Sunteți pe pagina 1din 462

Instituto dos

Valores
Mobilirios

DIREITO DOS
VALORES
MOBILIRIOS

2016

EDIO EBOOK
NDICE

Nota Prvia .............................................................................. 2


C F A , O protagonismo de Amadeu
Ferreira na fundao do direito dos valores mobilirios em
Portugal ..................................................................................... 3
C F A , Swaps de troca e swaps
diferenciais ............................................................................. 11
L G C , O regime de controlo
administrativo da idoneidade na adequao dos corpos sociais
s instituies de crdito e sociedades nanceiras ................ 31
L G C M P , A nova
regulamentao dos mercados nanceiros um Tsunami
regulatrio? (I) ..................................................................... 120
L G C M P , A nova
regulamentao dos mercados nanceiros um Tsunami
regulatrio? (II) .................................................................... 171
A F , Novidades da infraestrutura do mercado
de capitais: o Regulamento n 909/2014 relativo melhoria
da liquidao de valores mobilirios na Unio Europeia e s
Centrais de Valores Mobilirios ........................................... 234
J L Contributo para o estudo do sistema de
controlo e da funo de cumprimento (Compliance) ....... 279
R L R , A tributao dos ganhos obtidos em
Portugal pelas sociedades atravs de instrumentos nanceiros
derivados .............................................................................. 375
M S , Ensaio sobre os requisitos substantivos da
OPA concorrente .................................................................. 418

1
N P

Com a publicao deste seu primeiro e-book o Instituto dos


Valores Mobilirios d incio a uma nova era na divulgao e
comunicao da produo cientca, procurando disponibiliz-la
mais facilmente queles que diariamente lidam com matrias to
especcas como so as dos valores mobilirios e dos mercados
nanceiros, procurando assim dar continuidade a um dos objectivos
que presidiram sua constituio: contribuir para a investigao,
ensino e divulgao das Cincias Jurdica, Econmica e Financeira,
no mbito do mercado de valores mobilirios.
No obstante quebrar a tradio da publicao em papel, o
Instituto dos Valores Mobilirios no perde a memria. Por esta
razo, o texto inicial, da autoria de Carlos Ferreira de Almeida e
intitulado O protagonismo de Amadeu Ferreira na fundao do
direito dos valores mobilirios em Portugal, visa recordar um dos
seus Fundadores e prestar-lhe uma justa homenagem. Ainda que
as Instituies se no confundam com os Homens, sem estes, nada
seriam.
Renem-se aqui tambm, estudos resultantes da preparao das
conferncias proferidas no mbito do Curso de Ps-Graduao
em Direito dos Valores Mobilirios, sobre temas com grande
actualidade, como sejam os swaps, o controlo da idoneidade e
compliance.
Publicam-se ainda dois trabalhos que particularmente se
destacaram, da autoria de alunos do Curso de Ps-Graduao, sobre
temas cienticamente relevantes e com grande interesse prtico.

Junho de 2016
O Instituto dos Valores Mobilirios

2
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

O PROTAGONISMO DE AMADEU
FERREIRA
NA FUNDAO DO DIREITO DOS
VALORES MOBILIRIOS EM PORTUGAL1

Carlos Ferreira de Almeida

O Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios, de 19912, o


marco que sinaliza a fundao do direito dos valores mobilirios
em Portugal. Na interferncia entre as fontes de direito, frequente
que o costume, a doutrina e a jurisprudncia inspirem a lei. Neste
caso, que no nico, foi a lei a propulsora da doutrina e o primeiro
passo para a criao de uma disciplina jurdica.
O Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios inovador,
mesmo ao nvel mundial, tanto pela grande amplitude como pela
relativa prioridade cronolgica foi obra de uma equipa presidida
por Jos Lus Sapateiro, a sua mais proeminente gura, em que
participaram tambm Nunes Pereira (pelo Banco de Portugal),
Carlos Alberto Rosa3, Veiga Anjos (pela Bolsa do Porto), lvaro
Dmaso (pela Bolsa de Lisboa). Nunes Pereira, mais tarde vice-
presidente e presidente da CMVM, redigiu o primeiro anteprojeto
sobre ofertas pblicas e intermediao nanceiros; Carlos Rosa
redigiu o primeiro anteprojeto sobre mercados4.

1
Texto baseado na comunicao apresentada em 3 de novembro de 2015 na
Conferncia de Homenagem a Amadeu Ferreira promovida pela Comisso do
Mercado de Valores Mobilirios.
2
Aprovado pelo Decreto-Lei n 142-A/91, de 10 de abril, que entrou em vigor
90 dias aps a publicao (artigo 2, n 1).
3
A quem se deve, com mais dois autores (Carlos Moreno e Miranda Barbosa),
a primeira complicao anotada sobre Legislao dos Mercados Monetrio,
Cambial e Financeiro, Coimbra, 1972.
4
Informao prestada por Nunes Pereira; cfr. tambm o seu artigo intitulado
Quinze anos de codificao mobiliria em Portugal, Direito dos valores
mobilirios, VIII, 2008, p. 265 ss (p. 267 s).

3
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

Sintetizando a partir de um texto de Teixeira dos Santos5, que


foi Secretrio de Estado e Ministro das Finanas e presidente da
CMVM:
O Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios foi pensado no
contexto da adeso CEE. Os mercados de valores mobilirios
foram liberalizados. As bolsas, at ento detidas pelo Estado,
passaram para a propriedade e administrao das associaes de
bolsa. Foi eliminada a necessidade de autorizao administrativa
para as ofertas pblicas. Criou-se um sistema de registo, controlo
e depsito dos valores mobilirios e de compensao e liquidao
das operaes. Procedeu-se ao enquadramento sancionatrio dos
ilcitos de mercado. E criou-se uma entidade responsvel pela
regulao e superviso dos mercados de valores mobilirios: a
Comisso do Mercado de Valores Mobilirios.
Ora, acrescento eu, a CMVM, alm das suas especcas funes,
veio a ter um papel decisivo no desenvolvimento doutrinrio do
direito dos valores mobilirios. E esse papel tem continuado,
sem interrupo, tambm durante o mandato do atual Conselho
Diretivo, desde 2005, com Carlos Tavares, como presidente, e
Amadeu Ferreira, como vice-presidente.
Mas vamos por ordem cronolgica.
Logo nos primeiros tempos aps a publicao e vigncia do
Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios, surgiram alguns artigos
em torno dos maiores desaos emergentes da inovao legislativa,
uns operacionais, outro concetuais.
No campo operacional, a primazia coube ao estudo das ofertas
pblicas, com a publicao das seguintes obras:
J. NUNES PEREIRA, O regime jurdico das ofertas pblicas de
aquisio no recente Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios:
principais desenvolvimentos e inovaes, Revista da Banca, n 18,
1991, p. 35 ss;

5
A evoluo do mercado de capitais portugus, http://www.fep.up.pt/
docentes/ftsantos/ interven%C3%A7%C3%B5es/Economia_Pura_Abril2001.
pdf.

4
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

RAL VENTURA, Ofertas pblicas de aquisio e de venda


de valores mobilirios, Estudos vrios sobre sociedades annimas,
Coimbra, 1992, p. 103 ss;
JOS MIGUEL JDICE e outros, OPA. Ofertas pblicas de
aquisio. Legislao comentada, Lisboa, 1992;
C. OSRIO DE CASTRO, Os casos de obrigatoriedade do
lanamento de uma oferta pblica de aquisio, em Problemas
societrios e scais do mercado de valores mobilirios, Lisboa,
1992, p. 7 ss;
A. TEIXEIRA GARCIA, OPA, Da oferta pblica de aquisio
e do seu regime jurdico, Coimbra, 1995 (tese de mestrado,
apresentada em Coimbra em 1992, discutida em 1994);
A. MENEZES CORDEIRO, Da tomada de sociedades
(takeover): efectivao, valorao e tcnicas de defesa, Revista da
Ordem dos Advogados, 1994, p. 761 ss;
J. CALVO DA SILVA, Oferta pblica de aquisio (OPA),
Estudos de Direito Comercial (Pareceres), Coimbra, 1996, p. 199
ss.
AMADEU JOS FERREIRA, o nosso homenageado de hoje,
debruou-se sobre um outro tema operacional, clssico, para o
esclarecer e, de certo modo, o reconstruir, escrevendo o artigo
intitulado Ordem de bolsa, publicado na Revista da Ordem dos
Advogados, 1992, II, p. 467 ss, ainda hoje uma obra de referncia.
No mbito concetual, os valores mobilirios surgiam como
objeto jurdico digno de estudo autnomo, em especial, de incio,
em relao aos temas de que se ocuparam as seguintes obras. Assim:
Sobre o conceito e a estrutura dos valores mobilirios:
C. OSRIO DE CASTRO, Valores mobilirios. Conceito e
espcies, Porto, 1996, produto da regncia de um curso de ps-
graduao em Direito do Mercado de Capitais na Universidade
Catlica (Porto)6;

6
Cfr. P. COSTA E SILVA, Direito dos Valores Mobilirios. Relatrio, Lisboa,
2005, p. 58 s.

5
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

OLIVEIRA ASCENSO, Valor mobilirio e ttulo de crdito,


COSTA SANTOS, Direitos inerentes aos valores mobilirios (em
especial, os direitos equiparados a valores mobilirios e o direito
ao dividendo), FAZENDA MARTINS, Direito reais de gozo e
garantia sobre valores mobilirios, PAULO CMARA, Emisso
e subscrio de valores mobilirios, todos publicados em Direito
dos valores mobilirios, Lisboa, Lex, 1997, p. 27 ss, p. 55 ss, 99 ss
e p. 201 ss.
Sobre a representao escritural dos valores mobilirios:
Os antecedentes vm de um Decreto-Lei de 19887, preparado
por PESSOA JORGE, autor do artigo Aces escriturais (Projecto
de diploma legal), O Direito, 1989, I, 93 ss. Para o enquadramento
sistemtico do tema, dei modesta contribuio no artigo intitulado
Desmaterializao dos ttulos de crdito: valores mobilirios
escriturais, Revista da Banca, n 26, 1993, p. 23 ss. Mas a obra maior,
neste campo, a monograa que AMADEU JOS FERREIRA
apresentou como tese de mestrado: Valores mobilirios escriturais
Um novo modo de representao e circulao de direitos, Coimbra,
Almedina, 1997 (antes policopiada como dissertao de mestrado,
entregue e discutida em 1994). Na arguio que me coube (e de
que guardo apontamento escrito) tive ensejo de salientar, alm
do mais, o apurado sentido do encadeamento argumentativo, o
aproveitamento de conhecimentos tcnico-prossionais ao servio
da cincia do direito, a harmonizao do pormenor com a construo
dogmtica. Tal como ento previa, este livro constitui ainda hoje,
apesar das alteraes legislativas, um contributo imprescindvel
para quem pretenda [] estudar em Portugal o regime e a natureza
dos valores mobilirios escriturais8.
Antecipando-se, mais uma vez, na construo jurdico-dogmtica
de um objeto nanceiro complexo, AMADEU JOS FERREIRA
foi tambm o nico jurista que, ao tempo, se aventurou a tratar do

7
Decreto-Lei n 229-D/88, de 4 de julho.
8
Amadeu Ferreira: o jurista e o amigo, O Fio das Lembranas. Biograa de
Amadeu Ferreira (org. Teresa Martins Marques, ncora, 2015, p. 417.

6
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

conceito e da negociao de instrumentos nanceiros derivados,


publicando o artigo Operaes de futuros e opes, Direito dos
Valores Mobilirios, Lisboa, Lex, 1997, p. 121 ss.
O ano de 1997 foi particularmente fecundo nestes primrdios
do direito portugus dos valores mobilirios, graas atividade de
duas instituies: a Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa
e a Comisso do Mercado de Valores Mobilirios. Amadeu Ferreira
estava presente nestes dois polos de desenvolvimento e serviu de
elo ligao entre eles (sem esquecer a contribuio similar de Paula
Costa e Silva e de Paulo Cmara).
A Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa promoveu,
em 1997, a publicao em livro das comunicaes apresentadas n
1 Curso sobre Direito dos Valores Mobilirios, que se realizara no
ano anterior9.
AMADEU JOS FERREIRA assume, nesse mesmo ano, a
regncia da disciplina de Direito dos Valores Mobilirios, que
lecionada pela primeira vez em Portugal num curso de licenciatura
em Direito10 e que origina um livro intitulado Direito dos Valores
Mobilirios, Lisboa, 1997, com os sumrios desenvolvidos (467
pginas) das lies dadas, na cadeira assim intitulada, ao 5 ano
da licenciatura na Faculdade de Direito de Lisboa. Nesta obra
so estudados sucessivamente os seguintes tpicos: a autonomia
do Direito dos Valores Mobilirios, as suas fontes e evoluo, as
instituies intervenientes, o conceito de valor mobilirio e a sua
tipologia, os instrumentos nanceiros derivados, as ofertas pblicas,
os contratos de colocao, a responsabilidade civil pelo prospeto.
Trata-se pois na verdade de um manual que constitui, como o
autor, com exatido, escreveu no prefcio, a primeira abordagem
completa e sistemtica publicada em Portugal sobre o direito dos
valores mobilirios.

9
Direito dos valores mobilirios, Lisboa, Lex, 1997, j citado.
10
Regncia de Amadeu Jos Ferreira em 1997/98 e 98/99; regncia de Paulo
Cmara, em 1999/2000 e 2000/01; cfr. COSTA E SILVA, Direito dos Valores
Mobilirios. Relatrio, cit., p. 24, 41 ss.

7
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

Tambm em 1997, a CMVM inicia a publicao dos Cadernos


do Mercado de Valores Mobilirios, que, primeiro em papel, depois
em suporte digital, vem acolhendo importantes artigos de natureza
jurdica e nanceira. O n 51, com dois volumes publicados em
201511, compe-se de 14 ensaios de homenagem a Amadeu Ferreira.
O editorial do n 1 foi subscrito por Joo Duque, professor de
nanas, que era ao tempo diretor do Gabinete de Estudos da
CMVM. O n 2 inclui um artigo de AMADEU JOS FERREIRA
sobre Sistemas de pagamentos e falncia (Cadernos do Mercado
de Valores Mobilirios, n 2, 1998, p. 39 ss). A partir do n 5, de
1999, Amadeu Ferreira passa a assinar as notas de apresentao dos
Cadernos na qualidade de diretor do Gabinete de Estudos.
Ainda em 1997, o Ministro das Finanas, Sousa Franco, nomeou
o grupo de trabalho encarregado de elaborar o projeto de um cdigo
substitutivo do Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios, com
o mandato para o simplicar e modernizar. Aceitei o convite para
presidir quele grupo com uma nica condio: a integrao na
comisso de Amadeu Ferreira, que, no meu entender, era, ao tempo,
a pessoa que melhor dominava as matrias que o novo cdigo haveria
de regular12. Noutro texto, tive ocasio de evocar o modo como
Amadeu Ferreira serviu como impulsionador e principal executor
dos trabalhos da comisso13. No seria justo todavia omitir os papis
de Paulo Cmara e de Frederico da Costa Pinto na elaborao dos
primeiros textos sobre ofertas pblicas e sobre a parte sancionatria.
O ano de 1998 tambm muito rico de acontecimentos que,
centrados na Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa,
inuram no comeo da estabilizao do direito portugus dos
valores mobilirios:

11
Datado de agosto de 2015, mas efetivamente publicado em novembro (cfr.
nota 1).
12
J antes Amadeu Ferreira tivera na CMVM interveno importante em
estudos preparatrios de uma possvel reviso do cdigo vigente (testemunho de
Nunes Pereira, em O Fio das Lembranas, cit., p. 576).
13
Amadeu Ferreira: o jurista e o amigo, cit., p. 413 ss.

8
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

Por iniciativa de Oliveira Ascenso, criado o Instituto dos


Valores Mobilirios, que, logo no ano letivo de 1998-99, inicia
o Curso de Ps-graduao em Direito dos Valores Mobilirios. A
participao ativa de Amadeu Ferreira neste curso revela-se nas
quatro lies que proferiu no 1 Curso14 e muitas outras nos cursos
seguintes. O sucesso futuro deste Curso de Ps-graduao bem
evidente pela realizao sem interrupes (no ano letivo de 2015-
2016 decorre a 20 edio) e pela qualidade dos contedos. Uma
boa parte das lies a proferidas deu origem a artigos que foram
publicados numa (quase) revista com o ttulo de Direito dos Valores
Mobilirios (volume I, 1999; volume X, 2011; a partir de ento, os
artigos so publicados no stio na internet do Instituto dos Valores
Mobilirios).
No mesmo ano de 1998, so discutidas e aprovadas naquela
Faculdade quatro dissertaes de mestrado, o que demonstra a
vitalidade da insero precoce da temtica em ambiente universitrio:
de PAULO CMARA, Parassocialidade e transmisso de
valores mobilirios, policopiado; de J. BRITO PEREIRA, A OPA
obrigatria, Coimbra, 1998; de S. NASCIMENTO RODRIGUES,
A operao de reporte, policopiado; de C. COSTA PINA, Dever
de informao e responsabilidade pelo prospecto no mercado
primrio de valores mobilirios, Coimbra, 1999. Tive a honra de
participar em todos estes jris, como orientador ou como arguente.
Em novembro de 1999, publicado o Cdigo dos Valores
Mobilirios, produto anal de toda a elaborao que, desde 1991, a
comunidade jurdica ps ao servio da poltica legislativa.
Para sintetizar e exibilizar o texto, o Cdigo prev, para cada
matria, regulamentao a elaborar pela CMVM. O primeiro
conjunto destes regulamentos, mais de uma dezena, alguns bastante
complexos e extensos, quase todos ainda em vigor, sem ou com

14
Os instrumentos derivados; Oferta pblica de subscrio: lanamento
e especialidades na gnese dos valores mobilirios; Os derivados OTC; A
reviso do Cdigo dos Valores Mobilirios (esta em conjunto comigo e Paulo
Cmara).

9
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

alteraes15, foi aprovado e publicado logo em fevereiro de 2000,


a tempo da publicao antes da entrada em vigor do Cdigo em 1
de maro. Ora, foi, mais uma vez, Amadeu Ferreira quem teve a
cargo esta tarefa, que desempenhou com a sua habitual celeridade
e competncia16.
Pode dizer-se que o ciclo de fundao do direito portugus
dos valores mobilirios se situa entre a publicao do primeiro
cdigo, em 1991, e o incio de vigncia do segundo cdigo, em
2000. Seguiu-se um perodo de crescente maturao, sempre com
Amadeu Ferreira como protagonista, at sua morte prematura em
2015, que me privou que nos privou de um amigo e de um
jurista de excelncia.

15
Regulamentos ns 5/2000, 16/2000, 17/2000 e 18/2000, sobre mercados,
6/2000, sobre auditores, 7/2000, sobre notao de risco, 8/2000, sobre reporte e
emprstimo de valores mobilirios, 10/2000, sobre ofertas e emitentes, 11/2000,
sobre deveres de informao, 12/2000, sobre intermediao nanceira, 13/2000,
sobre entrega de elementos, 14/2000, sobre registo de valores mobilirios,
15/2000, sobre sistemas de liquidao.
16
Citado testemunho de Jos Nunes Pereira, em O Fio das Lembranas, cit.,
p. 576 s.

10
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

SWAPS DE TROCA E SWAPS DIFERENCIAIS*

Carlos Ferreira de Almeida**

Lembrando o Amadeu Ferreira, com saudade

Sobre os contratos de swap j escrevi mais do que uma vez,


no h muito1. Volto ao tema para confrontar o que escrevi com
um conjunto impressionante, em quantidade e profundidade, de
decises jurisprudenciais e de artigos posteriores, que, em tempo
concentrado (2013-2015), reetem perspetivas diversas e solues
contrastantes.
Os principais objetivos deste texto so: 1 salientar a diferena
entre swaps de troca e swaps diferenciais, que tem sido quase sempre
desconsiderada ou contrariada, mas que, em minha opinio, um
ponto essencial na discusso sobre a validade de cada um destes
subtipos contratuais; 2 demonstrar que compatvel a validade de
um contrato de swap com a sua qualicao como aposta2.

*
Artigo j publicado nos Ensaios de homenagem a Amadeu Ferreira, Cadernos
do Mercado de Valores Mobilirios, n 50, 2015, vol. I, p. 11 ss.
**
Professor catedrtico jubilado da Faculdade de Direito da Universidade
Nova de Lisboa.
1
Contratos diferenciais, Estudos comemorativos dos 10 anos da Faculdade
de Direito da Universidade Nova de Lisboa, Coimbra, 2008, vol. II, p. 81 ss (p.
90 ss e passim) = Direito dos Valores Mobilirios, vol. X, Coimbra, 2011, p. 9 ss
(p. 21 s e passim); Contratos II. Contedo. Contratos de troca, 3 ed., Coimbra,
2012, p. 116 ss (1 ed., 2007, p. 134 ss; 2 ed., 2011, p. 117 ss); Contratos III.
Contratos de liberalidade, de cooperao e de risco, 2 ed., Coimbra, 2013, p.
278 ss (1 ed., 2012, p. 269 ss). No presente artigo esto transcritas algumas
passagens destes textos, sem citao especca.
2
No sero pois abordadas outras questes relevantes e candentes relativas
aos swaps, como o impacte da alterao das circunstncias (J. CALVO DA
SILVA, Swap de taxa de juro: inaplicabilidade do regime da alterao das
circunstncias, Revista de Legislao e de Jurisprudncia, n 3986, 2013, p. 364

11
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

1. Swaps de troca

letra, swap signica troca de uma coisa por outra. No campo dos
contratos, o swap surgiu como meio de aproveitamento recproco
da acessibilidade ou das vantagens de duas empresas atuando
em mercados nanceiros diferentes. De incio, swap designava
(apenas) o contrato pelo qual as partes se obrigavam reciprocamente
a pagar, em datas futuras, o montante das obrigaes devidas pela
outra parte perante terceiro, por efeito de contratos de mtuo (ou
de outros contratos nanceiros) expressos em divisas diferentes
(currency swap) ou com diferentes modalidades de clculo da taxa
de juro, v. g. taxa de juro xa e taxa de juro varivel (interest rate swap).
No cumprimento de tais obrigaes, as prestaes so, na maioria
das vezes, efetuadas diretamente outra parte, com autonomia em
relao aos contratos com terceiros. No h pois no swap assuno
de dvida nem obrigao de cumprimento a terceiro.
Este elemento de troca surge em quase todas as denies do
contrato de swap propostas em textos portugueses, tanto na doutrina
(jurdica e econmica) como na jurisprudncia: troca de prestaes
pecunirias3, troca de quantias pecunirias4, troca de pagamento

ss; PEDRO GONZALEZ & JOO VENTURA, Contrato de swap e alterao de


circunstncias anotao ao acrdo do Supremo Tribunal de Justia, processo
n. 1387/11.5TBBCL.G1.S1, Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n
48, 2014, p. 63 ss; acrdo da Relao de Guimares de 31.01.2013, relatora
Conceio Bucho, alm de outros artigos e acrdos adiante citados), os pactos
de jurisdio (acrdo do STJ de 11.02.2015, relator Silva Jesus), a arbitragem
(acrdo da Relao de Lisboa de 24.02.2015, relatora M. Rosrio Morgado),
o dever de informao e o erro (acrdos da Relao de Lisboa de 17.02.2011,
relator Correia de Mendona, e de 28.04.2015, relator Ramos de Sousa; acrdo
do STJ de 16.06.2015, relator Paulo S), a admissibilidade como ttulo executivo
(acrdo da Relao de Coimbra, de 15.10.2013, relatora Albertina Pedroso).
3
P. BOULLOSA GONZALEZ, Interest Rate Swaps: perspectiva jurdica,
Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n 44, 2013, p. 10 ss (p. 15, 22);
acrdo da Relao de Coimbra de 15.10.2013, cit.
4
Acrdos da Relao de Lisboa de 17.02.2011, cit., e de 13.05.2013 (relatora
M. Rosrio Morgado).

12
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

sem dinheiro5, troca de uxos nanceiros6, risco econmico em


troca de uma remunerao7.
A opinio comum vai no sentido da qualicao do contrato
de swap como sinalagmtico8 e alguma doutrina atribui a todos os
contratos de swap uma funo de troca9, mas h tambm opinies no
sentido de que so contratos abstratos10. A tipicao como contrato
de permuta discutida, sustentada por uns11 e recusada por outros,
com o argumento de que no tem como objetivo a transferncia de
propriedade12. Nesta orientao, o swap qualicado como atpico.
Como melhor se ver pela sequncia, os contratos de swap no
se reconduzem a uma tipicao nica e a uma s qualicao.

5
Acrdo da Relao de Lisboa de 28.04.2015, cit.
6
A. PEREIRA DE ALMEIDA, Instrumentos financeiros: os swaps, Estudos
em Homenagem a CFA, Coimbra, 2011, II, p. 37 ss (p. 67).
7
Acrdo do STJ de 10.10.2013 (relator Granja da Fonseca).
8
M. CLARA CALHEIROS, O contrato de swap, Coimbra, 2000, p. 81; P.
MOTA PINTO, Contrato de swap de taxas de juro, jogo e aposta e alterao
das circunstncias que fundaram a deciso de contratar, Revista de Legislao e
de Jurisprudncia, 2014, n 3987, p. 391 ss, n 3988, p. 14 ss (n 3987, p. 397);
acrdo do STJ de 10.10.2013, cit.; acrdos da Relao de Lisboa de 13.05.2013,
cit., e de 15.01.2015 (relatora Manuela Gomes).
9
PEREIRA DE ALMEIDA, ob. cit., p. 68; MOTA PINTO, ob. cit., n 3987,
p. 399.
10
J. ENGRCIA ANTUNES, Os derivados, Cadernos do Mercado
dos Valores Mobilirios, n 30, 2008, p. 91 ss (p. 101, em relao a todos os
derivados); acrdo da Relao de Lisboa de 21.03.2013 (relatora A. Azeredo
Coelho, quando da anlise do clausulado contratual no resultar a derivao);
acrdo do STJ de 11.02.2015 (relator Sebastio Pvoas).
11
J. CANTIGA ESTEVES, Contratos de Swap Revisitados, Cadernos
do Mercado dos Valores Mobilirios, n 44, 2013, p. 71 ss (permuta de uxos
nanceiros, p. 71, 81); PEREIRA DE ALMEIDA, ob. cit., 69 (mas tambm
diferencial, quando as prestaes se compensam); HELDER MOURATO, O
Contrato de Swap de Taxa de Juro, Coimbra, 2014, p. 114 (contrato de permuta
nanceira); acrdo da Relao de Lisboa, de 17.02.2011, cit.
12
ANTNIO M. VITORINO, Estudo sobre permuta de divisas e de taxas de
juro (swaps), Revista da Banca, n 40, 1996, p. 113 ss (p. 117); M. CLARA
CALHEIROS, O contrato de swap, cit., p. 122.

13
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

Na modalidade originria, em que cada um dos contraentes se


obriga ao pagamento efetivo de obrigaes devidas a terceiro, o
swap na verdade um contrato sinalagmtico e causal, com funo
econmico-social de troca. causal, porque o seu prprio contedo
revela e a sua validade exige uma funo econmico-social, que,
nesta espcie de contratos, a funo de troca, caraterizada pela
bilateralidade de custos e de benefcios para as partes e a divergncia
das nalidades tpicas de cada uma delas.
Os contratos de swap so autnomos em relao aos contratos
de nanciamento ou de compra e venda subjacentes13, mas a
autonomia (isto , a ininvocabilidade de excees provenientes de
relao subjacente) no se confunde com abstrao, que consiste
na compatibilidade da validade do ato com a omisso de causa,
compreendida como funo econmico-social. A abstrao determina
sempre a autonomia, mas pode haver autonomia negocial sem
abstrao14.
No se v, alm disso, por que no qualicar como contratos
de permuta ou de escambo os swaps com este perl, porque o tipo
social moderno de permuta se distanciou da compra e venda,
enquanto modelo de contrato transmissivo, agrupando um
conjunto diversicado de contratos que tm em comum a troca
de bens ou servios por outros bens ou servios. As prestaes e
outras atribuies podem ser ou no contemporneas, envolver
ou no transferncia de propriedade15 e terem at ambas natureza
monetria, desde que em nenhuma delas se reconhea uma funo
de meio de pagamento (de preo).

13
ANTNIO M. VITORINO, loc. cit.; MOTA PINTO, ob. cit., n 3987, p.
402.
14
Para mais desenvolvimentos justicativos destas asseres, ver os meus
livros Contratos II, cit., p. 102 ss, 111 ss, e Contratos III, cit., p. 205 s.
15
Prximo, D. DI BISCEGLIE, Il bater (o bartering), I singoli contratti (org.
Cassano), Cedam, 2010, tomo I, cap. XIX, p. 535 ss, acentuando as diferenas
em relao permuta tradicional, que se restringia transferncia simultnea da
propriedade sobre coisas corpreas.

14
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

Se todos os contratos de swap fossem deste modelo mas


no so , no haveria lugar para qualquer controvrsia acerca da
sua admissibilidade legal em face das restries validade dos
contratos de jogo e de aposta, visto que no tm com estes qualquer
coincidncia estrutural ou funcional.

2. Swaps diferenciais

Os swaps evoluram de modo a abranger, alm da nalidade


originria (satisfao de necessidades complementares), tambm
outras nalidades (cobertura de risco e especulao) e, alm
da referncia originria estrita a passivos nanceiros das partes,
tambm a referncia a outros bens, designadamente ativos
nanceiros e mercadorias.
A ampliao foi mesmo ao ponto de admitir referncias
meramente nocionais, isto , construdas exclusivamente para a
delimitao das obrigaes contratuais das partes, sem meno
de (e sem relao direta e concreta com) obrigaes ou crditos
perante terceiros. Em consequncia, nalgumas modalidades
de swap, as obrigaes recprocas foram substitudas por uma
s obrigao de pagamento pela parte em desfavor da qual se
verique a diferena entre os valores que, no vencimento, teriam as
obrigaes recprocas.
Os swaps passaram a ser, na sua esmagadora maioria, contratos
diferenciais, isto , contratos em que devida uma s prestao
em dinheiro, que, no caso16, igual diferena entre os valores
de referncia inicial a bens (reais ou nocionais) e os valores de
mercado em data futura desses mesmos bens. Ou, dito de modo,
swap diferencial o contrato pelo qual uma das partes se obriga a
pagar outra a diferena em seu desfavor, apurada pela comparao
entre os valores das obrigaes ou dos crditos, reais ou nocionais,

16
Porque, para abranger tambm outros contratos diferenciais (v. g., futuros e
opes diferenciais), a segunda parte do conceito haveria de ser mais complexa.

15
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

de cada uma das partes numa data inicial e os respetivos valores


numa data futura ou em sucessivas datas.
A prestao nica ou peridica, sempre e s em dinheiro
benecia aquela das partes que tenha previsto corretamente a alta
ou a baixa do valor de mercado, a valorizao ou desvalorizao
de um dos bens em relao ao outro. No swap diferencial, no h
portanto prestaes recprocas nem sequer troca. De swap (troca),
estes contratos s tm o nome, que evoca a sua origem.
Se o passivo ou o ativo de referncia for nocional, o swap
necessria e essencialmente diferencial17, porque, nesta hiptese,
no h obrigaes devidas a terceiro nem possvel a entrega
ou a transferncia dos passivos ou dos ativos ou (pretensamente)
subjacentes, tudo se resumindo ao pagamento de uma diferena de valores.
Se os valores de referncia se reportarem a obrigaes, a
crditos ou a outros ativos existentes, o swap ser diferencial,
se da interpretao resultar a necessria liquidao nanceira do
contrato18, ou seja, que s devida uma prestao, a pagar pela
parte que seja perdedora na comparao temporal de valores.
A possibilidade, frequente, de o apuramento das diferenas se
fazer por ajustes peridicos no descarateriza a natureza diferencial,
porque em caso algum h reciprocidade de prestaes, embora as
sucessivas prestaes a favor de uma ou de outra das partes possam
ser lanadas em conta corrente.
Os swaps diferenciais no so portanto contratos sinalagmticos.

17
Apenas se tm aqui em conta os contratos diferenciais diretos (simples
ou stricto sensu) por oposio aos indiretos ou complexos, em que a obrigao
de pagamento de uma diferena em dinheiro no constitui o objeto (ou o nico
objeto) do contrato, que pode, ainda assim, ser, de facto, cumprido atravs de
liquidao nanceira por diferena. Tambm no se consideram os contratos
potencialmente diferenciais, em que o pagamento por diferena constitui um
modo de cumprimento alternativo em relao ao cumprimento por entrega efetiva
e integral dos bens trocados.
18
O modo de operar pode revelar que as partes interpretaram o contrato
ou o modicaram tacitamente em sentido de que resulta ser qualicado como
essencialmente diferencial.

16
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

A quantia a pagar no resulta da compensao de duas obrigaes19,


mas do modo de clculo da prestao correspondente a uma s
obrigao. Enquanto a compensao (legal ou contratual) resulta de
um direito potestativo, que, por natureza, pode ser ou no exercido
e que tipicamente deriva de duas ou mais fontes obrigacionais
diferentes, o montante em dvida nos swaps diferenciais resulta da
frmula contratual de aplicao necessria para a determinao de
uma prestao nica emergente de um s contrato.
A invocao do n 2 (c) do ISDA Master Agreement 2002,
como argumento a favor da compensao, inconsistente. Na
verdade, esta clusula refere-se a netting, que uma modalidade de
cumprimento, alternativa entrega (delivery), pelo pagamento de
uma s obrigao calculada por diferena de valores. No mesmo
contrato-quadro, a compensao (set-off) regulada em clusula
diferente (n 6 (f), a propsito da resoluo (early termination)20-21. A
distino entre netting e set-off especialmente relevante no direito
da insolvncia, em consequncia da oponibilidade da primeira
massa falida e da tendencial inoponibilidade da segunda22.

19
Como entendem ANTNIO M. VITORINO, ob. cit., p. 118 ss; M. CLARA
CALHEIROS, ob. cit., p. 82, 94 s, 106 ss, 164; BOULLOSA GONZALEZ, ob.
cit., p. 26; MOTA PINTO, ob. cit., n 3987, p. 397. Tambm o acrdo do STJ de
29.01.2015 (relator Bettencourt de Faria) se refere compensao como forma
de extino das obrigaes emergentes do contrato de swap.
20
Para um quadro das diferenas entre netting e set-off, ver o documento da ISDA
International Swaps and Derivatives Association sobre Enforceability of close-out
netting in the Peoples Republic of China, p. 5 e 47 (http://siteresources.worldbank.
org/GILD/Resources/ Low4.pdf). Pode tambm consultar-se http://lexisweb.
co.uk/sub-topics/set-off-and-netting. Sobre payment netting, em geral e em
contratos de swap, A. HUDSON, The Law of Finance, 2 ed., London, 2013,
p. 541 s, 1185 ss. Em textos portugueses, netting aparece geralmente traduzido
por compensao PEREIRA DE ALMEIDA, ob. cit., p. 61; CALVO DA
SILVA, Swap de taxa de juro: a sua legalidade e autonomia e inaplicabilidade
da excepo do jogo e aposta, Revista de Legislao e de Jurisprudncia, n 3979, 2013,
p. 253 ss (p. 257); HELDER MOURATO, O Contrato de Swap de Taxa de Juro, cit., p.
96, nota 141; acrdo da Relao de Lisboa de 08.05.2014 (relator Sacarro Martins).
21
O tema compensao, netting e clearing era nuclear no projeto de
dissertao de doutoramento do homenageado AMADEU JOS FERREIRA.
22
Para o direito portugus, ver ANTNIO M. VITORINO, ob. cit., p. 128 ss,
e o artigo 99 do Cdigo de Insolvncia e da Recuperao de Empresas.

17
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

Alm disso, aquele contrato-quadro pretende aplicar-se a um


conjunto muito aberto de contratos (diferenciais ou no). A deciso
sobre se, num caso concreto, h ou no compensao e se o contrato
merece ou no a qualicao como diferencial, depende sempre da
interpretao do conjunto das clusulas contratuais, relacionando
as que so gerais com as que so especcas23.
As referncias, no direito portugus, aos swaps diferenciais
vo em direes muito diversas: segundo uma opinio, o swap de
taxa de juro um contrato diferencial por natureza, porque tem
como referncia bens nocionais ou virtuais24; segundo a opinio
contrria, h nos contratos de swap similitude com os contratos
diferenciais, mas essa similitude vista como um risco para a sua
validade e nalmente recusada25.
A possibilidade de os contratos de swap serem diferenciais
admitida por alguns autores26. Outros consideram a categoria sem
relevncia27 ou evitam esta qualicao, mencionando apenas a
admissibilidade de liquidao nanceira28.
Noutras ordens jurdicas, neste ponto prximas da portuguesa,
registam-se opinies que qualicam como contratos diferenciais os
swaps e, em geral, os derivados com liquidao nanceira (cash-

23
Ver notas 17 e 18 supra.
24
HELDER MOURATO, Swap de taxa de juro: a primeira jurisprudncia,
Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n 44, 2013, p. 29 ss (p. 39 s); ID., O
Contrato de Swap de Taxa de Juro, cit., p. 71. O acrdo da Relao de Coimbra
de 15.10.2013, cit., parece admitir esta qualicao, aderindo denio de
contrato diferencial proposta por aquele A., sem todavia deixar de se referir
troca de prestaes pecunirias.
25
M. CLARA CALHEIROS, O contrato de swap, cit., p. 106 ss.
26
PEREIRA DE ALMEIDA, ob. cit., p. 65; CALVO DA SILVA, Swap de
taxa de juro: a sua legalidade e autonomia, cit., p. 266.
27
MOTA PINTO, ob. cit., n 3988, p. 26.
28
BOULLOSA GONZALEZ, Interest Rate Swaps, cit., p. 26; ENGRCIA
ANTUNES, Os derivados, cit., p. 104, 109 s, 121 s. O acrdo da Relao de
Lisboa de 08.05.2014, cit., refere o clculo do diferencial entre dois montantes,
com pagamento da diferena lquida, aps compensao (netting).

18
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

settled financial derivatives)29 ou que consideram o diferencial


como objeto tpico e fundamental dos contratos derivados30.
A posio correta parece-me ser a de que, sob este aspeto,
coexistem duas modalidades de contrato de swap: aqueles em que
h efetiva reciprocidade de obrigaes (swaps de troca) e aqueles
em que devida uma s prestao (em perodos predeterminados
ou a nal) pela diferena de valores (swaps diferenciais).
No se pode ignorar a existncia da primeira modalidade, s
porque a prtica atual a tem desvalorizado (mas as modas evoluem,
apesar de os operacionais da nana terem tendncia para agir
e falar como se o modelo mais recente ou mais frequente fosse
o nico possvel). Ainda menos, se pode recusar a modalidade
diferencial, s para manter a ideia de troca, que, neste modelo,
irrealista e no passa de co31.

3. Funo de risco dos swaps diferenciais; assimilao aos


contratos de aposta

Como todos os contratos diferenciais, os swaps diferenciais so


contratos causais32, porque o seu prprio contedo revela e a sua
validade exige uma funo econmico-social. A esta funo j
se chamou causa especulativa33, mas a especulao no pode ser
erigida em causa, um motivo entre outros possveis, mesmo nos

29
HUDSON, The Law of Finance, cit., p. 1192, mencionando o n 85 do
Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) Order 2001.
30
E. GIRINO, I Contratti Derivati, 2 ed., Milano, 2010, p. 16 ss (embora
adiante, p. 190 s, distinga entre derivados, em que a natureza diferencial
objeto do negcio, e contratos diferenciais, adotando uma noo destes muito
restrita e incomum, enquanto simples poder de cumprimento por liquidao
nanceira; cfr. nota 17).
31
HELDER MOURATO, Swap de taxa de juro, cit., p. 30, nota 6.
32
Assim, PEREIRA DE ALMEIDA, ob. cit., p. 67, ENGRCIA ANTUNES,
Os derivados, cit., p. 127 (para todos os contratos diferenciais) e todos os AA. e
acrdos, a seguir citados, que explicitam uma causa contratual ou uma funo
econmico-social para esta classe de contratos.
33
GIRINO, I Contratti Derivati, cit., p. 239 ss.

19
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

contratos diferenciais. Parece-me prefervel usar uma expresso


mais genrica: funo econmico-social de risco34.
Tal como nos contratos de troca, verica-se nos contratos
diferenciais divergncia entre a nalidade global do contrato e a
nalidade de cada um dos contraentes. Mas no so contratos de troca,
so contratos de risco, porque o custo nal recai apenas sobre uma
das partes e o benefcio favorece apenas a outra. E so contratos de
risco puro35, porque a obrigao a pagar pela parte perdedora parte
ganhadora resulta de um fator de risco endgeno, criado pelo prprio
contrato e independente de outro interesse direto para os contraentes
que no seja a possibilidade de ganho36.
De entre os contratos de risco puro, os contratos diferenciais tm
estrutura homloga da aposta37. Contrato de aposta o contrato
em que as partes estipulam que quem erre acerca da previso ou da
verdade de um facto se obriga a efetuar uma prestao patrimonial

34
Assim, HELDER MOURATO, O Contrato de Swap de Taxa de Juro, cit.,
p. 64 ss, embora integre tambm uma componente funcional de troca (p. 67).
Explicitamente contra a funo de risco, que considera objeto do contrato, MOTA
PINTO, ob. cit., n 3987, p. 398 s. Para o acrdo do STJ de 10.10.2013, cit., a
aleatoriedade dos contratos de swap tem o sentido de que o risco e incerteza
que fornece a prpria causa e objeto contratuais. Em minha opinio, causa e
objeto so elementos diferentes do contrato: a causa a funo econmico-social,
o objeto a referncia a cada um dos bens a que respeitam as funes e os efeitos
contratuais (nos swaps diferenciais, a quantia em dinheiro a pagar por uma das
partes); cfr. meu Contratos II, cit., p. 55 ss, 91 ss.
35
Na nomenclatura que venho adotando, os contratos com funo de risco
subdividem-se em contratos de garantia e contratos de risco puro: nos contratos
de garantia (hipoteca, ana, garantia autnoma, seguro), o risco exgeno e, se o
contrato for gratuito, a supervenincia de um custo apenas eventual; nos contratos
de risco puro (jogo, aposta, contratos diferenciais), o risco endgeno e o custo
certo quanto sua vericao, embora incerto quanto parte sobre quem recai.
36
Ver mais sobre o tema no n 5 infra, texto sequente nota 55.
37
E no do jogo stricto sensu, porque a determinao de quem ganha e de quem
perde estranha ao de qualquer dos contraentes. Mas, para o caso em anlise, a
distino entre jogo e aposta (com critrio discutido) indiferente, porque dela no
depende a validade ou invalidade do contrato de swap diferencial.

20
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

a favor de quem acerte38. Ora, como se viu, nos contratos diferenciais


h tambm uma s prestao que benecia aquela das partes que
tenha previsto corretamente a alta ou a baixa do valor de mercado, a
valorizao ou desvalorizao de um dos bens em relao ao outro.
Em comparao com a generalidade dos contratos de apostas, os
contratos diferenciais (incluindo os swaps diferenciais) dispem de
um elemento especco, que carateriza o evento de risco a cotao
no mercado de um bem de referncia, pelo qual se determina no
s quem a parte ganhadora como tambm, por comparao com o
valor inicial de referncia, qual o montante da prestao a pagar
pela parte perdedora.
a assimilao aposta apenas dos swaps diferenciais, no
dos swaps de troca que suscitou ao longo da histria, e continua
suscitando em Portugal, a questo da sua eventual invalidade, tendo
em conta o artigo 1245 do Cdigo Civil.
Mas, como adiante se pretende demonstrar, a vericao de que
os contratos diferenciais se podem qualicar, pela estrutura e pela
funo de risco puro, como uma categoria especca dos contratos de
aposta no justica, por si s, um juzo de invalidade dos contratos
de swap diferenciais.

4. Argumentos contra a validade dos swaps de especulao


pura; refutao

H quem entenda que os swaps diferenciais de taxa de juro s


so permitidos se forem contratos de garantia, instrumentos de
cobertura de risco, exgeno, real e no ctcio, decorrente do normal
desenrolar da atividade econmica. Os contratos diferenciais que
no correspondam a este modelo constituiriam especulao pura,

38
Ou perde a entrada que efetuou em favor de quem acerte ou da entidade
promotora do sistema (mas este subtipo de aposta real quanto constituio no
relevante para a comparao com os contratos de swap diferenciais).

21
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

aos quais se aplicaria a exceo de jogo e de aposta do artigo 1245


do Cdigo Civil39.
Um autor acrescenta que tais swaps se desviam da funo
originria, sendo nulos por ilicitude da causa40. Em acrdo do
Supremo Tribunal de Justia, tambm se invocou contra a validade
de tais contratos, ditos de pura especulao, a desconformidade
com a ordem pblica e o artigo 99, alnea c), da Constituio41.
Quanto exceo de jogo, a refutao bvia: o artigo 1247 do
Cdigo Civil exclui o regime geral do Cdigo aplicvel a contratos
de jogo e de aposta quando haja legislao especial. Nesta hiptese,
a nulidade s poderia portanto resultar dessa legislao especial, no
da aplicao do artigo 1245.
Ora, os swaps, com liquidao fsica ou nanceira, e os contratos
diferenciais, constam do elenco dos instrumentos nanceiros
regulados pelo Cdigo dos Valores Mobilirios, conforme resulta
do seu artigo 2, n 1, alneas e) e d), que, para o efeito, valem
como legislao especial aplicvel aos contratos desta natureza que
se possam qualicar como contratos de aposta. Como a lei nada
diz sobre a sua invalidade, ter-se- de concluir que so vlidos,
o que deriva, implcita mas certamente, de serem atualmente
contratos legalmente tpicos42 e de a regulao legal pressupor a
admissibilidade, se forem negociados com a interveno de um
intermedirio nanceiro43.

39
HELDER MOURATO, Swap de taxa de juro, cit., p. 41; ID., O Contrato
de Swap de Taxa de Juro, cit., p. 71 ss, 113 s; J. LEBRE DE FREITAS, Contrato
de swap meramente especulativo: regimes de validade e de alterao de
circunstncias, Revista da Ordem dos Advogados, 2012, vol. IV, p. 943 ss (p. 949
ss). Prximo, na argumentao e na concluso, o acrdo do STJ de 29.01.2015, cit.
40
LEBRE DE FREITAS, ob. cit., p. 949, 952 s.
41
Acrdo citado na nota 39.
42
AMADEU J. FERREIRA, Ttulos de crdito e instrumentos financeiros.
Guia de estudo, Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, 2011-
2012, policop., p. 129.
43
Agindo em nome prprio (ainda que por conta de outrem) ou como
contraparte central de um sistema de negociao (cfr. artigos 258 e seguintes do
Cdigo dos Valores Mobilirios), sob qualquer forma organizada admitida por

22
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

este um imperativo do direito comunitrio, no caso, o anexo


I, seco C, da Diretiva 2004/39/CE do Parlamento Europeu e
do Conselho, de 21 de abril de 2004, relativa aos mercados de
instrumentos nanceiros (DMIF), que, no elenco de instrumentos
nanceiros, inclui contratos diferenciais e swaps, com diversos
contedos e com liquidao por entrega fsica ou pagamento em
dinheiro. Para este anexo remetem vrios preceitos daquela Diretiva,
entre os quais o artigo 4, n 1, 2), que delimita os servios e atividades
de investimento em funo da sua incidncia sobre qualquer dos
instrumentos enumerados naquela Seco C do Anexo I.
Como se escreveu, com clareza e sem complicaes, em acrdo
da Relao de Lisboa44: O contrato de swap um contrato lcito,
admitido e tutelado no nosso ordenamento jurdico, designadamente
pelo art. 2 do Cdigo de Valores Mobilirios e pela Diretiva
2004/39/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de abril
de 2004, transposta para o nosso direito pelo Decreto-Lei n. 357-
A/2007, de 31 de outubro, que alterou o CVM.
Contra esta concluso, escreveu-se: A referncia que feita ao
swap no artigo 2, n 1, alnea e), do Cdigo dos Valores Mobilirios
e a sua consequente sujeio, sem mais, respetiva regulao no
implica o reconhecimento indiscriminado de todas as modalidades
do contrato (inominado) de swap nem o afastamento do regime
geral do artigo 1245 do Cdigo Civil45.
Mas no assim46. No que para o efeito importa, o artigo 204, n
1, alnea b), daquele Cdigo admite como objeto de negociao em

lei (artigo 198 do mesmo Cdigo). Os contratos diferenciais sem interveno


de intermedirio nanceiro que se congurem como aposta lcita so tambm
ecazes, mas apenas na medida em que geram obrigaes naturais (artigo 1245,
2 parte). Segundo a opinio dominante, a aposta lcita (hoc sensu) quando
as previses sobre a evoluo de cotaes em mercado ou de outros eventos
dependam, em parte signicativa, do grau de informao, da percia e da aptido
interpretativa dos contraentes.
44
De 13.05.2013 (relatora M. Rosrio Morgado), cit.
45
LEBRE DE FREITAS, ob. cit., p. 969.
46
O acrdo da Relao de Lisboa de 21.03.2013, j citado, que decidiu um
litgio suscitado por um contrato celebrado antes da transposio da DMIF, em

23
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

mercado instrumentos nanceiros derivados, cuja congurao


permita a formao ordenada de preos e o artigo 227, n 2, remete
para o Regulamento n 1287/2006, de 10 de Agosto, da Comisso
Europeia a denio das caratersticas dos instrumentos nanceiros
suscetveis de negociao em mercado regulamentado. Ora os artigos
37 a 39 deste Regulamento, que concretiza e desenvolve os artigos
40 e 4, n 1, 2), da DMIF, s contm requisitos de informao e
de transparncia, sem qualquer meno natureza especulativa ou
no especulativa dos instrumentos nanceiros, incluindo derivados
diferenciais. Na mesma linha, o Regulamento da CMVM n 2/2012,
de 25 de outubro, sobre produtos nanceiros complexos, limita-se a
consagrar deveres informativos, sem excluir nem referir instrumentos
especulativos.
Parece-me pois exata a concluso de um acrdo do Supremo
Tribunal de Justia47: Os contratos de swap de taxa de juro, que no
tm o propsito direto de cobertura de risco, no so proibidos por
lei, tal como o no so aqueles cujo valor nocional no corresponde
a um passivo real.
Os contratos de swap, ainda que diferenciais e sem motivao
na cobertura de risco, so vlidos, apesar de serem qualicveis
como contratos de aposta. A invocao da lei para justicar a sua
validade no um argumento ltimo48, o argumento primeiro e
essencial em que radica a sua validade.

2007, alinha com a tese da degradao em mera aposta do contrato de swap que
no cubra o risco de uma concreta operao nanceira e da consequente exceo
de jogo, mas parece reconhecer que da transposio da DMIF para o artigo 2., n.
1, alnea d,) do CVM resulta a admissibilidade de contratos diferenciais.
47
De 11.02.2015 (relator Sebastio Pvoas), cit., embora no subscreva
outros considerandos; cfr. notas 10 e 48.
48
CALVO DA SILVA, Swap de taxa de juro: a sua legalidade e autonomia,
cit., p. 265. Para este A., como para o acrdo do STJ do 11.02.2015 (relator
Sebastio Pvoas), cit., o primeiro fundamento de validade decorre da recusa de
qualicao como contratos de aposta, sendo apenas subsidiria a invocao do
artigo 1247 do Cdigo Civil.

24
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

Esta poltica legislativa permissiva discutvel e pode no ser a


melhor, mas sem dvida o direito vigente. A aplicao do artigo
1245 do Cdigo Civil aos swaps e a outros derivados diferenciais
seria contrria ao Cdigo dos Valores Mobilirios e ao direito da
Unio Europeia49.
A existncia de uma lei que admite aquele tipo contratual
incompatvel com o apelo ordem pblica, salvo inconstitucionalidade.
O invocado artigo 99 da Constituio, estabelece como objetivo
(do Estado) o combate s atividades especulativas, mas insere-se
no mbito da poltica comercial (obviamente relacionada com o
abastecimento de bens de consumo), sem referncia paralela no ttulo
sobre sistema nanceiro e scal (artigos 101 e seguintes). De
qualquer modo, aquele artigo 99 uma norma que tem como nico
destinatrio o Estado, no os agentes econmicos em sentido estrito,
pelo que a sua aplicao s poderia originar inconstitucionalidade
por omisso.

5. Ensaios de distino entre swap e aposta para sustentar a


validade dos contratos de swap; refutao

Para sustentar a licitude dos contratos de swap, tm sido


invocados argumentos que os distinguem da aposta (e/ou do jogo)
e a consequente inaplicabilidade do citado artigo 1245.
Segundo uma opinio, o jogo difere dos swaps, porque nele
no existe troca ou permuta nem carcter peridico das prestaes,
antes se vericando uma de duas situaes: (i) a entrega por uma
das partes outra de certa quantia pecuniria, (ii) consequente

49
No acrdo da Relao de Lisboa de 08.05.2014, cit., escreveu-se: A
qualicao de contratos de swap de taxas de juros celebrados por instituies
nanceiras [ ] como contratos de jogo e aposta, com a consequente negao de
eccia vinculativa aos seus efeitos, limitaria a possibilidade de recurso a tais
contratos na nossa ordem jurdica e pelas empresas portuguesas [ ], colocando-as
em desvantagem perante a generalidade das ordens jurdicas onde tais contratos
so admitidos.

25
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

obrigao de uma das partes de realizar certa prestao pecuniria


ou em espcie, sujeita a condio suspensiva de vericao de
determinado resultado50. Ou, com raciocnio semelhante: No
jogo e aposta, os contratantes prometem-se reciprocamente e sob
condio idntica, uma determinada soma ou uma coisa, de tal
forma que, no nal, s um deles ser credor do outro. No assim
no contrato de swap que visa organizar o pagamento recproco de
somas de dinheiro em que o valor nominal de ambas ou de uma s
das prestaes a efetuar, ou, pelo menos, o seu valor real, no est
determinado desde logo, antes depende do nvel das taxas de juro
que se vericar num determinado mercado de capitais51.
Ora, como se viu, a troca de prestaes s se verica numa certa
classe de swaps, no nos swaps diferenciais. Nestes, tal como a
aposta, s uma das partes ser credora da outra, recaindo sobre
a outra parte a obrigao de realizar certa prestao pecuniria,
dependente da vericao de certo resultado futuro52.
Segundo outra opinio, o swap no pode ser equiparado ao
jogo e aposta, porque a sua funo econmico-social de
gesto, cobertura ou controlo de riscos, uma funo de garantia ou
segurana, um interesse para os contraentes digno de proteo
legal (artigo 398, n 2, do Cdigo Civil), no um passatempo ou
m ldico ou uma quantia pecuniria com efeito (cego) da sorte53.
Se este critrio no fosse completado com um argumento
subsidirio de validade com base legal54, redundaria anal na
restrio da licitude aos contratos de swap em relao aos quais se

50
BOULLOSA GONZALEZ, Interest Rate Swaps, cit., p. 20 s.
51
Acrdo da Relao de Lisboa de 13.05.2013, cit.
52
Em nenhum caso, o evento (o resultado) uma condio em sentido
prprio, porque esta determina a eccia ou ineccia total do contrato, enquanto,
nos contratos de risco, o evento tem efeito apenas parcial, determinante ou
conformador de uma prestao (cfr. os meus livros Contratos III, cit., p. 281, e
Contratos IV. Funes. Circunstncias. Interpretao, Coimbra, 2014, p. 115 ss,
120 ss, 155 ss).
53
CALVO DA SILVA, loc. cit.
54
Cfr. nota 48.

26
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

demostrasse aquela funo de garantia, o que, como disse, contraria


as leis em vigor.
Segundo outro critrio ainda, o risco nos contratos de jogo e
de aposta endgeno, enquanto nos contratos de swap o risco
exgeno. Numa variante desta ideia, o risco nos contratos de swap
pode ser exgeno ou endgeno, mas estes so ento contratos de
aposta. Desta nuance resulta uma notvel diferena na aplicao
do mesmo critrio a uma mesma classe de contratos os contratos
de swap meramente especulativos que so vlidos para quem
considere que o risco ainda exgeno, no sendo portanto contratos
de aposta55, ou que so invlidos para quem considere que o risco
assumido ento endgeno, sendo portanto contratos de aposta56.
Em minha opinio, nos contratos de swap diferenciais, pelo
menos naqueles em que os valores de referncia inicial so virtuais
ou nocionais, como so os ndices nanceiros e os contratos
ccionados no contrato de swap, o risco efetivamente endgeno,
porque construdo pelas partes apenas como instrumento de
clculo da prestao.
Mesmo que uma das partes tenha em vista a cobertura de risco
numa outra operao, no o risco nessa operao que serve de
referncia a esta classe de contratos de swap. A eventual conexo
nanceira no passa de um motivo, no mencionado no contrato
de swap e portanto sem inuncia nas suas vicissitudes, que so
determinadas por comparao de outros valores com valores
relativos a passivos ou a ativos ccionados57.

55
MOTA PINTO, ob. cit., p. 18, 21; acrdo da Relao de Lisboa de
08.05.2014, cit. Semelhante, M. CLARA CALHEIROS, O contrato de swap,
cit., p. 96, ao escrever: o jogador cria o risco, o especulador utiliza o risco para
ns teis.
56
HELDER MOURATO, Swap de taxa de juro, cit., p. 40; ID., O Contrato
de Swap de Taxa de Juro, cit., p. 74 ss, 113 s; LEBRE DE FREITAS, ob. cit., p.
953; acrdo do STJ de 29.01.2015, cit.
57
M. LIMA REGO, Contrato de seguro e terceiros. Estudo de direito civil,
Coimbra, 2010, p. 150, nota 315), escreve, tendo em vista alguns derivados, que se
cciona o risco exgeno, sendo apenas real o risco endgeno.

27
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

Mesmo que aqueles valores se apurem por utuaes do mercado


real58, a natureza nocional e, em consequncia, a natureza endgena
do risco resulta de os valores de referncia inicial com que se
comparam serem articialmente criados para clculo da diferena
a pagar. A participao de um elemento externo para clculo da
prestao a pagar no basta para excluir a endogenia do risco,
como no exclui na aposta cujo resultado dependa da vericao
de um facto da vida real (por exemplo, quem o vencedor num ato
eleitoral).
Todavia, ainda que o risco envolvido seja endgeno e que tenham
estrutura igual dos contratos de aposta, nem por isso os contratos
de swap diferenciais esto sujeitos exceo de jogo, porque a lei
a afastou ao admitir, sem distino de validade, referncias reais e
nocionais.
Finalmente, segundo o critrio que vem obtendo mais adeses59,
a distino entre swap e aposta assentaria num elemento intencional,
razo de ser da proibio legal: a inteno de jogo ou de aposta,
caraterizada pela inteno especulativa ldica, de entretenimento
ou de lucro, associada a atividades no produtivas, sem m
econmico srio. Se essa inteno for bilateral, isto , comum a
ambas as partes ou s de uma delas mas reconhecvel pela outra,
haveria contrato de jogo ou de aposta a que se aplica o artigo
1245. Pelo contrrio, a ligao a uma atividade econmica sria,
designadamente a intermediao nanceira, retira especulao a
inteno de jogo e aposta e, portanto, a qualicao e o regime
correspondentes60.

58
Cfr. CALVO DA SILVA, loc. cit.
59
Por vezes usado em cumulao com o critrio anterior.
60
MOTA PINTO, ob. cit., n 3988, p. 18 ss. Prxima, M. CLARA
CALHEIROS, O contrato de swap, cit., p. 93, que vislumbra no jogo e na aposta
inteno especulativa de ambas as partes; ID., O contrato de swap no contexto
da actual crise financeira global, Cadernos de Direito Privado, no 42, 2013, p. 3
ss (p. 9), quando distingue entre especulao hasardeuse e srieuse. Semelhante
a ideia subjacente ao acrdo da Relao de Lisboa de 13.05.2013, cit., no
qual se l: No contrato de jogo e aposta, e ao contrrio do que sucede no de

28
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

A primeira objeo a este critrio advm de, sem base legal e sem
paralelo noutros contratos, erigir motivos em elemento de tipicao
contratual, com a consequente diculdade ou impossibilidade de
aplicao. Como se apuram os motivos? A inteno ldica e a
especulao no podem coincidir ou cumular-se? Se nada se provar
em relao aos motivos de uma ou de ambas as partes, o contrato
deve ou no ser qualicado como jogo ou aposta?61.
A segunda objeo resulta de o critrio pressupor, embora sem
tornar explcito, que a inteno comum de jogo preenche a situao
do artigo 281 do Cdigo Civil, que comina com nulidade os
negcios cujo m comum seja contrrio lei, ordem pblica ou
aos bons costumes62. Os argumentos para refutar a ideia subjacente
so os mesmos que antes apresentei para refutar a tese da invalidade
dos swaps de especulao pura, com a qual a tese da invalidade de
swaps em que se detete inteno de jogo ou de aposta tem anal
evidentes anidades, enquanto convergem num (no assumido)
antema lanado sobre o jogo.
A terceira objeo incide sobre a ideia de atividade econmica
sria. Aceita-se que a interveno de intermedirio nanceiro,

swap, em que a exposio incerteza apenas o efeito secundrio do esforo de


perseguir um objetivo comercial ou nanceiro legtimo, a vontade de contratar
exclusivamente dominada pelo desejo de submisso contingncia da vericao
de um acontecimento incerto [ ]. No contrato de aposta ambas as partes, e no
apenas uma delas, tem uma inteno especulativa. J no jogo se encontra uma
especulao independente de qualquer justicao. Tambm no acrdo do STJ
de 11.02.2015 (relator Sebastio Pvoas), cit., se escreveu, como primeira linha
de argumentao (cfr. nota 48): A especulao uma nalidade legtima que, s
por si, no se confunde com a nalidade tpica dos jogadores ou dos apostadores.
O especulador atua com o objetivo de lucrar enquanto o apostador busca um m
ldico; o especulador faz uma previso racional da evoluo das variveis e o
apostador no; aquele exerce a sua atividade no contexto de um mercado com
relevante funo econmica e social.
61
No citado artigo de MOTA PINTO, n 3987, p. 408, faz-se notar a
irrelevncia e a inviabilidade prtica de apuramento das concretas nalidades
das partes nos contratos de swap.
62
Na verdade, no se v que outra norma legal possa justicar a nulidade
aferida por uma inteno comum.

29
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
C F A

autorizado e scalizado pela entidade pblica de superviso, seja


um ndice de seriedade63. Mas pergunta-se: Quais so os elementos
denidores de atividade econmica sria? Por que razo a
atividade econmica de organizao de jogos autorizados por lei
e scalizados pelo Estado no uma atividade econmica sria?
Em resumo, a inteno como critrio para distinguir entre
aposta (ou jogo) e swap desconforme com a lei, que admite os
contratos de swap sem dependncia da inteno ou dos motivos
dos contraentes.

6. Concluso: os contratos de swap diferenciais como contratos


de aposta vlidos por fora da lei

Os contratos de swap podem ser de troca ou diferenciais. S em


relao a estes, com estrutura assimilvel aposta, concebvel
colocar a questo da exceo de jogo.
Como as leis que preveem e regulam os contratos no distinguem
entre swaps com e sem funo especulativa e falham os vrios
critrios de distino entre swap e aposta, os contratos de swap
diferenciais, negociados com a interveno de um intermedirio
nanceiro, so vlidos por fora da lei, ainda que tenham estrutura e
funo homlogas da estrutura e da funo dos contratos de aposta.
Os swaps no so imunes a invalidades e fornecem at terreno
propcio a invalidades, por aplicao, caso a caso, de fundamentos
gerais de invalidade (v. g. erro, usura, violao da lei). Mas, sendo
contratos legalmente tpicos, no sofrem de invalidade genrica
associada a um subtipo contratual ou a uma categoria de motivos.

63
Mas no a seriedade o critrio da validade. a insero no objeto da
atividade dos intermedirios nanceiros. Cfr. supra nota 43.

30
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

O REGIME DE CONTROLO ADMINISTRATIVO


DA IDONEIDADE1 NA ADEQUAO DOS CORPOS
SOCIAIS S INSTITUIES DE CRDITO E
SOCIEDADES FINANCEIRAS.

Lus Guilherme Catarino2

Sumrio: O actual regime de forte controlo administrativo


da idoneidade dos membros de rgos sociais de instituies
financeiras um reflexo de vrios paradoxos. O primeiro, de que
mercados mais livres exigem mais regras jurdicas. O segundo,
de que em mercados deixados iniciativa privada se assiste
publicizao de funes privadas, espcie de second best das
denominadas relaes de sujeio especial na Administrao
Pblica. O terceiro, e mais importante, de que nas relaes
Globalizadas o Direito tem de substituir o pretenso chamamento
de outras formas de legitimao e normao de condutas, como
a tica. que um indivduo pode ser perigosssimo em termos
de conduta profissional se o seu nvel tico for reduzido, quer
por m-f, quer por verdadeiro desconhecimento do thos. Mas
mal utilizado, o nvel tico padro pode favorecer uma ecologia
profissional e a captura, destruindo a Confiana no sistema que s
a autoridade pblica pode conservar.

1
Idoneidade: Qualidade do Idneo: Capacidade, Aptido, Convenincia
(Lat. Idoneitate) Dicionrio Porto Editora. O presente texto corresponde ao
Seminrio lecionado no Seminrio do IVM em 2014, atualizado no corrente ano
de 2016 para publicao na revista da concorrncia.
2
Professor Auxiliar da Faculdade de Economia UAL. Director-Adjunto
da CMVM. As opinies expendidas no texto, de acordo com anteriores regras
ortogrcas, apenas vinculam o Autor. Agradecimentos so devidos Sra. Dra.
Conceio Aguiar, Eminente Jurista da CMVM.

31
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Introduo ao tema.

O exerccio por pessoas singulares das funes de administrao


e scalizao nas instituies de crdito (latamente, de todas as
entidades sujeitas superviso do Banco de Portugal, doravante
designadas por instituies nanceiras), encontra-se submetido
a um procedimento administrativo de prvia autorizao, aps
avaliao da adequao para o exerccio do cargo e no decurso
de todo o seu mandato. A adequao () consiste na capacidade
de assegurarem, em permanncia, garantias de gesto s e prudente
das instituies de crdito, tendo em vista, de modo particular, a
salvaguarda do sistema nanceiro e dos interesses dos respetivos
clientes, depositantes, investidores e demais credores (artigo 30,
ns 1 e 2 do Regime Geral das Instituies de Crdito e Sociedades
Financeiras, aprovado pelo Decreto-Lei n 298/92, de 31 de
Dezembro - doravante Regime Geral ou RGIC3).
A adequao para o desempenho cargos em rgos de
administrao e de scalizao requisito legal que se encontra
atualmente estendido a outros cargos ou funes consideradas
essenciais nas instituies nanceiras - uma clusula geral
que contm conceitos indeterminados e implica a vericao de
pressupostos objetivos mas tambm subjetivos dos nomeados para
os rgos sociais: a idoneidade pessoal, prossional e patrimonial
de que trataremos; a qualicao prossional; a independncia
pessoal, prossional e de esprito; a disponibilidade (arts. 30, ns
3 e 4, e 30-C).
A aferio da adequao traduz-se num vasto poder
administrativo discricionrio balizado pelo objecto do acto - aferio
das condies necessrias para garantir uma gesto s e prudente
da instituio -, e pelo seu fim - salvaguarda do risco individual

3
Aprovado pelo Decreto-Lei n. 298/92, de 31 de Dezembro, a verso
actualizada e consolidada disponvel em https://www.bportugal.pt/pt-PT/
Legislacaoenormas/Documents/RegimeGeral.pdf Doravante todos os artigos
sem indicao de fonte reportam-se ao RGIC.

32
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

(proteo dos interesses dos clientes, depositantes, investidores


e demais stakeholders) e do risco sistmico (proteo de todo o
sistema nanceiro). O exerccio desta competncia depende da
prvia vericao de pressupostos ou condies legais, desde logo
a vericao pela empresa da adequao funcional do indivduo e
do conjunto de indivduos (nos rgos plurais) i) face aos cargos a
ocupar em concreto, ii) s atividades desenvolvidas pela empresa,
iii) no mbito da sua poltica interna de seleo e de controlo, iv)
com observncia de critrios legais prudenciais ou meramente
polticos como o de discriminao em razo do sexo (destinada a
aumentar o nmero de pessoas do gnero sub-representado () em
cada momento), artigo 30, n5.
Numa tendncia contrria ao movimento de desregulao
administrativa que apostou na substituio dos regimes de
licenciamento e de autorizao pelas meras noticaes ou
comunicaes (prvias) Administrao, o Decreto-Lei n
157/2014, de 24 de outubro, procedeu a uma profunda alterao
do RGIC, nomeadamente no usualmente denominado regime geral
de autorizao administrativa para exerccio de cargos sociais
em instituies nanceiras. O reforo da proibio (relativa) do
exerccio de uma prosso foi institudo numa difcil atividade
administrativa de polcia: a que tem em vista a preveno de
riscos de solvabilidade de uma empresa atravs de garantias
de uma gesto s e prudente. A formulao deste juzo implica
uma forte averiguao inicial da conformidade ou da adequao
pessoal (e prossional) dos candidatos ao exerccio das funes. A
deciso administrativa de autorizao ou de proibio funda-se na
vericao de capacidade dos interessados face a factos presentes
e passados conhecidos, que determinaro uma convico baseada
num juzo de prognose de garantia de capacidade futura.
No presente artigo debruamo-nos sobre este mecanismos legal,
pois:
i) A vericao administrativa prvia da idoneidade de
uma pessoa para uma prosso no uma novidade no
ordenamento jurdico nem condio nica, sendo um dos
requisitos da vericao da adequao pessoal;

33
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

ii) A aferio da idoneidade uma atividade de superviso


prudencial que se aplica igualmente a outras pessoas que
no apenas os membros dos rgos sociais, porque exercem
funes consideradas essenciais ou de direo de topo
(denominadas de key persons ou pessoas elegveis devido a
funes essenciais4 , artigo 33-A RGIC);
iii) O controlo da idoneidade reveste uma natureza de poder-
dever de vigilncia que incide primariamente sobre as
instituies nanceiras, sobre as autoridades administrativas
reguladoras nacionais (com cooperao interinstitucional
nacional e comunitria, vg das autoridades de superviso
comportamental), e sobre o Banco Central Europeu no caso
de instituies nanceiras signicativas5;
iv) A vericao destas condies legais (tambm ditas de
fitness and propriety para o exerccio de funes) deve
manter-se a todo o tempo, detendo o regulador responsvel
pela superviso prudencial fortes poderes discricionrios de
vericao que permitem atuar a todo o tempo atravs de
medidas individuais e extraordinrias.

4
Colaboradores cujas funes lhes conferem uma inuncia signicativa na
administrao e scalizao da instituio de crdito, mas que no so membros do
rgo de administrao e scalizao. Podem incluir-se entre quem desempenha
funes essenciais os responsveis por linhas de negcio signicativas, os
gerentes de sucursais constitudas no EEE, responsveis por liais estabelecidas
em pases terceiros, e ainda os responsveis pelas funes de apoio e de controlo
interno - Orientaes da EBA, de 22nov2012, EBA/GL/2012/06.
5
No caso das instituies nanceiras signicativas a competncia para a
avaliao da adequao ou idoneidade cabe ao Banco Central Europeu, a quem os
reguladores bancrios nacionais devem comunicar todos os atos de autorizao
e registo e demais atos administrativos secundrios relativos composio
dos rgos sociais (bem como outros factos relevantes para esta matria como
processos judiciais ou administrativo-sancionatrios interpostos contra tais
pessoas) - artigos 4, n1, al. e) do Regulamento n 1024/2013/EU do Conselho,
de 15 de outubro de 2013, Mecanismo nico de Superviso ou MUS, e 93 do
Regulamento-Quadro do MUS do BCE, de 16 de abril de 2014. Para uma noo
objetiva, subjetiva e estrutural de sistema monetrio e nanceiro, Costa Pina,
2004, 22 e bibliograa citada e Maria Leito Marques et al., 2008, 413 ss.

34
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

No sendo um tema novo, a vericao deste requisito regulatrio


ganhou uma especial acuidade enquanto refrao do movimento de
re-regulao nanceira mundial decorrente das graves repercusses
para os estados e para cidados, para os mercados, os investidores
e reguladores, do gigantesco esquema piramidal (Ponzi Scheme)
criado por Bernard Madoff. A fraude criada por algum que fora
presidente de um dos maiores mercados tecnolgicos do mundo,
mercado gerido por uma empresa dotada de fortes poderes de
autorregulao e superviso sobre os seus membros e participantes,
colocou na agenda regulatria mundial trs refraes essenciais:

1. A primeira, com menos chances de sucesso devido


autorreexividade do sistema nanceiro, convoca a accountability
dos reguladores (desde logo nos fora internacionais de desregulao)
que falharam na regulamentao, na deteo ou na atuao perante
as irregularidades vericadas nos mercados. Esta accountability
continua a ser diabolizada pela insuportvel presso nanceira
que traria sobre os reguladores, mas existem outras formas de
accountability no necessariamente pecunirias, como o Bank
of England, acaba de demonstrar ao colocar em consulta pblica
medidas legislativas para fazer face a queixas contra os reguladores6.
As falhas regulatrias (que so muitas vezes governmental
failures) deveriam ser seriamente pensadas para evitar que a
autopoiesis do sistema nanceiro continue a abrir fendas jorrando
externalidades negativas para o seu exterior, evitando tambm o
grave efeito reputacional negativo. Na realidade, o caso Madoff
acarretou um enorme descrdito para a norte-americana Securities
and Exchange Commission dadas as anteriores falhas ocorridas
desde a dcada de noventa. Relembramos a falncia das socialmente

6
Complaints against the Regulators (the Bank of England, the Financial
Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority) CP5/16, in https://
www.fca.org.uk/static/documents/policy-statements/ps16-11.pdf acedido em
5.4.2016) Sobre as formas de accountability, vd o nosso artigo nesta Revista,
2014; pp. 171-239.

35
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

relevantes morgage and loans companies (M&L), a exploso


das bolhas especulativas dot.com (empresas tecnolgicas),
o m de colossos como a Enron ou a Worldcom na vertigem da
contabilidade criativa, os escndalos de avantajamento de
administradores das empresa face aos investidores (que levou
ao afastamento da autorregulao da corporate governance), o
admirvel Mundo Novo dos derivados OTC, da securitizao e da
disseminao pelo pblico de instrumentos txicos, do conbio
das sociedades de rating e de outros gatekeepers privados com
grandes bancos internacionais e governos (fenmeno da revolving
door), da never ending story das dvidas pblicas nacionais.

2. A segunda traduz-se num crescente apelo global tica nos


negcios e moral nas condutas dos prossionais do sector, questo
importante no atual ecossistema do mundo nanceiro global. real
a preocupao decorrente do facto de ser cada vez mais pronunciada
a existncia de uma ecologia prossional ou uma comunho de
interesses prossionais, polticos e de cultura entre indivduos
que funcionam dentro do mesmo crculo prossional e sectorial7.
Estes indivduos transitam entre o sector privado e o sector
pblico, governamental ou administrativo independente, numa
real captura intelectual. As suas ligaes pessoais e polticas e
a vasta informao de que dispem (e consequente inuncia mas
tambm conito de interesses), a sua socializao, determinam uma
formao cultural e prossional homognea, um clube fechado
(narrow) cujos membros rodam naturalmente entre os diversos
sectores e criam a respetiva policy o Washington corridor8.
A idoneidade dever ponderar no futuro a essncia de conitos
de interesses inerente translao de Presidentes e titulares de

7
Board Companies cant be Old Boys Clubs, escrevia o Economist de
7Dez2013, aps o famoso Sarbanes-Oxley Act de 2002 Este Act tinha tambm
como objetivo dar resposta aos escndalos corporativos de 2000, mas no
evitou o proliferar de conito de interesses e falta de independncia dos gestores.
8
Catarino, 2014: 72 ss.; Catarino e Peixe, 2014, Parte I.

36
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

rgos sociais entre instituies nanceiras concorrentes, por vezes


promovidas pelos prprios reguladores e membros de governos, ou
os movimentos destes servidores pblicos que, conhecendo todo
o sector e players, aceitam lugares nas respetivas administraes9.

3. A terceira decorre de a autopoiesis do sistema ser reforada


perante o movimento da globalizao (os fora internacionais so
atualmente dominados por governos e polticos com falta grave de
legitimidade democrtica e no por reguladores) e o transbordar
do Direito e dos estados (so este fora quem dita as normas
que regem todo o sistema internacional sem olhar ou conhecer
particularidades e necessidades locais). Que padro de garantia de
adequao e idoneidade se pode exigir a administradores nomeados
por acionistas com domiclio ou sede fora da Unio Europeia,
com tradies, cultura e interesses diversos? Como combater
esta nova guerra fria nanceira armada com novos campees
nacionais, sobretudo de estados emergentes? Qual o estado ou
regulador nacional que assume o nus poltico-nanceiro de se
opor a que um fundo soberano ou uma empresa nanceira, direta
ou indiretamente dominada por um estado autoritrio ou teocrtico
(ou por uma oligarquia familiar ou empresarial opaca), invistam
fortemente os seus vastos recursos nanceiros nos seus mercados
ou nas principais instituies nacionais - adquirindo participaes
qualicadas e nomeando os seus administradores?
O premente apelo tica e moral (e ecologia) nos negcios
uma reao a esta realidade hodierna, tal como o reforo do
controlo pblico visa a salvaguarda da solvabilidade das instituies

9
A recente lei-quadro de algumas entidades independentes (Lei n 67/2013, de
28 de agosto) pretendeu combater este fenmeno de revolving door entre sectores,
mas de forma parcial: por um lado permitiu expressamente esta translao dos
membros dos rgos sociais em exerccio (mas no dos demais dirigentes,
numa demonstrao pouco saudvel do designado Washington corridor); por
outro, porque no preveniu a captura do regulador pela entrada de dirigentes da
indstria regulada ou de membros de rgos polticos.

37
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

e do conjunto do sistema. Considerado durante algum tempo como


o problema da regulao nanceira, a necessidade de adequao
apenas um dos muitos dilemas regulatrios que ganhou atualidade
e notoriedade devido ao forte impacto pblico de comportamentos
pessoais ilcitos e danosos baseados em correntes de conana
pessoal.
O controlo da conformidade legal de comportamentos e
qualidades pessoais intrnsecas a estes prossionais e a garantia
da sua repercusso positiva no sistema nanceiro foi cometido aos
bancos centrais. Foram criados semelhana das agencies norte-
americanas e do Bundesbank enquanto administrao pblica
especializada, especicamente orientada e meritocrtica. As
entidades administrativas independentes foram criadas h mais de
um sculo para funcionar como um Governo de Sbios. Pretende-
se que sejam tambm imparciais e independentes. Imparciais
subjetiva e objetivamente, e Independentes dos governos, dos
polticos e da indstria, foram consideradas em tempos como o
melhor remdio para a governance de sectores especcos e fuga
captura pelas empresas e pela partidocracia ante a necessidade de
proteo individual face a atividades pblicas e privadas colidentes
com direitos, liberdades e garantias fundamentais10.
Aps uma era de fraca interveno num espectro poltico
dominado pelo monetarismo, pelo Thatcherismo e pela Reaganomics,
pelo paradigma da autorregulao e posterior desregulao legal,
as sucessivas governmental e regulatory failures do incio do sc.
XXI quase determinaram o ocaso destas autoridades e dos seus
vastos e crescentes poderes. As acusaes de captura e de omisso
regulatria e os efeitos reputacionais negativos somados grave
crise mundial que eclodiu em 2007/2008 obrigam-nas a caminhar

10
Entre a vastssima bibliograa sobre esta nova forma de administrao
independente de peritos, Vital Moreira e Mas, 2003: 250; Lus C Catarino,
2010; Victor Calvete, 2013; Pedro Gonalves, 2013, Vital Moreira, 1994; Vieira
de Andrade, 1997; Figueiredo Dias, 2001; Lucas Cardoso, 2002; Morais, 2001,
Miranda e Medeiros, 2007; Catarino, 2012,a); Fernanda Mas, 2013.

38
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

para uma re-regulao administrativa, forte e tipicamente reativa,


mas que no pode redundar na patrimonializao dos cargos ou na
auto-captura.
O novo direito administrativo da regulao contm peculiaridades
que em parte decorrem da adoo por um regime de administrao
napolenica, tradicionalmente denso em termos materiais, e do
Direito das formas e dos princpios da administrative law norte-
americana, assente na criao e regulao do procedimento e das
formalidades e em clusulas materiais abertas. Ao mesmo tempo
mimetiza-se a atuao paranormativa e parajurisdicional das
independent regulatory agencies, esquecendo que tais funes
decorrem das particularidades americanas da tradio constitucional
madisoniana e de serem uma longa manus do Congresso e no
do Presidente. Sofre ainda a inuncia da necessidade de criao
de um direito administrativo de natureza global (DAG) que se
reita em atos transnacionais (DAG ainda desacompanhado de um
direito constitucional global), numa estrutura normativa tripartida
ou triangular (Administrao-Regulados-Investidores ou Clientes).
A sua legitimao nos atuais sistemas democrticos,
assenta numa atuao legal e constitucionalmente orientada. O
procedimento essencial dado que elas detm um elevado grau
de discricionariedade de ao e de deciso e consequente falta de
controlo (artigo 267, n5 CRP). A legitimao assenta sobretudo
na Auctoritas dos seus titulares, mais do que na Potestas. O
Saber e a Experincia determinam um Mando socialmente e
prossionalmente reconhecido, que legitima a substituio da
interveno de um Governo democrtico pela neutralidade de
um governo de sbios democraticamente decitrio11. esta
Auctoritas que tem de ser reconhecida por um sector regulado,
caracterizado pela porosidade de funes e pela legalidade difusa.
Um sector onde, a par da prtica dos simples e tradicionais atos
administrativos fracos, de aquisio de conhecimento e declarao,

11
Catarino, 2009: 298-359, 390, 420.

39
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

e dos atos de regulao forte (hard regulation que inclui os tpicos


atos autorizatrios de exerccio de atividades, as injunes ou as
medidas de polcia), se praticam tambm atos preceptivos informais
(substituio de membros de rgos sociais mediante propostas
regulatrias irrecusveis de renncia a cargos) ou procedimentos
administrativos intrusivos desprocedimentalizados (de scalizao,
de inspeo ou de averiguao para obteno de informao sobre
pessoas concretas).
A Auctoritas essencial para a eccia de uma soft regulation,
quer se traduza numa Instruo do regulador (verbal ou escrita),
quer num Parecer ou numa Recomendao (genrica ou concreta),
quer numa Ordem para execuo imediata. S assim esta especial
legitimidade pode ser fonte de juridicidade de condutas (hoft
regulation12) e colocar fontes informais de Direito num patamar
superior s fontes jurdicas de legitimao tradicional. A matria
do controlo das idoneidades um bom exemplo do que h muito
denominmos como Direito conformador de um sector decorrente
do efeito de atos quase-normativos e de tcnicas informais que s os
prossionais conhecem: um vasto sistema autopoitico assente no
reconhecimento social que legitimatrio do regulador e dos seus
titulares. A perda da Auctoritas pode por isso abalar denitivamente
a proposta moral de direo e comando e esta mancha pode-se
estender das pessoas individuais prpria instituio reguladora e
aos regulados.

I. O controlo administrativo da idoneidade superviso


prudencial.

No sector bancrio so as instituies de crdito que se situam


no centro dos respetivos mercados. Tradicionalmente os bancos
so intermedirios entre o pblico aforrador e os investidores,
prestam servios e fazem emprstimos aos Estados, s famlias e

12
Catarino, 2012: 145-177.

40
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

s empresas. O risco da sua atividade e os custos suscetveis de


serem externalizados para toda a coletividade aumentaram com o
movimento de crescente inovao tecnolgica e de complexidade
nanceira. Os bancos tm uma relao duciria com os seus
depositantes e muturios que se encontra on the edge dado que
hoje operam simultaneamente como mercados, como emitentes
e colocadores de instrumentos nanceiros (alguns com natureza
bem complexa) tambm nos seus clientes, como investidores
e especuladores e arbitragistas globais. H que mitigar os riscos
decorrentes destas novas atividades e da juno da tradicional
banca de retalho com a banca de investimento e criar a Conana
nos usurios do sistema. A regulao assenta por isso na superviso
enquanto atuao de controlo e de vigilncia e fiscalizao pela
administrao nacional (vg pelos bancos centrais) para um Estado
de Garantia.
A garantia para o mercado de que os operadores do sector
nanceiro observam na sua atividade as normas comportamentais e
prudenciais legalmente exigveis, assenta na Potestas., que vai com
poderes jurdicos fortes e discricionrios. A constituio de uma
relao jurdica regulatria assenta no nosso tema, no controlo de
entrada num sector do regulado e daqueles que nele desempenham
funes que so materialmente de risk takers para a instituio
e o sector. Este controlo traduz-se na vericao de uma prvia
condio legal: a autorizao administrativa.
O procedimento autorizativo permite administrao ponderar
a pretenso do exerccio de um direito privado em funo de
garantia do interesse pblico.
Como veremos, o levantamento da proibio ou de um
obstculo em que se traduz a tcnica autorizativa depende de
uma prvia atividade de averiguao e valorao de qualidades
e de comportamentos passados do interessado, no campo pessoal
e patrimonial, que permita um juzo prospetivo de cobertura
ou minimizao de risco (princpio da precauo). Por isso
este perscrutar de condutas se enquadra numa atividade de

41
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

superviso prudencial13: o poder-dever da Administrao decorre


da funcionalizao da autorizao nalidade de salvaguarda da
gesto s e prudente da instituio nanceira aquilatando do seu
equilbrio nanceiro e mtodos de gesto. Num sector econmico
com impacto na economia total dos Estados (nanciarizao da
Economia), as autorizaes de entrada so limitadas por forma
a garantir igualmente a salvaguarda do sistema nanceiro e dos
interesses de todos os agentes econmicos.
O juzo da administrao sobre a adequao e em particular
sobre a Idoneidade enquadrado pelos conhecimentos de que
dispe e uma apreciao prvia: i) pelos mecanismos disponveis
no mbito da organizao interna da instituio (para a nomeao
e posterior controlo); ii) da soma das qualidades dos membros dos
rgos colegiais (adequao coletiva); iii) do funcionamento e
atividades da empresa em concreto (projeto de governance); iv)
dos instrumentos de controlo, de reporte e de auditoria da atividade
(para segurana dos fundos conados instituio); v) da
capacidade individual para contribuir para a satisfao das regras
de conduta ou de mercado.
O culo de vericao da idoneidade pessoal e prossional mas
a lente funcionalizado: na fundamentao de um ato administrativo
de recusa ou de indeferimento no basta alegar que A ou B foi
condenado ou acusado no procedimento X . H que estabelecer um
juzo de prognose negativo. Este juzo negativo pode reportar-se
adequao da pessoa em concreto - perante a prosso, a atividade
ou aquele pelouro. Pode reportar-se adequao coletiva
adequao perante o conjunto das competncias reunidas no rgo

13
A superviso prudencial abrange os mecanismos ligados organizao
interna e ao funcionamento das empresas nanceiras que se destinem a evitar
todo o tipo de riscos nanceiros e patrimoniais para a empresa e para o sistema
e visem criar as condies para a proteo dos fundos e valores dos clientes
conados empresa nanceira e ainda a satisfao das regras de conduta ou
de mercado. Acerca das diferentes noes e valncias da superviso, inicial
e a posteriori, comportamental e prudencial - e dentro desta micro e macro-
prudencial - Catarino, 2010, a): 464

42
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

plural que pretende integrar, v.g., o conhecimento tcnico reunido


no rgo de gesto enquanto resultado dos conhecimentos dos seus
titulares. E necessariamente prudencial - a apreciao encontra-
se dependente de um juzo de prognose relativo probabilidade
de assegurar uma gesto s e prudente da instituio e de
salvaguardar o ecossistema particular em que se integra. Por isso
o controlo se encontra cometido ao Banco de Portugal (artigos
16-33-A, 65 e 93 e 118).
No mbito da superviso prudencial o foco desloca-se para a
salvaguarda da solvabilidade da instituio (risco individual) e
da do sistema (risco sistmico) decorrente da capacidade de as
pessoas que a gerem e representam darem garantias de uma gesto
da empresa s e prudente (devem ser fit and proper).
Esta idoneidade um conceito funcional que tem em vista
a salvaguarda da relao de dcia ou de conana perante o
pblico em geral que cona instituio os seus fundos, embora
a instituio seja solidariamente responsvel pelos atos dos seus
dirigentes, artigo 226. O regime em questo veio reforar o regime
geral de fitness and propriety constante do Cdigo das Sociedades
Comerciais (CSC) relativo aos deveres dos membros dos rgos
de sociais (artigos 64 e 414 CSC). Tendo embora uma fonte
diferente, os deveres constantes das novas tendncias de corporate
governance, usualmente de gnese autorreguladora, so importantes
enquanto cruzam e harmonizam interesses dos prprios titulares de
rgos sociais e destes com a empresa, com os stakeholders e com
os reguladores.
Na realidade, tambm servem diferentes fins pois esta ltima
visa as relaes com os acionistas e a salvaguarda do direito de
propriedade acionista (a apreciao do projeto de aquisio de
uma participao qualicada numa instituio nanceira integra a
avaliao da idoneidade do proposto adquirente, artigo 103, e de
pessoas que venham a assumir por esse facto um lugar nos rgos
sociais, artigo 23 da Diretiva 2013/36/EU do Parlamento Europeu
e do Conselho, de 26 de Junho de 2014, denominada usualmente
por CRD IV, de Capital Requirements Regulation and Directive),

43
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

bem como as relaes com os demais stakeholders (o que implica


uma forte componente normativa mas tambm tica). O primeiro
visa as relaes com as autoridades reguladoras que aprovaram
uma pessoa para poder atuar num ambiente regulado devido ao
forte interesse pblico em causa.
Com o m do mito da concorrncia perfeita, a Conana
depende da regulao da atividade no s atravs da criao
de redes de proteo como os fundos de garantia, mas da
interveno preventiva no estabelecimento de forte solidez
prudencial. Interveno de quem? De uma entidade pblica central
que regula e disciplina as atividades (que tambm detm recursos
para eventualidades adversas), e com quem os bancos estabelecem
uma especial relao de dcia14. Cria-se um Regime Especial de
Pessoas Autorizadas para o exerccio de atividades prossionais
no sector nanceiro. Este pressupe o cumprimento de deveres,
inter alia de colaborao e de cooperao, a par de uma panplia
de deveres prossionais (muitos deles constantes de auto-regulao
nos cdigos de conduta prossional e nos regulamentos internos
das empresas) e de uma especial diligncia (artigo 75 RGIC),

14
A regulao prudencial inicial versava o controlo dos balanos e a liquidez
das instituies, a restrio de atividades por sectores e por reas territoriais ou
nacionais - caso da famosa Glass-Steagall Banking Act nos EUA, mas de que
podemos tambm dar como exemplo em Portugal a distino entre as atividades
dos bancos comerciais e a distino entre as instituies de crdito, auxiliares
de crdito as instituies parabancrias. A internacionalizao das atividades e a
globalizao crescente levaria regulao por instncia informais internacionais,
quer o G7, quer o Comit de Basileia por estes criados em 1975 aps a falncia
no anto anterior do Bankherstatt. A tendncia acentuou-se na dcada de 80 devido
desregulao bancria e seu impacto no forte mercado internacional de capitais
e de divisas ento existente (no esquecendo o importante papel desempenhado
pelas bolsas de valores e securities, operaes fora do balano como os derivados,
a inovao nanceira e a especulao). A declarao de Nixon em 1973 derrubara
denitivamente os objetivos que tinham levado criao em Bretton Woods
de um sistema que pretendia regular os uxos de liquidez entre Estados, os
movimentos nanceiros entretanto criados e a necessidade de regular a atividade
e uniformizar a regulao para lhe dar eccia (levaria em 1988 celebrao do
Acordo de Basileia - Basileia I).

44
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

com consequente responsabilidade civil (embora a violao destes


deveres pblicos no crie para os particulares um direito de ao)
e responsabilidade pblica (vg contraordenacional, que na sua
gnese era de cariz disciplinar). Em ltima anlise, a violao deste
regime legal pode levar a uma sano de morte prossional pelo
afastamento pessoal do exerccio de atividades nanceiras (pelo
menos naquelas que requerem prvia autorizao ou aprovao)15.
Esta relao duciria assenta portanto no pressuposto de que
estas pessoas autorizadas agiro no melhor interesse da empresa e
dos stakeholders, na preservao da ecincia e transparncia do
mercado, e so dotadas de uma especial diligncia, honestidade e
integridade.
A autorizao administrativa no um privilgio mas um
poder-dever de cumprir com as normas legais e ticas que regem a
prosso e o sector mas tambm de colaborao com a autoridade
na regulao e superviso (i.e., pretende-se que tais pessoas se
envolvam igualmente na preservao da integridade do mercado).
Por esse motivo a aferio da idoneidade inclui a avaliao da
personalidade, tica e moral, e da capacidade pessoal e patrimonial,
prossional e acadmica, dos membros dos rgos de administrao
e de scalizao das entidades supervisionadas, para o exerccio de
uma atividade nanceira16. A aferio da idoneidade abrange todas
as pessoas que pretendam desempenhar cargos sociais , posies
prossionais ou societrias dominantes ou funes-chave (key
persons e key shareholders) - idealmente tambm nos conglomerados17.

15
Cfr,. artigos 212, n1, alnea d) RGIC, e 404, n1, alnea c) CodVM.
16
O rgo ou rgos de uma instituio, designado nos termos do direito
nacional, com poderes para denir a estratgia, os objetivos e a direo global
da instituio e que scaliza e monitoriza o processo de tomada de decises de
gesto e inclui as pessoas que dirigem efetivamente as atividades das instituies
de crdito e empresas de investimento, na aceo das Diretivas 2006/48/CE e
2006/49/CE, e atualmente do artigo 3, n1, 1. e 2. da Diretiva 2013/36).
17
Vo neste sentido as recomendaes do BIS, o que implica uma cooperao
ecaz entre reguladores mas encontra diculdade nos casos de empresas no
reguladas https://www.bis.org/publ/bcbs47c4.pdf (consultado em 5.4.2016).

45
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Os sujeitos cuja idoneidade se afere devem possuir e demonstrar


possuir uma honestidade, integridade e reputao acima da mdia
que garanta uma gesto s e prudente - regime harmonizado face s
liberdades fundamentais da Unio Europeia.
Estes requisitos aplicam-se a todos os dirigentes: a lei no
exige idoneidade coletiva dado ser uma qualidade pessoal, mas
uma adequao coletiva, baseada em capacidades mas tambm
elevados princpios e valores ticos. A sua falta leva no apenas
ao favorecimento pessoal mas tambm ao esvaziamento da
inteligncia e do esprito crtico de uma instituio, o que a prazo
mina os sistemas onde operam.18
Veremos que a avaliao de fitness and propriety , um juzo
que deve ser continuamente repetido. E a avaliao e exigncia
feita a nvel individual ou pessoal mas pressupe uma adequao
a nvel coletivo visando num primeiro momento formular um
juzo de cognoscibilidade e prognose pstuma suciente (risco
permitido), i.e., no absoluto e imutvel, e que tem diferentes
intensidades consoante a pessoa e o momento em que exercido.
Tal no constitui uma novidade no nosso ordenamento jurdico
como passamos a expor (infra).

II. Histria recente do regime de controlo administrativo da


idoneidade.

At ao incio da dcada de noventa vigorou em Portugal o


Decreto-Lei n 41403, de 27 de novembro de 1957, que continha a
regulao do sistema de crdito e da estrutura bancria. Assentava
num processo de autorizao ministerial para constituio de
instituies de crdito, no contendo disposies genricas sobre a
avaliao da idoneidade necessria para ser titular de rgos sociais
de instituies nanceiras. Existia neste mbito um conjunto de
normas prescritivas, de disponibilidade de tempo para a funo, de

18
Moreira, 1999: 68.

46
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

exclusividade prossional, de preveno de conflitos de interesses


e de proibio de exerccio de funes de administrao aos
responsveis por anterior falncia de empresas ou condenados por
crimes patrimoniais (furto, roubo, burla, abuso de conana ou
falsidade, artigos 22-28). Como sucedia, por exemplo, com o
Glass Steagall Act norte-americano19, a regulao distinguia tipos
de instituies de crdito: in casu, os institutos de crdito do estado,
os bancos emissores, os bancos comerciais e os estabelecimentos
especiais de crdito (artigo 3)20.

19
Uma das muitas intervenes de Franklin Roosevelt na dcada de trinta
para combater a Grande Depresso econmica e nanceira e regular a economia,
fazendo frente ao individualismo e liberalismo dos agentes econmicos
suportado pelo Supremo Tribunal Federal, o Banking Act de 1933 (na realidade
a data relevante 1932, momento em que se iniciou uma dura batalha para a sua
aprovao) visou restaurar a conana na economia (at que o movimento de
consolidao e a mergermania levou sua revogao por Clinton em 12Nov1999
com o Financial Services Modernization Act conhecido como Gramm-Leach-
Bliley Act, ou por Citigroup Act). Tal como agora, o propsito foi de superar
as perdas incorridas pelos bancos comerciais devido ao seu investimento em
mercados bolsistas alavancados e extremamente volteis (por clara inuncia
de Henry Steagall foi igualmente aprovado um sistema de garantia de depsitos
visando o pequenos bancos rurais, a Federal Deposits Insurance Corporation).
Separou claramente bancos comerciais (receo de depsitos e realizao
de operaes bancrias tpicas do nanciamento economia e indstria) e
bancos de investimento (possibilidade de subscrio e investimento em equity
e produtos mais complexos), proibindo conitos de interesses relativamente aos
seus acionistas e membros dos rgos sociais. Ganharia o nome dos autores que
tiveram em vista reganhar a conana e a segurana no sistema nanceiro - Carter
Glass e Henry Steagall.
20
Como institutos de crdito do Estado tnhamos a Caixa geral de Depsitos,
o Crdito Predial Portugus, a Sociedade Financeira Portuguesa, e o Banco de
Fomento Nacional - posteriormente de Fomento Exterior (entretanto objeto de
OPA pela Sociedade Financeira Internacional originaria o atual BPI, SA). Como
bancos emissores o Banco de Portugal, o Banco Nacional Ultramarino, o Banco
de Angola, incluindo o Instituto Emissor de Macau; a par existiam os bancos
comerciais e ainda os estabelecimentos especiais de crdito (Caixas Econmicas,
Caixas de crdito Agrcola Mtuo). Outros diplomas importantes seriam o
Decreto-Lei n 44652, de 27 de outubro de 1962 e o Decreto-lei n 45296, de 8
de outubro de 1963 (que regulava o exerccio das funes de crdito e a prtica
de atos inerentes atividade bancria e sua superviso e sancionamento nas
provncias ultramarinas).

47
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

O regime relativo ao exerccio do crdito seria regulamentado (e


parcialmente alterado) pelo Decreto-lei n 42641, de 12 de novembro
de 1959 que pouco inovou no regime jurdico de autorizao
para exerccio de funes no sector bancrio. Acrescentaria uma
proibio de concesso de crdito pela instituio aos titulares
dos rgos sociais, e a proibio do exerccio de funes quando
existissem relaes de parentesco ou de afinidade com outros
membros do rgo (parentes consanguneos ou ans at,
respetivamente, o 3 e o 2 grau, inclusive - artigo 28). Em 27
de abril de 1965 o Decreto-Lei n 46302, criou as instituies
parabancrias e as instituies que exerciam funes auxiliares de
crdito (previstas no artigo 4 do Decreto-Lei n 41403), mas no
inovou neste mbito21.
No sistema nanceiro em sentido lato existia um normativo
especial para os mercados nanceiros de valores mobilirios
- bolsas de valores ou centros de transao de valores
mobilirios extremamente lacunar e que vinha j do sculo
anterior. O Decreto-Lei n 8/74, de 14 de Janeiro, pretendeu suprir
as lacunas decorrentes da regulamentao constante do Cdigo
Comercial de Veiga Beiro de 1888, e da legislao de 1901 e do
Regulamento do Servio e Operaes das Bolsas de Fundos e
o Regimento do Ofcio de Corretor, que continham o respetivo

21
A maioria das instituies qualicadas como parabancrias eram sociedades
que no podendo receber depsitos prosseguiam, nos termos do respetivo
estatuto legal, atividades de locao nanceira, de factoring, de administrao de
compras em grupo ou para aquisies a crdito (que tiveram um boom aps a
proibio de concesso de crdito individual para aquisio de bens de consumo
na denominada era Cadilhe, de reestruturao da dvida pblica). Tambm se
incluam algumas das atuais sociedades nanceiras, como as sociedades gestoras
de patrimnios e de fundos de investimento mobilirios e imobilirios. Instituies
auxiliares seriam apenas as bolsas, os corretores de fundos e de Cmbios e as casas
de cmbios cfr. enunciao em Athayde, 1990, vol I. Mais especicamente
sobre a atividade de intermediao nanceira em valores mobilirios (bolsas de
valores, corretores, propostos, auxiliares e sociedades corretoras, e o movimento
Cadilhe) e nascimento da CMVM no mbito regulatrio europeu, Catarino,
2010: 65 ss.

48
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

regimento. Embora se encontrasse dependente das grandes linhas


traadas pelos citados Decretos-Lei ns 41403 ou 45296, a nova
legislao (e a posterior criao de um Auditor-Geral do Mercado
de Ttulos e a dinamizao de um Conselho Nacional das Bolsas
de Valores) visou dinamizar os mercados de bolsa, assegurar uma
correta formao de preos atravs da transparncia, incentivar
abertura do capital das sociedades nacionais (caracterizadas nos
anos setenta ainda por uma grande concentrao e domnio familiar
e pouco tecnocrtico), e abrir a prosso a sociedades corretoras.
As bolsas de valores mantinham a sua natureza de instituies
auxiliares de crdito, pelo que os titulares dos seus rgos
sociais deveriam cumprir os requisitos e as exigncias pessoais e
prossionais constantes do normativo da dcada de sessenta supra
referido. A sua constituio e extino encontravam-se dependentes
de autorizao ministerial, mediante prvio parecer do Conselho
Nacional das Bolsas de Valores, e a superviso - orientao,
coordenao e scalizao - estava igualmente cometida ao
Governo (artigo 4).
O exerccio da atividade de corretor (em nome individual
ou atravs de sociedades corretoras) encontrava-se dependente
de requerimento dirigido aos conselhos diretivos das bolsas e
a nomeao ministerial (que poderia optar por procedimentos
concursais). Os corretores respondiam ilimitadamente pelas dvidas
decorrentes da sua atividade e deviam obrigatoriamente associar-se
em cmaras corporativas a Cmara dos Corretores22. A proibio

22
Tal atividade estava anteriormente reservada aos corretores e seus
propostos (e auxiliares), mas passava a ser possvel ao corretor associar-se a
terceiros ou interessar a sociedade, que revestiria obrigatoriamente a forma
de sociedades em nome coletivo ou em comandita simples, sendo sempre
ilimitada a responsabilidade do corretor que era obrigatoriamente o gerente (no
caso de serem autorizados gerentes, todos responderiam de forma solidria e
ilimitada), artigo 92. O corretor tinha de prestar cauo e respondia ainda pelos
atos dos seus propostos e dos seus auxiliares (artigo 98 ss) para uma viso
da regulao conexa, acedida em 04/08/2014, http://dre.tretas.org/dre/29119/.
Acerca da natureza pblica do ofcio e dos mercados de valores mobilirios, e

49
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

do exerccio da atividade deixava de depender de requisitos arcaicos


de fitness and propriety como a falta de robustez e a virilidade,
para ser aplicada a funcionrios pblicos e a todos
() b) Os que tiverem sido demitidos do cargo de corretor ou
de proposto;
c) Os que tiverem faltado ao cumprimento de obrigaes
contradas em negociaes de bolsa;
d) Os indivduos condenados definitivamente por furto, roubo,
burla, abuso de confiana, usura, emisso de cheques sem cobertura,
falncia ou insolvncia fraudulentas, simulao, falsificao de
escritos ou qualquer crime contra a segurana nacional;
e) Os que tiverem sido condenados pelo exerccio ilegtimo do
ofcio de corretor ou de proposto de corretor(), artigo 9623.

No mbito da reexo nacional sobre o sistema nanceiro


iniciado em meados dos anos 80 surgiriam reformas normativas
parcelares e em 1991 e 1992 seria publicado em vrios volumes
o denominado Livro Branco sobre o Sector Financeiro tendo
em vista uma reforma profunda que adaptasse o sistema nacional
ao espao da Comunidade e s orientaes do Comit de
Basileia24. O Decreto-lei n 23/86, de 18 de fevereiro, comeou
por atualizar e adaptar o regime legal portugus de licenciamento
de instituies de crdito nacionais e a abertura em Portugal
de liais e de sucursais estrangeiras. Em parte tal deveu-se ao
necessrio cumprimento do acquis communautaire na matria,
vg aos requisitos mnimos constantes da Diretiva n. 77/780/
CEE, de 12 de dezembro de 1977, e ao denominado passaporte

da sua evoluo, para o mbito nacional Teixeira dos Santos, 2001, documento
electrnico. Conjugando tal evoluo nacional com o movimento internacional e
evoluo no incio do sculo XX, Catarino, 2010, Captulo I e bibliograa a citada.
23
Elaborados pelo Conselho para o Sistema Financeiro, i. a. o Livro Branco
sobre o Sistema Financeiro:1992. As Instituies de Crdito, 2 vols., Lisboa.
24
A Lei n 46/77, de 8 de julho, viria a consagrar a proibio de acesso a
alguns sectores importantes, tendo sido objeto de sucessiva revogaes (parciais)
at 2013.

50
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

comunitrio (lho do princpio do reconhecimento mtuo), para


cumprimento dos princpios da liberdade de circulao de capitais
e de estabelecimento. A constituio das instituies nacionais
dependia ainda de autorizao ministerial, casustica, mas j no
sob forma de decreto. A Portaria conjunta do Primeiro-Ministro e
do Ministro das Finanas era precedida de parecer do Banco de
Portugal (tratando-se de instituio com sede em Regio Autnoma,
tambm de parecer do respetivo Governo Regional).
No domnio das qualidades dos titulares de rgos sociais
os artigos 4, n1, al. c) e 10 do Decreto-lei n 23/86 estatuam,
sob pena de recusa da autorizao, () c) Que o conselho de
administrao da sociedade seja constitudo por um mnimo de 5
membros, com idoneidade e experincia adequadas ao exerccio de
funes (). Estatua tambm que:
2 - So ainda inibidos de fazer parte dos rgos de administrao
de bancos comerciais ou de investimento os que, por outras
razes, devidamente fundamentadas pelo Banco de Portugal,
nomeadamente por falta de experincia adequada ou por motivo
de excessiva acumulao de funes, sejam por este consideradas
como no satisfazendo os requisitos necessrios para o efeito (na
redao do Decreto-Lei 318/89, de 23 de setembro).
O Decreto-lei n 24/86, de 18 de fevereiro, completava o
regime de constituio e condies de funcionamento para os
demais bancos comerciais ou de investimento, complementando
os requisitos aplicveis aos membros de rgos sociais: () so
inibidos de fazer parte de rgos sociais de bancos comerciais ou
de investimento:
a) os que tenham sido declarados, por sentena transitada
em julgado, falidos ou insolventes ou julgados responsveis por
falncia ou insolvncia de empresa cujo domnio haja assegurado
ou de que tenham sido administradores, directores ou gerentes;
b) Os que tenham desempenhado as funes referidas na
alnea anterior em empresas cuja falncia ou insolvncia tenha
sido prevenida, suspensa ou evitada por interveno do Estado,
concordata ou meio equivalente;

51
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

c) As pessoas condenadas por crimes de falsificao, furto,


roubo, frustrao de crditos, extorso, abuso de confiana,
infidelidade ou usura;
d) Aqueles a quem no tenha sido reconhecida idoneidade, nos
termos do artigo 4, n2, al. b) do Decreto-lei n 23/86.
2. So ainda inibidos de fazer parte dos rgos de administrao
de bancos comerciais ou de investimento os que, por outras
razes, devidamente fundamentadas pelo Banco de Portugal,
nomeadamente por falta de experincia adequada ou por motivo
de excessiva acumulao de funes, sejam por este consideradas
como no satisfazendo os requisitos necessrios para o efeito.
importante salientar que tais diplomas surgem num momento
de abertura do sistema nanceiro iniciativa privada e o aumento
das exigncias nos requisitos de capacidade e honorabilidade
pessoal foram em grande parte motivados pelo afastamento entre a
banca e o sector pblico (empresarial). As revises constitucionais
operadas em 1982 e em 1989 permitiriam i. a. a privatizao do
sector bancrio, nanceiro e segurador, acabando com o duplo vcio
estrutural do sistema econmico de 1976: (i) irreversibilidade das
nacionalizaes e (ii) proibio da iniciativa privada em sectores
chave da economia portuguesa. Findara o tempo do monoplio
estatal constitudo por via das nacionalizaes (e a submisso das
instituies de crdito ao regime tutelar do governo, vertido no
Decreto-Lei n 260/76, de 8 de abril), e a proibio de constituio
pelos particulares de instituies de crdito. A reprivatizao total
seria permitida aps 1990, com a Lei n 11/90, de 5 de abril a
regular especicamente as reprivatizaes25. Em 31 de dezembro
de 1992 os diplomas que regiam a atividade bancria desde o incio
do sculo XX seriam revogados pelo artigo 5 do Decreto-lei n
298/92, de 31 de Dezembro, que aprovou o RGIC26. Fora precedido

25
Em rigor, tal diploma seria publicado apenas em meados de Janeiro de
1993, em Suplemento ao Dirio da Repblica do dia 31 de dezembro de 1992, por
forma a cumprir exigncias jurdicas, vg comunitrias.
26
Catarino, e Peixe, 2014 a). Conforme j referimos, Bill Clinton revogaria
em 1999 esta lei que fora criada em 1933 para evitar novo colapso nanceiro

52
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de um vasto movimento regulatrio nanceiro de reviso dos


mercados de valores mobilirios com a publicao do Decreto-Lei
n. 142-A/91, de 14 de abril que aprovaria o Cdigo dos Mercados
de Valores Mobilirios (CodMVM, usualmente designado de Lei
Sapateiro, do nome de um dos seus autores, Jos Lus Sapateiro).
Porqu este movimento? Porque no se poderia regressar ao
panorama de 1957, em que era competncia de superintendncia,
coordenao e scalizao das instituies de crdito () do
Ministro das Finanas (artigo 13 do citadoDecreto-lei n 41403).
A poca era de opting out da economia pelos governos ante a
enorme pujana das teorias monetaristas; conforme escrevemos
anteriormente, se o prmio Nobel da economia atribudo em
meados de setenta a von Hayeck e posteriormente, ainda na mesma
dcada, a Milton Friedman, poucas dvidas deixava quanto nova
ortodoxia ps-Keynesiana, a revogao em 1999 por um democrata,
Bill Clinton, do U.S. Banking Act de 1933 conhecido por Glass
Steagall Act, nome dos seus Autores -, seria a marca maior de tal
movimento27. Tais doutrinas seriam preponderantes na Europa a
partir da dcada de oitenta (vd as solues aplicadas pelos Chicago
boys no Chile, as correntes denominadas de Reaganomics
ou Thatcherismo, ou o recente Tratado Oramental), a par das
correntes de privatizao, desregulao e de liberalizao da
economia (Consenso de Washington). Aps as solues adotadas
em Maastricht, e que dariam origem ao movimento de centralizao

semelhante ao que ocorrera em 1929, moderando a cartelizao e o excesso de


liquidez, separando as instituies que poderiam desenvolver a banca dita de
retalho ou comercial da dita banca de investimento. Apesar das duras lutas contra
o sistema nanceiro e os bancos em especial, Franklin Roosevelt no s aprovaria
em 1933 este Act mas entre 1932 e 1935 assinou igualmente leis reguladoras
dos mercados bancrio, dos valores mobilirios (Securities and Exchange Act) e
um novo regulador (a Securities and Exchange Commission), a que se seguiriam
outras independent regulatory agencies.
27
Catarino, 2010; 82 ss e 308 ss acerca da adaptao Administrao das
noes judiciais de independncia e de imparcialidade, objetiva, subjetiva e
resolutria.

53
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

europeia, independncia do sistema monetrio, ao Eurosistema e


Unio Bancria, toma forma denitiva o movimento de minimal
State e do denominado Estado Regulador ou de Garantia.
Integradas numa era de globalizao e num mimetismo europeu
das correntes anglo-americanas da regulao econmica e nanceira,
as funes de regulamentao, superviso e sano de reas
pblicas fundamentais passaram da esfera ministerial para novas
pessoas coletivas de direito pblico com autonomia administrativa
e nanceira, como as agencies norte-americanas ou os QUANGOS
ingleses, foram dotadas de caractersticas de imparcialidade e de
independncia entre muitas outras autoridades administrativas
independentes interessam-nos o reforo de independncia do
Banco de Portugal mas tambm da CMVM28.
Com efeito, o CodMVM de 1991 desempenhou um importante
papel nesta matria. Tendo vigorado antes da publicao do
RGIC, regulou inovadora e profusamente o mbito dos mercados
e atividades bolsistas, e criou um duplo regime de autorizao-
programa e de registo para todos os intermedirios nanceiros: no
BdP e na CMVM (artigo 632).
Com efeito, o exerccio de atividades de intermediao
nanceira por sociedades necessariamente instituies de
crdito ou sociedades nanceiras, pois cessara a possibilidade do
exerccio da funo de corretor em nome individual (artigo 613)
-, passou a depender de prvia autorizao ministerial constitutiva,
sob a forma de Portaria do Ministro das Finanas (vd artigos
607-18, e 625-28 daquele Cdigo para o regime de caducidade
e de revogao da autorizao). Esta autorizao era exigida para
a constituio das sociedades mas tambm para o exerccio de
atividades de intermediao (artigo 615). Findo o procedimento
administrativo geral de constituio das sociedades comerciais
(artigos 620-28), existia um posterior procedimento de registo
junto do regulador (artigos 629-32).

28
Defendendo a natureza no sancionatria da revogao devida a atos
ilcitos, Veloso, 2000; 66.

54
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Este duplo regime de autorizao-programa, que se manteve


at 1999, foi importante em dois sentidos.
Por um lado, a autorizao de constituio das sociedades
e o posterior registo para exercer atividades dependiam, inter
alia, de os titulares dos rgos sociais demonstrarem requisitos
de idoneidade perante um novo regulador (CMVM). A sua falta
acarretava a recusa de autorizao ou de registo (artigos 618, n1,
b), 619, 631, n1), ou a sua revogao. Nalguns casos estvamos
perante uma verdadeira revogao-sano sem o due process of
law, quando tinha como causa ilegalidades cometidas no exerccio
dos respetivos cargos (artigos 626, n1, e), e n2, 627 e 631)29.
Por outro lado, foi importante porque existia um novo poder
de apreciao discricionria dos requisitos contidos numa norma
aberta (vd artigo 619 CodMVM). Em rigor, tal efeito acabava
mitigado porque excetuando um novo tipo legal de crime (crime
de burla), os novos requisitos enquadravam e densicavam os
contidos na legislao bancria de 1986, a saber:
i) incompatibilidades prossionais e patrimoniais (alnea b);
ii) incapacidades decorrentes de lei especial (alnea c), e 618,
n1, b);
iii) incapacidades decorrentes de falta de disponibilidade ou de
experincia (alnea c), e artigos 618, n1, b) e 224, b));
iv) inibies decorrentes de decises judiciais, ora transitadas em
julgado (alnea a), e artigo 224, alnea a)), ora condenatrias
(alnea a) e artigo 224, alnea c)).
A revogao do Cdigo pelo Decreto-Lei n 486/99, de 13 de
novembro, fez cessar este regime de dupla autorizao e duplo
registo e a matria, atenta a sua natureza prudencial, passou
a ser regulada pelo RGIC sendo primacialmente competncia
do Banco de Portugal. Primacialmente porque no existe
exclusividade; o regime legal estatutrio das key persons aplica-se

29
Defendendo a natureza no sancionatria da revogao devida a atos
ilcitos, Veloso, 2000; 66.

55
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

aos titulares dos rgos de outras empresas, como das sociedades


de consultoria para investimento, das sociedades gestoras de
mercados regulamentados, de sistemas de negociao multilateral,
de cmaras de compensao, de sistemas centralizados de valores
mobilirios, de instituies de investimento coletivo, de gesto de
fundos de garantia e de sistemas de indemnizao dos investidores,
de prestao de servios de auditoria, alm das empresas do sistema
de crdito agrcola mtuo (infra).
O regime geral da adequao e idoneidade em grande parte
fruto da harmonizao comunitria e do regime de autorizao nica
para toda a Comunidade Europeia, vertendo nele os requisitos da j
referida Diretiva 77/780/CEE, quanto disponibilidade pessoal,
honorabilidade necessria e experincia adequada para exercer
funes nas instituies de crdito. Esta Diretiva seria posterior e
profundamente alterada, sobretudo devido necessidade de reforo
e consolidao prudencial, de que prototpica a Directiva post-
BCCI, a Diretiva n. 95/26/CE, do Parlamento Europeu e do
Conselho, de 29 de junho de 1995, mas os requisitos de adequao
e idoneidade foram mantidos cfr a Diretiva 2000/12/CE do
Parlamento Europeu e do Conselho de 20 de maro de 2000,
relativa ao acesso atividade das instituies de crdito e ao
seu exerccio30.

30
A Diretiva 89/646/CEE do Conselho, de 15 de dezembro de 1989 (2
Diretiva Bancria), aprofundaria o mercado de capitais da Unio acrescentando
liberdade de circulao a liberdade de estabelecimento e de prestao de
servios das instituies de crdito e o princpio da reciprocidade. O princpio
do reconhecimento mtuo das autorizaes-programa e da superviso prudencial
(que na dcada seguinte seria aplicado tambm nos mercados de valores
mobilirios) traria consigo o princpio da competncia de superviso de uma
instituio de crdito (ou das suas sucursais na Unio) pela autoridade reguladora
do Estado-membro de origem, i.e., onde se situe a sede estatutria (home country
control). Como sucederia com as supra referidas Diretivas 2006/48 e 2006/49, a
Diretiva preocupou-se sobremaneira em verter os princpios acordados em 1988
em Basileia sobre fundos prprios, solvabilidade, limitao de grandes riscos e
liquidez, e controlo interno (as posteriores Diretivas de 2006 completariam tais
preocupaes de solidez nanceira vertidas em Basileia II).

56
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

A interpretao e aplicao do normativo contido no RGIC


feita em concatenao com estes normativos, pareceres, trabalhos
preparatrios e outras fontes de soft law bancria internacional,
dada alguma indeterminao normativa decorrente deste conceito
vago de idoneidade. A Diretiva 2006/48/CE, do Parlamento
Europeu e do Conselho, de 14 de junho de 2006, relativa
regulao do acesso atividade bancria e nanceira manteve a
indeterminao de conceitos ao estatuir no seu artigo 11 que a
autorizao prossional dependia de os dirigentes e scios terem a
experincia necessria ou idoneidade para as funes (cfr. artigo
135). No seu artigo 22 estatua igualmente que as instituies
de crdito deveriam dispor de dispositivos slidos em matria de
governo da sociedade, incluindo uma estrutura organizativa
clara, com linhas de responsabilidade bem denidas, transparentes
e coerentes, processos ecazes de identicao, gesto, controlo
e comunicao dos riscos a que est ou possa vir a estar
exposta, e mecanismos adequados de controlo interno, incluindo
procedimentos administrativos e contabilsticos slidos. Decorria
assim deste regime:
i) a existncia de um sistema de vasos comunicantes de
responsabilidade por facto de outrem inerente imposio
legal de forte controlo na organizao interna (artigos 17,
n2 e 115-A ss);
ii) o dever empresarial de due diligence prvio indicao
ou nomeao de titulares de rgos sociais - que s3mpre
considermos decorrer dos artigos 17, ns 1 e 2 e 69-70;
iii) a necessidade de considerao das modernas tendncias e
exigncias de corporate governance, i.a. na matria de
aferio e monitorizao da idoneidade, arts 70;
iv) a distino entre requisitos de idoneidade, e requisitos de
disponibilidade, independncia e experincia e qualicao
prossional (embora todos eles assentem em conceitos
abertos e indeterminados - cfr. artigos 30-D, 31, 31-A e
33).

57
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

O Action Plan aprovado em Washington em 15 de novembro


de 2008, pelo G20, um ano aps o incio do crash nanceiro do
subprime, apontaria para medidas de maior transparncia e de
controlo de risco interno e de melhores prticas de governao31.
Este Plano seria reforado na reunio que se realizaria em Londres
no ano seguinte, em que um renascido Finantial Stability Board ou
Comit de Estabilidade Financeira (ex-Finantial Stability Forum)
foi mandatado para trabalhar com o Grupo Banco Mundial (e
cooperar com a IOSCO, OCDE, Comit de Basileia de Superviso
Bancria ou CBSB - vd as fortes expresses utilizadas na declarao
de 2 de maio de 200932).
As normas prudenciais criadas pelo CBSB em 2010 para
reforo de fundos prprios, denominado Basileia III, e a
Diretiva que o adotou para a Unio Europeia (Directiva 2013/36/
EU do Parlamento Europeu e do Conselho, de 26 de junho de
2014 - CRD IV33) apontam agora de forma clara, como requisitos
mnimos da autorizao (artigos 8 e 11), para uma idoneidade

31
Declaration Summit on Financial Markets and the World Economy
https://www.g20.org/about_g20/past_summits/2008_washington (consultado em
5.4.2016).
32
() we agree that the heads and senior leadership of the international
nancial institutions should be appointed through an open, transparent, and merit-
based selection process; and building on the current reviews of the IMF and
World Bank we asked the Chairman, working with the G20 Finance Ministers, to
consult widely in an inclusive process and report back to the next meeting with
proposals for further reforms to improve the responsiveness and adaptability of
the IFIs () - https://www.g20.org/about_g20/past_summits (consultado em
5.4.2016)..
33
A Diretiva 2013/36/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 26 de
junho de 2013, relativa ao acesso atividade das instituies de crdito e
superviso prudencial das instituies de crdito e empresas de investimento,
altera a Diretiva 2002/87/CE e revoga as Diretivas 2006/48/CE e 2006/49/CE.
Completada pelo Regulamento (UE) n 575/2013 do Parlamento Europeu e do
Conselho da mesma data relativo aos requisitos prudenciais para as instituies
de crdito e para as empresas de investimento (e altera o Regulamento 648/2012),
encontra-se disponvel in http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?ur
i=OJ:L:2013:176:0001:0337:PT:PDF (consultado em 5.4.2016).

58
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

individual e uma adequao coletiva: O rgo de administrao


deve dispor, em termos coletivos, de conhecimentos, competncias
e experincia adequados para compreender as atividades da
instituio, nomeadamente os principais riscos, artigo 91, n8.
Rearma a necessidade de independncia, de disponibilidade, de
experincia e de conhecimentos individuais (cumulativos com
requisitos de honestidade e de integridade) tambm para titulares
da direo de topo34. Os titulares de altos cargos dirigentes devem
ter idoneidade necessria e possuir conhecimentos, competncias
e experincia sucientes para as funes, artigos 13 e 91, n1.
A Diretiva englobou a necessidade de uma governance robusta
dadas as implicaes no tema: a governance e a estrutura interna
das instituies de crdito devem ter instrumentos slidos que
permitam a todo o tempo a auto-averiguao, a monitorizao, a
responsabilizao e o controlo internos da existncia das condies
legais (artigos 88, 91, n8).
Tambm a Diretiva 2014/65/EU do Parlamento Europeu e do
Conselho, de 15 de maio de 2014, embora relativa aos mercados
de instrumentos financeiros (denominada de MiFID II ou DMIF
II35), reforou os deveres e requisitos que impendem sobre os
titulares dos rgos de administrao de empresas de investimento
e gestoras de plataformas de negociao (sujeitas superviso da
CMVM). A Diretiva pugna por uma gesto ecaz, s e prudente,
e por uma avaliao prvia e contnua feita pela empresa aos
requisitos necessrios autorizao-programa vg quanto
qualidade patrimonial e pessoal dos titulares de rgos sociais
luz das disposies da Diretiva 2013/36 (CRD IV). Num aparente

34
So as pessoas singulares que exercem funes executivas numa instituio
e que so responsveis perante o rgo de administrao pela gesto corrente da
instituio, artigo 3, n1, 9. da Diretiva 2013/36).
35
Diretiva 2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 15 de maio
de 2014, relativa aos mercados de instrumentos nanceiros e que altera a Diretiva
2002/92/CE e a Diretiva 2011/61/EU disponvel in http://eur-lex.europa.eu/
LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2013:176:0338:0436:PT:PDF (consultado
em 5.4.2016).

59
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

retorno a um sistema de duplo controlo, prev-se expressamente


a recusa de autorizao caso a empresa ou a autoridade () no
esteja convicta de que os membros do rgo de administrao
da empresa de investimento tm suciente idoneidade, possuem
sucientes conhecimentos, competncia e experincia (),
convico resultante da informao que as empresas so obrigadas
a obter, controlar e comunicar (cfr. artigos 8, 9, ns 1 a 4, 45 ou
62-63, da DMIF/MiFID II36).
A alterao do RGIC decorrente da transposio da CRD
IV (Decreto-Lei n 157/2014, de 24 de outubro), explcita na
exigncia de um controlo apriorstico da idoneidade (requisito
da adequao) mas tambm na monitorizao contnua que
permita detetar factos que afetem ou possam afetar os requisitos
de idoneidade previamente vericados (infra). Embora no
constitua o objeto do presente artigo, rera-se que estes requisitos
passam a aplicar-se tambm aos titulares de funes essenciais
(artigo 33-A) e de direo de topo (artigo 3, n1/7 da CRD
IV). O que se deve entender por tal? A alterao do Regime Geral
ocorrida em outubro de 2014 veio especicar que por tal se deve
entender as pessoas singulares que exercem funes executivas
numa instituio de crdito ou empresa de investimento e que so
diretamente responsveis perante o conselho de administrao pela
gesto corrente da mesma (artigo 2-A, alnea j) inter alia, de
compliance, de auditoria interna, de controlo e de gesto de riscos
(artigo 33-A, RGIC).

36
Para uma viso mais aprofundada do regime constante da denominada MiFID
II e do Regulamento (UE) n. 600/2014 Thomas GINSBURG, The Regulation
of Regulation: Judicialization, Convergence and Divergence in Administrative
Law, in HOPT et al., 2005, 328do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15
de maio de 2014, relativo aos mercados de instrumentos nanceiros (denominado
MIFIR) e que altera o Regulamento (UE) n 648/2012 (denominado de EMIR,
http://www.cmvm.pt/pt/Legislacao/DirectivasComunitarias/Todasasdirectivas/
Pages/Todas-as-Directivas.aspx?pg (consultado em 5.4.2016) Catarino e
Manuela Peixe, II, 2014.

60
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Com igual relevncia para o tema so as alteraes decorrentes


da transposio das Diretivas 2014/49/EU, do Parlamento Europeu
e do Conselho, de 16 de abril relativa aos sistemas de garantia de
depsito e da Diretiva 2014/59/EU, do Parlamento Europeu e do
Conselho, de 15 de maio de 2015 que estabelece um enquadramento
para o regime jurdico da recuperao e resoluo de instituies de
crdito e de empresas de investimento (BRRD). A Lei n 23-A/2015,
de 26 de maro alterou (tambm) o RGIC em aspetos importantes
do enquadramento legal do controlo a posteriori do exerccio de
atividade prossional por titulares de rgos sociais e de cargos de
direo de topo ou de funes essenciais (funes que conram
inuncia signicativa na gesto da instituio de crdito, artigo
33-A RGIC).
importante salientar que os citados instrumentos legais,
comunitrios e nacionais, devem ser lidos em conjuno com as
Recomendaes e Orientaes que contm as melhores prticas
determinadas por organismos internacionais que regulam o sector
nanceiro.
A International Organization of Securities Commissions
(IOSCO) criou um conjunto mnimo de requisitos (os membros
podero exigir requisitos para alm dos standards mnimos
criados), que constam de um teste (Fit and Proper Assessment
Best practice) baseado no Relatrio de dezembro de 200937.
Tambm a Autoridade Bancria Europeia (EBA) desenvolveu
estas exigncias regulatrias, ao abrigo das competncias vertidas
nos artigo 16 do seu Estatuto, aprovado pelo Regulamento EU
n 1093/2010, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 24 de

37
As Recomendaes (ou melhores prticas) basearam-se no Report on
Consultation and Exchange of Information under Fit and Proper Assessments
preparado pelo Emerging Markets Committee da International Organization of
Securities Commissions (IOSCO), na sequncia do mandato do Working Group
on Enforcement and the Exchange of Information (WG4), e pode ser lido em http://
www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD312.pdf (consultado em 5.4.2016).

61
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

novembro de 2010, e no artigo 91 da Diretiva 2013/36/EU38. A


criao de um level playing field permite alguma exibilidade dos
Estados-membros dentro de um princpio de proporcionalidade, mas
a par dos instrumentos legislativos comunitrios secundrios temos
orientaes genricas que os reguladores nacionais da Unio devem
seguir numa base coercitiva-sancionatria (comply or explain),
como as Orientaes sobre a avaliao da aptido dos membros do rgo
de administrao e scalizao e de quem desempenha funes
essenciais (EBA/GL/2012/06, de 22nov2013, adotadas aps um
Consultation Paper de 18 de abril a 18 de julho de 2012 e audio pblica).
Finalmente, permite-se tambm a densicao pelos reguladores
nacionais ou outras autoridades nacionais competentes dos
conceitos de idoneidade sendo que as prprias empresas devem ter
normas internas que conduzam e balizem a sua avaliao prvia de
fitness and propriety dos seus titulares ou nomeados (cfr. artigo 30,
ns 6 e 8 RGIC).
A Certeza e Segurana dos operadores, impe alguma cautela
e controlo na densicao regulamentar destes conceitos pois em
matria to sensvel de direitos, liberdades e garantias e direitos
anlogos no se pode assistir a uma deslegalizao ou a uma
regulamentao administrativa praeter legem do mbito material
(leis administrativas) que viole o princpio da legalidade e o bloco
de constitucionalidade protegido pela restrio das restries do
artigo 18 da Constituio (infra).

III. O ato administrativo de autorizao: um (velho) meio de


controlo regulatrio perante angstias constitucionais.

O controlo do exerccio da atividade prossional em rgos


sociais de instituies de crdito, sociedades nanceiras e empresas

38
Cfr, Regulamentos EU ns 1093/2010 e 1095/2010 do Parlamento Europeu
e do Conselho, ambos de 24 de novembro de 2010, a as orientaes EBA/
GL/2012/06, de 22nov2013. Acerca da mudana de arquitetura institucional e
interregulao administrativa at e aps os Relatrios Lamfalussy e de Larosire,
CATARINO, 2010: 405 ss. Idem, 2012, a):150 ss; MAS, 1998: 185.

62
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de investimento foi objeto de harmonizao Comunitria mediante


criao de um regime de autorizao administrativa prvia.
Ao contrrio do que sucede numa licena ou concesso, no
estamos aqui perante uma proibio absoluta ou uma reserva de
atividade pblica; estamos perante o levantamento da proibio
relativa ao exerccio de um direito ou de atividades. Um ato que
ponderaa necessidade de proteo do interesse pblico face ao
exerccio de direitos privados. Estaponderao pela autoridade
competente depende da obteno de informao pelo que foi criado
um regime de cooperao administrativa e de comunicao inter-
regulatria, vg entre a administrao nacional e comunitria (cfr.
atuais artigos 14 a 33-A e 65 a 72 do RGIC).
As implicaes constitucionais do exerccio da autorizao
administrativa como tcnica regulatria (tal como os atos de
aprovao, de noticao prvia, de mera comunicao, de deciso
cautelar, e sancionatrios) so importantes.
As autorizaes so actos administrativos permissivos do
exerccio por outrem de um direito, ou constitutivos de direitos
subjectivos, ou criadores de um status39. Atos tpicos do
Estado (e Administrao) de Polcia, eles exercem uma funo
preventiva tpica, porque a atividade prosseguida pelo particular
est potencialmente em rota de coliso com um interesse
pblico ou porque oferece perigo ou um risco ()40. No mbito

39
Catarino, 2010:387. Vd a completa classicao de Giannini, 1978: 103-119.
40
Idem, ibidem, pp. 404 ss. A aprovao um ato administrativo autnomo que
exprime um juzo de conformidade relativamente legalidade de um ato jurdico
praticado por outrem (ente pblico ou particular), dando-lhe usualmente eccia.
Nesta classicao de atos de interveno prvia da autoridade administrativa
como condio de exerccio de direitos, Vieira de Andrade distingue entre atos
de autorizao permissivos (autorizao), atos de autorizao constitutivos
(licenas), e comunicaes prvias dos atos de exerccio de direitos (como no caso
das manifestaes populares) cfr. 2001a, 343, em sentido diverso da doutrina de
base germnica, Srvulo Correia, 1982: 461. Para outras classicaes, Marcello
Caetano, 1980, I: 453-57; Rogrio Soares, 1981: 179-83; Esteves de Oliveira,
1984: 397; Fracchia, 1996: 73; Fernanda Mas, 1998: 187; e Garca de Enterra
e Ramon Fernandez, 2000, II: 135-7.

63
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

da Administrao de controlo sectorial, os procedimentos


administrativos de autorizao so relevantes pelo seu fim de
proteco e de prossecuo de bens e interesses pblicos mas
tambm pelos efeitos sobre os direitos e interesses dos particulares.
Na prtica destes atos e perante os interesses em confronto impe-
se uma atividade que administra a norma ou lhe d eccia,
transformando o acesso livre ao mercado, a livre iniciativa e
organizao empresarial (na vertente da organizao interna,
de gesto e de exerccio de atividade pelas empresas, artigo 61
CRP), a liberdade de prosso enquanto componente do direito ao
trabalho (artigo 47 e 58 CRP), e a empresariariedade (tambm na
vertente dos direitos dos acionistas, artigo 15 da Carta dos Direitos
Fundamentais da EU) num acesso de algum modo condicionado/
regulado para proteo de bens da comunidade.
A proibio (relativa) de atividade deve ser criteriosamente
ponderada perante valores constitucionais pois nos encontramos
perante a pretenso de exerccio de outros direitos ou liberdades
fundamentais o direito ao desenvolvimento da personalidade,
liberdade econmica, liberdade de iniciativa, liberdade de
empresa e de prosso, liberdade de contratao (i.a. laboral),
o princpio de reconhecimento e de integrao nacional da
economia na Unio, o tratamento igualitrio e no discriminatrio
face s liberdades econmicas fundamentais. E tais valores tm
assento na generalidade das constituies econmicas nacionais e
na comunitria (artigos 61, 47, 80, c), 86, ns 1 e 2 CRP, 14
CEDH, artigos 1, 2 pargrafo, e 19., 4 pargrafo, da Carta Social
Europeia de 18Out1961, 26 e 45 ss do TFUE, 5 e 6 TUE, e 15,
16, 45 e 52 da Carta dos Direitos Fundamentais da Unio Europeia).
Existem tambm direitos de personalidade a salvaguardar: o
direito ao bom nome, reputao e imagem que podem ser indelvel
e denitivamente afetados conforme publicidade da suspenso e
revogao administrativa de autorizaes de prosso (artigos 26,
n1 e 32, n2 CRP).
certo que os direitos dos particulares devem ser
funcionalizados pelo interesse coletivo, seja do funcionamento

64
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

eciente dos mercados (artigo 81, f) CRP) ou da defesa


dos consumidores/investidores (artigo 81, i) CRP). Mas a
densicao legislativa deve ser conforme constituio
material e as limitaes ou restries a tais direitos e liberdades
fundamentais no se podem traduzir na nulicao do seu ncleo
essencial. A prtica de atos administrativos que traduzem a atividade
de superviso prvia e contnua, pela sua natureza proibitiva,
restritiva ou ablativa do exerccio de tais direitos e liberdades ou
de situaes jurdicas e relaes privadas, obedece a princpios de
concordncia prtica, de necessidade e de proporcionalidade que
devem ser concretamente alegados e fundamentados para que no
anulem o mbito da vinculatividade constitucional (artigo 18 da
CRP). Ainda, e porque o sistema administrativo de autorizao
traduz uma forte compresso de direitos e liberdades eventualmente
acompanhada de uma atividade intrusiva de vericao inspetiva
(vg para obteno de informao), a Administrao deve fazer uma
leitura e aplicao restritiva das restries seguindo o princpio in
dubbio pro libertate.
A par de uma necessria ponderao de restries
constitucionalmente fundadas e necessariamente adequadas
de direitos e liberdades fundamentais por bens com relevncia
constitucional como a integridade do sistema nanceiro (artigos
18, n2 e101 CRP), o procedimento autorizatrio traduz uma
relao entre interesses pblicos e privados que duradoura.
Constitui-se uma relao contnua que se traduz:
(i) Na constituio de uma relao jurdica administrativa
de vericao de requisitos legais, como a capacidade
prossional e a idoneidade pessoal - adequao;
(ii) Na posterior constituio de especiais relaes jurdicas
regulatrias entre o interessado e a Administrao que
permite a esta ulterior conformao de condutas individuais
e prossionais do interessado- manuteno da adequao; e
(iii) Na capacidade de este assumir especiais obrigaes jurdicas
de cumprimento contnuo dos requisitos e de informao ao
regulador ou de sujeio devassa da sua privacidade em
casos de inspeo ou investigao aferio da adequao.

65
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Neste sentido se pode armar que o procedimento de autorizao


constitutivo nominado, e um adequado meio de controlo perante
atividades que, em princpio, se encontram condicionadas e cuja
disponibilidade depende de um ato (pblico) que prossiga o
interesse pblico41.

1. A autorizao um meio de controlo prvio e contnuo. O


ato de autorizao um importante instrumento de exequibilidade
do princpio da precauo perante atividades de risco42: risco para
o interesse prprio (risco individual) e para o interesse coletivo
(risco sistmico). Para alm de um efeito do controlo imediato
da vericao de condies legais, a autorizao administrativa
tem um efeito diferido no tempo: permite levantar uma proibio
relativa a uma atividade e ao exerccio de um direito preexistente.
Pode ter igualmente como efeito constituir uma relao jurdica
regulatria que previna e controle no tempo o exerccio de
atividades perigosas, suscetveis de gerar graves externalidades
negativas para um conjunto indeterminado de usurios.
O legislador estatuiu fortes condies e poderes legais de
vericao ou controlo pblico pelo regulador logo na fase inicial
de atividade, sendo um importante momento de superviso.
Porqu?
Porque se verdade que no momento de entrada num sector
ou atividade o regulado detm mais informao que o regulador,
igualmente verdade que este detm uma grande discricionariedade
de ao (na fase instrutria pode pedir informaes e at realizar
entrevistas ou audincias com o interessado) e de deciso (pode
recusar a autorizao ou impor condies).
A autorizao prvia contm importantes externalidades
positivas para a generalidade do pblico (para o usurio, o sector
bancrio e nanceiro). Porque no tem de suportar qualquer custo
como contrapartida (os cidados retiram destes atos vantagens

41
Assim, Rogrio Soares, 1978.
42
Loureiro, 2001: 790.

66
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

sem quaisquer custos), e porque tais atos tm um impacto e um


custo que incide sobre um nmero reduzido de destinatrios (os
regulados), que tm maior poder econmico e meios de inuncia
e de defesa (vg no contencioso administrativo de legalidade).
Enquanto ato tpico da administrao de polcia, a autorizao
assume hoje efeitos mais complexos. Com efeito,
- a perfeio do ato de autorizao (ou de proibio) necessita
uma srie de atos jurdicos e materiais intercalares ou interlocutrios
da iniciativa dos particulares e da Administrao (e mesmo de
outras entidades pblicas nacionais e/ou supranacionais);
- o ato prolonga os seus efeitos no tempo atravs de um feixe
de poderes de controlo e vigilncia (pedidos de informao ou
esclarecimento, de documentos legais e complementares ao autorizado);
- o ato implica com interesses de terceiros pois muitas vezes
acompanhado de uma atividade administrativa de avaliao coletiva
(por exemplo a adequao plural ou de todo o rgo social) ou de
obteno de informao in situ (exerccio do poder de inspeo
ou de chamamento ao regulador); e
- pressupe uma Administrao de cooperao, dada a relao
regulatria constituda, e no de ataque ou autoritria43.
As caractersticas complexas do procedimento e do ato decorrem
da funo de controlo de requisitos legais para o exerccio da
atividade - funo tpica da simples autorizao que tem por objeto
a prtica de um ato ou de uma operao44 -, mas tambm da funo
de conformao de condutas45. Esta ltima funo, dita operativa,

43
Acerca da simplicao administrao e da substituio dos controlos
prvios por controlos a posteriori ou meras comunicaes de incio de atividade,
e o deficit de superviso da decorrente (porque a autorizao o primeiro
momento da superviso), Catarino, 2010: 287 e 382 ss.
44
As denominadas autorizaes por operao na classicao de Garcia de
Enterra, 2000, I: 138 ss,
45
Giannini quem distingue dentro da classicao ampla de procedimenti
autorizzatori, os que tm funzione di controllo e os que tm funzione di
programmazione, pp.136. Para uma viso completa sobre o procedimento
autorizatrio e a reinveno da autorizao administrativa, Jos Figueiredo
Dias, 2014.

67
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

produto da evoluo da funo administrativa de polcia e mais


bvia nas autorizaes para funcionamento ou para atividades
como as que tm por objeto o exerccio da atividade bancria. Para
a prtica pela Administrao destes atos-programa a lei exige
prototipicamente uma programao pelos interessados que vai
ser acompanhada no tempo pelo regulador. exemplo o pedido
de autorizao de constituio e de funcionamento de instituies
de crdito ao Banco de Portugal: na instruo deve o requerente
apresentar, entre outros requisitos, o programa, atividades,
implantao geogrca, estrutura orgnica, meios humanos e
tcnicos () da instituio, a par de muitos outros requisitos
como a identicao dos membros dos rgos de administrao e
scalizao com justicao dos proponentes quanto adequao
dos mesmos () (artigos 14, 16. e 17., n. 1, al. a) e g) RGIC).
Esta funo operativa ou de conformao de condutas tornou
o ato de autorizao mais complexo. No caso da nomeao de
novos titulares do rgo social numa instituio nanceira, na sua
renovao ou alterao da composio do rgo (artigo 30-B, ns
2 e 7), a funo controlo faria com que esta autorizao simples
esgotasse o seu efeito aps a sua prtica. Mas a durao prolongada,
denida ou indenida, do exerccio do cargo, constitui uma relao
administrativa regulatria necessria que vai para alm da mera
permisso de exerccio de um direito.
O ato administrativo de aferio da adequao e da idoneidade
pessoal para o exerccio de um cargo social tem por isso uma
eccia duradoura que no esgota os seus efeitos no momento da
sua prtica. A sua execuo postula uma constante exigncia de
manuteno dos requisitos iniciais e tal implica a possibilidade de
o regulador conformar e determinar a conduta cujo exerccio foi
autorizado, vg atravs de ordens ou instrues (artigos 17, n2, c),
22, ns1, alneas c), h), j) e n 2, 30-A, ns 4, 6 e 9, 32 e 32-A). A
par dos atos secundrios de anulao da autorizao perante vcios
invalidantes o RGIC prev por isso a possibilidade de suspenso e
de revogao destes atos favorveis (artigos 14, 22, n1, alnea j)
e 2, 30-C, 32, 32-A e 70, n 4, c) - infra).

68
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Existem outros atos administrativos necessrios relativos


aos membros do rgo de administrao, i) quando a instituio
nacional pretenda exercer atividades na Unio Europeia ou em
pases terceiros atravs de sucursais ou de liais (artigos 36, n2,
42-42-A), ou ii) quando uma empresa sedeada fora da Unio
pretenda estabelecer sucursal em Portugal (artigos 44, 45 e 57 ss).
Neste sentido se pode dizer que as autorizaes so multilaterais
porque produzem efeitos para alm das pessoas interessados e da
instituio (e do sector econmico-nanceiro nacional em que
operam).
Nos casos de reconduo dos titulares e de estabelecimento (ou
reforo em Portugal de sucursal de empresa com sede efetiva no
territrio de um Estado-membro da Unio) parece bastar uma
mera comunicao e deferimento tcito (artigos 69, n4 e 36, ns
2 e 3, 40). Na prtica, no existe a possibilidade de produo deste
efeito de deferimento tcito (n 8 do artigo 30-B): aps a mera
comunicao ao Banco de Portugal (n 7 do artigo 30-B) exige-se
o registo comercial prvio ao registo no Banco de Portugal sendo
certo que nenhum conservador proceder a este registo sem um
comprovativo escrito de autorizao.
Os atos de autorizao podem igualmente ser praticados sob
condio suspensiva ou reserva de revogao se o regulador
necessitar obter esclarecimentos do visado, por exemplo atravs
de uma entrevista pessoal (artigo 149 do Cdigo do Procedimento
Administrativo CPA - e artigo 30-B, n 6).
Este ato de autorizao um ato de controlo nominado, pessoal
(o controlo incide sobre as qualidades concretas da pessoa fsica,
constituindo-se uma relao no fungvel), com obrigaes propter
homine (embora o controlo singular da pessoa possa vir depois a ser
preterido pelo controlo plural ou em favor da adequao coletiva
- infra). um ato duradouro (porque se mantm durante o exerccio
da prosso autorizada e pressupe a manuteno das condies e
requisitos iniciais na pendncia da relao regulatria), e com um
contedo discricionrio forte (a par das condies constantes de
conceitos indeterminados, pressupe-se a atualizao e a adequao

69
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

dos interessados a comandos legais). So estas caractersticas (e


no a constituio de qualquer relao jurdica de supremacia) que
permitem a aplicao pelo regulador de atos administrativos de
segundo grau como a suspenso, a revogao, o cancelamento
ou a anulao e sanes administrativas de revogao, suspenso
ou proibio da atividade46.

2. Controlo jurdico prvio e controlo a posteriori :


importncia da distino. Entre o dever de precauo e o
dever de preveno. Na pendncia da relao jurdica constituda
assistimos a um acompanhamento administrativo de vigilncia e
controlo (superviso contnua), assente num feixe de direitos e
obrigaes recprocos que ultrapassam o juzo de prognose inicial
de idoneidade como garantia de uma gesto s e prudente. As
alteraes ao RGIC ocorridas em 24 de outubro de 2014 relativas
matria das capacidades e incapacidades (na adequao e na
idoneidade, artigos 30 a 33-A) assumiram de forma mais ntida
a distino entre a superviso a priori (autorizao ou recusa do
exerccio de uma atividade), a superviso contnua (suspenso,
substituio ou revogao da autorizao) e a atividade reativa
(as medidas de polcia administrativa, as medidas provisrias
ou cautelares preventivas ou conservatrias e as medidas
sancionatrias).
Porque a dinmica da vida econmica tornou um poder de
autorizao num poder programador de atividades e conformador
de condutas numa espcie de regresso ao Estado de Polcia
total ou sem lacunas -, o aplicador do Direito deve compreender
que tambm a sistemtica da atividade de superviso conjuga
momentos estticos iniciais (caso dos atos prvios ao exerccio
de uma atividade ou de uma operao), e momentos dinmicos

46
Para uma viso administrativa das tcnicas de interveno, intromisso e
controlo sobre atividades privadas no mercado nanceiro como as supervises,
inspees, investigao ou processos sancionatrios, suas caractersticas e
distino, Catarino, 2010: 463 ss.

70
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

posteriores decorrentes do controlo ou superviso contnua (i.a.


artigos 32-32A, e aprovao de renovao de mandatos, de
suspenso ou de revogao administrativa dos mesmos).
Assim tambm a intensidade dos atos administrativos de
superviso varia consoante o momento do exerccio: quando
estamos a preencher e aplicar requisitos de entrada de uma
instituio ou de uma pessoa singular numa atividade regulada, ou
quando estamos a aferir dos requisitos no mbito de uma relao
jurdica regulatria j constituda (cfr. artigo 30-D, n 9).

A. Controlo prvio: a superviso e o princpio da precauo.


O Estado de Direito Democrtico tem de gerir riscos e assegurar
expectativas, presentes e futuras, dos cidados e dos sistemas. Por
isso foram criadas barreiras regulatrias. Os atos de controlo a
priori traduzem um primeiro e importante momento de precauo
na salvaguarda de bens fundamentais face incerteza de atividades
potencialmente produtoras de danos. Na superviso inicial
formula-se um juzo que leva aplicao de medidas antecipatrias
- tipicamente os atos administrativos de autorizao (ou recusa)
em anlise tm esta funo de garantia. Sendo real o gap entre a
informao detida pelo supervisionado e a informao detida pelo
regulador, natural que a intensidade do controlo pblico inicial
seja superior (artigos 30 e 30-D). Alis, se os supervisionados no
antevissem a possibilidade de prosseguir atividades ilcitas ou no
autorizadas, o risco na autorizao ou licenciamento (e superviso
prvia) seria to diminuto que o procedimento poderia ser muito
simplicado. Esta assimetria de informao e o princpio da
precauo levaram o legislador a obrigar a uma forte cooperao
e coordenao entre as empresas reguladas e o regulador, e deste
com outros reguladores sectoriais e internacionais, com uma
intensa atividade de comunicao e obteno de informao inicial
(vd artigo 17, n6).
O ato administrativo de recusa de autorizao um ato de
controlo pela vericao de incumprimento dos requisitos legais, e
de garantia porque se baseia na antecipao do risco e no numa
mera preveno de risco.

71
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Deve por isso basear-se em elementos objetivos (factos e indcios


fortes e presunes fundamentadas) que fundam a incapacidade,
a plausibilidade do risco (ultrapassando o risco permitido) ou a
probabilidade de dano futuro a bens essenciais e coletivos. No se
pode basear numa mera incerteza dado existir um risco permitido,
pois nesse caso deve vigorar o princpio in dubbio pro libertate.
Como em todos os atos administrativos mas sobremaneira nos
atos tpicos de polcia, assume um especial relevo garantstico o
princpio da proporcionalidade entre o bem jurdico a proteger
e os direitos fundamentais a limitar, pois a necessidade de uma
medida concreta e a sua adequao face ao custo de um provvel
e futuro dano, ou necessidade de medidas de interveno, deve
sempre redundar na adoo da medida menos lesiva do direito do
administrado.

B. Controlo a posteriori: a superviso e o princpio da


preveno. Diversamente, os atos de controlo reativo e de controlo
a posteriori decorrem do exerccio efetivo e continuado de poderes
funcionais de conformao, de vigilncia e de scalizao, e
podem ter uma funo preventiva ou conservatria. Na relao
jurdica regulatria, o regulador detm fortes poderes-deveres
de interveno sobre o regulado e a sua atividade: i) de direo
e conformao de condutas; ii) de controlo e vigilncia, esttica
(receo de informao, ou superviso on desk) ou dinmica (de
inspeo e investigao, ou on site); iii) de colaborao necessria
na prestao de todos os esclarecimentos ou para obteno de
informao necessria.
A informao obtida atravs de poderes formais e informais que a
lei e a praxis atriburam ao regulador funcionalizada: so poderes
ao servio das atribuies de defesa do mercado, das instituies e
dos cidados e devem determinar sempre que necessrio, e perante
a plausibilidade de riscos graves ou a certeza de um perigo, a
atempada prtica de atos de Polcia administrativa, de medidas
temporrias ou cautelares para prevenir ou descontinuar condutas
lesivas do mercado e dos seus agentes. A ultima ratio ser a prtica

72
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de atos administrativos secundrios de suspenso ou revogao


de autorizao. E quanto mais fortes e intrusivos so os poderes
pblicos, maior a possibilidade de obteno de informao e
perante os documentos detidos e disponveis maior o dever de
agir preventivamente.
A ao no exige uma certeza absoluta - que usualmente s
advm da concretizao do perigo - mas uma probabilidade forte
e objetivamente fundada de um grave risco ou de um perigo, real
e atual e danoso: a obrigao de o evitar to certa e real como o
perigo de leso pelo que o regulador deve atuar preventivamente
cerceando o nexo causal. Como veremos, existem h muito medidas
administrativas de polcia para atuao extraordinria e interrupo
do nexo causal, afastando assim a responsabilidade pela omisso
ou errado exerccio de competncias.
No caso concreto da idoneidade (ou adequao), a natureza da
relao jurdica em causa, o feixe de deveres que se constituem
nesta relao contnua, e a diferena entre o risco e o perigo sempre
impediram uma interpretao jurdica que tornasse os requisitos de
vericao prvia da idoneidade (na redao do artigo 30 do RGIC
que vigorou at outubro de 2014) referncia absoluta e exclusiva
na superviso a posteriori e menos ainda que fossem critrios
nicos para perda da idoneidade (cfr. artigos 32, 70, 118, 143).
Os requisitos de idoneidade vertidos no atual artigo 30-D tornam
mais clara a dinmica da regulao e da interpretao jurdica.
certo que o autorizado tem o dever de manter os requisitos que
levaram outorga da autorizao; mas tem tambm o dever de se
manter em constante conformidade com as ordens e os requisitos
da regulao que vigoram no sector. Pela outra parte, o regulador
tem o dever de vigilncia e controlo da manuteno dos requisitos
iniciais para exerccio da atividade mas tambm do cumprimento
das demais condies legais e determinaes jurdicas que
acompanham no tempo o exerccio da atividade.
Em suma, a falta superveniente de idoneidade no depende
exclusivamente da perda dos requisitos legais iniciais, nem a
violao das condies legais iniciais so exclusivas e necessrias

73
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

para a fundamentao de um ato administrativo de suspenso ou


revogao da autorizao (ou de adoo de outra medida provisria
considerada proporcional e adequada infra). Mesmo um caso
de vericao superveniente de um facto que poderia obstar
autorizao inicial - uma deciso judicial condenatria, por factos
ilcitos de natureza criminal, contraordenacional ou outra no pode
traduzir numa declarao automtica de inidoneidade exigindo-
se uma fundamentao baseada na ponderao da gravidade ou
reiterao dessa violao (cfr. o n6 do artigo 30-D).
Se no ato inicial temos sobremaneira a necessidade de obviar a um
risco atravs de juzos de presuno e de prognose fundamentais
formulao de uma medida de precauo, nas medidas a posteriori
temos a mais das vezes uma convico de perigo, uma presuno
de que um dano ocorrer se no houver a tomada de uma medida
preventiva que interrompa o devir ou processo causal entre um
facto e um dano. E a no interveno, na superviso a posteriori,
perante uma forte probabilidade de produo de um dano que
ultrapassa o prejuzo geral e normal da vida em sociedade ou numa
atividade (especialidade e anormalidade do dano47), pode tornar
o no exerccio de competncias pblicas em causa (e no mera
condio) de dano. E ao Estado incumbe ento o nus da prova
excludente da responsabilidade civil extracontratual48.

IV. Atos administrativo-regulatrios negativos e medidas de


urgncia.

A autorizao do Banco de Portugal (artigos 20, n1, alnea h),


30-B e C, 66, alnea h), 69) um ato administrativo primrio,
constitutivo, que visa remover um limite legal ao exerccio de uma
prosso e investir uma pessoa num estatuto especial. Usualmente

47
Cfr. o artigo 2 da Lei n 67/2007, de 31 de Dezembro, que aprovou o
regime da responsabilidade civil extracontratual do estado e demais entidades
pblicas.
48
Acerca da responsabilidade dos reguladores, Catarino, 2014:171-238.

74
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

o procedimento de autorizao nda com um ato positivo de


autorizao e um ato meramente declarativo de posterior registo no
BdP (aps o registo comercial), embora tal ato positivo possa ser
sujeito a uma condio suspensiva, vg necessria ao cumprimento
de uma determinao (artigos 19 e 69 RGIC e 149 do CPA).
Contribui para evitar um desfecho negativo (indeferimento do
pedido) a relao de proximidade, de cooperao e de lealdade
entre os reguladores e os regulados (responsive regulation). Em
caso de dvidas, fundadas, ser usual o regulador requerer mais
informao ou determinar a no indicao da pessoa em causa ou
a sua substituio, a mais das vezes informalmente e a instncias
dos interessados (artigo 125 e 131 CPA). Claro que neste ltimo
caso de atuao atravs de um direito conformador de condutas
informal e desprocedimentalizado, as garantias dos interessados
vem-se diminudas face aos remdios sua disposio (garantias)
se se traduzir, p.e., num ato administrativo de indeferimento. No entanto,
tem a vantagem de evitar reexos negativos para o futuro do visado
e para a sua reputao e da prpria empresa e o mesmo dever
suceder se a deciso de inidoneidade for posterior ao incio de atividades.

1. Os atos administrativos de autorizao, de recusa, de


registo, e revogao. O procedimento autorizatrio pode culminar
com um ato administrativo negativo (artigo 20, n1,alnea j)
RGIC, 299 CodVM e 152 CPA). A autoridade administrativa
deve recusar a autorizao e consequente registo de pessoas que
no preencham os requisitos legais de idoneidade (adequao)
(artigos 30-B, C e D, 69, n1 e 4 e 72, alnea e)) - infra. Quando
autorizado, a eccia duradoura do ato permissivo permite a prtica
de atos administrativos secundrios, suspensivos ou resolutivos,
ociosamente (por exemplo no mbito de relaes de superviso
ou de sano, artigos 30-C, n4, 32, n4, 70, n4, 141, n1,
alnea c), 216-A, n1 alnea b), 227-A, n2 ou 212, n1, alnea
d)) ou a pedido do prprio ou da instituio (casos de renncia ou
de conhecimento pela instituio de factos com relevncia para a
idoneidade, artigo 32, ns 1-3).

75
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Mas um ato administrativo primrio positivo, ao afastar a


proibio de exerccio de um direito investindo uma pessoa num
estatuto jurdico, limita a liberdade da Administrao para a
prtica de atos secundrios ablativos, como a sua anulao ou a
revogao. Para alm das regras gerais que permitem a revogao
da autorizao (vg por assentimento dos interessados ou na parte
do ato que lhes desfavorvel, artigo 167 CPA), a revogao
possvel nos casos de aposio de uma clusula de reserva de
revogao ou de expressa previso legal. Os atos de revogao ou
de anulao dependem ento da observncia dos princpios legais e
procedimentais fundamentais que regem uma interveno pblica
ablativa sobre a esfera privada (casos de reserva de lei ou negocial),
conforme previso legal dos artigos 22 e 30-A, ns 4 a 7:
i) Pelo erro em que a Administrao se encontrava quanto
vericao das condies legais necessrias prtica do ato
de autorizao (a denominada revogao-anulao, artigo
22, n1, alneas a) e j), hoje denominada anulao com um
regime-regra previsto no artigo 136 do CPA);
ii) Pela ocorrncia de um facto objetivo superveniente que
determina uma alterao das condies legais operativas
que permitiam a manuteno desta relao regulatria de
trato sucessivo (revogao-cancelamento, artigos 14 e
22, n1, alnea b);
iii) Pelo no exerccio, prolongado, da prosso, ou por decurso
de um prazo ou circunstncias que extinguem os efeitos do
ato (revogao-caducidade, artigo 22, n1, alnea d));
iv) Pela vericao de graves irregularidades ou ilcitos
(revogao-sano, artigo 22, n1, alneas e), h), j), k),
m) - vd artigo 18, alnea f) da CRD IV).
O ato administrativo de revogao, seja por facto prprio
ou por facto da empresa, distingue-se dos atos administrativos
sancionatrios vertidos no regime especial do direito de mera
ordenao social (artigos 200 segs). Tratmos em escritos
anteriores do problema da necessidade de distino entre aqueles
atos administrativos desfavorveis e os atos administrativos

76
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

sancionatrios, e da necessidade de aplicao do procedimento


legalmente devido a estes ltimos (due process of law), em termos
de garantias dos arguidos. Se o ato tem uma finalidade punitiva,
tem como fundamento principal e direto a ilicitude, depende de
um juzo discricionrio de graduao (gravidade do ilcito, e de
valorao da conduta ilcita), estamos perante uma punio e
vigoram de pleno os princpios ou bloco de constitucionalidade
do jus puniendi49.
Neste caso, a conformidade constitucional do ato administrativo
secundrio denominado de revogao-sano depender da
prvia existncia de uma deciso sancionatria condenatria.
Sendo proferida tambm uma sano acessria (melhor se diria
complementar) de inibio do exerccio da prosso, o ato de
autorizao deve ser revogado se o prazo da inibio exceder o
tempo de durao para o exerccio do cargo. Se a inibio for por
tempo inferior ao tempo do exerccio do cargo a autorizao deve
ser objeto de reavaliao necessria pelo seu efeito na idoneidade.
O cancelamento ou a revogao implicam o cancelamento ipso jure
do registo.
No caso dos demais atos desfavorveis, a prtica do ato
administrativo de revogao ou de anulao est sujeita ao
regime dos atos administrativos secundrios e aos princpios da
competncia e do paralelismo da forma e do procedimento. Sem
necessidade de prtica de atos e formalidades que sejam inteis ou
dispensveis por natureza fora dos casos de iniciativa ociosa a
audincia prvia poder ser dispensada relativamente ao requerente
j ouvido ou quando estejam em causa meramente questes de
direito (artigos 121-5, 170-1 CPA) a fundamentao e a
noticao so essenciais (artigo 152-3, todos CPA), sendo o ato
suscetvel de impugnao mediante os meios jurisdicionais gerais
e os urgentes e cautelares (artigos 46, 97, 112 ss CPTA, e 12
RGIC).

49
Catarino, 2010: 331 e 650, 757.

77
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

2. Os atos restritivos urgentes: as medidas provisrias,


as medidas de polcia e as medidas cautelares. No mbito da
atividade administrativa de superviso contnua o regulador pode
tomar medidas desfavorveis excecionais que se revelem temporal
e estruturalmente adequadas imediata proteo da ordem pblica
do sector regulado. Encontramos por isso as designadas medidas
de constrangimento como as medidas de vis fisica que permitem
no mbito de uma ao de superviso que os inspetores recorram,
se necessrio, fora policial, para que os visados conformem de
imediato o seu comportamento com a norma, com uma deciso ou
ordem concreta ou com um contrato, para restaurar a ordem pblica
(artigos 41-2 e 54 RGCORD)50.
Estas medidas de excecionalidade traduzem-se (1) numa ameaa
ou no uso da fora, (2) no procedimentalizada, (3) vinculada
legalidade e demais princpios que regem a atividade pblica (como
da imparcialidade, da boa-f e da proporcionalidade), (4) fundada
na urgncia ou necessidade resultantes de factos que, atentas as
regras da experincia e da tcnica, traduzam um perigo concreto,
real e atual para o interesse pblico.
sobremaneira importante enfatizar esta vertente de perigo real
dada a dinmica social dos grupos. Num determinado contexto
global ou em que o medo polarizado por grupo ou lanado para
a sociedade em cascata (inter alia pelos media), um meio, um
sistema ou um grupo, podem assumir como real e muito srio um
risco baseados no contgio por mero medo 51. Social influences,
including cascades effects and group polarizations, both heighten
and diminish fear. The result is a situation in which people often

50
Aprovado pelo Decreto-lei 433/82, de 27 de outubro. Acerca do especial
estatuto de independncia funcional dos inspetores e do especial regime jurdico
da atividade de inspeo levada a cabo pelos colaboradores dos reguladores
(atividade atualmente desprocedimentalizada e no expressamente regulada),
com propostas para a sua procedimentalizao e normativizao, Catarino, 2010: 467 ss.
51
Um clssico essencial sobre a questo do contgio e do pnico e seus efeitos
o livro de Charles Kindleberger e Robert Alber, 5 ed., 2005, Manias, Panics,
and Crashes: A History of Financial Crises, N. Jersey, Wiley Investment Classics.

78
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

show baseless fear and confidence about situations that pose


genuine danger, o que pode determinar, sobretudo em ecossistemas
prossionais e sociais fechados como o bancrio, fenmenos
nocivos de excesso ou de falta de atuao52.
Existem vrias medidas temporrias ou provisrias que visam
proteger direta e imediatamente o mercado, permitindo uma atuao
preventiva de cariz negativo ou ablativo que obste prtica de um
ato ilcito ou a um perigo ou dano para o interesse pblico, grave
e eminente. Apesar de as alteraes legislativas ocorridas em 2014
e 2015 no RGIC terem consagrado expressamente alguns meios
de interveno urgente no domnio da adequao e idoneidade,
existiam j medidas de polcia, medidas provisrias e cautelares,
que permitiam aos reguladores intervir em caso de urgncia para
salvaguarda do interesse pblico e do mercado. Assim, temos:
A. As medidas de polcia que decorrem da funo de vigilncia
e scalizao conatural atividade da Administrao de Polcia e
se destinam a fazer cumprir no imediato a legalidade perante atos
de violao, de forma a garantir a ordem pblica geral ou sectorial,
e prevenir a ocorrncia de danos. So particularmente importantes
no mbito nanceiro pois pressupem uma grande exibilidade
de atuao, desformalizao e desprocedimentalizao, e a uma
ampla discricionariedade de ao e de deciso que se conjuga
perfeitamente com um espao onde existe um tempo econmico.
Corresponde a um espao temporal de especiais necessidades de
urgncia balizado pela utilidade e eficcia do efeito das medidas
- sobretudo das que transferem o risco decorrente de prticas que
possam afetar o mercado na forma e tempestividade requeridas53.
A maioria destas medidas de polcia traduz-se em ordens,
proibitivas ou prescritivas, e so muito utilizadas no mbito

52
Sunstein, 2005: 98.
53
Acerca das medidas de polcia sectorial da CMVM e do BdP e os problemas
que levantam no mbito do due process of law ou processo devido em Direito
para medidas com nalidade preventiva face punitiva, Srvulo Correia, 1993:
393; Catarino, 2010: 592 e 595 ss.

79
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

da regulao de interveno econmica onde cresceram e se


desenvolveram. A sua competncia foi cometida ao Banco de
Portugal, facto decorrente de caber a esta instituio a superviso
prudencial, desde autorizar a constituio e funcionamento
das instituies de crdito e empresas de investimento, aferir
da adequao e idoneidade dos titulares de rgos sociais ou
de participaes qualicadas, monitorizar todo o seu percurso
e vicissitudes (alteraes de pactos sociais, da composio
dos rgos, da deteno de participaes qualicadas) at
extino. Para que no existam regulatory failures e para uma
maior celeridade e eccia no caso de exerccio de competncias
comuns ou concorrentes, dever haver uma necessria concertao
administrativa entre reguladores atravs de reunies ou conferncias
a realizar pela autoridade que inicie o procedimento para aplicao
da medida (artigos 77 ss CPA).
Entre as medidas corretivas ou de polcia temos a possibilidade
de proferir determinaes ou injunes concretas, a pessoas ou
instituies (artigo 116, n1, c)), determinar a adoo de medidas
corretivas previstas no artigo 116-C, de suspenso provisria de
funes de qualquer membro dos rgos sociais em situaes
de justicada urgncia e para prevenir o risco de grave dano
para a gesto s e prudente (medidas aplicveis tambm aos
titulares de funes essenciais, artigos 32-A e 33-A). No caso de
irregularidades praticadas em territrio nacional por sucursais ou
escritrios de representao de empresas estrangeiras, o Banco de
Portugal pode tomar as providncias que entenda convenientes para
prevenir ou reprimir novas irregularidades, e em caso de urgncia
pode adotar as medidas necessrias para prevenir a instabilidade
nanceira mesmo antes de fazer a comunicao autoridade
congnere competente (artigos 30-C, n7, e 53).
O regulador tem o poder-dever de interferir na gesto da
empresa quando a no considere s e prudente ou quando a
instituio realize ou pretenda realizar operaes que a coloquem
(ou ao mercado onde operem) em perigo (artigo 118). Tal
suceder, por exemplo, nos casos de insolvncia ou desequilbrio

80
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

nanceiro de instituies nanceiras de importncia sistmica.


Atos de interveno na gesto e tomada imediata de medidas
extraordinrias sobre instituies, mercados ou operaes, podem
ser aplicadas pelo governo quando as irregularidades coloquem em
risco a economia nacional (grave perigo, explicita o artigo 91).
No caso de se vericar a prtica de atos que coloquem em
srio risco o equilbrio nanceiro ou a solvabilidade de uma
instituio ou possam constituir uma ameaa para a estabilidade
do sistema nanceiro (artigo 145, n1, in ne), pode o Banco
de Portugal proceder suspenso de rgos sociais, designar um
ou mais administradores provisrios, vetar ou anular deliberaes
da assembleia geral (medidas englobadas nas anteriormente
existentes providncias de saneamento do artigo 116, n1, alnea
d)), e ainda toda uma panplia de medidas de polcia previstas
nos artigos 145 e 145-A. Estas medidas de polcia podem ser
aplicadas simultaneamente com medidas provisrias especiais
que se enquadram no mbito de procedimentos administrativos de
interveno corretiva, de administrao provisria ou de resoluo,
previstas no Ttulo VIII do RGIC (infra).
No mbito comportamental, o Regulamento (UE) n. 1095/2010
do Parlamento Europeu e do Conselho, de 24 de novembro de
2010, que criou a Autoridade Europeia de Superviso dos Valores
Mobilirios e dos Mercados (ou ESMA), atribuiu competncias
a esta agncia comunitria para suspender ou proibir servios
ou atividades de intermediao nanceira ou a venda de produtos
nanceiros num ou mais mercados de Estados-membros, a um ou
mais intervenientes, que constituam uma sria ameaa s atribuies
de defesa do mercado para que foi criada (artigo 8, n2, alneas e)
e f), 9, ns 3 e 5, 22).
Estas medidas de Polcia esto ainda previstas para outras
autoridades nacionais como o regulador dos mercados de valores
mobilirios na j referida MiFID II - para entrar em vigor em
3 de janeiro de 2017 (aagora com adiamento de um ano). Inter
alia, prev-se a possibilidade de imposio de medidas corretivas
necessrias, como de exigir uma interdio temporria do exerccio

81
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de uma atividade prossional de intermediao ou de exigir a


suspenso da negociao de um instrumento nanceiro, mas
tambm de exigir a sada de uma pessoa singular do conselho de
administrao de uma empresa de investimento ou de um operador
de mercado (artigo 66, n2, alneas f), m) s).
As medidas de polcia tm um escopo de garantia imediata da
legalidade em geral e da ordem pblica geral ou especial, devendo
obedecer ao princpio constitucional da tipicidade e da interveno
mnima. As medidas de polcia so as previstas na lei, e embora
a fronteira possa ser por vezes difcil de traar, estas medidas
temporrias no so includas em procedimento sancionatrio (cfr.
o Acrdo do TC n 336/91, de 3 de julho de 1991). No devem
ultrapassar a medida necessria (artigos 61, 18, 272, n2 CRP),
o que implica uma rigorosa aplicao e controlo dos princpios da
legalidade, necessidade, adequao e proporcionalidade.
B. Na pendncia ou por causa de um procedimento
administrativo no sancionatrio em curso, podem ser tomadas
medidas provisrias que se revelem necessrias e adequadas para
prevenir uma leso grave ou de difcil reparao de interesses
coletivos ou pblicos normativamente protegidos (periculum
in mora) ou para que os atos que venham a ser praticados pelo
regulador no m do procedimento administrativo mantenham a
sua eccia cfr a previso genrica no artigo 89 (ex-artigo 84)
do Cdigo do Procedimento Administrativo, Admissibilidade de
medidas provisrias.
Estas medidas so por natureza temporrias, autnomas da
deciso nal, e independentes da fase do procedimento de que
dependem, no se confundindo com atos preparatrios (que se
destinam a preparar o ato nal) nem com atos provisrios (que
pretendem regular provisoriamente uma situao jurdica). Podem
ser decretadas pelo regulador ociosamente ou a pedido para
vericao de requisitos ou de sanao da sua falta. Por exemplo
a suspenso de um administrador no mbito de um procedimento
de vericao superveniente de falta de idoneidade; a suspenso
do exerccio de funes para realizao de uma reavaliao da

82
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

idoneidade e de sanao ou de completude de requisitos considerados


insucientes (inclui os casos de administradores designados mas
tambm aqueles em que possvel o incio de atividade antes da
designao); a alterao da composio da administrao ou no
reconduo se deixarem de se vericar os requisitos de adequao do
rgo. Em todos estes casos o regulador necessitar tomar medidas
provisrias enquanto averigua da veracidade ou completude dos
requisitos legalmente exigidos e da sua manuteno, xando prazo
para suprir insucincias ou suspendendo um titular ou todo o
rgo para redistribuio de pelouros ou de pessoas ou prestao
das informaes consideradas necessrias (artigos 30-B, ns 2, 3 e
7, 30-A, ns 6 a 9, 32, n4, 69-70 e 72).
A suspenso de funes pode ser voluntria ou depender de
deliberao do regulador mas tambm pode ser automtica e
operar ope legis como sucedia nos casos em que fossem adotadas
as denominadas medidas de resoluo em maro de 2015 o
legislador optou por uma soluo normativa e funcionalmente
questionvel, de substituir a suspenso de funes nos rgos pela
sua cessao automtica (artigos 145-E e F).
Entre as medidas provisrias so importantes as medidas a
tomar ociosamente, como a suspenso ou substituio de um
ou mais administradores no mbito do procedimento de adoo
das medidas de interveno corretiva previstas no Ttulo VIII do
RGIC, medidas que se destinam a salvaguardar a solidez nanceira
individual ou sistmica ou os interesses do pblico depositante (cfr.
artigos 139, 142, n3, e 145, n1, primeira parte).
C. Colocamos parte, pela sua importncia e gravidade, as
medidas provisrias especiais de salvaguarda do interesse pblico
e conservatrias da ordem pblica nanceira. Estas medidas,
nominadas, so competncia-regra do Banco de Portugal dado
visarem prevenir um efeito prudencial, individual ou sistmico,
mas tambm de outros reguladores como a CMVM (cfr. artigos
139 ss do RGIC e 412 CodVM). Tal como sucede no mbito das
medidas de polcia, essencial que os reguladores se articulem
previamente adoo de medidas administrativas que tenham

83
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

potencial impacto na atividade seguradora ou da intermediao


nanceira, sem prejuzo da interveno do Governo no mbito
dos poderes-deveres de organizao da administrao pblica e de
superintendncia (e tutela) da administrao indireta (artigo 199
CRP).
Por medidas provisrias especiais referimo-nos adoo de
medidas no mbito de providncias extraordinrias de saneamento
de instituies de crdito em caso de insolvncia ou desequilbrio
nanceiro ou que se destinem salvaguarda da solidez nanceira
da instituio de crdito, dos interesses dos depositantes ou da
estabilidade do sistema nanceiro (artigo 139, n1). Estas medidas
de interveno supervisora, corretiva, de administrao provisria
ou de resoluo (a que poderamos acrescentar o procedimento de
insolvncia) tm uma diferente graduao decorrente da diferente
gravidade da situao factual que as funda e dos seus pressupostos
legais, numa apreciao prospetiva de risco e de consequncia.
H por isso uma ordem legal de precedncia nesta interveno
preventiva - o que diferente de existir uma relao de precedncia,
i.e., de uma medida s poder ser aplicada aps aplicao de outra
(artigo 140). Esta ordem legal de precedncia resulta clara do
articulado legal (cfr. artigos 141, n1, 144, 145, n1, 145-E,
n2 e 145-H) e da aplicao dos princpios constitucionais de
interveno mnima, da adequao e da proporcionalidade. Pelo
seu impacto sobre a instituio nanceira e demais usurios do
sistema e dos cidados, todas as medidas provisrias especiais
de interveno devem preceder, por ordem de gravidade e de
necessidade, as medidas de resoluo ou de insolvncia (artigos
116 e ss. e 139 ss54).

54
A estatuio de que o Banco de Portugal no se encontra vinculado a
observar qualquer ordem de precedncia na escolha das medidas de interveno
(artigo 140) deve ser interpretada conforme a Constituio e os princpios gerais
da atividade administrativa que o regem (artigos 18, 266-268), vedando uma
aplicao automtica e impondo a graduao que cumpra a proporcionalidade e
igualdade e a proibio do excesso.

84
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

A maioria das medidas provisrias especiais previstas dispem


tambm sobre a possibilidade de suspenso, substituio de um ou
de todos os titulares dos rgos de administrao (e de titulares
de funes de direo de topo, artigos 141, n3, 145-F, n3), a
sua destituio, ou designao de um ou mais administradores
provisrios. O articulado legal atual de difcil interpretao pelo
aplicador do direito:
i) confuso na ordem de precedncia da aplicao de medidas
(cfr. a conjugao dos artigos 141, n1, alnea s), 142, n3,
144, a) e 145, n1, primeira parte, 145-A);
ii) A natureza de algumas medidas provisrias especiais
aproxima-as das verdadeiras medidas de polcia (cfr. artigos
145, n1, in ne e 145-A, n1);
iii) Nalguns casos podemos estar perante medidas cautelares
tpicas de procedimentos sancionatrios ou mesmo de
sanes automticas55 no includas em procedimento
sancionatrio (cfr. artigos 145, n1, in fine e alnea a), 145-
F, n1);
iv) Finalmente, porque parece pretender que uma comunicao
instituio para substituio ou destituio de um membro
do rgo de administrao pela vericao superveniente
da falta de idoneidade uma medida corretiva (cfr. artigos
141, n1, alnea s) e 32).
Estas medidas administrativas especiais tm de original o facto de
se poderem traduzir em atos hbridos, administrativos e normativos,
como o caso das Medidas de Resoluo. Consubstanciam um
procedimento de recuperao de empresas e/ou insolvncia
especial no judicial (artigo 152), no qual o Banco de Portugal
pode proceder a atos administrativos de dispensa de deveres legais
(vd. artigo 145), intervindo na titularidade, na estrutura e na gesto
de empresas privadas (artigo 86, n2 CRP). A par da aplicao

55
Acerca do problema da conformidade constitucional das sanes
administrativas (contraordenaes), vg das automticas, o nosso trabalho
anterior Catarino, 2010:692 ss.

85
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

dos princpios gerais que regem toda a administrao, tem cariz


excecional porque potencialmente colidente com direitos, liberdades
e garantias fundamentais, da economia de mercado (de iniciativa e
propriedade privada) e do Estado de Direito Democrtico (regra da
justa indemnizao no caso de interveno denitiva em empresas
privadas ou de prvia deciso judicial na interveno provisria),
e implica uma especial fundamentao de facto e de direito. Com
cumprimento dos deveres de necessidade e adequao o regulador
deve tambm ter em mente que tais atos tm de obedecer ao
princpio da restrio das restries e a uma concordncia prtica
que no esvazie de contedo os direitos fundamentais com que
colide (artigo 18 da Constituio).
D. Podem ser igualmente tomadas medidas administrativas
provisrias no mbito sancionatrio. As medidas cautelares, que
se distinguem das sanes acessrias pela natureza instrumental,
tambm tm carcter provisrio ou temporalmente limitado,
so excecionais (atento o princpio da presuno de inocncia)
e instrumentais a um caso concreto ou a um procedimento. Tm
como nalidade pr termo imediato aos efeitos prejudiciais de
uma conduta ilcita ou prevenir o efeito til de uma investigao
ou deciso sancionatria (cfr. artigos 216-A, n1, alnea b) RGIC
e artigo 412, n1, alneas a) e b) CodVM).
Quais as condies da sua aplicao? A existncia de indcios
sucientes (fumus boni iuris) que permitam concluir numa summa
cognitio pela verosimilhana e plausibilidade da prtica de um facto
ilcito lesivo do interesse geral, e sejam necessrias face urgncia
em evitar prejuzos graves ou irreparveis antes de uma deciso
denitiva (periculum in mora) ou a evitar que as medidas que
venham a ser tomadas percam eccia. A sua discricionariedade
e consequente legalidade encontra-se balizada pela razoabilidade
perante a finalidade que prosseguem, a proporcionalidade perante os
efeitos do ilcito e os interesses a defender, e pela finalidade (no punitiva)
e necessidade de garantir a eccia de uma eventual resoluo nal.
Quais as medidas cautelares sectoriais previstas? Estas
medidas consistem tipicamente: (i) na possibilidade da suspenso

86
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

preventiva de alguma(s) atividade(s) ou funes exercidas pelo


arguido (o que pressupe a constituio do sujeito como arguido)
ou (ii) na sujeio de tais atividades a condies determinadas,
consideradas necessrias, nomeadamente o cumprimento de
deveres de informao.
Estas medidas so imediatamente exequveis e podem ser
aplicadas sem audio prvia dos visados ou interessados (o
recurso da medida tem efeito meramente devolutivo, artigo 216-
A, ns 2 e 5), vigoram sem limite temporal at sua revogao
por deciso nal (administrativa ou judicial), caducidade ou
incio de cumprimento de sano acessria homognea. Devem
ser igualmente revogadas quando durante o processo deixem de
se vericar os pressupostos ou circunstncias que levaram sua
aplicao (extinguindo-se em caso de prescrio do procedimento).
A lei aceita a fungibilidade das medidas cautelares com posteriores
sanes acessrias; impe-se por isso a homogeneidade para se
proceder ao desconto no tempo das sanes acessrias do tempo
que durou a medida cautelar com os mesmos efeitos (artigos 216-
A, n4 RGIC e 412, n4 CodVM).
A homogeneidade deve igualmente impor a caducidade de
uma medida cautelar, p.e. de suspenso de um administrador,
quando se cumpra o tempo mximo xado para a correspondente
sano acessria (suspenso da atividade do administrador por X
meses). De outro modo permitir-se-ia, com base num mero juzo
perfunctrio, a imposio material de uma sano atpica, sem o
processo devido em Direito, indeterminada (pela falta de quantum
temporal), e que coloca em causa o ncleo essencial do direito
fundamental (no caso, prosso e ao trabalho). Exige-se por isso
uma especial diligncia processual ou procedimental sob pena de
violao, tambm, do direito fundamental a uma deciso num prazo
razovel (refrao de um due process of law vertido no artigo 20,
ns 4 e 5 CRP, e no artigo 6 CEDH)56.

56
O facto de um arguido ser objeto de medidas cautelares implica que o
dominus do processo tenha um dever de diligncia acrescido na sua clere

87
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Resta-nos uma ltima questo: estando perante um atividade


materialmente de superviso e no sancionatria, quando se
inicia materialmente um procedimento sancionatrio e nda o
procedimento de superviso? A importncia da distino no
necessita demonstrao: pela aplicao de um regime jurdico
mais garantista mas tambm face aos problemas, reais, de validade
da prova recolhida e de aplicao e segregao de atividades
administrativas. Depende formalmente de uma deliberao de
abertura do processo sancionatrio pelo rgo competente (artigo
213)57. Questo diversa e sobre a qual tivemos oportunidade de nos
debruar anteriormente, quando deve a Administrao declarar o
incio de um processo de contraordenao, pela vericao de forte
indcios de prticas ilcitas, no mbito de ao de superviso em curso
Estas medidas de constrangimento podem por isso ser aplicveis
de forma clere e com efeito til, devendo ser posteriormente
analisadas e alteradas ou revogadas consoante se veriquem
alteraes nos factos que lhe deram origem ou cessem as
circunstncias (causa) que as fundamentaram, cumprindo-se assim
os princpios da necessidade, da adequao e da proporcionalidade
(artigo 216-A RGIC).

resoluo, e o princpio da necessidade e da proporcionalidade devero levar


a que as diculdades de obteno de prova ou de fundamentao afastem o
sacrifcio assim imposto. Tivemos oportunidade de armar, a propsito da
anlise da Jurisprudncia do TEDH na sua aplicao do artigo 6 da CEDH ao
direito de mera ordenao social, que o dever de deciso num prazo razovel e a
responsabilidade pela sua violao se encontram estritamente ligadas ao processo,
ao seu contedo e atividade das partes e no s apreciao temporalmente
quantitativa Catarino, 2010: 748 ss. Idem, 1999: 3.
57
Nesta matria mantm-se uma porosidade regulatria com uma clara
deferncia judicial e doutrinria face aos poderes de investigao e sano pela
Administrao independente que contrastam vivamente com o escrutnio a que
tm estado sujeitos os rgos de investigao criminal e o prprio Poder Judicial
no mbito do processo criminal Fernanda Mas, 2006; 31. A propsito do
aprofundamento do estatuto do arguido e da aplicao dos princpios fundamentais
dos processos sancionatrios a este ramo de Direito, Catarino, 2010: 343 e 441;
Idem, 2014:174 ss e 197 ss.

88
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

3. mbito subjetivo da autorizao administrativa:


os titulares, os trabalhadores em funes essenciais e a
funcionalizao do rgo.

O ato de autorizao depende do preenchimento de condies


legais, e esto subjacentes questo da idoneidade caractersticas
pessoais. Veremos que os proponentes (sociedade, interessados e
seus representantes) assumem conjuntamente com a proposta de
atividade a fundamentao legal de fitness and propriety de tais
indivduos (artigo 17, n1, alnea b). neste momento inicial que se
coloca com maior acuidade a necessidade de eles fundamentarem e
de justicarem os requisitos de idoneidade (e de adequao), dada
a falta de informao detida pelo regulador.
As pessoas singulares objeto destes atos administrativos de
autorizao ou key persons58 so pessoas que tm ou tero funes de
responsabilidade na gesto, na superintendncia e na administrao
de uma instituio ou empresa licenciada ou autorizada para atuar
num sector econmico fortemente regulado. Abrange os membros
dos rgos de administrao e de scalizao das instituies de
crdito e de sociedades nanceiras alm de outras funes que o
legislador venha a prescrever no respeito pelo regime constitucional
de restrio s restries prossionais. As exigncias de fit and
proper tm, dissemo-lo j, um forte cunho prudencial pelo que a
vontade administrativa se encontra balizada e funcionalizada: a
deliberao de recusa de autorizao s se pode fundar em factos
objetivos de que decorra a existncia de fortes indcios (probable
cause) de uma falta de idoneidade, que trar uma probabilidade
real de no assegurar no futuro e em permanncia (juzo de

58
A IOSCO considera aplicveis as melhores prticas de avaliao de fitness
and propriety a outros agentes do Mercado e stakeholders para alm das Key
Persons - any person responsible for managing or overseeing, either alone or
together with another responsible person, the activities of a licensed provider
relating to the rendering of financial services, http://www.iosco.org/library/
pubdocs/pdf/IOSCOPD312.pdf (consultado em 5.4.2016).

89
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

prognose) as garantias de gesto s e prudente das instituies


de crdito (adequao), ou, de modo particular, de no ser apta a
salvaguardar o sistema nanceiro e os interesses dos respetivos
clientes, depositantes, investidores e demais credores (artigo
30, n2). Porque as qualidades se devem manter durante todo o
mandato, a instituio nanceira e o interessado assumem deveres
de vericao peridica da manuteno das qualidades legais
exigidas, de comunicao e mesmo de denncia e participao ao
regulador de indcios srios de infraes a deveres constantes do
Regulamento 575/2013 (artigo 32).
A conjuno do fenmeno da globalizao nanceira e
da concentrao empresarial (horizontal ou vertical, ou por
conglomerado) implicaram alargar o mbito das pessoas coletivas
cujos titulares de rgos sociais so objeto de controlo: no necessita
demonstrao, por exemplo, que a insolvncia de empresas
que atuem como contrapartes centrais ou que giram sistemas de
liquidao e compensao de operaes de mercado, se traduzir na
criao de um buraco negro no sistema nanceiro. A concentrao
econmica postula uma necessidade (real) de desconcentrao
de competncias, pela delegao de fortes responsabilidades de
governance e de direo em nveis pessoais funcionais mais baixos
da pirmide hierrquica. A eccia da desconcentrao e a tica
da responsabilidade individual implicam avaliar outras pessoas
chamadas a funes que lhe conram inuncia signicativa na
gesto da instituio de crdito. So as funes relevantes ou
essenciais (artigo 33-A) ou de direo de topo (artigo 3, n1/7
da CRD IV).
Comparando o atual regime jurdico da adequao com o
normativo vigente no incio do sc. XX, as exigncias legais
de fitness and propriety tendem a alargar-se a outras pessoas. A
Diretiva CRD IV assumiu um forte intervencionismo na gesto
das instituies de crdito tornou as funes de direo superior
administrativamente controladas ou supervisionadas (artigos 33-
A, ns 4 a 5 e 32, n4). Esta chamada direo da instituio de
outras pessoas para alm das titulares de rgos de administrao

90
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

e de scalizao tem o seu expoente mximo num regime de


corresponsabilizao sancionatria, aparentemente objetiva
(artigos 204 e 22659). O legislador enumera como detendo funes
essenciais para a salvaguarda do sistema e como tal sujeitos a
avaliao e autorizao, os responsveis pelas reas de compliance,
de auditoria interna, de controlo e de gesto de riscos. Mas no s.
Por um lado, atravs de norma legislada expressa, conforme aos
princpios constitucionais e direitos fundamentais, o legislador ou
o regulador legalmente habilitado podem alargar esta restrio a
outros cargos cujos titulares exeram funes que lhes conram
inuncia signicativa na gesto da instituio de crdito (artigo
33-A, ns2, in ne e 6). A extenso do mbito material (condies
essenciais), e/ou o seu mbito subjetivo (pessoas ou funes)
poder tambm decorrer de regulamentao interna da empresa, no
mbito da liberdade contratual, negocial e de organizao interna
(artigo 33-A, n2, primeira parte).
A regulao do exerccio da atividade prossional no se
ca por aqui. Deve haver uma vericao pelos proponentes e
pela administrao reguladora de que da soma das competncias
individuais dos titulares de rgos plurais resulta uma unidade, um
colgio que no conjunto tambm garante uma gesto s e prudente
para todas as atividades e funes concretas da instituio (artigo
30, ns 4 e 5). A avaliao da capacidade, aptido ou convenincia
aferida perante a pessoa singular ( pessoal) mas tambm perante
o rgo que vai integrar ( funcionalizada), i.e., a aferio da

59
No cumpre desenvolver aqui esta vertente. Estes requisitos tambm
se aplicam prpria entidade que desenvolve atividades reguladas. A sua
condenao em processos-crime (de mercado, scal, patrimonial), em processos
de contra-ordenao de que resulte a aplicao das denominadas sanes
acessrias (publicidade, suspenso temporria de atividades), tambm podero
redundar a nal no cancelamento da autorizao - artigos 70, n3 e 30, n3
e CRD IV. Estaremos perante aquilo que se denomina de revogao-sano
(infra). Sobre a matria administrativa sancionatria (contraordenaes), os seus
limites constitucionais, tipos de sanes e seus efeitos (incluindo a gura da
revogao-sano), Catarino, 2010: 557 ss e 610 ss, e vasta bib. a citada.

91
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

idoneidade pessoal, necessria mas no suficiente pois a nal


a adequao individual e coletiva. A lei estatui que esta deve
ser acompanhada de uma apreciao coletiva do rgo, tendo em
vista vericar se o prprio rgo, considerada a sua composio,
rene qualicao prossional e disponibilidades sucientes para
cumprir as respetivas funes legais ou estatutrias em todas as
reas relevantes de atuao - artigos 30, n4 e 22, ns1, alnea
j) e 2. O fenmeno de cross fertilization implica diversidade e
criticidade dentro dos rgos, e da que deve ser objeto de anlise
a idade, gnero, origem geogrca, habilitaes e antecedentes
prossionais () por forma a assegurar uma diversidade de opinies
e experincias (vd Considerando n 60 da Diretiva 2013/36/EU).
Do atual normativo resulta que um sujeito pode ser
individualmente apto e idneo para desempenhar funes numa
instituio de crdito, mas o Banco de Portugal no o autorizar a
desempenhar a prosso em funo da qualicao ou competncia
especica necessria ao colgio. A estes critrios tcnicos e de
policy devemos ainda acrescentar outros critrios de incluso:
i) polticos, como o que resulta da descriminao em favor de
um gnero (quotas para gneros sub-representados, artigo
30, n6); sociais e laborais, e seguindo o paradigma alemo, da
representao dos trabalhadores no rgo de administrao
() uma vez que introduz uma perspetiva fundamental e um
conhecimento autntico do funcionamento interno da instituio
- considerando n 60 supra referido, artigo 91, n13 da mesma
Diretiva)60.
Conclumos que as exigncias legais de idoneidade lato
sensu incidem sobre as pessoas singulares que tm funes de
responsabilidade na gesto, na superintendncia e na administrao

60
Tambm a Diretiva 2014/59 pugna pela informao e interveno dos
trabalhadores no mbito da aplicao e tomada de medidas de resoluo (artigo 10,
n7, m), 34, n5, 84, n4, b), normas que se enquadram no mbito dos poderes-
deveres da Unio de prossecuo de polticas econmicas e sociais de integrao
(artigos 7 s TFUE e 27 e 27 da Carta de Direitos Fundamentais da Unio Europeia).

92
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

da empresa, e reexamente sobre a prpria instituio. So


consideradas key persons: i) as pessoas titulares dos rgos de
administrao e de scalizao e de gerncia de algumas sucursais
(supra); ii) as pessoas que sejam titulares de funes essenciais ou
de direo de topo; iii) o rgo colegial da instituio de crdito,
enquanto conjunto de qualicaes e competncias necessrias e
adequadas s atividades a prosseguir; iv) a instituio de crdito
autorizada ou licenciada para atuar num sector regulado.
Parecer estranho incluirmos na aferio da idoneidade de uma
pessoa singular factos relacionados com a conduta das prprias
instituies de crdito. que a conduta desta ltima tem reexos
reais na apreciao da idoneidade das pessoas singulares: a prtica
de irregularidades graves ou a violao de leis e regulamentos pela
instituio implica para os titulares dos seus rgos a possibilidade
da declarao de inidoneidade superveniente na instituio, ou
a falta de idoneidade para futuras nomeaes (artigos 22, n1,
alneas e), h) j) e m) e), 30-A, ns 6 e 8, 30-D, n 6 e 30-C).
Assim, a funcionalizao do instituto, i.e., de a capacidade
do sujeito individual estar dependente da aferio da idoneidade
do coletivo (rgo), para ns comportamentais mas tambm para
ns prudenciais, a lei assumiu a total reexividade do sistema ao
estatuir que a conduta da instituio, por exemplo se foi objeto de
uma ou mais sanes, tambm inui sobre a aptido e idoneidade
individual, atual e futura, dos prprios titulares dos rgos.

VI: Procedimento de avaliao: da autoavaliao


heteroavaliao.

Os atos de autorizao administrativa fazem f pblica perante


os demais reguladores: as pessoas a designar provaram possuir e
manter os requisitos legais e demais cdigos de conduta externos
e internos (artigos 17, n2, 22, n2, e 30-A, ns 1 a 4). Mas o
controlo da idoneidade, de experincia pessoal e prossional, tal
como o de disponibilidade e de preveno de conito de interesses,
deve ser efetuado num primeiro nvel pelas prprias empresas
interessadas de acordo com normas de poltica interna e com base

93
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

na informao recebida e solicitada pessoa a propor ao regulador


(artigos 17, n1, alnea g), 30, n6 e 30-A, n3).
Desta forma reforam-se os mecanismos de preveno de risco
nacional mas tambm a nvel da Unio o atual regime legal direito
comunitrio harmonizado pois o sistema de passaporte das empresas
impe que exista apenas uma porta para a entrada em todo o espao
da Unio (single entry point). O reforo do papel das instituies
nanceiras como gatekeepers do sistema bancrio (e consequente
responsabilidade pela nomeao e pela vigilncia) reside num primeiro
momento nas assembleias gerais e nos demais rgos internos de
nomeao (comits de nomeao, artigo 115-B), ou de vigilncia
(rgos de scalizao ou de compliance) e de controlo interno (de
auditoria e/ou de risco), das instituies (artigos 30, n1, 30-A n5).
apenas neste sentido de gatekeeper que falamos em autoavaliao
distinguindo a avaliao pela autoridade pblica.

1. O procedimento de autoavaliao. A expresso de


gatekeeper foi utilizada para os prossionais ou agentes privados
que tm a possibilidade de impedir ou interromper uma conduta
irregular mediante um dilogo com os agentes, uma noo que
abrange auditores, consultores, advogados especializados no
mercado de valores mobilirios, intermedirios que prestam
servios a emitentes, analistas nanceiros, agncias ou sociedades
de notao de risco (rating). Tradicionalmente, a expresso
utilizada latamente para abranger pessoas ou entidades com elevada
reputao prossional adquirida no mercado ao longo de um espao
de tempo pelos servios prestados a muitos clientes, que asseguram
ou garantem a objetividade de dados ou relatos por ele realizados,
vericados ou certicados fenmeno de auctoritas revertido em
imperium ou de partilha de autoridade e de responsabilidade entre
a administrao e sujeitos com um saber publicamente reconhecido
e aceite61.

61
Catarino, 2010: 269. O termo gatekeeper implica um fenmeno da partilha
de responsabilidades do regulador com entidades privadas ou com prossionais

94
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

O legislador comunitrio obrigou os Estados-membros a conferir


tais competncias de controlo s prprias instituies nanceiras
(artigo 30-A, n1). O regulador espera que as instituies tenham
polticas internas de denio de aptido, seleo e avaliao, e que
no processo de candidatura de Key Persons a empresa proponente
tenha aferido uma srie de requisitos prossionais e de idoneidade:
i) face s informaes e s declaraes do prprio (artigo 30-A,
ns 3 e 4); e, ii) face aos requisitos da sua poltica interna, vg no
que respeita aos procedimentos internos de avaliao da adequao
(artigos 30-A, n2 e 30, n6); iii) que o/s responsvel/eis pela
avaliao interna tenha/m atuado diligentemente certicando-
se atravs de diplomas, entrevistas, obteno de referncias
(artigo 30-A, n2 e 115-B para o comit de nomeaes); e iv)
que tais informaes constem do relatrio nal de avaliao a ser
disponibilizado aos rgos sociais e/ou apresentado assembleia
geral em caso de eleio, e ao Banco de Portugal para instruo do
pedido de autorizao (artigos 30-A, ns 5).
No esquecemos que esta avaliao prvia (due and diligent enquiries)
pode ser custosa para o regulado (no sentido de time consuming)
mas compete-lhe fazer prova dos requisitos que fundamentem
a idoneidade dos candidatos devendo os interessados fornecer
e manter-se disponveis para as informaes complementares
necessrias avaliao (artigos 30-A, ns 4, 7 e 9 e 30-B, ns 1 a 6)62.

do sector (muito mais poderamos citar, desde sociedades gestoras de mercados,


ou de sistemas de liquidao e de compensao), cuja reputao confere uma
especial credibilidade a atos ou factos (auditores, contabilistas, empresas de
notao de risco, advogados especializados em corporate governance) neste
sentido, Kraakman, 1984: 857. Tambm vulgarmente utilizado para designar
uma qualquer pessoa ou entidade que presta uma atividade ou servio ou
certicao necessrios para que uma empresa proceda a uma operao ou
transao Coffee, in Hopt et al. 2006: 605 -, que demonstra como, perante o
sucedido no mercado norte-americano aps 2000 (escndalos iniciados com o
caso ENRON) ou 2007 (crise do subprime no mercado hipotecrio), o capital em
que se traduz tal reputao tem sido vendido a um preo baixo
62
Neste sentido temos as orientaes do Banco de Portugal relativamente ao
controlo de idoneidade dos membros dor rgos de administrao e scalizao
(Adequao dos membros dos rgos de administrao e scalizao e dos

95
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

A autoavaliao faz-se atravs da vericao, pela instituio,


da existncia de capacidade e experincia sucientes para o
candidato desempenhar um determinado cargo, atendendo sua
complexidade perante as atividades desenvolvidas pela instituio
e meio em que as desenvolver. Perante a insucincia de requisitos
de adequao a resposta no necessariamente a no nomeao
ou afastamento do candidato, pois existem opes legais: pode por
exemplo a empresa dispor de um espao de tempo adequado para
que o nomeado venha suprir um deficit de experincia em concreto;
ou, pode proceder o regulador a uma audio ou outro meio de
prova direta com o interessado (cfr. artigos 20, n 2, 30-A, n6, e
117 ss CPA - vd o caso particular do registo de analistas nanceiros
e consultores para investimento contantes da regulao CMVM)63.
A empresa deve manter atualizada esta sua poltica interna e
proceder a reavaliaes peridicas dos seus membros e do coletivo
(rgo) face aos requisitos legais (artigo 30, n2, 30-A, n7-
8). A vericao de factos novos (por recentes ou anteriormente
desconhecidos) que possam colocar em causa o juzo inicial, deve
ser feita perante as concretas orientaes internas das empresas,
de entre as quais deve existir a necessidade de comunicao pelo
interessado de factos relevantes (artigo 30-A, n4), ou pelos
responsveis pela vigilncia (artigo 115-B), e sua comunicao s
autoridades de superviso (artigo 30-A, n 9).

titulares de funes essenciais), in https://www.bportugal.pt/pt-PT/Supervisao/


SupervisaoPrudencial/Paginas/Controlo-de-idoneidade.aspx (consultado em
5.4.2016).
63
O Regulamento CMVM n 2/2007 foi alterado em 2010, passando a exigir-
se forte requisitos acadmicos (CFA, certicado de curso reconhecido pela EFFA
cfr. artigo 10). Atentos os princpios jurdicos de proteo da conana, o
regulador estatuiu ento um prazo para que os candidatos que desempenhassem o
cargo poca da entrada em vigor mantivessem, mas para aqueles que iniciassem
durante o vasto perodo de vacatio legis criado, deveriam possuir as habilitaes
acadmicas necessrias num prazo mximo de 4 anos).

96
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

2. O procedimento de heteroavaliao. A autoavaliao


pela instituio no afasta a heteroavaliao pela qual apenas o
regulador responsvel. Uma prova positiva da vericao das
condies legais decorrente da autoavaliao no afasta nem
diminui a necessidade de o regulador proceder de uma forma
diligente sua prpria avaliao no momento da autorizao e/
ou do registo (artigos 14, 20 30, 30-A, n3). verdade que
as normas jurdicas externas e apriorsticas traduzidas em regras
e princpios jurdicos, tal como as recomendaes e orientaes
(soft law), so previamente conhecidas dos agentes que operam
no mercado e do pblico interessado. O full disclosure dos
requisitos e das informaes necessrias e relevantes essencial
boa administrao, proteo da conana dos interessados e
celeridade dos procedimentos (artigos 17, n1 e n6, 20, n1, alnea
h) e n2). Mas esta heteroavaliao um momento nico de controlo,
desde logo pela independncia, iseno e imparcialidade que deve
acompanhar a anlise do relatrio de avaliao da instituio, os
documentos ociais e informais juntos ao processo, as eventuais
entrevistas pessoais. Existe uma tool box de competncias muito
forte, meios para coordenao e troca de informao com outros
reguladores, nacionais ou internacionais, atravs dos quais o
regulador deve obter a informao relativa ao desempenho pelo
interessado, vg em cargos em empresas no nanceiras que tenham
inuncia signicativa em empresas reguladas.
O legislador conferiu tambm ao regulador uma vlvula de
escape procedimental que permite o pedido fundamentado de
quaisquer outras informaes pessoais ou prossionais que entenda
relevantes para formular o juzo de probidade e adequao (cfr.
artigo 17, n 6 RGIC e 299, alnea d) do CodVM, e consequente
aplicao dos artigos 89 ou 104 CPA).
sumamente importante a coordenao administrativa no
exerccio da atividade reguladora pelas diversas entidades nacionais
(cfr. artigos 29-A e B, 30-B, ns 10 e 11, 30-D, n7, 37, n3,
81), com os reguladores sedeados em Estados-membros diferentes
(artigos 18, 22, n3, 23, 82, 118), e com as autoridades da Unio
Europeia que concentram informao relevante sobre as empresas

97
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

e os titulares de rgos sociais (artigos 16, 22, n3, 23, n2, 30,
n 7, 30-D, n8, 81, ns 2-4).
A cooperao e troca de informao necessria superviso
contnua (artigo 93), embora no caso dos conglomerados exista
uma diculdade real em scalizar a adequao de quem desempenha
em empresas no reguladas cargos funcionalmente importantes
para as instituies de crdito, sobretudo se se tratar de empresas
estrangeiras e de Estados pouco cooperantes. Tal no exime o
regulador de procurar obter informao junto do regulador que possa
ter tido previamente uma relao ou avaliao da pessoa em causa,
sendo certo que as relaes de superviso constitudas no mbito de
nova regulao sobre empresas no nanceiras favorecem a obteno
e troca de informao. Pensamos na denominada regulamentao
EMIR, de European Market Infrastructure Regulation que traduz
a regulao e superviso da negociao de contratos de derivados
em mercado de balco ou OTC por contrapartes nanceiras e no
nanceiras 64.
Assiste-se a um movimento em que as autoridades comunitrias
de regulao como a EBA e a ESMA centralizam, tratam e
disponibilizam informao sobre a vida - e at sobre as sanes - de
cada pessoa ou instituio (artigos 16, 20, 69 da Diretiva 2013/36/
EU), bastando ao regulador a prova das diligncias encetadas para
afastar uma eventual responsabilidade por omisso.
O momento de heteroavaliao tambm importante pela f e fora
pblica de que a Administrao independente se encontra dotada: as
pessoas j autorizadas por idneas por outros reguladores do sector
nanceiro dispensa, por regra, nova apreciao (artigo 30-D, n9).

64
A European Market Infrastructure Regulation reporta-se regulao do
mercado de contratos de derivados negociados em mercado de balco mas tambm
s contrapartes centrais e aos repositrios de dados sobre transaes, vertida no
Regulamento (UE) n. 648/1012, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de
julho de 2012. Alterado entretanto, a legislao atualizada e respetivas normas
tcnicas encontra-se disponvel em http://ec.europa.eu/nance/nancial-markets/
derivatives/index_en.htm (consultado em 5.4.2016).

98
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Estes procedimentos de avaliao so diversos, e mesmo


que a instituio conclua num relatrio de reavaliao que uma
pessoa deixou de ter idoneidade para o cargo tal no determina a
sua suspenso ou substituio pela sociedade enquanto o Banco
de Portugal mantiver a autorizao embora tenha o dever
de o informar de imediato (artigo 30-A, ns6 e 9). Do mesmo
modo, a demonstrao positiva de factos que qualiquem como
idneo e adequado um interessado no impede o regulador de
rejeitar a nomeao embora tal implique uma fundamentao
particularmente exaustiva quanto s circunstncias factuais e
jurdicas que determinam este ato negativo face informao e
relatrio apresentado pela empresa, com a prvia audio dos
interessados e respetivo contraditrio (e o mesmo suceder nos
casos em que entenda vericar-se falta ou perda de idoneidade
superveniente, artigos 114, 121-125, 152-153 CPA e 268 CRP).

VII. O conceito jurdico indeterminado idoneidade. A


essencialidade da norma-padro de comportamento perante as
normas-travo dos ndices exemplificativos (o undue process
of law)

Mas em que se traduz esta idoneidade? Materialmente, uma


fit and proper person algum que detm reconhecidamente
experincia prossional, competncia e disponibilidade para o
cargo em causa, uma situao nanceira estvel, e uma superior
reputao, honestidade e comportamento tico pessoal reconhecido
inter pares.
Estamos perante um conceito jurdico indeterminado
(idoneidade, que d garantias de gesto s e prudente - artigo
30 do RGICSF), que tem de ter no seu preenchimento factual
todas as variveis referidas infra. Inexiste jurisprudncia que
permita densicar o conceito, e a praxis administrativa dos casos
concretos encontra-se encoberta pelo dever de sigilo prossional e
de segredo bancrio. A matria de facto essencial formulao
de um juzo (e tutela judicial efetiva) quanto pessoa, quanto

99
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

empresa e quanto ao cargo a exercer em concreto Como preencher


em concreto o conceito indeterminado perante o vasto normativo legal?
At alterao do artigo 30 do RGIC (Idoneidade dos membros
dos rgos de administrao e scalizao) pelo Decreto-lei n
157/2014, de 24 de outubro de 2014, a aferio da idoneidade
era feita com base num padro de comportamento descrito no
n2 (vertidas no n1 do atual artigo 30-D). Na apreciao de
uma idoneidade que d garantias de uma gesto s ou prudente
devia ter-se em conta o modo como a pessoa gere habitualmente
os negcios ou exerce a prosso em especial nos aspetos que
revelem incapacidade para decidir de forma ponderada e criteriosa,
ou tendncia para no cumprir pontualmente as suas obrigaes
ou para ter comportamentos incompatveis com a preservao da
conana no mercado.
Este padro de comportamento habilitava o aplicador a preencher
um conceito jurdico indeterminado. O legislador enumerou
circunstncias exemplicativas que podemos designar por ndices
de inidoneidade de comportamento, que se encontravam contidos
numa tipicidade enunciativa de factos que permitiam ao aplicador
formular mais facilmente um juzo prospetivo (n3). O juzo de
inidoneidade traduzia a aplicao do princpio da precauo supra
referido: face a uma conduta pessoal e prossional anterior que
por habitual ou reiterada, denotava caractersticas que formavam
um padro (tendncias, circunstncias ou incapacidades),
pontuado por um usual incumprimento pontual de obrigaes ou
decises imponderadas ou no criteriosas (indcios), o regulador
inferia uma forte probabilidade de gesto imprudente ou mals
(presuno de falta de garantia), que contrariava a necessria
Conana.
Mas o padro sobrepe-se sempre aos indcios de presumida
falta de idoneidade decorrente de factos objetivos vertidos no n.
3 (vg. condenaes por crimes comuns ou econmicos); apesar
dos mesmos poderia a autoridade entender que a pessoa cumpria
com o padro necessrio ao preenchimento da clusula geral
(gesto s e prudente). Isto : o padro de boa conduta no era

100
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

afastado pela aplicao, ou mera enunciao, dos factos objetivos


enumerados como circunstncias atendveis para indiciar falta de
idoneidade65.
Permitia-se ponderar o preenchimento e a fundamentao
(necessria) do conceito jurdico indeterminado de idoneidade,
no confronto entre bens constitucionalmente protegidos, dando
ao aplicador e ao julgador uma enumerao enunciativa de
ndices. Estes ndices legais baseavam-se em decises judiciais
desfavorveis ao interessado mas a sua existncia no determinava
automaticamente a falta de idoneidade. A necessidade de os
conjugar com as nalidades de preveno no mbito da superviso
prudencial afastando a automaticidade da consequncia seria
vertida no n 6 do atual artigo 30-D, para a avaliao inicial e para
a avaliao subsequente66.
A jurisprudncia entendia ser de exigir uma condenao judicial,
por regra transitada em julgado, para a declarao de inidoneidade
no violar os princpios da presuno de inocncia, in dubio pro reo
e proporcionalidade (artigos 32, n2, 18 e 266, n2 CRP e 7-8 CPA) 67.
Porque a enumerao no era esgotante ou taxativa (estatua a
norma entre outras circunstncias atendveis,), a jurisprudncia
aceitava outros ndices ou circunstncias desde que pudessem
revestir uma gravidade anloga. A nfase era dada existncia
de outras situaes de condenao em processos judiciais68, porque

65
Catarino, 2010, 630.
66
No sentido da automaticidade, o Tribunal Administrativo de Crculo de
Lisboa decidiu no Processo n 197/02 que vericada uma condenao por tais
crimes, ter o Banco de Portugal de considerar imediatamente prejudicadas as
condies de gesto s e prudente da instituio em causa, com base num critrio
negativo de idoneidade diretamente estabelecido pelo legislador e, portanto, sem
margem para outras apreciaes.
67
O princpio de preveno de riscos ou preservao da conana do mercado
no um princpio fundamental, enquanto o princpio da presuno de inocncia
constitui uma garantia constitucional do Estado Social e Democrtico de Direito,
inserindo-se na categoria dos Direitos, Liberdades e Garantias, Acrdo do STA
de 3 de Maio de 2005, processo 010009/04.
68
Segundo o STA, as situaes anlogas sero necessariamente factos,
circunstncias ou ndices que possam rmar um juzo de inidoneidade por razes

101
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

as circunstncias ou ndices elencados pelo legislador enunciavam


situaes que pressupunham um grau de certeza que se no
compagina com meras dvidas, suspeitas ou dvidas razoveis.
Mas a condenao judicial necessria podia no ser suficiente: o
Banco de Portugal est vinculado ao padro e no aos ndices. Na
realidade, uma condenao no pode acarretar como consequncia
ou sano automtica uma capitis deminutio ou uma espcie de
morte prossional num determinado sector de atividade (artigos
34 e 47 da Constituio). E perante o ex-artigo 30 tambm as
decises administrativas condenatrias de pessoas singulares pela
violao de regras que regem o sector econmico-nanceiro ou as
leges artis no eram equiparadas s decises judiciais exigindo-se
uma deciso transitada - por maioria de razo, podemos dizer o
mesmo de uma condenao administrativa sancionatria.
A aferio da idoneidade deve ser feita numa base casustica,
atenta a gravidade do ilcito o comportamento posterior, a reiterao,
a reabilitao e o tempo j decorrido69. O n 6 do artigo 30-D vem
manter em letra de lei esta orientao.
Na autorizao do exerccio de prosso de uma pessoa em
concreto tambm no est (nem pode estar) em questo um
interesse prprio do regulador que conitue e se sobreponha ao
do interessado. No podem estes procedimentos prvios vir a ser
utilizados de forma deturpada como pretenso informalmente
sancionatria (denitiva ou cautelar), proibindo ou banindo do

essencialmente semelhantes s escolhidas pelo legislador. E o indicador comum


seria a existncia de decises judiciais condenatrias transitadas em julgado,
embora no artigo 30 as decises administrativas ou judiciais condenatrias pela
violao de regras que regem o sector econmico-nanceiro em causa ou as
leges artis no fossem pelo legislador equiparadas s demais decises judiciais.
No mesmo sentido o Acrdo do TCAS de 26 de Abril de 2012, 2 Juzo, Proc.
03836/08.
69
Neste sentido, vd The Fit and Proper test for Approved Persons (FIT) da
FCA, relativo aos requisitos de fitness e propriety, disponvel in http://www.fca.
org.uk/rms/being-regulated/approved/approved-persons/tness (consultado em
5.4.2016),

102
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

meio prossional uma pessoa singular (sano encapotada na


recusa de autorizao). Tambm no podem ser utilizados como
um sucedneo da condenao judicial, mngua da possibilidade
de um resultado condenatrio (porque se encontra pendente
uma investigao) ou de uma deciso nal (porque uma deciso
administrativa condenatria se encontra em recurso, ou porque
a AAI no conseguiu prova ou deciso em anterior processo de
investigao ou sancionatrio, ou mesmo para suprir a prescrio
da responsabilidade). No igualmente aceitvel que se arme que
a recusa ou cancelamento do registo no se baseia numa armao
negativa da idoneidade de certa pessoa, que a lei no exige, mas
sim na falta de garantias positivas sucientes da idoneidade por
ela oferecidas. Tal signicaria que uma simples dvida fundada
constitui motivo legal de recusa ou cancelamento70.
O atual regime manteve o caminho hermenutico anterior mas
legalmente muito mais poroso e difuso (fuzzy legality), e no
deve ser visto como uma extenso de um anterior estatuto de
indiciado, arguido ou condenado imprescritvel71. H que ver em
cada momento o enquadramento da providncia da Administrao
em termos normativos () ontolgico e teleolgico () assim se
aferindo da sua verdadeira natureza. (); perigosa a utilizao

70
Afastando qualquer considerao sobre a diferena entre risco e perigo,
e avaliao a priori e a investigao a posteriori, o Tribunal Administrativo
de Crculo de Lisboa, em 9 de junho de 2009, no Proc. 197/02, perante uma
investigao em curso pela CMVM por alegada participao num crime de abuso
de informao, tambm decidiu ser aceitvel e normal uma dupla relevncia
dos mesmos factos no plano criminal e no plano administrativo. Para alm de se
levantarem os cada vez mais relevantes problemas de bis in idem (Catarino, 2010:
732 ss), a ordem jurdica no pode ter duas decises judiciais denitivas opostas
sobre os mesmos factos e realidades.
71
Uma doutrina da neo-retribuio que tenha como eixo central a memria,
como elemento de reencontro necessrio do eu (que ns) consigo
e por isso a pena no a pura manifestao de um mal, mas um bem porque
necessria (enquanto pedao de memria, enquanto chamamento e olhar para
factos passados) ao livre desenvolvimento da personalidade () pode e deve,
perfeitamente, aceitar o esquecimento como uma outra dimenso inescapvel das
nossas relaes com o passado Faria Costa, 2003: 1159.

103
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

frequente deste mecanismo prvio de recusa de autorizao


simplesmente por virtude da prtica de um ilcito anterior num juzo
de censura que liberta a Administrao da aplicao de princpios
e garantias do procedimento sancionatrio, o mesmo pode suceder
em casos de cancelamento e revogao. O grau de Certeza e
Segurana conferido por uma deciso judicial de condenao para
interditar ou inibir a entrada na prosso (e a enumerao do artigo
30 RGIC assenta neste grau de certeza) no pode ser substitudo
na interdio ou inibio a posteriori pela mera convico da
Administrao ou uma sua suspeita ou dvida da prtica de atos
ilcitos ou irregulares (que sempre tem de provar ()72.
E na realidade a atuao administrativa a priori (aquando da
autorizao) ou a posteriori (cancelamento de autorizaes e
necessariamente dos respetivos registos, por factos supervenientes)
no podem funcionar materialmente como uma nova sano ou
um forma de sano perptua, nem como mera execuo de
decises penais73, nem sequer ser uma espcie de segunda via (ou
second best) da ao sancionatria perante a falta de prova para
acusao ou condenao. O atual articulado legal (art 30-D, ns
3, 5 e 6) criou um lenol normativo desordenado e difuso, em
parte decorrente da Diretiva CRD IV mas em grande parte devido
s Orientaes vindas da EBA74, e s Instrues e Circulares do

72
Catarino, 2010; 630 ss e 719 ss.
73
Nas palavras do Tribunal Administrativo de Crculo de Lisboa, de 9 de
junho de 2009, Proc. 197/02.
74
As orientaes versam verdadeiramente sobre a apreciao das qualidades
ticas, morais, cvicas da pessoa avaliada, numa anlise prossional mas tambm
pessoal. Na realidade as Orientaes da EBA vo bem mais longe, e para alm
de estas Orientaes elencarem atos e factos que o legislador nacional verteu
em letra de lei, so particularmente tidos em conta como sendo suscetveis
de levantar dvidas sobre a idoneidade de um membro, incluem-se as meras
investigaes relevantes, presentes ou passadas, e/ou medidas coercivas
no mbito das disposies que regem a matria bancria, seguradora e de
intermediao de valores mobilirios ou quaisquer outras entidades reguladoras
ou prossionais (Ponto 13.5 das Orientaes). No entramos aqui na questo da
fora quase-normativa de tais Orientaes criadas pela Autoridade ao abrigo do
artigo 16 do Regulamento (EU) n 1093/2010 supra citado.

104
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Banco de Portugal75. O aplicador do direito dever tomar em conta


no apenas decises condenatrias, administrativas ou judiciais,
transitadas em julgado ou no (ns 3, 5 e 6), mas tambm a existncia
de uma mera acusao ou de uma pronncia (n5, alneas b), c) e
n4, g). Num grau de legalidade ainda mais difusa temos de atender
tambm aos meros indcios de possveis ilcitos ou de falta de
diligncia na relao com o regulador, ou de atos, factos ou
razes que tenham relao de pessoalidade ou de causalidade
com outras decises judiciais (artigo 30-D, n3, alneas a), c), e),
h) n5, alneas d), e) e f).
As Orientaes da EBA no quadro do Sistema Europeu de
Superviso Financeira, atualmente em fase de reviso, foram bem
mais longe do que as normas nacionais e comunitrias. A sua
origem claramente a prtica anglo-americana e designadamente o
Fit and Proper test for Approved Persons constante do Handbook
aprovado pela FSA em janeiro de 2004. Incluia a ponderao dos
factos subjacentes a investigaes sancionatrias relevantes,
passadas ou em curso mas no explica se se distinguem os
factos apurados e ainda em sede de superviso! Claro que perante
um indivduo acusado ou sob investigao, se tal estatuto for pblico
- sem violao pelo regulador do segredo de Justia -, dever o
prprio ou a empresa inibir-se da nomeao sob pena de sanes
jurdicas e sociais (naming and shaming). Mas estas normas (e por

75
A Instruo do BdP sobre registo de membros dos rgos de administrao
e de scalizao, (Instruo n 30/2010 e a atual Instruo 12/2015, bem como
a Carta Circular n 2/2015/DSP sobre poltica interna de seleo e de avaliao
dos membros dos rgos sociais e titulares de funes essenciais para alm das
regras e orientaes relativas a governance) tem anexo um questionrio em que
as questes de idoneidade so colocadas sobremaneira em processos em que o
interessado foi condenado (cveis, criminais, contraordenacionais, disciplinares),
ou procedimentos em que foi arguido ou que se encontrem em curso (incluindo
processos por alegada violao de normas relativas ao exerccio da prosso,
da atividade comercial ou de atividades sujeitas superviso do Banco de
Portugal da CMVM ou da ASFP) https://www.bportugal.pt/pt-PT/Supervisao/
SupervisaoPrudencial/Paginas/Controlo-de-idoneidade.aspx (consultado em 5.4.2016).

105
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

maioria de razo os instrumentos de soft law76) nunca podero ser


utilizadas como um undue processo of law que permite punir atos
ou sancionar culpas individuais ou perpetuar sanes temporrias.
De outra forma estaramos a substituir o grau de Certeza na ordem
jurdica decorrente de uma deciso judicial de condenao, por
uma mera convico, suspeita ou dvida razovel de um rgo
administrativo, sob pena de violao do princpio da separao de
poderes nsito no artigo 2 da Constituio77.
A interpretao errada deste normativo levar criao de
uma relao de supremacia ou de sujeio especial dos indivduos
face administrao, relao de sujeio a que tradicionalmente
associada como natural a compresso ou supresso de direitos,
liberdades e garantias fundamentais78. A assuno de um padro de
conduta negativo decorrente de meros indcios ou suspeitas sobre
uma pessoa traduziria uma espcie de pecado original da pessoa
que Hobbes no desdenharia na sua conceo social e organizativa
do Leviat., Ademais, converteria a autorizao, enquanto remoo
de limites ao exerccio de direitos pr-existens, em verdadeira
licena enquanto pura atribuio de direitos. Finalmente, assim
se reforaria o poder pblico de superviso pois tais poderes
discricionrios dicilmente seriam sindicveis.
compreensvel esta desconana no Homo oeconomicus e
a pretensa assuno ou reonhecimento legal de uma sociedade ps-
Humanista, individualista e utilitarista, que promoveu um Homo

76
Acerca da transformao desta soft law da autoridades europeias em hoft
law, normas com efeitos externos e hard pela sano pelo no cumprimento,
Catarino, 2012: 169.
77
Nas palavras do Tribunal Administrativo de Crculo de Lisboa de 9 de Junho
de 2009, Proc. 197/02, Ainda que se aproximasse o princpio da preservao da
conana do mercado do interesse pblico, aquele princpio no pode justicar
o sacrifcio ou compresso de direitos do cidado to fundamentais quanto o
princpio da presuno de inocncia.
78
No sentido de que estamos perante poderes vinculados os j referidos
Acrdos do STA de 3 de Maio de 2005, Proc. 010009/04, e do TCAS de 26 de
abril de 2012, 2 Juzo, Proc. 03836/08.

106
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

homini lupus que na luta e competio pelo dever ter esquece o


dever ser recorrendo a prticas desonestas. As normas jurdicas
seriam a mera proteo de um ecossistema. Mas ao assumir esta
nalidade a regulamentao pblica tornar-se-ia perversa pois
protegeria a alcateia e os interesses j estabelecidos em detrimento
da s concorrncia, da liberdade de iniciativa e de empresa, da
atomicidade e da renovao.
Para evitar esta armadilha e possveis inconstitucionalidades,
o legislador guiou-se pelos princpios da necessidade, da
proporcionalidade e da adequao e criou um sistema de pesos
e de contra-pesos. Como? Criou normas-travo nos ns 2, 4 e
6 do artigo 30-D. Tendo em conta os inumerveis atos, factos,
indcios e circunstncias enunciados na lei e desenvolvidos em
soft law, estas normas-travo so um segundo estdio de valorao
e de afastamento de qualquer juzo automtico do intrprete,
que levar igualmente a comple(men)tar o critrio-padro de
idoneidade vertido no n1 do artigo 30-D. Assim, h que vericar
o impacto do tempo decorrido desde as circunstncias ou atos em
causa, a sua gravidade e tambm a eventual repercusso sobre a
reputao de uma empresa, a conduta posterior da pessoa e, inter
alia, se houve prticas que demonstrem reabilitao - nos casos de
condenao - ou de explicao de circunstncias explicativas nos
casos de investigao. Sempre com o necessrio contraditrio, vg
audio e apreciao das explicaes da pessoa em questo.
Neste percurso hermenutico tortuoso, o intrprete/aplicador
deve guiar-se pelos princpios constitucionais da proporcionalidade
e da restrio das restries, e ainda pelos princpios da igualdade e
da no discriminao de tratamento (imparcialidade, razoabilidade,
Justia e iseno), para que a valorao e consequente juzo de
prognose pstuma da norma-padro no redunde num desvio
de poder. Se os prprios ndices legais de ponderao da falta
de idoneidade visam apenas formar uma convico sem afastar
ab initio o comportamento padro que completa o conceito
indeterminado (idoneidade, para uma boa e s gesto), muito menos
se poder basear uma recusa numa mera subjetividades. Pensamos

107
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

nos casos em que esta se baseie na mera existncia de indcios ou


em que, no nal do processo de avaliao e considerando todos os
elementos recolhidos, subsista uma dvida, objetivamente fundada,
sobre essa mesma idoneidade79. Conforme referido supra, no
se pode exigir uma prova que afaste todo o risco mas uma prova
que o diminua para o risco aceitvel, de uma forma discricionria
e no arbitrria, juridicamente sindicvel junto dos Tribunais das
liberdades e garantias.
O reforo dos poderes intrusivos, ablatrios e de restrio do
Banco de Portugal tem como contrapartida o nus da prova. Aos
interessados no cabe a diablica prova positiva de que so idneos,
mas a juno de todas as informaes e documentos necessrios
para uma deciso administrativa justa, imparcial e de boa-f. Como
sucede sempre que se atua sob o manto difano do princpio da
precauo , fundando-se o ato num juzo de prognose potencialmente
conituante com direitos fundamentais, a sua fundamentao tem
de assentar em critrios de natureza objetiva (prognose pstuma
objetiva). A gravidade, reiterao ou habitualidade de atos, razes
ou indcios fundaro uma forte probabilidade de inidoneidade (i.e.,
uma falta objetiva de garantia de gesto s e prudente segundo as
melhores prticas). S assim a garantia da gesto s e prudente
pode ser ponderada sob as vestes da imparcialidade pblica:
i) Imparcialidade subjetiva, enquanto poder-dever de no
prejudicar ou privilegiar um administrado e de atuar atravs
de uma justa, ponderada e proporcionada ponderao dos
interesses em presena. Uma deciso no meramente
um ato de conhecimento (fact-finding), mas tambm um
processo de personalidade e formao de vontade (sobre
factos ou sobre aplicao de norma) pelo que, tal como no
mbito jurisdicional, deve estar o mais possvel afastado

79
Neste sentido vai o Livro Branco do Banco de Portugal sobre a regulao e
superviso do setor nanceiro, publicitado em maio de 2016, e disponvel in http://
www.bportugal.pt/pt-PT/PublicacoeseIntervencoes/Banco/OutrasPublicacoes/
Documents/LivroBranco2016.pdf (consultado em 5.4.2016).

108
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

o erro sobre a realidade ou qualquer interferncia de


circunstncias exteriores, e
ii) Imparcialidade material, pois num sentido material a
imparcialidade decorre da independncia objetiva de
atuao do regulador enquanto parte imparcial. Faz-se
apelo s suas funes e organizao especcas, e ao sistema
de garantias criado para garantir o afastamento de toda a
dvida legtima sobre a imparcialidade atravs da funo e
procedimento. J no se tem em vista afastar um pr-juzo
mas um pr-julgamento dos reguladores independentes80.
Finalmente, no esqueamos que a Certeza e a Segurana
continuam a ser princpios fundamentais do Direito, com especial
enfoque nos ns de controlo e garantia nas relaes da Administrao
com os administrados. Sendo essencial o cumprimento do bloco de
constitucionalidade perante a porosidade normativa e os conceitos
difusos, a aplicao nacional do normativo e sua importncia no
mbito da Unio (pelo single entry point autorizatrio e pela procura
de um level playing field) determinam que a par das orientaes
que densicam os conceitos e uniformizam os critrios de deciso,
seja publicitada pelo regulador a policy regulatria.
A proteo da Conana dos regulados tambm sero
reforadas se se proceder com transparncia e tal implica full
disclosure das decises administrativas concretas sobre idoneidade
- salvaguardando os direitos ao bom nome e privacidade
dos visados quando no estejamos perante atos sancionatrios
complementares ou acessrios e sujeitos sano de publicitao
necessria. Esta poltica de transparncia constitui tambm um meio
de armar a independncia e a imparcialidade e de afastar quaisquer
alegaes futuras de discriminao, de falta de imparcialidade ou
de independncia dos reguladores na comparao da aplicao de
medidas diversas a pessoas com idnticas funes numa mesma
empresa ou grupo, reforando a Auctoritas necessria ao regulador.

80
Catarino, 2009: 308 ss (para independncia administrativa) e 318 s (para
uma anlise dos conceitos de imparcialidade resolutria, imparcialidade subjetiva
e imparcialidade material).

109
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Concluso. A necessria idoneidade ou probidade pessoal para


o exerccio de uma prosso no um requisito ps-moderno,
sendo de h muito conhecido do nosso direito societrio. Ter a
idoneidade necessria possuir conhecimento, competncia e
experincia sucientes para as funes a desempenhar em concreto,
fazendo simultaneamente apelo a uma conduta moralmente acertada
de adeso continuada ao respeito pelos compromissos assumidos,
seja por contrato, seja por regras de conduta ou por cdigos ticos
internos de uma instituio. Paredes meias com a integridade, a
probidade pressupe tambm uma conduta conforme os padres
de cooperao e informao com quem se estabelece uma relao
jurdica de subordinao ou de superviso, superiores hierrquicos
ou reguladores pblicos.
As sucessivas alteraes ao regime das idoneidades efetuadas
no Regime Geral no simplicaram o quadro em que se move
o regulador bancrio. A reao epidrmica em que se traduziu
o Decreto-Lei n 157/2014, de 24 de outubro (inuenciado pelo
princpio de que onde no h tica todos falam de tica) , criou
um regime de forte controlo administrativo da adequao
pessoal. Existe no entanto uma forte desproporo entre as normas
que regulam as questes de idoneidade, e as normas sobre
qualicao prossional, independncia, disponibilidade
e muito em particular sobre conito de interesses. A falta de
proporcionalidade do regime talvez decorra do facto de o problema
essencial da independncia pessoal, prossional e de esprito tentar
ser prosseguido e solucionado por poderes hard baseados uma
norma etrea, vaga e indeterminada (idoneidade) que parece
convocar a tica, a Moral e a Conduta Social (habitualidade).
falta de denies o legislador optou por recorrer a uma
norma-padro que constitui uma clusula aberta para cuja aplicao
utiliza uma enumerao de ndices, factos, atos e circunstncias
que possibilitem fundar juzos de probabilidade ou de prognose
sobre comportamentos individuais que garantam uma gesto s e
prudente de empresas. Existem requisitos objetivos que se prendem
com a natureza e complexidade do cargo a exercer, com o tipo de

110
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

entidade em causa e com as atividades para as quais a pessoa


nomeada. Os requisitos subjetivos respeitam experincia prpria,
aos conhecimentos, integridade e honestidade do prprio na sua
conduta prpria e com os outros (e, sendo o caso, com os reguladores).
No um apelo averiguao das convices internas da pessoa
ou sua formao mas forma como se conduz e comporta,
sua prtica ou habitualidade exteriorizao da tica individual
perante a observncia das regras da Moral. O primeiro controlo de
tais requisitos deve ser feito pela empresa face sua cultura interna,
aos seus objetivos e funo a desempenhar, s competncias
inerentes ao posto ou estatuto na empresa e na hierarquia. So de
h muito elementos essenciais a que todo o ser humano se enquadre
num espao que ser a maior parte da sua vida, a se realize pessoal
e prossionalmente e possa prosseguir o interesse da empresa. O
cumprimento de tais requisitos pressupe a existncia de rgos,
internos e externos, com competncia para a sua orientao e
controlo, a denio de regras internas de contedos claros e de
linhas de reporte e cooperao e cadeias de controlo interno. Estas
regras devem estar vertidas em procedimentos e polticas internas
de denio de funes e de avaliao de pers, bem como de
regras de corporate governance81. sabido que um importante
fator preventivo da prtica de atos irregulares ou ilegais decorre
da possibilidade de responsabilizao direta de senior managers,
e tal pode ser facilitado pela denio de relaes funcionais na
estrutura interna.
Tais polticas internas, que devero ser alargadas a requisitos de
governance e que podero ser completadas atravs de elementos
relativos a conitos de interesses, devero abranger tambm cargos

81
Neste sentido, vd as Orientaes da Autoridade Bancria Europeia sobre
a governao interna das instituies, de 27 de setembro de 2011, que trata
expressamente das qualicaes do rgo de administrao e de scalizao,
bem como do controlo organizacional interno, avaliao e sistemas de
alerta, disponvel em https://www.eba.europa.eu/documents/10180/103861/
EBA_2012_00210000_PT_COR.pdf (consultado em 5.4.2016).

111
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de senioridade e funes essenciais ou crticas objeto de explicitao


e de reviso contnua (responsveis pelo controlo de risco, pelo
compliance, pelo controlo e auditoria interna, pelo controlo
nanceiro, pela preveno e luta contra atos de branqueamento de
capitais).
Entramos num registo em que a vertente objetiva se soma
subjetiva, pois so igualmente importantes as competncias e as
capacidades concretas ou pessoais (perante as exigncias para uma
dada atividade), vertidas na experincia acadmica, na experincia
prossional (nvel de estudos, anos de experincia prossional,
cargos de direo anteriores ou similares), no conhecimento de
reas especcas da atividade em que a empresa atua (mercados
nanceiros lato sensu, governance, controlo de risco, contabilidade
bancria, produtos nanceiros). O perscrutar do interior da pessoa
tem necessariamente de ser feito mediante recurso a ndices
externos e objetivos que possam fundamentar juridicamente o ato da
Administrao. A honestidade e a integridade podem at um ponto
ser objeto de escrutnio pelo passado, pela conduta conhecida e pela
diligncia encetada em cargos anteriores porque nada substitui esta
solidez pessoal e nanceira e reputao sobretudo se adquiridas no
prprio meio em que se vai inserir.
Mas se tal necessrio tambm no decisivo. Nenhuma
forma de controlo pblico ou privado substitui a falta de tica no
quotidiano de qualquer prosso. Se a tica est hoje na moda tal
deve-se precisamente sua crescente falta em mltiplos domnios
da sociedade. A tica refere-se ao interior das pessoas, ao seu
carcter, princpios, valores intrnsecos (thos). Mas para alm
deste modo de ser e sua refrao externa, tambm indica o modo
de agir habitual ou Moral, que com os Costumes se traduz em aes
e normaes concretas. So estas vertentes da conduta pretrita e
no qualquer perscrutar da interioridade ou subjetividade Moral
ou dos Valores de um indivduo em concreto que devero ser
apreciadas, descritas e fundamentadas aquando da formulao de
um juzo positivo ou negativo de idoneidade. verdade que a atual
Era de Sacralizao do individualismo. O Homo oeconomicus

112
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

individualista e solitrio diverge claramente do Homos juridicus da


tradio grega e da escolstica: as teorias do mercado e da economia
e a procura a satisfao do self interest invadem toda a realidade
pblica, privada, social, familiar, poltica. Baseada numa (nova)
Religio pessoal de sucesso nanceiro e de fundamentalizao
dos Mercados, natural a subalternizao do interesse pblico e
da Justia social e a tendncia para a Captura do Estado regulador
por ecossistemas pessoais e por ecologias prossionais que se auto-
perpetuam (polticas, nanceiras e administrativas a cujo crculo
pertencia Bernie Madoff). Nesta senda, nada mais natural que
bramar pela entrega dos Mercados a personalidades Imaculadas
(com passados in albis), regresso do Self e integrao num
grupo (regresso ao contrato da sociedade), expiao pblica
das condutas incorridas em pecado nanceiro (se possvel, com
irradiao ou danao eterna).
No se pode pretender substituir o Direito e a autoridade pblica
por um chamamento de outras pretensas formas de legitimao e
normao de condutas, como a tica (os escndalos nanceiros
sucessivos ocorridos desde a dcada de 90 demonstram-no
saciedade). A regulao de condutas prossionais e o controlo
comportamental no repousam j em guildas ou associaes
prossionais ou em clubes de gentlemen e to pouco em
Tribunais excludos do dilogo tcnico-regulatrio. A regulao
repousa no poder pblico administrativo, certamente tcnico mas
dotado de Potestas.
Com uma regulao inicialmente dominada pelo paradigma
da autorregulao, as sucessivas regulatory failures tm-nas
feito caminhar para a heteroregulao. O direito administrativo
da regulao contm peculiaridades liberalizantes como a
substituio do Estado administrativo licenciador pelo estado
administrativo supervisor, movimento de libertao da sociedade
civil da interveno pblica. Paradoxalmente, os procedimentos
administrativos de autorizao e vericao prvia transformaram-
se em prticas de superviso essenciais aps o movimento de
privatizao da atividade nanceira e implica novas formas de

113
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

interveno pblica. A libertao da sociedade civil demonstrou


uma vez mais a necessidade de maior vigilncia e scalizao,
pelo que o legislador e a administrao reguladora municiam-se
de novos meios que permitem escrutinar exaustivamente a vida
pessoal dos prossionais que operam em instituies reguladas.
A regulao administrativa tradicional foi sendo substituda
por uma atividade administrativa informal que neste tema se
revela no menos intrusiva e hard, de troca de impresses ou de
informaes vg com outros reguladores, com os supervisionados
e os sancionados e demais interessados. A natureza independente
e imparcial da nova administrao reguladora impem que no
perscrutar de condutas pessoais a Auctoritas do regulador se
sobreponha sua Potestas com as vantagens e os riscos inerentes.
Esta opo impe simultaneamente que os rgos que prosseguem
e defendem o interesse geral sejam proactivos e no repousem
meramente nas informaes que lhe sejam enviadas, sendo a
possibilidade de responsabilidade por omisso ou erro na tomada
de medidas, com a culpa in vigilando a pedra de toque da atividade.
Os agentes de mercado tm de assumir um papel de autocontrolo
e de autovigilncia e denncia que reforado por uma forte
responsabilizao pblica e privada, in eligendo e in vigilando.
O tema das idoneidades entronca com o tema da governance das
instituies de crdito que foi objeto de ossicao regulatria
(longe vo os tempos em que os seus princpios decorriam de meras
Recomendaes e que eram anualmente premiadas as instituies
que demonstrassem as best practices). Um dos elementos
essenciais para a autorizao das instituies estas contarem
com estruturas de governo e de organizao claras e adequadas,
orientadas a criar uma cultura geral de controlo de risco slida, com
linhas de responsabilidade bem denidas. Se existir uma cultura
de honestidade, cooperao e competncia top-down, mesmo que
existam indivduos desonestos a interiorizao coletiva de valores
ticos, morais e sociais cria uma tendncia comportamental nas
organizaes e nas pessoas que deontologicamente correta.
essencial que se criem polticas internas (padronizao), vertida em

114
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

letra de lei interna (regimentos), de onde constem orientaes que


permitam de forma clara decidir e controlar a admisso a aptido
de uma pessoa singular para o exerccio de um determinado cargo
ou funo.
No decorre desta responsabilidade das empresas e das pessoas
uma desresponsabilizao pblica. A criao dos reguladores
independentes teve como to evitar a politizao e a captura pela
partidocracia da Administrao econmica e nanceira - embora
acabem a mais das vezes por servir de libi ao poder poltico nos
maus momentos da economia ou da regulao. Conar o controlo
e vigilncia do sistema nanceiro a vrios gatekeepers no exime
a Administrao, do Governo aos reguladores independentes, da
responsabilidade pelo cumprimento dos seus deveres funcionais
dando a sua actividade corpo mxima diz-me que Administrao
tens e dir-te-ei em que Estado de Direito vives.

115
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Bibliografia:

ATHAYDE, Augusto, em col., 1990, Direito Bancrio, vol I,


Lisboa, s.e.
CAETANO, Marcello, 1980, Manual de Direito Administrativo,
9. ed., II, Almedina, Coimbra
CARDOSO, Lucas, 2003, Autoridades administrativas
independentes e a Constituio, Coimbra Editora, Coimbra
CATARINO, Lus Guilherme, 2014, Governar com a
Administrao Independente: Quis custodiet ipsos custodes?,
in Revista da Concorrncia e da Regulao, Ano V, n 17, Jan/
Mar, pp. 171-239
- 2012, A Nova Regulao Europeia dos Mercados: a Hoft
Law no Balancing Powers da Unio., AAVV, Estudos em
Homenagem ao Professor Doutor J.J. Gomes Canotilho, vol.
IV, SJ, Coimbra Ed., 2012, pp. 145-177
- 2012, a), A agencicao administrativa na regulao
nanceira da UE: Novo meio de regulao?, Revista de
Concorrncia e Regulao, Ano III, n9, Jan/Mar, 2012, pp.
147-203
- 2010, Regulao e Superviso dos Mercados de Instrumentos
Financeiros Fundamento e Limites do Governo e Jurisdio
das Autoridades Independentes, Almedina, Coimbra
- 2010, a) Direito Administrativo dos Mercados de Valores
Mobilirios, in OTERO, Paulo e GONALVES, Pedro
(coord), Tratado de Direito Administrativo Especial, vol. III,
Almedina, Coimbra, 2010, pp.373-525
- 1999, A propsito dos casos Lowry e Assento 1/99 do STJ
- dois exemplos responsabilizantes do Estado-Juiz?, RMP n.
77, pp. 31-57 (Separata da Revista do Ministrio Pblico de
Maio de 1999)

116
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

CATARINO, Lus Guilherme, PEIXE, Manuela, 2014, A


nova regulamentao dos mercados nanceiros - um Tsunami
regulatrio?, AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol.
XIV, http://www.institutovaloresmobiliarios.pt/estudos/
pdfs/1417450522emir_tsunami_final_parte_i_8out2014_
parte_i_dezembro..pdf
COFFEE, John, 2006, Gatekeeper Failure and Reform, in
HOPT, Klaus J.; WYMEERSCH, Eddy; KANDA, Hideki;
BAUM, Harald, (2006), Corporate Governance in Context.
Corporations, States, and Markets in Europe, Japan and the
US, OUP, Oxford
CORREIA, Jos Srvulo, 1993,Polcia, Dicionrio Jurdico
da Administrao Pblica, vol. VI, Lisboa
-1982, Noes de Direito Administrativo, Danbio, Lisboa
DIAS, Jos Eduardo Figueiredo, 2014, A reinveno da
autorizao administrativa no direito do ambiente, Coimbra,
Coimbra Editora
- 2001, Direito Informao, Proteco da Intimidade e
Autoridades Administrativas Independentes, Coimbra;
ENTERRA, Eduardo Garca de, e FERNANDZ, Toms
Ramon, 2000, Curso de Derecho Administrativo, Tomo I, 10.
ed., Tomo II, 7. ed., Civitas, Madrid
ESTEVES de OLIVEIRA, Mrio, 1984, Direito Administrativo,
vol. I, Almedina, Coimbra
FARIA COSTA, Jos, 2003, O Direito Penal e o Tempo
(algumas reexes dentro do nosso tempo), BFDUC Volume
Comemorativo, n. 75, Dez. p. 1159
GIANNINI, Massimo Severo, 1978, Corso di diritto
amministrativo, A. Giuffr, Milano.
GONALVES, Pedro, 2013, Reflexes Sobre o Estado
Regulador e o Estado Contratante, Coimbra: Almedina

117
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

- 2006 Direito Administrativo da Regulao, in Estudos em


Homenagem ao Professor Doutor Marcello Caetano, Vol. II,
Lisboa: FDUL, pp. 535-73
KINDLEBERGER, Charles e ALBER, Robert, 5 ed., 2005,
Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, N.
Jersey, Wiley Investment Classics
KRAAKMAN, R., 1984, Corporate Liability Strategies and
the Costs of Legal Controls, in Yale Law Journal, n. 93, p. 857
LOUREIRO, Joo, 2001 Da sociedade tcnica de massas
sociedade de risco: preveno, precauo e tecnocincia,
Estudos de Homenagem ao Prof. Doutor Rogrio Soares,
Coimbra: Coimbra Editora, pp. 797-891.
- 1995, O Procedimento Administrativo entre a Ecincia e a
Garantia dos Particulares, Coimbra, 1995
MAS, Maria Fernanda, 2006 O controlo jurisdicional das
autoridades reguladoras independentes, Cadernos de Justia
Administrativa, n. 58, jul/ago, pp. 21-49.
- 1998, Algumas consideraes sobre o contedo das normas
que regulam o regime de autorizao das instituies de
crdito, in Estudos em Homenagem ao Banco de Portugal,
Lisboa, Banco de Portugal, p. 185
MEGALE, Janurio, 1989, Introduo s Cincias Sociais, S.
Paulo, Atlas, p. 169 ss;
MIRANDA, Jorge e MEDEIROS, Rui, 2007, Constituio
Portuguesa Anotada, Tomo III, Coimbra Ed., p. 586.
MORAIS, Carlos Blanco, 2001, As autoridades administrativas
independentes na ordem jurdica portuguesa, Revista da Ordem
dos Advogados, Ano 61, Janeiro;
MOREIRA, Vital & MAS, Maria Fernanda, 2003
Autoridades Reguladoras Independentes: Estudo e Projecto de
Lei Quadro, Direito Pblico e Regulao, n. 4, Coimbra Editora.

118
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

MOREIRA, Vital, 1994, O Direito de Resposta na Comunicao


Social, Coimbra;
MOREIRA, Jos Manuel, 1999, tica, Economia e Poltica,
Porto, Lello&Irmos
SOARES, Rogrio Ehrhardt, 1982, Direito Administrativo,
Porto, UCP, policop., s.d
-1981, Princpio da legalidade e administrao constitutiva, in
Boletim da Faculdade de Direito de Coimbra, vol. LVII.
SUNSTEIN, Cass, 2005, Laws of Fear: Beyond the Precautionary
Principle, Cambridge, Cambridge University Press, p. 98
TAVARES da SILVA, Suzana, 2010, Um Novo Direito
Administrativo, IU, Coimbra.
- 2010 a), La regulacin econmica como materia del nuevo
derecho administrativo, in Comunicaciones al IX Congreso
Hispano-Luso de Derecho Administrativo, disponvel em:
http://www.uco.es/congresos/HispanoLuso/documentos/
Comunicaciones/tavares%20da%20silva.pdf
TEIXEIRA dos SANTOS, Fernando, 2001, A evoluo do
Mercado de Capitais Portugus, artigo e bibliograa disponveis
in http://www.cmvm.pt/CMVM/A%20CMVM/Conferencias/
Intervencoes/Documents/58ee22e0dc804950ada7a5517f16cd1
a200104EcoPura.pdf
VELOSO, Jos Antnio, 2000, Sobre a natureza no
sancionatria da revogao da autorizao das instituies
de crdito e outras questes de scalizao de actividades
reservadas; algumas notas de justicao de decises
legislativas, Direito e Justia, RUCatlica, vol. XIV, Tomo I,
Porto, pp. 63-89.

119
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

A NOVA REGULAMENTAO DOS MERCADOS


FINANCEIROS
- UM TSUNAMI REGULATRIO?
( PARTE I).

Sumrio: O Action Plan aprovado pelo G 20 em Washington em 14-15 de


Novembro de 2008, posteriormente concretizado pelo Financial Stability
Board (FSB), pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI) e pelo Comit de
Basileia (CSBC), iniciou um ciclo de forte regulao reactiva Grande Crise
iniciada em 2007. Pretendemos dar informao sobre alguns dos (muitos) desafios
que nos esperam nos prximos anos, e este primeiro artigo debrua-se sobre
parte da nova regulamentao e seu impacto econmico sobre as instituies.
Assim, essencial uma palavra sobre a nova Unio Bancria e os desafios
que colocar uma superviso federal e uma regulao administrativa
escassa de accountability; a criao de um sistema de identificao global
de transaces financeiras obrigatrio para todas as empresas, financeiras
e no financeiras (sistema LEI); a regulao da negociao de contratos de
derivados em mercado de balco ou OTC, e as novas obrigaes criadas
para uma efectiva superviso (regulao EMIR); ou a reviso da legislao
fundamental sobre mercados de instrumentos financeiros para acomodar as
novas realidades, vg electrnicas (MiFID II/MiFIR). A unificao regulatria
um processo longo e moroso perante espaos econmicos concorrentes, e
as eleies europeias, a diviso entre estados intra e fora Zona Euro, e o
referendo na Esccia (e repercusses secessionistas) e o referendo no Reino
Unido em Junho de 2016 sobre a sada da Unio Europpeia no ajudaro.
A par da descrio das novas medidas e seu impacto, levantaremos, como
mister num ambiente tambm acadmico, algumas questes que devero
ser ponderadas para que este tsunami regulatrio avassalador no potencie
market ou regulatory failures.

Lus Guilherme Catarino


Manuela Peixe1

1
Director-Adjunto na CMVM a desempenhar funes de Assessor Jurdico
da Sua Excelncia a Presidente da Assembleia da Repblica) e Professor Auxiliar

120
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

I. Introduo a crise global enquanto detonador da re-


regulao.

No dia 9 de Agosto de 2007 o BNP Paribas comunicou ao


mercado a suspenso dos resgates de unidades de participao de
alguns fundos que tinham investido fortemente no mercado norte-
americano de subprime dada a declarada incapacidade de avaliao
de alguns destes activos. Perante a Grande Crise ento iniciada e
que se desenrolaria em 2008-2010 com tonalidades dramticas,
o G20 assumiria em Pittsburgh, em Setembro de 2009 um
compromisso perante o Mercado: o incremento da transparncia,
da regulao e da integridade dos mercados nanceiros, de que
o melhor exemplo a armao de que All standardized OTC
derivatives should be traded on exchanges [] cleared through
central counterparties [] OTC derivatives contracts should be
reported to trade repositories.
Durante a dcada de oitenta assistimos a um Mundo que foi
perdendo as suas referncias nacionais, sejam sociais e culturais,
sejam morais e polticas. A globalizao, desinterveno pblica
e desregulao da economia tornou-a instvel e sistemicamente
perigosa, numa instabilidade em que a progressiva perda do poder
econmico e seu controlo pelos Estados nacionais foi de par com
a perda da sua soberania. O crash da bolsa norte-americana em
1987 (caiu 22,5% no dia 19 de Outubro desse ano), seguira a
recesso Volcker (de Julho de 1981 a Novembro de 1982) e entre
1989 e 1991 assistimos falncia de instituies norte-americanas
especializadas em crditos hipotecrios denominadas de savings and

da Faculdade de Economia da U.A.de Lisboa. Tcnica-Superior na CMVM, em


exerccio de funes em Paris, na European Securities and Markets Authority.
O presente texto no obedece nova ortograa aprovada por Resoluo de
Conselho de Ministros, e corresponde verso actualizada e prestimosamente
complementado pela Sra. Dra Manuela Peixe, dos Seminrios leccionados no
Instituto de Valores Mobilirios em 2013 e nal de 2014 relativos s novidades
decorrentes dos novos regimes comunitrios MiFID II/MiFIR/EMIR. As opinies
expendidas so naturalmente pessoais.

121
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

loans (S&L). A crise de cmbios (e do Sistema Monetrio Europeu)


ocorrida desde 1992, o excesso de petrodlares e dinheiro barato
que levara j nas dcadas de oitenta e noventa a graves e sucessivos
problemas de criao e pagamento de dvidas pblicas (nos Estados
da Amrica do Sul, na sia, incluindo a Rssia, e na Argentina
em 2002), levou alguns Autores a alertar para a similitude com
o sucedido nas dcadas de recesso que se seguiram ao Grande
Pnico de 1873. Tambm ento a segunda fase da Revoluo
Industrial levara a um crescimento de situaes de monoplio, a
uma actividade nanceira especulativa com recurso ao dinheiro
do pblico (vg para nanciar a railwaymania e mais tarde o
esforo da I Guerra Mundial) e ao aumento do crdito imobilirio
decorrente do sucessivo aumento de preos. A sbita insolvncia
de algumas instituies na Europa geraria um medo irracional e
generalizado por parte das fortes instituies nanceiras britnicas
que determinou a cessao do crdito e consequente default de
entidades pblicas e privadas, com um efeito sistmico na Europa
mas sobretudo nos EUA2.
Tal como ento o medo levou paralisia bancria e gerou a
primeira grande Recesso do novel regime capitalista global,
os avisos de fire alarm com que entrmos no sc. XXI foram
acompanhados de um medo paralisante, ante a comparao com o
passado e com os seus efeitos. Mas num momento de bull market e
de euforia nanceira perante dinheiro barato quais os polticos que
ousariam contrariar a aparente prosperidade dos Povos que sempre
acompanha a criao das bolhas especulativas - no crdito,
no imobilirio, nas bolsas de valores com a criao de produtos
complexos com promessa de taxas de rendimento elevadas? O
aumento (permanente) do desemprego (com a nova era tecnolgica),
o crescimento inusitado das dvidas, pblica e privada (com
grande culpa dos credores bancrios que perante dinheiro fcil

2
Eric HOBSBAWM, 1987, A Era dos Imprios 1875-1914, Paz e Terra, RJ,
p. 43 ss.

122
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

e barato o ofereceram sem proceder due diligence sobre os


muturios pessoas singulares ou colectivas, incluindo Estados),
o aparecimento da misria, tpica de pases subdesenvolvidos, nas
economias mais desenvolvidas (visvel nas ruas dos EUA ou da
Unio Europeia, com centenas de milhares de pobres e sem-abrigo),
apareceram com o paradoxo da crescente desigualdade econmica
e social nacional. O estabelecimento estrutural de fenmenos de
desemprego e sub-emprego dos factores de produo (mesmo
de de misria) nos Estados ocidentais de tal forma que a actual
distribuio do rendimento em crescentes partes do Globo apenas
tem paralelo em sociedades ps-medievais), desembocariam na
assuno de uma Grande Crise que afastou pruridos (porventura j
esquecidos) de comparao com os mal-afamados anos 30.
No mbito empresarial e nanceiro o m do sculo passado
fora marcado por ms experincias. O primeiro sinal fora dado
nos ns dos anos 80 pela falncia do mega-fundo Long Term
Capital Management onde capitalizavam como gestores alguns
dos mais recentes prmios Nobel de Economia. A interveno
rpida dos poderes pblicos no deixou que o sinal fosse muito
atendido. Seguiram-se as falncias decorrentes de criatividade
contabilstica e do desvio de actividade para actividades
especulativas sobre derivados, de algumas das maiores empresas do
mundo (Enron, Worldcom). Os escndalos corporativos decorrentes
da prevalncia dos interesses dos administradores sobre o dos
accionistas e stakeholders, com a obteno de prmios ou bnus
de desempenho milionrios e outras benesses como emprstimos
pessoais pelas prprias empresas que violavam regras elementares
de corporate governance chegaram a atingir o ex-Presidente dos
EUA, George W. Bush. O posterior rebentar de bolhas fortemente
especulativas que retiraram riqueza aos investidores - primeiro
das empresas dotcom ou de forte inovao tecnolgica, depois
na especulao imobiliria, nalmente nos produtos nanceiros
complexos construdos sobre ttulos hipotecrios e outros valores
mobilirios tpicos. Mesmo os sinais decorrentes das dramticas
situaes de insolvncia ou de pr-insolvncia de instituies

123
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de crdito de elevada reputao mundial, decorrentes de falta de


controlo interno face ao Admirvel Mundo Novo da negociao
de contratos de derivados so tpicos os casos Barings ou
Socit Gnrale foram desprezados. O explodir das bombas de
destruio em massa (como lhes chamou Warren Buffet) em que
se traduziu o mundo dos derivados OTC e dos produtos financeiros
complexos devidamente embalados e superiormente rotulados
por pressurosas empresas de rating (empresa recm-cotadas em
bolsas de valores em que os dividendos dos seus accionistas falavam
mais alto que os interesses dos credores e do pblico investidor em
produtos dos seus clientes) enredou no s empresas nanceiras
(so exemplos a GE, a GM e a ENRON) mas tambm algumas das
maiores nanceiras (mais cedo o Barings, mais tarde uma sucesso
horribilis de empresas de dimenso mundial como a seguradora
AIG ou o Lehman Brothers).
Ganharam relevo as queixas pela alegada omisso de regulao
e de superviso pelos poderes pblicos decorrentes do transvase
e da cultura de clube dos gestores nanceiros. Este transvase de
gestores baseava-se, de forma pouco transparente mas hoje mais
clara, na actividade poltica, e indistintamente no desempenho
de funes no sector privado e no sector pblico. Muitos dos
que passam para o board dos reguladores vo regular os seus
ex-empregadores. Os lmes e documentrios feitos a propsito
da grande Crise iniciada em 2008 focaram desabridamente este
tema das ecologias prossionais e do denominado Washington
corridor (exemplo tpico da circulao entre corredores e cargos
polticos, de regulao e de gesto de empregados da Goldman
Sachs, denunciado para espanto geral), a nanciarizao
sucessiva da denominada economia real (Bernanke put) e casos
como o de Bernard Madoff, deixaram uma mancha indelvel sobre
os melhores reguladores mundiais.
A par da perda de riqueza e de valor que atingiu grande parte
dos clientes e dos investidores nos mercados, a existncia de
economias transnacionais para empresas internacionais trouxe
consigo as instituies nanceiras globais que pela sua dimenso

124
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

e interconexo com as demais e os mercados, assumiram j um


cariz de bem pblico global. Tal natureza implicou inicialmente
diculdades graves na superviso, sobretudo pela existncia de
holdings de instituies de crdito em Estados que praticam uma
poltica regulatria de race to the bottom (caso do Luxemburgo),
de instalao de sucursais e liais em pases-paraso (porque
tax heaven ou porque no cooperantes na rede regulatria
internacional), de participaes cruzadas que permitiam aproveitar
os gaps regulatrios decorrente da aplicao de vrias regulaes
nacionais. So j esquecidos os escndalos nanceiros ocorridos
nos anos 80 com o Bank of Credit and Commerce International
(BCCI3) e descoberta de fortes ligaes e negcios com o Cartel
de Medellin, com Manuel Noriega, Ferdinand Marcos, Saddam
Husseim ou Abu Nidal, ou casos como o Banco Ambrosiano
e suas ligaes loja manica P2 (e alegadamente ao Banco
do Vaticano). A globalizao e a (velha) poltica de campees
nacionais tornou-as de tal forma essenciais para a economia global
que em caso de diculdades nanceiras a sua sobrevivncia tem
de ser assegurada. Caso contrrio seria enorme o efeito negativo
decorrente do contgio a outras empresas e mercados nanceiros,
e da s economias que se encontram sujeitas a uma rede de
nanciarizao. As principais instituies com risco sistmico
so denominadas de global systemically important financial
institutions ou G-SIFIs e de global systemically important banks
ou G-SIBs. O problema crismado de too big to fail, resulta de estas

3
Fundado inicialmente por um paquistans no incio dos anos setenta (a ideia
era criar um maior banco muulmano do Mundo), registado no Luxemburgo e
com sede em Londres e em Karachi, nos anos oitenta era considerado um dos
maiores do Mundo com centenas de liais e sucursais operando em 73 Estados
(foi encerrado em 1991 por reguladores de 63 Estados). Tornou-se suspeito i.a.
pela aquisio de uma instituio de crdito norte-americana mas na realidade
os inmeros crimes de que se alimentava, desde lavagem de dinheiro a trco
de armas e de pessoas (incluindo rapto, extorso e assassnio), nanciamento de
terroristas, corrupo a funcionrios pblicos e a enormidade de outros crimes
levou a apelid-lo de Bank of Crooks ans Criminals International.

125
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

sociedades agirem internacionalmente mas morrerem localmente;


tal implica a necessidade de interveno das autoridades nacionais
(e a mais das vezes das nanas pblicas, mesmo quando se
propaguei-a a virtude dos bail in), em caso de diculdades ou
insolvncia nanceira.
Face aos resultados nefastos de dcadas de desregulao e
mundializao de polticas econmicas liberais, assistiramos ao
paradoxo da necessidade da interveno e direco do poder pblico
sobre a economia e o sistema nanceiro. Por vezes autorizando e
suportando intervenes de grandes instituies sobre pequenas
instituies insolventes (caso do Bear Sterns adquirido pela J.P.
Morgan ou da Merril Lynch pelo Bank of America, respectivamente
em Maro e Setembro de 2008); opo pela pura e simples
declarao de falncia ou insolvncia de instituies que nalguns
casos trouxe efeitos traumticos (caso do Lehman Brothers em 15
de Setembro de 2008); interveno para ciso de actividades ou
de activos dos bancos bons (good bank) e criao de bancos que
cassem com os produtos txicos (bad bank); as nacionalizaes
(casos do Northern Rock em 17 de Fevereiro de 2007, aps uma
corrida aos levantamentos que no tinha paralelo desde 1930, ou
das especialistas hipotecrias Fannie Mae e Freddie Mac em Maro
de 2008). Assistiu-se tambm interveno pblica na gesto de
empresas privadas atravs da injeco de importantes dinheiros
pblicos em sociedades nanceiras com mais um paradoxo:
da socializao do risco e das perdas atravs de um transvase
de riqueza das Naes para os grandes credores e stakeholders
privados - usualmente estrangeiros. O bailout da AIG, que anunciou
a sua insolvncia no dia 16 de Setembro de 2008, implicou um
dispndio superior ao valor despendido com o apoio social pblico
norte-americano entre 1990 e 2006 US$180 bilies4). E podemos
continuar, com a injeco de liquidez no sistema nanceiro - em

4
Joseph SITGLITZ, 2012, The Price of Inequality, Penguin Books, NY,
p.391 ss.

126
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

2008 a Federal Reserve anunciava programas de Quantitative


Easing e a disponibilizao imediata de US$600 biliese era
apenas o comeo de um programa posteriormente adoptado na
Unio Europeia pelo Banco Central Europeu (programas sempre
acolhidos em alta pelos mercados bolsistas).
O Mundo tambm mudou nos anos 90. A par dos riscos sobre a
estabilidade dos mercados e das externalidades negativas decorrentes
da concentrao de empresas nanceiras e do alargamento em larga
escala da sua base de actividade, a globalizao da economia foi
acelerada por novos meios tecnolgicos. A entrada de novos Estados
nos diversos sectores de mercado e do comrcio mundial, muitos dos
quais tinham vivido da agricultura e da venda de matria-prima aos
Estados desenvolvidos, trouxe novos problemas de concorrncia
e de translao da pobreza para os pases ricos. Face ao dinheiro
barato que os bancos centrais colocaram nos mercados, assistiu-
se a uma baixa taxa de juro e o dinheiro barato levou natural
propenso para o consumo - natural porque os consumidores
no so to desinformados nem negligentes como mais tarde os
credores (negligentes) quiseram zeram crer!. As baixas taxas de
juro tambm levaram procura de taxas de rentabilidades mais
atractivas, o que levou ao Admirvel Mundo Novo dos derivados
e de produtos nanceiros complexos. Tal movimento especulativo
teve pouca expresso na economia real, i.e., na criao estrutural
de emprego e na compra de bens de capital. Pelo contrrio, teve
forte expresso na realidade nanceira, nos mercados bolsistas e
nos mercados bancrios com a criao e investimento em produtos
nanceiros muito complexos (estruturados de tal forma que a sua
anlise e investigao pelos prprios reguladores os demonstraria
indecifrveis), de alto risco (teorizava-se que o alargamento da
base do risco pela criao de inmeros produtos e sua disseminao
diminua o risco global). A sua produo e venda em larga escala
alargou o risco porque as prprias instituies nanceiras que os
criaram neles investiram, e vend-los-iam a outros intermedirios
e aos clientes numa cadeia que geraria insolvncia. O transbordar
dos Estados soberanos pela economia e pelo mercado criou novos

127
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Actores no plano internacional, entidades que defenderam este


movimento de nanciarizao worldwide. Os poderes soberanos
passaram para o Comit de Basileia, para o G7, G8, G10 alargado
a G20, para o Bank of International Settlement (BIS) para o Grupo
Banco Mundial, para o BCE (e dentro dele rgos que deveriam
ser de mera superviso, como o Mecanismo nico de Superviso
ou MUS), para a Comisso Europeia (e dentro dela instituies
inorgnicas como o Eurogrupo), ou o FED (sistema de instituies
que constituem a Federal Reserve norte-americana). Mas todos
assentaram, aps 2007, em que era premente uma regulamentao
dos mercados que ordenasse e quando possvel controlasse a
liberalizao e o fenmeno da globalizao.
Solicitou-se a associaes internacionais como o Fundo
Monetrio Internacional (FMI), o Banco Mundial ou o Financial
Stability Board (FSB) o empenho em novas medidas de
estabilizao dos mercados e de conteno de risco. Vericaram-
se mudanas institucionais, pois a crise levaria, a partir de 2009, a
uma maior preponderncia do G20 mas tambm transformao
do Financial Stability Frum criado em 1999 aps a crise asitica,
num Financial Stability Board FSB - globalmente inclusivo.
O FSB composto por representantes dos executivos na rea
nanceira, dos reguladores nanceiros e dos bancos centrais dos
pases do G-7, e tambm representantes de organizaes e de
associaes internacionais como o FMI, o grupo Banco Mundial,
a OCDE, o Comit de Basileia, a International Organization of
Secusities Commissions (IOSCO) ou a International Assurance
of Insurance Supervisors (IAIS). O FSB estabeleceu protocolos,
com fortes poderes de cooperao e entreajuda, com o Fundo
Monetrio Internacional e demais membros, e com organizaes
internacionais informais como o Comit de Basileia. Ao mesmo
tempo que lideravam o novo programa de re-regulao e
monitorizavam a sua aplicao, no esqueceram a necessidade de
cooperao e entreajuda com (e entre) os reguladores dos diferentes
Estados-membros (e os reguladores sectoriais). Acompanhar de
perto as actividades de empresas transnacionais no se basta com

128
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

meras trocas de informao casustica (on demand), assumindo


formas de contratualizao administrativa transnacionais (caso dos
Memorando de Entendimento ou Memourandum of Understanding,
ou MoUs) sob a gide de organizaes de cariz internacional e
mesmo de uniformizao regulatria global5.
O FSB assumiu a qualidade de frum de harmonizao e
acompanhamento das medidas supra referenciadas a implementar
em todo o Mundo. Para alm da sua interveno em todas as
questes de harmonizao mundial referidas infra por exemplo,
a criao de um identicador global para todas as partes
intervenientes em transaces nanceiras no Mundo, denominado
de Legal Entity Identifier (ou LEI), - importante a regulao
de actividades ditas de sistema bancrio paralelo ou shadow
banking (embora estas actividades, a desenvolver em futuro texto,
no sejam verdadeiramente nem banking nem shadow)6. A IOSCO
e o Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS) do
BIS assumiram um importante papel regulatrio, i.a. no mbito
das infra-estruturas dos mercados com importncia global. Na
Unio Europeia, a European Market Infrastructure Regulation -
EMIR - relativo regulao do mercado de contratos de derivados
negociados em mercado de balco, mas tambm s contrapartes
centrais e aos repositrios de dados sobre transaces - All
standardized OTC derivatives should be traded on exchanges
[] cleared through central counterparties [] OTC derivatives

5
Lus CATARINO, 2009, Regulao e Superviso dos Mercados de
Instrumentos Financeiros Fundamento e Limites do Governo e Jurisdio das
Autoridades Independentes, Almedina, Coimbra, pp. 157 ss.
6
Cfr The shadow banking system can broadly be described as credit
intermediation involving entities and activities (fully or partially) outside the
regular banking system or non-bank credit intermediation in short (), in Global
Shadow Banking Monitoring Report 2013 do FSB, de 14 de Novembro de 2013,
disponvel em http://www.nancialstabilityboard.org/publications/r_131114.
htm. A questo igualmente objecto de anlise e estudo pela IOSCO (http://www.
iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf), e pelo Comit de Basileia (
http://www.bis.org/publ/bcbs246.pdf , e http://www.bis.org/publ/bcbs257.pdf ).

129
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

contracts should be reported to trade repositories7). IOSCO


coube igualmente preparar metodologias de vericao (assessment)
e de superviso sobre entidades no nanceiras com importncia
sistmica; a negociao relativa a transaces sobre derivados de
mercadorias, dada a sua importncia num futuro (muito) prximo,
permitindo aos reguladores intervir ex-ante na negociao (xando
limites de exposio ao risco) ou a posteriori (vg perante excessivas
posies num determinado perodo sobre uma dada mercadoria).
importante criar metodologias de avaliao entre a negociao de
credit default swaps (CDS) e o subjacente, ou regular os meios
electrnicos de negociao nos mercados como o high frequency
trading (HFT). A IOSCO preparou um plano estratgico para 2015-
2020 que os incluiu.
International Association of Insurance Supervisors (IAIS)
incumbiria igualmente criar um quadro comum para superviso das
instituies seguradoras pertencentes a grupos com forte actividade
internacional e importncia sistmica global (noo extensvel a
todas as instituies nanceiras, de global systematically important
institutions ou G-SIIs) e harmonizar-se com os standards da USA
FASB.
O Comit de Basileia for Banking Supervision (BCBS) criou
novos requisitos prudenciais com Basileia III, a implementar at
2018 (que na Unio Europeia se espera totalmente executada
atravs da Capital Requirements Directive para os bancos - CRD
IV). Estes requisitos tero um paralelo nas exigncias decorrentes
da regulao seguradora denominada de Solvncia II o que, para
grupos cuja interpenetrao entre o sector segurador e o bancrio
seja forte, trar pelo menos momentaneamente uma contraco
na concesso de crdito pelas fortes exigncias de recapitalizao
e constituio de reservas de liquidez (a par, como veremos, da
necessidade de contribuio para o Single Resolution Fund da

7
Cfr. o Regulamento EU n 648/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho,
de 04Jul2012, relativo aos derivados do mercado de balco, s contrapartes
centrais e aos repositrios de transaces.

130
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Eurozona). Optou-se claramente por prevenir e controlar o efeito


desestabilizador sistmico da insolvncia dos intermedirios
nanceiros, de alguns operadores de mercados e de contrapartes
centrais. Criaram-se maiores requisitos prudenciais, e tambm de
entrada nos mercados, para diminuir o impacto de falhas e desta
forma proteger, indirectamente, os investidores de externalidades
negativas. Este foi o campo onde ocorreram maiores modicaes
com medidas mais fortes.
Este processo teve tambm repercusses na estrutura
organizatria interna da Unio Europeia, com a criao e
a centralizao da regulao administrativa em corpos
administrativos intracomunitrios. Ao mesmo tempo que os seus
Estados-membros afastavam, aps 2007, a corrente de regulao
integrada denominada de Twin-Peaks, a Unio Europeia assistira
criao de um processo comitolgico de harmonizao regulatria
proposto pelo Final Report of the Committee of Wise Men on the
Regulation of European Securities Markets8. Este Relatrio foi
elaborado por um Comit de Sbios presidido pelo economista
hngaro Lamfalussy, que vindo de director-geral do BIS assumiria
o papel de direco do Instituto Monetrio Europeu (IME) no
caminho para a criao do Banco Central Europeu9. O processo de
criao de um level playing field atravs de comits sectoriais e de
implementao de soft regulation para todo o espao da Unio seria
substitudo, aps o Relatrio de Larosire10, por um processo de

8
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/lamfalussy/index_en.htm .
9
Este Comit de Sbios foi constitudo pelo Baro Alexandre Lamfalussy,
seu presidente, e por Cornelius Herkstroter, Luis Angel Rojo, Bengt Ryden,
Luigi Spaventa, Norbert Walter, Nigel Wicks e tendo como porta-voz David
Wright e secretrio Pierre Delsaux. Sobre a sua constituio e funcionamento,
Eva HPKES et al., 2005, The Accountability of Financial Sector Supervisors:
Principles and Practice, IMF Working Paper 05/51 , https://www.imf.org/
external/pubs/cat/longres.aspx?sk=18018.0
10
O Relatrio do High Level Group, encontra-se disponvel em http://
ec.europa.eu/internal_market/nances/docs/de_larosiere_report_en.pdf. Para
uma viso global da reforma, http://ec.europa.eu/internal_market/nances/
committees/index_en.htm .

131
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

agencicao funcionalmente tripartido. Para o sector bancrio


foi criada a European Banking Authority (EBA); para o segurador
a European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA);
para o sector dos mercados de capitais, das actividades de notao
de risco (rating) e dos denominados Trade Repositories (infra) a
European Securities and Markets Authority (ESMA). A base da
nova regulao jurdica comunitria decorre, i.a. dos arts. 53, 114,
n1, 290 e 291 do Tratado de Funcionamento da Unio Europeia
(TFUE), e arts. 10-14 e 15 do Regulamento EU n1095/2010, de
15 de Dezembro11.
A nvel internacional existiam de h muito instncias formais e
informais de regulao global (alguma referidas supra), mas as teorias de
desregulao e o domnio do Mercado e da Poltica pelas denominadas
ecologias prossionais no permitiram uma interveno
preventiva. Mesmo quando o enorme risco de actividades nanceiras
complexas temerrias e das bolhas especulativas eram h muito
capa de revistas da especialidade, num bull market de (aparente)
crescimento e expanso nenhum poltico quis ter o nus de intervir
destruindo a (ilusria) Felicidade percepcionada pelos eleitores12.
Hoje estas associaes encontram-se a trabalhar ancadamente
numa intrincada regulao global dos mercados bancrio,
segurador e nanceiro decorrente das decises do G20 tomadas

11
O problema da coordenao da constelao regulatria e da possibilidade
de competio e arbitragem vm sendo estudados h muito (acerca dos
fenmeno de frum shifting, do frum shopping, e de possibilidade de race to
he bottom, a bibliograa sugerida no nosso trabalho, cit. supra nota 3, pp. 39
ss). Tambm acompanhmos estas dinmicas regulatrias, vg as decorrentes
dos Relatrios Lamfalussy e posteriormente de Larosire. Este ltimo permitiu
ultrapassar a velha querela institucional regulatria twin peaks, assegurando
que, apesar da interpenetrao dos sectores bancrio, segurador e nanceiro,
cada sector especco seria dotado de um regulador dotado de competncias
e um espao regulatrio especco (vd o nosso trabalho sobre A reforma da
Regulao Financeira na Unio Europeia: refraco do movimento do Direito
Administrativo Global), in http://www.institutovaloresmobiliarios.pt/estudos/
pdfs/1360862121a_reforma_da_regulacao_nanceira_lc_formatado.pdf
12
A captura destes reguladores globais pelas ecologias de prossionais
nanceiros em momentos bulish, e a sua substituio pelas ecologias polticas

132
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

desde a Cimeira de Cannes de 2011, e a necessidade implicou que


os polticos tirassem o lugar do leme aos reguladores.

2. Os novos desaos regulatrios da Unio Europeia da


Unio Bancria Unio Financeira.

A Cimeira de Cannes realizou-se em 4 de Novembro de 2011,


tendo em vista uma nova regulao para produtos nanceiros como
os CDS, para novos mercados e para transparncia e regulao
do mercado de derivados OTC e uma nova ordem nanceira.
Foi acolhida pelo ento Presidente Sarkozy que armara em 25
de Setembro de 2008 em Toulon, no rescaldo do crash nanceiro
mundial, que lautorgulation pour rgler tous les problmes, cest
fini. Le laissez-faire, cest fini. Le march qui a toujours raison,
cest fini !
No mbito da Unio Europeia a Comisso deniu em 22 de
Outubro de 2013 que o ano de 2014 seria o ano de entrega e
implementao de uma srie de iniciativas tendentes a restabelecer
a integridade, a ecincia e o relanamento do mercado interno
nico, seguindo as orientaes do G20 formuladas para todo
o Mundo. Teve-se em vista acompanhar o movimento global
liderado pelo FSB, mas tambm ultrapassar a fragmentao e o
proteccionismo que se instalara aps a Grande Crise nos diversos
mercados nacionais, desde logo a nvel da superviso bancria.
A profundidade e gravidade da crise perante as nanas pblicas
dos Estados determinou reaces imediatas por parte de muitos
Estados, vg dentro da Unio Europeia, onde a par da tendncia
de cerrar fronteiras aos movimentos de capitais, se criou um

em momentos bearish (em parte devido necessidade de interveno/injeco de


dinheiro pblico), tem sido muito discutida desde as Escolas da Public Choice e
Escola de Chicago. Hoje as teorias da captura desenvolveram-se para feies
mais sociolgicas e polticas, existindo inmera literatura sobre os perigos para a
democracia e para a sociedade e diferentes grupos sociais, decorrentes da morte da
meritocracia s mos de classes prossionais e polticas que se auto-perpetuam.

133
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

mosaico legislativo e uma fragmentao que eleva o actual esforo


de harmonizao comunitria. Faremos por isso uma fotograa do
panorama regulatrio criado a nvel bancrio com os mecanismos
de superviso nica e os novos mecanismos de interveno nas
instituies de crdito.
Do vasto Work Programme salientamos de seguida medidas
regulatrias tomadas no mbito dos mercados nanceiros, sem
preocupao de exausto, e explanando as que tero j impacto
a partir do ano de 2014. Todas estas iniciativas visam uma
harmonizao que enfrente a crise em curso, regulando de forma
preventiva actividades de risco como a emisso e comercializao
de produtos nanceiros muito complexos, a existncia de
verdadeiros mercados electrnicos desregulados e sem-fronteiras, a
inovao tecnolgica que cria verdadeiros mercados no ociais,
e a concentrao de negcio (e de risco) nas Contrapartes Centrais.
No entanto, deparam-se com naturais resistncias e obstculos,
desde logo nos mercados e nos seus agentes prossionais pelos
custos que comportam. A maioria da legislao comunitria
que referiremos (Directivas e Regulamentos) depende de
regulamentao de segundo grau, vg de actos delegados (art. 291
TFUE), e de normas tcnicas de regulao ou de implementao
(denominadas de Regulatory Technical Standards RTS - e de
Implementing Technical Standard ITS). Em grande parte devido
premncia da sua implementao em todos os Estados-membros,
a regulamentao com cobertura constitucional nos Tratados
tem-se caracterizado por ser remissiva, lacunar ou incompleta, e
necessitada de posterior fine tuning, vg atravs de instrumentos
quase-normativos (Orientaes e Recomendaes).
Esta legislao de segundo grau ou administrativa no deve ser
elaborada de forma demasiado expedita, sob pena de deixar em
aberto demasiadas questes de aplicao e de execuo que tero
de ser resolvidas atravs da elaborao de padres (standards), de
orientaes (guidelines) ou de meios mais informais como a edio
de perguntas e respostas (Q&A). Um case study a ter presente
a actual regulao dos mercados de derivados OTC (EMIR), por

134
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

muitos considerada demasiado porosa para ser exequivel (mesmo


com a avalanche das normas tcnicas de implementao). No
seu mbito e desde a aprovao dos repositrios de informao
(Trade Repositories ou TRs), temos j hoje milhes de reportes
dirios aos seis TRs autorizados pela ESMA (infra)13, mas a
que falta qualidade (nem todas as menes so comunicadas por
ambas as partes nos contratos visados), coerncia (nem todas as
contrapartes num negcio fazem o reporte, vg as que esto fora da
Unio), enforcement (os reguladores ainda no deniram um meio
de superviso da aplicao normativa, nem os meios de acesso a
todo o manancial de informao existente, porque fragmentado por
vrios TRs).
A par destas diculdades inatas ao processo legislativo da UE,
por natureza mais poltico e compromissrio e muito mais lento
que o existente em outros espaos nanceiros do G7 como os EUA,
Japo, ou Canad, temos de ter em ateno que a fragmentao
ocorre igualmente a nvel mundial, pois os EUA, os pases asiticos
como Singapura ou Japo e China, a Austrlia, o Canad, tm
ritmos diferentes de implementao dos princpios xados pelo
G20 e desenvolvidos e monitorizados pelo FSB. Ademais, eles no
so totalmente compatveis entre si o que pode ocasionar um frum
shopping e, de forma mais dramtica, uma race to the bottom na
compita entre Estados pela atractividade regulatria.
Uma outra diculdade decorre do facto de a diferente
regulamentao de que iremos dar conta entrar em vigor em datas
e momentos diferentes, e encontrar-se interdependente, podendo
criar dessintonias internas ou mesmo internacionais. Por exemplo,
prev-se na nova regulao sobre mercados de instrumentos
nanceiros (MIFID II) a possibilidade da obrigao de negociao
em plataformas de negociao ou trading venues (Mercados
Regulamentados MR , em Sistemas de Negociao Multilateral
SNM ou MTF , ou em Sistemas de Negociao Organizados

13
http://www.esma.europa.eu/content/List-registered-Trade-Repositories

135
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

SNO ou OTF), determinadas classes de contratos de derivados.


Mas a prpria regulao (EMIR) est, como veremos, dividida em
diversas fases: i) em 2013 foi o incio do processo de autorizao
das CCPs e dos acordos de interoperabilidade entre CCPs no mbito
do EMIR; ii) em 2014 o reporte de informao, dependente ainda
de anamentos regulatrios; iii) em 2015 ser a fase do clearing
obrigatrio1415; iv) em 2016 poder ser a negociao obrigatria
em plataformas, por via da legislao de segundo nvel do pacote
MIFID II/MIFIR (na realidade, esta data foi cando cada vez mais
longe tendo aplicao directa e imediata em 2017 dez anos aps
a crise, quando nos EUA a CFTC j cumpriu em 2013 os comandos
do G20 nesta matria, regulando os trs estdios).
O mesmo poderemos dizer da entrada em vigor da regulao das
Centrais de Valores Mobilirios ou Central Securities Depositories
(CSDs) e da posterior entrada em vigor, faseada, do T2S ambas
objecto de estudo prximo. O regulamento das CSDs foi publicado
em 28 de Agosto de 2014. O Regulamento (EU) n. 909/2014 do
Parlamento Europeu e do Conselho, de 23 de Julho de 2014, relativo
melhoria da liquidao de valores mobilirios na Unio Europeia,
e s Centrais de Valores Mobilirios que altera as Directivas 98/26/
CE e 2014/65/EU e o Regulamento (EU) n. 263/2012, entrou em
vigor no vigsimo dia seguinte sua publicao no Jornal Ocial
da Unio Europeia, ou seja, 17 de Setembro de 2014. No entanto,
nem todas as disposies entram em vigor ao mesmo tempo,
at porque muitas normas carecem de publicao de Regulatory
Technical Standards.

14
O procedimento de denio de classes de derivados obrigatoriamente
sujeitos a clearing j foi iniciado pela ESMA, nomeadamente atravs de
consultas pblicas aos participantes do mercado - http://www.cmvm.pt/CMVM/
Consultas%20Publicas/ESMA/Documents/Consultation%20paper%202014-
800.pdf .
15
N de actualizao: O primeiro RTS 2015/2205 da Comisso de 6 de
Agosto de 2015 referente aos contratos de derivados de taxas de juro do mercado
de balco (OTC) foi publicado em 1 de Dezembro de 2015, com a primeira fase
de obrigao de compenso em 21 de Junho de 2016.

136
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Ainda quanto s Centrais de Valores Mobilirios, de referir


pela sua essencialidade o projecto em curso denominado de
Target 2 Securities (T2S), um sistema nico de liquidao fsica
de instrumentos nanceiros ao nvel da EU, desenvolvido pelo
Eurosistema. Assentar numa plataforma electrnica nica, em
que os agentes nanceiros podem aceder directamente (Directly
Connected Participants - DCP) ou atravs de uma CSD nacional
(Indirect Connected Participants - ICP), e ter uma entrada em
vigor de forma faseada, conforme referido infra.

2.1. A regulao administrativa sancionatria e criminal


do abuso de mercado (MAD/MAR). Em 14 de Novembro de
2013 a ESMA publicou um discussion paper com algumas novas
orientaes relativas a medidas a tomar no mbito da regulao do
abuso de mercado, tendo procedido a uma audio pblica em Paris,
em 27 de Janeiro de 2014. Relativamente ao abuso de informao
privilegiada e manipulao de mercado (Market Abuse Directive
ou MAD), a Directiva n 2014/57/UE do Parlamento Europeu e
do Conselho contm as sanes administrativas e/ou criminais
aplicveis ao abuso de informao privilegiada e manipulao de
mercado (abuso de mercado).
A reviso da Directiva relativa ao abuso de mercado (Market
Abuse ou MAD) foi objecto de acordo poltico entre o Parlamento
Europeu e o Conselho, para ser feita atravs de um Regulamento
(MAR). O Regulamento (UE) n 596/2014 do Parlamento Europeu e
do Conselho, relativo ao abuso de mercado (regulamento abuso de
mercado) revoga a Directiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e
do Conselho e as Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/
CE, da Comisso. Esta regulamentao do Market Abuse ainda no
se encontra totalmente fechada dada a regulao ainda dependente
de actos delegados e actos tcnicos, mas tambm est em linha
com algumas das novidades decorrentes da regulao MiFID II: (i)
alargamento do seu mbito aos Sistemas de Negociao Multilateral
e aos futuros OTF; (ii) especicao da aplicao a derivados
como CDSs e derivados sobre commodities; (iii) previso de

137
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

manipulao decorrente da utilizao de negociao algortmica ou


de instrumentos como hedge funds; (iv) regime de favorecimento
dos denunciadores de infraces legais aos reguladores (regime
dos denominados whistleblowers institucionalizado com o Dodd-
Franck Act de 2010, cuja eccia depende de ser construda com
medidas de incentivo mas tambm de medidas anti-retaliao
contra os colaboradores-denunciantes16).
A par da moderna corrente de administrativizao da
administrao da Justia (substituio dos Tribunais por autoridades
administrativas) e das sanes aplicveis (atravs de contra-
ordenaes ou direito administrativo sancionatrio), existe hoje na
Unio uma forte tendncia sancionatria criminalizadora. Visando-
se a harmonizao das sanes penais nos diversos Estados-membros
o futuro deparar-se- com a problemtica inerente uniformizao
de princpios constitucionais nacionais em matria criminal e com
a reserva constitucional de competncias dos Estados-membros,
que a mantiveram a sua esfera de soberania (domnio reservado)17.

16
A gura cresceu com a regulao norte-americana de reaco Grande
crise iniciada em 2008 - o Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Act (Dodd-Frank Act). Ser uma valiosa arma na deteco e investigao de
infraces, desde que sejam cumpridos dois requisitos: (i) medidas de incentivo
(a SEC premeia o denunciante com uma percentagem de 25% a 30% da sano
pecuniria aplicada, que atingiu em 2013 um valor individual de 14 milhes de
dlares, valor j ultrapassado em 2014 por um whistleblower que recebeu 30
milhes), e (ii) medidas anti-retaliao (de proteco ao denunciante cooperador
na investigao). No caso contrrio pode suceder que a gura no tenha os
resultado desejados - vd http://www.institutovaloresmobiliarios.pt/estudos/
pdfs/1390490035governar_com_a_administrao_independente.pdf
17
As questes colocam-se igualmente na regulao denominada MiFID II e
MiFIR, onde a par da uniformizao de sanes se pretende uma centralizao,
tratamento e guarda de tal informao na ESMA, atravs de uma base central de
dados que pode ser utilizada para intercmbio entre autoridades de superviso
(art. 71 MiFID II). Tambm a obrigatoriedade de difuso pblica de sanes
administrativas e sua publicao no website da autoridade (durante pelo menos
cinco anos), mesmo que objecto de recurso, levanta incertezas nalguns Estados,
vg face ao princpio da presuno da inocncia (acerca desta problemtica das
sanes administrativas regulatrias, sua natureza e princpios fundamentais, o
nosso trabalho de 2010, cit. nota 3 supra, Cap.IV).

138
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

A proposta de Directiva tinha a particularidade de a matria


sancionatria poder ser um benchmark para a regulamentao
CSDs e T2S (o discussion paper da ESMA cobria uma panplia de
questes conexas, como os programas de recompra ou buy back,
as operaes de estabilizao, as prticas de mercado aceites como
lcitas, os indicadores de operaes de manipulao, as listas de
insiders, o disclosure de informao privilegiada, as transaces de
dirigentes, as recomendaes de investimento, etc.). Encontrou-se
em consulta pblica at meados de Outubro de 2014 um Discussion
Paper sobre projectos de normas tcnicas sobre o Regulamento18,
e um Consultation Paper sobre projectos de normas tcnicas e
projecto de Parecer tcnico sobre delegao de competncias
importantes para o seu estudo19.
A sua entrada em vigor e aplicabilidade directa, com poucas
excepes, ocorrer em 3 de Julho de 2016 vd actualizao20.

2.2. A alterao da regulao relativa aos mercados de


instrumentos nanceiros (MiFID II/MiFIR). Umas das peas
regulatrias centrais nos mercados nanceiros a Directiva
relativa aos mercados de instrumentos nanceiros (mais conhecida

18
Draft technical standards on the Market Abuse Regulation da ESMA, http://
www.cmvm.pt/CMVM/Consultas%20Publicas/ESMA/Documents/esma_2014-
809_consultation_paper_on_mar_draft_technical_standards.pdf
19
ESMAs draft technical advice on possible delegated acts concerning
the Market Abuse Regulation in http://www.cmvm.pt/CMVM/Consultas%20
Publicas/ESMA/Documents/esma_2014-808_consultation_paper__on_mar_
draft_technical_advice_0.pdf
20
NOTA de actualizao: Em 25 de Maio de 2016 a Esma comunicou que
algumas disposies do MAR seriam objecto de votao no Parlamento Europeu
para adiamento da entrada em vigor at 3 de Janeiro de 2018, em linha com o
adiamento previsto para a aplicao e entrada em vigor nos Estados membros da
MiFIR II e MiFIR sobretudo pelas diculdades de implementao at nas prprias
ANC de sistemas de informao (IT systems), colecta de dados e novas formas de
mercado - http://www.cmvm.pt/pt/Cooperacao/esma/DocumentosESMACESR/
Documents/ESMA%20Communication_Article%204%20MAR_25052016.pdf

139
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

por MiFID, de Markets in Financial Instrument Directive21). Foi


objecto de uma reforma iniciada em 2011 para a aprovao de
uma Directiva que a revogar aps a sua entrada em vigor em 3 de
Janeiro de 2017 (MiFID II), data da entrada em vigor tambm de
um Regulamento - Regulation on Market Financial Instruments ou
MiFIR22. Existem matrias comuns aos instrumentos legislativos
mas a pretenso de uniformizao regulatria pela Comisso
(single rule book) levou a que o Regulamento comunitrio
incidisse particularmente sobre a transparncia (divulgao) e o
reporte de transaces efectuadas, bem como sobre a negociao
de aces e derivados em plataformas, e a possibilidade de acesso
no discriminatrio a mercados organizados e a CCPs. Esta uma
matria que entronca com a actual regulao EMIR (da que a sua
entrada em vigor deva estar interdependente) e a futura regulao
do denominado Shadow Banking. Para no se vericar arbitragem
regulatria tambm num Regulamento que so vertidos os novos
poderes de interveno pblica da ESMA (e das autoridades
nacionais competentes ou ACN) sobre posies negociais e sobre
actividades de investimento e de negociao de alguns produtos
nanceiros (cfr. arts 9 e 18 do Regulamento (EU) 1095/2010, de
15 de Dezembro).
Ambos foram aprovados pelo Parlamento Europeu em 15 de
Abril 2014 e objecto de publicao durante o ms de Junho de
2014 (a sua entrada em vigor ocorreu vinte dias aps a publicao).
Caber legislao de segundo nvel a sua implementao num
prazo entre 12 e 18 meses aps a entrada em vigor. Alm dos
actos delegados a previstos (art. 291 TFUE), inclumos nesta

21
Directiva 2004/39/CE, do PE e do Conselho, de 21Abr2004, implementada
e regulamentada pela Directiva 2006/73/CE da Comisso, de 10Ago2006 e pelo
Regulamento CE 1287/2006 da Comisso, de 10Ago2006 e Regulamento EU
648/2012
22
Directiva 2014/65/EU do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de
Maio de 2914, e Regulamento n 600/2014 do PE e do Conselho, de 15 de Maio
de 2014, ambos JOUE L 173/349 de 12.06.2014.

140
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

legislao as normas tcnicas de regulamentao ou RTS e


normas tcnicas de implementao ou ITS. Este processo de
regulao administrativa ou de 2 Nvel iniciou-se com a publicao
de um Consultation Paper (com projectos de Technical Advice) a
ser presente CE em Dezembro de 2014 e um Discussion Paper
(que fundar a prxima consulta ou Consultation Paper a ser
lanado ainda em 2014).
Esta fase sumamente importante porque no seu conjunto
existem cerca de 80 normas de habilitao O normativo e as
consultas pblicas demonstram que muitas das actuais normas
aliceram o seu contedo nas anteriores Recomendaes e
Orientaes do CeSAR, embora esta soft law se tenha tornado
hard pela aplicao de medidas compulsrias - originando o que
denominmos por hoft law23.
A sua execuo ser faseada a partir de meados de 2015,
depender da vasta regulao comunitria secundria, e a execuo
na Unio ocorrer em 2017 vd actualizao24.
um instrumento fundamental para a ecincia, a concorrncia e
a harmonizao dos diversos mercados e infra-estruturas existentes
(em parte, traduz-se numa regulamentao complementar e em
linha com a regulamentao EMIR, CSDs ou T2S - infra). Existem
algumas inovaes fundamentais de que salientaremos a regulao
dos instrumentos negociados em mercados de balco ou OTC (o

23
Acerca desta nova legislao comunitria atpica, Lus CATARINO,
A Nova Regulao Europeia dos Mercados: a Hoft Law no Balancing Powers
da Unio., AAVV, Estudos em Homenagem ao Professor Doutor J.J. Gomes
Canotilho, vol. IV, SJ, Coimbra Ed., 2012, pp. 145-177.
24
NOTA de actualizao: A sua entrada em vigor ir ser adiada para 3 de
Janeiro de 2018. Existe acordo no trlogo legislativo e a votao em Junho pelo
Parlamento Europeu ocorrer em 2016. Tambm aqui os Estados, a indstria e as
ANC demonstraram as diculdades de aplicao no da parte comportamental
mas das novas regras sobre sistemas de informao (IT systems), colecta de dados
e disponibilidade de dados, limites e controlo de negociao e novas formas de
mercado - http://www.cmvm.pt/pt/Cooperacao/esma/DocumentosESMACESR/
Documents/ESMA%20Communication_Article%204%20MAR_25052016.pdf

141
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

impacto no mercado Over The Counter ser a nvel de formao


e descoberta de preos, reporte de transaces, transparncia de
preos e das quantidades, obrigao de negociao em mercados
organizados); a possibilidade de reconhecimento de sucursais de
empresas de pases terceiros UE que pretendam prestar servios
a contrapartes elegveis a clientes prossionais (dependendo esta
possibilidade de Livre Prestao de Servios na Unio do entry point
atravs de um Estado-membro); o reconhecimento de novas formas
de mercados secundrios organizados (os denominado OTFs de
organized trading facilities, a par dos Mercados Regulamentados
e dos Sistemas de Negociao Multilateral); a obrigao de
negociao nestas plataformas electrnicas ou trading venues,
de derivados e algumas aces, usualmente negociados em OTC;
a regulao da negociao de derivados sobre mercadorias e de
produtos nanceiros complexos com imposio de regras sobre
a denominada product governance dos mesmos, demonstrando o
pblico destinatrio; as novas obrigaes de transparncia pr e ps
negociao (incluindo nalguns casos a negociao nas designadas
plataformas electrnicas, dado o alargamento do regime da actual
Internalizao Sistemtica - IS); a regulamentao das novas formas
de negociao automtica (high frequency trading) e algortmica
(algo trading).
No que respeita a matria comportamental relativa consultoria
e negociao e informao sobre produtos nanceiros complexos
prev-se uma harmonizao com os denominados depsitos
estruturados, matria que sendo em Portugal supervisionada pelo
Banco central dever por motivos de uniformizao e para evitar
dessintonias regulatrias ser objecto de um nico diploma e de
superviso por um nico regulador.

2.3. A proteco dos Investidores - a Packaged Retail


Investment Protection (PRIP) faz parte das iniciativas em curso
para unicar iniciativas legislativas nacionais de transparncia no
mbito das vendas de instrumentos nanceiros aos investidores,
por forma a tornar os mercados nanceiros mais consumer-

142
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

friendly. Parte do princpio de que o no investimento nos


mercados financeiros pelo cidado no pode ser uma opo do
legislador dada a sua necessidade para a economia global, e tem
em vista a sua proteco financeira e patrimonial individual. Por
isso, o acrscimo de informao e transparncia decorrente da
regulamentao de 26 de Novembro de 2014, o Regulamento (EU)
n 1286/2014, do Parlamento Europeu e do Conselho, denominada
de PRIP (packaged retail and insurance-based investment products)
tem o propsito declarado de proteco do investidor (retail
investor). Porqu? Porque numa poca de taxas de juros muito
baixas ou negativas, os investidores tendem a investir em produtos
alavancados, de maior risco, para poder obter maior retorno.
Tal como sucede com as exigncias da MiFID II que tem em
vista secundar e harmonizar a paisagem regulatria da negociao
de instrumentos nanceiros (que abranger no seu mbito os
depsitos estruturados), essencial a prestao de informao
previamente contratao. Inter alia, abrange-se a informao
sobre os produtos, a sua natureza, emitente, comisses, cenrios,
sistemas de garantia dos investidores, cenrios possveis, casos de
default e consequncias para o investidor, riscos associados aos
produtos e aos subjacentes quando tratemos de produtos derivados,
informao acerca dos custos (da aquisio e servios conexos). O
princpio de proteco dos investidores no passa necessariamente
por proibi-los de assumir risco: mas dadas as experincias recentes,
em que algumas instituies tendem a criar produtos nanceiros de
estrutura ininteligvel e de forte risco de crdito, este risco deve ser
gerido e publicitado de forma clara e inteligvel num documento
sinttico e claro (mximo de trs pginas), denominado de KID (de
Key Investment Documents)25.
Algumas das exigncias que sero vertidas na vigncia da
regulao comunitria encontram-se j vertidas em Portugal no

25
Para uma leitura de todo o pacote informativo e legislativo sobre a matria,
http://ec.europa.eu/nance/nservices-retail/investment_products/index_en.htm

143
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Decreto-Lei n 211-A/2008, de 3 de Novembro e no Regulamento


CMVM n 2/2012 (para os denominados produtos nanceiros
complexos que abrange tambm a a comercializao de alguns
produtos seguradores). A legislao portuguesa foi uma das
primeiras (e poucas) regulaes hard neste mbito no conjunto de
Estados da Unio Europeia. Exige-se a prvia noticao do KID
a um regulador, a sua publicao via website (do comercializador
ou do regulador) tambm prvia comercializao, a indicao
sumria das suas principais caractersticas e do product governance
(infra MiFID II).
Complementando as regulaes sobre mercado e intrumentos
nanceiros, confere-se s autoridades de regulao comunitrias
e s autoridades nacionais competentes (os poderes do regulador
dos seguros objecto de legislao diversa), o poder de limitar
ou mesmo proibir a comercializao de determinados produtos
nanceiros que se revelem totalmente unfair, injust ou malicious
numa breve aluso merit regulation que existia nos EUA at
adopo da losoa federal de regulao pela informao em
meados dos anos 30 26.

2.4. A regulao de proteco s Pequenas e Mdias Empresas


comunitrias (SME). O apoio s denominadas Pequenas e Mdias
Empresas europeias - Small and Medium-Sized Entreprises (SME) -
particularmente as no nanceiras, tornou-se um objectivo poltico
claro na Unio Europeia27. Denidas como as empresas que tm
at 250 trabalhadores e uma capitalizao at 50 milhes de Euros,

26
Acerca da histria das Blues Sky Laws adoptados nos diversos estados
federados dos EUA para fazer face a actividades fraudulentas nos mercados no
incio do sc. XX, a merit regulation que permitia aos Estados federados recusar
uma emisso considerada pelo respectivo Comissrio como unfair, unjust,
inequitable ou oppressive, CATARINO, 2009; 80-87.
27
As diculdades das SMEs na obteno de crdito, de acordo com as
estatsticas e estudos do BCE e da Comisso Europeia, a situao particularmente
preocupante desde 2009 na Eslovnia, na Irlanda, em Portugal e na Grcia -http://
ec.europa.eu/europe2020/pdf/themes/09_sme_access_to_nance.pdf

144
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

o seu nanciamento depende sobretudo de emprstimos bancrios.


Por regra, estes so mais caros que para as grandes empresas mas a
Grande rise actual, a aplicao das regras de Basileia III, os atrasos
nos pagamentos por entidades pblicas e a falta de liquidez bancria,
tornaram um crdito caro num crdito (praticamente) inexistente28.
Este fenmeno mitigado nos EUA, dada o importante papel de
intermediao directa feito por investidores institucionais no
bancrios e empresas de capital de risco (para alm da interveno
das Government Sponsored Enterprises GSE -, que adquirindo
crditos dos bancos de retalho libertam capital para o sistema
bancrio).
A criao de mercados especialmente dedicados negociao de
valores mobilirios destas empresas SME assenta na considerao
de que os mercados organizados so essenciais sua visibilidade,
crescimento e nanciamento algo que j existe actualmente
na generalidade dos Estados29. A MiFID II cria um label para as

28
A rejeio concesso de crdito ou os obstculos levantados tm vindo a
alastrar, dos Estados como Portugal, Grcia ou Espanha, at Itlia ou Frana cfr
o Relatrio do Institute of International Finance de 2013, Restoring financing
and growth to Europes SMEs
29
A Euronext Lisbon tem vindo a tentar dinamizar os mercados por si geridos,
no sentido de atrair empresas para a Euronext Lisbon para se nanciarem no
mercado, em alternativa ao crdito bancrio, mais difcil e mais caro para as
pequenas e mdias empresas. Alm dos road shows para chamar novas entidades
emitentes para o mercado, a Euronext criou, semelhana de outros mercados
Euronext da Unio, um Sistema de Negociao Alternativo vocacionado para a
negociao de aces de pequenas e mdias empresas, denominado de Alternext.
Este mercado (sistema de negociao alternativo) caracteriza-se por ser menos
exigente para as empresas que pretendem ter o seu capital admitido negociao
neste Sistema, nomeadamente no que se refere a custos de manuteno cobrados
pela prpria Euronext ou ao grau de exigncia de divulgao de informao pelas
emitentes. No entanto, apesar dos esforos envidados pela Euronext, apenas esto
admitidas negociao aces de 2 empresas, a Intelligent Sensing Anywhere e
a Nexponor-SICAFI. Em 26 de Setembro de 2014 vericmos que o ltimo dia
em que ocorreu negociao sobre as aces da ISA e da NEXPONOR, fora em
3/12/2013 e 6/8/2014, respectivamente, demonstrando que efectivamente este
mercado no muito lquido.

145
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

plataformas SNM ou MTF (Sistemas de Negociao Multilateral)


que tenham como objectivo este tipo de empresas (Mercados de
PME em crescimento, art. 33 ss MiFID II). No entanto, para
esta Directiva, as Pequenas e Mdias Empresas so denidas no
em termos de estrutura mas em termos da sua capitalizao, e os
valores para que aponta (200.000.000 Euros) seriam de molde a
considerar a maioria das nossas maiores empresas como PMEs
cfr. art. 4, n13. MiFID II. Esta legislao ser acompanhada pelo
aprofundamento da regulao da actividade de notao de risco.
Alis, embora a regulao das Credit Rating Agencies Regulation
CRAs - seja no momento uniforme30 com base na centralizao
pela Unio e pela autoridade do mercado ESMA, a Comisso
Europeia pretende tambm fomentar a existncia de CRAs de
pequena e mdia dimenso para incrementar a concorrncia.
Continua o trabalho de reconhecimento mtuo pela ESMA de
CRAs estrangeiras31.

30
Cfr. a legislao desde 2009 in http://ec.europa.eu/internal_market/rating-
agencies/index_en.htm
31
Registo disponvel em http://www.esma.europa.eu/page/List-registered-
and-certied-CRAs

146
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Fig. 1. Acesso das PMEs a emprstimos bancrios, segundo dados da


Comisso Europeia.

2.5. A regulao do denominado sector de banca paralela ou


shadow banking. Tratando-se de uma actividade de crdito e de
nanciamento da economia e das empresas paralela actividade
bancria, necessita de uma forte regulao e vigilncia32. O volume
de instrumentos nanceiros, o crdito e os fundos afectos a tais
actividades so de enorme magnitude. O risco sistmico decorre da
falta de transparncia, e se pensarmos que o terceiro maior sector
de shadow banking, aps os EUA e o Reino Unido a China, que
nancia quase 80% da economia privada, onde existe uma social e
economicamente perigosa bolha imobiliria e de dvida, o risco
sistmico real e de enorme dimenso.
um verdadeiro caso de dilema regulatrio porquanto as
operaes em que se traduz so de enorme risco, no entanto so
igualmente importantes fontes de nanciamento no bancrio
economia (hegde funds, fundos do mercado monetrio,
securitizao, emprstimo de valores mobilirios, acordos de
recompra ou repos33). Esta matria encontra-se actualmente

32
Para termos uma ideia do volume de fundos em questo e do seu impacto,
o FSB estimou no seu relatrio de 14 de Outubro de 2014 que, () By absolute
size, advanced economies remain the ones with the largest non-bank financial
systems. Globally OFI (Other Financial Intermediaries) assets represent on
average about 24% of total financial assets, about half of banking system assets
and 117% of GDP. These patterns have been relatively stable since the crisis
() e a estimativa conservadora, pois no inclui jurisdies no-FSB. Acerca
das Policy Recommendations do FSB, o Relatrio Strengthening Oversight
and Regulation of Shadow Banking, de 29 de Agosto de 2013, http://www.
nancialstabilityboard.org/publications/r_130829a.pdf .
33
O FSB emitiu igualmente um Relatrio designado de Policy Framework
for Addressing Shadow Banking Risks in Securities Lending and Repos, in http://
www.nancialstabilityboard.org/publications/r_130829b.pdf. No mbito da
Unio Europeia, vd Comunicao da Comisso (Green Paper) de 19 de Maro
de 2012 (disponvel em http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/shadow/
green-paper_en.pdf)

147
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

na agenda da Comisso, o nanciamento no bancrio


economia atravs de utilizao destes meios de risco (mitigado
por padronizao), e ser uma matria de non bank banking que
desenvolveremos especicamente em prximo artigo.

2.6. A criao de um Mercado Financeiro Global (as infra-


estruturas de mercado) e a criao de uma Unio de Mercado
de Capitais.
A regulamentao das CSDs (Central Securities Depository
Regulation) foi publicada em 28 de Agosto de 2014, apesar das
muitas vozes que defendiam que a sua entrada em vigor deveria
ocorrer com a implementao do T2S. Tambm foi defendido
pela indstria que este projecto deveria ser feito de uma s vez e
no em quatro fases, a primeira j em 22 de Junho de 2015 com
a participao de quatro centrais de valores mobilirios (Grcia,
Malta, Romnia e Sua). A CSD portuguesa, a Interbolsa, entrar
neste projecto na segunda fase, em 28 de Maro de 201634. Na
mesma data teremos a adeso da Euroclear, CSD que presta os
mesmos servios que a Interbolsa s outras estruturas de mercado
do Grupo Euronext: Paris, Bruxelas e Amesterdo35.
Neste mbito merece tambm destaque a criao de uma
identicao nica para as empresas que participam (worldwide) na
negociao de contratos de derivados. feita atravs da denominada
regulamentao LEI (Legal Entity Identifier) conforme denido na
Cimeira de Cannes36.

34
NOTA de actualizao: A terceira fase est prevista para o dia 12 de
Setembro de 2016, a quarta fase para 6 de Fevereiro de 2017 e a fase nal est
prevista para 18 de Setembro de 2017. Em 28 de agosto de 2015 a central de
valores mobilirios italiana juntou-se as quatro CSD -https://www.ecb.europa.eu/
paym/t2s/about/spotlight/html/index.en.html .
35
NOTA de actualizao: A Euroclear adeaou a sua entrada neste projecto
para a terceira fase que ocorreu no dia 12 de Setembro de 2016.
36
A agenda do G20 tem vindo a tornar-se cada vez mais ambiciosa, como
resulta da declarao resultante da Cimeira de Cannes ocorrida em 4 de
Novembro de 2011. A se incluem preocupaes como o desemprego e proteco

148
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Esta medida de identicao est em linha com a nova


obrigatoriedade de comunicao das operaes sobre contratos
de derivados negociados OTC aos denominados Repositrios de
Transaces ou Trade Repositories (TR), nascida em Fevereiro de
2014. Os Repositrios de transaces tm como funo principal a
recolha, manuteno e agregao de dados sobre transaces sobre
derivados, reforando a transparncia nos mercados e reduzindo os
riscos para a estabilidade nanceira.
Para alm da identicao das partes nestes negcios, da
sua divulgao pblica, prev-se para 2015 a possibilidade de
liquidao dos contratos de derivados (entretanto padronizados),
atravs de uma contraparte central (CCP) - o que implicar mais
regulamentao sobre quais os contratos a padronizar, a aprovao
de sistemas, criao de interoperatividade (infra). A ESMA
encontra-se em fase de concluso dos Relatrios tcnicos sobre o
reporte e guarda de informao sobre derivados OTC - a denio
de derivado relevante a que resulta da classicao MIFID37 -,

social, a produo alimentar global e mercados de commodities (pela assuno


da necessidade de evitar a futura escassez de alimentos e volatilidade e abuso
dos respectivos mercados de derivados cfr. o recm criado Agricultural Market
Information System); o problema da evaso scal, da harmonizao scal e
dos parasos scais (atento o facto de as naes no cooperantes serem uma
das preocupaes da FATF e do Global Frum); a regulao dos mercados de
energia, fsicos e nanceiros (o preo da energia, a volatilidade dos mercados,
as energias renovveis e a sustentabilidade); o desenvolvimento de energias
renovveis (limpas) e de um Desenvolvimento sustentvel (cfr a iniciativa da
ONU Sustainable Energy for All), proteco do meio marinho, medidas contra o
aquecimento global (implementao do Green Climate Fund), so apenas uma
parte da Agenda - http://www.g20.utoronto.ca/2011/2011-cannes-declaration-
111104-en.html
37
Em 29 de Setembro de 2014, a ESMA colocou consulta pblica Guidelines
on the application of C6 and C7 of Annex I of MIFID. Annex 1, Section C
of MiFID provides the following denitions for points (6) and (7) (C6 and
C7): (6) Options, futures, swaps and any other derivative contract relating to
commodities that can be physically settled provided that they are traded on a
regulated market and/or an MTF e (7) Options, futures, swaps, forwards and any
other derivative contract relating to commodities that can be physically settled

149
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

seu clearing, trading e tcnicas de mitigao de risco. Com Estados


como a Austrlia, Canad, Hong Kong, Sua, e nalguns aspectos
parcelares, Singapura, Coreia do Sul, ndia, tem havido reunies na
ESMA entre representantes das autoridades de regulao tendo em
vista o tratamento regulatrio de liais e sucursais no estrangeiro,
formas de coordenao na xao de padres, e de cooperao na
superviso.

2.7. A par da Unio Bancria nica a Comisso Europeia


Juncker lanou um Green Paper em 18 de Fevereiro de 2015,
tendo em vista mimeticamente a criao de uma Unio de
Mercado de Capitais. Embora revista a natureza de um call for
papers, a Capital Markets Union questiona o excessivo papel dos
bancos no desenvolvimento econmico e do mercado de capitais,
bem como a extrema dependncia da economia do desempenho
dos mercados nanceiros.
A preocupao actual da UE com crescimento econmico e
robustecimento das empresas atravs de formas que vo para alm
das tradicionais formas de nanciamento bancrio (titularizao;
crowdfunding, LTIF38). Mas ser que se o voltar a antigas formas
de iseno de registo de ofertas (crescimento das ofertas privadas),
ou a formas de titularizao e de secutiritizao (mesmo que
padronizadas) so a via para um melhor mercado para as PME e
um maior mercado que sirva o crescimento econmico?

3. A criao de uma Unio Bancria nica.

Em termos de novo ambiente regulatrio, dada a sua importncia


no poderamos deixar de descrever a criao de uma nova Unio

not otherwise mentioned in C.6 and not being for commercial purposes, which
have the characteristics of other derivative financial instruments, having regard
to whether, inter alia, they are cleared and settled through recognised clearing
houses or are subject to regular margin calls.
38
Sobre esta matria o Green Paper da Comisso disponvel em http://eur-
lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=COM:2015:0063:FIN

150
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de cariz bancrio. Em Junho de 2012 os Chefes de Estado e de


Governo da Unio acordaram no aprofundamento da Unio
Econmica e Monetria39 aprofundando uma Zona Bancria nica
(expresso mais rigorosa que Unio Bancria). Como? Mediante a
criao e aplicao de algumas regras comuns (single rule book)
aos bancos sedeados na zona Euro da Unio e queles que a elas
pretendam aderir voluntariamente (o Reino Unido, a Sucia e a
Repblica Checa declararam j que no exercero a opo de opt
in). A par da regulao nica tem-se em vista uma superviso nica
(art. 127 TFUE) que segundo as concluses do Conselho Europeu
de Dezembro de 2012 deveria ser apresentada pela Comisso em
2013: o Mecanismo nico de Superviso (MUS ou SSM); um
mecanismo nico de interveno nas instituies de crdito com
importncia sistmica (Mecanismo nico de Resoluo, MUR ou
SRM); e um Sistema Comum de Garantia de Depsitos.
O Conselho recomendara vivamente em 2009 que se procedesse
uniformizao regulatria que visava atingir cerca de 8.300 bancos
da Unio. Visa-se evitar a fragmentao normativa decorrente da
existncia de 28 autoridades centrais e as lacunas e loopholes que
da poderiam advir na superviso de grupos transnacionais. Para
alm de se pretender impedir os riscos sistmicos tambm se visava
acabar com as medidas individuais de salvaguarda ad-hoc que os
Estados adoptaram aps 2008 e que atentavam contra a liberdade
de circulao. A criao de mecanismos nacionais preventivos e de
ring-fencing era to pouco aceitvel numa economia global quanto
o desvio de dinheiro pblico da economia real para a salvaguarda do
sistema nanceiro ou para constituio de garantias pelos Estados a
favor dos bancos nacionais (no nal de 2012 j somava 4,5 trilies
de Euros).

39
importante o Relatrio de Outubro de 2012 elaborado a pedido da
Comisso Europeia por um Grupo de Peritos liderados pelo Governador do
Banco de Finlndia, Erkki Liikanen, relativo a medidas de robustecimento do
sistema bancrio e da sua ecincia, proteco dos consumidores/investidores -
http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/ALL/?uri=CELEX:52014PC0043

151
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Pugnava ainda o Conselho pelo exerccio centralizado na Unio


da prpria superviso bancria no quadro do Sistema Europeu de
Superviso Financeira e das normas da Comisso e da EBA (no
mbito da qual funcionar o SSM ou MUS), da centralizao das
decises e meios de recapitalizao e interveno pblica na gesto
dos bancos (SRM ou MUR), e na criao de um Fundo Comum de
garantia de depsitos (Single Resolution Fund a par dos sistemas de
garantia nacionais - Single Deposit Guarantee System).
Estes seriam considerados os trs Pilares da futura Unio
Bancria na Eurozona40.
A realidade tornaria o mbito subjectivo regulatrio pretendido
um pouco menor (abranger cerca de 130 instituies de
crdito), incidindo sobre os bancos essenciais para manuteno
da estabilidade nanceira na Unio (ou, pela vertente negativa,
aqueles que oferecem um claro risco sistmico).
O sistema europeu de superviso nica assenta em meios
legislativos de que se destacam o Regulamento n 575/2013 do
Parlamento Europeu e do Conselho, de 26 de Junho de 2013,
relativo aos requisitos prudenciais para as instituies de crdito
e para as empresas de investimento, e a Directiva 2013/36/UE do
Parlamento Europeu e do Conselho, de 26 de Junho de 2013 relativa
ao acesso actividade das instituies de crdito e superviso
prudencial das instituies de crdito e empresas de investimento.
Este pacote decorrente denominado vulgarmente de CRD IV

40
O aprofundamento e centralizao da superviso prudencial bancria
prevista no tratado de Funcionamento da Unio Europeia (art. 127 TFUE)
deveu-se em grande parte aos acontecimentos iniciados em 2007 e que levariam
Grande Crise de 2008. O resultado imediato foi um contgio entre as diversas
instituies bancrias e os Estados, um enorme custo decorrente da necessidade
de bailouts nacionais a cargo dos cidados contribuintes, uma fragmentao da
Unio decorrente da adopo de medidas nacionalistas, um elevado preo com
a adopo de medidas de ring-fencing funding para alguns bancos dentro das
fronteiras nacionais enm, um verdadeiro atentado ao mercado interno de
servios bancrios e ao level playing field.

152
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

ou Capital Requirements Directive 41 e o BCE deveria proceder


elaborao de Regulamentos de acordo com as normas jurdicas
e as normas tcnicas e orientaes e orientaes sobre superviso
existentes (art. 132 TFUE) Regulamento (UE) n 468/2014 do
Banco Central Europeu, de 16 de abril de 2014 42.
Transpondo o Acordo de Basileia III e as orientaes do G2043,
a legislao contm maiores obrigaes e consequente custo
regulatrio para as instituies de crdito e sociedades nanceiras
nacionais, no s a nvel das reservas e de liquidez, mas tambm
a nvel de estrutura interna, de corporate governance e controlo
interno.
Sendo aplicvel a partir de 1 de Janeiro de 2015, comeou a
ser transposta para o ordenamento nacional em 24 de Outubro de
2014 pelo Decreto-Lei n 157/2014 (habilitado pela Lei n 46/2014,
de 28 de Julho), embora o Programa de Assistncia Econmica
e Financeira a que Portugal teve que recorrer levasse a uma
alterao do regime geral do sistema bancrio atravs do Decreto-
Lei n. 31-A/2012, de 10 de Fevereiro. Embora j houvesse
poderes de interveno na actividade das instituies de crditos,
o diploma veio alterar o Ttulo VII do RGIC (redenominando-o de

41
http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/legislation-in-force/index_
en.htm . Existem muitos outras fontes vg Regulamentos do BCE disponveis na
respectiva webpage, https://www.ecb.europa.eu/home/html/search.en.html?q=ssm
42
Disponvel in https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/celex_32014r0468_
pt_txt.pdf
43
O chamado Comit de Basileia nasceu das crises dos sistemas proteccionistas
criados aps Bretton Woods, particularmente devido liquidao forada do Banco
Herstatt em 26 de Junho de 1974 e atentas as suas repercusses internacionais
em termos de pagamentos. Visava a criao, implementao e monitorizao de
princpios prudenciais que prevenissem o risco da insolvabilidade de empresas
bancrias e a possibilidade do seu contgio transfronteiras (CATARINO, 2010
pp. 56 e 159). O sucesso da aplicao do Acordo de Basileia de 1988 (Basileia
I), assinado por mais de 100 Estados (International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards) seria seguido de acordos denominados
de Basileia II (2004) e Basileia III (2010), este ltimo transposto para a Unio
Europeia atravs do pacote denominado de CRD IV (supra).

153
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Interveno correctiva, administrao provisria e resoluo), e


aditou um Ttulo VIII-A, com epgrafe de Fundo de Resoluo.
Devido ao Memorandum of Understanding on Specific Economic
Policy Conditionality assinado por Portugal e o BCE, a CE e o
FMI, este diploma antecipou, tal como os diplomas de 2014, as
medidas comunitrias, numa sucesso de alteraes normativas
eventualmente ditadas pela aplicao a um caso concreto de
um grupo nanceiro (e no nanceiro) nacional que ir tornar a
resoluo do mesmo extremamente controvertida.
Normativamente o Single Supervisory Mechanism completado
por outros Pilares regulatrios transpostos para o ordenamento
jurdico nacional atravs da Lei n 23-A/2015, de 26 de Maro.
Referimo-nos Directiva sobre a recuperao e medidas de
resoluo aplicveis a instituies de crdito e de empresas de
investimento aprovada pelo Conselho em 31 de Maro de 2014 e
adoptada pelo Parlamento Europeu em 15 de Abril de 2014. Esta
Directiva 2014/59/EU do Parlamento e do Conselho, de 15 de
Maio, tambm conhecida como BRRD de Bank Recovery and
Resolution Directive44. Este Single Resolution Mechanism (SRM)
visa completar o regime comunitrio uniformizador de legislao
(single rule book) e de superviso (arts. 114 e 127 TFUE),
prevendo-se a implementao de todo o mecanismo a partir de
2016. A Lei transps igualmente a Directiva 2014/49/EU do PE e
do Conselho, de 16 de Aaril, relativa aos sistemas de garantia de depsitos.
A partir de 1 de Janeiro de 2016 entram em vigor as normas do
MUR, e at l j vigorar o sistema de cooperao entre a nova
entidade reguladora do BCE (o Supervisory Board), a Autoridade
Bancria Europeia (EBA) e as autoridades nacionais (infra), vg
para preparao das medidas que determinem a interveno do
mecanismo de resoluo.
Com efeito, a par de regras comuns ou rule book (desde
logo quanto superviso prvia decorrente de actos como as

44
http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32014L0059

154
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

autorizaes administrativas de funcionamento ou autorizaes-


programa - actos administrativos de constituio de empresas),
ou os requisitos prudenciais (de rcios de capital, de reservas, de
liquidez, de controlo de riscos), existir uma superviso micro-
prudencial directa pelo Banco Central Europeu, com meios
prprios de interveno. Por esse motivo foi criado um organismo
especializado do BCE denominado de Supervisory Board que se
caracteriza pela sua autonomia e por deter meios independentes do
BCE e das suas funes monetrias45.
A transferncia para o BCE de poderes de superviso sobre
instituies denominadas de signicativas (bancos e outras
instituies nanceiras) s ocorreu em 4 de Novembro de 2014
aps uma avaliao dos seus riscos, liquidez, nanciamento,
avaliao de activos, sua valorizao, e de um stress test nal. Esta
avaliao ou assessment visou obter uma viso completa sobre as
instituies visadas eventualmente excluindo as instituies com
risco e que no cumpriam as condies legais.
O mau resultado dos testes de resilincia (stress tests) efectuados
na Unio Europeia em 2009 e de 2011, e ao contrrio do que
sucedeu nos EUA, no restauraram a conana no sistema bancrio
e determinaram uma especial assertividade nesta interveno/
avaliao que teve lugar at Novembro de 2014. O comprehensive

45
A entrada em vigor da nova superviso centralizada de bancos europeus
da Euro-rea ou de outros que optem por um opt in (instituies com actividade
transfronteiria e com dimenso signicativa mais de Euros 30bi.), depende
de uma prvia avaliao de instituies de crdito da Euro-rea at Novembro
de 2014, da recapitalizao, da desalavancagem, e da realizao de stress tests.
Ao contrrio do que sucedeu nos EUA em 2009, os stress tests de risco e de
resilincia empreendidos na Europa pela EBA no tiveram bons resultados, o
que implicar tambm a coordenao pelo BCE dos bancos centrais responsveis
pela superviso das demais instituies. O Sistema ser dirigido por algum com
experincia adquirida no Banque de France com de Larosire e na Autorit de
Contrle Prudentiel et de Rsolution - Mme. Danile Nouy, como Chair do Single
Supervisory Mechanism Board -, encontrando-se durante o ano de 2014 em fase
de forte procura de colaboradores qualicados (cerca de 800 especialistas - http://
ec.europa.eu/internal_market/nances/banking-union/index_en.html ).

155
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

assessment de preparao (e cariz preventivo) poderia desencadear


a necessidade de alteraes a nvel das instituies signicativas,
como a constituio de provises, a consolidao de grupos muito
dispersos, a aprovao de meios reforados de controlo interno,
a existncia de planos internos de contingncia, e alteraes ou
interveno na estrutura organizativa de alguns.
O mecanismo agora criado impor um difcil equilbrio com
os mecanismos comunitrios de regulao j existentes, quer os
sectoriais como a Autoridade Bancria Europeia (European Banking
Authority ou EBA), quer os macroprudenciais como o Comit
Europeu de Risco Sistmico (European Systemic Risc Board). Estes
organismos mantero a sua jurisdio sobre os Estados-membros
da Eurozona, conjuntamente com os poderes detidos pelos bancos
ou autoridades centrais nacionais. Sero criadas equipas mistas
de superviso para as instituies que forem qualicadas como
Significant Institutions. As autoridades nacionais perdero muitas
das suas competncias de regulao e de controlo home e host
relativamente aos bancos que operem transnacionalmente, dentro e
fora da Unio, e que quem sujeitos superviso do BCE.

3.1. A interveno a posteriori. O novo enquadramento


para a recuperao de instituies de crdito e de empresas
de investimento (Recovery and Resolution Plans - a Directive
on Bank Recovery and Resolution ou BRRD). O novo sistema de
superviso e regularizao conter tambm regras de interveno
a posteriori. Como? Perante a sinalizao pelo BCE Comisso
(CE), s autoridades nacionais competentes (ANC) e ao Single
Supervisory Board (Board), de bancos da Euro-rea (ou aqueles que
a ela tenham aderido) que enfrentem diculdades de liquidez ou de
solvabilidade. Poder ser formulada uma resoluo fundamentada
pelo Board (onde tero assento representantes da CE, do BCE, e das
autoridades nacionais), quanto aos meios adequados e necessrios
a utilizar. O BCE, mediante comunicao prvia Comisso,
decidir das solues e alternativas possveis, vg a interveno
imediata.

156
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

As decises de interveno e de aplicao de (fortes) meios


de interveno na gesto da instituio, ou alocao de recursos
(ou mesmo de utilizao do Fundo), dependero de propostas do
Board tomadas de forma uniforme e centralizada dentro do Euro-
sistema. O Board actua em cooperao com o BCE e a Comisso
Europeia. Alguns Autores discutem a legitimidade desta nova
entidade para decidir e intervir na gesto de entidades privadas de
forma independente, pelo que a regulao comunitria atribuiu a
tomada da deciso nal s instncias constitucionais. O Board
actua tambm em cooperao com a EBA e as autoridades locais
nacionais. Vericada que seja:
i) uma situao de potencial insolvncia,
ii) a inexistncia ou insucincia dos mecanismos de auto-
proteco interna e de resoluo que os bancos devero deter
e manter actualizadas em conjugao com os reguladores
nacionais (recovery and resolution plans46), ou de outras
solues privadas, e
iii) a deteco de um risco sistmico e o interesse pblico na
interveno, despoletar-se- uma resoluo com as medidas
necessrias para os Estados-membros e o eventual uso de
fundos comuns.
Esta proposta ser enviada Comisso e a actuao depender
de vericao e no objeco desta e do Conselho (conforme

46
As medidas de resoluo devem passar pelos planos de contingncia
previamente preparados pelo prprio banco, como aumentos de capital a
prosseguir pelos accionistas, pela venda de partes de negcio ou cessao de
algumas actividades, pela ciso de activos e passivos (por exemplo retirando
da instituio os activos txicos e colocando-os num bad bank soluo muito
utilizada nos EUA), apoio pelos demais players bancrios que pode passar pela
aquisio do banco), criao de uma estrutura temporria que permita manter
os servios no afectados (bridge bank) O Regime Geral das Instituies
de Crdito e Sociedades Financeiras aprovado pelo DL n 298/92, de 31 de
Dezembro, contm j algumas medidas de interveno reforada, vertidas nos
arts. 139. e seguintes, e reforadas por sucessivas alteraes legislativas no
corrente ano de 2014 (vd verso consolidada no Decreto-lei n 157/2014, de 24
de Outubro).

157
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

referimos, a estes cabe conferir previamente a conformidade da


actuao proposta com as regras nacionais, o interesse pblico
em causa e os efeitos). Ademais, a Comisso pode entender que a
instituio deve ser objecto de imediato processo de insolvncia47.
A aco do SRM baseia-se num mecanismo comum de
interveno na gesto das instituies em caso de crise ou de
diculdades individuais, na manuteno da continuidade da
prestao de servios pelos bancos economia, e na preveno de
riscos sistmicos. As regras/meios constam da BRRD, que assenta
na existncia de uma rede de reguladores centrais e de meios e
fundos de interveno nacionais48. Mas tambm aqui h que criar
um level playing field; que proteja os depositantes e evite a moral
hazard de quem exceda os limites normais da prudncia na busca
de lucro, por saber ter um efeito sistmico. Existe um sistema de
garantia aos titulares de depsitos bancrios, inicialmente xando
uma quantia mxima de 20.000 Euros posteriormente aumentada
para 100.00049. No entanto, de relembrar que na fase de pnico
perante a Grande Crise de 2008 houve Estados que declararam
publicamente que garantiam ilimitadamente os depsitos de
particulares (Alemanha) ou todos os depsitos (Irlanda) o

47
Na realidade, os poderes de iniciativa do BCE, mesmo que a pedido do
Board, esto limitados a uma aceitao expressa, prvia, pela Comisso, que
pode objectar Resoluo ou a parte dela, ou propor ao Conselho que aprove a
sua alterao (ou a no objeco). Porqu este poder da Comisso? Desde logo
porque a proposta do Board pode colidir com as regras de interveno dos Estados-
membros; depois, porque na sua avaliao dever ponderar a fundamentao,
os objectivos com a relao entre os montantes a disponibilizar pelo Fundo e o
interesse pblico em causa (vg se dever a instituio ser objecto do processo
normal de insolvncia no territrio nacional), e os efeitos das medidas constantes
da proposta/esquema de Resoluo. No caso de no aprovao das medidas
propostas dever o Board adequar as suas propostas de Resoluo que sero
depois aplicadas e implementadas pelas autoridades nacionais competentes de
acordo com as leis nacionais e as normas e princpios constantes da Directiva.
48
http://ec.europa.eu/internal_market/bank/crisis_management/index_en.htm
49
Inicialmente a quantia era de 20.000 euros, segundo a Directiva 94/19/
CE, depois alterada pela Directiva 2009/14/CE, do Parlamento Europeu e do
Conselho de 11 de Maro.

158
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

que iniciou as medidas ad-hoc de distoro da concorrncia e


limitao da liberdade de circulao de capitais, de prestao de
servios e de estabelecimento.
A Directiva prev regras tambm para os casos em que a
actuao preventiva no j possvel, passados os estdios (i)
de preparao e preveno, e de (ii) interveno antecipatria de
crises. As solues de bank recovery and resolution pretendem
prevenir a moral hazard de quem sabe ser too-big-to-fail, atravs da
internalizao dos danos resultantes da necessidade de interveno
em caso de default ou de insolvncia (uma das solues aposta em
que o custo de uma m gesto deve ser suportado pelos accionistas).
Optou-se pela criao de mecanismos mutualistas: um Single Bank
Resolution Fund (SRF) ser constitudo por contribuies dos
bancos do Sistema e gerido pelo Board, fundo a realizar no espao
de 8 a 10 anos50. A dotao europeia prevista de cerca de 1% dos
depsitos cobertos (o Fundo dinmico). O mecanismo pretende
manter a actividade de instituies com dimenso signicativa ou
com risco sistmico que se encontrem em diculdades, afastando
quer o bail-out quer a possibilidade de contgio com crises de
nanas pblicas51.
Existem obrigaes dos investidores, quer de suportar perdas,
quer de recapitalizar os bancos. Um dos mecanismos possveis
de interveno para recapitalizao a transformao de crditos

50
Durante o perodo de constituio o Fundo ser constitudo por national
compartments que sero posteriormente integrados e mutualizados, o que
depender da assinatura de um Acordo Intergovernamental entre os Estados-
membros participantes. As autoridades nacionais sero chamadas no s a
participar na resoluo de interveno do Board, mas a cumprir as resolues
adoptadas de acordo com a lei e os processos nacionais. O Board deter a
possibilidade de dar ordens directamente aos bancos em causa quando as
autoridades nacionais no estejam a cumprir as suas determinaes.
51
Recovery and Resolution Planning for Systemically Important Financial
Institutions: Guidance on Identication of Critical Functions and Critical
Shared Services. Financial Stability Board, Julho 2013. http://www.
nancialstabilityboard.org/publications/r_130716a.pdf

159
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

em equity segundo uma hierarquia pr-determinada. Aps um


determinado limiar de perda de activos (threshold de 8% do total
de responsabilidades) suportado por bail-ins a autoridade pode
permitir o acesso ao fundo nico de resoluo (infra) que cobrir
at um mximo 5% do total de activos em perda, seguindo-se uma
hierarquia de pagamentos entre os stakeholders (como em todas as
insolvncias). A obrigao de suportar as perdas recai inicialmente
sobre os shareholders e credores (p.e. titulares de obrigaes
convertveis), numa hierarquia de graduao de crditos frente
dos quais estaro preferencialmente clientes singulares e PMEs
com depsitos superiores a 100.000 Euros, at que possam intervir
fundos pblicos52.
A total entrada em vigor do SSM ser 1 de Janeiro de 2016,
mantendo-se aps essa data a aplicao das normas e solues
nacionais no caso de crises bancrias que entretanto venham a
ocorrer, bem como as competncias das autoridades que tenham
intervindo. Foi assumido politicamente em Dezembro de 2013 que
os Estados-membros convergiriam entretanto, no que respeita
internalizao dos prejuzos e dos custos (bail-in) antes de qualquer
interveno pblica, pelo menos a partir de 1 de Janeiro de 2016.
No entanto, o Fundo estar constitudo at 10 anos aps o incio
das contribuies a BRRD entrar em vigor em 1 de Janeiro de
2015 -, o que mantm at l eventuais necessidades de interveno
pblica nacional. As autoridades nacionais devero utilizar o mais
cedo possvel os fortes meios de interveno de que j dispem sob
sua competncia e responsabilidade, existindo em ltima anlise,
discricionariedade na utilizao dos meios conforme os casos
concretos.
Em 21 de Maio de 2014 os representantes de 26 Estados-
membros (o Reino Unido e a Sucia caram fora) assinaram um
Acordo Intergovernamental (IGA) destinado a iniciar a transferncia

52
Neste sentido vd as orientaes do Financial Stability Board. Key
Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions Out.2011,
http://www.nancialstabilityboard.org/publications/r_111104cc.pdf

160
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

e mutualizao das respectivas contribuies, ao mesmo tempo


que a ESMA publicava um novo Multilateral Memorandum of
Understanding (MMoU)53.

3.2. Harmonizao dos Sistemas de Garantia dos Depsitos


(Deposit Guarantee Schemes - DGS). Mantm-se desde 1994 um
sistema de garantia dos depsitos, que em Portugal assegurado
atravs do Fundo de Garantia de Depsitos junto do Banco de
Portugal. Traduzia-se inicialmente no pagamento (imediato) de at
25.000 Euros relativamente aos depsitos dos clientes de bancos
em caso de insolvncia. Sucessivamente revista at aos actuais
100.0000 Euros, a Directiva 94/19/CE do Parlamento Europeu e
do Conselho de 30 de Maio que criou estes sistemas nacionais54
foi este ano objecto de nova reviso pela Directiva n 2014/49/UE
do Parlamento Europeu e do Conselho no JOUE de 12/06/2014
(L173)55.
Tambm nesta matria existiu um acordo poltico para a
harmonizao atravs de uma nova Directiva que alterar o
regime dos actuais Fundos de Garantia de Depsito (Directive on
Deposit Guarantee Schemes)56. A alterao mantm o mecanismo
individual actual (no se prev, por exemplo, a fuso futura destes
fundos nacionais), e assegura que os depositantes continuaro a

53
O Acordo Intergovernamental relativo ao Fundo Europeu de Resoluo
Bancria foi assinado pelos 28 Estados-membros da Unio mais a Noruega e
entrou em vigor em 29 de Maio de 2014, pretendendo conseguir uma maior
cooperao e harmonizao nos mercados de valores mobilirios entre as
autoridades nacionais e estas e a ESMA substituindo o MoU do CESaR de 26
de Janeiro de 1999.
54
Cfr. http://www.fgd.pt/pt-PT/Legislacao/Paginas/default.aspx
55
Cfr. http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:31994L0019
56
As preocupaes europeias e o actual sistema de mutualizao e de
socializao do risco atravs de fundos de garantia (sociais, laborais) estendem-
se ao sector bancrio, mas tambm dos servios de investimento, e do sector
segurador vd http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/investor_
en.htm, ou http://ec.europa.eu/internal_market/bank/guarantee/index_en.htm, e
tambm http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/guarantee_en.htm

161
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

beneciar de uma garantia at 100.000,00 por depositante e por


banco (sendo considerados como um s depsito todos os que
se encontrarem em bancos em relao de domnio ou de grupo).
Tambm no afasta a interveno do sistema de Indemnizao aos
Investidores (criado em Portugal pelo Decreto-Lei n 229/99, de
22 de Junho57), que abrange o dinheiro depositado, pelos clientes,
junto do intermedirio nanceiro e destinado expressamente a ser
investido em instrumentos nanceiros58 cfr cmvm@cmvm.pt,
Apoio ao Investidor, FAQs.
Actuando no caso de insolvncia, encontra-se prevista a
possibilidade de os Fundos poderem fazer emprstimos entre si
em caso de necessidade. As regras segundo as quais tais fundos
sero constitudos (por contribuies dos bancos) mantm-se
idnticas, excluindo, pela sua expertise, as instituies nanceiras
e as autoridades pblicas (excepto os entes locais). So no entanto
xados os requisitos de nanciamento do Fundo que dever
abranger 0.8% dos depsitos objecto de garantia.
Os depositantes devero ter informao prvia acerca destes
mecanismos e respectiva cobertura no contrato com o banco, e o
acesso aos fundos dever ser mais simples e clere, semelhana
do que j sucede hoje nos EUA. Prev-se que os 20 dias teis
possam vir a ser reduzidos a partir de 2019 (at 7 em 2024). Tais
depsitos no sero afectados pelas novas regras de bail-in. Este
sistema de garantia foi criado tendo em vista evitar a corrida ao
levantamento de depsitos (antecmara da morte de qualquer
banco), e deveria ser substitudo no futuro por um sistema pan-
europeu que permitisse uma espcie de direitos de saque de um
fundo nacional sobre outros fundos quando existam diculdades
prprias - mas por ora mantm-se nos mesmos termos nacionais
com as alteraes supra referidas.

57
Transpe a Directiva n. 97/9/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho,
de 3 de Maro
58
Cfr Apoio ao Investidor, FAQs in cmvm@cmvm.pt

162
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

3.3. Desaos e diculdades que se colocaro Unio Bancria.


Uma das questes relevantes do novo sistema jurdico que tm sido
levantadas por alguns Autores que se aprofunda a independncia
do Banco Central e os seus fortes poderes administrativos
intrusivos no mbito da gesto das empresas, perante os poderes
legtimos e democrticos dos Estados-membros. A sua actividade
mantm-se afastada de qualquer dependncia e responsabilizao
pelo Poder Poltico e representantes democrticos apesar de ser o
sistema nacional a poder ter de responder, perante a possibilidade
de regulatory failures, em medidas interventivas com forte impacto
num Estado-membro. Tambm cada vez mais referida a falta de
mecanismos de accountability como uma caracterstica da nova
regulao bancria, no esprito de independncia dos bancos
centrais face aos Polticos.
A soluo assenta no dogma da independncia das polticas
monetrias que permite contrabalanar polticas nacionais scais e
ter nanciar a criao de deficits oramentais to caros aos polticos
em tempo de eleies - sobretudo se est em causa diminuir o
desemprego custa de alguma inao. Tambm assim se afasta
a tentao de recair nas opes Keynesianas de coordenao e
manipulao de ambas as polticas macroeconmicas em prol de
objectivos polticos mais vastos. Decerto comear a ser discutida
tal soluo quando, na prtica, se verterem tais solues em
detrimento de uma funo de superviso e interesse nacional.
Com efeito, se por muitos discutida esta supresso sobre o
Poder Poltico de mecanismos de interveno macro-econmica,
no podemos esquecer que a superviso a nvel nacional era ainda
um dos meios de que os Estados-membros detinham de intervir
localmente. Se olharmos a Histria, a independncia dos Bancos
Centrais foi um fenmeno criado em meados do sc. XX. Teve como
precursor o Banco de Pagamentos Internacionais constitudo para
gerir as indemnizaes de guerra devidas pela Alemanha aps a I
Grande Guerra (Bank of International Settlements - BIS)O estatuto
do BIS foi aprovado em 1930 na conferncia intergovernamental de
Haia, que o tratou como se fosse uma Organizao Internacional,

163
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

independente de todo o Poder nacional e escrutnio e accountability


democrtica. O BCE seguiria o seu exemplo na natureza jurdica
e na caracterstica da independncia, caractersticas em parte
disseminadas na Europa pelo banco central alemo devidas sua
Histria e ao fenmeno de hiperinao coevo do Reichsbank (e
dos seus sucessores - o Bank Deutscher Lnder e o Bundesbank), e
ao excesso de massa monetria aps as Grandes Guerras.
A soluo adoptada em Maastricht e no Conselho Europeu em
1991, de criao de um BCE independente cujo objectivo central
era a manuteno da estabilidade de preos, caracterizou o projecto
de Sistema Monetrio Europeu-Unio Econmica e Monetria.
Foi enquadrada num movimento de desregulao, privatizao e
liberalizao que vinha dos anos oitenta (Consenso de Washington).
Se o prmio Nobel da economia atribudo em meados de setenta a
von Hayeck e posteriormente, ainda na mesma dcada, a Milton
Friedman, poucas dvidas deixava quanto nova ortodoxia ps-
Keynesiana, a revogao em 1999 por um democrata, Bill Clinton,
do U.S. Banking Act de 1933 conhecido por Stegall-Glass Act,
nome dos seus Autores -, seria a marca maior de tal movimento59.
Tal soluo, como o actual Pacto Oramental, resultou de uma
clara opo inuenciada pela doutrina monetarista aplicada pelos

59
Bill Clinton revogaria em 1999 esta lei criada para evitar novo colapso
nanceiro e consequente risco sistmico como o que levara a Amrica ao
desequilbrio nanceiro no nal de dcada de vinte, prevenindo a alavancagem,
moderando a cartelizao e o excesso de liquidez, separando as instituies
que poderiam desenvolver a banca dita de retalho ou comercial da dita banca
de investimento (com investimento em produtos nanceiros complexos).
Apesar das duras lutas contra o sistema nanceiro e os bancos em especial,
Franklin Roosevelt no s aprovaria em 1933 este Act mas entre 1932 e 1935
assinou igualmente entre leis reguladoras dos mercados bancrio, dos valores
mobilirios (Securities and Exchange Act) e um novo regulador (a Securities and
Exchange Commission, a que se seguiriam outras autoridades administrativas
independentes). A legislao restritiva e os prprios reguladores foram sendo
objecto de ataques e da diminuio de poder, e o Steagall Glass Act seria revogado
atravs do denominado Citigroup Act - a Gramm-Leach-Bliley Act Financial
Services Modernization Act., de 12 de Novembro de 1999.

164
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Chicago boys no Chile e posteriormente pela Reaganomics e


pelo Thatcherismo corroborada pelo exemplo do Bundesbank60.
A experincia europeia de criao do BCE juntou
independncia de metas - estabilidade de preos e baixa inao
a independncia de meios e de instrumentos. Tambm aqui foi
clara a opo entre as vrias solues adoptadas no Mundo na
relao entre os bancos centrais e os Estados, e que vo da estrita
dependncia (subordinao) independncia (goal independence),
passando por formas de cooperao para convergncia ante
metas politicamente xadas (superintendncia). Nas sociedades
democrticas as autoridades e o poder pblico prestam contas ao
Povo: face a objectivos previamente xados o governador de um
banco central deve ser chamado a uma assembleia representativa
a prestar contas (muitos Autores norte-americanos ainda hoje
criticam a poltica da Federal Reserve da primeira dcada do sculo
como co-causadora da crise - em parte decorrente do aumento de
100% do crdito concedido entre 2000 e 2008).
Ora, a nova Unio Bancria, a superviso centralizada e as
medidas de interveno vm, segundo alguns Autores, acentuar
a desapropriao do poder pblico democrtico no s dos meios
e instrumentos, mas tambm das prprias metas, no mbito da
vigilncia de proximidade dos bancos e da interveno nacional.
Assumiu-se o modelo mais forte de independncia e de unicao,
o que pode reforar as crticas de quem arma que os bancos
centrais e os mercados descolaram da sociedade poltica. Tambm
desapropria o Poder Judicial da interveno na gesto de empresas
como as instituies de crdito, e permite a nacionalizao indirecta

60
A disputa entre Ronald Reagan e Volcker em meados dos anos 80, ou o
conito na mesma poca entre o Bundesbank (poltica de restrio monetria
contra a inao) e Helmut Schmidt (pretenso de fazer face ao desemprego
adoptando medidas scais anti-recessivas para diminuir o desemprego), deveriam
demonstrar como a coordenao necessria (vd os artigos compilados em G.
TONIOLO, ed., 1988, Central Banks Independence in Historical Perspective,
Berlim, Walter de GRUTER; e Jean-Claude WERREBROUCK, Banques
Centrales, indpendance ou soumission, ed. Yves Michel).

165
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de empresas nanceiras e a sua posterior reprivatizao fora dos


princpios fundamentais constantes dos textos constitucionais
e legais nacionais que limitam juridicamente actos polticos dos
Governos democraticamente eleitos (cfr. arts. 61-62, e 82 e 86
CRP).
Num movimento de auto-expropriao assumido nos anos 90,
e decerto assumindo a m ideia que deles se propala, os Polticos
continuam a libertar os bancos centrais e agora a superviso
bancria da relao principal-agent e das peias da responsabilidade
e legitimidade democrtica. As cada vez mais frequentes crises
nanceiras, o papel das ecologias profissionais (pessoas que gravitam
entre as diversas formas de poder poltico, social, nanceiro) sem
preocupao com os seus conitos de interesses, levam cada vez
mais Autores a questionar-se sobre a essencialidade do modelo
agora adoptado e sobretudo da legitimidade da subordinao do
Poder Poltico e das decises polticas de um Povo s decises do
poder nanceiro e econmico de um grupo informal.
Tambm na nova Unio Bancria o problema da accountability
nas suas diversas vertentes e plrimas noes tornou-se essencial61.
As solues regulatrias referidas decorrem da percepo de
que no basta estabilidade do sistema nanceiro uma poltica
monetria de estabilizao de preos e de inao baixa. So
necessrias medidas que previnam os riscos e que minimizem os
efeitos dos choques nanceiros sobre a comunidade. Mas as novas
medidas no afastam o risco de uma regulatory ou governmental
failure que acarrete efeitos sistmicos, por exemplo esquecendo
que alguns grupos ou instituies no podem simplesmente falir.
Manter-se- sempre o princpio de too-big-to-fail. Apesar das
possveis armaes poltico-populistas, se alguma lio se retirou

61
Acerca da necessidade de responsabilidade as diversas noes de
accountability, vd o nosso trabalho 2014, O Novo Regime da Administrao
Independente: Quis custodiet ipsos custodes?, working paper, Instituto dos
Valores Mobilirios da FDUL, p. 60, in http://www.institutovaloresmobiliarios.
pt/estudos/pdfs/1390490035governar_com_a_administrao_independente.pdf

166
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

da crise iniciada em 2007 e da resposta negativa de ajuda dos


maiores bancos dos EUA ao pedido de ajuda do Lehman Brothers,
essa lio de que, enquanto houver globalizao, h bancos e
grupos econmicos cuja simples falncia teria uma repercusso
negativa, mesmo demolidora (sistmica). O seu efeito sobre
mercados (nacionais e internacionais), sobre empresas (nanceiras
e no nanceiras), sobre a economia e demais agentes econmicos
(Estados e famlias), mas sobretudo sobre os Mercados e os seus
agentes (afastando-os do Mercado) parecem no entanto no ter
afastado as crescentes polticas de criao de campees nacionais
e a regulao europeia que favorece as maiores empresas (seja de
notao de risco sejam instituies de crdito, sejam gestoras de
mercados ou de sistemas de compensao e de liquidao).
Como soluo mgica para os erros cometidos aps a
Grande Crise em que, perante instituies em diculdades,
credores nacionais mas sobretudo estrangeiros receberam dos
contribuintes dinheiro pblico para cumprir dvidas de instituies
perante as quais os mutuantes foram muito pouco diligentes a
avaliar (e negociar!), o novo Mecanismo de Resoluo aposta
na internalizao de custos para os stakeholders. Partindo de um
princpio justo esquece que existem empresas no nanceiras que
tm uma actividade paralela bancria igualmente signicativa
para todo o mercado (as propostas EMIR e de regulao efectiva
do fenmeno de Shadow Banking esto a para o conrmar). E se
se pretende com esta soluo libertar o pblico contribuinte do
custo de tais intervenes (bailout), no temos como certo que
assim se evite a total socializao do risco e do dano. Tal foi alis
demonstrado nas conferncias promovidas em Junho de 2014
em Lisboa pelo Banco de Portugal, onde se salientou, a par da
necessidade de uma accountability dos reguladores reforada, que
havia vantagens e desvantagens na moderna soluo. A vantagem
do sistema de bail-in na atenuao da moral hazard, a maior justeza
distributiva da decorrente e o incremento da transparncia no
podem fazer esquecer desvantagens como a maior morosidade do
processo e sobretudo que a aplicao de tal mecanismo ser algo

167
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de forte impacto poltico e particularmente litigioso - factores que


temos visto levarem perda de valor das instituies a recuperar
com consequente custo pblico.
Ademais, tal Mecanismo poder tambm acarretar o contgio
a outras instituies, tanto mais que estas medidas so, por
natureza, pr-cclicas. Com efeito, quer a universalizao e
transnacionalizao da actividade dos bancos ou grandes empresas
nanceiras (que englobam a actividade bancria, nanceira,
seguradora), quer as suas relaes com a economia real (atravs
de emprstimos s empresas e aos Estados e demais administrao
pblica, de prestao de garantias, de colateralizao), com as
empresas em relaes de domnio ou de grupo (a quem contagiaro
e no s em termos reputacionais), e com os indivduos e famlias
(que sero atingidos por via dos fundos de investimento, dos
fundos ou planos ou seguros de penses, planos de reforma, planos
de sade, carteiras de investimento das poupanas), tornam muito
pouco credvel que o dinheiro dos contribuintes no seja utilizado
com Medidas de Resoluo Se no o for numa primeira fase, s-
lo- pelo menos numa segunda fase.
O novo Modelo de Resoluo dever tambm ser prvia e
amplamente publicitado (tanto quanto a existncia de Fundos de
Garantia), pois assim se evita que os investidores sejam surpreendidos
pela concretizao de um risco que desconheciam, impedindo
que se gerem crises de Conana relativamente aos mercados de
instrumentos nanceiros e consequncias negativas para os demais
bancos. Porqu? Porque sero aqueles que contratualizaram
posies de investimento accionista ou obrigacionista que vero
as suas justas expectativas econmicas e contratuais alteradas
excepto em caso de insolvncia, depsito de milhes podem car
acautelados, mas carteiras de aces de milhares desaparecerem.
Os aforristas chamados a investir no Mercado de Capitais tero
uma tutela diminuda e para quem mantm relaes contratuais
aquando da entrada em vigor das novas solues poder pretender
alegar uma violao do Princpio da Proteco da Conana.

168
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Outra questo preocupante que as autoridades nacionais de


regulao se mantm responsveis pela superviso da maioria dos
bancos da Eurozona que no sero abrangidos por este movimento
de marshallizao de rditos da Unio, quando necessrios
manuteno da sua estabilidade. No andaremos longe da verdade
se pensarmos que a necessidade de uma interveno musculada do
SSM se deparar com uma clara acrimnia de alguns Estados em
aceitar a interveno externa sobre o seu sistema nanceiro (pelo
menos os mais fortes economicamente). As alegaes de conitos
de competncias com as autoridades nacionais, os princpios
constitucionais nacionais e o princpio da subsidiariedade
da interveno da Unio sero poderosas armas de defesa.
Pragmaticamente h que aceitar que os Estados tm uma percepo
dos seus mercados que falta s autoridades da Unio, pela relao
de dcia, de proximidade e pela inexistncia de regras comuns e
universais para todos os servios (single rule book). As reaces
nacionais perante uma interveno da EBA ou do Board do BCE
nos seus bancos (e por essa via na economia nacional) traro ao
de cima os egosmos nacionais (que se reectiro nas deliberaes
do Conselho), pois com a superviso nica os Estados perdem
um forte mecanismo que lhes permite deter algum poder interno
sobre o seu mercado. E uma Medida de Resoluo tomada por
um organismo que no conhece as especicidades de um mercado
ou das instituies de um dado Estado pode bem vir a ser uma
regulatory failure com repercusses sistmicas graves (de onde
ressurge a necessidade de accountability).
Finalmente, existe ainda a questo Tempo. Previsto para
entrar em vigor em 2016 (!), existe ainda um perodo (previsvel)
de 10 anos at que o Fundo de Resoluo seja plenamente ecaz.
Como sucede com os Ciclos de Kondratiev, a observao emprica
demonstra que tal como o Sol nasce todos os dias tambm as crises
nanceiras esto para car. O fenmeno da globalizao demonstra
desde h trs sculos que as crises so to certas como a morte e
os impostos O novo instrumento bancrio chegar a tempo de
prevenir a prxima crise?

169
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

A mais recente crise bancria ocorreu em 2014 na Bulgria, e


a Comisso Europeia teve de aprovar no dia 30 de Junho de 2014
uma linha de crdito de 1,7 mil M.Euros para conter a corrida aos
levantamentos bancrios gerada por uma onda de especulao. Esta
especulao, deliberada, aproveitara da crise poltica que ento se
vivia e teve uma consequncia inusitada que se deveria repetir
em outros Estados: vrias pessoas foram ento detidas por atentar
publicamente contra a economia nacional e contra a estabilidade
pblicas. Se verdade que se manter o princpio de too-big-to-
fail, no verdade que no existam pessoas too-big-to-jail.
(Cont.)

170
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

A NOVA REGULAMENTAO DOS MERCADOS


FINANCEIROS
- UM TSUNAMI REGULATRIO?
(PARTE II).

Sumrio: O Action Plan aprovado pelo G 20 em Washington


em 14-15 de Novembro de 2008, posteriormente concretizado
pelo Financial Stability Board (FSB), pelo Fundo Monetrio
Internacional (FMI)epelo Comit de Basileia (CSBC), iniciou
um ciclo de forte regulao reactiva Grande Crise iniciada em
2007. Pretendemos dar informao sobre alguns dos (muitos)
desafios que nos esperam nos prximos anos, e este primeiro
artigo debrua-se sobre parte da nova regulamentao e seu
impacto econmico sobre as instituies. Assim, essencial uma
palavra sobre a nova Unio Bancria e os desafios que colocar
uma superviso federal e uma regulao administrativa escassa
de accountability; a criao de um sistema de identificao global
de transaces financeiras obrigatrio para todas as empresas,
financeiras e no financeiras (sistema LEI); a regulao da
negociao de contratos de derivados em mercado de balco ou
OTC, e as novas obrigaes criadas para uma efectiva superviso
(regulao EMIR); ou a reviso da legislao fundamental sobre
mercados de instrumentos financeiros para acomodar as novas
realidades, vg electrnicas (MiFID II/MiFIR). A unificao
regulatria um processo longo e moroso perante espaos
econmicos concorrentes, e as ltimaseleies europeias, a diviso
entre estados intra e fora Zona Euro, e o referendo na Esccia
(e repercusses secessionistas) assim como o referendo no Reino
Unido a realizar-se em Junho de 2016 sobre a possivel saida
da Uniao Europeia no ajudaro. A par da descrio das novas
medidas e seu impacto, levantaremos, como mister num ambiente

171
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

tambm acadmico, algumas questes que devero ser ponderadas


para que este tsunami regulatrio avassalador no potencie
market ou regulatory failures.

Lus Guilherme Catarino


Manuela Peixe1

I. Introduo a crise global enquanto detonador da re-


regulao.

Perante os os novos desaos regulatrios que se colocaram a


todo o Mundo nanceiro, e em . concreto a Unio Europeia foi
submergida por um manancial de regulao jurdica e econmica
muito pouco consentneo com o paradigma da desregulao e de
liberdade de empresa, de iniciativa ou de circulao de capitais. Os
exemplos vo da Unio Bancria Unio Financeira e no essencial
caracterizam-se pelo reforo da matria prudencial. Na falta de
uma interveno e regulao inical proibitiva e mais conformadora
dos agentes e das suas actividades, sem ser dirigista) reforcam-se
os requisitos prudenciais que permitam suportar futuros market
failures. Vimos como os riscos se tm vindo a agravar desde a ltima
dcada do sc. XX e alguns AA mantm uma posio claramente
pessimista face ao predomnio de Estados emergentes como o
BRICS (cujas economias estaro alegadamente assentes em ps de
barro) ou as armas de destruio assia em que se transofrmaram os

1
Director-Adjunto na CMVM a desempenhar funes de Assessor Jurdico
da Sua Excelncia a Presidente da Assembleia da Repblica) e Professor Auxiliar
da Faculdade de Economia da U.A.de Lisboa. Tcnica-Superior na CMVM, em
exerccio de funes em Paris, na European Securities and Markets Authority.
O presente texto no obedece nova ortograa aprovada por Resoluo de
Conselho de Ministros, e corresponde verso actualizada e prestimosamente
complementado pela Sra. Dra Manuela Peixe, dos Seminrios leccionados no
Instituto de Valores Mobilirios em 2013 e nal de 2014 relativos s novidades
decorrentes dos novos regimes comunitrios. As opinies expendidas so
naturalmente pessoais.

172
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

fundos sobreanos e os campees nacionais (instalados por todos os


Estados com as suas liais e empresas que aps adquiridas contm
carteiras de investimentos em mercados bolsistas, alguns com
bolhas especulativas bem visveis).
Conforme referimos, no mbito da Unio Europeia a Comisso
deniu em 22 de Outubro de 2013 que o ano de 2014 seria o ano de
entrega e implementao de uma srie de iniciativas tendentes a
restabelecer a integridade, a ecincia e o relanamento do mercado
interno nico, seguindo as orientaes do G20 formuladas para
todo o Mundo. Teve-se em vista acompanhar o movimento global
liderado pelo FSB, mas tambm ultrapassar a fragmentao e o
proteccionismo que se instalara aps a Grande Crise nos diversos
mercados nacionais, desde logo a nvel da superviso bancria.
A profundidade e gravidade da crise perante as nanas pblicas
dos Estados determinou reaces imediatas por parte de muitos
Estados, vg dentro da Unio Europeia, onde a par da tendncia
de cerrar fronteiras aos movimentos de capitais, se criou um
mosaico legislativo e uma fragmentao que eleva o actual esforo
de harmonizao comunitria. Faremos por isso uma fotograa do
panorama regulatrio criado a nvel bancrio com os mecanismos
de superviso nica e os novos mecanismos de interveno nas
instituies de crdito.
Do vasto Work Programme salientmos j na Parte I algumas
medidas regulatrias tomadas no mbito dos mercados nanceiros,
sem preocupao de exausto, e explanando as que teriam j impacto
a partir do corrente ano de 2014, como a regulao administrativa
sancionatria e criminal do abuso de mercado (MAD/MAR), a
alterao da regulao relativa aos mercados de instrumentos
nanceiros (MiFID II/MiFIR), as medidas especiais de proteco
dos Investidores contidas na Packaged Retail Investment Protection
(PRIP), a regulao de proteco s Pequenas e Mdias Empresas
comunitrias (SME), a regulao do denominado sector de banca
paralela ou shadow banking e a criao de um Mercado Financeiro
Global (as infra-estruturas de mercado) e a criao de uma Unio
de Mercado de Capitais.

173
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

A par da Unio Bancria nica a Comisso Europeia lanou


um Green Paper em 18 de Fevereiro de 2015, tendo em vista
mimeticamente a criao de uma Unio de Mercado de Capitais
(Capital MArkets Union).Mas a prpria criao de uma Unio
Bancria com um single rule book e uma superviso nica no
est isenta de escolhos e de crticas por exemplo quanto ao novo
enquadramento para a recuperao de instituies de crdito e de
empresas de investimento. No podemos pretender que no causa
estranheza o tunnel vision que as criou, nomeadamente (i) quanto
ao seu mbito de aplicao, que leva a um favorecimento dos
clientes bancrios face aos investidores em valores mobilirios e
instrumentos nanceiros; (ii) quanto sua natureza, pois implica
a tomada de medidas polticas por autoridades administrativas
(materialmente nacionalizaes, cises, reprivatizaes); (iii)
quanto s competncias e atribuies conferidas aos bancos centrais
que permitem uma interveno na gesto de empresas e assuno
de posio de agente de mercado (proprietrios de instituies de
crdito), numa confuso legal que retira a Auctoritas s autoridades
Indendentes e imparciais(e claramente desconforme com as regras
de uma justa e s concorrncia); (iv) ou pelas efectivas repercusses
e externalidades negativas das novas medidas de interveno, quer
sobre os demais agentes, quer sobre o mercado e a economia do
Estado onde aplicado (referimo-nos concretamente aos Recovery
and Resolution Plans e Directive on Bank Recovery and
Resolution ou BRRD).
Retomemos a descrio de algumas das medidas aprovadas no
mbito da Unio Europeia.

(continuao da Parte I)

4. A criao de um Mercado Financeiro Global: as infra-


estruturas de mercado.

A recente entrada em vigor da regulao das Centrais de Valores


Mobilirios ou Central Securities Depositories (CSDs) e a

174
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

posterior entrada em vigor, faseada, do T2S pretenderam inter alia


a melhoria da liquidao de valores mobilirios na Unio Europeia,
o reforo de segurana das Centrais de Valores Mobilirios e um
sistema nico de liquidao fsica de instrumentos nanceiros ao
nvel da EU, desenvolvido pelo Eurosistema (T2S). A regulao
dos mercados de derivados que assenta em relaes bilaterais
e na assuno do risco pelas partes poderia ter assentado na sua
centralizao obrigatria num mercado regulamentado, num MTF
ou num dos futuros OTFs, necessariamente ligados a uma CCP.
Mas o legislador comunitrio optou, por hora, pela obrigatoriedade
de interposio de uma contraparte central entre as partes no
contrato, por forma a mitigar o risco de contraparte.

4.1. A efectiva superviso da negociao dos contratos de


derivados fora de mercados. A European Market Infrastructure
Regulation (EMIR2).
De acordo com a informao prestada pela Comisso Europeia,
em meados de 2008 o valor do mercado de derivados negociados
em OTC ascendia a cerca de 700 Bilies de Euros, demonstrando
a falncia do Lehman Brothers ou a operao de resgate maior
seguradora mundial (AIG) as graves lacunas que acompanharam o
crescimento do mercado OTC (a se negoceiam cerca de 80% do
total de derivados3)
A dimenso do mercado e o risco decorrente da falta de
transparncia e de segurana (risco operacional e de crdito),
determinara a interveno do G20 em 2009, apelando a uma maior
solidez dos mercados perante esta realidade e sua salvaguarda

2
Pela sua natureza, o Regulamento comunitrio de aplicao directa e
obrigatria nos Estados Membros. A sua execuo depende da publicao de
normas tcnicas de regulamentao e de implementao que tm vindo a ser
aprovadas pela ESMA e pela Comisso Europeia. O EMIR entrou em vigor dia
16 de Agosto de 2012. As normas tcnicas de regulamentao necessria sua
eccia e execuo entraram em vigor no dia 15 de Maro de 2013.
3
Vd http://europa.eu/rapid/press-release_IP-10-1125_pt.htm?locale=FR

175
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

mediante uma adequada regulao das suas infraestruturas, cujos


princpios fundamentais foram crismados pelo CPSS e pela IOSCO
em Abril de 2012. Os membros destas associaes comprometeram-
se com 24 Princpios (Principles for financial market infrastructures
- PFMIs) e 5 Compromissos (Responsabilities) cfr. http://www.
bis.org/publ/cpss111.htm. A vericao ou assessment da sua
adopo para a consequente regulao iniciou-se em 2013.A Unio
Europeia veio regular e supervisionar ex novo a negociao dos
contratos de derivados fora de mercados legalmente organizados
(mercado de balco ou over-the-counter OTC). Como? Atravs
da European Market Infrastructure Regulation (EMIR4) vertida
no Regulamento (UE) n. 648/1012, do Parlamento Europeu e
do Conselho, de 4 de Julho de 2012, relativo aos derivados do
mercado de balco, s contrapartes centrais e aos repositrios de
transaces, e regulamentado por vrias normas tcnicas5.
Em termos gerais, este Regulamento veio introduzir requisitos
no sentido de aumentar a transparncia nos Mercados de derivados
OTC e reduzir os riscos associados a estes mercados. Alm da
transparncia decorrente de deveres de comunicao de todas
as transaces efectuadas, de informao e armazenamento e
disponibilizao de dados sobre todos os negcios reportados a

4
Alterado pelo Regulamento (UE) n. 575/2013 do Parlamento Europeu
e do Conselho 26 de Junho de 2013, relativo aos requisitos prudenciais para
as instituies de crdito e para as empresas de investimento e que altera o
Regulamento (UE) n. 648/2012 e pelo Regulamento (EU) n 600/2014 do
Parlamento Europeu e do Conselho de 15 Maio de 2014, relativo aos mercados
de instrumentos nanceiros e que altera o Regulamento (UE) n. 648/2012.
5
A legislao actual encontra-se disponvel em http://eur-lex.europa.eu/
LexUriServ/LexUriServ.douri=OJ:L:2012:201:0001:0059:PT:PDF Acerca da
verdadeira natureza jurdica das designadas normas tcnicas de regulamentao
como as regulatory technical standards (RTS) e normas tcnicas de
implementao ou execuo, designadas implementing technical standards
(ITS) e o procedimento de criao normativa, Lus CATARINO, A Regulao
Financeira da UE: refraco da disputa entre o Estado de Direito e o Direito
Administrativo Global?, AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. XII, 2011,
- http://www.institutovaloresmobiliarios.pt/estudos/pdfs/1360862121.

176
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

entidade criadas no mbito deste regulamento - denominadas Trade


Repositories -, prev-se um dever de compensao centralizada
atravs de Centrais de Compensao (CCPs infra) previamente
autorizadas ao nvel europeu. A segurana obtida pela interposio
de uma contraparte central abranger algumas classes de
contratos derivados (os mais frequentes e j padronizados entre as
contrapartes)6, impendendo sobre os demais contratos a necessidade
de se adoptarem tcnicas que reduzam (mitiguem) o potencial risco
sistmico deles decorrente. Esta obrigao incumbe s partes no
contrato, sejam contrapartes nanceiras (CF ou FC) ou contrapartes
no nanceiras (CNF ou NFC). Em complemento, a obrigao de
transaco em plataformas de negociao organizada tender a ser
uma realidade aps a entrada em vigor das alteraes em curso
da MiFiD II/MiFIR (infra)7.Ainda, so criados novos requisitos
em matria de compensao e gesto de risco bilateral para os
contratos de derivados padronizados, a obrigatoriedade de clearing
de determinadas classes de derivados, os deveres de comunicao
da informao relativa a todas as transaces sobre contratos,
novas exigncias para o exerccio das actividades das contrapartes
centrais (CCPs) e a criao de requisitos para os denominados
Repositrios de Transaces (TRs, entidades que recepcionam e
centralizam a informao sobre todas estas transaces).
De forma similar os EUA visam reduzir o risco sistmico e
promover a integridade dos mercados swaps/derivados OTC atravs
do Captulo VII do Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act (DFA ou Captulo VII). Ambas as regulaes

6
A m de denir quais as classes de derivados sujeitas a compensao
obrigatria, a ESMA redige RTS que especicam (i) aclasse de derivados OTC
que dever ser sujeita obrigao de compensao, (ii) a data ou as datas a partir
das quais a obrigao de compensao produz efeitos, incluindo uma eventual
aplicao faseada, e (iii) as categorias de contrapartes a que a obrigao se aplica
assim como (i) a maturidade residual mnima dos contratos de derivados OTC
(artigo 5 do EMIR).
7
Cfr. http://www.esma.europa.eu/page/European-Market-Infrastructure-Regulation-
EMIR

177
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

prevem deveres de reporte e de compensao obrigatria, e


ambas pretendem a sua aplicao extraterritorial. Esta extenso
da jurisdio depende de uma das partes ter sede num Estado-
membro da EU ou ser U.S. legal Person (EMIR e DFA), ou os
contratos celebrados por terceiros EU terem um efeito directo,
substancial e previsvel no territrio da Unio (EMIR) ou alguma
das non-US Persons em causa terem uma relao comercial
directa ou relevante com actividades ou com efeitos nos EUA
(regulamentao da CFTC ao abrigo da DFA).
Ambas prevem a possibilidade de reconhecimento destes Trade
Repositories com sede em Estados terceiros e a sua concretizao
atravs de orientaes da ESMA e da CFTC ou da SEC8.

4.1.2. Entrada em vigor e eccia. Entrado em vigor em 16


de Agosto de 2012, a sua eccia cou dependente de posterior
regulamentao (15 de Maro de 2013), da criao de normas tcnicas
e da autorizao e registo das novas entidades como Repositrios
de informao sobre tais transaces (o incio do dever de reporte
iniciou-se 90 dias aps registo na ESMA do primeiro Repositrio
12 de Fevereiro de 2014). A criao do desejado level playing field
assentar por isso num processo continuado de criao de linhas de
orientao pela Comisso e pela Autoridade Europeia de Valores
Mobilirios (ESMA), seja atravs de Orientaes (Guidelines), de
Perguntas e Respostas (Q&A), ou mesmo de posteriores normas de
regulamentao e de implementao9.

8
Existem no entanto diferenas objectivas, desde o seu mbito de aplicao
subjectivo (o DFA no prev a distino entre contrapartes nanceiras e no
nanceiras como o EMIR, baseando-se na noo ampla de Swap Dealer mas
sobretudo de Major Swap Participants), material (a denio de derivado swap
e security based swap - mais lata que a noo MIFID de derivado - a reviso
da MIFID tender a concretizar alguns instrumentos, o que ter implicaes
aplicao do EMIR, vg a alguns forwards),
9
Regulamentao e ltimas Q&A vd o website da CMVM para uma
explicao completa da regulao, http://www.cmvm.pt/CMVM/Legislacao_
Regulamentos/Regulamentos/Pages/EMIR.aspx.

178
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Os contratos de derivados a reportar sero os celebrados (i)


antes de 16 de Agosto de 2012 e ainda em vigor nessa data, e (ii)
em 16 de Agosto ou aps essa data. Os contratos de derivados em
vigor em 16 de Agosto de 2012 e ainda em vigor data de incio
da obrigao de comunicao, devem ser comunicados no prazo de
90 dias a contar da data de incio da obrigao de comunicao, ou
seja 12 de Fevereiro de 2014, uma vez que o primeiro Repositrio
de Transaces foi registado junto da ESMA em 14 de Novembro
de 2013, pelo que a obrigao de reporte teve incio em 12 de
Fevereiro de 2014 (90 dias aps o registo). Os contratos de derivados
celebrados antes de 16 de Agosto de 2012 e os celebrados em tal
data ou posteriormente, e que no estejam em vigor data de incio
da obrigao de informao, devem ser comunicados no prazo de
3 anos a contar da data de incio da obrigao de comunicao (12
de Fevereiro de 2014).
Os estados membros devem designar as autoridades competentes
no sentido de procederem superviso das CCPs e das contrapartes
nanceiras e no nanceiras tendo em conta as obrigaes atribudas
por este Regulamento. O regime jurdico necessrio vericao
e execuo na ordem jurdica interna das obrigaes decorrentes
do EMIR (enforcement) foi aprovado pela Lei n. 6/2014, de 12
de Fevereiro, que autorizou o Governo a regular por Decreto-lei
as competncias das autoridades pblicas que supervisionaro o
cumprimento das obrigaes decorrentes da regulamentao EMIR
e aplicaro as respectivas sanes.
Nos termos do Decreto-Lei n. 40/2014, de 18 de Maro
(execuo na ordem jurdica interna do Regulamento (UE) n.
648/2012), a CMVM foi designada a autoridade competente para
a superviso do cumprimento de parte dos deveres impostos pelo
EMIR10. Compete-lhe supervisionar, averiguar as respectivas

10
Nacionalmente, foi cometida a superviso deste normativo comunitrio
ao Banco de Portugal relativamente a entidades que estejam sujeitas sua
superviso, designadamente instituies de crdito e sociedades nanceiras, e ao
Instituto de Seguros de Portugal para as transaces em que sejam parte empresas

179
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

infraces, instruindo os processos e aplicando as coimas e as


sanes acessrias relativamente a organismos de investimento
colectivo e empresas de investimento sujeitos sua exclusiva
superviso e s contrapartes no nanceiras.

4.1.3. A obrigao de compensao centralizada. O mbito


subjectivo e material de aplicao e o efeito extraterritorial.
Um dos mecanismos adoptados para diminuir o risco sistmico a
obrigao de sujeitar os contratos de derivados OTC padronizados
a compensao, i.e., ao apuramento de posies calculando
as obrigaes ou responsabilidades lquidas da decorrentes, e
garantindo o cumprimento por terceiro das obrigaes assumidas,
quer de disponibilizao de instrumentos nanceiros quer de
numerrio (o denominado clearing). A centralizao destas
operaes ser feita atravs de uma Contraparte Central, i.e.
uma entidade (pessoa colectiva) que se interpe entre as partes
nos contratos (contrapartes), comprando todos os contratos aos
vendedores ou vendendo todos os contratos aos compradores -
CCP11.
A resposta internacional crise determinou que, de entre vrios
possveis, este fosse um dos mecanismos que mitigariam o risco de
crdito da contraparte. Mas a obrigatoriedade de compensao no
tem em vista meramente reduzir o risco de crdito da contraparte
- tal poderia ser atingido pela adopo obrigatria de medidas de
cobertura pelas prprias empresas. Permite obter informao e
supervisionar os participantes no mercado e saber as posies que
se encontram abertas nos contratos mais comummente utilizados.

de seguros e de resseguros, fundos de penses e respectivas entidades gestoras


sujeitos sua superviso (art. 2.).
11
Acerca das noes inerentes ao Regulamento EU 648/2012, com um quadro-
resumo das principais obrigaes da decorrentes e os actos normativos delegados
e tcnicos de regulamentao e de implementao do Regulamento, vd Nota de
Esclarecimento do Conselho Nacional de Supervises Financeiros http://www.
cmvm.pt/CMVM/Cooperao%20Nacional/Conselho%20Nacional%20de%20
Supervisores%20Financeiros/Documents/CNSF_NotaEsclarecimentoEMIR.pdf

180
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Permite o conhecimento das contrapartes (identicando-as,


sabendo os produtos e a cadeia de relaes jurdicas); aumenta
a transparncia (atravs das obrigaes de informao sobre os
contratos); centraliza a compensao numa contraparte central (que
deve obedecer a fortes requisitos de solvabilidade sob pena de criar
um gravssimo risco sistmico); refora os requisitos de margem
e de capital de algumas entidades para prevenir o risco de default.
Na sequncia desta regulao, como veremos, a proposta de
reviso da Directiva relativa aos mercados nanceiros ou DMIF (j
publicada) prev a possibilidade de a ESMA determinar que alguns
destes contratos sejam obrigatoriamente transaccionados numa
plataforma de negociao (Mercado Regulamentado, Sistema de
Negociao Multilateral ou OTF - trading venues), semelhana
do que sucede nos EUA sob o Ttulo VII do Dodd-Frank Act
(exchange ou swap execution facility, cfr. http://www.law.cornell.
edu/wex/dodd-frank_title_VII ).
A obrigao incide sobre os contratos de derivados mais comuns
e fortemente negociados fora de mercados regulados, que por isso
j se encontram padronizados pela indstria e pelas associaes
nos seus elementos essenciais. Os critrios para a determinao da
compensao obrigatria de derivados OTC sero xados pela CE
e pela ESMA e assentam na estatuio de:
(i) classes de contratos derivados (dependendo do activo
subjacente, da divisa, da maturidade), e
(ii) volumes de transaces, liquidez, informao eventualmente
existente sobre os seus preos (art. 5 e Regulamento
delegado n 149/2013 EU, 15 de Dezembro de 2012)12.

12
A determinao dos contratos derivados sujeitos a clearing com base na
sua liquidez, estandardizao ou padronizao, ou transparncia da formao
do preo, feita pela ESMA, mas pode seguir um procedimento bottom up:
as autoridades nacionais competentes podero comunicar-lhe os contratos
a compensar no respectivo Estado-membro, podendo a ESMA estender tal
obrigao a toda a EU (processo similar ao previsto para a SEC ou CFTC no
Titulo VII do Dodd-Frank Act).

181
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Tal como sucede nos deveres de reporte, a obrigao de


compensao abrange as partes independentemente da sua natureza,
nanceira ou no nanceira. Se no primeiro caso temos instituies
de crdito, sociedades nanceiras, as partes no nanceiras so
denidas por excluso: todas as pessoas que no sejam empresas
nanceiras (art. 9). Assim, so consideradas como contrapartes
nanceiras para efeitos desta regulamentao (art. 2, ponto 8 do
EMIR), as instituies de crdito, as empresas de investimento, as
empresas de seguros, as empresas de seguros de vida, as empresas
de resseguros, os OICVM (e, se necessrio, a respectiva sociedade
gestora), as instituies de realizao de planos de penses
prossionais, e os fundos de investimento alternativo geridos por
um GFIA desde que abrangidos no mbito das suas autorizaes
ou registos pela legislao comunitria.
No caso de empresas ou contrapartes no nanceiras, a
obrigatoriedade de compensao depende do valor por elas
assumido numa determinada classe de contrato, futuramente
denida (clearing threshold). Estes limiares sero denidos por
cinco classes de derivados: para os derivados de crdito, tal como
para derivados de aces um limiar de 1.000 milhes de Euros; de
taxa de juros, de taxa de cmbio ou de mercadorias e outros, 3.000
milhes de Euros - dependente dos valores (nocionais brutos) dos
derivados e excluindo posies de cobertura de risco. 13
No caso em que a parte tenha, numa classe de contrato, num
perodo de trinta dias, uma posio mdia superior aos limiares ou
valores pr-denidos, existe a obrigatoriedade de compensao
de todos os contratos de derivados (independentemente da classe

13
Cfr. art. 11. do Regulamento n. 149/2013, de 19 de Dezembro de 2012, que
completa o EMIR no que respeita s normas tcnicas de regulamentao sobre
os acordos de compensao indirecta, a obrigao de compensao, o registo
pblico, o acesso a um espao ou organizao de negociao, as contrapartes no
nanceiras e as tcnicas de atenuao dos riscos para os contratos de derivados
OTC no compensados atravs de uma CCP (remisso da alnea b) do n. 4 do
artigo 10. do EMIR).

182
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

a que pertenam)14. A par desta obrigao existe o dever da sua


noticao s autoridades nacionais competentes e ESMA
devendo compensar todos os contratos durante um perodo de 4
(quatro) meses aps tal sujeio (alnea c) do n. 1 do artigo 10 do EMIR).
Procede-se assim a uma sub-categorizao das empresas ou
contrapartes no nanceiras (NFC) distinguindo aquelas que
esto obrigadas a compensar (designada na grica por NFC+), Tal
obrigao tambm despende de poderem estar em causa relaes
contratuais intra-grupo ou operaes de mera cobertura de risco ou
hedging por entidades no nanceiras15.
Subjectivamente, obtemos que a regulamentao se aplica a
contratos celebrados: (i) entre contrapartes nanceiras16; (ii) entre
uma contraparte nanceira e uma contraparte no nanceira (NFC+
- infra); (iii) entre duas contrapartes no nanceiras obrigadas a
compensao; (iv) entre uma contraparte nanceira ou no nanceira
sujeitas a compensao e uma contraparte com sede em pas terceiro
Unio Europeia que estaria submetida a este mecanismo se fosse
sedeada na Unio; (v) entre contrapartes terceiras Unio desde
que tal contrato fosse sujeito a compensao se as mesmas fossem
aqui residentes quando tenham um efeito directo, substancial e
previsvel no espao da EU (art. 4. do EMIR). Tal como sucede
no mbito do Direito Comunitrio da Concorrncia optou-se por
seguir a produo dos efeitos dos contratos de derivados na Unio e
no o local ou nacionalidade ou sede das entidades que os celebrara.

14
Foi efectivamente criada uma sub-categorizao destas contrapartes,
distinguindo das demais as denominadas Non-Financial Counterparty above the
threshold ou NFC+.
15
Cfr. arts. 3, 4, 89 Regulamento. A CFTC elaborou diversas propostas
de regulamentao do Ttulo VII, entre as quais a possibilidade de iseno de
empresas aliadas.
16
So contrapartes nanceiras as empresas de investimento, instituies
de crdito, empresas de seguros e de resseguros, instituies de realizao de
planos de penses prossionais, fundos de investimento mas a enunciao no
completamente certa, havendo necessidade de interpretao vg no que respeita
qualidade de algumas entidades pblicas (cfr. ponto 8) do artigo 2. do EMIR)

183
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Existem vrias questes muito relevantes e pendentes no


podendo ser todas aqui elencadas. Desde logo os derivados
relevantes para efeitos da regulamentao EMIR esto dependentes
da classicao da DMIF, o que tem acarretado algumas dvidas de
categorizao: como a Directiva contm uma obrigao de resultado
e se baseou num mecanismo de regulao baseado em princpios,
cada Estado-Membro fez a interpretao de tais contratos, que se
verica agora no ser totalmente coincidente.
Por outro lado, podendo as CCPs candidatar-se a
compensar uma ou mais classes de derivados, o processo de
autorizao complexo e moroso. Estas empresas tm de se
candidatar a uma nova autorizao cumprindo os novos e exigentes
critrios normativos e tcnicos que compem o EMIR. Encontram-
se diversos procedimentos de reautorizao ainda em curso (arts.
14 e 15), prevendo-se que durante 2015 seja possvel a execuo
de todas estas obrigaes de clearing, sendo a CCP nacional
OMIClear objecto de autorizao no nal de Outubro de 2014.

4.1.4. Requisitos relativos autorizao e ao exerccio


da actividade de contrapartes centrais. O EMIR, enquanto
instrumento comunitrio criado para reduzir o risco sistmico
decorrente da realizao fora de mercado de milhes de contratos
de derivados, implicou para as autoridades comunitrias e nacionais
uma forte actividade normativa de concretizao regulamentar e
uma forte actividade administrativa nacional de superviso, desde
logo pela necessidade de reregular os requisitos de autorizao,
superviso e funcionamento das contrapartes centrais (CCPs)17.
Implicou para estas um forte investimento na adaptao dos seus

17
Nos termos do art. 14. deste regulamento caso uma pessoa colectiva
estabelecida na Unio pretenda prestar servios de compensao enquanto CCP,
deve requerer autorizao autoridade competente do Estado-Membro em que
esteja estabelecida (a autoridade competente da CCP), sendo que para as CCPs
j existentes, estas deveriam apresentar o seu pedido at ao dia 15 de Setembro
de 2013.

184
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

procedimentos e normas internas, para cumprir com os requisitos


de organizao, gesto de risco, deveres de reporte e os requisitos
necessrios a que o forte risco que nelas se concentrar seja
prevenido. Implicou nomeadamente requisitos de capital muito
exigentes e alteraes vertidas na vasta pliade de Regulamentos
e RTS supra descritos, numa vasta regulamentao de que iremos
dar, sem preocupao de exausto, uma breve panorama.
O risco de contraparte assumido pelas CCPs foi tambm
reduzido atravs da tradicional adopo de sistemas de margens,
de exigentes requisitos de capital mark to market, de requisitos
de capital (que implicou para as CCPs mais pequenas um grande
esforo de adaptao), mas tambm prudenciais, comportamentais
e de governance muito similares aos exigidos pela Directiva CRD
IV para instituies de crdito e pela MiFID II (incluindo o reforo
da idoneidade dos titulares dos seus rgos sociais e accionistas,
que se encontram submetidas a prvia apreciao de fitness e
propriety). Numa breve panormica, temos:
a) Requisitos organizacionais. Em termos de requisitos
organizacionais as exigncias so muito abrangentes, pretendendo-
se que a CCP tenha polticas e procedimentos muito bem denidos
no que se refere sua actividade. Nesse sentido as CCPs devem
ter governance arrangements com uma clara denio em termos
de linhas de reporte, processos ecazes de gesto do risco, e uma
denio clara da assuno de responsabilidades pelos rgos de
gesto, sendo exigido que as pessoas que assumem funes no
conselho de administrao ou no denominado senior managment
tenham experincia comprovada, assim como boa reputao (existe
pronncia da autoridade nacional quanto a accionistas qualicados
- suitability18).

18
Tambm nos termos do artigo 5. do Decreto-lei n. 40/2014 os atos
mediante os quais seja concretizada a aquisio, o aumento, a alienao ou a
diminuio de participao qualificada sujeitos comunicao prvia prevista no
n. 2 do artigo 31. do Regulamento, so comunicados CMVM e contraparte
central pelos participantes, no prazo de 15 dias.

185
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

As CCPs devem assegurar que na composio do board existem


membros independentes que por sua vez assumiro a presidncia
de um comit de risco (primeiro nvel de assessment, que ser
interno, da actividade da CCP), econstituiro um comit de risco
com representantes dos seus clearing members e clientes, que se
pronuncia sobre matrias que possam ter impacto na gesto de
riscos da CCP (alteraes signicativas dos seus modelos de risco,
procedimentos em caso de incumprimento pelos seus clearing
members, critrios para a admisso de membros compensadores,
possibilidade de compensao de novas categorias de instrumentos
ou subcontratao de funes).
A par de regras para cumprimento de requisitos em termos de
conservao de dados - em perodo de tempo e forma deniro
planos de continuidade de negcio (business continuity plan)
para que todos os registos da CCP sejam assegurados, permitindo
a continuidade da sua actividade, mesmo aquando da ocorrncia
de desastres que impossibilitem o aceso s instalaes ou registos
(implica tambm instalaes alternativas para continuidade na
ocorrncia de desastres, meios de recuperao da actividade).
b) Requisitos sobre normas de conduta. No que se refere s
normas de conduta prestaro aos seus clearing members e demais
clientes, nomeadamente trade venues, o acesso aos seus servios
de forma transparente e justa, desenvolvendo uma gesto de risco
ecaz. A CCP deve estabelecer um conjunto de regras relativamente
a vrias matrias no sentido de assegurar o aceso transparente e
equitativo dos seus clientes, nomeadamente deninco requisitos de
acesso aos seus servios de forma transparente e no discriminatria,
assegurando-se que estes tm recursos nanceiros e capacidade
operacional para fazer face s suas obrigaes (assegurar a sua
prpria solidez).
Deniro as condies das contas abertas pelos clientes da CCP
no que se refere segregao de posies e activos entre os da
CCP, dos clearing members e dos clientes dos clearing members
(deve assegurar-se ainda que os seus clearing members oferecem
as mesmas condies de segregao das posies e activos aos seus

186
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

prprios clientes), e 0ferecem a possibilidade de portabilidade de


posies e activos dos clearing members e seus clientes para outros
clearing members, divulgando de forma clara as condies que
devem ser cumpridas para que essa portabilidade possa ser exercida.
c) Requisitos de capital. No sentido de tornar estas instituies
robustas em termos nanceiros foi denido que o capital inicial
das CCPs previamente sua autorizao tem que ser no mnimo
de 7,5 milhes de euros. pretendido que o capital das CCPs,
incluindo os lucros no distribudos e as reservas, seja proporcional
ao risco decorrente das suas actividades, pelo que devem dispor de
capital que lhes permita a todo o momento proceder liquidao ou
reestruturao ordenadas das actividades da prpria CCP ao longo
de um perodo apropriado. A obrigao vem ao encontro de um dos
objectivos principais do EMIR que precisamente evitar o risco
sistmico dispondo de capitais sucientes que lhe permita lidar
com o default de clearing members com posies signicativas ou
a sua prpria reestruturao.
d) Requisitos prudenciais. Pelo mesmo motivo, e a m de
evitar um Armagadeo, introduzem-se requisitos prudenciais muito
exigentes, nomeadamente no que se refere (i) gesto do risco dos
clearing members, no clculo de margens que permita limitar a
exposio a CCP ao risco dos seus clearing members, (ii) o clculo
do fundo de compensao, (iii) ou a denio da poltica de
investimento dos activos prprios da CCP ou os activos recebidos
dos seus clearing members a ttulo de colateral. A CCP deve ainda
denir procedimentos claros quanto aos mecanismos a desencadear
em caso de incumprimento por parte dos seus clearing members.
No que respeita ao modelo de clculo de margens so denidas
directrizes muito exigentes por forma a que o valor solicitado pela
CCP aos seus clearing members em funo das posies abertas
esteja a todo o momento coberta pelos valores exigidos a ttulo
de margens. Desta forma, o modelo denido pela CCP deve ter
em conta a oscilao do mercado para instrumento nanceiro que
compensa, pressupondo um horizonte temporal para liquidao da
posio em caso de default. Alm do clculo da margem inicial, a

187
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

CCP no mbito do acompanhamento da sua exposio aos clearing


members pode solicitar margens adicionais caso, face s condies
de mercado, a exposio ao clearing member aumente.
e) Requisitos quanto gesto da exposio da CCP aos
seus participantes. A CCP deve colateralizar a sua exposio aos
clearing members diariamente, devendo manter um default fund
com os fundos necessrios para fazer face exposio assumida
assim como estabelecer recursos prprios com o intuito de permitir
CCP ter recursos sucientes para gerir o default dos dois (2)
clearings members aos quais tem maior exposio em caso de
cenrios extremos mas plausveis. Para este efeito a CCP deve
estabelecer um modelo de risco que lhe permita efectuar o
clculo das margens, do default fund, de outros recursos nanceiros
e riscos de liquidez sempre no sentido de estar preparada em termos
de recursos para fazer face ao default dos seus clearing members.
A m de estabelecer um modelo de risco robusto, exigido
CCP que dena regras e procedimentos perfeitamente claros em
determinadas matrias:
(i) Default waterfall, Em caso de default de um clearing
member e com o intuito de cobrir as perdas a que a CCP
seja sujeita, esta deve usar os seus recursos nanceiros
numa ordem determinada: margens entregues pelo clearing
member que entrou em default; as contribuies para o
default fund entregues por esse clearing member em default;
recursos prprios da CCP determinados para esse m e s
depois as contribuies para o default fund entregues pelos
clearing members que no entraram em default-.
(ii) Requisitos em termos de colaterais. De acordo com este
regulamento os activos aceites pela CCP a ttulo de colateral
devem ser muito lquidos, para que seja fcil mobiliz-los
caso seja necessrio fazer face ao incumprimento por parte
do clearing member, e devem ainda apresentar baixo riscos
de crdito e de mercado.
(iii) Poltica de Investimento. O investimento dos recursos
prprios da CCP e dos activos recebidos como colateral
dos seus clearing members devem obedecer a critrios

188
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

exigentes no que se refere ao risco de investimento. Desta


forma, o investimento deve ser feito em numerrio (cash),
ou instrumentos nanceiros muito lquidos e que tenham
subjacente riscos de crdito e de mercado muito baixos e
que possam ser liquidados de forma rpida com um mnimo
de efeito negativo em relao volatilidade dos preos.
(iv) Procedimentos em caso de default. Para que a CCP esteja
devidamente preparada para accionar os meios em seu poder
em caso de default de um seu membro, os procedimentos
a seguir nesse caso devem estar estabelecidos para permitir
executar de forma pronta. Ao mesmo tempo devem conter
as perdas e presses de liquidez provenientes do default
e garantir que o fecho de posies do clearing member
em default no tem efeitos negativos na continuidade das
actividades da CCP e garantir que os clearing members que
no entraram em default no so expostos a esse default.
(v) Denio de modelos de risco e sujeio dos mesmos
a stress test e back tests. Oe Regulamento exige que a
CCP reveja de forma regular os seus modelos de risco e
parmetros usados para clculo de margens, contribuies
para o default fund, os requisitos dos colaterais e de outros
mecanismos de controlo de riscos. Os modelos devem ser
sujeitos a stress tests a m de vericar a sua resilincia em
condies de mercado extremas mas plausveis, e a back
tests para vericar se a metodologia adoptada convel.
(vi) Procedimentos referentes liquidao das operaes. No
que se refere liquidao das operaes as CCPs devem
tentar utilizar dentro do possvel a moeda do banco central,
ou seja o euro, evitando o risco a que os bancos comerciais
esto sujeitos.
f) Procedimento de reautorizao das CCPs nos termos
EMIR. A entrada em vigor da nova regulamentao obrigou a
uma reautorizao das CCPs para operarem e serem objecto de
reconhecimento mtuo em toda a Unio. Para tal as autoridades
competentes nacionais devem constituir um colgio para

189
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

apreciao do cumprimentos dos exigentes requisitos parcialmente


descrito supra, e que ter a par da funo inicial de participao no
procedimento de autorizao, a funo de monitorizar a superviso
e posteriormente participar em possveis alteraes (p.e. de modelos
de risco).
Deste Colgio fazem parte a ESMA (garantindo critrios
de uniformidade no cumprimento legal); a autoridade nacional
competente de superviso da CCP (alis, preside a esse colgio);
as autoridades responsveis pela superviso dos clearing members
da CCP estabelecidos nos trs Estados-Membros com as maiores
contribuies (em valor agregado ao longo do perodo de um
ano), para o default fund da CCP; as autoridades responsveis pela
superviso das plataformas de negociao servidas pela CCP; as
autoridades que supervisionam as CCPs com as quais tenham
sido celebrados acordos de interoperabilidade; as autoridades
competentes para a superviso das centrais de valores mobilirios
a que a CCP est ligada; os membros do SEBC responsveis pela
scalizao da CCP; os membros do SEBC competentes para
scalizar as CCPs com as quais tenham sido celebrados acordos de
interoperabilidade; os bancos centrais emissores das moedas da Unio
mais relevantes relativamente aos instrumentos nanceiros compensados.

4.1.5. Contratos de Derivados no compensveis: como


mitigar o risco? Nos contratos de derivados OTC no tipicados e
elegveis obrigatoriamente para compensao atravs de contraparte
central (CCP), existe uma obrigao legal de implementao de
procedimentos de mitigao de risco. Esta obrigao de mecanismos
para medir e atenuar os riscos aplica-se a contrapartes nanceiras
mas tambm a contrapartes no nanceiras dado comportarem
igualmente riscos operacionais e risco de crdito da contraparte19.

19
Acerca da consulta pblica o documento sobre Normas Tcnicas de
Regulamentao relativas a Tcnicas de Mitigao de Risco para Derivados OTC
(RTS Risk Mitigation Techniques for OTC Derivatives) no mbito do EMIR, vd
http://www.cmvm.pt/CMVM/Consultas%20Publicas/ESMA/Pages/20150502b.aspx

190
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Estas entidades, nos termos do artigo 11. do EMIR, devem


efectuar as devidas diligncias para assegurar que esto
estabelecidos procedimentos e mecanismos apropriados para medir,
acompanhar e atenuar os riscos operacionais e o risco de crdito da
contraparte, incluindo, pelo menos: (i) conrmar atempadamente
os termos dos contratos de derivados OTC; e (ii) assegurar que os
processos formalizados sejam slidos, resistentes e auditveis para
a reconciliao das carteiras, para a gesto dos riscos associados e
para a identicao precoce e resoluo de litgios entre as partes,
bem como para o acompanhamento do saldo dos contratos vigentes.
Neste sentido, as contrapartes nanceiras e no nanceiras
devem (i) acompanhar diariamente as suas carteiras, avaliando-as
a preos de mercado, ou atravs de uma avaliao vel e prudente
por recurso a modelos, e (ii) devem estabelecer procedimentos de
gesto de risco que exijam trocas de garantias atempadas20.

4.1.6. Criao e registo de bases de dados de informao


(Trade Repositories ou TR). Os repositrios so bases de dados
sobre contratos de derivados que so recolhidos por empresas
comerciais, podendo ter como nalidade o registo de informao
sobre todas as categorias de derivados ou apenas algumas classes.
A informao centralizada obrigatoriamente disponibilizada s
autoridades de superviso regionais (ESMA e Comit Europeu de
Risco Sistmico21), locais (autoridades nacionalmente denidas
como competentes em cada Estado membro22), aos bancos

20
As contrapartes nanceiras devem estabelecer procedimentos de gesto
de risco que exijam trocas de garantias atempadas, precisas e devidamente
segregadas relativamente aos contratos de derivados OTC celebrados a partir
de 16 de Agosto de 2012 e as contrapartes no nanceiras devem estabelecer
procedimentos de gesto de risco que exijam trocas de garantias atempadas,
precisas e devidamente segregadas relativamente aos contratos de derivados
OTC celebrados a partir da data em que o limiar de compensao seja excedido.
21
Cfr. alnea a) e b) do n. 3 do artigo 81. do EMIR.
22
Em Portugal, com base no seu mbito subjectivo de superviso, o Banco
de Portugal, o ISP e a CMVM respectivamente quanto a instituies de crdito

191
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

centrais nacionais que integram o SEBC. O EMIR preve ainda a


disponibilizacao da informacao recolhida pelos TR as autoridades
de paises terceiros que tenham assinado um acordo de cooperacao
internacional nos termos do artigo 75 do EMIR. Neste sentido
forma assinados Memoradum of Understanding (MoU) com as
autoridades australianas Australian Securities and Investments
Commission(ASIC) e Reserve Bank of Australia (RBA).
A responsabilidade de registo e de superviso destas entidades
compete ESMA, conforme artigos 55. e seguintes do EMIR. Os
requisitos que estas entidades devem cumprir a m de obterem o
registo junto da ESMA esto previstos nos artigos 78. e seguintes
do EMIR, assim como no RTS n. 150/201323 da Comisso de 19
de Dezembro de 2012. Estes requisitos abrangem desde questes
referentes sua estrutura orgnica, ao governo da sociedade,
denio de polticas e procedimentos e mecanismos de controlo
interno. Alm destas matrias, existem ainda requisitos quanto aos
recursos nanceiros para o exerccio da actividade de repositrio de
transaces, preveno de conitos de interesses, regras de acesso,
abilidade de dados, manuteno e disponibilidade dos dados.

e sociedades nanceiras, o ISP (empresas de seguros e de resseguros, fundos de


penses e respectivas entidades gestoras), e a CMVM (quanto s contrapartes
no nanceiras, aos organismos de investimento colectivo, s empresas de
investimento sobre as quais tem superviso exclusiva e (Lei n 6/2014, de 12 de
Fevereiro, e Decreto-Lei n40/2014, de 18 de Maro). A CMVM ser igualmente
a autoridade competente para a autorizao e superviso de contrapartes centrais
e pela vericao da autenticidade das decises da ESMA que aplicam coimas
e sanes pecunirias compulsrias a repositrios de transaces (artigo 3. do
Decreto-Lei n. 40/2014).
23
RTS n. 150/2013 da Comisso de 19 de Dezembro de 2012, que completa
o Regulamento (EU) n. 648/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho de 4
de Julho de 2012 relativo aos derivados do mercado de balco, s contrapartes
centrais e aos repositrios de transaces, no que diz respeito s normas tcnicas
de regulamentao que especicam os pormenores dos pedidos de registo como
repositrios de transaces.

192
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Na sequncia do registo dos primeiros repositrios de


transaces, em Novembro de 201324, o dever de comunicao de
informao teve incio no passado dia 12 de Fevereiro de 2014.
Na data da entrada em vigor da obrigao de reporte o auxo aos
Repositrios ento existente foi de tal ordem que dele decorreram
algumas diculdades.

4.1.7. Obrigao de informao e reporte de transaces. O


EMIR, dissemo-lo j, prev a obrigao de reporte de informao
sobre transaces relativa a todos os contratos de derivados
abrangidos pela regulamentao comunitria (os instrumentos
visados dependem da lista de contratos derivados consagrada na
DMIF e na DMIF II), aos designados Repositrios de Transaes
(Trade Repositories ou TRs). Esta obrigao abrange os derivados
negociados em mercado regulamentado ou negociados em mercado
de balco (OTC), independentemente do local onde tero lugar os
seus efeitos (art. 10 EMIR).
No obstante, a obrigao de reporte poder ser delegada, e,
para o efeito, existe um cdigo universal, denominado de cdigo
LEI (infra) que dever ser transmitido entidade que proceder ao
reporte. Nos casos de substituio, atraves dos denominados Third
Party Provider a responsabilidade pelo reporte prevista no EMIR
mantm-se na contraparte sujeita ao dever de reporte.
O seu mbito subjectivo de aplicao abrange as contrapartes
nanceiras e no nanceiras, bem como as CCP, quando tenham
a sua sede na Unio Europeia um contrato celebrado entre uma
destas contrapartes e uma entidade terceira Unio deve ser
igualmente objecto de reporte pela primeira. Esta obrigao pode

24
data existem 6 (seis) empresas j registadas desde 14 de Novembro de
2013, tendo-se iniciado o dever de reporte a 12 de Fevereiro de 2013, 90 dias
aps o registo do primeiro TR (as actuais empresas cobrem todo o leque de
contratos de derivados, commodities, credit, foregin Exchange, equity, interest
rates, quer as transaces tenham lugar em ou fora de mercado regulamentado e
com contrapartes nanceiras eno nanceiras).

193
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

gerar informao incompleta pois ao contrrio do que sucede com


os deveres de compensao, uma contraparte num negcio que seja
terceira UE poder no ter o dever de reporte, e os contratos que
sejam celebrados entre entidades terceiras mas que no tenham
aplicao no territrio da Unio tambm no esto sujeitos aos
deveres de informao.

4.1.8. Desaos e diculdades que se colocaro aos


participantes nos mercados. Com esta regulamentao
transferiu-se a responsabilidade de prevenir o risco sistmico
do sistema financeiro para as CCPs, uma vez que se criou a
obrigao de clearing em CCPs previamente autorizadas nos
termos do EMIR, obrigando estas entidades a posicionar-se em
termos de organizao e cumprimento de requisitos no sentido de
gerir o risco destas transaces.
Apesar do mrito desta regulamentao no podemos deixar de
referir o desequilbrio entre as diferentes CCPs, uma vez que os
mesmos requisitos se aplicam a todas as entidades independentemente
da dimenso das mesmas. De facto as CCP de pequena dimenso,
da qual no faa parte da sua estratgia de negcio a expanso para
diferentes mercados e diferentes instrumentos nanceiros tiveram
que proceder a alteraes profundas na sua estrutura no sentido de
se adaptar a uma regulamentao exigente, sem que esse esforo
de adaptao, tanto em termos de organizao, como reforo de
capitais, venha a trazer previsivelmente no aumento de negcio
num curto espao de tempo.
No que respeita ao clearing obrigatrio, esta obrigao torna o
negcio mais caro para os seus intervenientes, uma vez que alm
do pagamento inerente transaco, existe ainda a obrigao
de entrega de colateral tendo em conta a posio aberta pelo
clearing members (que por sua vez ir repercutir essas obrigaes,
nomeadamente em termos de colateral, nos seus clientes) que
implicar a disponibilizao de cash ou instrumentos nanceiros.
Ainda quanto aos instrumentos nanceiros aceites como
colateral, deve referir-se que estes sofreram algumas alteraes face

194
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

s crises da dvida soberana. De facto, os pases que apresentaram


maiores diculdades em termos de solvabilidade nos mercados,
como Portugal, viram a sua dvida soberana sujeita a aplicao de
haircuts25 muito elevados, tornando a sua utilizao muito cara,
tendo mesmo sido desencorajada a sua utilizao por algumas
CCPs. Desta forma, para os clearing members que tinham
obrigaes de dvida pblica entregues como colateral viram-se na
necessidade de reforar os colaterais ou substituir os valores que
detinham junto da CCP a ttulo de colateral.
Outra das diculdades para os participantes no mercado ser a
implementao de medidas de gesto de risco pelas contrapartes
nanceiras e no nanceiras que no estejam na situao de
compensar numa CCP as transaces em derivados. Esta obrigao,
apesar de tornar as transaces de derivados, mesmo sem recurso
a contraparte central, mais caras devido troca de colateral, uma
medida importante das entidades gerirem o risco de default da
contraparte do negcio.
Um dos grandes desaos que se colocam ainda ser o de
processar toda a informao recebida nos Trade Repositories e fazer
bom uso dessa informao para efeitos de superviso. A obrigao
de prestao de informao pode gerar informao incompleta pois
ao contrrio do que sucede com os deveres de compensao, a
contraparte terceira UE no tem o dever de reporte, e os contratos
que sejam celebrados entre entidades terceiras mas que tenham
aplicao no territrio da Unio tambm no esto sujeitos aos
deveres de informao.
Mas antes do processamento da informao coloca-se o desao
de validar toda a informao recebida, tendo em conta o universo
de entidades que devem reportar essa informao e os campos
usados para identicao dos negcios reportados o que dever
implicar num curto prazo uniformizao de procedimentos e de

25
Traduz um valor de desconto a aplicar ao instrumento nanceiro entregue
como colateral ao seu valor de mercado ou emisso (20%, 40%), obrigando a um
reforo ou substituio.

195
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

formulrios, e estabelecimento de procedimentos de superviso


assentes na obrigatoriedade sobre empresas de comunicao, de
scalizao da sua contabilidade.
A denominada Data Quality tem sido um dos grandes
desaos do processamento de toda a informacao recolhida pelos
Trade Repositories. Neste sentido a ESMA tem trabalhado
directamente com os Trade Repositories no sentido de denir regras
de validacao da informacao recebida das contrapartes por forma
a que a informacao que nao segue determinados niveis minimos
de qualidade seja de imediato rejeitada pelos trade repositories e
devidamente corrigida pelas contrapartes sujeitas a obrigacao de
reporte. Nesse sentido foi publicada uma tabela com regras de
validacao para cada um dos campos obrigatorios do reporte que
deve ser efectuado pelas contrapartes26.

4.2. Uma Identicao Global para actuar nos Mercados


Financeiros: o LEI.
Um dos mandatos sados em 2011 da Cimeira de Cannes do
G20 para o Financial Stability Board (FSB), fora de constituir um
cdigo de identicao de cariz global para todas e cada uma das
empresas contraparte em operaes nanceiras (the creation of
a global legal entity identifier ou LEI). Este identificador tem
em vista permitir um maior controlo por parte dos reguladores do
volume das transaces sobre derivados efectuadas por contrapartes
nanceiras e contrapartes no nanceiras, reduzindo o risco
sistmico, evitando abusos de mercado e uma maior transparncia
e abilidade da informao disponvel. As recomendaes
necessrias sua implementao deveriam ser apresentadas por
um Grupo de Peritos do FSB (Expert Group, EG) at Junho de
2012. Este Grupo englobava representantes do regulador norte-
americano CFTC, da ESMA, de Associaes de empresas e seria
posteriormente substitudo por um Comit de Execuo da FSB, o

26
https://www.esma.europa.eu/policy-rules/post-trading/trade-reporting

196
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

LEI Implementation Group, que apresentaria uma Carta regendo


toda a estrutura do novo sistema27.
O sistema teria de ser imposto num calendrio pr-denido
(31 de Maio de 2013), contando com o empenho e autoridade
das entidades pblicas dada a forte resistncia que as empresas
privadas e respectivas associaes foram colocando, ao longo do
tempo, sua criao e adopo. Para evitar a possibilidade de
explorao abusiva da informao assim recolhida, ou a explorao
nos preos de acesso mesma (o preo deve estar associado aos
custos e no revestir o carcter de renda de monoplio), prevenir a
possvel falta de qualidade ou o abuso da utilizao da informao
pelos detentores (violando a privacidade e condencialidade dos
dados, ou procedendo sua venda), o sistema assumiu o cariz de
bem pblico. Dotado de caractersticas que permitissem no futuro
a sua adaptabilidade a novos objectivos e cumprindo elevados
padres de qualidade e fcil acesso a todas as empresas, o LEI

27
A Cimeira de Cannes realizou-se em 4 de Novembro de 2011, acolhida pelo
Presidente Sarkozy que armara em 25 de Setembro em Toulon, no rescaldo do
crash nanceiro mundial, que lautorgulation pour rgler tous les problmes,
cest fini. Le laissez-faire, cest fini. Le march qui a toujours raison, cest fini. Os
resultados desta Cimeira, como a Cimeira de 2009 em Pittsburgh, enquadram-se
nas reunies iniciadas em 2008 tendo em vista a recuperao da economia global
e a criao de uma rede regulatria global (global networking). Na Declarao
Final da Reunio de Cannes, Building our Common Future; Renewed Collective
Action for the Benefit of All, foi determinado i.a. que() We must ensure that
markets serve efficient allocation of investments and savings in our economies
and do not pose risks to financial stability. To this end, we commit to implement
initial recommendations by IOSCO on market integrity and efficiency, including
measures to address the risks posed by high frequency trading and dark liquidity,
and call for further work by mid-2012. We also call on IOSCO to assess the
functioning of credit default swap (CDS) markets and the role of those markets in
price formation of underlying assets by our next Summit. We support the creation
of a global legal entity identifier (LEI) which uniquely identifies parties to
financial transactions. We call on the FSB to take the lead in helping coordinate
work among the regulatory community to prepare recommendations for the
appropriate governance framework, representing the public interest, for such
a global LEI by our next Summit () - https://www.g20.org/sites/default/les/
g20_resources/library/Declaration_eng_Cannes_0.pdf

197
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

e a informao dele decorrente no sero objecto de direitos de


propriedade intelectual, industrial ou outra que impeam o acesso
e redistribuio28.
O projecto global (GLEIS), e apresenta uma estrutura
institucional de atribuio de LEIs que segue um modelo federal:
assenta em unidades locais que sero o interface com os clientes
na obteno, conservao e validao da informao relativa ao
cdigo que as unidades atribuiro. Preservando a sua lngua e
ordenamento jurdico local (estas unidades podem ser pblicas
ou privadas) tais estruturas designam-se por Local Operating
Units ou LOUs, podendo existir vrias num Estado (ou nenhuma,
como sucede actualmente em Portugal), assegurando-se a livre e
gratuita transferncia do cdigo LEI atribudo por uma LOU, para
outra das diversas LOUs autorizadas (transmisso designada por
portabilidade).
A relao jurdica e econmica ou de cooperao entre tais
unidades locais ser preferencialmente realizada atravs de
protocolos, e os padres por que se regem, a vericao, criao
e sua aplicao uniforme por uma ser feita por entidade superior
de acordo com princpios constitucionais. Estes princpios
fundamentais decorrem de uma Carta de princpios designada por
Global Regulatory Oversight Committee Charter.
O funcionamento operacional do sistema e a participao da
indstria e dos peritos, assegurada por uma entidade legal superior
s LOUs, e que se designa por Central Operating Unit (COU).
Esta entidade (COU) seria criada por um Implementation
Group (IG) especialmente criado para o efeito, com contributos

28
O Relatrio inicial e as respectivas 35 Recomendaes do FSB
(Recommendations for the Development and Implementation of the Global LEI
System) bem como os princpios que as guiaram (Global LEI System High Level
Principles aprovados pelo G20 em 2012 em Los Cabos) e a Global Regulatory
Oversight Committee Charter aprovada pelo FSB e G20 como topo da pirmide
do Sistema, podem ser consultadas em http://www.nancialstabilityboard.org/
publications/r_121105c.pdf

198
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

de reguladores e da indstria (nanceira e no nanceira). No topo


da pirmide, e a supervisionar a Central Operating Unit estar o
Regulatory Oversight Committee (ROC). Em rigor, o IG supra
referido foi igualmente incumbido de lavrar a Carta constitucional
do sistema acima referido, que aps aprovao do FSB e do G 20
reger todo sistema Global.
O ROC, cuja instalao estava inicialmente prevista entre
Outubro e Novembro de 2012 (foi-o em Janeiro de 2013, reunindo-
se pela primeira vez em Toronto, nos dias 24/25 daquele ms),
designa os membros do Board of Directors do Central Operating
Unit (COU). Comanda e rege todo o sistema global que funciona
em rede e que se encontra subordinado s regras e princpios
constantes da Global Regulatory Oversight Committee Charter
cfr Anexo I. No LEI Regulatory Oversight Committee (LEI ROC)
tero assento as autoridades nacionais que aderirem aos princpios
magnos de governao, na qualidade de membros (caso do Banco
de Portugal) ou de observadores (como a Comisso do Mercado
de Valores Mobilirios) actualmente o Plenrio tem mais de 70.
A estrutura institucional piramidal do GLEIS ser composta
por todas estas entidades, enquadradas pelo ROC numa fundao
sem ns lucrativos denominada de Global Legal Entity Identifier
Foundation ou GLEIF. Fundada pelo FSB, esta fundao foi criada
em 26 de Junho de 2014 e os estatutos aprovados em 24 de Agosto
de 2014. Tem sede tambm em Basileia, vigorando sob o regime
jurdico suo.
A crise nanceira iniciada em 2007/8 foi a janela de
oportunidade para relanar o projecto global, que foi prontamente
aceite pela IOSCO e pelo CPSS. Lanariam em Janeiro de 2012
um Relatrio sobre as transaces de derivados em OTC e a
possibilidade de agregar a informao sobre as mesmas atravs de
um identicador universal. Assim aumentava a transparncia, o
controlo prudencial, a superviso comportamental (o problema da
criao articial de mercado poderia igualmente ser mitigado). A
vantagem do sistema reside na sua disseminao worldwide pese
embora da possam decorrer problemas de certeza e completude de

199
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

informao sobre aquelas contrapartes que no aceitam afastar o


anonimato necessrio aos negcios ou o sigilo decorrente das suas
ligaes a associaes pblicas ou mesmo soberanas.
Tambm nos EUA a Commodity Futures Ttrading Commission
(CFTC) seguiu este caminho de aceitao das Recomendaes
do Finantial Stability Board e criao das LOUs, para reporte
de dados relativos a contratos de swap (identicao de swap
counterparties, swaps recordkeeping e swaps data reporting), e
Relatrios sucessivos e orientaes e padres a serem adoptados
a nvel global29. As entidades que proveriam CFTC Interim
Compliance Identifiers (CICIs) foram lanadas logo em 201230.
Como se operacionaliza este Sistema? As contrapartes nos
contratos de derivados passaro a ser identicadas por um cdigo
legal alfanumrico denominado de Legal Identity Identifier (LEI),
de cariz global e considerado como um bem pblico (supra)31.
Este identicador aprovado pelas j referidas entidades ou
unidades locais previamente autorizadas e denominadas de LOUs.
Estas distinguem-se pelos quatro primeiros dgitos dos LEIs que
atribuem, sendo este cdigo conferido a entidades jurdicas (pblicas
ou privadas mas excluindo as pessoas singulares ou naturais), com

29
Os diversos Relatrios de progresso nesta matria, bem como a Carta
e as orientaes denidas pelo FSB podem ser vistas em https://www.
nancialstabilityboard.org/list/fsb_publications/tid_156/index.htm. Este Relatrio
elaborado em 17 de Janeiro de 2012, denominado Report on OTC derivatives data
reporting and aggregation requirements (http://felugyelet.mnb.hu/data/cms2332273/
IOSCOPD366.pdf) seguiu a Recomendao 19 do 2 Relatrio de progresso do
FSB (Second progress report on OTC derivatives market reforms implementation),
e pode ser visto no website do BIS e da IOSCO. Seria depois complementado por
um Relatrio conjunto, com o Committee on Payment and Settlement Systems do
BIS, Bank for International Settlements, denominado por Principles for financial
market infrastructure, de Abril de 2012 (disponvel in http://www.bis.org/publ/
cpss101a.pdf)
30
Acerca dos requisitos normativos da CFTC para tais funes, lanados
desde 13 de Janeiro de 2012, http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@
lrfederalregister/documents/le/2014-17643a.pdf
31
Cfr. http://www.leiroc.org/list/leiroc_gls/tid_162/index.htm

200
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

caractersticas de exclusividade, verdade, reconhecimento mtuo e


portabilidade gratuita entre LOUs (cfr. a Recomendao n 9, e o
esquema de atribuio xado em 12 de Maro de 201432).
O cdigo LEI deve obedecer ao standard xado pela
International Organizations for Standardisation (ISO 17442:2012),
e at o procedimento estar completo as entidades locais que podem
registar os LEIs sero designadas por pr-LOUs33. O nmero de
identicao atribudo mediante o pagamento de um preo inicial
e uma taxa anual que no devem ter em vista o lucro ou impedir o
acesso ou a concorrncia, por excessiva34.
Os cdigos LEI utilizados na fase inicial so designados de
pr-LEI e as instituies que j atribuem cdigos considerados
compatveis com o sistema LEI so como tal reconhecidas pelo
LEI ROC (as designadas pr-LOUs35). A Central Operating Unit

32
Cfr. http://www.leiroc.org/publications/gls/lou_20130318.pdf
33
As pr-LOUs que pretendam integrar o sistema global tero de observar
princpios e orientaes (guidelines) uniformes e compatveis com a transio
futura para o sistema denitivo, e que foram xados em 27 de Julho de 2013 -
Principles to be observed by Pre-LOUs that wish to integrate into the Interim
Global Legal Entity Identifier System (GLEIS), in http://www.leiroc.org/
publications/gls/lou_20130727.pdf
34
Este cdigo composto de 20 dgitos, destinando-se a cumprir o desiderato
do G20 e do FSB de existir um cdigo de identicao mundial para todas as
partes que intervenham em negcio. A regulao deste nmero de identicao
pode ser encontrada no Regulamento EU. Actualmente no existem entidades
nacionais que aprovem tais identicadores pessoais, podendo as contrapartes
recorrer a qualquer entidade no espao da Unio Europeia. http://www.drsllp.
com/blog/lous-theyve-got-number/?utm_source=rss&utm_medium=rss&utm_
campaign=lous-theyve-got-number
35
O Legal Entity Identifier Regulatory Oversight Committee (LEI ROC)
coordenar as candidaturas a Local Operating Unit (LOU)- http://www.leiroc.
org/publications/gls/lou_20130318.pdf . As instituies que j atribuem cdigos
considerados compatveis com o regime LEI e como tal reconhecidas pelo LEI
ROC so designadas como pre-LOUs e pre-LEIs cfr. http://www.leiroc.org/
list/leiroc_gls/tid_162/index.htm. A EBA publicou em 29 de Janeiro de 2014 uma
Recomendao EBA/REC/2014/01 sobre a utilizao do cdigo LEI para efeitos
de superviso das entidades da rea bancria que estejam abrangidas pelo dever
de comunicao ou reporte. A Recomendao dirige-se ao Banco de Portugal

201
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

sedeada em Basileia (COU) vericar no futuro o momento em


que os designados pr-LOUs e os pr-LEI passaro a ser LEIs
Globais (as entidades nacionais que apoiaram a criao das pr-
LOUs so fortemente incentivadas vericao do cumprimento
dos requisitos e padres xados, para posterior adeso total ao sistema36).
Existem inmeras vantagens na utilizao deste cdigo em termos
de superviso. A identicao nica das contrapartes dos negcios
sobre derivados OTC permitir s autoridades de superviso obter a
informao completa sobre os negcios realizados e as contrapartes
intervenientes, facilitando o cruzamento de informao sobre esses
negcios efectuados por toda a Europa e reportados aos diferentes
centros de armazenamento e tratamento de dados existentes (os
Trade Repositories ou TRs), permitindo ter uma ideia mais global
em termos de risco total assumido pelas contrapartes.
Por ora, existem algumas diculdades na implementao
do sistema decorrentes do acesso por empresas nacionais a tais
repositrios, a superviso das LOUs e o enforcement. Foi sentida
alguma diculdade no cumprimento deste normativo pelas empresas
nacionais no nanceiras que utilizavam naturalmente contratos de
derivados com outras empresas no mbito da sua actividade, e que
o desconheciam. Dado o desconhecimento destas ltimas sobre
o novo normativo comunitrio, tambm as empresas nanceiras
que deveriam obter os cdigos junto das suas contrapartes no
nanceiras sentiram diculdades. Este foi um fenmeno que
ocorreu em todos os Estados, e as mesmas foram agravadas nos
Estados onde no existia uma LOU nacional.
Tambm a existncia de estudos prvios de impacto no mbito
da EU demonstrar-se-iam essenciais, quer para analisar o impacto

para que verique que as instituies de crdito e as sociedades nanceiras,


sob a sua superviso, detenham os cdigos emitidos pelas pre-LOU autorizadas
(pre-LEI) http://www.eba.europa.eu/documents/10180/561173/EBA-REC-2014-
01+%28Recommendation+on+the+use+of+the+Legal+Entity+Identier%29.
pdf
36
A lista das pr-LOUs existentes pode ser vista em http://openleis.com/lous .

202
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

regulatrio quer para fazer uma anlise custo-benefcio. Neste


ltimo caso tem valido o argumento de que a preveno de um
risco sistmico vale o custo da regulao universal.
Ao mesmo tempo corre-se o risco de o pulular destes organismos
levar a uma disperso de informao em razo da nacionalidade
das partes, do territrio da celebrao ou do cumprimento dos
contratos, do local da sede das contrapartes na Unio ou extra-
Unio Tal pode tornar difcil o acesso imediato por parte de
qualquer regulador informao ou a obteno de uma informao
completa e actualizada. Trabalha-se actualmente numa futura
regulao que centralizar no futuro toda a informao ou pelo
menos o canal da sua obteno.

5. Sistemas de liquidao e Centrais de Valores Mobilirios (a


regulao das CSD) e T2S.

Apesar de ser uma regulamentao ainda recentemente entrada


em vigor que ser por ns objecto de uma descrio mais detalhada
em posterior escrito, no poderamos deixar de dar nota sobre a
regulao das CSDs e do T2S que completaro parte do Sistema
de reforo e de controlo dos mercados, e que de certo modo se
conjugam com o EMIR, o LEI, a MiFID II/MIFIR.
A regulamentao das Central Securities Depositories, foi
publicada em 28 de Agosto de 2014. O Regulamento (EU) n.
909/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 23 de Julho
de 2014, relativo melhoria da liquidao de valores mobilirios
na Unio Europeia e s Centrais de Valores Mobilirios (CSDs)
que altera as Directivas 98/26/CE e 2014/65/EU, e o Regulamento
(EU) n. 263/2012, entrou em vigor no vigsimo dia seguinte
sua publicao no Jornal Ocial da Unio europeia, ou seja, 17
de Setembro de 2014. Em rigor, nem todas as disposies entram
em vigor ao mesmo tempo, at porque muitas normas carecem de
publicao de posterior regulamentao por normas tcnicas (as
Regulatory Technical Standards - RTS).

203
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Este Regulamento estabelece requisitos uniformes relativamente


liquidao de instrumentos nanceiros na Unio Europeia, assim
como regras de organizao e conduta relativamente s Centrais de
Valores Mobilirios que veremos em prximo texto.
A sua aplicao integral depende da publicao de RTS, estando
previsto que a ESMA apresente Comisso Europeia os projectos de
normas tcnicas de regulamentao at ao dia 18 de Junho de 2015.
Estas normas tcnicas abarcam variadas matrias, nomeadamente
no que se refere a medidas destinadas a prevenir a ocorrncia de
falhas de liquidao (art.6.), a resolver as falhas de liquidao (art.
7), ou requisitos de ordem organizativa e prudencial (art. 26 e
42. respectivamente).
Desta regulamentao resultaro algumas alteraes ao regime
actual, nomeadamente:
(i) A alterao do ciclo de liquidao. Para transaces sobre
valores mobilirios, instrumentos do mercado monetrio,
unidades de participao em organismos de investimento
colectivo e licenas de emisso, executadas em plataformas
de negociao. A data de liquidao prevista no pode ser
posterior ao segundo dia til a contar da data em que
efectuada a negociao37;
(ii) Novos requisitos em matria de organizao, de exerccio
da actividade e prudenciais que as CSDs devem cumprir
de forma permanente. Sendo as CSDs responsveis pela
gesto dos sistemas de liquidao de valores mobilirios,
assim como pela aplicao de medidas destinadas a
promover a liquidao atempada na Unio Europeia,

37
Actualmente o ciclo de liquidao em T+3. Desta forma, no que se refere
passagem do ciclo de liquidao de T+3 para T+2, o grupo Euronext decidiu
proceder a esta alterao no primeiro m-de-semana de Outubro de 2014 (4 e 5 de
Outubro) simultaneamente nos cinco mercados a contado geridos pela Euronext
(Portugal, Blgica, Frana, Holanda e Londres). Rera-se ainda, que estava
prevista a passagem do ciclo de liquidao de T+3 para T+2 no primeiro m-de-
semana de Outubro na maior parte das jurisdies envolvidas na implementao
do projecto T2S Target 2 Securities.

204
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

essencial garantir a segurana e a abilidade de todas


as CSDs de forma uniforme. obrigatria a existncia
de um plano de continuidade de negcio, assim como
a implementao de regras de governao societria
transparentes, que assegurem os interesses tanto dos
accionistas como dos participantes nas CSDs. As normas
de conduta devem determinar e publicitar critrios
objectivos e no discriminatrios para a participao nos
sistemas, promovendo a transparncia das relaes entre
as CSD e os seus utilizadores;
(iii) Normas relativas disciplina de liquidao no sentido de
prevenir as falhas de liquidao, assim como um regime
sancionatrio que penalize a sua ocorrncia;
(iv) A possibilidade de prestao de servios noutro Estado-
Membro, num regime de liberdade de prestao de
servios ou atravs da constituio de uma sucursal, dada
a sujeio a requisitos comuns. Este regime estava apenas
previsto para o exerccio de actividades de intermediao
nanceira por instituies de crdito e empresas de
investimento: alarga-se a gura do passaporte comunitrio
para os servios de registo inicial de valores mobilirios
num sistema de registo centralizado (servio de registo
em conta) e o servio de estruturao e administrao de
sistema centralizado de valores mobilirios (1. nvel de
registo) a m de eliminar os actuais obstculos liquidao
transfronteiria;
(v) Os Estados-membros devem designar legislativamente
as autoridades nacionais envolvidas especicamente na
superviso destas entidades e na aplicao (enforcement)
deste Regulamento comunitrio;
(vi) Todas as instituies que procedam a liquidao fora de
sistemas de liquidao devem reportar esses valores s
autoridades designadas como competentes. Pretende-se
que as autoridades competentes tenham informao quanto
dimenso da liquidao existente fora dos sistemas de

205
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

liquidao, e assegurar que os riscos provenientes dessa


liquidao so monitorizados e controlados;
(vii) As CSDs devem solicitar autorizao similar exigida
pelo EMIR (autorizao operativa), e nova autorizao
para subcontratar a um terceiro o exerccio de um servio
principal;
(viii) As CSDs devem denir o momento a partir do qual as
ordens de transferncia so introduzidas nos seus sistemas
e se tornam irrevogveis nos termos da Directiva 98/26/
CE;
(ix) Sempre que possvel, e a m de evitar riscos de liquidao
face insolvncia de um agente de liquidao, fomentada
a liquidao atravs dos bancos centrais e no de bancos
comerciais;
(x) As CSDs que operem simultaneamente como instituies
de crdito cam sujeitas aos requisitos de fundos
prprios e de reporte aplicveis s instituies de crdito
estabelecidos no Regulamento (EU) n. 575/2013 do
Parlamento Europeu e do Conselho e na Directiva 2013/36/
EU (CRD IV), dado acarretarem um risco sistmico;
(xi) Tambm para evitar o risco sistmico e falhas regulatrias,
a superviso das instituies de crdito designadas ou das
CSDs autorizadas a prestar servios bancrios auxiliares
da liquidao, perante os requisitos prudenciais do
Regulamento (UE) n 575/2013 e da Directiva 2013/36/UE,
e os requisitos prudenciais do Regulamento n909/2014,
dever ser conada s autoridades designadas competentes
perante o Regulamento (UE) n 575/2013. A m de
garantir uma aplicao coerente das normas de superviso,
foi considerado conveniente que os servios bancrios das
CSDs cuja escala e natureza possam representar um risco
signicativo para a estabilidade nanceira da Unio sejam
directamente supervisionados pelo BCE;
(xii) a m de exercer um efeito dissuasivo e de assegurar a
aplicao uniforme das sanes em todos os Estados-

206
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Membros, o Regulamento prev uma lista das principais


sanes e outras medidas administrativas que devem estar
disposio das autoridades competentes, como meio
dissuasivo e uniformizador de jurisdies (artigo 63.
deste Regulamento);
(xiii) a ESMA desempenhar um papel central, garantindo a
aplicao uniforme das regras da Unio pelas autoridades
nacionais competentes e a resoluo de diferendos entre
elas;
O Regulamento contm em Anexo uma lista para os servios
das CSDs a solicitar autorizao:
- servios principais, como o registo inicial de valores mobilirios
num sistema de registo centralizado, servio de estruturao e
administrao de sistema centralizado de valores mobilirios
e gesto de sistemas de liquidao de valores mobilirios;
- servios auxiliares de tipo no bancrio que no impliquem
riscos de crdito ou de liquidez, nomeadamente servios
relacionados com o servio de liquidao; e
- servios bancrios auxiliares, nomeadamente servios de
pagamento que envolvam o tratamento de operaes em
fundos e de operaes cambiais.

6. Um Sistema nico de liquidao. O projecto T2S Target


to Securities.

O Target 2 Securities (T2S) traduz-se num sistema nico de


liquidao fsica de instrumentos nanceiros ao nvel da EU,
desenvolvido pelo Eurosistema, e que assentar numa plataforma
electrnica nica a que os agentes nanceiros podem aceder
directamente (Directly Connected Participant - DCP) ou atravs
de uma CSD nacional (Indirectly Connected Participants - ICP).
Esta plataforma engloba duas vertentes distintas: a vertente
de instrumentos nanceiros que implica a adeso das CSDs; a
vertente monetria ou cash, rea da responsabilidade dos Bancos

207
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Centrais cujo sistema actual target238 ter algumas alteraes para


se adaptarem a esta nova plataforma.
O projecto de harmonizao da rea do post trading faz parte
do processo europeu de integrao do sistema nanceiro a que
nos temos vindo a referir (e que ser objecto de estudo detalhado,
com a regulao CSD e MAD/MAR em prximo texto). No
mbito da implementao deste projecto foram criados grupos
que acompanhamos desenvolvimentos que cada CSD ter que
implementar a m de cumprir com todos os requisitos legais pr-
denidos, elaborando relatrios semestrais onde so apresentados
os resultados do cumprimento destas entidades com as exigncias
do projecto.
Neste sentido foi criado o T2S Advisory Group39 (AG), apoiado
pelo Harmonization Steering Group40 (HSG) que elabora relatrios
de progresso, semestral e anual, para anlise e discusso no AG.
Fde um conjunto de matrias previamente identicadas
Os participantes do mercado (intermedirios nanceiros e
emitentes) podem escolher qual a CSD, das que tenham aderido
a esta plataforma de liquidao, atravs da qual pretendem aceder
ao mercado. Escolhendo a CSD que apresente uma melhor relao

38
O TARGET2 o Sistema de Liquidao por Bruto em Tempo Real do
Eurosistema, que funciona sob a responsabilidade do Banco Central Europeu.
Este sistema assenta numa plataforma nica partilhada, designada por Single
Shared Platform, desenvolvida pelo Eurosistema para a liquidao em tempo real
de pagamentos em Euros.
39
O T2S Advisory Group (AG) tem tambm por misso assessorar o Eurosistema
no que respeita a material relacionada com o projecto T2S, assegurando que o
mesmo corresponde na sua implementao e desenvolvimento s necessidades de
mercado. Para tal, o AG composto de representantes de todos os stakeholders,
i.a. CSDs, instituies de crdito e bancos centrais nacionais. O AG tem como
especial nalidade as matrias do T2S relacionadas com a policy, a governance,
e a harmonizao no mbito do settlement de instrumentos nanceiros
40
Este Grupo composto pelo Board do T2S, do AG, e a sua actividade
alicerada pelo T2S Team e pelos T2S National User Groups ou NUGs, tendo em
vista xar uma exigente agenda de harmonizao do ps-trading acompanhando
a implementao dos padres de harmonizao.

208
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

qualidade de servios /custos. Para as CSDs este projecto exige


um grande esforo de meios tcnicos e humanos, em especial as de
menor dimenso. Sendo um procedimento on going, ser objecto
de futuro texto mais aprofundado.

7. A reviso da regulao sobre mercados de instrumentos


financeiros (MiFID).

A MiFID (Directive on Market Financial Instruments) constitui


a base da regulao dos mercados nanceiros na Unio Europeia,
preenchendo espaos regulatrios que vo da autorizao e
superviso de empresas de investimento ou intermedirios
nanceiros (empresas que pratiquem a ttulo prossional servios
de investimento), comercializao e negociao de instrumentos
nanceiros e formas organizadas de negociao multilateral e
bilateral (actualmente os mercados regulamentados, os sistemas de
negociao multilateral e a internalizao sistemtica).
Foram publicadas em Junho de 2014 alteraes regulao
sobre mercados de instrumentos nanceiros contida na
vulgarmente conhecida MiFID (aprovada pela Directiva
2004/39/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de
de 21 de Abril de 2004). A Directiva est particularmente focada
em alguns aspectos de intermediao nanceira pura: regras de
conduta e sanes, formas tcnicas de negociao, autorizao
de empresas de investimento estrangeiras, desenvolvimento de
novas actividades comerciais relativas colecta, transmisso
de centralizao de informao sobre a negociao nas diversas
plataformas de negociao (trading venues), e algumas alteraes
aos actuais modelos de mercado organizado vg sobre o mbito de
deveres dos denominados internalizadores sistemticos.
A par da nova Directiva existe um Regulamento (EU) n
600/2014, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15Mai2014,
relativo aos mercados de instrumentos nanceiros e que altera o
Regulamento (EU) n 648/2012 (novo Regulamento ou MiFIR)
especialmente dedicado negociao (deveres de transparncia

209
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

pr e ps-negocial, concentrao, tratamento e disseminao


de informao sobre negociao) tentando contribuir para um
level playing field quanto transparncia (informao pr e
ps-negocial), s diversas estruturas de negociao. Inclui o
complemento necessrio s exigncia do G20 no que respeita
negociao de derivados OTC em plataformas de negociao
ou trading venues e concretiza numa fonte jurdica de aplicao
directa e imediata e dotada de primazia sobre a legislao ordinria
nacional, como o Regulamento (i.a. o Regulamento 1095/2010), os
poderes de injuno (permisso e/ou proibio) da ESMA sobre os
reguladores estaduais e /ou as empresas nacionais.
Afastada a principle based regulation anglo-saxnica (Directiva
93/22/CEE, do Conselho, de 10 de Maio de 1993, relativa aos servios
de investimento no domnio dos valores mobilirios, comummente
conhecida por DSI), a rule based regulation extrema o princpio
do level playnig field atravs da aprovao de Regulamentos
comunitrios e da prtica da regulamentao por actos delegados e
por normas tcnicas da ESMA, que xaro os critrios e requisitos
de informao para questes to dspares quanto autorizaes de
funcionamento das empresas de investimento, ou a informao para
aferio da idoneidade de detentores de participaes qualicadas,
ou obrigaes de transparncia pr e ps negociao. Continua a
vigorar a regra de proibio do gold platting (ia, arts. 16, n11, 24,
n12 MiFID II).

7.1. A vertente de superviso comportamental e proteco


do investidor. Existiro algumas mudanas no mbito
comportamental da actividade nanceira, pois os intermedirios
nanceiros e as entidades gestoras de trading venues assumiro
um mais forte papel como gatekeepers dos investidores. Os
intermedirios nanceiros devem ter uma forte cultura interna de
linhas de reporte, de diviso de servios e de responsabilidade,
tal como vem vertido para as instituies de crdito, sociedades
nanceiras e empresas de investimento na alterao do RGICSF
pelo novo Decreto-Lei n 157/2014, de 24 de Outubro. Para alm da

210
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

responsabilidade dos responsveis pela funo compliance, assume-


se a responsabilizao de todos os supervisores pela actividade dos
seus colaboradores, obrigando-se assim a uma cultura interna em
que estes devem colocar queles todas as dvidas que tenham. A
existncia de manuais internos exigidos actualmente e reforados
pelo diploma supra referido, no deve ser um pr-forma, devendo
todos os colaboradores saber da sua existncia e cumprirem-nos de
forma efectiva.
Aperta-se a malha dos requisitos e dos deveres que impendem
sobre os prossionais que prestem aos clientes o novo servio de
consultoria, independente ou no independente, ou comercializam
produtos estruturados ou complexos, e sobre as estruturas de
governo das empresas de investimento obrigando-se a uma
actividade prvia de due diligence. Tambm so fortemente
reguladas matrias como:
(i) a execuo de ordens nas condies mais favorveis para
os clientes denominada de princpio da best execution.
Constitui obrigao dos Intermedirios Financeiros
divulgarem anualmente, por classe de instrumentos,
os 5 (cinco) melhores locais (trading venues e IS, bem
como plataformas de negociao de pases terceiros) em
termos de volume anual global, onde executaram ordens
de clientes, e prestarem informao sobre a qualidade
dessa execuo vg em termos de preo (art. 27 MiFID
II). No esquecendo a fragmentao dos mercados que
foi decorrente da MiFID, e do custo inerente procura
de preos por diversas plataformas de negociao pelas
empresas, a MiFID II interveio estabelecendo repositrios
de informao (dados) sobre transaces, com volumes
de negociao e de preos disponibilizados em tempo real
a um preo comercial razovel ou, de forma pblica num
tempo diferido (aps 15 minutos infra);
(ii) os conitos de interesses com full disclosure so
particularmente regulados (art. 23 MiFID II), por
exemplo decorrentes de retrocesses (os inducements

211
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

so restringidos - art. 24, n9 MiFID II - e nalguns casos


banidos como a regra na consultoria independente ou
nos casos de gesto de carteiras41);
(iii) o comissionamento dever ser abrangido por polticas
de remunerao que evitem conitos de interesses entre
empresas e seus clientes, como nos casos de prmios de
desempenho dos funcionrios com base em objectivos
de vendas, ou de quantidades mnimas de venda de um
produto (Orientaes ESMA/2013/60, 3 de Junho 2013, e
cit. art. 24, n10);
(iv) acentuam as obrigaes de registo e guarda de informaes
vg de ordens por via telefnica e comunicaes
electrnicas mediante prvio aviso dos seus clientes que
podem solicitar aos intermedirios tais gravaes (rekord
keeping pela qual Portugal lutou bastante para que se
tornasse uma obrigatoriedade legal, art. 16, n7 MiFID II).
O exerccio da actividade de consultoria para investimento
dever ser precedido de informao ao pblico sobre a sua
natureza - independente ou no independente -, i.e., previamente
contratao do aconselhamento, o consultor deve prestar ao cliente
informao sobre a qualidade em que actua e as particularidades
da sua actividade (art. 24, n4, a) MiFID II). No interferindo com
os deveres de informao (sobre o cliente - Know Your Customer
ou KYC - e situao pessoal e nanceira e objectivos - suitability
assessment, art. 25 MiFID II), a independncia decorre inter
alia da base alargada sobre a qual necessariamente formulado
um dado aconselhamento. H que fazer o disclosure da base de
aconselhamento, da inexistncia de retrocesses e reduo a escrito

41
Nos casos em que so permitidos, se o servio de investimento for efectuado
a favor de um investidor tais comisses devem-lhe ser dirigidas (consultoria ou
gesto de patrimnios), e nos demais servios minor benefcios sero aceites
quando permitam desenvolver o servio e a sua qualidade e seja transparente,
i.e., sejam previamente comunicados aos clientes (art.s art. 24, ns 7, b) e 8
MiFID II).

212
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

da relao de consulta (cit. art. 24, n7), quando no presente no


existia regra legal com a obrigao de demonstrar perante o cliente
a anlise prvia base do aconselhamento vg perante os produtos
disponveis no mercado, ou outra base para o conselho formulado
(no entanto, vd Orientaes ESMA/2012/387, 25 Junho 2012).
Tal passa a ser essencial, por caracterizador e legitimador da
consultoria independente: saber se os instrumentos nanceiros
sob aconselhamento foram emitidos por uma entidade que faz
parte do mesmo grupo a que pertence o consultor; se a anlise
e a amostra prvia ao aconselhamento concreto foi alargada a
diversos produtos adequados, emitentes e mercados para melhor
satisfazer os objectivos do cliente; se foram previamente indicados
os produtos intra-grupo, i.e., que os produtos apresentados so
os fornecidos por entidades que tm relaes estreitas, jurdicas,
econmicas, contratuais, que podem fazer perigar a independncia
da consultoria cfr. diversas disposies contidas na alnea c) do
n 4 do citado art. 24.
Tal como a Directiva 2003/36/EU (DSI) j tinha rmado
com a anlise nanceira (research), as mensagens, informaes
ou comunicaes meramente comerciais devem ser claramente
identicadas como tal (art. 24 n3 MiFID II). No mbito da
Directiva 2004/39/CE, os estudos de investimento deveriam ser
claramente distintos das comunicaes comerciais, exigindo-se aos
Estados-membros que regulassem tais comunicaes atravs de
uma declarao clara e proeminente () de que no foi elaborada
de acordo com os requisitos legais concebidos para promover a
independncia dos estudos de investimento () cfr. art. 24 da
Directiva 2006/73/CE da Comisso, de 10 de Agosto de 2006.
Para alm de os produtos deverem corresponder aos objectivos
do cliente (arts. 1., n4 e 91. MiFID II), e ao target do produto,
probe-se que produtos que sejam complexos pela sua estrutura ou
face ao seu entendimento por um cliente mdio, por incorporarem
derivados, por serem produtos sobre produtos ou por incorporarem
um risco dicilmente perceptvel ao investidor, possam ser
comercializados numa base execution-only (art. 25., n 4 MiFID

213
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

II), devendo o consultor acompanhar os investimentos fazendo uma


avaliao peridica desta correspondncia (periodic assessment of
the suitability).
Alis, o designado product governance, i.e., o processo de
concepo e de comercializao de produtos nanceiros, passa a ser
supinamente importante para efeitos de adequao e de superviso,
sendo mister que a comercializao seja no s adequada ao cliente
mas igualmente que este corresponde ao cliente alvo ou target
market do produto (princpio da dupla vinculao). A sua natureza,
o alvo (target market) e os riscos inerentes so previamente
identicados, compreendidos e assumidos pelo emitente e pelo
comercializador (arts. 16., n3 e 24., n2 MiFID II). Em ltima
anlise os reguladores (nacionais e/ou a ESMA) disporo de
poderes para suspender a comercializao de produtos nanceiros
complexos, ou limit-la a determinados tipos de investidores, ou
utilizar a bomba atmica da proibio para os produtos que no
sejam do interesse do investidor, que atenda a uma preocupao
relevante na sua proteco ou na integridade do mercado (arts.
40.-2. MiFIR e art. 9 do cit. Regulamento EU constitutivo da
ESMA, n 1095/2010). A proibio ou a restrio temporria
podem ter lugar num Estado-membro ou em toda a Unio, e pode
incidir sobre um produto mas igualmente sobre uma actividade ou
prtica financeira, vericados que sejam factos subsumveis aos
fundamentos elencados nos artigos 40 e 42 da MiFIR.
A globalizao pugna pelo reconhecimento de sucursais
estrangeiras que pretendem operar em Estados-membros da EU
(art. 46.-9. MiFIR). No entanto a regulao europeia no foi to
longe quanto as propostas iniciais, proibindo-se as suas actividades
quando se pretendam dirigir aos clientes de retalho ou a investidores
no qualicados. Obrigando a um registo centralizado e pblico
na ESMA (art. 48), os Estados-membros no podero recusar a
prestao de servios no seu territrio nem adicionar requisitos
regulatrios (excepto a divulgao da sua limitao relativamente
aos clientes-alvo, pois existe a obrigao pr-negocial de informar
que s podem prestar servios a contrapartes elegveis e clientes

214
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

prossionais). Tal reconhecimento implicar, nos termos gerais do


Direito Internacional Pblico, uma avaliao prvia pela Comisso
Europeia atentos os princpios da reciprocidade e da equivalncia
(art. 47), onde decerto ser ponderada a resoluo de problemas
como da lei aplicvel sua actividade e do foro aplicvel matrias
que no foram ainda objecto de abordagem expressa e denitiva (o
artigo 46, n6, estatui que tais empresas proporo, nos respectivos
contractos, a submisso de eventuais conitos a um tribunal judicial
ou arbitragem).

7.2. Regulao das Estruturas de Mercado Num sector


em que a tcnica ultrapassa rapidamente a regulao jurdica, a
Directiva acolhe e regula alguns das novas formas de negociao
organizada, semelhana do que zera anteriormente a DMIF: (i)
os Mercados Regulamentados (MR, arts. 4, n1, 21 e 44 ss MiFID
II); (ii) os Sistemas de Negociao Multilateral (SNM ou MTF de
Multilateral Trading Facilities, art. 4, n1, 22 MiFID II), ou a (iii)
Internalizao Sistemtica ou IS, art. 4, n1, 20 MiFID II). Teremos
uma nova categoria de mercados organizados ou plataformas de
negociao (trading venues) no artigo 4, n1, parg. 23 da MiFID
II, denominados de Sistemas de Negociao Organizados (SNO
ou OTFs, de Organized Trading Facilities). A negociao OTC
electrnica efectuada atravs de plataformas geridas por empresas
de investimento onde se realizam encontros de ordens, de forma
atpica e fora da regulao legal, sobretudo de instrumentos non-
equity, constituiu uma consequncia da regulao MiFID e do m
do princpio da concentrao. Embora fosse uma consequncia
previsvel face realidade tecnolgica que j ento proliferava,
as realidades latamente englobadas na gura de broker crossing
networks trouxeram a distoro dos mercados e a opacidade, numa
concorrncia desleal com as plataformas de negociao reguladas
que levou a uma race to the bottom.
A nova gura de OTF, tal como o recentrar da gura da
internalizao sistemtica (em que as ordens so executadas
contra carteira prpria e no cruzam ordens multilaterais),

215
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

decorrem da necessidade de enquadrar regulatoriamente sistemas


de negociao electrnica regular (tal como sucedera anos atrs
com a consagrao legal dos SNM), organizados, mas no
autorizados nem regulados pelas entidades de superviso, e no
obrigados a deveres de funcionamento, de acesso ao mercado
de disponibilizao de informao pr e ps-negociao (dark
pools) 42. A nova gura est vertida numa catch-all provision, e
visa abarcar qualquer sistema multilateral organizado, presente ou
futuro, que no seja MR ou SNM, onde se encontram interesses
contrapostos (ordens de compra e de venda de terceiros), sobre
obrigaes, produtos nanceiros estruturados, licenas de emisso
e derivados. Na realidade, os derivados sobre commodities eram
j instrumentos nanceiros previstos na DMIF e negociados em
MR ou em SNM, mas o alargamento aos OTFs no permite
negociar equity. Negociando contra carteira prpria, os gestores
destes mercados autorizados so sujeitos a regras de transparncia
e de conduta similares s aplicveis aos mercados regulamentados
e sistemas de negociao multilateral, criando um level playing
field para negociao de produtos non-equity. As aces admitidas
a mercados regulamentados, apenas podero ser negociadas por
empresas de investimento, fora de casos ocasionais e de forma
no sistemtica, em MR, SNM, OTF, ou IS ou plataformas de
negociao estrangeiras devidamente reconhecidas arts. 23 MiFIR.
A Directiva tenta recentrar a gura de Internalizador
Sistemtico (IS) do art. 21 do Regulamento 1287/200643.

42
Actualmente a Euronext detm uma dark pool, denominada SmartPool,
que is an exchange led trading platform matching buyers and sellers in a non-
displayed environment. It operates a dark order book dedicated to the execution
of institutional order flow, offering minimal market impact at improved prices.
43
Empresas de investimento que, de forma organizada, frequente, sistemtica
e substancial, negoceiam por conta prpria executando ordens de clientes fora de
uma plataforma de negociao (cfr art. 4, n1, 20 MiFID II e Considerando 19
MiFIR), que sero previamente comunicados autoridade competente e ESMA
(art. 18, n4 MiFIR). Uma vez mais, dever ser previamente xado o que se
entende por forma frequente, sistemtica e substancial, tal como o supra referido
mercado lquido que impor deveres de transparncia sobre preos e transaces.

216
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Inclui toda a empresa de investimento que de forma organizada,


frequente, sistemtica, substancial, negoceia por conta prpria,
executando ordens de clientes (negociao bilateral), fora de uma
plataforma de negociao. Excluem-se os casos de negociao
OTC ad-hoc ou ocasional, ou multilateral, i.e., que conjugue
mltiplos interesses de compra e de venda (por regra, o broker
tem aqui uma interveno no neutral, negociando contra carteira
prpria e assumindo riscos). Os Internalizados Sistemticos
(IS) continuaro a ter de ser registados junto das autoridades
reguladoras (at data foram poucos, inexistindo qualquer IS em
Portugal) 44. O seu mbito alargado, dado que actualmente apenas
abarca, como regra, a negociao contra carteira prpria de aces
negociadas em mercado regulamentado (art. 201 CdVM). Sero
abrangidos todos os intermedirios que negoceiem contra carteira
prpria as ordens transmitidas pelos clientes, em OTC, de uma
forma sistemtica, e frequente, dependendo do volume de trading
que fazem em OTC, em relao ao instrumento ou `negociao na
Unio num determinado instrumento (art. 4, n1, 20 MiFID II).
A ecincia dos mercados e da formao de preos determinam
que os requisitos de informao pr-negociao (por exemplo
ofertas de preos rmes) sejam igualmente aplicveis a IS
relativamente a aces, certicados de depsitos estruturados,
negociados em trading venues, para os quais exista um mercado
lquido (conceito indeterminado a preencher pela ESMA em RTS)
bem como para obrigaes, produtos nanceiros estruturados,
licenas de emisso e derivados negociados numa plataforma de
negociao, desde que exista igualmente um mercado lquido
embora aqui a pedido (arts. 2, n 17 e 14-8 MiFIR). Dependendo
da redaco nal, muitas das designadas plataformas electrnica
hoje existentes passaro a ser includas no seu mbito regulatrio,
e dos inmeros deveres de transparncia pr e ps-negocial - por

44
Actualmente esta forma organizada de negociao est prevista no Cdigo
dos Valores Mobilirios (art. 201) apenas para aces admitidas negociao
em mercado regulamentado.

217
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

exemplo comunicao de volume, preo e hora das transaces de


valores mobilirios negociados numa trading venue a uma APA
(art. 20-22 MiFIR).
A transparncia, a no fragmentao e a ecincia dos
mercados nanceiros exigem, perante a existncia de diversas
plataformas de negociao, a comunicao e consolidao da
informao sobre todas as transaces (arts. 20-1 MiFIR), e a sua
disponibilizao em tempo real, tendo sido adoptada a possibilidade
de prestao de tais servios pela prpria indstria, de forma
comercial, concorrencial, remunerada, tal como na regulamentao
sobre negociao de contratos de derivados sobre mercadorias
(Trade Repositories).
Salienta-se o completar do ciclo EMIR decorrente da cimeira
do G20 de Pittsburgh, ao estatuir-se que devero ser objecto de
negociao em plataformas de negociao (MR, SNM, OTF) os
contractos de derivados OTC normalizados ou padronizados,
entre contrapartes nanceiras e/ou contrapartes no nanceiras,
anteriormente elegveis para compensao e que sejam
sucientemente lquidos (noo a completar por legislao de
segundo grau da ESMA arts. 28 e 32 MiFIR e Regulamento
(EU) 648/2012. Como consequncia natural da harmonizao
das transaces, pese embora possa haver relaes estreitas entre
alguma plataforma de negociao e CCP, o acesso s CCPs ser
livre para qualquer das plataformas (cumpridos os respectivos
requisitos), no podendo existir discriminao entre plataformas
em termos de exigncias para compensao dos contractos de
derivados a negociados, ou diferentes requisitos de garantia e de
compensao, de recurso a margens e de comisses (arts. 29, 35-
6 MiFIR).
A desregulao e m da concentrao operada pela MiFID no
produziu modos de auto-organizao pela prpria indstria pelo que
a Comisso sentiu necessidade de regular a prestao de informao
pblica e consolidada sobre os preos, volumes de negcios e
instrumentos negociados. A plena execuo do princpio da execuo
nas melhores condies (best execution) perante a fragmentao

218
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

do mercado, a existncia de diversos mercados no ociais e no


sujeitos a deveres pblicos de ecincia e transparncia, e o enorme
custo para as empresas de investimento decorrentes da procura de
preos post trade determinou a necessidade da sua concentrao.
Prev-se agora a necessidade de constituio de sociedades que
gerem Sistemas de Publicao Autorizados de transaces,
em nome de empresas de investimento (as APA ou Approved
publication arrangements, arts. 20-1 MiFIR), ou um Sistema
de Reporte Autorizado de informao sobre transaces aos
reguladores nacionais ou ESMA (ARM, de Approved Reporting
Mechanism), que se encontra dependente de superviso pblica
(prvia, decorrente da autorizao, e contnua, durante a colecta e
transmisso de dados, art. 59-62 e Seco D do Anexo I MiFID II).
O mesmo sucede com as entidades que sejam autorizadas a prestar
um servio que se traduz na recolha e no tratamento electrnico de
dados relativos a instrumentos nanceiros que sejam negociados em
trading venues por forma a poder prestar informao em tempo real
sobre as transaces (mediante pagamento de um fee), em termos
de preos e volumes (os Prestadores de Informao Consolidada
ou CTP, de Consolidated Tape Provider, arts. 65 MiFID II e 6 e
20 MiFIR).
Estes servios objecto de superviso podem ser prestados por
empresas especializadas, empresas de investimento ou entidades
gestoras de plataformas, obedecendo a exigentes requisitos
humanos, tcnicos, materiais e de idoneidade e inexistncia de
conitos de interesses, arts. 64-6 MiFID II). Sendo reguladas pelo
Regulamento (EU) n 600/2014, a actividade das APA e CTP dever
ser prestada tanto quanto possvel de forma a fornecer informao
em tempo real numa base comercial razovel, tornando-se
pblica (acessvel gratuitamente) 15 minutos aps publicao (as
APA esto igualmente obrigadas a prestar informao s CTP). O
reporte de informao s autoridades competentes implica para
empresas de investimento e gestoras de plataformas, o dever de
guarda de documentos num prazo mnimo de cinco anos (arts. 25-
6 MiFIR)

219
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

importante salientar que a Directiva inclui no mbito dos


instrumentos nanceiros os contratos de derivados de energia com
liquidao fsica (i.e., mediante entrega fsica) tambm negociados
em OTF, mas tambm as Licenas de Emisso de gases com efeitos
de estufa. Um dos motivos para incluir estes ltimos instrumentos
(os contratos de derivados sobre os mesmos j se encontravam
abrangidos pela DSI), decorreu da insucincia do regime de
registo e de comercializao destas licenas criado pela Directiva
2003/87/CE do PE e do Conselho. Tal sistema potenciara fortes e
pblicas burlas informticas que determinaram o desaparecimento
de direitos no valor de milhes de Euros, o que deveria acabar.
Por outro lado, a falta de procura de tais licenas perante a oferta
existente determinara um preo que levaria em Dezembro de
2013 o Parlamento Europeu a suspender os leiles de emisso de
licenas45.
A soluo encontrada decorreu tambm da percepo pelo G20
do futuro problema da escassez de determinadas commodities
a par da opacidade da sua negociao e da formao de preo
( pblico no que respeita ao sector da energia), sendo aplicvel
a todos os contratos negociados na Unio. A Directiva e o
Regulamento contemplam a possibilidade de xao de restries
na sua negociao, e de limitar ou restringir as posies detidas
num determinado perodo por traders em derivados de (sobre)

45
Para alm das insucincias deste mercado na correcta formao de preos
e transparncia, a plataforma de negociao e registo eram claramente fracas
e vulnerveis. Todos nos lembramos de como a Comisso Europeia, aps a
suspenso da negociao pela Bluenext, suspendeu em Janeiro de 2011 o comrcio
destas licenas devido s burlas e ataques informticos e ao desaparecimento
do sistema europeu de comrcio de emisses, de direitos no valor de milhes
de Euros. Comunicado o desaparecimento do equivalente a licenas de 475.000
toneladas de CO2 pela Blackstone Global Ventures (tal j sucedera em outros
Estados), o comrcio fora suspendido sucessivamente pela Repblica Checa,
Polnica, Grcia, ustria (http://www.publico.pt/economia/noticia/bruxelas-
podera-suspender-comercio-de-emissoes-de-co2-devido-a-roubo-informatico-
de-licencas_1476081, consultado em 22 Maio de 2014).

220
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

mercadorias (commodities). Esta procura de ecincia pode


ser feita de forma preventiva (estabelecendo limites dimenso
das posies lquidas de uma pessoa num dado momento numa
plataforma de negociao - incluindo nos open interests os
contractos de derivados OTC economicamente equivalentes), ou
de um determinado contrato de derivados de mercadorias (arts.57-
8 MiFID II). Este controlo feito pelo regulador competente numa
base de superviso contnua ou ongoing mas tambm pela empresa de
investimento e pela entidade gestora do mercado onde se negoceia,
em face de uma alterao do fornecimento dessa mercadoria ao
mercado ou da posio de um membro, podendo determinar o
encerramento ou diminuio, temporria ou denitiva, de posies
em tais contractos. Os agentes do mercado que negoceiem tais
derivados e licenas de emisso, esto tambm obrigados a deveres
de informao dirios s gestoras das plataformas, (incluindo sobre
a negociao e as posies em OTC, incluindo as posies dos
seus clientes, dos clientes desses clientes at se chegar ao cliente
nal, n3 do artigo 58) e de informao pblica semanal com
posies agregadas (para alm dos pedidos ad-hoc da autoridade
competente).
Estes deveres de reporte so extensivos negociao de licenas
de emisso e derivados negociados em trading venues, sendo um dos
meios utilizados para prevenir posies meramente especulativas
e/ou excessivas (possibilita-se a iseno de tais deveres, vg perante
contratos de cobertura ou hedging, e de empresas no nanceiras),
e a correcta formao dos preos. Num fenmeno de globalizao,
a regulao em rede na EU tem no topo a coordenao e gesto
de posies e seus limites pela ESMA, culminando esta network
regulation com a consulta da Agncia de Cooperao dos
Reguladores da Energia (ACER) para produtos energticos
grossistas, e outros organismos de regulao de mercados agrcolas
fsicos no que respeita a medidas sobre derivados de mercadorias
agrcolas (arts. 44-5 MiFIR).
Pelo mesmo motivo, de preveno de abusos de mercado, de
tornar o mercado eciente e controlar a correcta formao dos

221
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

preos, evitando, por exemplo, a possibilidade de transmitir e


cancelar mltiplas ordens num sector em que a tcnica ultrapassa
rapidamente a regulao, a nova Directiva teve de acolher e regular
no s novos mercados organizados mas tambm alguns meios
electrnicos para negociao automtica.

7.3. Negociao automtica ou Automated trading. Uma


discusso ainda em aberto respeita aos agentes prossionais
que atravs de tcnicas de negociao algortmica desenvolvem
estratgias de criao de mercado. Nas palavras da Comisso,
Algorithmic trading is trading done using computer programmes
applying algorithms, which determine various aspects including
price and quantity of orders, and most of the time placing
them without human intervention. Traduz-se na utilizao na
negociao em plataformas de negociao de meios electrnicos,
pr-programados para transmitir ordens ao mercado, com base
em instrues decorrentes de meros programas de computador
elaborados por especialistas matemticos. Estes programas
informticos assentam em parmetros desenhados com base nas
variaes de quantidade, de preo, de volatilidade, de tempo, e
assumem a transmisso de uma instruo de compra ou de venda
nessa base. Tais programas tm a clara vantagem de aumentar a
liquidez de um mercado e diminuir o preo das operaes realizadas
por pessoas fsicas.
Uma subdistino usualmente feita dentro do automated
trading, para o que conhecido como high frequency trading
(HFT). O HFT no uma estratgia de negociao mas a utilizao
de tecnologia extremamente sosticada e que utilizada para
implementar estratgias tradicionais (art. 2, n 40 MiFID II).
Normalmente caracteriza-se pelo facto de se deterem posies,
compradoras ou vendedoras, durante um curtssimo espao de
tempo, para tirar vantagem das oportunidades de arbitragem entre
a subida ou a queda de preos, intervindo em milissegundos para
alm de uma latncia mnima, pode decorrer de uma partilha de
instalaes no (co-location), ou a maior proximidade do, ou um

222
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

acesso de alta velocidade na gerao, no encaminhamento ou


execuo de ordens ou transaces sem qualquer interferncia
humana).
Os intermedirios nanceiros que so membros de um mercado
(MR ou SNM) permitem que os seus clientes usem os seus cdigos
de acesso (trading ID). No direct market access (DMA) o uxo
de ordens dos clientes passa pelas infra-estruturas tecnolgicas
do intermedirio nanceiro. No sponsored access (SA ou DA) h
uma ligao informtica directa entre o cliente do intermedirio
e o mercado. Este um aspecto que necessita forte regulao,
pois ao celebrarem este tipo de contratos com os seus clientes os
intermedirios esto a criar membros de mercado de 2 linha, tendo
estes um dever reforado de superviso sobre tais clientes, quer
aferindo da sua idoneidade, das suas caractersticas (evitando estar
perante empresas que apenas existem para dar a clientes acesso ao
mercado46), ou volume de negcios perante a capacidade nanceira
da instituio.
A futura regulao impe deveres sobre os detentores destas
tecnologias mas tambm sobre as sociedades gestoras de mercados
onde as mesmas sero utilizadas, numa forma de preveno e
de co-responsabilizao por eventuais crashes bolsistas que tais
tecnologias podem gerar e/ou potenciar, como o famoso flash crash
da tera-feira negra (6Mai2010)47.

46
Recentemente a SEC acusou um dos maiores traders , a Wedbush Securities
Inc., pela violao de deveres de defesa do mercado ao dar acesso ao mercado a
clientes domiciliados por todo o mundo, sem um prvio controlo ou aprovao
ou existncia de meios de monitorizao e cessao de tal acesso e actividade
- http://www.sec.gov/News/PressRelease/Detail/PressRelease/1370542011614#.
VGwGPFIpXoY
47
O primeiro crash decorrentes da utilizao destes meios ocorreu em 6 de Maio
de 2010, tendo sido exaustivamente estudado pelos reguladores norte-americanos
CFTC e pela SEC cfr o respectivo Relatrio em http://www.sec.gov/news/
studies/2010/marketevents-report.pdf . O crash iniciou-se s 14.32m quando um
broker iniciou um programa algortmico de grande venda de contractos de futuros
(75.000 E-mini S&P 500), numa estratgia que a WDR utilizara anteriormente,
mas entre os provveis compradores existiam brokers baseados em programas

223
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

Fig. 2. Fonte: New York Times, 2 de Outubro de 2010.

A abordagem regulatria tem sido a de aceitar estas novas


realidades de base tecnolgica (incluindo o DMA e o DA),
submetendo-as a restries e controlos de modo a minorar os riscos
que criam ao mercado, a salvaguardar a concorrncia, e a proteger
os investidores e a integridade do mercado48. As orientaes

algortmicos, que aps as primeiras compras iniciaram reactivamente programas


de venda dado que a WDR continuava a vender os contractos que ainda detinha
como reaco. Dado que a WDR mantinha ordens de venda no mercado gerou-se
um fenmeno entre os membros que o artigo do Wall Street Journal supra referido
designou de batatas quentes (hot potato): cada adquirente pretendia livrar-se
das posies assumidas em tais contratos. Entretanto, os potenciais compradores
saam do mercado (chegaram-se a efectuar 27.000 contratos em 14 segundos).
O fenmeno foi interrompido pelas 14H45m, impedindo o contgio na abertura
das bolsas asiticas e tornou-se famoso pois demonstrou a possibilidade de um
simples programa informtico provocar a derrocada de um mercado - http://www.
economist.com/blogs/newsbook/2010/10/what_caused_ash_crash.
48
As regas constantes destas novas fontes de direito derivado consomem na
maioria dos casos as orientaes e guidelines criadas para regular estas novas
realidades cfr. Orientaes ESMA/2012/122, de 24 de Fevereiro

224
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

gerais da ESMA sobre a matria (Orientaes ESMA/2012/122,


24 de Fevereiro) foram transformadas em regras e vertidas na
Directiva, e as preocupaes do Parlamento Europeu durante a sua
aprovao levaram-no a propor que estes intermedirios nanceiros
estivessem obrigados a uma presena quase permanente no mercado
(funcionando como criadores de mercado). Deveriam manter as
suas ordens durante um perodo mnimo de 500 milissegundos,
cabendo ESMA a denio da proporo da sesso de negociao
em que os intermedirios nanceiros podiam no estar presentes
e das circunstncias excepcionais que permitissem a ausncia do
mercado.
As medidas adoptadas incorporam as Guidelines da ESMA sobre
esta matria para as empresas de investimento (art. 17. MiFID II).
A futura regulao traduz um reforo dos deveres dos operadores
de plataformas de negociao, designadamente para assegurar
robustez dos sistemas e fazer face aos riscos de negociao
electrnica (existe tambm obrigatoriedade de celebrao de um
contrato escrito). Impe a vericao prvia da resilincia dos
sistemas prvia aceitao de tais mecanismos (os sistemas tm
de garantir uma negociao ordenada em condies de forte
tenso), bem como a possibilidade de interromper ordens (circuit
breakers) ou de aplicar um garrote (throttling) a um uxo de ordens
excessivo porque ultrapasse determinados limites (thresholds).
So meios de mitigao de risco obrigatrios para ambas as partes
(um erro no software, na sua actualizao, ou a inexistncia de
controlos igualmente automticos, podem originar uma vertigem
de problemas sem controlo), devendo estas ltimas possibilitar
ambientes de teste s empresas de investimento (artigo 48 MiFID II).
A utilizao destes meios sero objecto de comunicao tal
como os algos utilizados so alvo de disclosure pelas entidades
autorizadas s autoridades reguladoras, peridica ou pontualmente,
permitindo vericar se os mesmos se encontram correctamente
desenhados (embora seja certo que os algoritmos podem ser
redesenhados a todo o momento, esta a forma encontrada
para prevenir e punir tal abuso cfr. citado art. 17, n2). Para

225
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

salvaguardar o sistema e no permitir prosseguir estratgias de


abuso de mercado, os operadores de mercado devem dispor de
mecanismos, e impor s empresas de investimento que deles
sejam membros ou participantes, que disponham de sistemas que
limitem o rcio de ordens no executadas face s transaces que
podem ser introduzidas num sistema por um membro (art. 48,
n6). Pode igualmente ser questionada a conduta da empresa cujas
ordens ultrapassem os limites de crdito previamente conferido
aos seus clientes ou que ultrapassem determinados limites - de
endividamento ou os capitais prprios da empresa.
Alm de testar tais sistemas de preferncia em ambiente
segregado (e as sociedades gestoras tm obrigao de propiciar
estes meios), os agentes devem monitorizar o seu desempenho
por forma a controlar o risco de sbitas inverses de tendncias
ou de auxo de ordens (a existncia de ltros de pr-negociao
essencial, seguindo critrios de preo e quantidade que detectem
padres de negociao suspeitos art. 48, ns 4 e 5). Tal como
a SEC zera nos EUA, o naked access proibido pelo citado
artigo 17, n5, que obriga o broker a fazer uma anlise de risco
e de controlo de aptido dos clientes a quem pretende franquear o
acesso electrnico directo.

7.5. Desaos e diculdades que se colocaro aos participantes


nos mercados. As alteraes supra referidas implicaro algum custo
e esforo de adaptao nas empresas de investimento e nas sociedades
que gerem plataformas, que no devero ser subestimados. At 2017
muitos intermedirios tero a difcil opo da transformao ou
no dos seus sistemas electrnicos de negociao em OTFs com os
deveres legais inerentes: regras sobre funcionamento, conitos de
interesses, prestao de informao pr e ps negociao; adopo
de medidas de preveno e de mitigao de risco na utilizao de
meios de negociao electrnica que utilizem; investimento na
organizao interna por forma a cumprir as mais exigentes regras
sobre conitos de interesses, disclosure de product governance,
cumprimento da best execution; cumprimento de deveres inerentes

226
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

a uma consultoria para investimento independente, ao reporte


de transaces aos mercados e aos reguladores (directamente ou
atravs da contratao de uma APA), seja em trading venues seja
em mercado de balco ou OTC; etc.
Uma das crticas mais ouvidas indstria, para alm do custo a suportar
pela adaptao pelos players de mercado ao novo normativo,
reporta-se ao excessivo controlo do mercado total pelos reguladores
nacionais e pela ESMA. A obrigao de cooperao, de reporte e de
acatamento de decises por parte das autoridades nacionais imps-
se com a publicao do Regulamento 1095/2010, num fenmeno
de substituio administrativa e de delegao administrativa de
competncias cuja problemtica tivemos j ocasio de analisar49.
A pretendida criao de um level playing field de todas as
transaces implicar um trabalho pblico e uma coordenao
entre autoridades essenciais aos objectivos e inexistncia de
riscos agravados por regulatory failures transnacionais. muitas
vezes esquecido que nascem reforados deveres de coordenao
e cooperao entre os reguladores nacionais e a ESMA, vg no que
respeita informao sobre negociao em plataformas e OTC,
sua agregao e abilidade, necessidade de reporte de informao
e sua consolidao. Por exemplo, no que se refere a limites de
posies lquidas em contractos de derivados sobre commodities
negociados em mercados regulamentados e em OTC desde que
economicamente equivalentes, a Directiva estatui que se tal
derivado for negociado em volumes signicativos em trading
venues de vrios Estados, o limite xado pela autoridade do
mercado onde se registou o maior volume de negociao (art.
57, n6 MiFID II). Para alm de no se esclarecer se se incluem os
contractos OTC a negociados, a exequibilidade da norma implica
a sua concretizao e uma cooperao diria entre reguladores e a
vontade de sujeio de uns (mercados e reguladores nacionais) a

49
Vd o nosso trabalho A agencicao administrativa na regulao
nanceira da UE: Novo meio de regulao?, Revista de Concorrncia e
Regulao, Ano III, n9, Jan/Mar, 2012, pp. 147-203

227
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

outros (mercados e reguladores claro que se previu a possibilidade


de a ESMA arbitrar litgios ou recusa de submisso de um regulador).
Tambm o dever de reporte de transaces autoridade nacional
competente implica para esta o dever de reporte autoridade
competente do mercado mais relevante em termos de liquidez,
o que pressupe tal conhecimento e um sistema de reporte AM e
CTP muito bem coordenado (art. 26 MiFIR) e, uma vez mais, a
sua densicao (a noo de mercado lquido aparece nos textos
de Nvel 1 mais de 50 vezes...).
Existe, a par de mltiplos casos de concretizao normativa,
muitos outros exemplos de conceitos indeterminados de difcil
preenchimento e actualizao, atentas as diferentes realidades
nacionais. importante para denir requisitos de transparncia
decidir o que so derivados com Suciente Liquidez; ou Mercados
Relevantes? Ou quando se devem considerar os contratos de
derivados OTC economicamente equivalentes aos negociados
em mercados regulamentados para cmputo das posies lquidas
(num Estado ou em vrios Estados)?
Ficou claro desde a entrada em vigor da DMIF que o mercado se
no interessou pela existncia de uma consolidao da informao
para a ecincia e rpida descoberta de preos, preferindo exercer
o princpio da best execution segundo critrios prprios. O custo
da procura de preos para execuo nas melhores condies
(Best execution) hoje o dobro do que sucede nos EUA, pelo
que essencial a rpida execuo da consolidao e da prestao
de informao ps negociao. As obrigaes de transmisso e
reporte de informao criadas pela MiFIR foram no sentido h
muito adoptado nos EUA: um repositrio que consolidasse toda
a informao sobre negociao, gerido e supervisionado pela
Consolidated Tape Authority (CTA). Desde 2005 que existe um
sistema electrnico de alta velocidade que disponibiliza informao
a todo o tempo, e todas as bolsas de valores, associaes onde
existam transaces de instrumentos cotados devem disponibilizar
dados a um sistema centralizado para tratamento e disseminao
(Securities Information Processor SIP), supervisionado pela CTA
e regulamentado pela SEC.

228
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

O custo inerente a tal consolidao (em termos de tratamento


vel de dados, estandardizao da recolha e disponibilizao,
padronizao de meios tcnicos), realou a natureza da informao
como um public good e sua prossecuo atravs de criao
regulatria. No entanto, existem obstculos importantes, como
o quase monoplio de informao detido por algumas bolsas de
valores transnacionais ou por empresas como a Bloomberg ou a
Thomson Reuters.
Tambm no que respeita ao tratamento da prestao de
servios por sucursais terceiras, no claro o motivo pelo qual
a Directiva enveredou por uma matria que no se encontra
harmonizada nem objecto de medidas de reciprocidades por
alguns Estados concorrentes da Unio (referimo-nos autorizao
do estabelecimento num Estado-membro de empresas nanceiras
de Estados terceiros, art. 39-41 MiFID II). Para alm de acarretar
problemas de denio de jurisdio competente, da legislao
aplicvel, e dos tribunais nacionais competentes, cria mais um
problema de race to the bottom. Um single entry point na Unio
poder levar alguns Estados-membros tentao de facilitar a
instalao e controlo de entidades terceiras no seu territrio por
motivos de concorrncia (dentro das listas de Estados terceiros
aprovadas, aps um assessment, pela Comisso).
Finalmente, numa era em que a generalidade da Europa continua
empenhada em prosseguir a poltica de campees nacionais, com
os incentivos internos e as diculdades ao exterior que tal implica,
duvidoso que a pretenso de apoio s Pequenas e Mdias Empresas
ou o retorno poltica small is beautiful sejam ecaz para alm
de mero desejo poltico.
A nova regulao trocou os papis aos agentes de mercado.
Algumas funes como a denio ou o policiamento da actividade
de criao de mercado, tradicionalmente desempenhada pelos
mercados, so devolvidas aos poderes pblicos, existindo uma
grande discusso acerca da aceitao de instrumentos electrnicos
de negociao face necessidade da sua transparncia, e sua
licitude: alegada a criao articial de mercado; a no proteco

229
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

da sua estabilidade; a falta de verdadeira transparncia; a


descriminao e iniquidade na poltica comercial (devido ao preo
dos equipamentos, tarifao, s condies de acesso, aos critrios
de atribuio de licenas ou de colocao dos trading engines dos
intermedirios perto das plataformas de negociao - colocation) 50.
O mesmo sucede quanto vericao em concreto das posies
de mercado detidas por um agente num determinado momento;
intervm os reguladores em vez das sociedades gestoras de
mercados p.e. face a uma posio excessiva num mercado de
derivados (o normativo tem no entanto um perigo de race to the
bottom pois compete aos Estados xar os seus limites em termos
de posies, dimenso e abertura).
Por sua vez, h j algum tempo que os mercados assumem
funes tpicas de intermedirios, como na gesto de ordens dos
clientes destes (p.e. as ordens Iceberg tambm chamadas hidden
quantity), na derrogaco dos deveres de transparncia pr negocial
(waivers). Um outro aspecto em que as funes entre mercados e
intermedirios nanceiros se esbatem na consagrao dos OTFs
(organized OTC). Como vimos, esta categoria residual surgiu para
sujeitar a um regime prximo dos mercados algumas realidades que
antes eram consideradas como de pura intermediao nanceira OTC.
O novo regime aplicvel negociao de contratos de derivados
OTC, o sistema da sua negociao e de compensao obrigatrias,
tem como objectivo a salvaguarda da integridade do mercado e
maior transparncia. Mas ao mesmo tempo tal implicar menor uso
de derivados (rectius, a criao de derivados atpicos no abarcveis

50
Este tipo de servio prestado pelas entidades gestoras de mercados uma
modalidade de alojamento web que permite um acesso mais rpido estrutura
de mercado, por forma a que as ofertas colocadas pelo participante na estrutura de
mercado ganhem prioridade no order book. De acordo com o website da Euronext,
o servio de co-location prestado, denido como colocation in Mahwah offers
participants the most direct route to NYSE market data and trading venues.
Customers who colocate in Basildon are afforded the most direct route to ICE
and Euronext exchanges housed at that location- http://www.nyxdata.com/Docs/
Colocation

230
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

pelas classes a denir pela ESMA), dado o custo que acarreta e


necessariamente as menores margens de ganho da decorrentes. No
despiciendo, como se referiu supra, que se mitiga ou reduz o risco
individual mas agiganta-se o risco sistmico assente nas cmaras
de compensao: a falta de controlo e de um eventual fundo de
interveno perante uma impossibilidade de cumprimento por uma
CCP possibilitar o Amargadeo decorrente da concretizao de tal
risco global.
Para alm de neste perodo de tempo os Estados-membros
deverem desarmar as medidas de proteco individual das suas
economias que adoptaram desde 2007/2008, ser essencial que se
no verique uma crise como a de h 10 anos, ou com efeitos no
novo normativo. A situao real. Pensemos no Timetable destes
diplomas: 20 dias aps a data de publicao (14Jun2014), entra em
vigor (3Jul2014); depender ento de drafts de actos delegados e
de normas tcnicas de regulamentao e de implementao (em 1
de Agosto a ESMA entregou o resultado do Dicussion Paper sobre
RTS e ITS; a ESMA entregar o seu Technical Advice sobre tais
actos CE (em Dezembro de 2014); em Julho de 2015 (um ano aps
entrada em vigor) submete CE os projectos de RTS; em Janeiro de
2016 (18 meses aps entrada em vigor) segue-se a submisso dos
drafts de ITS, e a Comisso Europeia publica os Actos Delegados);
a data limite para a transposio para as legislaes nacionais ser
Junho de 2016; a entrada em vigor nos Estados-membros da Unio
das legislaes nacionais ocorrer em Janeiro de 2017 (excepto no
que respeita aos CTP, que ter lugar em Setembro de 2018). Como
nota de actualizao supra, a entrada em vigor ser diferida para 3
de Janeiro de 2018.

8. Consideraes Finais (rectius, intercalares).

Num trabalho que agora se inicia, no ser curial ndar com


pretensas concluses. Apesar do mrito de toda a regulao de reas
que funcionavam essencialmente em funo das prticas de mercado
e que no evitaram a crise do sistema nanceiro, estamos perante

231
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

um verdadeiro tsunami regulatrio que acarretar maior esforo s


autoridades pblicas (sobretudo s Administraes Pblicas que se
vm confrontadas com uma actividade transnacional que contraria
a sua natureza). Na sua funo de superviso os quatro Pilares da
superviso tero um efeito essencial: (i) promover o cumprimento de
todas as novas regras pela indstria, atravs de aces pedaggicas,
quer de promoo, quer de alerta para as novas obrigaes, com
eventual participao ou criao de aces de formao; (ii)
identicar e prevenir os principais riscos decorrentes da no
compliance com a regulao; (iii) denir internamente (e difundir)
a sua policy de exerccio de aces de scalizao; (iv) prevenir a
prtica de ilcitos (sejam dolosos ou por mera negligncia).
Mas tambm acarreta um custo aos demais agentes de mercado
dada a necessidade de se adaptarem a novas regras e imposies
regulatrias e assumirem um verdadeiro papel de primeira linha
de gatekeepers do mercado. A presente regulao assenta num
fenmeno de desintermediao nanceira em favor das infra-
estruturas de mercado (actividades de custdia, de clearing),
deslocando assim a fonte do risco sistmico; assenta tambm na
substituio parcial das entidades pblicas pelas sociedades gestoras
dos mercados (por exemplo, intervindo aquando de posies em
mercado de derivados ou transformando a identicao de players
num public good com o LEI), e na substituio destas a papis
tpicos dos intermedirios nanceiros (por exemplo no que respeita
responsabilidade pelas actividades destes ltimos nos mercados
de que so participantes ou membros).
A realidade tem vindo a dar razo a Steven Vogel e s suas
reexes de 1996 sobre a liberalizao: Freer Markets, More
Rules (Cornell University Press). No entanto, dever calibrar-se a
regulamentao e sua aplicao evitando a todo o custo o too much.
Apesar da morte pr-anunciada dos Estados modernos que tantos
Autores ps-modernos se comprazem em teorizar (esquecendo o
papel fundamental que desempenharam na Civilizao aps a Era
dos Imprios), ainda cedo para o responso: as Naes parecem
querer enfrentar a pulverizao decorrente da Globalizao

232
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
L G C

(enfrentar de forma determinada e nalguns casos mesmo de forma


armada, como se v nalgumas partes do Globo).
A criao de uma avalancha de regras, s por si, no permite
ao Homo Economicus criar uma pirmide regulatria que alcance
a perfeio ou a unicidade de espaos econmicos apesar das
diferenas de tradies nacionais ou ticas. Est demonstrado
saciedade que os economistas e juristas devero fazer um esforo
de aproximao a outras lnguas das cincias sociais - histricas,
sociolgicas, psicolgicas, antropolgicas, loscas.
Tanto quanto a construo da Torre de Babel no permitiu
aos descendentes de No, como queriam, chegar-se perfeio
e emular-se aos Deuses, arriscamos, como descrito no Livro do
Gnesis, que Deus nos mande um novo Lav para travar a soberba
da construo de uma pirmide at aos Cus: ( () quando Deus
viu a sua obra, confundiu-lhes o discurso e deu-lhes uma multido
de lnguas. Os construtores deixaram de se entender. Os trabalhos
de construo pararam, eles foram dispersados e a sua torre
desvaneceu-se na Histria51.
Este no poder ser o resultado perverso de querer criar um level
playing field num espao multifacetado e que seja excessivo por
too much too soon.
(Cont.)

51
Adam LEBOR, 2014, A Torre de Basileia, Lisboa, Bertrand Ed., pp. 340.

233
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

N :
R . 909/2014
U E
C V M

[O presente texto constitui uma verso preliminar de texto a


ser publicado na Revisa de Direito das Sociedades no segundo
semestre de 2015. Eventuais comentrios ou sugestes podem ser
enviados para andr.figueiredo@plmj.pt]
* *
*

Novidades da infraestrutura do mercado de capitais: o


Regulamento n. 909/2014 relativo melhoria da liquidao de
valores mobilirios na Unio Europeia e s Centrais de Valores
Mobilirios

A F *

Sumrio: 1. Introduo: o Regulamento n. 909/2014 de 21 de


Julho 2014 no quadro da reforma europeia do direito
bancrio e dos mercados de capitais; 2. A denio
legal de CSD e os servios prestados por CSDs;
3. O registo escritural numa CSD e a disciplina da
liquidao: a) As obrigaes de inscrio escritural de
valores mobilirios e de registo em CSD; b) O prazo de
liquidao e a disciplina da liquidao; 4. Autorizao
e superviso de CSD: a) O processo e os efeitos da
autorizao; b) Requisitos organizacionais, regras de
conduta e requisitos prudenciais: panorama geral; c)
Em especial, os deveres de segregao; 5. Notas nais

*
Doutor em direito, advogado.

234
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

1. Introduo: o Regulamento n. 909/2014 de 21 de Julho


2014 no quadro da reforma europeia do direito bancrio e dos
mercados de capitais

I. Na resposta crise nanceira de 2007-2008, o robustecimento


da infraestrutura dos mercados de capitais no constituiu prioridade
imediata1. Outros temas mais prementes, desde a solvncia das
instituies nanceiras transparncia do mercado de derivados,
exigiram medidas imediatas para salvaguardar a integridade dos
mercados e mitigar o impacto na economia real2. A primeira vaga
de reformas destinadas a reforar o quadro de direito europeu
concentrou-se, por isso, no aprofundamento da harmonizao
do regime das instituies de crdito e na centralizao da sua
superviso, atravs do chamado pacote CRD IV / CRR3, bem como
na extenso do ambiente regulatrio a outros focos de ameaa
ao regular funcionamento dos mercados, antes dispensados de
interveno normativa, como a atividade das agncias de rating4

1
Para um panorama geral da crise nanceira de 2007/2008 como detonador
da re-regulao, cf. L G C /M P , 2014, A
nova regulamentao dos mercados nanceiros um tsunami regulatrio (I),
Estudos IVM, disponvel em em www.institutovaloresmobiliarios.pt. Na literature
estrangeira, L E , Regulatorss Response to the Current Crisis and
the Upcoming Reregulation of Financial Markets, University of Pennsylvania
Journal of International Law, 29, 2009, pp 1147 ss.
2
Cf. J P / E H , The creation of a european
capital market, Research Handbook on the Law of the EUs Internal Market
(P. K / J. S ), 2015, disponvel em SSRN: http://ssrn.com/
abstract=2575717.
3
Cf. Diretiva 2013/36/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 26
de junho de 2013, relativa ao acesso atividade das instituies de crdito e
superviso prudencial das instituies de crdito e empresas de investimento
(CRD IV), e Regulamento (UE) 575/2013 do Parlamento Europeu e do
Conselho, de 26 de junho de 2013, relativo aos requisitos prudenciais para as
instituies de crdito e para as empresas de investimento (CRR).
4
Cf. Regulamento (CE) n.o 1060/2009 do Parlamento Europeu e do Conselho,
de 16 de setembro de 2009, relativo s agncias de notao de risco.

235
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

ou a negociao de instrumentos derivados de balco5. Esta


evoluo profunda do quadro normativo europeu, marcada por uma
progressiva substituio da diretiva pelo regulamento enquanto
instrumento de harmonizao, assim aprofundada em busca
do chamado European Rulebook, alargou-se tambm a outros
domnios j objeto de interveno, em especial com alteraes ao
regime dos prospetos6, da transparncia de sociedades cotadas7, da
intermediao nanceira8 e do abuso de mercado9.

5
Cf. Regulamento (UE) n. 648/1012, do Parlamento Europeu e do Conselho,
de 4 de julho de 2012, relativo aos derivados do mercado de balco, s contrapartes
centrais e aos repositrios de transaes (EMIR). Sobre este normativo
europeu, cf., entre outros, L G C / M P , A
nova regulamentao dos mercados nanceiros um tsunami regulatrio (II),
Estudos IVM, disponvel em www.institutovaloresmobiliarios.pt.
6
Cf. Directiva 2010/73/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 24
de novembro de 2010, que altera a Directiva 2003/71/CE, relativa ao prospeto a
publicar em caso de oferta pblica de valores mobilirios ou da sua admisso
negociao, e a Directiva 2004/109/CE, relativa harmonizao dos requisitos
de transparncia no que se refere s informaes respeitantes aos emitentes cujos
valores mobilirios esto admitidos negociao num mercado regulamentado.
7
Cf. Diretiva 2013/50/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 22 de
outubro de 2013, que altera a Diretiva 2004/109/CE do Parlamento Europeu e
do Conselho relativa harmonizao dos requisitos de transparncia no que se
refere s informaes respeitantes aos emitentes cujos valores mobilirios esto
admitidos negociao num mercado regulamentado, a Diretiva 2003/71/CE do
Parlamento Europeu e do Conselho relativa ao prospeto a publicar em caso de
oferta pblica de valores mobilirios ou da sua admisso negociao e a Diretiva
2007/14/CE da Comisso que estabelece as normas de execuo de determinadas
disposies da Diretiva 2004/109/CE.
8
Atravs do pacote legislativo DMIF II / RMIF, composto pela Diretiva
2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de maio de 2014,
relativa aos mercados de instrumentos nanceiros e que altera a Diretiva 2002/92/
CE e a Diretiva 2011/61/EU (DMIF II), e pelo Regulamento (UE) 600/2014 do
Parlamento Europeu e do Conselho de 15 de maio de 2014 relativo aos mercados
de instrumentos nanceiros e que altera o Regulamento (UE) 648/2012 (RMIF).
9
A reviso da Directiva relativa ao abuso de mercado deu-se, na verdade,
atravs de Regulamento (Regulamento (UE) 596/2014 do Parlamento Europeu
e do Conselho, relativo ao abuso de mercado (RAM) que revoga a Directiva
2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho e as Directivas 2003/124/CE,
2003/125/CE e 2004/72/CE, da Comisso, tendo permanecido na nova Directiva

236
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

O processo de integrao dos mercados de capitais, enquanto


instrumento de realizao do mercado interno, tornou porm
incontornvel o aprofundamento da harmonizao do quadro
normativo aplicvel s infraestruturas do mercado, por natureza
um domnio marcado por tradies e prticas muito diversas e
objeto de regulamentao muito fragmentada, e em que a realidade
econmica, operacional sempre andou muito frente do quadro
jurdico. Isso mesmo impunha a pretendida segurana jurdica na
concluso de operaes transfronteirias sobre valores mobilirios,
mas tambm no reconhecimento e atribuio dos direitos inerentes
a valores mobilirios, em particular em cenrios de insolvncia de
emitentes, intermedirios nanceiros e outros agentes do mercado.
justamente nesse mbito que se integra a iniciativa de harmonizao
europeia dos direitos inerentes titularidade de contas de valores
mobilirios, conhecida por Securities Law Legislation, que no
entanto e provavelmente por pretender a quadratura do crculo -
se encontra por ora num impasse10; e tambm nesse mbito que,
com o anunciado objetivo de facilitar a liquidao de operaes
transfronteirias de valores mobilirios e reforar a segurana
das centrais de custdia e registo de valores mobilirios, surge o
Regulamento n. 909/2014 relativo melhoria da liquidao de
valores mobilirios na Unio Europeia e s Centrais de Valores
Mobilirios, publicado em 28 de agosto de 2014 e em vigor desde
17 de setembro do mesmo ano (Regulamento CSD)11.

II. O quadro normativo trazido pelo Regulamento CSD assenta


em trs pilares. Em primeiro lugar, procura o robustecimento das

n 2014/57/UE do Parlamento Europeu e do Conselho (DAM) as sanes


administrativas e/ou criminais aplicveis ao abuso de informao privilegiada e
manipulao de mercado.
10
Mais informao disponvel em http://ec.europa.eu/nance/nancial-
markets/securities-law/index_en.htm.
11
Cf. art. 76./1. No presente texto, todas as disposies citadas sem referncia
expressa ao diploma legal em que se integrem pertencem ao Regulamento CSD.

237
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

regras aplicveis s chamadas infraestruturas ps-negociao,


atravs da criao de um regime harmonizado relativo liquidao
de transaes sobre valores mobilirios12. Em segundo lugar,
consagra um regime jurdico nico aplicvel s entidades gestoras
de sistemas de custdia e liquidao de valores mobilirios (na
terminologia do Regulamento CSD, CVM ou CSD13), assente,
designadamente, num regime autorizatrio comum e na imposio
de uma detalhada malha de regras organizacionais e de conduta,
seguindo, de resto, uma lgica muito prxima daquela que, h
mais tempo, vem sendo seguida para a regulao de intermedirios
nanceiros e empresas de investimento. Em terceiro, o Regulamento
CSD assume o objetivo de reforar a concorrncia no mercado dos
servios de registo e liquidao de valores mobilirios, facilitando
a atuao numa base transfronteiria, racionalizando as regras
relativas participao nos sistemas de liquidao, em especial
impedindo prticas discriminatrias e anticoncorrenciais, e, ainda,
regulando servios auxiliares e de servios de natureza bancria.
Para prosseguir este objetivos, a malha normativa do
Regulamento CSD extensa, detalhada e complexa, e alcana
outros participantes no mercado para alm das entidades que gerem
sistemas de liquidao. Na verdade, no apenas a gesto de sistemas
centralizados tambm regulamentada a partir do pressuposto,
quase sempre verdadeiro, de que a gesto destes sistemas surge
tipicamente associada gesto de sistemas de liquidao -, como
previsto um conjunto assinalvel de regras aplicveis a entidades
gestoras de plataformas de negociao e intermedirios nanceiros,

12
Para uma descrio funcional da liquidao de operaes sobre valores
mobilirios, suas modalidades e principais caractersticas, cf., entre ns, o texto
de S. L B / C. T L , Liquidao transfronteiria de
valores mobilirios: Desenvolvimentos recentes no espao europeu, Cadernos
do Mercado de Valores Mobilirios, 25, 2006, pp. 60 ss.
13
Por razes de consistncia, opto por seguir no texto a opo (talvez
discutvel) tomada na verso portuguesa do CSD de utilizar a abreviatura CSD,
a partir do ingls Central Securities Depositories, em detrimento da abreviatura
CVM (Centrais de Valores Mobilirios).

238
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

em particular na sua qualidade de participantes nos sistemas de


centralizados e de liquidao, adensando assim, ainda mais, a teia
de deveres e obrigaes resultantes da demais regulamentao
europeia.
Acresce que, em muitos domnios, o Regulamento CSD no
autosuciente, em dois nveis distintos. Por um lado, a sua
aplicao ter sempre de ser conjugada com normativos dos
direitos nacionais (primrios ou secundrios) que permanecem
em vigor, bem como com as posies que, a esse respeito, sero
necessariamente tomadas pelas autoridades nacionais de superviso.
A opo pelo regulamento enquanto instrumento de harmonizao
visa obviamente reduzir este espao de relevncia do direito e das
prticas nacionais, mas ele continua incontornvel. Por outro lado,
o Regulamento CSD depende amplamente de concretizao pela
Comisso atravs das chamadas normas tcnicas de regulamentao
e normas tcnicas de execuo - que no podem implicar escolhas
de poltica legislativa, encontrando-se o seu mbito normativo
plenamente delimitado pelo instrumento principal -, e tambm
atravs de pareceres, orientaes e recomendaes de natureza no
vinculativa a emitir, designadamente, pela ESMA. Por isso mesmo,
algumas regras previstas no Regulamento CSD so necessariamente
de aplicao faseada no tempo, por dependerem da implantao
daquelas normas tcnicas, a que acresce, por outro lado, a vacatio
legis especicamente previstas para alguns preceitos.

III. Neste quadro, o principal objetivo do presente texto ento


o de oferecer um panorama geral dos principais desenvolvimentos
normativos trazidos pelo Regulamento CSD. Para este m, depois
de numa primeira parte se centrar na noo de CSD em que assenta
o mbito de aplicao da regulamentao europeia (cf. 2), o
texto avana para uma descrio geral da chamada disciplina da
liquidao (cf. 3) e do novo regime de autorizao e superviso de
CSDs (cf. 4). No ser, naturalmente, esmiuada na totalidade esta
nova disciplina, o que de resto e atenta a j assinalada insucincia
do quadro normativo - se agura por ora impossvel, sem prejuzo

239
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

de alguns temas serem objeto de abordagem um pouco mais


aprofundada, em particular aqueles que suscitam questes jurdicas
mais complexas e de maior interesse.
Por referncia ao direito portugus, e especicamente s regras
relativas liquidao de valores mobilirios constantes do Cdigo
dos Valores Mobilirios (CdVM) e outra legislao secundria14
- incluindo as regras operacionais dos sistemas de registo e
liquidao de valores mobilirios portugueses15 -, o Regulamento
CSD inova de forma signicativa: por um lado, aponta para
solues diversas das previstas na lei portuguesa (ainda que, como
veremos, no necessariamente diversas das prticas entretanto
desenvolvidas no trfego mobilirio), e que por fora do primado
do direito europeu devero ser agora acolhidas; por outro, expande
o ambiente regulatrio, predispondo um conjunto amplo de regras
sobre matrias que antes se encontravam isentas de regulamentao
ou sujeitas apenas a regulamentao esparsa e no harmonizada.
Assim, sem prejuzo do principal propsito do texto, identicado
no pargrafo anterior, pretendo tambm assinalar algum do impacto
que o Regulamento CSD ter no nosso ordenamento jurdico,
expondo semelhanas e diferenas com o quadro jurdico at agora
em vigor.

14
A liquidao de valores mobilirios objeto de regulamentao especca,
ainda que de alcance limitado, nos arts. 258. ss. CdVM, sendo depois concretizada
pelo Regulamento CMVM n. 5/2007. Por seu turno, o regime jurdico das
sociedades gestoras de sistemas de liquidao resulta do Decreto-Lei n. 357-
C/2007, de 31 de Outubro (DL 357-C/2007).
15
Como sabido, entre ns, os sistemas centralizados e de liquidao de
valores mobilirios que se encontram, designadamente, ligados aos mercados
geridos pela Euronext Lisboa so geridos pela Interbolsa Sociedade Gestora
de Sistemas de Liquidao e de Sistemas Centralizados de Valores Mobilirios,
S.A. (Interbolsa). Nesse mbito, e tal como imposto por lei (em especial, cf.
art. 269.), a Interbolsa regulamentou a gesto daqueles sistemas, valendo para
o sistema centralizado a Central de Valores Mobilirios o Regulamento
Interbolsa n. 3/2000, e para o sistema de liquidao que lhe est associado o
Regulamento Interbolsa n. 3/2004.

240
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

2. A denio legal de CSD e os servios prestados por CSDs

I. Interessa comear pela denio de CSD constante do


Regulamento CSD, decisiva na delimitao do mbito de aplicao
do instrumento. A tcnica empregue algo tortuosa: aquela denio
(cf. art. 2./1/1) remete para um Anexo (seco A, ponto 3), que
remete para outra denio (a de sistema de liquidao, cf. art.
2./1/1016) que, por seu turno, remete para uma outra Diretiva17. A
isto acresce o que parece ser uma decincia na verso portuguesa
do Regulamento CSD, que no se verica noutras verses, e que
complica a tarefa interpretativa. Vejamos.
O primeiro trao tipicante de uma CSD ento a gesto de um
sistema de liquidao de valores mobilirios18, i.e. de um sistema
que possibilita ou executa os diversos actos direcionados entrega
e transferncia da propriedade dos valores mobilirios (liquidao
fsica) e ao pagamento do respectivo preo (liquidao financeira).

16
I.e. um sistema (na aceo do artigo 2./a), primeiro, segundo e terceiro
travesses, da Diretiva 98/26/CE cf. prxima nota) que no gerido por
uma contraparte central e cuja atividade consiste na execuo de ordens de
transferncia.
17
Cf. a Directiva 98/26/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 19
de maio 1998, relativa ao carcter denitivo da liquidao nos sistemas de
pagamentos e de liquidao de valores mobilirios, que aqui relevante para a
denio de sistema enquanto acordo formal: (i) entre trs ou mais participantes,
excluindo o operador desse sistema, um eventual agente de liquidao, uma
eventual contraparte central, uma eventual cmara de compensao ou um
eventual participante indirecto, com regras comuns e procedimentos padronizados
para a compensao, atravs de uma contraparte central ou no, ou execuo
de ordens de transferncia entre os participantes; (ii) regulado pela legislao
de um Estado-membro escolhida pelos participantes; contudo, os participantes
apenas podem escolher a legislao de um Estado-membro em que pelo menos
um deles tenha a sua sede; e (iii) designado, sem prejuzo de outras condies
mais rigorosas de aplicao geral previstas na legislao nacional, como sistema
e noticado Comisso pelo Estado-membro cuja legislao aplicvel, depois
de esse Estado-membro se ter certicado da adequao das regras do sistema.
18
Sobre a noo de valores mobilirios, que remete para a DMIF II, cf.
3.a) infra.

241
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

Ficam de fora da denio as contrapartes centrais, objeto de


regulamentao especca, designadamente no quadro do EMIR,
bem como aqueles participantes na infraestrutura do mercado que
se limitam a desempenhar funes administrativas relacionadas
com o registo de valores mobilirios, mas que no permitem a
concluso de operaes (registrars ou transfer agents).
Tal porm no basta para a qualicao como CSD; exige-se
cumulativamente a prestao de pelo menos um dos seguintes
servios principais enumerados no referido Anexo, a saber: registo
inicial de valores mobilirios num sistema de registo centralizado
(servio de registo em conta), estruturao e administrao de sistema
centralizado de valores mobilirios (servio de administrao
de sistema de registo centralizado), ou gesto de sistemas de
liquidao de valores mobilirios (servio de liquidao). E aqui
que a verso portuguesa susceptvel de induzir em erro: ao exigir,
literalmente, a prestao de pelo menos um dos seguintes servios
principais enumerados no Anexo, Seco A, e tendo em conta que
a gesto de um sistema de liquidao consta j do Anexo como um
dos servios principais, a regra aqui vertida pode ser interpretada
no sentido em que a qualicao como CSD se bastaria com a
prestao de servios de liquidao. Tal resultado repita-se,
induzido pelo elemento literal da norma em apreo surge no
entanto contrrio inteno normativa, que parece ser a de denir
as CSD por referncia gesto de um sistema de liquidao e
prestao de um dos outros servios principais elencados no Anexo.
Isso mesmo resulta, de forma inequvoca, dos considerandos do
Regulamento CSD, onde se escreve que as CSDs devero gerir
pelo menos um sistema de liquidao de valores mobilirios e
prestar um outro servio principal19, resultado que igualmente
claro quando consultadas outras verses do Regulamento20.

19
Cf. Considerando 26, que refere ainda que tal conjugao essencial para
que as CSDs desempenhem o seu papel na liquidao de valores mobilirios e
para assegurar a integridade das emisses de valores mobilirios.
20
Na verso inglesa: CSD means a legal person that operates a securities
settlement system referred to in pont (3) of Section A of the Annex and provides at

242
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

Assim, a bem da integridade das emisses de valores


mobilirios, exige-se que a gesto de sistemas de liquidao seja
necessariamente conjugada com a organizao e gesto de um
sistema centralizado de valores mobilirios como sucede com
as principais CSD internacionais, o Euroclear e o Clearstream, e
tambm com a CSD portuguesa, a Interbolsa -, ou pelo menos com
a interveno no registo inicial no sistema centralizado de valores
mobilirios. Neste quadro, parece ser ainda deixado aos direitos
nacionais a conformao e natureza das contas em que assentam os
sistemas centralizados e os sistemas de liquidao, sendo por isso
possvel que aqueles sistemas, uma vez interligados, funcionem a
partir de um mesmo conjunto de contas, ou ao invs que como
sucede em Portugal seja imposta uma distino entre as contas
de valores mobilirios (de titularidade e de controlo) e as contas do
sistema de liquidao21.

II. Assim denidas as CSD, o Regulamento CSD cria para estas


entidades um regime nico de autorizao e superviso no espao
europeu. Na verdade, na generalidade dos ordenamentos, a prestao
dos servios principais era j considerada uma atividade regulada,
e por isso sujeita a autorizao administrativa e a superviso;
era j assim, designadamente, no direito portugus22. Contudo,

least one other core service listed in Section A of the Annex. Na verso francesa,
une personne morale qui exploite un systme de rglement de titres vis la
section A, point 3, de lannexe et fournit au moins un autre service de base
figurant la section A de lannexe (sublinhados meus).
21
Como sabido, vale no direito portugus um regime dualista, que distingue
sistema centralizado e sistema de liquidao, e por isso distingue entre as contas
de controlo do sistema centralizado e as contas de liquidao. Na prtica, porm,
esta distino atenuada pelo Regulamento Interbolsa n. 3/2004, que no seu art.
14. /5 dispe que os intermedirios financeiros filiados no Sistema de Liquidao podem
indicar como contas de liquidao, contas que tenham abertas no Sistema Centralizado.
22
Cf. art. 88./2 CdVM, para os sistemas centralizados, art. 271./1 CdVM,
para os sistemas de liquidao, e DL 357-C/2007 e Regulamento CMVM n.
4/2007 para as entidades gestoras destes sistemas. Na verdade, valia para estas
um sistema de registo junto da CMVM, cujo processo vem detalhado nos arts.
27. a 30., que agora substitudo por um verdadeiro processo de autorizao.

243
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

avanou-se para um regime uniforme, em que como car bem


patente nas linhas que se seguem notvel o paralelismo com
o padro relatrio a que se encontram sujeitos os intermedirios
nanceiros no quadro da DMIF e DMIF II: em primeiro lugar, a
atividade de gesto de sistemas de liquidao sujeita a prvia
autorizao administrativa23 e, para o efeito, consagrado um
processo autorizatrio uniformizado24, cuja responsabilidade cabe
s autoridades nacionais competentes25 - em Portugal, a CMVM26
- e que, uma vez concludo, facilitar a prestao de servios em
base transfronteiria no espao europeu; em segundo lugar,
imposta uma apertada malha regulatria, composta por requisitos
organizacionais, requisitos prudenciais e normas de conduta
aplicveis, que uniformizam o desenvolvimento da atividade dos
CSD e constituem, para os reguladores, verdadeiras pautas de
superviso.
Rera-se, ainda, que o Regulamento CSD contm uma norma
transitria especicando o prazo a partir da qual as entidades que
qualiquem como CSD incluindo as que atualmente gerem
sistemas centralizados de valores mobilirios e de liquidao
- devero apresentar aquele pedido de autorizao. Assim,
nos termos do art. 69., as CSD devem formular tal pedido (e
noticar as ligaes entre CSDs) no prazo de seis meses a contar
da data de entrada em vigor de um conjunto de normas tcnicas
de regulamentao que concretizam certos aspetos relacionados
quer com o procedimento de autorizao, quer com os requisitos
operacionais e de conduta que sero depois aplicveis. De acordo

23
Cf. arts. 16./1 e 18./2.
24
Cf. art. 16. e ss.
25
Cf. art. 10., cuja lista deve ser publicada pela ESMA (art. 11.). Ao lado
das autoridades competentes, consagrada tambm a categoria das autoridades
relevantes, que incluem designadamente os bancos centrais e o BCE (relevantes
para a liquidao de fundos associados a transaes de valores mobilirios), e que
devem tambm ser envolvidas nos processos de autorizao e na superviso de
CSDs (cf. art. 12.).
26
Cf. art. 271./2 CdVM.

244
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

com a calendarizao prevista no Regulamento CSD, tal signica


um prazo limite que se situar ou no ltimo trimestre de 2015, ou
no primeiro de 2016.

III. Ao lado daqueles servios principais atrs referidos, o


Regulamento CSD lista depois, de forma no exaustiva, os servios
acessrios, de tipo no bancrio e de tipo bancrio, que podem ser
prestados pelas CSD, de acordo com o mbito e sujeitos s condies
da respetiva autorizao. Na verdade, muitos destes servios so
j hoje prestados pelas entidades responsveis pela gesto de
sistemas centralizados e de liquidao de valores mobilirios, que
aproveitam o acesso a grandes volumes de valores mobilirios
e a ligao a inmeros emitentes, intermedirios nanceiros e
investidores para expandir as suas atividades para reas conexas,
como a gesto de garantias (collateral management), o reporte e
armazenamento de informao ou o estabelecimento de contacto
com investidores27. A possibilidade de CSD prestarem tais servios
ca agora inequivocamente sujeita a autorizao pelas autoridades
competentes, essencialmente como forma de assegurar que tal
expanso das atividades core das CSD no coloca em causa o seu
perl de risco28.
Pela sua relevncia no trfego mobilirio, merecem destaque os
servios de gesto de garantias prestados pelos principais CSDs
internacionais (Euroclear, Clearstream), instrumentais para facilitar
a constituio de garantias sobre valores mobilirios em situaes
transfronteirias e, em particular, nos casos de titularidade indireta,

27
A ttulo ilustrativo, este servios de natureza no bancria incluem: servios
conexos com a liquidao de operaes, como a organizao de mecanismos
de emprstimo de valores mobilirios e a gesto de garantias, a comparao e
encaminhamento de instrues de liquidao e a conrmao e vericao de
transaes; servios conexos com o registo em conta e a gesto de sistemas
centralizados, tais como registos de acionistas, a organizao de assembleias-
gerais e servios de informao; servios associados ao lanamento de novas
emisses ou ao estabelecimento de ligaes entre CSDs.
28
Cf. 4. infra.

245
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

beneciando para o efeito de um quadro contratual padronizado


e bem conhecido pelos agentes do mercado. Por outro lado, estes
servios servem tambm para promover a liquidez no mercado,
reduzindo custos de transao e, com isso, facilitando operaes de
curto prazo (emprstimos, repos) envolvendo valores mobilirios
custodiados junto de CSDs ou dos seus participantes. Tipicamente,
a prestao deste tipo de servios pressupe a abertura de contas
de titularidade diretamente junto da CSD, normalmente em nome
da parte que presta a garantia, sendo que, depois e de acordo com
diferentes nveis de intensidade e ingerncia, compete CSD ou
simplesmente monitorizar o cumprimento do arranjo contratual
(designadamente num cenrio de incumprimento, ou de substituio
dos bens originalmente dados em garantia), ou prestar servios
adicionais e mais complexos de avaliao e controlo de margens29.
Outro domnio em que crescente a relevncia de CSDs consiste
na prestao de servios conexos com a identicao de acionistas e
estabelecimento de vias de comunicao com a sociedade emitente,
em particular nos casos, comuns no trfego, em que os valores
mobilirios so detidos atravs de cadeias transfronteirias de
intermedirios. Esta , de resto, uma reconhecida insucincia do
quadro normativo do governo de sociedades cotadas e que, ao que
tudo indica, ser objeto de regulamentao especca no mbito
da esperada reviso da Diretiva 2007/36/CE, de 11 de julho de
2007, relativa ao exerccio de certos direitos de acionistas, onde se
espera justamente que a tarefa de identicao dos titulares nais
de valores mobilirios por parte das CSDs seja facilitada, atravs
da imposio de deveres de informao e cooperao a todos os

29
As limitaes no nosso direito abertura de contas de titularidade
diretamente junto do sistema centralizado (que permitida excecionalmente
nos termos do art. 91./6 CdVM, mas restrita depois a entidades que prestem
servios de liquidao cf. art. 35./2 Regulamento n. 14/2000), no permitem
replicar, no nosso ordenamento, exatamente o modo como estes servios de
collateral management so prestados por CSDs internacionais, nomeadamente
o Clearstream e o Euroclear, onde, ao invs e como explicado no texto,
genericamente permitida abertura de contas de titularidade direta.

246
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

intermedirios que participam nas cadeias de titularidade (os quais,


no atual quadro legal, muitas vezes se escudam nas obrigaes de
sigilo bancrio)30.

IV. Outro dos instrumentos preconizados no Regulamento


CSD para fomentar a concorrncia entre prestadores de servios
relacionados com as infraestruturas do mercado de capitais e,
especicamente, com as estruturas de liquidao de operaes
consiste na possibilidade de as CSDa prestarem, acessoriamente,
tambm certos servios de natureza bancria, que estariam em
princpio reservados para instituies de crdito. Trata-se aqui,
essencialmente, da disponibilizao de contas e prestao de
servios de depsito de numerrio no quadro dos sistemas de
liquidao, da concesso de crdito (dinheiro e valores mobilirios)
destinados a permitir a liquidao de operaes, da prestao de
garantias e, genericamente, de servios de pagamento e tesouraria31.
Uma vez mais, tambm aqui a regulamentao segue a prtica,
uma vez que algumas das principais CSDs internacionais prestam
j alguns destes servios, recorrendo, para o efeito, a autorizaes
bancrias obtidas nos seus ordenamentos de origem.
A prestao conjunta pelas CSDs destes servios bancrios ca
tambm sujeita a autorizao especca32, e implica, na verdade,
a aquisio da qualidade de instituio de crdito autorizada nos
termos do art. 8. da CRD IV, ainda que com atividades limitadas

30
Cf. Proposta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera
a Diretiva 2007/36/CE no que se refere aos incentivos ao envolvimento dos
acionistas a longo prazo e a Diretiva 2013/34/UE no que se refere a determinados
elementos da declarao sobre o governo das sociedades, COM/2014/0213 nal.
Sobre este documento, e sobre as regras propostas a respeito do problema de
identicao e a interveno, nesse mbito das CSDs, cf. A. F , Notas
sobre o exerccio de direitos de voto nas sociedades cotadas: breve balano da
vigncia da Diretiva 2007/36/CE e perspetivas de reviso, Direito das Sociedades
em Revista (Atas to III Congresso), Coimbra, Almedina, 2014, pp. 41 ss.
31
Cf. Anexo, Seco C.
32
Cf. art. 54./1, sendo o procedimento detalhado no art. 55..

247
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

prestao daqueles servios auxiliares33. Em resultado, a CSD


car sujeita ao quadro normativo europeu aplicvel s instituies
de crdito34, bem como s regras prudenciais mais apertadas
previstas no Regulamento CSD, designadamente a respeito dos
mecanismos internos de controlo e gesto de riscos (incluindo,
com particular relevncia, o risco associado ao crdito concedido
no mbito destas atividades auxiliares35 e o risco de liquidez36).
Compreensivelmente, a combinao da licena bancria e da
licena CSD requer a coordenao entre diferentes autoridades de
superviso (em situaes transfronteirias, mas mesmo dentro do
mesmo ordenamento), seja no processo de autorizao seja depois
no decurso da superviso prudencial, o que tambm objeto de
regulao especca no Regulamento CSD37.

3. O registo escritural numa CSD e a disciplina da


liquidao

a) As obrigaes de inscrio escritural de valores mobilirios


e de registo em CSD

I. A primeira coordenada normativa trazida pelo Regulamento


CSD a obrigao, imposta aos emitentes europeus de
valores mobilirios admitidos negociao ou negociados
em plataformas de negociao, de assegurar que esses valores
mobilirios so representados sob forma escritural, seja mediante
a respetiva imobilizao, seja mediante a emisso direta sob
forma desmaterializada (cf. art. 3./1). Em rigor, o alcance desta

33
Cf. 54./2/a) e 3. Se se pretender, ao invs, que os servios sejam prestados
por entidade jurdica distinta relacionada, tal entidade deve tambm estar
autorizada como instituio de crdito e cumprir os requisitos adicionais previstos
no Regulamento (cf. art. 54./2/b) e 4).
34
Cf. art. 59./2.
35
Cf. art. 59./3.
36
Cf. art. 59./4.
37
Cf. arts. 55. e 60..

248
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

disposio extravasa o mbito da liquidao de valores mobilirios,


no se limitando a regular a fase ps-negociao. Sem prejuzo do
bvio intuito de facilitar a concluso de operaes de transferncia
de valores mobilirios38, estabelece-se um requisito geral de
representao de valores mobilirios negociados em mercado
a forma escritural -, sendo deixada aos emitentes a opo de
o cumprirem por via ou da imobilizao de valores titulados
(tipicamente, ttulos globais)39, seja por via da emisso direta de
valores escriturais40. Compreende-se esta postura agnstica do
Regulamento quanto a determinar se tal representao escritural
se deve dar de forma mediata ou imediata, para no colidir com as
diferentes tradies dos Estados membros ainda prevalecentes em
face da falta de harmonizao, evitando dessa forma interferir no
tema jurdico complexo dos direitos reconhecidos aos titulares de
contas de registo de valores mobilirios41.
Interessa que nos detenhamos na denio de valores mobilirios,
relevante na determinao do mbito de aplicao desta obrigao.
Por remisso expressa do Regulamento CSD42, vale aqui a denio
constante da DMIF II43, que se refere genericamente s categorias
de valores negociveis no mercado de capitais44, com exceo

38
O que, de resto, expressamente reconhecido no considerando 11 do
Regulamento.
39
I.e. o ato de depositar os valores mobilirios titulados numa CSD de modo
a que as transferncias subsequentes possam ser efetuadas por registo em conta
em sistema centralizado (cf. art. 2./1/3).
40
I.e. o facto de determinados instrumentos nanceiros existirem
exclusivamente sob forma de registos escriturais (cf. art. 2./1/4).
41
Sobre o tema, cf. A. F , O negcio fiducirio perante terceiros.
Com aplicao especial na gesto de valores mobilirios, Coimbra, Almedina,
2012, pp. 363 ss.
42
Cf. art. 2./1/36.
43
Cf. art. 4./1/44 DMIF II.
44
De acordo com as indicaes dadas pela Comisso (http://ec.europa.eu/
internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf), esta referncia
negociao em mercado de capitais deve ser entendida em termos amplos,
de modo a incluir todos os contextos em que se podem encontrar interesses
compradores e vendedores em valores mobilirios. De acordo ainda com a

249
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

dos meios de pagamento, a incluindo, de forma no exaustiva,


aes (bem como valores equivalentes relativos a sociedades de
responsabilidade ilimitada), certicados de depsito de aes45,
obrigaes (incluindo dvida titularizada e certicados de depsito
de ttulos de divida) e, ainda, outros valores que conram o direito
compra ou venda desses valores mobilirios46, ou dem origem a
uma liquidao em dinheiro, determinada por referncia a valores
mobilirios, divisas, taxas de juro ou de rendimento, mercadorias
ou outros ndices ou indicadores. Ficam de fora desta denio, os
instrumentos de mercado monetrio, designadamente bilhetes do
Tesouro, certicados de depsito e papel comercial47, que assim
parecem escapar obrigao de representao escritural prevista
no art. 3./1.
Por outro lado, a delimitao do mbito normativo por recurso
noo de plataforma de negociao48 implica um alargamento
signicativo da projeo desta obrigao, que no se limita assim
aos valores mobilirios negociados em mercado regulamentado49,
abrangendo igualmente aqueles negociados seja em sistemas
de negociao multilateral50, seja em sistemas de negociao

posio transmitida pela Comisso, releva ento a idoneidade para os valores em


causa serem negociados numa plataforma de negociao cf., tambm, art. 1./
(g) CdVM.
45
O que inclui, portanto, os chamados ADR (american depository receipts)
46
O que inclui, designadamente, warrants ou direitos de subscrio (desde
que negociveis).
47
Cf. art. 4./1/17 DMIF, por remisso do art. 2./1/37.
48
Cuja denio remete para a constante da DMIF II.
49
Cf. art. 4./1/21 DMIF II: um sistema multilateral, operado e/ou gerido
por um operador de mercado, que permite o encontro ou facilita o encontro de
mltiplos interesses de compra e venda de instrumentos nanceiros manifestados
por terceiros dentro desse sistema e de acordo com as suas regras no
discricionrias por forma a que tal resulte num contrato relativo a instrumentos
nanceiros admitidos negociao de acordo com as suas regras e/ou sistemas
e que esteja autorizado e funcione de forma regular e autorizado nos termos da
DMIF II.
50
Cf. art. 4./1/22 DMIF II: um sistema multilateral, operado por uma
empresa de investimento ou um operador de mercado, que permite o confronto de

250
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

organizados51, que so trazidos para o ambiente regulado da


liquidao de valores mobilirios e surgem, por isso, cada vez
menos como mercados no-regulamentados52.
De qualquer modo, sem prejuzo do pretendido mbito geral
de aplicao, esta norma reveste um alcance prtico limitado; na
verdade, a generalidade dos valores mobilirios negociados em
mercado, e seguramente a totalidade dos negociados em mercado
regulamentado, so j, e por razes bvias de operacionalidade,
sujeitos a inscrio escritural (direta ou indireta)53. Por seu turno,
releva a indicao clara de que compete ao emitente tomar as
medidas necessrias para assegurar tal inscrio escritural, de
acordo com a vacatio legis prevista no art. 76./2, nos termos da
qual a exigncia de inscrio escritural se aplica a partir de 1 de

mltiplos interesses de compra e venda de instrumentos nanceiros manifestados


por terceiros dentro desse sistema e de acordo com regras no discricionrias
por forma a que tal resulte num contrato nos termos da DMIF II. Cf. tambm
art. 200 CdVM. Sobre esta categoria de mercados, A. S , Os Sistemas de
Negociao Multilateral: Uma Perspetiva Jurdica Actual, Cadernos CMVM, 42,
2012, pp. 8 ss.
51
Cf. art. 4./1/22 DMIF II: um sistema multilateral que no seja um mercado
regulamentado nem um MTF dentro do qual mltiplos interesses de compra e
venda de obrigaes, produtos nanceiros estruturados, licenas de emisso ou
derivados manifestados por terceiros podem interagir de modo a que tal resulte
num contrato nos termos da DMIF II.
52
Seguindo-se, aqui, de resto, uma evoluo anloga registada noutras reas
da regulao dos mercados de capitais, em que se adensam as normas previstas
para as estruturas de negociao antes sujeitas a menor ingerncia do legislador
europeu; veja-se, por exemplo, o alargamento normativo da generalidade dos
regimes trazidos pela DAM e pelo RAM a respeito da disciplina da informao
privilegiada e do abuso de mercado.
53
No nosso direito, para os valores mobilirios admitidos negociao em
mercado regulamentado a inscrio escritural uma realidade incontornvel,
seja diretamente por opo do emitente (cf. art. 46./1 CdVM), seja por via de
equiparao imposta por lei para os valores titulados que sejam inscritos em
sistema centralizado (cf. art. 99./2/a) e 5 CdVM), o que necessariamente o caso
daqueles que se encontrem admitidos negociao em mercado regulamentado
(cf. art. 62. CdVM, para os valores escriturais, e art. 99./2/a) para os valores
titulados).

251
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

janeiro 2013, para valores mobilirios emitidos a partir desta data,


e a partir de 1 de janeiro de 2025 para todos os outros.

II. Depois de, no art. 3./1, o Regulamento CSD tratar da


forma de representao, o art. 3./2 impe a prvia inscrio
numa CSD de valores mobilirios que sejam objeto de transaes
numa plataforma de negociao. No se devem confundir as
prescries normativas de um e outro preceito: o n. 1 lida com
uma caracterstica intrnseca dos valores mobilirios - a forma
de representao -, impondo a inscrio registral (direta ou
indiretamente), enquanto o n. 2 lida com uma caracterstica
extrnseca e apenas eventual - mesmo para os valores escriturais ,
impondo para valores mobilirios transacionados em plataformas
de negociao a sua integrao numa CSD54. O propsito desta
regra tambm evidente: pretende-se assegurar que a liquidao
destas operaes, porque concretizadas em mercados organizados
(ainda que sujeitos a diferentes intensidades normativas), se opera
num ambiente regulado, harmonizado e seguro, dessa forma
facilitando a liquidao em contextos transfronteirios e reduzindo
riscos sistmicos.
De novo, o alcance prtico desta exigncia limitado para
valores mobilirios admitidos negociao em plataformas de
negociao (e, em particular, em mercado regulamentado), que
na sua maioria se encontram, por razes tanto jurdicas55 como de

54
Para promover o aludido objetivo de reforo da concorrncia no mercado
das CSD, o art. 49./1 dispe que um emitente pode integrar a emisso de valores
mobilirios numa CSD autorizada em qualquer Estado Membro, sem prejuzo de,
independentemente dessa escolha, continuar a ser aplicvel o direito ao abrigo
do qual foram constitudos os valores mobilirios, designadamente no que diz
respeito relao entre o emitente e os titulares desses valores mobilirios ou
terceiros e aos direitos e deveres inerentes aos valores mobilirios (tais como
direitos de voto ou dividendos). Os demais nmeros deste preceito regulam
depois o procedimento de conducente integrao de uma emisso de valores
mobilirios numa CSD.
55
Como foi j notado, vale no direito portugus a obrigatoriedade de integrao
em sistema centralizado dos valores mobilirios admitidos negociao em

252
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

natureza operacional, j integrados em estruturas centralizadas de


circulao e liquidao, nacionais ou internacionais. O seu alcance
far-se- sentir essencialmente a respeito de valores negociados
em plataformas de negociao mais informais, que agora devero
assegurar ligao a um sistema de registo e de liquidao compatvel
com as exigncias do Regulamento CSD. Por outro lado, poder ser
igualmente aplicvel em situaes em que a operao executada
numa plataforma de negociao atravs de um instrumento
derivado (repo, opo), mas envolvendo como ativo subjacente
valores mobilirios que no se encontrem admitidos negociao
ou ainda no integrados em CSD. De qualquer modo, permanece
alguma incerteza sobre quem se encontraria, nesse caso, obrigado a
proceder ao registo na CSD, at porque o emitente poderia no ter
qualquer interveno na operao que gera essa obrigao56.

III. No tambm isenta de dvidas a apreenso do alcance


do 2. pargrafo do art. 3./2, nos termos do qual se dispe que
caso os valores mobilirios sejam transferidos na sequncia de
um acordo de garantia financeira, na aceo do artigo 2., n. 1,
alnea a), da Diretiva 2002/47/CE57, esses valores mobilirios
so registados sob forma escritural numa CSD antes ou na data
de liquidao, a no ser que j tenham sido registados sob essa
forma. A diculdade surge por causa da referncia genrica a

mercado regulamentado (art. 62. CdVM), que porm no se aplica a valores


negociados nas demais formas organizadas de negociao (cf. art. 198. CdVM).
56
De notar, ainda, que a vacatio legis prevista no art. 76/2 para o n. 1 do art.
3. parece no se aplicar a esta exigncia de registo prvio em CSD, que assim se
deve ter por aplicvel desde a entrada em vigor do Regulamento CSD.
57
Apesar de o texto da norma se referir a uma transmisso de valores
mobilirios, esta referncia ao art. 2./1/1 da Directiva 2002/47/CE do Parlamento
Europeu e do Conselho, de 6 de junho de 2002, relativa aos acordos de garantia
nanceira, torna claro que se pretende aqui abarcar as duas modalidades de acordos
de garantia nanceira regulados por aquele instrumento de direito europeu, seja
assente na transferncia de titularidade, seja na constituio de penhor tal como,
de resto, acolhido no nosso direito (cf. art. 2. do DL 105/2004).

253
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

valores mobilirios constante da previso da norma, contrastando


com a maior preciso quer do primeiro pargrafo do artigo, que
expressamente delimita a sua aplicao a transaes de valores
mobilirios efetuadas em plataforma de negociao, quer do n.
1 do art. 3., que se refere, tambm de forma expressa, a valores
mobilirios admitidos negociao ou negociados em plataformas
de negociao. Pode isto signicar que o 2. pargrafo do art. 3./2
se aplica genericamente constituio de acordos de garantia
nanceira sobre valores mobilirios, sejam ou no estes negociados
numa plataforma de negociao?
Sem prejuzo de uma indesejvel incerteza, causada porventura
por algum descuido na redao desta regra, deve interpretar-se
este 2. pargrafo do art. 3./2 em linha com o 1. pargrafo do
mesmo preceito e com o art. 3./1, sendo por isso o seu mbito
delimitado celebrao de acordos de garantia nanceira sobre
valores mobilirios negociados em plataformas de negociao. Para
isso relevam argumentos de ndole sistemtica, designadamente
a referncia ao tema nos considerandos do Regulamento CSD,
onde surge mais evidente a inteno de fazer equivaler o mbito
de aplicao dos dois pargrafos do art. 3./258, ou ainda o teor do
art. 4./3 que, ao denir as autoridades nacionais competentes pela
aplicao deste regime, parece efetivamente delimitar o mbito de
aplicao do art. 3/2, 2 pargrafo aos valores mobilirios previstos
no art. 3./1 (i.e. destinados a ser negociados em plataforma de
negociao). Por outro lado, no parece tambm compatvel
com as nalidades do Regulamento CSD e com o seu pretendido
alcance normativo uma interpretao daquele preceito de tal forma
abrangente e que implicasse uma evoluo to signicativa e, na

58
Escreve-se a que uma vez que as transaes desses valores mobilirios
so executadas em plataformas de negociao reguladas pela Diretiva 2014/65/
UE e pelo Regulamento (UE) n. 600/2014 ou dadas em garantia nas condies
previstas na Diretiva 2002/47/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, tais
valores mobilirios devero ser registados no sistema centralizado de registo
escritural de uma CSD.

254
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

verdade, disruptiva no modo de constituio de acordos de garantia


nanceira, sem que sejam evidentes ou mesmo ponderados os
eventuais ganhos com um tal desenvolvimento.

IV. Seja como for, interessa notar que, por fora do disposto
no art. 8./3, o desrespeito pelas exigncias acima descritas no
tem como efeito a invalidade dos negcios jurdicos de direito
privado que envolvam os valores mobilirios em causa, nem
impede a devida execuo das clusulas contratuais acordadas. As
partes caro sujeitas a eventual sano administrativa a aplicar
pela autoridade competente em particular o emitente, quando
lhe compita assegurar a inscrio registral dos valores mobilirios
numa CSD -, mas no afetada a existncia e validade jurdica dos
contratos, designadamente os conducentes a uma transmisso de
valores mobilirios ou constituio de garantia nanceira.

b) O prazo de liquidao e a disciplina da liquidao

I. A falta de harmonizao das regras relativas aos perodos


de liquidao de operaes realizadas em mercado, bem como a
manuteno, nalguns ordenamentos, de perodos excessivamente
longos eram h muito apontadas como causa de insegurana e
riscos operacionais acrescidos para investidores, intermedirios
nanceiros e demais participantes no mercado; em particular,
num cenrio em que volumes substanciais de valores mobilirios
so detidos atravs de complexas cadeias transfronteirias, que
requerem a interveno de CSD domsticas e internacionais e de
mltiplos intermedirios. Nesse quadro, um dos temas em que o
Regulamento CSD inovou for justamente o do prazo da liquidao,
i.e. o perodo entre a concluso da negociao em mercado e a
efetiva entrega dos valores mobilirios subjacentes, que agora
objeto de harmonizao no mbito do art. 5..
Para o efeito, o n. 1 do preceito estabelece uma obrigao
genrica aplicvel aos participantes nos sistemas de liquidao, que

255
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

a de liquidar na data de liquidao prevista59 as operaes sobre


valores mobilirios, instrumentos do mercado monetrio, unidades
de participao em organismos de investimento coletivo e licenas
de emisso. No sendo estabelecido, aqui, um prazo mnimo de
liquidao, mas apenas o reforo da obrigao de os participantes
respeitarem os prazos previstos no sistema de liquidao em causa,
consoante a modalidade de liquidao aplicvel, interessa notar
que o mbito de aplicao desta regra , na verdade, mais amplo do
que aquelas at aqui analisadas, uma vez que abrange outros tipos
de instrumentos nanceiros e no apenas valores mobilirios.
O n. 2, por seu turno, aplica-se exclusivamente a transaes
sobre valores mobilirios que sejam executadas numa plataforma
de negociao, impondo para estas que a data de liquidao prevista
no pode ser posterior ao segundo dia til a contar da data em que
efetuada a negociao60. Este requisito, que refora a aproximao
da disciplina da liquidao para as diversas categorias de plataforma
de negociao e que aplicvel j desde 1 de Janeiro de 201561,
compreensivelmente execionado para transaes que, embora
executadas em plataformas de negociao, sejam negociadas de

59
I.e. a data que introduzida no sistema de liquidao de valores mobilirios
como data de liquidao, acordada entre as partes de uma transao de valores
mobilirios cf. art. 2./1/12)
60
Fica assim ultrapassado o disposto no art. 12./1 do Regulamento CMVM
n. 5/2007, que estabelece para operaes realizadas em mercado regulamentado
ou em sistema de negociao multilateral um prazo mximo de liquidao de
trs dias teis. Rera-se, de qualquer modo, que nos termos do art. art. 17. do
Regulamento Interbolsa n. 3/2004, e no que diz respeito a operaes garantidas
(pela LCH Clearnet como contraparte central), se prev j a liquidao no
segundo dia til seguinte ao da realizao das operaes.
61
Cf. art. 76./3. Na verdade, a Interbolsa adotou a alterao do ciclo
de liquidao de T+3 para T+2 em 6 de Outubro de 2014, em conjunto com
grande parte dos mercados europeus (a saber: ustria, Blgica, Crocia, Chipre,
Repblica Checa, Dinamarca, Estnia, Finlndia, Frana, Grcia, Hungria,
Islndia, Itlia, Irlanda, Holanda, Letnia, Liechtenstein, Litunia, Luxemburgo,
Malta, Noruega, Polnia, Romnia, Eslovquia, Espanha (para obrigaes),
Sucia, Sua, e Reino Unido. Bulgria, Alemanha e Eslovnia j liquidavam
em T+2.

256
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

forma privada, para transaes que, embora reportadas a uma


plataforma de negociao, sejam executadas bilateralmente62, e para
a primeira transao de valores mobilirios que estejam sujeitos a
um registo inicial sob forma escritural por fora do artigo 3./2.
A este respeito, interessa notar que esta regra ter aplicao
naquelas operaes complexas sobre valores mobilirios,
constitudas por uma sucesso de transaes (v.g. acordos de
recompra, emprstimos de valores mobilirios), mesmo que
tais operaes no qualiquem, elas prprias, enquanto valores
mobilirios. Signica isto que a obrigao de liquidao T+2
ser, nesses casos, aplicvel primeira transao que envolva a
transferncia de valores mobilirios, mas naturalmente apenas se
os valores mobilirios que constituem o seu ativo subjacente se
encontrem, eles sim, admitidos negociao numa plataforma de
negociao.

II. A m de denir os princpios denidores do que o diploma


chama de disciplina da liquidao, os artigos 6. e 7. servem
depois para, num estilo nem sempre facilmente compreensvel,
estabelecer uma detalhada malha de deveres e requisitos
prudenciais e comportamentais, aplicveis a um conjunto amplo
de sujeitos que intervm no processo de liquidao. Pretende-
se assegurar a integralidade dos processos de liquidao, seja
prevenindo situaes em que possam ocorrer as chamadas falhas
de liquidao, seja prevendo mecanismos aptos a mitigar as
consequncias de eventuais falhas que venham mesmo a ocorrer.
Este , justamente, um dos domnios em que o campo subjetivo de
aplicao do Regulamento CSD se alarga, atravs de um conjunto
de regras importantes a que, para alm das j previstas na DMIF

62
Em linha com esta regra dispunha j o art. 12./2 do Regulamento CMVM n.
5/2007 que a liquidao de operaes realizadas fora de mercado regulamentado
ou de sistema de negociao multilateral tem lugar: a) em momento acordado
entre os participantes; ou b) na falta de acordo, em prazo fixado nas regras do
sistema.

257
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

II, cam sujeitos os intermedirios nanceiros participantes nesses


sistemas e os gestores de plataformas de negociao.
As regras previstas no art. 6., de teor algo programtico e,
por isso, amplamente dependentes de concretizao por via de
normas tcnicas de regulamentao a preparar pela ESMA e
adotar pela Comisso63, visam ento prevenir a ocorrncia de
falhas de liquidao (i.e, situaes em que os intermedirios
nanceiros envolvidos no processo de liquidao no dispem
ou simplesmente no entregam os valores mobilirios objeto da
transao), estabelecendo, para esse m, obrigaes genricas de as
CSDs implementarem procedimentos aptos a facilitar e incentivar
a liquidao de transaes nas datas previstas64. Alm disso, tais
regras procuram, de um lado, mitigar riscos de contraparte e de
liquidez65, bem como impor deveres de informao e comunicao
entre agentes66; e, de outro, mitigar os riscos de natureza
eminentemente operacional suscitados pelo incontornvel recurso
a sistemas e mecanismos automatizados.

III. O regime previsto no art. 7., por seu turno, destina-se


resoluo de falhas de liquidao que venham efetivamente a
ocorrer. Exige-se, em primeiro lugar, que as CSD implementem
sistemas de controlo que permitam identicar a frequncia, causas
e caractersticas de tais falhas, informao esta que, por um lado,
deve ser publicamente divulgada e, por outro, deve ser transmitida

63
Cf. art. 6./5.
64
Cf. art. 6./3 e 4.
65
Cf. art. 6./3.
66
Cf. art. 6./1, que impe s entidades gestoras de plataformas de negociao
a obrigao de conrmao pronta da informao relativa a transaes
concludas; e art. 6./2, que exige s empresas de investimento a implementao
de mecanismos que garantam a comunicao imediata de uma atribuio de
valores mobilirios transao, a conrmao dessa atribuio e a conrmao
da aceitao ou rejeio dos termos em tempo til antes da data de liquidao
prevista.

258
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

s autoridades de superviso (e, por estas, ESMA)67. Procura-se,


com este regime, maior transparncia a respeito do funcionamento
dos sistemas de liquidao, permitindo aos participantes no
mercado avaliar a respetiva performance e integridade, mas
tambm assegurar, da parte das autoridades de superviso, a
monitorizao de eventuais riscos sistmicos resultantes de um
nmero elevado de falhas de liquidao. Um segundo vetor, que
assume um intuito dissuasor de situaes patolgicas, consiste na
obrigatoriedade de as CSDs criarem um regime sancionatrio para
os participantes responsveis pelas falhas de liquidao, assente
em sanes pecunirias calculadas durante o perodo em que dure
o incumprimento68. Acresce, ainda, a obrigao de as CSDs (mas
tambm contrapartes centrais e entidades gestoras de plataformas
de negociao) implementarem procedimentos de suspenso
de participantes que, de forma sistemtica, incumprem as suas
obrigaes relacionadas com a liquidao de transaes69.
Central neste campo da resoluo de falhas de liquidao ,
depois, a consagrao, por um lado, de um direito de anulao da
transaco sempre que a falha persista alm do chamado prazo
de prorrogao e, por outro, de um procedimento imperativo de
recompra de valores mobilirios, destinado a remediar situaes
de incumprimento e mediante o qual esses instrumentos so
disponibilizados para liquidao, sendo entregues ao participante
destinatrio dentro de um prazo adequado e permitindo, com

67
Cf. art. 7./1.
68
Cf. art. 7./2. Este regime sancionatrio foi, na sequncia de solicitao
da Comisso Europeia, objeto de um draft Technical Advice produzido pela
ESMA no nal de 2014, esperando-se at ao nal de 2015 a publicao da verso
denitiva do documento. No documento, a ESMA detalha os parmetros a ter
em conta na determinao destas sanes pecunirias, considerando o tipo de
valores mobilirios envolvidos, a natureza e valores das transaes em causa,
entre outros, sendo a rearmado o intuito dissuasor de situaes patolgicas
deste mecanismo, que assim no constitui o instrumento de compensao de
perdas sofridas por outro participante no sistema.
69
Cf. art. 7./9.

259
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

isso, a efetiva concluso da negociao de valores mobilirios70.


Dependendo do tipo de transao (e, portanto, da modalidade de
liquidao aplicvel), a entidade responsvel pela recompra pode
ser uma contraparte central, quando se trate de operao em que
esta intervenha71, um participante numa plataforma de negociao,
nos termos do respectivo regulamento interno72, ou um participante
no sistema de liquidao73. Para preservar o seu perl de risco, as
CSDs parecem isentas deste dever de substituio de participantes
faltosos, apesar, de juntamente com as entidades gestoras do
mercado (e as contrapartes centrais, quando aplicvel), serem
ativamente envolvidas no processo de aquisio em mercado dos
valores mobilirios em falta e subsequente entrega ao participante
no faltoso. Por outro lado, e a m de evitar um impacto negativo
na liquidez e ecincia do mercado, as regras a que ca sujeito
tal procedimento de recompra so adaptadas s especicidades
dos diferentes mercados de valores mobilirios e plataformas de
negociao, bem como s caractersticas de operaes complexas
tais como acordos de recompra ou emprstimos de valores
mobilirios de muito curto prazo.
A ideia subjacente a este mecanismo, que no ser aplicvel
caso seja aberto um processo de insolvncia contra o participante
em situao de incumprimento74, ento a disseminao pelos
demais participantes no sistema do risco de ocorrncia de falhas
de liquidao, sem prejuzo da penalizao e responsabilizao do
participante em situao de incumprimento75, a quem caber sempre

70
Cf. art. 7./3. Na verdade, o direito portugus impunha j que os sistemas
de liquidao acomodassem um tal procedimento de substituio para casos de
incumprimento das obrigaes relacionadas com a liquidao. Vem previsto no
art. 280. CdVM, sendo detalhado no art. 13. do regulamento CMVM n. 5/2007.
71
Cf. art. 7./10/a).
72
Cf. art. 7./10/b).
73
Cf. art. 7./10/c).
74
Cf. art. 7./12).
75
Por exemplo, dispe o n. 6 do preceito que, sem prejuzo do aludido regime
sancionatrio, se o preo das aes acordado data da negociao for superior

260
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

suportar os custos incorridos no processo de recompra76. De referir,


porm, que este regime se encontra sujeito a concretizao adicional
atravs de normas tcnicas de regulamentao, no mbito das quais
sero denidos aspetos decisivos deste regime, designadamente
a determinao da ou das entidades efetivamente obrigadas a
substituir o participante faltoso, adquirindo os valores mobilirios
em falta 77. Outra preocupao neste mbito diz respeito aplicao
destas obrigaes de buy-in (e tambm do regime sancionatrio
atrs referido) nos casos em que os valores mobilirios sejam
detidos atravs de cadeias de intermediao, caso em que dever
naturalmente ser evitada a multiplicao de remdios e medidas
sancionatrias.

IV. Uma nota nal a respeito das exigncias de transparncia


impostas aos chamados internalizadores de liquidao, i.e. aqueles
intermedirios e empresas de investimento que executem ordens
de transferncia em nome dos clientes ou por conta prpria
atravs de meios distintos de um sistema de liquidao de valores
mobilirios78. Exige-se ento a estes internalizadores de liquidao
que comuniquem periodicamente s respetivas autoridades de
superviso o volume de operaes liquidadas fora de sistemas
de liquidao, cabendo depois a estas transmitir a informaes

ao preo pago pela execuo da recompra, a diferena correspondente paga


ao participante destinatrio pelo participante em situao de incumprimento o
mais tardar no segundo dia til aps a entrega dos instrumentos nanceiros, na
sequncia da recompra. Alm disso, nos termos do n. 7, se no tiver sido efetuada
ou no for possvel efetuar a recompra, o participante destinatrio pode optar por
receber uma indemnizao pecuniria ou por diferir a execuo da recompra para
uma data posterior adequada. Se os instrumentos nanceiros em causa no forem
entregues ao participante destinatrio at ao termo do perodo de diferimento,
efetuado o pagamento da indemnizao pecuniria
76
Cf. art. 7./8.
77
Cf. art. 7./15.
78
No nosso direito, cf. arts. 252. ss. CdVM. Veja-se C. D P ,
Internalizao Sistemtica Subsdios para o estudo de uma nova forma
organizada de Negociao, Cadernos CMVM, 2007, pp. 150 ss.

261
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

ESMA e identicar potenciais riscos decorrentes destas operaes


de liquidao fora de sistema79. Seguindo um padro de regulao
paralelo ao que foi seguido noutros domnios (por exemplo, com
as operaes de derivados OTC), procura-se com este regime
tornar mais transparente o funcionamento das prticas e estruturas
ps-negociao desenvolvidas pelo mercado, procurando por
essa via mitigar o inevitvel risco sistmico associado a volumes
signicativos de liquidao de operaes ocorrido fora dos sistemas
no sujeitos ao quadro normativo trazido pelo Regulamento CSD.

4. Autorizao e superviso de CSD

a) O processo e os efeitos da autorizao

I. Como foi assinalado atrs, uma das mais salientes novidades


trazidas pelo Regulamento CSD foi a criao para o espao
europeu de um regime nico de autorizao e superviso de
CSDs, que adapta para estes agentes - no contedo e no mtodo
- o quadro regulatrio entretanto consolidado para as empresas
de investimento. A atividade das CSDs ca assim genericamente
sujeita a autorizao administrativa prvia, que consoante o tipo
de servios a prestar e o respetivo mbito territorial pode envolver
diferentes autoridades (num mesmo Estado membro, ou em
mais do que um), bem como a uma pauta de superviso comum
e harmonizada, assente em requisitos organizacionais, requisitos
prudenciais e normas de conduta aplicveis80.
Para este m, o Regulamento CSD detalha os termos em que
se deve desenrolar o processo de autorizao ainda que o regime

79
Cf. art. 9./1.
80
Acrescem ainda, no nosso ordenamento, as regras de conduta previstas no
nos arts. 32. a 39. e as regras prudenciais previstas nos arts. 40. e 41., todos do
DL 357-C/2007, que na medida em que no seja incompatveis com o quadro de
direito europeu, permanecem tambm aplicveis.

262
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

permanea sujeito a posteriores desenvolvimentos pela ESMA81


-, impondo deveres de informao aos requerentes, prevendo
procedimentos de cooperao entre as autoridades competentes,
autoridades relevantes e autoridades competentes noutros Estados
Membros, e estabelecendo um prazo mximo de seis meses para a
tomada de deciso relativa concesso ou recusa da autorizao.
Concludo o processo, a autorizao deve identicar quais de
entre os servios principais (a gesto de um sistema de liquidao, a
prestao de servios de registo em conta ou a prestao de servios
de administrao de sistema de registo centralizado) e os servios
acessrios a CSD ca habilitada a prestar82. A m de preservar o
perl de risco das CSDs, a sua atividade deve ser tendencialmente
exclusiva e delimitada prestao daqueles servios, sendo por
exemplo vedada a deteno de participaes sociais em entidades
que desenvolvam atividade diversa83. Tambm o estabelecimento
de ligaes interoperveis84 entre CSDs ca sujeito a autorizao
pelas autoridades competentes, que em caso de divergncia quanto
ao pedido cam sujeitas a mediao da ESMA, sendo tais pedidos
recusados apenas quando a ligao pretendida entre CSDs ameaar
o funcionamento correto e ordenado do mercado ou originar um

81
Cf. art. 17./9 e 10..
82
Cf. art. 16./2. Em termos anlogos ao regime previsto para as empresas de
investimento, ca igualmente sujeito a autorizao o eventual recurso a terceiros
para a prestao de um dos servios principais, ou a inteno de expandir as
atividades da CSD alm dos servios inicialmente autorizados (cf. art. 19./1)
83
Cf. art. 18./3.
84
Uma ligao entre CSDs denida como um acordo entre CSDs, mediante
o qual uma CSD adquire a qualidade de participante no sistema de liquidao
de valores mobilirios de outra CSD a m de facilitar a transferncia de valores
mobilirios dos participantes desta ltima CSD para os participantes da primeira
CSD ou um acordo mediante o qual uma CSD acede indiretamente a outra
CSD atravs de um intermedirio (art. 2./1/29). Por seu turno, uma ligao
interopervel consiste numa ligao entre CSDs mediante a qual estas acordam
no estabelecimento recproco de solues tcnicas em matria de liquidao nos
sistemas de liquidao de valores mobilirios por elas geridos (art. 2./1/33).

263
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

risco sistmico85. Os fundamentos de revogao (total ou apenas


parcial) da autorizao vm depois previstos no art. 20.. Uma
vez autorizada, a CSD deve igualmente ser inscrita num registo a
manter pela ESMA86.

II. Aspeto inovador do regime trazido pelo Regulamento a


criao de um verdadeiro passaporte europeu para a atividade
das CSDs, seguindo, tambm aqui, um modelo semelhante ao
previsto para as atividades de intermediao nanceira e, em certa
medida, para as atividades bancrias. Assim, nos termos do art.
23., uma CSD autorizada num Estado Membro pode livremente
prestar servios noutro Estado Membro, incluindo atravs de
sucursal. Esta liberdade de prestao transfronteiria de servios,
que se encontra naturalmente limitada aos servios autorizados no
Estado de origem (i.e. aquele em que a CSD est estabelecida), ca
dependente de um processo simplicado assente numa noticao
autoridade competente do Estado de origem87 e subsequente troca
de informaes entre esta e a autoridade competente do Estado
de acolhimento. A CSD car habilitada a prestar os servios
pretendidos quando receba comunicao de aprovao pela
autoridade competente do Estado de acolhimento, ou no prazo de
3 meses contados a partir do envio do processo pela autoridade
competente do Estado de origem88. Para os casos em que a prestao
transfronteiria de servios se d por via da constituio de
sucursal, a superviso repartida entre as autoridades competentes
do Estado membro de origem e do Estado membro de acolhimento,
nos termos das regras previstas no art. 24.89
J para CSD de pases terceiros, a prestao de servios ca
sujeita a autorizao a conceder pela ESMA, com base num juzo

85
Cf. art. 19./3 e 4. tambm regulado no art. 19./6 o estabelecimento de
ligaes com CSDs de paises terceiros.
86
Cf. art. 21..
87
Cf. art. 23./3.
88
Cf. art. 23./6.
89
Cf. art. 24..

264
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

de equivalncia destinado a avaliar se tal CSD constitudo fora da


UE se encontra sujeito a um regime regulatrio e de superviso que
oferea garantias de integridade e segurana90.

b) Requisitos organizacionais, regras de conduta e requisitos


prudenciais: panorama geral.

I. Em linha com o cariz da regulao das atividades de


intermediao nanceira, as atividades das CSDs so objeto de uma
detalhada malha normativa, pela primeira vez harmonizada a nvel
europeu, que assenta na conjugao de requisitos organizativos,
regras de conduta e requisitos prudenciais. A prossecuo dos
objetivos deste instrumento de direito europeu faz-se assim,
reexamente, atravs da estatuio de um acervo detalhado de
padres de controlo, cujo cumprimento pelas CSDs deve ser
acompanhado e escrutinado pelas autoridades de superviso. No
cabe neste estudo mais do que uma perspetiva geral destes regimes,
que, por isso, no sero aqui analisados de forma detalhada, com
exceo das regras dedicadas aos deveres de segregao e previstas
no art. 38., onde me pretendo deter um pouco mais adiante.

II. Os requisitos organizativos partem de uma norma de


cariz programtico, que estabelece que as CSDs devem dispor
de mecanismos de governo slidos, incluindo uma estrutura
organizativa clara, com linhas de responsabilidade bem definidas,
transparentes e coerentes, processos eficazes de identificao,
gesto, controlo e comunicao dos riscos a que estejam ou
possam vir a estar expostas, polticas adequadas de remunerao
e mecanismos adequados de controlo interno, nomeadamente
procedimentos administrativos e contabilsticos slidos91. Estes

90
Cf. art. 25./4. Na literatura especializada, K L /D V ,
Prospects and Challenges of a Pan-European Post-Trade Infrastructure, ECMI
Policy Brief, 2012, disponvel em http://ssrn.com/abstract=2174367.
91
Cf. art. 26..

265
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

princpios genricos so contudo objeto de limitada concretizao


no prprio Regulamento CSD, que em grande medida remete, para
esse efeito, para as normas tcnicas de regulamentao a preparar
pela ESMA e a adotar pela Comisso, limitando-se a estabelecer
obrigaes genricas relacionadas com a implementao de
polticas e regulamentos internos, incluindo a respeito da preveno
e gesto de situaes de conitos de interesses92, exigncias de
transparncia a respeito da estrutura de governo e mecanismos de
controlo interno93, a existncia de instrumentos de comunicao
de irregularidades94 e a realizao e comunicao de auditorias
internas95. So igualmente detalhados deveres respeitantes guarda
e manuteno de registos96 e subcontratao de prestadores de
servios97.
Objeto de maior concretizao so as regras relativas ao governo
societrio de CSDs. Em linha com a interveno comunitria neste
domnio, adotada uma abordagem funcional, que no preconiza
estruturas de governo especcas, permanecendo por isso viveis as
opes proporcionadas pelos direitos nacionais. Ainda assim, so
estabelecidos requisitos de idoneidade, diversidade e competncia
para os quadros superiores e os membros do rgo de administrao
da CSD, sendo estes ltimos tambm sujeitos a requisitos mnimos
de independncia98. Por seu turno, os acionistas com capacidade
para exercer controlo (direto ou indireto) sobre a atividade da
CSD so igualmente sujeitos a requisitos de idoneidade e de

92
Cf. art. 26./2 e 3.
93
Cf. art. 26./4.
94
Cf. art. 26./5
95
Cf. art. 26./6.
96
Cf. art. 29..
97
Cf. art. 30. e art. 31., este ltimo respeitante prestao de servios de
registo de valores mobilirios.
98
Cf. art. 27./1, 2 e 4. O n. 3 do preceito, por seu turno, impede qualquer
ligao entre a remunerao dos membros no executivos e independentes do
rgo de administrao e os resultados da atividade da CSD.

266
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

transparncia, a escrutinar pelas autoridades de superviso99.


Ainda a respeito do governo das CSDs, e como instrumento de
governo que procura acomodar os interesses de um stakeholder
particular deste tipo de entidades, interessante notar a
obrigatoriedade de criao de um comit de utilizadores, a ser
composto por representantes dos emitentes e dos participantes
naqueles sistemas e que devem atuar com independncia face
CSD100. Trata-se de uma inovao enquadrada no objetivo de
promover a concorrncia no mercado das CSDs, procurando que as
diferentes entidades que recorrem aos servios por estas prestados
e que participam nos sistemas de liquidao possam monitorizar de
perto a atuao das entidades gestoras, em especial com o intuito
de aconselhar a respetiva gesto e de identicar eventuais condutas
discriminatrias.

III. A respeito das normas gerais de conduta, merece tambm


referncia breve o regime destinado a racionalizar os requisitos
impostos pelas CSDs para a participao nos sistemas por si
geridos. Com vista, uma vez mais, a evitar comportamentos
anticoncorrenciais e discriminatrios, tais critrios devem garantir
um acesso aberto e equitativo, a partir de critrios transparentes,
objetivos e no discriminatrios, que devero ser divulgados
publicamente101. Eventuais critrios restritivos do acesso s plataformas

99
Cf. art. 27./6 e 7. Trata-se de um procedimento em linha com aquele que,
de resto, vigorava j no direito portugus, previsto nos arts. 9. a 15. do DL
357-C/2007 (por remisso do art. 46. do mesmo diploma), que porm impe
o controlo administrativo de titulares de participaes qualicadas quando seja
ultrapassada a fasquia dos 10% do capital social ou direitos de voto da sociedade
gestora, e no apenas quando exista controlo ou inuncia signicativa. So a
igualmente detalhadas as consequncias da violao deste dever de comunicao
prvia da aquisio ou reforo de participaes qualicadas, assente no instituto
da inibio dos direitos de voto, que no tem paralelo no Regulamento CSD e
que, por isso, se deve entender ainda aplicvel.
100
Cf. art. 28./1 e 2.
101
Cf. art. 37./1.

267
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

geridas por CSDs devero ser justicados a partir de riscos especcos,


e a recusa de admisso pela CSD de uma entidade enquanto participante
num sistema por si gerido deve ser objeto de fundamentao102, passvel
de reclamao junto da autoridade de superviso competente. Na mesma
linha, as CSDs devem divulgar os preos e comisses cobrados pelos
servios prestados103.
Quanto s regras respeitantes aos servios principais prestados
pelas CSDs, imposto um dever de reconciliao diria entre os
valores mobilirios respeitantes a uma emisso integrada na CSDs
e os valores correspondentes inscritos em cada uma das contas
abertas pelos participantes (ou, se aplicvel, nas prprias contas de
titularidade mantidas pela CSD)104, sendo proibidos os descobertos ou
saldos devedores105. A respeito do carcter denitivo da liquidao,
impe o art. 39./1 que as CSDs denam o momento da introduo
das ordens de transferncia e o momento em que as mesmas se tornam
irrevogveis106, devendo estas regras ser publicamente divulgadas.
igualmente imposto, nos termos do n. 7 do mesmo preceito, que as
transaes de valores mobilirios entre participantes diretos num
mesmo sistema de liquidao sejam, como regra, liquidadas numa
base de entrega contra pagamento107.
Na mesma linha, o Regulamento CSD contm regras prudenciais
que obrigam adoo de polticas e mecanismos de controlo

102
Cf. art. 37./3.
103
Cf. art. 34./1.
104
Cf. art. 37./1, impondo depois o n. 2, para os casos em que a operao
de reconciliao envolva entidades diversas (por exemplo, emitente, agentes de
registo, agentes de emisso, agentes de transferncia, depositrios comuns ou
outras CSD), a cooperao entre estas.
105
Cf. art. 37./3.
106
Para os efeitos dos artigos 3. e 5. da Diretiva 98/26/CE. Nos termos
do n. 3 do mesmo preceito, as CSDs devem tomar as medidas razoveis para
assegurar que o carter denitivo das transferncias de valores mobilirios e de
fundos seja atingido em tempo real ou numa base intradiria, e em todo o caso o
mais tardar at ao nal do dia til na data de liquidao efetiva.
107
I.e. a transferncia de valores mobilirios ca necessariamente associada
a uma transferncia de fundos, de forma a que a entrega dos valores mobilirios

268
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

interno adequados para salvaguardar os diversos riscos (jurdicos,


de negcio, operacionais e outros) a que as atividades das CSDs
se encontram expostas, considerando no apenas o tipo e extenso
dos servios prestados, tambm o respetivo mbito territorial108. Ao
nvel do perl de solvncia, o Regulamento CSD impe restries
poltica de investimento dos ativos da CSD109, bem como
exposio a uma mesma instituio de crdito110. Por seu turno,
tambm o capital das CSDs sujeito a regulamentao especca:
mesmo no sendo quanticado em termos absolutos, exige-se que
o capital social (acrescido dos resultados retidos e reservas) seja
proporcional aos riscos decorrentes das atividades da CSD, sendo
suciente, a todo o momento, para: de um lado, garantir que a CSD
dispe de proteo adequada contra riscos operacionais, jurdicos,
de custdia, de investimento e comerciais, permitindo que a CSD
continue a prestar servios em condies normais de atividade; e,
por outro, permitir a liquidao ordenada ou a reestruturao das
atividades da CSD ao longo de um perodo de tempo adequado de
pelo menos seis meses, num leque de cenrios de esforo111.
c) Em especial, os deveres de segregao

s se verique se e quando ocorrer a correspondente transferncia de fundos (e


vice-versa). O art. 40. regula depois especicamente a liquidao nanceira
das operaes, estabelecendo como modalidade prefervel a liquidao atravs
de conta aberta junto de banco central (n. 1) ou, quando tal no seja possvel,
atravs de contas abertas em instituies de crdito ou atravs de contas das
prprias CSDs (n. 2).
108
Cf. art. 43. ss. De salientar, pela sua relevncia, a obrigao de manuteno
de polticas de continuidade de negcio e de planos de recuperao na sequncia
de catstrofes a m de garantir a manuteno dos seus servios, a recuperao
atempada das operaes e o cumprimento das obrigaes da CSD em situaes
que apresentem um risco signicativo de perturbao das operaes (cf. art. 45./3 e 4).
109
Que devem ser guardados em bancos centrais, instituies de crdito
autorizadas ou CSDs autorizadas (cf. art. 46./1) e apenas investidos em fundos
ou em instrumentos nanceiros de elevada liquidez, com riscos de mercado e de
crdito mnimos (cf. art. 46./3).
110
Cf. art. 46./5.
111
Cf. art. 47./1. O n. 2 do mesmo preceito obriga ainda as CSD a manterem
planos de contingncia para situaes de insucincia de fundos prprios.

269
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

I. Bastante detalhado, e com um alcance que ultrapassa o mbito


da estrita liquidao de valores mobilirios, o regime respeitante
aos deveres de segregao e proteo de ativos de clientes, um
dos focos tpicos de potencial conito de interesses entre CSDs,
participantes e investidores. Trata-se de um regime que procura
proteger a posio patrimonial dos participantes e investidores de
eventuais riscos infraestruturais relacionados com o funcionamento
dos sistemas de liquidao de valores mobilirios e a prestao
de servios conexos, atravs de medidas destinadas a assegurar a
identicabilidade e um adequado nvel de separao dos valores
mobilirios inscritos nos sistemas. aqui tambm evidente o
paralelo com a disciplina da salvaguarda dos bens de clientes
prevista na DMIF (e entretanto desenvolvida na DMIF II) para os
intermedirios nanceiros112.
Como coordenada fundamental, imposta s CSDs a obrigao
de manter contas e registos que permitam, a qualquer momento
e com a maior brevidade, segregar os valores mobilirios de
um participante dos de qualquer outro participante (segregao
horizontal) e, se aplicvel, dos prprios ativos da CSD (segregao
vertical)113. Avanando um patamar, exige-se depois que as contas e
registos da CSD permitam que os participantes segreguem os seus
valores mobilirios dos valores mobilirios dos seus clientes114, e
que o faam ou mantendo numa mesma conta valores mobilirios
pertencentes a diferentes clientes (segregao total de clientes
ou segregao omnibus) 115 ou numa conta individual de cliente
(segregao de cliente individual)116. Acrescem, ainda, exigncias
de transparncia associadas opo por uma destas modalidades
de segregao: no apenas devem os participantes dar aos seus

112
Cf. arts. 13./7 DMIF (e art. 13./8 DMIF II), transposto para o nosso
direito nos arts. 306. CdVM; sobre este regime, cf. A. F , O negcio
fiducirio perante terceiros, pp. 473 ss.
113
Cf. art. 38./1.
114
Cf. art. 38./2.
115
Cf. art. 38./3.
116
Cf. art. 38./4.

270
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

clientes a possibilidade de optarem entre a segregao omnibus ou


em base individual, sendo os clientes informados dos custos e riscos
associados a cada opo (incluindo a respeito do impacto de uma
eventual insolvncia)117, como compete CSD e aos participantes
divulgar publicamente os nveis de proteo e os custos associados
aos diferentes nveis de segregao por si fornecidos, devendo
oferecer esses servios em condies comerciais razoveis118.
A circunstncia de no se encontrarem ainda harmonizadas as
regras europeias relativas circulao mobiliria e, especicamente,
as relativas aos direitos decorrentes da titularidade de contas de
valores mobilirios diculta a apreenso imediata do alcance
deste regime da segregao. At porque, em resultado da aludida
fragmentao normativa, muito diversa a anatomia dos sistemas
de circulao e liquidao de valores mobilirios, sendo que, em
particular, varia consoante o ordenamento jurdico em causa a
prpria natureza das contas abertas junto de CSDs: nalguns (como
sucede, por exemplo, em Portugal), a generalidade das contas abertas
junto de CSD so por natureza contas de controlo119, que reetem
as posies constantes em contas abertas junto dos participantes, e
que, por isso, no so atributivas de direitos de titularidade sobre os
valores mobilirios; noutros, prtica ao invs a abertura de contas
de titularidade junto das prprias CSD, mesmo que em nome de
intermedirios nanceiros que, por seu turno, detm os valores
por conta de clientes. De resto, num mesmo ordenamento jurdico
podem ser conjugadas as duas situaes. Signica isto, ento, que
a extenso e verdadeiro signicado do regime previsto no art. 38.
ter sempre de ser reconciliado com a morfologia e natureza do
sistema de contas operado pela CSD, e com os direitos nacionais
que regulam os modos de circulao mobiliria.

117
Cf. art. 38./5.
118
Cf. art. 38./6.
119
Isto , contas internas dos sistemas centralizados de valores mobilirios e
dos sistemas de liquidao, que servem exclusivamente funes de controlo da
quantidade de valores em circulao e de reconciliao.

271
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

II. De qualquer modo, pelo menos segura a constatao de


que os mbitos objetivo e subjetivo deste regime da segregao
extravasam a estrita regulao da liquidao de valores mobilirios
e das atividades de CSDs. Em primeiro lugar, parece evidente
que os deveres de segregao impostos s CSDs no se referem
apenas a contas de liquidao de valores mobilirios, mas tambm
e mais amplamente a contas de valores mobilirios que sejam
parte integrante de um sistema centralizado gerido por uma CSD.
Assim de forma coerente com a denio de CSD proposta pelo
Regulamento CSD, que pressupe justamente a combinao de
servios de gesto de sistema de liquidao com ou servios de
gesto de sistema centralizado ou, pelo menos, de registo inicial de
valores mobilirios este regime de segregao no se aplica apenas
a contas de liquidao stricto sensu, mas mais genericamente s
contas de titularidade (abertas em nome dos investidores nais, ou
de outro intermedirio), que assim devem poder seguir um daqueles
modelos de segregao: omnibus ou individual.
Tal signica, por outro lado, que se encontram sujeitos a estes
deveres de segregao as CSDs, na medida em que de acordo
com o direito aplicvel tenham abertas junto de si verdadeiras
contas de titularidade de valores mobilirios, mas tambm os
intermedirios nanceiros participantes nos sistemas geridos pelas
CSDs, que, para alm de deverem segregar os valores detidos por
conta de clientes dos que compem a sua carteira prpria, cam
obrigados a oferecer aos seus clientes aquelas duas modalidades de
segregao. Esta extenso do mbito subjetivo do regime trazido
pelo Regulamento depois tambm evidente quando se atentam os
j referidos deveres de informao dos custos e riscos subjacentes
opo ou pela segregao omnibus ou pela segregao individual120.

120
Este acervo de deveres relacionados com a segregao de patrimnios
pertencentes a CSDs, participantes e clientes constitui, de resto, outro eloquente
exemplo de um fenmeno comum no moderno direito regulatrio, que o da sua
irradiao para o direito privado e, especicamente, para o mbito dos contratos
de direito privado que vinculam CSDs e participantes, e estes e os seus clientes.

272
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

III. Isto dito, deve car claro que estas regras de segregao
patrimonial se situam, claramente, num plano puramente
procedimental ou comportamental (i.e. na imposio de
determinadas condutas a CSDs e intermedirios nanceiros,
destinadas a assegurar, de facto, a separao de certos ativos),
no indo porm no sentido de determinar um efeito de segregao
patrimonial dos valores mobilirios integrados nos sistemas
centralizados e de liquidao geridos por CSDs, designadamente
num cenrio de insolvncia da CSD ou de um seu participante. Esta
matria sensvel permanece, por enquanto, na esfera dos direitos
nacionais.
Naturalmente, os dois planos surgem interligados e, em
particular, o respeito pela segregao patrimonial enquanto
procedimento pode facilitar ou mesmo ser condio necessria
para - o reconhecimento de um efeito de separao patrimonial, em
especial num cenrio patolgico ou de insolvncia. Mas claro que
o Regulamento CSD em linha, uma vez mais, com a disciplina
da intermediao nanceira, que tambm no uniformiza o tema da
oponibilidade a terceiros dos direitos de clientes de intermedirios
nanceiros limita o seu mbito quela primeira dimenso
procedimental, no se imiscuindo diretamente em matrias como a
natureza e oponibilidade externa dos direitos de participantes e dos
seus clientes num cenrio de insolvncia seja da CSD, seja de um
dos seus participantes.

Foi tema que tratei em maior profundidade noutro local (Cf. A. F ,


O negcio fiducirio perante terceiros, pp. 491 ss., incluindo referncias
bibliogrcas) e que no interessa aqui desenvolver. Assinalo apenas como tais
deveres de segregao previstos no art. 38., e aqueloutros de transparncia e
informao a respeito dos custos e riscos associados s diversas modalidades
de segregao, se projetam diretamente no quadro contratual estabelecido entre
aquelas entidades (provavelmente enquanto deveres acessrios), reduzindo-se o
espao de autonomia privada, e cando genericamente sujeitos ao regime geral
do incumprimento (sem prejuzo, naturalmente, das sanes administrativas que
sejam aplicveis em caso de violao desta disciplina).

273
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

IV. Ainda a respeito da proteo dos bens dos participantes (ou


dos seus clientes), releva o art. 38./7, que vem vedar s CSDs a
utilizao de valores mobilirios que no lhes pertenam, exceto
quando tenham obtido o consentimento expresso para o efeito
da parte do participante (ou, sendo o caso, do cliente ou clientes
deste). Adapta-se, ento, para a atividade das CSDs o regime da
negociao por conta prpria j previsto para a intermediao
nanceira121, estabelecendo o que, na verdade, no congura
uma proibio absoluta de utilizao dos valores mobilirios dos
participantes (ou dos clientes deste), mas antes uma prerrogativa
de utilizao no interesse da CSD ou de terceiro, desde que obtido
o prvio consentimento do titular. Procura-se, com isso, regular
prticas que, de resto, so j comuns no trfego mobilirio (em
particular por CSDs internacionais), que procuram aproveitar os
grandes volumes de valores mobilirios custodiados junto de si em
operaes de curto prazo que reforam a liquidez no mercado (e,
claro, aumentam margens comerciais). Naturalmente, esta regra
tem aplicao apenas naqueles casos em que as contas abertas
junto da CSD sejam verdadeiras contas de titularidade, pois s
estas podem (direta ou indiretamente) conferir prerrogativas de
disposio, e no meras contas de controlo, de onde no pode
resultar a disponibilidade dos valores mobilirios para a utilizao
pela CSD.

121
Cf. art. 13./7 DMIF e art. 16./8 DMIF II. Estas regras foram transpostas
para o nosso ordenamento nos arts. 306./3 e 306.-B, ambos do CdVM. Sobre
este regime, para indicaes adicionais que, mutatis mutandis, podem ser
transpostas para a regulao da negociao por conta prpria por CSD, remeto
de novo para A. F , O negcio fiducirio perante terceiros, pp. 473 ss.
(em especial, 482 ss.). Para entidades gestoras de sistemas de liquidao, o tema
era j, na verdade, objeto de regulamentao no quadro do Decreto-Lei n. 357-
C/2007, dispondo o art. 48. que as sociedades gestoras de sistema de liquidao
apenas podem utilizar os instrumentos financeiros de terceiros nos termos e para
os efeitos para os quais esto mandatadas.

274
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

5. Notas nais

I. No quadro mais amplo da progressiva integrao


(jurdica, mas tambm econmica e operacional) dos mercados
nanceiros europeus, a entrada em vigor do Regulamento CSD
inquestionavelmente um desenvolvimento assinalvel, enquanto
instrumento de aprofundamento da harmonizao do direito europeu
em temas relevantes e sensveis, antes objeto de regulamentao
altamente fragmentada e muito dependente ainda de tradies e
prticas nacionais. Como espero ter cado claro ao longo do texto,
foi consagrado um conjunto robusto e uniforme de coordenadas
destinadas a regular a fase ps-negociao, em particular (mas no
s) os processos de liquidao de valores mobilirios, promovendo
a segurana jurdica e a reduo de custos de transao, e ao mesmo
tempo criado um regime nico para CSDs, que habilita a prestao
transfronteiria de servios no espao europeu, sujeitos a uma pauta
de superviso comum e em condies mais transparentes e concorrenciais.
Ainda assim, tambm segura a armao de que este
desenvolvimento normativo apenas um primeiro passo no processo
em curso de harmonizao denitiva dos regimes aplicveis s
CSDs e s infraestruturas do mercado de capitais. Na verdade,
os prximos tempos sero ainda de consolidao e concretizao
das regras trazidas pelo Regulamento CSD, e sero marcados
por uma progressiva adaptao dos agentes a um novo ambiente
jurdico e operacional, onde, de resto, se multiplicam iniciativas
europeias com impacto na fase ps-negociao. O Regulamento
CSD depende em larga medida de concretizao atravs de normas
tcnicas, encontrando-se muitos dos seus regimes alguns deles
centrais ainda em suspenso, a aguardar o input tcnico por parte
da ESMA e EBA, para subsequente adoo formal por parte da
Comisso Europeia. Assim sucede, por exemplo, com o conjunto
de regras destinadas a prevenir e resolver de falhas de liquidao,
que no Regulamento CSD revestem um carcter geral quase
principiolgico e cuja fora normativa requer ainda densicao
em questes sensveis e com importante alcance prtico, como as

275
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

medidas tcnicas (de alocao, de conrmao, etc.) destinadas a


limitar e monitorizar a ocorrncia de falhas de liquidao ou os
procedimentos de remdio de falhas de liquidao (por ex., sanes
pecunirias a aplicar a participantes faltosos e os mecanismos de
substituio/buy-in).
A isto acrescem as inevitveis diculdades inerentes opo
pelo regulamento enquanto instrumento de harmonizao, bem
visveis noutros instrumentos de regulamentao europeia dos
mercados nanceiros e que a aplicao do Regulamento CSD ir
necessariamente suscitar. Na verdade, esto ainda por demonstrar de
forma cabal as vantagens desta recente tendncia metodolgica de
harmonizao do direito europeu que, de resto, vem prevalecendo
de forma inequvoca no quadro do processo de re-regulao do
ps-crise. O recurso ao regulamento, que se pretende de aplicao
direta e por isso tendencialmente autosuciente, sob pena de sair
frustrada a sua caracterstica essencial pressupe a utilizao de
conceitos conhecidos e testados nos diversos ordenamentos, ou
pelo menos passveis de interpretaes consistentes. duvidoso
que tal se verique em muitos dos regimes do Regulamento
CSD, que revestem uma carcter altamente tcnico e granular
acentuado nas regras tcnicas de concretizao , e que tocam em
matrias onde so muito divergentes as prticas prevalecentes nos
mercados de referncia e nos diversos ordenamentos europeus. Por
outro lado, o incontornvel primado do direito europeu no afasta
totalmente zonas de incerteza em resultado da possvel coexistncia,
no plano interno, do Regulamento CSD, de um lado, e das regras
nacionais sobre CSDs e liquidao de valores mobilirios como
sucede (pelo menos por ora) no ordenamento portugus. Pode
designadamente ser suscitada a manuteno da vigncia de regras
de direito interno, seja porque se referem a matrias no includas
(pelo menos, expressamente) no mbito do regulamento CSD, seja
por consagrarem solues normativas distintas das do instrumento
europeu, mas com ele no incompatveis. Estas incertezas
interpretativas provavelmente exigiro a interveno continuada
das autoridades de superviso nacionais e, no limite, da ESMA.

276
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

II. Outros desenvolvimentos normativos esperados ao nvel


europeu sero complementares das reformas agora iniciadas
pelo Regulamento CSD. Desde logo, o j assinalado projecto
de harmonizao do direito mobilirio, mais especicamente
dos direitos inerentes titularidade de contas de valores
mobilirios (Securities Law Legislation). Como vimos, o mbito
do Regulamento CSD avana parcelarmente por territrios
relacionados com a representao, custdia e circulao de valores
mobilirios: a prpria denio de CSD pressupe a combinao de
servios de registo centralizado (ou inicial) de valores mobilirios
e, por outro lado, o Regulamento CSD introduz novas exigncias
a respeito da forma de representao de valores mobilirios e da
sua integrao em CSD, para alm de prescrever um conjunto de
requisitos relativos segregao de contas de valores mobilirios,
aplicveis tambm aos intermedirios nanceiros. Espera-se agora
que o novo instrumento de direito europeu, quando nalmente
adotado, harmonize os efeitos decorrentes da titularidade daquelas
contas (escriturais) de valores mobilirios, em particular nas
situaes de titularidade indireta com conexo com mais do que um
ordenamento jurdico, designadamente regulando o exerccio dos
direitos (patrimoniais e polticos) inerentes aos valores mobilirios
e consagrando uma regra uniforme de resoluo de conitos entre
credores, em particular para cenrios de insolvncia de custodiantes
e mesmo de CSDs. Por outro lado, tambm a j aludida reviso
da Diretiva dos Direitos dos Acionistas trar novidades ao quadro
regulatrio das CSD, acrescentando obrigaes de informao e
comunicao relevantes para o conhecido problema da identicao
de acionistas.

III. Merece por m referncia breve o Target 2 Securities (T2S),


projeto ambicioso em desenvolvimento no quadro do Eurosistema
que visa a criao de uma plataforma tcnica nica de liquidao
de valores mobilirios (numa base DVP) para o espao europeu,
plenamente integrada no sistema de contas dos bancos centrais

277
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
A F

europeus122, e que encontra no quadro normativo trazido pelo


Regulamento CSD um ambiente mais propcio sua denitiva
implementao. No qualicando o prprio T2S como uma CSD,
esta iniciativa reveste ao invs uma natureza eminentemente
operacional, oferecendo como soluo para a fragmentao
prevalecente o acesso pelos agentes dos vrios mercados a uma
infraestrutura tcnica nica, podendo os intermedirios nanceiros
participar ou diretamente ou indiretamente atravs de CSD
nacional. Visa-se, desta forma, promover uma maior ecincia nos
servios associados fase ps-negociao, devido s esperadas
economias de escala e maior exibilidade na liquidao nanceira
das operaes com recurso a moeda de banco central, em especial,
aproveitando as sinergias com a j existente plataforma TARGET2.
Em resultado, e sem prejuzo da segregao jurdica entre
mercados nacionais e CSDs, que persiste, a liquidao de valores
mobilirios assentar, de um prisma operacional (e econmico)
numa plataforma nica e uniforme, que ligar a generalidade dos
CSDs europeus e, portanto, tambm os valores mobilirios nelas
registados. Por seu turno, servios acessrios tipicamente prestados
por CSD, designadamente, os relacionados com a gesto de
colateral, sero tambm potenciados, em resultado do acesso que
ser tecnicamente facilitado a volumes muito mais signicativos
de valores mobilirios e potenciais investidores.

* *
*

122
Sobre o T2S, cf. L. G. C / M. P , 2014, A nova regulamentao
dos mercados nanceiros um tsunami regulatrio (I).

278
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

CONTRIBUTO PARA O ESTUDO DO SISTEMA DE


CONTROLO E DA FUNO DE CUMPRIMENTO
(COMPLIANCE)

I INTRODUO

a) Consideraes Preliminares

1. Como abundantemente se revela na comum experincia da


vida, o desenvolvimento e crescente complexidade do processo
econmico, conduzem, por si prprios mesmo nos regimes liberais
mais ostensivos , multiplicao de intervenes dos diversos
poderes legislativos, que vo xando, segundo as perspectivas
polticas dominantes, e em vista das necessidades sucessivamente
detectadas, requisitos, limites e quadros normativos que balizem a
iniciativa e o desenvolvimento empresariais.
Constata-se que a prossecuo das actividades econmicas
convoca a concorrncia de plrimos interesses no justaponveis,
frequentemente conituantes e, por vezes, contraditrios, que
o simples funcionamento do mercado no consegue ou, pelo
menos, no consegue sempre harmonizar ecazmente, segundo
padres desejados.
Ao invs, geram-se, com recorrncia, distores e perverses
vrias que tendem a favorecer o aproveitamento por quem, por uma
razo ou outra, se apresenta em posio de privilgio, qui mesmo
determinante, em prejuzo de quem mais justicaria tutela.
Os tempos que temos vivido so especialmente prdigos na
ilustrao desta realidade. Mas tm ainda a virtualidade de mostrar
que o fenmeno da globalizao potencia enormemente os riscos

279
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

dos excessos e de desordem, quanto mais no seja pelo agrante


perigo de contgio.
H, pois, sem dvida, razes srias a suportarem as actuaes
regulamentares, as quais assumem, desta forma, um carcter
verdadeiramente sistmico.
Est, ento, em causa, a denio de critrios e paradigmas
tico-jurdicos que, tendo em conta a natureza, objecto, nalidade
e impactos das diversas actividades econmico-empresariais, as
devem orientar e reger, bem como a respectiva traduo nos acervos
normativos a que se devem submeter.
Independentemente das diferenas, h, todavia, sempre a
pretenso de procurar a melhor hierarquizao e a mais equilibrada
composio das posies em confronto, o que, alis, faz com que
a temtica dos conitos de interesses se anuncie como uma das
matrias matriciais neste domnio1.
Num mundo em mudana, permanente e vertiginosa, intui-se
a tentao, muitas vezes sem a apropriada resistncia, de tambm
modicar constantemente as regras, no raro muito para alm do
desejvel e, sobretudo, do necessrio.
Em todo o caso, as solues concretas no escapam ao teste
da adequao s realidades a que se dirigem nem, com ele, ao
escrutnio, de mrito e de oportunidade, de destinatrios, estudiosos
e aplicadores.
O resultado de um e outro constituem, por um lado, um
referencial incontornvel de reexo; mas tambm, por isso
mesmo, um catalisador mais da sanha legiferante.

2. Entende-se, decerto sem a reivindicao de outras


consideraes complementares, que este movimento se expresse
com particular acuidade no plano das actividades e entidades que

1
Para uma panormica geral da matria em mltiplas manifestaes, pode ver
se, por todos, a obra colectiva de Paulo Cmara e Outros, Conflito de Interesses
no Direito Societrio e Financeiro Um Balano a Partir da Crise Financeira,
Almedina, Coimbra, 2010.

280
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

gerem ou utilizam, como bem nuclear, recursos fornecidos pelo


pblico independentemente do modo como opera a captao e
dos instrumentos que a dinamizam e os colocam ao alcance de
quem deles precisa.
cabea, surge, naturalmente, o sector nanceiro2. A tutela dos
aforradores e dos investidores em geral, enquanto fornecedores
de meios indispensveis ao nanciamento e ao funcionamento
da economia, arvora-se como um factor imprescindvel da
conabilidade e estabilidade do prprio sistema e, logo, do seu
sucesso. Mas tambm a proteco dos que recorrem ao crdito tem
vindo a ser contnua e cada vez mais profundamente reclamada,
visando, sobretudo, a transparncia, rigor e completude da
informao, em ordem a garantir tomadas de deciso esclarecidas
e maduras.
Por isso, a indstria nanceira , consabidamente, a mais
regulamentada de todas as que se praticam, mesmo quando, por
vezes, possa parecer existirem falhas clamorosas.
Esta sensao de omisso por vezes de vazio intensica-
se, obviamente, quando eclodem incidncias anmalas mesmo
irregularidades ou fraudes que evidenciam fragilidades
sistemticas, com consequncias, amide, penosas, as quais, a mais
das entidades directamente envolvidas e dos titulares dos interesses
que, tendo as como centro e razo de ser, se criam, desenvolvem e
agrupam sua volta, podem afectar relevantemente a comunidade
em geral ou franjas signicativas dela.
A reaco natural alis assumida repetidamente como uma
exigncia tico-poltica , uma vez mais, a proliferao da
regulao aos diferentes nveis em que opera, concretizando-
se, nomeadamente, em sucessivos ajustamentos e modicaes

2
Que aqui referencio em sentido amplo, abrangendo no s as instituies
de crdito e sociedades nanceiras, mas tambm as empresas seguradoras com
relao ao seu papel na produo e comercializao dos chamados seguros
nanceiros, em que, realmente, se aproximam da funo tpica, por excelncia,
dos bancos.

281
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

das que j existem, mas tambm da introduo de novas normas,


crescentemente mais exigentes e mais complexas.
, com efeito, a realidade a que quotidianamente assistimos, no
plano nacional como no internacional.

3. Mas o objectivo no se alcana, manifestamente, com a mera


emanao de regras, por mais virtuosas que sejam. absolutamente
imprescindvel que os seus destinatrios as acatem e lhes dem
satisfao.
As normas jurdicas contm, por isso, inerente a si prprias, o
risco do incumprimento, como, alis, apangio de todo o dever
ser.
O instrumento tradicional tpico usado para garantir a
coercibilidade o sancionamento repressivo, nas diversas
modalidades que reveste, designadamente de natureza punitiva e
compulsria. Ainda assim, revela-se bastas vezes insuciente e
inecaz.
So diversas as razes que para isso concorrem. Vale a pena
recordar as mais evidentes.
Desde logo, est o facto de, operando a posteriori, a sano no
obstar ocorrncia do incumprimento a que reage, mas intentar,
somente, a reparao, ainda que, porventura, da melhor maneira
possvel.
Doutro passo, as sanes repressivas podem no ser e
muitas vezes no so adequadas ao dano que reprimem: umas
vezes porque a moldura , por si mesma, insuciente; outras
porque, sendo normalmente apropriada, circunstncias da vida
que rodeiam o incumprimento a tornam, todavia, desajustada
dimenso do caso concreto; outras ainda porque a natureza, as
caractersticas, ou mesmo as consequncias efectivas do facto
ilcito o constituem como realmente irreparvel; tambm porque
nem sempre os sancionados esto em condies de suportar, pelo
menos integralmente, as sanes, quando estas lhes so aplicadas.
Constata-se, de resto, que, mesmo quando elas so plenamente
justicadas e ingentes, o desencadeamento ocorre frequentemente

282
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

em momento tardio, seja na decorrncia do atraso com que a


infraco detectada, ou pelas vicissitudes do processo que suporta
a deciso.
Perspectiva-se, deste modo, a necessidade de complementar
o recurso ao sancionamento repressivo por isso sem abrir mo
dele com outros mecanismos mobilizadores do cumprimento,
privilegiando a vertente da preveno.

4. Conhecido o poder dos meios de comunicao social, nas


multifacetadas formas em que se manifesta e exerce, intui-se que
a divulgao pblica de sanes, factos sancionados ou at, no
limite, da abertura ou do decurso de procedimentos sancionatrios
contra imputados infractores poder assumir (assume!) um papel
de enorme valia na desmotivao de condutas desconformes com a lei.
Numa palavra, est em causa a reputao dos agentes econmicos.
E isso, claro, reveste uma importncia crucial, muitas vezes
decisiva, no xito das actividades, com directa projeco sobre
os resultados, sobretudo num tempo em que, cada vez mais, tudo
se conhece, tudo se comenta, tudo se avalia e todos participam e
partilham.
No cabe aqui apreciar, em detalhe, nem os riscos, nem os
benefcios da publicitao em sntese, o seu mrito , nem,
por conseguinte, ponderar os mtodos e parmetros em que
razoavelmente seja admissvel.
Sabe-se que ela tem vindo a ser crescentemente acolhida,
comummente sob a capa da sano acessria.
Mas o apelo reputao, como fenmeno que tambm se
conexiona com o cumprimento das exigncias legais relativas
actividade, introduz um factor acrescido de motivao para que se
crie, no seio das prprias organizaes empresariais, uma cultura de
actuao em conformidade com o Direito e se desenvolvam nelas
estruturas que, de um modo particular, a estimulem, a promovam,
e catalisem e controlem as polticas, procedimentos e prticas com
vista a consecuo desse desiderato.
Servem-se, assim, interesses vrios, mas conuentes.

283
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Sem dvida, o interesse pblico, observado numa ptica dupla:


as actividades desenvolvem-se em consonncia com os requisitos,
padres e regras estabelecidos, tendo, evidentemente, como
pressuposto que isso o mais apropriado para o bom funcionamento
do mercado, pelo menos segundo o que desejado nos planos
poltico e jurdico; assim sendo, os agentes econmicos actuam
com rigor e, nessa medida, so conveis.
Igualmente o interesse das autoridades a quem esteja
cometida competncia especial para acompanhar o exerccio das
actividades em causa, pelo menos em razo de que a existncia
desses instrumentos potencia que melhor se atinja o objectivo em
vista, minimizando a probabilidade da ocorrncia de incidncias
considerveis.
Mas tambm, seguramente, o objectivo das entidades
empresariais a quem cabe cumprir, porque, assim, cam em
melhores condies para prevenir, controlar e mitigar os riscos
de sanes de qualquer tipo, com o correspondente impacto na
situao econmica e na reputao.
Neste contexto, e em suma, do que se trata , pois, de denir e
inserir no seio das prprias empresas uma arquitectura de recursos,
meios e tarefas que corporize a preocupao de exerccio da
actividade de acordo com a disciplina jurdica global aplicvel,
exponencie as possibilidades efectivas de o conseguir e acompanhe
as incidncias que possam vericar-se, em ordem diminuio e
superao dos seus efeitos, com especial incidncia nas situaes
em que, pela natureza ou caractersticas do objecto empresarial,
tipo de interesses servidos, forma de organizao adoptada ou outra
razo relevante, se colocam especiais exigncias neste domnio.

5. Justica-se aqui uma nota de carcter semntico.


Na designao de origem em lngua inglesa, esta realidade
genericamente designada por compliance ou funo de compliance
(compliance function). E, como acontece com muitos outros termos
que reportam fenmenos do mundo da economia, a expresso tem
sido assim universalmente aceite e utilizada.

284
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

A verdade que, no nosso caso, a lngua portuguesa no


dispe de vocbulo capaz de abarcar, na plenitude, todo o mbito
abrangido.
Com efeito, as alternativas que se tm apresentado so as de
recorrer s palavras conformidade ou cumprimento.
A primeira corresponde a uma traduo literal, dando expresso,
fundamentalmente, ao resultado que visado. Por contrapartida,
no se ajusta a reectir adequadamente a realidade que o precede,
que construda para o atingir e que, em bom rigor, constitui, em si,
a resposta preocupao e ao objectivo determinantes.
A segunda mais apropriada a consegui-lo sem, a meu ver,
chegar a padecer do vcio de induzir a subalternizao do resultado.
Sem embargo, tem o inconveniente de se afastar mais do signicado
vernculo.
Havendo que optar entre o que melhor corresponde ao sentido
verbal e o que melhor manifesta o ideogrco, parece-me prefervel
esta ltima soluo, que ser privilegiadamente usada nas pginas
seguintes3.

b) Fundamentos e caracterizao geral

6. A partir das consideraes expostas, no difcil sumariar


os fundamentos de um sistema de cumprimento e da funo que o
concretiza, nem avanar o que genericamente os caracteriza.
Est em causa proporcionar que as empresas se comprometam
activamente no acolhimento e prtica da disciplina que rege as
respectivas actividades, atravs de iniciativas prprias que devem

3
A diculdade tem sido tambm sentida pelo prprio legislador, como se
deduz do mero cotejo entre o art 305. A do Cdigo dos Valores Mobilirios
e o art 17 do Aviso do Banco de Portugal n 5/2008, de 1 de Julho. Mais
explicitamente em consonncia com a opo acolhida no texto, vd. o art 11A, n
2, do Regulamento da Comisso do Mercado de Valores Mobilirios n 2/2007,
de 5 de Novembro, na redaco do Regulamento, da mesma entidade, n 3/2008,
de 3 de Julho.

285
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

auto-promover para esse efeito, quer no plano de adequao das


polticas, procedimentos e prticas aos requisitos e exigncias
normativas, tomando as decises e adoptando e implementando as
medidas que se mostrem necessrias, quer no plano do seguimento,
para assegurar a contnua regularidade da actividade, identicar
incidncias que ocorram e impulsionar a sua superao.
Subjacente est que os mecanismos tradicionais dirigidos a
suportar a coercibilidade, conquanto permaneam, normalmente,
imprescindveis, no so sucientemente ecientes para promover
uma cultura de cumprimento nem, de todo o modo, o tutelam pela
via mais virtuosa.
Em todo o caso isto , independentemente disso, embora
tambm por isso , importa providenciar que os prprios
destinatrios das normas se envolvam empenhadamente na sua
satisfao, porque essa a primeira e principal garantia de que
ela se vericar naturalmente, sem contingncias relevantes, e, do
mesmo passo, se dinamizam rotinas para responder a estas, quando
e se ocorrerem.
O que se requer , pois, a institucionalizao de um paradigma,
de carcter prioritrio e predominantemente preventivo, dirigido a
que a cultura, o ambiente, as orientaes, os valores, os princpios
e as prticas efectivas das entidades traduzam e materializem a
conformidade da actividade com elas, desde o momento em que as
normas se tornam aplicveis.
Ser, portanto, imprescindvel que, atempadamente, se adoptem
e implementem as providncias adequadas s novas exigncias
que vo surgindo; mas tambm necessrio acompanhar o
desenvolvimento da actividade para, quanto possvel, detectar
anomalias, decincias e irregularidades susceptveis de pr em
causa o cumprimento dos dispositivos relevantes, impulsionando
a superao e, quando apropriado, procedendo reparao que se
imponha.
O universo composto pelos modos de organizao, recursos,
processos e instrumentos utilizados, polticas denidas e os
programas de actuao genericamente conhecido por sistema de

286
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

controlo de cumprimento; nele se integra tambm a denominada


funo de cumprimento, frmula que exprime, prevalecentemente,
o trabalho desenvolvido e a estrutura montada para atingir os
objectivos em vista.
Estas expresses so, no entanto, usadas, tambm,
frequentemente, em sinonmia, privilegiando o sentido mais amplo.
E a prpria lei o faz, como se pode ver na comparao entre os j
citados arts 305-A do Cdigo dos Valores Mobilirios4 e o art 17
do Aviso do Banco de Portugal n 5/2008, de 1 de Julho5.
A questo no tem, todavia, relevncia prtica signicativa,
manifestando, sobretudo, diculdades semnticas, comuns em
reas do conhecimento e da literatura ainda muito jovens e pouco
solidicadas. Cumpre, em todo o caso, estar atento, para poder
avaliar ajustadamente aquilo de que realmente se fala em cada
situao concreta.
De qualquer modo, o sistema de controlo de cumprimento
e a funo que o exercita referem-se preveno, seguimento e
mitigao do correspondente risco, traduzido na possibilidade
de afectao da situao patrimonial das entidades empresariais,
na decorrncia de aces ou omisses violadoras de normativos
aplicveis e materializada, designadamente, em sanes de
carcter legal, na limitao de oportunidades de negcio, na
reduo do potencial de expanso ou na impossibilidade de exigir
o cumprimento de obrigaes contratuais6.

c) Tendncias

7. Apesar da fortaleza dos fundamentos que o suportam e da


natureza dos motivos que o orientam, o sistema de controlo
de cumprimento est longe de constituir um imperativo legal

4
Doravante designado no texto por CVM.
5
Doravante designado no texto por Aviso n 5/2008.
6
Ex vi da denio legal de risco de cumprimento acolhida pela al. f) do art
11 do Aviso n 5/2008.

287
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

universal. Quer isto dizer que, no estdio actual da evoluo, ele


no se apresenta como uma exigncia dirigida a todas as entidades
que actuam no circuito econmico, como elemento indispensvel
do respectivo modelo de governo corporativo.
Pelo contrrio, como se constatar na exposio subsequente,
muito limitado o leque de empresas abrangidas, fundamentalmente
situadas no quadro do sistema nanceiro.
Isto no signica, claro, que qualquer empresa no sujeita
esteja impedida de, motu proprio, criar e desenvolver mecanismos
tpicos do sistema ou da funo de cumprimento. Se o zer, age,
contudo, no domnio pleno da sua liberdade.
Tem, certo, a ganhar, e a mais de um ttulo.
Desde logo, porque a reivindicao de as empresas agirem em
consonncia com o complexo das suas obrigaes normativas vai
sendo, crescentemente, uma reclamao social, tanto quanto um
inexorvel requerimento legal.
Da que a avaliao que o conjunto dos diversos interlocutores
das empresas dela faz, com destaque para os seus prprios clientes
e fornecedores, no prescinda de levar em conta o mrito que
demonstra neste apartado.
Est em causa, sem dvida, o juzo sobre a honorabilidade no
que respeita satisfao de vnculos contratuais e, logo, saber a
probabilidade de xito nos negcios que se estabelecerem. Mas,
no menos do que isso, est, tambm, v.g., a conabilidade nos
produtos e servios oferecidos, o rigor das contas, a credibilidade
dos processos de preparao e dos contedos da informao
divulgada, a capacidade de atrair nanciamentos e investimentos
necessrios prossecuo do objecto empresarial...
O cumprimento , pois, um factor de prestgio e de reputao,
de que nenhum agente est, verdadeiramente, em condies de
prescindir, independentemente da sua situao concreta face aos
mercados e da posio com que neles se apresenta.
A opo pela introduo voluntria de modelos internos de
controlo de cumprimento comporta igualmente um outro ganho,
muito evidente, consubstanciado na preveno do sofrimento

288
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

de perdas econmico-nanceiras, nomeadamente derivadas


da aplicao de sanes e de limitaes ao desenvolvimento do
negcio, o que , como j dito, em ltima anlise, o objectivo mais
directo e imediato que o caracteriza.
Alm disso, a criao e promoo de uma cultura dirigida
a assegurar a natural satisfao dos requisitos e obrigaes
estabelecidos pela ordem jurdica tem tambm a virtude de antecipar
a preparao das entidades empresariais para acomodar, de forma
eciente e ecaz, futuros imperativos que venham a colocar se a
este nvel, com os benefcios da decorrentes.

8. Temos, ento, em sntese, um panorama que se enuncia nos


seguintes termos: h um nmero restrito de situaes em que a
disponibilizao de um sistema interno de controlo de cumprimento
no seio das empresas d resposta a uma previso legal nesse sentido;
fora desses casos, h uma liberdade absoluta de agir, cabendo s
entidades empresariais, sem quaisquer restries ou limitaes,
decidir sobre o que pretendem.
No primeiro grupo ainda cabe distinguir segundo a interveno
legal cominatria como normalmente sucede ou reveste
carcter recomendatrio, mesmo quando em termos de acolher
o princpio de cumprir ou explicar (comply or explain), cada vez
mais utilizado em sede de recomendaes normativas7.

7
Especialmente curiosa, neste domnio, a situao emergente do Aviso do
Banco de Portugal n 3/2006, de 9 de Maio, entretanto revogado pelo Aviso n
5/2008.
Dirigido s instituies de crdito e sociedades nanceiras, determinou
que dispusessem de um sistema de controlo interno em conformidade com os
requisitos mnimos xados no prprio Aviso (n 1).
Entre os mltiplos objectivos apontados, incluu-se o controlo dos riscos
legal e de compliance (n 6, 2), sem, contudo, determinar, pelo menos de uma
forma directa e impositiva, a institucionalizao de uma estrutura ou funo de
cumprimento.
Sem embargo, requerendo a apresentao de um relatrio anual sobre controlo
interno a apresentar pela administrao das instituies (n 11), igualmente estatuu
que nele fosse indicada a adeso s recomendaes do Comit de Superviso

289
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Face a este cenrio, justicar-se- um par de observaes


sobre as expectativas de evoluo, o que poder ser tambm um
contributo para uma melhor sindicao da importncia que o tema
assume.
A robustez dos fundamentos e motivos que ancoram a
implantao de sistemas internos de controlo de cumprimento e
a multiplicidade de interesses que serve so de molde a excluir a
ideia de que se tratar, simplesmente, de uma questo de moda, a
qual, como outras, se desvanecer com o passar do tempo.
No mesmo sentido se orienta a agenda de vrios organismos e
instncias internacionais e nacionais , espelhada em sucessivas
declaraes, propostas e documentos que, quando menos fortemente
impulsionados pelas circunstncias contemporneas, apontam,
inequvoca e inexoravelmente, para o reforo e solidicao deste
instrumento, no quadro mais geral do controlo interno.
A primeira concluso a extrair, com segurana, a de que,
relativamente ao universo de entidades j actualmente destinatrias
dos imperativos legais nesta matria, a experincia veio para car e
continuar um trajecto de desenvolvimento e densicao.
Mas , realmente, de crer que o movimento no se bastar por
aqui.
O certo que a natureza de algumas actividades, a relevncia
pblica delas, a sujeio a regulao ou superviso por autoridades
prprias, bem como o facto de haver recurso ao investimento do
pblico, atravs dos diversos instrumentos disponveis, e com
especial acuidade quando negociveis em mercados organizados,
so, entre outros, factores que impem redobrados cuidados quanto

Bancria de Basileia (n 14 6), de acordo com o anexo ao prprio Aviso, e logo,


por isso, s relativas a compliance, contidas no documento Compliance and the
compliance function in banks, emitido em Abril de 2006 (n 1 do Anexo).
Finalmente, denidos os mapas de risco a preencher e agregar ao relatrio
anual, o n 2 do mesmo Anexo especicamente previa que em caso de no
adeso, total ou parcial, a algumas das recomendaes, devem ser explicitados os
respectivos motivos.
Adiante, no texto, vai feita uma referncia contextualizada ao diploma.

290
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

ao regular funcionamento das entidades empresariais envolvidas


e induzem a vantagem de as submeter a um regime agravado de
controlo de cumprimento.
Sem especicamente o referirem, h j sinais evidentes na lei
positiva de que para a se caminha.
Sem cuidar de ser exaustivo, vale a pena citar, por serem
sintomticos, o actual art 70, n 2, do Cdigo das Sociedades
Comerciais, conjugado com o art 420, n 5, do mesmo diploma8,
e o Regulamento da CMVM n 1/2010, de 1 de Fevereiro.
O citado art 70, n 2, consagrou o dever, extensivo a todas
as sociedades comerciais9, de relatarem a estrutura e as prticas
de governo que adoptam, sobrevindo o encargo, para as que
sejam emitentes de valores mobilirios admitidos negociao
em mercado regulamentado, de o relatrio incluir os elementos
referidos no art 254-A do CVM, segundo o que se extrai do
indicado art 420, n 5.
Ora, precisamente entre as especicaes deste ltimo
preceito, esto os sistemas de controlo interno e de risco de gesto
implementados na sociedade [n 1, al. m)].
Em plena consonncia, neste ponto, est o Regulamento n
1/2010 da CMVM que, conquanto exclusivamente dirigido s
sociedades emitentes de aces admitidas negociao em mercado
regulamentado, lhes impe a adopo de um cdigo de governo e
determina que o respectivo relatrio sobre a estrutura e prticas
de governo inclua os elementos e obedea ao modelo constante
do Anexo I (ex vi dos arts 1 e 2, n 1), no qual, por sua vez, se
estatui a descrio dos sistemas de controlo interno e de gesto de
risco implementados na sociedade (ex vi do Captulo II, Seco I,
ponto III 5).
verdade que em nenhum destes dispositivos se contm uma
cominao directa para que as sociedades destinatrias estabeleam

8
Na redaco do Dec.-Lei n 185/2009, de 12 de Agosto.
9
E civis sob forma comercial, atento o art 1, n 4, do mesmo Cdigo.

291
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

e estruturem uma funo de cumprimento. Mas sendo ela uma das


componentes tpicas do sistema geral de controlo interno, no
difcil vislumbrar aqui um convite implcito a que tal acontea.
Ora, se levarmos em conta todo o caminho percorrido neste
mbito, natural que, aquilo que agora somente um estmulo a
que suceda, venha a transformar-se, a um prazo no muito longo,
numa verdadeira imposio vinculante.
Porque as razes so substancialmente idnticas, no parece
excessivamente ousado antecipar que esta tendncia vir, por
igual, a atingir todas as entidades qualicadas como de interesse
pblico pelo Dec.-Lei n 225/2008, de 20 de Novembro (cfr. art
2), sendo, alis, certo que a justicao para as submeter a um
regime qualicado de scalizao facilmente suportar tambm
a obrigatoriedade de institucionalizao de uma funo de
cumprimento10.
E o mesmo se poder dizer quanto a todas as entidades que,
podendo embora no cumprir algum dos critrios invocados,
estejam, todavia, sujeitas a superviso de algum organismo pblico,
precisamente em razo da importncia e das implicaes pblicas
da actividade prosseguida.
A mais disso, e apesar de j em situao distinta, uma vez que
a efectiva adopo de um sistema de controlo de cumprimento por
parte das entidades empresariais tende a ser um factor de prestgio
e de reputao, no custa admitir que, sobretudo as mais expostas
ao escrutnio social venham, progressivamente, a enveredar
voluntariamente por essa via, semelhana, de resto, com o que
tem sido visto suceder em outros domnios com semelhantes tipos
de impactos, como ser, v.g., o caso da responsabilidade social.
A questo do controlo de cumprimento e dos meios que o
materializam no est, pois, somente, na ordem do dia; pode,
verdadeiramente, considerar-se em expanso.

10
Vd. tb. Lei n 28/2009, de 19 de Junho.

292
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

d) Indicao de sequncia

9. Sem embargo, o desenvolvimento subsequente no pode


deixar de connar-se ao arqutipo construdo pela lei vigente.
Por um lado, exclusivamente segundo ele que tm de proceder
as entidades a quem se dirige.
Cumpre, assim, conhec-lo e analis-lo, procurando surpreender
os problemas mais delicados que suscite e, quanto possvel, sindicar
as solues que oferece.
Mas, alm disso, claro, quando a institucionalizao de
mecanismos internos de controlo de cumprimento traduz,
simplesmente, uma deciso livremente tomada nesse sentido,
cada empresa que assim procede tambm completamente livre
de arquitecturar e executar o modelo que entenda, segundo o que
julgue apropriado s suas necessidades, sem qualquer limitao ou
condicionante, o que, por regra, tambm no importa quaisquer
efeitos que se projectem na relao com nenhum terceiro.
Compreende-se, assim, que a primeira prioridade seja observar
o enquadramento normativo, tal como existe.
Uma vez que, seja qual for a perspectiva com que se encare
o tema, est sempre em causa o risco de incumprimento, justica
se, por isso, dedicar-lhe um espao prprio, aps o que a ateno
se concentrar no sistema de controlo e funo de cumprimento e
respectiva orgnica, nos seus aspectos mais relevantes.
Far-se- ainda uma abordagem geral ao regime sancionatrio,
para concluir com uma sntese nal.

II ENQUADRAMENTO NORMATIVO

a) Fontes

10. No Direito positivo portugus actual, o sistema de controlo


do cumprimento previsto e disciplinado essencialmente em
trs diplomas a saber: o Cdigo de Valores Mobilirios, o Aviso
do Banco de Portugal (BP) n 5/2008, de 1 de Julho, e a Norma

293
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Regulamentar do Instituto de Seguros de Portugal (ISP) n 8/2009


R, de 2 de Julho.
Quanto ao primeiro, o seu art 305-A, precisamente sob
a epgrafe sistema de controlo de cumprimento, comina aos
intermedirios nanceiros a adopo de politicas e procedimentos
adequados e detectar qualquer risco de incumprimento dos deveres
a que se encontra sujeito (n 1), para o que devem montar um
sistema que, no mnimo, satisfaa as nalidades expostas no seu
n 211.
Entretanto, a delimitao do universo de intermedirios
nanceiros feita, prioritariamente, custa da enumerao das
categorias de entidades a quem conferida essa qualicao, o que,
no sendo um expediente raro na lei, tem a vantagem de permitir uma
maior segurana, especialmente recomendvel quando, como aqui
sucede, est em causa a atribuio de um estatuto particularmente
complexo.
Mas no se excluu totalmente a utilizao de um critrio
residual que atende actividade exercida12.
O Aviso do Banco de Portugal, por sua vez, tem por destinatrias
as instituies de crdito, as sociedades nanceiras e as sucursais,

11
Complementarmente, h ainda que ter presente o Regulamento da CMVM
n 2/2007, de 5 de Novembro, cujo art 6, na redaco que lhe foi dada pelo
Regulamento n 3/2008, de 3 de Julho, estabelece requisitos de exequibilidade
do n 4 do citado art 305-A e permite a possibilidade de estabelecimento de
servios comuns para o exerccio da funo de cumprimento em intermedirios
nanceiros pertencentes a um mesmo grupo.
Teve-se tambm em vista, segundo o que expressamente se arma no prembulo
do Regulamento n 3/2008, estabelecer uma convergncia entre a CMVM e o
Banco de Portugal em matrias relativas ao controlo interno dos intermedirios
financeiros, o que substancialmente explica a alterao do texto do art 11 e a
introduo dos arts 11A a 11C, exactamente dedicados ao relatrio que queles
exigvel em base anual, relativo avaliao da eccia do sistema de controlo de
cumprimento, servio de gesto de riscos e de auditoria interna. Estes preceitos j
no respeitam, contudo, regulao, em sentido prprio, do sistema de controlo
de cumprimento, e sim sua sindicao.
12
Vd. art 293 do CVM. Especicamente quanto a este ltimo ponto releva
o seu n 2, al. g).

294
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

situadas em Portugal, de uma e outras sediadas em pases terceiros (ex


vi do art 1, n 1), a todas impondo o estabelecimento e manuteno
de uma funo de compliance para controlar o cumprimento das
obrigaes legais e dos deveres a que se encontram sujeitas (art
17, n 1).
Aqui, embora com o apoio de enumerao enunciativa adiantada
pela lei, a delimitao das guras das instituies de crdito e das
sociedades nanceiras feita privilegiadamente com recurso a
um conceito geral que, em ambos os casos, atende actividade
desenvolvida13.
Finalmente, a Norma Regulamentar do ISP, dirigida s entidades
gestoras de fundos de penses, como tal autorizadas (art 2, n 1), estatui-
-lhes o dever de estabelecer e manter na sua estrutura organizacional uma
funo de compliance adequada dimenso, natureza e complexidade
dos riscos inerentes respectiva actividade (art 20, n 1).
De acordo com o art 32, n 1, do Dec.-Lei n 12/2006, de 20
de Janeiro, as entidades gestoras de fundos de penses podem ser
sociedades constitudas exclusivamente para esse m designadas
pelo prprio preceito legal como sociedades gestoras e sociedades
seguradoras que explorem o ramo Vida e tenham estabelecimento
em Portugal. Umas e outras esto, portanto, abrangidas, embora a
aplicao da Norma a estas ltimas se faa com a ressalva do n 2
do art 114.

13
Cfr. os arts 2, 3, 5 e 6 do Regime Geral das Instituies de Crdito e
Sociedades Financeiras doravante designado por RGICSF , originariamente
aprovado pelo Dec.-Lei n 298/92, de 31 de Dezembro, mas j, entretanto,
sucessivamente alterado, por mais vezes do que os anos que tem de vida!
data em que escrevo estas linhas a ltima republicao consta do anexo I do
Dec.-Lei n 31-A/2012, de 10 de Fevereiro.
14
Mas a questo no releva visto que, estranhamente embora, no h, na
regulamentao especca das seguradoras nenhuma previso quanto a sistemas
de controlo de cumprimento, apesar de estarem denidos requisitos de governao
que contemplam a instituio de um sistema de controlo interno (cfr. Norma
Regulamentar n 14/2005-R, de 29 de Novembro, complementada em uma Carta
Circular do ISP, n 7/2009, emitida em 23 de Abril daquele ano).

295
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

11. Conquanto distintos em pontos de detalhe, os trs diplomas


comungam, todavia, substancialmente, no que fundamental.
A benefcio do que melhor se revelar na anlise posterior, pode,
no entanto, desde j, assinalar-se os seguintes aspectos estruturais.
Em todos os casos o sistema de controlo de cumprimento e a
funo que o concretiza so perspectivados como um instrumento
essencial de preveno, controlo e mitigao do risco que emerge
da desconformidade de actuao das entidades abrangidas com
normativos de qualquer tipologia, prescries de autoridades, regras
de conduta e outros vnculos que elas estejam obrigadas a satisfazer.
De mesmo modo, so tambm idnticos os requisitos gerais xados
para a estruturao e funcionamento do sistema dirigido consecuo
do desiderato que o fundamenta. Neste sentido, a concepo e
arquitectura legais do modelo tm, por assim dizer, uma base uniforme.
Sem embargo, acolhidas as exigncias legais nucleares, sempre
deixado disponibilidade de cada entidade sujeita a faculdade de
livremente se organizar, do modo que melhor entender adequado
sua natureza, dimenso, objectivos e complexidade das respectivas
actividades, afectando e dispondo os meios para o efeito; da mesma
sorte que remanesce um largo espectro de autonomia no que respeita
ao desempenho concreto e efectivo da funo.
Ainda assim, o sistema e a funo de cumprimento constituem
se como imperativos de organizao e governo internos das
entidades, o que se justica pelo facto de serem considerados
como parte integrante e indispensvel do sistema matricial geral de
controlo interno que se lhes reivindica.

12. Este estado de coisas replica a perspectiva mais moderna


do controlo de cumprimento, traado e assumido nas fontes
internacionais que inspiram o normativo ptrio.
Um documento nuclear neste domnio o relatrio do Comit
de Superviso Bancria de Basileia15, de Abril de 2005, sob o ttulo

Doravante designado por Comit de Basileia ou simplesmente pelas iniciais


15

CEBS.

296
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Compliance and The Compliance function in banks16. Recolhendo


embora contributos e reexes plasmadas em distintos outros textos
anteriores que, alis, referencia no seu prprio17, o Comit procede
ali, pela primeira vez, de forma sistemtica, ao delineamento da
funo de cumprimento como um instrumento enquadrado no
sistema geral de gesto de riscos, dirigido, precisamente, a precaver
e, sendo o caso, temperar e superar as consequncias de condutas
activas ou omissivas no consonantes com a ordem jurdica,
normas de conduta ou padres de procedimento tico a que as
instituies devem obedincia.
Assumindo um carcter marcadamente explicativo e didctico,
a curta introduo do relatrio xa, contudo, as bases da dogmtica
e da sistemtica do controlo de cumprimento tal como modelado
pelo Comit, as quais se desenvolvem depois na enunciao de
dez princpios fundamentais, com abundantes justicaes e
concretizaes.
Em sntese, assume-se que a cultura de cumprimento e a
preocupao por o assegurar devem ser transversais a toda a
instituio e envolver activamente todo o universo de colaboradores.
Sem embargo, reconhece-se o papel determinante dos titulares dos
rgos de administrao e dos responsveis mximos das cadeias
hierrquicas das empresas neste domnio, dando confessado
acolhimento ideia de que o exemplo vem de cima, especialmente
sentido nas organizaes empresariais, segundo revela a comum
experincia da vida.
Neste contexto, comete-se administrao a incumbncia
de denir e formalizar uma poltica de cumprimento, de reviso
peridica para garantir a permanente adequao s necessidades
existentes em cada momento e objectivos visados , que comporte
a criao e institucionalizao de uma funo interna especialmente
encarregada de a promover, incentivar, acompanhar e controlar.

16
Pode ser encontrado no seguinte endereo electrnico: http://www.bis.org
17
N 12 da Introduo.

297
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Paralelamente, compromete-se toda a equipa de direco na


comunicao da poltica, vericao de que praticada, gesto do
risco e reporte de incidncias.
Quanto funo, requer-se a sua independncia, com referncia aos
parmetros matriciais em que deve materializar-se, e aponta-se as linhas
mestras do seu estatuto, competncias e informao de ocorrncias.
No obstante, tendo presentes as diferenas entre as instituies
bancrias de dimenso, natureza, objectivos 18 e o direito
de cada uma a organizar-se segundo os seus prprios critrios e
opes, expressamente se consigna que a disciplina concreta da
funo de cumprimento, respeitados os requisitos mnimos a que
deve obedecer em consonncia com os postulados enunciados,
permanea na livre discricionariedade das entidades.

13. Tambm em Abril de 2005 o OICV IOSCO19 lanou um


processo de consulta pblica sobre a funo de cumprimento nos
intermedirios nanceiros, na sequncia do qual, em Maro de
2006, veio igualmente a emitir um relatrio nal sobre a matria 20.
Sem prejuzo de uma ou outra particularidade, o relatrio conclui
em sentido substancialmente idntico ao do Comit de Basileia,
acolhendo sete tpicos desdobrados em onze princpios, que em
larga medida se justapem ou replicam os que naquele se enunciam.
A diferena mais signicativa reside na acentuao do papel das
autoridades regulatrias nacionais, tanto no plano da motivao
para que os intermedirios nanceiros implementem efectivamente
um sistema de controlo de cumprimento, como no da tomada de
medidas compulsrias para que isso suceda e o sistema funcione
adequadamente21.

18
Recorde-se que a elas que o documento prioritariamente se dirige.
19
Comit Tcnico de Apoio Comisso Europeia em matria de mercados
de capitais.
20
Compliance Function at Market Intermediaries Final Report, disponvel
em www.iosco.org
21
Tpico 6.

298
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Ora, conquanto assistidas de carcter meramente recomendatrio,


atenta a natureza dos emitentes, o certo que as orientaes
emergentes dos documentos citados foram prontamente acolhidas
pela Directiva Europeia, 2006/73/CE, de 10 de Agosto de 2006, da
Comisso22, relativa aos mercados de instrumentos nanceiros e
organizao das empresas de investimento.
No seu art 6, n 2, cominou-se aos Estados Membros a obrigao
de legislar em termos de impor s empresas de investimentos a
criao e manuteno de uma funo de cumprimento permanente,
cuja tecitura se ajusta ao modelo traado em ambos os relatrios.
Este facto , de resto, particularmente sintomtico.
Com efeito, sendo a Directiva em causa um diploma de
aplicao23 24, o certo que, no ponto aqui em causa, a especicao
dos requisitos de organizao das empresas de investimento, cujo
quadro geral fora estabelecido pela Directiva principal25, envolveu
a consagrao de um instrumento que esta no contemplava
especicamente26, seguramente em razo dos progressos entretanto
vericados quanto concepo e caracterizao tpicas do sistema

22
Publicado no Jornal Ocial da Unio Europeia, de 2 de Setembro do mesmo
ano.
23
Como se v do seu prprio sumrio e logo dos primeiros considerandos.
24
Uma Directiva de 2 nvel, na terminologia e metodologia do denominado
sistema Lamfalussy.
Sobre ele, veja-se Paulo Cmara, Manual de Direito dos Valores Mobilirios,
Almedina, 2009, pgs. 45 e segs..
25
Directiva 2004/39/CE do Parlamento Europeu e do Conselho de 21 de Abril
de 2004, publicada no Jornal Ocial do seguinte dia 30.
26
S de forma fragmentria e parcelar que a Directiva 2004/39/CE aludia
necessidade de mecanismos e procedimentos para o auto-controlo regular do
cumprimento, sem, todavia, mesmo a, xar quaisquer regras, princpios ou
orientaes cfr., v.g., art 26, n 1.
Previa-se, isso sim, que as empresas de investimento devem dispor de uma boa
organizao administrativa e contabilstica, mecanismos de controlo interno,
procedimentos ecazes para a avaliao de riscos, bem como de um controlo
ecaz e medidas de segurana a nvel dos seus sistemas de processamento de
informaes ex vi do art 13, n 5, 2 fundamento, todavia, bastante, de
legitimao do art 6, n 2, da Directiva 2006/73/CE.

299
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

de controlo de cumprimento, precisamente documentadas nos


relatrios do Comit de Basileia e do IOSCO.
Os diplomas europeus citados vieram a ser transpostos para
o Direito interno atravs do Dec.-Lei n 357-A/2007, de 31 de
Outubro, que procedeu a modicao substancial do Cdigo de
Valores Mobilirios, introduzindo nele, naquilo que aqui interessa,
o novo art 305-A, que segue, de muito perto, a Directiva 2006/73/CE.

14. Entretanto, logo em 15 de Junho de 2005, o Banco de


Portugal, atravs da sua Instruo n 20/2005, transmitiu um
fortssimo sinal do seu empenho em que as instituies de crdito e
sociedades nanceiras se acomodassem aos princpios enunciados
pelo Comit de Basileia.
Com efeito, depois de, no prembulo, ter ponderado que os
sistemas e procedimentos de controlo interno devero contemplar
uma adequada gesto dos riscos de ordem reputacional, legal e,
ainda do denominado risco de compliance, e de considerar que
o relatrio de controlo interno j previsto na Instruo n 72/96
deve conter informao suficiente para a avaliao da eficcia
dos sistemas de gesto de riscos das instituies, incluindo os
riscos de taxa de juro, compliance e reputacional, o Banco de
Portugal procedeu alterao do n 6 da dita Instruo n 72/96,
no sentido de o controlo desses mencionados riscos ser assumido
expressamente como um dos objectivos fundamentais do sistema
global de controlo interno.
Complementarmente, densicou essa preocupao, cominando
especicamente s instituies o dever de indicar a sua aderncia
s recomendaes do Comit de Superviso Bancria de Basileia
relativas ao risco de compliance, vertidas no Relatrio de Abril
de 2005 (ex vi do n 2 da Instruo n 20/2005, na parte em que
alterou o ponto 6 do n 10 da Instruo n 72/96).
A expresso prtica desta aderncia consubstanciava-se no
preenchimento do mapa relativo ao referido risco de compliance,
em conformidade com a estatuio do n 1 da primeira folha do
Anexo Instruo n 72/96, cuja redaco a Instruo n 20/2005
igualmente ajustou nos termos do seu n 3.

300
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Esta orientao do Regulador bancrio foi consolidada menos


de um ano depois com a publicao do Aviso n 3/2006, de 9 de
Maio.
O mbil, inequivocamente anunciado na exposio de motivos,
foi o de proceder, de imediato, integrao, num nico instrumento
regulamentar das actuais disposies de Instruo n 72/96,
bem como dos procedimentos de controlo interno aplicveis s
actividades e funes centralizadas nos grupos ou desenvolvidas
por filiais no estrangeiro.
Naturalmente, em corolrio da compilao e aprofundamento
realizados, a Instruo foi revogada. Porm, naquilo que
directamente respeitou temtica do sistema de controlo de
cumprimento, as coisas mantiveram se inalteradas.
Por um lado, continuou a armar-se como objectivo especco
de todo o sistema de controlo interno o controlo, entre outros,
dos riscos legal e de compliance [n 6 a. 2)]. Por outro lado, ao
denir o contedo mnimo do relatrio anual de controlo interno
a cargo do rgo de administrao, incluiu-se a informao sobre
os procedimentos relativos ao controlo do risco de compliance,
relativamente ao qual igualmente permaneceu a exigncia de as
instituies indicarem a adeso s recomendaes do Comit
de Basileia, escrutinada pela resposta ao mesmo questionrio
repescado da Instruo n 72/96 (ex vi do n 6 da Seco I do n 14
do Aviso).
Mas logo no prembulo se expressava a inteno de uma futura
reviso mais profunda e abrangente da regulamentao sobre
sistemas de controlo interno, que veio efectivamente a concretizar
se com o Aviso n 5/2008.
Estabelecendo, ele prprio, um cotejo com o diploma
precedente, assume que agora adoptada uma abordagem mais
prescritiva pargrafo 4 do prembulo , conquanto as instituies
se encontrassem j sujeitas generalidade dos requisitos
estabelecidos, uma vez que estes correspondem a recomendaes
do Comit de Superviso Bancria de Basileia que integravam o
Aviso n 3/2006 e sobre as quais recaa uma obrigao de comply

301
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

or explain pargrafo 7. Certo que o novo regulamento


promoveu uma sistematizao dos princpios bsicos que devem
nortear a implementao de um sistema de controlo interno,
seguindo os conceitos, reconhecidos e aceites a nvel internacional,
denidos no Internal Control Integrated Framework publicado
pelo Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway
Commission (COSO), as recomendaes emitidas pelo Comit
de Superviso Bancria de Basileia atravs do Framework
for Internal Control Systems in Banking Organizations e as
orientaes em matria de Internal Governance divulgadas pelo
Comit das Autoridades Europeias de Superviso Bancria (CEBS)
pargrafo 3.
Esta nova perspectiva conduziu a que se passasse a estatuir,
directa e formalmente, com carcter denitivo e declaradamente
impositivo, o dever de as instituies estabelecerem e manterem
uma funo de compliance, parte especca do seu sistema
geral de controlo interno, realmente construdo, nos seus pilares
fundamentais, sobre os princpios do relatrio do Comit de
Basileia.
De resto, embora sob uma formulao distinta da precedente,
o Aviso no deixou de apelar directamente s recomendaes do
Comit, inscrevendo as expressamente no mbito dos chamados
objectivos de compliance, como se pode ver do art 2, al. c).
A, precisamente, se conserva, entre os propsitos do sistema de
controlo interno, garantir o respeito pelas disposies legais e
regulamentares aplicveis qualicado como os ditos objectivos
de compliance , mas incluindo tambm as recomendaes do
Comit de Superviso Bancria de Basileia.
Praticamente em simultneo com o Aviso n 5/2008 3 de Julho
a CMVM fez publicar o j atrs indicado Regulamento n 3/2008,
que ajustou o Regulamento n 2/2007, precisamente em ordem a
lograr uma convergncia entre a Comisso e o Banco de Portugal
em matrias de controlo interno que constituu um compromisso

302
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

assumido pelo Conselho Nacional de Supervisores Financeiros27


, considerada particularmente notria no que toca aos princpios
de organizao e ao modelo de controlo interno que as instituies
devem adoptar pelo facto de o Aviso conuir sobre o controlo
interno para o sistema de organizao interno gizado no art 305
e seguintes do Cdigo dos Valores Mobilirios procedente da
Directiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros28.

15. Todo o trajecto percorrido permite formar duas concluses


bastante slidas. Uma a de a abordagem do sistema de
cumprimento, tal como se revela actualmente no Direito positivo,
no s poder, como, realmente, dever ser feita de uma forma
global. A outra a de os relatrios do Comit de Basileia e do
IOSCO, respectivamente de Abril de 2005 e Maro de 2006,
constiturem, sem dvida, importantes instrumentos de apoio para
a compreenso do regime nacional, arvorando-se mesmo como
relevantes auxiliares interpretativos a que legtimo recorrer para
melhor encontrar o apropriado sentido dos nossos normativos,
dentro dos comuns cnones da hermenutica29.
Pode, alis, acrescentar-se que, aps 2006, as instncias
internacionais, cujo labor se projecta pelo menos potencialmente
na nossa ordem interna, mantiveram inclumes as recomendaes
quanto organizao, por parte das instituies nanceiras, de
sistemas internos de controlo de cumprimento e de uma funo que
os concretize.
Assim sucedeu, nomeadamente, com o documento emitido
pela Autoridade Bancria Europeia (EBA), denominado EBA
Guidelines on Internal Governance (GL44), datado de 27 de

27
Cfr. pargrafo primeiro do prembulo do Regulamento.
28
Ibidem.
29
Lembra-se que, alm dos Princpios, os relatrios contm signicativas
indicaes quanto s razes que os suportam, as nalidades que prosseguem e a
mecanismos em que devem ou podem materializar-se.

303
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Setembro de 201130; e com o Relatrio da Autoridade Europeia de


Mercados (ESMA), sob a epgrafe Guidelines on Certain Aspects
of the Mid Compliance Function Requirements Final Report31,
de 6 de Julho de 2012.
Mas, sem prejuzo de evolues que se manifestam sobretudo
em aspectos de detalhe, a verdade que se mantm ntegro o
gurino emergente dos textos do Comit de Basileia e do IOSCO32.
Trata-se, de resto, de uma situao idntica que tambm se
verica em relao produo nacional, onde, a mais da j indicada
Norma do ISP n 8/2009-R que, fundamentalmente, apropriou
para o mbito das sociedades gestoras de fundos de penses o
modelo de sistema de controlo de cumprimento j denido para
a generalidade das entidades nanceiras , somente tiveram lugar
intervenes que, de algum modo, sublinham ou reforam as suas
caractersticas, sem, todavia, abalarem ou, sequer, beliscarem a
estrutura e a viso em que assenta33.

b) mbito de Aplicao

16. Temos ento delimitado o mbito de aplicao dos


normativos internos que reivindicam a criao e manuteno de

30
Disponvel no respectivo site, www.eba.europa.eu
31
Disponvel em www.esma.eu
32
Cfr., v.g., o ponto 28.
Porventura o aspecto onde se detecta uma nova preciso o que respeita ao
dever de a funo de cumprimento vericar que os novos produtos e os novos
procedimentos da instituio se ajustam ao enquadramento normativo vigente,
legal e regulatrio, bem como s exigncias estabelecidas pelas autoridades de
superviso, como se alcana do n 6 do citado ponto 28 (neste sentido vai tambm
a opinion emitida pela ESMA j em 7 de Fevereiro de 2014, sob a epgrafe Mifid
pratices for firms selling complex products).
33
A este nvel, vale a pena referenciar o Aviso do BP n 10/2011, publicado
em 9 de Janeiro de 2012, cujo art 13, dando expresso preocupao de que a
remunerao do responsvel da funo de cumprimento a par dos das restantes
funes de controlo, auditoria e riscos no afecte a sua independncia estabelece
limites quanto aos critrios a adoptar na respectiva xao.

304
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

sistemas de controlo de cumprimento. So, por agora, abrangidas


as instituies de crdito, as sociedades nanceiras, os outros
intermedirios nanceiros que no revestem nenhuma daquelas
duas qualidades34 e as sociedades que gerem fundos de penses.
Mas justica se um par de breves consideraes complementares
para melhor compreenso do alcance do que, realmente, est em causa.
Com efeito, sendo as suas destinatrias, s entidades
identicadas a todas e a cada uma delas que incumbe a obrigao
de acatar a injuno legal, o que se perfaz com a institucionalizao
e manuteno, em permanncia, da funo de cumprimento,
obedecidos que sejam os requisitos mnimos xados.
Resultam daqui trs corolrios fundamentais, a reter.
Um o de que a funo de cumprimento uma funo interna de
cada sociedade, que integra o seu quadro prprio e geral de controlo.
Por assim ser, cada entidade livre de dispor e disciplinar a
funo segundo o que estime mais ajustado aos seus objectivos,
conquanto o resultado d cabal satisfao s pretenses legais.
Um terceiro corolrio, alinhado com os precedentes, o
de, salvo quando sobrevenha algum imperativo especco a
consagrar soluo pontualmente diferente, o responsvel da
funo e os seus colaboradores desempenham uma misso que
compete institucionalmente entidade que integram e respondem
exclusivamente na esfera interna perante os rgos competentes da
sociedade. No esto, por conseguinte, directamente vinculados
a quaisquer entidades externas, mesmo aquelas a quem incumba
scalizar a implementao do sistema de controlo de cumprimento
e o seu correcto funcionamento35.

34
Do cotejo do art 293 do CVM com os arts 3 e 6 do RGICSF resulta que,
em largo espectro, a categoria de intermedirio corresponde ou coincide com a de
instituio de crdito ou sociedade nanceira. Mas no necessariamente assim,
como logo o comprova a al. g) do n 2 do dito art 293.
Cfr. tb. os arts 199-A a 199-C do RGICSF.
35
O que no exclui, claro, que o responsvel seja o interlocutor privilegiado
das autoridades no seu relacionamento com as entidades e destas com aquela em
matria de cumprimento.
Esta matria ser, contudo, objecto de maior desenvolvimento adiante.

305
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

III O RISCO DE INCUMPRIMENTO

a) Caracterizao

17. Em todos os textos pertinentes sobre a matria,


inequivocamente assumido que o sistema de controlo de
cumprimento e a funo que, de uma forma mais sensvel e
metdica, o exprime e materializa, enquanto parte integrante do
sistema geral de controlo interno, tem por nalidade especca a
preveno e gesto do risco de incumprimento dos deveres que,
com diversas origens, impendem sobre as instituies.
A este propsito, podemos ter como particularmente sugestiva e
sinttica a estatuio do n 6 do art 11 do Aviso 5/2008, segundo a
qual o sistema de gesto de riscos deve basear-se em processos de
identificao, avaliao, acompanhamento e controlo de riscos36.
E neste contexto que a funo de cumprimento tem por misso
geral controlar o cumprimento das obrigaes legais e dos deveres
a que as entidades esto sujeitas art 17, n 1, promio, do Aviso
n 5/2008 promovendo o acompanhamento e avaliao regular
da adequao e eficcia das medidas e procedimentos adoptados
para detectar qualquer risco de incumprimento art 17, n 1, al.
a), do Aviso, art 290, n 5, al. a), da Norma Regulamentar do ISP n
8/2009-R, e art 305-A, n 2, al. a), do CVM , aplicando medidas
para o minimizar ou corrigir, evitando ocorrncias futuras art
305 A, n 1, do CVM.
O risco de incumprimento , pois, um vector nuclear e matricial
a que importa atender.
A primeira tarefa passa por procurar caracteriz-lo. No temos,
hoje, especiais diculdades no tema, uma vez que se pode contar
com o apoio expresso da ordem jurdica positiva.

36
A Norma Regulamentar do ISP n 8/2009-R vai no mesmo sentido, sendo at
um pouco mais abrangente na descrio do objectivo da gesto global de riscos,
que, para ela, consiste na identificao, avaliao, mitigao, monitorizao e
controlo de todos os riscos materiais a que a entidade gestora e os fundos de
penses por si geridos se encontram expostos, tanto a nvel interno como externo
ex vi do art 8, n 2.

306
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Com efeito, nos termos expressos do art 11, n 4 do Aviso n


5/2008, entende-se por risco de compliance a probabilidade de
ocorrncia de impactos negativos nos resultados ou no capital,
decorrentes de violao ou da no conformidade relativamente a
leis, regulamentos, determinaes especficas, contratos, regras de
conduta e de relacionamento com os clientes, prticas institudas
ou princpios ticos, que se materializem em sanes de carcter
legal, na limitao das oportunidades de negcio, na reduo
do potencial de expanso ou na impossibilidade de exigir o
cumprimento de obrigaes contratuais.
Esta denio no replicada, nem tem paralelo, no CVM nem na
Norma Regulamentar do ISP, que se limitam a referenciar o risco de
incumprimento como objecto da aco da funo de cumprimento,
sem, contudo, avanarem, concretamente, na caracterizao do
respectivo contedo. Mas de crer que ela deva ter se como
implicitamente aceite por aqueles diplomas, at porque, como
atrs se viu, existe uma convergncia em matrias relativas ao
controlo interno que traduz um compromisso assumido no quadro
do Conselho Nacional de Supervisores Financeiros37 e que
particularmente notria no que toca aos princpios de organizao e
ao modelo de controlo interno que as instituies devem adoptar38.
De todo o modo, embora substancialmente em linha com o
signicado atribudo expresso pelo Comit de Basileia39, no
coincide, no entanto, com ele em pontos que merecem destaque.
Com efeito, para o Comit o risco de compliance comporta,
em si mesmo, o perigo de sanes legais ou regulatrias, ao lado
de perdas nanceiras com impacto material material nancial
loss ou perdas de reputao.
Distintamente, como se v, a perda de reputao no relevada
na noo do Aviso n 5/2008, que igualmente considera as sanes
sofridas no propriamente como a materializao do risco mas,
fundamentalmente, como a causa dele.

37
Que inclui o Banco de Portugal, a CMVM e o ISP.
38
Prembulo do Regulamento da CMVM n 3/2008, cit.
39
Compliance and compliance function in Banks, cit., n 3 da Introduo.

307
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

O primeiro ponto facilmente explicvel pelo facto de o


risco reputacional e bem! ter sido autonomizado do risco de
incumprimento, mesmo se, como realmente razovel que seja, a
funo de cumprimento deva ter quanto a ele um papel signicativo.
O segundo ponto justica alguma maior ateno, visto que a
denio legal algo traioeira.
Na verdade, primeira vista, e entendida letra, pareceria que
o risco de incumprimento se reconduz e restringe probabilidade
de ecloso de impactos negativos nos resultados ou no capital
das instituies, o que envolveria excluir o risco quando haja
violao de obrigaes a que elas esto sujeitas sem, contudo,
terem dado origem a quaisquer sancionamentos ou, pelo menos,
a sancionamentos sem projeces relevantes sobre a situao
econmico nanceira da entidade infractora.
Mas h boas razes para no pensar assim.
J se viu que entre os objectivos do controlo interno se conta a
respeito pelas disposies legais e regulamentares aplicveis, com
a extenso acolhida no art 2, al. c), do Aviso e que a se designa por
objectivos de compliance o que, sem necessidade de outros
desenvolvimentos, explica que a funo de cumprimento seja
especialmente incumbida da tarefa de controlar o cumprimento das
obrigaes legais e dos deveres a que as instituies se encontram sujeitas
art 17, n 1, promio , de modo a proteger a reputao da instituio
e a evitar que esta seja alvo de sanes de novo art 2, al. c), in fine.
Com esta abrangncia, o procedimento das entidades em
conformidade com as obrigaes a que se encontram vinculadas
no exerccio da respectiva actividade, constituindo um bem em si
mesmo na medida em que realiza, na plenitude, as aspiraes
e a vontade da ordem jurdica igualmente um factor basilar
do regular, razovel e honesto funcionamento do mercado logo
tambm mais convel e da proteco dos investidores40.
Neste sentido, agir em consonncia com o Direito no sequer
somente penhor da prossecuo de interesses individuais de cada

40
Para usar as expresses e reexes do Relatrio do IOSCO 2 da Introduo.

308
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

entidade, mas envolve a tutela de terceiros clientes, accionistas,


investidores, colaboradores e a satisfao do prprio interesse
pblico.
Da que, a vrios ttulos, se imponha providenciar para que o bem
do cumprimento se possa atingir e concretizar na pluralidade das
circunstncias em que a actividade se desenvolve. Realmente, de
cada vez que h uma fractura neste propsito, nasce necessariamente
o perigo de se produzirem consequncias desfavorveis para a
instituio infractora.
Sucede, claro, que a tipologia, a dimenso, a natureza delas so
susceptveis de variar muitssimo; como bastante diferentes podem
ser tambm os modos e os processos por que se produzem, e at o
tempo em que se produzem. Por isso, apodctico que os impactos
dos incumprimentos na instituio incumpridora esto longe de ser
sempre os mesmos, como distintas so ainda as possibilidades de
os mitigar e superar.
Ora, o que se passa que o Banco de Portugal, preocupado em
que as instituies sejam capazes de um desempenho eficiente e
rentvel da actividade no mdio e longo prazos, que assegure a
utilizao eficaz dos activos e recursos, a continuidade do negcio
e a prpria sobrevivncia art 2, al. a), do Aviso acabou por, em
sede de esclarecimento do que o risco de cumprimento, acentuar
sobremaneira as consequncias da desconformidade quando elas se
projectam sobre os resultados ou capital, sendo, obviamente, nesse
plano que mais se densica o imperativo da respectiva gesto41 42.
Na formulao do Aviso, a conformao do risco de
compliance envolve trs momentos ou vertentes distintas e

41
Em qualquer das suas manifestaes principais: preveno, seguimento,
mitigao e superao.
42
Repare-se que o Aviso procedeu da mesma forma com relao a todos e
cada um dos riscos que considerou e caracterizou nas dez alneas do n 4 do
art 11: a pedra de toque sempre e, aparentemente, s! a probabilidade
de ocorrncia de impactos negativos nos resultados ou no capital por motivo da
vericao, em cada caso, do facto realmente caracterizador!

309
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

complementares: a causa ou origem, que se reconduz sempre ao


desajustamento da realidade da instituio face aos deveres que a
oneram; a materializao do perigo de desconformidade operada
pela produo das consequncias desfavorveis, de diverso tipo,
que suporta em razo dela; a determinao e avaliao dos impactos
que elas acarretam no plano da situao econmico-nanceira.
Por assim ser, reconhecendo que a corporizao da
desconformidade se exprime, anal de contas, em sanes de
carcter legal, na limitao das oportunidades de negcio, na
reduo do potencial de expanso ou na impossibilidade de exigir o
cumprimento de obrigaes contratuais ou noutras consequncias
ainda, poder-se-, seguramente, acrescentar43 , o Aviso acaba por
assumir, explicitamente, que a probabilidade de isso acontecer
que, realmente, caracteriza o risco de incumprimento, revestindo
embora, sem dvida, particular gravidade, os casos em que tal pode
prejudicar os resultados ou, o que pior, o capital.
, alis, tendo em conta este sentido mais abrangente que se
entende a cominao s instituies da obrigao de adoptarem
medidas e procedimentos apropriados para a deteco de qualquer
risco de incumprimento e a incumbncia, respectiva funo, para
avaliar regularmente a adequao das providncias tomadas [art
17, n 1, al. a), do Aviso, art 305-A, n 2, al. a), do CVM, e art
20, n 5, al. a), da Norma Regulamentar n 8/2009-R].
este tambm o sentido que melhor se ajusta aos documentos
que mais directa e imediatamente inspiraram os normativos lusos
e que, demonstradamente, constituem um slido suporte sua
interpretao.

b) Impactos

18. Temos, pois, que as situaes de desconformidade com


a ordem normativa considerada no conjunto dos vnculos que

43
Como v.g. ser o caso da afectao ou destruio de negcios realizados.

310
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

oneram as entidades sujeitas , quer resultem de comportamentos


activos ou omissivos, so susceptveis de desencadear uma panplia
vasta de consequncias, que podem ou no ter uma projeco
imediata e contvel no plano econmico-nanceiro.
Mesmo circunscrevendo-nos estritamente ao nvel do
sancionamento legal ou regulatrio desencadeado em processo
prprio, no pode, desde logo, deixar de se ter presente o facto
de, umas vezes a maioria, porventura , ele se traduzir na
aplicao efectiva de medidas, mas, noutras, esta poder car
suspensa em ateno a circunstncias especcas, nomeadamente
atinentes ao grau de culpa do agente ou, at, aos efeitos reais que o
incumprimento implicou.
Mas, alm disso, certo tambm que as prprias sanes tm
natureza e podem revestir formas muito distintas, como sucede, v.g.,
com as multas, por um lado, ou as simples cominaes sanao da
irregularidade, ainda que assistidas de providncias acessrias de
carcter compulsrio.
E quando comportam, necessariamente, a produo de resultados
econmico-nanceiros, sucede que, nem sempre, eles so directa e
claramente mensurveis, com reexo correspondente nas contas;
do mesmo modo, de resto, podem variar na sua natureza44.
Assim acontece igualmente, claro, quando os incumprimentos
se apuram ou se revelam margem de procedimentos sancionatrios
a eles especicamente dirigidos, com o benefcio de que a no
se produzem sequer os efeitos que queles andam normalmente
ligados.
Doutra parte, a dimenso quantitativa, real ou estimvel, dos
impactos , obviamente, muito varivel em razo de diversos
factores, cabea dos quais est o tipo de desconformidade que os
gera.

44
Bastar, por exemplo, pensar no caso de se envolver a nulidade de operaes
j concretizadas, como consequente imperativo de as desfazer, por contraposio
com a proibio de comercializao de um determinado produto, a qual, todavia,
ainda no se iniciara.

311
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

E pode o incumprimento contar-se, por assim dizer, no quadro


do risco tpico que ele prprio suscita, ou envolver a incurso da
entidade faltosa em contingncias de outra natureza, nomeadamente
de carcter operacional ou reputacional.
Em linha com o que se induz das reexes deixadas no nmero
precedente, nada disto determina que o sistema de controlo de
cumprimento e a funo que, de uma forma mais executiva e
concreta o exprime se possa ou deva circunscrever preveno
e acompanhamento das desconformidades que potenciam
consequncias mais pesadas45.
Sem embargo, no deixa de se reectir na conformao do
exerccio concreto da monitorizao, seguimento e controlo do
risco alvo que, naturalmente, como toda a actividade de gesto,
supe a hierarquizao de prioridades.
Precisamente a este propsito, o sinal que emana do Aviso n
5/2008 o de que a preocupao mxima tem de residir onde as
contingncias do incumprimento possam afectar negativamente os
resultados ou o capital46 47.

45
este, alis, o sentido que, inequivocamente, se colhe do art 305-A do
CVM e do art 20 da NR n 8/2009-R cfr., especialmente, quanto ao primeiro,
o respectivo n 2, al. a) e, quanto segunda, o n 5, al. a).
46
No plano substantivo, em rigor, toda a contingncia que atinge negativamente
o capital de uma sociedade reecte-se necessariamente nos seus resultados.
Creio, no entanto, que a dicotomia do texto legal ter a justic-la a preveno da
existncia de circunstncias em que, em razo de regras contabilsticas aplicveis,
certos impactos possam ser relevados directamente contra capital.
47
Como tambm resulta do j exposto, a panplia de vicissitudes que podem
materializar o incumprimento ou dele resultar! , com real ou potencial impacto
sobre a situao econmico-nanceira das entidades infractoras, no se esgota na
enumerao da parte nal do art 11, n 4, al. f), do Aviso.
Para o comprovar, e sem qualquer outra pretenso, ser suciente ter presente a
hiptese, j referida, de a desconformidade implicar a necessidade de destruio

312
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

c) Risco de Incumprimento, Risco Reputacional e Risco


Operacional

19. Traduzindo quase literalmente a noo de risco de


compliance acolhida na Introduo do Relatrio do Comit
de Basileia, o Aviso do BP n 3/2006 denia-o como o risco de a
instituio incorrer em sanes de carcter legal ou regulamentar
e prejuzos nanceiros ou de ordem reputacional n 6, 2) , em
resultado da no conformao com normas vinculantes.
Em ambos os textos, os impactos reputacionais surgem, pois,
referenciados como um dos elementos tpicos inerentes ao risco de
compliance, embora este esteja autonomizado do risco reputacional
no mesmo dispositivo regulamentar.
Esta aproximao no tem j paralelo no CVM nem na NR n
8/2009-R, mas vislumbra-se ainda alguma reminiscncia dela no
Aviso n 5/2008 concretamente no seu art 2, al. c) , ao considerar
que os denominados objectivos de compliance se dirigem (tambm)
a proteger a reputao da instituio.
Em todo o caso, o risco de compliance e o risco reputacional
so mantidos autnomos no mbito do denominado sistema
de gesto de riscos e caracterizados em termos que no os inter
relacionam art 11, ns 3 e 4, als. f) e j), do Aviso.

de negcios j celebrados, com reposio de situao, quanto possvel, equivalente


que se vericaria se no se tivessem realizado e eventuais restituies do que,
por via delas, as entidades tenham recebido das suas contrapartes.
No pode, porm, razoavelmente deixar de se atribuir dita enumerao um
carcter meramente enunciativo, visto o objectivo que preside noo regulatria
do risco de compliance. O que efectivamente interessa a probabilidade de
ocorrncia de impactos negativos nos resultados ou no capital, emergentes da
desconformidade com imposies vinculativas.
Cabe, alis, notar que porventura, at paradoxalmente no se estabelece
qualquer graduao para a valorao dos impactos. Neste plano, o Aviso no
coincide com a sua fonte, visto que, no Relatrio do Comit de Basileia, h
um apelo materialidade das perdas nanceiras como requisito da respectiva
relevncia em sede de caracterizao do risco de compliance (cfr. Introduo,
n 3).

313
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Ora, esta , sem dvida, a perspectiva adequada.


certo que a desconformidade com os normativos aplicveis
constitui uma fonte potencial de risco reputacional, na medida em
que d fundamento ou, pelo menos, susceptibiliza uma percepo
negativa externa da imagem da instituio por parte de mltiplos
grupos relevantes com quem ela contactou, e isso pode, at, atingir
uma intensidade tal que se projecte no exerccio da actividade, com
consequncias no plano econmico nanceiro.
Por isso, bem compreensvel que o cumprimento se
dirige (tambm) tutela da reputao e, realmente, se arvore
frequentemente como um factor de discriminao positiva e de
prestgio que os interlocutores valorizam.
Ainda assim, estamos sempre e s perante uma eventualidade,
cuja materializao, alis, nas mais das vezes, no desdenhar do
tipo concreto de incumprimento que se verique, na sua natureza,
na sua dimenso, nas suas circunstncias.
Por outro lado, est bem de ver que a imagem externa de uma
entidade se constri e desenvolve com referncia a uma vasta
panplia de factores, que esto muito para l do procedimento em
consonncia com as normas e da satisfao das obrigaes que oneram
a instituio. Entre estes, e a ttulo meramente exemplicativo,
podem indicar-se: a qualidade dos produtos e servios oferecidos e
a respectiva aptido para a satisfao dos interesses da clientela; a
relao que a instituio regularmente mantm com esta, nas suas
distintas manifestaes, designadamente em quanto respeita ao
modo como confere tratamento s reclamaes; a maneira como
se organizam e desenvolvem as relaes laborais; a ocorrncia
e gesto de fraudes internas e externas; o relacionamento com a
comunicao social e outros opinion makers; as polticas internas
com projeco directa nas relaes com terceiros
Quer tudo isto dizer que, sendo, seguramente, uma fonte
potencial de risco reputacional, a desconformidade com as
exigncias normativas deve tambm ser vista e acautelada nessa
ptica, uma vez que a sobrevenincia dele exponencia os impactos
do prprio incumprimento. Sem embargo, o risco reputacional
convoca realidades bem mais vastas.

314
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Sem embargo, podendo, nos termos expostos, estabelecer-se


este nexo entre um e outro riscos, isso explica que, no mbito da
liberdade conferida a cada instituio de organizar o seu sistema de
controlo de cumprimento e a funo que mais especicamente o
executa segundo entenda que melhor se ajusta s suas necessidades
e pretenses, a gesto de ambos possa compreensivelmente ser
conada a uma mesma estrutura.

20. Algo de similar ocorre com o risco operacional.


Denido, nos termos e para os efeitos do Aviso n 5/2008, como a
probabilidade de ocorrncia de impactos negativos nos resultados
ou no capital, decorrentes de falhas na anlise, processamento
ou liquidao das operaes, de fraudes internas e externas, da
utilizao de recursos em regime de subcontratao de processos
de deciso internos ineficazes, de recursos humanos insuficientes
ou inadequados ou da inoperacionalidade das infra-estruturas48,
claro que o podem gerar mltiplas causas que nada tm a ver
com o normal e adequado cumprimento dos normativos a que as
instituies esto vinculadas e que, por conseguinte, se vericam
independentemente disso.
Mas tambm intuitivo, desde logo, que decincias nas
polticas, instrumentos ou procedimentos criados e vocacionados
para o cumprimento so, igualmente, geradoras de risco operacional;
da mesma sorte que, mau-grado a irrepreensibilidade de todos
aqueles, a sua imperfeita aplicao casustica , seguramente, fonte
potencial de risco operacional, nos diversos planos em que este se
materializa.
No , por isso, de estranhar que em algumas organizaes
a gesto do risco operacional e do risco de compliance sejam
cometidas a uma nica estrutura executiva, mesmo que, porventura,
depois especializada no seu prprio seio.
Em todo o caso, independentemente desta possvel cumulao,
no quadro da liberdade de organizao deixada ao arbtrio de

48
Ex vi do art 11, n 4, al. g).

315
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

cada entidade, sobra do exposto a inestimvel vantagem de se


estabelecerem internamente programas de articulao entre as reas
responsveis pelo seguimento destes riscos incluindo, claro, o
reputacional , o que certamente exponenciar as possibilidades
de, nas diferentes circunstncias em que se intersectem, encontrar
as solues mais adequadas de preveno e superao.
Ainda assim, no pode car sem sublinhado o facto de, no actual
modelo, s a funo de cumprimento ser considerada, a par das de
auditoria e global de riscos, uma funo de controlo, a que est
normativamente associado um estatuto particular.

d) Preveno e Gesto do Risco

21. Como j dito, todo o sistema de controlo de cumprimento e


especicamente a correspondente funo so dirigidos preveno
e gesto do risco de no acatamento dos normativos, de distintas
naturezas, que oneram e vinculam as instituies.
Antes de mais e prioritariamente a preveno, o que signica a
necessidade de desenvolver mecanismos dirigidos a evitar que se
incumpra.
Podem identicar se as etapas fundamentais para a concretizao
desse objectivo.
Desde logo, a divulgao atempada e assertiva dos normativos
que, aos diversos nveis, surjam, quer com carcter totalmente
inovatrio ou simplesmente modicativo do status quo ante,
em ordem a que todos os que os devem aplicar tenham deles o
necessrio conhecimento.
Para esse desiderato ser devidamente alcanado, e sem prejuzo
da considerao casustica de cada situao, ser frequentemente
necessrio providenciar o destaque e, porventura, a explicao
dos pontos cruciais, tendo, sobretudo, em considerao que
a generalidade dos destinatrios e agentes no ter suciente
formao jurdica e pode at no ser especialista nas matrias em
causa, como comummente suceder.
Alm disso, impe-se que se identiquem as consequncias que
as novas injunes importam para a instituio e se verique em

316
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

que medida ela est preparada para lhes responder, o que signica
estabelecer uma matriz de deve e haver, confrontando o que
preciso com aquilo de que se dispe.
Na medida em que resulte um dce, ento necessrio
estabelecer a panplia de providncias a adoptar para garantir
uma resposta apropriada por parte da entidade onerada, o que
frequentemente impor uma articulao de esforos entre a funo
de cumprimento e reas diferenciadas da instituio segundo
o que realmente estiver em questo mas com habitual impacto e
salincia nas reas operacionais e tecnolgicas.
Importar ento atribuir tarefas e denir calendrios de
execuo, estabelecendo-se os mecanismos de seguimento que se
justiquem para garantir que o programa se realize e, nalmente, se
renem as condies para que oportunamente se possam satisfazer
os vnculos.
Conforme as circunstncias e vicissitudes de cada caso, poder,
enm, haver lugar divulgao de procedimentos.
A mais deste trabalho preventivo fundamental, est a gesto
global do risco que se pode desdobrar num plano geral e no plano concreto.
Quanto ao primeiro, trata-se da denio e implementao de
polticas, mecanismos, processos e procedimentos vocacionados
para que a actuao das instituies se oriente efectivamente para
o cumprimento, a todos os nveis da hierarquia empresarial, com
destaque para os que nela assumem as maiores responsabilidades,
fomentando uma cultura corporativa e um ambiente de trabalho
apropriados ao escopo a atingir.
Est aqui, naturalmente, implcita, a necessidade de um constante
acompanhamento da evoluo das estruturas da instituio e do
seu modelo de governo, essencial para a deteco da carncia
de modicaes ou de ajustamento do que est estabelecido
e respectiva promoo, em ordem a manter a adequao dos
instrumentos realidade concreta e funcional das instituies.
Relativamente ao segundo plano, importa realmente desenvolver
mecanismos que sejam capazes de, continuadamente, impulsionar
o cumprimento segundo os parmetros que se encontrem denidos

317
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

mas, alm disso, exponenciar as hipteses de detectar contingncias,


para que possam ser mitigadas e superadas com os menores custos
possveis, tanto internamente, quanto no quadro das plrimas
relaes mantidas com agentes exteriores.
neste contexto que se exprime, se entende e se concretiza o
imperativo de identicao, avaliao, acompanhamento e controlo
do risco, a que se reporta o j citado n 6 do art 11 do Aviso n
5/2008, depois desenvolvido nos artigos que imediatamente se lhe
seguem.
Os juzos de adequabilidade, de ecincia e de eccia sobre
o sistema de controlo de cumprimento e a correspondente funo
decorrero da ponderao desta panplia de aspectos, sem
prescindir da considerao e valorao da materialidade efectiva
do risco ou dos riscos! , como, alis, os preceitos referidos em
ltimo lugar deixam inequivocamente perceber.

e) Criao de Valor

22. Postas assim as coisas, a imposio de um sistema de


controlo de cumprimento, com as caractersticas que emergem
da lei vigente, consubstancia, sem dvida, um nus para as
instituies, com projeco directa em custos da prpria estrutura e
de funcionamento que no so despiciendos49.
Bastarmo-nos com esta constatao seria, todavia, distorcer de
forma grosseira as suas virtualidades.
Com efeito, um sistema de controlo de cumprimento anado e
eciente constitui um importante factor de criao de valor para as
empresas que os adoptam seja por dever ou por mera opo ,
com mltiplas manifestaes em diferentes patamares.

49
Em todo o caso, cabe dizer que o maior peso emergente dos requisitos
regulatrios advm da proliferao de exigncias que implica constantes
adaptaes e ajustamentos das entidades organizacionais, operativas,
tecnolgicas, contabilsticas, de exerccio de actividade, com frequentemente
maior afectao de recursos para a realizao de tarefas em si mesmas produtivas
e no, verdadeiramente, dos meios dispostos para garantir que se satisfazem.

318
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

cabea, claro, est evitar a panplia de consequncias que o


incumprimento susceptvel de gerar, com particular sensibilidade
para as sanes pecunirias que podem ser signicativas e
pesadas , mas incluindo, com no menor importncia e impacto,
as potenciais perdas de autorizaes, a afectao de operaes
realizadas, as limitaes ou condicionamentos ao exerccio da
actividade, as imanentes do risco reputacional inerente, e quaisquer
outras que, de alguma forma, se traduzam no aumento de custos ou
na diminuio de receitas.
Para l disso, e muito mais do que poderia parecer a uma
observao liminar pouco cuidada, o sistema de controlo de
cumprimento um poderoso e virtuoso aliado do negcio. Porque
penhor da sua regularidade, catalisador da conabilidade dos
produtos e servios oferecidos, suporte do prestgio da empresa,
dignicador da actividade. E tambm, certamente, um contributo,
do maior signicado, para a solidez dos resultados alcanados.
Doutro passo, privilegiando, como tem de ser, a promoo
de uma cultura de rigor e transparncia, habilitante das mais
adequadas respostas aos modernos e impetrantes requisitos que se
colocam hoje s empresas, nesse domnio, sobretudo num cenrio
concorrencial.
Neste sentido, o sistema de controlo de cumprimento um
instrumento apto satisfao dos mltiplos interesses que se
desenvolvem e agrupam tendo como elemento referencial a
instituio; os dos seus clientes, dos titulares de capital, dos
trabalhadores, dos fornecedores e outros interlocutores recorrentes,
das autoridades de superviso; enm, os corporativos da prpria
empresa enquanto entidade autnoma.

IV SISTEMA DE CONTROLO DE CUMPRIMENTO E


FUNO DE CUMPRIMENTO

a) Noo

23. A partir de quanto j cou exposto, pode caracterizar-se o


sistema de controlo de cumprimento como o conjunto de meios

319
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

organizados e dirigidos preveno, gesto e controlo do risco


de incumprimento, a incluindo, designadamente, as estratgias,
polticas, processos, procedimentos, estruturas e recursos
vocacionados para o efeito.
Realmente, constituindo, como se viu, o controlo de cumprimento
uma das vertentes matriciais e especcas do controlo interno,
considerado na sua globalidade, naturalmente no pode deixar de
comungar dos elementos tpicos que o denem, segundo o que se
acolhe no art 2 do Aviso n 5/2008, ajustados embora respectiva
nalidade distintiva.
Por sua vez, a funo de cumprimento convoca a ideia da
actividade desenvolvida por uma estrutura prpria, cuja razo de
ser , exactamente, promover que a instituio em que se insere
actue em consonncia com os normativos aplicveis, reportando
se, ora aquela, ora a esta, ou, frequentemente, a ambas como um
todo.
Desta sorte, a funo de cumprimento representa uma das
componentes do contedo cujo continente o sistema de controlo.
Materializa-o no quotidiano da vida da empresa, tornando-o,
por assim dizer, sensvel aos olhos da corporao e dos seus
colaboradores.
Neste sentido, reveste um papel preponderante na preveno e
gesto do risco, como seu agente privilegiado, zelando para que,
por um lado, a instituio efectivamente disponha dos outros meios
basilares ou adjuvantes do sistema de controlo e, por outro, os
utilize e pratique com amplitude e eccia.
Percebe-se, pois, a imperatividade da constituio da funo,
que emerge dos diplomas relevantes, do mesmo modo que se
compreende o estabelecimento de requisitos particulares que lhe
conferem uma feio nica no quadro do sistema de controlo de
cumprimento.
Por outras palavras, conquanto a panplia de meios tpicos
a transcenda inequivocamente, a funo de cumprimento, no
seu sentido mais abrangente, congura-se como o instrumento
executivo por excelncia do sistema de controlo, o seu propulsor,

320
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

cujo desempenho determinante na consecuo dos desideratos a


atingir.
Realmente, de pouco serve que uma instituio disponha de um
conjunto de estratgias, de polticas e de processos criteriosamente
elaborados, de documentos exemplarmente aprovados, de um
acervo de procedimentos exaustivamente denidos, mesmo de
um leque de recursos afectos, se inexiste ou insuciente um
ncleo de interveno mobilizado para a execuo, penhor de que
efectivamente se age segundo as intenes.
Sem embargo, no podem deixar de ser as estratgias, as
polticas e os processos a moldar e enquadrar a sua actuao, em
ordem a prevenir a arbitrariedade e garantir que ela se desenvolve
em consonncia com a vontade corporativa devidamente
manifestada nos rgos prprios de cpula, correspondentemente
responsabilizados e responsabilizveis.

b) Natureza

24. O modelo desenhado pelos documentos internacionais de


referncia aponta para que todo o aparelho relativo ao cumprimento
o sistema no seu conjunto e a correspondente funo seja
construdo e opere prevalentemente na ordem interna de cada
entidade a que respeita.
Esta ideia, que se manifesta em mltiplos aspectos e consideraes,
repousa, em denitivo, sobre a convico, expressamente armada
no dcimo princpio do texto do CEBS, de que compliance deve ser
encarado como um instrumento (actividade) nuclear de gesto de
risco, a levar a cabo no seio da instituio.
Da que, por regra, se exclua a possibilidade de externalizao
da funo, ancorada num qualquer regime de prestao de servios.
E onde se admita que tarefas especcas possam ser abrangidas
nesse expediente, devem elas car sempre sujeitas superviso
do responsvel de cumprimento que, consequentemente, no pode
deixar de integrar a estrutura interna da empresa.

321
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

, assim, alis, que se justica a submisso da funo de


cumprimento reviso de auditoria interna, acolhida no princpio
nove.
Completamente alinhado est tambm o documento do OICV
IOSCO, destacando-se, a propsito destes pontos, o que se contm
nos tpicos seis e oito e seus princpios.
Por quanto j antes cou exposto, compreende-se que, tanto o
Cdigo de Valores Mobilirios, como o Aviso n 5/2008, repliquem
a arquitectura das fontes que, directa ou indirectamente, os
inspiraram50.
Multiplicam-se, com efeito, a diferentes nveis, as razes que
aconselham e ancoram a internalidade do sistema.
Desde logo, o controlo de cumprimento, tanto no conceito como
nas suas distintas e concretas manifestaes, integra o sistema
geral de controlo interno, o que supe que se organize, estabelea
e desenvolva no quadro estrutural, hierrquico e funcional de cada
entidade.
Este modo de ser catalisado pelo facto de as preocupaes com
o cumprimento deverem abranger todo o quadro de colaboradores,
com salincia para os colocados nos patamares mais elevados, e
convocarem o decisivo envolvimento e responsabilizao dos
titulares do rgo de administrao.
Certo tambm que a identicao, monitorizao, controlo
e gesto, regulares e permanentes, do risco de incumprimento,
reivindicados pelos normativos vigentes, dicilmente se
compatibilizaria com um exerccio funcional a partir de fora,
sem a vantagem e a experincia do pulsar quotidiano da empresa,
potencialmente agravado com os muitos provveis maiores
obstculos e embaraos no acesso aos seus dirigentes.
Maximizar-se-ia, de resto, a tentao da diluio de
responsabilidades, quer pela ocorrncia, quer pela superao das
contingncias, que tudo o que, sem dvida, menos se deseja.

50
Figurando tambm nesse plano a Directiva da Comisso 2006/73 CE.

322
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

No h, sequer, nenhuma incongruncia no facto de se reclamar


a independncia da funo de cumprimento, visto que esto
normativamente identicados os critrios que a qualicam e
nenhum deles supe a interveno de terceiros instituio.
No admira, pois, que no exista, nos diplomas citados, nenhuma
norma que contemple o recurso a meios externos para assegurar
a satisfao das obrigaes inerentes ao sistema de controlo
de cumprimento, embora tambm seja verdade que nenhuma
peremptoriamente o exclui.
Neste contexto, pergunta sobre a faculdade de contratao
do controlo de cumprimento com terceiros deve responder-se
de uma forma muito prudente e minimalista, com o apoio que
emana das fontes de origem: s ser admissvel a atribuio de
tarefas especcas51, sempre sob a superviso do responsvel de
cumprimento e sem prescindir dos encargos que onerem a estrutura
interna da entidade.

25. Merece uma referncia autnoma o que ocorre em sede da


Norma Regulamentar que regula as sociedades gestoras de fundos
de penses.
Tambm a, certo, a arquitectura matricial do modelo induz a
opo pela internalizao do sistema de cumprimento.
Com efeito, no pode deixar de se reparar na determinao do
n 1 do art 20, para que a funo de compliance se estabelea
na estrutura organizacional da prpria sociedade gestora, podendo
embora a tipologia estrutural utilizada no vericar completamente
o requisito da independncia no caso de entidades com amplitude
restrita de negcio e reduzida dimenso dos riscos associados
respectiva actividade ou dos fundos de penses geridos ex vi
do n 3 , do mesmo modo que so signicativas as referncias ao

51
Poder ser, por exemplo, o caso de se atribuir a um consultor a tarefa de
identicar as providncias a adoptar e coordenar a respectiva execuo em termos
de a entidade poder vir a satisfazer atempadamente novos requisitos de exerccio
da actividade que se lhe imponham.

323
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

pessoal afecto, s suas qualicaes e atribuies, que se acolhem


com especial nfase e densidade nos ns 2 e 4.
A verdade que, apesar disso, o n 2 do art 21 consagra que,
sem prejuzo da manuteno da respectiva responsabilidade, as
entidades gestoras podem subcontratar o desempenho de funes
chave, devendo, no entanto, reavaliar periodicamente a qualidade
da execuo das funes subcontratadas. Ora, a denominada funo
de compliance , seguramente, uma das ditas funes chave, como
resulta inequivocamente da sua insero na Seco IV, do Captulo
II, da Norma, exactamente sob essa epgrafe.

26. Impe-se, todavia um apontamento sobre a situao das


sociedades que se encontrem em relao de domnio.
Est em causa saber a possibilidade de organizao de servios
partilhados entre as entidades relacionadas para a satisfao
das exigncias que se reportam ao controlo de cumprimento e
desempenho da correspondente funo.
A resposta, em sentido armativo, est expressa e unanimemente
acolhida em todos os diplomas pertinentes, designadamente no art
24, n 6, do Aviso n 5/2008, no art 21, n 3, da NR n 8/2009-R
e no art 6, n 4, do Regulamento CMVM n 2/2007, na redaco
que lhe foi conferida pela Regulamento n 3/2008.
claro que esta soluo no contende com a questo da
internalidade do sistema de controlo e da funo de cumprimento,
nos termos expostos no nmero precedente. Simplesmente o
referencial relevante para a aferir deixa se ser cada entidade de per
si para passar a ser o conjunto de sociedade em que se integra e o
tipo de relao que entre eles se estabelece.

27. Sobra um ponto mais a ter em conta nesta sede. Se bem


que complementar e, em parte, tributrio do que ca dito, reveste,
no entanto, autonomia, permanecendo mesmo quando se admita
a organizao e funcionamento do controlo de cumprimento com
recurso prestao de servios de entidades terceiras.

324
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Trata-se do modo como se coloca e convive com os interlocutores


da instituio a que respeita, no quadro dos relacionamentos
mltiplos por ela estabelecidos no exerccio da sua actividade ou
por causa dela.
A este propsito, h um par de notas a reter.
Destinando-se a providenciar para que a instituio aja de acordo
com os normativos a que est submetida e responda apropriadamente
s suas obrigaes, os vnculos por ela estabelecidos, tanto na sua
tipologia, como na sua materialidade, no podem, naturalmente,
deixar de constituir um ponto nuclear de observao e sindicao.
Mas o que quer que seja que resulte dessa funo, mesmo
quando se trate de introduzir medidas de superao ou reparao de
incidncias, opera exclusivamente na ordem interna, embora possa
projectar-se mediatamente no plano das relaes estabelecidas,
exactamente por via da concretizao das aces que se justiquem.
No h, na verdade, o mnimo sinal em que pudesse sustentar
se a possibilidade de uma qualquer confrontao directa do sistema
de controlo ou dos seus agentes por iniciativa de quem, em alguma
circunstncia, contraparte da instituio.
E assim tambm no caso de omisses ou decincias do
sistema que afectem a sua abilidade, quando se evidenciem
responsabilidades concretamente imputveis.
No est excludo, claro, o escrutnio das autoridades de
superviso no mbito das suas competncias. Mas, mesmo a,
a sujeio a censura individual dos colaboradores da entidade
supervisionada s pode ter lugar no estrito quadro em que o permita
o regime legal especco aplicvel.
este, pois, um aspecto acrescido da internalidade que matiza o
modelo actual de controlo de cumprimento.

c) mbito e Contedo

28. Nas suas arquitectura e formulao, o sistema e a funo


de cumprimento so universais com relao s actividades
desenvolvidas pelas entidades abrangidas e gerais no que respeita

325
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

vinculao dos respectivos colaboradores, independentemente


da posio que nelas ocupam e sem prejuzo de diversos graus de
responsabilidade no exerccio.
Justicam-se algumas palavras para elucidar e tornar mais
compreensvel esta assero basilar.
Uma vez que as exigncias a propsito contidas no CVM e
sua regulamentao se dirigem aos intermedirios nanceiros
surgindo, alis, no panorama dos deveres de organizao e exerccio
que lhes so impostos claro que esto sempre e s em causa as
actividades de intermediao.
Mas neste universo cabem diversas realidades no s uma ,
alis heterogneas, como se alcana da concatenao dos j citados
arts 289, 290 e 291 do CVM.
E apesar de, por vezes, haver impedimentos cumulao,
restries quanto ao objecto ou imperativos relativamente
qualidade do agente, no raro dada mesma entidade a
possibilidade de desenvolver simultaneamente mais do que uma de
entre as actividades elegveis.
J quanto aos fundos de penses, de acordo com o respectivo
regime jurdico constante do Dec.-Lei n 12/2006, de 20 de
Janeiro, a gesto pode ser levada a cabo, alternativamente,
por sociedades criadas exclusivamente para esse efeito ou por
empresas seguradoras do ramo vida devidamente constitudas em
consonncia com as condies de acesso e exerccio da actividade
de seguros, actualmente consagradas no Dec.-Lei n 94-B/98, de 17
de Abril diversas vezes alterado, embora, desde o incio da sua
vigncia , como se v do art 32, ns 1 e 2, daquele diploma legal.
Qualquer que seja, contudo, a natureza da entidade gestora,
ela pode exercer de forma autnoma, actividades necessrias ou
complementares da gesto de fundos de penses art 32, n 3 e,
independentemente disso, pode gerir um ou mais fundos.
Por seu turno, no que respeita s instituies de crdito e
sociedades nanceiras, sujeitas disciplina do Aviso n 5/2008, v
se dos arts 4, 5 e 7 do respectivo regime geral que, consoante
os casos e circunstncias, podem elas tambm estar limitadas ao

326
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

exerccio de uma nica actividade ou ser-lhes, pelo contrrio,


facultado o desempenho simultneo de vrias.
Ora, o que emerge do acervo de dispositivos aplicvel, nas
distintas situaes, ao sistema de controlo e funo de cumprimento
a sua extenso, sem reservas, restries ou ajustamentos a todo o
conjunto de actividades que as entidades destinatrias efectivamente
levam a cabo.
Por outras palavras, o sistema de controlo e a funo de
cumprimento, nos termos e segundo o modelo por que esto
concebidos, comportam um imperativo de organizao e
funcionamento das sociedades a que se dirigem, que abrange
e envolve toda a sua actuao onde ela se materializa e
independentemente das formas que revista.
Em boa verdade, s assim se pode alcanar a multiplicidade de
objectivos que se viu consubstanciarem os fundamentos e a razo
de ser da opo assumida, da mesma sorte que s assim o controlo
de cumprimento pode responder vocao, a que chamado, de
integrar o sistema global de controlo interno de risco.
, pois, caracterstica a marca de universalidade que o perpassa.
Corolrio o de todos os meios que corporizam o sistema
de controlo e a funo de cumprimento estratgias, polticas,
procedimentos, instrumentos, recursos terem de ser montados e
operacionalizados em ordem a poderem corresponder s normais
exigncias de gesto do risco correspondente relativamente
globalidade das actividades prosseguidas, sem prejuzo das
especicidades de cada uma e da liberdade de organizao que
procede.

29. Por ser assim, e em paralelo, a eccia do sistema no


pode prescindir da ideia de que ele se arvora como uma misso
colectiva de toda a corporao, mau-grado o agravado encargo que
deve impender sobre quem tem o poder de dirigir, a repartio,
em graus diferentes da responsabilidade, pela implementao e
prtica em razo da colocao nos diferentes nveis de hierarquia e
a disponibilizao de uma equipa afecta ao exerccio recorrente da
funo, para tanto, dotada de especiais habilidades.

327
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Nos j conhecidos textos matriciais internacionais so muito


evidentes as expresses desta transversalidade, como , v.g., o caso
do que se expe na introduo e nos quatro primeiros princpios do
documento do Comit de Basileia e na introduo e nos princpios
que integram os dois primeiros tpicos do documento do IOCV
IOSCO.
Pelo papel que desempenharam na gnese do nosso regime
vigente, so, como j cou exposto, um auxiliar precioso na xao
e alcance com que ele deve ser entendido. Mas, a mais disso, os
normativos nacionais so, eles prprios, prdigos na manifestao
de que o controlo de cumprimento algo que a todos respeita e que
com todos tem de contar, cada qual embora em funo da posio
que ocupa na organizao e das competncias com que nela est
investido52.
Segue-se, pois, que toda a estrutura, aos diferentes nveis,
chamada construo, prtica e partilha de um ambiente e de uma
cultura vocacionados para o cumprimento e, mais concretamente,
a adequar activamente todas as condutas s estratgias, polticas e
processos denidos neste domnio.
Daqui resultam bvias consequncias prticas, designadamente
no plano da responsabilizao individual dos diversos agentes,
tanto, como intuitivo, no plano interno, como, chegando a existir
infraco pessoal, como tal qualicvel pelas leis quadro aplicveis,
em sede do procedimento sancionatrio que a contemple.

30. Questo diversa, mas igualmente da maior importncia,


a da delimitao do objecto do sistema e funo de cumprimento,
com inerente projeco na delimitao do seu contedo.
Sabemos, certo, que se trata de prevenir e gerir o risco de
incumprimento, j globalmente caracterizado nas pginas

52
Cfr., designadamente, o disposto nos arts 4 a 7, 9 e 21 do Aviso n
5/2008 e arts 4, 6 e 7 da Norma Regulamentar n 8/2009-R.
Formulados numa ptica de abrangncia de todo o controlo interno, incluem, por
isso mesmo e nos exactos termos, a vertente que respeita ao sistema e funo de
cumprimento.

328
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

precedentes. Mas importa ponderar algo mais para esclarecer o


universo dos riscos envolvidos.
O problema suscita se a partir, essencialmente, da considerao
concertada de quatro referncias fundamentais, alis, de distinto
cariz: a construo conceptual do modelo; a criao de condies
prticas para a exponenciao das suas ecincia e eccia; a
identicao de relevantes domnios de actuao e relacionamento
das empresas que transcendem a prossecuo das suas actividades;
a existncia de outros mecanismos vocacionados para assegurar a
conformidade dos procedimentos.
Uma leitura singela dos dispositivos do Direito interno pode
induzir, liminarmente, a ideia de que o sistema e a funo de
cumprimento respeitam a toda a vida das empresas abrangidas,
independentemente dos sectores em que se consubstancia e das
concretas manifestaes que a corporizam.
Com maior intensidade, abonariam em favor de uma tal assero
o facto de, por um lado, o denominado risco de compliance surgir
denido com carcter extremamente amplo sem, por outro,
essa perspectiva ser contrabalanada pela evidncia de sinais
limitadores sucientemente claros e fortes, no plano dos meios
que, precisamente, so construdos e vocacionados para o prevenir
e gerir.
Todavia, a circunstncia de um e outra se enquadrarem e
serem vistos como vertentes do sistema geral de controlo interno
sugere que aquilo que, nuclear e realmente, est em causa o
desempenho eciente e rentvel da actividade ou actividades
das entidades vinculadas, levado a cabo em conformidade com a
disciplina normativa que a governa, nos distintos patamares em que
se expressa, em ordem a que se viabilize a utilizao ecaz dos
activos e recursos, a continuidade do negcio e a sobrevivncia da
instituio, suportadas em processos de deciso adequada, vel e
tempestivamente informados53.

53
Cfr. art 2 do Aviso n 5/2008.

329
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Ora, este, tambm, o entendimento que inequivocamente


se recolhe dos textos internacionais relevantes nesta matria. A
o acento tnico da recomendao de introduo de uma funo
de cumprimento , claramente, colocado na necessidade de as
instituies carem, assim, melhor apetrechadas a providenciar
e assegurar que as actividades que realizam o respectivo objecto
social so conduzidas em consonncia com os imperativos jurdicos
pertinentes, seja qual for a sua fonte, e preferencialmente segundo
os melhores padres de tica comercial e corporativa, evitando,
designadamente, as consequncias desfavorveis potencialmente
emergentes de comportamentos hostis a tais princpios, quer no
plano patrimonial, como no da reputao.
Em boa verdade, esta tambm a perspectiva que preside
moldura e disciplina da funo de cumprimento, segundo o que se
extrai dos preceitos que, directa e especicamente, se lhe referem.
No caso do art 305-A do CVM, para alm de ele se inserir no
Ttulo que o Cdigo dedica actividade de intermediao e, mais
concretamente, na seco respeitante sua organizao e exerccio,
particularmente sintomtica e reveladora a disposio do n 4, a
qual, por sua vez, replicada no n 3 do art 17 do Aviso n 5/2008.
J quanto Norma Regulamentar do ISP, tenha-se presente o que
consta dos ns 1 e 3 do art 2054.
Postas assim as coisas, emergem dois corolrios fundamentais
que, apesar de colocados em patamares diferenciados, so, de
algum modo, complementares, arvorando se e aorando como
faces de uma s moeda.

54
No sentido de que, em sede de regulamentao da actividade de
intermediao nanceira, a preveno e gesto do risco de incumprimento esto
sempre relacionadas com a actividade (principal!) da organizao, pode ver-se
Almudena de la Mata Muoz, La Funcin de Cumplimiento Normativo en el
mbito de las Entidades de Crdito y las Empresas de Servicios de Inversion: de
Basileia II a MIFID y su Transposicin en Espaa. El Reconocimiento Legislativo
de una Realidad Pratica, in Revista de Derecho Bancario y Burstil, ano XXVIII,
Janeiro Maro 2009, ed. Lex Nova, Valladolid, 2009, pg. 153.

330
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

Desde logo, h reas de actuao das empresas que transcendem


o campo tpico de interveno do sistema de controlo e, sobretudo,
da funo de cumprimento, no lhes sendo, portanto, nucleares55 56;
porm, como est bem de ver, essa circunstncia tendencialmente
favorvel ecincia e eccia desta funo, potenciando os
resultados do respectivo exerccio.
Com efeito, na medida em que obvia necessidade de avocao
e gesto de conhecimentos e recursos demasiado dispersos e
difusos, exponencia a coeso interna da equipa e permite que se
concentre, em permanncia, em focos precisos que se atm razo
de ser e teleologia prprias da empresa.
Sem embargo, no ca excluda a possibilidade de a lei atribuir
especicamente funo de cumprimento competncias que, no
fora essa imputao e no quadro do entendimento perlhado, lhe
no caberiam.
Valha a verdade, uma tal interveno normativa que, alis,
tem vindo a multiplicar-se , , por si s, demonstrativa de que as
exigncias requeridas funo de cumprimento no assumem a
vastido que aprioristicamente pareceria dever considerar-se.

31. A partir deste pensamento, tem-se, por vezes, procurado


caracterizar o mbito material da funo de cumprimento
identicando as reas que o integram57.
No se trata de um esforo em vo. Tem, quando menos, a
virtualidade de destacar matrias que a funo no pode, por regra,
descurar, ainda quando sobre alguma delas sempre se possa suscitar
dvidas acerca da bondade da seleco.
O maior risco parece, ento, ser o de, vista da variedade
de actividades elegveis e na falta de uma enumerao legal de
suporte, poderem car de fora aspectos que, designadamente,

55
Sem prejuzo, claro, de cada entidade se poder organizar mas sem
obrigao de o fazer em ordem a contemplar esses domnios no seu modelo.
56
Assim, tambm, Almudena de la Mata Muoz, est. e loc. cits..
57
Vd. Almudena de la Mata Muoz, est. cit., pgs. 154 e 155.

331
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

segundo as circunstncias concretas da entidade em causa, no


devem considerar-se alheios ou marginais prossecuo estrita do
seu objecto e, logo, subtradas ao normal escrutnio do sistema de
cumprimento.
Doutro passo, cr-se possvel, em linha com o critrio denido e
tambm sem qualquer preocupao de exausto apontar reas fora
do mbito material da funo.
Ser, v.g., o caso do universo das relaes laborais, e consequente
gesto do pessoal, como o ser tambm todo o campo relativo
negociao e relacionamento com fornecedores externos, salvo
no que possa respeitar a subcontrataes legtimas das prprias
actividades desenvolvidas ou de parte delas.
Do mesmo modo, estaro tambm excludas do mbito da funo
de cumprimento as temticas relativas ao parque imobilirio das
instituies e organizao e execuo contabilstica, ainda que no
possa perder-se de vista o que constitua requisitos especcos da
actividade, como o caso da exigncia de segregao patrimonial
na intermediao nanceira, prevista no art 306 do CVM.
No signica isto que, nestes nichos, se permita s entidades
viver ou agir margem da legalidade. Contaro, todavia, com o
apoio jurdico dos servios a que recorrem.
Em sntese, no entendimento tido por mais apropriado pelo
menos no estdio actual da evoluo e face s motivaes que,
realmente, o ditaram , o sistema de controlo de cumprimento,
nas suas distintas componentes tem por objecto a identicao,
seguimento e controlo do risco de incumprimento inerente
organizao e prossecuo das actividades desenvolvidas pela
empresa em que se insere.
Neste domnio, a benefcio do que j est dito e ainda mais
decorrer da exposio subsequente, o contedo funcional
muito amplo: contempla tudo o que respeita ao estabelecimento
de estratgias, polticas, sistemas, procedimentos e prticas que
intentam promover a adequao da actividade globalidade dos
normativos aplicveis, introduzir os ajustamentos necessrios em
razo das alteraes que tenham lugar, vericar que a actuao

332
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

concreta efectivamente conforme, sobretudo por via da


monitorizao dos principais riscos e incidncias e, sendo o caso,
providenciar para que se superem as irregularidades que ocorram
e se mitiguem as consequncias e impactos que podem produzir.

d) Princpios

32. Aqui chegados, tempo de procurar surpreender o conjunto


de princpios basilares que presidem organizao e funcionamento
do sistema de controlo e funo de cumprimento, alicerando o
correspondente edifcio.
Ser, para tanto, indispensvel ter presente os documentos
normativos pertinentes, j conhecidos, com a advertncia, feita a
seu tempo e agora recordada, de que aqui s pode cuidar-se do
arqutipo legal58.

33. Justicar-se-, em primeiro lugar, invocar o princpio da


legalidade.
semelhana do que ocorre em todos os demais domnios em
que prevalece, ele signica, literal e liminarmente, que o sistema
de controlo e a funo de cumprimento esto sujeitos lei e devem
obedecer-lhe.
Convoca, sem embargo, aspectos diferenciados que importa assinalar.
Um deles sublinha a imperatividade da respectiva implementao
em todo o universo de entidades sujeitas.
Com efeito, mesmo sobrando, como j se deu conta e
melhor se reectir de seguida, uma margem signicativa de
discricionariedade na congurao concreta do modelo, todas elas
esto estritamente vinculadas obrigao de dispor de um sistema
materializado numa panplia de polticas, estratgias, processos,
procedimentos e recursos vocacionado para a preveno e gesto
do risco de incumprimento.

58
Vd. o que, a propsito, cou precedentemente escrito em I, al.d).

333
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

E se certo que se privilegia prioritariamente o resultado,


verdade tambm que nem sequer se prescinde, em absoluto, da
considerao dos meios, o que sobretudo notrio na exigncia
da criao de uma estrutura que assegure, com regularidade, o
exerccio da funo.
Cabe sublinhar a imprescindibilidade de satisfao, pelo mnimo,
de todos os requisitos legais, o que comporta dois importantes
corolrios. Por um lado, o sistema deve contemplar as diferentes
etapas identicveis na gesto do risco de incumprimento: a
preveno, o seguimento e o controlo, avultando neste a deteco e
superao de incidncias. Por outro lado, nada do que se promova
ou pratique no seio de cada instituio, no mbito da liberdade que
lhe conada, pode, todavia, ter por efeito a no conformao com
os requisitos estabelecidos, a frustrao ou limitao dos objectivos
em causa ou a consecuo de ns no permitidos.

34. Ainda assim, a concretizao do sistema de controlo e


mesmo da funo de cumprimento em cada entidade vinculada
est longe de signicar a necessidade de adopo de um modelo
estereotipado, uniforme, normativamente imposto.
Pelo contrrio, deixado aos destinatrios a faculdade de se
organizarem e agirem segundo os seus prprios critrios, ponto
que as opes tomadas sejam apropriadas a preencher os requisitos
mnimos legais e a propiciar a satisfao do escopo a atingir.
Interceptam-se, assim, neste domnio, dois princpios
complementares a observar concretamente: o da liberdade ou
versatilidade organizativa e o da proporcionalidade.
Com efeito, a moldura legal prescinde, em absoluto, do recurso
a frmulas sacramentais de disciplina interna preferindo conar na
idoneidade de todas as entidades subordinadas para, com grande
margem de autonomia, denirem, corporizarem e vocacionarem os
instrumentos segundo a geometria que entendam mais ajustada ao
seu paradigma de governo.
Semelhante soluo, h que sublinh-lo, sem tergiversar no mbil
determinante da exigncia do sistema de controlo de cumprimento,

334
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

, todavia, sem dvida, a que melhor se ajusta diversidade das


instituies abrangidas nos mltiplos aspectos relevantes.
Mas, tambm por isso, fundamental que, em cada caso, o
resultado seja satisfatrio, com tal signicando a aptido do modelo
para providenciar, com solicitude, a gesto do risco incorrido,
segundo as caractersticas particulares da entidade que se considere.
Tal qual j sucedia com os documentos que os inspiraram,
estes princpios esto abundantemente suportados, conquanto sob
formulaes distintas, em todos os textos normativos nacionais.
assim que o sistema de controlo interno e designadamente
a vertente que respeita ao cumprimento deve ser adequado
dimenso, natureza e complexidade da actividade, natureza
e magnitude dos riscos assumidos ou a assumir, bem como ao
grau de centralizao e delegao de autoridade estabelecido na
instituio art 3, n 3, do Aviso n 5/2008 , da mesma sorte que
a estrutura organizacional deve ser adequada dimenso, natureza
e complexidade da actividade desenvolvida pela instituio art
6, n 3, do diploma citado.
Especicamente no plano da funo de cumprimento, comina-
-se o dever de a estabelecer e manter em termos que assegurem a
respectiva adequao art 17, ns 1 e 2, promios, do Aviso, art
20, n 1, da Norma Regulamentar n 8/2009-R e art 305, n 3, do
CVM , limitando-se, contudo, a lei, a enumerar alguns poucos
se bem que importantes aspectos vinculativos a observar.
Mas ainda quanto a estes prevalece alguma tolerncia, como, de modo
inequvoco, resulta, respectivamente, dos arts 17, n 3, 20, n 3, e 305, n
4, de cada um dos diplomas e pela ordem com que caram referidos59.
Doutra parte, e como j atrs houve ensejo de referir, est
admitido que, nos grupos empresariais, a funo seja organizada e
funcione com carcter global.
Naturalmente, este estado de coisas quer dizer, a ausncia de
um esteretipo de organizao e aco e a correspondente liberdade

59
Vd. tambm o art 6 do Regulamento da CMVM n 2/2007.

335
www. institutovaloresmobiliarios.pt
IVM I nstituto dos
Valores Mobilirios ESTUDOS
J L

concedida s entidades comporta uma maior probabilidade de se


gerarem disfunes dos modelos concretamente construdos, mas
esse um problema que se mitiga e a que se d resposta pela sujeio
ao escrutnio e sindicabilidade das autoridades de superviso e ao
regime sancionatrio aplicvel.

35. J houve oportunidade de sinalizar o facto de o sistema de