Finane 175

Capitolul 10

Piaa i evaluarea opiunilor

Opiunile, ca active financiare, dau posibilitatea reversibilitii (flexibilitii) asupra

proiectului iniial de investiii. Are loc astfel o ruptur cu cadrul conceptual anterior, n care
una dintre principalele supoziii era nereversibilitatea investiiei de capital: odat cumprat un
activ, acesta era deinut pn la eventuala lui revnzare, fr posibilitatea de a opta, n aceast
perioad, pentru un alt activ mai rentabil.
Investitorul care cumpr un numr de opiuni are acum posibilitatea, pe durata de
valabilitate a opiunii sau chiar la scadena ei, fie s pstreze acest activ, fie s renune la el dac
pe parcurs apare o oportunitate mai avantajoas de investire. Prin nsi natura lor, opiunile dau
posibilitatea unui arbitraj ntre deinerea activelor-suport pe care ele le reprezint i activele
derivate1 reprezentate de respectivele opiuni pentru a face speculaie sau pentru acoperirea
riscului de pia. Utilizarea opiunilor face procesul de investire mult mai flexibil, apropiindu-l de
comportamentul real al agentului economic n decizia sa de economisire-investire sau de consum.

10.1. Elementele contractuale i necontractuale ale opiunii

Opiunile sunt contracte la termen condiionat (opional), n raport cu futures, care sunt
contracte la termen ferm. Termenul condiionat (opional) trebuie neles ca fiind la alegerea
cumprtorului de opiuni att n ceea ce privete data executrii clauzelor contractuale, ct
i dac execuia contractului se va face sau nu. Aadar, opiunile dau deintorului lor dreptul de
a cumpra sau de a vinde un activ (real sau financiar) la un pre prestabilit i n orice moment, n
interiorul sau la expirarea valabilitii contractului opional. Decizia de a exercita sau nu aceast
opiune este, de asemenea, la libera alegere a deintorului.
Cele mai utilizate sunt opiunile pe aciuni comune (stock options, n englez) i opiunile
pe obligaiuni. De altfel, aciunile i obligaiunile corporative au caracteristici foarte apropiate
cu cele ale opiunilor: aciunile nu sunt altceva dect o opiune asupra activului economic care
trebuie s aib o valoare mai mare dect datoriile totale, nelese ca un pre minim acceptabil al
patrimoniului ntreprinderii. n consecin, decizia de investiii i cea de finanare (prin emi-
siunea de aciuni i/sau de obligaiuni) pot fi analizate n termenii contractului opional. Asupra
acestor caracteristici comune titlurilor primare i opiunilor vom reveni n anexa 10.2.
n limbajul de specialitate, cele mai uzuale noiuni sunt cele care definesc caracteristicile
opiunilor:
1
Opiunile sunt definite ca active financiare derivate deoarece valoarea lor este derivat (determinat) n
mare parte de cursul i volatilitatea aciunii-suport.
176 Finane

CALL = opiune de cumprare (d dreptul opional de a cumpra un activ-suport);

PUT = opiune de vnzare (d dreptul opional de vnzare a unui activ-suport);
activul-suport = activul real (mrfuri), financiar (titluri monetare i financiare) sau
abstract (indice bursier, rata dobnzii) care face obiectul contractului opional;
preul de exercitare = preul prestabilit n momentul ncheierii contractului opional,
la care se poate face cumprarea (CALL) sau vnzarea (PUT) a activului-suport;
scadena = durata maxim pe care se poate executa contractul opional. n general,
aceasta se exprim ca dat de expirare a valabilitii contractului opional.

n schimbul unei prime (pre) pltite, cumprtorul unei opiuni CALL sau
PUT are dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere sau s vnd, ntr-un interval de
timp (scaden) prestabilit() i la un pre (de exercitare) fixat dinainte, o
anumit cantitate de active-suport (materiale, financiare, valutare etc.). Este
vorba despre un contract opional n care principalele elemente ale viitoarei
tranzacii (cumprare/vnzare) de active-suport sunt fixate din momentul
ncheierii contractului, indiferent dac piaa va evolua sau nu n direcia
ateptrilor iniiale.
La rndul su, vnztorul unei opiuni CALL sau PUT i asum irevocabil
obligaia de a vinde sau de a cumpra activele-suport comandate de cumprtor,
n condiiile din contractul opional, indiferent dac la momentul opiunii piaa i
este sau nu favorabil*. Asumarea acestui risc se face n schimbul ncasrii, de la
nceput, a unei prime care este preul opiunii.

Am putea spune c vnztorul obine ctiguri limitate, dar certe, la nivelul primei
ncasate, n schimbul asumrii unor riscuri nelimitate. n acelai timp, opiunea reprezint pentru
cumprtor o poli de asigurare. Prima pltit la cumprarea opiunii poate s-i aduc cti-
guri aproape nelimitate, n cazurile cele mai favorabile ale pieei. Prima pltit pentru opiunea
PUT poate s-l apere pe cumprtor de pierderile nefavorabile, dac piaa ar reaciona negativ
pentru acesta (scderi ale preului activului-suport).
n fapt, tranzaciile cu opiuni sunt operaiuni de vnzare/cumprare de riscuri. Cump-
rtorul opiunii are aversiune fa de risc i l vinde, iar vnztorul opiunii are, n schimb, prefe-
rin pentru risc i l cumpr.
Elementele componente ale unei opiuni sunt att contractuale, ct i externe reglemen-
trilor specifice contractului opional:
1 - prima pltit la ncheierea contractului pentru cumprarea unei opiuni:
C = prim pentru opiunea de cumprare (CALL, n englez, de la expresia call to
purchase: vino s cumperi!);
P = prima pentru opiunea de vnzare (PUT, n englez, de la expresia put to sell: pune
n vnzare!).
Pe parcursul valabilitii opiunii, aceast prim va avea o valoare de pia mai mare sau
mai mic, n funcie de interesul pentru deinerea opiunii. Preul opiunii se modific pe durata

*
Exercitarea de ctre cumprtor a opiunii sale se face pentru acoperirea riscului de pre al activului-suport de
ctre vnztorul respectivei opiuni: pentru acesta din urm, piaa este deci nefavorabil.
Finane 177

de valabilitate a opiunii ca urmare a evoluiei riscului de pre al activului-suport i ca urmare a

raportului cerere-ofert a opiunii;
2 - cursul (preul de pia) al activului-suport (S) n momentul contractului opional
(S0) i pe toat valabilitatea sa, inclusiv la scaden (S T);
3 - variabilitatea acestui curs (pre de pia) definete un element necontractual al
opiunii, i anume riscul activului-suport ();
4 - durata de valabilitate (t = expiration date, n englez) * a contractului opional, de la
momentul ncheierii contractului (t0) pn la scadena final a acestuia (T);
5 - preul de exercitare (E = striking price sau exercise price, n englez) prestabilit n
momentul ncheierii contractului opional pentru cumprarea/vnzarea activului-suport;
6 - n sfrit, un ultim element (necontractual) l reprezint rata dobnzii fr risc (Rf),
la care se presupune (ca ipotez a pieei eficiente) c se poate mprumuta un investitor pentru a
cumpra opiuni.
Toate aceste elemente componente evideniaz determinarea complex a valorii unei
opiuni ca funcie de cei cinci factori enumerai mai sus: C sau P = f(S, E, , Rf, t).
Multitudinea de elemente determinante ale valorii unei opiuni face din aceasta cel mai
complex activ financiar. Aceste caliti recomand modelul de evaluare a opiunilor i pentru
evaluarea ntreprinderii, a proiectelor de investiii, pentru gestiunea portofoliului, pentru expli-
carea structurii la termen a ratelor de dobnd etc.
Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu pune la dispoziia investitorilor opiuni avnd ca activ suport
contracte futures pe 17 aciuni tranzacionate la BVB, precum i pe valute i pe rata dobnzii. Lista complet a
acestor contracte, precum i specificaiile lor, este disponibil la pagina specificaii opiuni din meniul tranzacii
opiuni.
Fiecarei opiuni i corespunde un contract futures (de cumprare/vnzare la termen, n.n.) care la rndul sau
este echivalentul a 1000 de aciuni ....
Exemplu de opiune Call
Sa presupunem c DESIF5 (contractul futures pe aciunea SIF5, n.n. de la baza opiunii) este cotat la 1.4500 lei
pentru scadena septembrie 2005. O opiune Call pe DESIF5 este disponibil pe pia la preul de 1.4750 lei.
Cumprtorul unei astfel de opiuni are dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpara 1.000 de aciuni SIF5 la preul futures
de 1.4750 lei oricnd pn la data de 30 septembrie 2005, conform specificaiilor contractului. Scadenele contractelor
cu opiuni coincid cu cele ale contractelor futures suport, respectiv ultimele zile lucrtoare ale lunilor martie, iunie,
septembrie i decembrie din cursul unui an.
Sursa: www.bmfms.ro

Pentru a beneficia de acest drept, cumprtorul trebuie ca pe durata scadenei s exercite opiunea. Dac nu
exercit opiunea Call pn la scaden, atunci, dup nchiderea sedinei de tranzacionare din ziua scadenei, n
cazul n care opiunea este n bani, ea va fi exercitat automat de Casa Romn de Compensaie. La scaden,
opiunile la bani i n afara banilor expir pur i simplu, fr a fi exercitate i, n acest caz, vnztorul
pstreaza prima ncasat de la cumprtor.
Pe de alt parte, vnztorul opiunii Call este obligat s livreze contractul futures DESIF5 (echivalentul a
1.000 de aciuni SIF5) la preul de 1.4750 lei/aciune. Pentru asumarea acestei obligaii, vnztorul ncaseaz i
pstreaz prima opiunii indiferent dac opiunea este sau nu n bani.
Sursa: www.bmfms.ro

*
De regul, termenul t se exprim sub forma fraciunilor dintr-un an calendaristic: t = 0,25 pentru un
trimestru, t = 0,5 pentru dou trimestre .a.m.d., cu atenionarea c evaluarea dup modelul binomial are
n vedere dobnda compus, iar evaluarea dup modelul Black & Scholes se face cu dobnda continu.
178 Finane

10.2. Organizarea pieei opiunilor negociabile

Negocierea acestor active derivate la un curs bursier (pre de pia, altul dect prima
pltit) are loc pe pieele financiare (i nu numai financiare) cele mai active din lume (Chicago,
New York, Londra, Tokio, Paris).2 n privina tranzaciilor cu opiuni, aceste piee sunt foarte
bine reglementate juridic, operaional, informaional etc. Aceast reglementare specific a pieei
opiunilor se refer n principal la dou grupe de msuri:
existena i funcionarea unei case de compensare (de clearing) i
standardizarea elementelor contractuale ale unei opiuni.
La nivelul fiecrei piee a opiunilor se organizeaz o cas de compensare i depozit a
primelor i a activelor-suport.3 Cumprtorii i vnztorii de opiuni nu negociaz n mod direct,
ntre ei, tranzacionarea opiunilor, ci prin intermediul casei de compensare (clearing house, n
englez).
Cumprtorul pltete casei prima, n schimbul opiunilor cumprate, iar vnztorul
ncaseaz prima de la cas, n schimbul activelor-suport depozitate. Ordinul de exercitare a
opiunii se adreseaz casei de ctre cumprtor, mpreun cu suma de bani pentru cumprarea
activelor-suport, n cazul CALL, sau cu activele-suport, n cazul PUT, al vnzrii acestora. Casa
cedeaz cumprtorului activele-suport la preul de exercitare prestabilit, n cazul exer citrii
CALL, sau suma de bani din vnzarea activelor-suport, n cazul PUT, fr a mai cere acordul
vnztorului (acesta fiind implicit). n acelai timp, casa transfer vnztorului suma de bani, n
cazul exercitrii CALL, sau cantitatea de active-suport, n cazul exercitrii PUT. Casa asigur
deci exercitarea opiunii (CALL sau PUT) fr niciun risc (pentru cumprtor de a-i exercita
dreptul su, vezi figura nr. 10.1).4
Dac titularul unei opiuni decide exercitarea acesteia, atunci casa de compensaie alege,
prin tragere la sori sau dup principiul FIFO (dintre vnztorii care au o poziie deschis
n seria de opiuni corespunztoare), pe cel care va trebui s rspund solicitrii titularului.
n scopul asigurrii lichiditii pieei opiunilor negociabile i a unei cotaii permanente, anumii
operatori (adereni), denumii formatori de pia (market makers), iau poziii simetrice
pe pia pentru a face contrapartid la unele operaiuni mai importante de cumprare sau de
vnzare de opiuni.
Casa de compensare are, de asemenea, rolul de a asigura securitatea pieei opiunilor,
controlnd ndeosebi procedurile specifice de acoperire impuse operatorilor pe pia.

2
Pe piaa de capital din Romnia funcioneaz piaa de opiuni i futures la Bursa Monetar Financiar i
de Mrfuri Sibiu (ce va fuziona cu Bursa de Valori Bucureti).
3
Casa Romn de Compensare (CRC). Funciile Casei Romane de Compensatie sunt compensarea,
garantarea i decontarea tranzaciilor din pieele futures si options ale BMFM Sibiu. [] Casa Romn de
Compensaie stabilete regulile financiare pe care trebuie s le respecte toi participanii. Aceste reguli
cuprind modalitile de acces n pia, marjele minime obligatorii iniiale i de meninere a contractelor,
precum i garaniile suplimentare. Sursa: www.bmfms.ro/C.R.C.
4
Astfel, vnztorul poate rscumpra aceeai opiune pe care a vndut-o, nchiznd poziia iniial, dar i
obligaia sa de a livra ctre casa de compensaie aciunile-suport sau de a plti preul de exerciiu al
opiunii. Aceast nchidere a poziiei de ctre vnztor nu va afecta n niciun fel dreptul cumprtorului
iniial de a vinde, a pstra sau a exercita opiunea sa. (www.888options.com/learning: Understanding
Stock Options, The Options Clearing Corporation, Chicago, 1994.)
Finane 179

CALL
Prima Prima
Cumprtor

Opiuni CALL Active-suport

Vnztor
Camera
de compensare ce vor fi vndute
Contravaloare active
cumprate (clearing
Contravaloare active
house)
Transfer active vndute

PUT
Prima Prima
Cumprtor

Opiuni PUT Camera Contravaloare active

Vnztor
de compensare ce vor fi cumprate
Active-suport
(clearing Active-suport
vndute
house) cumprate
Contravaloare
active vndute

Figura nr. 10.1. Tranzacionarea () i exercitarea ( ) opiunilor CALL

i PUT prin casa de compensare

Standardizarea contractelor opionale privete cantitatea de active-suport, preul lor de

exercitare i scadena acestora 5. Nu pot fi cumprate/vndute dect opiuni standard n cteva
variante standard privind cantitatea, preul i scadena lor.
O cantitate standard, ce va putea fi cumprat/vndut opional, se refer la o cantitate fix
(una i aceeai) de active-suport ce va putea fi tranzacionat la exercitarea opiunii, de exemplu:
- 100 de buci sau tone de mrfuri (cafea, gru, minereu etc.);
- 50, 100, 1000 de aciuni;
- 100, 150 mil. ntr-o anumit valut. 6
n cea mai mare parte, cantitatea standard pentru aciuni este de 100 de buci. Exist i
alte standarde, dar numai pentru aciuni care au preuri mai joase (de exemplu 550 de aciuni
CARREFOUR sau 1100 de aciuni EURODISNEY) sau care au preuri mai ridicate (de
exemplu 20 de aciuni EUROTUNEL sau LOREAL).

5
Spre deosebire de opiuni, care sunt contracte la termen condiional, futures i forwards sunt contracte
la termen ferm, fr posibilitatea de a opta sau nu pentru exercitarea lor. De cele mai multe ori,
inflexibilitatea acestora din urm este compensat prin ncheierea de contracte ferme n sens invers. n
rest, futures pstreaz toate caracteristicile operaionale ale opiunilor, iar forwards sunt contracte
individuale nestandardizate i operate prin intermediul bncilor comerciale.
6
Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu are o cantitate standard de 1.000 de actiuni per opiune (cu
excepia contractelor DERRC i DEAMO care conin 10.000 aciuni per opiune) sau 1.000 de uniti
monetare (EUR sau USD), www.bmfms.ro .
180 Finane

10.3. Preurile de exercitare i scadenele opiunii

Preul standard (E) de exercitare este stabilit de Casa de Compensaie n jurul cursului
(preului) actual al activului-suport. n jurul acestui pre vor mai fi disponibile alte dou preuri
de exercitare superioare i alte dou inferioare ntr-un interval i cu diferenieri stabilite de Casa
de Compensaie i care vor face atractiv seria de opiuni n funcie de evoluia preului
activului-suport.
Astfel, dac aciunea SIF5 coteaz azi cu 1,5980 RON/aciune, atunci primul pre de
exercitare va fi fixat la 1,6000 RON/aciune, la paritate (la bani) cu preul actual. Pentru a
menine interesul investitorilor spre cumprarea/vnzarea de opiuni DESIF5, CRC va face
disponibile i alte preuri de exerciiu care se vor situa n jurul viitoarelor cursuri bursiere ale
aciunii SIF5. De regul, sunt dou preuri de exercitare superioare i dou inferioare celui
fixat la paritate, cu intervale de variaie de cte 0,0050 RON:

1,625
0
1,6200 1,6200 1,6200
1,6150 1,6150 1,6150
1,6100 1,6100 1,6100 1,6100
1,6050 1,6050 1,6050
1,6000 1,6100 1,6000
1,5950
1,5900

1,5800

1,6200

1,6100
1,6050
1,6000 1,6000 1,6000
1,5950 1,5950 1,5950
1,5900 1,5900 1,5900 1,5900
1,5850 1,5850 1,5850
1,5800 1,5800 1,5800
1,575
0

Dac aciunea SIF5 va nregistra un curs viitor foarte aproape de 1,6050, atunci se vor fixa alte
cinci serii de opiuni CALL i PUT (1,6100; 1,6150 i, respectiv, 1,6100; 1,5950).
n fiecare moment se ofer deci cinci serii de opiuni la preuri de exercitare egal, dou inferioare
i dou superioare cursului curent al aciunii SIF5:
Finane 181

la bani (at the money, n englez), egal sau foarte aproape de cursul actual (1,6000) sau de
cursurile viitoare (1,6050; 1,6100 etc.);
n bani (in the money, n englez), la o difereniere favorabil (cu cte 0,0050 RON) fa de
preul la paritate. Se fixeaz dou preuri n bani;
n afara banilor (out the money, n englez), la aceeai difereniere (de 0,0050 RON), dar
nefavorabil fa de paritate. Se fixeaz, de asemenea, dou preuri n afara banilor.
Un potenial investitor va hotr s cumpere (n funcie evoluia cursului bursier al aciunii SIF5
i de anticiprile lui privind evoluia viitoare a cursului) opiuni DESIF5 la urmtoarele preuri de
exercitare:
a) la bani (at the money), egal sau apropiat de cursul actual (1,6000 sau 1,6050 ...);
b) n bani (in the money):
mai mic dect cursul actual pentru CALL (1,5900 sau 1,5800 mai mici dect 1,6000);
mai mare dect cursul actual pentru PUT (1,6100 sau 1,6200 mai mari dect 1,6000).
c) n afara banilor (out the money):
mai mare dect cursul actual pentru CALL (1,6100 sau 1,6200);
mai mic dect cursul actual pentru PUT (1,5900 sau 1,5800).
Dac E S; CALL la bani, PUT la bani.
Dac E < S; CALL este n bani (in-the-money) deoarece deintorul opiunii va putea
cumpra la un pre mai mic dect preul curent al activului-suport, nregistrnd astfel un ctig
de capital. Vnztorul acestei opiuni CALL va fi solicitat de ctre Casa de Compensaie s
vnd activul-suport din contract la preul de exercitare E < S, asumndu-i acest risc n
schimbul primei ncasate de la nceput.
n aceeai situaie (E < S), PUT este n afara banilor (out-the-money) deoarece
deintorul opiunii ar vnde activul-suport la un pre de exercitare mai mic dect preul curent
al acestuia din urm i ar nregistra astfel o pierdere de capital. n consecin, el va renuna (va
abandona) opiunea PUT.
Dac E > S; CALL este n afara banilor (out-the-money) deoarece deintorul opiunii
ar cumpra activul-suport la un pre de exercitare mai mare dect preul curent al activului-
suport i ar nregistra astfel o pierdere de capital. Pe cale de consecin, el va renuna (va
abandona) opiunea CALL.7
n aceeai situaie (E > S), PUT este n bani (in-the-money) deoarece deintorul
opiunii va putea vinde la un pre mai mare dect preul curent al activului-suport, nregistrnd
astfel un ctig de capital. Vnztorul acestei opiuni PUT va fi solicitat de ctre Casa de
Compensaie s cumpere activul-suport din contract la preul de exercitare E > S, asumndu-i
acest risc n schimbul primei ncasate iniial.
n cazul operaiunilor de capital (stock cash printr-o emisiune de aciuni noi, stock dividend
prin plata dividendelor n aciuni, stock split prin divizarea valorii aciunii, prin ncorporarea
rezervelor sau conversia datoriilor n capital social), valoarea teoretic a aciunilor vechi este
afectat substanial prin efectul de diluare. n mod corespunztor este afectat i valoarea unui
contract opional. n acest caz se prevede o procedur de ajustare simultan a preului standard de
exercitare i a cantitii standard de aciuni-suport:

7
n general, mai puin de 15% din opiunile tranzacionate sunt exercitate, restul expirnd n afara banilor.
Acest nivel este statistic obinut n ultima vreme ns poate varia n funcie de volatilitate i alte condiii
din pia, www.bmfms.ro.
182 Finane

Valoarea teoretic a aciunii

Pre de Pre de
dup operaiunea de capital
exercitare = exercitare
ajustat iniial Cursul aciunii nainte de
operaiunea de capital

Numrul de aciuni rezultat din

Cantitatea Cantitatea
operaiunea de capital
ajustat = iniial 1+
Numrul de aciuni nainte
de operaiunea de capital .

Cantitatea ajustat este numrul de aciuni-suport la care exercitarea unei operaiuni este
posibil. Din raiuni de simplificare, ajustarea nu se opereaz n cazul distribuirii de dividende n
numerar, chiar dac operaiunea afecteaz substanial cursul actual al aciunii-suport i deci
valoarea opiunii respective8.
Spre exemplu, o opiune CALL emis la paritate E = S0 = 1,6 RON/aciune pentru 1.000 de aciuni
SIF5 va avea urmtoarele ajustri dup o operaiune stock split de dou aciuni noi pentru o aciune
veche:
0,8
E ajustat 1,6 0,8 RON/ac.
1,6
2
Q ajustat 1.000 2.000 aciuni / CALL .
1
Scadenele opiunilor pe aciuni sunt fixate pentru sfritul trimestrelor anului calendaristic:
martie, iunie, septembrie, decembrie. Fiecare opiune este cotat la una dintre cele trei scadene
ulterioare datei de emisiune. Spre exemplu, dac suntem n ianuarie, se va cota pentru martie, iunie
i septembrie. Data efectiv de expirare este a treia zi de joi din luna de scaden a opiunii.9
Exercitarea opiunii se poate face diferit n raport cu scadena ei, n funcie de tipul de
opiune: american sau european. O opiune de tip american poate fi exercitat oricnd pe durata
de valabilitate a contractului opional, nainte de scadena final. O opiune de tip european nu
poate fi exercitat dect la mplinirea scadenei. 10 Majoritatea opiunilor sunt de tip american.
Opiunile de tip european se contracteaz n general pe termene lungi i asupra indicelui bursier.
Ele prezint, de asemenea, un interes aparte pentru construcia modelelor clasice de evaluare pe
baza teoriei opiunilor, n care se face ipoteza exercitrii lor la scaden. 11
8
J.C. Augros i P. Navatte, Bourse, les options negociables, Edition Vuibert-Gestion, Paris, 1987, p. 18.
9
De obicei la BMFMS, ultima zi de scaden este ultima zi lucrtoare a lunii de scaden (martie, iunie,
septembrie i decembrie).
10
Pe piaa american de capital se tranzacioneaz i opiuni capped, care pot fi exercitate numai ntr-un
anumit interval de timp specificat nainte de scadena unei astfel de opiuni, altfel opiunea va atinge la
scaden o valoare prefixat (cap, n englez) la care aceasta se va exercita automat (1994, Understanding
Stock Options, The Options Clearing Corporation, Chicago, USA).
11
Att n Europa, ct i n America se tranzacioneaz ambele tipuri de opiuni, americane i europene.
Denumirea lor nu are deci nicio legtur cu locul geografic de tranzacionare (a se vedea, 2002, M. Altr,
Inginerie financiar, www.dofin.ase.ro )
Finane 183

Cu ct scadena este mai ndeprtat, cu att este mai incert evoluia cursului activu-
lui-suport i deci cu att o opiune valoreaz mai mult. Pe msur ce opiunea se apropie de
scaden, valoarea opiunii se apropie de diferena dintre cursul activului-suport la acea dat i
preul ei de exercitare. Dac diferena este favorabil unei cumprri de activ-suport (pentru
CALL) sau unei vnzri (pentru PUT), atunci valoarea opiunii este pozitiv i egal cu
diferena ST E sau E ST. n acest caz, opiunea se exercit la scaden prin ordinul dat unei
societi de brokeraj (de ctre deintor) sau automat de ctre Casa de Compensaie. Dac
diferena este nefavorabil cumprrii (pentru CALL) sau vnzrii (pentru PUT), atunci
valoarea opiunii este nul, cumprtorul renun la exercitarea ei i pierde prima pltit pentru
cumprarea acestei opiuni.
Identificarea opiunilor se face dup tip (call sau put), dup stil (americane sau europene), dup
activul-suport (simbolul aciunii-suport), dup cantitatea standard (numrul de aciuni), dup preul de
exercitare i dup scaden. Spre exemplu, DESIF5 SEP06 Call 1.8 semnific opiuni CALL, americane,
pe aciunea SIF5, cu scaden n septembrie 2006 i cu preul de exercitare de 1,8 RON/aciune. Aceste
opiuni dau dreptul deintorului s cumpere cte 1.000 aciuni SIF5 la preul de exercitare de 1,8
RON/aciune n orice zi pn la data scadenei (ultima zi lucrtoare din septembrie 2006). Opiunile cu
acelai tip, stil i acelai activ-suport se grupeaz n aceeai clas de opiuni. Opiunile din aceeai clas
care au acelai pre de exercitare (dintre cele cinci posibile) i aceeai scaden formeaz aceeai serie
de opiuni. Aceast serie de opiuni are aceleai caracteristici, ceea ce confer acestor opiuni calitatea
de negociere ulterioar a lor la preuri de pia (prime) determinate n burs n funcie de cererea i
oferta pentru respectiva serie. Aceste preuri de pia vor fi diferite de primele pltite iniial (C 0 i P0) i
vor determina lichiditatea mai mare sau mai mic a seriei de opiuni.12
Dac numrul de opiuni cumprate din aceeai serie este mai mare dect cele vndute,
atunci investitorul are o poziie lung n serie (a long position, n englez); n situaia invers,
investitorul are poziie scurt n serie (short position, n englez).

Indiferent de tipul american sau european de opiuni, deintorul acestora

poate nchide poziia sa n orice zi nainte de scaden prin luarea unei poziii
inverse fa de cea iniial: cumprtorul va vinde n seria respectiv numrul de
opiuni pe care iniial le-a cumprat, iar vnztorul va cumpra n seria
respectiv un numr de opiuni pe care iniial le-a vndut. Prin nchiderea
poziiei (closing transaction, n englez), se anuleaz poziia long sau short
dobndit n operaiunea iniial de cumprare sau vnzare de opiuni.

Bursele active de valori mobiliare au pus n circulaie i opiuni cu scaden mai mare de
un an (spre exemplu LEAPS = Long-term Equity AnticiPation Securities, pe doi i pe trei ani,
emise de bursele din New York, Toronto, Montreal etc.) 13. n general aceste opiuni au o singur
scaden, n ianuarie. Motivaia deinerii acestor opiuni se ntemeiaz pe sperana unui ctig
din creterea cursului aciunilor-suport, pe luarea unei poziii de acoperire asupra scderii
cursului aciunilor deinute etc.
12
Spre exemplificare, se prezint foia de cotare de la BMFMS: Piaa Options Call 2006-08-11 12:47:16
Nr. CrtTip
ContractScadentaExercitareBestBidBestAskUltimaDeschidereMaximMinimVariatieTranzactiiContracteOpen19DESIF5SEP061.800.050.0400000022220DESIF5SEP06
1.9000.050000002029DESIF5DEC062.50.0200.050000002031DESIF5MAR072.60.05000000000
13
St. Ross and co-authors, Corporate Finance, 2nd Canadian edition, McGraw-Hill Ryerson, Toronto,
1999, pp. 601-602.
184 Finane

10.4. Operaiuni de cumprare i de vnzare de opiuni

Aa cum am mai menionat, cumprtorul de opiuni vizeaz acoperirea i chiar ctigul
ce pot fi obinute din variaia cursului bursier, ntr-un sens i-ntr-o mrime previzibil. Dac
previziunea nu se adeverete, acesta va nregistra o pierdere limitat la mrimea primei pltite
(eventual majorat cu factorul de capitalizare pe intervalul de valabilitate a opiunii). Prima
ncasat i estimarea celuilalt sens de evoluie a cursului bursier (dect cel prevzut de cump -
rtor) sunt motivele pentru care vnztorul accept acest contract opional.

Cumprarea unei opiuni de cumprare (CALL)

Cumprtorul estimeaz o cretere n viitor a cursului activului-suport. n schimbul plii
unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele-suport contractate pn la scadena
opiunii la un pre de exercitare prestabilit. El va nregistra un ctig () dac, n viitor, cursul
activului-suport (St) va depi preul de exercitare (E) plus prima pltit (C 0). n sens invers, va
nregistra pierderi limitate la mrimea primei pltite iniial (a se vedea figura nr. 10.2):

St ( E C0 ) .

Vnztorul acestei opiuni este inut (prin contract) s vnd activul-suport la preul de
exercitare (E), indiferent care va fi evoluia viitoare a cursului bursier. El ctig cert prima
ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a cursului bursier.

Abandon Exercitare

Ctig

0 E
Pierdere Evoluia cursului
C
activului-suport (St)
Punct mort
St (E + C0) St

Figura nr. 10.2. Rezultatele cumprrii unei CALL

Exemplu: O opiune DESIF5 SEP06 Call 1.8, pentru 1.000 de aciuni SIF5 a fost cumprat cu
o prim (C0) de 0,05 RON/aciune, la un pre de exercitare de 1,8 RON per aciune i o scaden de
trei luni. Care va fi rezultatul operaiunii dac, la scaden, cursul aciunii va fi: a) 1,6; b) 1,8; c)
1,85; d) 2?
Finane 185

a) Pierdere potenial = 1.600 (1.800 + 50) = 250 RON. n fapt, se pierde prima ( 50 RON).
Valoarea opiunii este nul i se abandoneaz.
b) Pierdere = 1.800 (1.800 + 50) = 50 RON. Este indiferent exercitarea sau nu a opiunii.
c) Rezultat = 1.850 (1.800 + 50) = 0. Valoarea opiunii este egal cu prima. Opiunea se exer-
cit pentru a recupera prima pltit.
d) Ctig = 2.000 (1.800 + 50) = 150 RON. Opiunea se exercit.

De remarcat c operaiunea de cumprare a unei aciuni este similar cu cumprarea unei

opiuni CALL al crei pre de exercitare ar fi zero (n bani). Dac preul de exercitare este zero,
atunci deintorul de CALL pe o astfel de aciune (E = 0) poate cumpra aciunea fr s mai
investeasc bani suplimentari, ceea ce echivaleaz cu faptul c este proprietarul respectivei
aciuni14. Valoarea acestei opiuni este chiar cursul (preul de pia) al aciunii (S t 0 = St),
indiferent dac acesta este mai mare sau mai mic dect S 0. Valoarea zero a opiunii echivaleaz
cu abandonarea aciunii (a se vedea figura nr. 10.2 bis).

Abandon Exercitare

0
E S0 Evoluia S1

Figura nr. 10.2 bis. Reprezentarea grafic a cumprrii unei aciuni similare
cu cumprarea unei CALL avnd E = 0

Cumprarea unei opiuni de vnzare (PUT)

Cumprtorul unei PUT se asigur mpotriva scderii previzibile a cursului activului-suport.

Pentru aceasta, el pltete o prim (P0) ca s dobndeasc dreptul de a vinde activul-suport la un
pre de exercitare prestabilit (E). Ctigul su () va rezulta din scderea de curs (St) la care ar
putea recumpra activele sale dac aceast scdere depete prima pltit. n caz de cretere a
cursului, el va nregistra pierderi, dar nu mai mari dect prima pltit (vezi figura nr. 10.3):
E (St P0 ) .

Vnztorul unei PUT ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul nu va scdea. Dac
previziunea lui nu se adeverete, el i asum riscuri pe msura creterii cursului activu-
lui-suport. Exercitare Abandon

14
St. Ross and co-authors, ibidem, pp. 599-600.

Ctig Punct mort (E P0)

E
0
Pierdere Evoluia cursului
P0
activului-suport (St)
St St
186 Finane

Figura nr. 10.3. Rezultatele cumprrii unei PUT

Vnzarea unei CALL este operaiunea 10.2, dar privit din optica vnztorului, care
sper c, n viitor, cursul activului-suport nu se va modifica sau, cel puin, va scdea. Pentru
aceste dou situaii el va avea un ctig limitat, egal cu prima ncasat (= C), adic exact ce ar
pierde cumprtorul de CALL. Dac ns cursul va crete, el va nregistra pierderi cu att mai
mari cu ct creterea cursului va fi mai mare (vezi figura nr. 10.4).

St St

Punct mort (E + C0)

Evoluia cursului
C0
Ctig activului-suport (St)

0
Pierderi

Abandon Exercitare

Figura nr. 10.4. Rezultatele vnzrii unei CALL

Vnzarea unei PUT. Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a

acestuia. n aceste condiii, el este de acord s vnd o PUT, prin care se angajeaz, n schimbul
primei (P0) ncasate, s cumpere active-suport la un pre de exercitare (E) prestabilit. Este deci
echivalentul operaiunii 10.3, dar vzut din partea vnztorului. Dac anticipaiile lui se
adeveresc, atunci el ctig prima ncasat (= P0). n caz de scdere a cursului, el va nregistra
pierderi proporionale cu aceast scdere de curs (vezi figura nr. 10.5).
Finane 187

St St

Punct mort (E P0)

P0
Ctig
0 Pierderi Evoluia cursului
activului-suport (St)

Exercitare Abandon

Figura nr. 10.5. Rezultatele vnzrii unei PUT

Rezultatele acestor operaii simple de cumprare i de vnzare de opiuni se pot sintetiza

n tabelul nr. 10.1.
Tabelul nr. 10.1
Evoluia Rezultate pt. cei care iniiaz Rezultate pt. cei care accept
Operaiuni Opiunea
cursului operaiunea operaiunea
Ctig nelimitat Pierdere nelimitat
St (E + C0) (E + C0) St
CALL
Pierdere limitat Ctig limitat
C0 C0
Cumprare
Pierdere limitat Ctig limitat
P0 P0
PUT
Ctig nelimitat Pierdere nelimitat
E (St + P0) (St + P0) E
Pierdere nelimitat Ctig nelimitat
(E + C0) St St (E + C0)
CALL
Ctig limitat Pierdere limitat
C0 C0
Vnzare
Ctig limitat Pierdere limitat
P0 P0
PUT
Pierdere nelimitat Ctig nelimitat
(St + P0) E E (St + P0)

Interesul pentru investiia n opiuni const n efectul de levier foarte important al acestor
operaiuni (a se vedea i 10.7.3). Cu un capital investit (limitat la mrimea primei pltite),
investitorul poate avea ctiguri importante din variaia preului activului-suport fr a cumpra
la acest pre. Riscurile levierului sunt ns considerabil mai mari dect cumprarea activului-
suport.

n schimb, investiia direct n active-suport i poate aduce aceleai ctiguri, dar cu un

capital alocat mult mai mare. Raportate la capitalul investit, riscurile investiiei directe sunt mult
mai mici.
188 Finane

Exemplu: Revenind la opiunea CALL exemplificat anterior (la 10.4.1), vom analiza situaia
investitorului n cumprarea de aciuni SIF5 i a celui interesat n cumprarea de opiuni DESIF5
SEP06 Call 1.8 n dou cazuri extreme de evoluie a cursului S T al aciunii-suport, la scadena
opiunii CALL:
d) ST = 2 RON/aciune
Cumprtorul a 1.000 de aciuni SIF5 va investi:
1.000 buc. 1,8 RON/ac. = 1.800 lei.
La scaden, acesta poate revinde aciunile SIF5 la cursul S T = 2 RON/ac., va obine un profit
total de 200 RON i o rat de rentabilitate de 15,4%:
1.000 (2 1,8) 200
R 100 11,1% .
1.000 1,8 1.800
Cumprtorul unei opiuni DESIF5 SEP06 Call 1.8 pe 1.000 de aciuni SIF5 va investi
1.000 0,05 RON/ac. pentru plata primei, dar va exercita dreptul de a cumpra la scaden cele
1.000 de aciuni SIF5 la preul de exercitare de 1,8 RON/ac. i poate s le revnd imediat la cursul
ST = 2 RON/ac. Rata rentabilitii investiiei sale este de 53,85%:
1.000 (2 1,8) 50 150
R 100 100 300% .
50 50
La nivelul sumei investite direct n aciuni (1.800 RON) se pot cumpra 36 opiuni DESIF5
SEP06 Call 1.8, iar profitul total ar fi considerabil mai ridicat, respectiv 5.400 RON. Cu aceeai
investiie cumprtorul de opiuni are un plus de rentabilitate de 27 de ori mai mare (5.400/200) dect
cumprtorul de aciuni SIF5.
a) ST = 1,6 RON/aciune
Cumprtorul a 1.000 de aciuni SIF5 va nregistra, la scaden, o pierdere total de 200 RON
i deci o rentabilitate negativ de 11,1%.
Cumprtorul unei opiuni DESIF5 SEP06 Call 1.8 va nregistra o pierdere de 50 RON la
nivelul primei pltite, deoarece opiunea se abandoneaz. n procente, pierderea acestuia este de
50
100 100% , respectiv de nou ori mai mare dect pierderea cumprtorului de aciuni.
50
La aceeai investiie iniial (1.800 RON), cumprtorul a 36 opiuni DESIF5 SEP06 Call 1.8
ar nregistra o pierdere total de 1.800 RON, de nou ori mai mare dect pierderea cumprtorului
de aciuni (200 RON).

Investiia n opiuni este mult mai riscant dect n active-suport. Motivaia acestei
investiii opionale rezid deci n puternicul ei efect de levier (atenie ns la
puternicul ei efect de mciuc!).
Finane 189

10.5. Factorii determinani ai valorii unei opiuni

Opiunea este un activ financiar negociabil. Dup cumprare, ea poate face obiectul
unor operaii succesive de vnzare-cumprare, n funcie de interesul investitorilor pentru
deinerea ei. Acest interes este legat de perspectiva ca activul-suport s evolueze n sensul
dorit de deintorul (cumprtorul) opiunii (cretere de curs pentru CALL i scdere de curs
pentru PUT). Aceast evoluie a valorii activului-suport poate fi surprins prin caracteristicile
sale (curs actual = S0 i variabilitate = ), n condiiile unei opiuni asupra lui (pre de
exercitare = E i valabilitate = t) i n raport cu rentabilitatea unui activ cert (rata dobnzii fr
risc = Rf). n consecin, valoarea (C) a opiunii asupra activului-suport este determinat de
toi aceti factori (la care se adaug i mrimea dividendelor = D). n fapt, sunt dou categorii
de factori, una care este determinat de caracteristicile opiunii (E i t) i una determinat de
caracteristicile aciunii-suport i ale pieei financiare (S 0, , D i Rf).
C = f(S, t, E, Rf, D)
Analiza influenei acestor factori se va face pe opiuni americane, care permit exercitarea
lor n orice moment nainte de scaden.

Cursul bursier al activului-suport

Valoarea unei opiuni este cercetat n momentul unei posibile revnzri pe durata de
valabilitate rmas. n funcie de ansele de ctig ale cumprtorului, valoarea opiunii poate fi
pozitiv, i atunci se exercit sau poate fi nul i atunci ea se abandoneaz.
Cursul bursier al activului-suport determin ceea ce se cheam valoarea intrinsec (VI) a
opiunii, respectiv ctigul brut (fr a deduce prima pltit) ce poate fi obinut prin exerci tarea
sa imediat. Pentru o evoluie favorabil a cursului activului-suport, valoarea intrinsec este
diferena dintre mrimea acestui curs i preul de exercitare (vezi figura nr. 10.6).
VI = St E, pentru CALL n bani,
VI = E St, pentru PUT n bani.

CALL PUT
Valori Valori

VI VI

0 E 0 E
St St St St
190 Finane

Figura nr. 10.6. Valoarea intrinsec (VI) a opiunii n corelaie

cu evoluia cursului activului-suport (St)

Pentru o evoluie nefavorabil (la supraparitate, n afara banilor) a cursului activului-

suport, valoarea opiunii este nul (i se abandoneaz, a se vedea liniile ngroate orizontale pe
axa 0St):
VI = 0.

Durata contractului opional

Din tabelul nr. 10.2 este evident corelaia pozitiv dintre valoarea opiunilor CALL i
PUT i scadenele lor, de la un trimestru la patru trimestre. Valorile CALL i PUT au fost
calculate prin procesul binomial *, care ilustreaz bine variabilitatea cresctoare a cursului
aciunii-suport X pe msur ce crete scadena T a opiunilor. Cu ct crete timpul pn la
scaden, cu att cresc ansele ca preul S t al activului-suport s se abat mai mult (n sus sau n
jos) de la valoarea sa prezent = S 0.
Tabelul nr. 10.2
Cursul aciunii X Valoarea
Scadena = T Valoarea PUT = P 0
Maxim = S u Minim = S d CALL = C 0
0,25 1,9000 1,7000 0,0707 0,0268
0,50 2,0056 1,6056 0,1028 0,0994
0,75 2,1170 1,5164 0,1501 0,1428
1 2,2346 1,4321 0,1845 0,1702

Cu ct scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea actual a preului de exercitare

scade. Pentru o scaden infinit, valoarea actual a preului de exercitare tinde spre zero. n
aceste condiii, valoarea-timp (VT) a unei CALL se apropie de cursul aciunii S t, deoarece
aceast opiune nu se va exercita niciodat.

CALL PUT
Valori Valori

Limita VR VR
superioar

Limita
VT inferioar VT

VI VI
St St
E E
St St St St

Figura nr. 10.7. Valoarea intrinsec (VI) i valoarea-timp (VT) ale unei opiuni

*
Spre exemplu, C0 = [(1,9000 1,8000) 0,725 + 0 (1 0,725)]/1,025 = 0,0707,
unde: 0,725 = (1,025 1,0(5))/[1,0(5) 0,9(4)], a se vedea i 10.7.5.
Finane 191

Se poate vorbi astfel despre dou limite ale valorii unei opiuni:
limita superioar, care este nsui cursul viitor al aciunii-suport (S t);
limita inferioar, care este valoarea intrinsec (VI) a opiunii nsei (vezi figura nr. 10.7).
n consecin, valoarea-timp a opiunii este diferena dintre valoarea real (VR) i
valoarea intrinsec (VI):
VT = VR VI.
Se observ c, la bani (S0 = E), valoarea-timp este cea mai ridicat (VI = 0), deoarece n
aceast poziie exist cea mai mare probabilitate ca, n timp, cursul (S t) s fie superior preului
de exercitare (pentru CALL) sau ca preul de exercitare s fie inferior cursului (pentru PUT).
Sperana de ctig este deci cea mai mare la paritatea, n prezent, a cursului S 0 cu preul E de
exercitare. Va fi foarte probabil ca, n timp, cursul s creasc peste (n cazul CALL) sau s scad
sub preul de exercitare (n cazul PUT).

Variabilitatea cursului activului-suport

Prin plata primei, cumprtorul opiunii se acoper mpotriva evoluiei nefavorabile a

cursului activului-suport (cretere pentru CALL i scdere pentru PUT). Deci cumprtorul este
cel mai interesat pentru o variabilitate ct mai ridicat a cursului activului-suport. ansele sale
de ctig sunt mai mari pentru o amplitudine ct mai mare a variaiilor cursului S t. Un
cumprtor de opiuni va fi de acord s plteasc o prim mai ridicat pentru volatiliti mai
ridicate ale cursului St.
Exemplu: Se presupune c variaia cursului S t al aciunii-suport n momentul evalurii poate
avea urmtoarele dou evoluii a) i b), cu aceeai distribuie de probabilitate (a se vedea tabelul nr. 10.3):

Tabelul nr. 10.3

Valoare CALL
Evoluia S t Evoluia S t
Probabilit. cu t = 0,25
a) b)
a) b)
0,3 1,7000 1,6000 0 0
0,4 1,8000 1,8000 0 0
0,3 1,9000 2,0000 0,1 0,2
0,10 0,15 0,0707 0,0943

E = 1,8000 RON/ac.
Pentru situaia b), mai volatil, cu abaterea medie ptratic a cursului aciunii-suport de = 0,15,
valoarea actual CALL, cu scadena peste un trimestru i cu rata de actualizare k = 10% pe an, este de
0,094309 RON per aciune X (calculat, de asemenea, prin procesul binomial: C0 = [(2,0000 1,8000)
0,725 + 0]/1,025 = 0,0943). n raport cu situaia a), ce prezint un risc = 0,10 (de 1,5 ori mai mic),
valoarea-timp a opiunii CALL n situaia b) este semnificativ mai ridicat, dar n ritm mai redus (de
1,33 ori) dect creterea (de 1,5 ori) a riscului activului-suport.

Valoarea opiunii este legat de riscul total () al activului-suport i nu doar de

componenta sa sistemic, de pia. Interesul deintorului unei opiuni privete variaia total a
cursului activului-suport, variaie care determin ansele sale de ctig.
192 Finane

Preul de exercitare al opiunii

Mrimea preului de exercitare are o influen invers asupra valorii unei opiuni, n raport cu
influena cursului activului-suport. Un pre de exercitare redus are o mare probabilitate de a fi
depit de cursul St. n aceste condiii, valoarea unei CALL crete, iar valoarea unei PUT scade.
Din tabelul nr. 10.4 se evideniaz uor variaia valorilor CALL i PUT n raport cu
diferite preuri de exercitare, dar cu aceeai scaden t = 0,25. (Valorile CALL i PUT au fost
calculate prin procesul binomial).
Tabelul nr. 10.4
Preul E de Cursul aciunii X Valoarea opiunilor
exercitare maxim = C u minim = C d CALL = C 0 PUT = P 0
1,7000 1,9000 1,7000 0,1415 0
1,8000 1,9000 1,7000 0,0707 0,0268
1,9000 1,9000 1,7000 0 0,0537

Exist o funcie descresctoare, cu concavitatea orientat n sus i derivabil ntre valoarea

unei CALL i preul ei de exercitare (vezi figura nr. 10.8)15. Cu ct preul E de exercitare este mai
mic (E1 < E2), cu att valoarea CALL este mai mare (C1 > C2) i invers: E3 > E2 i C3 < C2.

Valoarea CALL
St*

C1

C2

C3

E1 E2 E3 St

Figura nr. 10.8. Corelaia valorii CALL cu mrimea preului de exercitare i cursul activului-suport
( S t* = curs la paritate cu E2)

Rata de dobnd pe termen scurt

Dat fiind c investiia n opiuni (CALL, spre exemplu) solicit mai puine capitaluri dect
cumprarea ferm de active-suport, rezult o economie de capitaluri, care va fi apoi analizat n
funcie de evoluia ratei de dobnd pe termen scurt. O reducere a ratei de dobnd fr risc face mai
puin interesant aceast economie de capitaluri i deci valoarea unei CALL scade. Dimpotriv, o

15
R.C. Merton, Theory of Rational Option Pricing, n Bell Journal of Economics and Management
Science, Spring, 1973.
Finane 193

cretere a ratei de dobnd fr risc conduce la ideea c economia de capitaluri ar gsi un plasament
interesant pe piaa monetar, ceea ce ar conduce la creterea valorii CALL.
n ceea ce privete investiia n cumprarea unei PUT, aceasta poate fi asimilat cu o
ntrziere a ncasrii activelor-suport vndute, n raport cu o ncasare ferm a acestora din
urm. ntrzierea ncasrii devine din ce n ce mai apstoare, pe msur ce rata dobnzii fr
risc crete. Aceast situaie determin un cost de oportunitate al lipsei de capitaluri ce ar fi putut
fi plasate la aceast dobnd. Deci creterea ratei dobnzii antreneaz o diminuare a valorii
PUT. Dimpotriv, scderea ratei de dobnd este nsoit de reducerea costului de oportunitate
i, n aceste condiii, valoarea PUT crete.
Exemplu: Valoarea opiunii noastre CALL, cu scaden peste un trimestru i cu E = 1,8 RON/ac.
la cursurile posibile ale aciunii-suport de S t = 1,9 RON/ac. i St = 1,7 RON/ac., va fi cresctoare pe
msur ce rata de dobnd fr risc (Rf = k) crete:
Rat de dobnd Cursul aciunii X Valoarea opiunilor
fr risc = Rf maxim = Cu minim = Cd CALL = C0 PUT = P0
8% 1,9000 1,7000 0,0667 0,0314
10% 1,9000 1,7000 0,0707 0,0268
12% 1,9000 1,7000 0,0748 0,0223
Pentru aceleai rate cresctoare de dobnd (fr risc), valoarea unei opiuni PUT, cu scaden
peste un trimestru, la cursurile posibile St = 1,7000 RON/ac. i St = 1,9000 RON/ac., va fi
descresctoare.

Dividendele
Distribuirea de dividende determin reducerea cursului aciunilor la data anunat pentru
plata acionarilor. Este efectul reflex al diminurii speranei de rentabilitate cu echivalentul
dividendului distribuit, care tocmai a fost pltit vechilor deintori ai aciunilor. n consecin,
exercitarea opiunii dup distribuirea dividendelor se va face asupra unei aciuni depreciate. n
acest caz, este o mare probabilitate ca preul de exercitare s rmn deasupra cursului aciunii,
deci sunt multe anse ca valoarea CALL s devin nul i valoarea PUT s creasc. Distribuirea
de dividende are ca efect reducerea valorii CALL i creterea valorii PUT.
Ne putem atepta ca deintorul unei CALL s exercite opiunea de cumprare chiar
naintea datei de distribuire a dividendelor. Aceast reacie va avea loc numai dac valoarea
intrinsec a opiunii naintea distribuirii de dividende este mai mare dect valoarea sa anticipat
dup vrsarea dividendelor. n caz contrar, cumprtorul va pstra opiunea sa, cci aceasta are o
valoare-timp important, mai mare dect dividendul vrsat.
n rezumat, incidena diferiilor factori determinani asupra valorii unei CALL i asupra
valorii unei PUT se prezint n tabelul nr. 10.5.
Tabelul nr. 10.5
Creterea mrimii factorilor Incidena creterii factorilor asupra valorii:
determinani CALL PUT
1. Cursul activului-suport ()
2. Preul de exercitare ()
3. Scadena ()
4. Variabilitatea cursului ()
194 Finane

5. Rata dobnzii pe T.S. ()

6. Distribuire dividende ()

10.6. Utilizarea opiunilor. Strategii de investiii

Opiunile negociabile constituie o pia ideal pentru speculatori. Acetia urmresc cti-
gurile (teoretic) nelimitate i efectul lor de levier foarte important. Opiunile sunt, de asemenea,
un instrument ideal pentru cei care vor s se acopere mpotriva riscurilor, n schimbul plii
unei prime. Opiunile fac i obiectul operaiunilor de arbitraj al diferenelor dintre pre
i valoare ale unui portofoliu format din activul-suport, opiuni CALL i PUT asupra acestuia i
valoarea actual (k = Rf) a preului de exercitare.

Arbitrajul

Arbitrajul financiar este tranzacia cu active financiare prin care se realizeaz un profit
fr investiie de capital i fr risc. Arbitrajul intervine atunci cnd preul de pia al activelor
tranzacionabile este supra sau subevaluat. n principiu, operatorii cumpr active subevaluate i
vnd active supraevaluate, meninnd o variaie nul asupra poziiei globale a portofoliului.
ntruct pe piaa de capital este retribuit numai capitalul i riscul asumat, arbitrajul financiar
reprezint o stare anormal a pieei, respectiv o stare de nonechilibru. [...] n foarte multe
raionamente i calcule legate de evaluarea produselor financiare, inclusiv a derivatelor, se
presupune c piaa nu permite operaii de arbitraj financiar. Vom spune c efectum un
raionament de arbitraj financiar dac n cadrul raionamentului eliminm posibilitatea realizrii
de operaii de arbitraj (2002, M. Altr, Inginerie financiar, www.dofin.ase.ro, p. 4 ).
ntr-o astfel de stare de nonarbitraj financiar se poate face reconstituirea sintetic a unui
CALL (C0). Aceasta este poziia unui gestionar care deine n portofoliul su o aciune-suport
(S0) i o opiune PUT (P0) asupra aceluiai activ-suport, avnd acelai pre de exercitare
i aceeai scaden i care acord un mprumut (cumpr o obligaiune) la nivelul preului de
E
exercitare [deci la o valoare actual de ], pre ce va fi recuperat la scadena CALL.
(1 R f ) t
Opiunea sintetic CALL se poate afla n relaia de paritate, bine cunoscut n teoria
opiunilor,16 respectiv diferena dintre valorile CALL i PUT s fie egal cu diferena dintre
cursul activului-suport i preul de exercitare:
E
C0 P0 S0 ,
(1 R f ) t
n care:
Rf = rata anual a dobnzii fr risc;
3
t = fraciuni dintr-un an reprezentnd valabilitatea opiunii (spre exemplu, 3 luni
0,25 ).
12
Pentru a reconstitui sintetic (a duplica, a clona) un CALL este suficient s transferm
termenul P0 n partea dreapt a egalitii de mai sus:

16
Conform raionamentului de arbitraj financiar, dou instrumente financiare care produc acelai efect
trebuie s aib acelai pre. (2002, M. Altr, Inginerie financiar, www.dofin.ase.ro, p. 4).
Finane 195

E
C0 S 0 P0 .
(1 R f )t
E
Dac aciunea evolueaz de la S 0 la St i mprumutul de la la E, atunci poziia
(1 R f ) t
portofoliului, la scadena opiunii, este un CALL (a se vedea tabelul 10.6).
Tabelul nr. 10.6
Poziia la scaden Dac S t > E Dac S t < E
Cursul aciunii la scaden St St
+ Valoarea unei PUT 0 E St
mprumutul recuperat E E
= Situaia la scaden St E St + E St E = 0

Deci poziia la scaden corespunde exact valorii investiiei n cumprarea unei CALL.
Valoarea CALL este egal cu St E, atunci cnd cursul aciunii crete (cum era de ateptat nc
de la cumprarea opiunii), sau este nul, atunci cnd cursul aciunii scade.
Pornind de la aceeai relaie de paritate, se poate reconstitui artificial valoarea opiunii
PUT, valoarea aciunii-suport i aceea a unui plasament fr risc:
E
P0 = C0 S0 +
(1 R f )t
E
Dac > S0 , atunci valoarea opiunii PUT va fi mai mare dect CALL: P 0 > C0 ;
(1 R f )t
E
dac < S0 , atunci valoarea opiunii PUT va fi mai mic dect CALL: P 0 < C0 ;
(1 R f )t
E
iar dac = S0 , atunci valoarea opiunii PUT va fi egal cu CALL: P 0 > C0 .17
(1 R f )t
E
S0 = C0 P0 +
(1 R f )t
E
S0 P0 C0 (cumprare aciune, cumprare PUT i vnzare CALL).
(1 R f )t
Portofoliul format din aciunea-suport (S0), opiunea PUT (P0) i vnzarea unei opiuni CALL
( C0) se cheam portofoliu de acoperire mpotriva oricror variaii ale cursului St. Aa, spre
exemplu, exercitarea PUT va compensa scderea cursului aciunii, CALL fiind nul; invers,
creterea cursului aciunii va acoperi pierderea din vnzarea CALL, PUT fiind nul. Valoarea
portofoliului va fi ntotdeauna egal cu preul de exercitare E la orice scaden a opiunilor CALL i
PUT i pentru orice variaie a St. Rata de rentabilitate a portofoliului de arbitraj va fi ntotdeauna
egal cu rentabilitatea plasamentului fr risc (Rf).
Exemplu: S0 = 1,8000 RON/ac. SIF5

17
M., Altr (2002), Inginerie financiar, sintez , pp. 36-37, pe www.dofin.ase.ro .
196 Finane

E = 1,8000 RON/ac. SIF5

Rf = 2,5% pe trimestru
t = 4 trimestre
P0 = 0,0152
Deci, conform relaiei de paritate, valoarea CALL (cu aceeai scaden i acelai pre de
exercitare) va fi:
1,8000
C0 = 1,8000 + 0,0152 0,1845 ,
1,025 4
iar valoarea portofoliului fr risc (E0), la data achiziiei, este:
E0 = 1,8000 + 0,0152 0,1845 = 1,6307.18
La scaden, dac aciunea crete la ST = 2,2346 RON, atunci PT = 0 i C T = 2,2346 1,8000 =
0,4346, deci valoarea portofoliului la scaden va fi egal cu preul de exercitare E:
E = 2,2346 + 0 0,4346 = 1,8000.
Dar dac aciunea scade la ST = 1,4321, atunci PT = 1,8000 1,4321 = 0,3679 i deci valoarea
portofoliului la scaden va fi, de asemenea, egal cu preul de exercitare, CALL fiind nul:
E = 1,4321 + 0,3679 0 = 1,8000.
De fiecare dat, valoarea poziiei portofoliului la scaden este multiplicat cu factorul de
capitalizare [rata dobnzii fr risc: 1,8000 = 1,6307 1,0254].

Acoperirea

Acoperirea mpotriva variaiei cursului activului-suport devine posibil prin fixarea n

prealabil a unui pre de exercitare. Costul acoperirii la risc se ridic la nivelul primei pltite
pentru cumprarea opiunii. Cumprtorul pstreaz, n acelai timp, posibilitatea de a realiza
ctiguri importante n cazul evoluiei favorabile a cursului.
Cumprarea unei CALL asupra unui activ-suport care se afl deja ntr-un portofoliu
reprezint un mijloc de aprare mpotriva unei creteri a cursului activului-suport. Cumprarea
unei PUT se folosete n cazul unei scderi a cursului activului-suport.
Vnzarea unei CALL, acoperit prin deinerea prealabil sau achiziionarea activului-
suport, este o strategie conservatoare. Riscul operaiunii este nul (n cel mai ru caz, aceasta
antreneaz o pierdere de oportunitate); dac aciunea-suport crete, vnztorul va trebui s
cedeze aciunea ctre cumprtor, iar profitul va fi limitat de mrimea primei ncasate.
Protecia unui portofoliu este, de asemenea, posibil prin cumprarea de PUT-uri asupra
indicelui bursier. Dac portofoliul are o compoziie apropiat de structura indicelui bursier
(S&P 500, spre exemplu), atunci acoperirea prin aceast strategie va fi perfect.

Speculaia

Speculaia este tranzacia n care operatorul investete capital n active subevaluate, i

asum un risc (de a se adeveri anticipaia sa = profit, sau de a nu se adeveri = pierdere) i

18
E
Pentru c < S0, respectiv 1,8/1,0254 < 1,8, atunci valoarea opiunii PUT este mai mic dect
(1 R f )t
valoarea CALL: P0 = 0,015198 < 0,1845 = C0.
Finane 197

ateapt o recompens. Speculaia prin opiuni devine posibil ca urmare a volatilitii mai mari
a acestora dect a activelor-suport. Operaiunile de speculaie constau:
A) fie n a cumpra sau a vinde CALL-uri sau PUT-uri neacoperite pentru a lua poziie
lung sau scurt asupra activelor-suport (strategii simple);
B) fie n a combina mai multe serii de opiuni asupra aceluiai activ-suport (salturi =
spreads, prim dubl = stellage, gtuiri = strangles).
C) fie n a procura un portofoliu de CALL-uri i PUT-uri i de active-suport pentru a
crete (fr risc) poziia la scaden.
A) Strategiile simple sunt operaiuni de cumprare sau de vnzare de opiuni, n funcie
de anticiprile speculatorilor asupra evoluiei viitoare a cursului activului-suport:
a) dac se anticipeaz o cretere important a cursurilor nainte de scadena opiunii, atunci
cumprarea de CALL-uri va fi cea mai recomandat strategie simpl. Investiia, constnd n plata
primei, poate fi nsoit de un efect de levier important asupra ctigurilor posibile din creterea de
curs. Invers, dac anticiprile nu se adeveresc, atunci pierderile sunt limitate la nivelul primei;
b) dac se anticipeaz o stabilitate a cursurilor pn la scadena opiunii, se procedeaz la o
vnzare de CALL-uri neacoperite (scontndu-se faptul c cel puin cursurile nu vor crete) sau la o
vnzare de PUT-uri (mizndu-se pe faptul c cel puin cursurile nu vor scdea). Aceste operaiuni
sunt cele mai riscante, pentru c, n caz de nemplinire a previziunilor, investitorii vor suferi pierderi
nelimitate, cu mult mai mari dect primele ncasate (efect de mciuc, a se vedea exemplul de la 10.4,
final);
c) dac se anticipeaz o scdere a cursurilor activelor-suport pe durata de valabilitate a
opiunilor, atunci strategia speculativ recomandat este cumprarea de PUT-uri. Principiul de a
ctiga este analog cu cumprarea de CALL (n cazul a). Efectul de levier este cu att mai mare cu
ct scderea cursului este mai mare i durata de exercitare a opiunii este mai scurt.

B) Combinaiile de mai multe serii de opiuni asupra aceluiai activ-suport se fundamen-

teaz pe anticipri foarte bune asupra evoluiei cursului activului-suport. Dac anticiprile se
dovedesc corecte, atunci ctigurile pot fi mai mari dect cele realizate prin strategiile simple.
a) Salturile (spreads, n englez) sunt poziiile unui gestionar de portofoliu care cumpr i
vinde n acelai timp dou CALL-uri sau dou PUT-uri asupra aceluiai activ-suport, dar avnd
preuri de exercitare sau scadene diferite. Dac preul de exercitare al CALL-ului vndut (E v) este
superior celui al CALL-ului cumprat (Ec), atunci saltul este cresctor. Strategia se utilizeaz cnd se
anticipeaz o cretere a cursului activului-suport. Ctigul maxim este diferena dintre abaterea dintre
preurile de exercitare i abaterea primelor pltite pentru opiuni (a se vedea figura nr. 10.9.a):
Ctig maxim = (Ev Ec) (Cc Cv), unde Cc (sau v) = prima pltit (ncasat) pentru opiunea
CALL cumprat (vndut).
Invers, dac Ec (al opiunii CALL cumprate) este superior lui E v (al opiunii CALL vndute),
atunci saltul este descresctor. Ctigul net este diferena dintre primele opiunilor i pierderea
maxim. Pierderea maxim este astfel diferena dintre abaterea preurilor de exercitare i abaterea
primelor (a se vedea figura nr. 10.9.b):
198 Finane

Cumprare Cv
Punct mort CALL
Cv Cc Cumprare
Ec + (Cc Cv) 0 Ec CALL
Cv Ctig
Ec stabilizat Pierdere
Ev
Cc stabilizat
0
Vnzare Ev + (Cv Cc)
Ev CALL
Cc - Cv Punct mort Vnzare
Cc CALL

a) b)

Figura nr. 10.9. Salt (a = cresctor; b = descresctor)

Pierdere maxim = (Ec Ev) (Cc Cv).

b) Prima dubl (stellage, n francez, sau straddle, n englez) const n cumprarea (sau
vnzarea) simultan a unei CALL i a unei PUT pentru acelai activ-suport, acelai pre de exercitare
i, de asemenea, aceeai scaden. Pentru operaiunea de cumprare se sper ntr-o variaie
puternic a cursului, fr a se ti sensul. n cazul unei vnzri simultane, previziunea este fondat pe
o variaie foarte sczut a cursului activului-suport (a se vedea figura nr. 10.10).

Cumprare PUT Cumprare CALL

Vnzare STELLAGE
***
*****
* Ctig *
*** ***
*** ***
Pierdere Pierdere
Ctig Ctig

*** ***
*** ***
* Pierdere *
*****
***
Cumprare STELLAGE Vnzare PUT Vnzare CALL

a) b)

Figura nr. 10.10. Stellage (a = cumprare; b = vnzare)

Finane 199

c) Gtuirea (strangle, n englez) este o operaiune de prim dubl (stellage), n care una dintre
caracteristicile CALL i PUT este diferit, spre exemplu preul de exercitare. O astfel de operaie
devine interesant dac preul de exercitare al PUT este mai mic dect preul de exercitare al CALL.

10.7. Modele de evaluare a opiunilor

n orice moment, nainte de scaden, opiunea are un pre de pia (curs bursier) rezultat
din echilibrul cerere-ofert pentru acest activ condiional. n fapt, operatorii iau n calcul ansele
de ctig din deinerea de opiuni, n raport cu rezultatele deinerii de active-suport. Mai mult,
operatorii au n vedere corelarea celor cinci-ase factori determinani ai valorii oricrei opiuni C =
f(S, E, , t, Rf, D).
Interesant este ns s se tie dac opiunile sunt corect evaluate de ctre operatorii de pe
piaa financiar, dac acestea sunt supraevaluate sau subevaluate, pentru a proceda la operaiuni
de arbitraj. O formul de evaluare a opiunilor n raport cu factorii lor determinani a fost
propus de Black i Scholes (1973). O alt formul, concurent i mai general, a fost propus
de Cox, Ross i Rubinstein (1979).
Cu toate c lucreaz sub ipoteze mai restrictive, gestionarii de portofolii folosesc mai
mult modelul Black & Scholes (BS). n consecin, vom ncepe prezentarea evalurii opiunilor
cu modelul BS i vom prezenta apoi modelul binominal (al lui Cox, Ross i Rubinstein). nainte
de prezentarea modelelor vom ncerca surprinderea unor proceduri indirecte (empirice) de
evaluare a opiunilor.

Proceduri indirecte de evaluare a opiunilor

Intuitiv, evaluarea opiunilor s-ar putea face prin actualizarea cash-flow-urilor pe care
acest activ complex le va degaja n viitor (DCF Formula). Acest demers clasic de evaluare nu
este, din pcate, aplicabil pentru investiia n opiuni. n primul rnd, estimarea cash-flow-urilor
viitoare este foarte dificil, fiind dependent la rndul ei de estimarea cursului bursier (S 1) al
aciunii-suport. n al doilea rnd, este imposibil de a determina rata k de actualizare ca i cost
actuarial al opiunii, deoarece riscul opiunii se schimb cu fiecare variaie a cursului aciunii-
suport, iar acesta din urm urmrete pe pieele eficiente un proces complet aleatoriu.
Evaluarea opiunilor a fcut apel, prin rezultatele cercettorilor F. Black i M. Scholes, la
dou proceduri indirecte:
replicarea (clonarea) opiunii CALL (spre exemplu) printr-o combinaie financiar
constnd din cumprarea aciunii-suport cu ajutorul unui mprumut la rata dobnzii fr risc;
considerarea tuturor investitorilor ca fiind neutri la risc i, n consecin, ei sper, n
absena oportunitilor de arbitraj, ca aciunea-suport pe care o dein s le aduc o rentabilitate
egal cu rata de dobnd fr risc (Rf).
n prima procedur, pentru rentabiliti sperate identice ntre cumprarea de opiuni
CALL i cumprarea de aciuni-suport printr-un mprumut la dobnda fr risc, cele dou
investiii trebuie s fie de valori identice (vezi 2002, M. Altr, Inginerie financiar,
www.dofin.ase.ro, p. 4). n consecin, costul realizrii combinaiei financiare va fi chiar
valoarea unei opiuni CALL echivalent cu aceast combinaie.
Exemplu: O opiune CALL asupra aciunii-suport SIF5 are preul de exercitare E = 1,8000
RON/ac. i scadena peste un an. Aciunea SIF5 are preul actual S0 = 1,8000 RON/ac. i se
200 Finane

estimeaz c va avea peste un an doar dou valori posibile: ST = 2,0000 i ST = 1,6000 lei. Rezultatele
deinerii opiunii CALL peste un an vor fi:
0 dac preul ST = 1,6000 lei/ac. (CALL out the money);
2,0000 1,8000 = 0,2000 RON/ac., dac, ST = 2,0000 RON/ac. (CALL n the money).
O combinaie financiar echivalent presupune cumprarea unei aciuni SIF5 pe baza unui
mprumut de 1,6000 RON, la rata de dobnd fr risc Rf = 2,5% pe trimestru plus o plat din
fonduri proprii de 0,2000 RON. Rezultatele peste un an ale deinerii aciunii SIF5, ale rambursrii
mprumutului i ale plii dobnzii vor fi urmtoarele:
ST 1,6000 RON/ac.
Cursul ST al aciunii1,6000 RON/ac.
ST 2,0000 RON /ac.
Rambursarea
mprumutului i plata
2,0000 RON /ac.
dobnzilor
Rezultat
1,6000 RON 1,6000 RON
0 0,4000 RON

Or, se constat c rezultatele combinaiei financiare sunt identice cu cele ce s-ar putea obine
din deinerea a dou opiuni CALL pe aciunea-suport SIF5 (0,2000 2). A cuta valoarea intrinsec
a unei opiuni CALL echivaleaz cu a cuta jumtate din costul actual al combinaiei (clonei)
financiare de mai sus:
mprumut primit iniial 1,4495 RON
Preul de cumprare al aciunii X 1,8000 RON
Costul operaiunii 0,3505 RON
n consecin, valoarea unei opiuni CALL, n condiiile de emisiune i de previziune menionate
anterior, este de 0,1752 RON/CALL (0,3505 : 2 = 0,1752). Cutarea valorii a dou opiuni s-a fcut
indirect, prin combinaia financiar de a cumpra o aciune-suport SIF5 (cu ajutorul unui mprumut
plus o prim de acoperire). n fapt, numrul de aciuni necesare la o opiune (ntr-un portofoliu)
pentru imunizarea acestuia fa de variaia cursului ST al aciunii-suport este rata H de acoperire:
dC 0,2000 0
H 0,5 aciuni-suport SIF5/CALL.
dS 2,0000 1,6000
n procedura a doua se pornete de la faptul c nu sunt posibiliti de arbitraj pre-
valoare pentru opiunea CALL. Dac, spre exemplu, opiunea CALL s-ar vinde cu 0,1800 RON,
atunci deintorul de opiuni ar putea vinde (scump) dou CALL, ar ncasa 0,3600 RON, se va
mprumuta cu 1,4495 RON i, cu ambele sume, va cumpra o aciune SIF5. Investitorul va
obine un profit fr risc de 200 lei:
Vnzare dou CALL = 0,3600
ncasare mprumut = 1,4495
Cumprare aciuni X = 1,800
Ctig + 0,0095 RON
Invers, o opiune CALL subevaluat (la 0,1700 RON) va conduce la operaiunea de
arbitraj de a vinde o aciune SIF5, a cumpra (ieftin) dou CALL i a plasa un mprumut
de 1,4495 lei la Rf = 2,5% pe trim. i n acest caz s-ar putea obine un profit fr risc de 0,0105
RON.
Finane 201

Or, aceste oportuniti de arbitraj dispar rapid pe o pia eficient. n consecin, investi-
torii pot spera la un randament al investiiei lor n titluri egal cu rata dobnzii fr risc R f ; cu
alte cuvinte, ei vor fi neutri (indifereni) la risc. Valoarea actual a unui astfel de plasament fr
risc va reprezenta i valoarea intrinsec (actual) a unei opiuni CALL.
n exemplul nostru, cursul de peste un an (ST) are p anse de a crete cu 11,(1)%
2,0000 1,8000
100 11, (1)% i (1 p) anse complementare de a scdea cu 11,(1)%
1,8000
1,6000 1,8000
100 11, (1)% . Rentabilitatea sperat pentru aciunea-suport SIF5 de
1,8000
peste un an este Rf = (1,0254 1) = 10,38%, cu cele dou valori posibile, ST = 2,0000 RON i ST =
1,6000 RON, i cu probabilitile p i 1 p:
10,38% = p 11,(1)% + (1 p) (11,(1)%)
(1 0,1038) (1 0, (1)) 0,1038 0, (1)
p 0,967 ,
(1 0, (1)) (1 0, (1)) 0, (1) 0, (1)
unde p = probabilitatea de a crete cursul S0 cu 11,(1)%.
Pentru a obine rentabilitatea fr risc Rf = 2,5% pe trimestru, n absena oportunitilor de
arbitraj, exist o singur probabilitate de acoperire (de arbitraj), p = 0,967, pentru alternativa de
cretere a cursului S1 al aciunii-suport, i probabilitatea complementar 1 p, pentru ca preul S T s
scad.
n consecin, valoarea echivalent viitoare a opiunii CALL va avea aceleai posibiliti de
valoare maxim (0,2000 RON cu 96,7% anse) i de valoare minim (0 cu 3,3% anse). Aadar
valoarea viitoare ateptat a opiunii noastre va fi: E(VT) = 0,2000 0,967 + 0 0,033 = 0,1934 RON,
iar valoarea prezent prin actualizare la k = 2,5% pe trim. a aceleiai opiuni CALL va fi:
0,2000
V0 = 0,1752 RON.
1,025 4

Rezultatul celei de-a doua proceduri este identic, V 0 (CALL) = 0,1752 RON, deoarece s-a
pornit de la aceeai echivalen ntre deinerea unei opiuni i deinerea unui numr H de
aciuni-suport care vor avea valorile viitoare (V T) i valorile prezente (V0) identice. Deoarece nu
exist oportuniti de arbitraj pre-valoare, portofoliul format din H aciuni-suport i o opiune
CALL va avea o rat de rentabilitate egal cu rata de rentabilitate fr risc.
Exemplul nostru a fost n mod voit simplificat, pentru a nelege echivalena celor dou
stri ale opiunii i ale activului-suport acompaniat de un mprumut egal cu E i la rata R f. n
realitate, cursurile au mai multe stri posibile i la scadene mult mai mici dect un an (n cazul
nostru). Modificarea cursului St se poate produce n fiecare moment i aceasta va genera o nou
valoare a opiunii. A calcula aceast valoare n fiecare moment este echivalent cu a calcula
valoarea combinaiei financiare de mai sus (aciune-suport mprumut) cu valori posibile n
fiecare moment (practic n mod continuu) pe durata unui an. Dei pare irealizabil, o astfel de
calculaie a devenit posibil prin modelul Black & Scholes de evaluare a opiunilor. Cu ct
perioada de previziune a evoluiei preului St al aciunii-suport este mai mic, cu att se
restrnge i numrul de valori posibile pentru S t. Astfel c, n urmtorul moment infinitezimal
(dt), putem considera c preul St poate avea doar dou valori, ipotez chiar plauzibil. n fapt,
principala intuiie a cercettorilor Black i Scholes a fost tocmai aceea de a scurta infinitezimal
202 Finane

perioada de anticipare a cursului St, care tinde spre S0, i de a studia, n aceste condiii, valoarea
combinaiei financiare activ-suport mprumut, echivalent cu opiunea.

Modelul Black & Scholes (BS)

Printr-o fericit coinciden, primul model complet de evaluare a opiunilor 19 a aprut n
acelai an (1973) cu apariia, la Chicago, a primei piee a opiunilor negociabile. Modelul BS a
fost elaborat sub un numr de ipoteze specifice:
opiunile sunt considerate a fi de tip european;
preurile aciunilor-suport sunt distribuite dup legea lognormal;
variaia cursurilor activelor-suport urmrete un proces stocastic, continuu n timp (dup o
progresie geometric brownian = proces Winner), cu o parte anticipat i o parte neanticipat;
pe durata de valabilitate a opiunii nu au loc vrsminte de dividende pentru aciuni-
le-suport;
bineneles, piaa financiar este considerat perfect, cu tot ce implic aceast supo-
ziie (atomicitate, fiscalitate zero i fr costuri de tranzacie, primire i acordare de mprumut la
aceeai rat de dobnd fr risc, vnzri la descoperire de active-suport etc.);
rata de dobnd fr risc este cunoscut i constant.
Modelul BS este cel mai complet, ntruct integreaz cinci factori determinani ai valorii
unei opiuni, i anume: cursul activului-suport (S), preul de exercitare (E), rata dobnzii
continue anuale fr risc (Rf), fraciunea de timp rmas pn la scadena opiunii (t) i
variabilitatea cursului activului-suport (2). Formulele lui Black i Scholes s-au construit pe
baza preurilor de echilibru pe pia, n absena oricrei oportuniti de arbitraj pre-valoare. n
aceste condiii, valoarea teoretic a unei CALL (C) este:
C S N(d 1 ) E e R f t N(d 2 ) ,
S 2
ln R f t
cu E 2
d1
t
i
d 2 d1 t ;
Rf = rata dobnzii pe intevalul de pn la scaden, anual compus;
N(d) = funcie de densitate a probabilitii cumulate (de la la d) a unei variabile normale
reduse, inferioare sau egale cu d;
ln = logaritmul natural (n baz e = 2,71828).
Valoarea C a unei opiuni CALL crete n funcie de diferena dintre cursul S al aciu-
nii-suport i preul E de exercitare al opiunii (S E), n funcie de durata t de valabilitate a
opiunii, ponderat cu rata R f a dobnzii fr risc (R f t), i n funcie de durata t ponderat cu
riscul 2 al aciunii-suport (2 t). Cu excepia preului E de exercitare (care are influen

19
F. Black and M. Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, n Journal of Political
Economy, 81, May-June, 1973, pp. 637-659.
Finane 203

negativ), toi ceilali factori (S, t, R f i 2) au influen pozitiv asupra valorii C a opiunii
CALL (aa cum am mai afirmat anterior n 10.5).
Din relaia de paritate evocat mai nainte se deduce uor valoarea unei PUT (P):
-R t
P C S E e -Rf t , respectiv, P S N(-d 1 ) E e f N(-d 2 ) .
20

Cu toat aceast formulare complex, modelul BS ne evideniaz uor combinaia financiar

activ-suport (S) mprumut (E) actualizat la rata continu eR f t. Fiecare component a acestui
portofoliu (S i E eR f t) este ponderat cu probabilitile de apariie N(d1), respectiv N(d2).
Pentru a afla cte opiuni CALL se pot cumpra pentru a forma un portofoliu de arbitraj (de
acoperire) se calculeaz derivata parial a valorii CALL n raport cu preul aciunii-suport:
dC
N(d1 ) .
dS
Rentabilitatea acestui portofoliu de arbitraj care conine Q s aciuni-suport i Qc opiuni CALL va
dS dC
fi nul (absena oportunitilor de arbitraj): Qs Qc 0.
dt dt
Astfel c, pentru 100 de aciuni-suport, numrul de opiuni ntr-un portofoliu de arbitraj va fi
dS
egal cu 100 , iar rentabilitatea acestui portofoliu va fi evident egal cu zero:
dC
dS dS dC
100 100 0.
dt dC dt
n consecin, n modelul BS, cursul S al aciunii-suport este ponderat cu rata H de acoperire,
iar valoarea actualizat a preului de exercitare (E 0) este ponderat cu probabilitatea ca opiunea
CALL s fie exercitat. Valoarea opiunii CALL este deci egal cu preul S al aciunii-suport, ponderat
cu rata H de acoperire, minus valoarea actualizat a preului E de exercitare, ponderat cu
probabilitatea ca opiunea CALL s se exercite21.

Modelul BS reprezint, fr exagerare, una dintre cele mai importante contribuii

tiinifice n finane22. Cu toate c integreaz cinci variabile determinante asupra valorii opiunii,
patru dintre acestea sunt direct observabile pe piaa financiar: cursul S n fiecare moment al
evalurii, preul de exercitare E, rata dobnzii fr risc R f (care poate fi convertit din rat
discontinu n rat continu) i fraciunea de timp t rmas pn la scadena opiunii.
Singura variabil care pune probleme serioase aplicrii modelului n condiii reale este
variabilitatea 2 a preului S, ce trebuie estimat din momentul evalurii opiunii pn la scadena
acesteia. De obicei se extrapoleaz variabilitatea 2 nregistrat n trecut i care se ajusteaz intuitiv
cu posibilele evenimente de cretere a riscului aciunii-suport pe perioada de valabilitate a opiunii.
Exemplu: Aciunea-suport SIF5 are cursul actual S0 = 1,8000 RON i o variabilitate nregistrat
anterior, pentru randamente anuale continue ale aciunii SIF5*, de = 0,16 i = 0,40. O opiune CALL
emis asupra acestei aciuni cu preul de exercitare E = 1,8000 RON, cu scaden peste trei luni (90 zile) i

20
Probabilitile cumulate N(d) satisfac urmtoarea relaie: N(d) = 1 N(d), vezi 2002, M. Altr,
Inginerie financiar, www.dofin.ase.ro, p. 34.
21
Th. Copeland and F. Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd edition, Addison-Wesley
Publishing Company, 1988, p. 276.
22
St. Ross and co-authors, ibidem, p. 617.
204 Finane

cu rata dobnzii fr risc, anual compus (1 + Rf/4)4 = 10,3813% va avea o valoare teoretic dup cum
urmeaz:

10 Calculul termenilor d1 i d2

1,8000 0,16
ln 0,103813 0,25
1,8000 2
d1 0,23
0,4 0,25

d 2 0,23 0,4 0,25 0,03 ,

n care:
90
0,25 = fraciunea t de timp pn la scadena opiunii.
360
20 Calculul termenilor N(d1) i N(d2)
Din tabelele statistice ale probabilitilor cumulative ale funciei de distribuie normale reduse
(a se vedea anexa 10.1), dar mai uor prin funcia NORMSDIST(.) din Excel se obin:
N(0,23) = 0,59 i N(0,03) = 0,51
Pentru d1 i d2 cu mai mult de dou zecimale se face interpolarea proporional cu diferena
dintre mrimile vecine din tabelul statistic. Marimea astfel obinut se cumuleaz apoi cu
probabilitatea cumulat pentru distana de la la 0 (= 0,50, reprezentnd aria din stnga mediei
= 0, a se vedea figura nr. 10.11):

f(x)
50% 50%

0 , 23
0

f ( x )dx 0,50 f ( x )dx 0,09

0

0,50 + 0,09

x
-3 -2 -1 0,23 1 2 3
=0

Figura nr. 10.11. Reprezentarea probabilitilor cumulative ale evoluiei cursului S0 cu valori mai mici
dect 0,23 (valoarea normal redus a abaterii medii ptratice)

*
Modelul BS solicit o estimare a riscului sub forma abaterii medii ptratice a rentabilitii anuale n
context continuu. O astfel de msur a riscului este dificil a se obine. O simplificare precum cea folosit
n acest exemplu este destul de fiabil: continuu/an = efectiv/trim. 1 / t . Astfel, dac efectiv/trim. = 0,20 pe
trimestru, atunci continuu/an = 0,20 4 = 0,40.
Finane 205

Astfel c N(0,23) = 0,50 + 0,9 = 0,59,

N(0,03) = 0,50 + 0,01 = 0,51.
30 Calculul valorii C a opiunii CALL
C = 1,8000 0,59 (1,8000 0,97438) 0,51 = 0,165787 RON/ac. SIF5
n care: 0,97438 = e-0,103813 0,25.
n consecin, valoarea estimat, dup modelul BS, a opiunii CALL este de 0,165787 RON
per aciunea SIF5. Aceast valoare se compar cu preul (cursul n burs) al acestor opiuni. n
caz de diferene ntre preul efectiv i valoarea intrinsec, vor ncepe operaiunile de arbitraj
pn la apropierea celor dou valori (i dispariia oportunitilor de arbitraj).
Din relaia de calcul al valorii P a unei opiuni PUT putem estima c:
P = 0,165787 - 1,8000 + 1,8000 0,97438 = 0,119672 RON/ac. SIF5.
Cu aceste valori n echilibru (absena oportunitilor de arbitraj) se poate constitui porto-
foliul de acoperire (hedge portfolio, n englez), care va aduce investitorului o rentabilitate fr
risc Rf = 10,3813%, indiferent de evoluia viitoare a cursului S t al aciunii-suport X *.
Portofoliul de acoperire se formeaz deci dintr-o aciune-suport SIF5 la preul actual S 0 =
1,8000 RON, o opiune PUT cu prima P = 0,119672 RON i vnzarea unei opiuni CALL pentru
care se ncaseaz prima C = 0,165787. Costul formrii acestui portofoliu este E 0 = 1,8000 +
0,119672 0,165787 = 1,753885 i reprezint valoarea actualizat, cu rata continu, a preului
de exercitare pentru perioada de valabilitate a opiunilor CALL i PUT:
1,8000 e-0,103813 0,25 = 1,753885.
Dac, peste trei luni, cursul aciunii-suport scade la S t = 1,6000 RON sau, dimpotriv, acesta
crete la St = 2,0000 RON, investitorul va fi mereu n afara riscului de variaie de curs, cu
alte cuvinte acesta va avea un plasament fr risc, cu rata de rentabilitate de
10,3813% anual capitalizat:
St = 1,6000 St = 2,0000
Valoare aciune X (+) 1,6000 (+) 2,000
Valoare opiune PUT (+) 0,2000 (+) 0
(exercitare: 1,8000 1,6000 = 0,2000) (abandon)
Valoare CALL vndut () 0 () 0,2000
(abandon) (va fi exercitat: 10.000 13.000)
Rezultat = Pre de exercitare (E) 1,8000 1,8000
n raport cu investiia iniial (E0 = 1,753885), rezultatul obinut are o rat de rentabilitate
anual de 10,3813%.
1,8000
1,026293 e Rtrim. i deci
1,753885
Rtrim = ln (1,025315) = 0,025953,
Ran = 0,025953 4 = 0,103813 = 10,3813%.

*
Ca urmare a variaiilor compensatorii ale preurilor activelor dintr-un portofoliu de acoperire (poziie
nchis), rentabilitatea nu depinde de sensul variaiei cursului aciunii-suport.
206 Finane

Presupunem c, n momentele imediat urmtoare, cursul aciunii-suport SIF5 nregistreaz

alte dou valori dect cea iniial (1,8000 RON), respectiv, S t = 1,7000 RON i S t = 1,9000 RON.
Pentru aceste valori noi, opiunea CALL nregistreaz mrimi de C = 0,1123 RON/ac., respectiv
C = 0,2300 RON/ac. Deinerea unei opiuni CALL este echivalent cu deinerea unui numr de
aciuni-suport egal cu rata H de acoperire (hedge ratio, n englez) = N(d 1). Variaia cursului,
evocat mai sus, produce efecte identice asupra valorii unei opiuni CALL cu cele
asupra a H aciuni SIF5:
Curs aciune-suport Valoare CALL
C S0 H
n momentul evalurii (C)
1,7000 RON/ac. 0,112283 RON/ac.
1,8000 RON/ac. 0,165787 RON/ac. 0,053 0,1000 0,53 = 0,053
1,9000 RON/ac. 0,230033 RON/ac. 0,064 0,1000 0,64 = 0,064

n mod similar, deinerea unei opiuni PUT este echivalent, n sens invers, cu deinerea a
N( d1) aciuni-suport. Astfel c scderea n momentul imediat urmtor a cursului aciunii SIF5
de la 1,8000 la 1,7000 RON este echivalent (pentru 0,465 aciuni) cu creterea cursului opiunii
PUT de la 0,119672 RON la 0,166168. Creterea cursului aciunii SIF5 la 1,9000 RON este
echivalent (pentru 0,3575 aciuni) cu scderea valorii PUT de la 0,119672 la 0,083918 RON.

Indicatori de senzitivitate a valorii unei opiuni

Existena unor corelaii liniare n constituirea portofoliului de acoperire a permis desprin-
derea indicatorilor de sensitivitate a valorii unei opiuni (delta, nabla, vega, theta, rho i miu),
cte unu pentru fiecare factor de determinare a valorii opiunii (S; E; ; t; Rf; Div), inclusiv
indicatorul gamma (=/S). Aceti indicatori exprim variaia valorii unei opiuni (CALL sau
PUT) la modificarea cu o unitate a fiecrui factor determinant n parte (derivata nti a preului
opiunii n raport cu fiecare factor). 23 Ei pot fi folosii ca semnale de declanare a unor decizii de
gestionare activ sau de hedging a portofoliului de opiuni i de active-suport.
Coeficientul delta () reprezint deci variaia preului unei opiuni determinat de
variaia foarte mic a preului aciunii-suport. Este, de altfel, sensibilitatea primei de cumprare
sau de vnzare a unei opiuni la variaia preului (cursului) aciunii.
n fapt, N(d1) i N(d1) reprezint rate de acoperire (H) ale portofoliului de arbitraj de
mai sus, rate ce trebuie ajustate la fiecare modificare a cursului S al activului-suport. Practicienii
numesc aceast rat H, coeficient de sensibilitate delta ():
C
= N(d1) 0 < CALL < 1
S
1 < PUT < 0
Prin definiie, activ-suport = 1.

23
Pentru calculul analitic i demonstraii matematice ale acestor indicatori de senyitivitate v
recomandm 2002, M. Altr, Inginerie financiar, www.dofin.ase.ro, pp. 45-67.
Finane 207

0,230033 0,165787 (0,69 0,59) 0,1

n exemplul anterior, H 0,064 , la o
1,9000 1,8000 2
variaie cu 0,1 RON a cursului SIF5. La variaia cu o unitate a cursului SIF5 rata de acoperire va fi de
0,64 (0,064/0,1).
Rata de acoperire traduce, n fapt, numrul de aciuni SIF5 necesare (640 = 1.000 0,64) la o
opiune CALL vndut cu 166 RON, respectiv, portofoliul delta-neutral ( C + S). Deinerea acestor
aciuni va proteja valoarea portofoliului de variaia cursului SIF5. Valoarea iniial a portofoliului este
de 1.152 RON (640 1,8), plus prima ncasat din vnzarea CALL = 166 RON (0,165787 1.000), n
total 1.318 RON.
Creterea cursului cu 0,1 RON va fi favorabil pentru aciunile din portofoliu determinnd o
cretere de 64 RON (640 0,1), cretere ce va compensa diferena de prim nou nencasat de 64 RON
(230 166).
Coeficientul gama () msoar sensibilitatea coeficientului delta la variaiea cu o
unitate a cursului aciunii-suport:

.
S
Este, de altfel, derivata a doua a preului opiunii n raport cu preul aciunii. Acest
coeficient crete pe msur ce se apropie scadena opiunii. Dac asociem coeficientul delta
cu viteza de reacie a preului opiunii la variaiile de curs ale aciunii, atunci coeficientul
gama se asociaz cu acceleraia acestei viteze. Cunoaterea acestei acceleraii permite s se
ajusteze riscul portofoliului i s se vad dac poziia acestui risc se apropie de 0.
Coeficientul nabla () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaia cu o
C
unitate a preului de exerciiu: .
E
Coeficientul vega () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a
C
volatilitii cursului aciunii-suport, . Cu ct opiunea se apropie de scaden, cu att

coeficientul vega scade.
Coeficientul teta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la variaia cu o unitate a
C
duratei pn la scaden (T-t): .
(T t )
Acest coeficient exprim deci influena timpului asupra valorii unei opiuni. Cu ct
opiunea se apropie de scaden, cu att coeficientul teta crete i cu att valoarea-timp a
opiunii scade.
Coeficientul rho () exprim sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia
C
ratei de dobnd fr risc (Rf): .
R f

Coeficientul miu () exprim sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia

C
ratei de randament instantaneu al dividendului (q): .
q -0,49876
(E) =
() = 0,368652
(t) = 0,388121
(R f) = 0,224442
(div) = -0,26589

(S) = 1,137814
208 Finane

Ceilali indicatori de senzitivitate ai opiunii ex-

dividend DESIF5 SEP06 Call 1,8, pe care am exeplificat-o
anterior (S0 = 1,8 = E, = 40%, Rf = 10,3813%, T-t = 0,25; q
= 0), sunt urmtorii:

Evaluarea unor opiuni particulare

Opiunile americane permit exercitarea lor prematur, nainte de scadena final. Cum
ns valoarea unei opiuni (CALL i PUT) este cu att mai mare cu ct timpul T t pn la
scadena sa este mai mare, exercitarea sa nainte de scadena contractului opional se face numai
n compensare cu alte avantaje superioare valorii opiunii, cum ar fi vrsmintele de dividende.
Dac valoarea actualizat a dividendelor de ncasat este superioar valorii opiunii, atunci
aceasta se va exercita chiar n preziua vrsmintelor de dividende, pentru a profita de ncasarea
lor mai favorabil dect pstrarea opiunii i exercitarea ei la scaden.
Valoarea unei opiuni americane care vars dividende importante pe durata de valabilitate
a acesteia se poate calcula, de asemenea, dup modelul BS, prin luarea n calcul a timpului de
exercitare prematur pn n preziua vrsmintelor de dividende.
Opiunile europene asupra aciunii-suport care vars dividende se evalueaz prin
modelul BS n care cursul actual S 0 al aciunii-suport este diminuat cu valoarea actualizat, n
timp continuu, a dividendelor ce vor fi vrsate pe durata maturitii ei. Ajustarea cursului spot al
aciunii cu dividend se poate face i prin discontarea cursului la rata de dividend continuu (q) de
forma: e - q (T-t) S.
n exemplul anterior, cu opiunea DESIF5 SEP06 Call 1,8 pe aciunea-suport SIF5 care va vrsa
dividende n sum de 0,054 RON/ac., peste dou luni de la emisiunea opiunii valoarea acesteia va fi:
C = (1,8 0,054 e-0,103813 60/360) 0,53153 (1,8 e-0,103813 0,25) 0,45229 = 0,136 RON/ac.
Cel mai bun moment pentru exercitarea acestei opiuni va fi cel care va da o valoare C mai mare,
fie pentru T t pn n preziua vrsmintelor de dividende (recalculnd valoarea C; T t = 60/360), fie pn
la scadena final (peste un trimestru Tt = 0,25, dup vrsmintele de dividende).
Valoarea C n preziua vrsmintelor de dividende este C = 1,8 0,5744 1,8 e -0,103813 60/360
0,5097 = 0,1322 < 0,136 i deci opiunea CALL nu se va exercita prematur.
Opiunile asupra valutelor se evalueaz similar cu opiunile europene cu dividend deoarece
cursul actual (S0) de schimb al valutei cumprate (1,7 SFR/EUR) se va diminua cu valoarea actual
a dobnzilor ce pot fi ncasate n SFR pe durata contractului opional. Dac investitorul ar cumpra
imediat franci elveieni, el i-ar putea investi pe durata pn la data plii viitoare n SFR. Dac
investitorul cumpr o opiune CALL pentru SFR peste un an la preul de exercitare de 1 EUR = 1,7
SFR (la paritate), el nu mai poate beneficia de dobnzile n SFR la rata dobnzii fr risc din Elveia
de 6% pe an. Valoarea opiunii CALL pe SFR se calculeaz pe baza preului actual S 0 = 1,7
SFR/EUR, diminuat cu dobnzile pierdute (valoarea actual a dobnzii ncasabile ntr-un an):
Finane 209

S 0 rSFR
S 0 V0 (Dob) S 0 S 0 /(1 rSFR ) 1,7 / 1,06 1,6 SFR / EUR .
1 rSFR
Dup modelul BS, cu un risc valutar al EUR de = 10% pe an i pentru o rat a dobnzii
fr risc EURIBOR de 7%, valoarea opiunii CALL pe SFR va fi:
C = 1,6 0,7734 1,7 e0,07 0,7422 = 0,061 SFR/EUR
N(0,75) N(0,65)
Dac opiunea CALL s-a emis pentru cumprarea a 1 mil. SFR peste un an la preul de
exercitare egal cu preul actual, atunci aceast opiune va valora 61.000 SFR, respectiv 35.882,35
EUR (61.000 : 1,7, ct ar trebui s fie preul de cumprare al acestei opiuni).

Modelul binomial (elaborat de Cox, Ross i Rubinstein)24

La ipoteza de pia perfect se adaug o ipotez specific: variaiile preurilor (cursurilor)
de pia ale opiunii i ale activului-suport urmresc un proces binomial n timp discret (i nu
continuu, ca n modelul BS). Astfel, n cadrul unei perioade, nainte de scaden, cursul S 0 al
activului-suport poate urca pn la u S 0 cu o probabilitate q sau poate scdea pn la d S 0 cu
o probabilitate 1 q, deci:
u S0
q
S0
1q
t=0 d S0
n care: t=0
u = factor multiplicator n cretere de curs, de forma 1 + rata de cretere, fiind superior lui
r = 1 + Rf, deci u > r > 1;
d = factor multiplicator n scdere de curs, de forma 1 rata de diminuare, fiind inferior lui
r = 1 + Rf, dar pozitiv: 0 d < r < 1 (cursul nu va fi niciodat mai mic dect zero).
i pentru ca orice posibilitate de arbitraj s fie eliminat, se poate scrie: d < r < u.
Valoarea C a unei CALL europene poate s ia deci valoarea maxim (Cu) ntre 0 i u (S0 E),
cu probabilitatea q, sau valoarea minim (Cd) ntre 0 i d(S 0 E), cu probabilitatea 1 q:

q Cu = max (0; u (S0 E))

C
1q Cd = max (0; d (S0 E))

tiind c n acest proces binomial sunt q% anse ca valoarea CALL s fie la scaden
egal cu Cu i, de asemenea, (1 q)% anse s fie Cd, se pune problema determinrii mrimii C.
Procesul de arbitraj ntre un portofoliu de aciuni-suport i un altul de CALL-uri corespun-
ztoare pe o pia eficient conduce la un randament egal cu dobnda fr risc (R f). Astfel, un
portofoliu de arbitraj care combin cumprarea unei aciuni-suport i vnzarea unui numr
corespunztor (h) de CALL-uri este perfect acoperit. Valoarea portofoliului de arbitraj la

24
J. C. Cox, St. Ross and M. Rubinstein, Option Pricing: A Simplified Approach, n Journal of Financial
Economics, September, 1979, pp. 229-263.
210 Finane

scadena opiunii va fi u S0 h Cu, cu o probabilitate q, sau va fi d S 0 h Cd, cu o

probabilitate de 1 q:
q u S0 h Cu
S0 h C
1q d S0 h Cd

Pentru c portofoliul de arbitraj (S 0 hC) este fr risc, cele dou valori ale acestuia la
scadena opiunii sunt egale ntre ele, oricare ar fi starea conjuncturii economice (u sau d):
u S0 h Cu = d S0 h Cd.
Se obine uor numrul (h) de opiuni CALL care trebuie vndute, n prezent, pentru o
aciune cumprat, n scopul obinerii unui portofoliu perfect acoperit:
u S0 d S0
h .
Cu Cd
n fapt, h reprezint inversul ratei de acoperire (H = hedge ratio) a portofoliului contra
riscului de pia.
Exemplu: Revenim la aplicaia noastr cu aciunea-suport SIF5 la preul actual S0 = 1,8000
RON/ac. i cu dou valori estimate la finele unui trimestru, respectiv, Su = 1,9000 RON/ac. [n
urcare cu 5,(5)%] i Sd = 1,7000 RON/ac. [n scdere cu 5,(5)%]. n consecin, u = 1,0(5) i d = 1 0,0,
(5) = 0,9,(4), iar condiia absenei oportunitilor de arbitraj este ndeplinit pentru R f = 2,5%
pe trimestru i r = 1,025. Prin urmare, condiia absenei oportunitilor de arbitraj este ndeplinit
dac 0,9(4) < 1,025 < 1,0(5).
Asupra acestei aciuni X se emite o opiune CALL cu un pre de exercitare E = 1,8 RON/ac. i
cu scaden T t = 0,25 (pentru un trimestru). Intenia noastr este deci s determinm valoarea
intrinsec C a opiunii prin procesul binomial. Pentru aceasta se procedeaz indirect, prin apelarea
la portofoliul de arbitraj (de acoperire, similar procedurii din 10.7.1): se cumpr azi o aciune SIF5
i se vnd tot azi h opiuni CALL. Portofoliul astfel construit va avea rezultate identice la sfritul
trimestrului, indiferent dac preul aciunii SIF5 crete sau scade.

S0 = 1,8 E = 1,8
C0 = ?
d = 0,9(4) u = 1,0(5)

S1 = 1,7 S1 = 1,9
Cd = 0 Cu = 0,1

Numrul h de opiuni CALL ce trebuie vndute pentru o acoperire complet este:

1,8 1,0(5) 0,9( 4)
h 2 CALL .
0,1 0
La finele trimestrului, hedge portfolio va aduce investitorului aceleai rezultate, respectiv
performana unui plasament fr risc.
t=0 t = 0,25
Finane 211

(+) 1 aciune X (+) 1,7 RON (+) 1,9 RON

() 2 opiuni CALL () 0 () 2 0,1 RON
Rezultat (plasament fr risc) = 1,7 RON = 1,7 RON

n cele din urm, valoarea portofoliului (fr risc) este valoarea iniial (S 0 h C),
multiplicat prin r = 1 + Rf.
r (S0 h C) = u S0 h Cu.
Din relaia de randament precedent se poate obine valoarea C a opiunii CALL n t = 0, n
cadrul simplificat al unei perioade nainte de scaden:
S(r u ) h Cu
C .
hr
nlocuind h cu expresia de mai sus a ratei de acoperire, se obine n final valoarea C a
opiunii CALL n modelul binomial, pe o singur perioad:
p Cu (1 p) Cd
C ,
r
unde:
rd ur
p i 1 p .
ud ud
Factorul p este, ntre altele, probabilitatea de acoperire (hedging probability, n englez),
respectiv valoarea pe care trebuie s o aib q la echilibru, dac investiia de capital ar fi fr
risc. Valoarea C a opiunii poate fi interpretat ca valoare actualizat, la rata dobnzii fr risc, a
valorilor sperate ale opiunii la scaden: E(C T) = Cu q + (1 q) Cd, C = E(CT)/r.
n exemplul nostru, valoarea intrinsec C a opiunii CALL este:
C = (0,725 0,1 + 0,275 0)/1,025 = 0,0707 RON per aciune SIF5,
unde:
1,025 0,9(4)
p 0,725 q i
1,0(5) 0,9(4)
1,0(5) 1,025
1 p 0,275 1 q .
1,0(5) 0,9( 4)
Aadar investiia iniial pentru constituirea portofoliului de arbitraj de S0 hC = 1,8 2
0,0707 = 1,6585, investiie care ar aduce investitorului, ntr-un trimestru, un rezultat (cash-in-flow)
de 1,7 RON i o rentabilitate r egal cu dobnda fr risc (pe un trimestru):
1,7
r( trim.) 1,025 sau 2,5%/trim.
1,6585

Din relaia de calcul al opiunii CALL se disting cteva trsturi ale valorii intrinseci C 25:
10 Valoarea C nu depinde de probabilitatea q de cretere a cursului aciunii-suport (S u).

25
Th. Copeland and F. Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd edition, Addison-Wesley
Publishing Company, 1988, p. 260.
212 Finane

Ratele de cretere u i de diminuare d determin o convergen a anticiprilor

investitorilor (indiferent de atitudinea lor fa de risc) spre un portofoliu de acoperire cu
randament Rf fr risc i cu o probabilitate de acoperire p = q la echilibrul pieei financiare.
20 Valoarea C presupune absena oportunitilor de arbitraj i, n consecin, presupune
neutralitatea investitorilor fa de risc. Prin urmare, valoarea C nu depinde de atitudinea fa de
risc a investitorilor.
30 Singura variabil aleatorie care determin valoarea C a opiunii este cursul (preul = S) al
aciunii-suport, i nu indicele bursier sau alte variabile macroeconomice (ca n alte modele de
evaluare).
Generalizarea modelului binomial pe un numr n de perioade ia n considerare toate strile
posibile ale cursului aciunii-suport, cu t creteri i, n consecin, cu n t scderi, n toate
combinaiile posibile ale arborescenei acestor elemente. Astfel c, pentru dou perioade anuale (t = 2),
arborescena binomial i rezultatele finale ale opiunii CALL se prezint dup cum urmeaz:

q2 Cuu = max(0; u2 S0 E)
q Cu
q(1 q)
Cud = max(0; u d S0 E) = Cdu
C (1 q)q
1-q Cd
(1 q)2 Cdd = max(0; d2 S0 E)

unde:
u2 S0; u d S0 i d2 S0 sunt valori posibile ale cursului aciunii-suport, n perioada a doua, cu
probabilitile q2, 2q(1 q) i, respectiv, (1 q)2 de apariie.

Valoarea C n procesul binomial cu dou perioade devine:

C = [p2Cuu + 2p(1 p)Cud + (1 p)2Cdd]/r2, unde p = q (la echilibrul pieei financiare).

Exemplu: Peste dou trimestre, valorile estimate ale aciunii SIF5 sunt:
S2 = 2,0(5) RON [1,8 1,0(5)2], S2 = 1,60(5) RON [1,8 0,9(4)2], precum i valoarea
intermediar S2 = 1,79(4) RON [1,8 0,9(4) 1,0(5)]. Pentru acelai pre de exercitare, E = 1,8,
valorile opiunii CALL la finele celui de al doilea trimestru vor fi: Cuu = 0,20(5), C dd = 0,
respectiv Cdu = 0 = Cud:

S0 = 1,8
d = 0,9(4) C0 = 0,10284 u = 1,0(5)

Sd = 1,7 1,9 = Su
Cd = 0 2.496 = Cu
dd = 0,89 du = 0,0069 = ud uu = 1,1142

Sdd = 1,60(5) 2,00(5) = Suu

1,79(4)
Cdd = 0 Cdu = 0 = Cud 0,20(5) = Cuu

Cu probabilitile de acoperire p i (1 p) calculate anterior, putem aplica direct relaia de

calcul al valorii C n procesul binomial cu dou perioade (trimestre, Rf trim. = 2,5%):
Finane 213

p = 0,725 (1 p) = 0,275
C = [0,725 0,20(5) + 2 0,725 0,275 0 + 0,2752 0]/1,0252 = 0,108045/1,050625 = 0,10284.
2

Acelai rezultat se poate obine i prin actualizarea repetat (pe fiecare perioad) a valorilor sperate
ale opiunii CALL, E(Ct=2), la rata dobnzii fr risc (suntem n continuare sub ipoteza c investitorii sunt
neutri la risc, deoarece ei sunt n posesia unui portofoliu de arbitraj, fr risc):
Cu = (0,725 0,20(5) + 0,275 0)/1,025 = 0,1454
Cd = 0,725 0 + 0,275 0/1,025 = 0
C = 0,1454 0,725/1,025 = 0,10284.
Procesul binomial poate continua cu t = n perioade, practic prin multiplicarea modelului
pentru o perioad. Dezvoltarea modelului de determinare a valorii C face apel la triunghiul lui
Pascal pentru a afla multiplicatorii probabilitilor p i (1 p) cu care se calculeaz valoarea
sperat E(Ct) la sfritul perioadelor n:
Nr. perioade Triunghiul lui Pascal
t=0 1
t=1 11
t=2 121
t=3 1331
t=4 14641
... ...
Pentru t = 1 4 trimestre, valorile opiunii DESIF5 SEP06 Call 1,8 se prezint sintetic astfel:

3 luni 6 luni 9 luni 12 luni

Valori posibile ale cursului bursier
S1u = 1,9 S2uu = 2,005556 S3uuu = 2,116975 S4uuuu = 2,234585
S3uud = 1,894136 S4uuud = 1,999366
S2du = 1,794444 = S2ud S4uudd = 1,788906 = S4dduu
S3udd = 1,694753 S4dddu = 1,6006
S1d = 1,7 S2dd = 1,605556 S3ddd = 1,516358 S4dddd = 1,432116

Valori posibile ale opiunii CALL

C1u = 0,1 C2uu = 0,205556 C3uuu = 0,316975 C4uuuu = 0,434585
C3uud = 0,094136 C4uuud = 0,199366
C2du = 0 C4uudd = 0
C3udd = 0 C4dddu = 0
C1d = 0 C2dd = 0 C3ddd = 0 C4dddd = 0

Valori prezente ale opiunii CALL

C01 = 0,070732 C12uu = 0,145393 C23uuu = 0,249458
C02 = 0,102839 0,102839 0,19431
C03 = 0,150074 C12ud = 0 C23uud = 0,066584 0,150074
C04 = 0,184487 0,047096
C12dd = 0 C23udd = 0
C23ddd = 0
214 Finane

C34uuuu = 0,360878
0,293088
C34uuud = 0,141015 0,234066
0,099742 0,184487
C34uudd = 0 0,070549
0
C34uddd = 0

C34dddd = 0

Pentru aceleai scadene t = 1 4 trimestre, valorile opiunii PUT sunt urmtoarele:

P01 = 0,026829 P1u = 0 P2uu = 0 P3uuu = 0 P4uuuu = 0
P02 = 0,016105 P3uud = 0 P4uuud = 0
P03 = 0,021553 P2du = 0,005556 P4uudd = 0,011094
P04 = 0,015198 P3udd = 0,105247 P4dddu = 0,1994
P1d = 0,1 P2dd = 0,194444 P3ddd = 0,283642 P4dddd = 0,367884

n general, valoarea C ntr-un proces binomial cu n perioade este:

n
n t t n t
n t
t p (1 p) C(u d ) ,
C t 0
n
r
unde:
n n!
= multiplicatori (din interiorul triunghiului lui Pascal) ai ponderilor p i (1 p).
t ( n t )! t!
ncercnd acum s regsim modelul Black & Scholes, vom relua procesul nostru binomial
n sens invers de la numrul n de perioade ctre un numr practic nelimitat de perioade n inter-
valul analizat t = n. Vom ajunge s observm determinanii valorii C instantaneu, n momentul
imediat urmtor. n acest context, ceea ce d valoare opiunii C sunt chiar cursul actual S 0 al
aciunii-suport i volatilitatea 2 estimat a acestuia pe intervalul t pn la scadena opiunii n
raport cu preul de exercitare E i rata Rf a dobnzii fr risc.
n aceste condiii, noua expresie a valorii (C) a unei opiuni CALL este 26:
C = S0 B(, n, p') E r-n B(, n, p),
unde:
= perioade de creteri ale cursului aciunii-suport, n intervalul t = 0 la t = n;
B(, n, p) = probabilitatea binomial de a avea cel puin creteri n perioada n, cnd
probabilitatea de a avea o cretere este p:
n!
B(, n , p) p (1 p) n ;
( n )!!
u
p' = p.
r

26
S. Parient, Techniques financires dvaluation, Economica, Paris, 1995, p. 234.
Finane 215

Dezvoltarea modelului binomial n timp continuu conduce deci la modelul Black &
Scholes care, de fapt, este un caz particular al modelului binomial. Pe lng demersul metodo-
logic mai uor de neles, modelul binomial ofer soluii att pentru opiunile europene (cu
scaden fix), ct i pentru opiunile americane (ce pot fi exercitate n orice moment din
interiorul valabilitii contractului opional). De asemenea, modelul binomial permite calcularea
valorii opiunilor reale de extindere i de abandon al proiectelor de investiii ntr-un arbore de
decizii (a se vedea anexa 10.2 i evaluarea investiiilor n mediu incert).

n concluzie
Opiunile sunt contracte la termen care dau cumprtorului dreptul, nu i obligaia, de a cumpra
(CALL) sau de a vinde (PUT) o cantitate standard de active-suport, la un pre i la o scaden prestabilite
din momentul emisiunii. Vnztorul acestor contracte CALL i PUT este obligat s execute operaiunea
de vnzare (pentru CALL) sau de cumprare (pentru PUT) a activelor-suport la preurile de exercitare E
prestabilite, dac opiunea CALL sau PUT va fi exercitat de ctre cumprtorul acestora din urm. n
funcie de data posibil de exercitare a opiunii, exist n circulaie opiuni de tip european, care permit
exercitarea opiunii doar la scadena prestabilit, i opiuni de tip american, care pot fi exercitate oricnd n
interiorul maturitii lor.
1. Aceste titluri derivate sunt caracterizate de o serie de elemente ale contractului opional (preul,
prima de cumprare = C sau P, preul de exercitare = E, durata de valabilitate = T t), precum i de
elemente ale mediului financiar n care circul aceste opiuni (preul actual i preurile viitoare ale activului-
suport = S0, Su n urcare i Sd n diminuare; variabilitatea rentabilitii activului-suport = 2; rata dobnzii
fr risc = Rf i dividendul de vrsat pe durata de valabilitate = D): C (sau P) = f (S, E, 2, t, Rf, D).
2. Pentru reglementarea acestor titluri financiare cu vocaie de tranzacionare a riscului se
organizeaz o cas de compensaie (clearing) specializat, ce se interpune ntre vnztorii i cumprtorii
de opiuni i care fixeaz elementele standard de emisiune ale opiunilor: cantitatea standard de active-
suport (spre exemplu, 100 sau 1.000 de aciuni pentru o opiune CALL sau PUT), setul de preuri standard
de exercitare ale opiunilor (n general dou preuri n bani (subparitate): E < S 0 pentru CALL sau E > S 0
pentru PUT, un pre la bani (la paritate) E = S0 i dou preuri n afara banilor (supraparitate): E > S0 pentru
CALL sau E < S0 pentru PUT) i scadenele standard (cel mai adesea la un trimestru, la dou trimestre i la
trei trimestre, dar i la un an sau la doi-cinci ani).
3. O opiune CALL cumprat se va exercita dac i numai dac creterea n viitor a cursului
activului-suport n raport cu preul de exercitare este superioar primei C 0 pltite pentru cumprarea ei.
Ctigul obinut este diferena pozitiv dintre cursul aciunii S t la momentul exercitrii opiunii, pe de o
parte, i preul de exercitare E i prima pltit, pe de alt parte: = St (E + C0).
O opiune PUT cumprat se va exercita dac i numai dac scderea n viitor a cursului activului-su-
port n raport cu preul de exercitare este mai mare dect prima P 0 pltit pentru cumprarea ei. Ctigul rezultat
din exercitarea opiunii PUT este deci diferena pozitiv dintre preul E de exercitare, pe de o parte, i cursul S t al
activului-suport la momentul exercitrii opiunii plus prima P0 pltit, pe de alt parte: = E (S1 + P0).
4. Cumprarea de opiuni CALL i PUT poate aduce ctiguri nelimitate (mai bine spus
neplafonate), n timp ce pierderile sunt limitate la mrimea primei pltite (C 0 i P0).
Vnzarea opiunilor CALL i PUT este echivalent cu cumprarea riscurilor ca preul St n viitor
al activului-suport s aib exact evoluia pe care i-o dorete cumprtorul de opiuni (cretere, n cazul
CALL, i scdere, n cazul PUT). Dac riscurile se adeveresc, vnztorul de opiuni va nregistra teoretic
216 Finane

pierderi nelimitate; dac evoluia cursurilor St nu este cea ateptat de cumprtorul de opiuni, atunci
vnztorul va nregistra ctiguri limitate la nivelul primelor C0 i P0 ncasate din vnzarea opiunilor.
Investiia de capital n opiuni este nsoit de un puternic efect de levier. Pentru plata unei prime
C0 sau P0 mult mai mici dect cumprarea activului-suport, se ateapt fructificarea ctigului de capital
obinut din cantitatea standard de active-suport (100 sau 1.000 de aciuni). Efectul de levier este la fel de
important i pentru evoluia neateptat a cursului St (transformndu-se ntr-un puternic efect de
mciuc).
5. Determinarea complex a valorii intrinseci a opiunilor rezult din influena intercorelat a ase
factori care in att de opiunea analizat (E i t), de activul-suport (S, 2, D), ct i de piaa financiar (Rf):
- preul S al activului-suport este cel mai important dintre factori. Diferena dintre preul activu-
lui-suport St i preul de exercitare E determin valoarea intrinsec VI (ce nu ia n calcul prima pltit):
VI = St E pentru CALL;
VI = E St pentru PUT.
Pentru o evoluie nefavorabil (scdere pentru CALL, cretere pentru PUT), VI = 0;
- durata T t pn la exercitarea opiunii determin, direct proporional, mrimea valorii C 0 i P0
ca valoare a probabilitii de a se nregistra diferene favorabile ntre preul S t al activului-suport i preul
E de exercitare: cu ct T t este mai mare, cu att aceast probabilitate este mai mare;
- volatilitatea 2 a rentabilitii activului-suport are o influen direct proporional asupra valorii
CALL (C0) sau PUT (P0), acestea din urm avnd VI mai mare pentru diferene mai mari ntre preul S t i
preul E de exercitare;
- preul de exercitare E, cu ct este mai deprtat de cursul S0 al activului-suport (subparitate
pentru CALL i supraparitate pentru PUT), cu att valorile C0 i P0 ale opiunilor sunt mai mari i invers;
- rata dobnzii fr risc, Rf, determin valoarea actualizat pe intervalul T t a preului E de
exercitare. O rentabilitate Rf ridicat determin reducerea V 0 (E) i creterea valorii C 0 a opiunii CALL.
Invers, o rentabilitate Rf redus determin creterea V0(E) i creterea valorii P0 a opiunii CALL;
- dividendul vrsat determin reducerea preului St al activului-suport i, n consecin, scderea
valorii C0 i creterea valorii P0.
6. Aceast determinare complex face din opiuni mijloace adecvate pentru diferite strategii de
investiii: speculaia pentru fructificarea efectului de levier, acoperirea (hedging-ul) de variaii nedorite ale
cursului activului-suport i arbitrajul pentru obinerea unui plasament fr risc cu rentabilitatea Rf. Relaia de
paritate (la echilibrul pieei financiare) dintre CALL i PUT este cea mai utilizat n evaluarea opiunilor:
E
C 0 P0 S 0 .
1 Rf t
De aici se pot deduce valoarea CALL, valoarea PUT a activului-suport i a plasamentului fr risc:
C0 = S0 + P0 E/(1 + Rf)t
P0 = C0 S0 + E/(1 + Rf)t
S0 = C0 P0 + E/(1 + Rf)t
E/(1 + Rf)t = S0 + P0 C0.
7. n consecin, portofoliul de arbitraj (duplicarea opiunii CALL) format din activul-suport
(S0), o opiune PUT (P0) asupra lui i vnzarea unei opiuni CALL (C 0) va aduce investitorului un
randament fr risc Rf, indiferent de evoluia n viitor a cursului S t al activului-suport. Portofoliul de
arbitraj a inspirat dou proceduri indirecte de evaluare a opiunilor:
- reproducerea (duplicarea, clonarea) unei opiuni CALL (spre exemplu) ca o combinaie
financiar ntre cumprarea activului-suport pe seama unui mprumut la nivelul cursului S t minim estimat
n viitor i la rata Rf de dobnd fr risc. Rezultatele viitoare ale combinaiei financiare sunt egale cu ale
opiunii CALL i, n consecin, costul actual al combinaiei financiare E/(1 + R f)t S0 trebuie s fie egal
Finane 217

cu valoarea C0 a H opiuni CALL, unde H = dC/dS, cu dC = C u Cd i dS = Su Sd i u = valori n

cretere, d = valori n diminuare;
- considerarea investitorilor ca fiind neutri la risc cu o rentabilitate sperat a activului-suport egal
cu rata Rf a dobnzii fr risc, dac se afl o probabilitate p de acoperire (de arbitraj) cu care cursul
r d
activului-suport va crete la Su, unde p , r = 1 + R f, u = factor de cretere (de forma: 1 + ritmul
u d
de cretere), d = factor de diminuare (de forma: 1 ritmul de diminuare) i d < r < u n absena
oportunitilor de arbitraj.
n aceste condiii, valoarea opiunii CALL exemplificate, dup o perioad, este valoarea
actualizat a valorii sperate a opiunii CALL la scadena sa:
C u p C d 1 p
C0 ,
1 R f t
unde:
Cu = Su E;
Cd = 0.
Din aceast ultim procedur a derivat modelul Black & Scholes de evaluare a opiunilor. n
ncercarea autorilor de a elimina dificultatea previziunii Su i Sd la scadena t a opiunii, ei au divizat
infinitezimal durata t pentru a se apropia de cursul actual al activului-suport (imediat dup cumprarea
opiunii) ca fiind egal cu S0, iar variabilitatea viitoare fiind estimat pe baza valorilor precedente transformate
n valori instantanee. Dei sofisticat (pentru neiniiaii n calcule econometrice), modelul B & S se poate
exprima simplu prin relaia dintre S0 i V0(E) i ponderile care nsoesc aceste dou valori certe, respectiv
N(d1) i N(d2):

C 0 S 0 N d1 E e R f t N d 2 ,
n care:
N(d1) = H = rata de acoperire cu active-suport a deinerii unei opiuni CALL;
N(d2) = probabilitatea ca opiunea CALL s se exercite.
Modelul B & S integreaz cinci variabile, dintre care patru sunt direct observabile pe pia (S 0, E,
Rf i t), iar a cincea (2) trebuie estimat n context continuu, pe baza mrimilor efectiv nregistrate n
trecut i ajustate cu posibile modificri n viitor. Modelul B & S ne d posibilitatea identificrii
indicatorilor de gestiune a portofoliului de opiuni i de active-suport:
- delta: (S) = H = C/S
- gama: (S) = /S
- nabla: (E) = C/E
- vega: = C/
- teta: (T t) = C/(T t)
- rho: (Rf) = C/Rf
- miu: (Div) = C/Div
Modelul B & S este aplicabil, cu puine ajustri, i pentru opiuni particulare (dect opiunea
european fr dividend din model): opiunea american (se reduce T t de la data de exercitare,
eventual prematur), opiunea european cu dividend [se diminueaz S 0 cu valoarea actualizat a
dividendului, V0(D)] i opiunea valutar (se diminueaz S0 cu valoarea actual a dobnzilor pierdute).
218 Finane

Modelul binomial, mai general, urmrete dezvoltarea posibil, n timp i ntr-un proces
binomial, a procedurii indirecte de evaluare a portofoliului de active-suport care, n combinaie cu h
opiuni (CALL, spre exemplu), ar produce la scaden o rentabilitate R f fr risc. Numrul h de opiuni
necesare pentru acoperirea fr risc a activelor-suport din portofoliu este inversul ratei H de acoperire:
dS
h= . Pentru un proces binomial cu t = 1, valoarea CALL va fi:
dC
p Cu 1 p Cd
C0 ,
r
iar pentru t = n perioade, valoarea CALL va fi:

t pt 1 p n tCutdn t ,
n
n

C0 t 0
rn
unde:
n n!
.
t n t !t!
n procesul invers de divizare a perioadei n ntr-un numr infinitezimal de perioade t 0, modelul
binomial devine modelul B & S de forma:
C0 S0 B(, n, p') E rn B(, n, p) ,
unde:
B(, n, p) = probabilitatea binominal de a avea cel puin creteri n perioada n, cnd
n
probabilitatea de acoperire este p: B(, n, p) = p(1 p)n-;

u
p' p .
r
n consecin, modelul B & S este un caz particular al modelului binomial (mai general). Cu toat
aceast specificitate, modelul B & S este cel mai utilizat n evaluarea opiunilor i este tot mai mult
folosit n finanele corporative.
8. Capitalurile proprii CPR ale unei ntreprinderi pot fi vzute ca o opiune CALL asupra
cumprrii activului economic (AE) dac i numai dac acesta are o valoare mai mare dect datoriile
DAT ntreprinderii (inclusiv dobnzile de pltit). Valoarea DAT la scadena T-t a acestora exprim preul
de exercitare la care opiunea CALL, sub forma CPR, ar putea fi exercitat. Dac AE < DAT, atunci
CPR = 0.
Tot astfel, rspunderea acionarilor R pentru angajamentele asumate de ntreprindere ar putea fi
vzut ca o opiune PUT de vnzare a activului economic (AE). Dac opiunea PUT ar fi subscris de
acionari i vndut mprumuttorilor firmei, acetia ar exercita-o atunci i numai atunci cnd AE < DAT,
determinnd acoperirea diferenei din patrimoniul lor personal (altul dect CPR = 0, pentru societile n
comandit = SC).
Relaia de paritate CALL-PUT ar asigura corelaia valorilor la echilibru dintre elementele
patrimoniale ale firmei:
DAT
CPR R AE .
1 Rf t
Finane 219

O astfel de evaluare a ntreprinderii d o perspectiv nou asupra deciziilor fundamentale ale

conducerii acesteia: decizia de investiii cu impact asupra AE, R AE = EBIT/AE, 27 2EBIT ; decizia de
finanare cu impact asupra DAT i asupra distribuirii de dividende, decizia de organizare sub form de SA
sau SRL (cu rspundere limitat la CPR) sau sub form de SC (cu rspundere nelimitat) i cu impact
asupra R.
Tot n finanele corporative, opiunile pot fi utilizate n evaluarea proiectelor de investiii n
mediu incert i cu variaie binomial a cash-flow-urilor anuale pe durata n de exploatare. Modelul
binomial generalizat poate fi folosit pentru a afla VAN a cash-flow-urilor anuale pe durata n de
exploatare. Modelul binomial generalizat poate fi folosit pentru a afla VAN a cash-flow-urilor care
depesc un pre de exercitare (cash-flow mediu de referin).
Tot mai mult, opiunile asupra aciunilor ntreprinderilor care coteaz la burs se folosesc pentru
plata prii variabile a salariilor managerilor (chiar i ale personalului operaional). Se motiveaz
astfel acionarea, de ctre manageri i ceilali salariai, ctre realizarea aceluiai obiectiv ca i acionarii:
maximizarea valorii de pia a aciunilor firmei. Cu ct aceasta din urm va fi mai mare, cu att vor crete
i salariile.

Care este prerea dumneavoastr?

1. De ce se definesc opiunile ca fiind contracte la termen condiionat (opional) i de ce se
definesc futures ca fiind contracte la termen ferm? Futures rmn ntr-adevr ferme pn la
scaden n raport cu evoluia preului activului-suport? Ce sunt forward-urile?
2. Ce anume determin exercitarea prematur (nainte de scaden) a unei opiuni i deci
transformarea ei dintr-o opiune european ntr-una american?
3. Opiunile sunt caracterizate ca fiind foarte volatile. Cu toate acestea, ele sunt active
tranzacionate pe pieele de capital organizate. Care sunt condiiile organizatorice care fac
piaa opiunilor lichid, transparent i chiar sigur?
4. Reprezentai grafic rezultatele la scaden ale deinerii unei aciuni similare cu cele ale
deinerii unei opiuni CALL! Reprezentai apoi rezultatele la scaden ale deinerii unei
aciuni combinate cu deinerea unei opiuni PUT asupra respectivei aciuni! Comparai
graficul obinut cu cel al deinerii unei opiuni CALL!
5. Pentru S0 = 45 $, E = 50 $, Su = 60 $, Sd = 40 $ i C0 = 3 $ pentru 100 de aciuni US Surgical
Corp., s se evidenieze efectul de levier i cel de mciuc al cumprrii de opiuni CALL!
6. Cum explicai faptul c valorile opiunii CALL i ale celei PUT cresc pe msur ce cresc att
variabilitatea 2 a activului-suport, ct i durata T t de scaden a opiunilor CALL i PUT?
7. De ce preul de exercitare la paritate (E = S0) determin o valoare-timp (VT) maxim att
pentru CALL, ct i pentru PUT?
8. De ce rate Rf de dobnd mai ridicate determin valori mai mari pentru CALL i valori mai
mici pentru PUT?
9. Cum procedai pentru evaluarea opiunilor pentru aciuni-suport cu vrsminte de dividend?
Dar pentru opiuni valutare? Au cele dou opiuni particulare elemente comune de evaluare?
10. Pentru valorile de la punctul 5 s se determine valoarea PUT din relaia de paritate CALL-
PUT cu Rf = 10% i apoi s se arate cum portofoliul de arbitraj ofer aceeai rentabilitate,
indiferent de evoluia (u i d) a cursului St, respectiv rentabilitatea plasamentului fr risc.
11. Pe un exemplu cifric (vezi punctele 5 i 10) s se prezinte posibilitatea de arbitraj al valorii
opiunii care nu este n echilibru cu relaia de paritate. Care este finalitatea operaiunilor de
arbitraj?

27
Se admite ipoteza absenei fiscalitii ( = 0), inclusiv a costurilor de tranzacionare a capitalurilor.
220 Finane

12. De ce costul procurrii astzi a unei aciuni pe baza unui mprumut egal la rambursare (inclusiv
dobnzile) cu preul Sd diminuat al aciunii conduce la aflarea valorii unei opiuni CALL?
13. Cum extragei valoarea CALL din portofoliul de arbitraj de la punctul 10
E
H S0 C0 , echivalent plasamentului fr risc i care va fi valoarea
1 Rf t

sperat a acestuia E(Vt) la scadena opiunii CALL? Artai c aceast valoare final are
ncorporat o rentabilitate egal cu rata Rf a dobnzii fr risc.
14. De ce modelul Black & Scholes ajunge s utilizeze patru variabile observabile i ce rol are
variabilitatea estimat 2, n timp continuu, n simularea evoluiei viitoare a cursului St?
15. Care sunt ponderile i semnificaia lor pentru preul S 0 al activului-suport i pentru preul E
de exercitare al opiunii CALL i PUT n modelul BS i cum se determin ele?
16. Ce ajustri se aduc modelului BS pentru opiunea american, opiunea european cu dividend
i opiunea valutar?
17. Explicai faptul c modelul binomial este generalizarea plasamentului fr risc format din
aciuni-suport i vnzarea a h opiuni CALL: +S 0 hC. Comparai valoarea C0 obinut n
modelul binomial cu cea obinut la punctul 13.
18. Cum explicai, prin modelul binomial, cazul particular (n timp continuu) al modelului B & S?
19. Reconstruii relaia de paritate CALL-PUT pe masele bilaniere n valori de pia ale
patrimoniului unei ntreprinderi. Ce impact poate avea aceast perspectiv opional asupra
patrimoniului unei ntreprinderi?
20. De ce evaluarea proiectelor de investiii n mediu incert este mai fiabil dect evaluarea prin
formula clasic de actualizare a cash-flow-urilor viitoare (DCF Formula)?
21. De ce salarizarea prin opiuni (asupra aciunilor ntreprinderii) armonizeaz interesele ntre
acionari, manageri i salariai?

Aplicaii de rezolvat
1. Utilizarea opiunilor. Asupra aciunii ABC cu S0 = 1200 se emit opiuni CALL i PUT la
paritate (E = S0) i cu scaden peste trei luni. Un investitor dorete s utilizeze opiunile pentru a iniia
operaiuni simple i combinate de speculaie. Se cer:
a) s se specifice strategia de speculaie, dac se estimeaz o cretere a cursului S t = 1.500 i o
prim C0 = 22.300 pentru CALL;
b) ce combinaie poate realiza investitorul i cu ce rezultate dac se afl n circulaie i opiuni
CALL/ABC cu E = 1300, cu C0 = 20.000 i St = 1.500;
c) ce combinaie va realiza investitorul i cu ce rezultate dac se afl n circulaie i opiuni
CALL/ABC cu E = 1.100, cu C0 = 24.000 i St = 800;
d) ce combinaie (i cu ce rezultate) va face investitorul dac pe pia se afl n circulaie opiuni
PUT/ABC cu E = 1.200 i P 0 = 36.150, opiuni CALL/ABC cu E = 1.200 i C 0 = 38.150, iar
St = 2.000 sau St = 500.
2. Utilizarea opiunilor. Relund datele de la aplicaia 1, se cer rezultatele obinute de un investitor:
a) n strategia simpl de speculaie pentru o scdere a cursului aciunii ABC la S t = 800 i pentru
o prim PUT de P0 = 20.300;
b) n combinaia de stabilizare a rezultatelor, dac pe pia circul i opiuni PUT/ABC cu
E = 1.100 i cu P0 = 18.000, iar St = 800;
c) n combinaia de stabilizare i prin opiuni PUT/ABC cu E = 1.300 i cu P0 = 25.000, iar St = 1.500;
d) combinaia cu opiuni CALL/ABC cu E = 1.200 i C0 = 38.150, opiuni PUT/ABC cu
E = 1.200 i P0 = 36.150, iar St = 500 sau St = 2.000.
Finane 221

3. Arbitrajul. Asupra aciunii XYZ cu preul actual S0 = 1.250 se emit opiuni CALL cu preul de
exercitare E = 1.200 i cu scaden peste un an. Se cere s se determine:
a) plasamentul fr risc la rata dobnzii R f = 12% pe an i valoarea opiunii PUT cu aceleai E
i t, tiind c, n absena oportunitii de arbitraj, valoarea CALL este de 171,4/aciune atunci
cnd varianta previzibil a cursului St al aciunii XYZ este de + 20%;
b) plasamentul fr risc la Rf = 12% i valoarea opiunii PUT cu aceleai E i t, tiind c, la
echilibru, valoarea CALL este de 265,6/ac. atunci cnd variaia previzibil a St este de + 30%;
c) rata de acoperire (H) cu aciuni XYZ i efectul de levier (L) pentru o opiune CALL,
respectiv pentru o opiune PUT, la variaii previzibile ale cursului S t = 1.000 i St = 1.500 (ca
i la aplicaia a), tiind c preul actual S 0 a suferit o modificare imprevizibil la 1.300, iar
valoarea actual a opiunii CALL este de 244,3/ac.;
d) rata H i efectul L pentru CALL i pentru PUT, la variaii de S t = 875 i St = 1.625 (ca i la b),
tiind c S0 s-a modificat imediat la 1.300, iar C0 s-a modificat la 294/ac.
4. Paritatea CALL-PUT. Opiunea CALL cu E = 1.200 i T t = 1 este emis asupra aciunii-
suport XYZ cu S0 = 1.250 i cu estimri privind cursurile peste un an de S u = 1.500 i Sd = 900. n
condiiile existenei pieei monetare a mprumuturilor la rata dobnzii fr risc R f = 10%, suntei invitai:
a) s utilizai combinaia financiar echivalent cu opiunea CALL i s determinai indirect
valoarea C0 a opiunii;
b) s artai c, la rata H de acoperire, se va obine acelai rezultat, la finele anului, indiferent de
evoluia cursului St al aciunii-suport;
c) s procedai la o operaiune de arbitraj dac preul n burs al opiunii CALL este de 210/ac.
XYZ sau de 220/ac. XYZ;
d) s utilizai randamentul plasamentului fr risc pentru a determina probabilitatea de acoperire
(a riscului aciunii) i valoarea C0 a opiunii CALL.
5. Modelul Black & Scholes. Pentru opiunea CALL de la aplicaia 4 (E = 1.200, t = 1 an,
Rf = 10%, S0 = 1.250) se estimeaz c variabilitatea instantanee () a rentabilitii aciunii-suport XYZ
este de 20%. Se cer:
a) calculul bornelor superioare ale distribuiei normale reduse, d 1 i d2, conform modelului
Black & Scholes;
b) calculul probabilitilor normal distribuite, N(d1) i N(d2), i precizai semnificaia lor economic;
c) calculul valorii C0 a opiunii CALL i al valorii opiunii PUT, conform modelului BS;
d) verificarea relaiei de paritate CALL-PUT i a acoperirii riscului de fluctuare a cursului S t la
nivelul ratei H.
6. Opiuni pe valute. Pentru importul de piese auto, ntreprinderea DACIA are de pltit, peste trei luni,
10 milioane RON. Avnd temerea c RON se va scumpi, managerul financiar al ntreprinderii solicit bncii
sale s cumpere opiuni CALL n RON la preul de exercitare la paritate (E = S 0) de 3,5 RON/, n condiiile n
care ratele de dobnd sunt rRON = 10% i rEUR = 6%. Estimndu-se un risc valutar EUR = 20%, se cer:
a) influena dobnzilor pierdute asupra cursului valutar actual;
b) probabilitile N(d1) i N(d2) ale distribuiei normale reduse a cursului valutar RON/;
c) valoarea actual a opiunii valutare RON/ pentru debitul de 10 milioane RON al
ntreprinderii DACIA;
d) rezultatul acoperirii cu opiuni CALL dac, la scaden, cursul valutar va fi de 3,5 RON/.
7. Modelul binomial. Opiunea CALL cu E = 13, cu scadena peste patru perioade (trimestre),
asupra aciunii ABC cu S0 = 13,2 i cu u = 1,1(36) i d = 0,8(3) pe fiecare perioad se evalueaz conform
modelului binomial. n condiiile unei rate de dobnd fr risc de Rf = 10% pe an, se cer:
a) probabilitatea p de acoperire la riscul de cretere u al cursului aciunii ABC;
b) valoarea actual a opiunii CALL, conform modelului binomial cu patru perioade;
c) valoarea CALL dup modelul BS, cu o variabilitate instantanee estimat de = 30% { trim =
= [0,1(36) + 0,1(6)] : 2 = 0,15; an = 0,15 4 = 0,30} i explicarea diferenei de valoare
comparativ cu modelul binomial.
222 Finane

8. Evaluarea ntreprinderii cu ajutorul opiunilor. ntreprinderea SICOM S.A. va avea peste un an

datorii totale de achitat (DAT) de 300 mil. RON, din care 250 mil. RON, rate de rambursat i 50 mil. RON
dobnzi datorate. Valoarea actual a activului economic (AE 0) este de 465 mil. RON i se estimeaz, peste
un an, fie o situaie favorabil, n care AEu = 581 mil. RON, fie o situaie nefavorabil, n care AEd = 300
mil. RON. Apelnd la mecanismul opiunilor pentru evaluarea ntreprinderii, se cer:
a) probabilitatea p de acoperire la riscul de cretere a activului economic, pentru o rat de
dobnd fr risc de Rf = 10%;
b) valoarea actual a capitalurilor proprii (CPR 0), conform modelului binomial, i comparaia cu
valoarea lor contabil: CPR = 215;
c) valoarea actual a capitalurilor proprii (CPR 0), conform modelului BS, tiind c variabilitatea
instantanee estimat pentru rentabilitatea activului economic este de AE = 20%;
d) valoarea rspunderii materiale a acionarilor pentru datoriile angajate de ntreprindere.

Referine bibliografice

Altr, M. Inginerie financiar, www.dofin.ase.ro, 2002

Angros, J.C. Bourse, les options negociables, Edition Vuibert Gestion, Paris, 1987
et Navatte
Ross, St. Corporate Finance, McGraw Hill, 1999, ch. 21 and 22
and co-authors
Merton, R.C. Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of Economics and Management Science,
Printemps, 1973, pp. 141-183
Copeland, Th. Financial Theory and Corporate Policy, 3rd edition, Addison-Wesley Publishing Company, 1989,
and Weston, F. ch. 8
Parient, S. Techniques financires dvaluation, Editura Economica, Paris, 1995, ch. 5
Brealey, R. Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, 2000, ch. 20
and Myers, S.
Black, F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities , Journal of Political Economy, 81, May-June
and Scholes, M * 1973, pp. 637-659
Cox, J.C., Options Pricing: A Simplified Approach, Journal of Financial Economics, September 1979, pp.
Ross, St. 229-263
and Rubinstein, M *.

*
Aceste lucrri le putei gsi i n culegerea Articole fundamentale n teoria financiar, editor I.
Stancu, Tipografia ASE, Bucureti, 1999, pp. 654-71, respectiv pp. 697-731.
Finane 223

Anexa 10.1

Suprafeele de sub curba normal

z
Suprafeele de sub curba funciei de distribuie normal standard 0 f ( z)dz
z ,00 ,01 ,02 ,03 ,04 ,05 ,06 ,07 ,08 ,09
0,0 ,0000 ,0040 ,0080 ,0120 ,0160 ,0199 ,0239 ,0279 ,0319 ,0359
0,1 ,0398 ,0438 ,0478 ,0517 ,0557 ,0596 ,0636 ,0675 ,0714 ,0753
0,2 ,0793 ,0832 ,0871 ,0910 ,0948 ,0987 ,1026 ,1064 ,1103 ,1141
0,3 ,1179 ,1217 ,1255 ,1293 ,1331 ,1368 ,1406 ,1443 ,1480 ,1517
0,4 ,1554 ,1591 ,1628 ,1664 ,1700 ,1736 ,1772 ,1808 ,1844 ,1879
0,5 ,1915 ,1950 ,1985 ,2019 ,2054 ,2088 ,2123 ,2157 ,2190 ,2224
0,6 ,2257 ,2291 ,2324 ,2357 ,2389 ,2422 ,2454 ,2486 ,2517 ,2549
0,7 ,2580 ,2611 ,2642 ,2673 ,2704 ,2734 ,2764 ,2794 ,2823 ,2852
0,8 ,2881 ,2910 ,2939 ,2967 ,2995 ,3023 ,3051 ,3078 ,3106 ,3133
0,9 ,3159 ,3186 ,3212 ,3238 ,3264 ,3289 ,3315 ,3340 ,3365 ,3389
1,0 ,3413 ,3438 ,3461 ,3485 ,3508 ,3531 ,3554 ,3577 ,3599 ,3621
1,1 ,3643 ,3665 ,3686 ,3708 ,3729 ,3749 ,3770 ,3790 ,3810 ,3830
1,2 ,3849 ,3869 ,3888 ,3907 ,3925 ,3944 ,3962 ,3980 ,3997 ,4015
1,3 ,4032 ,4049 ,4066 ,4082 ,4099 ,4115 ,4131 ,4147 ,4162 ,4177
1,4 ,4192 ,4207 ,4222 ,4236 ,4251 ,4265 ,4279 ,4292 ,4306 ,4319
1,5 ,4332 ,4345 ,4357 ,4370 ,4382 ,4394 ,4406 ,4418 ,4429 ,4441
1,6 ,4452 ,4463 ,4474 ,4484 ,4495 ,4505 ,4515 ,4525 ,4535 ,4545
1,7 ,4554 ,4564 ,4573 ,4582 ,4591 ,4599 ,4608 ,4616 ,4625 ,4633
1,8 ,4641 ,4649 ,4656 ,4664 ,4671 ,4678 ,4686 ,4693 ,4699 ,4706
1,9 ,4713 ,4719 ,4726 ,4732 ,4738 ,4744 ,4750 ,4756 ,4761 ,4767
2,0 ,4772 ,4778 ,4783 ,4788 ,4793 ,4798 ,4803 ,4808 ,4812 ,4817
2,1 ,4821 ,4826 ,4830 ,4834 ,4838 ,4842 ,4846 ,4850 ,4854 ,4857
2,2 ,4861 ,4864 ,4868 ,4871 ,4875 ,4878 ,4881 ,4884 ,4887 ,4890
2,3 ,4893 ,4896 ,4898 ,4901 ,4904 ,4906 ,4909 ,4911 ,4913 ,4916
2,4 ,4918 ,4920 ,4922 ,4925 ,4927 ,4929 ,4931 ,4932 ,4934 ,4936
2,5 ,4938 ,4940 ,4941 ,4943 ,4945 ,4946 ,4948 ,4949 ,4951 ,4952
2,6 ,4953 ,4955 ,4956 ,4957 ,4959 ,4960 ,4961 ,4962 ,4963 ,4964
2,7 ,4965 ,4966 ,4967 ,4968 ,4969 ,4970 ,4971 ,4972 ,4973 ,4974
2,8 ,4974 ,4975 ,4976 ,4977 ,4977 ,4978 ,4979 ,4979 ,4980 ,4981
2,9 ,4981 ,4982 ,4982 ,4982 ,4984 ,4984 ,4985 ,4985 ,4986 ,4986
224 Finane

3,0 ,4987 ,4987 ,4987 ,4988 ,4988 ,4989 ,4989 ,4989 ,4990 ,4990

Anexa 10.2
Asemnri i deosebiri ntre aciuni i opiuni
Deosebiri
Asemnri
Aciuni cotate Opiuni negociabile
Sunt Maturitate nelimitat Maturitate pn la scaden
tranzacionabile prin SSIF i Nr. determinat de aciuni Nr. de opiuni emise n funcie
cotate (listate) la burs emise de cerere i ofert
Supraveghere Sunt nregistrate n registrele Sunt nregistrate doar n
a ambelor se face de ctre de eviden ale bursei conturile SSIF i CRC
CNVM Ofer dreptul de vot i, Ofer dreptul de a exercita sau
Ordinele de eventual, de dividend nu opiunea de a cumpra sau
cumprare sau de vnzare vinde aciuni-suport
precizeaz o cerere sau o
ofert asupra preului aciunii-
suport (preul de pia sau
condiionat, n cazul
aciunilor, ori preul de
exerciiu, n cel al opiunilor)

Anexa 10.3
Evaluarea ntreprinderii prin mecanismul opiunilor
Analiza precedent a evideniat posibilitile de cretere a rentabilitii i de reducere a riscului
unei aciuni sau al unui activ financiar prin intermediul cumprrii i vnzrii de opiuni. Ceea ce este
foarte interesant pentru evaluarea unei ntreprinderi care coteaz n burs este faptul c mecanismul
opiunilor poate oferi, teoretic i practic, posibilitatea de evaluare a capitalurilor proprii, a datoriilor
financiare riscante, precum i posibilitatea de identificare a riscului de faliment al ntreprinderii.
Spre exemplu, opiunea CALL de cumprare poate caracteriza situaia financiar a
ntreprinderii n perspectiva unui contract opional i n absena fiscalitii:
preul (prima) pentru cumprarea acestei opiuni CALL reprezint valoarea de pia a
capitalurilor proprii (CPR) la nceputul (0) i la sfritul (1) exerciiului;
Finane 225

preul prestabilit (de exercitare) al opiunii reprezint valoarea de pia a datoriilor financiare
(DAT valoarea lor de rambursare) ca o obligaiune zero cupon, la nceputul (0) i la sfritul (1)
exerciiului;
scadena opiunii este durata (T-t) de acordare a mprumuturilor;
cursul bursier al activului-suport reprezint valoarea activului economic (AE = CPR + DAT) la
nceputul (0) i la sfritul (1) exerciiului;
rata dobnzii (r) la datoriile financiare este mai mare dect rata dobnzii de pia, fr risc,
cuprinznd i o prim de risc de faliment al ntreprinderii;
dispersia (2) este variabilitatea rentabilitii activului economic al ntreprinderii,
finanat din surse proprii i mprumutate.
CPR
AE (activul-suport) (CALL)
2AE DAT(t)
(pre de exercitare)
Deci valoarea capitalurilor proprii este n funcie de cinci factori, CPR = f(AE, DAT, , t, r), i
poate avea expresia dat de modelul BS:
CPR = AE N(d1) DAT e r t N(d2).
Exemplu: Presupunem c aciunile unei firme (CPR0) au fost cumprate de o societate de
investiii cu 1.000 mil. RON. ntreprinderea cumprat are datorii (DAT 1) cu scaden peste un an n
valoare de 2.300 mil RON (principalul de rambursat + dobnzii datorate) i cu o rat de dobnd de
15% (asupra principalului). Valoarea actual a datoriilor (DAT 0 = principalul) este deci de
2.300/1,15 = 2.000. n consecin, valoarea prezent a activului economic (AE 0) este suma
capitalurilor proprii i mprumutabile (CPR0 + DAT0 = 1.000 + 2.000).
Aadar, valoarea activului economic al ntreprinderii la nceputul exercitarelui este:
AE0 = CPR0 + DAT0 = 3000 mil.RON.
Pentru evaluarea ntreprinderii, la sfritul exerciiului financiar (peste un an, t = 1) se poate face
apel la mecanismul de evaluare a opiunii CALL, aceasta reprezentnd opiunea societii de investiii de
a cumpra activul economic al ntreprinderii dup deducerea datoriilor financiare ale acesteia. Este deci
opiunea de a cumpra sau nu situaia net (SN) a ntreprinderii. Dac situaia net a crescut, valoarea
opiunii CALL, respectiv valoarea capitalurilor proprii, va crete i ea. Dac situaia net scade sau devine
negativ, valoarea capitalurilor proprii scade sau devine nul. Valoarea la scaden a capitalurilor proprii
(CPR) se comport deci la fel ca valoarea unei opiuni CALL.
Cum ns capitalurile proprii aparin acionarilor, putem spune c acetia sunt adevraii proprietari ai
situaiei nete a ntreprinderii, dac i numai dac ei pot rambursa datoriile (DAT 1) acesteia. n caz contrar,
valoarea aciunilor lor scade ctre zero, deoarece acionarii au rspundere limitat (societate pe aciuni, SA, sau
societate cu rspundere limitat, SRL). Valoarea aciunilor poate fi negativ i afecteaz patrimoniul lor
personal dac i numai dac acionarii au rspundere nelimitat (societate n comandit, SC).
A fcut societatea de investiii o afacere bun prin cumprarea aciunilor ntreprinderii? Pentru a
rspunde la aceast ntrebare va trebui s facem apel la mecanismul de evaluare a opiunilor echivalente
cu aciunile ntreprinderii cumprate. Aa cum am artat, se poate apela fie la modelul binomial, fie la
modelul BS.
n modelul binomial trebuie fcute estimri asupra valorilor de pia (maxim i minim) pe care le
poate avea activul economic (AE1), suport al opiunii CALL exercitabile asupra lui, la scadena de peste un
an a datoriilor financiare (DAT1) ale ntreprinderii. n aceast estimare se pot folosi variaii ale activului
economic din perioada anterioar, cnd s-au nregistrat de multe ori o valoare maxim de 4.000 mil. RON i
o valoare minim de 2.000 mil. RON.
226 Finane

DAT1 = 2.300
AE0 = 3.000
r = 1,15
C=?
u = 1,(3) T-t = 1
d = 0,(6)
p = 0,725
AEd = 2.000 AEu = 4.000
Cd = 0 Cu = 1.700

La aceste valori posibile ale AE1 [cu rata de cretere u = 1,(3) i cu rata de diminuare d = 0,(6)],
valorile posibile ale capitalurilor proprii ca i o opiune CALL sunt: Cu = 1.700 i Cd = 0.
Valoarea actualizat a valorii sperate la scaden a opiunii CALL [E(C 1)], la rata de dobnd 15%,
este valoarea C0 a capitalurilor proprii (CPR0), respectiv a aciunilor ntreprinderii cumprate:
C0 = CPR0 = (1.700 0,725 + 0 0,275)/1,15 = 1.072 mil. RON,
unde:
1,15 0, (6)
0,725 = p (probabilitatea de acoperire) = .
1, (3) 0, (6)
n modelul BS este nevoie s se estimeze variabilitatea 2 a rentabilitii activului economic
(EBIT/AE), de asemenea, pe baza variaiilor nregistrate n trecut i ajustate n context de capitalizare
continu. Astfel c, dac efectiv/sptmn a fost de 0,028, atunci continuu/an = 0,028 51 = 0,2 i
2continuu/an = 0,04, unde 51 = sptmni lucrtoare pe an.
Cu aceast estimare, valoarea opiunii CALL (C 0 = CPR0), dup modelul BS, va fi determinat, n
primul rnd, de valoarea prezent a activului economic (AE0 = 3000):
C = 3.000 0,98534 2.300 e0,15 0,97625 = 1.023 mil. RON,
unde:
0,98534 = N(d1) = H.
Putem acum rspunde la ntrebarea iniial: da, societatea de investiii a fcut o afacere bun
cumprnd aciunile cu 1.000 mil. RON care, la echilibrul pieei financiare, valorau 1.072 mil. RON (n
timp discret) i 1.023 mil. RON (n timp continuu).
n prima ipotez a exemplului nostru numeric, valoarea activului economic al ntreprinderii la
sfritul exercitarelui este de: AE(1) = 2.000 mil. RON.
Situaia net este deci:
SN1 = AE1 DAT1 = 2.000 2.300 = 300 mil. RON.
Este o situaie de faliment, n care acionarii sunt nevoii s renune la opiunea lor de pstrare a
proprietii asupra activului ntreprinderii pentru a fi scos la licitaie i a acoperi datoriile financiare.
Valoarea de pia a opiunii lor CALL, a capitalurilor proprii (CPR) este nul. Mai mult, dac rspunderea
acionarilor privind onorarea angajamentelor ntreprinderii este limitat (SA sau SRL), atunci
mprumuttorii acestei ntreprinderi vor trebui s suporte o pierdere egal cu valoarea negativ a situaiei
nete. Dac rspunderea acionarilor ar fi nelimitat (SC), atunci acetia ar suporta din patrimoniul lor
personal pierderea nregistrat n situaia net de 300.
Putem, n continuare, asimila rspunderea acionarilor cu deinerea unei opiuni PUT de
vnzare a activului ntreprinderii (n caz de faliment). Valoarea de pia (R) a acestei opiuni PUT crete
atunci cnd valoarea activului scade, compensnd pierderea.
Din relaia de paritate CALL-PUT se deduce c valoarea capitalurilor proprii (a opiunii de a
pstra activul) este egal cu:
CPR = AE DAT + R = SN + R,
Finane 227

adic valoarea capitalurilor proprii este egal cu situaia net a ntreprinderii i cu mrimea
responsabilitii acionarilor privind plata datoriilor.
Dac DAT > AE, atunci R = DAT AE este cazul reflectat n ipoteza nti, cu acionari n
comandit (SC):
R1 = 2.300 2.000 = 300 mil. RON,
CPR1 = 2.000 2.300 + 300 = 0.
Ca i opiunea PUT de vnzare, valoarea rspunderii acionarilor este mai mare atunci cnd situaia
net scade.
Sunt dou situaii pentru valoarea rspunderii acionarilor:
1. de rspundere limitat (SA sau SRL), cnd valoarea PUT a rspunderii acionarilor este egal
cu valoarea capitalurilor proprii i scade proporional pn la zero, cnd s-au epuizat capitalurile proprii
(peste aceast limit, mrimea negativ a situaiei nete indic o pierdere net a mprumuttorilor) i
2. de rspundere nelimitat (SC), cnd rspunderea acionarilor se extinde i asupra
patrimoniului lor personal, prezent i viitor.
Atunci cnd situaia net crete, valoarea (de pia) a rspunderii acionarilor este nul, pentru c
nu se pune problema unei rspunderi dac ntreprinderea i ramburseaz datoriile:
dac AE > DAT, atunci R = 0.
n ipoteza a doua a exemplului numeric, valoarea activului economic la sfritul exerciiului este
de AE1 = 4.000 mil. RON.
n acest caz, valoarea PUT a rspunderii acionarilor este fr sens:
4.000 > 2.300, deci R1 = 0 i atunci
CPR1 = 4.000 2.300 + 0 = 1.700 mil. RON.
Se nregistreaz o cretere a valorii de pia a capitalurilor proprii cu 700 (1.700 1.000), reflec -
tnd capacitatea ntreprinderii de a-i rambursa datoriile i de a obine o rentabilitate care s permit o
remunerare mai mare a capitalurilor proprii, deci o cretere a autofinanrii i a dividendelor.
Valoarea de pia a datoriilor poate fi dedus din relaia de paritate dintre CALL i PUT:
DAT1
CPR0 = AE0 + R0 .
(1 r ) t
Cum ns AE0 = CPR0 + DAT0, se ajunge la expresia valorii de pia a datoriilor n T-t = 0:
DAT1
DAT0 R0 .
(1 r ) t
Deci valoarea de pia a datoriilor este cu att mai mare cu ct riscul de faliment este mai mic
(AE > DAT) sau cu ct rspunderea acionarilor nu trebuie s se pun n aplicare (valoarea R a opiunii
PUT asupra AE tinde spre zero). 28
n ipoteza nti, cu AE1 = 2.000, rspunderea acionarilor ar trebui s fie R 1 = 300 mil. RON. n
aceste condiii, valoarea datoriilor este:
2.300
DAT 0 300 1.700 mld . lei,
(1,15)1
mai mic dect valoarea actual a preului de exercitare (2.000).
n ipoteza a doua, cu AE1 = 4.000 i rspunderea R1 = 0, valoarea datoriilor este:
2.300
DAT 0 0 2.000 mil.RON .
1,15

28
Pentru consideraii analitice privind calculul matematic al primei de risc de faliment v recomandm,
2002, Altr M., Inginerie financiar, www.dofin.ase.ro.
228 Finane

n baza evalurii ntreprinderii, prin modelul BS, putem desprinde urmtoarele corelaii:
1. valoarea capitalurilor proprii este cu att mai mare cu ct valoarea activului economic este mai mare;
2. valoarea capitalurilor proprii este invers proporional cu mrimea datoriilor ntreprin derii
(inclusiv pentru plata dobnzii);
3. cu ct scadena datoriilor este mai ndeprtat, cu att valoarea capitalurilor proprii este mai mare;
4. cu ct rata dobnzii de pia (fr risc) este mai mare, cu att valoarea capitalurilor proprii este
mai important (scade valoarea de pia a datoriilor);
5. cu ct variaia ratei de rentabilitate a ntreprinderii fa de medie (volatilitate = 2) este mai
mare, cu att crete valoarea capitalurilor proprii; n consecin, un risc economic important influeneaz
favorabil valoarea capitalurilor proprii. Acionarii sunt deci tentai s realizeze investiii riscante.
Mai mult dect n cazul opiunilor asupra aciunilor-suport, opiunea CALL de a deine un activ
economic i opiunea PUT de a vinde acest activ au elemente componente variabile (AE, R AE, 2, DAT, t, d),
care sunt determinate de politica acionarilor i a conductorilor ntreprinderii. Este vorba despre politica lor
privind investiiile i nivelul de risc asumat, volumul datoriilor i scadena acestora, rentabilitatea activului
economic i distribuirea rezultatelor lor etc. Aceasta acord mai mult suplee n folosirea activului economic,
ca suport pentru opiunea de a deine aciuni la ntreprinderea respectiv i de a crete continuu valoarea lor.

Anexa 10.4

Evaluarea proiectelor de investiii i salarizarea

personalului prin intermediul opiunilor
Opiunile i modelele de evaluare a acestora se pot utiliza, de asemenea, n evaluarea proiectelor
de investiii i n cointeresarea managerilor ntreprinderii. Evaluarea proiectelor de investiii n mediu
incert apeleaz la mecanismul opional, ca urmare a arborescenei cash-flow-urilor anuale, cel mai adesea
condiionate de cele anterioare sau condiionate de variaii ale factorilor externi ntreprinderii (cererea i
oferta de produse i servicii, PIB, rata dobnzii etc.). Valoarea actualizat a cash-flow-urilor viitoare ale
proiectului de investiii se poate calcula prin modelul binomial al structurii arborescente a probabilitilor
condiionate u de cretere i d de scdere (a se vedea triunghiul lui Pascal):

Cfu4
q4
CFu3

q3 q3(1 q)
CFu3d
CFu2 2 3q3(1 q)
q (1 q)
q2
CFu2d
CFu 2q2(1 q) 3q2(1 q)2
q q(1 q)
CFu2d2
CFud
v0 3q2(1 q)2
q(1 q)
1 q 2q(1 q)2
CFud2
CFd
q(1 q)2
(1 q)2 3q(1 q)3
CFd 2 CFud3
3
q(1 q)
(1 q)3
CFd3

(1 q)4 CFud4
Finane 229

0 1 an 2 ani 3 ani 4 ani

Calculul probabilitii q de acoperire, respectiv al probabilitii p ajustate la risc astfel nct

investitorul rmne neutru la risc, se poate face n raport cu un cash-flow de referin, spre exemplu cel
obinut n medie de la un plasament financiar din aceeai clas de risc. Acest cash-flow reprezint, de
altfel, preul de exercitare E al opiunii de a adopta sau nu proiectul de investiii de mai sus, cu durata de
exploatare de patru ani.
Dac notm cu CF0 acest cash-flow de referin i cu (1 + ) i (1 ) ratele anuale u (de cretere)
i d (de diminuare) ale cash-flow-urilor viitoare (n funcie de abaterea medie anual a cash-flow-urilor
trecute ale plasamentului financiar de referin), putem calcula probabilitatea p ajustat la risc:

CF0 (1 R f ) CF0 (1 ) R f
p ,
CF0 (1 ) CF0 (1 ) 2
unde:
Rf = rata dobnzii fr risc.
Pe exemplul unui proiect de investiii al ntreprinderii analizate anterior, cu risc similar, cu
R = 15% i cu = 20%, vom obine o probabilitate p = (0,15 + 0,20)/0,40 = 0,875, cu u = 1,20 i d = 0,80.

Probabilitatea p ajustat la risc preia n sine riscul specific al proiectului de investiii, ceea
ce face posibil actualizarea la Rf a cash-flow-urilor viitoare sau a valorii viitoare a opiunii
CALL de a accepta sau de a abandona proiectul de investiii.

Pentru ratele u (de cretere) i d (de diminuare) se pot estima i alte mrimi mai strns corelate cu
evoluia cash-flow-urilor proiectului de investiii. n aceste condiii, se recalculeaz p n funcie de noile
valori CFu i CFd, prelund astfel riscul specific al investiiei. Valorile viitoare ale opiunii (C t) de a
accepta proiectul de investiii vor fi egale cu Ct = CFt CF0, dac CFt > CF0, i cu Ct = 0, dac CFt CF0.
Cu aceste valori Ct, actualizarea lor prin procesul binomial este similar cu calculul opiunii CALL,
exemplificat anterior (n 10.7.2). Valoarea actual C 0 a opiunii de acceptare este VAN a proiectului de
investiii ca valoare intrinsec a tuturor diferenelor pozitive ale cash-flow-urilor viitoare, aleatorii i
condiionate n timp fa de cash-flow-ul de referin CF0 = preul de exercitare al opiunii.
Demersul opional se poate folosi deci pentru toate proiectele de investiii care presupun cash-
flow-uri condiionale n raport cu factori interni sau externi. Se pot evalua astfel opiunea de acceptare
sau, mai mult, opiunea de extindere a unui proiect de investiii i opiunea de abandon al acestuia.
n ceea ce privete cointeresarea de ctre acionari a managerilor firmei lor, tot mai frecvent se
folosete distribuirea unui numr de opiuni asupra aciunilor respectivei firme (care coteaz la burs). Partea
variabil a salariului managerilor (uneori chiar i a salariailor) cuprinde un numr de opiuni emise la
paritate E = S0 pe termen lung (pn la cinci ani, corelat i cu durata contractului de munc) i o perioad
ngheat, n care deintorul nu poate exercita prematur opiunea sa. Se dorete astfel ca managerii s
urmreasc acelai obiectiv ca i acionarii, respectiv maximizarea valorii aciunilor-suport ale respectivei
firme. Proporional cu creterea cursului n burs al aciunilor-suport crete i partea variabil a salariului
managerilor. Dimpotriv, scderea cursului aciunilor-suport conduce la anularea opiunilor primite i la
eliminarea prii variabile a salariului. n felul acesta, este sigur c managerii vor fi cointeresai s aib cea
mai performant gestiune a firmei, care va maximiza att averea acionarilor, ct i averea lor personal.
Cointeresarea prin opiuni poate porni de la o baz fix a salariului ct mai redus, astfel nct s
se reduc disparitile dintre salariile personalului operaional i cele ale conducerii executive. Sub
diferite reglementri fiscale, remunerarea prin opiuni poate fi nsoit de faciliti fiscale, deoarece
230 Finane

veniturile salariale astfel obinute vor fi impozitate numai la exercitarea lor i n regimul fiscal al
veniturilor din ctiguri de capital (creterea valorii de pia a aciunilor-suport) 29.

Rspunsuri
1.
a) Cumpr CALL: = (1.500 1.200)100 22.300 = 7.700;
b) Cumpr CALL (E = 1.200 i C0 = 22.300) i vinde CALL (E = 1.300 i C0 = 20.000) =
= salt cresctor:
cump = 7.700,
vnz = (1.300 1.500)100 + 20.000 = 0,
Rezultat = (1.300 1.500)100 (22.300 20.000) = 7.700;
c) salt descresctor:
cump = (1.200 800)100 22.300 = 17.700,
vnz = (800 1.100)100 + 24.000 = 6.000,
Rezultat = (1.200 1.100)100 (22.300 24.000) = 11.700;
d) cumpr CALL + cumpr PUT = cumpr STELLAGE.
CALL: (2.000 1.200)100 38.150 = 41.850
PUT: 0 36.150 = 36.150
5.700
CALL: 0 38.150 = 38.150
PUT: (1.200 500)100 36.150 = 33.850
4.300
2.

29
St. Ross, ibidem, p. 634.
Finane 231

a) cumprare PUT: = (1.200 800)100 20.300 = 19.700;

b) salt cresctor:
cump = 19.700
vnz = (800 1.100)100 + 18.000 = 12.000
Rezultat = (1.200 1.100)100 (20.300 18.000) = 7.700
c) salt decresctor:
cump = (1.200 1.500)100 22.300 = 52.300
vnz = (1.500 1.300)100 + 25.000 = 45.000
Rezultat = (1.200 1.300)100 (22.300 25.000) = 7.300
d) vnzare STELLAGE = CALL PUT
CALL: 0 + 38.150 = 38.150
S1 = 500 PUT: (500 1.200)100 + 36.150 = 33.850
4.300
S1 = 2000 CALL: (1.200 2.000)100 + 38.150 = 41.850
PUT: 0 + 36.150 = + 36.150
5.700

3.
a) E/r = 1.071,4; P0 = 171,4 1.250 + 1.071,4 = 7,2;
b) E/r = 1.071,4; P0 = 87;
244,3 171,4
c) HCALL = 1,458 aciuni XYZ/CALL;
1.300 1.250
1.250
LCALL 1,458 10,633% , procente de cretere a valorii CALL pentru creterea cu 1% a
171,4
cursului S0 al aciunii XYZ;
1.300 1.250 244,3 171,4
100 4%; 100 42,5% 10,633 4;
1.250 171,4
1.250
HPUT = 1,458 1 = 0,458 LPUT = 0,458 79,5% P0/S0;
7,2
15,7 (7,2)
P0 = 244,3 1.300 + 1.071,4 = 15,7; 100 318% 79,5 4 ;
7,2
d) HCALL = 0,568 act. XYZ/CALL; LCALL = 2,673%C0/S0;
HPUT = 0,432 act. XYZ/PUT;
1.250
LPUT = 0,432 6,2% P0/S0;
87
P0 = 294 1.300 + 1.071,4 = 65,4; (65,4 87) 100/87 = 24,8% = 6,2 4.
232 Finane

4.
a) 1.250 + 900/1,1 = 431,8; C0 = 431,8/2 = 215,9/xyz;
1
b) H = XYZ; + 0 0,5 900 + 900 = + 300 0,5 1.500 + 900 = 450 = (0,5 818,2) 1,1;
2
c) 2 210 + 1.250 818,2 = + 11,8; 2.220 1.250 + 818,2 = +8,2;
d) p = 0,791(6); E(Ct) = 300 0,791(6) + 0 = 237,5; C0 = 237,5/1,1 = 215,9.
5.
1.250 1
a) d1 ln 0,1 0,04 1 / 0,04 1 0,160822 / 0,2 0,80411;
1.200 2
d2 = 0,80411 0,2 = 0,60411;
b) N(d1) = 0,5 + 0,2881 + (0,2910 0,2881) 0,411 = 0,7893 = H ac. XYZ/CALL;
N(d2) = 0,5 + 0,2257 + (0,2291 0,2257) 0,411 = 0,7271 = probabilitatea ca opiunea CALL s se
exercite;
c) C0 = 1.250 0,7893 (1.200 e-0,1 1) 0,7271 = 197;
P0 = 1.250 (1 0,7.893) + (1.200 e-0,1)(1 0,7271) = 34;
d) 197 34 1.250 1.200 e-0,1;
900 + 300 0 = 1.500 + 0 300 = 1.200 = 1.085,8 e0,1.

6. 7.
a) 3,5/(1+0,1)0,25 = 3,(18); a) p = 0,6325;
b) N(0,2) = 0,5793 i N(0,1) = 0,5398; b) C0 = (0,63254 9,0112 + 4 0,63253 0,3675
c) C0 = 0,16614; 3,1415 + 0)/1,0254 = 2,365 per ac. ABC;
d) Cost = 1,66 mil. RON, respectiv, 0,475 mil. . c) N(0,534225) = 0,7034 i N(0,234225) =
0,5926;
C0 = 2,314 (n timp continuu) < 2,365 (n timp
discret).
7.
0,10 0,355
a) p 0,752066;
0,25 0,355
b) CPR0 = (581,25 300) 0,752066/1,1 = 192,34;
c) CPR0 = 465 0,997 300 e-0,10 0,995 = 193,63;
300
d) R = 192,34 465 + = 193,63 465 + 300 e-0,10 = 0.
1,1