A taxa de custo de capital prprio agora utilizada nas concesses

rodovirias pelo Governo semelhante estimativa do Centro de

Estudos do IBMEC da taxa de retorno requerida por acionistas para
investirem em companhias abertas de concesso rodoviria listadas na
BM&FBOVESPA, ao mesmo tempo em que o custo nominal da divida
utilizado se aproxima do observado no mercado de debntures.

Entretanto, a utilizao desses indicadores provavelmente subestima o

custo mdio ponderado do capital (WACC) apropriado para as novas
concesses, seja porque o custo de capital prprio nesses casos mais
alto para cobrir maiores riscos de demanda e do custo dos investimentos
seja porque o custo de dvida utilizado reproduz o custo de debntures
que em mdia tm prazo inferior ao das concesses.

Em resumo, embora esses nmeros possam ser usados como indicadores

mais prximos do mercado, sua utilizao para tabelamento da TIR,
como qualquer tabelamento de preos, em geral no coincide com as
taxas de mercado especficas de cada projeto e pode ter implicaes
negativas para os leiles. A determinao da taxa de retorno num
processo concorrencial certamente representa soluo superior e
ajustada s expectativas de risco e retorno de cada trecho ou projeto de
concesso.
A tabela 01, extrada da Nota Tcnica do Tesouro 318/2013, indica que embora o
Governo no tenha desistido de tabelar a taxa interna de retorno dos projetos de
concesses rodovirias (TIR), seus nmeros tem avanado na direo de taxas mais
prximas s observadas no mercado. Certamente o primeiro nmero divulgado para a
TIR, de 5,5% a.a., somente poderia assegurar retorno prximo do mercado para os
acionistas na hiptese de utilizao de um volume significativo de financiamentos
subsidiados, cuja origem acaba sendo o Tesouro Nacional. Alm de seus impactos
fiscais, esse caminho uma no soluo j que uma razo fundamental para adotar as
concesses o reconhecimento da insuficincia de poupana do setor pblico.

1
A estimativa do Tesouro Nacional Nota Tcnica n. 318/2013/STN/SEAE/MF
https://www.google.com.br/#q=Nota+T%C3%A9cnica+n%C2%BA.+318%2F2013%2FST
N%2FSEAE%2FMF com metodologia diversa ao Centro de Estudos do IBMEC mostra
um custo de capital prprio real de 10,6% a.a. como mostra a Tabela 01.

TABELA 01
Estimativa do Custo Ponderado de capital (WACC) para Concesso de Rodovias
Fonte: Tesouro Nacional Nota Tcnica n. 318/2013/STN/SEAE/MF

O Grfico 01 apresenta o custo de capital prprio estimado pelo Centro de Estudos do

IBMEC para a CCR e Ecorodovias no perodo de janeiro de 2010 a julho de 2013.1

1
Para ver o estudo completo sobre estimativas do custo de capital prprio no Brasil acesse:
http://www.cemec.ibmec.org.br/download/INDICADORES_CEMEC_CUSTO_CAPITAL_PROPRIO_MENSAL_METOD
OS%201%20e%202.pdf

2
 GRFICO 01

Estimativa do Custo de Capital Prprio Real Fonte: Centro de Estudos do IBMEC -

mtodo 2

13,5%
12,5%
11,5%
10,3%
10,5%
9,5%
9,8%
8,5%
7,5%
jan/10

jan/11

jan/12

jan/13
abr/10
jul/10

abr/11
jul/11

abr/12
jul/12

abr/13
jul/13
out/10

out/11

CCR Rodovias Ecorodovias out/12

Como se observa na Tabela 01 e no Grfico 01 as estimativas de custo de capital

prprio so bastante prximas. Entretanto deve-se lembrar de que o Centro de
Estudos do IBMEC calculou o custo de capital prprio de duas companhias abertas em
operao, com demanda de trfego verificada e obras realizadas. razovel supor que
os riscos de construo dos trechos de novas concesses acrescidos dos riscos de
demanda efetiva entre outros gerasse um adicional de prmio de risco nesses casos.

interessante comparar tambm a taxa de custo de capital de terceiros utilizada na

Nota Tcnica do Tesouro com algum indicador de custo de mercado. Para tanto,
utiliza-se as estimativas feitas pelo Centro de Estudos do IBMEC com base nas taxas de
juros praticadas no mercado secundrio de debentures, apresentadas no Grfico 2.

3
 GRFICO 02

Estimativa do Custo de Capital Terceiros Nominal Fonte: Centro de Estudos do IBMEC

TAXA NOMINAL ESTIMADA DE DEBNTURES

Agregado Geral x DI-720 - Julho 2013
15,0
14,0
13,0
12,0
% ao ano

10,98
11,0
10,0
DI-Pr(720) (Swap
9,0
PRExDI)
8,0 Agregado Geral (%)
7,0

Novamente verifica-se que o numero utilizado pelo Tesouro (11,37%a.a.) muito

prxima das calculada para o ultimo ms de julho, de cerca de 11%a.a. A observao
relevante aqui diz respeito ao fato de que em mdia os prazos praticados atualmente
no mercado de debentures so consideravelmente menores que os necessrios para
financiar as concesses, fazendo com que as taxas calculadas no incluem premio
adicional observvel para prazos mais longos.

Conclui-se que a taxa de custo de capital prprio agora utilizada nas concesses
rodovirias pelo Governo semelhante estimativa do Centro de Estudos do IBMEC
da taxa de retorno requerida por acionistas para investirem em companhias abertas
de concesso rodoviria listadas na BM&FBOVESPA, ao mesmo tempo em que o custo
nominal da divida utilizado se aproxima do observado no mercado de debentures.

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Entretanto, a utilizao desses indicadores provavelmente subestima o custo mdio
ponderado do capital (WACC) apropriado para as novas concesses, seja porque o
custo de capital prprio nesses casos mais alto para cobrir maiores riscos de
demanda e do custo dos investimentos seja porque o custo de divida utilizado
reproduz o custo de debentures que em mdia tm prazo inferior ao das concesses.

Em resumo, embora esses nmeros possam ser usados como indicadores mais
prximos do mercado, sua utilizao para tabelamento da TIR, como qualquer
tabelamento de preos, em geral no coincide com as taxas de mercado especificas de
cada projeto e pode ter implicaes negativas para os leiles. A determinao da taxa
de retorno num processo concorrencial certamente representaria soluo superior e
ajustada s expectativas de risco e retorno de cada trecho ou projeto de concesso.

Para ver o estudo completo sobre estimativas do custo de capital prprio no Brasil
acesse:
http://www.cemec.ibmec.org.br/download/INDICADORES_CEMEC_CUSTO_CAPITAL_PROPR
IO_MENSAL_METODOS%201%20e%202.pdf