UNIVERSIT DE

STRASBOURG

cole Doctorale Augustin Cournot

BUREAU DCONOMIE THORIQUE ET APPLIQUE (BETA)

THSE prsente par :

Lionel Rischmann
soutenue le : 2 dcembre 2013

pour obtenir le grade de : Docteur de lUniversit de Strasbourg

Discipline : Sciences conomiques

Fluctuations et cycles conomiques dans

les crits de Keynes : essai sur le rle des
facteurs dterminants de l'investissement

Thse dirige par :

Ege Ragip Professeur, Universit de Strasbourg

Rapporteurs :

Bridel Pascal Professeur, Universit de Lausanne

Hagemann Harald Professeur, Universitt Hohenheim
Rivot Sylvie Matre de confrences HDR, Universit
de Haute Alsace

Autres membres du jury :

Dimand Robert W. Professeur, Brock University

Dos Santos Ferreira Rodolphe Professeur, Universit de Strasbourg
 LUniversit de Strasbourg nentend donner
aucune approbation ou improbation aux opinions
mises dans les thses. Ces opinions doivent
tre considres comme propres leurs auteurs.
Remerciements

Mes premiers remerciements vont tout naturellement mon directeur de thse,

Ragip Ege, sans le soutien et les conseils de qui cette thse ne serait pas ce quelle
est. Ayant encadr tout dabord mon mmoire de master avant de mencourager
poursuivre en doctorat, il ma permis de travailler sur cet auteur aussi fascinant
quobscur (au moins par moments) quest John Maynard Keynes. Sa patience face
aux diffrents dtours pris par llaboration de cette thse et ses encouragements
aux moments les plus critiques de la vie dun doctorant ont grandement contribu
la poursuite de cette exprience enrichissante quest lcriture dune thse.
Jadresse galement mes plus sincres remerciements aux membres de mon jury,
qui ont aimablement accept dy siger et de lire cette thse, et dont les commentaires
contribueront sans aucun doute lamlioration et lapprofondissement de mon
tude de la pense de Keynes : Pascal Bridel et Harald Hagemann, ainsi que Robert
Dimand, Rodolphe Dos Santos Ferreira et Sylvie Rivot.
Je souhaiterais ensuite exprimer ma reconnaissance envers deux des enseignants
qui mont donn le got la fois de lconomie en gnral et de lhistoire de la pense
conomique en particulier. Vronique Mellinger, tout dabord, ma veill durant mes
annes de premire et terminale aux principaux enjeux socio-conomiques actuels,
avec un recul critique et parfois humoristique qui a suscit ma curiosit scientifique
quant la problmatique des politiques conomiques. Par la suite, durant mes deux
annes de khgne, Jean-Claude Val ma permis de jeter un regard neuf sur la dis-
cipline,et ma notamment fait dcouvrir pour la premire fois la Thorie Gnrale,
travers une lecture de luvre qui allait guider mes thmatiques de recherche fu-
tures. Il sest surtout engag en son nom propre pour me faire intgrer la fin de
ma khgne la Facult de Sciences Economiques et de Gestion de Strasbourg, et je
len remercie trs chaleureusement.

5
REMERCIEMENTS

Si la vie dun doctorant nest pas toujours un long fleuve tranquille, la douceur
occasionnelle du voyage sur ses eaux est en grande partie le fait de toutes les per-
sonnes qui vous y accompagnent. Je tiens donc remercier lensemble des doctorants,
enseignants et personnels du BETA-Strasbourg et de la FSEG, sans la prsence ami-
cale desquels ces cinq annes auraient t autrement moins heureuses. Je pense en
particulier aux doctorants du bureau 133, avec qui jai pass lessentiel de mes jour-
nes, et parfois de mes soires, au cours de toutes ces annes : Audrey-Rose, Bruno,
Charlotte, Emre, Frdric, Frdo, Jean-Philippe, Nguyen, Olivier et Tayeb.
Je suis par ailleurs fortement reconnaissant envers le BETA-Strasbourg, lcole
doctorale Augustin Cournot et la FSEG de mavoir permis deffectuer mon docto-
rat en leur sein et davoir financ mes cinq annes de recherche, dabord en tant
quallocataire-moniteur puis en tant quATER. A ce titre je remercie les directeurs
prsents et passs des dites composantes, ainsi que mes collgues mayant apport
leur soutien et leurs conseils, notamment Amlie Barbier-Gauchard, Eric Fries Gug-
genheim et Jalal El Ouardighi. Je tiens galement exprimer ma profonde gratitude
envers Danielle Gnev, dont la patience et la disponibilit sans faille sont dune
grande aide pour tous les membres de lcole doctorale Augustin Cournot.
Je remercie les diffrentes personnes qui ont aimablement accept de relire et de
commenter certains passages ou chapitres de la prsente thse, et ce, diffrents
stades de son volution : Pascale Erhart, Philippe Gillig, Galle Le Dref, Audrey-
Rose Menard, Frdric Olland, Faustine Perrin, Naouel Rasouri-Kouider, Olivier
Simard-Casanova, Florence Thpot et Adeline Welter.
Enfin jai une pense spciale pour mes parents, ma sur, ma famille et mes amis
qui mont soutenu durant mon doctorat et plus gnralement dans mes tudes
de plus de faons quil ne me serait possible de lexprimer en quelques lignes : un
grand merci eux.

6
REMERCIEMENTS

7
REMERCIEMENTS

8
Rsum

Problmatique

John Maynard Keynes est communment reconnu comme lun des conomistes
les plus influents du XXe sicle, si ce nest le plus influent, pour la contribution
majeure quil a faite la macroconomie contemporaine travers son ouvrage The
General Theory of Employment, Interest and Money. Publi en 1936 au Royaume-
Uni, puis en 1937 en France sous le titre La Thorie Gnrale de lEmploi, de lIntrt
et de la Monnaie, cet ouvrage a inspir la plupart des dveloppements thoriques et
empiriques en macroconomie depuis la fin des annes 1930 jusquaux annes 1970
au moins. En particulier, Keynes a introduit le concept de chmage involontaire.
Selon lui, la thorie noclassique est, dans les circonstances telles que celles que
connaissait le monde durant les annes 1930, incapable de rendre compte de faon
satisfaisante de lexistence dun chmage de masse.
Toutefois, la mthode quil adopte dans louvrage ne procderait apparemment
que dune recherche de lquilibre statique de sous-emploi, cest--dire dune analyse
du niveau des facteurs expliquant lexistence une date donne dun certain niveau
demploi et donc de chmage. Cest du moins ce quil a t retenu de la Thorie Gn-
rale dans la plupart des analyses daprs-guerre. Or, ds le Chapitre 19 consacr aux
Variations dans les salaires nominaux , Keynes oriente en partie sa rflexion en
termes dynamiques. Par ailleurs, une thorie du cycle se trouve la fin de louvrage,
plus particulirement au Chapitre 22 intitul Notes sur le cycle des affaires . Dans
ce chapitre, Keynes entend prouver limportance de lun de ses concepts centraux,
lefficacit marginale du capital, sur lequel est base toute sa thorie de linvestis-
sement dans la Thorie Gnrale dans la gnration des fluctuations cycliques de
lemploi et de lactivit.
A linverse du Chapitre 19, le Chapitre 22 na quasiment pas t tudi ni par-

9
RSUM

ticulirement comment parmi les disciples de Keynes, aussi bien parmi les Post-
Keynsiens quau sein de lcole de la synthse noclassique. Paul Krugman, dans
son introduction ldition originale de 2007 de la Thorie Gnrale, explique cette
situation par le caractre secondaire de lanalyse dynamique des cycles dans la pen-
se de lauteur : Although Keynes speculated about the causes of the business
cycle in Chapter 22 of The General Theory, those speculations were peripheral to
his argument.
Notre thse entend discuter cet argument, non seulement lgard de la Thorie
Gnrale, mais plus gnralement de lensemble des uvres conomiques de Keynes,
depuis les annes 1910 jusqu la fin des annes 1930. Nous entendons ainsi rpondre
aux questions suivantes :
La question des cycles est-elle vraiment un aspect secondaire de la pense de
Keynes, aussi bien dans ses uvres de jeunesse que dans la Thorie Gnrale
(considre comme le parachvement de son volution intellectuelle) ?
Le traitement par Keynes de cette question a-t-il t nglig parce quil ntait
pas adapt, ou complet, ou pertinent, ou suffisamment novateur ? Ou bien
la-t-il t parce que lauteur lui-mme estimait quil sagissait dun problme
mineur par rapport ses autres proccupations, telles que la question de la
monnaie ou du chmage ?
Si tel est le cas, pourquoi lauteur fait-il aussi rgulirement rfrence non
seulement la question des cycles, mais plus gnralement au problme des
fluctuations conomiques ?
La question de linvestissement, prsente implicitement ou explicitement dans
lensemble des uvres conomiques de Keynes, est-elle traite de la mme
manire dans la premire partie de sa vie (19101930) que dans la seconde
(19301937) ? Sinon, dans quelle mesure lvolution de sa conception de linves-
tissement a-t-elle pu amener, guider ou suivre lvolution de sa conception des
fluctuations dune part, et des convictions conomiques et politiques dautre
part ?

Mthodologie

Notre tude repose essentiellement sur une lecture et une interprtation de la lit-
trature primaire en version originale anglaise, compose pour lessentiel des trente

10
RSUM

volumes des Collected Writings of John Maynard Keynes publis de 1971 1989 sous
la direction de Donald E. Moggridge. Ces volumes reprsentent la quasi-intgralit
des crits de lauteur, publics ou privs, publis ou non, dans des domaines aussi va-
ris que lconomie, la politique ou lesthtique. Nous nous focalisons exclusivement
sur les ouvrages caractre conomique, notamment ceux directement ou indirecte-
ment concerns avec la thorie conomique, savoir : le Tract on Monetary Reform
(volume IV), le Treatise on Money (volumes V et VI), la General Theory of Em-
ployment, Interest and Money (volume VII) ; ainsi que les volumes XI, XII, XIII,
XIV et XXIX.
La littrature secondaire ne stant que peu intresse la question des fluctua-
tions et des cycles chez Keynes, nous y faisons essentiellement appel pour linter-
prtation des lments thoriques fondamentaux de chacun des ouvrages mobiliss,
notamment pour lanalyse statique de lquilibre dans le Treatise et dans la Thorie
Gnrale.

Argumentaire

Notre thse est quil existe une rcurrence dans la pense de Keynes en ma-
tire de fluctuations, savoir que linvestissement est le facteur majeur guidant les
fluctuations conomiques.

Premire partie

La premire partie est ddie aux crits de jeunesse de lauteur. Par crits de
jeunesse , nous entendons lensemble des crits, publis ou non du vivant de Keynes,
qui datent de la priode entre 1909 et 1929. En particulier il sagit dexaminer en
quoi la problmatique des fluctuations de court terme et des cycles est apparue trs
tt dans la pense keynsienne alors mme que lobjet principal de son analyse est
la monnaie et les devises. Le lien entre ces deux problmatiques se fait par le biais
de la question de la dtermination des prix et de leur dynamique.
Au chapitre 1, nous expliquons que si lorigine Keynes est influenc par luvre
de Marshall, quil cite de nombreuses reprises dans les cours de thorie montaire
quil donne Cambridge, il est fortement impressionn par la version modernise de
la thorie quantitative de la monnaie prsente par Fisher en 1911. En particulier,

11
RSUM

il reprend et dveloppe cette thorie en 1923, dans une monographie vise pol-
mique, le Tract on Monetary Reform. Il y propose une nouvelle version de lquation
quantitative de la monnaie, mettant laccs sur le comportement des consommateurs
( travers la vitesse de circulation de la monnaie) et sur le rle du systme bancaire
dans la stabilisation des prix.
Le chapitre 2 explore quant lui le lien entre investissement et monnaie. Au-
del de la question de lintrt, Keynes dmontre que cest la stabilit mme de la
monnaie en tant qutalon de valeur qui est essentielle au systme dinvestissement
moderne. Cette stabilit agit comme une garantie a minima pour les pargnants lors-
quils acceptent de prter leurs fonds aux investisseurs ; elle est donc une condition
importante de la stabilit du financement de linvestissement, et partant du volume
effectif de ce dernier.
Ainsi, il existe un lien entre les fluctuations de prix et la politique montaire
dune part, et entre la politique montaire et les fluctuations de linvestissement
dautre part. Cependant le lien de causalit reste trs classique, savoir que ce sont
des perturbations dordre montaire qui gnrent les fluctuations de prix autant
que dinvestissement. Le chapitre 3 aborde la conceptualisation fragmentaire des
fluctuations et des cycles dans les ouvrages de jeunesse, travers lapparition du
terme de cycle du crdit dans le Tract.
Nous concluons au chapitre 4 que le lien entre investissement et fluctuations
conomiques nest quindirectement tabli dans les ouvrages de jeunesse, selon une
logique encore (no)classique et proche des ides dfendues par les montaristes dans
les annes 19601970.

Deuxime partie

La seconde partie de la thse est ddie intgralement ltude du Treatise on

Money, qui constitue une synthse des diffrentes ides dveloppes au cours de la
priode 19101930, mais galement un dbut de dpassement.
Le chapitre 5 prsente le modle macroconomique simple du Treatise autour
duquel lauteur articule sa rflexion sur la monnaie et les prix. Le modle est essen-
tiellement compos de deux quations fondamentales dfinissant le niveau de prix
la consommation (ou pouvoir dachat de la monnaie) et le niveau gnral des prix.
A partir des variables prsentes dans les deux quations, Keynes dduit lexistence

12
RSUM

de trois sources possibles de fluctuations de prix : les perturbations montaires, la

relation pargne-investissement et la dynamique salaire-productivit.
Les deux chapitres suivants sont consacrs ces trois types de fluctuations co-
nomiques. Le chapitre 6 tudie le premier type, dorigine strictement montaire, qui
repose sur une seconde rinterprtation de lquation quantitative de la monnaie,
ainsi que le troisime type. Il examine galement le troisime type de fluctuations
de prix, expliqu par la dynamique salaires-productivit. Cependant, contrairement
aux deux autres, cette catgorie est peine mentionne par lauteur et ne fait pas
lobjet dun chapitre spcifique dans le Treatise. Lide que linflation est lie une
augmentation de la masse salariale plus rapide que la productivit des facteurs de
production y est avance mais sans tre argumente, anticipant simplement certains
dveloppement thoriques de laprs-Seconde Guerre Mondiale.
Le chapitre 7 se focalise sur le second type de fluctuations de prix, qui sexplique
par la relation entre pargne et investissement. Keynes dfinit le cycle du crdit
comme des phases successives de sur-investissement et de sur-pargne lies au rle du
secteur bancaire dans lconomie. Estimant que lpargne est relativement stable
travers le temps, lauteur prcise quen ralit ce sont surtout les variations du volume
de linvestissement qui sont lorigine de ces fluctuations. Il reconnat explicitement
sinscrire dans la ligne de Schumpeter (pour le rle des innovations technologiques)
et Wicksell (pour la distinction entre un taux naturel et un taux de march). Il en
conclut que mme si linnovation technologique guide les cycles dinvestissement,
ce sont les conditions montaires et bancaires dfinissant le taux dintrt qui en
dernier lieu permettent la ralisation ou non des projets dinvestissement.
Le chapitre 8 abord quant lui les autres textes de thorie conomique datant
de la priode 19291933, alors que lauteur est de plus en plus insatisfait de lincapa-
cit de la thorie propose dans le Treatise offrir des solutions pratiques la crise
conomique. Nous tudions cet gard trois ensembles de textes : tout dabord les
tmoignages de Keynes devant le Macmillan Committee on Finance and Industry
(19291930) et devant lEconomic Advisory Council ; ensuite la srie de trois conf-
rences donnes Chicago en 1931 ; et enfin les premiers manuscrits de la Thorie
Gnrale. Il sagit alors de dmontrer que la problmatique des fluctuations et des
cycles sest progressivement articule autour de la question du chmage.

13
RSUM

Troisime partie

La troisime partie de la thse est ddie pour sa part lanalyse de la Thorie

Gnrale et de certains textes et articles datant de 1937.
Le chapitre 9 rappelle les diffrents lments composant lanalyse statique de
lquilibre de sous-emploi. Ces lments sont essentiellement au nombre de trois, qui
correspondent autant de facteurs fondamentaux de la demande globale. Ils sont
au cur du principe de la demande effective et participent la dtermination du
niveau demploi dquilibre.
Le chapitre 10 est entirement dvolu ltude de lun des trois facteurs fon-
damentaux, lefficacit marginale du capital. Il sagit dun indicateur de rentabilit
relativement subjectif, car dpendant des anticipations de long terme faites par les
entrepreneurs et investisseurs. Ces anticipations sont de nature conventionnelle, et
sont a priori relativement stables, ce qui garantit un effort rgulier dinvestissement.
Mais la convention peut tre perturbe intervalles rguliers, et parfois trs violem-
ment, par deux facteurs. Dune part la spculation sur les titres financiers fausse
le jeu de linvestissement vise productive en dstabilisant ses modalits de
financement. Dautre part la continuit de lactivit dinvestissement repose sur une
certaine foi en lavenir guide par les esprits animaux des agents, qui peuvent
tre extrmement fluctuants car ils correspondent des mouvements dhumeur entre
optimisme et pessimisme.
Nous en dduisons dans le chapitre 11 que cest fondamentalement linstabilit de
linvestissement travers linstabilit des esprits animaux notamment qui est
lorigine des fluctuations conomiques en gnral. Nous dmontrons dans un premier
temps que les salaires nominaux et les prix peuvent expliquer certaines variations
du niveau demploi, mais ne suffisent pas rendre compte du caractre cyclique des
fluctuations. Les changements rguliers dans les anticipations de long terme et le
comportement des entrepreneurs et investisseurs seraient par contre un des facteurs,
sinon le facteur, expliquant la cyclicit. Keynes modifie cet effet la chronologie
du cycle typique donne dans le Treatise, de manire mieux rendre compte de la
chronologie effective du cycle telle que constate dans les annes 19201930.

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RSUM

Conclusion gnrale

Nous concluons quil existe un lien troit entre la question de linvestissement et

la question des fluctuations travers lensemble des uvres de Keynes, bien que ce
lien ne soit apparu explicitement que dans le Treatise et dans la Thorie Gnrale,
et quil ait t en apparence mis larrire-plan dans ce dernier ouvrage. Ce mouve-
ment de recul apparent pourrait expliquer le peu dimportance que la question des
cycles a pris aussi bien dans la thorie conomique que dans les analyses des textes
de Keynes durant laprs-guerre. Ceci est dautant plus paradoxal que le lien entre
investissement et fluctuations conomiques est au cur de la problmatique des po-
litiques publiques chez Keynes, qui ont inspir les pratiques de politique conomique
de cette poque.

Mots cls
John Maynard Keynes ; histoire de la pense conomique ; histoire de la macroco-
nomie ; fluctuations conomiques ; cycles conomiques ; investissement.

15
RSUM

16
Abstract

John Maynard Keynes is commonly recognized as one of the most influential

economists of the 20th century for his major contribution to contemporary macroe-
conomics : The General Theory of Employment, Interest and Money. Published in
1936 it inspired a majority of theoretical and empirical developments in macroeco-
nomics from the end of the 1930s to the end of the 1970s to the very least. Keynes
especially introduced the concept of involuntary unemployment which, according to
him, was an answer to the neoclassical theory being incapable of dealing satisfacto-
rily the question of mass unemployment in the 1930s.
Keynes is usually presented as focused on the demand-side of economics. More
precisely it is generally agreed that the General Theory is first and foremost an
essay on the causes and consequences of the unemployment equilibrium ; that is, of
the coexistence of an equilibrium between supply and demand on the good market
and of a disequilibrium on the labor market leading to unemployment. Even if this
analysis may not be seen as an approach in terms of general (dis)equilibrium, the
idea of market interdependence is present in the book.
However, it appears that the General Theory is only providing a static analysis
of the level of employment ; or at least this is what most theoreticians retained of it
after the Second World War. But in Chapter 19 dedicated to Changes in money-
wages a more dynamic approach is taken by Keynes. He relaxed the hypothesis
temporarily made in Chapter 2 of money-wage and price rigidity, thus studying
the effects of this relax on his General Theory of Employment. In Chapter 22 he
even moved to the question of business cycles, proving that the concept of marginal
efficiency of capital central to his theory of investment is fundamental to deal
with short run fluctuations in employment and production.
Contrary to Chapter 19, Chapter 22 was not particularly studied or discussed

17
ABSTRACT

by Keynesian scholars among Post-Keynesian circles as well as in the Neoclassical

Synthesis School. Paul Krugman, in his introduction to the 2007 edition of the
General Theory, explained this by the seemingly secondary aspect of the dynamic
analysis of business cycles in the authors thought : Although Keynes speculated
about the causes of the business cycles in Chapter 22 of The General Theory, those
speculations were peripheral to his argument.
This dissertation aims at discussing this argument not only in the respect of the
General Theory but more generally in the respect of the whole of Keyness economic
writings from the beginning of the 1910s until the end of the 1930s. It answers to
the following questions :
- Is the question of business cycles truly a secondary aspect of Keyness thought,
in the General Theory (considered as his greatest intellectual achievement) as
well as in his previous writings ?
- Were Keyness developments on this topic neglected because of their inade-
quacy, or incompleteness, irrelevance or of their lack of novelty ? Or were they
neglected because the author himself considered the topic a minor problem
compared to money and employment ?
- If Keynes did consider business cycles as a minor problem, then why did he
regularly refer to them and to economic fluctuations at large in his writings ?
- Was the question of investment present implicitly or explicitly in all of Key-
ness economic writings dealt with the same way in the first period of the
authors life (19101930) as in the second (19301937) ? Otherwise in what
respect did the evolution of his conception of investment trigger, guide or fol-
low the evolution of his conception of fluctuations on the one hand, and the
evolution of his economic and political convictions on the other hand ?

Methodology

Our study essentially relies on a reading and interpretation of primary literature

in English. It is for the most part made up of the thirty volume of the Collected
Writings of John Maynard Keynes published from 1971 to 1989 by Donald E. Mog-
gridge. They reprint the entire written production of the author, whether public or
private, in fields as various as economics, politics and aesthetics. We focus exclusi-
vely on the economic texts, especially on those directly or indirectly with economic

18
ABSTRACT

theory : the Tract on Monetary Reform (volume IV), le Treatise on Money (volumes
V and VI), the General Theory of Employment, Interest and Money (volume VII) ;
as well as volumes XI, XII, XIII, XIV et XXIX.
Since the secondary literature did not show much interest in the question of
economic fluctuations and business cycles in Keyness writings, we use it only insofar
as it explains some fundamental theoretical elements, in particular those related to
the static analysis of equilibrium in the Treatise and the General Theory.

Argument

The dissertation argues that there is a recurrence in Keyness thought as regards

economic fluctuations : investment is considered as the primary factor driving these
fluctuations.

First part

The first part is dedicated to Keyness early writings. The term early writings
applies to all of the writings published in the authors lifetime or not that date
from 1909 (when he actually started his career as an economist) to 1925 (when
The Economic Consequences of Mr. Churchill is published, a pamphlet that is the
last one concerned with monetary problems in and outside the gold standard). In
particular the focus is on the following question : in what respect did the problem
of short run economic fluctuations and cycles appear on an early stage of Keyness
thought while his main concern was money and currency ?
Chapter 1 describes how, from his early Marshallian conceptions of money and
currency developed especially in lectures he gave in Cambridge before the First
World War, Keynes moved closer to Fishers positions and the modernized version of
the quantity theory. In the Economic Journal he wrote the review of Fishers major
book, the Purchasing Power of Money (1911), where he expressed his sympathy
and admiration for the American economist but also pointed out some elements on
which he departed from Fisher. The most important of them is the role of bank
money and credit. While Fisher was focusing on the long run by assuming that
bank money tends to vary in the same direction and proportion as cash, Keynes
defended the idea that in the short run bank money and credit might evolve in

19
ABSTRACT

a way very different from the rest of the money supply. This implies that private
banks have a active role to play in the conduct of monetary policies. He further
elaborated on this idea in 1923 in a polemical book, the Tract on Monetary Reform,
in which he proposed a new version of the quantity equation of money emphasizing
the importance of consumers behaviors (through the velocity of circulation) and of
the private banking system for the stabilization of prices.
Chapter 2 then explores the link between investment and money. In different ar-
ticles academic as well as political and empirical published in the 1920s Keynes
showed that monetary policy, by defining the bank rate of interest, determines the in-
vestment decisions (investment being understood in a broad sense as both productive
investment and financial investment, the distinction being unclear in the authors
early writings). Beyond the question of the rate of interest, it is demonstrated that
the mere stability of money as a value standard is essential for the continuance of
the modern investment system. This stability acts a minimal guarantee for lenders
when they decide to give money to investors ; therefore it is an important condition
for the stability of the financing of investment, and thus of the effective volume of
investment.
There are then relationships between price fluctuations and monetary policy on
the one hand, and between monetary policy and investment fluctuations on the other
hand. However, the causality is still very classical since it is assumed that monetary
disturbances constitute the source of price fluctuations as well as investment fluctua-
tions. Chapter 3 deals with this causality as a fragmentary conception of economic
fluctuations and cycles, through the emergence of the term credit cycle in the Tract.
This term refers to the new version of the quantity equation formalized by Keynes,
which proves that prices may vary upwards or downwards even in the absence of
any variation in the total volume of cash. If monetary disturbances (in the form of
money incomes higher than their equilibrium level) are the original source of price
variations, agents expectations are the key element turning these variations into
cyclical inflationary or deflationary movements.
We conclude in Chapter 4 that the relation between investment and economic
fluctuations is only indirect in Keyness early writings and money acts as an inter-
mediate between the two. The author is then at a crossroad between the traditional
(Neo)Classical quantity theory of money and the ideas defended by monetarists in
the 1960s-1970s : it is a monetary disturbance that drives price fluctuations and

20
ABSTRACT

therefore the instability of investment and economic activity at large, but without
any long run effect on wealth. Monetary policy is assumed to target this monetary
instability by making (internal) price stability its primary objective and by proclai-
ming it, in order to convince individuals (especially investors) of the stability of their
money.

Second part

The second part of the dissertation is dedicated to the study of the Treatise
on Money (1930) which can be seen as a synthesis of the theoretical and empirical
ideas developed during the period 19101925, but also as an attempt to break with
these ideas. For the first time Keynes contemplated the possibility that fluctuations
and cycles might have an origin other than purely monetary. In agreement with the
business cycle theory of economists like Schumpeter he asserted that investment fluc-
tuations could happen following a wave of technological innovations, and they could
trigger price fluctuations through the existence of entrepreneurs windfall profits.
However, the fundamental nature of these cyclical fluctuations is still assumed to be
monetary, for Keynes was convinced that the banking system had a predominant
role in turning innovation potentiality into effective innovations, that is, in turning
inventions into investments.
Chapter 5 presents the simple macroeconomic model of the Treatise on which the
author relied to structure his reasoning on money and prices. The model is mainly
made of two fundamental equations defining the price level of consumption goods
(i.e. the purchasing power of money) and the price level of output as a whole.
From the different variables present in these two equations Keynes deduced the
existence of three possible sources of price fluctuations : variations in money supply,
the investment-savings relationship and the wages-prices dynamics.
The two subsequent chapters of the second part are devoted to these three types
of economic fluctuations. Chapter 6 shows that the first type purely monetary
rests on a second reinterpretation of the quantity equation. Price level then depends
effectively on the evolution of money supply, according to the classical quantity
theory. There should nevertheless be a distinction within money supply between
the financial circulation and the industrial circulation, which correspond to two
different incentives to hold money. If the industrial circulation represents the usual

21
ABSTRACT

transactions motive, the financial circulation is close to the speculative motive intro-
duced in the General Theory. It is determined by individuals expectations operating
on financial markets (mainly investors) and more precisely by their financial senti-
ment, that is, their optimistic or pessimistic view of the future evolution of market
rates and prices. Therefore the part of money supply made of this financial circula-
tion is extremely volatile and is able to generate important and seemingly cyclical
price fluctuations.
Chapter 6 also discusses the third and last type of price fluctuations, explained
by the wages-prices dynamics. Contrary to the first two types, the last one is barley
mentioned by Keynes and is not discussed in a specific chapter of the Treatise. It is
alleged that inflation could be due to an increase in money wages greater than the
increase of the productivity of the factors of production ; but this idea is not really
argued and simply anticipates some of the theoretical developments in the field of
labor economics after the Second World War.
Chapter 7 focuses on the second type of price fluctuations, explained by the
relationship between investment and savings. This relation is constitutive of the de-
finition of credit cycles in the Treatise, which are supposed to be successive phases
of over-investment and over-saving depending on the action of the banking system.
Since savings are relatively stable throughout time, Keynes stated that it actually
was fluctuations in the volume of investment that initiated economic fluctuations.
Investment itself depends on two variables : on the one hand, the (marginal) pro-
ductivity of capital that is determined by technical progress ; on the other hand,
the rate of interest. As regards the first variable the author explicitly recognized his
affiliation to Schumpeters business cycle theory and asserted that cyclical variations
of investment could only be explained by waves of technological innovation as iden-
tified by Schumpeter. As regards the second variable Keynes was rather inspired by
Wicksell and his distinction between the natural rate and the market rate of inter-
est. He concluded that even if technological innovations basically drive investment
fluctuations, monetary and banking conditions had to be met in order to make these
innovations effective.
The final chapter of the second part discusses Keyness other writings dating
from the period when the Treatise was published and actively defended by the au-
thor against a number of criticisms (19291932). As an economist, he was invited to
express his ideas and offer some practical solutions to the economic crisis, especially

22
ABSTRACT

within the Macmillan Committee on Finance and Industry (19291930) and the Eco-
nomic Advisory Council. The subject of unemployment would soon be more present,
and even central, in his thought as it is proved by his lecture at the University of
Chicago in 1931. At the same time Keynes also considered more and more intensively
to write a new book on economic theory, which was at first a mere rewriting and im-
provement of the Treatise and eventually became the General Theory. Some proofs
and manuscripts dating from 1932-1933 illustrate the evolution of ideas, concepts
and outline of the book. In particular it appears that the question of business cycles
was first meant to occupy a central place in the outline but was progressively pushed
into the background. Chapter 9 precisely aims at demonstrating how the problem
of fluctuations and cycles was then associated to the question of unemployment and
helped forge some of the concepts that would be essential in the General Theory.

Third part

As for the third part of the dissertation it is dedicated to the General Theory and
its four accompanying articles published in 1937. It demonstrates that the theoreti-
cal and conceptual elements developed in the 18 first chapters of the book, such as
the principle of effective demand or the concept of marginal efficiency of the capital,
are used starting from Chapter 19 to introduce a dynamic approach of unem-
ployment. Chapter 22 of the General Theory can even be seen as a programmatic
prototype of a Keynesian business cycle theory based on the principle of effective
demand ; the author explained that investment fluctuations due to variations in
the marginal efficiency of capital were the main vector of economic fluctuations in
general and were responsible for their cyclical pattern.
Chapter 9 reviews the different elements of the static analysis of unemployment
equilibrium. There are basically three key concepts that correspond to fundamental
psychological variables. The first of them is the propensity to consume, that is,
the function relating the level of aggregate consumption with the level of aggregate
income which itself depends on the aggregate level of employment. The fundamen-
tal psychological law that guides households consumption behaviors states that
consumption varies with income, in the same direction but at a slower rate ; in other
words consumption rises when income rises but the increase is less and less impor-
tant, which implies that the marginal propensity to consume is greater than zero and

23
ABSTRACT

lesser than one. The second concept is liquidity preference that determines money
demand. This variable depends on objective and subjective criteria different for each
individual ; it is nevertheless possible to deduce a general rule of behavior, according
to which money demand is high when the rate of interest and the financial market
rates are low.
Chapter 10 focuses on the third key concept, the marginal efficiency of capital,
that is critical for the theory of investment in the General Theory. Marginal effi-
ciency of capital has to be distinguished from the marginal productivity of capital :
while the latter is an objective indicator defined by the technological level and the
scale of production, the former is a more subjective indicator depending on inves-
tors expectations on the future yield of a capital good. Long run expectations are of
a conventional nature and should be relatively stable, which guarantees a constant
investment effort. This convention might be upset, sometimes violently, by two fac-
tors. On the one hand speculation on securities and other financial assets falsifies
the game of productive investment by making its financing unstable. On the other
hand the continuance of investment activities in a context of uncertainty relies on a
certain faith in the future guided by animal spirits that are extremely fluctuating
because they basically correspond to waves of optimism and pessimism.
Chapter 11 then deduces that it is essentially from the instability of investment
most notably due to the instability of animal spirits that economic fluctuations
originate. Keynes reintroduced the chronicle of a typical cycle used in the Treatise
and modified it in order to take into account the characteristics of the actual cycle
as experienced in the 1920s-1930s. More precisely it was meant to explain how a
phase of economic boom characterized by a progressive increase and acceleration of
activity, investment and prices could lead to a rapid and often sharp decrease in these
variables, thus generating a phase of depression. The cause is found in the agents
expectations : at the beginning of a boom, individuals are moderately optimistic ;
when they notice that their expectations have been realized, they not only maintain
them but even amplify their optimistic forecast, their feeling or sentiment being
widely spread within the community. A mechanism close to speculative bubbles on
financial markets then happens in a sense that expectations tend to be more and
more optimistic, but also more and more detached from reality. If an event or some
news disturb these expectations, or if the animal spirits driving entrepreneurs tend
to be less vivid, or if the rate of interest eventually reaches levels unbearable for

24
ABSTRACT

the economy, then a crisis might break out. Expectations then turn to pessimism
and their self-realizing and self-cumulative effect leads the economy to a phase of
recession.
Keynes contemplated in the General Theory the idea that investment fluctua-
tions generally preceded fluctuations in employment and prices (which is a complete
reversal from the position he held in his earlier writings). Therefore he advocated
that investment, and the long run expectations of agents on which it depends, should
be placed at the center of the analysis of business cycles. However, this programma-
tic essay on Keynesian dynamics in Chapter 22 never gave way to any development
after the Second World War, when the problem of fluctuations was eclipsed by the
topic of economic growth until the 1970s.

Conclusion

The dissertation concludes that there is a close link between the question of
investment and the one of economic fluctuations in all of Keyness economic writings ;
even though that link was directly made only in the Treatise and the General Theory
(it was more indirect in earlier writings) and was put in the background in the
General Theory. The seemingly lesser importance of the problem of cycles in the
latter might also explain why the topic was barely discussed both by theoreticians in
the after-war and by commentators of the author. This is all the more paradoxical as
investment and short run fluctuations are central to Keyness arguments concerning
public policies. As specified in Chapter 24 of the General Theory the harmful effects
of economic instability among which unemployment is deemed the most injurious
might be dealt with only through an active support of private investment on the
part of governments, by controlling the interest rate and by using the demonstrating
power of public investment.

Keywords
John Maynard Keynes ; history of economic thought ; history of macroeconomics ;
economic fluctuations ; business cycle ; investment

25
ABSTRACT

26
Table des matires

Introduction gnrale :
La question des fluctuations et des cycles chez Keynes, un
champ de recherche nglig 35
0.1 Keynes, thoricien de la demande effective et du chmage involontaire 35
0.2 La question de la dynamique conomique dans les crits de Keynes . 38
0.3 Mthodologie et plan de la thse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

I Monnaie, investissement et fluctuations conomiques

dans les crits de jeunesse de Keynes 55

1 Monnaie, devises et fluctuations de prix 61

1.1 Gestion de la monnaie en tant que devise et fluctuations de prix :
linspiration marshallienne et la polmique du retour ltalon-or . . 62
1.2 De Marshall Fisher, la conception quantitativiste de la monnaie
dans les ouvrages de jeunesse de Keynes . . . . . . . . . . . . . . . . 68
1.3 Le Tract on Monetary Reform, une premire thorisation des fins
politiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

2 La relation entre stabilit montaire et investissement 83

2.1 Ltalon montaire au cur du processus de financement de linves-
tissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
2.2 Linstabilit montaire, source de linstabilit conomique . . . . . . . 89

3 Lintroduction de la problmatique du cycle chez Keynes 99

27
TABLE DES MATIRES

3.1 Lmergence du concept de cycle du crdit . . . . . . . . . . . . . 100

3.2 Les anticipations des entrepreneurs au cur de lanalyse des fluctua-
tions conomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106

4 Des crits de jeunesse au Treatise on Money : la rupture avec une

conception pr-montariste de lconomie 119

II Le Treatise on Money, synthse de la pense du pre-

mier Keynes et dveloppement de la thorie du cycle du
crdit 123

5 Lquilibre macroconomique la base dune thorie des cycles de

dsquilibre 129
5.1 Dfinition des variables du modle et dtermination du pouvoir dachat
de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
5.2 Le niveau de prix de la production globale et la condition dquilibre
du systme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
5.3 La condition de profits nuls et lquilibre entre linvestissement et
lpargne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
5.4 De lquilibre macroconomique lanalyse des fluctuations de prix . 149

6 Lexplication montaire et industrielle des changements de prix :

la version keynsienne de la thorie classique des fluctuations 155
6.1 La seconde reformulation keynsienne de lquation quantitative de
la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
6.2 La circulation financire et le sentiment financier : le rle des
anticipations des investisseurs financiers dans la dynamique des prix . 165
6.3 La circulation industrielle, une premire approche de la relation salaires-
inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
6.4 Les facteurs industriels des changements de prix : une seconde ap-
proche embryonnaire de la dynamique salaires-inflation . . . . . . . . 179

7 Fluctuations de prix et cycle de linvestissement : la thorie du

28
TABLE DES MATIRES

cycle du crdit 187

7.1 Taux dintrt de march et taux dintrt naturel : linspiration wick-
sellienne de la thorie du cycle du crdit . . . . . . . . . . . . . . . . 191
7.2 Les fluctuations de linvestissement lorigine du cycle du crdit . . . 198
7.3 Lanalyse dun cycle du crdit typique : chronique, persistance des
perturbations et retour lquilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215

8 Du krach de 1929 aux premiers manuscrits de la Thorie Gnrale :

lapparition de la problmatique du chmage 231
8.1 Crise et dpression conomiques : analyse et recherche de solutions
pratiques dans le cadre de la commission Macmillan et de lEconomic
Advisory Council . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237
8.2 Cycle conomique et chmage : les confrences de 1931 la Harris
Foundation de Chicago . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
8.3 laboration de nouveaux concepts et traitement de la question des
cycles dans les premiers manuscrits de la Thorie Gnrale . . . . . . 257

III Demande effective, investissement et anticipations au

cur de la thorie des cycles de la Thorie Gnrale 273

9 La Thorie Gnrale de lEmploi, une analyse statique de lquilibre

de sous-emploi 281
9.1 Les trois facteurs fondamentaux de la demande globale . . . . . . . . 284
9.2 Le principe de la demande effective et la dtermination de lquilibre
de sous-emploi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303

10 Linstabilit des anticipations de long terme, source de linstabilit

de linvestissement 319
10.1 Lefficacit marginale du capital, fondement de la thorie keynsienne
de linvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321
10.2 Ltat de la prvision long terme : le rle perturbateur de la spcu-
lation dans un systme de marchs financiers organiss . . . . . . . . 332

29
TABLE DES MATIRES

10.3 Esprit dentreprise et esprits animaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344

11 Une application dynamique du principe de la demande effective :

les fluctuations de court terme de linvestissement, de lemploi et
des prix 361
11.1 La flexibilit des prix et des salaires : une premire approche du prin-
cipe dynamique de la demande effective . . . . . . . . . . . . . . . . . 364
11.2 La thorie du cycle du commerce : une chronique du cycle de linves-
tissement comme explication des fluctuations conomiques de court
terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373

Conclusion gnrale :
Enjeux et porte contemporaine de la conception keyn-
sienne des fluctuations et cycles conomiques 395
12.1 Lvolution de la position de Keynes sur la question des fluctuations et
des cycles conomiques depuis les crits de jeunesse jusqu la Thorie
Gnrale de lEmploi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 395
12.2 La thorie keynsienne des cycles, un programme de recherche encore
non achev . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404

Annexes 413

A Classification des types de fluctuations de prix dans le Treatise on

Money 413

B Comparaison des terminologies du Treatise on Money et de la

Thorie Gnrale 417

Bibliographie 423

Glossaire 437

Index 439

30
 Introduction gnrale

La question des fluctuations et des

cycles chez Keynes, un champ de
recherche nglig

33
INTRODUCTION GNRALE

0.1 Keynes, thoricien de la demande effective et

du chmage involontaire
The classical model wasnt the only thing Keynes had to escape from.
He also had to break free of the business cycle theory of the day.
There was not, of course, anything like a fully-worked out model of
recessions and recoveries. But it is instructive to compare The General
Theory with Gottfried Haberlers Prosperity and Depression, written at
roughly the same time, which was a League of Nations-sponsored attempt
to systematize and synthesize what the economists of the time had to say
about the subject. [...] Haberlers book, like much business cycle writing
at the time, seems more preoccupied with the excess of the boom than
with the mechanics of the bust. Although Keynes speculated about the
causes of the business cycle in Chapter 22 of The General Theory, those
speculations were peripheral to his argument. Instead, Keynes saw it as
his job to explain why the economy sometimes operates far below full
employment. That is, The General Theory for the most part offers a
static model, not a dynamic modela picture of an economy stuck in
depression, not a story how it goes there. So Keynes actually chose to
answer a more limited question than most people writing about business
cycles at the time. (Keynes, 1936a, introduction p. xxxxxxi, soulign
par nous)

Telle est, rsume par Paul R. Krugman dans son introduction de 2007, la vision
gnralement admise concernant la contribution majeure de John Maynard Keynes
la thorie conomique moderne, et plus prcisment la macroconomie contempo-
raine : son ouvrage The General Theory of Employment, Interest and Money, publi
en 1936 et traduit en 1937 en France sous le titre La Thorie Gnrale de lEmploi,
de lIntrt et de la Monnaie 1 . Il a inspir la plupart des dveloppements thoriques
et empiriques en macroconomie depuis la fin des annes 1930 jusquaux annes 1970
au moins, tant louvrage a connu un succs immdiat dans les cercles acadmiques,
1. Keynes (1936b) pour la version originale anglaise des Collected Writings, Keynes (1936a) pour
ldition de 2007 en langue anglaise introduite par Krugman, et Keynes (1936c) pour la traduction
franaise de 1937 par Jean de Largentaye. Nous abrgerons par la suite par Thorie Gnrale pour
dsigner aussi bien la version franaise que la version anglaise (les ventuelles diffrences entre la
version originale et la traduction seront spcifiquement notifies).

35
0.1 KEYNES, THORICIEN DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET DU
CHMAGE INVOLONTAIRE

animant trs rapidement les dbats entre les tenants de lapproche noclassique et
les premiers keynsiens 2 . La Thorie Gnrale affirmait rvolutionner le champ
de la recherche conomique en rompant avec lorthodoxie marshallienne alors domi-
nante et en proposant une approche systmique des problmes conomiques que la
crise de 1929 avait engendrs.
En particulier, Keynes a popularis le concept de chmage involontaire, pourtant
dj rpandu dans les annes 1930 aussi bien dans le discours public que dans certains
travaux acadmiques ou empiriques 3 . Selon lui, la thorie noclassique est, dans les
circonstances telles que celles que connaissait le monde cette poque, incapable
de rendre compte de faon satisfaisante de lexistence dun chmage de masse. De
fait les deux postulats de lconomie classique titre du Chapitre 2 de luvre 4
que sont, dune part lgalit entre le salaire et la productivit marginale du travail,
et dautre part lgalit entre lutilit marginale du salaire et la dsutilit marginale
du travail (Keynes, 1936c, p. 35), ne sappliquent que dans un contexte de plein-
emploi, cest--dire une situation o lensemble des individus souhaitant travailler
au salaire existant trouvent un emploi 5 . La Thorie Gnrale de lEmploi fonde sur

2. Le terme de keynsien est dans ce cas employ en son sens le plus gnrique. Sa signification
a en effet t grandement altre ( la manire du terme marxiste ) au cours des soixante-quinze
dernires annes car il a dsign alternativement des analyses et coles de pense trs diffrentes,
mais aussi la pense de Keynes lui-mme. Nous en viterons donc volontairement lusage autant
que possible, prfrant dsigner les ides propres chaque courant de pense dit keynsien par
ladjectif traditionnellement et spcifiquement associ ces coles. Par convention, il est possible
de distinguer trois dentre elles : premirement, lcole de la synthse noclassique initie par les
travaux de Hicks (1937) et qui tente de concilier lanalyse de court terme de Keynes avec celle
de long terme des noclassiques ; deuximement, le courant post-keynsien qui rejette une telle
conciliation et cherche rester fidle lesprit des textes de Keynes, en empruntant des ides
dautres courants htrodoxes ; enfin la Nouvelle Ecole Keynsienne apparue dans les annes 1980,
et qui a donn lieu une nouvelle synthse noclassique en introduisant des lments inspirs de
Keynes (comme les rigidits nominales) dans les modles macroconomiques de la Nouvelle Ecole
Classique.
3. Braud (2011) a fait un examen dtaill de lmergence de ce concept depuis le dbut du XXe
sicle jusque dans les annes 1930 ; nous en proposons un rsum la deuxime section du chapitre
9 (p. 312).
4. Afin de faciliter le rfrencement interne notre thse, nous adoptons par convention la rgle
de notation suivante : les chapitres des ouvrages cits, quil sagisse des crits de Keynes, dautres
auteurs qui lui sont contemporains, ou encore de la littrature secondaire, sont dnots par une
majuscule, tandis que les chapitres de notre thse sont dnots par une minuscule. La mme rgle
sapplique tous les niveaux de la structuration des textes (volume, livre, partie, section).
5. Comme nous le dmontrerons au chapitre 9 de notre thse, le plein-emploi ainsi dfini est
compatible avec lexistence dun certain niveau de chmage dans lconomie, quil soit friction-
nel (cest--dire d une imperfection de lajustement immdiat entre les caractristiques des
travailleurs et les besoins spcifiques de lindustrie) ou volontaire .

36
0.1 KEYNES, THORICIEN DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET DU
CHMAGE INVOLONTAIRE

le principe de la demande effective stipule qu court terme le niveau de lemploi

dune conomie dpend des anticipations des entrepreneurs concernant la demande
globale, compose de la consommation et de linvestissement macroconomiques. Si
le produit des ventes associ au niveau anticip de la demande globale nest pas
suffisant pour couvrir les cots lis lembauche de lensemble des individus prts
travailler au taux de salaire existant, alors il existe un chmage involontaire, qui est
donc d une insuffisance de la demande.
En raison de certains passages obscurs (au moins en apparence) et de quelques
points dachoppement dans la dmonstration, la Thorie Gnrale de lEmploi a
donn lieu nombre de dbats au sein des cercles acadmiques, dune part entre
les tenants de lapproche noclassique et les keynsiens, et dautre part entre les
diffrents courants de pense keynsiens. En effet, si un certain nombre dcono-
mistes de lorthodoxie, tels quArthur Cecil Pigou ou Friedrich von Hayek ds les
annes 1930, ou Milton Friedman dans laprs-guerre, se sont opposs parfois de
faon virulente au paradigme keynsien dans son ensemble, dautres ont tent de
trouver des points daccord entre la thorie marshallienne et la thorie keynsienne.
Lide tait de prouver que la Thorie Gnrale constituait moins une rvolution
quune volution ou une amlioration de lorthodoxie, qui permettrait de rpondre
certaines difficults, manques ou impasses de la thorie marshallienne en modifiant
certaines hypothses, tout en conservant celles qui sont au cur de lanalyse margi-
naliste noclassique. Cette entreprise a t initie ds 1937 par John R. Hicks dans
son dsormais clbre article intitul Mr Keynes and the Classics : A Suggested
Interpretation (Hicks, 1937), qui a introduit le modle macroconomique IS-LM
comme une rconciliation possible entre les hypothses (no-)classiques et les prin-
cipaux concepts de la Thorie Gnrale. Il sagissait pour Hicks de rendre compte
en un systme dquations relativement simples de lessentiel des relations cono-
miques dcrites par Keynes : le niveau de revenu de court terme est ainsi dtermin
conjointement au taux dintrt par lquilibre simultan sur le march des biens et
services et sur le march de la monnaie. Le principe de la demande effective, avanc
comme une alternative la loi des dbouchs (ou loi de Say) pour expliquer les crises
de surproduction, est ainsi rinterprt en en ngligeant le principal enseignement,
savoir que le niveau de production est dtermin par les dcisions dembauche des
entrepreneurs (donc par les conditions rgnant sur le march du travail), qui sont
guids par leurs anticipations de la demande globale et non par la valeur ralise de

37
0.2. LA QUESTION DE LA DYNAMIQUE CONOMIQUE DANS LES
CRITS DE KEYNES

cette demande.
Par ce biais Keynes a fini par tre prsent essentiellement comme un cono-
miste de la demande. Plus prcisment, il est admis que la Thorie Gnrale est
avant tout un essai sur la consquence des dterminants de la demande globale,
savoir lexistence dun quilibre de sous-emploi dans une conomie donne, cest--
dire dun quilibre entre loffre et la demande globale de biens et services 6 et dun
dsquilibre sur le march de lemploi conduisant un certain niveau de chmage 7 .
Dans la ligne dAlfred Marshall, mais galement en contradiction avec celui-ci, lau-
teur de la Thorie Gnrale cherche donc dterminer les conditions dans lesquelles
se ralisent court terme lquilibre partiel sur le march des biens et services, tout
en analysant limpact que cet quilibre partiel a sur les facteurs rgissant lquilibre
partiel sur le march du travail. Mme si lapproche ne peut pas tre qualifie dana-
lyse en (ds)quilibre gnral, lide dune interdpendance des marchs, ou plus
prcisment des variables macroconomiques fondamentales, est fortement prsente
dans cet ouvrage.

0.2 La question de la dynamique conomique dans

les crits de Keynes
Toutefois, il ne sagit apparemment que dune recherche dquilibre statique, cest-
-dire dune analyse du niveau des facteurs expliquant lexistence une date donne
dun certain niveau demploi et donc de chmage. Cest du moins ce qui est encore
aujourdhui enseign en guise dintroduction la macroconomie keynsienne. Or,
ds le Chapitre 19 consacr aux Variations dans les salaires nominaux ( Changes
in money-wages dans la version originale) et qui intervient juste aprs un bref Cha-
pitre 18 rsumant les lments de la Thorie Gnrale de lEmploi, Keynes oriente

6. Let Z be the aggregate supply price of the output from employing N men, the relationship
between Z and N [...] can be called the aggregate supply function. Similarly, let D be the proceeds
which entrepreneurs expect to receive from the employment of N men, the relationship between
D and N [...] can be called the aggregate demand function. [...] The value of D at the point of the
aggregate demand function, where it is intersected by the aggregate supply function, will be called
the effective demand. (Keynes, 1936b, p. 25)
7. Keynes prcise ainsi que there will be only one level of employment consistent with equili-
brium ; since any other level will lead to inequality between the aggregate supply price of output
as a whole and its aggregate demand price. [...] But there is no reason in general for expecting it
to be equal to full employment (Keynes, 1936b, p. 28).

38
0.2 LA QUESTION DE LA DYNAMIQUE CONOMIQUE DANS LES
CRITS DE KEYNES

en partie sa rflexion en termes dynamiques. Lauteur y relche en effet lhypothse,

faite provisoirement au Chapitre 2, dune rigidit des salaires nominaux et envisage
les consquences que labandon de cette hypothse a pour sa thorie. Le Chapitre 19
a t abondamment comment aussi bien par les keynsiens de la synthse, cest--
dire ceux sinscrivant dans la ligne de Hicks, que par les post-keynsiens (qui sop-
posent linterprtation de Hicks et revendiquent la rupture paradigmatique entre
la Thorie Gnrale et les thories noclassiques). La baisse des salaires nominaux
prconise par les classiques pour rsorber le chmage na pas leffet attendu ; au
contraire, en comprimant le revenu montaire des travailleurs, elle conduit en rgle
gnrale une baisse de la consommation macroconomique (qui dpend directement
du niveau de revenu selon une fonction nomme la propension consommer), donc
de la demande globale, renforce par la baisse conscutive de linvestissement global
due la modification des anticipations de long terme des investisseurs. La rigueur
salariale fait donc courir le risque dune diminution de la demande effective, donc
du niveau de production et du niveau demploi, aggravant la situation du chmage
au lieu de lamliorer.
Ds lors, les salaris sont supposs sopposer toute baisse de leur salaire nominal,
mais sont favorables toute hausse de ce salaire. Cette asymtrie du comportement
des travailleurs explique pourquoi la variation des salaires nominaux ne permet pas
dexpliquer lintgralit des variations de lemploi, et notamment ne permet pas de
rendre compte de la phase descendante dun cycle conomique. En revanche, elle
est susceptible dexpliquer au moins en partie la dynamique court terme des prix,
lhypothse provisoire de leur fixit (faite au Chapitre 3) tant leve partir du
Chapitre 21. Keynes y dmontre que, contrairement aux prdictions de la thorie
quantitative de la monnaie classique, lorsquil se produit une hausse de la quantit
de monnaie en circulation (sous leffet dune politique montaire expansionniste par
exemple), celle-ci entrane une hausse simultane des prix et de lemploi sauf dans
le cas-limite o il y aurait plein-emploi de la main-duvre. Ceci permettrait de com-
prendre pourquoi une phase de croissance (ou de boom) conomique saccompagne
gnralement dune inflation.
Les Chapitres 19 et 21 ne peuvent cependant rendre compte de faon satisfai-
sante que de la phase ascendante dun cycle, et non de lintgralit des fluctuations
conomiques de court terme (y compris dans une phase descendante). Il fait donc
sens qu la suite du Chapitre 21 se situe une thorie plus complte du cycle, qui est

39
0.2 LA QUESTION DE LA DYNAMIQUE CONOMIQUE DANS LES
CRITS DE KEYNES

lobjet du Chapitre 22 intitul Notes sur le cycle conomique (Notes on the trade
cycle) et qui correspond ce que Krugman considre dans sa prface de 2007 comme
des spculations sur la nature et les causes des cycles et fluctuations conomiques
(Keynes, 1936a, prface p. xiv). Keynes entendait pourtant y prouver limportance
de lun de ses concepts centraux, lefficacit marginale du capital, sur lequel est ba-
se toute sa thorie de linvestissement, dans la gnration de fluctuations de court
terme de lemploi et de lactivit, allant jusqu avancer que la rptition et la rgu-
larit caractristiques dun cycle conomique pouvaient sexpliquer par la dynamique
des anticipations de long terme des entrepreneurs et investisseurs. Cest pour cette
raison que le Chapitre est plac la fin de luvre, dans une section distincte du
corps de la Thorie Gnrale de lEmploi, y compris du Livre V o sont relches les
hypothses de rigidits nominales. Cest en effet loccasion pour Keynes de proposer
assez brivement par ailleurs une version vritablement dynamique du systme
statique de court terme quil a dvelopp dans le cadre du principe de la demande
effective.
Il est cet gard ncessaire de dfinir ce que nous entendons par fluctuations et
par cycles conomiques, notamment par distinction dautres concepts fondamentaux
de la dynamique conomique. Les variations ou changements de la valeur dune va-
riable donne sont les termes les plus gnriques pour en dsigner lvolution dans
le temps ; il sagit de comparer la valeur de cette variable deux tats dquilibre
diffrents (le passage de lun lautre tant provoqu par une modification dans
lenvironnement conomique, par exemple par la variation dune autre variable co-
nomique), ce qui est compatible avec une approche en termes de statique compa-
rative. A linverse, les fluctuations ou oscillations dune variable appartiennent en
propre au domaine de la dynamique conomique de court terme : ce sont des varia-
tions transitoires (de court terme) de la valeur dune variable, sans ncessairement
quun tat dquilibre soit suppos par ailleurs, cest--dire y compris dans un tat
de dsquilibre. Les cycles conomiques correspondent quant eux des fluctuations
simultanes de plusieurs variables, qui prsentent un certain degr de rptition et
de rgularit travers le temps. Ils sont en gnral constitus de deux phases, lune
ascendante (lexpansion ou boom conomique) et lautre descendante (la d-
pression), et par deux points de retournement, lun haut (la crise) et lautre bas
(la reprise) ; il est suppos que lavnement de lune des phases entrane celui de
la seconde, de sorte quun cycle nest complet que lorsque les deux phases ont t

40
0.2 LA QUESTION DE LA DYNAMIQUE CONOMIQUE DANS LES
CRITS DE KEYNES

observes. La dfinition qui est donne du cycle dans la Thorie Gnrale est ainsi
la suivante :
By a cyclical movement we mean that as the system progresses in, e.g.
the upward direction, the forces propelling it upwards at first gather
force and have a cumulative effect on one another but gradually lose
their strength until at a certain point they tend to be replaced by forces
operating in the opposite direction ; which in turn gather force for a
time and accentuate one another, until they too, having reached their
maximum development, wane and give place to their opposite. [...] We
mean also that there is some recognisable degree of regularity in the
time-sequence and duration of the upward and downward movements.
(Keynes, 1936b, p. 313314)
Enfin la tendance appartient au domaine de la dynamique de long terme et traduit
les variations permanentes dune variable, mme ltat dquilibre.
Le Chapitre 22 constitue pour Keynes une premire tentative dapplication du
principe de la demande effective au champ de recherche des fluctuations et des
cycliques. Cependant, linverse du Chapitre 19, il na quasiment pas t tudi
ni particulirement comment parmi les disciples de Keynes, aussi bien parmi les
post-keynsiens quau sein de lcole de la synthse noclassique ou de la Nouvelle
Ecole Keynsienne. Keller et Carlson (1982) ont dmontr, travers une revue de la
littrature keynsienne, de tradition no-keynsienne comme post-keynsienne, que
le Chapitre 22 a t largement nglig (neglected) par les commentateurs. Harvey
(2002) explique pour sa part que vingt annes plus tard, le Chapitre 22 est toujours
autant marginalis aussi bien dans les commentaires des historiens de la pense que
dans la macroconomie post-keynsienne. Cela est surprenant pour deux raisons.
Dune part, ce chapitre est destin prouver lapplicabilit du concept de lefficacit
marginale du capital, essentiel aux yeux des post-keynsiens, la macroconomie
dynamique. Dautre part, il sagit dune dmonstration du fait que lensemble des
dterminants de la demande globale ( savoir lefficacit marginale du capital, mais
galement la propension consommer et la prfrence pour la liquidit) jouent un
rle dans lmergence et la reproduction des fluctuations conomiques.
En un sens, la remarque faite par Krugman sur le caractre secondaire de la
thorie des cycles chez Keynes sappliquerait bien plutt au traitement qui en a
t fait par les commentateurs des crits de lauteur. La question est de savoir non

41
0.2 LA QUESTION DE LA DYNAMIQUE CONOMIQUE DANS LES
CRITS DE KEYNES

seulement si ce constat est vrai concernant cette uvre en particulier, mais aussi
sil peut tre tendu lensemble des crits de lauteur. La prcdente monographie
thorique quil a publi, le Treatise on Money 8 (1930), est un essai sur le rle du sys-
tme montaire et bancaire dans la dtermination et le contrle du pouvoir dachat
de la monnaie, cest--dire du niveau des prix. La thmatique des fluctuations y est
dj prsente, et mme de faon plus importante encore que dans la Thorie G-
nrale puisquelle occupe au moins cinq Chapitres rpartis dans les deux Volumes
de louvrage. En particulier, le Chapitre 16 prsente une typologie des causes de
fluctuations du niveau gnral des prix. Lun des trois grands types de causes est
associ au concept de cycle du crdit (credit cycle), qui est dfini comme lalter-
nance de phases dinflation et de dflation due aux fluctuations de linvestissement
en capital par rapport un niveau dpargne (relativement) stable dans le temps,
qui gnrent une succession de profits et de pertes daubaine (windfall profits and
losses) expliquant les fluctuations des prix et de la production. Pourtant, le terme
mme de cycle du crdit napparat pas pour la premire fois dans le Treatise mais
dans la premire monographie thorique de lauteur, le Tract on Monetary Reform 9
(1923), qui regroupe certaines de ses conceptions et convictions de jeunesse expri-
mes par ailleurs dans un ensemble darticles, acadmiques ou non, ainsi que dans
une srie de cours et de confrences donns Cambridge dans les annes 1910. Il
semble donc que la problmatique du cycle et des fluctuations soit apparue trs tt
dans lvolution intellectuelle de Keynes et quelle ait t prsente chacune de ses
principales tapes.
Lanalyse de la pense conomique de lauteur et de son volution sur lensemble
de sa vie a dj t mene plusieurs reprises dans la littrature secondaire. Lune
des plus importantes est celle de Patinkin (1975, 1976a,b) qui tudie la pense mo-
ntaire de Keynes depuis le Tract jusqu la Thorie Gnrale. Patinkin a cherch
identifier les similarits autant que les diffrences existant entre les trois ouvrages
thoriques majeurs de lauteur. Cependant, ltude ne sest principalement focalise
que sur ces trois uvres et leurs interrelations, voquant par moments certains crits
intermdiaires pouvant aider comprendre la transition de lun lautre, et ne traite
pas des crits datant davant 1923 dont la plupart ont, il est vrai, t rdits dans
les Collected Writings en 1983. La question des fluctuations et des cycles est plusieurs
8. Ci-aprs abrg par Treatise.
9. Bien que louvrage ait t traduit en franais sous le titre de La Rforme Montaire, nous
prfrons faire rfrence son titre original, que nous abrgerons ci-aprs par Tract.

42
0.2 LA QUESTION DE LA DYNAMIQUE CONOMIQUE DANS LES
CRITS DE KEYNES

fois mentionne (Patinkin, 1976b, p. 15, 22, 33, 52, 68, 142, et surtout p. 123125),
mais nest pas examine en propre. A cet gard, Patinkin se distingue de Krugman
dans son jugement vis--vis de la thorie des cycles prsente au Chapitre 22, puisquil
ne juge pas quelle est secondaire, mais simplement quelle manque dinnovation et
donc dintrt. Selon lui, le fait que les fluctuations de linvestissement soient lune
des causes majeures du cycle conomique est a proposition which had been a com-
monplace for students of the cycle for many years (Patinkin, 1976b, p. 142). Si
dautres auteurs avant Keynes, au premier rang desquels figure Joseph Alos Schum-
peter, ont effectivement avanc une telle proposition, nous estimons que celle-ci ne
rend pas entirement compte de lenjeu du Chapitre 22, qui insiste bien plus forte-
ment sur limportance des anticipations des entrepreneurs (et de leurs fluctuations)
comme cause du cycle conomique.
La seconde tude majeure portant sur lvolution de la pense de Keynes est
celle de Kahn (1984), qui sintresse plus prcisment au processus de formation
de la Thorie Gnrale de lEmploi et llaboration progressive du principe de la
demande effective. Il se focalise donc essentiellement sur la construction et lcriture
de la Thorie Gnrale et ne traite que rapidement la priode prcdant 1930, hormis
certains passages discutant le rapport de Keynes la thorie quantitative de la
monnaie (Kahn, 1984, p. 5057) ou bien encore linfluence de Dennis Robertson
dans le processus dcriture du Treatise (Kahn, 1984, p. 6164).
Enfin, plus rcemment, Hirai (2007) a repris lanalyse de la pense montaire de
lauteur en se focalisant cette fois-ci sur la priode allant du Tract au Treatise, et
en choisissant de ne pas limiter son tude ces deux ouvrages, mais en explorant
galement les articles et notes rdigs par lauteur durant cette priode. Une fois
de plus, les crits davant 1923 ne sont pas cits ; par ailleurs, si larticle donne des
lments de comparaison entre le Tract et le Treatise au sujet de la monnaie, la
question de linvestissement et des cycles y est peine mentionne.
Nous proposons donc de mener galement une tude de lensemble des crits co-
nomiques de Keynes depuis le dbut des annes 1910 jusquen 1937, mais en nous
focalisant sur la problmatique des fluctuations et cycles conomiques plutt que
sur celle de la monnaie ou de la demande effective. Sil nexiste pas dans la litt-
rature actuelle dtudes portant la fois sur le traitement de cette problmatique
chez Keynes et sur lensemble de ses crits, certains commentateurs ont toutefois
pu se concentrer sur cette question en se restreignant lexamen dun seul ouvrage

43
0.2 LA QUESTION DE LA DYNAMIQUE CONOMIQUE DANS LES
CRITS DE KEYNES

ou dune seule priode de la vie de lauteur. Outre les travaux de Keller et Carlson
(1982) et Harvey (2002) sur le Chapitre 22 de la Thorie Gnrale que nous avons
dj cits, un examen de linstabilit et des fluctuations dans le Treatise a notam-
ment t men rcemment par Hanin (2003), qui se focalise plus particulirement
sur la dimension institutionnelle de la rgulation de la quantit de monnaie de circu-
lation et des prix. Il ny a en revanche pas notre connaissance dtudes portant sur
le traitement de la question des fluctuations dans les crits de jeunesse de Keynes.
Ertrk (1998) sest pour sa part focalis sur la relation entre les fluctuations co-
nomiques et linvestissement en capital circulant dans les crits de la priode entre
1930 et 1933, notamment dans les premiers manuscrits de la Thorie Gnrale. Il
montre notamment que, dans les manuscrits de 1932, Keynes est proche de proposer
une thorie parfaitement dynamique de la demande effective. Ertrk ne fait toutefois
pas de parallle avec dautres crits ou contributions de Keynes datant de la mme
priode, qui illustrent le passage dune thorie des cycles du crdit une thorie des
cycles du commerce (trade cycle).
Nous visons donc contribuer doublement la littrature existante : dune part
travers une approche globale de lensemble des crits conomiques entre 1910 et
1937, et dautre part travers une tude de la question des cycles et fluctuations
de court terme dans les crits datant davant 1929. Par contraste avec la position
prsente (entre autres) par Krugman dans son introduction la Thorie Gnrale,
nous entendons ainsi rpondre aux questions suivantes : la question des fluctuations
et des cycles est-elle vraiment un aspect secondaire de la pense de Keynes, aussi bien
dans la Thorie Gnrale, considre comme le parachvement de son volution
intellectuelle, que dans ses textes de jeunesse ou dans le Treatise ? Le traitement de
cette question par les commentateurs de Keynes a-t-il t nglig parce quil ntait
pas adapt, ou complet, ou pertinent, ou suffisamment novateur ? Ou bien la-t-il
t parce que lauteur lui-mme estimait quil sagissait dun problme mineur par
rapport ses autres proccupations, telles que les questions de la monnaie ou du
chmage ? Si tel est le cas, pourquoi lauteur fait-il aussi rgulirement rfrence
non seulement la question des cycles, mais plus gnralement au problme des
fluctuations conomiques ? Comment le traitement de cette question a-t-elle volu
paralllement aux changements de terminologie, de cadre conceptuel et analytique,
et de convictions idologiques qui ont marqu le passage des crits de jeunesse au
Treatise, puis du Treatise la Thorie Gnrale ?

44
0.3. MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

Notre thse est quil existe une rcurrence dans la pense de Keynes en ma-
tire de fluctuations, savoir que linvestissement est le facteur majeur guidant les
fluctuations conomiques. Il ne sagit pas pour nous daffirmer que la question des
cycles et fluctuations est la plus importante dans les crits de lauteur, y compris
dans la Thorie Gnrale, mais quelle constitue une proccupation constante et un
lien entre les crits du premier Keynes (les textes datant davant 1932 environ)
et le Keynes de la Thorie Gnrale. Plus prcisment, elle a accompagn et parfois
initi, notamment au tournant des annes 1930, lvolution intellectuelle gnrale de
lauteur : cest autour delle que se sont structures dabord les rflexions montaires
et propositions de politique conomique des annes 1920, puis llaboration de la
thorie de la monnaie du Treatise, et enfin lmergence des concepts de demande
effective et de chmage involontaire.

0.3 Mthodologie et plan de la thse

Notre tude repose essentiellement sur une lecture et une interprtation de la lit-
trature primaire en version originale anglaise, compose pour lessentiel des trente
volumes des Collected Writings of John Maynard Keynes publis de 1971 1989 sous
la direction de Donald E. Moggridge. Ces volumes reprsentent la quasi-intgralit
des crits de lauteur, publics ou privs, publis ou non, dans des domaines aussi va-
ris que lconomie, la politique ou lesthtique. Nous nous focalisons exclusivement
sur les ouvrages caractre conomique, notamment ceux directement ou indirecte-
ment concerns avec la thorie conomique, savoir : le Tract on Monetary Reform
(volume IV), le Treatise on Money (volumes V et VI), la General Theory of Em-
ployment, Interest and Money (volume VII) ; ainsi que les volumes XI, XII, XIII,
XIV et XXIX.
La littrature secondaire ne stant que peu intresse la question des fluctua-
tions et des cycles chez Keynes, nous y faisons essentiellement appel pour linter-
prtation des lments thoriques fondamentaux de chacun des ouvrages mobiliss,
notamment pour lanalyse statique de lquilibre dans le Treatise et dans la Thorie
Gnrale.
Nous procderons lexamen de lvolution intellectuelle de Keynes selon trois
tapes. Il est communment admis que lensemble des crits publis jusquen 1930,

45
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

voire 1932, sont luvre dun premier Keynes profondment marqu par lensei-
gnement noclassique de Marshall et de Pigou, mais aussi par les travaux dIrving
Fisher et de Knut Wicksell concernant la monnaie et lintrt. Selon nous, il est
toutefois possible de distinguer au sein de cette premire phase de la vie de lau-
teur deux priodes assez diffrentes. Tout dabord les crits datant de 1910 1929
environ sont principalement ddis aux questions de devises et dquilibre mon-
taire externe, notamment par une opposition au dbut des annes 1920 au retour
du Royaume-Uni un systme dtalon-or aux parits davant-guerre. Le Tract de
1923 est symptomatique de ces inquitudes puisque sa publication fait suite deux
annes dinstabilit montaire en Europe et se produit au moment o lAllemagne
exprimente une hyperinflation sans prcdent. Les crits de cette priode sont in-
fluencs simultanment par la pense de Marshall et par celle de Fisher, et avancent
des conceptions du fonctionnement des conomies proches de celles des montaristes
de laprs-Seconde Guerre Mondiale.
Il en est diffremment des crits datant de 1929 1932, influencs plutt par la
pense de Wicksell et faisant preuve la fois dun classicisme plus prononc et
dune plus grande proximit avec les thmatiques de la Thorie Gnrale. La probl-
matique principale nest plus tant le rle de la monnaie comme devise, mais comme
facteur dquilibre interne. La question de lgalit entre investissement et pargne y
apparat en mme temps que lauteur sinterroge sur linteraction entre monnaie et
variables relles travers le rle du taux dintrt. Cest pourquoi nous tudierons
dans une premire partie les crits datant davant 1929, puis dans une seconde partie
ceux datant dentre 1929 et 1932. Enfin la troisime partie est consacre au Keynes
de la Thorie Gnrale et se focalise sur la priode de 1932 1937, date laquelle
lauteur cesse de dvelopper sa thorie pour se consacrer (quasi) exclusivement aux
questions pratiques et politiques lies leffort de guerre britannique.
Dans chacune de ces parties, nous procderons en deux temps. En effet, ainsi
que nous allons le dmontrer, jusque dans le Treatise, Keynes se fait une conception
des fluctuations et des cycles comme tant des phnomnes de dsquilibre. Cela
suppose donc dexaminer dabord les conditions de lquilibre (ou de la stabilit)
du systme conomique avant de prsenter les causes et consquences des pertur-
bations conduisant des fluctuations des principales variables macroconomiques.
Nous adoptons galement cette dmarche dans la troisime partie, car mme si les
fluctuations et cycles sont dans la Thorie Gnrale des phnomnes compatibles

46
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

avec un quilibre du systme, il est ncessaire de prsenter le principe statique de la

demande effective duquel est driv le principe dynamique de la demande effective
au cur de la thorie du cycle du commerce (trade cycle).
La premire partie de la thse est donc ddie ce quil convient de nommer les
crits de jeunesse de lauteur, cest--dire lensemble des crits, publis ou non du
vivant de Keynes, qui datent de la priode situe entre 1909 et 1929. En particulier,
il sagit dexaminer en quoi la problmatique des fluctuations de court terme et des
cycles est apparue trs tt dans la pense de lauteur alors mme que lobjet principal
de son analyse est la monnaie et les devises. Le lien entre ces deux problmatiques
se fait selon nous par le biais de la question de la dtermination des prix et de leur
dynamique.
Au chapitre 1, nous expliquons que, si lorigine Keynes est influenc par luvre
de Marshall, quil cite de nombreuses reprises dans les cours de thorie montaire
quil donne Cambridge, il est fortement impressionn par la version modernise
de la thorie quantitative de la monnaie prsente par Fisher en 1911. Signant une
revue de louvrage de Fisher pour lEconomic Journal, il identifie diffrents points
sur lesquels il diverge de lconomiste amricain ; le principal dentre eux est sa
conception du rle du crdit bancaire et de la monnaie scripturale. Quand Fisher
raisonne long terme en supposant que la monnaie scripturale tend varier dans
le mme sens et dans les mmes proportions que la monnaie banque centrale, ce
qui permet den vacuer ltude spcifique, Keynes dfend au contraire lide qu
court terme, le crdit bancaire peut voluer de faon trs diffrente du reste de la
masse montaire, ce qui implique que les banques prives ont un rle actif jouer
dans la conduite des politiques montaires. Il reprend et dveloppe cette ide en
1923, dans une monographie vise polmique, le Tract on Monetary Reform. Il
y propose une nouvelle version de lquation quantitative de la monnaie, mettant
laccent sur le comportement des consommateurs ( travers la vitesse de circulation
de la monnaie) et sur le rle du systme bancaire dans la stabilisation des prix.
Le chapitre 2 explore quant lui le lien entre investissement et monnaie. Les
divers articles publis dans les annes 1920, acadmiques ou non, dmontrent que
la politique montaire, travers la dfinition du taux dintrt bancaire, est d-
terminante dans la dfinition des comportements dinvestissement (au sens large,
cest--dire autant dinvestissement productif que de placement financier, la distinc-
tion ntant pas clairement faite par lauteur cette poque). Mais au-del de la

47
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

question de lintrt, Keynes dmontre que cest la stabilit mme de la monnaie

en tant qutalon de valeur qui est essentielle au systme dinvestissement moderne.
Cette stabilit agit comme une garantie a minima pour les pargnants lorsquils
acceptent de prter leurs fonds aux investisseurs ; elle est donc une condition im-
portante de la stabilit du financement de linvestissement et, partant, du volume
effectif de ce dernier.
Ainsi, il existe un lien entre les fluctuations de prix et la politique montaire
dune part, et entre la politique montaire et les fluctuations de linvestissement
dautre part. Cependant le lien de causalit reste trs classique, savoir que ce sont
des perturbations dordre montaire qui gnrent les fluctuations de prix autant que
dinvestissement. Le chapitre 3 aborde la conceptualisation fragmentaire des fluc-
tuations et des cycles dans les ouvrages de jeunesse, travers lapparition du terme
de cycle du crdit dans le Tract. Ce terme se rfre la nouvelle version de
lquation quantitative propose par Keynes, car elle dmontre que les prix peuvent
fluctuer la hausse comme la baisse mme en labsence de variations de la masse
montaire. Il apparat que si les perturbations montaires sont prsentes comme la
vritable source des fluctuations conomiques, ce sont essentiellement les anticipa-
tions des agents qui rendent possibles lavnement de phnomnes dinflation et de
dflation cycliques.
Nous concluons au chapitre 4 que le lien entre investissement et fluctuations
conomiques nest quindirectement tabli dans les ouvrages de jeunesse, selon une
logique encore (no)classique et proche des ides dfendues par les montaristes dans
les annes 19601970 : ce sont les perturbations de nature montaire qui entranent
les fluctuations de prix, et partant, linstabilit de linvestissement et de lactivit
conomique en gnral. La politique montaire doit viser la stabilisation de la
monnaie travers la stabilit des prix et doit surtout annoncer clairement que tel
est son objectif, afin de convaincre les individus (notamment les investisseurs) de la
stabilit de leur monnaie.
La seconde partie de la thse est ddie intgralement ltude du Treatise on
Money, qui constitue une synthse des diffrentes ides dveloppes au cours de
la priode 1910-1930, mais galement un dbut de dpassement. En effet, pour la
premire fois, Keynes envisage la possibilit que les fluctuations et cycles puissent
avoir une origine non purement montaire : en accord avec les ides avances par
des auteurs comme Schumpeter, il estime que les fluctuations de linvestissement

48
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

peuvent se produire indpendamment dune perturbation dordre montaire dans

le cadre dinnovations technologiques, et peuvent gnrer des fluctuations de prix
du fait de lapparition de profits daubaine pour les entrepreneurs. Cependant, la
nature des cycles reste essentiellement montaire, car Keynes a la conviction que les
innovations technologiques ne peuvent pas seules gnrer une fluctuation, et que le
systme bancaire joue un rle dterminant dans le relais entre innovations et cycles
du crdit.
Le chapitre 5 prsente le modle macroconomique simple du Treatise autour
duquel lauteur articule sa rflexion sur la monnaie et les prix. Le modle est essen-
tiellement compos de deux quations fondamentales dfinissant le niveau de prix
la consommation (ou pouvoir dachat de la monnaie) et le niveau gnral des prix.
A partir des variables prsentes dans les deux quations, Keynes dduit lexistence
de trois sources possibles de fluctuations de prix : les perturbations montaires, la
relation pargne-investissement et la dynamique salaire-productivit.
Les deux chapitres suivants sont consacrs ces trois types de fluctuations co-
nomiques. Le chapitre 6 tudie le premier type, dorigine strictement montaire, qui
repose sur une seconde rinterprtation de lquation quantitative de la monnaie,
ainsi que le troisime type. Le niveau gnral des prix y dpend effectivement de
lvolution de la masse montaire, conformment la thorie quantitative standard ;
toutefois il y a une distinction au sein de la masse montaire entre une circulation
financire et une circulation industrielle qui correspondent deux motifs de
dtention de la monnaie diffrents. Si la circulation industrielle reprsente le motif
traditionnel, savoir lutilisation de la monnaie comme instrument dchange, la
circulation financire reprsente un nouveau motif, proche du motif de spculation
dans la Thorie Gnrale. La circulation financire est dtermine par les anticipa-
tions des agents prsents sur les marchs financiers, cest--dire les investisseurs, et
plus prcisment par leur sentiment financier (optimisme ou pessimisme vis--vis
de lvolution future des cours) ; cela rend cette partie de la masse montaire trs
volatile, et donc est mme de gnrer de fortes fluctuations de prix.
Le chapitre 6 examine galement le troisime type de fluctuations de prix, ex-
pliqu par la dynamique salaires-productivit. Cependant, contrairement aux deux
autres, cette catgorie est peine mentionne par lauteur et ne fait pas lobjet dun
Chapitre spcifique dans le Treatise. Lide que linflation est lie une augmentation
de la masse salariale plus rapide que la productivit des facteurs de production y est

49
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

avance mais sans tre argumente, anticipant simplement certains dveloppement

thoriques de laprs-Seconde Guerre Mondiale.
Le chapitre 7 se focalise sur le second type de fluctuations de prix, qui sexplique
par la relation entre pargne et investissement. Keynes dfinit le cycle du cr-
dit comme des phases successives de sur-investissement et de sur-pargne lies au
rle du secteur bancaire dans lconomie. Estimant que lpargne est relativement
stable travers le temps, lauteur prcise quen ralit ce sont surtout les variations
du volume de linvestissement qui sont lorigine de ces fluctuations. Il dveloppe
alors lide que le volume de linvestissement est dtermin par deux variables :
dune part, la productivit (marginale) du capital qui dpend du progrs technique ;
dautre part, le taux dintrt. En ce qui concerne la premire variable, il reconnat
explicitement sinscrire dans la ligne de Schumpeter et considre que les fluctua-
tions cycliques de linvestissement moyen et long terme peuvent sexpliquer par les
vagues dinnovations technologiques identifies par Schumpeter. Son tude de lin-
fluence du taux dintrt est quant elle inspire par Wicksell, avec la distinction
entre un taux naturel et un taux de march. Il en conclut que mme si linnovation
technologique guide les cycles dinvestissement, ce sont les conditions montaires et
bancaires dfinissant le taux dintrt qui en dernier lieu permettent la ralisation
ou non des projets dinvestissement.
La seconde partie de la thse aborde dans un dernier chapitre les textes de lau-
teur publi dans la priode 1929-1933, alors que lauteur est de plus en plus insatisfait
de la thorie propose dans le Treatise en vue doffrir des solutions pratiques la
crise conomique. En tant quconomiste, Keynes est en effet invit sexprimer
au sein de divers comits et commissions, notamment le Macmillan Committee on
Finance and Industry (19291930) et lEconomic Advisory Council, sur ltat de
lconomie britannique et sur les solutions aussi bien thoriques que pratiques qui
pouvaient tre appliques. A cette occasion, la thmatique du chmage fait son ap-
parition effective dans les crits de lauteur et en devient peu peu lobjet principal,
comme lors de son intervention lUniversit de Chicago en 1931. Paralllement,
il entreprend lcriture dun nouvel ouvrage, qui deviendra la Thorie Gnrale, et
dont les premiers manuscrits ont en partie t retrouvs. Ces manuscrits illustrent
lvolution des ides, des concepts et du plan de luvre. En particulier, il apparat
que la question des cycles occupait au dpart une place importante dans louvrage,
avant dtre peu peu relgue en dernire partie douvrage. Il sagit alors de d-

50
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

montrer que la problmatique des fluctuations et des cycles sest progressivement

articule autour de la question du chmage, avec lapparition de certains concepts
qui seront au cur de la Thorie Gnrale.
La troisime partie de la thse est ddie pour sa part lanalyse de la Thorie
Gnrale. Il sagit de dmontrer que les lments conceptuels et thoriques labors
dans les 18 premiers Chapitres de luvre, comme le principe de la demande effec-
tive et le concept defficacit marginale du capital, sont utiliss partir du Chapitre
19 pour dvelopper une approche de la dynamique de lemploi et du chmage. Le
Chapitre 22, intitul Notes sur le cycle conomique , peut alors tre compar
une premire application, presque programmatique, de la thorie keynsienne de la
demande effective la question des cycles o lauteur dmontre que les fluctuations
de linvestissement (elles-mmes expliques par les fluctuations de lefficacit margi-
nale du capital) sont le principal vecteur des fluctuations conomiques en gnral,
et quelles sont responsables du caractre cyclique de ces fluctuations.
Le chapitre 9 rappelle les diffrents lments composant lanalyse statique de
lquilibre de sous-emploi. Ces lments sont essentiellement au nombre de trois,
qui correspondent autant de variables psychologiques fondamentales. Le pre-
mier est la propension consommer, cest--dire la fonction reliant le niveau de la
consommation globale au niveau du revenu de la communaut, qui lui-mme dpend
du volume global demploi offert par les entreprises aux travailleurs. La loi psycholo-
gique fondamentale qui guide les mnages dans leur comportement consiste en une
progression du niveau de consommation dans le mme sens que le revenu, mais un
taux plus faible ; en dautres termes, la consommation augmente lorsque le revenu
augmente, mais de moins en moins fortement, ce qui implique que la propension
marginale consommer est comprise entre zro et lunit. Le second lment est la
prfrence pour la liquidit, qui rgit la demande de monnaie des agents. Il sagit
dune variable dpendant de critres aussi bien objectifs que subjectifs propres
chaque individu ; toutefois il est possible den dduire une rgle de conduite au ni-
veau agrg, selon laquelle la monnaie est demande dautant plus fortement que le
taux dintrt est faible.
Le chapitre 10 est entirement dvolu ltude du troisime lment, leffica-
cit marginale du capital, au centre de la thorie de linvestissement de la Thorie
Gnrale. Ce concept se distingue par essence de la productivit marginale du ca-
pital : tandis que cette dernire est un indicateur objectif, dtermin par le niveau

51
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

de technologie et par lchelle de production, lefficacit marginale du capital est un

indicateur plus subjectif, car dpendant des anticipations faites par les investisseurs
sur le rendement futur dun bien de capital. Les anticipations de long terme sont de
nature conventionnelle, et sont a priori relativement stables, ce qui garantit un effort
rgulier dinvestissement. Cette convention peut toutefois tre perturbe intervalles
rguliers, et parfois trs violemment, par deux facteurs. Dune part la spculation
sur les titres financiers fausse le jeu de linvestissement vise productive en
dstabilisant ses modalits de financement. Dautre part la continuit de lactivit
dinvestissement repose sur une certaine foi en lavenir guide par les esprits ani-
maux des agents 10 , qui peuvent tre extrmement fluctuants car ils correspondent
des mouvements dhumeur entre optimisme et pessimisme.
Nous en dduisons, dans le chapitre 11, que cest fondamentalement linstabilit
de linvestissement travers linstabilit des esprits animaux notamment qui
est lorigine des fluctuations conomiques en gnral. Keynes reprend en effet la
chronologie du cycle typique donne dans le Treatise, en la modifiant de manire
mieux rendre compte la chronologie effective du cycle telle que constate dans
les annes 1920-1930. Plus prcisment, il sagit dexpliquer comment une phase de
croissance conomique marque par une acclration progressive de laugmentation
de lactivit, de linvestissement et des prix peut amener une chute rapide et sou-
vent brutale de ces variables et dboucher ainsi sur une phase de rcession. La cause
en est impute la dynamique des anticipations des agents : en dbut de phase de
croissance, ces anticipations sont modrment optimistes ; lorsque les agents ralisent
que leurs anticipations de hausse dactivit ont t ralises, ils maintiennent leurs
anticipations et mme les amplifient, le sentiment optimiste se diffusant progressi-
vement lensemble de la communaut. Il se produit alors un phnomne similaire
aux bulles spculatives sur les marchs financiers, au point que les anticipations de-
viennent de plus en plus optimistes et de plus en plus dconnectes de la ralit. Si
un vnement ou une information quelconque perturbent ces anticipations, ou si les
esprits animaux qui guident les entrepreneurs diminuent en intensit, de sorte quune
partie importante de la communaut commence tre pessimiste quant lavenir,
alors une crise conomique peut advenir. Leffet cumulatif et auto-ralisateur des
anticipations plonge dans ce cas lconomie dans une rcession.
10. Les esprits animaux reprsentent lensemble des pulsions et comportements instinctifs
chappant la rationalit calculatoire ; la notion nest pas trs loigne de la thorie des humeurs
qui avait cours dans le milieu mdical dans lAntiquit et au Moyen-Age.

52
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

Keynes avance lide que les fluctuations de linvestissement prcdent en gn-

ral les fluctuations des autres variables conomiques, y compris lemploi et les prix
(accomplissant ainsi un renversement de la logique et de la chronologie prsentes
dans ses ouvrages antrieurs). Puisquelles sont un indicateur relativement fiable
de la tendance pour lconomie entire, ces variations de linvestissement sont au
cur du mcanisme danticipations des agents et doivent par consquent tre au
fondement de lanalyse des cycles. Cependant cet essai programmatique dune dy-
namique keynsienne de lemploi prsent au Chapitre 22 na pas donn lieu un
quelconque dveloppement dans laprs-Seconde Guerre Mondiale. Durant cette p-
riode, la thmatique des fluctuations de court terme a en effet t clipse par celle de
la croissance conomique (jusque dans les annes 1970) car il existait une croyance,
alors largement partage, dans lefficacit des politiques conomiques dinspiration
keynsienne pour prvenir toute fluctuation cyclique de lactivit, donnant lillusion
que le problme des cycles avait t dfinitivement rsolu.

53
0.3 MTHODOLOGIE ET PLAN DE LA THSE

54
 Premire partie

Monnaie, investissement et
fluctuations conomiques dans les
crits de jeunesse de Keynes

55
MONNAIE, INVESTISSEMENT ET FLUCTUATIONS CONOMIQUES
DANS LES CRITS DE JEUNESSE DE KEYNES

En-dehors du Chapitre 22 de la Thorie Gnrale intitul Notes sur le cycle

conomique , la principale contribution de Keynes la thorie des cycles se trouve
dans son ouvrage prcdent, le Treatise on Money, publi en deux volumes (Keynes,
1930c,d). Ainsi que nous lexpliquerons au chapitre 5, dans le premier Volume ( The
Pure Theory of Money ), Keynes conoit un modle macroconomique simple, bas
sur la thorie marshallienne et sur lquation quantitative de la monnaie telle que
formalise par Fisher. Ce modle dfinit une condition et un tat dquilibre statique
pour une conomie ouverte au monde. La condition dquilibre lie un index du niveau
des prix diffrents facteurs, rpartis en trois catgories : les facteurs montaires
(monetary factors), les facteurs lis linvestissement (investment factors) et les
facteurs lis aux conditions de production (industrial factors).
Lanalyse dynamique de la fluctuation des prix considre comme symptoma-
tique des autres fluctuations conomiques oprant dans le systme conomique consi-
dr procde ds lors en suivant chacune de ces catgories de facteurs perturbateurs,
qui dfinissent en consquence trois types de fluctuations de prix. Conformment
la tradition noclassique dans laquelle il cherche alors sinscrire, Keynes identifie
les variations du volume de monnaie en circulation comme lorigine principale de
ces fluctuations, avec diverses modulations quant lorigine et la forme prises par
ces variations de la masse montaire. Il souligne toutefois que le terme de cycle
du crdit ne saurait tre utilis de faon approprie que lorsque les fluctuations
de prix sont provoques par la seconde catgorie de facteurs, cest--dire les facteurs
dinvestissement. Il affirme en effet que seules les fluctuations de linvestissement
pralables tout autre type de fluctuations conomiques, y compris de prix et leur
impact sur le niveau de prix sont mme de gnrer un schma cyclique.
Pourtant, le terme de cycle du crdit napparat pas pour la premire fois dans
le Treatise, mais dans une des uvres de jeunesse de Keynes, le Tract on Monetary
Reform (Keynes, 1923). De fait, le Treatise peut tre considr comme la fois une
somme, un rsum et le paroxysme des travaux conduits par lauteur depuis le milieu
des annes 1900 jusque dans les annes 1920, en particulier dans le domaine de la
thorie et des pratiques montaires, ainsi que dans la sphre de la pratique des inves-
tissements boursiers. Cette premire partie de la thse est par consquent consacre
aux origines conceptuelles, thoriques et empiriques des lments de la thorie des
cycles prsente dans le Treatise, notamment concernant la relation entre monnaie,
investissement et fluctuations conomiques. A cette occasion nous discuterons cer-

57
MONNAIE, INVESTISSEMENT ET FLUCTUATIONS CONOMIQUES
DANS LES CRITS DE JEUNESSE DE KEYNES

taines des uvres de jeunesse de lauteur, cest--dire les crits conomiques

datant davant 1929 environ. Ceux-ci correspondent bien sr aux deux principales
monographies publies, lIndian Currency and Finance (Keynes, 1913) et le Tract,
mais galement divers articles publis dans des journaux ou des revues acad-
miques (notamment lEconomic Journal), dont quelques-uns furent repris et parfois
rcrits, tendus ou approfondis dans les Essays in Persuasion (Keynes, 1931c), et
dont la majeure partie a t rdite loccasion des Volumes XI et XII des Collec-
ted Writings (Keynes, 1983a,b) ; ainsi que des cours donns notamment Cambridge
juste avant la Premire Guerre Mondiale.
Ces crits sont pour la plupart centrs sur des questions dconomie montaire.
Les cours donns Cambridge concernent ainsi la thorie montaire et ses appli-
cations pratiques, et sont bass sur les propres enseignements et crits dAlfred
Marshall en la matire ; lIndian Currency and Finance et le Tract dbattent quant
eux de la politique montaire du Royaume-Uni, respectivement dans ses colonies
indiennes et en mtropole. Cependant, si la monnaie est le principal objet dtudes
de ces ouvrages, elle nen est pas le seul. Dans chacun deux transparat des th-
matiques, principales ou secondaires, ayant trait lconomie relle 1 comme le ch-
mage et lemploi. Keynes exprime plusieurs reprises dans ses ouvrages de jeunesse
(Keynes (1923, p.140), par exemple) lide que son objectif prioritaire, au-del des
considrations immdiatement montaires, est dassurer une stabilit du niveau de
lemploi ou, alternativement dans les priodes de dpression conomique, de per-
mettre une rduction du chmage. Le lien entre politiques montaires, production
et emploi ny est videmment pas aussi pleinement dessin que dans la Thorie G-
nrale, pour laquelle il sagit de lobjet dtude principal, mais certaines rcurrences
apparaissent la lecture des crits de jeunesse (y compris le Tract) dune part, et les
crits ultrieurs (dont le Treatise et la Thorie Gnrale) dautre part ; nous enten-
dons dmontrer, dans cette premire partie ainsi que dans les deux suivantes, que la
problmatique de linvestissement et des fluctuations sont deux de ces rcurrences
majeures.
Dans cette premire partie de la thse, nous dmontrerons que lvolution de la
pense montaire de Keynes dans la priode prcdant lcriture et la publication

1. Nous employons le terme rel selon la convention retenue en conomie, cest--dire en

rfrence la sphre relle de lconomie, celle de la production et de lemploi, et par opposition
la sphre montaire.

58
MONNAIE, INVESTISSEMENT ET FLUCTUATIONS CONOMIQUES
DANS LES CRITS DE JEUNESSE DE KEYNES

du Treatise, de 1905 1929 environ, sest accompagne et a parfois t initie par

son intrt croissant pour la question des cycles conomiques, des cycles du crdit et
des fluctuations conomiques en gnral. Contrairement aux tudes prcdemment
cites, nous choisissons de nous focaliser plus particulirement sur la priode pr-
cdant la publication du Tract. Par ailleurs, contrairement la plupart des tudes
comparatives prcdentes, notre objectif est de dmontrer quau-del des diffrences
thoriques ou conceptuelles entre les ouvrages de jeunesse de lauteur, il existe une
cohrence entre les crits de jeunesse de Keynes, et entre ces crits et les ouvrages
thoriques ultrieurs, cette cohrence tant lie la problmatique des fluctuations.
Au chapitre 1, nous expliquerons en quoi la monnaie a constitu le cur des
rflexions de lauteur dans le domaine de lconomie, et de quelle faon Keynes a
progressivement tent doffrir une synthse entre la conception marshallienne de la
monnaie, labore dans un contexte dtalon-or mis mal par la Premire Guerre
Mondiale, et la formalisation nouvelle de la thorie quantitative de la monnaie pro-
pose par Fisher. Cette premire thorisation dune conomie montaire est assor-
tie dune rflexion sur la ncessit de modifier les objectifs et les instruments de
la politique montaire. Au chapitre 2, nous dmontrerons que ces proccupations
pour la monnaie sont en lien avec un problme dont Keynes prend progressivement
conscience au cours de ses crits, savoir la faiblesse structurelle du volume dinves-
tissement dans les conomies modernes. Les recommandations en termes de politique
montaire quil labore visent prcisment faire en sorte quil y ait un flux constant
et plus ou moins rgulier dinvestissement, garant dune stabilit de lactivit cono-
mique et de lemploi, ce qui suppose implicitement une stabilit de la valeur de la
monnaie. Enfin, dans le chapitre 3, nous dmontrerons que le lien entre monnaie et
investissement est au centre des premires rflexions de lauteur sur les fluctuations
et les cycles. Anticipant le dveloppement du concept de cycle du crdit prsent dans
le Treatise, les crits de jeunesse mettent en lumire limportance des prvisions des
agents en particulier des entrepreneurs et des investisseurs dans la gnration de
fluctuations cycliques des prix et de la production. Nous conclurons au chapitre 4
que ces crits, bien quils traitent de sujets diffrents et souvent peu en lien avec la
question des fluctuations et des cycles, offrent une premire esquisse de la conception
proche de celle des montaristes dont Keynes se fait des fluctuations, conception
dont il se dissociera en partie dans ses crits ultrieurs.

59
MONNAIE, INVESTISSEMENT ET FLUCTUATIONS CONOMIQUES
DANS LES CRITS DE JEUNESSE DE KEYNES

60
Chapitre 1

Monnaie, devises et fluctuations

de prix

Le premier et plus important domaine de recherche explor par Keynes au cours

de sa carrire dconomiste est la thorie montaire et ses applications pratiques 1 ,
en termes de politique montaire (mene par les banques centrales) et en termes
de gestion dactifs. Il est lorigine influenc essentiellement par Marshall, dont
le tmoignage devant la Royal Commission on the Values and Silver de 1887 est
lun des fondements de la thorie montaire dveloppe loccasion des cours quil
donne Cambridge et dans diverses universits britanniques dans les annes 1910-
1914 (Elementary Lectures on Money et The Theory of Money). Son intrt la fin
des annes 1900 et au dbut des annes 1910 se porte sur le dbat alors vif du statut
de lor comme talon montaire. Plus prcisment, la question du bimtallisme est
au cur de ses rflexions ; dans le cadre dun systme international dtalon-or, il
sinterroge sur le double statut de la monnaie en tant que moyen de transaction au
sein dune conomie et en tant que devise au sein dun tel systme.
La dimension internationale de la monnaie transparat dj dans son rapport
sur la monnaie et les finances des Indes Orientales (Keynes, 1913). Elle prend nan-
moins une part de plus en plus importante dans ses travaux mesure que saffirme
son opposition au retour du Royaume-Uni ltalon-or durant lentre-deux-guerres,
quil exprime tout particulirement dans Economic Consequences of Mr. Churchill

1. Il convient par exemple de remarquer que le mot money ou un de ses drivs apparat
dans le titre de chacun des trois ouvrages majeurs de Keynes : le Tract on Monetary Reform, le
Treatise on Money et la General Theory of Employment, Interest and Money.

61
1.1. GESTION DE LA MONNAIE EN TANT QUE DEVISE ET
FLUCTUATIONS DE PRIX : LINSPIRATION MARSHALLIENNE ET LA
POLMIQUE DU RETOUR LTALON-OR

(Keynes, 1925) et qui selon lui relance la polmique sur le double statut de la mon-
naie. En effet, la conduite dune politique montaire au sein dun pays membre dun
systme international dtalon-or est ncessairement contrainte par le statut de lor
comme monnaie dchange internationale. La recherche dun quilibre extrieur, in-
fluenc par le taux de change de la monnaie, peut se faire et se fait mme souvent
au dtriment de lquilibre interne, avec pour consquence principale une fluctuation
de prix.
Or, la gestion des prix et de la stabilit montaire correspondante devrait selon
Keynes tre le premier objectif dune banque centrale. A ce titre, il exprime un grand
intrt pour les travaux de Fisher portant sur la thorie quantitative de la monnaie,
notamment sur la formalisation de cette thorie sous la forme dune quation quan-
titative de la monnaie, suite la publication de The Purchasing Power of Money
(Fisher et Brown, 1911) dont il rdige la revue pour lEconomic Journal. Ainsi, en
complment de ses rflexions purement pratiques et politiques sur la gestion de la
monnaie comme devise, il va progressivement sorienter vers un champ de recherche
plus thorique. Le Tract, bien quil soit avant tout un pamphlet en faveur dune
rforme de la politique montaire et des pratiques de la Banque dAngleterre et des
banques commerciales britanniques, est ce titre la premire thorisation effective
des rflexions de Keynes sur la monnaie. Il y propose en effet une quation quantita-
tive de la monnaie modifie pour tenir compte du rle des banques commerciales
travers le crdit ; comme nous le dmontrerons loccasion du chapitre 3, cette pro-
position thorique est le socle partir duquel se dveloppe la problmatique du cycle
dans les crits de jeunesse, qui justifie prcisment laction des autorits montaires
voulue par lauteur.

1.1 Gestion de la monnaie en tant que devise et

fluctuations de prix : linspiration marshal-
lienne et la polmique du retour ltalon-or
Bien quil soit essentiellement connu comme conomiste, Keynes a dabord t
un mathmaticien 2 qui jusquen 1905 navait entrepris aucune tude ou lecture en
2. Lauteur publie en 1921 un Treatise on Probability (Keynes, 1921), en grande partie rdig
dans lavant-guerre, et dans lequel napparat aucune rfrence directe lconomie. Certains com-

62
1.1. GESTION DE LA MONNAIE EN TANT QUE DEVISE ET
FLUCTUATIONS DE PRIX : LINSPIRATION MARSHALLIENNE ET LA
POLMIQUE DU RETOUR LTALON-OR

sciences conomiques. Comme le note Moggridge dans Maynard Keynes : An Econo-

mists Biography (1992), aprs avoir obtenu son diplme en mathmatiques, lauteur
sest vu offrir plusieurs choix de carrire, dont la possibilit de reprendre des tudes
pour un second diplme en sciences morales et en conomie (Moral Sciences and
Economics). Afin de se faire une ide sur ce que chacun de ces choix avait lui
offrir, il a notamment entrepris de lire certains des ouvrages de rfrence inscrits au
programme de sciences morales et dconomie. Cependant, alors que the summers
economic programme for 1905 began [...] with Marshalls Principles (Moggridge,
1992, p. 82), Keynes took to Jevons, reporting to Strachey [...] I have discovered
someone whom I had not realized to be very goodnamely Jevons. (Moggridge,
1992, p. 82) Paralllement, il a commenc frquenter les cercles dconomistes de
Cambridge, parmi lesquels se trouvait Pigou qui Maynard provided assistance in
checking the proofs of [his] Principles and Methods of Industrial Peace (1905), for
which he had also provided valuable help in connection with the formal, mathe-
matical Appendix A (Moggridge, 1992, p. 83). Il en est ainsi venu se familiariser
avec la thorie et les concepts marshalliens, qui allaient linfluencer durant les vingt-
cinq annes suivantes au moins, non seulement en conomie, mais galement dans
dautres aspects de sa vie, acadmiques ou non 3 .
Malgr cette premire prise de contact avec le champ de la recherche en cono-
mie, lauteur fait finalement le choix dentrer dans la fonction publique, o il est
affect lIndia Office (ministre des Indes Orientales). En 1909, loccasion de la
cration de deux postes de matre de confrences au Kings College de Cambridge,
chacun financ par Marshall lui-mme, lun dentre eux est confi Keynes qui la
rentre 1910 commence donner des cours de thorie et de pratique montaire (Ele-
mentary Lectures on Money), et ce jusquau dbut de la Premire Guerre Mondiale.

mentateurs comme Carabelli (1988) ou Gerrard (1992) ont toutefois dmontr que cet ouvrage a eu
une influence au moins indirecte sur la pense conomique de Keynes ; il serait ainsi possible dta-
blir certains parallles entre des concepts prsents dans A Treatise on Probability et ceux prsents
dans les crits ultrieurs, comme par exemple la conception dont se fait lauteur des anticipations
de long terme dans la Thorie Gnrale qui emprunte au rle de la subjectivit dans ltablissement
des probabilits. Notre thse se concentrant uniquement sur les ouvrages conomiques, et plus par-
ticulirement sur ceux ayant trait la thorie conomique, nous ne traiterons pas spcifiquement
du Treatise on Probability, mais y ferons recours pour clairer les ides et notions des crits que
nous avons choisi dtudier.
3. Pour plus de dtails propos linfluence exerce par Marshall et ses uvres sur la vie et
la pense de Keynes, y compris aprs la rupture que la Thorie Gnrale a marqu entre lcole
noclassique et lui, se rfrer Bridel (1987) ; Darity Jr. (1988) ; Clower (1995) ; Groenewegen
(1995) et Groenewegen (1996) ; ainsi que Jensen (1983), Birch (1985) et Jensen (1985).

63
1.1. GESTION DE LA MONNAIE EN TANT QUE DEVISE ET
FLUCTUATIONS DE PRIX : LINSPIRATION MARSHALLIENNE ET LA
POLMIQUE DU RETOUR LTALON-OR

Ces enseignements portent sur la monnaie en gnral, dans ses aspects conomiques
autant quhistoriques, sociaux ou politiques ; lhistoire des diverses formes de mon-
naie, et de la domination progressive de lor comme talon montaire international,
constitue mme la part la plus importante (en termes de volume de notes comme
de volume horaire) de ces cours. Toutefois, lors de lanne universitaire 1912-1913,
un cours de Theory of Money est confi lauteur, dans lequel il explore les causes
dune variation de la masse montaire, ou plus exactement dune variation dans le
volume dor fonction montaire. Certains supports de cours et des notes de la main
de Keynes ont cet gard t reproduits dans le Volume XII des Collected Writings
of John Maynard Keynes (Keynes, 1983b, Chapitre 5 : Keyness Early Lectures ,
p. 689783). Ils prouvent la forte influence que Marshall exerait lorigine sur la
pense de Keynes, bien que les circonstances le poste de matre de confrences
tant financ par Marshall, au sein du dpartement dconomie du Kings College
dont il tait certainement le membre le plus influent, et une poque o la tho-
rie marshallienne est dominante dans le monde acadmique britannique peuvent
en partie expliquer les rfrences rptes aux travaux de Marshall dans ces cours
magistraux.
Lune des principales sources dinspiration de ces cours est le tmoignage (Evi-
dence) donn par Marshall en 1887, et rimprim en 1888, la Royal Commission
on the Values of Gold and Silver, qui tait charge de dlibrer sur les variations
relatives que connaissaient lpoque lor et largent, et donc sur les avantages et
inconvnients dun systme montaire bimtallique. De fait, Keynes reprend intgra-
lement dans son cours dintroduction la dfinition de la monnaie donne par Marshall
cette occasion :
Marshall :
I myself use the term currency to include everything which passes from
hand to hand as a means of purchasing, without requiring any special
or trade knowledge on the part of those who handle it. (Keynes, 1910a,
p. 691)
LEvidence est par ailleurs cite ou simplement donne en rfrence de nombreuses
reprises 4 et est prsente dans chacune des bibliographies de rfrence donnes aux
tudiants de 1910 1914 (Keynes, 1910b, p. 692, 725 et 727). Ces diffrentes citations
et rfrences interviennent presque systmatiquement en lien avec lexistence dun
4. Par exemple, Keynes (1910a, p. 693, 715, 719) et Keynes (1910b, p. 728, 755).

64
1.1. GESTION DE LA MONNAIE EN TANT QUE DEVISE ET
FLUCTUATIONS DE PRIX : LINSPIRATION MARSHALLIENNE ET LA
POLMIQUE DU RETOUR LTALON-OR

talon-or en Angleterre et dans le reste du monde, et ses consquences sur le systme

montaire et bancaire du pays. Plus prcisment, la question principale pose dans
ces cours est celle des origines, ou des dterminants, de la valeur de la monnaie
(value of money), dont Keynes donne une dfinition 5 sappliquant prcisment au
cas de ltalon-or :
The value of money is measured by the general level of prices ; and to
say that prices are high is exactly the same as to say that the value of
money is low ; to say that gold prices have risen is the same thing as to
say that gold has depreciated in value. (Keynes, 1910a, p. 693)
Il est vrai que dans le cadre dun systme international dtalon-or, loffre de monnaie
par la banque centrale dune pays devrait avoir un rapport plus ou moins constant
la quantit dor dtenu en rserves par ladite banque. Cest dautant plus le cas que
lor est galement un talon montaire lintrieur du pays, et joue donc le rle de
monnaie (par exemple sous forme de pices). Cependant, mme dans le cas o lor
ne circule pas physiquement dans le pays au motif de monnaie, la convertibilit des
pices et billets de banque centrale en or doit tre assure dans un systme dtalon-
or, ce qui explique que la contrainte des rserves dor dtenues par la banque centrale
sapplique galement ce cas.
Le problme dun tel systme est que lor agit la fois comme unit de compte
(et moyen universel de paiement) lintrieur du pays, et comme facteur dquili-
brage de la balance extrieure du pays, au sens o un dficit extrieur se traduit
ncessairement par une sortie dor hors des rserves de la banque centrale vers le
pays tranger crditeur (et inversement dans le cas dun excdent extrieur). Or, le
maintien dun systme international dtalon-or requiert une stabilit minimale de
la parit des devises de chaque pays-membre par rapport lor, ce qui est impossible
si dimportants flux dor circulent en permanence entre les banques centrales au gr
des excdents et dficits extrieurs successifs de chaque pays. Dans un article de
ldition de 1931 de The Encyclopaedia of Social Sciences 6 , Keynes explique que :

5. La dfinition apparat juste aprs un passage qui fait lapologie de Marshall et de ses travaux
sur la thorie quantitative de la monnaie : The best and clearest statements of the [quantity]
theory are to be found in Professor Marshalls evidence before the Gold and Silver Commission of
1888 and the Indian Currency Comee of 1899. (Keynes, 1910a, p. 693)
6. Mme si larticle a t publi une date ultrieure la priode dont nous faisons ltude
dans cette premire partie de la thse, il nous parat justifi de nous y rfrer pour deux raisons.
Premirement, le texte a t soumis lditeur en fvrier 1930 (Keynes, 1983a, p. 420, note 2),
plusieurs mois avant la publication du Treatise on Money qui est le dernier ouvrage du premier

65
1.1. GESTION DE LA MONNAIE EN TANT QUE DEVISE ET
FLUCTUATIONS DE PRIX : LINSPIRATION MARSHALLIENNE ET LA
POLMIQUE DU RETOUR LTALON-OR

[...] a central bank which adheres to an international gold standard must

regard the maintenance of the gold value of its money as its primary
objective ; any secondary objectives which it may desire to pursue simul-
taneously must necessarily be limited in duration and in degree, except
in so far as one bank is powerful enough or persuasive or influential en-
ough for its behaviour or its admonitions to influence the action of the
other central banks belonging to the same international gold standard
system. In an international system the attainment of objectives other
than gold parity, such as the stability of prices, of incomes, of employ-
ment, or of stock market values, must largely depend not on the isolated
behaviour of a single central bank but on the average behaviour of all
the central banks of the system, each contributing its quota to the final
result. (Keynes, 1931b, p. 426)

Ceci implique quil y a un lien trs fort entre la gestion de la monnaie comme devise
dans le cadre dun systme international dtalon-or, et la conduite des politiques
montaires (cest--dire, cette poque, principalement la dtermination du volume
de monnaie en circulation dans le pays). Ces politiques doivent en effet tre menes
prioritairement de manire stabiliser la valeur extrieure de la monnaie son taux
de change, donc sa parit lor en favorisant un quilibre extrieur, y compris au
prix dun dsquilibre intrieur ; elles ne sont pas supposes avoir pour vocation de
rgler des problmes tels que linflation (ou la dflation) et le chmage, du moins
tant que cela ne va pas de paire avec la stabilisation de la situation extrieure du
pays.
Les conditions montaires dune conomie dpendent donc des objectifs que sas-
signe sa banque centrale en termes de rserves dor. Par exemple, si elle dsire
accrotre ses rserves afin de maintenir la parit de sa devise, elle doit se rsoudre
limiter, voire diminuer, la masse montaire. En effet, afin de gnrer un afflux
dor dans les rserves, lune des stratgies possibles consiste attirer des investisse-
ments trangers dans le pays. A cette fin, le relvement du taux dintrt directeur
un niveau plus lev est un instrument efficace pour promouvoir ces investissements
trangers ; mais il correspond galement une politique de restriction du crdit, puis-
quune hausse du taux dintrt directeur se traduit presque systmatiquement par

Keynes . Deuximement, les ides qui y sont dveloppes sont trs similaires celles prsentes
dans des crits du dbut des annes 1920, notamment du Tract.

66
1.1. GESTION DE LA MONNAIE EN TANT QUE DEVISE ET
FLUCTUATIONS DE PRIX : LINSPIRATION MARSHALLIENNE ET LA
POLMIQUE DU RETOUR LTALON-OR

une hausse des taux dintrt pratiqus par les banques de second rang mettrices
de crdit, et donc de monnaie scripturale. Une baisse du montant total de crdit
accord dans lconomie est attendre dune telle mesure, ne serait-ce que parce
que la hausse du taux dintrt reprsente une hausse du cot de lemprunt pour
les investisseurs nationaux potentiels, qui vont donc rduire leur demande de crdit ;
loffre sajustant la demande, ceci entrane une baisse du volume des crdits.
Le crdit est ainsi le principal canal par lequel les dcisions de la banque centrale
propos de la situation extrieure du pays (identifie par la valeur-or de la devise) se
diffuse lintrieur du pays. Cest pourquoi Keynes explique dans lun de ses cours
de thorie montaire de 19121913 que :

Businessmen appear to doubt what they report as the doctrine of the

economists because they have not analysed their experience and do not
see how an alteration in the volume of currency can affect prices. Or
because they are considering short periods, for which the influence of
fluctuations of credit is so much stronger than that of fluctuations with
supply of money proper, as to obscure its influence. (Keynes, 1910b,
p. 730731)

Ce quil entend par doctrine est probablement la thorie quantitative de la mon-

naie, et les rcents dveloppements quelle connat alors avec Fisher, qui tait do-
minante au sein des conomistes britanniques et laquelle lauteur tait lui-mme
particulirement attach 7 . La lecture de louvrage de Fisher et Brown (1911) a
dailleurs probablement renforc cette conviction, et influencera sa pense montaire
au moins jusqu la fin des annes 1920, aussi bien dans lcriture du Tract que du
Treatise on Money.

7. Keynes affirme dans le Tract que this [quantity] theory is fundamental. Its correspondence
with fact is not open to question , et continue en citant Pigou pour qui cette thorie est un outil
for enabling us to bring together in an orderly way the principal causes by which the value of
money is determined. (Keynes, 1923, p. 61)

67
1.2. DE MARSHALL FISHER, LA CONCEPTION QUANTITATIVISTE DE
LA MONNAIE DANS LES OUVRAGES DE JEUNESSE DE KEYNES

1.2 De Marshall Fisher, la conception quanti-

tativiste de la monnaie dans les ouvrages de
jeunesse de Keynes
Au cours de lensemble de sa carrire dconomiste, Keynes a dvelopp un in-
trt particulier pour les volutions de la thorie montaire en-dehors de la sphre
britannique (et surtout cambridgienne), dabord aux Etats-Unis avec la dcouverte
des travaux de Fisher sur lquation quantitative de la monnaie, puis en Allemagne
et dans lEurope de lEst et du Nord. Il est vrai quil a assur la fonction de rdacteur
en chef de lEconomic Journal, lune des principales revues conomiques britanniques
de lpoque, depuis 1911 jusqu sa mort en 1946 ; cette position lui a permis de lire
et de publier de nombreux articles rsumant ou traduisant certains articles ou ou-
vrages en langue trangre qui prsentaient une avance dans le champ de la thorie
conomique en gnral, quand il nen signait pas lui-mme la revue ou la critique . Il
a ainsi pu se familiariser avec les travaux dauteurs qui ntaient pas encore publis
au Royaume-Uni et qui ont influenc sa propre volution intellectuelle.
Parmi ceux-ci, Fisher et Wicksell sont les plus importants en matire dconomie
montaire 8 . Nous choisissons de nous concentrer dans cette premire partie de la
thse sur linfluence de Fisher sur Keynes, qui est la plus importante pour la p-
riode qui nous intresse spcifiquement. Elle a notamment guid les rflexions de
lauteur dans le premier de ses trois grands ouvrages thoriques, le Tract, qui repose
fondamentalement sur une conciliation de la formalisation de la thorie gnrale
adopte par Fisher et la rinterprtation de cette thorie par lcole marshalienne
de Cambridge. Nous prfrons reporter la discussion de linfluence de Wicksell sur
Keynes dans la seconde partie de la thse, car elle sest exerce essentiellement
partir de la fin des annes 1920, et a plutt guid les rflexions de lauteur dans son
second ouvrage thorique, le Treatise, dont nous estimons quil nappartient plus
aux ouvrages de jeunesse .
Le principal apport que lhistoire de la macroconomie a retenu de Fisher est sa
formalisation de la thorie quantitative de la monnaie, une thorie aux fondements
anciens dont on peut remonter les traces jusquaux crits de Nicolas Copernic et
8. A propos de limportance de Fisher dans lvolution de la macroconomie montaire, mais
aussi son influence sur les propres avances offertes par Keynes en la matire, se rfrer notamment
larticle de Dimand (1995).

68
1.2. DE MARSHALL FISHER, LA CONCEPTION QUANTITATIVISTE DE
LA MONNAIE DANS LES OUVRAGES DE JEUNESSE DE KEYNES

Jean Bodin au XVIe sicle. Lide matresse de cette thorie est que la variation des
prix sexplique essentiellement si ce nest exclusivement par la variation de la
masse montaire. En consquence Fisher propose de reprsenter arithmtiquement
cette thorie sous la forme dune quation unique : M V = P T , o M reprsente la
quantit totale de monnaie en circulation dans lconomie, V la vitesse de circulation
de la monnaie 9 , P le niveau gnral des prix et T le volume des transactions qui ont
t ralises dans lconomie au cours dune priode donne (Fisher et Brown, 1911,
p. 2427). Sajoutent cette quation au moins deux hypothses : tout dabord,
la vitesse de circulation est suppose constante long terme, car elle reflte les
habitudes et les comportements montaires des agents qui dpendent de facteurs
sociaux et techniques relativement stables dans le temps et supposs parfaitement
stabiliss long terme (Fisher et Brown, 1911, p. 152153) ; ensuite, le volume des
transactions est galement suppos constant long terme, car il est dtermin par
des facteurs techniques et par la quantit de ressources naturelles disponibles, qui
sont stables long terme (Fisher et Brown, 1911, p. 155). Par consquent, long
terme qui est lhorizon temporel choisi et prfr par Fisher les variables V
et T sont constantes, de sorte que seules M et P peuvent voluer. Ds lors, il est
vident que the normal effects of an increase in the quantity of money is an exactly
proportional increase in the general level of prices (Fisher et Brown, 1911, p.157).
Il faut noter quimplicitement, la quantit de monnaie en circulation dans lco-
nomie est dans ce cadre conditionne par la quantit dor dans les rserves de la
banque centrale, car ce que Fisher entend par monnaie correspond en fait stric-
tement la monnaie banque centrale, cest--dire aux pices et billets. La monnaie
scripturale ne fait pas partie de la monnaie proprement parler ( actual money
(Fisher et Brown, 1911, p. 45)), mais sapparente de la monnaie en ce quelle est un
instrument facilitant les changes. Cest pourquoi il propose damender lquation
quantitative simple en distinguant les espces et les dpts en compte chque auprs
des banques commerciales. Rservant les variables M et V la monnaie banque
centrale, il introduit les variables M 0 et V 0 pour dsigner le total des dpts en
comptes courants et la vitesse de circulation de ces dpts. Il en dduit alors que
M V + M 0 V 0 = P T . Lhypothse sur la stabilit de la vitesse V tant extensible la
vitesse V 0 , et tant donn que T est suppos constant long terme, alors le niveau
9. Nous dfinissons la vitesse de circulation de la monnaie de faon standard comme le nombre
de transactions au cours desquelles une mme unit de monnaie (une pice, un billet par exemple)
a t utilise pour en effectuer le paiement au cours dune priode donne (un mois, un an, etc.).

69
1.2. DE MARSHALL FISHER, LA CONCEPTION QUANTITATIVISTE DE
LA MONNAIE DANS LES OUVRAGES DE JEUNESSE DE KEYNES

de prix ne peut varier que suite une variation dans le mme sens de M ou de
M 0 ou des deux variables simultanment. Cette conclusion est encore simplifie en
introduisant lhypothse fonde sur une vidence empirique selon Fisher quun
doublement de la masse montaire (1) will normally double deposits subject to
check in the same ratio, and (2) will not appreciably affect either the velocity of cir-
culation of money or of desposits or the volume of trade (Fisher et Brown, 1911,
p. 156). Ds lors, une variation de la masse montaire au sens strict (les espces)
entrane une variation de mme ampleur du volume du crdit, et donc une variation
de mme ampleur du niveau gnral des prix.
Linfluence des travaux de Fisher sur ceux de Keynes est prcoce dans le par-
cours intellectuel de ce dernier. Keynes a sign, dans le numro de septembre 1911
de lEconomic Journal, la revue du Purchasing Power of Money paru la mme an-
ne. La revue dbute par un bref rsum de la thse principale du livre, mettant
moins en avant la version formalise de lquation quantitative que les mcanismes
concrets reliant la masse montaire (comprise comme la quantit dor montaire en
circulation) au niveau gnral des prix :
Let us begin by assuming a slight initial disturbance such as would be
produced by an increase in the quantity of gold. This, through the equa-
tion of exchange, will cause a rise of prices. As prices rise, profits of
businessmen, measured in money, will rise also, because the rate of in-
terest which they have to pay will not adjust immediately. Consequently
they are encouraged to expand their business by increasing their bor-
rowings. These borrowings are mostly in the form of short-time loans
from banks ; and short-time loans engender deposits. This extension of
deposit currency tends further to raise the general level of prices, just
as the increase of gold raised it in the first place. Further, the rise in
prices will accelerate the circulation of money. Evidently the expansion
coming from this cycle of causes cannot proceed for ever. The check upon
its continued operation lies in the rate of interest. The rise of interest,
though belated, is progressive, and, as soon as it overtakes the rate of
rise in prices, the whole situation is changed. (Keynes, 1911, p. 376)
Bien quil reconnaisse tout au long de la revue, ainsi que dans des articles et ou-
vrages ultrieurs ou dans sa correspondance prive, son admiration pour le travail
effectu par lconomiste amricain, Keynes prend immdiatement une attitude cri-

70
1.2. DE MARSHALL FISHER, LA CONCEPTION QUANTITATIVISTE DE
LA MONNAIE DANS LES OUVRAGES DE JEUNESSE DE KEYNES

tique quant aux explications fournies par Fisher concernant limportance de la cau-
salit entre les variations du volume dor montaire et les fluctuations de prix. Plus
prcisment il estime que :
as an account of the manner in which new gold affects prices, the above
seems to me incomplete and inadequate. It partially explains how, when
prices have been raised by new gold, equilibrium is reached again. But
Professor Fisher never explains clearly how new gold raises prices in the
first instance, and is content with showing by the quantity theory that
new gold must raise them somehow. (Keynes, 1911, p. 377)
Il ajoute que :
Professor Fisher neglects altogether this first stage of the process, and
seems to suggest that, when new gold has been issued, prices rise automa-
tically by a sort of natural magic. As an account of the subsequent stages,
Professor Fishers theory, though possibly expounded too emphatically
from the standpoint of interest, can be accepted. But one important
cause of the reaction he neglectsnamely, the flow of gold out of the
banksthus reducing their willingness to lendfor use in the payment
of wages and for retail purchases, upon the money cost of which the rise
of business profits and of wholesale prices must eventually react. This is
an extremely vital factor in the situation. 10 (Keynes, 1911, p. 377)
Les deux conomistes ne diffrent donc pas tant sur lexistence dun effet mcanique
de la variation de la masse montaire sur le niveau gnral des prix, que sur len-
chanement effectif des vnements conduisant dun changement dans les rserves en
or du pays un changement de prix.
Llment central de cet enchanement selon Keynes est le systme bancaire car
il endosse une multiplicit de rles. Les banques de second rang ne doivent pas tre
rduites leur rle de crateur de monnaie scripturale (tout comme la banque cen-
trale ne devrait selon lui pas tre rduite la gestion de la monnaie liquide ou de lor
montaire), mais assure galement la collecte de lpargne et sa redistribution sous
la forme du financement des investisseurs privs et des entrepreneurs. Ds lors, cest
le systme bancaire dans son ensemble qui rgule lallocation des fonds disponibles
aux investisseurs potentiels :
10. Fisher finira par rpondre Keynes en proposant une explication de la faon dont laugmen-
tation du volume dor entrane une augmentation des prix ; voir Dimand (1995).

71
1.2. DE MARSHALL FISHER, LA CONCEPTION QUANTITATIVISTE DE
LA MONNAIE DANS LES OUVRAGES DE JEUNESSE DE KEYNES

on account of the influx of new gold, which strengthens their reserves,

bankers lend more freely ; it is this ease of borrowing which first induces
merchants and speculators to increase their purchases, and it is this
increased demand on their part which raises the level of prices. (Keynes,
1911, p. 377)

Le volume de crdit accord aux merchants and speculators , cest--dire aux

investisseurs en gnral sans distinction entre linvestissement productif et linvestis-
sement financier, dpend principalement de deux facteurs. Le premier est lexistence
dun ratio minimum de monnaie liquide (ou dor montaire) dtenu en rserve par
chacune des banques, dfini par la loi ; ce ratio agit comme une limite au multi-
plicateur de crdit et donc la cration de nouvelle monnaie scripturale lorsque la
banque centrale dcide de restreindre le volume de monnaie liquide (ou dor) en cir-
culation. Le second facteur est le taux dintrt directeur fix par la banque centrale,
qui conditionne grandement le taux auquel les banques de second rang peuvent r-
munrer lpargne et prter aux investisseurs potentiels. Il nest pas inconcevable
quune banque puisse dfinir son taux dintrt un niveau infrieur celui du taux
directeur, puisque celui-ci ne contraint pas lgalement les banques prives ; cepen-
dant, puisque les banques de second rang ont rgulirement besoin de se refinancer,
au taux directeur, elles sont de manire gnrale incites fixer leurs propres taux
dintrts un niveau au moins gal afin dviter les pertes. En consquence, cen-
tral bank control of the basis of the credit in the shape of cash and reserve money
operates on the economic system not directly but through its influence on the total
volume of credit created by the member banks belonging to the monetary system
(Keynes, 1931b, p. 425). Le contrle du crdit permet ainsi la banque centrale de
rendre le crdit, cest--dire la monnaie scripturale, moins facile et moins gratuite
(au sens o en labsence de mesures de ce type, la monnaie scripturale est free to
create (Keynes, 1931b, p. 425) pour les banques de second rang, car elle ne procde
que de jeux dcriture) et donc dajuster la masse montaire totale, monnaie liquide
et monnaie scripturale la fois, sa propre politique montaire.
Le mcanisme de diffusion dune variation du volume dor dans lconomie ap-
parat donc plus complexe, car une telle variation provoque un changement dans le
volume de monnaie liquide et un changement dans le volume du crdit, mais sans
garantie (sauf supposer un contrle du crdit trs important) que le second ne
vienne pas temprer le premier. La mthode adopte par Fisher, qui repose sur la

72
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

condition selon laquelle les variations du volume du crdit sont corrles aux varia-
tions de la quantit dor, devient caduque partir du moment o lconomie quitte
le systme de ltalon-or, comme cest le cas de la plupart des pays europens dans
laprs-Premire Guerre Mondiale.
Keynes en vient ainsi conclure dans le Tract que Professor Fishers method
may be adapted to deal with long-period trends in the value of gold but not with the,
often more injurious, short-period oscillations of the credit cycle. Keynes (1923,
p. 148) Il est vrai que les hypothses poses par Fisher sur la stabilit de la vitesse
de circulation V (et V 0 ) et du volume des transactions T ne sont valables qu
long terme. Or, ce sont prcisment ces hypothses qui permettent de dduire de
lquation quantitative la conclusion quune variation de la masse montaire entrane
une variation de mme ampleur des prix. Ce mcanisme dun ajustement simple
des prix la quantit de monnaie en circulation ne permet donc pas de rendre
correctement compte des phnomnes de court terme ; plus prcisment, il est avanc
dans le Tract que : it is characteristic of the impetuosity of the credit cycle that
price movements tend to be cumulative, each movement promoting, up to a certain
point, a further movement in the same direction Keynes (1923, p. 148). En dautres
termes, lanalyse de Fisher ne serait pas adapte pour expliquer les phases dinflation
et de dflation trs fortes quune conomie peut connatre court ou moyen terme.
De fait, le Tract est loccasion pour Keynes de non seulement effectuer ce d-
placement, mais aussi de le dfendre activement auprs des autorits montaires ;
il sagit galement pour lui de formaliser plus compltement les ides dveloppes
dans larticle de 1911 en ouvrant de nouvelles perspectives quant au rle que doit
jouer le systme bancaire.

1.3 Le Tract on Monetary Reform, une premire

thorisation des fins politiques
Mme si lIndian Currency and Finance (1913) et The Economic Consequences
of the Peace (1919) ont t les deux premires publications conomiques de Keynes,
le Tract est le premier ouvrage introduire une dimension thorique au milieu des
considrations empiriques et politiques qui marquaient les deux prcdents, ainsi
que la plupart de ses articles consacrs lconomie et la politique montaire dans

73
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

les annes 1910 et au dbut des annes 1920. A ce titre, le Tract peut tre considr
comme un rsum en mme temps quun approfondissement de ces articles 11 , puisque
quatre des cinq Chapitres dont il est compos correspondent dune part un tat
des lieux de la situation conomique et montaire en Europe et dans le monde en
1922, et dautre part une succession de recommandations quant aux politiques
mettre en uvre pour remdier aux problmes (notamment dinflation) engendrs
par cette situation.
Cependant, le Chapitre 3 du Tract en position centrale dans le droulement
de largumentaire, donc propose une version remanie de la thorie quantitative
de la monnaie, ou plus exactement de lquation quantitative de Fisher, dans le but
dappuyer les propositions de rforme politique sur des fondations thoriques large-
ment acceptes au sein des conomistes de lpoque 12 . Tout comme Fisher, Keynes
raisonne essentiellement en termes de pouvoir dachat de la monnaie, expliquant que
what the public wants is not so many ounces or so many square yards or even so
many sterling of currency notes, but a quantity sufficient to cover a weeks wages,
or to pay the bills, or to meet their probable outgoings on a journey or a days
shopping (Keynes, 1923, p. 62). Il faut souligner que cette conception de la mon-
naie est dans la droite ligne de la tradition classique et no-classique, incarne par
Jean-Baptiste Say et sa vision de la monnaie comme un voile jet sur les changes.
La monnaie nest pas vritablement demande pour elle-mme mme si elle fait
lobjet dune demande spcifique et explicite de la part des agents, comme indiqu
dans la premire partie de la citation mais est demande pour satisfaire un en-
semble de besoins travers des transactions. La demande de monnaie (au sens large)
peut donc tre exprime comme une relation dpendant de la quantit de biens de
consommation, ou plus simplement dunits de consommation (consumption unit).
Par consquent, lapproche thorique de la monnaie dans le Tract se fonde prin-
cipalement sur la thorie quantitative de la monnaie dans sa forme la plus standard :

Let us [...] assume that the public require to hold an amount of money

11. Patinkin (1976b) estime par exemple que the Tract is not really a book, but a short and
somewhat unsystematic revision and elaboration of the series of articles on postwar economic
policy that Keynes first published in 1922 in the Reconstruction Supplements of the Manchester
Guardian Commercial. (Patinkin, 1976b, p. 11)
12. Il sagirait daprs Patinkin de la principale valeur ajoute de louvrage en comparaison des
prcdents crits de lauteur : the brief, formal presentation of monetary theory that appears in
the Tract [...] is part of the material that Keynes added to these articles in making up the book.
(Patinkin, 1976b, p. 11)

74
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

having a purchasing power over k consumption units. Let there be n

currency notes or other forms of cash in circulation with the public, and
let p be the price of each consumption unit (i.e. p is the index number
of the cost of living), then it follows from the above that n = pk. This is
the famous quantity theory of money. So long as k remains unchanged,
n and p rise and fall together [...]. (Keynes, 1923, p. 6263)

Cette forme simple de lquation quantitative nest en rien diffrente de lquation

simple de Fisher : les deux auteurs identifient p comme le niveau de prix des
biens changs ; n correspond M , la quantit moyenne de monnaie en circulation
dans la communaut, dans la notation du Purchasing Power of Money. Enfin, bien
que Keynes ne le pose pas explicitement dans sa dfinition formelle des variables de
lquation, nous pouvons supposer que k correspond au rapport entre deux variables
de lquation de Fisher, savoir Q (la quantit de biens achets) au numrateur et
V (la vitesse de circulation de la monnaie) au dnominateur. En effet, il est avanc
que the amount of purchasing power which it suits them [the public] to hold or to
carry about [...] depends partly on their wealth, partly on their habits (Keynes,
1923, p. 62). Or, les habitudes des agents en matire dusage de la monnaie sont
les suivantes : whether their income is paid them weekly or monthly or quarterly,
whether they pay cash at shops or run accounts, whether they deposit with banks,
whether they cash small cheques at shorter intervals or larger cheques at longer
intervals (Keynes, 1923, p. 62). En dautres termes, les habitudes des agents d-
terminent implicitement la vitesse de circulation de la monnaie. Cest pourquoi la
quantit k de monnaie dtenue pour financer lachat de biens de consommation d-
pend non seulement de la quantit de biens changs (Q selon la terminologie de
Fisher), mais aussi de la vitesse de circulation de la monnaie (V ).
Une premire diffrence peut nanmoins tre souligne entre les deux auteurs.
Pour construire son quation quantitative, Fisher procde par agrgation. Le produit
M V est suppos gal la somme des produits pQ pour chacun des types de biens
en circulation dans lconomie, de sorte que lquation scrit initialement M V =
pQ + p0 Q0 + p00 Q00 + etc. , o p et Q sont par exemple respectivement le prix et
la quantit de pain, p0 et Q0 respectivement ceux du charbon, p00 et Q00 ceux des
vtements (Fisher et Brown, 1911, p. 25). Ce nest que par agrgation que lon
P
peut poser que M V = p,Q pQ. En supposant que P est une moyenne pondre
des prix de chaque type de bien (cest--dire le niveau gnral des prix), et que

75
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

T correspond la somme des quantits Q de biens, alors on peut poser : M V =

P T , lquation quantitative de la monnaie au niveau macroconomique. Keynes, au
contraire, considre immdiatement le niveau agrg de la relation, sans chercher
dterminer les dynamiques dajustement interne des prix et des quantits entre les
diffrents types de biens en circulation dans lconomie. Mme sil ne sen justifie pas
dans le Tract, nous pouvons interprter cela comme une diffrence dobjectifs plus
que de mthodologie. Contrairement Fisher, Keynes na aucunement lambition de
quantifier les diffrentes variables pour tablir empiriquement la relation ; le Chapitre
3 du Tract a pour unique vise de poser the theoretical foundations for the practical
suggestions of the concluding chapters (Keynes, 1923, p. 61). La formalisation
propose cette occasion nest donc pas lobjectif premier de ce Chapitre, mais un
objectif secondaire offrant un outil analytique facile apprhender pour tablir un
raisonnement au fondement des recommandations de politique montaire.
La seconde diffrence entre les deux formalisations rpond prcisment cet
objectif secondaire. Regrettant que most academic treatises on monetary theory
have been based, until lately, on so firm a presumption of a gold standard rgime
(Keynes, 1923, p. 61), y compris lanalyse fondatrice de Fisher, lauteur propose
de ladapter aux volutions modernes du comportement montaire des agents. Plus
prcisment, son principal reproche est quil sous-estime the fact that the public,
including the business world, employ for the same purpose bank deposits and over-
draft facilities (Keynes, 1923, p. 63). Comme nous lavons dmontr, Fisher fait
lhypothse simplificatrice que les variations du volume des dpts en comptes cou-
rants suivent strictement celles du volume des espces en circulation dans lconomie,
et donc implicitement le volume des rserves en or de la banque centrale ; dans ce
contexte, le systme bancaire ( lexception de la banque centrale) na quun rle
passif jouer, et na aucune influence sur le niveau gnral des prix. Par ailleurs, il
est suppos que la vitesse de circulation est constante, et que la variation de la masse
montaire au sens large (comptes courants inclus) na aucun impact sur la vitesse
de circulation ; si cela est valable long terme, Keynes estime que ce ne lest plus
court terme, ce qui explique que la thorie de Fisher chouerait rendre compte
des phnomnes de cycles inflationnistes et dflationnistes de court terme.
Lauteur retient donc deux voies damlioration possible de lquation quantita-
tive : dune part, lintroduction dune vitesse de circulation variable court terme ;
dautre part, la prise en compte dun rle actif du systme bancaire. Pour ce faire,

76
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

il propose une reformulation de la seconde quation de Fisher :

the public, including the business world, find it convenient to keep the
equivalent of k consumption in cash and of a further k 0 available at their
banks against cheques, and that the bank keep in cash a proportion r of
their potential liabilities (k 0 ) to the public. Our equation then becomes

n = p(k + rk 0 )

(Keynes, 1923, p. 63)

La variable k 0 est lquivalent de la variable k, la premire tant la quantit de mon-
naie scripturale ncessaire lacquisition de la quantit de biens de consommation
que les agents souhaitent (conformment leurs habitudes) payer en monnaie scrip-
turale, tandis que la seconde est la quantit despces (ou monnaie banque centrale)
ncessaire lacquisition de la quantit de biens de consommation que les agents
souhaitent acheter au moyen despces. Comme le note Keynes, the proportion
between k and k 0 depends on the banking arrangements of the public ; the absolute
value of these on their habits generally ; ces deux variables voluent donc lorsque la
vitesse de circulation de la monnaie est modifie. Par convention, en retenant notre
interprtation de k et k 0 , nous pouvons donc noter que :

Tc
k= (1.1)
Vc
Tbm
k0 = (1.2)
Vbm

o Tc et Tbm reprsentent respectivement la quantit de biens de consommation de-

mands que les agents souhaitent acheter par espces (cash) et ceux quils souhaitent
acheter au moyen de chques ou dautres formes de monnaie scripturale (bank mo-
ney) ; et o Vc et Vbm sont les vitesses de circulation associes ces deux formes de
monnaie.
La seconde nouvelle variable introduite par Keynes est le taux r despces d-
tenues par les banques de second rang en contrepartie des dpts sur comptes des
agents. Il reprsente ce qui est communment appel le taux de rserves obligatoires,
qui est de nos jours gnralement fix par la banque centrale pour limiter le pouvoir
de cration montaire des banques commerciales (suppos illimit a priori puisque
procdant dun simple jeu dcriture), mais qui dans les annes 1920 taient encore

77
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

du ressort des banques elles-mmes.

Par consquent, la nouvelle version de lquation quantitative propose par Keynes
nen est quune amlioration travers la complexification des moyens de paiement
la disposition des agents. Alors que Fisher prfre dcomposer la relation en fonc-
tion des types de biens consomms et des prix qui leur sont associs, Keynes prfre
insister sur les modalits effectives de recours loutil montaire dans le cadre des
changes. Nanmoins, la conclusion principale des deux auteurs est la mme, tou-
jours dans la continuit de la tradition classique et no-classique : So long as k,
k 0 , and r remain unchanged, we have the same result as before, namely n and p rise
and fall together. (Keynes, 1923, p. 63) Il ne sagit cet gard que de poursuivre
le mme type de raisonnement que Fisher : ce nest que sous certaines hypothses
que le mcanisme simpliste liant variations de la quantit de monnaie en circulation
et fluctuations des prix est valable. En loccurrence, il faut supposer, comme dans le
Purchasing Power of Money, que le volume des transactions et la vitesse de circula-
tion sont stables, ce qui implique une stabilit de k et de k 0 tant dans leurs valeurs
absolues que dans leur proportion relative ; il faut galement supposer une stabilit
du taux de rserves obligatoires, dont la fluctuation entranerait ncessairement un
ajustement la hausse ou la baisse de k et de k 0 quantit de monnaie donne.
Ce nest que lorsque ces deux conditions sont remplies que le mcanisme classique
associant quantit de monnaie en circulation et niveau gnral des prix est vrifi.
En revanche, si k et k 0 ne sont pas constants ce qui, comme nous le dmontrerons
dans le chapitre 3, serait selon Keynes la caractristique des cycles du crdit alors
ce mcanisme nest plus valable, et le systme montaire et bancaire doit sajuster
en consquence.
Lquation quantitative propose au Chapitre 3 du Tract nest donc quun moyen
dintroduire le systme bancaire comme agent actif de la gestion de la masse mo-
ntaire. Dun ct, la gestion des espces en circulation est confie intgralement
la banque centrale, qui est cense garantir lquivalence entre le volume de mon-
naie liquide et le volume des rserves en or quelle dtient, dans le cas dun systme
dtalon-or, avec la possibilit dutiliser lor comme instrument de monnaie liquide ;
ou bien lquilibre entre la quantit de monnaie nationale demande par les rsidents
et la quantit de monnaie demande par les trangers au titre de devise, dans le cas
de parits flexibles ou dun appariement un autre actif que lor. De lautre, les
banques de second rang mettent de la monnaie scripturale travers la cration

78
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

de comptes bancaires et le recours linstrument montaire correspondant, savoir

les chques. Elles peuvent donc agir comme un facteur amplificateur de la politique
montaire dcide par la banque centrale, dans le sens o elles peuvent tre incites
augmenter le volume des crdits accords (et donc de la monnaie scripturale qui
y est associe) lorsque la banque centrale annonce augmenter son offre de monnaie
centrale ; mais elles peuvent aussi agir comme un facteur attnuant de la politique
montaire si elles sont totalement libres de dcider dune augmentation du volume
du crdit alors mme que la banque centrale a rduit son offre de monnaie centrale,
conduisant donc une substitution partielle de monnaie liquide par la monnaie
scripturale. Cette libert nest videmment pas totale, puisque les banques doivent
dtenir un montant r de rserves de monnaie liquide en contrepartie de la cration de
monnaie scripturale, ce qui devient une contrainte lorsque la banque centrale dcide
de rduire le volume de monnaie liquide en circulation.
Dans les deux cas, lobjectif principal vis par lauteur dans cette rcriture de
lquation quantitative est de dmontrer que les politiques montaires ne peuvent
plus tre dcides de la mme manire dans les annes 1920 quau milieu du XIXe
sicle, lorsque la monnaie scripturale ntait encore que trs secondaire par rapport
la monnaie liquide. Au dbut du XXe sicle, la part de la monnaie scripturale dans la
masse montaire totale tait non seulement importante, mais tait surtout en forte
croissance. Ds lors, si la variation du niveau gnral des prix dpend de la variation
de la masse montaire, conformment la thorie quantitative de la monnaie, alors
il est ncessaire de tenir compte du rle des banques de second rang dans la mise en
place et lefficacit des politiques montaires. De fait :
[...] the price level [...] is governed by a few, definite, analysable influences.
Two of these, n and r, are under the direct control (or ought to be) of the
central banking authorities. The third, namely k and k 0 , is not directly
controllable, and depends on the mood of the public and the business
world. The business of stabilising the price level, not merely over long
periods but so as also to avoid cyclical fluctuations, consists partly in
exercising a stabilising influence over k and k 0 , and, in so far as this fails
or is impracticable, in deliberately varying n and r so as to counterbalance
the movement of k and k 0 . (Keynes, 1923, p. 68)
La thorie quantitative nest ainsi plus seulement un moyen dexpliquer la relation
entre les prix et la masse montaire, mais galement comme un instrument de poli-

79
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

tique montaire active de lutte contre linflation. Sopposant ceux quil considre
comme les old-fashioned advocates of sound money [laying] too much emphasis on
the need of keeping n and r steady (Keynes, 1923, p. 69), Keynes sinquite de
lapparente inadquation des positions et ambitions de la Banque dAngleterre au
monde conomique nouveau issu de la Premire Guerre Mondiale, un monde dfini
par un changement perptuel des habitudes montaires des agents et par de rapides
fluctuations des fondamentaux de lconomie, et donc par une succession de phases
de croissance (booms) et de dpression accompagnes de changements dans les va-
leurs de k et k 0 . La politique montaire devrait selon lui ne pas tant sintresser
la stabilisation de la masse montaire ncessaire la stabilisation des rserves en
or qu la gestion fine de cette masse, pour lutter contre les effets perturbateurs
de linstabilit du niveau gnral des prix. En dautres termes, le but ultime dune
banque centrale devrait tre la stabilisation de la valeur de la monnaie plus que celle
du volume de monnaie en circulation.
Lauteur tait fondamentalement convaincu que les autorits montaires sont,
ou du moins devraient tre, capables de contrler toutes les variables montaires
travers les divers instruments dont elles devraient, selon lui, tre en mesure de
possder et demployer. En dpit de lvolution de ses positions aussi bien thoriques
quempiriques, notamment la suite de la publication du Treatise en 1930, cette
conviction reste au cur de ses recommandations en termes de politique conomique
au moins jusqu la fin des annes 1930 13 . Par exemple, dans une contribution
lEncyclopaedia of Social Sciences dfinissant lexpression Credit control (contrle
du crdit), qui date de 1931 mais dont les principales ides sont similaires celles
prsentes dans les ouvrages de jeunesse, il affirme que :

A central bank, which is free to govern the volume of cash and reserve
money in its monetary system by the joint use of bank rate policy and
open-market operations, is master of the situation and is in a position to
control not merely the volume of credit but the rate of investment, the
level of prices and in the long-run the level of incomes, provided that the
objectives it sets before itself are compatible with its legal obligations,

13. Dans le Chapitre 12 de son essai, Patinkin (1976a) dmontre que cette conviction est lun des
traits communs des trois ouvrages thoriques de Keynes, bien que dans les dtails elle connaisse
certains changements entre le Tract et le Treatise, puis entre le Treatise et la Thorie Gnrale. Il
considre ainsi que le Tract adopte une approche plus pragmatic and flexible (Patinkin, 1976b,
p. 125) que le Treatise qui se rvle far more dogmatic (Patinkin, 1976b, p. 126).

80
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

such as those relating to the maintenance of gold convertibility or to the

parity of the foreign exchanges. (Keynes, 1931b, p. 424425)
Keynes veut ainsi dmontrer quune banque centrale ne peut pas et ne doit pas se
limiter un simple rle de rgulateur de la quantit de monnaie en circulation dans
lconomie. Elle a un rle actif jouer dans la dtermination du niveau dactivit
conomique, au moins long terme par le maintien dun talon montaire dans lequel
les agents aient une confiance suffisante pour lutiliser afin de faciliter leurs changes,
mais aussi probablement court terme travers son influence sur le volume du crdit
et, partant, de lactivit dinvestissement des firmes.
En effet, si la dfense des rformes montaires formules dans le Tract a bien sr
une dimension politique, elle sous-tend un problme plus important dont Keynes
prend progressivement conscience la mme poque, savoir une faiblesse histo-
rique de leffort dinvestissement au Royaume-Uni, et mme un affaiblissement de cet
effort. Ce problme peut se traduire de deux faons, alternativement ou simultan-
ment : dune part, il y aurait une baisse tendancielle la capacit dauto-financement
des investissements pour les entreprises (ou les futurs entrepreneurs) ; et dautre part,
il y aurait une rduction du nombre dopportunits (ou de projets) dinvestissement
suffisamment rentables pour que les investisseurs aient envie de prendre le risque de
les financer. Dans les deux cas, la banque centrale peut et doit jouer un rle
important travers sa politique montaire. Lobjet du chapitre 2 est prcisment
dexpliquer en quoi les efforts des autorits montaires pour stabiliser la valeur de la
monnaie, conformment aux principes de politique montaire promus dans le Tract,
sont essentiels pour garantir lconomie un flux rgulier et plus ou moins constant
dinvestissement, source de stabilit de la production et de lemploi.

81
1.3. LE TRACT ON MONETARY REFORM, UNE PREMIRE
THORISATION DES FINS POLITIQUES

82
Chapitre 2

La relation entre stabilit

montaire et investissement

Lintrt dmontr par Keynes pour la thorie et la pratique montaires, notam-

ment pour les mcanismes de fixation des prix et pour les fluctuations de prix de
type inflationnistes ou dflationnistes, ne peut tre dissoci de lautre centre din-
trt de lconomiste, autant dun point de vue acadmique que dans sa vie prive,
savoir la question de linvestissement et des opportunits dinvestissement. Il est
vrai quil a lui-mme plusieurs moments de sa vie t un investisseur priv oprant
sur les marchs organiss, notamment les marchs de devises ; il a galement t
conseiller en placement pour des compagnies dassurance et gestionnaire de place-
ments pour le Kings College de Cambridge. Ces activits lont conduit crire un
certain nombre de notes, darticles, de commentaires ou de lettres prives ses amis
ou partenaires daffaires, dans lesquels il dveloppe son analyse de la situation des
marchs et de leur volution future probable, et des opportunits dinvestissement
qui en dcoulent. Par ailleurs, il apparat trs conscient dans ces crits que lactivit
dinvestissement est en troite relation avec les conditions montaires rgnant dans
le pays et dans le reste du monde, ne serait-ce qu travers le taux dintrt.
Bien que la question du taux dintrt (ou taux bancaire) soit apparue tardi-
vement dans les proccupations montaires de Keynes, ce dernier sest montr trs
tt sensible leffet que les politiques montaires menes par les banques centrales
dans le monde avaient sur les marchs financiers, et donc sur lactivit dinvestis-
sement dans chacun des pays, travers le taux dintrt notamment. Il est vrai

83
LA RELATION ENTRE STABILIT MONTAIRE ET INVESTISSEMENT

que lauteur ntait pas uniquement un acadmicien, mais tait galement connu
et reconnu comme un praticien, et comme un investisseur dot dun certain talent
et connaissant un relatif succs. A ce titre, il exerait une position de gestionnaire
de placement de fonds auprs de la National Mutual, une compagnie dassurance
mutualiste britannique dont il a t le prsident du conseil dadministration de 1921
1938, et auprs de la Provincial Insurance, une autre compagnie dassurance o il
tait directeur des investissements de 1923 sa mort. Enfin, il tait galement en
charge de la gestion des investissements et des placements de fonds du Kings College
de Cambridge durant la quasi-totalit de lentre-deux-guerres 1 . Ces activits din-
vestissement lont conduit envisager linvestissement sans distinction particulire
entre linvestissement productif (lacquisition de pices dquipement productif) et
linvestissement financier ou spculatif (lacquisition de titres finanant les entre-
prises, notamment pour lacquisition de pices dquipement productif), cest--dire
entre investissement et placement comme largement dpendant des conditions
montaires existant non seulement dans le pays o linvestissement sopre, mais
galement dans les autres pays du fait de linterdpendance et de la mondialisation
croissante des marchs financiers.
Plus prcisment, il faut distinguer leffet de la monnaie sur deux aspects de
linvestissement : dune part, lopportunit de raliser un investissement, cest--dire
la possibilit plus ou moins certaine que linvestissement gnre un flux de revenus
suffisant pour non seulement contrebalancer son cot, mais ventuellement pour d-
gager un rendement positif ; et dautre, la possibilit de financer linvestissement.
Nous tudierons dans un premier temps le second aspect. Dans le cadre dune co-
nomie o lauto-financement nest pas ou plus la rgle mais lexception, le recours au

1. A propos des activits dinvestissement de Keynes, se rfrer notamment Keynes (1983b,

Chapitre 1 : Keynes as an investor , p. 1113) : en tant quditeur des Collected Writings of
John Maynard Keynes, Moggridge a men une revue dtaille de ces activits, dans un Chapitre
intitul Keynes as an investor du Volume XII, en y rassemblant diverses notes, correspondances,
instructions de placement et statistiques relatives aux diffrents investissements de Keynes, titre
priv ou en tant quintermdiaire ou conseiller. Ces documents ont dmontr que sur lensemble
de la vie de lauteur, les rsultats de cette activit ont t plus que contrasts bien que lgrement
bnficiaires ; plus prcisment, lauteur a connu par alternance des priodes fastes qui lont aides
accrotre sa richesse, avec des priodes de trs fortes pertes sur certaines positions spculatives.
Des tudes plus rcentes, comme celle de Mini (1995) ou Chambers et Dimson (2012) dmontrent
galement, de faon plus dtaille, ces rsultats trs contrasts.

84
2.1. LTALON MONTAIRE AU CUR DU PROCESSUS DE
FINANCEMENT DE LINVESTISSEMENT

financement direct 2 comme au financement indirect 3 est facilit par la stabilit de

la valeur montaire, qui agit comme une garantie pour la contrepartie (lpargnant)
de recouvrer lintgralit de ses fonds en valeur, indpendamment du taux dintrt
appliqu lemprunt. En dautres termes, nous dmontrerons dans un premier temps
que la stabilit montaire est prsente par Keynes comme une condition favorable
au financement rgulier des projets dinvestissement. Dans un second temps, nous
expliquerons linverse leffet ngatif de linstabilit montaire sur lopportunit
de raliser des projets dinvestissement, indpendamment de la question du finance-
ment. Si linflation est en soi apprcie des entrepreneurs et des investisseurs, car elle
permet de dgager facilement un profit positif et car elle contribue dprcier le cot
rel de leurs emprunts, elle a une influence ngative indirecte sur linvestissement
travers son effet sur les anticipations de la communaut et donc sur la demande de
biens. Rciproquement, la dflation, en augmentant le cot rel des emprunts et en
faisant courir aux entrepreneurs le risque de faire des pertes, a une influence ngative
directe sur linvestissement. Lauteur en conclut que ni linflation ni la dflation ne
sont dsirables, et que la stabilit de la valeur de la monnaie doit tre un objectif de
court comme de long terme pour garantir un flux rgulier dinvestissement.

2.1 Ltalon montaire au cur du processus de

financement de linvestissement
Avant mme de considrer le taux dintrt comme le principal vecteur de la po-
litique montaire, Keynes affirmait que la valeur de la monnaie est essentielle dans
la dtermination du volume de linvestissement autant que du volume de sa contre-
partie, lpargne, tant au niveau individuel que collectif. Si un individu souhaite

2. Par financement direct, il est entendu lemprunt direct, non-intermdi, des fonds ncessaires
la ralisation dun projet dinvestissement auprs des dtenteurs de fonds disponibles, cest--dire
des pargnants. Dans le cas dun investissement productif, la firme ralise cette opration au moyen
dune augmentation de son capital social, travers lmission de nouvelles actions sur les marchs
boursiers primaires. Dans le cas dun placement financier par un investisseur individuel, il sagit
gnralement dun contrat demprunt de gr gr entre cet investisseur et son dbiteur.
3. Par financement indirect, il est entendu lemprunt intermdi des fonds ncessaires la ra-
lisation dun projet dinvestissement auprs des dtenteurs de fonds disponibles, cest--dire des
pargnants. Lintermdiaire est en rgle gnrale un tablissement bancaire commercial, qui octroie
ces fonds linvestisseur ou la firme sous la forme dun crdit par ouverture dun compte auprs
de la banque commerciale.

85
2.1. LTALON MONTAIRE AU CUR DU PROCESSUS DE
FINANCEMENT DE LINVESTISSEMENT

procder un investissement, quil sagisse de lacquisition de pices dquipement

pour son entreprise ou de lachat de titres sur un march financier, cette personne
doit disposer dun montant suffisant de monnaie liquide ou scripturale pour tre
en mesure de faire cet achat de capital. Puisque les investisseurs individuels disposent
rarement des fonds suffisants immdiatement mobilisables au moment o lopportu-
nit dinvestissement se prsente ou apparat rentable, le volume de linvestissement
individuel et par agrgation global dpend en grande partie des conditions aux-
quelles ces individus peuvent emprunter de la monnaie, soit directement auprs des
pargnants individuels, soit indirectement auprs du systme bancaire.
Or, lemprunt finanant ce projet dinvestissement prend la forme dun contrat
exprim en termes de ltalon montaire, indiquant la somme de monnaie emprunte
la date de la signature du contrat la valeur prsente de la monnaie, et la somme
de monnaie qui devra tre rembourse lchance du contrat la valeur prsente
de la monnaie. Ds lors, la valeur de la monnaie dicte implicitement le cot de
linvestissement : toutes choses gales par ailleurs, en priode dinflation, le taux
dintrt rel pay par lemprunteur son crditeur est infrieur au taux dintrt
nominal, ce qui signifie que le cot de linvestissement est a posteriori plus faible
pour linvestisseur quil ne lavait escompt a priori. Indpendamment du niveau
(nominal) du taux dintrt qui rtribue dabord le risque de non-remboursement
de lemprunt, cest donc la parfaite stabilit de la valeur de la monnaie qui est la
garantie pour le prteur de rcuprer une somme de monnaie dont la valeur est
quivalente celle de la somme prte la signature du contrat. Cest pourquoi, ds
les premires pages du Tract, Keynes souligne que :

Of the various purposes which money serves, some essentially depend

upon the assumption that its real value is nearly constant over a period
of time. The chief of these are those connected, in a wide sense, with
contracts for the investment of money. Such contractsnamely, those
which provide for the payment of fixed sums of money over a long per-
iod of timeare the characteristic of what it is convenient to call the
investment system, as distinct from the property system generally.
Under this phase of capitalism, as developed during the nineteenth cen-
tury, many arrangements were devised for separating the management of
property from its ownership. These arrangements were of three leading
types : (1) Those in which the proprietor, while parting with the manage-

86
2.1. LTALON MONTAIRE AU CUR DU PROCESSUS DE
FINANCEMENT DE LINVESTISSEMENT

ment of his property, retained his ownership of iti.e. of the actual land,
buildings and machinery, or of whatever else it consisted in, this mode
of tenure being typified by a holding of ordinary shares in a joint-stock
company ; (2) those in which he parted with the property temporarily,
receiving a fixed sum of money annually in the meantime, but regained
his property eventually, as typified by a lease ; and (3) those in which he
parted with his real property permanently, in return either for a perpe-
tual annuity fixed in terms of money, or of a terminable annuity and the
repayment of the principal in money at the end of the term, as typified
by mortgages, bonds, debentures, and preference shares. This third type
represents the full development of investment. (Keynes, 1923, p. 45)

La dfinition ainsi offerte de linvestissement est diffrente de celle gnralement

retenue en conomie, et se rapproche plutt du concept de placement. En effet, si
la premire catgorie d investissement correspond linvestissement productif
au sens strict du terme, la seconde sapparente plutt un crdit-bail standard
tandis que la troisime dsigne les oprations dinvestissement financier. Lauteur
avance rgulirement dans ses crits lide que le dveloppement de linvestissement
financier travers la cration des marchs organiss de titres est le dispositif ultime
du capitalisme pour faciliter linvestissement productif dont il est la contrepartie 4 .
Or, linvestissement productif, quil soit ralis directement (par linvestisseur
du type (1)) ou indirectement (par linvestisseur du type (2) ou (3) qui prte une
machine ou des fonds lentrepreneur), est une ncessit conomique ne serait-ce que
pour assurer le remplacement des machines et outils devenus obsoltes ou dfaillants,
voire pour en accrotre le stock. En consquence, le maintien de lensemble des
activits productives est dune faon ou dune autre li lexistence dun volume
minimal dinvestissement. En effet, comme le note Keynes :

By the beginning of the twentieth [century], the propertied classes [was

divided] into two groupsthe business men and the investorswith
partly divergent interests [but] the division was not sharp as between
individuals : for business men might be investors also, and investors
might hold ordinary shares. (Keynes, 1923, p. 5)

4. Nous reviendrons plus longuement sur cette ide dans la troisime partie de la thse, lors
de notre tude de la Thorie Gnrale o Keynes discute de lopportunit qua reprsent pour le
capitalisme la sparation entre proprit et gestion du capital (Keynes, 1936b, p. 150151).

87
2.1. LTALON MONTAIRE AU CUR DU PROCESSUS DE
FINANCEMENT DE LINVESTISSEMENT

Linvestissement productif dpend ainsi de linvestissement financier, au sens o ce

dernier fournit les fonds ncessaires la ralisation du premier dans le cadre dun
financement direct de linvestissement productif. Dans ce cadre, linvestisseur finan-
cier (que lauteur dsigne simplement par investor ) a le choix entre plusieurs
formes alternatives de placement de son pargne ; sil choisit loption des titres, il
attend un retour sous la forme de dividendes (pour les actions) ou dintrts (pour
les obligations) futurs dont la somme actualise est cense tre au moins gale
la somme dargent avance. La stabilit de la valeur de la monnaie est importante
aux yeux de cet individu pour deux raisons complmentaires. Dune part, comme
nous lavons dj voqu, elle agit comme une garantie que la valeur des sommes de
monnaie quil percevra lavenir au titre de dividendes ou dintrts sera la mme
que celle de la somme de monnaie quil avance la date prsente. Dautre part,
puisquil est amen comparer le taux de rendement des titres avec le taux dintrt
offert par les banques, linvestisseur financier peut laborer une stratgie darbitrage
combinant emprunt montaire et placement en titres : si le taux dintrt montaire
est plus faible que le taux de rendement moyen des titres, il peut avantageusement
emprunter de la monnaie auprs des banques pour financer lachat de titres ; dans ce
cas, la stabilit de la valeur de la monnaie agit galement comme une garantie que
les intrts quil devra rembourser auprs des banques auront une valeur stable dans
le temps, faute de quoi sa stratgie darbitrage pourrait savrer coteuse pour lui. Il
faut remarquer que cette dernire considration sapplique galement linvestisseur
productif (que lauteur dsigne par business man ) dans le cadre dun finance-
ment bancaire de linvestissement productif. Dans un cas comme dans lautre, il est
ncessaire que les autorits montaires stabilisent au mieux la valeur de la monnaie,
cest--dire le niveau gnral des prix, pour que les conditions les plus favorables au
maintien dun flux constant dinvestissement financier et productif soient prsentes
dans lconomie.
Lmergence dun nouvel environnement conomique symbolis par ce change-
ment de structure de la proprit du capital au sein des firmes est ainsi prsent
dans la prface du Tract comme un argument supplmentaire en faveur dune mo-
dernisation des objectifs et des instruments de la politique montaire de la Banque
dAngleterre, afin dajuster le comportement des autorits montaires aux besoins
des investisseurs et donc des entreprises du pays. Il sagit de faciliter le trans-
fert de fonds disponibles, cest--dire essentiellement lpargne individuelle, vers les

88
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

investisseurs potentiels qui demandent de tels fonds. La politique montaire doit

donc avoir deux volets : dune part encourager lindividu pargner et confier
son pargne aux banques ou aux marchs financiers, et dautre part faire en sorte
que cette pargne soit aisment disponible pour financer les projets dinvestissement.
Cest cette seule condition quune conomie librale de march peut fonctionner :
We leave saving to the private investor, and we encourage him to place his
savings mainly in titles to money. We leave the responsibility for setting
production in motion to the business man, who is mainly influenced by
the profits which he expects to accrue to himself in terms of money. Those
who are not in favour of drastic changes in the existing organisation of
society believe that these arrangements, being in accord with human
nature, have great advantages. But they cannot work properly if the
money, which they assume as a stable measuring-rod, is undependable.
Unemployment, the precarious life of the worker, the disappointment
of expectation, the sudden loss of savings, the excessive windfalls to
individuals, the speculator, the profiteerall proceed, in large measure,
from the instability of the standard of value. (Keynes, 1923, Preface
p. xiv)
En dpit de lapparence quelque peu moralisatrice de la dernire phrase, la peur ici
exprime est que linstabilit montaire puisse causer une instabilit conomique plus
gnrale, voire une instabilit sociale et politique pouvant conduire lexpansion du
communisme au dtriment du libralisme de march 5 .

2.2 Linstabilit montaire, source de linstabilit

conomique
Lide selon laquelle linstabilit montaire est un vecteur dinstabilit cono-
mique, sociale et politique est galement prsente dans la prface ldition franaise
du Tract. Elle est toutefois exprime en des termes diffrents : Keynes y explique que
5. Considrant ltat de fragilit extrme, tant conomique que politique, dans lequel le Tract est
crit la peur dune dstabilisation gnralise du systme conomique capitaliste tait largement
partage en Europe occidentale. Il est vrai que louvrage parat peu aprs la prise de pouvoir
de Mussolini en Italie sur fond de crise conomique et sociale, et quelques mois seulement avant
lpisode dhyperinflation en Allemagne qui a menac les fondations mme de la Rpublique de
Weimar, faisant craindre une progression des bolcheviks vers lOuest de lEurope.

89
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

the effect of the fall [in the value of money] on the mind of the public is to engen-
der increased distrust and fear, and the atmosphere is pessimistic (Keynes, 1923,
Preface to the French edition p. xiv). Ainsi linstabilit montaire apparat comme
un facteur perturbateur pour linvestissement, non seulement directement travers
son effet sur les conditions demprunt du financement des projets dinvestissement,
mais aussi indirectement travers son effet sur l atmosphre conomique , sur le
contexte dans lequel ces projets sont mens et qui en dtermine en partie le succs
ou lchec, ainsi que la vellit des investisseurs eux-mmes poursuivre ou non ces
projets.
Il existe en effet une variable psychologique en lien avec la stabilit de la mon-
naie, la valeur-temps de la monnaie, consubstantielle la nature humaine et la
prfrence des individus pour le prsent. Il sagit dune variable sur laquelle les auto-
rits montaires nont pas directement de contrle, mais qui conditionne lensemble
des comportements des agents dont les rsultats ne seront connus quaprs un laps
de temps assez considrable, comme par exemple lpargne et linvestissement. La
seule manire pour les autorits dinfluencer ces comportements, et notamment den
assurer le maintien, consiste donc stabiliser au mieux cette valeur-temps, qui d-
pend de la valeur de la monnaie. Ceci explique limportance aux yeux de Keynes de
stabiliser cette valeur, affecte par toute variation du niveau gnral des prix : la
stabilit des prix (cest--dire de la valeur de la monnaie) est un objectif atteindre
afin de stabiliser les comportements des agents dans leur rapport la monnaie, no-
tamment en termes dpargne et dinvestissement. Autrement dit, puisquil peut y
avoir instabilit des prix mme en prsence dune stabilit de la quantit de monnaie,
linstabilit de la valeur de la monnaie et donc la perte de confiance dans ltalon
montaire quelle entrane font courir le risque dune instabilit conomique, avec
en particulier pour consquence lexistence de chmage. Lapproche du problme de
linflation (ou de la dflation) ne se fait ainsi pas tant du point de vue traditionnel du
consommateur, dont lutilit globale lie la consommation serait diminue en cas
de hausse des prix (car conduisant, budget gal, rduire le volume de consomma-
tion), mais du point de vue de linvestisseur ou de lentrepreneur qui aurait plus de
difficult obtenir les fonds qui lui sont ncessaires auprs de crditeurs potentiels
rendus mfiants par la dvalorisation de la monnaie, ce qui lamnerait rduire sa
contribution lactivit conomique en gnral.
Linstabilit de la monnaie peut avoir deux effets, parfois concomitants, parfois

90
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

adverses, sur linvestissement. Le premier dentre deux est que linflation [does]
not only [diminish] the capacity of the investing class to save but [...] destroy[s] the
atmosphere of confidence which is a condition of the willingness to save (Keynes,
1923, p. 29). Keynes ne dfinit pas prcisment ce quil entend par atmosphere of
confidence , mais il est possible den infrer le sens partir des exemples historiques
donns dans dautres passages de louvrage, notamment relatifs la priode prc-
dant la Premire Guerre Mondiale communment appele la Belle poque. Il est
ainsi avanc que depuis la fin des guerres napoloniennes jusquen 1914, le Royaume-
Uni profitait dun environnement social et conomique favorable au dploiement
trs grande chelle de projets dinvestissement 6 . Cest cette occasion que Keynes
pointe le rle dune certaine atmosphre, dun contexte la fois socio-culturel (len-
couragement lpargne et au rinvestissement de cette pargne sous forme de titres
de proprit sur des biens de capital) et conomique (la quasi-absence de risque de
pertes de valeur due la stabilit de la monnaie et par consquent des taux dint-
rt rels et nominaux). Il estime mme que tous partageaient une confiance aveugle
( an unquestioning confidence (Keynes, 1923, p. 7)) en lauto-rgulation et lauto-
stabilisation de la monnaie. Par consquent, il se serait install the conventional
belief in the stability and safety of a money contract la Belle poque, et ce serait
le manque dune telle croyance partage qui serait lorigine des dysfonctionne-
ments montaires et conomiques de lEurope au lendemain de la Premire Guerre
Mondiale.
En effet, dans limmdiat aprs-guerre, les deux annes de forte inflation puis de
forte dsinflation quont connu la plupart des anciens pays belligrants ont mis mal
cette croyance. Face un certain niveau dinflation, un prteur de fonds potentiel est
rticent conserver une pargne montaire car il sattend ce que la valeur future
de cette pargne sera dprcie, ce qui en supposant quil ny a pas dintrt sur

6. Avec une pointe dironie et de second degr, Keynes explique que sous le rgne de la reine
Victoria, the morals, the politics, the literature, and the religion of the age joined in a grand
conspiracy for the promotion of saving (Keynes, 1923, p. 6), concluant que God and Mammon
were reconciled , cest--dire que la recherche de la richesse matrielle et son accumulation au
moyen de linvestissement taient momentanment vues comme des vertus sociales voire tholo-
giques. Cette vision dune interdpendance entre le contexte social, culturel et cultuel et la prosp-
rit conomique nest pas sans rappeler les analyses dveloppes par Max Weber au dbut du XXe
sicle, mme si la traduction anglaise de Lthique protestante et lesprit du capitalisme ne sera
faite quen 1930 par Talcott Parsons. Nous reviendrons plus longuement sur cette proximit entre
Keynes et Weber, et leur inquitude mutuelle dune insuffisance de lincitation investir propre au
capitalisme moderne, au cours du chapitre 10.

91
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

cette pargne ou si le taux dintrt rel est ngatif lempcherait dacheter autant
de biens de consommation lavenir quil ne le peut aujourdhui. Si cette rticence
est suffisante diffuse et partage au sein de la communaut, alors il est possible
quil y ait un dfaut dpargne, cest--dire de fonds disponibles que les investisseurs
peuvent emprunter soit directement soit indirectement (via le systme bancaire).
Le rle des autorits montaires, banque centrale en tte, est donc de sassurer
que dautres sources de financement soient disponibles pour les investisseurs, ce qui
suppose notamment que les banques continuent de leur prter des liquidits. Cela
explique pourquoi Keynes dfendait dans les annes 1920 une vaste rforme de la
Banque dAngleterre, qui autoriserait les banques commerciales mettre du crdit
avec un taux de rserves obligatoires constant, voire diminu.
Le second effet de linstabilit montaire sur linvestissement pourrait en partie
contrebalancer le premier, mais peut galement le renforcer. Comme nous lavons
dmontr, le point de vue adopt dans le Tract, et plus gnralement dans la plupart
des crits conomiques de Keynes, est celui des investisseurs ou alternativement
celui des entrepreneurs. Ces deux points de vue alternatifs nen constituent souvent
quun seul, mme en supposant que les dtenteurs du capital des firmes nen sont
pas ncessairement les dirigeants. Lauteur lui-mme estime que la sparation de
la classe capitaliste into two groupsthe business men and the investorswith
partly divergent interests [...] was not sharp as between individuals : for business men
might be investors also, and investors might hold ordinary shares (Keynes, 1923,
p. 5). Il ajoute dailleurs quau niveau collectif ou social, ces deux catgories dagents
forment une seule et mme entit puisque the investing class [...] overlaps, both
socially and by the ties of family, with the business class (Keynes, 1923, p. 15).
Au-del de cet argument social dun rapprochement entre les deux catgories,
il existe un argument strictement conomique justifiant que les problmes auxquels
sont confronts les investisseurs relativement linstabilit montaire sappliquent
galement aux entrepreneurs. Tout comme linvestissement mais dans un horizon
temporel plus troit, la production est une activit qui ne portera ses fruits que
dans un futur incertain et assez lointain. Ceci implique que lentrepreneur, tout
comme linvestisseur, supporte un risque relatif au gain effectif a posteriori, savoir
le montant des recettes issues de la vente de ses produits, qui implicitement dter-
mine la somme montaire quil rcuprera la fin de la priode de production (la
rmunration des facteurs de production tant suppose avance par lentrepreneur

92
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

avant mme le dbut du processus de production). Ainsi :

A considerable part of the risk arises out of fluctuations in the relative
value of a commodity compared with that of commodities in general
during the interval which must elapse between the commencement of
production and the time of consumption. [...] there is [...] a considerable
risk directly arising out of instability in the value of money. During the
lengthy process of production the business world is incurring outgoings
in terms of moneypaying out in money for wages and other expenses
of productionin the expectation of recouping this outlay by disposing
of the product for money at a later date. That is to say, the business
world as a whole must always be in a position where it stands to gain by
a rise of price and to lose by a fall of price. (Keynes, 1923, p. 33)
Dans cette perspective linflation nest pas en elle-mme un problme : si les cots
de production sont pays par la firme au dbut de la priode de production en se
basant sur les anticipations du propritaire ou du grant quant la demande future
de biens et services, une hausse des prix induit mcaniquement un profit exceptionnel
ou profit daubaine (windfall profit), dans le sens o les recettes effectives de vente
la fin de la priode de production dpassent les recettes anticipes, et donc les
cots avancs en fonction de cette anticipation. Dans ce cas prcis, le second effet de
linstabilit montaire contrebalance le premier, sous rserve que des fonds prtables
soient disponibles en quantit suffisante.
En revanche, la situation inverse de dflation est une menace pour les entreprises
car elle implique une perte non anticipe (windfall loss) qui dun ct peut amener
certaines entreprises individuelles faire faillite (surtout si des pertes non anticipes
se suivent et saccumulent au cours dune priode de temps), et dautre part va inciter
lensemble des firmes rduire leur investissement productif pour la priode venir
afin de sajuster la baisse constate de la demande de biens et services. A la manire
du premier effet de linstabilit montaire, ce second effet nest pas nuisible tant
quil naffecte quune faible part des entreprises prises individuellement. Mais si ce
phnomne vient se gnraliser et se rpter dans le temps, il pourrait conduire
une baisse du volume global de linvestissement (productif dabord, financier ensuite)
puisque les firmes ne sont plus incites sengager dans de nouveaux processus de
production qui sont susceptibles de gnrer une somme de monnaie insuffisante pour
couvrir les frais ncessaires leur mise en chantier. Afin dillustrer cet argument,

93
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

Keynes prend dans le Tract le cas extrme dun tat de dflation gnralise suite
une politique montaire dont le seul objectif est daugmenter la valeur de la monnaie
pour amliorer les conditions de lchange et stimuler les exportations :
The policy of gradually raising the value of a countrys money to (say)
100 per cent above its present value in terms of goods amounts to giving
notice to every merchant and every manufacturer, that for some time
to come his stock and his raw materials will steadily depreciate on his
hands, and to every one who finances his business with borrowed money
that he will, sooner or later, lose 100 per cent on his liabilities (since
he will have to pay back in terms of commodities twice as much as he
has borrowed). Modern business, being carried on largely with borrowed
money, must necessarily be brought to a standstill by such a process. It
will be to the interest of everyone in business to go out of business for the
time being ; and of everyone contemplating expenditure to postpone his
orders as long as he can. The wise man will be he who turns his assets
into cash, withdraws from the risks and the exertions of activity, and
awaits in country retirement the steady appreciation promised him in
the value of his cash. A probable expectation of deflation is bad enough ;
a certain expectation is disastrous. For the mechanism of the modern
business world is even less adapted to fluctuations in the value of money
upward than it is to fluctuations downwards. (Keynes, 1923, p. 118119)
La dflation cre ainsi une atmosphre gnrale de pessimisme et danticipations
baissires, dune part au sein des entrepreneurs et investisseurs (du fait des pertes
exceptionnelles), mais aussi au sein de la communaut dans son ensemble une fois
que leffet positif de la baisse des prix sur le pouvoir dachat des consommateurs
aura t contrebalanc par leffet ngatif de la hausse du chmage. Ce dernier, en
rsultant en une baisse du revenu montaire de la communaut et donc de la consom-
mation, conduit une nouvelle baisse des prix engendre par la concurrence entre
les producteurs face une demande rduite de biens et services. Cette baisse des
prix dprime un peu plus le moral et les anticipations des investisseurs qui rduisent
encore leurs investissements.
Le profit daubaine ou la perte exceptionnelle nest toutefois quune premier biais
par lequel la fluctuation des prix peut influencer la dcision de lentrepreneur. Le
second biais est celui du financement de linvestissement productif. Comme nous

94
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

lavons dmontr la section 2.1, linflation est une menace pour les dtenteurs
de crances car elle dprcie la valeur relle de ces crances, ce qui dsincite les
pargnants offrir leurs fonds disponibles aux investisseurs. Symtriquement cela
signifie que pour les entrepreneurs, linflation conduit rduire le cot rel de leurs
investissements passs, les incitant emprunter plus pour financer de nouveaux
projets dinvestissement :
When the value of money falls, it is evident that those who have engaged
to pay fixed sums of money yearly out of the profits of active business
must benefit, since their fixed money outgoings will bear a smaller pro-
portion than formerly to their money turnover. This benefit persists not
only during the transitional period of change, but also, so far as old loans
are concerned, when prices have settled down at their new and higher
level. (Keynes, 1923, p. 17)
En ce sens, linflation accrot le dsir dinvestir auprs des entrepreneurs (toujours
indpendamment de la question du profit) mais dcrot le dsir des pargnants leur
prter des fonds. La dflation a ncessairement leffet inverse : lapprciation de la
valeur relle des dettes contractes par les entrepreneurs pour leurs investissements
passs leur te toute envie demprunter nouveau, ce qui se traduit par une chute
nette des investissements.
En dfinitive il apparat que ni linflation ni la dflation ne sont bons pour linves-
tissement. Mme si linflation stimule lactivit et linvestissement productifs dans
la mesure o il assure aux firmes un profit daubaine et une baisse du cot rel
des dettes pour investissement, elle implique par ailleurs une rduction des fonds
disponibles pour les projets dinvestissement en dsincitant les prteurs potentiels
constituer une pargne montaire. La dflation en elle-mme est mme de dis-
suader les investissements (productifs) car elle amplifie lincertitude concernant le
retour sur investissement, cest--dire les recettes de vente rcompensant linitiation
dun nouveau processus de production, et car elle accrot le cot rel de linvestis-
sement. De ces deux maux, le second parat toutefois nettement prjudiciable que
le premier, non seulement pour les entrepreneurs, mais plus gnralement pour la
socit : deflation is, if we rule out exaggerated inflation such as that of Germany,
the worse ; because it is worse, in an impoverished world, to provoke unemployment
than to disappoint the rentier (Keynes, 1923, p. 36). Il est intressant de noter que,
contrairement au Treatise o la thmatique du chmage est peine voque, celle-ci

95
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

est prsente comme centrale dans le choix social entre politique inflationniste et
politique dflationniste dans le Tract.
Toutefois, ce dbat est rapidement vacu par Keynes : mme si linflation est
un moindre mal, elle reste une menace pour la prosprit conomique (Keynes,
1923, p. 36). Au final, ce nest qu travers une stricte stabilit de la valeur de
la monnaie quun montant dinvestissement suffisant peut tre maintenu dans une
conomie. Cette conclusion tait une faon pour Keynes de convaincre les autorits
montaires, la Banque dAngleterre et les Big Five (les cinq plus importantes
banques commerciales du pays), dabandonner une politique de dsinflation voire de
dflation uniquement destine amliorer lquilibre externe du Royaume-Uni en
rendant les termes de lchange plus favorables aux exportations britanniques au
dtriment des quilibres internes. Le Tract tant en grande partie un tract politique
pens pour rpandre les ides rformatrices de Keynes au sein du monde acadmique
et du grand public, il lui fallait prendre une position claire concernant les politiques
de dflation :
since I regard the stability of prices, credit, and employment as of para-
mount importance, and since I feel no confidence than an old-fashioned
gold standard will even give us the modicum of stability that it used to
give, I reject the policy of restoring the gold standard on pre-war lines.
(Keynes, 1923, p. 140)
Le lien entre les prix, le volume du crdit et lemploi peut se formuler de la faon
suivante : la stabilit de la valeur de la monnaie est une garantie pour les prteurs de
fonds potentiels, qui se sentent rassurs concernant la valeur future de leur pargne
montaire ; ceci permet aux banques de disposer dune capacit accrue pour mettre
du crdit aux investisseurs potentiels (en supposant un taux de rserves obligatoires
qui ne soit pas trop restrictif) ; les investisseurs sont leur tour incits initier de
nouveaux processus de production et donc effectuer de nouveaux investissements
productifs, non seulement car ils obtiennent plus facilement un financement pour
ces investissements, mais aussi car le risque de faire des pertes exceptionnelles est
rduit par la stabilit des prix ; par ce biais, lemploi est stimul dans lconomie. A
linverse, une instabilit montaire reprsente par des fluctuations du niveau gnral
des prix, la hausse et surtout la baisse, engendrera probablement des fluctuations
de lpargne montaire et de linvestissement au moins aussi importantes que celles
des prix, du fait de la dstabilisation de la disposition psychologique des investisseurs

96
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

et des prteurs de fonds.

Il existe ainsi une causalit directe entre les fluctuations de prix et les fluctuations
de linvestissement, ce qui explique pourquoi lintrt de Keynes pour les fluctua-
tions conomiques de court terme notamment les fluctuations du volume ou du
taux dinvestissement est la consquence de son tude des conditions montaires
rgnant au Royaume-Uni. Si linflation et la dflation ne sont pas seulement conco-
mitantes de linstabilit conomique en gnral mais en sont lune des causes, alors
les mouvements cycliques de la production et de lemploi devraient galement tre
expliqus par un mouvement cyclique des prix.

97
2.2. LINSTABILIT MONTAIRE, SOURCE DE LINSTABILIT
CONOMIQUE

98
Chapitre 3

Lintroduction de la problmatique
du cycle chez Keynes

Le passage dune analyse strictement montaire une analyse macroconomique

et dynamique des cycles nest pas seulement implicite dans les crits de jeunesse de
Keynes, mais apparat parfois explicitement. Ainsi, la suite de la publication du
Tract, lauteur a d dfendre ses ides rformatrices contre les critiques du monde
professionnel dune part, et du monde acadmique dautre part ; lorsque Edwin Can-
nan, un professeur de la London School of Economics sinscrivant dans la ligne de
William Stanley Jevons et de Marshall, crit une revue de louvrage, Keynes lui
rpond au moyen dun article publi en mars 1924 dans lEconomic Journal. Il y
explique que :

My object was to point out that if k [the proportion of money held

in cash] and k 0 [the proportion of money held in bank accounts] were
capable of violent fluctuation, steadiness of n [the total volume of money
in circulation] might be positively harmful and must be reflected in an
extreme unsteadiness of p [the index number of prices],this being, in
fact, what has generally happened in booms and depressions of trade.
(Keynes, 1924, p. 416)

Il faut en effet garder en mmoire que le motif historique de lcriture du Tract tait
de convaincre les autorits montaires dviter que des fluctuations de prix telles
que le monde en avait connues entre 1919 et 1922 ne se reproduisent plus, du fait
des consquences nfastes quelles auraient sur la production et lemploi et dans

99
3.1. LMERGENCE DU CONCEPT DE CYCLE DU CRDIT

une perspective plus politique sur la stabilit des rgimes dmocratiques face
la monte de la menace bolchvique. De manire plus gnrale, il est probable que
sous linfluence du dbat de plus en plus vif au sein du monde acadmique entre les
partisans dune approche montaire des cycles et ceux favorisant une approche en
termes de cycles rels 1 , Keynes ait considr que ltude de lvolution des prix
et du taux dinvestissement est une corollaire de ltude des mouvements cycliques
des principales variables conomiques, et donc la base dune thorie des cycles
conomiques.

3.1 Lmergence du concept de cycle du crdit

La conception que Keynes se faisait initialement des cycles est principalement in-
fluence par ses propres recherches dans le domaine de lconomie montaire ; il nest
donc pas surprenant quil soit convaincu, ce stade de son volution intellectuelle,
que la vritable nature des cycles, ou plus prcisment de leurs causes, ne peut tre
que montaire. En effet la principale caractristique du cycle conomique, selon lui,
est sa propension gnrer des fluctuations de prix fortement corrles aux fluctua-
tions de la production, et gnralement mme plus amples que ces dernires. Cela
explique sans doute que lauteur fait plutt rfrence au cycle du crdit (credit
cycle) plutt qu lexpression gnralement consacre de cycle conomique (bu-
siness cycle ou trade cycle en anglais), bien que ce terme apparaisse parfois dans
certains de ses crits de jeunesse, principalement non acadmiques. Il convient ga-
lement de remarquer que le terme de cycle du crdit semble sopposer au cycle
montaire ; ceci montre la distance que lauteur prend avec la conception dont Fi-
sher se fait des fluctuations. En effet, comme nous lavons dmontr au chapitre 1,
Fisher suppose implicitement que le volume du crdit est plus ou moins parfaitement
corrl au volume de monnaie centrale, cest--dire aux rserves dor ; sil y a fluc-
tuation des prix, cest donc parce quil y a eu dabord fluctuation dans ces rserves,
ou plus gnralement dans la quantit de monnaie cre par la banque centrale. A
linverse, Keynes suggre une dconnexion partielle (dans la limite du taux de r-
serves obligatoires) entre le volume du crdit et le volume de monnaie centrale ; le

1. Dal-Pont Legrand et Hagemann (2010) proposent une revue de littrature et une tude
approfondie de ce dbat de lentre-deux-guerres en le comparant aux thories rcentes de cycles
rels.

100
3.1. LMERGENCE DU CONCEPT DE CYCLE DU CRDIT

terme de cycle du crdit dmontre que dans ce cas cest essentiellement la cration
montaire des banques de second rang, cest--dire le crdit bancaire, qui serait
lorigine des fluctuations conomiques.
Par consquent, il est logique que la conception des fluctuations de prix dans les
ouvrages de jeunesse soit en lien avec la rcriture de lquation quantitative de la
monnaie. Ainsi, bien que le concept de cycle du crdit soit dvelopp en tant que tel
dans le Treatise, notamment dans le Chapitre 19 du Livre I, des lments pars qui
en sont constitutifs peuvent tre dcouverts dans les crits qui prcdent louvrage
et datant pour la plupart des annes 1920. Le terme lui-mme apparat pour la
premire fois dans le Tract, au sein du Chapitre 3, o il est introduit comme argument
principal en faveur dinstruments de politique montaire mieux adapts lvolution
de lenvironnement conomique britannique et mondial suite la Premire Guerre
Mondiale :
The characteristic of the credit cycle (as the alternations of boom and
depression is now described) consists in a tendency of k [the amount
of money in cash required for a given level of consumption] and k 0 [the
amount of money deposited in banks against cheques for a given level
of consumption] to diminish during the boom and increase during the
depression, irrespective of changes in n [the total volume of money in
circulation] and r [the cash reserves held by the banking system] [...].
(Keynes, 1923, p. 67)
Cette caractrisation du cycle du crdit nimplique ni causalit, ni prsance entre les
cycles conomiques en gnral (ce que nous appellerons par commodit les cycles
daffaires en rfrence au terme anglais de business cycles) et les cycles du crdit. Il
sagit tout simplement dune dfinition objective des phases de croissance (ou booms)
et de dpression.
Puisque nous interprtons k (respectivement k 0 ) comme le rapport entre la quan-
tit de biens de consommation demands que les agents souhaitent acheter par es-
pces Tc (respectivement, ceux quils souhaitent acheter en recourant la monnaie
scripturale Tbm ) et la vitesse de circulation de la monnaie Vc (respectivement Vbm ),
nous pouvons dduire que leffet de linflation ou de la dflation sur k et k 0 peut
seffectuer au travers de lune ou lautre de ces deux variables, ou les deux. Leffet
de linflation (respectivement de la dflation) sur la demande de biens de consom-
mation est bien connu : lorsque le prix dun bien normal augmente, la demande des

101
3.1. LMERGENCE DU CONCEPT DE CYCLE DU CRDIT

agents pour ce bien tend en gnral diminuer 2 ; en dautres termes, les numra-
teurs Tc et Tbm ont tendance diminuer (respectivement augmenter) lorsque les
prix augmentent (diminuent).
Leffet de linflation et de la dflation sur la vitesse de circulation de la monnaie
est plus complexe. A priori, lorsque les prix augmentent aprs une longue priode
de stabilit, la vitesse de circulation de la monnaie aurait tendance diminuer :
The public is so much accustomed to thinking of money as the ultimate
standard, that, when prices begin to rise, believing that the rise must be
temporary, they tend to hoard their money and to postpone purchases,
with the result that they hold in monetary form a larger aggregate of
real value than before. (Keynes, 1923, p. 40)
Cependant, si la hausse de prix ne savre finalement pas temporaire mais initiatrice
dune phase dinflation cest--dire dune priode prolonge de hausse gnrale des
prix, correspondant un boom conomique alors les agents finissent par adapter
leur comportement et leurs habitudes montaires, de sorte que la vitesse de circula-
tion de la monnaie tend augmenter :
The public [...] begin to change their habits and to economise in their
holding of notes. They can do this in various ways : (1) instead of keeping
some part of their ultimate reserves in money they can spend this money
on durable objects, jewellery or household goods, and keep their reserves
in this form instead ; (2) they can reduce the amount of till money and
pocket money that they keep and the average length of time for which
they keep it, even at the cost of great personal incovenience [...]. (Keynes,
1923, p. 40)
Il est intressant de souligner que, pour le second moyen par lequel la communaut
rduit la quantit de monnaie en sa dtention, Keynes donne dans une note de bas de
page plusieurs exemples historiques rcents, Moscou et Vienne, dans le contexte
de la forte inflation que lEurope a connue la fin de la Premire Guerre Mondiale.
Avec humour, il remarque qu Moscou :
2. Nous excluons volontairement le cas des biens rares ou de luxe, cest--dire ceux dont llas-
ticit au prix est soit nulle, soit ngative, car comme leur nom lindique il sagit de biens dont la
demande revt un caractre exceptionnel. Nous pouvons donc supposer que proportionnellement
lensemble des biens de consommation changs dans une conomie, la part reprsente par les
biens rares ou de luxe est suffisamment faible pour ne pas avoir dimpact sur le niveau de demande
agrg de biens de consommation.

102
3.1. LMERGENCE DU CONCEPT DE CYCLE DU CRDIT

If a grocer sold a pound of cheese, he ran off with the roubles as fast as
his legs could carry him to the Central Market to replenish his stocks by
changing them into cheese again, lest they lost their value before he got
ther ; thus justifying the prevision of economists naming the phenomenon
velocity of circulation ! (Keynes, 1923, p. 41, 3e note de bas de page)

La variation des prix, si elle est suffisamment ample, est donc suppose influencer
les habitudes montaires, entranant un accroissement de la vitesse de circulation
lors des phases inflationnistes et un ralentissement lors des phases dflationnistes
(Keynes, 1923, p. 42). Ceci signifie que les dnominateurs Vc et Vbm dterminant k
et k 0 augmentent lorsque les prix sont la hausse, et diminuent lorsque les prix sont
la baisse.
Les effets de linflation et de la dflation sur chacun des dterminants de k et k 0
sont donc convergents : en phase dinflation, Tc a tendance diminuer tandis que
Vc tend augmenter, ce qui conduit une baisse importante si les deux effets se
conjuguent de k ; il en va de mme pour Tbm et Vbm , et, partant, de k 0 . En cons-
quence, k et k 0 diminuent pendant une phase de croissance et augmentent pendant
une phase de dpression, indpendamment des niveaux de n et de r, conformment
la dfinition donne par Keynes du cycle du crdit. Il faut remarquer que lexplica-
tion de la relation entre les prix et la quantit de biens de consommation demande,
et donc laspect rel du cycle, sont partiellement luds par le recours aux variables
k et k 0 qui sont des variables montaires (respectivement la quantit despces et
la quantit de chques ncessaires pour acheter une quantit donne de biens), de
sorte que le problme des fluctuations est prsent comme un problme strictement
montaire.
De fait, dans le Tract, la question des cycles est considre comme un sujet trs
secondaire, et nest introduite que pour autant quelle a des implications en termes
de conduite de la politique montaire. Lobjectif est de montrer que lorsque k et k 0
connaissent des fluctuations, la stabilit de n et r, qui tait le principal ressort de
la politique de la Banque dAngleterre, is bound to lead to unsteadiness of the
price level (Keynes, 1923, p. 67). Or, cyclical fluctuations are characterised, not
primarily by changes in n or r, but by changes in k and k 0 (Keynes, 1923, p. 67) ;
ces fluctuations ne peuvent donc tre empches que si la banque centrale est dli-
brment prte increase and decrease n and r, when symptoms of movement are
showing in the values of k and k 0 (Keynes, 1923, p. 69). Le cycle conomique est

103
3.1. LMERGENCE DU CONCEPT DE CYCLE DU CRDIT

ainsi prsent comme une caractristique ngative, voire nfaste, des conomies mo-
dernes, et devrait donc tre le principal objet dattention des autorits montaires.
Puisque les phases successives de boom et de dpression saccompagnent et sex-
pliquent par des phases dinflation et de dflation (respectivement), elles constituent
une menace pour la stabilit de la valeur de la monnaie qui, comme nous lavons
dmontr, est de prime importance dans la prise de dcision dinvestir.
Il reste alors dterminer pourquoi la monnaie exerce une influence sur le niveau
de production autant que sur les prix. Dans la conception classique de la monnaie,
laquelle Keynes parat saffilier tant donne son adhsion la thorie quantitative
de la monnaie depuis ses premiers crits jusque dans le Treatise, la monnaie est
suppose tre neutre, cest--dire que lquilibre sur les marchs de biens et services
est cens tre assur indpendamment de toute rfrence aux variables nominales
telles que le volume de monnaie en circulation dans lconomie, qui naffecte que le
niveau des prix. Pourtant, Keynes semble stre distanc des tenants de la neutralit
de la monnaie trs prcocement, puisque dj dans un cours sur la monnaie donn
Cambridge en 19101911, il propose une explication du mcanisme de diffusion
dune augmentation de la masse montaire dans la sphre relle de la production :
New gold [...], although it may not exert an immediate influence and
may wait until other causes have started an expansion of trade, assists
these causes, accelerates the revival of trade, reduces the period between
the old boom and the new one, and eventually serves to keep the bank
rate lower than it would have been in the absence of increased gold
production. (Keynes, 1910b, p. 778)
Il est intressant de noter quune condition est impose immdiatement ce m-
canisme de diffusion. Il est affirm quune augmentation du volume de la monnaie,
reprsent dans ce cas par lintroduction dune nouvelle quantit dor dans le sys-
tme montaire national, nest pas toujours suffisante pour initier an expansion of
trade (Keynes, 1910b, p. 778), ou en dautres termes un boom conomique.
Cette condition est probablement une concession faite par Keynes la thorie
classique de la monnaie qui tait toujours enseigne et dominante dans le milieu
acadmique britannique du dbut du XXe sicle. Il persiste nanmoins dfendre
lide que la cration de monnaie nouvelle, ou la dcouverte de nouvelles sources dor,
est une condition ncessaire (mais pas suffisante) pour initier une nouvelle phase de
croissance conomique, ou pour retarder lentre dans une phase de dpression :

104
3.1. LMERGENCE DU CONCEPT DE CYCLE DU CRDIT

New gold [...] helps to bring on or prevents the retardation of a boom in

trade. It raises [...] the demand for the more speculative kinds of commo-
dities, and so raises their prices. So far, however, there is no general rise
of prices, and the commodities, which by being the first subject of spe-
culative buying and selling rise first, are at the present time in England
chiefly the raw materials of industry such as coal and iron. Ease of borro-
wing stimulates those expansions of industrial instruments and railways
which chiefly require these commodities. The increased demand for coal
and iron rapidly raises wages in those industries and increases the num-
ber of men employed. At the present time this is probably the principal
channel through which the new gold is diffused through the community.
(Keynes, 1910b, p. 778779)

Lexistence de booms et de dpressions dpend des conditions favorables ou dfa-

vorables rgnant sur le march de la monnaie, et par consquent de la possibilit
et de la facilit pour les investisseurs potentiels demprunter afin de financer leurs
projets dinvestissement. Si ces investisseurs dcident dinitier un nouveau processus
de production, ils ne peuvent en effet le faire quen investissant un montant minimal
de capital, ce qui suppose gnralement davoir recours un emprunt auprs du
secteur financier ou bancaire. Si au contraire leur projet dinvestissement consiste
en un accroissement des capacits dun processus de production dj mis en place,
alors ils peuvent pendant un temps recourir un accroissement de lemploi des fac-
teurs de production autres que le capital (essentiellement le travail) pour augmenter
leur niveau de production ; mais si leurs anticipations de long terme concernant la
demande pour leurs produits les incite prfrer un changement dchelle de produc-
tion, alors un investissement minimal en capital est nouveau ncessaire. Dans les
deux cas, une augmentation significative et non transitoire du niveau de production
et demploi, qui est la caractristique principale dune phase de boom conomique, ne
peut se produire que si linvestissement est rendu possible pour un nombre suffisant
dinvestisseurs potentiels. Ceci suppose que les conditions montaires appropries
cette expansion soit remplies, notamment travers un taux dintrt (relativement)
faible et une unit de compte (relativement) stable.
Keynes se sentait ainsi justifi de considrer les fluctuations cycliques de lcono-
mie comme des cycles du crdit , car les variations cycliques de linvestissement,
de la production et de lemploi ne sont pas seulement accompagnes par une varia-

105
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

tion dans le mme sens du volume de la monnaie banque centrale et du crdit, mais
sont expliques par celle-ci. Les fluctuations de prix qui dcoulent logiquement (en
supposant que la thorie quantitative de la monnaie soit valide) des variations du
volume de la monnaie banque centrale et du crdit ne sont alors plus uniquement
une caractristique des booms et des dpressions, mais un lment fondamental qui
rythme lintgralit de la dynamique de la production. Si lon cherche expliquer
lorigine des cycles conomiques, ou plus prcisment des cycles du crdit, on doit
donc expliquer en premier lieu pourquoi linflation et la dflation peuvent exister
en tant que phases de la dynamique conomique suffisamment longues pour gnrer
une fluctuation correspondante de la production, et par consquent des phases de
croissance et de crise conomique.

3.2 Les anticipations des entrepreneurs au cur

de lanalyse des fluctuations conomiques

Lexplication principale quant lexistence dune priode dinflation suffisam-

ment longue pour initier une phase de croissance conomique repose essentiellement
sur la relation entre les cots de production et les profits des firmes. Sur une priode
de production donne, les cots de production sont fixs par la firme conformment
ses prdictions concernant les recettes de vente des produits la fin de la p-
riode, loptimum standard consistant faire en sorte que le niveau de production et
donc les cots (qui entretiennent une relation croissante, mais non ncessairement
linaire, avec le niveau de production) soient augments jusquau point o le cot
marginal galise les recettes marginales dune unit de production supplmentaire.
Si lentrepreneur fait une erreur dans ses anticipations sur la demande, les cots
peuvent au final tre infrieurs ou suprieurs aux recettes ; comme nous lavons d-
montr, dans le premier cas la firme fait un profit daubaine, dans le second une
perte exceptionnelle. Si au niveau macroconomique les firmes sont en situation de
perte, deux solutions soffrent elles la priode de production suivante : soit elles
rduisent leurs cots en rduisant leur niveau de production et le volume des fac-
teurs de production quelles emploient, ou bien en rduisant le prix quelles payent
aux facteurs de production ; soit elles augmentent le prix unitaire auxquelles elles
vendront leurs biens.

106
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

Au cur de cette relation entre cots, prix et profits se situent donc les anticipa-
tions des entrepreneurs. La hausse des prix lorigine dun phnomne inflationniste
est lexistence danticipations optimistes, et parfois irralistes, des producteurs rela-
tives la demande future de leurs produits. Puisque les cots de facteur constituent
galement un revenu montaire (money income) pour la communaut qui les loue
aux firmes, Keynes estime que la hausse initiale des prix nest pas due une tenta-
tive par les entrepreneurs de limiter leurs pertes a posteriori une fois les recettes de
vente compares aux cots engags en dbut de priode ; elle rsulte bien plutt de
la hausse de la demande de biens de consommation initie par la hausse des revenus
montaires, que les entrepreneurs ne peuvent pas immdiatement et intgralement
satisfaire tant donns les dlais ncessaires la production de biens supplmen-
taires. La loi de loffre et de la demande les conduit donc augmenter les prix quils
pratiquent, ce qui leur permet de faire un profit daubaine immdiat.
Dans une contribution lHarmsworths Universal History of the World consa-
cre au Chaos conomique en Europe (Economic Chaos of Europe) et publie en
juin 1929, Keynes prend pour exemple de ce processus dinflation par la demande la
priode de 1919-1922 durant laquelle lEurope et le monde ont connu une succession
de forte inflation puis de dflation. Il y crit que :
[...] the combination of abundant money incomes with a shortage of ready
goods could only have one result. From April 1919 to February 1920 the
prices of raw materials rose in England by an average amount of 4 per
cent a month, and this was representative of what was going on all over
the world. As a consequence, every producer was selling his goods for
more than he had anticipated, and at a substantial surplus above his
cost of production. Windfalls on this scale to all holders of commodities
had never been experienced before, whilst the difficulty of distinguishing
between what might be a more or less permanent increase in price due
to the lasting consequences of war finance, and the temporary additional
excess superimposed on this by the trade boom, interfered with accurate
forecast even by those who knew very well that trade booms come and
pass away again. (Keynes, 1929b, p. 355)
La causalit initiale est donc la suivante : les revenus montaires ont augment suffi-
samment pour que les producteurs aient des anticipations optimistes (relativement)
justifies concernant lvolution future de la demande de biens de consommation ;

107
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

en prsence dun rationnement de loffre li aux dlais ncessaires pour augmen-

ter le volume de production, les entrepreneurs tendent augmenter leurs prix, car
ils prvoient que cette hausse nentravera pas trop fortement la hausse de la de-
mande quils anticipent ; le profit daubaine quils font cette occasion stimule alors
lemploi dune quantit accrue de facteurs de production dans le but daugmenter
le volume de production et dpuiser toutes les opportunits de profit. Lconomie
entre ainsi dans une priode de boom conomique. En consquence, les cycles cono-
miques sont principalement et logiquement un phnomne montaire, puisque leur
existence mme est due des perturbations dans la sphre montaire.
Keynes prcise donc les causes initiales de linflation, mais il ne les explique pas
vraiment. En effet, la hausse initiale des revenus des facteurs nest pas tudie en tant
que telle ; il nest pas indiqu si elle rsulte de ngociations entre les salaris et le pa-
tronat par exemple. La priode de 19191922 traite dans larticle de lHarmsworths
Universal History est dailleurs trs particulire : la revalorisation des salaires no-
minaux a lieu au sortir dune guerre longue de quatre ans ; il est possible davancer
que la hausse des revenus montaires correspondante est soit un ajustement par
rapport la modration salariale propre aux temps de conflit, soit une manire de
rcompenser la main-duvre revenue du front. Lauteur ne stend gure sur le
sujet. De fait, la perturbation initiale ayant caus la premire hausse des prix est
presque prsente comme un vnement parfaitement exogne 3 , sur lequel il nest
pas ncessaire de disserter 4 . Il est vrai que lintrt principal de lauteur concerne les
mouvements inflationnistes et dflationnistes, et non le simple ajustement des prix.
Si les prix augmentent de manire uniquement compenser la hausse des salaires
nominaux, de telle sorte que le profit des firmes nest pas affect et que le revenu rel

3. De ce point de vue, Keynes nchappe pas compltement la critique quil avait lui-mme
adresse Fisher dans sa revue de 1911, lorsquil lui reprochait de ngliger les premires phases
dun mouvement inflationniste et de suggrer que when new gold has been issued, prices rise
automatically by a sort of natural magic (Keynes, 1911, p. 377). La diffrence entre les deux
conomistes est que pour Fisher, lexognit porte sur lafflux dor dans les rserves de la banque
centrale, quand pour Keynes, il sagit des ngociations entre salariat et patronat.
4. Il est intressent de remarquer que de manire gnrale, la question des salaires et des n-
gociations salariales est grandement survole dans les uvres thoriques de Keynes, lexception
notable du Chapitre 19 de la Thorie Gnrale. Ainsi, comme nous le dmontrerons la section
6.4, la question de la relation salaires-inflation est peine aborde par lauteur dans sa recherche
des diffrentes sources potentielles de fluctuations des prix dans le Treatise. De mme, les 18 pre-
miers Chapitres de la Thorie Gnrale font lhypothse explicite que les salaires nominaux et plus
gnralement les prix sont fixs, cette hypothse tant leve au Chapitre 19 qui tudie limpact
dune variations des salaires nominaux sur lquilibre de sous-emploi.

108
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

de la communaut reste inchang, alors le mcanisme inflationniste na a priori pas

lieu dtre. Or, ce que Keynes cherche dmontrer est le fait quune hausse initiale
des prix ne donne lieu un mouvement inflationniste (sur une priode suffisamment
longue pour tre considr comme tel) que lorsquinterviennent les anticipations des
entrepreneurs.
A ce titre le Tract offre une analyse complte du mouvement cyclique des prix
et des quantits qui explique la persistance et la continuit de linflation travers
le temps au-del de limpulsion initiale, cest--dire une fois que le problme de
linsuffisance de loffre par rapport la demande est rsolu. Cette explication re-
pose intgralement sur les anticipations de profit des entrepreneurs, puisque the
continuous enjoyment of such profits engenders an expectation of their renewal
(Keynes, 1923, p. 18). Les entrepreneurs commettraient en quelque sorte lerreur de
croire que les profits daubaine dont ils bnficient du fait de lajustement momen-
tan des prix la demande (elle-mme artificiellement gonfle par un dsquilibre
montaire temporaire) sont permanents :
[...] an expectation about the course of prices tends, if it is widely held, to
be cumulative in its results up to a certain point. If prices are expected to
rise and the business world acts on this expectation, that very fact causes
them to rise for a time and, by verifying the expectation, reinforces it [...].
Thus a comparatively weak initial impetus may be adequate to produce
a considerable fluctuation. (Keynes, 1923, p. 34)
Le processus inflationniste est ainsi auto-entretenu, mais tend galement rendre les
entrepreneurs plus ractifs et dpendants des signes quils peroivent ou ressentent
concernant la demande future anticipe. Constatant quil y a une hausse gnrale
des prix et que celle-ci ne freine que modrment la demande de leurs produits, ils
voient dans cette hausse une preuve de la ralit de leurs anticipations optimistes
de dbut de priode, justifiant leur comportement au cours de cette priode et la
poursuite de ce comportement au cours de la priode de production suivante.
Ce rflexe peut lui-mme se justifier, au moins court terme, si laugmentation
de la production et de lemploi est telle quelle gnre un sentiment gnral ou une
atmosphre doptimisme au sein de lconomie, conduisant par exemple la com-
munaut augmenter son niveau de consommation. Cest prcisment lexamen que
fait Keynes de la situation qua connue le monde en 19201921 dans sa contribution
lHarmsworths Universal History :

109
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

For all these reasons, the merchants and middlemen in all quarters of
the world overordered enormously. And this overordering produced in
the world at large [...] a general atmosphere of spurious prosperity and
excitement. Employment was excellent, and so long as prices continued
to rise profits were enormous. (Keynes, 1929b, p. 356)

Mme si la cause initiale, effective, de lexpansion conomique tait durant cette

priode historique des perturbations dans la sphre montaire 5 causes par des re-
venus montaires trop levs, la concrtisation de ces perturbations dans la sphre
relle passait par les anticipations des producteurs, qui elles-mmes dpendent du
motif capitaliste de recherche du profit.
Il convient de remarquer que si les anticipations des investisseurs sont essentielles
dans la dtermination (ou la fluctuation) du niveau gnral des prix et donc de la
valeur interne de la monnaie, elles jouent galement un rle considrable dans la
dtermination de la valeur externe dune devise, cest--dire de son taux de change.
Dans le Chapitre 3 du Tract, juste aprs avoir propos sa reformulation de lquation
quantitative de la monnaie, Keynes entreprend une rflexion sur la thorie de la
parit du pouvoir dachat. Reconnaissant les mrites dune telle thorie, il ne peut
quen constater les limites dans son application pratique. Selon lui, the actual
exchanges are often more sensitive and more volatile than the purchasing power
parities, being subject to speculation [...] and to anticipations of impending changes
in purchasing power parities (due to relative inflation or deflation) (Keynes, 1923,
p. 72).
Etant donn que le mouvement inflationniste repose essentiellement sur la pour-
suite danticipations optimistes, il arrive ncessairement un temps o la diffrence
entre les prvisions des producteurs et la ralit devient trop grande pour permettre
la hausse des prix de se poursuivre, pour la simple raison que la hausse de la demande
est toujours plus freine par linflation. Comme lcrit Keynes dans sa contribution
de 1929, the apparent prosperity carried within it the seeds of an inevitable reac-
tion (Keynes, 1929b, p. 356). Cette ide est galement prsente dans le Tract o
elle est avance comme une sorte de mise en garde morale contre tout laxisme de la
part des autorits montaires lgard de linflation. Celle-ci est bien accueillie par

5. Nous entendons par sphre montaire la partie de lconomie concerne par les prix et les va-
riables nominales, telles que les salaires nominaux, par distinction de la sphre relle correspondant
aux quantits physiques de biens produits et changs.

110
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

les entrepreneurs pour autant quelle gnre des profits daubaine ; mais une priode
prolonge dinflation forte leur fait risquer de perdre leur esprit entrepreneurial
(ce que lauteur nomme galement et plus simplement l entreprise ) et fait deux
des profiteurs au regard du reste de la communaut :
To convert the business man into the profiteer is to strike a blow at capi-
talism, because it destroys the psychological equilibrium which permits
the perpetuance of unequal rewards. The economic doctrine of normal
profits, vaguely apprehended by every one, is a necessary condition for
the justification of capitalism. The business man is only tolerable so long
as his gains can be held to bear some relation to what, roughly and in
some sense, his activities have contributed to society.
This, then, is the second disturbance to the existing economic order for
which the depreciation of money is responsible. If the fall in the value
of money discourages investment, it also discredits enterprise. (Keynes,
1923, p. 2425)
Cet tat des affaires ne peut donc se prolonger au-del dune certaine priode de
temps, car la demande ne peut plus augmenter autant que loffre et les prix, et finit
par sajuster ces derniers, cest--dire diminuer. Ceci tait apparemment le cas
en 1920, selon la contribution lHarmsworths Universal History of the World :
Business men were entering into commitments on a scale greatly in excess
of the current rate of consumption and at a price level above that which
the currency systems of the world could support, hugely inflated though
they were, when once the actual goods were coming into existence and
needing finance.
It was not long, therefore, before the money incomes of consumers were
inadequate to purchase the gradually increasing volume of goods which
were coming forward at a price level equal to the price which manufac-
turers had been anticipating, or to their actual cost of production. As
early as the spring of 1920 the tide had already begun to turn, and by
the summer of 1920 prices had begun to fall again almost as rapidly as
they had previously risen. (Keynes, 1929b, p. 356)
Dans le Tract, il est galement not que la dpression, dfinie et cause par une
baisse des prix, est ncessairement la consquence du mouvement inflationniste qui
la prcde :

111
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

In due course came the depression, with falling prices, which operate
on those who hold stocks in a manner exactly opposite to rising prices.
Excessive losses, bearing no relation to the efficiency of the business, took
the place of windfall gains ; and the effort of every one to hold as small
stocks as possible brought industry to a standstill, just as previously
their efforts to accumulate stocks had over-stimulated it. Unemployment
succeeded profiteering as the problem of the hour. (Keynes, 1923, p. 25)

La cause de cette dpression est exactement de la mme manire que celle de lin-
flation, savoir les anticipations des producteurs. Tout comme la perspective dune
future hausse des prix (initie par une hausse de la demande offre constante) est
suffisante pour inciter les entrepreneurs initier un nouveau processus de produc-
tion afin dpuiser toutes les opportunits de profit, ainsi a general fear of falling
prices may inhibit the productive process altogether . Considrant que the fact
of falling prices injures entrepreneurs , il en rsulte que the fear of falling prices
causes them [the business men] to protect themselves by curtailing their operations
(Keynes, 1923, p. 34). Or, it is upon the aggregate of their individual estimations
of the risk, and their willingness to run the risk, that the activity of production and
of employment mainly depends (Keynes, 1923, p. 34). Il suffit que cette volont
(willingness) sattnue au regard de prvisions de pertes exceptionnelles futures pour
quil y ait une baisse immdiate du nombre de nouveaux processus de production
engags, ce qui entrane un ralentissement puis une baisse de lemploi des facteurs
de production. Ceci gnre une atmosphre pessimiste au sein de lconomie, notam-
ment lorsque the period of depression has exacted its penalty from the working
classes [...] in the form of unemployment (Keynes, 1923, p. 28). Cela se traduit
par une nouvelle baisse de la demande de biens de consommation, qui lgitime a
posteriori les craintes formules a priori par les producteurs sur lvolution future
de la demande. Or, a probable expectation of deflation is bad enough ; a certain
expectation is disastrous (Keynes, 1923, p.119) : si lanticipation dune baisse des
prix se confirme, elle engendre une peur accrue dune future nouvelle baisse par le
jeu de la concurrence. En effet, la suite des premires pertes et du constat de sa
sur-production, une firme na pas dautre choix pour couler ses stocks que de baisser
son prix, si possible un niveau plus bas que celui des autres firmes afin dattirer
la clientle vers ses produits plutt que ceux des concurrents. Ce comportement se
gnralisant progressivement lensemble des entreprises, il y a un mouvement de

112
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

forte baisse du niveau gnral des prix qui incite les firmes baisser encore plus leurs
prix dans le but dattirer une clientle toujours plus importante et ainsi compenser
en partie la baisse du prix unitaire par une hausse des quantits vendues.
Lconomie entre dans une phase de dpression et de dflation auto-entretenue
jusqu ce que la cause initiale de ce cycle particulier des revenus montaires trop
levs soit limine par la rduction des revenus des facteurs ; ou bien jusqu ce
que les anticipations de profit des entrepreneurs redeviennent optimistes. La seconde
option est la plus probable, car elle est cause par les effets mmes de la dpression
sur le pouvoir dachat des consommateurs 6 . Si une baisse des prix est une perspec-
tive ngative du point de vue des entrepreneurs, elle est accueillie favorablement par
les consommateurs car elle leur permet niveau de revenu montaire gal dache-
ter une quantit plus importante de biens de consommation. Or, [an] increased
purchasing power of the working classes stimulates the demand for a grater variety
of goods, and there is a tendency to rise on the part of all pricessome sooner,
some later : mesure que les firmes se font concurrence sur le prix pour dtourner
la demande de leurs rivales, elles accroissent non seulement la demande pour leurs
propres produits, mais galement la demande totale en biens de consommation. Peu
peu, une situation de sous-capacit de production se fait nouveau jour, incitant
les firmes raugmenter leurs prix. De ce fait-mme, la tendance la hausse du
niveau gnral des prix is thus brought into existence (Keynes, 1910b, p. 779),
conformment au mcanisme des anticipations inflationnistes. Une seconde phase de
boom conomique est alors initie, et peut se prolonger selon les mmes modalits
que la premire. Il faut toutefois noter que Keynes ne dveloppe gure lanalyse de
ce point de retournement du cycle, et vacue mme la possibilit que laugmentation
du chmage concomitante la phase de dflation puisse contrebalancer leffet de la
baisse des prix sur la demande, du fait de la baisse des revenus du travail quelle en-
gendre au niveau macroconomique. Comme nous le dmontrerons dans la deuxime
partie de la thse, cest probablement lincapacit de ce cadre danalyse encore en
partie prsent dans le Treatise expliquer la persistance de la dflation au dbut
des annes 1930 qui a conduit lauteur crire la Thorie Gnrale.
6. Il convient ainsi de remarquer que dans son analyse des fluctuations de prix de la priode
1920-1922, Keynes estime que la cause initiale des perturbations que le Royaume-Uni a connu,
cest--dire des revenus de facteurs trop levs, na pas trouv de solution au sortir de la priode
de dflation : In 1923 British wage rates stood at an appreciably higher level above the pre-war
rates than did the cost of living, if allowance is made for the shorter hours worked (Keynes, 1923,
p. 28).

113
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

De manire gnrale, la narration analytique dun cycle conomique typique dans

les crits de jeunesse relve en grande partie dune conception des fluctuations co-
nomique comme tant exognes, cest--dire dpendantes dun choc initial (pour
reprendre, avec quelques liberts, la terminologie de la thorie des cycles rels ac-
tuelle). Mme si le cycle initial porte en lui les graines dune succession de phases
ascendantes et descendantes ultrieures, celles-ci sont supposes tre moins amples
et conduire un retour progressif lquilibre initial. En effet, Keynes reste dans
les annes 1920 convaincu que les mouvements cycliques de la production et des
prix ne sont que des phnomnes de court terme, transitoires, et contre lesquels les
autorits montaires devraient lutter puisque par essence ils naffectent pas la ri-
chesse relle de lconomie. Le mouvement inflationniste est gnr par lexistence
dun dsquilibre montaire qui est sens disparatre la fin du cycle complet de
telle sorte que lquilibre est restaur (en supposant quaucun autre choc naffecte
lconomie entre-temps).
A fluctuation in the measuring-rod of value does not alter in the least the
wealth of the world, the needs of the world, or the productive capacity of
the world. It ought not, therefore, to affect the character or the volume
of what is produced. (Keynes, 1923, p. 30)
En dautres termes, les fluctuations de court terme ne sont que des mouvements
dajustement une perturbation dans la sphre montaire. En labsence de telles
perturbations, lactivit conomique procde selon un rythme stationnaire, compa-
tible avec le maintien de lquilibre sur les marchs des biens. Dans lun des cours
donns Cambridge en 19101914, il est ainsi not que :
Apart from credit booms it seems likely that the annual rise of prices
during the next few years can hardly be less than 2 or 3 per cent. Credit
booms and depressions are likely, of course, to make the upward move-
ment irregular. (Keynes, 1910b, p. 776)
Les phases dinflation et de dflation de court terme, parfois violentes, dstabilisent
le cours naturel du progrs conomique car elles forcent les agents, en particulier les
entrepreneurs, rviser trs rgulirement leurs anticipations quant aux mouvements
de prix futurs. En labsence de ces phases dinflation et de dflation, les rvisions
pourraient tre tablies rationnellement sur la base du rythme tendanciel de long
terme du niveau gnral des prix, ce qui stabiliserait lactivit conomique autour
de cette tendance.

114
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

De fait, la stabilisation des prix autour dune tendance de long terme peut mme
tre garantie par la simple absence danticipations inflationnistes (ou dflationnistes)
de la part des entrepreneurs. Dans le Tract il est fait allusion plusieurs reprises
(Keynes, 1923, p. 1011, par exemple) au fait que la principale diffrence entre la
priode davant-guerre et celle de laprs-Premire Guerre Mondiale rside dans la
confiance que les agents ont dans la stabilit des prix et de la monnaie. Avant la
guerre, la valeur de la monnaie avait connu une grande stabilit pendant plus de
cent ans, de sorte que les individus avaient t habitus croire une telle stabilit
permanente ; en dautres termes, mme lorsquil y avait occasionnellement un ajus-
tement la hausse ou la baisse des prix, les agents nanticipaient pas que cette
hausse ou cette baisse puisse conduire un mouvement inflationniste ou dflation-
niste lavenir, ce qui permettait de stabiliser rapidement le niveau gnral des
prix. A linverse, dans limmdiat aprs-Premire Guerre, les individus ont expri-
ment plusieurs priodes de fortes inflations et dflations successives, les conduisant
perdre leur confiance en la stabilit de la monnaie et dvelopper des anticipations
plus promptes un emballement, la hausse comme la baisse. Ceci permettrait
selon lauteur de comprendre au moins en partie linstabilit des prix au dbut des
annes 1920 et les fortes dviations que ceux-ci connaissent par rapport la tendance
de long terme.
Ds lors, il existe une lgitimit lintervention contre-cyclique de la banque
centrale. Cette intervention repose essentiellement sur la ncessit dempcher toute
fluctuation, et non pas uniquement den attnuer les effets ngatifs (contrairement
la position dfendue par Keynes dans la Thorie Gnrale sur lintervention des
autorits publiques en conomie). Anticipant dans le Chapitre 1 du Tract les recom-
mandations de politique montaire faites au Chapitre 5, lauteur note ainsi que :
It is one of the objects of this book to urge that the best way to cure this
mortal disease of individualism [the oscillatory movements of prices] is
to provide that there shall never exist any confident expectation either
that prices generally are going to fall or that they are going to rise ; and
also that there shall be no serious risk that a movement, if it does occur,
will be a big one. (Keynes, 1923, p. 35)
Il convient en effet de souligner que si les fluctuations de prix telles que prsen-
tes dans les ouvrages de jeunesse sont de nature exogne par leur cause initiale,
lensemble du mouvement des prix, une fois initi par une quelconque perturbation

115
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

nominale, repose sur les anticipations des agents, et plus particulirement sur celles
des entrepreneurs et des investisseurs. Cest pour cette raison que Keynes appelle de
ses vux une politique montaire nouvelle, affirmant la primaut de la stabilit des
prix internes plutt que de la stabilit du taux de change et agissant en consquence,
afin de limiter le risque dun emballement des prvisions inflationnistes des agents
qui conduirait effectivement un cycle dinflation et de dflation. Il sagit pour la
banque centrale autant de raliser les conditions rendant possible une stabilit des
prix que de rassurer les investisseurs et les pargnants sur la stabilit de la valeur
de la monnaie, de leur donner confiance en cette stabilit et (implicitement) en leur
monnaie 7 . Quand bien mme ces efforts choueraient, il estime que ce serait malgr
tout an improvement on the policy of sitting quietly by, whilst a standard of value,
governed by chance causes [...], produces expectations which paralyse or intoxicate
the governement of production (Keynes, 1923, p. 35).
La conception que lauteur fait des fluctuations et des cycles est ainsi trs clas-
sique , tant au sens commun du terme Keynes peroit encore les fluctuations de
court terme comme des phnomnes lis un dsquilibre temporaire, cest--dire
une dviation par rapport un quilibre suppos optimal quen son sens stric-
tement conomique : les fluctuations de prix sont nes dune perturbation dans la
sphre montaire, et mme si elles peuvent affecter court terme le volume de lin-
vestissement et de la production, elles naltrent pas le niveau dactivit moyen
ou long terme. Lanalyse du mcanisme de diffusion des fluctuations de prix indique
toutefois une spcificit de la pense de Keynes, qui est prsente dans ses ouvrages de
jeunesse aussi bien que dans ses crits ultrieurs, savoir limportance donne aux
anticipations des investisseurs et des entrepreneurs. Si lon se rfre la terminologie
et aux concepts de la Thorie Gnrale, cest fondamentalement lexistence dune
incertitude quant lavenir qui est la cause des phnomnes inflationnistes, car les
agents sont conduits tablir leurs anticipations concernant lavenir partir des
donnes partielles quils possdent ou peroivent dans linstant prsent. En dautres
termes, ils nont dautre choix pour dcider de leur comportement moyen et long
terme que de recourir lobservation de linstant prsent pour tablir leurs prvi-

7. Keynes dveloppe une ide similaire concernant la stabilisation des taux de change : stability
of the exchange from day to day cannot be maintained merely by the fact of stability [...]. It is
necessary also that bankers should have a sufficiently certain expectation of such stability to induce
them to look after the daily and seasonal fluctuations of the market in return for a moderate
commission (Keynes, 1923, p. 93).

116
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

sions du futur ; cest pourquoi une hausse (ou une baisse) des prix mme faible peut
gnrer un mouvement inflationniste (ou dflationniste) important, la manire des
bulles spculatives sur les marchs financiers.
Si, comme nous le dmontrerons dans la deuxime partie de la thse, cette th-
matique des anticipations est (en apparence) moins prsente dans la Treatise, elle
nen est pas absente pour autant, notamment travers les comportements spcula-
tifs des agents vis--vis de lpargne et de linvestissement les deux variables qui
sont prcisment dterminantes dans lanalyse du cycle du crdit. Mais ce nest qu
partir du moment o Keynes entreprend la rcriture du Treatise qui donnera lieu
la Thorie Gnrale que cette thmatique devient vritablement centrale, concidant
avec un dplacement de lintrt principal de lauteur depuis les questions montaires
vers le problme de lemploi et du chmage.

117
3.2. LES ANTICIPATIONS DES ENTREPRENEURS AU CUR DE
LANALYSE DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES

118
Chapitre 4

Des crits de jeunesse au Treatise

on Money : la rupture avec une
conception pr-montariste de
lconomie

Bien que sa formation initiale marshallienne et son admiration pour les travaux
de Fisher sur lquation quantitative de la monnaie aient conduit Keynes consi-
drer dabord la monnaie de faon classique et trs orthodoxe, il en est venu trs
rapidement exprimer sa conviction que la monnaie et le systme bancaire pouvaient
et devaient jouer un rle actif dans une conomie. Lanalyse du niveau gnral des
prix et de ses fluctuations reprsente pour lui, non seulement un intrt en soi, mais
surtout un intrt dans sa relation avec les conditions dans lesquelles les dcisions
dinvestissement sont prises. Que ce soit travers son effet sur le taux dintrt
qui guide implicitement les prix des actions et des autres actifs financiers sur les
marchs ou travers la ncessit de maintenir une unit de compte montaire
stable pour faciliter le prt de fonds aux investisseurs, le systme bancaire a une
influence sur la dynamique de lconomie. Dans cette perspective, la question de la
politique montaire et celle des cycles sont intrinsquement lies : dune part, des
changements dans le niveau dactivit conomique peut entraner un changement du
niveau gnral des prix du fait des mcanismes de march ; dautre part, une poli-
tique montaire active peut, et mme devrait, influencer le niveau des prix travers

119
DES CRITS DE JEUNESSE AU TREATISE ON MONEY : LA RUPTURE
AVEC UNE CONCEPTION PR-MONTARISTE DE LCONOMIE

un contrle de la masse montaire en circulation. Ceci explique pourquoi Keynes

prfrait le terme de cycle du crdit celui de cycle conomique dans ses uvres
de jeunesse, considrant que les fluctuations conomiques sont dabord montaires
par essence.
Le Treatise publi en 1930 peut donc tre considr comme une synthse struc-
ture et mieux argumente des diffrents travaux, acadmiques ou non, mens par
lauteur dans la sphre de lconomie, et plus particulirement dans le domaine
de lconomie montaire. Il marque cependant une nouvelle tape dans lvolution
intellectuelle de Keynes, notamment car il est loccasion dune premire rflexion v-
ritablement thorise sur la question des cycles ; et de faon plus importante encore,
car cest la premire fois que lauteur envisage la possibilit que la relation entre
la monnaie et linvestissement, jusque-l considre en sens unique depuis la sphre
montaire vers la sphre relle, puisse tre inverse pour expliquer lorigine des fluc-
tuations conomiques. Ceci dmontre quil y a une vritable rupture idologique
entre le Tract et le Treatise.
Les ouvrages de jeunesse dveloppent en effet des ides proches de celles d-
fendues par les montaristes dans les annes 19601970. Ces derniers ont cherch
dmontrer que les fluctuations de prix, et plus particulirement linflation (qui
est le principal problme auquel les conomies sont confrontes durant les Trente
Glorieuses et juste aprs le premier choc ptrolier), sont des phnomnes purement
montaires. De la mme manire que Keynes insiste sur limportance de la stabi-
lit de la valeur de la monnaie pour garantir un effort dinvestissement suffisant,
Friedman considre que la stabilit des prix est une condition sine qua non la ra-
lisation de loptimum conomique et social. Un autre point commun entre lauteur
et les montaristes concerne leur rejet du systme dtalon-or. Keynes est dabord
oppos au retour du Royaume-Uni ce systme aux parits davant-guerre, mais
devient progressivement trs critique lgard du principe mme de ltalon-or, qui
selon lui contraint fortement lefficacit des politiques montaires rtablir les qui-
libres internes. De mme, Friedman est un partisan de la rgle montaire (par
contraste avec les politiques discrtionnaires), quil est difficile de mettre en place
dans un systme de parit fixe avec lor 1 .

1. Pour une tude plus dtaille des relations entre Keynes et les montaristes, voir Weintraub
(1971) ; pour une comparaison des positions respectives de Keynes et Friedman sur les politiques
montaires discrtionnaires, voir Rivot (2013).

120
DES CRITS DE JEUNESSE AU TREATISE ON MONEY : LA RUPTURE
AVEC UNE CONCEPTION PR-MONTARISTE DE LCONOMIE

Ce nest par consquent pas tonnant que Friedman, gnralement trs critique
lgard de la thorie keynsienne, ait eu une certaine admiration pour le Tract.
Dans un article datant de 1997, il confesse que :
I am one of a small minority of professional economists who regard his
Tract on Monetary Reform (1923), not the General Theory, as his best
book in economics. Even after sixty-five years, it is not only well worth
reading but continues to have a major influence on economic policy.
(Friedman, 1997, p. 2)
Il est vrai que dans son approche des phnomnes montaires strictement parler,
louvrage de 1923 est plus cohrent et plus novateur que le Treatise on Money (qui
se montre pour sa part plus complet et plus systmatique dun point de vue formel,
mais dans lequel la transition vers des considrations plus relles est dj entam)
et a fortiori que la Thorie Gnrale, o la monnaie est traite non en tant que
telle, mais en tant que composante de la demande globale. Dans ses propositions
de politique montaire galement, le Tract est diffrent des deux autres ouvrages
thoriques de Keynes, dans la mesure o il tablit un certain quilibre entre une
approche en termes de rgle montaire 2 et la ncessit de politiques discrtionnaires
pour lutter contre les effets nfastes des dsquilibres transitoires des prix 3 .
Le Treatise est, linverse, tout la fois plus classique du point de vue formel
ou de certaines ides concernant la politique montaire, inspires de la tradition
noclassique cambridgienne et plus keynsien du point de vue de la centralit
de linvestissement dans la dynamique conomique et de la mobilisation de certains
concepts qui anticipent ceux de la Thorie Gnrale. Louvrage de 1930 marque
donc la rupture avec une conception pr-montariste de lintervention des pouvoirs
publics dans le champ conomique, ainsi que le passage depuis un premier Keynes ,
encore influenc par les enseignements de Marshall, vers le Keynes de la Thorie
Gnrale qui a rvolutionn lhistoire de la macroconomie par son analyse de la
demande effective.

2. La validit long terme de la thorie quantitative de la monnaie est reconnue, mme si

lauteur voque de faon quelque peu provocatrice le fait que in the long run we are all dead
(Keynes, 1923, p. 65).
3. Moggridge et Howson (1974) proposent un examen plus dtaill de lvolution de la conception
que se fait Keynes de la politique montaire depuis 1910 jusquen 1946.

121
DES CRITS DE JEUNESSE AU TREATISE ON MONEY : LA RUPTURE
AVEC UNE CONCEPTION PR-MONTARISTE DE LCONOMIE

122
 Deuxime partie

Le Treatise on Money, synthse

de la pense du premier
Keynes et dveloppement de la
thorie du cycle du crdit

123
LE TREATISE ON MONEY, SYNTHSE DE LA PENSE DU PREMIER
KEYNES ET DVELOPPEMENT DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

Peu aprs la parution de The Economic Consequences of Mr. Churchill (Keynes,

1925), Keynes commence lcriture dun ouvrage thorique destin asseoir sa r-
putation au sein du monde acadmique britannique, en offrant une revue exhaustive
des principaux sujets dconomie montaire qui occupent ses crits de jeunesse. La
rdaction du Treatise on Money prend plusieurs annes, le texte tant abondamment
corrig et retravaill au fur et mesure que les ides de lauteur ont volu depuis
une position purement montaire (voire montariste) de lconomie une approche
plus sensible aux problmes de production et dinvestissement, sous linfluence de
Robertson dabord (dont la monographie Banking Policy and the Price Level est
publie en 1926), puis dauteurs plus loigns de la tradition noclassique anglaise
comme Wicksell ou Schumpeter.
A sa publication en 1930, le Treatise est scind en deux volumes, lun thorique
et lautre plus empirique, bien que la distinction entre les deux volumes soit assez
vague (les premiers Chapitres du premier Volume sont par exemple centrs sur la
pratique montaire et bancaire, plutt que sur la thorie de la monnaie) ; suivant
la numrotation des Collected Writings, nous dnoterons le premier Volume ( The
Pure Theory of Money ) comme le Volume V et le second Volume ( The Applied
Theory of Money ) comme le Volume VI. Dans le cadre de notre thse sur lvolution
de la thorie keynsienne des fluctuations et des cycles, nous nous focaliserons sur le
Volume V, en ne recourant qu une tude cible de certains passages du Volume VI
lorsquils permettent un claircissement des concepts et de lanalyse thorique. Les
Livres I et II du Volume V sintressent la nature et la valeur de la monnaie, et
ne seront tudis que brivement. En revanche, les Livres III et IV constituent une
analyse macroconomique en partie formalise de la dtermination et de lvolution
des prix, et sont au centre de cette deuxime partie de la thse.
La question des fluctuations et des cycles conomiques dans le Treatise occupe en
effet majoritairement le Livre IV, intitul The Dynamics of the Price Level . Le
Livre III consacr The Fundamental Equations for the Value of Money , cest-
-dire au systme dquations permettant de dterminer lquilibre dans lconomie
montaire et bancaire quil tudie, dcrit les facteurs dterminant le niveau des prix
la consommation et le niveau de prix de la production globale (the price level
of output as a whole). Au-del des dfinitions qui y sont donnes des principales
variables de son modle, cest bien la constitution dun systme dquilibre statique
court terme qui est lenjeu majeur de ce Livre, afin de proposer une alternative

125
LE TREATISE ON MONEY, SYNTHSE DE LA PENSE DU PREMIER
KEYNES ET DVELOPPEMENT DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

la thorie quantitative de la monnaie reformule par Fisher et Brown (1911). Dans

le Livre IV, Keynes aborde les causes dun changement dans ces niveaux et dduit
de ces diffrentes causes une typologie des fluctuations conomiques tant montaires
que relles. Ds lors, ce Livre peut tre considr comme lextension dans le champ
de lanalyse dynamique du modle statique qui est dvelopp dans le Livre III.
Keynes y annonce le mcanisme dajustement entre lpargne et linvestissement,
rendu clbre par linterprtation faite par Hicks de la Thorie Gnrale dans Mr.
Keynes and the Classics (Hicks, 1937), et qui est ici plac au cur de son analyse
des fluctuations et des cycles.
Or, comme lexplique Hanin (2003), la comprhension des fluctuations par lau-
teur repose sur lhypothse quun cycle est ncessairement un phnomne de ds-
quilibre, provoqu par un facteur perturbateur. En labsence dun tel facteur, lco-
nomie est (ou retourne spontanment) lquilibre. Lanalyse dynamique des cycles
ne peut avoir lieu que pour autant que lconomie dvie de son tat dquilibre ma-
croconomique. Cest pourquoi, avant de nous intresser cette analyse, il nous faut
commencer par prsenter les quations fondamentales dfinissant cet quilibre. Le
chapitre 5 propose un examen dtaill des variables et quations principales du mo-
dle macroconomique simple prsent dans le Livre III du Treatise, en dmontrant
que deux thmatiques en ressortent : dune part, ce modle sinspire fortement des
principes noclassiques doptimisation, en supposant que lquilibre nest atteint que
lorsque le niveau agrg des profits des firmes est nul ; dautre part, il sen loigne,
puisque la variable-cl du systme conomique est linvestissement (et non lpargne
comme dans un modle classique). Le chapitre se conclut sur lidentification des trois
types de changements des prix sur lesquels repose la nomenclature des fluctuations
conomiques de louvrage.
Le chapitre 6 tudie deux de ces trois types, qui ont en commun dtre des
facteurs montaires ou nominaux plutt que des facteurs rels. Keynes propose
cette occasion une nouvelle rcriture de lquation quantitative de Fisher, diffrente
de celle prsente dans le Tract et que nous avons examine au chapitre 1. Cette
quation introduit la distinction entre deux motifs de demande de monnaie, lun
correspondant aux besoins industriels des mnages et des firmes (la circulation
industrielle), lautre correspondant aux besoins financiers des investisseurs et
des pargnants (la circulation financire). Chacun de ces motifs dfinit une sous-
catgorie du premier type de changement des prix : linstabilit de la circulation

126
LE TREATISE ON MONEY, SYNTHSE DE LA PENSE DU PREMIER
KEYNES ET DVELOPPEMENT DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

financire est due aux changements dopinion au sein de la communaut financire

entre optimisme et pessimisme ; tandis que linstabilit de la circulation industrielle
est due au changement dans les rmunrations des facteurs de production. Cette
mme source dinstabilit dfinit galement le deuxime type de changement des
prix, reposant sur un mcanisme de spirale salaires-inflation, mais qui est peine
dvelopp dans le Treatise.
Le chapitre 7 examine pour sa part le troisime type de changement des prix,
lorigine dune thorie du cycle du crdit (credit cycle), qui est la principale
contribution la thorie des fluctuations conomiques de louvrage et qui sinscrit
dans une relative continuit avec les crits de jeunesse. Ce terme est introduit au
Chapitre 16 du Livre IV, o il est substitu celui de cycle du commerce (trade
cycle) ou celui de cycle des affaires (business cycle) qui sont plus gnrale-
ment usits dans la littrature de lentre-deux-guerres, indiquant quil sagit dune
contrepartie montaire au cycle conomique proprement parler. Pourtant, il est
principalement conceptualis au Chapitre 18, qui se focalise sur le type de fluctua-
tions conomiques caus par des variations dans les comportements dinvestissement
des agents ( Changes due to investment factors ), dmontrant que la cause initiale
des fluctuations de prix se trouve dans la sphre relle, travers linvestissement en
capital fixe. Lambigut de la position de Keynes entre thorie montaire et thorie
relle des cycles est dautant plus forte que les Chapitres 27 29 du Volume VI d-
taillent les facteurs influenant les variations du taux de linvestissement. Lauteur
y confesse mme son entier accord avec les thories relles du cycle de Tugan-
Baranovski, Hull, Spiethoff (Keynes, 1930d, p. 89) et surtout de Schumpeter, alors
mme quil se considre toujours comme appartenant lcole noclassique et quil en
partage la conviction que lexistence des cycles est la consquence de perturbations
dordre montaire.
Nous montrons loccasion de ce chapitre quil sopre dans la pense de Keynes
une volution significative distinguant le Treatise des crits de jeunesse et anticipant
la rvolution keynsienne. Linvestissement nest en effet plus entirement sujet aux
conditions montaires et bancaires de lconomie mme si celles-ci peuvent jouer
un rle important mais dpend en premier lieu de vagues dinnovations conduisant
les entrepreneurs exploiter de nouvelles opportunits de profit. Linvestissement est
donc mis pied gal avec la monnaie comme source des fluctuations conomiques,
premier pas dun mouvement en direction dune thorie relle des cycles acheve

127
LE TREATISE ON MONEY, SYNTHSE DE LA PENSE DU PREMIER
KEYNES ET DVELOPPEMENT DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

dans la Thorie Gnrale.

Le chapitre 8 propose prcisment de rendre compte de ce mouvement. Lcla-
tement de la crise de 1929 et les lacunes conceptuelles et analytiques de la thorie
du cycle du crdit amnent Keynes sinterroger de faon plus systmatique sur les
causes et le droulement dune crise et dune dpression conomiques, et recher-
cher des solutions autant thoriques que pratiques permettant dinitier une reprise de
lactivit et de lemploi. Nous abordons dans ce chapitre trois ensembles de textes
symptomatiques de cette rorientation des enjeux de la thorie des cycles. Tout
dabord, le tmoignage de lauteur devant le Macmillan Committee on Finance and
Industry (19291930) et son mmorandum adress lEconomic Advisory Council
(1930) insistent sur la ncessit de mener des politiques montaires et budgtaires
contra-cycliques pour runir les conditions favorables une reprise. Ensuite les conf-
rences de 1931 lUniversit de Chicago introduisent le lien entre chmage et cycle
conomique. Enfin, les premiers manuscrits et les tables des matires provisoires de
la Thorie Gnrale, dats de 1932 et 1933, permettent de mieux comprendre com-
ment le passage du cadre conceptuel du Treatise celui de la Thorie Gnrale,
savoir le principe de la demande effective, a relgu (du moins en apparence) la
question des cycles au second plan par rapport la problmatique du chmage.

128
Chapitre 5

Lquilibre macroconomique la
base dune thorie des cycles de
dsquilibre

Dans le Treatise, Keynes cherche proposer une approche la plus complte pos-
sible des phnomnes montaires et bancaires. Dans cette perspective, la partie ana-
lytique et formelle du Volume V repose sur un modle de conception assez simple
par ailleurs dquilibre macroconomique. Cest partir de ce modle que lau-
teur tire la plupart de ses conclusions en matire de fixation des prix et des autres
variables conomiques. Cest galement partir de ce modle, comme nous le d-
montrerons, quil dduit sa thorie du cycle du crdit. Il sen justifie ainsi :

The fundamental problem of monetary theory is not merely to establish

identities or statistical equations relating (e.g.) the turnover of monetary
instruments to the turnover of things traded for money. The real task of
such a theory is to treat the problem dynamically , analysing the different
elements involved, in such a manner as to exhibit the causal process by
which the price level is determined, and the method of transition from
one position of equilibrium to another. (Keynes, 1930c, p. 120)

Keynes se positionne de toute vidence par rapport lquation quantitative de la

monnaie de Fisher et Brown (1911), dans la continuit des premiers travaux tho-
riques apparus dans le Tract. Limportance accorde dans le Volume V au concept
de pouvoir dachat de la monnaie (purchasing power of money) est mme une

129
LQUILIBRE MACROCONOMIQUE LA BASE DUNE THORIE DES
CYCLES DE DSQUILIBRE

rfrence directe louvrage dans lequel Fisher a propos cette reformulation de la

thorie quantitative. Keynes maintient sa critique de 1911 concernant cette refor-
mulation, savoir son manque dapplication pratique et surtout son raisonnement
fond sur la dynamique de long terme de la masse montaire et des prix. Il lui oppose
ainsi une tude dynamique, de plus court terme, de la formation et de lvolution
des prix la consommation et du niveau gnral des prix, dans le cadre dun modle
macroconomique plus large.
En dautres termes, la thorie pure de la monnaie (The Pure Theory of Mo-
ney) se dcompose elle-mme en deux types danalyse. Dans le Livre III, elle se
fonde sur lanalyse statique dune situation dquilibre. Lauteur commence par d-
finir et dterminer formellement les diffrentes variables intervenant dans la fixation
du pouvoir dachat de la monnaie, cest--dire linverse du niveau des prix la
consommation, ainsi que dans la fixation du niveau gnral des prix (quil nomme
the price level of output as a whole , cest--dire le niveau de prix de lensemble
des produits en circulation dans lconomie). Le modle ainsi dvelopp repose sur
deux quations fondamentales , prsentes comme des vidences thoriques et
empiriques ou des truismes. La premire quation fondamentale explique que le ni-
veau des prix la consommation dpend avant tout du rapport entre le cot des
facteurs de production et le niveau de production, donc du cot unitaire des fac-
teurs de production, mais aussi de la diffrence entre le cot de production dun
bien de capital (capital good) et le niveau dpargne macroconomique. De mme,
la seconde quation fondamentale met en relation le niveau gnral des prix avec
deux lments : le cot unitaire des facteurs de production, nouveau, ainsi que la
diffrence entre le montant de linvestissement et celui de lpargne. La conclusion
que Keynes tire de ces quations est que les prix sont dtermins essentiellement par
deux variables : la productivit des facteurs et la relation investissementpargne.
Ce nest que dans le Livre IV, une fois les conditions dquilibre dfinies et ta-
blies, que lauteur passe une tude dynamique, ou a minima en termes de statique
comparative, des situations de dviation par rapport lquilibre.
Puisque les fluctuations sont entendues dans le Treatise tout comme dans le
Tract et les autres ouvrages de jeunesse comme des phnomnes de dsquilibre,
nous dbuterons notre analyse par la situation dquilibre laquelle sont naturelle-
ment compares, voire opposes, les phases de boom et de dpression qui marquent
un cycle conomique standard. Dans un premier temps, nous dfinirons les princi-

130
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

pales variables du modle conduisant la premire quation fondamentale, dtermi-

nant le niveau des prix la consommation et donc le pouvoir dachat de la monnaie,
et introduisant la problmatique rcurrente de la relation investissementpargne.
Dans un second temps, nous tendrons lanalyse la seconde quation fondamen-
tale, dterminant le niveau gnral des prix. A partir de ces deux quations, nous
tablirons ensuite les conditions dquilibre du systme conomique, reposant sur le
principe du profit nul loptimum, conformment la thorie noclassique stan-
dard. 1 Enfin nous tudierons dans une dernire section de ce chapitre le passage des
conditions statiques de lquilibre de court et de long terme la classification des
types de dsquilibre de court terme, impliquant une analyse multi-factorielle des
fluctuations de prix.

5.1 Dfinition des variables du modle et dter-

mination du pouvoir dachat de la monnaie

Lun des principaux enjeux du Treatise est de dterminer la manire dont se

forme et dont volue le pouvoir dachat de la monnaie en fonction de laction
des autorits montaires et bancaires. Dans cette perspective, lobjectif premier du
modle dvelopp au Chapitre 10 du Livre III est doffrir une mthode la fois
formalise et simple de dtermination du niveau gnral des prix. Le pouvoir dachat
de la monnaie est en effet dfini comme :

the power of money to buy the goods and services on the purchase of
which for purposes of consumption a given community of individuals
expend their money income. (Keynes, 1930c, p. 48)

Il est, ds lors, identifiable linverse du niveau des prix la consommation, et son

volution est ngativement corrle celle du niveau des prix la consommation.
Dterminer le pouvoir dachat de la monnaie une certaine date implique dtudier
comment les prix des diffrents biens disponibles sur les marchs sont lis, non seule-
ment entre eux, mais aussi aux quantits de ces biens produites et changes et aux
autres variables qui dterminent les quantits de biens offertes et demandes.

1. Dimand (1986, 1988) propose une prsentation plus synthtique du modle macroconomique
du Treatise qui fait lobjet de ce chapitre.

131
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

Il nous faut tout dabord prciser le cadre dans lequel ce modle se place. Il
sagit dune conomie compose de deux secteurs de production, celui des biens de
consommation dune part et celui des biens de capital ou biens dinvestissement
dautre part. Ces deux secteurs ont leurs caractristiques propres, tant au niveau des
technologies de production que des cots de production. Les biens de consommation
sont demands par les mnages, quils soient salaris, entrepreneurs ou rentiers 2 afin
de satisfaire un besoin, ce qui conduit la destruction immdiate (physiquement
ou simplement en valeur) du bien. A linverse, les biens de capital sont demands
uniquement par les firmes afin de satisfaire un projet dinvestissement, cest--dire
un renouvellement ou une extension de leurs capacits de production.
Dans cette conomie circulent galement des titres (essentiellement de proprit,
cest--dire des actions) qui sont la contrepartie financire des biens dinvestissement,
ainsi que de la monnaie, qui revt diffrentes formes. Les deux premiers Chapitres du
Livre I prsentent diffrentes catgorisations des formes de monnaie. La plus usuelle
dentre elles est la distinction entre la monnaie au sens strict (proper money) ou
monnaie centrale (State money) dune part, et la monnaie scripturale (bank money)
dautre part (Keynes, 1930c, p. 5). Au sein de la monnaie centrale, Keynes identifie
ensuite trois sous-catgories, savoir la monnaie-marchandise (commodity money),
la monnaie fiduciaire (fiat money) et la monnaie gre (managed money) 3 .
Au Chapitre 3 du Livre I, lauteur procde toutefois une autre catgorisation,
non plus en termes de formes montaires, mais en termes de motifs de dtention de
la monnaie. Il distingue ainsi trois motifs de dtention auxquels correspondent trois

2. Bien que Keynes identifie quatre types de revenus, nous ne retiendrons que trois classes
sociales correspondant chaque type de revenu : les salaris sont ceux qui peroivent un salaire
en contrepartie de leur travail, les rentiers sont ceux qui peroivent un revenu sous la forme dun
intrt (sur le capital ou sur la terre, indiffremment), les entrepreneurs sont ceux qui peroivent
une rmunration normale en contrepartie du risque associ lactivit entrepreneuriale.
3. Les trois sous-catgories de monnaie centrale sont dfinies ainsi :
Commodity money is composed of actual units of a particular [...] commodity [...]
the supply of which is governedlike that of any other commodityby scarcity and
cost of production.
Fiat money is representative (or token) money [...] now generally made of paper
[...] which is created and issued by the State, but is not convertible by law into
anything other than itself, and has no fixed value in terms of an objective standard.
Managed money is similar to fiat money, except that the State undertakes to
manage the conditions of its issue in such a way that, by convertibility or otherwise,
it shall have a determinate value in terms of an objective standard. (Keynes, 1930c,
p. 67)

132
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

types de dpt sur compte bancaire : les dpts de revenu (income deposits), les
dpts daffaires (business deposits) et les dpts dpargne (savings deposits). Les
dpts de revenu sont un stock de monnaie que les mnages dtiennent both to
bridge the intervals of time between receipts and expenditure and to provide against
contingencies (Keynes, 1930c, p. 3031) ; de manire similaire, les dpts daffaires
permettent aux entrepreneurs de faire face aux dlais entre leurs dpenses (les cots
de production) et leurs recettes ; enfin les dpts dpargne sont une forme alternative
de placement de lpargne par rapport la dtention de titres non montaires 4 .
Il faut remarquer que le modle dvelopp par Keynes peut sappliquer aussi bien
une conomie ouverte qu une conomie ferme. Les deux cas sont envisags par
lauteur et certains passages, voire des Chapitres entiers, des Livres III et IV sont
ddis aux consquences dune perturbation extrieure sur lconomie domestique.
Cependant, nous nous limiterons au cas dune conomie ferme, en supposant que
lintgralit des biens et services consomms ou investis ont t produits par les
firmes de cette mme conomie.
En termes macroconomiques, quantifier le pouvoir dachat de la monnaie re-
vient estimer la quantit de biens et services quune nation peut, au moyen du
revenu dont elle dispose effectivement, acheter auprs des producteurs nationaux.
Si le niveau de revenu national est suppos fix et connu, alors la seule variable
estimer est le niveau de prix des diffrents biens et services entrant dans le panier
de consommation de la communaut. Do lon dfinit E comme la quantit totale
de revenu montaire de la communaut une priode donne 5 . Encore convient-il
de prciser ce que lauteur entend par revenu de la communaut :

We propose to mean identically the same thing by the three expres-

sions : (1) the communitys money income ; (2) the earnings of the factors
of production ; and (3) the cost of production [...].
More particularly we include in income :
(a) Salaries and wages paid to employees, including any payments
made to unemployed or partially employed or pensioned employees
these being in the long run a charge on industry just as much as other
outgoings to remunerate the factors of production.

4. Nous commenterons plus en dtail ces diffrents types de dpts loccasion du chapitre 6.
5. Let E be the total income or earnings of the community in a unit of time. (Keynes, 1930c,
p. 121)

133
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

(b) The normal remuneration of entrepreneurs.

(c) Interest on capital [...].
(d) Regular monopoly gains, rents and the like.
The entrepreneurs being themselves amongst the factors of produc-
tion, their normal remuneration [. . . ] is included in income, and, the-
refore, in costs of production, under heading (b). But we exclude their
windfall profits or losses represented by the difference (positive or ne-
gative) between the earnings, thus defined, of the factors of production
and the actual sale proceeds. The income of holders of ordinary shares
will usually include elements of each of the items (b), (c) and (d), and
they will also be recipients of windfall profits or losses. (Keynes, 1930c,
p. 111112)

Il faut remarquer que la dfinition que Keynes donne du revenu national nest pas
neutre et hypothque dj les rsultats de son modle, puisque si les profits et pertes
daubaine (windfall profits and losses) ne sont pas inclus dans le revenu courant
de la communaut, leur niveau est lindicateur dun dcalage transitoire du niveau
dactivit par rapport son niveau normal (le terme normal tant employ ici
au mme sens que pour llment (b), the normal remuneration of entrepreneurs ).
Comme nous le dmontrerons lors de lexamen des conditions dquilibre du modle,
lexistence mme de profits ou de pertes daubaine au niveau agrg est rvlatrice
dune dviation par rapport une situation dquilibre de long terme et est le signe
dune fluctuation du niveau dactivit de lconomie que cette fluctuation soit
temporaire ou permanente.
Puisque lenjeu du Chapitre 10 du Treatise est de dterminer implicitement le
pouvoir dachat de la monnaie partir du niveau gnral des prix, et notamment
partir du niveau des prix la consommation, il paratrait logique que lune des
premires variables dfinir dans le modle soit le niveau de consommation globale.
Ce nest cependant pas le choix retenu par Keynes. Plutt que de dfinir une certaine
variable reprsentant le niveau de consommation, il suppose que S reprsente le
montant de lpargne, exprim en termes dtalon montaire. Il en dduit alors que
E S mesure la dpense courante en biens de consommation. E, S et E S sont donc
des quantits de monnaie en circulation, correspondant des dpenses effectives.
Cette identification des oprations conomiques de consommation et dpargne des
quantits de monnaie nest pas sans rappeler le recours aux variables k et k 0 dans

134
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

lquation quantitative du Tract, qui correspondent chacune la quantit despces

ou de monnaie scripturale ncessaire pour financer la consommation.
Dans le Treatise, Keynes dfinit lpargne comme the sum of the differences
between the money incomes of individuals and their money expenditure on current
consumption . Dans sa dfinition littraire, lauteur adopte ainsi la mme position
que celle quil dfend dans la Thorie Gnrale, savoir que lpargne nest en
rgle gnrale quun reliquat et non un choix dlibr. A linverse, dans sa dfinition
formelle, il semble se placer plutt du ct de la thorie classique o le niveau
de consommation et dpargne sont simultanment dtermins par les individus ;
il est mme implicitement suppos que les mnages choisissent dabord leur niveau
dpargne, par exemple en fonction du taux dintrt, puis dpensent le reliquat pour
acheter des biens de consommation. Indpendamment du problme de cohrence
entre les ouvrages de lauteur que cela implique, qui justifie la distinction entre
un premier Keynes noclassique et un second Keynes qui merge dans les
annes 1930, le choix effectu par lauteur nest nouveau pas neutre et oriente
partiellement les rsultats de son analyse. En effet, comme nous le dmontrerons
dans les chapitres 6 et 7, il est avanc que lune des origines de la fluctuation des
prix nest pas la demande pour des biens de consommation comme on pourrait sy
attendre, mais le volume de lpargne dsir par les mnages.
La remarque sur la non-neutralit des concepts peut galement sappliquer
lautre dfinition formelle faite au dbut du Chapitre 10 du Treatise. Soit I 0 la part
du revenu national verse en contrepartie de la production des biens dinvestissement,
de sorte que I 0 mesure le cot de production dun nouvel investissement et E I 0 le
cot de production dans le secteur des biens de consommation 6 . Ces deux variables
sont galement exprimes en termes dtalon montaire. On peut constater quune
fois encore, le secteur des biens de consommation passe au second plan, et que
laccent est mis sur le secteur des biens de capital. Comme nous le dmontrerons, le
choix de lauteur peut sexpliquer par laccent mis sur la relation entre pargne et
investissement dans son analyse dynamique du niveau gnral des prix.
Enfin, pour introduire un lien entre ces variables exclusivement exprimes en
monnaie et les conditions effectives de production et de circulation des biens et
6. Let E be the total money income or earnings of the community in a unit of time, and I 0
the part of it which has been earned by the production of investment goods, so that I 0 measures
the cost of production of new investment and E I 0 the cost of production of the current output
of consumption goods. (Keynes, 1930c, p. 121)

135
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

services dans lconomie, trois variables relles sont dfinies :

Let us choose our units of quantities of goods in such a way that a unit
of each has the same cost of production at the base date ; and let O
be the total output of goods in terms of these unit in a unit of time,
R the volume of liquid consumption goods and services flowing on to
the market and purchased by consumers, and C the net increment of
investment, in the sense that O = R + C. (Keynes, 1930c, p. 121122)
Les variables R et C sont des variables de volume qui, une fois multiplies par les prix
de chacun des types de biens, permettent de dterminer les valeurs de E S et I 0 .
De mme, le revenu de la communaut (cest--dire la somme de la rmunration des
facteurs dans chacun des secteurs, suppose gale la somme des recettes de vente
des deux secteurs) peut tre obtenu en faisant le produit des quantits produites
O et du niveau gnral des prix. Les prix permettent donc le passage de variables
relles exprimes en units physiques des variables montaires exprimes en termes
dtalon montaire, lgitimant la place centrale quils occupent dans le trait sur la
monnaie que Keynes entend proposer.
Cest partir de ces diffrentes dfinitions formelles que sont dduites les deux
quations fondamentales de son modle. En vrit, ces deux quations ne sont quune
rcriture des identits poses par dfinition. En supposant que P reprsente le ni-
veau de prix des biens de consommation liquides (the price level of liquid consump-
tion goods), alors ncessairement P R reprsente les recettes de vente courantes
du secteur des biens de consommation, ou alternativement la dpense courante en
biens de consommation des mnages, cest--dire la diffrence E S dj dfinie
prcdemment :
P R=ES (5.1)

Puisque O = R + C, il est possible dcrire que :

O R+C R C
P R=E S =E S =E +E S (5.2)
O O O O

Par ailleurs, on sait que E dsigne en mme temps le revenu national et le cot
C
(total) des facteurs de production. Le rapport O mesure la part de linvestissement
nouveau dans la production nationale courante, et est infrieur ou gal lunit.
C
Dans ce cas, E O reprsente la part du cot total des facteurs de production qui
est lie linvestissement nouveau, cest--dire le cot de linvestissement nouveau.

136
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

Keynes peut donc crire que :

EC
I0 = (5.3)
O
Il en dduit que :
E
P R= R + I0 S (5.4)
O
En isolant P du ct gauche de lquation, on dfinit ainsi la premire des quations
fondamentales :
E I0 S
P = + (5.5)
O R
Il faut nouveau souligner que cette quation nest en aucun cas le rsultat dun
calcul, mais la simple reformulation de lgalit P R = E S, cest--dire lgalit
entre les recettes de vente du secteur des biens de consommation et les dpenses de
la communaut en biens de consommation. Il sagit dune identit comptable dans
une conomie ferme. Cest pourquoi lauteur lui-mme parle d identities et de
truisms (Keynes, 1930c, p. 125) lorsquil sagit dvoquer les deux quations fon-
damentales du modle 7 . Ces quations ne prouvent rien en soi, mais sont prsentes
comme des outils analytiques permettant de comprendre la formation des prix et
mme si la thmatique est moins prsente dans le Treatise que dans le Tract de
proposer des politiques montaires adaptes.
Il apparat ainsi que le niveau de prix des biens de consommation dpend essen-
E
tiellement de deux variables. Dune part le rapport O reprsente en interprtant
E comme le cot des facteurs de production la rmunration de lensemble des
facteurs de production par unit de produit national ; il sagit donc du taux de r-
munration efficace des facteurs de production. Dautre part, la diffrence entre le
cot de linvestissement nouveau et le volume de lpargne, I 0 S, est rapporte au
volume de biens de consommation disponibles sur le march. Ce rapport na aucune
signification conomique en tant que tel ; toutefois, il dmontre limportance de lvo-
lution des conditions dans lesquelles se font les choix dinvestissement et dpargne
pour lvolution des prix. En effet, le cot de linvestissement dpend partiellement
du progrs technique affectant la production des biens de capital, mais galement,
comme nous le dmontrerons au chapitre 6, de linfluence des anticipations des op-

7. Il faut rappeler que de faon similaire, dans le Tract, Keynes associe la thorie quantitative de
la monnaie, et plus prcisment lquation quantitative de la monnaie, un truisme. Comme nous
lexpliquerons au chapitre 6, les quations fondamentales du Treatise peuvent dailleurs facilement
tre rcrites la manire de lquation quantitative de Fisher.

137
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

rateurs des marchs financiers sur les cours des titres. Quant au niveau dpargne,
sil est relativement stable travers le temps, il peut connatre des variations assez
importantes dans certains cas-limites.
Souhaitant simplifier lcriture de son quation fondamentale (5.5), Keynes consi-
E
dre que le rapport O ne reprsente au final quune seule variable effective dtermi-
nant le pouvoir dachat de la monnaie. Il est ainsi possible de simplifier lcriture
de lquation (5.5), en dfinissant W comme le taux de rmunration efficace des
facteurs de production :

Let W be the rate of earnings per unit of human effort (so that the inverse
of W measures the labour power of money), W1 the rate of earnings per
unit of output, i.e. the rate of efficiency earnings, and e the coefficient of
efficiency (so that W = e W1 ). (Keynes, 1930c, p. 122)

En termes plus formels, on peut donc dfinir W et W1 de la manire suivante :

W = e W1
E
(5.6)
W1 = O .

Sappuyant sur ces dfinitions, la premire quation fondamentale se rcrit :

I0 S 1 I0 S
P = W1 + = W + (5.7)
R e R

La rcriture de lquation (5.5) est prsente moins comme une rgle thorique
de fixation du prix des biens de consommation, que comme une modlisation du
mcanisme dvolution de ce prix. En effet, le niveau de P ne peut tre altr que
pour autant que W1 , cest--dire le taux de rmunration efficace des facteurs de
production, est modifi ou que le cot de linvestissement nouveau I 0 diverge (dans
un sens ou dans un autre) du volume de lpargne S.
Or, cest prcisment le problme que vise Keynes ; il faut rappeler que P repr-
sente linverse du pouvoir dachat de la monnaie, de sorte que la stabilit du niveau
du prix des biens de consommation implique la stabilit du pouvoir dachat de la
monnaie. Cest pourquoi lauteur conclut que :

It follows that the stability of the purchasing power of money involves

the two conditions that efficiency earnings should be constant and
that the cost of new investment should be equal to the volume of current

138
5.1. DFINITION DES VARIABLES DU MODLE ET DTERMINATION
DU POUVOIR DACHAT DE LA MONNAIE

savings. (Keynes, 1930c, p. 122123)

La premire quation fondamentale et sa conclusion thorique posent toutefois
deux problmes. Le premier est explicitement reconnu par lauteur :
Thus the price level, as determined by the first term, is upset by the fact
that the division of output between investment and goods for consump-
tion is not necessarily the same as the division of the income between
savings and expenditure on consumption. For workers are paid just as
much when they are producing for investment as when they are pro-
ducing for production ; but having earned their wages, it is they who
please themselves whether they spend or refrain from spending them on
consumption. Meanwhile, the entrepreneurs have been deciding quite in-
dependently in what proportions they shall produce the two categories.
(Keynes, 1930c, p. 123)
Il sagit dun problme bien connu de coordination des dcisions des agents lchelle
macroconomique, car ce ne sont pas les mmes agents qui dcident du niveau de
production des deux types de bien dune part, et du niveau de la consommation
dautre part. Ce dfaut de coordination est doubl dun problme de temporalit
puisque les dcisions prises par les entrepreneurs le sont en dbut de priode, alors
que le niveau de consommation des mnages nest constat quen fin de priode.
La consquence est que la dcision des entrepreneurs repose en grande partie sur
les anticipations quils se font des dcisions futures des mnages, anticipations qui
peuvent se rvler errones. Pourtant, lauteur donne lui-mme la cl dune rsolu-
tion partielle de ce problme, en soulignant que les entrepreneurs ont dcid de la
rpartition de la production entre biens de consommation et biens dinvestissement
assez indpendamment (quite independently) du choix des mnages ; mme si
les entrepreneurs agissent en fonction de leurs anticipations, celles-ci se forment en
raction aux dcisions passes et observes des mnages. Il est alors possible den-
visager quil y a assez rapidement un ajustement au cours des priodes entre les
dcisions des firmes et celles des mnages, rduisant au minimum le dcalage entre
le niveau de production des biens de consommation et le niveau de consommation
des mnages.
Le second problme pos par la premire quation fondamentale est quil ny
a pas de raison a priori pour que le cot de linvestissement nouveau soit gal au
montant de lpargne. Il sagit dans ce cas moins dun problme de coordination

139
5.2. LE NIVEAU DE PRIX DE LA PRODUCTION GLOBALE ET LA
CONDITION DQUILIBRE DU SYSTME

que dun problme de causalit. En effet, le montant de lpargne est le rsultat

dun choix des agents en fonction de dterminants, principalement montaires ou
financiers. Le cot de linvestissement nouveau est quant lui en grande partie
dtermin par le niveau technologique des firmes produisant les biens de capital, qui
est suppos exogne au modle. Il faudrait donc le plus grand des hasards pour que
les conditions objectives de fabrication des biens dinvestissement concident avec les
conditions objectives et subjectives de fixation du niveau de lpargne de telle sorte
que I 0 gale S, sauf supposer que les autorits montaires ont la fois la volont
et les moyens dajuster finement les agrgats montaires et financiers au progrs
technique. La stabilit du pouvoir dachat de la monnaie en devient une ventualit
grandement alatoire, ce qui implique que lquilibre macroconomique auquel elle
est associe dans le Treatise serait lexception plutt que la rgle.
Si ces deux problmes rendent la possibilit thorique dune stabilit du pouvoir
dachat de la monnaie trs incertaine, ils mettent dautant mieux en lumire les
sources potentielles de fluctuations des prix. Il apparat que celles-ci sont au moins
au nombre de trois : la relation entre salaires et prix travers le taux de rmun-
ration efficace des facteurs de production, le progrs technique travers le cot de
linvestissement, et les anticipations des agents (notamment des entrepreneurs) en
rponse au dfaut de coordination intra-priode des dcisions.

5.2 Le niveau de prix de la production globale et

la condition dquilibre du systme
Ayant pu dterminer une relation entre le niveau de prix des biens la consom-
mation et la diffrence entre pargne et investissement, Keynes tend son modle
au niveau gnral des prix, ou plus exactement au niveau de prix de la production
globale (the price level of output as a whole). Ce dernier est construit comme un
indice de prix standard, bas sur un panier de diffrents biens pour chacun desquels
on relve le niveau de prix pratiqu. Par simplification, le panier est ici compos de
deux types de biens, les biens de consommation et les biens de capital, auxquels est
associ un certain prix.
Le prix des biens de consommation est donn par lquation (5.7) ; en revanche,
celui des biens dinvestissement nest pas formellement dfini dans le Treatise. Keynes

140
5.2. LE NIVEAU DE PRIX DE LA PRODUCTION GLOBALE ET LA
CONDITION DQUILIBRE DU SYSTME

en analyse nanmoins les diffrentes variables dterminantes, de faon plus littraire.

Il en identifie plus prcisment deux, avanant que the actual price level of in-
vestments is the resultant of the sentiment of the public and the behaviour of the
banking system (Keynes, 1930c, p. 128). Selon lui, le choix premier dun mnage se
fait entre consommation et pargne (au sens large) ; son choix secondaire concerne
la forme que revt cette pargne, entre dpts bancaires (bank deposits ou savings
deposits) et titres (securities) (Keynes, 1930c, p. 127). Lattractivit relative des d-
pts bancaires par rapport aux titres dpend en premire instance du sentiment
du mnage quant lvolution future des cours boursiers : mme si les dpts sont
faiblement rmunrs par un intrt, si le prix des titres baisse suffisamment ou
mme si le mnage anticipe une baisse future de ce prix, alors il peut faire le choix
de placer son pargne sous forme de dpts plutt que de titres. Si tel est le cas
pour un nombre suffisamment important dindividus (ou pour des individus ayant
un poids financier suffisamment important), la baisse du prix des titres continue ou
devient effective.
Cependant, le systme bancaire peut avoir un rle attnuateur sur ce mcanisme :
If [...] the banking system operates in the opposite direction to that of
the public and meets the preference of the latter for savings deposits by
buying securities which the public is less anxious to hold and creating
against them the additional savings deposits which the public is more
anxious to hold, then there is no need for the price level to fall at all.
(Keynes, 1930c, p. 128)
Leffet des anticipations des investisseurs sur le prix des biens de capital peut ainsi
tre contrebalanc par un achat de titres de la part, soit des banques prives (financ
par le surcrot des dpts dpargne engendr par le pessimisme des agents indivi-
duels), soit de la banque centrale ce qui dans le langage actuel correspondrait une
politique dopen market. Par consquent, le prix des biens dinvestissement tend
augmenter (respectivement baisser) lorsque les mnages sont en majorit optimistes
(pessimistes) quant lvolution future de ce prix, ou bien lorsque le systme ban-
caire rduit (augmente) suffisamment le volume des dpts dpargne, par exemple
en diminuant (augmentant) le taux dintrt pratiqu sur ces dpts. Cest pourquoi
le niveau de prix effectif des biens dinvestissement dpend de lquilibre entre le
sentiment des investisseurs, majoritairement optimistes ou pessimistes 8 , et la
8. Nous prfrons reporter lanalyse plus dtaille du rle du sentiment financier, cest--dire

141
5.2. LE NIVEAU DE PRIX DE LA PRODUCTION GLOBALE ET LA
CONDITION DQUILIBRE DU SYSTME

politique montaire des banques.

Par consquent, une situation dquilibre ou plus simplement de stabilit du
niveau gnral des prix suppose, soit que les anticipations des investisseurs quant
aux cours futurs sont parfaitement neutres, soit que le systme bancaire parvient
ajuster parfaitement sa politique vis--vis des dpts dpargne pour contrebalancer
les alas de ces anticipations :
The price level of investments as a whole, and hence of new investments,
is that price level at which the desire of the public to hold savings deposits
is equal to the amount of savings deposits which the banking system is
willing and able to create. (Keynes, 1930c, p. 129)
Supposons donc que le prix des nouveaux biens de capital P 0 est fix et connu.
On peut alors dfinir , le niveau de prix de la production globale, comme une
moyenne gomtrique du prix des biens de consommation P et du prix des biens
dinvestissement P 0 ; le niveau de prix de la production globale correspond ainsi au
niveau gnral des prix associ au volume total de la production nationale O. Or,
comme nous lavons prcdemment expliqu, le revenu de la communaut E peut
tre obtenu en faisant le produit des quantits produites O et du niveau gnral des
prix . Puisque E = P R + P 0 C, on peut crire que :

P R + P0 C
= (5.8)
O

Par ailleurs, Keynes dfinit la variable I comme reprsentant la valeur de laug-

mentation des biens dinvestissement nouveaux au cours de la priode courante,
cest--dire the value of the increment of capital during any period (Keynes,
1930c, p. 144). Le passage des units physiques de biens dinvestissement ltalon
montaire dans lequel est exprim I seffectue au moyen du prix de ces biens, de
telle sorte que :
I = P0 C (5.9)

Puisque P R = E S, on en dduit que :

E I S
= + (5.10)
O O
des anticipations haussires et baissires des investisseurs, au chapitre 6, car il sagit par essence
dune variable extrmement instable qui agit comme lune des principales sources de fluctuations
des prix autant que de linvestissement au sens large.

142
5.2. LE NIVEAU DE PRIX DE LA PRODUCTION GLOBALE ET LA
CONDITION DQUILIBRE DU SYSTME

La seconde quation fondamentale ainsi dfinie peut tre reformule de la mme

manire que pour la premire en fonction du taux de rmunration efficace des
facteurs de production :
= W + IS
1 O
(5.11)
= 1 W + IS .
e O

Il apparat que le niveau du prix de la production globale dpend principalement du

taux de rmunration efficace avec la limite que nous avons dj souligne et de
la diffrence entre la valeur de linvestissement net et le montant de lpargne. Il faut
remarquer que le second problme qui affectait la premire quation fondamentale,
savoir la diffrence dans la nature des dterminants du cot de linvestissement et du
montant de lpargne, est ici partiellement lev : les deux variables procdent toutes
deux dun choix des agents selon des considrations montaires ou financires, de
sorte que leur galit pose uniquement un problme de coordination intra-priode
entre les comportements des pargnants et des investisseurs sur les marchs financiers
ou travers lactivit bancaire. Ceci peut expliquer pourquoi Keynes finit par se
focaliser dans les Livres III et IV du Treatise sur le niveau de prix de la production
globale au dtriment du prix des biens de consommation, alors mme que cest ce
dernier qui dtermine directement le pouvoir dachat de la monnaie.
En vertu des deux quations fondamentales, il existe de fait une triple condition
lexistence dun quilibre macroconomique, entendu dans ce cas comme la stabilit
des prix et du pouvoir dachat de la monnaie. Il faut que :
(i) le taux de rmunration efficace des facteurs de production soit constant ;
(ii) le cot de linvestissement nouveau gale le montant de lpargne courante ;
(iii) la valeur de linvestissement net gale le montant de lpargne courante.
La condition (i) implique que, soit E et O sont tous deux constants, soit E et O
voluent dans le mme sens et au mme taux. Elle est donc compatible aussi bien
avec un quilibre statique quavec un quilibre dynamique ltat stationnaire. Les
conditions (ii) et (iii) peuvent quant elles tre rduites une seule, savoir que :

S = I = I0 (5.12)

Si cette condition est respecte, alors lquilibre :

P = = W1 (5.13)

143
5.3. LA CONDITION DE PROFITS NULS ET LQUILIBRE ENTRE
LINVESTISSEMENT ET LPARGNE

Il apparat ainsi que si le problme de coordination des dcisions des agents et le

problme de corrlation entre le cot de linvestissement et le montant de lpargne
sont rsolus, le niveau des prix dpend uniquement du taux de rmunration efficace
des facteurs, cest--dire de deux lments distincts mais lis : la dynamique salariale
(ou plus gnralement des rmunrations de facteurs) et lvolution de la productivit
des facteurs.

5.3 La condition de profits nuls et lquilibre entre

linvestissement et lpargne
Une troisime formulation possible des quations fondamentales est propose par
lauteur pour mieux comprendre les implications de la condition dquilibre. Cette
rcriture se fonde sur la dfinition quil donne du profit, ou plus prcisment du
profit daubaine. En effet, une distinction est faite entre les profits normaux de
la firme qui constituent la rmunration normale de lentrepreneur (qui est lune
des catgories du revenu national), et les profits daubaine (windfall profits). La
rmunration normale des entrepreneurs est dfinie comme suit :
For my present purpose I propose to define the normal remuneration
of entrepreneurs at any time as that rate of remuneration which, if they
were open to make new bargains with all the factors of production at the
currently prevailing rates of earnings, would leave them under no motive
either to increase or to decrease their scale of operations. (Keynes, 1930c,
p. 112)
Prsente ainsi, la fixation du niveau de rmunration normale des entrepreneurs
semble grandement subjective. Il nest pas prcis pour quel motif les entrepreneurs
seraient, au contraire, incits augmenter ou diminuer leur niveau dactivit cots
de production inchangs. Plus exactement, Keynes laisse entendre que la rmunra-
tion normale des entrepreneurs est lquivalent des salaires pour les employs et de
lintrt pour les dtenteurs de capitaux, cest--dire une juste rtribution de leffort
fourni en participant au processus de production des biens et services. Cest pour-
quoi elle est incluse la fois dans le revenu de la communaut et dans les cots de
production totaux (qui, rappelons-le, sont deux faons strictement substituables de
dsigner la mme variable).

144
5.3. LA CONDITION DE PROFITS NULS ET LQUILIBRE ENTRE
LINVESTISSEMENT ET LPARGNE

Implicitement, donc, il sagirait au niveau microconomique dun revenu suffisant

pour assurer non seulement la survie de la classe des entrepreneurs, mais aussi un
certain niveau de confort matriel moyen. Dans ce cas, il aurait t plus cohrent
de prsenter la rmunration normale comme le revenu juste suffisant pour que les
entrepreneurs soient incits, non seulement maintenir le niveau dactivit courant,
mais surtout poursuivre leur activit entrepreneuriale 9 (plutt que dadopter un
statut de salari employ par une autre firme, par exemple). En dfinitive, le concept
a principalement pour objectif de justifier que mme en labsence de profit, lactivit
entrepreneuriale dune conomie persiste : si au niveau macroconomique, les recettes
de vente sont exactement gales aux cots de production totaux, alors les profits sont
nuls ; mais puisque les cots de production couvrent la rmunration normale des
entrepreneurs, ceux-ci sont assurs de percevoir un revenu mme en labsence de
profits daubaine.
De fait, lauteur ne stend gure sur ce concept de rmunration normale, qui
est introduit uniquement pour mieux en distinguer les profits daubaine qui sont au
cur de son analyse :

Thus when the actual rate of entrepreneurs remuneration exceeds (or

falls short of) the normal as thus defined, so that profits are positive (or
negative), entrepreneurs willin so far as their freedom of action is not
fettered by existing bargains with the factors of production which are
for the time being irrevocableseek to expand (or curtail) their scale of
operations at the exiting costs of production. (Keynes, 1930c, p. 112113)

De toute vidence, le profit ou plus prcisment les profits ou pertes daubaine 10

est envisag comme une sorte de rente diffrentielle dont lexistence dpend en-
tirement des alas de lactivit conomique, alas indpendants de la volont des
entrepreneurs. Par exemple, sil advenait que la demande en biens de consommation
soit pendant une priode donne un niveau plus lev que son niveau normal

9. Lide dune rmunration normale des entrepreneurs serait dans ce cas-l trs proche du
concept de prix de loffre globale dans la Thorie Gnrale, qui se dfinit comme the expectation
of proceeds which will just make it worth the while of the entrepreneurs to give that [amount of]
employment (Keynes, 1936b, p. 24).
10. Keynes prcise que : It has been suggested to me that, owing to the variety of ways in
which the term profits has been employed, both by economists and in business usage, it might be
better to employ ther term windfalls for what I here call profits. It may help some readers mentally
to substitute this term ; but for my own part I prefer the term profits as carrying with it on the
whole the most helpful penumbra of suggestion. (Keynes, 1930c, p. 113)

145
5.3. LA CONDITION DE PROFITS NULS ET LQUILIBRE ENTRE
LINVESTISSEMENT ET LPARGNE

(ou considr comme tel par les firmes), les recettes de vente excderaient instan-
tanment les cots de production du fait de la hausse des prix. Cela signifie, tant
au niveau microconomique que macroconomique, que les firmes font un profit.
Toutefois, il ne sagit que dun profit daubaine, momentan, transitoire et li
une dviation par rapport au cours normal de lactivit conomique. Il est donc
parfaitement cohrent que lexistence de profits ou de pertes daubaine soit ngati-
vement corrle lexistence dun quilibre macroconomique, puisque cest partir
de cette situation dquilibre quest dfini le niveau normal dactivit.
Ceci explique pourquoi Keynes procde une troisime formulation des deux
quations fondamentales, en termes de profits daubaine. Supposons que Q1 repr-
sente le montant de profit dans le secteur des biens de consommation, Q2 le profit
dans le secteur des biens de capital, et enfin Q le profit total. Puisque le profit est
calcul par la diffrence entre le revenu effectivement peru par les entrepreneurs,
cest--dire les recettes de vente, et les cots de production, on a dans le secteur des
biens de consommation :
E
Q1 = P R R (5.14)
O
On sait que O = R + C et que I 0 = E O
C
. On en dduit donc que :

E OC O C
 
R=E =E E = E I0 (5.15)
O O O O

Puisque P R = E S, on a :

Q1 = E S (E I 0 ) = I 0 S (5.16)

Par ailleurs, tant donn que I reprsente la valeur de linvestissement nou-

veau, il sagit galement des recettes de vente du secteur de production des biens
dinvestissement. Puisque I 0 reprsente le cot de production dun nouveau bien
dinvestissement, le profit du secteur des biens de capital se dfinit comme suit :

Q2 = I I 0 (5.17)

146
5.3. LA CONDITION DE PROFITS NULS ET LQUILIBRE ENTRE
LINVESTISSEMENT ET LPARGNE

Enfin, par dfinition, le niveau de profit total est lagrgation des profits dans chacun
des deux secteurs :

Q = Q1 + Q2 = I 0 S (I I 0 ) = I S (5.18)

Cette dernire quation, que nous commenterons plus en dtail la section 7.1,
est au cur de lanalyse du Treatise, probablement plus encore que les deux quations
fondamentales. Elle fait le lien entre lexistence de profits daubaine, qui sont le seul
motif incitant les entrepreneurs modifier leur niveau de production, et lexistence
dun excdent de linvestissement sur lpargne. Comme le note Keynes :
Thus we have profits = value of output cost of production = value of
investment savings ; profits being the balancing figure not only between
cost of production and value of output, but also between savings and the
value of net investment, both in terms of money. (Keynes, 1930c, p. 136)
De fait, il est possible de rcrire les quations (5.7) et (5.11) en fonction du profit :

0
P = W1 + I RS = W1 + QR1
(5.19)
= W + IS = W + Q .
1 O 1 O

En termes statiques, le profit daubaine participe donc la dtermination du niveau

des prix P et . De mme, en termes dynamiques, et en labsence dune modification
du taux de rmunration efficace W1 , il apparat que seules deux variables influent
sur les deux niveaux de prix : le profit du secteur des biens de consommation Q1
et le profit total Q. La question quil reste dterminer est celle de la causalit
entre lapparition de profits ou pertes daubaine et lexistence dun dsquilibre entre
pargne et investissement.
Conformment aux trois conditions dquilibre (i), (ii) et (iii), on sait qu lqui-
libre, on a :
P = = W1 (5.20)

On a dduit des conditions (ii) et (iii) quune condition ncessaire de lquilibre est
lgalit I = I 0 = S. Par consquent, la fois le profit dans le secteur des biens
de consommation Q1 et le profit global Q sont nuls lquilibre ce qui nous
permet de dduire que le profit dans le secteur des biens de capital Q2 est galement
nul lquilibre. La condition dquilibre du modle nest donc rien de plus que la
condition classique de profit nul :

147
5.3. LA CONDITION DE PROFITS NULS ET LQUILIBRE ENTRE
LINVESTISSEMENT ET LPARGNE

Now equilibrium requires that Q1 , Q2 and Q should all be zero. For

if either Q1 or Q2 is not zero one class of entrepreneurs will have an
incentive to expand their output ; and if the total profits Q are not zero,
the entrepreneurs will tend, so far as they can, to alter the total volume
of employment which they offer to the factors of production at a given
rate of remunerationupwards or downwards, according as such profits
are positive or negative. Thus W1 and therefore P will be in a condition
of disequilibrium, which will continue so long as profits (whether Q1 or
Q2 ) have not returned to zero. (Keynes, 1930c, p. 136)

La situation normale de lactivit conomique, qui est celle de lquilibre, exige

que les profits soient nuls dans chacun des secteurs de production, du moins au
niveau macroconomique 11 . Ce nest donc pas par lexistence de profit qui est la
cause premire dune perturbation de lquilibre, tant donn quun profit positif ou
ngatif ne peut tre observ que lorsque que lquilibre a dj t perturb.
Comme nous lavons dmontr, un changement dans les niveaux du prix des
biens de consommation et du prix de la production globale ne peut survenir qu
travers deux canaux : soit une modification du taux de rmunration efficace W1 ,
soit une modification des conditions guidant les comportements dinvestissement
et dpargne. La premire possibilit nimplique quun passage instantan dune
position dquilibre une nouvelle position dquilibre, et naffecte pas le niveau
de profit qui reste nul. Seule la seconde peut tre considre comme un cas de
dsquilibre, puisque dans ce cas, lgalit entre les recettes de vente globales et le
cot de production global nest plus vrifie, du fait de lcart entre I 0 et S (qui
affecte le cot de production) ou du fait de lcart entre I et S (qui affecte quant
lui les recettes de vente globales). Plus spcifiquement, un changement dans les
conditions gouvernant linvestissement ou lpargne gnre une dviation du pouvoir
dachat de la monnaie et du niveau gnral des prix, qui sapparente une fluctuation
des prix autour dun niveau dquilibre (dfini par W1 ) inchang.

11. Keynes note que lexistence dun profit nul au niveau macroconomique nest pas incompatible
avec lexistence de profits ou de pertes au niveau individuel, lessentiel tant que les profits des uns
compensent exactement les pertes des autres : The reader will appreciate that the condition of zero
profits means that aggregate profits are zero. For a stability of the price level as a whole is perfectly
compatible with the profits of particular entrepreneurs or particular classes of entrepreneurs being
positive or negative, just as it is compatible with the prices of particular commodities rising or
falling. (Keynes, 1930c, p. 137)

148
5.4. DE LQUILIBRE MACROCONOMIQUE LANALYSE DES
FLUCTUATIONS DE PRIX

Le lien entre les profits daubaine et la diffrence entre pargne et investissement

est ainsi causalement dtermin : ce sont les divergences entre les comportements
des pargnants et ceux des investisseurs, lies par exemple un manque de coordi-
nation de leurs actions par le march ou le secteur bancaire, qui sont la source des
dviations par rapport lquilibre tel que nous lavons dfini et qui par consquent
expliquent lapparition de profits ou de pertes daubaine. En labsence de telles di-
vergences, lconomie est suppose se situer en permanence lquilibre, de sorte que
le prix des biens de consommation et le prix de la production globale sont tous deux
gaux au taux de rmunration efficace des facteurs de production. Cette conclusion
est le rsultat principal de lanalyse statique mene au Livre III du Treatise, mais
nest en vrit quun moyen de prparer lanalyse dynamique mene au Livre IV,
avec pour enjeu de comprendre lmergence et la persistance de fluctuations dans
lactivit conomique.

5.4 De lquilibre macroconomique lanalyse

des fluctuations de prix
Au dbut du Chapitre 16 du Livre IV, Keynes fait lhypothse que lquilibre
macroconomique dtermin par le modle statique est vrifi dans lconomie consi-
dre :
Assume a state of equilibrium in which the price level corresponds to the
cost of production, profits are zero, the cost of investment is equal to
that of saving, and (if we are dealing with a member of an international
system) the rate of foreign lending is equal to the foreign balance. Assume
also if our community is a progressive one that the supply of money
is being increased at the same steady rate as that of general output, e.g.
(say) 3 per cent per annum. (Keynes, 1930c, p. 231)
Lhypothse principale faite dans le cas prsent est que les profits sont nuls, ou alter-
nativement que linvestissement gale lpargne ce qui est parfaitement cohrent
avec lhypothse selon laquelle the cost of investment is equal to that of saving .
La seconde hypothse importante faite par Keynes est que our community is a pro-
gressive one . En dautres termes, il ne sagit pas de considrer un quilibre statique
intemporel mais bien une dynamique stable dquilibres successifs. Plus prcisment,

149
5.4. DE LQUILIBRE MACROCONOMIQUE LANALYSE DES
FLUCTUATIONS DE PRIX

lauteur semble faire lhypothse quen-dehors de certaines perturbations, lcono-

mie suit un chemin de croissance taux rgulier. La question est donc de savoir
quelles sont les perturbations qui vont empcher lconomie de suivre ce chemin de
croissance rgulier, ou comme lexprime lauteur : In what way can this state of
equilibrium be upset ? (Keynes, 1930c, p. 231)
Comme il est annonc au Chapitre 11 du Livre III :

a principal object of this treatise is to show that we have here the clue to
the way in which the fluctuations of the price level actually come to pass,
whether they are due to oscillations about a steady equilibrium level or
to a transition from one equilibrium to another. (Keynes, 1930c, p. 137)

De fait, la sortie dun tat dquilibre macroconomique nest pas synonyme pour
autant de lexistence dun cycle. Certes, cela entrane une fluctuation du niveau de
prix des biens de consommation P et du niveau de prix de la production globale
, gnrant une modification de la plupart des autres variables macroconomiques.
Mais lexistence dun cycle suppose ncessairement que le mouvement premier de
ces variables implique de lui-mme (et sans aucune nouvelle perturbation exogne)
un mouvement inverse des variables macroconomiques, jusqu retrouver un tat
dquilibre. Il faut toutefois souligner que Keynes fait une distinction entre le pas-
sage dune position dquilibre une nouvelle position dquilibre, cest--dire le
passage dun certain niveau des prix un autre niveau des prix, et les fluctuations
transitoires du niveau des prix autour de leur niveau dquilibre initial. En termes
plus contemporains, ceci correspondrait la distinction entre croissance et cycles, ou
bien encore entre tendance (structurelle) et fluctuations (conjoncturelles). De toute
vidence, sa thorie du cycle se place dans la seconde perspective, celle dune fluctua-
tion transitoire des niveaux de prix autour dun tat dquilibre stationnaire. Il reste
donc dterminer sous quelles conditions la rupture de lquilibre macroconomique
conduit, soit une modification structurelle, soit une fluctuation conjoncturelle
des niveaux de prix.
Au sein des variations du niveau des prix, Keynes cherche plus spcifiquement
dterminer comment varie le niveau de prix de la production nationale dfinie par
la seconde quation fondamentale :

It follows from the fundamental equation of chapter 10,

E IS
= O
+ O
,

150
5.4. DE LQUILIBRE MACROCONOMIQUE LANALYSE DES
FLUCTUATIONS DE PRIX

that the price level of output is wholly governed by the three factors :
(i) E, the volume of money earnings of the factors of production, (ii)
O, the volume of current output, and (iii) I S, the relation between
the volume of saving and the value of investment. Changes can only
be effected, therefore, through one or other or all of these fundamental
factors. (Keynes, 1930c, p. 231)
En dautres termes, trois sources potentielles de variations des prix sont identifies,
qui sont de trois natures diffrentes. La premire est principalement montaire, puis-
quune variation de la quantit de monnaie en circulation affecte E, qui reprsente
le montant de monnaie redistribu par les firmes entre les diffrents facteurs de pro-
duction. La seconde est relle , ou industrielle, et affecte le niveau courant de
production nationale O. Enfin, la troisime est a priori financire, puisquelle est
lie aux mouvements inverses de lpargne et de linvestissement, pouvant conduire
une diffrence I S positive ou ngative. En consquence, la classification des
causes dun dsquilibre du pouvoir dachat de la monnaie pour reprendre le
titre du Chapitre 16 se subdivise en trois types de causes, correspondant aux trois
variables ou ensembles de variables que nous venons didentifier : il sagit respec-
tivement des changes due to monetary factors , des changes due to industrial
factors et des changes due to investment factors (Keynes, 1930c, p. 232). Nous
choisissons pour faciliter notre tude dadapter cette classification sous la forme de
la nomenclature suivante : les changements dus aux facteurs montaires seront dits
de type I, les changements dus aux facteurs dinvestissement de type II et les chan-
gements dus aux facteurs industriels de type III, chacun de ces types pouvant tre
subdivis en sous-catgories dnotes par des lettres 12 .
Une prcision supplmentaire concernant ce triptyque de causes de linflation doit
tre faite. Comme nous le prciserons au chapitre 6, il sopre au sein de la masse
montaire totale une distinction entre la circulation industrielle et la circulation
financire, cest--dire entre une demande de monnaie pour financer lachat et la
vente de biens, et une demande de monnaie pour financer lachat et la vente de titres.
Si le type III tudie limpact des facteurs industriels sur la circulation industrielle,
nous pourrions nous attendre ce quil y ait un quatrime type, tudiant limpact
des facteurs financiers sur la circulation financire. Ce nest toutefois pas loption
12. Un tableau synthtique de notre nomenclature des types de changements de prix prsents
dans le Treatise, dtaillant les diffrentes subdivisions et prcisant la dfinition qui en est donne
par lauteur, est prsent en annexes.

151
5.4. DE LQUILIBRE MACROCONOMIQUE LANALYSE DES
FLUCTUATIONS DE PRIX

retenue dans le Treatise :

Nor do we need to introduce changes due to financial factors as a separate

type, since these [...] operate either via type I by modifying the supply of
money available for the industrial circulation, or via type II by modifying
the attractiveness of new investment or of saving. (Keynes, 1930c, p. 234)

En effet, lune des sous-catgories du type I (le type IA dans notre nomenclature)
concerne prcisment la relation entre la demande de monnaie et les oprations sur
titres, tandis que le type II dans son ensemble est conditionn par un ensemble de
facteurs dordre financier, ayant un effet sur le cot et la valeur de linvestissement.
Il faut par ailleurs noter que Keynes introduit, dans son analyse des conditions
dquilibre, un second triptyque, qui recoupe partiellement et non entirement notre
nomenclature. Il sagit dune catgorisation de la nature, plutt que de la cause, de
la variation de prix quune conomie peut exprimenter tout instant. Linflation ou
la dflation par les revenus (income inflation or deflation) correspond aux variations
de prix provoques par une modification dans le premier terme des deux quations
fondamentales, savoir la rmunration efficace des facteurs W1 ou encore le rapport
E
0
(Keynes, 1930c, p. 140). Linflation ou la dflation par les revenus peut ainsi tre
la consquence, soit de changements du type I, soit de changements du type III
dans notre nomenclature. Par opposition, linflation ou la dflation par les profits
(profit inflation or deflation) correspondent aux variations de prix provoques par
une modification dans le niveau des profits totaux Q (Keynes, 1930c, p. 140), ce qui
les identifie aux changements de type II. Keynes prcise encore que :

[...] since Q = Q1 +Q2 [...], profit inflation (or deflation) is the sum of two
terms, Q1 and Q2, which we may call commodity inflation (or deflation)
and capital inflation (or deflation) respectively. (Keynes, 1930c, p. 140)

Conformment aux deux quations quantitatives, la hausse du niveau gnral des

prix est donc la somme de linflation par les revenus et de linflation par les
profits, tandis que la hausse du niveau des prix la consommation P est la somme de
linflation par les revenus et de linflation par les marchandises (commodity inflation).
Puisque linflation (ou la dflation) par les revenus est la synthse de deux types
de causes potentielles de fluctuations des prix, il nous parat plus adapt, dans notre
examen de la conception keynsienne du cycle et des fluctuations conomiques, de
partir de la nomenclature des causes de linflation (ou de la dflation) et de nen

152
5.4. DE LQUILIBRE MACROCONOMIQUE LANALYSE DES
FLUCTUATIONS DE PRIX

discuter la nature qu titre secondaire. Cest pourquoi le chapitre 6 dtaillera tout

dabord les changements dus aux facteurs montaires ainsi que ceux dus aux facteurs
industriels, tandis que le chapitre 7 se focalisera sur les changements de prix dus aux
facteurs dinvestissement.

153
5.4. DE LQUILIBRE MACROCONOMIQUE LANALYSE DES
FLUCTUATIONS DE PRIX

154
Chapitre 6

Lexplication montaire et
industrielle des changements de
prix : la version keynsienne de la
thorie classique des fluctuations

Le Chapitre 16 du Treatise est pour lessentiel une typologie de lensemble des

causes pouvant expliquer lapparition dune variation dans le pouvoir dachat de
la monnaie et donc dun cycle montaire ou cycle du crdit comme le nomme
Keynes. Parmi les trois grands types de causes retenues, le premier et le plus vident a
priori regroupe lensemble des facteurs de nature montaire. Puisque le prix des biens
de consommation et le prix de la production nationale sont des variables nominales,
et sont ncessairement exprims en termes dtalon montaire, il est normal quune
modification des conditions montaires de lconomie soit mme de gnrer une
fluctuation des prix.
Il y a cependant une raison supplmentaire ce que les facteurs montaires
soient tudis en premier lieu. La publication par Fisher et Brown en 1911 de The
Purchasing Power of Money et sa proposition dquation quantitative de la monnaie
ont relanc le dbat autour de la thorie quantitative de la monnaie. Celle-ci stipule
que sous lhypothse dune stabilit de la vitesse circulation de la monnaie (vrifie
court terme) et dune stabilit du volume des transactions de biens et services,
le niveau gnral des prix est entirement dtermin par la quantit de monnaie

155
LEXPLICATION MONTAIRE ET INDUSTRIELLE DES CHANGEMENTS
DE PRIX : LA VERSION KEYNSIENNE DE LA THORIE CLASSIQUE
DES FLUCTUATIONS

en circulation. Dans le Chapitre 10 du Livre III, avant mme de poser la condition

dquilibre de profits nuls, une autre version de la condition dquilibre est prsente
sous la forme dune quation similaire celle de Fisher. La version keynsienne
de lquation quantitative prsente cette occasion repose sur la distinction de
diffrents motifs de dtention de la monnaie, qui annoncent les dveloppements
ce sujet prsents dans la Thorie Gnrale. Plus prcisment, en restreignant la
comprhension de la monnaie son rle dintermdiaire des changes, il est possible
de dmontrer qu lquilibre (tel que dfini au chapitre 5), autant le niveau des
prix la consommation que le niveau gnral des prix peuvent tre expliqus par
la masse montaire en circulation, conformment la thorie quantitative standard
sous rserve des hypothses classiques concernant la vitesse de circulation de la
monnaie et le volume des transactions 1 .
Cest partir de cette nouvelle quation quantitative, la proche et diffrente de
celle formalise dans le Tract, que le rle des facteurs montaires dans la gnration
des fluctuations de prix peut tre expliqu, mais sans se limiter la simple mca-
nique dajustement des prix prsente dans la thorie quantitative de la monnaie.
Bien au contraire, il sagit de souligner linteraction entre la sphre montaire dune
part, et les sphres financire et relle dautre part, au moyen de deux concepts :
la circulation industrielle et la circulation financire. Si la circulation industrielle,
dfinie par rapport aux activits de production et dchange, semble au premier
abord relativement stable, elle peut connatre des variations dune certain ampleur
du fait de modifications dans les dterminants de sa vitesse de circulation. La cir-
culation financire est plus instable par essence, car elle repose sur les anticipations
et les humeurs des agents prsents sur les marchs de titres. Lune et lautre de ces
composantes de la masse montaire sont lorigine de fluctuations de prix de na-
ture montaire, mme si aucune ne permet en soi dexpliquer la cyclicit des phases
dinflation et de dflation.

1. Comme le note Hanin (2003), la suite des travaux de Klein (1946), les commentateurs de
Keynes ont de fait t port[s] interprter [...] le Treatise on Money comme une nouvelle formu-
lation de la thorie cambridgienne de la monnaie, enrichie de raisonnements wickselliens (Hanin,
2003, p. 72). Lobjet du prsent chapitre et du suivant est de prouver que, bien que la reformulation
de lquation quantitative de la monnaie occupe une part importante de louvrage, y compris de
son analyse dynamique des prix, le Treatise introduit des lments novateurs annonciateurs de la
rvolution keynsienne .

156
6.1. LA SECONDE REFORMULATION KEYNSIENNE DE LQUATION
QUANTITATIVE DE LA MONNAIE

6.1 La seconde reformulation keynsienne de lqua-

tion quantitative de la monnaie
Dans le Treatise, Keynes renouvelle explicitement son adhsion la thorie quan-
titative de la monnaie. Ainsi au Chapitre 10 du Livre III, lors de lexamen des qua-
tions fondamentales de son modle, il dmontre que celles-ci sont tout fait compa-
tibles avec lquation quantitative que Fisher a popularise en 1911. Il se fonde pour
cela sur la distinction entre les trois formes de la monnaie quil fait au Chapitre 3 du
Livre I, entre les dpts de revenu (income deposits), les dpts daffaires (business
deposits) et les dpts dpargne (savings deposits). Avant denvisager le rle des
variations de la masse montaire dans la variation du niveau des prix, il nous est
donc ncessaire dexpliciter cette distinction qui correspond une premire rflexion
de lauteur sur les motifs de dtention de la monnaie, rflexion qui sera poursuivie
et approfondie dans la Thorie Gnrale.
Un individu reoit intervalles rguliers les revenus de son activit de travail,
dentrepreneuriat, dinvestissement ou de proprit foncire sous la forme dune
certaine quantit de monnaie. Dans un systme conomique archaque (tel que
celui de lEurope avant la premire Rvolution industrielle), le paiement des services
des facteurs se fait essentiellement en monnaie centrale ou en or (ou toute autre
marchandise ayant une fonction montaire). Dans un systme moderne bancaris, en
revanche, o le paiement des facteurs de production se fait par virements de compte
compte, ce volume de monnaie prend la forme de comptes bancaires, cest--dire
de monnaie scripturale. Par ailleurs, tout individu doit en rgle gnrale dpenser
quasi quotidiennement une certaine quantit de monnaie, notamment des fins de
consommation. En consquence :
He must [. . . ] hold a stock of money, or a ready command over it in
the form of a bank deposit, both to bridge the intervals of time between
receipts and expenditure and to provide against contingencies. Deposits
of this kind, replenished by individuals out of their personal incomes and
employed by them to meet their personal savings, we shall call income
deposits. Cash in the hands of workers and others, who have no bank
accounts, are, of course, to be included in the same category. (Keynes,
1930c, p. 31)
En dautres termes, les dpts de revenu reprsentent la fraction de la masse mo-

157
6.1. LA SECONDE REFORMULATION KEYNSIENNE DE LQUATION
QUANTITATIVE DE LA MONNAIE

ntaire en circulation lusage de laquelle est attache un motif dchange. Dtenir

un stock de monnaie durant la priode qui scoule entre un encaissement et un
dcaissement est une attitude rationnelle qui permet dviter les dsagrments et les
ventuels frais lis la conversion de la monnaie en un autre actif. Dans la terminolo-
gie de la Thorie Gnrale, les dpts de revenu correspondent presque parfaitement
la monnaie dtenue des fins de transaction, ou plus prcisment la monnaie d-
tenue pour un motif de revenu (Income-motive). La dfinition qui en est donne est
galement fonde sur le problme dajustement intra-priode entre la frquence de
la perception des revenus et celle des dpenses courantes :
(i) The Income-motive. One reason for holding cash is to bridge the
interval between the receipt of income and its disbursement. The strength
of this motive in inducing a decision to hold a given aggregate of cash
will chiefly depend on the amount of income and the normal length of the
interval between its receipt and its disbursement. It is in this connection
that the concept of the income-velocity of money is strictly appropriate.
(Keynes, 1936b, p. 195)
En ce sens, le rle dvolu la monnaie par les agents est celui, classique, dinstrument
facilitant les changes puisquelle est la fois lunit de compte partir de laquelle
les prix des biens changs sont calculs et le moyen universel de rglement des
dettes. Il nest donc pas tonnant que la version modifie de lquation quantitative
propose par Keynes dans le Treatise repose exclusivement sur ces deux fonctions
de la monnaie, la thorie quantitative classique ne lui reconnaissant pas sa troisime
fonction, savoir la rserve de valeur.
La rfrence aux contingencies dans la dfinition des dpts de revenu du
Treatise laisse toutefois entendre quils intgrent ce qui, dans la Thorie Gnrale,
est nomm le motif de prcaution (Precautionary-motive) dtenir de la monnaie
sous forme liquide :
(iii) The Precautionary-motive. To provide for contingencies requiring
sudden expenditure or for unforeseen opportunities of advantageous pur-
chases, and also to hold an asset in which the value is fixed in terms of
money to meet a subsequent liability fixed in terms of money, are further
motives for holding cash. (Keynes, 1936b, p. 196)
Cependant, tant donn quune partie des dpts dpargne est (comme nous le
dmontrerons) spcifiquement destine couvrir ce genre dutilisation de la monnaie,

158
6.1. LA SECONDE REFORMULATION KEYNSIENNE DE LQUATION
QUANTITATIVE DE LA MONNAIE

on peut considrer que le motif de prcaution est un motif mineur de dtention

de dpts de revenu. Lauteur lui-mme note au Chapitre 24 du Volume VI que
in defining the savings deposits and the income deposits [...] the line between
the two is not quite precise (Keynes, 1930d, p. 24). Il nous apparat quil sagit
dune faon de rintroduire la troisime fonction de la monnaie, celle de rserve de
valeur, dans la thorie quantitative standard do elle est absente : si les dpts de
revenu permettent de parer aux ventualits non prvisibles qui peuvent se produire
entre deux dates dencaissement, cest prcisment parce que le stock de monnaie
conserv entre ces deux dates possde une valeur nominale (voire relle, dans le
cas-limite dune absence dinflation correspondant lquilibre macroconomique)
constante. Cette troisime fonction de la monnaie introduit ainsi un lment qui
est absent de la thorie quantitative : lincertitude quant lavenir. En effet, il est
rationnel de dtenir un stock de monnaie entre deux dates dencaissement pour
viter les dsagrments et frais ventuels dune conversion de la monnaie en un
autre actif, mme lorsque les agents peuvent anticiper parfaitement la chronique des
dcaissements quils devront effectuer durant cette priode ; mais il est encore plus
rationnel (ou du moins raisonnable) de se constituer un tel stock si les agents sont
incapables de telles anticipations parfaites.
Quil y ait incertitude ou non sur la chronique des dcaissements futurs, le vo-
lume des revenus de dpts dpend directement ou indirectement du volume des
transactions : dune part, plus ce volume est grand, plus les entreprises sont inci-
tes embaucher des facteurs de production et donc plus le total des rmunrations
nominales des facteurs est grand ; dautre part, plus ce volume est grand, plus les
individus sont incits dtenir de la monnaie pour financer leurs changes. Suppo-
sons que la monnaie sous la forme de dpts de revenu, note M1 , correspond donc
la quantit de monnaie mise en circulation dans lconomie afin de rtribuer les
facteurs de production et, en retour, de financer les dpenses courantes prvues ou
imprvues des individus. Formellement et par dfinition, on a :

E
M1 = (6.1)
V1

ou encore :
E = M1 V1 (6.2)

o V1 reprsente la vitesse de circulation des dpts de revenu. Dans ce cas, la

159
6.1. LA SECONDE REFORMULATION KEYNSIENNE DE LQUATION
QUANTITATIVE DE LA MONNAIE

condition dquilibre du modle peut se rcrire en fonction de la quantit de monnaie

sous forme de dpts de revenu. En effet, on a :

E M1 V1
W1 = = (6.3)
O O

Do, lquilibre :
M1 V1
=P = (6.4)
O
ou bien encore :
P O = M1 V1 (6.5)

Comme le note Keynes,

The equation
P O = M1 V1
evidently bears a family relationship to Professor Irving Fishers familiar
equation
P T =M V,
except that O represents current output whereas T is the volume, not
of output, but of transactions, and that M1 , V1 represent the income
deposits and their velocity, whereas M , V are cash deposits and their
velocity. (Keynes, 1930c, p. 135)
Le fait de substituer le volume de la production globale au volume des transac-
tions dans la formalisation de la thorie quantitative nest pas compltement neutre.
Certes, les deux variables sont corrles : le volume des transactions ne peut tre
quun multiple du volume de la production globale (en supposant quun mme bien
peut tre chang plusieurs fois, le multiple tendant vers lunit dans le cas contraire),
et rciproquement les entreprises tendent ajuster leur niveau de production au vo-
lume des changes quelles anticipent faire sur le march des biens. Mais le choix
des variables prouve que si Fisher raisonne plutt dans une conomie dchanges,
Keynes tente pour sa part dadapter le raisonnement une conomie (montaire) de
production, qui, comme nous le dmontrerons dans le chapitre 8, sera vritablement
labor dans les premiers manuscrits de la Thorie Gnrale.
Par consquent ce nest que lorsque le volume de la production globale est fixe,
cest--dire lorsque les entreprises nont aucun motivation augmenter ou diminuer
leur niveau de production du fait de lexistence de profits ou de pertes daubaine,

160
6.1. LA SECONDE REFORMULATION KEYNSIENNE DE LQUATION
QUANTITATIVE DE LA MONNAIE

et lorsque le coefficient de corrlation entre le volume de la production globale et

le volume des transactions est fixe et proche de lunit, que la conclusion classique
de la thorie quantitative de la monnaie est valable. Cest pourquoi lauteur peut
conclure que :
In equilibriumi.e. when the factors of production are fully employed,
when the public is neither bullish or bearish of securities and is main-
taining in the form of saving deposits neither more nor less than the
normal proportion of its total wealth, and when the volume of saving
is equal both to the cost and to the value of new investmentsthere is a
unique relationship between the quantity of money and the price levels
of consumption goods and of output as a whole, of such a character that
if the quantity of money were double the price levels would be double
also. (Keynes, 1930c, p. 132)
Le lien entre fluctuations de prix et facteurs montaires sen trouve ainsi lgitim.
En effet, si un de ces facteurs conduit un changement de la quantit de monnaie
en circulation, le facteur en question peut tre considr comme une cause de la
fluctuation du niveau gnral des prix, et donc comme une origine possible des
fluctuations conomiques en gnral.
Il convient alors de prciser ce qui cause un tel changement dans le volume de
monnaie en circulation, non seulement en niveau mais aussi dans sa composition,
cest--dire les sources effectives de fluctuations de prix. Parmi lensemble des fac-
teurs montaires pouvant entraner un changement dans le niveau des prix, Keynes
en retient trois :
A state of disequilibrium may be said to have been initiated by mo-
netary factors, if we have :
(i) A change in the total quantity of money which does not correspond
to the secular trend in general economic activity ; or
(ii) A change in the proportion of the total quantity of money nee-
ded to satisfy the requirements of finance (i.e. the financial circulation),
due to a change of financial sentiment or activity or of financial values
relatively to the price level of output ; or
(iii) A change in the requirements of the industrial circulation, owing
to a change in the velocity of the income deposits or of the business
deposits A or in the turnover of the industrial circulation corresponding

161
6.1. LA SECONDE REFORMULATION KEYNSIENNE DE LQUATION
QUANTITATIVE DE LA MONNAIE

to a given volume of earnings, due to a change in the habits and methods

of the public or of the business world or to a change in the character (as
distinct from the volume) of output. (Keynes, 1930c, p. 232)

Parmi les changements dus aux facteurs montaires (ou changements de type I dans
la classification retenue par Keynes), le premier que nous noterons IA est la fois ce-
lui qui dcoule le plus directement des conditions dquilibre et celui qui se rapproche
le plus de ce qui est nomm de nos jours un choc montaire .
Il sagit en effet dune dviation de la quantit totale de monnaie en circulation
dans lconomie par rapport son niveau dquilibre mais aussi par rapport la
progression rgulire et de long terme du volume de la monnaie. Si lon se rfre la
rcriture de lquation quantitative du Treatise, tant donn quil existe une relation
entre le niveau des prix et le volume de la monnaie, alors ncessairement un cart de
ce volume par rapport la tendance sculaire entrane une fluctuation des prix en-
dehors de leur progression rgulire. En dautres termes, une dviation de la quantit
de monnaie par rapport la tendance implique une dviation des prix par rapport
la tendance. En se fondant toujours sur lquation quantitative, on peut remarquer
quil sagit dun phnomne strictement montaire a priori, puisque le dsquilibre
naffecte pas le niveau de production totale ; la conclusion reste valable si lon se
rfre la seconde quation fondamentale, puisque le choc montaire naffecte que
E (tant donn que E = M1 V1 et que M1 varie proportionnellement M ), et non
O. Keynes se place dans ce cas dans une ligne (no)classique assez ancienne, en
avanant lide que les perturbations de nature montaire nont deffet que sur les
variables nominales, et non sur les variables relles ; et que cet effet est transitoire
et de court terme, voire instantan : il y a un ajustement plus ou moins immdiat
du niveau de prix la consommation et du niveau gnral des prix aux nouvelles
conditions montaires (refltes par le revenu montaire de la communaut).
En conclusion, ce que lon peut nommer le type IA de changements du niveau
de prix correspond une perturbation montaire pure entranant des ajustements
uniquement dordre nominal. Ces fluctuations de prix nont toutefois pas un carac-
tre cyclique, puisquelles procdent dun simple rajustement des diffrents prix aux
variables nominales de lconomie, sans entraner de mouvement inverse subsquent
qui serait caractristique dune cyclicit. Il peut toutefois y avoir une relative rcur-
rence dans leur ralisation qui donne limpression dune cyclicit des mouvements
de prix dus aux perturbations montaires. Mais un ajustement la hausse ou la

162
6.1. LA SECONDE REFORMULATION KEYNSIENNE DE LQUATION
QUANTITATIVE DE LA MONNAIE

baisse des prix nest pas en soi porteur des conditions ncessaires un mouvement
inverse, moins que les agents anticipent un tel mouvement. Ceci correspondrait
plutt ce que nous notons les types IB et IC de changements de prix, qui n-
cessitent dexpliciter dabord les concepts de circulation financire et de circulation
industrielle avant den faire une tude plus approfondie.
Nous savons que, dans la typologie retenue dans le Treatise, la monnaie en cir-
culation tout instant est dtenue sous trois formes : les dpts de revenu (M1 ),
les dpts daffaires (nots M2 ) et les dpts dpargne (nots M3 ). Comme nous
lavons prcis, les dpts de revenu correspondent la quantit de monnaie dtenue
tout moment par les mnages (que ce soit sous forme de monnaie banque centrale
ou de monnaie scripturale) pour ce qui correspond, dans la Thorie Gnrale, au
motif de revenu et de faon trs secondaire au motif de prcaution. Les dpts
daffaires ne sont gure diffrents dans leur fonction des dpts de revenu, si ce nest
quils concernent exclusivement les entrepreneurs et correspondent plutt au motif
professionnel (Business-motive (Keynes, 1936c, p. 219)) :
(ii) The Business-motive. Similarly, cash is held to bridge the interval
between the time of incurring business costs and that of receipt of the
sale-proceeds ; cash held by dealers to bridge the interval between pur-
chase and realisation being included under this heading. The strength
of this demand will chiefly depend on the value of current output (and
hence on current income), and on the number of hands through which
output passes. (Keynes, 1936b, p. 195196)
Les dpts daffaires rpondent donc aux mmes proccupations que les dpts de
revenu, savoir lajustement intra-priode entre recettes et dpenses que les entre-
prises oprent en maintenant un stock de monnaie pour ne pas avoir subir les cots
divers associs la conversion de ces sommes en titres financiers.
Les dpts dpargne correspondent quant eux, de faon logique, au troisime
motif de dtention de monnaie de la Thorie Gnrale, le motif de prcaution. Il
sagit essentiellement de comptes bancaires held, not for the purpose of making
payments, but as a means of employing savings, i.e. as an investment 2 (Keynes,
2. Il y a une fois encore une confusion dans la terminologie de lauteur entre investissement et
placement. Dans le contexte de cette citation, nous entendons par investment le placement de
lpargne soit sous une forme montaire, soit sous la forme de titres. Par convention et pour ne pas
diverger trop grandement de la terminologie employe par Keynes, nous nommons une telle opra-
tion un investissement financier par opposition linvestissement productif tel que prcdemment

163
6.1. LA SECONDE REFORMULATION KEYNSIENNE DE LQUATION
QUANTITATIVE DE LA MONNAIE

1930c, p. 31). Il sagit dans ce cas pour les agents mnages comme entrepreneurs
de dtenir un stock de monnaie pour se garantir lavenir dune ressource ayant
en termes nominaux au moins la mme valeur quaujourdhui, mme si sa valeur
relle peut lui tre suprieure ou infrieure selon le taux dinflation en vigueur dans
lconomie et selon le taux dintrt appliqu ce type de dpts bancaires. Dans
cette perspective, la thsaurisation, cest--dire la dtention passive de monnaie
liquide, pourrait galement tre considre comme un dpt dpargne ; elle possde
cependant linconvnient de ne pas tre rmunre par un taux dintrt aussi faible
soit-il, contrairement au compte bancaire dpargne : si le taux dinflation est positif,
mme si le taux dintrt nominal lui est infrieur (et donc le taux dintrt rel
est ngatif), le compte dpargne perd de sa valeur relle moins fortement que la
monnaie banque centrale thsaurise ou que la monnaie scripturale sur comptes
non rmunrs.
Il sagit alors de dterminer pourquoi les agents dtiennent des dpts montaires,
qui ne sont a priori pas rmunrs par un intrt ou le sont trs faiblement (dans
le cas des dpts dpargne), plutt que des titres financiers qui donnent droit
des dividendes dans le cas dactions ou des intrts pour les obligations. Keynes
distingue deux motifs diffrents la dtention dencaisses montaires. Au sein de la
quantit totale de monnaie en circulation, il sopre a division between the deposits
used for the purposes of industry, which we shall call the industrial circulation, and
those used for the purposes of finance, which we call the financial circulation
(Keynes, 1930c, p. 217). Lauteur prcise alors que :
By industry we mean the business of maintaining the normal process
of current output, distribution and exchange and paying the factors of
production their incomes for the various duties which they perform from
the first beginning of production to the final satisfaction of the consumer.
By finance, on the other hand, we mean the business of holding and
exchanging titles to wealth (other than exchanges resulting from the
specialisation of industry), including stock exchange and money market
transactions, speculation and the process of conveying current savings
and profits into the hands of entrepreneurs. (Keynes, 1930c, p. 217)
La circulation financire est donc la part du volume montaire total qui circule
dans lconomie lors de transactions but financier, cest--dire typiquement lors de
dfini.

164
6.2. LA CIRCULATION FINANCIRE ET LE SENTIMENT
FINANCIER : LE RLE DES ANTICIPATIONS DES INVESTISSEURS
FINANCIERS DANS LA DYNAMIQUE DES PRIX

lachat ou de la vente de titres financiers, mais aussi lors des oprations dinterm-
diation bancaire dans le but de redistribuer lpargne collecte vers les entreprises
qui souhaitent mener un investissement. La circulation industrielle correspond quant
elle la partie de la masse montaire qui rpond aux fonctions traditionnelles
de la monnaie, celles dunit de compte et dinstrument facilitant les changes ; ces
fonctions sont toutefois perues moins sous langle des changes proprement parler
que sous celui de lactivit productive, puisque la circulation industrielle intgre les
dpenses des entreprises au titre de rmunration des facteurs.
Les deux composantes (ou motifs de dtention) de la masse montaire dter-
minent chacune un type de variations de prix : la circulation financire est au centre
du type IB tandis que la circulation industrielle gnre le type IC. Les deux pro-
chaines sections tudient alternativement ces deux types, en dmontrant quau final
la circulation financire est le principal lment dterminant des fluctuations de prix
dorigine montaire.

6.2 La circulation financire et le sentiment fi-

nancier : le rle des anticipations des inves-
tisseurs financiers dans la dynamique des prix
Le second cas de changements de prix dus aux facteurs montaires, ou type IB
dans notre classification, cest--dire a change in [. . . ] the financial circulation, due
to a change of financial sentiment or activity or of financial values relatively to the
price level of output (Keynes, 1930c, p. 232), est plus complexe que le type IA
car il fait intervenir les diffrents motifs pour lesquels les agents dtiennent de la
monnaie plutt que des titres financiers. Cela implique dintgrer une analyse du
fonctionnement des marchs financiers ltude des fluctuations de prix montaires.
Il convient en particulier de prciser le concept de sentiment financier (finan-
cial sentiment) auquel lauteur fait appel dans sa dfinition. Hanin (2003) estime
dailleurs que la principale originale du Treatise consiste en son analyse [...] de la
formation et de la dynamique de lquilibre sur les marchs financiers , au centre
de laquelle se situe linstabilit des anticipations des investisseurs (Hanin, 2003,
p. 84). Bien que nous ne partagions pas entirement son diagnostic, ni sa dmarche
focalise uniquement sur les mcanismes institutionnels des marchs de la monnaie

165
6.2. LA CIRCULATION FINANCIRE ET LE SENTIMENT
FINANCIER : LE RLE DES ANTICIPATIONS DES INVESTISSEURS
FINANCIERS DANS LA DYNAMIQUE DES PRIX

et des titres, force est de reconnatre que lintroduction de ce facteur danticipations

marque une vritable volution dans le traitement de la problmatique des fluctua-
tions en anticipant certains lments de lanalyse de ltat de la prvision long
terme du Chapitre 12 de la Thorie Gnrale.
Le rle de la circulation financire est la fois de liquider les oprations finan-
cires et de faciliter la conversion de lpargne disponible en source de financement
pour les investissements. Elle est par consquent compose des dpts dpargne,
puisque la monnaie dpose sur des comptes bancaires par les pargnants ne reste
pas inactive ; au contraire, elle est utilise par les banques pour octroyer des cr-
dits aux entrepreneurs et investisseurs financiers qui en feraient la demande, voire
pour investir directement sur les marchs financiers et ainsi financer linvestissement
productif des firmes.
La circulation financire est aussi constitue de la part des dpts daffaires
effectus par les entreprises pour un motif financier plutt quindustriel, ce que
Keynes dsigne comme les dpts daffaires B (par opposition aux dpts daffaires
A, constitus pour rpondre aux besoins de lindustrie au sens o nous lavons dfinie
prcdemment). Il note nanmoins que :

Since we shall argue that the absolute variability of the business deposits
B is, as a rule, only a small proportion of the total quantity of money,
this being a consequence of their very high velocity [...], changes in the
savings deposits [are generally a good index] of changes in the financial
circulation [...]. (Keynes, 1930c, p. 218)

Largument avanc est que :

the velocity of the business deposits B is so very highas a result of

the great development of devices for economising the use of cash by
stock exchange clearings and the likethat the absolute amount of the
variations in the volume of money so employed cannot ordinarily be very
great. (Keynes, 1930c, p. 223)

Lauteur prsente au Chapitre 24 du Volume VI, ddi aux tudes empiriques des
variables montaires, une estimation du niveau et de la variabilit des vitesses de
circulation des dpts de revenu (Keynes, 1930d, p. 2126) et des dpts daffaires
(Keynes, 1930d, p. 2638). Il ne parvient cependant pas affiner son analyse chiffre
de la vitesse des dpts daffaires suffisamment pour distinguer linfluence respective

166
6.2. LA CIRCULATION FINANCIRE ET LE SENTIMENT
FINANCIER : LE RLE DES ANTICIPATIONS DES INVESTISSEURS
FINANCIERS DANS LA DYNAMIQUE DES PRIX

des dpts daffaires A et B dans la vitesse totale de ce type de dpts bancaires.

Cest pourquoi il fait lhypothse que le dveloppement et la complexification des
marchs financiers, qui autorisent le recours des produits financiers de plus en
plus adapts aux besoins de court terme des entreprises, dispensent celles-ci de la
ncessit de dtenir un stock de monnaie pour motif financier au-del dune priode
de temps trs courte. Il est vrai que lmergence des produits et des stratgies de
couverture de risque (hedging) permet aux firmes exposes un risque de variabilit
de la valeur de leurs matires matires, de leurs produits ou de leurs actifs de le
rduire voire de lliminer en recourant des titres comme les options ou les futures.
Dans ce cas, la fonction de prservation de valeur de la monnaie nest plus aussi
importante, justifiant que les dpts daffaires B constitus dans cette perspective
soient en volume relativement faibles, et que leur taux de rotation (ou vitesse de
circulation) soit trs forte.
En dfinitive, ce seraient uniquement les comportements dpargne des agents
(essentiellement des mnages) qui dtermineraient la majeure partie de la circulation
financire, et par consquent expliqueraient les fluctuations de prix de type IB. Il
sagit ds lors dexaminer comment se forment ces comportements, et comment ils
affectent le volume des dpts dpargne. En vrit, tout comme pour les dpts
daffaires, on peut faire la distinction au sein des dpts dpargne entre deux sous-
catgories, galement identifies par les lettres A et B. La division sopre dans ce
cas, non travers lusage qui est fait de ces dpts, mais travers le degr de stabilit
du volume dpargne montaire correspondant. Ainsi, les dpts dpargne A sont
dfinis comme :
a substantial stable substratum of savings deposits which are not held
because the holder of them takes a view adverse to the prospects of the
money values of securities, but for one or other of the personal reasons
enumerated in chapter 3. (Keynes, 1930c, p. 223)
Parmi ces raisons, Keynes cite le fait que :
[the holder] may attach importance to the stability of the money value of
his savings and to being able to turn them into cash at short notice ; or
he may find this the most convenient way of holding small increments of
savings with the intention of transforming them into a specific investment
when they have accumulated to a sufficient sum ; or he may be awaiting
an opportunity of employing them in his own business ; or other such

167
6.2. LA CIRCULATION FINANCIRE ET LE SENTIMENT
FINANCIER : LE RLE DES ANTICIPATIONS DES INVESTISSEURS
FINANCIERS DANS LA DYNAMIQUE DES PRIX

reasons may influence him. (Keynes, 1930c, p. 32)

Cest pourquoi :
there are owners of wealth [...] who permanently prefer to hold savings
deposits in preference to securities. (Keynes, 1930c, p. 223)
Par simplification, on peut assimiler les dpts dpargne A lpargne bancaire au
sens strict, dtenue sous la forme de comptes ou de livrets dpargne, sur lesquels
lagent verse plus ou moins rgulirement une somme dargent pour se constituer
un capital, dans la perspective la fois de se garantir une stabilit de la valeur
montaire de sa richesse et de financer des projets dachat et dinvestissement futurs
ncessitant une certaine somme accumule. Il est donc lgitime de considrer que le
volume de monnaie reprsent par les dpts dpargne A est relativement stable,
puisque les motifs qui guident leur dtention par les agents sont rarement influencs
par la conjoncture conomique.
On en dduit que si la circulation financire est modifie (et cause par cons-
quent un dsquilibre dans le niveau des prix), cela passe ncessairement par une
modification dans les dpts dpargne B. Ceci justifie le lien fait entre la circulation
financire et ce que Keynes nomme le sentiment financier . En effet :
The second category of savings deposits comprise what, in language bor-
rowed from the stock exchange, we will call the bear position inclu-
ding, however, as bears not only those who have sold securities short,
i.e. have sold securities which they do not own, but also those who would
normally be holders of securities but prefer for the time being to hold
liquid claims on cash in the form of savings deposits. A bear, that is
to say, is one who prefers at the moment to avoid securities and lend
cash, and correspondingly a bull is one who prefers to hold securities
and borrow cashthe former anticipating that securities will fall in cash
value and the latter that they will rise. (Keynes, 1930c, p. 223224)
Typiquement, les agents intervenant sur les marchs financiers sont rpartis entre
deux catgories dinvestisseurs, pour lesquelles lauteur retient la distinction dj
employe dans le jargon de la finance, cest--dire les bulls et les bears. Dun ct,
les bears (ou pessimistes) sont les agents qui, pour une raison ou pour une autre,
anticipent une baisse future plus ou moins court terme des cours et qui prennent
leurs positions en consquence, cest--dire quils vendent immdiatement leurs titres

168
6.2. LA CIRCULATION FINANCIRE ET LE SENTIMENT
FINANCIER : LE RLE DES ANTICIPATIONS DES INVESTISSEURS
FINANCIERS DANS LA DYNAMIQUE DES PRIX

contre de la monnaie afin de se prmunir de la chute des cours et de profiter de la

baisse des prix qui laccompagne en gnral (ce qui augmente la valeur relle des
dpts montaires). De lautre, les bulls (ou optimistes) sont ceux qui, pour des
raisons diamtralement opposes, anticipent une hausse venir des prix des titres
et adoptent la stratgie inverse : ils souhaitent profiter de la monte des cours en
achetant ds aujourdhui des titres (relativement) faible cot quils revendront une
fois la hausse des cours effective, ralisant de ce fait une plus-value.
Ainsi, les bears ont une prfrence plus forte pour les actifs les plus liquides ;
leur pessimisme quant lvolution prochaine des cours boursiers les incite dtenir
une proportion plus grande de leur richesse sous forme montaire, qui conserve en
permanence sa valeur nominale (mais pas sa valeur relle, qui diminue en cas din-
flation et augmente en cas de dflation), contrairement aux titres financiers dont ils
prvoient la baisse de la valeur nominale. A linverse, les bulls qui anticipent une
hausse des cours ont tout intrt, non seulement utiliser leur pargne montaire
pour acqurir des titres, mais aussi emprunter de la monnaie auprs des banques
contre intrt, la condition que la plus-value quils anticipent de faire dpasse lin-
trt quils auront verser leurs cranciers (ce qui, dans le langage de la finance,
correspond une stratgie de cash-and-carry). On comprend ds lors quau niveau
agrg, cest la proportion de bears par rapport aux bulls qui guide lvolution des
dpts dpargne : si le pessimisme touche une partie grandissante de la commu-
naut financire, lpargne montaire a tendance augmenter ; si au contraire les
investisseurs tendent tre majoritairement optimistes vis--vis de lavenir, les d-
pts dpargne ont tendance diminuer. Ce que Keynes nomme au Chapitre 16 du
Livre IV le sentiment financier nest autre que le sentiment dominant qui rgne
parmi les agents oprant sur les marchs financiers, et constitue un indicateur de
lvolution court ou moyen terme des dpts dpargne B.
Il faut remarquer que les anticipations des agents ou leur sentiment quant
lavenir ont une tendance sauto-raliser. Ceci est d au fait que ce sont ces
anticipations qui guident les prises de position immdiates des investisseurs sur les
marchs : si une majorit dindividus ont la conviction que les cours vont baisser
dans un proche avenir, le comportement le plus rationnel qui soit pour eux est de
vendre immdiatement les titres quils possdent, avant que leurs cours ne diminuent
(diminuant la plus-value ou augmentant la moins-value quils peuvent faire par la
revente des titres) et de se constituer ainsi une rserve montaire la valeur garantie.

169
6.2. LA CIRCULATION FINANCIRE ET LE SENTIMENT
FINANCIER : LE RLE DES ANTICIPATIONS DES INVESTISSEURS
FINANCIERS DANS LA DYNAMIQUE DES PRIX

Cependant, leur activit de revente massive conduit de facto la chute des cours,
moins, bien entendu, que le poids financier des agents optimistes prts racheter
les titres en vente ne compense le fait que ces bulls soient moins nombreux que les
bears. Il est toutefois raisonnable de penser que le poids financier des agents est
plus ou moins quitablement rparti entre le groupe des bears et celui des bulls,
de sorte que le sentiment financier dominant tend gnralement se concrtiser
et lgitimer les prises de position des agents anims de ce sentiment. Ds lors, on
comprend mieux pourquoi les dpts dpargne B sont dfinis comme la contrepartie
dans la sphre montaire des positions des investisseurs sur les marchs financiers
(Keynes, 1930c, p. 225).
Il existe toutefois une limite cette relation simple entre loptimisme (bullishness)
ou le pessimisme (bearishness) et le niveau des dpts dpargne B, savoir laction
potentiellement stabilisatrice des banques :
But (apart from compensating variations in the requirements of the in-
dustrial circulation) the volume of savings deposits can only be maintai-
ned or increased in face of an increase of bullish sentiment, if the banking
system directly brings about the rise in security prices by itself buying
securities or if it takes advantage of the fact that differences of opinion
exist between different sections of the public so that, if one section is
tempted by easy credit to borrow for the purpose of buying securities
speculatively, security prices can be raised to a level at which another
section of the public will prefer savings deposits. (Keynes, 1930c, p. 224)
Si les banques interviennent sur les marchs financiers au mme titre que les autres
agents conomiques, elles ont la possibilit de compenser par leur activit linfluence
du sentiment financier sur le montant des dpts dpargne. Dans le cadre de leur
fonction dintermdiation financire, elles ont tout intrt conserver le niveau de
ces dpts aussi stable que possible, car ils constituent les fonds disponibles quelles
recueillent pour les redistribuer aux investisseurs qui demandent des fonds, le dif-
frentiel dintrt entre le taux emprunteur et le taux prteur constituant leur r-
munration principale. Or, par leur activit sur les marchs financiers, les banques
peuvent compenser les variations de trop grande ampleur des dpts dpargne en
vendant les titres quelles possdent ou en achetant des titres disponibles sur le mar-
ch ; ayant des moyens financiers plus importants que les investisseurs particuliers,
elles peuvent gnrer des volumes de transactions plus importants et donc avoir

170
6.2. LA CIRCULATION FINANCIRE ET LE SENTIMENT
FINANCIER : LE RLE DES ANTICIPATIONS DES INVESTISSEURS
FINANCIERS DANS LA DYNAMIQUE DES PRIX

plus dinfluence sur les cours des titres. Cest pourquoi Keynes, dans sa dfinition
du type IB de changements des prix montaires, tient compte du niveau dactivit
financire, cest--dire du volume effectif de transactions effectues sur les marchs
financiers, notamment lorsque ces transactions incluent laction correctrice du sys-
tme bancaire.
Les banques, du fait de leur poids financier li leur capacit mobiliser de larges
sommes de monnaie pour leurs activits, peuvent influencer lvolution des cours
financiers. Si une tendance optimiste semble se dessiner au sein de la communaut
des investisseurs financiers, entranant un demande dcroissante de dpts dpargne,
le systme bancaire peut tre amen intervenir massivement sur les marchs en
vendant les titres quil aurait en stock afin de crer une pression la baisse sur les
cours et ainsi amoindrir, voire briser, llan doptimisme des investisseurs. A linverse,
si les banques considrent quun sentiment pessimiste majoritaire fait courir le risque
dune demande trop forte en dpts dpargne, elles peuvent acheter un volume
important de titres (mis lactif de leur bilan) pour soutenir les cours et ainsi
dtourner au moins une partie des dtenteurs de fonds des dpts montaires vers
les titres financiers. Cest donc travers la rgulation des transactions financires
que le systme bancaire peut exercer un contrle actif sur le sentiment financier et,
partant, sur la demande de monnaie pour motif financier.
En dpit de cette action potentielle des banques qui influence la relation entre
titres et monnaie, on peut conclure que :
the total amount of the financial circulation depends [...] partly on the
activity of transactions but mainly on the magnitude of the bear posi-
tion [...]. (Keynes, 1930c, p. 225)
Il faut rappeler que le type IB de variations des prix est dfini comme a change
in the [...] financial circulation, due to a change of financial sentiment or activity or
of financial values relatively to the price level of output (Keynes, 1930c, p. 233).
Or, comme nous venons de le souligner, les valeurs financires dpendent soit du
sentiment financier, soit de lactivit financire. Par ailleurs, lactivit financire ne
joue un rle que lorsque le systme bancaire ragit des changements dans lopinion
boursire pouvant entraner une variation du niveau des dpts dpargne B. Au
final, cest donc bien le sentiment financier qui guide essentiellement le volume de
circulation financire. Par consquent, un changement dans le sentiment dominant,
par exemple le passage soudain dun optimisme un pessimisme gnralis, constitue

171
6.2. LA CIRCULATION FINANCIRE ET LE SENTIMENT
FINANCIER : LE RLE DES ANTICIPATIONS DES INVESTISSEURS
FINANCIERS DANS LA DYNAMIQUE DES PRIX

un choc suffisant pour provoquer une variation du niveau des prix P et , cest--dire
pour crer un dsquilibre macroconomique. Dans le langage actuel de la thorie des
cycles, le type IB correspondrait dans une certaine mesure un choc danticipations,
cest--dire une perturbation exogne lie aux changements de prvisions des agents
concernant lvolution future des principales variables.
Il est possible denvisager que, contrairement au type IA, le type IB est mme
de gnrer une fluctuation des prix proprement parler, voire une fluctuation de
nature cyclique. En effet, entre linstabilit des anticipations des investisseurs et
lintervention active du systme bancaire pour les corriger, le mouvement des cours
et des prix dans un sens pourrait porter en lui les conditions dun mouvement en sens
inverse. Par exemple, admettons que le sentiment dominant dans la communaut soit
positif, provoquant une baisse de la demande de dpts dpargne ; si les banques ne
souhaitent pas voir une rduction trop forte de leur passif, elles peuvent intervenir sur
les marchs en vendant des titres, de manire contenir la hausse des cours ; voyant
que leurs anticipations haussires ne se ralisent pas (ou du moins pas pleinement),
une partie des investisseurs peut finir par rviser leurs prvisions de faon pessimiste ;
si cette partie de la communaut devient majoritaire, alors un mouvement baissier
tend se raliser. Une telle ventualit nest cependant pas avance dans le Treatise ;
comme nous le dmontrerons dans le chapitre 7, la dnomination de cycle est
rserve uniquement aux fluctuations de type IIB et IIC. Par ailleurs, le mcanisme
dcrit ressemble plutt un phnomne de bulle spculative qui, lorsquelle clate,
conduit un retour une situation normale et non un excs inverse (cest--dire
une bulle baissire) :
If everyone agrees that securities are worth more, and if everyone is a
bull in the sense of preferring securities at a rising price to increasing his
saving deposits, there is no limit to the rise in price of securities and no
effective check arises from a shortage of money. (Keynes, 1930c, p. 229)
Ds lors, si les fluctuations de la quantit de monnaie pour un motif financier en-
tranent des fluctuations de prix, celles-ci ne prennent en gnral pas une nature
cyclique, mais correspondent des dviations de forte ampleur souvent la hausse,
du fait dun biais vers loptimisme relativement rpandu au sein des investisseurs
professionnels par rapport la tendance.
En revanche, Keynes prsente deux consquences dun changement dans la cir-
culation financire dont lune peut conduire une fluctuation de type IIB, donc

172
6.3. LA CIRCULATION INDUSTRIELLE, UNE PREMIRE APPROCHE DE
LA RELATION SALAIRES-INFLATION

un cycle du crdit. Selon lui, changes in the financial situation [...] have the effect
of altering the quantity of money avaiblable for the industrial circulation ; and they
may have the effect of altering the attractiveness of investment (Keynes, 1930c,
p. 227). La premire possibilit renvoie aux fluctuations de type IC quil nous reste
discuter. La seconde possibilit est en lien avec la conception que lauteur se fait
du cycle du crdit : si linvestissement ici compris au sens strict du terme de-
vient moins attractif, du fait dune hausse des cours boursiers qui accrot le cot
de linvestissement en capital (suite des anticipations majoritairement haussires
des investisseurs financiers), alors il y a sur-pargne ce qui correspond la phase
descendante du cycle du crdit. Ce nest donc quindirectement que les anticipations
des investisseurs dterminent la cyclicit des prix et de lactivit.

6.3 La circulation industrielle, une premire ap-

proche de la relation salaires-inflation
Si les anticipations des agents prsents sur les marchs sont, par essence, relative-
ment instables de sorte que la circulation financire lest galement, il en va a priori
autrement de la circulation industrielle. En effet, celle-ci reprsente la quantit de
monnaie dtenue pour financer les oprations courantes et rgulires de production
et dchange dans lconomie, qui ne semblent pas en soi (et en labsence de toute
autre perturbation) tre susceptibles de connatre des changements soudains. Dans
la continuit des ides dfendues dans le Tract, Keynes considre pourtant quune
partie des fluctuations de prix peut tre impute une modification des comporte-
ments, notamment des consommateurs, qui se traduirait par une variation dans la
vitesse de circulation de la monnaie.
De fait, dans la classification opre au Chapitre 16 du Volume V du Treatise, le
type IC de variations de prix est dfini comme :
a change in the requirements of the industrial circulation, owing to a
change in the velocity of the income deposits or of the business deposits
A or in the turnover of the industrial circulation corresponding to a given
volume of earnings, due to a change in the habits and methods of the
public or of the business world or to a change in the character (as distinct
from the volume) of output. (Keynes, 1930c, p. 232)

173
6.3. LA CIRCULATION INDUSTRIELLE, UNE PREMIRE APPROCHE DE
LA RELATION SALAIRES-INFLATION

Puisque la circulation financire est compose des dpts dpargne et des dpts
daffaires B, la circulation industrielle regroupe ncessairement les autres formes
de dpts montaires, savoir les dpts de revenu et les dpts daffaires A (qui
sont prcisment dfinis comme la part des dpts daffaires destins satisfaire les
besoins de lindustrie). Un changement soprant dans lun ou lautre de ces dpts
montaires est donc susceptible daffecter la circulation industrielle.
Comme nous lavons expliqu la section 6.1, les dpts de revenu (nots M1 )
concernent principalement les mnages et correspondent au stock (moyen) de mon-
naie quils dtiennent entre le moment o ils touchent leurs revenus des facteurs de
production et les diffrents moments o ils dpensent ces revenus, sous forme de
consommation notamment. Ds lors, since M1 V1 = E, the amount of money M1
required for income deposits depends partly on E, the volume of income, and partly
on V1 , the velocity of income deposits (Keynes, 1930c, p. 218). En effet le stock
moyen de monnaie dtenu en vue deffectuer des transactions dpend en premier lieu
du volume des encaissements montaires au titre de la rmunration des facteurs ;
plus le niveau des revenus est lev, plus les dpts de revenu en dbut de priode
sont importants.
Le volume de ces dpts en fin de priode dpend pour sa part de la vitesse de
circulation de la monnaie, ou plus prcisment de la vitesse de circulation spci-
fique aux dpts de revenu. Les dterminants de V1 sont dtaills au Chapitre 24
du Volume VI. Keynes tente dy valuer empiriquement la valeur de la vitesse de
circulation des diffrents dpts montaires. Il avance en particulier que :
The velocity of income deposits is a function of the communitys habits
in regard to the intervals between wages and salary payments, whether
weekly, monthly or quarterly, and so forth, as to whether they disburse
their income regularly or irregularly between income dates, and as to
what proportion of their incomes they carry forward from one income
date over the next. (Keynes, 1930d, p. 22)
La frquence de la rmunration des facteurs tend tre dtermine un niveau so-
cial, sur la base dune convention implicite ou explicite. Par consquent, une premire
approximation de la vitesse des dpts de revenu est le rapport Rx o R reprsente
le revenu annuel total dun mnage et x le nombre de fois que ce revenu est vers
au cours dune anne, avec par exemple x = 52 si le paiement est hebdomadaire
(Keynes, 1930d, p. 22). De nos jours, la priodicit du versement des salaires et des

174
6.3. LA CIRCULATION INDUSTRIELLE, UNE PREMIRE APPROCHE DE
LA RELATION SALAIRES-INFLATION

dividendes est fixe par la loi. Ainsi en France la loi prcise que les salaires doivent
tre pays sur une base mensuelle, sauf pour certains contrats (travail saisonnier
ou temporaire) ou certaines catgories de travail (travail domestique par exemple),
tandis que les dividendes ont pour leur part une priodicit annuelle ; et il en est
de mme dans la plupart des pays dvelopps. Ce facteur pouvait donc en partie
influencer la vitesse de circulation et le volume des dpts de revenu lpoque o
le Treatise a t publi, mais la massification du salariat et luniformisation lgale
des priodes de rmunration ont neutralis cette influence.
En revanche, la frquence et la rgularit des dpenses ordinaires (par exemple
les achats de biens de consommation) ont une dimension bien plus individuelle voire
subjective, puisquelles dpendent avant tout des habitudes de consommation et
dpargne des mnages. Ces habitudes peuvent videmment connatre des change-
ments rapides, surtout en priode de forte instabilit de lemploi ou des prix, et
tendent voluer fortement long terme. Nanmoins court terme, il est raison-
nable de supposer quen moyenne, les habitudes de consommation des mnages sont
relativement stables et par consquent one would expect the velocity of the income
deposits to be relatively stable from one year to the next, although it might show a
definite trend over a long period due to a progressive change of custom (Keynes,
1930d, p. 26). Nous en dduisons quen gnral le volume M1 dpend uniquement
du niveau du revenu de la communaut E et tend tre relativement stable court
terme.
La circulation industrielle nest toutefois pas uniquement compose des dpts
de revenu, mais galement des dpts daffaires A. Il sagit du stock (moyen) de
monnaie dtenu par les entreprises entre le moment o elles encaissent leurs recettes
et le moment o elles payent leurs cots de production. Cette dfinition emprunte
celle des dpts de revenu ne correspond cependant pas la ralit du processus de
production : le dcaissement li lachat de matires premires et la rmunration
des facteurs a lieu au dbut de la priode de production, tandis que lencaissement
des recettes de vente na gnralement lieu quen fin de priode, et ne se fait pas dun
seul tenant mais est fractionn en plusieurs encaissements plus ou moins rguliers.
Sil sagit de la premire priode pour une firme nouvellement cre, il est vident que
le dcaissement initial peut seffectuer uniquement sur la base dune avance consentie
sur sa richesse personnelle par lentrepreneur, ou bien au moyen dun crdit accord
par une banque ; pour les priodes ultrieures, il est raisonnable de supposer que

175
6.3. LA CIRCULATION INDUSTRIELLE, UNE PREMIRE APPROCHE DE
LA RELATION SALAIRES-INFLATION

le dcaissement ncessaire au paiement des cots rguliers peut se faire au moyen

des recettes de la priode prcdente (ce qui correspond au fonds de roulement de
lentreprise dans le jargon comptable).
Lanalyse conduite propos des dpts de revenu peut ainsi partiellement tre
reprise, en tenant compte du fait que la chronologie des flux est inverse. Si pour
une firme le volume du dcaissement en dbut de priode est connu et relative-
ment stable dans le temps (tout comme lencaissement en dbut de priode pour le
mnage salari), les encaissements lis aux ventes sont pour leur part incertains et
relativement irrguliers (tout comme un mnage est oblig de faire face certaines
contingences impossibles prdire, au moyen de ses dpts de revenu). Le volume
moyen des dpts daffaires A dpend donc du cot total de production sous forme
de rmunration des facteurs 3 , du montant des ventes, ainsi que de la frquence et
de la rgularit de lencaissement du produit des ventes.
Les deux premiers dterminants du volume des dpts daffaires A dpendent en
ralit de la mme variable. Au niveau agrg la rmunration totale des facteurs
de production correspond au niveau de revenu montaire de la communaut E.
Rciproquement, les recettes des ventes sont gales au montant total dpens par
les mnages au titre de lachat de biens de consommation et par les entreprises au
titre de lachat de biens de capital ; elles sont donc une fonction du niveau de revenu
montaire de la communaut E. Or, le montant dpens au titre de la consommation
dtermine galement le volume des dpts de revenu. Ds lors it is evident in the
first place that the volume of a part of them [the business deposits A] tends to move
much in the same way as that of the income deposits (Keynes, 1930c, p. 218). De
fait, the income deposits are constantly flowing into the business deposits through
purchases of goods and out again through payment of wages (Keynes, 1930c, p.218).
Ainsi, tout comme M1 dpend de E, une partie de M2 dpend galement de E ; les
dpts daffaires A sont de ce point de vue stables aussi longtemps que le revenu
de la communaut est constant et que la rpartition du revenu entre consommation
et pargne est inchang. Dans le cas o la part dvolue lpargne augmenterait
par rapport celle de la consommation, les entreprises auraient une proportion
moindre de leur dcaissement de dbut de priode qui leur reviendrait sous forme

3. Lachat de matires premires se faisant entre entreprises, et en supposant que les producteurs
de ces matires premires nappliquent pas sur leur prix une marge autre que la rmunration
normale des entrepreneurs telle que dfinie au chapitre 5, le cot de production li lachat des
consommations intermdiaires est neutralis au niveau agrg.

176
6.3. LA CIRCULATION INDUSTRIELLE, UNE PREMIRE APPROCHE DE
LA RELATION SALAIRES-INFLATION

de recettes de vente, entranant au moins temporairement une perte exceptionnelle

conformment la mcanique implicite de lquation (5.18) dcrite au chapitre 5.
Puisque les dpts de revenu et les dpts daffaires A sont dtermins par le
mme facteur, alors il est possible de poser que ces derniers fluctuent de faon
similaire. Plus prcisment, Keynes suppose les dpts daffaires A must [...] bear
the same proportion to the income deposits as the velocity of the latter (V1 ) bears
to that of the former (V2 ), so that the two fluctuate together so long as the ratio of
their velocities is unchanged. (Keynes, 1930c, p. 218). Cependant, il prcise que :
An assumption of stability in the ratio between the volume of the in-
come deposits and of business deposits A respectively is not reliable.
The latter is not tied down to a measure of stability, as the former is, by
the regularity in the dates of payment which generally characterises the
disbursement of wages and salaries. (Keynes, 1930c, p. 219)
Il est intressant de noter que mme si le volume et la vitesse de circulation des
dpts de revenu sont supposs stables court terme, le Treatise voque un cas
particulier o ils pourraient connatre un changement court terme. En effet, when
real incomes are falling through a decline in employment, the public may endeavour
for a time to maintain their standard of life by reducing their income deposits
(Keynes, 1930c, p. 220). En dautres termes, suite un effet de cliquet similaire
celui dcrit par Duesenberry (1949), dont lintuition est donne par Keynes mais
sans toutefois donner lieu une analyse propre, il y a suite une diminution du
revenu rel un maintien de la frquence et de la rgularit des dcaissements en
cours de priode alors mme quil y a une rduction de lencaissement en dbut de
priode (le revenu des facteurs). Par consquent, il y a la fois une augmentation
de la vitesse de circulation des dpts de revenu et une rduction de leur volume,
contribuant modifier le rapport entre les dpts de revenu et les dpts daffaires
A ainsi que le rapport entre leurs vitesses de circulation respectives.
Par ailleurs, si pour un mnage lincertitude priodique porte sur les montants
et les dates des dpenses courantes imprvues ou imprvisibles, pour les firmes il
sagit plutt dune incertitude concernant le montant et les dates de perception des
recettes de vente. Ceci implique que les dpts daffaires en gnral quils soient
de type A (motif industriel) ou de type B (motif financier) ont par essence une
vitesse de circulation trs variable dune priode lautre : si lactivit conomique
est forte, la vitesse de circulation est trs leve car les entreprises sont garanties

177
6.3. LA CIRCULATION INDUSTRIELLE, UNE PREMIRE APPROCHE DE
LA RELATION SALAIRES-INFLATION

davoir des recettes rgulires, leur pargnant le besoin de maintenir un stock de

monnaie important pour parer aux dpenses imprvues ou au paiement des facteurs
de production ; linverse, si lactivit est plutt faible, les firmes sont obliges de
maintenir des dpts daffaires (au moins de type A) plus importants car leur vitesse
de circulation est plus faible. Ainsi en priode de faible activit conomique ou de
rcession il se produit une augmentation de V1 at a time when V2 is likely to be
decreasing (Keynes, 1930c, p. 220).
Cependant, comme nous lavons dmontr, la variabilit court terme de V1 ne
saurait tre trs grande puisque la vitesse des dpts de revenu est conditionne
essentiellement par des habitudes montaires stables court terme, au point que
lauteur estime que short-period fluctuations of V1 are inconsiderable (Keynes,
1930c, p. 220). Cest pourquoi le rapport entre V1 et V2 ne peut changer de faon
significative que si V2 volue fortement. Cette dernire variable est une synthse
des vitesses de circulation respectives des dpts daffaires A et B. Il a dj t
tabli la section 6.1 que celle des dpts daffaires B est trs leve, mais stable.
Par ailleurs, puisquil existe une relation dcroissante entre V2 et E, le volume des
dpts daffaires A dpend dune part du revenu montaire de la communaut E,
et dautre part de leur vitesse de circulation qui varie elle-mme avec E ; de sorte
quen dernier ressort, E est la principale variable dterminante du volume comme
de la vitesse de circulation des dpts daffaires A. Ds lors, sil y a un changement
dans la proportion entre V1 et V2 , cela rsulte dune variation du revenu montaire E
(impliquant une variation de la vitesse de circulation des dpts daffaires A). Cette
premire objection faite par Keynes concernant la stricte correspondance entre les
dynamiques des dpts de revenu et les dpts daffaires A nen est pas vritablement
une.
Deux autres lments sont voqus comme pouvant interfrer sur cette corres-
pondance. Dune part, le rapport entre le volume des dpts de revenu et celui des
dpts daffaires A peut tre modifi sil se produit un changement dans le prix rela-
tif des biens changs dans lconomie ou bien dans la nature des biens produits dans
lconomie, car ce changement dstabilise temporairement le circuit permettant un
entrepreneur de recouvrir les frais quil avance au titre des cots de production sous
la forme des recettes de vente (Keynes, 1930c, p. 219). Dautre part, le volume des
dpts daffaires A peut tre affect par lexistence de profits ou de pertes daubaine
dans lconomie (Keynes, 1930c, p. 220) ; il faut toutefois noter que par dfinition

178
6.4. LES FACTEURS INDUSTRIELS DES CHANGEMENTS DE PRIX : UNE
SECONDE APPROCHE EMBRYONNAIRE DE LA DYNAMIQUE
SALAIRES-INFLATION

cela signifie quil existe dj un dsquilibre macroconomique (tel quentendu dans

le Treatise), et que cela ne saurait tre la source dun tel dsquilibre. Ces diffrentes
objections, qui ne donnent dailleurs lieu aucun dveloppement, ne semblent encore
une fois que trs secondaires pour lauteur qui estime que :
[...] in the main the volume of the industrial circulationthough it is
also influenced to a certain extent by changes in the character of the
production, in the habits of the public and of the business world, and
in the sacrifice involved in keeping resources in the form of moneywill
vary with E, the aggregate of money incomes, i.e. with the volume and
cost of production of current output. (Keynes, 1930c, p. 221)
En dautres termes, tant que E reste constant, la circulation industrielle reste au
moins court voire moyen terme stable, et nengendre pas de variations dans le
volume total de monnaie en circulation et dans le niveau des prix. Sil y a toute-
fois un changement dans le niveau gnral des prix d un changement dans la
circulation industrielle, cela ne rsulte que dune variation du revenu montaire de
la communaut, cest--dire du revenu des facteurs de producteurs. Le type IC de
changements de prix nest ainsi quune premire approche de la dynamique salaires-
inflation, approche qui est trs partiellement dveloppe par ltude du type III, qui
lobjet de la prochaine section.

6.4 Les facteurs industriels des changements de

prix : une seconde approche embryonnaire de
la dynamique salaires-inflation
Nous en venons ainsi examiner le troisime type de cause dun dsquilibre
du pouvoir dachat de la monnaie, les changements dus aux facteurs industriels
ou changements de type III. Ils sont en vrit peine abords en tant que tels
par Keynes dans le Treatise. Cest pourquoi notre examen de ce type particulier de
changements de prix repose essentiellement sur une interprtation, voire une extra-
polation, dlments pars prsents dans diffrents passages de louvrage, notamment
dans la dernire Section du Chapitre 10 prsentant les quations fondamentales du
modle. Il est ds lors possible de distinguer deux sous-catgories au sein du type
III : le type IIIA correspond une modification induite du taux de rmunration

179
6.4. LES FACTEURS INDUSTRIELS DES CHANGEMENTS DE PRIX : UNE
SECONDE APPROCHE EMBRYONNAIRE DE LA DYNAMIQUE
SALAIRES-INFLATION

des facteurs, tandis que le type IIIB correspond une modification spontane de
ce taux. La premire catgorie ne peut tre distingue, dun point de vue analytique
autant quempirique, des fluctuations de prix associes de type I et II. En revanche,
la second permet de faire un lien avec la conception des fluctuations prsente dans le
Tract et la contribution lHarmworths Universal History, que nous avons prsente
au chapitre 3 ; en effet, il sagit dexaminer comment les rmunrations des facteurs,
stimules par les revendications salariales des travailleurs, sont susceptibles de varier
mme en labsence de variations de prix pralables. Bien que cette question ait fait
lobjet de nombreux dveloppements ultrieurs dans lhistoire de la macroconomie,
lanalyse quen fournit le Treatise nest, comme nous le montrerons, quembryonnaire
et se limite en survoler les principaux enjeux, sans les approfondir.
Au Chapitre 16 prsentant les diffrentes causes potentielles de dviation des
prix effectifs par rapport leur niveau dquilibre, les changements de type III sont
dfinis comme :
a change in the quantity of money demanded by entrepreneurs for the
industrial circulation due to a changeaway from the secular trend which
we have already allowed in our hypothetical conditions of equilibrium
in the volume of current output or to a change in its cost of production,
due either to an induced or to a spontaneous change in the rate of
earnings. (Keynes, 1930c, p. 233)
Rappelons que la circulation industrielle correspond la part de la monnaie en
circulation destine financer the business of maintaining the normal process
of current output, distribution and exchange and paying the factors of production
their incomes (Keynes, 1930c, p. 217). Les entrepreneurs sont en effet supposs
avancer la quantit de monnaie ncessaire au paiement des facteurs de production,
avant mme dengager le processus de production et donc de vendre leurs biens.
Cest donc sur la base de leurs prvisions du niveau de demande pour la priode
courante que sont calculs le niveau de production et donc la quantit de monnaie
circulant depuis lensemble des entrepreneurs vers les facteurs de production, cest-
-dire les rmunrations des facteurs de production. La somme de ces rmunrations
est alors gale au revenu montaire de la communaut E qui, rapport au volume
de production totale O, permet dobtenir le taux de rmunration efficace W1 (tel
que dfini au chapitre 5, notamment travers lquation (5.6)).
Inversement, les entrepreneurs ne reoivent de la monnaie quune fois la vente de

180
6.4. LES FACTEURS INDUSTRIELS DES CHANGEMENTS DE PRIX : UNE
SECONDE APPROCHE EMBRYONNAIRE DE LA DYNAMIQUE
SALAIRES-INFLATION

leurs produits ralise. Typiquement, ce transfert de monnaie a lieu essentiellement

la fin de la priode courante, puisque cette priode correspond au temps ncessaire
pour que les biens dont la production est initie au dbut de priode soient finaliss
et offerts sur le march. Ce transfert se fait dune part depuis les demandeurs de
capital vers les producteurs de biens de capital, cest--dire entre entrepreneurs, et
dautre part depuis les consommateurs finaux (les mnages) vers les producteurs de
biens de consommation.
Admettons que les entrepreneurs dans leur ensemble prvoient pour la priode
courante pour des raisons que nous dtaillerons ultrieurement une hausse de la
demande en biens de consommation ou en biens de capital. Anticipant lapparition
de profits daubaine positifs, ils sont prts rpondre cette demande excdentaire
par une hausse de leur production jusqu puiser toutes les opportunits de profit.
Cependant, afin de pouvoir produire plus, il leur faut employer une quantit accrue
de facteurs de production. Si (et seulement si) lensemble des facteurs de production
offerts sont dj employs par les firmes, les entrepreneurs nont dautre choix que
de se faire concurrence pour attirer eux un maximum de ces facteurs, ce qui
risquerait de priver certains producteurs dune capacit de production gale leurs
prvisions de demande future ; ou bien ils doivent accepter une augmentation du
taux de rmunration par unit de bien produit, afin dattirer sur le march des
facteurs supplmentaires que les propritaires refusaient de louer au taux existant.
Dans les deux cas, une anticipation de hausse de la demande conduit en dbut de
priode une hausse du taux de rmunration W1 .
En consquence, la circulation industrielle devrait augmenter. Le volume total
de revenus montaires verss aux facteurs de production augmente en effet sous le
double effet de laccroissement du taux de rmunration efficace et de lamlioration
de lemploi des facteurs : chaque facteur employ peroit individuellement une quan-
tit de monnaie supplmentaire en contrepartie dun niveau deffort inchang, et le
nombre total de facteurs employs (et donc pays un meilleur taux) est lui-mme
augment. Les entrepreneurs ont tout intrt de procder de la sorte, car un accrois-
sement de E dtermine, toutes choses gales par ailleurs, un accroissement des achats
de biens de consommation et permet la ralisation des anticipations daugmentation
de la demande faites en dbut de priode.
Ce mcanisme est cependant entirement conditionn par le comportement et
le bon-vouloir du systme bancaire. Une quantit accrue de revenus montaires si-

181
6.4. LES FACTEURS INDUSTRIELS DES CHANGEMENTS DE PRIX : UNE
SECONDE APPROCHE EMBRYONNAIRE DE LA DYNAMIQUE
SALAIRES-INFLATION

gnifie que les dpts de revenu des mnages tendent augmenter. Si les autorits
montaires refusent quil y ait un largissement de la masse montaire, une telle
augmentation ne peut se produire que de deux faons. Soit il sopre une redistri-
bution au sein de la circulation industrielle de la quantit de monnaie depuis les
dpts daffaires A vers les dpts de revenu ; soit il sopre une redistribution de
la quantit de monnaie totale depuis la circulation financire vers la circulation in-
dustrielle, laissant les dpts daffaires A constants mais conduisant une rduction
des dpts daffaires B ou des dpts dpargne. Le premier cas pose le problme
de la rduction des disponibilits montaires des firmes pour leurs oprations, qui
ne serait quun problme de trs court terme si les entrepreneurs avaient la garantie
de pouvoir rcuprer lintgralit du surcrot de rmunration des facteurs sous la
forme de ventes de biens. Le second cas pose le problme, bien plus important, dun
rquilibrage entre investissement et pargne : si la baisse de la circulation financire
se fait au dtriment des dpts dpargne, les banques seront terme incites aug-
menter le taux dintrt quelles pratiquent, dcourageant linvestissement au profit
de lpargne ; si une telle ventualit venait se raliser, les entrepreneurs conna-
traient des pertes exceptionnelles si linvestissement dcrot plus fortement que les
dpts dpargne 4 .
Ces deux problmes nont en revanche pas lieu dtre si les autorits montaires
consentent accompagner la hausse des rmunrations des facteurs par un accrois-
sement, immdiat ou progressif, de la masse montaire. De fait, ce troisime cas est
le plus probable car lanticipation de profits daubaine faite en dbut de priode par
les entrepreneurs est souvent motive par une action pralable du systme bancaire
permetting a disparity between investment and saving (Keynes, 1930c, p. 151)
lorigine des profits, conformment lquation (5.18).
Ds lors, ce nest qu fin de la priode courante, et uniquement si la hausse de la
demande se confirme au gr du bon-vouloir et de laction du systme bancaire, que les
entrepreneurs peroivent une quantit accrue de monnaie en contrepartie de la vente
de leurs produits aux consommateurs et aux investisseurs. Keynes suppose quen
rgle gnrale, cet accroissement est dun montant juste suffisant pour compenser
la hausse des cots due laugmentation des revenus des facteurs, de sorte que les

4. Nous expliquerons en dtail le mcanisme sous-jacent cette situation dans le chapitre 7,

lorsque nous examinons le rle des facteurs dinvestissement dans la gnration de fluctuations
cycliques des prix.

182
6.4. LES FACTEURS INDUSTRIELS DES CHANGEMENTS DE PRIX : UNE
SECONDE APPROCHE EMBRYONNAIRE DE LA DYNAMIQUE
SALAIRES-INFLATION

firmes ne font ni profits, ni pertes :

[...] changes in the [...] rate of earnings have no direct tendency in them-
selves to bring about profits or losses, becauseso long as the cur-
rency authority allows the change without attempting to counteract it
entrepreneurs will always be recouped for their changed outlay by the
corresponding change in their receipts, which will result from the pro-
portionate change in the price level. (Keynes, 1930c, p. 150)
Laction des autorits montaires est cet gard critique, car si elles refusent daug-
menter la masse montaire dun montant gal laccroissement des rmunrations,
les entrepreneurs pourraient connatre des profits ou des pertes en fonction du ds-
quilibre entre investissement et pargne. Nanmoins, que les anticipations de profits
daubaine des entrepreneurs se ralisent ou non, la circulation industrielle aura aug-
ment durant au moins une priode. Cette modification du volume de circulation
industrielle a bien entendu un impact sur le niveau dquilibre des prix, conform-
ment au mcanisme dcrit la section 6.3.
Lexemple que nous avons dcrit jusqu prsent est celui dun changement in-
duit (induced change) du taux de rmunration des facteurs, dfini comme [the]
result of a change in the offers made [to the factors of production] by entrepreneurs
acting under the influence of profits or losses (Keynes, 1930c, p. 149). Comme
nous lavons indiqu, cet exemple repose sur lhypothse que les entrepreneurs pr-
voient, pour une raison ou pour une autre, de faire des profits au cours de la priode
courante. Cette raison, selon Keynes, est lexistence pralable de profits daubaine,
due une modification antrieure des facteurs affectant linvestissement et lpargne.
Lorsque lquilibre entre pargne et investissement est transitoirement altr de telle
faon que les entrepreneurs connaissent des profits ou des pertes daubaine, ceux-
ci en viennent naturellement anticiper pour lavenir de nouveaux profits ou de
nouvelles pertes. Si linvestissement est suprieur lpargne, les anticipations de
profits provoquent une hausse induite du taux de rmunration qui gnre une
nouvelle hausse des prix ; linverse, si linvestissement est infrieur lpargne, les
anticipations de perte provoquent une baisse induite du taux de rmunration
conduisant une baisse des prix.
En dautres termes, le type IIIA de changements de prix est gnralement lui-
mme caus par des changements de prix de type I ou de type II : un changement de
type IA par exemple modifierait le montant de lpargne, alors quun changement

183
6.4. LES FACTEURS INDUSTRIELS DES CHANGEMENTS DE PRIX : UNE
SECONDE APPROCHE EMBRYONNAIRE DE LA DYNAMIQUE
SALAIRES-INFLATION

de type IIA ou IIB affecte (comme nous le montrerons au chapitre 7) le cot et la

valeur de linvestissement. Dans les deux cas, le mcanisme amorc par la variation
du taux de rmunration est similaire celui dcrit la section 6.3, cest--dire que
le type IIIA est dans une certaine mesure assimilable au type IB.
Une autre situation est toutefois envisage, celle dun changement spontan
du taux de rmunration. Celui-ci est dfini comme une variation in the rates of
efficiency earnings and in the price levels due to the character of the wages system
(including in this, e.g. the powers and activities of trade unions) (Keynes, 1930c,
p. 151). Etant donn la dfinition formelle de W1 , une variation du taux de rmun-
E
ration efficace se produit lorsque le rapport O est modifi, cest--dire lorsque E et
O voluent dans des proportions diffrentes. Les variations du niveau de production
globale sont motives uniquement par lanticipation ou lexistence de profits dau-
baine, et ne correspondent donc qu des cas de changements induits du taux de
rmunration. Comme nous lavons expliqu, le revenu montaire de la communaut
varie souvent en consquence de lexistence ou de lanticipation profits ; mais il peut
par ailleurs augmenter (par exemple) suite la pression exerce par les salaris et
les syndicats de salaris pour obtenir une hausse de leurs salaires nominaux, dans le
but daccrotre leur pouvoir dachat 5 .
Il est bien vident que la hausse des salaires nominaux peut tre obtenue sans
modifier le niveau agrg de revenus montaires E et donc le taux de rmunration
efficace W1 . Le maintien de ce dernier son niveau existant peut tre obtenu de
deux faons, soit par une augmentation de mme ampleur de la quantit produite
au niveau agrg O, soit par une redistribution des revenus des facteurs E niveau
agrg constant en faveur du facteur travail. Il suffirait en effet que la hausse des
salaires soit compense par une baisse exactement proportionnelle de lun ou de
plusieurs des autres composants du revenu montaire de la communaut E, savoir
la rmunration normale des entrepreneurs, les intrts sur capital et les rentes.
Il ny aurait alors aucun impact sur les niveaux de prix dquilibre. Cependant, il
est probable que la rsistance des entrepreneurs, des capitalistes ou des rentiers

5. Si nous choisissons pour des raisons de simplicit lexemple dune hausse des salaires nominaux
des travailleurs afin dillustrer le mcanisme des changements spontans de rmunration, lanalyse
conduite peut indiffremment tre applique aux autres catgories de revenus des facteurs, bien
que la hausse des intrts sur capital est rendue plus complexe par linteraction entre les marchs
financiers et le systme bancaire. La section 6.2 et le chapitre 7 permettent toutefois den rendre
compte de faon au moins partielle.

184
6.4. LES FACTEURS INDUSTRIELS DES CHANGEMENTS DE PRIX : UNE
SECONDE APPROCHE EMBRYONNAIRE DE LA DYNAMIQUE
SALAIRES-INFLATION

la baisse de leurs rmunrations nominales respectives, significative dune perte de

pouvoir dachat si le niveau de prix reste inchang, rende cette solution impraticable.
Dans ce cas, les revendications salariales ne peuvent tre satisfaites que par ac-
croissement, et non redistribution, du niveau agrg de revenu montaire de la com-
munaut. Si le niveau de production O reste inchang (cest--dire si laccroissement
des salaires na aucun effet incitatif sur la productivit des travailleurs), il sensuit
que le taux de rmunration efficace W1 augmente, ce qui constitue une hausse des
cots pour les entrepreneurs. Le risque de pertes daubaine associ conduit les entre-
preneurs y rpondre par une hausse des prix dquilibre, aussi bien dans le secteur
des biens de consommation quau niveau de la production globale, conformment
la condition dquilibre (5.16). Nous pouvons dans cette perspective remarquer que
le type IIIB de changements de prix ne saurait tre qualifi de fluctuations de court
terme des prix, au sens o il ne correspond pas un situation de dsquilibre des
prix caractristique de ces fluctuations du moins dans la conception que Keynes
sen fait 6 .
Cest l sans doute la principale raison pour laquelle lauteur naccorde gure
plus dimportance ces changements spontans du taux de rmunration. Selon lui,
induced changes are likely to be much more important than spontaneous changes
over the short period (Keynes, 1930c, p.151), bien quil ne prenne pas la peine de
rellement justifier cette assertion, avouant que since this is a treatise on money,
and not on the wages system, we shall be more concerned in what follows with the
close analysis of induced changes than with that of spontaneous changes (Keynes,
1930c, p. 151). De fait lessentiel de la septime Section du Chapitre 10, pourtant in-
titule Changes in price levels due to spontaneous changes in earnings , traite des
changements induits (et linfluence de la politique montaire sur ces changements)
plutt que des changements spontans de rmunration. Le Treatise anticipe ainsi
des travaux ultrieurs sur la dynamique salaires-inflation et son impact sur lactivit
conomique, tels que ceux portant sur la courbe de Phillips (du moins dans sa forme
originelle de relation dcroissante entre taux de croissance des salaires nominaux et
taux de chmage). Mais il ne fait que survoler trs rapidement cette problmatique
que Keynes rserve pour un ventuel autre ouvrage 7 , prfrant conclure que spon-

6. Il est vrai que, dans le cadre de la conceptualisation actuelle des fluctuations de court terme
comme cycles dquilibre, lexemple dun accroissement spontan du taux de rmunration sappa-
renterait un choc de comptitivit mme dexpliquer de telles fluctuations.
7. La Thorie Gnrale prsente cet gard une vritable progression puisquelle consacre un

185
6.4. LES FACTEURS INDUSTRIELS DES CHANGEMENTS DE PRIX : UNE
SECONDE APPROCHE EMBRYONNAIRE DE LA DYNAMIQUE
SALAIRES-INFLATION

taneous changes of type III need not be separately discussed, because when they
occur their subsequent history will be the same as that of similar changes caused by
prior changes of one of the other types (Keynes, 1930c, p. 234).
Il est intressant de noter que dans la Thorie Gnrale, ltude de la relation
entre salaires et prix est bien plus directement tablie, ainsi que nous lexpliquerons
la section 11.1, mme si pour des raisons internes la logique de louvrage elle est
galement relativement dlaisse au profit de la relation entre lemploi et les salaires
dune part, et entre lemploi et les prix dautre part. Dans le Treatise, cette relative
ngligence peut sans doute sexpliquer par la conviction progressivement acquise par
Keynes que les fluctuations de prix ne peuvent pas uniquement tre expliques par
des facteurs montaires, que ce soit la quantit de monnaie en circulation ou les
revalorisations salariales. Dans une perspective la fois trs classique et trs
keynsienne, il entend en effet montrer que les fluctuations des variables relles de
lconomie peuvent, sous certains conditions notamment relatives aux pratiques du
systme bancaire, engendrer des fluctuations simultanes des prix et de la produc-
tion. Tel est le principe au cur de la thorie du cycle du crdit correspondant au
type IIB de changements de prix.

Chapitre entier (le Chapitre 19) aux variations du salaire nominal et leurs consquences en termes
demploi et dactivit conomique, comme nous le montrerons la section 11.1.

186
Chapitre 7

Fluctuations de prix et cycle de

linvestissement : la thorie du
cycle du crdit

Le modle macroconomique simple du Treatise repose sur deux quations fonda-

mentales, correspondant deux conditions dquilibre macroconomique, cest--dire
deux conditions de stabilit des prix. A partir des quations (5.5) et (5.10), il est
possible de dduire trois sources potentielles de fluctuations de prix, dont nous avons
tudi le premier et le troisime types au chapitre 6. Le second type, que Keynes
appelle les changements dus aux facteurs dinvestissement (ou changements de
type II dans la nomenclature que nous avons retenue), est quant lui dfini de la
manire suivante :

The market rate of interest may come to diverge from the natural rate
on account of :
A. A change in the market rate, resulting from altered conditions in the
loan market due to a change in monetary factors, uncompensated by a
change in the natural rate.
B. A change in the natural rate, occasioned by a change in the attracti-
veness of investment or in that of saving, uncompensated by a change in
the market rate ;
C. A change in the market rate, occassioned by the neccessity of main-
taining equilibrium between the foreign lending and the foreign balance,

187
FLUCTUATIONS DE PRIX ET CYCLE DE LINVESTISSEMENT : LA
THORIE DU CYCLE DU CRDIT

uncompensated by a change in the natural rate. (Keynes, 1930c, p. 232

233)

Il est donc possible de distinguer, au sein des fluctuations de prix dus aux facteurs
dinvestissement, trois sous-cas qui correspondent effectivement trois nouvelles
causes diffrentes des fluctuations conomiques. Le type IIA ne semble au premier
abord gure diffrent du type I tudi au chapitre 6, puisque la nature de la per-
turbation est montaire. Le type IIB correspond quant lui une perturbation
dans la sphre relle de lconomie, travers le degr dattractivit de linvestisse-
ment et de lpargne qui, comme nous le dmontrerons au cours de ce chapitre, est
dtermin essentiellement par le progrs technique, bien que des considrations mo-
ntaires (ou plus prcisment bancaires) interviennent galement. Enfin le type IIC
dplace lorigine des fluctuations de prix en-dehors mme du systme conomique
national, puisque ce sont les dsquilibres externes du pays notamment dans la
balance des paiements qui sont prsents comme la cause dun dsquilibre interne
des prix.
Il faut toutefois noter que les trois sous-cas sont lis entre eux par deux concepts
qui nont pas encore t dfinis jusqu prsent : le taux dintrt de march (market
rate of interest) et le taux dintrt naturel (natural rate of interest). Dans les deux
chapitres prcdents, nous avons implicitement suppos, lorsque nous nous rfrions
au taux dintrt comme influenant ou tant influenc par les comportements mo-
ntaires des agents, quil sagissait du taux dintrt de march, cest--dire du taux
effectivement constat au jour le jour sur les marchs financiers ou dans les contrats
de crdit accords par les banques. La distinction entre ce taux et le taux naturel
de lintrt nest pas une innovation mettre au crdit de Keynes, qui lemprunte
explicitement Knut Wicksell, un conomiste sudois dont les uvres principales
ber Wert, Kapital und Rente (Valeur, capital et rente ; ou Value, Capital and Rent
pour la traduction anglaise) et Geldzins und Gterpreise (Intrt et prix ; ou Interest
and prices pour la traduction anglaise) datent de la fin du XIXe sicle mais qui nont
connu une diffusion internationale que dans les annes 1920 et 1930 1 . Au cours de
la section 7.1, nous dfinirons ces deux concepts en lien avec la thorie wicksellienne

1. Il nexiste notre connaissance aucune traduction franaise de rfrence des ouvrages de

Wicksell. Cest pourquoi nous nous rfrerons exclusivement aux traductions anglaises. Ceci se
justifie dautant plus que Keynes a dcouvert lanalyse de lconomiste sudois principalement lors
de la traduction de Geldzins und Gterpreise par Kahn, qui sera publie en 1936, en mme temps
que la Thorie Gnrale.

188
FLUCTUATIONS DE PRIX ET CYCLE DE LINVESTISSEMENT : LA
THORIE DU CYCLE DU CRDIT

des prix, afin dexpliquer en quoi consiste lattractivit relative de linvestissement

et de lpargne.
La relation entre lpargne et linvestissement, qui est associe lanalyse key-
nsienne depuis larticle de Hicks (1937) formalisant la Thorie Gnrale dans le
cadre du modle IS-LM, est dj prsente et centrale dans le Treatise. Les condi-
tions dquilibre (5.5), (5.7), (5.13) et (5.14) dcrites au chapitre 5, de mme que la
condition de profit nul (5.21), montrent que ce nest que lorsque la valeur (ou le cot)
de linvestissement nouveau galise le volume de lpargne globale que lvolution des
prix dpend strictement de lvolution des rmunrations efficaces des facteurs de
production. En dautres termes, la principale source de variation des prix, autre que
la traditionnelle relation salaires-inflation, est la relation investissement-pargne.
Or il apparat que le concept de cycle du crdit, repris du Tract et dvelopp
dans le Treatise, est fond sur cette relation. Dans le Tract le cycle du crdit pr-
sentait lenchanement de causalit des fluctuations de prix de la faon suivante :
une perturbation dorigine montaire (par exemple un revenu montaire trop lev)
entrane une anticipation de profit et donc une fluctuation simultane des prix et de
linvestissement. En ce sens, le concept serait proche, soit des fluctuations de type I,
soit des fluctuations de type IIA. Ce nest pas la position dfendue par Keynes dans
le Treatise, puisque selon lui :

Changes of type IIB and changes of type IIC where the external dise-
quilibrium is due to changes at home or abroad of type IIB, and not
of type IIA, correspond, I think, to what is usually discussed under the
designation of the credit cycle. (Keynes, 1930c, p. 233)

Le cycle du crdit correspondrait donc non pas un cycle montaire, mais un

cycle de linvestissement et de lpargne, puisque la cause des variations de prix est
identifie aux changements dans lattractivit de linvestissement et de lpargne.
Comme nous le dmontrerons la section 7.2, lattractivit de lpargne est une
variable relativement fixe, au moins court voire moyen terme, car elle ne d-
pend pas uniquement du taux dintrt effectivement propos par les marchs ou les
banques aux pargnants, mais galement dautres facteurs stabilisateurs. Par cons-
quent, si le cycle du crdit repose sur lattractivit relative de linvestissement et de
lpargne, cela signifie quil suit les variations (supposes cycliques par lauteur) de
linvestissement.

189
FLUCTUATIONS DE PRIX ET CYCLE DE LINVESTISSEMENT : LA
THORIE DU CYCLE DU CRDIT

On peut en dduire que les facteurs dinvestissement au sens strict du terme

constituent le cur de la thorie du cycle dans le Treatise, puisquils sont au fon-
dement du concept essentiel du Livre IV de louvrage. Le Livre VI est par ailleurs
entirement consacr aux fluctuations du taux dinvestissement, tant dun point de
vue empirique que thorique, travers trois Chapitres dtaillant chacun les particu-
larits de linvestissement dans lun des trois types de capitaux retenus par Keynes.
Cest toutefois loccasion du Chapitre 18 du Livre IV que se fait la principale
contribution de lauteur la thorie du cycle, avec une chronique analytique de
lvolution du cycle du crdit phase par phase, en dcomposant linfluence des dif-
frents facteurs dinvestissement la fois sur les niveaux de prix et sur le niveau
de la production nationale. Dans la section 7.3 nous tudierons plus prcisment
cette chronique partielle dun cycle typique, en nous interrogeant notamment sur le
caractre temporaire ou permanent des fluctuations de prix correspondantes et sur
la possibilit dun retour naturel lquilibre.
Le prsent chapitre se focalise donc sur le type IIB de dsquilibre, qui nous
apparat comme la principale contribution de lauteur la thorie du cycle, ou du
moins comme la principale nouveaut dans son volution intellectuelle. Le type IIC
ne semble pas ncessaire dtre dvelopp dans le cadre de notre thse, bien que
Keynes y ait consacr un Chapitre entier la fin du Livre IV. En effet un dsqui-
libre de la balance extrieure peut rsulter de deux causes, lune interne et lautre
externe. Le premier cas correspond une situation o il y aurait dj un dsquilibre
lintrieur du pays, d des changements antrieurs du type IIA et IIB (confor-
mment la dfinition donne par lauteur du cycle du crdit), incitant par exemple
les dtenteurs de fonds domestiques investir ltranger plutt que dans lcono-
mie nationale ; ltude de ce cas peut tre assimile celle des types IIA et IIB. Le
second cas nest plus du ressort de lconomie nationale et ne saurait tre matris
par les autorits montaires du pays domestique. Il sagit dune perturbation exo-
gne pure, que les autorits peuvent seulement corriger en adaptant les conditions
montaires nationales (cest--dire le taux dintrt de march) au nouvel environ-
nement international. Le type IIA ne sera pour sa part que brivement comment
dans la premire section, loccasion de ltude de la relation entre taux dintrt
naturel et taux de march. Il apparat en effet que ce type de fluctuations est suffi-
samment proche du type I analys au chapitre 6 pour nous dispenser den faire un
examen propre, une fois que nous aurons expliqu la distinction entre taux dintrt

190
7.1. TAUX DINTRT DE MARCH ET TAUX DINTRT NATUREL :
LINSPIRATION WICKSELLIENNE DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

de march et taux dintrt naturel et le mcanisme liant ces deux concepts.

7.1 Taux dintrt de march et taux dintrt na-

turel : linspiration wicksellienne de la thorie
du cycle du crdit
Si la question de la monnaie liquide et du crdit bancaire est systmatiquement
prsente dans les crits du premier Keynes , la question de lintrt ny est vrita-
blement aborde que tardivement, aux alentours de 1925-1926. Le rtablissement de
ltalon-or au Royaume-Uni en 1925, combattu par lauteur depuis plusieurs annes
et vivement critiqu dans The Economic Consequences of Mr. Churchill (Keynes,
1925), a probablement initi cette interrogation car il imposait la cration de nou-
veaux outils thoriques et pratiques de gestion de la monnaie, dans un contexte
dinstabilit internationale des devises peu favorable la stabilit de ltalon-or. La
seconde raison probable du dplacement de la problmatique vers le taux dintrt
est la dcouverte des crits de Wicksell, qui ont t publis en allemand la fin du
XIXe sicle et commencent se faire connatre dans le monde anglo-saxon dans les
annes 1920, la faveur de la traduction en langue anglaise de certains Chapitres
dber Wert, Kapital und Rente (Wicksell, 1893) et de Geldzins und Gterpreise
(Wicksell, 1898) dans des revues britanniques ou amricaines.
Alors que Robertson, ami et collaborateur de Keynes, privilgie dans son Banking
Policy and the Price Level (Robertson, 1926) le contrle du crdit comme solution
la stabilisation des prix internes de lconomie, le Treatise propose plutt une
gestion fine du volume des rserves dor et du volume de la monnaie, y compris du
crdit, travers le taux dintrt. De fait linstabilit du niveau gnral des prix y
est prsente comme pouvant rsulter de la dviation du taux dintrt effectivement
constat dans lconomie, sur les marchs financiers ( travers les obligations prives
ou publiques) ou au niveau des banques ( travers les conditions de prt et demprunt
offertes respectivement aux pargnants et aux investisseurs), par rapport un niveau
optimal ou naturel cens garantir le parfait quilibre entre offre et demande de
fonds disponibles. En dautres termes, les prix peuvent fluctuer parce quil existe une
divergence entre ce qui est appel le taux dintrt de march et le taux dintrt
naturel. Lobjet de cette premire section est de prciser la distinction entre ces deux

191
7.1. TAUX DINTRT DE MARCH ET TAUX DINTRT NATUREL :
LINSPIRATION WICKSELLIENNE DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

concepts, emprunts Wicksell 2 .

Keynes introduit ces deux notions au Chapitre 11 du Livre III, au moment dexa-
miner les conditions dquilibre, et les examine plus spcifiquement loccasion du
Chapitre 13 intitul The modus operandi of Bank rate . Il cherche en effet d-
montrer que le taux dintrt, quil nomme galement le taux bancaire (bank rate),
est la variable principale dterminant lgalit entre la valeur de linvestissement I
et le montant de lpargne S. En dautres termes, il cherche dmontrer que le
taux dintrt est mme dannuler le second terme de lquation (5.10), cest--
dire le rapport entre I S et O, ce qui est une condition ncessaire lquilibre
macroconomique. Ds lors :

Following Wicksell, it will be convenient to call the rate of interest which

would cause the second term of our second fundamental equation to be
zero the natural rate of interest, and the rate which actually prevails
the market rate of interest. Thus the natural rate of interest is the rate
at which saving and the value of investment are exactly balanced, so
that the price level of output as a whole () exactly corresponds to the
money rate of the efficiency earnings of the factors of production. Every
departure of the market rate from the natural rate tends, on the other
hand, to set up a disturbance of the price level by causing the second
term of the second fundamental equation to depart from zero. (Keynes,
1930c, p. 139)

Le taux naturel de lintrt est ainsi un taux dintrt particulier, celui qui assure
lquilibre macroconomique travers lgalisation entre le montant de lpargne
et la valeur de linvestissement. Il nest pas fixe, contrairement ce que ladjectif
naturel pourrait sous-entendre : il volue au gr des modifications des conditions
objectives de dtermination de lpargne et de linvestissement ; plus prcisment, le
taux dintrt naturel nest en aucun cas un taux de long terme, vers lequel tendrait
naturellement le taux dintrt effectif de lconomie. Il sagit dun taux dtermin
ad hoc, et garantissant linstant prsent lgalisation entre le montant de lpargne

2. Concernant linfluence de Wicksell sur la pense de Keynes et sur le keynsianisme en gnral,

se rfrer principalement Leijonhufvud (1981). Cet article fondateur a donn lieu plusieurs
commentaires et discussions autour de la Wicksell connection dans la macroconomie moderne,
aussi bien en relation avec Keynes (Cottrell et Lawlor, 1994; Amadeo et Dutt, 1994, par exemple)
quavec dautres auteurs de lentre-deux-guerres (Leijonhufvud, 2009; Goodspeed, 2012) ou avec
des conomistes plus contemporains de notre poque (Leijonhufvud, 1997).

192
7.1. TAUX DINTRT DE MARCH ET TAUX DINTRT NATUREL :
LINSPIRATION WICKSELLIENNE DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

et le montant de linvestissement. Si, pour une raison ou pour une autre, le montant
de lpargne tend augmenter et celui de linvestissement baisser, alors le taux
naturel est amen diminuer par rapport son niveau actuel afin de dcourager
une partie des pargnants de prter leurs avoirs et dencourager les investisseurs
emprunter pour financer leurs projets.
La dfinition donne par lauteur du terme de taux dintrt naturel est en ralit
une interprtation du concept wicksellien dans le cadre analytique et formel propre
au Treatise. Comme le note Keynes lui-mme, Wicksell conceives of the existence
of a natural rate of interest which he defines as being the rate which is neutral in
its effect on the prices of goods, tending neither to raise or lower them (Keynes,
1930c, p. 176). Il en est dduit que le taux naturel correspond au taux dintrt
garantissant une stabilit du niveau gnral des prix la condition que le niveau
de rmunration efficace des facteurs W1 est stable. En effet, lgalisation entre le
taux effectif et le taux naturel ne garantit pas en soi une stabilit des prix, mais
garantit quil ny ait pas dinflation par les profits (ainsi quest appele la variation
de due une divergence entre I et S, comme nous lavons expliqu la fin du
chapitre 5). Cela ne signifie pas pour autant que le niveau gnral des prix ne puisse
pas varier mme dans ce cas-l, puisque cette variation pourrait correspondre une
inflation par les revenus (cest--dire une variation de due un changement de
W1 ). Ce nest donc quen posant par hypothse que W1 est fix quil est possible
disoler leffet du taux dintrt sur les prix.
Lauteur semble conscient de ne pas respecter pleinement la thorie wicksellienne
de lintrt 3 et de lui donner une signification particulire en rapport avec les deux
quations fondamentales. Il sagirait dun choix de sa part, puisque mme si in
substance and intention Wicksells theory is closely akin [...] to the theory of this
treatise , il regrette que lconomiste sudois was not successful [...] in linking up
his theory of bank rate to the quantity equation (Keynes, 1930c, p. 167). Comme
nous lavons dmontr au chapitre 6, les deux quations fondamentales sont de fait
une rcriture particulire de lquation quantitative de Fisher ; lobjet du Treatise
serait donc dtablir un pont entre linterrogation sur le rle du taux dintrt initie
par Wicksell et la tradition quantitativiste anglo-saxonne, que Keynes considre

3. Keynes voque la possibilit quil ait exaggerated the depth to which Wicksells thought
penetrated (Keynes, 1930c, p. 177), mais nhsite pas ajouter immdiatement une note de bas
de page dans laquelle il exprime sa confiance dans le fait que what [he is] trying to say is the
same at root as what Wicksell is trying to say (Keynes, 1930c, p. 177, note 3).

193
7.1. TAUX DINTRT DE MARCH ET TAUX DINTRT NATUREL :
LINSPIRATION WICKSELLIENNE DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

comme la doctrine traditionnelle concernant la monnaie et les banques.

Par opposition au taux naturel, le taux de march est celui qui prvaut effecti-
vement une date donne. Ce taux volue beaucoup plus rapidement que le taux
naturel, probablement une frquence quotidienne, refltant limportance relative
des fonds prtables offerts par rapport la demande de fonds. Il sagit donc dun
taux montaire Keynes employant dailleurs de faon indistincte les termes money
rate et market rate pour dsigner le taux de march qui ne rpond pas une
logique dquilibrage entre les besoins objectifs des investisseurs en fonds prtables
et les capacits objectives de prt des pargnants, mais rpond aux comportements
spculatifs de certains intervenants sur les marchs financiers et montaires. En ce
sens, si niveau de rmunration efficace donn et taux naturel dintrt donn,
le taux de march est infrieur ce dernier, cela signifie que les agents un ni-
veau agrg anticipent quil y aura soit une hausse future du montant de lpargne,
soit une baisse de la valeur de linvestissement, soit une combinaison des deux ph-
nomnes, de sorte que le taux naturel sera terme amen baisser pour rtablir
lquilibre.
Il reste ainsi dterminer comment sarticulent le taux naturel et le taux de mar-
ch, et comment ils voluent lun par rapport lautre. Est-il possible que le taux
effectif de lintrt diverge du taux naturel court, moyen, voire long terme ? La
rponse donne par le Treatise est sans quivoque : si dviation du taux de march
par rapport au taux naturel il y a, cela ne peut se produire qu court ou mme
trs court terme. En effet, si le taux de march est infrieur au taux naturel, cela
signifie quil est transitoirement moins coteux (par rapport la situation dqui-
libre) demprunter de la monnaie et moins rentable de dtenir des dpts dpargne
montaire. Par consquent, les investisseurs potentiels sont encourags demander
des fonds pour raliser leurs projets dachat de biens de capital, tandis que les par-
gnants sont dcourags de confier leurs disponibilits aux banques (sous la forme de
dpts dpargne) et sont incits les dtenir sous la forme de titres. En dautres
termes, au niveau agrg, la valeur de linvestissement nouveau est transitoirement
suprieur au montant de lpargne, de sorte que la diffrence I S est positive.
Daprs lquation (5.11), toujours sous lhypothse que W1 est fix, there will be
a rise in the price level of output as a whole above its cost of production (Keynes,
1930c, p. 177). Ceci correspond donc au type IIA de changements dus aux facteurs
dinvestissement, a change in the market rate [...] uncompensated by a change in

194
7.1. TAUX DINTRT DE MARCH ET TAUX DINTRT NATUREL :
LINSPIRATION WICKSELLIENNE DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

the natural rate (Keynes, 1930c, p. 232).

Daprs lquation (5.18), toutes choses gales par ailleurs, les firmes vont connatre
un profit daubaine la suite de la baisse du taux dintrt effectif. Lauteur ne four-
nit pas de relle explication conomique quant au lien entre lingalit entre inves-
tissement et pargne et lexistence de profits non nuls, se rfrant exclusivement aux
identits comptables et mathmatiques que sont les deux quations fondamentales
dans leurs diffrentes formulations possibles. Il semble suggrer par moments que
la diffrence positive I S est (pour une raison inconnue) lorigine de la hausse
du niveau gnral des prix qui, cots de facteurs donns, gnre un profit positif ;
mais dautres moments, il semble plutt quil existe dabord un profit positif d
pour une raison encore une fois non dtaille au fait que linvestissement est su-
prieur lpargne, ce qui inciterait les entreprises embaucher plus de facteurs de
production, donc crer une demande plus forte pour leurs produits qui conduit
une hausse des prix. Le manque apparent dexplication trouve une rponse partielle
avec lintroduction du rle des anticipations des entrepreneurs.
En effet, il faut remarquer que le terme de windfall profits (ou de profits
daubaine en franais) est peu adapt la situation dcrite dans le Treatise, puis-
quils impliquent que ces profits (de mme que les pertes en priode de dpression)
ne sont pas anticips par les firmes. Or, si nous interprtons le taux de march
comme une anticipation de lvolution future du taux naturel et donc de lvolution
des volumes dinvestissement et dpargne, et sil est connu et reconnu par les agents
que les profits daubaine rsultent de la diffrence entre la valeur de linvestissement
et le montant de lpargne (ce qui parat tre lhypothse retenue par lauteur),
alors un entrepreneur devrait tre capable anticiper, lorsquil constate une baisse du
taux dintrt effectif, la ralisation prochaine de profits dpassant sa rmunration
normale. Keynes note ainsi que :

[...] in so far as entrepreneurs are able at the beginning of a production

period to forecast the relationship between saving and investment in its
effect on the demand for their product at the end of the production
period, it is obviously the anticipated profit or loss on new business,
rather than the actual profit or loss on new business, which influences
them in deciding the scale on which to produce and the offers which it is
worth while to make to the factors of production. Strictly, therefore, we
should say that it is the anticipated profit or loss which is the mainspring

195
7.1. TAUX DINTRT DE MARCH ET TAUX DINTRT NATUREL :
LINSPIRATION WICKSELLIENNE DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

of change [...]. (Keynes, 1930c, p. 143)

Le rle des anticipations est dautant plus important que widely held anticipations
will tend for a short time to bring about their own verification, even if they have
no basis outside themselves (Keynes, 1930c, p. 144), cest--dire que les prophties
faites par les entrepreneurs tendent se raliser delles-mmes. Lide ici dfendue
est sensiblement identique celle dveloppe dans le Tract et dans la contribution
lHarmworths Universal History (date de 1929, soit un an avant la publication du
Treatise) et que nous avons examine au chapitre 3. Sur la base de leurs projections
concernant la demande future pour leurs produits, les entrepreneurs sont incits
initier de nouveaux processus de production, ou augmenter le niveau de production
des processus existants, afin de maximiser la captation un niveau individuel des
profits quils anticipent de faire un niveau agrg. Par consquent, entrepreneurs
will sometimes begin to act before the price changes which are the justification of
their action have actually occurred (Keynes, 1930c, p. 143). Afin daugmenter
le niveau de production, lembauche de nouveaux facteurs de production provoque
une augmentation du revenu montaire de la communaut (a fortiori si peu de
facteurs sont immdiatement disponibles et que les entrepreneurs sont obligs de
se faire concurrence sur les rmunrations pour attirer les facteurs vers leur firme
ou industrie). Ds lors, la hausse de la demande de biens due la hausse du revenu
montaire gnre une pression la hausse sur le niveau gnral des prix et sauf si les
prix augmentent moins fortement que les cots des facteurs, ce qui est peu probable
cre une situation de profit, validant ex post les anticipations des entrepreneurs.
Le problme de cercle logique que nous avons identifi nest pas pleinement r-
solu, car il nest pas prcis de quelle manire les entrepreneurs anticipent leffet sur
la demande de la relation entre pargne et investissement. Lintroduction des antici-
pations de profits prouve nanmoins que la hausse des prix est pralable lexistence
de profits, et ce, mme si les anticipations de profits sont en gnral pralables la
hausse de prix. De plus, il nest pas ncessaire, pour notre analyse du mcanisme
liant taux naturel et taux de march dterminant le type IIA, de dterminer si ce
sont les anticipations de profits ou la ralisation de profits daubaine qui gnrent
la hausse du revenu montaire de la communaut. Les deux cas ne se distinguent
que dans la chronologie et la temporalit de cette hausse : dans le second cas, elle
nadvient quaprs lavnement de profits exceptionnels, les entrepreneurs souhai-
tant puiser toutes les opportunits nouvelles de profit en augmentant leur niveau

196
7.1. TAUX DINTRT DE MARCH ET TAUX DINTRT NATUREL :
LINSPIRATION WICKSELLIENNE DE LA THORIE DU CYCLE DU
CRDIT

de production et en embauchant plus de facteurs ; dans le premier cas, elle advient

une premire fois avant lavnement de profits daubaine et une seconde fois aprs,
selon la mme logique de poursuite dopportunits de profit. Dans les deux cas, le
rsultat est donc que la hausse des prix et les profits daubaine qui en dcoulent will
stimulate entrepreneurs to bid up the rates of earnings above their previous level
(Keynes, 1930c, p. 177), ce qui permettra une (nouvelle) hausse de la demande de
biens, donc une nouvelle hausse des prix et de nouveaux profits daubaine.
La situation ainsi gnre par une baisse du taux dintrt de march en-dessous
de son niveau naturel will continue indefinitely so long as the supply of money
continues to be such as to enable the money rate to be held below the natural
rate (Keynes, 1930c, p. 177). Il sagit donc dun mouvement inflationniste auto-
entretenu, avec la bndiction, voire le soutien, du systme bancaire facilitant la
cration montaire ncessaire au maintien de ce mouvement. Or, daprs le Treatise,
une telle situation nest pas tenable moyen ou long terme, car elle impliquerait une
hausse continuelle de la masse montaire, ou du moins du volume du crdit bancaire,
engendrant une hausse continuelle des prix et lexistence perptuelle de profits (posi-
tifs) exceptionnels qui nauraient par consquent plus de caractre exceptionnel. Il
sagirait ds lors dexpliquer pourquoi ce mouvement initial de hausse des prix peut
entraner, soit un mouvement inverse jusqu rtablir le niveau dquilibre initial des
prix, soit un arrt de ce mouvement inflationniste et linstauration dun nouveau
niveau dquilibre des prix. En termes plus wickselliens (ou du moins selon linter-
prtation quen fait Keynes), il sagirait dexaminer les causes, soit dune fluctuation
du taux dintrt effectif autour de son niveau naturel inchang, soit dune variation
du taux naturel de manire restaurer lgalit entre investissement et pargne
un nouveau niveau de prix dquilibre.
Le type IIA de dsquilibre correspond ainsi au cas o, taux dintrt naturel
inchang, le taux de march devient temporairement suprieur ou infrieur ce taux
de rfrence, entranant une augmentation ou une diminution du niveau gnral des
prix. Keynes ne dveloppe gure ce cas, considrant quil sagit toujours dune d-
viation de court terme qui finit par tre corrige sans quil explique prcisment
les mcanismes en jeu, ni si le mouvement des prix la hausse ou la baisse cor-
respond un simple cart par rapport la tendance de long terme ou au contraire
un mouvement doscillation autour de cette tendance. En dfinitive, puisque la
cause initiale du type IIA est, daprs sa dfinition, un changement dans les facteurs

197
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

montaires, il peut tre considr comme une extension de lanalyse mene sur le
type I de changements de prix, en usant dune terminologie emprunte Wicksell.
Il faut toutefois remarquer que pour expliquer le mcanisme liant le taux naturel
et le taux de march, nous sommes partis de lexemple a priori vident dune dvia-
tion du taux de march par rapport son niveau naturel suppos fixe, conformment
la vision communment adopte lorsquil est question de prix de march et de prix
naturel. Le cas inverse o le taux naturel dvie par rapport un taux de march
inchang est pourtant celui privilgi la fois par Wicksell et par Keynes, et est
considr par les deux auteurs comme la cause principale des fluctuations cycliques
des prix, de la production et de lemploi. Boianovsky (1995) dmontre en effet que
dans Geldzins und Gterpreise, si la divergence entre le taux naturel et le taux de
march is the basis for the explanation of price dynamics , the study of busi-
ness cycle [...] is explained by oscillations in the natural rate alone (Boianovsky,
1995, p. 378). De mme Keynes estime que lessentiel des fluctuations conomiques
dsignes sous le terme de cycle du crdit a pour origine un changement du taux
naturel de lintrt non compens (du moins immdiatement) par un changement
du taux de march, cest--dire le type IIB de changements de prix dus aux facteurs
dinvestissement.

7.2 Les fluctuations de linvestissement lorigine

du cycle du crdit
Comme nous lavons dmontr dans la premire partie de la thse, lexpression
de cycle du crdit nest pas apparue dans la pense de Keynes avec le Treatise,
mais est dj prsente explicitement dans le Tract et implicitement dans dautres
crits de jeunesse. Elle nest par ailleurs pas spcifique lauteur 4 , puisquelle est
relativement usite durant les annes 1920 et 1930 au sein de la branche amricaine
(notamment par Fisher) et autrichienne de la tradition noclassique, alors mme
que des auteurs de lcole anglaise comme Robertson ont plutt recours au terme
de trade cycle (repris par Keynes dans la Thorie Gnrale) et que Schumpeter
privilgie le terme actuel de business cycle . Cependant, le concept de cycle du
4. Lexpression, longtemps attache lcole autrichienne dans laprs-Seconde Guerre Mon-
diale, connatra partir des annes 1970 un regain dintrt au sein de divers courants post-
keynsiens, sous limpulsion dconomistes comme Barry Eichengreen ou Hyman Minsky.

198
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

crdit est vritablement pens et thoris dans le Treatise au long de trois Chapitres
du Livre IV (Chapitres 18 20).
Ds le Chapitre 16 et la classification sommaire des causes de fluctuations de prix,
il est annonc que seul le second sous-type de facteurs dinvestissement, ou type IIB
dans notre nomenclature, peut lgitimement tre considr comme la source dun
cycle du crdit :
Changes of type IIB [...] correspond, I think, to what is usually discussed
under the designation of the credit cycle. (Keynes, 1930c, p. 233)
Il nest ds lors pas surprenant que la dfinition du cycle du crdit soit faite au
Chapitre 18 du Livre IV, dvolu lexamen dtaill des changements de prix dus
aux facteurs dinvestissement :
We now define the credit cycle to mean the alternations of excess and de-
fect in the cost of investment over the volume of saving and the accompa-
nying seesaw in the purchasing power of money due to these alternations.
(Keynes, 1930c, p. 249)
Contrairement aux autres types de changements de prix, y compris le type IIA, qui
correspondent aussi bien des changements du niveau des prix la consommation
(cest--dire la premire quation fondamentale) qu des changements dans le niveau
gnral des prix (cest--dire la seconde quation fondamentale), le cycle du crdit
se rapporte directement et uniquement au niveau des prix la consommation, ou
pouvoir dachat de la monnaie, et ses dterminants : le montant de lpargne et
le cot, plutt que la valeur, de linvestissement nouveau. Daprs lquation (5.7),
sous lhypothse dune stabilit du taux de rmunration efficace des facteurs de
production W1 et dune stabilit du volume de consommation R, un excs du cot
de linvestissement I 0 sur le montant de lpargne signifie que le niveau des prix
la consommation P est suprieur sa valeur dquilibre W1 ; en dautres termes, il
y a une augmentation du niveau des prix la consommation. Dans une perspective
dynamique, en supposant qu lquilibre les prix la consommation varient au mme
rythme que la rmunration efficace des facteurs, un excs du cot de linvestissement
sur le montant de lpargne conduit une dviation vers le haut du niveau des prix
par rapport la tendance. Inversement, un dfaut du cot de linvestissement par
rapport au montant de lpargne que lon peut galement prsenter comme un
excs de lpargne sur le cot de linvestissement signifie une baisse du niveau des
prix la consommation ou, en termes plus dynamiques, une dviation vers le bas

199
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

par rapport la tendance.

En ce sens, une alternance dexcs et de dfauts de I 0 par rapport S dtermine
des variations successives, la hausse et la baisse, de P par rapport son niveau
dquilibre, ou encore une oscillation des prix la consommation autour de la ten-
dance. Cest pourquoi cette alternance donne lapparence dune fluctuation cyclique :
en supposant quune dviation initiale ( la hausse ou la baisse) ne se traduise pas
par un retour immdiat la tendance, mais au contraire par au moins une dvia-
tion en sens contraire, alors le mouvement oscillatoire sapparente celui dun cycle
des prix. En introduisant deux hypothses supplmentaires, selon lesquelles (i) la
variation des prix est due un mouvement simultan (voire lgrement antrieur)
et proportionnel du volume de la monnaie scripturale et (ii) la variation des prix est
simultane (ou antrieure) un mouvement de la production et de lemploi, il est
possible de dterminer que la diffrence entre I 0 et S est une cause, ou du moins une
explication, du cycle du crdit et du cycle conomique.
Il sagit ds lors de dterminer, dune part en quoi un diffrentiel entre le cot de
linvestissement et le montant de lpargne peut survenir, et dautre part en quoi ce
diffrentiel implique un mouvement proprement cyclique des prix, voire de la pro-
duction. La premire question est lobjet principal de cette section, tandis que la
seconde sera discute essentiellement dans la section 7.3.

Keynes insiste plusieurs occasions dans le Treatise sur le fait que les dci-
sions dpargne et dinvestissement sont prises par deux groupes dagents distincts
(Keynes, 1930c, p. 250251 par exemple), selon des modalits et en fonction de va-
riables trs diffrentes 5 . Pourtant, le volume de lpargne et le cot tout comme la
valeur de linvestissement sont supposs tre des fonctions directes ou indirectes du
taux dintrt, qui serait la principale variable agissant sur lun comme sur lautre.
Il dtermine en effet directement le montant de lpargne, car il correspond au cot
dopportunit subi par les consommateurs lorsquils prfrent dpenser lintgralit

5. Lide est galement prsente dans la Thorie Gnrale (Keynes, 1936b, p. 63, par exemple),
mais est immdiatement relativise dans le cadre du principe de la demande effective. Au niveau
agrg, il importe peu que les dcisions dpargne et dinvestissement soient prises par deux types
dagents diffrents, car lgalit entre lpargne et linvestissement est une identit comptable ; celle-
ci est dduite du fait que, dune part, le revenu est la somme de la consommation et de lpargne
(du point de vue du consommateur), et dautre part que ce revenu est galement la somme de la
consommation et de linvestissement (du point de vue de lentrepreneur). Nous reviendrons plus
longuement sur ce point dans notre tude de lquilibre de sous-emploi au chapitre 9.

200
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

de leur revenu sous la forme dachats de biens de consommation plutt que de placer
ce revenu sous la forme de dpts dpargne (rmunrs au taux de march) ou sous
la forme de titres (gnralement rmunrs un taux au moins gal au taux dintrt
de march, auquel sajoute une prime de risque). Par ailleurs, le taux dintrt dter-
mine directement ou indirectement le cot de linvestissement : dans le cadre dun
financement intermdi de linvestissement, cest--dire par recours lemprunt ban-
caire, le cot de linvestissement est gal au taux de march appliqu par les banques
sur les prts quelles consentent aux entrepreneurs ; dans le cadre dun financement
direct, le taux dintrt dfinit implicitement le cours des titres selon une relation
inverse, et donc le cot en capital pour lentreprise dun investissement physique.
Dans cette perspective, lauteur ne divergerait donc gure de la thorie noclas-
sique standard, o le taux dintrt est le prix du march des capitaux (ou des biens
de capital dans la terminologie du Treatise) qui quilibre loffre et la demande. Ce
quil nomme le taux naturel de lintrt serait simplement le taux dintrt dquilibre
dans un cadre marshallien standard. La hausse ou la baisse du taux dintrt agirait
alors de manire inverse sur le montant de lpargne et la valeur de linvestissement,
puisque :
The attractiveness of investment depends on the prospective income
which the entrepreneur anticipates from current investment relatively
to the rate of interest which he has to pay in order to be able to finance
its production ; or, putting it the other way round, the value of capital
goods depends on the rate of interest at which the prospective income
from them is capitalised. That is to say, the higher (e.g.) the rate of
interest, the lower, other things being equal, will be the value of capital
goods. Therefore, if the rate of interest rises, P 0 will tend to fall, which
will lower the rate of profit on the production of capital goods, which
will be deterrent to new investment. [...] The rate of savings, on the other
hand, is stimulated by a high rate of interest and discouraged by a low
rate. (Keynes, 1930c, p. 138139)
Cependant, si lon considre que le taux naturel est le taux dquilibre du march
des capitaux, cela signifierait que les divergences entre le cot de linvestissement et
le montant de lpargne seraient dues une dviation du taux de march, et non
un changement dans le taux naturel. Or, ltude du cycle du crdit repose sur lexa-
men du cas inverse, celui dun changement in the natural rate [...] uncompensated

201
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

by a change in the market rate (Keynes, 1930c, p. 232). Si le taux dintrt de

march dpend uniquement de la confrontation ad hoc de loffre et de la demande
en biens de capital, le taux naturel est le taux qui assure la coordination entre les
conditions objectives de dtermination des comportements dpargne et dinvestis-
sement, cest--dire lensemble des facteurs autres que le taux dintrt (de march)
intervenant dans la prise de dcision des pargnants et des investisseurs. Ce sont ces
conditions, qui composent lattractivit de linvestissement et de lpargne, qui ne
seraient donc plus uniquement fondes sur le rendement en termes dintrt de ces
oprations. Il sagit ds lors dexaminer ce qui, mme en labsence dun changement
du taux dintrt de march, peut conduire les agents modifier leurs comportements
dinvestissement et dpargne.
Puisque les dcisions des pargnants et des investisseurs ne sont pas prises en
mme temps ni selon les mmes modalits en excluant par hypothse linfluence
simultane du taux dintrt il est possible de dcoupler lexamen des facteurs
influenant S et I 0 . Nous nous proposons de commencer par ltude spcifique de
lpargne, afin de dmontrer quelle nest que secondaire par rapport linvestisse-
ment dans la mcanique de dtermination des prix. Il est ncessaire de rappeler que
la dfinition qui en est donne dans le Treatise comme dans la Thorie Gnrale
est une dfinition ngative, au sens o elle est perue comme un reliquat plutt que
comme le rsultat dun choix rationnel : We shall mean by savings the sum of the
differences between the money incomes of individuals and their money expenditure
on current consumption (Keynes, 1930c, p 113). Par consquent lpargne inclut
un nombre relativement important dlments divers ayant trait la constitution
dun patrimoine financier, qui peut prendre diffrentes formes : il sagit aussi bien
de thsaurisation, cest--dire de la conservation improductive de monnaie centrale
ou scripturale, que dpargne bancaire ou de placements financiers par lachat de
titres (typiquement des actions ou des obligations, prives ou publiques). Ltude du
comportement des pargnants revt ainsi une double dimension, car il est question
non seulement du montant total en quivalent montaire de lensemble de ces opra-
tions, mais galement de la rpartition de ce montant entre les diffrentes oprations
financires.
Dans la perspective dveloppe dans le Treatise, la thsaurisation peut tre consi-
dre comme inexistante, ou du moins insignifiante. En effet, respectant la tradition
noclassique de rationalit des agents, les pargnants ne gagnent pas conserver de

202
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

la monnaie banque centrale et ne pas au moins la convertir sous la forme de dpts

dpargne, mme faiblement rmunrs ; ceci est renforc par le fait que la monnaie
scripturale est prsente comme un substitut parfait la monnaie banque centrale
et ne devrait donc pas poser de problme de confiance en soi.
Quant aux titres financiers de type obligataire, payant un intrt rgulier et pos-
sdant un degr relatif de sret financire (ne serait-ce que pour les obligations
publiques de court, moyen ou long terme), ils peuvent tre considrs comme une al-
ternative plus ou moins parfaite aux dpts dpargne, puisque leur rendement aussi
bien que leur prix est dtermin pour lessentiel par le taux dintrt du march,
cest--dire que lintrt associ aux obligations est rarement de beaucoup suprieur
celui pratiqu par les banques au titre du crdit. Tout cart entre ces deux taux
dintrts gnrerait dailleurs une opportunit darbitrage qui, toujours sous lhy-
pothse de rationalit des agents, ne saurait exister au-del du trs court terme.
Il ne reste par consquent quune alternative entre lpargne bancaire et le place-
ment de lpargne sous forme de titres de proprit (de type action). Or, cette alter-
native est prcisment au cur du mcanisme de formation des dpts dpargne,
comme nous lavons dmontr la section 6.2. Nous y avons conclu que les dpts
dpargne peuvent se scinder en deux composantes, dsignes par les lettres A et B.
La distinction repose autant sur le degr de stabilit de leur volume que sur leur
utilisation : les dpts dpargne A tendent gnralement connatre un volume et
une vitesse de circulation stables dans le temps, tandis que les dpts dpargne B
tendent tre instables en volume et avoir une vitesse de circulation trs leve.
Ceci sexplique par les utilisations diffrencies qui en sont faites par les pargnants.
Alors que les dpts dpargne A servent se prmunir des contingences impr-
visibles (correspondant au motif de prcaution dans la terminologie de la Thorie
Gnrale), les dpts dpargne B sont destins financer rapidement les achats de
titres, notamment de proprit, et sont approvisionns en partie par les ventuelles
plus-values occasionnes par les oprations sur les marchs financiers (correspondant
ainsi au motif de spculation dans la Thorie Gnrale). Or, du fait de leur vitesse
de circulation trs leve, le montant des dpts dpargne B ne peut tre suppos
trs lev, et ne saurait donc reprsenter quune fraction minime du volume total de
lpargne sous toutes ses formes.
Par consquent, lessentiel du montant de lpargne correspond soit aux dpts
dpargne A, ncessairement stables dans le temps, soit des achats de titres obli-

203
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

gataires qui sont des substituts presque parfaits lpargne bancaire et donc tout
aussi stables. Ceci permet Keynes de conclure que :
The business of saving is essentially a steady process. If there are distur-
bances in the economic world, these by affecting prosperity may react on
the rate of saving. But a disturbance will seldom or never be initiated
by a sudden change in the proportion of current income which is being
saved. (Keynes, 1930c, p. 251252)
Formellement, la variable S tendrait ainsi tre stable, voire fixe, de sorte que la
diffrence I 0 S (de mme que la diffrence I S) nest gnralement positive ou
ngative qu cause du changement dans le cot (respectivement la valeur) de lin-
vestissement. A cet gard, la faon dont est formule la dfinition du cycle du crdit
( the alternations of excess and defect in the cost of investment over the volume of
saving (Keynes, 1930c, p. 249)) nest selon nous pas totalement neutre. Le cycle du
crdit correspond la variation du cot de linvestissement par rapport ou autour du
volume de lpargne, et non linverse. La variable essentielle est donc linvestissement
et non lpargne, ce qui justifie la dnomination de facteurs dinvestissement plu-
tt que de facteurs dpargne pour dsigner les causes de changements de prix
du type II.
Lhypothse de stabilit court-moyen terme du montant de lpargne explique,
entre autres, pourquoi lauteur dclare dans le Treatise ne pas adhrer aux thories
dites de la sur-pargne (over-saving) ou de la sous-consommation (under-
consumption) allant ainsi lencontre de limage aujourdhui tablie des prceptes
keynsiens concernant linsuffisance de la demande 6 . Il attribue ces thories des
penseurs aussi divers dans leur affiliation doctrinaire que dans leur localisation go-
graphique. Il cite ainsi aussi bien Mentor Bouniatian, conomiste apparent la
tradition russe et franaise du socialisme, lorigine dune monographie sur Les

6. De manire similaire, dans le Chapitre 22 de la Thorie Gnrale consacr prcisment aux

diffrentes thories du cycle, Keynes ddie une courte Section, denviron deux pages, la thorie
de la sous-consommation. Il y exprime cette fois-ci lide que, bien quil partage certains constats
avec les conomistes tenants de cette thorie, il prend ses distances davec eux lorsquil sagit de
considrer linsuffisance de la consommation comme la source premire des fluctuations de lemploi
et donc du chmage (Keynes, 1936b, p. 324325). Comme nous le dmontrerons loccasion de
la troisime partie de notre thse, il privilgierait plutt une thorie du sous-investissement : si
le problme de linsuffisance de la demande est li au recul progressif de la part des dpenses de
consommation dans le revenu des mnages, leffectivit du chmage involontaire tient une insuf-
fisance de leffort dinvestissement, qui devrait tre le complment aux dpenses de consommation
mais qui ne parvient (presque) jamais en tre un complment parfait.

204
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

crises conomiques (Bouniatian, 1922) publie uniquement en langue franaise, que

John Atkinson Hobson, lun des fondateurs du social-libralisme anglo-saxon et qui a
notamment rdig un article concernant The Economics of Unemployment (Hobson,
1922).
Largument dvelopp par Keynes pour se dissocier de ces thories de la sur-
pargne est intressant dans le cadre de notre tude de la progression intellectuelle
de lauteur. Il reproche ces thories le fait que :
They have [...] nothing to do with saving running ahead of investment
or vice versa. They are concerned, not with the equilibrium of saving
and investment, but with the equilibrium of instrumental capital goods
and the demand of such goods. They attribute the phenomena of the
credit cycle to a periodic over-production of instrumental goods, with
the result that these instrumental goods facilitate a greater production
of consumption goods than the purchasing power in the hands of the
public is capable of absorbing at the existing price level. (Keynes, 1930c,
p. 160)
En dautres termes, la principale diffrence entre le Treatise (ou la tradition wick-
sellienne telle quentendue par Keynes) et les thories de la sur-pargne serait que
ces dernires reposent principalement sur labandon de la loi des dbouchs (ou loi
de Say), abandon qui ne serait pas ncessaire pour tudier les phnomnes cycliques
lorsque lon se fonde sur lquilibre investissement-pargne 7 . Plus prcisment, lau-
teur estime que le problme de linstabilit conomique en gnral, et de la cyclicit
de lactivit en particulier, nest pas d au montant absolu de lpargne, et encore
moins un montant trop important dpargne (cest--dire un montant trop insuf-
fisant de consommation) qui empcherait les entreprises de rcuprer sous la forme
de recettes des ventes ce quelles dpensent sous la forme de cots des facteurs. Le
problme tient au contraire au montant relatif de lpargne par rapport au cot ou
la valeur de linvestissement :
[...] they [the theories of over-saving] are occupying an entirely different
terrain from my theory : inasmuch as, on my theory, it is a large volume
of saving which does not lead to a correspondingly large volume of in-
7. Comme nous lexpliquerons au chapitre 8, lun des points de rupture entre le premier
Keynes et le Keynes de la Thorie Gnrale est prcisment la remise en cause de la loi
des dbouchs, prsente partir des premiers manuscrits de la Thorie Gnrale mais absente du
Treatise.

205
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

vestment (not one which does) which is the root of the trouble. (Keynes,
1930c, p. 161)

En effet, les thories de la sous-consommation stipulent que, quand bien mme lin-
tgralit de lpargne tait utilise pour financer linvestissement, un volume lev
dpargne est en soi source de chmage ; inversement, en se focalisant sur lquilibre
investissementpargne, un montant important dpargne nempche pas une stabi-
lit des prix et de lactivit aussi longtemps que ce montant est galis par le cot
(ou la valeur) de linvestissement.
Les fluctuations des prix et de lemploi dsigns par lexpression cycle du cr-
dit sont censes suivre les fluctuations de linvestissement. Ds lors, la thorie du
cycle du crdit doit expliquer pourquoi et comment des fluctuations de linvestis-
sement peuvent advenir mme en labsence dune variation du taux dintrt de
march, dans quelle mesure elles ont un impact sur le taux naturel de lintrt, et
par consquent dans quelle mesure elles ont un impact sur les prix et lactivit.
Cest loccasion des Chapitres 27 29 du Volume VI, consacrs ltude em-
pirique des fluctuations du taux de linvestissement en capital, que Keynes fournit
lessentiel des rponses la premire question. Au Chapitre 9 du Livre III, il dis-
tingue trois formes de capital (ou de biens de capital) dfinies par leur degr de
liquidit : le capital fixe (fixed capital), le capital circulant (working capital) et le
capital liquide (liquid capital). Le capital fixe est entendu au sens courant du terme ;
il sagit de lensemble des biens de capital finis, de type machines-outils, qui inter-
viennent dans le processus de production et qui ne sont pas immdiatement dtruits
au cours de ce processus. Le capital circulant est lensemble des biens, de consom-
mation ou de capital, qui sont en cours de production ou en cours de transport vers
leur lieu de commercialisation finale (Keynes, 1930c, p. 115116). Enfin le capital
liquide est dfini comme lensemble des biens, de consommation ou de capital, en
stock qui peuvent tre consomms ou utiliss des fins de production une date
future (Keynes, 1930c, p. 116). Les Chapitres 27 29 sont chacun ddis lexamen
de linvestissement dans lune de ces trois formes de capital. Toutefois, bien que
nous entendions par investissement principalement linvestissement en capital
fixe, conformment lusage courant, Keynes insiste sur le fait que a credit cycle
will [...] tend to be associated with an increased investment in working capital
(Keynes, 1930d, p. 91) et y consacre dailleurs un Chapitre bien plus dvelopp que
celui portant sur le capital fixe (respectivement vingt-quatre et cinq pages).

206
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

De fait, il est prcis au Chapitre 9 du Volume V que la production des biens de

capital est dfinie chaque priode comme the increment of fixed capital plus the
increment of working capital which will emerge from the productive process as fixed
capital (Keynes, 1930c, p. 117). En dautres termes, les biens de capital ne corres-
pondent pas uniquement aux pices de capital dj disponibles pour une utilisation
au dbut de la priode, mais galement aux machines et outils qui sont produites au
cours de cette priode et qui seront disponibles en fin de priode. Le capital liquide,
galement nomm rserves en capital (hoards), est pour sa part ce qui distingue les
biens de capital qui nintgrent pas de capital liquide des biens dinvestissement
(investment goods) qui lintgrent, ce qui explique que linvestissement dans le Trea-
tise ne saurait se rsumer la simple acquisition de biens de capital. Il est nanmoins
possible de ne pas tenir compte de cette distinction pour notre analyse de la relation
investissementpargne, car la variation dans le volume des biens de capital est en
rgle gnrale un bon indicateur de la variation dans le volume des biens dinvestis-
sement (Keynes, 1930c, p. 180). Cest pourquoi nous ferons rfrence principalement
linvestissement en capital fixe, et de faon secondaire linvestissement en capital
circulant, notamment dans la chronologie du cycle du crdit typique dcrite la
section 7.3.
Le Chapitre 27 se trouve ainsi tre le plus court des trois traitant de linvestis-
sement en capital, mais est galement compos pour lessentiel de rfrences aux
thories du cycle dautres auteurs comme Wesley Mitchell ou Joseph Schumpeter.
Keynes sinspire tout particulirement des ides dveloppes par ce dernier dans sa
premire monographie majeure, Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung (Schum-
peter, 1911), qui na t traduite en langue anglaise quen 1934 mais dont certains
lments sont prsents dans un article publi dans Economica, The Explanation of
the Business Cycle (Schumpeter, 1927). Il faut toutefois noter que lauteur, bien
quil nomme explicitement Schumpeter (Keynes, 1930d, p. 85) comme tant lori-
gine de ces ides, ne semble pas avoir lu les travaux de lconomiste autrichien, mais
en connaissait les principes travers le rsum qui en est fait par Mitchell dans son
ouvrage Business Cycles : The Problem and its Setting (Mitchell, 1927) 8 .
Conformment la thorie schumptrienne des cycles longs, les fluctuations

8. Lunique citation faite au Chapitre 27 est ainsi extraite, non des crits de Schumpeter lui-
mme, mais de la monographie de Mitchell, dont Keynes estime dans une note de bas de page
quelle fournit [a] convenient summary of Professor Schumpeters views (Keynes, 1930d, p. 86,
note 1).

207
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

de linvestissement en capital fixe sont supposes avoir pour origine principale des
vagues dinnovations qui guident les entrepreneurs vers de nouvelles opportunits
de profit. Le mcanisme fondamental est de fait la recherche, ou plus prcisment
lanticipation, de profits positifs : entrepreneurs are induced to embark on the pro-
duction of fixed capital or deterred from doing so by their expectations of the profit
to be made (Keynes, 1930d, p. 85). Le volume de nouveaux biens de capital of-
ferts dans lconomie dpend donc de lanticipation dun profit futur dans le secteur
produisant ces biens. Daprs lquation (5.17), cela signifie que les entrepreneurs
prvoient que la diffrence entre la valeur de linvestissement I et le cot de lin-
vestissement nouveau I 0 sera positive plus ou moins court terme. Un profit positif
dans le secteur des biens de capital peut ainsi advenir soit dune hausse de I, soit
dune baisse de I 0 , soit de ces deux mouvements simultanment ; ou bien encore, en
termes dynamiques, il peut rsulter dune hausse plus rapide de I que de I 0 ou dune
baisse plus rapide de I 0 par rapport I.
Le lien entre les innovations technologiques et lapparition de profits (ou mme
leur anticipation) nest pas explicitement fait dans le Treatise. Se rfrant Schum-
peter, Keynes voque the innovations made from time to time by [...] business
men , innovations qui permettent [the] development of new forms of industrial and
commercial organisation, [the] introduction of unfamiliar products, [the] conquests
of new markets, exploitation of new resources [...], and the like (Keynes, 1930d,
p. 8586). Linterprtation qui peut en tre faite est que les profits daubaine dans
le secteur des biens de capital proviennent tout autant dune hausse de la valeur de
linvestissement I que dune baisse du cot de linvestissement I 0 . En effet, si lin-
novation permet de crer de nouveaux produits et dexplorer de nouveaux marchs,
cela signifie que les producteurs de biens de capital anticipent que les producteurs
de biens de consommation devront plus ou moins court terme acqurir de nou-
velles pices dquipement en capital pour adapter leurs processus de production
aux nouvelles marchandises produites, ou simplement pour diversifier leur activit
et ainsi profiter de louverture de nouveaux marchs. En dautres termes, ils anti-
cipent que la valeur (autant que le volume) de linvestissement nouveau en capital
fixe va augmenter suite cette innovation, ce qui correspond un accroissement de
leurs recettes de vente.
Par ailleurs, si linnovation permet lmergence de nouvelles formes dorganisa-
tion industrielle ou lexploitation de nouvelles ressources, ou bien encore si elle donne

208
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

lieu de nouvelles machines plus performantes, il est probable que le cot de linves-
tissement nouveau soit rduit. En effet, une telle innovation est susceptible daffecter
autant le secteur des biens de consommation que le secteur des biens de capital, ce
qui a un double effet sur les anticipations de profit dans ce dernier. Si le secteur des
biens de capital souhaite profiter des dernires innovations technologiques, il doit se
rsoudre investir lui-mme dans du capital fixe neuf, gnrant un accroissement
des recettes de vente intra-secteur. Une fois les nouvelles techniques ou machines
implmentes, lamlioration de la productivit (ou de lefficacit productive) per-
met une baisse des cots de production du capital, cest--dire une baisse de I 0 .
Si la baisse des cots sassortit galement dune baisse du prix des biens de capital
P 0 , alors les producteurs de biens de consommation sont incits consentir leur
tour un investissement dans de nouvelles machines, gnrant une augmentation du
volume dinvestissement et, si cette augmentation est plus forte que la baisse de P 0 ,
une hausse de la valeur de linvestissement I.
Les innovations technologiques peuvent ainsi agir sur lun ou lautre des deux
dterminants du profit du secteur des biens de capital, mais tendent agir sur les
deux lments quasi simultanment. Ceci tient la nature du cycle de linnovation
dcrit par Schumpeter, et avec lequel Keynes exprime son entier accord, savoir que
les innovations se manifestent en rgle gnrale par grappes ou par vagues :
[...] when a few highly endowed individuals have achieved success, their
example makes the way easier for a crowd of imitators. So, once started,
a wave of innovation gains momentum. (Keynes, 1930d, p 86)
Par consquent, lavnement dun type dinnovation (par exemple une nouvelle ma-
chine plus performante) a tendance entraner lavnement dautres types dinno-
vation, lensemble dentre elles affectant dans un temps trs court la fois la valeur
de linvestissement et son cot. Or, daprs les quations fondamentales dfinies au
chapitre 5, ds lors que I ou I 0 changent niveau dpargne donn, le niveau des
prix la consommation et le niveau gnral des prix sont modifis. Il faut remarquer
que ces deux variables nvoluent pas dans le mme sens selon que linnovation a
plutt un effet sur la valeur ou sur le cot de linvestissement nouveau : si elle na
deffet que sur le cot I 0 , le niveau des prix la consommation est cens baisser ; si
elle na deffet que sur la valeur I, le niveau gnral des prix est quant lui cens
augmenter. Si le second cas polaire ne pose pas de problme en soi, le premier cas est
plus problmatique, car selon la thorie schumptrienne, une vague dinnovation est

209
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

lorigine dune phase de croissance conomique, qui est typiquement marque par
une augmentation gnrale de lensemble des prix, y compris les prix la consom-
mation. Il est possible dadmettre quen gnral une innovation aura un effet la
fois sur I et sur I 0 , de sorte que leffet final sur le niveau gnral des prix dpend de
lampleur relative des effets sur le cot et la valeur de linvestissement.
Limportance accorde aux anticipations de profit des entrepreneurs pourrait a
priori tre la cl de ce problme. Si les prix la consommation diminuent suite
la baisse de I 0 (non compense par une baisse de S), les entrepreneurs peuvent
sattendre ce quil y ait lavenir une augmentation de la demande pour ces biens,
incitant leurs producteurs envisager une augmentation de leur volume de pro-
duction. A moins que les capacits de production des firmes ne soient grandement
sous-utilises, cette augmentation ncessite lemploi de facteurs supplmentaires, et
notamment un investissement en capital fixe. Les producteurs de biens de capital
anticipent ainsi une augmentation future de la demande pour leurs produits, a for-
tiori motive par la baisse du cot de linvestissement nouveau due linnovation
initiale, et y voient donc une opportunit de profit. Agissant sur la base de ces
anticipations, les entrepreneurs des deux secteurs sengageraient ds lors dans un
mouvement gnral dinvestissement en capital fixe, gnrant terme une hausse du
prix de demande des biens de capital et du niveau gnral des prix.
De fait le Treatise adopte en partie une telle solution au problme, prsente au
Chapitre 13 du Volume V. Il y est avanc que le prix de demande des biens de capital
(the demand price of capital goods) depends on two thingson the estimated net
prospective yield from fixed capital [...] measured in money, and on the rate of
interest at which this future yield is capitalised (Keynes, 1930c, p. 180) 9 . Keynes
insiste toutefois plus sur le rle du taux dintrt de march auquel est actualis
le rendement escompt de linvestissement que sur la mcanique danticipations.
Lexemple quil prend, une hausse du taux de march non compense par une hausse
de mme ampleur du taux naturel, est en effet lexact oppos celui qui nous
intresse ( savoir une variation du taux naturel non compense par une variation
du taux de march). Cependant la conclusion principale du Chapitre 13 pourrait
galement sappliquer ce dernier cas si lon suppose quune variation la hausse

9. Comme nous le montrerons aux chapitres 8 et 10, la thorie de linvestissement de la Thorie

Gnrale repose sur la mme ide, reprise et dveloppe par llaboration dabord du concept
de quasi-rente du capital dans les premiers manuscrits de louvrage, puis du concept defficacit
marginale du capital dans la version finale.

210
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

du taux naturel non compense par une hausse du taux de march revient au mme
quune baisse du taux de march non compense par une baisse du taux naturel.
Dans lexemple pris au Chapitre 13, la hausse du taux dintrt de march a un
effet ngatif sur les profits des producteurs de biens de capital, partly by changing
the demand price of such goods and partly by influencing intending purchasers of
such goods to postpone or anticipate their purchases (Keynes, 1930c, p. 186187) :
la hausse du taux dintrt conduit dune part un renchrissement du cot du
financement de linvestissement si celui-ci se fait par emprunt, et dautre part un
abaissement de la valeur actuelle nette du projet dinvestissement qui en est lun
des principaux critres de rentabilit 10 . Par consquent, il y a une baisse du prix
de demande des biens de capital et, toutes choses gales par ailleurs, une baisse
du prix effectif de ces biens (P 0 ). Il est alors prcis que the change in P 0 thus
brought about will [...] cause P to move in the same direction as P 0 , cest--dire
la baisse ; par ailleurs a tendency will [...] be set up to change the prevailing rate
of earnings in the same direction as P and P 0 and in the opposite direction to the
bank rate (Keynes, 1930c, p. 187, soulign par nous). Nous pouvons ainsi dduire
quune hausse du taux de march par rapport au taux naturel (ou une baisse du
taux naturel par rapport au taux de march) conduit une baisse des prix la
consommation et des prix des biens de capital, donc une baisse du niveau gnral
des prix. Rciproquement, la suite de la vague dinnovations produisant une hausse
du taux naturel par rapport au taux de march, il se produira une hausse de P et
P 0 , donc une hausse du niveau gnral des prix.
La relecture de la thorie schumptrienne des vagues dinnovations faite par
Keynes serait ainsi rconcilie non seulement avec lapproche montaire noclassique,
mais aussi avec les faits styliss des cycles : mme si la vague dinnovations provoque
initialement une baisse des prix la consommation (ce qui, rappelons-le, nest le
cas que lorsque linnovation na deffet que sur le cot de production des biens de
capital), elle initie rapidement une hausse gnralise des prix concomitante une
phase de croissance conomique. Nous pouvons ainsi conclure que si lorigine effective
ou technique du cycle conomique rside dans lavnement dune innovation ou
dune grappe dinnovations 11 , lorigine vritablement conomique du cycle serait

10. Un examen plus complet et un exemple chiffr de cette mcanique entre le taux dintrt et
la rentabilit de linvestissement sont prsents la section 10.1.
11. Bien que ce ne soit pas lobjet de notre tude, il est difficile de ne pas faire un parallle
avec la thorie des cycles rels actuelle, dont les modles canoniques font reposer lexistence de

211
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

linvestissement en capital fixe, qui reprsente la mise en uvre de ces innovations

dans le domaine de la production, plus ou moins facilite par les taux dintrt
(effectivement) pratiqus par les banques et les marchs de fonds prtables. En ce
sens, le cycle du crdit peut tre dfini comme une fluctuation de linvestissement
autour du montant relativement stable de lpargne, tant donn que lattractivit
de linvestissement fluctue au gr des vagues dinnovations 12 .
Cette distinction entre la cause technique et la cause conomique des fluctua-
tions conomiques constitue lune des justifications de lemploi de lexpression de
cycle du crdit en lieu et place de cycle des affaires (business cycle). En effet,
pour quune invention ait une application pratique dans la sphre de lactivit pro-
ductive, il faut que les entrepreneurs aient non seulement lopportunit, mais aussi
la possibilit concrte dinvestir dans cette innovation. Puisque les firmes dgagent
rarement des fonds suffisants pour auto-financer leurs projets dinvestissement, ces
derniers sont gnralement financs soit par emprunt bancaire, soit par leve de ca-
pitaux sur les marchs de titres. Dans un cas comme dans lautre, cela signifie que
le cot de linvestissement nouveau ne se rsume pas au prix des biens de capital
(cest--dire essentiellement leur cot de production), mais quil sy ajoute le cot
de lemprunt ou de la leve de capitaux, directement ou indirectement dtermin
par le taux dintrt du march. Par consquent :
[...] the pace, at which the innovating entrepreneurs will be able to carry
their projects into execution at a cost in interest which is not deterrent
to them, will depend on the degree of complaisance of those responsible
for the banking system. (Keynes, 1930d, p. 86)
Il est ainsi possible dtablir un lien entre le rapport innovations-investissement dune
part, et le mcanisme liant taux naturel et taux de march dautre part.
Il convient de rappeler que le taux naturel est dtermin par lattractivit relative
fluctuations de court terme sur des chocs technologiques, galement dits chocs de productivit
(productivity shocks). Une brve prsentation de ces modles sera faite au chapitre 10.
12. Il est noter que le terme de vagues dinnovation est figurativement bien plus adapt
que celui de grappes pour expliquer la cyclicit des fluctuations de linvestissement : le rythme
quasi sinusodal implicite au concept de vague serait lorigine du mouvement sinusodal de lac-
tivit conomique. Cependant, comme nous le dmontrerons la section 7.3, Keynes nest gure
intress par la forme ou le rythme des cycles conomiques, contrairement des auteurs comme
Nicolas Kondratiev, Clment Juglar ou mme Schumpeter. Cest pourquoi il ne cherche pas les
dterminer empiriquement, ni mme en expliquer les causes thoriques, prfrant se focaliser sur
leurs consquences pour le systme conomique et sur la manire dont ce systme y ragit ou sy
adapte.

212
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

de linvestissement et de lpargne, et correspond au taux qui galiserait I, I 0 et S,

conformment la condition dquilibre (5.15). Puisque lattractivit de lpargne
est suppose stable, le taux naturel nvolue que lorsquil y a une modification de
lattractivit de linvestissement. Or, suite une vague dinnovations et tant donn
la promesse de profits daubaine qui en dcoule, linvestissement devient relativement
plus attractif que lpargne, ce qui implique que le taux naturel augmente : afin
de rtablir lgalit entre investissement et pargne, il faudrait augmenter le taux
dintrt pour rendre le premier moins attractif et le second plus attractif.
Nous avons auparavant interprt la dfinition du type IIB de changements de
prix dus un changement du taux naturel de lintrt non compens par un
changement du taux de march comme le cas dune modification dans le taux
naturel taux de march inchang. Il est ais dtendre cette interprtation au cas
o un mouvement du taux naturel ( la hausse ou la baisse) serait accompagn dun
mouvement du taux de march, soit en sens contraire, soit dans le mme sens mais
avec une ampleur moindre. De fait, cette seconde interprtation est ncessaire pour
comprendre comment une invention se transforme en un investissement productif et
gnre une phase ascendante du cycle du crdit. Si une vague dinnovation provoque
une hausse du taux dintrt naturel, un investissement dans un produit, une machine
ou une technique innovante nest rentable voire profitable que si le taux de rendement
de cet investissement excde son cot. Il est donc ncessaire que le taux de march
auquel un entrepreneur peut financer son projet reste le plus bas possible, et il serait
mme plus avantageux quil diminue. Une phase ascendante du cycle conomique,
cest--dire de hausse des prix, ne peut subvenir que si le taux naturel augmente sans
que le taux de march augmente autant (ou bien si le taux naturel augmente alors
que le taux de march diminue). Inversement, une phase descendante correspondrait
au cas o le taux naturel diminue et que le taux de march diminue dans une moindre
ampleur (ou augmente).
La ralisation effective dun cycle de linvestissement suite une vague dinnova-
tions est ainsi conditionne par les pratiques des banques, et plus gnralement du
systme montaire, en termes dintrt. Pour quune hausse de la valeur de linves-
tissement ait lieu et gnre une phase ascendante du cycle conomique, il faut que le
taux de march soit maintenu le plus bas possible alors mme quil y a une pression
la hausse sur ce taux, du fait de laugmentation du taux naturel. Cela exige une
politique active des banques en faveur de linvestissement, par le biais dune cration

213
7.2. LES FLUCTUATIONS DE LINVESTISSEMENT LORIGINE DU
CYCLE DU CRDIT

montaire sous la forme dune augmentation du volume de crdit accord aux en-
trepreneurs, en supposant toujours une stabilit du montant de lpargne. Le cycle
conomique est prcd et accompagn dun cycle du crdit, qui rpond au cycle de
linvestissement :
[...] whilst the stimulus to a credit inflation comes from outside the ban-
king system, it remains a monetary phenomenon in the sense that it only
occurs if the monetary machine is allowed to respond to the stimulus.
(Keynes, 1930d, p. 86)
Keynes ne stend toutefois pas davantage sur le sujet : puisque le Treatise est
avant tout un examen des dterminants du pouvoir dachat de la monnaie, cest-
-dire du niveau des prix, il na pas se focaliser sur la cause des fluctuations de
linvestissement, mais sur la consquence de ces fluctuations sur les prix.
Partant de ce principe, lauteur considre que les thories dautres conomistes,
parmi lesquels Mikhail Tugan-Baranovsky, Arthur Spiethoff et Schumpeter, per-
mettent de rendre compte de cette causalit premire entre les innovations et la
relation investissement-pargne, et quil ne fait que les complter en introduisant le
rle du capital circulant et du systme bancaire. Se rfrant une fois de plus lou-
vrage de Mitchell, il estime que Tugan-Baranovsky et Spiethoff dtiennent chacun
une part de la vrit concernant le rle de la relation investissement-pargne dans la
gnration des cycles conomiques : le premier contends that crises come because
[...] saving falls short of investment tandis que le second holds that crises come be-
cause [...] investment runs ahead of saving (Keynes, 1930d, p. 89). Le premier serait
donc proche des tenants de la thorie de la sur-pargne (over-saving), mais chappe
au reproche fait par Keynes cette thorie en ne sintressant pas au montant ab-
solu de lpargne, mais son insuffisance (relative) par rapport linvestissement.
Inversement, le second serait proche des tenants de la thorie du sur-investissement
(over-investment), reprsents entre autres par Pigou et Hayek. Il est intressant
de noter ce propos que Keynes formule lgard de cette tradition, dont il est
pourtant issu, le mme type de reproche qu la thorie de la sur-pargne : si cette
dernire explique les crises par un excs dpargne en valeur absolue, les thories
du sur-investissement expliquent au contraire les phases dinflation, ou plus gnra-
lement de croissance conomique, par un excs dinvestissement en valeur absolue.
Keynes prfrerait cet gard lanalyse de Spiethoff compte tenu de son intrt pour
lexcs relatif dinvestissement par rapport lpargne. Ces deux approches seraient

214
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

selon lui incompltes, la ralit des cycles conomiques se traduisant par une suc-
cession dexcs relatifs de linvestissement par rapport lpargne, puis de lpargne
par rapport linvestissement. Enfin, bien quil soit in strong sympathy with the
school of writersTugan-Baranovski, Hull, Spiethoff and Schumpeter (Keynes,
1930d, p. 89), il estime que ces conomistes nont pas clearly apprehend[ed] the
direct effect on prices of disequilibria between savings and investment (Keynes,
1930d, p. 90), contrairement Robertson et son ouvrage Banking Policy and the
Price Level (1926) dont il sinspire pour dvelopper sa propre thorie du cycle du
crdit.
Nous pouvons ainsi conclure qu loppos de ses crits de jeunesse o les fluctua-
tions sont des phnomnes purement montaires dclenchs par des perturbations
dans la sphre montaire due des cots salariaux trop levs (thmatique encore
prsente dans le Treatise, comme nous lavons dmontr au chapitre 6, mais non
essentielle pour la thorie des cycles), Keynes considre dans son ouvrage de 1930
que la cause initiale des fluctuations est une perturbation dans la sphre relle, sous
la forme dinnovations technologiques se traduisant par des fluctuations de linves-
tissement. Cette cause tant identifie, il ne souhaite nanmoins pas en mener une
analyse approfondie, considrant que celle-ci a dj t mene (au moins partiel-
lement) par dautres, comme Schumpeter, et que lobjet principal du Treatise est
ailleurs : il sagit dtudier comment cette perturbation initiale se diffuse dans lco-
nomie, et plus prcisment comment elle affecte la monnaie et les prix, travers une
chronique analytique dun cycle du crdit typique .

7.3 Lanalyse dun cycle du crdit typique : chro-

nique, persistance des perturbations et retour
lquilibre
Le cycle du crdit est dfini comme lalternance de phases o linvestissement (en
cot ou en valeur) est suprieur puis infrieur au montant de lpargne : le volume
de crdit et les prix suivent ainsi les fluctuations de linvestissement, qui sont elles-
mme principalement rythmes par les vagues dinnovations. Cependant, il reste
dterminer en quoi il sagit effectivement dun cycle, cest--dire dans quelle mesure
un mouvement ascendant (ou descendant) de lactivit et des prix entrane, sans

215
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

aucune perturbation externe autre que la perturbation initiale, un mouvement en

sens inverse.
We shall see that there is an appropriateness in using the term cycle
in this connection, because an excess movement in one direction tends
to bring into operation not only its own remedy but a stimulus to an
excess movement in the other direction, so that the swing of the pendu-
lum is positively to be expected unless something occurs to interrupt it.
(Keynes, 1930c, p. 249250)
La mtaphore du pendule est ce titre indicatrice de la conception dont Keynes
se fait du cycle dans le Treatise : en labsence de toute perturbation, un pendule
est immobile la verticale ; un choc externe dsquilibre le pendule, provoquant un
mouvement dans un sens qui, sous leffet de la gravit, amorce un mouvement dans
le sens inverse, qui son tour amorce un second mouvement dans le premier sens,
et ainsi de suite jusquau retour du pendule sa position dorigine o il demeurera
nouveau immobile en labsence dun autre choc. Deux leons sont tirer de cette
mtaphore : dune part, il existerait une force naturelle ( la manire de la gravit
pour le pendule) qui amnerait le prix dune situation de dsquilibre une situation
de dsquilibre inverse ; dautre part, ce mme mcanisme tend faire retourner le
prix vers une situation dquilibre, ce qui signifie que les cycles (ou plus gnralement
les fluctuations de court terme) ont pour vocation sattnuer jusqu disparatre.
Ces deux caractristiques justifient le recours une analyse par phases des mou-
vements cycliques de prix, qui dmontrerait comment stablissent les conditions
ncessaires et suffisantes pour quune phase dinflation engendre le passage une
phase de dflation (et inversement), mais aussi comment chacune de ces phases
le mouvement saffaiblit au point de disparatre. Cette analyse est mene dans le
Treatise loccasion de trois Chapitres successifs. Le Chapitre 18 comporte une
Section dtaillant la gense et la chronologie dun cycle du crdit ( The Genesis
and Life-History of a Credit Cycle ), o lauteur dcompose de faon descriptive
les diffrentes phases du cycle. Le Chapitre 19, essentiellement consacr comparer
la thorie du cycle du Treatise avec celle dveloppe par Robertson dans Banking
Policy and the Price Level, comporte galement une Section expliquant de faon plus
synthtique le droulement normal dun cycle du crdit ( The Normal Course
of a Credit Cycle ). Enfin le Chapitre 20 propose un examen plus formel et syst-
matique du cycle ( An Exercice in the Pure Theory of the Credit Cycle ), fond

216
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

sur un ensemble dhypothses relches progressivement pour mieux rendre compte

des diffrents types de cycle du crdit.
La chronique du cycle tablie au Chapitre 18 part de lhypothse (implicite)
que le cycle dbute par une phase ascendante, elle-mme dcouple en deux temps
(nomms phase primaire et phase secondaire), suivie dune crise et dune chute
des prix entranant une phase descendante. En dautres termes, lhistoire raconte
suppose une hausse initiale de linvestissement plutt quune baisse. Keynes justifie
cela par la nature mme du capital (fixe) : the rate of obsolescence of existing
fixed capital sets a limit at which the total supply of it can be decreased (Keynes,
1930d, p. 87). Une baisse de loffre de capital fixe lie une baisse de linvestissement
en capital est alors ncessairement limite par la ncessit de remplacer le capital
rendu naturellement obsolte (indpendamment du progrs technique), ce qui, dans
la terminologie actuelle, signifie que la baisse de linvestissement net est partiellement
compense par linvestissement de remplacement, de sorte que linvestissement total
(ou brut) ne baisse pas au mme taux que linvestissement net. Ainsi la baisse de
loffre de capital fixe serait moins ample quune hausse de cette offre et aurait moins
deffet sur les prix ou, pour reprendre la mtaphore du pendule, provoquerait un
mouvement initial de celui-ci beaucoup plus faible que dans le cas dune hausse de
linvestissement. Nanmoins, there [is not] any theoretical reason why a credit cycle
should not start with a downward phase, due to investment falling off whilst savings
keeps up (Keynes, 1930c, p. 257). Lauteur voque lventualit dun cycle dbutant
par une dflation, qui serait explique galement par une chute de linvestissement ;
mais il ne dveloppe aucunement cette question, se contentant dindiquer que most
often of all [...] a downward phase [is brought about] as a reaction from a previous
upward phase (Keynes, 1930c, p. 258).
La cause initiale des fluctuations de prix correspond donc, comme nous lavons
dmontr la section 7.2, lexistence de fluctuations dans linvestissement en ca-
pital fixe ; plus prcisment, puisque la chronique est celle dun cycle dbutant par
une phase dinflation, la cause initiale du dsquilibre dans le pouvoir dachat de
la monnaie est une hausse de linvestissement en capital fixe. Cette hausse est en
rgle gnrale elle-mme initie par une perturbation antrieure de lordre dune in-
novation technologique, bien que dautres types de facteurs puissent plus rarement
intervenir : it may be a new invention, or the development of a new country, or a
war, or a return of business confidence (Keynes, 1930c, p. 271). Lauteur met tou-

217
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

tefois en garde contre le fait daccorder trop dimportance au capital fixe, et insiste
plutt sur le rle jou par les fluctuations de linvestissement en capital circulant :
Many writers on the credit cycle have emphasised the irregularity of the
rate of investment in fixed capital as being the major cause of distur-
bance. If we have in mind initiating causes this is probably true. But the
most characteristic secondary phase of a credit cycle is due to a growth
in working capital. (Keynes, 1930c, p. 252)
De fait, si la cause initiale dune phase dinflation est systmatiquement un accrois-
sement de linvestissement en capital fixe (Keynes, 1930c, p. 254 et 271), la diffusion
de cet accroissement dans lconomie peut prendre trois modalits diffrentes en
fonction de lvolution conscutive du capital circulant. Les trois types de cycles du
crdit correspondants sont caractriss par leffet de la hausse de linvestissement sur
la production des firmes, selon que le volume total de celle-ci est ou non modifi :
(i) The increased investment may take place, without any change
in the total volume of output, by the substitution of the production of
capital goods in place of consumption goods [...].
(ii) The increased investment may take the form of an increase of
working capital corresponding to an increased total output due to an ad-
ditionnal production of capital goods being superimposed on the existing
output [...].
(iii) The increased investment may take the form of an increase of
working capital corresponding to an increased total output due to an
additional production of consumption goods being superimposed on the
existing output [...]. (Keynes, 1930c, p. 252253)
Le premier type pourrait tre qualifi dinflation pure et confine leffet de la hausse
des prix une simple modification de la rpartition de la production totale entre
les deux secteurs de lconomie. Les deux autres types sapparentent en revanche
bien plus un vritable cas de cycle conomique, puisquil y a une augmentation
simultane des prix et de la production.
La distinction est souvent difficile faire dun point de vue empirique, les trois
caractristiques prsentes ayant tendance tre prsentes simultanment ou alter-
nativement, et des degrs divers, au dbut dun cycle effectif. Plus prcisment,
Keynes estime que a commodity inflation of type (iii) [...] may be considered as
the most characteristic of a credit cycle, because [...] all credit cycles tend to end up,

218
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

however they may begin, with an admixture of this type (Keynes, 1930c, p. 253).
Pourtant, il remarque galement que type (ii) [...] is the more usual [...] ; i.e. where
there is from the outset a growth of working capital not balanced by additional sa-
ving (Keynes, 1930c, p. 255). Il est vrai que le second et le troisime cas sont proba-
blement les plus proches des faits styliss en matire de fluctuations conomiques : il
y a tout dabord une fluctuation (de grande ampleur) du volume de linvestissement,
puis une fluctuation (de moindre ampleur) du volume de la production qui peut
tre considre comme une fluctuation du capital circulant, quil sagisse de biens
de consommation ou de biens de capital. Cependant, dun point de vue thorique
autant quempirique, ce problme nen serait pas vraiment un, car la distinction
entre trois types de cycles ne serait valable, selon lauteur, que pour la phase pri-
maire du cycle (cest--dire le premier temps de la partie inflationniste du cycle),
la phase secondaire (le second temps de la partie inflationniste) tant apparemment
commune aux trois (Keynes, 1930c, p. 253), de mme que la phase dflationniste
puisque celle-ci est prsente comme tant initie par les lments caractristiques
de la phase secondaire (commune) plutt que ceux de la phase primaire.
Il subsiste une diffrence majeur entre le type (i) et les types (ii) et (iii). Le pre-
mier correspond un cas-limite, o labsence de facteurs de production disponibles
rend ncessaire la substitution dune partie de la production de biens de consom-
mation par une production de biens de capital. Il sagit de fait de lventualit dun
changement induit du taux de rmunration dfinissant le type IIIA dinflation ou de
dflation, comme nous lavons dmontr la section 6.4. A linverse, les deux autres
types correspondent tous deux au cas o the factors of production are not fully
employed at the moment when the cycle begins its upward course , cas qui serait
le plus gnral whether as a result of the slump which had ensued on the previous
cycle or for some other cause (Keynes, 1930c, p. 255). Lide dune persistance
des fluctuations conomiques, ou du moins de leurs conditions de possibilit et de
ralisation, est ainsi introduite sans tre dveloppe : il est possible que, mme en
prsence dun quilibre macroconomique tel que dfini au chapitre 5, il ny ait pas
un plein-emploi des facteurs de production, et notamment quil existe du chmage ;
en dautres termes, lquilibre macroconomique initial que nous avons suppos pour
mener notre analyse des fluctuations de prix est un quilibre partiel. Ce serait mme
prcisment pour cette raison que les types (ii) et (iii) sont le plus souvent constats
dans la ralit, le type (i) se rsumant au cas-limite dun quilibre macroconomique

219
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

gnral 13 .
Cest pourquoi nous ne retiendrons pour notre tude que la chronique spcifique
aux types (ii) et (iii). Cest galement le choix opr par Keynes dans le Chapitre
20, au moment de proposer de faon plus formelle une thorie pure du cycle
du crdit 14 . Dans les deux cas envisags, laugmentation de la production ncessite
lemploi dune quantit plus importante de facteurs de production. Les entrepre-
neurs sont ds lors obligs de payer une quantit plus importante (au niveau agrg)
de rmunrations des facteurs ; puisque ces rmunrations sont verses en dbut de
priode de production, the earnings of the factors of production increase from the
outset (Keynes, 1930c, p. 255256). Il sagit l de lexplication principale de la
diffusion dans la sphre montaire de la perturbation affectant la sphre relle de
lconomie, savoir une vague dinnovations gnrant une hausse de linvestissement
en capital. En effet, la hausse du revenu montaire de la communaut est condition-
ne par une modification du volume ou de la structure de la monnaie en circulation
dans lconomie, cest--dire requires the acquiescence of the banking authorities
(Keynes, 1930c, p. 256). Deux possibilits sont alors envisager : soit le systme
bancaire joue un rle actif en facilitant la cration de crdit et augmente la masse
montaire dun volume quivalent la hausse des revenus agrgs 15 ; soit il laisse
soprer une redistribution de la monnaie entre circulation industrielle et circulation
financire, en faveur de la premire :
[...] an increased volume of money may be furnished for the industrial
circulation as the result of a decrease of the financial circulation, i.e. of
13. A supposer que les conditions dterminant les types (ii) et (iii) sont les plus souvent rencon-
tres dans une conomie et reprsentent en un certain sens la situation normale , bien que non
optimale, de cette conomie, il serait possible de faire un parallle entre la conception de lqui-
libre macroconomique du Treatise avec celle prsente dans la Thorie Gnrale. Comme nous
lexpliquerons dans la troisime partie de la thse, lquilibre dfini dans la Thorie Gnrale a t
catgoris dquilibre de sous-emploi, cest--dire quil dcrit une situation o coexistent un qui-
libre sur le march des biens et services, et un dsquilibre sur le march du travail sous la forme
de chmage. A cet gard, la situation dquilibre initial suppose ralise au dbut du Chapitre 16
du Treatise sapparenterait un quilibre de sous-emploi, puisquil y a simultanment stabilit du
niveau gnral des prix (ce qui suppose implicitement un relatif quilibre entre loffre et la demande
de biens) et sous-emploi des facteurs de production.
14. The type taken is one at the inception of which some of the factors of production are
unemployed (Keynes, 1930c, p. 274).
15. Cest une fois encore loption retenue par lauteur dans son exercice de thorie pure : It is [...]
assumed that the banks adopt a lending policy which allows the production of consumption goods
to increase, accompanied by a building up of an additional stock of working capital inadequately
compensated by additional saving, sufficient to permit all the unemployed factors of production to
return gradually to work (Keynes, 1930c, p. 274).

220
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

the savings deposits, since it is particularly likely that in the earliest

phases of a boom there will be a unanimity of bull sentiment leading to
a decrease of the bear position. (Keynes, 1930c, p. 256)

Keynes ajoute que, quand bien mme lune de ces deux conditions ne seraient pas
satisfaites, la hausse des revenus pourrait galement tre ralise au moyen dune
lgre hausse du taux dintrt de march, afin daccrotre les vlocits de circulation
des diffrents dpts et donc de rduire la demande de monnaie par unit de revenu
(rel). La multiplicit des ventualits rend ainsi hautement probable la ralisation
dune hausse des revenus des facteurs suite la hausse de la production.
La distinction entre les types (ii) et (iii) dinflation intervient alors quant aux
consquences de cette augmentation du revenu montaire de la communaut. Dans
le premier cas, tant donn que laugmentation de la production se concentre dans
le secteur des biens de capital, la hausse du revenu montaire ne permet pas une
hausse du volume de la consommation : le volume de biens de consommation produits
est rest stable ; en-dehors dun recours aux stocks constitus prcdemment ou
limportation, loffre de biens de consommation sera suprieure la demande, durant
une premire priode de production (pendant laquelle la quantit de capital circulant
en biens de consommation reste constante) et durant la seconde (au bout de laquelle
une quantit accrue de biens de consommation est effectivement disponible lachat).
Dans le cas du type (iii), au contraire, laugmentation de la production se fait sous
la forme dun accroissement du capital circulant en biens de consommation, de sorte
que ds la fin de la premire priode, lintgralit du revenu supplmentaire de la
communaut peut tre dpens sous forme de consommation. Cest pourquoi, sil y a
dans le premier cas une hausse non seulement immdiate des prix 16 , mais galement
entretenue sur au moins deux priodes, dans le second cas the available output
coming on to the market is increased by the same amountassuming that the rate
of efficiency wages is unchangedas total earnings had been increased at the earlier
date, so that prices fall back again to their previous level (Keynes, 1930c, p. 256).
Etant donn que le type (i) est un cas-limite et que le type (iii) ne conduit qu
une hausse momentane et transitoire des prix, nous pouvons conclure que seul le
type (ii) est mme de dcrire la situation effective dun dbut de cycle du crdit.
La description de ce que Keynes appelle the usual or normal course dun cycle

16. Keynes note que the difference between this case [type (ii)] and case (i) [is] that the upward-
price phase of the credit cycle begins immediately (Keynes, 1930c, p. 256).

221
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

du crdit (Keynes, 1930c, p. 271) ne fait dailleurs aucune mention des types (i)
et (iii) et correspond essentiellement la chronique du type (ii). Suite laction
du systme bancaire travers la cration montaire, qui limite la hausse du taux
dintrt de march suite la hausse du taux naturel pour ne pas entraver celle de
linvestissement, the output and price of capital goods begin to rise. Employment
improves and the wholesale index rises (Keynes, 1930c, p. 271). Il y a augmentation
simultane de linvestissement, de la production, des prix et de lemploi, ce qui
correspond au dbut de la phase ascendante dun cycle conomique. Lamlioration
de la situation de lemploi tant concomitante dune hausse des revenus (agrgs) des
facteurs, la dpense en biens de consommation tend augmenter, non seulement en
valeur mais aussi en volume, en dpit de la hausse des prix la consommation, ce qui
permet aux producteurs de biens de consommation de dgager leur tour un profit
daubaine. En effet, il arrive un moment o la hausse des prix la consommation
nest pas suffisante pour contrebalancer laugmentation de la demande, stimule par
la hausse de lemploi des facteurs de production. Dans ce cas, those entrepreneurs
who have liquid consumption goods emerging from the process of production are
able to sell for more than they have cost, or are costing, to produce (Keynes,
1930c, p. 258) puisque le taux de rmunration des facteurs na pas t modifi, la
hausse de lemploi stant ralise par le recours aux facteurs prcdemment non
employs et disponibles lemploi. Ds lors, la fin de la phase primaire de la partie
inflationniste du cycle, practically all classes of categories of goods will have risen
in price and all classes of entrepreneurs will be enjoying a profit (Keynes, 1930c,
p. 272).
Ces conditions tant runies, une phase secondaire mais toujours inflationniste
du cycle se met en place. Si durant la phase primaire les entrepreneurs sont en
quelque sorte forcs daugmenter les prix de leurs produits en constatant quil existe
une demande insatisfaite pour les biens disponibles, durant la phase secondaire ils
sont incits le faire par les profits exceptionnels dont ils ont joui la fin de la
phase primaire :

[...] the almost inevitable result of profits on current output and the
visible depletion of stocks is to encourage manufacturers of consump-
tion goods to strain their efforts to increase their output. We thus have,
under the influence of the windfall profits accruing from the price rise
consequent on the primary phase of the credit cycle, a secondary sti-

222
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

mulus to an increased volume of productionwhich, this time, is of an

all-round character and affects all types of goods which are the object of
general consumption. (Keynes, 1930c, p. 258)
Bien que lauteur ne le prcise pas, il est probable que la hausse de la production ne
concerne pas uniquement les producteurs de biens de consommation, mais galement
ceux de biens de capital. Lappel du profit et lamlioration constate de la demande
pour les biens de consommation sont susceptibles dinciter les entrepreneurs me-
ner de nouveaux projets dinvestissement (net), non plus afin de bnficier dune
innovation technologique ou organisationnelle, mais pour accrotre leur capacit de
production dtermine par le volume de capital fixe quils emploient. Cela signifie
que la demande pour les biens de capital tendra galement augmenter malgr la
hausse initiale de leur prix, gnrant un nouveau profit daubaine pour leurs pro-
ducteurs et conduisant ceux-ci augmenter leur niveau de production.
Nous pouvons remarquer que dans cette perspective linflation est en grande
partie auto-gnre et auto-entretenue. La perspective de profits incite les entre-
preneurs augmenter la production, gnrant par l mme un accroissement de la
demande pour leurs biens, soit par laugmentation des revenus agrgs des facteurs
de production, soit par laugmentation de linvestissement en capital fixe :
If the primary phase is caused by an increased production of capital
goods, the higher price level will continue so long as this capital out-
put continueswhich, in appropriate conditions, might be a long time,
though the incentive to an increased output of capital goods should di-
minish, just as the incentive to the production of consumption goods
increases. (Keynes, 1930c, p. 259)
A linverse, si la phase primaire est initie par une hausse de la production de biens
de consommation, ce qui correspond au type (iii) dinflation, un tel phnomne ne
serait pas possible car les prix de ces biens retrouveraient leur niveau dquilibre ds
la fin de la premire priode de production.
Cependant laugmentation simultane des prix et de la production, y compris
dans le cas dune inflation de type (ii), ne saurait perdurer au-del dun certain
nombre de priodes. La phase secondaire porte ainsi en elle the seeds of a reaction
(Keynes, 1930c, p. 259), cest--dire les conditions de possibilit et de ralisation dun
krach suivi de la partie dflationniste du cycle. Comme nous lavons expliqu, une
augmentation de la production taux de rmunration efficace constant ne peut tre

223
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

mene que sil y a dans lconomie des facteurs de production inemploys et prts
tre lous au taux de rmunration existant. Or, il est probable que le stock de
facteurs disponibles finisse par rapidement tre puis. Dans ce cas, the attempt
to increase still further the volume of employment will probably have the effect of
stiffening the attitude of the factors of production and enabling them to obtain a
higher rate of remuneration per unit of output (Keynes, 1930c, p. 259). Du fait
de la rarfaction de facteurs disponibles et du pouvoir de ngociation accru dont
ceux-ci bnficient en consquence, the entrepreneurs bidding against one another
under the stimulus of high profits will begin to offer higher rates of remuneration
(Keynes, 1930c, p. 272). Il se produit donc une nouvelle augmentation du revenu
montaire de la communaut, non plus uniquement sous leffet dun emploi accru de
facteurs, mais galement sous leffet dun taux plus lev de rmunration de chacun
des facteurs employs.
Tout comme lors de la phase primaire, cet accroissement du revenu est condi-
tionn par le volume total de monnaie en circulation. Aussi longtemps que le secteur
bancaire soutient activement ou passivement cet accroissement par une augmen-
tation de la masse montaire, le mouvement inflationniste peut continuer et gnrer
de faon corollaire une amlioration de lemploi et de lactivit conomique. En re-
vanche, si ce soutien cesse, the surplus bank resources which gave a stimulus to
entrepreneurs to extend their activites fade away (Keynes, 1930c, p. 259). Cela
peut tre leffet de deux facteurs pouvant se conjuguer lun lautre. Dun ct, le
volume accru de consommation incite les mnages demander plus de monnaie au
titre de leurs dpts de revenu, provoquant une baisse de la part de la circulation
industrielle disponible pour les dpts daffaires A des entrepreneurs. De lautre, les
autorits montaires, faisant face un mouvement inflationniste dampleur, finissent
plus ou moins court terme par durcir les conditions du crdit et donc par augmen-
ter le taux dintrt de march ; ceci incite les mnages augmenter leurs dpts
dpargne, entranant un transfert de la circulation industrielle vers la circulation
financire.
Keynes estime toutefois que si ces facteurs sont un lment favorable lclosion
dune crise conomique, le retournement du cycle peut advenir indpendamment
de la rticence ou de lincapacit du systme bancaire soutenir la hausse du re-
venu montaire. Il peut survenir de la prsence dau moins une des trois conditions
suivantes : (a) a faltering of financial sentiment, due to some financiers, from pres-

224
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

cience or from their experience of previous crises, seeing a little further ahead than
the business world or the banking world (Keynes, 1930c, p. 272) ; (b) le fait que
the attractions of new investment [...] wear themselves out with time or with the
increased supply of certain kinds of capital goods (Keynes, 1930c, p. 273) ; enfin
(c) le fait que there is likely to be a sympathetic reaction [...] owing to the inevi-
table collapse in the prices of consumption goods below their higher level (Keynes,
1930c, p. 273).
Les conditions (a) et (b) sont les plus intressantes dans le cadre de notre tude,
car elles concernent directement leffet de linvestissement sur les fluctuations des
prix et de lemploi. La condition (a) repose sur le mcanisme de distribution de la
communaut dinvestisseurs financiers entre deux groupes, les bulls et les bears, que
nous avons prsent la section 6.2. Anticipant une baisse future du prix des biens
de capital, un nombre croissant dagents oprant sur les marchs financiers prend des
positions courtes sur les titres de proprit des firmes, positionnement facilit par
les anticipations haussires de la majorit des autres intervenants qui ne seraient pas
dots de la mme prescience ou exprience. La condition (b) stipule que laugmen-
tation graduelle de la quantit de biens de capital offerte sur les marchs tend, aprs
plusieurs priodes de boom de linvestissement, se rduire mesure que spuisent
les opportunits et les projets dinvestissement jugs suffisamment rentables tant
donn le taux dintrt effectivement constat sur les marchs. Les conditions (a)
et (b) peuvent aisment se combiner lune lautre ; il est mme probable que la
diffusion dun sentiment financier pessimiste au sein de la communaut financire
progresse en mme temps que lexploration de nouveaux projets rentables devient
plus difficile ou plus coteuse.
La condition (c) repose quant elle sur le mme mcanisme que la condition
(b), mais lapplique aux biens de consommation plutt quaux biens de capital. Le
mouvement inflationniste est tel quil arrive un moment not much more than
one production period after the secondary phase of the boom [...] has properly set
in (Keynes, 1930c, p. 273) o la demande de biens de consommation cesse daug-
menter cause de la hausse du prix de ces biens, et ce, en dpit dune progression
maintenue des revenus des facteurs. Ds lors, la concurrence entre producteurs pour
saccaparer la demande provoque une premire baisse des prix la consommation ;
ceci contribue au moins la cessation des profits daubaine, voire lapparition
de pertes exceptionnelles dans ce secteur, car les entrepreneurs ont rmunr leurs

225
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

facteurs de production en dbut de priode sur la base de leurs anticipations dun

niveau de prix suprieur celui effectivement constat en fin de priode.
Dans les trois cas, une baisse de prix advient au terme de la phase secondaire du
mouvement inflationniste : si les conditions (a) et (b) sont respectes, la baisse de
prix affecte dabord les biens de capital ; sil sagit de la condition (c), elle affecte en
premier lieu les biens de consommation. Lauteur note toutefois que this downward
price movement, whilst obliterating in whole or in part the windfall profits which had
been ruling previously, should not, taken by itself, involve entrepreneurs in an actual
loss (Keynes, 1930c, p. 260). Il est possible que les entrepreneurs puissent rcuprer
exactement leurs avances en rmunration de facteurs sous la forme de recettes de
vente ; ds lors, the boom may just cease (Keynes, 1930c, p. 260), le niveau de prix
atteignant un nouveau niveau dquilibre (suprieur celui constat initialement)
sans quil y ait un retour de balancier pour reprendre la mtaphore du pendule.
Une telle situation chapperait au qualificatif de cycle, puisquelle correspondrait,
en termes statiques, un saut dune position dquilibre une autre, ou en termes
dynamiques une simple acclration, sur une courte priode, de la tendance longue
dvolution des prix. Le concept de cycle suppose pour sa part que le mouvement
inflationniste gnre ncessairement un mouvement dflationniste provoquant une
baisse du niveau de prix en-dessous de sa tendance longue (suppose inchange).
Keynes estime que cest en rgle gnrale ce qui se produit la fin de la phase
secondaire du mouvement inflationniste. Selon lui, il existe plusieurs raisons pour
lesquelles une premire baisse des prix ne signifie pas larrt de linflation, mais le
dbut dun mouvement dflationniste. La principale dentre elles tient au fait que,
mme si la condition (a) nest pas effective au moment de la premire baisse de prix,
elle le devient la suite de cette baisse :
The sight of falling prices, and perhaps of a declining volume of output
also, may change financial sentiment [...]bear views may develop, with
the result of augmenting the demand for money in the financial circula-
tion and so reducing the supply of money for the industrial circulation,
thus causing the banks to force a reduction of investment [...]. (Keynes,
1930c, p. 260261)
Il est vrai que, pour que la condition (a) provoque delle-mme un mouvement de
baisse des prix, il faut quil y ait un nombre suffisant dinvestisseurs financiers pres-
cients ou expriments au sein de la communaut pour contrebalancer lopinion

226
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

optimiste dominante ; linverse, une fois la baisse des prix ralise, il est probable
que la majorit de la communaut financire, quelles que soient ses facults de pres-
cience ou son exprience, adopte une vision pessimiste quant lvolution future des
cours et donc une position courte sur les titres. Ds lors, la baisse des cours incite
les agents se constituer des dpts dpargne plutt qu placer leurs avoirs sous
forme de titres, contribuant un transfert de monnaie depuis la circulation indus-
trielle vers la circulation financire, qui sajoute celui parfois constat en dbut de
phase secondaire du mouvement inflationniste :
A point will come [...] when the effort to expand or to maintain the
volume of the industrial circulation will drive the effective bank rate to
a level which is, in all the circumstances, deterrent to new investment
relatively to saving. (Keynes, 1930c, p. 261)
Lpargne tend ainsi augmenter alors mme que linvestissement au moins en
capital circulant, voire en capital fixe tend diminuer fortement. Les producteurs
de biens de consommation cherchent limiter leurs pertes en rduisant leur capacit
de production, gnrant une baisse du capital circulant en biens de consommation ;
par ailleurs, les producteurs de biens de capital constatent une rduction du finan-
cement disponible pour linvestissement, leur faisant craindre une baisse future de
la demande pour leurs produits, ce qui les incite diminuer leur tour leur capital
circulant. A terme, les craintes de pertes exceptionnelles (reprsentes, rappelons-le,
par une diffrence I S ngative) affectent galement linvestissement en capital
fixe, puisque les perspectives quant la demande future deviennent pessimistes.
Ds lors, pour des raisons identiques celles qui ont transform une hausse
initiale de prix en un mouvement inflationniste, une premire baisse de prix est
susceptible de crer un mouvement dflationniste. En dautres termes, la fin du
boom marque lclosion dune crise conomique, qui laisse place une phase de
dpression caractrise par une baisse simultane des prix et de la production :
At this point the slump sets in. The reaction from the boom will not
merely have brought back prices and profits to the normal, but an era
of business losses and subnormal prices will have commenced. (Keynes,
1930c, p. 261)
Conformment la mtaphore du pendule, un mouvement des prix dans un sens cre
naturellement un mouvement un sens inverse aprs un certain temps. Lauteur ne
prcise pas la dure exacte de la phase inflationniste des cycles, qui semble variable

227
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

en fonction des caractristiques propres chacun deux ; de plus, sil est indiqu
que les phases primaire et secondaire de la partie inflationniste du cycle comportent
plusieurs priodes de production, la dure de chacune de ces priodes nest pas
prcise non plus 17 . Mais au-del de ce problme de temporalit 18 , la chronique
du cycle du crdit dans le Treatise pose un problme plus fondamental li son
incompltude.
Autant la phase ascendante du cycle (cest--dire le boom conomique accom-
pagn dinflation) et le point de retournement haut (cest--dire le krach ou la crise
conomique) sont expliqus en dtail dans les Chapitres 18, 19 et 27 de louvrage,
autant la phase descendante du cycle (cest--dire la dpression marque par une
dflation) est peine voque, tandis que le point de retournement bas (la reprise
conomique) napparat tout simplement pas. Lexercice de thorie pure du cycle,
conduit au Chapitre 20, ne fournit pas plus dlments concernant la dpression. Il
se fonde en effet sur ltude dun cas standard dfini par huit hypothses, qui sont
telles que the slump is purely a price slump and carries with it no reaction in the
volume of employment (Keynes, 1930c, p. 280). Si le passage au cas gnral permet
labandon progressif de ces hypothses, lauteur ne prcise pas pour autant quel est
limpact de cet abandon sur le comportement des prix et de la production lors dune
phase de dpression conomique.
Il serait possible dextrapoler une explication partielle de la dpression et du mo-
ment de la reprise partir de certains lments prsents dans le Chapitre 18. Lorsque
le cas dun cycle dbutant par une dflation (plutt quune inflation) est envisag, la
situation result[s] from some blow to the confidence of entrepreneurs in particular
types of enterprise (Keynes, 1930c, p. 257). Dans le cas o la dflation fait suite
une inflation dans le cadre dun cycle du crdit, ceci peut se comprendre par leffet
de la baisse de prix sur les anticipations des entrepreneurs : ayant expriment au
moment de la crise une erreur dans leurs anticipations, certains producteurs perdent

17. De faon similaire la dure effective du jour , unit de temps principale de la Thorie
Gnrale, a suscit de vifs dbats au sein des commentateurs de louvrage. Keynes explique que
daily stands [...] for the shortest interval after which the firm is free to revise its decision as to
how much employment to offer. It is, so to speak, the minimum effective unit of economic time
(Keynes, 1936b, p. 47, note 1). [...]
18. La question de la temporalit est explicitement souleve par lauteur, qui llude de faon
volontairement vague, en estimant que the precise date at which the reaction [to a boom or to
a slump] commences will be usually determined by some independent change in the environment
due to non-monetary factors (Keynes, 1930c, p. 258).

228
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

confiance en celles-ci et, par prudence, prfrent cesser toute production plutt que
de subir le risque de connatre de nouvelles pertes. La baisse de lemploi des fac-
teurs de production qui sen suivrait validerait a posteriori cette crainte, puisque
la rduction concomitante du revenu de la communaut provoque une baisse de la
consommation, donc de la demande pour les biens de consommation, obligeant leurs
producteurs baisser les prix pour pouvoir esprer couler leurs stocks. Progressi-
vement, lajustement des niveaux de production la demande relle (ou effective)
en marchandises limiterait laccumulation des stocks et lexistence de pertes dau-
baine au niveau agrg. La reprise conomique interviendrait alors par a return of
business confidence (Keynes, 1930c, p. 271), bien que les modalits et conditions
prcises ncessaires ce retour ne soient pas rvles.
La chronique du cycle prsente dans le Treatise serait donc une chronique par-
tielle, dlaissant la partie dflationniste et ignorant le moment de la reprise. Comme
nous le montrerons dans le chapitre 8, ce sont ces lacunes qui sont lobjet des propo-
sitions pratiques (et non thoriques) faites au Macmillan Committee on Finance and
Industry et lEconomic Advisory Council entre 1929 et 1931. La thorie du cycle
du crdit pose toutefois un second problme fondamental, auquel aucune rponse
concrte ne sera donne par Keynes.
La mtaphore du pendule sur laquelle cette thorie se fonde stipule quil existe
un mcanisme, similaire la gravit terrestre pour le pendule, qui conduit les fluc-
tuations de prix samoindrir avec le temps au point que le niveau de prix finit
en labsence de toute autre perturbation exogne que la vague dinnovations initiale
par retrouver son niveau dquilibre initial. Il est en effet spcifi que ce qui dif-
frencie monetary disturbances [...] from investment disturbances [...] [is] that the
former represents a passage from one equilibrium price level to another, whereas the
latter [...] is an oscillation about an approximately unchanged price level (Keynes,
1930c, p. 248). Si le cycle du crdit est une oscillation autour dun niveau de prix
inchang, cela signifie que ce niveau de prix dquilibre exerce un point dancrage
sur les prix effectifs, qui peuvent sen loigner de faon transitoire mais tendent tou-
jours y revenir. Lorsquune premire oscillation complte du cycle (cest--dire une
phase dinflation et une phase de dflation) a t ralise, les prix ne reviennent pas
immdiatement leur niveau dquilibre :

Most often of all, perhaps, an upward phase is brought about as a reac-

tion from a previous downward phase and a downward phase as a reac-

229
7.3. LANALYSE DUN CYCLE DU CRDIT TYPIQUE : CHRONIQUE,
PERSISTANCE DES PERTURBATIONS ET RETOUR LQUILIBRE

tion from a previous upward phase, boom succeeding slump and slump
succeeding boom [...]. (Keynes, 1930c, p. 258)
Or, rien dans le Treatise ne permet daffirmer que, lorsque la premire oscillation en
gnre une seconde, suivie de plusieurs autres, chacune dentre elles a une ampleur
moindre que la prcdente jusqu sannuler compltement et rtablir lquilibre. Le
cycle a dans cette perspective quelque chose de mcanique et dauto-entretenu, sans
que les rouages nen soient dvoils de faon exhaustive.
Certes, lobjet principal de louvrage nest aucunement la question de la cyclicit ;
et dans une moindre mesure celle des fluctuations en gnral nen est quune thma-
tique secondaire. Mais limportance accorde aux facteurs dinvestissement dans la
dtermination de lquilibre macroconomique, et du niveau de prix associ, aurait
d conduire lauteur sinterroger sur la faon dont le prix dquilibre a une force
dattraction qui permet de stabiliser le systme conomique et dempcher que des
phnomnes tels que lhyperinflation ne se produisent rgulirement. Si une partie
des lacunes dans la chronologie analytique du cycle est comble dans les annes
19301931 par les propositions faites au Macmillan Committee et lEconomic Ad-
visory Council, la thorie du cycle du Treatise nen sera pas moins tenue en chec par
lclatement de la crise de 1929 et par la longue et intense priode de dpression qui
la suivie. Le prochain chapitre de notre thse propose prcisment den examiner les
raisons, ainsi que la raction de Keynes cet chec qui le conduira dabord envi-
sager une rcriture de son ouvrage de 1930, puis crire une nouvelle monographie
qui deviendra la Thorie Gnrale.

230
Chapitre 8

Du krach de 1929 aux premiers

manuscrits de la Thorie
Gnrale : lapparition de la
problmatique du chmage

Le Treatise on Money est publi en 1930, quelques mois seulement aprs lclate-
ment de la bulle spculative sur les marchs financiers amricains dsormais connu
sous le nom de krach de 1929 , entranant une crise conomique mondiale suivie
dune phase de profonde dpression 1 . Cet vnement historique, considr comme
exceptionnel autant par lampleur de la rcession et du chmage quil a engendr,
que par sa diffusion mondiale rapide, offre Keynes loccasion de confronter im-
mdiatement lanalyse des cycles et fluctuations dveloppe dans son ouvrage aux
faits. Dans le Chapitre 37 traitant des Methods of National ManagementIII.
The Control of the Rate of Investment , une Section entire est consacre ce que
lauteur nomme the worldwide slump of 1930 (Keynes, 1930d, p. 338). Lenjeu
principal qui y est soulev ne se limite pas dterminer la cause exacte ayant pr-

1. Si dans les pays anglo-saxons, la dpression des annes 1930 est dsigne par les termes de
Great Depression, les pays francophones sy rfrent plus communment par crise de 1929 (bien
qu strictement parler, la crise ne corresponde quau point de retournement haut, cest--dire au
tout dbut de la phase de dpression, qui est dans ce cas prcis assimil au krach financier). Mme
si lexpression de Grande Dpression est parfois usite, nous ny recourrons pas afin dviter
la confusion avec la Grande Dpression de la fin du XIXe sicle laquelle cette expression est
historiquement associe.

231
DU KRACH DE 1929 AUX PREMIERS MANUSCRITS DE LA THORIE
GNRALE : LAPPARITION DE LA PROBLMATIQUE DU CHMAGE

cipit le krach, mais concerne les conditions ayant conduit les diffrents pays du
monde connatre dabord une croissance exceptionnellement forte de lactivit et
de linvestissement (en comparaison de leur tendance sculaire), et ensuite une chute
tout aussi indite de linvestissement et de la production.
Le point critique mis en lumire cette occasion est lexistence dun taux dintrt
beaucoup plus lev que son niveau traditionnel ou habituel, puisquil est estim que
the long-term rate of interest is nearly 50 per cent higher today [in 1930] than
twenty years ago (Keynes, 1930d, p. 338339). Lexplication qui en est donne
tient au mcanisme entre taux de march et taux naturel que nous avons dcrit
au chapitre 7, et tendrait ainsi rendre les vnements de 19291930 conformes
aux prdictions de la thorie du cycle du crdit. Le taux naturel aurait en effet
t maintenu au-dessus de son niveau normal depuis plus dune dcennie, le
krach de 1929 trouvant ses origines effectives dans la Premire Guerre Mondiale et
ses consquences. Au dbut des annes 1920, une forte augmentation du volume de
linvestissement sest produite dans les anciens pays belligrants afin de radapter
leur systme conomique et industriel aux besoins des temps de paix ainsi que pour
remplacer le capital au sens trs large (incluant aussi bien les outils de production
que les usines ou les logements des mnages) qui avait t dtruit durant la guerre.
Cette premire phase daccroissement du taux naturel dintrt, dont lauteur situe la
fin aux alentours de 1924, aurait ensuite trouv un nouveau relais de croissance. Ceci
serait d une vague dinnovations technologiques apparue avant la guerre, mais
qui naurait vritablement contribu lapparition de nouvelles industries quaprs-
guerre : public utilities based on the usage of electricity (and also natural gas),
the motor industry and roads to serve motorists, the cinema and radio industries
(Keynes, 1930d, p. 339). Conformment la thorie du cycle du crdit, cette seconde
phase aurait correspondu une nouvelle priode de boom conomique marque par
une hausse rapide du taux naturel et une hausse beaucoup plus progressive du taux
de march 2 .
2. Lide que la crise de 1929 nest que la consquence des fluctuations conomiques dj exis-
tantes dans les annes 1920 est galement prsente dans un entretien radiophonique entre Keynes et
Josiah Stamp, transmis par la BBC le 26 fvrier 1930 et retranscrit dans Keynes (1981). Discutant
des causes du chmage de masse que connat le Royaume-Uni cette date, lauteur avance que :
[...] the explanation is to be found partly in the much greater violence of the economic
fluctuations which have been experienced in recent times. Even if one leaves out the
yeras immediately after the War, when naturally conditions were quite abnormal, and
thinks only of the years since, let us say, 1924, the fluctuations of a broad economic
character have been enormously more violent than they were in the twenty-five rears

232
DU KRACH DE 1929 AUX PREMIERS MANUSCRITS DE LA THORIE
GNRALE : LAPPARITION DE LA PROBLMATIQUE DU CHMAGE

Pourtant Keynes avance que trs tt, probablement ds 19251926, le taux na-
turel aurait d dcroitre (sauf aux Etats-Unis) entranant une chute du taux de
march et mettant fin au mouvement spculatif mondial. Il attribue le maintien du
taux de march un niveau lev deux facteurs, the general return to the gold
standard, and the settlement of reparation and war debts (Keynes, 1930d, p. 340).
En dautres termes, la croissance de lactivit et linflation associe auraient t en-
tretenues par le dsir des pays de retrouver la situation davant-guerre, marque par
un faible niveau dendettement et une stabilit des prix, alors que lenvironnement
politique et conomique tait profondment diffrent de celui de la Belle poque. Il
sen serait suivi un recours gnralis lemprunt bancaire, avec dun ct des gou-
vernements who were borrowing [...] to meet their urgent liabilities, to satisfy their
creditors, and to comply with their treaty obligations , et de lautre des banques
et des gouvernements who were borrowing [...] to build up liquid reserves, partly
gold and partly foreign balances, with which to protect their newly restored [to the
gold standard] currencies (Keynes, 1930d, p. 341). Cette situation aurait t
lorigine dune bulle spculative sur les marchs financiers, notamment partir de
1928 lorsque sont apparus the speculative borrowers, who [...] were borrowing
[...] in order to participate in the feverish bull movement in equities (Keynes,
1930d, p. 341). La hausse du cours des actions tait artificiellement entretenue par
ce recours lemprunt des spculateurs : laugmentation graduelle du taux dintrt
que les banques faisaient payer aux emprunteurs tait moins forte que la hausse des
cours, autorisant une plus-value quasi garantie compensant le cot de lemprunt ; de
plus en plus de spculateurs demandaient donc acheter des titres, faisant encore
augmenter leurs cours, justifiant en retour le maintien de la stratgie demprunt
bancaire.
Ces trois catgories demprunteurs artificiels , ainsi que lauteur les dsigne,
taient capables de supporter le taux dintrt de plus en plus lev que proposait
le systme bancaire. A linverse, genuine borrowers [...] were becoming squeezed
out (Keynes, 1930d, p. 342), cest--dire que les entrepreneurs qui avaient un be-

before the War. (Keynes, 1981, p. 317)

La seconde explication du chmage donne cette occasion est, de faon trs classique, lexistence
dun systme dindemnisation pour les chmeurs (dole) qui empcherait le rajustement la baisse
des salaires, ncessaire lamlioration de la situation de lemploi dans le pays (Keynes, 1981,
p. 318319). Le passage de la position tenue en 1930 celle tenue au Chapitre 19 de la Thorie
Gnrale, que nous dtaillerons dans la troisime partie de la thse, est probablement la rupture
principale dans lvolution intellectuelle de lauteur.

233
DU KRACH DE 1929 AUX PREMIERS MANUSCRITS DE LA THORIE
GNRALE : LAPPARITION DE LA PROBLMATIQUE DU CHMAGE

soin effectif de financement pour leurs projets dinvestissement productif ntaient

plus mme de payer les intrts croissants exigs par les banques, dautant plus que
les opportunits dinvestissement suffisamment rentables pour contrebalancer un tel
cot demprunt se faisaient trs rares. En consquence, le taux naturel aurait entam
sa chute, mais sans que le taux de march ne soit modifi. Lcart entre les deux si-
gnifie, daprs le mcanisme dcrit dans le Treatise, que le dclin de linvestissement
et la hausse du montant de lpargne ont gnr des pertes daubaine et conduit
un ralentissement voire une stagnation de la progression des prix. Or, once this
had proceeded far enough to generate slump psychology in the minds of the entre-
preneurs, it was of course reinforced, as usual, by other and perhaps quantitatively
greater influences (Keynes, 1930d, p. 342) ; le ralentissement conomique devient
crise, laissant place une dpression auto-entretenue par ce facteur psychologique.
Ainsi expliqu, le krach de 1929 ne parat gure diverger de la chronique ana-
lytique du cycle que nous avons prsente au chapitre 7, et validerait la thorie du
cycle du crdit. Il est intressant de noter que, comme nous le dmontrerons au
chapitre 11, lauteur sen tiendra dans la Thorie Gnrale une chronologie sen-
siblement identique pour dcrire la crise de 1929, en dpit du recul acquis par six
annes successives de dpression conomique et malgr les nombreuses divergences
conceptuelles et thoriques entre cet ouvrage et le Treatise. La thorie du cycle du
crdit sera pourtant fortement amnage dans le Chapitre 22 de la Thorie Gn-
rale pour corriger deux dfauts majeurs qui lempchaient en 1930, non seulement
de pleinement rendre compte de la crise, mais surtout dy apporter un remde.
Le premier dentre eux correspond aux lacunes dans son analyse que nous avons
soulignes la fin du chapitre 7 : il y a non seulement un manque de considration
pour la phase descendante du cycle (le Treatise ne proposant pas une tude dtaille
de ses enjeux et de son droulement), mais aussi et surtout une absence totale
dexplication du point de retournement bas, cest--dire de la reprise. Cette dernire
semble procder de faon mcanique, tout comme un pendule (pour reprendre la
mtaphore employe prcdemment) qui a dj subi un mouvement vers la gauche
puis vers la droite repart naturellement vers la gauche. Cette impression est renforce
par la conviction, exprime au Chapitre 37 du Volume VI, que ds 1930 a partial
recovery [...] is to be expected merely through the elapse of time and without the
application of purposeful remedies (Keynes, 1930d, p. 344). Nanmoins, Keynes y
avance lide qui anticipe certains dveloppements de la Thorie Gnrale quil

234
DU KRACH DE 1929 AUX PREMIERS MANUSCRITS DE LA THORIE
GNRALE : LAPPARITION DE LA PROBLMATIQUE DU CHMAGE

existe non seulement une opportunit, mais sans doute aussi une ncessit de mettre
en place des politiques montaires adaptes pour lutter contre la crise.
En effet, si la thmatique de la politique montaire de gestion des cycles est moins
prsente dans le Treatise que dans le Tract, par exemple, elle nen est pas absente
pour autant. Il est vrai que le rle actif des autorits bancaires et montaires a t
largement soulign lors de ltude de la phase ascendante du cycle, puisquun boom
de linvestissement nest rendu possible que dans un contexte de relatif laxisme
montaire, permettant au taux de march de progresser moins rapidement que le
taux naturel. Inversement, ces autorits aurait un rle essentiel jouer dans la
rsorption dune crise dampleur telle que celle de 1929. Opter pour une entire
passivit ne ferait quaggraver la situation : prices may continue below the cost
of production for a sufficiently long time for entrepreneurs to feel that they have
no recourse except an assault on the money income of the factors of production
(Keynes, 1930d, p. 345346). De fait, the remedy should come [...] from a general
recognition that the rate of investment need not be beyond our control, if we are
prepared to use our banking system to effect a proper adjustment of the market
rate of interest (Keynes, 1930d, p. 346). Le Chapitre 37 se conclut ainsi sur une
note doptimisme quant la sortie de crise, qui exprime lespoir de lauteur de faire
une erreur dans son diagnostic pessimiste quant lavenir 3 , mais qui prouve une
incapacit saisir la gravit de la situation, notamment en termes demploi et de
chmage, et proposer des solutions pratiques adaptes.
La question de lemploi, ou plutt son traitement trs partiel, constitue prcis-
ment le second des dfauts de la thorie du cycle du crdit. Certes, il est lgitime
quun trait sur la monnaie et les prix ne discute pas vritablement des enjeux
propres au march du travail, comme le prouve lexamen trs succinct du type III
de changements de prix que nous avons soulign dans la section 6.4. Mais le prin-
cipal reproche qui peut tre fait lanalyse du cycle conomique conduite dans le
Treatise est lhypothse (plus ou moins explicite) que lemploi des travailleurs na
pas denjeu propre, cest--dire que le travail est un facteur de production comme les
autres. En consquence, aucune considration nest faite du chmage, simplement
prsent comme une situation o il existe des facteurs de production disponibles
au taux de rmunration courant et quune entreprise peut embaucher sans dlai

3. Keynes avoue, sans modestie, tre conscient davoir dj jou the part of Cassandra, first
on he economic consequences of the peace and next on the return to gold (Keynes, 1930d, p. 346).

235
DU KRACH DE 1929 AUX PREMIERS MANUSCRITS DE LA THORIE
GNRALE : LAPPARITION DE LA PROBLMATIQUE DU CHMAGE

en cas de boom de linvestissement. Il nest par ailleurs pas prcis si une situa-
tion dquilibre des prix correspond ncessairement un plein-emploi des facteurs
de production, la chronique du cycle du crdit semblant supposer quun quilibre
macroconomique peut tre compatible avec un sous-emploi des facteurs 4 ; ni mme
si une telle situation de plein-emploi peut tre atteinte (et sous quelles conditions).
La priode entre 1930 et 1933, date laquelle Keynes commence rdiger les pre-
miers manuscrits de ce qui deviendra la Thorie Gnrale, est loccasion dintenses
rflexions sur ces deux problmes fondamentaux la fois par lauteur lui-mme, et
par le cercle de jeunes conomistes qui sest form autour de lui Cambridge et
qui adoptera le nom de Cambridge Circus (Keynes, 1973a, p. 337339). Il est
vrai que le Treatise reoit sa publication un accueil assez mitig, et fait lobjet de
critiques aussi bien de la part dconomistes de renom (dont Pigou, Robertson et
Hayek) que des membres du Cambridge Circus. En consquence, une partie impor-
tante de cette priode est consacre la dfense de louvrage contre ces critiques,
travers notamment un abondant change pistolaire avec ces deux groupes de com-
mentateurs, et dont une partie est retranscrite dans le Chapitre 4 du Volume XIII
(Keynes, 1973a, p. 201336) et dans le Chapitre 2 du Volume XXIX (Keynes, 1979,
p 834) des Collected Writings. Bien que le processus de dfense du Treatise apporte
des claircissements sur certaines de ses zones dombre, en particulier concernant
les dfinitions de variables et les quations fondamentales, il ne contribue pas une
volution de la pense de lauteur quant aux fluctuations conomiques, et ne donne
pas de vritable solution aux deux dfauts majeurs de la thorie du cycle du crdit.
Cest pourquoi, dans ce chapitre, nous prfrons nous concentrer sur une seconde
srie de textes dmontrant la progression de la conception que se fait Keynes lgard
de la phase descendante du cycle dune part, et de la question du chmage dautre
part. La premire section prsente le tmoignage de lauteur devant le Macmillan
Committee on Finance and Industry au dbut de 1930, o il reprend sa thorie du
cycle du crdit fonde sur lquilibre investissement-pargne pour rendre compte de
la crise conomique svissant au Royaume-Uni et dans le monde, mais aussi pour y

4. Comme nous le montrerons loccasion de la section 8.1, le mmorandum remis par Keynes
aux membres du Committeee of Economists de lEconomic Advisory Council, en 1930, ne fait
quaccrotre limprcision quant la relation entre quilibre des prix et quilibre du march du
travail. En effet, le plein-emploi y est associ une situation o linvestissement gale lpargne,
cest--dire la situation dquilibre du niveau gnral des prix, mais aussi une situation o lin-
vestissement excde lpargne, cest--dire une situation inflationniste au sens du Treatise (Keynes,
1930a, p. 178).

236
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

proposer des solutions pratiques ; de la mme manire, les runions du Committee

of Economists de lEconomic Advisory Council partir de septembre 1930 sont un
moyen pour Keynes de dvelopper lide que linvestissement est la variable-cl de
la dynamique conomique et de lemploi. La seconde section se focalise sur trois
confrences donnes en 1931 lUniversit de Chicago, consacres aux origines du
chmage et aux solutions qui peuvent y tre apportes. Enfin, dans une troisime
section, nous nous intresserons aux tables des matires provisoires et aux premiers
manuscrits de la Thorie Gnrale datant de 1932 et 1933, o de nouveaux concepts
sont labors au moment o lauteur ralise que le cadre analytique du Treatise ne
permet pas dexpliquer de faon satisfaisante la dpression des annes 1930. Nous
dmontrerons que la problmatique des cycles et des fluctuations y est systmati-
quement prsente, et a mme t centrale une priode-cl du basculement entre le
premier Keynes et le Keynes de la Thorie Gnrale , bien quelle ne le soit
plus dans la version finale de luvre.

8.1 Crise et dpression conomiques : analyse et

recherche de solutions pratiques dans le cadre
de la commission Macmillan et de lEconomic
Advisory Council

Entre 1929 et 1931, Keynes participe activement deux commissions dexperts

runis par le gouvernement britannique pour valuer la situation conomique du
pays et y proposer des solutions pratiques. La premire de ces commissions est le
Macmillan Committee on Finance and Industry, dont les membres se runissent
pour la premire fois en novembre 1929, quelques semaines seulement aprs le krach
Wall Street ; elle mnera des auditions dexperts tout au long de lanne 1930, et
aboutira la rdaction dun rapport majoritaire au printemps 1931, faite sous la
direction de Keynes lui-mme. La seconde commission est un sous-comit form au
sein de lEconomic Advisory Council (un groupe de rflexion compos dexperts et de
non-experts chargs de conseiller le Premier Ministre britannique sur les sujets co-
nomiques et sociaux), le Committee of Economists, annonc durant lt 1930 et qui
se runit partir de septembre 1930. Ce sous-comit prsid par Keynes comprend

237
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

essentiellement des acadmiciens de premier plan, tels que Lionel Robbins et Pigou.
Son objectif officiel est dvaluer the present economic condition of Great Britain,
to examine the causes which are responsible for it and to indicate the conditions to
recovery (Keynes, 1930a, p. 177, note 1) ; son objectif effectif fix par le prsident
de la commission est double. Dune part il sagit de rpondre la question In what
way would [...] British employment [...] prices [and] real wages be affected by (i) an
increase of investment [...] in the world at large [and] in Britain (ii) a tarriff (iii)
a reduction of British money wages [...] all round [or] in the relatively highly paid
industries ? (Keynes, 1981, p. 405). Dautre part il sagit destimer les niveaux des
salaires rels et nominaux, ainsi que lvolution de la productivit du travail depuis
la Premire Guerre Mondiale.
Ces deux commissions permettent lauteur de soumettre et dfendre ses ides
concernant les fluctuations conomiques, la crise et ses remdes. Ainsi son audition
par le Macmillan Committee dbute le 20 fvrier 1930 et nest cense durer que le
temps dune ou deux sessions ; au final, elle durera lquivalent de cinq sessions et
sachvera le 7 mars (Keynes, 1981, p. 38, 66, 94, 119, 148), pour un tmoignage
long de prs de neuf heures au total (Keynes, 1981, p. 156). Les arguments quil y
dveloppe impressionnent si fortement la majorit des membres de la commission
quils domineront lensemble des dbats ultrieurs, et serviront de base au rapport
majoritaire remis au gouvernement. Ils reposent fondamentalement sur les mmes
principes que la thorie du cycle du crdit, savoir le mcanisme liant taux naturel de
lintrt et taux dintrt de march et la relation investissement-pargne. Bien quil
reformule lgrement certaines propositions du Treatise, en insistant notamment
sur la question des salaires nominaux et rels, lenseignement principal des Livres
III et IV de louvrage est prsent en des termes identiques : when investment
exceeds savings, the business world makes an amount of abnormal profit equal to
the difference, and that abnormal profit finances the extra investment (Keynes,
1981, p. 7273), et inversement :

[...] when savings are in excess of investment, there are abnormal business
losses, and the extra amount which the public has saved is used to finance
the losses of the business man. In the most straightforward case the public
deposit extra savings with their bank, and the bank lends those extra
savings to the business man who has lost money ; so the savings either
materialise in additional wealth or they may take the form of balancing

238
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

losses by the business world. (Keynes, 1981, p. 74)

Tout comme dans le Treatise, lauteur dplace le dbat de la question des salaires
vers la question des prix et donc, dans le cadre analytique quil propose dadopter,
vers la question de linvestissement et de lpargne.
Les dsquilibres macroconomiques internes et externes que la Royaume-Uni
connat cette date auraient pour origine un dsquilibre plus proccupant entre
investissement (pris au sens trs large, y compris les mouvements de capitaux depuis
et vers lextrieur du pays) et pargne. Une fois encore, Keynes affirme que ce nest
pas sur cette dernire quil faut concentrer ses efforts. Assnant lide selon laquelle
the only thing that increases the actual wealth of the world is actual investment
(Keynes, 1981, p. 77), il prend le contre-pied des propositions de politiques cono-
miques faites par les tenants de lorthodoxie montaire :
When people call for more savings what they ought to do is to call for
more investment. What men get rich by is not by their money savings,
but by having more railways, roads and similar investments. There is
no other way of getting rich. When these investment processes are not
going on pari passu with savings, then somebody has to lose ; and in
our economic system the loser is the business man ; and as he is the
driving force of the machine, as soon as you put him in that position
unemployment must result. (Keynes, 1981, p. 7879)
En dautres termes, sil existe du chmage dans lconomie, cest parce que les entre-
prises connaissent des pertes exceptionnelles qui ne rsultent pas tant des cots (de
facteurs) trop levs que dune insuffisance des recettes de vente, lie la faiblesse
de linvestissement en capital fixe pour les producteurs de biens de capital et lie
la (relative) importance de lpargne pour les producteurs de biens de consomma-
tion. Lanalyse de la crise nest cet gard gure diffrente de celle prsente dans le
Treatise, lexception du fait que le chmage est cette fois-ci dsign comme lenjeu
principal en priode de dpression.
La principale nouveaut apporte par le tmoignage devant le Macmillan Com-
mittee concerne bien plutt les recommandations dactions mener au niveau ta-
tique pour lutter contre le chmage. La dpression conomique est due un ds-
quilibre entre investissement et pargne, qui conduit les recettes de vente des en-
trepreneurs tre infrieures aux cots des facteurs (reprsents essentiellement par
le niveau des salaires), donc des pertes et des licenciements massifs de main-

239
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

duvre. En dpit de sa critique des thories de la sur-pargne faite dans le Treatise,

le point de vue dfendu par Keynes en est trs proche, comme le dmontrent les
cinq premiers types de mesures (sur un total de huit) quil suggre de prendre pour
lutter contre la crise. Tous les cinq visent contrebalancer un excs de lpargne
sur linvestissement national en stimulant linvestissement tranger dans le pays. De
fait :
If you are out of equilibrium in the sense in which we are now, there
are only three things to get you back to equilibrium, either you must re-
duce the level of efficiency wages so that foreign investment can increase,
or you must diminish saving, or you must increase home investments.
(Keynes, 1930b, p. 82)
Ce constat ouvre trois champs possibles de politique conomique. Le premier, cor-
respondant la solution classique au chmage, consiste diminuer les cots sous
la forme dune baisse du taux de rmunration efficace des travailleurs ; au premier
abord le but semble moins de limiter les pertes des entreprises nationales que dat-
tirer linvestissement des firmes trangres, en jouant sur la concurrence salariale
avec les autres pays. Cette solution ne parat pas envisageable court terme, dau-
tant plus quune rduction gnralise des salaires ne peut pas tre dcide par les
autorits nationales, mais uniquement par les branches des diffrentes industries, ce
qui risque de gnrer des ingalits et des tensions entre les secteurs haut salaire
et ceux bas salaire. Un recours alternatif serait de baisser dans un premier temps
les prix dans lespoir que cela forcera une baisse des cots, mme si Keynes soumet
cette possibilit la condition que ce soit fait in the spirit of a great patriotic mo-
vement, and [if] everyone agreed to get prices down to a new equilibrium (Keynes,
1930b, p. 105). Or, une telle condition risque de ne pas tre possible, car les agents,
pris individuellement autant que collectivement, ont tout intrt ne pas respecter
ces accords (surtout que lEtat et la banque centrale ne peuvent pas fixer de faon
autoritaire les prix ou les salaires).
Cest pourquoi les deux autres moyens de lutte contre le chmage apparaissent
plus facilement applicables, puisquils peuvent tre mens de front en recourant
un seul et mme instrument : le taux dintrt. Une baisse du taux dintrt de
march permettrait de simultanment faire baisser le montant de lpargne (bien que,
du fait de sa relative stabilit, cet objectif soit secondaire) et surtout daugmenter
lattractivit de linvestissement dans le pays. Linconvnient dune telle politique

240
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

est que la baisse du taux dintrt incite par ailleurs les investisseurs trangers
retirer leurs capitaux pour les placer dans un pays pratiquant un taux dintrt plus
lev ; il faudrait donc que le double mouvement de baisse de lpargne et de hausse
de linvestissement national dans lconomie nationale fasse plus que compenser la
baisse de linvestissement tranger.
Face aux limites propres ces trois mthodes, Keynes avance un quatrime re-
mde possible, toujours en vue de stimuler linvestissement tranger :
My fourth remedy consists of an increase of productive efficiency. This is
the remedy which it is now orthodox and conventional to contemplate,
to this exclusion of all others. It is commonly called rationalisation.
[...] Obviously we ought to seek this remedy as much as possible just
as much when there is no unemployment as when there is. (Keynes,
1930b, p. 109)
Un accroissement de lefficacit productive, niveau de revenus montaires constant,
permettrait de diminuer le taux de rmunration efficace des facteurs sans affecter le
revenu montaire (et a fortiori rel tant donne la dflation propre la dpression),
stabilisant voire augmentant le volume de la consommation. La baisse du cot par
tte des facteurs et la restauration de la demande pour les biens de consommation
seraient une incitation pour les entrepreneurs cesser les licenciements et mme
employer des travailleurs. Ce quatrime remde pose toutefois deux problmes. Le
premier dentre eux est que bien que la solution soit a very real one in the long
run , Keynes est convaincu que it [is] a slow remedy (Keynes, 1930b, p. 109) ;
elle ne saurait donc tre la priorit dun gouvernement confront lurgence dune
situation de chmage non seulement important, mais surtout croissant. Le deuxime
problme sexplique par le cadre analytique utilis par lauteur dans son tmoignage,
directement emprunt du Treatise. Daprs les quations (5.7) et (5.11), si les prix
sont dj en dsquilibre suite un dsquilibre entre investissement et pargne, il
est possible de rtablir lquilibre en faisant fluctuer le taux de rmunration efficace
W1 en sens inverse et dans la mme ampleur que les ingalits I 0 S et I S ; une
baisse de W1 serait donc conseille dans le cas o linvestissement est suprieur
lpargne, cest--dire en phase dexpansion conomique. Or, en phase de dpression,
la supriorit de lpargne sur linvestissement appellerait plutt une hausse du taux
de rmunration efficace condition que lobjectif soit de rtablir lquilibre. Cest
pourquoi Keynes explique que the doubt in my mind is whether it is practicable

241
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

to increase efficiency sufficiently to bring about equilibrium (Keynes, 1930b, p. 109,

soulign par nous).
Enfin, un cinquime remde est voqu, et est probablement le plus original ve-
nant de la part dun libral auto-affirm. Il sagit de la mise en place de mesures
protectionnistes, principalement dans les secteurs industriels les plus exposs la
concurrence internationale ou au repli du commerce mondial qua connu le monde
partir de la fin 1929. Si les quatre premires solutions proposes ont pour effet secon-
daire de promouvoir les exportations du pays et ainsi damliorer la balance com-
merciale du pays 5 , la cinquime permet galement une amlioration des quilibres
externes mais travers une rduction des importations, ayant pour effet secondaire
de stimuler la production des entreprises nationales et donc lemploi. Etant donn
que nous avons volontairement laiss de ct lanalyse des facteurs internationaux
du Treatise, nous ne dvelopperons gure plus ce propos ; tout juste pouvons-nous
remarquer quune fois encore, linvestissement est au cur des enjeux, puisque lar-
gument principal en faveur du protectionnisme est le suivant : If it is essential
for equilibrium that we should invest abroad on a larger scale than at present, the
protectionist way of doing it may be the method of least resistance [...]. (Keynes,
1930b, p. 117)
Comme nous lavons annonc, all five remedies that we have so far discussed
have been seeking to restore equilibrium by increasing foreign investment so as to
absorb the excess of home saving over home investment (Keynes, 1930b, p. 125).
A linverse, the sixth remedy [...] attempts to restore equilibrium [...] by increa-
sing home investment (Keynes, 1930b, p. 125126). Alors quil sagit de lune des
dernires solutions avances (laudition de Keynes ayant dj occup plus de cinq
sessions de la commission au moment o il laborde), elle est paradoxalement celle
qui donne lieu aux plus longs monologues de lauteur et celle qui suscitera le plus de
dbats entre les membres du Macmillan Committee. Il sagit dune premire esquisse
de ce qui est dsormais communment appel une politique keynsienne de relance

5. Il est ainsi not que :

The four remedies we have discussed so far resemble one another in that they are all
ways of being able to produce at lower costs in terms of gold, so they are all ways of
restoring equilibrium by enabling us to produce more and find an outlet in foreign
investment for a portion of our savings which is going to waste. They are all variations
of the same tune, though they are often regarded as quite different. (Keynes, 1930b,
p. 113)

242
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

conomique, puisquelle repose en partie sur lintervention du gouvernement.

La sixime catgorie de remdes la crise ne ncessite cependant pas une inter-
vention directe de lEtat. Les trois types de mesures qui en font partie, indpendantes
mais potentiellement cumulables, relvent plutt dune rglementation des changes
internationaux de capitaux. La premire mesure tient, de laveu mme de Keynes,
plus de lutopie que dune ralit, puisquelle supposerait que le systme bancaire
soit capable de proposer un taux dintrt suprieur sur les emprunts servant fi-
nancer des projets dinvestissement ou de placement ltranger, en comparaison
des emprunts servant financer des projets dinvestissement dans lconomie natio-
nale (Keynes, 1930b, p. 138140). La seconde mesure est une politique de taxation
visant favoriser les investissements dans lconomie nationale par rapport aux in-
vestissements et placements ltranger, travers a special tax on foreign bonds
(Keynes, 1930b, p. 140). La troisime et dernire mesure ne ncessitant pas linter-
vention directe du gouvernement consisterait mettre en place un crdit mobilier
tel quil en existait un en France la mme date, afin de faciliter le financement par
les entrepreneurs de nouvelles machines. (Keynes, 1930b, p. 143).
Pourtant, lintervention directe de lEtat des degrs divers savrerait plus
efficace. Au centre dune telle politique de relance figurerait [a] direct capital expen-
diture by the Central Government on capital expansion (Keynes, 1930b, p. 144),
cest--dire un programme de grands travaux ou au moins dinvestissement public
dans les infrastructures, for example the telephone or the roads (Keynes, 1930b,
p. 144). Il est noter que lide de recourir massivement une relance budgtaire
est galement prsente dans le pamphlet Can Lloyd George Do It ? (1929) qui
dfend le programme conomique du Parti Libral pour les lections gnrales de
1929. Ce programme repose sur un programme damnagement urbain et du ter-
ritoire national, notamment par lextension du rseau de routes et de chemins de
fer (Keynes, 1929a, p. 9597), par des subventions la construction de logements
(Keynes, 1929a, p. 9798), par le dveloppement des rseaux lectroniques et tl-
phoniques, ou encore par une campagne de drainage des sols (Keynes, 1929a, p. 99).
Lauteur suggre mme que la liste ainsi dresse est loin dtre exhaustive, et quune
attitude volontariste du gouvernement central a de grandes chances dinciter les au-
torits plus locales mener leurs propres politiques de travaux politiques, puisque
as soon as we have a new atmosphere of doing things, instead of one of smothering
negation, everybodys brains will get busy, and there will be masses of claimants

243
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

for attention, the character of which it would be impossible to specify beforehand

(Keynes, 1929a, p. 99).
Lobjectif vis travers une telle relance budgtaire est dabsorber lexcs dpargne
travers un grand emprunt national servant financer linvestissement public, mais
aussi et surtout dinciter les entrepreneurs raliser leurs propres projets dinves-
tissement via leffet dmonstratif de ce programme de grands travaux dabord, et
travers la restauration des profits ensuite (Keynes, 1930b, p. 146147). En effet
the cure for unemployment, whatever it is, absolutely requires that the process of
deflating profits should be reversed, because no remedy can be lasting which does
not restore business profits to a normal level (Keynes, 1930b, p. 131). Cela suppose
de briser the vicious circle de la dflation et des pertes daubaine (Keynes, 1930b,
p. 147), y compris au risque de connatre une lgre hausse des prix qui stimulerait
les entreprises initier de nouveaux processus de production, donc employer de
la main duvre. Par la suite, celles-ci seront incites remplacer leurs machines
obsoltes, puis tendre leur capital fixe et circulant. Ainsi, linvestissement public
na pas pour vocation tre permanent, mais doit se substituer provisoirement
linvestissement priv (des firmes) qui progressivement prend le relais mesure que
la reprise conomique se confirme. Mme si la politique interventionniste de lEtat
ne fait pas pleinement effet, ce dont lauteur doute (Keynes, 1929a, p. 102-106), les-
sentiel est de restaurer la confiance en lavenir des entrepreneurs, condition sine qua
non la reprise dune activit conomique (notamment de linvestissement priv)
normale. Leffet positif serait alors cumulatif, car when [...] the wheels of trade
begin to move briskly [...], a mood favourable to enterprise and capital extensions
spreads through the business community, and the expansion of trade gains accor-
dingly a gathering momentum (Keynes, 1929a, p. 106107), permettant la sortie
de lconomie de la phase de dpression pour sengager dans une nouvelle phase de
croissance.
Face aux critiques quil anticipe des tenants de lorthodoxie montaire et qui se-
ront effectivement faites (Keynes, 1930a, p. 189) quant au risque dinflation quune
politique budgtaire expansionniste fait courir, Keynes dfend lide que you can
only begin to use the word inflation in an opprobrious sense when you have got back
to equilibrium and are thinking of financing an artificial boom by giving business
men abnormal profits at the expense of the consumers, and financing your boom out

244
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

of those abnormal profits (Keynes, 1930b, p. 131) 6 . Il exprime l sa conviction

dj prsente dans les crits de jeunesse que si on suppose que lentrepreneur est
au centre de la vie conomique et que lemploi dpend principalement de la bonne
sant des firmes, une inflation modre tend tre un avantage pour le systme
capitaliste alors que la dflation est toujours vcue comme une menace par le monde
des affaires.
La septime et dernire catgorie de solutions la crise chappe du cadre propre
notre thse, puisquelle repose sur la coopration internationale entre les banques
centrales des principaux pays industriels (en priorit entre les banques centrales du
Royaume-Uni, des Etats-Unis dAmrique et de France, et dans un second temps
celles dAllemagne, des Pays-Bas, de la Sude, de la Suisse, de lEspagne, de lItalie,
de lArgentine et du Japon (Keynes, 1930b, p. 151)). Plus prcisment, il sagirait de
ladoption of a concerted policy [...] not only to prevent further fall in international
prices, but [...] also to raise prices to a parity with the international level of money
incomes and with the international level of money costs of production [...] (Keynes,
1930b, p. 151). Trois volets seraient lordre dune telle politique : une baisse g-
nrale des taux dintrt dans le monde, une baisse gnrale des taux de rserves
obligatoires et le dveloppement dun nouveau systme montaire international plac
sous lautorit de la Banque des Rglements Internationaux. Si ce septime remde
sapparente plutt un vu qu une proposition concrte, nous pouvons nanmoins
remarquer quil pose les bases des rflexions futures de lauteur concernant la ror-
ganisation du systme montaire international et surtout labandon de ltalon-or
( the barbarous relic comme le nomme Keynes dans une lettre prive Reginald
McKenna, membre du Parti Libral qui prsidait le Macmillan Committee (Keynes,
1930b, p. 161)), rflexions qui animeront lessentiel de ses travaux la fin de sa vie.
Laudition de Keynes par la commission se conclut le 7 mars 1930 sur cet appel
un renforcement de la coopration montaire et financire des grandes puissances

6. Dans son mmorandum lattention des membres du Committee of Economists de lEconomic

Advisory Council, lauteur dveloppe un second type dargumentaire face ces critiques. Il recon-
nat tout dabord que le mcanisme de multiplicateur justifiant le recours une politique din-
vestissement public gnre some increase (not necessarily large) in the price of home-produced
goods (Keynes, 1930a, p.187). Mais il explique ensuite quen ce sens toute politique visant
augmenter la quantit demploi est inflationniste, allant jusqu retourner les critiques des tenants
de lorthodoxie montaire contre leurs propres propositions de rduction des salaires nominaux :
even employment due to a decrease in money wages is inflationary in the sense that its secondary
effects cause the prices of home-produced goods to rise relatively to the new level of money wages
(Keynes, 1930a, p. 189).

245
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

conomiques. Aux mois de novembre et dcembre 1930, lauteur est amen diriger
plusieurs sessions du Macmillan Committee ( nouveau runi pour la rdaction du
rapport final remettre au gouvernement britannique) durant lesquelles il dplace
les dbats vers la question des changes financiers internationaux et vers le problme
de la balance extrieure, sans toutefois revenir sur les sept remdes la crise. En
revanche, loccasion dune annexe au rapport majoritaire de la commission, qui
tudie les diverses alternatives offertes en matire de lutte contre le chmage, les
trois principales recommandations de la commission suivent la ligne trace par le
tmoignage de Keynes : a reduction of salaries and wages ; [...] control of imports
and aids to the export industries ; [...] domestic enterprise assisted by state action,
or subsidies to private investment at home (Keynes, 1930b, p. 286).
La plupart de ces propositions de politique contra-cyclique sont nouveau d-
fendues par Keynes au sein du Committee of Economists de lEconomic Advisory
Council, institu la mme priode de lanne 1930 o le Macmillan Committee
discute de son rapport final. Lessentiel des ides du Treatise comme du tmoignage
devant le Macmillan Committee est prsent dans le mmorandum que Keynes remet
aux membres du Committee of Economists et reproduit au Chapitre 3 du Volume
XIII des Collected Writings (Keynes, 1973a).
La principale innovation de ce mmorandum est que, pour la premire fois, lau-
teur met la question de lemploi, du chmage et des salaires au cur de sa rflexion,
mme sil raisonne toujours dans le cadre analytique du Treatise. Il y dfinit les sa-
laires rels dquilibre as those which are paid when all the factors of production are
employed and entrepreneurs are securing normal returns (Keynes, 1930a, p. 178) ;
en dautres termes, lquilibre macroconomique nest plus dtermin en fonction
de la stabilit des prix, mais en fonction du plein-emploi des facteurs de produc-
tion, ou encore de labsence de chmage. Les mcanismes implicites demeurent les
mmes que pour la dtermination des prix dquilibre : puisque par dfinition le
plein-emploi suppose que les entreprises aient un retour normal sur leur activit
productive 7 , il ne peut tre atteint que dans lventualit o les profits daubaine
sont nuls ou positifs ; or, ils ne le sont que lorsque linvestissement est au moins gal
lpargne. Le mmorandum intervertit ainsi simplement les variables prix et em-

7. Bien que cela ne soit pas prcis dans le mmorandum, le terme normal est trs proba-
blement une rfrence implicite la rmunration normale des entrepreneurs telle que dfinie dans
le Chapitre 9 du Treatise.

246
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

ploi en conservant une mme explication pour les deux, sans prciser vritablement
si lquilibre des prix correspond ncessairement un quilibre sur le march du
travail, ou si lquilibre du march du travail est compatible avec lexistence de prix
parfaitement stables. A linverse, il apparat que dflation est ncessairement syno-
nyme de chmage, puisque dans les deux cas la cause principale en est lexistence
de pertes exceptionnelles affectant le bon droulement du monde des affaires.
Puisque lobjectif premier du Committee of Economists (fix par un questionnaire
en deux parties crit par Keynes) est dexaminer la relation entre salaires nominaux
et rels dune part, et niveau demploi dautre part, les Sections I et III du mmoran-
dum sont consacres aux mesures et politiques publiques visant baisser le salaire
rel afin de limiter la monte du chmage, voire den inverser la tendance. Les pas-
sages les plus intressants dans le cadre de notre thse correspondent cependant
la Section II, dans laquelle Keynes sloigne du cadre du questionnaire quil a pour-
tant lui-mme rdig pour discuter de perspectives alternatives sur la question du
chmage 8 , non plus en termes dquilibre ou de dsquilibre du march du travail,
mais au sein dun mcanisme de multiplicateur de linvestissement public annonant
larticle fondateur de Kahn (1931), dont une version prliminaire circulera entre les
membres du Committee of Economists la suite des discussions sur le mmorandum
(Keynes, 1930a, p.177), ainsi que le Chapitre 10 du Treatise.
Lanalyse repose sur la distinction entre lemploi primaire (primary employment),
savoir laccroissement de lemploi gnr directement par une politique cono-
mique, et lemploi secondaire (secondary employment), cest--dire laccroissement
de lemploi gnr indirectement par la mme politique travers laccroissement de
la consommation des travailleurs nouvellement embauchs. Conformment au fonc-
tionnement de lconomie dcrit dans le Treatise, it is impossible to bring about
primary employment except by increasing investment (Keynes, 1930b, p. 187) :
ce nest que lorsque les entrepreneurs connaissent un profit positif quil sont inci-
ts embaucher plus de travailleurs ; et puisquun profit positif ne peut survenir
que lorsque linvestissement est suprieur lpargne, une politique de lutte contre
le chmage doit dabord viser augmenter linvestissement dans lconomie natio-
nale 9 , au moyen de government schemes of home investment (Keynes, 1930a,

8. La Section II est intitule, de faon particulirement loquente, My own way (Keynes,

1930a, p. 187).
9. Keynes voque la possibilit de prendre des mesures visant au contraire diminuer lpargne
niveau dinvestissement constant. Le problme de telles mesures est que laccroissement de la

247
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

p. 189). A la suite de ce premier accroissement de lemploi, un second se produit

gnralement du fait de laugmentation de la consommation agrge des travailleurs,
qui stimule la demande de biens et incite les firmes embaucher une quantit sup-
plmentaire de facteurs de production. Se fondant sur les rsultats prliminaires de
Kahn (1931), il est estim que a given amount of primary employment gives rise to
an approximately equal amount of secondary employment (Keynes, 1930a, p. 188),
ce qui justifie doublement le recours une politique dinvestissement public.
La proposition de Keynes et le principe du multiplicateur de linvestissement
public sont repris dans le rapport final du Committee of Economists, dont ils oc-
cupent lintgralit de la huitime Section consacre aux remdes which aim at
increasing employment by increasing the amount of new capital investment which is
being produced out of the current output of British labour (Keynes, 1930b, p. 437).
Les membres de la commission recommandent ainsi la mise en place de mesures ac-
tives de la part du gouvernement pour soutenir linvestissement priv dans le pays,
expliquant que ces mesures permettraient une double augmentation de lemploi,
travers lemploi primaire et surtout travers lemploi secondaire. La seule condition
ncessaire lmergence de lemploi secondaire est de ne pas financer la hausse de
linvestissement total (y compris public) par un accroissement de lpargne, ou une
baisse de la consommation, au moyen par exemple dune nouvelle taxe. Il est en
effet avanc lide que laccroissement de linvestissement sera naturellement financ
a posteriori par la rduction des dpenses publiques servant indemniser les ch-
meurs (the dole) et par la redistribution de lpargne prcdemment mobilise pour
compenser les pertes des entrepreneurs (Keynes, 1930b, p. 439440).
Les effets de la politique dinvestissement ne seraient toutefois les mmes selon les
circonstances. Si elle est initie dans un contexte dflationniste, elle permet de mettre
fin au mouvement baissier des prix en restaurant non seulement les profits mais aussi
la confiance des entrepreneurs ; en ce sens il sagit dune mesure anti-dflationniste

consommation qui en serait la corollaire risquerait daggraver le dsquilibre de la balance com-

merciale en augmentant le volume des importations, et se ferait potentiellement au dtriment des
entreprises nationales si les biens imports sont comparativement moins chers que les biens pro-
duits dans le pays. En revanche, si la quasi-intgralit de la consommation supplmentaire se porte
sur les biens produits localement, alors increased consumption of home-produced goods at the
expense of savings creates just as much primary employment, and consequently just as much total
employment, as an equal amount of investment (Keynes, 1930a, p. 189). Ce type de politiques
peut donc tre considr comme une solution de second ordre, mais le risque corollaire concernant
lquilibre externe fait des politiques daide linvestissement une solution de premier ordre.

248
8.1. CRISE ET DPRESSION CONOMIQUES : ANALYSE ET
RECHERCHE DE SOLUTIONS PRATIQUES DANS LE CADRE DE LA
COMMISSION MACMILLAN ET DE LECONOMIC ADVISORY COUNCIL

plutt quinflationniste, qui permet de rduire le chmage (ou du moins den limiter
la hausse) tout en rtablissant progressivement une stabilit des prix. En revanche,
when the amount of investment has been sufficiently increased to restore business
receipts to a normal level, then a further increase of investment takes on a new
character (Keynes, 1930b, p. 441) ; la hausse des prix gnre dans ce cas des profits
daubaine, crant une situation inflationniste. Lefficacit de la mesure en termes
demplois crs nen est pas affecte, puisque tant quil existe du chmage dans
lconomie, elle permettra de le baisser. La diffrence avec la situation dflationniste
tient simplement lapparition dun choix social, dun arbitrage entre chmage et
inflation, qui anticipe explicitement les dbats autour de la version keynsienne de
la courbe de Phillips dans les annes 1960.
Lensemble des lments prsents dans le tmoignage devant le Macmillan Com-
mittee, dans le mmorandum et dans le rapport final du Committee of Economists
prouve que la sortie de la phase de dpression conomique nest pas aussi automa-
tique (ou mcanique, pour reprendre la mtaphore du pendule) que le laisse supposer
la thorie du cycle du crdit dans le Treatise. Lanalyse des causes et des enjeux de
la dpression est dveloppe de faon plus systmatique dans ces textes qui nont
pourtant aucune vocation de thorisation conomique que dans louvrage de 1930,
et comble partiellement la premire lacune que nous y avons identifi. Concernant
la seconde lacune, savoir le traitement de la question du chmage, une premire
piste est donne par la dfinition de salaires rels dquilibre ; celle-ci dmontre que
la possibilit dune coexistence entre quilibre macroconomique et chmage (ce qui,
selon nous, constitue le cur de lanalyse de la Thorie Gnrale) nest pas encore
envisage dans ces crits ou tmoignages, car le chmage est encore associ une
situation exceptionnelle de dsquilibre global.
Un premier pas dans cette direction est nanmoins fait lors de laudition du Mac-
millan Committee date du 6 mars 1930, lorsque Keynes clarifie son dsaccord avec
les tenants de lorthodoxie montaire et financire (ce quil appelle the Treasury
view ) :

The contrary view, like too many things we have been discussing, results
from following too obediently the teaching of the doctrine of the econo-
mics of equilibrium. The assumptions from which the Treasury view fol-
lows also prove that there is and can be no unemployment. The Treasury
view only demonstrates that home investment is not a cure for unemploy-

249
8.2. CYCLE CONOMIQUE ET CHMAGE : LES CONFRENCES DE 1931
LA HARRIS FOUNDATION DE CHICAGO

ment, by first of all assumingin effectthat there is no unemployment

to cure. [...] [P]ractically all economic treaties do assume in most of their
chapters that unemployment, except of a merely transitory character of
which one need take no serious account, is an impossibility. [...] It is al-
ways assumed that unemployment is a transitory phenomenon to which
it would be very unwise to attach too much importance, that it would
lead you into unsound ways if you admitted the possibility of continuing
unemployment. (Keynes, 1930b, p. 130)
Par opposition, une approche plus sense de la question du chmage supposerait
de considrer celui-ci comme un phnomne non transitoire, mais rcurrent voire
permanent. En dautres termes, lauteur appelle de ses vux lmergence de nouvelles
thories conomiques qui partiraient de lhypothse quil existe naturellement du
chmage, et qui proposeraient en consquence des solutions thoriques et pratiques
pour le rduire ou pour en attnuer les effets sociaux et conomiques. Ce programme
de recherches nest autre que celui de la Thorie Gnrale, dont les premiers lments
napparaissent vritablement que dans des crits dats de 19321933.
Les confrences donnes en 1931 lUniversit de Chicago, qui sont lobjet de
la prochaine section, constituent pour leur part la dernire tentative de compltion
de la thorie du cycle du crdit, en dveloppant la comprhension de la reprise
conomique dun cycle normal et en y opposant la situation exceptionnelle que
lconomie mondiale connat au dbut des annes 1930. Ces confrences empruntent
au cadre analytique du Treatise mais y introduisent les enjeux propres la Thorie
Gnrale, notamment en termes de cyclicit de lemploi ; lchec de la conciliation
entre ces deux conceptions du fonctionnement conomique nous parat tre lune
des principales raisons qui ont conduit Keynes entamer lcriture de son uvre
matresse.

8.2 Cycle conomique et chmage : les confrences

de 1931 la Harris Foundation de Chicago
Au premier semestre de lanne 1931, Keynes se voit progressivement libr de
ses engagements envers le Macmillan Committee et lEconomic Advisory Council, et
commence songer lcriture dun nouvel ouvrage de thorie conomique, motiv en

250
8.2. CYCLE CONOMIQUE ET CHMAGE : LES CONFRENCES DE 1931
LA HARRIS FOUNDATION DE CHICAGO

cela par les nombreuses critiques adresses au Treatise, mais aussi par les discussions
entre les membres du Cambridge Circus (dont il ne fait volontairement pas lui-
mme partie, mais dont Richard Kahn et Joan Robinson lui rapportent presque
systmatiquement les propos). Si ce projet nest officiellement annonc (dans la
prface ldition japonaise du Treatise) et entam quau dbut de lanne 1932,
comme nous lexpliquerons la section 8.3, une rcriture du Treatise est dabord
envisage dont une amorce peut tre entraperue dans la srie de trois confrences
donnes en juin 1931 lUniversit de Chicago, loccasion dun sminaire organis
par la Harris Foundation. Lessentiel de ces confrences a t ultrieurement publi
dans un ouvrage collectif, Unemployment as a World Problem (1931), sous le titre
de An Economic Analysis of Unemployment .
La premire confrence se concentre sur les causes du chmage dans le monde,
tandis que la seconde correspond une analyse de la dpression conomique base
sur la thorie du cycle du crdit ; enfin la troisime confrence propose diffrentes
solutions permettant ou facilitant un retour la croissance, solutions bases sur les
recommandations de politique conomique que nous avons tudies la section 8.1.
Lexplication des causes de la crise est dans lensemble la mme que celle prsente
dans le Chapitre 37 du Treatise, mais insiste plus encore sur le rle fondamental de
linvestissement ; elle trouverait de fait ses origines dans les facteurs qui ont contri-
bu lexpansion conomique quasiment sans prcdent que le monde a connu entre
1925 et 1929. Le boom de linvestissement aurait t aliment par an extraordi-
nary willingness to borrow money for the purposes of new real investment at very
high rates of interest (Keynes, 1931a, p. 345), dabord aux Etats-Unis puis dans
le reste du monde. Ce besoin de monnaie aurait concid avec une volont tout
aussi extraordinaire des pargnants et des banques de prter la monnaie ncessaire
laccomplissement de ces projets dinvestissement. En particulier, les Etats-Unis
auraient jou le rle de financiers du monde travers [a] generous foreign-loan
policy (Keynes, 1931a, p. 345) reposant sur une cercle vertueux de circulation
mondiale des capitaux : les banques amricaines accordaient des prts long terme
aux pays demandeurs (notamment les pays europens) et finanaient ces prts out
of short-term funds which the rest of the world was, for considerations of safety or
liquidity, depositing in New York (Keynes, 1931a, p. 345). La monte des cours
boursiers tait ainsi auto-alimente ; la promesse de plus-values sans risque compen-
sait la hausse continue du taux dintrt mise en uvre par la Rserve Fdrale

251
8.2. CYCLE CONOMIQUE ET CHMAGE : LES CONFRENCES DE 1931
LA HARRIS FOUNDATION DE CHICAGO

amricaine pour contrler le boom de linvestissement et viter une surchauffe de

lconomie, synonyme de forte inflation, de sorte que les agents empruntaient tou-
jours plus de monnaie pour acheter des titres dont la valeur, sous leffet de cette
demande massive, augmentait continuellement.
Ces diffrents lments qui garantissaient entre 1925 et 1928 le maintien dune
croissance conomique mondiale sont galement ceux qui ont amplifi les effets du
krach de 1929. Keynes estime que linvestissement aurait connu un dclin ds le d-
but de 1929, bien avant le krach, et aurait prcd (voire caus) la chute des profits
exceptionnels des firmes qui, une fois observe, aurait son tour prcipit leffondre-
ment des cours boursiers. Laffaiblissement de leffort dinvestissement serait d
une conjonction de facteurs internes lconomie amricaine. Dune part, la volont
demprunter de la monnaie pour financer de nouveaux projets dinvestissement en
capital fixe sest progressivement amoindrie face au dsquilibre grandissant entre
le taux dintrt exig par les banques et le taux de rendement effectif de ces pro-
jets ; autrement dit, les entrepreneurs ont progressivement puis les opportunits
dinvestissement suffisamment rentables (en-dehors des considrations de plus-value
boursire) pour justifier le recours lemprunt. Dautre part, la volont de prter
de la monnaie sest galement progressivement amoindrie : mesure que les cours
boursiers aux Etats-Unis connaissaient une croissance de plus en plus rapide, les
pargnants amricains ont t de plus en plus rticents prter des liquidits au
reste du monde since they found speculation in their own common stocks much
more exciting (Keynes, 1931a, p. 350) ; par ailleurs, une contraction du crdit aux
Etats-Unis a t dcide pour viter la surchauffe conomique, rendant les liquidits
disponibles pour linvestissement encore plus rares et coteuses en termes dintrt,
ce qui na fait quamplifier le retrait de capitaux amricains depuis le reste du monde
peu avant le krach et diffus la crise dans le monde aprs son avnement.
Si la cause du chmage est identifie comme tant leffondrement de linvestis-
sement, il reste dterminer pourquoi et comment cet effondrement a entran une
chute de la production et consquemment de lemploi. Le cadre analytique du Trea-
tise est nouveau mobilis, mais est formul directement en termes dynamiques et
sans rfrence au concept dquilibre ou du moins pas dans le sens o il est dfini
dans louvrage. Ne recourant aucune quation, il offre une explication du lien entre
investissement, pargne et profits qui anticipe certains passages du Chapitre 6 de la
Thorie Gnrale. Le profit est gal la diffrence entre recettes de vente et cots

252
8.2. CYCLE CONOMIQUE ET CHMAGE : LES CONFRENCES DE 1931
LA HARRIS FOUNDATION DE CHICAGO

de production (comprenant la rmunration normale des entrepreneurs) ; les cots

de production agrgs constituent le revenu des mnages, qui peuvent lutiliser soit
pour consommer soit pour pargner ; linverse, les recettes de vente correspondent
la somme du montant de la consommation des mnages et du montant de linvestis-
sement courant que the financial machine is causing to be spent (Keynes, 1931a,
p. 353). Ds lors, le profit correspond la diffrence entre dune part la somme de
la consommation et de linvestissement, et dautre part la somme de la consomma-
tion et de lpargne ; il ny a donc un profit positif que lorsque linvestissement est
suprieur lpargne 10 .
Or, les entreprises nembauchent une quantit supplmentaire de facteurs de pro-
duction, dont les travailleurs, que lorsquils font ou anticipent de faire des profits
positifs. Cest pourquoi nothing [...] can restore employment which does not first
restore business profits (Keynes, 1931a, p. 355). Puisque les profits des entre-
prises dpendent de lingalit investissement pargne, il sagit dtudier comment
stablit et volue une telle ingalit. A ce titre, lauteur complte et complexifie l-
grement son jugement concernant la stabilit de lpargne prsent dans le Treatise :
I shall assume that saving either varies in the wrong direction (which may,
in fact, occur, especially in the early stages of the slump, since the fall in
stock-exchange values as compared with the boom may by depreciating
the value of peoples past savings increase their desire to add to them)
or is substantially unchanged, or if it varies in the right direction, so as
partly to compensate changes in investment, varies insufficiently (which
is likely to be the case except perhaps when the community is, toward
the end of a slump, very greatly impoverished indeed). (Keynes, 1931a,
p. 354).
Ces prcisions ne modifient toutefois pas fondamentalement la thorie du cycle du
crdit. En effet, dans le cas o lpargne augmente quand linvestissement baisse,
les pertes exceptionnelles sont simplement plus amples que lorsque lpargne reste
constante ; linverse, mme dans le cas o lpargne baisse, cette diminution est
10. Au Chapitre 6 de la Thorie Gnrale, Keynes mne au mot prs le mme raisonnement, mais
lapplique au revenu de la communaut plutt quaux profits daubaine (Keynes, 1936b, p. 63). Si
cette substitution de termes nest pas neutre, le parallle entre les deux passages nen reste pas
moins valide car dans les confrences de 1931, le niveau demploi est fonction de lexistence de
profits daubaine, alors que dans la Thorie Gnrale cest le revenu qui est fonction du niveau
demploi. Dans les deux cas, le niveau demploi est ainsi indirectement fonction de la diffrence
entre investissement et pargne.

253
8.2. CYCLE CONOMIQUE ET CHMAGE : LES CONFRENCES DE 1931
LA HARRIS FOUNDATION DE CHICAGO

moins que proportionnelle par rapport la chute de linvestissement, de sorte que les
entrepreneurs connaissent galement des pertes (de moindre importance compares
aux pertes quils connatraient si lpargne ne diminuait pas). La conclusion reste
donc la mme, savoir que ce sont les variations de linvestissement, capable
of sudden and violent change 11 (Keynes, 1931a, p. 354355), qui expliquent les
variations de lemploi.
Le problme est que les fluctuations de linvestissement ont tendance tre cu-
mulatives une caractristique que Keynes associait aux prix plutt qu linves-
tissement dans ses crits de jeunesse. En effet, si linvestissement est suprieur
lpargne pendant une priode suffisamment longue, lexistence de profits positifs g-
nraliss cre un environnement toujours plus favorable linvestissement nouveau,
car the financial machine facilitates increased orders for and purchases of capital
goods (Keynes, 1931a, p. 351) ; ceci permet de maintenir lingalit investissement
pargne positive, gnrant de nouveaux profits, donc entretenant latmosphre op-
timiste et le bon vouloir des pargnants prter leurs liquidits, cest--dire quun
cercle vertueux stablit. Au contraire, ds lors que linvestissement baisse et que
lpargne baisse moins que proportionnellement (ou stagne, ou augmente), la ra-
lisation de pertes exceptionnelles conduit une nouvelle chute de linvestissement,
donc de nouvelles pertes, qui rduisent encore leffort dinvestissement des firmes,
crant un cercle vicieux. Comme le niveau de profits dtermine le volume de la
production et le volume de lemploi, et puisque le niveau de profits dpend de la
relation investissement-pargne, alors it is out of the disequilibriums of savings
and investment [...] that the fluctuations of profit, of output, and of employment are
generated (Keynes, 1931a, p. 355).
La chronique du cycle conomique dcrite jusque-l nest gure diffrente de celle
du Treatise. La principale nouveaut concerne en ralit le point de retournement
bas, la reprise conomique. Dans le Treatise, il est vaguement suppos que la reprise
a quelque chose dautomatique, mme si le Chapitre 37 laisse entrevoir le fait quune
action des autorits montaires ou gouvernementales soit ncessaire pour linitier.
Dans le tmoignage au Macmillan Committe ou dans le mmorandum destination

11. Une fois encore, il est fait cho dune mme formulation dans la Thorie Gnrale. Comme
nous le dvelopperons dans la troisime partie de la thse, Keynes explique au Chapitre 22 de
louvrage que cest dans la nature des marchs organiss de linvestissement en capital que ceux-ci
connaissent une chute de leurs cours with sudden and even catastrophic force (Keynes, 1936b,
p. 316).

254
8.2. CYCLE CONOMIQUE ET CHMAGE : LES CONFRENCES DE 1931
LA HARRIS FOUNDATION DE CHICAGO

du Committee of Economists, cette seconde explication est privilgie puisque leur

objectif est de dterminer les mesures concrtes prendre pour forcer le retour de
lconomie lquilibre. Dans les confrences de 1931, en revanche, Keynes revient
sur lide dune stabilisation naturelle du cycle une fois un certain point minimal
atteint, qui permettrait le rtablissement de la confiance au sein de la communaut
des entrepreneurs, condition ncessaire un retour la croissance.
Il existerait de fait deux facteurs de stabilisation, dont au moins un est qualifiable
de stabilisateur automatique au sens courant de lexpression. La stabilisation
de la situation conomique passant par un rquilibrage de linvestissement et de
lpargne, elle peut tre obtenue soit en raugmentant le volume de linvestissement
au niveau de lpargne courante, soit en diminuant lpargne suffisamment pour
contrebalancer la chute de linvestissement lorigine de la crise. Or, une baisse du
montant de lpargne se ferait naturellement aprs un certain temps dont la dure
nest pas vraiment prcise, ce qui est un problme que lauteur semble totalement
ngliger. Pour prserver leur niveau de vie au maximum, les chmeurs not only
cease to save but will probably be responsible for much negative saving by living
on their previous savings and those of their friends and relations (Keynes, 1931a,
p. 356). En dautres termes, mesure que le nombre de chmeurs augmente, une
fraction de plus en plus importante des mnages tend dspargner plutt qu
pargner, de sorte quau niveau agrg le montant total de lpargne diminue 12 .
Ceci correspondrait un premier facteur de stabilisation automatique du cycle, en
contribuant au ralentissement de la dpression.
Par ailleurs, un second facteur de stabilisation existe sous la forme des dpenses
gouvernementales de soutien aux chmeurs (par un systme dindemnisation) ou des
politiques daides au retour lemploi ; ce sont prcisment ces dpenses qui sont
qualifies de stabilisateurs automatiques aujourdhui. Elles constituent en effet
une incitation la dpense prive de consommation. En offrant tous un revenu
minimum, les indemnits verses aux chmeurs garantissent le maintien dun certain
niveau de consommation mme lorsque leur nombre augmente trs fortement 13 .

12. Nous pouvons remarquer que, comme dans le Treatise, Keynes fait ici rfrence implicitement
lexistence dun effet de cliquet, ou effet de Duesenberry, du nom de lconomiste amricain qui
en 1949 dmontre dans sa thse de doctorat intitule Income, Saving and the Theory of Consumer
Behavior quil existe un seuil en-dessous duquel la consommation des mnages ne peut tomber
lorsque leur revenu diminue, et quil attribue leffet des habitudes de consommation acquises lors
des priodes o leur revenu est lev.
13. Il faut noter que lexistence dun systme dindemnisation du chmage limite par contre leffet

255
8.2. CYCLE CONOMIQUE ET CHMAGE : LES CONFRENCES DE 1931
LA HARRIS FOUNDATION DE CHICAGO

Lobjectif dune telle politique est non seulement social, puisquelle vite de laisser
une fraction importante de la population souffrir (voire mourir) de sous-nutrition,
mais aussi et surtout conomique car elle pose une limite la baisse des recettes de
vente des entrepreneurs.
Ces deux facteurs constituent [a] reason for expecting the decline to reach a
stopping-point (Keynes, 1931a, p. 356). Si lon peut reprocher Keynes de faire
rgulirement preuve dun optimisme exagr, il nen est rien dans le cas des conf-
rences de 1931 lors desquelles il se dclare pessimistic as to an early return to
normal prosperity (Keynes, 1931a, p. 365), sans toutefois prciser ce quil entend
par normal prosperity . Certes il y exprime sa conviction qu terme la situation
sarrangera delle-mme. Mais il est loin dadhrer aux thories voyant dans la crise
un moyen de purger lconomie de ses excs afin dinstaurer de meilleures condi-
tions pour une croissance conomique future, thories quil critique vigoureusement
(Keynes, 1931a, p. 349). Si les stabilisateurs naturels ou automatiques sont efficaces
pour mettre fin une dpression normale , la situation dans laquelle se trouve
le monde en 1931 est exceptionnelle dun point de vue historique 14 et appelle la
mise en uvre de politiques actives de lutte contre la crise.
Ces politiques sont lobjet de la troisime confrence. Lauteur y dfend diverses
mesures visant accrotre leffort dinvestissement travers le monde, avanant
que the problem of recovery is [...] a problem of re-establishing the volume of in-
vestment (Keynes, 1931a, p. 358). Les mesures sont ranges dans deux catgories
distinctes mais complmentaires. Il sagit dune part de provoquer une baisse du
taux dintrt long terme, cest--dire le taux portant sur les contrats de prt de
plus dun an et qui affecte directement le financement des projets dinvestissement
en capital fixe (dont le rendement stale sur plusieurs annes). Telle est la mesure
prioritaire que les autorits montaires devraient prendre car elle est une condi-
tion ncessaire mais non suffisante un rtablissement moyen et long terme
dun effort rgulier dinvestissement. Il sagit dautre part, suivant les recommanda-
tions faites au sein du Macmillan Committee et du Committee of Economists, de

du premier facteur de stabilisation, puisque les chmeurs sont moins incits ponctionner dans
leur pargne pour financer leurs dpenses de consommation.
14. Keynes estime, juste titre, que when this crisis is looked back upon by the economic
historian of the future it will be seen to mark one of the major turning-points [...] for it is a
possibility that the duration of the slump may be much more prolonged than most people are
expecting and that much will be changed, both in our ideas and our methods, before we emerge
(Keynes, 1931a, p. 344).

256
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

linstauration de new construction programmes under the direct auspices of the

government or other public authorities (Keynes, 1931a, p. 364), le gouvernement
pouvant plus facilement emprunter les liquidits ncessaires ces projets que les
entreprises prives et nayant pas de relle considration lgard de la rapidit du
retour sur investissement. Ces politiques constituent galement une condition n-
cessaire mais non suffisante de la reprise conomique ; cependant, combines la
baisse du taux dintrt de long terme, elles favorisent lmergence de la troisime
condition, ncessaire et suffisante, savoir the restoration of confidence both to
the lender and to the borrower (Keynes, 1931a, p. 363).
Si les confrences de 1931 offrent ainsi une premire rponse aux lacunes propres
la thorie du cycle du crdit, elles restent empreintes du cadre conceptuel et ana-
lytique du Treatise, dont lauteur est de plus en plus insatisfait suite aux diffrentes
critiques que louvrage suscite la fois de la part des acadmiciens orthodoxes et
de la part des jeunes conomistes du Cambridge Circus. Lide de son remaniement,
puis dune complte refonte thorique, merge dans ce contexte, conduisant Keynes
rdiger les premiers manuscrits de ce qui deviendra la Thorie Gnrale ; lexamen
de ces manuscrits constitue lobjet de la prochaine section de ce chapitre.

8.3 laboration de nouveaux concepts et traite-

ment de la question des cycles dans les pre-
miers manuscrits de la Thorie Gnrale
Le Treatise, publi en 1930 dans les pays anglo-saxons, fait lobjet en 1931 dune
traduction allemande et en 1932 dune traduction japonaise. A loccasion de la pu-
blication en Allemagne de louvrage, Keynes signe une nouvelle prface (Keynes,
1930c, p. xxxxvii) quil rutilise pour ldition japonaise. En-dehors de certains
courts passages rcrits pour ajuster le texte au changement de contexte entre oc-
tobre 1931 et avril 1932, les prfaces des traductions allemande et japonaise diffrent
essentiellement par lajout dun paragraphe final dans la prface japonaise qui est
absent de ldition allemande. Lauteur y explique que :
[...] after a year and a half of further reflection and after having had the
advantage of much criticism and discussion of my theories, I naturally
have made many addenda and corrigenda in what follows. It is not, ho-

257
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

wever, my intention to revise the existing text of this Treatise in the near
future. I propose, rather, to publish a short book of a purely theoretical
character, extending and correcting the theoretical basis of my views as
set forth in Books III and IV below. (Keynes, 1930b, p. xxvii)

En dautres termes, il annonce la mise en chantier dune nouvelle monographie

dont il estime quelle sera relativement courte destine amender les lacunes et
erreurs ventuelles du modle macroconomique dquilibre et de la thorie du cycle
du Treatise. Il est vident, au regard de ce que nous avons examin dans les sections
8.1 et 8.2, que le travail de rflexion en vue de corriger lanalyse des fluctuations
conomiques a dj t entam au moment o le paragraphe de la prface japonaise
est rdig.
Pourtant, trs rapidement, la volont dtendre ou dapprofondir les Livres III et
IV de son ouvrage de 1930 15 est abandonne au profit dun projet dune plus grande
envergure qui aboutira la Thorie Gnrale. La priode 19321932 correspond ainsi
la date gnralement retenue comme point dorigine de ce qui est appel la rvolu-
tion keynsienne , dbute il est vrai en 1931 par Kahn avec son article introduisant
le principe du multiplicateur de linvestissement public (Kahn, 1931), mais essentiel-
lement provoque par la publication en 1936 de luvre matresse de Keynes. Cette
priode fait lobjet dun Chapitre entier du Volume XIII des Collected Writings inti-
tul Towards the General Theory (Keynes, 1973a, Chapitre 5, p. 337653), ainsi
que dun Chapitre du mme titre dans le Volume XXIX (Keynes, 1979, Chapitre 3,
p. 35160). Y sont prsents un ensemble de textes de natures diverses permettant
de comprendre ltat desprit de lauteur et la progression de ses ides et convictions
cette tape critique de son volution intellectuelle : des articles, dont une contri-
bution majeure la Festschrift fr Athur Spiethoff (1933) o il dessine les contours
de sa future thorie montaire de la production ; des comptes-rendus de confrences
ou de discours ; des cours donns Cambridge ; une partie de sa correspondance
pistolaire prive, notamment avec Kahn et Robinson qui ont grandement particip
llaboration et la rvision des concepts de la Thorie Gnrale ; mais aussi et
surtout les premiers manuscrits taps et des versions prliminaires du plan gnral

15. Dans une lettre Ralph G. Hawtrey date du 1er juin 1932, Keynes exprime avoir pris note
de ses critiques et remarques propos du Treatise, et tre en train de rflchir la rvision de
celui-ci : I am working it [the Treatise] out all over again. Whilst is some respects my new version
will please you no more than the old, in some respects I shall, I think, be meeting some of your
points. (Keynes, 1973a, p. 172)

258
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

de louvrage.
Lobjet de la prsente section est dtudier dans quelle mesure lmergence de
nouveaux concepts et mcanismes thoriques dans les premiers essais de la Tho-
rie Gnrale sest articule dune part autour de la question de linvestissement, et
dautre part autour du traitement des fluctuations et des cycles conomiques. Nous
procderons donc en deux temps : tout dabord, nous examinerons la refonte de la
thorie de linvestissement au sein du principe de la demande effective, dont une
premire formulation est prsente dans les manuscrits de 1933 ; ensuite nous nous
focaliserons sur la place accorde la thorie du cycle dans les versions prlimi-
naires de la table des matires de la Thorie Gnrale, en dmontrant que si la
problmatique des fluctuations est lorigine centrale dans le nouveau programme
de recherches de Keynes, elle est progressivement relgue au second plan.
A la fin de lanne 1932, Keynes est invit tout comme Schumpeter, Hayek,
Gottfried Haberler, Adolph Lowe et Ludwig von Mises contribuer un ouvrage
en hommage lconomiste allemand Arthur Spiethoff et consacr la question des
crises et des fluctuations conomiques (Festschrift fr Arthur Spiethoff, 1933). Dans
cet ouvrage collectif, il signe un article de quelques pages intitul A Monetary
Theory of Production o il expose les grandes lignes du futur ouvrage thorique
dont il a le projet. Il part pour cela de la distinction traditionnelle entre deux types
dconomie thorique, lconomie de troc (barter economy) et lconomie montaire,
qui repose sur lutilisation de la monnaie comme moyen dchange. Selon lui, cette
distinction est incomplte, car elle suppose que la monnaie est parfaitement neutre
au sens o elle ne peut affecter la nature ou le volume de la production physique
de marchandises ; en consquence lconomie montaire classique ne serait rien de
plus quune conomie dchanges rels (real-exchange economy) au mme titre que
lconomie de troc, et non une vritable conomie montaire.
Appliquer les principes et recommandations de politiques conomiques issus des
thories conomiques un systme conomique effectif o la monnaie nest pas neutre
is extraordinarily difficult to make [...] and perhaps impossible (Keynes, 1933,
p. 410) quand lesdites thories traitent de lconomie dchanges rels. En effet, elles
cherchent avant tout dterminer les conditions dans lesquelles il serait possible de
se garantir une parfaite neutralit de la monnaie, conditions qui seraient the same
as those which will ensure that crises do not occur (Keynes, 1933, p. 410411).
Cest pourquoi :

259
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

[...] the real-exchange economics, [...] though a valuable abstraction in

itself and perfectly valid as an intellectual conception, is a singularly
blunt weapon for dealing with the problem of booms and depressions.
(Keynes, 1933, p. 411)
En raction, Keynes appelle de ses vux le dveloppement de thories expliquant le
fonctionnement rel dune conomie, cest--dire :
[...] an economy in which money plays a part of its own and affects
motives and decisions and is, in short, one of the operative factors in
the situation, so that the course of events cannot be predicted, either in
the long period or in the short, without a knowledge of the behaviour
of money between the first state and the last. And it is this which we
ought to mean when we speak of a monetary economy. (Keynes, 1933,
p. 408409)
Cela supposerait, par exemple, de constater que dans la ralit les salaires nominaux
ne sont pas parfaitement flexibles et tendent plutt tre rigides, et que recomman-
der de baisser ces salaires nest en rien une solution au chmage ou plus gnralement
la crise conomique.
Lauteur en conclut que the main reason why the problem of crises is unsolved,
or at any rate why this theory is so unsatisfactory, is to be found in the lack of a
monetary theory of production (Keynes, 1933, p. 408). Il met toutefois en garde
contre la trop grande importance qui pourrait tre donne au facteur montaire
proprement parler :
This is not the same thing as to say that the problem of booms and
depressions is a purely monetary problem. For this statement is generally
meant to imply that a complete solution is to be found in banking policy.
I am saying that booms and depressions are phenomena peculiar to an
economy in which [...] money is not neutral. (Keynes, 1933, p. 411).
Nous pouvons remarquer quen rdigeant ce texte, il a dores et dj accompli la
moiti de sa rvolution intellectuelle en renversant la logique tenue dans ses crits
de jeunesse : la monnaie nest plus en soi un facteur perturbateur dune conomie
qui, dans lidal, serait lquilibre ; elle est llment qui par essence rend lacti-
vit conomique instable, cette instabilit trouvant sa cause effective dans dautres
facteurs que la monnaie (notamment linstabilit de linvestissement). Penser lco-
nomie montaire revient donc simplement mettre la monnaie au cur du processus

260
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

de dcision des agents, notamment des dcisions de production et dinvestissement

prises par les entrepreneurs ; en effet, nous vivons selon lui dans un monde o the
starting up of productive processes depends largely on a class of entrepreneurs who
hire the factors of production for money and look to their recoupment from selling
the output for money (Keynes, 1979, p. 77, soulign par nous).
Il est ds lors significatif que dans les premiers manuscrits de la Thorie Gnrale,
le terme dconomie montaire (de production) utilis dans les preuves datant de
la seconde moiti de 1932 et de dbut 1933 (Keynes, 1973, p. 396405 et Keynes,
1979, p. 49, 52, 54), ainsi quen titre des cours donns Cambridge au premier
semestre des annes universitaires 19321933 et 19331934 (Keynes, 1973a, p. 411),
soit peu peu remplac par celui dconomie dentrepreneur (entrepreneur economy).
Plus prcisment, Keynes opre une redfinition des trois grands types dconomie
thorique mis en vidence dans son article du Festschrift fr Arthur Spiethoff . Dans
une version provisoire du plan gnral du futur ouvrage date de dcembre 1933, le
Chapitre 2 est consacr The distinction between a co-operative economy and an
entrepreneur economy (Keynes, 1973a, p. 421) ; une preuve de ce manuscrit a pu
tre retrouve dans les archives de lauteur et a t reproduite dans le Volume XXIX
des Collected Writings.
Le premier type dconomie envisag correspond lconomie de troc, cest--dire
a community in which the factors of production are rewarded by dividing up in
agreed proportions the actual output of their co-operative efforts , expliquant son
appellation de real-wage or co-operative economy (Keynes, 1979, p. 7778). Le
second type est une conomie :
[...] in which the factors are hired by entrepreneurs for money but where
there is a mechanism of some kind to ensure that the exchange value of
the money incomes of the factors is always equal in the aggregate to the
proportion of current output which would have been the factors share
in a co-operative economy. (Keynes, 1979, p. 78)
En dautres termes, la monnaie ne joue dans cette conomie quun rle dinterm-
diaire dchange, facilitant le commerce mais sans modifier le fonctionnement effectif
du systme productif ni la rpartition de la valeur au sein de la communaut, qui se
fonde essentiellement sur une rmunration la productivit marginale. Etant donn
cette neutralit de la monnaie, mais galement le rle central jou par les entrepre-
neurs qui dcident du volume de production et demploi et qui sont linitiative

261
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

des changes, ce type est nomm neutral entrepreneur economy, or [...] neutral
economy for short (Keynes, 1979, p. 78). Il sagit du type de systme tudi par
les conomistes que lauteur considre comme classiques 16 desquels il cherche
se distancier en se focalisant sur le troisime type dconomie thorique.
Celui-ci est paradoxalement dcrit comme un cas-limite du second type, alors
quil en est en fait une gnralisation. Il sagit dune conomie o les entrepreneurs
embauchent les facteurs de production en change de monnaie mais sans quil existe
un mcanisme dgalisation entre les rmunrations nominales et la productivit
marginale propres chacun des facteurs. Elle est donc considre comme a money-
wage or entrepreneur economy (Keynes, 1979, p. 78).
Le point essentiel qui marque la diffrence entre lconomie dentrepreneur et les
deux autres types dconomie thorique identifis dans ce Chapitre abandonn est la
question de la demande effective. Ce concept-cl de la Thorie Gnrale revt dj
dans les manuscrits de 1933 une importance de premier ordre ; il est llment qui fait
loriginalit de lconomie dentrepreneur, et donc du modle thorique keynsien.
Keynes estime que :

it is easy to show that the conditions for a Neutral Economy are not
satisfied in practice ; with the result that there is a difference of the most
fundamental importance between a co-operative economy and the type of
entrepreneur economy in which we actually live. For in an entrepreneur
economy [...], the volume of employment [...] may be unprofitable in
terms of money. (Keynes, 1979, p. 79)

Dans une conomie dentrepreneur, le lancement dune activit productive et donc

lembauche de travailleurs supposent de faire des avances montaires aux facteurs
de production, indpendamment de leur contribution particulire la production.
La rpartition de la richesse entre les diffrents facteurs dterminant par ailleurs la
demande globale de lconomie (par exemple, si lessentiel de la richesse est perue
par les travailleurs, la composante consommation de la demande globale sera
plus importante), lentrepreneur calcule les avances quil fait de telle manire
pouvoir les rcuprer par la vente de ses produits. Le problme est que si le volume
ou la structure de la demande globale effective (cest--dire celle qui sadressera

16. I have become accustomed [...] to include in the classical school the followers of Ricardo,
those, that is to say, who adopted and perfected the theory of the Ricardian economics, including
(for example) J. S. Mill, Marshall, Edgeworth and Prof. Pigou. (Keynes, 1936b, p. 3)

262
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

effectivement lentrepreneur en fin de priode) change, les choix de lentrepreneur

peuvent se rvler en fin de compte unprofitable in terms of money . Le choix
de lentrepreneur est un choix risqu et incertain, soumis la possibilit dun chec ;
la russite ou lchec de lentrepreneur dpend alors de la possibilit, la fin de la
priode de production, dcouler les marchandises produites. Ainsi :
The explanation of how output which would be produced in a co-operative
economy may be unprofitable in an entrepreneur economy, is to be
found in what we may call, for short, the fluctuations of effective de-
mand. (Keynes, 1979, p. 80)
En termes plus analytiques, Keynes vise le fait que le niveau du produit dquilibre
dune conomie neutre ou cooprative est sous-optimal lorsquil est appliqu une
conomie dentrepreneur, ou bien encore que lquilibre sur le march des biens et
services est compatible avec lexistence de chmage.
La rgle de dcision du producteur classique est en effet base sur lhypothse
que tout produit trouvera preneur, cest--dire qu lquilibre, le niveau de produit
offert satisfait parfaitement la demande qui est adresse cet agent. Le rsultat tient
au fait que le programme de maximisation incorpore le prix comme une variable
exogne, cense reflter lintensit de la demande (plus la demande est forte par
rapport loffre existante, plus le prix tend augmenter). Lconomie cooprative
ou neutre repose ainsi sur lhypothse qu tout moment, la loi des dbouchs ou loi
de Say est respecte. Cette loi stipule que :
supply creates its own demand ;-which is taken to mean that the re-
wards of the factors of production, must, directly or indirectly, create in
the aggregate an effective demand exactly equal to the costs of the cur-
rent supply, i.e. that aggregate effective demand is constant [...]. (Keynes,
1979, p. 80)
Si, par un certain mcanisme en fait le mme qui, dans une conomie neutre, assure
lgalit entre la valeur dchange de la monnaie et la part du produit qui revient
au facteur toute offre est assure de trouver un dbouch, le risque encouru par
lentrepreneur lors du lancement de son activit est entirement limin, puisquil a
la garantie de recouvrir intgralement les avances montaires quil a faites en dbut
de priode. Par opposition, effective demand may be defined by reference to the
expected excess of sale proceeds over variable cost [...]. Effective demand fluctuates
if this excess fluctuates (Keynes, 1979, p. 80). Ds lors, on comprend que in a

263
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

co-operative or in a neutral economy, in which sale proceeds exceed variable cost by

a determinate amount, effective demand cannot fluctuate (Keynes, 1979, p. 80).
La loi de Say conduit ainsi vacuer la question des dbouchs, et notamment de
leur insuffisance pour assurer un plein-emploi des facteurs de production, ngligeant
de ce fait le rle jou par la demande dans la dtermination de lemploi et du revenu.
Puisque les fluctuations de la demande effective dterminent la russite ou lchec
de lactivit dun entrepreneur, elles ont une influence sur le niveau demploi offert
chaque priode. Or, dans une situation de chmage (de masse), le niveau demploi
est rationn du ct de la demande de travail des entreprises et se fixe donc au
niveau de celle-ci. Cest bien pourquoi in an entrepreneur economy the fluctuations
of effective demand may be the dominating factor in determining the volume of
employment (Keynes, 1979, p. 80), et par consquent les fluctuations de lemploi et
de la production. Nous pouvons remarquer que ltude de lconomie dentrepreneur
est une tude immdiatement dynamique, en termes de fluctuations.
Afin de rendre compte de cette demande effective fluctuante, il est ncessaire de
dpasser la loi des dbouchs. Keynes annonce ainsi que :
For the proposition that supply creates its own demand, I shall substitute
the proposition that expenditure creates its own revenue, i.e. an income
just sufficient to meet the expenditure. (Keynes, 1979, p. 80)
Cette nouvelle loi des dbouchs, ou loi de Keynes , souligne limportance de la
demande effective, puisque la dpense dont il est question est en fait la dpense ma-
croconomique, cest--dire la demande globale qui est effectivement adresse aux
entrepreneurs chaque priode, soit la somme de la consommation et de linves-
tissement. La demande est ici prsente comme le dterminant principal de loffre,
au sens o cest le volume de la dpense globale qui est le principal facteur pris en
compte par les entrepreneurs pour fixer leur niveau de production, ce qui quivaut
un niveau agrg fixer le niveau du revenu (ou produit) national. Ceci permet
de comprendre pourquoi, dans la version finale de la Thorie Gnrale, le concept
de demande effective est analys du point de vue de lentrepreneur, comme nous
lexpliquerons dans la troisime partie de la thse.
Lconomie dentrepreneur a donc pour principale caractristique une fluctua-
tion de la demande effective, qui entrane une fluctuation de lemploi et de lactivit
conomique. Elle est le cadre thorique auquel aboutit logiquement labandon de
la loi de Say pour la loi de Keynes, cest--dire une conomie o toute production

264
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

ne trouve pas ncessairement de dbouch, et o lincertitude qui en dcoule incite

les entrepreneurs modifier les choix en termes demploi quils auraient faits dans
une conomie cooprative ou neutre. Pour ne pas avoir vacuer la figure de len-
trepreneur quil estime importante, voire centrale, Keynes doit en effet introduire
un nouvel environnement conomique ; le cur de la thorie keynsienne apparat
alors comme une analyse de la faon dont le comportement des entrepreneurs -
eux-mmes placs au centre du systme conomique sadapte aux variations de
la demande effective. Dans le cadre de notre tude, il nous faut dsormais examiner
quelles sont les caractristiques de ce systme et dans quelle mesure lentrepreneur
y joue un rle essentiel.
Notre thse est quen dpit du changement de terminologie et denjeux, il existe
une cohrence entre les versions prparatoires de la Thorie Gnrale dates de 1933
et centres sur la relation entre les fluctuations de la demande effective et celles de
lemploi dune part, et les textes de 19301931 o il est affirm de multiples reprises
que les fluctuations de lemploi sexpliquent par les fluctuations de linvestissement
dautre part. Cette cohrence sexplique donc par le rle central de linvestissement :
les fluctuations de lemploi dpendent des fluctuations de la demande effective ; or,
si la demande effective (compose de la dpense de consommation des mnages et
de la dpense dinvestissement des entreprises) fluctue autant, cest parce que lune
de ses composantes linvestissement fluctue trs rgulirement et souvent avec
beaucoup dampleur. Dans un fragment de Chapitre provisoire dat de mai 1932 et
destin tre prsent dans un cours donn Cambridge, il est avanc que :
The general upshot of this and the previous chapter seems to be that
fluctuations of output and employment for a given community over the
short period, within the ranges of fluctuations which certainly occur,
depend almost entirely on the amount of current investmentnot indeed
with logical necessity but with a high degree of probability in practice.
This goes beyond the contention of my Treatise, where it was meant
to depend on the amount of Investment relatively to Savingwhich has
the advantage of logical necessity, apart from the results of temporary
miscalculation or of a policy which deliberately ignored considerations
of profit. (Keynes, 1979, p. 41)
Il apparat que, contrairement au Treatise o les fluctuations conomiques pour-
raient dpendre de lpargne en dpit de sa relative stabilit, dans les crits dats de

265
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

19321933 les fluctuations de lemploi sont directement et uniquement associes aux

fluctuations de linvestissement 17 . Ds lors, si lobjectif du programme de recherche
voulu par Keynes est de dterminer les causes des fluctuations de lemploi, il faut
en premier lieu dvelopper une nouvelle thorie de linvestissement.
Ainsi que nous le dmontrerons au chapitre 10, le concept central de la thorie de
linvestissement dans la version finale de la Thorie Gnrale est lefficacit marginale
du capital 18 . Il est en fait dj prsent dans les manuscrits de 1933, notamment dans
une table des matires provisoires date de dcembre 1933 o, outre un Chapitre
entier intitul The motive to invest , apparat un appendice du Livre III consacr
The marginal efficiency of capital (Keynes, 1973a, p. 421) ; cette date, lauteur
hsite toutefois encore entre lappellation defficacit marginale ou de productivit
marginale du capital (Keynes, 1979, p. 111 note 17). Il y est question de la quasi-
rente dun actif (quasi-rent of an asset), dont la dfinition est trs proche de celle
du rendement escompt de linvestissement (prospective yield of the investment) qui
est lun des facteurs dterminants de lefficacit marginale du capital dans la version
finale :
The quasi-rent of an asset in any period is the money value of the ser-
vices it renders, or money income derived from it, in that period. The
prospective quasi-rent is the anticipated series of such annuities during
the life of the asset. (Keynes, 1979, p. 111)
La quasi-rente est donc le retour sur investissement une date donne, cest--dire
la quantit de recettes de vente supplmentaires gnres par lemploi dune pice
de capital supplmentaire dans le processus de production. La quasi-rente dpend
principalement du niveau de profit des firmes sans quil soit prcis sil sagit du
niveau ralis ou anticip et de la valeur de la monnaie. Tout changement dans ces
deux facteurs conduit ainsi une fluctuation de la quasi-rente des biens de capital,
qui peut galement tre explique par the fluctuations of estimated risk arising
out of uncertainty, default and moral risk (Keynes, 1979, p. 113), un facteur plus

17. Dans un fragment de Chapitre de la version la plus ancienne (connue) du manuscrit de la

Thorie Gnrale, date du milieu de lanne 1932, Keynes explique que the volume of employment
must be expected to move in the same direction as the volume of capital development (Keynes,
1973a, p. 381). Les termes capital development dsignent dans ce cas linvestissement net priv
et public en capital fixe, par distinction de lexpression value of investment (Keynes, 1973a,
p. 385) qui parat dsigner laspect financier de linvestissement.
18. Nous abrgerons efficacit marginale du capital par EMC dans la suite de notre thse
(ainsi que par MEC ou m.e.c. dans les citations o Keynes recourt de telles abrviations).

266
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

subjectif et plus enclin une modification rapide. Ceci rend probable le fait que la
quasi-rente soit (trs) instable court terme.
A linverse, lEMC est prsente dans les versions prliminaires de la Thorie
Gnrale comme the equilibrium concept about which quasi-rent oscillates, quasi-
rent being, so to speak, the short-period version of m[arginal] e[fficiency of] c[apital]
(Keynes, 1979, p. 113). Si la quasi-rente peut fluctuer de faon importante court
terme, lEMC ne connat de modification que graduelle (voire annuelle), car elle
dpend essentiellement de la production de biens de capital dont les variations ne
prennent effet quaprs lcoulement dun certain temps correspondant la priode
de production et du rapport des lasticits de la demande pour les biens forte
intensit capitalistique et pour les biens faible intensit capitalistique rapport qui
dpend des habitudes de consommation des mnages et nest donc pas susceptible
de changer frquemment.
La diffrence entre la quasi-rente et lEMC tient dabord leurs lments consti-
tutifs : dans le calcul de la quasi-rente, le retour sur investissement comprend lamor-
tissement du capital, alors que dans lEMC le retour sur investissement est considr
net de lamortissement. Par ailleurs, il y a une diffrence de nature entre les deux
variables ; quasi-rent is an absolute sum, whereas m.e.c. is a ratio, namely the ratio
of the net yield of an asset to its cost of production 19 (Keynes, 1979, p. 114). Il
est ainsi fait, de faon encore plus explicite que dans la version finale de luvre,
un parallle entre lEMC et le taux dintrt, m.e.c. [being] a concept more nearly
analogous to the rate of interest (Keynes, 1979, p. 114) 20 .
La comparaison entre lEMC et le taux dintrt est, tout comme dans la version
finale de luvre, au centre de la dcision dinvestir. De fait, lauteur tablit une
correspondance entre lEMC et le taux dintrt dune part, et le taux naturel et
le taux de march de lintrt tels que dfinis dans le Treatise dautre part. Tant
que le taux dintrt est infrieur lEMC, le cot de linvestissement est infrieur
son rendement, de sorte quil y a une augmentation du volume (et de la valeur)
de linvestissement au-dessus du niveau de lpargne ; linverse, si lEMC est in-
19. La dfinition de lefficacit marginale du capital dans la version finale de la Thorie Gnrale
est la fois similaire et plus vague que celle des manuscrits. Il sagit de la relation (et non du ratio)
entre the prospective yield of one more unit of [a] type of capital and the cost of producing that
unit (Keynes, 1936b, p. 135).
20. Keynes estime dailleurs que le taux dintrt marshallien est en fait une efficacit marginale
du capital et que Marshall would have been more consistent if he had always spoken of marginal
efficiency of capital where in fact he speaks of the rate of interest (Keynes, 1979, p. 113).

267
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

frieure au taux dintrt, lpargne augmente tandis que linvestissement diminue.

Or, the prospective supply of capital depends on the prospective rate of interest
(Keynes, 1979, p. 115) ; une fluctuation du taux dintrt (de march) entrane donc
ncessairement une modification du niveau de production des biens de capital, et
du niveau de production en gnral. Cest pourquoi the volume of output depends
on the relation of the market rate of interest to the natural rate (Keynes, 1979,
p. 119).
Keynes annonce alors que the theory of fluctuations in output corresponding to
fluctuations in the relationship of the market rate of interest to the natural rate will
be the topic of our Book II (Keynes, 1979, p. 119). En dautres termes, il prvoit
de ddier au moins un Chapitre, voire un ensemble de Chapitres, la question des
fluctuations conomique, tout comme dans le Treatise le Livre IV concernant les
fluctuations de prix faisait suite au Livre III sur les conditions dquilibre des prix.
Si une analyse complte des fluctuations est ainsi annonce dans le fragment de
Chapitre dat de fin 1933 et reproduit dans le Volume XXIX des Collected Writings,
les tables des matires provisoires datant de cette date nen font pourtant pas men-
tion, ou du moins pas en tant que Chapitre principal ou mme en tant que Livre
de plusieurs Chapitres ; mais de faon plus intressante, elles ne placent pas cette
analyse dans le Livre II (ce qui en aurait fait un lment central de louvrage) mais
gnralement la fin de luvre. Ainsi, dans une table date de dcembre 1933,
le Livre V comporte un Chapitre 20 intitul Notes on the trade cycle (Keynes,
1973a, p. 421422), titre du Chapitre 22 dans la version finale ; le mme titre est
attribu au Chapitre 24 du Livre V dans une table de la premire moiti de 1934,
qui nest pas encore celle de la version finale (Keynes, 1973a, p. 423424) ; enfin, en
juillet 1935, une dernire table non dfinitive donne le mme titre au Chapitre 25,
relgu cette fois-ci au Livre VI (Keynes, 1973a, p. 525526).
Il est probable que lorsque Keynes a rdig ce passage la fin de lanne 1933, il
a encore en tte le dernier plan provisoire de ce quil nomme The Monetary Theory
of Employment titre transitoire entre celui de 1932 (The Monetary Theory of
Production) et celui de la version finale, ce qui dmontre que le dplacement de
lenjeu de louvrage vers lemploi et le chmage date de dbut 1933. Dans ce plan
provisoire, le Livre II (non titr) comporte cinq Chapitres et semble ddi la
question de linvestissement. Aprs quatre Chapitres traitant successivement du taux
dintrt, des facteurs dterminants de linvestissement et de la prfrence pour la

268
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

liquidit, le Chapitre 11 examine The Business Cycle in the light of the above
(Keynes, 1979, p. 62).
Aucun fragment manuscrit ou tap de ce Chapitre pas plus que daucun autre
Chapitre provisoire relatif aux fluctuations ou aux cycles na t retrouv dans les
archives de Keynes. Nous pouvons toutefois faire, partir de cette table des matires,
plusieurs remarques sur sa position thorique concernant les cycles cette priode
charnire. Tout dabord, il faut souligner le changement de terminologie opr depuis
le Treatise, et qui nest pas celle non plus de la Thorie Gnrale : il est question
du cycle des affaires (business cycle terme gnrique en anglais pour dsigner
le cycle conomique et gnralement rserv aux fluctuations de la production ou
ventuellement de lemploi), alors que dans le Treatise le terme de cycle du crdit
est privilgi car il dsigne directement les fluctuations de la monnaie et des prix.
Enfin dans la Thorie Gnrale, cest lexpression de cycle du commerce (trade
cycle) qui est employe dans le Chapitre consacr aux fluctuations de la production
et de lemploi. Il est probable que ce changement est significatif de labandon dun
traitement montaire des fluctuations de prix, pour se concentrer sur les fluctuations
de la production.
Notre seconde remarque concerne la localisation de ce Chapitre dans la progres-
sion de largumentaire (provisoire) de louvrage. Non seulement la thorie du cycle
nest plus relgue au dernier Livre, qui cette date parat focalis sur la question
de lemploi proprement parler (bien que le Chapitre 15 fasse le lien avec la ques-
tion de linvestissement), mais elle est mme place dans le Livre central consacr
linvestissement. Il est donc possible den dduire, la lumire des propos tenus
par lauteur dans dautres crits antrieurs ou de la mme priode, que les fluctua-
tions de la production sont conditionnes par les fluctuations de linvestissement, qui
dpendent elles-mmes de la combinaison de trois facteurs : le taux dintrt de mar-
ch, le taux dintrt naturel (le terme defficacit marginale du capital napparat
pas encore cette date, contrairement celui de quasi-rente qui la donc prcd)
et la prfrence pour la liquidit. Il sagit encore dune thorie montaire de
linvestissement, au sens o linvestissement en capital fixe est compar la dten-
tion dautres formes dactifs plus liquides, dont la monnaie. La pense de lauteur
concernant les fluctuations semble donc encore fortement inspire par la thorie du
cycle du crdit au dbut de 1933, mme si ce nest probablement plus le cas la fin
de lanne comme latteste le passage la terminologie de cycle du commerce .

269
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

Un dernier enseignement peut tre tir de la premire table des matires de 1933.
Il ny est fait mention aucun moment de la notion dquilibre qui ne transparat
dans la seconde table provisoire de 1933 qu travers un Chapitre ddi aux fun-
damental equations (Keynes, 1979, p. 63), qui disparat dans les tables ultrieures.
Par ailleurs, la plupart des Chapitres du Livre III, faisant suite au Chapitre sur
les cycles et traitant de la question de lemploi, sont intituls dans une perspective
dynamique (ou au moins de statique comparative) plutt que dquilibre statique :
The Influence of Changes in the Distribution of Income between Rentiers and Ear-
ners , The Influence of Changes in the Distribution of Aggregate Quasi-rent ,
The Magnitude of Changes in Employment relatively to Changes in Investment
(Keynes, 1979, p. 63, soulign par nous).
Il est donc probable que lambition de lauteur en 1932 et au dbut de lanne
1933 tait de proposer un vritable dveloppement de sa thorie du cycle du crdit,
focalis non sur les prix comme dans le Treatise, mais sur la relation entre investis-
sement, production et emploi 21 . Un fragment de Chapitre dat du dbut de lanne
1932, alors que la Thorie Gnrale est encore nomme The Monetary Theory
of Production , insiste sur la caractre intrinsquement instable dun systme de
production bas sur la recherche de profit ( The Instability of A Profit-Seeking
Organization of Production (Keynes, 1973a, p. 382)) ; il est intressant dans la
perspective de notre thse pour deux raisons : dune part il revient brivement sur
la phase de dpression et le point de retournement bas du cycle, qui taient les l-
ments manquants dans le Treatise ; dautre il initie lide dun chmage dquilibre
qui est centrale dans la version finale de la Thorie Gnrale.
Partant de lide que le profit des firmes est dtermin par lingalit investisse-
mentpargne et que le niveau de production et demploi dpend du niveau de profit,
conformment au cadre analytique du Treatise, Keynes dmontre dans ce Chapitre
provisoire quun mouvement mme infime de linvestissement ou de lpargne en-
gendrant une perte is likely to aggrevate itself (Keynes, 1973a, p. 382), sauf
supposer que cette perte daubaine nest que de trs courte dure ou quelle est inf-
rieure la marge habituellement applique par les producteurs sur les prix de leurs
produits. Ds lors, le seul point dquilibre que lconomie est garantie datteindre

21. Cette hypothse est discute par Ertrk (1998), qui dmontre que, dans les manuscrits de
1932, Keynes est proche de proposer une thorie parfaitement dynamique de la demande effective,
la base dune analyse complte de lensemble des phases du cycle conomique, et non sur la crise
et la dpression comme cest le cas dans la version finale de la Thorie Gnrale.

270
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

est celui o linvestissement et la production ont tellement chut (suite une d-

pression conomique) quils ne peuvent pas baisser plus, de sorte que lgalit entre
investissement et pargne finit par tre rtablie dune faon ou dune autre. Il sagit
du point de retournement bas, cest--dire le moment o la reprise conomique est
possible si les conditions appropries sont runies ; dans ce cas, there is likely [...]
to be a modest kick-back in the upwards direction. For as soon as output ceases to
fall further, disinvestment in working capital ceases ; consequently total net invest-
ment is increased and profits improve (Keynes, 1973a, p. 387). Keynes en dduit,
une fois encore, que lorsque la perturbation initiale a cess dagir, le systme revient
naturellement lquilibre.
Cependant, il note galement que there is no assumption whatever that the
equilibrium output will be anywhere near the optimum output (Keynes, 1973a,
p. 387). En dautres termes, il est possible que le retour lquilibre macrocono-
mique (lgalit investissement-pargne) ne soit pas accompagn dun plein-emploi
des facteurs de production. De fait lventualit que lquilibre corresponde au plein-
emploi est non seulement rare, mais galement anormal dans une conomie dvelop-
pe et de libre concurrence :
[...] perhaps it is only in exceptional circumstancesduring a war, a
boom due to a transient stimulus, or a Five Year Planthat we are
capable of raising output to its optimum point without bringing forces
into operation which tend to reduce output before this optimum point
has been reached. It is to be expected that in a very poor community
the risk of instability, through increasing output leading to more savings
than can be absorbed, is comparatively slight. Thus it is the rich Western
communities of today which are the first to experience the full inconve-
nience of this particular factor. (Keynes, 1973a, p. 389)
Ce passage issu dune des toutes premires versions de la Thorie Gnrale nest pas
sans rappeler le paradoxe de la pauvret dans labondance, prsent une premire
fois dans un article de The Listener en novembre 1934 (Keynes, 1973a, p. 485492)
et repris dans la version finale de la Thorie Gnrale (Keynes, 1936b, p. 3031). Si
un point dquilibre est atteint sans que cela ne soit jamais garanti tant donn
linstabilit intrinsque dune conomie capitaliste il nest en rgle gnrale pas un
point de plein-emploi. Cela signifie que le chmage, y compris le chmage de masse,
nest pas une caractristique propre une dpression conomique, mais peut exister

271
8.3. LABORATION DE NOUVEAUX CONCEPTS ET TRAITEMENT DE
LA QUESTION DES CYCLES DANS LES PREMIERS MANUSCRITS DE LA
THORIE GNRALE

mme dans une priode de stabilit conomique ou de croissance faible.

Lauteur ne recourt pas encore au concept de chmage involontaire, dont lappa-
rition dans les manuscrits semble postrieure ladoption du principe de demande
effective (qui date elle-mme de la fin 1933), mais lintuition est bien la mme. Il
ne sagit en effet pas dun chmage frictionnel, d un mauvais fonctionnement du
march du travail, ni dun chmage volontaire qui rsulterait de comportements anti-
concurrentiels de la part des agents ; le chmage est ici consubstantiel au systme
conomique et linstabilit propre au motif guidant les dcisions des entrepreneurs,
savoir le profit.
Lintroduction du principe de demande effective puis du concept de chmage
involontaire marque la fin de la priode de transition entre le Treatise et la Thorie
Gnrale dans les manuscrits, comme latteste la table des matires date du milieu
de lanne 1934 qui dans ses grandes lignes est celle de la version finale, abandonnant
toute rfrence lconomie dentrepreneur. La troisime partie de notre thse traite
prcisment de leffet de ce changement conceptuel et analytique sur lapproche des
fluctuations et des cycles dans la Thorie Gnrale et ses articles compagnons
de 1937.

272
 Troisime partie

Demande effective, investissement

et anticipations au cur de la
thorie des cycles de la Thorie
Gnrale

273
DEMANDE EFFECTIVE, INVESTISSEMENT ET ANTICIPATIONS AU
CUR DE LA THORIE DES CYCLES DE LA THORIE GNRALE

Dans une lettre adresse George B. Shaw et date du 1er janvier 1935, Keynes
explique son tat desprit au moment o la Thorie Gnrale entre dans sa phase
finale dcriture 1 , et prouve quil est relativement conscient de la porte que celui-ci
pourrait avoir dans le domaine de la thorie conomique :
[...] I believe myself to be writing a book on economic theory which
will largely revolutionizenot, I suppose, at once but in the course of
the next ten yearsthe way the world thinks about economic problems.
When my new theory has been duly assimilated and mixed with politics
and feelings and passions, I cant predict what the final upshot will be in
its effect on action and affairs. But there will be a great change, and, in
particular, the Ricardian foundations of Marxism will be knocked away.
I cant expect you, or anyone else, to believe this at the present stage.
But for myself I dont merely hope what I say, in my own mind Im quite
sure. (Keynes, 1973a, p. 492493)
Lun des objectifs de luvre est donc bien de provoquer la controverse, voire la
rvolution, au sein du monde acadmique. Ce mouvement est, comme nous lavons
dmontr au chapitre 8, initi ds les premiers manuscrits o lconomie cooprative
de la thorie noclassique est oppose une conomie montaire de production dont
lexamen naurait encore jamais t men dans lhistoire de la science conomique.
Si cette opposition disparat en tant que telle de largumentaire de la version finale,
elle transparat tout de mme dans le Livre I dintroduction, dont les deux premiers
Chapitres ne sont autres quune critique de lcole (no)classique et de ses postu-
lats qui sont en ralit les rsultats principaux de lanalyse microconomique de
loptimum du producteur et de loptimum du mnage reprsentatif.
Lambition de Keynes est de proposer une thorie gnrale, qui inclurait la thorie
classique comme cas-limite, permettant didentifier les principaux dterminants du
niveau demploi tout moment. Avanant lide que la thorie classique nest valable
que dans une situation o il y a un plein-emploi des travailleurs disponibles au taux
de salaire existant, il estime que lenjeu de sa propre thorie est de rendre compte
du processus de fixation du niveau demploi dans toutes les autres situations, cest-
-dire lorsquil existe du chmage, et plus prcisment ce quil nomme du chmage
involontaire. Dans cette perspective, il propose de substituer la loi de Say qui
1. La publication est cette date prvue pour la fin de lanne et sera finalement reporte au
dbut de lanne 1936.

275
DEMANDE EFFECTIVE, INVESTISSEMENT ET ANTICIPATIONS AU
CUR DE LA THORIE DES CYCLES DE LA THORIE GNRALE

sous-tendrait lensemble de la thorie classique un principe nouveau, le principe

de la demande effective.
Si un premier expos de ce principe est men ds le Chapitre 3, son laboration
occupe en ralit la quasi-totalit de louvrage. Si le Livre II est essentiellement ddi
la dfinition conceptuelle et formelle des principales variables conomiques retenues
par lauteur (production, emploi, revenu, consommation, pargne, investissement),
les Livres III et IV sont chacun dvolus lune des deux composantes de la demande
effective, savoir la consommation des mnages et linvestissement des entreprises.
A ce titre, la Thorie Gnrale pourrait tre vue comme une simple extension du
Treatise, o est dj opre une distinction au sein du volume total de la production
nationale entre les biens de consommation et les biens de capital. Il y a pourtant au
moins une diffrence notable entre les deux uvres concernant le rle de la demande
de biens et services. Dans le Treatise, la consommation et linvestissement ne sont
tudis, trs brivement pour la premire dailleurs, que dans la mesure o leurs
variations modifient la demande de monnaie, qui son tour provoque une variation
des prix et, par le biais de cette variation des prix, a un impact sur lemploi. Dans la
Thorie Gnrale, au contraire, Keynes montre quune variation de la demande de
biens peut provoquer une variation de lemploi mme en labsence dune variation
des prix.
Ds lors il sagit dtudier les motifs qui conduisent les mnages modifier leur
niveau de consommation indpendamment dune variation des prix, et les entreprises
modifier leur niveau dinvestissement indpendamment dune variation de leurs
profits due une variation des prix. Le Livre III introduit le concept de propension
consommer, cest--dire la fonction liant la consommation agrge au niveau de
revenu national et, implicitement, au niveau demploi global. A cette occasion, une
loi psychologique fondamentale est formule, qui est au centre du principe de la
demande effective : mesure que le revenu dune communaut saccrot, la proportion
de ce revenu dpense en consommation est rduite, ce qui cre un problme de
dbouchs pour les entrepreneurs dans leur ensemble.
Le Livre IV fournit alors le complment au principe de la demande effective :
lcart entre le revenu distribu aux mnages et le niveau de leurs dpenses de
consommation doit tre compens par linvestissement des firmes. Celui-ci dpend
essentiellement de deux facteurs, lefficacit marginale du capital (EMC) et le taux
dintrt, qui (comme nous lavons voqu la section 8.3) sont compars pour d-

276
DEMANDE EFFECTIVE, INVESTISSEMENT ET ANTICIPATIONS AU
CUR DE LA THORIE DES CYCLES DE LA THORIE GNRALE

terminer la rpartition des ressources financires des investisseurs entre les actifs
de capital fixe et les actifs plus liquides comme la monnaie. Lorigine du chmage
se trouverait dans linsuffisance de leffort dinvestissement des firmes, conduisant
un niveau sous-optimal de production, ainsi qu un sous-emploi des travailleurs
disponibles et prts offrir leur force de travail au salaire existant.
Le principe de la demande effective amne la conclusion quen rgle gn-
rale, lemploi se fixe un niveau insuffisant pour occuper lensemble de la main-
duvre, dfinissant ce qui est dsormais communment appel un quilibre de
sous-emploi. Il apparat que lessentiel du propos de la Thorie Gnrale consti-
tue une analyse statique de cet quilibre. Dans le chapitre 9, nous prsentons les
principaux lments constitutifs de cette analyse, en dmontrant quelle sarticule
autour de trois concepts : la propension marginale consommer (marginal propen-
sity to consume), lefficacit marginale du capital et la prfrence pour la liquidit
(liquidity-preference). Ces concepts ont en commun un caractre psychologique
et en mme temps social , puisque lanalyse est mene un niveau immdiate-
ment macroconomique et envisage les agents comme des groupes ou des collectivits
plutt que comme des individus. Chacun des concepts est par ailleurs le facteur d-
terminant de lune des composantes de la demande globale ou de la demande de
monnaie. La propension marginale consommer, suppose infrieure lunit dans
la plupart des conomies dveloppes, est au centre du problme de dbouchs mais
est galement la variable-cl du processus de multiplicateur de linvestissement pu-
blic, qui est lune des principales solutions au chmage involontaire avances dans la
Thorie Gnrale. La prfrence pour la liquidit sinspire quant elle de certaines
ides prsentes dans le Treatise concernant les motifs de dtention de la monnaie et
lvolution de lopinion des agents lgard des opportunits de placement de leurs
avoirs.
Nous rservons ltude de lefficacit marginale du capital au chapitre 10, afin
de dmontrer dans quelle mesure les anticipations des entrepreneurs notamment
celles de long terme jouent un rle majeur dans la fixation non seulement du niveau
dinvestissement en capital fixe et circulant, mais galement, en vertu du principe de
la demande effective, du niveau demploi. Plus prcisment, la prise de dcision de
lentrepreneur concernant un investissement en capital dpend de la confrontation
entre le taux dintrt de march (qui dpend lui-mme du degr dincertitude quant
lavenir) et de lEMC, qui synthtise la dimension technique de linvestissement

277
DEMANDE EFFECTIVE, INVESTISSEMENT ET ANTICIPATIONS AU
CUR DE LA THORIE DES CYCLES DE LA THORIE GNRALE

et ltat des anticipations de long terme. Ce dernier facteur repose en grande partie
sur une convention sociale, savoir lide que la conjoncture conomique la date
prsente devrait se poursuivre lavenir ; une telle convention contribue donc sta-
biliser leffort dinvestissement un niveau minimal, en rassurant les entrepreneurs
quant au risque de non-rentabilit de leurs achats de biens de capital.
Les deux premiers chapitres de cette troisime partie de la thse discutent donc
des facteurs dfinissant lquilibre statique de la Thorie Gnrale, dont les commen-
tateurs ont considr quil sagit de la contribution majeure, voire unique, de Keynes
la macroconomie contemporaine. Pourtant, les Livres V et VI introduisent ga-
lement une analyse dynamique du principe de la demande effective, en deux temps.
Tout dabord, lhypothse de rigidit des prix et des salaires faite au Livre I est
leve, et permet lauteur dtudier limpact dune variation des salaires nominaux
sur le niveau demploi (Chapitre 19) et de dvelopper une thorie de la fluctua-
tion des prix dquilibre (Chapitre 21). Ensuite un Chapitre entier est consacr
la dfinition dune thorie des cycles inspire du principe de la demande effective,
dans laquelle les fluctuations de court terme de lemploi et de la production sont
expliques principalement par les fluctuations de linvestissement, qui elles-mmes
dpendent de lvolution des anticipations des entrepreneurs et, de faon secondaire,
de lvolution du taux dintrt pratiqu par les autorits montaires. Le chapitre 11
vise dmontrer que les facteurs dstabilisant ltat conventionnel de la prvision
long terme, cest--dire les comportements spculatifs des investisseurs et les com-
portements des entrepreneurs guids par leurs esprits animaux , sont en grande
partie lorigine des oscillations cycliques de lemploi.
Notre objectif dans cette troisime partie de la thse nest donc pas de dmon-
trer la primaut de lanalyse dynamique dans la Thorie Gnrale, mais dexpliquer
dans quelle mesure le modle (non formel) dquilibre statique de sous-emploi des
Livres I IV constitue une base lanalyse dynamique des Livres V et VI 2 , tout
comme le Livre III du Treatise est le fondement statique de lanalyse dynamique du
Livre IV de cet ouvrage. Nous ne nous restreindrons cependant pas ltude de la
seule Thorie Gnrale, mais ferons galement rfrence aux articles compagnons
publis par Keynes au cours de lanne 1937 et reproduits dans le Volume XIV des

2. Notre exposition de la Thorie Gnrale de lEmploi aux chapitres 9 et 10 se focalise sur les
lments directement utiles pour la comprhension de la thorie du cycle du commerce (trade cycle)
du Chapitre 22. Pour une prsentation plus dtaille des enjeux et mcanismes de la dtermination
du niveau demploi de court terme, voir Dos Santos Ferreira (2000).

278
DEMANDE EFFECTIVE, INVESTISSEMENT ET ANTICIPATIONS AU
CUR DE LA THORIE DES CYCLES DE LA THORIE GNRALE

Collected Writings (Keynes, 1973b). En effet, quatre dentre eux reviennent sur cer-
tains points de louvrage de 1936, soit pour les dfendre contre les critiques adresses
par lorthodoxie noclassique, soit pour les dvelopper ou les expliquer avec plus de
clart. Si deux de ces articles sintressent la question du taux dintrt (Keynes,
1937b,d), les deux autres proposent une remise en perspective de la philosophie g-
nrale de luvre (Keynes, 1937a,c). Larticle publi dans le Quarterly Journal of
Economics sous le titre de The General Theory of Employment est probablement
le plus clbre de tous, car il a servi de fondement au dveloppement du courant
post-keynsien. Il est galement le plus intressant dans le cadre de notre probl-
matique particulire : il expose lessentiel des arguments de la Thorie Gnrale en
insistant sur le rle de lincertitude et des anticipations dans la gnration des fluc-
tuations de court terme de lemploi, dmontrant ainsi que la dimension dynamique
du chmage est lune des principales justifications de la mise en uvre de politiques
contra-cycliques keynsiennes.

279
DEMANDE EFFECTIVE, INVESTISSEMENT ET ANTICIPATIONS AU
CUR DE LA THORIE DES CYCLES DE LA THORIE GNRALE

280
Chapitre 9

La Thorie Gnrale de lEmploi,

une analyse statique de lquilibre
de sous-emploi

Si lon exclut les deux Chapitres introductifs dfinissant l cole classique et

ses deux postulats , la Thorie Gnrale souvre sur le principe de la demande
effective, prsent comme la cl de la comprhension du fonctionnement court
terme dune conomie et notamment du problme conomique majeur ou du moins
considr comme tel au moment o louvrage est rdig et publi quest le chmage.
En effet, la thorie (no)classique serait incapable de rpondre ce problme car elle
suppose de facto que le chmage ne peut pas exister, ou que sil existe il nest que
temporaire, et est de nature volontaire ou frictionnel (Keynes, 1936b, p. 1516). Une
Thorie Gnrale de lEmploi se doit dexaminer les situations o lemploi est fix
un niveau infrieur son optimum, cest--dire les situations o il existe un chmage
qui ne serait ni transitoire, ni volontaire, ni frictionnel. Cest ainsi quest introduit
le concept de chmage involontaire (Keynes, 1936b, p. 16), qui traduit lide que
la situation de lemploi ne dpend pas uniquement de lajustement par les prix et
les quantits sur le march du travail, comme le stipule la vision marshallienne de
lquilibre partiel, mais galement des conditions rgnant sur le march des biens
et services, ce qui implique un certain degr dinterdpendance des marchs (sans
pour autant quil sagisse dun quilibre ou dsquilibre gnral au sens walrasien du
terme).

281
LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI, UNE ANALYSE STATIQUE DE
LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

Plus prcisment, le principe de la demande effective repose sur la confrontation

entre loffre globale, note Z, et la demande globale D qui dpendent toutes deux de
la quantit demploi (cest--dire le nombre de travailleurs effectivement occups) :
Let Z be the aggregate supply price of the output from employing N men,
the relationship between Z and N being written Z = (N ), which can
be called the aggregate supply function. Similarly, let D be the proceeds
which entrepreneurs expect to receive from the employment of N men,
the relationship between D and N being written D = f (N ), which can
be called the aggregate demand function. (Keynes, 1936b, p. 25)
Nous tudierons plus en dtail dans la section 9.2 la dfinition et les dterminants
de loffre globale, tandis que nous nous focaliserons dans la premire section sur les
dterminants principaux de la demande globale. Nous pouvons toutefois faire ds
prsent une remarque dordre gnral concernant cette dernire : la demande globale
est une quantit anticipe et non ralise ; elle caractrise donc le comportement
des entrepreneurs en fonction de leur perception des dcisions prsentes et futures
des demandeurs de biens et services, et non le comportement des demandeurs eux-
mmes. Comme nous le dmontrerons au chapitre 10, cette nuance est essentielle
car elle implique que la manire dont se forment les anticipations des entrepreneurs
est au cur du processus de dtermination du niveau dactivit conomique.
Considrant que la thorie classique de la production et de la valeur procure les
enseignements suffisants la comprhension de loffre de biens et services, lauteur
estime que lessentiel de son uvre doit tre consacr lexamen de la fonction de
demande globale, qui a quant elle t nglige (selon lui) depuis les crits de Robert
Malthus au dbut du XIXe sicle :
The aggregate supply function, however, which depends in the main on
the physical conditions of supply, involves few considerations which are
not already familiar. The form may be unfamiliar but the underlying
factors are not new. [...] In the main, it is the part played by the aggregate
demand function which has been overlooked ; and it is to the aggregate
demand function that we shall devote Books III and IV. (Keynes, 1936b,
p. 89)
En vrit, Keynes cherche surtout dmontrer le fait que les lments de la de-
mande globale sont essentiels dans la dtermination du niveau global demploi. Ce
dernier reste nanmoins lobjet premier de la Thorie Gnrale de lEmploi, et d-

282
LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI, UNE ANALYSE STATIQUE DE
LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

pend autant de loffre que de la demande. En dautres termes, il sagit de mettre

en avant lide que les choix de lentrepreneur sont guids aussi bien par les condi-
tions physiques de la production, cest--dire le niveau de technologie (ou de progrs
technique) sa disposition, que par la demande globale. Cest l ce qui distingue la
thorie de lentrepreneur rappelons que dans les premiers manuscrits de la Thorie
Gnrale, le principe de la demande effective est llment principal dune conomie
dentrepreneur dune thorie de loffre (qui se contente bien souvent de ltude des
conditions techniques de la production). Si la seconde consiste dterminer la forme
de la courbe doffre globale, la premire consiste examiner comment loffre et la
demande globales influencent simultanment la dcision des entrepreneurs offrir
un certain volume demploi aux travailleurs.
La Thorie Gnrale de lEmploi est donc une analyse de la faon dont the
volume of employment is given by the point of intersection between the aggregate
supply function and the aggregate demand function (Keynes, 1936b, p. 25). Par
consquent, tant donn que le prsent chapitre cherche rendre compte de lqui-
libre statique de sous-emploi qui rsulte de la confrontation entre offre et demande
globales, nous procderons en deux temps. Dans une premire section, nous examine-
rons les trois facteurs psychologiques fondamentaux dont dpend la demande globale,
savoir la propension marginale consommer, lefficacit marginale du capital et la
prfrence pour la liquidit. Sous leffet dune loi psychologique fondamentale , la
propension marginale consommer est infrieure lunit, gnrant un problme po-
tentiel de dbouchs pour la production des entrepreneurs ; en fonction de lEMC et
de la prfrence pour la liquidit, linvestissement des firmes pourrait ne pas tre suf-
fisant pour atteindre un point o la demande globale (anticipe) en biens et services
permet aux entreprises dexploiter plein les capacits productives de lconomie.
Dans une seconde section, aprs une brve prsentation des dterminants de loffre
globale, nous dmontrerons que la conjonction des trois facteurs psychologiques, du
niveau de la technologie et de ltat des anticipations des entrepreneurs dfinit un
point dquilibre, nomm point de demande effective, auquel le niveau demploi est
en rgle gnrale insuffisant pour occuper lensemble de la main-duvre prte
travailler au salaire existant, conduisant une situation de chmage involontaire.

283
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

9.1 Les trois facteurs fondamentaux de la demande

globale
La demande globale est dfinie comme le niveau des recettes de vente (proceeds)
que les entrepreneurs anticipent de connatre suite lemploi dune certaine quantit
de travailleurs (Keynes, 1936b, p. 25). En cartant provisoirement la question de
la formation des anticipations, il est possible dinterprter cette dfinition de la
faon suivante. Pour une quantit donne de travailleurs embauchs N , les firmes
distribuent un revenu aux travailleurs quelles emploient, qui leur tour utilisent ce
revenu pour financer leurs dpenses courantes de consommation, alimentant ainsi les
recettes de vente des firmes produisant les biens de consommation. Par ailleurs, il
est probable que pour produire les biens demands, les entrepreneurs aient recours
des machines et des outils, quils doivent rgulirement remplacer du fait de lusure
et de lobsolescence (ce qui est nomm linvestissement de remplacement) et dont
ils augmentent le volume lorsquils souhaitent accrotre leur volume de production
et dembauche (ce qui est nomm linvestissement net) ; linvestissement en capital
fixe 1 constitue ainsi la source des recettes de vente des producteurs des biens de
capital, pour reprendre la terminologie employe dans le Treatise 2 . Par consquent,
la demande globale pour les biens dans une conomie est la somme des dpenses
anticipes de consommation, notes D1 et des dpenses anticipes dinvestissement,
notes D2 , de sorte que D1 + D2 = D (Keynes, 1936b, p. 2829).
Outre la demande globale de biens, il est possible de dfinir deux autres types
de demande. Tout dabord, la demande demploi mane des mnages qui offrent
leur force de travail en change dun salaire nominal (une quantit de monnaie) qui
leur permet principalement de financer leurs dpenses de consommation. Ensuite,
la demande de monnaie est dtermine par les besoins de liquidits de la part des
mnages et des entreprises, afin de financer leurs diffrentes transactions quil
sagisse de la rmunration des facteurs de production, de lachat ou de la vente des
biens, ou encore de lachat ou de la vente dactifs financiers.
En supposant que le salaire nominal W et le salaire rel sont fixs hypothse

1. Nous cartons momentanment et volontairement la question de linvestissement en capital

circulant, pourtant cruciale aux yeux de Keynes, dont nous discuterons plus spcifiquement les
enjeux dynamiques dans le chapitre 11.
2. Un tableau comparatif des terminologies respectives du Treatise et de la Thorie Gnrale
est propos en annexes.

284
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

faite dans les quatre premiers Livres de la Thorie Gnrale et leve au Livre V,
comme nous lexpliquerons au chapitre 11 3 la demande demploi des mnages,
fonction de ces deux variables, est inlastique et ne ncessite pas de dveloppement
particulier. A linverse, la demande globale et la demande de monnaie dpendent,
au moins en partie, du revenu montaire distribu aux mnages par les firmes. Ce
revenu est lui-mme proportionnel au niveau demploi effectivement constat dans
lconomie : sous lhypothse de rigidit parfaite du salaire nominal et rel, lorsque le
niveau demploi augmente, le revenu nominal du travail augmente galement car il est
le produit du niveau demploi par le niveau de rmunration. Or, pour dterminer
le niveau de la demande effective et donc le niveau demploi quelles proposeront
effectivement, les firmes doivent pouvoir anticiper la faon dont la demande globale
voluera dans le cas o le revenu voluerait suite une variation la hausse ou
la baisse du niveau demploi. Cest pourquoi lessentiel des Livres III et IV de
la Thorie Gnrale cherche expliquer comment les composantes de la demande
globale, savoir la consommation et linvestissement, sont influences par le niveau
de revenu montaire.
Dans la prsente section, nous montrons dans un premier temps que la relation
entre le niveau de consommation et le niveau de revenu est directe, et est nomme la
propension consommer (propensity to consume). Elle est suppose croissante, bien
que la part du revenu dpens titre de consommation tende tre dcroissante
mesure que le revenu augmente. Ce constat est lorigine dune loi psychologique
fondamentale qui conclut lexistence en rgle gnrale dune propension margi-
nale consommer la premire des trois variables psychologiques fondamentales
infrieure lunit, posant le problme dune insuffisance des dbouchs pour les
entrepreneurs dans une conomie (thorique) o ne seraient produits que des biens
de consommation. Dans un second temps, nous nous intressons la relation entre
le niveau dinvestissement et le niveau de revenu, qui est une relation indirecte. Elle
rsulte de linfluence des deux autres variables psychologiques fondamentales, leffi-
cacit marginale du capital et la prfrence pour la liquidit. Ltude dtaille de la
premire tant mene au chapitre 10, nous nous focaliserons cette occasion sur la
3. La rigidit du salaire rel, cest--dire du rapport entre salaire nominal et niveau gnral
des prix, suppose une rigidit la fois du salaire nominal et des prix. Cette double hypothse est
introduite au Chapitre 3 du Livre I (Keynes, 1936b, p. 27) afin de simplifier lexposition du principe
de la demande effective, en reportant ltude complexe des effets sur lemploi dun ajustement par
les prix sur les marchs du travail et des biens deux Chapitres ddis du Livre V, une fois la
Thorie Gnrale de lEmploi pleinement tablie (Keynes, 1936b, p. 257).

285
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

seconde, qui dtermine le niveau du taux dintrt, et donc la demande de liquidits

des fins dinvestissement productif et la demande de monnaie en gnral.

La propension consommer

Lanalyse de la propension consommer et de ses variables occupe lintgralit

du Livre III de la Thorie Gnrale, qui dtaille successivement les facteurs objectifs
puis les facteurs subjectifs guidant le comportement des consommateurs un niveau
individuel et agrg, avant de se concentrer sur le concept de propension marginale
consommer dans le cadre du multiplicateur keynsien de linvestissement public
(offrant ainsi une transition vers le Livre IV consacr linvestissement en tant
que tel). Comme nous lavons indiqu, la propension consommer correspond la
relation fonctionnelle entre le niveau de consommation agrg et le niveau de revenu
national ; il sagit donc dune fonction macroconomique dterminant comment, en
moyenne, la communaut dans son ensemble dcide de la part de son revenu quelle
dpense sous forme de lachat de biens pour la satisfactions des besoins primaires
(alimentation, habillement, logement) et secondaires (dpenses vocation sociale,
culturelle ou de loisirs).
Ds lors, il est ncessaire de dfinir en premier lieu ce qui est entendu par re-
venu . Celui-ci correspond au premier abord au total des recettes des ventes effec-
tues une priode donne par les entrepreneurs, not A. Par priode, nous enten-
dons ce que Keynes nomme le jour (day), cest--dire the shortest interval after
which the firm is free to revise its decision as to how much employment to offer
(Keynes, 1936b, p. 47, note 1). Compte tenu de la pratique habituelle des contrats
de travail et du versement des salaires aux travailleurs (gnralement hebdomadaire
ou mensuel), une priode correspondrait un intervalle de temps compris entre une
semaine et un mois. Cette dfinition de la priode courante est ainsi compatible avec
lhypothse de rigidit court terme des salaires nominaux, puisquau cours dune
priode, les contrats de travail ne peuvent tre rengocis de sorte que le taux de
rmunration des travailleurs peut tre suppos constant.
Les entrepreneurs sengagent dans un processus de production en esprant que
le total des recettes de vente couvre au moins les deux types de cots lis ce pro-
cessus : le cot des facteurs F et le cot dusage U . Le cot des facteurs correspond
la somme (montaire) totale verse aux diffrents facteurs de production, dont est

286
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

exclu le service fourni par les entrepreneurs eux-mmes. Le cot dusage est quant
lui dfini comme the amounts which he [the entrepreneur] pays out to other entre-
preneurs for what he has to purchase from them together with the sacrifice which
he incurs by employing the equipment instead of leaving it idle (Keynes, 1936b,
p. 23) ; en dautres termes, il sagit de la somme des consommations intermdiaires
et de lamortissement (net de la dprciation naturelle du capital lie lobsoles-
cence). La diffrence A (F + U ) correspond donc au niveau agrg du revenu des
entrepreneurs (the income of the entrepreneur), tandis que le revenu proprement
parler ce qui est nomm le revenu montaire de la communaut dans le Treatise
est gal la somme du cot des facteurs (qui constituent le revenu de ces facteurs 4 )
et du revenu des entrepreneurs, soit F + [A (F + U )] = A U 5 .
Le calcul du revenu net de lentrepreneur et, partant, du revenu net de la commu-
naut suppose dintroduire un cot supplmentaire (supplementary cost) V , dfini
comme an involuntary loss (or gain) in the value of his [the entrepreneurs] capital
equipment, occuring [...] on account of (e.g.) a change in market values, wastage by
obscolescence or the mere passage of time (Keynes, 1936b, p. 56). La somme U +V
reprsente le cot total de dprciation, volontaire et involontaire, de la valeur du
capital fixe, de sorte que le revenu net des entrepreneurs est gale A (F + U + V )
et le revenu net de la communaut A U V (Keynes, 1936b, p. 57). Dans len-
semble, la distinction entre revenu et revenu net nest pas vritablement un enjeu
pour la dtermination du niveau demploi, ce qui nous incite nous rfrer en rgle
gnrale au revenu brut dans le traitement de la Thorie Gnrale de lEmploi, en
mentionnant les changements ventuels lorsque cette distinction est ncessaire 6 .
Par consquent, le revenu volue en fonction de cinq variables : les prix des biens
vendus, la quantit de biens vendus, la quantit de facteurs employs, les rmun-
rations nominales des facteurs et le montant du cot dusage. Les prix des biens et
les rmunrations nominales des facteurs sont supposs donns pour lentrepreneur ;

4. The factor cost is, of course, the same thing, looked at from the point of view of the
entrepreneur, as what the factors of production regard as their income. (Keynes, 1936b, p. 23)
5. Thus the factor cost and the entrepreneurs profit make up, between them, what we shall
define as the total income resulting from the employment given by the entrepreneurs. (Keynes,
1936b, p. 23)
6. Keynes consacre une partie importante du Chapitre 6 du Livre II aux dfinitions du revenu, du
revenu de lentrepreneur, du revenu net et du cot dusage. Nous choisissons de ne pas commenter
de faon plus dtaille le dbat quil y mne sur lopportunit de recourir au revenu net plutt
quau revenu brut, ni sur limportance du cot supplmentaire, car cela supposerait une longue
digression par rapport lobjet principal de cette section.

287
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

le montant du cot dusage est quant lui gnralement proportionnel au volume

de production (y compris lamortissement, qui dpend de lintensit dutilisation du
capital fixe), qui est lui-mme proportionnel au volume demploi. Keynes estime
par ailleurs que les diffrents facteurs de production peuvent tous tre exprims par
quivalence en niveau demploi des travailleurs. Enfin la quantit de biens vendus
correspond la demande globale, dont nous avons expliqu quelle est une fonction
f (N ) de lemploi. Au final, le revenu dpend directement ou indirectement du niveau
demploi dans lconomie.
Puisque la propension consommer est la fonction reliant le niveau de consom-
mation agrg et le revenu montaire de la communaut, il sagit implicitement de
dterminer what sum will be spent on consumption when employment is at a
given level (Keynes, 1936b, p. 90). Pour simplifier la comprhension et offrir un
parallle entre la dtermination macroconomique du niveau de consommation et
les dcisions microconomiques du consommateur, lauteur a toutefois recours une
transformation de variables en rapportant la consommation et le revenu au taux de
rmunration des travailleurs W , quil nomme lunit de salaire (wage-unit) :

It is more convenient [...] to work in terms of a slightly different function,

namely, the function which relates the consumption in terms of wage-
units (Cw ) to the income in terms of wage-units (Yw ) corresponding to
a level of employment N . [...] We will therefore define what we shall call
the propensity to consume as the functional relationship between Yw ,
a given level of income in terms of wage-units, and Cw the expenditure
on consumption out of that level of income, so that

Cw = (Yw ) or C = W (Yw )

(Keynes, 1936b, p. 90)

La conclusion en est que la consommation globale est avant tout dtermine par le
niveau du revenu de la communaut, cest--dire du niveau demploi, et plus prci-
sment du revenu net de la communaut. Il peut toutefois changer sous linfluence
dautres facteurs, classs en fonction de leur nature objective ou subjective, y com-
pris en labsence dun changement du niveau demploi. Nous discuterons dabord
brivement ces facteurs alternatifs avant de nous focaliser sur le facteur principal
quest le revenu.

288
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

Les facteurs objectifs dun changement du niveau de consommation (en-dehors

dun changement de revenu) sont au nombre de six. Le premier dentre eux, a
change in the wage-unit (Keynes, 1936b, p.91), ne sera tudi quau chapitre 11,
car il suppose de lever lhypothse de rigidit des salaires que, par gard la m-
thodologie adopte par lauteur, nous avons provisoirement faite. Le second est a
change in the difference between income and net income (Keynes, 1936b, p. 92) ;
comme nous lavons expliqu, cette diffrence correspond au cot supplmentaire,
cest--dire la dprciation naturelle et involontaire de la valeur du capital fixe
(par obsolescence par exemple), dont on peut supposer quelle ne connat pas de
variation importante court, voire moyen terme, tant donn quelle dpend de
la rapidit du progrs technique et du degr de durabilit des biens de capital qui
sont des lments structurels de lconomie. De mme, le troisime facteur objectif
correspond aux windfall changes in capital-values not allowed for in calculating
net income (Keynes, 1936b, p. 92) ; il sagit de la dprciation involontaire de la
valeur du capital que les entrepreneurs ne peuvent pas anticiper au moment o ils
calculent leur revenu net futur (et donc le revenu net de la communaut). Cet l-
ment est par nature imprvisible et difficile rendre compte de manire thorique,
sauf le considrer comme une variable alatoire parfaitement non-corrle avec
les facteurs dterminant le cot dusage U et le cot supplmentaire V ; si Keynes
avance que this should be classified amongst the major factors capable of causing
short-period changes in the propensity to consume (Keynes, 1936b, p. 93), il ne
dveloppe gure son explication.
Les quatrime et sixime facteurs objectifs ont ceci en commun quils introduisent
une dimension intertemporelle dans la dtermination du niveau de consommation
courante. Dans cette perspective, la consommation peut tre modifie la suite
de changes in the rate of time-discounting, i.e. in the ratio of exchange between
present goods and future goods (Keynes, 1936b, p. 93), taux qui ne correspond
pas ncessairement au taux dintrt, ou la suite de changes in expectations of
the relation between the present and the future level of income (Keynes, 1936b,
p. 95). En dautres termes, les quatrime et sixime facteurs objectifs constituent les
motifs objectifs de formation de lpargne, dans la mesure o celle-ci serait considre
comme une consommation future aux dpends de la consommation prsente. Enfin,
nous reportons lexamen du cinquime facteur, leffet des changes in fiscal policy
(Keynes, 1936b, p. 94), la fin de cette sous-section, car il a trait la possibilit pour

289
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

un gouvernement dagir sur la propension consommer travers certaines politiques

budgtaires et ncessite donc de prsenter dabord la relation entre consommation
et revenu dans le cadre du multiplicateur de linvestissement public.
En ce qui concerne les facteurs subjectifs de la consommation, la Thorie G-
nrale en identifie huit, qui sont en ralit des facteurs dterminants de lpargne.
Il y a de fait une ambigut dans louvrage quant au statut prcis de lpargne.
Aux Chapitres 6 et 7 du Livre II, elle est dfinie comme un reliquat ou un dif-
frentiel, tant calcule par [the] excess of income over consumption (Keynes,
1936b, p. 62) ou alternativement comme the excess of income over what is spent
on consumption (Keynes, 1936b, p. 74). Cela laisserait entendre que la dcision
des mnages concerne directement et exclusivement leur niveau de consommation
courante, le niveau dpargne courante si tant est que lintgralit du revenu na
pas t consomme est simplement constate a posteriori la fin de la priode,
aprs que les dpenses de consommation ont effectivement eu lieu. Or, au Chapitre
9 du Livre III, lauteur semble au contraire supposer que les agents peuvent choi-
sir, plus ou moins consciemment, le niveau de leur pargne avant deffectuer leurs
dpenses de consommation de la priode courante. Il est possible dattribuer cette
ambigut lhsitation de Keynes quant lampleur de la rvolution thorique
que son uvre doit apporter la discipline, ou encore ce quil est dsormais convenu
dappeler son hsitation choisir entre son projet pragmatique et son projet
radical pour reprendre la distinction opre par Orio et Quils (1993) et Lavialle
(1997). Nanmoins, les huit facteurs subjectifs de constitution dune pargne corres-
pondant huit motifs appels Precaution, Foresight, Calculation, Improvement,
Independence, Enterprise, Pride and Avarice , ont en ralit pour contrepartie des
incitations la dpense, donc la consommation, such as Enjoyment, Shortsighted-
ness, Generosity, Miscalculation, Ostentation and Extravagance (Keynes, 1936b,
p. 108). Il est noter que parmi ces huits motifs, Calculation correspond la
motivation classique de constitution dune pargne : to enjoy interest and ap-
preciation, i.e. because a larger real consumption at a later date is preferred to a
smaller immediate consumption (Keynes, 1936b, p. 107). Dans le mme temps,
il est cependant avanc lide contraire, et particulirement contre-intuitive, que la
relation entre le montant de lpargne et le taux dintrt nest pas croissante mais
dcroissante (Keynes, 1936b, p. 110).
Ce paradoxe sexplique par la diffrence de perspective et dchelle considre.

290
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

Dans son tude des facteurs subjectifs, comme leur nom lindique, le point de vue
adopt est celui de lindividu qui, un niveau microconomique, est incit ac-
crotre le montant de son pargne lorsquil constate une hausse du taux dintrt. A
linverse, la hausse du taux dintrt conduit une baisse du niveau agrg dinves-
tissement, ce qui dprime la demande globale ; comme nous lexpliquerons dans la
section 9.2, cette baisse de la demande globale conduit les entrepreneurs crer un
revenu national moindre, de sorte que mme si au niveau individuel les agents sont
incits augmenter la part de leur revenu pargne, au niveau agrg le montant
(absolu) de lpargne tend diminuer :
Thus, even if it is the case that a rise in the rate of interest would cause
the community to save more out of a given income, we can be quite sure
that a rise in the rate in interest [...] will decrease the actual aggregate
of savings. (Keynes, 1936b, p. 111)
Ce paradoxe nest autre que le paradoxe de lpargne (paradox of thrift) que Bernard
Mandeville redcouvert par Keynes loccasion du Chapitre 23 relatif au
mercantilisme a t le premier voquer dans sa Fable des abeilles parue en 1724.
Il expliquerait pourquoi les solutions classiques la crise, incitant une plus grande
pargne pour faciliter le financement de linvestissement, ne conduisent qu une
aggravation de la situation conomique.
Ds lors Keynes ne saurait conseiller daccorder trop dimportance aux facteurs
subjectifs de la consommation car ils sont, par essence, lis une comprhension mi-
croconomique du fonctionnement de lconomie. La seconde raison invoque pour
ngliger les facteurs subjectifs est quils sont intrinsquement stables dans le temps
car ils dpendent de lenvironnement socio-institutionnel more or less permanent
dfinissant une structure de la rpartition des richesses subject only to slow change
and over a long period (Keynes, 1936b, p. 110). Comme par ailleurs les facteurs
objectifs ont, court terme, une influence sur le niveau de consommation of se-
condary importance , we are left with the conclusion that short-period changes
in consumption largely depend on changes in the rate at which income [...] is being
earned and not on changes in the propensity to consume out of a given income
(Keynes, 1936b, p. 110). Ceci explique rtrospectivement pourquoi la propension
consommer est exprime comme une relation fonction uniquement du revenu (lui-
mme fonction du niveau demploi), et non galement du taux dintrt qui pourrait
inciter les mnages rduire volontairement leurs dpenses de consommation cou-

291
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

rantes pour profiter dun gain dutilit intertemporelle par une consommation future
accrue.
Il est ainsi ncessaire de revenir plus en dtail sur le lien entre consommation et
revenu. Ce lien est considr comme la loi psychologique fondamentale guidant une
communaut dans le choix de son niveau de dpenses :

The fundamental psychological law, upon which we are entitled to de-

pend with great confidence both a priori from our knowledge of human
nature and from the detailed facts of experience, is that men are dispo-
sed, as a rule and on the average, to increase their consumption as their
income increases, but not by as much as the increase in their income.
(Keynes, 1936b, p. 96)

Il existerait une relation croissante (non ncessairement linaire) entre la consom-

mation courante et le revenu courant ; la pente de cette courbe de la consommation,
gale la driv premire de la fonction, est positive mais infrieure lunit. Cette
pente est nomme, conformment la tradition marginaliste de lcole (no)classique
anglaise dont est issu lauteur, propension marginale consommer :

Our normal psychological law [...] can, therefore, be translated [...] into
the propositions that Cw and Yw have the same sign, but Yw > Cw
[...]. Let us define, then, dCw
dYw
as the marginal propensity to consume.
(Keynes, 1936b, p. 114115)

La propension marginale consommer est le paramtre essentiel de la dtermina-

tion macroconomique de la demande de biens de consommation, car elle prcise de
combien de diximes ou de centimes dunit la consommation agrge augmente
lorsque le revenu de la communaut augmente dune unit. De toute vidence, plus
la propension marginale est leve, plus les entrepreneurs peuvent sattendre rcu-
prer sous forme de recettes de vente un accroissement de leur niveau demploi, donc
dun accroissement de leurs cots de production totaux ; en dautres termes, plus la
propension marginale consommer est leve, moins le risque de connatre une perte
suite une augmentation du niveau de production est lev pour les entrepreneurs,
ce qui les incite plus facilement accrotre leur embauche de travailleurs.
Cependant, le rle le plus important affect la propension marginale consom-
mer dans la Thorie Gnrale a trait au principe du multiplicateur dinvestissement
(the investment multiplier), mieux connu sous lappellation de multiplicateur keyn-

292
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

sien. Comme nous lavons mentionn au chapitre 8, ce multiplicateur a pour origine

un article de Kahn (1931) o il est dmontr quun accroissement de lemploi dit
primaire au moyen de dpenses publiques (comme par exemple la mise en chantier
dinfrastructures) a un effet dmultipli sur le niveau demploi total, car laccrois-
sement de la consommation des chmeurs nouvellement embauchs directement
ou indirectement par le gouvernement fournit aux entreprises un stimulus lem-
bauche dune quantit supplmentaire de travailleurs. Keynes traduit ce mcanisme
non plus en termes demploi mais en termes de revenu, et en reformulant le principe
du multiplicateur en tenant compte du principe de la demande effective.
En supposant que le revenu (exprim en unit de salaire) Yw , le niveau de consom-
mation Cw lui-mme fonction du revenu, et linvestissement en capital fixe Iw sont
donns, la demande globale D est gale la somme Cw +Iw ; daprs le principe de la
demande effective que nous dtaillerons la section 9.2, le niveau de revenu est fix en
fonction de la demande globale, de sorte que Yw = Cw +Iw et que Yw = Cw +Iw .
Par ailleurs, selon la loi psychologique fondamentale, la consommation augmente
suite une augmentation du revenu dans une proportion dfinie par la propension
marginale consommer, note communment c, cest--dire que Cw = cYw 7 . Ds
lors, on peut poser que Yw = cYw + Iw , ou encore que Yw = kIw , where
1 k1 is equal to the marginal propensity to consume (Keynes, 1936b, p. 115). Le
paramtre k est nomm multiplicateur de linvestissement, et dpend directement
de la propension marginale consommer.
Puisque Iw regroupe linvestissement des firmes et linvestissement public, le mul-
tiplicateur est prsent comme une justification du recours aux dpenses publiques
(de grands travaux notamment) pour favoriser la croissance du revenu et, partant,
de lemploi. La politique budgtaire du gouvernement peut mme affecter double-
ment la cration demploi, dune part directement travers linvestissement public,
et dautre part indirectement travers leffet de la politique fiscale sur la propension
consommer. Il faut rappeler que parmi les facteurs objectifs dterminant un chan-

7. Contrairement ce qui est appel dans la macroconomie actuelle la fonction de consom-

mation keynsienne, linaire et dont la propension marginale consommer est donc constante, la
propension consommer dcrite dans la Thorie Gnrale nest pas ncessairement une fonction
linaire. Il est mme jug probable que la propension marginale dcroisse mesure que le niveau
du revenu augmente, sans que ce taux de dcroissance soit lui-mme constant [ref]. Par facilit
dexposition, et tant donn que le prsent chapitre adopte une approche de statique comparative
et de court terme, nous pouvons toutefois nous limiter au cas o c est constant au moins court
terme.

293
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

gement du niveau de consommation en labsence de variation du revenu, figure la

politique fiscale ; plus prcisment, cette politique peut affecter la quantit de revenu
effectivement disponible pour la consommation.
Il convient en effet de faire une distinction entre le revenu brut ou net et le
revenu disponible, ou revenu aprs impts, qui est celui dont les mnages peuvent
effectivement utiliser pour leurs dpenses ou leur pargne. Si le gouvernement dcide
dune augmentation gnralise du taux dimposition sur le revenu, il est possible de
sattendre une rduction de la propension consommer, puisque le niveau courant
du revenu disponible agrg des mnages est diminu suite laugmentation du
montant agrg dimpts sur le revenu quils sont obligs de payer ltat ; la baisse
de la consommation peut toutefois tre attnue selon lutilisation qui est faite des
recettes de limpt par ltat, car si ces recettes servent financer linvestissement
public, leffet global sur le revenu pourrait tre positif et donc inciter les agents
la consommation. En revanche, if fiscal policy is used as a deliberate instrument
for the more equal distribution of incomes , en ayant par exemple recours un
impt sur le revenu progressif ou une taxation visant particulirement les revenus
du capital ou de la rente (ce que Keynes nomme [the] unearned incomes ), alors
its effect in increasing the propensity to consume is [...] all the greater (Keynes,
1936b, p. 95). La loi psychologique nonce un niveau agrg serait de fait valable
un niveau plus individuel, ce qui signifie que les catgories sociales ayant un faible
revenu ont tendance avoir une propension consommer plus grande alors que celles
qui bnficient dun revenu lev ont tendance consommer moins et pargner plus
que le reste de la communaut.
Un gouvernement peut ainsi influencer le niveau de revenu de la communaut
de trois manires : un accroissement de linvestissement public entrane une hausse
directe du revenu par le biais de la demande globale, et une hausse indirecte par
le biais du multiplicateur ; tandis que la politique fiscale, si elle est favorable aux
catgories les plus dfavorises, stimule les dpenses de consommation des mnages
un niveau agrg, donc une hausse de la demande globale et conformment au
principe de la demande effective du revenu national. Il apparat que, du fait de
lexistence du multiplicateur keynsien, linvestissement est au cur non seulement
de la dtermination des niveaux de revenu et demploi, mais aussi de leur dynamique.
Ceci explique limportance accorde son tude dans la Thorie Gnrale, qui occupe
lessentiel du Livre IV et repose sur le concept defficacit marginale du capital.

294
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

Lefficacit marginale du capital

Le second facteur principal de la demande effective est lefficacit marginale du

capital qui, conjointement au taux dintrt, dtermine le niveau dinvestissement en
capital fixe. Lexamen dtaill de ce facteur sera men au chapitre 10 ; cependant, afin
de faciliter lexposition du principe de la demande effective, nous allons brivement
dfinir le concept et expliquer le mcanisme liant EMC et volume dinvestissement.
Une entreprise investit dans du capital fixe dans le but daccrotre sa capacit
de production, cest--dire le volume maximal de production si lensemble du capi-
tal fixe tait utilis son rendement maximal et donc manuvr par la quantit
maximale de travailleurs pouvant oprer sur chacune des pices de capital. Elle ne
procde cet investissement que si elle peut sattendre ce que les recettes de vente
supplmentaires gnres par une nouvelle pice dquipement compensent au moins
son cot dacquisition, voire le dpassent et gnrent ainsi des profits positifs. Les
recettes de vente anticipes par un entrepreneur dues spcifiquement lacquisition
dune nouvelle pice de capital (ou alternativement le surcrot de recettes que len-
trepreneur anticipe de connatre suite laugmentation de son volume de capital
dune unit), nettes du cot des facteurs et du cot dusage, correspondent ce que
Keynes nomme le rendement escompt de linvestissement (the prospective yield
of the investment). Celui-ci est calcul en sommant [the] series of annuities Q1 ,
Q2 , ... Qn (Keynes, 1936b, p. 135), o n est gal lhorizon dexploitation de la
nouvelle pice de capital, gnralement dfini comme le moment o la valeur de la
pice devient nulle sous leffet conjoint de la dprciation volontaire lie lusage et
de la dprciation involontaire lie au passage du temps et lobsolescence.
Un investissement est jug rentable lorsque cette srie dannuits est au moins
gale au cot de linvestissement. Cependant, contrairement au calcul de la valeur
actuelle nette (qui est de nos jours le premier critre de la rentabilit dun inves-
tissement en finance dentreprise) o le cot correspond la valeur marchande de
la nouvelle pice de capital, Keynes opte pour une valuation au cot marginal de
production du capital, ce quil appelle le prix doffre du bien de capital :

Over against the prospective yield of the investment we have the supply
price of the capital-asset, meaning by this, not the market-price at which
an asset can actually be purchased in the market, but the price which
would just induce a manufacturer newly to produce an additionnal unit

295
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

of such assets, i.e. what is sometimes called its replacement cost. (Keynes,
1936b, p. 135)
Dans le calcul de la valeur actuelle nette, la rentabilit est juge en fonction de
la diffrence entre la srie dannuits actualises au taux dintrt du march et le
cot de linvestissement valu la valeur marchande ; dans la Thorie Gnrale, la
rentabilit dun investissement est juge en fonction de la diffrence entre la srie
dannuits actualises un certain taux (qui peut tre ou non le taux dintrt du
march) et le prix doffre du bien de capital. Ds lors, lefficacit marginale dune
pice de capital particulire est dfinie comme that rate of discount which would
make the present value of the series of annuities given by the returns expected
from the capital-asset during its life just equal to its supply price (Keynes, 1936b,
p. 135). En-dehors de la nuance importante concernant la mthode dvaluation
du cot de linvestissement, lEMC peut donc tre assimil au taux de rendement
interne, cest--dire le taux dactualisation annulant la valeur actuelle nette.
Puisque lEMC est calcule pour chaque type de biens de capital produits dans
lconomie, elle ne constitue pas un critre macroconomique, ou agrg, de rentabi-
lit de linvestissement. Il est toutefois possible de dfinir une efficacit marginale
du capital en gnral (the marginal efficiency of capital in general), qui serait
gale the greatest of these marginal efficiencies des types particuliers de capital
(Keynes, 1936b, p 135136).
Le mcanisme liant lEMC au volume effectif de linvestissement est ce que
Keynes appelle la courbe de la demande de capital (the investment demand-schedule),
en partant du principe que plus le volume dinvestissement dans un type de capital
est lev, plus lefficacit marginale de ce capital en particulier est faible. Ceci sex-
pliquerait par un double mouvement de baisse du rendement escompt 8 et dune
hausse du prix doffre de la pice de capital nouvelle (qui peut sexpliquer par la
hausse de son cot marginal de production), rendant ncessaire la baisse du taux
descompte des annuits futures pour maintenir lgalit entre le rendement escompt
et le prix doffre. De la mme manire, une relation dcroissante peut tre tablie
entre le volume agrg dinvestissement potentiel et lefficacit marginale du capital
en gnral.
8. Lauteur ne prcise pas les raisons de cette baisse au Chapitre 11 de la Thorie Gnrale et
semble supposer implicitement quil existe une productivit marginal du capital dcroissante. Nous
prfrons reporter la discussion de ce problme dans le prochain chapitre, aprs un examen plus
complet du concept dEMC et de la question des anticipations de court et de long terme.

296
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

La rgle de dtermination du niveau effectif de linvestissement chaque priode

consiste donc dterminer le taux descompte pour lequel linvestissement agrg
est tout juste rentable, et comparer ce taux au taux dintrt qui correspond au
cot moyen du financement de linvestissement. Keynes estime que :
[...] it is obvious that the actual rate of current investment will be pushed
to the point where there is no longer any class of capital-asset of which the
marginal efficiency exceeds the current rate of interest. In other words,
the rate of investment will be pushed to the point on the investment
demand-schedule where the marginal efficiency of capital in general is
equal to the market rate of interest. (Keynes, 1936b, p. 136137)
Si, comme nous le dmontrerons au chapitre 10, cette rgle de dcision na rien
dvident, elle permet nanmoins dentrevoir le rle jou par le taux dintrt de
march dans la dtermination du niveau de linvestissement en capital fixe. Or, le
taux dintrt est lui-mme dtermin par le troisime facteur fondamental de la
demande effective, la prfrence pour la liquidit.

La prfrence pour la liquidit

Le concept de prfrence pour la liquidit est considr comme la principale

contribution de la Thorie Gnrale la macroconomie montaire. Elle est dfinie
comme le degr de prfrence des individus pour les actifs les plus liquides, money
or its equivalent (Keynes, 1936b, p. 166), par rapport dautres types dactifs
dans la constitution dune pargne. En effet, le choix des mnages se dcompose en
deux temps, le premier tant la dcision du niveau de consommation courante et de
faon corollaire le montant de lpargne agrge, le second tant la dcision quant
la forme prise par cette pargne, selon quelle est dtenue sous forme montaire
ou de titres (de crance ou de proprit). Considrer la prfrence pour la liquidit
revient donc tudier les principaux motifs de dtention de la monnaie. Pourtant,
comme nous lavons not au chapitre 6, le Treatise introduit dj diffrents motifs
de dtention de la monnaie outre le motif classique dinstrument facilitant les
changes qui dfinissent trois types de dpts bancaires : les dpts de revenu, les
dpts daffaires et les dpts dpargne. Nous avons ainsi pu tablir un parallle
entre ces types et les quatre incitations la liquidit prsentes au Chapitre 15 de
la Thorie Gnrale, parallle fait de manire explicite par lauteur ds le dbut de

297
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

ce Chapitre (Keynes, 1936b, p. 194195).

La premire dentre elles est le motif de revenu (income-motive), correspondant
au stock de monnaie dtenu par les agents pour effectuer leurs dpenses plus ou moins
rgulires, notamment de consommation, entre deux dates de versement du revenu.
En consquence, the strength of this motive in inducing a decision to hold a given
aggregate of cash will chiefly depend on the amount of income and the normal length
of the interval between its receipt and its disbursement (Keynes, 1936b, p. 195 ;
soulign par nous), variables auxquelles il convient dajouter la dure moyenne spa-
rant chaque versement de revenu (qui est en rgle gnrale mensuelle pour les salaires
et certaines rentes, mais annuelle pour les revenus du capital par exemple). Nous
pouvons remarquer que ce motif est exprim un niveau immdiatement agrg,
et ne correspond donc pas une agrgation de comportements individuels, mais
au comportement observ en moyenne dans la communaut. Il conduit donc la
constitution de lessentiel des dpts de revenu dans la terminologie du Treatise.
La seconde incitation la liquidit, le motif professionnel (Keynes, 1936c,
p. 207) ou business-motive dans la version originale (Keynes, 1936b, p. 195), est la
stricte rciproque du motif de revenu du ct des firmes :
Similarly, cash is held to bridge the interval between the time of incurring
business costs and that of the receipt of the sale-proceeds ; cash held by
dealers to bridge the interval between purchase and realisation being
included under this heading. (Keynes, 1936b, p. 195)
Dans ce cas la quantit de monnaie dtenue par les entrepreneurs dpend du volume
de production, dterminant simultanment le niveau des cots de production que
les firmes doivent payer en monnaie et le niveau de recettes de vente probables (ou
anticipes) de la priode courante. Elle dpend en outre de la vitesse de circula-
tion des biens, cest--dire que the strength of this demand will [...] depend on
[...] the number of hands through which output passes (Keynes, 1936b, p. 196).
Par exemple, si lon compare une situation o la marchandise est vendue directe-
ment par le producteur au consommateur et une situation o cette marchandise est
dabord vendue un commerant qui se charge ensuite de la revendre au consom-
mateur final, la quantit de monnaie agrge ncessaire la satisfaction du motif
professionnel est plus que double dans la seconde situation (o le producteur et le
commerant doivent constituer un stock de monnaie) compare la premire (o
seul le producteur demande de la monnaie des fins professionnelles). En ce sens le

298
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

motif professionnel conduit la constitution de ce qui est nomm les dpts daffaires
A dans le Treatise. tant donn que les dterminants du motif professionnel sont les
mmes que ceux du motif de revenu, et tant donn quun encaissement ou un d-
caissement au titre du motif professionnel correspondent en gnral respectivement
un dcaissement ou un encaissement pour motif de revenu (et inversement), il est
dusage de ne considrer ces deux premires sources de prfrence pour la liquidit
sous lunique dnomination de motif de transactions (transactions-motive).
La troisime source de prfrence pour la liquidit est le motif de prcaution
(precautionary-motive). Il correspond la ncessit, en prsence dincertitude quant
lavenir, de parer aux dpenses imprvisibles qui exigeraient la mobilisation im-
mdiate de liquidits pour y faire face. De manire gnrale, il sagit pour les agents
essentiellement les mnages de dtenir an asset of which the value is fixed in
terms of money to meet a subsequent liability fixed in terms of money (Keynes,
1936b, p. 196). La monnaie, en vertu de ses fonctions dinstrument lgal de liquida-
tion des dettes et de rserve de valeur, est lactif immdiatement mobilisable dont la
dtention est la moins coteuse, puisquelle ne ncessite pas de conversion et ne fait
pas encourir le risque dune perte de valeur nominale son porteur (contrairement
un titre par exemple). La dtention de monnaie a certes un cot dopportunit,
nomm cot relatif de la dtention de monnaie (the relative cost of holding cash),
qui est gal au montant de lintrt quune somme identique place sous forme de
titres aurait gnr. Mais lorsque lincertitude vis--vis de lavenir est trs forte,
voire absolue, la monnaie offre un refuge de valeur nominale en mme temps que le
cot de conversion des titres vers la monnaie tend augmenter, ce qui compense en
gnral le cot dopportunit.
La relation entre la demande de monnaie et le taux dintrt, qui est indirec-
tement tablie par lexistence dun cot dopportunit, lest plus directement dans
le cadre du quatrime motif de dtention de la monnaie, le motif de spculation
(speculative-motive). Il faut rappeler que ltude de la prfrence pour la liquidit a
lieu dans le cadre de la dcision faite par les mnages quant la forme que revt leur
pargne. Contrairement la monnaie qui noffre aucun rendement nominal et peut
mme avoir un rendement rel ngatif (en cas dinflation), les titres de crance et de
proprit donnent lieu un paiement plus ou moins certain, et donc un rendement
nominal (voire rel) positif. Ce rendement est une fonction directe du taux dintrt
de march pour les titres de crance ; il en est une fonction indirecte dans le cas

299
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

des titres de proprit, les entreprises cherchant offrir un taux de rendement au

moins gal afin dattirer les investisseurs potentiels qui pourraient tre rebuts par
lexistence dun risque de faillite ou de non-paiement des dividendes.
Ds lors, la rpartition de lpargne entre monnaie (ou dpts dpargne pour
reprendre la terminologie du Treatise) et titres varie en faveur de la premire lorsque
le taux dintrt diminue et en faveur des seconds lorsque ce taux augmente. Il
est usuel de considrer que le cours dun actif risqu volue en sens inverse du
taux dintrt ; par consquent, une hausse du taux dintrt provoque une baisse
immdiate des cours, rendant lachat des titres relativement moins coteux, et faisant
croire aux agents optimistes quant lvolution future des cours les bulls dans la
terminologie financire et dans celle du Treatise en lexistence dune opportunit de
plus-value future. Ces agents ont alors tendance puiser dans leur stock de monnaie
pour acheter des titres. Cest pourquoi :
[...] experience indicates that the aggregate demand for money to satisfy
the speculative-motive usually shows a continuous response to gradual
changes in the rate of interest, i.e. there is a continuous curve relating
changes in the demand for money to satisfy the speculative motive and
changes in the rate of interest as given by changes in the prices of bonds
and debts of various maturities. (Keynes, 1936b, p. 197)
La courbe entre demande de monnaie et taux dintrt est une relation dcroissante :
plus le taux dintrt est lev, moins les agents sont incits dtenir leurs actifs sous
forme montaire, dune part car le cot dopportunit devient trop lev par rapport
au cot de conversion, et dautre part car la baisse des cours des titres permet aux
mnages de les acheter bas cot avec une forte probabilit de faire une plus-value
plus ou moins long terme.
Partant du constat que les trois premiers motifs de dtention de la monnaie sont
quasi exclusivement expliqus par le niveau de revenu montaire de la communaut,
tandis que le quatrime lest par le taux dintrt de march 9 , la fonction de prf-
rence pour la liquidit ou fonction de liquidit (liquidity function) est formellement
dfinie par la somme L1 (Y ) + L2 (r), where L1 is the liquidity function correspon-
9. Sil est avanc que la quantit de monnaie dtenue aux motifs de transactions et de prcaution
nest pas entirement indpendante de la quantit de monnaie dtenue pour un motif de spculation,
par simplification lauteur suppose que it is a safe first approximation to regard the amounts of
these two sets of cash-holdings as being largely independent of one another (Keynes, 1936b,
p. 199).

300
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

ding to an income Y [...] and L2 is the liquidity function of the rate of interest r
(Keynes, 1936b, p. 199200).
La fonction de liquidit dtermine donc la quantit totale de monnaie demande ;
le montant effectif de monnaie en circulation M dpend quant lui de loffre de mon-
naie dcide par la banque centrale et le systme bancaire, et ce montant effectif peut
tre subdivis entre le volume de monnaie dtenu (ou plus prcisment utilis) pour
un motif de transactions et de prcaution, M1 , et le volume de monnaie dtenu pour
un motif de spculation, M2 . Dans ce cas, ce quil est convenu dappeler lquilibre
sur le march de la monnaie est dfini par lgalit M = M1 + M2 = L1 (Y ) + L2 (r),
o les variables dquilibre sont donc le revenu et le taux dintrt. Keynes explique
quen-dehors du cas-limite o la monnaie est entirement constitue de pices dor
(auquel cas un changement de M se traduit par un changement proportionnel de
Y , rtablissant directement lquilibre), il est possible de considrer comme typique
le cas o la cration de monnaie se produit par a relaxation of the conditions of
credit by the banking system (Keynes, 1936b, p. 200), cest--dire par une baisse
de r.
Le taux dintrt est ainsi la principale variable dquilibre entre offre et demande
de monnaie ; plus prcisment it is the price which equilibrates the desire to hold
wealth in the form of cash with the available quantity of cash (Keynes, 1936b,
p. 167). Il est prsent comme a highly psychological phenomenon (Keynes,
1936b, p. 202) ou plutt comme a highly conventional [...] phenomenon (Keynes,
1936b, p. 203) car il est implicitement dtermin par lopinion dominante au sein
de la communaut quant la valeur laquelle il devrait tre fix. En effet, le motif
de spculation na dexistence que dans un systme conomique marqu par une
incertitude concernant lavenir. Cette incertitude conduit les agents formuler des
anticipations vis--vis de lvolution future des variables, notamment des cours des
titres, et donc prvoir les potentielles plus-values ou moins-values sur les avoirs
quils dtiennent sous la forme de titres. Ils ne dtiennent de la monnaie pour un
motif de spculation (ou, pour reprendre la terminologie du Treatise, des dpts
dpargne) que lorsquils nont aucune garantie que lpargne conserve sous forme
de titres ne conservera pas dans un futur plus ou moins proche la mme valeur
nominale. Il existerait ainsi un taux dintrt considr par la communaut dans son
ensemble comme sr (safe), correspondant lopinion dominante concernant les
probabilits dvolution long terme de lintrt.

301
9.1. LES TROIS FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DEMANDE
GLOBALE

Le taux dintrt considr comme sr nest pas ncessairement le mme pour

tous les agents, car leurs anticipations de lvolution future des taux ne sont pas
homognes. Toutefois, reprenant le mcanisme introduit dans le Treatise que nous
avons prsent au chapitre 6, Keynes suppose quil existe tout moment au sein de
la communaut deux groupes, les haussiers (bulls) et les baissiers (bears),
dont limportance relative dtermine lopinion dominante quant lvolution future
des cours et des taux (Keynes, 1936b, p. 170). Le taux sr est donc lvolution
long terme de lintrt considre comme la plus probable par le groupe majoritaire
au sein de la communaut. Si ce groupe est celui des bulls, qui anticipent une hausse
future des cours, cela signifie que le taux dintrt est suprieur au taux sr et
que les agents ont tendance changer leur monnaie contre des titres. A linverse,
si le groupe majoritaire est celui des bears, les agents supposent implicitement que
le prix des titres est suprieur celui quil devrait normalement tre et anticipent
une baisse plus ou moins long terme, cest--dire une moins-value future, ce qui
signifie que leur prfrence pour la liquidit est forte. En consquence, la demande
de monnaie pour un motif de spculation tend augmenter ; si loffre de monnaie est
fixe ou quelle ne parvient pas couvrir intgralement la demande, une pression
la hausse sexerce sur le taux dintrt courant du fait de la concurrence entre agents
pour la dtention de monnaie en circulation.
Notre expos de la thorie de lintrt et de la demande de monnaie est volontai-
rement simplifi car nous souhaitons mettre en avant le rle de ltat de la prfrence
pour la liquidit dans la dtermination du niveau statique de la demande de monnaie
et de la demande globale. De fait, si la consommation dpend du revenu et de la
propension marginale consommer, linvestissement dpend des niveaux relatifs de
lEMC et du taux dintrt, ce dernier tant une fonction de lintensit (ou du degr)
de la prfrence pour la liquidit. La somme de la consommation et de linvestisse-
ment, cest--dire la demande globale de biens et services, est donc essentiellement
dtermine par le revenu et par trois facteurs psychologiques ou convention-
nels , qui ont tous trait ( des degrs divers) aux anticipations de la communaut en
situation dincertitude. Le passage de la demande globale la demande effective, qui
est lobjet de la prochaine section, suppose par ailleurs de connatre les dterminants
de loffre globale ; comme nous allons le dmontrer, les anticipations des agents y
jouent galement un rle central, ceci prs quil ne sagit plus des anticipations de
toute la communaut, mais essentiellement des anticipations des entrepreneurs.

302
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

9.2 Le principe de la demande effective et la d-

termination de lquilibre de sous-emploi

La demande effective est, rappelons-le, the value of D at the point of the

aggregate demand function, where it is intersected by the aggregate supply function
(Keynes, 1936b, p. 25). Prsente dune manire diffrente, the effective demand is
simply the aggregate income (or proceeds) which the entrepreneurs expect to receive,
inclusive of the incomes which they will hand on to the other factors of production,
from the amount of current employment which they decide to give (Keynes, 1936b,
p. 55). Puisquelle reprsente la dpense totale consentie par les agents du systme,
elle est la limite au-del de laquelle la classe des entrepreneurs ne peut produire sans
constituer des stocks en fin de priode. En effet, si un producteur ne parvient pas
couler lensemble de ses marchandises la fin de la priode de production, il est
face un choix : soit il dtruit les marchandises restantes, ce qui revient pour lui
les avoir produites perte, soit il les stocke dans lespoir de pouvoir les couler une
date ultrieure (ce qui correspond au capital liquide dans la terminologie du Treatise
et de la Thorie Gnrale). Cependant, le fait mme de stocker ces marchandises a
un cot pour lentrepreneur (via par exemple la location dun dpt de stockage)
qui vient se dduire de son profit brut et peut ventuellement conduire lentreprise
faire une perte en fin de priode. De faon plus significative pour la dynamique de
lemploi, la ncessit dcouler les stocks restants conduit le producteur diminuer
son niveau de production la priode suivante, cest--dire rduire son embauche
ou licencier des travailleurs (si les contrats dembauche durent plusieurs priodes).
Lestimation de lentrepreneur quant la capacit dabsorption de lconomie de ses
propres marchandises et de lensemble des marchandises produites est donc vitale,
et est lobjet de la prvision de court terme.
Le revenu (ou profit) des entrepreneurs dans leur ensemble est calcul par la
diffrence A (F + U ), o A reprsente le niveau des recettes de ventes globales,
F le cot de facteur et U le cot dusage. Le niveau effectif de demande globale en
fin de priode, gal la somme des recettes de vente de biens de consommation (C)
et des recettes de vente des biens de capital (I), est ainsi lune des trois variables,
avec le cot de facteur et le cot dusage, qui dterminent le niveau de revenu
des entrepreneurs. Sous lhypothse dune rigidit des salaires nominaux, le cot
(nominal) de facteur est totalement sous le contrle de lentrepreneur individuel car

303
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

il dpend uniquement du volume de facteurs de production employs. Le cot dusage

est quant lui partiellement sous son contrle, au moins moyen-long terme : le
cot dusage est proportionnel au volume de capital quil dtient, quil en fasse usage
ou non, et lintensit dutilisation de chaque pice de ce capital (ce qui dpend du
volume de production). En revanche, la demande globale et donc les recettes de vente
sont des variables exognes pour lentrepreneur individuel ; un niveau collectif, les
entrepreneurs peuvent toutefois influencer le niveau de la demande globale travers
le niveau de revenu redistribu la communaut, qui dtermine la propension
consommer. Or, le niveau de revenu est une fonction du niveau demploi, de sorte
que lunique variable sur laquelle ils peuvent agir court terme dans lobjectif de
maximiser leurs recettes est la quantit de travail quils offrent, dfinissant leur
niveau de production et de loffre de biens.
Cest pourquoi la demande effective ne dpend pas uniquement de la demande
globale, mais galement de loffre globale des firmes. Avant dexpliquer le principe de
la demande effective en tant que tel, ainsi que ses consquences en termes demploi
et de chmage, il nous est donc ncessaire dexaminer la fonction doffre globale et
ses principaux dterminants.
La distinction entre offre globale, demande globale et demande effective est pro-
bablement la principale difficult conceptuelle relative au principe de la demande
effective dcrit dans le Chapitre 3 de la Thorie Gnrale. Elle a donn lieu de
nombreux dbats au cours des sept dcennies qui se sont coules depuis la publica-
tion de luvre. A deux moments de lhistoire elle a mme t au cur des contro-
verses entre les commentateurs de Keynes, non seulement entre post-keynsiens et
keynsiens de la synthse , mais galement au sein de ces deux coles de pense :
dune part la fin des annes 1950, suite la publication de larticle de DeJong
(1954), et dautre part la fin des annes 1970 et au dbut des annes 1980, suite
notamment la publication de la monographie de Patinkin (1976a) 10 . Avant de dis-
cuter brivement des diffrentes interprtations qui ont t donnes de loffre globale
et du point de demande effective, nous choisissons de prsenter les dfinitions qui en
sont faites par lauteur lui-mme au Chapitre 3, en tudiant dabord le concept de
fonction doffre globale.

10. King (1994) propose une historiographie complte de lanalyse de loffre et de la demande
globales depuis 1936 jusquau dbut des annes 1990, en dmontrant lvolution des conceptions et
des interprtations des diffrentes variables de la demande effective.

304
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

Keynes dfinit la fonction doffre globale comme la relation entre Z, the aggre-
gate supply price of the output from employing N men (Keynes, 1936b, p. 25), et
le volume effectif demploi N . Il convient donc dans un premier temps de prciser ce
qui est entendu par prix de loffre globale (Keynes, 1936c, p. 52), puis dexaminer
comment ce prix volue avec le volume de production et demploi.
Le prix de loffre globale correspond the expectation of proceeds which will
just make it worth the while of the entrepreneurs to give that [level of] employment
(Keynes, 1936b, p. 24), cest--dire le prix minimum anticip qui assure un entre-
preneur pris isolment une recette de vente suffisante pour compenser les cots quil
subit en produisant ses marchandises. Il sagit donc de ce quon appelle le seuil de
rentabilit ou point mort, cest--dire la limite en-dessous de laquelle lentreprise na
aucun intrt lancer un processus de production, puisque le volume de production
auquel elle peut prtendre (tant donn la quantit de capital fixe sa disposition
et de la technologie de production) ne lui permet pas de compenser la faiblesse du
prix unitaire de vente de ses marchandises 11 . Le prix doffre globale constitue une
rfrence pour le producteur, puisque si le prix de march actuel est infrieur ce
prix doffre globale, il a tout intrt choisir de ne pas produire du tout ; si la situa-
tion de ce producteur est suppose reprsentative de lensemble des entrepreneurs,
cela signifie que le prix doffre globale est le prix en-dessous duquel loffre globale
est nulle.
Le prix de loffre globale est une variable anticipe, cest--dire quil implique un
niveau agrg la prvision du rapport entre la demande globale de biens de consom-
mation ou de biens de capital et loffre globale de ces biens, et un niveau individuel

11. Le concept doffre globale pourrait tre rapproch de celui de rmunration normale
des entrepreneurs dans le Treatise, dfini comme that rate of remuneration which, if they [the
entrepreneurs] were open to make new bargains with all the factors of production at the currently
prevailing rates of earning, would leave them under no motive either to increase or to decrease
their scale (Keynes, 1930c, p. 112). Il existe toutefois une nuance importante entre les deux
concepts. Dans le Treatise les profits daubaine, positifs ou ngatifs, correspondent des recettes
de vente, nettes du cot des facteurs, suprieures ou infrieurs la rmunration normale ; ce sont
ces profits daubaine qui dterminent la propension des entrepreneurs augmenter ou diminuer
leur volume de production, et leur absence signifie que le niveau de production reste inchang et fix
au point o les entrepreneurs peroivent simplement leur rmunration normale. Dans la Thorie
Gnrale, la logique est en quelque sorte simplifie : le prix doffre globale dtermine la limite
entre lexistence dune production ou son absence totale ; si les entrepreneurs dans leur ensemble
anticipent que les recettes de vente ne seront pas suffisantes pour couvrir les cots de production,
il ny a aucune production au niveau macroconomique. Le volume effectif de production, et son
ventuelle augmentation ou diminution par rapport la priode prcdente, dpend quant lui de
la demande globale.

305
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

la prvision du rapport entre la demande spcifiquement adresse la firme pour

le type de marchandises quelle produit et loffre de ce type de marchandises par
les firmes concurrentes. En dautres termes, le prix de loffre globale synthtise les
anticipations portant sur la demande de biens la fin de la priode courante de
production, les cots (de facteur et dusage) lis la production et supports par
chaque entrepreneur pris individuellement, et les anticipations de chaque entrepre-
neur vis--vis du comportement des autres entrepreneurs. Le fait que Keynes se
place immdiatement un niveau macroconomique permet dviter les problmes
inhrents ce troisime facteur, en vitant davoir supposer lexistence dun en-
trepreneur reprsentatif.
Il faut toutefois remarquer qu plusieurs reprises la littrature a tent de propo-
ser des fondations microconomiques lanalyse de la demande effective. Weintraub
(1957) a t le premier envisager la possibilit de dterminer un niveau microco-
nomique les facteurs dterminant la forme des courbes doffre et de demande globale,
dans la continuit des dbats engags par larticle de DeJong (1954). La thmatique
ne connat nanmoins gure de succs et ne r-merge quau dbut des annes 1980,
notamment suite la publication de la monographie de Patinkin (1976a) et de lin-
terprtation qui y est donne de la thorie de la demande effective (Patinkin, 1976b,
p. 8394), reprise et dveloppe dans Patinkin (1979). Ainsi, Casarosa (1981)
sans jamais faire rfrence Weintraub (1957) propose de repenser lanalyse de la
demande et de loffre globales en partant du comportement dune firme en concur-
rence parfaite, ide qui avait dj t avance par Vandenborre (1958). Il considre
en effet que Keynes extends to the system as a whole the analysis employed to
explain the decisions of the individual entrepreneur (Casarosa, 1981, p. 189), et
formalise loffre globale comme la simple agrgation des fonctions doffre des firmes
individuelles. Torr (1984) et Casarosa (1984) discutent des problmes inhrents
une telle formalisation, en se focalisant sur la question du point dquilibre. Notre
principal reproche lgard de lapproche de Casarosa (1981) est lhypothse sim-
plificatrice faite sur lhomognit des biens produits dans lconomie, qui vacue la
question de la rpartition des recettes entre producteurs de biens de consommation
et producteurs de biens de capital. En outre, nous contestons lide que la thorie de
lentrepreneur chez Keynes ne soit quune extension au niveau agrg de la thorie
marshallienne de lentrepreneur individuel ; la prsentation qui est faite du revenu
de lentrepreneur au Chapitre 6 de la Thorie Gnrale prouve selon nous que la

306
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

perspective y est directement macroconomique, car les variables invoques (A, A1 ,

U , F ) sont dfinies un niveau agrg.
Si, donc, nous considrons que le comportement de lentrepreneur individuel
(ou son adaptation aux comportements collectifs) nest pas le vritable enjeu de
louvrage, il reste examiner les deux autres facteurs du prix doffre globale,
savoir les anticipations des entrepreneurs (pris dans leur ensemble) sur la demande
et les cots de production. Cet examen pose en ralit le problme de la distinction
entre offre globale et demande globale. En effet, comme nous lavons prcdemment
indiqu, la demande globale est elle-mme une anticipation de la demande de la
priode courante, puisquelle correspond the proceeds which entrepreneurs expect
to receive from the employment of N men (Keynes, 1936b, p. 25 ; soulign par
nous). La rponse cette ambigut semble tenir dans lobjectif implicite poursuivi
lorsque les entrepreneurs formulent leurs anticipations de la demande. En calculant
le prix de loffre globale, ils cherchent dterminer lexistence de la rentabilit dun
nouveau processus de production, compte tenu des cots de facteur et dusage, de
sorte que la fonction de loffre globale reprsenterait lvolution de la rentabilit
anticipe pour chaque niveau demploi possible. Le calcul de la fonction de demande
globale rpond quant lui une interrogation sur lexistence de dbouchs pour
les produits pour chaque niveau demploi possible ; en dautres termes, la courbe
de la demande globale relie chaque niveau demploi possible aux recettes de ventes
totales que les entrepreneurs anticipent de voir gnres par ce niveau demploi,
indpendamment des cots de facteur et dusage.
Suivant linterprtation de Stonier et Hague (1953), le prix doffre globale repr-
senterait les recettes de vente minimales qui devraient tre ralises pour couvrir
les cots de facteur et dusage un niveau demploi donn 12 , et la fonction doffre
globale relierait les diffrents couples de prix doffre globale et demploi en dter-
minant de combien les recettes devraient augmenter pour chaque unit demploi
supplmentaire afin datteindre le seuil de rentabilit. Le facteur principal est dans
ce cas le type et le niveau de technologie laquelle les firmes ont accs, dterminant
le cot marginal de facteur et le cot marginal dusage associs un accroissement
de lemploi des travailleurs dune unit. Par exemple, une courbe doffre globale 45

12. Stonier et Hague (1953) dfinissent le prix de loffre globale comme the total amount of
money which all the entrepreneurs in the economy, taken together, must expect to receive from the
sale of output produced by that given number of men (Stonier et Hague, 1953, p. 381).

307
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

degrs 13 suppose implicitement un rendement constant de lensemble des facteurs,

de sorte que laugmentation dune unit de lemploi signifie quune augmentation
correspondante dune unit des recettes de vente anticipes est ncessaire pour que
les entrepreneurs soient incits produire. Loffre globale est donc avant tout d-
termine par des variables objectives et facilement calculables, les cots de facteur
et dusage associs chaque niveau de production, qui dterminent leur tour le
niveau minimal de demande que les entrepreneurs doivent anticiper pour quils se
lancent dans un nouveau processus de production.
Le point de rencontre entre la courbe de loffre globale et celle de la demande
globale correspondrait alors au point o la dpense en biens et services effectivement
ralise la fin de la priode (donc les recettes de vente totales, indpendamment des
cots de production) que les entrepreneurs anticipent en dbut de priode seraient au
moins gale la dpense (anticipe) que les entrepreneurs estiment suffisante pour
justifier le lancement dun nouveau processus de production. Cest pourquoi the
value of D [the expected proceeds] at the point of the aggregate demand function,
where it is intersected by the aggregate supply function, will be called the effective
demand (Keynes, 1936b, p. 25) ; ce point est par consquent gnralement nomm
le point de demande effective (the point of effective demand). Il sagit bien dun
point dquilibre au sens mcanique du terme, car :

[...] if for a given value of N the expected proceeds are greater than
the aggregate supply price, i.e. if D is greater than Z, there will be
an incentive to entrepreneurs to increase employment beyond N and, if
necessary, to raise costs by competing with one another for the factors
of production, up to the value of N for which Z has become equal to D.
(Keynes, 1936b, p. 25)

La mcanique implicite dquilibrage est le motif de poursuite du profit par les

entrepreneurs. Lorsque ceux-ci anticipent que la demande pour leurs marchandises
associe au niveau demploi N est suprieure la demande minimale qui rendrait
profitable le lancement dun processus de production (donne par Z), ils anticipent
quune opportunit de profits positifs souvre eux. Anticipant une demande plus
forte que celle pouvant tre satisfaite par le niveau de production correspondant au

13. Nous choisissons cet exemple en rfrence la courbe doffre globale introduite par Samuelson
(1948), qui diffre cependant de celle de Keynes dans la mesure o le revenu est utilis comme une
approximation du niveau demploi en tant que variable explicative.

308
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

niveau N demploi, il est bien entendu possible que les entrepreneurs soient tents de
simplement augmenter leurs prix de vente sans modifier leur offre, gnrant un profit
positif mais comprimant la demande effectivement adresse eux jusqu rtablir
lquilibre entre offre et demande de biens.
Lanalyse des conditions de ralisation de ce point dquilibre et de ses carac-
tristiques a donn lieu de nombreuses et vives controverses dans la littrature
keynsienne, dont Hayes (2007) relate lhistoire de faon relativement exhaustive 14 .
Dans le cadre de notre thse, notre intrt se focalise moins sur les conditions et
caractristiques de lquilibre que sur ses consquences en termes demploi. En ef-
fet, comme loffre globale et la demande globale sont toutes deux des fonctions du
niveau demploi, le point de demande effective dtermine simultanment la valeur
de la demande globale en ce point, cest--dire la demande effective, mais aussi le
volume de lemploi permettant quun tel niveau de demande existe effectivement.
Or, rien ne garantit que ce volume de lemploi correspond ncessairement au niveau
de plein-emploi 15 :
This level cannot be greater than full employment [...]. But there is no
reason in general for expecting it to be equal to full employment. The
effective demand is a special case, only realised when the propensity to
consume and the inducement to invest stand in a particular relationship
to one another. [...] But it can only exist when, by accident or design, cur-
rent investment provides an amount of demand just equal to the excess of
the aggregate supply price of the output resulting from full employment
over what the community will choose to spend on consumption when it
is fully employed. (Keynes, 1936b, p. 28)
14. Lun des principaux points de dsaccord concerne le niveau de profit ralis au point de
demande effective, et pose la question de la compatibilit entre les conditions de lquilibre keynsien
et la condition classique de maximisation du profit lquilibre. Ce dbat tient essentiellement
largument avanc au Chapitre 3 selon lequel it is at this point [of effective demand] that the
entrepreneurs expectation of profits will be maximised (Keynes, 1936b, p. 25), argument qui
selon Patinkin devrait tre supprim de la Thorie Gnrale car la thorie de la demande effective
nest pas compatible avec le motif de maximisation du profit (Patinkin, 1976b, p. 9293). Or,
comme nous venons de lexpliquer, la mcanique dquilibrage dterminant la demande effective
suppose lexistence de ce motif ; nous serions plutt davis que la phrase prsente dans la Thorie
Gnrale signifie simplement que toutes les opportunits de profit anticipes sont puises au point
de demande effective.
15. Le terme de plein-emploi na pas la mme signification dans la Thorie Gnrale que dans
le langage courant. Nous prfrons toutefois procder la dfinition de ce concept aprs ltude des
diffrents types de chmage, afin de mieux souligner les diffrences entre la comprhension quen
fait lauteur et linterprtation qui en est couramment donne (p. 314).

309
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

Puisque la situation o le point de demande effective est un point dquilibre g-

nral de lconomie conduisant au plein-emploi de la main duvre nest quun cas
particulier, le cas gnral serait une situation o la demande effective est associe
un volume demploi infrieur au niveau de plein-emploi, donc une situation o
il existe du chmage dans lconomie. Lquilibre statique dtermin par le principe
de la demande effective que lauteur appelle galement la Thorie Gnrale de
lEmploi est un quilibre de sous-emploi, dans la mesure o lgalit entre loffre
et la demande globales de biens est compatible avec un sous-emploi des travailleurs
disponibles et prts travailler au salaire existant.
Lexistence de chmage au point dquilibre nest en effet pas le rsultat dun refus
des travailleurs dtre employs au taux de salaire existant, mais du fait que lem-
bauche dune quantit supplmentaire de travailleurs ne serait pas profitable pour
les entreprises, tant donn le taux de salaire existant mais surtout tant donn leurs
anticipations de la demande globale pour leurs produits. En ce sens, le chmage au
point de demande effective est un chmage involontaire car mme si les travailleurs
consentaient une baisse de leurs salaires nominaux ( niveau de prix inchang), les
entrepreneurs ne seraient pas ncessairement plus incits embaucher, sils ajustent
galement leurs anticipations de ventes la baisse 16 .
Lauteur oppose en effet au Chapitre 2 le chmage involontaire deux autres
types de chmage, le chmage frictionnel et le chmage volontaire. Le chmage
frictionnel existe suite une imperfection dans la mise en adquation par le march
entre les caractristiques des demandeurs demploi (les travailleurs) et les besoins
spcifiques des offreurs demploi (les entreprises), soit ce quon appelle de nos jours
un problme dappariement ou de matching. Il sagit dun chmage :
[...] due to a temporary want of balance between the relative quantities
of specialised resources as a result of miscalculation or intermittent de-
mand ; or of time-lags consequent on unforeseen changes ; or to the fact
that the change-over from one employment to another cannot be effected
without a certain delay [...]. (Keynes, 1936b, p. 6)
La conclusion quen tire lauteur est que dans une conomie qui ne serait pas statique
il existe toujours un niveau minimum de chmage d ce problme dappariement.
16. Nous tudierons de faon plus systmatique leffet dune baisse des salaires nominaux sur
lemploi au chapitre 11, dans le cadre de lanalyse dynamique de la Thorie Gnrale, en dmontrant
quune baisse des salaires nominaux tend prcisment diminuer la demande effective pour les biens
et donc aggraver la situation de lemploi plutt qu lamliorer.

310
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

Le chmage volontaire est, quant lui, li un tout autre problme, qui ne

concerne plus le fonctionnement du march de lemploi lui-mme, mais lacceptation
des rgles de fonctionnement de ce march par les agents. Il sagit dun chmage :
[...] due to the refusal of a unit of labour, as a result of legislation or social
practices or of a combination for collective bargaining or of slow response
to change or of mere human obstinacy, to accept a reward corresponding
to the value attibutable to its marginal productivity. (Keynes, 1936b,
p. 6)
Keynes accepte en effet le principe noclassique selon lequel le salaire doit tre
gal la productivit marginale des travailleurs principe quil considre comme
le premier postulat de lconomie classique alors quil nest que le rsultat du
programme de maximisation du profit de la firme individuelle mais rejette le
second postulat selon lequel, pour le travailleur, lutilit (marginale) du salaire
doit tre gale la dsutilit marginale du travail 17 . Dans la dfinition quil donne de
ces deux postulats, il ne spcifie pas si le salaire en question est le salaire nominal ou,
comme dans la tradition noclassique, le salaire rel ; nanmoins, dans lexplication
quil propose du second postulat il prcise quil sagit du salaire rel. Si la distinction
nest pas ncessaire lorsque lhypothse de rigidit des prix est pose, elle devient
essentielle dans une conception dynamique de lconomie o les prix fluctuent et
o les salaires sajustent plus ou moins parfaitement ces fluctuations. Le rejet du
second postulat implique que lunique rgle de fixation des salaires (rels) est le
premier postulat ; cest prcisment cette rgle que les travailleurs refuseraient de
se soumettre lorsquil existe du chmage volontaire. Il faut remarquer que laspect
volontaire de ce chmage est de nature collective et non individuelle, car il rsulte
essentiellement en-dehors de lventualit dune simple obstination de la nature
humaine (Keynes, 1936b, p. 36) de lexistence dinstitutions et de rgles sociales
ou lgales encadrant le fonctionnement du march de lemploi.
Ces deux catgories de chmage sont supposes connues et traites par les clas-
siques, contrairement au chmage involontaire dont ils nieraient lexistence et qui
serait la principale innovation apporte par la Thorie Gnrale dans le domaine
de lconomie du travail. Certes, le terme et le concept napparaissent pas avec cet
ouvrage, puisquil est dj usit par une partie de la littrature conomique depuis

17. Le second postulat nest valide que dans le cas-limite du plein-emploi au sens o Keynes
entend le terme et dont nous donnons la dfinition la page 314.

311
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

la fin du XIXe sicle, y compris par des acadmiciens classiques tels que Pi-
gou. Braud (2011) propose une revue historique de lmergence et de lvolution
du concept de chmage involontaire durant la premire moiti du XXe sicle, et
dmontre que le terme est dabord apparu chez des auteurs non acadmiciens tels
que Franois Fagnot en France ou William Beveridge en Grande-Bretagne, dans un
contexte dvaluation empirique de la situation de lemploi en Grande-Bretagne. En
revanche, lexpression est trs rapidement reprise par des acadmiciens noclassiques
de renom tels que Vilfredo Pareto et, surtout, Pigou qui lemploie ds 1914 dans son
ouvrage Unemployment (Pigou, 1914). Mais son succs dans le monde acadmique
et politique, au moins jusque dans les annes 1970, est principalement d leffort
dploy par Keynes pour rintgrer les questions de lemploi dans une problma-
tique plus large, en en faisant un objet dtude de la macroconomie et non plus de
lconomie (ou de la sociologie) du travail en tant que discipline spcifique.
Il est noter quen ralit il existe deux dfinitions lgrement diffrentes en
dpit de laffirmation quelles revien[nen]t [...] au mme (Keynes, 1936c, p. 44)
du concept dans la Thorie Gnrale. Au Chapitre 2, il est avanc que :
Men are involuntarily unemployed if, in the event of a small rise in the
price of wage-goods relatively to the money-wage, both the aggregate
supply of labour willing to work for the current money-wage and the
aggregate demand for it at that wage would be greater than the existing
volume of employment. (Keynes, 1936b, p. 15)
La premire dfinition repose donc sur un dysfonctionnement du march de lemploi.
Dans un cadre noclassique, une baisse du salaire rel due une hausse des prix
par rapport au salaire nominal devrait provoquer une baisse de loffre de travail
(des mnages) et une hausse de la demande de travail. Lhypothse est que les
agents prennent leur dcision en fonction du salaire rel, et non du salaire nominal.
Or, dans la ralit, les travailleurs ajusteraient au contraire leur comportement de
demandeurs demploi aux variations du salaire nominal ; they resist reduction of
money-wages [...] whereas they do not resist reductions of real wages, which are
associated with increases in aggregate employment and leave relative money-wages
unchanged (Keynes, 1936b, p. 14). Cest pourquoi une amlioration de lemploi
dans une situation de chmage involontaire ne peut tre opre qu travers a
small rise in the price [level] . Les travailleurs nobjectent pas la baisse du salaire
rel correspondante tant que le salaire nominal reste constant, de sorte que leur offre

312
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

de travail reste constante et tend mme augmenter, puisque la hausse du niveau

des prix les incite travailler plus un niveau agrg pour maintenir leur pouvoir
dachat 18 . Par ailleurs, les entrepreneurs se comportent conformment au premier
postulat classique, et gagnent augmenter leur demande de travail suite la baisse
du salaire rel, puisquils anticipent un accroissement de leur profit marginal 19 .
Daprs cette premire dfinition, le chmage involontaire correspond une si-
tuation o le comportement des travailleurs ne serait pas conforme aux prdictions
de la thorie noclassique. Il ne sagit pas dun chmage volontaire car les mnages
ne sopposent pas la baisse du salaire rel, cest--dire la rgle de fixation des
salaires rels donne par le premier postulat classique. Les mnages seraient au
contraire prts travailler pour un salaire rel moindre, dans la mesure o leur sa-
laire nominal nest pas altr. Le point de vue adopt au Chapitre 2 est celui des
mnages et permet de comprendre pourquoi lemploi ne ragit pas effectivement aux
variations du salaire nominal ou rel de la faon dont la thorie noclassique lanti-
ciperait. Cela nexplique toutefois pas pourquoi ce dysfonctionnement du march de
lemploi cre une situation de chmage.
La seconde dfinition du chmage involontaire, prsente au Chapitre 3, permet
de rpondre cette question en adoptant cette fois le point de vue des entrepre-
neurs. Il sagit dune dfinition en ngatif du chmage involontaire par opposition
la situation de plein-emploi. Il faut en effet prciser que cette dernire nest pas
comprise dans la Thorie Gnrale comme une situation o il nexisterait aucun
chmage dans lconomie, puisque Keynes suppose que both frictional and vo-
luntary unemployment [are] consistent with full employment (Keynes, 1936b,
p. 16). Le plein-emploi est une situation o il ny a pas de chmage involontaire. Or,

18. Contrairement une prconception courante de la thorie keynsienne, lillusion montaire

dont seraient victimes les mnages dans la Thorie Gnrale nest pas absolue mais relative. De fait
il est prcis que les travailleurs ne rsistent pas la baisse de leur salaire rel unless the reduction
proceeds so far as to threaten a reduction of the real wage below the marginal disutility of the
existing volume of employment (Keynes, 1936b, p. 1415), ce qui signifie que les mnages sont
conscients de la perte de pouvoir dachat conscutive la baisse du salaire rel mais quils ne sy
opposent pas tant que cela ne remet pas compltement en cause la rmunration (objectivement)
juste de leurs efforts.
19. Si lon considre que la production est une fonction F (N ) de lemploi, lui-mme rmunr au
taux de salaire nominal W , le rsultat de loptimisation du programme du producteur est lgalit
W dF (N )
P = dN o P est le prix unitaire de vente du produit. Il est possible de rcrire cette galit
de la faon suivante : W = P dFdN (N )
, ce qui correspond lgalit entre le cot nominal unitaire
dune unit demploi et le profit marginal associ cet emploi. Une baisse du salaire rel due la
hausse du niveau des prix quivaut ainsi une hausse du profit marginal.

313
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

le plein-emploi est galement the point at which the supply of output as a whole
ceases to be elastic, i.e. where a further increase in the value of effective demand will
no longer be accompanied by any increase in output , ou en dautres termes, a
situation in which aggregate employment is inelastic in response to an increase in
the effective demand for its output (Keynes, 1936b, p. 26). Ds lors, le chmage in-
volontaire est la situation inverse o lemploi global est lastique aux variations de la
demande effective, et notamment augmente lorsque la demande effective augmente,
conformment au principe de la demande effective. Si lanticipation dune hausse
de la demande globale par les entrepreneurs est mme de gnrer une hausse du
volume de lemploi, cela implique que lexistence du chmage involontaire est cause
par une insuffisance de la demande anticipe, donc de la demande effective. Cest
en ce sens quest gnralement compris le concept de chmage involontaire. Les m-
nages connaissent un chmage non parce quils refusent de consentir une baisse
de leur salaire rel, mais parce que les entrepreneurs nont aucune incitation em-
baucher plus de travailleurs en dpit de la baisse du cot rel unitaire du travail. La
baisse du salaire rel namliore en rien les perspectives de dbouchs des firmes, et
puisquelles ne veulent pas subir les cots associs la constitution de stocks, elles ne
produiront pas plus que le volume actuel de marchandises, et donc naugmenteront
pas leur niveau demploi.
Nous constatons que les deux dfinitions du concept divergent, non seulement par
le point de vue adopt, mais aussi par la cause attribue : dans un cas, lexplication
du chmage involontaire tient lexistence dun biais psychologique et comporte-
mental appel illusion montaire de la part des mnages ; dans lautre, elle tient
au comportement parfaitement rationnel des entrepreneurs, qui nont aucun int-
rt employer ( perte) des facteurs de production qui seraient sous-utiliss tant
donn le niveau de production quils anticipent de pouvoir couler. Tout comme le
point de demande effective, la question du chmage involontaire a donn lieu de
nombreux dveloppements et controverses dans la littrature 20 . Sans chercher dis-
cuter davantage les interprtations qui en sont faites, nous souhaitons simplement

20. En rponse la revue de la Thorie Gnrale crite par Jacob Viner dans le Quarterly Jour-
nal of Economics (Viner, 1936), Keynes lui-mme admet que in regard to his criticisms of my
definition and treatment of involuntary unemployment, I am ready to agree that this part of my
book is particularly open to criticism , et ajoute quil se trouve in a position to make improve-
ments (Keynes, 1937c, p. 110). Concernant les dbats que la notion de chmage involontaire a
gnrs, y compris au sein des diverses coles de pense keynsiennes, voir par exemple Darity et
Horn (1983) et Braud (2011).

314
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

souligner quelle est lie, sur un plan logique autant quanalytique, au principe de la
demande effective : the mere existence of an insufficiency of effective demand may,
and often will, bring the increase of employment to a standstill before a level of full
employment has been reached (Keynes, 1936b, p. 30). En situation dincertitude,
cest lcart entre le niveau de revenu redistribu aux mnages par les entrepreneurs
et le niveau des recettes effectives de vente de biens (cart qui peut tre magnifi ou
au contraire amoindri par le mcanisme danticipations court et long terme) qui est
lorigine de linsuffisance de la demande effective, donc du chmage involontaire.
Tel est le sens du paradoxe de la pauvret dans labondance, dcrit pour la
premire fois par Keynes dans une allocution radiophonique de 1934 retranscrite
lcrit dans le journal The Listener (Keynes, 1934), puis repris dans le Chapitre 3
de la Thorie Gnrale. Etant donn que la loi psychologique fondamentale prvoit
que la part du revenu des mnages ddie la consommation devient de plus en
plus faible mesure que le niveau de revenu de la communaut augmente, the
gap between total incomes and the total expenditure on consumption is likely to
widen (Keynes, 1934, p. 489490), ou dans la terminologie du Chapitre 3, the
greater the volume of employment the greater will be the gap between the aggregate
supply (Z) of the corresponding output and the sum (D1 ) which the entrepreneurs
can expect to get back out of the expenditure of consumers (Keynes, 1936b, p. 30).
Cet cart cannot be greater than the amount of new capital which it is thought
worth while to produce (Keynes, 1934, p. 490), conformment la dfinition de la
demande globale qui est la somme de la dpense anticipe de consommation et de la
dpense anticipe dinvestissement. Un enrichissement progressif de la communaut
suppose donc un effort dinvestissement de plus en plus important afin de combler
cet cart, rendant de plus en plus probable lventualit dune insuffisance de la
demande effective et du chmage involontaire :
For a poor community will be prone to consume by far the greater part of
its output, so that a very modest measure of investment will be sufficient
to provide full employment ; whereas a wealthy community will have to
discover much ampler opportunities for investment if the saving propen-
sities of its wealthier members are to be compatible with the employment
of its poorer members. (Keynes, 1936b, p. 31)
Autrement dit, labondance de richesses cre les conditions de possibilit et de ra-
lisation dune pauvret croissante dune partie de la population, due lapparition

315
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

dun chmage involontaire de plus en plus massif. Il apparat que la poursuite de

lenrichissement dune socit ne peut tre garantie et le pril dun chmage de
masse vit que si au moins une des deux conditions suivantes sont respectes :
either we change our habits so as to consume more or the business world calculates
that is worth while to produce more capital goods (Keynes, 1934, p. 490).
Le problme est que leffort dinvestissement serait, historiquement et presque
naturellement, faible dans la plupart des socits ; il tendrait mme tre de plus
en plus faible mesure que lconomie se dveloppe, ce qui fait que lcart entre les
revenus distribus et le total des recettes de vente des biens de consommation et des
biens de capital tend galement augmenter, taux croissant :
Not only is the marginal propensity to consume weaker in a wealthy
community, but, owing to its accumulation of capital being already lar-
ger, the opportunities for further investment are less attractive unless
the rate of interest falls at a sufficiently rapid rate [...]. (Keynes, 1936b,
p. 31)
Il y a dans ce cas une lgitimit lintervention des pouvoirs publics dans la sphre
conomique travers une politique budgtaire (au sens large du terme) ou mon-
taire adapte. Cette politique peut suivre lobjectif dune augmentation du montant
agrg de la consommation, lobjectif dune augmentation de linvestissement net en
capital, ou ces deux objectifs simultanment. Si les autorits sont obliges de choisir
entre les deux objectifs en vertu de contraintes budgtaires, lauteur considre quil
est prfrable de faire du second objectif le principal en particulier cause de
leffet multiplicateur de ce type de politiques et de rserver les mesures en faveur
dun accroissement de la consommation au cas o the rate of interest has fallen to
a very low figure and has remained there sufficiently long to show that there is no
further capital construction worth doing even at that low rate 21 (Keynes, 1934,
p. 490491).
La question de linvestissement est ainsi place au centre de la thorie keyn-
sienne de la demande effective et du chmage involontaire. Cest pourquoi le pro-
chain chapitre y est intgralement consacr, en cherchant dterminer les causes
21. Il sagit donc dune situation de trappe liquidits. Un parallle peut ce titre tre tabli avec
lanalyse du modle IS-LM de Hicks. Dans ce modle, lorsque lconomie est dans une telle situation,
la politique budgtaire est son niveau defficacit maximale alors que la politique montaire
est totalement inefficace pour relancer lactivit. Une politique budgtaire visant relancer la
consommation plutt que linvestissement priv est dans ce cas prfrable.

316
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

de linsuffisance (historique) de leffort dinvestissement et les solutions que le sys-

tme conomique peut mettre en place spontanment ou sous laction des pouvoirs
publics pour y remdier.

317
9.2. LE PRINCIPE DE LA DEMANDE EFFECTIVE ET LA
DTERMINATION DE LQUILIBRE DE SOUS-EMPLOI

318
Chapitre 10

Linstabilit des anticipations de

long terme, source de linstabilit
de linvestissement

La Thorie Gnrale de lEmploi stipule que le niveau demploi est dtermin

par les anticipations des entrepreneurs concernant les dpenses de consommation
des mnages et les dpenses dinvestissement des firmes. La dtermination du niveau
agrg de consommation est dans une certaine mesure mcanique : en-dehors de
certains facteurs objectifs et subjectifs que nous avons dcrits au chapitre prcdent,
il dpend principalement du niveau du revenu de la communaut, qui lui-mme
est fonction du niveau demploi effectif de la priode courante. Les entrepreneurs
peuvent assez facilement anticiper de combien leurs recettes de vente des biens de
consommation de la priode varieront sils font varier le volume demploi quils offrent
aux travailleurs, en tenant compte de la loi psychologique fondamentale, qui prvoit
quune hausse du revenu de la communaut saccompagne en gnral dune hausse
moins que proportionnelle de la dpense de consommation.
La dtermination du niveau agrg dinvestissement est autrement plus probl-
matique. Elle fait intervenir un rapport au temps, et notamment la longue priode,
qui est difficile apprhender, tant au niveau individuel que collectif, en prsence
dune incertitude concernant lavenir. En effet, contrairement la consommation
qui conduit la destruction immdiate du bien, linvestissement en capital fixe re-
prsente une destruction progressive du bien de capital, qui stend sur plusieurs

319
LINSTABILIT DES ANTICIPATIONS DE LONG TERME, SOURCE DE
LINSTABILIT DE LINVESTISSEMENT

annes. Par consquent, le volume dinvestissement brut dtermine lvolution du

stock total de capital de lconomie pour la priode future, et donc les capacits de
production des firmes prises dans leur ensemble pour au moins deux priodes aprs
la priode courante.
Sauf supposer que les pices dquipement sont facilement revendables sans su-
bir une moins-value, une erreur de prdiction quant aux besoins futurs de ces firmes
en termes de capacits de production pourrait se rvler coteuse. Si les entrepre-
neurs sous-estiment ces besoins, la production ne satisferait pas toute la demande
adresse aux entreprises qui, dans le cas o elles ne pourraient pas augmenter leurs
prix par compensation, subiraient un cot dopportunit en termes de profits. A
linverse, si les besoins sont sur-estims, les firmes risquent de se retrouver avec
des capacits de production inexploites, engendrant des cots supplmentaires (par
exemple lis lentretien des machines) sans pour autant accrotre les recettes de
vente.
La manire dont se forment les anticipations de long terme des entrepreneurs est
dans cette perspective au moins aussi importante pour la dtermination du niveau
demploi de la priode courante que la manire dont se forment les anticipations de
court terme. Mais elles sont galement essentielles dans le cadre de la dtermination
du niveau demploi des priodes suivantes, car celui-ci est ncessairement limit par
les capacits de production des firmes donnes par le volume du capital fixe (sauf
supposer que lconomie est capable de produire sans capital fixe ou que le tra-
vail puisse parfaitement sy substituer). Il y a donc un enjeu la fois statique et
dynamique la formulation dune thorie de linvestissement. Lexistence du multi-
plicateur keynsien, dont nous avons expliqu les principes au chapitre 9, en est la
premire preuve puisquun effort dinvestissement supplmentaire lors dune priode
aurait un effet positif immdiat, en vertu du principe de la demande effective, mais
aussi sur plusieurs priodes futures. La dure et lampleur de cet effet intertemporel
dpendent de la valeur du multiplicateur (qui elle-mme dpend de la valeur de la
propension marginale consommer) et du degr ou de la vitesse de lajustement de
loffre globale des variations de la demande globale.
Lobjet du prsent chapitre est de dmontrer que lactivit de linvestissement re-
pose en grande partie sur le mcanisme des anticipations de long terme. La premire
section revient ainsi sur le concept au centre de la thorie de linvestissement de
la Thorie Gnrale, lefficacit marginale du capital. Comme nous lavons voqu

320
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

au chapitre 9, le volume effectif de linvestissement est fonction du diffrentiel entre

lEMC et le taux dintrt de march ; or lEMC est le taux auquel est escompt le
rendement anticip dun bien de capital de faon lgaliser avec le prix doffre de ce
bien. Par consquent, la manire dont les entrepreneurs anticipent lvolution future
de la demande dtermine implicitement la valeur de lEMC. Dans la seconde section
nous montrons que les anticipations de long terme sont de nature conventionnelle et
gages dune relative stabilit dans leffort de production et dachat des biens de capi-
tal. La convention sociale sur laquelle sont tablies les prvisions des entrepreneurs
peut cependant tre dstabilise des intervalles plus ou moins rguliers, et ce, pour
deux raisons. La premire, que nous examinons galement dans la section 10.2, est
lexistence de comportements spculatifs sur les marchs de capitaux qui, lorsquils
deviennent importants voire majoritaires, perturbent le financement de linvestisse-
ment productif et induisent une instabilit de lensemble du systme conomique.
La seconde raison, que nous examinons dans une troisime section, est quun ef-
fort rgulier et suffisant dinvestissement nest possible que si lincertitude quant
lavenir cause de la rticence naturelle des socits humaines la prise de risque
que reprsentent linvestissement et lentrepreneuriat en gnral est suffisamment
contrebalanc par une foi en lavenir, incarne dans le concept desprits animaux
(animal spirits). Ces esprits animaux seraient constitutifs dun esprit dentreprise
plus global, et leur instabilit intrinsque une des causes principales des fluctuations
de linvestissement et, partant, de lemploi et de la production.

10.1 Lefficacit marginale du capital, fondement

de la thorie keynsienne de linvestissement

Au chapitre 9, nous avons introduit le concept central de la thorie de linves-

tissement de la Thorie Gnrale, lefficacit marginale du capital. Ce concept se
distingue de la productivit marginale du capital : ce dernier est une variable de
quantit (exprime par exemple en monnaie) gale laccroissement immdiat de la
production suite lemploi dune unit supplmentaire de capital, alors que lEMC
est un taux auquel est actualis la chronique des accroissements futurs anticips des
ventes de faon galiser cet accroissement au prix doffre du capital, cest--dire
au cot marginal de production dune nouvelle pice de capital. Implicitement elle

321
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

est donc un rapport au temps, lavenir et aux anticipations que les entrepreneurs
ont de cet avenir.
La chronique des flux futurs gnrs par linvestissement correspond, dans les
premiers manuscrits de la Thorie Gnrale, au concept de quasi-rente dune pice
de capital. Mme si lexpression disparat de la version finale de la Thorie Gnrale,
lide quelle renferme demeure, savoir que lacquisition dun nouveau bien de capi-
tal est une promesse pour lentrepreneur de dgager une srie dannuits assimilable
la rente dgage de la proprit dune terre :
When a man buys an investment or capital-asset, he purchases the right
to the series of prospective returns, which he expects to obtain from
selling its output, after deducting the running expenses of obtaining that
output, during the life of the asset. This series of annuities Q1 , Q2 ... Qn
it is convenient to call the prospective yield of the investment. (Keynes,
1936b, p. 135)
Une dcision dinvestissement nest prise, comme nous lavons dj dmontr, que si
lquipement en capital permettra terme lentrepreneur de raliser un surcrot de
recettes mme de compenser au moins les cots lis cet investissement. Le ren-
dement escompt de linvestissement est la somme des revenus supplmentaires tirs
dun nouvel quipement en capital ; il reflte la manire dont lentrepreneur prvoit
dutiliser cet quipement lavenir pour permettre un surcrot de production suite
une augmentation de la demande pour la marchandise quil produit. Le rendement
dpend ainsi autant de lefficacit propre la nouvelle machine (sa productivit
marginale et le taux auquel elle se dprcie naturellement) que de lintensit avec
laquelle lentrepreneur prvoit de lutiliser (qui dtermine son cot dusage et le
taux de dprciation volontaire ) ou encore de la plus ou moins grande facilit
anticipe couler le surcrot de production gnr. Il serait inutile et trs coteux
par exemple dinvestir dans un nouveau parc de machines si aucune amlioration
dans la capacit dabsorption de lconomie nest anticipe moyen ou long terme.
Il faut galement souligner que ce rendement porte sur la dure de vie complte de
la pice dquipement considre ; ne pas prendre en compte les revenus quelle gn-
rera dans 10 ans fausserait lvaluation de lapport que cet investissement reprsente
au capital de lentreprise. Cest pourquoi il sagit de prvoir suffisamment lavance
la manire dont la demande fluctuera durant les annes venir, car ces fluctuations
conditionneront la pleine utilisation ou non du nouvel quipement.

322
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

Le rendement escompt reflte ainsi les bnfices que lentrepreneur compte tirer
de son investissement. Il sagit pour lui de les comparer aux cots que cet investis-
sement reprsente.

Over against the prospective yield of the investment we have the sup-
ply price of the capital-asset, meaning by this, not the market-price at
which an asset of the type in question can actually be purchased in the
market, but the price which would just induce a manufacturer newly to
produce an additional unit of such assets, i.e. what is sometimes called
its replacement cost. (Keynes, 1936b, p. 135)

Le prix doffre dun bien de capital est lquivalent du prix doffre globale pour un
producteur de biens de capital : il sagit du niveau de recette unitaire en-dessous
duquel il na aucun intrt engager un processus de production et donc offrir
sa marchandise (lquipement de capital) sur le march ; il peut tre assimil au
cot marginal de production dune nouvelle unit de bien de capital, qui dfinit le
seuil de rentabilit du nouveau processus de production. Du point de vue inverse de
linvestisseur (cest--dire le demandeur de la machine en question), ce prix est celui
en-dessous duquel il lui est impossible dacqurir le bien de capital ncessaire son
investissement productif. Cest en ce sens que le prix doffre du capital est galement
le cot de remplacement dune unit de capital. Il correspond au cot minimum de
linvestissement productif, celui pris en compte par lentrepreneur pour dterminer
si son investissement est rentable.
Soient Qt lannuit gnre la date t (avec t > 0) 1 par un nouvel investisse-
ment dans une pice de capital dont la date dobsolescence prvue est n ; et le taux
s
dactualisation de lannuit de la date t en date 0 ; et PK;0 le prix doffre de cette
pice en date 0. La valeur actuelle du rendement escompt net de linvestissement
en date, VAK;0 , scrit alors :
n
X Qt s
VAK;0 = t
PK;0 (10.1)
t=1 (1 + et )

Le taux dactualisation de la srie de flux est en rgle gnrale diffrent pour chaque
date, puisquil devrait tenir compte dun certain degr de prfrence pour le prsent

1. Nous supposons que linvestissement dans un bien de capital ne dgage un rendement qu

partir de la priode suivant celle o est effectu linvestissement, de sorte que la dcision dinvestir
est uniquement une dcision relative lavenir de lentreprise.

323
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

conduisant valoriser moins fortement les annuits ayant lieu une date trs loin-
taine par rapport aux annuits ayant lieu dans un futur proche. Le concept dEMC
repose au contraire sur lide quil existerait un taux dactualisation unique pour
toute la srie de flux futurs :
The relation between the prospective yield of a capital-asset and its sup-
ply price or replacement cost, i.e. the relation between the prospective
yield of one more unit of that type of capital and the cost of producing
that unit, furnishes us with the marginal efficiency of capital of that
type. More precisely, I define the marginal efficiency of capital as being
equal to that rate of discount which would make the present value of the
series of annuities given by the returns expected from the capital-asset
during its life just equal to its supply price. (Keynes, 1936b, p. 135)
De fait lEMC de la pice de capital particulire que lentrepreneur vise acqurir
est le taux unique permettant dgaliser la srie de flux anticips et le prix doffre
du bien. Si lon note e0 ce taux, alors on a :
n
X Qt s
VAK;0 = t
PK;0 =0 (10.2)
t=1 (1 + e0 )

En faisant un parallle entre VAK;0 et le critre financier de la valeur actuelle nette

(VAN), il apparat que lEMC est lquivalent du taux de rendement interne (TRI)
ou du taux de rendement actuariel (TRA) qui annule la VAN.
Il faut noter que Keynes retient lhypothse dune htrognit du capital, cest-
-dire quil existe sur le march diffrents types de biens de capital, chacun poss-
dant des caractristiques propres (notamment en termes de rendement et de cots)
et donc une efficacit marginale propre. A supposer que des biens de capital de types
diffrents puissent tre utiliss pour un mme processus de production particulier,
linvestisseur potentiel est face un double choix : non seulement il doit dcider le
volume de capital quil dsire possder autrement dit lopportunit et la rentabi-
lit dun nouvel investissement (net) mais galement le type de bien de capital
dans lequel investir. Le second choix repose pour lessentiel sur la comparaison des
efficacits marginales des diffrents types de capital qui seraient susceptibles de rem-
plir la fonction ncessaire dans le processus de production, le choix final se portant
sur le(s) type(s) de bien de capital possdant lefficacit marginale la plus grande.
Cependant cette question concerne prioritairement linvestisseur individuel ; un

324
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

niveau collectif seul le premier choix constitue un vritable enjeu.

Ds lors il sagit dtudier un niveau macroconomique comment se dcide le
volume de linvestissement en fonction de la multitude des efficacits marginales de
chacun des types de capitaux. La rgle de dcision, un niveau individuel autant que
collectif, consiste comparer le taux de lefficacit marginale dune pice de capital
particulire au taux dintrt du march. Keynes fait en effet au Chapitre 11 lhypo-
thse simplificatrice dun taux dintrt unique pour toutes les chances, ngligeant
volontairement [the] complexes of rates of interest and discount corresponding to
the different lengths of time which will elapse before the various prospective returns
from the asset are realised , estimant que it is not difficult to re-state the argument
so as to cover this point (Keynes, 1936b, p. 137, note 1). Par consquent, it is
obvious that the actual rate of current investment will be pushed to the point where
there is no longer any class of capital-asset of which the marginal efficiency exceeds
the current rate of interest (Keynes, 1936b, p. 136). Du fait de cette apparente
vidence , lauteur ne prend pas le soin dlaborer les raisons pour lesquelles le
taux dintrt intervient dans cette rgle de dcision 2 ; celles-ci sont au nombre de
deux.
La premire est que le taux dintrt de march est le taux dactualisation ins-
titutionnel ou conventionnel . Il convient de rappeler que le taux dintrt est
la variable quilibrant loffre et la demande de monnaie ; comme nous lavons mon-
tr au chapitre 9, en prsence dune offre de monnaie constante, sa valeur dpend
donc implicitement de la demande de monnaie, qui dpend elle-mme de la pr-
frence pour la liquidit des agents. Or, cette prfrence pour la liquidit est un
indicateur du rapport que les agents ont au temps et lincertitude. Plus lincerti-
tude concernant lavenir est grande, plus ils sont incits dtenir des actifs liquides,
cest--dire facilement convertibles en monnaie (seul actif dont la valeur nominale
est la seule certaine). Plus prcisment, une forte incertitude amne les agents
valoriser plus fortement la satisfaction immdiate de leurs besoins, donc deman-
der plus de monnaie des fins de transaction, et demander un intrt plus grand

2. Il est vrai que, comme nous lavons mentionn la section 7.2, la rgle de dcision de linves-
tissement de la Thorie Gnrale est dj en grande partie formule au Chapitre 13 du Treatise.
Keynes insiste cette occasion sur le rle du taux dintrt au dtriment du mcanisme dantici-
pations la base du calcul du rendement escompt net (Keynes, 1936b, p. 180187). Il est donc
possible quil ait estim dispensable de dtailler nouveau cette partie de la rgle de dcision au
Chapitre 12 de Thorie Gnrale, surtout que les Chapitres 13 et 17 sont intgralement consacrs
ltude du taux dintrt.

325
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

pour accepter de renoncer cette satisfaction en pargnant et en se privant de leur

liquidit pour acqurir, par exemple, des titres. Le taux dintrt reflte donc la
faon dont la communaut dans son ensemble value la valeur future dune somme
montaire quivalente aux biens dont elle accepte de diffrer la consommation une
date ultrieure (Keynes, 1936b, p. 167).
La seconde raison est que le taux dintrt est galement le cot de finance-
ment de linvestissement, que les entrepreneurs doivent comparer son rendement
escompt. Dans le cas o le financement de linvestissement se fait au moyen dun
emprunt auprs des banques, celles-ci avancent la somme ncessaire en contrepartie
du remboursement par lemprunteur (lentrepreneur) de la somme, auquel sajoute
le paiement rgulier (annuel par exemple) dun intrt calcul soit sur la somme ini-
tialement emprunte, soit sur le capital restant d. Le taux de cet intrt correspond
au taux bancaire, cest--dire celui auquel sont rmunrs les dpts montaires au-
prs des banques, auquel sajoute ventuellement un taux de marge correspondant
la rmunration de lactivit bancaire en tant quintermdiaire facilitant laccs des
firmes lpargne des mnages 3 . Dans ce cas, le taux dintrt du march dfinit
le cot du financement de linvestissement et par consquent le taux auquel doit
actualis le rendement escompt ; ce dernier est ensuite compar au cot du projet,
s
donn par le prix doffre de la pice de capital, PK;0 :

n
X Qt s
VAK;0 = t
PK;0 (10.3)
t=1 (1 + r)

Cette dernire quation nest autre que la dfinition de la VAN pour un taux dac-
tualisation unique correspondant au taux dintrt r et pour un cot de projet gal
Qt
s
. Lauteur nomme la srie de flux actualiss, nt=1 (1+r)
P
PK;0 t , le prix de demande

du bien de capital : if Qr is the prospective yield from an asset at time r, and dr

P
is the present value of 1 deferred r years at the current rate of interest, Qr dr
is the demand price of the investment (Keynes, 1936b, p. 137). Ds lors, la VAN
dun projet dinvestissement est gale la diffrence entre le prix de demande et le
prix doffre du bien de capital que les entrepreneurs envisagent dacheter.
Considrons le cas inverse o linvestissement se fait par financement direct ,
cest--dire par mission de titres. Nous avons dmontr au chapitre 9 quune fois
le niveau de leur consommation fix principalement en fonction de leur revenu, les
3. Sous lhypothse simplificatrice dun taux dintrt unique, ce taux de marge est nul.

326
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

mnages peuvent utiliser le reliquat pour se constituer une pargne, et ce, diff-
rentes fins et pour diffrents motifs. La forme que prend cette pargne nest toutefois
pas neutre. Si elle est dtenue sous forme de monnaie (centrale ou fiduciaire), elle a
lavantage de conserver sa valeur nominale mais a linconvnient de ne gnrer aucun
rendement. Si elle est place auprs dune banque sous forme dun compte rmunr
de type livret dpargne, elle rapporte un revenu rgulier plus ou moins assur, bas
sur le taux dintrt bancaire (qui est un taux sans risque). En revanche, si les m-
nages utilisent cette somme pour financer un investissement productif directement
sil sagit dun investissement de lentreprise dont ils sont les propritaires et grants,
ou indirectement sils achtent des titres de proprit alors ils courent le risque que
le revenu de ce placement soit irrgulier, voire inexistant si linvestissement ne savre
pas rentable. Afin dattirer les investisseurs potentiels, les entreprises doivent donc
pouvoir proposer pour leurs titres (de proprit ou de crance) un taux de rendement
au moins gal au taux sans risque pratiqu par les banques pour la rmunration des
livrets dpargne. Si lon nglige la prime de risque propre aux titres privs, le cot
de lemprunt du capital est donc dfini, comme dans le cas du financement indirect,
par le taux dintrt courant.
Dans les deux cas les entrepreneurs peuvent ainsi comparer la VAN dun projet
dinvestissement (quil soit financ de faon directe ou non) un placement sans
risque de mme montant, de mme chance et rmunr au taux dintrt du mar-
ch. On peut noter que dans le cas o linvestissement se fait par auto-financement,
le choix de lentrepreneur sapparente de fait celui dun mnage qui doit dcider
de la forme sous laquelle dtenir lpargne. Lauto-financement correspondant une
somme de monnaie accumule par pargnes successives, lentrepreneur est confront
lalternative entre utiliser cette somme pour accrotre son capital fixe par un in-
vestissement qui gnrerait des flux incertains, ou placer cette somme auprs dune
banque (par exemple) afin den tirer un revenu rgulier dfini par le taux dintrt.
Lalternative est donc la mme que pour le mnage qui doit choisir entre lachat
de titres (dont le rendement est incertain) et la dtention dun livret dpargne
rmunr au taux dintrt de march. Cest en ce sens que Keynes voque the
dilemma auquel sont confronts les individus disposant d alternative ways in
which to hold [their] savings (Keynes, 1936b, p. 160), savoir la thsaurisation,
le placement et linvestissement en capital fixe dilemme renforc par la prfrence
pour la liquidit, le capital fixe (ou les titres pour les mnages) tant le type dactifs

327
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

le moins facilement convertible en monnaie. La consquence en est que les entrepre-

neurs ne sont incits investir dans des biens de capital que si les revenus escompts
quils gnrent soient au moins gaux aux revenus tirs dun placement financier ou
bancaire.
Par exemple, supposons quen date 0, un entrepreneur a le choix entre un projet
s
dachat de bien de capital (I) dont le prix doffre PI;0 est de 10000e, et un placement
bancaire (B) du mme montant sur deux ans, date laquelle la valeur nominale du
capital prt est restitue lentrepreneur. Ce dernier anticipe que linvestissement
en capital gnrera un flux de revenus de 5600e dans un an et de 6100e dans deux
ans, le bien de capital tant totalement obsolte aprs cette date. Par ailleurs, le
taux dintrt du march, auquel est rmunr le placement bancaire, est de 10%
par an. La VAN du projet dinvestissement en capital fixe se calcule alors de la faon
suivante :
5600 6100
VANI;0 = + 10000 (10.4)
(1 + 0, 1) (1 + 0, 1)2
tandis que celle du placement correspond :

1000 1000 10000

VANB;0 = + 2
+ 10000 (10.5)
(1 + 0, 1) (1 + 0, 1) (1 + 0, 1)2

On en dduit que, si les anticipations de lentrepreneur sont exactes, la valeur actuelle

du projet I (132,23e) est suprieure celle du placement B (qui est nulle). On peut
par ailleurs dmontrer que lefficacit marginale du capital associe au projet I, cest-
-dire le taux dactualisation qui annulerait la VAN, est denviron 10,97%, ce qui
est suprieur au taux dintrt de march auquel est rmunr le placement B. On
en conclut que, tant que lefficacit marginale dun bien de capital est suprieure au
taux dintrt, il est plus rentable den faire lacquisition que de placer un montant
gal son prix doffre au taux dintrt du march. Cest dans cette perspective que
the actual rate of current investment will be pushed to the point where there is no
longer any class of capital-asset of which the marginal efficiency exceeds the current
rate of interest (Keynes, 1936b, p. 136) : aussi longtemps quil existe des biens de
capital disponibles dont lEMC est suprieure au taux dintrt, il est plus rentable
de les acheter que deffectuer un placement sans risque.
Lauteur note que parmi les diffrentes efficacits marginales, the greatest [...]
can then be regarded as the marginal efficiency of capital in general (Keynes, 1936b,
p. 135136). Cette dfinition de lefficacit marginale du capital en gnral (EMCG)

328
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

permet de dterminer la valeur-plafond du taux dintrt au-del de laquelle le vo-

lume dinvestissement agrg devient nul. En effet, les efficacits marginales de tous
les types de biens de capital sont alors infrieures au taux dintrt, ce qui signifie
que la rentabilit nette de linvestissement dans ces biens est ngative. Si le taux
dintrt est juste gal lEMCG, seuls les achats de biens de capital ayant une telle
efficacit marginale sont rentables.
Le problme est que if there is an increased investment in any given type of
capital during any period of time, the marginal efficiency of that type of capital will
diminish as the investment in it is increased (Keynes, 1936b, p. 136), et ce, pour
deux raisons. La premire est que the prospective yield will fall as the supply of
that type of capital is increased (Keynes, 1936b, p. 136). Lauteur fait au Chapitre
4 lhypothse de rendements dcroissants de la production (Keynes, 1936b, p. 42) 4 ,
ce qui impliquerait que les entrepreneurs commencent par investir dans lquipement
le plus efficace disponible, puis sont obligs de recourir des machines de moins en
moins efficaces jusqu ce que la dernire unit adjointe au capital de lentreprise
napporte plus aucun rendement supplmentaire :

[...] if there is no surplus of specialised or practised labour and the use of

less suitable labour involves a higher labour cost per unit of output, this
means that the rate at which the return from the equipment diminishes
as employment increases is more rapid than it would be if there were
such a surplus. (Keynes, 1936b, p. 42)

La seconde raison est que as a rule, pressure on the facilities for producing that
type of capital will cause its supply price to increase (Keynes, 1936b, p. 136),
les producteurs tant obligs de se faire concurrence pour attirer des facteurs de
production de plus en plus rares mesure que le volume de production des biens
de capital saccrot, ce qui conduit une lvation du cot marginal de production
du bien de capital. Pour ces deux raisons, la tendance de long terme est une
dcroissance de lefficacit marginale du capital en gnral mesure que le systme
conomique senrichit par laccumulation et le rinvestissement du capital 5 .

4. Lhypothse est galement prsente, de faon plus explicite, au Chapitre 21 du Livre V :

Since resources are not homogeneous, there will be diminishing, and not constant, returns as
employment gradually increases (Keynes, 1936b, p. 296).
5. Comme nous lexpliquerons la section 10.3, une autre explication possible de la dcroissance
tendancielle de lEMC est lessoufflement progressif et historique de lesprit dentreprise sur lequel
se base le systme capitaliste.

329
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

La relation dcroissante entre lefficacit marginale dun type de capital et le

volume dinvestissement dans ce capital dfinit la courbe de demande (demand-
schedule) pour ce type de capital en particulier. Ds lors :
We can then aggregate these schedules for all the different types of
capital, so as to provide a schedule relating the rate of aggregate in-
vestment to the corresponding marginal efficiency of capital in general
which that rate of investment will establish. We shall call this the invest-
ment demand-schedule ; or, alternatively, the schedule of the marginal
efficiency of capital. (Keynes, 1936b, p. 136)
Il sagit dune courbe de la demande thorique de capital, car en-dessous dune cer-
taine valeur defficacit marginale pour une pice de capital, dfinie par le taux
dintrt de march, lentrepreneur prfrera placer son argent auprs dune banque
(par exemple) plutt que de prendre le risque de linvestir dans un quipement pro-
ductif ; et si lEMCG est infrieure au taux dintrt courant, tous les entrepreneurs
opteront pour un placement financier ou bancaire plutt que pour lachat de biens
de capital, de sorte que le volume agrg de linvestissement et donc la demande
de capital est nul. En combinant la courbe de demande de capital (investment
demand-schedule) la rgle de dcision de linvestissement en capital, savoir quun
investissement dans un type de capital nest rentable que lorsque son efficacit mar-
ginale est suprieure au taux dintrt courant, il est possible dnoncer la thorie
keynsienne de linvestissement.
La valeur agrge de linvestissement est nulle lorsque lEMCG, cest--dire lef-
ficacit marginale des types de biens de capital la plus leve parmi toutes les ef-
ficacits marginales, est infrieure au taux dintrt courant. Lorsque lEMCG est
juste gale au taux dintrt, la valeur agrge de linvestissement (que nous note-
rons, par convention, I) correspond la valeur de linvestissement dans les biens de
capital possdant une efficacit marginale gale lEMCG ; cette valeur reprsente
la somme totale des prix doffre de ces biens de capital. Si lEMCG est suprieure
au taux dintrt, la valeur agrge de linvestissement se calcule en additionnant
les prix doffre de lensemble des biens de capital dont lefficacit marginale propre
(mme infrieure lEMCG) est suprieure au taux dintrt. Nous pouvons alors
tracer une courbe de demande effective de capital liant chaque niveau du taux dint-
rt r une valeur de linvestissement global. Cette courbe prend en rgle gnrale la
forme dune fonction paliers, mais elle peut tre lisse en supposant quil existe une

330
10.1. LEFFICACIT MARGINALE DU CAPITAL, FONDEMENT DE LA
THORIE KEYNSIENNE DE LINVESTISSEMENT

continuit de projets dinvestissement associs une infinit defficacits marginales

comprises entre zro et lEMCG (cf. figure 10.1).
I
6

- r
0 EMCG
Figure 10.1 Courbe de la demande effective de capital

La courbe de la demande effective de capital est la reprsentation de la rgle de

dcision de linvestissement au niveau agrg. Son volume correspond lachat de
lensemble des biens de capital immdiatement disponibles 6 dont lefficacit margi-
nale est suprieure au taux dintrt. Or, daprs sa dfinition, lEMC est le taux
dactualisation permettant dgaliser la valeur actuelle du rendement escompt de
linvestissement avec le prix doffre du bien de capital. Le rendement escompt total
est dautant plus lev que les revenus anticips pour chacune des priodes futures
sont levs ( taux dactualisation donn). Ce rendement dpend bien sr de cer-
taines caractristiques physiques et techniques dterminant la quantit maximale de
marchandises que la pice de capital peut produire, la vitesse laquelle la firme peut
atteindre le point dutilisation optimale de la pice et le temps durant lequel cette
utilisation optimale peut tre maintenue, compte tenu de la dprciation involontaire
(naturelle) et volontaire du capital ; en dautres termes le rendement escompt d-
pend de la productivit propre la pice de capital en question. Mais le problme qui
se pose aux entrepreneurs nest pas tant de savoir quelle quantit maximale le bien
permettra de produire, mais la quantit effective de marchandises supplmentaires
6. Lacquisition de biens semi-finis en cours de production la priode considre correspond
linvestissement en capital circulant, qui influence galement terme le stock de capital de lcono-
mie et donc lvolution des efficacits marginales des biens de capital particuliers ainsi que lEMCG.
Dans la mesure o nous nous intressons dans ce chapitre plutt linfluence de linvestissement
en capital sur lquilibre statique de sous-emploi, linvestissement en capital circulant a une impor-
tance relativement secondaire, ce qui explique que nous nous concentrons sur linvestissement en
capital fixe.

331
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

quils pourront couler suite lachat de cette machine ou de cet outil.

Le calcul de lefficacit marginale dun bien de capital doit donc tenir compte de la
manire dont les entrepreneurs envisagent leur utilisation future de lquipement, se-
lon les dbouchs possibles pour le surcrot de production gnr par linvestissement
(la production et la vente perte tant exclues a priori). Plus leurs anticipations
concernant la demande future sont optimistes, plus le rendement escompt de chaque
priode est lev, et plus il est ncessaire daugmenter le taux dactualisation pour
galiser la valeur actuelle de ce rendement avec le prix doffre. La valeur de lEMC
est ainsi une fonction directe des anticipations des entrepreneurs, et notamment du
degr doptimisme de ces anticipations. Une thorie de linvestissement ne saurait
ds lors tre complte sans un examen de la formation et des dterminants de ces
anticipations, ce qui est lobjet des deux prochaines sections de ce chapitre.

10.2 Ltat de la prvision long terme : le rle

perturbateur de la spculation dans un sys-
tme de marchs financiers organiss
La question des anticipations dans la Thorie Gnrale occupe essentiellement
deux Chapitres, le Chapitre 5 du Livre II ( Expectation as determining output
and employment ) et le Chapitre 12 du Livre IV ( The state of long-term expec-
tation ). Le premier introduit la distinction entre anticipations de court terme et
anticipations de long terme, tandis que le second dveloppe lanalyse des dtermi-
nants des anticipations de long terme (galement nommes ltat de la prvision
long terme). Les anticipations de court terme concernent the price which a ma-
nufacturer can expect to get for his finished output at the time when he commits
himself to starting the process which will produce it (Keynes, 1936b, p. 46). Etant
donn que les entrepreneurs avancent en dbut de priode les frais ncessaires la
rmunration des facteurs de production, ils doivent prvoir the cost of output
on various possible scales (Keynes, 1936b, p. 47). Si lon suppose que les taux de
rmunration des facteurs de production sont constants, ou du moins fixs durant
une priode donne, les cots sont uniquement fonction du niveau de production,
de sorte que le vritable problme est la dtermination du niveau effectif de pro-
duction. Celui-ci est fix de manire garantir un profit minimal, ou au moins une

332
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

absence de pertes ; niveau de cots donn, lincertitude porte alors sur la quantit
de marchandises qui sera coule terme et le prix auquel elles seront changes,
qui conjointement dterminent la valeur des recettes de vente. Cest pourquoi les
producteurs dune marchandise particulire doivent pouvoir anticiper en dbut de
priode les niveaux de loffre et de la demande agrges 7 du bien considr en fin
de priode, dfinissant la fois la capacit dabsorption de lconomie pour cette
marchandise et le prix unitaire auquel elle sera change, ce qui est le principal
dterminant du niveau de profit effectif en fin de priode.
A chaque priode, les entrepreneurs ne font toutefois pas une unique anticipation
de la demande future, tant au niveau collectif quindividuel. En effet, les anticipations
de court terme se prsentent sous la forme dune distribution de probabilits affectes
diffrents tats futurs de la nature, cest--dire diffrents scnarios dvolution
possible de la demande :
An entrepreneur, who has to reach a practical decision as to his scale
of production, does not, of course, entertain a single undoubting expec-
tation of what the sale-proceeds of a given output will be, but several
hypothetical expectations held with varying degrees of probability and
defiteness. (Keynes, 1936b, p. 24, note 3)
Lauteur suppose donc qu tout moment, les entrepreneurs considrent diffrentes
prvisions de la demande future. Bien que cela ne soit pas prcis dans la Thorie
Gnrale, la rgle de dcision pour la fixation du niveau de production serait donc a
priori dajuster ce niveau celui de la demande tel quanticip dans le scnario jug
le plus probable. Il reste dterminer sur quelles bases se forment ces anticipations.
En prsence dune incertitude forte quant lavenir, il ny aucune raison pour que
les entrepreneurs puissent objectivement attribuer un plus grand poids (en termes
de probabilits) un scnario plutt qu un autre car la connaissance du futur
leur est impossible 8 . Il est raisonnable, voire rationnel, pour eux de se baser sur

7. Bien que lexpression anglaise de aggregate supply (ou aggregate demand ) soit en g-
nral traduite en franais par offre globale (respectivement demande globale ), la signification
particulire de ce terme dans la Thorie Gnrale nous conduit le distinguer de loffre agrge
(respectivement demande agrge), que nous dfinissons comme la somme des offres individuelles
(respectivement des demandes individuelles) effectivement ralises, et non anticipes.
8. Dans le Treatise on Probability (1921), il est avanc que les probabilits sont essentiellement
un jugement rationnel et subjectif quant la possibilit de ralisation dun vnement. Cela ne
signifie pas que les probabilits en elles-mmes soient subjectives :
A proposition is not probable because we think so. [...] The theory of probability is

333
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

lvolution rcente de la demande pour en dduire leurs projections de son volution

future (au moins court terme), since a large part of the circumstances usually
continue substantially from one day to the next (Keynes, 1936b, p. 51). Cest
pourquoi the most recent results [of sale-proceeds] usually play a predominant part
in determining what these [short-term] expectations are (Keynes, 1936b, p. 51). Les
recettes effectivement constates dans le prsent ou le proche pass sont un indicateur
relativement correct du comportement des consommateurs et des investisseurs vis--
vis de leurs dpenses. En-dehors dun changement important dans lenvironnement
conomique de ces agents, et surtout si ce changement est inattendu (une guerre par
exemple), les entrepreneurs peuvent raisonnablement supposer que les dterminants
principaux de la consommation et de linvestissement agrgs sont inchangs la
priode courante. Ainsi, moins dune catastrophe humaine ou naturelle, le revenu
de la communaut nest pas cens fluctuer trs court terme 9 , de sorte que le
niveau de consommation qui en est une fonction directe est relativement constant
trs court terme a fortiori sil existe un effet de cliquet tel que Keynes lavait
introduit dans le Treatise (cf. chapitre 6) ou dans les confrences de 1931 (cf. section
8.2). Ds lors, it is sensible for producers to base their [short-term] expectations
on the assumption that the most recently realised results will continue, except in
so far as there are definite reasons for expecting a change (Keynes, 1936b, p. 51).
Les entrepreneurs nont pas rviser trs rgulirement leurs anticipations de court
terme, mme lorsquun nouveau processus de production est initi, ce qui aurait t
too complicated et constituerait a waste of time (Keynes, 1936b, p. 51).
La stabilit des anticipations est un facteur de stabilisation du volume demploi
au moins court terme et, partant, du niveau de revenu de la communaut, validant
a posteriori lhypothse de la stabilit court terme des dterminants principaux

logical [...] because it is concerned with the degree of belief which it is rational to
entertain in given conditions, and not merely with the actual beliefs of particular
individuals, which may or may not be rational. (Keynes, 1921, p. 4).
Keynes ajoute par ailleurs que what particular propositions we select as the premises of our
argument naturally depends on subjective factors peculiar to ourselves ; but the relations, in which
other propositions stand to these, and which entitle us to probable beliefs, are objective and logical
(Keynes, 1921, p. 4). Pour une analyse plus exhaustive de la thorie des probabilits de lauteur,
voir Bateman (1987), Carabelli (1998) et Roncaglia (2009). Concernant linfluence du Treatise on
Probability sur les ouvrages conomiques de Keynes, voir Carabelli (1988).
9. Nous rappelons que la priode courante considre est ce que Keynes appelle le jour
(day), cest--dire the shortest interval after which the firm is free its decision as to how much
employment to offer (Keynes, 1936b, p. 47), ce qui correspondrait, compte tenu de la pratique
des contrats de travail, une priode comprise entre une semaine et un mois.

334
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

de la demande globale. Cela ne signifie pas que le volume de lemploi nest pas sus-
ceptible de connatre des fluctuations plus ou moins rgulires, notamment selon
que les entrepreneurs ont une opinion convergente ou divergente quant la stabilit
de la demande dans un proche futur, et selon que les anticipations de court terme
passes se sont rvles ou non exactes, conduisant les entrepreneurs rviser pro-
gressivement leurs prvisions 10 . Il faut remarquer que ce constat est valable pour
tous les entrepreneurs de lconomie, quils produisent des biens de consommation
ou des biens de capital. Une complexit supplmentaire intervient toutefois dans la
formation des anticipations des producteurs de biens de capital. La demande quils
anticipent correspond la demande effective de capital telle que nous lavons dfinie
la section 10.1 ; or cette demande dpend du taux dintrt mais surtout de leffi-
cacit marginale de chacun des types de biens de capital, qui est elle-mme fonction
des anticipations de long terme des entrepreneurs concernant la demande pour leur
marchandise. En dautres termes, un producteur particulier de biens de capital doit
pouvoir anticiper les anticipations des autres entrepreneurs qui sont ses potentiels
futurs clients, ce qui un niveau collectif implique que in the case of additions to
capital equipment and even of sales to distributors, these short-term expectations
will largely depend on the long-term (or medium-term) expectations of other par-
ties (Keynes, 1936b, p. 47). Or, comme nous allons le dmontrer, les anticipations
de long terme sont en gnral elles-mmes stables court ou moyen terme, ce qui
est un lment supplmentaire de stabilisation des anticipations de court terme et
donc du niveau demploi.
Les anticipations de long terme sont what the entrepreneur can hope to earn
in the shape of future returns if he purchases (or, perhaps, manufactures) finished
output as an addition to his capital equipment (Keynes, 1936b, p. 47), cest--dire
constituent le rendement escompt de linvestissement. Il sagit de prdire changes
in the type and quantity of the stocks of capital-assets and in the tastes of the
consumer, the strength of effective demand from time to time during the life of
investment under consideration and the changes in the wage-unit in terms of money
which may occur during its life (Keynes, 1936b, p. 147). Ce dernier facteur en
10. Keynes note que producers forecasts are more often gradually modified in the light of results
than in anticipation of prospective changes (Keynes, 1936b, p. 51). Le processus de formation des
anticipations est donc proche dun mcanisme danticipations adaptatives, o la valeur prsente de
la variable (ou des variables) tudie(s) dpend de sa valeur passe et de la valeur passe dautres
facteurs dterminants, et o les agents ajustent progressivement et plus ou moins parfaitement
leurs anticipations aux erreurs de prvisions quils ont commises dans le pass.

335
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

particulier distingue les anticipations de court terme des anticipations de long terme :
les premires portent sur une priode (le jour ) qui est le temps minimum entre
deux rvisions du niveau demploi dune firme, donc une priode o le salaire nominal
est fix, conformment lhypothse provisoire faite au Chapitre 3 ; les secondes
portent quant elles sur une priode beaucoup plus longue, au cours de laquelle les
contrats de travail peuvent tre rengocis de multiples reprises, de sorte que le
taux de salaire nominal est amen changer de faon plus ou moins importante. Nous
prfrons nanmoins rserver ltude des consquences dune variation des salaires
nominaux au prochain chapitre, o nous discuterons plus prcisment de son impact
sur ltat de la prvision long terme.
Les trois autres variables sur lesquelles portent les anticipations de long terme
peuvent quant elles tre tudies sans avoir lever lhypothse provisoire de rigi-
dit des salaires. Un changement du type de biens de capital se produit, en gnral,
sous leffet du progrs technique travers les innovations de produit, qui permettent
la mise en vente de nouveaux types de machines ou doutils (par exemple plus per-
formants ou plus robustes). Il affecte les anticipations long terme de rendement
dun investissement dans la mesure o lapparition de biens de capital innovants
rend lquipement acquis aujourdhui plus rapidement obsolte, cest--dire accrot
la vitesse de dprciation naturelle (et involontaire) du capital existant. Les en-
trepreneurs cherchent donc prvoir lventualit dune innovation technologique
majeure venir au cours de la dure de vie du bien de capital dont ils envisagent
lacquisition. La seconde variable, le stock de biens de capital, dpend directement
du volume dinvestissement brut chaque priode, mme sil peut tre affect par
dautres facteurs comme la vitesse de dprciation du capital. Nanmoins la variable
la plus importante sur laquelle portent les anticipations de long terme est lvolution
future de la demande effective, car elle dtermine la rentabilit effective de linves-
tissement en capital, qui est le principal critre dans la dcision des entrepreneurs
vis--vis de leur stock (dsir) de capital.
Tout comme les anticipations de court terme, ltat de la prvision long terme,
qui sum[s] up the state of psychological expectation relatif ces quatre variables
(Keynes, 1936b, p. 147148), se prsente sous la forme dune estimation probabiliste
des diffrents tats futurs de la nature. Cependant, tant donn que le futur lointain
est encore plus incertain que le futur proche, cette estimation est elle-mme soumise
un jugement quant au degr de la confiance que les agents peuvent placer dans

336
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

leur propre estimation :

[...] we [cannot] rationalise our behaviour by arguing that to a man in a
state of ignorance errors in either direction are equally probable, so that
there remains a mean actuarial expectation based on equi-probabilities.
For it can easily be shown that the assumption of arithmetically equal
probabilities based on a state of ignorance leads to absurdities. (Keynes,
1936b, p. 152)
De fait, pour prendre leur dcisions, les entrepreneurs doivent dterminer quelles sont
les informations quils possdent qui savrent non seulement les plus pertinentes,
mais surtout les plus fiables. Comme linvestissement productif est une opration qui
les engage de faon ferme pour plusieurs priodes venir et qui leur serait coteuse
en cas de mauvaises prvisions, ils ne sauraient se reposer sur une connaissance trs
incertaine de lavenir, cest--dire quils ne sauraient attacher [a] great weight to
matters which are very uncertain (Keynes, 1936b, p. 148). Par consquent :
It is reasonable [...] to be guided to a considerable degree by the facts
about which we feel somewhat confident, even though they may be less
decisively relevant to the issue than other facts about which our know-
ledge is vague and scanty. (Keynes, 1936b, p. 148)
Or, une fois encore, il nest gure information plus fiable que lobservation des r-
sultats passs et prsents, de sorte que our usual practice [is] to take the existing
situation and to project it into the future, modified only to the extent that we have
more or less definite reasons for expecting a change (Keynes, 1936b, p. 148). Si
les anticipations de long terme se prsentent sous la forme dune distribution de
probabilits entre diffrentes hypothses dvolution future de la demande, la pra-
tique usuelle consisterait affecter la probabilit la plus forte au scnario dont les
entrepreneurs ont la meilleure connaissance aujourdhui, donc lhypothse dun
maintien de la conjoncture et de lenvironnement conomiques actuels.
La stabilit des anticipations de long terme est le rsultat dune convention,
cest--dire dun consensus tacite au sein de la communaut vis--vis du futur :
In practice we have tacitly agreed, as a rule, to fall back on what is, in
truth, a convention. The essence of this convention [...] lies in assuming
that the existing state of affairs will continue indefinitely, except in so far
as we have specific reasons to expect a change. (Keynes, 1936b, p. 152)

337
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

Cela ne signifie pas que les agents, un niveau individuel autant que collectif, pr-
voient un tel maintien. Tout dabord, quand bien mme chaque individu affecterait
une probabilit de 100% un seul scnario, il ny a aucune raison de penser que
lensemble de la communaut a le mme jugement quant lhypothse retenir ;
et en rgle gnrale, comme nous allons lexpliquer, ce nest pas le cas, expliquant
le rle essentiel des marchs financiers organiss dans la conciliation des diffrences
dopinion. Ensuite un agent individuel lui-mme nest que rarement suffisamment
confiant dans sa connaissance du prsent (et du pass) pour ne retenir quune seule
hypothse dvolution future ; il distribue les probabilits entre les diffrents scna-
rios en fonction de son degr de confiance dans les informations qui lui permettent
dlaborer chacun de ces scnarios. Enfin les agents collectivement ne croient pas
rellement dans le maintien ad infinitum de la situation courante, car we know
from extensive experience that this is most unlikely (Keynes, 1936b, p. 152). La
stabilit des anticipations de long terme, et la stabilit de lactivit dinvestissement
qui en dcoule, est donc garantie aussi longtemps que la communaut dans son en-
semble croit en cette stabilit, ou plus prcisment so long as we can rely on the
maintenance of the convention (Keynes, 1936b, p. 152). Certains membres de la
communaut peuvent contester cette convention, et avoir des prvisions divergentes
quant lvolution future de la demande effective ; mais tant que ces membres ne
reprsentent pas une majorit de la communaut que ce soit en nombre ou en
poids (par exemple en proportion de la richesse totale de la communaut) la
convention est maintenue et lensemble des agents ajustent leurs comportements en
fonction de cette convention.
Ainsi ltat de la prvision long terme depends on the confidence with which
we make [the most probable] forecaston how highly we rate the likelihood of our
best forecast turning out quite wrong (Keynes, 1936b, p. 148). Au-del des proba-
bilits objectives ou subjectives de ralisation des vnements anticips, les agents
formulent donc un jugement (purement subjectif) quant la fiabilit de leurs propres
prvisions. A un niveau agrg, ce jugement correspond ltat de la confiance (state
of confidence), propos duquel lauteur considre que there is not much to be said
si ce nest de recourir the actual observation of markets and business psycho-
logy (Keynes, 1936b, p. 149). Ce constat explique pourquoi lessentiel du Chapitre
12 est consacr ltude du comportement des investisseurs financiers sur les mar-
chs des titres, notamment les marchs organiss, dans lide que le comportement

338
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

de ce type dagents peut tre tendu avec dventuels amendements et corrections

aux entrepreneurs ralisant un investissement productif.
Dans le cadre de marchs financiers organiss, lauteur identifie quatre facteurs
qui contribuent prcariser la convention et menacer la stabilit des anticipations
de long terme 11 . Le premier est la sparation croissante entre gestion et proprit
des titres, qui conduit un appauvrissement du degr de connaissance relle des
fondamentaux guidant le cours des titres, donnant un plus grand poids la subjec-
tivit dans le choix des placements (Keynes, 1936b, p. 153). Le second facteur est le
poids de plus en plus important pris par des stratgies de plus-values (trs) court
terme, de sorte que day-to-day fluctuations in the profits of existing investments,
which are obviously of an ephemeral and non-significant character, tend to have an
altogether excessive, and even an absurd, influence on the market (Keynes, 1936b,
p. 153154).
Si ces deux premiers facteurs ne sont que brivement exposs dans la Thorie
Gnrale, il en va diffremment des deux autres, savoir dune part la dpendance
de la convention la psychologie de masse qui lexpose de soudaines variations au
gr des vagues doptimisme et de pessimisme, et dautre part la professionnalisation
de linvestissement (financier) qui a permis une expansion de la spculation. La
section 10.3 tant entirement ddie au premier de ces deux facteurs, nous prfrons
discuter dans la prsente section du second facteur.
Il est vrai que la pratique des transactions sur les marchs financiers organiss
repose en partie sur les jugements individuels quant au consensus dopinion relatif
lavenir, qui est reflt par lvolution des cours. Cest le propre de lactivit de
spculation, que Keynes dfinit comme the activity of forecasting the psychology of
the market (Keynes, 1936b, p. 158). En dautres termes, lobjectif des spculateurs
est danticiper, non lvolution effective des cours, mais lvolution des anticipations
des autres intervenants du march quant lvolution effective des cours. Tel est le
sens de la dsormais clbre mtaphore du concours de beaut laquelle lauteur a
recours pour expliquer la dtermination effective des cours financiers sur des marchs
affects par la spculation. Les participants au concours sont censs choisir the six
prettiest faces from a hundred photographs (Keynes, 1936b, p. 156). Leur objectif

11. Nous analyserons dans la section 10.3 les raisons pour lesquelles ces marchs organiss sont
apparus, et pourquoi Keynes estime que leur apparition est pour la continuit de lactivit dinves-
tissement en capital et donc du capitalisme la fois une ncessit et une menace.

339
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

nest pas de choisir les visages qui leur paraissent les plus beaux, mais ceux dont ils
estiment que la moyenne des participants liront comme les plus beaux. En effet,
the prize [is] awarded to the competitor whose choice most nearly corresponds to
the average preferences of the competitors as a whole (Keynes, 1936b, p. 156). Il
sagit donc pour eux danticiper ce que les autres participants seraient susceptibles
de choisir. Or, comme la rgle du jeu est connue de tous, tous les participants vont
devoir anticiper ce que les autres choisissent, ce qui les conduit anticiper ce que
les autres participants prvoient que la moyenne des participants lira comme les
plus beaux visages. Les agents atteignent ainsi the third degree where we devote
our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion
to be , et il existerait certaines personnes qui atteindraient the fourth, the fifth
and higher degrees (Keynes, 1936b, p. 156).
Il en va de mme pour les spculateurs financiers. Ceux-ci nont pas pour objectif
de deviner lvolution des fondamentaux dterminant la valeur des titres, cest--dire
la rentabilit interne des titres, mais de deviner comment la communaut financire
anticipera lvolution de ces fondamentaux. Si la tendance rcente sur les marchs
est une lvation des cours et que le consensus au sein de la communaut est un
maintien de cette tendance, les spculateurs doivent mettre en place des stratgies
pour tirer un gain de ce consensus, par exemple en achetant aujourdhui des titres
(relativement) bas cot pour les revendre une fois quils auront vu leurs cours
augmenter. Le problme est que certains spculateurs gagnent galement jouer
contre le consensus tabli en pariant sur une baisse prochaine des cours (alors que
la convention est de supposer un maintien de la tendance la hausse). Or, en si-
tuation dincertitude, les positionnements de ces spculateurs risquent dinfluencer
le reste de la communaut : lorsquun agent constate quun autre agent adopte une
position inverse la majorit, il peut tre amen penser que cet autre agent pos-
sde de meilleures informations ou des informations plus fiables sur lavenir,
ce qui lamne imiter le comportement du spculateur et se positionner son
tour contre-courant de la convention sociale. Ce mcanisme a un effet dentrane-
ment, puisque plus il y a dagents qui spculent la baisse en priode de hausse des
cours, plus les autres agents sont incits penser que les spculateurs possdent de
meilleures informations et ajustent leurs positions en consquence. Ceci permettrait
dexpliquer pourquoi une longue priode de hausse des cours peut connatre un arrt
brutal et tre suivie dune priode de forte chute des cours, comme cela a t le cas

340
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

en 1929.
Keynes reconnat une certaine utilit sociale lactivit de spculation, puis-
quelle contribue dans une certaine mesure la continuit de lactivit de linves-
tissement financier par une rgulation de loffre et de la demande de titres. Cest
pourquoi speculators may do no harm as bubbles on a steady stream of enter-
prise 12 (Keynes, 1936b, p. 159) : tant quune minorit seulement de la communaut
sadonne cette pratique, leurs actions ont pour avantage de contrebalancer les ef-
fets dentranement et damplification associs la convention, cest--dire tendent
de faon assez paradoxale premire vue limiter les risques de constitution
de ce quon nomme les bulles spculatives. En effet, si la tendance actuelle est
une hausse modre mais rgulire des cours, et si ltat conventionnel de la pr-
vision long terme stipule un maintien de cette tendance, alors ncessairement la
majorit des investisseurs ont tout intrt acheter des titres pour esprer faire une
plus-value. Or le fait que la majorit des investisseurs demande des titres risque de
provoquer un envol des cours, lgitimant et renforant les anticipations optimistes
de ces investisseurs. Une minorit de spculateurs pariant contre-sens de lopinion
gnrale permettrait dans ce cas de matriser cet envol en levant le niveau doffre
de titres de faon rquilibrer le march, au moins partiellement.
La spculation, quand elle est minime, contribue ainsi la stabilit de ltat
de la prvision long terme. Cependant, lorsquelle devient plus importante, voire
majoritaire, elle devient le premier facteur de dstabilisation de la convention :

[...] the position is serious when enterprise becomes the bubble on a

steady stream of speculation. When the capital development of a country
becomes a by-product of the activities of a casino, the job is likely to be
ill-done. (Keynes, 1936b, p. 159)

Les investisseurs financiers ne sont dans ce cas-l plus motivs par le rendement
long terme de leur placement, mais seulement par lventualit de raliser court ou
moyen terme une plus-value importante. Ils jouent une partie de chaises musicales
(Keynes, 1936b, p. 156), o lenjeu est de deviner le moment correct auquel revendre
les titres lorsque les cours connaissent une forte hausse : pas avant que les cours
naient atteint leur maximum, mais pas aprs que les autres investisseurs ont revendu

12. Nous reviendrons plus en dtails, dans la section 10.3, sur la dfinition donne de l entre-
prise au Chapitre 12, qu la suite de Henry (1997) nous renommerons lesprit dentreprise afin
dviter toute confusion avec sa dfinition usuelle synonyme de firme .

341
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

leurs propres titres, ce qui ferait chuter les cours et ferait courir aux joueurs un risque
de moins-value. Le nombre de joueurs et leur degr de connaissances du march ou
des mcanismes financiers importent peu :
The battle of wits to anticipate the basis of conventional valuation a
few months hence [...] does not even require gulls amongst the public
to feed the maws of the professional ;it can be played by profesionnals
themselves. Nor is it necessary that anyone should keep his single faith in
the conventional basis of valuation having any genuine long-term validity.
(Keynes, 1936b, p. 155)
En ralit, il est mme probable que le jeu soit dautant plus jou que les joueurs ne
sont que des investisseurs professionnels. Dune part, le degr danticipations nces-
saire pour y participer est au moins gal trois et na plus trait une valuation
rationnelle ou raisonnable du rendement des actifs. Dautre part, les montants mo-
biliss par les investisseurs professionnels sont tellement importants que les enjeux
sont susceptibles deffrayer les investisseurs particuliers, alors que le risque associ
la promesse de gains considrables a tendance attirer les spculateurs les moins
averses au risque ou mme ceux attirs par le risque. Il se pourrait toutefois que,
face aux constats de plus-values importantes et quasi garanties, une partie des in-
vestisseurs particuliers soit tente de se joindre au jeu ; cela ne ferait quaccrotre
la volatilit des cours, car ces particuliers dpendent encore moins dune valuation
base sur une bonne connaissance des fondamentaux pour guider leurs placements.
Ainsi une part importante de la communaut financire serait amene prfrer
la spculation linvestissement productif, ou mme au placement long terme,
non seulement car les gains potentiels sont plus grands, mais aussi parce que cette
activit requiert moins de connaissances de la part des intervenants et parce que
lexposition lincertitude est moins grande lorsquil sagit dlaborer des stratgies
de plus-values court-moyen terme. Cela ne signifie pas pour autant quil ny a plus
dinvestisseurs financiers qui visent une stratgie long terme :
If the reader interjects that there must surely be large profits to be gained
from the other players in the long run by a skilled individual who, unper-
turbed by the prevailing pastime, continues to purchase investments on
the best genuine long-term expectations he can frame, he must be ans-
wered, first of all, that there are, indeed, such serious-minded individuals
and that it makes a vast difference to an investment market whether or

342
10.2. LTAT DE LA PRVISION LONG TERME : LE RLE
PERTURBATEUR DE LA SPCULATION DANS UN SYSTME DE
MARCHS FINANCIERS ORGANISS

not they predominate in their influence over the game-players. (Keynes,

1936b, p. 156)

Il faut noter la prcision importante quant au degr d habilet dun tel inves-
tisseur, qui doit pouvoir collecter le maximum dinformations quand celles-ci sont
de plus en plus difficiles connatre dans un systme de march de plus en plus
complexe. De fait, il est autrement plus problmatique et cela prend autrement
plus de temps de partir la recherche dinformations pertinentes quant au ren-
dement interne dun investissement financier sur plusieurs annes (supposant de
connatre entre autres la situation actuelle de la firme, ses perspectives davenir, et
les caractristiques et le rendement de la pice dquipement dont la firme souhaite
financer lachat par une mission de titres), que de simplement prdire les alas de
la psychologie de masse de la communaut financire.
Cest pour cette raison que investment based on genuine long-term expectation
is so difficult to-day as to be scarcely practicable et que he who attempts it must
surely lead much more laborious days and run greater risks than he who tries to
guess better than the crowd how the crowd will behave (Keynes, 1936b, p. 157).
La prise de risque associe un investissement long terme est en effet bien plus
grande que celle associe au lancement dun nouveau processus de production, qui
nengage que pour une priode de temps. Ce risque nest ni quantifiable, ni mme
probabilisable en prsence dune incertitude concernant le lointain avenir 13 , cest--
dire l extreme precariousness of the basis of knowledge on which our estimates of
prospective yield have to be made (Keynes, 1936b, p. 149). Prendre un tel risque
sans tre capable de le mesurer, et sans doute sans chercher le faire, requiert une
spontanit et une confiance en lavenir que peu dagents possdent. Cet lment qui
distingue les investisseurs financiers ( long terme) des spculateurs, ou encore les
entrepreneurs au sens large du terme des profiteurs, est ce que Keynes nomme
prcisment lentreprise (enterprise).

13. La distinction entre incertitude et risque initie par Knight (1921) repose prcisment sur la
possibilit ou non dtablir des probabilits sur les tats de la nature futurs : le risque dsigne alors
une situation o les vnements futurs sont probabilisables, par opposition lincertitude.

343
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

10.3 Esprit dentreprise et esprits animaux

Comme nous lavons indiqu, le Chapitre 12 de la Thorie Gnrale identifie

quatre facteurs de dstabilisation de la convention sociale la base de ltat de la
prvision long terme. Si les trois premiers que nous avons prsent sont propres
un systme dinvestissement financ sur des marchs organiss, le quatrime, the
result of a sudden fluctuation of opinion due to factors which do not really make much
difference to the prospective yield sur la psychologie de masse de la communaut
(Keynes, 1936b, p. 154), nest pas propre un tel systme bien quil soit amplifi
lorsque les marchs financiers sont dvelopps et organiss. Comme nous lavons
expliqu au chapitre 6, dans le Treatise dj les fluctuations de prix du type IA
(dans notre nomenclature) taient inities par des mouvements dhumeur au sein de
la communaut financire, altrant la proportion des bulls et des bears et, partant,
la demande de monnaie des fins de spculation pour reprendre la terminologie de
la Thorie Gnrale. La mme ide est prsente dans ce dernier ouvrage, dune part
travers la prfrence pour la liquidit comme nous lavons dmontr au chapitre 9, et
dautre part travers le comportement des investisseurs lors dune bulle spculative.
En effet, une bulle la hausse se met en place lorsque les anticipations optimistes
des intervenants sur le march commencent sauto-alimenter par lexprience de
plus-values dues une hausse, mme modre mais continue, des cours. Ds lors, la
spculation ne consiste plus tant anticiper lvolution de lvaluation convention-
nelle des actifs, mais le moment o la vague doptimisme qui porte la bulle cessera de
faire effet et laissera place une vague de pessimisme tout aussi auto-entretenue. En
ce sens, les flux et reflux doptimisme au sein du monde des affaires sont une menace
pour la stabilit de ltat de la prvision long terme, donc pour la continuit de
lactivit dinvestissement, car ils rendent les prix des titres extrmement instables
court terme et empchent les socits de tabler sur la capitalisation financire comme
source stable de financement de leurs achats dquipement. Pourtant, limportance
du sentiment financier (tel quil est nomm dans le Treatise) ou plus simple-
ment de loptimisme des investisseurs peut galement se rvler une opportunit et
un atout pour le maintien de leffort dinvestissement, financier mais aussi surtout
productif.
Par opposition lactivit de spculation (qui nest possible que dans le cadre de
marchs financiers organiss, et qui est dautant plus facilite que le nombre dinter-

344
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

venants sur ces marchs est grand), Keynes dfinit ce quil appelle lentreprise
(enterprise) comme the activity of forecasting the prospective yield of assets over
their whole life (Keynes, 1936b, p. 158). Cette dfinition peut sappliquer aussi bien
aux investisseurs financiers qui cherchent valuer la srie de flux de revenus long
terme dgags par lachat dun actif financier, quaux entrepreneurs proprement
parler qui doivent dterminer le rendement annuel dune pice dquipement jusqu
son obsolescence dfinitive (ou sa revente si cela est possible). Ceci peut sexpliquer
par le fait quen thorie, une socit cote en Bourse nmet de nouveaux titres
quafin de financer un nouvel achat de biens de capital pour un usage productif. Par
consquent, plutt que la traduction officielle d entreprise qui pourrait entra-
ner une confusion avec sa dfinition usuelle synonyme de firme , nous prfrons
adopter la traduction propose par Henry (1997, p. 59) dun esprit dentreprise ,
qui dnote un type de comportement particulier, traditionnellement attribu aux
entrepreneurs capitalistes mais qui peut tre tendu aux investisseurs financiers non
spculateurs : lentrepreneuriat.
Cet esprit dentreprise confre ses porteurs une foi en lavenir, un optimisme
qui les protge de langoisse lie un manque de connaissance du futur et de la
paralysie qui en dcoule. Il repose donc sur la capacit des entrepreneurs mobiliser
leurs esprits animaux , expression employe par lauteur pour dsigner une ten-
dance naturelle survaluer les probabilits associes aux tats de la nature les plus
favorables. Lobjet de cette section est prcisment dtudier dans quelle mesure les-
prit dentreprise est prsent comme ayant t une condition ncessaire au processus
daccumulation du capital au fondement du capitalisme, et comment lmergence
de marchs financiers organiss a tout la fois palli lessoufflement progressif de
cet esprit et rendu linvestissement (et donc lemploi) dautant plus sensible aux
mouvements dhumeur, en partie lorigine des fluctuations cycliques de lactivit
conomique.

Lesprit dentreprise, des premiers temps du capitalisme

lavnement des marchs financiers organiss

Keynes oppose dans le Chapitre 12 deux stades dans lhistoire du capitalisme,

dfinis par le systme dinvestissement en capital fixe et par le type dorganisa-
tions sociales favorisant cet investissement. Plus prcisment, lune des principales

345
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

diffrences entre ces deux stades serait lexistence dans la priode moderne dune s-
paration entre la proprit et la gestion des moyens de production (donc du capital),
qui aurait t une ncessit pour pallier lessoufflement progressif de lesprit dentre-
prise et aurait permis lclosion dun nouveau type dinvestisseurs. Lauteur estime
qu lorigine, la dynamique capitaliste tait en effet essentiellement entretenue par
un nombre limit desprits aventureux, prts assumer les risques lis au lancement
dune entreprise, surtout une poque o le faible enrichissement de la communaut
ne permettait de dgager quune faible pargne ( un niveau individuel comme col-
lectif) pour financer ces projets. Dans ce premier stade du capitalisme, enterprises
were mainly owned by those who undertook them or by their friends and associates
(Keynes, 1936b, p. 150). Elles revtaient gnralement la forme de firmes familiales,
dont la proprit tait lgue aux hritiers ; elles taient par ailleurs souvent de taille
trs modeste, mme si partir du XVIIe sicle et surtout dans les dernires dcennies
de cette phase il pouvait galement sagir de manufactures de grande taille. Ce type
dorganisation de la production na pas disparu dans la phase plus moderne du ca-
pitalisme, puisque de nombreuses socits familiales existent encore aujourdhui aux
cts des socits anonymes dont lapparition est symptomatique de cette seconde
phase.
Le problme de lindivision entre gestion et proprit du capital qui caractrise
la forme ancienne dentrepreneuriat est quelle expose lentrepreneur un risque de
faillite personnelle dans le cas o un investissement consquent se rvlerait non
profitable. Le capital (financier) de lentreprise nest dans ce cas rien dautre que
lavance consentie par lentrepreneur ou la famille dentrepreneurs qui la fonde,
cest--dire leur propre capital personnel. Une perte due une mauvaise gestion ou
des anticipations errones sur la demande signifie une perte nette de richesse pour
les quelques personnes ou la personne unique qui sont propritaires de laffaire,
ce qui fait quun investissement dont le rsultat est incertain fait courir un risque
non probabilisable de faillite institutionnelle, mais aussi de ruine personnelle avec
ses consquences habituelles en termes de prcarit extrme (surtout des poques
o les famines et disettes sont rgulires) et dexclusion sociale.
Cela ne fait que renforcer le caractre ncessaire dune foi inbranlable en lave-
nir et dans le succs dune nouvelle entreprise. Or, une telle foi suppose de la part
de lentrepreneur [a] sanguine temperament ou des constructive impulses
(Keynes, 1936b, p. 150), quelque chose dans sa nature profonde qui le rend impulsif,

346
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

dsireux de sembarquer dans une aventure dont il ne connat pas lavance labou-
tissement et parfois mme pas les enjeux et plus gnralement apte ngliger le
risque et lincertitude impliqus par le lancement dune nouvelle activit. Un parallle
peut dailleurs tre fait avec le caractre de la minorit dentrepreneurs-innovateurs
chez Schumpeter qui, contrairement la majorit dentrepreneurs-imitateurs, ont le
courage de prendre le risque associ au lancement dun nouveau produit ou dune
nouvelle technologie dont le succs est fortement incertain.
Par consquent, in former times [...] investment depended on a sufficient supply
of individuals dots de cet esprit dentreprise et qui embarked on business as a way
of life (Keynes, 1936b, p. 150). Cela implique que lmergence et le dveloppement
du capitalisme taient au dpart aliments par une culture nouvelle, un esprit
du capitalisme pour paraphraser le titre de louvrage de Max Weber (1905a). Il est
vrai que ce dernier et Keynes partagent un souci, voire une inquitude, lgard de
la dynamique du systme capitaliste. Ils sont tous les deux convaincus que lhomme
nest pas naturellement enclin ni incit accumuler des richesses, et encore moins
utiliser cette accumulation pour financer un investissement risqu ou lancer une
nouvelle activit productive. Weber considre que la rforme protestante a mis en
place un systme de normes et de valeurs ayant favoris lapparition du capitalisme.
Dune part, dans le luthrianisme, la vocation (Beruf ) dun individu, cest--dire
ce quil a le devoir daccomplir au cours de sa vie mortelle tant donn ses comp-
tences et aptitudes, contribue instaurer une culture du travail et de la russite ;
par ailleurs la dnonciation luthrienne de la luxure a conduit au dveloppement
dun asctisme sculier, le croyant devant pratiquer une austrit de ses murs et
de son mode de vie, ce qui a favoris la constitution dune pargne importante une
poque o la quasi intgralit du revenu tait consomm. Dautre part, le calvinisme
a avanc lide dune prdestination des individus, qui oblige le croyant cherchant
gagner le salut ternel prouver sa valeur auprs de Dieu travers notamment
le succs de son activit conomique. La conjonction de ces deux influences aurait
pouss une partie de la population adopter un comportement daccumulation des
richesses, non par thsaurisation ou pargne improductive, mais par investissement
et rinvestissement dans lactivit productive. En dautres termes, le protestantisme
aurait tabli une culture de lentrepreneuriat qui expliquerait a posteriori la prco-
cit des pays majorit protestante (notamment le Royaume-Uni, lAllemagne et les
Etats-Unis) dans lexprience de la Rvolution industrielle la fin du XVIIIe sicle

347
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

et au cours du XIXe sicle.

Cet esprit du capitalisme (Geist der Kapitalismus) mergent est proche du motif
dentreprise, ou de ce que nous avons nomm lesprit dentreprise, chez Keynes. Si
ce dernier ne suppose pas lexistence dun ensemble de normes et de valeurs (par
exemple religieuses) promptes inciter linvestissement productif, il considre ga-
lement que la propension des entrepreneurs des anciens temps prendre des risques
est une forme de vocation qui les dpasse. Ils sont mme compars des explora-
teurs qui, en dpit du danger, sembarquent dans une expedition to the South
Pole (Keynes, 1936b, p. 162). Lala du succs ou de lchec dune entreprise dans
ces premiers temps du capitalisme tait trs fort car limpulsivit de lentrepreneur
nest a priori pas une garantie de son habilet grer son entreprise, a fortiori si
lactivit initie ne rpond pas un vritable besoin au sein de la communaut de
sorte que les espoirs quil place dans son investissement ne sont pas raliss du fait
dun manque de demande. En ce sens the affair was partly a lottery , avec lin-
tervention dun certain facteur de chance, mais the ultimate result et la survie
long terme de lentreprise taient largely governed by whether the abilities and
character of the managers were above or below the average (Keynes, 1936b, p. 150).
Ds lors business men play[ed] a mixed game of skill and chance (Keynes, 1936b,
p. 150), renforant encore le risque associ une dcision dinvestissement et donc
la ncessit dune certaine foi dans le succs futur.
Il faut remarquer quil existe deux diffrences importantes entre les approches de
Keynes et de Weber des dbuts du capitalisme. La premire concerne lorigine du
principe moteur de lentrepreneuriat : pour Weber, elle rside dans la foi et lappel
divin, alors que pour Keynes elle est beaucoup plus physiologique (comme le prouve
lexpression de temprament sanguin (Keynes, 1936c, p. 165) employe pour
dcrire les premiers entrepreneurs) et dpend des passions et pulsions humaines
guides, comme nous le dmontrerons dans la suite de la section, par les esprits
animaux. Sil est un motif de foi pour lentrepreneur keynsien, cest une foi dans
son propre succs plutt quune foi religieuse. La seconde diffrence est le traitement
du problme de la dpendance de la dynamique du systme au maintien de cette foi.
Les deux auteurs sont daccord pour considrer quavec le temps, lesprit dentreprise
(ou lesprit du capitalisme) finit par sestomper. Weber adopte une vision positive sur
ce processus car selon lui une fois que lasctisme religieux sest chapp de la cage
[...] le capitalisme vainqueur na plus besoin de ce soutien [puisqu]il repose sur une

348
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

base mcanique (Weber, 1905b, p. 250), garantissant la poursuite de laccumulation

du capital, alors que Keynes estime que la survie du systme nest pas aussi vidente
et a ncessit des ajustements institutionnels et structurels.
Comme nous lavons expliqu la section 10.1, lEMC dun bien de capital est
cens dcrotre avec laccroissement du stock de ce type de bien dans lconomie.
Si lon applique ce principe un niveau macroconomique, cela signifie que dans
une conomie capitaliste connaissant une croissance (mme faible) de son stock de
capital sous leffet de laccumulation du capital, lEMCG tend diminuer priode
aprs priode. Sil est possible de rendre compte de ce mcanisme en supposant des
rendements dcroissants de la production de biens de capital, une autre interprta-
tion est possible. Avec le dveloppement de structures productives dune taille de
plus en plus importante tant en termes de volumes demploi que de capital fixe
et sous leffet de lexprience de faillites multiples de petites entreprises familiales ou
artisanales (confrontes des firmes dchelle nationale puis internationale dans un
contexte de mondialisation du commerce), lesprit aventurier des dbuts du capita-
lisme tend peu peu disparatre. Laversion naturelle au risque et lincertitude
de lhomme menace alors de prendre nouveau le dessus, conduisant un ralentis-
sement voire un arrt de leffort entrepreneurial ; du point de vue de lefficacit
marginale du capital, cela signifie quil y a une plus forte prfrence pour le prsent,
mais aussi une sous-valorisation du rendement escompt de linvestissement.
Face lessoufflement progressif de lesprit dentreprise, lune des solutions consis-
terait en une baisse tendancielle du taux dintrt pour le maintenir en-dessous de
lEMCG et garantir un certain volume dinvestissement en capital fixe chaque
priode. Cependant cette solution connat ncessairement des limites, le taux din-
trt ne pouvant tre diminu indfiniment, dautant plus quil existerait un niveau-
plancher pour ce taux en-dessous duquel lconomie risquerait dtre dans une si-
tuation de trappe liquidits. Etant donn que la nature irrvocable de lachat de
capital fixe dans le cadre dune activit productive empchait dans les premiers
temps du capitalisme larrive sur le march dentrepreneurs moins enclins une
prise de risque, lauteur estime que le maintien du processus daccumulation du ca-
pital et de financement de linvestissement ncessitait terme une seconde solution,
organisationnelle. Celle-ci est en ralit double, avec lintroduction dune separa-
tion between ownership and management (Keynes, 1936b, p. 150) dune part, et le
dveloppement des marchs financiers organiss dautre part. De fait, si la proprit

349
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

de lentreprise est transfre une multitude dinvestisseurs non relis titre per-
sonnel (par exemple par lien familial) celle-ci et qui ny ont donc aucune attache
sentimentale, il devient ncessaire de mettre en place des marchs o schangent
facilement les titres de proprit. La possibilit dchanger de gr gr les actifs
pose un problme de contreparties insuffisantes pour lensemble des types de capi-
taux en circulation, ce qui lgitime linstitution de marchs organiss. Attirant un
grand nombre dchangistes par la promesse dune plus grande liquidit des prises
de position, ces marchs institutionnels permettent un largissement progressif de
la communaut financire, gnrant effectivement une liquidit accrue et alimentant
un processus auto-gnr. Des investisseurs de plus en plus averses au risque, ras-
surs par la possibilit de se dsengager rapidement et facilement de leurs prises de
position, peuvent alors mettre leurs avoirs la disposition des firmes qui financent
plus facilement leurs investissements. La demande croissante pour des actifs la fois
liquides et rmunrs stimule en effet laugmentation progressive des cours, donc de
la capitalisation boursire des socits, facilitant dautant plus lachat de nouveaux
quipements productifs : a high quotation for existing equities involves an increase
in marginal efficiency of the corresponding capital and therefore has the same effect
[...] as a fall in the rate of interest (Keynes, 1936b, p. 151, note 1).
Le dveloppement de marchs organiss sest accompagn, comme nous lavons
not dans la section 10.2, de celui de la spculation, contribuant linstabilit de
la convention sociale la base des anticipations de long terme des investisseurs. La
spculation repose sur la ralisation de profits (trs) court terme, et provoque une
intensification des changes sur les marchs financiers, entranant une rvaluation
du capital des firmes. Or, the daily revaluations of the Stock Exchange, though they
are primarily made to facilitate transfers of old investments between one individual
and another, inevitably exert a decisive influence on the rate of current investment
(Keynes, 1936b, p. 151). Cette influence agit en deux sens contraires. Dun ct, la
forte liquidit peut rduire le volume de linvestissement global par un ralentissement
de la cration de nouvelles entreprises, car there is no sense in building up a
new enterprise at a cost greater than at which a similar existing enterprise can
be purchased (Keynes, 1936b, p. 151). Il est mme possible dargumenter que
la cration dune nouvelle entreprise dans un secteur de production dj occup
conduit une diminution de la part de la demande adresse chacune des entreprises
installes et entrantes, rduisant donc le rendement interne dun investissement dans

350
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

ce secteur. Dun autre ct, there is an inducement to spend on a new project what
may seem an extravagant sum, if it can be floated off on the Stock Exchange at an
immediate profit (Keynes, 1936b, p. 151). Dans cette perspective, le dveloppement
des marchs organiss profite essentiellement aux entreprises dj existantes dont le
maintien ou lextension sont facilits par un nombre accru de sources de financement
de linvestissement productif, et non la cration de nouvelles entreprises.
Lesprit dentreprise na pas pour autant disparu dans la phase moderne du
capitalisme ; la possibilit de se dsengager facilement et rapidement de la proprit
dune firme permet simplement un abaissement du degr minimal de prsence dun
tel esprit chez lentrepreneur ncessaire au lancement dune activit productive et,
partant, dune activit dinvestissement productif. Par exemple, la multiplication des
start-ups dans les annes 1990 et 2000 prouve que, mme dans la phase moderne (ou
post-moderne) du capitalisme, des individus porteurs dune ide innovante et non
rticents la prise de risque continuent dinitier rgulirement de nouvelles affaires,
sans profiter des bnfices de la sparation entre proprit et gestion du capital (du
moins leurs dbuts 14 ). Il nest donc pas rare que la dcision dinvestir puisse rsulter
dun soudain accs doptimisme et de foi en lavenir de la part dun groupe rduit
dindividus qui, en dpit de lincertitude associe au lancement dune nouvelle affaire
et de la plus grande facilit de ralisation dun profit par achat et revente de titres, se
lancent dans l aventure de lentrepreneuriat. Cest pour cette raison notamment
que mme dans la phase moderne du capitalisme, le volume de linvestissement global
dpend en partie du comportement impulsif des entrepreneurs, ou encore de ce que
lauteur nomme les esprits animaux .

14. Les exemples rcents de lentre en Bourse de start-ups comme Google ou Facebook montrent
toutefois que la poursuite de la croissance de lactivit sans une telle sparation connat de plus en
plus rapidement ses limites dans le monde conomique actuel. Il y a sans doute l un effet-taille
qui rend trs complexe le maintien dune gestion directe de la firme par son fondateur et (souvent)
unique propritaire. Le fait est quau cours de ces dernires dcennies, mme les grands groupes
familiaux ont effectu leur entre en Bourse et ont pour la plupart dlgu la gestion de len-
treprise des patrons salaris plutt qu lun des descendants des fondateurs ou un groupe
de propritaires historiques. Nous y voyons un second temps dans la phase moderne du capita-
lisme dcrite par Keynes, qui substitue une fois encore la rpartition des risques (non seulement
entre les diffrents propritaires, mais aussi entre les propritaires et les gestionnaires) un esprit
dentreprise rarement transmissible dune gnration lautre.

351
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

Les esprits animaux, facteur des fluctuations du volume de

linvestissement

Lexpression d esprits animaux (animal spirits) na pas t forge par Keynes

lui-mme. Comme le dmontre Koppl (1991), il est possible de faire remonter lorigine
de la notion au moins jusqu lAntiquit et la premire thorie des humeurs
du corps humain par le mdecin grec Claude Galien. Lexpression en elle-mme
apparat principalement au XVIIe sicle : Ren Descartes, dans Les Passions de lme
(1649), reformule la thorie des humeurs et prsente les esprits animaux comme une
force vitale, physiologique, assimilable ce qui est dsormais nomm linformation
nerveuse. Il sagit dune sorte de contrepartie thre du sang, qui circule galement
dans tout le corps au gr des mouvements dhumeur ce qui permet de comprendre
que lun des sens usuels du terme est synonyme de lunatisme. Les esprits animaux
cartsiens font le lien entre lme et le corps, au sens o ils relayent lme les
perceptions du corps et o ils impulsent au corps les intentions de lme (Koppl,
1991, p. 208209). Cependant le Chapitre 12 de la Thorie Gnrale, du fait de la
renomme acquise par louvrage et son auteur, a contribu populariser ce concept
dans la thorie conomique aussi bien que dans le langage courant (essentiellement
dans les pays anglo-saxons 15 ).
Comme le note Marchionatti (1999, p. 416417), depuis les annes 1940 jus-
quaux annes 1980 (environ) ce sont principalement les diverses coles de pense
post-keynsiennes qui ont trait de la question des esprits animaux, en particulier
les keynsiens dits du Chapitre 12 comme Shackle (1967) ou Davidson (1991).
Lexpression a nanmoins connu un regain dintrt au sein du milieu acadmique
orthodoxe depuis les annes 1990 par le biais de deux approches diffrentes que nous
allons brivement prsenter et commenter, avant de nous intresser la comprhen-
sion quen a Keynes.
En premier lieu, lexpression a depuis larticle de Woodford (1991) t employe
15. Si lexpression existe effectivement dans la langue franaise, notamment par hritage des
crits de Descartes, elle napparat pas dans la traduction franaise officielle de la Thorie Gnrale.
Jean de Largentaye a prfr y substituer celle de dynamisme naturel (Keynes, 1936c, p. 176),
qui reprend en partie lide de loptimisme naturel laquelle les esprits animaux sont associs
chez Keynes. Elle ne permet toutefois pas de rendre compte de la dimension neurologique et
comportementale implique par le terme d esprits , qui sopposerait la raison (comprise au
sens de la rationalit conomique, calculatoire et utilitariste). Cest pour cette raison que nous
prfrons recourir une traduction littrale de lexpression anglaise, qui nous semble circonscrire
moins fortement sa signification et facilite sa conceptualisation.

352
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

dans le contexte de la thorie des cycles moderne comme un synonyme (presque) par-
fait des phnomnes de prophties auto-ralisatrices (self-fulfilling prophecies) et des
comportements erratiques des agents subissant linfluence des taches solaires (suns-
pots) 16 . A la suite des travaux fondateurs de Farmer (1993) et Benhabib et Farmer
(1994) sur les fluctuations endognes, Farmer et Guo (1994) ont introduit dans un
modle de thorie des cycles rels 17 ce quils appellent the animal spirits hypothe-
sis . Ils partent du constat que animal spirits have fallen from grace as a growing
number of researchers in the field [of business cycle theory] embrace market clearing
and rational expectations , de sorte que most macroeconomists view the animal
spirit hypothesis as a theoretical curiosity that does not have much to add to modern
theories of the business cycle (Farmer et Guo, 1994, p. 43). Lhypothse danticipa-
tions rationnelles apparat en particulier fondamentalement incompatible avec lide
mme que les agents puissent laisser libre cours des impulsions animales juges
irrationnelles. Farmer et Guo sinspirent donc du modle dquilibre stationnaire en

16. Jevons (1878) a t le premier tudier linfluence des facteurs environnementaux sur les
variables conomiques, en dmontrant quil existait une corrlation entre les prix du bl et la pr-
sence de taches noires sur la surface du Soleil. Plus rcemment Saunders (1993) a cherch montrer
linfluence des conditions mtorologiques new-yorkaises dans les environs de Wall Street sur les
cours des valeurs changes sur cette place financire ; ses conclusions ont toutefois t invalides
par Krmer et Runde (1997) et Trombley (1997), et le champ de recherche a t abandonn. Il
faut dailleurs noter que Saunders ne fait aucune rfrence Keynes, qui intgre pourtant dans
sa dfinition des esprits animaux the digestions and reactions to the weather des investisseurs
(Keynes, 1936b, p. 162). En revanche, Keynes lui-mme fait rfrence aux travaux de Jevons au
Chapitre 22 de la Thorie Gnrale, considrant que an explanation [of the trade cycle] found
in agricultural fluctuations due to the seasons [...] appears as an extremely plausible approach of
the problem (Keynes, 1936b, p. 329). Cass et Shell (1983) ont pour leur part rinterprt lana-
lyse de Jevons en une corrlation entre la croyance en linfluence de facteurs environnementaux
sur les variables conomiques et les comportements des agents. Cest dans cette perspective que
des modles dquilibre taches solaires (sunspot equilibria) ont vu le jour la suite des travaux
dAzariadis (1981) et Azariadis et Guesnerie (1986), et que les esprits animaux ont t associs aux
phnomnes de prophties auto-ralisatrices.
17. Ci-aprs abrge par TCR. La thorie des cycles relles a t au cur de la refondation de
la macroconomie contemporaine depuis la fin des annes 1970 ; elle a t initie par Kydland et
Prescott (1982), mme si le modle canonique est celui de King et al. (1988). Elle rpond en par-
ticulier aux critiques de Lucas (1976) et de Sims (1980) adresses aux modles macroconomiques
et macroconomtriques dits keynsiens (en ralit les modles de la synthse noclassique) qui
taient utiliss dans les milieux acadmique et politique durant les Trente Glorieuses. Lide princi-
pale dfendue par les modles noclassiques de la TCR est que les fluctuations de court terme sont
dues uniquement des chocs exognes dans la sphre relle de lconomie, notamment des chocs de
productivit. Les modles ont toutefois volu au cours des annes 1990 et 2000 avec lintroduction
de variables nominales et de chocs montaires, contribuant la formation dune nouvelle synthse
noclassique intgrant des modles structurellement noclassiques (optimisation intertemporelle,
anticipations rationnelles) et des lments de la Nouvelle Ecole Keynsienne (rigidits nominales,
courbe de Phillips nouvelle-keynsienne ).

353
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

anticipations rationnelles dvelopp par Howitt et McAfee (1992), qui assimile les es-
prits animaux une variable alatoire exogne (Howitt et McAfee, 1992, p. 494). Sous
linfluence des esprits animaux, les anticipations des consommateurs concernant les
valeurs futures des principales variables conomiques connaitraient des changements
imprvisibles et parfois violents, entranant une modification de leur comportement
inter-temporel et conduisant lconomie sauter dune trajectoire convergente
vers ltat stationnaire une autre trajectoire convergente, soit la hausse lorsque
les agents sont optimistes, soit la baisse lorsquils sont pessimistes. Ce saut
altre les conditions de lquilibre inter-temporel mais ne le menace pas, de sorte
qua posteriori les prdictions des consommateurs se rvlent fondes, lgitimant la
qualification de ce type de phnomne comme tant une prophtie auto-ralisatrice.
Les modles de ce type sont dits dindtermination relle, car il ny a pas quun seul
quilibre compatible avec la convergence vers ltat stationnaire et dtermin par
les conditions initiales de lconomie, mais une infinit dquilibres compatibles avec
une telle convergence, que lconomie peut exprimenter (ou non) selon ltat des
anticipations des agents. Le parallle entre cette conceptualisation nouvelle des es-
prits animaux et la comprhension quen fait Keynes est toutefois difficile effectuer,
dans la mesure o les thoriciens du cycle rel supposent que ce sont les consomma-
teurs qui sont affects par ces esprits, rendant leur comportement erratique, alors
que dans la Thorie Gnrale ce sont les investisseurs qui en subissent linfluence,
et surtout les esprits animaux ny conduisent pas des comportements irrationnels,
comme nous lexpliquerons dans la suite de cette section. Par ailleurs, la TCR utilise
the terms animal spirits, sunspots and self-fulfilling prophecies interchangeably
(Farmer et Guo, 1994, p. 43, note 2), de sorte quelle ne cherche pas dterminer la
spcificit des comportements relevant des esprits animaux.
La seconde voie par laquelle lexpression a rcemment regagn en popularit est
la publication en 2009, par George Akerlof rcipiendaire en 2001 du Prix de la
Banque royale de Sude en sciences conomiques en mmoire dAlfred Nobel et
Robert Shiller, dun ouvrage intitul Animal Spirits (en rfrence explicite Keynes).
Ce livre propose un programme de recherches nouveau pour la science conomique
en insistant sur les apports potentiels dautres sciences sociales et humaines, notam-
ment la psychologie et lanthropologie, lamlioration des thories conomiques
et de la comprhension du fonctionnement du systme capitaliste. Ils identifient en
ralit les esprits animaux cinq diffrents motifs daction humaine ou cinq biais

354
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

cognitifs : confidence, fairness, corruption and antisocial behavior, money illusion,

and stories (Akerlof et Shiller, 2009, p. 5), mme si limage de Keynes ils estiment
que the cornerstone of our theory is confidence and the feedback mechanisms bet-
ween it and the economy that amplify disturbances (Akerlof et Shiller, 2009, p. 5).
Ils sinspirent dailleurs explicitement de la Thorie Gnrale pour leur dfinition des
esprits animaux, mme sils tendent ce biais cognitif la (quasi) totalit des activi-
ts dordre conomique, alors que Keynes le circonscrit aux oprations long terme.
Le Chapitre 1 de louvrage est ainsi ddi ltude de la relation entre confiance (ou
ce qui dans la Thorie Gnrale sappelle ltat de la confiance, bien que le terme ne
soit pas employ par Akerlof et Shiller) et dynamique macroconomique. Bien quil
discute brivement de la distinction conceptuelle en anglais entre confidence ,
trust (les deux termes tant traduits en franais par le mme mot) et be-
lief (Akerlof et Shiller, 2009, p. 12), le Chapitre ne dlivre aucune relle avance
dans la comprhension de ces phnomnes. Lensemble de luvre se pose dailleurs
plutt comme un programme de recherches que comme une vritable analyse des es-
prits animaux. Il sagit dune dmarche inductive base sur des exemples historiques
ou contemporains de problmes conomiques dont la thorie conomique rationa-
liste (rational economic theory) est incapable de rendre compte ou pour lesquels elle
noffre pas une explication complte et suffisante. Ainsi Akerlof et Shiller dmontrent
que la dpression des annes 1930 nest due qu une vague de sur-optimisme la
fin des annes 1920 qui a engendr un mouvement de pessimisme excessif dautant
plus important la suite des premires faillites commerciales et des premiers signes
dessoufflement de la croissance des cours financiers analyse qui, comme nous le
dmontrerons au chapitre 11, nest autre que celle dfendue par Keynes dans son
ouvrage de 1936.
En dpit de ces deux approches nouvelles de la question des esprits animaux,
le concept en lui-mme na donc gure connu de dveloppement majeur depuis la
publication de la Thorie Gnrale, du moins pas dans la perspective adopte par
son auteur, que nous nous proposons dsormais dexaminer en suivant pour lessen-
tiel linterprtation qui en est donne par Marchionatti (1999). Les termes desprits
animaux ne sont utiliss qu trois reprises, dans une Section relativement courte
du Chapitre 12 (moins de deux pages) ; et ils ne sont pas prsents dans les textes-
compagnons de 1937, censs mettre en avant les principales ides de la Thorie
Gnrale de lEmploi. Nous considrons que ce fait ne dnote pas du caractre se-

355
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

condaire de la question, mais simplement du fait quelle revt un vritable intrt

dans une tude dynamique du principe de la demande effective qui nest pas lobjet
de ce Chapitre. Il sagit de partir du constat que la spculation ne peut pas expliquer
intgralement linstabilit court ou moyen terme de ltat de la prvision long
terme :

Even apart from the instability due to speculation, there is the instabi-
lity due to the chacteristic of human nature that a large proportion of
our positive activities depend on spontaneous optimism rather than on
a mathematical expectation, whether moral or hedonistic or economic.
(Keynes, 1936b, p. 160)

Cet optimisme spontan supplerait donc au calcul rationnel de rentabilit bas sur
les probabilits de ralisation des diffrents tats de la nature, et serait une incitation
supplmentaire linvestissement mme pour les projets dont le rendement le plus
probable est insuffisant. Par exemple, si lon admet quune distribution parfaitement
objective de ces probabilits existe, un projet insuffisamment rentable sur la base
dune estimation mathmatique et probabiliste de son rendement pourrait malgr
tout tre initi par un entrepreneur si celui-ci pondre plus fortement les probabilits
associes aux bons tats de la nature (ceux dans lesquels linvestissement sav-
rerait rentable) ou sil pondre moins fortement les mauvais tats de la nature
que leur pondration objective.
En dautres termes, les esprits animaux conduisent certains entrepreneurs sur-
estimer leurs chances de succs et sous-estimer leurs risques de faillite :

Most, probably, of our decisions to do something positive, the full conse-

quences of which will be drawn out over many days 18 to come, can only
be taken as a result of animal spiritsof a spontaneous urge to action
rather than inaction, and not on the outcome of a weighted average of
quantitative beneficts multiplied by quantitative probabilities. (Keynes,
1936b, p. 161)

La dcision dinvestissement chappe dans ce cas au domaine de la rationalit calcu-

latoire, et est influence par des pulsions, des instincts qui relveraient dune autre
zone du cerveau humain que celle occupe par le raisonnement arithmtique.

18. Le terme doit tre compris au sens o nous lavons dfini au chapitre 9, cest--dire quil
correspond plus ou moins la priode de production.

356
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

Il est ncessaire de prciser quil ne sagit pas dirrationalit, mais dune forme de
rationalit parallle, et suppltive, la rationalit calculatoire :
[...] individual initiative will only be adequate when reasonable calcula-
tion is supplemented and supported by animal spirits, so that the thought
of ultimate loss which often overtakes pioneers, as experience undoub-
tedly tells us and them, is put aside as a heatlhy man puts aside the
expectation of death. (Keynes, 1936b, p. 162)
Dans une certaine mesure, tant donn que lincertitude conduit une rationa-
lit (calculatoire) ncessairement limite par le manque dinformations pertinentes
vis--vis de lavenir, lintervention des esprits animaux correspondrait une hyper-
rationalit de certains entrepreneurs qui sur-interprteraient les signes quils dis-
tingueraient comme indicateurs dun succs futur.
Dun point de vue comportemental, ils souffriraient dun biais cognitif similaire
mais non assimilable celui affectant les agents attirs par le risque, et qui les
amne avoir une estimation diffrencie de la rpartition des tats de la nature
(des plus favorables aux plus dfavorables). Ce biais comportemental nest toutefois
pas dommageable la communaut, mais est bien au contraire un avantage en
favorisant le maintien dun effort dinvestissement nouveau suffisant pour contenir
le dveloppement dun chmage de masse. Les esprits animaux soutiennent lesprit
dentreprise, de sorte que if the animal spirits are dimmed and the spontaneous
optimism falters, leaving us to depend on nothing but mathematical expectation,
enterprise 19 will fade and die (Keynes, 1936b, p. 162), surtout dans un systme
dvelopp de marchs financiers organiss o il est ais, et moins risqu, de racheter
une entreprise existante que dinitier une nouvelle activit, que cela soit dans un
march nouvellement ouvert ou a fortiori dans un march sur lequel oprent dj
dautres firmes.
En consquence, lintensit des esprits animaux chez les entrepreneurs dtermine
limportance relative de lesprit dentreprise par rapport la spculation sur les
marchs financiers, et contribue simultanment stabiliser et dstabiliser ltat
de la prvision long terme et le volume de linvestissement. Plus prcisment,
lorsque les entrepreneurs font preuve doptimisme, cest--dire lorsque leurs esprits
animaux sexpriment fortement, leur demande de capital sur les marchs alimente
une hausse modre des cours et incite la communaut dans son ensemble adopter
19. Le terme est ici entendre au sens d esprit dentreprise .

357
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

une prvision conventionnelle modrment optimiste, stabilisant les comportements

des investisseurs mais crant galement la possibilit dune spculation la hausse
sans risque. Tant que les esprits animaux sont forts, il existe donc un niveau minimal
dinvestissement. A linverse, lorsquils sont plus faibles ou inexistants, ce volume
minimal nest plus garanti, ce qui provoque une premire fluctuation la baisse de
linvestissement global, gnralement amplifie par effet dimitation par les autres
types dinvestisseurs (financiers) qui font preuve leur tour de pessimisme.
Le volume effectif de linvestissement et tant donn le principe de la demande
effective et le paradoxe de la pauvret dans labondance de lemploi dpend ainsi
en partie des mouvements dhumeur des entrepreneurs :
This means, unfortunately, not only that slumps and depressions are
exaggerated in degree, but that economic prosperity is excessively de-
pendent on a political and social atmosphere which is congenial to the
average business man. If the fear of a Labour Government or a New Deal
depresses enterprise, this need not be the result either of a reasonable cal-
culation or of a plot with political intent ;it is the mere consequence of
upsetting the delicate balance of spontaneous optimism. (Keynes, 1936b,
p. 162)
Les fluctuations court terme de linvestissement, de lemploi et de la production
pourraient tre amplifies par les vagues incessantes et successives doptimisme et
de pessimisme (ou du moins dabsence doptimisme, en considrant que les esprits
animaux sont toujours une force positive qui varie simplement en degr dintensit).
Cela nimplique pas pour autant que ces fluctuations sont ncessairement dues aux
mouvements dhumeur des investisseurs, ou que chaque vague doptimisme ou de
pessimisme dstabilise ncessairement ltat de la prvision long terme et le volume
global de linvestissement :
We should not conclude [...] that everything depends on waves of irra-
tional psychology. On the contrary, the state of long-term expectation
is often steady, and, even when it is not, the other factors exert their
compensating effects. (Keynes, 1936b, p. 162)
Les esprits animaux affectent en effet la faon dont les entrepreneurs valorisent le
rendement escompt de leur investissement en capital en biaisant cette estima-
tion de faon positive. Mais leur absence nest pas pour autant synonyme dune
dcision de ne pas investir, car un entrepreneur ayant une vision long terme ten-

358
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

tera malgr cela de former lestimation la plus correcte du rendement long terme
de la pice de capital, tandis que lactivit du spculateur (qui est un autre facteur
la fois stabilisateur et dstabilisateur de ltat de la prvision long terme) nest
pas influence par une telle absence.
Keynes estime ainsi que we are only reminding ourselves that human decisions
afecting the future, whether personal or political or economic, cannot depend on
strict mathematical expectation, since the basis for making such calculations does
not exist (Keynes, 1936b, p. 162163). Lexistence des esprits animaux est moins
la preuve dune irrationalit des agents que de leur capacit dpasser linaction
et la paralysie caractristiques dune situation dincertitude limitant leur rationalit
calculatoire :

[...] it is our innate urge to activity which makes the wheels go round,
our rational selves choosing between the alternatives as best we are able,
calculating where we can, but often falling back for our motive on whim
or sentiment 20 or chance. (Keynes, 1936b, p. 163)

Il sagit donc de remettre la question des esprits animaux dans le contexte plus global
de linstabilit des anticipations de long terme des entrepreneurs et des investisseurs,
que celle-ci soit due un motif aussi rationnel (dun point de vue individuel) que
la spculation ou quelle soit le rsultat dun optimisme spontan au sein dune
frange de producteurs lesprit aventurier. La principale conclusion en est que, si
linvestissement est en rgle gnrale une opration dune relative stabilit du fait de
la stabilit de la convention sociale la base de ltat de la prvision long terme, il
peut connatre et connat souvent des fluctuations court terme rendues dautant
plus amples que la spculation et les esprits animaux interviennent dans la dcision
collective des investisseurs et des entrepreneurs.
Il nest ds lors gure surprenant que la probabilit que les fluctuations cycliques
de la production et de lemploi soient inities par des fluctuations de linvestissement
(sous leffet de la spculation ou des esprits animaux) est prsente par Keynes
comme suprieure celle que les fluctuations soient causes par des fluctuations des
autres dterminants de la demande globale. Telle est lide centrale de la thorie du
cycle du commerce que dveloppe Keynes la fin de la Thorie Gnrale, qui, comme

20. Lemploi du terme sentiment nest pas sans rappeler le motif de financial sentiment
du Treatise, qui dj tait prsent comme guidant fondamentalement les choix des investisseurs
selon quils se rangeaient plutt du ct des bulls ou du ct des bears.

359
10.3. ESPRIT DENTREPRISE ET ESPRITS ANIMAUX

nous allons le dmontrer dans le prochain chapitre, constitue avec lexamen des effets
dune variation des prix et des salaires nominaux un premier essai dapplication du
principe de la demande effective une conomie dynamique.

360
Chapitre 11

Une application dynamique du

principe de la demande effective :
les fluctuations de court terme de
linvestissement, de lemploi et des
prix

Lorsquau Chapitre 3 de la Thorie Gnrale, Keynes prsente pour la premire

fois le principe de la demande effective, il pose deux hypothses provisoires destines
en faciliter lexposition : dune part la rigidit du salaire nominal (et des autres
formes de rmunrations nominales des facteurs), et dautre part la rigidit du ni-
veau des prix, impliquant donc une rigidit du salaire rel (et des autres formes de
rmunrations relles des facteurs). Ces deux hypothses sont plus ou moins explici-
tement maintenues tout au long des Livres III et IV o sont prsents les lments
principaux de la demande globale, y compris au Chapitre 18 (le dernier du Livre
IV) o est reprise et dveloppe la Thorie Gnrale de lEmploi.
Le Livre V souvre quant lui sur le Chapitre 19, qui marque labandon de la
premire des hypothses, en tudiant limpact dune variation des salaires nominaux
la hausse et surtout la baisse sur le volume effectif de lemploi. Cette tude est
poursuivie au Chapitre 20 de faon plus formelle avec llaboration dune fonction
de lemploi partir du principe de la demande effective et des enseignements du

361
UNE APPLICATION DYNAMIQUE DU PRINCIPE DE LA DEMANDE
EFFECTIVE : LES FLUCTUATIONS DE COURT TERME DE
LINVESTISSEMENT, DE LEMPLOI ET DES PRIX

Chapitre 19. Enfin le Chapitre 21 propose une (nouvelle) thorie dynamique des prix
compatible avec lapproche relle dfendue dans le reste de louvrage, achevant
la rupture davec la thorie quantitative de la monnaie. Le Livre V est donc une
premire version dynamique de la Thorie Gnrale de lEmploi, ou du moins une
version en termes de statique comparative.
Une seconde version est prsente au Chapitre 22 du Livre VI. Les Notes sur
le cycle conomique (Notes on the trade cycle) sont loccasion pour lauteur de
reprendre et rsumer les principaux lments de lquilibre de sous-emploi, et en
particulier de souligner le rle central jou par les trois concepts fondamentaux quil
a labors : la propension consommer, la prfrence pour la liquidit et lefficacit
marginale du capital. Dans un systme statique, la valeur de chacune de ces va-
riables conditionne les niveaux dquilibre de la production et de lemploi. Le niveau
de production et demploi est fix en fonction des anticipations des entrepreneurs
concernant la demande globale, cest--dire la somme de la consommation et de
linvestissement macroconomiques. Ce niveau dpend implicitement des comporte-
ments des agents en matire de consommation, dinvestissement et de demande de
liquidits. En-dehors de certains facteurs objectifs et subjectifs que nous avons pr-
sents au chapitre 9, la propension consommer dtermine directement le montant
de la consommation macroconomique courante. De mme, la prfrence pour la
liquidit dtermine indirectement le taux dintrt courant qui, conjointement aux
efficacits marginales de chacun des types de biens de capital en circulation, dfinit
la valeur de linvestissement global.
Il nest donc gure tonnant que dans une perspective plus dynamique, ce sont
les fluctuations de chacun de ces trois facteurs fondamentaux qui impulsent les fluc-
tuations de lactivit conomique :
If we examine the details of any actual instance of the trade cycle, we
shall find that it is highly complex and that every element in our analysis
will be required for its complete explanation. In particular we shall find
that fluctuations in the propensity to consume, in the state of liquidity-
preference, and in the marginal efficiency of capital have all played a
part. (Keynes, 1936b, p. 313)
Comme nous lavons remarqu au chapitre 8, la Thorie Gnrale est loccasion pour
Keynes dabandonner lexpression de cycle du crdit , prsente dans sa rflexion
sur les fluctuations depuis le Tract, et de lui substituer le terme de cycle du com-

362
UNE APPLICATION DYNAMIQUE DU PRINCIPE DE LA DEMANDE
EFFECTIVE : LES FLUCTUATIONS DE COURT TERME DE
LINVESTISSEMENT, DE LEMPLOI ET DES PRIX

merce (trade cycle). Ce changement terminologique dnote du dplacement de la

problmatique des fluctuations depuis la monnaie et les prix vers lemploi et la pro-
duction. En dautres termes il sagit dun parachvement du glissement, dj constat
dans le Treatise, depuis une conception purement (no)classique des cycles et fluc-
tuations vers une approche en termes rels. En outre le changement terminologique
montre que leffectivit dune fluctuation conomique potentielle ne dpend plus du
comportement des banquiers (qui matrisent le crdit) mais du comportement des
agents en charge du ngoce (trade) ou des affaires, savoir les entrepreneurs.
Les Chapitres 19 22 tudient tour tour trois dterminants dynamiques po-
tentiels du niveau demploi et de chmage, tous lis aux choix et aux dcisions des
producteurs plutt qu ceux des consommateurs. Dans une premire section, nous
nous intresserons aux deux premiers dterminants : le niveau des salaires nomi-
naux et le niveau gnral des prix. Ltude de la variation du niveau gnral des prix
repose en partie sur une troisime reformulation keynsienne de la thorie quan-
titative de la monnaie, mais conclut que lessentiel des fluctuations des prix peut
sexpliquer soit par les fluctuations des salaires nominaux, soit par les fluctuations
de la demande effective. La variation des salaires nominaux est elle-mme prsente
comme gnralement nfaste lvolution de la situation de lemploi, puisquune
baisse des salaires aurait leffet inverse celui prdit par la thorie (no)classique :
un accroissement du chmage. Par consquent, leur niveau a tendance tre rela-
tivement stable dans le temps, de sorte que leurs variations ne sauraient expliquer
les fluctuations court terme de lemploi (ni en gnral des prix) et sont plutt une
consquence quune cause du cycle conomique. Ainsi, comme nous le dmontrerons
dans une seconde section, la dynamique court terme du systme conomique (en
particulier sa dynamique cyclique) serait due aux fluctuations des facteurs fonda-
mentaux de la demande globale, et plus spcifiquement de lefficacit marginale du
capital. Il sagit alors dexpliquer comment les changements dans les anticipations
long terme des investisseurs financiers et des entrepreneurs, par exemple lis aux
alas des esprits animaux de ces derniers, initient de soudaines et parfois violentes
fluctuations de linvestissement qui leur tour entranent une fluctuation de lem-
ploi et de la production des firmes. Lenjeu est galement de montrer dans quelle
mesure ces fluctuations prennent un caractre rptitif et rgulier qui justifierait de
les considrer comme cycliques.

363
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

11.1 La flexibilit des prix et des salaires : une

premire approche du principe dynamique
de la demande effective
Le principe de la demande effective formul au Chapitre 3 de la Thorie Gnrale
lest, de faon provisoire, en supposant que les salaires nominaux sont rigides (ou
inlastiques). Une augmentation de la demande globale a pour effet daugmenter
uniquement et directement le niveau dembauche des entrepreneurs, sans que celui-
ci soit affect par une variation des salaires rels due une variation des salaires
nominaux ou des prix. Or, le niveau gnral des prix dpend lui-mme principalement
du niveau de la production (donc de lemploi et du revenu, qui dterminent leur
tour le niveau de la demande globale) et du taux de rmunration des facteurs de
production :

In a single industry its particular price-level depends partly on the rate

of remuneration of the factors of production which enter into its marginal
cost, and partly on the scale of output. There is no reason to modify this
conclusion when we pass to industry as a whole. The general price-level
depends partly on the rate of remuneration of the factors of production
which enter into marginal cost and partly on the scale of output as a
whole, i.e. (taking equipement and technique as given) on the volume of
employment. (Keynes, 1936b, p. 294)

Lanalyse dynamique du principe de la demande effective correspond donc un

examen dune part des variations des taux de rmunration, notamment des salaires
nominaux, et dautre part des variations de lemploi indpendamment des variations
de salaires, ces deux facteurs dterminant les variations du niveau gnral des prix.
Dans la prsente section, nous prsenterons dans un premier lvolution gnrale
du niveau des prix sous linfluence de lun ou lautre des deux facteurs. Dans un
second temps, nous nous focaliserons sur le premier type dinteractions, cest--dire
leffet dune variation des salaires nominaux sur le niveau dembauche et sur le niveau
gnral des prix, prfrant reporter ltude du second type dinteractions la section
11.2.
La thorie des prix prsente au Chapitre 21 repose en grande partie sur une troi-
sime reformulation de la thorie quantitative de la monnaie, ou plus exactement sur

364
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

sa gnralisation aux cas o il nexisterait pas un plein-emploi de la main-duvre.

Pour en rendre compte, Keynes pose provisoirement deux hypothses sur les ca-
ractristiques des facteurs de production : (1) [...] all unemployed resources are
homogeneous and interchangeable in their efficiency to produce what is wanted, and
(2) [...] the factors of production entering into marginal cost are content with the
same money-wage so long as there is a surplus of them unemployed (Keynes, 1936b,
p. 295). Si la premire hypothse est assez classique, la seconde emprunte au concept
marxien dune arme de rserve industrielle , cest--dire que la menace dtre mis
au chmage et dtre facilement remplac par un chmeur prt travailler au taux
de salaire existante (voire un taux infrieur) conduit lemploy modrer ses pr-
tentions salariales et mme accepter une dvalorisation de sa rmunration 1 . Sous
ces hypothses, an increase in the quantity of money will have no effect whatever
on prices, so long as there is any unemployment, and that employment will increase
in exact proportion to any increase in effective demand brought about by the in-
crease in the quantity of money (Keynes, 1936b, p. 295). La quantit de monnaie
en circulation dans lconomie se rpartit, en effet, en trois types dencaisses corres-
pondant aux trois motifs de dtention de la monnaie : les encaisses de transactions,
les encaisses de prcaution et les encaisses de spculation. Dans lhypothse que
laccroissement de la masse montaire se produit sans altration du taux dintrt
(nominal et rel) de lconomie, les agents nont aucune motivation augmenter la
proportion des encaisses spculatives. Par ailleurs, comme nous lavons dmontr au
chapitre 9, les encaisses de prcaution tendent tre relativement stable en-dehors
de changements majeurs de lenvironnement conomique (observ) ou du degr din-
certitude quant lavenir, changements qui ne sont pas susceptibles dtre provoqus
par une simple augmentation de la quantit de monnaie en circulation. Il est donc
probable que lessentiel de laccroissement de la masse montaire se traduise par un
accroissement des encaisses de transactions, ce qui signifie que les agents utilisent la
monnaie supplmentaire pour demander davantage de biens et services ; il en rsulte
un accroissement de la demande effective.
Leffet de cet accroissement sur les prix dpend de la situation de lemploi. Sous
les deux hypothses provisoires, et sil existe du chmage involontaire, les entrepre-
neurs peuvent augmenter leur production sans connatre un accroissement du cot
1. Dostaler (2005) estime que le concept marxien se retrouve chez Keynes et ses disciples
(Dostaler, 2005, p. 327) et cite ce titre Joan Robinson (1953) : Keynes ma mis en tte cette
ide mme de larme de rserve industrielle (Dostaler, 2005, p. 327, note 2).

365
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

marginal de facteur, de sorte que lemploi augmente proportionnellement la hausse

de la demande. En revanche, si tous les travailleurs ont un emploi, la hausse de la
demande ne peut tre satisfaite quau prix dune hausse du cot marginal de fac-
teur, lie la hausse du taux de rmunration ncessaire pour attirer des facteurs
de production supplmentaires. En dautres termes, as soon as full employment
is reached, it will thenceforward be the wage-unit and prices which will increase in
exact proportion to the increase in effective demand (Keynes, 1936b, p. 295). Ds
lors, la thorie quantitative de la monnaie classique nest valable que dans le
cas o il y a plein-emploi, et doit tre modifie pour intgrer le cas o il y a du
chmage involontaire : so long as there is unemployment, employment will change
in the same proportion as the quantity of money ; and when there is full employ-
ment, prices will change in the same proportion as the quantity of money (Keynes,
1936b, p. 296). Keynes ne remet donc pas compltement en cause cette thorie, mais
la soumet deux conditions et la circonscrit aux situations de plein-emploi.
En revanche, labandon de ces deux hypothses provisoires altre grandement
cette conclusion, et introduit notamment lide que the increase in effective de-
mand [due to changes in the quantity of money] will, generally speaking, spend
itself partly in increasing the quantity of employment and partly in raising the level
of prices (Keynes, 1936b, p. 296). De fait, afin que laugmentation de la quantit de
monnaie se rpercute intgralement sur la demande effective, il nous a fallu supposer
quelle navait aucun effet sur le taux dintrt. Cela nest gnralement pas le cas,
et on observe souvent une baisse du taux dintrt nominal suite un accroissement
de la masse montaire, puisque celui-ci rend moins forte la pression de la demande
de monnaie sur loffre. La proportion de la variation de la masse montaire reporte
sur la demande effective est affecte de deux manires diffrentes par la variation
corollaire du taux dintrt. Dun ct, la baisse du taux dintrt peut avoir un effet
ngatif sur le demande effective. Cette baisse signifie quil y a une hausse immdiate
des cours des actifs financiers, conduisant les agents anticiper que ces derniers
finiront par baisser terme et faisant planer la menace dune moins-value, de sorte
que les encaisses de spculation tendent augmenter lorsque le taux dintrt di-
minue. Si la hausse des encaisses de spculation est plus forte que laugmentation
de la masse montaire, et si les agents raffectent une partie de leurs encaisses de
transactions dans les encaisses de spculation, alors la demande effective risque de
diminuer lorsque le taux dintrt baisse. Dun autre ct, la baisse du taux din-

366
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

trt peut avoir un effet positif sur linvestissement global (en supposant constante
lefficacit marginale de lensemble des capitaux) et donc sur la demande globale. Le
rsultat final de ces deux influences contradictoires dpend alors de trois facteurs :
(a) the schedule of liquidity-preference which tells us by how much the
rate of interest will have to fall in order that the new money may be ab-
sorbed by willing holders, (b) the schedule of marginal efficiencies which
tells us by how much a given fall in the rate of interest will increase in-
vestment, and (c) the investment multiplier which tells us by how much
a given increase in investment will increase effective demand as a whole.
(Keynes, 1936b, p. 298)
Comme le note lauteur, il y a toutefois un risque de cercle logique dans lanalyse
ainsi conduite, car la courbe de la prfrence pour la liquidit dpend en partie du
motif de transaction, donc de la variation de la demande globale. En outre, le facteur
(b) suppose que lefficacit marginale des biens de capital reste constante, donc que
les anticipations de long terme des entrepreneurs sont inchanges. Or, comme la
monnaie est avant tout un lien entre le prsent et le futur (Keynes, 1936b, p. 293),
il est trs probable quune modification de sa quantit en circulation altre la faon
dont les agents peroivent lavenir (Keynes, 1936b, p. 298299), donc les efficacits
marginales des diffrents types de capitaux. Dans larticle de 1937 du Quarterly
Journal of Economics, il est ainsi prcis que our desire to hold money as a store
of wealth is a barometer of the degree of our distrust of our own calculations and
conventions concerning the future (Keynes, 1937c, p. 116).
Lanalyse est rendue plus complexe encore lorsquil sagit de tenir compte de
linfluence du taux de rmunration des facteurs de production. Il est ncessaire pour
cela dexaminer les effets dune variation des salaires nominaux sur les principales
variables conomiques, qui sont prsents au Chapitre 19. Keynes commence par
y critiquer le mcanisme classique dajustement de lemploi par des variations du
salaire, reposant sur largument selon lequel :
[...] a reduction in money wages will cet. par. stimulate demand by di-
minishing the price of the finished product, and will therefore increase
output and employment up to the point where the reduction which la-
bour has agreed to accept in its money-wages is just offset by the dimi-
nishing marginal efficiency of labour as output (from a given equipment)
is increased. (Keynes, 1936b, p. 257)

367
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

Selon lui, cet argument est fond sur deux hypothses fallacieu[ses] (Keynes,
1936c, p. 265), savoir que les variations de salaire nont aucun effet direct sur
la demande (via la consommation des travailleurs) et que la courbe de demande
de travail dune firme individuelle peut sans amnagement tre tendue aux firmes
dans leur ensemble. Il existerait en outre un problme li au fait que les classiques
considrent que it makes no material difference to this argument whether it is
in terms of money-wages or of real wages (Keynes, 1936b, p. 259), alors que le
comportement doffre de travail des individus est asymtrique selon quils envisagent
leur salaire nominal ou leur salaire rel. Ds lors que lune ou lautre de ces hypothses
nest pas vrifie, ce qui serait en rgle gnrale le cas, une rduction des salaires
nominaux naurait non seulement pas leffet positif attendu sur lemploi, mais en
plus tendrait accrotre le chmage (Keynes, 1936b, p. 260).
Daprs le principe de la demande effective, le niveau de lemploi nest suscep-
tible daugmenter que lorsque les entrepreneurs anticipent une hausse de la demande
globale, cest--dire lorsquil y a une hausse de la demande effective. En supposant
que la propension consommer, la courbe de lefficacit marginale du capital et la
prfrence pour la liquidit sont inchanges, une rduction gnrale des salaires no-
minaux de lensemble des travailleurs ne saurait avoir un effet positif sur le volume
global de lemploi, mme en supposant que cette rduction naffecte pas les compor-
tements de consommation et dinvestissement des agents 2 . Le seul moyen par lequel
une rduction des salaires pourrait avoir un effet sur lemploi serait donc par le biais
de ses certain or probable repercussions on these three factors (Keynes, 1936b,
p. 260).

2. Keynes envisage la possibilit que la croyance des entrepreneurs individuels quant lef-
fet bnfique dune rduction des salaires pourrait contribuer la ralisation de cet effet. Si un
entrepreneur sattend ce que la baisse de son cot de facteur lui permettre de faire un profit
daubaine, il accrotra sa demande de travail et donc le niveau demploi. En revanche, si lensemble
des entrepreneurs raisonnent de la sorte, leffet positif sur lemploi global ne serait possible et
stable que dans le cas o the communitys marginal propensity to consume is equal to unity
ou dans le cas o the schedule of marginal efficiencies of capital has increased relatively to the
rate of interest (Keynes, 1936b, p. 261). Dans le cas contraire, les anticipations optimistes des
entrepreneurs concernant la hausse de la demande lie la baisse des prix (permise au niveau de
la firme individuelle par la baisse du cot des facteurs) seraient dues, de sorte que leffet positif
constat durant une priode disparaitrait ds la priode suivante.

368
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

Si lon raisonne dans une conomie ferme 3 , les dites rpercussions sont poten-
tiellement au nombre de cinq, certaines agissant en sens contraire des autres. La
plus importante dentre elles est celle affectant le niveau des prix qui dpend en
partie du taux de rmunration des facteurs de production. Si les salaires nominaux
diminuent sans pour autant que la rmunration des autres facteurs soit modifie, et
si cette rduction permet une baisse du niveau gnral des prix, il y a une redistri-
bution of real-income [...] from wage-earners to other factors entering into marginal
prime cost whose remuneration has not been reduced (Keynes, 1936b, p. 262).
Le pouvoir dachat des autres facteurs de production est augment par le biais de
la baisse des prix, tandis que celui des salaris est au mieux constant, et en gn-
ral diminue (puisquil est probable que la rduction salariale conduise une baisse
des prix dexactement la mme ampleur). Puisque les salaris tendent avoir une
propension consommer plus forte que les autres catgories sociales (entrepreneurs
et rentiers), le niveau agrg de consommation risque de diminuer, rduisant la de-
mande effective et donc lemploi. Cet effet ngatif est renforc par le fait que la baisse
des prix augmente la valeur relle des revenus fixes en termes de monnaie, comme
par exemple le paiement des rentes et le remboursement des dettes, impliquant un
transfert de pouvoir dachat des entrepreneurs vers les rentiers. Or, si les rentiers
reprsentent la classe la plus riche de la socit, cest--dire celle dont la propension
consommer est la plus faible (conformment la loi psychologique fondamentale),
alors le niveau agrg de la consommation sera dautant plus diminu, aggravant un
peu plus la situation de lemploi.
Cet effet principal de la rduction des salaires peut tre attnu, voire contre-
balanc, par les circonstances particulires dans lesquelles elle a lieu. Ainsi if the
reduction of money-wages is expected to be a reduction relatively to money-wages in
the future, the change will be favourable to investment, because [...] it will increase
the marginal efficiency of capital (Keynes, 1936b, p. 263). Dans ce cas, les entrepre-
neurs anticipent qu lavenir les salaires nominaux augmenteront nouveau, ce qui
rend plus profitable (ou moins coteux) de raliser un projet dinvestissement ds
aujourdhui plutt que de le reporter une date ultrieure. Il y a par consquent une
augmentation transitoire de linvestissement courant qui peut combler, au moins en

3. Les effets dune baisse des salaires nominaux sur la demande effective dans une conomie
ouverte sont brivement discuts au Chapitre 19 (Keynes, 1936b, p. 262263), mais lauteur choisit
volontairement de restreindre son tude to the case of a closed system (Keynes, 1936b, p. 264
265).

369
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

partie, la baisse de la demande effective due la baisse de la consommation globale.

Leffet positif sur linvestissement peut tre renforc par deux autres facteurs. Dune
part, une rduction gnrale des salaires nominaux qui ne se limiterait donc pas
une firme ou un secteur ou un type de main-duvre particuliers may also pro-
duce an optimistic tone in the minds of the entrepreneurs, which may break through
a vicious circle of unduly pessimistic estimates of the marginal efficiency of capital
(Keynes, 1936b, p. 264). Dautre part, si la baisse des salaires est accompagne dune
baisse des prix et du revenu montaire de la communaut, la demande de monnaie
tend diminuer galement, ce qui rduit la pression sur loffre et permet une baisse
du taux dintrt. A efficacit marginale gale, cette baisse est dj une motivation
pour les entrepreneurs daugmenter leur investissement en capital fixe, mais associe
la hausse de lEMC que nous venons de dcrire, leffet sur linvestissement global
est dmultipli (Keynes, 1936b, p. 263).
Le problme est que le mcanisme danticipations sur lequel repose cet effet
positif peut galement conduire leffet inverse lorsque the reduction leads to the
expectation, or even the serious possibility, of a further wage-reduction in prospect
(Keynes, 1936b, p. 263). En de telles circonstances, les entrepreneurs sont incits
remettre plus tard leurs projets dinvestissement, puisquils anticipent quil sera
plus profitable dinitier un nouveau processus de production une fois la future baisse
des salaires ralise. Par ailleurs, lorsque la rduction salariale saccompagne dune
baisse immdiate des prix, le cot rel du financement de linvestissement (sil est
financ par emprunt) augmente, ce qui signifie quune hausse de lefficacit marginale
du capital est ncessaire pour maintenir sa rentabilit selon le critre de la VAN. De
fait, the effect of an expectation that wages are going to sag by, say, 2 per cent in
the coming year will be roughly equivalent to the effect of a rise of 2 per cent in the
amount of interest payable for the same period (Keynes, 1936b, p. 265), autrement
dit, risque de provoquer une baisse de linvestissement global si lefficacit marginale
des divers biens de capital reste inchange.
En consquence, il est prfrable non seulement de maintenir une rigidit au
moins la baisse, et de faon encore plus optimale, la hausse galement des
salaires nominaux, mais aussi de faire en sorte que les agents, notamment les entre-
preneurs individuels, croient quune telle rigidit est prfrable un abaissement de
ces salaires pour rsorber le chmage. Par une pratique conventionnelle, due notam-
ment laction des syndicats de salaris (Keynes, 1936b, p. 264), une telle rigidit est

370
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

la meilleure faon dviter une amplification des perturbations relles et montaires

engendres par lclosion dune crise et lentre dans la dpression (Keynes, 1936b,
p. 271). Sous leffet de lillusion montaire subie par les travailleurs, la rigidit des
salaires nominaux tend mme tre observe empiriquement. Cela implique que le
taux de rmunration des facteurs de production lun des deux facteurs dtermi-
nants du niveau des prix, dont lvolution, pour les raisons voques prcdemment,
est fortement corrle celle du taux de salaire nominal 4 est en rgle gnral assez
stable dans le temps. Les prix seraient ainsi essentiellement dtermins par le second
facteur, le niveau demploi agrg, qui terme finit toujours par influencer le taux
de rmunration des facteurs selon que la main-duvre immdiatement disponible
et prte travailler au salaire existant est plus ou moins abondante.
Nous pouvons remarquer que la mthodologie adopte par Keynes dans le Cha-
pitre 19 est tout fait explicite, et ne rpond pas vritablement une logique dyna-
mique. Il sagit dtudier, pour des niveaux demploi, de propension consommer,
defficacit marginale du capital et de prfrence pour la liquidit donns, limpact
dun changement du niveau des salaires nominaux sur lensemble de ces variables et
sur les prix (Keynes, 1936b, p. 260). Certes, les co-variations de ces variables ne sont
pas assimilables une causalit directe et unilatrale ; elles sont mme rendues plus
complexes par la prise en compte des effets rtroactifs et interactifs des principaux
dterminants de la demande effective, dans une logique circuitiste proche du cercle
logique. Nanmoins, cette dmarche reste avant tout une dmarche de statique com-
parative, cest--dire dune comparaison entre deux tats dquilibre dont le passage
est provoqu par le changement de niveau des salaires nominaux, et ne rpond donc
pas une logique vritablement dynamique des fluctuations de lemploi, des prix et
des salaires 5 .
Les Chapitres 19 et 21 avancent ainsi lide dune interaction complexe entre
les salaires, les prix et la demande effective, dont nous nous proposons de faire le
rsum suivant, qui reprsenterait le cas gnral en ne tenant pas compte des cir-

4. Keynes fait explicitement cette hypothse au Chapitre 21 : we allow ourselves the simplifi-
cation of assuming that the rates of remuneration of the different factors of production which enter
into marginal cost all change in the same proportion, i.e. in the same proportion as the wage unit
(Keynes, 1936b, p. 295).
5. Notre interprtation semble par ailleurs confirme par le titre mme du Chapitre, Variations
des salaires nominaux (Changes in money-wages) : daprs la dfinition que nous avons donn des
termes variations et changements la page 40, ils sappliquent prcisment une dmarche
en termes de statique comparative plutt quen termes dynamiques.

371
11.1. LA FLEXIBILIT DES PRIX ET DES SALAIRES : UNE PREMIRE
APPROCHE DU PRINCIPE DYNAMIQUE DE LA DEMANDE EFFECTIVE

constances particulires voques par lauteur. Une baisse des salaires nominaux (1)
entrane une baisse de la consommation des salaris si ceux-ci sont victimes de lillu-
sion montaire ou sils anticipent que la baisse de leur revenu montaire ne sera pas
intgralement compense par une baisse du niveau gnral des prix ; (2) entrane une
baisse du niveau des prix, ce qui augmente la valeur relle de la rmunration des
autres facteurs de production (dont la rmunration nominale est suppose inchan-
ge) et tend diminuer encore plus la propension consommer de la communaut,
donc la demande effective. Leffet final sur la demande effective dpend des antici-
pations des entrepreneurs. Sils prvoient que la baisse nest que transitoire, ils sont
incits mettre en uvre ds aujourdhui leurs projets dinvestissement, ce qui per-
met un accroissement de linvestissement courant qui, selon son ampleur, compense
la baisse de la consommation. Sinon, les entrepreneurs sont incits reporter leurs
projets dinvestissement lavenir dans lattente dune nouvelle baisse des salaires,
provoquant une baisse de linvestissement courant et accroissant leffet dpressif sur
la demande effective. Puisque le niveau gnral des prix dpend galement (positive-
ment) de cette dernire, une nouvelle baisse des prix est plus que probable, enfermant
lconomie dans un cercle vicieux dflationniste et daggravation de la situation de
lemploi.
Cest pourquoi, indpendamment du fait que les agents soient victimes ou non
de lillusion montaire, Keynes considre que it is more expedient to aim at a rigid
money-wage policy than at a flexible policy responding by easy stages to changes in
the amount of unemployment (Keynes, 1936b, p. 266). Plus prcisment, adopter
une telle politique salariale permettrait dattnuer les effets nfastes auto-entretenus
dune dpression conomique :
It is true that, if there are [...] large fluctuations in employment, sub-
stantial fluctuations in the price-level will accompany them. But the
fluctuations will be less [...] than with a flexible wage policy.
Thus with a rigid wage policy the stability of prices will be bound
up in the short period with the avoidance of fluctuations in employment.
(Keynes, 1936b, p. 271)
En dautres termes, la rigidit la baisse comme la hausse des salaires nominaux
rend le lien entre prix et emploi univoque, cest--dire quil ny aura inflation (res-
pectivement dflation) que lorsque lemploi augmente (diminue) suite la hausse
(baisse) de la demande effective. Ds lors, les fluctuations des prix court terme

372
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

et les ventuels ajustements des salaires nominaux lorsque lillusion montaire nest
pas absolue sont une consquence des fluctuations de court terme de lemploi,
qui sont elles-mmes dues des fluctuations de linvestissement dont lauteur fait
lexamen au Chapitre 22, dans le cadre de sa thorie du cycle du commerce.

11.2 La thorie du cycle du commerce : une chro-

nique du cycle de linvestissement comme
explication des fluctuations conomiques de
court terme
Le fait que le Chapitre 22 soit plac au Livre VI, et appartienne donc aux Notes
succinctes suggres par la Thorie Gnrale (Short notes suggested by the General
Theory) au mme titre que les rflexions portant sur le mercantilisme ou la philoso-
phie sociale de louvrage, est souvent interprt comme un signe de son importance
secondaire dans le dveloppement de largumentaire keynsien. Pourtant, certaines
ides prsentes au Chapitre 24 ont fait lobjet de nombreux commentaires dans la
littrature secondaire, soit sur la valeur redistributive de limpt sur le revenu, soit
sur le proposition dune socialisation de linvestissement, soit encore de faon anec-
dotique sur la proposition deuthanasier les rentiers (Keynes, 1936b, p. 372, 378 et
376 respectivement). A linverse, comme nous lavons annonc dans notre introduc-
tion gnrale, Keller et Carlson font le constat que Chapter 22 [...] has remained
relatively overlooked (Keller et Carlson, 1982, p. 404), et prcisent que :
Notes has been overlooked by the neoclassical synthesis and monetarist
neoclassical economists with the recent exception of Allan H. Meltzer
(1981). Meltzers primary emphasis is on the policy implications of the
GT and Notes. For the post Keynesians, Chapter 22 is not overlooked
but relatively neglected. (Keller et Carlson, 1982, p. 404, note 1)
Les deux conomistes proposent par consquent de revenir brivement sur la thorie
du cycle du commerce telle que prsente dans le Chapitre 22, mais aussi dans
larticle de 1937 du Quarterly Journal of Economics.
Cet article est en effet un rsum de la Thorie Gnrale, insistant sur les concepts
et arguments les plus innovants de louvrage en rponse aux critiques formules par

373
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

Wassily Leontief, Dennis Robertson, Frank William Taussig et Jacob Viner dans le
numro de novembre 1936 de la revue. Keynes y estime que le point sur lequel il
se distingue le plus des classiques est le fait que ces derniers were dealing with
a system in which change was ruled out, or even one in which the disappointment
of expectations was ruled out (Keynes, 1937c, p. 112), ce qui explique que lco-
nomie classique sapplique uniquement in a world in which economic goods were
necessarily consumed within a short interval of their being produced (Keynes,
1937c, p. 113). A linverse, la Thorie Gnrale de lEmploi se proccuperait des
consquences conomiques du fait que our knowledge is fluctuating, vague and
uncertain (Keynes, 1937c, p. 113). Lune des principales caractristiques dun tel
systme serait linstabilit intrinsque de linvestissement, qui fluctuate[s] widely
from time to time (Keynes, 1937c, p. 118). Largument est donc exprim immdia-
tement en termes dynamiques, et non statiques, de sorte que lobjet dtude devient
les fluctuations de lemploi plutt que son niveau. Cest pourquoi le programme de
recherche initi par lauteur en 1936 est reformul en 1937 par la question suivante :
Will a fluctuation in investment [...] have any effect on the demand for output
as a whole, and consequently on the scale of output and employment ? (Keynes,
1937c, p. 119). En dautres termes, alors que lanalyse des fluctuations et des cycles
est place la fin de la Thorie Gnrale, aprs la dfinition et ltude de lquilibre
de sous-emploi, elle est mise en prambule de larticle de 1937 comme un justificatif
de cette tude.
Lide selon laquelle Keynes ne se serait proccup dans son uvre que de lqui-
libre statique peut ainsi tre conteste la lumire de cet article. Cela ne signifie
pas pour autant que la thorie du cycle du commerce ne se rfre pas lquilibre.
A limage de Kregel (1976), nous pensons que le Chapitre 22 constitue un model
of shifting equilibrium (Kregel, 1976, p. 217). Nous allons en effet dmontrer que
les fluctuations de lemploi court terme ne sont pas dues une quelconque per-
turbation extrieure au systme entranant un dsquilibre sauf supposer que
le principe de la demande effective et le paradoxe de la pauvret dans labondance
sont en eux-mmes des mcanismes de dsquilibre, ce qui nest pas lapproche que
nous avons retenue au chapitre 9. Elles sont dues linstabilit chronique de linves-
tissement, qui ne permet pas de combler chaque priode lcart entre le revenu de
la communaut et les dpenses de consommation, ce qui conduit une succession
dquilibres entre offre et demande de biens un niveau ne permettant pas lemploi

374
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

de lensemble de la main-duvre disponible et prte travailler au taux courant

de salaire. Par consquent nous suivons linterprtation de Keller et Carlson selon
laquelle Keynes macrotheory in Chapter 22 is most aptly characterized as a histo-
rical qualitative crisis model, antithetical to either neoclassical general equilibrium
or disequilibrium modeling (Keller et Carlson, 1982, p. 409), dans la mesure o le
principe de la demande effective ne sinscrit pas dans une logique dquilibre ou de
dsquilibre gnral, mais dquilibre partiel (du march des biens) et de dsquilibre
partiel (du march du travail) 6 .
Dans cette perspective, il sagit dans un premier temps dexpliquer comment le
principe de la demande effective est tendu au cas dune conomie non statique.
Parmi les trois facteurs dterminants de la demande effective, le plus stable est la
propension consommer et ne saurait donc tre considr comme un facteur majeur
de la fluctuation (cyclique) de lemploi. La prfrence pour la liquidit et lEMC
engagent toutes les deux le rapport des individus lavenir et lincertitude. Elles
sont donc plus susceptibles de connatre des changements frquents et relativement
violents, entranant une instabilit de linvestissement global et de lemploi. Or, la
thorie du cycle du commerce ne retient essentiellement que lEMC comme cause
des fluctuations, et met les anticipations des entrepreneurs au cur du processus
de dtermination dynamique du niveau demploi. Dans un second temps de cette
section, nous dmontrerons que cette vision des cycles rpond en ralit une volont
damender la chronique du cycle typique du Treatise que nous avons prsente
la section 7.3, notamment concernant le dclenchement de la crise et la priode

6. Un examen plus rcent du Chapitre 22 a t men par Harvey (2002), qui constate galement
quil a t globalement peu discut dans la littrature, mais reconnat que des lments de la thorie
du cycle du commerce have been incorporated into others analyses (Harvey, 2002, p. 373), citant
notamment les travaux de Minsky (1982, 1986). Cependant il ne sintresse pas rellement aux
textes de Keynes, et cherche plutt sen inspirer pour construire un modle dynamique bas sur
quelques quations macroconomiques simples (Harvey, 2002, p. 380). Si lentreprise a lavantage
de produire une tude formalise du Chapitre 22, elle repose sur un certain nombre dhypothses
difficilement compatibles avec la thorie keynsienne du cycle du commerce comme llimination
du rle conomique du gouvernement (Harvey, 2002, p. 374). La premire formalisation propose
simplifie mme le concept dEMC en le rduisant une dimension purement technique, cest--dire
en le faisant dpendre uniquement du taux de dprciation et du stock de capital dans lconomie
et en ngligeant limportance des anticipations des entrepreneurs et des investisseurs (Harvey,
2002, p. 374375). Une seconde formalisation reposant sur une EMC spculative (speculative
MEC ) est ensuite teste, avec plus de succs que la premire, mais sans quil y ait une vritable
rflexion sur la manire de formaliser des anticipations qui soient la fois rationnelles et sujettes
aux esprits animaux. Etant donn linterprtation que nous avons fait de lEMC au chapitre 10,
nous ne saurions donc nous inscrire dans la ligne de cette tude.

375
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

de dpression. A cet gard, les propositions de politique conomique faites dans

la Thorie Gnrale procdent de cette mme volont, puisque Keynes abandonne
lhypothse (implicite) dun retour naturel du balancier faite dans le Treatise.

La demande effective au cur de la thorie keynsienne des

cycles

La demande effective est selon Keynes lunique variable guidant le choix des
entrepreneurs en matire de production et demploi. Il parat vident quune modifi-
cation de lun des facteurs dterminant la demande effective entrane ncessairement
une variation plus ou moins proportionnelle de la quantit demploi offerte par les
firmes aux travailleurs. Ds le Chapitre 19 il est en effet annonc que, conformment
au principe de la demande effective, the volume of employment is uniquely correla-
ted with the volume of effective demand measured in wage-units (Keynes, 1936b,
p. 260), ce qui implique quune variation de lemploi est uniquement corrle avec
une variation de la demande effective, qui ne saurait se produire if the propensity
to consume, the schedule of marginal efficiency of capital and the rate of interest are
all unchanged (Keynes, 1936b, p. 260261). Un changement dans la propension
consommer, par exemple, est mme de crer une variation dans le niveau de
consommation globale des mnages, ce qui implique une rvision non seulement des
recettes de vente courantes ralises par les firmes, mais aussi de leurs recettes anti-
cipes si ce changement est permanent. Au final, les perspectives de profit court ou
moyen terme sont altres, et par consquent les entrepreneurs en viennent ajus-
ter leur niveau demploi. De mme, un changement de ltat de la prfrence pour
la liquidit a un impact sur les comportements des agents en termes de dtention
de monnaie et indirectement en termes dpargne. Dans certains cas, cela est
mme dengendrer des variations en sens inverse du niveau de consommation globale
et donc du niveau demploi. Enfin, une modification de lefficacit marginale dune
quantit significative des diffrents biens de capital existants implique une modifica-
tion du niveau dinvestissement global, donc du profit anticip des firmes produisant
ces biens de capital et plus gnralement de lensemble des entrepreneurs. Elle peut
ds lors galement avoir un impact sur la production et lemploi au niveau agrg.
Ces diffrents scnarios possibles ne sont bien entendu que des cas de dvia-
tion par rapport un quilibre statique dj dtermin, et constituent a priori

376
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

des explications aussi valables les unes que les autres de lexistence de fluctuations
conomiques. Toutefois, le raisonnement en termes de statique comparative, ou de
dviation par rapport lquilibre statique, nest pas adapt ltude des fluctua-
tions et cycles conomiques. En effet, lune des caractristiques des cycles est que
non seulement lensemble des variables fluctuent simultanment pendant une p-
riode donne, mais surtout que ces fluctuations sont rptes de faon plus ou moins
rgulire, ce qui justifie prcisment leur qualificatif de cycles . Or, selon Keynes,
cette caractristique est principalement observable dans un seul des trois scnarios
envisags :
[...] I suggest that the essential character of the trade cycle and, espe-
cially, the regularity of time-sequence and of duration which justifies us
in calling it a cycle, is mainly due to the way the marginal efficiency of
capital fluctuates. The trade cycle is best regarded, I think, as being oc-
casioned by a cyclical change in the marginal efficiency of capital, though
complicated and often aggravated by associated changes in the other si-
gnificant short-period variables of the economic system. (Keynes, 1936b,
p. 313)
La prise de position de lauteur est affirme avec clart, bien quaucun argument ne
soit vritablement avanc pour justifier ce choix de focaliser lanalyse sur lEMC,
au dtriment des deux autres variables. Notre lecture du Treatise a dj dmontr
que lauteur en tait venu se distancier progressivement des analyses montaires
noclassiques avec lesquelles il avait de prime abord exprim son accord, pour insister
sur le lien entre les fluctuations du taux dinvestissement et les cycles de crdit. Cette
volution de la pense de Keynes au cours de lcriture du Treatise pouvait toutefois
sexpliquer par le rle majeur jou par lquilibre entre pargne et investissement
dans sa thorie des cycles. Une telle justification napparat pas explicitement dans
la Thorie Gnrale.
En vrit, il est possible dexclure que la propension consommer soit une cause
de fluctuations cycliques de lemploi. Daprs sa dfinition formelle, elle dpend de la
valeur ralise du revenu montaire de la communaut, alors quelle na un impact
sur lemploi que dans la mesure o elle est anticipe par les entrepreneurs. Il est
probable que les fluctuations de la propension consommer suivent celles de lemploi
(qui elles-mmes dterminent les fluctuations du revenu montaire) plutt quelles ne
les causent. Ceci serait conforme avec les faits styliss des cycles conomiques daprs

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11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

lesquels les fluctuations de la consommation interviennent gnralement aprs celles

du niveau de revenu. 7 .
Par ailleurs la seconde cause de fluctuations cycliques une modification de
ltat de la prfrence pour la liquidit est peine voque dans le Chapitre 22,
lexception du passage o est analyse linteraction entre lEMC et le taux dintrt
(qui est dtermin essentiellement, rappelons-le, par la demande de monnaie des
agents en fonction de leur prfrence pour la liquidit), ainsi que lvolution de ce
dernier le long du cycle de linvestissement (Keynes, 1936b, p. 316). Il sagit l
dune preuve supplmentaire de lvolution des conceptions et objectifs de lauteur
depuis le Treatise, car cela aurait t le seul type de cycle montaire envisag dans
la Thorie Gnrale. Il serait toutefois possible den reconstruire le raisonnement et
la mcanique. Une modification, temporaire ou permanente, de ltat de prfrence
pour la liquidit implique un changement dans la quantit de monnaie demande.
Par exemple, une plus grande prfrence pour la liquidit se traduit par une hausse
de la demande de monnaie ce qui, offre inchange, cre une pression la hausse
sur le taux dintrt. Toutes choses gales par ailleurs, cela conduirait une baisse
de linvestissement global, donc de lemploi. La question demeure alors de savoir ce
qui peut initier une telle modification de ltat de la prfrence pour la liquidit.
Etant donn que les motifs de transactions et de prcaution nont a priori pas lieu
de subir des changements en labsence de modification pralable de la conjoncture
(notamment du niveau demploi et de revenu de la communaut), la plus grande
prfrence pour la liquidit des agents ne sexpliquerait que par une altration du
motif de spculation. Or, celui-ci dpend essentiellement de leurs anticipations vis-
-vis de lvolution future des cours des titres et de la possibilit dexprimenter
des moins-values, qui sont donc lies ltat de la prvision long terme. Une plus
grande prfrence pour la liquidit peut ainsi rsulter dune meilleure connaissance
de lvolution future des cours ou, bien plus souvent, au contraire dune plus grande
incertitude quant lavenir. Il est par consquent probable quune modification
de ltat de la prfrence pour la liquidit suive et accompagne un changement

7. Il convient de noter que les variations induites de la propension consommer suite un

changement du niveau demploi peuvent en partie attnuer leffet final des fluctuations de linves-
tissement sur celles de lemploi. Keynes estime que any fluctuation in investment not offset by a
corresponding change in the propensity to consume will [...] result in a fluctuation in employment
(Keynes, 1936b, p. 314, soulign par nous), ce qui implique rciproquement que lorsque la propen-
sion consommer volue en sens inverse de linvestissement global (par exemple sous leffet dune
hausse du taux dintrt) alors il ny a pas de fluctuations dans le niveau demploi.

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11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

de lefficacit marginale du capital et les fluctuations concomitantes du volume de

linvestissement, plutt quelle ne les prcde : I suggest that a more typical, and
often the predominant, explanation of the crisis is not primarily a rise in the rate
on interest, but a sudden collapse in the marginal efficiency of capital (Keynes,
1936b, p. 315) ; liquidity-preference [...] does not increase until after the collapse
in the marginal efficiency of capital (Keynes, 1936b, p. 316).
Lexplication du cycle conomique repose ainsi presque intgralement sur une
tude du cycle de linvestissement centre sur le concept defficacit marginale du
capital. Cette variable est, rappelons-le, elle-mme dtermine par trois facteurs :
We have seen above that the marginal efficiency of capital depends, not
only on the existing abundance or scarcity of capital-goods and the cur-
rent cost of production of capital-goods, but also on current expectations
as to the future-yield of capital goods. (Keynes, 1936b, p. 315)
Le premier des trois facteurs, labondance ou la raret actuelle des biens de capi-
tal sur les diffrents marchs de capital, est fortement li la phase du cycle dans
laquelle se situe lconomie considre. En priode de croissance, linvestissement
ayant tendance crotre du fait de lapparition de nouvelles opportunits de profit,
la demande en biens de capital tend galement augmenter. Face cette hausse,
les producteurs de biens de capital anticipent une hausse future de leurs profits, ce
qui les incite augmenter leur production. Par ailleurs, lapparition dopportunits
de profits dans ce secteur productif contribue attirer de nouveaux concurrents sur
ce march, augmentant dans les mmes proportions la production globale de biens
de capital. Ces derniers finissent donc par tre de plus en plus abondants durant
la phase de croissance conomique, jusqu ce que toutes les opportunits de profit
du ct des producteurs de biens de capital soient puises, ce qui narrive quune
fois la crise advenue. A linverse, durant la phase de dpression, la tendance est la
rarfaction des biens de capital. En effet, durant les premiers temps de la phase de
dpression, suite la chute des investissements, les producteurs de biens de capital
diminuent leur production, voire cessent leur activit en cas de pertes. Les nouveaux
investissements mens durant la priode de dpression le sont donc en grande partie
au moyen de lacquisition de biens de capital existants. Autrement dit, il sagit pour
lconomie dune phase de rajustement du stock de capital prcdemment surabon-
dant. Ce mouvement, qui se poursuit tout au long de la phase de dpression, conduit
une raret croissante durant les derniers moments de la dpression. Cette raret

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11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

est encore accrue la suite de la reprise conomique du fait de laugmentation pro-

gressive du niveau dinvestissement global, et ce, jusqu ce que les biens de capital
soient nouveau abondants, compltant ainsi le cycle. En conclusion, le premier
des trois facteurs dterminant lEMC nest pas une cause, mais une consquence du
cycle conomique, la fois sur un plan analytique et sur un plan chronologique.
Le second facteur, le cot actuel de production des biens de capital (the current
cost of production of capital-goods), dpend du niveau technologique prsent dans
ce secteur de production et du taux de rmunration des facteurs de production
prvalant dans ce secteur. Les sources de fluctuations de ce second facteur dter-
minant de linvestissement correspondent ainsi deux des trois types de causes de
fluctuations des prix dans le Treatise. Une modification du niveau technologique due
une innovation de produit ou une innovation dans lorganisation de la production
contribue diminuer le cot de production des biens de capital, donc leur prix, et
stimuler linvestissement global. La logique est donc la mme que celle qui guide
le type IIB de changements de prix dans le Treatise, car si lon assimile lEMC au
taux naturel de lintrt, une vague dinnovations correspond une augmentation de
lefficacit marginale des biens de capital concerns par ces innovations par rapport
au taux dintrt (de march), ce qui signifie quune plus grande partie des projets
dinvestissement la disposition des entrepreneurs devient rentable, contribuant
une lvation du volume global de linvestissement. Par ailleurs, les changements du
taux de rmunration correspondent ce qui est nomm les changements sponta-
ns du taux de rmunration (sponteneous changes in the rate of earnings) dans le
Treatise, cest--dire au type III de fluctuations des prix dans notre nomenclature.
Comme nous lavons montr aussi bien la section 6.4 qu la section 11.1, il est
probable que les fluctuations des salaires nominaux et des autres types de rmu-
nrations de facteurs soient une consquence plutt quune cause des fluctuations
de lemploi, et en particulier ne contribuent pas a priori la rgularit propre
un cycle conomique. Par consquent, le second facteur de fluctuation de lEMC
est essentiellement un facteur technologique, ce qui permet de faire un lien entre
la thorie du cycle du crdit et celle du cycle du commerce. Ainsi que nous allons
lexpliquer dans la suite de la prsente section, ceci permettrait dexpliquer pourquoi
la chronique du cycle du Chapitre 22 est en partie inspire de celle du Treatise.
Toutefois, dans la Thorie Gnrale, Keynes insiste essentiellement sur le dernier
des trois facteurs, cest--dire les anticipations courantes relatives au rendement

380
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

futur des biens de capital (current expectations of the future yield of capital goods).
La faon dont cette expression est formule par lauteur semble indiquer que cest
moins le rendement (objectif) des biens de capital qui importe que la faon dont
les anticipations sont formules par les agents relativement ce rendement. Cette
interprtation est renforce par le rle attribu aux anticipations de long terme dans
la dtermination du niveau dinvestissement :
In the case of durable assets it is, therefore, natural and reasonable that
expectations of the future should play a dominant part in determining
the scale on which new investment is deemed advisable. (Keynes, 1936b,
p. 315)
Il faut ainsi souligner que lorsque lefficacit marginale dun certain bien de capital
est calcule, ce calcul se fait sur la base de series of prospective returns, which [the
entrepreneur] expects to obtain from selling its output, after deducting the running
expenses of obtaining that output, during the life of the asset (Keynes, 1936b,
p. 315).
De fait, ds le Chapitre 5, il est prcis que les fluctuations de court terme de
lemploi, et en particulier leur cyclicit, sont principalement causes par les fluctua-
tions dans les anticipations de court et de long terme des entrepreneurs 8 . Lauteur
commence par remarquer que :
[...] in general, a change in expectations (whether short-term or long-
term) will only produce its full effet on employment over a considerable
period. The change in employment due to a change in expectations will
not be the same on the second day 9 after the change as on the first, or
the same on the third day as on the second, and so on, even though there
be no further change in expectations. (Keynes, 1936b, p. 4748)
Bien que cela ne soit pas prcis, il est vident que cette remarque fait rfrence au
principe du multiplicateur keynsien et la distinction entre lemploi primaire et
lemploi secondaire que nous avons commente aux sections 8.1 et 9.1. Un change-
8. Le Chapitre 5 discute galement les effets dun changement des anticipations des entrepre-
neurs sur le niveau demploi de long-terme (the long-period employment). Etant donn que nous
avons restreint notre problmatique aux fluctuations et cycles de court terme en excluant les enjeux
lis la tendance long terme, nous ne ferons rfrence quaux oscillations transitoires caractrisant
le passage dune position de lemploi de long terme une autre.
9. Nous rappelons que le terme de jour (day) ne reprsente pas dans la Thorie Gnrale une
priode de vingt-quatre heures, mais dsigne la priode de temps minimale sparant la rengociation
des contrats de travail et donc lajustement du niveau demploi des firmes.

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11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

ment des anticipations des entrepreneurs (par exemple de long terme) une priode
donne provoque une hausse immdiate de linvestissement global et de lemploi
durant cette priode, gnrant partir de la seconde priode une nouvelle hausse
de lemploi travers laugmentation de la propension consommer des mnages
(permise par la premire hausse du niveau demploi), suivie dune hausse plus mo-
dre chacune des priodes suivantes jusqu ce que leffet sannule le taux de
dcroissance de lemploi supplmentaire gnr chaque priode dpendant de la
propension marginale consommer.
Deux arguments sont avancs pour justifier le dlai entre les changements dans
les anticipations des entrepreneurs et les fluctuations de lemploi. Premirement, les
modifications des anticipations de court terme ne sont gnralement pas suffisam-
ment amples pour inciter les entrepreneurs modifier considrablement leurs dci-
sions demploi, surtout lorsquil sagit dun ajustement la baisse (Keynes, 1936b,
p. 48). En effet, si lanticipation baissire savre tre une erreur et que des tra-
vailleurs supplmentaires doivent finalement tre embauchs pour faire face une
demande suprieure celle anticipe, lopration peut savrer fortement coteuse
pour la firme, soit en temps (du fait des dlais lis aux procdures de recrutement
et la priode dadaptation et de formation de la main-duvre), soit en monnaie
(le recrutement en urgence de travailleurs supplmentaires ncessite parfois doffrir
une meilleure rmunration au cas o les entrepreneurs se feraient concurrence pour
lembauche de la main-duvre disponible immdiatement). Lauteur finit mme par
conclure que it will often be safe to omit express reference to short-term excepta-
tion lorsquil sagit dexpliquer les fluctuations du niveau demploi suffisamment
amples pour constituer un schma cyclique, car in practice the process of revision
of short-term expectation is a gradual and continuous one (Keynes, 1936b, p. 50).
Deuximement, les modifications des anticipations de long terme ne sauraient
produire leur plein effet immdiatement du fait des dlais dajustement entre le
capital existant et le capital dsir. Lorsque les anticipations sont la baisse, il est
prfrable de simplement laisser le capital se dprcier plutt que de dsinvestir ;
lorsquelles sont la hausse, lajustement de lquipement productif ne se fait qu
partir du moment o les capacits de production tendent tre satures (Keynes,
1936b, p. 48). De fait, lauteur considre que la dure moyenne des diffrentes phases
dun cycle, qui en dfinit la rgularit, dpend prcisment de ces dlais :

There are reasons, given firstly by the length of life of durable assets in

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11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

relation to the normal rate of growth in a given epoch, and secondly by

the carrying-costs of surplus stocks, why the duration of the downward
movement should have an order of magnitude which is not fortuitous,
which does not fluctuate between, say, one year this time and ten years
next time, but which shows some regularity of habit between, let us say,
three and five years. (Keynes, 1936b, p. 317)
Cette seconde raison, savoir le cot de dtention des stocks de biens, peut sexpli-
quer de la manire suivante. Une anticipation haussire de la part de lensemble des
entrepreneurs de lconomie signifie que les producteurs de biens de capital prvoient
un achat futur de leurs marchandises par les autres entrepreneurs, et donc initient
une production accrue de ces biens qui, durant la priode courante, ne restent que
dans un tat semi-fini (du fait de la longueur du processus de production de ces
biens) ou, sils sont finis, sont stocks par les producteurs dans lattente de la hausse
effective de la demande de biens de capital. En dautres termes, il y a ds la priode
courante une augmentation de linvestissement, non en capital fixe, mais en capital
circulant (working capital) et liquide (liquid capital), cest--dire dans le volume de
biens semi-finis ou en stock. Cest pourquoi :
[...] a mere change in expectation is capable of producing an oscillation of
the same kind of shape as a cyclical movement, in the course of working
itself out. It was movements of this kind which I discussed in my Treatise
on Money in connection with the building up or the depletion of stocks
of working and liquid capital consequent on change. (Keynes, 1936b,
p. 4950)
Le cot de dtention de stocks de biens, finis ou non, joue ainsi un rle au dbut de la
phase ascendante : plus ils sont levs, moins les entrepreneurs sont incits initier
ds la priode courante une augmentation de leur capital circulant et liquide, et donc
moins leffet du changement danticipations sur lemploi de la priode courante est
fort.
Le cot de stockage joue galement un rle au dbut de la priode descendante.
Lorsque se produit une chute de linvestissement global juste aprs lclatement de
la crise, il est probable que des biens non finis notamment des biens de capital
saccumulent dans les stocks des firmes. Il y a donc un accroissement temporaire de
linvestissement en capital liquide, retardant le moment o lajustement la baisse
entre le stock de capital dsir et le stock de capital effectif est ralis, ce qui prolonge

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11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

dautant la phase de dpression (Keynes, 1936b, p. 318). Il est toutefois probable

que plus le cot de stockage est lev, plus les firmes sont incites dsinvestir
rapidement en capital liquide, ajoutant la chute initiale de linvestissement en
capital fixe une chute du volume de capital liquide suivie, comme nous allons le
dmontrer, par une chute du volume de capital circulant. Ds lors, leffet nfaste sur
lemploi nen est que renforc, et ce, jusqu ce que le stock de capital effectif ait
diminu suffisamment pour tre infrieur au stock dsir, condition ncessaire (mais
non suffisante) la reprise.
La rfrence explicite la thorie du cycle du crdit du Treatise, au Chapitre
5 (Keynes, 1936b, p. 49) comme au Chapitre 22 (Keynes, 1936b, p. 319, note 1),
est selon nous fort significative, car elle dmontre que cette thorie a constitu une
sorte de premire bauche, sur un versant montaire plutt que rel, de la thorie
du cycle du commerce de la Thorie Gnrale. Ce lien est dailleurs renforc par la
chronique qui est faite dun cycle typique au Chapitre 22, grandement inspire de
celle du Treatise, lexception des deux moments qui y taient traits de faon
lacunaire ou insatisfaisante (eu gard la ralit conomique), savoir la crise et la
dpression.

Une chronique partielle en lien avec la thorie du cycle du

crdit issue du Treatise

La chronologie du cycle conomique qui est faite dans la Section II du Chapitre

22, notamment celle des derniers moments de la phase ascendante et du dbut de la
dpression, semble confirmer notre hypothse du rle central des anticipations dans
lactivit dinvestissement :
The later stages of the boom are characterized by optimistic expectations
as of the future yield of capital-goods sufficiently strong to offset their
growing abundance and their rising costs of production and, probably, a
rise in the rate of interest also. It is of the nature of organized investment
markets, under the influence of purchasers largely ignorant of what they
are buying and of speculators who are more concerned with forecasting
the next shift of market sentiment than with a reasonable estimate of
the future yield of capital-assets, that, when the disillusion falls upon an
over-optimistic and over-bought market, it should fall with sudden and

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11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

even catastrophic force. (Keynes, 1936b, p. 315316)

Une modification de ltat des anticipations, cest--dire un changement dans lhu-

meur ou le sentiment dominants parmi les entrepreneurs et les investisseurs
depuis un optimisme gnralis vers un pessimisme gnralis, est suffisante pour
causer une chute dramatique des cours boursiers, qui reprsentent les prix de vente
des biens de capital. En consquence, lefficacit marginale de ces biens diminue,
alors que leur cot de production et le taux dintrt du march tendent tre un
niveau lev. La conjugaison du dcouragement des investisseurs face la chute des
cours et de lincertitude accrue quant lavenir, aboutit une augmentation forte et
rapide de la prfrence pour la liquidit des agents, et donc une nouvelle hausse du
taux dintrt. Ce double mouvement rsulte en une chute importante et trs rapide
du niveau dinvestissement global, qui marque la fin de la croissance conomique ;
lconomie est en situation de crise (Keynes, 1936b, p. 316).
La plus grande partie du Chapitre 22 de la Thorie Gnrale est de fait ddie
une analyse de limpact dun changement de lEMC sur les principales variables
macroconomiques, en montrant que cet impact est suffisant pour gnrer un mou-
vement cyclique. Keynes se focalise en ralit sur un moment particulier du cycle,
celui de la fin de la phase ascendante (le boom) et du dbut de la phase descendante
(la dpression), mme sil voque galement les conditions ncessaires pour lamorce
dune reprise. En dautres termes, le Chapitre 22 a pour objectif de rpondre aux
lacunes analytiques et chronologiques de la thorie du cycle du crdit du Treatise.
En ce sens, lassertion de Krugman selon laquelle Keynes actually chose to ans-
wer a more limited question than most people writing about business cycles at the
time (Keynes, 1936a, introduction p. xxxi) est vrifie. Lattention de Keynes se
porte essentiellement sur les origines et le droulement de ce quon appelle gn-
ralement la crise, ou point de retournement haut du cycle. Un tel choix peut tre
aisment expliqu, puisque Keynes a commenc lcriture des premires bauches de
la Thorie Gnrale en 1932, au plus fort de la crise des annes 1930. Le contexte
(la dpression des annes 1930) en faisait le sujet suscitant le plus dintrt de la
part du monde acadmique et du grand public, en manque dune explication satis-
faisante des phnomnes de rcession et de chmage sans prcdent expriments
la suite du krach de 1929. Au moment o lauteur rdige les derniers passages
de luvre, la fin de 1935, la plupart des pays dans le monde sont situs la fin
de la phase dpressionnaire, et seuls quelques signes annoncent une reprise qui ne

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11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

sera vritablement amorce qu partir de 1936. Il ne parat donc pas surprenant

que la principale proccupation de Keynes dans ce Chapitre, et plus gnralement
dans tout son ouvrage, soit doffrir des rponses quant aux origines de la crise que
le monde connaissait cette poque, et surtout de proposer dventuelles solutions
pour y remdier.
Les lments qui ont conduit cet tat de crise sont ceux-l mme qui expliquent
pourquoi cette crise dbouche sur une priode de dpression et dclenche donc la
deuxime priode du cycle. En effet, la chute de lEMC et de linvestissement global
qui en rsulte confirme a posteriori la rvision soudaine de ltat des anticipations
des investisseurs. A la fin de la priode dexpansion conomique, le nombre de projets
dinvestissement objectivement rentables tend devenir de plus en plus faible, de
sorte que les anticipations optimistes des entrepreneurs et des spculateurs finissent
par ne plus se raliser, laissant place progressivement un pessimisme de rigueur.
Constatant la ralisation de leurs craintes de pertes, les investisseurs financiers voient
leur pessimisme confort par la rvision des anticipations des autres agents. La forte
baisse de linvestissement global implique une diminution de mme importance de la
demande en biens de capital. Les producteurs de ces biens rvisent leurs prvisions
de vente la baisse, les incitant diminuer dune faon drastique leur niveau de pro-
duction et donc leur niveau dembauche. Au niveau macroconomique, ceci implique
une baisse anticipe du niveau de production globale et du niveau de revenu de la
communaut. Mme en supposant la prsence dun effet de cliquet la Duesenberry,
les mnages diminuent plus ou moins court terme leur niveau de consommation.
Confronts cette baisse de la demande en biens de consommation, les produc-
teurs de ces biens ajustent leur tour leurs prvisions de vente, mais aussi les plans
dinvestissement futur qui nont pas encore t entams. Sous leffet du pessimisme
ambiant, que Keynes nomme galement [the] error of pessimism (Keynes, 1936b,
p. 322) et qui est la stricte rciproque de lerreur doptimisme sous-tendant la fin de la
priode dexpansion, ces projets tendent en effet tre sous-valus de la mme ma-
nire quils avaient t survalus juste avant lclatement de la crise (Keynes, 1936b,
p. 321322). Cet ajustement aggrave dautant plus la chute de la demande en biens
de capital, renforant et confortant les anticipations pessimistes des entrepreneurs
de ce secteur de production. La mcanique dpressionnaire est ainsi enclenche de
faon auto-entretenue, la rvision des anticipations tant automatiquement justifie
par lajustement de loffre et de la demande qui en dcoule.

386
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

La raction naturelle des offreurs face la chute de la demande est de diminuer

leurs cots, pour tre plus rentables et pour pouvoir ventuellement baisser leurs prix
afin dattirer la demande restante vers leurs marchandises, au dtriment des autres
producteurs. Si cette rduction des cots passe par une diminution de lembauche
ou par une diminution des salaires nominaux (justifie par le fait que les salaires
rels, cest--dire le pouvoir dachat des mnages, connaissent une augmentation
mcanique par la baisse des prix), elle rsulte en un rajustement la baisse de
la demande des mnages en biens de consommation, prolongeant ainsi la spirale
dflationniste (Keynes, 1936b, p. 271).
Keynes conclut ainsi que la crise comprise comme le point de retournement haut
du cycle et la dpression en dcoulant sont toujours la consquence dun change-
ment soudain dans ltat des anticipations des investisseurs et des entrepreneurs.
Plus prcisment, la crise est provoque par le passage dun tat de sur-optimisme
des investisseurs, non justifi eu gard lvolution objective de la situation du mar-
ch du capital et de lactivit conomique relle, un tat de pessimisme exagr
li une dramatisation excessive du krach de linvestissement. La chute initiale de
linvestissement en capital est aggrave, au dbut de la priode de dpression, par
un dsinvestissement en capital liquide (sous leffet du cot de stockage des biens,
comme nous lavons mentionn prcdemment) et surtout en capital circulant. En
ralit ce dernier est lorigine du passage de la phase initiale ou primaire de la
dpression la phase secondaire. Une fois que le passage dun tat optimiste de la
prvision long terme un tat pessimiste a eu un effet sur lemploi et la production,
il se produit ncessairement une rduction progressive du volume de biens en cours
de fabrication, donc du capital circulant. Ce dsinvestissement est dans un premier
temps contrebalanc par laugmentation en capital liquide induit par larrt brutal
de la croissance de la demande pour les marchandises, mais est ensuite renforc par
le dsinvestissement en capital liquide :
In the earliest phase of a typical slump there will probably be an invest-
ment in increasing stocks which helps to offset disinvestment in working-
capital ; in the next phase there may be a short period of disinvestment
both in stocks and in working-capital [...]. (Keynes, 1936b, p. 319)
Il y a donc, ce moment de la dpression, une baisse simultane du volume des
trois types de capitaux, contribuant une acclration de la baisse du volume de la
production et demploi, renforant encore le sentiment pessimiste des entrepreneurs,

387
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

dj mis mal par la baisse de la propension consommer concomitante la baisse

du niveau demploi.
La baisse importante du volume de capital ainsi engage permet terme de
raliser lajustement ncessaire entre le stock de capital dsir et le stock de capital
effectif. Il est mme probable que, sous leffet de l erreur de pessimisme , le stock
effectif tende tre infrieur au stock compatible avec les besoins de lconomie, ce
qui signifie que les projets dinvestissement objectivement rentables deviennent de
plus en plus nombreux. Il sagit dune condition ncessaire lamorce dune reprise
conomique, mais elle nest pas suffisante. Tant que les anticipations de court 10 et de
long terme sont pessimistes, la poursuite de projets dinvestissement objectivement
rentables mais sous-valus par les entrepreneurs nest pas envisageable, moins de
supposer une baisse simultane et trs forte du taux dintrt.
Le point de retournement bas du cycle ne saurait ds lors tre amorc que par
un changement de ltat des anticipations des entrepreneurs, et plus prcisment par
un retour de leur confiance en lavenir (Keynes, 1936b, p. 317). Ds 1934, Keynes
dclare sopposer aux tenants de la vision orthodoxe et majoritaire qui croient que
le systme has an inherent tendency towards self-adjustment, if it is not interfered
with (Keynes, 1934, p. 487). Plus prcisment, il estime que the school which
believes in self-adjustment is, in fact, assuming that the rate of interest adjusts itself
more or less automatically (Keynes, 1934, p. 490). Or, il a t dmontr que la
baisse du taux dintrt nest que rarement suffisante pour contrecarrer leffet de la
dpression sur linvestissement et lemploi. Il est possible dinterprter cette prise
de position de lauteur comme la preuve de sa conviction que la solution aux crises
ncessite une intervention active des autorits montaires et gouvernementales. De
fait, le pessimisme ambiant a contribu la chute de lEMC, imposant une baisse
toute aussi consquente du taux dintrt pour soutenir leffort dinvestissement des
firmes. Si, dans les premires phases de la dpression, the collapse in the marginal
efficiency of capital may be so complete that no practical reduction in the rate of
interest will be enough , later on, a decline in the rate of interest will be a great

10. Il convient de rappeler que, dans la Thorie Gnrale, le processus de formation des anticipa-
tions de court terme est un processus continu, o les anticipations courantes des entrepreneurs sont
en partie dtermines par leurs anticipations passes (Keynes, 1936b, p. 5051). Par consquent
au milieu dune phase de dpression o les anticipations passes les plus rcemment formules sont
ncessairement pessimistes, un changement rapide et radical des anticipations de court terme vers
un optimisme mme modr serait rarement observ, et ce nouvel tat des anticipations resterait
trs fragile aussi longtemps que la reprise conomique naurait pas t effectivement constate.

388
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

aid to recovery and, probably, a necessary condition of it (Keynes, 1936b, p. 316).

Une telle rduction pourrait se raliser mcaniquement mesure que la dpression
suit son cours : la baisse de la propension consommer des mnages implique une
baisse de la demande de monnaie des fins de transaction, allgeant la pression sur le
taux dintrt (en supposant une offre de monnaie inchange). Il existe toutefois un
risque que le manque de confiance en lavenir et le pessimisme ambiant contribuent
par ailleurs une augmentation de la demande de monnaie des fins de prcaution,
et que la chute des cours financiers amnent les agents prfrer (au moins dans
les premiers temps de la dpression) la liquidit aux titres. La demande de monnaie
totale est alors peu susceptible dvoluer, et na aucun effet sur le taux dintrt. La
forte baisse de celui-ci nest donc possible quen recourant une politique montaire
expansionniste, cest--dire un accroissement de loffre de monnaie.
Cependant, tout comme la baisse du stock de capital effectif, celle du taux din-
trt est une condition ncessaire mais non suffisante pour amorcer le point de re-
tournement bas. Lauteur met en garde the economists who have put their faith
in a purely monetary remedy et qui ont sous-estim limportance du retour de la
confiance, cest--dire le renversement de ltat de la prvision long terme (Keynes,
1936b, p. 317). Bien que cela ne soit pas mentionn au Chapitre 22, il est probable
que Keynes ait lesprit les projets dinvestissements publics de type grands tra-
vaux ou damnagement du territoire dont il est dj question dans la pamphlet
Can Lloyd George Do It ? (1929) ou dans son tmoignage devant le Macmillan
Committe of Industry and Finance en 1930. La prsentation du principe du multi-
plicateur de linvestissement au Chapitre 9 tend dailleurs le confirmer, puisque
lexemple pris est celui dun accroissement des public works (Keynes, 1936b,
p. 116). A travers ces chantiers publics, lEtat est capable de gnrer une recrudes-
cence de lemploi, limitant progressivement la baisse de la propension consommer
de la communaut jusqu en inverser le mouvement, ce qui permet aux produc-
teurs de biens de consommation denvisager nouveau de mener leurs affaires de
faon normale et de retrouver une certaine mesure de confiance dans lavenir.
Or, ds lors que les niveaux demploi et de prix cessent de baisser et que lconomie
atteint son point le plus bas, le lent mouvement de reprise conomique, permis par la
conjonction du renversement des anticipations, des prix faibles des biens de capital
et du faible taux dintrt, feeds on itself and cumulates (Keynes, 1936b, p. 319).
Il y a un accroissement immdiat du capital circulant et, terme, du capital fixe,

389
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

prenant le relais des investissements publics dans la cration de nouveaux emplois,

gnrant une augmentation de la propension consommer qui redonne confiance aux
entrepreneurs dans leurs propres anticipations ; un nouveau cycle peut alors dbuter.
Il est intressant de remarquer que la chronique du cycle ainsi faite nest pas tout
fait complte, et diffre quelque peu de celle du Treatise. Dans cet ouvrage, ltude
du cycle typique dbute conformment une conception des cycles de dsquilibre
par une perturbation qui interrompt lquilibre macroconomique et initie soit une
phase dexpansion, soit une phase de rcession. En outre, la priode dexpansion est
analyse en dtails, avec mme une distinction entre une phase primaire et une phase
secondaire, tandis que la crise et la dpression sont peine dveloppes et que la
question des conditions de la reprise est totalement lude. A linverse, la chronique
du cycle typique dans la Thorie Gnrale dbute la fin dune priode dexpansion
dj en cours, sans vritablement dterminer quelles en sont les causes ; lintrt
se focalise sur la crise et surtout sur la priode de dpression, qui est son tour
dcompose en deux phases (voire trois). La question des conditions de la reprise
est discute, notamment dans la perspective de solutions politiques et pratiques la
dpression, mme si une vritable thorie nest pas formule concernant ce point de
retournement bas. Dans une certaine mesure, les analyses dynamiques du Treatise
et de la Thorie Gnrale se combinent et se compltent pour offrir une vision
densemble dun cycle typique, essentiellement caractris par les mouvements de
linvestissement en capital (fixe ou circulant) lorigine des fluctuations de lensemble
des autres variables macroconomiques, quil sagisse des prix auxquels le Treatise
sintresse plus particulirement ou de lemploi au cur des proccupations de
la Thorie Gnrale.
La conception qui est faite du cycle du commerce est, comme nous lavons in-
diqu, celle dun quilibre sans cesse fluctuant, au gr des rvisions de ltat de la
prvision long terme. La psychologie de march des investisseurs guids par des
motifs spculatifs ou par des esprits animaux est synonyme damples fluctuations
de linvestissement global, entranant celles de lemploi et des prix. Lintervention
des pouvoirs publics dans la sphre conomique est par consquent lgitime par
une impossibilit fondamentale du systme sauto-rguler et, surtout, par son in-
capacit garantir les conditions ncessaires une reprise conomique ds lors que
ltat de la confiance des entrepreneurs est dfinitivement branl par une longue
priode de dpression. Il nest pas surprenant que Keynes, soucieux depuis ses crits

390
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

de jeunesse des effets dsastreux des fluctuations de court terme tant du point de
vue de lefficacit conomique que de la justice sociale, ait a fortiori avanc lide
que le seul moyen de ne plus subir ces effets est daccorder une place plus importante
la gestion publique de linvestissement en capital :
In conditions of laissez-faire the avoidance of wide fluctuations in em-
ployment may [...] prove impossible without a far-reaching change in the
psychology of investment markets such as there is no reason to expect.
I conclude that the duty of ordering the current volume of investment
cannot safely be left in private hands. (Keynes, 1936b, p. 320)
Cest l tout lenjeu de la socialisation de linvestissement (socialisation of invest-
ment (Keynes, 1936b, p. 378)) voque au Chapitre 24, qui nest pas lappropriation
des moyens de production comme dans le cadre dun socialisme dEtat, mais la mise
en place de dispositifs institutionnels et financiers permettant une meilleure gestion
de linvestissement, y compris all manner of compromises and devices by which
public authority will co-operate with private initiative (Keynes, 1936b, p. 378).
En conclusion, la spcificit de la thorie du cycle du commerce nest donc pas
tant son insistance sur le rle de linvestissement dans la gnration des fluctuations
conomiques, rle qui a pu tre dmontr par dautres conomistes avant Keynes. Elle
procde en ralit de trois caractristiques propres au systme dynamique keynsien :
(1) la centralit des anticipations dans la gnration des mouvements de court terme
de linvestissement ; (2) la focalisation sur les deux moments du cycle que sont la
crise et la dpression ; et enfin (3) lide que la compltion dun cycle typique requiert
souvent une action des autorits montaires ou gouvernementales pour initier la
reprise et donc une nouvelle priode dexpansion.

391
11.2. LA THORIE DU CYCLE DU COMMERCE : UNE CHRONIQUE DU
CYCLE DE LINVESTISSEMENT COMME EXPLICATION DES
FLUCTUATIONS CONOMIQUES DE COURT TERME

392
 Conclusion gnrale

Enjeux et porte contemporaine

de la conception keynsienne des
fluctuations et cycles conomiques

393
CONCLUSION GNRALE

12.1 Lvolution de la position de Keynes sur la

question des fluctuations et des cycles conomiques
depuis les crits de jeunesse jusqu la Thorie G-
nrale de lEmploi

Nous avons pu dmontrer au cours de cette thse que la problmatique de lin-

vestissement est, avec celle de la monnaie, lune des principales constantes dans les
crits de Keynes, et ce, depuis sa jeunesse jusqu sa maturit intellectuelle in-
carne par la Thorie Gnrale. Dans les crits de jeunesse, elle nest apparue que
progressivement, et toujours en lien avec des thmatiques montaires. En particulier,
limportance de la stabilit de la valeur de la monnaie (donc des prix), qui est au
cur des propositions de rforme des politiques montaires de la Banque dAngle-
terre dans le Tract, est justifie par linfluence que cette valeur a, dune part, sur les
dcisions des pargnants de prter leurs avoirs aux entrepreneurs ou aux banques
sous la forme de contrats libells dans ltalon montaire, et dautre part sur les
dcisions des investisseurs de prendre le risque demprunter la monnaie ncessaire
au financement de leurs projets. Il est vrai que le cot rel de linvestissement sap-
prcie en cas de dflation, rendant plus insupportable le remboursement des dettes
pour les entrepreneurs ; linverse, une inflation allgerait ce poids pour eux, mais
rduit la vellit des pargnants prter leurs avoirs (sauf exiger que lintrt sur
le capital avanc nest pas fix, mais varie avec les prix).
Dans le Treatise et les textes datant de la priode 19291932, la question de
linvestissement est encore associe celle de la monnaie (ne serait-ce que parce que
louvrage est prcisment un trait sur la monnaie et le crdit bancaire). Elle com-
mence toutefois tre traite de faon indpendante, comme le prouve lensemble
des Chapitres 27 29 du Volume II, prsents comme a digression, which is doubt-
fully in place in a treatise on money but has to be included because the fluctuations
in the rate of investment have not been treated, sufficiently for [Keyness] purpose,
elsewhere (Keynes, 1930d, p. 85). Il est vrai que le modle macroconomique simple
partir duquel sont dfinis les niveaux dquilibres des prix repose sur la relation
entre investissement et pargne, de sorte que ltude des facteurs dterminants et
des caractristiques de ces deux grandeurs semble simposer pour comprendre la
mcanique de fixation des prix.

395
12.1 LVOLUTION DE LA POSITION DE KEYNES SUR LA QUESTION
DES FLUCTUATIONS ET DES CYCLES CONOMIQUES DEPUIS LES
CRITS DE JEUNESSE JUSQU LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI

Enfin la Thorie Gnrale et ses textes-compagnons de 1937 sont loccasion

pour lauteur de dvelopper une vritable thorie de linvestissement, centre sur
le concept defficacit marginale du capital. Ce concept est lun des principaux l-
ments de la rvolution keynsienne contre le (no)classicisme, en ce quil conteste
lide que le niveau dinvestissement dpend uniquement de considrations technolo-
giques et techniques comme le sous-entend le concept concurrent de productivit
marginale du capital employ par les conomistes classiques. Il ne sagit pas de nier
que ces considrations entrent en jeu dans la dcisions des entrepreneurs, puisque
lun des dterminants de lEMC, le cot de production des facteurs, est majoritai-
rement affect par le progrs technique. Largument de Keynes se situe ailleurs :
les dcisions des investisseurs se fondent dabord sur les anticipations quils ont du
rendement de la pice de capital dont ils envisagent lacquisition. Etant donn que
la dure de vie du capital en question stale sur de nombreuses annes, ces anticipa-
tions portent ncessairement sur un avenir lointain et par consquent trs incertain.
Or, puisque ltat des anticipations long terme est de nature conventionnelle, tout
lment menaant cette convention est mme de gnrer des fluctuations, parfois
importantes, dans le volume de linvestissement quil sagisse de la spculation de
certains investisseurs financiers professionnels ou des alas des esprits animaux des
entrepreneurs.
Si, donc, linvestissement est une proccupation constante de lauteur, qui pro-
gressivement voit, dans sa faiblesse historique, une menace pour la survie du systme
capitaliste, il apparat que ds le dpart cette proccupation porte sur linstabilit
de linvestissement et ses consquences pour le systme conomique dans son en-
semble. Il y a, ce titre, une volution significative dans la pense de Keynes. Cette
instabilit est la consquence (1) de linstabilit montaire (cest--dire de la succes-
sion de phases dinflation et de dflation) dans les crits de jeunesse ; (2) du progrs
technique constant et des vagues dinnovation dans le Treatise ; et (3) de linstabilit
des anticipations de long terme des entrepreneurs et investisseurs (professionnels ou
individuels) dans la Thorie Gnrale. La cause des fluctuations de linvestissement
change donc chaque tape de la progression intellectuelle de lauteur, mme si
un trait est commun chacune delles : les anticipations de profit sont systmati-
quement au cur de la mcanique de propagation de la perturbation (exogne ou
endogne) au volume de linvestissement global. Dans les crits de jeunesse, lin-
flation conduit lexistence de profits imprvus, ce qui incite les entrepreneurs

396
12.1 LVOLUTION DE LA POSITION DE KEYNES SUR LA QUESTION
DES FLUCTUATIONS ET DES CYCLES CONOMIQUES DEPUIS LES
CRITS DE JEUNESSE JUSQU LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI

accrotre leur production puisquils prvoient le maintien de la hausse des prix, donc
investir en capital fixe pour augmenter leurs capacits de production. Dans le
Treatise, les entrepreneurs innovateurs anticipent que la mise en place de nouvelles
techniques de production ou louverture de nouveaux marchs (permise par larrive
de nouvelles technologies) crent des opportunits de profit daubaine, les incitant
investir dans du capital nouveau, soit pour profiter dun quipement plus perfor-
mant ou moins coteux, soit pour lancer un nouveau processus de production et
explorer de nouveaux marchs. Enfin, dans la Thorie Gnrale, la prise de dcision
dinvestir (en-dehors de motifs spculatifs) se fonde sur le rendement escompt de
la pice de capital dont ils envisagent lacquisition, cest--dire sur les anticipations
long terme de la demande effective qui correspondent elles-mmes, par convention
sociale, la situation courante de la demande effective, et donc des anticipations de
profit de court terme.
Lune des principales difficults concernant lapproche de Keynes sur la question
de linvestissement est son incapacit ou son refus de distinguer entre investissement
et placement, ou encore entre investissement productif et investissement financier.
Une justification en est donne au Chapitre 12 de la Thorie Gnrale : lmergence
de marchs financiers organiss est suppose tre le drivatif auquel le capitalisme
moderne a eu recours pour soutenir le volume dinvestissement en capital fixe face au
dclin de lesprit dentreprise et linsuffisance de plus en plus caractrise des esprits
animaux insuffler aux entrepreneurs lenvie de se risquer mobiliser des ressources
dans des projets au rsultat hautement incertain. Linvestissement financier est alors
la contrepartie exacte de linvestissement productif, ide qui est dj implicitement
prsente dans les crits de jeunesse ou dans le Treatise, mais o cest le systme
bancaire plutt que le march des titres qui est plac au centre du mcanisme de
conciliation des intrts des pargnants et des entrepreneurs.
Cela permet de comprendre pourquoi, mme dans les crits de jeunesse o lin-
vestissement est avant tout abord sous son aspect montaire et financier, les enjeux
industriels et productifs nen sont pas ngligs pour autant. Il est intressant de
noter que la relation entre monnaie, investissement et production (ou emploi) volue
fortement selon la priode de la vie de Keynes considre. Dans les crits datant
davant 1929, la monnaie est lunique cause des fluctuations la fois des prix, de la
production et de linvestissement. Plus prcisment, une perturbation dans la sphre
montaire (par exemple une revalorisation des salaires nominaux non justifie par

397
12.1 LVOLUTION DE LA POSITION DE KEYNES SUR LA QUESTION
DES FLUCTUATIONS ET DES CYCLES CONOMIQUES DEPUIS LES
CRITS DE JEUNESSE JUSQU LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI

une augmentation de la productivit du travail) gnre une hausse soudaine des prix
et un profit inattendu pour les entrepreneurs ; si ceux-ci sont suffisamment optimistes
pour prvoir la poursuite de cette hausse dans un proche avenir, alors ils en viennent
accrotre simultanment leur production (pour puiser toutes les opportunits de
profit) et leur investissement en capital fixe (dabord pour profiter de la baisse du
cot rel de son financement, puis en rponse lpuisement progressif des capacits
excdentaires de production des firmes). Dans le Treatise et les crits de 19291932,
lenchanement logique est diffrent : les fluctuations de prix rsultent soit dune
perturbation montaire, soit dun accroissement du volume de linvestissement par
rapport lpargne d une innovation technologique ; ces deux types de perturba-
tions peuvent se produire indpendamment lun de lautre, mme si lauteur insiste
sur le fait que le lien entre fluctuations de linvestissement et fluctuations des prix est
intermdi par le crdit bancaire. Dans le cas dune perturbation montaire, il ny a
pas de relle modification du niveau de production et demploi, puisque lajustement
se fait essentiellement par le passage dun niveau dquilibre des prix un niveau
dquilibre suprieur ou infrieur ; dans le cas dune perturbation technologique, il
peut se produire une fluctuation de la production simultanment celle des prix, ce
qui constituerait lexplication des cycles conomiques. Durant cette priode, Keynes
hsite donc encore entre lexplication traditionnellement noclassique des fluctua-
tions ( savoir quil sagit de phnomnes purement montaires) et lexplication plus
htrodoxe en termes rels, sous linfluence notamment de Tugan-Baranovski,
Hull, Spiethoff and Schumpeter (Keynes, 1930d, p. 89). Son choix en faveur de la
seconde approche est dfinitivement act dans la Thorie Gnrale, o la monnaie
nest plus du tout considre comme une cause de fluctuations (du moins pas de
fluctuations cycliques). Dans cet ouvrage, ce sont les fluctuations de linvestissement
qui dterminent les fluctuations de la production et de lemploi qui, leur tour,
expliquent lessentiel des fluctuations des prix, des salaires et de la quantit de mon-
naie en circulation. Selon nous, ce renversement de la causalit est probablement le
plus symptomatique de lopposition dclare de lauteur aux conomistes classiques,
et permet de situer les dbuts de la rvolution keynsienne aux Chapitres digres-
sifs du Treatise portant sur les causes et caractristiques des fluctuations du taux
dinvestissement en capital (et ce, en dpit du fait que lesdits Chapitres soient en
partie inspirs des travaux dautres auteurs).
Ds lors, nous pouvons rpondre la premire question de recherche que nous

398
12.1 LVOLUTION DE LA POSITION DE KEYNES SUR LA QUESTION
DES FLUCTUATIONS ET DES CYCLES CONOMIQUES DEPUIS LES
CRITS DE JEUNESSE JUSQU LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI

avons dfinie en introduction, savoir si la problmatique des fluctuations et cycles

conomiques est un aspect secondaire de la pense de Keynes. Si aucun moment de
sa carrire dconomiste, lauteur na consacr un de ses crits spcifiquement cette
problmatique, celle-ci est prsente chacune des principales tapes de son volution
intellectuelle. Il ne sagit au dpart que dtudier les fluctuations de la quantit
de monnaie et celles, conscutives, des prix ; mais, ds le Treatise lattention est
en partie dplace sur les fluctuations de linvestissement, qui deviennent centrales
dans la Thorie Gnrale, dans le cadre de la comprhension des causes du chmage
involontaire (sur un plan thorique) et de la dpression des annes 1930 (sur un plan
empirique).
A nos seconde et troisime interrogations, qui concernent le traitement ou plu-
tt la quasi absence de traitement par la littrature secondaire de la conception
keynsienne des cycles et fluctuations, il nous est possible de donner trois rponses
diffrentes en fonction de la priode de la vie de lauteur considre. Concernant
les crits de jeunesse, lessentiel des occurrences relatives aux fluctuations se situe
dans le Tract, o elles sont concentres dans le Chapitre 3 thorique dans lequel
Keynes dveloppe une version alternative de la thorie quantitative de la monnaie.
Si lquation quantitative quil y propose fait preuve doriginalit (dans la mesure o
elle se distingue de celle de Fisher par son approche immdiatement agrge et par
lautonomie de dcision accorde la politique du crdit des banques prives), cela
est moins le cas de la dynamique des prix qui ne diffre pas assez de la conception
marshallienne de la thorie quantitative, malgr une plus grande focalisation sur le
rle de la vitesse de circulation et des pratiques de rgulation montaire de la banque
centrale. En ce qui concerne le Treatise, comme nous lavons dj indiqu, lhsita-
tion de lauteur entre une approche purement montaire et une approche purement
relle des cycles le conduit proposer une forme de synthse incarne par le
concept de cycle du crdit. Cependant, le fait (1) que lanalyse macroconomique
qui y est conduite repose sur un modle simple compos uniquement didentits
comptables, (2) que lanalyse des fluctuations de linvestissement en capital fixe est
emprunte des auteurs comme Schumpeter, et (3) que la thorie du cycle du crdit
est incapable dexpliquer le boom des annes 1920 et surtout la dpression des an-
nes 1930, a contribu la disparition de ce concept dans la littrature keynsienne
ultrieure. Enfin, nous attribuons la ngligence pour le Chapitre 22 de la Thorie
Gnrale au fait que la rvolution keynsienne a trs rapidement (ds 1937) t r-

399
12.1 LVOLUTION DE LA POSITION DE KEYNES SUR LA QUESTION
DES FLUCTUATIONS ET DES CYCLES CONOMIQUES DEPUIS LES
CRITS DE JEUNESSE JUSQU LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI

duite aux concepts et mcaniques de la thorie statique de lquilibre de sous-emploi,

plus facilement conciliable avec le cadre analytique noclassique et, surtout, plus ai-
sment modlisable ce qui a facilit sa diffusion, surtout travers le modle IS-LM
de Hicks. Lide que Keynes tait uniquement proccup par le (trs) court terme
et par le problme du chmage involontaire sest alors progressivement implante.
Enfin, en discutant de la modification du lien de causalit entre monnaie, in-
vestissement et activit conomique en gnral, nous avons dj partiellement r-
pondu notre quatrime et dernire question de recherche relative lvolution de
la conception des fluctuations et cycles conomiques chez Keynes depuis les annes
1910 jusqu la fin des annes 1930. Il nous faut toutefois ajouter deux considrations
supplmentaires.
Premirement, il existe deux constantes dans le traitement de la question des
fluctuations : le rle plus ou moins central de linvestissement, bien sr, mais aussi
la conviction que dune manire ou dune autre les fluctuations de court terme (quil
sagisse de la monnaie, des prix, de linvestissement, de la production ou de lemploi)
sont ncessairement nfastes pour le systme conomique. Jusquen 1932, il est rpt
de nombreuses reprises dans les crits de lauteur que le chmage est d, non
pas des dysfonctionnements sur le march du travail, mais lexistence dune
instabilit des variables fondamentales de lconomie, notamment de la valeur de la
monnaie menace par la succession de priodes dinflation et de dflation souvent
trs prononces. Dune certaine manire, il est possible de penser que lintuition
du chmage involontaire, dont le concept napparat que dans la Thorie Gnrale,
est en fait prsente depuis les crits de jeunesse, si lon considre que le lien entre
chmage et instabilit des prix passe par les anticipations des entrepreneurs : en
prsence dune telle instabilit, ces derniers sont incertains quant lvolution future
de leurs profits et du cot rel de leur investissement, puisquune baisse inattendue
des prix leur serait dfavorable sur ces deux aspects simultanment ; ils ne sont donc
pas enclins prendre trop de risques, et notamment engager toute la main-duvre
disponible sur le march du travail, mme un taux de rmunration plus faible.
Cest pourquoi Keynes se fait constamment, y compris dans la Thorie Gnrale,
lavocat de mesures destines limiter au maximum les fluctuations de court terme
des prix ou de linvestissement. Dans le Treatise, il est indiqu que :
[...] the worst of all conceivable systems [...] is one in which the banking
system fails to correct periodic divergences, first in one direction and

400
12.1 LVOLUTION DE LA POSITION DE KEYNES SUR LA QUESTION
DES FLUCTUATIONS ET DES CYCLES CONOMIQUES DEPUIS LES
CRITS DE JEUNESSE JUSQU LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI

then in the other, between investment and saving, and where, besides,
spontaneous changes in earnings tend upwards, but monetary changes
[...] tend downwars, so that, even apart from fluctuations from the side
of investment and superimposed to them, we have a chronic necessity for
induced changes [in the rate of earnings] sufficient not only to counteract
the spontaneous changes but to reverse them. (Keynes, 1930c, p. 153)

Il est donc ncessaire pour le maintien la fois dune certaine efficacit conomique
et dune quit sociale de mettre en place des politiques montaires ou budgtaires
destines lutter activement contre les causes des fluctuations de court terme ou,
dfaut, contre leurs effets nfastes. Par exemple, dans son tmoignage devant le
Macmillan Committee en 1930, lauteur fixe pour objectif primaire de la Banque
dAngleterre dviter [the] unnecessary short period fluctuations [in domestic in-
dustry and trade] (Keynes, 1930b, p. 180). Il y dclare ne pas tre oppos un
systme dindemnisation des chmeurs dans la mesure o il sagit dune mesure cor-
rigeant les dommages causs par la dpression conomique ; mais il estime galement
que le financement public destin ce systme pourrait tre avantageusement redi-
rig vers des programmes plus ambitieux et plus efficaces moyen terme, comme des
politiques de grands travaux et, surtout, un soutien linvestissement priv en ca-
pital anticipant la proposition dune socialisation de linvestissement du Chapitre
24 de la Thorie Gnrale.
Deuximement, en-dehors des deux constantes que nous venons didentifier, il
existe un point de rupture essentiel entre lensemble des crits du premier Keynes
(aussi bien les crits de jeunesse que le Treatise) et la Thorie Gnrale, qui est le
lien entre les fluctuations de court terme dune part, et lexistence dun quilibre
ou dun dsquilibre (partiel ou gnral) dans lconomie. Depuis les annes 1910
jusquaux confrences de Chicago en 1931, lauteur considre que les fluctuations
sont toujours provoques par une perturbation exogne, quelle que soit la forme
quelle revt : une variation de la masse montaire due une politique laxiste de la
banque centrale ou une forte demande de crdit auprs des banques commerciales,
une revalorisation salariale non compense par une hausse de la productivit du
travail, ou encore une vague dinnovations. Dans tous les cas, lconomie est force
de dvier de sa tendance long terme, ce que Keynes exprime dans un cours donn
Cambridge en 1910 de la faon suivante : credit booms and depressions are likely
[...] to make the [long run] upward movement [of prices] irregular (Keynes, 1910b,

401
12.1 LVOLUTION DE LA POSITION DE KEYNES SUR LA QUESTION
DES FLUCTUATIONS ET DES CYCLES CONOMIQUES DEPUIS LES
CRITS DE JEUNESSE JUSQU LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI

p. 776). Le systme ne retrouve son tat dquilibre que lorsque la perturbation

initiale a cess dexister et que ses effets se sont taris et la condition quune autre
perturbation ne se soit pas produite entre-temps. Dans le Treatise, la thorie du cycle
du crdit repose de fait sur le principe physique du pendule : un choc provoque un
mouvement des variables macroconomiques dans un sens (par exemple la hausse)
puis, sous leffet dune force similaire la gravit, un mouvement en sens inverse
( la baisse), gnralement suivi par un nouveau mouvement la hausse mais de
moindre ampleur, puis un second mouvement la baisse, et ainsi de suite jusqu ce
que lampleur du mouvement devienne nulle et que le pendule revienne son tat
statique dorigine. La conclusion est quen labsence de tels chocs, lconomie serait
dans un quilibre statique permanent ou, ventuellement, connatrait un rythme de
progression stationnaire.
A linverse, dans la Thorie Gnrale, les fluctuations conomiques soprent sys-
tmatiquement dans un contexte dquilibre partiel. Etant donn que le principe de
la demande effective stipule qu chaque priode le niveau de lemploi et de la pro-
duction est ncessairement dtermin par le point dquilibre entre loffre globale
et la demande globale de biens, lconomie est en permanence lquilibre sur son
march des biens, mme si cet quilibre est gnralement associ un dsquilibre
sur le march du travail synonyme de chmage. Le niveau de lemploi peut donc
varier travers le temps sous leffet de linsuffisance plus ou moins importante de la
demande effective, cest--dire en fonction de lcart entre le revenu redistribu par
les entrepreneurs aux facteurs de production et les dpenses agrges de consomma-
tion et dinvestissement. Le cycle conomique est bien un cycle dquilibre, mme
si cet quilibre est sous-optimal dun point de vue instantan comme intertempo-
rel (contrairement aux thories du cycle dquilibre modernes qui supposent une
optimisation intertemporelle des comportements chaque priode). Or, daprs le
paradoxe de la pauvret dans labondance, plus lconomie a progress sur son che-
min de croissance normal et a donc constitu un stock important de capital,
plus la ralisation du plein-emploi devient incertaine, voire impossible : les opportu-
nits dinvestissement suffisamment rentables en comparaison du taux dintrt se
font de plus en plus rares, de sorte que linvestissement repose de plus en plus sur
loptimisme ou le temprament sanguin des entrepreneurs attirs par le risque, ou
sur les stratgies de spculation des investisseurs court-termistes. Cela fait des fluc-
tuations rgulires de linvestissement (et donc de lemploi) un lment constitutif

402
12.1 LVOLUTION DE LA POSITION DE KEYNES SUR LA QUESTION
DES FLUCTUATIONS ET DES CYCLES CONOMIQUES DEPUIS LES
CRITS DE JEUNESSE JUSQU LA THORIE GNRALE DE LEMPLOI

des conomies dveloppes, et du cycle conomique un mal ncessaire du capitalisme

moderne.
Il ne faut nanmoins pas en conclure que Keynes finit par adopter une vision fa-
taliste des fluctuations dans la Thorie Gnrale. Bien au contraire, il sagit pour lui
de convaincre ses contemporains partisans dun laissez-faire absolu, de la lgitimit
dune intervention institutionnelle et mme tatique dans les affaires conomiques
du pays. Dans le Tract, les propositions de rforme de la politique montaire de la
Banque dAngleterre visent prcisment rendre le systme bancaire plus apte
grer les fluctuations de court terme des prix et de la production, afin de stabiliser
la quantit totale de la monnaie en circulation et donc sa valeur. De mme, lune des
ides matresses du tmoignage de lauteur devant le Macmillan Committee est la
mise en place de plans de relance par les dpenses gouvernementales, notamment par
des grands travaux dquipement et damnagement du territoire (lectrification et
densification du rseau routier par exemple) destins la fois fournir des emplois
aux chmeurs de longue dure et restaurer la confiance en lavenir de la com-
munaut. Enfin dans la Thorie Gnrale, lappel la mise en uvre de politiques
montaires expansionnistes en priode de dpression (sauf dans le cas dune trappe
liquidits), de politiques fiscales redistributives (Keynes, 1936b, p. 372374) ou
dune socialisation de linvestissement cest--dire dune coordination publique
de linvestissement priv en capital, sous la forme de subventions et daides par
exemple est justifi par labsence de retour naturel un quilibre de plein-emploi
ou mme plus simplement dun retour automatique une phase de croissance suite
une dpression.
Il apparat ainsi que les commentateurs de Keynes dans laprs-guerre ont prin-
cipalement retenu de lauteur ses recommandations dune intervention active des
pouvoirs publics dans les affaires conomiques, en ngligeant le fait que ces recom-
mandations sont replacer dans le cadre dune conception (voire dune thorie)
particulire des fluctuations et des cycles. En ralit, il y a l un vritable paradoxe
et une certaine ironie de lhistoire de la pense conomique. Le message que lauteur
voulait vhiculer travers ses rflexions sur le rle contra-cyclique des politiques
budgtaires et montaires a t largement entendu par les gouvernements des pays
dvelopps dans laprs-guerre : the right remedy for the trade cycle is not to be
found in abolishing booms and thus keeping us permanently in a semi-slump ; but in
abolishing slumps and thus keeping permanently in a quasi-boom (Keynes, 1936b,

403
12.2 LA THORIE KEYNSIENNE DES CYCLES, UN PROGRAMME DE
RECHERCHE ENCORE NON ACHEV

p. 322). Lapplication de ces politiques a en effet t lun des principaux facteurs de

la croissance sans prcdent que ces pays ont connu durant les Trente Glorieuses, une
croissance non seulement forte mais galement relativement stable travers toute
la priode. Ce constat a gnr la croyance (illusoire) que le problme des cycles et
des intenses fluctuations de court terme que le monde avait connu durant lentre-
deux-guerres avait t dfinitivement rsolu, contribuant un recul et mme une
disparition de la recherche acadmique dans le champ de la thorie des cycles, jus-
quau milieu des annes 1970. Dans un mme mouvement, ltude de la conception
des fluctuations chez Keynes a paru devenir seconde en comparaison de thmatiques
nouvelles comme la courbe de Phillips, inspires du modle keynsien statique de
lquilibre de sous-emploi.

12.2 La thorie keynsienne des cycles, un pro-

gramme de recherche encore non achev

Lhistoire de la pense conomique a, entre autres, pour vise dapporter un

approfondissement conceptuel et un clairage diffrent aux problmes actuels aussi
bien thoriques quempiriques. Il convient donc de nous interroger sur la possibilit
que les considrations de Keynes sur la question des fluctuations et des cycles datant
de lentre-deux-guerres aient une porte contemporaine et puissent tre utilises pour
amliorer notre comprhension de ces phnomnes. Comme nous lavons indiqu
aux chapitres 10 et 11, trois voies en ce sens ont t rcemment explores dans la
littrature, que nous nous proposons dexaminer prsent, de la plus rcente la
plus ancienne.
La premire est larticle de Harvey (2002), qui a cherch modliser directement
le Chapitre 22 de la Thorie Gnrale, partir dun systme dquations simples
proche de celui employ par les modles conomtriques keynsiens antrieurs aux
annes 1970. Son objectif est dutiliser ce modle pour simuler des fluctuations de
lemploi et de la production qui puissent reproduire les faits styliss des cycles.
La premire formalisation propose, fonde sur une comprhension mcanique de
lEMC (qui ne dpendrait que de considrations techniques et du stock de capital
existant), choue sur ce point en ne parvenant pas induire une structure cyclique
des fluctuations de linvestissement (Harvey, 2002, p. 376377). La conclusion en

404
12.2 LA THORIE KEYNSIENNE DES CYCLES, UN PROGRAMME DE
RECHERCHE ENCORE NON ACHEV

est que it is only when the particular way expectations are formed is taken into
account that we see a real trade cycle (Harvey, 2002, p. 377) ; par la suite, lin-
troduction d une EMC spculative (speculative MEC ) inspire de lanalyse de
Keller et Carlson (1982) permet la cration dun schma cyclique (Harvey, 2002,
p. 378379). Linconvnient de cette seconde formalisation est quelle repose sur
un ensemble dhypothses difficilement compatibles avec certains aspects cls de la
thorie keynsienne, au premier rang desquelles figure lhypothse dun niveau de
consommation autonome et celle dune absence dinvestissement public. Il nest donc
gure tonnant que cet article nait pas donn lieu un plus grand intrt pour le
Chapitre 22 parmi les commentateurs de Keynes, considrant le rle central de la
consommation et de lintervention tatique dans la plupart des dveloppements tho-
riques, aussi bien chez les Post-Keynsiens que dans la Nouvelle Ecole Keynsienne.
Cette premire voie de rsurgence de la thorie du cycle du commerce nous semble
donc improductive.
Dun certain point de vue, les seconde et troisime voies de renouvellement de la
thorie keynsienne des cycles prennent le contrepied de celle entreprise par Harvey.
Plutt que de partir de la structure analytique du cycle du Chapitre 22 en imposant
des conditions non compatibles avec la thorie keynsienne standard, il sagit de
recourir lun des aspects les plus rvolutionnaires de la Thorie Gnrale dans
un cas, le comportement occasionnellement erratique (du point de vue de la rationa-
lit calculatoire) des investisseurs sous laction dimpulsions naturelles et dhumeurs
changeantes, et dans lautre cas, le rle de la monnaie et des rigidits nominales
en le replaant dans la structure analytique de la TCR.
La seconde voie a t initie dans les annes 1990 par Howitt et McAfee (1992)
et Farmer et Guo (1994), et cherche concilier la TCR avec le concept desprits
animaux. Les esprits animaux, expression parfaitement interchangeable avec celles
de taches solaires ou de prophties auto-ralisatrices dans cette littrature
(Farmer et Guo, 1994, p. 43, note 2), apparaissent alors comme un choc exogne
sur lconomie et correspondent une incertitude extrinsque . Contrairement
aux modles canoniques de cycles rels dans lesquels le choc exogne, correspon-
dant un changement de productivit totale des facteurs (factors total productivity
ou FTP), produit des fluctuations des variables conomiques mais sans que ces
variables ne quittent leur sentier de convergence vers ltat stationnaire, un choc
desprits animaux (animal spirits shock) provoque une fluctuation de ces variables

405
12.2 LA THORIE KEYNSIENNE DES CYCLES, UN PROGRAMME DE
RECHERCHE ENCORE NON ACHEV

par le passage dun sentier convergent vers un autre sentier convergent, soit su-
prieur (lorsquil sagit dun choc doptimisme), soit infrieur (lorsquil sagit dun
choc de pessimisme). Cest pourquoi ces modles sont dits dindtermination relle,
puisque la trajectoire vers ltat stationnaire nest pas unique et prdtermine par
des conditions initiales, mais infiniment multiple. Pour obtenir un tel effet, les pre-
miers modles devaient supposer un degr lev de rendements croissants 1 ou une
concurrence monopolistique avec un fort taux de marge appliqu sur les prix 2 , hypo-
thses peu crdibles aux vues des rsultats de travaux conomtriques sur ces deux
caractristiques (Basu et Fernald, 1997; Burnside et al., 1995). Par la suite, lin-
troduction de la monnaie dans les modles canoniques noclassiques do elle tait
absente a permis de rduire considrablement le degr de rendements croissants ou
le taux de marge ncessaires pour gnrer de lindtermination (Auray et Eyquem,
2007), que ce soit par son intgration directe dans la fonction dutilit des mnages
(Farmer et Woodford, 1997) ou dans la fonction de production (Benhabib et Far-
mer, 2000), ou bien par le recours un systme dencaisses montaires pralables
dans le programme des consommateurs (Woodford, 1994; Matheny, 1998; Bosi et al.,
2007). Ces diffrents modles dindtermination ont connu un relatif succs par leur
capacit reproduire la plupart des faits styliss des cycles conomiques de faon
plus probante que les modles noclassiques standards, notamment en termes de de-
grs de volatilit relative et dauto-corrlation des variables (Schmitt-Groh, 1997,
p. 140).
La troisime voie est celle adopte partir des annes 1980 par la Nouvelle
Economie Keynsienne. Cette dernire vise introduire des lments typiquement
keynsiens comme le rle actif de la monnaie ou des imperfections de mar-
ch comme les rigidits nominales (Mankiw et Romer, 1991) dans des modles de
cycles rels fonds sur des hypothses et comportements typiquement noclassiques,
et ce, sans ncessairement faire rfrence aux phnomnes dindtermination relle
des modles quilibres multiples. Ces modles ne retiennent donc de Keynes pas
tant le rle des anticipations des investisseurs que celui de la prfrence pour la
liquidit des agents. Ils sinscrivent en ralit dans la continuit des travaux de la
synthse noclassique des Trente Glorieuses, comme le prouve leur recours rgulier

1. Dans larticle de Farmer et Guo (1994), un degr de 60% environ de croissance des rendements
est ncessaire pour gnrer une indtermination relle (Auray et Eyquem, 2007, p. 8, note 1).
2. Le taux de marge ncessaire pour crer une indtermination relle est denviron 100% dans
le modle de Gal (1994), par exemple (Auray et Eyquem, 2007, p. 8, note 1).

406
12.2 LA THORIE KEYNSIENNE DES CYCLES, UN PROGRAMME DE
RECHERCHE ENCORE NON ACHEV

une nouvelle courbe de Phillips (Clarida et al., 1999; Blanchard et Gali, 2007,
entre autres), dite nouvelle-keynsienne (New Keynesian Phillips Curve), qui,
comme la courbe de Phillips augmente des anticipations labore par Friedman
(1968), prdit que linflation est capable de rduire transitoirement le chmage mais
ne peut pas amliorer la situation de lemploi de faon permanente. Ces modles
ont connu un succs plus important encore que ceux dindtermination relle, aussi
bien dans le milieu acadmique que dans celui des institutions et organisations mon-
diales, lesquelles ont adopt ces modles comme bases thoriques et empiriques pour
llaboration et lvaluation des politiques conomiques, au point de constituer une
nouvelle synthse noclassique , cense reprsenter un compromis entre les po-
sitions de lorthodoxie classique et celles du keynsianisme. Le fait est que mme
les modles dindtermination relle, au dpart strictement noclassiques, tant dans
leurs hypothses que dans leur cadre formel ou leur approche des phnomnes cy-
cliques, intgrent dsormais lessentiel des caractristiques des modles de la Nouvelle
Economie Keynsienne.
Peut-on nanmoins considrer ces deux voies de renouvellement de la thorie
keynsienne des cycles comme vritablement keynsiennes ? Si lon entend par
keynsien une certaine fidlit aux principes et la philosophie qui sous-tendent
la Thorie Gnrale, la rponse serait probablement positive. Lintrt particulier
pour la dimension montaire de lactivit conomique dmontr par ces modles est
tout fait conforme aux proccupations de Keynes, aussi bien dans cet ouvrage que
dans les prcdents, puisquil a pass lessentiel de sa vie perfectionner le fonc-
tionnement des systmes montaires britannique et international, comme le prouve
dailleurs sa participation active la Confrence de Bretton Woods en 1944, deux
annes seulement avant sa mort. En revanche, si lon entend par keynsien une
certaine fidlit aux crits et la pense de Keynes, alors la rponse notre inter-
rogation est ngative. Le principal point dachoppement se situe sans doute dans la
conception des anticipations sur laquelle reposent respectivement la Thorie Gn-
rale et les modles contemporains de cycles rels. Ces derniers se fondent sur lhy-
pothse danticipations rationnelles introduite par Muth (1961) et popularise par
la Nouvelle Ecole Classique. Lconomie y est reprsente comme un monde proba-
biliste, o les agents utilisent toutes les informations dont ils disposent pour former
leurs prvisions de lvolution future des variables. Il sagit dune structure dantici-
pations adapte une conomie du risque et non une conomie de lincertain, pour

407
12.2 LA THORIE KEYNSIENNE DES CYCLES, UN PROGRAMME DE
RECHERCHE ENCORE NON ACHEV

reprendre la distinction initie par Knight (1921). Or, Keynes a fortement insist
(Keynes, 1937c, p. 113 par exemple) sur le fait que sa Thorie Gnrale de lEmploi
sinscrivait dans un contexte dincertitude, ce qui explique que les anticipations des
agents ne sauraient tre rationnelles au sens o nous lentendons dsormais en
macroconomie, savoir que les agents sont capables dutiliser toute linformation
disponible pour former leurs anticipations, de sorte quil ny a pas derreur dantici-
pation en moyenne. Les anticipations des agents sont au contraire guides aussi bien
par les informations du prsent que par celles du pass, aussi bien par les aspirations
de satisfaction court terme que par les craintes dun avenir quil est impossible de
connatre, aussi bien par le calcul quand cela savre possible que par linstinct
quand cela savre ncessaire.

408
Annexes

411
Annexe A

Classification des types de

fluctuations de prix dans le
Treatise on Money

413
 Type de fluctuations Dfinition Nature de la
perturbation initiale
ANNEXE A

IA A change in the total quantity of money which does Perturbation montaire

Changements
not correspond to the secular trend in general economic standard
dus des
activity.
facteurs
IB A change in the proportion of the total quantity of Vagues doptimisme et
montaires
money needed to satisfy the requirements of finance (i.e. de pessimisme dans les
(Type I)
the financial circulation), due to a change of financial anticipations des inves-
sentiment or activity or of financial values relatively to tisseurs
the price level of output.
IC.1 A change in the requirements of the industrial circu- volution long terme
IC
lation, owing to a change in the velocity of the income des habitudes et compor-
deposits or of the business deposits A or in the turno- tements montaires des

414
ver of the industrial circulation corresponding to a given consommateurs (effet de
volume of earnings, due to a change in the habits and cliquet court terme)
methods of the public or of the business world [...].
IC.2 A change in the requirements of the industrial circu- volution moyen ou
lation, owing to a change in the velocity of the income long terme du type de
deposits or of the business deposits A or in the turnover biens produits dans lco-
of the industrial circulation corresponding to a given vo- nomie
lume of earnings, due to [...] a change in the character
(as distinct from the volume) of output.
 Type de fluctuations Dfinition Nature de la
perturbation initiale
ANNEXE A

Changements IIA A change in the market rate, resulting from altered Consquence dun chan-
dus des conditions in the loan market due to a change in mone- gement de type I
facteurs din- tary factors, uncompensated by a change in the natural
vestissement rate.
(Type II) IIB A change in the natural rate, occasioned by a change Innovation technologique
in the attractiveness of investment or in that of savings, sous certaines conditions
uncompensated by a change in the market rate. dordre montaire
IIC A change in the market rate, occasioned by the ne- Consquence dun chan-
cessity of maintaining equilibrium between the rate of gement de type IIA ou
foreign lending and the foreign balance, uncompensated IIB, ou perturbation ex-
by a change in the natural rate. trieure (exogne)

415
 Type de fluctuations Dfinition Nature de la
perturbation initiale
ANNEXE A

Changements IIIA A change in the quantity of money demanded by entre- Consquence dun chan-
dus des preneurs for the industrial circulation due to a change gement de type I ou II
facteurs away from the secular trend which we have already al-
industriels lowed in our hypothetical conditions of equilibriumin
(Type III) the volume of current output or to a change in its cost
of production, due [...] to an induced [...] change in the
rate of earnings.
IIIB A change in the quantity of money demanded by entre- Altration du pouvoir de
preneurs for the industrial circulation due to a change ngociation des facteurs
away from the secular trend which we have already al- de production dans la d-
lowed in our hypothetical conditions of equilibriumin termination de leur taux

416
the volume of current output or to a change in its cost de rmunration
of production, due [...] to a spontaneous change in the
rate of earnings.
Annexe B

Comparaison des terminologies du

Treatise on Money et de la
Thorie Gnrale

Treatise on Money Thorie Gnrale

Capital circu- Goods in process, i.e. in Dfinition identique celle du

lant (working course of preparation by culti- Treatise on Money.
capital) vation or manufacture for use
or consumption, or in trans-
port, or with merchants, dea-
lers and retailers, or awaiting
the rotation of the seasons
(Keynes, 1930c, p. 115).
Capital fixe Goods in use, which are Dfinition identique celle du
(fixed capital) only capable of giving up gra- Treatise on Money.
dually their full yield of use or
enjoyment (Keynes, 1930c,
p. 115).

417
ANNEXE B

Treatise on Money Thorie Gnrale

Capital liquide Goods in stock, which are Dfinition identique celle du

(liquid capital) yielding nothing but are ca-
pable of being used or consu-
med at any time (Keynes,
1930c, p. 116).
Epargne (sa- The sum of the differences
ving) between the money incomes
of individuals and their mo-
ney expenditure on current
consumption (Keynes, 1930c,
p. 133).
Investissement The act of the entrepreneur
courant (invest- whose function it is to make
ment) the decisions which determine
the non-available output, [...]
and the positive act of starting
or maintaining some process of
production or of withholding
liquid goods (Keynes, 1930c,
p. 155)
Investissement The net increment during a
net (net in- period of time of the capital
vestment) ou of the community (Keynes,
taux dinvestis- 1930c, p. 114)
sement (rate of
investment)
Treatise on Money.
The excess of income over
expenditure on consumption
(Keynes, 1936b, p. 61).
The current addition to the
value of the capital equipment
which has resulted from the
productive activity of the per-
iod (Keynes, 1936b, p. 62).
The net addition to capi-
tal equipment, after allowing
for normal impairment in the
value of capital apart from
it being used and apart from
windfall changes in the value
of the equipment chargeable
to capital account (Keynes,
1936b, p. 63).

418
ANNEXE B

Produit ou pro- Quantit physique de biens et Equivalent en termes phy-

duction (output) services produits par les firmes siques du revenu montaire
domestiques. de la communaut (Keynes,
On distingue : 1936b, p. 38, 48).
le produit disponible (avai-
lable or liquid output) :
the flow of liquid goods
and services which are
in a form available for
immediate consumption
(Keynes, 1930c, p. 114) ;
le produit indisponible (non-
available output) : the net
flow of increments to capi-
tal goods and to loan capi-
tal which are not in a form
available for consumption
(Keynes, 1930c, p. 114).

Profits Diffrence entre la rmunra- Aucune dfinition prcise.

tion effective des entrepreneurs
et leur rmunration normale.

419
ANNEXE B
Treatise on Money
Revenu (in- Compos essentiellement des
come) salaires et rmunration du
travail, de la rmunration nor-
male des entrepreneurs, de lin-
trt sur le capital, et de la
rente et des profits de mono-
pole (Keynes, 1930c, p. 111).
Revenu ou rmu- On distingue :
nration des en- la rmunration effective des his [the entrepreneurs] fini-
trepreneurs entrepreneurs : diffrence
entre les recettes de la vente
du produit et les cots de
production ;
la rmunration normale
des entrepreneurs : that
rate of remuneration which,
if they [the entrepreneurs]
were open to make new bar-
gains with all the factors of
production at the currently
prevailing rates of earnings,
would leave them under no
motive either to increase
or to decrease their scales
of operations (Keynes,
1930c, p. 112).
420
Thorie Gnrale
Equal to the value of cur-
rent output (Keynes, 1936b,
p. 63), cest--dire la somme
des dpenses courantes de
consommation et dinvestisse-
ment. Egalement nomm re-
venu montaire de la commu-
naut.
The excess of the value of
shed output sold during the
period over his prime cost
(Keynes, 1936b, p. 53).
Le cot premier (prime cost)
est la somme du cot de fac-
teur (factor cost) et du cot
dusage (user cost) : the
amount paid out by the entre-
preneur in return for their ser-
vices [...], we will call the fac-
tor cost ; [the] quantity [...]
which measures the sacrifice of
[capital] value involved in the
production [is called] the user
cost (Keynes, 1936b, p. 53)
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Glossaire

Cycle : variations transitoires (ou de court terme) simultanes de la valeur

de plusieurs variables, dans une situation dquilibre ou de dsquilibre, qui
prsentent un certain degr de rptition et de rgularit dans le temps.

F luctuations : variations transitoires (ou de court terme) de la valeur dune

variable, dans une situation dquilibre ou de dsquilibre.

Investissement ou investissement productif : achat dune pice dquipe-

ment productif (machines, outils) en vue daccrotre les capacits de production
dune firme.

P lacement ou investissement f inancier : achat dun actif financier en vue de

profiter de son rendement (dividende pour une action, intrt pour une obli-
gation) ou de raliser une plus-value la revente.

T endance : variations permanentes (ou de long terme) de la valeur dune va-

riable.

V ariations : modification de la valeur dune variable lors du passage dune

situation dquilibre une nouvelle situation dquilibre provoqu par une mo-
dification (exogne ou endogne) dune autre variable ou de lenvironnement
conomique.

437
GLOSSAIRE

438
Index

Abondance, paradoxe de la pauvret dans l, parfaites, 159

voir Paradoxe de la pauvret dans labon- pessimistes, 94, 112, 142, 382, 386, 388
dance rationnelles, 353, 354, 407, 408
Actif liquide, voir Liquide, actif Anticipations, dynamique des, 52, 278, 279, 381
Animaux, esprits, voir Esprits animaux 383, 386, 389, 391, 400
Anticipations, 37, 43, 48, 49, 52, 53, 89, 116, Aubaine, perte d, voir Profit daubaine
117, 137, 142, 195, 210, 228, 306, 332, Aubaine, profit d, voir Profit daubaine
335, 337, 354, 356, 357, 359, 370, 374, Autorits montaires, voir Banque centrale
382, 405408
adaptatives, 335, 407 Banque centrale, 62, 6567, 69, 7173, 7681,
de court terme, 277, 282284, 301303, 306, 88, 90, 92, 96, 99, 100, 103, 104, 108,
315, 319, 320, 332336, 375, 381, 382, 110, 114116, 131, 140, 141, 182, 183,
388 190, 224, 240, 254, 256, 278, 301, 388,
de la demande, 37, 93, 106, 107, 109, 110, 391, 399, 401
139, 140, 181, 195, 305307, 310, 314, Bien dinvestissement, voir Bien de capital
332, 333, 338, 346, 362, 372, 386, 397 Bien de capital, 52, 91, 130, 132, 135, 137, 139
de long terme, 39, 40, 52, 63, 105, 116, 166, 142, 146, 147, 176, 181, 194, 201, 202,
277, 278, 282, 283, 301, 302, 315, 319 205212, 218, 219, 221, 223, 225227,
322, 325, 328, 332, 335339, 341344, 239, 254, 266268, 276, 278, 284, 289,
350, 356359, 363, 367, 368, 378391, 296, 303, 305, 306, 316, 319, 321324,
396, 397 326, 328332, 335, 336, 345, 349, 362,
de profit, 109, 110, 113, 115, 116, 182184, 367, 370, 376, 379381, 383, 385, 386,
189, 195, 196, 208210, 226, 228, 305, 389
309, 396, 397 Bien de consommation, 74, 75, 77, 92, 101103,
des cours financiers, 142, 156, 165, 166, 169, 107, 112, 113, 132, 134137, 139, 140,
172, 173, 225, 301, 339, 341, 358, 378 145147, 175, 176, 181, 185, 201, 205,
des prix, 93, 94, 107, 109, 110, 112116, 206, 208, 209, 218223, 225227, 229,
140, 141, 169, 173, 195, 196, 226, 332, 239, 241, 276, 284, 285, 292, 303, 305,
400 306, 316, 319, 335, 386, 387, 389
du taux dintrt, 289, 302 Biens et services, march des, voir March des
optimistes, 52, 107, 109, 110, 142, 172, 173, biens et services
225, 332, 341, 344, 358, 368, 383, 384, Bouniatian, Mentor, 204
386 Bulle spculative, 52, 117, 172, 231, 233, 341,

439
INDEX
344
Capital circulant (working capital), 44, 206, 207,
214, 218, 219, 221, 227, 244, 271, 277,
383, 384, 387, 389, 390
Capital fixe (fixed capital), 127, 206210, 212,
217, 218, 223, 227, 239, 244, 252, 256,
269, 277, 284, 287289, 293, 295, 297,
305, 319, 320, 327, 328, 345, 349, 370,
383, 384, 389, 390
Capital liquide (liquid capital), 206, 207, 303,
383, 384, 387
Capital, bien de, voir Bien de capital
Capital, demande effective de, voir Demande ef-
fective de capital
Capital, efficacit marginale du, 40, 41, 51, 52,
266, 267, 269, 276, 277, 283, 285, 294
296, 302, 320, 321, 324, 325, 328332,
335, 349, 362, 363, 367, 368, 370, 371,
375381, 385, 386, 388, 396, 404, 405
Capital, productivit du, voir Productivit du
capital
Capital, quasi-rente du, voir Quasi-rente du ca-
pital
Chque, voir Monnaie scripturale
Chmage, 44, 58, 117, 204, 235, 236, 246, 247,
250, 251, 277, 309, 313, 365
classique, voir Chmage volontaire
de masse, 36, 232, 241, 264, 271, 316, 357
et quilibre, 38, 128, 219, 220, 249, 263,
270, 272, 277, 304, 310, 363, 402
et anticipations, 94, 112, 239, 244, 400
et crise conomique, 50, 51, 231, 239, 244,
250, 268, 281, 385
et cycle conomique, 51, 128, 236
et dsquilibre, 89, 90, 95, 113, 206, 239,
246, 247, 249, 252, 400
et indemnisation, 133, 233, 255, 401
et inflation, 249, 407
et politique budgtaire, 237, 239, 246, 247,
249, 250, 279
et politique montaire, 58, 66, 95, 235, 240,
440
279, 365, 366
et salaires, 39, 185, 241, 246, 247, 249, 260,
314, 368, 370, 372
frictionnel, 36, 250, 272, 281, 310, 313
involontaire, 36, 37, 45, 204, 272, 275, 277,
281, 283, 310316, 365, 366, 399, 400
transitoire, voir Chmage frictionnel
volontaire, 36, 39, 240, 272, 281, 311, 313,
363
Circulation
financire, 49, 126, 151, 156, 161, 163168,
171174, 182, 220, 224, 226, 227
industrielle, 49, 126, 127, 151, 152, 156,
161, 163165, 170, 173175, 179183,
220, 224, 226, 227
Classique, chmage, voir Chmage volontaire
Commerce, cycle du, voir Cycle du commerce
Consommation, 37, 39, 51, 77, 90, 93, 94, 101,
109, 111, 131, 133137, 139, 141, 157,
174176, 199, 200, 202, 204, 221224,
229, 241, 247, 248, 253, 255, 262, 264,
265, 267, 276, 284286, 288294, 297,
298, 302, 303, 309, 315, 316, 319, 326,
334, 362, 368370, 372, 374, 376, 378,
386, 402, 405
insuffisante, 204206
Consommation, bien de, voir Bien de consom-
mation
Consommation, niveau des prix la, voir Prix
la consommation
Crdit bancaire, voir Monnaie scripturale
Crdit, contrle du, 72, 80, 191
Crdit, cycle du, voir Cycle du crdit
Crdit, multiplicateur de, voir Multiplicateur
de crdit
Cycle de linvestissement, voir Investissement,
fluctuation de l
Cycle du commerce (trade cycle), 40, 44, 47,
100, 127, 198, 268, 269, 359, 362, 363,
373375, 377, 380, 382, 384, 386388,
390, 391, 403, 405
INDEX

Cycle du crdit (credit cycle), 42, 44, 4850, 57, 314, 336, 338, 363, 365, 372, 376
59, 73, 78, 100, 101, 103, 105, 106, 113,Demande effective, point de, 283, 304, 308310,
114, 117, 120, 128, 129, 155, 173, 186, 314
189, 190, 198201, 204207, 212224, Demande effective, principe de la, 37, 40, 41,
227229, 232, 234236, 238, 249251, 43, 44, 47, 128, 259, 270, 272, 276278,
253, 257, 258, 269, 270, 362, 375, 377, 281283, 285, 293295, 304, 306, 310,
380, 384, 385, 390, 399, 401, 402 314316, 320, 356, 358, 360, 361, 364,
Cycle conomique (business cycle), 35, 3953, 368, 374376, 402
57, 59, 62, 99101, 103, 106, 108, 114, Demande globale, 3739, 41, 121, 262, 264, 277,
116, 119, 120, 125128, 130, 150, 152, 282285, 288, 291, 293, 294, 302307,
198, 200, 207, 211218, 222, 226, 230, 309, 310, 312, 314, 315, 320, 335, 359,
231, 234237, 250, 254, 255, 259, 269, 361364, 367, 368, 402
270, 272, 353, 362, 363, 374, 375, 377, dfinie, 284, 293
379, 380, 384, 385, 390, 391, 398400, Demande globale, courbe de, voir Demande glo-
402404, 406 bale, fonction de
dfini, 41, 216 Demande globale, fonction de, 38, 282, 283, 303,
306308
Dflation, 83, 110 dfinie, 282
et anticipations, 94, 112115, 169, 244 Demande globale, prix de la, voir Prix de la
et chmage, 113, 247 demande globale
et dpression conomique, 42, 48, 73, 76, Dprciation
93, 97, 104, 106108, 113117, 156, 216, de la monnaie, 111
217, 219, 223, 226229, 241, 244, 245, du capital, 287, 289, 295, 322, 331, 336, 375
248, 372, 387, 396, 400 Dsinflation, 91, 96
et investissement, 85, 90, 9395, 395 Duesenberry, J. S., 177, 255, 386
et politique budgtaire, 248, 249
et politique montaire, 66, 85, 94, 96, 101 Effective, demande, voir Demande effective
103 Efficacit marginale du capital, voir Capital, ef-
et salaires, 113, 219, 372 ficacit marginale du
par les marchandises (commodity deflation), Emploi, 38, 51, 58, 66, 105, 106, 108, 148, 210,
152 220, 222, 224, 229, 235, 242, 245, 247,
par les profits (profit deflation), 152 248, 253, 254, 265, 269, 270, 275277,
par les revenus (income deflation), 152 282, 283, 285, 287, 288, 291294, 304,
Demande demploi, voir Travail, offre de 305, 307310, 312, 315, 319, 320, 329,
Demande de travail, voir Travail, demande de 335, 336, 349, 361, 362, 364, 366, 369,
Demande effective, 39, 43, 45, 51, 121, 262265, 371, 376, 378, 389, 390, 397, 402, 403
276, 285, 295, 297, 302304, 306, 308 et anticipations, 37, 109, 110, 112, 261, 262,
310, 314, 315, 335, 365372, 375, 376, 264, 283, 284, 287, 303, 305, 307309,
397, 402 314, 315, 319, 334, 335, 367, 368, 376,
dfinie, 263, 303 377, 381383, 387
Demande effective de capital, 331, 335 et chmage, 38, 51, 58, 117, 204, 219, 220,
Demande effective, fluctuation de la, 263265, 235, 246, 248, 249, 252, 253, 255, 264,

441
INDEX

268, 275, 277, 281, 283, 293, 304, 312 248, 252255, 265, 267, 268, 270, 271,
314, 363, 365, 366, 374, 407 291, 326, 327, 346, 347, 377, 395, 398,
et salaires, 36, 39, 105, 181, 186, 222, 224, 401
233, 238, 245247, 278, 281, 285, 312 et placement, 88, 89, 157, 163, 202204,
314, 334, 336, 361365, 367, 368, 372, 238, 239, 297, 299301, 327, 376
381 excessive, 50, 173, 204206, 214, 240, 244
primaire, 247, 248, 293, 381 montaire, 91, 92, 95, 96, 133, 141, 142,
secondaire, 247, 248, 381 157159, 161, 163, 164, 166172, 174,
Emploi, demande d, voir Travail, offre de 182, 194, 201, 203, 221, 224, 227, 238,
Emploi, quilibre de sous-, voir Equilibre de 239, 297, 300, 301, 376
sous-emploi Epargne, paradoxe de l, voir Paradoxe de lpargne
Emploi, fluctuation de l, 39, 40, 51, 53, 96, 97, Equilibre de sous-emploi, 38, 51, 200, 220, 277,
99, 105, 112, 128, 177, 198, 200, 204, 278, 281, 283, 310, 331, 362, 374, 400,
206, 222, 224, 225, 228, 237, 248, 250, 404
254, 264266, 269, 270, 276, 278, 279, Espces, voir Monnaie banque centrale
285, 293, 294, 303, 314, 315, 321, 329, Esprit dentreprise, voir Entreprise, esprit d
336, 345, 358, 359, 363367, 371378, Esprits animaux (animal spirits), 52, 278, 321,
380382, 384, 387391, 398, 400, 402, 345, 348, 351359, 363, 390, 396, 397,
404 405
Emploi, march de l, voir Travail, march du, Etat de la prvision long terme, voir Antici-
voir Travail, march du pations de long terme
Emploi, plein-, voir Plein-emploi
Emploi, sous-, voir Chmage Financire, circulation, voir Circulation finan-
Emploi, stabilit de l, 58, 59, 81, 96, 175, 334, cire
335, 372, 391, 398 Financire, spculation, voir Spculation finan-
Entreprise, esprit d, 111, 321, 341, 345349, cire
351, 357, 359, 397 Financier, march, voir March financier
Epargne, 42, 50, 71, 72, 88, 89, 91, 92, 126, 130, Financier, placement, voir Placement financier
133, 135, 138, 140, 141, 164, 167, 168, Financier, sentiment, voir Sentiment financier
183, 189, 200, 203, 204, 214, 248, 253, Fisher, Irving, 46, 47, 57, 59, 62, 6778, 100,
255, 276, 290, 291, 327 108, 119, 126, 129, 130, 137, 155157,
dfinie, 135, 202, 290 160, 193, 198, 399
et consommation, 134, 135, 139, 141, 175, Fluctuation
176, 199, 200, 239, 248, 253, 255, 271, de lemploi, voir Emploi, fluctuation de l
289, 290, 294, 297, 327, 347 de linvestissement, voir Investissement, fluc-
et investissement, 46, 49, 50, 85, 8991, 96, tuation de l
117, 126, 130, 131, 135, 137, 139, 140, de la demande effective, voir Demande ef-
143, 144, 147149, 151, 152, 161, 163 fective, fluctuation de la
167, 182, 183, 187189, 192197, 199 des prix, voir Prix, fluctuation des
202, 204207, 209, 212215, 217, 219, Frictionnel, chmage, voir Chmage frictionnel
220, 227, 234, 236, 238242, 244, 246 Friedman, Milton, 37, 120, 121, 407

442
INDEX
Globale, demande, voir Demande globale
Globale, offre, voir Offre globale
Haberler, Gottfried, 35, 259
Hayek, F. von, 37, 214, 236, 259
Hicks, J. R., 36, 37, 39, 126, 189, 316, 400
Hyperinflation, 46, 89, 95, 230
Illusion montaire, 313, 314, 355, 371373
dfinie, 312
Indice des prix, voir Prix, niveau gnral des
Industrielle, circulation, voir Circulation indus-
trielle
Inflation, 70, 83, 91, 102, 103, 105, 107, 108,
110, 151, 159, 164, 214, 218, 299
et anticipations, 85, 93, 96, 107, 109116,
169, 223, 227, 228, 245, 249, 396
et chmage, 249, 407
et expansion conomique, 39, 42, 48, 52, 73,
76, 97, 102, 104, 106109, 111, 114
117, 156, 197, 214, 216, 217, 219, 221
229, 233, 236, 245, 249, 252, 396, 400
et investissement, 86, 90, 91, 95, 214, 218,
245, 252, 395
et politique budgtaire, 244, 245, 249
et politique montaire, 66, 74, 80, 85, 96,
101103, 108, 110, 120, 224, 252, 396
et salaires, 49, 108, 114, 127, 179, 185, 189,
219, 245, 372
par les marchandises (commodity inflation),
152, 218
par les profits (profit inflation), 152, 193
par les revenus (income inflation), 152, 193
Innovation, 49, 208212, 214, 380
de marchs, 208, 209
de produit, 208, 209, 336, 380
de ressources, 208, 209
organisationnelle, 208, 209, 223, 380
technologique, 49, 50, 208, 209, 215, 217,
223, 232, 336, 398
Innovations, grappe d, voir Innovations, vague
d 315, 319, 321, 325, 328330, 332,
443
Innovations, vague d, 127, 208, 209, 211213,
215, 220, 229, 232, 380, 396, 401
Intrt, taux d, voir Taux dintrt
Investissement, 43, 58, 80, 83, 87, 125, 237, 242,
251, 254, 259, 265, 268, 269, 276, 316,
362, 368, 395397
brut, 217, 320, 336
dfini, 87
de remplacement, 217, 284
en capital circulant, voir Investissement pro-
ductif
en capital fixe, voir Investissement produc-
tif
en capital liquide, voir Investissement pro-
ductif
et anticipations, 85, 92, 94, 116, 117, 126,
168, 172, 210, 211, 238, 251, 261, 284,
296, 315, 321, 322, 328, 330, 343, 348,
356, 370, 376, 381, 384, 386, 387, 391,
402
et pargne, 46, 49, 50, 85, 89, 90, 96, 117,
126, 130, 131, 135, 137, 140, 147149,
151, 152, 165, 167, 182, 183, 188, 189,
192197, 199202, 204207, 212215,
227, 236, 238242, 246, 247, 252255,
265, 267, 268, 270, 271, 291, 347, 377,
395, 398, 401
et monnaie, 47, 59, 8486, 9092, 95, 111,
120, 127, 235, 251, 252, 395, 397, 400
et rentabilit, 50, 81, 84, 86, 95, 213, 252,
257, 266, 267, 295297, 323, 324, 326
331, 336, 346, 348, 356, 369, 386, 388,
402
et taux dintrt, 66, 201, 277, 291, 295,
302, 316, 325, 330, 367, 402
excessif, 50, 214
financier, voir Placement financier
global, 37, 39, 50, 86, 95, 105, 200, 210,
217, 248, 253, 256, 264, 265, 276, 277,
283286, 291, 293, 295297, 302, 309,
334,
INDEX
350, 351, 357, 358, 362, 367, 370, 376,
378, 380, 382, 383, 385, 386, 390, 396,
402
insuffisant, 204, 239
net, 136, 142, 143, 146, 147, 152, 161, 184,
189, 192, 194, 195, 199201, 204206,
208210, 215, 217, 223, 248, 254, 271,
284, 316
productif, 47, 52, 72, 8488, 9396, 105,
127, 132, 166, 173, 190, 201, 206, 207, Investissement, opportunit d, 8386, 91, 168,
209, 210, 212, 213, 218, 227, 234, 239,
243, 244, 246249, 251, 254, 269, 277,
284, 286, 293, 295, 319, 321, 323, 327,
337, 339, 342, 344348, 351, 370, 389, Investissement, projet d, voir Investissement,
396398, 403
public, 239, 243245, 247249, 258, 277, Investissement, rendement escompt de l, 210,
286, 290, 293, 294, 389391, 405
Investissement, activit d, voir Investissement,
effort d
Investissement, attractivit de l, voir Investis-
sement, effort d
Investissement, bien d, voir Bien de capital
Investissement, cot de l, 86, 95, 135140, 142
144, 146, 149, 152, 161, 173, 184, 189,
199201, 204206, 208213, 215, 267,
295297, 322, 323, 326, 370, 395, 398,
400
Investissement, cycle de l, voir Investissement,
fluctuation de l
Investissement, effort d, 52, 59, 81, 83, 87, 88,
96, 105, 120, 157, 173, 187189, 201,
202, 204, 212, 213, 225, 239, 240, 252,
254, 256, 277, 278, 309, 315317, 320,
321, 338, 339, 344, 349, 357, 358, 384,
388, 397
Investissement, financement de l, 48, 81, 84
86, 88, 90, 9496, 105, 166, 193, 201,
206, 211213, 226, 227, 234, 243, 244,
248, 251, 252, 256, 291, 321, 326, 327,
349351, 397
Investissement, fluctuation de l, 42, 43, 45, 48,
444
5053, 57, 58, 9092, 9597, 105, 116,
119, 121, 126, 127, 151, 182, 189, 190,
195, 206, 208, 212215, 217220, 222,
223, 225, 226, 229, 232, 234236, 238,
239, 248, 251255, 260, 265, 266, 269
271, 276, 278, 294, 316, 321, 329, 339,
345, 357359, 363, 367, 369, 370, 372
375, 377380, 382388, 390, 391, 395
402, 404
223, 225, 234, 243, 244, 251, 252, 315,
316, 331, 370, 372, 379, 380, 386, 388,
389, 402
opportunit d
267, 295, 322, 323, 331, 335, 336, 349,
350, 356, 358, 384
Investissement, retour sur, voir Investissement
et rentabilit
Investissement, socialisation de l, 373, 391, 401,
403
Investissement, stabilit de l, 48, 59, 81, 85, 88,
96, 120, 256, 321, 338, 339, 344, 349,
357, 359
Investissement, systme d, 48, 86, 344, 345
Investissement, taux d, 97, 100, 127, 190, 206,
218, 235, 297, 325, 328, 330, 377, 395
Investissement, thorie de l, 40, 51, 210, 259,
266, 269, 320, 321, 330, 332, 396
Investissement, valeur de l, voir Investissement
net
Involontaire, chmage, voir Chmage involon-
taire
Jevons, W. S., 63, 99, 353
Juglar, Clment, 212
Kahn, R. F., 43, 188, 247, 248, 251, 258, 293
Knight, F. H., 343, 408
Kondratiev, Nicolas, 212
Krugman, P. R., 35, 40, 41, 43, 44, 385
INDEX
Leontief, Wassily, 374
Liquide, actif, 169, 269, 277, 297, 325, 350
Liquide, capital, voir Capital liquide
Liquidit, prfrence pour la, 41, 51, 269, 277,
283, 285, 297, 299, 300, 302, 325, 327,
344, 349, 362, 367, 368, 371, 375, 376,
378, 385, 406
March
boursier, voir March financier
de fonds prtables, voir March des capi-
taux
de lemploi, voir Travail, march du
de la monnaie, 37, 83, 105, 116, 164, 165,
194, 225, 301
des biens et services, 37, 38, 104, 114, 131,
136, 137, 160, 181, 220, 221, 263, 281,
323, 324, 349, 357, 375, 402
des capitaux, 201, 212, 225, 287, 295, 321,
323, 342, 357, 379, 387
des devises, 83
des titres, voir March financier
du travail, voir Travail, march du
financier, 49, 52, 8387, 89, 116, 117, 119,
138, 143, 149, 156, 164173, 184, 188,
191, 194, 203, 212, 225, 231, 233, 254,
287, 295, 321, 323, 338345, 349351,
357, 384, 387, 391, 397
March, taux dintrt de, voir Taux dintrt Monnaie, vitesse de circulation de la, 47, 69, 70,
de march
Marginale consommer, propension, voir Pro-
pension marginale consommer
Marginale du capital, efficacit, voir Capital, ef- Multiplicateur
ficacit marginale du
Marginale du capital, productivit, voir Pro-
ductivit du capital
Marshall, Alfred, 3638, 46, 47, 5759, 61, 63
65, 68, 99, 119, 121, 262, 267, 281, 306,
399
Marx, Karl, 275, 365
Mitchell, Wesley, 207, 214
Monnaie
445
banque centrale ou liquide (cash), 47, 65,
6972, 7580, 86, 94, 99101, 103, 106,
135, 158, 163, 164, 191, 203, 327
et devise, 46, 47, 61, 62, 6567, 78, 83, 110,
191
scripturale (bank money), 47, 62, 66, 67,
6973, 7781, 86, 92, 96, 100, 101, 103,
106, 132, 135, 157, 163, 164, 166, 170,
175, 188, 191, 197, 200, 203, 214, 215,
220, 224, 252, 301, 363, 395, 398, 399,
401
Monnaie, quation quantitative de la, 4749,
57, 62, 6870, 7379, 101, 110, 119,
126, 129, 135, 137, 152, 155158, 162,
193
Monnaie, march de la, voir March de la mon-
naie
Monnaie, motif de dtention de la, 49, 126, 132,
156159, 163168, 171, 172, 177, 203,
272, 277, 297302, 365, 367, 378, 397
Monnaie, pouvoir dachat de la, 42, 49, 74, 94,
113, 129131, 133, 134, 138, 140, 143,
148, 151, 155, 179, 184, 185, 199, 214,
217, 313, 369, 387
Monnaie, thorie quantitative de la, 39, 43, 47,
49, 59, 62, 65, 67, 68, 71, 74, 75, 79,
104, 106, 121, 126, 130, 137, 155161,
362364, 366, 399
73, 7578, 101103, 155, 156, 159, 166,
167, 173175, 177, 178, 203, 221, 399
Monnaie, quation quantitative de la, 399
de crdit, 72
de linvestissement, 245, 247, 248, 258, 277,
286, 290, 292294, 316, 320, 367, 381,
389
keynsien, voir Multiplicateur de linvestis-
sement
Naturel, taux dintrt, voir Taux dintrt na-
turel
INDEX

Niveau gnral des prix, voir Prix, niveau gn- Prvision long terme, tat de la, voir Antici-
ral des
Offre demploi, voir Travail, demande de
Offre de travail, voir Travail, offre de
Offre globale, 282, 283, 302, 304310, 315, 320,
402
Offre globale, courbe de l, voir Offre globale,
fonction de l
Offre globale, fonction de l, 38, 282, 283, 303,
304, 307, 308
dfinie, 305
Opportunit de profit, voir Profit, opportunit
de
Paradoxe de lpargne, 271, 291, 315
Paradoxe de la pauvret dans labondance, 271,
315, 358, 374, 402
Parit du pouvoir dachat, thorie de la, 110
Parsons, Talcott, 91
Patinkin, Don, 42, 43, 304, 306, 309
Pauvret dans labondance, paradoxe de la, voir
Paradoxe de la pauvret dans labon-
dance
pations de long terme
Prfrence pour la liquidit, voir Liquidit, pr-
frence pour la
Principe de la demande effective, voir Demande
effective, principe de la
Prix, 39, 42, 44, 47, 49, 75, 83, 100, 102, 105
109, 113, 129, 130, 136, 161, 165, 215,
216, 218, 235, 239, 246, 254, 263, 270,
305, 309, 333, 362, 364, 365, 371, 395,
406
la consommation, 49, 75, 78, 90, 94, 101,
103, 113, 125, 130, 131, 133, 134, 136
140, 142, 143, 147150, 152, 155, 156,
161, 162, 172, 193, 199, 205, 209211,
214, 221223, 225, 241, 395
dquilibre, voir Prix, stabilit des
de loffre globale, 38, 282, 305309, 323
de la demande globale, 38
des biens de capital, 136, 140142, 148, 201,
209212, 222, 223, 225, 226, 295, 296,
321, 323, 324, 326, 328332, 380, 385,
389

Perte, voir Profit des titres, 119, 141, 142, 169, 170, 172, 203,
Perte daubaine, voir Profit daubaine 300, 302, 344
Pigou, A. C., 37, 46, 63, 67, 214, 236, 238, 262, et anticipations, 93, 94, 102, 109115, 117,
312 141, 163, 173, 196, 226229, 244, 249,
Placement financier, 47, 57, 72, 8488, 93, 133, 332, 400
163, 202, 203, 243, 254, 269, 277, 327, et demande, 111113, 195, 222, 263, 366,
328, 330, 339, 341344, 350, 397 367, 387
Plein-emploi, 35, 38, 39, 161, 219, 236, 246, 264, et politique montaire, 103, 108, 119, 121,
271, 275, 309, 310, 313, 315, 365, 366, 245
402, 403 et salaires, 108, 140, 180, 183186, 238, 240,
dfini, 36, 236, 313, 314 245, 281, 310, 312, 313, 360, 363, 364,
Pouvoir dachat de la monnaie, voir Monnaie, 367, 369372, 387, 398
pouvoir dachat de la et thorie quantitative de la monnaie, 67,
Pouvoir dachat des consommateurs, voir Mon- 6973, 76, 79, 104, 108, 130, 137, 156
naie, pouvoir dachat de la 158, 162, 366, 399
Pouvoir dachat, thorie de la parit du, voir Prix de la production globale, niveau du, voir
Parit du pouvoir dachat, thorie de Prix, niveau gnral des
la Prix, fluctuation des, 42, 4850, 53, 57, 59, 62,

446
INDEX

71, 78, 83, 90, 94, 96, 97, 99101,106, 109, 111, 112, 134, 144147, 149, 160,
108, 109, 114116, 120, 125127, 131, 177, 178, 181185, 189, 195197, 208
135, 137, 140, 148, 150153, 155, 156, 210, 213, 222227, 229, 234, 238, 239,
161163, 165, 167, 171173, 175, 179, 244247, 249, 252254, 270, 396398
180, 183193, 197200, 204, 206, 211, Profit, opportunit de, 108, 112, 127, 181, 196,
213219, 221, 222, 225229, 234, 235, 197, 208, 210, 309, 379, 398
240, 241, 248, 268, 269, 276, 278, 311, Progrs technique, 50, 52, 132, 137, 140, 188,
344, 360, 363366, 368372, 380, 389, 212, 217, 283, 289, 305, 307, 336, 353,
390, 397401, 403 364, 380, 396, 405
Prix, niveau gnral des, 42, 49, 57, 65, 6972, Propension consommer, 39, 41, 51, 362, 368,
75, 76, 7880, 88, 90, 95, 96, 99, 102, 369, 371, 372, 375378, 382, 388, 389
109, 110, 113115, 119, 129131, 134 Propension marginale consommer, 51, 277,
136, 140144, 147152, 155, 156, 161, 283, 285, 286, 292, 293, 302, 320, 382
162, 165, 168, 171, 172, 178, 179, 183
Quasi-rente du capital, 210, 266, 267, 269, 322
185, 190197, 199, 202, 206, 209211,
214, 220, 222, 223, 226, 229, 230, 236, Rendement escompt de linvestissement, voir
241, 245, 287, 305, 312, 320, 363, 364, Investissement, rendement escompt de
369, 371, 372, 395 l
Prix, rigidit des, voir Rigidit des prix Retour sur investissement, voir Investissement
Prix, stabilit des, 47, 48, 62, 66, 79, 80, 90, 96, et rentabilit
102, 115, 116, 120, 129, 138, 143, 148, Rigidit des prix, 39, 108, 278, 287, 311, 361,
149, 175, 187, 188, 191, 193, 206, 220, 372
221, 227, 229, 230, 233, 234, 236, 240, Rigidit salariale, voir Salaires nominaux, rigi-
241, 246, 247, 249, 268, 372, 395, 398 dit des
Prix, thorie wicksellienne des, 189 Robertson, D. H., 43, 125, 191, 198, 215, 216,
Productivit, 49, 130, 144, 209, 261, 262, 405 236, 374
du capital, 50, 51, 266, 296, 321, 322, 331, Robinson, J. V., 251, 258, 365
396
Salaires, 36, 74, 108, 132, 133, 139, 144, 174
du travail, 36, 49, 185, 238, 311, 367, 398, 177, 185, 239, 240, 298, 310, 311, 370
401 372
Productivit, choc de, voir Progrs technique defficience, voir Salaires et productivit du
Profit, 7072, 85, 89, 95, 106113, 126, 131, travail
144149, 152, 156, 164, 183, 189, 195, et emploi, 36, 37, 185, 186, 233, 240, 246,
196, 201, 209, 211, 223, 226, 227, 229, 260, 275, 277, 283, 284, 286, 310, 312
238240, 244, 247, 248, 253, 254, 265, 314, 336, 363365, 367372, 375, 387,
266, 270272, 276, 287, 292, 295, 303, 398
308, 309, 311, 313, 314, 320, 332, 333, et inflation, 71, 105, 108, 127, 140, 179,
339, 342, 346, 350, 351, 357, 376, 379, 184186, 189, 239, 311, 312, 360, 363,
386, 396, 397, 400 370372, 397, 398
dfini, 146, 147, 252, 253 et productivit du travail, 36, 49, 184, 185,
Profit daubaine (windfall), 42, 49, 9396, 106 221, 240, 311, 313, 397

447
INDEX
nominaux, 38, 39, 93, 108, 110, 113, 184
186, 238, 245, 247, 260, 278, 284286,
303, 310313, 336, 360, 361, 363365,
367373, 380, 387, 397
rels, 238, 246, 247, 249, 284, 285, 311314,
361, 364, 368, 387
Salaires nominaux, rigidit des, 39, 260, 278,
284286, 289, 303, 312, 336, 361, 364,
370372
Schumpeter, J. A., 43, 48, 50, 125, 127, 198,
207209, 212, 214, 215, 259, 347, 398,
399
Sentiment financier (financial sentiment), 49,
141, 161, 165, 168172, 221, 224226,
344, 384, 385
Sous-emploi, voir Chmage
Spculation financire, 52, 84, 105, 110, 117,
164, 170, 194, 233, 252, 278, 321, 339
342, 344, 350, 356359, 390, 396, 402
Spculative, bulle, voir Bulle spculative
Spiethoff, Arthur, 127, 214, 215, 258, 259, 261,
398
Sur-pargne (over-saving), voir Epargne exces-
sive
Sur-investissement (over-investment), voir In-
vestissement excessif
Systme bancaire, 71, 73, 76, 78, 86, 92, 101,
119, 141, 142, 170172, 181, 182, 184,
186, 197, 212, 214, 220, 222, 224, 233,
235, 243, 301, 397, 400, 403
Taussig, F. W., 374
Taux dintrt, 37, 46, 48, 50, 70, 71, 191, 193,
240, 256, 279, 289, 325, 326
bancaire, 47, 50, 67, 72, 83, 85, 88, 141,
164, 169, 170, 182, 188, 189, 191, 192,
212, 213, 232, 233, 243, 252, 278, 326,
327
de march, 50, 187192, 194198, 201203,
206, 210213, 221, 222, 224, 225, 232
235, 238, 240, 267269, 277, 296, 297,
299, 300, 321, 325328, 330, 380, 385
448
directeur, 66, 72, 88, 251, 278
et demande de monnaie, 51, 268, 286, 297,
299302, 325, 326, 362, 365367, 370,
378, 385, 389
et demande effective, 366
et efficacit marginale du capital, 267, 268,
276, 277, 295297, 302, 321, 325, 328
331, 335, 349, 350, 368, 376, 378380,
385, 388
et pargne, 91, 92, 135, 141, 164, 170, 200
202, 213, 257, 290, 291, 300, 327, 395
et investissement, 50, 67, 83, 85, 86, 105,
119, 169, 170, 200202, 213, 234, 241,
243, 245, 252, 257, 268, 291, 296, 297,
316, 325, 326, 328330, 349, 367, 370,
378, 384, 388, 389, 402
et risque, 86, 327
naturel, 50, 187, 188, 190198, 201, 202,
206, 210213, 222, 232235, 238, 267
269, 380
obligataire, 88, 164, 203
Technologie, niveau de, voir Progrs technique
Thorie de la demande effective, voir Demande
effective, principe de la
Thorie de la parit du pouvoir dachat, voir
Parit du pouvoir dachat, thorie de
la
Thorie quantitative de la monnaie, voir Mon-
naie, thorie quantitative de la
Travail, 105, 113, 132, 157, 175, 184, 235, 248,
277, 285, 286, 311, 314, 320, 329, 334,
336, 347, 367, 381
Travail, demande de, 264, 286, 310, 312, 313,
319, 368
Travail, dsutilit marginale du, 36, 311, 313
Travail, march du, 37, 38, 181, 220, 235, 236,
247, 272, 281, 285, 310313, 375, 400,
402
Travail, offre de, 284, 285, 304, 310, 312, 313,
368
Travail, productivit du, voir Productivit du
INDEX

travail
Tugan-Baranovsky, Mikhail, 127, 214, 215, 398

Viner, Jacob, 374

Volontaire, chmage, voir Chmage volontaire

Weber, Max, 91, 347, 348

Wicksell, Knut, 46, 50, 68, 125, 156, 188, 191
193, 197, 198, 205

449
 Resum
Nous dmontrons quil existe une rcurrence dans la pense de Keynes en matire de
fluctuations, savoir que linvestissement est le facteur majeur guidant les fluctuations
conomiques. La premire partie explore les crits datant davant 1925 environ, en ana-
lysant les thmatiques et problmes qui en mergent et qui anticipent ceux du Treatise
on Money (1930). La seconde partie se focalise sur le Treatise proprement parler, ainsi
que la transition de cet ouvrage la Thorie Gnrale de lEmploi, de lIntrt et de la
Monnaie (1936) suite la crise conomique du dbut des annes 1930. La troisime et
dernire partie aborde ainsi la rponse apporte par la Thorie Gnrale ce problme,
en dmontrant que la thorie de linvestissement qui y est dveloppe est au cur de son
analyse des fluctuations et cycles conomiques.

Mots cls : John Maynard Keynes ; histoire de la pense conomique ; histoire de la

macroconomie ; fluctuations conomiques ; cycle conomique ; investissement

Abstract

The dissertation argues that there is a recurrence in Keyness thought as regards economic
fluctuations : investment is considered as the primary factor driving these fluctuations.
The first part explains how, in the authors early writings, some topics and problems
that would be discussed in the Treatise on Money (1930) would emerge out of an interest
for monetary instability. The second part focuses on the Treatise as such, but also on
the transition between this book and the General Theory of Employment, Interest and
Money (1936) following the economic crisis of the Great Depression. Finally the third
part discusses the answer given by the General Theory to this problem, by showing that
investment as understood and explained in this book is at the center of an analysis of
economic fluctuations and business cycles.

Keywords : John Maynard Keynes ; history of economic thought ; history of macroeco-

nomics ; economic fluctuations ; business cycle ; investment