Aspectos Jurdicos do "insider trading"

O presente trabalho pretende ser a anlise, a mais ampla que foi possvel efetuar no
momento, dos aspectos jurdicos que envolvem a figura do "insider trading".
No se pretendeu de modo algum abordar as conotaes mercadolgicas, polticas, etc., que
emanam de tal figura.
Embora se trate de um estudo de carter jurdico, procurou-se torn-lo acessvel a todos
aqueles que, leigos neste campo, no esto afeitos ao trato da matria jurdica.
Pessoalmente a par de todo o contedo e concluses do presente trabalho, entendemos que
ser excessivamente rdua a tarefa da CVM em viabilizar detectaes de operaes de
"insiders", haja vista a capacidade que os participantes do mercado tm, e desenvolvero,
de, quando de seu interesse, evadir-se da real caracterizao das operaes que realizam.
Por outro lado, na razo direta da criao pela CVM de novas medidas coibitivas da prtica
de "insider trading", principalmente via setor tributrio, ver-se- ocorrer, ao menos durante
algum tempo, o xodo de determinados investidores do mercado de valores mobilirios.
De qualquer modo, no creio que tais fatos devam sequer desestimular a adoo de todas as
medidas possveis na preveno (carter educativo) e represso (carter punitivo) das
operaes de "insiders".

ASPECTOS JURDICOS DO "insider trading"

Introduo
I.1 "insider"
I.2 Informaes Relevantes
I.3 Divulgao de Informaes Relevantes
I.4 Outras Legislaes
I.5 Procedimentos adotados na represso ao "insider trading"

"Insider Ttrading"
II.1 Introduo
II.2.1 Qualificao do "Insider Trading" na Lei n 6.404/76
II.2.2 Conseqncias do "Insider Trading" na Lei n 6.404/76
II.3.1 Qualificao do "Insider Trading" na Lei n 6.385/76
II.3.2 Conseqncias do "Insider Trading" na Lei n 6.385/76
II.4.1 Qualificao do "Insider Trading" no Cdigo Civil
II.4.2 Conseqncias do "Insider Trading" no Cdigo Civil
II.4.3 Das Provas em Relao ao "Insider Trading"
II.5.1 Qualificao do "Insider Trading" no Cdigo Penal
II.5.2 Conseqncias do "Insider Trading" no Cdigo Penal

Da Influncia da Jurisdio Administrativa na Jurisdio Penal

O "Insider Trading" em Outras Legislaes

Concluses Finais

INTRODUO

I.1 "insider"

Em termos puramente doutrinrios, ignorando-se portanto a legislao vigente em cada

pas, "insider", em relao a determinada companhia, toda a pessoa que, em virtude de
fatos circunstanciais, tem acesso a "informaes relevantes" relativas aos negcios e
situao da companhia

Informaes relevantes, doutrinariamente, so aquelas que podem influir de modo

pondervel na cotao dos valores mobilirios de emisso da companhia, afetando a
deciso dos investidores de vender, comprar ou reter esses valores.

O Direito Brasileiro, por ora, ainda no definiu expressamente o que seja "insider".

No entanto, a Lei n 6.404/76, nos arts. 155 e 157, combinados com 145, 160 e 165, ao
tratar dos deveres de lealdade e de prestar informaes, por parte dos administradores e
pessoas a eles equiparados, implicitamente emitiu o conceito de "insider". Da mesma forma
procedeu a Lei n 6.385/76, quando estabeleceu que a CVM expedir normas, aplicveis
companhia aberta, sobre informaes que devem ser prestadas por administradores e
acionistas controladores.

Com efeito, do texto de tais dispositivos legais pode-se concluir, sem qualquer dvida, que
o legislador brasileiro admitiu como "insider", nos termos da definio doutrinria de incio
enunciada, as seguintes pessoas que, em razo de sua posio, tm acesso a informaes
capazes de influir de modo pondervel na cotao dos valores mobilirios de emisso da
companhia:
administradores conselheiros e diretores da companhia (art. 145 da Lei n 6.404/76);
membros de quaisquer rgos, criados pelo estatuto da companhia, com funes tcnicas ou
destinadas a aconselhar os administradores (art. 160 da Lei n 6.404/76);
membros do Conselho Fiscal (art. 165 da Lei n 6404/76);
subordinados das pessoas acima referidas ( 2 do art. 155 da Lei n 6.404/76);
terceiros de confiana dessas pessoas ( 2 do art. 155 da Lei n 6.404/76) e
acionistas controladores (art. 22, inciso V, da Lei n 6.385/76).

I.2 "Informaes Relevantes"

Relativamente ao conceito, adotado pelo Direito Brasileiro, do que sejam "informaes
relevantes", acolheu ele idntico conceito ao doutrinrio, indicado no incio deste trabalho
(item I.1), ou seja: "informaes relevantes so aquelas referentes a fatos, ocorridos nos
negcios da companhia, que possam influir, de modo pondervel, na deciso dos
investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobilirios de sua emisso" (art.
157, 4, da Lei n 6.404/76, combinado com o art. 155, 1).

I.3 Divulgao de "informaes relevantes"

Relativamente a divulgao de "informaes relevantes", adotou a Lei n 6.404/76 o
critrio de obrigar os administradores e as pessoas a ele

equiparadas a divulg-las prontamente art. 157, 4 (salvo expressa autorizao em

contrrio da CVM art. 157, 5).
Assim, o administrador (e pessoas a ele equiparadas: art. 145 diretores e conselheiros; art.
160 membros de quaisquer rgos com funes tcnicas) so obrigados a revelar, alm de
qualquer deliberao de Assemblia Geral ou dos rgos de administrao da companhia,
qualquer "fato relevante, ocorrido nos negcios da companhia, que possa influir, de modo
pondervel, na deciso dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores
mobilirios de sua emisso".
J a Lei n 6.385/76, demonstrando igual preocupao com o processo de divulgao da
informao relevante, enunciou, em seu art. 22, inciso VI, competir CVM expedir normas
aplicveis s companhias abertas sobre a "divulgao de fatos relevantes, ocorridos nos
seus negcios, que possam influir, de modo pondervel, na deciso dos investidores do
mercado, de vender ou comprar valores mobilirios emitidos pela companhia". Lembre-se
ainda que CVM cabe, nos termos do art. 8, inciso III, da Lei n 6.385/76, "fiscalizar a
veiculao de informaes relativas ao mercado, s pessoas que dele participem e aos
valores nele negociados.

I.4 Outras Legislaes

No tocante figura do "insider", e aos princpios de divulgao de informaes relevantes,

as legislaes se comportam de modos diversos.
A legislao canadense, por exemplo, optou pela forma de enumerar expressamente as
pessoas que considera "insiders". J na legislao francesa, os "insiders" so enumerados
em dispositivo cujo fim precpuo no o de definir o "insider", mas sim o de estabelecer
obrigaes para as pessoas que tm "status" de "insider". Da mesma forma, nos EUA, no
h expressamente uma definio legal do "insider", mas o art. 16 do "Securities Exchange
Act" igualmente, estabelece, para as pessoas que indica (as quais tm a condio de
"insiders"), obrigaes especiais que por sua natureza se destinam a estes.
J no que se refere a informaes sobre fatos relevantes, tambm a legislao canadense,
em ato administrativo, enumerou aqueles que devem ser prontamente revelados, bem como
aqueles que devem, ser preliminarmente discutidos com a Comisso, antes de serem
revelados.
Tanto na Frana como nos EUA, desconhecemos definio legal do que seja fato relevante.
Nos EUA porm, a jurisprudncia, no caso "Texas Gulf Sulphur Co.", definiu "fatos
relevantes" como aqueles que podem afetar o desejo dos investidores de comprar, vender
ou reter valores mobilirios de emisso da companhia.

I.5 Procedimentos adotados na represso ao "Insider Trading"

Quatro pontos principais tm sido, cumulativa ou isoladamente, enfocados com o intuito de

combater o uso da informao privilegiada: a proibio propriamente dita do uso da
informao privilegiada, a enfatizao do dever de informar fatos relevantes modificadores
da vida societria, a vedao prtica de determinadas operaes de mercado, bem como a
feitura de relatrios esclarecedores da posio acionria de pessoas com possibilidades de
conhecimento dos negcios internos da companhia.
Com a proibio ao uso da informao privilegiada visa-se proteger os investidores, que
ignoram as condies internas da companhia, contra os possveis abusos daqueles que as
conheam. O que caracteriza o uso da informao privilegiada o aproveitamento de
informaes reservadas, sobre a sociedade emissora de valores mobilirios, em detrimento
de outra pessoa, que com eles negocia ignorando aquelas informaes. Tal prtica
representa iniqidade, por parte de qualquer pessoa que se utilize de informaes sigilosas,
ou reservadas, para negociar ttulos emitidos pela companhia com outras pessoas que as
desconheam. O objetivo desta proibio evitar que pessoas, direta ou indiretamente
relacionadas com a empresa, possam auferir ganhos patrimoniais extraordinrios, atravs da
prevalncia do conhecimento de

atos ou fatos importantes, e reservados, sobre mutaes essenciais na vida da companhia.

Essas pessoas estariam intervindo no mercado em condies de superioridade em relao
ao pblico em geral, sem acesso a tais informaes.

O combate ao uso de informaes privilegiadas pressupe a existncia de medidas que

determinem uma ampla e completa divulgao das informaes referentes a atos e fatos
relevantes ocorridos no mbito da companhia. Essas informaes devem ser tornadas
acessveis a todos ao mesmo tempo, de forma a estimular a existncia de um mercado justo,
no que se refere ao acesso eqnime s informaes.

Razes de ordem tica embasam o dever de informar. Decorre este da necessidade de se

impedir que algum, prevalecendo-se da posio que ocupa, obtenha vantagens
patrimoniais indevidas, em detrimento de pessoas que ignoram certas informaes. Trata-se
de um dever jurdico, atribudo aos administradores de companhia aberta, que encontra
correspondncia direta no direito subjetivo que tm os investidores de se inteirarem, no s
dos atos e decises provenientes da administrao da companhia, como de todos os fatos
relevantes que possam ocorrer em seus negcios.
Assim, o dever de informar configura-se como parte complementar e indispensvel na
represso ao uso da informao privilegiada.
A vedao prtica de determinadas operaes de mercado tem sido usada como medida
auxiliar no combate ao uso da informao privilegiada. O fundamento para a adoo de tais
proibies reside no fato de que as pessoas que administram a companhia, ou que com ela
matm ntimo relacionamento, podem ter uma viso global e prospectiva do seu
desempenho, e, com base nesse conhecimento, operar no mercado com valores mobilirios
de sua emisso, com uma superioridade no compartilhada pelos investidores do mercado
em geral. Vedaes de operar vista dentro de prazos pr-estabelecidos tm tambm sido
utilizadas como mecanismos repressivos no combate ao uso da informao privilegiada.

A obrigatoriedade da apresentao peridica de relatrios, desvendadores da posio

acionria das pessoas diretamente ligadas companhia, tem sido igualmente utilizada como
medida preventiva no combate ao uso da informao privilegiada, pelo poder inibitrio que
possui. Trata-se de disposio relacionada ao dever de informar, e que visa proporcionar
aos investidores o conhecimento da quantidade e qualidade dos valores mobilirios
pertencentes queles que dirigem a companhia da qual participam, bem como das
negociaes por eles efetuadas com aqueles valores.

"insider trading"

II.1 Introduo

"Insider Trading" qualquer operao realizada por um "insider" com valores mobilirios
de emisso da companhia, e em proveito prprio, pessoal.
Convm que se esclarea, desde logo, que no constitui ilcito, em princpio, uma operao
assim realizada pelo "insider". Somente se a operao se revestir de determinadas
caractersticas que se constituir ela um ilcito.
Quanto a esta caracterizao, bem como aos critrios de penalizao de seus participantes,
as legislaes dos Pases adotam os mais diversos princpios.

Em nosso Pas, o "insider trading", como ilcito, est nitidamente caracterizado na

legislao, especialmente no art. 155 da Lei n 6.404/76. Alm disto, porm, tendo em vista
que o "insider trading" ato ilcito, outros dispositivos genricos de nossa legislao, que
ora protegem o mercado de aes, visando proteo patrimonial dos indivduos e segurana
social, so hbeis para enquadrar, e consequentemente penalizar, o "insider trading".
Analisaremos a seguir a qualificao e conseqncias da figura do "insider trading" perante
a Lei n 6.404/76, a Lei n 6.385/76, o Cdigo Civil e o Cdigo Penal.

II.2.1 Qualificao do "insider trandig" na Lei n 6.404/76.

Nos termos da Lei n 6.404/76, art. 155, o "insider" constituir um ilcito se o "insider"
(vide conceito no item I.1 acima), negociando valores mobilirios de emisso da
companhia, para si ou para outrem, tiver-se valido de "informao relevante" (vide conceito
no item I.2 acima) no momento ainda no revelada ao pblico.

II.2.2 Conseqncias do "insider trading" na Lei n 6.404/76.

Os 1 e 2 do art. 155 da mencionada Lei impem dois deveres e enunciam uma
proibio para os administradores das companhias abertas e aqueles que se lhes equiparam:
o dever de guardar sigilo sobre qualquer informao que ainda no tenha sido divulgada
para conhecimento de mercado, capaz de influir de modo pondervel na cotao dos
valores mobilirios;
a proibio de valer-se dessas informaes para obter, para si ou para outrem, vantagem
mediante compra ou venda de valores mobilirios, e
o dever de zelar para que subordinados e terceiros de sua confiana:

guardem sigilo daquelas informaes;

no se valham dessas informaes para obterem vantagem, para si ou para outrem,
mediante compra ou venda de valores mobilirios.

A infrao desses trs itens, segundo o 3 do mesmo art. 155, acarreta para o prejudicado
o direito de haver indenizao por perdas e danos dos infratores (administradores,
conselheiros e diretores, membros de rgos estatutrios com funes tcnicas e consultivas
e conselheiros fiscais).
Este dispositivo bastante amplo e responsabiliza sobremaneira as pessoas acima
indicadas. Eis que estas respondem por atos seus, de seus subordinados, e de terceiros de
sua confiana, e, no caso especfico de "insider trading", por atos dessas pessoas e de outras
a quem estas tenham transmitido essas informaes. Isto resulta em abranger praticamente
qualquer pessoa. Esta ltima categoria de pessoas o legislador as abrange, ao usar a
expresso "para si ou para outrem".
Note-se que os dispositivos em exame pretenderam, a todo modo, garantir ao investidor a
certeza de que, se prejudicado com a prtica do "insider trading", teria a correspondente
indenizao em perdas e danos e, ainda, impor ao administrador o encargo de, a duras
penas, impedir que isso ocorra.
Acreditamos, mais, que as mencionadas disposies tiveram o intuito de evitar que o
investidor prejudicado ficasse procura de quem responsabilizar pelo ato ilcito. Elas
transferiram implicitamente este encargo para o administrador que, em etapa posterior, por
sua vez, poder reclamar o que pagou a quem efetivamente praticou o "insider trading".
(Nos termos do art. 1524 do Cdigo Civil, "o que ressarcir o dano causado por outrem, se
este no for descendente seu, pode reaver daquele, por quem pagou, o que houver pago").
Como vemos, o art. 155 da Lei n 6.404/76 revela o interesse de restaurar o equilbrio
econmico-jurdico alterado pelo dano, havendo uma ntida presuno legal no sentido de
imputar ao administrador a responsabilidade civil pelo prejuzo.
Alm do que, parece-nos que o legislador, cnscio da dificuldade que seria a prestao da
obrigao "In natura", e visando assegurar estabilidade no mercado, previu, para a hiptese,
a reparao do dano mediante o pagamento de indenizao. Na realidade, o legislador, por
razes lgicas e prticas, entre determinar a anulao da operao e a reparao do dano,
mediante o pagamento de indenizao, optou por esta ltima medida.
Concluindo, nos termos da Lei n 6.404/76, o prejudicado num caso de "insider trading"
tem o direito de haver, dos administradores das companhias e pessoas a eles equiparadas,
indenizao por perdas e danos.
Por ltimo, resta abordar os aspectos relativos comprovao do "insider trading", os
quais, no entanto, examinaremos no item II.4.3.

II.3.1 Qualificao do "insider trading" na Lei n 6.385/76

A Lei n 6.385/76, embora no qualifique expressamente o "insider trading", atribui

CVM, e ao CMN, a competncia para, a qualquer tempo, ampliar o conceito de "insider
trading" enunciado pela Lei n 6.404/76. Isto porque a mesma Lei cometeu queles rgos a
atribuio de "assegurar a observncia de prticas eqitativas no mercado de valores
mobilirios" (art. 4, inciso VII).
Ora, entendemos que os casos de "insider trading" representam inegavelmente prticas no
eqitativas no mercado, tendo em vista que o uso da informao relevante no divulgada,
em conexo com a compra e venda de aes, gera um desequilbrio de posies prejudicial
a um dos participantes da operao, aos terceiros investidores, e eficincia e credibilidade
do mercado.
Assim a CVM, a seu critrio, e com base no disposto no art. 18, inciso II, alneas "a" e "b",
da Lei n 6.385/76, poder, ao definir mtodos e prticas que devem ser observados no
mercado, bem como operaes fraudulentas, vir a ampliar o conceito de "insider trading".

II.3.2 Conseqncias do "insider trading" na Lei n 6.385/76

Nos termos da Lei n 6.385/76, art. 9, inciso V, compete CVM apurar, mediante
inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no eqitativas de:

administradores;
acionistas de companhias abertas;
intermedirios, e
participantes do mercado.

"Atos ilegais", para este efeito, so aqueles contrrios Lei n 6.404/76 e prpria Lei n
6.385/76.

"Prticas no eqitativas" so aquelas nas quais no reconhecido e respeitado por igual o

direito de cada uma das partes.
Apurada, por inqurito, a realizao de atos ilegais ou prticas no eqitativas, por parte
das pessoas acima mencionadas, pode a CVM puni-las nos termos do art. 11 da Lei n
6.385/76.
Das punies ali previstas, porm, por ora, somente no seria aplicvel a penalidade
prevista para infrao "grave", eis que necessrio antes definir-se o que seja infrao
grave. Assim, constatada a realizao de um ato ilegal ou de uma prtica no eqitativa, a
CVM somente poderia aplicar as penalidades de advertncia e/ou multa.
Qualquer dos enfoques servir de fundamento para que a CVM possa punir. Considerado o
"insider trading" como "ato ilegal", no entanto, a CVM somente poder punir os
administradores e as pessoas a ele equiparadas (art. 160 da Lei 6.404/76), pois a ilegalidade
do ato decorreria de violao do art. 155 da Lei n 6.404/76, dispositivo este que considera
como infrator somente os administradores. Regulada a matria, seria, ento, lcito punir
qualquer das pessoas mencionadas no inciso V do art. 9 da Lei n 6.385/76.
Quanto admisso de provas no curso do inqurito e processo administrativo instaurado
pela CVM, esclarece-se que sero aceitas todas as provas admitidas em direito (art. 12 da
Res. 454/77 BACEN). Mais adiante, ao comentarmos as conseqncias do "insider
trading" perante o Cdigo Civil, faremos uma exposio sobre Provas, exposio esta
aplicvel ao inqurito e processo administrativo da CVM.
Finalmente, esclarecemos que o mencionado inciso VI, do art. 9 da Lei n 6.385/76,
estabelece que as penalidades aplicadas por infrao ao inciso V do referido artigo no
excluem a responsabilidade civil e penal.
Assim, o prejudicado num "insider trading" poder pleitear a reparao do dano, com
fundamento no art. 155 da Lei n 6.404/76, ou com fundamento no art. 159 do Cdigo
Civil. Na primeira hiptese propor ao contra o administrador, e na segunda contra quem
lhe causou o prejuzo. Esta ltima ser examinada mais adiante.
Quanto responsabilidade penal, concludo o inqurito e constatado que h ocorrncia de
crime de ao pblica, a CVM oficiar ao Ministrio Pblico, para proposio da ao
penal contra aqueles que no inqurito administrativo foram julgados culpados.
II.4.1 Qualificao do "insider trading" no Cdigo Civil

Em nosso Cdigo Civil, a despeito de no constar uma expressa definio de "insider

trading", dois dispositivos contemplam a mecnica subjacente figura do "insider trading".
Com efeito, os arts. 92, combinado com o art. 94, e 159, ao protegerem direitos subjetivos e
patrimoniais, indiscutivelmente so aplicveis a casos de "insider trading".

"Art. 92 Os atos jurdicos so anulveis por dolo, quando este for sua causa.
Art. 94 Nos atos bilaterais, o silncio intencional de uma das partes a respeito de fato ou
qualidade de que a outra parte haja ignorado, constitui omisso dolosa, provando-se que
sem ela no seria celebrado o contrato.
Art. 159 Aquele que, por ao ou omisso voluntria, negligncia ou imprudncia, violar
direito, ou causar prejuzo a outrem, fica obrigado a reparar dano."

Entendemos aplicvel o art. 94 acima transcrito, porque:

a) o ato de comprar e vender aes um ato jurdico;

o "insider" intencionalmente silencia a respeito de fato relevante da empresa;
a parte prejudicada ignora este fato relevante;
h omisso dolosa quando "insider trading" intencionalmente omite o fato, e

a parte prejudicada no teria celebrado o contrato, se soubesse dos fatos relevantes que a
outra parte dolosamente omitiu.

Quanto aplicao da norma do art. 159, entendemos que, de igual modo, o artigo poder
servir de fundamento para a parte prejudicada pleitear indenizao, porque no "insider
trading":

existe um fato lesivo voluntrio doloso, imputvel ao agente por omisso;

existe a ocorrncia de um dano, de carter patrimonial, e

h relao de causalidade entre o dano e o comportamento do agente.

II.4.2 Conseqncias do "insider trading" no Cdigo Civil

Tendo em vista os dispositivos do Cdigo Civil acima transcritos e comentados, resulta
claro o direito que ter o prejudicado, numa operao de "insider trading", de:
ou propor a anulao da operao (arts. 92 e 94), ou
pleitear indenizao por perdas e danos (art. 159).
Nesse sentido temos a opinio de Pontes de Miranda, em "Tratado de Direito Privado", vol.
IV: "O dolo, que faz invlido o ato jurdico, tambm d ensejo incidncia da regra
jurdica do art.159". E mais adiante, o mesmo autor, ao tratar de pretenses concorrentes,
ensina: "O dolo pode suscitar a anulabilidade do ato jurdico, como ato ilcito. Ali, dolo
invalidamente; aqui, dolo ato ilcito absoluto ... Os sistemas jurdicos no fazem qualquer
dessas pretenses exclusivas das outras".
De qualquer modo, quando o investidor optar por propor uma ao com fundamento num
ou noutro artigo, 92 c/c 94 ou 159, dever ele prop-la, obviamente, contra quem deu causa
ao dano, o que na prtica muitas vezes ser difcil.
Por conseguinte, acreditamos que, na maior parte das vezes, o investidor escolher propor a
ao com fundamento no art. 155 da Lei n 6.404/76,
no se utilizando da opo a ele concedida pela lei civil. Isto , propor ele a ao de perdas
e danos contra o administrador e/ou aqueles a ele equiparados, art. 155 da Lei n 6.404/76,
ao invs de propor a anulao da operao, art. 92 e 94 do Cdigo Civil, ao esta que teria
que ser intentada somente contra a parte que o prejudicou na operao.
Por outro lado, parece-nos que a aplicao do art. 92, combinado com o art. 94, desvirtuaria
o sentido da regra consagrada no art. 155 da Lei n 6.404/76 que, segundo expusemos,
preferiu resolver a questo em termos de perdas e danos, evitando quebra da estabilidade do
mercado de valores mobilirios.

II.4.3 Das provas em relao ao "insider trading"

Tudo o que at aqui foi exposto no surtiria qualquer efeito prtico se no se pudesse
legalmente provar a ocorrncia do "insider trading". As caractersticas deste nos levam a
crer que, em matria de comprovar sua ocorrncia, as presunes desempenharo relevante
papel. nesse momento, como adverte Moacyr Amaral Santos, em "Prova Judiciria no
Cvel e no Comercial", que se manifesta a importncia das presunes, quando se trata de
provar estados de esprito e intenes nem sempre claras e no raramente suspeitas, ocultas
nos negcios jurdicos.
No "insider trading", onde se verifica uma omisso dolosa, o convencimento do juiz, na
maior parte das vezes, ser feito com base em indcios, que tero como conseqncia
presunes, ou talvez at mesmo atravs de normas da experincia comum, subministradas
pela observao do que ordinariamente acontece (prova baseada na experincia
denominada prova "prima facie").
Trs dispositivos do Cdigo de Processo Civil nos autorizam este entendimento. O
primeiro, art. 131, estabelece que o juiz apreciar livremente a prova, atendendo aos fatos e
circunstncias constantes dos autos, ainda que no alegados pelas partes. O segundo, art.
332, admite como hbeis para provar a verdade dos fatos todos os meios legais, bem como
os moralmente legtimos. E o terceiro, art. 335, dispe que, em falta de normas jurdicas
particulares, o juiz aplicar as regras da experincia comum subministradas pela observao
do que ordinariamente acontece.
O novo Cdigo, ao contrrio do antigo, no disps expressamente que os atos de m f
podero ser provados por presuno. A excluso desse dispositivo, a nosso ver, ocorreu
porque, em verdade, presuno no prova no sentido estrito, e sim uma concluso do juiz
que, pelos dispositivos citados, plenamente autorizada. Pontes de Miranda assim define
presuno: " a experincia dele, do juiz, derivada do que sabe sobre as coisas, das suas
relaes e coexistncia, ou da localizao que as estabelece". Em razo disso, irrelevante
o fato do novo Cdigo de Processo Civil no se ter referido presuno como prova de atos
dolosos.
Tem sido objeto de preocupao de diversos autores a distino entre indcios e presunes.
Uns acreditam expresses sinnimas. Outros entendem que a primeira usada em Direito
Penal e a segunda no Direito Civil.
Da leitura de diversas opinies citadas por Moacyr Amaral Santos, na obra mencionada,
parece-nos acertado concluir que indcios so fatos acertos. Isoladamente despidos de valor,
mas analisados em conjunto com outros fatos, conduzem a concluses.
J a presuno parte de um indcio, um fato certo, sendo o juzo formado por um ou vrios
indcios, em relao a um fato certo. Em resumo, presunes so conseqncias deduzidas
de um fato conhecido (indcio) para chegar a um fato desconhecido.
Por outro lado, a doutrina concorde em que as presunes devem ter as seguintes
caractersticas: graves (relativa ao convencimento que as
presunes infundem), precisas (que no se prestam a dvidas ou a contradies lgicas) e
concordes (quando, tendo origem comum ou diferente, tendem, por seu conjunto e acordo,
a estabelecer o fato que se quer provar). Em relao concordncia, vale dizer que,
havendo mais de uma presuno, visto que no o nmero, mas a qualidade e o peso das
presunes que criam a convico, podendo o juiz, baseado numa s presuno, concluir
pelo fato que se pretende provar.
Pelo exposto, o juiz, quando formar seu convencimento baseado em presunes, deve
atentar para que sejam graves, precisas e concordantes.
A falta de indcios, ou mesmo a dificuldade em estabelecer o nexo causal entre o dano e a
culpa do agente, por sua vez, no impede que se faa justia. A lei expressamente autorizou
o juiz a decidir com base na experincia (circunstncias evidentes e em geral facilmente
perceptveis).
No cremos, porm, que seja necessrio o uso de presuno fundada na experincia, em
casos de "insider trading", visto que nesta hiptese h sempre indcios. Estes seriam, por
exemplo, a constatao de compras e vendas de aes de determinada empresa efetuados
imediatamente antes da revelao de um fato relevante da sociedade, por pessoas a ela
vinculadas, ou vinculadas a estas. Deste indcio, que um fato certo, o juiz concluir, por
presuno, que houve um ato ilcito.
Por isso que acreditamos que o juzo formado a respeito do "insider trading" ser, na
maior parte das vezes, extrado de presunes, j que a presuno a prova caracterstica
dos atos dolosos, fraudulentos, simulados e de m-f em geral.

II.5.1 Qualificao do "insider trading" no Cdigo Penal

Das legislaes consultadas, apenas a francesa considerou crime o "insider trading".

importante verificar at que ponto o "insider trading" imoral e anti-social para justificar
sua tipificao criminal.
difcil distinguir onde termina o ilcito civil e onde comea o ilcito penal.
Para que se caracterize o ilcito penal, necessrio que exista o dolo, a m inteno, a
conscincia que possui o agente de que, com seu ato criminoso, est-se locupletanto
ilicitamente do patrimnio da vtima, despojando-a de seus haveres, empobrecendo-a (Jos
Antonio Pereira Ribeiro, em "Fraude e Estelionato").
O "insider trading" no objeto especfico de nenhum crime capitulado no Cdigo Penal, e
sequer na Lei n 1.521, de 26.12.51 (crimes contra a economia popular).
Em relao a crimes envolvendo negcios com aes, temos, no art. 174, do Cdigo Penal,
o induzimento especulao e, no art. 177, 1, inciso II e VIII, a manipulao
fraudulenta, praticada por diretores, gerentes, fiscais ou liquidantes de companhias. Na lei
que dispe sobre crimes contra a economia popular, n 1.521/51, no seu art. 2, inciso IX,
capitulada como crime a tentativa ou a obteno de ganhos ilcitos em detrimento do povo
ou de nmero indeterminado de pessoas, mediante especulao, no havendo referncia
especial especulao com aes e, no inciso VI e VII do art. 3, verifica-se, igualmente
definido como crime, o ato de provocar altas e baixas de preos de valores por meio de
notcias falsas (falsidade das cotaes manipulaes), ou o ato de dar indicaes ou fazer
afirmaes falsas em prospectos para o fim de substituio, compra ou venda de ttulos,
aes ou quotas.
Do exposto, verifica-se que foram tipificados os crimes referentes especulao e
manipulao.
Em relao a "insider trading", nele no existe nem manipulao, nem especulao. De
qualquer forma porm, no "insider trading" ocorre uma perda no patrimnio daquele que
desconhecia a informao relevante. H portanto, uma leso de carter patrimonial, cujo
restabelecimento matria de direito civil, mas que, comprovado o dolo e a m-f entrar
no campo de direito penal.
Mas, como tipificar o crime, tendo presente o princpio de que no h crime sem lei que
antes o defina?
A despeito da quase total ausncia de anlise da tipificao penal do "insider trading", um
s caminho, a nosso ver, se oferece para tentar-se tal: sua qualificao como crime de
estelionato, que um crime que abrange enorme gama de situaes.
Como estelionato, seria objeto de considerao o art. 171 do Cdigo Penal, que dispe ser
crime o "ato de obter, para si ou para outrem, vantagem ilcita, em prejuzo alheio,
induzindo ou mantendo algum em erro, mediante artifcio, ardil, ou qualquer outro meio
fraudulento".
Bento de Faria, citado por Jos Antonio Pereira Ribeiro em "Fraude e Estelionato", ao
comentar o citado dispositivo, entende que o delito se configura pela ocorrncia dos
seguintes requisitos:

que haja a obteno ilegtima de uma vantagem, seja ou no econmica, visto como o
objeto do delito o conjunto de bens jurdicos suscetveis de serem compreendidos no
conceito genrico de propriedade;
que tal ocorra mediante o uso de qualquer artifcio ou ardil, com a possibilidade de induzir
o sujeito passivo a erro ou engano;

que a prestao feita por esse ao sujeito ativo seja voluntria, embora a conseqncia venha
do engano;
que a manobra fraudulenta tenha influncia sobre a determinao da vtima; e
que o sujeito passivo tenha sofrido qualquer prejuzo.

Do exposto, verifica-se que no "insider trading" existem todos esses requisitos.

A dvida que persiste se h estelionato por omisso dolosa. Francisco Campos, na

"Exposio de Motivos do Cdigo Penal", expede a seguinte considerao: "com a frmula
do projeto, j no haver dvida que o prprio silncio, quando malicioso ou intencional,
acerca do preexistente erro da vtima, constitui meio fraudulento caracterstico do
estelionato"...

No entanto, ao que consta, parece que, na jurisprudncia, h somente um caso que se

poderia denominar estelionato por omisso dolosa.

Acreditamos, porm, em vista das consideraes constantes da Exposio de Motivos do

Cdigo, que a inteno do legislador foi enquadrar tambm estelionatos cometidos por
"omisso dolosa".

De qualquer modo, vale lembrar que, no obstante acreditarmos na possibilidade de se

propor ao criminal com fundamento no art. 171 do Cdigo Penal, dever ser examinada a
convenincia de se enquadrar penalmente o "insider trading", e, optando-se por ela,
oportuno, a fim de evitar interpretaes duvidosas, que se promova a incluso no novo
Cdigo Penal, de dispositivo nesse sentido.

II.5.2 Conseqncia do "insider trading" nos termos do Cdigo Penal

Tendo em vista, portanto, entendermos possvel o enquadramento da operao de "insider

trading" na figura penal de estelionato, e constituindo tal figura um crime passvel de ao
pblica, dever a CVM, sempre que constatada a ocorrncia de operaes deste tipo, oficiar
ao Ministrio Pblico para a propositura da ao penal, nos termos do art. 12 da Lei n
6.385/76.
O Cdigo Penal pune o estelionatrio com pena de recluso de um a cinco anos, e multa de
Cr$ 1.000,00 a Cr$ 20.000,00. Em se tratando de criminosos primrios, a pena de recluso
substituda por deteno, podendo ser diminuda de um a dois teros, ou aplicada somente
a multa.

III. Da influncia da jurisdio administrativa na jurisdio civil e penal.

Muito se tem discutido sobre a influncia recproca das jurisdies civil, penal e
administrativa.
No que tange jurisdio administrativa, inqurito e processo administrativo CVM, por
exemplo, que nos interessa mais de perto, esta jurisdio, embora de categoria diversa das
civil e penal, tem plena liberdade em relao quelas.
A instncia administrativa pode aceitar fatos e circunstncias apurados em outra jurisdio,
mas dar-lhes a sua prpria interpretao. -lhe vedado, no entanto, declarar existente fatos
negados em outras jurisdies, ou penalizar quem foi declarado estranho ao fato. Nada
impede no entanto que, na esfera de sua competncia, decida no mbito restrito de suas
atribuies. Suas decises no so definitivas, pelo art. 153, 4, da Constituio Federal, o
que quer dizer que, embora finais e

irrecorrveis na rea administrativa, so possveis de contestao na esfera judicial.

IV. O "insider trading" em outras legislaes

Em outros pases, a matria objeto tambm de dispositivos especiais. Na Frana e no

Canad, o "insider trading" considerado ilegal. Mas ambas as leis so imperfeitas,
medida que, na Frana, o dispositivo no abrange acionista controlador e "tippees"
aqueles que recebem informaes confidenciais dos "insiders", e, no Canad, "tippees" e
funcionrios menos graduados.
Nos Estados Unidos, ao contrrio, a regra 10 b 5, adotada no Release n 343230 de
21.05.42, considerou ilegal o ato de qualquer pessoa que direta ou indiretamente omitir ou
fizer declaraes falsas ou incorretas sobre um fato relevante, em conexo com a compra
ou venda de alguma ao.
Em vista disso, consideramos a previso americana, que considerou ilegal o ato de qualquer
pessoa, mais eficiente que as demais, j que abrange qualquer um que, na posse de
informaes privilegiadas, transacione com aes.
vlido ainda lembrar que, no direito americano, considerado tambm violao lei a
operao de compra e venda de aes, feita pelo "insider", imediatamente aps a
divulgao da informao. No caso da Texas Gulf Sulphur Co., ficou dito que o "insider"
deve aguardar que a notcia seja veiculada efetivamente atravs do meio de comunicao de
maior penetrao, ou seja, o teletipo (broad tape) do Dow Jones.
Finalmente, vale ressaltar que a Frana foi o primeiro pas a considerar crime o "insider
trading".

Concluses finais

A ocorrncia de "insider trading" acarretar o seguinte:

Inqurito Administrativo (CVM)

A CVM, por ora, vez que no h regulamentao especfica, s poder instaurar inqurito
administrativo contra os administradores (diretores e membros do conselho de
administrao), membros de rgos, criados pelo estatuto, com funes tcnicas ou
consultivas e membros do conselho fiscal. Constatada a infrao, a CVM aplicar aos
infratores as seguintes penalidades:

advertncia;
multa;
suspenso do exerccio do cargo de administrador de companhia aberta ou de entidade do
sistema de distribuio de valores;
inabilitao para exerccio dos cargos referidos na alnea anterior;
suspenso da autorizao ou registro para o exerccio das atividades de que trata a Lei n
6.385/76, e
cassao da autorizao ou registro indicados na alnea anterior.

Observao: No momento, s so aplicveis as duas primeiras penalidades, (advertncia e

multa), j que as demais s o so em caso de infraes "graves", assim definidas pela
CVM, que ainda no o fez e em casos de reincidncia.

Ao civil

O prejudicado poder propor:

a) ao civil contra administradores conselheiros e diretores, membros de rgos

consultivos e tcnicos criados pelo estatuto e conselheiros fiscais, para haver indenizao
por perdas e danos, em conformidade com o art. 155 da Lei n 6.404/76;

ao civil, para haver perdas e danos, contra quem lhe causou o prejuzo, na forma do art.
159 do Cdigo Civil ou

ao civil para anular a operao, contra quem omitiu dolosamente informaes relevantes,
no momento da realizao da operao (artes. 92 e 94 do Cdigo Civil).

Ao Criminal

A CVM, aps concludo o inqurito e constatado ter havido crime de ao pblica, no caso
estelionato, dever oficiar ao Ministrio Pblico para a propositada da ao penal.

Prova do "insider trading"

Os indcios so elementos da maior relevncia para a constatao do "insider trading",

sendo atravs deles que se presumir a ocorrncia da operao. Deve ser reforado o
aspecto de que, somente com base em indcios que conduzem a presunes, a CVM e os
juizes podero concluir ter havido "insider trading", e consequentemente julgar e
legitimamente penalizar os infratores.

Efeitos das decises da CVM

As decises da CVM no so definitivas, sendo passveis de apreciao pelo Poder

Judicirio.

Rio, junho de 1978.

Norma Jonssen Parente

ADVOGADA