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Resumo
A administrao de carteiras de ativos financeiros vem procurando apresentar mecanismos
para a obteno de uma relao tima entre retorno e risco. Inmeros estudos vm
contribuindo de forma significante para a eficincia e prtica destas tcnicas. Este trabalho
objetivou analisar a possibilidade de se obter desempenhos superiores nas estratgias de
investimentos mediante a utilizao do modelo de Elton-Gruber, no Brasil, no perodo de
janeiro de 2000 a setembro de 2006, considerando-se a formao de preos
informacionalmente eficiente. Para avaliar o mercado informacional de preos analisou-se
inicialmente se os retornos das aes selecionadas seguiam rumo aleatrio. Foi aplicado o
Teste de Corridas (runs test) e o teste de Durbin-Watson. Este trabalho conclui que, a
aplicao deste mtodo, devido s suas caractersticas, pode proporcionar retornos maiores
que aplicaes no Ibovespa, com menores riscos, considerando-se o mercado informacional
eficiente na forma fraca.
PalavrasChave: Administrao de Investimentos, Elton-Gruber, Mercado de Capitais,
Retorno, Risco.
Abstract
The portfolio administration of financial assets is trying to present mechanisms to obtain the
better connection between return and risk of assets. Innumerable studies are contributing
efficiently to the significance and practice of this technique. The purpose of this work was to
investigate the possibility to obtain superior performances in the strategies of investments by
the use of Elton-Gruber method, in Brazil, during the period of Jan'00 to Sept'06, considering
efficient the informational market of prices formation. To evaluate the markets efficiency,
initially the random walk of the stocks returns was analyzed. Were applied the Run Test and
Durbin-Watson's test. This work concluded that, the application of this method, due to their
characteristics, can provide superior returns than investments in Ibovespa, with smaller risks,
considering efficient the informational market in the weak form.
Keywords: Investments Administration, Elton-Gruber, Capitals Market, Return, Risk.
1 INTRODUO
A administrao de carteiras de ativos financeiros vem procurando apresentar
mecanismos para a obteno de uma relao tima entre retorno e risco. Dentre os
mecanismos utilizados para a otimizao encontra-se o modelo de mdia-varincia de
2 FUNDAMENTAO TERICA
Nos modelos quantitativos de investimentos freqentemente utilizado a anlise da
mdia e varincia de uma carteira de investimento. Conforme Elton et al. (2004, p. 65), o
retorno de uma carteira de ativos simplesmente uma mdia ponderada dos retornos dos
ativos individuais. Quando um investidor aplica certa quantia de recursos financeiros em um
ativo durante determinado perodo de tempo, ele tem uma expectativa de retorno que
denominada mdia ou retorno mdio do perodo.
Porm, o risco mensurado a partir de um retorno mdio de um ativo pode ser
quantificado pela variao dos retornos deste ativo com relao ao retorno esperado que a
mdia dos possveis retornos de um ativo financeiro multiplicado pela probabilidade de
ocorrncia destes retornos. Ento, na escolha de alternativas de investimentos, dentre outras
possibilidades, o investidor dever observar o retorno e risco associado oportunidade de
investimento. Contudo a anlise e as tcnicas desenvolvidas para administrao de carteira
observaro, alm do conceito amplo de risco e retorno, outras variveis, outros aspectos com o
objetivo primordial de maximizar o seu retorno e minimizar o seu risco.
Markowitz (1952) publicou um trabalho intitulado Portfolio Selection no qual
sinalizava para a prtica de diversificao de carteiras de aes e mostrava como um
investidor poderia reduzir o impacto das oscilaes de um retorno em uma carteira de ttulos,
escolhendo aes que no variassem do mesmo modo em conjunto. Fez a introduo do
conceito de carteira eficiente e demonstrou os princpios bsicos para a composio dessa
carteira.
verifica-se que, quanto menor a covarincia entre os retornos de duas aes menor o risco da
carteira. Caso a covarincia seja negativa o risco da carteira ser menor do que a mdia
ponderada do risco de cada um dos ttulos que a compem. Essa a chave da diversificao
eficiente proposta por Markowitz.
Segundo Tosta de S (1999), os estudos de Markowitz esto fundamentados nas
seguintes premissas: (a) a anlise efetuada considerando sempre as expectativas geradas para
um perodo adiante (seja um ms, um ano, um semestre, ou qualquer outro perodo
previamente definido); (b) todos os investidores buscam maximizar a utilidade esperada para
o perodo do investimento e apresentam utilidade marginal decrescente; (c) todos os
investidores elaboram suas projees de rentabilidade para os ativos a partir da distribuio de
probabilidades para as vrias taxas de retorno que podem ser alcanadas no perodo do
investimento; (d) os investidores associam risco variabilidade das taxas de retorno dos
ativos em anlise; (e) os investidores baseiam suas decises somente em termos do retorno
esperado e do risco do investimento. A liquidez est embutida no risco; (f) para qualquer nvel
de risco, os investidores preferem maiores retornos a menores retornos, ou ainda, para
qualquer nvel de retorno esperado, os investidores preferem menos riscos a mais riscos.
Considerando um portfolio com dois ativos, o retorno a mdia ponderada dos
retornos individuais de cada ativo e risco, a varincia, na qual representada pela soma das
varincias individuais dos ativos multiplicados pelo quadrado dos seus percentuais mais a
covarincia que a medida de como os retornos dos ativos variam em conjunto.
A varincia da carteira depende da covarincia entre os pares de ativos, a qual por sua
vez depende da correlao entre os ativos. Ento, quando dois ou mais ativos pouco
Risco da
carteira de
investimentos Risco Diversificvel
(p) Risco
Total
Risco Sistemtico
5 10 15 20 Quantidade de ativos
Os investidores, objetivando reduzir o risco total das suas aplicaes deveriam manter
carteiras diversificadas em vez de concentradas em poucos ativos. O grau de reduo do risco
vai depender de quo negativamente correlacionados so os ativos da carteira. Quanto menor
o nvel das correlaes, maiores as redues obtidas. Entretanto, existem os riscos que no
podem ser reduzidos pela diversificao, e estes so chamados de ricos sistmicos e afetam
todos os ativos de mercado. Os valores dos ttulos de empresas locais tenderiam a variar em
conjunto porque seriam afetados pelos mesmos fatores econmicos nacionais, tais como
oscilaes da oferta de moeda, de taxa de juros, mudana de poltica fiscal e variaes da taxa
de crescimento da economia.
Admitindo-se n ativos, as possveis combinaes infinitas de carteiras resultariam em
uma juno delimitada por uma hiprbole. Dessa maneira, tem-se um conjunto de pontos
otimizados na relao risco retorno, denominado fronteira eficiente.
3 METODOLOGIA
As amostras de aes para formar as carteiras de Elton-Gruber tiveram como critrio o
ndice de liquidez da Bolsa de Valores de So Paulo. Foram selecionadas as vinte primeiras
aes com maiores ndices de liquidez. A mesma amostra foi utilizada para verificao da
eficincia informacional fraca do mercado de aes no Brasil. A coleta restringe-se ao perodo
estudado necessrio para montagem das carteiras e validaes dos pressupostos que de
janeiro de 2000 a setembro de 2006. O critrio de ndice de liquidez foi utilizado com o
objetivo de reduzir os problemas decorrentes da falta de negociabilidade de determinadas
aes.
A medida de liquidez empregada foi o ndice de Negociabilidade em Bolsa (INB)
descrito pela frmula:
p n v
INB = 100
P N V
Onde: p = nmero de dias em que houve pelo menos um negcio com a ao dentro do
perodo escolhido; P = nmero total de dias do perodo escolhido; n = nmero de negcios
com a ao dentro do perodo escolhido; N = nmero de negcios com todas as aes dentro
do perodo escolhido; v = volume em dinheiro de negociaes com a ao dentro do perodo
escolhido; V = volume em dinheiro de negociaes com todas as aes dentro do perodo
escolhido. O perodo empregado para o clculo do INB foi de 5 anos anteriores a janeiro de
2000, ou seja, foram utilizados dados desde janeiro de 1995.
A medida de Presena em Bolsa foi calculada atravs da frmula:
p
PB = 100
P
Onde: p = numero de dias em que houve pelo menos um negcio com a ao dentro do
perodo escolhido; P = nmero total de dias do perodo escolhido.
As informaes empregadas no presente estudo foram coletadas na base de dados da
Economtica. Com base nos dados coletados foram calculados o logaritmo neperiano dos
retornos, sua mdia e desvio-padro. Posteriormente, foram construdas simulaes de
carteiras utilizando o modelo de Elton-Gruber.
A validao das performances ocorreu mediante o uso dos seguintes indicadores:
4. RESULTADOS OBTIDOS
O resumo dos resultados das rentabilidades auferidas com as carteiras elaboradas pelo
mtodo de Elton-Gruber no perodo de 2001 a 2006 est apresentado na Tabela 1. O portflio
otimizado est sendo comparado carteira de mercado, representada pelo Ibovespa, e pela
taxa livre de risco, representada pela taxa Selic.
Continua
Carteira Elton-
Teste normalidade Ibovespa
Gruber
N 69 69
Mdia 89,17 20,83
Desvio padro 63,41 43,55
Kolmogorov-Smirnov (P-Value) <0,010 0,01
Anderson-Darling (P-Value) < 0,005 <0,005
Tabela 3. Resultados dos testes de igualdade de mediana dos retornos das carteiras de aes de Elton-Gruber e
do Ibovespa
Tabela 4. Teste de igualdade de mediana dos retornos das carteiras de aes de Elton-Gruber e do Ibovespa
Mood Test
Mood Median Test: Retorno acumulado
Carteira N<= N> Mediana Q3-Q1
EG 23 46 115 134
Ibovespa 46 23 25 70
Chi-Square = 15,33 DF = 1 P = 0,000
95% Intervalo de Confiana Resultado: significante
5 CONSIDERAES FINAIS
O objetivo principal do trabalho buscou analisar a possibilidade de encontrar
desempenhos superiores nas estratgias de investimentos mediante o emprego da tcnica de
formao de carteira de aes com base no mtodo de Elton-Gruber no perodo de 2000 a
setembro de 2006 em relao ao Ibovespa. Para isso foram utilizadas as mesmas vinte aes
mais lquidas da Bovespa. Executou-se o procedimento de montagem de carteiras de Elton-
Gruber e seus desempenhos foram comparados aos do ndice da Bovespa, o Ibovespa. O
modelo de Elton-Gruber apresentado mostrou-se eficaz para formao de portflio timo
quando superou a carteira de mercado em diversos aspectos. A carteira de EG obteve retorno
acumulado no perodo de 160,18%, o Ibovespa conseguiu 87,07% e a taxa livre de risco
considerada neste trabalho, a Selic, atingiu 98,59% de retorno. A metodologia de Elton-
Gruber apresentou o maior retorno mdio no perodo com 2,3%. A carteira que representa o
mercado brasileiro obteve um retorno mdio 1,3% e, a taxa Selic, auferiu 1,4% de retorno
mdio no mesmo perodo. O risco mdio representado pelo desvio-padro tem como lder a
prpria carteira otimizada com 11,3%. O Ibovespa possui 8,0% de desvio padro e a Selic
0,2%.
REFERNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. So Paulo: Atlas, 2001.
ELTON, Edwin J.; GRUBER, Martin J., Modern Portfolio Theory and Investment Analysis,
5th ed. New York: John Wiley & Sons, Inc, 1995.
MARKOWITZ, Harry. Portfolio Selection. The journal of finance. Vol. 7, n 1, p. 77-91, Mar.
1952.