Modulo N 05 - Mtodos de Rendimiento de Valor (MRV)

ESCUELA PROFESIONAL : CONTABILIDAD

DURACION : 1 semana
CICLO DE ESTUDIOS : ELECTIVO II
DOCENTE RESPONSABLE : Mg. Eusebio Sarmiento Maza
E-MAIL : esarmiento_m@outlook.es

I. INTRODUCCION

Dentro de los mtodos de rendimiento del valor, el ms eficiente es el modelo

basado en los flujos de renta (MRV). Ello no significa que no se puedan utilizar
los otros mtodos de valoracin, lo que quiere decir es que, hasta el momento,
constituye la forma ms perfeccionada de hacerlo. La renta empresarial depende
tanto de la capacidad de la empresa para aunar los recursos humanos y fsicos,
como de los capitales en funcionamiento, pues stos difcilmente pueden ser
productivos y rentables sin un encaje adecuado en la organizacin.

II. OBJETIVOS:

Conocer los mtodos de rendimiento de valor.

Conocer la valoracin por actualizacin de flujos de caja.
Desarrollar un Ejercicio prctico del Flujo de caja.

III. CONTENIDOS:

1. Mtodos de Rendimiento de Valor

El modelo de valoracin ms eficiente es el basado en los flujos de renta (MRV).

Ello no significa que no se puedan utilizar los otros mtodos de valoracin, lo que
quiere decir es que, hasta el momento, constituye la forma ms perfeccionada de
hacerlo. La renta empresarial depende tanto de la capacidad de la empresa para
aunar los recursos humanos y fsicos, como de los capitales en funcionamiento,
pues stos difcilmente pueden ser productivos y rentables sin un encaje adecuado
en la organizacin.

El valor calculado basndose en las rentas puede ser superior o inferior al valor
analtico, segn como se haya desenvuelto la organizacin, siendo la diferencia
entre uno y otro, el valor de los elementos intangibles o capital intelectual, lo que
tradicionalmente se ha englobado bajo el nombre de "Fondo de Comercio",
positivo o negativo. El modelo MRV se sustenta en la Ecuacin 1.1 ya vista y, los
diferentes mtodos que de l se derivan se diferencian entres s, sobre todo, en el
tipo de renta utilizada, pudiendo ser sta el resultado o beneficios o utilidad
(RTDO), los dividendos (DIV) o los flujos de tesorera (CF).

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 1.1 Valoracin por actualizacin de Flujos de Caja

El valor de un negocio o empresa (VG) es la suma del valor de las deuda (RA) y
los recursos propios ajustados (RP').

VG = RA + RP (Ecuacin 1.6)

Como lo que se desea valorar es la empresa para sus propietarios:

RP = VG RA (Ecuacin 1.7)

Como se ve, se trata de nuevo de determinar el valor de los RP', al igual que en el
VNCC. No obstante, la diferencia sustancial con este mtodo es que el valor del
negocio (VG) y el valor de la deuda (RA) deben ser determinados por
actualizacin de los flujos de tesorera y no directamente del balance, aunque sea
a valor presente. Por tanto, en este mtodo, RP' deja de ser un valor contable
corregido para convertirse en el valor de mercado de la empresa para los
propietarios (VE), es decir:

Ve0 = Vg0 - RA0 (Ecuacin 1.8)

En la ecuacin 1.8, el VG de un negocio se forma a travs de dos componentes:

. El valor actual de los CF procedentes de la actividad que desarrolla la empresa

durante un perodo de previsin (CFO).

. El valor residual que se espera de la empresa al final del perodo de previsin

(VRn), convenientemente actualizado al momento presente, a la tasa de descuento
r, en el momento de la valoracin. Ecuacin 1.9

VG0 = CFOt + VRn

J=1 (1+r0j)j (1+r0n)n (Ecuacin 1.9)

Por su parte, el valor de los recursos ajenos (RA) o deuda se determina por
actualizacin de las corrientes financieras que a ella se asocian durante el
perodo de previsin: intereses (GF), incrementos de la deuda y deuda esperada
al final de perodo de previsin (RAn) (Ecuacin 1.10).

(Ecuacin 1.10)

Comprobamos que las variables que son necesarios conocer son:

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 Los Flujos de Tesorera de la actividad (CFO).
La tasa de descuento utilizada (r).
El valor residual del negocio (VRn).
El perodo de tiempo seleccionado para las estimaciones (n).

1.2 Bases para medir las Rentas Previsibles

La utilizacin de mtodos de proyeccin (por ejemplo, valor presente del flujo

de caja libre o valor presente del flujo de dividendos) es la proyeccin detallada
de la empresa durante unos pocos aos (por ejemplo, cinco), horizonte de tiempo
que suele denominarse perodo de proyeccin, y la estimacin de un valor
residual al final de ese perodo, con miras a simplificar el clculo del valor de
una empresa.

Base para medir las rentas previsibles:

El valor residual al final del perodo de proyeccin es igual al valor presente en

esa fecha de los flujos, para los aos comprendidos entre el ao siguiente al
perodo de proyeccin e infinito. Sin embargo, para simplificar el clculo del
valor residual se hacen algunos supuestos, sobre el comportamiento de los flujos
ms all del perodo de proyeccin, que permitan una estimacin fcil y rpida de
ese valor residual. Proceder de esta forma significa una simplificacin del
problema que necesariamente va a afectar el valor finalmente obtenido.

Despus del perodo de proyeccin, la empresa se comporta en una forma tal que
los flujos van a crecer a una tasa constante en trminos reales. Otros modelos ms
sofisticados pueden suponer que existen dos o ms perodos de crecimiento
constante definidos con parmetros diferentes. Cualquiera que sea el caso, se debe
sealar que una empresa no puede crecer a perpetuidad por encima del
crecimiento de la economa.

En toda valoracin se debe conocer al nmero de aos durante los cuales vamos
a hacer una proyeccin detallada de la empresa (longitud del perodo de
proyeccin). Para evitar una respuesta mecnica a esta pregunta, que sin duda va a
afectar el resultado de la valoracin, debemos responder la siguiente pregunta: en
cuantos aos se estabiliza el flujo de caja que est utilizndose para realizar la
valoracin? La respuesta a esta pregunta nos dice el nmero de aos para los
cuales se requiere hacer una proyeccin detallada de la empresa. Aqu se debe
recordar que el clculo del valor residual supone que el respectivo flujo de caja se
ha estabilizado al final del perodo de proyeccin.

Cuando se utiliza como valor de la firma el valor presente de los flujos libres de
caja para la firma durante el perodo de proyeccin ms el valor presente del valor
residual, todos ellos descontados al costo promedio ponderado de capital
(WACC), no debe resultar extrao que el valor residual (VR) explique un
porcentaje elevado del valor de mercado de la firma. Por ejemplo, si el perodo de
proyeccin fuera de cinco aos, podramos encontrar que el valor residual
explique un porcentaje superior al 50% del valor de la firma; situacin similar se
presenta cuando se utiliza el valor presente del flujo de caja libre para equidad,
con miras a determinar el valor de mercado del patrimonio.

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 Si para el clculo del valor residual se supone que a partir del ao siguiente al
ltimo del perodo de proyeccin, los flujos crecen a una tasa constante g,
respecto al ltimo flujo en ese perodo de proyeccin, entonces se puede recurrir
al bien conocido modelo de Gordon1, que nos dice que:

VR5 = CF6 /(rN - gN) (Ecuacin 1.11.)

En la expresin anterior, las tasas de crecimiento y de descuento estaran en

trminos nominales; as mismo, el valor del flujo en el perodo 6 (CF6) est
expresado en valores nominales y, por tanto, debera ser igual a:

CF6 = CF5 * (1 + inflacin)*(1 + gR) (Ecuacin 1.12.)

Donde gR corresponde a la tasa de crecimiento en reales y CF5 corresponde al

ltimo flujo del perodo de proyeccin, expresado en nominales. Si se trabaja en
valores reales, el valor residual al final del perodo de proyeccin, en valores
nominales, sera igual a:

VR5 = CF5 * (1 + gR) /(rR gR) (Ecuacin 1.13.)

Donde CF5 corresponde al flujo al final del perodo de proyeccin expresado en

nominales, rR corresponde a la tasa de descuento en reales y gR corresponde a la
tasa de crecimiento en reales. El valor de VR5 (valor residual al final del perodo
de proyeccin), calculado en esta forma, estara expresado en nominales.

1.3 Valoracin por Actualizacin de Flujos de Tesorera.

En Finanzas, el mtodo de Flujo de Caja Descontados (DCF por sus siglas en

ingls) es utilizado para valorar a un proyecto o a una compaa entera. Los
mtodos de DCF determinan el valor actual de los flujos de fondos futuros
descontndolos a una tasa que refleja el coste de capital aportado. Esto es
necesario porque los flujos de fondos en diversos perodos no pueden ser
comparados directamente puesto que no es lo mismo contar con una cantidad de
dinero ahora, que en el futuro. En forma simplificada, existen dos tipos de
valuacin, una para toda la firma y otra para el capital accionario exclusivamente.
En este segundo caso, la versin ms acotada remplaza los flujos de caja para el
capital accionario por los dividendos: es el llamado Modelo de Descuento de
Dividendos, o DDM.
Este mtodo es la base de los que le siguen. Cualquiera que entienda bien sus
fundamentos ser capaz de utilizar los otros mtodos: para valuar correctamente
por mltiplos, es necesario entender primero que el descuento de Flujo de Caja
(DCF).

1
Ya que fue este autor (1,962) el primero en desarrollarlo.
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 En el grfico de ms abajo se pueden observar los distintos modelos de valuacin
por DCF, ya sea aplicado al capital accionario (para establecer el precio justo de
una accin) o bien a la firma (para encontrar el valor justo de una firma) como se
ver ms adelante:

Figura 1.2. Descuento de Flujos de Caja.

Descuento de Flujos de Fondos

Modelos de Valuacin Crecimiento Ganancias

del Capital Accionario de la Firma Estable Corrientes

Dos Perodos Normalizadas

Flujo de caja Libre a travs del Costo
(FCFE) de Capital (FCFF) Tres o "n" Perodos

Descuento de Valor Presente

Dividendos (DDM) Ajustado (APV)

Modelos de
Retorno Excedente

EVA

Los fundamentos del DCF se encuentran en la regla del valor presente. Como
dijimos, el valor de cualquier Activo es el valor presente de los futuros flujos de
fondos esperados que el Activo genera, tal como se muestra en la ecuacin de
ms abajo en el que n es la vida til del Activo, CFt es el flujo de caja del
perodo t y r es la tasa de descuento que refleja el riesgo de los flujos de
fondos estimados.

t
n
CF

Valor
1(
t 1
t

r)t

Los Flujos de Caja variarn de acuerdo al Activo considerado: dividendos para

las acciones, cupones (intereses) y el valor nominal para los bonos y flujos de
fondos netos de impuestos para un proyecto real. La tasa de descuento r estar
en funcin del riesgo de los flujos de fondos estimados, siendo ms alta para
Activos ms riesgosos y ms baja para proyectos ms seguros.

Es decir que existe un espectro bastante amplio de posibilidades de inversin. En

un extremo se ubican los bonos cupn cero (zero-coupon) libres de riesgo con un
flujo de caja garantizado, que sern descontados a la tasa libre de riesgo (risk
free rate). Un poco ms arriba en la escala de riesgo se encuentran los bonos
corporativos, u obligaciones negociables, en los que los flujos de caja toman la
forma de cupones y existe riesgo de defaul(falta)2, es decir existe un riesgo

2
Riesgo de Default, es el riesgo de los Activos financieros de renta fija de caer en
impagos
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 privado de no poder cobrar el capital y/o los intereses a su vencimiento. Estos
bonos pueden ser valuados descontando los flujos de fondos esperados a una
tasa de inters que refleja el riesgo de default. Ms arriba an se encuentran las
acciones, cuyos flujos de caja esperados presentan una incertidumbre substancial
que se ver reflejada en una tasa de descuento an mayor que la de los bonos
corporativos.

En el DCF, el objetivo es estimar el valor intrnseco de un Activo basado en sus

fundamentos. El valor intrnseco es el valor que tendra una firma para un
analista que no slo conoce exactamente cules sern sus flujos de caja, sino que
conoce la tasa de descuento apropiada para descontar esos flujos de fondos y los
vala con mucha precisin. Pero por ms compleja y acertada que sea la
valuacin de este analista imaginario, dicha estimacin puede ser muy diferente
del precio de mercado de esta compaa o, mejor dicho, los mercados cometen
errores. Eso no significa, sin embargo, que los mercados no sean eficientes, ya
que si bien se asume que los precios pueden desviarse de su valor intrnseco
estimado en base a sus fundamentos, tambin se asume que convergern tarde o
temprano a ese valor.

Como se sealo anteriormente, existen tres maneras de encarar el anlisis del

DCF. La primera de ellas es solamente valuar el capital accionario de la empresa
(se descuenta el flujo de caja libre para equidad, FCFE), la segunda es valuar la
firma entera (se descuenta el flujo de caja libre para firma, FCFF) que, adems
de la capitalizacin burstil, contempla a los tenedores de bonos, los accionistas
preferidos, etc., y la tercera es valuar la firma por partes comenzando con el
capital accionario y sumando el valor de la deuda y de las dems obligaciones.

QUE SE DESCUENTA EN EL DCF?

Capital Total Valor Presente del Capital(FCFF)

Valor Presente del Capital Accionario Deuda Valor de la Deuda
Capital Accionario a precios de mercado
(FCFE)

Ejemplo practico del Flujo de Caja

Proyectado:

La empresa industrial "El amanecer despierto" cuenta con los siguientes datos:
Saldo del mes anterior 50,000
Meses a considerar : Enero Febrero Marzo Abril Total
Proyecciones de ventas : 190,000 290,000 230,000 240,000 950,000
Adquisicin Activo Fijo : 45,000 20,000 65,000
proyecciones de compras Materias primas 120,000 115,000 150,000 152,000 537,000
Proyecciones de pago de Impuestos : 3,500 4,000 3,800 4,500 15,800
las ventas son 40% al contado, y 60% a 30 das.
las compras al contado en los meses de Enero, Febrero, y abril, en marzo se compra 50 % al contado y 50 % a 30 das.

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En Enero se obtiene un prstamo del banco Crdito por 90,000, el cual se debe pagar en cuotas de 15000 mensuales.
En Marzo se obtiene un prstamo del banco Continental por 60,000, el cual se debe pagar en cuotas 10,000 mensuales.
los gastos de administracin son el 10% de las proyecciones de ventas.
Los gastos de Ventas son el 20 % de las cuentas por cobrar
La depreciacin es de 6,000 mensual
Se solicita :
1.- Elaborar presupuesto de cuentas por cobrar (esto debido a que el total de las ventas no se cobran el mismo mes
en que se realizan, sino que se cobran un 40% el mes en que se realizan, y el 60% al siguiente mes)
2.- Elaborar un Flujo de Caja, (se debe registrar el efectivo que realmente ingresa a o sale de la empresa):

Desarrollo

1.- Presupuesto de cuentas por cobrar

enero febrero marzo abril total
Ventas al contado (40%) 76,000 116,000 92,000 96,000 380,000
Ventas al crdito a 30
das(60%) 114,000 174,000 138,000 426,000
TOTAL 76,000 230,000 266,000 234,000 806,000

2.- Flujo de Caja Proyectado (Presupuesto de efectivo)

enero febrero marzo abril Total
INGRESO DE EFECTIVO
Cuentas por cobrar 76,000 230,000 266,000 234,000 806,000
Prstamos Bco. Crdito 90,000 90,000
Prstamo Banco
Continental 60,000 60,000
TOTAL INGRESO EN
EFECTIVO 166,000 230,000 326,000 234,000 956,000

EGRESO DE EFECTIVO
Cuentas por pagar 120,000 115,000 75,000 227,000 537,000
Adquisicin Activo Fijo 45,000 20,000 65,000
Gastos de administracin 19,000 29,000 23,000 24,000 95,000
Gastos de ventas 15,200 46,000 53,200 46,800 161,200
Pago de impuestos 3,500 4,000 3,800 4,500 15,800
Depreciacin 6,000 6,000 6,000 6,000 24,000
TOTAL EGRESO EN
EFECTIVO 163,700 245,000 161,000 328,300 898,000

FLUJO NETO
ECONMICO 2,300 -15,000 165,000 -94,300 58,000
Servicio de la deuda 15,000 15,000 25,000 25,000 80,000
FLUJO NETO
FINANCIERO -12,700 -30,000 140,000 -119,300 -22,000
saldo mensual -12,700 -30,000 140,000 -119,300 -22,000
Saldo Inicial 50,000 37,300 7,300 147,300 28,000
Saldo Acumulado 37,300 7,300 147,300 28,000

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IV. METODOLOGIA:

Mediante preguntas para revisin y anlisis y casos diversos motivamos

la investigacin aplicando el mtodo participativo.
Desarrollo de problemas prcticos, relacionados a los sectores
productivos del pas.
Grupos de discusin, confrontacin de ideas y determinacin de
resultados.

V. DISEO DE LA EVALUACION DEL APRENDIZAJE:

El sistema de evaluacin contempla la siguiente ponderacin de notas:

a) Formativa, Se aplicar durante todo el proceso enseanza-

aprendizaje.
b) Sumativa, Se calificar la participacin activa del alumno, el
desarrollo de trabajos y la sustentacin de los mismos.

VI. BIBLIOGRAFIA:

1. Ingeniera Econmica: Leland T. BlanK, Anthony J. Tarqun, McGraw-

Hill, Interamericana de Mexico-1992.
2. Valoracin de Empresas: Nstor Efran Amaya Chapa, Lima-Setiembre
2009.
3. Mtodos de Valoracin de Empresas, Pablo Fernndez, Universidad de
Navarra, Nov-2008.
4. La Importancia de la Medicin y Evaluacin de empresas, Ernesto Cabral
Ballesteros, Enlace Directivo Consultores S.C., Agosto-2011.
5. Activos Financieros, valuacin y riesgo, Lic. Gabriel Leandro
www.auladeeconomia.com
6. Valuaciones y Peritaciones: Arbizo Cebreros, Colegio de Ingenieros del
Per

Mg. C.P.C.C. EUSEBIO TEOFILO SARMIENTO MAZA

DOCENTE DEL CURSO

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