrature depuis la thse de la neutralit des modes de financement sur les
dcisions d'investissement de la firme tablies par Modigliani et Miller (1958). Deux
catgories de travaux peuvent tre distingues.
-a

-Pour la thorie dite de La structure du capital (Harris, Raviv, 1991), la structure

financire de la firme est l'expression du systme de prfrence rationnelle de son (ses)
dirigeant(s) dans un environnement marqu la fois par la divergence des intrts des acteurs
nn

conomiques (dirigeants, propritaires, dirigeants-propritaires et cranciers) et par l'existence

d'asymtries d'information entre ces acteurs. L'endettement de la firme est alors conu comme
un mcanisme permettant de grer les conflits existant entre le dirigeant et les propritaires ou
e

le dirigeant-propritaire et d'ventuels actionnaires. L'endettement limite en effet le volume

des ressources oisives de la firme (Thorie du Free Cash Flow de Jensen, 1986) et transfre la
e2

dcision de continuit de l'exploitation l'extrieur de la firme. L'endettement constitue ainsi

un mcanisme de discipline en raison du risque de dfaillance qu'il occasionne, limitant
l'incitation des dirigeants consommer pour leur propre compte la marge d'autofinancement
dgage par la socit. il signale par ailleurs aux outsiders la qualit de la firme (Ross, 1977)
00

et permet donc finalement une rsolution au moins partielle des conflits opposant dirigeant(s)
et actionnaire(s). Le recours de l'entreprise la dette n'est pas cependant illimit. La firme est
3-

incite limiter de son propre chef niveau de sa dette, premirement en raison des conflits
mergeant entre les actionnaires d'une part et les cranciers d'autre part et, deuximement, en
20

raison de l'existence d'autres mcanismes de signalement moins coteux (par exemple, la

distribution de dividendes). Dans ce cadre thorique, la structure financire observe est le
reflet de la stratgie de l'emprunteur. L'entreprise recherche un niveau d'endettement optimal,
04

dans un environnement caractris par des asymtries d'information. Ce niveau d'endettement

correspond la demande d'endettement exprime de l'entreprise.
-Pour la thorie dite du rationnement du crdit1, la structure financire de la firme est
le reflet de la stratgie de maximisation des profits des prteurs. La stratgie des prteurs ne

1
Voir, pour une prsentation de cette thorie, Levratto (1992)

I
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converge que trs exceptionnellement vers celle des emprunteurs. Il peut alors exister des
situations pour lesquelles l'offre de financement est infrieure la demande. Cette situation
particulire a t tudie par Stiglitz et Weiss (1981). Ces auteurs montrent que l'apparition
d'une telle situation sur le march du crdit rsulte de l'existence de phnomnes de slection
adverse2 et d'ala moral3 qui ne permettent pas une variation des taux d'intrt d'quilibrer le
march. Le prteur, ne pouvant jouer efficacement sur le niveau des prix, joue sur les
quantits et limite, de manire rationnelle et indpendamment de tout contexte rglementaire,
NA
la quantit de crdit distribu. Williamson (1986) confirme le constat de l'existence d'un
rationnement du crdit en mobilisant une argumentation sensiblement diffrente. Dans
l'analyse de Williamson, le prteur se trouve confront, sur un march informationnellement
imparfait, l'existence d'un comportement opportuniste des emprunteurs4. Les actions menes
GE

par les prteurs pour limiter ce comportement, l'effort de contrle (le monitoring), ne
permettent pas toujours de rduire de faon conomiquement viable ce phnomne. Ds lors,
lorsque les cots de contrle excdent les bnfices attendus de cette action, le prteur peut
prfrer limiter son offre de financement aux entreprises, Le march du crdit est alors dit
-P

rationn puisqu'il subsiste une demande excdentaire non satisfaite. Le niveau d'endettement
optimal de la firme, pour le prteur, correspond au concept de capacit d'endettement
maximal de la firme.
ar

Le taux d'endettement optimal dtermin par la thorie de la structure du capital n'est

pas a priori gal au taux d'endettement maximal dtermin par la thorie du rationnement du
is1

crdit, dans la mesure o les objectifs des prteurs et des emprunteurs ne sont pas les mmes.
Il existe donc finalement une multidtermination de la structure financire observe chez une
entreprise, qui peut simultanment ou alternativement rsulter de la stratgie mene par
l'emprunteur (thorie du capital de la firme) et / ou de la stratgie mene par le prteur
-a

(thorie du rationnement).
nn

2. LA STRUCTURE DU CAPITAL
Le point de vue adopt est celui dun investisseur financier externe qui arbitre ses
e

dcisions afin doptimiser sa richesse, savoir la valeur actuelle des flux de revenus.
Deux thses se sont alors opposes.
1. La thse de la neutralit, tablie par Modigliani et Miller (1958), dmontre que la valeur
e2

de la firme et sa politique dinvestissement sont indpendantes de sa structure financire.

Mais cette dmonstration reposait sur la stricte condition de lexistence dun march de
capitaux complet et parfait.
00

2. La thse de non-neutralit met en vidence lexistence dun taux dendettement optimal

qui permet de maximiser la valeur de la firme. Elle repose sur la leve successive des
principales hypothses du modle de Modigliani et Miller. Dans le cadre de cette
3-

approche, quatre catgories de travaux peuvent tre distingues.

! Un premier groupe danalyses incorpore au corpus thorique de Modigliani et
20

Miller (1958) lexistence de la fiscalit. Lintroduction de la fiscalit sur les

04

2
La slection adverse rsulte de l'existence d'asymtries d'information apparaissant avant la signature du contrat de prt (asymtries
d'information ex ante). Les prteurs peuvent difficilement discriminer de manire efficiente les entreprises. Le taux d'intrt ne constitue pas,
en effet, un bon mcanisme de rgulation sur ce march. Une hausse des taux induit la sortit: du march des emprunteurs les moins risqus, si
bien que seuls les plus mauvais risques restent finalement la disposition des prteurs sur le march du crdit (Stiglitz, Weiss, 1981).
3
L'ala moral rsulte de l'existence d'asymtries d'information apparaissant pendant le droulement du contrat de prt. L'emprunteur peut en
effet choisir, une fois le financement octroy, un projet plus risqu que le projet sur la base duquel il a obtenu son crdit. Il apparat alors un
phnomne de substitution des actifs que dcrivent parfaitement Jensen et Meckling (1976) et Stiglitz et Weiss (1981).
4
Des asymtries d'information peuvent se rvler ex post. Le prteur ne peut alors valuer avec exactitude le taux de rendement du projet
ralis par l'emprunteur qui peut tre incit, pour minimiser ses remboursements, dclarer un revenu infrieur au revenu effectivement
ralis (Williamson, 1986).

II
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socits implique alors la manifestation dun effet de levier positif de

lendettement sur la valeur de la firme (Modigliani et Miller, 1963). Cet effet est
cependant totalement (Miller, 1977) ou partiellement (Bradley, Jame et Kim,
1994) compens si lon introduit galement la fiscalit sur les personnes
physiques.
! Un deuxime groupe de travaux introduit des cots de faillite ou de dtresse
financire. Leffet de levier positif de lendettement sur la valeur de la firme d
NA
la prise en considration de limpt sur les socits, est alors plus ou moins
compens par le risque de dfaut quimplique un fort endettement. Le dirigeant est
alors suppos raliser un arbitrage entre ces deux effets antagoniques (Baxter,
1967 ; Warner, 1977 ; Myers, 1984 ; Malcot, 1985).
GE

! Une troisime catgorie de travaux souligne labsence dune tarification unique

pour lensemble des sources de financement. Certains financements
(lautofinancement puis les crdits bancaires) sont ainsi moins coteux que
lmission dactions nouvelles. Les entreprises les privilgient dans leur politique
-P

financire. Ce constat est appel dans la littrature anglo-saxonne the pecking

order theory , que lon traduit communment par la thorie du financement
hirarchis (Myers, 1984 ; Fazzari, Hubbard et Petersen, 1988).
ar

Ces trois catgories de travaux introduisent donc des modifications la marge du

modle sminal de Modigliani et Miller (1958) qui constitue la situation de lidal
is1

type thorique ou quilibre de premier ordre (first best). La disparition des

pressions fiscales, des cots de banqueroute et la ralisation dun quilibre sur des
marchs financiers fonctionnant sans friction permettrait de revenir lidal type
thorique.
-a

! Une quatrime catgorie de recherche part du constat de lexistence dasymtries

dinformation entre cranciers et dbiteurs qui rend illusoire latteinte dune telle
situation. Les commettants (ou principaux selon la terminologie de la thorie de
nn

lagence) et les agents sont alors supposs chercher la meilleure solution possible,
compte tenu des imperfections de linformation existant sur les marchs.
Cette littrature repose sur la constatation de lexistence de conflits entre actionnaires,
e

cranciers et dirigeants et de cots dagences lis ces conflits.

1. Premirement, les dirigeants (managers) sont supposs disposer dune meilleure
e2

information sur la firme, ses projets et ses ralisations. La dtention dinformation

est, par consquent, asymtrique.
2. Deuximement, du fait de lexistence de ces asymtries dinformation et donc
00

dune information prive dtenue de manire exclusive par les dirigeants, les
projets dinvestissements se traduisent par lexistence de cots dagence. Les
comportements des dirigeants ne sont pas, en effet, parfaitement contrls, voire
3-

mme contrlables, par les cranciers.

20

2.1 POINT DE DPART : THORIE DES DROITS DE PROPRIT

* Effet des formes de proprit sur le fonctionnement de lconomie, savoir
comment diffrents types et systmes de droits de proprit agissent sur le comportement des
04

agents individuels, c'est dire le droit de choisir les usages dun bien conomique.
* Approche relier aux cots de transaction, ces derniers expliquant que le systme de
droits de proprit a un effet sur lallocation des ressources et son efficience.
Dans le cas de la grande entreprise, socit anonyme on a sparation entre proprit et
contrle (actionnaires et managers), qui entrane une baisse de lefficacit du capitalisme et ne
rpond plus aux critres de l'efficience noclassique (maximisation du profit et maximisation
de la valeur de march des actions).

III
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La thorie de lagence tend dmontrer les conditions de lefficience des diverses

formes organisationnelles, via ltude des relations managers et actionnaires et les incitations.
Mais cette thse/dmonstration sappuie sur lexistence dune socit particulire, la socit
par action :
qui a une existence lgale distincte de celle de ses membres (cas PME), ce qui
simplifie la relation contractuelle avec les tiers,
dont les parts de la socit sont librement changeables sur tout march
NA
(thoriquement vrai pour PME, ?)
pour laquelle la responsabilit des dtenteurs de parts est limite (p. 91/92)

2.1.1 La thorie de lagence

GE

Des conflits d'intrt peuvent donc apparatre entre actionnaires et dirigeants, ce qui
est l'objet de la rflexion contemporaine de la corporate governance .
A. Smith a t le premier insister sur la sparation entre le pouvoir de dcision
(dirigeants) et le pouvoir de contrle (propritaires du capital) caractrisant les grandes
-P

socits par action. Prs de deux sicles plus tard, ce thme suscite un regain d'intrt avec
l'avnement des entreprises modernes. La thorie manageriale lie la croissance des grandes
entreprises la nature des droits de proprit et l'imperfection du contrle interne et externe
ar

des organisations qui gnrent des cots d'agence. Elle a le grand mrite de fournir une
explication des motifs de la croissance des firmes et de souligner l'importance du rle des
is1

marchs financiers (Berles, Means, 1932). La sparation de la proprit et de la direction

conduit donc l'apparition d'intrts susceptibles de diverger: les premiers sont ceux des
actionnaires concerns par le profit, les seconds, ceux des dirigeants qui recherchent la
croissance. Les actionnaires peuvent donc tre conduits, pour contrler l'action des dirigeants,
-a

mettre en place des procdures dont le cot peut influencer le prix des missions d'actions.
Ce cot d'agence des fonds propres est particulirement lev quand le dirigeant ne possde
nn

qu'une faible part des actions de la firme.

Par extension du cas particulier propritaire - agent non-propritaire, Jensen et
Meckling dfinissent la relation dagence comme un contrat par lequel une ou plusieurs
e

personnes (le principal) engagent une autre personne (lagent) pour excuter en son nom une
tche quelconque qui implique une dlgation dun certain pouvoir de dcision lagent . Ils
considrent alors que toute coopration entre agents pose les problmes caractristiques dune
e2

relation dagence et peut tre traite de la mme manire. La thorie de l'agence recouvre
alors toute relation entre deux individus telle que la situation de lun dpende dune action de
lautre. Lindividu qui agit est lagent, la partie affecte est le principal.
00

De ce fait, cette thorie recouvre pratiquement toute relation contractuelle mais il faut
que deux conditions soient runis :
1) intrts divergents des parties,
3-

2) information imparfaite : lagent en sait plus que le principal.

Ces conditions amnent rsoudre deux catgories de problmes:
20

1) comment construire un systme dincitation et de surveillance qui empche lagent

davoir un comportement lsant les intrts du principal.
2) comment choisir un systme dagence qui se rapproche le plus de linfluence
04

obtenue en information parfaite.

La thorie de l'agence s'est alors dveloppe selon deux directions:
l'une normative,
l'autre positive, avec Jensen et Meckling dont le but est la comprhension de la
structure et du fonctionnement des organismes et plus particulirement des SA. Elle a pour
objectif de fournir les bases dune thorie gnrale des formes organisationnelles et den
expliquer la diversit dmontrer la supriorit du capitalisme contemporain (p 96).

IV
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Do une organisation dfinie comme un noeud de contrats, dont l'objet est de

minimiser les cots dagence. Il ny a pas dopposition firme-march la diffrence de Coase.

2.1.2. Thorie des cots de transactions

La firme et le march sont deux formes alternatives de coordination conomique
(p. 46) et il faut expliquer pourquoi ces deux formes co-existent. Pour Coase le recours au
march entrane des cots car il y a une incertitude initiale et des problmes daccs
NA
linformation.
Ces deux formes d'organisation ont chacune leurs limites:
* le recours au march, c'est dire la coordination par les prix, entrane des cots (
acquisition de l'information, coordination des actions...),
GE

* la croissance de la firme se heurte aux rendements dcroissants ( Ricardo ), aux

limites dans la capacit coordonner les actions, aux cots d'organisation et de coordination
interne croissant avec la taille.
Williamson, la suite de Coase, identifient quatre grands thmes/catgories:
-P

* la transaction est l'unit fondamentale de l'activit conomique;

* la rationalit des agents est limite car il ne dispose pas de toute l'information;
* l'accs l'information est coteux et partiel;
ar

* l'innovation organisationnelle est dterminante pour comprendre les performances

On peut alors distinguer deux priodes, la premire, avec Coase, fonde sur
is1

l'opposition firme-march, la seconde partir de 1975 avec une volution vers le march
entendu comme noeud de contrats entre agents gaux ( se rapprochant donc de la thorie de
lagence).
L'apport de Williamson concerne plus particulirement, en matire de financement,:
-a

l'explicitation de la rationalit limite des agents, cest--dire la non - compltude

des contrats, et donc l'existence de cots lis l'acquisition de l'information et des modes de
nn

financement particuliers;
la mise en vidence de l'existence d'actifs spcifiques, crant un lien de dpendance
durable (p. 57) et ncessitant plutt le recours l'autofinancement.
e

Cest la transaction et non la firme qui est le concept de base, contrairement la

thorie de l'agence pour laquelle c'est la relation agent-principal ( noeud de contrat ) qui est le
fondement.
e2

2.2 POUR ABORDER LA QUESTION DU FINANCEMENT, IL FAUT DONC SE

POSER LA QUESTION DE LA CONCEPTION DE LA FIRME et de la PME
00

La thorie noclassique ne considre pas les rapports de pouvoir y compris entre

actionnaires (majoritaires - minoritaires). Elle a pour objet l'tude des changes de biens ou de
services sur un march dont l'quilibre est dtermin par le prix cens dlivrer toute
3-

l'information ncessaire tous les agents. Or en concurrence imparfaite, ce n'est pas le cas: en
asymtrie dinformation, il faut un autre signale. Plus particulirement, concernant la valeur
20

des entreprises, s'il n'existe pas un march des titres de proprits, il n'existe pas de prix et
donc pas de signe de la valeur. Il faut donc signaler autrement la valeur de la firme. Par
exemple, un dirigeant non - propritaire, par le recours la dette, peut signaler la rigueur de sa
04

gestion et sa comptence, sa rmunration et son emploi dpendant de sa capacit viter la

faillite.
Un enseignement des travaux sur les entreprises, mene dans le cadre de la thorie de
la rgulation ( Boyer, Bocarra ) ou de l'conomie des conventions ( Salais ), est quil nest pas
possible de considrer la firme comme noeud de contrat et le pouvoir des agents comme
identique ( par exemple le rapport salarial ). Il y a une hirarchie des relations ( rapports
sociaux ), donc des ingalits, ce que traduisent, par exemple, le cot du crdit et ses

V
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conditions diffrentes selon la taille des entreprises, mais aussi les BFR, plus ou moins lourds
selon la nature des relations entretenues/imposes avec/par les clients ou les fournisseurs ou la
position au sein d'une filire. Mais, en mme temps il y a des comptences diverses qui crent
aussi des situations de coopration/dpendance. La relation avec le march est diffrente et les
rponses la demande diverses et spcifiques la taille comme le montre le travail sur les
mondes de productions ( Salais et Storper; travaux avec IDHE - ENS de Cachan ).
Par consquent, la pertinence du recours la thorie de l'agence, par exemple pour
NA
l'tude sur les rgimes de crdit, est moins rechercher dans les modalits de la relation
agent-principal, que dans les fondements de la thorie noclassique de la firme. Cette
dernire, en vacuant les rapports de pouvoirs ( qui ne se rduisent pas la seule dtention ou
non de l'information mais aussi aux statuts juridiques, sociaux des agents ), ne permet pas
GE

alors d'analyser la diversit des modes de gestion de la rentabilit ( taux de profit ) comme
expression des contraintes lie, entre autres, aux diffrences et aux spcificits de/du pouvoir
des agents.
Les enjeux lis ces limites apparaissent cependant clairement travers les incitations
-P

voques par la thorie de l'agence comme mode de rsolution des conflits entre l'agent et le
principal. Mme si ces conflits sont limits aux seules divergences d'intrts, ils traduisent
bien des rapports de force pour les rsoudre. Inciter l'agent - PME agir dans l'intrt du
ar

principal - banque, revient tenter d'imposer/influencer les critres d'valuation des

performances de l'agent par l'incitation grer, c'est dire valuer, selon les propres intrts
is1

du principal. Il y a en outre une pression normative qui s'exerce du dominant vers le domin.
On peut trouver une confirmation de cette norme d'une part par l'tude de la formation des
rentabilits ( voir Contraintes conomiques de PME et des GE ou Emploi, accumulation et
rentabilit financires ) d'autre part dans l'homognisation des structures financires ( voir
-a

March, organisations de la production et rentabilit ). Ces relations de pouvoir s'exprime, par

exemple, par un cot du crdit suprieur pour les PME, la nature du risque, et donc le risque,
y tant diffrente de celui du prteur ( risque valu non en fonction des principes de la PME
nn

mais de la banque ), ou dans le poids lev des BFR, traduisant le transfert vers l'agent
domin de charges supportes par l'entreprise dominante, par exemple la gestion des stocks.
Les travaux sur le financement des entreprises, ainsi que ceux abordant plus
e

globalement le thme des dcisions financires des entreprises, peuvent, en fonction du point
de vue analytique adopt, tre regroups en deux grandes catgories :
e2

La premire catgorie comprend les recherches qui analysent la dtermination des

structures financires lie aux relations entre actionnaires et dirigeants des entreprises. Sous
hypothse de maximisation de la valeur de la firme pour lactionnaire (Cobbaut, 1996), on
00

sintresse aux arbitrages effectus par les dirigeants et/ou les actionnaires entre actions et
dettes financires. Le cadre de rfrence sous-jacent est celui de la thorie no-classique dans
laquelle lagent principal est lpargnant-investisseur . Dans cette perspective, lentreprise
3-

reprsente un nud de contrats provenant dun dsquilibre de pouvoir dans des situations
o la symtrie de linformation est imparfaite et o une divergence se fait jour entre les
20

intrts respectifs des actionnaires et des dirigeants (Harris, Raviv, 1991). Il semble que de
telles approches conviennent mieux pour dcrire la relation entre investisseurs et dirigeants
des grandes entreprises que pour mettre en lumire les diffrences de comportement financier
04

de toutes les entreprises, cotes ou non cotes.

La seconde catgorie est constitue par les recherches portant sur les modes de
financement des entreprises compte tenu des caractristiques de leurs actifs et du degr
dincertitude dans lequel les agents grent leurs activits, non seulement concernant les tats
futurs du monde rel, mais aussi les comportements futurs des agents (Rivaud-Danset, 1996).
On peut rattacher ce groupe les travaux de Coase (1987) et Williamson (1988), mais aussi
ceux de Salais et Storper (1993) et Rivaud-Danset (1992, 1995, 1996). Cette catgorie semble

VI
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sappliquer davantage aux dcisions financires des PME qu celles des grandes entreprises.
Les premires se caractrisent par une grande diversit de situations conomiques et un accs
plus limit aux marchs de capitaux. Dans cette perspective, lendettement et les fonds
propres correspondent aux termes dune alternative de gouvernement dentreprise en fonction
de la nature des actifs de la firme et de ses besoins financiers.
Pour conclure, il faut rappeler que si linfluence (ou non) des modes de financement,
soit sur la valeur de lentreprise, soit sur son activit conomique, dpend des besoins de
NA
financement de lentreprise, la nature de ceux-ci ncessite dtre explicite.
Si lon suit Schumpeter (1935) cit par Goux (1995), La thorie rgnante est
daccord avec nous ; comme nous, elle voit dans les financements ordinaires qui portent sur
des marchandises rien dessentiel pour la comprhension du crdit. (...) Ce crdit
GE

dexploitation, nous pouvons donc lliminer de notre examen (...) .

loppos, selon une approche plus classique, cest le financement de lexploitation
qui est dterminant. Par exemple, en France, en raison des spcificits institutionnelles,
linfluence de la politique montaire serait moins susceptible de concerner les PME dans leur
-P

politique dinvestissement que les grandes entreprises, les premires tant, en revanche, plus
sensibles aux conditions et aux possibilits de financement du cycle dexploitation et donc
plus exposes aux effets des mouvements la hausse des taux courts (rationnement). Par
ar

contre, en situation rcessive ou en cas de ralentissement conomique, la baisse de ces mmes

taux pourrait alors allger les cots financiers mais aurait peu dinfluence sur lactivit, faute
is1

de perspectives pouvant justifier la dcision dinvestir.

3. LES FONDS PROPRES DES ENTREPRISES: ASPECTS

-a

THORIQUES
nn

3.1. La ncessit des fonds propres

Plusieurs thses ont t avances par des courants de penses diffrents pour justifier
l'existence et la ncessit des fonds propres. Pour un grand nombre d'entre elles, les fonds
e

propres ont pour fonction cardinale de garantir la solvabilit de l'entreprise. Ils constituent,
pour une firme et les agents qui y sont engags (actionnaires, prteurs, fournisseurs), une
e2

rserve de scurit permettant de faire face aux accidents d'origine interne ou externe. Des
fonds propres suffisants permettent ainsi aux firmes de supporter les consquences de la
dfaillance de clients importants ou de pertes de march. De mme, en priode de
ralentissement conjoncturel, les entreprises peu endettes sont avantages par rapport celles
00

qui ont privilgi l'emprunt au dtriment des fonds propres. Les premires peuvent taler dans
le temps la rmunration de leurs apporteurs en capitaux externes alors que les secondes
3-

doivent faire face des chances obligatoires. En outre, selon le niveau d'endettement, les
variations de taux d'intrt ont une influence plus ou moins grande sur les prlvements
20

financiers que les entreprises doivent supporter.

Les fonds propres en tant que garanties assurent, lorsqu'ils sont importants, non
seulement l'indpendance financire des entreprises vis--vis des tiers, mais permettent
04

galement ces dernires d'obtenir plus facilement, et des conditions souvent plus
avantageuses, des emprunts pour financer des investissements (physiques ou financiers)
ncessaires leur dveloppement 6, voire leur survie.
Les fonds propres ont, en tout tat de cause, une importance primordiale pour le
financement des investissements chez les entreprises de cration rcente et/ou innovantes au
sens de Schumpeter, particulirement exposes aux risques. Celles-ci n'ont souvent qu'un
accs limit aux capitaux d'emprunt en raison de l'insuffisance des garanties offertes. De plus,

VII
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durant la phase de dmarrage, elles ne peuvent pas dgager assez d'autofinancement et

subissent frquemment des pertes initiales leves, qui ne peuvent tre compenses que par
des capitaux risques suffisants. Une dotation en fonds propres trop faible constitue dans de
tels cas un obstacle l'investissement et peut donc entraver l'volution structurelle et la
croissance d'une conomie.
L'importance dj signale que revtent les fonds propres en tant que garants de la
substance patrimoniale et amortisseurs de pertes est particulirement vidente durant les
NA
phases de rcession o les situations d'insolvabilit se multiplient. Le manque de fonds
propres se traduit alors par de nombreuses faillites et des suppressions d'emplois, qui
affaiblissent les conomies.
GE

3.2. Le cot des fonds propres

Si le cot de l'endettement est relativement ais dfinir en rfrence au taux d'intrt
(bien qu' partir des seules donnes comptables il soit dlicat de rapprocher la structure de
l'endettement des diffrents taux correspondants), le cot des fonds propres est plus difficile
-P

apprhender.
Les fonds propres rsultent soit des apports externes, soit de l'autofinancement
accumul. Or, le dividende n'tant pas obligatoire, il faut pourtant que l'entreprise, surtout si
ar

elle est cote, prenne en compte l'exigence de rmunration que peuvent avoir les actionnaires
au regard de ce qu'ils obtiendraient d'un placement sur les marchs financiers. Le taux de ce
is1

placement est un taux d'opportunit: il reprsente la rmunration laquelle les actionnaires

renoncent lorsqu'ils apportent des fonds dans l'entreprise ou lorsqu'ils acceptent le maintien
dans l'entreprise d'une fraction du bnfice obtenu
(Cohen, 1994). Ce taux de rmunration est alors une estimation du cot des capitaux
-a

propres.
La difficult rside alors dans le choix du taux de rmunration et dans le calcul du
cot car le flux des ressources futures attendre de la dtention de l'action d'une socit
nn

n'est pas connu avec certitude (...). En effet, non seulement les bnfices futurs (...) sont
alatoires, mais la politique future de distribution de la socit est loin d'tre connue par les
e

actionnaires (Cobbaut, 1994).

Il faut galement faire l'hypothse de la rversibilit des choix d'investissement
permettant aux actionnaires d'arbitrer entre un placement dans l'entreprise ou un autre
e2

placement sur les marchs financiers. Enfin, ce calcul n'est possible que pour les entreprises
cotes vis--vis desquelles les nouveaux actionnaires peuvent procder un tel arbitrage.

3.3. La structure optimale du capital

00

toute stratgie industrielle, qu'elle soit de croissance interne ou de croissance

externe, correspond donc une stratgie financire. Celle-ci traduit le mode de financement
3-

retenu, c'est--dire le choix entre autofinancement, recours l'endettement ou appel aux

actionnaires. En thorie, les arbitrages possibles entre ces diffrentes sources de financement
20

sont multiples, mme si, pour un certain nombre de firmes, les contraintes, notamment
institutionnelles, rduisent fortement les possibilits de choix. Par exemple, les PME ont
difficilement accs aux marchs financiers.
04

Sur un plan thorique, Modigliani et Miller ont t les premiers raliser des modles
d'optimisation des structures financires en 1958. Aprs avoir mis en vidence la spcificit
de la prise en compte d'un environnement revenus incertains, ils montrent que toute
structure de financement mixant fonds propres et dettes est neutre sur le cot moyen pondr
des diffrentes sources de financement, c'est--dire la valeur de l'entreprise. Les travaux de
Modigliani et Miller ont ouvert une controverse qui a port sur les hypothses restrictives du
modle de base (fiscalit, cot de transaction, asymtrie de l'information...) et qui a permis de

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conforter avec Myers et Majluf en 1984 l'ide selon laquelle, contrairement aux croyances, les
fonds propres ne sont pas gratuits et qu'ils peuvent mme avoir un cot suprieur celui de la
dette. L'aspect thorique qui concerne exclusivement la valeur intrinsque des fonds propres
peut tre revu la lumire des dveloppements rcents de la thorie des organisations (cots
de transaction, conflits d'agences...).
Le thorme d'indiffrence de Modigliani et Miller n'est en fait vrifi que sous des
conditions adquates de fonctionnement des marchs financiers parfaits . En particulier il
NA
faut que la dtention de titres de crances puisse tre librement arbitre avec celle des droits
de proprit que sont les actions et donc que les conditions d'endettement (taux d'intrt)
soient identiques entre les personnes morales et les personnes physiques.
Lorsque les conditions, en particulier fiscales, d'accs au march sont diffrentes entre
GE

l'entreprise et les actionnaires, l'endettement peut augmenter la valeur de l'entreprise du fait de

l'conomie d'impt qu'elle ralise sur les frais financiers. Ds lors, la valeur d'une entreprise
endette est strictement suprieure la valeur d'une entreprise non endette car les intrts des
dettes sont dductibles. Ceci, toutefois, n'est pas vrifi si les particuliers sont autoriss
-P

pratiquer de telles dductions ou si l'incitation d'une firme s'endetter est faible du fait
d'avantages fiscaux lui permettant de rduire son bnfice imposable (crdit d'impt,
amortissements...). En admettant un optimum de l'endettement au niveau macroconomique,
ar

Miller (1977), montre que la structure financire est toujours neutre quand bien mme l'on
prendrait en compte l'incidence de la fiscalit d'entreprise et personnelle. II donne l'exemple
is1

des entreprises amricaines durant la priode 1920-1970. Celles-ci n'ont pas accru leur dette
malgr l'augmentation du taux d'imposition qui aurait d les y inciter car, paralllement, la
taxation des investisseurs augmentait.
Au total, la structure optimale est atteinte lorsqu'il y a compensation entre l'avantage
-a

fiscal des dettes et les cots de faillite.

Par ailleurs, le risque de faillite dont la probabilit augmente avec le poids de la dette
et les cots affrents au contrle de celui-ci, limitent un comportement d'endettement excessif
nn

(Warner, 1977). II pousse notamment les actionnaires exiger un taux de rendement plus
lev.
e

3.4. La ncessit d'informer les bailleurs de fonds

Akerlof (1970) et Spence (1974) sont prsents par la littrature comme les pionniers
e2

de l'approche par la thorie des signaux. Le premier s'intresse aux comportements des
vendeurs et des acheteurs sur le march des biens d'occasion des automobiles < market of
lemons ). Le second expose la situation d'un employ sur le march du travail cherchant se
00

faire embaucher une rmunration suprieure celle du march et ce par mission d'un
signal relatif ses diplmes.
La thorie des signaux n'a t applique la thorie de la structure financire de
3-

l'entreprise qu'au cours de la deuxime moiti des annes 1970 (Ross, 1977). D'aprs Leland
et Pyle (1977), une entreprise peut se signaler par le pourcentage de capital dtenu par
20

l'actionnaire-dirigeant: celui-ci tmoigne de la fiabilit des projets d'investissement. Dans le

modle de Ross (1977), le signal est reprsent par la structure financire choisie par les
dirigeants de l'entreprise. La valeur de l'entreprise augmente avec le niveau de l'endettement.
04

Puisque les dirigeants veulent viter la faillite, c'est--dire maximiser leur intressement,
l'endettement peut tre traduit comme signal de bonne gestion et donc de bonne performance
de l'entreprise.

3.5. L'ingalit dans l'accs l'information

l'origine, Myers (1977) s'intresse au phnomne de la dette risque sous
information symtrique (debt overhang effect), c'est--dire dans une situation o personne ne

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possde d'informations privilgies (Hyafil, 1985). II montre alors que la prsence d'une dette
risque suffit empcher l'mission d'actions pour financer de bons projets. L'existence d'une
hirarchie des sources de financement (pecking order theory) a t expose par Myers et
Majluf (1984) aprs que Myers en ait dfini les principaux traits. En effet, en asymtrie
d'information, la situation peut tre diffrente: l'autofinancement est prfrable la dette qui,
elle-mme, est prfrable aux fonds propres. L'asymtrie d'information signifie que tous les
agents conomiques ne disposent pas de toute l'information. Les dirigeants de socits ont
NA
ainsi, du fait de leur position, une information privilgie sur la situation et les perspectives de
dveloppement conomique et financier de la firme. Cette asymtrie explique que, dans
certaines circonstances, le recours des contrats de dette soit privilgi. Entre lentreprise et
ses bailleurs de fonds, trois catgories dasymtries dinformation peuvent tre distingues 5 :
GE
-P
ar
is1
-a

! Des asymtries dinformation apparaissent avant la signature du contrat de prt dans la

mesure o les prteurs peuvent difficilement discriminer de manire efficiente parmi les
nn

diffrentes demandes de projets de financement. Ces asymtries dinformation, que lon

peut qualifier dex ante, sont lorigine du phnomne de slection adverse sur le march
du crdit (Stiglitz, Weiss, 1981). Pour cette raison, le taux dintrt ne constitue pas un
e

bon mcanisme de rgulation sur ce march. Une hausse des taux peut induire la sortie du
march des emprunteurs les moins risqus, seuls les plus mauvais risques demeurent.
e2

! Des asymtries dinformation apparaissent pendant le droulement du contrat.

Lemprunteur peut choisir, parmi ses projets dinvestissement, un projet plus risqu que le
projet effectivement prsent au prteur et sur la base duquel il avait obtenu son crdit. Si
le prteur observe uniquement le revenu ralis par lemprunteur, il ne connat pas avec
00

exactitude la nature du projet effectivement ralis. Il doit dterminer si, par exemple, une
rduction des revenus raliss rsulte de la mauvaise gestion de la firme par le dirigeant
3-

ou dune raction normale de lentreprise aux variations conjoncturelles de son

environnement. Ces problmes dagence sont qualifis dala moral.
20

! Enfin, des asymtries dinformation peuvent se rvler ex-post. Le prteur ne peut alors
valuer avec exactitude le taux de rendement du projet ralis par lemprunteur qui peut
tre incit, pour minimiser ses remboursements, dclarer un revenu infrieur au revenu
04

effectivement ralis (Williamson, 1986), ce qui a t qualifi dopportunisme. Il peut en

tre ainsi, par exemple, pour le financement des besoins transitoires. En effet, si l'on
considre que les dirigeants protgent les intrts des seuls anciens actionnaires, une
mission d'actions sera mal accueillie. la limite, pourrait-elle signifier aux yeux

5
Pour une revue de la littrature sur les asymtries dinformation, le lecteur peut consulter Goyer (1995).

X
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d'ventuels investisseurs que le cours atteint par les actions est jug trop lev par les
dirigeants? Les nouveaux actionnaires exigent donc une prime de risque importante, ce
qui favorise les autres formes de financement (de Bandt, Jacquinot, 1991).
Lensemble de ces asymtries gnre des problmes dagence et donc des cots de
contrle. Le crancier peroit un risque de politique dinvestissement sous-optimale qui peut
se traduire par une capacit de remboursement de la firme, infrieure sa dette financire. Un
tel risque est li soit une stratgie de sous-investissement (Myers, 1977) due notamment aux
NA
prlvements en nature raliss par lentrepreneur au dtriment de la socit, soit une
stratgie de surinvestissement correspondant une prise de risque excessive de la part de
lemprunteur qui ralise ainsi un transfert de richesse des cranciers aux actionnaires (Jensen,
Meckling, 1976). Le problme de la non-incitation investir de manire optimale est suppos,
GE

dans la littrature conomique, particulirement sensible chez les entreprises prsentant de

fortes opportunits de croissance, qui peuvent soit lancer des projets trop risqus, soit ne pas
lever une option de croissance. Lasymtrie dinformation peut expliquer une organisation
spcifique de la relation entre prteurs et emprunteurs visant rduire les cots dobtention de
-P

linformation.
Ces travaux sur l'asymtrie d'information ont t le point de dpart de nouvelles approches de
la question de la structure optimale de capital. Une large part d'entre eux repose sur la
ar

constatation de l'existence de conflits entre actionnaires, cranciers et dirigeants ainsi que

l'apparition de cots d'agence lis ces conflits.
is1

3.6. Implications des travaux thoriques pour les comparaisons internationales

Les travaux thoriques sur la structure du capital sont multiples. Il en rsulte qu'il n'est
pas vident a priori d'attribuer une signification univoque au niveau d'endettement ou au degr
-a

d'autonomie financire. En effet, que l'on soit investisseur ou banquier, la politique de

financement pourra prter des analyses divergentes: signe de bonne sant pour l'un dans le
premier cas, signe de fragilit pour l'autre dans le second. La problmatique commune de ces
nn

travaux est explicitement celle de la maximisation de la valeur de la firme sous la contrainte

d'une matrise des risques. Cette problmatique se situe dans le champ de la thorie
e

noclassique pour laquelle la valeur d'une entreprise correspond la valeur actuelle des flux
de revenus procurs par l'entreprise. Toutefois, la mise en oeuvre de modles inspirs de ces
travaux est dlicate puisque, si par dfinition mme, l'objectif financier de la firme consiste
e2

maximiser la valeur de march des parts de proprit (actions) , la dtermination de cette

valeur n'est possible que si les entreprises sont cotes en bourse (Cohen 1994, Cobbaut 1994).
De nombreuses recherches ont t conduites pour valider ou infirmer les modles thoriques.
00

Le lecteur intress peut consulter la bibliographie fournie la fin de cette tude qui en
recense un certain nombre et la synthse ralise par M. Harris et A. Ravis (1991) qui
propose, en effet, une rcapitulation des principaux rsultats empiriques obtenus sur donnes
3-

de march de socits anglo-saxonnes. Il apparat, entre autres, qu'en accord avec la thorie
des signaux, l'endettement est corrl positivement avec la valeur de la firme.
20

Pour analyser des structures financires, on devrait en principe pouvoir disposer de

benchmark , c'est--dire de rfrences utiliser dans les comparaisons entre les entreprises.
L'existence d'une structure financire optimale, si l'on disposait d'une thorie conomique
04

complte sur cette question, constituerait le point de repre le plus naturel.

Il est donc impratif:
=> de calculer les indicateurs sur la base d'chantillons reprsentatifs et homognes en
terme d'entreprises, de secteur d'activit et de traitement statistique;
=> de constituer des chantillons contenant des grandes, des moyennes mais aussi des
petites entreprises en proportions suffisantes, afin notamment d'analyser correctement l'effet
de la taille sur l'endettement des entreprises;

XI
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=> de prendre en considration l'influence particulire qu'exercent sur les ratios

agrgs les rsultats des grandes entreprises. L'analyse par classe de taille doit donc tre
affine;
=> de contrler systmatiquement les diffrences de comptabilit, de traitement
empirique et statistique, de structure industrielle nationale, de concepts et de dfinition des
variables utilises dans chaque pays afin d'aboutir des indicateurs homognes;
=> de contrler et consolider l'analyse par des ratios complmentaires, notamment
NA
pour l'observation des besoins et des modalits de financement des entreprises, et pour la
comprhension des structures de financement des entreprises europennes.
En thorie la valeur de march des fonds propres et de l'endettement dtermine la
mesure la plus correcte de la structure financire de l'entreprise et autorise donc leur
GE

comparaison d'un pays l'autre.

Les prix forms sur un march financier efficient permettent d'obtenir des mesures qui
dpassent les limites intrinsques des donnes comptables: la valeur de bourse des capitaux
propres dans un march efficient et complet exprime non seulement la valeur courante de
-P

l'actif existant, mais galement la valeur des options de dveloppement rentable de

l'entreprise, estimes sur la base des meilleures informations disponibles. De plus, le prix de
march efficient n'est pas influenc par les usages comptables ou par les comportements
ar

opportunistes des dirigeants dans la prparation du rapport annuel aux actionnaires. En effet,
un march efficient russit lire travers les donnes comptables la situation relle de
is1

l'entreprise, sans tre ni influenc ni perturb par les effets des politiques de bilan.
En principe donc, la valeur de march autorise la prise en compte, par exemple, de
l'existence d'actifs sous-valus, de provisions excessivement prudentes, d'amortissements
fiscaux qui diffrent des amortissements conomiques ou bien de prsentation de bilan
-a

hasardeuse et opportuniste tendant fournir une image non fidle de la situation de

l'entreprise.
Pour des raisons similaires, la valeur de march de l'endettement permet d'obtenir une
nn

expression des dettes de l'entreprise plus significative qu'une dtermination purement

comptable. La valeur de march tient compte implicitement de l'existence de conditions
contractuelles (taux d'intrt, clauses d'indexation ...) diffrentes des conditions moyennes
e

prdominantes pour des dettes de mme dure rsiduelle, d'options de remboursement ou de

conversion anticipe, de risques d'insolvabilit plus grands ou plus rduits que la moyenne
e2

(qui ne se rpercutent pas sur le taux d'intrt), etc.

En pratique toutefois, le recours concret des valuations de march se heurte des
difficults considrables. Les marchs ne sont pas, en effet, ni aussi complets ni aussi
00

efficients que le prvoient les modles thoriques.

Dans les comparaisons internationales, entre autres, les cycles de march un moment
dtermin peuvent ne pas tre en phase et, par consquent, la prsence de bulles spculatives
3-

la hausse et la baisse non synchronises peut dformer de manire non homogne les prix
sur les diffrents marchs nationaux.
20

Des diffrences de profondeur et de degr de liquidit des marchs nationaux sont

galement prendre en considration. Mme s'il est tendanciellement efficient, un march sur
lequel n'ont lieu que peu de transactions en gnral exprime des prix trop volatiles et non
04

congrus par rapport la valeur conomique des entreprises.

Les marchs financiers des pays pris en considration dans les tudes ne sont pas
reprsentatifs de leur ralit industrielle: en effet, le nombre des entreprises cotes est trop
faible par rapport l'ensemble des socits.
Les valeurs de march observables prsentent un caractre encore plus limit si on
examine l'endettement. Seul un montant rduit de la dette de l'entreprise est trait sur le
march, la plus grande partie tant constitue de financements auprs des tablissements

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bancaires, des groupes ou auprs d'autres bailleurs (sans mme prendre en considration la
dette commerciale).
Pour la partie de la dette reprsente par des instruments court terme, valeur de
march et valeur de bilan sont trs proches, sans toutefois concider. Il en va diffremment des
dettes moyen et long terme (sans parler des dettes envers le groupe obtenues des
conditions contractuelles de faveur par rapport aux conditions moyennes en vigueur).
NA

4. PME ET MARCHES
De manire logique, la part du financement propre 6, comme celle des capitaux
GE

propres dans le capital engag 7, sont plus importantes dans les entreprises cotes que dans les
autres (78,9 % contre 73 % et 40 % contre 31,5 %), et ce quelle que soit la taille des
entreprises cotes. Il apparat donc clairement que la cotation sur un march financier est un
facteur damlioration de la part du financement propre, que lentreprise soit grande ou non.
-P

En revanche, ce nest quau seuil de significativit de 10 % quun cart est discernable

concernant laugmentation nette de capital rapporte au capital engag, mme si cette
occurrence est plus frquente dans le cas de socits cotes que dans les entreprises non
ar

cotes (57,7 % des cas contre 49,9 %). Les tudes de lOFEM ont par ailleurs montr que la
part du financement propre a tendance saccrotre avec la dure de la prsence en bourse.
Cela est plutt d la mise en rserve des rsultats qu des appels au march. Les dirigeants
is1

des PME cotes expriment en effet une relle rticence pratiquer des augmentations de
capital, restituant en cela la thorie du pecking order (Myers, 1984 ; Belletante & al, 1994
1996). Les travaux conduits montrent de manire trs claire que lappel aux fonds propres
est la dernire solution envisage par les dirigeants de PME cotes (mme sils y recourent
-a

plus facilement que les dirigeants de PME non cotes), et ce bien quils croient que cette
ressource est moins chre que la dette ! Ce comportement ambigu des dirigeants de PME
nn

cotes sexplique par les raisons suivantes :

seuls sont perus les cots de transaction et le sentiment de difficult technique
lever des fonds propres sur le march,
e

les dividendes verss sont perus comme le seul lment de rmunration des fonds
propres,
la rfrence la rmunration offerte par lactif sans risque du march financier
e2

nest pas prise en compte,

et la crainte de la dilution du pouvoir supplante toute rfrence objective.
Si la cotation ne se fait pas au dtriment de lemploi, en revanche, il se pourrait quelle
00

dtermine la nature de la politique dinvestissement en faveur de la croissance financire et ce

dautant plus que lentreprise est de grande taille.
Lendettement 8 nest suprieur dans les entreprises non cotes ce quil est dans les
3-

socits cotes qu partir de 1994 pour celles prsentes depuis 1989. En 1996, la structure de
la dette financire diffre dune catgorie de firmes lautre. Ainsi la part des obligations et
20

des titres participatifs est plus leve quand lentreprise est cote (5,7 % de lendettement
contre 0,5 %), comme celles des emprunts participatifs (0,9 % contre 0,4 %), des autres
04

emprunts (17,9 % contre 10,9 %) alors que celle des emprunts bancaires est plus faible
(39,3 % contre 52,2 %). En fait, lappel au march financier permet de rduire
lintermdiation mme si la part de concours bancaires est similaire dune catgorie de socit

6
Financement propre : capital social + rserves dautofinancement (amortissements et provisions)
7
Capital engag = financement propre + dettes financires (yc. crdit-bail)
8
Y compris crdit-bail

XIII
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lautre. Il est noter cependant, dune part, un recours dautres modes de financement
comme le crdit-bail et lescompte, plus important dans les entreprises non cotes que dans
les socits cotes (respectivement 13,5 % et 16,9 % de lendettement contre 8,5 % et 8,2 %),
dautre part que les prts consentis par les groupe et associs sont voisins dans les entreprises
cotes ou non cotes.
Cette diffrence entre socits cotes et non cotes est enrichie par une analyse selon
les tailles. Les PME cotes ne font que trs rarement appel au march financier pour
NA
sendetter moyen et long terme (obligations), et quasiment jamais pour le court terme (billet
de trsorerie). Ce faible recours lendettement de march par les PME cotes franaises ne
sexplique pas seulement par le mouvement de dsendettement quelles ont connu depuis
1992 (taux mdian dendettement 1992 : 68,5 % et taux mdian dendettement 1996 : 49 %).
GE

Les autres raisons sont lies dune part linadaptation des structures techniques et lgales
dmissions demprunts obligataires pour les PME : les organisations et les cots fixes lis
ces oprations sont trop levs pour les besoins lis aux entreprises de taille et capitalisation
petites ou moyennes. Lexprience franaise de cotation de PME montre trs clairement la
-P

ncessit dadapter les structures et les conditions de fonctionnement des marchs aux ralits
conomiques des PME. Dautre part, le trs faible usage de lendettement direct par le march
(moins dune PME cote sur 10 pour lchantillon OFEM) sexplique aussi par une
ar

mconnaissance totale par les dirigeants des PME cotes du fonctionnement de ce type de
march. Il y a un manque de savoir-faire vident et ces personnes reprochent souvent leurs
is1

banquiers ou socits de bourse de les accompagner efficacement pour lintroduction en

bourse mais de les dlaisser par la suite (Belletante & Desroches, 1993 ; Belletante & al, 1994
1996). Il nous apparat ncessaire de conclure sur le fait quil ne suffit pas pour les PME de
leur faciliter laccs au march financier pour quelles puissent en bnficier et quelles aient
-a

des structures financires identiques aux grandes socits cotes. Malgr un accs privilgi,
le knowledge gap (Tamari, 1980 ; Belletante & Levratto, 1996) demeure ; aux autorits
boursires et aux partenaires financiers des PME daider ces dernires le rduire.
nn

Si lopposition selon la taille ne recoupe pas totalement celle selon la cotation en

bourse, pour autant des points communs entre PMI/PME et entreprises non cotes
apparaissent. En particulier le taux daccumulation est plus fort et la croissance externe
e

moindre alors que le taux dendettement y est plus lev ainsi que les rentabilit conomique
et financire brute. Les PME cotes sont la frontire de ces comportements. Bien que
e2

prsentes sur le march financier, elles nen ralisent pas un usage optimal :
mconnaissance de la logistique des oprations de march, perception de cots et de
contraintes techniques jugs trop levs,
00

absence de dconnection entre la collecte de ressources financires et leur usage : de

nouvelles ressources financires napparaissent que concomitamment avec des projets
dinvestissement,
3-

absence dune valorisation optimale des fonds propres par absence de jeu sur leffet
de levier et par une politique de dividende mcaniste.
20

Au total, les besoins de financement apparaissent diffrents, dautant que les dlais de
rotation des besoins en fonds de roulement dexploitation sont plus longs dans les firmes
04

cotes (92,2 jours) que dans les autres (69,2 jours). Il est noter que les dlais de rotation des
BFRE saccroissent pour une PME aprs sa cotation (Belletante & Desroches, 1993). Cela est
une consquence directe de la cotation. Dune part, les clients profitent de plus dinformations
sur la firme cote qui les fournit (information publique), dautre part, les dirigeants des PME
cotes ont constat que leurs clients exercent une plus forte pression sur eux aprs la cotation.
Cet allongement des dlais de rotation des BFRE a souvent t signal parmi les
inconvnients de laccs au march financier pour des PME.

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Ces diffrents points renforcent la porte du constat de lexistence de logique particulire

selon la taille et la nature des liens avec les marchs financiers correspondant des modes de
dveloppement, et donc de gestion, spcifiques. Laccs aux marchs financiers impose une
modification du comportement qui doit seffectuer en cohrence avec la stratgie de lentreprise et les
besoins de financement qui lui sont lis. Le recours lendettement ou lappel direct au march
financier rvlent alors des choix de croissance non hirarchisables. Ce qui compte en effet cest la
capacit de lentreprise, et de la PME en particulier, identifier ses facteurs de cohrence et donc les
risques de rupture du fait dun changement des contraintes grer.
NA
GE
-P
ar
is1
-a
nn
e
e2
00
3-
20
04

XV