Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Teoria das Financas I Graduacao 1/2017

Notas de Aula 15 Estrutura a Termo
Prof. Jose Guilherme de Lara Resende
Departamento de Economia, Universidade de Braslia

1 Introducao
A leitura recomendada para a materia desta nota de aula e Bodie, Kane, and Marcus (2013),
cap. 15 (The Term Structure of Interest Rates).

Diferencas entre caractersticas dos ttulos de renda fixa refletem em diferencas nos precos ou
nas taxas esperadas ate os vencimentos.

Alguns fatores que afetam as taxas esperadas ate o vencimento sao:

prazo restante ate o vencimento;

risco de inadimplencia;

aspectos fiscais;

existencia de clausulas de resgate antecipado;

tamanho do cupom, etc

Definicao. A estrutura a termo da taxa de juros descreve como as taxas de retorno variam
com prazos de vencimento diferentes.

A estrutura a termo mais calculada e a curva de rendimento (ou curva de juros), que mostra
como a YTM varia com os prazos de vencimento dos ttulos. A curva de rendimento nao e
unica: para uma determinada data, podemos construir diferentes curvas, pois:

1. A curva de rendimento reflete o YTM de ttulos que pagam cupons;

2. Se a taxa a vista nao for a mesma para diferentes prazos de vencimento, podemos mudar
a YTM de qualquer prazo ao usar um ttulo com um cupom diferente.

E comum calcular a estrutura a termo de taxas a vista. Esta estrutura se assemelha bastante a
estrutura a termo das taxas esperadas ate o vencimento. Mais ainda, para ttulos sem cupons,
as taxas esperadas ate o vencimento sao equivalentes as taxas a vista. Portanto, o objetivo se
torna explicar o comportamento das taxas a vista ao longo do tempo. Mas nao ha impedimento
em usar ttulos com cupons para calcular a estrutura a termo das taxas a vista. Neste caso,
podemos decompor os ttulos com cupons em ttulos sem cupons.

Existem varias teorias diferentes para a estrutura temporal das taxas a vista. Vamos analisar
as principais teorias.

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Taxa de Taxa de
Rendimento Rendimento

6 6

- -
Data de Vencimento Data de Vencimento

Crescente (11/96) Decrescente (08/73)

Taxa de Taxa de
Rendimento Rendimento

6 6

- -
Data de Vencimento Data de Vencimento

Formato de U (11/95) U Invertido (09/75)

YTM
6

Ttulos com cupons elevados

Ttulos com cupons medios
Ttulos com cupons baixos
Ttulos sem cupom

-
prazo de vencimento
YTM
6
Ttulos sem cupom
Ttulos com cupons baixos
Ttulos com cupons medios
Ttulos com cupons elevados

-
prazo de vencimento

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2 Teorias de Estruturas a Termo

2.1 Teoria das Expectativas
A teoria das expectativas (ou teoria pura das expectativas) atribui a diferenca entre as taxas a
vista de diferentes perodos temporais as expectativas dos agentes a respeito das taxas futuras.

Por exemplo, se a taxa a vista de um ttulo sem cupom com vencimento em seis meses e 10%
e a taxa a vista de um ttulo sem cupom com vencimento em um ano e 12%, entao ha uma
expectativa de que as taxas futuras subam.

Isso ocorre porque, se denotarmos por S12 a taxa a vista esperada do perodo 1 para o perodo
2, a teoria das expectativas assume que:
 2   
S02 S01 S12
1+ = 1+ 1+
2 2 2

Note que a teoria das expectativas assume que S12 = f12 (mais geralmente, que as taxas a vista
esperadas futuras sao iguais as taxas forward correspondentes, Sij = fij ). Logo, os investidores
se comportam de maneira neutra ao risco de a taxa a vista esperada variar.

Exemplo: Suponha que S01 = 8% e S02 = 8, 5%, ou seja, que a curva da taxa de juros e
crescente (considerando os dois primeiros perodos). Neste caso, a taxa esperada S12 deve ser:

2
1 + S202
 
S12
1+ = S12 9%
1 + S201


2

ou seja, o mercado espera que a taxa a vista para um perodo va subir de 8% para 9% no
proximo perodo. Em geral, temos que
 T     
S0T S01 S12 S(T 1)T
1+ = 1+ 1+ ... 1 +
2 2 2 2

Se aplicarmos logaritmo, obtemos:

       
S0T S01 S12 S(T 1)T
T ln 1 + = ln 1 + + ln 1 + + + ln 1 +
2 2 2 2

Vamos usar a aproximacao ln(1 + x) x, se x e um valor pequeno, para obtermos:

T
1X
S0T S(t1)t
T t=1

Essa ultima relacao mostra que a taxa a vista de longo prazo e, aproximadamente, igual a
media das taxas a vista esperadas de um perodo. Essa relacao torna mais claro observar que,
se a teoria das expectativas for valida, entao:

Uma estrutura a termo crescente indicara que o mercado espera que as taxas a vista
subam;

Uma estrutura a termo decrescente indicara que o mercado espera que as taxas a vista
caiam.

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Resumindo, se a teoria das expectativas for valida, entao uma curva de taxa a vista:

Crescente: indicara que o mercado espera que as taxas a vista de curto prazo subam;

Decrescente: indicara que o mercado espera que as taxas a vista de curto prazo caiam;

Horizontal: indicara que o mercado espera que as taxas a vista de curto prazo per-
manecam inalteradas.

Observe que a teoria das expectativas vai de encontro com a teoria de mercados segmentados
que veremos a seguir, pelo fato de supor que os agentes escolhem ttulos em termos do maior
retorno esperado possvel e nao levam em consideracao caractersticas tais como prazo de
vencimento.

2.2 Teoria do Premio por Liquidez

A teoria do premio por liquidez supoe que a maioria dos investidores prefere ttulos com prazos
de vencimento curtos. Logo, e necessario um premio adicional para ttulos com prazos de
vencimento mais longos.

Essa teoria implica que a estrutura temporal da taxa de juros sera crescente mesmo no caso em
que nao haja expectativa de mudanca na taxa de juros. O motivo para isso e que os investidores
somente comprarao ttulos de prazos mais longos se eles tiverem um premio adicionado ao
retorno. Isso ocorrera mesmo se existir um mercado secundario de ttulos.

2.3 Teoria das Expectativas Generalizada

A teoria das expectativas generalizada combina a teoria das expectativas com a teoria do premio
por liquidez. Essa teoria diz que as taxas a vista de longo prazo sao aproximadamente iguais
a media das taxas a vista de um perodo, mais um termo de premio ao risco invariante no
tempo:
T
1X
S0T S(t1)t + pT ,
T t=1
onde pT indica o premio de liquidez para um ttulo com prazo de vencimento T .

Nesse caso, uma estrutura a termo crescente nao seria, necessariamente, indicacao de que o
mercado espera que as taxas a vista de curto prazo subam, ja que temos que levar em conta o
premio por liquidez que os investidores demandam para ttulos de maturacao mais longa.

Segundo essa teoria, uma curva de taxa a vista:

Mais crescente do que a media indica que o mercado espera que as taxas a vista de curto
prazo subam;

Menos crescente do que a media indica que o mercado espera que as taxas a vista de
curto prazo caiam;

Crescente na media indica que o mercado espera que as taxas a vista de curto prazo
permanecam as mesmas;

Decrescente (ou horizontal) indica que o mercado espera que as taxas a vista de curto
prazo caiam fortemente.

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2.4 Mercados Segmentados

A teoria de mercados segmentados supoe que cada investidor ou emitente de ttulos possui forte
preferencia por determinado prazo de vencimento.

Exemplos:
1. Companhias de seguros: dependendo de sua carteira de assegurados, pode preferir ttulos
de longo prazo.
2. Bancos comerciais: usualmente tem preferencia por ttulos de curto prazo, por motivos
de liquidez.

Essa forte preferencia por determinado prazo de vencimento faz com que o investidor ou emi-
tente do ttulo tenha pouca sensibilidade a diferencas entre a taxa associada ao prazo preferido
e taxas associadas a outros prazos. Desse modo, o mercado segmenta-se em submercados de
ttulos com diferentes prazos de vencimento. Cada submercado define, separadamente, a sua
taxa a vista e, portanto, temos que:
Taxas de longo prazo: determinada pela oferta e demanda de ttulos de longo prazo;

Taxas de curto prazo: determinada pela oferta e demanda de ttulos de curto prazo.

A teoria de mercados segmentados e popular entre profissionais de mercados, mas nao na aca-
demia: mesmo que a maioria dos participantes tenham preferencias por determinados prazos,
basta que exista uma parcela de investidores que arbitre entre as taxas de diferentes prazos
para que o mercado funcione da forma vista (exemplo: LTMC).

2.5 Teoria de Habitat Preferido

A teoria de habitat preferido afirma que a combinacao igual entre prazos de ativos e prazos de
passivos e a de menor risco para empresas e outros agentes economicos. Cada empresa teria
um habitat preferido, com relacao ao prazo de vencimento.

No caso em que um ttulo tenha demanda insuficiente, ele deve oferecer um premio para atrair
investidores. Esses premios induzem os investidores a deixar o seu habitat preferido. Esse
argumento e similar ao da teoria de mercados segmentados. Porem a teoria de habitat supoe
e discute a existencia desses premios.

Exemplo: Considere a taxa a vista S01 e a taxa a vista esperada para o perodo 1, referente
ao perodo 2, S12 . A teoria do habitat diz que vale a seguinte relacao:
 2   
S02 S01 S12 P
1+ = 1+ 1+ + ,
2 2 2 2
onde P e o valor do premio, que sera:
P = 0: mercado em equilbrio;
P > 0: excesso de investidores de curto prazo;

P < 0: excesso de investidores de longo prazo.

Se nada for sabido do sinal e tamanho de P , a curva de taxa de juros nao informara nada a
respeito das taxas a vista futuras.

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3 Introducao a Estimacao de Estruturas a Termo

3.1 Estimacao dos Fatores de Desconto
O preco P de um ttulo com cupons de valor C, principal no valor V F e prazo de vencimento
T e:
C C VF +C
P = S01

+ 2 + +
T
1+ 2 1 + S02


2 1 + S0T 2
Ou seja,
P = d1 C + d2 C + + dT 1 C + dT (V F + C)
onde:
1
dt = S0t t


1+ 2
Portanto, basta determinarmos os fatores de desconto dt , para todo perodo t = 1, 2, . . . , T ,
para determinarmos as taxas a vista.

3.2 Metodo de Regressao

Vamos continuar denotando o pagamento do ttulo i no perodo t por Ci (t), onde Ci (T ) in-
corpora o pagamento do cupom e do principal. Como os precos podem variar em funcao de
caractersticas nao observaveis, adicionamos um termo de erro em cada equacao de preco:

Pi = d1 Ci (1) + d2 Ci (2) + + dT Ci (T ) + ei , i = 1, . . . , n

Se tivermos mais ttulos do que fatores de desconto a serem calculados, n > T podemos rodar
uma regressao para estimar os fatores de desconto d1 , d2 , . . . , dT .

Usualmente, se restringe a regressao para que os fatores de desconto sejam decrescentes, de

modo que as taxas a vista sejam positivas. Um outro problema e que os ttulos pagam cupons
em datas diferentes, e isso pode causar problemas na regressao.

3.3 Fatores de Desconto Contnuos

Os fatores de desconto estimados usando o metodo acima sao discretos, calculados para de-
terminadas datas. Carleton e Cooper usam essa tecnica para os EUA (Carleton e Cooper,
Estimation and uses of the term structure of interest rates, Journal of Finance, 1976).

Alternativamente, podemos assumir uma forma funcional para os fatores de desconto. A forma
mais adotada e a polinomial:

dt = a0 + a1 t + a2 t2 + + ak tk

3.4 Exemplo: Chamber, Carleton e Waldman

Chamber, Carleton, and Waldman (1984) supoem que as taxas a vista tem o formato:

S0t = a0 + a1 t + a2 t2 + + ak tk

Supondo composicao contnua, os fatores de desconto terao a forma:

Bt = exp([a0 + a1 t + a2 t2 + + ak tk ])

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Logo, o preco do ttulo i, i = 1, 2, . . . , N , sera:

T
X
pi = Ci (t) exp([a0 + a1 t + a2 t2 + + ak tk ]) + i
t=1

3.5 Metodo de Ajuste de Curva (Curve Fitting)

O metodo de ajuste de curva (curve fitting) por meio de splines e bastante utilizado. Ele
assume uma forma funcional para a taxa a vista, tal como:

1 exp( i ) i
S0,i = 0 + (1 + 2 ) i 2 exp( )

Considerando a forma funcional acima, computamos as taxas de desconto, que usamos para
calcular os precos teoricos P . Os parametros 0 , 1 , 2 , sao estimados minimizando:
n
X
min (Pi Pi )2
0 ,1 ,2 ,
i=1

Referencias
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2013). Investiments (10th edition). McGraw Hill-Artmed.
Chamber, D., Carleton, W., & Waldman, D. (1984). A new approach to estimation of the term
structure of interest rates. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19 , 233-252.

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