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INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA
1 PRINCIPALES MENSAJES
El fortalecimiento que la economa mundial viene mostrando desde la segunda mitad de

2016 ha tendido a consolidarse en meses recientes, tanto en trminos de actividad como,
sobre todo, de comercio. Esta evolucin ha venido acompaada de un aumento del grado
de sincrona cclica entre las principales reas geogrficas, lo que abarca, con algunas
excepciones, las principales economas avanzadas y emergentes. No obstante, persisten
todava algunas dudas acerca de la intensidad de la recuperacin, en un contexto en el
que la traslacin de la mejora de los indicadores de naturaleza cualitativa a los de carcter
cuantitativo sigue siendo incompleta. Con todo ello, la tasa de crecimiento del producto
mundial sera este ao, segn las proyecciones ms recientes de los principales organis
mos internacionales, todava inferior al promedio del perodo expansivo anterior a la crisis.
La mejora de las perspectivas de la economa mundial no implica la desaparicin de algu

nas fuentes de riesgo que podran afectar a la intensidad de la recuperacin. En concreto,
siguen estando presentes las incertidumbres acerca de las actuaciones de la nueva admi
nistracin estadounidense en mbitos tales como el de la poltica fiscal, la comercial o el
de la regulacin financiera, sobre el desarrollo del proceso de salida del Reino Unido de la UE
o sobre la posibilidad de que la reconduccin de los desequilibrios financieros de la eco
noma china no se produzca de una forma ordenada.
En el mbito de la inflacin, el crecimiento de los precios en las economas desarrolladas

contina, en general, siendo inferior al que resultara coherente con el cumplimiento de los
objetivos de los respectivos bancos centrales, especialmente cuando se descuenta el
componente de precios energticos. A futuro, es previsible que el fortalecimiento de la
actividad comporte un cierto impacto inflacionista, como consecuencia de la disminucin
cclica del grado de holgura.
En los mercados financieros, se han prolongado, a lo largo del segundo trimestre del ao,
las alzas en los mercados de deuda y en las bolsas de los pases desarrollados, en un
contexto de reducida volatilidad, a lo que habran contribuido las mejores perspectivas de
crecimiento econmico, el alejamiento de los riesgos de deflacin y, en el caso del rea
del euro, la reduccin de las incertidumbres polticas. Esto ltimo se habra visto reflejado
tambin en una compresin de los diferenciales soberanos y en un mejor comportamiento
de los mercados burstiles del rea. Los mercados emergentes han experimentado, en
general, tambin una evolucin favorable, que habra encontrado soporte en las perspec
tivas de que la normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos se desarrolle
de forma gradual. Finalmente, el rasgo ms destacado de la evolucin de los mercados de
divisas ha sido la tendencia a la apreciacin del tipo de cambio del euro.
En comparacin con los mercados financieros, el grado de volatilidad ha sido algo mayor en
el segundo trimestre por lo que respecta al precio del petrleo, que ha evolucionado dentro
de un rango relativamente amplio, en respuesta a las distintas noticias acerca del grado de
cumplimiento de las cuotas fijadas para los distintos pases productores, del volumen
de produccin no convencional de Estados Unidos o de la evolucin de las existencias.
En el rea del euro, el crecimiento del producto se aceler en el primer trimestre del ao
hasta el 0,6%, en un contexto en el que la recuperacin se ha ido extendiendo a un n
mero creciente de economas. La mejora afecta adems a las perspectivas, como reflejan
BANCO DE ESPAA 3 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

PRODUCTO INTERIOR BRUTO Y PRECIOS DE CONSUMO (a) GRFICO 1
1 PRODUCTO INTERIOR BRUTO 2 NDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO
% %
4 4
3
3
2
1 2
0 1
-1
0
-2
-1
-3
-4 -2
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ESPAA UEM
FUENTES: Eurostat, Instituto Nacional de Estadstica y Banco de Espaa.
a Tasas de variacin interanual sobre las series ajustadas de estacionalidad en el caso del PIB y sobre las series originales en los ndices de precios de consumo.
las proyecciones ms recientes del Eurosistema, que recogen una revisin al alza de una
dcima en el crecimiento del PIB esperado en cada uno de los tres aos del perodo de
proyeccin comprendido entre 2017 y 20191. En el terreno de la inflacin, el IAPC general
se ha desacelerado en 0,5 puntos porcentuales (pp) entre febrero y mayo, a medida que
lo han hecho los precios energticos, mientras que el componente subyacente sigue cre
ciendo en torno al 1%. Las proyecciones del Eurosistema contemplan una disminucin
adicional de la tasa de inflacin general hasta el comienzo de 2018, como consecuencia
de la ralentizacin adicional del componente energtico. En paralelo, se espera que la in
flacin subyacente repunte gradualmente, impulsada por una aceleracin de los costes
laborales, a medida que disminuya la holgura en el mercado de trabajo. No obstante, al
final del horizonte de proyeccin, la inflacin se hallar aun relativamente alejada del ob
jetivo de medio plazo, del 2%. Estas perspectivas constituyen uno de los elementos teni
dos en cuenta por el Consejo de Gobierno del BCE en su decisin de confirmar el mante
nimiento del ritmo actual de compras de activos al menos hasta diciembre de este ao.
Asimismo, la disminucin de los riesgos de deflacin que se constata en los ltimos me
ses y la existencia de un balance de riesgos ms equilibrado por lo que se refiere a la
actividad econmica condujeron al Consejo a eliminar la referencia a la posibilidad de re
ducciones adicionales de los tipos de inters.
En Espaa, el ritmo de avance de la actividad se ha intensificado a lo largo de la primera

mitad del ao. Concretamente, se estima que el PIB habra crecido un 0,9% en el segun
do trimestre, una dcima ms que en el primero y dos ms que en el ltimo de 2016
(vanse grfico 1 y cuadro 1). La informacin disponible indica que, tras la prdida de
empuje observada en los primeros meses del ao, el consumo privado habra recuperado
un mayor vigor durante la primavera, apoyado en la continuacin del proceso de genera
cin de puestos de trabajo y en la prolongacin de condiciones financieras favorables. La
inversin en construccin podra haber acentuado tambin el tono positivo mostrado en
el primer trimestre, de acuerdo con la informacin procedente de los indicadores contem
porneos. Por el contrario, el gasto en bienes de equipo habra moderado su ritmo de
avance, tras mostrar un crecimiento muy elevado al comienzo del ao.
1Las proyecciones del Eurosistema para el conjunto del rea del euro pueden consultarse en este enlace. Las
relativas a la economa espaola, que han sido elaboradas por el personal tcnico del Banco de Espaa y cons
tituyen parte integrante de las anteriores, estn disponibles en este otro.

PRINCIPALES AGREGADOS MACROECONMICOS DE ESPAA (a) CUADRO 1
2016 2017
2015 2016 I TR II TR III TR IV TR I TR II TR
Contabilidad Nacional
Tasas de variacin intertrimestral, salvo indicacin contraria
Producto interior bruto 3,2 3,2 0,8 0,8 0,7 0,7 0,8 0,9
Contribucin de la demanda nacional (b) 3,3 2,8 0,6 0,5 0,5 0,6 0,6 0,8
Contribucin de la demanda exterior neta (b) -0,1 0,5 0,1 0,3 0,2 0,1 0,2 0,1
Tasas de variacin interanual
Empleo 3,0 2,9 3,1 2,7 2,9 2,7 2,5 2,8
Indicadores de precios (variacin interanual de datos de n de perodo) (c)
IPC -0,5 -0,2 -0,8 -0,8 0,2 1,6 2,3 1,9
IPSEBENE 0,6 0,8 1,1 0,6 0,8 1,0 0,9 1,0
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica y Banco de Espaa.
a Informacin disponible hasta el 22 de junio de 2017.

b Contribucin a la tasa de variacin intertrimestral del PIB en puntos porcentuales.
c El ltimo dato disponible de los ndices de precios de consumo es de mayo de 2017.
Por lo que respecta a la evolucin de los flujos de comercio exterior en el segundo trimes
tre, la informacin disponible es todava escasa y su interpretacin es ms complicada
que en otras ocasiones, entre otros factores, por las dificultades para identificar adecua
damente el efecto de la Semana Santa en los datos observados. Adicionalmente, las jor
nadas de huelga de los estibadores portuarios habran tenido un impacto negativo sobre
estos flujos, cuya estimacin est sometida a mrgenes de error elevados. En todo caso,
los datos conocidos parecen apuntar a una cierta desaceleracin de exportaciones e im
portaciones de bienes en los meses de primavera, cuyas magnitudes respectivas, junto
con la informacin disponible acerca del comercio de servicios, apuntan a que, como en
los trimestres precedentes, la contribucin de la demanda exterior neta al crecimiento del
PIB habra sido, de nuevo, positiva.
A finales de abril, el Gobierno dio a conocer la Actualizacin del Programa de Estabilidad,

que fija los objetivos de saldo presupuestario para el perodo 20172020. Estos objetivos
comportan la reduccin del dficit pblico por debajo de la cota del 3% del PIB en el ao
2018, lo que implicara la salida de Espaa de la situacin de dficit excesivo. El cumpli
miento de esta senda de consolidacin presupuestaria constituye un elemento clave para
reducir la vulnerabilidad de las cuentas pblicas ante eventuales perturbaciones futuras.
La tasa de variacin interanual de los precios de consumo, que en los meses de enero y
febrero haba alcanzado un mximo del 3%, se ha desacelerado con posterioridad, hasta
situarse en el 1,9% en mayo, como consecuencia de los efectos base asociados al com
ponente energtico2. Como en el rea del euro, los ritmos de avance del IPC no energtico
y del IPSEBENE se han mantenido en el entorno del 1%, con el trasfondo de las trayec
torias opuestas de los precios de los servicios (que han tendido a acelerarse) y de los
precios de los bienes industriales no energticos (que se han ralentizado). No se aprecian,
por tanto, seales concluyentes de que el repunte que transitoriamente pudo observarse
en el componente energtico a partir del verano de 2016 se est trasladando a los precios
de otros bienes y servicios de consumo, ni tampoco de que la reduccin del grado de
holgura cclica est dando lugar a un aumento apreciable de las presiones inflacionistas.
2Vase el recuadro3 (El repunte reciente de la inflacin en Espaa y las perspectivas a corto plazo) del Informe
trimestral de la economa espaola, Boletn Econmico, diciembre 2016, Banco de Espaa.

Este Informe incluye seis recuadros, dedicados, respectivamente, a describir la evolucin
de la inflacin global (recuadro1), detallar los contenidos del documento que la Comisin
Europea dio a conocer en mayo con propuestas para la mejora del funcionamiento de la
UEM (recuadro2), describir la evolucin reciente de los flujos de comercio exterior entre
Espaa y el Reino Unido (recuadro3), evaluar la evolucin del acceso de las pymes espa
olas a la financiacin externa de acuerdo con la encuesta que el BCE realiza con carcter
semestral a tales efectos (recuadro4), detallar la evolucin reciente de las cuentas de las
Administraciones Pblicas y las novedades normativas en este mbito (recuadro5) y ana
lizar la senda reciente de algunas medidas del desempleo complementarias de la habitual
(recuadro6).

EVOLUCIN RECIENTE DE LA INFLACIN GLOBAL RECUADRO 1
En la etapa reciente, la trayectoria de los precios de consumo en En las economas emergentes, la evolucin de la inflacin ha sido
numerosas reas geogrficas ha venido caracterizada por reduci ms dispar, influida tambin por los precios de las materias primas
dos ritmos de avance, lo que ha requerido la aplicacin de polti y, de forma ms relevante, por el distinto comportamiento de los
cas monetarias muy expansivas. Este recuadro analiza, desde una tipos de cambio (vase grfico 2). De este modo, en algunas eco
perspectiva descriptiva, la evolucin de la inflacin a nivel global y nomas que haban sufrido severas depreciaciones cambiarias en
de los principales factores determinantes en las economas avan aos precedentes, con importantes aumentos de la inflacin,
zadas, con el objeto de valorar las perspectivas de esta variable. como Brasil o Rusia, la inflacin ha tendido a moderarse, en lnea
con la apreciacin ms reciente de sus tipos de cambio. Por el con
Los determinantes de la evolucin de los precios de consumo trario, otras economas que han experimentado depreciaciones
pueden englobarse dentro de dos grandes categoras: externos e cambiarias ms recientes, como Turqua o Mxico, han visto ele
internos. Los primeros incluyen el comportamiento de los precios varse sus tasas de inflacin. En China, la tasa de inflacin de los
de las materias primas y, en particular, del petrleo, as como los precios al consumo se muestra contenida en niveles reducidos
tipos de cambio y los precios de importacin que los exportado (alrededor del 1%), influida por la evolucin de los precios de los
res de otros pases fijan en su moneda nacional. Por su parte, las alimentos, al igual que en otras economas emergentes. En todo
presiones inflacionistas internas dependen, ms all de elementos caso, los agregados regionales muestran una moderacin reciente
estructurales como el grado de competencia en los distintos mer de las tasas de inflacin.
cados, del grado de holgura en los mercados de productos y fac
tores, que determinan el comportamiento de los mrgenes empre Si se analizan las posibles presiones inflacionistas de origen ex
sariales y los salarios. terno en las economas avanzadas, desde mediados de 2016 se
aprecia un incremento de los precios de importacin, que supone
Una proporcin elevada de las oscilaciones que han experimenta un cambio de tendencia respecto a su trayectoria en los ltimos
do las tasas de inflacin de las distintas economas (tanto avanza aos (vase grfico 3). Parte de este repunte est ligado tambin
das como emergentes) durante el ltimo ao han venido dadas al aumento del precio de las materias primas y, en algunos casos,
por la senda de los precios de las materias primas, factor que ha como el Reino Unido y Japn, a la depreciacin del tipo de cam
tendido a operar en la misma direccin en todas ellas. Otros fac bio. Pero otro factor relevante es el aumento del precio de las
tores externos y los determinantes internos han afectado de forma manufacturas a nivel global y, particularmente, de los productos
menos homognea a las distintas economas. fabricados en Asia y, sobre todo, China, que estaran presionando
al alza el precio de las importaciones de otros pases. El incremen
Empezando por las economas avanzadas, el alza de los precios to de los precios de produccin en China, que en ao y medio han
energticos explica el repunte de la tasa de inflacin de los pre pasado de caer un 6% interanual a crecer a tasas cercanas al
cios de consumo observado entre mediados de 2016 y febrero de 7%, puede estar relacionado (adems de con el mayor coste de
2017 (vase grfico 1). As, en Estados Unidos y el Reino Unido, la los precios de las materias primas) con el proceso de reduccin
tasa de inflacin interanual se ha situado a principios de ao por del exceso de capacidad industrial en algunos sectores previa
encima del objetivo del 2%1, en el rea del euro se ha acercado a mente sobredimensionados. Por lo que se refiere a los precios de
ese objetivo y en Japn ha abandonado el territorio negativo, aun las materias primas, y al petrleo en particular, las perspectivas
que an se encuentra cercana al 0%. No obstante, la evolucin para los prximos aos vienen marcadas, principalmente, por los
ms reciente del precio del petrleo ha provocado un cierto retro efectos de los acuerdos de recortes de produccin de la OPEP y
ceso de la tasa de inflacin en muchas economas. Por ejemplo, otros pases productores, y por la respuesta de la produccin de
en Estados Unidos la inflacin pas del 2,7% en febrero al 1,9% en petrleo no convencional en Estados Unidos, adems del menor
mayo2, y, en el rea del euro, retrocedi del 2% al 1,4% entre crecimiento esperado de la demanda, que ira ligado a un aumen
esos meses. Solo en el Reino Unido se ha mantenido una tenden to de la eficiencia energtica y a la sustitucin del petrleo por
cia al alza, alcanzando un 2,9% en mayo, como consecuencia, en fuentes de energa alternativas. Ambos factores tenderan a com
parte, de la traslacin de la depreciacin del tipo de cambio de la pensarse y, actualmente, los futuros descuentan una senda casi
libra esterlina a los precios de consumo. La inflacin subyacente, plana de precios en los prximos aos, en el rango de los
que excluye los precios de la energa y de los alimentos no elabo 5056dlares el barril de Brent.
rados, se ha mantenido en tasas ms reducidas en el entorno
del 2% en Estados Unidos y el Reino Unido, alrededor del 1% en En cuanto a las presiones inflacionistas de origen interno, los mer
el rea del euro y en tasas negativas en Japn, reflejando las cados laborales de las principales economas avanzadas han
escasas presiones inflacionistas internas. mostrado una notable mejora en los ltimos trimestres y, en algu
nos casos, se encuentran por debajo de las tasas de paro de equi
librio a largo plazo. Pese a ello, el incremento de los salarios es
1Cabe sealar que, en Estados Unidos, el objetivo de inflacin de la Re todava moderado e inferior al de otros ciclos de recuperacin
serva Federal se fija respecto al deflactor del consumo privado, que en
(vase grfico 4). Incluso en Estados Unidos y el Reino Unido,
el mes de abril se situ todava en el 1,7%.
donde los salarios haban dado muestras de aceleracin a lo largo
2Aunque parte de este descenso se debe tambin a un cambio metodo
lgico en el ajuste por calidad de los precios de los servicios de telefona de 2016, en los ltimos meses se han moderado de nuevo. En el
celular. rea del euro crecen alrededor del 1,5%, por debajo del promedio

EVOLUCIN RECIENTE DE LA INFLACIN GLOBAL (cont.) RECUADRO 1
histrico, y en Japn no terminan de repuntar de forma sostenida varios factores. Uno de ellos es la posibilidad de que el margen de
y su ritmo de avance vuelve a situarse en el entorno del 0%. Para holgura que hay en el mercado laboral, una vez se tienen en cuen
explicar esta moderacin del crecimiento salarial se han sealado ta las tasas de participacin o los trabajadores con empleos tem
Grco 1 Grco 2
ECONOMAS AVANZADAS: INFLACIN GENERAL Y SUBYACENTE ECONOMAS EMERGENTES: INFLACIN GENERAL
% ia % ia
6 8
6
4
4
2
2
0
0
-2 -2
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ZONA DEL EURO ZONA DEL EURO (SUBYACENTE) LATAM

ESTADOS UNIDOS ESTADOS UNIDOS (SUBYACENTE) NUEVOS MIEMBROS UE
JAPN JAPN (SUBYACENTE) ASIA EMERGENTE
REINO UNIDO REINO UNIDO (SUBYACENTE)
Grco 3 Grco 4
PRECIOS DE IMPORTACIN (AVANZADOS) Y PRECIOS INDUSTRIALES (CHINA) ECONOMAS AVANZADAS: SALARIOS
% ia % ia
12 24 3
8 16 2
4 8
1
0 0
0
-4 -8
-1
-8 -16
-12 -24 -2
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
REA DEL EURO ESTADOS UNIDOS ESTADOS UNIDOS REA DEL EURO
REINO UNIDO CHINA: PRECIOS INDUSTRIALES REINO UNIDO JAPN
JAPN (DCHA.)
Grco 5 Grco 6
ESTADOS UNIDOS: DESCOMPOSICIN DEL DEFLACTOR DEL PIB REINO UNIDO: DESCOMPOSICIN DEL DEFLACTOR DEL PIB
% ia % ia
8 5
6 4
3
4
2
2
1
0
0
-2
-1
-4 -2
-6 -3
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
COSTES LABORALES UNITARIOS MRGENES DEFLACTOR DEL PIB COSTES LABORALES UNITARIOS MRGENES DEFLACTOR DEL PIB
FUENTE: Datastream.

EVOLUCIN RECIENTE DE LA INFLACIN GLOBAL (cont.) RECUADRO 1
porales o a tiempo parcial por motivos no deseados, sea mayor margen frente a la competencia exterior que proporciona la depre
que el indicado por la tasa de paro3; tambin se han mencionado ciacin de la libra4.
la polarizacin de los mercados laborales, que implica un despla
zamiento de una parte importante del empleo de salarios medios En sentido contrario, las medidas de expectativas de inflacin ob
hacia puestos de trabajo de menor productividad y salario, y el tenidas de instrumentos financieros han cado ligeramente, tras el
aumento de empleos de menor cualificacin, los efectos de las repunte que haban experimentado despus de las elecciones
reformas estructurales en algunas economas, las propias bajas presidenciales estadounidenses, lo que muestra que los riesgos
tasas de inflacin, que pueden afectar al proceso de formacin de de un aumento brusco de la inflacin derivados de la implementa
salarios, y el dbil crecimiento de la productividad. cin de las medidas expansivas propuestas por el nuevo Gobier
no de Estados Unidos se perciben ahora como menos intensos.
En este sentido, los incrementos en los costes laborales unitarios Las expectativas en el rea del euro y el Reino Unido tambin
(resultado de restar al crecimiento de los salarios los avances de parecen recoger esta nueva percepcin sobre la poltica econmi
la productividad) de los dos ltimos aos en Estados Unidos y el ca en Estados Unidos, y en Japn las expectativas de inflacin
Reino Unido no se han trasladado a unos mayores precios (medi siguen siendo bajas.
dos por el deflactor delPIB), debido a la compresin de los mr
genes empresariales en ese perodo (vase grficos 5 y 6). Es dif En resumen, la evolucin de los determinantes externos e internos
cil que esta evolucin de los mrgenes empresariales que ha de los precios en las principales economas avanzadas muestra
ban aumentado tras la crisis financiera pueda mantenerse en el que, por el momento, las presiones inflacionistas se mantienen
tiempo, por lo que las mayores presiones de costes podran tras contenidas, e incluso en algunos pases donde el proceso de re
ladarse a los precios en algn momento. De hecho, se observa un flacin parece encontrarse ms avanzado, como en Estados Uni
cambio en el comportamiento de los mrgenes en Estados Unidos dos, surgen dudas sobre su solidez. En otros casos, como el rea
y el Reino Unido desde finales de 2016, e incluso un aumento en del euro o Japn, las perspectivas son de una convergencia an
el caso del Reino Unido, al aprovechar los productores el mayor ms lenta hacia el objetivo de sus bancos centrales.
3Vase el recuadro Medidas alternativas de desempleo para la econo 4Vase el recuadro Evolucin reciente del comercio de bienes y servi
ma espaola, en este mismo informe. cios tursticos con el Reino Unido, en este mismo informe.

EL INFORME DE LA COMISIN EUROPEA SOBRE EL FUTURO DE LA UEM RECUADRO 2
La Comisin Europea public el pasado mes de mayo el Docu sario para apuntalar sus perspectivas a medio y largo plazo, est
mento de reflexin sobre la profundizacin de la Unin Econmica lejos de haberse completado. Para seguir avanzando en dicho
y Monetaria, que tiene por objeto promover el debate sobre los proceso, el Informe propone un plan de accin centrado en tres
elementos necesarios para mejorar el funcionamiento de laUEM y reas la Unin Financiera, la Econmica y Fiscal, y el reforza
su capacidad de ajuste frente a perturbaciones. En el documento, miento de la responsabilidad democrtica y de las instituciones
que toma como base el denominado Informe de los cinco presi del rea del euro. Las acciones, como se detalla en el cuadro
dentes, publicado en junio de 2015, la Comisin recuerda que el adjunto, se realizaran en dos etapas: en la primera, que se exten
proceso de reformas del entramado institucional de laUEM, nece dera hasta las elecciones al Parlamento Europeo de 2019, se
Cuadro
RECOMENDACIONES DEL INFORME
mbito Recomendaciones para la primera etapa (2017-2019) Recomendaciones para la segunda etapa (2020-2025)
Unin Financiera Implementacin continuada de las iniciativas en el terreno
Unin Bancaria
de la Unin del Mercado de Capitales
Implementacin de medidas para la reduccin de los Establecimiento del Sistema Europeo de Garanta de
riesgos asumidos por el sector nanciero Depsitos
Estrategia europea para hacer frente a los prstamos
Transicin hacia la emisin de un activo europeo seguro
dudosos
Finalizar las modicaciones en el tratamiento regulatorio de
Establecimiento de un respaldo ( backstop ) comn
las tenencias por parte del sector nanciero de valores de
para el Fondo nico de Resolucin
deuda pblica
Decisin sobre las caractersticas del Sistema Europeo
de Garanta de Depsitos
Unin del Mercado de Capitales
Culminacin de las iniciativas en marcha en este mbito
Revisin de la estructura de las autoridades de
supervisin nacionales, como primer paso hacia
la creacin de un supervisor nico europeo del mercado
de capitales
Inicio de los trabajos para la creacin de valores

respaldados por deuda soberana de los pases del rea
del euro
Unin Econmica Fortalecimiento adicional del Semestre Europeo, prestando Avance en la convergencia de los Estados miembros hacia
y Fiscal mayor atencin a la dimensin del rea del euro en su unas estructuras sociales y econmicas ms resistentes,
conjunto y a la asistencia tcnica a los Estados miembros vinculado con el acceso a los fondos de la Unin Europea y
por parte de la Unin Europea a la funcin de estabilizacin macroeconmica
Preparacin del nuevo marco nanciero plurianual de la Implementacin del nuevo marco nanciero plurianual de la
Unin Europea: mayor vnculo entre las reformas Unin Europea, con mayor atencin a los incentivos para
nacionales y la nanciacin de la Unin Europea la aplicacin de reformas
Reexin sobre la creacin de una funcin de Diseo, preparacin e implementacin de una funcin de
estabilizacin macroeconmica estabilizacin scal
Aanzamiento de la Nombramiento de un presidente permanente a tiempo
responsabilidad Fortalecimiento del dilogo con el Parlamento Europeo
completo del Eurogrupo
democrtica y de las
instituciones de la UEM Avance hacia una representacin externa nica Transformacin del Eurogrupo en una formacin del
del rea del euro Consejo
Realizar una propuesta para la integracin del Fiscal

Representacin externa unicada del rea del euro
Compact en el marco legal de la Unin Europea
Integracin de los tratados gubernamentales existentes en el

marco legal de la Unin Europea
Creacin de un Tesoro del rea del euro

Creacin de un Fondo Monetario Europeo
FUENTE: Banco de Espaa.

EL INFORME DE LA COMISIN EUROPEA SOBRE EL FUTURO DE LA UEM (cont.) RECUADRO 2
perseguira, fundamentalmente, completar iniciativas que ya estn su conjunto. Adems, seala la posibilidad, ya contemplada en el
en marcha parte de las cuales deberan haberse concluido en Informe de los cinco presidentes, de otorgar un carcter ms
2017; para la segunda etapa, hasta 2025, se presenta un con formal y vinculante a dicho proceso de convergencia, con el esta
junto todava relativamente abierto de propuestas ambiciosas. blecimiento de unos estndares en aspectos relevantes como
la calidad del gasto pblico, la inversin en educacin y forma
En el mbito de la Unin Financiera, las propuestas de la Comi cin, la apertura de los mercados de productos y servicios, y la
sin persiguen aumentar la integracin financiera, fortalecer los eficacia y justicia de los sistemas impositivos y de prestaciones
mecanismos privados para compartir riesgos y debilitar los vncu sociales, y reforzar el vnculo entre el grado de avance en las
los entre el riesgo bancario y el soberano. En primer lugar, el do reformas nacionales y el volumen de financiacin recibida del pre
cumento recuerda la necesidad de completar la Unin Bancaria supuesto de la UE.
mediante la introduccin de los elementos que faltan: i)el esta
blecimiento de un respaldo financiero comn para el Fondo nico Tambin se plantea la creacin de una funcin de estabilizacin
de Resolucin(FUR) que le dote de credibilidad sobre su capaci macroeconmica para la zona del euro, con acceso restringido a
dad para afrontar situaciones de crisis graves por ejemplo, a aquellos pases que alcancen unos progresos mnimos en la con
travs de una lnea de crdito del Mecanismo Europeo de Estabi vergencia estructural. Dicha funcin se constituira en un mecanis
lidad (MEDE), y ii)la creacin de un Sistema Europeo de Garan mo de estabilizacin de carcter supranacional que complemen
ta de Depsitos que, en caso de crisis bancarias, ofrezca confianza tara la accin de los estabilizadores de los presupuestos naciona
a los depositantes. Adems, para debilitar el vnculo soberano les. La CE sugiere distintas alternativas de diseo, como un
bancario, la Comisin sugiere la creacin de activos financieros sistema europeo de seguro de desempleo o de proteccin de las
respaldados por deuda pblica del conjunto de los pases de la inversiones1. Ms a largo plazo, se considera la posibilidad de
zona del euro, que a corto plazo no conllevara mutualizacin de crear un Tesoro Europeo que se responsabilizara de la supervi
riesgos pero que, eventualmente, podra dar lugar a un instrumen sin econmica y presupuestaria en la zona del euro, la coordina
to comn de deuda. Finalmente, el Informe anima a culminar con cin de la emisin del activo europeo seguro y la gestin de la
celeridad las iniciativas que estn en marcha en el mbito de la funcin de estabilizacin macroeconmica y de un Fondo Mo
Unin del Mercado de Capitales, que tienen como objetivo permi netario Europeo que asumira las actuales misiones del MEDE,
tir una mayor diversificacin de las fuentes de financiacin del a las que se podra incorporar el futuro mecanismo de respaldo
sector privado, evitando as su excesiva dependencia del sistema financiero comn del FUR.
bancario, y fortalecer los mecanismos privados de reparto de los
riesgos. Por ltimo, se propugna la aprobacin de un marco europeo Por ltimo, el Informe plantea recomendaciones en el mbito del
sobre insolvencias y una estrategia comn para aligerar la carga afianzamiento de la responsabilidad democrtica en la UEM y
que an suponen los prstamos impagados en los balances del del fortalecimiento de sus instituciones, que conduzcan progresi
sector bancario. vamente a una mayor integracin poltica en el rea. En este sentido,
se plantea la conveniencia de fortalecer la capacidad de supervi
En el terreno de la Unin Econmica y Fiscal, las propuestas de la sin del Parlamento Europeo, as como la integracin de los trata
Comisin persiguen impulsar el proceso de convergencia econ dos intergubernamentales vigentes en el marco legal de laUE.
mica y social de los pases del rea del euro, de modo que sus
economas se hagan ms resistentes a las perturbaciones y se
1En el captulo 4 del Informe Anual del Banco de Espaa correspondiente
garantice la estabilidad de la UEM en el largo plazo. Para propiciar
al ao 2016 se discuten diversas alternativas para el diseo de este tipo
dicha convergencia, la Comisin propone reforzar la coordinacin de fondos y se muestra cmo, con contribuciones relativamente mode
de las polticas econmicas en el marco del Semestre Europeo, radas, habran alcanzado una capacidad de estabilizacin de perturba
otorgando mayor relevancia a la dimensin del rea del euro en ciones asimtricas similar a la existente en Estados Unidos.

EVOLUCIN RECIENTE DEL COMERCIO DE BIENES Y SERVICIOS TURSTICOS CON EL REINO UNIDO RECUADRO 3
La publicacin de este Informe trimestral coincide aproximadamen sus proyecciones sobre el crecimiento de la economa britnica
te con el primer aniversario del referndum en el que los ciudadanos tanto en el corto como en el medio plazo. En concreto, frente a las
britnicos decidieron la salida de su pas de la Unin Europea (brexit), proyecciones previas al referndum de que la economa crecera
cuyo inicio formal tuvo lugar el pasado 29 de marzo. Este recuadro por encima del 2% en 2017, esa tasa fue rebajada hasta menos del
describe la evolucin de los flujos de comercio de bienes y de las 1% en los meses posteriores a la consulta (vase grfico1). Sin
exportaciones de servicios tursticos que ha habido desde entonces, embargo, transcurrido un ao desde la votacin, la actividad eco
con el objetivo de discernir los posibles efectos del resultado de nmica del Reino Unido ha resistido mejor de lo esperado, lo que,
la consulta sobre esas variables. El impacto podra haber discurrido en buena medida, se habra debido a la poltica monetaria expan
por diversos canales. En primer lugar, los efectos del referndum siva aplicada por el Banco de Inglaterra. De este modo, no solo
fueron inmediatos sobre un conjunto de variables financieras, dado elPIB conserv un ritmo de avance slido en 2016, del 1,8%, sino
lo inesperado del resultado. Sin embargo, la mayor parte de esos que, adems, las revisiones ms recientes de las previsiones de
efectos se desvanecieron posteriormente con relativa rapidez, con la crecimiento para el conjunto de 2017 han sido al alza, hasta situar
excepcin del que resulta ms relevante desde el punto de vista de se en el entorno del 2%, como se muestra en el grfico1.
los flujos de comercio exterior: una depreciacin significativa de la
libra (en torno al 10% frente al dlar y al euro), que, con ciertas os A ms largo plazo, una reduccin del grado de integracin del Reino
cilaciones, se ha mantenido hasta la fecha. Unido dentro de los mercados europeos, en mayor o menor medida
en funcin de la modalidad que finalmente pueda adoptar la relacin
En segundo lugar, por lo que respecta a los efectos reales, los dis comercial entre ambas reas, conducira a una disminucin de los
tintos analistas privados e instituciones internacionales recortaron flujos comerciales. En efecto, el nuevo rgimen puede adoptar la
Grco 1 Grco 2
EVOLUCIN DE LAS PREVISIONES SOBRE LA ECONOMA DEL REINO UNIDO EXPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS AL REINO UNIDO. 2016
%
% del PIB
3 6
2 4
1 2
0 0
mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 jun-17 UEM Alemania Francia Italia Espaa
CRECIMIENTO PREVISTO DEL PIB EN 2017 (BCE) SERVICIOS NO TURSTICOS BIENES TURISMO
Grco 3 Grco 4
EXPORTACIONES NOMINALES DE BIENES DE ESPAA IMPORTACIONES NOMINALES DE BIENES DE ESPAA
Tasas de variacin interanual Tasas de variacin interanual
% %
24 32
20
24
16
16
12
8 8
4 0
0
-8
-4
-8 -16
-12 -24
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
TOTALES
TOTALES
REINO UNIDO
REINO UNIDO
ZONA DEL EURO
ZONA DEL EURO
IMPORTACIONES DE LA ZONA DEL EURO PROCEDENTES DEL REINO UNIDO
EXPORTACIONES DE LA ZONA DEL EURO AL REINO UNIDO
REINO UNIDO NO ENERGTICAS
FUENTES: Ministerio de Economa y Competitividad, Banco de Espaa, Eurostat y Banco Central Europeo.

EVOLUCIN RECIENTE DEL COMERCIO DE BIENES Y SERVICIOS TURSTICOS CON EL REINO UNIDO (cont.) RECUADRO 3
forma de un rea de cooperacin econmica, de un tratado bilateral ciales entre Espaa y el Reino Unido en este perodo hayan venido
de comercio o del sometimiento al marco general de la Organizacin determinados principalmente por la depreciacin de la libra, dado
Mundial del Comercio, pero cualquiera de esos escenarios se tradu que, como se ha indicado, por el momento la demanda nacional de
cir, probablemente, en un aumento de las barreras comerciales la economa britnica no se ha visto afectada significativamente.
arancelarias y no arancelarias, que afectar de forma distinta a cada Asimismo, es problable que el grueso de los efectos ligados a la
pas europeo en funcin de la composicin de su comercio con el incertidumbre acerca del nuevo marco legal que determinar las
Reino Unido por tipo de bienes y del tratamiento concreto que cada relaciones comerciales entre el Reino Unido y la UE no se haya
uno de estos reciba en el futuro (vase grfico 2)1. manifestado an, aunque no cabe descartar que esa incertidumbre
haya llevado a que algunas potenciales nuevas relaciones comer
En este contexto, transcurrido un ao desde el referndum, parece ciales de empresas concretas no hayan llegado a materializarse.
razonable pensar que los efectos del brexit sobre los flujos comer
Los efectos de la depreciacin de la libra frente al euro sobre los
precios de las exportaciones espaolas en esta ltima moneda y
1Para una descripcin ms detallada sobre la exposicin de la economa
espaola al Reino Unido, vase recuadro5 del Informe trimestral de la sobre las cantidades exportadas no son obvios. Si el exportador
economa espaola, septiembre de 2016, Banco de Espaa. espaol mantiene el precio en libras, proteger su cuota de mer
Grco 5 Grco 6
PRECIOS DE EXPORTACIONES DE BIENES (EN EUROS) PRECIOS DE IMPORTACIONES DE BIENES (EN EUROS)
% %
24 24
20 20
16 16
12 12
8 8
4 4
0 0
-4 -4
-8 -8
-12 -12
-16 -16
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
IVU DE LAS IMPORTACIONES DE LA ZONA DEL EURO PROCEDENTES DEL REINO UNIDO
IVU DE LAS EXPORTACIONES DE LA ZONA DEL EURO AL REINO UNIDO
DEFLACTOR DE LAS EXPORTACIONES DE BIENES DEL REINO UNIDO, EN EUROS
DEFLACTOR DE LAS IMPORTACIONES DE BIENES DEL REINO UNIDO, EN EUROS
TIPO DE CAMBIO EURO/LIBRA TIPO DE CAMBIO EURO/LIBRA
DEFLACTOR DE LAS IMPORTACIONES DE BIENES DEL REINO UNIDO, EN LIBRAS DEFLACTOR DE LAS EXPORTACIONES DE BIENES DEL REINO UNIDO, EN LIBRAS
Grco 7 Grco 8
EXPORTACIONES REALES DE BIENES DE ESPAA IMPORTACIONES REALES DE BIENES DE ESPAA
% %
20 24
16
16
12
8
8
4 0
0
-8
-4
-16
-8
-12 -24
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
TOTALES TOTALES
REINO UNIDO REINO UNIDO
ZONA DEL EURO ZONA DEL EURO
EXPORTACIONES DE LA ZONA DEL EURO AL REINO UNIDO IMPORTACIONES DE LA ZONA DEL EURO PROCEDENTES DEL REINO UNIDO
REINO UNIDO NO ENERGTICAS
FUENTES: Ministerio de Economa y Competitividad, Banco de Espaa, Eurostat y Banco Central Europeo.

EVOLUCIN RECIENTE DEL COMERCIO DE BIENES Y SERVICIOS TURSTICOS CON EL REINO UNIDO (cont.) RECUADRO 3
cado, pero ver reducidos sus ingresos en euros; si, por el contra- nes energticas, que se desplomaron en trminos nominales en
rio, opta por mantener el precio en euros, el encarecimiento del 2016, debido no solo a la depreciacin de la libra, sino tambin a la
producto exportado cuando el precio se mide en libras conducir fuerte cada de los precios del crudo (vase grfico 4). Los datos
a una prdida de cuota tanto mayor cuanto menor sea su poder referidos al primer cuatrimestre de 2017 han mostrado un repunte
de mercado. En cualquier caso, se observar una disminucin del de las compras procedentes del Reino Unido, hasta situar su tasa de
valor nominal de las exportaciones, y las proporciones en que esa crecimiento interanual en el 8,2% (6,9% para el conjunto de impor-
reduccin se reparta entre precios y cantidades dependern de la taciones procedentes de la Unin Europea), evolucin en parte rela-
poltica de fijacin de precios del exportador (en ltimo trmino, cionada con el incremento de las importaciones energticas, favoreci-
determinada por la estructura concreta de cada mercado). das por los mayores precios del crudo al inicio del ao2.
Los datos de Aduanas permiten analizar la evolucin temporal del La evolucin en trminos reales de las importaciones de bienes pro-
valor de las exportaciones nominales de Espaa al Reino Unido, cedentes del Reino Unido reflejara tambin un significativo descen-
pero no el desglose entre cantidades y precios. En el perodo previo so en la segunda mitad de 2016 (vanse grficos6 y8). Esta evolu-
al referndum, las ventas de nuestro pas al Reino Unido crecieron cin apuntara a que los exportadores britnicos habran optado por
a tasas muy elevadas (vase grfico3). En concreto, los aumentos no trasladar la depreciacin de la libra a un abaratamiento de sus
correspondientes a 2015 y a la primera mitad de 2016 fueron del precios en esa moneda, sino que, en su lugar, habran tendido a
10,4% y del 11,3%, respectivamente, frente al 6,4% y el 5,7% de mantener el precio en euros (aumentando sus mrgenes). Pero, ms
las exportaciones dirigidas al conjunto de la UE en los mismos all de la evolucin de la competitividad precio, es posible que la
perodos. A partir del referndum, la brecha positiva entre las ta- incertidumbre sobre el nuevo marco comercial con el Reino Unido
sas de avance de las ventas al Reino Unido y al conjunto de la UE haya afectado a la baja a las importaciones procedentes de este pas,
ha cambiado de signo. As, por ejemplo, las tasas respectivas fue- si bien an es pronto para extraer conclusiones en este sentido.
ron del 1,1% y el 2,5% en la segunda mitad de 2016, y del
Finalmente, en el mbito turstico, en 2016 entraron en Espaa
0,9% y el 8,8% en el primer cuatrimestre de 2017.
17,8 millones de turistas procedentes del Reino Unido, un 12,5%
ms que en el ao anterior, consolidndose como nuestro primer
Para aproximar la traslacin de estos datos nominales a volmenes
mercado emisor de turistas, con una cuota del 23,6% en las llegadas
puede utilizarse como deflactor el ndice de valor unitario (IVU) de las
totales de turistas forneos. El gasto total realizado por los turistas
exportaciones realizadas por la zona del euro al Reino Unido. Al igual
britnicos aument tambin a un ritmo notable en 2016, cifrado en el
que el deflactor de las importaciones del Reino Unido en euros, este
12,8%, hasta alcanzar los 16mm de euros (20,9% del ingreso total).
ndice reflej, a lo largo de 2016, la depreciacin del tipo de cambio de
Asimismo, se observaron ligeros incrementos del gasto medio diario
la libra (vase grfico 5). Por tanto, los exportadores del rea del euro
y del gasto medio por turista (3,6% y 0,3%, respectivamente). Esta
habran recortado sus precios en euros, si bien la rebaja no habra sido
favorable evolucin del turismo procedente del Reino Unido, a pesar
suficiente para compensar la depreciacin cambiaria, de modo que
de la notable depreciacin que experiment la libra frente al euro (en
las exportaciones de la UEM al Reino Unido se habran encarecido.
el promedio de 2016 se debilit un 12,9%), habra descansado, fun-
En efecto, cuando se deflacta el valor nominal de las exportaciones
damentalmente, en el creciente atractivo de Espaa como destino
de Espaa al Reino Unido haciendo uso de ese IVU, se obtiene una
refugio, en un clima de fuerte inseguridad en algunos destinos com-
aproximacin al flujo en trminos reales que apunta a una cada signi-
petidores relevantes. A comienzos del ejercicio actual, los indicado-
ficativa a partir de la segunda mitad de 2016 (vase grfico7).
res tursticos del mercado britnico han prolongado la tnica de ele-
vado dinamismo del ao anterior, superando de nuevo los registros
Por lo que respecta a las importaciones espaolas de bienes proce-
anteriores. As, en el primer cuatrimestre de 2017, las llegadas de
dentes del Reino Unido, la depreciacin cambiaria no debera afec-
turistas britnicos crecieron un 9,6%, en tasa interanual, al tiempo
tar significativamente al flujo en trminos nominales medido en eu-
que su gasto total aument en mayor medida, un 13,9% interanual,
ros. Si el exportador britnico opta por mantener el precio en libras,
gracias al incremento que experiment el gasto medio diario (5,9%).
tendr lugar un abaratamiento en euros, que tender a verse com-
pensado por un aumento de la cantidad exportada. Si, por el contra- En suma, por lo que respecta al comercio de bienes, el ao trans-
rio, mantiene el precio en euros (aumentando sus ingresos en libras), currido desde el referndum ha venido marcado por una evolucin
el volumen no debera verse afectado (y, por tanto, tampoco la mag- ms dbil de los flujos nominales de comercio espaol frente al
nitud nominal). En la prctica, sin embargo, las importaciones proce- Reino Unido que frente al resto de los pases europeos, que, es-
dentes del Reino Unido han tenido un comportamiento relativo me- pecialmente en el caso de las importaciones, no se puede explicar
nos favorable que las que tienen su origen en el conjunto de la UE. totalmente por los desarrollos del tipo de cambio. Por otro lado, el
As, por ejemplo, mientras que en 2015 las importaciones del Reino turismo sigue mostrando un notable dinamismo, a pesar de la de-
Unido y de la UE crecieron un 13,8% y un 8,9%, respectivamente, preciacin reciente de la libra.
las correspondientes tasas de la segunda mitad de 2016 fueron un
18,2% y un 0,9%. Hay que tener en cuenta, no obstante, que esta 2Las importaciones de bienes no energticos han seguido mostrando
evolucin est muy influenciada por el componente de importacio- una notable debilidad, con una cada del 1,3%.
NOTA: Este recuadro fue publicado en la web del Banco de Espaa con fecha 27 de junio de 2017.

EVOLUCIN RECIENTE DEL ACCESO DE LAS PYMES ESPAOLAS A LA FINANCIACIN EXTERNA RECUADRO 4
DE ACUERDO CON LA ENCUESTA SEMESTRAL DEL BCE
El BCE public, el pasado 24de mayo, los resultados de la decimo Asimismo, el porcentaje de pymes espaolas cuyas peticiones de
sexta edicin de la encuesta sobre el acceso a la financiacin de las financiacin bancaria fueron rechazadas apenas vari, situndose
empresas del rea del euro (SAFE, por sus siglas en ingls), que cubre en el 6%, cifra similar a la registrada en el conjunto de laUEM. El
el perodo comprendido entre octubre de 2016 y marzo de 2017. En indicador ms amplio, basado en la percepcin de las empresas
ella se pregunta a las empresas encuestadas, fundamentalmente acerca de las dificultades para obtener prstamos bancarios1,
pymes, sobre la evolucin, en los ltimos seis meses, de su situacin mostr una nueva mejora. As, las dificultades afectaron a un 9%
econmica y financiera, de sus necesidades de financiacin externa de estas compaas, dato ligeramente menor que el de la UEM
y de las condiciones en las que han obtenido o no dicha financiacin. (10%) y que contina la tendencia descendente que se viene re
flejando en los ltimos aos, desde los elevados niveles alcanza
En el caso de las pymes espaolas, los datos de esta ltima edicin dos en 2013 (vase grfico5).
de la encuesta muestran, en conjunto, una prolongacin de la ten
dencia de mejora de su situacin econmica. As, el nmero de em Respecto a las condiciones de financiacin, el porcentaje neto de
presas que declararon un aumento de las ventas volvi a superar, empresas que inform de un descenso en los tipos de inters fue
por sexta vez consecutiva, al de las que sealaron lo contrario, sien del 11%, dato muy inferior al de la edicin anterior (30%; vase
do la diferencia relativa entre ambos grupos (porcentaje neto) del grfico 6). Por otro lado, la proporcin neta de compaas que
22%, algo superior tanto a lo registrado seis meses antes como a lo seal un aumento en la cuanta de los prstamos y una extensin
observado en laUEM (19% en ambos casos; vase grfico1). En de su plazo de vencimiento sigui siendo positiva (10% y 5%,
trminos de los beneficios, la evolucin fue algo menos favorable respectivamente). Encambio, un 3% de las pymes espaolas, en
debido al aumento de los costes, tanto laborales como de otro tipo, trminos netos, percibieron un endurecimiento en las garantas
circunstancia reportada por una proporcin neta elevada de pymes requeridas, y un 8%, en otras condiciones de los prstamos, aun
de la muestra (45% y 57%, respectivamente, frente al 49% y 50% que ese endurecimiento continu moderndose respecto al regis
en laUEM). De este modo, el porcentaje de las que informaron de un trado en los semestres anteriores.
incremento de las ganancias super en 3pp al de las que contesta
ron lo contrario, 1pp ms que en la edicin anterior. En el rea del Por ltimo, esta edicin de la encuesta tambin incluye dos pre
euro, dicho diferencial fue prcticamente nulo. guntas ad hoc sobre cul es el nivel adecuado de endeudamiento
y cules son sus principales determinantes. As, un 42% de las
Al ser preguntadas por su principal preocupacin, la falta de clien pymes espaolas indic que considera apropiado su nivel actual
tes fue la sealada por un mayor porcentaje de pymes, tanto en de endeudamiento, mientras que el mismo porcentaje de ellas se
Espaa como en el conjunto de laUEM (29% y 26%, respectiva al que querra reducirlo y solo un 5% manifest que deseara
mente; vase grfico2). En contraposicin, el acceso a la finan aumentarlo. En cuanto a los factores fundamentales para determi
ciacin volvi a ser, de entre todos los factores incluidos en esta nar el nivel adecuado de endeudamiento, un 24% de las pymes
pregunta, el citado por un menor nmero de compaas, un 9% destac mantener la capacidad de endeudarse ms en el futuro
de ellas tanto en Espaa como en laUEM, porcentaje similar al de como el ms relevante, mientras que el 18% seal que era pre
seis meses antes y valor mnimo registrado en ambas reas desde servar la calificacin crediticia de la empresa y un 16% resalt el
el comienzo de la encuesta, en 2009. riesgo de hacer frente a dificultades financieras.
En este contexto, la proporcin de pymes espaolas que solicitaron En resumen, la ltima edicin de la SAFE muestra que, entre
prstamos bancarios creci unos 6pp, hasta situarse en un 36% octubre de 2016 y marzo de 2017, el acceso de las pymes espa
(vase grfico3), cifra tambin superior a la registrada en laUEM olas a la financiacin externa continu mejorando. En un con
(32%). Por su parte, la disponibilidad de financiacin bancaria con texto de progresivo fortalecimiento de su situacin econmica y
tinu mejorando (vase grfico4). As, en trminos netos, el 28% de financiera, estas empresas informaron, en conjunto, de que du
las pymes espaolas se pronunci en este sentido, 2pp ms que en rante dicho perodo detectaron un incremento en la disponibili
la encuesta previa, y 16 pp por encima del porcentaje registrado dad de financiacin bancaria, favorecido por una mayor dispo
para sus homlogas de laUEM. Adems, las empresas encuestadas sicin de las entidades a conceder prstamos en condiciones
percibieron un impacto positivo sobre la disponibilidad de financia de financiacin ms favorables. Finalmente, la encuesta tambin
cin de la evolucin favorable de la mayora de los factores que refleja que las pymes de nuestro pas anticipaban una evolucin
afectan a la oferta crediticia. En concreto, en trminos netos, el 32% positiva de su acceso a la financiacin bancaria entre abril y
inform de una incidencia positiva sobre las condiciones de acceso septiembre de 2017.
al crdito derivada de la mejora de la situacin especfica de la com
paa (11pp ms que seis meses antes), un 31% percibi una ma 1Este indicador recoge las sociedades en alguna de las siguientes situa
ciones: aquellas cuyas peticiones de fondos fueron rechazadas, aque
yor disposicin de las entidades a otorgar prstamos (cifra similar a
llas a las que les fueron concedidos los fondos pero solo parcialmente,
la registrada en la edicin previa de la encuesta), y un 28% indic
las sociedades a las que se otorg el prstamo pero a un coste conside
una influencia positiva asociada a las mejores perspectivas macro rado por estas como muy elevado y las que no solicitaron financiacin
econmicas (12pp ms que el semestre anterior). porque crean que no se la concederan.

EVOLUCIN RECIENTE DEL ACCESO DE LAS PYMES ESPAOLAS A LA FINANCIACIN EXTERNA RECUADRO 4
DE ACUERDO CON LA ENCUESTA SEMESTRAL DEL BCE (cont.)
Grco 1 Grco 2
EVOLUCIN DE LAS VENTAS Y LOS BENEFICIOS (a) PRINCIPALES PROBLEMAS QUE AFECTAN A LA ACTIVIDAD.
OCTUBRE DE 2016-MARZO DE 2017
% %
40 30
30
Aumento
25
20
10 20
0
15
-10
Descenso
-20 10
-30
5
-40
-50 0
Abr- Oct 13- Abr- Oct 14- Abr- Oct 15- Abr- Oct 16- Encontrar Competencia Acceso Costes Disponibilidad Regulacin
sep 13 mar 14 sep 14 mar 15 sep 15 mar 16 sep 16 mar 17 clientes a la laborales o de personal
nanciacin de produccin cualicado
VENTAS. ESPAA VENTAS. UEM ESPAA UEM

BENEFICIOS. ESPAA BENEFICIOS. UEM
Grco 3 Grco 4
PYMES QUE HAN SOLICITADO PRSTAMOS BANCARIOS EVOLUCIN DE LA DISPONIBILIDAD DE PRSTAMOS BANCARIOS (b)
% %
45 35
30
40 25
Mejora
20
35 15
10
30 5
0
Deterioro
25 -5
-10
20 -15
Abr- Oct 13- Abr- Oct 14- Abr- Oct 15- Abr- Oct 16- Abr- Oct 13- Abr- Oct 14- Abr- Oct 15- Abr- Oct 16-
sep 13 mar 14 sep 14 mar 15 sep 15 mar 16 sep 16 mar 17 sep 13 mar 14 sep 14 mar 15 sep 15 mar 16 sep 16 mar 17
ESPAA UEM ESPAA UEM
Grco 5 Grco 6
PYMES CON DIFICULTADES PARA OBTENER PRSTAMOS BANCARIOS (c) EVOLUCIN DE LAS CONDICIONES DE LOS PRSTAMOS BANCARIOS. ESPAA (d)
% %
25 60
40
Mejora
20
20
15 0
-20
Deterioro
10
-40
5
-60
0 -80
Oct 12- Oct 13- Oct 14- Oct 15- Oct 16- Oct 12- Oct 13- Oct 14- Oct 15- Oct 16- Abr- Oct 13- Abr- Oct 14- Abr- Oct 15- Abr- Oct 16-
mar 13 mar 14 mar 15 mar 16 mar 17 mar 13 mar 14 mar 15 mar 16 mar 17 sep 13 mar 14 sep 14 mar 15 sep 15 mar 16 sep 16 mar 17
Espaa UEM
DEMANDA DESANIMADA TIPOS DE INTERS IMPORTE DEL PRSTAMO

PRSTAMO CONCEDIDO SOLO PARCIALMENTE PLAZO DE VENCIMIENTO GARANTAS REQUERIDAS
SOLICITUD RECHAZADA OTRAS CONDICIONES
PRSTAMO CONCEDIDO A COSTE MUY ELEVADO
FUENTE: Banco Central Europeo.
a Porcentaje de empresas que sealan aumento menos el de las que sealan descenso.
b Porcentaje de empresas que sealan una mejora menos el de las que sealan un deterioro.
c Este indicador recoge la proporcin de sociedades que se encuentran en alguna de las siguientes situaciones: aquellas cuyas peticiones de fondos fueron
rechazadas, a las que les fueron concedidos los fondos pero solo parcialmente, a las que se otorg el prstamo pero a un coste considerado por estas como
muy elevado y las que no solicitaron nanciacin porque crean que no se la concederan (demanda desanimada).
d Porcentaje de empresas que sealan una mejora de las condiciones (descenso de tipos de inters, aumento de importes y plazos, y disminucin de garantas y
otras condiciones requeridas) menos porcentaje de empresas que sealan un deterioro de las condiciones.

LA ACTUACIN DE LAS ADMINISTRACIONES PBLICAS RECUADRO 5
Las cifras publicadas a fecha de cierre de este informe1 sobre la Por componentes, los ingresos consolidados de lasAAPP (exclu
actuacin de las Administraciones Pblicas (AAPP) en trminos yendo lascorporaciones locales, CCLL) se incrementaron en los
de la Contabilidad Nacional(CN), relativas al primer trimestre de tres primeros meses del ao un 3,4% en tasa interanual, frente al
este ao, se refieren al conjunto de la Administracin Central, las retroceso del 1,2% registrado en el mismo perodo del ao 2016,
Comunidades Autnomas y la Seguridad Social (vase cuadro ad debido al dinamismo de la recaudacin impositiva y de las cotiza
junto). De acuerdo con esta fuente, el conjunto de estos subsec ciones sociales. La informacin ms reciente, referida al mes de
tores registr en eneromarzo un dficit del 0,5% del PIB, dos mayo, sobre la recaudacin de los impuestos compartidos por el
dcimas inferior al del mismo perodo de 2016. Estado, lasCCAA y lasCCLL, muestra una continuacin de la for
taleza de los ingresos en el comienzo del segundo trimestre. No
122 de junio de 2017. obstante, cabe sealar que parte de este buen comportamiento
Cuadro
EVOLUCIN DE LAS CUENTAS DE LAS ADMINISTRACIONES PBLICAS (a)
Millones de euros Tasas de variacin interanual
Ene-dic Ene-dic Ene-mar Ene-mar Objetivos ociales

2016 2016 2016 2017 2017
1 Recursos totales (b) 375.325 1,6 -1,2 3,4 5,6
Impuestos sobre produccin e importaciones 104.125 1,6 -0,7 3,8 5,4
Impuestos sobre la renta y el patrimonio 102.775 1,9 -10,3 3,5 7,7
Cotizaciones sociales 136.047 3,1 1,8 5,2 4,6
Otros recursos (b) 32.378 -5,1 17,1 -9,4 0,6
2 Empleos totales (b) 419.510 0,5 -0,6 0,5 2,0
Remuneracin de asalariados 99.519 2,0 0,0 1,6 1,9
Otros gastos en consumo final (c) 64.557 -1,1 0,7 3,7 -2,1
Prestaciones sociales (no en especie) 173.453 2,1 1,5 1,5 2,3
Intereses efectivos pagados 30.781 -5,4 -5,8 -9,8 2,7
Subvenciones 10.013 -8,9 -38,0 37,2 2,3
Otros empleos y transferencias corrientes (b) 16.005 7,5 -9,8 -24,0
Formacin bruta de capital 16.644 -19,6 -9,7 1,4 10,3
Otros gastos de capital (b) 8.538 57,2 37,4
Millones de euros En porcentaje del PIB nominal anual (e)
Ene-dic Ene-dic Ene-mar Ene-mar Objetivos ociales

Capacidad (+) o necesidad () de nanciacin
2016 2016 2016 2017 2017
3 Agregado consolidado (3 = 3.1 +3.2 + 3.3) -57.659 -5,2 -0,8 -0,5 -3,1
3.1 Administracin Central -30.408 -2,7 -0,8 -0,5 -1,1
3.2 Fondos de la Seguridad Social -18.096 -1,6 0,2 0,1 -1,4
3.3 Administracin Regional -9.155 -0,8 -0,1 -0,1 -0,6
4 Corporaciones Locales 7.083 0,6 0,1 0,0
5 Total AAPP (5 = 3 + 4) -50.576 -4,5 -0,7 -3,1
Pro memoria
Ayudas a instituciones financieras (d) -2.389 -0,2 0,0 0,0
Deuda pblica (PDE) 1.106.952 99,4 101,2 100,4 98,8
FUENTES: Intervencion General de la Administracin del Estado y Programa de Estabilidad (2017-2020).
a Los datos de ingresos y gastos se reeren a las cuentas del agregado consolidado de Administracin Central, Administracin Regional y Fondos de la Seguridad
Social. No se incluyen, por tanto, las CCLL, dado que no se dispone de informacin mensual.
b Consolidado de las transferencias a otras AAPP (CCLL).
c Incluye consumos intermedios y transferencias sociales en especie de productores de mercado.
d Transferencias de capital concedidas a instituciones nancieras.
e Para 2017 se toma el PIB nominal anual previsto en el Progarma de Estabilidad (2017-2020). En el caso de la deuda, el PIB a precios de mercado se ha elabora-
do a partir de la serie ocial de la CN trimestral que publica el INE agregando los ltimos cuatro trimestres para cada fecha de referencia.

LA ACTUACIN DE LAS ADMINISTRACIONES PBLICAS (cont.) RECUADRO 5
observado en la recaudacin de los impuestos directos se debe hasta situarse en el 2,8%. El desglose por instrumentos muestra
al efecto base asociado al cambio de la normativa relativa a los que la fuente ms importante de financiacin de las AAPP en el
pagos mnimos a cuenta del impuesto de sociedades, que entr primer trimestre del ao siguieron siendo los valores a largo plazo.
en vigor en octubre de 20162. La norma afectaba a los pagos del Por tenedores, los principales compradores netos de ttulos emiti
conjunto del ao, que por ello se concentraron en el ltimo tri dos por el Estado durante este perodo fueron el Banco de Espaa
mestre. De esta manera, el impacto positivo observado sobre la (en el contexto del programa de compras de activos del Eurosis
recaudacin en eneromayo debido a esta medida ir mitigndo tema) y, en una cuanta menor, los no residentes.
se a lo largo del ao, hasta neutralizarse en el ltimo trimestre de
2017, momento en el cual la comparacin interanual ser homo Por otro lado, debe recordarse que, a finales de abril, el Gobierno
gnea. Por su parte, el gasto de lasAAPP (excluyendo lasCCLL) espaol remiti a la Comisin Europea la Actualizacin del Progra
present un avance interanual del 0,5% hasta marzo, frente a la ma de Estabilidad(APE), que establece las principales lneas de la
cada registrada en el mismo perodo del ao anterior, del 0,6%. poltica presupuestaria para el perodo 20172020. La APE incor
Los aumentos de las principales partidas fueron moderados, con pora el objetivo de dficit del conjunto de lasAAPP para 2017 del
la excepcin del gasto en consumo pblico no salarial, que creci 3,1% delPIB, en lnea con las recomendaciones del Consejo Eu
cerca de un 4% en el primer trimestre, mientras que los pagos ropeo de agosto de 2016. El cumplimiento de este objetivo exigira
por intereses de la deuda pblica intensificaron su perfil de re una mejora del dficit pblico de 1,4pp delPIB este ao, que, de
duccin. acuerdo con las estimaciones contenidas en la APE, se consegui
ra por la combinacin de la favorable evolucin cclica prevista y
El endeudamiento de lasAAPP subi 1,1pp delPIB en el primer el tono restrictivo de la poltica fiscal, con una variacin del saldo
trimestre de 2017, hasta el 100,4%, ya que la expansin del pro estructural primario de lasAAPP de 0,5pp delPIB. El Programa
ducto solo compens parcialmente el incremento de la deuda del tambin presenta objetivos de dficit pblico de medio plazo, que
sector (vanse grficos1 y2). Sin embargo, este aumento se de sita en el 2,2%, 1,3% y 0,5% del PIB en 2018, 2019 y 2020,
bi en gran medida a una concentracin de emisiones de deuda respectivamente. Esta senda es coherente con el compromiso de
en el primer trimestre, que se compens parcialmente en el mes salida de la situacin de dficit excesivo fijado en el Procedi
de abril, cuando, segn el indicador adelantado de la deuda, se miento de Dficit Excesivo (dficit superior al 3% del PIB) en el
produjeron emisiones netas negativas. A pesar de ello, la reduc ao 2018.
cin de los costes medios de financiacin permiti que la carga fi
nanciera asociada, en porcentaje delPIB, continuase descendiendo, En cuanto a su composicin, la mejora del saldo de lasAAPP pro
yectada para el conjunto de 2017 se debe, segn laAPE, tanto a
2Real Decretoley 2/2016, de 30 de septiembre. una reduccin de la ratio de gasto pblico sobre elPIB, de 0,9pp,
EVOLUCIN DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS ADMINISTRACIONES PBLICAS
Grco 1 Grco 2
FINANCIACIN BRUTA. CARGA FINANCIERA POR INTERESES (a) Y RATIO DE DEUDA
TASA INTERANUAL Y CONTRIBUCIONES POR INSTRUMENTOS
% % del PIB (b) % del PIB (b)

50 4,0 114
40 3,5 102
30 3,0 90
20 2,5 78
10 2,0 66
0 1,5 54
-10 1,0 42
-20 0,5 30
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
VALORES A CORTO PLAZO CARGA FINANCIERA

VALORES A MEDIO Y LARGO PLAZO DEUDA (Escala dcha.)
CRDITOS NO COMERCIALES Y RESTO
FINANCIACIN BRUTA
a Datos acumulados de cuatro trimestres.

b El PIB a precios de mercado se ha elaborado a partir de la serie ocial de la CN trimestral que publica el INE agregando los ltimos cuatro trimestres para cada
fecha de referencia.

LA ACTUACIN DE LAS ADMINISTRACIONES PBLICAS (cont.) RECUADRO 5
como a un aumento del peso de los ingresos pblicos en el pro mitira registrar una situacin de supervit pblico primario a partir
ducto, de 0,5pp. La APE presenta una senda de contencin del del ao 2018, frente al dficit primario del 1,7% registrado en
gasto, basada en las medidas incorporadas en los presupuestos 2016.
de las distintasAAPP para este ao, as como en los ahorros de
rivados de las reformas puestas en marcha en aos anteriores (en Las ltimas proyecciones macroeconmicas del Banco de Espa
particular, la reforma de la Administracin Local y las medidas adi a, publicadas el 13 de junio5, presentan una previsin del dficit
cionales vinculadas al desarrollo del informe CORA). Asimismo, el de las AAPP del 3,2%, 2,6% y 2,2% delPIB, para 2017, 2018 y
Programa asume una continuacin de la cada de los pagos por 2019, respectivamente. Esta previsin se ha realizado sobre la
intereses, vinculada a las favorables condiciones de financiacin, base del cuadro macroeconmico que se presenta en dicho infor
y del gasto en prestaciones por desempleo, por la prolongacin de me, de los planes presupuestarios ms recientes, descritos en los
la fase de recuperacin de la economa, as como una cierta mo prrafos anteriores, y de los datos disponibles relativos a la evolu
deracin del gasto en pensiones, que refleja la aplicacin del nue cin de los ingresos y gastos pblicos hasta la fecha de cierre del
vo ndice de revalorizacin. Por otra parte, la APE incorpora los ejercicio de previsin (23 de mayo de 2017)6. No obstante, cabe
planes plurianuales de empleo pblico anunciados en el proyecto mencionar que esta previsin no incorpora una serie de factores
de Presupuestos Generales del Estado, que tienen por objeto re de carcter transitorio recogidos en el Programa de Estabilidad,
ducir la temporalidad en el sector de lasAAPP. En cuanto a la in pero que no se han concretado todava, relativos a los posibles
versin pblica, el Programa asume un mantenimiento de su peso costes adicionales de las ayudas a entidades financieras en 2017
en el PIB en el medio plazo. No obstante, si se corrige el impacto y a la responsabilidad patrimonial derivada de los procedimientos
de varios efectos transitorios, la ratio de inversin pblica sobre el judiciales de las ocho autopistas de peaje que se encuentran en
PIB prolongara la tendencia a la baja que viene presentando des concurso de acreedores, que se estima puede hacerse efectiva
de el mximo registrado en 2009. Con respecto a la evolucin de en el perodo 20172018.
los ingresos, el aumento de su peso sobre el PIB que proyecta
laAPE para 2017 se basa en gran parte en los efectos positivos
esperados de las medidas aprobadas el 2de diciembre de 2016, 5Vase este enlace.
6En concreto, las proyecciones incluidas en dicho informe sobre las
consistentes en la ampliacin de la base imponible del impuesto
variables de poltica fiscal para 20172019 se basan en tres elementos.
de sociedades, el incremento de los gravmenes sobre las bebi En primer lugar, se asume que aquellas partidas del presupuesto sujetas
das alcohlicas y el tabaco3, y el aumento de las bases mximas a una mayor discrecionalidad entre las que destacan por su tamao
de cotizacin4, entre otras. las compras o la inversin pblica evolucionan en lnea con el creci
miento potencial nominal de la economa espaola en el medio plazo y
las medidas anunciadas en el Programa de Estabilidad. En segundo lu
La senda de la ratio de la deuda pblica sobre elPIB que presenta
gar, se supone que las restantes partidas que componen las cuentas de
la APE supone una prolongacin de la trayectoria descendente las AAPP evolucionan, en ausencia de medidas, de acuerdo con sus
iniciada en 2015, de manera que esta ratio pasara a situarse en el determinantes habituales. En concreto, en el caso de los ingresos pbli
98,8%, 97,6%, 95,4% y 92,5% del PIB en 2017, 2018, 2019 y cos, al margen de la incorporacin de los cambios normativos aproba
2020, respectivamente, frente al 99,4% registrado el ao pasado. dos a finales del ao pasado, se supone que estos crecen en lnea con
sus bases fiscales, que dependen principalmente del contexto macro
Este descenso se sustentara en el fuerte crecimiento econmico
econmico. Lo mismo sucede con aquellas partidas menos discrecio
previsto, as como en la mejora de las cuentas pblicas, que per nales de gasto, como la relacionada con las pensiones cuya evolucin
viene determinada esencialmente por la frmula de revalorizacin esta
blecida en la legislacin y el envejecimiento de la poblacin, el subsi
3Real Decretoley 3/2016. por el que se adoptan medidas en el mbito dio de desempleo que depende principalmente de la evolucin del
tributario dirigidas a la consolidacin de las finanzas pblicas y otras paro y la carga de intereses cuyos movimientos reflejan la evolucin
medidas urgentes en materia social. del endeudamiento pblico y de los tipos de inters. Finalmente, es
4Asimismo, se aprob el aumento del salario mnimo interprofesional tas previsiones incluyen una valoracin del impacto de los datos de cor
(Real Decreto 742/2016), lo que repercute en un incremento de la base to plazo disponibles relativos a la evolucin de los ingresos y gastos
mnima de cotizacin del 8%. pblicos hasta la fecha de cierre de este informe.

MEDIDAS ALTERNATIVAS DE DESEMPLEO PARA LA ECONOMA ESPAOLA RECUADRO 6
A la hora de medir el desempleo o, de modo ms general, el grado ternativas del desempleo para realizar un seguimiento del grado
de utilizacin del factor trabajo de una economa, se pueden utili de utilizacin del factor trabajo1. En el grfico1 se presenta la evo
zar diferentes criterios para valorar, en primer lugar, si los indivi lucin reciente de la tasa de paro de la economa espaola utili
duos que no tienen un empleo deben ser considerados o bien zando la definicin oficial y las cuatro alternativas anteriores. L
como desempleados o bien como inactivos, y, en segundo lugar, gicamente, a medida que se van incluyendo colectivos adiciona
cuntos de los trabajadores con jornada parcial desearan trabajar les, los hipotticos niveles de infrautilizacin de la fuerza laboral
ms horas. aumentan. El grfico2, que presenta la diferencia entre la tasa de
paro oficial y las distintas alternativas a lo largo del tiempo, revela
En el primer caso, la definicin oficial que se utiliza en Espaa y en que la evolucin de las tres primeras definiciones de desempleo,
el resto de los pases europeos siguiendo los criterios de Euros cuando se incluyen los diferentes colectivos de inactivos, ha sido
tat, as como en los dems pases desarrollados, para caracte relativamente similar en los ltimos aos. Ello sugiere que la valo
rizar a una persona como desempleada sigue los criterios de la racin de la situacin cclica del mercado laboral espaol no tiene
Organizacin Internacional del Trabajo(OIT), segn los cuales se por qu cambiar necesariamente de manera significativa cuando
consideran desempleadas las personas que, en el momento en se consideran definiciones menos estrictas de desempleo que in
que son encuestadas, afirman desear trabajar, estar disponibles cluyen a inactivos con una vinculacin ms dbil con el mercado
para hacerlo en un plazo de dos semanas y haber buscado traba laboral.
jo de manera activa en las ltimas cuatro. No obstante, se podra
considerar, especialmente en perodos de crisis, que esta defini No obstante, cuando se tiene en cuenta el colectivo de trabajado
cin es demasiado estricta a la hora de valorar el tamao de la res subempleados, la medida de infrautilizacin del trabajo au
poblacin desempleada, en la medida en que algunas de las per menta considerablemente entre 2008 y 2014, amplindose la bre
sonas con nimo de trabajar y disponibles para hacerlo pueden no cha a lo largo de este perodo respecto a la definicin oficial. En
buscar empleo porque piensan que no van a encontrarlo, dada la particular, mientras que, segn la definicin oficial, el aumento de la
desfavorable situacin econmica. Este colectivo podra pasar a tasa de paro fue de 19pp entre el segundo trimestre de 2007 y el
formar parte con cierta inmediatez de la poblacin activa ante un primero de 2013, cuando esta alcanz su mximo, en el 26,9%,
cambio en la situacin econmica que mejorara sus perspectivas este incremento se elev hasta los 23,1pp en la mtrica que tam
de encontrar un empleo. bin incluye a los subempleados que desearan trabajar ms ho
ras, superando el 35% en el punto ms elevado de esta serie2. El
En principio, para determinados anlisis de la situacin del mer descenso desde los mximos alcanzados a principios de 2013
cado de trabajo, podra resultar til relajar los criterios bajo los hasta finales de 2016 ha superado los 8pp en las cuatro primeras
cuales se define la situacin de parado. En particular, se pueden definiciones consideradas, siendo algo menor para el colectivo de
calcular tres medidas alternativas de desempleo. En la primera subempleados.
de ellas, se aade en el colectivo de desempleados a aquellos
individuos inactivos cuyo motivo para no buscar un empleo es El mayor aumento del paro cuando se consideran los trabajadores
pensar que no lo van a encontrar, a quienes se suele denominar subempleados se explica por el incremento del empleo a tiempo
desanimados. En segundo lugar, adems de estos inactivos parcial en la economa espaola en este perodo, desde el 11,7%
desanimados, puede incluirse en la definicin de desempleados a finales de 2006 hasta el 15,3% a finales de 2016, y, sobre todo,
a todos aquellos inactivos que, aunque no buscan un empleo por el aumento de los trabajadores que manifiestan que trabajan a
por cualquier otro motivo, estn disponibles y desean encontrar tiempo parcial involuntariamente, es decir, que querran encontrar
un empleo. Finalmente, se puede aadir, adems, a aquellos in un trabajo a tiempo completo. Este grupo de individuos ha pasado
dividuos que, aunque estn buscando un empleo, no estn dis de representar en torno al 30% de los trabajadores a tiempo par
ponibles, por cualquier razn, para incorporarse inmediatamen cial a superar el 60% (vase grfico3).
te a un nuevo empleo.
En cuanto a los factores que pueden explicar este aumento, en el
Con respecto a los trabajadores a tiempo parcial, se puede argu grfico4 se presenta la evolucin de los trabajadores que en un
mentar tambin que en una medicin de los recursos ociosos del trimestre encuentran un empleo a tiempo parcial involuntario. En
mercado de trabajo debera incluirse el denominado grupo de primer lugar, se observa que, a partir de 2008, se incrementan no
subempleados, es decir, aquellos que se encuentran trabajando tablemente las entradas al empleo a tiempo parcial involuntario no
actualmente a tiempo parcial pero que desearan trabajar ms ho solo desde una situacin previa de paro, sino tambin desde una
ras. No obstante, en la construccin e interpretacin de la defini
cin ms amplia de desempleo que incluye este colectivo, hay
que tener en cuenta que estos trabajadores solo estn disponibles 1El recuadro 3 del Boletn Econmico 3/2017 del BCE analiza esta cues
para aumentar la oferta de trabajo de forma parcial. tin para el rea del euro.
2Los aumentos cuando utilizamos las diferentes alternativas de activos
fueron similares al observado bajo la definicin oficial (de 19,4 pp y
Diversas instituciones, como la OCDE o el Departamento de Tra 19,8pp, respectivamente, segn incluyamos a los trabajadores desani
bajo de Estados Unidos, utilizan habitualmente estas medidas al mados o a todos los disponibles).

MEDIDAS ALTERNATIVAS DE DESEMPLEO PARA LA ECONOMA ESPAOLA (cont.) RECUADRO 6
situacin previa de empleo a tiempo completo, sugiriendo que, con seaban trabajar ms horas. En segundo lugar, tambin aumentan
la llegada de la crisis, las empresas redujeron su demanda de tra las entradas a un empleo a tiempo parcial involuntario desde el
bajo y una cierta mayor proporcin de los puestos de trabajo pasa empleo a tiempo parcial por otros motivos, lo que indicara que
ron a ser a tiempo parcial, a pesar de que quienes los ocupan de algunos trabajadores que antes de 2008 no queran o no podan
Grco 1 Grco 2
DEFINICIONES ALTERNATIVAS DE LA TASA DE PARO DIFERENCIA ENTRE LA TASA DE PARO ALTERNATIVA Y LA OFICIAL COMO
CONSECUENCIA DE INCLUIR A CADA UNO DE LOS DIFERENTES COLECTIVOS
% pp
40 12
35 10
30
8
25
6
20
4
15
10 2
5 0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
DEFINICIN OFICIAL DESANIMADOS
AADIENDO DESANIMADOS DISPONIBLES
AADIENDO TODOS LOS DISPONIBLES PARA TRABAJAR NO DISPONIBLES
AADIENDO LOS QUE BUSCAN PERO NO ESTN DISPONIBLES SUBEMPLEADOS
AADIENDO SUBEMPLEADOS
Grco 3 Grco 4
TRABAJADORES A TIEMPO PARCIAL QUE DESEARAN TRABAJAR A TIEMPO ENTRADAS AL EMPLEO A TIEMPO PARCIAL INVOLUNTARIO POR ORIGEN
COMPLETO (% EMPLEO TOTAL)
% %
70 1,4
60 1,2
50 1,0
40 0,8
30 0,6
20 0,4
10 0,2
0 0,0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
TRABAJADORES A TIEMPO PARCIAL QUE DESEARAN TRABAJAR A TIEMPO COMPLETO PARADOS

INACTIVOS
OCUPADOS A TIEMPO COMPLETO
OCUPADOS A TIEMPO PARCIAL VOLUNTARIO
Grco 5 Grco 6
PROBABILIDAD DE ENCONTRAR UN EMPLEO POR TIPO DE PARADO/INACTIVO PROBABILIDAD DE PASAR A UN CONTRATO A TIEMPO COMPLETO SEGN
TIPO DE PARCIALIDAD
% %
40 30
35
25
30
25
20
20
15
15
10
5 10
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PARADOS DESANIMADOS TIEMPO PARCIAL INVOLUNTARIO

NO BUSCAN NO DISPONIBLES TIEMPO PARCIAL POR OTROS MOTIVOS
FUENTE: Microdatos de la EPA (INE).

MEDIDAS ALTERNATIVAS DE DESEMPLEO PARA LA ECONOMA ESPAOLA (cont.) RECUADRO 6
trabajar ms horas, estaban dispuestos a hacerlo a partir de dicho en los tres ltimos aos no ha aumentado la probabilidad de
ao3. La evolucin ms reciente de estas entradas, en la que no se que las personas pertenecientes a los colectivos de inactivos
observa una vuelta a los niveles previos a la crisis, podra indicar desanimados o de quienes no buscan un empleo por otro moti
que parte del aumento del volumen de trabajo a tiempo parcial se vo encuentren un puesto de trabajo. Ello ha provocado un incre
habra convertido en permanente en el mercado laboral espaol. mento en la diferencia entre la probabilidad de encontrar em
De no ser as, uno esperara que en un momento de recuperacin pleo de un individuo incluido en estos grupos y la de que lo en
se incrementaran inicialmente las horas trabajadas por cada indivi cuentren quienes estn incluidos en la definicin de desempleo
duo y posteriormente el empleo, cosa que no ha sucedido. oficial.
Las reformas legales aprobadas a lo largo de este perodo han En cuanto a los subempleados, en el grfico 6 se observa una
podido desempear un papel en estos desarrollos. Por ejemplo, acusada reduccin de la probabilidad de pasar a un empleo a
en la reforma de 2012 se introdujo la posibilidad de realizar horas tiempo completo desde una situacin de empleo a tiempo parcial
extraordinarias en los contratos a tiempo parcial y el Real Decreto- involuntario. As, segn los ltimos datos de laEPA, esta probabi
ley 16/2013 introdujo flexibilidad adicional en el uso de estos con lidad se situ en el 17,5% en 2016, algo por debajo de la obser
tratos por parte de las empresas, fomentando as la demanda de vada entre aquellos con un contrato a tiempo parcial por otros
este tipo de empleos. motivos (20%)4, cuando antes de la crisis la probabilidad de pasar
a un empleo a tiempo completo era superior entre aquellos con
La valoracin de las diferentes definiciones de desempleo de contrato a tiempo parcial involuntario. Durante los ltimos aos
acuerdo con su capacidad relativa para reflejar con fidelidad la esta probabilidad no se ha incrementado para el colectivo con
situacin del mercado de trabajo debe tener en cuenta que, segn contrato a tiempo parcial involuntario, lo que vuelve a incidir en la
se relajan los criterios para incluir los diferentes colectivos, su re posibilidad de un cambio ms permanente en la demanda de tra
lacin con el mercado laboral va siendo cada vez ms dbil y, por bajo a tiempo parcial.
tanto, su correspondiente probabilidad de encontrar un empleo
puede ser ms reducida. En concreto, como se muestra en el gr En definitiva, la inclusin como desempleados de diferentes co
fico5, los datos de laEPA indican que la probabilidad de encon lectivos de inactivos o la consideracin de trabajadores subem
trar un empleo en el trimestre siguiente es muy superior para el pleados elevan la tasa de paro, pero no cambian de forma significa
colectivo de desempleados definidos segn los criterios oficiales, tiva la visin sobre la posicin cclica de la economa. Asimismo,
mientras que el resto de los colectivos considerados como poten todo parece indicar que el reciente incremento de trabajadores
ciales trabajadores presentan una probabilidad de encontrar un con contrato a tiempo parcial involuntario tiene un componente
empleo notablemente ms reducida. estructural que no parece estar revirtiendo en la recuperacin. En
todo caso, conviene tener presente que estas medidas alternati
Esta ltima circunstancia se observa, de hecho, a lo largo de vas no pueden reemplazar las utilizadas habitualmente, que han
todo el perodo analizado, de modo que la recuperacin del empleo sido construidas por las instituciones internacionales haciendo
uso de los ms estrictos controles de calidad estadstica.
3Aunque se desconocen los motivos, esto podra deberse, por ejemplo,

al deseo de trabajar ms horas en un contexto de crisis en el que el 4Entre los que se encuentran asistir a actividades de formacin, cuidado de
cnyuge ha perdido su empleo. familiares u otras obligaciones, o no desear un trabajo a jornada completa.

2 ENTORNO EXTERIOR DE LA ECONOMA ESPAOLA
2.1Entorno exterior En el perodo transcurrido del segundo trimestre de 2017, la situacin econmica y finan
del rea del euro ciera internacional ha mantenido la pauta de mejora gradual del trimestre anterior, en un
contexto de cierta moderacin de la elevada incertidumbre poltica percibida al comienzo
del ao. Sin embargo, persisten las dudas sobre la implementacin efectiva de las medi
das anunciadas por la nueva administracin en Estados Unidos, sobre las negociaciones
en torno al brexit y sobre algunos procesos electorales pendientes en Europa, que podran
afectar a las expectativas de crecimiento. Adems, la inflacin contina mostrando un
crecimiento moderado, reflejado en la trayectoria del componente subyacente. En las
economas emergentes, por su parte, el comportamiento contina siendo favorable, aun
que se han agudizado algunos riesgos idiosincrsicos, en especial los relacionados con el
aumento del crdito en China, la situacin poltica en Brasil y el empeoramiento de algu
nos desequilibrios macroeconmicos en Turqua.
En los mercados financieros de los pases desarrollados la tnica ha sido favorable (vase
grfico2), destacando la disminucin de las volatilidades implcitas y el aumento progre
sivo del apetito por el riesgo, una situacin que se mantuvo tras la decisin de elevar los
tipos de inters de la Reserva Federal. En Estados Unidos, las bolsas alcanzaron mximos
histricos y en Europa mximos anuales, en este ltimo caso como consecuencia de la
reaccin favorable a las elecciones en Francia. En los mercados de renta fija, el bono a
diezaos de Estados Unidos se situ en su mnimo anual. En el mercado de divisas, des
tac la notable depreciacin del dlar, cuyo tipo de cambio efectivo nominal ha descendi
do casi un 5% desde principios de ao y ha vuelto al nivel previo a las elecciones presi
denciales, un movimiento vinculado a la rebaja de las expectativas sobre las polticas del
nuevo Gobierno. La libra, por su parte, se depreci cerca de un 2% tras conocerse el re
sultado de las elecciones anticipadas del 8de junio, que arrojaron un panorama de mayor
incertidumbre, especialmente en relacin con la negociacin del brexit.
En los mercados emergentes, la tendencia fue alcista, con dos notables excepciones. Por
una parte, la bolsa china, en un contexto de modesta retirada de los estmulos introduci
dos durante el pasado ao. Por otra, la bolsa de Brasil, donde el aumento de la inestabili
dad poltica llev a una fuerte depreciacin del real, y tambin del peso argentino, siendo
Argentina uno de los ms importantes socios comerciales de Brasil. Entre las notas posi
tivas, destaca el caso de Mxico, cuya moneda se ha apreciado un 15% desde principios
de ao, revirtiendo toda la depreciacin que experiment desde noviembre, como conse
cuencia, principalmente, de unas expectativas menos sombras sobre su relacin comer
cial con Estados Unidos. Por ltimo, las entradas de capitales hacia las economas emer
gentes continuaron siendo importantes, tanto en renta variable como en renta fija.
Los precios de las materias primas aumentaron ligeramente en el trimestre, si bien este
comportamiento oculta una importante divergencia entre el alza de los alimentos y el re
troceso de los metales y del petrleo. En el caso del petrleo, la disminucin de los pre
cios se ha producido a pesar de que, en su reunin de mayo, los miembros de la OPEP,
junto con otros productores, llegaron al acuerdo de extender los recortes de produccin
de cerca del 2% del total mundial hasta el primer trimestre de 2018. Esto sugiere que
la OPEP tiene una capacidad cada vez ms limitada para controlar los precios del petr
leo, en un entorno de aumento de la produccin no convencional en Estados Unidos y de
perspectivas de una suave desaceleracin de la demanda.

MERCADOS FINANCIEROS Y MATERIAS PRIMAS GRFICO 2
1 NDICES BURSTILES 2 TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES CON IPC FRENTE

A PASES DESARROLLADOS (a)
Base 100 = ene 2014 Base 100 = ene 2014

140 130
130
120
120
110 110
100 100
90
90
80
70 80
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
EUROSTOXX 50 S&P 500 NIKKEI EURO DLAR

FTSE 100 MSCI EMERGENTES YEN LIBRA ESTERLINA
3 TIPO DE INTERS A LARGO PLAZO (b) 4 MATERIAS PRIMAS
% Base 100 = ene 2014

3 130
120
110
2 100
90
80
1
70
60
0 50
40
30
-1 20
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
UEM ESTADOS UNIDOS JAPN REINO UNIDO METALES ALIMENTOS TEXTILES BRENT
FUENTES: Datastream y Banco de Espaa.
a Un aumento del ndice supone una apreciacin de la moneda.

b Rendimientos de la deuda pblica a diez aos.
La gradual recuperacin de la actividad en las economas avanzadas se fren en el primer

trimestre de 2017 (vase grfico3). El crecimiento intertrimestral en Estados Unidos y en
el Reino Unido se debilit en ese perodo (al 1,2% en tasa intertrimestral anualizada en el
primer caso, y al 0,2% en tasa intertrimestral en el segundo), aunque en ambos la tasa in
teranual se mantuvo en torno al 2%. La principal nota negativa provino de la reducida
aportacin del consumo privado, a pesar del buen tono del mercado de trabajo, en ambos
casos. En Japn, por su parte, el crecimiento de la actividad en el primer trimestre se revi
s a la baja hasta el 1% en tasa intertrimestral anualizada. Los indicadores adelantados del
segundo trimestre apuntan a un mayor dinamismo en los tres pases, si bien en Estados
Unidos la percepcin de un crecimiento robusto en el segundo trimestre se ha rebajado, en
un contexto de incertidumbre sobre el alcance del esperado impulso fiscal, ante las dificul
tades que est encontrando la administracin Trump para su aprobacin en las Cmaras.
La tasa de inflacin, por su parte se ralentiz en el ltimo trimestre en Estados Unidos y

se situ en el 1,9% interanual en mayo, en lnea con un menor dinamismo del componen
te subyacente; las expectativas de inflacin tambin se redujeron (vase recuadro1). En
el Reino Unido, en cambio, la inflacin aument con cierta rapidez, hasta el 2,9% inte
ranual en mayo, por encima de lo esperado, reflejando el efecto de la depreciacin de la
libra. En Japn, aunque la tasa de inflacin general repunt recientemente por el aumento

ECONOMAS DESARROLLADAS: PRINCIPALES INDICADORES MACROECONMICOS GRFICO 3
1 PRODUCTO INTERIOR BRUTO 2 INFLACIN

Tasa interanual Tasa interanual
% %
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
-2 -2
2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017
3 TASA DE PARO (a) 4 TIPOS DE INTERS OFICIALES
%
14 1,50
12 1,25
1,00
10
0,75
8
0,50
6
0,25
4 0,00
2 -0,25
2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017
UEM ESTADOS UNIDOS JAPN REINO UNIDO
FUENTES: Datastream y Banco de Espaa.
a Porcentaje de la poblacin activa.
de los precios de la energa, el componente subyacente sigui en territorio negativo. En

este contexto, la poltica monetaria de los bancos centrales de Japn y del Reino Unido
se mantuvo sin cambios significativos, mientras que, como se ha sealado antes, el Co
mit Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en ingls) de la Reserva Federal
elev en 25puntos bsicos (pb) el rango objetivo para el tipo de inters de los fondos fe
derales en la reunin del 14 de junio, dejndolo situado en 1%1,25%, en un movimiento
ampliamente anticipado por los mercados. Adems, en el comunicado de la decisin se
detall el proceso de reduccin del balance de la Reserva Federal, cuyo comienzo est
previsto para este ao si las condiciones econmicas evolucionan como se anticipa1.
La evolucin de la actividad de las economas emergentes en el primer trimestre fue favo

rable, especialmente en el caso de China, donde el crecimiento de la actividad se cifr en
el 6,9% interanual (vase grfico4). Sin embargo, en el segundo trimestre se espera una
ralentizacin, dada la moderacin que apuntan los indicadores adelantados, relacionada
FUENTES: Bloomberg,
En concreto, el FOMC indic su intencin de reducir gradualmente las tenencias de valores de la Reserva Fede
1
ral disminuyendo la reinversin de los pagos de principal que reciba: dichos pagos solo se reinvertirn en la
medida en que excedan determinados lmites. Para los pagos de principal por vencimientos de bonos del Teso
ro, el Comit anticipa un lmite inicial de 6mm de dlares mensuales. Este lmite aumentar en 6 mm de dlares,
a intervalos de tres meses, durante los siguientes doce meses, hasta alcanzar 30mm mensuales. Para los pagos
de principal que la Fed reciba de sus tenencias de deuda de agencia y de valores respaldados por hipotecas
(MBS), el Comit anticipa un lmite inicial de 4mm de dlares por mes. Este lmite aumentar en 4 mm, a inter
valos de tres meses, durante los siguientes doce meses, hasta alcanzar 20mm mensuales.

ECONOMAS EMERGENTES: PRINCIPALES INDICADORES MACROECONMICOS (a) GRFICO 4
1 PRODUCTO INTERIOR BRUTO 2 DIFERENCIALES DE TIPOS DE INTERS FRENTE AL DLAR (e)

Tasa interanual
% pb
10 700
8 600
500
6
400
4
300
2
200
0 100
-2 0
2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017
AMRICA LATINA (b) ASIA EMERGENTE, EXCLUIDA CHINA (EMBI GLOBAL)

ASIA EMERGENTE, EXCLUIDA CHINA (c) AMRICA LATINA (EMBI +)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE NO UEM (d) NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE (EMBI GLOBAL)
CHINA
3 PRECIOS DE CONSUMO 4 TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DLAR (f)

Tasa interanual
% Base 100 = ene 2013

8 110
100
6
90
4 80
70
2 60
50
0
40
-2 30
2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017
AMRICA LATINA (b) REAL BRASILEO

ASIA EMERGENTE, EXCLUIDA CHINA (c) PESO MEXICANO
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE NO UEM (d) PESO COLOMBIANO
CHINA RUBLO
FUENTES: Datastream, Banco de Espaa, Fondo Monetario Internacional y JP Morgan.
a El agregado de las distintas reas se ha calculado utilizando el peso de los pases que las integran en la economa mundial, segn informacin del FMl.
b Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per.
c Malasia, Corea, Indonesia, Tailandia, Hong-Kong, Singapur, Filipinas y Taiwn.
d Polonia, Hungra, Repblica Checa, Bulgaria, Rumana y, desde julio de 2013, Croacia.
e Diferenciales del EMBI de JP Morgan. Amrica Latina incluye Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, Mxico, Panam, Per y Venezuela. Asia incluye China,
Indonesia, Irak, Kazajistn, Malasia, Pakistn, Filipinas, Sri Lanka y Vietnam. Los datos de los nuevos Estados miembros de la UE corresponden a Hungra,
Polonia, Rumana y, desde julio de 2013, Croacia.
f Una disminucin del ndice supone una depreciacin de la moneda frente al dlar.
con la retirada de algunos estmulos fiscales y el endurecimiento de las condiciones de fi

nanciacin. En concreto, se han activado una serie de medidas como el incremento de
los costes de la financiacin mayorista y el endurecimiento de la regulacin macropruden
cial, con el objetivo de ralentizar el crecimiento del crdito. No obstante, persisten dudas
sobre su efectividad, ante la posible desviacin de la demanda hacia nuevos segmentos en
el sector bancario en la sombra2. En el resto de Asia emergente, destac la ralentizacin
del crecimiento en la India, donde el PIB se desaceler hasta el 6,1% interanual (tras el 7%
previo) en el primer trimestre, probablemente debido a los efectos derivados de la escasez
de liquidez tras la eliminacin de las principales denominaciones de billetes.
El sector bancario en la sombra incluye entidades y actividades (total o parcialmente) fuera del sistema bancario
2
ordinario que proporcionan liquidez y crdito, con un elevado nivel de riesgo, al incorporar cadenas de interme
diacin extremadamente complicadas, bajo nivel de transparencia, estructuras legales opacas y, en ocasiones,
una gestin deficiente.

En Amrica Latina, los datos de actividad del primer trimestre de 2017 mostraron sig
nos positivos, marcados principalmente por la mejora en Brasil, que creci un 1% in
tertrimestral, la primera cifra positiva tras dos aos de recesin. El crecimiento se vio
impulsado por la actividad agrcola, mientras que la industria y los servicios mantuvie
ron un tono de menor dinamismo; por el lado del gasto, la variacin de existencias
present una importante contribucin positiva. Por su parte, Mxico registr un creci
miento del 0,7% intertrimestral, a pesar de las dudas acerca de una posible cada brus
ca al inicio del ao. En el lado negativo, cabe sealar el crecimiento dbil en Chile,
Colombia y Per. Los indicadores de alta frecuencia apuntan a un segundo trimestre
con crecimiento estable en Mxico y con menor ritmo de actividad en Brasil lastrado
por la inestabilidad poltica derivada de los escndalos de corrupcin. La inflacin, por
su parte, se mantuvo estable en la regin, aunque con tendencias divergentes. Por un
lado, la inflacin en Mxico repunt hasta el 6,2% interanual en mayo, como conse
cuencia de la depreciacin del peso y del alza de precios regulados, mientras que se
mantuvo en niveles bajos en Chile y se redujo en Colombia, Per y Brasil, donde se si
tu por debajo del objetivo del 4,5% por primera vez desde 2009. En este contexto, la
poltica monetaria se endureci en Mxico, con dos incrementos consecutivos de
25pb, hasta el 6,75%, mientras que los tipos de inters se redujeron en Brasil, Colom
bia, Chile y Per. Por ltimo, en Argentina, el banco central aument los tipos de inters
en 150pb, debido a la resistencia de la inflacin a bajar hasta alcanzar la senda prefija
da en el primer trimestre del ao.
En otras regiones, destaca la evolucin en Turqua, con un crecimiento del 5,1% inter
anual, derivado del estmulo fiscal introducido el pasado diciembre, que ha impulsado la
demanda interna a travs de una aceleracin del crdito, en un contexto de elevada infla
cin (11,7% en mayo). En Rusia, por su parte, el crecimiento de la actividad en el primer
trimestre se situ en el 0,5% interanual, aunque se espera cierta mejora en el segundo
trimestre, mientras que la inflacin se redujo hasta el 4,1% interanual en mayo, lo que
permiti que los tipos oficiales se recortaran en 100pb en el trimestre, hasta el 9%.
2.2El rea del euro y la En el rea del euro, la recuperacin sigui cobrando fuerza en el segundo trimestre, impul
poltica monetaria del sada por la persistencia de unas condiciones de financiacin muy favorables, la mejora
Banco Central del comercio mundial y la disipacin de algunos riesgos de naturaleza poltica (vase
Europeo
grfico 5). No obstante, los elevados niveles de endeudamiento pblico y privado que
todava persisten en algunos casos contribuyen a frenar la expansin, al tiempo que se
mantienen las incertidumbres en mbitos importantes, tales como la poltica econmica
en Estados Unidos, la negociacin para la salida del Reino Unido de laUE y el crecimien
to de algunas economas emergentes. En este contexto, las principales instituciones inter
nacionales y organismos privados han revisado al alza sus previsiones a corto plazo, aun
que en general han mantenido, con escasos cambios, el escenario de medio plazo. Las
predicciones disponibles ms recientes, correspondientes al ejercicio de junio del Euro
sistema, sitan el crecimiento esperado para 2017 en el 1,9%, con una ligera desacelera
cin en los dos aos siguientes (1,8% en 2018 y 1,7% en 2019).
Tras la volatilidad que afect a la evolucin de los precios de consumo en los primeros
meses del ao y que vino asociada al componente energtico y a ciertos efectos calen
dario, el IAPC aument en mayo un 1,4% (vase grfico 6). Por su parte, la inflacin
subyacente se situ en el 1%, nivel similar al observado en los tres ltimos aos y toda
va alejado de la referencia del 2%. La moderacin de las negociaciones salariales, la
flexin a la baja de los precios del petrleo y la apreciacin del euro no permiten anticipar
tensiones inflacionistas en un horizonte de medio plazo. En este sentido, el ejercicio de

UEM. INDICADORES DE ACTIVIDAD GRFICO 5
1 PRODUCCIN Y EMPLEO 2 PIB POR PASES

Tasa interanual Tasa intertrimestral
% % %
3 0,9 1,5
1,0
2 0,6 0,5
0,0
(a) (b) (b)
1 0,3 -0,5
-1,0
0 0,0 -1,5
2014 2015 2016 2017 DE FR IT ES NL BE AT FI GR PT IE Resto
UEM
PIB (TASA INTERTRIMESTRAL) (Escala dcha.) PIB EMPLEO CUARTO TRIMESTRE PRIMER TRIMESTRE
Grco dinmico
3 INDICADORES DE ACTIVIDAD INDUSTRIAL Y SERVICIOS 4 INDICADORES DE CONSUMO
% %
6 1,5 4
4 1,0 3
2 0,5 2
0 0,0 1
-2 -0,5 0
-4 -1,0 -1
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
PRODUCCIN INDUSTRIAL (c) PMI MANUFACTURAS (d) (Escala dcha.) VENTAS AL POR MENOR (c) CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (d)
PMI SERVICIOS (d) (Escala dcha.)
5 INDICADORES DE INVERSIN 6 INDICADORES DE EXPORTACIONES
1,0 10 1,0 10
0,5 5 0,5 5
0,0 0 0,0 0
-0,5 -5 -0,5 -5
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
EPB DEMANDA DE CRDITO PARA INVERSIONES DE CAPITAL FIJO (Escala dcha.) (e) EXPECTATIVAS DE EXPORTACIN (d)
UTILIZACIN DE LA CAPACIDAD PRODUCTIVA (d) CARTERA DE PEDIDOS EXTERIORES (d)
CARTERA DE PEDIDOS (d) EXPORTACIONES VALOR EXTRA-UEM (Escala dcha.) (f)
FUENTES: Eurostat, Markit Economics y Banco de Espaa.
a Se limita la escala del eje para no distorsionar el grco con el dato de Irlanda del cuarto trimestre, que es 2,5 %.
b Dato no disponible para el primer trimestre.
c Tasas interanuales, calculadas sobre la media mvil trimestral sin centrar de la serie ajustada de estacionalidad.
d Series normalizadas para el perodo representado.
e Encuesta sobre Prstamos Bancarios. Indicador = porcentaje de entidades que sealan aumento considerable + porcentaje de entidades que sealan cierto
aumento 0,5 porcentaje de entidades que sealan un cierto descenso 0,5 porcentaje de entidades que sealan un descenso considerable. Un valor
positivo signica aumento.
f Tasas interanuales de la serie mensual original. Media trimestral.
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EXCEL
Excel

UEM. INDICADORES DE PRECIOS GRFICO 6
Tasas de variacin interanual
1 NDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO 2 EXPECTATIVAS DE INFLACIN
% %
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
2014 2015 2016 2017 14 15 16 17 18 19 20 21
GENERAL IAPC OBSERVADO
GENERAL, EXCL. ENERGA Y ALIMENTOS NO ELABORADOS (IPSEBENE) EUROBARMETRO
INFLACIN IMPLCITA (a)
3 SALARIOS Y COSTES 4 IAPC GENERAL

Mayo de 2017
% %
2,1 2,5
1,8
2,0
1,5
1,5
1,2
0,9 1,0
0,6
0,5
0,3
0,0 0,0
2014 2015 2016 2017 DE FR IT ES NL BE AT FI GR PT IE Resto
UEM
REMUNERACIN POR ASALARIADO CLU DEFLACTOR PIB UEM
Grco dinmico
FUENTES: Eurostat, Reuters y Banco Central Europeo.
a Inacin implcita calculada a partir de los swaps de inacin.

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EXCEL
Excel
proyecciones de junio del Eurosistema incorpor una ligera revisin a la baja de las pre
visiones de las tasas de inflacin esperadas para los aos 20172019, situndolas en el
1,5%, 1,3% y 1,6%, respectivamente. Por su parte, se espera que la inflacin subyacen
te aumente gradualmente, hasta alcanzar el 1,7% en 2019, en un contexto en el que la
continuidad de la recuperacin ir reduciendo progresivamente la brecha de produccin
an existente.
En este contexto, el Consejo de Gobierno delBCE, en su reunin de junio, decidi man

tener inalterados los tipos de inters de referencia y seal que estos continuarn en los
niveles actuales durante un perodo prolongado que excede el horizonte del programa de
adquisicin de activos (APP). En relacin con este ltimo, el Consejo confirm que se
mantendr el ritmo actual de 60mm de euros netos mensuales hasta diciembre de 2017
o ms all, si fuera necesario, hasta que se observe un ajuste sostenido de la inflacin
hasta valores ms coherentes con el objetivo de medio plazo. Adems, el Consejo reiter
la necesidad de que, en las circunstancias actuales, las restantes polticas econmicas
contribuyan ms decididamente a reforzar el crecimiento econmico. Por su parte, la Co
misin Europea public un documento de reflexin sobre los elementos necesarios para
aumentar la solidez de la arquitectura institucional de la UEM (vase recuadro2).

INDICADORES ECONMICOS DE LA UEM (a) CUADRO 2
2015 2016 2017

III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR
Contabilidad Nacional (tasa intertrimestral)

Producto interior bruto 0,3 0,4 0,5 0,3 0,4 0,5 0,6
Contribuciones a la variacin intertrimestral del PIB (pp)
Demanda interna, excluidas existencias 0,6 0,5 0,6 0,5 0,2 1,0 0,5
Variacin de existencias 0,2 0,2 -0,3 -0,1 0,1 0,4 0,1
Demanda exterior neta -0,4 -0,2 0,2 -0,1 0,1 -0,8 0,0
Otros indicadores
Tasa de paro (b) 10,7 10,5 10,3 10,2 9,9 9,7 9,5 9,3
IAPC (tasa interanual) (c) -0,1 0,2 0,0 0,1 0,4 1,1 1,5 1,4
IPSEBENE (tasa interanual) (c) 0,8 0,9 1,0 0,8 0,8 0,9 0,8 1,0
FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo y Banco de Espaa.
a Informacin disponible hasta el 22 de junio de 2017.

b Media del trimestre. ltimo dato disponible, abril de 2017.
c Fin de perodo. ltimo dato disponible, mayo de 2017.
EVOLUCIN ECONMICA Segn la Contabilidad Nacional, el PIB del rea del euro creci en el primer trimestre de 2017
un 0,6%, una dcima ms que a finales del ao anterior (vase cuadro2). El avance interanual
fue del 1,9%, frente al 1,8% en el cuarto trimestre de 2016. Por componentes, el avance del
producto se sustent de nuevo en el consumo, tanto privado como pblico, y tambin en la
formacin bruta de capital fijo. Por su parte, la demanda exterior neta tuvo una aportacin
prcticamente nula, tras el registro negativo del trimestre anterior. Por pases, el crecimiento fue
generalizado, pero algo desigual. As, mientras que la actividad se aceler en Alemania, Espa
a e Italia, hasta el 0,6%, el 0,8% y el 0,4%, respectivamente, Francia creci a un ritmo menor
(un 0,4%). Por su parte, el empleo sigui mostrando una gran fortaleza, aumentando en el
primer trimestre del ao a la misma tasa que registr al cierre de 2016, un 0,4% intertrimestral.
La informacin coyuntural disponible, relativa al segundo trimestre de ejercicio en curso,

apunta, en general, al mantenimiento de la pujanza de la actividad (vase grfico5). As, los
indicadores de confianza empresarial elaborados por la Comisin Europea (CE) y las encues
tas realizadas a los directores de compras (PMI) prolongaron hasta mayo el repunte iniciado
en otoo de 2016, tanto en la industria como en los servicios. Asimismo, la confianza de los
consumidores y las expectativas de creacin de empleo reflejadas en las encuestas elabora
das por laCE han evolucionado de forma favorable. En el mbito de la demanda exterior,
tanto la valoracin de la cartera de pedidos de exportacin como las expectativas de expor
tacin anticipan un buen comportamiento de este componente en los prximos trimestres.
No obstante, los indicadores de carcter cuantitativo disponibles, con informacin ms

retrasada, arrojan, en general, resultados algo ms moderados. As, las ventas minoristas
y las matriculaciones crecieron a un ritmo algo menor en abril y mayo. Por el lado de la
oferta, el ndice de produccin industrial, con informacin hasta abril, se aceler ligera
mente, aunque debido exclusivamente al componente energtico. Por su parte, la tasa de
paro disminuy dos dcimas en abril, hasta situarse en el 9,3%.
En resumen, la informacin ms reciente confirma el afianzamiento de la recuperacin en el

rea del euro. El crecimiento econmico contina descansando en la expansin del consu
mo privado, sustentada en la orientacin expansiva de la poltica monetaria, las mejoras del
mercado laboral y el mantenimiento de los precios del petrleo en niveles reducidos. En los

PREVISIONES DE CRECIMIENTO DEL PIB Y DEL IAPC PARA LA UEM CUADRO 3
2017 2018 2019

PIB IAPC PIB IAPC PIB IAPC
Banco Central Europeo (junio de 2017) 1,9 1,5 1,8 1,3 1,7 1,6
Comisin Europea (mayo de 2017) 1,7 1,6 1,8 1,3
OCDE (junio de 2017) 1,8 1,7 1,8 1,4
Fondo Monetario Internacional (abril de 2017) 1,7 1,7 1,6 1,5 1,6 1,6
Consensus Forecast (junio de 2017) 1,8 1,6 1,6 1,4
Eurobarmetro (mayo de 2017) 1,8 1,7 1,7 1,5
FUENTES: Banco Central Europeo, Comisin Europea, Consensus Frecast, Fondo Monetario Internacional, MJ Economics y Organizacin para la Cooperacin
y el Desarrollo Econmico.
meses recientes, se aprecian tambin un mayor avance de las exportaciones del rea del
euro, a pesar de la apreciacin del euro, y un fortalecimiento de la inversin. A medio plazo,
no se vislumbra, sin embargo, una aceleracin del crecimiento, segn ilustra el ltimo
ejercicio de proyecciones del Eurosistema (vase cuadro3).
En el mbito de los precios, tras la volatilidad registrada en los primeros meses del ao, la
inflacin general se situ en mayo en el 1,4%, mientras que la inflacin subyacente volvi
en dicho mes a valores en el entorno del 1%, sin que se aprecie un cambio de tendencia en
los componentes ms estables. El descenso del precio del petrleo y la apreciacin del
tipo de cambio del euro en lo que va de ao estn atenuando las presiones inflacionistas
que provenan del exterior, lo que, unido al avance moderado de los costes laborales uni
tarios, ayuda a explicar la persistencia de las bajas tasas de inflacin. En este sentido, las
ltimas previsiones delBCE revisan a la baja los valores de inflacin esperados para el
perodo 20172019, hasta el 1,5%, el 1,3% y el 1,6%, respectivamente.
En relacin con las finanzas pblicas, tanto las previsiones de primavera de la Comisin
Europea como las estimaciones publicadas ms recientemente por el BCE apuntan a una
paulatina reduccin del dficit presupuestario de la zona del euro en 2017, que se prolon
gar en los prximos aos, apoyada en la expansin de la actividad econmica, la reduc
cin de las tasas de desempleo y la contencin de los pagos por intereses. Las estimacio
nes del saldo estructural sugieren que el tono de la poltica fiscal ser prcticamente
neutral en 2017, al igual que en los dos aos anteriores.
En el mbito del Semestre Europeo de 2017, el ECOFIN de 16 de junio aprob las reco
mendaciones de poltica econmica y fiscal especficas para los pases de la UE. En par
ticular, en el mbito del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) se aprob el cierre del
Procedimiento de Dficit Excesivo(PDE) de Croacia y Portugal, lo que reduce a cuatro el
nmero de pases de la UE conPDE abierto (Francia, Grecia, Espaa y Reino Unido).
En el mbito de las reformas, los informes previos realizados por la Comisin valoraron
positivamente las medidas acometidas en el ltimo ao en los sistemas impositivos, en el
mercado de trabajo y en las polticas sociales (en particular, en aspectos como la reduccin
de la pobreza, la inclusin social y el cuidado de nios). Por el contrario, las reas de menor
progreso fueron las de competencia en los servicios y mejora del entorno empresarial. Fi
nalmente, laCE constat que prosigue la correccin de los desequilibrios macroeconmicos.
Este proceso, no obstante, se est llevando a cabo de forma asimtrica, de modo que los
progresos se han concentrado en los pases con mayores dficits exteriores.

Respecto al tercer programa de asistencia a Grecia, el pasado 15 de junio el Eurogupo
alcanz un acuerdo sobre el conjunto de medidas y reformas necesarias para concluir la
segunda evaluacin. Entre ellas, se acord la senda fiscal a medio plazo para este pas,
pero quedaron por determinar algunos detalles relativos a la sostenibilidad de su deuda,
como el alcance de las medidas para aliviar su volumen. Con respecto a la participacin
del FMI, se lleg a un acuerdo segn el cual este organismo se compromete a aportar
recursos, a condicin de que se verifique que el programa sigue su curso con xito y de
que haya consenso acerca de las medidas de alivio de la deuda.
EVOLUCIN FINANCIERA La marcha de los mercados financieros en el perodo abril-junio se caracteriz por una redu
Y POLTICA MONETARIA cida volatilidad, en un contexto en el que se disiparon importantes fuentes de incertidumbre
que condicionaban su evolucin (vase grfico7). En particular, la evolucin de los merca
dos de deuda soberana ha estado supeditada al calendario electoral, con una disminucin
generalizada de los diferenciales frente a Alemania de la deuda soberana a diezaos tras las
elecciones francesas. En los mercados burstiles continu la tendencia ligeramente alcista,
en consonancia con los buenos datos sobre la evolucin econmica. El sector bancario no
se sum, sin embargo, a esta tendencia general y mostr un retroceso desde principios de
mayo, condicionado por la situacin especfica de algunos bancos del rea. Por su parte, en
el mercado de divisas se observ una apreciacin significativa del tipo de cambio efectivo
nominal del euro, en un contexto de incertidumbre sobre el curso de las polticas econmi
cas estadounidenses y de depreciacin de la libra esterlina, acentuada tras los resultados
electorales en el Reino Unido. Finalmente, las favorables condiciones de financiacin del
sector privado no financiero (empresas y hogares) se mantuvieron sin cambios.
En un entorno de tasas moderadas de inflacin subyacente que, en general, constituye

un buen predictor de la inflacin general a medio plazo, el Consejo de Gobierno delBCE
de junio mantuvo inalterados los tipos de inters oficiales (en el 0% para las operaciones
principales de financiacin y en el 0,25% y el 0,40%, respectivamente, para las facilida
des marginales de crdito y depsito) y el diseo del programa de compra de activos (APP),
confirmando que las adquisiciones continuarn al ritmo actual de 60mm mensuales hasta
el final de diciembre de 2017 o hasta una fecha posterior si fuera necesario y, en todo caso,
hasta que se observe un ajuste sostenido de la senda de inflacin que la haga compatible
con el objetivo de medio plazo. En cuanto a las orientaciones sobre el curso futuro de la
poltica monetaria, el Consejo espera que los tipos se mantengan en los niveles actuales
durante un perodo prolongado, que se extender ms all del horizonte de sus compras
netas de activos bajo el APP. La significativa disminucin de los riesgos de deflacin que
viene constatndose desde hace algunos meses y la existencia de un balance de riesgos
ms equilibrado en lo que se refiere a la actividad econmica llevaron a que el Consejo
eliminase la referencia a la posibilidad de reducciones adicionales de los tipos de inters.
Respecto a las medidas de estmulo monetario, el pasado 29 de marzo tuvo lugar la cuar
ta y ltima operacin de TLTROII, en la que se otorg una financiacin de 233mm de euros,
la ms elevada de todas las operaciones de este programa. La elevada cuanta de los
fondos adjudicados en esta ltima operacin refleja, fundamentalmente, el atractivo pre
cio de esta fuente de financiacin para las entidades. En total, el saldo vivo de los fondos
obtenidos en el contexto de las TLTRO (incluidas las cuantas pendientes de reembolso de
las TLTROI) ascenda, al final de marzo de 2017, a 761mm de euros.
Las decisiones tomadas en el ltimo Consejo de poltica monetaria del BCE apenas tuvieron
reflejo en los mercados. Las rentabilidades negociadas en los mercados de deuda pblica
han permanecido estables prcticamente en todos los plazos (vase grfico7.3). En particular,

TIPOS DE INTERS OFICIALES Y CONDICIONES FINANCIERAS GRFICO 7
1 EONIA Y TIPOS DE INTERS DEL BCE 2 MERCADO INTERBANCARIO

Media mensual
% %
0,50 0,0
0,25 -0,1
0,00 -0,2
-0,25 -0,3
-0,50 -0,4
ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17 Eonia 1 3 6 9 1
mes meses meses meses ao
INTERVENCIN SEMANAL FACILIDAD DE CRDITO ABRIL DE 2017 MAYO DE 2017 1-22 DE JUNIO DE 2017
FACILIDAD DE DEPSITO EONIA
3 CURVA CUPN CERO (a) 4 RENTABILIDAD DE LA DEUDA PBLICA A DIEZ AOS
% %
1,00 3
0,75
0,50 2
0,25
0,00 1
-0,25
-0,50 0
-0,75
-1,00 -1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17
aos
28 DE ABRIL DE 2017 31 DE MAYO DE 2017 UEM ALEMANIA FRANCIA

21 DE JUNIO DE 2017 ITALIA ESPAA
5 NDICE EUROSTOXX 50 Y VOLATILIDAD IMPLCITA 6 TIPO DE CAMBIO NOMINAL DEL EURO
Base 100 = dic 2012 I TR 1999 = 100 Dlar/euro

120 45 100 1,20
110 35
100 25 95 1,10
90 15
80 5 90 1,00
ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17 ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17
EUROSTOXX 50 NDICE DE TIPO DE CAMBIO EFECTIVO NOMINAL FRENTE A PASES DESARROLLADOS

VOLATILIDAD IMPLCITA (Escala dcha.) DLAR (Escala dcha.)
FUENTES: Banco Central Europeo y Banco de Espaa.
a Estimacin realizada por el Banco Central Europeo con datos del mercado de swaps.

FINANCIACIN DEL SECTOR PRIVADO GRFICO 8
1 HOGARES 2 SOCIEDADES NO FINANCIERAS

% %
6 10
4
5
2
0
0
-2
-4 -5
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
TOTAL PRSTAMOS BANCARIOS (a) CONSUMO VIVIENDA PRSTAMOS BANCARIOS (a) RENTA FIJA
FUENTE: Banco Central Europeo.
a Ajustados de titulizacin y otras transferencias.

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Excel
la rentabilidad del bono alemn a diez aos se situaba en el 0,27% a fecha de cierre de este
Boletn y el diferencial de rentabilidad de la deuda estadounidense a diezaos con respecto
al Bund se mantena en torno a los 190pb, ligeramente por debajo de los niveles alcanzados
a finales de marzo. Por su parte, el diferencial soberano de Francia se redujo tras las eleccio
nes presidenciales, hasta alcanzar los 35pb al cierre de este Boletn (nivel similar al de finales
del ao 2016). Asimismo, en Italia, el diferencial soberano ha continuado descendiendo, tras
el repunte de comienzos de junio, y se situaba a finales de mes en 161pb.
En los mercados burstiles, el ndice Eurostoxx50 anot en el conjunto del trimestre una ligera
subida en torno al 1,6%, de manera que la revalorizacin desde principio de ao se aproxima
al 8%. No obstante, las cotizaciones del sector bancario registraron un descenso desde co
mienzos de mayo, lo que no impidi que, en el conjunto del trimestre, aumentaran un 1,1%.
En el mercado de divisas, lo ms destacable fue la apreciacin del tipo de cambio efectivo

nominal del euro, de un 3,2% en el segundo trimestre, despus de una relativa estabilidad
desde comienzos de ao (vase grfico7.6). Por monedas, la apreciacin del euro fue bas
tante generalizada. En particular, la moneda nica se apreci un 4,5% frente al dlar, cotizan
do, al cierre de este Boletn, a 1,12dlares, nivel similar al registrado en junio del ao pasado,
antes de la celebracin del referndum sobre la permanencia del Reino Unido en laUE.
Los prstamos a empresas no financieras y a familias mantuvieron su senda de recupera

cin en abril, hasta tasas del 2,4% en ambos casos, reflejando una ligera aceleracin por
lo que respecta a los concedidos a las sociedades y una estabilizacin en ritmos similares
a los del mes precedente de los otorgados a los hogares (vase grfico8). La Encuesta
sobre Prstamos Bancarios en la zona del euro del primer trimestre de 2017 sugiere que
el crecimiento del crdito est respaldado por una mejora de las condiciones de conce
sin del este y por el incremento de la demanda en todos los segmentos. En relacin con
los agregados monetarios, M3 mantuvo su trayectoria de crecimiento robusto, con un
avance en abril anlogo al registrado en el ltimo ao y medio, en torno a un 5%. El agre
gado ms estrecho, M1, aument un 9,2% en tasa interanual, continuando la senda de
suave aceleracin iniciada en el ltimo trimestre de 2016.

3 LA ECONOMA ESPAOLA
El crecimiento intertrimestral del PIB de la economa espaola se aceler en 0,1pp en el

primer trimestre del ao, hasta el 0,8% (vase grfico9). Esta intensificacin del ritmo de
avance del producto se correspondi con un aumento de la contribucin de la demanda
exterior neta de una dcima, hasta 0,2pp, en un contexto en que tanto las exportaciones
como las importaciones mostraron un comportamiento muy expansivo, con incrementos
del 4% y del 3,8%, respectivamente. Por su parte, la demanda nacional creci un 0,6%.
Aunque esta tasa es coincidente con la del cuarto trimestre de 2016, la composicin pre
senta algunas diferencias con la observada en ese perodo. En concreto, el consumo de
los hogares pareci acusar el impacto del repunte transitorio de la inflacin sobre la capa
cidad de compra de estos agentes, desacelerndose hasta el 0,4%, que es la tasa ms
reducida desde el tercer trimestre de 2014. Por el contrario, tras la debilidad mostrada en
el segundo semestre del pasado ao, posiblemente asociada a los cambios normativos
en el impuesto sobre sociedades, la inversin en bienes de equipo creci un 3% en el
primer trimestre. Por su parte, dentro de la inversin en construccin, se acentu el patrn
mostrado en trimestres previos de mayor fortaleza del componente residencial frente al
resto. Finalmente, el consumo pblico avanz un 0,3%, tasa ligeramente superior a la
observada en el promedio de los cuatro trimestres de 2016. En tasa interanual, el PIB
creci en el primer trimestre del ao un 3%, tasa coincidente con la registrada en el tri
mestre precedente, mientras que el empleo se desaceler en dos dcimas, hasta el 2,5%.
Por lo que respecta al segundo trimestre de 2017, la informacin coyuntural ms reciente

sugiere que el PIB podra haber experimentado una pequea aceleracin adicional, hasta
aumentar un 0,9%. En particular, los indicadores relativos al consumo privado sugieren
que este componente habra recuperado un mayor dinamismo en los meses de primavera,
mientras que la inversin en equipo seguira mostrando una notable pujanza, aunque algo
inferior a un trimestre antes. La informacin relativa al sector exterior, bastante incompleta
por el momento, sugiere una prolongacin del comportamiento expansivo de los flujos
comerciales, con una contribucin neta al crecimiento del producto que habra sido de
nuevo positiva, como viene ocurriendo desde el primer trimestre de 2016.
Los precios de consumo, cuya tasa de variacin interanual haba repuntado hasta el 3%
en los meses de enero y febrero, se han desacelerado significativamente con posteriori
dad, hasta una tasa del 1,9% en mayo. Esta evolucin se explica por la notable desace
leracin del componente energtico, de casi 10pp entre enero y mayo, como consecuen
cia de la evolucin del precio del petrleo y del abaratamiento de la electricidad. El IPC no
energtico y el IPSEBENE crecieron en mayo un 1% y un 1,1%, respectivamente, en
ambos casos una dcima menos que en enero, en un contexto en que la aceleracin del
componente de servicios se vio compensada por la evolucin de signo opuesto de los
precios de los bienes industriales no energticos.
Durante la parte transcurrida del segundo trimestre, la volatilidad de los mercados finan
cieros nacionales ha continuado en niveles muy reducidos, los tipos de inters de los va
lores de renta fija han disminuido y los de activos de renta variable han seguido, en con
junto, revalorizndose, en lnea con lo ocurrido en el resto de la UEM. As, a fecha de
cierre de este Boletn, el IBEX-35 se situaba un 2,4% por encima de los niveles de finales
de marzo, evolucin ms favorable que la del EUROSTOXX50, que en ese mismo perodo
registr una ganancia del 1,6% (vase grfico10). En los mercados de deuda pblica, la

PRINCIPALES AGREGADOS DE LA DEMANDA. APORTACIONES AL CRECIMIENTO DEL PIB (a) GRFICO 9
1 APORTACIONES AL CRECIMIENTO ANUAL 2 APORTACIONES AL CRECIMIENTO TRIMESTRAL
% %
6 2
4
1
2
0 0
-2
-1
-4
-6 -2
2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016
DEMANDA NACIONAL DEMANDA EXTERNA DEMANDA EXTERNA CONSUMO PBLICO

PIB. TASA INTERANUAL CONSUMO PRIVADO FORMACIN BRUTA DE CAPITAL
PIB. TASA INTERTRIMESTRAL
Grco dinmico
a Series ajustadas de estacionalidad.

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Excel
rentabilidad del bono espaol a diezaos se ha reducido en 29pb con respecto a marzo,
hasta el 1,4%. Dado que, en este perodo, el tipo equivalente alemn ha disminuido en
menor medida que el nacional, el diferencial entre ambos se ha estrechado, situndose en los
108pb al cierre de este Informe. Por su parte, las primas de riesgo crediticio de los activos
emitidos por el sector privado se han reducido, tanto en el caso de las sociedades finan
cieras como en el de las no financieras. Por ltimo, en el mercado interbancario, los tipos
de inters no han mostrado variaciones significativas, de forma que el eurbor a un ao se
mantiene en registros negativos (0,16 %).
El coste de la financiacin bancaria del sector privado permanece en niveles reducidos, lo

que ha seguido favoreciendo el avance del volumen de nuevas operaciones en la mayor
parte de los segmentos, que han crecido a mayor ritmo que durante el segundo semestre
de 2016. Esta evolucin se ha traducido en una moderacin de la cada del saldo de cr
dito a hogares y en que el concedido a las sociedades pasase a mostrar tasas de avance
interanuales positivas por primera vez desde mediados de 2009. Finalmente, en el primer
trimestre del ao la situacin patrimonial del sector privado habra continuado reforzndo
se, con descensos de las ratios de endeudamiento y de la carga financiera, en un contex
to en el que sus rentas habran aumentado, sus deudas se habran reducido (solo en el
caso de los hogares) y el coste medio de estas se habra mantenido estable.
3.1Las decisiones de Sobre la base de la informacin ms reciente, el crecimiento del gasto en consumo de los
gasto de los hogares hogares se habra situado en el 0,7% en el segundo trimestre, frente al 0,4% registrado
en el trimestre anterior (vase grfico11). A pesar de esta aceleracin, el consumo habra
mostrado una evolucin ms moderada entre enero y junio de este ao que en la segunda
mitad de 2016, en un contexto en el que el repunte de la inflacin podra haber afectado a
las decisiones de gasto de aquellos hogares con menor capacidad para acomodar el in
cremento de los precios energticos. Los indicadores cualitativos han mostrado, con da
tos hasta mayo y con carcter general, una evolucin favorable, destacando el repunte en
la confianza de los consumidores y del sector servicios. Tambin los indicadores cuantita
tivos registraron una evolucin positiva, con avances con respecto al trimestre anterior en
los afiliados a la Seguridad Social, y en los ndices de comercio al por menor y de produccin

CONDICIONES DE FINANCIACIN GRFICO 10
1 MERCADOS DE RENTA VARIABLE Y DE DEUDA PBLICA A DIEZ AOS 2 COSTE DE FINANCIACIN
Base 31.12.2013 = 100 % %

130 6 12
120 5 10
8
110 4
6
100 3
4
90 2
2
80 1 0
70 0 -2
ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 ene-16 jul-16 ene-17 2014 2015 2016 2017
IBEX-35 RECURSOS PROPIOS EMPRESARIALES (a)
TIPO DE INTERS DEUDA PBLICA (Escala dcha.) PRSTAMO BANCARIO A SOCIEDADES < UN MILLN DE EUROS
DIFERENCIAL DE TIPO DEUDA PBLICA CON ALEMANIA (pp) (Escala dcha.) PRSTAMO BANCARIO A SOCIEDADES > UN MILLN DE EUROS
RENTA FIJA DE SOCIEDADES A LARGO PLAZO
CRDITO A LA VIVIENDA
CRDITO PARA CONSUMO Y OTROS FINES
EURBOR A UN AO
3 CRDITO A HOGARES 4 FINANCIACIN A SOCIEDADES

Tasas interanuales (b) Tasas interanuales (b)
% %
6 8
4
4
2
0 0
-2
-4 -4
-6
-8
-8
-10 -12
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
TOTAL ADQUISICIN DE VIVIENDA CONSUMO Y OTROS FINES TOTAL CRDITO DE ENTIDADES RESIDENTES (c) RESTO
FUENTES: Bloomberg, Reuters, Datastream, MSCI Blue Book, Instituto Nacional de Estadstica y Banco de Espaa.
a El coste de los recursos propios se basa en un modelo de descuento de dividendos de Gordon en tres etapas.
b El crdito incluye la titulizacin fuera de balance y los prstamos transferidos a la Sareb.
c Prstamos de entidades de crdito residentes y establecimientos nancieros de crdito.
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industrial de bienes de consumo. En sentido contrario, no obstante, la matriculacin de

vehculos particulares mostr un empeoramiento respecto al primer trimestre del ao.
En el caso de la inversin en vivienda, la informacin disponible apunta a una modera

cin en el avance de este componente en el segundo trimestre de 2017, tras su acele
racin en el primero, como se refleja, porel lado de la demanda, en el menor crecimien
to del nmero de compraventas de viviendas. Por tipo de obra, la informacin ms
reciente relativa a la concesin de visados y a la licitacin oficial adelanta un comporta
miento ms favorable de la vivienda que de las otras construcciones. Por su lado, los
precios de la vivienda libre, segn los datos publicados por elINE, aceleraron su ritmo
de crecimiento en el primer trimestre del ao hasta una tasa interanual del 5,3%, desde
el 4,5% anterior. Tanto los precios de la vivienda nueva como los de la usada contribu
yeron a esta evolucin.
En la parte transcurrida de 2017, los costes de financiacin de los hogares se han mante
nido en niveles reducidos. As, el tipo de inters medio de las nuevas operaciones de
crdito para la adquisicin de vivienda se situaba en abril en torno a sus registros mnimos

GASTO DE LOS HOGARES GRFICO 11
1 GASTO DE LOS HOGARES (CNTR) (a) 2 INDICADORES DE CONSUMO (b)
% %
9 3 30
8
7 2 20
6
5 1 10
4
0 0
3
2 -1 -10
1
0 -2 -20
-1
-2 -3 -30
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
INVERSIN RESIDENCIAL NDICE DE VENTAS DEL COMERCIO AL POR MENOR

CONSUMO PRIVADO MATRICULACIONES (Escala dcha.)
3 INDICADORES DE CONFIANZA (c) 4 PRECIO DE LA VIVIENDA Y TRANSACCIONES TOTALES
Miles %
3 500 10
480 8
460 6
2
440 4
420 2
1 400 0
380 -2
360 -4
0
340 -6
320 -8
-1 300 -10
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
CONSUMIDORES IPV (TASA INTERTRIMESTRAL) (Escala dcha.)
COMERCIO AL POR MENOR NMERO DE TRANSACCIONES DE COMPRAVENTA DE VIVIENDAS (d)
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Comisin Europea, ANFAC, Centro de Informacin Estadstica del Notariado y Banco de Espaa.
a Tasas intertrimestrales calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad.

b Tasas de la media mvil de tres trminos con tres desfases, calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad. El punto equivale a la tasa intertrimestral.
c Indicadores normalizados (diferencia entre el indicador y su media, dividido por su desviacin estndar).
d Suma mvil de doce meses.
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EXCEL
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histricos (en el 2,2%). Por su parte, el tipo aplicado a los prstamos para consumo y
otros fines se situaba en esa misma fecha en el 6,3% (vase grfico10).
En cuanto a los volmenes de crdito, despus de la moderacin experimentada en el

segundo semestre de 2016, el ritmo de avance de las nuevas operaciones de los hogares
ha repuntado en la parte transcurrida de este ao, aunque en abril (ltimo dato disponible)
el crecimiento perdi algo de intensidad. La informacin procedente de la ltima edicin
de la Encuesta sobre Prstamos Bancarios(EPB) sugiere que el mayor dinamismo de los
nuevos prstamos a hogares en el primer trimestre del ao obedeci tanto a un cierto in
cremento de la demanda como, en el caso del crdito para consumo y otros fines, tam
bin a una relajacin de los criterios de oferta (mientras que las condiciones aplicadas a la
concesin de prstamos para adquisicin de vivienda no variaron). El retroceso interanual
del saldo de la deuda de los hogares se ha moderado, hasta situarse en abril en el 1,1%,
frente a la tasa del 1,3% de diciembre del pasado ao (vase grfico10). Por finalidades,
la contraccin del crdito para compra de vivienda se situ en abril en el 2,9%, una dci
ma menos que en diciembre de 2016, mientras que el crdito para consumo y otros fines
intensific su ritmo de avance entre esas fechas en cuatrodcimas, hasta el 4,6%.

INDICADORES DE POSICIN PATRIMONIAL DE LOS HOGARES E ISFLSH (a) GRFICO 12
% de la RBD (b)
1 RATIOS DE ENDEUDAMIENTO Y CARGA FINANCIERA 2 RIQUEZA
% de la RBD (b) % de la RBD (b) % de la RBD (b)

140 22 1.200
120 19 1.000
100 16
800
80 13
600
60 10
400
40 7
20 4 200
0 1 0
09 10 11 12 13 14 15 16 17 09 10 11 12 13 14 15 16 17
DEUDA (c) TOTAL NETA ACTIVOS FINANCIEROS

CARGA FINANCIERA TOTAL (d) (Escala dcha.) PASIVOS INMOBILIARIA (e)
CARGA FINANCIERA POR INTERESES (Escala dcha.)
Grco dinmico
a El ltimo dato de cada serie es una estimacin.

b Datos acumulados de cuatro trimestres.
c Incluye crdito bancario y crdito titulizado fuera de balance.
d Estimacin de pagos por intereses ms amortizaciones.
e Valoracin basada en la evolucin estimada del parque de viviendas, de su supercie media y del precio del metro cuadrado.
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Por ltimo, el descenso del saldo de deuda, junto con el crecimiento de las rentas, habra
permitido que la ratio de endeudamiento de las familias se hubiese vuelto a reducir en el
primer trimestre de 2017, situndose ligeramente por encima del 100% de larenta bruta
disponible (RBD). Esta evolucin, unida al mantenimiento del coste medio de los fondos,
se habra traducido en un nuevo retroceso de la carga financiera asociada (vase grfi
co12). Por su parte, la riqueza financiera neta del sector habra vuelto a aumentar en este
perodo, impulsada por la revalorizacin de los activos (sobre todo, de los inmobiliarios) y,
en menor medida, por la disminucin de los pasivos.
3.2La actividad La actividad empresarial, aproximada por el valor aadido de la economa de mercado, habra
de las empresas continuado aumentando su ritmo de expansin en el segundo trimestre, apoyada principal
mente en las actividades de industria y energa y en los servicios de mercado (vase grfico13).
Por ramas de actividad, la informacin contempornea disponible permite entrever un

crecimiento del valor aadido de la industria y la energa en el segundo trimestre mayor
que el experimentado tanto en el primero como a lo largo del ao pasado. La mejora se
concentra en los indicadores cuantitativos, mientras que los cualitativos mostraron sea
les contradictorias. Entre estos ltimos, el indicador de confianza industrial de la Comisin
Europea continu registrando sntomas de debilitamiento, aunque mejor la percepcin
sobre la cartera de pedidos, mientras que elPMI de manufacturas prolong su tono favo
rable en el perodo ms reciente.
Por su parte, la informacin ms reciente relativa a la rama de los servicios de mercado apunta
a un ritmo de expansin de la actividad de este sector en el segundo trimestre similar al obser
vado en el perodo eneromarzo. Entre los indicadores cualitativos, el indicador de sentimiento
econmico elaborado por la Comisin Europea mostr una clara recuperacin respecto al tri
mestre anterior, en consonancia con las seales positivas del PMI de servicios. En cuanto a los
indicadores cuantitativos, el Indicador de Actividad del Sector Servicios (IASS) se aceler en

DECISIONES DE LAS EMPRESAS GRFICO 13
1 VAB ECONOMA DE MERCADO (a) 2 INVERSIN NO RESIDENCIAL (a)

Tasas intertrimestrales y contribuciones Tasas intertrimestrales y contribuciones
% %
2 4
1 2
0 0
-1
-1 -2
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
INDUSTRIA Y ENERGA CONSTRUCCIN EQUIPO Y ACTIVO INMATERIALES OTRAS CONSTRUCCIONES

SERVICIOS DE MERCADO AGRICULTURA INVERSIN NO RESIDENCIAL
ECONOMA DE MERCADO
3 INDICADORES DE ACTIVIDAD 4 INDICADORES DE INVERSIN (b)
%
3 70 5
4
2 65 3
2
1 60
1
0 55 0
-1
-1 50 -2
-3
-2 45
-4
-3 40 -5
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
IPI NO ENERGTICO (b) PMI DE ACTIVIDAD COMPUESTO (Escala dcha.) AFILIADOS A LA CONSTRUCCIN IPI BIENES DE EQUIPO
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Fomento, Markit, Ocemen y Banco de Espaa.
a Series ajustadas de estacionalidad.

b Tasas de la media mvil de tres trminos con tres desfases, calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad. El punto equivale a la tasa intertrimestral.
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abril en tasa interanual (calculada sobre la serie corregida de estacionalidad y efectos calenda
rio), con un dinamismo generalizado por ramas, destacando las actividades de comercio ma
yorista y actividades profesionales. Por el contrario, las ventas de las grandes empresas de
servicios no financieros de la Agencia Tributaria redujeron su ritmo de crecimiento (en trminos
interanuales) respecto a lo observado en el primer trimestre del ao, si bien siguen mostrando
un notable dinamismo. Por su parte, la ltima informacin disponible refleja un incremento en
el ritmo de aumento de los afiliados a la Seguridad Social en esta rama de actividad.
Por ltimo, el valor aadido de la rama de la construccin habra continuado su expansin en

el segundo trimestre, si bien a un ritmo menor que en el precedente. Entre los indicadores
referidos a los consumos intermedios, aunque la produccin industrial de minerales no me
tlicos mantuvo un fuerte dinamismo, el consumo aparente de cemento se desaceler signi
ficativamente, con datos, en ambos casos, hasta abril. Por su parte, el nmero de afiliados a
la Seguridad Social en esta rama productiva tambin mostr una ligera desaceleracin.
La inversin en bienes de equipo habra crecido en el entorno del 1,5% en el segundo tri
mestre, tras el fuerte incremento del 3% observado en el perodo eneromarzo. El fuerte

dinamismo observado al inicio del ao podra estar asociado a la materializacin de decisio
nes de inversin que se habran pospuesto en el ltimo tramo de 2016, debido en parte al
anuncio y posterior aprobacin de varios cambios normativos que afectaron al impuesto
sobre sociedades. La prdida de vigor de la inversin empresarial que se estima para el
segundo trimestre se sustenta, principalmente, en la evolucin observada de los indicado
res de carcter cuantitativo, con menores crecimientos del IPI, las importaciones reales de
equipo y las matriculaciones de vehculos de carga. Por su parte, los indicadores cualitativos
muestran seales mixtas. Por un lado, se observa un empeoramiento de la confianza indus
trial agregada, en contraste con la mejora del indicador de la cartera de pedidos del exterior.
Por otro lado, en cuanto a los indicadores referidos directamente a la industria de bienes de
equipo, el PMI habra mejorado en el trimestre, mientras que, por el contrario, se observa un
empeoramiento del indicador del clima industrial.
Al igual que en el caso de los hogares, los tipos de inters medios de las nuevas operacio
nes de crdito a las sociedades no financieras se han mantenido en niveles histricamen
te reducidos, situndose en abril en el 3,1%, en el caso de las de importe inferior al milln
de euros, y en el 1,9%, en las de volumen superior (vase grfico10). El coste de los re
cursos propios y el de las emisiones de renta fija a largo plazo apenas variaron entre di
ciembre de 2016 y mayo de este ao, por lo que siguen establecidos en niveles relativa
mente bajos, especialmente en el segundo caso.
En este contexto, el volumen de nuevas operaciones crediticias por cuantas inferiores al

milln de euros, segmento que suele recoger las operaciones de crdito dirigidas a las
pymes, sigui aumentando y mostr un mayor dinamismo que durante la segunda mitad
del pasado ao, mientras que los prstamos concedidos por importes superiores al milln
de euros han pasado a reflejar, durante los dos ltimos meses para los que existe informa
cin (marzo y abril), tasas de crecimiento interanuales positivas, tras las cadas continua
das que se venan observando desde finales de 2015. Esta evolucin ha permitido que, en
trminos de los saldos vivos, los crditos a sociedades no financieras hayan pasado a
presentar tasas de avance ligeramente positivas, del 0,3% en abril, por primera vez desde
mediados de 2009, frente al retroceso del 1,1% que mostraban a finales de 2016 (vase
grfico10). Asimismo, los valores de renta fija siguieron registrando un notable dinamismo,
incluyendo las emisiones realizadas por filiales en el exterior, situndose su tasa de avance
en el 9,8% en abril. Por otra parte, en lnea con el avance del saldo agregado de crdito, la
informacin procedente de la Central de Riesgos revela que la proporcin de empresas que
mantuvo o increment sus niveles de endeudamiento se elev en el primer trimestre. Esta
misma fuente muestra que la tasa de aceptacin de nuevos prstamos apenas vari en
este perodo con respecto a la registrada en diciembre. El desglose del crdito por finalida
des, disponible hasta el primer trimestre de 2017, muestra una moderacin del ritmo de
descenso interanual de esta fuente de financiacin en la construccin y en los servicios
inmobiliarios en este perodo, si bien siguieron siendo las ramas de actividad en las que la
contraccin fue mayor (del 9,6% y del 8,7%, respectivamente). Tambin se atenu el retro
ceso de los prstamos bancarios concedidos a la industria, hasta el 2%, mientras que en
el sector de servicios no inmobiliarios ni financieros apenas vari, situndose en el 0,5%.
De acuerdo con los resultados de laEPB de abril, la demanda de crditos por parte de
las empresas se increment en el primer trimestre del ao, impulsada por la procedente
de las pymes, al tiempo que los criterios de aprobacin de prstamos a sociedades se
endurecieron ligeramente. Los resultados de la ltima edicin de la Encuesta del BCE
sobre el acceso a la financiacin de las empresas, que cubren el perodo comprendido
entre octubre de 2016 y marzo de 2017, tambin evidencian un repunte en las solicitudes

INDICADORES DE POSICIN PATRIMONIAL DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS GRFICO 14
1 DEUDA (a) Y CARGA FINANCIERA POR INTERESES. CUENTAS NACIONALES (b) 2 ENDEUDAMIENTO Y CARGA FINANCIERA. CENTRAL DE BALANCES
% del PIB (c) % del PIB (c) % %

130 5,0 70 700
120 4,5
60 600
110 4,0
50 500
100 3,5
40 400
90 3,0
80 2,5 30 300
70 2,0 20 200
60 1,5
09 10 11 12 13 14 15 I TR II TR III TR IV TR I TR 10 100
2016 2017 08 09 10 11 12 13 14 15 I TR II TR III TR IV TR I TR
2016 2017
RATIO DE ENDEUDAMIENTO DEUDA (a) / ACTIVO (e). CBI
CARGA FINANCIERA POR INTERESES (Escala derecha) DEUDA (a) / ACTIVO (e). CBT
PAGOS POR INTERESES / (REB + IF) (d). CBI
Grco dinmico PAGOS POR INTERESES / (REB + IF) (d). CBT
DEUDA (a) / (REB + IF) (d) (Escala dcha.). CBI
DEUDA (a) / (REB + IF) (d) (Escala dcha.). CBT
3 RENTABILIDAD ORDINARIA DEL ACTIVO. CENTRAL DE BALANCES (f) 4 INDICADORES SINTTICOS DE PRESIN FINANCIERA (g)
% Base 1990 = 100

8 300 180
7 250 160
6
200 140
5
150 120
4
100 100
3
2 50 80
08 09 10 11 12 13 14 15 I TR II TR III TR IV TR I TR 08 09 10 11 12 13 14 15 I TR II TR III TR IV TR I TR
2016 2017 2016 2017
CBI CBT SOBRE LA INVERSIN SOBRE EL EMPLEO (Escala dcha.)
a Recursos ajenos con coste.

b El ltimo dato de cada serie es una estimacin.
c La serie del PIB est ajustada de estacionalidad.
d Resultado econmico bruto de explotacin ms ingresos nancieros.
e Denido como total del activo ajustado por inacin menos pasivo sin coste.
f Denida como Resultado ordinario neto / Activo neto.
g Indicadores calculados a partir de las muestras de la Central de Balances Anual y, para los perodos en los que no se dispone de ella, de la Central de Balances
Trimestral. Un valor superior (inferior) a 100 indica una mayor (menor) presin nanciera que la del ao base.
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Excel
de prstamos de las pymes espaolas. Esta evolucin habra venido acompaada de

una nueva mejora en la percepcin de estas empresas sobre su acceso a la financia
cin externa. Concretamente, el 28% de ellas, en trminos netos, inform de una me
jora en la disponibilidad de financiacin, 2pp ms que en la encuesta previa, y 16pp
por encima del porcentaje registrado por sus homlogas del conjunto del rea del euro
(vase recuadro4).
Por ltimo, la posicin patrimonial de las sociedades no financieras habra seguido mejoran
do en los tres primeros meses de 2017. En particular, tanto la ratio de endeudamiento como
la de carga financiera habran continuado reducindose en ese perodo, como reflejo de un
avance del PIB superior al de los pasivos del sector y, en el caso de la carga financiera, tam
bin por la estabilidad del coste medio del saldo vivo de los recursos ajenos (vase grfi
co14). De acuerdo con la muestra de sociedades que colaboran con la Central de Balances

Trimestral (CBT)1, la actividad productiva de estas avanz a un ritmo moderado en los tres
primeros meses de 2017 (el valor aadido bruto generado creci un 1,1%, tasa similar a la
registrada en el mismo perodo de 2016). No obstante, esta evolucin se ha visto influida por
el comportamiento desfavorable de algunas sociedades grandes, concentradas sobre todo
en el sector energtico, lo que, en trminos agregados, atenu el avance que ha prevalecido en
la mayora de compaas, que para la empresa mediana se situ en el 3,9%. La expansin
de la actividad, junto con el positivo comportamiento de los gastos e ingresos financieros,
favoreci, que los beneficios ordinarios de las empresas de la CBT crecieran con intensidad
(su resultado ordinario neto aument un 10,9% en los tres primeros meses de 2017 en rela
cin con el mismo perodo de 2016), lo que se tradujo en un nuevo aumento de sus niveles
agregados de rentabilidad ordinaria. Este incremento, unido a la cada de la carga financiera
y las escasas variaciones registradas en el endeudamiento, se reflej en una reduccin de los
indicadores sintticos de presin financiera sobre la inversin y el empleo.
3.3El sector exterior La escasa informacin disponible del segundo trimestre, relativa nicamente al mes de
y la balanza de pagos abril, tiende a apuntar hacia una ligera disminucin de la contribucin positiva de la de
manda exterior neta al crecimiento intertrimestral delPIB, que en los tres primeros meses
del ao se situ en 0,2pp. Esta evolucin tendra lugar en un contexto de moderacin de
los intercambios comerciales de bienes y servicios con el exterior, tras el fuerte repunte
del perodo eneromarzo, que obedece, en gran medida, al efecto calendario de la Sema
na Santa, que en este ao se celebr en abril, mientras que en 2016 tuvo lugar en marzo,
aspecto que, en el segundo trimestre, incidira a la baja en el comercio de bienes y al alza
en el de servicios. Tambin en trminos interanuales, las transacciones comerciales con el
resto del mundo registraran una disminucin de su ritmo de expansin en el segundo
trimestre (vase grfico15).
En concreto, los datos de Aduanas de abril arrojaron cadas interanuales de los flujos in
teranuales de exportaciones e importaciones en trminos reales de un 2,7% y un 4,4%,
respectivamente. La consideracin conjunta de las tasas de los meses de marzo y abril, a
modo de procedimiento sencillo para corregir por el mencionado efecto calendario, arroja
avances medios del 6,2% en el caso de las ventas al resto del mundo y del 1,2% en el de
las compras procedentes del exterior, lo que subraya la evolucin favorable del comercio
exterior de bienes en el perodo reciente. Entre las exportaciones, destaca, dentro de los
datos de abril, la fortaleza de las de bienes energticos, mientras que, por el contrario, el
debilitamiento ms acusado se produjo en el caso de los bienes de consumo duradero.
Desde el punto de vista del desglose geogrfico, las ventas extracomunitarias mostraron
un mayor sostenimiento que las destinadas a la UE. En la vertiente importadora, el com
portamiento tanto por grupos de bienes como por grandes reas geogrficas de destino
fue similar al del caso de las exportaciones.
De acuerdo con la informacin ms reciente, correspondiente al bimestre marzoabril, el

turismo receptor habra seguido progresando a un ritmo vigoroso, favorecido por la mejo
ra de la situacin econmica en nuestros principales mercados europeos, as como por el
clima de inestabilidad geopoltica que contina dominando en algunos destinos competi
dores. En concreto, los indicadores de pernoctaciones hoteleras y de llegadas de turistas
extranjeros continuaron registrando ritmos de crecimiento interanual slidos, destacando
la pujanza que muestran los mercados emisores tradicionales, principalmente el Reino
Unido, Alemania e Italia y, de forma menos intensa, Francia, as como el dinamismo de
Vase el artculo analtico Resultados de las empresas no financieras en el primer trimestre de 2017, Boletn
1
Econmico, 2/2017, Banco de Espaa.

COMERCIO EXTERIOR Y BALANZA DE PAGOS GRFICO 15
1 EXPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS (a) 2 IMPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS (a)
% % % %
10 6 10 6
5 3 5 3
0 0 0 0
-5 -3 -5 -3
-10 -6 -10 -6
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
TASA INTERTRIMESTRAL (Escala dcha.) TASA INTERANUAL TASA INTERTRIMESTRAL (Escala dcha.) TASA INTERANUAL
3 INDICADORES DE ADUANAS (b) (c) 4 INDICADORES DE TURISMO (c)
% %
6 6
4
4
2
2
0
0
-2
-4 -2
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
EXPORTACIONES DE BIENES IMPORTACIONES DE BIENES TURISTAS PERNOCTACIONES HOTELERAS DE EXTRANJEROS
5 COMERCIO EXTERIOR DE BIENES 6 DESGLOSE DE LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE Y DE CAPITAL (d)
Cifras acumuladas de los ltimos doce meses Cifras acumuladas de los ltimos doce meses
mm de euros mm de euros
40 60
50
20 40
30
0 20
10
-20 0
-10
-40 -20
-30
-60 -40
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
SALDO NO ENERGTICO CUENTA DE CAPITAL

SALDO ENERGTICO RENTA PRIMARIA Y SECUNDARIA
TOTAL TURISMO
BIENES Y SERVICIOS NO TURSTICOS
CAPACIDAD (+) / NECESIDAD () DE FINANCIACIN
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Economa, Industria y Competitividad, y Banco de Espaa.
a Datos de la CNTR a precios constantes. Series ajustadas de estacionalidad.

b Series deactadas con ndices de precios de exportacin (IPRIX) e importacin (IPRIM) de productos industriales.
c Tasas de variacin de la media mvil de tres trminos con tres desfases, calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad. El punto equivale a la tasa
intertrimestral.
d Datos conforme al sexto Manual de Balanza de Pagos y Posicin de Inversin Internacional.
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BALANZA DE PAGOS Y POSICIN DE INVERSIN INTERNACIONAL GRFICO 16
1 CUENTA FINANCIERA DE LA BALANZA DE PAGOS (a) 2 POSICIN DE INVERSIN INTERNACIONAL (c)
% del PIB % del PIB

20 0
15
-20
10
-40
5
0 -60
-5
-80
-10
-100
-15
-20 -120
2013 2014 2015 I TR II TR III TR IV TR I TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR
2016 2017 2015 2016
VARIACIN NETA BANCO DE ESPAA INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (EXCL. BANCO DE ESPAA)
VARIACIN DE PASIVOS SIN BANCO DE ESPAA (b) BANCO DE ESPAA
VARIACIN DE ACTIVOS SIN BANCO DE ESPAA OTROS SECTORES RESIDENTES
SALDO CUENTA FINANCIERA ADMINISTRACIONES PBLICAS
a Para datos trimestrales acumulados de cuatro trimestres.

b Con signo cambiado.
c Activos menos pasivos frente al resto del mundo.
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Excel
otros mercados menos relevantes, como Estados Unidos y Rusia. Asimismo, el gasto
nominal de los turistas habra prolongado su tnica alcista, con sendos avances tanto del
gasto medio diario como, en menor medida, del gasto medio por turista.
La informacin sobre los flujos financieros con el exterior de la Balanza de Pagos relativa
al primer trimestre de 2017 muestra que en este perodo los agentes no residentes incre
mentaron sus tenencias de activos emitidos por residentes por un importe de 10,3mm de
euros, inversiones que se concentraron en las rbricas de inversiones directas (10,1mm)
y, en menor medida, en cartera (1,7mm), mientras que las otras inversiones fueron nega
tivas (1,6mm). Por su parte, los residentes, excluyendo el Banco de Espaa, aumentaron
sus posiciones en el exterior por importe de 55,1mm, siendo positivos los importes regis
trados en todas las rbricas, aunque ms elevados en las inversiones en cartera (31,8mm),
que en las otras inversiones (12,5mm) y en las inversiones directas (10,8mm). Esto, unido
a una variacin neta negativa de las operaciones vinculadas a derivados financieros
(1,7mm), llev a que la cuenta financiera, excluido el Banco de Espaa, volviese a arrojar
un saldo positivo, que alcanz los 43,2mm de euros. Atendiendo al desglose sectorial, los
flujos netos asociados a los activos y pasivos frente al resto del mundo fueron positivos
para las otras instituciones financieras monetarias y los otros sectores residentes (de
26,5 mm y 21,3 mm, respectivamente), en lnea con la capacidad de financiacin que
presentan, mientras que, en cambio, las AAPP captaron fondos del exterior en trminos
netos (2,9mm), reflejo de su necesidad de financiacin. El saldo neto de la cuenta finan
ciera, excluido el Banco de Espaa, super la capacidad de financiacin de la economa
espaola, lo que se reflej en un nuevo incremento de la posicin deudora del Banco de
Espaa frente al resto del mundo (de 43,2mm). En trminos acumulados de doce meses,
las operaciones financieras netas con el resto del mundo, incluyendo el Banco de Espaa,
presentaron un saldo positivo, por un importe equivalente al 3,3% del PIB (vase grfi
co16.1), como resultado de una inversin en el exterior de los residentes superior a la
realizada por los agentes forneos en la economa espaola.

En cuanto a la posicin de inversin internacional, la ltima informacin disponible
muestra que en el cuarto trimestre de 2016 la posicin deudora neta de la economa se
redujo en 35,8 mm de euros con respecto a tres meses antes, de tal manera que, en
trminos del PIB, el porcentaje se situ en el 85,7%, 4 pp menos que en septiembre
(vase grfico16.2). Esta disminucin de la posicin deudora frente al exterior obedeci
tanto a las transacciones financieras netas positivas acumuladas en el perodo (19,2mm
de euros) como al impacto favorable de los otros flujos (16,6mm), fundamentalmente
como resultado de la importante revalorizacin que presentaron los activos forneos en
manos de los inversores residentes como consecuencia de las variaciones en el tipo de
cambio. Por su parte, la deuda externa bruta de la nacin se redujo 3,8pp en relacin
con el PIB, hasta el 167,5%.
3.4El mercado En lnea con la expansin de la actividad, el empleo habra mostrado mayor dinamismo en
de trabajo el segundo trimestre, a tenor de los ltimos indicadores publicados. En concreto, las afi
liaciones a la Seguridad Social registraron en mayo un crecimiento del 1,0% en trminos
de la tasa de variacin intertrimestral mvil de tres meses de la serie desestacionalizada,
una dcima por encima del ritmo de avance del primer trimestre de 2017. Por ramas de
actividad, se observ un repunte del ritmo de crecimiento del empleo en la agricultura y
en el agregado de servicios de mercado, mientras que, en el resto de ramas, el aumento
de la cifra de afiliados mantuvo una tnica de relativa estabilidad. Esta informacin apun
ta a que el empleo, en trminos de laCNTR2, continuara acelerndose en el segundo tri
mestre, hasta experimentar un crecimiento intertrimestral del 0,9%, frente al 0,7% obser
vado en el perodo eneromarzo. En el caso de la economa de mercado, el empleo
tambin elevara algo ms su ritmo de avance, hasta el entorno del 1% (vanse grfi
cos17.1 y17.2).
El nmero de parados registrados en el Servicio Pblico de Empleo Estatal(SEPE) pro

long hasta mayo la senda descendente que viene mostrando, con una disminucin del
3,3% en trminos de la tasa de variacin intertrimestral mvil de tres meses de la serie
desestacionalizada3. Por su parte, los contratos registrados en el SEPE mantuvieron,
dentro de su volatilidad habitual, una gran fortaleza hasta mayo, con un incremento acu
mulado hasta ese mes del 11,6% interanual. Esta tnica reflej principalmente la evolu
cin de los contratos temporales, ya que los de carcter indefinido moderaron su dina
mismo. Como resultado, el peso de los contratos indefinidos sobre el total descendi
hasta el 8,2%, en contraste con la trayectoria ascendente mostrada en trimestres pasa
dos, lo que se tradujo igualmente en un leve descenso en relacin con el mismo perodo
del ao anterior.
En cuanto a los salarios, la informacin referida a los convenios colectivos registrados

entre enero y mayo revel un incremento de las tarifas salariales para 2017 del 1,3%, dos
dcimas superior a la subida pactada para 2016. De los asalariados con convenio ya
cerrado, algo menos de 4.500.000 trabajadores, la mayor parte tiene un convenio plu
rianual firmado en aos anteriores, como es habitual en estas fechas. El aumento salarial
negociado para 2017 en este tipo de convenios se situ en el 1,2%, mientras que el incre
mento de las tarifas ascendi hasta el 1,5% en los convenios firmados en el ao en curso,
si bien estos ltimos engloban una cifra an poco representativa de trabajadores (538.000).
Esta evolucin tuvo lugar en un contexto en el que sigue sin firmarse un acuerdo entre los
En trminos de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.

2
En el recuadro6 se analiza cmo la utilizacin de definiciones alternativas de desempleo podra ayudar en la
3
estimacin del grado de utilizacin del factor trabajo en el perodo ms reciente.

EMPLEO Y SALARIOS GRFICO 17
1 EMPLEO 2 INDICADORES DE EMPLEO Y PARO (b)

Tasas intertrimestrales (a)
% %
1,5 2 4
1 2
1,0
0 0
0,5
-1 -2
0,0 -2 -4
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
CNTR. TOTAL ECONOMA CNTR. ECONOMA DE MERCADO AFILIACIONES A LA SEGURIDAD SOCIAL
EPA. TOTAL OCUPADOS PARO REGISTRADO (Escala dcha.)
3 REMUNERACIN POR ASALARIADO 4 INDICADORES DE SALARIOS

Tasas interanuales (a) Tasas interanuales
%
1 2
-1 -1
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
TOTAL ECONOMA ECONOMA DE MERCADO AUMENTO SALARIAL CONVENIOS COLECTIVOS (c)
RETRIBUCIN MEDIA (AGENCIA TRIBUTARIA) (d)
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Empleo y Seguridad Social, y Agencia Tributaria.
a Tasas de variacin calculadas sobre series ajustadas. Empleo CNTR, medido en trminos de empleo equivalente.
b Tasas de variacin de la media mvil de tres trminos con tres desfases, calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad. El punto equivale a la tasa
intertrimestral.
c Con informacin hasta mayo de 2017. Sin incluir clusula de salvaguarda.
d Datos brutos trimestrales. ltimo trimestre, con informacin solo de abril de 2017.
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Excel
agentes sociales con recomendaciones salariales para el presente ejercicio. Por lo que
respecta a otros indicadores de la remuneracin de los trabajadores, la retribucin bruta
media en las grandes empresas continu mostrando en abril un avance muy moderado
(del 0,1%), en lnea con el observado en el primer trimestre. Por su parte, la remuneracin
por asalariado de la CNTR, en trminos desestacionalizados, experiment un crecimiento
del 0,4% interanual en el primer trimestre, tanto en el total de la economa como en las
ramas de mercado, tras los avances prcticamente nulos registrados en el perodo prece
dente. En el segundo trimestre se prev que estas variables prolonguen los moderados
ritmos de expansin observados en los trimestres previos, hasta alcanzar tasas en el en
torno del 0,7% (vanse grficos17.3 y17.4).
3.5La evolucin En el segundo trimestre de 2017 se prev que el deflactor de las importaciones experi
de los precios mente una desaceleracin, en lnea con la evolucin interanual del precio del petrleo.
Frente a ello, los precios de produccin interior, aproximados porel deflactor delPIB,
habran mantenido una evolucin ms estable, acorde con la evolucin contenida de
los costes (vase grfico 18.1).

PRECIOS GRFICO 18
1 DEFLACTOR DEL PIB Y COSTES LABORALES UNITARIOS (a) 2 INDICADORES DE PRECIOS

Tasas interanuales
% %
2 10
8
1 6
4
0
2
0
-1
-2
-2 -4
-6
-3 -8
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
DEFLACTOR DEL PIB CLU ECONOMA DE MERCADO IPC IPSEBENE IPRI
3 CONTRIBUCIONES A LA TASA INTERANUAL DEL IPC 4 CONTRIBUCIONES AL DIFERENCIAL DE INFLACIN ENTRE ESPAA
Y LA UEM
pp pp
4 1,5
3 1,0
2
0,5
1
0,0
0
-0,5
-1
-2 -1,0
-3 -1,5
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
ENERGA ALIMENTOS NO ELABORADOS ENERGA ALIMENTOS NO ELABORADOS

ALIMENTOS ELABORADOS BIENES INDUSTRIALES NO ENERGTICOS ALIMENTOS ELABORADOS BIENES INDUSTRIALES NO ENERGTICOS
SERVICIOS IPC GENERAL SERVICIOS NDICE GENERAL
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Eurostat y Banco de Espaa.
a Tasas de variacin interanuales, calculadas sobre la serie ajustada de estacionalidad.

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Excel
La tasa de variacin interanual del IPC se situ en mayo en el 1,9%, siete dcimas menos
que en abril. Este descenso obedece, en parte, a la reversin del repunte transitorio ob
servado en abril como consecuencia del calendario de la Semana Santa. Por componen
tes, la disminucin de la inflacin fue ms intensa en el componente energtico, que se
desaceler hasta una tasa interanual del 3%, sobre todo por los precios de combustibles
y carburantes4 (vase grfico 18.2).
Por su parte, el IPSEBENE se desaceler en dos dcimas, hasta el 1%. Dentro de este
ltimo indicador, los precios de los servicios se desaceleraron en mayo hasta el 1,7%, una
vez desaparecido el efecto de la Semana Santa. No obstante, esa tasa es superior a la
observada en el primer trimestre. Por su parte, los precios de los bienes industriales no
FUENTES: Bloomberg,
energticos avanzaron muy ligeramente, con una tasa interanual del 0,1%, y se moder el
incremento de los precios de los alimentos no elaborados, hasta el 2,8%, destacando la
desaceleracin de los precios de las hortalizas frescas, en contraste con su incremento en
el trimestre anterior. Por el contrario, los precios de los alimentos elaborados aumentaron
4Vase el artculo analtico El efecto de las fluctuaciones del precio de petrleo sobre la inflacin espaola,
Boletn Econmico 2/2017, Banco de Espaa.

ligeramente su ritmo de variacin interanual, hasta un 0,4%, destacando la continuacin
de la aceleracin de los precios del aceite de oliva (vase grfico 18.3).
En mayo, el ndice armonizado de precios de consumo(IAPC) disminuy seis dcimas su

tasa de variacin interanual, hasta el 2%. Por su parte, la tasa de inflacin para el conjun
to de la UEM descendi en 0,5 pp, hasta el 1,4%, lo que ha situado el diferencial en
0,6pp, una dcima menos que en abril (vase grfico 18.4).
22.6.2017.

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INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

El fortalecimiento que la economa mundial viene mostrando desde la segunda mitad de

La mejora de las perspectivas de la economa mundial no implica la desaparicin de algu

En el mbito de la inflacin, el crecimiento de los precios en las economas desarrolladas

BANCO DE ESPAA 3 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

1 PRODUCTO INTERIOR BRUTO 2 NDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO

FUENTES: Eurostat, Instituto Nacional de Estadstica y Banco de Espaa.

En Espaa, el ritmo de avance de la actividad se ha intensificado a lo largo de la primera

BANCO DE ESPAA 4 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica y Banco de Espaa.

a Informacin disponible hasta el 22 de junio de 2017.

A finales de abril, el Gobierno dio a conocer la Actualizacin del Programa de Estabilidad,

BANCO DE ESPAA 5 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 6 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 7 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

ZONA DEL EURO ZONA DEL EURO (SUBYACENTE) LATAM

BANCO DE ESPAA 8 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 9 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

Inicio de los trabajos para la creacin de valores

Realizar una propuesta para la integracin del Fiscal

Integracin de los tratados gubernamentales existentes en el

Creacin de un Tesoro del rea del euro

FUENTE: Banco de Espaa.

BANCO DE ESPAA 10 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 11 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 12 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 13 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 14 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

DE ACUERDO CON LA ENCUESTA SEMESTRAL DEL BCE

BANCO DE ESPAA 15 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

DE ACUERDO CON LA ENCUESTA SEMESTRAL DEL BCE (cont.)

VENTAS. ESPAA VENTAS. UEM ESPAA UEM

ESPAA UEM ESPAA UEM

DEMANDA DESANIMADA TIPOS DE INTERS IMPORTE DEL PRSTAMO

FUENTE: Banco Central Europeo.

BANCO DE ESPAA 16 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

Millones de euros Tasas de variacin interanual

Ene-dic Ene-dic Ene-mar Ene-mar Objetivos ociales

Millones de euros En porcentaje del PIB nominal anual (e)

Ene-dic Ene-dic Ene-mar Ene-mar Objetivos ociales

FUENTES: Intervencion General de la Administracin del Estado y Programa de Estabilidad (2017-2020).

BANCO DE ESPAA 17 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

EVOLUCIN DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS ADMINISTRACIONES PBLICAS

% % del PIB (b) % del PIB (b)

VALORES A CORTO PLAZO CARGA FINANCIERA

FUENTE: Banco de Espaa.

a Datos acumulados de cuatro trimestres.

BANCO DE ESPAA 18 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 19 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 20 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

TRABAJADORES A TIEMPO PARCIAL QUE DESEARAN TRABAJAR A TIEMPO COMPLETO PARADOS

PARADOS DESANIMADOS TIEMPO PARCIAL INVOLUNTARIO

FUENTE: Microdatos de la EPA (INE).

BANCO DE ESPAA 21 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

3Aunque se desconocen los motivos, esto podra deberse, por ejemplo,

BANCO DE ESPAA 22 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

BANCO DE ESPAA 23 BOLETN ECONMICO 2/2017 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA

1 NDICES BURSTILES 2 TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES CON IPC FRENTE

Base 100 = ene 2014 Base 100 = ene 2014

EUROSTOXX 50 S&P 500 NIKKEI EURO DLAR

3 TIPO DE INTERS A LARGO PLAZO (b) 4 MATERIAS PRIMAS

% Base 100 = ene 2014

FUENTES: Datastream y Banco de Espaa.

3Aunque se desconocen los motivos, esto podra deberse, por ejemplo,