Chapitre 8 : MEDAF et Gordon-Shapiro.

Correction 1/6

Chapitre 8 :
Modle de Gordon-Shapiro et MEDAF
Diffrents thmes dintervention

A1 : Caractristiques dune action

1. Le PER (Price Earning Ratio).
PER = multiple de capitalisation est un ration pour slectionner les actions surcotes et sous-cotes.

2. Rentabilit et risque.
a) La rentabilit.
Rentabilit passe : Soit une action x de cours C0 la date 0 et C1 la date 1. Soit D le
dividende ventuel vers durant cette priode.
Rentabilit future : On calcule lesprance mathmatique de la rentabilit (donne avec
des probabilits).
b) Le risque.
Si lon calcule sur plusieurs priodes la rentabilit R X dune action X et la rentabilit RM du march, et
si lon porte sur un graphique RX et fonction de RM on peut obtenir une relation entre les deux
variables par ajustement linaire par la mthode des moindres carrs par exemple.
Lquation de la droite dajustement est :

Lestimation du bta est effectue partir dune srie chronologique des taux de rendement respectifs
du march de cette action, observs au cours des priodes prcdentes.
Toute valeur RX (t) du taux de rendement de laction X, observ lpoque t , peut-tre dcompose
en une somme de 3 termes :

En fait on a : (Cest le Bta des RM)

c) Interprtation.
Si >1 : le cours de laction varie plus fortement que le march boursier. Elle est plus risque.
Si <1 : elle varie moins que le reste du march.

Dans la pratique, le est compris entre 0,4 et 1,8

d) Dcomposition du risque
et puisque RX et e sont indpendantes on a : (RX) = (RM) + (e).
Le risque total .
Risque systmatique = (RM) : car les fluctuation du march entranent normalement des
fluctuations de mme sens pour laction X.
Risque spcifique = (e) : risque propre laction (peut tre rduit par diversification)

Exemple
On a relev pendant 13 mois conscutifs, le cours de laction dune socit S et un indice reprsentatif du cours
moyen sur le march boursier des actions. Le taux de variation mensuel de lindice reprsente le taux de
rendement mensuel du march, et le taux de variation mensuel du cours reprsente le taux de rendement
mensuel de laction S.
Indice
du march Cours de l'action RM RM RS RS RMRS
140 430 0.0571 0.0033 0.1791 0.0321 0.0102
148 507 0.0405 0.0016 0.0099 0.0001 0.0004
154 512 0.0649 0.0042 0.1504 0.0226 0.0098
164 589 0.0305 0.0009 -0.0900 0.0081 -0.0027
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169 536 -0.0947 0.0090 -0.0504 0.0025 0.0048
153 509 -0.0850 0.0072 -0.0196 0.0004 0.0017
140 499 -0.0214 0.0005 0.0000 0.0000 0.0000
137 499 -0.0511 0.0026 -0.1102 0.0121 0.0056
130 444 -0.0769 0.0059 -0.1194 0.0142 0.0092
120 391 -0.0167 0.0003 -0.1304 0.0170 0.0022
118 340 0.1610 0.0259 0.1294 0.0167 0.0208
137 384 0.1241 0.0154 0.2526 0.0638 0.0313
154 481
Tot 0.132456 0.076827 0.201311 0.189768 0.093263

Moyennes des RM 0.011038

Moyennes des RS 0.016776
cov(RS,RM) 0.007587
V(RM) 0.006280
bta de RM 1.208012

Remarque :
Cov(RS,RM) = - - 0.0110.017 0.0076
V(RM) = - 0.011 0.0063
Bta(RM) = 1.21
Mthode graphique :
On ajuste graphiquement une droite au nuage de points reprsentant les couples (RM,RS).
On mesure sur le graphique le coefficient directeur de la droite, il reprsente le coefficient bta de laction X.

Bta(RM)
= 1,21

A2 : Caractristiques dun portefeuille

1. Rentabilit espre : E(RP).
Cest la moyenne pondre des esprances de rentabilit des titres.
Par exemple pour un portefeuille constitu de 2 titres T1, desprance de rentabilit E(R1), en proportion
p1 et T2 desprance de rentabilit E(R2), en proportion p2 on a :
E(RPortefeuille) = p1.E(R1) + p2.E(R2)

2. Risque de Portefeuille : V(RP) et (RP).

On retrouve les formules classiques :
Cas dindpendance : V(RP) = p1.V(R1) + p2.V(R2)
Sinon : V(RP) = p1.V(R1) + p2.V(R2) 2p1p2cov(R1,R2)

3. le du portefeuille.

A3 : MEDAF : Modle dEquilibre Des Actifs Financiers

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Ce modle explique comment se ralise lquilibre entre offre et demande pour chaque titre, conduisant
lquilibre gnral du march. En outre il permet de dterminer le rendement requis dun actif risqu en
fonction de son risque systmatique.

Il repose sur les hypothses suivantes :

1. tous les agents font des prvisions identiques relatives la rentabilit et au risque ;
2. tous les agents cherchent maximiser lesprance de rentabilit et minimiser le risque.

1. Frontire efficiente.
Chaque titre est caractris par : .
Les portefeuilles qui pour un risque donn ont la rentabilit la plus grande sont nomms portefeuilles
efficients ou optimaux.

2. Modle dquilibre.
Linvestisseur peut aussi acqurir un actif sans risque (bons du Trsor), c'est--dire un actif dont la
rentabilit (RF) est certaine sur la priode. On a donc E(RF) = RF et (RF) = 0.
On peut aussi mixer les deux (portefeuille mixte).
On peut considrer que les investisseurs tendent constituer un portefeuille contenant lactif sans risque
et le portefeuille efficient M associ qui est suffisamment diversifi pour ne contenir aucun risque
spcifique. Ce portefeuille est appel portefeuille de march.

3. Prix du risque.
Soit le portefeuille P :
Alors
Or on a vu que (RP) = (RM) + (e) = (RM) car (e) = 0 donc = p

Donc : cest la relation du MEDAF

E(RM) RF = prix du risque ou prime de risque du march ;

=P = risque systmatique du portefeuille P. seul ce risque est rmunr (par le )
E(RP) = rentabilit espre par les oprateurs qui investissent dans le portefeuille.

4. La droite de march.
La relation montre que la rentabilit espre dun investissement est une fonction linaire du de cet
investissement. La droite reprsentative de cette fonction est la droite de march. (ou droite des actifs
risqus).
Pour la tracer on utilise les valeurs suivantes :
=x 0 1
E(RP) = f(x) RF E(RM)

B1 Notion de Cot du capital.

1. Dfinition :
Les capitaux propres ne sont pas gratuits. En effets les apporteurs auraient pu placer leurs capitaux en
achetant des actions par exemple. Ce manque gagner reprsente le cot du capital.
Le cot du capital est la moyenne pondre des cots des diffrentes sources de fonds auxquelles
lentreprise fait appel.

Soit
Alors le cot du capital est :
Exemple :
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Une entreprise dispose dun capital dinvestissement de 2 750 000 dont :
Le cot du capital est de : 6,87 %

B2 Notion de Cot des capitaux propres.

1. Dfinition :

Le taux dactualisation (cot des capitaux propres) est le taux auquel on actualise les flux futurs de
trsorerie afin den calculer la valeur actuelle. Cest le taux de rentabilit minimum exig par lentreprise
pour un projet donn. Ce taux doit permettre de rmunrer le temps et le risque.

Le cot du capital est dfini pour un niveau de risque donn, li lentreprise. Pour que le cot du capital
puisse tre utilis comme taux dactualisation, le risque du projet dinvestissement ne doit pas tre
diffrent du risque de lentreprise.

Deux modles permettent dvaluer ce cot des capitaux propres, le modle de Gordon et le MEDAF.

2. Modle de Gordon-Shapiro
a. Ide.
Ce modle repose sur lhypothse dune croissance rgulire du dividende un taux annuel
constant (infrieur au cot des capitaux propres). Cela suppose que chaque anne une partie
constante du bnfice soit mise en rserve et rinvestie dans lentreprise. Ces investissements
accrotront le bnfice de lanne suivante
Le cours de laction est gal la valeur actualise de la suite infinie des dividendes futurs quil
est prvu de verser lactionnaire. Le taux dactualisation reprsente le cot dopportunit des
capitaux propres.

b. Mthode de calcul
Soit :
Si les dividendes sont croissants : formule de Gordon
Si les dividendes sont constants :

Dmonstration :
1er cas : les dividendes sont croissants

D1 D1(1+g) D1(1+g)2
D1(1+g)n-1

Si on actualise sur les n premires priodes on a :

C = D1(1+t)-1 + D1(1+g) (1+t)-2 + + D1(1+g)n-1 (1+t)-n ,

On reconnat la somme de termes dune suite gomtrique donc

C = D1(1+t)-1

Or quand n tend vers linfini, n tend vers 0 car g<t, donc

C = = = soit C(t-g) = D1 et

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2me cas : les dividendes sont constants

Alors C = D(1+t)-1 + D (1+t)-2 + + D(1+t)-n = D(1+t)-1 = D

Or quand n tend vers linfini, (1+t)-n = tend vers 0 car (1+t)>1 donc

c. Exercice

Les actions dune socit sont cotes 500 euros. Quel est le cot des capitaux propres si les
dividendes attendus sont :
1) Constants et gaux 40 euros,
2) Croissant au taux annuel de 4% avec D1 = 30 euros ?

Solution :
t = = = 0,08 = 8 %
t = + g = + 0.04 = 0.10 = 10%

3. Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF).

a. Ide.
Ce modle repose une relation logique entre 3 taux de rendement.
Le taux de rendement (ou cot des capitaux propres) exig par lentreprise S
ou selon lesprance de rentabilit exige par les investisseurs.
Le taux de rendement moyen obtenu sur le march des capitaux risque ;
Le taux de rendement obtenu pour les placements sans risques
(par exemple bons du Trsors, emprunt dEtats..)

Si le cours des actions tait la hausse, il est probable que le cours de laction de la socit S le
serait aussi. La sensibilit du rendement R S de laction S dpend de laction. Elle est mesure par
un coefficient nomm bta et not caractristique de laction S.

Ce modle permet de formuler le taux de rendement exig par le march pour rmunrer la
dtention dun actif financier.

Le taux de rentabilit exig par les actionnaires est la somme de deux lments :
.

b. Relation du MEDAF

On note que :
c. Exemple.
Supposons que le taux des emprunts dEtats soit de 9% et que le taux de rendement moyen espr
sur le march des actions soit de 18%. Avec la relation du MEDAF et la droite des titres (c'est--
dire la droite exprimant la relation entre le taux de rendement et le coefficient bta), Calculer le
taux de rendement des capitaux propres exig par les investisseurs.
1) Dans un secteur 1 peu sensible la conjoncture et dont le bta est de 0,25.
2) Dans un secteur 2 sensible dont le bta est de 1,50.
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Daprs les donnes :

Secteur 1
1 = 0,25 donc
soit E(RS1) = 0.09 + 0,25 = 0,1125

Secteur 2
2 = 1.5 donc
soit E(RS2) = 0.09 + 1.5 = 0.225

Droite des titres : On a : E(RS1) = 0.09 + Bta

bta 0 1
Taux de rendement E(RS) RF = 0.09 E(RM) = 0.18

E(RS)

Bta

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