Ct de mult a contribuit

criza politic la
deprecierea leului?
CRPE Policy Brief no. 15

Autor: Oana Maria Georgescu

Aceast lucrare ncearc s estimeze costurile economice ale instabilitii politice din Romnia n ultimele luni prin prisma
deprecierii leului fa de euro, identificat ca principal surs de ngrijorare. Delimitarea cauzelor politice ale creterii
cursului de schimb de cele economice nu este o ntreprindere uoar i este supus unui anumit grad de incertitudine.
Deficienele structurale ale economiei din Romnia mpreun cu efectul de contagiune al crizei datoriilor suverane din zona
euro pun presiune asupra cursului de schimb. Scopul acestui raport este de a estima ct anume din deprecierea leului fa
de euro poate fi pus pe seama instabilitii politice. Rezultatele noastre clarific dezbaterea de la nivel politic dac
deprecierea leului din ultimele luni a fost cauzat de criza economic a zonei euro sau de criza politic intern din Romnia.

Astfel, am izolat cauzele externe (criza euro) de cele strict interne eliminnd din ecuaie factorii comuni care au influenat
leul i alte monede din regiune (cele din Polonia, Ungaria i Cehia). Coul de monede avut n vedere a inclus alte trei valute
sensibile la evoluia zonei euro (dolarul, yenul i coroana suedez). Exerciiul nostru empiric arat c deprecierea leului n
perioada cuprins ntre 31 mai i 31 iulie 2012 a fost cauzat n ntregime de elemente interne, factorul de variaie calculat
prin raportare la celelalte monede fiind supraunitar. Tendina regional n aceast perioad a fost de apreciere, n timp ce
leul s-a depreciat. n cele ase sptmni care au urmat suspendrii preedintelui pn la nceputul lunii august, leul a
sczut cu 4%, n timp ce zlotul si forintul s-au apreciat cu 3, respectiv 2 procente. Calculul nostru arat c n absena
crizei politice leul s-ar fi apreciat sau ar fi rmas constant (dat fiind c BNR are o strategie de meninere a cursului ntre
anumite limite; de altfel, interveniile masive ale BNR pe piaa valutar nu au reuit s mpiedice deprecierea).

Aceast depreciere arat scderea ncrederii pieelor financiare n economia romneasc, scdere alimentat de criza politic
i de ateptrile negative legate de anul electoral (alegerile parlamentare din toamn). Btlia deschis dintre Preedintele
Bsescu i guvernul social-liberal se va transforma cel mai probabil ntr-un rzboi rece, care va afecta procesul de luare a
deciziilor. Politicienii romni ar trebui s gseasc o modalitate de a defini coabitarea i s o fac funcional, altfel
problemele pe termen scurt vizibile n devalorizarea leului se vor transmite economiei reale, ducnd la creterea inflaiei, la
declinul consumului i investiiilor i la condiii mai dure de refinanare a datoriei publice.
1|Page
De ce conteaz politica pentru economie?

n data de 18 aprilie 2011, S&P a retrogradat ratingul pe termen lung al Statelor Unite la "AA +" din cauza
datoriei externe i a riscurilor politice. Dezbaterea n jurul politicii fiscale n SUA a dat natere la ngrijorri cu
privire la eficacitatea, stabilitatea i predictibilitatea politicilor americane. Consecinele scderii rating-ului
pentru investitorii americani au fost mai mici dect se preconizase, deoarece obligaiunile americane au fost
n continuare percepute ca investiii sigure.
Pentru economiile mai puin solide ns, instabilitatea politic este costisitoare. Raportul nefast ntre
slbiciunile structurale i instabilitatea politic este evident n cazul Ungariei. Criza politic din Ungaria a fost
parial declanat de politicile controversate adoptate ca rspuns la o recesiune prelungit, precum
restrngerea independenei Bncii Centrale, o "tax de criz" pentru bnci, naionalizarea fondurilor de pensii
private sau decizia de a fora bncile s absoarb pierderile generate de credite neperformante acordate
persoanelor fizice. Astfel, creterea economic redus a catalizat excesele pe plan politic, care la rndul lor au
adncit recesiunea economic.

Evoluiile din ultimele luni n Romnia se aseamn ntr-o oarecare msur cu mecanismul descris mai sus din
Ungaria, dar exist diferene semnificative. La fel ca n Ungaria, turbulenele politice din Romnia nu au fost
lipsite de o baz economic: msurile de austeritate implementate de guvernul anterior sunt asociate n
percepia public cu preedintele suspendat. Problemele economice nu au reprezentat ns motivul principal
al tensiunilor politice din perioada iunie - august 2012. n timp ce Ungaria a fost aproape de faliment spre
sfritul anului 2011, atunci cnd a solicitat sprijinul FMI, situaia macroeconomic din Romnia atinsese un
oarecare echilibru fragil spre jumtatea anului 2012. (Criza din 2008 i-a lsat n mod profund amprenta
asupra Ungariei i ca urmare a faptului c, spre deosebire de Romnia, Ungaria nu a avut un boom de cretere
economic nainte de 2008, luptndu-se de muli ani cu o cretere redus i cu deficite bugetare excesive).
ntre sfritul lunii mai i nceputul lunii august 2012, leul s-a depreciat cu aproximativ 2%, n ciuda
interveniilor masive ale Bncii Naionale, n timp ce zlotul polonez i forintul maghiar s-au apreciat n jur de
8% fa de euro n aceeai perioad. n cele ase sptmni care au urmat suspendrii preedintelui pn la
nceputul lunii august, leul s-a depreciat cu 4%, n timp ce zlotul si forintul s-au apreciat cu 3, respectiv 2
procente. (vezi Fig. 1).
Fig. 1: Variaia ratei de schimb n Europa Central i de Est (iunie - august)

0.06

Forint Zlot
0.04
Leu Coroana ceheasc

0.02

0.00

May-12 Jun-12 Jun-12 Jun-12 Jun-12 Jul-12 Jul-12 Jul-12 Jul-12 Aug-12
-0.02

-0.04

-0.06

Sursa: Banca Central European

Evenimentele politice din Romnia au fost larg mediatizate pe plan internaional. Incertitudinea cu privire la
rezultatul conflictului precum i fa de angajamentul guvernului de a menine disciplina fiscal, n special n
perspectiva alegerilor anticipate care ar fi rezultat n urma unei eventuale suspendri definitive a
preedintelui Traian Bsescu, au generat reacii puternice n rndul investitorilor. n graficul de mai jos am
folosit frecvena cutrilor pe Google a numelui premierului Victor Ponta n Germania i Frana ca proxy
pentru interesul strnit de evenimentele politice din Romnia. Din grafic se poate observa un tipar comun n
evoluia acestui indicator i a cursului de schimb leu/euro n ultima perioad.

Fig. 2: Cutri Google pe tema politicii romneti i cursul de schimb leu/euro

4.00 4.65
Cutri pe Google Ponta n
3.50 Germania (axa din dreapta)&Frana (axa din stnga) 4.6
Cursul de schimb RON/Euro (axa din dreapta)
3.00 4.55

2.50 4.5

2.00 4.45

1.50 4.4

1.00 4.35
2012

Aug 5 2012
2012

Iun
2012

Iun
2012

Mai

2012

Iun

2012

2012
Iul 1 2012

Iul

2012

IIl 29 2012
2012

Iun 10 2012
2012

Mai

2012

Iul
2012

Iul 22 2012
2012

MaI 13 2012

201220 2012

MaI 27 2012

8 2012
17 2012

24 2012

15 2012
3 2012
6 2012

Axa din stnga reprezint numrul de cutri pe Google fa de numrul mediu de cutri similare n perioada August 2011 - August
2012. Numrul mediu de cutri pentru perioada August 2011 August 2012 este normalizat la valoarea 1.

Pe data de 21 august la 12:42, Curtea Constituional i-a fcut public decizia privitoare la validarea
referendumului pentru suspendarea Preedintelui Bsescu. Curtea a decis c referendumul nu a fost valid.
Graficul de mai jos prezint reacia n timp real a cursului de schimb la decizia Curii Constituionale. Simplul
fapt c a disprut incertitudinea cu privire la aceast problem a condus la o apreciere de 0,67% a leului n
raport cu euro n doar cteva ore dup ce decizia a fost fcut public. Acest exemplu ilustreaz n mod
convingtor influena factorului politic asupra variaiilor cursului de schimb leu / euro.
Fig. 3: Reacia pieelor la recentele evenimente politice - decizia Curii Constituionale de a invalida
referendumul (cursul leu / euro n 21 august)

Sursa: http://www.forexpros.com/currencies/eur-ron

Ce a determinat deprecierea leului din ultimele luni?

Metodologie

Pentru a estima efectul instabilitii politice din ultimele luni asupra cursului leu/euro am procedat dup cum
urmeaz:
Am estimat procentajul din variaia cursului de schimb care poate fi n mod rezonabil atribuit crizei politice.
Acest exerciiu comport un anumit grad de ambiguitate. Ratele de schimb se formeaz n urma ateptrilor
legate de indicatori macroeconomici precum rata dobnzii, agregate monetare i inflaie, reflectnd astfel
competitivitatea relativ a unei ri. Evoluiile din zona euro i riscul de contaminare spre Centrul i Estul
Europei joac de asemenea un rol important, date fiind legturile comerciale i financiare ale Romniei cu
restul regiunii. Plecnd de la premisa c problemele regionale ar trebui resimite similar i n Polonia sau
Ungaria, am extras componenta din variaia cursului de schimb care este determinat de factorul comun.
Abaterea cursului de schimb de la ceea ce ar fi prezis de acest factor comun (Ft) poate fi asimilat unei prime
de risc specifice fiecrei ri (
t ).

n acest punct este secundar ntrebarea dac prima de ar este n primul rnd cauzat de indicatorii
macroeconomici de baz sau de aversiunea fa de risc. Aceast lucrare nu i propune s stabileasc dac
moneda romneasc este supra sau subevaluat .
Pentru a determina prima de risc vom considera urmtoarea regresie :
st 1Ft t
(3)

Pentru perioada ncepnd cu iunie 2012, vom ajusta prima de risc de ar cu prima de risc medie n perioada
ianuarie - mai 2012 ( ), pentru a determina "prima de risc politic", proporia n care deprecierea poate fi
atribuit crizei politice:
 t

j t k
j
p (4)
st st k

Studii empirice asupra predictibilitii cursului de schimb au artat c factorii comuni explic n mare
proporie variaia cursurilor de schimb. Mark et al. (2012) realizeaz o analiz a acestui fenomen pe un
eantion de 23 de rate de schimb pe o perioad de 11 ani, cu scopul de a extrage factorul comun care st la
baza variaiei cursului monedelor n cadrul eantionului. Metoda
utilizat este analiza componentelor principale (Principal
Component Analysis). Factorii comuni explic, n medie, 50% din
Am extras factorul comun
variaia cursurilor de schimb dintre respectivele monede i dolarul din variaia de curs leu
american. Omologii empirici ai acestor factori comuni sunt ei nii euro, a unui co de
rate de schimb. Astfel, ratele de schimb EUR / USD, CHF/USD i monede standard (USD,
JPY/USD pot fi asimilate factorilor comuni care explic variaiile yenul i coroana suedez)
ntr-un co larg de rate de schimb. PLUS monede
comparabile din regiunea
noastr (zlotul, forintul i
n mod analog, utilizm metoda componentelor principale pentru coroana ceheasc).
a extrage factorul comun de la baza variaiei unui co de valute
care include coroana ceheasc, zlotul polonez, forintul maghiar,
dolarul american, yenul japonez i coroana suedez raportate la
euro, folosind cotaiile zilnice ncepnd cu ianuarie 1999. Includem trei monede din Europa Central i de Est
care istoric prezint o corelaie semnificativ cu leul, i trei monede din rile OECD, relevante pentru
evoluiile din zona euro: dolarul american, yenul japonez i coroana suedez. Analiza este efectuat att n
valori absolute (partea stng din Fig. nr. 4), ct i n diferene (partea dreapt din Fig. 4). Cursul de schimb
este o serie persistent, ceea ce nseamn c este foarte probabil s fie o variabil integrat, I(1). Pentru a
evita erorile sistematice de estimare care pot aprea la regresia a doua variabile I(1), vom folosi rezultatele
din estimarea n diferene.

Corelaia dintre rata de schimb EUR / USD i factorul comun este de 79% n perioada luat n considerare.
Acest lucru sugereaz faptul c determinantul principal comun al cursului de schimb n Europa Central i de
Est este evoluia zonei euro, reflectat prin rata de schimb EUR / USD.

Rezultate

Pentru izolarea primei de ar vom lua in considerare valoarea cotei p pentru perioadele 31 mai-30 iunie,
respectiv 31 mai-31 iulie 2012. Analiza noastr arat c p este mai mare ca 1 pentru ambele perioade de
referin, factorul specific de ar dominnd factorul comun n evoluia leului. Semnificaia unei valori mai
mare ca 1 pentru p n perioada mai-iulie 2012 este c leul s-ar fi depreciat i mai mult n absena unui spill-
over pozitiv din rile vecine. n schimb, factorii specifici contextului naional explic doar n proporie de 44%
evoluia cursului de schimb al leului n perioada ianuarie - sfritul lunii mai 2012.

Rezultatele descompunerii variaiei cursului de schimb sunt prezentate n Figura 4. Factorul de ar domin n
mod indiscutabil factorul comun n ultimele luni. n timp ce forintul i zlotul se apreciaz att datorit
cauzelor interne, ct i datorit aprecierii euro n raport cu dolarul, leul se depreciaz puternic comparativ
cu evoluia relativ stabil din restul anului. Aceast scdere poate fi cu greu atribuit contagiunii generate de
crizei datoriilor suverane din zona euro, dat fiind c i celelalte ri din regiune se confrunt cu o problem
similar. Este posibil ca Romnia s fie mai expus la efectele negative ale crizei din Grecia dect Ungaria, ns
dac acest factor ar fi contat mai mult decat n cazul celorlalte ri din regiune, acest lucru s-ar fi evideniat in
perioada anterioar printr-o valoare mai mare a primei de risc de ar. Creterea acestei prime de risc de ar
relativ la factorul comun se datoreaz cel mai probabil evoluiilor interne din ultima perioad.

Fig. 4. Descompunerea cursului de schimb RON/EUR

4.7 0 0.08
Cursul de schimb (LHS) 0.08
4.6 Factorul comun (axa stng) -0.05 0.06
4.5 Prima de risc de ar (axa dreapt) 0.06
-0.1 0.04
4.4 0.04
-0.15
4.3 0.02
-0.2 0.02
4.2 0.00
-0.25 0.00
4.1 -1 2 - 12 ar- 12 pr- 12 12 un-1 2 ul-12 12
-0.3
-0.02
J an
-0.02 Feb M A ay -
MMai-12 ug-
J Iun-12 JIul-12AAug-12
4 Mar-12Apr-12
-0.35 -0.04Ian-12
3.9 -0.04 Feb-12
3.8 -0.4 -0.06 Country Risk Premium Common Factor
-0.06 Prima de risc de ar Factorul Comun
3.7 -0.45 -0.08
-0.08
Ian-12 Feb-12Mar-12 Apr-12Mai-12 Iun-12 Iul-12 Aug-12

(Graficul reprezint rezultatele estimrii n valori absolute (partea stng din Fig. nr. 4), i n diferene (partea
dreapt din Fig. 4).

Astfel, exerciiul nostru empiric arat c deprecierea leului n perioada cuprins ntre 31 mai i 31 iulie 2012
se datoreaz n ntregime unor factori interni. Considerm c aceti factori interni au reprezentat tensiunile
politice, pe fundalul unei activiti economice reduse.

Dup cum se poate observa n evoluia Industrial Confidence Index, ateptrile legate de creterea economic
devin tot mai pesimiste ncepnd cu aprilie 2012, corelate cu trendul recesionist din zona euro1. Rata inflaiei
se preconizeaz a crete peste inta de 3%, pn la 3,53% n al treilea trimestru al anului 2012, n timp ce
investiiile strine directe au sczut cu 28%, iar investiiile de portofoliu au sczut cu 9% n iunie 2012 fa de
aceeai perioad a anului 20112. n plus, seceta prelungit i va aduce i ea aportul la scderea ratei de
cretere n urmtoarea perioad.

Teoria economic arat c pe termen mediu spre lung, diferenele dintre ateptrile cu privire la indicii
macroeconomici de baz a dou ri se reflect n rata de schimb spot. Este greu de crezut c aceste percepii
macroeconomice s-au modificat radical n ultima perioad determinnd deprecierea substanial observat n
lunile iunie si iulie. Mult mai plauzibil este combinaia perspectivelor sczute de cretere cu incertitudinile
privind voina clasei politice de a stabiliza situaia intern i de a stimula creterea. Aceast scdere a
ncrederii investitorilor genereaz ieiri de capital, ceea ce pune presiune asupra leului. Dei preedintele

1
Industrial Confidence Index pentru Romania a sczut la -4.5 n iulie 2012, comparat cu -0.9 n iunie 2012.
2
Date ale Bncii Naionale a Romniei
Consiliului Investitorilor Strini, Steven van Groningen, a declarat n iulie 2012 c "retragerile de capital din
Romnia sunt excluse", tot el a subliniat faptul c tulburrile politice afecteaz ncrederea oamenilor de
afaceri3. Dup ultima vizit n Romnia, FMI i-a exprimat ngrijorarea c "o criz politic prelungit ar putea
afecta formularea unor politici economice eficiente, ceea ce majoreaz primele de risc i costurile de
finanare, crete cursul de schimb i descurajeaz investiiile"4.

Toate aceste evoluii se resimt negativ n rndul gospodriilor, a sectorului privat i a statului. Aceast
depreciere majoreaz costul rambursrii datoriei externe restante care la sfritul lunii iunie se ridica la 99
miliarde euro i n acelai timp crete factura a trei milioane de gospodrii din Romnia i a 150,000 de firme
cu datorii n euro5.

Concluzie

Tensiunile politice din ultimele luni au avut un impact economic negativ, pe care aceast lucrare l-a cuantificat
pe baza deprecierii leului. Concluzia este c evoluiile din zona euro nu sunt responsabile pentru creterea
incertitudinilor privitoare la stabilitatea macroeconomic a Romniei, ci mai degrab nesigurana de pe scena
politic i perspectivele ngrijortoare referitoare la disciplina fiscal i la msurile de stimulare a creterii
economice.

Bibliografie
Bernhard, W., D. Leblang (2002): Democratic Processes and Political Risk: Evidence from Foreign Exchange
Markets,.American Journal of Political Science 46(2):316-333
Bloom, N., S. Baker, S. J. Davis, (2011): Policy uncertainty and the stalled recovery, VoxEU, 22 October,
http://www.voxeu.org/article/policy-uncertainty-and-stalled-recovery
Cayen, J-P., D. Coletti, R. Lalonde, P. Maier (2009): What Drives Exchange Rates? New Evidence from a Panel of US
Dollar Bilateral Exchange Rates, Bank of Canada Working Paper No 5/2010
Chang, R. (2007): Financial Crises and Political Crises, Journal of Monetary Economics 54: 2409-2420
Greenaway-Mc Greevy, R., N. C. Mark, D. Sul and J. Wu, (2012) Exchange Rates as Exchange Rate Common Factors,
Working paper, University of Notre Dame
Lustig, H. N., N. L. Roussanov and A. Verdelhan (2008): Common Risk Factors in Currency Markets, NBER Working
Paper No. w14082, University of Pennsylvania - The Wharton School and Massachusetts Institute of Technology (MIT) -
Sloan School of Management

3
Nineoclock.ro, 9 July 2012, Foreign Investors Concerned about Romanian Political Unrest
4
Raportul FMI 14 august 2012, Articolul IV Consultation with Romania- Concluding Statement of the Mission
5
Ziarul Financiar, 16 iulie 2012 Georgescu: Ministerul Finanelor: Cursul va reveni sub 4,5 lei/euro ca efect al calmrii i clarificrilor
de pe scena politic"
Oana Maria Georgescu este doctorand la Center for Financial Studies de la Goethe University, Frankfurt,
Germania i a fost invitat de CRPE s contribuie ca guest author cu aceast analiz.

Punctele de vedere exprimate n acest raport aparin n exclusivitate autoarei i nu exprim poziia oficial a
Centre for Financial Studies. Eventualele erori reprezint responsabilitatea autoarei.

Traducere din englez de Alexandra Toderi

Credit foto copert: Ninette_luz via Flickr Creative Commons

Centrul Romn de Politici Europene; 2012

Str. Stirbei Voda nr. 29
Et. 2, Bucuresti 1
office@crpe.ro
www.crpe.ro
Tel. +4 0371.083.577
Fax. +4 0372.875.089