29-09-2017

Preparacin y Evaluacin de
Proyectos
AEA555

Conceptos Financieros para

la Evaluacin de Proyectos

Estudio Financiero

1
 29-09-2017

Una de las variables que ms influyen en el resultado de la evaluacin de un

proyecto es la tasa de descuento empleada en la actualizacin de sus flujos de
caja. Ahora se intentar establecer las pautas generales que se deben considerar
en el clculo de la tasa de descuento pertinente para evaluar un proyecto .

La tasa de descuento que debe utilizarse para

actualizar los flujos de dinero durante el
horizonte del proyecto es igual a la tasa de
retorno que el inversor obtendra en un proyecto
de riesgos e inversiones similares, lo que es
llamado costo de capital
capital..

La tasa de descuento que debe utilizarse para actualizar los flujos de caja de un
proyecto ha de corresponder a la rentabilidad que el inversionista exige a la
inversin por renunciar a un uso alternativo de esos recursos, en proyectos con
niveles de riesgos similares, lo que se denominar el costo del capital .

El costo del capital

Los recursos financieros para llevar a cabo un proyecto pueden provenir de dos
fuentes::
fuentes

Fuentes de recursos

Recursos propios Prstamos de

terceros 4

2
 29-09-2017

Todo proyecto de inversin involucra usar una cuanta de recursos conocidos hoy a
cambio de una estimacin de mayores recursos a futuro, sobre los que no existe certeza.
Por ello, en el costo de capital debe incluirse un factor de correccin por el riesgo que
enfrenta

Corresponde al costo de
Recursos propios oportunidad (o lo que deja de
ganar por no haberlos invertido
en otro proyecto alternativo de
similar nivel de riesgo).

Corresponde al inters de los

Prstamos de prstamos descontado el efecto
tributario producido por el
terceros escudo fiscal.

La bsqueda de la forma de financiar un proyecto de inversin puede dar como

resultado una variedad bastante importante de opciones diferentes. El evaluador
debe verse enfrentado a la bsqueda de la mejor alternativa de financiamiento para
el proyecto que est evaluando. Las principales fuentes de financiamiento se pueden
clasificar en internas y externas

Principales fuentes internas de financiamiento

Emisin de acciones.
Utilidades retenidas cada perodo despus
de impuesto.
Principales fuentes externas de financiamiento
Crditos de proveedores.
Prstamos bancarios de corto y largo
plazo.
Leasing. 6

3
 29-09-2017

Lgicamente las fuentes de financiamiento interno son escasas y, por tanto, limitan la
posibilidad de realizar el proyecto. Pretender financiar un proyecto exclusivamente
con recursos propios implica necesariamente que la empresa debe generar dichos
recursos en los momentos en que el proyecto lo requiera por esto es necesario tomar
en cuenta las diferentes alternativas de financiamiento .

La tasa de descuento del proyecto, o tasa de costo

de capital, es el precio que se paga por los fondos
requerido para poder hacer la inversin completa
completa..

Esta tasa es la medida de rentabilidad mnima

que se le puede exigir al proyecto, tomando en
cuenta tambin el riesgo, para que sea rentable
rentable..
7

El financiamiento por deuda, ya sea a travs de bonos o prstamo, tiene como

principal caracterstica que deben ser rembolsados en una fecha futura
especfica, en un monto generalmente mayor que el obtenido originalmente. La
diferencia entre lo que se recibi y lo que, en definitiva, se pagar constituye el
costo de la deuda antes de impuesto que se define como Kd

Costo de la Deuda
El costo de la deuda con terceros ya sea bancos, instituciones u
otros es menor a la tasa del crdito, ya que los intereses generado
descuentan impuesto, este fenmeno es llamado escudo fiscal o
tax shield
shield.. Al final la tasa real es
kd (1 t)

donde kd: tasa de crdito

crdito;;
t: tasa impositiva
impositiva..
8

4
 29-09-2017

Para explicar de mejor forma, supngase que un proyecto genera una utilidad
antes de intereses e impuestos de $10 10..000 al ao
ao.. Si la inversin que se
requiri fue de $40
40..000
000,, la tasa de inters que se cobra por los prstamos es de
11%
11 % anual y la tasa impositiva es de 40 40%%, se tienen las siguientes alternativas
de financiamiento
financiamiento::

Con deuda Con capital propio

Utilidad antes de impuestos e intereses $ 10.000,00 $ 10.000,00
Intereses (11% de $40.000) -$ 4.400,00
Utilidad antes de impuestos $ 5.600,00 $ 10.000,00
Impuestos (40%) -$ 2.240,00 -$ 4.000,00
Utilidad neta $ 3.360,00 $ 6.000,00

En la alternativa con deuda, claramente se visualiza que el

impuesto a pagar se reduce de $ 4.000 a $ 2.240
240.. Por otra parte la
utilidad disminuye en $ 2.640
640,, este ltimo es el costo real de la
deuda..
deuda 9

En una empresa constituida, los recursos propios pueden provenir de la propia generacin
de la operacin de la empresa, a travs de la retencin de utilidades para reinvertirlas en
nuevos proyectos, o, en cambio, originarse en nuevos aportes de los socios

Costo del Capital Propio o Patrimonial

El costo del capital propio o patrimonio tiene el costo de

oportunidad tanto de haber invertido el dinero en otro
proyecto de similar riesgo como el de consumo
presente.. Este costo (ke) se puede calcular como la tasa
presente
libre de riesgo Rf ms una prima por riesgo Rp.

ke= Rf + Rp
10

5
 29-09-2017

La tasa que se utiliza como libre de riesgo es generalmente la tasa de los documentos de
inversin colocados en el mercado de capitales por el gobierno. La prima por riesgo
corresponde a una exigencia que hace el inversionista por tener que asumir un riesgo al
optar por una inversin distinta a aquella que reporta una rentabilidad asegurada .

La mayor rentabilidad exigida se puede calcular como

la media observada histricamente entre la
rentabilidad del mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo
riesgo..
As tenemos
tenemos::

Rp= Rm - Rf

11

El modelo CAPM define el riesgo como la variabilidad en la rentabilidad de una inversin y

plantea que el inversionista puede reducir el riesgo diversificando sus inversiones .

Modelo CAPM
El modelo de los precios de los activos de capital
(MPAC o CAPM) define el costo del capital propio de
la siguiente manera
manera::
ke= Rf + (Rm Rf)

donde Rm es la tasa de rentabilidad esperada sobre la

cartera de Mercado de activos riesgosos y es el factor
de medida de riesgo sistemtico
sistemtico..
12

6
 29-09-2017

Existen muchas publicaciones especializadas que calculan los betas tanto de

empresas como de sectores industriales, siendo estos ltimos ms exactos para ser
utilizados en proyectos .

As tenemos que:

significa
significa que el riesgo es similar al riesgo del mercado.

indica
indica que el riesgo es menor que el del mercado.
> 1, indica que el riesgo es mayor al del mercado.

Rentabilidad
Lnea del mercado

ke

Rf

de
de la empresa 13

Una forma alternativa de calcular es con la expresin que ms abajo se entrega, la

que presenta claras ventajas cuando el proyecto se inserta en una empresa existente
que exhibe caractersticas similares en cuanto a riesgo y cuando existe informacin
histrica de la rentabilidad obtenida

Una forma de calcular :

Mk n M * k
M = (Rm Rf).
M nM 2 2

k = (Rj Rf).
n = nmero de aos.
M = promedio de M.
k = promedio de k.
Rj = rentabilidad de la empresa. 14

7
 29-09-2017

Una vez que se ha definido el costo del prstamo, kd, y la rentabilidad exigida al
capital propio, ke, debe calcularse una tasa de descuento ponderada, k0, que
incorpore los dos factores en la proporcionalidad adecuada .

Costo Ponderado del Capital

Este es un promedio de los costos relativos a cada una

de las fuentes de financiamiento que el proyecto
utilizar.. As, se tiene
utilizar tiene::

D P
k 0 k d 1 t ke
V V
D = monto de la deuda.
P = monto del patrimonio.
V = valor de la empresa. 15