ESTRUCTURA DE CAPITAL: TEORA DE LA AGENCIA

Y EVIDENCIA EMPRICA

INTRODUCCIN....................................................................................................................................... 2
OBJETIVOS ............................................................................................................................................... 4
General:............................................................................................................................................... 4
Especficos: .......................................................................................................................................... 4
MARCO TEORICO .................................................................................................................................... 5
ESTRUCTURA DE CAPITAL: TEORIA DE LA AGENCIA ............................................................................... 6
TEORIA DE LA AGENCIA........................................................................................................................... 8
CONFLICTO DE INTERS ENTRE ACCIONISTAS Y DIRECTIVOS ........................................................... 8
CONFLICTO DE INTERESES ENTRE ACCIONISTAS Y ACREEDORES ................................................... 10
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA CON RELACIN A LA TEORA DE LA AGENCIA ................... 11
ESTRUCTURA DE CAPITAL: DIVIDENDOS ............................................................................................... 11
LOS DIVIDENDOS ................................................................................................................................... 11
LAS VENTAJAS DE PAGAR DIVIDENDOS BAJOS ............................................................................... 11
LAS VENTAJAS DE PAGAR DIVIDENDOS ALTOS ............................................................................... 12
POLTICA DE DIVIDENDOS ................................................................................................................ 12
REPARTO DE DIVIDENDOS ............................................................................................................... 13
LA TEORA DEL ORDEN JERRQUICO (PECKING ORDER). ..................................................................... 18
IMPLICACIONES DEL ORDEN JERRQUICO: ..................................................................................... 19
ASIMETRA DE LA INFORMACIN .................................................................................................... 20
LA EVIDENCIA EMPRICA Y SU APLICACIN .......................................................................................... 20
CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CONOCIDO COMO MODELO CAPM) ........................................ 21
Proposicin II De Miller Y Modigliani A CAPM: ............................................................................... 22
COEFICIENTE BETA............................................................................................................................ 22
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA .................................................................................................. 23
Mtodo del Equity Cash Flow o del valor de las acciones .............................................................. 23
Mtodo del Free Cash Flow ............................................................................................................. 24
Mtodo del Capital Cash Flow ......................................................................................................... 24
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES................................................................................................ 30
Bibliography .......................................................................................................................................... 31
 INTRODUCCIN
Dumrauf (2011) nos dice: Una empresa se puede financiarse con dinero propio (capital) o con
dinero prestado (pasivos). La proporcin entre una y otra cantidad es lo que se conoce como
estructura de capital.
En otras palabras, la estructura de capital, es la mezcla ptima de deuda a largo plazo y de
capital que la compaa usa para financiar sus operaciones.
Las empresas en el mundo actual para poder sobrevivir en el mercado y ser ms competitivas
necesitan tener una combinacin ptima entre el capital propio y la deuda; es decir aplicar una
estructura de capital que les permita aumentar el valor de la empresa.
Para conseguir una estructura de capital ptima los diferentes estudiadores han tomado en
consideracin dos mercados, el perfecto y el imperfecto.
Dentro del grupo de los mercados perfectos se plantearon las siguientes teoras como son: la
tesis tradicional y la tesis de Modigliani y Miller (1958).
La tesis tradicional propone que las empresas tengan uso moderado del apalancamiento
financiero; es decir deuda, ya que es una de las formas ms baratas para disminuir el WACC y
de esta manera aumentar el valor de la empresa. Segn esta teora es preferible sustituir el
capital y maximizar la deuda.
La tesis de Modigliani y Miller (1958) en la que se determina que la estructura financiera es
irrelevante para generar mayor valor a la empresa y que este ltimo dependa de los resultados
operativos de la actividad econmica. No se tomaban en consideracin impuestos, costos de
transaccin, asimetra de la informacin e imperfecciones en el mercado.
Las proposiciones de Miller y Modigliani nos dice:
Proposicin I: el valor de la empresa y el costo de capital son independientes de la estructura
de capital de la misma.
Proposicin II: el rendimiento que el inversor espera es igual a la tasa de rendimiento exigida
a una firma no endeudada, ms un premio por mayor riesgo financiero.
Proposicin III: Regla para las decisiones de inversin.
En los mercados imperfectos surgen otras teoras como son: la Correccin de M&M de su
primer artculo (1963), Modelo de Miller (1977), los Costos de Agencia, la Teora de la

2
Informacin Asimtrica, la teora de Trade Off o de Equilibrio de la Estructura de Capital y,
Teora de Jerarqua de Preferencias (Pecking Order).
La Correccin de M&M de su primer artculo (1963) en la que establecen que la estructura
optima de capital est basada en la mayor cantidad de endeudamiento ya que toma en
consideracin la ventaja fiscal que ofrece el uso de la deuda, teniendo en consideracin que
altos niveles de endeudamiento tambin pueden llevar a las empresas a asumir altos costos de
bancarrota.
Modelo de Miller (1977) nos dice que la disminucin en el pago de impuestos puede tambin
generar altos costos relacionados con el apalancamiento como son los costos de quiebra; y que
es muy difcil encontrar un equilibrio entre estos dos. La ventaja obtenida tributariamente al
financiarse con deuda puede en muchos casos no mostrar una mejora significativa en la
estructura de capital.
Los costos de agencia es una teora que nos permite analizar la estructura de capital a travs
de los conflictos de intereses que surgen entre los accionistas y administradores de una empresa
y de los accionistas y acreedores. El problema de que cada uno de ellos trate de buscar la
maximizacin de sus beneficios y en ocasiones no se enfoca en la meta de la organizacin que
es generar valor para empresa.
Teora de la informacin asimtrica es cuando no hay una suficiente comunicacin entre el
gobierno corporativo y los administradores, donde los primeros pueden llegar a tener ms
informacin que los segundos, pero a falta de conocimiento los administradores toman
decisiones que afectan el valor de la empresa.
Teora de Trade Off o de equilibrio de la estructura de capital que establece que la firma, donde
se produce una combinacin ptima entre la deuda y capital maximizando el valor de la
empresa, y que se encuentra una vez que se equilibren los beneficios y costos derivados de la
deuda.
Teora de Jerarqua de Preferencias (Pecking Order) en esta teora se determina que no hay una
estructura ptima de capital, sino que existe una escala de jerquas a la hora de utilizar
financiacin, primero recurren al capital propio, luego al financiamiento externo y por ltimo
a la emisin de acciones.
En el desarrollo de este trabajo estaremos enfocados en dos temas, el primero la teora de la
agencia y cmo afecta en los dividendos para lograr una estructura de capital optima que genere
valor para la empresa. El segundo tema, la teora de Pecking Order y su aplicacin.
Esperamos que los conocimientos impartidos por nuestro equipo de trabajo sean de total
comprensin y entendimiento para que sea aplicable a nuestro futuro como profesionales.

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 OBJETIVOS
General:

-Conocer las diferentes teoras que se aplican para tener una estructura ptima de capital y otros
medios de financiamiento que permitan la maximizacin del valor de la empresa a travs de
mejores decisiones de inversin.

Especficos:

Determinar cmo influyen las decisiones que toman los gerentes al momento de repartir
los dividendos en la generacin del valor de la empresa.

Explicar la expansin de acciones como medio de financiamiento sin costo con

respecto a la teora de Pecking Order para disminuir el riesgo y aprovechar
oportunidades del entorno en el sector empresarial.

Establecer la Estructura de Capital Optima (ECO) de una empresa, com el objeto de

que esta maximice su valor tomando en cuenta el riesgo y rendimineto

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MARCO TEORICO

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ESTRUCTURA DE CAPITAL: TEORIA DE LA AGENCIA

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7
 TEORIA DE LA AGENCIA
La relacin de agencia es definida como un contrato que se genera cuando una o ms personas (el
principal) contratan a otra persona (el agente) para que desempee un servicio en su nombre, lo
que implica la delegacin de autoridad al agente para que pueda tomar de decisiones.
En este contexto, el principal es la persona que contrata al agente, agente es la persona que va a
ejercer autoridad en la empresa y los acreedores son quienes prestan fondos a la empresa que son
utilizados para realizar una nueva inversin.
En empresas grandes, es una necesidad el que estn separados los propietarios de los directivos ya
que esta separacin tiene muchas ventajas, se puede cambiar la propiedad de la empresa sin afectar
las operaciones de la misma, as como contratar profesionales para manejar la empresa.
Muchas veces la libertad de decisin que se le confiere al agente por parte del principal, producir
los llamados costos de agencia. Estos costos de agencia darn lugar a dos tipos de conflicto:
Conflictos de inters entre accionistas y directivos
Conflictos de inters entre accionistas y acreedores
CONFLICTO DE INTERS ENTRE ACCIONISTAS Y DIRECTIVOS

Este problema de agencia se origina debido a la financiacin de la empresa con fondos propios, ya
que el directivo puede anteponer su beneficio propio a la de los accionistas.
Este conflicto surge debido a que los accionistas tendrn como objetivo maximizar sus acciones,
es decir crear valor para la empresa; mientras que los directivos tendrn como objetivo la
supervivencia de la empresa.
El objetivo por el cual los directivos son contratados es maximizar la riqueza de los accionistas.
Pero quizs los directivos tengan sus propias metas, como la conservacin de su empleo, por lo
que podrn dejar escapar oportunidades de inversin rentables pero con riesgo, pueden tambin
gastar mucho en una vida ejecutiva cara.
Los accionistas pueden recurrir en costos de supervisin a los directivos o los directivos pueden
tomar decisiones que generen perdidas a los accionistas, estos se conocen como costos de agencia.
Las decisiones financieras que toman los directivos de manera errnea son de tres tipos:

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 1. Apropiacin de privilegios o beneficios no pecuniarios (Jensen y Meckling, 1976),
cuando los directivos no pueden aumentar su remuneracin, van a tender a apropiarse de
algunos privilegios para su satisfaccin. Para que se aminore esta situacin lo que hacen
los accionistas es iniciar o aumentar la participacin de los directivos en el capital social
de la empresa.
El nivel de apalancamiento puede actuar como mecanismo de control de la direccin. Al
incrementar el endeudamiento se le compromete a la direccin para que se esfuerce en
buscar proyectos rentables sin dejar a un lado la maximizacin de la riqueza de los
accionistas.
2. El problema de la sobreinversin, parte de que una vez financiados todos los proyectos
rentables con valor positivos, el exceso que queda puede ser utilizado por la direccin para
realizar inversiones que maximicen su utilidad, sin tomar en cuenta la riqueza de los
accionistas. Mientras que los accionistas quisieran que ese excedo o la utilidad que quede
por esas inversiones se puedan repartir en dividendos, los directivos la destinaran a
inversiones, creando un crecimiento excesivo que solo beneficiara a su imagen. Es decir,
solo busca el aumento de su salario, o de bienes y servicios innecesarios.
El directivo obligar a que se tenga que pagar una deuda desincentivando a los directivos
a realizar inversiones ineficientes.
3. Negatividad de la direccin para liquidar la empresa, en este caso los directivos se
niegan a liquidar la empresa aun cuando la opcin sea la ms rentable y la ms deseada por
los accionistas, creando as costos de quiebra.
Al emplear deuda en la empresa, ayuda a mitigar el problema de agencia, ya que permite
a los acreedores liquidar la empresa si no se genera suficientes recursos y no se atiende a
sus obligaciones financieras.
El principal puede limitar que las decisiones del agente sean contrarias a sus intereses propios,
brindndole incentivos adecuados, incurriendo en costes de control, tambin se debe negociar
acuerdos de fidelidad entre los directivos y accionistas para asegurar que el principal ser
compensado aun cuando se tomen decisiones que afecten los beneficios del mismo
Estos costos de control y garanta de fidelidad no eliminaran en su totalidad las diferencia entre
las decisiones que el agente y lo que favorezca al principal. Muchas de las veces se generan costos

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de asimetra de informacin debido a esta delegacin de autoridad, ya que el directivo no comunica
con claridad a la accionista o la principal la informacin de la empresa.

CONFLICTO DE INTERESES ENTRE ACCIONISTAS Y ACREEDORES.

Tanto accionistas como acreedores financieros tienen intereses propios dentro de la empresa. Los
accionistas tienen un riesgo limitado de acuerdo a las aportaciones que han hecho de capital social,
mientras que los acreedores tienen prioridad ante los accionistas para cobrar las deudas adquiridas
por la empresa.
Este conflicto surge de la existencia de oportunidades de crecimiento e inversin. Los accionistas
pedirn mayor rentabilidad al ver que existe mayor deuda y los acreedores pedirn el pago de sus
fondos prestados.
La responsabilidad limitada los accionistas y la asimetra de la informacin respecto a los
acreedores, generan un comportamiento oportunista de los accionistas en las empresas endeudadas,
perjudicando los intereses de los acreedores.
Ya que al momento de que se generen utilidades los accionistas reciben su parte, es decir
dividendos, los acreedores exigirn de la mis manera que se les pague, anteponiendo garantas o
inters.
Cuando la empresa pasa por dificultades financieras esto incrementa los conflictos de inters entre
accionistas y acreedores financieros; esto puede deberse a que los directivos en nombre de los
accionistas hayan tomado decisiones ineficientes que resten valor a la empresa, lo que perjudica
el pago a los acreedores financieros.
Estas decisiones pueden ser las siguientes:
La realizacin de proyectos de inversin arriesgados
La no inversin en proyectos rentables
La negatividad a liquidar la empresa
La teora de la agencia afirma que existe una estructura de capital ptima, en la que se minimiza
los costos de agencia relacionados con los conflictos entre propiedad y direccin como tambin
entre accionistas y acreedores.

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LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA CON RELACIN A LA TEORA DE LA
AGENCIA
Para determinar la estructura de capital ptima que debe tener una empresa, con la teora de la
agencia se puede determinar mediante la siguiente formula:

ECO= Valor de la empresa+ Costo del escudo fiscal-Costos de quiebra-Costos de agencia

ESTRUCTURA DE CAPITAL: DIVIDENDOS

LOS DIVIDENDOS

Es el pago hecho por una empresa a sus dueos, ya sea en efectivo o en acciones. Los
administradores de la empresa se renen peridicamente para decidir entre pagar dividendos o no,
y para determinar el monto y forma de dicho pago.

Los dividendos afectan la estructura de capital por:

La retencin de utilidades incrementa el capital comn respecto a la deuda

Financiarse con utilidades retenidas es ms barato que emitir nuevo capital comn.

LAS VENTAJAS DE PAGAR DIVIDENDOS BAJOS

Los factores que pueden favorecer una poltica de dividendos bajos son los impuestos y los costos
de emisin.

Impuestos: Se relacionan con la poltica de dividendos a partir de la legislacin fiscal de

cada pas. En general, los dividendos estn contemplados por el impuesto a las ganancias
Costos de emisin: Los costos de una nueva emisin de acciones puede resultar muy altos.
Si stos se incluyen en el anlisis, podemos encontrar que el valor de las acciones
disminuye cuando se emiten acciones nuevas.

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LAS VENTAJAS DE PAGAR DIVIDENDOS ALTOS

Los argumentos acerca de las ventajas de un dividendo alto se refieren al deseo de los
inversionistas de obtener ingresos en el presente y reducir la incertidumbre.

Este argumento parece decirnos es preferible pjaro en mano que cien volando y se basa en el
argumento de que las proyecciones de dividendos futuros son ms inciertas que las proyecciones
de dividendos a corto plazo.

Dado que a los inversionistas les desagrada la incertidumbre, preferirn comprar acciones de
empresas que pagan dividendos altos ahora, con lo cual el precio de stas ser ms alto.

POLTICA DE DIVIDENDOS

La poltica de dividendos de la empresa representa un plan de accin a seguirse siempre que deba
tomarse una decisin de dividendos, tiene por objetivo la maximizacin de la riqueza de los
propietarios de la empresa y la adquisicin de financiamiento suficiente.

Maximizacin de la riqueza: Dicha poltica debe idearse no solamente para maximizar

el precio de la accin en el ao siguiente sino para maximizar la riqueza en el largo plazo.

Adquisicin de financiamiento suficiente: Sin un financiamiento suficiente para

realizar proyectos aceptables, el proceso de maximizacin de la riqueza no puede llevarse a cabo.
La empresa debe pronosticar o predecir sus requerimientos futuros de fondos y tomando en cuenta
la disponibilidad externa de fondos y ciertas consideraciones de mercado, determinar tanto el
modo de financiamiento de utilidades retenidas necesarias como el de utilidades retenidas
disponibles despus de haber pagado los dividendos mnimos. Esto es que los pagos de dividendos
no debern considerarse como un residuo, sino ms bien como un desembolso requerido, despus
del cual se pueden reinvertir cualesquiera fondos restantes en la empresa.

La poltica de dividendos determina la decisin en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se
hacen por los accionistas y las ganancias que se reinvertirn en la empresa. Las utilidades retenidas
son una fuente de fondos ms significativos para financiar el crecimiento corporativo, pero los
dividendos representan los flujos de efectivo que se acumulan para los accionistas.

12
Cuntos tipos de poltica de dividendos existen?

La Poltica de dividendos de razn de pago constante.- La empresa simplemente

establece cierto porcentaje de utilidades a pagarse peridicamente. La desventaja de
este procedimiento es que si las utilidades de la empresa bajan u ocurre una perdida en un
periodo determinado, los dividendos experimentan los mismos efectos que las utilidades.
La Poltica de dividendos regular.-Con frecuencia, las empresas que utilizan esta poltica
aumentan el dividendo regular una vez que ha ocurrido un aumento comprobado en las
utilidades. Segn esta poltica, los dividendos casi nunca bajan.
La poltica de dividendos extra y bajos - regulares: Algunas empresas establecen una
poltica de dividendos bajos o regulares acompaado por un dividendo adicional cuando
las utilidades lo garantizan. Si las utilidades son mayores de lo normal en un periodo
determinado, la empresa puede pagar este dividendo adicional, el cual se designar como
dividendo extra. Cuando la empresa establece un dividendo regular bajo que es pagado
cada periodo, le da a los inversionistas el ingreso estable necesario para reforzar la
confiabilidad de la empresa en tanto que el dividendo extra les permite compartir los
beneficios si la empresa experimenta un periodo especialmente bueno. Las empresas que
emplean esta poltica deben elevar el nivel del dividendo regular una vez que se hayan
alcanzado aumentos probados en las utilidades

REPARTO DE DIVIDENDOS
La primera opcin para el reparto de dividendos, es esperar el beneficio del ejercicio, una vez
sabido y pagados los impuestos correspondientes aplicar la poltica de reparto de beneficio
establecida por la empresa. En funcin de la fase en que se encuentre la empresa, esta destinara un
porcentaje mayor o menor al reparto de beneficios entre sus accionistas. Por ejemplo, si la empresa
est en fase de crecimiento es frecuente que no destine un porcentaje alto al reparto de beneficios
sino que, suele destinar esos recursos a la inversin o autofinanciacin para poder llevar a cabo
una mayor expansin o asentamiento en el mercado, si por el contrario, se trata de una empresa
asentada y consolidada, puede destinar un porcentaje mayor de estos beneficios a retribuir a sus
accionistas.

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Para hacer ms atractiva la inversin en la empresa, muchas optan por repartir dividendos a cuenta,
que corresponde al pago que realizan las empresas a sus accionistas, en concepto anticipado. Una
vez ya determinado la empresa pagara el dividendo complementario que es la diferencia entre el
dividendo total y dividendo a cuenta que la empresa haya ido pagando a lo largo del mismo.

Independientemente de la poltica de dividendo que adopte la empresa, el importe va a estar

siempre en funcin del beneficio generado por la empresa en el ejercicio. Lo que es difcil que sea
el mismo en distintos ejercicios.

COSTO DE CAPITAL

El costo de capital representa el valor que la empresa debe pagar por su financiamiento, ya sea a
los acreedores con el pago de los intereses y de bonos, a los inversores con el pago de dividendos
para las acciones comunes y preferenciales. El costo se representa con la letra K, as:

K= costo

Kd= Deuda

Ke= comunes

Ka = costo ponderado del capital

Kp= acciones preferente

Costo de deuda: se mide por la tasa de inters o rendimiento que se paga a los acreedores

= ( )

Costo de acciones preferenciales: Es similar al costo de la deuda pero no tiene fecha de

vencimiento que determine cuando se debe hacer el pago de capital.

Kp= dividendo anual sobre acciones preferenciales

Pp= Precio de las acciones preferentes

F= Costo flotante de venta

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Costo de acciones comunes: Representa el retorno requerido sobre las acciones comunes y el
costo de patrimonio en forma de utilidades retenidas.

= +

Po= Precio de la accin hoy

Costo de nuevas acciones comunes: Representa la tasa de retorno superior al de Ke, es decir que
con la emisin de nuevas acciones se necesita un retorno ms alto para cubrir los costos de
distribucin de nuevos valores como comisiones y gastos de ventas.

= +

F= Costos flotantes o de ventas

Estructura ptima del Capital: Ponderacin de los costos

Se trata de considerar los componentes del capital en concordancia con el deseo de lograr que el
costo de capital sea mnimo.

Costo de capital en la decisin del presupuesto del capital

La tasa de retorno requerida o tasa de descuento WACC, ser el costo promedio ponderado del
capital. En la medida en que la compaa gane su costo de capital, el valor de sus acciones comunes
de la empresa se mantendr ya que las expectativas de los accionistas estn cumpliendo.

Aunque la deuda suele ser la forma ms barata de financiacin, en exceso, puede causar el aumento
del riesgo financiero de la empresa y acrecentar los costos de todas las fuentes de financiamiento.

El gerente financiero inteligente trata de calcular cual componente de deuda tendr el costo general
ms bajo de capital. Una vez que ste se ha determinado, el costo promedio ponderado del capital
es una tasa de descuento que se utiliza en el valor presente de los flujos futuros para garantizar que
se obtendr, por lo menos, el costo de financiacin

Tambin se presenta el tema del costo marginal del capital para explicar lo que sucede con el costo
del capital de una compaa cuando esta trata de financiar una gran cantidad de fondos. Primero,
la compaa aumentara el uso de las utilidades retenidas y el costo de financiacin ascender a

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medida que las nuevas acciones comunes con un costo ms elevado se sustituyen por las utilidades
retenidas, para mantener la estructura de capital optima del capital con la relacin apropiada de
deuda-patrimonio. Cantidades ms grandes de capital financiero tambin pueden hacer que los
mecanismos de financiacin individuales aumenten por el incremento en las tasas de inters o por
el descenso en el precio de las acciones, debido a que se venden ms de las que el mercado quiere
absorber.

Cmo se puede alcanzar una estructura de capital ptima con relacin a la teora de la
agencia?

Para saber cul ser la estructura de capital ptima con relacin a la teora de la agencia se debe
alcanzar un nivel de endeudamiento que minimice los mismos.

Supongamos que una empresa desea ampliar su negocio con un nuevo proyecto en el que vendern
100 millones de dlares, los costos fijos son de 50 millones y los variables del 35% de las ventas,
por lo que la utilidad ser en este caso de 15 millones de dlares.

Suponiendo que la firma desea conseguir la estructura de capital que les permita minimizar los
costos de agencia, la tasa de inters por financiamiento es del 9,5% y la tasa de rendimiento
esperada por los accionistas des del 19%. Debemos de realizar el costo promedio ponderado que
nos permita optimizar los costos y ser eficientes.

Para esto hemos tomado diferentes opciones de financiamiento en la estructura de capital, as:

EQUITY A B C D E F G H
Deuda 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00%
Fondos propios 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00%
Elaborado por: Katherine Montesdeoca

Una vez que tenemos los valores, procedemos a realizar el clculo promedio ponderado para
obtener el WACC. Recordemos que al costo de la deuda debe de restrsele el porcentaje de
descuento que se obtiene del escudo fiscal. De esta manera nos resulta que el costo promedio
ponderado para cada uno de los valores son los siguientes:

Elaborado por: Katherine Montesdeoca

Ejemplo:

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Resultados:

COSTO PROMEDIO INVERSIN ESTRUCTURA K PONDERACIN Deuda Kd(1-

PONDERADO FINANCUERA T)

Deuda 48000000 60% 6,29% 3,77% Kd 9,50%

Capital Propio 32000000 40% 19% 7,60% T 0,337
WACC 11,37% 6,29%
100-0 90-10 80-20 70-30 60-40 50-50 40-60 30-70
COSTO AGENCIA 19,00% 17,10% 15,20% 13,30% 11,40% 9,50% 7,60% 5,70%
COSTO DE 0,00% 0,63% 1,26% 1,89% 2,52% 3,15% 3,77% 4,40%
ENDEUDAMIENTO
WACC 19,00% 17,73% 16,46% 15,19% 13,92% 12,65% 11,37% 10,10%
FONDOS PROPIO 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00%
DEUDA 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00%
Elaborado por: Katherine Montesdeoca

Realizando el grfico para establecer la estructura ptima de capital nos da como resultado que se
debe financiar el proyecto con el 60% de deuda y el 40% con capital propio, as:

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 Estructura de capital ptima con relacin a la
Teora de la Agencia
Total costos de agencia
100.00%

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00% PROPIO
1 2 3 4 COSTO AGENCIA
5 6 7 8
Estructura ptima

COSTO AGENCIA COSTO DE ENDEUDAMIENTO PROPIO DEUDA

Elaborado por: Katherine Montesdeoca

Dicho de esta manera, se deber adquirir un prstamo por 48 millones de dlares y emitir 32 mil
acciones a un precio de 1000 dlares cada una, para obtener un costo promedio ponderado o
WACC del 11,37% donde el costo de la deuda es del 3,77% y el de fondos propios de 7,60% del
capital y de esta manera tener una estructura de capital optima y eficiente que minimice los costos
de agencia y los riesgos de caer en banca rota por el costo de quiebra.

LA TEORA DEL ORDEN JERRQUICO (PECKING ORDER).

La teora del orden jerrquico es una alternativa a la teora esttica, la cual establece la correlacin
del valor de la empresa contra el monto de la deuda un elemento importante en la teora esttica es
que la empresas prefieren usar el financiamiento interno siempre que sea posible, por lo contrario
la teora del orden jerrquico establece que las empresas no tienen una estructura de capital ptima
sino que siguen una escala de jerarquas a la hora de buscar financiacin por lo que propone la
existencia de una seleccin entre decisiones de inversin y decisiones de financiamiento, las cuales
impactan positivamente o negativamente a la rentabilidad financiera de la empresa ya que los

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inversionistas disponen de menos informacin comparado con sus directivos, lo cual genera un
problema de informacin asimtrica.

El Pecking Order est relacionado mayoritariamente a las decisiones y actividades a corto plazo
relacionadas con la obtencin de fondos para financiar las inversiones.

Segn Stewart Myers (1984) las elecciones de recursos financieros por parte de las empresas, en
primer lugar estas prefieren el financiamiento interno, en segundo lugar la opcin de
financiamiento a travs de la emisin de deudas y como ltimo recurso se optara por la venta de
los instrumentos de capital contable.

Lo mencionado anteriormente se describe de la siguiente manera:

Las empresas prefieren el financiamiento interno que el externo por lo que adaptan su
poltica de dividendos a las decisiones de inversin
En cuando si las empresas optan por una financiacin externa esta se la realiza de la
siguiente manera:
o En primer lugar las empresas optan por la emisin de los activos ms seguros, es
decir emitir deuda.
o En segundo lugar optan por la emisin de activos con caractersticas de deuda y
capital
o En tercer lugar las empresas optan por emitir capital como ltimo recurso.

IMPLICACIONES DEL ORDEN JERRQUICO:

La teora del orden jerrquico tiene varias implicaciones significativas y algunas se contraponen a
la teora esttica, estas son:

Estructura de capital sin meta especfica: esta quiere decir que no existe una meta o una
razn optima de deudas a capital contable. En lugar de ello, la estructura de capital de una
empresa se determina por sus necesidades de financiamiento externo, la cual conduce a la
cantidad de deuda que tendr una empresa.

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 Las empresas rentables usan menor cantidad de deudas: esta quiere decir que las empresas
poseen menos deuda al no necesitar financiamiento externo ya que las empresas rentables
tienen un flujo de efectivo interno ms grande.
Las empresas desean alguna holgura financiera: en primer lugar la holgura financiera hace
referencia a una reserva o almacenaje de efectivo generado en forma interna. La cual
proporciona a la empresa la capacidad para financiar sus proyectos a medida que aparecen,
se de forma planeada o inmediata, lo que da como resultado a que la empresa evite la venta
de nuevos instrumentos de capital contable.

ASIMETRA DE LA INFORMACIN

La teora de la agencia est relacionada con la teora de la informacin asimtrica la cual es una
clase especfica de imperfeccin que se caracteriza por la distribucin no uniforme de la
informacin entre los agentes econmicos, en otra palabras la informacin asimtrica significa que
los diferentes agentes en el mercado no tienen acceso al mismo nivel de informacin lo que
conlleva a varios problemas o riesgos, estos son:
La Seleccin Adversa: es cuando uno de los agentes intervinientes en un proceso de
contratacin oculta algn tipo de informacin que podra ser beneficioso posteriormente o
que impedira la operacin econmica de ser manifestado previo al cierre de la transaccin.
El Riesgo Moral: el cual establece la riesgo que posee uno de los agentes de, posteriormente
a la transaccin, no cumplir con aquellas imposiciones acordadas en el contrato.

La asimetra de la informacin hace que en determinados casos los agentes tomen decisiones
errneas dentro de los mercados financieros y de intermediacin, causndoles posteriores
problemas a las firmas debido a que resulta imposible detectar sectores productivos y en s,
entender la complejidad de los mercados, lo que es aprovechado por intermediarios financieros
que se caracterizan por poseer mayor informacin que el pblico en general y que generan a las
firmas altos costos de transaccin en la elaboracin de contratos.

LA EVIDENCIA EMPRICA Y SU APLICACIN

20
En primer lugar la palabra Evidencia proviene del latn "evidere" que significa "ver desde fuera",
"ver claramente", por otro lado la palabra Emprica provine del griego "empira" que significa
"experiencia".

La evidencia emprica conlleva un proceso de comprobacin en base a un anlisis cientfico de la

informacin y basado en la experimentacin con el objeto de apoyar u oponerse a una hiptesis o
teora cientfica.

La evidencia emprica es tambin conocida como evidencia cientfica ya que es evidencia que no
depende de una deduccin, por lo que permite examinar las diversas suposiciones o hiptesis
empleadas para ver si los hechos son relevantes para apoyar o refutar la hiptesis como se
mencion anteriormente.

En el mbito de las finanzas y la estructura de capital la evidencia emprica reconoce los grandes
beneficios derivados de la deducibilidad fiscal de intereses y as mismo la contraparte negativa
representada por los costos de las dificultades financieras, los costos de agencia y la asimetra

CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CONOCIDO COMO MODELO CAPM)

El modelo de valoracin de activos financieros ofrece una frmula que calcula el rendimiento
esperado de un valor en funcin de su nivel de riesgo.

Rendimiento exigido por el inversionista:

ke = rf + (rm rf )

Donde:

ke: tasa de rendimiento esperada por el inversor

rf: tasa libre de riesgo

: Beta

rm: riesgo de mercado

> 1 accin ms riesgosa que el mercado

21
< 1 accin menos riesgosa que el mercado

La tasa de cero riesgo, o tasa libre de riesgo, es un concepto terico que asume que en la economa
existe una alternativa de inversin que no tiene riesgo para el inversionista.

Proposicin II De Miller Y Modigliani A CAPM:

A travs del modelo CAPM se puede utilizar la beta como instrumento bsico del clculo del costo
de oportunidad del capital de un activo. La idea clave es muy simple: el rendimiento de cualquier
activo se descompone en dos partes, un rendimiento sin riesgo (el rendimiento esperado por
retrasar el consumo), y una prima de riesgo. sta ltima, segn el CAPM, se calcula corrigiendo
el rendimiento extra esperado por invertir en un mercado determinado (precio del riesgo) por la
beta. Partiendo de la segunda proposicin de Miller y Modigliani nos permitir introducirnos en
el CAPM en base a la formula detallada anteriormente

COEFICIENTE BETA
Es la relacin entre la covarianza del retorno del activo con el retorno del portafolio de mercado
Ri, Rm y Rm es la varianza del retorno del portafolio de mercado.

= cov (ri, rm) / var (rm)

Miller y Modigliani nos decan que si existe la deuda libre de riesgo, la misma que nos dice que
existe una alternativa de inversin que no tiene riesgo para el inversionista, por lo que se puede
representar en la siguiente ecuacin:

D (1 + t)
e = u [1 + ]
E

No debemos olvidar que tambin se puede tener el beta del activo desampalancado que se
convertir en el beta de las acciones a travs de la siguiente ecuacin:

e
u =
D (1 + t)
1+ E

22
La frmula detallada anteriormente se relaciona con el des apalancamiento del beta, es muy comn
que algunos financieros deban desapalancar el beta observando de una firma con deuda y luego
tener que reapalancar el coeficiente beta para diferentes coeficientes de endeudamiento.

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA

La estructura ptima de capital es aquella que hace mximo el valor de la empresa, o
equivalentemente, hace mnimo el coste de los recursos financieros que utiliza.

A pesar del amplio debate acadmico y profesional sobre si existe o no, o si es posible o no
conseguir una estructura financiera ptima para la empresa; su clculo requiere conocer los efectos
de las decisiones de financiacin, planteando la posibilidad de que la empresa consiga construir
as dicha estructura financiera ptima o ideal.

Por lo general, se cree que el valor de la empresa se incrementa al mximo cuando se disminuye
al mnimo el Costo de Capital.

Existen cuatro supuestos del modelo ECO son los siguientes:

1. El ahorro fiscal depende de la capacidad de los activos para generar rendimientos y, Por lo
tanto, ku es la tasa relevante para calcular su valor presente.

2. La deuda no es libre de riesgo. El rendimiento exigido a la deuda kd es funcion de la

calificacin del riesgo de la obligacin. Esta, a su vez, esta ntimamente ligada al grado de
cobertura de intereses a partir de un ratio de cobertura normalizado.

3. Cuando aumenta el endeudamiento, el aumento del riesgo de insolvencia se reparte entre

accionistas y obligacionistas.

4. Los costos de insolvencia financiera hacen que se modifiquen el riesgo de los activos y
tambin el rendimiento exigido a estos

Mtodo del Equity Cash Flow o del valor de las acciones

23
A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista
y luego obtener el valor intrnseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke.

ke = rf + (rm rf )

Valor de las acciones : E = ECF / ke

Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd.

D = intereses / kd

Por ltimo, calculamos el valor de la empresa o firma

V (Valor de empresa) = E + D

Mtodo del Free Cash Flow

Con el valor de la deuda de la firma D, el porcentaje de ke y kd (costo de la deuda o inters)
podemos calcular el WACC antes y despus de impuestos (WACCai)

Mediante las siguientes formulas:

WACC (Costo promedio ponderad) despus de impuestos :

= (1 ) + ( )

WACC (Costo promedio ponderad) antes de impuestos :

= + ( )

A partir del clculo del WACC se puede calcular el valor de la empresa o firma en base al FCF

FCF = Ebit ( 1 t)

V = FCF / WACC

Mtodo del Capital Cash Flow

Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusin en el flujo de efectivo
del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el

24
flujo de efectivo, y no debe volver a recalcularse, a partir de esta afirmacin se puede calcular el
valor de empres o firma:

Tomando en cuenta que Capital Cash Flow se obtiene a partir del siguiente calculo

CCF= Ebit ( 1 t)

V = CCF / WACCai

EJEMPLO PRCTICO:

La empresa XY requiere calcular cual sera la ECO ms adecuada para obtener el valor para sus
accionistas tomando en cuenta el nivel de riesgo y rendimiento.

Se obtiene los siguientes datos:

6,00%
rf
rm 10,00%
beta 0,80
Capital Total 500000
Precio accin 20

EE.RR EMPRESA XY
EBIT 100000
(-)INT 10,00%
EBT -
(-) IMPUESTO 33,70%
EAT -

25
Clculo:

COEFICIENTE DE UTILIDAD ACCIONES

OPCION %DEUDA DEUDA CAPITAL ENDEUDAMIENTO INTERES EBT NETA N
1 10,00% 50000 450000 0,10 5000 95000 62985,00 22500
2 20,00% 100000 400000 0,20 10000 90000 59670,00 20000
3 30,00% 150000 350000 0,30 15000 85000 56355,00 17500
4 40,00% 200000 300000 0,40 20000 80000 53040,00 15000
5 50,00% 250000 250000 0,50 25000 75000 49725,00 12500
6 60,00% 300000 200000 0,60 30000 70000 46410,00 10000
7 65,00% 325000 175000 0,65 32500 67500 44752,50 8750
8 70,00% 350000 150000 0,70 35000 65000 43095,00 7500
9 75,00% 375000 125000 0,75 37500 62500 41437,50 6250
Elaborado por: Omar Pulupa

COEFICIENTE DE
OPCION UPA VARIACION BETA RENDIMIENTO ESPERADO ke VALOR DE ACCIONES
1 2,80 0,8 9,20% 30,43
2 2,98 0,849742099 9,40% 31,74
3 3,22 0,899484198 9,60% 33,55
4 3,54 0,949226297 9,80% 36,09
5 3,98 0,998968395 10,00% 39,80
6 4,02 1,048710494 10,19% 39,41
7 4,06 1,073581544 10,29% 39,42
8 4,10 1,098452593 10,39% 39,43
9 4,14 1,123323643 10,49% 39,43
Elaborado por: Omar Pulupa

26
CALCULO VALOR DE LA EMPRESA:

METODO ECF:

E= FCF/Ke D= intereses/kd V (ECF) = F+D

684619,57 50000 734619,57
634856,91 100000 734856,91
587157,44 150000 737157,44
541395,46 200000 741395,46
497455,27 250000 747455,27
455230,20 300000 755230,20
434729,77 325000 759729,77
414621,76 350000 764621,76
394895,04 375000 769895,04
Elaborado por: Omar Pulupa

METODO FCF:

WACC Valor (FCF)

9,03% 734619,57
9,02% 734856,91
8,99% 737157,44
8,94% 741395,46
8,87% 747455,27
8,78% 755230,20
8,73% 759729,77
8,67% 764621,76
8,61% 769895,04

27
METODO CCF

WAC ai Valor (CCF)

9,25% 734619,57
9,48% 734856,91
9,68% 737157,44
9,85% 741395,46
10,00% 747455,27
10,12% 755230,20
10,17% 759729,77
10,21% 764621,76
10,25% 769895,04
Elaborado por: Omar Pulupa

COMPARACION INDICE DE DEUDA Y WACC

% DEUDA WACC
10% 9,03%
20% 9,02%
30% 8,99%
40% 8,94%
50% 8,87%
60% 8,78%
65% 8,73%
70% 8,67%
75% 8,61%
Elaborado por: Omar Pulupa

28
COMPARACION VALOR DE EMPRES DIFERENTES MTODOS

V ECF) = F+D Valor (FCF) Valor (CCF)

734619,57 734619,57 734619,57
734856,91 734856,91 734856,91
737157,44 737157,44 737157,44
741395,46 741395,46 741395,46
747455,27 747455,27 747455,27
755230,20 755230,20 755230,20
759729,77 759729,77 759729,77
764621,76 764621,76 764621,76
769895,04 769895,04 769895,04
Elaborado por: Omar Pulupa

CONCLUSIN

En primer lugar las UPA no garantiza incrementar la riqueza de los propietarios por lo que es necesario integrar el factor riesgo y el
rendimiento como se lo aplico en el ejercicio anterior, en el cual se puede observar que a medida que aumenta el riesgo (% de la
deuda) consecutivamente aumenta el rendimiento esperado de la accin, sin embargo se debe tomar en cuenta el coeficiente beta el
cual indica la volatilidad de las acciones , por ello cuando este es mayor a 1 existe un riesgo alto por lo que el valor de las acciones cae
o disminuye, con esta aclaracin se concluye que la estructura de capital optima la cual debe elegir la empresa es 50/50 ya que en esta
estructura se da el valor mximo de la accin usd $39.80 cabe recalcar que no es lo mismo es incrementar la riqueza de los
propietarios y las utilidades. Aunque existe cierta relacin entre la utilidad esperada y el valor, no hay razn para creer que las
estrategias de incrementar al mximo las utilidades dan necesariamente como resultado el incremento al mximo de la riqueza. Por
tanto, la riqueza de los propietarios, reflejada en el valor de las acciones, es la que debe servir como el criterio para seleccionar la
mejor estructura de capital.

29
CONCLUSIONES:

El presente trabajo nos permiti conocer que toda teora debe ser comprobada mediante
una evidencia emprica o cientfica ya que la informacin no debe basarse solamente en
dedicaciones.

Toda empresa busca maximizar su riqueza, se debe tomar en cuenta que no siempre la
rentabilidad va de la mano con el rendimiento, ya que para calcular el valor de la
empresa se debe tomar factores de comparacin entre el riego y el rendimiento.

La estructura de capital est conformada por un nivel de deuda y capital propio, por ello
toda empresa busca una estructura de capital ptimo que conlleve a una maximizacin
de su valor a partir de un nivel adecuado de endeudamiento ya que si existe deuda el
rendimiento esperado ser mayor.

Las decisiones de financiamiento son de carcter muy importante ya que a partir de

estas, se genera o se pierde valor de la empresa, por ello existe una teora denominada
Pecking Order la cual establece una jerarqua que prioriza el financiamiento interno ya
que los dueos de una empresa siempre buscar obtener menos deuda, sin embargo se
pude dar el caso de un financiamiento externo en donde se debe optar por la distribucin
optima de deuda y capital.

RECOMENDACIONES
La toma de decisiones es una actividad de suma importancia y mayoritariamente una
decisin de financiamiento, ya que depende de una buena decisin para que a futuro,
esta genere valor a la empresa y beneficios a sus dueos, caso contrario proporcionara
prdida para la empresa lo que conlleva a que su valor se disminuya.

Se debe realizar evidencia emprica para toda actividad de la empresa, con el objeto de
realizar una buena administracin en base a comprobaciones, ya que no se puede
realizar o tomar decisiones en base a un supuesto o deducciones.

Se debe tomar en cuenta cual es la estructura de capital ptima para liderar una empresa
siempre y cuando se la realice en base a los dos factores ms importante los cuales son
el riesgo y el rendimiento.

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Bibliography
Dumrauf, G. (2013). Finanzas Corporativas: un enfoque latinoamericano (3a ed.).
Buenos Aires: Alfaomega Grupo Editor Argentino S.A.

Martinez, E. N. (2012). Tesis doctoral: Factores determinantes del comportamiento

financiero de las empresas familiares. Logroo: Universidad de la Rioja.

Pascale, R. (2009). Decisiones Financieras (6a ed.). Buenos Aires: Pearson.

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