1.2.

Theoretical Pillars of Behavioural Finance

Chiar i n afar de instabilitatea datorat speculaiilor, instabilitatea datorat

caracteristicilor naturii umane nseamn c o mare parte din activitile noastre pozitive depind
mai degrab de optimismul spontan dect de ateptrile matematice, morale, hedoniste sau
economice. Probabil c majoritatea deciziilor noastre de a face ceva pozitiv, ale crei
consecine vor fi atinse n decursul mai multor zile, nu pot fi luate ca rezultat al spiritelor
animale dect o dorin spontan de aciune, mai degrab dect o inaciune, i nu ca Rezultatul
unei medii ponderate a beneficiilor cantitative nmulite cu probabiliti cantitative. "..." O
evaluare convenional care este stabilit ca rezultatul psihologiei de mas a unui mare numr
de indivizi ignorani este susceptibil s se schimbe violent ca urmare a fluctuaiilor brusc de
opinii Datorit unor factori care nu prea influeneaz mult randamentul potenial, deoarece nu
va exista nici o rdcin puternic de convingere pentru a o menine constant.( John M.
Keynes, 1936; p.154 and pp.161-162).

Aceste citate din lucrarea seminal a lui JM Keynes atrag atenia asupra unui element
principal al doctrinei finanelor comportamentale - c "spiritual animalic", instinctul i
sentimentul sunt adesea cei mai importani factori n procesul decizional financiar, pieele
financiare i economia ca un intreg, per total. Oamenii sunt creaturi emoionale i sunt sensibile
cognitiv la o gam larg de factori. Atunci cnd se ia o aciune deliberat (fie c este vorba de
tranzacionare pe aciuni, de cumprare sau de vnzare, de a decide s cheltuii / salva /
mprumuta, procesul de alocare a activelor, tranzacii pe piaa imobiliar sau tranzacii futures
etc) un proces decizional intern este automat declanat. n plus, este n mod inerent adevrat c
aceste procese decizionale nu pot fi reduse la o serie de ecuaii matematice: starea uman este
mult mai complex i sporadic. n acelai timp,nici memoria i experiena nvat nu pot fi pe
deplin exploatate. Acest lucru, mpreun cu comportamentul iraional frecvent i existena unor
erori sistemice n judecat i probleme n modul n care toi oamenii ncearc s i aminteasc
informaii, cnd sunt agregai ntre grupurile de investitori i pe pieele mondiale, pot conduce la
o serie de rezultate ineficiente i la preuri sistemice greite pe pieele financiare . Aceste apariii
sunt inexplicabile, folosind gndirea din paradigma economiei financiare "moderne".

Unii susin c originea BF poate s fie asociat cu lucrarea lui Friedman i lui Savage
(1948), care au discutat despre motivele pentru care cineva ar putea achiziiona o asigurare i un
bilet de loterie n acelai timp - cineva ar putea avea n aceli timp i o afinitate i o adversiune
fa de riscuri - chiar dac majoritatea sunt de acord ca fundamentele BF rezid n conceptul de
raionalitate limitat1 care afirm c: "... factorii de decizie i politicile lor sunt raionali: adic
sunt orientai spre scop i adaptai, dar din cauza cognitivului i a arhitecturii lor emoional,

1
Termenul de raionalitate limitat a fost conceput pentru prima dat de Herbert Simon n anii 1950.
Consultai, de exemplu, articolul Publicat n 1955, A Behavioural Model of Rational Choice, care a aprut n
Jurnalul trimestrial al Economics, vol. 69.

1
uneori eueaz n luarea unor decizii importante "(Jones, p. 297). Cu alte cuvinte, aceasta
nseamn n principiu c oamenii ncearc s acioneze raional, dar au limitri n ceea ce
privete informaiile pe care le posed (ateptrile pariale i cunoaterea incomplet a posibilelor
rezultate), limitrile cognitive ale minii lor i timpul finit pe care l au pentru a lua decizii.

Herbert Simon, n 1955, a susinut c agenii economici, n loc s fie optimiti, ncearc
adesea s satisfac supravieuirea, care conform lui este vzut ca un factor-cheie al
comportamentului. Simon a respins conceptul de raionalitate deplin; El a declarat c indivizii
raioneaz i aleg raional, dar c acest lucru se face sub constrngerile impuse de propriile lor
capaciti limitate de cutare i de calcul mental. Factorii de decizie nu dispun de resurse sau
aptitudini pentru a ajunge la soluii optime; n schimb, i folosesc raionalitatea doar dup ce au
simplificat substanial alegerile disponibile. Acest lucru este n contrast cu presupunerea
economiei de mas a maximizrii, care, dup cum credea Simon, poate duce la un comportament
care este prea mult asumat de riscuri n natur i poate duce la un eec de supravieuire.

Mai recent ns, domeniul economiei / finanelor comportamentale a nceput ntr-o

manier mai formal, la mijlocul anilor 1980, prin intermediul Fundaiei Russell Sage, care a
acionat ca sponsor al cercetrii (Sent, 2004). Mai trziu, domeniul a nceput s se formuleze
ntr-un mod mai recunoscut n anii 1990, odat cu formarea "Behavioral Economics
Roundtable", care a fost compus din cei mai faimoi cercettori, inclusiv cei de la Kahneman,
Tversky, Thaler, Camerer, Loewenstein, Rabin i Laibson. De atunci, BF a acumulat un impuls
n cretere cu contribuii de cercetare i articole academic, n anii 2000. n ultimii 15 ani s-a
nregistrat o cretere semnificativ a numrului de economiti i a oamenilor de tiin din
domeniul social, care investigheaz modurile n care viziunea tradiional a oamenilor ca factori
de decizie raionali poate fi adaptat pentru a aduce elemente iraionale.

Finanele comportamentale contrasteaz cu finanele tradiionale ntr-o msur

fundamental prin faptul c se ndeprteaz de abordarea REE prin relaxarea postulrii
raionalitii individuale (UE poate fi o aproximare bun a modului n care oamenii evalueaz un
risc sportiv, cum ar fi investiia pe piaa de capital, dar nu explic atitudinile fa de tipurile de
jocuri de noroc studiate n setrile experimentale)2. Dup cum susin Park i Zak, "sub
sofisticarea matematic, economia este fundamental studiul comportamentului uman" (2007,
p.47). n mod tradiional din punct de vedere economic, nelegerea acestui comportament ncepe
de la ipoteza fundamental c agenii au obiective i aleg ntotdeauna cea mai optim sau cea mai
corect modalitate de a le realiza (aceasta este mai mult sau mai puin ceea ce economitii vor s
spun atunci cnd folosesc termenul "raionalitate"). Cu toate acestea, observaiile empirice au
demonstrat c teoria alegerii raionale a conceptualizrii aciunilor umane face adesea ca sarcina
de a descrie comportamentul real s fie precar i s-a demonstrat c oamenii din lumea real

2 Meir Statman, un important academician n domeniul finanelor , susine c (1999, p.20): "n finanele clasice
oamenii sunt modelai ca" raionali ", n timp ce n finanele comportamentale oamenii sunt modelai ca normali"

2
ncalc una sau mai multe ipoteze ale lui Von Neumann / Morgenstern (Glimcher, 2003 ),
ipoteze care sunt att de importante pentru gndirea economic modern. n opinia lui Stanovich
i lui West (2000, p.645): "rspunsurile umane se abat de la performana considerat normativ
n funcie de diferitele modele de luare a deciziilor i n funcie de gndirea raional (de
exemplu axiomele de baz ale teoriei utilitii)". Acest lucru se datoreaz n parte faptului c
multe aspecte importante ale naturii umane sunt trecute cu vederea3. Cercetrile au artat (de
exemplu, Larrick, 2004) c comportamentul descriptiv al agenilor economici scade sistematic cu
idealurile normative: n esen, exist un decalaj ntre prediciile normative i cele descriptive4.
Avnd n vedere c modelele fundamentate pe baza utilitii ateptate nu po explica n ntregime
rezultatele pieei financiare reale ,un numr de teorii non-EU s-au dezvoltat: (Chew i
MacCrimmon, 1979), Implicit UE (Chew i Epstein, 1989, Dekel, 1986), Aversiunea la
dezamgire (Gul, 1991), Teoria regretului (Bell, 1982), Hyperbolic Discounting5 (Ainslie,
1992; Loewenstein i Prelec, 1992) i Teoria Prospectelor (Kahneman i Tversky, 1979).
Majoritatea acestor modele recunosc i critic faptul c economia tradiional susine un concept
mecanic al aciunilor i raionamentelor umane, care este prea nerealist i nu este durabil din
punct de vedere empiric. Indiscutabil, modelul cel mai influent i mai recunoscut n finanele
comportamentale din Romnia este Teoria prospectelor, model discutat n seciunea 1.2.2.

1.2.1. Psychology and Finance: Social Science Divisions

Cred c finanele comportamentale sunt doar finane deschise" (Thaler, 1993, p.17)

Acest subcapitol examineaz fundamentele psihologice ale economiei/finanelor

comportamentale i cum au fost relevante constatrile psihologice pentru economia financiar.
Cele dou domenii academice nu sunt incompatibile, deoarece psihologia investigheaz analitic
raionamentul uman, comportamentul i bunstarea, n timp ce economia i finanele se ocup n
primul rnd de explicarea comportamentului economic al omului i a alegerilor lui n vremuri la

3
Aceast faet a fost identificat prin lucrarea lui Sanfey i colab. (2003, p.1755), care spun: "Modelele
economice standard ale procesului de luare a deciziilor umane (cum ar fi teoria utilitilor) au diminuat de
obicei sau au ignorat influena emoiilor asupra comportamentului decizional al oamenilor, idealiznd
factorul de decizie ca fiind o main cognitive perfect raional.
4
De exemplu, efectul de dotare n cazul n care o valoare mai mare este plasat pe obiecte deinute i nu pe
obiecte care nu sunt deinute, este un caz n care se ilustreaz modul n care constatrile din colaborarea
psihologic / economic sunt uneori inconsistente cu teoria economic standard. Aici putem identifica faptul c
dovezile sunt n contrast cu conceptele fundamentale ale curbelor de alegere a consumatorilor i cu cele ale
curbelor de indiferen; care n conformitate cu teoria economic tradiional, afirm c dorina persoanei de a
plti pentru un bun ar trebui s fie egal cu voina lor de a accepta despgubiri pentru a fi lipsit de bun.
5
"n economia comportamental, discountul hiperbolic este un model matematic special gndit s aproximeze
acest proces de actualizare; Adic modeleaz modul n care oamenii fac de fapt astfel de evaluri. Avnd n vedere
dou recompense similare, oamenii manifest o preferin pentru cel care ajunge mai devreme dect mai trziu.
Ele arat, de asemenea, o tendin de a prefera pli mai mici acum fa de plile mai mari,care vin mai trziu. Se
spune c oamenii reduc valoarea recompenselor ulterioare, cu un factor ce crete odat cu ntrzierea "

3
limit. Dei finanele comportamentale au fost mai active n acest sens dect finanele clasice
Statman (1999, p.19) susine c: "Unii cred c finanele comportamentale au introdus psihologia
n finane, dar psihologia nu a fost niciodat n afara finanrii. Dei modelele de comportament
difer, tot comportamentul se bazeaz pe psihologie ". n mod corespunztor, psihologia ne
poate oferi adevruri importante despre modul n care oamenii nu sunt de acord cu presupunerile
economice tradiionale. n contrast puternic cu linia clasic de gndire, un numr din ce n ce mai
mare de cadre universitare au susinut c economia financiar ca disciplin a rmas fr legtur
cu realitatea; aceti oameni contest noiunea deinut de muli economiti cum c modelele
simple de optimizare sunt realiste. Cu toate acestea, trebuie s spunem c criticile de aceast
natur, i anume c teoria economic ortodox este nerealist, nu sunt noi, deoarece astfel de
obiecii au aprut n jurul anilor 1850, cnd economia a nceput s devin cunoscut sub numele
de "tiina ticloas" - nainte de revoluia matematic n economie, economitii recunoscui
precum Irving Fisher i John Maynard Keynes la nceputul anilor 1900, au ncurajat rolul
psihologiei n explicarea comportamentului economic (Loewenstein, 1992; DeBondt, i Thaler,
1985). O parte din responsabilitatea pentru fundamentele teoretice tradiionale a fost pus pe
"invidia fizic" (Lo i Mueller, 2010), dei un factor mai important este probabil contribuia lui
Milton Friedman i a colii din Chicago de economie neoclasic6. n conflict cu evaluarea sa
fundamental scris n anii 1950, i anume c judecata unei teorii ar trebui s se bazeze pe
valoarea presupunerile proprii, cercetarea financiar comportamental susine mai degrab, c o
teorie economic ar trebui s fie evaluat pe ct de precis descrie realitatea.

1.2.2. Prospect Theory as a Foundation

Marile studii ale literaturii BF de Thaler (1993, 2005); Simon, (1987); Baberis i Thaler,
(2003); De Bondt i Thaler (1985); Odean (1998); Rabin, (1998) sunt introduceri utile n
domeniu, care n esen au fost ntemeiate pe munca a doi academicieni israelieni, Daniel
Kahneman i Amos Tversky. Teoria perspectivelor este, fr ndoial, bijuteria din coroana de
finane comportamentale, deoarece ea a oferit o platform ferm de lansare alternativ pentru noi
cercetri care ajut la explicarea mai bun a complexitii comportamentului uman7. n principiu,
ideea principal din spatele Teoriei Perspectivelor este c maniera n care oamenii fac alegeri i
i iau deciziile se bazeaz pe funcia de valoare, spre deosebire de funcia de utilitate. Dup cum
s-a subliniat n seciunea anterioar, conceptul de utilitate raional ateptat este fundamentul
finanelor morderne (n fiecare are o funcie de utilitate pe care o utilizeaz pentru a lua decizii).
Conform acestei funcii, se atribuie o valoare util fiecrei pli. De asemenea, se crede c agenii

6
Friedman (1953) a susinut c toate teoriile utile se bazeaz pe ipoteze nerealiste, deoarece acetea
caut simplitatea.
7
Efortul a adus multe contribuii valoroase n domeniul mai larg al economiei financiare; ntr-adevr, un
moment cheie n recunoaterea acestei afirmaii a avut loc atunci cnd Daniel Kahneman a ctigat
premiul Bank of n tiinele economice, Sweden n anul 2002 ,n memoria lui Alfred Nobel, pentru
lucrarea sa privind teoria perspectivelor,. n ciuda faptului c este o cercetare psihologic i nu
economic. Aceast recunoatere i onoare consolideaz n special faptul c colaborarea inter-
disciplinar poate conduce la contribuii academice substaniale; n acest caz economia i psihologia
combinate pentru a crea un model inovator.

4
au utilitate din consum i noiunea de diminuare a utilitii marginale, care implic faptul c
oamenii obin mai mult satisfacie relativ odat cu creterea bogiilor, precizeaz c funcia de
utilitate este concav.

Teoria perspectivelor (Kahneman i Tversky, 1979) este n esen o critic a teoriei

utilitii ateptate. n contrast cu funcia de utilitate, funcia de valoare a Teoriei Prospectelor
nlocuiete probabilitatea cu greutatea deciziei (Max WiVi). Funcia de valoare, descris n
figura 3, este un principiu cheie al Teoriei Prospectelor i ncorporeaz ideea c oamenii nu
ocup stri de bogie finite;, ci mai degrab ei evalueaz diferite rezultate ale deciziilor din
punct de vedere al ctigurilor i pierderilor. Altfel spus valoarea este atribuit mai degrab
ctigurilor i pierderilor dect activelor finale, posibilitatea i teama de pierderi domin
aciunile; iar pierderile tind s aib o semnificaie mult mai mare dect ctigurile8. Cu alte
cuvinte, n deciziile cu totul deosebit de riscante, exist o sensibilitate mai mare la pierderi dect
la ctiguri - sau dup cum afirm Meir Statman (1999), "Frica de regret" este adesea evident
n mintea uman. Valoarea funciei este determinat de abaterile de la un punct de referin i
este, n mod normal, concav pentru ctiguri (implicnd aversiune fa de risc), n mod obinuit
convex pentru pierderi (cutarea de risc)9 i este, n general, mai abrupt pentru pierderi. dect
pentru ctiguri (aversiune pentru pierderi). Exist dou faze pentru luarea deciziilor: o faz
iniial de editare i o a doua etap de evaluare ulterioar. Faza de editare permite organizarea i
reformularea informaiilor , simplificnd astfel faza de evaluare. n a doua etap, problema este
transformat ntr-o decizie formal. A doua etap de evaluare se bazeaz pe valoarea i pe
funciile de ponderare a probabilitii (figura 4). Dintre aceastea, este aleas pariul cu cea mai
mare valoare. Acest proces se bazeaz pe ipoteza c valorile sunt ataate mai degrab
schimbrilor, dect strilor finale i c greutatea deciziilor nu coincide cu probabilitile
declarate. Teoria prezice c atunci cnd rezultatele sunt ncadrate ntr-o manier pozitiv
(ctiguri), exist o nclinaie observabil ca factorii de decizie s aib aversiune la risc, dar i
invers, atunci cnd cadrul este negativ (pierderi), factorii de decizie sunt mult mai susceptibili s
se expun riscului (Kahneman i Tversky, 1979, Tversky i Kahneman, 1981, 1986). Aceast
ncadrare a deciziilor a fost asociat de asemenea cu contabilitatea mental, prin care indivizii
formeaz conturi psihologice ale avantajele i dezavantajele unui eveniment sau alegerii. Acest
lucru implic faptul c indivizii creeaz imagini mentale care influeneaz procesul decizional
(Laing, 2010). Autorii au descoperit prin simple experimente psihologice c ne bazm prea mult
pe puncte de referin, cadre mintale i ancore. Oamenii tind s denaturize probabilitile n
mintea lor - a se vedea "Allais Paradox" (Allais, 1953): care atrage atenia asupra nclcrii
principiului de utilitate ateptat i arat c preferm certitudine, motiv pentru care,

8
De exemplu, dac ne amintim cum ne-am simit ntr-o zi din ultimul an n care am ctigat 5% din
portofoliul nostru i comparnd-o cu modul n care ne-am simit ntr-o zi cnd am pierdut 5%, aproape c
am afirma c nefericirea asociat cu pierderea a fost simit mult mai puternic dect fericirea asociat
ctigului.
9
O ilustrare general a comportamentului de cutare a riscului este cazul n care un investitor decide s
transfere o proporie mai mare din portofoliul su n stocuri de risc externe cu risc sporit, i nu n
obligaiuni guvernamentale.

5
comportamentul conservator de multe ori se materializeaz. n plus, oamenii pun lucrurile n
compartimente mentale i adesea acest lucru conduce la crearea unui cadru mental care tinde s
denatureze luarea deciziilor. Acest tip de comportament are numeroase aplicaii, iar faptul c
oamenii normali nu reuesc s stabileasc cu exactitate caliti i probabiliti relative, conduce
la efecte asupra rezultatelor pieei ce nu sunt prevzute de EMH. Prin urmare, maniera n care
agenii i formeaz ateptri trebuie considerat o component crucial a oricrui model al
pieelor financiare. Teoria prospectiv ia n considerare aceste gnduri.

Mai trziu, Tversky i Kahneman au dezvoltat o nou versiune a teoriei prospectelor, pe

care o numesc teoria prospectiv cumulativ (Figura 4 ilustreaz funcia de ponderare din 1979,
partea stng i apoi cea mai recent versiune creat n 1992 pe partea dreapt). n ambele
versiuni, care au fost produse prin experiment, probabilitile sunt nlocuite cu ponderi de decizie
i aceste ponderi de decizie sunt, n general, mai mici dect probabilitile corespunztoare, cu
excepia probabilitilor sczute (Sewell, 2007). Ponderea deciziei reprezint impactul unei
anumite evaluri a probabilitii unei perspective. S-a constatat empiric c, de obicei, oamenii

6
supun analizei rezultate care sunt doar probabile (probabiliti sczute) n comparaie cu
rezultatele obinute cu certitudine. n plus, ele se afl sub probabiliti medii mari. Versiunea mai
recent, bazat pe estimrile medii ale y i deltei, a presupus mai degrab analizarea deciziilor
cumulative dect a celor separate10. n plus, a fost introdus ideea c greutatea cumulativ se
poate aplica att perspectivelor nesigure precum i perspectivelor riscante cu orice numr de
rezultate care s permit funcii de ponderare diferite pentru ctiguri i pierderi. Teoria din 1992
prevedea un model unic de atitudini de risc: aversiunea fa de risc pentru ctiguri i riscul de a
obine pierderi de probabilitate ridicat; vvaluarea riscurilor pentru ctiguri i aversiunea fa de
risc pentru pierderile de probabilitate redus (Sewell, 2007).

2. Shifting Paradigm and the Philosophy of Science

Testarea direct a valabilitii ipotezelor unui model nu este o practic obinuit n

economie, probabil din cauza argumentului influent al lui Milton Friedman, potrivit cruia ar
trebui s se evalueze teoriile bazate pe valabilitatea prediciilor lor, i nu pe valabilitatea
ipotezelor lor. Indiferent dac acest lucru este tiinific sau nu, observm c o mare parte din
dezbaterea din ultimii 20 de ani a avut loc tocmai pentru c dovezile nu au fost n concordan
cu teoriile, deci ar fi un moment bun s ncepem s ne ngrijorm de ipoteze. Dac un
teoretician dorete s susin faptul c X poate fi explicat prin comportamentul Y, pare prudent
s verifici dac oamenii fac Y. Baberis and Thaler (2003; p.65)

Se poate spune c principiile care stau la baza filosofiei tiinei sunt adesea ignorate in
cercetarea multor cadre universitare dintr-o gam variat de discipline tiinifice; fapt perfect
adevrat si in cazul economiei financiare. Principiile de baz ale cercetrii tiinifice pe care se
desfoar n primul rnd sunt frecvent abandonate, n favoarea meninerii generalizrilor
preexistente acceptate cu privire la fenomenele economice. Status quo-ul este pstrat mai mult
dect ar trebui s fie. Dup cum a artat Thomas Kuhn, intelectualul i filozoful american,
"tiina sufer schimbri paradigme periodice n loc s progreseze ntr-un mod liniar i continuu"
(Kuhn, 1996). Mai mult, aceste schimburi de paradigme deschid noi abordri pe care oamenii de
tiin nu le-ar fi considerat niciodat valabile nainte. Legitimitatea acestei afirmaii este
concret, iar marea majoritate a oamenilor de tiin ar concura cu Kuhn11. Deci, avnd n vedere
c exist multe de ctigat din dezbinarea tiinific i schimbrile ulterioare de paradigme, ar
trebui s fie util s examinm beneficiile poteniale ale unei abordare disciplinare mixte. Din
seciunea anterioar am vzut c economia / finanele comportamentale s-au nscut din ndoielile

10 Un concept nrudit cu teoria ponderat a valorii este noiunea de raionalitate limitat; Ceea ce presupune
pstrarea raionalitii individuale, dar relaxarea ipotezei consistente a credinelor (investitorii nu aplic ntotdeauna
Legea lui Bayes n legtur cu probabilitatea).

11
Argumentul contrar al acestui gnd se refer la faimosul Charles Darwin, care spune c "Natura non
facit saltum", care tradus din latin nseamn c "natura nu face srituri" - vezi Alfred Marshall, "Principiile
economiei" (1890) pentru mai multe pe aceast tem.

7
percepute i ndoielile cu privire la ipotezele economiei neoclasice moderne. Acesta a fost n
primul rnd format pe baza contribuiilor informationale din psihologie i din cercetarea
compartamentala.

n sens Kuhnian, aceast nou linie de gndire va fi, sperm, ncorporat ntr-o nou
paradigm care se va aduga puterii explicative a disciplinei. Acest lucru ar nsemna n mod
firesc ca obiectul de studiu de baz s fie schimbat, ceea ce presupune c, la un nivel foarte
abstract, axiomele tiinei economice ar trebui sa fie regandite12.

O ntrebare important din literatura comportamentala este dac economia este e tiin
pozitiv. Citatul de mai sus apartinand lui Baberis i lui Thaler (2003) reafirm faptul c, atunci
cnd discutm despre orice lucrare din domeniul extins al economiei academice, este demn de
reiterat faptul c cercetarea poate fi pozitiv sau normativ. Cercetarea pozitiv (anchet
descriptiv i explicativ) evideniaz efectiv ceea ce fac agenii economici, n timp ce cercetarea
normativ prevede ce trebuie s fac. Cu alte cuvinte, cercetarea pozitiv descrie ceea ce este, n
timp ce cercetarea normativ prescrie ce ar trebui s fie13. De exemplu, s lum decizia de
investiie. Finanele comportamentale folosesc metode pozitive, n timp ce analizele economice
tradiionale utilizeaz metodologii mai normative; aceast diferen esenial implic faptul c
BF poate s furnizeze mai multe explicaii viabile despre lacunele care lipsesc ntre ceea ce
trebuie s facem i ceea ce facem. De fapt, discrepana dintre teoriile tradiionale normative i
modelele descriptive comportamentale poate s fie interpretata ca reprezentnd iraionaliti
sistematice n raionamentul uman i in abilitile cognitive. ntr-un numr din ce n ce mai mare
de studii bazate pe date empirice n literatura de euristic i bisuri, care au nceput ntre anii
1970 i 1980, s-a artat c din cnd n cnd comportamentul individual se ndeprteaz de
prediciile normative (Stanovich i West, 2000). Aceast diviziune ntre normativ i descriptiv
este important deoarece modelele tradiionale pot fi meninute ca teorie normativ, n timp ce
alternativele furnizate de modelele comportamentale pot fi nelese ca teorie descriptiv. Un
exemplu remarcabil al acestei incongruente este Paradoxul lui Allais (1953), care arat c
alegerile ncalc regulat cele dou axiome fundamentale ale utilitii ateptate: axiomul
independenei i principiul sigurantei (Savage, 1954). Cutarea unor ipoteze alternative mai
realiste pentru mbuntirea preciziei predictive a unui model economic necesit o testare a
factorilor care au cel mai mare impact asupra variabilei subiacente aflata sub observaie: o teorie
ar trebui s dea rezultate predictive despre fenomene. Pentru testul realismului, sunt necesare
principii metodologice i o nelegere a caracteristicilor problemei sau circumstanelor care au cel
mai mare efect asupra acurateei prediciilor obinute de teoria particular. Un obiectiv cheie este
dezvoltarea unor ipoteze noi care sunt mai realiste, dup cum Herbert Simon a susinut c ideea

12 Aa cum a subliniat recent ctigtorul premiului Nobel, Joseph Stiglitz: "Dac tiina este definit prin
capacitatea sa de a prezice viitorul, eecul multora dintre cei cu profesii economice s vad criza venit ar trebui s
fie o cauz de mare ngrijorare ... economitii trebuie s caute noi paradigme " (Stiglitz, 2010; p.1).

13
Aceast distincie i are rdcinile n distincia fapte-valoare din filosofie, pentru mai multe informaii n
acest domeniu Cititorul este ndreptat spre opera lui Karl Popper.

8
lui Friedman de "Economia Pozitiv" este fundamental defectuoas i c economitii ar trebui s
testeze direct ipotezele de model economic n plus fata de implicatiile modelelor: "Presupunand
c teoriile sunt folosite in cea mai simpl form idealizat a lor si ignornd complicaiile din
lumea real, Friedman a tras o imagine fictiv a modului n care teoriile sunt efectiv folosite n
tiina fizic i in inginerie pentru a da sfaturi nepotrivite cu privire la modul n care ar trebui s
fie ele angajate n economie. (Simon, 1982; p.19). Aceste puteri aparente conduc la o
slbiciune evident: ncrederea n finanarea tradiional ca paradigm i creterea flexibilitii
sale intelectuale ngreuneaz dezminirea i validarea unora dintre cele mai rspndite modele de
comportament. Acestea fiind spuse, este aproape imposibil s modelm pe deplin orice aspect al
fenomenelor economice i al compartomentului economic uman deoarece acestea sunt variate i
complexe. Cu toate acestea nu implic faptul c nu ar trebui sa incercam sa facem acest lucru.

n ciuda opiniei exprimate de Thaler (1999, p.12): "Controversa nconjurtoare a BF

este pe cale s dispar deoarece cercettorii incep sa o accepte ca pe un simplu mod de cercetare
economic", lupta dintre tabra de finanare standard i alte noiuni contrastante a finanelor care
a izbucnit n ultimele dou decenii, continuand nc. Declaraia lui Thaler a fost fcut n 1999,
dar de atunci este parial adevrat c ncorporarea psihologiei i a finanelor a devenit mai mult
tolerat. Au fost multe idei noi propuse i o mulime de articole au fost scrise pe baza
dezbaterilor. Dintre acestea, isi are sursa si cea mai faimoas contribuie a lui Eugene Fama,
care a descris finanele comportamentale drept "literatura anomaliilor" (1998). Proclamaia sa, la
vremea respectiv, a fost considerat a fi o derogare, dar acum ar putea fi considerat legitim i
complementar ntr-un alt sens: faptul c Fama (fiind vrful de lance al academiei financiare
tradiionale) a respins o astfel de munc contrar paradigmei financiare tradiionale / moderne
arata faptul c el a simit c status quo-ul a fost ameninat. Acesta se referea la faptul c o mare
parte din BF se bazeaz pe date i dovezi slabe care au fost gsite folosind metodologii inexacte.
De fapt, aceast respingere este echivalenta cu o mare parte din critica disciplinei - criticii
economiei / finanelor comportamentale indic patru explicaii care susin ideea c
comportamentul uman este n mare parte raional i c decalajul adesea gsit n studii ntre
prediciile economice raionale i comportamentul real se datoreaz erorilor de performan,
limitrilor legate de competente , normelor greite aplicate de experimentator.

Aceast negare este desigur un rspuns comun la anomalii, ns evaluarea lui Fama este
incorect si numirea BF o anomalie a literaturii este un "mijloc de discreditare" a dovezilor
importante (Frankfurter i McGoun, 2001). n plus, majoritatea anomaliilor (pe care le vom
discuta mai mult ntr-o sectiune viitoare din punct de vedere "micro" i "macro" ) au suferit o
riguroas triangulare a datelor (Lucey, 2000). Prin urmare, n lumina procesului tiinific, a
falsificrii empirice i a raionalismului critic, care sugereaz puternic c anomaliile contribuie n
mod semnificativ la dezvoltarea unor teorii noi i n cele din urm conduc la constatri mai de
succes, rezulta faptul ca acestea nu ar trebui respinse. Anomaliile pot fi semnificative din punct
de vedere tiinific identificarea abaterilor i discrepanelor fa de teoriile existente ajut la
formularea unor teorii mbuntite fata de cele considerate iniial. Fenomenele noi i neateptate

9
pot adesea s lumineze calea direciilor viitoare de cercetare; prin urmare, dac este ntr-adevr
cazul, abia atunci ar trebui s fie ncurajate diferitele linii de cercetare i cercetrile academice
multi-perspectiv n cutarea unor teorii mai bune. Cu toate acestea, chiar dac acest lucru ar fi
aa, ar trebui s ne amintim c o teorie tinde s fie acceptat nu numai datorit dovezii / testului
empiric, ci i pentru c "cercettorii conving alte persoane ca teoria este corect i relevanta.
(Black, 1986; p.537).

3. Discussion

Majoritatea observatorilor ar fi de acord c criza financiar global care a nceput n 2008 a

subliniat din nou rolul psihologiei pe pieele financiare i ct de susceptibie sunt acestea la
inflaia preurilor activelor, instabilitatea pieei i, ntr-adevr, bunstarea global a societii . De
exemplu, debarcarea ipotecilor subprime, care a avut loc n SUA, prezint o cantitate mare de
dovezi privind luarea deciziilor defectuoase ale consumatorilor. n plus, puine cadre didactice
din economia tradiional au putut s prevad balonul masiv i supraevalurile extraordinare care
se dezvoltau pe piaa imobiliar din SUA; totui unele cadrede academic din cadrul finanelor
comportamentale au fcut acest lucru (cum ar fi Robert Shiller n 2005). n ceea ce privete
investitorii individuali n aceast perioad, muli dintre cei care erau considerai tolerani de risc
de ctre consilierii lor aveau portofolii de investiii excesive ctre activele proprii. Cu toate
acestea, odat ce volatilitatea pieelor a crescut, muli investitori au intrat n panic i au vndut
sub preul pieei. Acest comportament, care a fost contrar celui prevzut de evalurile riscurilor
utilizate de consilierii financiari pentru a evalua i direciona investitorii, a artat c multe dintre
instrumentele financiare clasice la dispoziia consilierilor lipsesc. Din perspectiva ex post, multe
predicii economice au fost dezastruos de greite, iar disciplina de baz nu a putut s prezic
dinamica economic a fenomenului cu un numr att de mic de reguli i legi. Existena unei
ncrederi prea mari n puterea modelelor economice tradiionale care nu au fost sincronizate cu
datele din lumea real s-a dovedit a fi destul de periculoas. Dovezile indic faptul c ne
ndeprtm de raionalitate n deciziilenoastre i c comportamentele noastre economice de
ndeparteaz de modele previzibile, dar ceea ce este necesar este o explicaie mai sofisticat a
modului n care emoiile i raiunea relativ ne permit s ne ndeplinim scopurile n provocrile
cu care ne confruntm. Aceast subminare a homo oeconomicus (adic omul economic raional
care acioneaz n propriul su interes)are foarte multe consecine. Aceste implicaii pot ajuta
factorii de decizie s recunoasc ce dinamic, cu excepia celei exclusiv economice, poate avea
un impact asupra comportamentului financiar al persoanelor i al pieelor. Exist i alte elemente
cruciale n economia financiar, iar nelegerea acestora este n mod fundamental important
pentru ameliorarea att a analizei pieei financiare, ct i a formulrii msurilor de prezentare a
riscului sistemic de ctre guverne.

Aa cum a fost menionat anterior, modelul cel mai responsabil pentru apariia finanelor
comportamentale ca zon academic reputaional este cel referitor la Teoria perspectivelor.

10
Probabil cel mai valoros aspect al teoriei perspectivelor este c e un model de construcie care
ncearc s integreze n ntregime acest aspect al procesului decizional uman n gndirea sa.
Teoria perspectivelor este, fr ndoial, o baz important a finanelor comportamentale, dar
trebuie s ne ntrebm dac este justificat acest lucru. Desigur, n absena unei teorii alternative
care s descrie mai bine comportamentul, deciziile i atitudinile de risc, cercettorii de finane
comportamentale au folosit acest model ca fundamentul principal al gndirii. Pentru a examina
modul n care a evoluat psihologia i economia, este clar c primii economiti comportamentali
au considerat c mintea este o "main imperfect" prin natura sa. Din acest concept iniial au
dezvoltat apoi i alte modele bazate pe ideea c aceast main imperfect este sistematic
ncurajat n eroare prin dublarea mecanismelor de polarizare psihologic i a heuristicii
cognitive (Frey i Stutzer, 2007), multe dintre acestea fiind detaliate n capitolul doi. Un motiv
principal pentru pentru care teoria perspectivelor a obinut o astfel de aprobare i admiraie este
c ea codific aceste procese comportamentale iraionale ntr-un model formal de luare a
deciziilor. Anomaliile, euristicile cognitive, prejudecatile emotionale, capcane psihologice etc.
sunt transformate n modele mai uniforme i mai regulate ale comportamentului uman. n plus,
acest model a mbuntit i abilitatea noastr de a face previziuni asupra modului n care
oamenii vor aciona ntr-o anumit situaie. Pe de alt parte, o critic larg acceptat a acestui
model de comportament este aceea c are nevoie de o abordare tip "cutie neagr" n gndirea sa.
Aceasta nseamn c nu ia n considerare n mod special lucrrile interioare i complicaiile
cognitive ale creierului uman. Teoria perspectivelor urmrete mai degrab s prezic
comportamentul dect s neleag pe deplin procesele interne ale minii care genereaz
comportamentul - aceasta este probabil cazul n care cercetarea unui alt domeniu mai nou, dar
fundamental legat de neuroeconomie, care ia n considerare procesele interne, poate fi cel mai
folositor n viitor.

4. Bibliography
Ainslie, G. 1992, Picoeconomics: The Strategic Interaction of Successive Motivational States Within the Person,
New York: Cambridge University Press.
Allais, M. 1953, Le Compartement de lHomme Rational Devant le Risque, Critique des Postulates et Axiomes
de lEcole Americaine, Econometrica, no. 21; pp.503-546.
Barberis, N. and Thaler, R.H. 2003, A Survey of Behavioural Finance, in Constantinides, G.M, Harris, M. and Stulz,
R. eds., Handbook of the Economics of Finance. North Holland, Amsterdam.
Bell, D.E. 1982, Regret in decision making under uncertainty, Operations Research, Vol. 30, pp.961981.
Belsky, G. and Gilovich, T. 1999, Why Smart People Make Big Money Mistakes and how to correct them: lessons
from the new science of Behavioural Economics, Simon & Schuster: New York, ISBN: 0684844931
Bernoulli, D. 1738, Specimen Theoriae Novae de Mensura Sortis, Commentarri Academiae Scientiarum Imperialis
Petropolitanae, Tomus V, pp.175-92.
Black, F. 1986, Noise, Journal of Finance, Vol. 41. No. 3, pp.529-543.
Chew, S. H. and MacCrimmon, K.R. 1979, Alpha utility theory, lottery composition and the Allais Paradox,
University of British Columbia Faculty of Commerce and Business Administration, No. 686.
Chew, S. H. and Epstein, L.G. 1989, The Structure of Preferences and Attitudes towards the Timing of the
Resolution of Uncertainty,International Economic Review, Vol. 30, pp.103-117.
Dekel, E. 1986, Axiomatic Characterization of Preferences under Uncertainty: Weakening the Independence Axiom,
Journal of Economic Theory 40 304-318
DeBondt, W.F.M. and Thaler, R.H. 1985, Does the stock market overreact?, Journal of Finance, Vol.40, No.3,

11
pp.793-805.
DeBondt, W.F.M. and Thaler, R.H. 1994, Financial Decision-Making in Markets and Firms: A Behavioural
Perspective, NBER Working Papers, 4777, National Bureau of Economic Research, Inc.
Edgeworth, F.Y. 1881. Mathematical Psychics: An Essay on the Application of Mathematics to the Moral Sciences,
Publisher: C.K. Paul, London.
Elton, E.J. and Gruber, M.J. 1995, Modern portfolio theory and investment analysis, New York: Wiley ISBN: 978-
0470388327.
Fama, E.F. 1965, The Behaviour of Stock-Market Prices, Journal of Business, vol. 38, no. 1, pp.34-105.
Fama, E.F. 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, vol. 25,
no. 2, pp.383-417.
Fox C.R 2006, Neuroeconomics: Week 4 Decision Under Risk, UCLA Seminar, available for download
at:www.poldracklab.org/.../neuroeconomics/neuroec-week4-5-risk-uncert.ppt
Fox, C.R., & Tversky, A. 1995, Ambiguity Aversion and Comparative Ignorance, The Quarterly Journal of
Economics, Vol. 110, No. 3. Aug., 1995; pp.585-603.
Frankfurter, G.M., McGoun, E.G and Allen, D.E, 2004, The prescriptive turn in behavioural finance, Journal of
Socio-Economics, Vol. 33, pp.449-468.
Frankfurter, G. M. and McGoun, E. G. 2001, Anomalies in Finance: What Are They and What Are They Good For?,
International Review of Financial Analysis, Vol. 10, No. 4, pp.407 429.
Frey, B.S. and Stutzer, A. 2002, What Can Economists Learn from Happiness Research?, Journal of Economic
Literature, Vol. 40, pp.402-35.
Friedman, M. and Savage, L.J. 1948, Utility Analysis of Choices Involving Risk, Journal of Political Economy, Vol.
56, No. 4, pp.279304.
Friedman, M. 1953, Essays in Positive Economics, University of Chicago Press
Fuller, R.J. 1998. Behavioural Finance and the Sources of Alpha, Journal of Pension Plan Investing, Winter, Vol. 2,
No. 3.
Gigerenzer, G. 1993, From metaphysics to psychophysics and statistics, The Behavioural and Brain Sciences, 161,
139-140.
Glimcher, P.W. 2003, Decisions, uncertainty, and the brain: The science of neuroeconomics, Cambridge, MA: MIT
Press.
Grinblatt, M. and Keloharju, M. 2001, What Makes Investors Trade?, The Journal of Finance, Vol. 56, pp.589-616.
Gul, F. 1991, A theory of disappointment aversion, Econometrica, Vol. 59, pp.667-686.
Hands, D.W. 2010, Economics, Psychology, and the History of Consumer Choice Theory, Cambridge Journal of
Economics, Vol. 34, no. 4, pp.633-648.
Heukelom, F. 2007, Kahneman and Tversky and the Origin of Behavioural Economics, Tinbergen Institute
Discussion Paper, TI 2007-003/1, available at. http://www.tinbergen.nl.

Heukelom, F. 2007, Kahneman and Tversky and the Origin of Behavioural Economics,
Tinbergen Institute Discussion Paper, TI 2007-003/1, available at. http://www.tinbergen.nl.
Hicks, J.R. 1939, Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic Theory, Oxford:
Clarendon Press.
Jallais, S., and Pradier, P.C., 2005, The Allais Paradox and Its Immediate Consequences for Expected Utility Theory,
in P. Fontaine and R. Leonard eds, The Experiment in the History of Economics, London: Routledge, pp.25-49.
Jones, B.D, 1999, Bounded Rationality, Annual Review Political Science, Vol. 2, pp.297-321.
Kahneman, D. 2003, A Psychological Perspective on Economics, American Economic Review, Vol. 93, pp.162-68.
Kahneman, D. and Frederick, S. 2002, Representativeness Revisited: Attribute Substitution in Intuitive Judgment, in
Gilovich, T., Griffin, D. and Kahneman, D. eds, Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive Judgment
pp.49-81, New York: Cambridge Uni Press.
Kahneman, D., Knetsch, J.L. and Thaler, R.H. 1991, The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Quo Bias:
Anomalies, Journal of Economic Perspectives, Vol. 5, no. 1, pp.193206.
Kahneman, D. and Thaler, R.H. 1991, Economic Analysis and the Psychology of Utility: Applications to
Compensation Policy, The American Economic Review, Vol. 812, pp.341-346.
Kahneman, D. and Sugden, R. 2005. Experienced Utility as a Standard of Policy Evaluation. Environmental &
Resource Economics, 32, 161-181.
Kahneman, D. and Tversky, A 1992, Advances in Prospect theory: Cumulative Representation of Uncertainty,
Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 5, no. 4.
Kahneman, D. and Tversky, A. 1972. Subjective Probability: A Judgment of Representativeness, Cognitive
Psychology, Vol. 3, pp.430-454.
Kahneman, D. and Tversky, A. 1973, On the Psychology of Prediction. Psychological Review, vol. 80, pp.237-251.

12
Kahneman, D. and Tversky, A. 1979, Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, Econometrica, vol. 47,
pp.313-327.
Kahneman, D., Walker, P. and Sarin, R. 1997. Back to Bentham? Explorations of Experienced Utility. The Quarterly
Journal of Economics, Vol. 112, No.2, pp.375-405.
Keynes, J.M. 1936, The General Theory of Employment, Interest, and Money, London: Macmillan.
Kuhn. T. 1996, The structure of scientific revolutions, 3rded., Chicago: University of Chicago Press.
Laibson, D. 1997, Golden Eggs and Hyperbolic Discounting, Quarterly Journal of Economics, Vol. 112, pp.443
477.
Laing, G.K. 2010, Impact of Cognitive Biases on Decision Making by Financial Planners: Sunk Cost, Framing and
Problem Space, International Journal of Economics and Finance, Vol. 2, No. 1.
Lamont, O.A. and Thaler, R.H. 2003, Can the market add and subtract? Mispricing in tech stock carve-outs,
Journal of Political Economy, Vol. 111, pp.227-268.
Larrick, R.P. 2004, Debiasing, Chapter 16 in Blackwell Handbook of Judgment and Decision Making, Koehler, D.J.
and Harvey, N. Eds., Blackwell Publishing Ltd.
List, J. A. and Haigh, M.S. 2005, A simple test of expected utility theory using professional traders, Proceedings of
the National Academy of Sciences, January, Vol. 102, no. 3, pp.945948.
Lintner, J. 1965 The valuation of risk assets and selection of risky investments in stock portfolios and capital
budgets, Review of Economics and Statistics, Vol.47, pp.13-37.
Lo, A.W. and Mueller, M.T. 2010, Warning: Physics Envy May be Hazardous to Your Wealth!, Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1563882
Loewenstein, G. 1992 The Fall and Rise of Psychological Explanations in the Economics of Intertemporal Choice, In
Choice Over Time, Loewenstein, George and Jon Elster, ed. New York: Russell Sage Foundation, pp.334
Loewenstein, G., and Prelec, D. 1992, Anomalies in Intertemporal Choice: Evidence and an Interpretation, Quarterly
Journal of Economics, Vol.107, pp.573597.
Lucey, B. 2000, Friday the 13th and the Philosophical Basis of Financial Economics, Journal of Economics and
Finance, Vol. 24, No. 3, Fall, pp.294-301.
MacKay. C. 1841, Extraordinary Popular Delusions And The Madness Of Crowds, Harriman House Limited.
Marshall, A. 1890, Principles of Economics, Publisher, London: Macmillan and Co.
Markowitz, H. 2005,Market Efficiency: A Theoretical Distinction and So What?, Financial Analysts Journal, Vol.
61, No. 5, pp.17-30, September/October
Neumann, J. V., and Morgenstern, O. 1944, Theory of Games and Economic Behaviour, Princeton: Princeton
University Press.
Odean, T. 1998, Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?, The Journal of Finance, Vol.53, no.5,pp.1775-
1798.
Quiggin, J. 1982, A theory of anticipated utility, Journal of Economic Behaviour& Organization, Vol. 3,
pp.323343.
Rabin, M. 1998, Psychology and Economics, Journal of Economic Literature, Vol. 36, pp.11-46.
Ritter, J. 2003, Behavioural Finance, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 11, No. 4, September; pp.429-437.
Sanfey, A.G., Rilling, J.K., Aronson, J.A., Nystrom, L.E., and Cohen, J.D. 2003, The neural basis of economic
decision-making in the Ultimatum Game, Science, Vol. 300, pp.17551758.
Samuelson, P.A. 1938, A Note on the Pure Theory of Consumer's Behaviour, Economica, Vol. 5, pp.61-71.
Robbins, L. 1952, An Essay on the Nature and Significance of Economic Science, 2nd edition, London: Macmillan,
first edition published in1932.
Savage, L. J. 1954, The foundations of statistics, John Wiley & Sons Inc., New York.
Schoemaker, P. 1982, The expected utility model: its variants, purposes, evidence and limitations, Journal of
Economic Literature, Vol. 20 June, pp.529-563.
Segal U. 1989, Anticipated Utility. A Measure Representation Approach, Annals of operations Research, Vol.19,
pp.359-373.
Sent, E.M. 2004, Behavioural Economics: How psychology made its limited way back into economics, History of
Political Economy, Vol. 364, pp.735-760.
Sewell, M. 2007, An Introduction: Behavioural Finance, University College London, available at
http://www.cs.ucl.ac.uk/staff/M.Sewell/publications.html
Schwartz, H.H. 2007, An Introduction to Behavioural Economics: The Complicating but Sometimes Critical
Considerations, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=960222
Sharpe, W.F. 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of
Finance. Vol.19, No. 3, pp.425442.
Shiller, R.J. 2005, Irrational Exuberance, Second Edition, Princeton University Press.
Simon, H.A. 1955, A Behavioural Model of Rational Choice, Quarterly Journal of Economics, 69; pp.99-118.
Simon, H.A. 1982, Models of bounded rationality 2 vols., Cambridge, MA: MIT Press.

13
Simon, H.A. 1987., Rational Decision Making in Business Organisations, in Advances in Behavioural Economics:
Vol. 1, ed. L. Green and J. H. Kagel, 1847. Norwood, NJ: Ablex.
Simonson, I. and Tversky, A. 1992, Choice in Context: Trade-off Contrast and Extremeness Aversion, Journal of
Marketing Research, Vol. 293, pp.281-295.
Slutsky, Eugene E. 1915, Sulla Teoria del Bilancio del Consonatore, Giornale degli Economisti, Vol. 51, pp.1-26, the
translated version in appeared Readings in Price Theory, G. J. Stigler and K. E. Boulding eds., Homewood, IL:
R.D. Irwin, 1952, pp.27-56.
Smith, A. 1776, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, London: Methuen & Co., Ltd.
Stanovich, K. E. 1999, Who is Rational? Studies of Individual Differences in Reasoning, Mahwah, NJ: Erlbaum.
Stanovich, K.E. and West, R. 2000, Individual difference in reasoning: implications for the rationality debate?,
Behavioural and Brain Sciences, no. 23, pp.645726.
Statman, M. 1999, Behavioural Finance: Past Battles and Future Engagements, Financial Analysts Journal,
Association for Investment Management and Research, November/December 1999.
Stiglitz, J. 2010, Needed: a new economic paradigm, August 19th 2010, online article available for download at
http://www.ft.com/cms/s/0/d5108f90-abc2-11df-9f0200144feabdc0.html#axzz16Iah8D1R.
Stracca, L. 2004, Behavioural finance and asset prices: Where do we stand?, Journal of Economic Psychology, Vol.
25, pp.373405.
Thaler, R.H. 1992, The Winners Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life, NJ: Princeton University
Press.
Thaler, R.H. 1993, Advances in Behavioural Finance, Vol. I Edition, New York: Russell Sage Foundation.
Thaler, R.H. 1999, The End of Behavioural Finance, Financial Analysts Journal, Vol. 56, No. 6, pp.12-17.
Thaler, R.H. 2000, From Homo Economicus to Homo Sapiens, Journal of Economic Perspectives, Vol. 14, pp.133
141.
Thaler, R.H. 2005, Advances in Behavioural Finance, Vol. II Edition, NJ: Princeton University Press.
Thaler, R., Mullainathan, S. and Kahneman, D. 2008, A Short Course In Behavioural Economics, Edge Masterclass,
Sonoma, California USA, July 25-27.
Tversky, A., and Kahneman, D. 1981, The Framing of Decisions and the Psychology of Choice, Science, Vol.
211,No. 4481, pp.453458.
Tversky, A., and Kahneman, D. 1986, Rational Choice and the Framing of Decisions, The Journal of Business, 59,
No.4, pp.251-278.
Von Neumann, J. and Morgenstern, O. 1944, Theory of Games and Economic Behaviour, Princeton University.
Whalley, J. 2004, Rationality, Irrationality and Economic Cognition, The University of Western Ontario, Peking
University and NBER, CSGR Working Paper, No. 145/04.
Websites: www.economist.com/PrinterFriendly.cfm?Story_ID=382968

Chapter 2. BF Micro: Individual level

1. Introduction

"Pentru a lua o decizie, emoia este declanatorul necesar i fr emoie, cineva ar fi redus la
condiia unui savant idiot care merge pe calcularea fr sfrit, fr posibilitatea de a face o
alegere " (Olsen, 2008; p.3)

Un punct de plecare logic pentru aceast seciune este o scurt discuie a lurii deciziilor
financiare. Deciziile privind banii i finanele sunt fcute de diveri actori din sectorul financiar
de la investitori individuali, familii, administratori corporativi, ntreprinderi de toate
dimensiunile, guverne, investitori instituionali, investitori profesioniti, consilieri financiari,
comerciani, brokeri, dealeri i administratori de fonduri. De exemplu, pe parcursul vieii
investitorii individuali de retail vor lua o gam larg de decizii diferite (economisirea, investirea,
cumprarea, vnzarea i deinerea) cu privire la propriile lor finane personale: unde s
depoziteze economii, ct i cnd vor fi necesare banii pentru a acoperi nevoile actuale / viitoare
de consum, pe care instituiile bancare s le utilizeze pentru tranzaciile zilnice , cum s plteasc

14
pentru educaia copiilor lor, modul de aranjare a mprumuturilor n capitalul propriu, utilizarea
sau nu a mprumuturilor de credit pentru elemente cum ar fi cumprarea de maini i investiiile
care vor satisface cel mai nalt nivel de trai pentru anii de pensionare. Pe de alt parte, consilierii
financiari i managerii de active / fonduri acioneaz ca ageni, deoarece acetia sunt responsabili
de a lua decizii importante cu privire la banii altor persoane (de exemplu, fonduri de pensii) n
mod frecvent. Ei trebuie s decid ce active s cumpere (selecie), ct parte din portofoliu s
aloce (cntrire) i cnd s vnd sau s deschid anumite poziii.
Luarea deciziilor este o zon complex i intersectorial, care este deosebit de important
pentru finane14. Viziunea comportamental i viziunea clasic asupra lurii deciziilor financiare
difer n mai multe moduri-cheie. n primul rnd, din perspectiva clasic, teoria lurii deciziilor
se bazeaz pe utilitatea ateptat i se refer la comportamentul orientat spre scop n prezena
opiunilor (Hansson, 1994). Acesta este folosit pentru a gsi soluii optime n situaiile n care un
factor decizional trebuie s analizeze mai multe alternative cu probabiliti de risc ataate
fiecruia nainte de a face o alegere. Exist patru elemente fundamentale: acte, evenimente,
rezultate i beneficii. Actele sunt aciunile alternative (opiuni) disponibile decidenilor pentru
examinare. Evenimentele sunt evenimente care au loc n afara controlului agent. Rezultatele sunt
rezultatul producerii de acte i evenimente. Plile sunt valorile pe care decidenii le plaseaz n
situaii - salariile pot fi pozitive sau negative (Lapin and Whisler, 2001). Cnd se confrunt cu
actele alternative, se consider c agenii economici din modelul clasic decid cel mai bine prin
aplicarea conceptelor din lucrarea lui von Neumann i Morgenstern (1944) despre utilitate.
Modelul lor arat c atunci cnd este o procedur raional de luare a deciziilor numerele
reprezentnd valori personale pentru rezultatele alternative pot fi derivate. Cand probabilitile
evenimentelor nu sunt cunoscute, sunt disponibile mai multe abordri pentru ca un agent s se
poat folosi de elaborarea unui criteriu pentru alegerea opiunii. Abordarea maximax este
optimist i stipuleaz acest lucru: este ales actul cu cel mai mare rezultat posibil. Abordarea
conservatoare maximin alege acionarii cu cel mai mare ctig minim: acest lucru nseamn c
factorul de decizie este garantat c nu va face mai ru dect cele mai bune dintre cele mai srace
rezultate. Abordarea minimax implic obinerea ctigurilor maxime pentru fiecare eveniment i
scderea rezultatului din fiecare eveniment din aceast sum maxim. Se alege apoi actul cu cel
mai mic regret maxim.
Abordrile deciziilor sunt diferite pentru situaiile n care probabilitile sunt cunoscute
i probabilitile fiecrui eveniment variaz (adic exist riscul implicrii att a unui rezultat
pozitiv, ct i a unui rezultat negativ). Sub probabilitatea maxim a lurii deciziei criteriului de
alegere este c alternativa asociat cu cel mai probabil eveniment este optim - celelalte
evenimente i rezultate sunt excluse i ignorate. Utilizarea Regula Bayes de Decizie, actul
(alegerea sau pariul fcut) care maximizeaz ctigul ateptat (EMP) este alegerea optim, avnd
cel mai mare ctig ponderat cu probabilitate asociat cu acesta. Alegerea ntre alternativele cu
probabilitatea i riscurile asociate acestora se bazeaz pe mrimea valoarii estimat a utilitii lor
(Oliveira, 2007).
n contrast, o viziune asupra comportamentului financiar al procesului decizional
financiar (Redhead, 2008) difer de viziunea clasic n mai multe aspecte-cheie. n primul rnd,

14 Trebuie s se fac o distincie iniial ntre acele decizii care necesit mecanisme cognitive care sunt
automate n funcionarea lor, fr a accepta nici o contribuie din procesele deliberative sau de efort i mai
complicate i ntre deciziile care folosesc mecanisme cognitive care necesit procese deliberative i contiente
(Barrett et al., 2006) - acest proces dual va fi discutat mai detaliat n seciunea urmtoare.

15
luarea deciziilor din perspectiva comportamental relaxeaz unele dintre ipotezele-cheie ale
modelului clasic. Regula deciziei lui Bayes care este att de repezentativ pentru teoria
financiar tradiional, are un avantaj prin faptul c face cea mai mare utilizarea a tuturor
informaiilor disponibile. Dac alternativa "X" are o utilitate mai mare ateptat dect cea a lui
"Y" atunci ar trebui s fie ntotdeauna selectat. Cu toate acestea, se presupune c agentul este
indiferent la risc i pot aprea probleme atunci cnd alternativele implic magnitudini diferite ale
riscului - dac opiunea "X" are o utilitate mai mare datorit riscului ridicat, dar i a unei rate
mari de ctig, nu poate fi cea mai bun alegere disponibil n realitate din cauza altor
consideraii.
Studiile n domeniul finanelor se ocup cu luarea deciziilor n situaii de risc, adesea pe
baza unor date financiare stochastice, cum ar fi rentabilitatea preurilor activelor (Wu et al.,
2005). n finanele comportamentale, o ipotez principal este aceea c alegerea nu poate fi
rezultatul unui process de maximizare a utilitilor-acest lucru contrasteaz n mod direct cu
finanele tradiionale. n ceea ce privete banii, deciziile financiare solide se bazeaz pe
realizarea unei analize logice a costurilor i un element esenial al unei astfel de analize de cost-
beneficiu este determinarea valorii banilor n timp. Cu toate acestea, cu privire la aspecte cum ar
fi economisirea structurii pensiilor i pensionarea, s-a constatat c persoanele fac decizii eronate
n mod consecvent din cauza lipsei de auto-control, a informaiilor limitate, a timpului i a
cognitivului (Mitchell i Utkus, 2003). Oamenii adesea nu sunt capabili s ia decizii care sunt n
interesele lor propriile pe termen lung. Un exemplu care scoate n eviden aceast problem
provine de la Elan i Goodrich (2010), care examineaz tendina unui individ de a alege dac s
economiseasc sau nu (cu alte cuvinte, amnarea consumului). Studiul arat c aceast nclinaie
depinde de rata de scont subiectiv aplicat valorii banilor n timp: "Discounterii exponeniali"
au o tendin mai mare pentru a economisi mai mult pe msur ce le acord o valoare mai mare
banilor n viitor fa de "discounterii hiperbolici". O a doua diferen se refer la modul de
abordare a informaiilor. n finane, informaiile obiective care pot veni sub form de preuri
istorice, informaii publice sau informaii private sunt selectate i interpretate. Cu toate acestea,
n modelul comportamental, suprancrcarea informaiilor n timpul etapei de percepie ar putea
termina procesul. Apoi, cnd informaiile vor fi procesate, modelul comportamental ncorporeaz
faptul c oamenii vor folosi adesea "satisfacerea" sub rezerva simplificrii euristice, auto
nelciune, influene sociale, emoii i dispoziii. Decizia de a cumpra, vinde sau deine este
apoi deliberat. Totui, n loc s se acioneze imediat, decizia poate fi mpiedicat prin amnare
sau inhibare nainte de a fi efectiv implementat.

16