EFICINCIA, DESREGULAMENTAO FINANCEIRA E CRESCIMENTO

ECONMICO: UMA ABORDAGEM PS-KEYNESIANA

Rogrio Sobreira

1. Introduo: eficincia alocativa e mercados financeiros

A teoria neoclssica define eficincia alocativa como o estado de equilbrio do sistema

econmico associado produo tima. Mas-Collel (1995, p. 313) expe com preciso o
sentido da eficincia alocativa neoclssica: An allocation that is Pareto optimal uses
societys initial resources and technological possibilities efficiently in the sense that there
is no alternative way to organize the production and distribution of goods that makes
some consumer better off without making some other consume worse off..

Esse conceito de eficincia , assim, aplicvel a todo e qualquer mercado, inclusive os

mercados financeiros. Curiosamente, contudo, os modelos que inicialmente utilizavam
esse conceito de eficincia tipicamente, os modelos de equilbrio geral walrasiano no
eram capazes de explicar a existncia da moeda e, claro, de sistemas financeiros (cf.
Hahn, 1984, p. 78)1. Nessas construes, como sabido, no existe uma teoria do
investimento nem tampouco so feitas consideraes sobre o sentido de poupana.
Claramente, tais questionamentos no fariam sentido neste corpo terico uma vez que o
mesmo est preocupado essencialmente em mostrar as condies microeconmicas
essenciais necessrias obteno do EG. A firma entendida como um conjunto de
possibilidades de produo ou, mais precisamente, as a black box able to transform
inputs into outputs (Mas-Collel, idem, p. 127) para obter a maximizao do lucro.

Tal resultado depende em grande medida da hiptese de que as trocas so instantneas.

Contudo, o relaxamento dessa hiptese produziu um modelo aonde ativos financeiros so
demandados para lidar com estados da natureza diferentes daqueles esperados pelo
agente mas no existem bancos2, j que os indivduos iro tomar emprestado

1
[I]t is not possible to pose any monetary questions in the context of an Arrow-Debreu model since,
according to that construction, money would have no role and hence would not be viable. (idem, pp. 78-9).
2
Este o resultado observado no modelo de Patinkin (1959), por exemplo. Ver tambm Kreps (1991, pp.
93-98).
condicionando o pagamento aos vrios estados da natureza possveis de ocorrer no
futuro, os quais, todavia, no podem ser influenciados por eles.

A traduo destes princpios para uma contruo estritamente macroeconmica vai

afirmar que o sistema financeiro o locus ideal de alocao do capital, aonde tais
decises no guardam qualquer relao com a estrutura financeira das firmas. Tal
concluso est amparada em dois grandes pilares tericos (cf. Studart, 1995-96, p. 270):
(1) o argumento da precedncia da poupana; e (2) o paradigma dos mercados perfeitos.

O argumento da precedncia da poupana tem como fundamento a identificao da

poupana com capital e assim com financiamento. Desta forma, toda deciso de investir
ter de ser precedida por uma deciso de poupar.

O paradigma dos mercados perfeitos, por outro lado, uma condio sine qua non para
garantir a eficincia alocativa do capital tal como definido acima. Mercados de capitais
perfeitos so aqueles aonde a informao simtrica, existe livre acesso a fontes de
financiamento e a taxa de juros dada e iguala a taxa marginal de remunerao do
capital. Desta forma, as decises envolvendo o financiamento das atividades da firma em
nada altera seu valor de mercado, dado pela remunerao do capital 3. Sendo assim, um
mercado de capitais dito eficiente if it fully and correctly reflects all relevant
information in determing security prices. (Malkiel, 1989, p. 127).

A juno do argumento da precedncia da poupana com o paradigma dos mercados

perfeitos cria um ambiente no qual a intermediao financeira completamente
dispensvel. Isto porque os poupadores teriam plena informao a respeito da qualidade
(e retorno) dos projetos de investimento disponveis, bem como a inexistncia de
indivisibilidades e frices permitiria ao poupador compor seu portflio respeitando
integralmente suas preferncias por retorno e risco, como bem observa Lewis (1991, p.
117):

3
Este resultado obtido atravs do Teorema Modigliani-Miller cf. Modigliani-Miller (1958).

2
 In an ideal world of complete and perfect capital markets, with full and
symmetric information amongst all market participants, economic decisions
do not depend in any way upon the financial structure. () All the potential
benefits from the introduction of banking and financial intermediation are
assumed away because every transactor is completely informed and honest
about the environment, and frictions and indivisibilities do not exist.
Evidentemente, a introduo de bancos nesta construo vai requerer o relaxamento de
pelo menos um dos pilares em que se assenta a hiptese dos mercados eficientes, com
impactos importantes sobre a prpria noo de eficincia bem como sobre as medidas de
poltica com vistas restaurao da mesma. As tentativas de carter estritamente
neoclssico4 so construdas a partir da hiptese de que os mercados de capitais no so
livres de frices e, principalmente, indivisibilidades (cf. Greenwald and Stiglitz, 1991, p.
4). Desta forma, o banco vai inicialmente ser desenhado como uma instituo que possui
apenas a funo de operador de um sistema contbil para tornar as trocas mais eficientes.
Mais tarde, o mesmo passa a desempenhar o papel de administrador de portflio
(intermedirio) agindo, no entanto, sempre em nome dos poupadores (cf. Fama, 1980)5.

Os modelos da nova economia monetria, por outro lado, tambm so construidos a partir
do relaxamento de uma ou mais caractersticas dos mercados perfeitos e na tentativa de
preservar o argumento da precedncia da poupana. Aqui a nfase posta nos problemas
de ordem informacional, os quais impediriam os agentes de fazerem as escolhas
compatveis com suas preferncias por retorno e risco, haja visto que existe assimetria de
informao entre poupadores e investidores. Nestas circunstncias, os bancos (ou
intermedirios financeiros) emergem como uma resposta endgena a tais imperfeies,
passando assim a desempenhar vrios papis informacionais, quais sejam (cf. Stiglitz and
Weiss, 1988, p. 5, grifos nossos):

[T]hey provide a system of accounts; they screen various potential borrowers

to put them into the appropriate risk categories; and they undertake (limited)
monitoring of borrowers actions. () Banks are, from this perspective, agents
specializing in the acquisition and dissemination of information.

4
O termo neo-clssico utilizado de modo a diferenciar os modelos de comportamento da firma bancria
cuja existncia no explicada a partir de problemas de ordem informacional no sistema financeiro e sim a
partir da explicitao de indivisibilidades e frices nestes mercados (cf Santomero, 1984). Os modelos do
segundo tipo sero chamados de modelos da nova economia monetria. Para maiores detalhes ver Sobreira,
1998, 1999).
5
Como bem observa Santomero, idem, p. 581: [I]n a perfect capital market () financial intermediaries
need not exist and the investors opportunity set spans the institutions choice.

3
No obstante reconhecer que os bancos tm como funo essencial obter e disseminar a
informao de modo a permitir que os poupadores possam auferir um retorno esperado
sobre os ativos que iro compor seu portflio sem ter de correr um risco maior que aquele
compatvel com tal retorno, estes modelos no concluem que o banco capaz de
solucionar integralmente o problema da assimetria informacional, o que acaba por
resultar em solues de equilbrio aonde a demanda por crdito maior que a oferta de
crdito (e.g. Stiglitz and Weiss, 1981).

O desenvolvimento desta linha de argumentao tem feito com que os modelos da nova
economia monetria caracterizem de maneira cada vez mais detalhada os problemas
informacionais com os quais a firma bancria se depara e as solues encontradas para
lidar de maneira eficiente (no sentido convencional) com os mesmos. Esta a base para
as modernas propostas de liberalizao financeira como sada para restaurar, ao menos
parcialmente, a eficincia alocativa dos mercados financeiros.

Neste sentido, importante notar que existem basicamente dois grandes grupos de
propostas de desregulamentao financeira na literatura econmica convencional. A
primeira refere-se s polticas de liberalizao financeira sugeridas primordialmente para
pases menos desenvolvidos (LDCs) nos quais a operao dos mercados financeiros
caracterizada pela represso financeira, isto , a imposio de tetos taxa de juros
cobradas nas operaes de emprstimo (bem como nas taxas ofertadas aos poupadores)
entre outras distores (cf. Shaw, 1973; McKinnon, 1973; Galbis, 1977; Fry, 1982; Cho,
1986)6.

As propostas mais recentes de liberalizao financeira so mais diretamente aplicadas aos

pases desenvolvidos, ainda que o carter normativo pretendido pelas mesmas no
desautorizaria sua implementao nos LDCs. De acordo com as mesmas, a
desregulamentao tem de ser conduzida de modo a evitar a preservao de infra-
estruturas financeiras pouco eficientes. Infra-estruturas financeiras tm de ser
desenvolvidas com o intuito de (1) facilitate transactions; (2) supply funding to large-
6
A represso financeira definida por Fry (idem, p. 732) como distortions of financial prices including
interest rates and foreign-exchange rates.

4
scale projects; (3) transfer savings into the future and across markets; (3) provide for
more efficient risk-sharing and risk pooling mechanisms; and (5) transmit more efficient
price signals to market participants. (Scholes, 1996, p. 282). Neste sentido, a
desregulamentao deveria ser o mais ampla possvel de modo a permitir que os
intermedirios financeiros encontrassem formas crescentemente eficientes de transferir
recursos dos poupadores para os investidores e, assim, facilitar o crescimento econmico.
Alis, este adgio comum a todas as propostas de desregulamentao financeira.

2. Liberalizao financeira, intermediao e crescimento economico: a anlise

convencional

A percepo de que os mercados financeiros dos pases menos desenvolvidos so

tipicamente caracterizados pela existncia de distores no processo de determinao dos
preos dos ativos financeiros notadamente a imposio de tetos taxa de juros cobradas
nas operaes de emprstimo, mecanismo comumente utilizado com o intuito de
promover o desenvolvimento econmico destes pases fornece o ambiente instituicional
ideal para as proposies convencionais de restaurao da eficincia alocativa destes
mercados. Conforme salientado, as teorias neo-clssicas utilizadas para explicar a
existncia de intermedirios financeiros partem do suposto de que existem frices e
indivisibilidades associados ao processo de transferncia de recursos de poupadores para
investidores.

A superao de tais descontinuidades, contudo, requer a livre operao destas entidades,

isto , os intermedirios tm de ser livres no s para estruturar operaes financeiras
capazes de minimizar as indivisibilidades mas tambm para cobrar taxas de juros que
garantam o equilbrio entre demanda e oferta de fundos emprestveis. Desta forma, a
imposio de tetos taxa de juros restringe a formao de poupana e impede o
financiamento de um grande nmero de oportunidades de investimento, como observa
Fry, op. cit., p. 733: Growth in the financially repressed economy is constrained by
saving; investment opportunities abound..

5
Os modelos de represso financeira so modelos de inspirao nitidamente wickselliana.
Os mesmos so construidos respeitando pelo menos duas hipteses (cf. Fry, ibid.; Shaw,
idem; McKinnon, idem; Galbis, idem): (1) o auto-financiamento possui um papel
significativo em funo do estado rudimentar da intermediao financeira; e (2) as
indivisibilidades no investimento so de considervel importncia de tal modo que os
investidores potenciais tm de acumular uma considervel importncia monetria antes
de realizar o investimento.

A partir da caracterizao das economias subdesenvolvidas pela existncia de dois

grandes setores distintos o setor tecnlogicamente atrasado (setor 1) e o setor moderno
(setor 2) a teoria convencional afirma que diante de restries impostas aos processos
financeiros, as taxas de juros reais dificilmente iro atingir seus nveis de equilbrio (ver
Galbis, op. cit.). Os agentes so tambm divididos em dois grupos, aos quais esto
associados rendas distintas. A renda gerada a partir de uma funo de produo tpica de
capital e trabalho. O retorno sobre o capital do setor menos desenvolvido evidentemente
inferior ao retorno do setor mais desenvolvido, isto , Y1/K1 (= r1) < Y2/K2 (= r2).
Tambm assumido que a eficincia do trabalho maior no setor mais desenvolvido.
Com isso, os salrios no setor 2 so maiores que os salrios no setor 1, isto , w2 > w1.

A renda da economia em um determinado perodo, por seu turno, seria dada pela equao
de agregao bsica, ou seja, Y = C + I = C 1 + C2 + I. Uma vez que tanto o consumo no
setor 1 como o consumo no setor 2 so determinados a partir da propenso a consumir
dos agentes, respectivamente c1 e c2, as quais vo incidir sobre a renda gerada em cada
um dos setores, a renda da economia fica ento igual a Y = c1Y1 + c2Y2 + I. O
investimento, por seu turno, tambm pode ser subidividido entre investimento no setor 1
e investimento no setor 2. Logo, a equao de determinao da renda ficaria igual a
Y = C1 + C2 + I1 + I2.

Com base nessas premissas, fica claro que a renda da economia ser to maior quanto
maior for o investimento no setor tecnologicamente mais desenvolvido. Os investidores
do setor 1 tm sua disposio as poupanas dos agentes deste setor. Por hiptese, no

6
existe crdito bancrio para financiar investimentos neste setor. O poupador deste setor
pode transferir seus recursos para os investidores deste setor nada dito a respeito da
forma desta transferncia ou adquirir ttulos vendidos pelo setor bancrio. A poupana
captada desta forma vai funcionar como funding para os investidores do setor 2 que, alm
das poupanas dos agentes deste setor, contam com crdito para financiar suas decises
de investir. A disposio dos poupadores do setor 1 de comprar ttulos vai estar
diretamente relacionada taxa de juros paga pelos mesmos. O banco aqui visto como
um intermedirio entre estes poupadores do setor 1 (unidades superavitrias) e
investidores do setor 2 (unidades deficitrias)7.

Fica evidente nesta construo a influncia da teoria monetria wickselliana (cf. Wicksell,
1901, 1936; Rogers, 1989, pp. 21-30). Desta forma, a imposio de tetos taxa de juros
tanto taxa cobrada nas operaes de crdito como taxa paga aos poupadores 8 faz
com que parte dos recursos que em condies normais isto , na ausncia destas
barreiras seriam direcionados para a aquisio de ttulos junto aos bancos e da
transferidos aos investidores do setor 2, acabem sendo direcionados para os investidores
do setor 1, impedindo um maior crescimento da renda e mitigando, por conseguinte, o
desenvolvimento econmico. Vale tambm notar que a manuteno de uma taxa de juros
inferior taxa de equilbrio produz um excesso de demanda por investimento, uma vez
que tal demanda descrita como uma funo positiva de r2 e negativa da taxa de juros
cobrada pelos bancos. Logo, quanto menor a taxa cobrada nessas operaes, maior o
nmero de projetos economicamente viveis e maior, portanto, a demanda por
investimento.

Alm de mitigar o investimento do setor mais desenvolvido da economia, a represso

financeira tambm pode provocar um acirramento da fragilidade da economia atravs dos
efeitos da presso de demanda por investimento sobre os preos desde que se assuma

7
A forma como feita transferncia da poupana do setor 2 para os investidores deste setor tambm no
explicitada. Por hiptese, os poupadores deste setor no podem escolher entre ttulos e transferncia de
recursos para os investidores deste setor. Toda sua poupana direcionada para estes ltimos.
8
Na verdade, ao supor que os bancos so simples intermedirios, o modelo implicitamente prope que as
taxas pagas aos depositantes e aquelas cobradas dos tomadores caminhem na mesma direo e tenham
magnitudes semelhantes (cf. Galbis, ibid., p. 66).

7
que os tomadores do setor 2 are allowed to satisfy their demand for loans at the
prevailing borrowing cost (ibid., p. 66) e da sobre a taxa real de juros, em uma clara
aluso ao mecanismo cumulativo de Wicksell. Nestas circunstncias, unless there is a
credit restriction such that it brings back the effective demand to the effective supply at
the prevailing real rate of interest on financial assets, the system will not by itself have a
tendency toward equilibrium. (Galbis, ibid., p. 66).

Uma das sadas preconizadas por este tipo de anlise a adoo de um racionamento de
crdito institucional, atravs do qual o setor pblico selecionaria os demandantes do
setor 2 junto ao sistema bancrio de acordo com critrios no claramente definidos. A
vantagem da adoo deste racionamento estaria em mitigar integralmente as presses
inflacionrias, evitando assim a operao do mecanismo cumulativo.

Apesar do impacto propositivo que decorreu de tais construes (cf. Galbis, ibid., p. 70;
Fry, ibid., p. 746), as mesmas pecaram por desconsidar aspectos importantes a respeito do
papel de market-clearing da taxa de juros, como por exemplo a relao entre o lucro
lquido do projeto de investimento e a taxa de juros cobrada na operao de emprstimo
em um ambiente competitivo. Nestas circunstncias, a elevao na taxa de juros derivada
da poltica de liberalizao financeira pode levar a uma reduo mais acentuada do
investimento, tornando difcil a determinao da taxa de juros de equilbrio a no ser que
se arbitre uma proporo fixa do investimento financiado pela poupana, repousando
todo o ajustamento sobre a parcela do investimento financiado por crdito.

A principal deficincia destes modelos, contudo, refere-se ausncia da discusso

envolvendo o racionamento de crdito de carter no institucional, tal como definido por
Stiglitz e Weiss (idem). Segundo esse modelo9, a assimetria de informao caracterstica
das relaes entre tomadores e emprestadores faz com que a taxa de juros perca
parcialmente seu papel de screening device que normalmente ela desempenha. A ausncia
de informao plena a respeito dos projetos faz com que o banco seja unicamente capaz
de visualizar o retorno mdio dos mesmos sem ter acesso real probabilidade de sucesso

9
Para uma anlise formal ver Stiglitz and Weiss (ibid.) e Blanchard & Fischer (1989), pp. 480-6.

8
(e fracasso) do empreendimento. Dado que os tomadores demandam um mesmo volume
de crdito igual a B, o retorno lquido esperado para o tomador dado por:

E() = si[Si (1 + r)B] (1)

onde si representa a probabilidade de sucesso do empreendimento i, S a receita gerada

no caso de sucesso e r a taxa de juros cobrada pelo banco. Tal como salientado, o banco
incapaz de acessar a verdadeira probabilidade de sucesso do empreendimento. Assim,
sob seu ponto de vista, o retorno bruto esperado do mesmo ser dado por:

E = siSi + (1 si)F (2)

sendo F a receita no caso de fracasso e (1-si) a probabilidade de fracasso.

De (2) fica claro que, quanto mais elevada for a taxa de juros, apenas os projetos com
maior S sero capazes de honrar o compromisso assumido com o banco. Contudo, (1)
mostra que estes projetos so aqueles que possuem menor probabilidade de sucesso.
Desta forma, a funo lucro esperado do banco ser uma funo no-monotnica da taxa
de juros, implicando com isso que a oferta de crdito crescer tambm no-
monotonicamente medida que a taxa de juros se eleva. Em outras palavras, a elevao
da taxa de juros vai afetar negativamente o elenco de probabilidades de sucesso com o
qual o banco trabalha10, impedindo assim que a mesma seja utilizada como um
instrumento para acomodar demanda oferta de crdito.

Este mesmo impedimento existe no caso do banco ser capaz de separar os tomadores em
grupos mas incapaz de distingui-los dentro de cada grupo. Neste caso, o banco vai
cobrar uma taxa de juros que maximiza o seu retorno esperado considerando os distintos
10
A essncia desta relao entre a alta da taxa de juros e a reduo da probabilidade de sucesso do projeto
derivada de dois efeitos: o efeito seleo adversa, atravs do qual a imposio de uma taxa de juros mais
elevada vai selecionar adversamente os projetos, retirando da disputa aqueles com menor probabilidade de
fracasso (e com menor S); e o efeito incentivo adverso, atravs do qual a alta dos juros estimular o
tomador a apostar no projeto de maior probabilidade de fracasso, seja por estar disposto a investir de
qualquer maneira, seja porque a ao do banco sinaliza um cenrio mais otimista (porm mais arriscado)
que o cenrio original do tomador.

9
grupos de tomadores11. esta taxa, existir um grupo de tomadores que no sofre
qualquer tipo de racionamento, um outro grupo ao qual negado inteiramente o acesso ao
crdito e um terceiro grupo para o qual o crdito racionado nos termos convencionais
(cf. Stiglitz e Weiss, op. cit., pp. 406-7).

Com base neste modelo, pode-se facilmente concluir que a liberalizao financeira per se
insuficiente para restaurar o equilbrio entre poupana e investimento, j que no h
qualquer incentivo para elevao da taxa de juros ao patamar requerido. Em outras
palavras, como a restrio informacional significativa, a simples liberalizao
financeira seria incapaz de melhorar a eficincia alocativa nos mercados de crdito (ver
tambm Cho, 1986). Deste modo, as propostas de liberalizao financeira perdem parte
de seu apelo enquanto sada nica para restaurao da eficincia alocativa, abrindo
caminho para sugestes de desregulamentao mais amplas, conforme ser discutido a
seguir.

3. Problemas informacionais e desenvolvimento dos mercados financeiros: ainda a

abordagem convencional

As discusses convencionais mais contemporneas isto , vinculadas, explcita ou

implicitamente, a construes tipicamente novo keynesianas a respeito da existncia da
firma bancria (ou intermedirios financeiros, mais genericamente) partem do
entendimento de que mercados financeiros (e de crdito) so caracterizados pela ausncia
de informao plena e/ou assimetria informacional a respeito das caractersticas dos
projetos de investimento e das intenes dos tomadores. Nestas circunstncias, as firmas
bancrias seriam entidades endogenamente gestadas pelo participantes destes mercados12
com a funo central de to overcome, or at least deal with, the information problem
which, in their absence, would impede the agglomeration of capital and its transfer from
those who have resources to those who can most effectively use it (Greenwald and

11
No modelo de Stiglitz e Weiss, os tomadores so classificados em distintos grupos de acordo com os
diferentes retornos esperados.
12
Como bem observam Greenwald and Stiglitz (1991, idem, p. 5): [F]inancial markets are not, and cannot
be, run as auction markets. () Those who promise to pay the highest interest rates may not, in fact, be
those for whom the expected return is highest.

10
Stiglitz, ibid., p. 3). O banco ou intermedirio financeiro, portanto, atua como uma firma
que capta recursos das unidades superavitrias da economia, ofertando s mesmas uma
taxa de retorno melhor ajustada ao risco do que estas unidades seriam capazes de auferir
caso promovessem uma busca e seleo individual dos tomadores, alm de atender
(mesmo que parcialmente) suas demandas por liquidez.

A fim de desempenhar adequadamente sua funo de intermedirio financeiro eficiente, o

banco ter de atuar como um competente screening device na busca e seleo das
informaes sobre os tomadores. precisamente neste processo de busca e seleo que
surgem os problemas informacionais aludidos, em especial se for considerado que o
tomador, ainda que honesto, pode no se sentir incentivado ou ser incapaz de a revelar
todas as informaes sobre seu projeto para o banco (cf. Lewis, 1992, p. 125 e Leland and
Pyle, 1977), o que caracterizaria um contexto de informao assimtrica, isto , a
informao existe mas no disseminada.

Em outras palavras, uma vez que o contrato de crdito envolve uma promessa
contingencial de pagamento I will pay a certain amount, provided that I can; and if I
cant, certain other consequences follow (Greenwald and Stiglitz, ibid., p. 5) onde o
preo (no caso, o custo do crdito) pode alterar a disposio ou capacidade do tomador
em honrar sua promessa, eliminando parte da sua capacidade de ajustar demanda oferta,
a funo alocativa dos intermedirios financeiros torna-se essencialmente um mecanismo
de screening, isto , de determinar quais tomadores possuem maior capacidade de honrar
os contratos de emprstimo, com base em critrios que no a elevao do custo do crdito
(dos preos).

O intermedirio financeiro, assim, se depara com vrios problemas decorrentes da

assimetria informacional, os quais atuam como impedimentos para o desempenho
adequado (eficiente) de suas funes (cf. Greenwald and Stiglitz, ibid., pp.11-3). Alm do
j mencionado obstculo da seleo eficiente, os intermedirios tm que lidar com (i) o
problema da imposio (enforcement) o qual decorre no s da dificuldade em fazer
com que o tomador honre os termos do contrato, mas tambm da dificuldade de verificar

11
se o resultado do empreendimento alegado pelo tomador confere com o resultado real; e
(ii) o problema do incentivo adverso, isto , os incentivos trapaa por parte do tomador
haja visto o reconhecimento de que a informao assimtrica e que os custos de impor
os termos do contrato no mais das vezes so excessivamente elevados.

Evidentemente, a resoluo, ainda que parcial, de tais problemas vai implicar na

ocorrncia de custos de transao que atuam como barreiras ao processo de
financiamento. Neste sentido, a fim de aproximar a transferncia de recursos do caso
puro, o intermedirio financeiro tem de ser capaz de reduzir (i) os custos de seleo,
isto , os custos de procurar, obter informao, selecionar e negociar com as partes
envolvidas no processo de transferncia de recursos; (ii) os custos de verificao, ou seja,
os custos de checagem das propostas dos tomadores a fim de minimizar a seleo
adversa; (iii) os custos de monitoramento, isto , os custos de observar as aes do
tomador no que se refere ao seu comprometimento com o projeto bem como de checar se
o retorno anunciado corresponde realidade; e (iv) os custos de imposio (enforcement),
os custos de fazer valer os termos do contrato.

Das observaes acima pode-se concluir que o conceito de eficincia est associado
transferncia de recursos com os mais baixos custos de transao possveis. Em outras
palavras, se o intermedirio financeiro eficiente, ele ser capaz de evitar (no
totalmente) os problemas de seleo adversa, incentivo adverso e imposio incorrendo
em baixos custos de seleo, verificao, monitoramento e imposio13.

Para alcanar essa condio de eficincia, as propostas convencionais evoluiram da

retirada de impedimentos ao livre movimento das taxas de juros para a
desregulamentao virtualmente total. Esta proposio de poltica baseia-se em uma
ncora conceitual que elege as funes dos intermedirios financeiros como o principal
objeto a ser atacado. Em outras palavras, a maior eficincia, tal como definida acima,
est intrinsecamente ligada ao melhor desempenho das funes dos intermedirios
13
A rigor, os intermedirios financeiros so vistos no apenas como simples mecanismos de transferncia
de recursos, mas tambm como mecanismos de administrao de risco, de captao (pooling) e diviso de
recursos, de transmisso de preos dos ativos e de compensao (clearing) de pagamentos. Estas seriam
suas funes cannicas.

12
financeiros. Neste sentido, pouco vai importar a forma que toma esse intermedirio desde
que ele possa evitar os problemas aludidos acima com os menores custos de transao.
Esta abordagem definida como abordagem funcional do sistema financeiro (cf.
Scholes, idem e Merton and Bodie, 1995).

O aprimoramento destas funes est diretamente associado capacidade de inovar

financeiramente do intermedirio. A inovao financeira nada mais seria que a criao de
novos produtos e servios financeiros capazes de refinar o processo de seleo e/ou de
reduzir os custos da seleo adversa. Deste modo, a inovao tem de ser capaz de
aprimorar os mecanismos de sinalizao existentes bem como fracionar o custo da
seleo adversa.

Genericamente, podemos afirmar que os custos de se evitar a seleo adversa ocorre tanto
ex-ante como ex-post a escolha feita pelo intermedirio. O custo ex-ante decorre da
utilizao de instrumentos para minimizar a assimetria informacional; so os custos
associados montagem e operao de mecanismos adequados de screening. Os custos
ex-post, por seu turno, so os custos de implementao de mecanismos que reduzam o
incentivo ao default tipicamente atravs de penalidades bem como os custos de
imposio de mecanismos que diminuam o custo de default para o intermedirio
financeiro, no caso da sua ocorrncia, e.g. colaterais, maior reciprocidade etc. Contudo,
mesmo a introduo destes mecanismos no evita a seleo adversa, seja porque
impossvel eliminar por completo a assimetria informacional, seja porque determinadas
aes dos intermedirios financeiros operam como um incentivo a que o tomador corra
um maior risco ou expulso dos tomadores honestos do mercado de crdito (Stiglitz e
Weiss, ibid.). Diante disto, a teoria convencional sugere que a busca da maior eficincia
na transferncia de recursos tem de visar reduo da assimetria informacional, atravs
do desenvolvimento de instrumentos mais precisos de sinalizao, mais principalmente
minimizao dos custos da seleo adversa.

As inovaes financeiras vm atender precisamente tais objetivos. So criados, assim,

produtos e servios que, se no diminuem a assimetria informacional, reduzem os custos

13
de transao e facilitam a transferncia e alocao do risco. De modo a auferir estes
ganhos de eficincia, o sistema financeiro tem de evoluir moldando suas instituies,
facilitando a incorporao de avanos tecnolgicos bem como a implementao de novos
produtos e servios. Deste modo, it becomes profitable not only to introduce new
products and create new markets, but also to change entire institutional arrangements ()
in response to much smaller shifts in customer tastes or operating costs than in the past.
(Merton and Bodie, ibid., p. 6). Neste sentido, a perspectiva funcional adotada pela teoria
convencional assume como dadas as funes econmicas dos intermedirios financeiros e
procura descobrir qual o arranjo institucional mais eficiente para o desempenho destas
funes, considerando que a configurao institucional muda com o passar do tempo por
conta dos j aludidos avanos tecnolgicos e mudanas de preferncia dos consumidores.

Com base nessa perspectiva, a regulamentao do sistema financeiro deveria tratar de

facilitar a evoluo dos mecanismos de transferncia de recursos, evitando criar
dificuldades para a implementao das inovaes financeiras. A configurao regulatria
no pode (ou no deve) impedir a busca do arranjo institucional mais eficiente. Isto
significa que, desenhar uma malha regulatria preocupada com a instituio financeira e
no com a funo financeira do sistema como um todo impede a reduo das frices no
mercado financeiro, dificultando a aproximao da melhor forma de transferncia de
recursos. Neste sentido, a regulao no deveria ser orientada para a proteo de
instituies especficas, ou melhor, para a determinao de uma segmentao entre as
instituies, s quais caberia desempenhar uma ou mais funes tpicas de intermedirios
financeiros segundo a orientao da autoridade.

Em outras palavras, somente evitando uma segmentao arbitrria entre as instituies

financeiras, a regulao estaria contribuindo para a maior eficincia no processo de
transferncia de recursos entre unidades superavitrias e deficitrias, fato que, em ltima
instncia, elevaria o volume de recursos disponveis para financiar o gasto de
investimento e, assim, o crescimento econmico. A teoria convencional argumenta,
assim, que necessrio deixar as instituies evoluirem para que possam executar o
processo de transferncia de recursos da melhor forma (mais eficiente) possvel. Evoluir,

14
conforme j indicado, significa criar novos produtos e servios que dificultem a seleo
adversa e ao mesmo tempo reduzam o custo da ocorrncia do default. Isto significa que
as instituies no podem ser limitadas no processo de criao e utilizao das inovaes
financeiras sob pena de perda de eficincia para o sistema financeiro como um todo e
para o crescimento econmico.

Neste sentido, os derivativos surgem como uma resposta do sistema financeiro busca
por maior eficincia no processo de intermediao. Assim, contratos de swap, opes,
futuros e a termo so constituidos para fornecer padres de pay-off mais adequados s
necessidades dos tomadores e dos poupadores, tanto no sentido de uma maior
flexiblizao das indivisibilidades quanto como instrumentos para alocar o risco e
fornecer maior liquidez. Como bem observam Merton and Bodie (ibid., p. 13): [T]he
derivatives-based strategies typically transform a small number of or large payments into
a large number of small payments spread over time. By reducing the ocurrence of
relatively large funds transfers, the use of derivatives alternative can significantly reduce
the risk of a major disruption caused by a single default..

Em outras palavras, para tais autores, a emergncia dos derivativos traz consigo um maior
ganho de eficincia no processo de transferncia de recursos de poupadores e investidores
posto que tais inovaes (a) facilitam a reunio (pooling) de recursos, viabilizando assim
as demandas de empreendimentos de larga escala, bem como facilitam a subdiviso dos
recursos, tornando mais fcil o atendimento das necessidades dos tomadores; (b) torna
mais eficiente a administrao de risco nos portflios individuais, ao fornecer
mecanismos mais sofisticados de proteo bem como ao permitir a separao entre os
fornecedores de recursos para investimento real daqueles fornecedores de recursos para
capital de risco; e (c) contribui para o aprimoramento do papel informacional do sistema
de preos, facilitando as decises de composio de portflio das famlias bem como
fornecendo sinais para os administradores das firmas na sua seleo de projetos de
investimento e financiamento.

15
Scholes (ibid., p. 295-8) tambm procura mostrar como a emergncia dos derivativos
torna mais eficiente a configurao da estrutura financeira para as empresas. No passado
isto , antes dos derivativos as firmas, em paralelo tomada de emprstimos,
lanavam mo da emisso pblica de aes (equity capital) e lucros retidos tanto para
financiar seus projetos de longo prazo como proteo contra eventos no previstos.
Mudanas na estrutura tributria, notadamente nos EUA, tornaram a utilizao de aes
para financiamento excessivamente cara. Alm disto, a emisso pblica de aes requer o
pagamento de uma taxa de retorno (prmio de risco) mais elevada de modo a induzir o
tomador a investir na firma a fim de compens-lo pelo maior risco. Como resultado, as
firmas expandiram suas demandas por emprstimo economizando na utilizao da
emisso de aes, tanto para funding como para segurana, aumentando
conseqentemente a fragilidade das estruturas financeiras assim constituidas.

Com o crescimento dos derivativos, as firmas no s tornam-se mais aptas a fazer hedge
contra determinados eventos inesperados (risco da taxa de juros, risco da taxa de cmbio,
risco dos preos das commodities) como podem se utilizar das aes em maior escala
para financiar seus projetos de longo prazo. O menor grau de exposio ao risco reduz o
prmio de risco que as firmas seriam obrigadas a embutir nas aes, reduzindo assim o
custo destas emisses e elevando a oferta de fundos para as mesmas. Note-se que, com o
avano dos derivativos, as firmas passam a se utilizar cada vez mais do investimento
direto, isto , tomar recursos no mercado de capitais j que o custo de faz-lo torna-se
cada vez menor.

A ttulo de ilustrao, possvel mostrar como os derivativos desempenham estes papis

de flexibilizadores e minimizadores de risco, de acordo com a leitura convencional. Deste
modo, um tomador pode desejar fazer pagamentos baseados em padres distintos
daqueles definidos por uma operao de emprstimo tradicional.

4. A abordagem ps-keynesiana

16
Carvalho (1996, p. 23) pergunta, a respeito da emergncia das inovaes financeiras
acima aludidas: Do they hinder the implementation of investment projects or make it
easier for investors to get hold of the financei they need and to have access to funding
sources that allow them to avoid the types of risks that plague Minskyan speculators and
Ponzi investors?. Estas so algumas das questes centrais colocadas pela argumentao
ps-keynesiana a respeito do suposto ganho de eficincia permitido pelos derivativos. As
mesmas podem ser respondidas dentro de um arcabolo ps-keynesiano, o qual discute
uma noo mais adequada de eficincia do sistema financeiro que aquela apresentada
pela teoria convencional. Como vimos, segundo a viso neo-clssica, a eficincia do
sistema financeiro est diretamente associada sua capacidade de minimizar os custos de
transao envolvidos no processo de intermediao financeira

A noo de eficincia para a teoria ps-keynesiana considera como importante no s a

reduo dos custos de transao j aludidos mas tambm uma reduo concomitante da
instabilidade inerente ao processo de transferncia de recursos. Mais precisamente, the
financial support necessary to realization of investments consists, firstly, in the provision
of money to allow the investment to be effected [finance] and, secondly, the opening
channels through which saving can fund, directly or indirectly, the debts created to
finance the expenditure [funding]. (idem, p. 17). O aprimoramento deste financial
support, contudo, tem de ser feito sem exacerbar a instabilidade caracterstica do
financiamento da atividade produtiva em economias monetrias da produo.

Como j observado por vrios autores ps-keynesianos e em especial por Minsky (1975,
1986), o financiamento do investimento, por envolver o que ele denominou de troca de
moeda-hoje por moeda-amanh, uma atividade especulativa por excelncia. A
capacidade do tomador de honrar seus compromissos com o banco vai ser determinada
pelo efetivao do fluxo de recursos esperados do projeto de investimento, admitindo-se
alguma variao para mais ou para menos do valor esperado. A remunerao dos projetos
de investimento, como se sabe, est diretamente associada renda gerada na economia, a
qual, por seu turno, vai depender da magnitude dos gastos autnomos efetivados em cada

17
perodo de tempo. Nestas circunstncias, a capacidade do tomador de honrar seus
compromissos no futuro vai depender da disposio dos bancos de emprestar.

Minsky (idem) observa que esta disposio aumenta com a elevao da renda. Por conta
de adiantamentos bem sucedidos, os bancos tornam-se gradativamente menos exigentes
nos critrios para concesso do crdito e os tomadores tornam-se cada vez mais otimistas.
Desta forma, a economia se engaja em estruturas financeiras cada vez mais frgeis, o que
acaba por levar a uma incapacidade generalizada de pagamento e o recuo nos termos de
concesso do crdito por parte dos bancos.

precisamente esta noo fragilidade financeira que enfocada na leitura ps-

keynesiana sobre o crescimento das inovaes financeiras e o seu ceticismo quanto
concluso pura e simples que as mesmas geram um aumento na eficincia do sistema.
Como bem observa Studart (1995-96, pp. 284-5), o conceito de eficincia aplicvel a
sistemas financeiros possui duas dimenses: one concerns stability of the financial
system (both as a system of payments and as an intermediary of loanable funds), another
is related to the allocation of real resources. The first is the macroeconomic dimension,
the second, the microeconomic.. Neste sentido, um sistema financeiro dito eficiente
quando it expands the use of existing resources of an economy at the minimum cost with
the minimum increase in financial fragility and other imbalances that may halt the
process of growth for purely financial reasons. (idem, p. 284).

A introduo das inovaes financeiras produz duas conseqncias a respeito da

discusso de eficincia dos sistemas financeiros na perspectiva ps-keynesiana. Em
primeiro lugar, ocorre um inequvoco aprimoramento do processo de transferncia de
recursos para os tomadores14 posto permitir a criao de outras formas de finance que no
aquelas que dependem da concesso de crdito pelo banco comercial. Contudo, se abrem
novas perspectivas para o finance, facilitando o acesso ao mercado de capitais, criando
mercado secundrio e novas formas de fazer hedge contra determinados tipos de risco,

14
[The financial innovations] seem to allow the creation of more efficient sources of finance, at the same
time in which a relatively unfavorable bias against long-term investments seems to be established.
(Carvalho, ibid., p. 31).

18
estes novos instrumentos financeiros possuem um perfil mais curto-prazista que obrigam
a um refinanciamento contnuo das posies dos agentes e, por conseguinte, exacerbam a
fragilidade financeira. Como mais uma vez observa Carvalho (ibid., p. 31): The creation
of secondary markets and/or development of operations with derivatives give financial
investors the liquidity and safety they could otherwise try to obtain holding money.
Satisfying their liquidity preferences in this way makes possible to turn inactive balances
into active supplies of finance. There is a downside to the process, however, in that
increased reliance on speculators to provide finance increases its volatility and
sensitivity to changes in interest rates..

Esta elevao na fragilidade pode ser melhor visualizada atravs do exame destes
instrumentos no processo de finance e funding. Um tomador que esteja desejando obter
crdito para efetivar seu projeto de investimento pode se dirigir diretamente para o
mercado de capitais para obter os recursos necessrios. Para tanto, pode emitir uma nota
(note) dentro de um programa de note issuance facilities (NIFs). Uma NIF um
instrumento atravs do qual um tomador emite um papel de curto prazo (Euro-note), com
o respaldo de um banco comercial. O respaldo do banco se restringe ao compromisso de
aquisio das notas no vendidas, bem como de fornecer crdito ao emissor em
circunstncias especiais. A evoluo deste instrumento fez com que tambm passassem a
ser emitidas notas sem o respaldo do banco comercial (non-underwritten facilities),
restringindo sua utilizao queles tomadores investment grade (tipicamente triplo A).
A distribuio do risco tal que, no caso das notas emitidas com o respaldo do banco, o
risco de crdito tomado pelos detentores destes papis, cabendo ao banco carregar o
risco de longo prazo, uma vez que o mesmo obrigado a adquirir notas no vendidas, o
que pode ocorrer aps um default do emissor, por exemplo.

Uma outra caracterstica deste instrumento que merece destaque fato de que dentro do
programa que acertado para perodos razoavelmente longos 5 a 7 anos o papel
emitido em um esquema de renovao peridica (revolving basis) em perodos bastante
curtos, tipicamente 3 a 6 meses15. Assim, muito embora o tomador possa assessar de
15
Mais precisamente, o compromisso entre o emissor e o underwritter configurado para um prazo de 5 a
6 anos, dentro do qual so emitidos papis nos curtos prazos aludidos (cf. BIS, 1986, p. 19).

19
maneira mais fcil e barata o mercado de capitais, esse processo est associado a uma
piora na condio de fragilidade do sistema financeiro uma vez que o poupador, no
esquema do finance e funding substitudo pelo especulador que adianta seus fundos em
perodos muito curtos de tempo. Para aproximar o funding, torna-se necessria a j
mencionada renovao contnua deste emprstimo, a qual vai depender no s do
humor dos especuladores mas tambm do no aparecimento de alternativas mais
atraentes.

Uma outra facilidade creditada aos derivativos refere-se ao baixo custo associado oferta
de recursos para investimento, quando comparado com alternativas menos eficientes,
bem como a capacidade de atendimento das necessidades particulares de tomadores e
emprestadores. Como observado por Scholes (ibid., p. 287, grifos nossos):

[D]ealers fashion contracts that contain combinations of options and

forward to suit a counterpartys particular needs. Most likely, the contractual
terms are idiosyncratic. () To stay competitive, the dealer is forced to
select the least costly alternative to divide the cash flows on particular
contracts. With well functioning financing markets, futures markets, and
options markets, dealers can provide idiosyncratic contracts to corporations
and investors at lower costs than in the absence of these markets.

De fato, com mercados financeiros ordeiros, os dealers16 so mesmo capazes de ofertar

contratos que melhor atendem os desejos especficos de tomadores e emprestadores a
baixos custos. Entretanto, precisamente essa premissa que fica em xeque com a
desregulamentao financeira e o desenvolvimento dos derivativos. O exemplo
apresentado por Scholes pode ser utilizado para ilustrar esse problema. O autor sugere
que um dealer possa vender ou comprar futuros (opes) para se proteger (hedge) dos
riscos inerentes das partes componentes dos contratos idiossincrticos. Comprar ou
vender futuros ou opes para fazer hedge significa que o dealer vai assumir uma posio
oposta que ele assumiu no contrato idiossincrtico. De modo a sustentar sua capacidade
de atender os termos desse contrato, necessrio que as contrapartes dos contratos de
opes e/ou futuros aceitem formalizar esse contrato e honrem suas posies ao final dos

16
Os dealers aqui referidos so instituies que operam em mercados de balco comprando e vendendo
ativos financeiros, mais precisamente neste caso contratos de opes e de futuros, tipicamente empresas de
propsito especfico. Para maiores detalhes ver Fabozzi and Modigliani (1992), cap. 7.

20
mesmos. A tabela abaixo resume os riscos envolvidos nos principais derivativos
financeiros e d uma mostra do carter especulativo associado a tais instrumentos.

Os riscos enfrentados por tais instrumentos so basicamente de trs tipos: o risco de

mercado, o risco de crdito e o risco de liquidez 17. O risco de mercado ou risco de preo
risco de que o valor de mercado de um instrumento financeiro sofra um acentuado
declnio ao longo do tempo como conseqncia de mudanas nas taxas de juros ou de
cmbio. O risco de crdito decorre da possibilidade de uma das partes envolvida na
transao financeira torne-se incapaz de honrar os termos do contrato, seja por
desonestidade, seja por inadimplncia. O risco de liquidez o risco de que o instrumento
financeiro no possa ser vendido rapidamente pelo seu valor de mercado, obrigando o
detentor do mesmo a aceitar um significativo desgio para atender sua preferncia pela
liquidez.

Como pode ser visto na tabela 1, a introduo de novos instrumentos financeiros que
ocorre aps a desregulamentao financeira est longe de ser um fator minizador dos
riscos associados s operaes financeiras. Ainda que pensados como instrumentos para
diviso do risco, a natureza dos novos instrumentos e os requisitos para operao dos seus
mercados atuam no sentido de elevar sobremaneira a fragilidade financeira da economia,
em especial se for considerado que a liberalizao das contas de capitais dos balanos de
pagamentos dos pases faz parte do conjunto de propostas de desregulamentao
financeira na busca da transferncia mais eficiente de recursos de unidades superavitrias
para unidades deficitrias.

TABELA 1
COMPARATIVO DOS RISCOS DOS DERIVATIVOS FINANCEIROS
Instrumento Risco de Risco de Risco de
Crdito Mercado Liquidez
Opes de Para o vendedor, o Limitado ao Liquidez das
moeda prmio at o seu pagamento do opes de taxas de
pagamento; para o prmio para o cmbio cursadas
comprador, o custo comprador; em bolsa maior do
17
Um outro risco que vem sendo salientado pela literatura o risco de liquidao (settlement risk), ou seja,
o risco de que uma das partes da negociao pague o que devido antes de ter a certeza de receber o que
lhe cabe por conta de problemas de ordem operacional.

21
 de reposio da ilimitado para o que daquelas
opo at o seu vendedor. cursadas em
exerccio pelo balco.
vendedor.
Opes de juros Os mesmos das Os mesmos das O mesmo das
opes de moeda. opes de moeda. opes de moeda.
Swaps de A inadimplncia Igual magnitude Liquidez limitada
moeda cancela obrigaes de mudana na por ser
futuras. O risco taxa de cmbio exclusivamente um
limita-se ao custo sobre o principal e mercado de balco.
de reposio. os juros.
Swaps de juros O mesmo dos Equivalente ao O mesmo dos
swaps de moeda. ttulo de renda fixa swaps de moeda.
de igual
maturidade. Risco
sobre o pagador se
as taxas carem e
sobre o recebedor
se as taxas
subirem.
NIFs Anlogo quele Os emissores de Liquidez dos
inerente ao standby facilities papis ainda no
compromisso de correm o risco de testada sob
emprstimo para as ser chamado a condies de
instituies que emprestar abaixo estresse.
respaldam o da taxa de mercado
programa. se as condies de
mercado mudam.
Crditos O mesmo risco O mesmo dos Mercados bem
securitizados associado ao ativo- instrumentos desenvolvidos para
objeto. convencionais de instrumentos
maturidade similar. tradicionais; pouco
desenvolvido para
novos
instrumentos.
Mercado
secundrio
pequeno.
Fonte: BIS (1986)

Neste sentido, o sistema financeiro torna-se mais ambivalente enquanto um aparato de

apoio ao crescimento econmico. Utilizando a definio de funcionalidade tal como
descrita por Studart (ibid., p. 284), um sistema financeiro ser to mais funcional ao
desenvolvimento econmico quanto mais capaz ele for de promover a utilizao dos
recursos existentes na economia para este propsito com o mnimo de crescimento da
fragilidade financeira. As inovaes financeiras, como visto, atendem uma dimenso
dessa funcionalidade, qual seja, aumentam a oferta de fundos para os investidores a
custos mais baixos que os custos de um esquema tradicional de intermediao. No

22
entanto, esta maior oferta ocorre s custas de uma maior fragilidade financeira j que as
partes envolvidas nos contratos de derivativos que sustentam a obteno dos pay-offs
demandandos pelos tomadores podem mudar rapidamente de posio o que acabaria por
implicar na inadimplncia do tomador, no melhor estilo especulativo descrito por Minsky
(1986), em especial se for considerado que a liberalizao da conta de capital dos pases
um do principais componente do processo de desregulamentao financeira. Como bem
observa Carvalho (ibid., p. 32, grifos nossos):

On balance, one should fear that the predominance of a short-termist

perspective could make economies more financially fragile, in the sense of
Minsky. Investors might be tempted, by the wide variety of financial
products available, to finance their capital accumulation with short-term
instruments, in markets averse to long-term commitments. As a
consequence, balance sheets should be much more vulnerable to adverse
shocks in interest rates or the availability of finance.

Kregel (1998, p. 4), tambm chama a ateno para os riscos inerentes nova estrutura
dos sistemas financeiros globais. O autor aponta para um aspecto pertinente desta nova
configurao que colabora para a acentuao da fragilidade das estruturas financeiras
atualmente vigentes em pases que implementaram um forte processo de
desregulamentao, qual seja, a propriedade de mascarar o risco associado a uma
operao de transferncia de recursos de investidores para tomadores. Em outras
palavras, uma vez que os novos instrumentos financeiros fornecem alternativas
aparentemente eficazes de lidar com o risco de qualquer natureza tpico de uma
operao de emprstimo, o emprestador isto , o investidor do mercado de capitais
tende a no se preocupar adequadamente com a possibilidade do projeto de investimento
no fornecer o retorno requerido uma vez que tem sua disposio mecanismos
razoavelmente eficientes de proteo contra o default, resultando assim em uma alocao
no eficiente dos recursos.

Neste processo, os investidores so auxiliados pelos bancos que, diante de uma reduo
sistemtica da intermediao financeira, passam a buscar a maximizao dos lucros
atravs da maximizao das comisses derivadas de suas operaes de corretagem. Isto
refora o papel ambivalente destas inovaes, pois ainda que colaborando decisivamente
para a reduo dos custos de transao, as mesmas acabam por reforar a ineficincia dos

23
sistemas financeiros, resultado exatamente oposto quele preconizado pelos seus
criadores e pelos arautos da desregulamentao total.

5. Concluso

A proposta de desregulamentao dos sistemas financeiros capitaneada pela teoria

convencional sugere que estes sistemas so inerentemente eficientes e, como tal, as
tentativas de regulamentar esta atividade acabam por mitigar, ao menos parcialmente, a
busca pela eficincia. Como definido por Fama (1970), mercados eficientes so aqueles
onde (i) inexistem custos de transao; (ii) a informao livre; e (iii) as expectativas dos
agentes so homogneas. Como j observado, mercados financeiros (ou mercados de
capitais) no atendem todos esses requisitos haja visto que a informao no est
disponvel a custo zero para todos os agentes e os custos de transao no so
desprezveis. No entanto, se este mercado for deixado a operar por suas prprias
pernas, sem a interveno de um regulador, supe-se que o mesmo o faria em condies
as mais prximas possveis das condies perfeitas. Esta a base da proposio
convencional de desregulamentao.

Evidentemente, operar o mais prximo possvel da eficincia traria ganhos inequvocos

para a economia e o crescimento econmico. No entanto, sob o ponto de vista ps-
keynesiano, a desregulamentao dos sistemas financeiros ainda que contribua para a
elevao da oferta de recursos para os tomadores, possui uma forte componente de
desfuncionalidade a partir da fragilizao das estruturas financeiras da economia. Como
visto, a proposta de desregulamentao engloba tambm uma proposta de abertura das
contas de capital. Quando combinadas, as propostas de desregulamentao e abertura da
conta de capital aumentam significativamente o grau de fragilidade financeira, posto que
as mesmas induzem criao de instrumentos que tornam o financiamento de capital uma
atividade essencialmente especulativa no sentido de Minsky. O mesmo passa a ser feito
predominantemente por instrumentos que requerem a constante renovao das posies
financeiras entre as partes envolvidas, abrindo assim espao para impactos adversos
decorrentes de mudanas sbitas na taxa de juros e disponibilidade de financiamento.

24
Alm disso, estes instrumentos atuam no sentido de mitigar a avaliao dos investidores
(emprestadores) s reais condies de retorno e risco dos projetos, haja visto os mesmos
serem vendidos como instrumentos eficazes de proteo contra o risco de default, no que,
como j salientados, so auxiliados pelos bancos que buscam maximizar seus lucros
atravs da maximizao das comisses cobradas nas suas operaes de corretagem. Neste
sentido, sistemas financeiros totalmente desregulamentados seriam sistemas
ambivalentes, pois so funcionais ao crescimento econmico pelo lado do aumento da
oferta de fundos, mas no funcionais pelo lado do crescimento da fragilidade financeira
da economia o que, em ltima instncia, contribui para a exacerbao da incerteza, com
efeitos adversos sobre o desejo e a disposio de realizar investimentos produtivos. Como
bem observa Minsky (idem, p. 224): Normal functioning of a capitalist economy
depends upon the income-producing system generating profits that service loans and the
financial system making loans that lead to investment and therefore to profits..

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