Anlisis Macroeconmico

ECONOMA INTERNACIONAL

El crecimiento de la economa mundial en el 2015 alcanz una tasa moderada de 3.1%,

desacerndose respecto a periodos anteriores. Esta disminucin obedece a dos factores
centrales: la volatilidad en los mercados financieros generada por el alza de la tasa de inters
establecida por la Reserva Federal de Estados Unidos, que a su vez impact en la depreciacin
de las monedas de mercados emergentes; y en segundo lugar, un conjunto de hechos que
generaron incertidumbre sobre la recuperacin econmica mundial.

Las economas de pases desarrollados crecieron ligeramente por segundo ao

consecutivo a un nivel de 1.9%. Uno de los pases de mayor crecimiento fue Estados Unidos
(crecimiento de 2.4%) y la Eurozona (crecimiento de 1.6%). Respecto a Estados Unidos, el
principal factor que explica su crecimiento es el consumo personal, con una contribucin de 2.1%
al incremento. Sin embargo, la economa de este pas sigue afectada por la debilidad del sector
energtico y la apreciacin del dlar.

Por otro lado, la Eurozona registr su segundo ao de crecimiento consecutivo (2015:

1.6%; 2014: 0.9%). Entre las principales actividades que fueron reactivadas se encuentran
Espaa (3.2% de crecimiento) y Reino Unido (2.2% de crecimiento). Este nivel de crecimiento se
explica por la recuperacin de la demanda domstica y el consumo privado, impulsado por
mejores condiciones del mercado laboral y las mejores condiciones crediticias producto de los
estmulos del Banco Central Europeo (BCE).

Las economas de mercados emergentes y en desarrollo, a pesar de que generan ms

del 70% del crecimiento mundial, se han desacelerado por quinto ao consecutivo. En 2015,
alcanzaron un crecimiento de 4.0% (2014: 4.6%), el ms bajo desde la crisis financiera del 2008,
que se explica principalmente por i) la devaluacin de las monedas nacionales como producto
del alza de la tasa de inters de Estados Unidos, ii) la cada del precio de las materias primas y
iii) la desaceleracin de la economa China.

La economa China creci moderadamente en el 2015, a una tasa de 6.9% debido a los
ajustes y reformas implementados por el gobierno con la finalidad de sostener un crecimiento
ms sostenible en el largo plazo. Los principales impactos de la desaceleracin fueron el menor
dinamismo de las exportaciones netas y la inversin, especficamente del sector inmobiliario.
Este contexto estuvo acompaado de niveles de baja inflacin, de acuerdo a los menores precios
de los commodities, la capacidad instalada ociosa y la dbil demanda domstica.

En Amrica Latina, la economa se contrajo en 0.1% detrs de Venezuela, Brasil,

Ecuador y Argentina como producto de la crisis econmica, crisis poltica, cada del precio del
petrleo y ajustes econmicos ocurridos en este grupo de pases respectivamente. Los factores
que impactaron al desempeo de toda la regin fueron la desaceleracin de la economa China,
la devaluacin de sus monedas nacionales respecto al dlar y los menores precios de las
materias primas, como el petrleo.

En trminos amplios, el nivel general de inflacin se ha movido lateralmente en la

mayora de los pases. Sin embargo, es probable que tienda a la baja, ya que la cada de los
precios de las materias primas y la debilidad de la manufactura mundial estn ejerciendo presin
sobre los precios de los bienes transados. Las tasa de inflacin subyacente se mantienen muy
por debajo de los objetivos de las economas avanzadas. La evolucin desigual de la inflacin
en las economas de mercados emergentes refleja, por un lado, las implicaciones de una
demanda interna dbil y de la cada de los precios de las materias primas y, por el otro, las
pronunciadas depreciaciones cambiarias ocurridas en el curso del ltimo ao.

ECONOMA PERUANA
Crecimiento Econmico

El Per fue uno de los pases que lidero el crecimiento de la regin a una tasa de 3.3%,
por encima del crecimiento de 2.4% del ao anterior, aun cuando Amrica Latina se desaceler
en 0.1%. El crecimiento de la demanda interna fue impulsado por el consumo privado (3.4%) y
pblico (9.5%); sin embargo, las inversiones registraron tasas negativas por segundo ao
consecutivo, tanto en el componente privado (-4.4%) como pblico (-7.5%).

El crecimiento del PBI en el 2015 supera al alcanzado el ao anterior debido al

crecimiento de los sectores primarios. El PBI primario creci en 6.6% durante los primeros meses
del ao impulsado por la mayor produccin de minera metlica (principalmente cobre) y el
dinamismo de los sectores agropecuario y pesca. Sin embargo, el crecimiento del PBI no primario
se desacelero (2015: 2.4%; 2014: 3.6%) como consecuencia de un menor nivel de inversin y a
la menor demanda de productos de exportacin no tradicional.

PBI sectorial

El desempeo de los sectores ms importantes se detalla en las siguientes lneas. El

sector agropecuario creci por encima del ao anterior, alcanzando 2.8% debido a la mayor
oferta de carne de ave y arroz en el mercado interno y caf, maz y uva para la agro exportacin
e industria. Por otro lado, el sector pesca creci en 15.9% detrs de la mayor extraccin de
anchoveta (crecimiento de 60.3%), contrastando la contraccin de 9.5% del 2014 que fue
producto de la suspensin de la segunda temporada de pesca por el bajo nivel de biomasa y la
presencia de alta proporcin de juveniles.
El sector minera e hidrocarburos tambin creci a una tasa de 9.3% en el 2015,
recuperndose de la cada del ao anterior de 0.9%. El mejor resultado se debi a la mayor
produccin de minera metlica, donde el mayor crecimiento provino del cobre (25.8%), la tasa
ms alta en los ltimos 11 aos. De otro lado, la produccin del subsector hidrocarburos se
contrajo en 11.5% debido a la menor produccin de petrleo derivada de los menores precios
internacionales del crudo y la paralizacin de 15 das del lote 192 de Pluspetrol.

El sector de manufactura se contrajo en 1.7% debido al menor dinamismo de la

manufactura primaria y no primaria. Respecto al sector primario, se increment en 1.7% como
consecuencia del menor volumen de refinacin de metales no ferrosos, conservas y productos
congelados de pescado. En contraste, la manufactura no primaria se redujo en 2.7% producto
de la cada del volumen de exportacin, y a la menor produccin de insumos y bienes de capital.

El sector construccin se contrajo 5.9% en 2015, como producto del descenso de la

inversin privada debido a la culminacin de grandes proyectos, la menor confianza empresarial
y la reduccin de la demanda en el mercado inmobiliario. Como reflejo de la cada del sector, el
consumo interno de cemento cay en 2.0%, pasando de 11.4 a 11.2 millones de toneladas
mtricas.

Grfico 1. PBI y Demanda Interna (Variaciones porcentuales reales)

Evolucin PBI y Demanda Interna (2010-2015)

PBI Demanda Interna

14.9

8.5
7.7 7.2 7.3
6.5 6 5.9
3.3 2.9
2.4 2.2

2010 2011 2012 2013 2014 2015

PBI 8.5 6.5 6 5.9 2.4 3.3
Demanda Interna 14.9 7.7 7.2 7.3 2.2 2.9

Fuente: BCRP, INEI

Elaboracin: Propia

Balanza de Pagos
Balanza de Cuenta Corriente

La cuenta corriente registr un dficit de US$ 8.4 mil millones (2014: US$ 8.1 mil millones;
2013: US$ 8.6 mil millones). El efecto de los menores precios de exportaciones en el 2015 fue
compensado por el incremento del volumen de exportaciones tradicionales (especialmente
minera), una menor renta de factores (por la cada de utilidades) y la disminucin de las
importaciones de insumos y bienes de capital. Este dficit corresponde al 4.4% (2014: 4.0%) y
es consistente con una menor participacin de la inversin, respecto al PBI. Sin embargo, en los
prximos aos se prev que la inversin tendra una mayor composicin de obras de
infraestructura pero sin alcanzar los niveles previos de inversin enfocada en minera.

Balanza Comercial

Los niveles de crecimiento del comercio global estn muy por debajo a los mantenidos
previo a la crisis financiera y a sus tasas de crecimiento histricas, causando un menor nivel de
precios y volmenes transados. En 2014, la balanza comercial peruana registr un dficit
equivalente a US$ 3.2 mil millones como resultado de i) la reduccin de exportaciones en 13.4%
asociada a los menores precios de productos tradicionales y al menor volumen de productos no
tradicionales y ii) la contraccin de las importaciones en 8.9% en un escenario de menores
trminos de intercambio.

El comportamiento de la balanza comercial peruana es generalizado en la regin, donde

se observaron reducciones tanto en el grupo de productos tradicionales como no tradicionales.
Las menores exportaciones en Latinoamrica se explican por el deterioro de las condiciones
externas a nivel global y particularmente de China. Esto quiere decir que la tendencia previa de
mayor demanda de China y por tanto, mayor nivel de exportaciones de materia prima en
Latinoamrica, se ha reducido consistentemente en el ltimo periodo.

El nivel de exportaciones en el 2015 fue inferior en 13.4% al del 2014, principalmente

debido al descenso de los precios promedios de exportacin de productos tradicionales. Para los
dos siguientes aos se estima una recuperacin de las exportaciones mineras, como
consecuencia del inicio de operaciones de Las Bambas y la ampliacin de Cerro Verde. Por otro
lado, el nivel de importaciones cay en 8.9% respecto al 2014 debido al crecimiento en los
volmenes de insumos industriales y la mayor expansin del petrleo causada por la reduccin
en sus precios internacionales. En el siguiente ao, se estiman volmenes de importacin
superiores como producto de una mayor actividad manufacturera e inversin para el ao.

Grfico 2. Cuenta Corriente (Millones USD)

 Evolucin de Cuenta Corriente (2010-2015)

2010 2011 2012 2013 2014 2015

-3177
-3545

-5120

-8196 -8373
-8592

Fuente: BCRP
Elaboracin: Propia

Poltica monetaria
Acciones de Poltica Monetaria

Durante 2015, el BCRP mantuvo una posicin de poltica monetaria expansiva, fijando
la tasa de inters de referencia en 3.3% hasta setiembre y elevndola hacia el lmite superior del
rango meta de inflacin hacia finales del ao (3.8%). Por ello, el BCRP ha reiterado la importancia
de la evolucin de las expectativas de inflacin sobre futuras decisiones de ajuste de la tasa de
referencia de poltica monetaria. La posicin de poltica monetaria peruana es an expansiva
considerando que el aumento de inflacin refleja un ajuste de precios relativos, asociado a un
mayor tipo de cambio, efecto que tendera a disiparse en la medida que no se contaminen las
expectativas de inflacin y no se observan presiones de demanda.

Crdito

En el 2015, el crdito del sector privado creci 9.6% anual, consistentemente con la
recuperacin de la actividad econmica. El crdito en moneda nacional sigui presentando un
mayor dinamismo, con un crecimiento anual de 28.4%, mientras el crdito en moneda extranjera
continuo contrayndose (20.9%) como resultado del proceso de desdolarizacin del crdito
impulsado por las medidas del BCRP a fines de 2014 y por la expectativa de depreciacin.

Por tipo de prestatario, se registraron desarrollos distintos. En lo referente al crdito a

personas naturales, este contina creciendo sostenidamente, y ha pasado de una tasa de 11.8%
en el 2014 a 12.2% en el 2015. El segmento ms dinmico fue el orientado a crditos de
consumo, y se explica por el crecimiento del sub segmento de tarjetas de crdito, especialmente
en octubre del 2015. Sin embargo, el crdito hipotecario mostr una contraccin que pas de
12.4% durante el 2014 a 8.6% en el 2015.

Por el lado del crdito a empresas, este creci en 9.7% gracias a la expansin del
segmento corporativo y gran empresa a una tasa anual de 16.0%. Por otro lado, el segmento de
pequea y micro empresa creci en solo 3.2% y el de mediana empresa se contrajo en 0.8%
Esta desaceleracin en la expansin del crdito a pequea y micro empresa refleja el incremento
en el riesgo de impago de este segmento. Un escenario similar se observa en la evolucin del
crdito a medianas empresas, donde el crecimiento del crdito en soles ha compensado muy
poco la contraccin del crdito en dlares, y el riesgo de impago ha crecido significativamente.

Liquidez

La tasa de crecimiento de la liquidez creci en 6.3% durante el 2015 respecto al periodo

anterior, como reflejo de una gradual recuperacin del nivel de actividad econmica. Respecto a
la liquidez en moneda nacional creci 3%, muy por debajo de la alcanzada el ao previo (10.6%);
asimismo, todos los componentes de la liquidez se desaceleraron, como los depsitos a la vista
que pasaron a incrementarse solo en 5% en el 2015 (2014: 7.8%). Por otro lado, la liquidez en
moneda extranjera subi 13%, impulsada bsicamente por un aumento de los depsitos a plazo
en 23.3% durante el ao, frente a una contraccin de 12.8% registrada el ao previo.

Tasa de Inters

En el 2015, las tasas de inters fueron influenciadas por el incremento en la tasa de

referencia del Banco Central, as como la mayor volatilidad del tipo de cambio, ubicando la tasa
interbancaria en 4.0% en diciembre, por encima de la alcanzada en el 2014 en 0.2%. Por un lado,
las tasas de los crditos hipotecario, grandes empresas, microempresas, medianas empresas y
corporativos presentaron una tendencia ascendente, mientras los segmentos de consumo y
pequeas empresas presentaron tasas de inters menores. Por otro lado, en el caso de las tasas
de inters pasivas en moneda nacional, estas se incrementaron en todos sus plazos. En el caso
de las tasas de inters en dlares, la mayora de tasas activas y pasivas tambin se
incrementaron en el ltimo aos.

Tipo de Cambio

Durante el 2015, el nuevo sol se depreci 14.6% en trminos nominales (de S/.2.98 a
S/.3.41) en previsin del aumento de la tasa de inters de la Reserva Federal, la volatilidad en
los mercados financieros internacionales y la cada de los precios de los commodities. La
incertidumbre sobre la magnitud del impacto de estos factores redujo la liquidez del mercado de
dlares lo que resulto en una mayor alza del tipo de cambio. Cabe sealar que la magnitud de la
depreciacin del Sol durante 2015 ha sido menor a la de otras economas de la regin.

Debido a la situacin anteriormente mencionada, la intervencin del BCRP en el mercado

cambiario en 2015 estuvo orientada a reducir la volatilidad del tipo de cambio. En el ao se
llevaron a cabo ventas por US$ 8 064 millones. Las ventas en el mercado spot fueron
complementadas por la colocacin de swaps cambiarios y CDRBCRP. As, durante 2015 el
BCRP coloc swaps cambiarios por US$ 2 046 millones y CDRBCRP por US$ 1 242 millones.
Grfico 3. Tipo de Cambio Nominal (fin de periodo)

Tipo de Cambio (2010-2015)

3.4

2.8 2.8 2.8 2.8

2.6

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: BCRP, INEI

Elaboracin: Propia

Finanzas Pblicas

El resultado econmico estructural del sector pblico no financiero fue deficitario y

represent el 1.8% del PBI, superando el nivel registrado durante el 2014 (1.5% del PBI). Esta
desaceleracin del gasto pblico tambin implica un fuerte deterioro de los ingresos (reduccin
de 2.2% respecto al 2014), cuya evolucin se explica en parte por el impacto de las medidas
tributarias puestas en marcha durante el ao, pero tambin por la cada de los precios de
minerales e hidrocarburos, y la desaceleracin de la economa.

Los ingresos corrientes del Gobierno General representaron el 20.0% del PBI, inferior en
2.2% del producto respecto al ao previo (cada en trminos reales de 7.5%). La cada de los
ingresos tributarios, en particular, del impuesto a la renta, fue resultado principalmente de las
medidas fiscales adoptadas a fines de 2014 (el efecto se estima entre 0,6% y 0,7% del PBI).
Adicionalmente se dispuso la rebaja de las tasas arancelarias y las tasas del ISC a los
combustibles, adems de la reduccin de precios de nuestros principales productos de
exportacin, que afectaron directamente los ingresos percibidos por el canon y las regalas
petroleras.

Los gastos no financieros del Gobierno General en 2015 registraron un monto

equivalente a 21.3% del PBI, ratio inferior al de 2014 en 0.2%. El crecimiento del ao resulta
explicado por mayores gastos corrientes, que se elevaron de 15.5% a 15.8% del PBI, lo que fue
compensado por los menores gastos de capital en este periodo. Por instancias de Gobierno,
destaca el aumento del gasto corriente y gasto de capital del Gobierno nacional, que pas de
10.7% a 11.1% del producto. En cambio, en los niveles sub-nacionales, se redujo el gasto de
capital en 0.8%, dados los problemas de gestin que usualmente enfrentan las autoridades sub-
nacionales en el primer ao de su mandato.

Grfico 4. Resultado Econmico Estructural del Sector Pblico No Financiero

(Porcentaje del PBI potencial)

Evolucin del Resultado Estructural del

Sector Pblico No Financiero (2010-2015)

0.3

2010 2011 2012 2013 2014 2015

-0.2

-0.6

-1.5

-1.8 -1.8

Fuente: BCRP, INEI

Elaboracin: Propia

Inflacin

La inflacin acumulada en el ltimo ao paso de 3.2% en diciembre del 2014 al 4.4% en

diciembre 2015. Este incremento reflej principalmente las alzas en los precios de alimentos y
tarifas elctricas, donde la inflacin descontando el impacto de estos rubros de alta volatilidad de
precios, ascendi a 3,5%, principalmente por el alza en educacin y tarifas de agua potable, as
como de algunos sectores asociados al tipo de cambio, como compra de vehculos y alquiler de
vivienda.

El rubro de alimentacin fue uno de los que ms creci en el 2015, alcanzando una
inflacin de 13.3%, superando considerablemente la cifra del ao anterior (2014: 8.6%). Los
principales factores que explican el nivel de inflacin son el aumento de la temperatura y las
fuertes expectativas de un Fenmeno El Nio, que dieron lugar a menores siembras,
observndose adems la cada de los rendimientos en varios productos. El rubro con mayor
contribucin ponderada a la inflacin fue el de comida fuera del hogar (5.4%).

Las tarifas elctricas alcanzaron una variacin acumulada de 18.7%, tasa mayor a la
del 2014 (4.4%), debido a sucesivos ajustes autorizados por Osinergmin. Los principales
determinantes de esta variacin fueron el tipo de cambio, el mayor precio del gas natural, el pago
adelantado por la compensacin del Gasoducto Sur Peruano, as como las nuevas inversiones
realizadas en el sector elctrico .

Las matrculas y pensiones de enseanza aumentaron 4.9% como consecuencia del

reajuste en marzo de 4%, el incremento de precios de la matrcula en los colegios particulares
en 6.4% y en las universidades privadas en 3,6%. Por otro lado, la tarifa de agua aument 8.1%
autorizada por el organismo regulador Sunass como una meta de Sedapal para aumentar la
cobertura de agua potable. Respecto al rubro transportes, la tarifa del pasaje urbano creci en
2.6%, tasa superior a la registrada durante el 2014 (2.3%).

Grfico 5. Inflacin (Variacin porcentual, fin de periodo)

Evolucin de la Inflacin (2010-2015)

4.7
4.4

3.2
2.9
2.7
2.1

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: BCRP, INEI

Elaboracin: Propia

Como conclusin, se mantiene la previsin que la inflacin continuara reducindose

hasta converger al rango meta en el horizonte de proyeccin 2015-2017; lo que es consistente
con las expectativas de inflacin con tendencia a la baja, menores choques de oferta y una
brecha de producto negativa que se va cerrando gradualmente en el horizonte de proyeccin.

por ltimo, finalmente, en suma, en resumen, en definitiva, total.

muy por debajo de
La evolucin desigual
mitigar riesgos
En particular,
las polticas macroeconmicas a nivel global deben estar alineadas para apoyar un
crecimiento robusto y balanceado,
reclamo); sin embargo,
De igual modo,
Por el lado sectorial,
, en cuanto a
que la del ao previo, 3,3 por ciento versus 2,4 por ciento,
principalmente por la
), especialmente por la
En contraparte,
no obstante,
siendo claramento notaria
dado que,