Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Introduction
L'valuation dentreprise est essentielle dans toutes les oprations comportant une
transaction puisqu'elle contribue la fixation du prix : condition formelle de ralisation
de la transaction. Ces oprations font intervenir plusieurs acteurs. En effet, acheteurs,
vendeurs et financiers se forgent une opinion de la valeur de l'entreprise en utilisant
chacun ses propres critres. Plusieurs raisons ont pour consquence la diversit des
rsultats recenss, dpendamment du niveau dinformation, du cadre de rflexion,
mais surtout de la mthode dvaluation mise en uvre.
Dune part, la mthode des DCF, qui a pour attraits de mettre en lumire lensemble
des hypothses sous-jacentes une valorisation sur une longue priode, postule que la
valeur de lactif conomique doit correspondre ce quil est susceptible de rapporter :
puisquil sagit se dterminer la valeur daujourdhui des flux de trsorerie futurs
disponibles gnrs par les actifs de la socit.
Dautre part, lEVA qui a le double objectif de dapprcier la valeur cre pour les
actionnaires et de traduire limpact des dcisions des dirigeants, estime que le meilleur
indicateur de la performance financire se mesure par la diffrence entre le bnfice
Page 2
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Le prsent travail a pour ambition de mettre sous le feu des projecteurs les deux
mthodes phares de lapproche intrinsque de lvaluation des entreprises. Pour ce
faire, nous tenterons dans un premier temps de mettre en exergue la mthode de
lactualisation des flux futurs de trsorerie (Discounted Cash Flows), pour ensuite dans
le cadre dune deuxime partie la mthode de la valeur conomique ajoute
(Economic Value Added).
Page 3
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Sommaire
Introduction
Partie I : Lactualisation des flux futurs de trsorerie nets ou Discounted Cash-Flow (DCF)
Conclusion
Biliographie
Page 4
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Partie I :
Lactualisation des flux
futurs de trsorerie nets
ou
Discounted Cash-Flow
(DCF)
Page 5
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
A. Principe de la mthode
La mthode des cash ows futurs actualiss ou discounted cash ows (DCF) repose sur
une anticipation des ux de trsorerie1 dexploitation nets dinvestissements pour
maintenir et dvelopper le potentiel de production. Le cash ow ou plus
prcisment free cash ow est le ux de trsorerie dgag par lentreprise aprs
renouvellement et llargissement de loutil industriel. Avec ce solde, on peut
rmunrer les cranciers nanciers et les actionnaires.
Nous considrons que lentreprise vaut par les liquidits quelle peut dgager dans le
futur. Cette mthode a donc pour but danticiper, dans un futur plus ou moins long
terme, les ux dexploitation moins les investissements ncessaires lexploitation,
que lentreprise peut gnrer. Ces ux sont actualiss au cot du capital de
lentreprise. Gnralement, la mthode requiert une priode de projection denviron
cinq ans partir de la date dvaluation. Il faut noter quune priode trop longue pose
des problmes de abilit des rsultats. Il convient ds lors de modliser avec
prcision les prvisions de croissance de lactivit et donc du march dans lequel
volue la rme, de budgter la structure de cots et les investissements ncessaires
lexploitation an de dterminer les ux de trsorerie annuels disponibles qui seront
gnrs par lentreprise. Pour ce faire, la mthode dvaluation par les cash
ows ncessite non seulement la constitution dun business plan mais aussi une bonne
apprciation des facteurs externes lentreprise comme les marchs et
lenvironnement global dans lequel elle volue.
B. Description de la mthode
Lvaluation dune entreprise par la mthode des cash ows se ralise en 5 tapes qui
sont gnralement :
1
On doit tenir compte des flux de trsorerie et non des bnfices comptables. Le systme comptable ne fournit pas
directement les donnes ncessaires lvaluation des investissements. La comptabilit enregistre les oprations
la date du transfert de proprit sans relation immdiate avec un mouvement de trsorerie.
Page 6
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Le tableau ci aprs dresse une liste de mthodes de projection usuelles pour chacun
des postes les plus importants du compte de produits et charges :
Postes
Outils de projection Facteurs dterminants
principaux
Page 7
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
On peut remarquer que les projections des postes sont propres chaque entreprise et surtout
chaque investisseur, mais aussi lenvironnement global dans lequel volue lentreprise.
Page 8
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Pour cette raison, la mthode des cash ows requiert un degr important dinformation et de
connaissance du contexte de lentreprise.
Ltape suivante consiste tablir des projections dinvestissements lis lexploitation, tels
que le besoin en fonds de roulement et linvestissement en outils de production. Ces projec-
tions sont gnralement moins complexes tablir, tant donn quelles rpondent souvent
soit une politique du management (politique de croissance), soit des relations tablies
entre lentreprise et son environnement (dlai de paiements des clients et de paiements aux
fournisseurs), soit lexploitation elle mme (stocks).
Le besoin en fonds de roulement (BFR) est la composante des ux utiliss par lentreprise pour
nancer ses besoins en stocks, en avances aux clients (comptes clients) moins les ux
apports par les dlais de paiements autoriss par les fournisseurs (comptes fournisseurs,
avances des clients lentreprise). En somme, le BFR est le ux ncessaire lexploitation
court terme de lentreprise.
O :
Les amortissements qui ne sont pas des flux rels mais des charges calcules permettant de
diminuer limpt, doivent tre rintgrs au bnfice net dexploitation afin dobtenir ce que
lon appelle plus communment la capacit dautofinancement dexploitation (CAF), qui, elle,
est le flux rel disponible provenant du compte de rsultat.
Page 9
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Le BFRE tant un solde provenant du bilan, et le bilan reprsentant une situation des comptes
de lentreprise une date dtermine, il faut, afin de dterminer le flux sur une priode fixe
faire la diffrence des BFR dune anne sur lautre.
Ainsi, on utilisera cette formule sur chacune des annes du projet dinvestissement afin
dapprcier quels seront, selon les projections, les flux desquels un investisseur pourrait jouir
en retour de son investissement.
Il faut, dans un mme temps, faire une estimation de ce que vaudra lentreprise la fin de vie
du projet dinvestissement. Cette valeur, ou valeur terminale ou valeur rsiduelle, est en fait
une approche du prix que pourrait tirer un investisseur sil vendait lentreprise la fin de vie du
projet. Cette valeur est calcule selon la formule suivante :
Avec :
La valeur rsiduelle est en fait une sorte de valeur rendement calcule dans le futur. Ce
concept peut certes soulever des doutes quant son exactitude et sa fiabilit. Cest
pour cela quil convient de la calculer en vitant de la survaluer avec un taux de
croissance perptuel trop lev et en vitant de choisir une priode de projection soit
trop coutre, soit trop longue. En rgle gnrale, on vitera de considrer un taux de
croissance long terme suprieur 1 ou 2% par an.
Page 10
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
La valeur dun actif est fonction de la valeur actualise des flux associs. Un flux de
trsorerie correspond la diffrence des entres et des sorties de fonds ; il engendre
une variation sur lavoir liquide. Tant pour lactionnaire que pour lentreprise,
lvolution de la trsorerie est une donne plus objective. Les notions dencaissement
et de dcaissement seront privilgies au dtriment de celles de produit et de charge.
Comme tout raisonnement financier, les cash-flows ou flux futurs doivent tre
actualiss, cest--dire ramens une valeur prsente, car ce qui nous intresse nest
pas la valeur de lentreprise dans un, deux ou cinq ans, mais aujourdhui, date de
linvestissement. Ainsi, on appliquera la formule financire qui sert actualiser les flux
futurs.
Avec :
V= Valeur de lentreprise ;
FCFn= free cash-flow de lanne N ;
Page 11
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
La prime de risque sera dautant plus leve que les prvisions sont incertaines, les
risques dinsolvabilit grands, les chances lointaines, les technologies peu
matrises, la clientle nouvelle
Afin dactualiser ces flux, on a besoin d'utiliser le cot moyen pondr du capital
( CMPC ou Weighted Average Cost of Capital WACC ), car cest le taux qui
reprsente les exigences des deux groupes de pourvoyeurs de fonds (actionnaires et
cranciers). Bas sur le clbre Capital Asset Pricing Model (CAPM), Le CMPC est
estim comme suit :
O:
Page 12
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Pour de nombreux auteurs, le cot des fonds propres peut tre calcul en utilisant une
formule de type MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers). Cette formulation
prsente lavantage dintgrer loctroi de primes de risque aux actionnaires dans le
calcul du cot des fonds propres et de dboucher directement sur un cot du capital
risqu.
Ke = Rs + [RM Rs+a
Avec :
Ke = cot des fonds propres ;
Rs= Taux sans risque ;
RM= taux de rendement espr du march ;
a = risque systmatique de lentreprise ;
[E(RM) Rs+a = prime de risque conomique spcifique lentreprise.
On peut considrer quune prime de risque financier doit aussi tre octroye aux actionnaires
pour les rmunrer hauteur du risque li au niveau dendettement de la socit. Selon leffet
de levier, plus le niveau dendettement est lev, plus forte est lesprance de rentabilit des
capitaux propres.
Avec :
Page 13
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Pour rsumer, le CPMC montre une exigence de rendement moyen requis par tout le
capital, et donc il est jumel la fois du risque pris par les actionnaires et parles
cranciers. Il est, par consquent, le taux appliquer pour actualiser les Free cash-flow
futurs.
e. Etude de sensibilit :
Page 14
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Elle favorise ltablissement du plan de financement par le biais des projections des flux
apports par lentreprise.
b. Inconvnients :
La difficult de la formule est de disposer de prvisions fiables sur une longue priode. Ainsi, si
la priode est trop courte, la fiabilit des prvisions est meilleure mais la valeur rsiduelle
prend trop dimportance, ce qui tend survaluer lentreprise. Au contraire, si la priode est
trop longue, la fiabilit et la prennit des prvisions sont mises en cause.
Page 15
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Les flux de trsorerie disponibles mesurent les flux dgags par lactif conomique. Ils
se calculent de la faon suivante :
Elments Explications
Une entreprise sachte pour son avenir, et non pas pour son pass, aussi glorieux soit-
il. Les flux projets tant diffrents selon les hypothses de croissance retenues,
construisent plusieurs scnarios, qui seront bien sr diffrents selon que lon est
acheteur ou vendeur. Lobjet de la ngociation sur le prix de vente est, lvidence, de
rapprocher ces deux points de vue.
Quoi quil en soit, la prvision doit tre cohrente : lvolution de la concurrence pse
sur les marges, la croissance de la rentabilit ne peut tre assure durablement sans
investir. Lvaluateur rentre donc dans lintimit stratgique de lentreprise en
essayant de quantifier les grandes volutions venir.
Page 16
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
La dure doit donc correspondre au temps durant lequel lentreprise vivra sur sa
lance actuelle. Trop courte, cette dure accorde trop dimportance la valeur finale
et ne fait que repousser le problme de lestimation des flux futurs. Cest
malheureusement le cas le plus frquent. Trop longue (au-del de 10 ans), elle se
ramne une simple extrapolation thorique sans grand intrt.
Exemple :
A titre illustratif, nous utilisons ici certaines donnes prvues par un analyste
boursier :
Bilan
Immobilisations 616 633 648 664 665 668 673 680
+BFR 425 443 461 482 497 513 526 539
= Actif conomique 1041 1076 1109 1146 1162 1181 1199 1219
Marge dexploitation aprs
5.0% 5.6% 5.9% 6.1% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2%
impt (30%)
Rentabilit conomique 10.6% 11.8% 12.3% 12.8% 14.0% 14.6% 15.1% 15.6%
aprs impt
Page 17
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Le calcul des flux de trsorerie prvisionnels aprs impt stablit de la faon suivante :
-impt sur les socits -59 -63 -68 -75 -80 -84 -88
= Flux de trsorerie disponible 102 114 121 160 167 177 185
Sur la base dun cot moyen pondr du capital, la valeur actuelle fin 2014 des
flux de trsorerie aprs impt de lhorizon prvisionnel explicite ressort 728Mdhs.
Il est trs difficile destimer la valeur terminale car elle est dfinie la date o les
prvisions de dveloppement ne sont plus pertinentes. Aussi lanalyste considre-t-il
souvent que lentreprise entre en phase de maturit au terme de lhorizon explicite. La
valeur terminale peut alors tre calcule partir de lactif conomique de lentreprise
ou des flux de la dernire anne de lhorizon explicite.
Page 18
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Lvaluateur choisit une valeur terminale fonde sur le montant comptable de lactif
conomique en dernire anne de lhorizon explicite.
La valeur terminale la plus couramment utilise est fonde sur un taux (g) de
croissance linfini dun flux normatif (formule de Gordon Shapiro) :
Page 19
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Ce taux doit imprativement inclure linflation, pour tre en cohrence avec le taux
dactualisation, dont les composantes comportent linflation (le taux sans risque
inclut linflation, et le cot de la dette aussi). Il ne peut pas par ailleurs tre trs
lev, et va dans la plupart des cas tre peu diffrent de la croissance long terme
du PIB des zones gographiques couvertes par lentreprise, compte tenu de
linflation.
Ainsi, si le taux dinflation anticip long terme est de 2% et que la croissance
relle anticipe de lconomie long terme est de 2%, choisir un taux de croissance
linfini g suprieur 4% revient dire que lentreprise va prendre toujours plus
de poids dans lconomie. Ceci est totalement irraliste (dautant que lon observe
dans les secteurs maturit une inflation infrieure celle de lconomie en
gnral).
Dans notre exemple, le flux normatif doit tre calcul en 2022, car on souhaite obtenir
la valeur actuelle fin de lanne 2021, de la priode 2022 linfini. A titre dexemple
et compte tenu de la ncessit dinvestir pour continuer crotre, lvaluateur pourrait
retenir les hypothses suivantes pour tablir le flux normatif :
Page 20
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Qui, actualis sur 7 annes ressort 1607 Mdhs. La valeur de lactif conomique de
lentreprise stablit donc 1607 + 728 = 2335Mdhs. Notons que la valeur finale de
2826Mdhs fin de 2021 correspond un multiple de 9.5 fois le rsultat dexploitation
2022. Ceci signifie que choisir un multiple de 9.5 ou retenir une croissance linfini du
flux normatif de 1.5% par an sont deux hypothses quivalentes compte tenu du taux
de rentabilit exig (8.4%).
Par consquent on considre que chaque actif est financ la fois par capitaux propres
et par dette ; le poids des capitaux propres et le poids de lendettement dans le
financement de chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans
le bilan conomique de la socit.
Le cot moyen pondr du capital est le taux de rentabilit minimal exig par les
pourvoyeurs de fonds pour financer les projets de lentreprise. On retient le mme
calcul expliqu prcdemment.
Page 21
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
La valeur de lendettement net est thoriquement gale la valeur actuelle des flux
futurs payer (les intrts) actualiss au cot de march de la dette. La valeur de
march des placements financiers vient en dduction. Lorsque tout ou partie de la
dette est cote ou change sur un march de gr gr (obligations cotes), la valeur
de march de cette dette pourra tre retenue.
Le traitement des provisions pour risques et charges doit tre cohrent avec celui des
flux : si le business plan utilis nintgre pas au niveau du rsultat dexploitation les
charges futures qui ont dj t provisionnes, les provisions pour risque et charges
correspondantes doivent tre dduites de la valeur de lactif conomique pour la
valeur actuelle.
Sauf exception, les impts diffrs sont gnralement des montants relativement
stables et ne sont en pratique jamais dbourss, ils ne doivent pas tre considrs
comme de la dette ou comme un actif.
Bien sr, si des participations financires (consolides ou mises en quivalence) nont pas t
retenues dans les flux de trsorerie (dividendes reus), leur valeur devra sajouter la valeur
Page 22
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
obtenue par actualisation des flux de trsorerie, on retiendra alors la valeur de march de ces
biens, tout en tenant compte de la fiscalit sur les plus ou moins-values.
Pour les titres cots, la valeur boursire est prise en compte. En revanche, pour les
participations non cotes si elles sont mineures, la valeur comptable est souvent retenue par
souci de raccourci. Cependant, dans le cas o la socit dtient des participations importantes
(ce sera notamment le cas pour certaines socits mises en quivalence), une analyse de
valorisation spcifique devra tre mene sur la filiale. Celle-ci pourra tre simple, comme
lapplication dun PER du secteur la quote-part de rsultat net.
La valeur des ventuels reports fiscaux dficitaires devra tre estime sparment en
actualisant les conomies dimpts au cot des capitaux propres jusqu son utilisation
intgrale. Alternativement, leur utilisation pourra tre simule dans le calcul des flux de
trsorerie disponibles en ne retenant pas limpt thorique mais limpt effectivement pay
compte tenu de leur existence.
Les flux de trsorerie disponibles calculs partir du CPC et du bilan consolids reviennent
pour partie au groupe et pour partie aux intrts minoritaires. La valeur ainsi calcule nest
donc pas seulement attribuable aux actionnaires de la maison mre.
Pour remdier ce biais et si les intrts minoritaires sont importants, on devra valuer part
la valeur des capitaux propres de la filiale concerne et lajouter la valeur du groupe
hauteur de sa quote-part. Mais ceci ncessite bien sr davoir une information dtaille sur
cette filiale.
Page 23
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
La croissance constante du modle DCF peut tre utile pour les entreprises qui ont un
niveau de gains annuels stable, qui nobtiennent pas des rsultats remarquables, mais
dont les profits sont en croissance continue. Dans de tels cas, la valeur de l'entreprise
peut tre calcule sur la base de la formule de rente croissante, comme suit :
Comme cette formule est encore trs simplifie, elle ne peut tre utilise par les
entreprises qui ont une croissance taux relativement stable au cours de leur cycle de
vie entier. Une solution plus fine, est assure par des procds en phases2, qui divisent
le futur de l'entreprise dans diffrents secteurs ou phases. Dans chaque phase, on peut
utiliser des cash-flows diffrents, taux de base et primes de risque de manire avoir
une plus prcise estimation.
Phase 1 (priode de prvision explicite) : Elle est dfinie comme les cinq premires
annes suivant l'anne en cours. Des attentes de trsorerie ralistes peuvent tre
construites pour ces annes. Celles-ci peuvent tre fondes sur des contrats dj
signs, march recherch, tendances de l'industrie, etc. Les cash-flows futurs estims
devraient tre actualiss en utilisant un taux d'actualisation soigneusement
slectionn, constitu d'une base taux d'intrt et une prime de risque. Comme le
risque d'estimation sur les cinq premires annes (qui est considr comme le futur
proche) est modr, la prime de risque applique est relativement faible.
Phase 2 (futur indfini) : Cest une dure indtermine partir de la fin de Phase 1
cest, au dbut de l'anne 6. On suppose que, de ce point, sur une quantit constante
de cash-flows sera ralise, gale au CF estim pour l'anne 5. La prime de risque
applique cette phase est gnralement plus leve que pour la premire phase, la
2
THE PRACTICAL APPLICATION OF DISCOUNTED CASH-FLOW BASED VALUATION METHODS
Oeconomica, LII, 2/2007.
Page 24
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
raison tant que l'incertitude implique dans lestimation du futur lointain est plus
leve que celle des attentes court terme
( ) ( )
O :
Page 25
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Une technique encore plus sophistiqu est la mthode en trois phases. Dans ce cas, en
estimant la valeur de l'entreprise, il faut distinguer trois priodes distinctes dans
l'avenir de l'entreprise:
Phase 1 (priode de prvision explicite) : Les trois premires annes suivant l'anne en
cours, pour lesquelles des anticipations de flux de trsorerie relativement prcises
peuvent tre faites. On utilise un taux d'intrt de base major d'une prime de risque
relativement faible comme un taux d'actualisation.
En utilisant ce nombre, on peut supposer que, aprs trois ans, les profits
augmenteront de D chaque anne jusqu' l'anne 8. Pour l'actualisation de ces
bnfices, une prime de risque plus leve que celle applique pour la phase 1 devrait
tre applique.
Phase 3 (La priode indtermine aprs anne 8) : De mme que pour la mthode des
deux phases, on suppose que, partir de lanne 9, le mme flux de trsorerie obtenu
en la huitime anne sera ralis chaque anne. Pour capitaliser ces flux, on utilise la
formule de la rente perptuelle. Cela donne une valeur actuelle en termes de valeurs
de la huitime anne et devrait, par consquent, tre carte par le nouveau taux
d'actualisation de la 8me anne.
La logique du procd est reprsent par le graphique suivant :
Page 26
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Il convient de noter que, pour l'actualisation des flux de trsorerie des diffrentes
annes, on doit utiliser des taux mixtes d'actualisation. Cest parce que i2 (le taux
d'actualisation de la phase 2) est applique qu' partir de la 4me anne, le taux pour
les trois premires annes restera i1. Par exemple, le taux dactualisation pour le cash-
flow de l'anne 5 sera .
O :
Page 27
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Elle est trs sensible aux hypothses retenues. Ds lors, ses rsultats sont trs volatils.
Cest une mthode rationnelle, mais ce problme technique de prvision la rend un
peu alatoire ;
Elle dpend parfois trop de la valeur finale, sur laquelle le problme se trouve en
dfinitive rapport. La valeur finale explique souvent plus de 50% de la valeur de
lentreprise. Ceci peut remettre en cause la validit de la mthode, cependant cest
parfois la seule applicable.
Enfin, il nest pas toujours ais de raliser un business plan sur une priode suffisante :
linformation fait souvent dfaut pour lanalyse externe.
3
Une dcote de minoritaire correspond la dcote que doivent supporter les actionnaires minoritaires pour
rcuprer en liquidits le montant de leur participation dans une socit.
Page 28
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Taux sans risque Rf 4,00% Somme des FCF actualiss 2010-2016 15 316 Capitaux propres 1500
Bta 0,65 Valeur terminale (VT)
actualise 97 225 Dettes 2000
Prime de risque du march 6,00% Valeur d'entreprise (VE) 112 541 CP + Dettes 3500
k = Cot des capitaux propres 7,90%
i = Cot de la dette Dette nette 2009 2 000
Avant IS 5,00% Valeur conomique des capitaux propres 110 541
CMPC = K 5,39%
Taux de croissance l'infini 3,00%
(Dotations et amortissemts) (1 950) (1 975) (2 061) (2 137) (2 212) (2 286) (2 358) (2 429)
Dotations/CA -2,3% -2,2% -2,2% -2,2% -2,2% -2,2% -2,2% -2,2%
Rsultat net d'exploitation 1 501 2 032 2 418 2 507 2 595 2 681 2 766 2 849
Dotations = D&A* 1 950 1 975 2 061 2 137 2 212 2 286 2 358 2 429
(investissements) (2 500) (2 500) (2 500) (2 486) (2 472) (2 457) (2 443) (2 429)
(DBFR) 495 440 437 432 426 418 408
______ ______ ______ ______ ______ ______ ______
FCF 2 003 2 419 2 595 2 767 2 936 3 099 3 257
Priode d'actualisation 1 2 3 4 5 6 7
FCF actualiss 1 900 2 178 2 217 2 244 2 258 2 262 2 256
Page 29
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Partie II :
La valeur ajoute
conomique
ou
Economic Value Added
(EVA)
Page 30
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
La notion Economic Value Added (EVA) , que l'on pourrait traduire en franais par la
Valeur Ajoute Economique (VAE) ou encore par la Cration de Valeur de lExercice
(CVE), est un concept invent par la General Motors en 1920 et remis au got du jour
par le cabinet de consultants amricain Stern, Stewart & Co en 19824. Les deux
associs du cabinet, Jol STERN et Benett STEWART, soutiennent que lEVA est un
excellent indicateur qui permet dapprcier la qualit de lquipe dirigeante en place,
mais surtout une dmarche intressante dvaluation pour les investisseurs, du fait
quelle mesure le rsultat conomique dgag par lentreprise sur ses activits
dexploitation.
4
Ali Dior NDOUR ; Evaluation : la mthode MVA/EVA rconcilie capital et travail ; Lconomiste ; Edition n 347
du 24/09/1998.
5
Daniel Zghal et Majdi Bouchekoua ; L'analyse de l'effet de l'adoption des mthodes modernes de contrle sur
la Valeur Economique Ajoute (VEA) ; Association Francophone de Comptabilit ; Comptabilit - Contrle - Audit
2000/1 - Tome 6 page 49.
Page 31
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Pour un valuateur, l'aspect le plus significatif ne rside pas dans la mesure de l'EVA,
mais dans son volution. En effet, rien ne garantit quune EVA leve sur un exercice
conduise systmatiquement une cration de richesse long terme, du fait que la
recherche de la valorisation maximum du capital financier court terme puisse
dboucher sur une remise en cause de la comptitivit de lentreprise et de sa survie
long terme6.
Lun des apports essentiels de la mthode est de mettre en exergue le fait que le
capital a un cot, mme sil nest pas enregistr en comptabilit la diffrence du cot
de la dette (intrts). En effet, favoriser la recherche de ressources rares telles que les
capitaux implique une rmunration des actionnaires un taux gal celui quils
obtiendraient pour dautres investissements, compte tenu dventuels ajustements
lis au risque.
6
M. Albouy ; Thorie, applications et limites de la mesure de cration de valeur ; Revue Franaise de Gestion ;
Janvier-Fvrier 1999 ; p. 84.
Page 32
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
La ralisation et la finesse des calculs dpendent en grande partie des moyens dont
disposent les dirigeants. Formellement, lEVA est obtenue travers la formule
suivante :
O :
Loptique du modle est de calculer la valeur cre destination des bailleurs de fonds,
en soustrayant le cot du capital du rsultat conomique7.
Les capitaux engags sont gnralement dfinis partir de la somme des fonds
propres et des dettes de financement, on ne saurait donc limiter le calcul la seule
rentabilit des capitaux propres.
Le cot du capital est un cot moyen pondr calcul partir de la formule suivante :
O :
7
D. Grgory ; Le modle de cration de valeur EVA-MVA ; La Revue des Sciences de Gestion 3/2005 (n213) ;
p. 45.
Page 33
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Cette notion de cot moyen pondr des capitaux exprime lide dun cot
dopportunit. On calcule en gnral un cot moyen entre le cot des dettes
financires et le cot des capitaux propres pondr par la part respective de ces deux
moyens de financement dans la structure du capital de lentreprise. Le cot de la dette
est reprsent par les frais financiers dduits de limpt sur les socits ; le cot des
capitaux propres devant prendre en compte la rmunration du risque pris par les
actionnaires pourra tre valu par le MEDAF (Modle dvaluation des actifs
financiers). Le cot des fonds propres y est gal la rentabilit tire dun actif sans
risque, auquel sadjoint une prime correspondant au risque de lactivit.
Lvaluation du cot des fonds propres par le MEDAF se fait par la formule suivante :
O :
Soit une socit qui gnre (en N) un rsultat d'exploitation avant impt gal 1.100
pour des capitaux engags de 5.700 avec un CMPC estim 10%.
Page 34
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
En (N) : le bnfice d'exploitation net d'impts de 1.100 rmunre largement les ressources
financires mises en uvre pour financer les capitaux engags et qui exigent un rendement
net de 10%, soit une rmunration gale 570. Le solde de lEVA en est gal 530 et
correspond un enrichissement des actionnaires au-del de la simple rmunration du risque
qu'ils ont pris.
Les frais de recherche et dveloppement doivent, selon les normes comptables, tre
imputs du rsultat de lexercice durant lequel ils ont t engags. Or, ces frais sont
des charges qui procureront des revenus lentreprise. Il faut donc les assimiler un
investissement, dont la dure damortissement sera quivalente aux priodes au cours
desquelles les produits ou les services qui rsultent de linvestissement vont produire
des bnfices.
8
I.SHAKED, A.MICHEL & P.LEROY ; Pourquoi lEVA sest impose ; Lexpansion Management Review, Sept. 1998 ;
p. 54.
9
D.Young ; Rhne-Poulenc au crible de lEVA ; Lexpansion Management Review ; Septembre 1998 ;
p. 69.
Page 35
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Soit une socit qui gnre un rsultat d'exploitation avant impt gal 750 pour des
capitaux engags de 1.000 ; avec un CMPC estim 10% et un taux dimposition de
30%. Les frais de R&D engags en (N-1) slevaient 500.
Le calcul de lEVA avec les frais de R&D enregistrs dans les charges de (N-1) :
Elments N
Capital engag (a) 1.000
CMPC (b) 10%
Cot du capital engag (c) = (a) x (b) 100
Rsultat d'exploitation avant impt (d) 750
Impt sur les socits (e) = 0,3 (d) 225
Rsultat d'exploitation net aprs impt (f) = (d) - (e) 525
EVA = (f) - (c) 425
Elments N
Capital engag 1.000
Frais de R&D +500
Amortissement des frais de R&D = (500 x 0,2) -100
Capital engag total (a) 1.400
CMPC (b) 10%
Cot du capital engag (c) = (a) x (b) 140
Rsultat d'exploitation avant impt (d) 750
Impt sur les socits (e) = 0,3 (d) 225
Rsultat d'exploitation net aprs impt (f) = (d) - (e) 525
EVA = (f) - (c) 385
Page 36
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Les provisions pour risques et charges sont une source de distorsions comptables
importantes. Les manipulations sur ce poste visant rduire la hauteur des profits
imposables ne sont pas rares.
En dautres termes, les provisions pour risques et charges doivent tre assimiles de
vritables rserves. Leur variation doit tre prise en compte dans le rsultat
dexploitation tandis que le solde du compte doit tre intgr au capital engag.
Or, de leurs effets sur le compte de rsultats, il convient dassimiler les contrats de
location de vritables dettes et de ce fait, effectuer des ajustements au niveau du
bilan et du CPC. Ce qui revient considrer que les charges affrentes seront
transfres du ct des charges financires.
Page 37
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Soit une socit qui gnre un rsultat d'exploitation avant impt gal 2.000 pour des
capitaux engags de 10.000 ; avec un CMPC estim 10% et un taux dimposition de 30%. Le
cot de la dette avant impt est de 8%. Les loyers annuels sont rsums dans le tableau
suivant :
Le calcul de lEVA sans ajustement relatif au crdit bail est formul dans le tableau
suivant :
Elments N
Capitaux engags (a) 10.000
CMPC (b) 10%
Cot des capitaux engags (c) = (a) x (b) 1.000
Rsultat d'exploitation avant impt (d) 2.000
Impt sur les socits (e) 600
Rsultat d'exploitation net aprs impt (f) = (d) - (e) 1.400
EVA (f) - (c) 400
Pour intgrer lajustement des contrats de crdit bail dans le calcul de lEVA, il convient
dans un premier temps de calculer les loyers futurs actualiss, et den dduire les
intrts sur la dette demprunt correspondant au crdit bail.
Page 38
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
A prsent, il est possible de calculer lEVA avec les retraitements des loyers du crdit
bail :
Elments N
Capitaux engags avant ajustement (a) 10.000
Somme des loyers de crdit bail futurs actualiss au cot d'emprunt (b) 2.708
Capitaux engags aprs ajustement (c) = (a) + (b) 12.708
CMPC (d) 10%
Cot des capitaux engags (e) = (c) x (d) 1.271
Resultat d'exploitation avant ajustement et avant impt (f) 2.000
Intrt sur la dette d'emprunt correspondant au crdit bail (g) 217
Resultat d'exploitation aprs ajustement et avant impt (h) = (f) + (g) 2.217
Impt sur les socits (i) 665
Rsultat d'exploitation net aprs impt (j) = (h) - (i) 1.552
EVA (j) - (e) 281
Limpt sur les socits prlev sur les rsultats de la socit ne devrait reflter que la
charge fiscale relative aux activits dexploitation et ne pas dpendre des choix de
financement de lentreprise. Cest pourquoi, il convient de dduire du rsultat
dexploitation limpt sur les socits calcul sur les frais financiers.
Page 39
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Lorsque quune socit dtient sur une filiale un droit de contrle exclusif, les comptes
consolids sont tablis selon la mthode de lintgration globale. Les documents
comptables distinguent alors les intrts majoritaires (part du groupe) des
intrts minoritaires (part des autres actionnaires).
La consolidation par mise en quivalence intervient lorsque la socit mre exerce une
influence notable sur la gestion et la politique financire de sa filiale. L'influence
notable est prsume lorsqu'une socit dispose, directement ou indirectement, d'une
fraction au moins gale au cinquime des droits de vote de cette entreprise.
Page 40
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Nanmoins, lEVA nest pas sans limites. Une EVA attrayante est parfois due une
politique de sous-investissement : une rduction sensible des services apports au
client mnera rapidement une amlioration de lEVA sous leffet dune rduction des
charges dexploitation, avec toutefois des consquences inquitantes pour le futur. Au
contraire, une EVA ngative peut natre dinvestissements massifs, dont la valeur
actuelle est positive, qui servent maintenir lavance sur les concurrents, mais qui
endettent la marge dexploitation court terme.
La valeur ajoute conomique prsente une seconde limite : elle nest pas fonde sur
des rgles dictes par le plan comptable. Chaque direction pratique ses propres
rgles sans quaucune rglementation ne vienne imposer ce quil convient dajuster ou
non. Certains avancent ds lors que cette technique reste plus approprie aux analyses
internes.
Certains recommandent de retenir la valeur de march des capitaux investis, car dans
le calcul du cot moyen pondr du capital, les capitaux investis sont exprims en
valeur de march, tandis que dans lEVA, ils sont exprims en valeur comptable. Afin
que lEVA garantisse que de la valeur ait bien t cre lattention des actionnaires,
Bacidore, Boquist, Milbourn et Thakor (1997) ont dfini diffremment lEVA :
Page 41
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Avec :
REVA = la valeur ajoute conomique ajuste ;
BEAI = Bnfice dexploitation aprs impt ;
CMPC = Cot moyen pondr du capital ;
VM = Valeur du march se calculant par laddition des fonds propres et des
dettes lexclusion des dettes ne portant pas intrt.
A. Application 1:
La socit IRMA, cre depuis une vingtaine dannes, fabrique des produits surgels
et des crmes glaces. En outre, elle achte et vend en ltat des meubles de
conglation aux distributeurs.
Avec :
Cot de la dette : 8% ;
Toutes les valeurs sont en milliers de dirhams.
Travail faire :
Page 42
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Actif Net
Immob. En Non-valeur :
Frais prliminaires 20
Charges repartir sur plusieurs exer. 66
Prime de remboursement des oblig.
Immob. Incorporelles :
Actif immobilises
Page 43
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Passif Net
Capitaux propres
Capital social ou personnel 30 000
Primes d'mission, de fusion et d'apport
Financement permanent Ecarts de rvaluation
Rserves lgales 922
Autres Rserves 16 000
Report nouveau 1 534
Rsultat net en instance d'affectation
Rsultat net de l'exercice 1 221
Capitaux propres assimiles
Subvention d'investissement
Provisions rglementes 1 864
Dettes de financement
Emprunts obligataires
Emprunts auprs des tbs de crdit 33 287
Avances reues et comptes courants bloqus
Dettes de financement diverses 740
Provisions durables pour R. et C.
Provisions pour risques
Provisions pour charges
Ecarts de conversion - Passif
Augmentation des crances immobilises
Diminution des dettes de Financement
Total 85 568
Dettes du passif circulant
Passif Circulant
Crdits d'escompte
Crdits de trsorerie
Banques (soldes crditeurs)
Total 0
Total gnral 109 323
Page 44
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Solution :
Page 45
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
CE = (30 000 + 922 + 16 000 + 1 534 + 1 221 + 1 864) + (33 287 + 740)
CE = 51 541 + 34 027
CE = 85 568
[ ] [ ]
EVA = 2 637.7
Page 46
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
B. Application 2 :
Les deux entreprises analyses gnrent la mme EVA, mais dans des conditions
conomiques et financires assez diffrentes. Afin damliorer la qualit de la
comparaison, nous allons mesurer cet enrichissement non en valeur absolue, mais
pour un dirham de capital investi dans loutil industriel
Ceci sobtient facilement en divisant lEVA par le montant des capitaux engags.
Notons ce rsultat EVA (%) :
Page 47
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
par rapport au montant des capitaux investis, car le gain de 8 000 sera apprci
diffremment selon que jinvestisse 100 000 ou 200 000 dirhams.
Page 48
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Conclusion
Base sur le modle dvaluation dactifs financiers et mthode dvaluation
intrinsque par excellence, la mthode des Discounted Cash-Flows a pour attrait
principal de mettre en lumire lensemble des hypothses sous-jacentes une
valorisation (croissance, rentabilit, investissements) et ce, sur une longue priode : les
flux de trsorerie sont en effet modliss, puis projets sur le long terme. Dans cette
approche, la valeur dentreprise correspond la somme de ses cash-flows disponibles
prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag. Cette mthode est
trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple : une entreprise n'a de
valeur que si, un jour, elle rapporte de l'argent. Toutefois, elle a ses limites puisqu'elle
repose sur la capacit de l'entreprise raliser rellement ses prvisions.
Il faut donc tre en mesure de comprendre les raisons qui font que les profits ont t
et seront toujours au rendez-vous. Par exemple, qu'est-ce qui fait que Coca-Cola
obtient un rendement sur capital trs lev et stable anne aprs anne ?
Lart de lvaluation est donc dappliquer les mthodes proposes avec prcaution, ce
qui requiert une certaine exprience.
Page 49
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Bibliographie
Ouvrages
G.B. Stewart ; The Quest for Value ; Harper Business ; New York ; 1991.
Articles
Page 50
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015
Introduction....................................................................................................02
Sommaire............................................................................................................................04
Partie I : Lactualisation des flux futurs de trsorerie nets ou Discounted Cash-Flow (DCF)...05
Conclusion...........................................................................................................................49
Bibliographie........................................................................................................................50
Page 51